時(shí)間：2023-03-21 17:12:59
序論：速發(fā)表網(wǎng)結(jié)合其深厚的文秘經(jīng)驗(yàn)，特別為您篩選了11篇證券法律論文范文。如果您需要更多原創(chuàng)資料，歡迎隨時(shí)與我們的客服老師聯(lián)系，希望您能從中汲取靈感和知識(shí)！
作為服務(wù)貿(mào)易重要組成部分之一的證券業(yè)，在WTO法律體系中應(yīng)受《服務(wù)貿(mào)易總協(xié)定》（GATS）、《GATS的金融服務(wù)附錄》、《有關(guān)金融服務(wù)承諾的諒解書(shū)協(xié)議》以及《全球金融服務(wù)貿(mào)易協(xié)議》等規(guī)則的管轄和約束。
（一）《服務(wù)貿(mào)易總協(xié)定》（GATS）
1991年達(dá)成的《服務(wù)貿(mào)易總協(xié)定》，作為WTO調(diào)整服務(wù)貿(mào)易的基本法律文件，以推進(jìn)服務(wù)貿(mào)易自由化和促進(jìn)發(fā)展中國(guó)家服務(wù)貿(mào)易增長(zhǎng)為宗旨，為服務(wù)貿(mào)易的逐步自由化第一次提供了體制上的安排與保障，對(duì)于建立和發(fā)展服務(wù)貿(mào)易多邊規(guī)范是一項(xiàng)重大突破。該協(xié)定規(guī)定的適用于所有服務(wù)貿(mào)易領(lǐng)域的原則和成員方的基本權(quán)利義務(wù)也同樣適用于證券業(yè)。GATS最顯著的特征之一便是將一般義務(wù)和特殊義務(wù)分開(kāi)規(guī)范。一般義務(wù)適用于成員方的所有服務(wù)部門(mén)，不論其服務(wù)部門(mén)是否開(kāi)放，均應(yīng)統(tǒng)一加以實(shí)施，包括最惠國(guó)待遇原則、透明度原則和發(fā)展中國(guó)家更多參與原則。特定義務(wù)主要是指市場(chǎng)準(zhǔn)入、國(guó)民待遇原則和逐步自由化原則，它們不是自動(dòng)適用于各服務(wù)部門(mén)，需要各締約方經(jīng)過(guò)談判達(dá)成具體承諾來(lái)加以貫徹。
GATS的基本法律原則具體到調(diào)整證券業(yè)時(shí)，就是要求締約方通過(guò)談判開(kāi)放其證券市場(chǎng)，從而促使其證券市場(chǎng)的自由化、國(guó)際化。拆而言之，則有如下幾方面。
1、最惠國(guó)待遇方面。每一締約方向任何其它一個(gè)締約方開(kāi)放證券市場(chǎng)，應(yīng)立即無(wú)條件地也向其它任何締約方開(kāi)放其證券市場(chǎng)。
2、透明度方面。除非在緊急情況下，每一締約方必須將其與證券市場(chǎng)有關(guān)的法律、法規(guī)、行政命令或其它決定、規(guī)則和習(xí)慣做法，無(wú)論是由中央或地方政府作出的，最遲在它們生效前予以公布。
3、市場(chǎng)準(zhǔn)入方面。各締約方證券市場(chǎng)應(yīng)該開(kāi)放，除非在承擔(dān)義務(wù)清單中明確規(guī)定，締約方不得：（1）限制外資進(jìn)入本國(guó)證券市場(chǎng)，包括限定其最高股權(quán)比例或?qū)蝹€(gè)的或累計(jì)的外國(guó)投資額實(shí)行限制。（2）要求必須通過(guò)特定法人實(shí)體或合營(yíng)企業(yè)從事證券業(yè)務(wù)。（3）限制境外證券投資者的數(shù)量，包括采用數(shù)量配額、壟斷、專(zhuān)營(yíng)服務(wù)提供者等方式。（4）限制外資經(jīng)營(yíng)證券業(yè)務(wù)的總量。
4、國(guó)民待遇方面。締約方給予外國(guó)證券投資及投資者的待遇不得低于給予本國(guó)證券投資及投資者的待遇。如在投資證券的種類(lèi)、投資數(shù)量、投資比例等方面不應(yīng)有差別。
（二）《GATS的金融服務(wù)附錄》
《GATS的金融服務(wù)附錄》對(duì)金融服務(wù)的范圍和定義、國(guó)內(nèi)法規(guī)、承認(rèn)、爭(zhēng)端解決等做了規(guī)定。根據(jù)該附錄規(guī)定，締約方基于慎重原因，如為保護(hù)證券投資者，或?yàn)楸ＷC證券市場(chǎng)的穩(wěn)定，而維持與GATS有關(guān)條款不符的國(guó)內(nèi)法規(guī)。該附錄還要求成員國(guó)之間彼此承認(rèn)對(duì)證券服務(wù)業(yè)適用的慎重措施。達(dá)成慎重協(xié)議的各方對(duì)其它成員方的加入應(yīng)提供充分機(jī)會(huì)，并適用相等的規(guī)則和監(jiān)督措施。目前國(guó)際間廣泛接受的慎重協(xié)議主要有巴塞爾委員會(huì)的《巴塞爾協(xié)議》、《有效銀行監(jiān)管的核心原則》，證監(jiān)會(huì)國(guó)際組織（ISOCO）的一系列協(xié)議、決定等。
（三）《有關(guān)金融服務(wù)承諾的諒解書(shū)協(xié)議》
這一諒解書(shū)協(xié)議是根據(jù)經(jīng)合組織國(guó)家的建議，為使金融服務(wù)的具體承諾與自由化的底限要求相符以及達(dá)到一定程度的統(tǒng)一性而設(shè)定的，以不同于GATS特定義務(wù)規(guī)定的承諾方式對(duì)金融服務(wù)做出具體承諾的程序。該程序比GATS特定義務(wù)確定的方式更為嚴(yán)格，且比GATS本身規(guī)定了更為繁重的自由化義務(wù)。
（四）《全球金融服務(wù)貿(mào)易協(xié)議》
1997年12月13日，代表全球95％的銀行、保險(xiǎn)、證券和金融信息服務(wù)量的70個(gè)世貿(mào)組織成員國(guó)達(dá)成了在WTO談判史上具有里程碑意義的《全球金融服務(wù)貿(mào)易協(xié)議》。這一協(xié)議將年均數(shù)萬(wàn)億美元業(yè)務(wù)量的世界金融服務(wù)置于WTO的穩(wěn)定和多邊的最惠國(guó)待遇原則框架下。這項(xiàng)新的《全球金融服務(wù)貿(mào)易協(xié)議》的主要內(nèi)容包括：允許外國(guó)在國(guó)內(nèi)建立金融服務(wù)公司，并按競(jìng)爭(zhēng)規(guī)則運(yùn)行；外國(guó)公司享有國(guó)內(nèi)公司同等的進(jìn)入國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的權(quán)利；取消跨邊界服務(wù)的限制；允許外國(guó)資本在投資項(xiàng)目中比例超過(guò)50％。該協(xié)議旨在消除各國(guó)長(zhǎng)期存在的銀行、保險(xiǎn)和證券業(yè)的貿(mào)易壁壘，確立多邊的、統(tǒng)一開(kāi)放的規(guī)則和政策。不難看出，《全球金融服務(wù)貿(mào)易協(xié)議》對(duì)證券市場(chǎng)的開(kāi)放程度提出了更具體的要求。該協(xié)議已在1999年初最終簽署，并于1999年3月生效。
二、我國(guó)證券業(yè)對(duì)GATS框架下的金融服務(wù)貿(mào)易協(xié)議等的應(yīng)對(duì)之策
（一）我國(guó)證券業(yè)對(duì)GATS框架下的金融服務(wù)貿(mào)易協(xié)議等的應(yīng)有立場(chǎng)
我國(guó)作為烏拉圭回合的全面參加國(guó)，自始至終積極參與了GATS框架協(xié)議和初步承諾的談判，并根據(jù)現(xiàn)行的政策法律就包括金融服務(wù)在內(nèi)的6個(gè)服務(wù)部門(mén)遞交了初步承諾開(kāi)價(jià)單，而且還簽署了烏拉圭回合談判的最后文件。但我國(guó)至今為止還未加入WTO，當(dāng)然更未一攬子接受烏拉圭回合所有談判成果，也即我國(guó)對(duì)所有烏拉圭回合談判形成的國(guó)際條約來(lái)說(shuō)，都是第三國(guó)。按國(guó)際法原理，條約在原則上只對(duì)締約國(guó)有拘束力，對(duì)第三國(guó)是它國(guó)之間的行為，既不有損，也不有利。因此，包括GATS、《GATS的金融服務(wù)附錄》、《有關(guān)金融服務(wù)承諾的諒解書(shū)協(xié)議》和《全球金融服務(wù)貿(mào)易協(xié)議》在內(nèi)的所有有關(guān)金融服務(wù)的協(xié)議對(duì)我國(guó)均不具法律上的效力。在“入世”前，即在接受這些條約之前，我國(guó)對(duì)這些條約應(yīng)采取的立場(chǎng)是：既然中國(guó)簽署了GATS和《有關(guān)金融服務(wù)承諾諒解書(shū)的協(xié)議》，說(shuō)明我國(guó)已初步同意受該兩條約的約束，而根據(jù)《維也納條約法公約》第18條規(guī)定：“一國(guó)負(fù)有義務(wù)不得有任何足以妨礙條約目的及宗旨之行動(dòng)：（甲）如該國(guó)已簽署條約或已交換構(gòu)成條約之文書(shū)而須經(jīng)批準(zhǔn)、接受或贊同，但尚未明白表示不欲成為條約當(dāng)事國(guó)之意思；或……”，因此，我國(guó)在行動(dòng)上就不能破壞這兩條約的宗旨和目的；對(duì)于《全球金融服務(wù)貿(mào)易協(xié)議》來(lái)說(shuō)，我國(guó)雖未參加該條約的談判，但我國(guó)也應(yīng)不妨礙其執(zhí)行，并遵守其中的國(guó)際習(xí)慣法?？傊?，我國(guó)應(yīng)在保證我國(guó)的基礎(chǔ)上向上述協(xié)議的要求靠攏，并且盡可能參照GATS等協(xié)議對(duì)發(fā)展中國(guó)家證券業(yè)逐步自由化的要求和市場(chǎng)準(zhǔn)入條款，在證券市場(chǎng)的開(kāi)放時(shí)間、開(kāi)放階段和開(kāi)放范圍上對(duì)外作出市場(chǎng)準(zhǔn)入承諾。
