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近期美元的匯率變動(dòng)無(wú)論是直接或間接影響都不大，但今后美元匯率變動(dòng)的幅度將進(jìn)一步加大，中國(guó)政府和企業(yè)應(yīng)及早注意到這些影響及發(fā)展態(tài)勢(shì)。
一、對(duì)我國(guó)進(jìn)出口貿(mào)易的影響
我國(guó)在勞動(dòng)力就業(yè)、商品和服務(wù)進(jìn)出口、轉(zhuǎn)移過(guò)剩產(chǎn)能等方面對(duì)國(guó)際貿(mào)易的依賴程度越來(lái)越高。加入世貿(mào)組織三年多來(lái)，我國(guó)對(duì)外貿(mào)易增長(zhǎng)速度持續(xù)高出國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值的增速。2001年外貿(mào)依存度為44％，2003年增長(zhǎng)到60％，2004年則超過(guò)70％。2005年9．5％的GDP增長(zhǎng)中，凈出口的貢獻(xiàn)率達(dá)3．6％。外貿(mào)出口直接吸納就業(yè)人員超過(guò)一億。其中，紡織品貿(mào)易直接吸納就業(yè)人員約2000萬(wàn)，間接就業(yè)人員約一億。目前我國(guó)已成為世界上紡織品、服裝、鞋、鐘表、自行車、玩具、縫紉機(jī)等產(chǎn)品的第一大出口國(guó)。國(guó)內(nèi)DVD產(chǎn)量的90％、手機(jī)產(chǎn)量的60％用于出口。2004年中國(guó)生產(chǎn)59億雙鞋和1．3億臺(tái)DVD，各占世界銷量的60％和50％以上，嚴(yán)重依賴國(guó)際市場(chǎng)的銷售。
美國(guó)一直是我國(guó)的重要貿(mào)易國(guó)、最大的出口市場(chǎng)國(guó)，其匯率變動(dòng)將對(duì)中美貿(mào)易產(chǎn)生直接影響。從總體上講，2005年美國(guó)從中國(guó)進(jìn)口的絲綢、絲織品及衣服總量比2004年增加50．4％，超過(guò)200億美元。這可能跟美國(guó)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)狀況好轉(zhuǎn)有關(guān)，例如失業(yè)率下降、人均每小時(shí)工資上升等，還可能受美國(guó)國(guó)內(nèi)的物價(jià)上漲、進(jìn)口品的平均價(jià)格下調(diào)等影響。由于與我國(guó)進(jìn)行貿(mào)易的很多國(guó)家大多以美元結(jié)算，所以美元的匯率變動(dòng)對(duì)我國(guó)貿(mào)易的影響將是全方面的。從2005年7月份我國(guó)匯率改革以來(lái)，至2005年底，雖然我國(guó)的月貿(mào)易額平均同比上漲速度達(dá)23．35％，但增長(zhǎng)速度有放緩跡象，如2005年的8月、9月和10月三個(gè)月的月貿(mào)易額平均下滑2％左右。依據(jù)人民幣和美元的中長(zhǎng)期升值走勢(shì)，我國(guó)的進(jìn)出口貿(mào)易額將會(huì)下滑，同時(shí)，進(jìn)口會(huì)逐漸增加，出口會(huì)逐漸減少。
二、對(duì)我國(guó)外債的影響
從長(zhǎng)遠(yuǎn)看，美元匯率的變動(dòng)將影響我國(guó)的外債幣種結(jié)構(gòu)和外債規(guī)模。據(jù)國(guó)家外匯管理局頒布的2005年上半年《中國(guó)國(guó)際收支報(bào)告》，截至2005年6月末，我國(guó)的外債總額2661．76億美元(不包括港、澳、臺(tái)地區(qū))。對(duì)這份報(bào)告的分析表明，2005上半年，我國(guó)外債的總規(guī)模繼續(xù)上升，但增速下降，比2004年末增加186．84億美元，增長(zhǎng)7．5％，同比少增9．8個(gè)百分點(diǎn)。這有以下兩方面主要原因：一是借用外債成本有所提高。自2004年6月底，美聯(lián)儲(chǔ)連續(xù)9次調(diào)息，將聯(lián)邦基金利率提高到3．25％，本外幣利差逐步縮小，企業(yè)對(duì)外借款的成本有所提高；二是外債管理政策的調(diào)控，對(duì)控制外債過(guò)快增長(zhǎng)起到了積極作用。從美元兌人民幣相對(duì)貶值的趨勢(shì)看，我國(guó)的借用外債成本將會(huì)下降，這將促進(jìn)對(duì)外負(fù)債的增加。從外債幣種結(jié)構(gòu)看，截止2005年6月末，美元債務(wù)占66．8％，比2004年末上升1．8個(gè)百分點(diǎn)；日元和歐元債務(wù)分別占14．1％利8．1％，與2004年末相比變化不大。近期美元、歐元及日元兌人民幣匯率都相對(duì)貶值，但日元的貶值幅度最大，達(dá)9．11％；其次是歐元，貶值幅度為5．88％；美元相對(duì)最小。因此，從目前形勢(shì)看，日元和歐元的外債成本相對(duì)下降較多，以其幣種舉債的比重有上升的可能。
三、對(duì)我國(guó)外匯儲(chǔ)備的影響
在很長(zhǎng)一段時(shí)期內(nèi)，我國(guó)的外匯儲(chǔ)備以美元為主要幣種，且高于許多國(guó)家外匯儲(chǔ)備中美元所占比重，達(dá)70％之多，而日元、馬克等所占比例很小。在美元疲軟、日元和馬克升值的趨勢(shì)下，這種幣種儲(chǔ)備結(jié)構(gòu)使我國(guó)遭受很大損失。當(dāng)前，我國(guó)的貿(mào)易國(guó)遍布全球，美國(guó)雖是我國(guó)的最大貿(mào)易國(guó)，但日本和歐盟與其所占的貿(mào)易比重也相差不大，東盟與我國(guó)的貿(mào)易所占比重也有逐漸增加趨勢(shì)，加之日元、歐元等升值趨勢(shì)加強(qiáng)。因此，考慮到現(xiàn)實(shí)情況的復(fù)雜性，我國(guó)外匯儲(chǔ)備的幣種也要實(shí)現(xiàn)多元化，以增強(qiáng)外匯儲(chǔ)備的穩(wěn)定性，減少外匯儲(chǔ)備的減值損失。從美聯(lián)儲(chǔ)公布的美元同日元、歐元的外匯變化情況看，日元和歐元兌美元的走勢(shì)差不多：日元兌美元升值時(shí)，歐元兌美元也升值；日元兌美元貶值時(shí)，歐元兌美元也會(huì)貶值。因此，我們可利用日元和歐元與美元相對(duì)的變動(dòng)趨勢(shì)進(jìn)行多元貨幣儲(chǔ)備的保值。但我們還應(yīng)對(duì)美元的中長(zhǎng)期走勢(shì)做好預(yù)先判斷，以決定美元在我國(guó)外匯儲(chǔ)備中占有的比例。超級(jí)秘書(shū)網(wǎng)
四、對(duì)我國(guó)物價(jià)的影響
近年來(lái)，我國(guó)居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)偏低，有些年份甚至出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)。近期美元相對(duì)貶值，可能會(huì)增加我國(guó)通貨緊縮的壓力，主要表現(xiàn)為三個(gè)方面：一是由于人民幣的自由兌換受到限制，我國(guó)引進(jìn)外資同時(shí)須將美元兌換成人民幣。美元貶值會(huì)使配套人民幣付出減少，降低了對(duì)國(guó)家財(cái)政和銀行貸款的需求，對(duì)本幣的供給需求也相應(yīng)減少，從而會(huì)促進(jìn)國(guó)內(nèi)物價(jià)下跌。二是我國(guó)進(jìn)口產(chǎn)品總值會(huì)因?yàn)槿嗣駧诺南鄬?duì)升值而使其國(guó)內(nèi)售價(jià)相應(yīng)下降，帶動(dòng)物價(jià)下跌。三是人民幣相對(duì)升值與穩(wěn)定，會(huì)促進(jìn)我國(guó)的對(duì)外投資。美元的貶值、美國(guó)國(guó)內(nèi)利率提高將增加我國(guó)的對(duì)外直接投資和證券投資，這會(huì)使得國(guó)內(nèi)流通的人民幣相對(duì)減少，對(duì)物價(jià)下降造成影響。
參考文獻(xiàn)：
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2010年6月19日央行表示將根據(jù)國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)金融形勢(shì)和我國(guó)國(guó)際收支狀況,進(jìn)一步推進(jìn)人民幣匯率形成機(jī)制改革,增強(qiáng)人民幣匯率彈性。此次匯改主要有以下顯著特點(diǎn):一是人民幣匯率不會(huì)一次性重估調(diào)整;二是堅(jiān)持以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ),參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié);三是人民幣匯率不會(huì)出現(xiàn)大幅波動(dòng);四是央行繼續(xù)按照已公布的外匯市場(chǎng)匯率浮動(dòng)區(qū)間,對(duì)人民幣匯率浮動(dòng)進(jìn)行動(dòng)態(tài)管理和調(diào)節(jié)。因此可以看出,此次匯改人民幣匯率的中間價(jià)不會(huì)一次性重估,將參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié);人民幣匯率的波動(dòng)幅度也將繼續(xù)保持不變。
人民幣匯率變動(dòng)一直是市場(chǎng)和公眾關(guān)注的焦點(diǎn),筆者認(rèn)為考察人民幣匯率變動(dòng)必須從人民幣匯率形成機(jī)制和匯率的市場(chǎng)化改革入手,人民幣匯率市場(chǎng)化改革就是逐步完善人民幣匯率的形成機(jī)制,讓市場(chǎng)引導(dǎo)人民幣匯率的走勢(shì),真正建立起有管理的浮動(dòng)匯率制度。我國(guó)人民幣匯率形成機(jī)制的市場(chǎng)化改革是逐步推進(jìn)的,人民幣匯率變動(dòng)和匯率市場(chǎng)化機(jī)制的完善是相輔相成的,其中包括人民幣匯率中間價(jià)和人民幣匯率波動(dòng)幅度的市場(chǎng)化,以及匯率作為貨幣政策的工具將逐步被市場(chǎng)化的匯率所代替等等,通過(guò)這些改革措施將有利于真正的人民幣市場(chǎng)化匯率水平的形成,有利于提高貨幣政策獨(dú)立性。
一、人民幣匯率中間價(jià)形成機(jī)制的改革
2005年7月21日我國(guó)進(jìn)行了外匯體制改革,建立了以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)的,參考一籃子貨幣的有管理的浮動(dòng)匯率制度,人民幣匯率變動(dòng)的彈性有所增加。當(dāng)時(shí)人民幣匯率一次性升值2%,同時(shí)央行規(guī)定每個(gè)工作日閉市后公布當(dāng)日銀行間外匯市場(chǎng)美元等交易貨幣對(duì)人民幣匯率的收盤(pán)價(jià),作為下一個(gè)工作日該貨幣對(duì)人民幣交易的中間價(jià)格。因此2005年7月22日人民幣對(duì)美元匯率確定為8.11元/美元,每日銀行間外匯市場(chǎng)美元對(duì)人民幣的交易價(jià)在人民銀行公布的美元交易中間價(jià)上下千分之三的幅度內(nèi)浮動(dòng),此后人民幣匯率的變動(dòng)將受到這個(gè)初始匯率和每天人民幣匯率的波動(dòng)幅度的影響,如匯改后的第一天人民幣對(duì)美元匯率在8.11上下千分之三的區(qū)間內(nèi)變動(dòng),第二天在第一天收盤(pán)價(jià)上下千分之三內(nèi)變動(dòng),以此類推。由于人民幣升值壓力較大,同時(shí)央行對(duì)人民幣匯率每天的波動(dòng)幅度有所限制,人民幣匯率呈現(xiàn)持續(xù)小幅升值的態(tài)勢(shì),如自2005年7月21日至2005年底,人民幣只升值了約0.49%,升值幅度并不大。由于對(duì)人民幣初始匯率和匯率波動(dòng)幅度限制,人民幣匯率制度體現(xiàn)兩個(gè)特征:一是人民幣匯率變動(dòng)的區(qū)間很窄;二是人民幣對(duì)美元匯率中間價(jià)的變動(dòng)很小。人民幣對(duì)美元匯率變動(dòng)很難充分反映外匯市場(chǎng)供給和需求的變化,也就是說(shuō),如果匯率變動(dòng)超出人民幣匯率的限制區(qū)間,則必須由中央銀行的干預(yù)來(lái)平衡,即如果外匯供給過(guò)多,人民幣升值將超過(guò)所限匯率區(qū)間的下限,多余的外匯將由中央銀行吸收;如果外匯需求過(guò)多,人民幣貶值將超過(guò)所限區(qū)間的上限,則央行賣出外匯滿足多余的外匯需求?？傊?央行的干預(yù)保證匯率的波動(dòng)不要超出所限的人民幣匯率區(qū)間,人民幣匯率變動(dòng)是有限彈性的,人民幣匯率的市場(chǎng)化程度并不高。同時(shí)央行規(guī)定非美元貨幣對(duì)人民幣的交易價(jià)在人民銀行公布的該貨幣交易中間價(jià)上下1.5%幅度內(nèi)浮動(dòng),并且前一天非美元貨幣對(duì)人民幣匯率的收盤(pán)價(jià)作為第二天人民幣對(duì)非美元貨幣匯率的開(kāi)盤(pán)價(jià),因此人民幣對(duì)非美元貨幣的變動(dòng)也難以反映國(guó)際金融市場(chǎng)上美元對(duì)非美元貨幣匯率的影響,人民幣對(duì)美元匯率、人民幣對(duì)非美元貨幣匯率和國(guó)際金融市場(chǎng)上美元對(duì)非美元貨幣匯率之間三角套匯關(guān)系很難維持,往往存在一定的匯率差價(jià)。也就是說(shuō),盡管人民幣對(duì)美元匯率和人民幣對(duì)非美元貨幣匯率有一定的浮動(dòng)幅度,但由于匯率波動(dòng)幅度小,同時(shí)又由于是以頭一天收盤(pán)價(jià)作為第二天開(kāi)盤(pán)價(jià),容易形成匯率之間的三角匯差,不利于外匯市場(chǎng)的穩(wěn)定,央行必須對(duì)此進(jìn)行改革。
2006年1月4日,央行在銀行間外匯市場(chǎng)引入了詢價(jià)交易方式和做市商制度,即中國(guó)外匯交易中心于每日銀行間外匯市場(chǎng)開(kāi)盤(pán)前向所有銀行間外匯市場(chǎng)做市商詢價(jià),央行將全部做市商報(bào)價(jià)作為人民幣兌美元匯率中間價(jià)的計(jì)算樣本,去掉最高和最低報(bào)價(jià)后,將剩余做市商報(bào)價(jià)加權(quán)平均,得到當(dāng)日人民幣兌美元匯率中間價(jià)。這一改革雖然促進(jìn)了匯率定價(jià)機(jī)制的進(jìn)一步完善,但也面臨一些新問(wèn)題。一是詢價(jià)能否反映市場(chǎng)供求的變化。盡管銀行間外匯市場(chǎng)中間價(jià)采取詢價(jià)方式確定,但是由于做市商考慮到人民幣匯率最終會(huì)有中央銀行的干預(yù),并不完全由市場(chǎng)的需求和供給來(lái)決定,它的報(bào)價(jià)往往會(huì)偏離自己預(yù)期的市場(chǎng)價(jià)格。例如,如果是美元的凈買入者,美元對(duì)人民幣匯率會(huì)報(bào)的較低;如果是美元的凈賣出者,美元對(duì)人民幣匯率會(huì)報(bào)的較高。如2008年12月初,我國(guó)外匯交易中心詢價(jià)系統(tǒng)中人民幣對(duì)美元匯率連續(xù)幾個(gè)交易日跌停,人民幣貶值預(yù)期上升,就是由于做市商預(yù)期央行可能會(huì)采取貶值措施,人民幣對(duì)美元匯率報(bào)價(jià)逐漸走低。二是匯率權(quán)重的確定問(wèn)題。目前人民幣對(duì)美元匯率中間價(jià)的權(quán)重由中國(guó)外匯交易中心根據(jù)報(bào)價(jià)方在銀行間外匯市場(chǎng)的交易量及報(bào)價(jià)情況等指標(biāo)綜合確定。匯率權(quán)重是影響匯率變動(dòng)的重要因素,它的確定直接影響匯率變動(dòng),人民幣匯率的權(quán)重確定比較復(fù)雜,既要考慮到技術(shù)因素,又要考慮到市場(chǎng)因素,同時(shí)由于我國(guó)人民幣匯率還承擔(dān)央行宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控的功能,人民幣匯率的變動(dòng)還要考慮到國(guó)內(nèi)外宏觀經(jīng)濟(jì)因素,如通貨膨脹、貿(mào)易收支、利率、資本流動(dòng)、美元匯率的變化等因素,因此合理權(quán)重的確定是非常困難的,權(quán)重確定依賴于央行對(duì)宏觀基本面和市場(chǎng)變動(dòng)等的判斷。我們認(rèn)為央行雖然可以自主確定權(quán)重,但是由于中間價(jià)的確定主要是根據(jù)做市商的報(bào)價(jià),因此人民幣匯率也主要是參考美元匯率變動(dòng),而難以參考一籃子貨幣。實(shí)際上,做市商的報(bào)價(jià)主要是根據(jù)美元匯率指數(shù)的走勢(shì)、市場(chǎng)供求情況等因素來(lái)報(bào)價(jià),而央行是根據(jù)他們的報(bào)價(jià)進(jìn)行加權(quán)平均,這樣人民幣對(duì)美元的中間價(jià)的變動(dòng)幅度被限制了,不管你怎樣取權(quán)重,中間價(jià)總是在整個(gè)報(bào)價(jià)范圍之內(nèi)。也就是說(shuō),央行雖然可以變動(dòng)權(quán)重,但人民幣匯率也主要是參考美元匯率變動(dòng),因?yàn)槿嗣駧艑?duì)美元匯率中間價(jià)是根據(jù)做市商的報(bào)價(jià)確定的,而不是根據(jù)有效匯率來(lái)確定的。這里面臨的一個(gè)問(wèn)題是如果人民幣匯率目標(biāo)是人民幣跟著美元走,人民幣和美元的匯率波動(dòng)幅度小,但隨著國(guó)際金融市場(chǎng)上美元對(duì)非美元貨幣匯率的大幅度波動(dòng),人民幣對(duì)歐元、英鎊和日元等貨幣波動(dòng)幅度變大。反過(guò)來(lái)如果假設(shè)央行確定人民幣跟著歐元走,人民幣盯住歐元,則人民幣對(duì)美元的波動(dòng)幅度將加大,同時(shí)人民幣對(duì)其他非美元貨幣的波動(dòng)幅度將變小,因此匯率變動(dòng)取決于央行主導(dǎo)匯率的選取,長(zhǎng)期以來(lái),人民幣對(duì)美元匯率一直是我國(guó)匯率體系的主導(dǎo)匯率,因此人民幣對(duì)非美元貨幣的波動(dòng)幅度相對(duì)較大。
2008年8月以后,由于國(guó)際金融危機(jī)的沖擊,人民幣對(duì)美元匯率保持了相對(duì)穩(wěn)定,匯率基本穩(wěn)定在6.83左右(見(jiàn)圖1),沒(méi)有大的起伏,期間人民幣和美元匯率保持小幅雙向波動(dòng),隨著美元升值,人民幣對(duì)美元微貶;隨著美元貶值,人民幣對(duì)美元微升,但是均在窄幅內(nèi)變動(dòng)。
2010年6月19日我國(guó)進(jìn)行新一輪匯改,增強(qiáng)人民幣匯率彈性。我國(guó)匯率改革目標(biāo)是建立以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)、參考一籃子貨幣有管理的浮動(dòng)匯率制度,因此人民幣有效匯率應(yīng)該成為央行關(guān)注的一個(gè)貨幣政策目標(biāo)。我們認(rèn)為,人民幣參考一籃子貨幣必須解決兩個(gè)技術(shù)性問(wèn)題,一是貨幣籃子里的貨幣種類;二是人民幣對(duì)籃子里每一種貨幣匯率的權(quán)重的決定問(wèn)題,只有確定了這兩個(gè)問(wèn)題,才可能確定人民幣參考一籃子貨幣的匯率。現(xiàn)實(shí)的問(wèn)題是建立人民幣有效匯率指數(shù),參考人民幣有效匯率指數(shù),確定人民幣對(duì)美元的匯率。人民幣有效匯率是對(duì)多邊匯率的綜合反映,也是全面反映一國(guó)貨幣競(jìng)爭(zhēng)力的重要指標(biāo)。盡管BIS和IMF等都公布人民幣有效匯率指數(shù),但是我國(guó)央行必須公布自己的有效匯率指數(shù),籃子貨幣的選擇、匯率權(quán)重的選擇等都由央行自己確定,建立人民幣對(duì)美元匯率和有效匯率指數(shù)之間的關(guān)系。這樣只要確定了有效匯率的目標(biāo),就可以確定人民幣對(duì)美元的匯率。不過(guò),我們認(rèn)為建立參考一籃子貨幣的人民幣匯率中間價(jià)也只是人民幣匯率中間價(jià)改革中的一個(gè)過(guò)程,最終人民幣匯率的中間價(jià)也將由市場(chǎng)供給和需求來(lái)決定。
二、人民幣對(duì)非美貨幣匯率、人民幣有效匯率變動(dòng)的形成機(jī)制
如果人民幣盯住美元,則人民幣對(duì)歐元、人民幣有效匯率變動(dòng)幅度都較大。2008年8月以后,人民幣對(duì)美元穩(wěn)定,人民幣對(duì)歐元匯率波動(dòng)幅度較大,根據(jù)三角套匯原理,如果人民幣對(duì)美元匯率穩(wěn)定,則人民幣對(duì)歐元匯率和美元對(duì)歐元匯率的走勢(shì)基本相同(見(jiàn)圖2),人民幣對(duì)歐元匯率反映了美元對(duì)歐元匯率的變化。2010年上半年在歐洲債務(wù)危機(jī)的沖擊下,避險(xiǎn)資金紛紛轉(zhuǎn)向美元資產(chǎn),美元走強(qiáng),美元對(duì)歐元、英鎊等貨幣紛紛升值。隨著美元走強(qiáng),人民幣也跟著升值。在人民幣對(duì)美元匯率保持穩(wěn)定的條件下,美元對(duì)歐元匯率升值的變化必然會(huì)反映到人民幣對(duì)歐元匯率上來(lái),隨著美元對(duì)歐元升值,人民幣對(duì)歐元匯率也跟著升值。隨著美元對(duì)歐元走弱,人民幣也會(huì)跟著走軟(見(jiàn)圖2)。
從2010年美元匯率變化來(lái)看,美元對(duì)歐元匯率從1月4日的1.4389美元/歐元升值到6月17日的1.2363元/歐元,美元對(duì)歐元升值了16.39%。同樣從人民幣匯率變化來(lái)看,人民幣對(duì)歐元匯率從1月4日的976.35元/100歐元升值到6月17日的838.78元/100歐元,人民幣對(duì)歐元升值了16.40%,在不到半年的時(shí)間內(nèi)人民幣對(duì)歐元升值幅度較大。
人民幣有效匯率是人民幣對(duì)美元匯率和人民幣對(duì)非美元貨幣匯率的加權(quán)平均,而人民幣對(duì)非美元貨幣是由人民幣對(duì)美元匯率和美元對(duì)非美元貨幣匯率套算出來(lái)的,因此人民幣有效匯率也主要是由人民幣對(duì)美元匯率和美元對(duì)非美元貨幣匯率加權(quán)平均得到的,因此從美元有效匯率變化和人民幣對(duì)美元匯率變動(dòng)就能夠基本判斷人民幣有效匯率的變化。由其中NEERt為t期的人民幣名義有效匯率,NEERt-1為t-1期的人民幣名義有效匯率,Si,t為t期人民幣對(duì)i國(guó)貨幣的匯率,Si,t-1,t為t-1期人民幣對(duì)i國(guó)貨幣的匯率,Wi,t為t期人民幣對(duì)i國(guó)貨幣的貿(mào)易權(quán)重。根據(jù)三角套匯原理,Si,t=S1,t*Xi,t,其中S1,t是t期人民幣對(duì)美元貨幣的匯率,Xi,t是t期美元對(duì)非美貨幣的匯率。
