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隨著我國貨幣市場的快速發(fā)展，要求創(chuàng)立貨幣市場基金的呼聲不斷提高，在去年9月舉行的全國銀行間同業(yè)拆借中心成員交流會上，有關(guān)方面透露，央行今后將重點發(fā)展貨幣市場基金和債券市場基金，力爭年內(nèi)推出債券買斷式回購，考慮允許國際開發(fā)性金融機構(gòu)在中國內(nèi)地發(fā)行人民幣債券等推動貨幣市場發(fā)展。而在不久前由中國國債協(xié)會主辦的國債流通市場創(chuàng)新與發(fā)展研討會上，央行就曾表示銀行可以提出成立貨幣市場基金的方案。去年5月，南京商行與江蘇省內(nèi)其他10家商業(yè)銀行共同發(fā)起成立了銀行間債券市場資金聯(lián)合投資項目，運作資金總額3.8億元，年收益率達3.5%，7月南京商行與杭州市商業(yè)銀行、大連市商業(yè)銀行等6家銀行共同發(fā)起設(shè)立了銀行間債券市場資金聯(lián)合投資項目，運作資金8個億。種種跡象表明，中國貨幣市場基金的設(shè)立已為時不遠。
一、貨幣市場基金在美國的發(fā)展實踐
貨幣市場基金在20世紀(jì)70年代產(chǎn)生于美國，是一種投資于貨幣市場工具的新興的共同基金，它是一種典型的開放型投資基金，通過發(fā)行“股票”來聚集資金，投資者要進入貨幣市場基金只要交1000美元就可開立賬戶，買入基金股票。其所投資的貨幣市場工具的違約風(fēng)險和利率風(fēng)險都比較低，主要有短期國庫券、回購協(xié)議、銀行承兌匯票、商業(yè)票據(jù)、大額可轉(zhuǎn)讓定期存單（CDs）等。這些證券具有共同的特點是：1.成熟期短，最長不超過1年，最短的為隔夜商業(yè)票據(jù)和1周期國庫券。2.風(fēng)險極小。貨幣市場基金具有很多銀行存款的特點，因而在一定程度上可以替代銀行存款。比如，貨幣市場基金基本上采取開放式基金的形式，在基金單位的買賣形式和便利程度上都與銀行存款十分相近，甚至貨幣市場基金允許投資者在自己的基金賬戶上簽發(fā)支票和轉(zhuǎn)賬，這些使得投資者可以隨時追加投資額，也可以隨時通過簽發(fā)支票的形式退出基金。再比如，貨幣市場基金的安全性也并不比銀行存款遜色，雖然不像銀行有最后貸款人的支持，但是貨幣市場基金以其獨特的投資組合和流動性管理同樣確保了投資者資金的安全。貨幣市場基金的低風(fēng)險性也為貨幣基金的生存、發(fā)展贏得了廣泛的投資基礎(chǔ)，同時其收益率也慰為可觀，在1980～1985年間平均為10%以上，其中1981年高達17%，大大高出同期的零星存款利率水平。
在高收益率的激勵下，美國的貨幣市場基金獲得了驚人的發(fā)展，在不到30年的發(fā)展時間里，以獨特的魅力迅速成長壯大，目前在美國及其他國家和地區(qū)的金融市場上已經(jīng)發(fā)展成為一種最受歡迎的共同基金，并取得了成績。在1974年，其資產(chǎn)凈額只有17億美元，到1978年增長到100億美元，1982年達到2300億美元，到1993年資產(chǎn)規(guī)模超過5000億美元，占基金市場份額的27.2%.據(jù)美國投資公司協(xié)會統(tǒng)計，截至2001年9月30日，投資基金總資產(chǎn)中大約有34%（21620億美元）投資于貨幣市場基金，僅次于股權(quán)類基金所占的比例47%（30200億美元）；同期，債券類基金占據(jù)了14%（9097億美元），而混合類基金（既投資于股票又投資于債券）僅占5%（3336億美元）。
這一統(tǒng)計指標(biāo)說明，經(jīng)過30年的發(fā)展，貨幣市場基金已經(jīng)在基金業(yè)中站穩(wěn)了腳跟，并且深受投資者青睞，同時也說明除了資本市場外，貨幣市場也是一種很好的投資渠道。以流入基金的現(xiàn)金流為例，雖然每年流入貨幣市場基金的現(xiàn)金流增長情況不同，但是1990～2001年間流入貨幣市場基金的現(xiàn)金流年均增長率達到了46.55%.
從美國貨幣市場基金的產(chǎn)生原因看，一方面是在70年代及80年代早期，美國經(jīng)濟出現(xiàn)滯脹，貨幣當(dāng)局采取緊縮的貨幣政策來抑制通貨膨脹，結(jié)果利率逐步上升，最敏感的聯(lián)邦基金利率1980年曾一度高達20%以上，另一方面存款金融機構(gòu)的利率受到Q條例的管制。當(dāng)時Q條例規(guī)定的存款利率最高限額為5.25%～5.5%，這就為貨幣市場基金提供了賺取利差的空間，為其發(fā)展提供了內(nèi)在動力。1970年，美國國會取消了“Q條例”中有關(guān)10萬美元以上存款利率最高限額的規(guī)定，伴隨而來的是各儲蓄機構(gòu)、商業(yè)銀行競爭相提高大額存款利率，從而搶購大額存款市場而無視小額存單。這種情況產(chǎn)生了對存款小戶不利的歧視利率。貨幣市場基金正應(yīng)運而生，它最初目的就是集中小戶的零散資金，以“大戶”的姿態(tài)在金融市場上出現(xiàn)，以獲得“大額存單”的同等待遇。這樣中小投資者便能夠通過該基金進入貨幣市場，在沒有風(fēng)險的情況下，尋求更高的收益。
作為金融創(chuàng)新的貨幣市場基金的出現(xiàn)，其影響是深遠的。它不僅表明投資基金已經(jīng)不再局限于從事傳統(tǒng)的資本市場投資，而是廣泛地延伸到各種金融資產(chǎn)的投資，特別是貨幣市場工具，而且極大地沖擊了傳統(tǒng)的商業(yè)銀行業(yè)——貨幣市場基金強大的競爭壓力導(dǎo)致商業(yè)銀行一系列限制性法規(guī)被取消、商業(yè)銀行金融工具的創(chuàng)新以及商業(yè)銀行業(yè)務(wù)領(lǐng)域的擴展，從而極大地推動了商業(yè)銀行業(yè)的革命。面對著儲蓄存款大量流向貨幣市場基金，商業(yè)銀行和儲蓄機構(gòu)紛紛推出了新的金融工具來吸引資金。眾所周知的可轉(zhuǎn)讓支付命令賬戶（N0Ws）、自動轉(zhuǎn)賬賬戶（ATS）以及貨幣市場存款賬戶（MMDAs）就是在這一時期產(chǎn)生的。
二、基金業(yè)在我國的發(fā)展
自1991年“珠信基金”和“武漢基金”設(shè)立以來，在短短的10多年中，我國的基金業(yè)雖然得到了較快的發(fā)展，但與美國基金業(yè)相比，差距十分明顯。
1.基金規(guī)模較小，基金形式單一。從組織形式上看，我國目前發(fā)行的基金中絕大多數(shù)為封閉式基金，1997年以前發(fā)行的75只基金全部為封閉式基金；1998～2001年新成立的基金中，封閉式基金有48只，開放式基金僅有3只。
2.基金的投資領(lǐng)域不確定。美國的基金的投資領(lǐng)域絕大部分都是單一且清晰的，如股票基金、債券基金、貨幣市場基金等，投資目標(biāo)細化、投資對象集中。而我國1997年以前的基金除投資于股票市場、國債市場以外，還涉及房地產(chǎn)市場、期貨市場、高新技術(shù)項目等；1997年以后設(shè)立的基金主要投資于股票和債券等，基本上都是“全能基金”，投資目標(biāo)不清晰。
3.基金風(fēng)險較大。由于基金大多以封閉式為主，且主要投資于資本市場，投資者只能通過二級市場交易保持其流動性，由此也就決定了基金的整體風(fēng)險較大。綜合而言，這些基金的整體風(fēng)險與宏觀經(jīng)濟因素、資本市場的整體表現(xiàn)以及投資項目的表現(xiàn)密切相關(guān)——當(dāng)宏觀形勢不好、資本市場走低、投資項目虧損時，這些基金投資者缺乏備選的投資品種，從而可能被套牢。
4.基金角色不清?；鸬耐顿Y原則是為投資者規(guī)避風(fēng)險，謀取收益，由于目前我國的基金絕大多數(shù)都是封閉型的，投資領(lǐng)域不確定，流動性較差，所以，這些基金實際上扮演的是為企業(yè)提供長期融資的角色，投資者則往往把基金當(dāng)作一種債券來投資，或者當(dāng)作股票來炒作，從而扭曲了基金的本來意義。要更充分地發(fā)揮投資基金的作用，就必須盡快改變這種狀況。因此，基金業(yè)應(yīng)適時引人新的品種，不斷完善投資基金結(jié)構(gòu)。這方面，發(fā)展貨幣市場基金就不失為一種明智的選擇。
三、我國推出貨幣市場基金的現(xiàn)實意義
從美國貨幣市場基金的產(chǎn)生實踐可以看出，其產(chǎn)生與利率市場化的過程密不可分。隨著我國利率市場化改革的進行，金融市場中的各個子市場，由于利率市場化的進程不一致，勢必會存在管制利率與市場利率的差額，這些差額就為投資者提供了潛在的投資機會。然而，要把握這些投資機會，至少需具備兩個條件：第一，具備一定規(guī)模的資金：第二，具有對宏觀經(jīng)濟走勢的判斷能力，能夠準(zhǔn)確預(yù)測金融市場的動向，而且在操作技巧與技能上的要求也是相當(dāng)高的。顯然這兩個條件都不是廣大投資者所能具備的，廣大中小投資者若想獲得這種利差收益，就可以通過投資于貨幣市場基金的形式來實現(xiàn)，因而，也就產(chǎn)生了對貨幣市場基金的需求。而且，利率市場化的改革，也為貨幣市場基金的推出提供了制度因素。在漸進式的利率市場化改革進程中，由于改革前景的不確定性，決定了其摸索前進的性質(zhì)，客觀上要求金融機構(gòu)要能夠不斷地進行業(yè)務(wù)創(chuàng)新。中央銀行的宏觀調(diào)控方式，正在向以間接調(diào)控為主的方式轉(zhuǎn)變，而這又需要有暢通的貨幣政策傳導(dǎo)機制，進而要不斷健全金融市場，鼓勵金融創(chuàng)新。所以，推出貨幣市場基金符合制度創(chuàng)新的要求。貨幣市場基金的推出將給我國金融業(yè)帶來重大影響，主要表現(xiàn)為以下幾方面
1.可減輕銀行資金難以運用的壓力。目前大量資金積壓在銀行，銀行的存貸差已達到4萬億元，同時銀行存款利息負擔(dān)過重，貸款風(fēng)險過大。發(fā)展貨幣市場基金可以有效地分流銀行資金，減輕銀行資金壓力。
2.促進貨幣市場的發(fā)展。推出貨幣市場基金，將給貨幣市場工具增加流動性，豐富貨幣市場的資金供給，拓展新的參與主體。貨幣市場基金不斷地買賣貨幣市場工具，賺取利差的同時，也活躍了二級市場的交易。目前的CD市場、票據(jù)市場之所以落后，一個重要的原因在于其流動性較差、二級市場的交易不活躍。引入貨幣市場基金可使CD、票據(jù)的需求大為增加，從而提高了CD、票據(jù)的流動性，同時也會激發(fā)企業(yè)使用票據(jù)、CD的積極性。
3.促進貨幣政策的有效傳導(dǎo)及利率市場化的順利進行。利率市場化包含的內(nèi)容：一方面，金融市場上資金的供應(yīng)與需求決定利率水平；另一方面，通過貨幣市場貫徹中央銀行的貨幣政策意圖。在利率市場化的改革過程中，市場化利率的形成是由局部市場向整個金融市場推進，而貨幣當(dāng)局的宏觀調(diào)控也由直接調(diào)控向間接調(diào)控過渡。在這一過程中，貨幣市場基金作為貨幣市場上重要的資金供應(yīng)者，將發(fā)揮其獨特的作用。由于公開市場操作是宏觀調(diào)控下主要的貨幣政策工具，因而貨幣市場基金所持有的國債就成了央行吞吐基礎(chǔ)貨幣的重要渠道。同時，投資于貨幣市場基金的投資者會對利率的波動更加敏感，因而提高了利率信號的調(diào)節(jié)能力。
4.促進商業(yè)銀行的業(yè)務(wù)創(chuàng)新，提高市場效率，為迎接入世做準(zhǔn)備。由于貨幣市場基金具有收益高、流動性強、風(fēng)險低的特征，必將會奪走商業(yè)銀行大批的存款客戶。在競爭的壓力下，商業(yè)銀行就會產(chǎn)生創(chuàng)新的動力，創(chuàng)造出新的金融工具，這正如美國商業(yè)銀行80年代所產(chǎn)生的金融創(chuàng)新一樣。創(chuàng)新的同時也會提高金融市場的效率，如果長期內(nèi)再給予商業(yè)銀行等金融機構(gòu)的壟斷地位，則包括貨幣市場在內(nèi)的整個金融市場的效率將很難提高，銀行的商業(yè)化改革仍將缺乏根本的動力。入世后，金融業(yè)受到的政策保護最多將只有5年，現(xiàn)在一味地賺取壟斷利潤，將來如何去面對外國金融業(yè)的挑戰(zhàn)呢？因此，適時引進新的金融工具，對于抵抗外國金融機構(gòu)的沖擊是必要的，這其中就包括貨幣市場基金。而且，我國盡早推出貨幣市場基金，也會防止這一極具發(fā)展前景的新興業(yè)務(wù)被外國金融機構(gòu)所壟斷。
四、發(fā)展我國貨幣市場基金的政策建議
目前我國發(fā)展的投資基金均為資本市場基金，而貨幣市場基金尚處于空白中。適時引入貨幣市場基金，能有效的改變目前基金全是資本市場的狀況，在豐富業(yè)務(wù)品種的同時有利于基金管理公司的多元經(jīng)營，分散業(yè)務(wù)風(fēng)險，提高風(fēng)險承受能力。近年在利率不斷下調(diào)的環(huán)境下，我國的儲蓄存款仍持續(xù)增長，這除了中國國情使得人們偏好儲蓄的原因以外，更重要的原因是，這是人們不愿承擔(dān)資本市場投資工具的較大風(fēng)險而做出的不得已選擇。貨幣市場基金作為一種進出自由，投資額靈活，風(fēng)險極低而收益不錯的投資工具，對中國投資者來說無疑是非常具有吸引力的。從行業(yè)的發(fā)展來看，貨幣市場基金作為一種投資工具，以其風(fēng)險低、收益好獨具魅力。這將促進資本市場基金不斷提高管理水平，獲取更高的收益來與之抗衡。
為更好地促進我國貨幣市場基金的發(fā)展，還需從以下幾個方面努力：
1.首先要制定有關(guān)貨幣基金的管理法規(guī)。貨幣市場基金在美國的存在已有幾十年的歷史，并形成了一套成熟的運作機制，我國引進這一基金類型，在運作機制等技術(shù)環(huán)節(jié)方面，與國際慣例沒有太大的差別。關(guān)鍵是要做到法規(guī)制度先行，因此，在有關(guān)貨幣基金的法規(guī)中應(yīng)當(dāng)明確貨幣基金的設(shè)立原則，各方當(dāng)事人間的關(guān)系，貨幣基金的投資領(lǐng)域，管理原則，分配制度，會計核算原則，監(jiān)管體制，風(fēng)險控制原則，以及違規(guī)處罰措施等。
(二)數(shù)據(jù)說明本文采用的數(shù)據(jù)從1994年1月至2014年9月的月度統(tǒng)計數(shù)據(jù),變量說明如表1:通過消費價格指數(shù)的差分,我們可以得到通貨膨脹率pi,由費雪方程(1+實際利率)*(1+通貨膨脹率)=1+名義利率可得實際利率ri=i-pi文中采用上證綜指指數(shù)代表股票市場的價格變動。為消除貨幣供應(yīng)量的季節(jié)波動,分別對m0,m1,2移動平均進行去季節(jié)趨勢的處理。同時,為了避免數(shù)據(jù)出現(xiàn)異方差性,研究過程中將對所有的數(shù)據(jù)進行取對數(shù)處理,處理后的數(shù)據(jù)如表2:由于三種貨幣量的高度相關(guān)性,我們在接下來的模型操作中將會將其分為三個變量組進行討論,即第一變量組:lst,lm0,lri,lpr;第二變量組:lst,lm1,lri,lpr;第三變量組:lst,lm2,lri,lpr。