但是，我國(guó)加入WTO只是時(shí)間問(wèn)題。我國(guó)“入世”之后應(yīng)依照（而不是參照）GATS等協(xié)議的相關(guān)規(guī)定，對(duì)外作出證券市場(chǎng)準(zhǔn)入承諾，自動(dòng)地部分放棄我國(guó)的金融而與國(guó)際慣例接軌，從而穩(wěn)步推進(jìn)我國(guó)證券市場(chǎng)在國(guó)際化的軌道上有序發(fā)展。
（二）我國(guó)證券業(yè)對(duì)GATS框架下的金融服務(wù)貿(mào)易協(xié)議等的基本策略
鑒于我國(guó)證券市場(chǎng)還處于初始階段，加入WTO后，我國(guó)在推進(jìn)證券市場(chǎng)自由化與國(guó)際化的進(jìn)程中，應(yīng)利用GATS等協(xié)議中的有關(guān)原則和例外條款，在逐步開(kāi)放國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)的同時(shí)又使處于發(fā)展中的我國(guó)證券業(yè)得到健康的成長(zhǎng)并最大限度地減少外來(lái)的強(qiáng)大沖擊波。
1、充分利用GATS對(duì)發(fā)展中國(guó)家作出的諸多例外規(guī)定。我國(guó)在以發(fā)展中國(guó)家的身份加入WTO后應(yīng)有理有節(jié)地利用GATS中對(duì)發(fā)展中國(guó)家的優(yōu)惠和例外條款，以免使我國(guó)證券市場(chǎng)的對(duì)外開(kāi)放承擔(dān)與發(fā)達(dá)國(guó)家一樣的義務(wù)。例如，根據(jù)“發(fā)展中國(guó)家更多參與”原則，要求發(fā)達(dá)國(guó)家提供一定的證券技術(shù)援助和信息資料，要求發(fā)達(dá)國(guó)家不求對(duì)等地開(kāi)放證券市場(chǎng)，允許對(duì)本國(guó)證券公司提供一定的補(bǔ)貼以增強(qiáng)其競(jìng)爭(zhēng)力等。
記者：民事賠償責(zé)任的歸責(zé)和免責(zé)，是民事侵權(quán)案件實(shí)體審理的關(guān)鍵?！兑?guī)定》對(duì)歸責(zé)和免責(zé)是如何界定的?
對(duì)抵押貸款發(fā)放銀行來(lái)講，住房抵押貸款證券化具有如下益處：首先按揭證券化實(shí)質(zhì)是把資本市場(chǎng)上的資金引入住房抵押貸款一級(jí)市場(chǎng)，它拓寬了抵押貸款資金的來(lái)源.其次，通過(guò)抵押貸款證券化，把抵押貸款業(yè)務(wù)從銀行的資產(chǎn)負(fù)債表內(nèi)移到表外，變表內(nèi)業(yè)務(wù)為表外業(yè)務(wù)，就可脫離國(guó)際清算銀行對(duì)資本充足率的限制。再次，長(zhǎng)達(dá)20-30年的按揭貸款，對(duì)于按揭貸款發(fā)放銀行來(lái)說(shuō)，回收周期時(shí)間跨度很大，但通過(guò)證券化，銀行及時(shí)把長(zhǎng)期抵押貸款資產(chǎn)在資本市場(chǎng)拋售兌現(xiàn)，或自己持有變現(xiàn)能力很強(qiáng)的抵押債券，可以增強(qiáng)抵押貸款的流動(dòng)性.最后，當(dāng)?shù)盅嘿J款資產(chǎn)被證券化后，原來(lái)集中由一家（或少數(shù)）銀行持有的抵押貸款資產(chǎn)，變?yōu)橘Y本市場(chǎng)上很多投資人持有抵押債券，這樣就在一定程度上分散了抵押貸款風(fēng)險(xiǎn)。①對(duì)購(gòu)房人（借款人）來(lái)說(shuō)，住房按揭貸款證券化的益處為：1、由于銀行受到抵押貸款資金來(lái)源不足、資本充足率、短期資金存款與長(zhǎng)期資金貸放從而導(dǎo)致流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的制約，因此在提供按揭貸款時(shí)條件都非?？量蹋鐕?yán)格限定借款人資格、盡量縮短貸款期限、減少按揭成數(shù)等。這就加大了購(gòu)房人買(mǎi)房的難度，抑制了他們的購(gòu)房意愿，同時(shí)也制約了房地產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。而住房按揭貸款證券化則可擺脫這些限制。2、住房按揭貸款證券市場(chǎng)的建立有助于降低按揭貸款利率，減輕了購(gòu)房人的還款利息負(fù)擔(dān)。
對(duì)投資者來(lái)說(shuō)，證券化的益處對(duì)投資者來(lái)說(shuō)，轉(zhuǎn)讓手續(xù)的簡(jiǎn)化，使得交易更為便利。以一般抵押權(quán)所擔(dān)保的債權(quán)，雖非絕對(duì)不可轉(zhuǎn)讓?zhuān)朔N轉(zhuǎn)讓一方面須辦理債權(quán)讓與的手續(xù)，如訂立契約、交付債權(quán)證書(shū)及通知債務(wù)人等，另一方面也須辦理抵押權(quán)移轉(zhuǎn)手續(xù)，如辦理登記等，如此復(fù)雜的程序，往往使投資者望而卻步，不敢問(wèn)津。而依發(fā)行抵押證券的方式予以轉(zhuǎn)讓?zhuān)瑒t此等缺點(diǎn)盡可克服，因證券乃抵押權(quán)及被擔(dān)保債權(quán)的化體，只須背書(shū)及交付證券，即生轉(zhuǎn)讓的效力，其手續(xù)可謂異常簡(jiǎn)化。
住房按揭證券化對(duì)于完善中國(guó)資本市場(chǎng)的證券供給結(jié)構(gòu)，培育和壯大機(jī)構(gòu)投資者的投資力量非常有利。住房按揭貸款證券化為我國(guó)證券市場(chǎng)增添了新的證券品種，有助于完善和豐富證券投資品種，優(yōu)化證券市場(chǎng)供給結(jié)構(gòu)。住房按揭貸款既不同于股票的高風(fēng)險(xiǎn)和高收益，也不同于政府債券的低風(fēng)險(xiǎn)和低收益。與公司債券相比，它的風(fēng)險(xiǎn)比后者要小，但收益和信用評(píng)級(jí)卻要高一些，所以，按揭貸款證券內(nèi)含的這種較優(yōu)化的風(fēng)險(xiǎn)和收益組合，無(wú)疑對(duì)成長(zhǎng)中的中國(guó)機(jī)構(gòu)投資者和散戶投資者是十分有吸引力的。
中國(guó)按揭證券化的問(wèn)題及解決辦法
按揭證券化是大勢(shì)所趨，然而從1992年海南發(fā)行地產(chǎn)投資券融資到今天已有十個(gè)年頭，我們舉步維艱。良好的經(jīng)濟(jì)環(huán)境，住房一級(jí)抵押市場(chǎng)的雛形，初具規(guī)模的證券市場(chǎng)體系和房地產(chǎn)體系以及相對(duì)健全的法律都是我們實(shí)現(xiàn)按揭證券化的優(yōu)勢(shì)所在。但是，在這條道路上也有著重重的障礙。
（一）實(shí)行住房按揭貸款證券化風(fēng)險(xiǎn)障礙。未實(shí)行證券化時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)主要集中于商業(yè)銀行等按揭貸款發(fā)放者行業(yè)內(nèi)部；而證券化的目的之一在于可以把這種風(fēng)險(xiǎn)分散到資本市場(chǎng)，化解風(fēng)險(xiǎn)。但證券化的風(fēng)險(xiǎn)分散化猶如一柄雙刃劍，當(dāng)由于地區(qū)性的或局部性的經(jīng)濟(jì)失衡發(fā)生時(shí)，大量借款人因失業(yè)等原因無(wú)力償還按揭貸款，風(fēng)險(xiǎn)就會(huì)隨著證券化而擴(kuò)散到整個(gè)資本市場(chǎng)上，進(jìn)而傳播到整個(gè)經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)。雖然這種系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生的前提是概率較小的局部經(jīng)濟(jì)失衡發(fā)生，但從按揭貸款證券市場(chǎng)的建立來(lái)看，它自身不能抵御這種風(fēng)險(xiǎn)。
