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時(shí)間：2022-10-29 18:35:53
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中圖分類號(hào)：F830.59文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A
Abstract Over the past few years, China's development of private equity funds is very fast.But in China some private equity funds' cash flow chain management is terribly poor. Therefore, International practice of limited partnership or of limited liability company system by international laws of China's private equity funds is necessary to prevent the break of the cash flow chain.
Key WordsInformation Technology；Limited Partnership；Private Equity Fund； International Practice
Private equity--PE是指通過非公開的形式，面向少數(shù)機(jī)構(gòu)投資者募集資金而設(shè)立的、以非上市企業(yè)股權(quán)為主要的投資對(duì)象的投資基金。它是由private equity firm(私人直接投資公司)管理的，以策略投資者(strategic investor)的角色積極參與投資標(biāo)的企業(yè)的經(jīng)營(yíng)與改造。它投資未上市的新興企業(yè)，期待靠投資標(biāo)的企業(yè)的首次公開招股(IPO 就是initial public offerings首次公開發(fā)行股票)大賺一筆，或私募股權(quán)投資基金就是以那些陷入經(jīng)營(yíng)困境的上市公司為目標(biāo)，取得這類上市公司的主導(dǎo)權(quán)，然后通常會(huì)將之私有化(下市)，放手改造，優(yōu)化管理，再重新上市大賺一筆，然后退出的投資基金。
私募股權(quán)投資基金起源于美國(guó)，簡(jiǎn)稱私募基金或私募股權(quán)基金。1976年，華爾街著名投資銀行貝爾斯登的三名投資銀行家合伙成立了一家投資公司KKR，專門從事并購業(yè)務(wù)，這是最早的私募股權(quán)投資基金公司。迄今，全球已有數(shù)千家私募股權(quán)投資基金公司，KKR公司、凱雷投資集團(tuán)和黑石集團(tuán)都是其中的佼佼者。中國(guó)國(guó)內(nèi)的一些學(xué)者吳敬璉、吳強(qiáng)、石勇進(jìn)和張瑞彬等開始運(yùn)用現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)管理理論，對(duì)PE的投資運(yùn)作機(jī)理、契約關(guān)系和制度環(huán)境進(jìn)行了研究，對(duì)于PE投資的作用和政策研究在近幾年形成了熱潮[1]，但大都不涉及與私募股權(quán)投資基金股權(quán)投資國(guó)際化出路相關(guān)的問題。對(duì)國(guó)外股權(quán)投資基金的研究側(cè)重于微觀層面和“技術(shù)“層面，也出現(xiàn)了一些尚不能完全令人信服的傾向，例如夸贊PE管理者具有超人的鑒別能力是違反實(shí)證研究的，而且過分強(qiáng)調(diào)了PE支持高科技產(chǎn)業(yè)化的“歷史責(zé)任“[1]。其實(shí)，這是中國(guó)股權(quán)投資基金管理和研究沒有實(shí)現(xiàn)國(guó)際化，中國(guó)股權(quán)投基金資管理的理論和實(shí)踐與國(guó)際接軌還有一段距離。
二、中國(guó)私募股權(quán)投資基金處于合法與非法的真空
中國(guó)加快發(fā)展私募股權(quán)投資基金的條件已經(jīng)初步具備。2006年到2008年是中國(guó)私募股權(quán)投資基金黃金擴(kuò)張時(shí)期。2006年以來，《公司法》、《合伙企業(yè)法》、《創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理暫行辦法》等一系列法律的修訂和管理辦法的出臺(tái)，為發(fā)展私募股權(quán)投資基金建立了一定的法律環(huán)境，為股權(quán)投資發(fā)展提供了旺盛的市場(chǎng)需求和融資的法律基礎(chǔ)。據(jù)統(tǒng)計(jì)，截至2006年底，中外私募股權(quán)投資基金共對(duì)129家中國(guó)及相關(guān)企業(yè)進(jìn)行了投資，參與投資的私募投資機(jī)構(gòu)數(shù)達(dá)到75家，投資總額達(dá)到129.73億美元。但現(xiàn)有融資工具和金融服務(wù)仍然無法滿足企業(yè)的需求，儲(chǔ)蓄向投資轉(zhuǎn)化的效率仍然不高，中國(guó)私募股權(quán)投資基金在立法方面滯后了。中國(guó)對(duì)于有限合伙型私募股權(quán)投資基金缺乏法律規(guī)范，沒有與外國(guó)接軌。目前中國(guó)的私募股權(quán)投資基金的政策法規(guī)還不完善，退出機(jī)制尚不健全，市場(chǎng)準(zhǔn)入有待明確，監(jiān)管體系不夠成熟等，導(dǎo)致了私募股權(quán)投資基金還不適應(yīng)產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新的需要，在整個(gè)金融結(jié)構(gòu)中所占比例過低，發(fā)展的深度和廣度方面與發(fā)達(dá)國(guó)家相比還有相當(dāng)大的差距。
嚴(yán)格來說，中國(guó)私募股權(quán)投資基金在法律上沒有正式的地位。中國(guó)私募股權(quán)投資基金還沒有相應(yīng)法律法規(guī)的具體規(guī)定。這些私募股權(quán)投資基金都以各種形式存在于地下，管理主體往往介于合法與不合法之間。他們只能以各類改頭換面的形式存在，即以各種委托的方式操作著巨額資金[2]。私募股權(quán)投資基金要成為中國(guó)資本市場(chǎng)上重要的機(jī)構(gòu)投資者，還有很長(zhǎng)的路要走。
三、中國(guó)私募股權(quán)投資基金存在的問題與對(duì)策
過去幾年中，中國(guó)私募股權(quán)投資基金在迅速發(fā)展，卻沒有遵守有限合伙制的國(guó)際慣例。例如，私募股權(quán)投資基金行業(yè)自律不夠，遵守法律法規(guī)不夠；私募股權(quán)投資基金的風(fēng)險(xiǎn)防范做得不夠；在美國(guó)金融危機(jī)背景下，私募股權(quán)投資基金公司的資金鏈管理出現(xiàn)了一些問題。
要在借鑒國(guó)外私募股權(quán)投資基金發(fā)展經(jīng)驗(yàn)的基礎(chǔ)上，按照市場(chǎng)化的方向，制定或完善私募股權(quán)投資基金的相關(guān)法律法規(guī)，減少不必要的融資壓抑和金融壟斷，以與國(guó)際化接軌的金融法律法規(guī)，規(guī)范中國(guó)私募股權(quán)投資基金的有效運(yùn)行。
（一）遵守國(guó)際慣例以法律法規(guī)的完善促進(jìn)私募股權(quán)投資基金的規(guī)范化
按照國(guó)際化要求，有限合伙制私募股權(quán)投資基金由有限合伙人（LP-Limited Partners）和普通合伙人（GP-General Partners）組成，其集合資金的方式包括基金制和承諾制兩種?；鹬朴赏顿Y者在加入時(shí)繳納其全部出資；承諾制不需在加入時(shí)交納全部出資，投資者只需要承諾一定的份額，在找到合適的投資項(xiàng)目時(shí)，再交納出資即可。[3]所以，中國(guó)私募股權(quán)投資基金要加快立法，爭(zhēng)取與外國(guó)先進(jìn)國(guó)家的相關(guān)法規(guī)接軌。
1．明確界定各種私募股權(quán)投資基金的目的性和組織法規(guī)
從法律上確保國(guó)家利益和社會(huì)公共利益的實(shí)現(xiàn)。禁止新加入的PE，為了拉客戶，給企業(yè)報(bào)價(jià)過高，不懂行業(yè)自律，破壞了商業(yè)氛圍。減少和禁止在私募股權(quán)投資基金實(shí)踐中出現(xiàn)的各種給企業(yè)胡亂報(bào)價(jià)的現(xiàn)象。在投資主體多元化的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下，要樹立正確的收益觀和科學(xué)的利潤(rùn)觀，嚴(yán)格限制私募股權(quán)投資基金的財(cái)務(wù)報(bào)表管理，堅(jiān)決杜絕弄虛作假的現(xiàn)象。
2．盡快制定《私募股權(quán)投資基金管理法》
從改革和完善私募股權(quán)投資基金制度入手，完善設(shè)立私募股權(quán)投資基金的激勵(lì)制度。大部分在美國(guó)設(shè)立的私募股權(quán)投資基金出于稅收方面的考慮采取有限合伙制和有限責(zé)任公司制，確保私募股權(quán)投資基金沒有多個(gè)層次的稅收負(fù)擔(dān)或雙重征稅，[3]采用私募股權(quán)投資融資的新型資本促進(jìn)中國(guó)高科技中小企業(yè)快速發(fā)展和中國(guó)高科技產(chǎn)業(yè)化。
3．建立公開、公正的私募股權(quán)投資基金程序進(jìn)行投融資管理并積極促進(jìn)高利潤(rùn)的中小型高科技企業(yè)做大規(guī)模
以嚴(yán)格合理的程序和法律的形式，明確私募股權(quán)投資基金主體的各項(xiàng)權(quán)能，逐步建立與完善私募股權(quán)投資基金管理制度，確保投資者在私募股權(quán)投資基金過程中的知情權(quán)、參與權(quán)和對(duì)相關(guān)企業(yè)選擇的發(fā)言權(quán)，力爭(zhēng)協(xié)助和發(fā)現(xiàn)管理良好的各類優(yōu)質(zhì)企業(yè)到股票市場(chǎng)發(fā)行上市股票融資，把私募股權(quán)投資基金變?yōu)楣善鄙鲜械拇笮凸姽尽?/p>
（二）強(qiáng)化私募股權(quán)投資基金的融資風(fēng)險(xiǎn)防范
新加入的私募股權(quán)投資基金PE的金融公司，忽略了風(fēng)險(xiǎn)，投資失敗率增高。私募股權(quán)投資基金資金的融資風(fēng)險(xiǎn)防范是私募股權(quán)投資基金生存和發(fā)展的關(guān)鍵。一個(gè)健康發(fā)展的私募股權(quán)投資基金產(chǎn)業(yè)的發(fā)展不但要充分利用好已經(jīng)募集的資金，而且還應(yīng)從外部科學(xué)、有效地吸引更多的私募股權(quán)投資基金資金。不要為了增加利潤(rùn)，增加了股權(quán)投資的風(fēng)險(xiǎn)，在負(fù)債結(jié)構(gòu)中，中國(guó)本土私募股權(quán)投資基金投資范圍應(yīng)該更廣，嚴(yán)禁保底承諾下組建的私募股權(quán)投資基金，避免成為地方債的替代品[4]。為了私募股權(quán)投資基金的健康發(fā)展，降低和防范對(duì)相關(guān)企業(yè)的融資風(fēng)險(xiǎn)就尤顯重要。
（三）加強(qiáng)私募股權(quán)投資基金與私募投資的資金鏈管理
美國(guó)金融危機(jī)，導(dǎo)致中國(guó)私募投資在資金鏈出現(xiàn)了問題。要預(yù)防集資詐騙，拓寬私募股權(quán)投資基金的定向募集資金的渠道[5],用法律界定養(yǎng)老基金、捐贈(zèng)基金、銀行控股公司、個(gè)人投資者、投資銀行和商業(yè)銀行等，都可以投資于私募股權(quán)投資基金[6]，因而加強(qiáng)私募股權(quán)投資基金的資金鏈管理，是指使得現(xiàn)金--資產(chǎn)--現(xiàn)金增值的循環(huán)不斷延續(xù)，維系私募股權(quán)投資基金正常生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)運(yùn)轉(zhuǎn)所需要的基本循環(huán)資金鏈條不斷裂，是私募股權(quán)投資基金經(jīng)營(yíng)的良性循環(huán)的過程。私募股權(quán)投資基金要維持運(yùn)轉(zhuǎn)，就必須保持這個(gè)循環(huán)不斷良性地運(yùn)轉(zhuǎn)。
（四）私募股權(quán)投資基金管理運(yùn)作人才的國(guó)際化
積極探討國(guó)際化人才培養(yǎng)模式，加強(qiáng)校企合作，培養(yǎng)適合社會(huì)需求的國(guó)際化雙語人才。鼓勵(lì)私募股權(quán)投資基金的所有人或其代表進(jìn)入管理層參與國(guó)內(nèi)國(guó)際企業(yè)管理，引進(jìn)高級(jí)管理人才，積極普及“培養(yǎng)雙語國(guó)際化人才”的理念，私募股權(quán)投資基金不斷促進(jìn)著中國(guó)國(guó)際化人才培養(yǎng)事業(yè)的發(fā)展。
（五）采取有力的信息化管理手段和科技創(chuàng)新措施
加快私募股權(quán)投資信息化建設(shè)，建議采取有力的信息化管理手段和科技創(chuàng)新措施，促進(jìn)其運(yùn)行信息化，采取規(guī)范化的法律制度，通過推動(dòng)私募股權(quán)投資管理信息化科技創(chuàng)新與技術(shù)進(jìn)步，引領(lǐng)金融科技化和信息化潮流，促進(jìn)私募股權(quán)投資的信息化科技創(chuàng)新，提高私募股權(quán)投資服務(wù)水平和效率。
四、結(jié)論
2009年開始，最近三年里中國(guó)的PE私募股權(quán)投資基金行業(yè)可能會(huì)重新洗牌，中國(guó)私募股權(quán)投資基金法律按照國(guó)際慣例采用有限合作形式很有必要。無論如何，中國(guó)PE在未來數(shù)年內(nèi)依然是全球范圍內(nèi)的投資圣地。隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)化程度的提高，社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制的不斷完善，我們相信，私募股權(quán)投資基金在中國(guó)一定會(huì)有大的發(fā)展空間，一定會(huì)為中國(guó)公民的經(jīng)濟(jì)發(fā)展作出重要貢獻(xiàn)。
參考文獻(xiàn)
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中圖分類號(hào)：F832 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A
一、引言
私募股權(quán)（PE）基金在投資行業(yè)的表現(xiàn)日益活躍，其光彩也引來了業(yè)內(nèi)研究員和機(jī)構(gòu)人士的不少注目。隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展與海外投資的啟動(dòng)，私募股權(quán)基金也開始活躍在礦產(chǎn)資源的開采與勘探的舞臺(tái)。礦產(chǎn)資源行業(yè)具有其特殊性，這使得礦業(yè)基金面臨著各種問題。對(duì)私募股權(quán)基金在礦產(chǎn)資源行業(yè)的現(xiàn)狀分析，能夠令我們更加清晰基金運(yùn)作的障礙與前景，更理性地對(duì)待礦產(chǎn)行業(yè)投資的盈利與風(fēng)險(xiǎn)。
二、文獻(xiàn)綜述：
在私募股權(quán)基金研究方面文獻(xiàn)不少，陸國(guó)飛2013指出私募基金是目前炙手可熱的投融資方式。吳凡（2007）對(duì)私募股權(quán)基金的資本范疇進(jìn)行界定，比較得出私募股權(quán)投資是一種高風(fēng)險(xiǎn)高收益的投資形式。另外，關(guān)于私募基金在海外投資的角色研究方面，趙駿，于野，（2011）指出私募股權(quán)可利用其豐富的經(jīng)驗(yàn)與人才儲(chǔ)備為并購提供支持。私募股權(quán)基金可通過發(fā)揮其優(yōu)勢(shì)助力中國(guó)企業(yè)海外投資。礦業(yè)基金研究方面，胡勝國(guó)，佘延雙（2011）提出了私募股權(quán)基金在國(guó)內(nèi)外投資礦產(chǎn)資源項(xiàng)目需要考慮的因素和投資策略。佘延雙（2012）從微觀操作角度回答了礦產(chǎn)資源的勘探與開發(fā)如何與資本市場(chǎng)相結(jié)合的問題。孫玉美（2010）認(rèn)為本土私募股權(quán)投資正在以勢(shì)不可擋的態(tài)勢(shì)發(fā)展起來。綜上文獻(xiàn)可知，私募基金研究是具有很大的現(xiàn)實(shí)與理論指導(dǎo)意義的，它將更加有利于對(duì)目前的PE發(fā)展階段的深刻認(rèn)識(shí)，本文就我國(guó)開始的海外投資與國(guó)內(nèi)外礦業(yè)開發(fā)的行為提供有益的研究分析。
三、私募股權(quán)基金、產(chǎn)業(yè)基金、礦業(yè)基金發(fā)展分析
（一）私募股權(quán)基金概論。
私募股權(quán)（PE），通常也被稱為私人股權(quán)或產(chǎn)業(yè)基金。它有廣義與狹義之分，廣義上講涵蓋企業(yè)首次公開發(fā)行前各階段的權(quán)益投資，狹義上講是投資于有增長(zhǎng)潛力的成熟、非風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)。私募股權(quán)基金主要組織形式為公司制和有限合伙制，還存在不少的信托制，有些是以契約制形式存在的。產(chǎn)業(yè)基金分為創(chuàng)業(yè)投資基金、企業(yè)重組投資基金、基礎(chǔ)設(shè)施投資基金。礦業(yè)私募股權(quán)基金，專業(yè)投資于礦產(chǎn)資源勘探、開發(fā)和經(jīng)營(yíng)企業(yè)的股權(quán)投資機(jī)構(gòu)。
（二）礦業(yè)私募股權(quán)基金發(fā)展現(xiàn)狀。
1、礦業(yè)私募股權(quán)基金發(fā)展情況。
礦業(yè)行業(yè)與其它行業(yè)不同，礦業(yè)項(xiàng)目的預(yù)查、普查、詳查、勘探、礦山建設(shè)和運(yùn)營(yíng)等不同階段，有其自身的特點(diǎn)和規(guī)律。我國(guó)自2009年以來礦業(yè)基金發(fā)展很快，礦業(yè)基金的壯大將伴隨著整個(gè)礦業(yè)開發(fā)與開采的進(jìn)程加速，對(duì)于整個(gè)行業(yè)都有著深厚的影響。其中具有代表性的有：（1）2009年2月成立的中礦聯(lián)合投資有限公司，管理中礦聯(lián)合基金，2009年5月發(fā)行，是我國(guó)首支礦業(yè)私募基金，首期規(guī)模5億，面向全球范圍投資礦產(chǎn)資源行業(yè)。（2）2009年12月成立的朝暉產(chǎn)業(yè)投資基金管理有限公司，管理山西能源產(chǎn)業(yè)投資基金首期規(guī)模100億，是我國(guó)首支能源產(chǎn)業(yè)投資基金，用來支持山西煤礦整合能源投資。（3）2009年12月成立的上海中礦新能股權(quán)投資中心，管理中礦新能產(chǎn)業(yè)基金，是我國(guó)首支新能源的產(chǎn)業(yè)基金，投資新能源高科技產(chǎn)業(yè)，首發(fā)規(guī)模5億。
2、面臨的問題。
較之國(guó)外，我國(guó)礦業(yè)私募股權(quán)基金發(fā)展中遇到的問題很多，需要大力改進(jìn)與提高的地方也很迫切，主要表現(xiàn)在：（1）基金運(yùn)營(yíng)模式需要改進(jìn)，目前國(guó)內(nèi)的基金運(yùn)營(yíng)模式很不規(guī)范，操作流程冗余，需要結(jié)合我國(guó)市場(chǎng)實(shí)際并借鑒國(guó)外經(jīng)驗(yàn)，走出一條在本土能夠生根發(fā)芽的運(yùn)作規(guī)范。（2）市場(chǎng)環(huán)境需要調(diào)整。我國(guó)支持礦業(yè)的資本市場(chǎng)的環(huán)境還不完善，我國(guó)目前投資的礦業(yè)項(xiàng)目沒有一個(gè)有效的退出機(jī)制。（3）私募股權(quán)基金的募集市場(chǎng)不成熟，需要逐步的發(fā)展與規(guī)范。我國(guó)的基金募集市場(chǎng)還處在發(fā)展的初期，中國(guó)的GP（普通合伙人）和LP（有限合伙人）市場(chǎng)還不成熟，這就形成了比較稚嫩的募集市場(chǎng)，需要逐步的經(jīng)驗(yàn)積累與發(fā)展。（4）合作對(duì)象范圍局限性，需要加大與大礦業(yè)的合作。礦業(yè)私募股權(quán)投資基金需要與大型礦業(yè)企業(yè)合作，通過合作實(shí)現(xiàn)項(xiàng)目對(duì)接，拓展礦業(yè)私募股權(quán)基金投資的退出渠道。
（三）私募股權(quán)基金投資礦業(yè)的主要障礙。
1、眾所周知，礦產(chǎn)的開采周期漫長(zhǎng)，礦業(yè)的周期性表現(xiàn)為價(jià)格的反復(fù)無常性。某種需求的變化將影響到價(jià)格水平，并將立即引起大量供應(yīng)的相應(yīng)變化，具備高不確定性。
2、大多數(shù)情況下，礦業(yè)公司對(duì)新建項(xiàng)目不太感興趣，礦山生命周期是以10年為單位進(jìn)行計(jì)算，公司高管注重短期利益，而礦業(yè)開采在其漫長(zhǎng)周期內(nèi)很可能發(fā)生資本支出不足的危機(jī)。
3、礦產(chǎn)的開采需要具備專業(yè)礦業(yè)知識(shí)的工程團(tuán)隊(duì)，基金的投資過程更加需要熟悉整個(gè)礦業(yè)流程與礦產(chǎn)專業(yè)知識(shí)的人員。然而私募股權(quán)基金以前投資主要集中在TMT領(lǐng)域，礦業(yè)行業(yè)內(nèi)缺乏懂得私募股權(quán)投資運(yùn)作的人才，礦業(yè)行業(yè)知識(shí)對(duì)于私募股權(quán)基金非常重要，實(shí)際上此類只是人才的匱乏阻礙了其發(fā)展。
4、環(huán)境污染帶來的壞名聲，增大了公眾對(duì)礦產(chǎn)開采的抵觸情緒。采礦公司進(jìn)行生產(chǎn)作業(yè)的過程將涉及諸多負(fù)面影響，比如環(huán)境污染、安全事故等。開采階段，容易破壞土壤、植被，嚴(yán)重的可能留下許多重大的地質(zhì)災(zāi)害隱患，導(dǎo)致生命損失。
四、結(jié)論
通過以上對(duì)私募股權(quán)基金、產(chǎn)業(yè)基金、礦業(yè)基金的介紹與分析，我們可以看到礦業(yè)資源基金是非常有前景的投資基金，其具有行業(yè)特殊性，需要礦業(yè)知識(shí)專業(yè)基金團(tuán)隊(duì)的操作。礦業(yè)資源在我國(guó)還面臨著很多問題與發(fā)展障礙，需要市場(chǎng)環(huán)境與運(yùn)作模式的不斷規(guī)范與發(fā)展。礦業(yè)基金正在改寫礦產(chǎn)的行業(yè)歷史，在我國(guó)舞臺(tái)上開始嶄露頭角。相信未來礦業(yè)基金將以新的表現(xiàn)來實(shí)現(xiàn)它的光輝。
此項(xiàng)工作得到國(guó)家自然科學(xué)基金項(xiàng)目“家族企業(yè)契約治理及融資結(jié)構(gòu)研究”資助，項(xiàng)目批準(zhǔn)號(hào)：70973035；湖南科技大學(xué)2011年研究生創(chuàng)新基金應(yīng)用實(shí)踐鼓勵(lì)項(xiàng)目“基于生命周期的家族企業(yè)治理模式研究”資助，項(xiàng)目編號(hào)：S110163。
（作者單位：湖南科技大學(xué)商學(xué)院）
參考文獻(xiàn)：
[1]吳凡，私募股權(quán)基金及其在我國(guó)的發(fā)展分析，對(duì)外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)，2007碩士論文.