(三)具體分析1、單位根檢驗為了避免“偽回歸”現(xiàn)象發(fā)生,保證回歸結(jié)果的無偏性和有效性,必須先對各個變量序列進行平穩(wěn)性分析。因為對變量關(guān)系進行的傳統(tǒng)顯著性檢驗因假設(shè)前提不成立將失去意義,只有模型中的變量滿足平穩(wěn)性要求時,傳統(tǒng)的計量經(jīng)濟分析方法才是有效的。常用的檢驗方法有DF檢驗、PP檢驗和ADF檢驗等,在此我們采用ADF檢驗方法對各組變量的數(shù)據(jù)進行單位根檢驗。2、向量自回歸模型分析(1)滯后階數(shù)的確認。由于Granger因果檢驗對于滯后階極其敏感,選取不同的滯后階有可能帶來截然不同的檢驗結(jié)果,而Granger因果檢驗是基于VAR的滯后階進行的,因此,在進行Granger檢驗前必須嚴格確定VAR的滯后階。本文再次運用的檢驗指標(biāo)為AIC指標(biāo)確認的滯后階數(shù),各不同變量組最優(yōu)滯后階數(shù)如下。3、模型結(jié)果分析(1)利率與股票市場的關(guān)系。利率的變動在短期內(nèi)對股票市場的影響明顯,中長期的影響不顯著。相反,股票市場的變動不論短期還是長期,均無法對利率產(chǎn)生顯著地影響,側(cè)面反映了我國政府在控制利率變動時,并不主要以控制股票市場為主要調(diào)控目標(biāo)。(2)存款準(zhǔn)備金率與股票市場的關(guān)系。無論短期長期,存款準(zhǔn)備金率都很難顯著地影響股票市場的走勢。而股票市場的價格走勢在中短期內(nèi)對存款準(zhǔn)備金率的影響不明顯,但長期來看,股票市場對存款準(zhǔn)備金率的調(diào)整,有著較為明顯的格蘭杰影響。(3)貨幣供應(yīng)量與股票市場的關(guān)系。與預(yù)期一致,對股票市場產(chǎn)生最明顯影響的貨幣量為流通中的貨幣總量(M0),且M0對于股票市場的影響僅在短期內(nèi)顯著,并且,股票市場在短期內(nèi)對流通中的貨幣總量的影響也是十分可觀的。與之形成鮮明對比的,在長期過程中,貨幣量對股票市場的影響十分有限。
二、結(jié)論與分析
貨幣政策傳導(dǎo)機制描述了貨幣當(dāng)局借助于貨幣政策工具實現(xiàn)貨幣政策最終目標(biāo)的作用過程，它是貨幣政策有效發(fā)揮作用的基礎(chǔ)。隨著資本市場的日趨發(fā)育成熟，股票市場對貨幣政策的影響也越來越大。從一些西方發(fā)達國家的經(jīng)驗來看，股票市場已成為貨幣政策傳導(dǎo)的重要渠道之一，但目前我國貨幣政策與股票市場之間的聯(lián)系并不密切，股票市場在貨幣政策傳導(dǎo)中的作用還不明顯。因此，積極借鑒國外已有的理論與成功經(jīng)驗，構(gòu)筑股票市場傳導(dǎo)貨幣政策的基礎(chǔ)條件，對提高我國貨幣政策的有效性具有重要的理論與現(xiàn)實意義。
一、貨幣政策傳導(dǎo)機制與股票市場
隨著資本市場的迅速發(fā)展和金融創(chuàng)新的深化，股票市場對實體經(jīng)濟的影響日益增強，股票價格指數(shù)與GDP之間呈現(xiàn)出一定的正相關(guān)性，股市已成為宏觀經(jīng)濟的“晴雨表”。同時，股票市場對貨幣政策的影響也越來越大，其規(guī)模的擴大和結(jié)構(gòu)的不斷變化影響著貨幣供給與需求，從而影響著貨幣政策的制定、實施和傳導(dǎo)效率。西方經(jīng)濟學(xué)家關(guān)于貨幣政策傳導(dǎo)機制與股票市場關(guān)系的研究很多，歸納起來大致有兩類，即通過研究貨幣供給對投資或?qū)οM的影響來揭示貨幣政策傳導(dǎo)機制與股票市場的關(guān)系。從西方發(fā)達國家貨幣政策的實踐來看，股票市場傳導(dǎo)貨幣政策主要包括以下幾種路徑：
1.資產(chǎn)結(jié)構(gòu)調(diào)整效應(yīng)渠道
資產(chǎn)結(jié)構(gòu)調(diào)整效應(yīng)以詹姆斯。托賓的q理論為支撐。托賓（JamesTobin，1969）認為，貨幣供給通過利率變動影響收入變化，其間存在著一個股票市價或企業(yè)市價變化的問題和一個固定資本重置價格變化的問題，即貨幣政策是通過影響證券資產(chǎn)價格從而使投資者在不同資產(chǎn)之間做出選擇而影響經(jīng)濟活動的。為此，托賓引入一個新概念“q”，即企業(yè)的市場價值與資本重置成本的比值。q的高低決定了企業(yè)的投資愿望，q高意味著企業(yè)的市場價值要高于其資本的重置成本，相對于企業(yè)的市場價值，新廠房和設(shè)備的投資比較便宜，因而企業(yè)可通過發(fā)行股票獲得價格相對低廉的投資品，從而增加投資，經(jīng)濟呈現(xiàn)出景氣態(tài)勢。相反，如果q低，即企業(yè)的市場價值低于其資本的重置成本，則投資萎縮，經(jīng)濟不景氣。
托賓的q理論突破了傳統(tǒng)貨幣政策傳導(dǎo)機制理論囿于貨幣供應(yīng)量和貨幣流通速度的局限性，將貨幣傳導(dǎo)分析推廣到整個金融結(jié)構(gòu)，從而將貨幣部分地內(nèi)生化。該理論為從資產(chǎn)結(jié)構(gòu)調(diào)整角度解釋貨幣政策的傳導(dǎo)提供了一個很好的思路。具體而言，當(dāng)一國中央銀行實行擴張性貨幣政策時，其貨幣供應(yīng)量（M）的增加將導(dǎo)致利率（r）下降，而股票和債券的相對收益率將會上升，經(jīng)由公眾的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)調(diào)整效應(yīng)最終促使股票價格（*）上升，q相應(yīng)上升，帶動企業(yè)投資（I）擴張，最終使國民收入（Y）增加。這一貨幣政策傳導(dǎo)機制可表示為：Mr*qIY。
2.財富效應(yīng)渠道
莫迪格利亞尼（FrancoModigliani，1971）在其生命周期消費模型中指出，消費者是具有理性的，個人將在更長的時間內(nèi)計劃他們的消費和儲蓄行為，以期在整個生命周期內(nèi)實現(xiàn)消費資源的最佳配置。因此，決定消費的不是現(xiàn)期收入，而是消費者的畢生資財，包括人力資本、真實資本和金融財富，股票是金融財富的一個主要組成部分。因此，貨幣供給量的變動將通過改變利率和股票價格來影響居民的金融財富（w）及其一生的財富量（LR），進而影響其消費需求（C）和國民收入（Y）。財富效應(yīng)理論的貨幣政策傳導(dǎo)機制可描述為：Mr*WLRCY。20世紀(jì)90年代全球性的股票市場繁榮，尤其是美國股票市場的空前繁榮所引發(fā)的消費增長，為股票市場的財富效應(yīng)提供了直接的實證支持。S.Ludvigson&C.Steindel（1999）對美國股票市場財富效應(yīng)進行分析后得出結(jié)論：股票財富與社會總消費之間存在著顯著的正向關(guān)系，股票市場的不斷發(fā)展確實增加了市場中的消費。但計量結(jié)果同時也顯示，股票市場財富效應(yīng)相當(dāng)不穩(wěn)定，而且很難消除這種不穩(wěn)定性。
3.流動性效應(yīng)渠道
流動性效應(yīng)理論認為，企業(yè)或居民在選擇持有何種資產(chǎn)時會考慮流動性的要求。其原因在于耐用消費品（如汽車、住宅等）的流動性較弱，當(dāng)發(fā)生財務(wù)困難而必須出售這些資產(chǎn)時，不可能完全收回它們的價值；而金融資產(chǎn)（如銀行存款、股票或債券）的流動性很強，在需要時可以很容易地按市場價值出售而收回現(xiàn)金。當(dāng)預(yù)期自己將陷入財務(wù)困境時，人們通常愿意持有流動性強的金融資產(chǎn)，而不愿意持有缺乏流動性的耐用消費品。因此，如果消費者陷入財務(wù)困境的可能性提高，耐用消費品支出就會減少；反之，如果消費者陷入財務(wù)困境的可能性減小，耐用消費品支出就會增加。
消費者的資產(chǎn)負債狀況對消費者評價自己是否陷入財務(wù)困境具有重要的影響。具體說來，當(dāng)消費者持有的金融資產(chǎn)與負債相比為數(shù)較多時，他們對發(fā)生財務(wù)危機的可能性的估計比較小，因而就更愿意購買耐用消費品。因此，當(dāng)股票價格上升時，金融資產(chǎn)的價值將提高，消費者因財務(wù)狀況比較穩(wěn)定，對陷入財務(wù)困境的可能性估計就很低，因而耐用消費品支出將會增加。由此可見，貨幣和股票價格之間存在著比較密切的聯(lián)系，它們之間的聯(lián)系及對經(jīng)濟的影響過程也就是貨幣政策的傳導(dǎo)過程。這一過程被米什金（Frederics.Mishikin，1977）描述為：M*金融資產(chǎn)價值財務(wù)危機可能性耐用消費品開支Y。
4.資產(chǎn)負債表渠道
伯南科和格特勒（BenBernanke&MarkGertler，1995）在分析了美國20世紀(jì)30年代經(jīng)濟大蕭條之后認為，傳統(tǒng)的貨幣政策傳導(dǎo)渠道沒有考慮經(jīng)濟對貨幣政策的反應(yīng)，因而是不完全的，甚至像“黑箱”，同時利率渠道的傳導(dǎo)作用很難得到實證研究的支持?；诖耍麄兲岢隽速Y產(chǎn)負債表渠道（也稱為凈財富額渠道），認為貨幣政策可以通過影響潛在借款人（企業(yè)或居民）的資產(chǎn)負債表質(zhì)量或財富凈值而對經(jīng)濟運行產(chǎn)生影響。
借貸市場存在著一種非常重要的現(xiàn)象——信息不對稱，而正是這種現(xiàn)象的存在，導(dǎo)致了逆向選擇和道德風(fēng)險問題。金融機構(gòu)為了防止借款人的敗德行為給自己帶來損失，其授信額度控制以借款人的財富凈值為基準(zhǔn)，并采取抵押和擔(dān)保的方式。企業(yè)凈值的增加會減少逆向選擇和降低道德風(fēng)險，因為較高的凈值意味著借款人擁有較多的擔(dān)保品，逆向選擇的損失將減少，從而鼓勵對投資支出的融資貸款。同時，企業(yè)較高的凈值意味著所有者在該企業(yè)投入了較多的股本，而股本投入越多，所有者從事風(fēng)險項目的意愿也就越低，也不會將公司的貸款投向于個人有利但不能增加公司利潤的項目，從而降低了道德風(fēng)險。因此，當(dāng)貨幣供給量增加、股票價格上升時，企業(yè)的凈值也將隨之提高，逆向選擇和道德風(fēng)險減少，導(dǎo)致貸款和投資支出增加，從而促進經(jīng)濟增長。其貨幣政策傳導(dǎo)機制可描述為：M*逆向選擇&道德風(fēng)險貸款I(lǐng)Y。
5.股票市場渠道
RalphChami（1999）等通過分析股票市場的內(nèi)在作用機理，提出了不同于托賓q理論和財富效應(yīng)的貨幣政策傳導(dǎo)新機制——股票市場渠道。RalphChami認為，企業(yè)股東的收益包括股票紅利和股票價格上升兩個部分，但無論哪一種收入都表現(xiàn)為名義收入，其實際價值取決于價格水平或通貨膨脹水平的高低。中央銀行通過改變貨幣政策變量（如貨幣供應(yīng)量等），影響經(jīng)濟社會的一般物價水平（通貨膨脹水平），居民擁有的股票的收益和資本金（表現(xiàn)為名義收入）將會受到一般物價水平的影響，股票的價格便會發(fā)生波動，這樣股票持有人就會隨著通貨膨脹的變化而改變其對股票投資回報率的要求，公司為了滿足股東的要求就會相應(yīng)調(diào)整生產(chǎn)，最終使總產(chǎn)量上升。這一貨幣政策傳導(dǎo)機制可表述為：MP股票除息價值本期股票真實回報&消費I資本存量下一期產(chǎn)出。
二、我國股票市場傳導(dǎo)貨幣政策的障礙因素分析
股票市場有效傳導(dǎo)貨幣政策與股市的制度基礎(chǔ)、市場規(guī)模以及各金融市場之間一體化程度高低等因素密切相關(guān)。上文在分析股票市場的貨幣政策傳導(dǎo)渠道時，實際上隱含了一些基本前提條件：一是規(guī)范、成熟的股票市場制度與一定的市場規(guī)模；二是股票市場與貨幣市場、信貸市場之間一體化程度較高；三是良好的宏觀經(jīng)濟環(huán)境和穩(wěn)定的投資者預(yù)期等等。經(jīng)過10多年的發(fā)展，我國資本市場已初具規(guī)模，股票市場和資產(chǎn)價格變化對貨幣政策的影響逐漸顯現(xiàn)。但是，由于我國資本市場起步比較晚，在上述幾個方面與西方發(fā)達國家成熟股市相比還存在明顯的差距，并進而成為制約股票市場有效傳導(dǎo)貨幣政策的重要因素。
1.股票市場規(guī)模偏小，缺乏有效傳導(dǎo)貨幣政策的市場基礎(chǔ)
一般而言，大規(guī)模、高效率的股票市場可以充分反映全社會資金供求關(guān)系及其變化，同時也能將這種對貨幣政策變化所做出的反應(yīng)通過其廣泛的覆蓋面和影響力傳遞到現(xiàn)實經(jīng)濟中去。從我國的現(xiàn)實情況看，盡管股票市場取得了很大發(fā)展，但其規(guī)模仍然相對偏小。根據(jù)中國證券監(jiān)督管理委員會公布的有關(guān)統(tǒng)計資料，截止2002年底，我國深滬兩市上市公司總數(shù)為1224家，股票市價總值38329億元人民幣，占GDP的37.43％，若扣除不能上市流通的部分，股票流通市值為12485億元人民幣，占GDP比重（即國民經(jīng)濟證券化率）僅為12.19％，這一比例不僅遠低于同期美國的120％、英國的138％、香港地區(qū)的180％，甚至也低于印度的75％、泰國的92％。同時，股票市場結(jié)構(gòu)不合理。從現(xiàn)代技術(shù)管理的角度來看，我國證券市場還沒有形成合理的層級結(jié)構(gòu)，目前仍然缺乏適應(yīng)于創(chuàng)業(yè)型中小企業(yè)的二板市場和場外交易市場，投資者選擇余地?。皇袌龅牡赜蚍植疾缓侠?，廣大中西部地區(qū)缺乏應(yīng)有的市場布局；證券交易品種太少，與證券相關(guān)的金融衍生工具，如股票指數(shù)期貨、債券期貨等尚未推出，投資者缺乏有效的避險工具。由此可見，規(guī)模有限、結(jié)構(gòu)失衡的股票市場對經(jīng)濟和金融的影響程度有限，難以發(fā)揮資本市場對我國國民經(jīng)濟應(yīng)有的支撐和促進作用，通過股票市場傳導(dǎo)貨幣政策的有效性必然會受到較大限制。
2.股票市場與貨幣市場之間的一體化程度較低