（二）實(shí)行住房按揭貸款證券化在法律、法規(guī)上的障礙
1.《民法通則》規(guī)定“合同一方將合同的權(quán)利、義務(wù)全部或部分轉(zhuǎn)讓給第三人，應(yīng)當(dāng)取得合同另一方的同意，并不得牟利”；合同法第80條規(guī)定“債權(quán)轉(zhuǎn)讓時(shí)應(yīng)當(dāng)通知債務(wù)人”。如此一來(lái)，銀行一一通知數(shù)以萬(wàn)計(jì)貸款者的難度暫且不說(shuō)，通知的巨額成本也姑且不論，只要貸款者一不愿意，辛苦和巨額成本都將付諸東流?！缎磐蟹ā芬?guī)定銀行不能從事信托經(jīng)營(yíng)行為；然而，在住房貸款證券化過(guò)程中，相關(guān)當(dāng)事人與銀行利用契約來(lái)完成相應(yīng)信托功能是必不可少的。2、當(dāng)借款人由于各種原因不能償還貸款時(shí)，貸款人（按揭權(quán)人）處置抵押房屋有許多困難（雖然中國(guó)人民銀行頒布實(shí)施的《個(gè)人住房貸款管理辦法》第二條規(guī)定：“借款人到期不能償還貸款本息的，貸款人有權(quán)依法處理其抵押物或質(zhì)物，或由保證人承擔(dān)償還本息的連帶責(zé)任。”。第三十一條規(guī)定：“借款人在還款期間內(nèi)死亡、失蹤或喪失民事行為能力后無(wú)繼承人或受遺贈(zèng)人，或其法定人、受遺贈(zèng)人拒絕履行借款合同的，貸款人有權(quán)按照《中華人民共和國(guó)擔(dān)保法》的規(guī)定處分抵押物或質(zhì)物?！?。但事實(shí)上，包括擔(dān)保法在內(nèi)的有關(guān)抵押物處置的法律、法規(guī)，沒(méi)有關(guān)于處置抵押物的法律程序和如何安置居住在抵押房屋中的居民的處理規(guī)定，因此，客觀上造成貸款人在借款人不還款時(shí)，難以處置抵押物和實(shí)現(xiàn)債權(quán)。這使得抵押成為有名無(wú)實(shí)的擔(dān)保，增加了按揭貸款風(fēng)險(xiǎn)，這不利于以按揭貸款為基礎(chǔ)發(fā)行的證券的信用級(jí)別提升。因此有學(xué)者提議，建立符合中國(guó)國(guó)情的與個(gè)人住房按揭貸款相關(guān)的《強(qiáng)制搬遷法》。3、如果進(jìn)行住房按揭貸款證券化，我國(guó)對(duì)投資者范圍方面尚存在較多限制。目前政府由于擔(dān)心作為債務(wù)人的企業(yè)違約給機(jī)構(gòu)投資者帶來(lái)風(fēng)險(xiǎn)，故禁止主要機(jī)構(gòu)投資者-養(yǎng)老金、共同基金、保險(xiǎn)公司購(gòu)買(mǎi)企業(yè)債券，這是不利于住房按揭貸款證券化實(shí)踐的。4、住房按揭貸款證券化涉及到一系列稅收和會(huì)計(jì)處理方面特別的要求，而這些在現(xiàn)行的有關(guān)政策和法律中均是空白。
（三）利率問(wèn)題是無(wú)法繞開(kāi)的大障礙。一方面，住房公積金貸款和商業(yè)性住房貸款實(shí)行的不同利率在證券化時(shí)難以統(tǒng)一；另一方面，使先行者尷尬的是先期的嘗試注定了難以盈利。2000年時(shí)，10年期住房按揭貸款利率為5.58%，同期國(guó)債利率為4.72%，利差空間僅為0.86%，而且這是不考慮其他成本的計(jì)算。再加上發(fā)行證券的其他費(fèi)用，使銀行無(wú)力克盈。
筆者認(rèn)為，要想解決住房按揭貸款證券化在我國(guó)所遇到的困難，需要在以下幾個(gè)方面做出努力：
健全法制環(huán)境現(xiàn)有法律體系無(wú)疑是實(shí)施住房貸款證券化的阻礙。時(shí)下當(dāng)務(wù)之急是著手構(gòu)筑資產(chǎn)證券化所需要的法律框架，并研究制定相關(guān)法律法規(guī)，彌補(bǔ)證券監(jiān)管體制的缺陷及解決相關(guān)操作過(guò)程中存在的種種困難。同時(shí)，結(jié)合資產(chǎn)證券化的特性，在我國(guó)現(xiàn)行會(huì)計(jì)和稅收法制的基礎(chǔ)上，制定具體的適用制度，確保住房貸款證券化在規(guī)范化、法制化的良性軌道上順利實(shí)施。
構(gòu)建信用評(píng)估體系獨(dú)立、客觀、公正的信用評(píng)估是住房貸款證券化成敗的關(guān)鍵。由于住房貸款證券化會(huì)以打包形式進(jìn)行，且標(biāo)的比較大，也可能把不同地域的房屋組合在一起。因此，在缺乏有影響力的獨(dú)立資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)的情況下，對(duì)地價(jià)、地面建筑質(zhì)地的評(píng)估顯然有一定的技術(shù)難度。同時(shí)，我國(guó)也缺乏對(duì)個(gè)人償債能力的評(píng)估機(jī)構(gòu)，為銀行在開(kāi)展住房貸款業(yè)務(wù)過(guò)程中埋下風(fēng)險(xiǎn)“地雷”。因此，當(dāng)前亟待進(jìn)一步加快住房貸款保險(xiǎn)市場(chǎng)和擔(dān)保制度的建設(shè)，規(guī)范信用評(píng)估行為，完善資產(chǎn)評(píng)估及個(gè)人信用認(rèn)證的標(biāo)準(zhǔn)體系，從而提高國(guó)內(nèi)信用評(píng)估機(jī)構(gòu)的素質(zhì)和水平，最終防范金融風(fēng)險(xiǎn)。
資產(chǎn)證券化在我國(guó)證券投資領(lǐng)域已正式拉開(kāi)序幕。目前，證券公司已經(jīng)發(fā)行了“中國(guó)聯(lián)通CDMA網(wǎng)絡(luò)租賃費(fèi)收益計(jì)劃”等數(shù)支資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。本文擬對(duì)我國(guó)證券公司開(kāi)發(fā)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品實(shí)踐中的重要問(wèn)題提出法律思考，以期對(duì)資產(chǎn)證券化法制完善有所裨益。
關(guān)于資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的多樣性問(wèn)題
在我國(guó)，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品出現(xiàn)了多元化態(tài)勢(shì)。資產(chǎn)證券化產(chǎn)品主要有兩種方式：一是以信托結(jié)構(gòu)運(yùn)作的信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，以信托投資公司為受托人；一是以委托結(jié)構(gòu)運(yùn)作的企業(yè)應(yīng)收款證券化產(chǎn)品，以證券公司為受托人。
信托與證券分業(yè)經(jīng)營(yíng)、分業(yè)監(jiān)管體制給我國(guó)資產(chǎn)證券化實(shí)踐帶來(lái)一個(gè)弊端，即信托制度未能成為共享的基礎(chǔ)性制度單元。在募集說(shuō)明書(shū)中，證券公司不能明確所推出的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品屬于信托類(lèi)產(chǎn)品，而是將金融機(jī)構(gòu)與客戶之間的關(guān)系確定為委托關(guān)系。但是，證監(jiān)會(huì)用規(guī)章的形式規(guī)定了計(jì)劃財(cái)產(chǎn)獨(dú)立于受托人、托管人等固有財(cái)產(chǎn)及其管理的其他財(cái)產(chǎn)，類(lèi)似于信托制度的法律效果。這種“明修棧道，暗渡陳倉(cāng)”的方法，既不利于資產(chǎn)證券化市場(chǎng)的監(jiān)管，又不利于明晰當(dāng)事人之間的法律關(guān)系。因此，應(yīng)該從長(zhǎng)計(jì)議，考慮將信托制度擴(kuò)大適用到所有資產(chǎn)證券化試點(diǎn)領(lǐng)域，包括企業(yè)資產(chǎn)證券化。
