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全球企業(yè)并購的新動向
一般認(rèn)為，企業(yè)并購在西方工業(yè)化的早期階段就已經(jīng)出現(xiàn)。自19世紀(jì)至今，全球已發(fā)生了五次企業(yè)并購浪潮。第一次并購浪潮發(fā)生在19世紀(jì)末至20世紀(jì)初。
此次并購以橫向并購為主，表現(xiàn)為有競爭關(guān)系、經(jīng)濟領(lǐng)域相同或生產(chǎn)的產(chǎn)品相同的同行業(yè)之間的并購。第二次并購浪潮發(fā)生在1915至1930年之間。此次并購則以縱向并購為主，其形式是大企業(yè)并購小企業(yè)，與中小企業(yè)之間的并購交錯共存。第三次并購浪潮是在20世紀(jì)50-60年代之間，60年代后期為階段。此次并購的特點是以混合并購為主，即大的壟斷公司之間互相并購，并產(chǎn)生了一批跨行業(yè)、跨部門的巨型企業(yè)。第四次并購浪潮出現(xiàn)在1975-1992年間。此次并購的最大特點是并購后所形成的產(chǎn)業(yè)規(guī)模達(dá)到空前的程度，并購形式也呈現(xiàn)出多樣化趨勢。第五次并購浪潮始于1994年，自1998年以來，并購出現(xiàn)了一些新特點和新動向。
1、首次出現(xiàn)真正意義上的全球性并購。西方經(jīng)濟界普遍認(rèn)為，1998年以前的企業(yè)并購浪潮，嚴(yán)格他說只能稱為美國企業(yè)并購浪潮，因為美國之外的區(qū)域基本上都未卷入。自去年以來，企業(yè)并購浪潮幾乎席卷全球。去年，亞洲地區(qū)的日本、韓國、馬來西亞等國的并購額大幅度上升，如日本1998年前9個月的并購額就高達(dá)63億美元，而1997年同期不足8億美元。1998年歐洲企業(yè)的并購總額8500億美元，比1997年上升了60％還多。今年初以來歐洲再掀并購之風(fēng)。分析家指出，目前歐洲大陸的企業(yè)正在向美國企業(yè)在80年代所經(jīng)歷過的方向發(fā)展。西方經(jīng)濟學(xué)家認(rèn)為，歐洲出現(xiàn)企業(yè)并購狂潮的真正原因包括如下三個方面：一是全球性的合并浪潮給歐洲企業(yè)帶來巨大壓力；二是歐洲資本市場的膨脹給企業(yè)合并提供了足夠的資金；三是歐洲優(yōu)秀企業(yè)的管理者們已經(jīng)在價值創(chuàng)造方面學(xué)會了一種新的盎格魯-美利堅方式，即把美國的價值觀念和歐洲的傳統(tǒng)文化結(jié)合起來。
2、發(fā)展中國家加入企業(yè)并購浪潮。發(fā)展中國家的企業(yè)受本國產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整的影響和為了迎接來自外國企業(yè)競爭的挑戰(zhàn)，也加快了企業(yè)并購和資產(chǎn)重組的步伐，其中東南亞遭受金融危機打擊的幾個國家表現(xiàn)尤為突出，這些國家的銀行界及非銀行金融機構(gòu)的并購之風(fēng)日盛。
3、強強聯(lián)合迭起，巨額并購案例增多。去年末，艾克森以近790億美元的價值收購了美國的美孚公司，創(chuàng)下西方企業(yè)并購史上的最高紀(jì)錄，從而締造了全球最大的石油公司。今年4月，美、英、日三國的通信企業(yè)聯(lián)手合作，成立了全球最大的通信集團。經(jīng)濟學(xué)家們認(rèn)為，這種強強合并對全球經(jīng)濟的影響十分巨大，它極大地沖擊了原有的市場結(jié)構(gòu)，刺激更多的企業(yè)為維持其在市場中的競爭地位不得不卷入更加狂熱的并購浪潮之中。
4、跨洲和跨國并購頻繁。1998年以來，國際上許多巨型公司和重要產(chǎn)業(yè)都卷入了跨國并購，美國的許多大企業(yè)在歐洲和亞洲大量進(jìn)行同業(yè)收購，如美國得克薩斯公用事業(yè)收購英國能源集團；美國環(huán)球影視公司收購荷蘭的波利格來姆公司等。而海外公司收購美國公司也同樣出現(xiàn)了前所未有的大手筆和快節(jié)奏，如德國的戴姆勒收購了美國的克萊斯勒；英國石油公司對美國阿莫科石油公司的并購。發(fā)生在歐洲和亞洲內(nèi)部的跨國并購之風(fēng)也出現(xiàn)了空前未有的增長勢頭，如英國制藥企業(yè)收購瑞典的制藥企業(yè)；法國的石油公司收購比利時的煉油廠；菲律賓黎剎水泥公司與印尼錦石水泥廠的合并等。進(jìn)入1999年以后，跨國并購更是異常迅猛，先后出現(xiàn)了福特收購沃爾沃、英美煙草公司收購荷蘭樂福門和法國雷諾汽車收購日本的日產(chǎn)汽車等跨國并購案例。
5、同行業(yè)橫向并購多，跨行業(yè)并購少；合作型并購增多，惡意兼并減少。1998年以來的全球同行業(yè)橫向并購幾乎涉及所有行業(yè)：石油、化工、鋼鐵、汽車、金融、電信等等重要支柱產(chǎn)業(yè)和服務(wù)業(yè)。在同行業(yè)并購中，有兩個重要趨向：第一，電信業(yè)成為并購最頻繁的行業(yè)。以去年的美國為例，該國信息產(chǎn)業(yè)的合并總額較上年增長了386％；第二，服務(wù)行業(yè)并購案例居多。這充分說明了各國企業(yè)正加緊調(diào)整本國產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，并試圖在服務(wù)行業(yè)爭奪更多的世界市場份額。
企業(yè)再掀橫向并購之風(fēng)的動向表明，規(guī)模效應(yīng)隨著跨國競爭的日益激烈，越來越受到企業(yè)的重視。值得指出的是，自1998年以來，企業(yè)在出現(xiàn)并購行為的同時特雖強調(diào)合作。據(jù)調(diào)查，去年以來，幾乎所有重要的并購協(xié)議，都是在當(dāng)事雙方經(jīng)過謹(jǐn)慎選擇、長時間接觸、耐心協(xié)商和洽談之后達(dá)成的，沒有再次出現(xiàn)80年代的惡意并購行為。6、跨行業(yè)并購在高新技術(shù)領(lǐng)域興起，并出現(xiàn)了一股引人注目的產(chǎn)業(yè)融合潮。
自1998年底至今，高新技術(shù)領(lǐng)域的并購出現(xiàn)了十分明顯的產(chǎn)業(yè)融合現(xiàn)象。通過并購實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)融合是當(dāng)今世界經(jīng)濟中一個值得關(guān)注的新動向。隨著數(shù)字化技術(shù)的迅速發(fā)展，計算機網(wǎng)絡(luò)業(yè)同傳統(tǒng)媒體相互融合，并使數(shù)字化技術(shù)向通信業(yè)、娛樂業(yè)等許多行業(yè)迅速滲透，給產(chǎn)業(yè)性質(zhì)帶來了革命性的變化，甚至創(chuàng)造出一些新的產(chǎn)業(yè)。例如雅虎與福克斯公司聯(lián)手以及美國在線與哥倫比亞廣播公司聯(lián)合等，就是媒體業(yè)同網(wǎng)絡(luò)業(yè)相互融合的實例。并購使產(chǎn)業(yè)融合迅速進(jìn)行，必將對產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的變遷和經(jīng)濟發(fā)展帶來極其深刻的影響。西方經(jīng)濟學(xué)家對此已給予了極其充分的關(guān)注和研究。
此次全球并購浪潮的另一顯著特點表現(xiàn)為，并購是一種戰(zhàn)略驅(qū)動型的經(jīng)濟活動，是企業(yè)著眼于未來競爭的戰(zhàn)略性行動，不是出于目前的經(jīng)營或財務(wù)壓力，而進(jìn)行股票市場炒作的短期戰(zhàn)術(shù)行為。因此，經(jīng)濟專家們指出，只要跨國重組和結(jié)構(gòu)調(diào)整沒有完成，全球性的并購活動就會繼續(xù)下去。國際經(jīng)濟專家還指出，此次并購浪潮是以合作型和換股方式為主，并不需要大量的現(xiàn)金投放和股市交易，因此不會出現(xiàn)像30年代早期或60年代后期那樣的由企業(yè)合并引發(fā)的大的股市動蕩。這一特點也為此次并購浪潮的持續(xù)健康發(fā)展奠定了良好的基礎(chǔ)。
全球企業(yè)并購的原因及背景1998
年以來全球企業(yè)并購出現(xiàn)新動向并非偶然，它是國際政治、經(jīng)濟局勢變化的反映，也是全球一體化程度加深、國際競爭力加劇、技術(shù)進(jìn)步加決的結(jié)果，又反過來促進(jìn)全球一體化、國際競爭和技術(shù)進(jìn)步。據(jù)分析，全球企業(yè)并購的原因有以下幾點：·90年代初，區(qū)域經(jīng)濟集團化打破了舊的世界經(jīng)濟格局，傳統(tǒng)的國際貿(mào)易壁壘呈現(xiàn)被區(qū)域壁壘取代之勢。區(qū)域經(jīng)濟集團化的貿(mào)易轉(zhuǎn)移效應(yīng)，導(dǎo)致原來以出口方式進(jìn)入市場的區(qū)外公司因受到歧視而只能以直接投資代替商品出口，并選擇在一體化區(qū)域內(nèi)部并購企業(yè)進(jìn)行直接生產(chǎn)。
·世界市場的供給能力增長快于需求能力的擴大，是導(dǎo)致企業(yè)并購的必然結(jié)果。90年代中期以來全球科技產(chǎn)業(yè)迅速發(fā)展，在科技革命的推動下，新興產(chǎn)業(yè)蓬勃興起，傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)也煥發(fā)生機。產(chǎn)業(yè)迅速發(fā)展與市場擴張緩慢之間的矛盾日益突出。擴展自身實力，增強競爭力成為企業(yè)的必然選擇。另外，高技術(shù)的迅速更新、計算機互聯(lián)網(wǎng)絡(luò)的迅猛發(fā)展和世界金融市場的迅速擴張也為本次企業(yè)并購提供了前提。
·作為全球一體化的一部分，歐洲一體化進(jìn)程的加快也為本次跨國并購帶來了壓力和動力。據(jù)分析，1998年歐洲許多并購案都是著眼于歐洲一體化所帶來的更加激烈的競爭態(tài)勢而著手的。一體化完成后，歐洲的經(jīng)濟國界將逐漸消失。統(tǒng)一貨幣歐元的面世，使歐洲的洲際型金融和股票交易市場的建立也勢在必行?？梢韵胍?，歐洲金融市場的建立，將為歐洲內(nèi)部及跨大西洋的融資提供更多的便利，同時也為歐洲跨國并購帶來新的便利和動力。
·信息技術(shù)突破性發(fā)展已經(jīng)并正在成為企業(yè)的組織結(jié)構(gòu)變革的方向。由信息技術(shù)突破而引發(fā)的組織管理制度創(chuàng)新洪流，正將企業(yè)的規(guī)模經(jīng)濟與范圍經(jīng)濟提高到一個嶄新的水平。這種推動在金融業(yè)、銀行業(yè)的效果最為明顯。在1998年全球并購中，銀行、保險公司和證券公司占整個并購總額的40％以上。·西方國家政府近來對企業(yè)并購放松限制，對本次并購也起到了推波助瀾的作用。企業(yè)并購尤其是橫向并購容易形成壟斷，西方國家對此一向比較慎重。但隨著國際經(jīng)濟的迅速發(fā)展，國界的約束力不斷減弱，在一國國內(nèi)某種商品獨霸市場的可能性大大減少?；诖?，近年來，從美國到歐洲、從西方的商界到政界都開始對企業(yè)并購變得容忍，甚至支持。全球企業(yè)并購可能造成的影響
本次全球并購浪潮可能會對國際經(jīng)濟和其他有關(guān)方面產(chǎn)生正負(fù)兩方面的影響。首先，它將在一定程度上打破區(qū)域集團化的分隔局面，加速經(jīng)濟全球化進(jìn)程。90年代以來，區(qū)域經(jīng)濟集團化趨勢的增強在對地區(qū)經(jīng)濟的合作和整體發(fā)展起到積極促進(jìn)作用的同時，也對全球經(jīng)濟一體化的發(fā)展造成了不利的影響，妨礙了不同集團的國家間商品和資本的自由流動。大規(guī)?？鐕髽I(yè)并購不僅是對不利于世界經(jīng)濟發(fā)展的貿(mào)易保護(hù)主義的突破，也是對當(dāng)今世界范圍內(nèi)興起的地區(qū)經(jīng)濟集團化運動所產(chǎn)生的封閉性不良后果一定程度的糾偏。
一、企業(yè)并購的投資分析
并購實質(zhì)上是企業(yè)的投資活動，但是并購和一般的投資活動又有很大的差異，并購主要是通過并購后企業(yè)產(chǎn)生的協(xié)同效應(yīng)來增加股東的價值。投資戰(zhàn)略的核心簡單地說就是“低買高賣”，對于并購戰(zhàn)略而言一樣，就是期望所買的企業(yè)能“物超所值”。但是，被收購企業(yè)的所有者為什么會以低于其實際價值的價格將其賣出，主要原因是：交易雙方對該企業(yè)的價值估計不一致。
在完全競爭市場的假設(shè)下，這種估價上的不一致是不可能存在的，因為所有的投資者對未來有同樣的預(yù)期，對風(fēng)險有同樣的偏好。然而現(xiàn)實中由于不確定性的存在及交易雙方信息的不對稱性，導(dǎo)致對企業(yè)未來增長的前景有不同的看法，或者對基本風(fēng)險水應(yīng)不一及企業(yè)面臨的機會成本不同。從而影響對企業(yè)價值的判斷。所以競爭的不充分性是產(chǎn)生并購的基礎(chǔ)。
并購?fù)顿Y主要出現(xiàn)在企業(yè)生命周期的發(fā)展與成熟階段，因為在此階段，鑒于企業(yè)未來良好的成長預(yù)期，企業(yè)通過權(quán)益性融資和自身產(chǎn)品銷售產(chǎn)生巨大的現(xiàn)金流為其投資活動提供了可能和資金保障。同時，由于此階段企業(yè)急需通過擴大生產(chǎn)規(guī)模、形成規(guī)模效應(yīng)及擴大產(chǎn)品的市場份額來維持其在同行業(yè)的競爭優(yōu)勢，以上都需要巨大的資金投入來實現(xiàn)，因而企業(yè)的投資需求旺盛。但是，市場瞬息萬變，如何節(jié)省投資過程的時間成為關(guān)鍵，而并購為實現(xiàn)上述要求提供了一條捷徑。
（一）在企業(yè)生命周期的發(fā)展階段，伴隨著產(chǎn)品銷售的高速增長，雖然企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險有所降低，但企業(yè)的總體風(fēng)險依然較高。此時如果企業(yè)的財務(wù)戰(zhàn)略安排不當(dāng)，即用負(fù)債融資進(jìn)行規(guī)模擴張，結(jié)果會導(dǎo)致企業(yè)的總體風(fēng)險加大，相應(yīng)地投資人要求提高其未來的收益預(yù)期。如果風(fēng)險加大所帶來的收益不能抵消投資人提高的收益預(yù)期，企業(yè)的市場價值隨之降低。此時，該企業(yè)可能成為被收購的目標(biāo)，收購后，通過對該企業(yè)的財務(wù)戰(zhàn)略進(jìn)行適當(dāng)?shù)恼{(diào)整，降低其總體風(fēng)險，就能獲得由此產(chǎn)生的增加值。