Mt表示美元貨幣對(duì)這n-1種非美貨幣升值或貶值幅度,也是一個(gè)指數(shù)化的數(shù)值,盡管Mt和美元有效匯率指數(shù)的權(quán)重不同,但是由于包含多種相同的貨幣,同時(shí)又由于兩個(gè)數(shù)值都是指數(shù)化形式,因此Mt和美元有效匯率指數(shù)走勢(shì)比較接近。而S1,0是一個(gè)固定值,S1,t將影響NEERt的走勢(shì)。
盡管統(tǒng)計(jì)上人民幣和美元的有效匯率的權(quán)重不同,但這不影響我們對(duì)有效匯率總體趨勢(shì)的判斷。隨著Mt和人民幣對(duì)美元匯率變化,人民幣有效匯率和美元有效匯率之間也會(huì)發(fā)生相應(yīng)的變化。2008年9月國(guó)際金融危機(jī)全面爆發(fā)至2010年6月19日匯改。由于人民幣對(duì)美元匯率保持穩(wěn)定,因此,人民幣有效匯率走勢(shì)和美元有效匯率走勢(shì)基本保持了平行走勢(shì)(見(jiàn)圖3)。
因此如果人民幣釘住美元,則人民幣的有效匯率也基本上跟著美元的有效匯率走。人民幣對(duì)美元匯率的形成機(jī)制也決定了人民幣對(duì)非美貨幣的變動(dòng)和人民幣有效匯率的變動(dòng)。
三、人民幣匯率波動(dòng)幅度的完善
自2005年7月21日以來(lái),我國(guó)銀行間人民幣匯率制度進(jìn)行了一系列改革,目前人民幣對(duì)美元匯率在我國(guó)的匯率體系中處于主導(dǎo)地位,人民幣對(duì)非美元貨幣匯率要依賴于這一匯率套算決定(見(jiàn)表1)。
目前為了防止投機(jī)者套匯,人民幣兌歐元、日元和港幣匯率中間價(jià)由中國(guó)外匯交易中心分別根據(jù)當(dāng)日人民幣對(duì)美元匯率中間價(jià)與上午9時(shí)國(guó)際外匯市場(chǎng)歐元、日元和港幣兌美元匯率套算確定,人民幣對(duì)美元匯率直接影響人民幣對(duì)非美元貨幣匯率水平的大小,人民幣對(duì)美元匯率的市場(chǎng)化程度也直接影響人民幣對(duì)非美元貨幣匯率市場(chǎng)化的程度。2005年9月23日,中國(guó)人民銀行對(duì)銀行間即期外匯市場(chǎng)非美元貨幣對(duì)人民幣交易價(jià)的浮動(dòng)幅度作了調(diào)整,由原來(lái)的上下1.5%擴(kuò)大到上下3%。盡管浮動(dòng)幅度有所擴(kuò)大,但是匯率的中間價(jià)的變動(dòng)決定了匯率區(qū)間的位置,如果匯率中間價(jià)偏離了市場(chǎng)匯率,匯率區(qū)間也就很難反映外匯市場(chǎng)供給和需求的變化。2007年5月21日,銀行間即期外匯市場(chǎng)人民幣對(duì)美元交易價(jià)浮動(dòng)幅度由千分之三擴(kuò)大至千分之五,根據(jù)三角套匯的原理,若知道人民幣對(duì)美元的波動(dòng)幅度和人民幣對(duì)非美元貨幣波動(dòng)幅度,我們就能計(jì)算出美元貨幣對(duì)非美元貨幣匯率的波動(dòng)幅度。由于我們采取的是上午9時(shí)國(guó)際外匯市場(chǎng)歐元、日元和港幣等對(duì)美元匯率,因此就能套算出當(dāng)天人民幣對(duì)這些非美貨幣匯率應(yīng)該在9點(diǎn)匯率水平的上下3.5%幅度內(nèi)波動(dòng)。但值得指出的是,國(guó)際金融市場(chǎng)的匯率并不是我們能夠決定的,一旦國(guó)際金融市場(chǎng)的美元對(duì)非美元貨幣匯率變動(dòng)幅度超出上下3.5%的幅度,人民幣對(duì)美元匯率和人民幣對(duì)非美元貨幣的變動(dòng)幅度就不能夠滿足三角套匯原則。也就是說(shuō),央行鎖定了人民幣對(duì)美元匯率和非美元貨幣匯率的變動(dòng)幅度,也就間接地鎖定了美元和非美元貨幣匯率的變動(dòng)幅度,但是國(guó)際金融市場(chǎng)上美元對(duì)非美元貨幣匯率的變動(dòng)幅度是由市場(chǎng)自動(dòng)調(diào)節(jié)的,央行對(duì)此不能夠控制。實(shí)際上,即期外匯市場(chǎng)非美元貨幣對(duì)人民幣交易價(jià)的浮動(dòng)幅度、人民幣對(duì)美元貨幣波動(dòng)幅度,以及美元對(duì)非美元貨幣的波動(dòng)幅度存在相互制約的關(guān)系,這種制約關(guān)系有利于防止投機(jī)者套取匯差,維持金融市場(chǎng)的穩(wěn)定。一旦國(guó)際金融市場(chǎng)美元對(duì)一些非美貨幣匯率波動(dòng)幅度超過(guò)了鎖定的幅度,央行必須通過(guò)第二天的中間價(jià)調(diào)整來(lái)消除套利機(jī)會(huì)。因此推動(dòng)人民幣匯率市場(chǎng)化改革,央行將來(lái)應(yīng)逐步放寬人民幣對(duì)美元和人民幣對(duì)非美元貨幣的波動(dòng)幅度,讓人民幣變動(dòng)有更大的彈性,更多地讓市場(chǎng)力量決定人民幣匯率的變動(dòng)。
除了完善人民幣對(duì)美元匯率波動(dòng)幅度以外,外匯局還要完善銀行對(duì)客戶掛牌匯價(jià)管理,放寬掛牌匯價(jià)波幅限制。實(shí)際上,2005年7月21日后,央行規(guī)定銀行對(duì)客戶掛牌的美元對(duì)人民幣現(xiàn)匯買賣價(jià)不得超過(guò)央行公布的美元交易中間價(jià)上下0.2%,而銀行間外匯市場(chǎng)美元對(duì)人民幣的交易價(jià)在央行公布的美元交易中間價(jià)上下0.3%的幅度內(nèi)浮動(dòng)(見(jiàn)表2)。這樣柜臺(tái)市場(chǎng)的區(qū)間幅度小于銀行間市場(chǎng)的區(qū)間幅度,會(huì)出現(xiàn)銀行柜臺(tái)市場(chǎng)買入美元的價(jià)格可能低于銀行間市場(chǎng)賣出美元的價(jià)格,銀行存在經(jīng)營(yíng)虧損的可能。因此銀行為規(guī)避經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn),不得不把每天掛牌匯率確定在規(guī)定浮動(dòng)幅度的兩端,客觀上導(dǎo)致了銀行對(duì)美元掛牌匯率只能是每天價(jià)格不變。
而現(xiàn)在美元現(xiàn)匯賣出價(jià)與買入價(jià)之差不得超過(guò)交易中間價(jià)的1%,而銀行間外匯市場(chǎng)美元對(duì)人民幣的交易價(jià)在央行公布的美元交易中間價(jià)上下0.5%的幅度內(nèi)浮動(dòng),柜臺(tái)市場(chǎng)區(qū)間幅度基本等于銀行間市場(chǎng)區(qū)間幅度,且是不對(duì)稱管理,更具有靈活性。如果央行進(jìn)一步放開(kāi)銀行對(duì)客戶掛牌的美元對(duì)人民幣匯率的浮動(dòng)幅度,我們認(rèn)為央行必須得同時(shí)調(diào)整銀行間外匯市場(chǎng)人民幣對(duì)美元匯率的浮動(dòng)幅度,如果只放寬柜臺(tái)市場(chǎng)的人民幣對(duì)美元匯率的浮動(dòng)幅度,柜臺(tái)市場(chǎng)區(qū)間幅度大于銀行間市場(chǎng)區(qū)間幅度,銀行同樣可以套取匯差。如果柜臺(tái)市場(chǎng)美元買入?yún)R率越低,則銀行在銀行間市場(chǎng)賣出美元,獲得的差價(jià)也就越大,商業(yè)銀行可能會(huì)把美元價(jià)格壓得很低。因此:如果柜臺(tái)市場(chǎng)的區(qū)間幅度小于銀行間市場(chǎng)的區(qū)間幅度,銀行存在經(jīng)營(yíng)虧損的可能;同樣如果柜臺(tái)市場(chǎng)的區(qū)間幅度大于銀行間市場(chǎng)的區(qū)間幅度,銀行可以套取匯價(jià)之差,央行需要協(xié)調(diào)柜臺(tái)市場(chǎng)和銀行間市場(chǎng)的人民幣對(duì)美元匯率變動(dòng)幅度。
四、人民幣匯率作為貨幣政策工具、匯率制度和貨幣政策的獨(dú)立性
人民幣匯率市場(chǎng)化的障礙還體現(xiàn)在我國(guó)人民幣匯率是央行貨幣政策工具,要承擔(dān)央行的宏觀調(diào)控功能,往往還需要在多個(gè)目標(biāo)之間取得平衡,促進(jìn)宏觀經(jīng)濟(jì)的平穩(wěn)增長(zhǎng)。首先人民幣匯率需要兼顧內(nèi)部均衡和外部均衡。如2008年上半年我國(guó)通貨膨脹較高,專家呼吁通過(guò)人民幣匯率升值降低進(jìn)口商品的價(jià)格,同時(shí)人民幣升值,中央銀行買進(jìn)同樣的外匯資產(chǎn)所投入的本幣會(huì)下降,外匯占款會(huì)減少,貨幣供應(yīng)量增速變緩,這都有利于控制通貨膨脹;但是為了防止人民幣升值對(duì)我國(guó)貿(mào)易盈余的不利影響,央行又不希望人民幣匯率升值過(guò)快。2008年底隨著國(guó)內(nèi)對(duì)外貿(mào)易形勢(shì)的惡化,人民幣貶值呼聲較高,企業(yè)希望通過(guò)人民幣貶值促進(jìn)產(chǎn)品出口。其次央行需要在人民幣對(duì)美元貨幣匯率和人民幣對(duì)非美元貨幣匯率之間取得平衡。人民幣對(duì)美元匯率和人民幣對(duì)非美元貨幣匯率的變動(dòng)往往是背道而馳的,因此,央行還需要在人民幣對(duì)美元貨幣匯率和人民幣對(duì)非美元貨幣匯率之間取得平衡,維持人民幣幣值總體水平的穩(wěn)定。最后需要在人民幣利率和美元利率之間取得平衡。2008年上半年,隨著美元利率下調(diào),人民幣的基準(zhǔn)利率比美國(guó)的基準(zhǔn)利率高,根據(jù)利率平價(jià)的原理,只要人民幣保持升值的步伐,投機(jī)者就可以獲得套匯和套利的雙重收益。因此上半年我國(guó)為了防止“熱錢”流入,在中美利率倒掛的情況下,必須控制人民幣升值的幅度,限制投機(jī)者的獲利空間。由于我國(guó)的人民幣匯率一直作為央行貨幣政策的一種調(diào)控手段,央行干預(yù)是影響人民幣匯率變動(dòng)的重要因素,匯率的市場(chǎng)化改革需要央行逐步放棄匯率工具,通過(guò)基準(zhǔn)利率的調(diào)整來(lái)影響人民幣匯率變動(dòng),匯率將不再直接作為央行宏觀調(diào)控的工具。
另一方面,匯率制度影響貨幣政策的獨(dú)立性。人民幣釘住美元會(huì)影響我國(guó)貨幣政策的獨(dú)立性,為了維持匯率穩(wěn)定,央行必須要干預(yù)外匯市場(chǎng),貨幣政策要服務(wù)于匯率穩(wěn)定。從我國(guó)的實(shí)際情況來(lái)看,不僅僅人民幣對(duì)美元保持穩(wěn)定,我國(guó)香港特別行政區(qū)港幣和美元是聯(lián)系匯率制度,香港就沒(méi)有獨(dú)立的貨幣政策。由于香港是高度開(kāi)放的小型經(jīng)濟(jì)體,資本自由流動(dòng),所以根據(jù)“三元悖論”,港幣釘住美元匯率、資本自由流動(dòng)和獨(dú)立的貨幣政策不可能同時(shí)存在,也就是說(shuō),在資本自由流動(dòng)的情況下,香港要么選擇固定匯率,放棄獨(dú)立的貨幣政策;要么選擇獨(dú)立的貨幣政策,放棄固定匯率。在這兩者之間,香港選擇了固定匯率,放棄了獨(dú)立的貨幣政策,意味著香港為了維持固定匯率,香港的利率水平必須跟著美國(guó)走,如美國(guó)降低聯(lián)邦基金利率,香港也必須同時(shí)降低基準(zhǔn)利率,保持利率政策的高度一致性。
就大陸而言,稍有不同,人民幣釘住美元,但人民幣不是自由兌換貨幣,資本不能夠完全自由流動(dòng),大陸貨幣政策的獨(dú)立性相對(duì)較高。不過(guò),隨著我國(guó)不斷擴(kuò)大金融開(kāi)放,資本流動(dòng)增大,貨幣政策的獨(dú)立性也會(huì)有所下降。央行為了維持固定匯率,必須在外匯市場(chǎng)進(jìn)行干預(yù),被動(dòng)買進(jìn)美元,投放本幣,貨幣政策必須服務(wù)于匯率釘住,獨(dú)立性受到一定影響。因此在人民幣釘住美元的條件下,大陸也面臨著香港類似的情況。隨著人民幣升值預(yù)期增強(qiáng),熱錢流入增加,央行為了維持人民幣匯率的基本穩(wěn)定,必須買入美元,投放人民幣,外匯占款增加,同時(shí)央行又必須發(fā)行央行票據(jù)進(jìn)行沖銷,控制基礎(chǔ)貨幣,防范通貨膨脹。
從人民幣、港幣和美元三角固定來(lái)看,香港釘住美元,放棄了貨幣政策;大陸釘住美元,但由于資本不完全流動(dòng),貨幣政策部分獨(dú)立,只有美國(guó)才擁有獨(dú)立的貨幣政策。在三角固定中,美國(guó)居于主導(dǎo)地位,香港和大陸處于從屬地位,因?yàn)楦蹘藕腿嗣駧胖鲃?dòng)釘住美元,而美元是自由浮動(dòng)貨幣,不用維持美元對(duì)港幣、人民幣匯率的穩(wěn)定,因此美國(guó)可以獨(dú)立地決定自己的貨幣政策。而香港和大陸沒(méi)有選擇,為了穩(wěn)定匯率,不得不跟著美國(guó)貨幣政策走,這是三角固定匯率的特點(diǎn)。值得指出的是,盡管大陸人民幣不能夠完全自由兌換,資本不能夠自由流動(dòng),貨幣政策相對(duì)獨(dú)立,但是在人民幣釘住美元和經(jīng)濟(jì)高度開(kāi)放的情況下,美國(guó)貨幣政策對(duì)中國(guó)的影響日益增大,如美國(guó)的貨幣寬松政策導(dǎo)致美元貶值,人民幣升值壓力上升,為了穩(wěn)定匯率,央行必須買進(jìn)外匯,投放人民幣,貨幣政策處于被動(dòng)地位。就三角固定的整個(gè)匯率系統(tǒng)而言,港幣和人民幣主動(dòng)釘住美元,美國(guó)處于貨幣政策的主導(dǎo)地位,不會(huì)干預(yù)匯率,干預(yù)匯率的任務(wù)主要由香港和大陸自己完成。
在國(guó)際金融危機(jī)的沖擊下,美國(guó)調(diào)整貨幣供給和利率,必然會(huì)影響到香港和大陸,如美國(guó)貨幣增加供給和利率調(diào)整,流動(dòng)性上升,熱錢流入,為了維持匯率穩(wěn)定,香港和大陸必須吸收這些流動(dòng)性,港匯占款或人民幣外匯占款會(huì)增加,資產(chǎn)價(jià)格上漲,通貨膨脹預(yù)期上升。因此美元貶值,港幣和人民幣升值壓力上升,沖銷干預(yù)的壓力加大。同時(shí)美元幣值的變化對(duì)港幣和人民幣影響也較大,如美元走弱,人民幣和港幣也跟著美元貶值;如果美元升值,港幣和人民幣也跟著美元升值。另一方面美元走軟,美元的吸引力下降,意味著港幣和人民幣的吸引力上升,港幣和人民幣的升值預(yù)期上升,升值壓力增大。為了維持匯率穩(wěn)定,中國(guó)的貨幣政策調(diào)整必須要考慮到美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策的變化。
總之,人民幣與美元匯率保持穩(wěn)定,資本不完全流動(dòng),貨幣政策是部分獨(dú)立的,而美國(guó)貨幣政策是完全獨(dú)立的。實(shí)際上,我國(guó)央行往往會(huì)陷入調(diào)控困境,為了維持匯率穩(wěn)定,必須投放本幣,流動(dòng)性上升,通貨膨脹壓力上升,這樣央行又必須大量回籠流動(dòng)性,會(huì)推高貨幣市場(chǎng)利率,如果存貸款利率提高,資本將進(jìn)一步流入。因此為了提高央行貨幣政策的獨(dú)立性,必須加強(qiáng)對(duì)資本流動(dòng)和利率變動(dòng)的管理,這樣才有利于央行在維持匯率穩(wěn)定的同時(shí),可以通過(guò)貨幣政策工具實(shí)現(xiàn)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)目標(biāo)。不過(guò),提高我國(guó)貨幣政策的獨(dú)立性最終還是需要人民幣匯率增加彈性,人民幣匯率市場(chǎng)化是人民幣匯率體制改革的既定目標(biāo)。隨著人民幣匯率彈性的增加和資本賬戶的逐步開(kāi)放,人民幣匯率水平更能反映市場(chǎng)需求和供給的變化,匯率對(duì)貨幣政策調(diào)控反映更加靈敏,在宏觀經(jīng)濟(jì)政策的傳導(dǎo)中也會(huì)發(fā)揮越來(lái)越重要的作用。
參考文獻(xiàn):
1.摩根士丹利研究部.人民幣匯率機(jī)制會(huì)如何演變,北京:中國(guó)證券報(bào),2009年7月2日。
2010年6月19日央行表示將根據(jù)國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)金融形勢(shì)和我國(guó)國(guó)際收支狀況,進(jìn)一步推進(jìn)人民幣匯率形成機(jī)制改革,增強(qiáng)人民幣匯率彈性。此次匯改主要有以下顯著特點(diǎn):一是人民幣匯率不會(huì)一次性重估調(diào)整;二是堅(jiān)持以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ),參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié);三是人民幣匯率不會(huì)出現(xiàn)大幅波動(dòng);四是央行繼續(xù)按照已公布的外匯市場(chǎng)匯率浮動(dòng)區(qū)間,對(duì)人民幣匯率浮動(dòng)進(jìn)行動(dòng)態(tài)管理和調(diào)節(jié)。因此可以看出,此次匯改人民幣匯率的中間價(jià)不會(huì)一次性重估,將參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié);人民幣匯率的波動(dòng)幅度也將繼續(xù)保持不變。
人民幣匯率變動(dòng)一直是市場(chǎng)和公眾關(guān)注的焦點(diǎn),筆者認(rèn)為考察人民幣匯率變動(dòng)必須從人民幣匯率形成機(jī)制和匯率的市場(chǎng)化改革入手,人民幣匯率市場(chǎng)化改革就是逐步完善人民幣匯率的形成機(jī)制,讓市場(chǎng)引導(dǎo)人民幣匯率的走勢(shì),真正建立起有管理的浮動(dòng)匯率制度。我國(guó)人民幣匯率形成機(jī)制的市場(chǎng)化改革是逐步推進(jìn)的,人民幣匯率變動(dòng)和匯率市場(chǎng)化機(jī)制的完善是相輔相成的,其中包括人民幣匯率中間價(jià)和人民幣匯率波動(dòng)幅度的市場(chǎng)化,以及匯率作為貨幣政策的工具將逐步被市場(chǎng)化的匯率所代替等等,通過(guò)這些改革措施將有利于真正的人民幣市場(chǎng)化匯率水平的形成,有利于提高貨幣政策獨(dú)立性。
一、人民幣匯率中間價(jià)形成機(jī)制的改革
2005年7月21日我國(guó)進(jìn)行了外匯體制改革,建立了以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)的,參考一籃子貨幣的有管理的浮動(dòng)匯率制度,人民幣匯率變動(dòng)的彈性有所增加。當(dāng)時(shí)人民幣匯率一次性升值2%,同時(shí)央行規(guī)定每個(gè)工作日閉市后公布當(dāng)日銀行間外匯市場(chǎng)美元等交易貨幣對(duì)人民幣匯率的收盤(pán)價(jià),作為下一個(gè)工作日該貨幣對(duì)人民幣交易的中間價(jià)格。因此2005年7月22日人民幣對(duì)美元匯率確定為8.11元/美元,每日銀行間外匯市場(chǎng)美元對(duì)人民幣的交易價(jià)在人民銀行公布的美元交易中間價(jià)上下千分之三的幅度內(nèi)浮動(dòng),此后人民幣匯率的變動(dòng)將受到這個(gè)初始匯率和每天人民幣匯率的波動(dòng)幅度的影響,如匯改后的第一天人民幣對(duì)美元匯率在8.11上下千分之三的區(qū)間內(nèi)變動(dòng),第二天在第一天收盤(pán)價(jià)上下千分之三內(nèi)變動(dòng),以此類推。由于人民幣升值壓力較大,同時(shí)央行對(duì)人民幣匯率每天的波動(dòng)幅度有所限制,人民幣匯率呈現(xiàn)持續(xù)小幅升值的態(tài)勢(shì),如自2005年7月21日至2005年底,人民幣只升值了約0.49%,升值幅度并不大。由于對(duì)人民幣初始匯率和匯率波動(dòng)幅度限制,人民幣匯率制度體現(xiàn)兩個(gè)特征:一是人民幣匯率變動(dòng)的區(qū)間很窄;二是人民幣對(duì)美元匯率中間價(jià)的變動(dòng)很小。人民幣對(duì)美元匯率變動(dòng)很難充分反映外匯市場(chǎng)供給和需求的變化,也就是說(shuō),如果匯率變動(dòng)超出人民幣匯率的限制區(qū)間,則必須由中央銀行的干預(yù)來(lái)平衡,即如果外匯供給過(guò)多,人民幣升值將超過(guò)所限匯率區(qū)間的下限,多余的外匯將由中央銀行吸收;如果外匯需求過(guò)多,人民幣貶值將超過(guò)所限區(qū)間的上限,則央行賣出外匯滿足多余的外匯需求?？傊?央行的干預(yù)保證匯率的波動(dòng)不要超出所限的人民幣匯率區(qū)間,人民幣匯率變動(dòng)是有限彈性的,人民幣匯率的市場(chǎng)化程度并不高。同時(shí)央行規(guī)定非美元貨幣對(duì)人民幣的交易價(jià)在人民銀行公布的該貨幣交易中間價(jià)上下1.5%幅度內(nèi)浮動(dòng),并且前一天非美元貨幣對(duì)人民幣匯率的收盤(pán)價(jià)作為第二天人民幣對(duì)非美元貨幣匯率的開(kāi)盤(pán)價(jià),因此人民幣對(duì)非美元貨幣的變動(dòng)也難以反映國(guó)際金融市場(chǎng)上美元對(duì)非美元貨幣匯率的影響,人民幣對(duì)美元匯率、人民幣對(duì)非美元貨幣匯率和國(guó)際金融市場(chǎng)上美元對(duì)非美元貨幣匯率之間三角套匯關(guān)系很難維持,往往存在一定的匯率差價(jià)。也就是說(shuō),盡管人民幣對(duì)美元匯率和人民幣對(duì)非美元貨幣匯率有一定的浮動(dòng)幅度,但由于匯率波動(dòng)幅度小,同時(shí)又由于是以頭一天收盤(pán)價(jià)作為第二天開(kāi)盤(pán)價(jià),容易形成匯率之間的三角匯差,不利于外匯市場(chǎng)的穩(wěn)定,央行必須對(duì)此進(jìn)行改革。