對(duì)于功能相似的金融產(chǎn)品應(yīng)當(dāng)采用相同的監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)，使其不應(yīng)因發(fā)行人、監(jiān)管機(jī)構(gòu)、法律形式的不同而發(fā)生監(jiān)管政策的不同。在資產(chǎn)證券化的系統(tǒng)工程中，對(duì)資產(chǎn)獨(dú)立、破產(chǎn)隔離、信用增級(jí)和資產(chǎn)負(fù)債表處理等一系列重要環(huán)節(jié)，應(yīng)統(tǒng)一立法、協(xié)調(diào)監(jiān)管。當(dāng)前，監(jiān)管失調(diào)的表現(xiàn)比較突出。銀監(jiān)會(huì)管轄的金融機(jī)構(gòu)開(kāi)發(fā)理財(cái)計(jì)劃即使符合證券本質(zhì)，也不敢稱(chēng)為“證券”，而證券公司開(kāi)發(fā)的資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)不敢明確成信托關(guān)系，均因擔(dān)心產(chǎn)品落入對(duì)方監(jiān)管領(lǐng)地。如果要將證券公司資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，從委托性質(zhì)轉(zhuǎn)化成信托性質(zhì)，其出路就是允許混業(yè)經(jīng)營(yíng)，具體方式有二：擴(kuò)大信托制度的應(yīng)用范圍，允許證券公司經(jīng)營(yíng)信托業(yè)務(wù)；允許證券公司收購(gòu)信托投資公司或者設(shè)立具備信托業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)資格的子公司。
關(guān)于基礎(chǔ)資產(chǎn)的選擇問(wèn)題
基礎(chǔ)資產(chǎn)是資產(chǎn)證券化專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃現(xiàn)金流的來(lái)源，選擇合適的基礎(chǔ)資產(chǎn)是資產(chǎn)證券化專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃發(fā)行之前最重要的環(huán)節(jié)。
目前已發(fā)行的資產(chǎn)證券化專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃中，基礎(chǔ)資產(chǎn)均是具有未來(lái)現(xiàn)金流的收益或“收益權(quán)”。例如，莞深高速公路收費(fèi)收益權(quán)專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃和中國(guó)網(wǎng)通應(yīng)收款資產(chǎn)支持受益憑證專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃，則分別以公路收費(fèi)權(quán)和網(wǎng)通集團(tuán)應(yīng)收款作為基礎(chǔ)資產(chǎn)。在選擇基礎(chǔ)資產(chǎn)時(shí)，要注意哪些問(wèn)題呢？
關(guān)于基礎(chǔ)資產(chǎn)的命名?；A(chǔ)資產(chǎn)應(yīng)準(zhǔn)確稱(chēng)為“收益”，不能濫稱(chēng)“收益權(quán)”。已發(fā)行的專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃中的基礎(chǔ)資產(chǎn)均為權(quán)益性資產(chǎn)，如聯(lián)通計(jì)劃的租賃費(fèi)實(shí)際是債權(quán)證券化。收益權(quán)不是一個(gè)嚴(yán)謹(jǐn)?shù)姆筛拍?，物?quán)、債權(quán)和知識(shí)產(chǎn)權(quán)均有財(cái)產(chǎn)性，可作為交易的對(duì)象，從而具有收益的權(quán)能。收益權(quán)通常只能是依附在某種確定的法律認(rèn)可權(quán)利類(lèi)型上的一個(gè)權(quán)能，它本身不能脫離其權(quán)利自身而單獨(dú)轉(zhuǎn)讓。在資產(chǎn)證券化過(guò)程中，基礎(chǔ)資產(chǎn)的法律定性應(yīng)該在既有的權(quán)利范疇內(nèi)尋找，例如債權(quán)、知識(shí)產(chǎn)權(quán)、物權(quán)、股權(quán)等，而不能概括成債權(quán)的收益權(quán)、知識(shí)產(chǎn)權(quán)的收益權(quán)、股權(quán)的分紅權(quán)。這些收益權(quán)與原生權(quán)利在外觀上和實(shí)體上是一體的，因此，可將基礎(chǔ)資產(chǎn)稱(chēng)為“現(xiàn)金收益”，把目前資產(chǎn)證券化過(guò)程中出現(xiàn)的收益權(quán)回歸到債權(quán)、物權(quán)等嚴(yán)格法律范疇的軌道上來(lái)，用規(guī)范的法律概念來(lái)定義基礎(chǔ)資產(chǎn)，而不宜動(dòng)輒創(chuàng)設(shè)新的權(quán)利。考慮到實(shí)務(wù)中的用語(yǔ)，本文仍用“收益權(quán)”來(lái)描述權(quán)益類(lèi)基礎(chǔ)資產(chǎn)。
基礎(chǔ)資產(chǎn)的合法性問(wèn)題。在選擇基礎(chǔ)資產(chǎn)時(shí)，要注意基礎(chǔ)資產(chǎn)的權(quán)屬以及轉(zhuǎn)讓合法性。證券公司對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)行盡職調(diào)查，要關(guān)注原始權(quán)益人取得基礎(chǔ)資產(chǎn)的合法性、基礎(chǔ)資產(chǎn)上是否有第三方權(quán)利、是否有司法限制、法律法規(guī)或合同對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)的轉(zhuǎn)讓有否限制性規(guī)定、證券公司以專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃的名義持有基礎(chǔ)資產(chǎn)的資格等問(wèn)題。
基礎(chǔ)資產(chǎn)的確定方法問(wèn)題。對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)的確定應(yīng)采用定性加定量的方式，即將基礎(chǔ)資產(chǎn)界定在不超過(guò)預(yù)期收益金額的范圍內(nèi)的某項(xiàng)權(quán)益，以使其與專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃的預(yù)期收益相匹配。這既實(shí)現(xiàn)了內(nèi)部超額擔(dān)保的目的，又滿足了原始權(quán)益人返還殘值的愿望，最終保障了投資者的利益。
真實(shí)銷(xiāo)售問(wèn)題。該問(wèn)題的本質(zhì)是收益權(quán)轉(zhuǎn)讓行為的法律實(shí)質(zhì)是真實(shí)出售還是抵押融資。根據(jù)資產(chǎn)證券化法律原理，只有實(shí)現(xiàn)了真實(shí)銷(xiāo)售和破產(chǎn)隔離，才能使得資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的信用真正脫離發(fā)行人的信用，即資產(chǎn)證券化完全依賴(lài)基礎(chǔ)資產(chǎn)的信用，受托人對(duì)資產(chǎn)原始權(quán)益人沒(méi)有追索權(quán)，屬于滿足證券化“真實(shí)銷(xiāo)售”的實(shí)質(zhì)要求。原始權(quán)益人與證券公司簽署基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓協(xié)議后，原始權(quán)益人將收益權(quán)轉(zhuǎn)讓給證券公司，證券公司支付購(gòu)買(mǎi)價(jià)，雙方形成買(mǎi)賣(mài)關(guān)系。專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃的收益來(lái)源于收益權(quán)，原始權(quán)益人僅有義務(wù)將收益權(quán)交付給證券公司在收益權(quán)之外，原始權(quán)益人對(duì)證券公司沒(méi)有其他給付義務(wù)，因此，收益權(quán)轉(zhuǎn)讓不屬于抵押融資。值得注意的是，證券公司專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃力圖將購(gòu)買(mǎi)的資產(chǎn)的現(xiàn)金流作為第一還款來(lái)源（而非唯一還款來(lái)源），但由于要求有銀行擔(dān)保，銀行承擔(dān)保證責(zé)任后有權(quán)向原始權(quán)益人追索，容易導(dǎo)致購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)的行為并未形成“真實(shí)銷(xiāo)售”。這是目前專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃設(shè)計(jì)存在的一個(gè)較大弱點(diǎn)。如由股東或第三人對(duì)擔(dān)保銀行提供反擔(dān)保，銀行僅向反擔(dān)保人追索，則可避開(kāi)上述瑕疵。