貨幣政策的有效傳導(dǎo)依賴于完善的金融市場體系，只有當(dāng)貨幣市場和資本市場一體化程度較高時，各個市場的資金價格才能有效地引導(dǎo)資金在不同市場之間迅速流動，以達到調(diào)節(jié)資金供求的目的。從目前我國的現(xiàn)實情況來看，貨幣市場和資本市場之間的利率（收益率）缺乏內(nèi)在聯(lián)系，股票的價格變化尚不能準(zhǔn)確反映貨幣政策的松緊。其主要的原因在于，我國金融市場的發(fā)展思路是優(yōu)先發(fā)展能夠為經(jīng)濟發(fā)展籌集資金的資本市場（主要是股票市場），從而使貨幣市場的發(fā)展滯后于資本市場。我們知道，貨幣市場對貨幣政策的敏感性以及其對貨幣政策的影響要高于資本市場，而貨幣市場滯后于資本市場的現(xiàn)實，使兩個市場的利率與收益率存在明顯的差異，投資者在貨幣政策變動時對銀行存款、股票等不同的金融資產(chǎn)的收益率難以進行有效比較，從而降低了他們對于貨幣政策的敏感性。因此，貨幣政策試圖通過中介目標(biāo)調(diào)控股票價格，并使之達到預(yù)期目的的可能性不大。
3.股票市場的財富效應(yīng)尚不明顯
20世紀(jì)90年代，美國等西方國家之所以能夠通過股票市場財富效應(yīng)來激活市場，促進經(jīng)濟良性循環(huán)，股票市場的長期繁榮是一個不可忽略的因素。股市的持續(xù)繁榮不僅使投資者因金融財富增加而派生出額外消費支出，而且有助于投資者形成良好的收入預(yù)期（在心理上將股票投資收人由暫時性收入轉(zhuǎn)為持久性收入），從而使長期邊際消費傾向（MPC）呈現(xiàn)出擴大趨勢，消費支出進一步增加。同時，較為合理的投資者結(jié)構(gòu)（在美國，居民個人主要通過各種基金組織參與股市）可以確保個人投資者在很大程度上分享股市持續(xù)繁榮的成果。財富效應(yīng)之所以在我國股票市場難以顯現(xiàn)，主要是因為我國股票市場持續(xù)繁榮的趨勢不明顯，股價波動幅度過大，投機成分較多，投資者難以形成“持久性”收入預(yù)期。同時，不合理的投資者結(jié)構(gòu)也制約了財富效應(yīng)的形成。一直以來，我國證券市場投資者結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)出以散戶為主導(dǎo)的格局。據(jù)統(tǒng)計，截止2002年底，我國投資者開戶數(shù)達6884萬戶，個人投資者占開戶總數(shù)的99.13％，但由于投資水平不高、獲取信息的能力有限，整體投資收益不高，而擁有資金、信息優(yōu)勢的機構(gòu)投資者卻成為股市繁榮的最大獲利者。但這些機構(gòu)投資者通常由少數(shù)人或經(jīng)濟主體投資，投資收益分配嚴重向機構(gòu)投資者和個人大戶傾斜，中小投資者難以分享股價上升的成果。根據(jù)一般的經(jīng)濟學(xué)原理，低收入者的MPC要高于高收人者，因此機構(gòu)投資者和個人大戶并未將股票投資所賺取的收益主要用于消費，而是滯留在股市通過循環(huán)投資以獲取更大收益，財富效應(yīng)難以有效形成和充分發(fā)揮。因此，貨幣政策變量的變化能夠調(diào)整的主要是社會資金的分配結(jié)構(gòu)，貨幣政策難以通過財富效應(yīng)渠道實現(xiàn)有效傳導(dǎo)。
4.股票市場存在明顯的制度缺陷
由于歷史的、體制性的原因，我國股票市場的功能定位被簡化為“融資”——為國有企業(yè)的發(fā)展和改革籌集資金，這種政策取向?qū)е鹿善笔袌鲈诎l(fā)展和運行中存在一系列制度缺陷：（1）公司上市制度不科學(xué)。目前我國公司上市制度已由審核制改為核準(zhǔn)制，雖然不再由政府直接審批，但仍需由券商推薦，并經(jīng)過專家評審等程序。因此，我國上市公司的質(zhì)量仍然存在問題，而上市公司的總量仍受計劃的嚴格限制，股票的供給不能對股市需求變動做出靈敏的反應(yīng)。（2）股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理。我國上市公司大多是通過對國有企業(yè)進行改制而組建起來的，現(xiàn)有上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)中設(shè)置有國有股（含國家股、國有法人股）、法人股、內(nèi)部職工股和社會公眾股等，且股權(quán)過度集中于國有股，而國家作為公司大股東無法解決“所有者缺位”問題，導(dǎo)致我國上市公司中“內(nèi)部人控制”現(xiàn)象相當(dāng)普遍，社會公眾股東的投資行為也趨于短期化。國有股、企業(yè)法人股等不能上市流通，不僅造成市場分割，不利于上市公司的資產(chǎn)重組與資源的有效配置，降低了證券市場的效率，而且進一步放大了政策變動對股票市場的沖擊，扭曲股票市場的價格形成機制。（3）信息披露制度不規(guī)范。一些上市公司不能及時、準(zhǔn)確地披露法定信息，有的公司甚至隱瞞重大事件或散布虛假信息，以達到上市、資產(chǎn)重組或操縱股價等目的。（4）證券監(jiān)管體制不完善。長期以來，我國證券監(jiān)管沿襲計劃經(jīng)濟管理模式，監(jiān)管手段偏重于“政策化”，股市運行的政策性特征明顯，證券監(jiān)管中計劃機制與市場機制、行政手段與法律手段運用不協(xié)調(diào)。正因為股票市場存在上述制度性缺陷，股價嚴重偏離上市公司的真實價值，貨幣政策的變化在大多數(shù)情況下只能激發(fā)股市投機或引起股價大幅波動，而不能借助于股票市場影響實際經(jīng)濟活動。因此，從總體上講，目前股票價格指數(shù)與CDP的相關(guān)性較弱，股市還不能作為國民經(jīng)濟的“晴雨表”。
三、提高我國股票市場貨幣政策傳導(dǎo)效率的對策建議
股票市場的發(fā)展拓寬了貨幣政策的作用范圍，增加了貨幣政策的傳導(dǎo)途徑，但貨幣政策傳導(dǎo)渠道和傳導(dǎo)主體的增加也使貨幣政策傳導(dǎo)機制更加復(fù)雜，中央銀行貨幣政策的實施難度也隨之加大。因此，理順股票市場的貨幣政策傳導(dǎo)渠道，實現(xiàn)股票市場和貨幣政策的良性互動，已成為各國中央銀行普遍關(guān)注的問題。隨著我國證券市場的進一步發(fā)展，股票市場在轉(zhuǎn)化儲蓄、刺激消費、優(yōu)化資源配置和傳導(dǎo)貨幣政策，進而促進經(jīng)濟增長等方面的功能將會逐漸顯現(xiàn)出來。因此，積極借鑒國外已有的理論與成功經(jīng)驗，構(gòu)筑股票市場傳導(dǎo)貨幣政策的基礎(chǔ)條件，提高貨幣政策的傳導(dǎo)效率，是我國股票市場發(fā)展和貨幣政策實踐中的一個重要課題。
1.擴大股票市場規(guī)模，調(diào)整和優(yōu)化市場結(jié)構(gòu)
作為資本市場的核心部分，股票市場無疑是未來我國貨幣政策傳導(dǎo)的重要渠道，但要發(fā)揮股票市場的貨幣政策傳導(dǎo)功能，必須有一定規(guī)模的、高效率的股票市場為支撐。因此，應(yīng)逐步擴大市場規(guī)模和優(yōu)化市場結(jié)構(gòu)，為構(gòu)建新的貨幣政策傳導(dǎo)機制奠定市場基礎(chǔ)。（1）有計劃、有步驟地擴大股票市場規(guī)模。一是擴大投資者規(guī)模，包括發(fā)展機構(gòu)投資者和中小投資者。前者如允許社會保障基金、養(yǎng)老基金和銀行信貸資金進入證券市場，以及大力發(fā)展證券投資基金（目前發(fā)展投資基金對吸引中小投資者，確保他們分享股票市場繁榮的成果和穩(wěn)定股市、放大財富效應(yīng)具有獨特的作用）。后者包括加強宣傳教育，引導(dǎo)居民進行長期投資；普及營業(yè)網(wǎng)點，為普通居民尤其是廣大城郊居民提供通過購買基金間接參與股市的機會。二是擴大市值規(guī)模，包括增加上市公司數(shù)量和提高上市整體質(zhì)量。需要注意的是，股票市場規(guī)模的擴大必須兼顧供給與需求兩個方面，否則會引起股價的大幅度波動，反而不利于貨幣政策的實施。（2）建立多層次的證券市場體系，彌補證券市場的結(jié)構(gòu)性缺陷。在市場級次結(jié)構(gòu)方面，建立以場外交易市場、二板市場、主板市場和債券市場為主體的、與“金字塔”式企業(yè)層級結(jié)構(gòu)相適應(yīng)的市場結(jié)構(gòu)體系；加快金融創(chuàng)新步伐，盡快推出股票指數(shù)期貨等金融衍生工具，為投資者提供有效的避險工具與渠道；在市場布局方面，適當(dāng)增加新的交易所和地區(qū)性證券交易中心，特別要結(jié)合國家西部大開發(fā)戰(zhàn)略的實施，增加中西部地區(qū)的市場布局；改革和完善B股市場，逐步實現(xiàn)A股市場與B市場的并軌整合。
2.推進股票市場的制度改革與建設(shè)
股票市場的效率和質(zhì)量在很大程度上決定了其傳導(dǎo)貨幣政策效率的高低，我國股票市場貨幣政策傳導(dǎo)渠道不暢通，其中一個重要原因就是股票市場存在明顯的制度缺陷。因此，應(yīng)推進股票市場的制度改革與建設(shè)，為完善我國股票市場的貨幣政策傳導(dǎo)機制構(gòu)筑制度基礎(chǔ)。（1）調(diào)整股票市場的功能定位。在規(guī)范和發(fā)展股票市場的基礎(chǔ)上，弱化股票市場的政策，積極培育和發(fā)揮股市在優(yōu)化資源配置、轉(zhuǎn)化儲蓄、刺激消費等方面的作用，為股票市場傳導(dǎo)貨幣政策構(gòu)筑新的渠道。（2）進一步改革公司上市制度和股票發(fā)行制度，由核準(zhǔn)制逐步過渡到注冊制，真正讓市場選擇上市公司和決定股票的發(fā)行規(guī)模與價格，有關(guān)管理部門主要審核公司提供材料的真實性以及是否達到了規(guī)定的最低要求。同時應(yīng)取消所有制歧視，對國有企業(yè)和非國有企業(yè)實行同一標(biāo)準(zhǔn)。（3）通過減持國有股等途徑優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)，進一步完善公司治理結(jié)構(gòu)，真正發(fā)揮股東大會、董事會、監(jiān)事會對經(jīng)營者的約束功能，并可考慮建立內(nèi)部審計委員會制度；設(shè)置中小股東保護機制，改變中小股東在公司治理中的完全外在性，使中小股東在公司治理中發(fā)揮其應(yīng)有的積極作用；采取多種方式逐步解決國有股、法人股的上市流通問題，改變國有股“所有者虛位”現(xiàn)象，建立國有股東“用腳投票”的機制。（4）規(guī)范上市公司的信息披露，并建立信息披露的事后跟蹤制度，對上市公司及會計事務(wù)所、審計事務(wù)所等中介機構(gòu)提供虛假信息的行為應(yīng)予以追究和懲處。（5）建立和完善政府監(jiān)管、證券業(yè)自律、社會輿論監(jiān)督等多層次的證券監(jiān)管體系，強化證券監(jiān)管；證監(jiān)會、銀監(jiān)會、保監(jiān)會等金融監(jiān)管部門應(yīng)加強協(xié)調(diào)配合，以適應(yīng)“分業(yè)監(jiān)管”體制下金融混業(yè)經(jīng)營發(fā)展的需要；加強證券監(jiān)管的國際協(xié)調(diào)與合作，適應(yīng)證券市場對外開放的要求。與此同時，通過倡導(dǎo)理性投資與長期投資、設(shè)立官方股價指數(shù)平準(zhǔn)基金等途徑，構(gòu)建科學(xué)合理的股市穩(wěn)定機制，減少市場波動的頻度與幅度，消除因股價異常波動而產(chǎn)生的股市“幻覺”。總之，應(yīng)通過上述制度建設(shè)使股票價格能較好地反映市場供求關(guān)系及其變化，最終使股票市場與貨幣政策緊密聯(lián)系起來，并實現(xiàn)二者之間的良性互動。
3.開辟資本市場與貨幣市場的聯(lián)系渠道
貨幣市場與資本市場是一種既競爭又互補的關(guān)系，貨幣市場與資本市場的良性互動發(fā)展，是金融業(yè)有效運作的市場基礎(chǔ)和現(xiàn)代金融體系的內(nèi)在要求。因此，應(yīng)積極開辟資本市場與貨幣市場的聯(lián)系渠道，提高金融市場各組成部分之間的一體化程度，使中央銀行貨幣政策工具能夠協(xié)調(diào)運作從而提高貨幣政策的傳導(dǎo)效率。（1）建立規(guī)范的證券融資渠道，有條件地使銀行業(yè)與證券業(yè)、證券市場與信貸市場的資金互相融通，提高資金使用效率，有效控制資金供求量。如鼓勵和引導(dǎo)銀行信貸資金通過合法途徑進入資本市場、讓符合條件的商業(yè)銀行到資本市場籌集資金等，實現(xiàn)商業(yè)銀行與資本市場的協(xié)同發(fā)展，提升金融市場合理配置資源的功能；（2）進一步擴大券商進入同業(yè)拆借市場的規(guī)模，完善股票質(zhì)押貸款辦法，允許更多券商進人銀行間的國債回購市場。這樣不僅有利于降低商業(yè)銀行體系的巨大存差，而且有利于放大券商在二級市場中的運作能量，使股市行情得以延續(xù)與強化，從而不斷吸引場外資金進入和促進資本市場發(fā)展，進而促進資本市場“財富效應(yīng)”與“資產(chǎn)結(jié)構(gòu)效應(yīng)”的形成與發(fā)揮；（3）進一步放寬商業(yè)銀行的經(jīng)營范圍，將傳統(tǒng)的存貸業(yè)務(wù)擴展到投資銀行業(yè)務(wù)，允許商業(yè)銀行在企業(yè)兼并重組和銀行不良資產(chǎn)剝離等方面發(fā)揮其作用。
股票市場與貨幣政策調(diào)控之間存在互動關(guān)系，而且越來越密切。股票市場的發(fā)展深刻影響著貨幣的供給需求、貨幣政策傳導(dǎo)機制和貨幣政策調(diào)控目標(biāo)，而貨幣政策通過貨幣供應(yīng)變化、利率變化等調(diào)控手段也在影響著股票市場。在我國股市深刻變化的今天，對股票市場與貨幣政策調(diào)控的關(guān)系進行研究具有重要意義。
一、文獻回顧
關(guān)于股票市場與貨幣政策調(diào)控的研究，近年來越來越受到各國政府和學(xué)者的關(guān)注。
(一)在關(guān)于股票市場與貨幣政策傳導(dǎo)效應(yīng)的關(guān)系方面
陸蓉(2003)通過構(gòu)建向量誤差修正模型進行脈沖反應(yīng)分析和方差分解，度量了股票市場的貨幣政策效應(yīng)，她認為貨幣政策目標(biāo)能否實現(xiàn)，很大程度上取決于貨幣市場與資本市場的一體化程度。楚爾鳴(2005)進一步的實證分析表明，中國貨幣政策通過貨幣供應(yīng)量作用于股票市場的效應(yīng)明顯，但傳導(dǎo)過程中的“q”渠道和“財富效應(yīng)”渠道等并沒有充分發(fā)揮作用。宋宸剛、譚曉蓉(2001)還對股市泡沫的產(chǎn)生及其對貨幣政策傳導(dǎo)效應(yīng)的影響作了分析，這個研究對當(dāng)前股市或許具有現(xiàn)實意義。