2006年1月4日,央行在銀行間外匯市場(chǎng)引入了詢價(jià)交易方式和做市商制度,即中國(guó)外匯交易中心于每日銀行間外匯市場(chǎng)開(kāi)盤(pán)前向所有銀行間外匯市場(chǎng)做市商詢價(jià),央行將全部做市商報(bào)價(jià)作為人民幣兌美元匯率中間價(jià)的計(jì)算樣本,去掉最高和最低報(bào)價(jià)后,將剩余做市商報(bào)價(jià)加權(quán)平均,得到當(dāng)日人民幣兌美元匯率中間價(jià)。這一改革雖然促進(jìn)了匯率定價(jià)機(jī)制的進(jìn)一步完善,但也面臨一些新問(wèn)題。一是詢價(jià)能否反映市場(chǎng)供求的變化。盡管銀行間外匯市場(chǎng)中間價(jià)采取詢價(jià)方式確定,但是由于做市商考慮到人民幣匯率最終會(huì)有中央銀行的干預(yù),并不完全由市場(chǎng)的需求和供給來(lái)決定,它的報(bào)價(jià)往往會(huì)偏離自己預(yù)期的市場(chǎng)價(jià)格。例如,如果是美元的凈買入者,美元對(duì)人民幣匯率會(huì)報(bào)的較低;如果是美元的凈賣出者,美元對(duì)人民幣匯率會(huì)報(bào)的較高。如2008年12月初,我國(guó)外匯交易中心詢價(jià)系統(tǒng)中人民幣對(duì)美元匯率連續(xù)幾個(gè)交易日跌停,人民幣貶值預(yù)期上升,就是由于做市商預(yù)期央行可能會(huì)采取貶值措施,人民幣對(duì)美元匯率報(bào)價(jià)逐漸走低。二是匯率權(quán)重的確定問(wèn)題。目前人民幣對(duì)美元匯率中間價(jià)的權(quán)重由中國(guó)外匯交易中心根據(jù)報(bào)價(jià)方在銀行間外匯市場(chǎng)的交易量及報(bào)價(jià)情況等指標(biāo)綜合確定。匯率權(quán)重是影響匯率變動(dòng)的重要因素,它的確定直接影響匯率變動(dòng),人民幣匯率的權(quán)重確定比較復(fù)雜,既要考慮到技術(shù)因素,又要考慮到市場(chǎng)因素,同時(shí)由于我國(guó)人民幣匯率還承擔(dān)央行宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控的功能,人民幣匯率的變動(dòng)還要考慮到國(guó)內(nèi)外宏觀經(jīng)濟(jì)因素,如通貨膨脹、貿(mào)易收支、利率、資本流動(dòng)、美元匯率的變化等因素,因此合理權(quán)重的確定是非常困難的,權(quán)重確定依賴于央行對(duì)宏觀基本面和市場(chǎng)變動(dòng)等的判斷。我們認(rèn)為央行雖然可以自主確定權(quán)重,但是由于中間價(jià)的確定主要是根據(jù)做市商的報(bào)價(jià),因此人民幣匯率也主要是參考美元匯率變動(dòng),而難以參考一籃子貨幣。實(shí)際上,做市商的報(bào)價(jià)主要是根據(jù)美元匯率指數(shù)的走勢(shì)、市場(chǎng)供求情況等因素來(lái)報(bào)價(jià),而央行是根據(jù)他們的報(bào)價(jià)進(jìn)行加權(quán)平均,這樣人民幣對(duì)美元的中間價(jià)的變動(dòng)幅度被限制了,不管你怎樣取權(quán)重,中間價(jià)總是在整個(gè)報(bào)價(jià)范圍之內(nèi)。也就是說(shuō),央行雖然可以變動(dòng)權(quán)重,但人民幣匯率也主要是參考美元匯率變動(dòng),因?yàn)槿嗣駧艑?duì)美元匯率中間價(jià)是根據(jù)做市商的報(bào)價(jià)確定的,而不是根據(jù)有效匯率來(lái)確定的。這里面臨的一個(gè)問(wèn)題是如果人民幣匯率目標(biāo)是人民幣跟著美元走,人民幣和美元的匯率波動(dòng)幅度小,但隨著國(guó)際金融市場(chǎng)上美元對(duì)非美元貨幣匯率的大幅度波動(dòng),人民幣對(duì)歐元、英鎊和日元等貨幣波動(dòng)幅度變大。反過(guò)來(lái)如果假設(shè)央行確定人民幣跟著歐元走,人民幣盯住歐元,則人民幣對(duì)美元的波動(dòng)幅度將加大,同時(shí)人民幣對(duì)其他非美元貨幣的波動(dòng)幅度將變小,因此匯率變動(dòng)取決于央行主導(dǎo)匯率的選取,長(zhǎng)期以來(lái),人民幣對(duì)美元匯率一直是我國(guó)匯率體系的主導(dǎo)匯率,因此人民幣對(duì)非美元貨幣的波動(dòng)幅度相對(duì)較大。
2008年8月以后,由于國(guó)際金融危機(jī)的沖擊,人民幣對(duì)美元匯率保持了相對(duì)穩(wěn)定,匯率基本穩(wěn)定在6.83左右(見(jiàn)圖1),沒(méi)有大的起伏,期間人民幣和美元匯率保持小幅雙向波動(dòng),隨著美元升值,人民幣對(duì)美元微貶;隨著美元貶值,人民幣對(duì)美元微升,但是均在窄幅內(nèi)變動(dòng)。
2010年6月19日我國(guó)進(jìn)行新一輪匯改,增強(qiáng)人民幣匯率彈性。我國(guó)匯率改革目標(biāo)是建立以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)、參考一籃子貨幣有管理的浮動(dòng)匯率制度,因此人民幣有效匯率應(yīng)該成為央行關(guān)注的一個(gè)貨幣政策目標(biāo)。我們認(rèn)為,人民幣參考一籃子貨幣必須解決兩個(gè)技術(shù)性問(wèn)題,一是貨幣籃子里的貨幣種類;二是人民幣對(duì)籃子里每一種貨幣匯率的權(quán)重的決定問(wèn)題,只有確定了這兩個(gè)問(wèn)題,才可能確定人民幣參考一籃子貨幣的匯率。現(xiàn)實(shí)的問(wèn)題是建立人民幣有效匯率指數(shù),參考人民幣有效匯率指數(shù),確定人民幣對(duì)美元的匯率。人民幣有效匯率是對(duì)多邊匯率的綜合反映,也是全面反映一國(guó)貨幣競(jìng)爭(zhēng)力的重要指標(biāo)。盡管BIS和IMF等都公布人民幣有效匯率指數(shù),但是我國(guó)央行必須公布自己的有效匯率指數(shù),籃子貨幣的選擇、匯率權(quán)重的選擇等都由央行自己確定,建立人民幣對(duì)美元匯率和有效匯率指數(shù)之間的關(guān)系。這樣只要確定了有效匯率的目標(biāo),就可以確定人民幣對(duì)美元的匯率。不過(guò),我們認(rèn)為建立參考一籃子貨幣的人民幣匯率中間價(jià)也只是人民幣匯率中間價(jià)改革中的一個(gè)過(guò)程,最終人民幣匯率的中間價(jià)也將由市場(chǎng)供給和需求來(lái)決定。
二、人民幣對(duì)非美貨幣匯率、人民幣有效匯率變動(dòng)的形成機(jī)制
如果人民幣盯住美元,則人民幣對(duì)歐元、人民幣有效匯率變動(dòng)幅度都較大。2008年8月以后,人民幣對(duì)美元穩(wěn)定,人民幣對(duì)歐元匯率波動(dòng)幅度較大,根據(jù)三角套匯原理,如果人民幣對(duì)美元匯率穩(wěn)定,則人民幣對(duì)歐元匯率和美元對(duì)歐元匯率的走勢(shì)基本相同(見(jiàn)圖2),人民幣對(duì)歐元匯率反映了美元對(duì)歐元匯率的變化。2010年上半年在歐洲債務(wù)危機(jī)的沖擊下,避險(xiǎn)資金紛紛轉(zhuǎn)向美元資產(chǎn),美元走強(qiáng),美元對(duì)歐元、英鎊等貨幣紛紛升值。隨著美元走強(qiáng),人民幣也跟著升值。在人民幣對(duì)美元匯率保持穩(wěn)定的條件下,美元對(duì)歐元匯率升值的變化必然會(huì)反映到人民幣對(duì)歐元匯率上來(lái),隨著美元對(duì)歐元升值,人民幣對(duì)歐元匯率也跟著升值。隨著美元對(duì)歐元走弱,人民幣也會(huì)跟著走軟(見(jiàn)圖2)。
從2010年美元匯率變化來(lái)看,美元對(duì)歐元匯率從1月4日的1.4389美元/歐元升值到6月17日的1.2363元/歐元,美元對(duì)歐元升值了16.39%。同樣從人民幣匯率變化來(lái)看,人民幣對(duì)歐元匯率從1月4日的976.35元/100歐元升值到6月17日的838.78元/100歐元,人民幣對(duì)歐元升值了16.40%,在不到半年的時(shí)間內(nèi)人民幣對(duì)歐元升值幅度較大。
人民幣有效匯率是人民幣對(duì)美元匯率和人民幣對(duì)非美元貨幣匯率的加權(quán)平均,而人民幣對(duì)非美元貨幣是由人民幣對(duì)美元匯率和美元對(duì)非美元貨幣匯率套算出來(lái)的,因此人民幣有效匯率也主要是由人民幣對(duì)美元匯率和美元對(duì)非美元貨幣匯率加權(quán)平均得到的,因此從美元有效匯率變化和人民幣對(duì)美元匯率變動(dòng)就能夠基本判斷人民幣有效匯率的變化。由其中NEERt為t期的人民幣名義有效匯率,NEERt-1為t-1期的人民幣名義有效匯率,Si,t為t期人民幣對(duì)i國(guó)貨幣的匯率,Si,t-1,t為t-1期人民幣對(duì)i國(guó)貨幣的匯率,Wi,t為t期人民幣對(duì)i國(guó)貨幣的貿(mào)易權(quán)重。根據(jù)三角套匯原理,Si,t=S1,t*Xi,t,其中S1,t是t期人民幣對(duì)美元貨幣的匯率,Xi,t是t期美元對(duì)非美貨幣的匯率。
Mt表示美元貨幣對(duì)這n-1種非美貨幣升值或貶值幅度,也是一個(gè)指數(shù)化的數(shù)值,盡管Mt和美元有效匯率指數(shù)的權(quán)重不同,但是由于包含多種相同的貨幣,同時(shí)又由于兩個(gè)數(shù)值都是指數(shù)化形式,因此Mt和美元有效匯率指數(shù)走勢(shì)比較接近。而S1,0是一個(gè)固定值,S1,t將影響NEERt的走勢(shì)。
盡管統(tǒng)計(jì)上人民幣和美元的有效匯率的權(quán)重不同,但這不影響我們對(duì)有效匯率總體趨勢(shì)的判斷。隨著Mt和人民幣對(duì)美元匯率變化,人民幣有效匯率和美元有效匯率之間也會(huì)發(fā)生相應(yīng)的變化。2008年9月國(guó)際金融危機(jī)全面爆發(fā)至2010年6月19日匯改。由于人民幣對(duì)美元匯率保持穩(wěn)定,因此,人民幣有效匯率走勢(shì)和美元有效匯率走勢(shì)基本保持了平行走勢(shì)(見(jiàn)圖3)。
因此如果人民幣釘住美元,則人民幣的有效匯率也基本上跟著美元的有效匯率走。人民幣對(duì)美元匯率的形成機(jī)制也決定了人民幣對(duì)非美貨幣的變動(dòng)和人民幣有效匯率的變動(dòng)。
三、人民幣匯率波動(dòng)幅度的完善
自2005年7月21日以來(lái),我國(guó)銀行間人民幣匯率制度進(jìn)行了一系列改革,目前人民幣對(duì)美元匯率在我國(guó)的匯率體系中處于主導(dǎo)地位,人民幣對(duì)非美元貨幣匯率要依賴于這一匯率套算決定(見(jiàn)表1)。
目前為了防止投機(jī)者套匯,人民幣兌歐元、日元和港幣匯率中間價(jià)由中國(guó)外匯交易中心分別根據(jù)當(dāng)日人民幣對(duì)美元匯率中間價(jià)與上午9時(shí)國(guó)際外匯市場(chǎng)歐元、日元和港幣兌美元匯率套算確定,人民幣對(duì)美元匯率直接影響人民幣對(duì)非美元貨幣匯率水平的大小,人民幣對(duì)美元匯率的市場(chǎng)化程度也直接影響人民幣對(duì)非美元貨幣匯率市場(chǎng)化的程度。2005年9月23日,中國(guó)人民銀行對(duì)銀行間即期外匯市場(chǎng)非美元貨幣對(duì)人民幣交易價(jià)的浮動(dòng)幅度作了調(diào)整,由原來(lái)的上下1.5%擴(kuò)大到上下3%。盡管浮動(dòng)幅度有所擴(kuò)大,但是匯率的中間價(jià)的變動(dòng)決定了匯率區(qū)間的位置,如果匯率中間價(jià)偏離了市場(chǎng)匯率,匯率區(qū)間也就很難反映外匯市場(chǎng)供給和需求的變化。2007年5月21日,銀行間即期外匯市場(chǎng)人民幣對(duì)美元交易價(jià)浮動(dòng)幅度由千分之三擴(kuò)大至千分之五,根據(jù)三角套匯的原理,若知道人民幣對(duì)美元的波動(dòng)幅度和人民幣對(duì)非美元貨幣波動(dòng)幅度,我們就能計(jì)算出美元貨幣對(duì)非美元貨幣匯率的波動(dòng)幅度。由于我們采取的是上午9時(shí)國(guó)際外匯市場(chǎng)歐元、日元和港幣等對(duì)美元匯率,因此就能套算出當(dāng)天人民幣對(duì)這些非美貨幣匯率應(yīng)該在9點(diǎn)匯率水平的上下3.5%幅度內(nèi)波動(dòng)。但值得指出的是,國(guó)際金融市場(chǎng)的匯率并不是我們能夠決定的,一旦國(guó)際金融市場(chǎng)的美元對(duì)非美元貨幣匯率變動(dòng)幅度超出上下3.5%的幅度,人民幣對(duì)美元匯率和人民幣對(duì)非美元貨幣的變動(dòng)幅度就不能夠滿足三角套匯原則。也就是說(shuō),央行鎖定了人民幣對(duì)美元匯率和非美元貨幣匯率的變動(dòng)幅度,也就間接地鎖定了美元和非美元貨幣匯率的變動(dòng)幅度,但是國(guó)際金融市場(chǎng)上美元對(duì)非美元貨幣匯率的變動(dòng)幅度是由市場(chǎng)自動(dòng)調(diào)節(jié)的,央行對(duì)此不能夠控制。實(shí)際上,即期外匯市場(chǎng)非美元貨幣對(duì)人民幣交易價(jià)的浮動(dòng)幅度、人民幣對(duì)美元貨幣波動(dòng)幅度,以及美元對(duì)非美元貨幣的波動(dòng)幅度存在相互制約的關(guān)系,這種制約關(guān)系有利于防止投機(jī)者套取匯差,維持金融市場(chǎng)的穩(wěn)定。一旦國(guó)際金融市場(chǎng)美元對(duì)一些非美貨幣匯率波動(dòng)幅度超過(guò)了鎖定的幅度,央行必須通過(guò)第二天的中間價(jià)調(diào)整來(lái)消除套利機(jī)會(huì)。因此推動(dòng)人民幣匯率市場(chǎng)化改革,央行將來(lái)應(yīng)逐步放寬人民幣對(duì)美元和人民幣對(duì)非美元貨幣的波動(dòng)幅度,讓人民幣變動(dòng)有更大的彈性,更多地讓市場(chǎng)力量決定人民幣匯率的變動(dòng)。
除了完善人民幣對(duì)美元匯率波動(dòng)幅度以外,外匯局還要完善銀行對(duì)客戶掛牌匯價(jià)管理,放寬掛牌匯價(jià)波幅限制。實(shí)際上,2005年7月21日后,央行規(guī)定銀行對(duì)客戶掛牌的美元對(duì)人民幣現(xiàn)匯買賣價(jià)不得超過(guò)央行公布的美元交易中間價(jià)上下0.2%,而銀行間外匯市場(chǎng)美元對(duì)人民幣的交易價(jià)在央行公布的美元交易中間價(jià)上下0.3%的幅度內(nèi)浮動(dòng)(見(jiàn)表2)。這樣柜臺(tái)市場(chǎng)的區(qū)間幅度小于銀行間市場(chǎng)的區(qū)間幅度,會(huì)出現(xiàn)銀行柜臺(tái)市場(chǎng)買入美元的價(jià)格可能低于銀行間市場(chǎng)賣出美元的價(jià)格,銀行存在經(jīng)營(yíng)虧損的可能。因此銀行為規(guī)避經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn),不得不把每天掛牌匯率確定在規(guī)定浮動(dòng)幅度的兩端,客觀上導(dǎo)致了銀行對(duì)美元掛牌匯率只能是每天價(jià)格不變。
而現(xiàn)在美元現(xiàn)匯賣出價(jià)與買入價(jià)之差不得超過(guò)交易中間價(jià)的1%,而銀行間外匯市場(chǎng)美元對(duì)人民幣的交易價(jià)在央行公布的美元交易中間價(jià)上下0.5%的幅度內(nèi)浮動(dòng),柜臺(tái)市場(chǎng)區(qū)間幅度基本等于銀行間市場(chǎng)區(qū)間幅度,且是不對(duì)稱管理,更具有靈活性。如果央行進(jìn)一步放開(kāi)銀行對(duì)客戶掛牌的美元對(duì)人民幣匯率的浮動(dòng)幅度,我們認(rèn)為央行必須得同時(shí)調(diào)整銀行間外匯市場(chǎng)人民幣對(duì)美元匯率的浮動(dòng)幅度,如果只放寬柜臺(tái)市場(chǎng)的人民幣對(duì)美元匯率的浮動(dòng)幅度,柜臺(tái)市場(chǎng)區(qū)間幅度大于銀行間市場(chǎng)區(qū)間幅度,銀行同樣可以套取匯差。如果柜臺(tái)市場(chǎng)美元買入?yún)R率越低,則銀行在銀行間市場(chǎng)賣出美元,獲得的差價(jià)也就越大,商業(yè)銀行可能會(huì)把美元價(jià)格壓得很低。因此:如果柜臺(tái)市場(chǎng)的區(qū)間幅度小于銀行間市場(chǎng)的區(qū)間幅度,銀行存在經(jīng)營(yíng)虧損的可能;同樣如果柜臺(tái)市場(chǎng)的區(qū)間幅度大于銀行間市場(chǎng)的區(qū)間幅度,銀行可以套取匯價(jià)之差,央行需要協(xié)調(diào)柜臺(tái)市場(chǎng)和銀行間市場(chǎng)的人民幣對(duì)美元匯率變動(dòng)幅度。
四、人民幣匯率作為貨幣政策工具、匯率制度和貨幣政策的獨(dú)立性
人民幣匯率市場(chǎng)化的障礙還體現(xiàn)在我國(guó)人民幣匯率是央行貨幣政策工具,要承擔(dān)央行的宏觀調(diào)控功能,往往還需要在多個(gè)目標(biāo)之間取得平衡,促進(jìn)宏觀經(jīng)濟(jì)的平穩(wěn)增長(zhǎng)。首先人民幣匯率需要兼顧內(nèi)部均衡和外部均衡。如2008年上半年我國(guó)通貨膨脹較高,專家呼吁通過(guò)人民幣匯率升值降低進(jìn)口商品的價(jià)格,同時(shí)人民幣升值,中央銀行買進(jìn)同樣的外匯資產(chǎn)所投入的本幣會(huì)下降,外匯占款會(huì)減少,貨幣供應(yīng)量增速變緩,這都有利于控制通貨膨脹;但是為了防止人民幣升值對(duì)我國(guó)貿(mào)易盈余的不利影響,央行又不希望人民幣匯率升值過(guò)快。2008年底隨著國(guó)內(nèi)對(duì)外貿(mào)易形勢(shì)的惡化,人民幣貶值呼聲較高,企業(yè)希望通過(guò)人民幣貶值促進(jìn)產(chǎn)品出口。其次央行需要在人民幣對(duì)美元貨幣匯率和人民幣對(duì)非美元貨幣匯率之間取得平衡。人民幣對(duì)美元匯率和人民幣對(duì)非美元貨幣匯率的變動(dòng)往往是背道而馳的,因此,央行還需要在人民幣對(duì)美元貨幣匯率和人民幣對(duì)非美元貨幣匯率之間取得平衡,維持人民幣幣值總體水平的穩(wěn)定。最后需要在人民幣利率和美元利率之間取得平衡。2008年上半年,隨著美元利率下調(diào),人民幣的基準(zhǔn)利率比美國(guó)的基準(zhǔn)利率高,根據(jù)利率平價(jià)的原理,只要人民幣保持升值的步伐,投機(jī)者就可以獲得套匯和套利的雙重收益。因此上半年我國(guó)為了防止“熱錢”流入,在中美利率倒掛的情況下,必須控制人民幣升值的幅度,限制投機(jī)者的獲利空間。由于我國(guó)的人民幣匯率一直作為央行貨幣政策的一種調(diào)控手段,央行干預(yù)是影響人民幣匯率變動(dòng)的重要因素,匯率的市場(chǎng)化改革需要央行逐步放棄匯率工具,通過(guò)基準(zhǔn)利率的調(diào)整來(lái)影響人民幣匯率變動(dòng),匯率將不再直接作為央行宏觀調(diào)控的工具。
另一方面,匯率制度影響貨幣政策的獨(dú)立性。人民幣釘住美元會(huì)影響我國(guó)貨幣政策的獨(dú)立性,為了維持匯率穩(wěn)定,央行必須要干預(yù)外匯市場(chǎng),貨幣政策要服務(wù)于匯率穩(wěn)定。從我國(guó)的實(shí)際情況來(lái)看,不僅僅人民幣對(duì)美元保持穩(wěn)定,我國(guó)香港特別行政區(qū)港幣和美元是聯(lián)系匯率制度,香港就沒(méi)有獨(dú)立的貨幣政策。由于香港是高度開(kāi)放的小型經(jīng)濟(jì)體,資本自由流動(dòng),所以根據(jù)“三元悖論”,港幣釘住美元匯率、資本自由流動(dòng)和獨(dú)立的貨幣政策不可能同時(shí)存在,也就是說(shuō),在資本自由流動(dòng)的情況下,香港要么選擇固定匯率,放棄獨(dú)立的貨幣政策;要么選擇獨(dú)立的貨幣政策,放棄固定匯率。在這兩者之間,香港選擇了固定匯率,放棄了獨(dú)立的貨幣政策,意味著香港為了維持固定匯率,香港的利率水平必須跟著美國(guó)走,如美國(guó)降低聯(lián)邦基金利率,香港也必須同時(shí)降低基準(zhǔn)利率,保持利率政策的高度一致性。
就大陸而言,稍有不同,人民幣釘住美元,但人民幣不是自由兌換貨幣,資本不能夠完全自由流動(dòng),大陸貨幣政策的獨(dú)立性相對(duì)較高。不過(guò),隨著我國(guó)不斷擴(kuò)大金融開(kāi)放,資本流動(dòng)增大,貨幣政策的獨(dú)立性也會(huì)有所下降。央行為了維持固定匯率,必須在外匯市場(chǎng)進(jìn)行干預(yù),被動(dòng)買進(jìn)美元,投放本幣,貨幣政策必須服務(wù)于匯率釘住,獨(dú)立性受到一定影響。因此在人民幣釘住美元的條件下,大陸也面臨著香港類似的情況。隨著人民幣升值預(yù)期增強(qiáng),熱錢流入增加,央行為了維持人民幣匯率的基本穩(wěn)定,必須買入美元,投放人民幣,外匯占款增加,同時(shí)央行又必須發(fā)行央行票據(jù)進(jìn)行沖銷,控制基礎(chǔ)貨幣,防范通貨膨脹。
從人民幣、港幣和美元三角固定來(lái)看,香港釘住美元,放棄了貨幣政策;大陸釘住美元,但由于資本不完全流動(dòng),貨幣政策部分獨(dú)立,只有美國(guó)才擁有獨(dú)立的貨幣政策。在三角固定中,美國(guó)居于主導(dǎo)地位,香港和大陸處于從屬地位,因?yàn)楦蹘藕腿嗣駧胖鲃?dòng)釘住美元,而美元是自由浮動(dòng)貨幣,不用維持美元對(duì)港幣、人民幣匯率的穩(wěn)定,因此美國(guó)可以獨(dú)立地決定自己的貨幣政策。而香港和大陸沒(méi)有選擇,為了穩(wěn)定匯率,不得不跟著美國(guó)貨幣政策走,這是三角固定匯率的特點(diǎn)。值得指出的是,盡管大陸人民幣不能夠完全自由兌換,資本不能夠自由流動(dòng),貨幣政策相對(duì)獨(dú)立,但是在人民幣釘住美元和經(jīng)濟(jì)高度開(kāi)放的情況下,美國(guó)貨幣政策對(duì)中國(guó)的影響日益增大,如美國(guó)的貨幣寬松政策導(dǎo)致美元貶值,人民幣升值壓力上升,為了穩(wěn)定匯率,央行必須買進(jìn)外匯,投放人民幣,貨幣政策處于被動(dòng)地位。就三角固定的整個(gè)匯率系統(tǒng)而言,港幣和人民幣主動(dòng)釘住美元,美國(guó)處于貨幣政策的主導(dǎo)地位,不會(huì)干預(yù)匯率,干預(yù)匯率的任務(wù)主要由香港和大陸自己完成。
在國(guó)際金融危機(jī)的沖擊下,美國(guó)調(diào)整貨幣供給和利率,必然會(huì)影響到香港和大陸,如美國(guó)貨幣增加供給和利率調(diào)整,流動(dòng)性上升,熱錢流入,為了維持匯率穩(wěn)定,香港和大陸必須吸收這些流動(dòng)性,港匯占款或人民幣外匯占款會(huì)增加,資產(chǎn)價(jià)格上漲,通貨膨脹預(yù)期上升。因此美元貶值,港幣和人民幣升值壓力上升,沖銷干預(yù)的壓力加大。同時(shí)美元幣值的變化對(duì)港幣和人民幣影響也較大,如美元走弱,人民幣和港幣也跟著美元貶值;如果美元升值,港幣和人民幣也跟著美元升值。另一方面美元走軟,美元的吸引力下降,意味著港幣和人民幣的吸引力上升,港幣和人民幣的升值預(yù)期上升,升值壓力增大。為了維持匯率穩(wěn)定,中國(guó)的貨幣政策調(diào)整必須要考慮到美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策的變化。