[2]趙駿；于野；論私募股權(quán)基金在我國(guó)企業(yè)海外投資中的角色與作用，浙江大學(xué)學(xué)報(bào)（人文社會(huì)科學(xué)版），2011年第1期.
[3]陸國(guó)飛，信托和私募基金在中國(guó)的融合，上海法治報(bào)，2013-1-23.
一、緒論
（一）選題背景
股權(quán)私募基金（Private Equity，簡(jiǎn)稱PE）在中國(guó)經(jīng)歷二十多年的發(fā)展，已進(jìn)入新的發(fā)展時(shí)期。目前在中國(guó)的私募投資領(lǐng)域，大部分的PE機(jī)構(gòu)采用的最主要的退出方式是IPO（Initial Public Offerings，簡(jiǎn)稱IPO，首次公開募股）。在經(jīng)過創(chuàng)業(yè)板開閘后3年的持續(xù)井噴式的高速發(fā)展后，2012年11月份，證監(jiān)會(huì)出于控制上市公司數(shù)量規(guī)模的目的暫停了新股的發(fā)行，并對(duì)申請(qǐng)上市的企業(yè)進(jìn)行了嚴(yán)格的財(cái)務(wù)審查。過去兩年來，IPO暫停導(dǎo)致的教訓(xùn)逼迫眾多PE及創(chuàng)業(yè)投資公司思考行業(yè)新的業(yè)務(wù)模式和發(fā)展方向，以改變單一的IPO退出方式。
（二）研究意義及目的
首先，基于PE行業(yè)原有的發(fā)展模式，重點(diǎn)分析我國(guó)私募股權(quán)投資市場(chǎng)嚴(yán)重依賴IPO業(yè)務(wù)模式帶來的問題，為我國(guó)PE探討一種新的發(fā)展模式，以改變我國(guó)PE機(jī)構(gòu)嚴(yán)重依賴IPO這一單一的退出方式的做法。其次，由于IPO暫停政策的巨大沖擊，給我國(guó)PE市場(chǎng)帶來了非常困難的局面。通過對(duì)這些案例進(jìn)行研究，總結(jié)出它們的優(yōu)點(diǎn)和可取之處，為其它PE機(jī)構(gòu)提供借鑒和指導(dǎo)。最后，通過對(duì)國(guó)內(nèi)外的已經(jīng)出現(xiàn)或者正在進(jìn)行的一些好的做法進(jìn)行總結(jié)分析，就可以給整個(gè)行業(yè)帶來一種很直觀的借鑒意義，消化吸收，來尋找或形成適合自己的做法，重新回歸PE行業(yè)的投資屬性。
（三）研究問題
本文主要研究以下三個(gè)問題：第一，根據(jù)行業(yè)發(fā)展歷程和現(xiàn)狀，研究我國(guó)PE行業(yè)存在的主要問題。第二，通過對(duì)國(guó)外PE機(jī)構(gòu)的先進(jìn)做法和國(guó)內(nèi)PE市場(chǎng)出現(xiàn)的一些好的做法進(jìn)行研究比較，來探討對(duì)中國(guó)PE發(fā)展的借鑒意義。第三，分析國(guó)內(nèi)PE的未來發(fā)展模式。
二、文獻(xiàn)綜述
（一）私募股權(quán)投資基金的概念和主要退出方式
（1）私募股權(quán)投資基金的概念。通過對(duì)國(guó)內(nèi)外著作各種關(guān)于私募股權(quán)投資概念的研究比較，對(duì)其概念形成了一種比較統(tǒng)一的看法，如下：私募股權(quán)投資基金（Private Equity Fund），簡(jiǎn)稱PE，是指以非公開的方式募集資本，以盈利為目的，以財(cái)務(wù)投資為策略的一種投資方式。它以未上市公司股權(quán)為主要投資對(duì)象，又專門負(fù)責(zé)管理，在限定時(shí)間內(nèi)選擇適當(dāng)時(shí)機(jī)退出。
（2）私募股權(quán)投資基金的退出方式。私募股權(quán)投資基金是一個(gè)資本的循環(huán)過程，投資-退出-再投資。目前，私募股權(quán)投資基金的退出方式主要有以下幾種：第一，IPO：首次公開發(fā)行股票并上市。私募股權(quán)投資基金在選擇投資對(duì)象時(shí)，大都是尋找那些經(jīng)營(yíng)狀況良好，基本上符合上市條件而又尚未上市的企業(yè)。第二，并購?fù)顺觯核侥脊蓹?quán)投資基金在時(shí)機(jī)成熟時(shí)，通過將目標(biāo)企業(yè)的股權(quán)轉(zhuǎn)讓給第三方來撤出所投資金的方式。第三，回購?fù)顺觥Ｋ侥脊蓹?quán)投資基金持有的股份，由目標(biāo)公司或者是公司管理層按照約定的價(jià)格購回。第四，清算。當(dāng)目標(biāo)企業(yè)喪失繼續(xù)發(fā)展空間，瀕臨破產(chǎn)，而且又沒有其它投資者接手，這時(shí)候，PE機(jī)構(gòu)只有果斷對(duì)目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行清算，才能避免損失繼續(xù)擴(kuò)大。
（二）國(guó)內(nèi)外相關(guān)文獻(xiàn)綜述
對(duì)于私募股權(quán)投資，國(guó)內(nèi)外的學(xué)者已經(jīng)做了大量的深入研究，特別是歐美國(guó)家的學(xué)者，基于本國(guó)的資本市場(chǎng)特點(diǎn)，建立比較完善的理論體系。由于資本的退出是私募股權(quán)投資的核心環(huán)節(jié)，所以學(xué)者們主要對(duì)PE的退出方式和退出時(shí)機(jī)進(jìn)行了長(zhǎng)期的研究，并提出了自己的見解和看法：
Megginson和Weiss（1991）發(fā)現(xiàn)，因?yàn)樗顿Y的目標(biāo)公司的價(jià)值常被低估，所以對(duì)私募股權(quán)資本來說選擇合適的退出方式和時(shí)機(jī)顯得至關(guān)重要。Relander等人（1994）根據(jù)歐洲的私募股權(quán)投資市場(chǎng)進(jìn)行研究發(fā)現(xiàn)，IPO方式在理論上是首選方式，但現(xiàn)實(shí)中應(yīng)用最廣泛的卻是并購的方式。Black和Gilson（1998）的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，在有著成熟的股票市場(chǎng)的資本市場(chǎng)上，私募股權(quán)投資最有利的退出方式是IPO。吳曉靈（2007）認(rèn)為由于國(guó)內(nèi)私募股權(quán)投資過度依賴IPO的方式，退出渠道不夠通暢，抑制了私募股權(quán)投資行業(yè)在中國(guó)的發(fā)展。沈路、莫非和吳文然（2008）對(duì)我國(guó)私募股權(quán)投資的退出方式和退出現(xiàn)狀進(jìn)行了研究，提出了存在的問題，但缺乏相應(yīng)的解決辦法。王漢昆（2009）通過借鑒國(guó)外私募股權(quán)基金發(fā)展經(jīng)驗(yàn)及研究成果，認(rèn)為并購應(yīng)該替代IPO成為目前乃至未來幾年我國(guó)私募股權(quán)投資基金退出的主要方式。
（三）小結(jié)
本文在對(duì)國(guó)內(nèi)外相關(guān)研究進(jìn)行歸納整理后發(fā)現(xiàn)，國(guó)外在私募股權(quán)投資領(lǐng)域的研究基本上都是建立在本國(guó)（主要是美國(guó)）的投資實(shí)踐背景之上的，并且存在一定的假設(shè)前提，他們的研究結(jié)果是否能夠符合我國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展形勢(shì)，尚未可知。在我國(guó)的私募股權(quán)投資領(lǐng)域，也已經(jīng)有了大量的研究，但主要集中在投資策略本身上，在面對(duì)新形勢(shì)下中國(guó)PE未來如何發(fā)展的探討與研究還比較少。
三、研究方法
本文主要使用文獻(xiàn)研究法、案例分析法和比較研究法、實(shí)地調(diào)研等方法進(jìn)行論文相關(guān)內(nèi)容的探討和分析。
（一）文獻(xiàn)研究法
網(wǎng)絡(luò)及各種媒體，進(jìn)行了大量的查閱、篩選，詳細(xì)闡述了私募股權(quán)投資理論，對(duì)各種投資退出方式下優(yōu)缺點(diǎn)的理論分析，進(jìn)行分析、歸納總結(jié)，并最終選定了本論文的理論基礎(chǔ)和相關(guān)研究成果。
（二）案例分析法
通過對(duì)案例的研究分析，挖掘案例中出現(xiàn)的好的思路和的操作手法，進(jìn)行總結(jié)概括，尋找其中的可取可行之處，作為本論文的研究基礎(chǔ)。
（三）比較研究法
論文對(duì)國(guó)內(nèi)外著名的投資機(jī)構(gòu)的投資模式進(jìn)行了比較分析，為國(guó)內(nèi)其他PE企業(yè)進(jìn)行業(yè)務(wù)模式創(chuàng)新提供了一些可資借鑒的思路和啟示。
（四）實(shí)地調(diào)研法
2014年8月份，分別與九鼎投資（上海公司）PE部門的投資總監(jiān)進(jìn)行過約談，了解了九鼎投資在推進(jìn)新三板上市、設(shè)立公募基金和資本市場(chǎng)運(yùn)作等相關(guān)方面的資料，最大程度保證所需資料的準(zhǔn)確性。
四、我國(guó)PE發(fā)展現(xiàn)狀及案例分析
（一）PE在我國(guó)的發(fā)展歷程
1992年，美國(guó)國(guó)際數(shù)據(jù)集團(tuán)（IDG）在中國(guó)成立了第一個(gè)外資私募股權(quán)投資基金。從2006年開始，中國(guó)的PE行業(yè)進(jìn)入了快速發(fā)展階段，不管是機(jī)構(gòu)的數(shù)量還是募集的資金都增長(zhǎng)迅速，整個(gè)PE行業(yè)的規(guī)模也快速擴(kuò)大。2009年創(chuàng)業(yè)板推出后，先后有近500只股票登陸A股市場(chǎng)，同時(shí)在創(chuàng)業(yè)板上市的市盈率也極高，這就給投資人帶來了巨大的收益。2012年11月，IPO暫停對(duì)PE行業(yè)帶來巨大的影響，嚴(yán)重打擊了中國(guó)的PE市場(chǎng)，PE機(jī)構(gòu)面臨了非常困難的局面。2014年1月，A股市場(chǎng)恢復(fù)了新股發(fā)行，而且證券市場(chǎng)正在推行新股發(fā)行辦法的改革，由過去的發(fā)審制向注冊(cè)制轉(zhuǎn)變。
（二）PE在我國(guó)的發(fā)展現(xiàn)狀
2014年投資于中國(guó)大陸的私募股權(quán)投資基金完成募集的有448支，其中339支基金披露了金額，共計(jì)募集631.29億美元，相較2013年募集數(shù)量上升了28.3%，而募資金額卻增長(zhǎng)82.96%，出現(xiàn)了比較明顯的復(fù)蘇跡象。2014年中國(guó)私募股權(quán)市場(chǎng)共發(fā)生投資案例943起，比2013年增長(zhǎng)42.9%，其中披露金額的847起案例涉及交易金額537.57億美元，同比增長(zhǎng)119.6%。2014年，中國(guó)私募股權(quán)投資市場(chǎng)共發(fā)生退出案例386筆，共有165筆案例通過IPO實(shí)現(xiàn)退出，其次為股權(quán)轉(zhuǎn)讓、并購，分別有76筆、68筆退出案例。
（三）PE的主要退出方式及利弊分析
（1）IPO方式，即首次公開發(fā)行股票并上市。在我國(guó)目前的資本市場(chǎng)上，由于IPO的收益率比其它幾種退出方式要高，導(dǎo)致在2008～2012年的退出案例中每年以IPO退出的占比均超過70%，無可爭(zhēng)議成為國(guó)內(nèi)私募股權(quán)基金最主要的退出方式。IPO退出方式主要的有利之處在于：1）高回報(bào)率。2）IPO對(duì)于企業(yè)本身也有者積極而長(zhǎng)遠(yuǎn)的好處。3）有利于提高PE機(jī)構(gòu)的知名度。雖然IPO的方式可以給PE機(jī)構(gòu)和企業(yè)雙方帶來極大的好處，但就現(xiàn)實(shí)情況來看，IPO退出也存在著一定的局限：1）目標(biāo)企業(yè)上市的門檻比較高。2） IPO所需時(shí)間長(zhǎng)、機(jī)會(huì)成本高。3）IPO退出面臨諸多風(fēng)險(xiǎn)。
（2）并購?fù)顺?。?guó)內(nèi)的PE機(jī)構(gòu)必須改變一味依賴IPO退出的方式，隨著國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)的成熟，未來并購?fù)顺銮赖闹鸩酵晟?，并購?fù)顺鲆矊⒊蔀橹髁?。全球歷史上的五次并購大潮都發(fā)生在歐美，第六次并購大潮或許就會(huì)在中國(guó)開始，將會(huì)給國(guó)內(nèi)的PE投資者們帶來巨大的機(jī)會(huì)和收益。并購?fù)顺龅膬?yōu)勢(shì)有以下幾點(diǎn)：1）并購?fù)顺鰰r(shí)間短，相對(duì)靈活。2）可以實(shí)現(xiàn)一次性退出。3）并購?fù)顺隹梢允筆E機(jī)構(gòu)迅速回收資金，以便再次投資。通過并購方式退出的弊端主要表現(xiàn)在：1）需要資金量大，潛在買家數(shù)量有限。2）并購的收益率達(dá)不到IPO那樣的高收益率。3）目標(biāo)企業(yè)原管理層的反對(duì)。
（3）回購?fù)顺?。私募股?quán)投資協(xié)議中回購條款，其實(shí)是PE機(jī)構(gòu)為了保證為已投入資本的安全性而設(shè)置的一個(gè)帶有強(qiáng)制性的退出渠道。回購的優(yōu)點(diǎn)表現(xiàn)如下：1）交易過程簡(jiǎn)單。2）資本安全性高。回購的弊端表現(xiàn)在以下方面：1）機(jī)會(huì)成本較高。2）法律制度不完善，回購?fù)顺龅恼系K較多。3）只有極少數(shù)的中國(guó)企業(yè)擁有足夠的現(xiàn)金或銀行貸款可以按照回購條款中的規(guī)定將PE的股權(quán)全部購回。
（4）清算。PE機(jī)構(gòu)啟動(dòng)清算程序，一般只是在目標(biāo)企業(yè)出現(xiàn)了資不抵債或者喪失發(fā)展前景的情況下，才會(huì)出現(xiàn)。啟動(dòng)了清算程序，意味著基金公司將遭受部分甚至全部損失，如果能夠收回投資成本就算是較為理想的結(jié)果了。
（四）我國(guó)PE行業(yè)存在的主要問題
我國(guó)目前的PE行業(yè)存在著幾個(gè)問題：第一是退出渠道單一，PE機(jī)構(gòu)嚴(yán)重依賴IPO這一單一的退出方式。第二是“重投機(jī)，輕投資”，突出表現(xiàn)是哄搶pre-IPO項(xiàng)目，只要能上市，便一哄而起，而對(duì)于企業(yè)本身實(shí)際的投資價(jià)值關(guān)注很少。第三是缺乏專業(yè)投資管理人才。第四是PE二級(jí)市場(chǎng)不成熟，LP份額轉(zhuǎn)讓難。第五是政策法規(guī)不完善。
（五）國(guó)內(nèi)外PE發(fā)展模式研究
（1）高盛集團(tuán)PE業(yè)務(wù)的專業(yè)化分工與多平臺(tái)共存。第一，將PE業(yè)務(wù)進(jìn)行專業(yè)化分工，自營(yíng)基金與基金管理業(yè)務(wù)并重。高盛集團(tuán)旗下的基金，其資金的募集除了對(duì)外募集還有30%的份額來自于高盛集團(tuán)自有資金和高盛員工的資金。第二，多個(gè)PE平臺(tái)實(shí)現(xiàn)共存，相互促進(jìn)。1）企業(yè)股權(quán)本金投資。2）房地產(chǎn)本金投資。3）基金的基金（FOF）投資全球范圍內(nèi)廣泛的PE基金。投資人包括養(yǎng)老金、保險(xiǎn)公司、捐贈(zèng)基金、慈善基金會(huì)、富人及高盛員工等。高盛的PE業(yè)務(wù)體系是比較龐大和復(fù)雜的，各個(gè)PE業(yè)務(wù)平臺(tái)之間難免會(huì)出現(xiàn)一些業(yè)務(wù)范圍上的重合，以致產(chǎn)生利益沖突。但是，高盛集團(tuán)采取了有效的處置措施，所以自1986年至今，高盛集團(tuán)的PE自營(yíng)業(yè)務(wù)、PE基金管理業(yè)務(wù)和FOF業(yè)務(wù)、相互支持，共同為高盛集團(tuán)貢獻(xiàn)了高額利潤(rùn)。
（2）九鼎轉(zhuǎn)型：從傳統(tǒng)的PE模式到綜合資產(chǎn)管理平臺(tái)模式。作為PE行業(yè)的一家投資基金公司，九鼎投資成立于2007年，基金規(guī)模只有1.76億元。面對(duì)IPO暫停帶來的風(fēng)險(xiǎn)，九鼎投資痛定思痛、積極轉(zhuǎn)變，迅速扭轉(zhuǎn)了被動(dòng)的局面。第一，在新三板掛牌上市。2014年4月29日，北京同創(chuàng)九鼎投資管理股份有限公司登陸全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)。這是全國(guó)第一家私募股權(quán)投資管理機(jī)構(gòu)在新三板掛牌上市，融資金額為35.37億元，是新三板成立以來最大規(guī)模的一筆融資。第二，設(shè)立公募基金，進(jìn)行一二級(jí)市場(chǎng)聯(lián)動(dòng)。2014年7月，九鼎成為國(guó)內(nèi)首家獲準(zhǔn)設(shè)立公募基金管理公司的私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)。九鼎投資公告，宣布成立九泰基金管理有限公司，注冊(cè)資本為1億元人民幣。第三，控股證券公司――天源證券。2014年10月20日，九鼎公告稱同創(chuàng)九鼎出資3.64億元對(duì)天源證券有限公司進(jìn)行增資并實(shí)現(xiàn)控股（股份占比為51%），公司更名為九州證券。
（3）天堂硅谷：與上市公司合作，打造新型并購基金。浙江天堂硅谷資產(chǎn)管理集團(tuán)股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“天堂硅谷”），在面對(duì)由于IPO暫停帶來的行業(yè)困境時(shí)，就走出了一條與九鼎投資不同的道路。第一，與大康牧業(yè)合作案例。1）并購基金的1.0版。2011年9月19日，天堂硅谷涉足生豬養(yǎng)殖業(yè)，它選擇與上市公司大康牧業(yè)合作，成立了一只規(guī)模為3億元的并購基金。雙方出資額各為3，000萬元，剩余部分由天堂硅谷向社會(huì)自然人與機(jī)構(gòu)投資者對(duì)外募集。2）并購基金的2.0版。在原有合作模式的基礎(chǔ)上，天堂硅谷將并購基金中的部分份額轉(zhuǎn)換成上市公司的股份，這樣一來，天堂硅谷不但能夠獲得并購基金的正常收益，還能獲取上市公司股票溢價(jià)部分的收益，同時(shí)也將天堂硅谷與上市公司的利益更加緊密的結(jié)合了在一起。這一模式被稱為2.0版。第二，并購之路的后續(xù)發(fā)展。天堂硅谷在新型并購之路上經(jīng)過兩三年的積極探索之后，它的視角和思路也出現(xiàn)了新的變化。2014年9月3日，天堂硅谷與深圳市神州通投資集團(tuán)有限公司簽訂戰(zhàn)略合作，這是硅谷天堂首家并購合作的非上市公司。未來隨著合作方并購需求的多元化，并購基金也會(huì)出現(xiàn)更多的經(jīng)營(yíng)模式和盈利模式。