具體深入到貨幣政策傳導(dǎo)有效性方面，茍文均(2000)分析了資本市場有效傳導(dǎo)貨幣政策的條件，探討了貨幣政策變革的基本方向。欒怡(2001)開始注重資本市場的發(fā)展對貨幣政策有效性的影響。江其務(wù)(2001)、許祥秦(2001)在研究中國貨幣政策失效問題時提到股票市場的因素，進而陳柳欽(2002)系統(tǒng)分析了資本市場發(fā)展對貨幣政策的影響，并重點闡明了我國資本市場有效傳導(dǎo)貨幣政策的阻礙因素。劉志陽(2002)則從實證分析的角度提出貨幣政策的股市傳導(dǎo)機制模型并進行檢驗，得出結(jié)論：貨幣政策與資本市場的相關(guān)度在逐步增強，這使得資本市場對貨幣政策的有效性產(chǎn)生了較大沖擊；當(dāng)局應(yīng)對現(xiàn)有貨幣政策框架進行調(diào)整，重點是貨幣政策中介目標(biāo)的利率取向和最終目標(biāo)的股價參考。劉嶺(2003)進一步通過分析不同貨幣政策傳導(dǎo)機制，討論了QFII對中國貨幣政策有效性的影響。許崇正(2003)則詳細分析了中國股票市場傳導(dǎo)貨幣政策低效的原因，并且與陳建新(2003)提出了扭轉(zhuǎn)中國股市傳導(dǎo)貨幣政策低效的對策。
(二)在股票市場與貨幣政策調(diào)控目標(biāo)的關(guān)系方面
1．與最終目標(biāo)的關(guān)系研究。Borio.C(1994)認為在一個有效的資本市場中，央行沒有理由去關(guān)注資產(chǎn)價格的波動。只有當(dāng)資產(chǎn)價格波動影響到貨幣政策最終目標(biāo)時，貨幣政策才應(yīng)干預(yù)資本市場。而國內(nèi)學(xué)者錢小安(1998)在研究了資產(chǎn)價格變動對貨幣政策的影響后指出，資產(chǎn)價格變化對貨幣需求的穩(wěn)定性、貨幣政策的執(zhí)行會產(chǎn)生較大的沖擊，應(yīng)在確定貨幣政策目標(biāo)、運用貨幣政策等方面作出相應(yīng)的調(diào)整。Friedman(2000)通過對美國股票價格在一個較長時期中對通貨膨脹和產(chǎn)出的影響進行實證分析，認為股票價格對產(chǎn)出和通貨膨脹的影響并不顯著。但就我國情況，謝平、焦瑾璞(2002)認為1999年下半年開始的貨幣政策機制緊縮效應(yīng)與股票市場的關(guān)聯(lián)在增強。央行為提高穩(wěn)健貨幣政策的有效性應(yīng)當(dāng)關(guān)注股票市場的發(fā)展。同期，易綱等人(2002)借助模型分析發(fā)現(xiàn)，貨幣數(shù)量與通貨膨脹的關(guān)系不僅取決于商品和服務(wù)的價格，而且在一定意義上取決于股市。當(dāng)股市價格偏離穩(wěn)態(tài)越來越遠時，經(jīng)濟運行將是不安全的。因此，央行制定貨幣政策應(yīng)同時考慮股市價格和商品與服務(wù)的價格，但是央行的根本目標(biāo)仍是維護幣值的穩(wěn)定。較權(quán)威的中國人民銀行研究局課題組(2002)的研究報告也認為對股市波動央行應(yīng)關(guān)注但沒必要盯住。
2．與中介目標(biāo)的關(guān)系研究。貨幣需求方面：Friedman(1988)認為股票市場通過財富效應(yīng)、資產(chǎn)組合效應(yīng)、交易效應(yīng)和替代效應(yīng)對貨幣需求產(chǎn)生影響。Friedman&McComac(1991)分析了美國和日本的股票價格與貨幣需求的關(guān)系，結(jié)果顯示股票價格對貨幣需求具有負向影響。國內(nèi)學(xué)者易行健等人(2004)實證檢驗了我國股票市場發(fā)展對貨幣需求的影響，估計了包含股票市場成交額的季度貨幣需求函數(shù)，得出我國股票市場成交額減少了各個層次貨幣需求的結(jié)論。進而趙明勛(2005)實證檢驗了我國股票市場對貨幣需求的綜合效應(yīng)，結(jié)果表明股票市場的發(fā)展傾向于減少狹義和廣義的貨幣需求，且對廣義貨幣需求的影響小于對狹義貨幣需求的影響。
具體到股票二級市場，據(jù)石建民(2001)、高莉、樊衛(wèi)東(2001)的實證研究表明，股票二級市場對貨幣需求具有統(tǒng)計顯著性，為正相關(guān)關(guān)系。股票二級市場對M1需求的影響要大于對M2的影響。
貨幣供給方面：周英章、孫崎嶇(2002)對中國1993—2001年股市價格波動與貨幣供應(yīng)量之間的關(guān)系進行實證研究，發(fā)現(xiàn)二者之間存在著長期穩(wěn)定的均衡關(guān)系，但股市價格波動明顯領(lǐng)先于貨幣供應(yīng)量且對貨幣供應(yīng)結(jié)構(gòu)的穩(wěn)定性構(gòu)成較強的正向沖擊，從而加大了央行貨幣調(diào)控的難度，削弱了宏觀需求管理的有效性，故建議貨幣政策應(yīng)密切關(guān)注股價波動。在股票價格對各層次的貨幣供應(yīng)量影響方面，王維安、楊靖(2003)通過對中國1999～2002年的實證分析認為，股價變化引起的替代效應(yīng)和轉(zhuǎn)換效應(yīng)是存在的，替代效應(yīng)作用于短期，而轉(zhuǎn)換效應(yīng)會在一段時滯后顯現(xiàn)。金德環(huán)、李勝利(2004)則進一步研究了中國股市價格和貨幣供應(yīng)量的關(guān)系，實證結(jié)果顯示股市價格和M0、M2之間存在著長期穩(wěn)定的協(xié)整關(guān)系，它可以用貨幣供應(yīng)量M0和M2來解釋，但股價變化不是引起貨幣供應(yīng)量變化的原因。
(三)在股票市場與利率手段的關(guān)系方面
Rigobon＆Sack(2001)實證檢驗的結(jié)果表明，標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)每升降5％就可能導(dǎo)致利率升降25個基本點，利率對股市波動的反應(yīng)強烈。國內(nèi)學(xué)者王軍波、鄧述慧(1999)通過分析央行利率政策對股票市場的短期和長期影響，發(fā)現(xiàn)利率政策在短期和長期上對股價波動幅度、股票成交量等都有顯著的影響，只是對股票市場的短期影響有反常現(xiàn)象，而長期影響則是穩(wěn)定的。但是高俊峰(2004)在分析利率政策對我國股市的短期和長期效應(yīng)后，則認為我國利率政策對股市的短期效應(yīng)非常明顯，但長期效應(yīng)與理論分析有出入。他認為長期效應(yīng)還要受資本市場和貨幣市場的完善程度、相互間溝通程度以及長短期證券工具的豐富程度的制約，而這恰是我國的不足。具體到利率調(diào)整對股票交易量的影響方面，李敏、金光(2004)通過實證分析認為該影響存在時滯，這一時滯約在15到30天之間；而且利率調(diào)整不對股票交易量產(chǎn)生決定性影響。
三、二者的互動分析
股票市場和貨幣政策調(diào)控二者之間存在互動關(guān)系：
(一)股票市場對貨幣政策調(diào)控的影響
1．股票市場對貨幣政策傳導(dǎo)機制的影響。貨幣政策股票市場傳導(dǎo)的財富效應(yīng)和資產(chǎn)負債表效應(yīng)，它們所成立的前提是：金融市場是完全競爭市場，貨幣市場和資本市場是一體的，沒有阻滯。也就是說，要具有充分發(fā)展的金融市場，這樣的市場資金配置效率高，現(xiàn)實中歐美等發(fā)達國家的金融市場接近于此。
近兩年我國股票市場成功地進行了股權(quán)分置改革，實現(xiàn)了國有股和法人股的全流通，流通市值占GDP的比重迅速上升，股市規(guī)模進一步擴大，股市發(fā)展態(tài)勢良好，這是有利因素。但種種制約因素使我國的證券市場并沒有呈現(xiàn)出明顯的財富效應(yīng)來響應(yīng)央行貨幣政策的傳導(dǎo)：①貨幣市場和資本市場相互分割，一體化程度不高，貨幣和證券兩種資產(chǎn)自身的聯(lián)接效應(yīng)以及兩種資產(chǎn)價格的聯(lián)接效應(yīng)還有市場之間市場交易的非對稱信息對稱化效應(yīng)不明顯。②我國股票市場投機性太強，股票價格易縱，上市公司信息披露造假，市場信用體系并不健全，相關(guān)的法律法規(guī)急需完善。③市場規(guī)模尚需進一步擴大。
2．股票市場的發(fā)展對貨幣政策調(diào)控最終目標(biāo)的影響。傳統(tǒng)意義上貨幣政策最終目標(biāo)是維持物價穩(wěn)定，促進經(jīng)濟增長。這種只關(guān)注實體經(jīng)濟價格水平，不顧及虛擬經(jīng)濟資產(chǎn)價格的目標(biāo)取向，在貨幣政策的實施過程中遭受到越來越多的尷尬和無奈。事實證明：股票價格已不能再排除在貨幣政策視野范圍之外。隨著資本市場在社會經(jīng)濟生活中日益重要、流通市值占GDP比重日益提高以及股指和GDP的相關(guān)度日益加強，貨幣政策通過股票市場的財富效應(yīng)和資產(chǎn)負債表效應(yīng)對實體經(jīng)濟的影響必然會日益加深，這其中作為主要表現(xiàn)形式的股價波動對央行貨幣政策調(diào)控最終目標(biāo)的完善已提出迫切要求。
3．股票市場的發(fā)展對貨幣政策調(diào)控中介目標(biāo)的影響。我國將貨幣政策中介目標(biāo)定為貨幣供應(yīng)量，與其相應(yīng)的操作手段是基礎(chǔ)貨幣。貨幣供應(yīng)量取決于基礎(chǔ)貨幣投放的多少和貨幣乘數(shù)的大小。股票市場的發(fā)展將深刻影響貨幣供應(yīng)量。因為伴隨其發(fā)展，大量社會閑置資金將進人股市，銀行、企業(yè)和居民的原有貨幣需求將發(fā)生變化，從而基礎(chǔ)貨幣在他們之間的分配比例也將改變，這將影響基礎(chǔ)貨幣的創(chuàng)造能力。而且由于股票價格的上漲，居民會減少現(xiàn)金持有，更多地進行證券投資，從而造成流通中現(xiàn)金漏損減少，貨幣乘數(shù)增大。股票市場的發(fā)展還將使居民、企業(yè)、機構(gòu)投資者和商業(yè)銀行通過貨幣市場和資本市場進行資金配置的互動加強，這將影響商業(yè)銀行超額準(zhǔn)備金的穩(wěn)定性，從而影響貨幣政策的執(zhí)行效力。可行的解決方法是在貨幣政策的調(diào)控方式上更多的采用利率手段，因為貨幣市場的利率變化將通過股票市場的財富效應(yīng)和資產(chǎn)負債表效應(yīng)對實體經(jīng)濟產(chǎn)生影響，從而幫助央行實現(xiàn)貨幣政策意圖。
(二)貨幣政策調(diào)控對股票市場的影響
貨幣政策調(diào)控對股票市場的影響，集中體現(xiàn)在股票價格的變動上。上文提及的貨幣政策的利率調(diào)控手段，實質(zhì)上就是央行通過利率變化來改變貨幣和證券這兩種資產(chǎn)的相對價格，從而吸引資金由貨幣市場流向資本市場，最終影響股票價格。貨幣供應(yīng)量的變化同樣會對股票價格產(chǎn)生影響。當(dāng)央行增加貨幣供應(yīng)量時，居民手中持有的現(xiàn)金將增加，貨幣的邊際收益下降，而就短期看居民出于交易動機和預(yù)防動機的貨幣需求變化不大，投機需求則會出現(xiàn)較大變化，于是股票價格將被推高。
四、政策建議
為了實現(xiàn)我國股票市場和貨幣政策調(diào)控的良好互動，政府應(yīng)在如下三個方面調(diào)整完善政策：
1．央行在制定貨幣政策時應(yīng)關(guān)注股價波動
2006年來我國股市發(fā)展迅猛，資本市場在國家經(jīng)濟生活中的位置愈發(fā)重要，股指與GDP的相關(guān)度也在加強，這意味著股票市場的財富效應(yīng)和資產(chǎn)負債表效應(yīng)會日益明顯。而央行將股票價格納入貨幣政策視線將適逢時機。
2．推進利率市場化改革
股票市場與貨幣政策調(diào)控之間存在互動關(guān)系，而且越來越密切。股票市場的發(fā)展深刻影響著貨幣的供給需求、貨幣政策傳導(dǎo)機制和貨幣政策調(diào)控目標(biāo)，而貨幣政策通過貨幣供應(yīng)變化、利率變化等調(diào)控手段也在影響著股票市場。在我國股市深刻變化的今天，對股票市場與貨幣政策調(diào)控的關(guān)系進行研究具有重要意義。
一、文獻回顧
關(guān)于股票市場與貨幣政策調(diào)控的研究，近年來越來越受到各國政府和學(xué)者的關(guān)注。
(一)在關(guān)于股票市場與貨幣政策傳導(dǎo)效應(yīng)的關(guān)系方面
陸蓉(2003)通過構(gòu)建向量誤差修正模型進行脈沖反應(yīng)分析和方差分解，度量了股票市場的貨幣政策效應(yīng)，她認為貨幣政策目標(biāo)能否實現(xiàn)，很大程度上取決于貨幣市場與資本市場的一體化程度。楚爾鳴(2005)進一步的實證分析表明，中國貨幣政策通過貨幣供應(yīng)量作用于股票市場的效應(yīng)明顯，但傳導(dǎo)過程中的“q”渠道和“財富效應(yīng)”渠道等并沒有充分發(fā)揮作用。宋宸剛、譚曉蓉(2001)還對股市泡沫的產(chǎn)生及其對貨幣政策傳導(dǎo)效應(yīng)的影響作了分析，這個研究對當(dāng)前股市或許具有現(xiàn)實意義。
具體深入到貨幣政策傳導(dǎo)有效性方面，茍文均(2000)分析了資本市場有效傳導(dǎo)貨幣政策的條件，探討了貨幣政策變革的基本方向。欒怡(2001)開始注重資本市場的發(fā)展對貨幣政策有效性的影響。江其務(wù)(2001)、許祥秦(2001)在研究中國貨幣政策失效問題時提到股票市場的因素，進而陳柳欽(2002)系統(tǒng)分析了資本市場發(fā)展對貨幣政策的影響，并重點闡明了我國資本市場有效傳導(dǎo)貨幣政策的阻礙因素。劉志陽(2002)則從實證分析的角度提出貨幣政策的股市傳導(dǎo)機制模型并進行檢驗，得出結(jié)論：貨幣政策與資本市場的相關(guān)度在逐步增強，這使得資本市場對貨幣政策的有效性產(chǎn)生了較大沖擊；當(dāng)局應(yīng)對現(xiàn)有貨幣政策框架進行調(diào)整，重點是貨幣政策中介目標(biāo)的利率取向和最終目標(biāo)的股價參考。劉嶺(2003)進一步通過分析不同貨幣政策傳導(dǎo)機制，討論了QFII對中國貨幣政策有效性的影響。許崇正(2003)則詳細分析了中國股票市場傳導(dǎo)貨幣政策低效的原因，并且與陳建新(2003)提出了扭轉(zhuǎn)中國股市傳導(dǎo)貨幣政策低效的對策。
(二)在股票市場與貨幣政策調(diào)控目標(biāo)的關(guān)系方面