總之,人民幣與美元匯率保持穩(wěn)定,資本不完全流動(dòng),貨幣政策是部分獨(dú)立的,而美國(guó)貨幣政策是完全獨(dú)立的。實(shí)際上,我國(guó)央行往往會(huì)陷入調(diào)控困境,為了維持匯率穩(wěn)定,必須投放本幣,流動(dòng)性上升,通貨膨脹壓力上升,這樣央行又必須大量回籠流動(dòng)性,會(huì)推高貨幣市場(chǎng)利率,如果存貸款利率提高,資本將進(jìn)一步流入。因此為了提高央行貨幣政策的獨(dú)立性,必須加強(qiáng)對(duì)資本流動(dòng)和利率變動(dòng)的管理,這樣才有利于央行在維持匯率穩(wěn)定的同時(shí),可以通過(guò)貨幣政策工具實(shí)現(xiàn)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)目標(biāo)。不過(guò),提高我國(guó)貨幣政策的獨(dú)立性最終還是需要人民幣匯率增加彈性,人民幣匯率市場(chǎng)化是人民幣匯率體制改革的既定目標(biāo)。隨著人民幣匯率彈性的增加和資本賬戶的逐步開(kāi)放,人民幣匯率水平更能反映市場(chǎng)需求和供給的變化,匯率對(duì)貨幣政策調(diào)控反映更加靈敏,在宏觀經(jīng)濟(jì)政策的傳導(dǎo)中也會(huì)發(fā)揮越來(lái)越重要的作用。
參考文獻(xiàn):
1.摩根士丹利研究部.人民幣匯率機(jī)制會(huì)如何演變,北京:中國(guó)證券報(bào),2009年7月2日。
一、對(duì)東亞區(qū)域經(jīng)濟(jì)體貨幣合作的認(rèn)識(shí)
國(guó)際開(kāi)放宏觀經(jīng)濟(jì)金融運(yùn)行環(huán)境中,一個(gè)經(jīng)濟(jì)體(或經(jīng)濟(jì)聯(lián)合體)的貨幣匯率制度總是面臨著在固定匯率制、資本自由流動(dòng)(金融市場(chǎng)開(kāi)放)和貨幣政策的獨(dú)立性三者之間選擇的"金融三元沖突"。東亞地區(qū)追求貨幣匯率制度"金融三全其美"的經(jīng)濟(jì)體都不同程度地經(jīng)歷過(guò)1997年7月1日后的亞洲貨幣金融危機(jī)。理論與實(shí)踐表明,一個(gè)經(jīng)濟(jì)的匯率制度選擇有三種形式。
第一種是放棄獨(dú)立貨幣政策的自由,極端的情形是放棄本幣,加入貨幣聯(lián)盟。中國(guó)香港盯住美元的貨幣局制接近于這種情況。第二種是實(shí)施資本控制,放棄資本自由流動(dòng),如中國(guó)及1998年9月以后的馬來(lái)西亞。第三種是選擇放棄固定匯率制度,允許匯率浮動(dòng),如日本。這是三種極端的選擇,其實(shí),每個(gè)亞洲經(jīng)濟(jì)體還存在很多其他的選擇,因?yàn)闊o(wú)論是固定匯率、資本流動(dòng)還是需求獨(dú)立貨幣政策的自由都存在一系列從零到百分之一百的不同狀態(tài)。不過(guò),1997年亞洲金融危機(jī)、1999年歐元的成功啟動(dòng)和東亞地區(qū)經(jīng)濟(jì)的垂直專業(yè)化的國(guó)際分工等極大地推動(dòng)了東亞地區(qū)建立更加緊密的、貿(mào)易和貨幣合作等區(qū)域經(jīng)濟(jì)合作的構(gòu)想和步伐。東亞區(qū)域貨幣合作的構(gòu)想涵蓋諸多方面。一是,在匯率方面,通過(guò)采取統(tǒng)一的、盯住一個(gè)共同籃子的貨幣體系穩(wěn)定亞洲內(nèi)部成員國(guó)貨幣之間雙邊匯率的水平。二是,在合作方面,為補(bǔ)充imf機(jī)制下現(xiàn)行金融便利的可得性的需要,東亞區(qū)域成員國(guó)中央銀行之間建立了一套機(jī)制化的雙邊貨幣互換安排。三是,區(qū)域貨幣合作方面,加強(qiáng)經(jīng)濟(jì)和金融監(jiān)督和信息交換?？梢哉f(shuō),東亞區(qū)域的雙邊貨幣互換安排機(jī)制、金融監(jiān)督機(jī)制和信息互換機(jī)制就是亞洲貨幣基金(amf)形成的坯胎,也是東亞區(qū)域預(yù)防、克服成員國(guó)危機(jī)的、是imf國(guó)際金融便利的可得性的有力補(bǔ)充。四是,東亞貨幣合作旨在建立統(tǒng)一的區(qū)域債券市場(chǎng)以便利區(qū)域成員國(guó)家(經(jīng)濟(jì)體)通過(guò)在區(qū)域性的債券市場(chǎng)發(fā)行(以美元標(biāo)值或以其國(guó)內(nèi)貨幣表值的)浮動(dòng)債券來(lái)充分利用區(qū)域經(jīng)濟(jì)體的巨額儲(chǔ)蓄資源。國(guó)內(nèi)貨幣標(biāo)值發(fā)行的亞洲債券能夠降低外匯交易風(fēng)險(xiǎn)。從當(dāng)前東亞區(qū)域關(guān)于亞洲貨幣基金(amf)、亞洲發(fā)展基金(adf)、亞洲貨幣單位(amu)、亞洲債券市場(chǎng)(abf)等的設(shè)計(jì)、構(gòu)架及推動(dòng)過(guò)程來(lái)看,未來(lái)東亞區(qū)域的貨幣合作將提升到一個(gè)很高的程度。
二、東亞區(qū)域貨幣合作的推進(jìn)形式
有效的區(qū)域貨幣金融合作機(jī)制包括匯率協(xié)調(diào)合作機(jī)制、共同監(jiān)督機(jī)制、短期融資便利機(jī)制和危機(jī)的預(yù)防和拯救機(jī)制。東亞區(qū)域貨幣合作的推進(jìn)是一個(gè)典型地具有循序漸進(jìn)、多軌并進(jìn)和形式多樣化的過(guò)程。
區(qū)域貿(mào)易和投資一體化的推動(dòng)作用東亞出口導(dǎo)向型的產(chǎn)業(yè)化政策是其經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的主要源泉,因此,貨幣間匯率較少波動(dòng)及穩(wěn)定性至關(guān)重要。穩(wěn)定的匯率一方面既能夠避免浮動(dòng)匯率機(jī)制下的貨幣競(jìng)爭(zhēng)性貶值,同時(shí)通過(guò)推動(dòng)區(qū)域投資和貿(mào)易深化區(qū)域性的垂直特點(diǎn)的專業(yè)化分工。目前,東亞區(qū)域內(nèi)部"雁式"經(jīng)濟(jì)發(fā)展模型從初期的勞動(dòng)密集型的輕工業(yè)和資源型的產(chǎn)業(yè)正轉(zhuǎn)向資本和技術(shù)型的產(chǎn)業(yè)。為了推動(dòng)?xùn)|亞區(qū)域內(nèi)部各成員國(guó)經(jīng)濟(jì)貿(mào)易和投資的更密切聯(lián)系,1967年太平洋經(jīng)濟(jì)理事會(huì)成立(pbec)、1968年太平洋貿(mào)易與發(fā)展會(huì)議(paftad)召開(kāi)、1980年在堪培拉啟動(dòng)了一個(gè)非政府組織----太平洋經(jīng)濟(jì)合作理事會(huì)(pecc),旨在推動(dòng)區(qū)域經(jīng)濟(jì)合作。更為重要的是,1989年11月在堪培拉啟動(dòng)的亞太經(jīng)濟(jì)合作組織(apec)由初始的12個(gè)國(guó)家的貿(mào)易和外交部長(zhǎng)參加的會(huì)議,已經(jīng)很快擴(kuò)展到太平洋盆地的21個(gè)成員經(jīng)濟(jì)體,apec討論和關(guān)注亞太區(qū)域的經(jīng)濟(jì)一體化,豐富了國(guó)際經(jīng)濟(jì)關(guān)系的規(guī)則、國(guó)際標(biāo)準(zhǔn)的協(xié)調(diào)及其投資、消費(fèi)者保護(hù)與知識(shí)產(chǎn)權(quán)的規(guī)則。從1993年起的一年一度的apec成員國(guó)政府首腦參加會(huì)議。apec的最初中心議題專注于亞太地區(qū)的貿(mào)易和投資自由化和便利以及提升經(jīng)濟(jì)關(guān)系。
1995年,apec財(cái)政部長(zhǎng)第一次與會(huì)。目前,apec議題涵蓋的領(lǐng)域已擴(kuò)展到包括教育、政治和安全等問(wèn)題。東亞區(qū)域經(jīng)濟(jì)一體化因?yàn)閰^(qū)域內(nèi)經(jīng)濟(jì)體推行放松管制的政策,如取消非關(guān)稅壁壘、降低關(guān)稅、自由化服務(wù)業(yè)部門和接受fdi的國(guó)民待遇的觀念等而進(jìn)一步深化。區(qū)域內(nèi)成員經(jīng)濟(jì)體市場(chǎng)化的經(jīng)濟(jì)體系的轉(zhuǎn)變降低了進(jìn)入?yún)^(qū)域的貿(mào)易和生產(chǎn)要素流動(dòng)的制度性障礙。值得指出的是,東亞區(qū)域成員經(jīng)濟(jì)體因?yàn)槿司鶉?guó)民收入和消費(fèi)者購(gòu)買力的上升在某種程度上減少了其對(duì)外部市場(chǎng)的依賴性。
大市場(chǎng)要求大的經(jīng)濟(jì)規(guī)模,大的經(jīng)濟(jì)規(guī)模推動(dòng)大市場(chǎng)的發(fā)展,并引致進(jìn)一步的經(jīng)濟(jì)和市場(chǎng)結(jié)構(gòu)性的變化。生產(chǎn)設(shè)施的重新定位推動(dòng)了區(qū)域間生產(chǎn)要素包括資本和技術(shù)型的人力資本的流動(dòng)。由于區(qū)域內(nèi)廠商間和產(chǎn)業(yè)間中間投入品、配件、半成品和服務(wù)業(yè)等構(gòu)成的標(biāo)準(zhǔn)化引起的生產(chǎn)過(guò)程細(xì)分,因此引致的廠商間和產(chǎn)業(yè)間貿(mào)易增加導(dǎo)致區(qū)域內(nèi)貿(mào)易進(jìn)一步上升。私人部門的投資和貿(mào)易聯(lián)系已經(jīng)成為東南亞、東亞區(qū)域經(jīng)濟(jì)一體化的重要推動(dòng)力。asean內(nèi)部的自由貿(mào)易安排(afta),asean與中國(guó)、日本、韓國(guó)等的asean+3的安排、及中國(guó)加入wto等都在進(jìn)一步通過(guò)強(qiáng)化私人投資和貿(mào)易聯(lián)系推動(dòng)?xùn)|亞經(jīng)濟(jì)一體化。東亞區(qū)域經(jīng)濟(jì)體通過(guò)貨幣合作、穩(wěn)定匯率能夠降低國(guó)際收支帳戶中的經(jīng)常性項(xiàng)目和金融資本項(xiàng)目的匯率風(fēng)險(xiǎn)。
亞洲貨幣基金亞洲貨幣基金(amf)最初的設(shè)想是:關(guān)于區(qū)域成員國(guó)共同利益、監(jiān)測(cè)和監(jiān)督的政策對(duì)話和討論;向成員經(jīng)濟(jì)體提供流動(dòng)性支持和成員國(guó)間匯率政策的協(xié)調(diào)。猶如imf、bis和世界銀行(wb),作為區(qū)域性國(guó)際金融機(jī)構(gòu)(ifi)。amf關(guān)注成員經(jīng)濟(jì)體的共同利益。一是,確保成員國(guó)在全球性金融機(jī)構(gòu)的決策過(guò)程中的參與和方向性。imf份額制投票權(quán)和執(zhí)行理事會(huì)章程總是偏向美國(guó)和歐洲,不利于東亞國(guó)家。東亞作為一個(gè)整體,占世界gdp的五分之一,世界貿(mào)易的四分之一和世界外匯儲(chǔ)備的近一半。因此,東亞成員國(guó)可以通過(guò)amf團(tuán)結(jié)在一起,對(duì)遲緩的國(guó)際金融體系改革施加影響。二是amf在制定國(guó)際游戲規(guī)則方面的作用。亞太地區(qū)出口導(dǎo)向的發(fā)展戰(zhàn)略,使許多國(guó)家的對(duì)外貿(mào)易(出口加進(jìn)口)超過(guò)其gdp,amf作為一個(gè)整體應(yīng)該給予更多的投入,突出亞洲的特點(diǎn)和價(jià)值觀對(duì)全球性的關(guān)系提出和制訂統(tǒng)一的規(guī)則與對(duì)所有國(guó)家適用的規(guī)制,影響世界性的貨幣金融決策機(jī)構(gòu),如bis謹(jǐn)慎性的規(guī)則和規(guī)制的制訂。第三,amf應(yīng)該為成員經(jīng)濟(jì)體之間預(yù)測(cè)未來(lái)危機(jī)的一個(gè)監(jiān)督機(jī)制提供政策和協(xié)調(diào)的場(chǎng)所。imf在1997-98年亞洲金融危機(jī)的"以一概全"采取短期宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定與經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)性調(diào)整的拯救措施不利于恢復(fù)市場(chǎng)信心,imf反對(duì)資本管制作為政策工具及關(guān)于套利基金的不穩(wěn)定性作用的看法也不適用于亞洲金融危機(jī)的解決。第四,amf集聚成員經(jīng)濟(jì)體的外部?jī)?chǔ)備作為imf現(xiàn)行融資便利的補(bǔ)充的一個(gè)集體行動(dòng)組織應(yīng)滿足成員國(guó)流動(dòng)性需求。為實(shí)現(xiàn)這一目的,amf采取三種機(jī)制:一是建立類似imf的借款總安排(gab),從成員經(jīng)濟(jì)體借款,通過(guò)成員國(guó)在amf的部分儲(chǔ)備存款要求創(chuàng)造這種融資便利;二是協(xié)助amf成員經(jīng)濟(jì)體從資本市場(chǎng)獲取流動(dòng)性便利,amf可以通過(guò)從富裕的成員國(guó)獲取信貸增強(qiáng)資金向資金要求的成員國(guó)提供流動(dòng)便利性;三是amf通過(guò)擔(dān)保借款直接從國(guó)際金融市場(chǎng)借款,向成員國(guó)提供緊急的金融支持。amf可以在東亞地區(qū)、東南亞國(guó)家聯(lián)盟和環(huán)太平洋國(guó)家之間通過(guò)發(fā)展貨幣市場(chǎng)向所有的成員國(guó)開(kāi)放:中國(guó)、日本、亞洲新興工業(yè)化國(guó)家(地區(qū))以及asean成員經(jīng)濟(jì)體地區(qū)。亞洲貨幣合作可以利用成員經(jīng)濟(jì)體各自優(yōu)勢(shì),把"亞洲路徑"融入于全球化過(guò)程中并在全球"游戲規(guī)則"中積極發(fā)揮有利于東亞經(jīng)濟(jì)體在國(guó)際經(jīng)濟(jì)中的作用。
目前,東亞正積極建立區(qū)域性應(yīng)對(duì)可能面臨的共同利益和經(jīng)濟(jì)挑戰(zhàn)的關(guān)于政策制定的信息交換與政策對(duì)話機(jī)制,其主旨在于向區(qū)域成員經(jīng)濟(jì)體發(fā)出經(jīng)濟(jì)金融脆弱性和危機(jī)的發(fā)出預(yù)測(cè)與預(yù)防信號(hào)。在東亞匯率和貨幣政策合作過(guò)程中,對(duì)區(qū)域性金融機(jī)構(gòu)提供流動(dòng)性的道德風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行監(jiān)控和監(jiān)督是區(qū)域貨幣安全機(jī)制的要求。1997年11月建立的馬尼拉框架組織(mfg)就是區(qū)域性的監(jiān)督、經(jīng)濟(jì)和技術(shù)的合作的一種形式,也是強(qiáng)化imf應(yīng)對(duì)東亞區(qū)域金融危機(jī)能力的補(bǔ)充,同時(shí)發(fā)展了對(duì)imf資源補(bǔ)充的區(qū)域性合作金融的安排。1999
年,asean+3(中國(guó)、日本和韓國(guó))區(qū)域性的監(jiān)督機(jī)制擴(kuò)展至經(jīng)濟(jì)評(píng)價(jià)和政策對(duì)話,同時(shí)通過(guò)亞洲開(kāi)發(fā)銀行(adb)的區(qū)域經(jīng)濟(jì)監(jiān)控單位(remu)提供監(jiān)督報(bào)告。但亞洲區(qū)域監(jiān)督機(jī)制的有效性取決于幾個(gè)因素:一是區(qū)域成員經(jīng)濟(jì)體信息共享的意愿性傾向。信息共享的充分性與有限性將直接影響到監(jiān)督機(jī)制的質(zhì)量;二是監(jiān)測(cè)能力的強(qiáng)化是東亞區(qū)域性監(jiān)督機(jī)制提升的關(guān)鍵。經(jīng)濟(jì)監(jiān)督機(jī)制包括對(duì)成員經(jīng)濟(jì)體宏觀經(jīng)濟(jì)狀況、金融和結(jié)構(gòu)性政策的監(jiān)測(cè),結(jié)構(gòu)性問(wèn)題、法律和會(huì)計(jì)體系方面的缺陷等信息對(duì)于增強(qiáng)區(qū)域性的監(jiān)控能力特別重要。區(qū)域成員國(guó)的外部監(jiān)督有效性賴于對(duì)成員國(guó)經(jīng)濟(jì)政策的影響力。因此,在東亞地區(qū)形成超國(guó)家的相互監(jiān)督發(fā)揮效力的明晰的程序和統(tǒng)一的規(guī)則使形式多樣性的"亞洲價(jià)值觀"在區(qū)域性的監(jiān)督機(jī)制協(xié)調(diào)一致對(duì)區(qū)域貨幣金融合作尤為關(guān)鍵。2005年5月,asean+3(中日韓)伊斯坦布爾財(cái)長(zhǎng)會(huì)議關(guān)于共同監(jiān)督機(jī)制納入cmi框架下以形成一個(gè)區(qū)域性的多邊化、統(tǒng)一協(xié)調(diào)的機(jī)構(gòu),cmi需進(jìn)一步建立制度化的集體決策機(jī)制,制定統(tǒng)一的規(guī)則與清晰的程序,克服區(qū)域經(jīng)濟(jì)體決策的分散性,提高cmi的及時(shí)性、靈活性,通過(guò)集中運(yùn)用區(qū)域金融資源擴(kuò)大融資規(guī)模,提高融資效率,有助于防范、化解區(qū)域內(nèi)金融危機(jī)及傳染,為其他合作創(chuàng)造條件。
因此,東亞區(qū)域宏觀經(jīng)濟(jì)協(xié)調(diào)首要是貨幣匯率的協(xié)調(diào)。方案有二:第一種方案提出在東亞地區(qū)采取有美元、日元、歐元以及成員國(guó)貨幣為基礎(chǔ)構(gòu)成的共同貨幣籃子體系作為駐錨貨幣。東亞區(qū)域成員國(guó)可以選擇共同籃子盯住,或者盯住統(tǒng)一籃子貨幣并圍繞共同貨幣籃子進(jìn)行不同幅度的貨幣匯率調(diào)整,實(shí)現(xiàn)成員之間貨幣匯率的穩(wěn)定和維持與區(qū)域外主要貿(mào)易伙伴國(guó)貨幣的匯率相對(duì)穩(wěn)定。第二種方案是在東亞地區(qū)采取共同貨幣籃子的兩階段聯(lián)系方式改進(jìn)宏觀經(jīng)濟(jì)政策的協(xié)調(diào)。第一步,在亞洲貨幣匯率體系內(nèi)創(chuàng)造由成員國(guó)貨幣構(gòu)成的"亞洲貨幣單位(acu)";
第二步,將共同貨幣單位與區(qū)域成員國(guó)主要貿(mào)易伙伴國(guó)貨幣構(gòu)成的貨幣籃子聯(lián)系起來(lái),穩(wěn)定東亞區(qū)域成員國(guó)貨幣與其主要貿(mào)易伙伴的貨幣之間的匯率。這樣,區(qū)域成員國(guó)既能實(shí)現(xiàn)其貨幣匯率的一致對(duì)外穩(wěn)定,也不需要讓渡貨幣主權(quán)給一個(gè)超國(guó)家的國(guó)際貨幣金融組織。從長(zhǎng)期來(lái)看,東亞區(qū)域?yàn)閷?shí)現(xiàn)消除區(qū)域內(nèi)部成員國(guó)貨幣的名義和實(shí)際匯率的多變性的長(zhǎng)期目標(biāo)要求建立單一的區(qū)域性貨幣。貨幣聯(lián)盟要求超國(guó)家的權(quán)力并體現(xiàn)參與貨幣聯(lián)盟的集體利益和經(jīng)濟(jì)得益。但是,區(qū)域成員國(guó)向區(qū)域性金融機(jī)構(gòu)轉(zhuǎn)讓其相應(yīng)的貨幣金融主權(quán)要求區(qū)域成員國(guó)在政治決策、貨幣金融合作性安排和政治上的一致性,特別是大國(guó)之間的協(xié)調(diào)與合作。但是,在東亞區(qū)域目前還缺乏這種基礎(chǔ)。
三、東亞區(qū)域貨幣合作未來(lái)之路的思考
1997年亞洲金融危機(jī)增強(qiáng)了東亞地區(qū)成員國(guó)出于自身利益建立更緊密的區(qū)域性貨幣合作的認(rèn)識(shí)和需要。清邁倡議框架(cmi)關(guān)于雙邊貨幣互換安排的機(jī)制和亞洲債券基金(abf)目前成為東亞地區(qū)額外流動(dòng)性提供的兩個(gè)主要渠道。東亞地區(qū)已經(jīng)建立起若干區(qū)域性的旨在促進(jìn)區(qū)域宏觀經(jīng)濟(jì)監(jiān)督與監(jiān)測(cè)的論壇,如apec的馬尼拉框架組織、asean和asean+3機(jī)制等,特別是東亞地區(qū)的fta機(jī)制的安排,要求本地區(qū)成員國(guó)之間消除貿(mào)易談判過(guò)程中及履行fta安排過(guò)程中可能的瓶頸,提升了東亞區(qū)域貨幣合作與貨幣一體化的要求。某種程度上說(shuō),東亞的貨幣合作因此具有自我確認(rèn)的過(guò)程。由于東亞區(qū)域成員經(jīng)濟(jì)體的貨幣金融合作是在無(wú)任何匯率安排承諾的前提下進(jìn)行的,一個(gè)精心設(shè)計(jì)的貨幣金融合作的相互監(jiān)控和政策協(xié)調(diào)機(jī)制安排在東亞區(qū)域不會(huì)在近期出現(xiàn),未來(lái)之路還在于區(qū)域成員國(guó)之間對(duì)東亞地區(qū)貨幣合作目標(biāo)及其進(jìn)程的理解與認(rèn)同,并具體到實(shí)際的行動(dòng)方案推進(jìn)過(guò)程中去。2005年5月,asean+3(中日韓)伊斯坦布爾財(cái)長(zhǎng)會(huì)議關(guān)于東亞區(qū)域貨幣金融合作在貨幣互換安排、共同監(jiān)督機(jī)制、債券資本市場(chǎng)的發(fā)展、集體決策機(jī)制等方面的共識(shí)知識(shí)為東亞乃至亞洲貨幣金融一體化指明了路途方向,至于亞洲貨幣金融合作的前景,相信歐元區(qū)發(fā)展的經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn)能給東亞地區(qū)成員經(jīng)濟(jì)體聰明勤勞的人們和決策者們遠(yuǎn)見(jiàn)智慧的啟迪。
[參考文獻(xiàn)]
[1]靳玉英.穩(wěn)定、效率理念與東亞區(qū)域匯率合作機(jī)制[m].上海財(cái)經(jīng)大學(xué)出版社,2004.