基礎(chǔ)資產(chǎn)交易的公示問(wèn)題。為保障投資人的利益，專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃應(yīng)盡量完備基礎(chǔ)資產(chǎn)的交付環(huán)節(jié)，以適當(dāng)?shù)姆绞较蛳嚓P(guān)權(quán)利人進(jìn)行公示。以債權(quán)類(lèi)權(quán)益作為基礎(chǔ)資產(chǎn)時(shí)，應(yīng)將債權(quán)轉(zhuǎn)讓書(shū)面通知原始債務(wù)人。如果債務(wù)人眾多無(wú)法逐個(gè)通知，可考慮在媒體和網(wǎng)站上公告，將轉(zhuǎn)讓事項(xiàng)通知其他債權(quán)人。對(duì)于特許經(jīng)營(yíng)權(quán)之類(lèi)基礎(chǔ)資產(chǎn)，目前法律法規(guī)并未規(guī)定其轉(zhuǎn)讓涉及的公示程序，可考慮采取主管政府部門(mén)批準(zhǔn)或備案的方式，以降低制度不配套的風(fēng)險(xiǎn)。
關(guān)于現(xiàn)金流管理的問(wèn)題
證券公司作為專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃的管理人，其主要職責(zé)之一是對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流的管理，包括現(xiàn)金流的收取、運(yùn)作、分配等。
關(guān)于現(xiàn)金流的收取。隨著證券公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的展開(kāi)，基礎(chǔ)資產(chǎn)可能分布在不同區(qū)域、不同行業(yè)，原始權(quán)益人如以多個(gè)資產(chǎn)打包組成基礎(chǔ)資產(chǎn)池，則現(xiàn)金流比較分散，由證券公司親自管理反而可能增加專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃運(yùn)作的成本。此時(shí)，可考慮借鑒信貸資產(chǎn)證券化中的貸款服務(wù)機(jī)構(gòu)，在專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃中引入基礎(chǔ)資產(chǎn)服務(wù)商，由服務(wù)商受托對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流進(jìn)行管理。通常原始權(quán)益人對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)最為熟悉，可作為服務(wù)商，為基礎(chǔ)資產(chǎn)提供服務(wù)，匯集現(xiàn)金流。
關(guān)于資金沉淀問(wèn)題。資金沉淀將直接影響原始權(quán)益人的融資成本。基礎(chǔ)資產(chǎn)的原始現(xiàn)金流的產(chǎn)生時(shí)間與專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃的收益分配時(shí)間不完全一致。選取的基礎(chǔ)資產(chǎn)通常大于本息償還所需要的現(xiàn)金流，將發(fā)生資金沉淀。因此，在設(shè)計(jì)專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃的收益分配條款時(shí)需要充分考慮基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流的特點(diǎn)。有的基礎(chǔ)資產(chǎn)在專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃期間只發(fā)生一次或幾次現(xiàn)金流流入，如聯(lián)通計(jì)劃中，聯(lián)通運(yùn)營(yíng)公司根據(jù)租賃合同只在指定劃款日支付租賃費(fèi)，其現(xiàn)金流的流入時(shí)間是確定的。有的基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流發(fā)生頻率較高，如莞深計(jì)劃中，每日均有車(chē)輛通行費(fèi)收入。
為提高原始權(quán)益人的資金使用效率，專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃對(duì)產(chǎn)品現(xiàn)金流需要做出合理安排，即產(chǎn)品現(xiàn)金流的安排應(yīng)當(dāng)盡量提高資金使用效率。在產(chǎn)品設(shè)計(jì)方案中，證券公司解決資金沉淀問(wèn)題的措施主要有三種：
措施之一：結(jié)構(gòu)匹配。由于專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃中的基礎(chǔ)資產(chǎn)是指原始權(quán)益人交付的特定時(shí)期內(nèi)一定額度的收益權(quán)收入，并未限定收益權(quán)收入的具體交付時(shí)間。因此，證券公司在進(jìn)行精確的現(xiàn)金流測(cè)算后，在基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓協(xié)議中對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)交付時(shí)間和交付數(shù)額予以約定，可以對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流進(jìn)行重新安排，實(shí)現(xiàn)基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流與產(chǎn)品現(xiàn)金流的匹配。因特殊情況發(fā)生不匹配，可以通過(guò)即時(shí)追索擔(dān)保人來(lái)解決問(wèn)題。由于銀行擔(dān)保是連帶責(zé)任擔(dān)保，且屬于履約擔(dān)保，實(shí)際上起到可靠的流動(dòng)性支持和債權(quán)擔(dān)保的雙重作用。
措施之二：資產(chǎn)管理。即證券公司將沉淀資金采用資產(chǎn)管理的方式來(lái)增加收益，但應(yīng)投向國(guó)債、金融債、證券投資基金、貨幣市場(chǎng)基金、銀行理財(cái)產(chǎn)品等風(fēng)險(xiǎn)低、流通性好的金融產(chǎn)品。
措施之三：循環(huán)發(fā)行受益證券。即證券公司在測(cè)算現(xiàn)金流后循環(huán)發(fā)行資產(chǎn)證券產(chǎn)品，并以專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃名義設(shè)置現(xiàn)金儲(chǔ)備賬戶，用于存儲(chǔ)基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流償付了當(dāng)期應(yīng)付證券本息后的剩余資金。這些余款并不提前償付給投資者，而是在循環(huán)額度范圍內(nèi)用于再次購(gòu)買(mǎi)原始權(quán)益人的同類(lèi)、同等檔次標(biāo)準(zhǔn)的基礎(chǔ)資產(chǎn)。通過(guò)循環(huán)發(fā)行受益證券和多次購(gòu)買(mǎi)基礎(chǔ)資產(chǎn)，提前收回的資金又變成了基礎(chǔ)資產(chǎn)，這樣就不會(huì)產(chǎn)生過(guò)量資金沉淀，還解決短期基礎(chǔ)資產(chǎn)與長(zhǎng)期證券之間的期限不匹配問(wèn)題。
關(guān)于統(tǒng)一流通平臺(tái)的問(wèn)題
中國(guó)人民銀行主管的以機(jī)構(gòu)投資者為主的銀行間債券市場(chǎng)和證監(jiān)會(huì)主管的證券交易所市場(chǎng)，是資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的上市交易的兩大平臺(tái)。全國(guó)銀行間債券市場(chǎng)是以債券為主的證券流通市場(chǎng)，信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品在銀行間債券市場(chǎng)交易。