此階段，如果采用收購目標(biāo)企業(yè)股權(quán)的方式，那么對于目標(biāo)企業(yè)本身來說，收購資金并沒有進(jìn)入企業(yè)內(nèi)部，目標(biāo)企業(yè)的總體風(fēng)險依然沒有變化。為了降低其總體風(fēng)險，收購企業(yè)不得不重新注入新的權(quán)益資本或向其他投資者募集權(quán)益資本，使其財務(wù)風(fēng)險下降，進(jìn)而降低其總體風(fēng)險。這樣做的結(jié)果不但加大了并購企業(yè)的并購成本，而且可能破壞了并購企業(yè)本身的風(fēng)險結(jié)構(gòu)，從而降低并購企業(yè)的價值。因此，此階段對目標(biāo)企業(yè)的并購主要采取增資擴股的方式增加被并購企業(yè)的權(quán)益資本，降低被并購企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債比率，以此達(dá)到降低其總體風(fēng)險。盡管對目標(biāo)企業(yè)增資擴股會稀釋其每股的權(quán)益，但鑒于在企業(yè)的發(fā)展階段對未來良好的成長預(yù)期，企業(yè)業(yè)績的增長速度明顯快于被稀釋的權(quán)益，因此，企業(yè)的每股權(quán)益不會隨之下降。
（二）在企業(yè)生命周期的成熟階段，企業(yè)的凈現(xiàn)金流量比較充裕，企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險進(jìn)一步降低，如果不及時調(diào)整企業(yè)的財務(wù)戰(zhàn)略，用負(fù)債杠桿來平衡降低的經(jīng)營風(fēng)險，結(jié)果會使企業(yè)的整體價值降低，導(dǎo)致企業(yè)股價被低估，從而成為被收購的目標(biāo)。收購該企業(yè)后，通過剝離多余的現(xiàn)金，利用負(fù)債杠桿強化核心業(yè)務(wù)的創(chuàng)現(xiàn)能力。由于利用負(fù)債使企業(yè)的總體風(fēng)險得到平衡，企業(yè)的價值隨之上升。
與處于發(fā)展期的企業(yè)并購相反，如果對處于成熟期的企業(yè)并購采用增資擴股的方式，不但不能提高被并購企業(yè)的價值，反而進(jìn)一步降低其價值。因為在成熟期，經(jīng)營風(fēng)險明顯較企業(yè)發(fā)展階段低，企業(yè)內(nèi)部積累了大量的現(xiàn)金，加之此階段利用負(fù)債融資獲取的資金已經(jīng)基本滿足了其投資的需求。隨著企業(yè)未來成長的進(jìn)一步降低，增資擴股流入目標(biāo)企業(yè)的權(quán)益資金很難找到合適的投資項目，在企業(yè)未來的收益預(yù)期降低的情況下，必然稀釋其每股權(quán)益，進(jìn)而降低企業(yè)的價值。因此，對處于成熟期企業(yè)的并購主要采取收購目標(biāo)企業(yè)股權(quán)的方式進(jìn)入，然后調(diào)整其經(jīng)營風(fēng)險和財務(wù)風(fēng)險的結(jié)構(gòu)，將多余的現(xiàn)金通過現(xiàn)金分紅或股份回購的方式分配給投資者，利用適度的負(fù)債來解決短缺的投資資金需求。此種并購方式，一方面減少了并購企業(yè)的資金投入；另一方面通過調(diào)整目標(biāo)企業(yè)的總體風(fēng)險，提升目標(biāo)企業(yè)的市場價值。
二、企業(yè)并購的籌資規(guī)劃
籌資是企業(yè)財務(wù)管理的重要內(nèi)容，籌資結(jié)構(gòu)是企業(yè)財務(wù)戰(zhàn)略的核心，在企業(yè)并購中，并購資金的安排是并購能否成功的關(guān)鍵，而資金籌措的結(jié)構(gòu)安排直接影響企業(yè)并購的效果。企業(yè)處于不同的生命周期，由于其面臨的經(jīng)營風(fēng)險和并購的目的不同，并購資金籌措的結(jié)構(gòu)有很大差異。
（一）在企業(yè)的發(fā)展期，經(jīng)營風(fēng)險較大，并購的目的主要是形成規(guī)模效應(yīng)，降低成本，進(jìn)而形成行業(yè)競爭優(yōu)勢，以降低經(jīng)營風(fēng)險。如果企業(yè)的并購資金使用負(fù)債融資，必然會使并購企業(yè)的總體風(fēng)險加大，負(fù)債杠桿帶來的收益難以抵消風(fēng)險加大帶來的投資人未來收益預(yù)期的上升，結(jié)果導(dǎo)致企業(yè)整體價值的下降。因此，在這一階段并購資金的來源主要采取權(quán)益資金和利潤留存。權(quán)益資金的籌集通過以下方式獲得：（1）向資本市場增發(fā)股份籌集收購資金；（2）發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券；（3）和被收購企業(yè)的投資者用股權(quán)交換的方式進(jìn)行并購。
（二）在企業(yè)的成熟階段，由于市場對該企業(yè)的產(chǎn)品需求已經(jīng)趨于飽和，企業(yè)的增長速度變緩甚至停止，經(jīng)營風(fēng)險進(jìn)一步降低。此階段，并購的主要目的是保持和擴大現(xiàn)有的市場份額及提高效率。
鑒于企業(yè)的未來市場前景不被看好，如果在并購中繼續(xù)使用權(quán)益融資勢必會稀釋現(xiàn)有投資人的收益，從而降低企業(yè)的市場價值。因為此階段企業(yè)的所有投資活動主要是保持目前的收益不下降。同時，此階段企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險已處于較低的水平，為企業(yè)采用負(fù)債杠桿融資提供了可能。因此，這一階段并購資金的主要來源是通過適度的留存收益和長期負(fù)債。企業(yè)長期負(fù)債的取得主要通過以下方式：（1）發(fā)行企業(yè)債券；（2）向金融機構(gòu)借取。
三、企業(yè)并購支付方式的選擇
企業(yè)并購可采用現(xiàn)金支付、債券支付和股票支付的方式。選擇何種支付方式，需要結(jié)合并購雙方的成本和并購方的企業(yè)風(fēng)險綜合考慮。
（一）稅負(fù)因素
并購公司并購目標(biāo)公司既可以用現(xiàn)金支付，也可以用證券（普通股、債券）支付，但不同的支付方式稅負(fù)不同。如果并購方用現(xiàn)金或債券支付，那么目標(biāo)公司的股東收到現(xiàn)金時要立即納稅，但如果用普通股支付，則目標(biāo)公司的股東在收到股票時可以免稅，直到股票出售后才計算資本收益或損失，按相應(yīng)的資本收益稅率納稅，因此可以獲得延遲納稅和減輕稅負(fù)的好處。
對于并購方而言，稅負(fù)考慮的是并購時所取得的資產(chǎn)的攤銷基礎(chǔ)，如果用現(xiàn)金或債券支付，則并購取得的資產(chǎn)將按其支付價格作為資產(chǎn)的攤銷基礎(chǔ)。反之，如果并購企業(yè)用普通股支付，則并購獲得的資產(chǎn)將按資產(chǎn)的原價值進(jìn)行攤銷。資產(chǎn)攤銷額的大小將直接影響企業(yè)的應(yīng)納稅所得和企業(yè)未來的現(xiàn)金凈流量。
由此可見，如果稅負(fù)是考慮并購支付方式的唯一因素，那么目標(biāo)企業(yè)將喜歡并購企業(yè)用股票支付，以達(dá)到延遲納稅和減輕稅負(fù)的目的；而并購企業(yè)則更愿意用現(xiàn)金和債券的方式支付，以擴大其并購資產(chǎn)的攤銷額，降低未來的稅負(fù)。然而，出稅負(fù)因素外，還有其他因素影響并購的支付方式。
（二）并購企業(yè)的所處的生命周期
并購企業(yè)所處的生命周期對并購資金的支付方式也有著重要的影響，在其發(fā)展期，如果用現(xiàn)金或債券的支付方式，則勢必導(dǎo)致其風(fēng)險的增大，從而降低其本身的市場價值，因此，并購企業(yè)更愿意用股票支付的方式。盡管股票支付方式可能稀釋并購企業(yè)的每股權(quán)益，但在此階段，并購企業(yè)由于其良好的成長前景，會很快彌補被稀釋的權(quán)益。而在其成熟期，如果用股票方式支付并購資金，則由于其未來成長的放緩，結(jié)果導(dǎo)致并購企業(yè)每股權(quán)益被稀釋，從而降低企業(yè)的價值，因此并購企業(yè)喜歡用現(xiàn)金或債券的方式支付。同時在此階段，企業(yè)本身業(yè)務(wù)產(chǎn)生大量的現(xiàn)金流入量和負(fù)債杠桿的運用為其用現(xiàn)金或債券支付并購資金提供了條件。
參考文獻(xiàn)：
1、Sudarsanam,P.S.MergersandAcquisitions,PrenticeHallEurope,1998
一、企業(yè)并購的投資分析
并購實質(zhì)上是企業(yè)的投資活動，但是并購和一般的投資活動又有很大的差異，并購主要是通過并購后企業(yè)產(chǎn)生的協(xié)同效應(yīng)來增加股東的價值。投資戰(zhàn)略的核心簡單地說就是“低買高賣”，對于并購戰(zhàn)略而言一樣，就是期望所買的企業(yè)能“物超所值”。但是，被收購企業(yè)的所有者為什么會以低于其實際價值的價格將其賣出，主要原因是：交易雙方對該企業(yè)的價值估計不一致。
在完全競爭市場的假設(shè)下，這種估價上的不一致是不可能存在的，因為所有的投資者對未來有同樣的預(yù)期，對風(fēng)險有同樣的偏好。然而現(xiàn)實中由于不確定性的存在及交易雙方信息的不對稱性，導(dǎo)致對企業(yè)未來增長的前景有不同的看法，或者對基本風(fēng)險水應(yīng)不一及企業(yè)面臨的機會成本不同。從而影響對企業(yè)價值的判斷。所以競爭的不充分性是產(chǎn)生并購的基礎(chǔ)。
并購?fù)顿Y主要出現(xiàn)在企業(yè)生命周期的發(fā)展與成熟階段，因為在此階段，鑒于企業(yè)未來良好的成長預(yù)期，企業(yè)通過權(quán)益性融資和自身產(chǎn)品銷售產(chǎn)生巨大的現(xiàn)金流為其投資活動提供了可能和資金保障。同時，由于此階段企業(yè)急需通過擴大生產(chǎn)規(guī)模、形成規(guī)模效應(yīng)及擴大產(chǎn)品的市場份額來維持其在同行業(yè)的競爭優(yōu)勢，以上都需要巨大的資金投入來實現(xiàn)，因而企業(yè)的投資需求旺盛。但是，市場瞬息萬變，如何節(jié)省投資過程的時間成為關(guān)鍵，而并購為實現(xiàn)上述要求提供了一條捷徑。
（一）在企業(yè)生命周期的發(fā)展階段，伴隨著產(chǎn)品銷售的高速增長，雖然企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險有所降低，但企業(yè)的總體風(fēng)險依然較高。此時如果企業(yè)的財務(wù)戰(zhàn)略安排不當(dāng)，即用負(fù)債融資進(jìn)行規(guī)模擴張，結(jié)果會導(dǎo)致企業(yè)的總體風(fēng)險加大，相應(yīng)地投資人要求提高其未來的收益預(yù)期。如果風(fēng)險加大所帶來的收益不能抵消投資人提高的收益預(yù)期，企業(yè)的市場價值隨之降低。此時，該企業(yè)可能成為被收購的目標(biāo)，收購后，通過對該企業(yè)的財務(wù)戰(zhàn)略進(jìn)行適當(dāng)?shù)恼{(diào)整，降低其總體風(fēng)險，就能獲得由此產(chǎn)生的增加值。
此階段，如果采用收購目標(biāo)企業(yè)股權(quán)的方式，那么對于目標(biāo)企業(yè)本身來說，收購資金并沒有進(jìn)入企業(yè)內(nèi)部，目標(biāo)企業(yè)的總體風(fēng)險依然沒有變化。為了降低其總體風(fēng)險，收購企業(yè)不得不重新注入新的權(quán)益資本或向其他投資者募集權(quán)益資本，使其財務(wù)風(fēng)險下降，進(jìn)而降低其總體風(fēng)險。這樣做的結(jié)果不但加大了并購企業(yè)的并購成本，而且可能破壞了并購企業(yè)本身的風(fēng)險結(jié)構(gòu)，從而降低并購企業(yè)的價值。因此，此階段對目標(biāo)企業(yè)的并購主要采取增資擴股的方式增加被并購企業(yè)的權(quán)益資本，降低被并購企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債比率，以此達(dá)到降低其總體風(fēng)險。盡管對目標(biāo)企業(yè)增資擴股會稀釋其每股的權(quán)益，但鑒于在企業(yè)的發(fā)展階段對未來良好的成長預(yù)期，企業(yè)業(yè)績的增長速度明顯快于被稀釋的權(quán)益，因此，企業(yè)的每股權(quán)益不會隨之下降。
（二）在企業(yè)生命周期的成熟階段，企業(yè)的凈現(xiàn)金流量比較充裕，企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險進(jìn)一步降低，如果不及時調(diào)整企業(yè)的財務(wù)戰(zhàn)略，用負(fù)債杠桿來平衡降低的經(jīng)營風(fēng)險，結(jié)果會使企業(yè)的整體價值降低，導(dǎo)致企業(yè)股價被低估，從而成為被收購的目標(biāo)。收購該企業(yè)后，通過剝離多余的現(xiàn)金，利用負(fù)債杠桿強化核心業(yè)務(wù)的創(chuàng)現(xiàn)能力。由于利用負(fù)債使企業(yè)的總體風(fēng)險得到平衡，企業(yè)的價值隨之上升。