（4）案例分析總結(jié)。第一，高盛的成功經(jīng)驗(yàn)表明，PE業(yè)務(wù)的專業(yè)分工和多平臺(tái)運(yùn)作是完全可行的。高盛PE自營(yíng)業(yè)務(wù)、PE基金管理業(yè)務(wù)和FOF業(yè)務(wù)、相互支持，為高盛貢獻(xiàn)了超額利潤(rùn)。第二，九鼎所打造的綜合資產(chǎn)管理平臺(tái)模式已成為很多PE競(jìng)相學(xué)習(xí)的新模式。將傳統(tǒng)的PE打造成一個(gè)綜合性資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)，就可以實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品的多樣化和豐富行，就可以更好地滿足客戶需求的多元化。第三，與上市公司成立新型并購基金模式能夠充分嫁接產(chǎn)業(yè)資源，降低投資風(fēng)險(xiǎn)，成為PE除IPO之外主要的退出方式，緩解了PE主要依賴IPO退出所帶來的風(fēng)險(xiǎn)單一的問題。
（六）發(fā)展模式分析
（1）退出渠道更加多元化。首先，是對(duì)整個(gè)行業(yè)來講，退出渠道的選擇肯定會(huì)更加多元化。PE機(jī)構(gòu)應(yīng)該適度降低IPO的比例，增加并購?fù)顺龇绞降谋壤瑫r(shí)也要在股權(quán)轉(zhuǎn)讓、新三板上市等方式上尋找適合自己的發(fā)展之路。同時(shí)，在完成項(xiàng)目投資后，要更加注重所投項(xiàng)目的管理增值，獲得企業(yè)發(fā)展的分紅。退出渠道的多元化也會(huì)影響PE的投資策略，很多的PE投資企業(yè)時(shí)更注重打造行業(yè)和產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢(shì)，選擇那些與此前投資的企業(yè)有業(yè)務(wù)互補(bǔ)性的標(biāo)的，所投企業(yè)之間能夠通過業(yè)務(wù)配合打通產(chǎn)業(yè)鏈，也為日后的并購?fù)顺鲎鰷?zhǔn)備。第一，IPO仍是PE退出的主要渠道之一。第二，退出有望成為未來主流退出方式之一。第三，PE二級(jí)市場(chǎng)模式。第四，新三板將成為一個(gè)新的發(fā)展點(diǎn)。
（2）注重專業(yè)性，回歸投資本質(zhì)。在野蠻增長(zhǎng)過后，更多國(guó)內(nèi)的PE更關(guān)注于企業(yè)本身的投資價(jià)值，探索更多的發(fā)展模式，而不是對(duì)于IPO的投機(jī)。
（3）發(fā)展模式：平臺(tái)化、多元化、證券化。對(duì)于PE機(jī)構(gòu)來講，隨著市場(chǎng)環(huán)境的變化及從行業(yè)陣痛中所吸取的教訓(xùn)，PE未來的發(fā)展將會(huì)趨向于多元化、平臺(tái)化、證券化的模式。第一，多元化。退出渠道多元化：除了IPO之外，并購、PE二級(jí)市場(chǎng)、新三板等多種方式的退出比例將會(huì)逐漸增加。第二，平臺(tái)化。傳統(tǒng)的PE行業(yè)所依賴的平臺(tái)只有PE一個(gè)平臺(tái)，隨著行業(yè)發(fā)展，PE也逐步延伸其產(chǎn)業(yè)鏈，進(jìn)軍券商、公募基金、信托等金融相關(guān)行業(yè)。第三，證券化。PE通過上市為私募基金公司的兌付問題提供了一種新的金融工具和方式，可以實(shí)現(xiàn)將基金持有人的份額轉(zhuǎn)換成對(duì)其私募基金公司的股權(quán)。國(guó)內(nèi)的PE從誕生到現(xiàn)在，也不過才十幾年的時(shí)間，雖然經(jīng)歷了很多坎坷，但也在陣痛中成長(zhǎng)。未來，私募股權(quán)基金市場(chǎng)的發(fā)展一定會(huì)圍繞著退出渠道多元化、基金從業(yè)人士專業(yè)化、業(yè)務(wù)模式平臺(tái)化、證券化這些特征展開。
五、結(jié)論與建議
（一）結(jié)論
本文通過對(duì)我國(guó)私募股權(quán)投資行業(yè)存在的主要問題進(jìn)行了論證分析，并結(jié)合國(guó)內(nèi)外的案例進(jìn)行了研究，認(rèn)為國(guó)內(nèi)的PE行業(yè)如要健康有序地發(fā)展，必須進(jìn)行發(fā)展模式的創(chuàng)新，不能再依賴傳統(tǒng)的以IPO為主的退出方式，而更多的是依賴PE自身的投資眼光及投后管理能力，實(shí)現(xiàn)項(xiàng)目?jī)r(jià)值的增值。我國(guó)PE未來的發(fā)展模式，一定會(huì)向著多元化、專業(yè)化、平臺(tái)化、證券化的方向發(fā)展和推進(jìn)。
（二）建議
（1）完善法律制度建設(shè)?！逗匣锲髽I(yè)法》的修訂，完善了PE市場(chǎng)的法律環(huán)境，使得整個(gè)PE行業(yè)有法可依、有例可循。
（2）加強(qiáng)行業(yè)監(jiān)管的制度建設(shè)。1）按照監(jiān)管主體、監(jiān)管內(nèi)容、監(jiān)管方式的不同，設(shè)立相應(yīng)的監(jiān)管部門并確定其管理責(zé)任。2）應(yīng)該建立私募股權(quán)投資行業(yè)的協(xié)會(huì)組織，本著市場(chǎng)化的原則，加強(qiáng)完善行業(yè)的從業(yè)標(biāo)準(zhǔn)、自律管理和道德操守建設(shè)。
（3）完善、健全資本市場(chǎng)體系。為了使私募股權(quán)投資基金退出通道更加順暢的，可以從兩方面著手：第一，建立健全多層次、相互聯(lián)系、相互補(bǔ)充的資本市場(chǎng)體系。第二，擴(kuò)大資本市場(chǎng)規(guī)模，特別針對(duì)中小企業(yè)板市場(chǎng)，要加快建設(shè)的力度。
（4）培養(yǎng)本土專業(yè)投資管理人才。由于中國(guó)的PE市場(chǎng)起步晚，發(fā)展時(shí)間短，專業(yè)的從業(yè)人士極度匱乏。為了解決這一問題，我們可以嘗試由政府主導(dǎo)并引進(jìn)外部管理人。在合作中不斷學(xué)習(xí)摸索，培養(yǎng)人才，積累豐富我們的投資管理經(jīng)驗(yàn)。
（三）研究局限及未來研究方向
隨著新股發(fā)行制度改革的推進(jìn)，以及國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)的不斷成熟，目前A股市場(chǎng)上動(dòng)輒30～40倍的市盈率也會(huì)逐漸回歸到一個(gè)合理的區(qū)間，以后IPO的退出方式不見得就可以帶來比并購或其它退出方式更高的收益，所以可以預(yù)見并購很有可能會(huì)取代IPO成為我國(guó)PE市場(chǎng)最主要的一種退出方式。隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)的騰飛及經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的成功轉(zhuǎn)型，我們相信全球的第六次并購大潮會(huì)發(fā)生在中國(guó)。關(guān)于并購的投資策略的研究，也一定會(huì)成為未來的一個(gè)主要研究方向。
由于目前在中國(guó)資本市場(chǎng)上進(jìn)行并購的一些條件還不成熟，如難以實(shí)現(xiàn)杠桿收購，所以并購在中國(guó)資本市場(chǎng)上還不普及，以至于缺乏一些成功的、優(yōu)秀的并購案例可用來分析研究。所以，本文在關(guān)于并購的投資策略方面，還缺乏一些具體的、細(xì)化的、操作性強(qiáng)的建議，這也是本文的一個(gè)研究上的局限，應(yīng)該在后續(xù)的研究中進(jìn)行完善。
（作者單位為上海高能投資管理有限公司）
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風(fēng)險(xiǎn)是私募股權(quán)投資中最主要的風(fēng)險(xiǎn)。田增瑞（2002）運(yùn)用委托模型研究了私募股權(quán)投資的激勵(lì)約束機(jī)制，構(gòu)建了投資者和投資家之間、投資家和企業(yè)家之間的報(bào)酬機(jī)制模型，以及投資家和企業(yè)家之間的控制權(quán)機(jī)制模型，同時(shí)還將KMRW信譽(yù)模型引入私募股權(quán)投資領(lǐng)域，建立私募股權(quán)投資家的信譽(yù)模型來說明“隱性激勵(lì)機(jī)制”，證明只有重復(fù)博弈才能建立聲譽(yù)機(jī)制[1]。
本文通過對(duì)私募股權(quán)投資風(fēng)險(xiǎn)的成因剖析來論述我國(guó)私募股權(quán)投資委托問題的規(guī)避問題，以使我們更好地理解和把握私募股權(quán)投資的相關(guān)特征，來推動(dòng)我國(guó)私募股權(quán)投資產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。
一、私募股權(quán)基金的雙重委托問題
通常認(rèn)為，在私募股權(quán)基金投資過程中存在雙重委托問題，第一層是投資者和基金管理人之間的委托問題；第二層是基金管理人和被投資企業(yè)經(jīng)理人之間的委托問題。但有學(xué)者也作了進(jìn)一步研究，呂厚軍（2007）認(rèn)為基金管理人與企業(yè)經(jīng)理人之間存在雙向特征，指出創(chuàng)業(yè)企業(yè)家作為委托人、基金管理人作為人這種反向關(guān)系中基金管理人也可能會(huì)給企業(yè)家?guī)砀鞣N道德風(fēng)險(xiǎn)和逆向選擇[2]。周丹、王恩裕（2007）觀點(diǎn)較傳統(tǒng)，即私募股權(quán)投資存在著投資者和私募股權(quán)基金管理人、基金管理人和被投資企業(yè)經(jīng)理人的雙重委托問題[3]。
（一）私募股權(quán)投資的雙重委托關(guān)系
在第一層委托關(guān)系中，私募股權(quán)投資公司代表投資者經(jīng)營(yíng)投資者委托的資產(chǎn)，是投資者的人；投資者作為委托人，對(duì)基金管理人的行為具有監(jiān)督權(quán)力和對(duì)投資項(xiàng)目的知情權(quán)。
在第二層委托關(guān)系中，基金管理人代表私募股權(quán)基金行使投資及監(jiān)管權(quán)力，被視為委托人；被投資企業(yè)管理層代表被投資企業(yè)股東行使管理權(quán)，被視為人。
（二）私募股權(quán)投資雙重委托關(guān)系的特點(diǎn)
首先，私募股權(quán)投資的委托關(guān)系更為復(fù)雜。由信息不對(duì)稱所導(dǎo)致的委托問題在現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)關(guān)系中普遍存在，但它在私募股權(quán)投資中表現(xiàn)得更為突出。
其次，私募股權(quán)投資的委托成本更高。由于私募股權(quán)投資復(fù)雜的委托關(guān)系，因而其要支付更高的人選擇等成本。但是，私募股權(quán)基金作為一種集合投資方式能夠?qū)⒔灰壮杀驹诒姸嗤顿Y者之間分擔(dān)，并且能夠使投資者分享規(guī)模經(jīng)濟(jì)和范圍經(jīng)濟(jì)的好處。
二、私募股權(quán)基金委托問題的成因
首先，基金投資者與基金管理人之間的目標(biāo)不一致?；鹜顿Y者希望得到盡可能多的資本回報(bào)，而且投資期限越短越好，資本的流動(dòng)性越大越好；基金管理人一方面希望得到盡可能高的人力資本回報(bào)，另一方面希望投資成功，被投資企業(yè)能夠成長(zhǎng)成熟，以提高自己的名譽(yù)，使未來能以更低的成本籌集到更多的資金。
其次，基金管理人與基金投資企業(yè)之間存在嚴(yán)重的信息不對(duì)稱。主要表現(xiàn)在：一是財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)可信度不高；二是企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別需要專業(yè)知識(shí)；三是企業(yè)管理水平不高；四是有關(guān)投資項(xiàng)目的質(zhì)量和未來市場(chǎng)前景的信息不對(duì)稱。
三、私募股權(quán)基金委托風(fēng)險(xiǎn)的治理對(duì)策
（一）第一層委托風(fēng)險(xiǎn)的治理對(duì)策
在第一層委托關(guān)系中，私募股權(quán)投資主要應(yīng)通過私募股權(quán)投資基金科學(xué)的報(bào)酬激勵(lì)契約安排、聲譽(yù)激勵(lì)約束與投資與預(yù)算的約束機(jī)制三方面來克服委托問題。
1.報(bào)酬激勵(lì)契約
解決基金管理人道德風(fēng)險(xiǎn)的新報(bào)酬激勵(lì)機(jī)制的契約主要包含如下條款：
條款1：要求基金管理人在基金中投入一定比例的資金。條款2：分階段注入資本，同時(shí)規(guī)定股權(quán)投資基金有限的存續(xù)期。條款3：基金管理人除按契約規(guī)定獲得固定收益和可變收益外，還可獲得個(gè)人投入資本金的股權(quán)收益。
2.聲譽(yù)激勵(lì)約束
投資者與基金管理人之間的交易可以看作是雙方博弈的過程，只要博弈的次數(shù)足夠多，基金管理人總會(huì)傾向于選擇投資者期望的行為。
3.投資與預(yù)算的約束機(jī)制
通過對(duì)投資的行業(yè)、企業(yè)類型等幾個(gè)方面進(jìn)行限制，從而獲得專業(yè)化投資，減少企業(yè)經(jīng)營(yíng)者因信息優(yōu)勢(shì)而采取機(jī)會(huì)主義行為。
（二）第二層委托風(fēng)險(xiǎn)的治理對(duì)策
在第二層委托關(guān)系中，為了防范企業(yè)經(jīng)營(yíng)者在管理過程中由于委托而產(chǎn)生的逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)，基金管理者在最初與企業(yè)簽訂融資合同時(shí)就會(huì)通過契約條款及其他方式來對(duì)經(jīng)營(yíng)者加以激勵(lì)和約束。
1.激勵(lì)機(jī)制
（1）股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃
現(xiàn)代企業(yè)理論和國(guó)外實(shí)踐證明股權(quán)激勵(lì)對(duì)于改善公司治理結(jié)構(gòu)，降低成本等方面起到非常積極的作用。股權(quán)激勵(lì)包括股票期權(quán)、員工持股計(jì)劃和管理層收購等。
（2）對(duì)賭協(xié)議
對(duì)賭協(xié)議是投資方與融資方在達(dá)成協(xié)議時(shí)，雙方對(duì)于未來不確定情況的一種約定。如果約定條件出現(xiàn)，投資方可以行使一種估值調(diào)整協(xié)議權(quán)利；如果約定的條件不出現(xiàn)，融資方則行使一種權(quán)利。
2.監(jiān)控措施
（1）財(cái)務(wù)總監(jiān)直接參與到企業(yè)的日常經(jīng)營(yíng)中去
與成熟的上市公司相比，企業(yè)并不受強(qiáng)制性信息披露的約束，為從企業(yè)內(nèi)部進(jìn)行監(jiān)控，可直接參與到企業(yè)日常經(jīng)營(yíng)中去，從而掌握更多有關(guān)企業(yè)的信息。
（2）承諾分階段注資，增加博弈次數(shù)
由于直接參與企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理要耗費(fèi)基金管理人大量精力，并且基金管理人一般投資多家企業(yè)，對(duì)一家企業(yè)直接經(jīng)營(yíng)管理會(huì)使其忽視對(duì)其它企業(yè)的監(jiān)控。這就決定了資本應(yīng)分階段注入，從而起到分散風(fēng)險(xiǎn)、保護(hù)基金利益的目的。
（3）聯(lián)合投資
聯(lián)合投資既有利于投資選擇的優(yōu)化，還可以分散風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)由于聯(lián)合投資牽涉到多個(gè)基金管理人，他們?yōu)槠髽I(yè)提供了更多可利用的資本。
四、結(jié)論
在私募股權(quán)投資中，由于經(jīng)營(yíng)權(quán)與所有權(quán)的分離而存在著多重的委托關(guān)系。本文通過對(duì)私募股權(quán)基金投資者與基金管理人、基金管理人與被投資企業(yè)企業(yè)家之間的問題的分析及其成因的剖析，提出了適用于我國(guó)私募股權(quán)基金風(fēng)險(xiǎn)的規(guī)避建議：在第一層委托關(guān)系中，主要從報(bào)酬激勵(lì)契約安排、聲譽(yù)激勵(lì)約束與投資與預(yù)算的約束機(jī)制三方面來克服委托問題；在第二層委托關(guān)系中，主要從激勵(lì)機(jī)制及監(jiān)控措施兩大方面來規(guī)避委托風(fēng)險(xiǎn)。
本文從私募股權(quán)投資公司的角度，對(duì)投資過程中面臨的部分風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行了分析和研究。在私募股權(quán)投資的整個(gè)過程中，涉及到被投資企業(yè)原有股東等多方面的利益，同時(shí)私募股權(quán)投資還受到宏觀環(huán)境的影響，這都是本文沒有涉及到的問題。就目前研究成果來說，這些問題還有待于進(jìn)一步研究。
1.投資組合的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避問題