[2]保羅·克魯格曼.匯率的不穩(wěn)定性[m].北京大學(xué)出版社,2000.
在凱恩斯經(jīng)濟(jì)學(xué)中，“需求管理”是政府的主要宏觀經(jīng)濟(jì)政策。這里主要分析在封閉經(jīng)濟(jì)條件下，從它們對(duì)總需求的影響角度來(lái)考察財(cái)政政策與貨幣政策的相對(duì)效力。
(一)財(cái)政政策的效力
當(dāng)政府實(shí)施擴(kuò)張性財(cái)政政策時(shí)，政府需求增加將通過(guò)財(cái)政政策乘數(shù)效應(yīng)使GDP增加。GDP的增加又使貨幣需求增加，即需要更多的貨幣用于交易。在儲(chǔ)備銀行不改變貨幣供給的情況下，利率必然上升;利率上升，一方面會(huì)抵消由于GDP增加而增加的貨幣需求，另一方面又會(huì)減少投資需求，從而抵消一部分政府支出或減稅對(duì)GDP的刺激作用。如果投資需求對(duì)利率的敏感程度很高，利率的上升將會(huì)大量降低投資。如果貨幣需求對(duì)利率的敏感程度很低，那么，由于政府支出增加引起的貨幣需求將使利率猛增(利率敏感程度很低意味著利率必須變動(dòng)很多)。①(①參見(jiàn)[美]R.E.霍爾和J.B.泰勒： (宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)>，171頁(yè)，北京，中國(guó)經(jīng)濟(jì)出版社，1988。)
此外，財(cái)政支出乘數(shù)是衡量財(cái)政政策效力的一個(gè)重要指標(biāo)。但是，財(cái)政支出乘數(shù)能否使財(cái)政政策的效力充分發(fā)揮出來(lái)，同樣要受到上述兩個(gè)因素的制約。如果投資對(duì)利率高度敏感而貨幣需求對(duì)利率不敏感，即使財(cái)政支出乘數(shù)很大，財(cái)政政策也無(wú)法產(chǎn)生強(qiáng)有力的效果。
與上述情況相反，當(dāng)政府采取擴(kuò)張性財(cái)政政策時(shí)，如果利率上升幅度不大，或擴(kuò)張性財(cái)政政策對(duì)利率水平?jīng)]有多大影響，那么，這種政策對(duì)投資的沖擊就很小。在這種情況下，擴(kuò)張性財(cái)政政策對(duì)總需求就有很強(qiáng)的影響力。換言之，當(dāng)投資對(duì)利率不敏感而貨幣需求對(duì)利率高度敏感時(shí)，財(cái)政政策的效力就很強(qiáng)。
利用IS——LM曲線的形狀及其移動(dòng)來(lái)展示財(cái)政政策效力的強(qiáng)弱。財(cái)政政策的效力與IS曲線和LM曲線的形狀有很大關(guān)系。當(dāng)投資需求對(duì)利率很敏感時(shí)，IS曲線比較平緩，因?yàn)槔实妮^小變化和投資需求的較大變化有關(guān)。相反地，當(dāng)投資需求對(duì)利率不敏感時(shí)，IS曲線就比較陡峭。
再看LM曲線的形狀。當(dāng)貨幣需求對(duì)利率很敏感時(shí)，LM曲線就比較平緩，因?yàn)楫?dāng)貨幣需求隨著收入變化而增加時(shí)，利率的很小變化就足以使它減少;反之，當(dāng)貨幣需求對(duì)利率不敏感時(shí)，LM曲線就比較陡峭。
當(dāng)IS曲線比較陡峭，或者LM曲線比較平緩時(shí)，財(cái)政政策的效力比較強(qiáng)。相反，如果IS曲線比較平緩，或者LM曲線比較陡峭，財(cái)政政策的效力就比較弱。
(二)貨幣政策的效力
貨幣政策的操作主要體現(xiàn)在貨幣供給的變化上。擴(kuò)張性貨幣政策或松貨幣政策是貨幣供給增加;緊縮性貨幣政策或緊貨幣政策是貨幣供給減少。一項(xiàng)擴(kuò)張性貨幣政策如果在貨幣供給的增加時(shí)使利率下降的幅度很大，并且對(duì)投資有很大的刺激作用，它對(duì)總需求的影響就很大。這種效果產(chǎn)生的條件是：第一，如果投資需求對(duì)利率的敏感程度很高，利率的下降就會(huì)使投資受到極大鼓勵(lì)。第二，如果貨幣需求對(duì)利率的敏感程度很低，貨幣供給的增加使利率下降很大(利率的很小下降就足以把貨幣需求提高到同較高貨幣供給一致)。在這兩個(gè)條件得到滿足的情況下，貨幣政策對(duì)總需求的影響效力就強(qiáng)。
貨幣政策對(duì)總需求的影響效力也有弱的時(shí)候。如果投資需求對(duì)利率的敏感程度很低，利率的下降不會(huì)使投資受到很大的刺激;如果貨幣需求對(duì)利率的敏感程度很高，貨幣供給的增加并不能使利率下降很大。在這種情況下，一項(xiàng)擴(kuò)張性的貨幣政策如果使利率下降較小，或?qū)ν顿Y的影響較小，它對(duì)總需求的影響就較弱。
用IS——LM曲線的形狀及其移動(dòng)來(lái)展示貨幣政策效力的強(qiáng)弱。同財(cái)政政策一樣，貨幣政策的效力也與IS曲線和LM曲線的形狀關(guān)系很大。如果幅曲線較為平緩或LM曲線較為陡峭，貨幣政策的效力就強(qiáng);如果賜曲線較為陡峭或LM曲線較為平緩，貨幣政策的效力就弱。
財(cái)政政策與貨幣政策的有效搭配文獻(xiàn)綜述
摘要:財(cái)政政策和貨幣政策同屬國(guó)家的需求管理政策,可據(jù)宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控要求進(jìn)行合理搭配。圍繞著這個(gè)課題,國(guó)內(nèi)外無(wú)論在理論的研究上還是在現(xiàn)實(shí)政策的運(yùn)用上,一直存在爭(zhēng)議。本文重點(diǎn)對(duì)我國(guó)實(shí)行人民幣二籃子貨幣匯率制度后兩大政策有效搭配的文獻(xiàn)進(jìn)行綜述。
關(guān)鍵詞:財(cái)政政策 貨幣政策 績(jī)效 政策搭配 一籃子貨幣匯率制度
如何運(yùn)用財(cái)政政策和貨幣政策以實(shí)現(xiàn)一國(guó)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定發(fā)展是宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)的重要研究領(lǐng)域,也是學(xué)界長(zhǎng)期論爭(zhēng)的焦點(diǎn)議題之一。國(guó)內(nèi)外學(xué)者從不同理論視角。運(yùn)用各種模型和實(shí)證方法,對(duì)財(cái)政政策與貨幣政策的績(jī)效及其搭配進(jìn)行了深入研究。
一、國(guó)外研究情況
經(jīng)濟(jì)學(xué)文獻(xiàn)對(duì)財(cái)政政策與貨幣政策搭配的定量實(shí)證研究始于20世紀(jì)30年代的IS-LM模型(又稱希克斯一漢森模型)。根據(jù)該模型,?？怂购蜐h森等研究得出的結(jié)論是:財(cái)政政策與貨幣政策雖然在短期能夠影響產(chǎn)出,但是從長(zhǎng)期來(lái)看,對(duì)產(chǎn)出都沒(méi)有影響,它們都是無(wú)效的,除了提高價(jià)格之外。之后,經(jīng)濟(jì)學(xué)家在其基礎(chǔ)上,將視角延伸到對(duì)開(kāi)放經(jīng)濟(jì)的研究。
英國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家詹姆斯・米德(Mead,1951)提出了固定匯率制下的內(nèi)外均衡沖突問(wèn)題,即“米德沖突”。在匯率固定不變時(shí),政府只能主要運(yùn)用影響社會(huì)總需求的支出增減政策來(lái)調(diào)節(jié)內(nèi)外均衡,在開(kāi)放經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的特定區(qū)間便會(huì)出現(xiàn)內(nèi)外均衡難以兼顧的情況。而支出轉(zhuǎn)換政策包括匯率、關(guān)稅等的實(shí)質(zhì)是在總需求結(jié)構(gòu)內(nèi)部進(jìn)行結(jié)構(gòu)性調(diào)整,使需求結(jié)構(gòu)在國(guó)內(nèi)需求和凈出口之間保持恰當(dāng)?shù)谋壤?從而開(kāi)創(chuàng)性地提出“兩種目標(biāo),兩種工具”的理論。荷蘭經(jīng)濟(jì)學(xué)家丁伯根Tinbergen,19521最早提出了將政策目標(biāo)和政策工具聯(lián)系在一起的正式模型,即“丁伯根法則”。若要實(shí)現(xiàn)n個(gè)獨(dú)立的政策目標(biāo),政府至少具備n種獨(dú)立的政策工具,工具之間不會(huì)相互影響。蒙代爾(MundeB,1960)提出了進(jìn)一步的解決辦法,指出將每一政策工具分配給它能發(fā)揮最大影響力和具有絕對(duì)優(yōu)勢(shì)的目標(biāo)。斯旺(Swan,1960)用圖形說(shuō)明了支出增減政策f財(cái)政貨幣政策1和支出轉(zhuǎn)換政策(匯率政策)各自的功用,提出了用支出增減政策和支出轉(zhuǎn)換政策的搭配來(lái)實(shí)現(xiàn)內(nèi)外平衡的模型。蒙代爾(1963)與弗萊明(1962),研究了開(kāi)放經(jīng)濟(jì)條件下用于實(shí)現(xiàn)內(nèi)外均衡目標(biāo)的宏觀經(jīng)濟(jì)政策的有效性問(wèn)題,他們的研究成果經(jīng)不斷完善而成蒙代爾一弗萊明模型fMundell-Fleming Model),并由此得出了著名的“蒙代爾三角”理論,即貨幣政策獨(dú)立性、資本自由流動(dòng)與匯率穩(wěn)定這三個(gè)政策目標(biāo)不可能同時(shí)達(dá)到。1999年美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家保羅克魯格曼fPaul Krugmanl根據(jù)上述原理畫(huà)出了一個(gè)三角形,他稱其為“永恒的三角形”fTheEtelnal Trianslel,從而清晰地展示了“蒙代爾三角”的內(nèi)在原理。這三個(gè)目標(biāo)之間不可調(diào)和,最多只能實(shí)現(xiàn)其中的兩個(gè),這就是著名的“三元悖論”。
二、國(guó)內(nèi)研究現(xiàn)狀
國(guó)內(nèi)學(xué)者將以上理論和研究方法應(yīng)用于對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)的分析,研究結(jié)論不盡相同。馬拴友(2004)運(yùn)用IS-LM模型進(jìn)行分析得出,在我國(guó)IS曲線較為陡峭而LM曲線較為平坦,說(shuō)明在這種情況下,財(cái)政政策與貨幣政策相比。對(duì)治理通貨緊縮具有更大的效能。張學(xué)友、胡鍇(2002)運(yùn)用修正的MF模型,對(duì)我國(guó)積極財(cái)政政策和貨幣政策的效力進(jìn)行比較,得出在我國(guó)現(xiàn)行匯率制度安排下,積極財(cái)政政策的效果要優(yōu)于貨幣政策:當(dāng)前我國(guó)的經(jīng)濟(jì)政策應(yīng)以財(cái)政政策為主,堅(jiān)持積極的財(cái)政政策,淡化擴(kuò)張性的貨幣政策。施建淮(2007)運(yùn)用VAR模型對(duì)人民幣實(shí)際有效匯率和中國(guó)產(chǎn)出進(jìn)行實(shí)證分析后得出,人民幣升值在中國(guó)是緊縮性的:相對(duì)匯率變動(dòng)的其他效應(yīng),匯率變動(dòng)的支出轉(zhuǎn)換效應(yīng)是支配性的,因此運(yùn)用傳統(tǒng)斯旺模型來(lái)分析中國(guó)經(jīng)濟(jì)是有效的。徐長(zhǎng)生、劉士寧(2006)根據(jù)斯旺模型政策搭配理論,認(rèn)為中國(guó)經(jīng)濟(jì)目前正處于模型中的內(nèi)部通脹、外部順差的區(qū)域,因此對(duì)內(nèi)可采用從緊的貨幣政策主要抑制投資過(guò)熱,采取結(jié)構(gòu)性的財(cái)政政策著重解決經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)失衡問(wèn)題:對(duì)外通過(guò)本幣升值的匯率政策改善國(guó)際收支順差,以實(shí)現(xiàn)內(nèi)外均衡。
也有學(xué)者通過(guò)計(jì)量建模,實(shí)證研究了近年來(lái)我國(guó)兩大政策的搭配,但大多集中于對(duì)內(nèi)績(jī)效的研究,鮮有在一籃子貨幣匯率制度下兼顧內(nèi)外綜合績(jī)效的系統(tǒng)研究。劉玉紅、高鐵梅、陶藝(2006)實(shí)證研究了財(cái)政貨幣政策的綜合效應(yīng),發(fā)現(xiàn)中國(guó)的貨幣政策對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的有效性較弱,這是由于我國(guó)利率管制嚴(yán)格、資本市場(chǎng)和貨幣市場(chǎng)發(fā)展緩慢等原因所致,而中國(guó)的財(cái)政政策的政策效果顯著,擴(kuò)大國(guó)內(nèi)需求方面在相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)間內(nèi)還應(yīng)該繼續(xù)實(shí)施。王文甫(2007)通過(guò)模型分析。發(fā)現(xiàn)在內(nèi)生增長(zhǎng)理論框架下,有一條真實(shí)變量都以相同的比例增長(zhǎng)的均衡增長(zhǎng)路徑:在均衡增長(zhǎng)路徑上,財(cái)政政策和貨幣政策不是相互獨(dú)立的,它們之間必須相互協(xié)調(diào):財(cái)政政策對(duì)經(jīng)濟(jì)有影響,貨幣呈非“超中性”。劉斌(2009)基于我國(guó)的實(shí)際數(shù)據(jù)的實(shí)證研究得出。我國(guó)的政策體制主要表現(xiàn)為主動(dòng)的財(cái)政政策和被動(dòng)的貨幣政策組合體制的結(jié)論:這種體制實(shí)際上是物價(jià)水平的財(cái)政決定理論的充分體現(xiàn):因相機(jī)抉擇的政策會(huì)產(chǎn)生政策的時(shí)間不一致性問(wèn)題,對(duì)社會(huì)福利水平產(chǎn)生影響,這種體制在今后是否一定要繼續(xù)保持值得商榷:他強(qiáng)調(diào)今后我國(guó)應(yīng)該從現(xiàn)行的體制向主動(dòng)的貨幣政策和被動(dòng)的財(cái)政政策組合體制轉(zhuǎn)換。黃志剛(2009)將蒙代爾一弗萊明模型fM―F模型1拓展到中間匯率制度下研究發(fā)現(xiàn),不管資本流動(dòng)性如何,擴(kuò)張性的財(cái)政政策和貨幣政策基本有效,其效應(yīng)介于固定匯率制度和浮動(dòng)匯率制度之間:實(shí)行中間匯率制度的國(guó)家在進(jìn)行宏觀調(diào)控時(shí),最應(yīng)該運(yùn)用財(cái)政、貨幣政策搭配方法,此時(shí)政策效果最好。
三、總結(jié)及啟示
通過(guò)以上綜述我們發(fā)現(xiàn),大多文獻(xiàn)將研究視角聚集于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、國(guó)際收支及內(nèi)外均衡,鮮有深入到對(duì)物價(jià)、居民消費(fèi)、民間投資等重要經(jīng)濟(jì)變量以及經(jīng)濟(jì)內(nèi)部結(jié)構(gòu)的政策搭配研究。已有的研究結(jié)論不盡相同,對(duì)我國(guó)匯率制度改革以來(lái)(2005年7月21日)基于一籃子貨幣匯率制度的相關(guān)文獻(xiàn)不多。
本文認(rèn)為,在后續(xù)研究中可進(jìn)行新的嘗試,若能遵循“緊扣一籃子貨幣匯率制度、總攬全局、內(nèi)外兼顧、兩大政策密切結(jié)合”的構(gòu)想,將會(huì)有很大的突破與創(chuàng)新。
看了“財(cái)政政策與貨幣政策的相對(duì)效力”的人還看了：
1.財(cái)政政策和貨幣政策包括什么
2.財(cái)政政策和貨幣政策如何配合使用
3.財(cái)政政策與貨幣政策搭配的必要性
4.財(cái)政政策和貨幣政策配合的必要性
5.財(cái)政政策和貨幣政策對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響是什么
本篇論文主要探討匯率對(duì)跨國(guó)公司并購(gòu)業(yè)務(wù)的影響，我們使用1997-2007年匯率，F(xiàn)DI的數(shù)據(jù)以及中國(guó)企業(yè)對(duì)外并購(gòu)的數(shù)據(jù)，并且以中國(guó)企業(yè)對(duì)外并購(gòu)為研究點(diǎn)，通過(guò)匯率的波動(dòng)以及中國(guó)企業(yè)海外并購(gòu)數(shù)量之間的關(guān)系來(lái)探究匯率對(duì)跨國(guó)公司并購(gòu)業(yè)務(wù)的影響程度。
一、國(guó)內(nèi)外研究現(xiàn)狀
（一）國(guó)外文獻(xiàn)綜述
1.交易成本理論
Meyer（2000）分析了跨國(guó)公司投資中東歐國(guó)家時(shí)的所有權(quán)控制制度及進(jìn)入方式的選擇，認(rèn)為不穩(wěn)定不完善的制度會(huì)增加交易成本，從而影響跨國(guó)公司在新興市場(chǎng)中進(jìn)入方式的選擇。Milgrom，Robert（1992）Zejan（1990）Hennart 和Park（1993）認(rèn)為多元化的跨國(guó)公司比起綠地投資來(lái)更傾向于跨國(guó)并購(gòu)。
2.企業(yè)并購(gòu)理論對(duì)跨國(guó)并購(gòu)影響因素的分析
Vascomcellos（1998）認(rèn)為當(dāng)東道國(guó)股市低迷、公司價(jià)值可能被低估時(shí)，外國(guó)投資者會(huì)傾向于采用并購(gòu)進(jìn)入的方式。Ravenscraft（1991）認(rèn)為當(dāng)外幣升值、實(shí)際購(gòu)買力超過(guò)名義價(jià)值時(shí)，外國(guó)投資者通過(guò)并購(gòu)方式進(jìn)入東道國(guó)市場(chǎng)，可以獲得價(jià)值低估的資產(chǎn)，實(shí)現(xiàn)低成本擴(kuò)張。
（二）國(guó)內(nèi)文獻(xiàn)綜述
程新章、胡峰（2003）從博弈論角度闡述了新建投資和跨國(guó)并購(gòu)之間的利潤(rùn)差別，發(fā)現(xiàn) FDI 進(jìn)入方式的選擇非線性地受到市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度的影響。
二、模型設(shè)立
之前有許多文章研究?jī)r(jià)值對(duì)并購(gòu)業(yè)務(wù)的影響，但是我們用匯率作為解釋變量，在以我國(guó)為并購(gòu)方的條件下，我們需要對(duì)匯率的影響因素做一個(gè)限定，我們把X定義為貨幣存量，用它來(lái)代表貨幣政策的導(dǎo)向，因?yàn)樨泿耪叩膱?zhí)行也會(huì)對(duì)外匯市場(chǎng)產(chǎn)生影響。我們的目的就是預(yù)測(cè)匯率對(duì)于并購(gòu)業(yè)務(wù)的影響，因此我們會(huì)說(shuō)明通過(guò)解釋匯率的內(nèi)生性來(lái)量化從匯率到并購(gòu)可能性的觸發(fā)效應(yīng)。
我們參考Alex，Edmans，Itay Goldstein（2012）關(guān)于公司貼現(xiàn)價(jià)值與并購(gòu)可能性的模型基礎(chǔ)上進(jìn)行討論。匯率對(duì)于并購(gòu)的可能性是外生變量，我們首先用一個(gè)潛在的“匯率”exchange rate來(lái)說(shuō)明
在基準(zhǔn)模型中，模型可以描述為：
我們可以把匯率的影響因素定義為兩部分。Z1變量包括能影響匯率與并購(gòu)可能性的共同因素，這些因素包括國(guó)際資本流動(dòng)，因?yàn)橘Y本的內(nèi)流與外流會(huì)影響匯率的波動(dòng)，而且資本的流動(dòng)包含了對(duì)FDI的效應(yīng)。Z2變量人民幣資產(chǎn)的相對(duì)回報(bào)率，能夠影響匯率及股價(jià)的波動(dòng)。
三、數(shù)據(jù)以及變量的說(shuō)明
（一）數(shù)據(jù)描述
我們的數(shù)據(jù)來(lái)源于對(duì)外經(jīng)貿(mào)大學(xué)WTO研究院以及UNCTAD cross-border M&A database；Thompson Finance。數(shù)據(jù)年份從1990年到2008年。國(guó)家統(tǒng)計(jì)局2000-2010年間的貨幣總量，人民幣匯率與FDI數(shù)據(jù)資料。我們的匯率包含了有東道國(guó)人民幣的匯率以及與我國(guó)對(duì)外并購(gòu)業(yè)務(wù)目標(biāo)國(guó)的匯率數(shù)據(jù)，這些數(shù)據(jù)是從2000-2010年每一年的貨幣匯率的年平均價(jià)。因此我們只計(jì)算東道國(guó)以及目標(biāo)國(guó)貨幣匯率的平均波動(dòng)率。同時(shí)匯率對(duì)FDI也有影響。我們通過(guò)2000-2010年間貨幣總量的變化來(lái)估測(cè)貨幣政策的導(dǎo)向，因?yàn)樨泿湃萘繒?huì)對(duì)貨幣的比價(jià)有著決定性的影響。
（二）FDI數(shù)據(jù)
對(duì)外直接投資數(shù)據(jù)中，我們排除了綠地投資，外國(guó)子公司的未分配利潤(rùn)，從母公司到子公司的貸款，我們只包含跨國(guó)并購(gòu)業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)。使用FDI的數(shù)據(jù)進(jìn)行并購(gòu)業(yè)務(wù)進(jìn)行分析更加合適。