與處于發(fā)展期的企業(yè)并購相反，如果對處于成熟期的企業(yè)并購采用增資擴股的方式，不但不能提高被并購企業(yè)的價值，反而進(jìn)一步降低其價值。因為在成熟期，經(jīng)營風(fēng)險明顯較企業(yè)發(fā)展階段低，企業(yè)內(nèi)部積累了大量的現(xiàn)金，加之此階段利用負(fù)債融資獲取的資金已經(jīng)基本滿足了其投資的需求。隨著企業(yè)未來成長的進(jìn)一步降低，增資擴股流入目標(biāo)企業(yè)的權(quán)益資金很難找到合適的投資項目，在企業(yè)未來的收益預(yù)期降低的情況下，必然稀釋其每股權(quán)益，進(jìn)而降低企業(yè)的價值。因此，對處于成熟期企業(yè)的并購主要采取收購目標(biāo)企業(yè)股權(quán)的方式進(jìn)入，然后調(diào)整其經(jīng)營風(fēng)險和財務(wù)風(fēng)險的結(jié)構(gòu)，將多余的現(xiàn)金通過現(xiàn)金分紅或股份回購的方式分配給投資者，利用適度的負(fù)債來解決短缺的投資資金需求。此種并購方式，一方面減少了并購企業(yè)的資金投入；另一方面通過調(diào)整目標(biāo)企業(yè)的總體風(fēng)險，提升目標(biāo)企業(yè)的市場價值。
二、企業(yè)并購的籌資規(guī)劃
籌資是企業(yè)財務(wù)管理的重要內(nèi)容，籌資結(jié)構(gòu)是企業(yè)財務(wù)戰(zhàn)略的核心，在企業(yè)并購中，并購資金的安排是并購能否成功的關(guān)鍵，而資金籌措的結(jié)構(gòu)安排直接影響企業(yè)并購的效果。企業(yè)處于不同的生命周期，由于其面臨的經(jīng)營風(fēng)險和并購的目的不同，并購資金籌措的結(jié)構(gòu)有很大差異。
（一）在企業(yè)的發(fā)展期，經(jīng)營風(fēng)險較大，并購的目的主要是形成規(guī)模效應(yīng)，降低成本，進(jìn)而形成行業(yè)競爭優(yōu)勢，以降低經(jīng)營風(fēng)險。如果企業(yè)的并購資金使用負(fù)債融資，必然會使并購企業(yè)的總體風(fēng)險加大，負(fù)債杠桿帶來的收益難以抵消風(fēng)險加大帶來的投資人未來收益預(yù)期的上升，結(jié)果導(dǎo)致企業(yè)整體價值的下降。因此，在這一階段并購資金的來源主要采取權(quán)益資金和利潤留存。權(quán)益資金的籌集通過以下方式獲得：（1）向資本市場增發(fā)股份籌集收購資金；（2）發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券；（3）和被收購企業(yè)的投資者用股權(quán)交換的方式進(jìn)行并購。
（二）在企業(yè)的成熟階段，由于市場對該企業(yè)的產(chǎn)品需求已經(jīng)趨于飽和，企業(yè)的增長速度變緩甚至停止，經(jīng)營風(fēng)險進(jìn)一步降低。此階段，并購的主要目的是保持和擴大現(xiàn)有的市場份額及提高效率。
鑒于企業(yè)的未來市場前景不被看好，如果在并購中繼續(xù)使用權(quán)益融資勢必會稀釋現(xiàn)有投資人的收益，從而降低企業(yè)的市場價值。因為此階段企業(yè)的所有投資活動主要是保持目前的收益不下降。同時，此階段企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險已處于較低的水平，為企業(yè)采用負(fù)債杠桿融資提供了可能。因此，這一階段并購資金的主要來源是通過適度的留存收益和長期負(fù)債。企業(yè)長期負(fù)債的取得主要通過以下方式：（1）發(fā)行企業(yè)債券；（2）向金融機構(gòu)借取。
三、企業(yè)并購支付方式的選擇
企業(yè)并購可采用現(xiàn)金支付、債券支付和股票支付的方式。選擇何種支付方式，需要結(jié)合并購雙方的成本和并購方的企業(yè)風(fēng)險綜合考慮。
（一）稅負(fù)因素
并購公司并購目標(biāo)公司既可以用現(xiàn)金支付，也可以用證券（普通股、債券）支付，但不同的支付方式稅負(fù)不同。如果并購方用現(xiàn)金或債券支付，那么目標(biāo)公司的股東收到現(xiàn)金時要立即納稅，但如果用普通股支付，則目標(biāo)公司的股東在收到股票時可以免稅，直到股票出售后才計算資本收益或損失，按相應(yīng)的資本收益稅率納稅，因此可以獲得延遲納稅和減輕稅負(fù)的好處。
對于并購方而言，稅負(fù)考慮的是并購時所取得的資產(chǎn)的攤銷基礎(chǔ)，如果用現(xiàn)金或債券支付，則并購取得的資產(chǎn)將按其支付價格作為資產(chǎn)的攤銷基礎(chǔ)。反之，如果并購企業(yè)用普通股支付，則并購獲得的資產(chǎn)將按資產(chǎn)的原價值進(jìn)行攤銷。資產(chǎn)攤銷額的大小將直接影響企業(yè)的應(yīng)納稅所得和企業(yè)未來的現(xiàn)金凈流量。
由此可見，如果稅負(fù)是考慮并購支付方式的唯一因素，那么目標(biāo)企業(yè)將喜歡并購企業(yè)用股票支付，以達(dá)到延遲納稅和減輕稅負(fù)的目的；而并購企業(yè)則更愿意用現(xiàn)金和債券的方式支付，以擴大其并購資產(chǎn)的攤銷額，降低未來的稅負(fù)。然而，出稅負(fù)因素外，還有其他因素影響并購的支付方式。
（二）并購企業(yè)的所處的生命周期
并購企業(yè)所處的生命周期對并購資金的支付方式也有著重要的影響，在其發(fā)展期，如果用現(xiàn)金或債券的支付方式，則勢必導(dǎo)致其風(fēng)險的增大，從而降低其本身的市場價值，因此，并購企業(yè)更愿意用股票支付的方式。盡管股票支付方式可能稀釋并購企業(yè)的每股權(quán)益，但在此階段，并購企業(yè)由于其良好的成長前景，會很快彌補被稀釋的權(quán)益。而在其成熟期，如果用股票方式支付并購資金，則由于其未來成長的放緩，結(jié)果導(dǎo)致并購企業(yè)每股權(quán)益被稀釋，從而降低企業(yè)的價值，因此并購企業(yè)喜歡用現(xiàn)金或債券的方式支付。同時在此階段，企業(yè)本身業(yè)務(wù)產(chǎn)生大量的現(xiàn)金流入量和負(fù)債杠桿的運用為其用現(xiàn)金或債券支付并購資金提供了條件。
參考文獻(xiàn)：
1、Sudarsanam,P.S.MergersandAcquisitions,PrenticeHallEurope,1998
一、效率理論
效率理論認(rèn)為購并活動能提高企業(yè)經(jīng)營績效，增加社會福利，因而支持企業(yè)購并活動。通過購并改善企業(yè)經(jīng)營績效的途徑有兩條。
第一、規(guī)模經(jīng)濟。一般認(rèn)為擴大經(jīng)營規(guī)?？梢越档推骄杀?，從而提高利潤。因而該理論認(rèn)為購并活動的主要動因在于謀求平均成本下降。這里的平均成本下降的規(guī)模經(jīng)濟效應(yīng)可以在兩個級別上取得：第一級在工廠，包括眾所周知的生產(chǎn)專門化的技術(shù)經(jīng)濟、工程師規(guī)律等；第二級在工司，包括研究開發(fā)、行政管理、經(jīng)營管理和財務(wù)方面的經(jīng)濟效益。此外，還可以加上合并的“協(xié)同效益”，即所謂“2＋2＞4”效益。這種合并使合并后企業(yè)所增強的效率超過了其各個組成部分增加效率的總合。協(xié)同效益可從互補性活動的聯(lián)合中產(chǎn)生。如一家擁有強大的研究開發(fā)隊伍的企業(yè)和一家擁有一批優(yōu)秀管理人員的企業(yè)合并，就會產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)。
這一理論在70年代前的西方和目前的我國較流行。但是事實上規(guī)模經(jīng)濟效應(yīng)在合并中的重要性并非如想象的那么大。紐博爾德1970年調(diào)查發(fā)現(xiàn)，只有18％的公司承認(rèn)合并動機與規(guī)模經(jīng)濟相關(guān)。1980年考林、卡賓和霍爾調(diào)查研究后認(rèn)為，“很難從他們調(diào)查的公司看出合并的規(guī)模經(jīng)濟效益”?；萃㈩D調(diào)查后競發(fā)現(xiàn)獲利能力與企業(yè)規(guī)模大小不相關(guān)。這些事實都是對規(guī)模經(jīng)濟效益假說的反駁和挑戰(zhàn)。
第二、管理。有些經(jīng)濟學(xué)家強調(diào)管理對企業(yè)經(jīng)營效率的決定性作用，認(rèn)為企業(yè)間管理效率的高低成為企業(yè)購并的主要動力。當(dāng)A公司管理效率優(yōu)于B公司時，A、B兩公司合并能提高B公司效率。這一假設(shè)所隱含的是購并公司確能改善目標(biāo)公司的效率。在實踐中這一假說顯得過于樂觀。有人在此基礎(chǔ)上，進(jìn)一步解釋為購并公司有多余的資源和能力投入到對目標(biāo)公司的管理中。此理論有兩個前提：（1）購并公司有剩余管理資源，如果其能很容易釋出，則購并是不必要的。但是，如果管理隊伍為一不可分之組合，或具有規(guī)模經(jīng)濟，則必須靠購并加以利用；（2）目標(biāo)公司的非效率管理可以外部管理人介入之下得以改善。
此理論在一定程度上解釋了購并的效率的動因。它能解釋具有相關(guān)知識和信息的相關(guān)產(chǎn)業(yè)購并活動，卻無法解釋多角化購并。
二、問題及管理主義者
問題是Jensen和Meckling在1976年提出的，認(rèn)為在過程中，由于存在道德風(fēng)險、逆向選擇、不確定性等因素的作用而產(chǎn)生成本，他們把這種成本概括為以下幾方面：所有人與人訂立契約成本；對人監(jiān)督與控制成本；限定人執(zhí)行最佳或次佳決策所須的額外成本；剝余求償損失。
購并活動在問題存在的情況下，有以下幾種解釋：
（1）購并是為降低成本。1983年Fama和Jensen認(rèn)為，公司問題可由適當(dāng)?shù)慕M織程序來解決。在公司所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)分離的情況下，決策的擬定和執(zhí)行是經(jīng)營者的職權(quán)，而決策的評估和控制由所有者管理，這種互相分離的內(nèi)部機制設(shè)計可解決問題。而購并則提供了解決問題的一個外部機制。當(dāng)目標(biāo)公司人有問題產(chǎn)生時，通過收購股票獲得控制權(quán)，可減少問題的產(chǎn)生。
（2）經(jīng)理論。這一理論認(rèn)為在公司所有權(quán)和控制分離后，企業(yè)不再遵循利潤最大化原則，而選擇能使公司長期穩(wěn)定和發(fā)展的決策。Muller關(guān)1969年提出假設(shè)，認(rèn)為人的報酬由公司規(guī)模決定。因此人有動機使公司規(guī)模擴大，而接受較低的投資利潤率。并借購并來增加收入和提高職業(yè)保障程度。馬克斯、威廉森等認(rèn)為經(jīng)理的主要目標(biāo)是公司的發(fā)展，并認(rèn)為已接受這種增長最大化思想且發(fā)展迅速的公司最易卷入到購并活動中。Fuss1980年發(fā)現(xiàn)購并公司經(jīng)理在合并后的兩年里平均收入增加33％，而在沒有購并活動發(fā)生的公司里，經(jīng)理的平均收入只增加20％。1975年馬克斯和惠廷頓發(fā)現(xiàn)公司規(guī)模是影響經(jīng)理收入的主要因素。這些證據(jù)證實了這一理論。
1977年辛格和米克斯對購并后的企業(yè)利潤情況的研究表明，合并后的企業(yè)利潤一般都下降。這一證據(jù)表明企業(yè)合并注重的是企業(yè)長期發(fā)展，而不太注重利潤情況，甚至犧牲短期利潤。但Lewellen和Huntsman在1970年的實證結(jié)果顯示，人的報酬與公司的報酬率有關(guān)而與公司規(guī)模無關(guān)。這一結(jié)論是對經(jīng)理論的挑戰(zhàn)。
（3）自由現(xiàn)金流量說。這一理論源于問題。MichaelJensen（1986年）認(rèn)為自由現(xiàn)金流量的減少有利于減少公司所有者和經(jīng)營者之間的沖突。所謂自由現(xiàn)金流量是指公司的現(xiàn)金在支付所有凈現(xiàn)值為正的投資計劃后所剩余的現(xiàn)金量。如果公司要使其價值最大，自由現(xiàn)金流量應(yīng)完全交付給股東，但此舉會削弱經(jīng)理人的權(quán)力，同時再度進(jìn)行投資計劃所需的資金，將在資本市場上籌集而受到監(jiān)控，由此降低成本。
除了減少企業(yè)的自由現(xiàn)金流量外，Jousen還認(rèn)為適度的債權(quán)由于必須在未來支付現(xiàn)金，比經(jīng)理人答應(yīng)現(xiàn)金股利發(fā)放來得有效，而更易降低成本。他還強調(diào)對那些已面臨低度成長而規(guī)模逐漸縮小，但仍有大量現(xiàn)金流量產(chǎn)生的公司，控制其財務(wù)上的資本結(jié)構(gòu)是重要的。此時購并的含義是公司借購并活動，適當(dāng)提高負(fù)債比例，可減少成本，增加公司價值。
三、內(nèi)部化理論
內(nèi)部論又稱交易成本理論，它是在70年代后期興起的。這一理論不再以傳統(tǒng)的消費者和廠家作為經(jīng)濟分析的基本單位，而是把交易作為經(jīng)濟分析的“細(xì)胞”，并在有界理性、機會主義動機、不確定性和市場不完全等幾個假設(shè)的基礎(chǔ)上展開，認(rèn)為市場運作的復(fù)雜性會導(dǎo)致交易的完成需付出高昂的交易成本（包括搜尋、談判、簽約、監(jiān)督等成本）。為節(jié)約這些交易成本，可用新的交易形式——企業(yè)來代替市場交易。這一理論在解釋購并活動的同時，認(rèn)為購并的目的在于節(jié)約交易成本。通過購并節(jié)約交易成本，有以下方面：（1）企業(yè)通過研究和開發(fā)的投入獲得產(chǎn)品——知識。在市場存在信息不對稱和外部性的情況下，知識的市場難以實現(xiàn)，即便得以實現(xiàn)，也需要付出高昂的談判和監(jiān)督成本。這時，可通過購并使專門的知識在同一企業(yè)內(nèi)運用，達(dá)到節(jié)約交易成本的目的。（2）企業(yè)的商譽作為無形資產(chǎn)，其運用也會遇到外部性問題。因為某一商標(biāo)使用者降低其產(chǎn)品質(zhì)量，可以獲及成本下降的大部分好處，而商譽損失則由所有商標(biāo)使用者共同承擔(dān)。解決這一問題的辦法有兩條：一是增加監(jiān)督，保證合同規(guī)定的產(chǎn)品最低質(zhì)量，但會使監(jiān)督成本大大地增加；二是通過購并將商標(biāo)使用者變?yōu)槠髽I(yè)內(nèi)部成員。作為內(nèi)部成員，降低質(zhì)量只會承受損失而得不到利益，消除了機會主義動機。（3）有些企業(yè)的生產(chǎn)需要大量的專門中間產(chǎn)品投入。而這些中間產(chǎn)品市場常存在供給的不確定性、質(zhì)量難以控制和機會主義行為等問題。這時，企業(yè)常通過合約固定交易條件，但這種合約會約束企業(yè)自身的適應(yīng)能力。當(dāng)這一矛盾難以解決時，通過購并將合作者變?yōu)閮?nèi)部機構(gòu)，就可以消除上述問題。（4）一些生產(chǎn)企業(yè)，為開拓市場，需要大量的促銷投資，這種投資由于專用于某一企業(yè)的某一產(chǎn)品，具有很強的資產(chǎn)專用性。同時