流動(dòng)性是金融產(chǎn)品的生命力。但是，因銀行間債券市場(chǎng)的交易主體有限，使只限在銀行間市場(chǎng)交易的信貸資產(chǎn)支持證券的流通性很小，截止2006年4月底，信貸資產(chǎn)支持證券僅發(fā)生交易1筆。在信貸資產(chǎn)支持證券的交易主體受到限制的情況下，真正意義上的證券化并未實(shí)現(xiàn)，而資產(chǎn)證券化所特有的分散風(fēng)險(xiǎn)功能以及為普通投資者創(chuàng)設(shè)投資品種的功能也無(wú)法實(shí)現(xiàn)。從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，信貸資產(chǎn)支持證券如果不能到交易所交易，則其證券化的作用將大大降低。
證券交易所市場(chǎng)同樣為資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的上市交易提供了必要條件。證券公司發(fā)行的以專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃為載體的“受益憑證”均在證券交易所通過(guò)大宗交易系統(tǒng)來(lái)進(jìn)行交易。從節(jié)約交易成本和監(jiān)管成本的角度考慮，應(yīng)統(tǒng)一資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的流通市場(chǎng)，改變目前各自為政的局面。在證券交易所市場(chǎng)進(jìn)行交易的投資者種類(lèi)和數(shù)量遠(yuǎn)遠(yuǎn)多于銀行間債券市場(chǎng)，金融產(chǎn)品的定價(jià)機(jī)制比較完善，且金融風(fēng)險(xiǎn)能夠比較有效地向社會(huì)分散。所以，證券交易所市場(chǎng)應(yīng)該成為資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的流通主渠道。
總之，雖然資產(chǎn)證券化是國(guó)際上比較成熟的金融創(chuàng)新工具，但在我國(guó)還剛剛起步。作為企業(yè)資產(chǎn)證券化的一種形式，證券公司專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃將大大推動(dòng)我國(guó)的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)發(fā)展。只有在實(shí)踐探索中領(lǐng)悟資產(chǎn)證券化過(guò)程中的關(guān)鍵環(huán)節(jié)和不斷解決遇到的重要問(wèn)題，才能盡快完善資產(chǎn)證券化制度。
參考文獻(xiàn)：
1.[美]斯蒂文•L•西瓦茲著.結(jié)構(gòu)金融—資產(chǎn)證券化原理指南.李傳全等譯.清華大學(xué)出版社，2003
證券交易賬戶（包括資金賬戶和股票賬戶）質(zhì)押是私募基金的管理人或股市“莊家”在資本市場(chǎng)融資的一個(gè)重要的財(cái)務(wù)手段。其操作手法一般是通過(guò)委托理財(cái)協(xié)議的擔(dān)保條款體現(xiàn)出來(lái)的，常見(jiàn)的有兩種情況：一是，當(dāng)事人雙方分別為證券公司和其客戶，雙方約定，證券公司作為委托人將其資金賬戶和股票賬戶（下稱(chēng)賬戶）內(nèi)的資金和股票委托其客戶（受托人）操作；二是，委托人、受托人雙方均為投資者，雙方在達(dá)成委托理財(cái)協(xié)議之后與證券公司三方共同簽訂協(xié)議。
法律規(guī)定的模糊與缺位
對(duì)于這種民間的融資手段，我國(guó)現(xiàn)行法律上并沒(méi)有明確的規(guī)定。
首先，關(guān)于資金賬戶的質(zhì)押，我國(guó)司法解釋只有關(guān)于金錢(qián)質(zhì)押的規(guī)定，最高人民法院《關(guān)于適用<中華人民共和國(guó)擔(dān)保法>若干問(wèn)題的解釋》（下稱(chēng)《擔(dān)保法司法解釋》）第85條規(guī)定：“債務(wù)人或者第三人將其金錢(qián)以特戶、封金、保證金等形式特定化后，移交債權(quán)人占有作為債權(quán)的擔(dān)保，債權(quán)人不履行債務(wù)時(shí)，債權(quán)人可以以該金錢(qián)優(yōu)先受償?！边@一規(guī)定所要求的質(zhì)押必須符合兩個(gè)條件：一是特定化，二是轉(zhuǎn)移占有。但在證券交易賬戶質(zhì)押中，質(zhì)押的資金賬戶仍然在出質(zhì)人的控制之下，并由出質(zhì)人繼續(xù)管理，所以它既不能特定化，也不能轉(zhuǎn)移占有。
其次，關(guān)于股票的質(zhì)押，《擔(dān)保法》第78條第一款規(guī)定：“以依法可以轉(zhuǎn)讓的股票出質(zhì)的，出質(zhì)人與質(zhì)權(quán)人應(yīng)當(dāng)訂立書(shū)面合同，并向證券登記機(jī)構(gòu)辦理出質(zhì)登記。質(zhì)押合同之出質(zhì)登記之日起生效”。《擔(dān)保法司法解釋》第103條規(guī)定：“以上市公司的股份出質(zhì)的，質(zhì)押合同自股份出質(zhì)向證券登記結(jié)構(gòu)辦理出質(zhì)登記之日起生效”。根據(jù)上述法律規(guī)定，以上市公司的股票出質(zhì)的質(zhì)押合同，必須經(jīng)證券登記機(jī)構(gòu)辦理出質(zhì)登記，否則不予生效。但現(xiàn)行的《證券公司股票質(zhì)押貸款管理辦法》制定的《中國(guó)證券登記結(jié)算有限責(zé)任公司深圳分公司證券公司股票質(zhì)押登記業(yè)務(wù)運(yùn)作指引》中，只對(duì)證券公司以自營(yíng)的流通股票和證券投資基金（以下統(tǒng)稱(chēng)“股票”）向商業(yè)銀行作出質(zhì)押所辦理的股份登記工作作出了規(guī)定。但對(duì)本文所指的這種民間創(chuàng)新的股票質(zhì)押，證券登記機(jī)構(gòu)尚未開(kāi)展這類(lèi)股票質(zhì)押登記業(yè)務(wù)，因此這種股票出質(zhì)登記也無(wú)法辦理。
如何認(rèn)定質(zhì)押合同的效力？
在有關(guān)證券交易賬戶質(zhì)押效力的各種爭(zhēng)論中，有一個(gè)前提是爭(zhēng)議各方共同遵循的：即根據(jù)《擔(dān)保法》規(guī)定的“從隨主”的效力判斷原則，如果作為主合同的委托理財(cái)協(xié)議無(wú)效，那么作為從合同的質(zhì)押合同亦無(wú)效。但是，在委托理財(cái)合同有效的前提下，如何認(rèn)定證券交易賬戶質(zhì)押合同的效力？
有一種觀點(diǎn)認(rèn)為，證券交易賬戶質(zhì)押屬于浮動(dòng)擔(dān)保，于法無(wú)據(jù)，應(yīng)認(rèn)定無(wú)效。其理由是：在賬戶質(zhì)押關(guān)系中，由于賬戶本身是沒(méi)有任何價(jià)值的，所以質(zhì)權(quán)指向的標(biāo)的是資金賬戶中的資金和證券賬戶中的股票。由此出發(fā)，這種質(zhì)押關(guān)系可以分解為兩個(gè)方面，即資金賬戶中的金錢(qián)質(zhì)押和證券賬戶中的股票質(zhì)押。但無(wú)論是金錢(qián)質(zhì)押關(guān)系中的資金賬戶，還是股票質(zhì)押中的證券賬戶，在出質(zhì)后仍然由出質(zhì)人實(shí)際控制，出質(zhì)人仍然可以使用賬戶，這種質(zhì)押屬于浮動(dòng)擔(dān)保，而我國(guó)《擔(dān)保法》中沒(méi)有對(duì)浮動(dòng)擔(dān)保的規(guī)定。根據(jù)物權(quán)法定原則，金錢(qián)質(zhì)押關(guān)系無(wú)效，委托人對(duì)資金賬戶的質(zhì)權(quán)就不能成立。
第二種觀點(diǎn)認(rèn)為，證券交易賬戶不屬于浮動(dòng)擔(dān)保，但由于無(wú)法辦理登記手續(xù)，應(yīng)認(rèn)定無(wú)效。因?yàn)椋?dòng)擔(dān)保的本質(zhì)特征在于，擔(dān)保人可以在正常營(yíng)業(yè)的范圍內(nèi)對(duì)擔(dān)保財(cái)產(chǎn)自由處分，對(duì)于被擔(dān)保人處分的財(cái)產(chǎn)，不為擔(dān)保權(quán)的效力所追擊。但在證券交易賬戶質(zhì)押關(guān)系中，雖然質(zhì)押賬戶仍然由出質(zhì)人控制和操作，但對(duì)于質(zhì)押賬戶的資產(chǎn)規(guī)模下限，質(zhì)權(quán)人有控制權(quán)。通過(guò)當(dāng)事人的約定和出質(zhì)人事先出具空白平倉(cāng)授權(quán)書(shū)和資金劃撥指令單的方式，在質(zhì)押賬戶達(dá)到合同約定的平倉(cāng)條件之后，委托人實(shí)際上是可以通過(guò)平倉(cāng)來(lái)控制賬戶的，即實(shí)現(xiàn)優(yōu)先受償權(quán)。這一點(diǎn)與浮動(dòng)擔(dān)保有著本質(zhì)的差別。并且，由于股票質(zhì)押無(wú)法依法辦理出質(zhì)登記手續(xù)，根據(jù)《擔(dān)保法》第78條和《擔(dān)保法司法解釋》，只能認(rèn)定質(zhì)押合同無(wú)效。