Aguiar和Gopinath（2005），Acharya，Shin，Yorulmazer（2010），Alquist，Mukherjee，and Tesar（2010）在1997-1998亞洲金融危機(jī)時(shí)期對(duì)FDI進(jìn)行了探討，并且對(duì)金融危機(jī)期間，大量的外國(guó)資本購(gòu)買亞洲的公司做了詳細(xì)的陳述。本論文從匯率的角度出發(fā)，通過(guò)影響匯率的因素，并且探討匯率對(duì)于FDI的影響程度，從而得出匯率對(duì)并購(gòu)業(yè)務(wù)的影響的重要性。
（三）變量的描述
1. Z1變量
我們知道人民幣資產(chǎn)的需求量取決于人民幣資產(chǎn)的相對(duì)回報(bào)率，因此我們用Z2來(lái)代表人民幣資產(chǎn)的相對(duì)回報(bào)率。如果其他因素不變，考察在給定的即期利率水平上，某一因素會(huì)增加或是減少人民幣相對(duì)于國(guó)外資產(chǎn)的預(yù)期回報(bào)率。
國(guó)內(nèi)利率iD假定人民幣資產(chǎn)的利率為iD，假定即期匯率Et以及其他因素不變，如果人民幣資產(chǎn)的國(guó)內(nèi)利率iD上升，人民幣資產(chǎn)相對(duì)于國(guó)外資產(chǎn)的回報(bào)率上升，因此人們?cè)敢獬钟懈嗟娜嗣駧刨Y產(chǎn)。對(duì)應(yīng)于每一匯率水平的人民幣資產(chǎn)需求量增加，因此圖中需求曲線從R1F到R2F。
R2F與RD的交點(diǎn)2處實(shí)現(xiàn)了新的均衡，均衡匯率從E1變?yōu)镋2，國(guó)內(nèi)利率水平
iD的上升推動(dòng)需求曲線R向右位移，導(dǎo)致本幣升值（E）
相反，如果iD下跌，人民幣資產(chǎn)的相對(duì)預(yù)期回報(bào)率就會(huì)下降，需求曲線向左位移，匯率下跌。國(guó)內(nèi)利率水平iD的下降推動(dòng)需求曲線D向左位移，導(dǎo)致本幣貶值（E）
2.X變量
X代表貨幣存量。
貨幣供給的增肌會(huì)導(dǎo)致本國(guó)物價(jià)水平升高，進(jìn)而降低了未來(lái)的預(yù)期匯率。此外，貨幣供給增加會(huì)降低本國(guó)的利率水平。人民幣預(yù)期升值率和國(guó)內(nèi)利率的下降會(huì)減少人民幣資產(chǎn)的相對(duì)預(yù)期回報(bào)率，推動(dòng)需求曲線從R2F到R1F。
四、實(shí)證分析
（一）中國(guó)跨國(guó)企業(yè)對(duì)外并購(gòu)現(xiàn)狀分析
2001年中國(guó)加入WTO，可以看作是中國(guó)企業(yè)“走出去”的一個(gè)分水嶺。在此之前，1990～2000年期，中國(guó)對(duì)外直接投資額年均保持在22億美元左右，其中只有1992和1993年超過(guò)40億美元（分別是40億和43億美元）。自2005年后開(kāi)始快速擴(kuò)張，2005～2008年流量分別為122.7、211.6、265.1和521.5億美元。與對(duì)外直接投資的走勢(shì)相似，1990～2001年以前中國(guó)企業(yè)對(duì)外跨國(guó)并購(gòu)額年均只有5.43億美元。中國(guó)入世以后，中國(guó)企業(yè)海外并購(gòu)的進(jìn)程明顯加快，2002～2008期間年均并購(gòu)額高達(dá)70.17億美元。其中，2006年高達(dá)156.84億美元，2008年并購(gòu)額達(dá)到187.26億美元。
（二）匯率對(duì)于跨國(guó)并購(gòu)業(yè)務(wù)的理論作用
相對(duì)價(jià)值的增加，通過(guò)股票價(jià)值的增加或是貨幣升值，都能夠反映實(shí)際財(cái)富的增加，都能增強(qiáng)公司進(jìn)行融資并購(gòu)的能力。（Froot and Stein1991）
因此人民幣資產(chǎn)的相對(duì)預(yù)期回報(bào)率的增加會(huì)帶來(lái)人民幣的升值，人民幣的升值同時(shí)又能夠引起東道國(guó)與目標(biāo)國(guó)相對(duì)價(jià)值的變化，從而反映并購(gòu)方的財(cái)富增加，最終能夠激勵(lì)公司的并購(gòu)決策。
（三）匯率對(duì)對(duì)外直接投資的效用
以人民幣為例，從2005-2010年間，人民幣累計(jì)升值1.21%，對(duì)外直接投資平均增長(zhǎng)5.55倍。從2000-2005年間，人民幣累計(jì)升值1.01%，對(duì)外直接投資平均增長(zhǎng)12.76倍。隨著人民幣升值的加快，對(duì)外直接投資也呈現(xiàn)快速的增長(zhǎng)。
（四）對(duì)外直接投資對(duì)中國(guó)企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)的推動(dòng)作用明顯
對(duì)外直接投資與對(duì)外跨國(guó)并購(gòu)是企業(yè)走出去的兩個(gè)重要方式，二者之間可以相互補(bǔ)充、相互促進(jìn)，對(duì)外直接投資可以為企業(yè)積累運(yùn)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)，熟悉當(dāng)?shù)氐慕?jīng)濟(jì)法律、社會(huì)和文化環(huán)境，為跨國(guó)并購(gòu)打下堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。從2000-2008年間，隨著對(duì)外直接投資的增加，我們國(guó)家的對(duì)外并購(gòu)數(shù)量也呈現(xiàn)出增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)，對(duì)外直接投資同對(duì)外跨國(guó)并購(gòu)呈現(xiàn)出正相關(guān)的特征。
（五）對(duì)外直接投資的影響因素-資本市場(chǎng)的發(fā)展程度
李平，徐登峰（2010）研究了中國(guó)企業(yè) FDI 投資方式選擇的影響因素，建立了分析框架和 LOGISTIC 模型，提出并驗(yàn)證了假設(shè)。技術(shù)優(yōu)勢(shì)比公司國(guó)際化程度對(duì)母國(guó)企業(yè)采用跨國(guó)并購(gòu)的進(jìn)入方式的影響程度高。同時(shí)，東道國(guó)的資本市場(chǎng)發(fā)展水平對(duì)母國(guó)企業(yè)采用跨國(guó)并購(gòu)的進(jìn)入方式有正向影響，即，東道國(guó)的資本市場(chǎng)發(fā)展水平越高，母國(guó)企業(yè)越傾向于采用跨國(guó)并購(gòu)的進(jìn)入方式。
（六）資本市場(chǎng)的發(fā)展程度對(duì)并購(gòu)業(yè)務(wù)的影響
1.股票市場(chǎng)狀況
ISIL EREL，ROSE C.LIAO（2012）提出：兩個(gè)國(guó)家的股票市場(chǎng)的表現(xiàn)差異越大，則股市回報(bào)率相對(duì)高國(guó)家會(huì)成為東道國(guó)，東道國(guó)的公司會(huì)成為母公司。
2.資本賬戶的開(kāi)放程度
當(dāng)資本賬戶的限制存在時(shí)，公司的股東并不能在目標(biāo)國(guó)直接投資。因此一國(guó)資本市場(chǎng)的狀況會(huì)影響對(duì)外直接投資方式，對(duì)外投資方式的選擇又會(huì)影響并購(gòu)業(yè)務(wù)的發(fā)生。
五、結(jié)論
本論文通過(guò)數(shù)據(jù)與理論的結(jié)合分析了匯率對(duì)跨國(guó)公司并購(gòu)業(yè)務(wù)的影響。通過(guò)模型設(shè)立變量與匯率及并購(gòu)的關(guān)系，我們可以更清楚地了解到，匯率對(duì)于并購(gòu)業(yè)務(wù)的傳導(dǎo)機(jī)制。我們雖然得出匯率對(duì)并購(gòu)業(yè)務(wù)產(chǎn)生影響，但是我們?nèi)鄙賹?duì)于這種影響機(jī)制的實(shí)證檢驗(yàn)。但是傳統(tǒng)的文章并沒(méi)有研究匯率對(duì)于并購(gòu)業(yè)務(wù)的影響。在未來(lái)的研究中，我們會(huì)進(jìn)一步把我們的分析擴(kuò)展到對(duì)于觸發(fā)機(jī)制的公司級(jí)決定因素，并且引入工具變量。本篇中我們提出了新的觀點(diǎn)。這對(duì)于跨國(guó)公司在采取并購(gòu)決策時(shí)會(huì)起到幫助。
參考文獻(xiàn)
[1]ISIL EREL，ROSE C.LIAO and MICHAEL S.WEISBACH，2012，Determinants of Cross-Border Mergers and Acquisitions，Journal of Finance 67，1045-1082.
人民幣鐵礦石大宗商品金融屬性
1前言
隨著我國(guó)商品現(xiàn)貨、期貨市場(chǎng)的不斷發(fā)展和完善，大宗商品的價(jià)格波動(dòng)不再僅僅受供需層面的影響，還受到貨幣因素的影響，即大宗商品已經(jīng)具有一定程度的金融屬性。從影響周期的角度，供需層面對(duì)大宗商品的影響一般在10～30年周期，而貨幣因素的影響則可達(dá)1～5年。
特別是，在2015年12月～2016年12月，鐵礦石的金融屬性――貨幣因素對(duì)鐵礦石價(jià)格波動(dòng)達(dá)到了年度級(jí)別的影響，最高漲幅達(dá)120%。有色金屬、煤炭等商品也有類似的翻倍走勢(shì)。探尋這個(gè)現(xiàn)象背后的原因，本文將重點(diǎn)從貨幣因素、特別是人民幣的影響角度，對(duì)大宗商品、特別是鐵礦石價(jià)格波動(dòng)的影響進(jìn)行實(shí)證研究。
本文選取“鐵礦石”作為大宗商品案例的原因，一方面由于中國(guó)是鐵礦石需求大國(guó)，而其供給卻主要依靠進(jìn)口，供給受行政干預(yù)少、供給量相對(duì)穩(wěn)定；另一方面，鐵礦石的價(jià)格波動(dòng)與商品市場(chǎng)整體走勢(shì)具有一定的代表性。
本文在研究商品金融屬性貨幣因素選取“人民幣因素”來(lái)研究，主要原因是美元因素對(duì)大宗商品價(jià)格的影響作用在下降，下文中有數(shù)據(jù)表明2015年以來(lái)，美元指數(shù)與鐵礦石價(jià)格的相關(guān)性為正0.3，與歷史經(jīng)驗(yàn)的“負(fù)相關(guān)”不符。與此同時(shí)，隨著2015年8月11日人民幣匯率改革、人民幣匯率波動(dòng)更加市場(chǎng)化之后，人民幣匯率與鐵礦石價(jià)格的負(fù)相關(guān)程度明顯增強(qiáng)。
因此，本文將從貨幣市場(chǎng)，具體主要以人民幣因素對(duì)鐵礦石價(jià)格影響程度進(jìn)行研究。人民幣因素對(duì)商品市場(chǎng)的影響，又細(xì)分為兩個(gè)層面：流通中的貨幣量增速、貨幣匯率變動(dòng)。
2理論工具
本文使用的理論工具是線性相關(guān)分析，相關(guān)系數(shù)用ρ表示。
線性相關(guān)分析是研究現(xiàn)象之間是否存在某種線性依存關(guān)系，并對(duì)具體有依存關(guān)系的現(xiàn)象探討其相關(guān)方向以及相關(guān)程度，是研究隨機(jī)變量之間的相關(guān)關(guān)系的一種統(tǒng)計(jì)方法。一個(gè)典型的表現(xiàn)是：一個(gè)變量會(huì)隨著另一個(gè)變量變化。相關(guān)又會(huì)分成正相關(guān)和負(fù)相關(guān)兩種情況。
3人民幣因素對(duì)鐵礦石價(jià)格影響的實(shí)證分析
3.1流通中的貨幣量增速與鐵礦石價(jià)格變動(dòng)的相關(guān)性分析
凱恩斯的對(duì)貨幣的流動(dòng)性偏好理論，認(rèn)為流動(dòng)性偏好出于三個(gè)動(dòng)機(jī)：
（1）為進(jìn)行日常交易需要的“交易動(dòng)機(jī)”；
（2）為將來(lái)安全保障需要的“謹(jǐn)慎動(dòng)機(jī)”；
（3）為追求利潤(rùn)目的的“投機(jī)動(dòng)機(jī)”。
統(tǒng)計(jì)2015年～2016年的經(jīng)濟(jì)體中的貨幣增速，M1狹義貨幣供應(yīng)量，是指現(xiàn)金加上居民、企業(yè)、機(jī)關(guān)團(tuán)體等撾輝諞行的活期存款； M2廣義貨幣供應(yīng)量，是指M1加上居民、企業(yè)、機(jī)關(guān)團(tuán)體等單位在銀行的定期存款。股市、商品期貨等“投機(jī)活動(dòng)”中的保證金，屬于銀行托管的活期存款，即M1。因此，2015年～2016年，M1增速超過(guò)M2的增速，說(shuō)明金融市場(chǎng)的“貨期存款”大幅增加，導(dǎo)致市場(chǎng)流動(dòng)性過(guò)度充裕，也使得金融市場(chǎng)“投機(jī)活動(dòng)”增加。
通過(guò)下圖數(shù)據(jù)得出，鐵礦石價(jià)格與M1/M2增速差的相關(guān)系數(shù)達(dá)到了正0.7，具有較強(qiáng)的相關(guān)性。說(shuō)明在2015年～2016年，隨著實(shí)體經(jīng)濟(jì)收益率的下滑，央行連續(xù)的降準(zhǔn)降息，使金融市場(chǎng)中貨幣流動(dòng)性過(guò)度充裕，一定程度引發(fā)了以鐵礦石為代表的大宗商品價(jià)格的上漲。
3.2人民幣匯率與鐵礦石價(jià)格變動(dòng)的相關(guān)性分析
鐵礦石價(jià)格脫離了過(guò)去幾十年美元的高度負(fù)相關(guān)系，轉(zhuǎn)而與人民幣因素的相關(guān)性增強(qiáng)。
如圖，傳統(tǒng)經(jīng)驗(yàn)認(rèn)為“大宗商品價(jià)格與美元指數(shù)的負(fù)相關(guān)”，然而2015年10月～2016年12月，鐵礦石的價(jià)格與美元的相關(guān)性為正0.3。美元與鐵礦石的相關(guān)系數(shù)不僅不是負(fù)相關(guān)，反而是弱正相關(guān)，因此美元指數(shù)對(duì)鐵礦石的價(jià)格影響已不存在。
相反，自2015年8月11日“人民幣匯改”之后，人民幣兌美元匯率對(duì)鐵礦石價(jià)格的相關(guān)性達(dá)到了負(fù)0.9。同時(shí)，人民幣一籃子貨幣CFETS指數(shù)對(duì)鐵礦石價(jià)格的影響，其相關(guān)系數(shù)也達(dá)負(fù)0.8。
因此，鐵礦石的價(jià)格與美元脫離相關(guān)性，轉(zhuǎn)而與人民幣匯率的高度負(fù)相關(guān)。人民幣因素對(duì)鐵礦石價(jià)格的影響程度，已經(jīng)遠(yuǎn)高于美元因素。
4結(jié)論與探討
綜上實(shí)證結(jié)果表明：自2015年以來(lái)，影響鐵礦石金融屬性的貨幣因素，受美元的影響在大幅減弱，而人民幣（流通貨幣量、匯率）因素已發(fā)揮重要影響。
繼續(xù)研究發(fā)現(xiàn)，與人民幣匯率高度負(fù)相關(guān)的商品主要集中在煤炭、有色、鐵礦石等中國(guó)供給側(cè)或需求側(cè)高度相關(guān)的領(lǐng)域。沿著該結(jié)論進(jìn)一步引申，我們可以得出兩個(gè)重要宏觀推論：
自2015年人民幣“811匯改”后，人民幣對(duì)國(guó)際大宗商品定價(jià)能力提升，人民幣的國(guó)際影響力大幅增強(qiáng)，這對(duì)“人民幣國(guó)際化”有促進(jìn)作用。
人民幣單邊貶值，短期也許會(huì)利于出口企業(yè)，但從長(zhǎng)期來(lái)看，會(huì)導(dǎo)致大宗商品價(jià)格的普遍大幅上漲，引發(fā)通貨膨脹。這樣也會(huì)反過(guò)來(lái)增加制造企業(yè)的生產(chǎn)成本。因此，若人民幣長(zhǎng)期單邊貶值引發(fā)了通貨膨脹，將不利于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。
參考文獻(xiàn)：
進(jìn)出口貿(mào)易是典型的涉外經(jīng)濟(jì)活動(dòng)，企業(yè)在外貿(mào)業(yè)務(wù)中要收付大量的外匯或擁有以外幣表示的債權(quán)和債務(wù)，故涉及外貿(mào)活動(dòng)的企業(yè)受匯率變動(dòng)的沖擊更為顯著和直接，面臨的匯率風(fēng)險(xiǎn)也更大。
一、匯率風(fēng)險(xiǎn)的形成機(jī)理
(一)匯率波動(dòng)引發(fā)匯兌風(fēng)險(xiǎn) 在外貿(mào)業(yè)務(wù)中，從最初的合同訂立到最終的貨款交付，一般都有一段較長(zhǎng)的時(shí)間間隔，在此期間若外幣升值，進(jìn)口企業(yè)支付既定的外幣數(shù)額要付出更多的本國(guó)貨幣;而若外幣貶值，則出口企業(yè)收進(jìn)既定數(shù)額外幣結(jié)匯時(shí)可得的本國(guó)貨幣更少了。雖然以外幣表示的款項(xiàng)數(shù)目沒(méi)有變化，但反映到企業(yè)的收益水平上，匯率波動(dòng)帶來(lái)的損失可能遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)企業(yè)進(jìn)出口業(yè)務(wù)所獲得的利潤(rùn)。
(二)匯率波動(dòng)產(chǎn)生利潤(rùn)風(fēng)險(xiǎn)和市場(chǎng)占有率下降風(fēng)險(xiǎn) 當(dāng)人民幣升值時(shí)，在匯率完全傳遞的情況下，我國(guó)出口商的外銷價(jià)格如果與貨幣升值上升同等幅度，在國(guó)際市場(chǎng)上此商品價(jià)格需求彈性較大的情況下，那么出口的數(shù)量就會(huì)銳減，進(jìn)而導(dǎo)致出口企業(yè)喪失市場(chǎng)份額，收益下降;如果出口商自己承擔(dān)一部分本幣升值帶來(lái)的利潤(rùn)成本，只部分地提高出口品價(jià)格，則會(huì)直接導(dǎo)致其出口利潤(rùn)下降。他們只有自己承擔(dān)大部分本幣升值帶來(lái)的成本，而無(wú)法向外國(guó)進(jìn)口商轉(zhuǎn)嫁，因此，當(dāng)前人民幣不斷升值的現(xiàn)實(shí)背景加劇了出口廠商的利潤(rùn)風(fēng)險(xiǎn)和國(guó)際市場(chǎng)占有率下降的風(fēng)險(xiǎn)。
(三)匯率波動(dòng)導(dǎo)致折算風(fēng)險(xiǎn) 在我國(guó)，符合條件的企業(yè)在賬面資產(chǎn)上不僅有人民幣資產(chǎn)而且有外幣資產(chǎn)，但其綜合財(cái)務(wù)報(bào)表上的資產(chǎn)和負(fù)債都要統(tǒng)一折算為人民幣來(lái)表示。由于人民幣匯率的變動(dòng)，資產(chǎn)負(fù)債表中某些項(xiàng)目的價(jià)值也會(huì)相應(yīng)改變。目前我國(guó)規(guī)定的人民幣兌美元匯率日波幅遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于兌非美元貨幣匯率的日波幅，對(duì)于最終財(cái)務(wù)成果以人民幣結(jié)算的我國(guó)企業(yè)而言，如果他們使用非美元貨幣計(jì)價(jià)結(jié)算，則其面對(duì)的匯率風(fēng)險(xiǎn)要高于用美元計(jì)價(jià)結(jié)算。
(四)匯率變動(dòng)將強(qiáng)化企業(yè)預(yù)期并影響其業(yè)務(wù)拓展 現(xiàn)實(shí)的人民幣升值壓力將對(duì)出口企業(yè)的預(yù)期產(chǎn)生很大影響，并進(jìn)而影響其業(yè)務(wù)拓展。在企業(yè)預(yù)期人民幣匯率持續(xù)走高的情況下，其可能會(huì)通過(guò)提價(jià)來(lái)確保正常收益，但當(dāng)進(jìn)口國(guó)的貨幣購(gòu)買力保持穩(wěn)定或出現(xiàn)對(duì)內(nèi)貶值時(shí)，提價(jià)的結(jié)果將使得企業(yè)損失大部分客戶，進(jìn)而導(dǎo)致經(jīng)營(yíng)困難。
(五)匯率變動(dòng)可能導(dǎo)致企業(yè)價(jià)值變動(dòng) 人民幣匯率改變有可能會(huì)導(dǎo)致企業(yè)價(jià)值發(fā)生變動(dòng)。比如，對(duì)于我國(guó)外貿(mào)企業(yè)而言，如果基于公司價(jià)值的層面，在人民幣匯率的單邊升值走勢(shì)下，以未來(lái)美元現(xiàn)金流的現(xiàn)值衡量的企業(yè)價(jià)值，將出現(xiàn)較大幅度的縮水，從而 可能影響到企業(yè)的融資能力及投資價(jià)值。 二、人民幣匯率風(fēng)險(xiǎn)的衡量 在2005年7月21日的人民幣匯率形成機(jī)制改革之后，人民幣就走上了逐步升值的道路，且升值幅度呈遞增態(tài)勢(shì)，我國(guó)企業(yè)對(duì)外貿(mào)易的匯率風(fēng)險(xiǎn)因此逐漸積累和放大。