銷售企業(yè)具有顯著的規(guī)模經(jīng)濟，一定程度上形成進(jìn)入壁壘，限制競爭者加入，形成市場中的少數(shù)問題。當(dāng)市場中存在少數(shù)問題時，一旦投入較強專門性資本，就要承擔(dān)對方違約造成的巨大損失。為減少這種風(fēng)險，要付出高額的談判成本和監(jiān)督成本。在這種成本高到一定程度時，購并成為最佳選擇。（5）企業(yè)通過購并形成規(guī)模龐大的組織，使組織內(nèi)部的職能相分離，形成一個以管理為基礎(chǔ)的內(nèi)部市場體系。一般認(rèn)為，企業(yè)內(nèi)的行政指令來協(xié)調(diào)內(nèi)部組織活動所需的管理成本較市場運作的交易成本要低。
內(nèi)部化理論在對購并活動的解釋上有較強的說服力。但由于其分析方法和所用概念的高度抽象，使其難以得到系統(tǒng)檢驗；又由于分析過程及所得結(jié)論過于一般化，使其很難在管理領(lǐng)域得到過用。
四、價值低估理論
這一理論認(rèn)為購并活動的發(fā)生主要是因為目標(biāo)公司的價值被低估。當(dāng)一家公司對另一公司的估價比后者對自己的估價更高時，前者有可能投標(biāo)買下后者。目標(biāo)公司的價值被低估一般有下列幾種情況：（1）經(jīng)營管理能力并未發(fā)揮應(yīng)有的潛力。（2）購并公司擁有外部市場所沒有的目標(biāo)公司價值的內(nèi)部信息。（3）由于通貨膨脹等原因造成資產(chǎn)的市場價值與重置成本的差異，使公司價值有被低估的可能。
Tobin以比率Q來反映企業(yè)購并發(fā)生的可能性。其中Q為企業(yè)股票市場價值與企業(yè)重置成本之比。當(dāng)Q＞1時，形成購并的可能性較大。當(dāng)Q＜1時，形成購并的可能性較大。美國80年代的情形說明這一點。在80年代美國購并高漲期間，美國企業(yè)的Q比率一般在0．5－－0．6，但當(dāng)一家公司投一家目標(biāo)公司時，目標(biāo)公司的股票行市形成溢價，一般溢價幅度在50％左右。如果一家企業(yè)比值為0．6％，股票溢價50％，那么購并總成本為資產(chǎn)重成本的0．9倍，比新建一家企業(yè)便宜10％，而且這種購并形成的投資，在投資完成后，可立即投入運行。還有人認(rèn)為，當(dāng)技術(shù)、銷售市場和股票市場價格變動非迅速時，過去的信息和經(jīng)驗對未來收益的估計沒有什么用處。結(jié)果是價值低估的情況屢見不鮮，并且導(dǎo)致購并活動增加。因此，價值低估理論預(yù)言，在技術(shù)變化日新月異及市場銷售條件與股價不穩(wěn)定的情況下，購并活動一定很頻繁。
五、市場勢力論
這一理論認(rèn)為，購并活動的主要動因，是因為可以借購并活動達(dá)到減少競爭對手來增強對企業(yè)經(jīng)營環(huán)境的控制的目的，提高市場占有率，并增加長期的獲利機會。下列三種情況可能導(dǎo)致以增強市場勢力為目標(biāo)的購并活動。（1）在需求下降，生產(chǎn)能力過剩和削價競爭的情況下，幾家企業(yè)結(jié)合并起來，以取得實現(xiàn)本產(chǎn)業(yè)合理化的比較有利的地位。（2）在國際競爭使國內(nèi)市場遭受外商勢力的強烈滲透和沖擊的情況下，企業(yè)間通過聯(lián)合組成大規(guī)模聯(lián)合企業(yè)，對抗外來競爭。（3）由于法律變得更為嚴(yán)格，使企業(yè)間包括合謀等在內(nèi)的多種聯(lián)系成為非法。在這種情況下，通過合并可以使一些非法的做法“內(nèi)部化”，達(dá)到繼續(xù)控制市場的目的。
1980年惠廷頓研究發(fā)現(xiàn)大公司在利潤方面比小公司的變動要小。這說明大公司由于市場勢力較強，不容易受市場環(huán)境變化的影響。規(guī)模、穩(wěn)定性和市場勢力三者是密切相關(guān)的。
事實上，由于美國等發(fā)達(dá)國家信奉自由競爭市場的哲學(xué)立場。因而企業(yè)購并會受到壟斷法的強硬約束。在購并產(chǎn)生過度集中現(xiàn)象時，常借由法庭控訴和管制手段來干預(yù)購并活動。
二、購并中相應(yīng)的財務(wù)決策
公司在其經(jīng)營活動中，對外購并，具有相應(yīng)的財務(wù)決策，其中主要有三個方面，分別是財務(wù)計劃、購并方式、財務(wù)評估。
（一）財務(wù)計劃
如果企業(yè)想要購并另一家企業(yè)，購并的決策是否正確，就要對被購并的公司進(jìn)行財務(wù)計劃，對被購并公司，進(jìn)行合理適當(dāng)?shù)呢攧?wù)計劃，是想要購并一家公司的首要任務(wù)，財務(wù)計劃的選擇，應(yīng)該依據(jù)想要購并的目的，將自己公司利潤最大化，將公司之間的資產(chǎn)以及成本進(jìn)行有效合理配置。對一個公司進(jìn)行財務(wù)計劃，要從兩個方面入手：第一個方面是，資金籌集環(huán)節(jié)。在資金籌集環(huán)節(jié)中，企業(yè)可以通過三個渠道進(jìn)行籌集。第一個渠道是企業(yè)擁有雄厚的資金鏈，以自有資產(chǎn)對被購并公司進(jìn)行購并。第二個渠道是發(fā)行債券、股票等，通過資本市場進(jìn)行籌集，我國上市公司一般采用此種方法。第三個渠道是向銀行借款，通過貸款來收購公司，此種方法一般成本偏高。而財務(wù)計劃的另一個方面是，對購并的公司進(jìn)行盈利預(yù)測，主要包括銷售預(yù)測、成本預(yù)測、費用預(yù)測、現(xiàn)金流量預(yù)測等。
（二）購并方式
企業(yè)之間的購并方式主要有現(xiàn)金支付、承擔(dān)債務(wù)、股份交易等方式。現(xiàn)金支付的購并方必須滿足資金雄厚、有較強的經(jīng)濟實力、資金鏈充足的條件。承擔(dān)債務(wù)的企業(yè)，一般滿足，在經(jīng)營上能謀求協(xié)同效應(yīng)，即1+1=2的效應(yīng)，協(xié)同效應(yīng)分為外部協(xié)同和內(nèi)部協(xié)同，外部協(xié)同是指多家企業(yè)相互協(xié)作，共同占有特定資源，所以，比單獨一家企業(yè)能獲取較多的利潤，有更高的盈利能力。內(nèi)部協(xié)同是，企業(yè)生產(chǎn)、營銷、管理的不同環(huán)節(jié)，不同階段，不同方面共同利用同一資源而產(chǎn)生的整體效應(yīng)。且具有較大的發(fā)展?jié)摿Γ@樣的情況可采用承擔(dān)債務(wù)的方式。股份交易方式的企業(yè)的條件是，被購并方企業(yè)的負(fù)債比率比較高，但購并方通過提供技術(shù)支持，并為被購并企業(yè)提供改進(jìn)管理能力，并且要為被購并企業(yè)償還部分債務(wù)，此種情況下，應(yīng)當(dāng)選擇股份交易的方式。
（三）財務(wù)評估
所謂財務(wù)評估，主要評估的就是被收購企業(yè)的現(xiàn)值，在市場上的價格，企業(yè)所需要支付的購并成本是多少。收購方評估的依據(jù)主要是目標(biāo)企業(yè)的總體價值是目標(biāo)企業(yè)收購前的獨立價值與收購公司需要增加的目標(biāo)企業(yè)資產(chǎn)增加價值之和。在進(jìn)行評估時，首先要評估被購并公司的基本財務(wù)狀況，并為它建立未來發(fā)展模型，用模型對被購并企業(yè)進(jìn)行評估。最主要的模型是，現(xiàn)金流量貼現(xiàn)模型。
三、被購并公司的價值評估方法
對目標(biāo)公司進(jìn)行價值評估，首先要對目標(biāo)公司進(jìn)行全面而系統(tǒng)地分析，才能對該公司的收購做出正確的評價，對被購并公司的評估方法主要有以下幾種：
（一）折現(xiàn)現(xiàn)金流量法
折現(xiàn)現(xiàn)金流量法就是我們一般所說的折現(xiàn)法。何為折現(xiàn)法，它是以一個企業(yè)的現(xiàn)金流量作為基礎(chǔ)，是對企業(yè)未來的現(xiàn)金流量進(jìn)行預(yù)期，從而對其財務(wù)風(fēng)險風(fēng)險進(jìn)行預(yù)期，然后選擇合理的貼現(xiàn)率，將未來的現(xiàn)金流量折合成現(xiàn)值。而其中的貼現(xiàn)率是指中央銀行貸款給商業(yè)銀行或金融機關(guān)時所收取的利率。也可以理解為，今后收到或支付的款項折算為現(xiàn)值的利率。而貼現(xiàn)率的高低，影響它的主要因素是根據(jù)金融市場利率的高低來決定的。而現(xiàn)值的含義是，在既定的利率水平下，所擁有的未來現(xiàn)金折到現(xiàn)在時刻的價值。對購并方而言，將想要的公司購并，得到的新企業(yè)的價值，相比于購并之前的企業(yè)價值的增長價值，即為購并后帶來的價值，通常它是購并帶來的凈現(xiàn)金流量，與相應(yīng)企業(yè)殘值的現(xiàn)值。折現(xiàn)現(xiàn)金流量法的優(yōu)點是，直觀簡潔。但是其中的參數(shù)很難估計，這種方法僅適用于資產(chǎn)與經(jīng)營收益之間存在穩(wěn)定關(guān)系，而且未來收益可以準(zhǔn)確預(yù)測的企業(yè)。
（二）市場價值法
市場價值法的另一個名稱是市場比較法，該方法是將股票市場上的平均實際交易價格作為公司價值的參考，股票市場上的平均實際交易價格是指，從某個時點開始，到現(xiàn)在買賣雙方成交的平均公允價值，即平均價格，股票平均價格反映了股票在一段時間以來的真實交易成本。股票市場上的平均實際交易價格，它的計算公式是，股票平均價格=總成交金額÷總成交股數(shù)×100%。其中，總成交金額等于成交價格乘以成交量。而上市公司當(dāng)前的市場價值等于股票價值乘以股票數(shù)量，在這個基礎(chǔ)上，以適當(dāng)?shù)纳鳛橘彶r格。其中的升水可以理解為，股票升水指股票的市場價值超過其面值的部分稱為升水。這種價值評估方法在市場有效理論下盛行，這個理論主要認(rèn)為公司的一切價值都可以在市場中體現(xiàn)，并且市場對該公司的一切資產(chǎn)、負(fù)債、所有者權(quán)益等一切價值進(jìn)行評估，并將其結(jié)論用公司股價來表現(xiàn)。具體方法是，必須找到三家以上公司，與被購并公司在產(chǎn)品、市場、公司價值、獲利能力、未來發(fā)展、業(yè)績成長等方面相類似。將這些公司的各種經(jīng)營業(yè)績與它們的股價比率作為參考，從而計算出來被購并公司的大體市場價值。這種方法主要可以適用于收購流動性較強的公司。但其缺點是，該方法受限于市場對公司價值之間的影響，且這種評估方法受主觀因素影響較大。對于公司間的購并的評估來講，還需謹(jǐn)慎適用。
（三）市盈率法
市盈率，是價值與收益的比率。這種方法主要反映股票收益與股票市場價值之間的關(guān)系。它主要取決于企業(yè)的預(yù)期增長率，風(fēng)險較大的企業(yè)市盈率比較低，風(fēng)險小的企業(yè)市盈率較高。這種方法適用于比較穩(wěn)健的企業(yè)。
（四）重置成本法
該重置成本，是指評估資產(chǎn)現(xiàn)值時的重置成本，減去該項資產(chǎn)的累計折舊。當(dāng)目標(biāo)公司處于經(jīng)營困境但生產(chǎn)設(shè)備、固定資產(chǎn)比較先進(jìn)的情況下時，可以采用該種方法。而且該種方法有較大的適用性，我國普遍采用此法。
（五）清算價值法
該方法通過被購并公司凈清算收入來估計企業(yè)的價值，是對目標(biāo)公司最少價值的估計。對于企業(yè)中的不良資產(chǎn)，如逾期應(yīng)收款，以及不能為企業(yè)帶來收益的待攤費用、遞延資產(chǎn)等，對于這些不良資產(chǎn)應(yīng)該統(tǒng)一逐一清理，在必要時，進(jìn)行核銷，將確保股東的合法權(quán)益作為收益要任務(wù)。該方法主要適用于企業(yè)的破產(chǎn)清算，一般在企業(yè)購并中很少涉及。
傳統(tǒng)發(fā)展模式以物質(zhì)財富和GDP的增長為主要目標(biāo)，因而人類經(jīng)濟活動一直沿襲著高投人、高消耗、高污染的增長模式，使經(jīng)濟發(fā)展出現(xiàn)了不可持續(xù)性。當(dāng)傳統(tǒng)發(fā)展模式面臨巨大挑戰(zhàn)時，以資源節(jié)約和清潔生產(chǎn)為特征的循環(huán)經(jīng)濟就成為未來發(fā)展的必然選擇。川然而，經(jīng)濟主體追求自身利益最大化的目標(biāo)卻經(jīng)常導(dǎo)致資源浪費與環(huán)境污染，所以制度約束與先進(jìn)的資源節(jié)約和清潔生產(chǎn)技術(shù)是循環(huán)經(jīng)濟建立的重要保障。
一、企業(yè)并購是用企業(yè)內(nèi)部制度建立循環(huán)經(jīng)濟的重要途徑
利用企業(yè)并購方式建立循環(huán)經(jīng)濟就是將污染與被污染企業(yè)或初級利用資源和次級利用資源的企業(yè)通過并購合并成一個企業(yè)或集團，從而達(dá)到降低污染或降低資源消耗的目的，從而促進(jìn)循環(huán)經(jīng)濟的建立?，F(xiàn)實中，如果污染與被污染企業(yè)是相互獨立的，在沒有外部制度的約束下，污染的發(fā)生幾乎是一個必然現(xiàn)象，如河北省白洋淀的因污染而導(dǎo)致的死魚事件就是一個非常典型的事例。河北省百洋淀于2006年2,3月份受到了嚴(yán)重污染，導(dǎo)致大面積死魚。初步統(tǒng)計，經(jīng)濟損失達(dá)900多萬元。經(jīng)監(jiān)測與調(diào)查，白洋淀水體污染的原因主要是近年來地處白洋淀上游地區(qū)的滿城縣造紙工業(yè)污水排放量明顯增加所致。然而如果滿城縣的造紙廠和白洋淀的漁場合并成一個企業(yè)這一后果發(fā)生的概率則可大大降低甚至避免，從而實現(xiàn)循環(huán)經(jīng)濟。我們就以造紙廠與漁場作為例子來說明，兩企業(yè)是一種典型的污染與被污染造成損失的關(guān)系。造紙廠是污染企業(yè)，其污染在造成環(huán)境破壞的同時，主要對位于其下游的漁場造成了損失。如果兩企業(yè)為獨立關(guān)系，則易形成污染企業(yè)污染物排放過多，破壞生態(tài)環(huán)境，不僅給被污染企業(yè)而且也給社會造成巨大損失。而如果這些污染與被污染企業(yè)合并成一個企業(yè)就可避免此類事件的發(fā)生。這是因為使用治污設(shè)備的成本雖然高，卻遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于污染所造成的損失。如果企業(yè)并購的話，污染企業(yè)為了在市場條件下實現(xiàn)合并企業(yè)的最大利潤必然主動使用排污設(shè)備。