第三種觀點(diǎn)認(rèn)為，應(yīng)當(dāng)認(rèn)定質(zhì)押合同有效。其理由為：首先，關(guān)于金錢(qián)質(zhì)押的效力，通過(guò)出質(zhì)人事先出具空白平倉(cāng)授權(quán)書(shū)和資金劃撥指令單的方式，質(zhì)權(quán)人在合同約定的平倉(cāng)條件出現(xiàn)之后，完全可以通過(guò)平倉(cāng)來(lái)控制賬戶，實(shí)現(xiàn)優(yōu)先受償權(quán)。這種情況下的資金賬戶可以視為《擔(dān)保法司法解釋》第85條所稱(chēng)的“特戶”，出質(zhì)人事先出具的空白平倉(cāng)授權(quán)書(shū)和資金劃撥指令單亦可以認(rèn)為是將資金賬戶移交給委托人控制。其次，關(guān)于股票質(zhì)押的效力，雖然股票出質(zhì)未經(jīng)登記，但這是由于我國(guó)股票質(zhì)押登記制度的不完善造成的，不能由委托人來(lái)承擔(dān)因登記制度不完善而導(dǎo)致的不利后果。第三，即使不能把證券公司的監(jiān)管承諾視為登記，在無(wú)法辦理登記的情況下，可以類(lèi)推適用《擔(dān)保法司法解釋》第59條的規(guī)定：“當(dāng)事人辦理抵押物登記手續(xù)時(shí)，因登記部門(mén)的原因致使其無(wú)法辦理抵押物登記，抵押人向債權(quán)人交付權(quán)利憑證的，可以認(rèn)定債權(quán)人對(duì)該財(cái)產(chǎn)有優(yōu)先受償權(quán)”。因此，在證券交易賬戶質(zhì)押關(guān)系中，空白平倉(cāng)授權(quán)書(shū)和資金劃撥指令單的出具，實(shí)際上就意味著出質(zhì)人將權(quán)利憑證交付給了質(zhì)權(quán)人。
在筆者看來(lái)，從證券交易賬戶質(zhì)押作為一種投資性的融資手段，不管在法律上對(duì)其作出何種評(píng)價(jià)，其實(shí)際運(yùn)作已經(jīng)具備了有效質(zhì)權(quán)的法律效果。因?yàn)?，依?jù)學(xué)界通常的觀點(diǎn)，質(zhì)權(quán)的擔(dān)保作用主要體現(xiàn)在其優(yōu)先受償效力和留置效力兩個(gè)方面。從留置效力來(lái)看，通過(guò)警戒線、平倉(cāng)線的約定和證券公司的監(jiān)管，就已經(jīng)能夠限制出質(zhì)人對(duì)質(zhì)押賬戶的不當(dāng)處分和保存質(zhì)押賬戶內(nèi)的資產(chǎn)；而所謂優(yōu)先受償效力，其實(shí)通過(guò)平倉(cāng)、劃撥手續(xù)的提前授予在客觀上也已經(jīng)使得質(zhì)權(quán)人的優(yōu)先受償?shù)匚坏玫搅遂柟?。在這種情況下，就不宜僅僅以法律沒(méi)有明確規(guī)定為由將其認(rèn)定為無(wú)效，否則，不僅容易擾亂現(xiàn)實(shí)的經(jīng)濟(jì)秩序，而且會(huì)放縱背信行為的滋長(zhǎng)。
質(zhì)押的標(biāo)的應(yīng)是權(quán)利
上述三種觀點(diǎn)雖然結(jié)論和理由均有所不同，卻存在一個(gè)共同的前提：即均認(rèn)為證券交易賬戶質(zhì)押的標(biāo)的是資金賬戶內(nèi)的資金和股票賬戶內(nèi)的股票，而不是證券交易賬戶所代表的權(quán)利。但筆者認(rèn)為，這一點(diǎn)恰恰是問(wèn)題的關(guān)鍵所在。
二、房地產(chǎn)證券化的含義、性質(zhì)和特征
（一）房地產(chǎn)證券化的含義和性質(zhì)
以住房抵押貸款證券化為代表的房地產(chǎn)證券化最早出現(xiàn)于上個(gè)世紀(jì)70年代的美國(guó)。房地產(chǎn)證券化（RealEstateSecuritization），是指把流動(dòng)性較低的、非證券形態(tài)的房地產(chǎn)的投資轉(zhuǎn)化為資本市場(chǎng)上的證券資產(chǎn)的金融交易過(guò)程，從而使投資人與房地產(chǎn)投資標(biāo)的物之間的物權(quán)關(guān)系轉(zhuǎn)化為有價(jià)證券形式的股權(quán)和債權(quán)。主要包括房地產(chǎn)抵押貸款債權(quán)的證券化和房地產(chǎn)投資權(quán)益的證券化兩種形式。房地產(chǎn)投資權(quán)益證券化即商業(yè)性房地產(chǎn)投資證券化。
因?yàn)樽C券化本身就是一個(gè)非常寬泛的概念，而且目前也沒(méi)有關(guān)于資產(chǎn)證券化的權(quán)威法律定義，所以理論界對(duì)房地產(chǎn)證券化的理解也存在著很大的分歧：
有的學(xué)者認(rèn)為房地產(chǎn)證券化是指通過(guò)發(fā)行股票或公司債券進(jìn)行融資的活動(dòng)，包括直接或間接成為房地產(chǎn)上市公司，從而使一般房地產(chǎn)企業(yè)與證券相融合，也包括一般上市公司通過(guò)收購(gòu)、兼并、控股投資房地產(chǎn)企業(yè)等形式進(jìn)入房地產(chǎn)業(yè)，從而使上市公司與房地產(chǎn)業(yè)結(jié)合，發(fā)行股票或債券。這種觀點(diǎn)意味著房地產(chǎn)證券化，既可以解決開(kāi)發(fā)企業(yè)流動(dòng)資金不足的問(wèn)題，又可分散房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資的風(fēng)險(xiǎn)。有的學(xué)者認(rèn)為房地產(chǎn)證券化是指房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)項(xiàng)目融資的證券化，即以某具體的房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)項(xiàng)目為投資對(duì)象，由投資方或開(kāi)發(fā)企業(yè)委托金融機(jī)構(gòu)發(fā)行有價(jià)證券籌集資金的活動(dòng)。
實(shí)際上，房地產(chǎn)證券化產(chǎn)生的背景及實(shí)踐表明，房地產(chǎn)證券化是指房地產(chǎn)投資由原來(lái)的物權(quán)轉(zhuǎn)變?yōu)橛袃r(jià)證券的股權(quán)或債券，是指房地產(chǎn)投資權(quán)益的證券化和房地產(chǎn)抵押貸款的證券化，而并非房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)發(fā)行股票或債券的籌資活動(dòng)，也不是房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)項(xiàng)目融資證券化。
房地產(chǎn)證券化實(shí)質(zhì)上是不同投資者獲得房地產(chǎn)投資收益的一種權(quán)利分配，其具體形式可以是股票、債券，也可以是信托基金與收益憑證等。因?yàn)榉康禺a(chǎn)本身的特殊性，其原有的融資方式單一，房地產(chǎn)證券化是投資者將對(duì)物權(quán)的占有和收益權(quán)轉(zhuǎn)化為債權(quán)或股權(quán)。其實(shí)質(zhì)上是物權(quán)的債權(quán)性擴(kuò)張。房地產(chǎn)證券化體現(xiàn)的是資產(chǎn)收入導(dǎo)向型融資方式。傳統(tǒng)融資方式是憑借資金需求者本身的資信能力來(lái)融資的。資產(chǎn)證券化則是憑借原始權(quán)益人的一部分資產(chǎn)的未來(lái)收入能力來(lái)融資，資產(chǎn)本身償付能力與原始權(quán)益人的資信水平被徹底割裂開(kāi)來(lái)。
與其他資產(chǎn)證券化相比，房地產(chǎn)證券化的范圍更廣，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出了貸款債權(quán)的證券化范圍。貸款證券化的對(duì)象為貸款本身，投資人獲得的只是貸款凈利息，然而，房地產(chǎn)投資的參與形式多種多樣，如股權(quán)式、抵押式等等，其證券化的方式也因此豐富多彩，只有以抵押貸款形式參與的房地產(chǎn)投資證券化的做法才與貸款證券化相似，其他形式的證券化對(duì)象均不是貸款本身，而是具體的房地產(chǎn)項(xiàng)目。所以房地產(chǎn)證券化包括房地產(chǎn)抵押貸款債權(quán)的證券化和房地產(chǎn)投資權(quán)益的證券化兩種形式。
房地產(chǎn)抵押貸款債權(quán)的證券化是指以一級(jí)市場(chǎng)即發(fā)行市場(chǎng)上抵押貸款組合為基礎(chǔ)發(fā)行抵押貸款證券的結(jié)構(gòu)性融資行為。