人民幣匯率風(fēng)險(xiǎn)的程度可由方差計(jì)算的波動(dòng)率和幣值變動(dòng)幅度來(lái)綜合反映。從圖1可以看出，經(jīng)過(guò)匯改初期的微幅波動(dòng)之后，人民幣匯率的波動(dòng)程度逐漸上升趨勢(shì)。2005年匯改至年底時(shí)人民幣對(duì)美元匯率的日間波動(dòng)率僅為0.0001，人民幣匯率僅升值0.5%;2006年的波動(dòng)率迅速上升至0.005，人民幣匯率也升值了3.4%;而2007年的波動(dòng)率進(jìn)一步擴(kuò)大至0.017，人民幣匯率也升值了6.9%。這就意味著，在2007年，如果企業(yè)沒(méi)有做任何匯率風(fēng)險(xiǎn)的防范措施，僅人民幣升值一項(xiàng)就使其利潤(rùn)率減少6.9%以上。而從2007年末到2008年2月底，人民幣兩個(gè)月升值幅度就達(dá)到2.1%。對(duì)于那些習(xí)慣了在國(guó)際市場(chǎng)上靠薄利多銷維持生存的國(guó)內(nèi)企業(yè)而言，這種匯率變動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)對(duì)其敲響了警鐘。 與人民幣對(duì)美元匯率的單邊升值相比，人民幣對(duì)歐元匯率呈現(xiàn)出雙向波動(dòng)的走勢(shì)。在2005年初至2007年末這段期間，人民幣對(duì)美元匯率的波動(dòng)率為0.07，而對(duì)歐元匯率的波動(dòng)率為0.15，可見(jiàn)國(guó)內(nèi)企業(yè)對(duì)歐洲貿(mào)易的匯率風(fēng)險(xiǎn)程度 更高。另外，人民幣對(duì)歐元匯率的方向并不固定，匯率風(fēng)險(xiǎn)更難確認(rèn)。
在2005年11月16日之前，人民幣對(duì)歐元匯率由10.98升值到9.43，但此后人民幣對(duì)歐元朝著貶值方向演變，至2007年末，已貶值到1歐元兌換10.65元人民幣，貶值幅度高達(dá)13%。這就意味著，那些以歐元作為結(jié)算貨幣的國(guó)內(nèi)進(jìn)口企業(yè)，匯率變動(dòng)已經(jīng)使進(jìn)口成本上升了13%。表1反映了這幾種匯率的統(tǒng)計(jì)性質(zhì)。 表1數(shù)據(jù)表明，人民幣與我國(guó)主要貿(mào)易伙伴的貨幣匯率波動(dòng)差距還是比較大的?；跇?biāo)準(zhǔn)差和方差的分析都表明人民幣與港幣匯率波動(dòng)幅度最小，與英鎊匯率波動(dòng)幅度最大，與歐元匯率波動(dòng)幅度也比較大，與美元和日元匯率波動(dòng)幅度基本相當(dāng)。
由于這幾種貨幣都是我國(guó)主要貿(mào)易伙伴使用的幣種，波動(dòng)幅度的增加顯然是我國(guó)貿(mào)易商必須面對(duì)的交易風(fēng)險(xiǎn)。 上面的計(jì)算僅僅揭示了已經(jīng)發(fā)生的風(fēng)險(xiǎn)程度，而將來(lái)要面臨的匯率風(fēng)險(xiǎn)還有進(jìn)一步上升的趨勢(shì)。從國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)形勢(shì)來(lái)看，人民幣匯率的波動(dòng)幅度將會(huì)持續(xù)擴(kuò)大，升值速度也將繼續(xù)加快。
一方面，在各種因素的共同作用下，我國(guó)的國(guó)際收支順差將繼續(xù)增加。盡管國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)，但受到社會(huì)保障、教育以及體制方面的約束，國(guó)內(nèi)需求提升乏力，加大出口是消化國(guó)內(nèi)產(chǎn)能的主要方式，貿(mào)易順差的擴(kuò)大必然增加人民幣升值的壓力;另一方面，國(guó)際社會(huì)對(duì)我國(guó)持續(xù)施加升值壓力。歐美等國(guó)為保護(hù)本國(guó)利益或轉(zhuǎn)嫁國(guó)內(nèi)危機(jī)，通過(guò)各種途徑要求我國(guó)放寬匯率波幅，加快人民幣升值步伐，在強(qiáng)大的國(guó)際壓力下，人民幣匯率很難維持小幅微升的走勢(shì)。此外，國(guó)內(nèi)的緊縮貨幣調(diào)控以及由此引發(fā)的升值預(yù)期，也會(huì)促使人民幣匯率繼續(xù)走高。因此，未來(lái)的匯率風(fēng)險(xiǎn)程度還將有所上升，成為企業(yè)外貿(mào)活動(dòng)中面臨的首要風(fēng)險(xiǎn)。
三、匯率風(fēng)險(xiǎn)的后果評(píng)估
從目前情況來(lái)看，人民幣匯率的波動(dòng)并未對(duì)我國(guó)外貿(mào)總體格局產(chǎn)生根本性的影響。2005年至2007年，我國(guó)進(jìn)出口貿(mào)易總額增長(zhǎng)了52.9%，進(jìn)出口貿(mào)易盈余更是增長(zhǎng)了157.4%，這說(shuō)明我國(guó)企業(yè)在國(guó)際市場(chǎng)上還具有相當(dāng)強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)力，勞動(dòng)力、自然資源等要素稟賦的優(yōu)勢(shì)在一定程度上抵消了匯率波動(dòng)的影響。盡管人民幣相對(duì)美元持續(xù)升值，但我國(guó)企業(yè)的成本優(yōu)勢(shì)仍然較為明顯。而且很多企業(yè)以加工貿(mào)易為主，人民幣升值在增加出口成本的同時(shí)也降低了原料進(jìn)口成本，兩相折中后并未受到多大影響;另一方面說(shuō)明我國(guó)企業(yè)應(yīng)對(duì)市場(chǎng)變化的能力有所增強(qiáng)，可以積極采取合理措施規(guī)避匯率風(fēng)險(xiǎn)。
但是總體的波瀾不驚并不能掩蓋局部的負(fù)面沖擊。由于特定行業(yè)的貿(mào)易模式區(qū)別較大，匯率波動(dòng)的影響存在明顯的行業(yè)差異。人民幣升值對(duì)進(jìn)口比重高、外債規(guī)模大的行業(yè)而言是長(zhǎng)期利好，但對(duì)出口為主、外幣資產(chǎn)高的行業(yè)沖擊較大。其中，紡織服裝、農(nóng)產(chǎn)品加工等低附加值、低利潤(rùn)出口行業(yè)將受到影響。
紡織企業(yè)對(duì)于人民幣升值的承受能力也在不斷減弱。然而，對(duì)于那些技術(shù)和資本門檻較高的行業(yè)而言，如電子、機(jī)械、冶金等資本技術(shù)密集型行業(yè)，這些行業(yè)中的企業(yè)利潤(rùn)率相對(duì)較高，且議價(jià)能力較強(qiáng)，能夠在合同中增加合適的價(jià)格條款規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，人民幣升值對(duì)其的沖擊相對(duì)緩和。 此外，近年來(lái)我國(guó)外商直接投資增長(zhǎng)也比較快，在我國(guó)對(duì)外經(jīng)濟(jì)合作關(guān)系中的地位日益提高。我國(guó)引進(jìn)外商直接投資已有相當(dāng)大規(guī)模，2007年末累計(jì)使用外商直接投資達(dá)6189多億美元。表面上看，進(jìn)入我國(guó)的外資既能獲得投資收益，又能獲得人民幣升值的收益，真可謂一舉兩得。
但是，人民幣升值帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)從我國(guó)近兩年來(lái)外商直接投資的增長(zhǎng)速度上早已體現(xiàn)出來(lái)，從2011年到2005年，我國(guó)實(shí)際利用外商直接投資增幅為28%，而從2005年到2006年，這數(shù)值已經(jīng)下降到15%，從2006年到2007年進(jìn)一步下降到14%。這說(shuō)明，人民幣不斷升值并沒(méi)有對(duì)外商直接投資產(chǎn)生更大的吸引力。因?yàn)橐坏┩顿Y者將其外幣資產(chǎn)換成人民幣資產(chǎn)，等若干年后再兌換回去時(shí)，可能面臨人民幣更大幅度的升值所帶來(lái)的損失。
因此，人民幣不斷加速升值以及仍然存在的升值預(yù)期顯然會(huì)影響我國(guó)外商直接投資的流入。另外，已經(jīng)獲取相當(dāng)投資收益的外資也會(huì)在各種借口和渠道下流出我國(guó)。它們一方面已經(jīng)取得了投資收益，分享了我國(guó)經(jīng)濟(jì)調(diào)整增長(zhǎng)帶來(lái)的收益;另一方面經(jīng)過(guò)這兩年的人民幣升值，它們也獲得了升值帶來(lái)的好處，正所謂一舉兩得。因此，不斷加速升值的人民幣很可能促使它們盡快匯出以實(shí)現(xiàn)收益。 四、匯率風(fēng)險(xiǎn)的控制措施與建議 針對(duì)上述幾種主要的外貿(mào)風(fēng)險(xiǎn)，本文提出以下幾點(diǎn)風(fēng)險(xiǎn)控制的措施與建議。
( 一)合理選擇結(jié)算貨幣 在對(duì)外支付中，應(yīng)多使用軟貨幣，而在收匯時(shí)則應(yīng)多使用硬貨幣;在對(duì)外融資中，應(yīng)爭(zhēng)取使用軟貨幣以便減輕債務(wù)負(fù)擔(dān)。從目前的國(guó)際貨幣走勢(shì)來(lái)看，美元將會(huì)延續(xù)弱勢(shì)，而歐元的強(qiáng)勢(shì)地位短期內(nèi)難以改變，人民幣也將持續(xù)升值趨勢(shì)。因此，要力爭(zhēng)在對(duì)外貿(mào)易中以美元作為支付和融資的貨幣，而用歐元作為收入結(jié)算的貨幣，尤其是用人民幣計(jì)價(jià)結(jié)算。另外，還要注意保持外幣資產(chǎn)與負(fù)債的幣種匹配。
(二)積極利用衍生金融工具 在發(fā)達(dá)國(guó)家，外貿(mào)企業(yè)利用衍生金融市場(chǎng)的金融工具進(jìn)行保值操作是規(guī)避國(guó)際貿(mào)易中匯率風(fēng)險(xiǎn)最常用的方法。匯率保值操作主要有外匯遠(yuǎn)期、外匯期貨以及外匯期權(quán)。這些現(xiàn)代衍生金融工具在西方企業(yè)的外貿(mào)風(fēng)險(xiǎn)控制中得到廣泛應(yīng)用，而我國(guó)企業(yè)對(duì)此還相當(dāng)陌生。外貿(mào)企業(yè)應(yīng)當(dāng)積極主動(dòng)學(xué)習(xí)掌握外匯避險(xiǎn)工具。在匯率波動(dòng)幅度逐漸擴(kuò)大的情況下，培養(yǎng)外匯專業(yè)人才，不斷積累自己的外匯風(fēng)險(xiǎn)管理能力，以便在匯率發(fā)生波動(dòng)時(shí)采取適當(dāng)措施保全自己的利潤(rùn)。
(三)擇機(jī)確定合同價(jià)格和結(jié)算方式，適當(dāng)分散交易風(fēng)險(xiǎn) 我國(guó)出口企業(yè)在結(jié)算貨幣呈現(xiàn)貶值趨勢(shì)時(shí)，可適當(dāng)提高出口價(jià)格，或與進(jìn)口商約定按一定比例分擔(dān)匯率損失;當(dāng)結(jié)算貨幣可能升值時(shí)，我國(guó)進(jìn)口企業(yè)可要求境外出口商降低進(jìn)口商品價(jià)格。外貿(mào)企業(yè)還可通過(guò)提前或推遲結(jié)算時(shí)間來(lái)規(guī)避匯率風(fēng)險(xiǎn)。企業(yè)可以根據(jù)結(jié)算貨幣的匯率走向選擇提前或推遲結(jié)算，如果預(yù)測(cè)結(jié)算貨幣相對(duì)于本幣貶值，我國(guó)進(jìn)口企業(yè)可推遲進(jìn)口或要求延期付款，而出口企業(yè)可及早簽訂出口合同收取貨款，反之，進(jìn)口企業(yè)可提前進(jìn)口或支付貨款，出口企業(yè)可推遲交貨或允許進(jìn)口商延期付款。
1、趙明昕.出口貿(mào)易中的國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)管理[J].保險(xiǎn)研究，2006(6).
2、侍偉.出口企業(yè)匯率風(fēng)險(xiǎn)管理組合型方案[J].中國(guó)外匯，2006(5).
一、影響人民幣匯率變動(dòng)的因素
近些年來(lái)，我國(guó)國(guó)力的增強(qiáng)，使得我國(guó)貨幣-人民幣在國(guó)際領(lǐng)域的影響力也在日益增強(qiáng)，人民幣匯率的變動(dòng)，對(duì)全球經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生了影響，那么是哪些因素影響了人民幣匯率，經(jīng)過(guò)研究分析，有以下幾點(diǎn)：
1．國(guó)際收支差額
近年來(lái)，由于“中國(guó)制造”的各種產(chǎn)品（包括商品與勞動(dòng)力），在技術(shù)上和質(zhì)量上都已經(jīng)趕超發(fā)達(dá)國(guó)家水平，而在價(jià)格上遠(yuǎn)低于國(guó)際同等產(chǎn)品?！爸袊?guó)制造”的產(chǎn)品憑其強(qiáng)大的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，占據(jù)了全球范圍內(nèi)市場(chǎng)，因此需求大幅增加，出現(xiàn)收支順差，導(dǎo)致我國(guó)的國(guó)際儲(chǔ)備增加，外匯的供給大于需求。
2.通貨膨脹與通貨緊縮
若國(guó)內(nèi)通貨膨脹，在其他條件不變的情況下，有利于商品進(jìn)口，會(huì)使貿(mào)易出現(xiàn)逆差，外匯需求增加，導(dǎo)致本幣匯率下浮。若國(guó)內(nèi)存在通貨緊縮，在其他條件不變的情況下，有利于商品出口，會(huì)使貿(mào)易出現(xiàn)順差，外匯供給增加，導(dǎo)致本幣匯率上浮。
3．經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率的國(guó)際差異
一個(gè)國(guó)家經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r用其經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率來(lái)表示，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率上升，說(shuō)明該國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展繁榮景氣，經(jīng)濟(jì)實(shí)力強(qiáng)，出口旺盛。近年來(lái)，我國(guó)處于經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展時(shí)期，因此，世界各國(guó)對(duì)人民幣具有信心，因此人民幣的匯率處于上升的態(tài)勢(shì)。2006-2010年中國(guó)GDP，CPI增長(zhǎng)率見(jiàn)表-1：
表-12007-2010年中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)情況
年份
國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）
增 幅
居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)（CPI）
增 幅
2007年
11.4%
4.8%
2008年
9.0%
5.9%
2009年
8.7%
-0.7%
2010年
10.3%
3.3%
4．中央銀行的外匯干預(yù)
中央銀行的外匯干預(yù)是指一個(gè)國(guó)家中央銀行或多國(guó)中央銀行聯(lián)合在外匯市場(chǎng)上參與外匯買賣業(yè)務(wù)，以此來(lái)影響一國(guó)貨幣匯率或幾種主要自由兌換貨幣匯率變動(dòng)的措施，這時(shí)匯率的變動(dòng)是一種管理浮動(dòng)。
5．宏觀經(jīng)濟(jì)政策
一個(gè)國(guó)家為了增加就業(yè)、穩(wěn)定物價(jià)、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)并改善國(guó)際收支，往往采取宏觀經(jīng)濟(jì)政策對(duì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)加以調(diào)控。這些政策對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率、物價(jià)上漲率、利息率和國(guó)際收支狀況等都會(huì)產(chǎn)生一定影響，這樣必然會(huì)影響到匯率的變動(dòng)。我國(guó)的十項(xiàng)宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控政策見(jiàn)表-2:
表-2我國(guó)的十項(xiàng)宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控政策
一、加快建設(shè)保障性安居工程。
二、加快農(nóng)村基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。
三、加快鐵路、公路和機(jī)場(chǎng)等重大基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。
四、加快醫(yī)療衛(wèi)生、文化教育事業(yè)發(fā)展。
五、加強(qiáng)生態(tài)環(huán)境建設(shè)。
六、加快自主創(chuàng)新和結(jié)構(gòu)調(diào)整。
七、加快地震災(zāi)區(qū)災(zāi)后重建各項(xiàng)工作。
八、提高城鄉(xiāng)居民收入。
九、在全國(guó)所有地區(qū)、所有行業(yè)全面實(shí)施增值稅轉(zhuǎn)型改革，鼓勵(lì)企業(yè)技術(shù)改造，減輕企業(yè)負(fù)擔(dān)1200億元。
十、加大金融對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的支持力度。
二、人民幣升值對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)的影響
近年來(lái)，中國(guó)一直保持著經(jīng)濟(jì)穩(wěn)速增長(zhǎng)，同時(shí)也在推動(dòng)人民幣完全可自由兌換進(jìn)程，隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，人民幣也保持著上升的態(tài)勢(shì)（見(jiàn)圖-12007年以來(lái)美元與人民幣匯率的變化）。因此人民幣的升值勢(shì)必對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生影響。
圖-12007年以來(lái)美元對(duì)人民幣的匯率走勢(shì)
1．對(duì)我國(guó)國(guó)內(nèi)物價(jià)的影響
在貨幣發(fā)行量一定情況下，人民幣匯率上升會(huì)引起國(guó)內(nèi)物價(jià)水平下降。因?yàn)槿嗣駧艆R率上升、外匯匯率下降，就會(huì)使以人民幣表示的進(jìn)口商品在國(guó)內(nèi)售價(jià)相對(duì)便宜，刺激進(jìn)口增加并帶動(dòng)用進(jìn)口原料生產(chǎn)的本國(guó)產(chǎn)品價(jià)格下降。另外，由于人民幣匯率上升，以外幣表示的出口商品在國(guó)外市場(chǎng)價(jià)格升高，降低了出口商品的競(jìng)爭(zhēng)力，促使一部分出口商品轉(zhuǎn)內(nèi)銷，增加了國(guó)內(nèi)市場(chǎng)供給量，也會(huì)引起國(guó)內(nèi)物價(jià)水平的下降。
2.對(duì)國(guó)內(nèi)利率水平的影響
在貨幣發(fā)行量一定條件下，人民幣匯率上升使國(guó)內(nèi)利率總水平上升。因?yàn)槿嗣駧艆R率上升會(huì)對(duì)商品出口和資本流入產(chǎn)生不利的影響，而對(duì)商品進(jìn)口和資本流出產(chǎn)生有利的影響，引起本國(guó)外匯收入減少、外匯支出增加，從而使國(guó)內(nèi)資金總供給減少，引起國(guó)內(nèi)利率總水平上升。由于人民幣匯率上升，不利于出口而有利于進(jìn)口，限制了本國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，必然減少國(guó)內(nèi)就業(yè)量和國(guó)民收入。
3．對(duì)我國(guó)對(duì)外貿(mào)易的影響
人民幣升值將使進(jìn)口商品變得便宜，從而使以進(jìn)口原材料為主的出口商品企業(yè)的生產(chǎn)成本下降，出口產(chǎn)品的國(guó)際市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)能力也增強(qiáng)，但同時(shí)以國(guó)內(nèi)原材料為主的出口商品企業(yè)由于人民幣升值，就會(huì)提高中國(guó)產(chǎn)品的價(jià)格，加大資本投入的成本，致使出口產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力的下降。
4.對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展的影響
人民幣升值可能葬送我國(guó)多年辛苦造就的良好投資環(huán)境，新增的海外投資會(huì)減少，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的原動(dòng)力將被大大消減，因?yàn)檫@種投資變得相對(duì)昂貴。另一方面，國(guó)際游資的投機(jī)活動(dòng)可能增加，由于以美元表示的國(guó)民財(cái)富迅速增加，股市和房地產(chǎn)達(dá)到，一些“泡沫”進(jìn)一步膨脹或造就新的“泡沫”，兩極分化繼續(xù)擴(kuò)大，導(dǎo)致投機(jī)不可避免地盛行，使我國(guó)距離金融危機(jī)的邊緣越來(lái)越近。