假設(shè)造紙工業(yè)是一個企業(yè)，漁場也是一個企業(yè)，而且這兩個企業(yè)是市場經(jīng)濟條件下的兩個獨立經(jīng)濟主體，以追求利潤最大化作為自己的生產(chǎn)經(jīng)營目標(biāo)。兩企業(yè)的利潤函數(shù)分別為:
造紙廠
漁場Y:
其中Pz為紙的價格，Z為造紙廠的產(chǎn)量，C為造紙廠的成本，X為污染排放量，尸:為魚的價格，Y為漁場的產(chǎn)量，C:為漁場的成本。
如果兩企業(yè)獨立，河流又是共享資源，為了追求利潤最大，造紙廠必然選擇將污染量排放至能夠使其獲得最大利潤的水平上，也就是使0的X水平(如圖)。對于造紙廠來說只要污染排放量增加會降低污染企業(yè)單位成本，即邊際排污成本(MCz)大于0時，污染就會繼續(xù)下去，直到的水平，造紙廠的邊際成本最終降到0。也就是說，如果造紙廠是獨立的，市場經(jīng)濟中，企業(yè)在利潤最大化目標(biāo)的驅(qū)使下，向環(huán)境盡可能多地排放污染物是一個必然結(jié)果。對漁場而言，污染的存在會增加其成本，直接降低產(chǎn)量并減少利潤，但它卻無法控制污染。所以，在不存在外部制度約束這種排污行為的情況下，污染量會出現(xiàn)在最大限度上。然而，兩企業(yè)合并，可使污染水平大大降低。兩企業(yè)合并后，在市場經(jīng)濟條件下，合并企業(yè)在利潤最大化動機驅(qū)使下，排污量將會減少至理水平。
企業(yè)中，造紙廠因排放污染物造成的成本節(jié)約必然降低至某一不為零的水平，即MCZ和MCY(污染給漁場帶來的邊際成本)的交點決定的絕對值水平，使污染排放量合并企業(yè)污染量的合理水平。造紙廠的污染物排放量在合并企業(yè)利潤最大化目標(biāo)的驅(qū)使下將主動通過企業(yè)內(nèi)部制度設(shè)法降低至合并企業(yè)污染量的社會最優(yōu)水平，不會給其他企業(yè)帶來損害。循環(huán)經(jīng)濟的減量化(即污染排放量的降低)就得到了實現(xiàn)。這種方式在資源節(jié)約利用上也是同樣道理。如果初級資源利用企業(yè)與次級資源利用企業(yè)合并的話，為實現(xiàn)合并企業(yè)利潤最大化，則企業(yè)就有動力去研發(fā)或購進(jìn)這種循環(huán)利用資源的設(shè)備，以達(dá)到資源循環(huán)利用及節(jié)約資源的目的，實現(xiàn)循環(huán)經(jīng)濟。
通過以上的解釋可以知道，企業(yè)并購方式可以建立循環(huán)經(jīng)濟。實際上，這種建立循環(huán)經(jīng)濟方式的最大特點就是通過企業(yè)并購把對排污企業(yè)及初級利用資源企業(yè)高資源消耗的監(jiān)督和控制的外部制度轉(zhuǎn)化成了企業(yè)內(nèi)部制度，合并企業(yè)為了實現(xiàn)利潤最大化，通過企業(yè)內(nèi)部制度的制定與實施，實現(xiàn)了降低污染和資源節(jié)約的目的。
二、利用企業(yè)并購建立循環(huán)經(jīng)濟的制度優(yōu)勢
要實現(xiàn)循環(huán)經(jīng)濟，制度與科技是重要的保障，而在兩者中制度的導(dǎo)向決定了技術(shù)進(jìn)步的方向，所以比較而言制度更為重要。用什么樣的制度建立循環(huán)經(jīng)濟，這是一個值得探討的問題。與企業(yè)有關(guān)的制度可以有企業(yè)內(nèi)部制度與企業(yè)外部制度。企業(yè)外部制度是指國家制定用以規(guī)范經(jīng)濟主體行為的一些政策規(guī)章等。對于為實現(xiàn)循環(huán)經(jīng)濟而設(shè)立的外部制度來說有其可行性，但這些制度往往是限制企業(yè)追求利潤最大化行為的，是對企業(yè)的約束。這種外部制度對企業(yè)而言，沒有遵守的主動性，往往被動執(zhí)行，甚至有時可能在一定的條件下規(guī)避和破壞制度，使制度流于形式。河北省白洋淀的嚴(yán)重污染而導(dǎo)致的死魚事件就是一個典型例子。從上可知，白洋淀水體污染的原因主要是滿城縣造紙工業(yè)污水排放量增加所致。在該縣，環(huán)保部門也制定了各企業(yè)進(jìn)行污水處理的外部制度，然而，因污水處理設(shè)備使用成本高，降低了企業(yè)利潤，大多企業(yè)污水處理設(shè)備不正常運行，存在嚴(yán)重的偷排偷放問題。而且據(jù)調(diào)查，河北省污染企業(yè)治理后的反彈率達(dá)30%;其他省份的污染治理也面臨同樣的困境。由于目前監(jiān)測技術(shù)手段比較落后，不能實現(xiàn)實時監(jiān)測，這就給企業(yè)偷排創(chuàng)造了時機。有些企業(yè)其治污設(shè)備只是一個擺設(shè)，是為了應(yīng)付檢查。為了降低運行成本和增加企業(yè)利潤，企業(yè)寧可冒違反制度的風(fēng)險而偷排，造成了治污制度形同虛設(shè)。然而對于社會來說，損失遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于污染企業(yè)利潤的增加。兩企業(yè)合并后，企業(yè)比較污染所帶來的較大損失與較小利潤，在不存在外部監(jiān)控制度的條件下，也必然會主動采取治污措施。
企業(yè)外部制度也往往導(dǎo)致尋租行為。運用企業(yè)外部制度建立循環(huán)經(jīng)濟，污染企業(yè)極有可能在制度的規(guī)定下，尋求制度實施者的保護(hù)，使制度難以落實。如白洋淀污染事件中，有關(guān)負(fù)責(zé)人的監(jiān)管不力占了很大成分，主要是這些官員運用手中權(quán)利為自己謀取了利益，而放松或根本對污染企業(yè)不再進(jìn)行監(jiān)管。這種外部制度所賦予政府的責(zé)任與權(quán)利越大越多，則尋租行為就會越多，社會的公平性受到的影響越大，市場運行效率就越低。而企業(yè)內(nèi)部制度往往是基于企業(yè)成本節(jié)約或利潤增加來制定的，這使企業(yè)本身具有實施這種制度的內(nèi)在動力與積極性。國家宏觀經(jīng)濟制度與政策固然對建立循環(huán)經(jīng)濟有諸多好處，但如果能使企業(yè)自身具有能動性，即將宏觀外部制度轉(zhuǎn)變?yōu)槠髽I(yè)內(nèi)部利益驅(qū)動，使企業(yè)主動制定建立循環(huán)經(jīng)濟的內(nèi)部制度，對實現(xiàn)循環(huán)經(jīng)濟大有幫助。實現(xiàn)這一轉(zhuǎn)化的主要途徑是把污染與被污染企業(yè)或初級資源利用企業(yè)與次級資源利用企業(yè)進(jìn)行并購。企業(yè)并購建立循環(huán)經(jīng)濟的方式，不僅節(jié)約了大量的政府監(jiān)測成本(包括人力、物質(zhì)與科技的投人)，而且也減少了尋租行為的產(chǎn)生，有利于社會的公平公正，提高經(jīng)濟運行效率。
三、利用企業(yè)并購構(gòu)建循環(huán)經(jīng)濟的對策
隨著競爭的加劇，并購已成為企業(yè)發(fā)展的重要手段，而我國對并購的研究起步較晚，多是建立在國外研究的基礎(chǔ)上，目前，并購理論的研究多集中在并購動機的理論分析，并購績效的實證檢驗、交易信息收集及并購后的整合管理等方面，對并購前期的重要一環(huán)――目標(biāo)企業(yè)的選擇研究不多，因此本文擬對目標(biāo)企業(yè)選擇的相關(guān)研究文獻(xiàn)進(jìn)行的回顧與總結(jié)，以期為相關(guān)的研究提供參考。
一、企業(yè)并購中目標(biāo)企業(yè)選擇的理論研究
在目標(biāo)企業(yè)的選擇方面，由于對企業(yè)并購的動機的理解不同，不同的企業(yè)并購動機理論其實都對目標(biāo)企業(yè)的選擇已經(jīng)做出了限制,國外關(guān)于目標(biāo)企業(yè)選擇的理論研究中,主要的理論有:
(1)交易成本理論，認(rèn)為并購的目的是將市場交易轉(zhuǎn)化為內(nèi)部關(guān)系,從而降低交易費用。是對企業(yè)縱向并購的一種理論解釋。
(2)價值低估理論，主要是出于投機的考慮，該理論認(rèn)為：在市場經(jīng)濟中，由于投資者擁有的信息不全面，因此產(chǎn)生了資本市場上許多不太出名的小企業(yè)相對于大企業(yè)來說價格被低估的情況。企業(yè)價值被低估對并購的影響一般以托賓提出的q比率來表示，q為企業(yè)股票市場價值（V)與企業(yè)重置成本(K)之比，即q=V/K。當(dāng)q>1時，說明企業(yè)股票市場價值高于企業(yè)重置成本，形成并購的可能性很小;當(dāng)q
(3)范圍經(jīng)濟和風(fēng)險分散理論，范圍經(jīng)濟論和分散風(fēng)險論對企業(yè)混合并購做出了解釋。如果企業(yè)生產(chǎn)的產(chǎn)品品種單一，一旦這種產(chǎn)品市場低迷，企業(yè)就會面臨巨大的風(fēng)險，所以通過并購可以分散風(fēng)險。范圍經(jīng)濟論和風(fēng)險分散論為企業(yè)的混合兼并提供了理論支持。企業(yè)通過混合并購策略實現(xiàn)范圍經(jīng)濟和分散風(fēng)險，形成生產(chǎn)成本優(yōu)勢、市場營銷優(yōu)勢和技術(shù)創(chuàng)新優(yōu)勢，實現(xiàn)多元化經(jīng)營，降低企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險。
（4)市場勢力理論與企業(yè)優(yōu)勢共享理論。該理論認(rèn)為并購可使企業(yè)優(yōu)勢在并購企業(yè)和目標(biāo)企業(yè)間相互共享，實現(xiàn)優(yōu)勢互補，提高競爭力。在現(xiàn)實的競爭市場中，一個企業(yè)可能擁有其它企業(yè)所不具有的競爭優(yōu)勢，如先進(jìn)的管理經(jīng)驗、專利技術(shù)、品牌資產(chǎn)、產(chǎn)品差異化及獨有的營銷手段等，企業(yè)可以通過并購在并購企業(yè)和被并購企業(yè)之間進(jìn)行分享,從而提高總體效益。
國內(nèi)學(xué)者對目標(biāo)企業(yè)選擇的理論研究較少，傾向于研究目標(biāo)企業(yè)選擇時需要考慮的因素以及選優(yōu)的方法。劉湘蓉(2001)對目標(biāo)公司選擇一般步驟及因素分析進(jìn)行了闡述；歐陽春花(2004）主要研究不同的公司戰(zhàn)略對目標(biāo)企業(yè)選擇的影響，劉智博)2004）通過實證研究了我國并購中目標(biāo)公司的一般特征,何倩(2007）詳細(xì)說明了層次分析法在目標(biāo)企業(yè)選擇的應(yīng)用。
二、企業(yè)并購中目標(biāo)企業(yè)價值評估方法研究
在目標(biāo)企業(yè)選擇中，目標(biāo)企業(yè)的價值評估是重要的一環(huán)。企業(yè)價值評估在國外發(fā)展的已相對成熟，主要的方法有:貼現(xiàn)現(xiàn)金流法,市場比較法,凈現(xiàn)值法,成本法。西方國家的資本市場相對有效，企業(yè)的價值評估類同于股票價值評估。但是,由于我國證券市場特有的流通股權(quán)與非流通股權(quán)分離的二元結(jié)構(gòu)以及境內(nèi)市場與境外市場嚴(yán)格隔離,導(dǎo)致我國上市公司價值評估難度加大,因此,現(xiàn)金流貼現(xiàn)法與凈現(xiàn)值法主要用在了上市公司的價值評估上,在非上市公司的價值評估上，收益法使用的也比較廣泛，但由于非上市公司的信息披露不充分，市場比較法應(yīng)用得相當(dāng)廣泛。另外，成本法也時有應(yīng)用，成本法用重置成本法評估企業(yè)價值，它是從企業(yè)重建思路來考慮的，即在評估時點重新建造一個與被評估企業(yè)相同的企業(yè)或生產(chǎn)能力及獲利能力所需的投資額作為判斷整體資產(chǎn)價值的依據(jù)。這種方法在估算資產(chǎn)的實體性貶值和經(jīng)濟性貶值方面存在著一定的主觀性,而且難以反映資產(chǎn)的收益特征。
另外，Stewart(1991)提出了經(jīng)濟附加值(EVA)價值評估模型。即公司的經(jīng)濟附加值等于提前收益減去公司資產(chǎn)賬面價值乘以加權(quán)平均資本成本。EVA 反映了企業(yè)稅后凈經(jīng)營收益扣除了債務(wù)資本成本和權(quán)益資本成本后的收益，真正反映了企業(yè)真正創(chuàng)造的價值，能夠有效的表現(xiàn)出企業(yè)的財務(wù)經(jīng)濟狀況和企業(yè)的發(fā)展能力。
近年來,實物期權(quán)在價值評估中應(yīng)用的也比較廣泛。AngelienG.Z.Kemna 在（1993） Fina進(jìn)行資本預(yù)算研究，在整個過程中進(jìn)行實物期權(quán)的應(yīng)用、核算，并發(fā)現(xiàn)對于戰(zhàn)略性決策，實物期權(quán)確實比傳統(tǒng)資本預(yù)算方法有用。
我國的學(xué)者也從多個不同角度對企業(yè)并購的估價方法及定價進(jìn)行了研究。李長青（2002）提出了企業(yè)并購是把企業(yè)作為商品進(jìn)行產(chǎn)權(quán)交易，研究了企業(yè)并購定價策略的方法，給出了決策模型和決策程序。聶志紅（2002）總結(jié)了實踐中對目標(biāo)企業(yè)獨立價值評估的幾種方法，并從定性的角度構(gòu)造了一個并購整體價值評估框架。喻劍（2002）提出了對目標(biāo)企業(yè)并購溢價的現(xiàn)金流分析和整體價值評價的概念，提出了購并中的非上市企業(yè)價值評估方法的設(shè)想。黃薇(2007)論述了實物期權(quán)在目標(biāo)企業(yè)定價中的應(yīng)用.