1．與最終目標(biāo)的關(guān)系研究。Borio.C(1994)認為在一個有效的資本市場中，央行沒有理由去關(guān)注資產(chǎn)價格的波動。只有當(dāng)資產(chǎn)價格波動影響到貨幣政策最終目標(biāo)時，貨幣政策才應(yīng)干預(yù)資本市場。而國內(nèi)學(xué)者錢小安(1998)在研究了資產(chǎn)價格變動對貨幣政策的影響后指出，資產(chǎn)價格變化對貨幣需求的穩(wěn)定性、貨幣政策的執(zhí)行會產(chǎn)生較大的沖擊，應(yīng)在確定貨幣政策目標(biāo)、運用貨幣政策等方面作出相應(yīng)的調(diào)整。Friedman(2000)通過對美國股票價格在一個較長時期中對通貨膨脹和產(chǎn)出的影響進行實證分析，認為股票價格對產(chǎn)出和通貨膨脹的影響并不顯著。但就我國情況，謝平、焦瑾璞(2002)認為1999年下半年開始的貨幣政策機制緊縮效應(yīng)與股票市場的關(guān)聯(lián)在增強。央行為提高穩(wěn)健貨幣政策的有效性應(yīng)當(dāng)關(guān)注股票市場的發(fā)展。同期，易綱等人(2002)借助模型分析發(fā)現(xiàn)，貨幣數(shù)量與通貨膨脹的關(guān)系不僅取決于商品和服務(wù)的價格，而且在一定意義上取決于股市。當(dāng)股市價格偏離穩(wěn)態(tài)越來越遠時，經(jīng)濟運行將是不安全的。因此，央行制定貨幣政策應(yīng)同時考慮股市價格和商品與服務(wù)的價格，但是央行的根本目標(biāo)仍是維護幣值的穩(wěn)定。較權(quán)威的中國人民銀行研究局課題組(2002)的研究報告也認為對股市波動央行應(yīng)關(guān)注但沒必要盯住。
2．與中介目標(biāo)的關(guān)系研究。貨幣需求方面：Friedman(1988)認為股票市場通過財富效應(yīng)、資產(chǎn)組合效應(yīng)、交易效應(yīng)和替代效應(yīng)對貨幣需求產(chǎn)生影響。Friedman&McComac(1991)分析了美國和日本的股票價格與貨幣需求的關(guān)系，結(jié)果顯示股票價格對貨幣需求具有負向影響。國內(nèi)學(xué)者易行健等人(2004)實證檢驗了我國股票市場發(fā)展對貨幣需求的影響，估計了包含股票市場成交額的季度貨幣需求函數(shù)，得出我國股票市場成交額減少了各個層次貨幣需求的結(jié)論。進而趙明勛(2005)實證檢驗了我國股票市場對貨幣需求的綜合效應(yīng)，結(jié)果表明股票市場的發(fā)展傾向于減少狹義和廣義的貨幣需求，且對廣義貨幣需求的影響小于對狹義貨幣需求的影響。
具體到股票二級市場，據(jù)石建民(2001)、高莉、樊衛(wèi)東(2001)的實證研究表明，股票二級市場對貨幣需求具有統(tǒng)計顯著性，為正相關(guān)關(guān)系。股票二級市場對M1需求的影響要大于對M2的影響。
貨幣供給方面：周英章、孫崎嶇(2002)對中國1993—2001年股市價格波動與貨幣供應(yīng)量之間的關(guān)系進行實證研究，發(fā)現(xiàn)二者之間存在著長期穩(wěn)定的均衡關(guān)系，但股市價格波動明顯領(lǐng)先于貨幣供應(yīng)量且對貨幣供應(yīng)結(jié)構(gòu)的穩(wěn)定性構(gòu)成較強的正向沖擊，從而加大了央行貨幣調(diào)控的難度，削弱了宏觀需求管理的有效性，故建議貨幣政策應(yīng)密切關(guān)注股價波動。在股票價格對各層次的貨幣供應(yīng)量影響方面，王維安、楊靖(2003)通過對中國1999～2002年的實證分析認為，股價變化引起的替代效應(yīng)和轉(zhuǎn)換效應(yīng)是存在的，替代效應(yīng)作用于短期，而轉(zhuǎn)換效應(yīng)會在一段時滯后顯現(xiàn)。金德環(huán)、李勝利(2004)則進一步研究了中國股市價格和貨幣供應(yīng)量的關(guān)系，實證結(jié)果顯示股市價格和M0、M2之間存在著長期穩(wěn)定的協(xié)整關(guān)系，它可以用貨幣供應(yīng)量M0和M2來解釋，但股價變化不是引起貨幣供應(yīng)量變化的原因。
(三)在股票市場與利率手段的關(guān)系方面
Rigobon＆Sack(2001)實證檢驗的結(jié)果表明，標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)每升降5％就可能導(dǎo)致利率升降25個基本點，利率對股市波動的反應(yīng)強烈。國內(nèi)學(xué)者王軍波、鄧述慧(1999)通過分析央行利率政策對股票市場的短期和長期影響，發(fā)現(xiàn)利率政策在短期和長期上對股價波動幅度、股票成交量等都有顯著的影響，只是對股票市場的短期影響有反?，F(xiàn)象，而長期影響則是穩(wěn)定的。但是高俊峰(2004)在分析利率政策對我國股市的短期和長期效應(yīng)后，則認為我國利率政策對股市的短期效應(yīng)非常明顯，但長期效應(yīng)與理論分析有出入。他認為長期效應(yīng)還要受資本市場和貨幣市場的完善程度、相互間溝通程度以及長短期證券工具的豐富程度的制約，而這恰是我國的不足。具體到利率調(diào)整對股票交易量的影響方面，李敏、金光(2004)通過實證分析認為該影響存在時滯，這一時滯約在15到30天之間；而且利率調(diào)整不對股票交易量產(chǎn)生決定性影響。
三、二者的互動分析
股票市場和貨幣政策調(diào)控二者之間存在互動關(guān)系：
(一)股票市場對貨幣政策調(diào)控的影響
1．股票市場對貨幣政策傳導(dǎo)機制的影響。貨幣政策股票市場傳導(dǎo)的財富效應(yīng)和資產(chǎn)負債表效應(yīng)，它們所成立的前提是：金融市場是完全競爭市場，貨幣市場和資本市場是一體的，沒有阻滯。也就是說，要具有充分發(fā)展的金融市場，這樣的市場資金配置效率高，現(xiàn)實中歐美等發(fā)達國家的金融市場接近于此。
近兩年我國股票市場成功地進行了股權(quán)分置改革，實現(xiàn)了國有股和法人股的全流通，流通市值占GDP的比重迅速上升，股市規(guī)模進一步擴大，股市發(fā)展態(tài)勢良好，這是有利因素。但種種制約因素使我國的證券市場并沒有呈現(xiàn)出明顯的財富效應(yīng)來響應(yīng)央行貨幣政策的傳導(dǎo)：①貨幣市場和資本市場相互分割，一體化程度不高，貨幣和證券兩種資產(chǎn)自身的聯(lián)接效應(yīng)以及兩種資產(chǎn)價格的聯(lián)接效應(yīng)還有市場之間市場交易的非對稱信息對稱化效應(yīng)不明顯。②我國股票市場投機性太強，股票價格易縱，上市公司信息披露造假，市場信用體系并不健全，相關(guān)的法律法規(guī)急需完善。③市場規(guī)模尚需進一步擴大。
2．股票市場的發(fā)展對貨幣政策調(diào)控最終目標(biāo)的影響。傳統(tǒng)意義上貨幣政策最終目標(biāo)是維持物價穩(wěn)定，促進經(jīng)濟增長。這種只關(guān)注實體經(jīng)濟價格水平，不顧及虛擬經(jīng)濟資產(chǎn)價格的目標(biāo)取向，在貨幣政策的實施過程中遭受到越來越多的尷尬和無奈。事實證明：股票價格已不能再排除在貨幣政策視野范圍之外。隨著資本市場在社會經(jīng)濟生活中日益重要、流通市值占GDP比重日益提高以及股指和GDP的相關(guān)度日益加強，貨幣政策通過股票市場的財富效應(yīng)和資產(chǎn)負債表效應(yīng)對實體經(jīng)濟的影響必然會日益加深，這其中作為主要表現(xiàn)形式的股價波動對央行貨幣政策調(diào)控最終目標(biāo)的完善已提出迫切要求。
3．股票市場的發(fā)展對貨幣政策調(diào)控中介目標(biāo)的影響。我國將貨幣政策中介目標(biāo)定為貨幣供應(yīng)量，與其相應(yīng)的操作手段是基礎(chǔ)貨幣。貨幣供應(yīng)量取決于基礎(chǔ)貨幣投放的多少和貨幣乘數(shù)的大小。股票市場的發(fā)展將深刻影響貨幣供應(yīng)量。因為伴隨其發(fā)展，大量社會閑置資金將進人股市，銀行、企業(yè)和居民的原有貨幣需求將發(fā)生變化，從而基礎(chǔ)貨幣在他們之間的分配比例也將改變，這將影響基礎(chǔ)貨幣的創(chuàng)造能力。而且由于股票價格的上漲，居民會減少現(xiàn)金持有，更多地進行證券投資，從而造成流通中現(xiàn)金漏損減少，貨幣乘數(shù)增大。股票市場的發(fā)展還將使居民、企業(yè)、機構(gòu)投資者和商業(yè)銀行通過貨幣市場和資本市場進行資金配置的互動加強，這將影響商業(yè)銀行超額準(zhǔn)備金的穩(wěn)定性，從而影響貨幣政策的執(zhí)行效力?？尚械慕鉀Q方法是在貨幣政策的調(diào)控方式上更多的采用利率手段，因為貨幣市場的利率變化將通過股票市場的財富效應(yīng)和資產(chǎn)負債表效應(yīng)對實體經(jīng)濟產(chǎn)生影響，從而幫助央行實現(xiàn)貨幣政策意圖。
(二)貨幣政策調(diào)控對股票市場的影響
貨幣政策調(diào)控對股票市場的影響，集中體現(xiàn)在股票價格的變動上。上文提及的貨幣政策的利率調(diào)控手段，實質(zhì)上就是央行通過利率變化來改變貨幣和證券這兩種資產(chǎn)的相對價格，從而吸引資金由貨幣市場流向資本市場，最終影響股票價格。貨幣供應(yīng)量的變化同樣會對股票價格產(chǎn)生影響。當(dāng)央行增加貨幣供應(yīng)量時，居民手中持有的現(xiàn)金將增加，貨幣的邊際收益下降，而就短期看居民出于交易動機和預(yù)防動機的貨幣需求變化不大，投機需求則會出現(xiàn)較大變化，于是股票價格將被推高。
四、政策建議
為了實現(xiàn)我國股票市場和貨幣政策調(diào)控的良好互動，政府應(yīng)在如下三個方面調(diào)整完善政策：
1．央行在制定貨幣政策時應(yīng)關(guān)注股價波動
2006年來我國股市發(fā)展迅猛，資本市場在國家經(jīng)濟生活中的位置愈發(fā)重要，股指與GDP的相關(guān)度也在加強，這意味著股票市場的財富效應(yīng)和資產(chǎn)負債表效應(yīng)會日益明顯。而央行將股票價格納入貨幣政策視線將適逢時機。
2．推進利率市場化改革
股票市場與貨幣政策調(diào)控之間存在互動關(guān)系，而且越來越密切。股票市場的發(fā)展深刻影響著貨幣的供給需求、貨幣政策傳導(dǎo)機制和貨幣政策調(diào)控目標(biāo)，而貨幣政策通過貨幣供應(yīng)變化、利率變化等調(diào)控手段也在影響著股票市場。在我國股市深刻變化的今天，對股票市場與貨幣政策調(diào)控的關(guān)系進行研究具有重要意義。
一、文獻回顧
關(guān)于股票市場與貨幣政策調(diào)控的研究，近年來越來越受到各國政府和學(xué)者的關(guān)注。
(一)在關(guān)于股票市場與貨幣政策傳導(dǎo)效應(yīng)的關(guān)系方面
陸蓉(2003)通過構(gòu)建向量誤差修正模型進行脈沖反應(yīng)分析和方差分解，度量了股票市場的貨幣政策效應(yīng)，她認為貨幣政策目標(biāo)能否實現(xiàn)，很大程度上取決于貨幣市場與資本市場的一體化程度。楚爾鳴(2005)進一步的實證分析表明，中國貨幣政策通過貨幣供應(yīng)量作用于股票市場的效應(yīng)明顯，但傳導(dǎo)過程中的“q”渠道和“財富效應(yīng)”渠道等并沒有充分發(fā)揮作用。宋宸剛、譚曉蓉(2001)還對股市泡沫的產(chǎn)生及其對貨幣政策傳導(dǎo)效應(yīng)的影響作了分析，這個研究對當(dāng)前股市或許具有現(xiàn)實意義。
具體深入到貨幣政策傳導(dǎo)有效性方面，茍文均(2000)分析了資本市場有效傳導(dǎo)貨幣政策的條件，探討了貨幣政策變革的基本方向。欒怡(2001)開始注重資本市場的發(fā)展對貨幣政策有效性的影響。江其務(wù)(2001)、許祥秦(2001)在研究中國貨幣政策失效問題時提到股票市場的因素，進而陳柳欽(2002)系統(tǒng)分析了資本市場發(fā)展對貨幣政策的影響，并重點闡明了我國資本市場有效傳導(dǎo)貨幣政策的阻礙因素。劉志陽(2002)則從實證分析的角度提出貨幣政策的股市傳導(dǎo)機制模型并進行檢驗，得出結(jié)論：貨幣政策與資本市場的相關(guān)度在逐步增強，這使得資本市場對貨幣政策的有效性產(chǎn)生了較大沖擊；當(dāng)局應(yīng)對現(xiàn)有貨幣政策框架進行調(diào)整，重點是貨幣政策中介目標(biāo)的利率取向和最終目標(biāo)的股價參考。劉嶺(2003)進一步通過分析不同貨幣政策傳導(dǎo)機制，討論了QFII對中國貨幣政策有效性的影響。許崇正(2003)則詳細分析了中國股票市場傳導(dǎo)貨幣政策低效的原因，并且與陳建新(2003)提出了扭轉(zhuǎn)中國股市傳導(dǎo)貨幣政策低效的對策。
(二)在股票市場與貨幣政策調(diào)控目標(biāo)的關(guān)系方面
1．與最終目標(biāo)的關(guān)系研究。Borio.C(1994)認為在一個有效的資本市場中，央行沒有理由去關(guān)注資產(chǎn)價格的波動。只有當(dāng)資產(chǎn)價格波動影響到貨幣政策最終目標(biāo)時，貨幣政策才應(yīng)干預(yù)資本市場。而國內(nèi)學(xué)者錢小安(1998)在研究了資產(chǎn)價格變動對貨幣政策的影響后指出，資產(chǎn)價格變化對貨幣需求的穩(wěn)定性、貨幣政策的執(zhí)行會產(chǎn)生較大的沖擊，應(yīng)在確定貨幣政策目標(biāo)、運用貨幣政策等方面作出相應(yīng)的調(diào)整。Friedman(2000)通過對美國股票價格在一個較長時期中對通貨膨脹和產(chǎn)出的影響進行實證分析，認為股票價格對產(chǎn)出和通貨膨脹的影響并不顯著。但就我國情況，謝平、焦瑾璞(2002)認為1999年下半年開始的貨幣政策機制緊縮效應(yīng)與股票市場的關(guān)聯(lián)在增強。央行為提高穩(wěn)健貨幣政策的有效性應(yīng)當(dāng)關(guān)注股票市場的發(fā)展。同期，易綱等人(2002)借助模型分析發(fā)現(xiàn)，貨幣數(shù)量與通貨膨脹的關(guān)系不僅取決于商品和服務(wù)的價格，而且在一定意義上取決于股市。當(dāng)股市價格偏離穩(wěn)態(tài)越來越遠時，經(jīng)濟運行將是不安全的。因此，央行制定貨幣政策應(yīng)同時考慮股市價格和商品與服務(wù)的價格，但是央行的根本目標(biāo)仍是維護幣值的穩(wěn)定。較權(quán)威的中國人民銀行研究局課題組(2002)的研究報告也認為對股市波動央行應(yīng)關(guān)注但沒必要盯住。
2．與中介目標(biāo)的關(guān)系研究。貨幣需求方面：Friedman(1988)認為股票市場通過財富效應(yīng)、資產(chǎn)組合效應(yīng)、交易效應(yīng)和替代效應(yīng)對貨幣需求產(chǎn)生影響。Friedman&McComac(1991)分析了美國和日本的股票價格與貨幣需求的關(guān)系，結(jié)果顯示股票價格對貨幣需求具有負向影響。國內(nèi)學(xué)者易行健等人(2004)實證檢驗了我國股票市場發(fā)展對貨幣需求的影響，估計了包含股票市場成交額的季度貨幣需求函數(shù)，得出我國股票市場成交額減少了各個層次貨幣需求的結(jié)論。進而趙明勛(2005)實證檢驗了我國股票市場對貨幣需求的綜合效應(yīng)，結(jié)果表明股票市場的發(fā)展傾向于減少狹義和廣義的貨幣需求，且對廣義貨幣需求的影響小于對狹義貨幣需求的影響。