一個(gè)私募股權(quán)投資基金往往投資于多個(gè)項(xiàng)目，以通過投資組合的多樣化來分散非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。如何對(duì)投資組合進(jìn)行多樣化的管理需要進(jìn)一步研究。
2.被投資企業(yè)管理層的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避問題
被投資企業(yè)的企業(yè)家在接受私募股權(quán)投資的同時(shí)，通常要付出較大代價(jià)以換取這種“昂貴”的投資。如何從企業(yè)家的角度對(duì)私募股權(quán)投資中的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行規(guī)避也需要進(jìn)一步研究。
3.宏觀環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)的合理規(guī)避問題
私募股權(quán)投資所處國(guó)家等的不同會(huì)影響到投資的風(fēng)險(xiǎn)與收益，如何對(duì)這些宏觀環(huán)境的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行規(guī)避需要進(jìn)一步的研究。
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一、基于投資過程的課程建設(shè)理念研究
《產(chǎn)業(yè)投資基金》課程建設(shè)是以產(chǎn)業(yè)投資基金的相關(guān)知識(shí)為手段，以促進(jìn)學(xué)生學(xué)習(xí)和滿足社會(huì)需求為目的，實(shí)現(xiàn)《產(chǎn)業(yè)投資基金》課程目標(biāo)的過程，包括目標(biāo)設(shè)定、內(nèi)容建設(shè)、課程實(shí)施、課程評(píng)價(jià)等方面。
投資過程，指的是“融資――投資――投后管理――退出”的產(chǎn)業(yè)投資基金完整運(yùn)作程序。投資過程的完成不僅需要基金管理者具備專業(yè)基礎(chǔ)理論知識(shí)、專業(yè)科研素養(yǎng)，更需要較強(qiáng)的職業(yè)專門技能與職業(yè)關(guān)鍵能力，因此投資過程導(dǎo)向的課程建設(shè)，要在保證投資過程整體性結(jié)構(gòu)的基礎(chǔ)上，培養(yǎng)學(xué)生從學(xué)科體系的知識(shí)形成過程轉(zhuǎn)變?yōu)橹R(shí)應(yīng)用的能力與素質(zhì)的形成過程，將傳統(tǒng)培養(yǎng)理念由課程轉(zhuǎn)向課程的要素，從原有的學(xué)科體系課程轉(zhuǎn)向業(yè)務(wù)過程導(dǎo)向的課程。對(duì)《產(chǎn)業(yè)投資基金》課程而言，課程學(xué)習(xí)系統(tǒng)的核心要素是投資內(nèi)容（項(xiàng)目）、投資環(huán)境、投資決策等，并最終指向各投資環(huán)節(jié)的專業(yè)技能需求。
基于投資過程導(dǎo)向開發(fā)出來的課程與課程結(jié)構(gòu)是直接對(duì)應(yīng)典型崗位核心能力的，課程開發(fā)的主要任務(wù)是將具體工作過程中的要素轉(zhuǎn)變?yōu)檎n程要素，即通過前期行業(yè)調(diào)研，了解典型崗位的人才需求。在對(duì)各崗位關(guān)于知識(shí)、能力、態(tài)度等的具體要求有清晰認(rèn)識(shí)的基礎(chǔ)上，有針對(duì)性地將企業(yè)實(shí)際需求的業(yè)務(wù)能力與課程建設(shè)中的各模塊要素進(jìn)行匹配，最終實(shí)現(xiàn)從投資實(shí)踐領(lǐng)域到理論學(xué)習(xí)領(lǐng)域的有效歸納和整合。
二、《產(chǎn)業(yè)投資基金》課程內(nèi)容建設(shè)的現(xiàn)狀與問題――以天津工業(yè)大學(xué)為例
當(dāng)前的教育改革下，高校紛紛加強(qiáng)自身特色專業(yè)建設(shè)，天津工業(yè)大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院立足天津經(jīng)濟(jì)發(fā)展的實(shí)際和濱海新區(qū)金融助推產(chǎn)業(yè)發(fā)展的需要，在產(chǎn)業(yè)資本化的大趨勢(shì)下，以產(chǎn)業(yè)與金融的結(jié)合為抓手，明確了產(chǎn)業(yè)金融特色辦學(xué)方向。作為產(chǎn)業(yè)金融的核心主干課和產(chǎn)業(yè)金融方向?qū)W生的必修課，加強(qiáng)并完善《產(chǎn)業(yè)投資基金》課程建設(shè)，是建立產(chǎn)業(yè)金融特色學(xué)科的需要。
然而，與產(chǎn)業(yè)投資基金在現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)發(fā)展中凸顯的重要作用相比，現(xiàn)階段學(xué)院對(duì)于產(chǎn)業(yè)金融特色專業(yè)的建設(shè)處于逐步完善的過程中，《產(chǎn)業(yè)投資基金》課程內(nèi)容建設(shè)在以下方面尚存在不足和空白：
第一，缺少可供借鑒的教學(xué)模式和經(jīng)驗(yàn)。目前少有高校開設(shè)《產(chǎn)業(yè)投資基金》課程，相關(guān)的只有《投資學(xué)》、《私募股權(quán)投資基金》、《風(fēng)險(xiǎn)投資與管理》等。截止2015年，國(guó)內(nèi)開設(shè)投資學(xué)專業(yè)的高校共54所，其中京津冀地區(qū)有7所，分別是中央財(cái)經(jīng)大學(xué)、對(duì)外經(jīng)貿(mào)大學(xué)、首都經(jīng)貿(mào)大學(xué)、北京農(nóng)學(xué)院、天津師范大學(xué)、河北金融學(xué)院、河北經(jīng)貿(mào)大學(xué)。本科相關(guān)課程包括：投資基金管理、私募投資基金、風(fēng)險(xiǎn)投資理論與實(shí)務(wù)、私募股權(quán)投資基金運(yùn)作與管理、私募股權(quán)與創(chuàng)業(yè)投資、基金管理等。此外，部分高校開設(shè)了相關(guān)研修班，主題包括私募股權(quán)投資與資本戰(zhàn)略、私募股權(quán)投資基金、實(shí)戰(zhàn)型私募股權(quán)投資與資本運(yùn)營(yíng)等。但產(chǎn)業(yè)投資和私募股權(quán)投資、風(fēng)險(xiǎn)投資在實(shí)際運(yùn)作上存在差異，是不同的股權(quán)投資模式，因此在理論知識(shí)的講授、課程體系的完善和尋找能夠突出產(chǎn)業(yè)投資特色的教學(xué)模式上，需要進(jìn)行新的摸索和嘗試；
第二，相關(guān)教學(xué)資源匱乏。市場(chǎng)上幾乎沒有專門的教材，關(guān)于產(chǎn)業(yè)投資基金的書多是研究報(bào)告或研究論文，不適用于課堂教學(xué)使用?！懂a(chǎn)業(yè)投資基金》課程具有很強(qiáng)的實(shí)踐性，學(xué)生必須將理論知識(shí)運(yùn)用到實(shí)際項(xiàng)目操作和管理中，才能真正掌握產(chǎn)業(yè)投資的要領(lǐng)。而產(chǎn)業(yè)金融特色專業(yè)的建設(shè)尚處于起步階段，目前還沒有專門針對(duì)產(chǎn)業(yè)投融資的實(shí)踐教學(xué)材料，缺乏與實(shí)踐教學(xué)配套的實(shí)踐基地和實(shí)踐項(xiàng)目，這將在一定程度上影學(xué)生實(shí)際操作能力的培養(yǎng)。
三、基于投資過程導(dǎo)向的《產(chǎn)業(yè)投資基金》課程內(nèi)容建設(shè)路徑
（一）課程目標(biāo)建設(shè)
《產(chǎn)業(yè)投資基金》課程建設(shè)是個(gè)完整的大系統(tǒng)，課程目標(biāo)的制定是課程生成的核心，也是課程內(nèi)容選擇和確定、課程實(shí)施以及課程評(píng)價(jià)的依據(jù)。因此探討課程的內(nèi)容建設(shè)，首先應(yīng)明確課程建設(shè)的目標(biāo)。本研究將建設(shè)目標(biāo)定位于：在國(guó)家教育方針的指引下，與高校專業(yè)教育目的相吻合，受學(xué)校辦學(xué)方向的調(diào)控和指導(dǎo)，體現(xiàn)學(xué)院產(chǎn)業(yè)金融特色方向的培養(yǎng)目標(biāo)，建設(shè)具有學(xué)科優(yōu)勢(shì)的核心專業(yè)課程。在強(qiáng)調(diào)掌握基本投融資理論知識(shí)時(shí)，應(yīng)考慮用行為目標(biāo)；在要求培養(yǎng)學(xué)生解決基金投融資實(shí)踐問題時(shí)，展開性目標(biāo)較有效；在強(qiáng)調(diào)學(xué)生的創(chuàng)造能力和團(tuán)隊(duì)能力時(shí)，則應(yīng)考慮表現(xiàn)性目標(biāo)。
（二）課程內(nèi)容建設(shè)
《產(chǎn)業(yè)投資基金》課程內(nèi)容是在課程目標(biāo)的導(dǎo)向下，從產(chǎn)業(yè)投資基金運(yùn)作實(shí)踐與理論經(jīng)驗(yàn)體系中選取出來，并按照一定的邏輯序列組織而成的知識(shí)和經(jīng)驗(yàn)體系。中國(guó)的產(chǎn)業(yè)投資基金是近年來出現(xiàn)的具有官辦色彩的私募股權(quán)投資基金，是經(jīng)國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)，向國(guó)有企業(yè)或金融機(jī)構(gòu)籌資并投資于特定產(chǎn)業(yè)或特定地區(qū)的基金。我國(guó)的產(chǎn)業(yè)投資基金具有“洋生土長(zhǎng)”特性，是由于其設(shè)立過程有政府的參與，設(shè)立目的以促進(jìn)區(qū)域產(chǎn)業(yè)發(fā)展為主，募集渠道往往是當(dāng)?shù)卮笮蛧?guó)有企業(yè)或社?；?，帶有較強(qiáng)的行政色彩。因此產(chǎn)業(yè)投資基金在我國(guó)的設(shè)立和運(yùn)作本身就具有典型的中國(guó)特色，這一特性決定了教材建設(shè)上也應(yīng)突出中國(guó)特色。學(xué)院《產(chǎn)業(yè)投資基金》課程的內(nèi)容設(shè)計(jì)，應(yīng)緊密結(jié)合產(chǎn)業(yè)投資基金實(shí)踐環(huán)節(jié)的操作步驟和要點(diǎn)，以體現(xiàn)實(shí)踐性和操作性為原則，反映我國(guó)產(chǎn)業(yè)投資基金的最新研究成果和發(fā)展現(xiàn)狀。第一，在服從國(guó)家意志，滿足社會(huì)主義現(xiàn)代化建設(shè)需要的同時(shí)，保持產(chǎn)業(yè)投資基金的本體地位；第二，體現(xiàn)產(chǎn)業(yè)投融資知識(shí)體系、社會(huì)需求和學(xué)生發(fā)展的統(tǒng)一；第三，由于應(yīng)用型人才既要有寬厚的理論基礎(chǔ)，又要具備較強(qiáng)的動(dòng)手能力，因此教材建設(shè)既要考慮為學(xué)生搭建可塑性的知識(shí)框架，又要從實(shí)踐知識(shí)出發(fā)，建立理論知識(shí)與實(shí)踐知識(shí)的雙向、互動(dòng)關(guān)系。
參考文獻(xiàn)：
論文摘要：文章研究了在私募股權(quán)融資模式下，被投資公司的治理結(jié)構(gòu)評(píng)估原理，以及公司治理結(jié)構(gòu)效應(yīng)，探討了被投資公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)、董事會(huì)的職業(yè)化運(yùn)作和激勵(lì)約束機(jī)制，提出了私募股權(quán)投資家改善公司治理結(jié)構(gòu)的方法。
本文通過分析在私募股權(quán)融資模式下，企業(yè)如何克服信息不對(duì)稱而產(chǎn)生的委托—問題，構(gòu)造對(duì)治理結(jié)構(gòu)效應(yīng)的評(píng)估。治理結(jié)構(gòu)效應(yīng)是指制度的完善和效率的提高，包括股權(quán)結(jié)構(gòu)、董事會(huì)的職業(yè)化運(yùn)作以及激勵(lì)約束機(jī)制。
一、公司治理效應(yīng)的評(píng)估原理
公司治理中的各種機(jī)制設(shè)計(jì)的目的就是要達(dá)到對(duì)管理層的激勵(lì)和約束。在私募股權(quán)投資中，企業(yè)的股權(quán)不是由分散的股東所擁有，而是由少數(shù)機(jī)構(gòu)投資者所有。私募股權(quán)投資對(duì)企業(yè)同樣可以有外部控制市場(chǎng)的可能，即中斷追加投資，使企業(yè)很難繼續(xù)得到資金，或者通過股份調(diào)整，減少管理方的股權(quán)，使管理方時(shí)時(shí)感受到來自投資方的壓力。私募股權(quán)投資對(duì)企業(yè)的投資不是以依賴性的關(guān)系為準(zhǔn)則，而是完全以企業(yè)的業(yè)績(jī)作為投資標(biāo)準(zhǔn)，這充分反映在分段投資策略和中斷投資的威脅，以及追加投資的激勵(lì)機(jī)制，私募股權(quán)投資家有足夠的信息來判斷企業(yè)經(jīng)理層的行為及其動(dòng)機(jī)，并有在必要的時(shí)候采取果斷行動(dòng)的權(quán)利。
私募股權(quán)投資機(jī)制下的董事會(huì)是由名義上為非執(zhí)行董事的私募股權(quán)投資家領(lǐng)導(dǎo)的，并為企業(yè)提供管理上的支持，推動(dòng)企業(yè)的發(fā)展，私募股權(quán)投資家雖然名義上是一個(gè)外部董事或非執(zhí)行董事，卻相當(dāng)活躍主動(dòng)，形成了一個(gè)積極的內(nèi)部投資者的獨(dú)特模式。與一般的非執(zhí)行董事相比，私募股權(quán)投資家在企業(yè)中有直接的重大的經(jīng)濟(jì)利益，企業(yè)的盈虧關(guān)系到私募股權(quán)投資家的收益。正因?yàn)槿绱?，私募股?quán)投資家愿意并且注重和企業(yè)建立長(zhǎng)期合作關(guān)系，對(duì)企業(yè)的發(fā)展過程有足夠了解，有效地消除了信息不對(duì)稱和人風(fēng)險(xiǎn)，并與企業(yè)管理層能夠達(dá)成目標(biāo)函數(shù)的統(tǒng)一。私募股權(quán)投資家代表出資方長(zhǎng)期持有企業(yè)的股權(quán)，不可能在股市上隨時(shí)套現(xiàn)，因此一旦企業(yè)出現(xiàn)問題，只能盡最大努力幫助企業(yè)解決，沒有用腳投票的退出機(jī)制。即使在企業(yè)上市后，私募股權(quán)投資家還會(huì)在相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)期內(nèi)繼續(xù)持有股票，繼續(xù)進(jìn)行監(jiān)控和管理支持，幫助企業(yè)更有力地融資，更快速地發(fā)展。私募股權(quán)投資家也吸引了其他機(jī)構(gòu)投資者的長(zhǎng)期持股，并吸引證券分析師的跟蹤，使企業(yè)有更好的信息披露，而其他個(gè)體投資者也認(rèn)同了這種管理支持的價(jià)值而進(jìn)行長(zhǎng)期投資。同時(shí)私募股權(quán)投資基金的利益又是獨(dú)立于企業(yè)經(jīng)理人員的，他們可以通過企業(yè)轉(zhuǎn)售，企業(yè)回購股票，其他企業(yè)的兼并收購來達(dá)到回收投資的目的。
通過以上分析可知，私募股權(quán)投資的股權(quán)相對(duì)集中，加上私募股權(quán)投資家的專業(yè)知識(shí)和經(jīng)驗(yàn)，私募股權(quán)投資基金有能力也有意愿通過影響董事會(huì)來參與企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理，使企業(yè)朝著更有利于股東的方向發(fā)展。
二、公司治理結(jié)構(gòu)效應(yīng)
（一）股權(quán)結(jié)構(gòu)
公司價(jià)值是公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的函數(shù)，之所以會(huì)存在這種函數(shù)關(guān)系，是因?yàn)楣竟蓹?quán)結(jié)構(gòu)與促進(jìn)公司較好經(jīng)營(yíng)運(yùn)作的諸多治理機(jī)制之間具有相關(guān)關(guān)系，并對(duì)這些治理機(jī)制發(fā)揮作用具有正面或負(fù)面的影響。這些治理機(jī)制包括激勵(lì)、收購兼并、權(quán)爭(zhēng)奪以及監(jiān)督機(jī)制。
由于現(xiàn)代企業(yè)制度中的委托—問題的存在，管理者和所有者之間的目標(biāo)函數(shù)不一致需要股東對(duì)管理者實(shí)行有效的監(jiān)督。如果公司股權(quán)高度分散就會(huì)導(dǎo)致無人愿意也無人能夠去監(jiān)督企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理人員的行為，進(jìn)而使企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理者能夠在相對(duì)無約束的環(huán)境條件下，追逐自己個(gè)人的利益，而損害公司股東的利益。股東監(jiān)督企業(yè)經(jīng)理人的成本將由自己承擔(dān)，而其收益卻為所有的股東所分享，因而在股權(quán)分散的情況下，股東沒有對(duì)企業(yè)的經(jīng)理人進(jìn)行有效的監(jiān)督，所以股權(quán)的相對(duì)集中能較為有效地解決現(xiàn)代企業(yè)中經(jīng)理人的監(jiān)督問題。但如果股權(quán)高度集中的話，大股東有可能會(huì)利用其控股權(quán)為其自身牟取利益，而損害其他中小股東的利益，因?yàn)榫哂薪^對(duì)控制權(quán)的股東也可以控制董事會(huì)，從而對(duì)包括經(jīng)營(yíng)管理、兼并收購在內(nèi)的一切決策都具有絕對(duì)控制權(quán)。