綜上所述，并購中對目標(biāo)企業(yè)的價值評估需要綜合運用不同層次的思路和方法，另一方面，在每次交易時都使用所有的定價模型、權(quán)衡所有的定價因素也是做不到的。應(yīng)當(dāng)根據(jù)并購的特點，選擇適合的方法和模型進(jìn)行深入的分析研究。
參考文獻(xiàn):
[1]段 云:并購目標(biāo)企業(yè)優(yōu)選的價值評估模型.西南財經(jīng)大學(xué)碩士學(xué)位論文,2006
論文關(guān)鍵詞：企業(yè)并購；成本；企業(yè)；財務(wù)
并購是資本市場中企業(yè)兼并、收購和聯(lián)合三種具體的資本經(jīng)營方式的統(tǒng)稱，是企業(yè)實現(xiàn)快速擴張的主要途徑。我國企業(yè)并購開始于1984年的，90年代以后企業(yè)并購步入快速發(fā)展階段，無論是在規(guī)模上，還是形式上都取得了新的突破。黨的十五大以后，我國企業(yè)并購有了更強勁的發(fā)展。1999年9月深圳保安集團在上海證券交易所收購了上海延中實業(yè)公司16％的流通股股票成為其股東后，又陸續(xù)出現(xiàn)了一系列的并購。隨著中國加入WTO，在中國企業(yè)逐步走進(jìn)全球一體化的進(jìn)程中，外資并購的勢頭不斷強勁。
現(xiàn)階段，我國企業(yè)并購的特點主要表現(xiàn)在：企業(yè)并購的規(guī)模日益擴大化。如廣州控股出資14億元購買沙角B電廠，實現(xiàn)了我國電力股權(quán)單項標(biāo)的最高金額。并購的質(zhì)量有所提高。并購動機開始趨向優(yōu)化資產(chǎn)存量結(jié)構(gòu)，并購方式向多樣化發(fā)展，并購環(huán)境也大大改善。盡管如此，我國企業(yè)并購的成功率還是相當(dāng)?shù)偷摹６鴱牟①徍蟮男Ч矗?005年以前發(fā)生并購的45家上市公司的重組效果并不令人滿意，只有15％的公司在經(jīng)過成功的資產(chǎn)注入后煥然一新，20％的公司經(jīng)營一波三折，36％的公司在財務(wù)重組中很難維持，29％的公司重新陷入困境。筆者認(rèn)為，企業(yè)決策者對并購計劃不進(jìn)行必要的成本決策分析是造成不少企業(yè)并購失敗的關(guān)鍵所在。企業(yè)要想通過并購實現(xiàn)低成本擴張，就必須對并購計劃做出正確的成本決策分析。本文擬對此問題進(jìn)行探討，以期拋磚引玉。
一、企業(yè)并購的成本構(gòu)成分析
要進(jìn)行企業(yè)并購的成本決策分析，首先應(yīng)該明確企業(yè)并購的成本構(gòu)成。分析企業(yè)并購的成本構(gòu)成應(yīng)從四個方面進(jìn)行：
1、企業(yè)并購的進(jìn)入成本
也被稱作并購?fù)瓿沙杀?，是指并購行為本身所發(fā)生的直接成本和間接成本。其中直接成本是指并購活動直接發(fā)生的成本，如現(xiàn)金收購的購買支出；在債務(wù)收購、杠桿收購等情況下，開始可能并不實際支付收購費用，但是必須為未來的債務(wù)逐期支付本息。間接成本是指并購活動發(fā)生的各項間接支出，如在并購過程中發(fā)生的策劃、談判、文本制定、資產(chǎn)評估、公證、更名等費用。
2、企業(yè)并購的整合成本
也被稱作并購協(xié)調(diào)成本，是指并購企業(yè)為使被并購企業(yè)按計劃啟動、發(fā)展生產(chǎn)所需的各項投資。并購的整合成本主要包括：
(1)整合改制成本
并購企業(yè)在取得被并購企業(yè)的控制權(quán)后，必然要對被并購企業(yè)進(jìn)行重組。小則調(diào)整人事結(jié)構(gòu)，改善經(jīng)營方式；大則整合經(jīng)營戰(zhàn)略和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，重建銷售網(wǎng)絡(luò)。
(2)后續(xù)資金投入成本
為了實現(xiàn)并購戰(zhàn)略目標(biāo)，并購企業(yè)要向被并購企業(yè)注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)．撥入真動資金為新企業(yè)開拓市場支付市場調(diào)研費、廣告費等。
(3)內(nèi)部協(xié)調(diào)成本
并購后企業(yè)規(guī)?？焖贁U張，使企業(yè)的業(yè)務(wù)活動組織協(xié)調(diào)工作更加復(fù)雜，相應(yīng)的協(xié)調(diào)成本勢必增加。
3、企業(yè)并購的退出成本
企業(yè)并購的退出成本主要是指企業(yè)在通過并購實施擴張而出現(xiàn)擴張不成功必須退出，或當(dāng)企業(yè)所處的競爭環(huán)境出現(xiàn)了不利的變化，需要部分或全部解除整合所發(fā)生的成本。一般來說，企業(yè)并購的力度越大，可能發(fā)生的退出成本就越高。
4、企業(yè)并購的機會成本
企業(yè)并購的機會成本是指企業(yè)為完成并購活動所發(fā)生的各項支出，尤其是資本性支出，相對于其他投資和收益而言的利益放棄。
二、并購成本方面存在的主要問題
企業(yè)是否進(jìn)行并購，首先取決于薺購的成本，并購成本對并購的成功與否具有決定性的作用。但目前我國企業(yè)并購在成本方面還存在諸多問題，嚴(yán)重影響了企業(yè)并購的結(jié)果。
1、并購動機非理性導(dǎo)致并購成本測算不準(zhǔn)確
由于企業(yè)并購動機的不理性，缺乏長遠(yuǎn)戰(zhàn)略考慮，企業(yè)為了眼前的政策優(yōu)惠或為某一優(yōu)勢生產(chǎn)要素吸引，或其他某一方面利益的吸引，盲目決策，導(dǎo)致并購活動這種市場化行為的非市場化操作，為并購企業(yè)帶來了財務(wù)隱患。例如，赤峰市雙馬集團核心企業(yè)赤峰糖廠盲目地兼并與制糖業(yè)不相關(guān)的赤峰玻璃廠、第二制酒廠、烏丹化工廠等跨行業(yè)虧損企業(yè)，組建企業(yè)集團，并承擔(dān)債務(wù)4571萬元，注入新資金8954萬元，最終導(dǎo)致集團負(fù)債4．3億元，負(fù)債率達(dá)95％，陷入嚴(yán)重的財務(wù)困境。
2、我國企業(yè)并購?fù)瓿沙杀臼芏喾N不利因素影響
并購?fù)瓿沙杀臼遣①彿綖楂@得目標(biāo)企業(yè)而付出的成本，并購?fù)瓿沙杀镜母叩鸵话阒苯芋w現(xiàn)了并購目標(biāo)企業(yè)的價值，同時，并購?fù)瓿沙杀镜拇笮≈苯佑绊懖①彿降奈磥硗顿Y回報率。并購?fù)瓿沙杀镜拇_定是并購成功與否的關(guān)鍵。我國企業(yè)并購?fù)瓿沙杀镜拇_定往往受到多種因素的影響：
(1)交易雙方信息不對稱
確定并購價款的主要依據(jù)資料是目標(biāo)企業(yè)的年度報告、股價變動情況表和財務(wù)報表等，但被并購企業(yè)很容易為了獲得更多利益而向并購方隱瞞對自身不利的信息，甚至可能出于自身的利益而杜撰信息。
(2)評估的方法和程序
從資產(chǎn)清查程序來看，評估機構(gòu)在有限的時問內(nèi)，很難對目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行徹底的清查，往往只能采取抽樣的方法，這會導(dǎo)致部分資產(chǎn)實際狀況與賬面價值不符。再加上評估方法、評估參數(shù)和標(biāo)準(zhǔn)不同，也會引起評估結(jié)果存在一定的謾差。
(3)其他因素
其他影響并購?fù)瓿沙杀镜囊蛩亍１热缯块T為了某種目的而干預(yù)企業(yè)間的并購行為進(jìn)而影響并購?fù)瓿沙杀?。再如資產(chǎn)評估機構(gòu)也有可能在多方干預(yù)或自身利益驅(qū)使下，出具虛假不實的評估報告。
3、并購時對整合與營運成本重視不足
并購得成功，并購前期過程固然重要，并購后的企業(yè)整合與營運同樣至關(guān)重要。實現(xiàn)企業(yè)之間的管理、技術(shù)、文化和人才對接融合是當(dāng)前成功并購的難點所在。而這些整合與營運成本往往占企業(yè)并購成本的大部分。并購后，并購方對目標(biāo)企業(yè)在經(jīng)營管理、市場建設(shè)、資源整合等方面往往還要作進(jìn)一步的整合與營運成本投入。由于整合與營運成本種類多、數(shù)量大，往往占企業(yè)并購成本的大部分，因而企業(yè)在并購時應(yīng)對其進(jìn)行著重考慮。
4、為企業(yè)并購服務(wù)的中介機構(gòu)欠發(fā)達(dá)
企業(yè)并購作為資本市場上的一種交易，要涉及資產(chǎn)、財務(wù)、政策、法律等多方面的內(nèi)容，是一項專業(yè)的工作。因此需要投資銀行、并購經(jīng)紀(jì)人與顧問公司、會計師事務(wù)所、資產(chǎn)評估事務(wù)所、律師事務(wù)所等中介機構(gòu)協(xié)助進(jìn)行。在中國，產(chǎn)權(quán)交易中心是為企業(yè)提供信息的專門中介機構(gòu)，由于出現(xiàn)時問不長，產(chǎn)權(quán)交易過程中各項制約機制不健全，并且相互之間缺乏交往，因此提供的信息不完整，沒有實現(xiàn)網(wǎng)絡(luò)化信息化。另外，我國大多數(shù)投資銀行、會計師事務(wù)所、律師事務(wù)所等也對于服務(wù)企業(yè)并購的實踐經(jīng)驗不足，當(dāng)服務(wù)于企業(yè)并購時，它們對企業(yè)并購的設(shè)計、咨詢真正提供的幫助甚少，沒有起到作為中介機構(gòu)應(yīng)有的作用。
三、并購成本控制的對策
針對上述分析，為加強企業(yè)并購成本的管理，有效控制并購成本，企業(yè)在并購時應(yīng)采取下列措施：
1、企業(yè)應(yīng)根據(jù)自身發(fā)展的內(nèi)在要求進(jìn)行并購
企業(yè)在并購時，要遵循資本運營的效益增值和效益最大化原則進(jìn)行并購，旋并購目標(biāo)具有戰(zhàn)略性、長遠(yuǎn)性，避免盲目性并購。同時，既要防止行政部門的過度干預(yù)，又要取得政府的政策支持，以保證企業(yè)并購的順利進(jìn)行，為企業(yè)擴張后的運營創(chuàng)造良好的環(huán)境。
2、對目標(biāo)公司進(jìn)行詳盡的審查
企業(yè)應(yīng)從相關(guān)性、互補性等方面分析并購雙方的優(yōu)勢與不足．其中包括資產(chǎn)質(zhì)量、財務(wù)狀況、經(jīng)營管理、市場銷售能力、技術(shù)潛力等方面，估計兩公司之間可能產(chǎn)生的協(xié)同價值，并以此來決定并購公司所要支付的并購成本。此外．還要確定對其它潛在收購者可能產(chǎn)生的協(xié)同價值。如果并購公司取得的協(xié)同價值小于競爭者可能取得的協(xié)同價值，則在投標(biāo)中會失敗此外．要深刻了解目標(biāo)企業(yè)的產(chǎn)品生命周期和其緊密相關(guān)的產(chǎn)業(yè)特征，避免進(jìn)人一個退出成本高昂的衰退陷阱中去。
3、選擇合理的并購方式，以有效降低或有負(fù)債的風(fēng)險
并購方企業(yè)應(yīng)在多種并購方案中，采取有利于己方的方案，力爭降低或有負(fù)債的風(fēng)險。例如，可將目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行終止清算．按企業(yè)清算的程序．清理企業(yè)資產(chǎn)和負(fù)債，并購放在收購原企業(yè)的有效資產(chǎn)后，重新注冊設(shè)立新的企業(yè)，這樣可以解決所有的歷史遺留問題。
4、聘請信譽良好的中介機構(gòu)
企業(yè)間的兼并、收購是資本市場的一種重要交割活動。需要諸如銀行、會計審計等事務(wù)所的參與。企業(yè)在并購時，對參與其中的經(jīng)紀(jì)人、會計事務(wù)所、資產(chǎn)評估事務(wù)所、律師事務(wù)所提供的資歷及相關(guān)信息，需要進(jìn)一步證實，并擴大調(diào)查取證范圍，以保證其在企業(yè)并購中的意見客觀、公正。
中圖分類號：F230 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A 文章編號：1004-5937（2014）36-0066-05
一、引言
根據(jù)西方企業(yè)發(fā)展的經(jīng)驗，企業(yè)發(fā)展到一定數(shù)量和規(guī)模時，并購和資產(chǎn)優(yōu)化重組是必然趨勢。近年來我國在國內(nèi)和國際市場上的企業(yè)并購數(shù)量都有大幅增長，成為國際市場上企業(yè)并購的重要力量。相對于我國企業(yè)并購的實踐和熱潮而言，雖然學(xué)者們?nèi)〉昧艘恍┭芯砍晒热缭诓①弮r值和持續(xù)增值方面，就整體而言，企業(yè)并購的理論研究比較滯后，基本依據(jù)西方的現(xiàn)有理論，研究容易以點帶面，用公司的個案研究代替行業(yè)并購研究，缺乏創(chuàng)新，然而企業(yè)并購具有創(chuàng)新性的理論和實證深入研究亟待發(fā)展，這正是本文研究的目的所在。
二、研究綜述
（一）國外研究綜述
西方國家的專家學(xué)者在影響并購績效因素方面的研究包括企業(yè)的發(fā)展歷史、企業(yè)與行業(yè)之間的關(guān)系、企業(yè)的規(guī)模以及并購時的交易方式等。Meeks（1997）對1963年到1996年33年中296個典型的并購案例進(jìn)行研究，結(jié)論表明：無論采用橫向并購方式還是縱向并購方式，都可以提升公司財務(wù)的協(xié)同效益，增加股東的財富，但是采用混合并購方式，則有可能會減少股東財富。Manson（1994）分析了102篇關(guān)于企業(yè)并購的實證論文，并對并購時發(fā)生的交易方式進(jìn)行了深入研究，分析了企業(yè)與行業(yè)的關(guān)系，是否具備足夠的并購經(jīng)驗等，以此來確定并購是否會對企業(yè)的未來價值造成影響。Sirower（1997）研究了歐洲的86例并購案例，結(jié)果表明：對并購績效產(chǎn)生重大影響的因素，大多與公司本身的特征、外部環(huán)境以及相關(guān)的資源整合等有關(guān)，其中并購雙方的深入交流是并購是否成功的最大影響因素。
（二）國內(nèi)研究綜述
俞松辰（2011）對不同股權(quán)性質(zhì)下并購長期績效影響因素進(jìn)行分析研究，證明不同性質(zhì)股權(quán)的上市公司的董事會管理效果明顯存在差異，因而對其并購長期績效的影響也不同。李恩燕（2011）分析了企業(yè)并購中的財務(wù)風(fēng)險管理問題，認(rèn)為企業(yè)并購中的財務(wù)風(fēng)險主要來源于三個方面，即定價、融資和支付。劉良坤（2012）認(rèn)為海外的大規(guī)模并購雖然能夠增加企業(yè)的價值，但是也給企業(yè)的資金運行帶來困難，必須加強企業(yè)的財務(wù)績效管理，才能盡可能地減小并購帶來的財務(wù)風(fēng)險。趙汝寧（2012）就債務(wù)重組對上市公司的績效影響進(jìn)行實證研究，發(fā)現(xiàn)債務(wù)重組后的總體績效呈現(xiàn)先下降后逐漸上升的趨勢。許蔚君（2013）以我國A股上市公司并購交易中的收購公司為樣本，研究了金融危機對企業(yè)并購績效的影響，認(rèn)為經(jīng)濟危機發(fā)生后，影響企業(yè)并購績效的因素明顯復(fù)雜化，企業(yè)并購績效與一系列變量（如企業(yè)性質(zhì)、第一大股東持股比例、產(chǎn)權(quán)比例等）之間的關(guān)系也發(fā)生了變化。