具體到股票二級市場，據(jù)石建民(2001)、高莉、樊衛(wèi)東(2001)的實證研究表明，股票二級市場對貨幣需求具有統(tǒng)計顯著性，為正相關(guān)關(guān)系。股票二級市場對M1需求的影響要大于對M2的影響。
貨幣供給方面：周英章、孫崎嶇(2002)對中國1993—2001年股市價格波動與貨幣供應(yīng)量之間的關(guān)系進行實證研究，發(fā)現(xiàn)二者之間存在著長期穩(wěn)定的均衡關(guān)系，但股市價格波動明顯領(lǐng)先于貨幣供應(yīng)量且對貨幣供應(yīng)結(jié)構(gòu)的穩(wěn)定性構(gòu)成較強的正向沖擊，從而加大了央行貨幣調(diào)控的難度，削弱了宏觀需求管理的有效性，故建議貨幣政策應(yīng)密切關(guān)注股價波動。在股票價格對各層次的貨幣供應(yīng)量影響方面，王維安、楊靖(2003)通過對中國1999～2002年的實證分析認為，股價變化引起的替代效應(yīng)和轉(zhuǎn)換效應(yīng)是存在的，替代效應(yīng)作用于短期，而轉(zhuǎn)換效應(yīng)會在一段時滯后顯現(xiàn)。金德環(huán)、李勝利(2004)則進一步研究了中國股市價格和貨幣供應(yīng)量的關(guān)系，實證結(jié)果顯示股市價格和M0、M2之間存在著長期穩(wěn)定的協(xié)整關(guān)系，它可以用貨幣供應(yīng)量M0和M2來解釋，但股價變化不是引起貨幣供應(yīng)量變化的原因。
(三)在股票市場與利率手段的關(guān)系方面
Rigobon＆Sack(2001)實證檢驗的結(jié)果表明，標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)每升降5％就可能導(dǎo)致利率升降25個基本點，利率對股市波動的反應(yīng)強烈。國內(nèi)學(xué)者王軍波、鄧述慧(1999)通過分析央行利率政策對股票市場的短期和長期影響，發(fā)現(xiàn)利率政策在短期和長期上對股價波動幅度、股票成交量等都有顯著的影響，只是對股票市場的短期影響有反?，F(xiàn)象，而長期影響則是穩(wěn)定的。但是高俊峰(2004)在分析利率政策對我國股市的短期和長期效應(yīng)后，則認為我國利率政策對股市的短期效應(yīng)非常明顯，但長期效應(yīng)與理論分析有出入。他認為長期效應(yīng)還要受資本市場和貨幣市場的完善程度、相互間溝通程度以及長短期證券工具的豐富程度的制約，而這恰是我國的不足。具體到利率調(diào)整對股票交易量的影響方面，李敏、金光(2004)通過實證分析認為該影響存在時滯，這一時滯約在15到30天之間；而且利率調(diào)整不對股票交易量產(chǎn)生決定性影響。
三、二者的互動分析
股票市場和貨幣政策調(diào)控二者之間存在互動關(guān)系：
(一)股票市場對貨幣政策調(diào)控的影響
1．股票市場對貨幣政策傳導(dǎo)機制的影響。貨幣政策股票市場傳導(dǎo)的財富效應(yīng)和資產(chǎn)負債表效應(yīng)，它們所成立的前提是：金融市場是完全競爭市場，貨幣市場和資本市場是一體的，沒有阻滯。也就是說，要具有充分發(fā)展的金融市場，這樣的市場資金配置效率高，現(xiàn)實中歐美等發(fā)達國家的金融市場接近于此。
近兩年我國股票市場成功地進行了股權(quán)分置改革，實現(xiàn)了國有股和法人股的全流通，流通市值占GDP的比重迅速上升，股市規(guī)模進一步擴大，股市發(fā)展態(tài)勢良好，這是有利因素。但種種制約因素使我國的證券市場并沒有呈現(xiàn)出明顯的財富效應(yīng)來響應(yīng)央行貨幣政策的傳導(dǎo)：①貨幣市場和資本市場相互分割，一體化程度不高，貨幣和證券兩種資產(chǎn)自身的聯(lián)接效應(yīng)以及兩種資產(chǎn)價格的聯(lián)接效應(yīng)還有市場之間市場交易的非對稱信息對稱化效應(yīng)不明顯。②我國股票市場投機性太強，股票價格易縱，上市公司信息披露造假，市場信用體系并不健全，相關(guān)的法律法規(guī)急需完善。③市場規(guī)模尚需進一步擴大。
2．股票市場的發(fā)展對貨幣政策調(diào)控最終目標(biāo)的影響。傳統(tǒng)意義上貨幣政策最終目標(biāo)是維持物價穩(wěn)定，促進經(jīng)濟增長。這種只關(guān)注實體經(jīng)濟價格水平，不顧及虛擬經(jīng)濟資產(chǎn)價格的目標(biāo)取向，在貨幣政策的實施過程中遭受到越來越多的尷尬和無奈。事實證明：股票價格已不能再排除在貨幣政策視野范圍之外。隨著資本市場在社會經(jīng)濟生活中日益重要、流通市值占GDP比重日益提高以及股指和GDP的相關(guān)度日益加強，貨幣政策通過股票市場的財富效應(yīng)和資產(chǎn)負債表效應(yīng)對實體經(jīng)濟的影響必然會日益加深，這其中作為主要表現(xiàn)形式的股價波動對央行貨幣政策調(diào)控最終目標(biāo)的完善已提出迫切要求。
3．股票市場的發(fā)展對貨幣政策調(diào)控中介目標(biāo)的影響。我國將貨幣政策中介目標(biāo)定為貨幣供應(yīng)量，與其相應(yīng)的操作手段是基礎(chǔ)貨幣。貨幣供應(yīng)量取決于基礎(chǔ)貨幣投放的多少和貨幣乘數(shù)的大小。股票市場的發(fā)展將深刻影響貨幣供應(yīng)量。因為伴隨其發(fā)展，大量社會閑置資金將進人股市，銀行、企業(yè)和居民的原有貨幣需求將發(fā)生變化，從而基礎(chǔ)貨幣在他們之間的分配比例也將改變，這將影響基礎(chǔ)貨幣的創(chuàng)造能力。而且由于股票價格的上漲，居民會減少現(xiàn)金持有，更多地進行證券投資，從而造成流通中現(xiàn)金漏損減少，貨幣乘數(shù)增大。股票市場的發(fā)展還將使居民、企業(yè)、機構(gòu)投資者和商業(yè)銀行通過貨幣市場和資本市場進行資金配置的互動加強，這將影響商業(yè)銀行超額準(zhǔn)備金的穩(wěn)定性，從而影響貨幣政策的執(zhí)行效力?？尚械慕鉀Q方法是在貨幣政策的調(diào)控方式上更多的采用利率手段，因為貨幣市場的利率變化將通過股票市場的財富效應(yīng)和資產(chǎn)負債表效應(yīng)對實體經(jīng)濟產(chǎn)生影響，從而幫助央行實現(xiàn)貨幣政策意圖。
(二)貨幣政策調(diào)控對股票市場的影響
貨幣政策調(diào)控對股票市場的影響，集中體現(xiàn)在股票價格的變動上。上文提及的貨幣政策的利率調(diào)控手段，實質(zhì)上就是央行通過利率變化來改變貨幣和證券這兩種資產(chǎn)的相對價格，從而吸引資金由貨幣市場流向資本市場，最終影響股票價格。貨幣供應(yīng)量的變化同樣會對股票價格產(chǎn)生影響。當(dāng)央行增加貨幣供應(yīng)量時，居民手中持有的現(xiàn)金將增加，貨幣的邊際收益下降，而就短期看居民出于交易動機和預(yù)防動機的貨幣需求變化不大，投機需求則會出現(xiàn)較大變化，于是股票價格將被推高。
四、政策建議
為了實現(xiàn)我國股票市場和貨幣政策調(diào)控的良好互動，政府應(yīng)在如下三個方面調(diào)整完善政策：
1．央行在制定貨幣政策時應(yīng)關(guān)注股價波動
2006年來我國股市發(fā)展迅猛，資本市場在國家經(jīng)濟生活中的位置愈發(fā)重要，股指與GDP的相關(guān)度也在加強，這意味著股票市場的財富效應(yīng)和資產(chǎn)負債表效應(yīng)會日益明顯。而央行將股票價格納入貨幣政策視線將適逢時機。
2．推進利率市場化改革
1.2股票市場對貨幣政策中介目標(biāo)的影響隨著我國的經(jīng)濟轉(zhuǎn)型越來越深入，市場經(jīng)濟體制更加開放，作為貨幣政策中介目標(biāo)的貨幣發(fā)行量更加難以管控。金融體制繼續(xù)轉(zhuǎn)型，貨幣政策有待進一步的完善。股票市場價格的變化對貨幣發(fā)行量產(chǎn)生了重大的作用，隨著股票市場價格變化，貨幣的發(fā)行量也隨之變化。比如，美國在20世紀(jì)末，貨幣的發(fā)行量與股票市場的價格變化有著緊密的聯(lián)系。在經(jīng)濟學(xué)者對我國股票市場進行分析研究之后，可以知道股票市場價格變化對貨幣的發(fā)行量產(chǎn)生作用，即使現(xiàn)階段這一影響還不夠強烈。與此同時，股票市場價格變化時貨幣政策隨之快速響應(yīng)，進而加快了資金在市場中的流通速度。因此，股票市場價格變化對貨幣的運行情況呈現(xiàn)出負向的作用。隨著股票市場價格的變化，銀行等金融企業(yè)以及貨幣總供應(yīng)量也隨之變化，增加了貨幣政策部門的掌控負擔(dān)。
2貨幣政策在股票市場的作用分析
2.1投資作用經(jīng)濟學(xué)家托賓在實體經(jīng)濟與股票市場價格變化之間的關(guān)系進行分析研究之后得出著名的Q理論，表明了股票市場價格對實體經(jīng)濟的影響機制。其中Q指的就是企業(yè)的實際價值與重置成本相比得到的結(jié)果。當(dāng)Q值較大時，則顯示出該公司相對其重置成本，實際價值比較高，新投資引進的成本較低。此時公司就可以增加股票的發(fā)行量以繼續(xù)新的投資，進而增加了社會的投資量，寬松的貨幣政策致使利率不高，導(dǎo)致人們更喜歡投資股票市場。購買股票的人增多，股票的價格也就升高。反過來，當(dāng)股票的價格升高之后，Q值也就更大，又開始新一輪的投資，最終使得社會的總需求增加。
2.2資產(chǎn)負債表作用在金融的信貸市場中常常會有信息不對稱的現(xiàn)象，也就是資產(chǎn)負債表作用，作為一種貨幣政策在股票市場中充當(dāng)價格變化的傳遞途徑。當(dāng)一個企業(yè)的凈產(chǎn)值較低時，被貸款方遇到的道德風(fēng)險以及逆向選擇的可能性就會很大。較低的凈產(chǎn)值意味著貸款的企業(yè)還款的能力降低，企業(yè)通過高風(fēng)險投資行為來彌補漏洞的幾率就會增加，而這樣就使得公司成功再借款的可能性降低，公司的新投資就會減少。此時，若采取寬松的貨幣政策時，使得股票價格升高，公司凈產(chǎn)值增加，從而在一定程度上降低逆向選擇以及道德風(fēng)險發(fā)生的可能性。
2.3流動性作用家庭單位的耐用生活用品以及住房消費屬于流動性作用，此類資產(chǎn)負債表作用僅僅對消費者的消費需求產(chǎn)生作用，而對債權(quán)人的借款卻不產(chǎn)生作用。由于現(xiàn)代市場中誠信的缺失，致使產(chǎn)品實際質(zhì)量與標(biāo)示質(zhì)量不符，當(dāng)消費者的收入降低時，耐用生活用品以及住房等不流動性資產(chǎn)會導(dǎo)致降低價格來進行促銷的可能性。當(dāng)消費者擁有金融資產(chǎn)時，由于其較大的流動性，會使得這些資產(chǎn)以等價或者高價來快速的變現(xiàn)。要想有效從容地應(yīng)對財務(wù)危機，可以調(diào)整流動性資產(chǎn)的比例，增加一定程度的金融資產(chǎn)，可以降低發(fā)生家庭財務(wù)危機的可能性。寬松的貨幣政策可以提升股票的價格，增加消費者的股票資產(chǎn)，在降低家庭財務(wù)風(fēng)險后，提高了購買耐用生活用品以及住房的可能性。
3貨幣政策與股票市場價格變化的良性互動
近幾年以來，世界金融體系取得了較大的發(fā)展，其市場規(guī)模以及交易額等都有較大的變化。股票作為其中較為重要的一部分，其市場價格的變化對一個國家的經(jīng)濟發(fā)展發(fā)揮著重要的作用，依據(jù)市場的變化情況制定出相應(yīng)的貨幣政策。良性的股票市場價格變化有助于國家積極進行新的投資，發(fā)展經(jīng)濟。在貨幣政策的制定出臺過程中，由于股票市場價格變化涉及到了利率、貨幣供給量等關(guān)于產(chǎn)出等金融信息，并通過調(diào)節(jié)資產(chǎn)的價格來對貨幣的發(fā)行量進行控制和調(diào)節(jié)。由于我國貨幣政策在股票市場中傳遞不順暢，因此要加強對股票市場的行為規(guī)范。股票市場的控制調(diào)節(jié)能力直接地體現(xiàn)出了我國貨幣政策的傳遞效率。對上市公司的經(jīng)營狀況進行實時監(jiān)控，預(yù)防股票市場出現(xiàn)異常以及在發(fā)生異常之后能夠及時地制定出有效的貨幣政策。與此同時，還要積極促進實體經(jīng)濟與股票市場的聯(lián)系，積極創(chuàng)新股票市場的管理模式，進一步完善銀行等金融機構(gòu)的監(jiān)管機制。
Abstract:ThroughmorethantenyearsdevelopmentofstockmarketofChina,ithasgrowupdaybydayandbecomeanindispensableimportantpartinnationaleconomy,whichiscalledtheeconomic"barometer".Themonetarypo1icy,asoneofthesignificantmeansformacroeconomicreadjustmentinourcountry,hasbeenfoundapparentlyrestrictedinitsroleinrecentyears,duetotraditionalchannelsfadingandtransmissionmechanismimpediment．Withvigorousdevelopmentofthestockmarket,whichislinkedmorecloselywiththenationaleconomy,theimplementationofmonetarypolicyinevitablyinfluencesitstrend.Thistextdoesthebriefsummarytothemonetarypolicyandstockpolicyatfirst,analyzetherelationshipbetweenthestockmarketandmonetarypolicyfromcurrencysupply,interestrateandinterbankofferedrate.Putsforwardsomeadvicetoimprovingtheefficiencyofthestockmarketintransmittingthemonetarypolicy.