私募股權(quán)投資是通過參與企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理，最后以退出實(shí)現(xiàn)資本增值的資本運(yùn)作過程，利用在管理和財(cái)務(wù)等方面的專門人才以及豐富的經(jīng)驗(yàn)，幫助創(chuàng)業(yè)企業(yè)建立規(guī)范的制度，解決各種問題。私募股權(quán)投資的目的決定了其一般不要求有絕對(duì)的控股權(quán)而只要求有相對(duì)的控股權(quán)，相對(duì)的控股權(quán)有利于對(duì)公司進(jìn)行實(shí)質(zhì)上的監(jiān)督管理。所以有私募股權(quán)投資基金入主的公司一般都具有兩到三個(gè)有相對(duì)控制權(quán)的股東，這樣就會(huì)形成一種制衡機(jī)制，既避免了無人管也避免了大股東謀取私利的現(xiàn)象。
通過比較私募股權(quán)投資入主前后被投資公司前三大股東擁有股份的比例變化，以及比較同類公司前三大股東擁有股份的比例，可以看出被投資公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)是否更加趨于合理。
（二）董事會(huì)的職業(yè)化運(yùn)作
在股東大會(huì)閉會(huì)期間，董事會(huì)是公司的最高決策機(jī)構(gòu)。除股東大會(huì)擁有或授予其他機(jī)構(gòu)擁有的權(quán)利以外，公司的一切權(quán)利由董事會(huì)行使。私募股權(quán)投資家既是股東又是專業(yè)的管理和財(cái)務(wù)專家，具有良好的教育和豐富的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)。建設(shè)高效的董事會(huì)包括制度的建設(shè)和公司治理文化的建設(shè)。對(duì)于制度的建設(shè)，只要請(qǐng)專業(yè)的管理咨詢公司就能完成，但是制度的貫徹實(shí)施要涉及到公司治理文化的建設(shè)，而這只有具備專業(yè)知識(shí)和理念的股東才能做到。這也是私募股權(quán)投資能真正有效的改善被投資企業(yè)公司治理的關(guān)鍵所在。通過分析被投資公司董事會(huì)成員的專業(yè)化程度，可以從一個(gè)側(cè)面反映董事會(huì)的效率和職業(yè)化程度。
（三）激勵(lì)和約束機(jī)制
1.激勵(lì)機(jī)制。所謂激勵(lì)機(jī)制是指用“利誘”的辦法來激勵(lì)管理層為股東利益最大化或企業(yè)價(jià)值最大化而努力，同時(shí)防止其為了個(gè)人利益或管理層集團(tuán)的利益而損害股東的利益。私募股權(quán)投資家往往通過股權(quán)和期權(quán)的辦法來構(gòu)筑針對(duì)被投資企業(yè)管理層的激勵(lì)機(jī)制。
一、 引言
私募股權(quán)投資是一種新型的金融資本組織形式，它從出資者那里募集資金，并把資金投向有高成長(zhǎng)潛力的創(chuàng)業(yè)企業(yè)，使人力資本和金融資本實(shí)現(xiàn)有效結(jié)合，能夠促進(jìn)整個(gè)社會(huì)創(chuàng)新水平的提高，帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，增加就業(yè)崗位，弘揚(yáng)企業(yè)家精神。政府引導(dǎo)基金是促進(jìn)私募股權(quán)投資的一種政策激勵(lì)方式，作用基理是政府設(shè)立資金，通過杠桿作用引導(dǎo)社會(huì)資金的投入，待被投資企業(yè)成功上市后，政府抽回相當(dāng)于本金的部分，將更多的收益讓渡于私人投資者，以激勵(lì)私募股權(quán)投資的發(fā)展。中國(guó)從20世紀(jì)80年代開始關(guān)注私募股權(quán)投資的發(fā)展，至今已經(jīng)取得一定的成效，但是還存在較大的發(fā)展空間。中國(guó)的引導(dǎo)基金從2006年開始設(shè)立，經(jīng)過約6年的時(shí)間，對(duì)私募股權(quán)投資的發(fā)展有促進(jìn)作用嗎？有哪些需要改進(jìn)的地方？
我們研究的目的不僅要回答上述問題，還希望通過政策建議真正使私募股權(quán)投資受益。私募股權(quán)投資的規(guī)模是反映其績(jī)效的重要指標(biāo)之一。關(guān)于私募股權(quán)投資規(guī)模，在學(xué)術(shù)界，常用的變量主要有私募股權(quán)投資額和投資的企業(yè)數(shù)量，由于獲取數(shù)據(jù)的限制，我們選取私募股權(quán)投資的企業(yè)數(shù)量代表私募股權(quán)投資規(guī)模。關(guān)于私募股權(quán)投資規(guī)模的影響因素，除了引導(dǎo)基金政策之外，我們還考慮了GDP、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、人力資本、開放度、稅收優(yōu)惠政策和區(qū)域內(nèi)是否存在產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)對(duì)私募股權(quán)投資規(guī)模的影響，基于1997年~2009年中國(guó)27個(gè)?。ㄏ抻跀?shù)據(jù)的可得性）私募股權(quán)投資數(shù)量的面板數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證研究。文章結(jié)構(gòu)安排如下：第二部分是相關(guān)文獻(xiàn)綜述；第三部分提出研究假設(shè)；第四部分是數(shù)據(jù)來源和實(shí)證分析；第五部分是結(jié)論和建議。
二、 文獻(xiàn)綜述
引導(dǎo)基金政策利用杠桿作用撬動(dòng)私人資本參與私募股權(quán)投資，從很大程度上促進(jìn)了私募股權(quán)投資的發(fā)展，越來越受到學(xué)術(shù)界的關(guān)注。Maula和Murray（2003）認(rèn)為引導(dǎo)基金有助于解決市場(chǎng)失靈的問題，具體操作上應(yīng)以間接參與為主，盡量避免直接投資于目標(biāo)公司。Cumming（2007）研究表明政府引導(dǎo)基金為澳大利亞的私募股權(quán)投資做出了很大的貢獻(xiàn)。Cumming和Johan（2009）認(rèn)為設(shè)計(jì)引導(dǎo)基金政策時(shí)，考慮到如何才能激勵(lì)更多的專業(yè)人士加入至關(guān)重要，比如對(duì)優(yōu)秀的投資者給予支持，激勵(lì)私人投資者增加收益。另外，目前的引導(dǎo)基金政策和私人投資者的最大化目標(biāo)不一致也是實(shí)踐中值得重視的問題。
除了引導(dǎo)基金政策外，作為一種新型的資金募集方式，私募股權(quán)投資還受到諸多因素的影響。Christian Keu-schnigg和Soren Bo Nielsen（2001）研究認(rèn)為政府培育企業(yè)家精神，對(duì)設(shè)備投資給予補(bǔ)貼；在生產(chǎn)階段給予產(chǎn)出補(bǔ)貼，都能有效促進(jìn)私募股權(quán)投資的發(fā)展，增進(jìn)社會(huì)福利。Cumming和MacIntosh（2006）加拿大風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)稅收激勵(lì)政策，帶來的資金的擴(kuò)張完全擠出了私人投資。而Stefano Caselli（2010）則認(rèn)為稅收激勵(lì)政策對(duì)私募股權(quán)投資有顯著的促進(jìn)作用。Bemard Black和RonaldJoilson（1995）認(rèn)為證券市場(chǎng)為私募股權(quán)投資提供了暢通的退出渠道。Cumming 和MacIntosh（2006）認(rèn)為宏觀經(jīng)濟(jì)因素（證券市場(chǎng)的狀況、實(shí)際利率水平、GDP）影響了私募股權(quán)投資的供給和需求，市場(chǎng)上的私募股權(quán)投資者寧愿在發(fā)達(dá)地區(qū)被合并，也不愿意投資到偏狹的地區(qū)。Gennaro Bernile，Douglas Cumming和Evgeny Lyandres（2007）研究了私募股權(quán)投資的最佳規(guī)模，認(rèn)為其最佳組合結(jié)構(gòu)和企業(yè)家及投資家的產(chǎn)出、努力程度、項(xiàng)目成功的價(jià)值、要求的首次投資額之間有著密切聯(lián)系。
我們主要關(guān)注的是引導(dǎo)基金政策設(shè)立以來對(duì)私募股權(quán)投資產(chǎn)生的影響，但作為一種社會(huì)活動(dòng)，影響私募股權(quán)投資的因素很多。私募股權(quán)投資作為一種新型的融資形式，是應(yīng)社會(huì)發(fā)展而產(chǎn)生的，屬于生產(chǎn)關(guān)系的范疇，綜合體現(xiàn)了一國(guó)的發(fā)展水平和經(jīng)濟(jì)狀況。
三、 研究假設(shè)
根據(jù)國(guó)內(nèi)外相關(guān)研究理論和我們對(duì)中國(guó)私募股權(quán)投資的研究，為引導(dǎo)基金政策、稅收激勵(lì)政策、區(qū)域內(nèi)是否存在產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、人力資本、一個(gè)國(guó)家的對(duì)外開放度、GDP是影響風(fēng)險(xiǎn)投資規(guī)模的主要因素。下面我們將進(jìn)行具體分析，并提出相關(guān)假設(shè)：
1. 引導(dǎo)基金政策。政府引導(dǎo)基金的運(yùn)作基理是，政府設(shè)立引導(dǎo)基金，引導(dǎo)私人資金流向存在市場(chǎng)失靈的領(lǐng)域。以色列的YOZMA項(xiàng)目就是一個(gè)比較成功的政府引導(dǎo)基金案例，1992年至今，以色列各類從事私募股權(quán)投資的基金數(shù)量和規(guī)模都得到了迅速增長(zhǎng)。世界各國(guó)的實(shí)踐已充分證明，政府引導(dǎo)基金促進(jìn)了私募股權(quán)投資的發(fā)展，據(jù)此，我們提出假設(shè)H1：政府設(shè)立引導(dǎo)基金，有助于私募股權(quán)投資的發(fā)展。
2. 稅收激勵(lì)政策。鑒于私募股權(quán)投資對(duì)歐美發(fā)達(dá)國(guó)家經(jīng)濟(jì)發(fā)展的貢獻(xiàn)，許多國(guó)家制定政策激勵(lì)私募股權(quán)投資的發(fā)展，除引導(dǎo)基金外，稅收激勵(lì)政策也是各國(guó)經(jīng)常使用的政策之一，通過降低成本和提高收益兩種途徑來支持私募股權(quán)投資的發(fā)展，因此，我們提出假設(shè)H2：稅收激勵(lì)政策越多，私募股權(quán)投資規(guī)模越大。
3. 產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)。產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)的建立與完善也是政府支持私募股權(quán)投資常用的政策之一。學(xué)術(shù)界的研究表明，私募股權(quán)投資的退出渠道會(huì)對(duì)其收益帶來影響，從而影響投資規(guī)模。而區(qū)域內(nèi)的產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)通過為產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓提供條件和綜合配套服務(wù)，來縮短并購時(shí)間，降低并購成本，增加收益。因此，我們提出假設(shè)H3：交易市場(chǎng)越發(fā)達(dá)的地區(qū)私募股權(quán)投資規(guī)模越大。
4. 人力資本。私募股權(quán)投資的主要對(duì)象是高科技創(chuàng)業(yè)企業(yè)，不確定因素多，風(fēng)險(xiǎn)大，對(duì)投資者素質(zhì)要求較高。投資者需要有管理經(jīng)營(yíng)資本的知識(shí)和經(jīng)驗(yàn)，需要有評(píng)估、識(shí)別、篩選項(xiàng)目的眼光和能力，需要有評(píng)估、識(shí)別、篩選項(xiàng)目的眼光和能力，需要有判斷形勢(shì)變化的遠(yuǎn)見卓識(shí)。因此，我們提出假設(shè)H4：人力資本積累越豐富，私募股權(quán)投資的規(guī)模越大。
5. 產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)。產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)從某種程度上反映了一個(gè)經(jīng)濟(jì)體的成熟度和發(fā)展?fàn)顩r，而私募股權(quán)投資主要是支持創(chuàng)業(yè)企業(yè)的發(fā)展，因此，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)至關(guān)重要?；诂F(xiàn)有文獻(xiàn)，我們選用第三產(chǎn)業(yè)就業(yè)人口數(shù)量占總體就業(yè)人口的比重來表示產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)（帥晶，唐麗2011）。私募股權(quán)投資投資的對(duì)象主要是具有高成長(zhǎng)潛力的創(chuàng)業(yè)企業(yè)，尤其是高科技的創(chuàng)新，因此提出假設(shè)H5：產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)值越大，私募股權(quán)投資的規(guī)模越大。
6. 開放度。開放度（FDI和進(jìn)出口總額占GDP的比值）從理論上講，一個(gè)國(guó)家或地區(qū)的開放度越高，越容易接觸到國(guó)際前沿，從而更加有利于對(duì)先進(jìn)技術(shù)的引進(jìn)和先進(jìn)管理經(jīng)驗(yàn)的吸收。私募股權(quán)投資在中國(guó)的發(fā)展才剛剛開始起步，需要引進(jìn)大量的專業(yè)人士和資金，因此，提出假設(shè)H6：一個(gè)地區(qū)的開放度越高，私募股權(quán)投資的規(guī)模越大。
7. GDP。私募股權(quán)投資作為一項(xiàng)投資活動(dòng)，需要資金投入，由宏觀經(jīng)濟(jì)理論得知，貨幣需求分為三個(gè)層次：交易需求，預(yù)防需求，投資需求。從私募股權(quán)投資發(fā)達(dá)的國(guó)家來看，其資金來源中政府所占比重相對(duì)較低，大部分來自民間，也就是貨幣需求的第三種：投資需求，因此，社會(huì)財(cái)富的積累，對(duì)私募股權(quán)投資的資本投入有重大影響，我們以GDP來代表社會(huì)財(cái)富。由此，提出假設(shè)H7：一個(gè)地區(qū)的GDP值越高，風(fēng)險(xiǎn)投資的規(guī)模越大。
四、 數(shù)據(jù)來源及實(shí)證分析
綜合考慮各種情況，我們研究的時(shí)間跨度定為1997-2009年，包括的省市有27個(gè)地區(qū)。私募股權(quán)投資和政府政策（稅收激勵(lì)政策、政府引導(dǎo)基金、產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)）方面的數(shù)據(jù)由清科公司提供，實(shí)證中，我們將深圳的私募股權(quán)投資數(shù)據(jù)并入到廣東省。產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)中第三產(chǎn)業(yè)就業(yè)人口數(shù)和總就業(yè)人口數(shù)均來自中經(jīng)網(wǎng)。人力資本中本、?？圃谛Ｉ藬?shù)和總?cè)丝诰鶃碜灾薪?jīng)網(wǎng)。進(jìn)出口總額和FDI數(shù)據(jù)來自中經(jīng)網(wǎng)，GDP數(shù)據(jù)來自《2011年中國(guó)統(tǒng)計(jì)年鑒》。
我們關(guān)心的問題是引導(dǎo)基金政策對(duì)私募股權(quán)投資的影響，因此被解釋變量我們?cè)O(shè)為私募股權(quán)投資項(xiàng)目數(shù)，用PE表示?；诂F(xiàn)有文獻(xiàn)和研究假設(shè)，我們選取引導(dǎo)基金政策、稅收激勵(lì)政策、區(qū)域內(nèi)是否存在產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)、人力資本、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、開放度、GDP為解釋變量。政府引導(dǎo)基金使用虛擬變量FUND來表示，如果區(qū)域內(nèi)設(shè)立了政府引導(dǎo)基金，則賦值為1，否則為0。稅收激勵(lì)政策用虛擬變量TAXS來表示，如果某地區(qū)對(duì)私募股權(quán)投資實(shí)行了稅收優(yōu)惠政策，則賦值為1,否則為0。產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)用第三產(chǎn)業(yè)就業(yè)人口占總就業(yè)人口的比重來表示（STRU）。人力資本用普通本專科在校學(xué)生數(shù)與總?cè)丝诘谋壤齺斫频乇硎荆℉R）。開放度分別使用FDI和進(jìn)出口總額占GDP的比重來表示開放度，KFD1表示進(jìn)出口總額占GDP的比重，KFD2表示FDI占GDP的比重。本文以GDP表示社會(huì)財(cái)富水平。據(jù)此，建立模型：
PE＝Xβ+ε（1）
X=1 x11 … x181 x21 … x28… … … …1 xn1 … xn8，β＝（β0，β1，β2，…，β8）′
模型中，PE是私募股權(quán)投資項(xiàng)目數(shù)，X是代表一組變量的向量，包括引導(dǎo)基金政策、稅收激勵(lì)政策、區(qū)域內(nèi)是否存在交易市場(chǎng)、人力資本、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、開放度、GDP。ε是隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)。采用計(jì)量軟件eviews6.0，我們得出模型的擬合結(jié)果如下：