三、研究設(shè)計
（一）研究假設(shè)
1.公司財務(wù)特征對并購重組績效的影響
公司的財務(wù)特征分為盈利能力、成長能力、營運能力以及償債能力四個方面。公司財務(wù)狀況的良好有助于并購重組績效的提升。因此本文提出研究假設(shè)：公司盈利、成長、營運及償債四方面財務(wù)特征的良好可以提升并購重組的績效。
2.支付方式對并購重組績效的影響
并購重組的支付方式分為現(xiàn)金、股票、債務(wù)承擔(dān)、混合四種支付方式。如果并購過程中采用了現(xiàn)金支付，給予市場的信號將是正向的。如果公司在并購的時候采用其他三種方式進(jìn)行支付時，則有可能產(chǎn)生負(fù)面的影響。所以本文提出：現(xiàn)金支付是并購績效提升的最好手段。
3.并購重組規(guī)模對并購重組績效的影響
并購重組的規(guī)模是并購總額跟前一年被并購公司資產(chǎn)總額的比值。并購總額與公司的支出和收益有著直接的關(guān)聯(lián)，并購總額越高，其股票、資源等付出的總額也越高，這樣可能對未來的績效提升產(chǎn)生不利的影響。所以本文提出了并購重組規(guī)模越大，并購績效的提升越困難的假設(shè)。
4.股權(quán)集中度對并購重組績效的影響
股權(quán)集中度高，大股東有實力對公司的管理與經(jīng)營進(jìn)行控制，能夠降低股權(quán)分散所存在的談判成本。然而股權(quán)集中度高也有弊端，有可能出現(xiàn)一股獨大的現(xiàn)象，大股東可以利用權(quán)力對小股東的利潤進(jìn)行侵占。在公司決策上，也有可能導(dǎo)致民主性極度喪失，這種情況也難以提高公司的并購績效。所以本文提出了股權(quán)集中度高會對并購績效的提升產(chǎn)生不利影響的假設(shè)。
5.流通股比例對并購重組績效的影響
流通股股東投機性大于投資性，感興趣的是股票的短期利益。如果公司發(fā)展經(jīng)營存在危機，就有可能導(dǎo)致流通股股東拋售股票的現(xiàn)象發(fā)生。但從另外一個方面看，這種現(xiàn)象會增加公司決策層以及大股東的危機感，從而產(chǎn)生變相激勵的作用。所以本文提出了流通股比例越大，并購績效將越好的研究假設(shè)。
（二）數(shù)據(jù)選擇與變量設(shè)計
本文根據(jù)WIND數(shù)據(jù)庫，對上海證券交易所、深圳證券交易所2012年披露成功完成資產(chǎn)重組的上市公司進(jìn)行篩選，共計有53起并購重組事件。同時，剔除ST、■ST上市公司的并購重組和交易相對規(guī)模低于10%的事件，得到有效并購事件共48起，作為本文的研究樣本。根據(jù)前面公司財務(wù)特征對并購重組績效的作用機制分析，設(shè)定相應(yīng)的特征變量，如表1所示。
四、實證檢驗
（一）并購重組對公司經(jīng)營績效作用的實證檢驗
本文對2012年進(jìn)行過并購重組的48家上市公司的財務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行整理與匯總，按照盈利能力、成長能力、營運能力以及償債能力等歸類，并且將2013年（并購重組后）和2011年（并購重組前）的這些財務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行相減，得到的差額即為并購重組對公司經(jīng)營績效的影響，如表2所示。
政府在企業(yè)的并購重組中要慎重干預(yù)，可以采取第三方評估的策略，由第三方出面處理相關(guān)的并購事宜。尤其在財務(wù)評估方面，政府可以作為監(jiān)督者的角色出現(xiàn)，委托財務(wù)權(quán)威機構(gòu)進(jìn)行評估，避免影響企業(yè)并購績效的行為發(fā)生。
3.推進(jìn)有利于企業(yè)并購的金融體系建設(shè)，拓寬上市融資渠道
我國的金融市場發(fā)展比較滯后，與股權(quán)、基金等相關(guān)的制度建設(shè)缺乏創(chuàng)新，導(dǎo)致我國的企業(yè)并購仍處于低水平的吞并階段。當(dāng)前要著力推進(jìn)金融市場建設(shè)和金融制度創(chuàng)新建設(shè)，優(yōu)化市場股權(quán)結(jié)構(gòu)，形成多樣化、多渠道的上市、融資局面。
4.推進(jìn)企業(yè)并購的監(jiān)管機制建設(shè)
完善與并購重組相關(guān)的法律法規(guī)并明確執(zhí)行部門和執(zhí)行力度，建立一個相對公平的并購重組交易平臺，避免出現(xiàn)暗箱操作。在推進(jìn)企業(yè)并購重組監(jiān)管機制方面，政府要從宏觀層面把握并購重組政策，及時發(fā)現(xiàn)和彌補政策和制度漏洞。
【參考文獻(xiàn)】
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關(guān)鍵詞：并購決策；路徑依賴法；協(xié)同效應(yīng)
中圖分類號：F230文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A
文章編號：1000-176X（2006）09-0088-04
隨著全球經(jīng)濟一體化和信息技術(shù)的發(fā)展，各國經(jīng)濟與國際市場的聯(lián)系更加緊密，企業(yè)面臨著更加激烈的市場競爭。我國的企業(yè)兼并歷史雖然只有十幾年，但發(fā)生的兼并案例已上萬起。不少企業(yè)通過兼并獲得了快速成長，通過兼并奠定了行業(yè)內(nèi)的競爭優(yōu)勢和領(lǐng)先地位，但也有很多兼并以失敗告終。無論對成功企業(yè)的成功經(jīng)驗，還是對失敗企業(yè)的教訓(xùn)總結(jié)，都有必要建立一整套用以支持企業(yè)進(jìn)行并購決策的評價體系，這對于指導(dǎo)企業(yè)進(jìn)行科學(xué)、理性并購，研究量化決策的數(shù)學(xué)方法有著十分重要的現(xiàn)實意義
20世紀(jì)七八十年代以來，隨著組織經(jīng)濟理論、福利經(jīng)濟學(xué)、企業(yè)行為理論、信息經(jīng)濟學(xué)、博弈論的發(fā)展，企業(yè)并購理論進(jìn)展非常迅速。在這個領(lǐng)域中理論假說林林總總。從宏觀領(lǐng)域上看，陳宏民和AnmingZhang（1994）從企業(yè)兼并行為對社會財富的增進(jìn)和社會資源的重新配置方面進(jìn)行了研究。吳健中、湯澄（1997）對企業(yè)橫向控股兼并作了經(jīng)濟學(xué)方面的分析，解決了橫向兼并規(guī)模和企業(yè)橫向控股兼并效益評估的問題。宏觀角度對并購的研究主要是從企業(yè)戰(zhàn)略出發(fā)，研究并購對企業(yè)的意義。交易成本理論通過垂直一體化對企業(yè)并購作出了解釋。國內(nèi)學(xué)者則多從國有企業(yè)控股權(quán)轉(zhuǎn)讓、外資并購和公司治理結(jié)構(gòu)角度探討解釋跨國并購影響因素以及研究企業(yè)擴張因素對于跨國并購決策的影響（王燕梅，2003；林紅，2003；潘愛玲、任剛，2003）。微觀角度的研究多見于對兼并的結(jié)構(gòu)研究（馮春燕，2003）、兼并定價決策機制，支付方式，目標(biāo)選擇和文化整合研究（吳志軍，2002；胡玄能，2001；尹紅婷，2001）以及制度、法律環(huán)境研究層面（吳進(jìn)良，2000）進(jìn)行探討。
總體而言，目前理論界還沒有形成對企業(yè)并購活動的系統(tǒng)評價體系，現(xiàn)有的各種評價多定性研究，少定量研究，就是有也主要是從少數(shù)幾個財務(wù)指標(biāo)進(jìn)行評價，還沒有形成一套完整的評價體系。同時對于企業(yè)面對并購目標(biāo)的并購決策支持系統(tǒng)的研究也未多見。由于評價體系的不完善，在并購目標(biāo)選擇上又缺乏系統(tǒng)、科學(xué)的量化方法，企業(yè)在消除并購盲目性、利用并購作為企業(yè)發(fā)展壯大的途徑方面困難重重。
本文通過分析并購對企業(yè)利潤的影響來分析并購產(chǎn)生的動力，并加入時點因素，用路徑依賴法分析企業(yè)在過去時點的并購決策是否會增加未來并購的可能性，同時提出了計算企業(yè)間協(xié)同系數(shù)的具體方法。
一、 企業(yè)并購中的決策支持模型
假設(shè)有并購方B和并購備選目標(biāo)S，B擁有資源b，S擁有資源s。在并購前B每年可盈利gB>0，企業(yè)S年可盈利gS>0，假設(shè)并購?fù)瓿珊蟛①忬w每年盈利為gB+gs+v，這里我們將v設(shè)為協(xié)同系數(shù)。當(dāng)v≥0時稱資源b和s互補，或稱企業(yè)B和S具有協(xié)同效應(yīng)（synergy）；當(dāng)v
為保證并購決策是不可逆的，我們假設(shè)資源的再銷售價格為0，同時資源具有無限長的使用期（無折舊）。定義PB、PS為資源b和s的市場價格，r為折現(xiàn)率。
首先我們分析企業(yè)B在時點t-1沒有進(jìn)行并購的情況下在時點t的并購決策情況。此時企業(yè)B面臨四種選擇：放棄資源b且不并購S（b0）；放棄資源b且并購S（bs）；保存資源b且不并購S（bb）；保存資源b且并購S（bM）。這四種選擇所能帶來的利潤分別是RBO (t),RBS(t),RBB(t),和RBM(t)。有：
RBO(t)=PB-gB/r
RBS(t)=PB-gB/r+gS/r-PS(t)
RBB(t)=gB/r
RBM(t)=gS/r+v/r-PS(t)
只有當(dāng)RBO(t)=PB-gB/r>0，即gB/rRBM,RBO>RBS,且RBO>RBB時，并購方B才會考慮放棄資源b且不并購S。
只有當(dāng)RBS(t)=PB-gB/r+gS/r-PS(t)>0，即PB>gB/r-gS/r+PS(t)，且RBS>RBM,RBS>RBO，且RBO>RBB時，并購方B才會考慮放棄資源b且并購S 。
只有當(dāng)RBM(t)=gS/r+v/r-PS(t)>0，即gS/r+v/r>PS(t)，且RBM>RBO,RBM>RBS,且RBO>RBB時，并購方B才會考慮實施并購決策。
在圖的白色區(qū)域中，由于RBO=RBS=RBM
結(jié)論一：顯然在時點t企業(yè)B做出的最優(yōu)決策是資源b和s的市場價格PB和PS，以及v的函數(shù)。i為B的最優(yōu)狀態(tài)，RBi=max{RBS,RB0,RBB,RBM},i∈{S,0,B,M}。
二、路徑依賴
路徑依賴法的精髓在于考慮時間要素，即時點t的均衡狀態(tài)取決于時點t-1所發(fā)生的具體事件。
假設(shè)企業(yè)B在時點t-1面臨的是PB(t-1)>(gB+v)/r的情況，在時點t仍然是PB(t-1)(gS+v)/r時兼并S。
如果企業(yè)B在時點t-1面臨的是PB(t-1)(gB+v)/r，則其在t做出的最優(yōu)決策是并購S，當(dāng)PS
結(jié)論二：由此可見，當(dāng)(gB+v)/r
對具有協(xié)同效應(yīng)的企業(yè)并購決策進(jìn)行類似分析可知當(dāng)gB/r
三、協(xié)同系數(shù)的判定
既然通過比較收購方和備選目標(biāo)資源的市場價格與其年收益，以及協(xié)同系數(shù)的關(guān)系，便能幫助管理者做出并購決策，那么兩企業(yè)資源間協(xié)同系數(shù)的確定則是制定最終決策的關(guān)鍵。
我們可以用一個灰色關(guān)聯(lián)度決策模型來判定協(xié)同系數(shù)?；疑到y(tǒng)理論可用于經(jīng)濟預(yù)測、決策和控制等方面，灰色關(guān)聯(lián)度決策就是通過確定備選目標(biāo)指標(biāo)與收購方企業(yè)指標(biāo)的類似程度，從而確定協(xié)同系數(shù)值。
1. 數(shù)學(xué)模型的建立
并購目標(biāo)選擇灰色關(guān)聯(lián)度決策模型為：
ξ′=ξ?W
其中ξ′為m個目標(biāo)企業(yè)（包括S企業(yè)）的結(jié)果矩陣；W為n（在這里n是所有基因素的總和，包括企業(yè)的年收益）個考察指標(biāo)的權(quán)重分配矩陣，即W=(w1,w2,…,wn)T；ξ為各指標(biāo)的評價矩陣，可表示為
ξ=(ξij)m×n=ξ11ξ12…ξ1n
ξ21ξ22…ξ2n
…[]…[]…[]…
ξm1ξm2…ξmn
其中ξij為備選目標(biāo)企業(yè)ui的第j中決策因素指標(biāo)vj與相對最佳目標(biāo)企業(yè)u*的第j個指標(biāo)的關(guān)聯(lián)度。
2. 最優(yōu)方案關(guān)聯(lián)度計算
設(shè)決策論域U時備選目標(biāo)企業(yè)集合U={目標(biāo)1，目標(biāo)2，…，目標(biāo)m}={u1， u2， …，um}。記V是因素指標(biāo)的集合V={指標(biāo)1，指標(biāo)2，…，指標(biāo)n}={v1，v2， …， vn}。
目標(biāo)企業(yè)ui對因素指標(biāo)vj的屬性值（指標(biāo)值）記為rij （i = 1， 2， …， m; j = 1， 2， …， n）。因此，mn個rij得到目標(biāo)企業(yè)選擇方案的因素指標(biāo)值矩陣R為
R=(rij)m×n=r11r12…r1n
r21r22…r2n
…[]…[]…[]…
rm1rm2…rmn
為了消除不同量綱的因素指標(biāo)值對目標(biāo)選擇的影響，計算時應(yīng)首先將評價指標(biāo)進(jìn)行無量綱化，即對R中的元素rij進(jìn)行歸一化處理，得R′=(r′ij)m×n，由于在指標(biāo)設(shè)計時，有意識地將各因素均選擇為正指標(biāo)（在表意時均為越大越好），故其中
r′ij=rij/rjmax,rjmax=max(r1j,r2j,…,rmj)j=1,2,…,n
式中rjmax為相對最佳目標(biāo)企業(yè)u*的第j中決策因素指標(biāo)值，即從本質(zhì)上說，一個備選目標(biāo)企業(yè)ui就是n個因素指標(biāo)的映射，即ui=ri（v1， v2， …， vn）。因此，當(dāng)這n個因素指標(biāo)值確定的時候，這個備選企業(yè)也隨之確定，它構(gòu)成n維因素指標(biāo)空間V中一個離散的目標(biāo)企業(yè)。所以進(jìn)行多目標(biāo)決策就是比較空間V中各備選目標(biāo)企業(yè)與相對最佳目標(biāo)企業(yè)的關(guān)聯(lián)度。
根據(jù)模糊數(shù)學(xué)和灰色系統(tǒng)理論，目標(biāo)企業(yè)選擇最優(yōu)方案關(guān)聯(lián)度是在空間V中某一目標(biāo)企業(yè)ui考慮因素vj時與相對最佳目標(biāo)企業(yè)u*的相關(guān)性大小，采用下式度量：