Keywords:monetarypolicy;stockmarket;thetransmissionmechanism
引言
自20世紀(jì)90年代以來，全球經(jīng)濟金融結(jié)構(gòu)演變的一個突出趨勢是以股票市場為核心的資本市場得以持續(xù)發(fā)展，隨著世界范圍內(nèi)股票市場規(guī)模的不斷擴大，股票市場對國際經(jīng)濟、國內(nèi)經(jīng)濟的影響也迅速加大。作為現(xiàn)代市場金融經(jīng)濟的主要宏觀調(diào)控手段，貨幣政策對于熨平經(jīng)濟波動、促進一國經(jīng)濟金融的良性持續(xù)平穩(wěn)發(fā)展已舉足重輕。當(dāng)然，貨幣政策與經(jīng)濟金融的具體演進態(tài)勢是相互作用、互為影響的，貨幣政策的運用會對經(jīng)濟金融的發(fā)展造成巨大影響，反過來經(jīng)濟金融格局的演變也必定會作用于貨幣政策，引起貨幣供求、貨幣政策傳導(dǎo)機制乃至政策效果的變動，所以無論如何貨幣政策的制定都必須以現(xiàn)實的經(jīng)濟金融結(jié)構(gòu)為前提和條件，否則貨幣政策可能將受到極大的制約甚至出現(xiàn)錯誤決策，從而對經(jīng)濟金融的發(fā)展造成巨大動蕩。中國加入WTO之后，如何維持本國金融系統(tǒng)的穩(wěn)定，以及如何提高國內(nèi)金融系統(tǒng)配置貨幣資源的經(jīng)濟效率等問題的理論闡述和政策含義已經(jīng)是國內(nèi)經(jīng)濟理論界和政府相關(guān)部門關(guān)注的重點。
一、基本理論解析
（一）貨幣政策相關(guān)理論解析
貨幣政策是貨幣當(dāng)局或中央銀行為實現(xiàn)宏觀經(jīng)濟調(diào)控目標(biāo)而采用各種方式調(diào)節(jié)貨幣供應(yīng)量和貨幣運行環(huán)境，并以此影響宏觀經(jīng)濟變量的方針和政策總稱。貨幣政策實際上是中央銀行通過貨幣政策工具對宏觀經(jīng)濟進行控制的別稱，它是一個國家經(jīng)濟政策的重要構(gòu)成部分，服從于總的經(jīng)濟政策的要求。
第一，貨幣政策目標(biāo)。貨幣政策目標(biāo)是貨幣政策所包含的首要內(nèi)容，它包含兩個層次的內(nèi)容：最終目標(biāo)和中介目標(biāo)。最終目標(biāo)是指貨幣政策在一個較長時期內(nèi)所要達到的最終目的與要求，它的確立與經(jīng)濟社會所發(fā)生的經(jīng)濟問題密切相關(guān)中介目標(biāo)應(yīng)具有可測性、可行性、相關(guān)性等條件，它是指為了達到最終目標(biāo)，貨幣當(dāng)局必須先掌握的一些指標(biāo)，這些指標(biāo)在一定時期內(nèi)應(yīng)達到一定數(shù)值。
貨幣政策作為宏觀經(jīng)濟政策之一，通常有四大最終目標(biāo)：物價穩(wěn)定、充分就業(yè)、經(jīng)濟增長和國際收支平衡，它們的提出和確立是經(jīng)濟形勢變化和經(jīng)濟政策轉(zhuǎn)變的結(jié)果。對于貨幣政策中介目標(biāo)，各經(jīng)濟學(xué)派理論分歧頗大，遠未取得一致意見，但實際操作機制中，西方貨幣當(dāng)局主要以利率和貨幣供應(yīng)量作為貨幣政策中介目標(biāo)。
第二，貨幣政策工具。貨幣政策工具是指貨幣當(dāng)局用以控制貨幣供給量和貨幣運行環(huán)境，并經(jīng)由中介目標(biāo)去逼近最終目標(biāo)所借助的方法和手段。貨幣政策工具分為兩大類：一般性貨幣政策工具和選擇性貨幣政策工具，前者指以整個商業(yè)銀行系統(tǒng)的資產(chǎn)運用與負債經(jīng)營活動為對象，影響整個經(jīng)濟社會的信用和貨幣狀況的貨幣政策工具；后者指以某些個別商業(yè)銀行的資產(chǎn)運用與負債經(jīng)營活動或整個商業(yè)銀行系統(tǒng)的某種資產(chǎn)運用與負債經(jīng)營活動為對象，只影響某些特殊經(jīng)濟領(lǐng)域中的信用和貨幣狀況的貨幣政策工具。西方國家一般性貨幣政策工具包括公開市場業(yè)務(wù)、法定存款準(zhǔn)備金率、貼現(xiàn)率政策。通常采用的政策工具是公開市場業(yè)務(wù)，即貨幣當(dāng)局在金融市場上公開買賣有價證券的活動。公開市場業(yè)務(wù)通過控制貨幣供應(yīng)量的變動，幾乎可以實現(xiàn)貨幣當(dāng)局的任何中介目標(biāo)，因此為許多經(jīng)濟學(xué)家所推崇。法定存款準(zhǔn)備金率的調(diào)整直接影響商業(yè)銀行可貸資金的多少，對經(jīng)濟作用的威力巨大但彈性效果低下，故不常采用。貼現(xiàn)率政策使貨幣當(dāng)局只能被動等待，不能主動出擊，同時還會產(chǎn)生難以測度的告示效應(yīng)，干擾貨幣政策目標(biāo)的實現(xiàn)。選擇性貨幣政策工具包括道義上的勸告、法定保證金比率、消費信用管制、房地產(chǎn)信用管制和利率最高限額等，它們對經(jīng)濟的調(diào)控作用微弱且存在一些難以避免的弊端，因此許多也已逐步取消。
第三，貨幣政策傳導(dǎo)機制。貨幣政策工具的實施，如何引起社會經(jīng)濟生活的某些變化，最終實現(xiàn)既定的貨幣政策目標(biāo)，就是所謂的貨幣政策的傳導(dǎo)機制。對貨幣政策傳導(dǎo)機制的分析，在西方主要分成凱思斯學(xué)派的傳導(dǎo)機制理論和貨幣學(xué)派的傳導(dǎo)機制理論。
凱恩斯學(xué)派認為，從局部均衡觀察，貨幣政策的作用首先是改變貨幣市場的均衡，然后改變利率，通過利率變動，改變實際生產(chǎn)領(lǐng)域的均衡，其基本傳遞過程為：中央銀行貨幣政策的實施，首先是引起商業(yè)銀行的準(zhǔn)備金數(shù)量發(fā)生增減變動，然后引起貨幣供應(yīng)量發(fā)生增減變動，這必然會引起市場利率的變動，進而引起投資發(fā)生增減變動，通過乘數(shù)效應(yīng)，最終將影響到社會總支出和總收入的變化。
貨幣學(xué)派強調(diào)貨幣供應(yīng)量變動將直接影響名義國民收入的變動，其基本傳遞過程為：中央銀行運用一定的貨幣政策工具，如在公開市場上購入證券，則商業(yè)銀行準(zhǔn)備金增加，使商業(yè)銀行貸款能力增強，于是利率降低，擴大投資和放款。利率降低，使金融資產(chǎn)價格上升，這就相對地降低了耐用消費品和房屋等真實資產(chǎn)的價格，從而增加了人們對這類真實資產(chǎn)的需求，使其價格上漲，并且會波及到其他的一些真實資產(chǎn)，這樣循環(huán)下去，又增加了新的貨幣需求，使其社會的名義收入提高。
（二）股票市場相關(guān)理論解析
股票市場是指股票發(fā)行和買賣的場所，股票市場是金融市場的重要組成部分，在金融市場中居于重要地位。股票市場分為股票發(fā)行市場（一級市場）和股票流通市場（二級市場），前者指發(fā)行人經(jīng)證券承銷商包銷或代銷，將未公開發(fā)行的股票上市以供交易的市場；后者指已發(fā)行的股票在投資者之間相互轉(zhuǎn)移的市場。股票發(fā)行市場和股票流通市場的發(fā)展互為條件，相互促進，共同組成了一個有機整體。
第一，股票價格。股票市場的行為通過股票價格得以定量反映。股票價格是股票市場上最為重要的概念之一，它代表了股票市場的一切走勢和行為特征。股票價格包括股票發(fā)行價格和股票交易價格。股票發(fā)行價格是指股份有限公司將股票公開出售給特定或非特定投資者所采用的價格，通常由發(fā)行人依據(jù)股市行情及其他有關(guān)因素決定。它受發(fā)行人的收益狀況、社會聲譽、地理位置、股市供求狀況、二級市場股價狀況、政府政策等因素影響，常見的發(fā)行價格有面值發(fā)行和溢價發(fā)行兩種。股票交易價格是指在股票交易市場上流通轉(zhuǎn)讓時的價格，它能夠?qū)ω泿耪咦龀鲋苯拥姆磻?yīng)和變化。股票交易價格是股票的持有者(讓渡者)和購買者（受讓者）在股票交易市場中買賣股票時形成的股票成交價格，目的是完成股票交易過程，實現(xiàn)股票所有權(quán)的轉(zhuǎn)移。與其他商品的價格一樣，股票的價格也是由其內(nèi)在的價值和外在的供求關(guān)系所決定。
第二，股票市場的作用。股票市場作為資源配置、產(chǎn)權(quán)交易、風(fēng)險分散和公司治理的市場機制，對經(jīng)濟增長和其他經(jīng)濟變量的影響日益突出。股票市場的作用主要表現(xiàn)在：為企業(yè)籌集資金，促進企業(yè)快速發(fā)展；促進企業(yè)技術(shù)改造和更新，增加其市場化程度，促進國民經(jīng)濟的結(jié)構(gòu)調(diào)整；促進社會資源的優(yōu)化配置；深化金融改革，改善宏觀調(diào)控手段；改變?nèi)藗兊乃季S方式和行為模式等。
二、我國貨幣政策與股票市場發(fā)展的相關(guān)性分析
當(dāng)中央銀行變動貨幣政策時，就通過貨幣政策有關(guān)手段促使貨幣供應(yīng)量和市場利率水平波動，使流入股票市場的社會信貸資金、社會游資和儲蓄分流資金相應(yīng)增多或減少，從而引起股票市場規(guī)模和股票價格指數(shù)相應(yīng)變化。股票價格決定于股票的內(nèi)在價值和市場上的供求關(guān)系，貨幣政策對股票市場的影響主要是指貨幣政策對股價指數(shù)影響。從股票價值角度看，當(dāng)松動性貨幣政策啟動，社會貨幣供應(yīng)量增加時，企業(yè)和居民所持有的貨幣資產(chǎn)總額相應(yīng)增加。增加的貨幣數(shù)量打破了原先貨幣數(shù)量供求的均衡狀態(tài)，導(dǎo)致貨幣資產(chǎn)短期內(nèi)收益下降。由此，社會貨幣資產(chǎn)和實物資產(chǎn)價格比例引起變化，企業(yè)和居民負債和資產(chǎn)結(jié)構(gòu)也要發(fā)生相應(yīng)變化。就是說，隨著人們手中貨幣數(shù)量的增加和貨幣收益率的下降，人們必然把更多的資金投向?qū)嵨镔Y產(chǎn)，從而引起實物資產(chǎn)價格的隨之上漲。股票價格是實物資產(chǎn)價格的縮影。確切的講，股票價格體現(xiàn)代表著實物資本的價值，當(dāng)實物資本價格因貨幣數(shù)量增加而上漲時，其價值的虛擬代表股票價格因其敏感度強，早就發(fā)生了變動；另一方面，從資金面角度看，任何貨幣政策的實施，在使社會貨幣總量變動的同時，不可避免地會影響股市中資金量。股市中增量資金的增加會改變股市供求關(guān)系，引起股價指數(shù)上漲。松動型貨幣政策一旦實施，既使是企業(yè)和個人的投資傾向沒有發(fā)生變化，人們的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)也保持不變，股市中的資金絕對量也會相應(yīng)增加。這是因為，社會貨幣供應(yīng)量的增加，將按照原先股市資金與資金相同比例流進股市和其他領(lǐng)域。同樣，緊縮型貨幣政策又以相同比例和方式減少著股市資金量。當(dāng)然，不同的貨幣政策手段，或貨幣政策實施長短，對股市資金量影響特征會有區(qū)別。因此貨幣政策的實施可以同時改變股票內(nèi)在價值和股票市場上的供求關(guān)系，從而對股票價格也有明顯的改變作用。（一）貨幣供應(yīng)量對股票市場的影響
第一，調(diào)節(jié)貨幣供應(yīng)量對股市的影響。中央銀行可以通過法定存款準(zhǔn)備金率和再貼現(xiàn)政策調(diào)節(jié)貨幣供應(yīng)量，從而影響貨幣市場和資本市場的資金供求，進而影響股票市場。如果中央銀行提高法定存款準(zhǔn)備金率，這在很大程度上限制了商業(yè)銀行體系創(chuàng)造派生存款的能力，并通過貨幣乘數(shù)的作用，使貨幣供應(yīng)量大幅度地減少，股票行情趨于下跌。同樣，如果中央銀行提高再貼現(xiàn)率，商業(yè)銀行資金成本增加，市場貼現(xiàn)利率上升，社會信用的收縮，證券市場的資金供應(yīng)減少，使股票行情走勢趨軟；反之，如果中央銀行降低法定存款準(zhǔn)備金率或降低再貼現(xiàn)率，通常都會導(dǎo)致股票行情上揚。
貨幣供應(yīng)量對股票價格的影響有三種表現(xiàn)，一是貨幣供應(yīng)量增加，可以促進生產(chǎn)，扶持物價水平，阻止商品利潤的下降；使得對股票的需求增加，促進股票市場的繁榮。二是貨幣供應(yīng)量增加引起社會商品的價格上漲，股份公司的銷售收入及利潤相應(yīng)增加，從而使得以貨幣形式表現(xiàn)的股利會有一定幅度的上升，使股票需求增加，從而股票價格也相應(yīng)上漲。三是貨幣供應(yīng)量的持續(xù)增加引起通貨膨脹，通貨膨脹帶來的往往是虛假的市場繁榮，造成企業(yè)利潤普遍上升的假象，保值意識使人們傾向于將貨幣投向貴重金屬、不動產(chǎn)和短期債券上，股票需求量也會增加，從而使股票價格也相應(yīng)增加。由此可見，貨幣供應(yīng)量的增減是影響股價升降的重要原因之一。
第二，公開市場業(yè)務(wù)對股票市場的影響。公開市場業(yè)務(wù)是指中央銀行在金融市場上公開買賣有價證券，以此來調(diào)節(jié)市場貨幣供應(yīng)量的政策行為。當(dāng)中央銀行認為應(yīng)該增加貨幣供應(yīng)量時，就在金融市場上買進有價證券(主要是政府債券)；反之就出售所持有的有價證券。當(dāng)中央銀行大量購進有價證券時，市場上貨幣供給量會增加，從而推動利率下調(diào)，資金成本降低，企業(yè)投資規(guī)模擴大和居民消費增加，生產(chǎn)擴張，利潤增加，這又會推動股票價格上漲；反之，股票價格將下跌。我國中央銀行的公開市場業(yè)務(wù)的運作是直接以國債為操作對象的，這會直接影響到國債市場的供求變動和國債行市的波動，進而影響股票市場的行情變化。公開市場業(yè)務(wù)包括債券正回購和逆回購。正回購是指央行在向商業(yè)銀行賣出債券的同時，約定在未來某一時間、按照約定的價格再買回上述債券的業(yè)務(wù)，其實質(zhì)是央行用債券做抵押借入資金，目的是為了回籠貨幣；逆回購則與正回購相反，目的是為了投放貨幣。由于正回購和逆回購的操作會影響市場的貨幣供給量，往往對股市會產(chǎn)生一定影響。如2002年的6.24井噴行情后，央行公開市場業(yè)務(wù)立刻由投放資金的逆回購轉(zhuǎn)成回籠資金的正回購，長達半年，總計回籠資金2430億元，其間行情一路下挫?？梢姽_市場業(yè)務(wù)的調(diào)控工具最先、最直接地對股票市場產(chǎn)生影響。
（二）利率政策對股票市場的影響