三、人民幣升值對(duì)進(jìn)出口企業(yè)的影響
1.對(duì)進(jìn)口企業(yè)的影響
1)人民幣升值后，進(jìn)口商品的價(jià)格由以外幣計(jì)價(jià)轉(zhuǎn)化成以人民幣計(jì)價(jià)后，將會(huì)發(fā)生相同幅度的下降，降低我國(guó)進(jìn)口商品的成本和在進(jìn)口環(huán)節(jié)支付的費(fèi)用。對(duì)進(jìn)口依存度較高的行業(yè)主要有石油及天然氣開(kāi)采業(yè)、造紙、鋼鐵、石化、航空、交通、電力設(shè)備等，人民幣升值將使大宗交易的進(jìn)口成本降低，進(jìn)而改善相關(guān)行業(yè)的盈利狀況。以中國(guó)2008年度、2009年度原油進(jìn)口量為例，按08年和09年進(jìn)口時(shí)的人民幣對(duì)美元匯率計(jì)算的進(jìn)口成本額與按2010年末人民幣對(duì)美元匯率計(jì)算的進(jìn)口成本額對(duì)比，見(jiàn)表-3
表-3人民幣升值后進(jìn)口企業(yè)成本節(jié)省情況
（以原油進(jìn)口為例）
年份
原油進(jìn)口量
（萬(wàn)噸）
進(jìn)口時(shí)人民幣對(duì)美元匯率
（年均）
進(jìn)口成本
（萬(wàn)美元）
（1）
2010年12月30日
人民幣對(duì)美元匯率
進(jìn)口成本
（萬(wàn)美元）
（2）
節(jié)省成本
（萬(wàn)美元）
（1）-（2）
2008年
約17888
6.97
124679
6.6205
118427.5
6251.5
2009年
約20400
6.83
139332
6.6205
135058.2
4273.8
2）窗體底端
人民幣升值會(huì)降低進(jìn)口商品的價(jià)格，因而將對(duì)進(jìn)口替代性行業(yè)和國(guó)內(nèi)同類產(chǎn)品帶來(lái)沖擊，尤其是那些在質(zhì)量、品牌、技術(shù)含量等方面與世界先進(jìn)水平還有距離的產(chǎn)品，將影響其市場(chǎng)價(jià)格和市場(chǎng)份額，導(dǎo)致其盈利狀況惡化。
3）對(duì)于那些使用國(guó)外貸款來(lái)進(jìn)行技術(shù)改造的企業(yè)來(lái)說(shuō)，人民幣升值后債務(wù)由以外幣計(jì)價(jià)折算成以人民幣計(jì)價(jià)后將有所下降，能在一定程度上減少外債還本付息的壓力。
2.對(duì)出口企業(yè)的影響
1）由于我國(guó)經(jīng)濟(jì)連續(xù)幾年的穩(wěn)定增長(zhǎng)，各種資源能源消耗巨大，強(qiáng)勁的需求推動(dòng)了國(guó)內(nèi)原材料價(jià)格的上漲，出口企業(yè)的成本由于原材料價(jià)格的上漲也出現(xiàn)上升趨勢(shì)。而隨著生產(chǎn)成本的上升，出口產(chǎn)品的價(jià)格并不能立即隨之上漲，因?yàn)榇蟛糠殖隹谄髽I(yè)是采用長(zhǎng)期合同定價(jià)的模式，所以風(fēng)險(xiǎn)只能自已承擔(dān)。再有，我國(guó)出口企業(yè)絕大部分采用的是美元結(jié)算的方式，因此出口企業(yè)在面對(duì)生產(chǎn)成本上升不能轉(zhuǎn)嫁風(fēng)險(xiǎn)的壓力下又要面對(duì)匯兌損失。
2）對(duì)原材料需從國(guó)外進(jìn)口的企業(yè)，即使人民幣一直處于升值狀態(tài)，但人民幣升值的幅度小于國(guó)際資源能源價(jià)格的上漲幅度，人民幣升值所減少的原材料成本不能完全抵銷其出口成本壓力，因此人民幣升值也沒(méi)能大范圍降低這些出口企業(yè)的原材料成本。
3）大部分出口企業(yè)沒(méi)能很好地預(yù)估人民幣對(duì)美元在未來(lái)的升值幅度及時(shí)間，所以只能被動(dòng)地接受訂單生產(chǎn)。
四、應(yīng)對(duì)人民幣升值的措施
1.我國(guó)對(duì)人民幣升值帶來(lái)的不利影響的應(yīng)對(duì)
1）改變匯率生成機(jī)制可謂長(zhǎng)期目標(biāo)。受宏觀經(jīng)濟(jì)、微觀經(jīng)濟(jì)和體制的制約，中國(guó)的市場(chǎng)機(jī)制并不完善，這種情況下可考慮嘗試小幅度放開(kāi)人民幣匯率浮動(dòng)范圍，這不僅能提高企業(yè)和居民的匯率風(fēng)險(xiǎn)防范意識(shí)，且可舒緩升值壓力，爭(zhēng)取在更大的壓力到來(lái)前，積極主動(dòng)地為宏觀經(jīng)濟(jì)健康運(yùn)行創(chuàng)造環(huán)境。
2）在實(shí)現(xiàn)內(nèi)外均衡目標(biāo)時(shí)，應(yīng)堅(jiān)持貨幣政策的獨(dú)立性。在國(guó)際收支持續(xù)順差、外匯儲(chǔ)備增加、貨幣供給擴(kuò)張、通脹壓力加大的情況下，要通過(guò)貨幣政策和財(cái)政政策的搭配，既控制貨幣供給抑制通脹，又保持對(duì)內(nèi)需和外需的適當(dāng)刺激，防止經(jīng)濟(jì)的大起大落。在遇到來(lái)自國(guó)外的巨大的升值壓力和國(guó)內(nèi)房市、股市偏熱時(shí)，更需要向外界傳遞堅(jiān)決維護(hù)貨幣政策獨(dú)立性的明確信號(hào)，絕不能使貨幣政策附屬于匯率政策。
3）在保持外匯儲(chǔ)備適度規(guī)模的前提下合理利用外匯。首先，改變目前外匯儲(chǔ)備中“美元獨(dú)大”的局面，使幣種結(jié)構(gòu)變得較為合理。再有，變部分貨幣儲(chǔ)備為物質(zhì)儲(chǔ)備。我國(guó)進(jìn)口量最大的一些原材料如原油、鐵礦石、貴金屬等的國(guó)際市場(chǎng)價(jià)格一路看漲，如果動(dòng)用部分美元外匯批量訂購(gòu)這些原材料，并形成一定規(guī)模的物質(zhì)儲(chǔ)備，則既能保值，又能緩解國(guó)內(nèi)市場(chǎng)原材料供應(yīng)緊缺的矛盾。最后，可以先進(jìn)一步放寬出口企業(yè)的留匯額度，再逐步改變一些項(xiàng)目的強(qiáng)制結(jié)售匯為意愿結(jié)售匯。這樣就會(huì)增加企業(yè)和個(gè)人的外匯儲(chǔ)備而減少國(guó)家的貨幣儲(chǔ)備，進(jìn)而緩解外匯占款的壓力。
2.企業(yè)應(yīng)采取的應(yīng)對(duì)措施
我國(guó)企業(yè)應(yīng)積極對(duì)待人民幣的升值，采取一些根本的方法來(lái)增加產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力，規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，使企業(yè)持續(xù)發(fā)展。
1）加強(qiáng)成本與費(fèi)用管理。我國(guó)企業(yè)要切實(shí)加強(qiáng)采購(gòu)、生產(chǎn)、銷售、資金運(yùn)籌等各個(gè)環(huán)節(jié)的成本和費(fèi)用管理，充分挖掘內(nèi)部潛力，降低成本和費(fèi)用開(kāi)支，擴(kuò)大產(chǎn)品利潤(rùn)空間。
2）關(guān)注人民幣匯率變動(dòng)，增強(qiáng)匯率風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)。企業(yè)對(duì)此要高度重視，加強(qiáng)匯率機(jī)制研究，靈活選擇計(jì)價(jià)貨幣、收付匯和結(jié)算方式，規(guī)避匯率風(fēng)險(xiǎn)。
3）優(yōu)化企業(yè)的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，提高產(chǎn)品的技術(shù)含量和附加值。隨著人民幣的升值，勞動(dòng)密集型產(chǎn)品低價(jià)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)會(huì)隨之消失。企業(yè)必須挖掘潛力，開(kāi)發(fā)高附加值、高科技含量的產(chǎn)品，調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，加速產(chǎn)品的升級(jí)換代。
4）選擇性地?cái)U(kuò)大進(jìn)口規(guī)模。加大對(duì)先進(jìn)設(shè)備和技術(shù)引進(jìn)力度，不斷提升企業(yè)裝備水平和生產(chǎn)能力。同時(shí)，要大力進(jìn)口國(guó)內(nèi)稀缺的重要原材料，緩解國(guó)內(nèi)資源瓶頸制約，并通過(guò)不斷擴(kuò)大進(jìn)口規(guī)模，實(shí)現(xiàn)“以進(jìn)補(bǔ)出”，減少人民幣升值帶來(lái)的影響。
5）避免國(guó)內(nèi)企業(yè)在國(guó)際市場(chǎng)上的惡性競(jìng)爭(zhēng)，對(duì)出口產(chǎn)品報(bào)價(jià)進(jìn)行適應(yīng)性調(diào)整，將人民幣升值帶來(lái)的出口成本增加的部分，轉(zhuǎn)嫁到出口商品價(jià)格上，由海外進(jìn)口商承擔(dān)部分風(fēng)險(xiǎn)。
參考文獻(xiàn)1 周小川 金融宏觀調(diào)控和人民幣匯率形成機(jī)制改革 中國(guó)貨幣市場(chǎng) 2004
2 張斌 人民幣升值的策略選擇[J] 國(guó)際經(jīng)濟(jì)評(píng)論 2003
人民幣國(guó)際化的進(jìn)程，將首先是人民幣的區(qū)域化。目前，在缺乏金融基礎(chǔ)設(shè)施的情況下，中國(guó)開(kāi)始推動(dòng)人民幣國(guó)際化。作為初始階段的目標(biāo)，中國(guó)并不指望人民幣成為全球性的交易媒介，而只是希望人民幣成為區(qū)域內(nèi)的關(guān)鍵貨幣。這個(gè)區(qū)域范圍主要是中國(guó)香港、中國(guó)臺(tái)灣以及東盟10國(guó)。與人民幣在全世界國(guó)際化的要求相比，人民幣區(qū)域化對(duì)金融基礎(chǔ)設(shè)施的要求相對(duì)較低，同時(shí)對(duì)金融自由化改革的要求也較低。而且，對(duì)于加強(qiáng)與這一區(qū)域經(jīng)濟(jì)體的緊密聯(lián)系，中國(guó)也有著很強(qiáng)的需要。
但人民幣成為“10+新3”區(qū)域的駐錨貨幣，似乎還是不太讓人信服。這一區(qū)域的經(jīng)濟(jì)體，在發(fā)展程度、金融制度、社會(huì)文化等方面都存在巨大差異。事實(shí)上，對(duì)于印度尼西亞、日本、韓國(guó)、馬來(lái)西亞、菲律賓、新加坡、中國(guó)臺(tái)灣、泰國(guó)和中國(guó)這9個(gè)東亞經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)驗(yàn)研究表明，在面臨供給、需求沖擊的對(duì)稱性方面，無(wú)論是這9個(gè)經(jīng)濟(jì)體，或者是其任何一個(gè)子集合，均不滿足組成貨幣聯(lián)盟的條件。而且，中國(guó)對(duì)地區(qū)外的貿(mào)易依賴性很強(qiáng)，其對(duì)美國(guó)和歐洲的出口占比超過(guò)1/3。
盡管如此，中國(guó)仍將可能在事實(shí)上建立起人民幣區(qū)。這是因?yàn)椋菏紫?，近年?lái)中國(guó)大陸與區(qū)域內(nèi)其他經(jīng)濟(jì)體的雙邊貿(mào)易在迅速上升，其增速遠(yuǎn)高于中國(guó)對(duì)歐美的貿(mào)易。其次，中國(guó)大陸也已在2010年與東盟啟動(dòng)了自由貿(mào)易區(qū)，同時(shí)大陸與臺(tái)灣之間也在2010年簽訂了《海峽兩岸經(jīng)濟(jì)合作框架協(xié)議》（ECFA）。這些協(xié)議的生效將進(jìn)一步強(qiáng)力推動(dòng)這一區(qū)域內(nèi)的貿(mào)易增長(zhǎng)。最后，中國(guó)在這一區(qū)域具有重要的戰(zhàn)略利益，而且也已經(jīng)在大湄公河次區(qū)域（GMS）合作中成為具有領(lǐng)導(dǎo)權(quán)的國(guó)家。因此，中國(guó)有條件在這一區(qū)域建立起事實(shí)上的人民幣區(qū)。
自2009年7月跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算開(kāi)始試點(diǎn)，三年來(lái)，我國(guó)跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算額已超過(guò)4萬(wàn)億元，跨境投融資人民幣結(jié)算也在穩(wěn)步推進(jìn)，人民幣已成為我國(guó)國(guó)際結(jié)算的第二大幣種。在這個(gè)過(guò)程中，出現(xiàn)了關(guān)于在匯率市場(chǎng)化、資本項(xiàng)目可兌換完全實(shí)現(xiàn)之前，推進(jìn)人民幣跨境使用順序是否合理、步伐是否過(guò)快的質(zhì)疑。持匯率市場(chǎng)化優(yōu)先的觀點(diǎn)認(rèn)為資本項(xiàng)目可兌換是有風(fēng)險(xiǎn)的，只有價(jià)格合理以后，資本大進(jìn)大出的可能性才會(huì)消除，大量的投機(jī)活動(dòng)才能夠避免，這兩者完成后方可考慮人民幣國(guó)際化問(wèn)題。持資本項(xiàng)目可兌換優(yōu)先的觀點(diǎn)認(rèn)為只有實(shí)現(xiàn)了可兌換，供求充分表現(xiàn)出來(lái)，匯率找到真實(shí)的價(jià)格水平，發(fā)揮價(jià)格杠桿的作用和資源配置的功效，其后方可考慮人民幣國(guó)際化問(wèn)題。還有觀點(diǎn)認(rèn)為人民幣跨境使用會(huì)放大資本流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，增大貨幣政策調(diào)控難度，降低政策有效性，因而主張謹(jǐn)慎推動(dòng)人民幣跨境使用。人民幣跨境使用與匯率形成機(jī)制改革、資本項(xiàng)目可兌換之間是否有必須遵循的先后關(guān)系，它們之間相互作用的機(jī)制如何，對(duì)貨幣政策調(diào)控有怎樣的影響，可能基于不同的立足點(diǎn)會(huì)得出不同的結(jié)論。
本文以“不可能三角”理論引申的MEC均衡為前提，構(gòu)建人民幣國(guó)際化水平的衡量模型，通過(guò)將匯率納入模型進(jìn)行理論推導(dǎo)，證明匯率彈性增強(qiáng)和資本項(xiàng)目可兌換程度提高有利于人民幣國(guó)際化，也即人民幣跨境使用，但相互間不存在先后關(guān)系。利用開(kāi)放經(jīng)濟(jì)IS—LM模型研究人民幣跨境使用對(duì)我國(guó)貨幣政策操作、人民幣匯率彈性和資本項(xiàng)目可兌換的影響，結(jié)果顯示影響均是積極正向的，人民幣跨境使用改善了MEC均衡，提高了政策組合的效率。
一、“不可能三角”理論及MEC均衡
對(duì)于一個(gè)國(guó)家而言，“貨幣政策獨(dú)立”、“匯率穩(wěn)定”和“資本自由流動(dòng)”這三個(gè)政策目標(biāo)不可能同時(shí)實(shí)現(xiàn)，最多只能實(shí)現(xiàn)兩個(gè)，即“不可能三角”理論。
蒙代爾本人曾強(qiáng)調(diào)“不可能三角”理論體現(xiàn)最好的是美國(guó)、日本和德國(guó)，他們均擁有發(fā)達(dá)的金融市場(chǎng)，在實(shí)施財(cái)政擴(kuò)張時(shí)能夠保持貨幣緊縮，很少有發(fā)展中國(guó)家適合同樣的結(jié)論。國(guó)內(nèi)有觀點(diǎn)認(rèn)為，在全球化和資本高度流動(dòng)的今天，即使浮動(dòng)匯率制也不能保證資本流動(dòng)均衡，更不能保證貨幣政策獨(dú)立性，“不可能三角”可能已演變?yōu)椤安豢赡軆蛇叀?，即?dú)立貨幣政策和資本自由流動(dòng)的選擇，甚至“不可能一點(diǎn)”，即不可能有完全獨(dú)立的貨幣政策。還有觀點(diǎn)認(rèn)為歐元區(qū)的實(shí)踐似乎否定了“不可能三角”，歐元區(qū)實(shí)行統(tǒng)一貨幣，相當(dāng)于各成員國(guó)保持一比一的永恒的、固定的貨幣兌換關(guān)系，等于是固定匯率的極致形式；由于是同一種貨幣，所以資本在各成員國(guó)之間流動(dòng)幾乎沒(méi)有任何障礙，相當(dāng)于資本的完全自由流動(dòng)；歐洲央行的存在，使得各成員國(guó)完全喪失了獨(dú)立的貨幣政策。歐元區(qū)的這個(gè)三角組合，就是固定匯率、資本完全自由流動(dòng)、完全喪失獨(dú)立的貨幣政策的結(jié)合，但歐元區(qū)還是陷入了目前的困境。
“不可能三角”理論認(rèn)為政策組合只存在三種情形，也稱“角點(diǎn)解”（如圖1），區(qū)域4為不可能三角，1、2、3部分是相互兼容的三角形，各代表一個(gè)角點(diǎn)解，其它政策組合都是不存在的或不可持續(xù)的，導(dǎo)出的政策涵義就是非此即彼的選擇，而實(shí)際情況更多的是政策間彼此的協(xié)調(diào)和折中，即“中間解”。構(gòu)造指標(biāo)體系（M，E，C），分別衡量貨幣政策獨(dú)立性、匯率穩(wěn)定性、資本流動(dòng)自由度，M、E、C∈[0，1]，將“不可能三角”擴(kuò)展，即從角點(diǎn)分析擴(kuò)展為量值分析。如圖2所示，三角形中任意點(diǎn)Y（M，E，C）到三邊的距離分別是1—M、1—E、1—C，設(shè)等邊三角形的高為1，可以得到（1—M）+（1—E）+（1—C）=1，即M+E+C=2。不論三個(gè)變量取值如何，MEC等式暗合了“不可能三角”的內(nèi)涵，處于均衡狀態(tài)，稱之為“MEC均衡”，均衡的具體形態(tài)因變量的值不同而有所差異。
利用MEC均衡，可以對(duì)一些經(jīng)濟(jì)事件的內(nèi)在成因進(jìn)行新的解讀。比如目前歐元區(qū)的困境，雖然歐元區(qū)國(guó)家在歐元區(qū)內(nèi)以匯率固定、資本自由流動(dòng)和放棄貨幣政策獨(dú)立性的組合實(shí)現(xiàn)了MEC均衡，但在歐元區(qū)外，卻以歐元與其他貨幣匯率的不穩(wěn)定、歐元區(qū)內(nèi)外資本流動(dòng)不完全自由和歐元區(qū)國(guó)家普遍喪失獨(dú)立貨幣政策的形式違背了MEC均衡，危機(jī)的發(fā)生從而不可避免。同理，對(duì)于1998年亞洲金融危機(jī)產(chǎn)生的原因，有的觀點(diǎn)認(rèn)為是釘住匯率制度，有的觀點(diǎn)認(rèn)為是資本項(xiàng)目尤其是離岸市場(chǎng)開(kāi)放過(guò)快，等等，而從MEC均衡來(lái)看，亞洲金融危機(jī)產(chǎn)生的真正原因，在于實(shí)施盯住匯率制度的同時(shí)過(guò)快開(kāi)放資本項(xiàng)目，導(dǎo)致了對(duì)均衡條件的偏離，是政策協(xié)調(diào)而不是單一政策出了問(wèn)題，危機(jī)實(shí)質(zhì)上是對(duì)這種偏離的一種破壞性修正。
由此可以看出，匯率、資本項(xiàng)目可兌換作為單個(gè)政策變量處于什么狀態(tài)不應(yīng)該成為界定其是否合理的標(biāo)準(zhǔn)，必須在MEC均衡的框架下，才能說(shuō)政策組合達(dá)到了最優(yōu)。這啟示我們就人民幣跨境使用與匯率形成機(jī)制改革、資本項(xiàng)目可兌換的關(guān)系看，未來(lái)我國(guó)資本項(xiàng)目可兌換程度會(huì)不斷提高，人民幣匯率形成機(jī)制會(huì)日益完善，這些將為人民幣跨境使用創(chuàng)造更廣闊的空間，但在承認(rèn)MEC均衡約束存在的前提下，C和E兩個(gè)變量值的變化勢(shì)必導(dǎo)致M即貨幣政策獨(dú)立性的變化，使貨幣政策操作相應(yīng)進(jìn)行調(diào)整，對(duì)人民幣跨境使用產(chǎn)生影響。這些影響到底如何，本文將通過(guò)構(gòu)建人民幣國(guó)際化定量指標(biāo)來(lái)進(jìn)行推導(dǎo)。同時(shí)，人民幣跨境使用的擴(kuò)大，將使我國(guó)經(jīng)濟(jì)主體越來(lái)越多地以本幣進(jìn)行匯率風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖和國(guó)際借貸，從而增強(qiáng)應(yīng)對(duì)匯率波動(dòng)的主動(dòng)性，提高抵御國(guó)際資本流動(dòng)對(duì)我國(guó)貨幣需求、貨幣供應(yīng)量、資產(chǎn)價(jià)格沖擊的有效性，改進(jìn)貨幣政策調(diào)控效果，即會(huì)優(yōu)化MEC均衡。
四、結(jié)論
人民幣國(guó)際化與匯率市場(chǎng)化、資本項(xiàng)目可兌換之間不存在必然的先后關(guān)系，目前我國(guó)同時(shí)推動(dòng)匯率形成機(jī)制改革、資本項(xiàng)目可兌換和人民幣跨境使用，既符合我國(guó)的國(guó)情，有效利用了外部機(jī)會(huì)窗口，也是具有理論基礎(chǔ)的。持續(xù)擴(kuò)大人民幣的跨境使用，主要障礙不是匯率是否自由浮動(dòng)、不是資本項(xiàng)目是否可兌換，而是我國(guó)能否協(xié)調(diào)處理好改革開(kāi)放的整體關(guān)系，確保我國(guó)經(jīng)濟(jì)實(shí)力的全面穩(wěn)定增長(zhǎng)和戰(zhàn)略影響力的不斷提高。
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