引導(dǎo)基金政策的系數(shù)是6.082 5，通過了5%的顯著性檢驗(yàn)，表明引導(dǎo)基金政策對(duì)私募股權(quán)投資有明顯的促進(jìn)作用，驗(yàn)證了我們的假設(shè)。從實(shí)證結(jié)果來看，中國(guó)政府引導(dǎo)基金充分發(fā)揮了其杠桿效應(yīng)，有效地補(bǔ)充了私募股權(quán)投資的資金來源。產(chǎn)生這種結(jié)果，說明中國(guó)引導(dǎo)基金政策施行的績(jī)效是值得肯定的，首先，政府引導(dǎo)基金直接為私募股權(quán)投資提供了一部分資金，有助于解決資金缺口的問題。其次，政府引導(dǎo)基金運(yùn)作機(jī)制中對(duì)社會(huì)資本的“利益讓渡”，有助于吸引機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)入私募股權(quán)投資。再次，先進(jìn)入的機(jī)構(gòu)投資者對(duì)其他潛在投資者發(fā)揮了示范效應(yīng)，引導(dǎo)民間資本、國(guó)際資本流入私募股權(quán)投資領(lǐng)域。
稅收激勵(lì)政策、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、人力資本、GDP都通過了1%的顯著性檢驗(yàn)，系數(shù)依次是-11.137 8、0.727 2、8.566 5、0.000 9，通過了1%的顯著性檢驗(yàn)，表明這些因素對(duì)私募股權(quán)投資的發(fā)展都有顯著的影響。其中，現(xiàn)行的稅收激勵(lì)政策抑制了私募股權(quán)投資的發(fā)展，與我們的假設(shè)相悖，違背了政策制定者的初衷，我們認(rèn)為其原因很可能在于中國(guó)目前的稅收激勵(lì)政策缺乏對(duì)投資者的激勵(lì)，影響了私募股權(quán)投資的資金來源。從系數(shù)來看，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)和GDP對(duì)私募股權(quán)投資的影響微弱，原因可能在于中國(guó)的私募股權(quán)投資還處于發(fā)展的初級(jí)階段，對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境不是很敏感。人力資本對(duì)私募股權(quán)投資的發(fā)展有明顯的促進(jìn)作用，這是很顯然的，無論是資金還是企業(yè)經(jīng)營(yíng)對(duì)人才的要求都是很高的。
產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)、開放度都沒有通過顯著性檢驗(yàn)，表明這兩個(gè)因素對(duì)私募股權(quán)投資的發(fā)展沒有太大影響。原因可能在于私募股權(quán)投資和產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)在中國(guó)都處于發(fā)展的初級(jí)階段，其運(yùn)行機(jī)制不成熟，彼此都難以滿足對(duì)方的需求。至于開放度，涉及到引進(jìn)資本和人才問題，對(duì)私募股權(quán)投資的影響不太大，可能是因?yàn)樗侥脊蓹?quán)投資各方面發(fā)展還不成熟，還沒有很好地本土發(fā)展開來，對(duì)外資和人才還沒有太強(qiáng)烈的需求。
五、 結(jié)論
基于1997年~2009年中國(guó)27個(gè)省市的面板數(shù)據(jù)，我們對(duì)中國(guó)引導(dǎo)基金政策和私募股權(quán)投資的相關(guān)關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證研究。得出以下結(jié)論：（1）政府引導(dǎo)基金政策的設(shè)立推動(dòng)了私募股權(quán)投資的發(fā)展。（2）人力資本和風(fēng)險(xiǎn)投資的發(fā)展顯著正相關(guān)。（3）稅收激勵(lì)政策抑制了私募股權(quán)投資的發(fā)展。（4）產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)和GDP對(duì)私募股權(quán)投資的有明顯影響，但作用不大。（5）區(qū)域內(nèi)產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)和開放度對(duì)私募股權(quán)投資的發(fā)展規(guī)模沒有太大影響。
結(jié)合中國(guó)政府引導(dǎo)基金的實(shí)踐情況，我們認(rèn)為在設(shè)計(jì)、運(yùn)行引導(dǎo)基金時(shí)，如果能充分考慮運(yùn)作機(jī)制和監(jiān)督機(jī)制將會(huì)使引導(dǎo)基金政策更有效。私募股權(quán)投資在整個(gè)投資生命期中處于相對(duì)成熟階段，市場(chǎng)相對(duì)成熟，各方面的規(guī)制也較完善，人才儲(chǔ)備也有了一定的積累，可以考慮將引導(dǎo)基金設(shè)立為母基金，來引導(dǎo)私人投資，這樣更有利于發(fā)揮其促進(jìn)作用。引導(dǎo)基金的出資人是國(guó)家，在某種程度上面臨主體缺位的問題，為了防止浪費(fèi)和濫用，應(yīng)設(shè)立有效的監(jiān)督機(jī)制。具體來說應(yīng)該包括兩個(gè)方面，一方面是對(duì)引導(dǎo)基金管理機(jī)構(gòu)的監(jiān)管，要求管理機(jī)構(gòu)將運(yùn)作情況適時(shí)反饋，條件允許的話，可以實(shí)行政務(wù)公開，接受來自上級(jí)主管部門和公眾的共同監(jiān)督，盡可能的防止腐敗滋生。另一方面是對(duì)投資方的監(jiān)管。投資投入后，要對(duì)引導(dǎo)基金的后續(xù)使用過程進(jìn)行全程監(jiān)督，但是要避免干預(yù)投資方的經(jīng)營(yíng)管理。
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本文通過分析在私募股權(quán)融資模式下，企業(yè)如何克服信息不對(duì)稱而產(chǎn)生的委托—問題，構(gòu)造對(duì)治理結(jié)構(gòu)效應(yīng)的評(píng)估。治理結(jié)構(gòu)效應(yīng)是指制度的完善和效率的提高，包括股權(quán)結(jié)構(gòu)、董事會(huì)的職業(yè)化運(yùn)作以及激勵(lì)約束機(jī)制。
一、公司治理效應(yīng)的評(píng)估原理
公司治理中的各種機(jī)制設(shè)計(jì)的目的就是要達(dá)到對(duì)管理層的激勵(lì)和約束。在私募股權(quán)投資中，企業(yè)的股權(quán)不是由分散的股東所擁有，而是由少數(shù)機(jī)構(gòu)投資者所有。私募股權(quán)投資對(duì)企業(yè)同樣可以有外部控制市場(chǎng)的可能，即中斷追加投資，使企業(yè)很難繼續(xù)得到資金，或者通過股份調(diào)整，減少管理方的股權(quán)，使管理方時(shí)時(shí)感受到來自投資方的壓力。私募股權(quán)投資對(duì)企業(yè)的投資不是以依賴性的關(guān)系為準(zhǔn)則，而是完全以企業(yè)的業(yè)績(jī)作為投資標(biāo)準(zhǔn)，這充分反映在分段投資策略和中斷投資的威脅，以及追加投資的激勵(lì)機(jī)制，私募股權(quán)投資家有足夠的信息來判斷企業(yè)經(jīng)理層的行為及其動(dòng)機(jī)，并有在必要的時(shí)候采取果斷行動(dòng)的權(quán)利。
私募股權(quán)投資機(jī)制下的董事會(huì)是由名義上為非執(zhí)行董事的私募股權(quán)投資家領(lǐng)導(dǎo)的，并為企業(yè)提供管理上的支持，推動(dòng)企業(yè)的發(fā)展，私募股權(quán)投資家雖然名義上是一個(gè)外部董事或非執(zhí)行董事，卻相當(dāng)活躍主動(dòng)，形成了一個(gè)積極的內(nèi)部投資者的獨(dú)特模式。與一般的非執(zhí)行董事相比，私募股權(quán)投資家在企業(yè)中有直接的重大的經(jīng)濟(jì)利益，企業(yè)的盈虧關(guān)系到私募股權(quán)投資家的收益。正因?yàn)槿绱耍侥脊蓹?quán)投資家愿意并且注重和企業(yè)建立長(zhǎng)期合作關(guān)系，對(duì)企業(yè)的發(fā)展過程有足夠了解，有效地消除了信息不對(duì)稱和人風(fēng)險(xiǎn)，并與企業(yè)管理層能夠達(dá)成目標(biāo)函數(shù)的統(tǒng)一。私募股權(quán)投資家代表出資方長(zhǎng)期持有企業(yè)的股權(quán)，不可能在股市上隨時(shí)套現(xiàn)，因此一旦企業(yè)出現(xiàn)問題，只能盡最大努力幫助企業(yè)解決，沒有用腳投票的退出機(jī)制。即使在企業(yè)上市后，私募股權(quán)投資家還會(huì)在相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)期內(nèi)繼續(xù)持有股票，繼續(xù)進(jìn)行監(jiān)控和管理支持，幫助企業(yè)更有力地融資，更快速地發(fā)展。私募股權(quán)投資家也吸引了其他機(jī)構(gòu)投資者的長(zhǎng)期持股，并吸引證券分析師的跟蹤，使企業(yè)有更好的信息披露，而其他個(gè)體投資者也認(rèn)同了這種管理支持的價(jià)值而進(jìn)行長(zhǎng)期投資。同時(shí)私募股權(quán)投資基金的利益又是獨(dú)立于企業(yè)經(jīng)理人員的，他們可以通過企業(yè)轉(zhuǎn)售，企業(yè)回購股票，其他企業(yè)的兼并收購來達(dá)到回收投資的目的。
通過以上分析可知，私募股權(quán)投資的股權(quán)相對(duì)集中，加上私募股權(quán)投資家的專業(yè)知識(shí)和經(jīng)驗(yàn)，私募股權(quán)投資基金有能力也有意愿通過影響董事會(huì)來參與企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理，使企業(yè)朝著更有利于股東的方向發(fā)展。
二、公司治理結(jié)構(gòu)效應(yīng)
（一）股權(quán)結(jié)構(gòu)
公司價(jià)值是公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的函數(shù)，之所以會(huì)存在這種函數(shù)關(guān)系，是因?yàn)楣竟蓹?quán)結(jié)構(gòu)與促進(jìn)公司較好經(jīng)營(yíng)運(yùn)作的諸多治理機(jī)制之間具有相關(guān)關(guān)系，并對(duì)這些治理機(jī)制發(fā)揮作用具有正面或負(fù)面的影響。這些治理機(jī)制包括激勵(lì)、收購兼并、權(quán)爭(zhēng)奪以及監(jiān)督機(jī)制。
由于現(xiàn)代企業(yè)制度中的委托—問題的存在，管理者和所有者之間的目標(biāo)函數(shù)不一致需要股東對(duì)管理者實(shí)行有效的監(jiān)督。如果公司股權(quán)高度分散就會(huì)導(dǎo)致無人愿意也無人能夠去監(jiān)督企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理人員的行為，進(jìn)而使企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理者能夠在相對(duì)無約束的環(huán)境條件下，追逐自己個(gè)人的利益，而損害公司股東的利益。股東監(jiān)督企業(yè)經(jīng)理人的成本將由自己承擔(dān)，而其收益卻為所有的股東所分享，因而在股權(quán)分散的情況下，股東沒有對(duì)企業(yè)的經(jīng)理人進(jìn)行有效的監(jiān)督，所以股權(quán)的相對(duì)集中能較為有效地解決現(xiàn)代企業(yè)中經(jīng)理人的監(jiān)督問題。但如果股權(quán)高度集中的話，大股東有可能會(huì)利用其控股權(quán)為其自身牟取利益，而損害其他中小股東的利益，因?yàn)榫哂薪^對(duì)控制權(quán)的股東也可以控制董事會(huì)，從而對(duì)包括經(jīng)營(yíng)管理、兼并收購在內(nèi)的一切決策都具有絕對(duì)控制權(quán)。
私募股權(quán)投資是通過參與企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理，最后以退出實(shí)現(xiàn)資本增值的資本運(yùn)作過程，利用在管理和財(cái)務(wù)等方面的專門人才以及豐富的經(jīng)驗(yàn)，幫助創(chuàng)業(yè)企業(yè)建立規(guī)范的制度，解決各種問題。私募股權(quán)投資的目的決定了其一般不要求有絕對(duì)的控股權(quán)而只要求有相對(duì)的控股權(quán)，相對(duì)的控股權(quán)有利于對(duì)公司進(jìn)行實(shí)質(zhì)上的監(jiān)督管理。所以有私募股權(quán)投資基金入主的公司一般都具有兩到三個(gè)有相對(duì)控制權(quán)的股東，這樣就會(huì)形成一種制衡機(jī)制，既避免了無人管也避免了大股東謀取私利的現(xiàn)象。
通過比較私募股權(quán)投資入主前后被投資公司前三大股東擁有股份的比例變化，以及比較同類公司前三大股東擁有股份的比例，可以看出被投資公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)是否更加趨于合理。
（二）董事會(huì)的職業(yè)化運(yùn)作
在股東大會(huì)閉會(huì)期間，董事會(huì)是公司的最高決策機(jī)構(gòu)。除股東大會(huì)擁有或授予其他機(jī)構(gòu)擁有的權(quán)利以外，公司的一切權(quán)利由董事會(huì)行使。私募股權(quán)投資家既是股東又是專業(yè)的管理和財(cái)務(wù)專家，具有良好的教育和豐富的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)。建設(shè)高效的董事會(huì)包括制度的建設(shè)和公司治理文化的建設(shè)。對(duì)于制度的建設(shè)，只要請(qǐng)專業(yè)的管理咨詢公司就能完成，但是制度的貫徹實(shí)施要涉及到公司治理文化的建設(shè)，而這只有具備專業(yè)知識(shí)和理念的股東才能做到。這也是私募股權(quán)投資能真正有效的改善被投資企業(yè)公司治理的關(guān)鍵所在。通過分析被投資公司董事會(huì)成員的專業(yè)化程度，可以從一個(gè)側(cè)面反映董事會(huì)的效率和職業(yè)化程度。
（三）激勵(lì)和約束機(jī)制
1. 激勵(lì)機(jī)制。所謂激勵(lì)機(jī)制是指用“利誘”的辦法來激勵(lì)管理層為股東利益最大化或企業(yè)價(jià)值最大化而努力，同時(shí)防止其為了個(gè)人利益或管理層集團(tuán)的利益而損害股東的利益。私募股權(quán)投資家往往通過股權(quán)和期權(quán)的辦法來構(gòu)筑針對(duì)被投資企業(yè)管理層的激勵(lì)機(jī)制。
一、PE主導(dǎo)的外資并購成為我國(guó)FDI的重要來源
傳統(tǒng)的FDI以綠地投資為主要方式。近年來隨著制造業(yè)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移的基本完成，跨境并購在全球FDI流動(dòng)中的比重不斷上升。根據(jù)《世界投資報(bào)告》，跨境并購交易金額及其與世界FDI流量的比值持續(xù)上升。在世界金融危機(jī)前的2007年，跨境并購交易值占全球FDI比值高達(dá)0.893：1，有學(xué)者據(jù)此認(rèn)為跨境并購已構(gòu)成世界FDI流量的主要部分。根據(jù)《世界投資報(bào)告》，中國(guó)的FDI流入中綠地投資仍占據(jù)著統(tǒng)治地位，但外資并購的增長(zhǎng)速度超過了綠地投資。2006年中國(guó)外資并購（凈值）占FDI的占比一度達(dá)到15.54%。隨后在紅籌管制和世界金融危機(jī)的雙重打擊下外資并購交易量嚴(yán)重萎縮，但近三年來又再度呈現(xiàn)振蕩回升的態(tài)勢(shì)。2011年度中國(guó)的外資并購凈值1同比增長(zhǎng)77%，超過2006年成為歷史最高。而清科研究中心《2011年度中國(guó)并購市場(chǎng)研究報(bào)告》則顯示，2011年度僅披露金額的外資并購交易金額為68.20億美元，同比增長(zhǎng)高達(dá)209.2%。
私募股權(quán)投資基金（PE）是世界投資活動(dòng)中的一支新興的重要力量。PE是針對(duì)特定對(duì)象募集，主要對(duì)非上市企業(yè)進(jìn)行權(quán)益性投資，最終通過被投資企業(yè)上市、并購或管理層回購等方式，出售持股獲利退出的一種投資基金。世界金融危機(jī)前，PE主導(dǎo)的跨境并購值在全球跨境并購總額中的占比一度接近三分之一。中國(guó)以其快速增長(zhǎng)的經(jīng)濟(jì)實(shí)力受到一些國(guó)際知名PE機(jī)構(gòu)的青睞。2005年《世界投資報(bào)告》還提到來自PE/VC的投資已經(jīng)成為中國(guó)FDI的重要來源，僅當(dāng)時(shí)見諸報(bào)端的較大規(guī)模外資并購案就有德太投資（TPG）聯(lián)手泛大西洋投資和新橋資本對(duì)聯(lián)想公司3.5億美元的投資案、凱雷集團(tuán)對(duì)太平洋保險(xiǎn)4億美元的投資案和新橋資本對(duì)深圳發(fā)展銀行1.6億美元的投資案等。
二、外資PE并購境內(nèi)企業(yè)兩種基本模式
（一）離岸模式