作為貨幣政策的重要工具，利率并不是單向地通過商業(yè)銀行和貨幣市場來傳導(dǎo)其作用過程，它還會通過股票市場這一中介傳導(dǎo)其對實質(zhì)經(jīng)濟的調(diào)節(jié)作用。利率是股票市場的一個敏感指標(biāo)，中央銀行的每一次利率調(diào)整，甚至投資者對利率走勢的預(yù)期或市場對利率變動的謠言都極易造成股票價格的波動。利率對股票價格的影響主要是通過以下幾個途徑實現(xiàn)的：首先，利率發(fā)生變化會使不同投資工具的收益結(jié)構(gòu)發(fā)生相應(yīng)的變化。當(dāng)中央銀行降低利率時，持有債券所得到的收益相對于股票而言就會降低，那些債券持有者將賣掉債券轉(zhuǎn)而投資股票，從而推動股票價格上漲，而股票價格的上漲必然會為企業(yè)的股票籌資活動提供更加廣闊的市場空間。隨著企業(yè)股票發(fā)行和籌資量的增加，企業(yè)的投資會相應(yīng)擴大，通過投資乘數(shù)的作用，進而會帶動社會投資、消費和收入的增長。相反，中央銀行提高利率，則會導(dǎo)致股票價格下行，進而降低企業(yè)的股票市場籌資能力和實物投資積極性，在投資乘數(shù)的作用下，進一步引起社會收入、消費和投資規(guī)模的收縮。其次，利率的變化會對公司的利潤產(chǎn)生影響。當(dāng)利率提高以后，公司貸款成本提高，公司利潤下降，這會影響到企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營，從而降低股票價格。再者，對于投資者而言，利率的提高會給靠銀行信貸進行股票抵押買賣或?qū)嵭斜ＷC金買賣的短期股票交易帶來較大影響，增大交易成本，引起股票需求下降，從而使股票價格下降。
股票市場的存在和發(fā)展使儲蓄分流成為可能，而利率下調(diào)則使儲蓄分流由可能性轉(zhuǎn)變?yōu)楝F(xiàn)實。我國中央銀行自1996年5月至2002年2月8次下調(diào)了存貸款利率，使一年期定期存款的名義利率降為1.98%，扣除利息稅后的收益率僅為1.584%。在預(yù)期股票價格在較長時間內(nèi)持續(xù)上漲的情況下，由于股票投資的預(yù)期收益率遠遠高于存款的報酬率，部分居民將一部分存款轉(zhuǎn)化為股票和基金投資。
表2-11997—2004年我國居民儲蓄及增長率
年份19971998199920002001200220032004平均
儲蓄（億元）46280534075962264300737629430711069512619678571
增長率（%）19.317.111.67.914.717.117.414.014.89
資料來源：國家統(tǒng)計局《中華人民共和國2006年國民經(jīng)濟和社會發(fā)展統(tǒng)計公報》
實踐表明，中央銀行的利率調(diào)整極易造成股票價格的波動。從1996年至2002年，為擴大內(nèi)需，刺激消費和投資，中國人民銀行連續(xù)八次下調(diào)人民幣存貸款利率。1996年5月1日，央行首次降息，上交所股市對這一利好做出了積極反應(yīng)，步入持續(xù)上升的態(tài)勢；1996年8月23日，央行實施第二次降息，企業(yè)一年期存款利率降低1.71個百分點，幅度之大超出了人們的預(yù)期。受此消息刺激，股指屢創(chuàng)新高，并在當(dāng)年年底沖上804的高點。1998年3月25日和7月1日，央行再次降息，雖然力度沒前三次大，但對準(zhǔn)備金利率做出大幅下調(diào)，下調(diào)幅度分別為2.34和1.71個百分點。1998年12月7日，央行第六次宣布降息，一年內(nèi)三次降息的間隔之短，在我國銀行利率調(diào)整史上也實屬罕見。但降息當(dāng)日，上交所股指從前番降息時的1316點下跌到1260點。2002年2月21日，中國人民銀行第八次宣布降低人民幣存貸款利率，上交所股指也于消息宣布后開市首日應(yīng)聲而漲。
（三）銀行同業(yè)拆借利率對股票市場的影響
銀行同業(yè)拆借利率指的是銀行同業(yè)之間的短期資金借貸利率。它有兩個利率，拆進利率表示銀行愿意借款的利率；拆出利率表示銀行愿意貸款的利率。一家銀行的拆進（借款）實際上也是另一家銀行的拆出（貸款）。同一家銀行的拆進和拆出利率的利差就是銀行的收益。
在20世紀(jì)初80年代開始的金融體制改革只能感，金融組織結(jié)構(gòu)進行了大規(guī)模調(diào)整，通過“分立”和“擴容”兩條途徑，改變了由中國人民銀行“大一統(tǒng)”的局面。各家專業(yè)銀行和各類非銀行金融機構(gòu)在客觀上要求進行資金借貸，調(diào)劑余缺。1984年，中國人民銀行專門形式中央銀行職能后，實行“實貸實存，相互融通”的新的銀行信貸制度，鼓勵金融機構(gòu)利用資金的行際差、時間差、地區(qū)差進行拆借。1986年，國務(wù)院頒布《中華人民共和國銀行管理條例》，明確規(guī)定專業(yè)銀行之間可以相互拆借，同業(yè)拆借市場得以真正啟動，在全國范圍內(nèi)形成了以上海、武漢、廣州等城市為中心的有形市場。然而，由于缺乏有效的規(guī)范，在經(jīng)濟過熟和通貨膨脹的情況下，拆借市場上出現(xiàn)了嚴重的違規(guī)現(xiàn)象，大量短期拆借資金被用于房地產(chǎn)投資，炒股票，或用于在開發(fā)區(qū)上項目，進行固定資產(chǎn)投資，延長拆借期限，哄抬拆借利率，干擾了金融宏觀調(diào)控，擾亂了金融秩序，而且市場內(nèi)存在系統(tǒng)分割和地區(qū)分割，降低了融資效率。1995年，中國人民銀行撤消了各商業(yè)銀行及其分行開辦的融資中心、資金市場等同業(yè)拆借中介機構(gòu)。在此基礎(chǔ)上，1996年1月3日借助于全國外匯交易中心提供的電子交易系統(tǒng)和信息服務(wù)，全國統(tǒng)一的同業(yè)拆借市場在上海建立由中國人民銀行牽頭成立的融資中心停止自營業(yè)務(wù)，并逐漸淡出市場。此后，中國人民銀行在增加入市主體、完善相關(guān)法規(guī)等方面積極推進同業(yè)拆借市場建設(shè)。隨著我國金融體制改革的深化和金融發(fā)展水平的提高，同業(yè)拆借市場成員的數(shù)量不斷增多，類型更加廣泛，資金供求趣同的矛盾有所緩和，交易規(guī)模日趨擴大。
Abstract: This paper will combine with the working practice for many years; with the financial market risk mainly carries on the simple analysis, and proposed the related preventive measures, so as to provide reference.
Key words: financial market; financial risk; preventive measures
中圖分類號：F830.9文獻標(biāo)識碼： A 文章編號：2095-2104（2012）05-0020-02
在世界經(jīng)濟一體化的快速發(fā)展的時代背景下，經(jīng)濟的騰飛一方面促進了國際間商品經(jīng)濟的融合和提高，另一方面更繁榮了國際間的金融市場的發(fā)展。金融作為一項對國家實體經(jīng)濟具有直接影響力的關(guān)鍵因素，其在資源配置、經(jīng)濟發(fā)展方向、貨幣兌換等方面都占有舉足輕重的位置。特別是在現(xiàn)階段金融資本的集中度日趨加大的今天，使金融逐步打破了實體經(jīng)濟的束縛而成為一項獨立的經(jīng)濟產(chǎn)品，廣泛的涵蓋于各個經(jīng)濟發(fā)展環(huán)節(jié)中，為促進經(jīng)濟的發(fā)展起到了積極的作用。但是，也應(yīng)注意到金融行業(yè)其本身所具有的風(fēng)險性也隨之而逐步的加重，一旦發(fā)生嚴重的金融風(fēng)險，勢必將會迅速的擴散到各國經(jīng)濟環(huán)節(jié)的方方面面，為實體經(jīng)濟帶來嚴重的沖擊，嚴重干擾國家經(jīng)濟發(fā)展的正常秩序。
一、現(xiàn)階段金融經(jīng)濟風(fēng)險之金融會計風(fēng)險的主要表現(xiàn)形式
1．會計核算風(fēng)險。會計核算環(huán)節(jié)是整體金融經(jīng)濟環(huán)節(jié)中的一項關(guān)鍵點，一旦在會計核算中楚翔一定的失誤，就會影響到整體財務(wù)經(jīng)濟的穩(wěn)定性，從而導(dǎo)致金融風(fēng)險的發(fā)生。例如，會計在進行現(xiàn)金業(yè)務(wù)處理的時候沒有嚴格的按照相應(yīng)的操作規(guī)范來進行，從而導(dǎo)致短款，以及會計信息失真，銀行利潤不實等。
2．會計監(jiān)督風(fēng)險。當(dāng)前我國對于金融會計沒有完善的監(jiān)督和管理機制，相關(guān)規(guī)范的缺乏使得金融會計的監(jiān)督力度遠遠不夠。很多金融機構(gòu)的會計只是負責(zé)記賬，對于會計的監(jiān)督也僅僅停留在事后監(jiān)督的基礎(chǔ)之上，導(dǎo)致違規(guī)甚至是違法的情況時有發(fā)生。
3．會計人員風(fēng)險。這主要是由于會計人員自身沒有樹立高度的責(zé)任意識，在工作的過程當(dāng)中缺乏最基本的職業(yè)道德，從而導(dǎo)致在操作的過程當(dāng)中出現(xiàn)各種失誤?；蛘呤怯捎跁嬜陨韺I(yè)素質(zhì)低下而在工作中出現(xiàn)各種錯誤導(dǎo)致的相應(yīng)的風(fēng)險。
二、著力構(gòu)建全面有效的金融會計風(fēng)險監(jiān)督保障系統(tǒng)
由于金融會計對于金融風(fēng)險具有直接的關(guān)系，這就需要做好其相應(yīng)的監(jiān)督和管理工作。打破傳統(tǒng)的金融會計監(jiān)督和管理工作中的事后監(jiān)督，更多的注重事前和事中的監(jiān)督。事前監(jiān)督就市制定相應(yīng)的金融風(fēng)險預(yù)警體系，確定相應(yīng)的指標(biāo)，做好相應(yīng)的防范工作，盡可能的減少會計風(fēng)險的發(fā)生。事中監(jiān)督則是對銀行經(jīng)營的情況進行監(jiān)督。銀行應(yīng)該將相應(yīng)的金融風(fēng)險控制指標(biāo)具體落實到相關(guān)的部門，強化各個部門之間的溝通與協(xié)調(diào)，及時的對相應(yīng)的風(fēng)險進行處理。對于各個環(huán)節(jié)的原始的單據(jù)進行嚴格的控制，從而有效的防治金融風(fēng)險的發(fā)生。
三、金融創(chuàng)新的經(jīng)營風(fēng)險
隨著我國金融市場的不斷的繁榮，人們對于金融產(chǎn)品的需求日益朝著多元化的方向發(fā)展，這在很大程度上促進了金融機構(gòu)的金融創(chuàng)新，大量的金融產(chǎn)品被推向市場，滿足人們對相應(yīng)產(chǎn)品的需求。這樣在繁榮了金融市場的通視也使得金融風(fēng)險的可能性大大提高。
1．信用風(fēng)險。由于當(dāng)前我國的金融市場競爭日趨激烈，金融機構(gòu)為了能夠最大限度的吸引客戶，獲得利益，而不斷地推出新的業(yè)務(wù)，這些業(yè)務(wù)對于客戶的信用度的要求在不斷地降低，這就使得銀行面臨著極大的信用風(fēng)險。
2．利率風(fēng)險。金融機構(gòu)通過不斷地金融創(chuàng)新在吸引大量的客戶的同時也使得自身的負債結(jié)構(gòu)產(chǎn)生了較大的變化，造成利率對于金融機構(gòu)的影響力在不斷地增大，這就使得金融機構(gòu)隨著利率的波動而受到較大的風(fēng)險。
3．匯率風(fēng)險。由于當(dāng)前國際金融市場動蕩加劇，各國匯率波動的風(fēng)險也日益增大。金融機構(gòu)業(yè)務(wù)領(lǐng)域的拓展將使其更直接、更深入地融人國際金融市場，人在江湖，身不由己。如果在國際業(yè)務(wù)的操作中只注重市場的拓展，被純數(shù)量上的業(yè)績所吸引，缺乏有效的風(fēng)險控制機制，有可能導(dǎo)致資本損失。
4．資產(chǎn)風(fēng)險。商業(yè)銀行經(jīng)營應(yīng)遵循謹慎性原則，尤其在快速發(fā)展時期。在競爭的壓力下，金融創(chuàng)新有可能成為放松資產(chǎn)投放條件的借口，在目前傳統(tǒng)貸款授權(quán)管理越來越規(guī)范的情況下，承兌、貼現(xiàn)、保證、信用證、委托、貸款出售、銀證銀保銀企合作等表外業(yè)務(wù)和中間業(yè)務(wù)迅速發(fā)展，成為各商業(yè)銀行業(yè)務(wù)創(chuàng)新首選，導(dǎo)致銀行業(yè)務(wù)交叉加劇、業(yè)務(wù)功能綜合化、同質(zhì)化。
四、繼續(xù)穩(wěn)步推進利率市場化，在改革中化解風(fēng)險
一是進一步簡化貸款利率的管理檔次和種類，擴大金融機構(gòu)貸款利率定價權(quán)；二是研究存款利率市場化的有效形式，存款利率市場化是整個利率市場化的攻堅問題，是金融機構(gòu)運用價格手段主動開展資產(chǎn)負債管理的前提條件，要加快研究協(xié)議存款的標(biāo)準(zhǔn)化和流動性問題，放寬起存金額限制，推進存款利率市場化。三是調(diào)整利率結(jié)構(gòu)和水平，理順利率關(guān)系，改革計結(jié)息方式，逐步向國際慣例靠攏。四是加快完善金融市場。建立完善的、高效的金融市場，特別是貨幣市場，是利率市場化改革的重要基礎(chǔ)。我國目前金融市場各子市場發(fā)育不平衡且相互割裂，導(dǎo)致利率功能扭曲，生成的市場利率缺乏代表性，急需做一些鏈接，把各個市場分割的利率連通成一個整體，這樣利率信號才能更好的發(fā)揮作用。五是大力研究推出利率衍生產(chǎn)品，在利率互換等利率風(fēng)險管理工具試點的基礎(chǔ)上，建立健全利率互換市場，放寬市場準(zhǔn)入，讓承擔(dān)利率風(fēng)險的市場主體都有適合的手段和方式來管理風(fēng)險，增強市場主體的風(fēng)險控制能力。
五、營造誠信環(huán)境，提高會計人員綜合素質(zhì)
提高金融機構(gòu)負責(zé)人的誠信意識和法律意識。通過道德約束、制度約束及法律約束的有機結(jié)合，營造良好的誠信環(huán)境，使金融企業(yè)的負責(zé)人樹立守信光榮、失信可恥的觀念，充分發(fā)揮誠信示范作用。加大培訓(xùn)力度，提高會計人員的綜合素質(zhì)。一是提高政治素質(zhì)。金融會計人員應(yīng)具有敏銳的政治頭腦、新銳的思想觀念、良好的思想品德和職業(yè)道德。二是提高文化素質(zhì)。利用薪酬激勵、素質(zhì)考核等手段，鼓勵會計人員努力提升自己的學(xué)歷層次，重視知識復(fù)合。三是提高業(yè)務(wù)素質(zhì)。要求會計人員應(yīng)具有一定的會計專業(yè)基礎(chǔ)理論知識、會計管理水平和會計組織能力。
六、增強財政實力，為金融風(fēng)險提供財力保障
就當(dāng)前來說，應(yīng)根據(jù)經(jīng)濟發(fā)展情況，積極推進已經(jīng)確定的以“費改稅”為重點的新一輪財稅改革，并加強財政管理，提高效率，將現(xiàn)行稅制范圍內(nèi)應(yīng)收的稅收及時足額地收繳國庫。通過編制“國有資本預(yù)算”，加強對國有資本營運的監(jiān)控，確保國有企業(yè)改制過程中國有資產(chǎn)的保值增值，特別是當(dāng)涉及到國有資產(chǎn)變現(xiàn)時，能夠保證政府財政的應(yīng)有收入。在節(jié)約的原則下，調(diào)整財政公共投資方向，重點轉(zhuǎn)向非盈利性公共工程項目投資，等等。以此促進財政機制的完善與財力的充盈，使其成為防范與化解金融風(fēng)險的堅強后盾。
參考文獻：
[1]孫景兵;汪平臻;;中國金融控股公司全面風(fēng)險管理體系的構(gòu)建[A];第六屆（2011）中國管理學(xué)年會――公司治理分會場論文集[C];2011年
[2]孫景兵;汪平臻;;中國金融控股公司全面風(fēng)險管理體系的構(gòu)建[A];第六屆（2011）中國管理學(xué)年會論文摘要集[C];2011年