bij=ρmaximaxj|r′ij-1||r′ij-1|+ρmaximaxj|r′ij-1|,i=1,2,…,m；j=1,2,…,n
3. 評價指標(biāo)權(quán)重的確定
根據(jù)每一層次中各個因素對上一層次因素的重要程度，分別賦以相應(yīng)的權(quán)數(shù)，即每個因素對于上層因素重要性的確認(rèn)隸屬度。第一層次因素權(quán)重集W = （W1，W2，…，Wk）（k為第一層次因素的個數(shù)）；第二層次因素權(quán)重集Wx= （Wx1，Wx2，…Wxp）（p為各一層次因素中分別包含二次因素的個數(shù)，p = 2或3），同理，基因素權(quán)重集Wxy= （Wxy1，Wxy2，…Wxyq）（q為各一層次因素中分別包含基因素的個數(shù)，q = 2，3，4或5）。
本體系中，權(quán)重集的確定采用AHP法。其基本步驟是：在因素層次劃分模型的基礎(chǔ)上，采用1―9（比率標(biāo)度進(jìn)行同層次兩因素間的相對比較，構(gòu)造判斷矩陣M，這一過程可由若干專家來進(jìn)行。求解判斷矩陣M的特征根問題Mw=λmaxw，其解w （特征向量）即為同一層次各因素相對上一層次某因素相對重要性的排序權(quán)值。并進(jìn)行思維一致性檢驗。自下而上將每個基因素所屬的一層和二層的權(quán)重與該基因素本身的權(quán)重相乘，便可得到評價指標(biāo)權(quán)重W=(w1,w2,…,wn)T（n = 1， 2， …）。
4. 綜合評價
ξ′=ξ?W=(ξ1,ξ2,…,ξm)
其中ξi=∑nj=1ξij×wi,i=1,2,…,m。
ξi越大，說明備選目標(biāo)ui越接近相對最佳目標(biāo)企業(yè)u*，即第i個目標(biāo)企業(yè)由于其他備選目標(biāo)，并可據(jù)此排出各備選目標(biāo)的優(yōu)劣順序。因此ξi最大者對應(yīng)的備選目標(biāo)應(yīng)為最佳目標(biāo)企業(yè)，即當(dāng)ξi=max（ξ1，ξ2， …， ξm），目標(biāo)企業(yè)ui最佳。
對于并購方B和并購備選目標(biāo)S，考慮模型：
ξ′=W?ξ
根據(jù)上式的物理意義，ξ′為正值表示兩企業(yè)間具有協(xié)同效應(yīng)，其數(shù)值越大說明協(xié)同效應(yīng)越明顯，ξ′為負(fù)值說明備選目標(biāo)S在該項指標(biāo)上越接近并購方企業(yè)B，其絕對值越大替代作用也就越明顯。
由此可知協(xié)同系數(shù)
v=ξ′?gBwgB
四、實 證
我國某石油企業(yè)出于戰(zhàn)略需要，考慮在5家備選目標(biāo)企業(yè)中選擇并購對象。為了簡化過程，選擇的標(biāo)準(zhǔn)暫不考慮本企業(yè)與備選目標(biāo)企業(yè)間的優(yōu)勢互補等協(xié)作效應(yīng)，而僅從目標(biāo)企業(yè)自身實力的優(yōu)劣進(jìn)行判斷。則有U = {備選目標(biāo)1，備選目標(biāo)2，…，備選目標(biāo)5} = { u1， u2， …， u5 }。 對這5家企業(yè)的評價將采用30個指標(biāo)，同樣為了舉例的便利，我們僅選取第一和第二大類中的6個指標(biāo)以做示范，它們分別是V111油氣產(chǎn)量、V112開采難度、V113探明儲量、V114儲采比、V221科技貢獻(xiàn)率和V222科技投入強度（如表1）。即評價因素指標(biāo)集合V={油氣產(chǎn)量， 開采難度， 探明儲量， 儲采比， 科技貢獻(xiàn)率， 科技投入強度} = {v1， v2， …， v5}。
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論文關(guān)鍵詞：企業(yè)并購；成本；企業(yè)；財務(wù)
并購是資本市場中企業(yè)兼并、收購和聯(lián)合三種具體的資本經(jīng)營方式的統(tǒng)稱，是企業(yè)實現(xiàn)快速擴張的主要途徑。我國企業(yè)并購開始于1984年的，90年代以后企業(yè)并購步入快速發(fā)展階段，無論是在規(guī)模上，還是形式上都取得了新的突破。黨的十五大以后，我國企業(yè)并購有了更強勁的發(fā)展。1999年9月深圳保安集團在上海證券交易所收購了上海延中實業(yè)公司16％的流通股股票成為其股東后，又陸續(xù)出現(xiàn)了一系列的并購。隨著中國加入WTO，在中國企業(yè)逐步走進(jìn)全球一體化的進(jìn)程中，外資并購的勢頭不斷強勁。
現(xiàn)階段，我國企業(yè)并購的特點主要表現(xiàn)在：企業(yè)并購的規(guī)模日益擴大化。如廣州控股出資14億元購買沙角B電廠，實現(xiàn)了我國電力股權(quán)單項標(biāo)的最高金額。并購的質(zhì)量有所提高。并購動機開始趨向優(yōu)化資產(chǎn)存量結(jié)構(gòu)，并購方式向多樣化發(fā)展，并購環(huán)境也大大改善。盡管如此，我國企業(yè)并購的成功率還是相當(dāng)?shù)偷?。而從并購后的效果看?005年以前發(fā)生并購的45家上市公司的重組效果并不令人滿意，只有15％的公司在經(jīng)過成功的資產(chǎn)注入后煥然一新，20％的公司經(jīng)營一波三折，36％的公司在財務(wù)重組中很難維持，29％的公司重新陷入困境。筆者認(rèn)為，企業(yè)決策者對并購計劃不進(jìn)行必要的成本決策分析是造成不少企業(yè)并購失敗的關(guān)鍵所在。企業(yè)要想通過并購實現(xiàn)低成本擴張，就必須對并購計劃做出正確的成本決策分析。本文擬對此問題進(jìn)行探討，以期拋磚引玉。
一、企業(yè)并購的成本構(gòu)成分析
要進(jìn)行企業(yè)并購的成本決策分析，首先應(yīng)該明確企業(yè)并購的成本構(gòu)成。分析企業(yè)并購的成本構(gòu)成應(yīng)從四個方面進(jìn)行：
1、企業(yè)并購的進(jìn)入成本
也被稱作并購?fù)瓿沙杀荆侵覆①徯袨楸旧硭l(fā)生的直接成本和間接成本。其中直接成本是指并購活動直接發(fā)生的成本，如現(xiàn)金收購的購買支出；在債務(wù)收購、杠桿收購等情況下，開始可能并不實際支付收購費用，但是必須為未來的債務(wù)逐期支付本息。間接成本是指并購活動發(fā)生的各項間接支出，如在并購過程中發(fā)生的策劃、談判、文本制定、資產(chǎn)評估、公證、更名等費用。
2、企業(yè)并購的整合成本
也被稱作并購協(xié)調(diào)成本，是指并購企業(yè)為使被并購企業(yè)按計劃啟動、發(fā)展生產(chǎn)所需的各項投資。并購的整合成本主要包括：
(1)整合改制成本
并購企業(yè)在取得被并購企業(yè)的控制權(quán)后，必然要對被并購企業(yè)進(jìn)行重組。小則調(diào)整人事結(jié)構(gòu)，改善經(jīng)營方式；大則整合經(jīng)營戰(zhàn)略和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，重建銷售網(wǎng)絡(luò)。
(2)后續(xù)資金投入成本
為了實現(xiàn)并購戰(zhàn)略目標(biāo)，并購企業(yè)要向被并購企業(yè)注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)．撥入真動資金為新企業(yè)開拓市場支付市場調(diào)研費、廣告費等。
(3)內(nèi)部協(xié)調(diào)成本
并購后企業(yè)規(guī)模快速擴張，使企業(yè)的業(yè)務(wù)活動組織協(xié)調(diào)工作更加復(fù)雜，相應(yīng)的協(xié)調(diào)成本勢必增加。
3、企業(yè)并購的退出成本
企業(yè)并購的退出成本主要是指企業(yè)在通過并購實施擴張而出現(xiàn)擴張不成功必須退出，或當(dāng)企業(yè)所處的競爭環(huán)境出現(xiàn)了不利的變化，需要部分或全部解除整合所發(fā)生的成本。一般來說，企業(yè)并購的力度越大，可能發(fā)生的退出成本就越高。
4、企業(yè)并購的機會成本
企業(yè)并購的機會成本是指企業(yè)為完成并購活動所發(fā)生的各項支出，尤其是資本性支出，相對于其他投資和收益而言的利益放棄。
二、并購成本方面存在的主要問題
企業(yè)是否進(jìn)行并購，首先取決于薺購的成本，并購成本對并購的成功與否具有決定性的作用。但目前我國企業(yè)并購在成本方面還存在諸多問題，嚴(yán)重影響了企業(yè)并購的結(jié)果。
1、并購動機非理性導(dǎo)致并購成本測算不準(zhǔn)確
由于企業(yè)并購動機的不理性，缺乏長遠(yuǎn)戰(zhàn)略考慮，企業(yè)為了眼前的政策優(yōu)惠或為某一優(yōu)勢生產(chǎn)要素吸引，或其他某一方面利益的吸引，盲目決策，導(dǎo)致并購活動這種市場化行為的非市場化操作，為并購企業(yè)帶來了財務(wù)隱患。例如，赤峰市雙馬集團核心企業(yè)赤峰糖廠盲目地兼并與制糖業(yè)不相關(guān)的赤峰玻璃廠、第二制酒廠、烏丹化工廠等跨行業(yè)虧損企業(yè)，組建企業(yè)集團，并承擔(dān)債務(wù)4571萬元，注入新資金8954萬元，最終導(dǎo)致集團負(fù)債4．3億元，負(fù)債率達(dá)95％，陷入嚴(yán)重的財務(wù)困境。
2、我國企業(yè)并購?fù)瓿沙杀臼芏喾N不利因素影響
并購?fù)瓿沙杀臼遣①彿綖楂@得目標(biāo)企業(yè)而付出的成本，并購?fù)瓿沙杀镜母叩鸵话阒苯芋w現(xiàn)了并購目標(biāo)企業(yè)的價值，同時，并購?fù)瓿沙杀镜拇笮≈苯佑绊懖①彿降奈磥硗顿Y回報率。并購?fù)瓿沙杀镜拇_定是并購成功與否的關(guān)鍵。我國企業(yè)并購?fù)瓿沙杀镜拇_定往往受到多種因素的影響：
(1)交易雙方信息不對稱
確定并購價款的主要依據(jù)資料是目標(biāo)企業(yè)的年度報告、股價變動情況表和財務(wù)報表等，但被并購企業(yè)很容易為了獲得更多利益而向并購方隱瞞對自身不利的信息，甚至可能出于自身的利益而杜撰信息。轉(zhuǎn)中國-(2)評估的方法和程序
從資產(chǎn)清查程序來看，評估機構(gòu)在有限的時問內(nèi)，很難對目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行徹底的清查，往往只能采取抽樣的方法，這會導(dǎo)致部分資產(chǎn)實際狀況與賬面價值不符。再加上評估方法、評估參數(shù)和標(biāo)準(zhǔn)不同，也會引起評估結(jié)果存在一定的謾差。
(3)其他因素
其他影響并購?fù)瓿沙杀镜囊蛩?。比如政府部門為了某種目的而干預(yù)企業(yè)間的并購行為進(jìn)而影響并購?fù)瓿沙杀?。再如資產(chǎn)評估機構(gòu)也有可能在多方干預(yù)或自身利益驅(qū)使下，出具虛假不實的評估報告。
3、并購時對整合與營運成本重視不足
并購得成功，并購前期過程固然重要，并購后的企業(yè)整合與營運同樣至關(guān)重要。實現(xiàn)企業(yè)之間的管理、技術(shù)、文化和人才對接融合是當(dāng)前成功并購的難點所在。而這些整合與營運成本往往占企業(yè)并購成本的大部分。并購后，并購方對目標(biāo)企業(yè)在經(jīng)營管理、市場建設(shè)、資源整合等方面往往還要作進(jìn)一步的整合與營運成本投入。由于整合與營運成本種類多、數(shù)量大，往往占企業(yè)并購成本的大部分，因而企業(yè)在并購時應(yīng)對其進(jìn)行著重考慮。
4、為企業(yè)并購服務(wù)的中介機構(gòu)欠發(fā)達(dá)
企業(yè)并購作為資本市場上的一種交易，要涉及資產(chǎn)、財務(wù)、政策、法律等多方面的內(nèi)容，是一項專業(yè)的工作。因此需要投資銀行、并購經(jīng)紀(jì)人與顧問公司、會計師事務(wù)所、資產(chǎn)評估事務(wù)所、律師事務(wù)所等中介機構(gòu)協(xié)助進(jìn)行。在中國，產(chǎn)權(quán)交易中心是為企業(yè)提供信息的專門中介機構(gòu)，由于出現(xiàn)時問不長，產(chǎn)權(quán)交易過程中各項制約機制不健全，并且相互之間缺乏交往，因此提供的信息不完整，沒有實現(xiàn)網(wǎng)絡(luò)化信息化。另外，我國大多數(shù)投資銀行、會計師事務(wù)所、律師事務(wù)所等也對于服務(wù)企業(yè)并購的實踐經(jīng)驗不足，當(dāng)服務(wù)于企業(yè)并購時，它們對企業(yè)并購的設(shè)計、咨詢真正提供的幫助甚少，沒有起到作為中介機構(gòu)應(yīng)有的作用。
三、并購成本控制的對策
針對上述分析，為加強企業(yè)并購成本的管理，有效控制并購成本，企業(yè)在并購時應(yīng)采取下列措施：
1、企業(yè)應(yīng)根據(jù)自身發(fā)展的內(nèi)在要求進(jìn)行并購
企業(yè)在并購時，要遵循資本運營的效益增值和效益最大化原則進(jìn)行并購，旋并購目標(biāo)具有戰(zhàn)略性、長遠(yuǎn)性，避免盲目性并購。同時，既要防止行政部門的過度干預(yù)，又要取得政府的政策支持，以保證企業(yè)并購的順利進(jìn)行，為企業(yè)擴張后的運營創(chuàng)造良好的環(huán)境。
2、對目標(biāo)公司進(jìn)行詳盡的審查
企業(yè)應(yīng)從相關(guān)性、互補性等方面分析并購雙方的優(yōu)勢與不足．其中包括資產(chǎn)質(zhì)量、財務(wù)狀況、經(jīng)營管理、市場銷售能力、技術(shù)潛力等方面，估計兩公司之間可能產(chǎn)生的協(xié)同價值，并以此來決定并購公司所要支付的并購成本。此外．還要確定對其它潛在收購者可能產(chǎn)生的協(xié)同價值。如果并購公司取得的協(xié)同價值小于競爭者可能取得的協(xié)同價值，則在投標(biāo)中會失敗此外．要深刻了解目標(biāo)企業(yè)的產(chǎn)品生命周期和其緊密相關(guān)的產(chǎn)業(yè)特征，避免進(jìn)人一個退出成本高昂的衰退陷阱中去。
3、選擇合理的并購方式，以有效降低或有負(fù)債的風(fēng)險
并購方企業(yè)應(yīng)在多種并購方案中，采取有利于己方的方案，力爭降低或有負(fù)債的風(fēng)險。例如，可將目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行終止清算．按企業(yè)清算的程序．清理企業(yè)資產(chǎn)和負(fù)債，并購放在收購原企業(yè)的有效資產(chǎn)后，重新注冊設(shè)立新的企業(yè)，這樣可以解決所有的歷史遺留問題。
4、聘請信譽良好的中介機構(gòu)
企業(yè)間的兼并、收購是資本市場的一種重要交割活動。需要諸如銀行、會計審計等事務(wù)所的參與。企業(yè)在并購時，對參與其中的經(jīng)紀(jì)人、會計事務(wù)所、資產(chǎn)評估事務(wù)所、律師事務(wù)所提供的資歷及相關(guān)信息，需要進(jìn)一步證實，并擴大調(diào)查取證范圍，以保證其在企業(yè)并購中的意見客觀、公正。