外資PE并購境內(nèi)企業(yè)最初采取“兩頭在外”的離岸模式，即資金募集和投資退出都發(fā)生在境外。離岸模式多采取 “紅籌架構(gòu)”：境內(nèi)實(shí)際控制人在英屬維京群島等離岸中心設(shè)立特殊目的公司（SPV），以其為殼公司作為海外融資平臺(tái)，吸收外資PE的投資，進(jìn)而收購境內(nèi)資產(chǎn)或股權(quán)，實(shí)現(xiàn)以“境內(nèi)權(quán)益”境外間接上市的目的。境外殼公司完成在海外資本市場(chǎng)的融資后，融資資金通常以FDI的名義進(jìn)入境內(nèi)。外資PE則在封閉期結(jié)束后擇機(jī)出售持股退出。
由于一方面有利于境內(nèi)企業(yè)降低上市門檻、實(shí)現(xiàn)境外融資，另一方面在中國(guó)資本項(xiàng)目尚未完全放開的背景下，外資PE可以利用境外SPV寬松的監(jiān)管環(huán)境便利地實(shí)現(xiàn)投資資金的進(jìn)入和退出，降低資本運(yùn)作成本的同時(shí)增強(qiáng)運(yùn)作靈活性。因此，紅籌模式一度受到追捧，成為外資PE參股境內(nèi)企業(yè)、實(shí)現(xiàn)境內(nèi)企業(yè)境外間接上市的主要方式。
（二）在岸模式
在岸模式就是外資PE獨(dú)立或者與境內(nèi)機(jī)構(gòu)合資、合作在中國(guó)境內(nèi)設(shè)立人民幣私募股權(quán)投資基金，并在境內(nèi)開展股權(quán)投資業(yè)務(wù)活動(dòng)的模式。由于籌資活動(dòng)和市場(chǎng)退出都發(fā)生在境內(nèi)，其特點(diǎn)也被歸納為“兩頭在內(nèi)”。
我國(guó)從2005年開始陸續(xù)出臺(tái)了一系列法規(guī)對(duì)加強(qiáng)對(duì)紅籌模式的監(jiān)管?！蛾P(guān)于外國(guó)投資者并購境內(nèi)企業(yè)的規(guī)定》（10號(hào)文）對(duì)通過紅籌架構(gòu)下設(shè)立境外SPV、換股并購、上市完成后融資調(diào)回等各個(gè)過程實(shí)施了全面的審查管理，其施行對(duì)外資PE的并購活動(dòng)和打算境外上市的中國(guó)企業(yè)產(chǎn)生了不利影響：一是審批層級(jí)提高；二是審批流程加長(zhǎng)；三是審批程序與境外上市流程的銜接不順增加了紅籌重組及上市的不確定性。另一方面，隨著IPO重啟、創(chuàng)業(yè)板開閘等一系列改革的推進(jìn)，以及國(guó)內(nèi)A股市場(chǎng)較為豐厚的回報(bào)率，外資PE開始尋求在岸設(shè)立投資機(jī)構(gòu)。在政策環(huán)境方面，我國(guó)政府一直在積極推動(dòng)人民幣基金的發(fā)展。
從原則上講，外資參與設(shè)立人民幣私募股權(quán)投資基金可采用公司制、有限合伙制、契約型非法人制和信托制；可以是中外合資、合作，也可以是外商獨(dú)資；境外投資者即可以作為普通合伙人（GP）出資，也可以是有限合伙人（LP）出資。出于避免雙重征稅等方面的原因，外資PE在境內(nèi)設(shè)立人民幣投資機(jī)構(gòu)主要采用國(guó)際上主流的有限合伙制。凱雷集團(tuán)（Carlyle Group LP）于2010年3月3日成為第一家在中國(guó)設(shè)立中外合伙制人民幣基金的外國(guó)公司，隨后IDG資本、紅杉、普凱、黑石等國(guó)外知名PE也都相繼成立了自己的有限合伙制人民幣基金。
三、外資PE相關(guān)并購的外匯管理
（一）外資PE離岸并購的外匯管理
對(duì)外資PE離岸并購的監(jiān)管主要落實(shí)在對(duì)境內(nèi)相關(guān)主體出境設(shè)立SPV以及境外融資后返程投資的規(guī)范和管理。國(guó)家外匯管理局2005年的《關(guān)于境內(nèi)居民通過境外SPV 融資及返程投資外匯管理有關(guān)問題的通知》（75號(hào)文） 確立了以境內(nèi)主體設(shè)立的境外特殊目的公司為主線的返程投資管理流程：一是界定了“特殊目的公司”、“返程投資”等重要概念的界定，將在多重控股模式下的外資并購活動(dòng)納入到外匯局的監(jiān)管范圍；二是登記管理方式相對(duì)于之前的核準(zhǔn)管理方式適度放松，同時(shí)也加強(qiáng)了對(duì)與離岸金融中心之間跨境資本流動(dòng)的監(jiān)管。三是關(guān)于“補(bǔ)登記”的規(guī)定使其具有溯及既往的效力。
但75號(hào)文在實(shí)際執(zhí)行中也存在一些突出問題。75號(hào)文對(duì)特殊目的公司“以在境外股權(quán)融資為目的”的界定，在實(shí)際執(zhí)行中較難以把握。同時(shí)，我國(guó)境內(nèi)存在大量被境內(nèi)居民實(shí)際控制、以套取外資優(yōu)惠政策為主要目的的外商投資企業(yè)，這些企業(yè)盡管并不嚴(yán)格符合75號(hào)文對(duì)返程投資企業(yè)的定義，卻屬于更廣泛意義上的返程投資企業(yè)；并且，這種企業(yè)的大量存在，也可能被利用來作為境內(nèi)的外資“殼”企業(yè)以架設(shè)紅籌架構(gòu)，從而達(dá)到降低審批層次、簡(jiǎn)化審批環(huán)節(jié)的目的（境內(nèi)外商投資企業(yè)在境外設(shè)立特殊目的公司不屬于10號(hào)文的規(guī)范范圍，不需商務(wù)部審批）。
因此，國(guó)家外匯管理局又于2011年5月頒布了《關(guān)于印發(fā)〈境內(nèi)居民通過境外特殊目的公司融資及返程投資外匯管理操作規(guī)程〉的通知》（19號(hào)文），對(duì)75號(hào)文的實(shí)施進(jìn)行補(bǔ)充和細(xì)化。19號(hào)文將外商投資企業(yè)分為三類：特殊目的公司返程投資企業(yè)、非特殊目的公司返程投資企業(yè)、非返程投資企業(yè)，并要求：對(duì)非特殊目的公司返程投資企業(yè)轉(zhuǎn)為特殊目的公司需進(jìn)行補(bǔ)標(biāo)識(shí)，以解決在大量返程投資企業(yè)的歷史遺留問題；對(duì)于已設(shè)立的特殊目的公司則依據(jù)是否已發(fā)生實(shí)質(zhì)性資本變動(dòng)，來決定是否適用“先處罰，后補(bǔ)辦登記”原則辦理，從而使75號(hào)文關(guān)于特殊目的公司的定義和“補(bǔ)登記”規(guī)定更具可操作性。
（二）外資PE在岸并購的外匯管理
1.設(shè)立外資登記。公司制和契約型非法人企業(yè)的外資PE均需按照《外商投資企業(yè)外匯登記管理暫行辦法》的規(guī)定辦理外資企業(yè)外匯登記手續(xù)。2012年11月的《國(guó)家外匯管理局關(guān)于外商投資合伙企業(yè)外匯管理有關(guān)問題的通知》則明確了外資合伙企業(yè)所涉外匯管理以登記為主，外商投資合伙企業(yè)完成必要的外匯登記和出資確認(rèn)手續(xù)后，可直接到銀行辦理外匯賬戶開立、資金購付匯等相關(guān)外匯業(yè)務(wù)。
2.外匯資本金結(jié)匯管理。外資進(jìn)行境內(nèi)股權(quán)投資尚需經(jīng)外匯局核準(zhǔn)，這是目前在岸外資PE開展并購活動(dòng)遇到的一大障礙。公司制和契約型非法人企業(yè)的外資PE可以根據(jù)有關(guān)規(guī)定開立外匯資本金賬戶。根據(jù)《國(guó)家外匯管理局綜合司關(guān)于完善外商投資企業(yè)外匯資本金支付結(jié)匯管理有關(guān)業(yè)務(wù)操作問題的通知》（以下簡(jiǎn)稱142號(hào)文），其中規(guī)定一般外商投資企業(yè)資本金結(jié)匯所得人民幣資金不得用于境內(nèi)股權(quán)投資，而投資性外商投資企業(yè)從事境內(nèi)股權(quán)投資，其資本金境內(nèi)劃轉(zhuǎn)須經(jīng)外匯局核準(zhǔn)2。而另據(jù)國(guó)家外匯管理局綜合司2008年11月給上海市分局的《關(guān)于外商投資創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)資本金結(jié)匯進(jìn)行境內(nèi)股權(quán)投資有關(guān)問題的批復(fù)》，該批復(fù)可歸納為“二次核準(zhǔn)、按項(xiàng)結(jié)匯”：外資PE外匯資本金境內(nèi)劃轉(zhuǎn)給被投資企業(yè)、以及境內(nèi)被投資企業(yè)的外匯資本金結(jié)匯，均需要經(jīng)過所在地外匯局核準(zhǔn)后方可辦理；外資PE的外匯資金不允許由其結(jié)匯后以人民幣進(jìn)行境內(nèi)股權(quán)投資，而應(yīng)按投資項(xiàng)目，由被投資企業(yè)參照外商投資資本金辦理結(jié)匯。非法人制外資PE則不允許開立外匯資本金賬戶，而應(yīng)依據(jù)資本項(xiàng)目外匯管理的相關(guān)規(guī)定開立外國(guó)投資者專用外匯賬戶，賬戶內(nèi)資金的結(jié)匯和劃轉(zhuǎn)須逐筆經(jīng)外匯局批準(zhǔn)。
綜上所述，雖然不同組織形式的外資PE可能面臨的結(jié)匯管理政策有所差異，但目前外資PE資本金的劃轉(zhuǎn)和結(jié)匯均需經(jīng)過外匯管理部門的審批，外資PE在岸并購活動(dòng)在政策上還面臨一定程度的不確定性。事實(shí)上，在QFLP制度試點(diǎn)之前尚未有一例外資PE設(shè)立并成功結(jié)匯。并且，按項(xiàng)目結(jié)匯的方式，影響了外資PE境內(nèi)投資活動(dòng)的效率，在人民幣匯率波動(dòng)較大的時(shí)期，還可能面對(duì)較為可觀的匯率風(fēng)險(xiǎn)；而由被投資企業(yè)結(jié)匯的方式，則可能在境外投資退出，辦理利潤(rùn)匯出時(shí)，面臨較為繁瑣的審批程序。
目前京津滬渝等地都陸續(xù)開展了QFLP制度試點(diǎn)，外資PE的結(jié)匯難題有望局部得以解決。以上海為例，該試點(diǎn)的一大突破在于，QFLP采用額度一次審批，分筆自行結(jié)匯的操作方式3?；鸸芾砣丝芍苯拥酵泄苄猩暾?qǐng)辦理結(jié)匯。從而把有項(xiàng)目再結(jié)匯變?yōu)橄冉Y(jié)匯再投資。試點(diǎn)模式成熟并推開后，外資投資國(guó)內(nèi)實(shí)體企業(yè)并經(jīng)資本市場(chǎng)退出的渠道將更加暢通。
3.境內(nèi)再投資。將于2012年11月的《國(guó)家外匯管理局關(guān)于進(jìn)一步改進(jìn)和調(diào)整直接投資外匯管理政策的通知》（以下簡(jiǎn)稱59號(hào)文），取消了外商投資性公司境內(nèi)再投資的外匯登記及驗(yàn)資詢證。并且，外商投資性公司與外國(guó)投資者共同出資辦理外匯登記時(shí)，外商投資性公司將被視為中方股東登記。這一規(guī)定是否意味著外資PE境內(nèi)再投資項(xiàng)目不受《外商投資產(chǎn)業(yè)指導(dǎo)目錄》的限制尚有待商務(wù)主管部門的明確，但對(duì)于希望通過境內(nèi)再投資而部分獲得國(guó)民待遇的外資PE而言，可能是一個(gè)積極的信號(hào)。
4.利潤(rùn)匯出與投資退出。根據(jù)《外商投資創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理規(guī)定》，“外國(guó)投資者回收的對(duì)創(chuàng)投企業(yè)的出資可依法申購?fù)鈪R匯出。公司制創(chuàng)投企業(yè)開立和使用外匯賬戶、資本變動(dòng)及其他外匯收支事項(xiàng)，按照現(xiàn)行外匯管理規(guī)定辦理；非法人制創(chuàng)投企業(yè)外匯管理規(guī)定由國(guó)家外匯管理局另行制定。”但對(duì)于非法人制外資PE而言，由于相關(guān)外匯管理規(guī)定的尚屬空白，其在岸并購活動(dòng)的收益匯回和投資退出面臨無法適用的尷尬局面。
四、關(guān)于完善外資PE相關(guān)并購活動(dòng)外匯管理的思考
對(duì)于外資PE并購境內(nèi)企業(yè)的謹(jǐn)慎態(tài)度，主要基于如下理由：外資PE并購并不像傳統(tǒng)由國(guó)際產(chǎn)業(yè)資本主導(dǎo)的FDI，能給東道國(guó)帶來技術(shù)、管理和出口渠道等方面的好處。并且，由于外資PE并購后形成的廠房、設(shè)備等沉沒成本較少，缺少戰(zhàn)略性投資目標(biāo)，一般并不謀求對(duì)被投資企業(yè)的長(zhǎng)期控制，因此撤資的可能性比傳統(tǒng)FDI大得多，甚至可能出現(xiàn)短期套利行為影響東道國(guó)的金融市場(chǎng)穩(wěn)定和行業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展。
但另一方面也應(yīng)當(dāng)看到外資PE并購所具有的特定優(yōu)勢(shì)，如有研究指出，私募基金具有特定的所有權(quán)優(yōu)勢(shì)：一是資產(chǎn)性的所有權(quán)優(yōu)勢(shì)，主要指資金規(guī)模、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、人力資本等優(yōu)勢(shì)；二是交易性的所有權(quán)優(yōu)勢(shì)，主要指管理、信息等方面的優(yōu)勢(shì)。外資PE并購能給東道國(guó)帶來先進(jìn)的資本運(yùn)作模式，有利于東道國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)育，其所具備的信息優(yōu)勢(shì)和專業(yè)化、市場(chǎng)化運(yùn)作能力，也有助于提高投資資金的配置效率，并通過示范效應(yīng)提高本土行業(yè)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效。并且，外資PE的相關(guān)并購活動(dòng)一般具有3-7年的“鎖定期”，而與跨境熱錢“快進(jìn)快出”的特點(diǎn)有顯著的不同。
因此，對(duì)于瑕瑜互見的外資PE并購活動(dòng)，相關(guān)外匯管理應(yīng)當(dāng)“揚(yáng)長(zhǎng)抑短”，努力實(shí)現(xiàn)外匯管理“便利”與“安全”的平衡：
一是加快私募股權(quán)投資基金相關(guān)立法工作，規(guī)范外資PE在岸開展并購業(yè)務(wù)的經(jīng)營(yíng)行為。建議在相關(guān)法規(guī)條款中，明確在岸PE機(jī)構(gòu)主體身份（內(nèi)資還是外資）、籌資額度、境外LP資質(zhì)以及并購鎖定期的相關(guān)規(guī)定，防范外資PE經(jīng)營(yíng)行為的短期化傾向，抑制其投資套利行為。
二是積極穩(wěn)妥推進(jìn)資本項(xiàng)目開放，促進(jìn)國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)發(fā)育，滿足境內(nèi)企業(yè)融資需求。加強(qiáng)對(duì)國(guó)際私募股權(quán)投資基金及其跨境并購活動(dòng)的研究，完善相關(guān)跨境資本流動(dòng)的統(tǒng)計(jì)監(jiān)測(cè)，提升防范風(fēng)險(xiǎn)手段。在QFLP制度試點(diǎn)基礎(chǔ)上，適時(shí)擴(kuò)大試點(diǎn)范圍，推動(dòng)境內(nèi)企業(yè)跨境融資活動(dòng)由“離岸”向“在岸”的轉(zhuǎn)化。
三是加強(qiáng)與商務(wù)部、稅務(wù)局等相關(guān)主管部門的溝通協(xié)調(diào)，注重監(jiān)管協(xié)調(diào)與政策銜接，消除監(jiān)管盲區(qū)與政策套利空間。
四是探討和研究境外LP以離岸人民幣出資的可行性，在推動(dòng)產(chǎn)生新的外商投資形態(tài)的同時(shí)，促進(jìn)人民幣跨境循環(huán)的渠道暢通。
注釋
1.外資并購凈值＝東道國(guó)企業(yè)被并購總值－東道國(guó)中外國(guó)企業(yè)被并購值。數(shù)據(jù)僅包含收購10%以上股權(quán)份額的并購交易。下同。
2. 最近的《國(guó)家外匯管理局關(guān)于進(jìn)一步改進(jìn)和調(diào)整直接投資外匯管理政策的通知》已經(jīng)取消了外商投資性公司境內(nèi)投資款劃撥核準(zhǔn)。
3. 高改芳：《上海QFLP試點(diǎn)先結(jié)匯再投資》（http：//.cn/2012/03/01004112376195.shtml），中國(guó)證券報(bào)，2012年9月12日訪問。
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關(guān)鍵詞:
私募股權(quán)投資;退出時(shí)點(diǎn);經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī);減持套現(xiàn)
我國(guó)私募股權(quán)資金從2002年的12．7億美元發(fā)展到2013年的1700億美元，10年間募資規(guī)模增長(zhǎng)了100多倍。私募股權(quán)投資飛速發(fā)展的背后是高收益率的驅(qū)使。國(guó)際上，私募股權(quán)投資的收益率一般在15%～20%，而在資本市場(chǎng)尚不完善的中國(guó)，其收益率可達(dá)數(shù)倍甚至數(shù)十倍之高。對(duì)于投資方而言，私募股權(quán)投資無疑充滿著巨大吸引力。對(duì)于中小企業(yè)而言，在資金需求得不到滿足的情況下，私募股權(quán)融資也是較佳的選擇。理論上，私募股權(quán)機(jī)構(gòu)通過股權(quán)參與企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理過程，幫助企業(yè)改善股權(quán)結(jié)構(gòu)，完善公司治理結(jié)構(gòu)、財(cái)務(wù)制度和監(jiān)管體系，提高企業(yè)運(yùn)作效率;另一方面，缺乏知名度的中小企業(yè)可以憑借私募機(jī)構(gòu)的良好信譽(yù)和關(guān)系網(wǎng)絡(luò)來提高上市的品牌效應(yīng)，獲得增值服務(wù)。
一、文獻(xiàn)回顧與研究方法
本文的研究主要涉及兩類文獻(xiàn):1、私募股權(quán)投資與企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的研究Thompson(1993)的觀點(diǎn)是:投資收益率與企業(yè)的成長(zhǎng)發(fā)展緊密相連，PE為了獲得超額收益，除了為企業(yè)提供必要的資金支持，還會(huì)為其引入自有的相關(guān)技術(shù)和管理經(jīng)驗(yàn)。趙炎、盧穎(2009)研究了中小企業(yè)板89家上市公司的數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)有風(fēng)險(xiǎn)投資支持的企業(yè)與無風(fēng)險(xiǎn)投資支持的企業(yè)在經(jīng)營(yíng)績(jī)效上并無顯著差異。徐新陽(2011)以中小企業(yè)板上市的27家江浙兩省制造業(yè)企業(yè)為研究對(duì)象，對(duì)PE對(duì)企業(yè)上市后經(jīng)營(yíng)績(jī)效的影響進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)和分析。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，PE對(duì)企業(yè)上市后業(yè)績(jī)有積極作用，但這種作用隨著PE機(jī)構(gòu)的不斷堅(jiān)持而減小。2、私募股權(quán)投資退出渠道和退出時(shí)機(jī)的研究Macintosh(1997)將私募股權(quán)的退出方式分為五種:首次公開發(fā)行、并購、二次購買、股份回購、破產(chǎn)清算。Elizur和Gavious(2002)運(yùn)用動(dòng)態(tài)博弈理論，分析得出了私募股權(quán)投資基金的最佳策略:在特定的時(shí)點(diǎn)退出，留給他人投資。同時(shí)，他們得出了一個(gè)理論上的最佳退出時(shí)點(diǎn)。談毅、馮宗憲(2002)認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)資本的退出時(shí)機(jī)的決策問題主要取決于風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)股權(quán)價(jià)值增值的水平。國(guó)內(nèi)外學(xué)者單獨(dú)研究了PE對(duì)企業(yè)業(yè)績(jī)的影響和PE最佳退出渠道與時(shí)機(jī)，并未涉及到PE退出方式和時(shí)機(jī)的選擇對(duì)企業(yè)績(jī)效可能產(chǎn)生的影響。然而，理論上，PE機(jī)構(gòu)會(huì)參與企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理，有效監(jiān)督企業(yè)，提高企業(yè)效率，進(jìn)而提高企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效。那么PE機(jī)構(gòu)的退出是否會(huì)給企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效帶來影響?是不是PE持有期越長(zhǎng)，企業(yè)的經(jīng)營(yíng)效益越高呢?下面，本文將采用創(chuàng)業(yè)板數(shù)據(jù)，實(shí)證分析PE退出時(shí)點(diǎn)對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的影響。在研究我國(guó)私募股權(quán)投資退出問題時(shí)，文章選擇了IPO退出方式———目前我國(guó)PE退出的最主要方式。
二、研究設(shè)計(jì)
(一)樣本選取與數(shù)據(jù)來源本文以我國(guó)2010年12月31日前在創(chuàng)業(yè)板上市的具有私募股權(quán)投資背景的企業(yè)作為研究對(duì)象，選取和處理這些企業(yè)上市后4年年度數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)來源于個(gè)股的招股說明書、企業(yè)年度報(bào)表和國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫。本文通過創(chuàng)業(yè)板上市公司發(fā)行的招股說明書，篩選出具有PE參與、PE控股比例不低于5%、且PE機(jī)構(gòu)與實(shí)際控制人無任何關(guān)聯(lián)系的企業(yè)，共110家。對(duì)于一家企業(yè)同時(shí)有多家私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)參與的，將每家股權(quán)加總，得出私募機(jī)構(gòu)總占比。論文整理了以上110家企業(yè)上市4年內(nèi)的年度報(bào)表，統(tǒng)計(jì)得出各企業(yè)PE退出時(shí)點(diǎn)，以年為單位?？紤]到企業(yè)上市后PE均有一定的減持，本文在統(tǒng)計(jì)退出時(shí)點(diǎn)時(shí)放棄了“PE控股比例不低于5%”的標(biāo)準(zhǔn)。
(二)研究變量設(shè)定本文主要研究企業(yè)在創(chuàng)業(yè)板IOP后的4年觀察期內(nèi)，PE選擇的退出時(shí)點(diǎn)對(duì)企業(yè)4年經(jīng)營(yíng)績(jī)效總體情況的影響。本文根據(jù)企業(yè)招股說明書中PE機(jī)構(gòu)的持股情況整理出PE機(jī)構(gòu)的退出時(shí)點(diǎn)，并用三個(gè)虛擬變量來表示。選擇資產(chǎn)收益率這一綜合性的財(cái)務(wù)指標(biāo)來衡量企業(yè)觀察期內(nèi)總體經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。同時(shí)，還選取了第一股東持股比例、資產(chǎn)負(fù)債率、固定資產(chǎn)比例、營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率、公司規(guī)模一系列變量作為控制變量，以控制其他因素對(duì)公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效可能帶來的影響。
(三)研究模型設(shè)定根據(jù)以上各變量建立線性回歸模型:
三、實(shí)證結(jié)果與分析
(一)變量的描述性統(tǒng)計(jì)共統(tǒng)計(jì)了2010年12月31日前在創(chuàng)業(yè)板上市的153家企業(yè)，其中有110家企業(yè)具有PE投資背景，且符合本文研究標(biāo)準(zhǔn)。為了方便研究，本文剔除了一家PE持有期不滿一年的企業(yè)樣本數(shù)據(jù)。故本文的研究樣本數(shù)為109個(gè)。如上表所示:PE持有期為2年、3年、4年的企業(yè)數(shù)較為平均，而持有期為4年以上的企業(yè)數(shù)約為其他持有期的兩倍。同時(shí)數(shù)據(jù)顯示:4年以上PE持有期企業(yè)的平均凈資產(chǎn)收益率并未顯著高于其他，相反地，而是略微低于2年期和4年期的數(shù)據(jù);2年期的平均凈資產(chǎn)收益率最高。
(二)回歸結(jié)果與分析表3為PE退出時(shí)點(diǎn)與企業(yè)凈資產(chǎn)收益率EROE的回歸結(jié)果。根據(jù)虛擬變量D1、D2、D3以及常數(shù)項(xiàng)CONS的系數(shù)估計(jì)值可以得知，企業(yè)凈資產(chǎn)收益率EROE與PE退出時(shí)點(diǎn)呈負(fù)相關(guān)。也就是說，企業(yè)上市后，PE的參與使企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)產(chǎn)生了負(fù)效應(yīng)。變量D1和常數(shù)項(xiàng)CONS均通過了1%置信水平下的顯著性檢驗(yàn)，而變量D2、D3未通過10%的顯著性檢驗(yàn)。這意味著，PE在第2年或者第4年以后退出對(duì)企業(yè)凈資產(chǎn)收益率的影響是顯著的，而選擇在第3年或者第4年退出則對(duì)企業(yè)凈資產(chǎn)收益率的影響不顯著。同時(shí)，我們還比較了幾個(gè)虛擬變量和常數(shù)項(xiàng)的系數(shù)，發(fā)現(xiàn)當(dāng)PE持有期越長(zhǎng)，PE退出時(shí)點(diǎn)越靠后，企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)表現(xiàn)越差。當(dāng)PE在第2年退出時(shí)，PE對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的負(fù)面效應(yīng)最低;其次是PE在第3年和第4年以后退出;當(dāng)PE在第4年退出時(shí)，PE對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的負(fù)面效應(yīng)最大。
另外，表3還顯示了企業(yè)的凈資產(chǎn)收益率EROE與其他控制變量的關(guān)系:EROE與第一股東持股比例EFS、營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率EMBIR呈正相關(guān)，相關(guān)性均不顯著;與資產(chǎn)負(fù)債率EDAR、固定資產(chǎn)比例EFAR呈負(fù)相關(guān)性，前者在1%的置信水平下顯著;與公司規(guī)模ESIZE在1%的置信水平下呈正相關(guān)，但系數(shù)值很小。原因分析:1、PE對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的負(fù)效應(yīng)。主要原因有兩點(diǎn)，PE機(jī)構(gòu)的短視和缺乏專業(yè)化公司治理能力。IPO是私募股權(quán)資本退出的最佳方式，為了急于獲得IPO溢價(jià)帶來的巨大利潤(rùn)，多數(shù)PE機(jī)構(gòu)選擇減持套現(xiàn)的退出策略。所以PE機(jī)構(gòu)只關(guān)注企業(yè)上市帶來的短期利益，而忽略了企業(yè)的長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)效率。其次，我國(guó)PE機(jī)構(gòu)公司治理水平普遍不高，很難為企業(yè)提供專業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理經(jīng)驗(yàn)、幫助企業(yè)制定戰(zhàn)略計(jì)劃以及資源整合等增值服務(wù)，因此也很難提高公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。2、PE退出時(shí)點(diǎn)對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的影響。從實(shí)證結(jié)果來看，在企業(yè)上市后，PE機(jī)構(gòu)股權(quán)持有的時(shí)間越長(zhǎng)，退出時(shí)點(diǎn)越靠后，對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的負(fù)面影響就越大。產(chǎn)生這種結(jié)果的原因主要有兩點(diǎn)，PE機(jī)構(gòu)的減持行為和PE機(jī)構(gòu)的治理水平跟不上企業(yè)的發(fā)展。在上述統(tǒng)計(jì)的109家創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)中，90%的企業(yè)都經(jīng)歷過PE機(jī)構(gòu)的減持。雖然有些PE機(jī)構(gòu)長(zhǎng)期持有企業(yè)股權(quán)，但減持行為的發(fā)生，使其積極參與企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理的動(dòng)機(jī)慢慢減弱，造成企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的下滑。另一方面，隨著企業(yè)的發(fā)展，企業(yè)對(duì)于經(jīng)營(yíng)管理、發(fā)展戰(zhàn)略的制定有了更高的要求，而PE機(jī)構(gòu)公司治理能力有限，不能為企業(yè)提供更高要求的增值服務(wù)。所以PE機(jī)構(gòu)對(duì)企業(yè)股權(quán)的長(zhǎng)期持有反而阻礙了企業(yè)的發(fā)展。四、總結(jié)通過實(shí)證研究發(fā)現(xiàn):企業(yè)IPO后，私募股權(quán)投資與企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)呈負(fù)相關(guān);而且私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)的持有期越長(zhǎng)，退出時(shí)點(diǎn)越靠后，其對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的負(fù)面影響越大。我國(guó)大多數(shù)PE機(jī)構(gòu)還只是“財(cái)務(wù)投資者”而非“戰(zhàn)略投資者”，缺乏戰(zhàn)略投資眼光和能力。企業(yè)上市后的減持行為以及缺乏專業(yè)化治理水平，阻礙了企業(yè)發(fā)展，造成了企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的下滑。
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7月5日，國(guó)家級(jí)昆明經(jīng)濟(jì)技術(shù)開發(fā)區(qū)中國(guó)國(guó)際金融資產(chǎn)管理研究院（以下簡(jiǎn)稱“中金研究院”）與西安交通大學(xué)EMBA合作辦學(xué)項(xiàng)目在國(guó)家級(jí)昆明經(jīng)濟(jì)技術(shù)開發(fā)區(qū)舉行了簽約儀式。經(jīng)開區(qū)管委會(huì)副主任譚翔潯博士、西安交通大學(xué)管理學(xué)院黨委書記孫衛(wèi)教授和中金研究院副院長(zhǎng)李小軍博士出席簽約儀式。
經(jīng)開區(qū)管委會(huì)副主任譚翔潯博士表示，到目前為止，經(jīng)開區(qū)內(nèi)注冊(cè)資本在50萬元人民幣以上的企業(yè)已經(jīng)超過14000家。在“三個(gè)代表”和“科學(xué)發(fā)展觀”的指導(dǎo)下，經(jīng)開區(qū)領(lǐng)導(dǎo)十分重視區(qū)內(nèi)企業(yè)家能力培養(yǎng)和企業(yè)家隊(duì)伍建設(shè)，近年來，國(guó)家級(jí)昆明經(jīng)濟(jì)技術(shù)開發(fā)區(qū)管委會(huì)在招商引資取得顯著成果的同時(shí)著重加強(qiáng)了引智力度，此次西安交大EMBA云南班將為經(jīng)開區(qū)乃至云南省企業(yè)家提供一個(gè)重要的學(xué)習(xí)和交流平臺(tái)。
西安交通大學(xué)是2002年經(jīng)國(guó)務(wù)院學(xué)位辦批準(zhǔn)的首批具有EMBA辦學(xué)資質(zhì)的高等院校之一。西安交通大學(xué)管理學(xué)院在國(guó)內(nèi)外享有極高的聲譽(yù)，自2007年以來，在教育部公布的年度學(xué)科排名中，西安交通大學(xué)管理學(xué)院的“工商管理”和“管理科學(xué)與工程”兩個(gè)一級(jí)學(xué)科連續(xù)6年排名始終保持在前2名。孫衛(wèi)教授表示，西安交通大學(xué)EMBA 項(xiàng)目，是西安交通大學(xué)管理學(xué)院面向高層管理者特別開設(shè)的高級(jí)管理人員工商管理碩士項(xiàng)目，EMBA班每月利用一個(gè)周末集中四天在職學(xué)習(xí)（周四至周日），學(xué)制18-24個(gè)月。凡完成規(guī)定學(xué)分并通過學(xué)位論文答辯者可獲得西安交通大學(xué)授予并頒發(fā)的高級(jí)管理人員工商管理碩士（EMBA）專業(yè)學(xué)位證書（由國(guó)務(wù)院學(xué)位委員會(huì)統(tǒng)一制發(fā)）。西安交通大學(xué)EMBA 的課程教師30%來自境外著名大學(xué)，全部擁有博士學(xué)位并有豐富的企業(yè)管理和咨詢經(jīng)驗(yàn)；70%是國(guó)內(nèi)著名教授及社會(huì)精英人士，擁有豐富的教學(xué)經(jīng)歷及先進(jìn)的實(shí)戰(zhàn)管理經(jīng)驗(yàn)。
據(jù)李小軍博士介紹，中金研究院是昆明中金股權(quán)投資基金管理有限責(zé)任公司下屬的一家專門研究私募股權(quán)（PE）投資理論和實(shí)踐的學(xué)術(shù)機(jī)構(gòu)。昆明中金股權(quán)投資基金管理有限責(zé)任公司成立于2011年，經(jīng)過短短2年的發(fā)展，公司目前管理資產(chǎn)達(dá)到28億元人民幣，業(yè)務(wù)涉及國(guó)際國(guó)內(nèi)貿(mào)易、融資租賃、融資擔(dān)保和農(nóng)林、礦業(yè)、影視文化、生物制藥、房地產(chǎn)私募股權(quán)投資等領(lǐng)域。作為云南省第一家專門從事私募股權(quán)投資研究的學(xué)術(shù)機(jī)構(gòu)，目前中金研究院共有專職和兼職研究人員18名，所有研究人員具有博士學(xué)位和高級(jí)職稱，60%以上的研究人員有豐富的企業(yè)管理和咨詢經(jīng)驗(yàn)。李小軍博士表示，在當(dāng)今西部商業(yè)機(jī)會(huì)凸現(xiàn)，東西部經(jīng)濟(jì)交融的新時(shí)期下，西安交通大學(xué)EMBA 云南班不僅能為云南企業(yè)家提供先進(jìn)的企業(yè)管理理念和本地商業(yè)資源，也將成為其他地區(qū)企業(yè)家切入西部發(fā)展、把握西部巨大商業(yè)機(jī)會(huì)的最佳途徑。此次西安交通大學(xué)EMBA云南班將結(jié)合云南省“兩強(qiáng)一堡”戰(zhàn)略專門增加金融類課程，西安交通大學(xué)和中金研究院將以最實(shí)用的課程、最優(yōu)質(zhì)的師資和最貼心的服務(wù)歡迎廣大企業(yè)家學(xué)員。此次西安交通大學(xué)EMBA云南班主要面向云南、四川、貴州、廣西、和重慶5省1市招生，預(yù)計(jì)今年9月份開學(xué)。