房地產(chǎn)投資權(quán)益的證券化又稱(chēng)商業(yè)性房地產(chǎn)投資證券化，是指以房地產(chǎn)投資信托為基礎(chǔ)，將房地產(chǎn)直接投資轉(zhuǎn)化為有價(jià)證券，使投資者與投資標(biāo)的物之間的物權(quán)關(guān)系轉(zhuǎn)變?yōu)閾碛杏袃r(jià)證券的債權(quán)關(guān)系。
房地產(chǎn)證券化的兩種形式一方面是從銀行的角度出發(fā)，金融機(jī)構(gòu)將其擁有的房地產(chǎn)債權(quán)分割成小單位面值的有價(jià)證券出售給社會(huì)公眾，即出售給廣大投資者，從而在資本市場(chǎng)上籌集資金，用以再發(fā)放房地產(chǎn)貸款；另一方面是從非金融機(jī)構(gòu)出發(fā)，房地產(chǎn)投資經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)將房地產(chǎn)價(jià)值由固定資本形態(tài)轉(zhuǎn)化為具有流動(dòng)的證券商品，通過(guò)發(fā)售這種證券商品在資本市場(chǎng)上籌集資金。
總之，房地產(chǎn)證券化是一種資產(chǎn)收入導(dǎo)向型融資，以房地產(chǎn)抵押貸款債券為核心的多元化融資體系，泛指通過(guò)股票、投資基金和債券等證券化金融工具融通房地產(chǎn)市場(chǎng)資金的投融資過(guò)程，包括房地產(chǎn)抵押債權(quán)證券化和房地產(chǎn)投資權(quán)益證券化。其宗旨是將巨額價(jià)值的房地產(chǎn)動(dòng)產(chǎn)化、細(xì)分化，利用證券市場(chǎng)的功能，實(shí)現(xiàn)房地產(chǎn)資本大眾化、經(jīng)營(yíng)專(zhuān)業(yè)化及投資風(fēng)險(xiǎn)分散化，為房地產(chǎn)市場(chǎng)提供充足的資金，推動(dòng)房地產(chǎn)業(yè)與金融業(yè)快速發(fā)展。它既是一種金融創(chuàng)新，更是全球性經(jīng)濟(jì)民主化運(yùn)動(dòng)的重要組成部分。
（二）房地產(chǎn)證券化的特征
1、基礎(chǔ)資產(chǎn)的法律形式是合同權(quán)利。無(wú)論是房地產(chǎn)抵押貸款債權(quán)的證券化還是房地產(chǎn)投資權(quán)益證券化，在證券化過(guò)程中，基礎(chǔ)資產(chǎn)都被法律化為一種合同權(quán)利。
2、參與者眾多，法律關(guān)系復(fù)雜。在整個(gè)證券化過(guò)程中，從基礎(chǔ)資產(chǎn)的選定到證券的償付，有眾多的法律主體以不同的身份參與進(jìn)來(lái)，相互之間產(chǎn)生縱橫交錯(cuò)的法律關(guān)系網(wǎng)，其涉及面之廣是其他資產(chǎn)證券化所不能及的。借款人和貸款人之間的借貸法律關(guān)系，委托人和受托人之間的信托關(guān)系，SPV（特設(shè)機(jī)構(gòu)）和原始權(quán)益人的資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓關(guān)系，SPV和證券承銷(xiāo)商的承銷(xiāo)關(guān)系，還有眾多的中介機(jī)構(gòu)提供的服務(wù)而產(chǎn)生服務(wù)合同關(guān)系等等，一個(gè)證券化過(guò)程中，有著多種多樣的法律關(guān)系，牽涉國(guó)家方方面面的法律規(guī)定。任何一個(gè)法律規(guī)定的忽視都將影響證券化的實(shí)施效果。
3、獨(dú)特的融資模式。這主要體現(xiàn)在兩個(gè)方面，一方面體現(xiàn)在融資結(jié)構(gòu)的設(shè)計(jì)上。房地產(chǎn)證券化的核心是設(shè)計(jì)出一種嚴(yán)謹(jǐn)有效的交易結(jié)構(gòu)，通過(guò)這個(gè)交易結(jié)構(gòu)來(lái)實(shí)現(xiàn)融資目的。另一方面體現(xiàn)在負(fù)債結(jié)構(gòu)上。利用證券化技術(shù)進(jìn)行融資不會(huì)增加發(fā)起人的負(fù)債，是一種不顯示在資產(chǎn)負(fù)債表上的融資方法。通過(guò)證券化，將資產(chǎn)負(fù)債表中的資產(chǎn)剝離改組后，構(gòu)造成市場(chǎng)化的投資工具，這樣可以提高發(fā)起人的資本充足率，降低發(fā)起人的負(fù)債率。
4、安全系數(shù)高。在由其他機(jī)構(gòu)專(zhuān)業(yè)化經(jīng)營(yíng)的同時(shí)，投資者的風(fēng)險(xiǎn)由于證券化風(fēng)險(xiǎn)隔離的設(shè)計(jì)，只取決于基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流的收入自身，非以發(fā)起人的整體信用為擔(dān)保，并且和發(fā)起人的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)隔離，和SPV（特設(shè)機(jī)構(gòu)）的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)隔離，SPV或者是為證券化特設(shè)一個(gè)項(xiàng)目一個(gè)SPV，或者對(duì)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)實(shí)行專(zhuān)項(xiàng)管理，SPV的經(jīng)營(yíng)范圍不能有害于證券化，對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)的現(xiàn)金流收入委托專(zhuān)門(mén)的金融機(jī)構(gòu)專(zhuān)款專(zhuān)戶。這種獨(dú)特的設(shè)計(jì)降低了原有的風(fēng)險(xiǎn)，提高安全系數(shù)。另外，證券化的信用級(jí)別也不受發(fā)起人影響，除了取決于自身的資產(chǎn)狀況以外，還可以通過(guò)各種信用增級(jí)手段提高證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)的信用級(jí)別，降低風(fēng)險(xiǎn)，提高安全性。而且，房地產(chǎn)證券具有流通性，可以通過(guò)各種方式流通，提早收回投資，避免風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生。
5、證券品種多樣化，適合于投資。房地產(chǎn)證券本身就根據(jù)不同投資者的不同投資喜好設(shè)計(jì)了品種多樣：性質(zhì)各異的證券，有過(guò)手證券，有轉(zhuǎn)付證券，有債券，有收益憑證，等等。
6、政策性強(qiáng)。房地產(chǎn)證券化之所以起源于美國(guó)，是和美國(guó)政府的推動(dòng)作用分不開(kāi)的。眾所周知，美國(guó)是崇尚市場(chǎng)機(jī)制的國(guó)家，但與其它經(jīng)濟(jì)金融部門(mén)相比，房地產(chǎn)市場(chǎng)是美國(guó)政府干預(yù)較深的一個(gè)領(lǐng)域。一方面通過(guò)為抵押貸款提供保險(xiǎn)和發(fā)起設(shè)立三大政府機(jī)構(gòu)-聯(lián)邦國(guó)民抵押貸款協(xié)會(huì)、聯(lián)邦住房抵押貸款公司以及政府抵押貸款協(xié)會(huì)參與到證券化業(yè)務(wù)中來(lái)，直接開(kāi)展住宅抵押貸款證券化交易，并通過(guò)它們的市場(chǎng)活動(dòng)來(lái)影響抵押貸款市場(chǎng)的發(fā)展。另一方面它則通過(guò)制定詳盡的法律法規(guī)來(lái)規(guī)范和引導(dǎo)市場(chǎng)的發(fā)展：美國(guó)政府調(diào)整了法律、稅務(wù)、會(huì)計(jì)上的規(guī)定和準(zhǔn)則，包括通過(guò)《稅收改革法案》；以FAS125規(guī)則替代FAS77規(guī)則，重新確定了“真實(shí)銷(xiāo)售”的會(huì)計(jì)標(biāo)準(zhǔn)；通過(guò)了FASIT立法提案等等。所以，房地產(chǎn)證券化市場(chǎng)受政府政策導(dǎo)向影響大。
三、海外房地產(chǎn)證券化的立法體例
海外房地產(chǎn)證券化的法律規(guī)定，從體例上看，可以分為分散立法型和統(tǒng)一立法型，這兩種體例跟各自的國(guó)情是緊密聯(lián)系的。
（一）分散立法型國(guó)家的法律規(guī)定。
1、美國(guó)關(guān)于房地產(chǎn)證券化的法律規(guī)定。
美國(guó)是最早進(jìn)行房地產(chǎn)證券化的國(guó)家，在法律制度方面積累了非常豐富的經(jīng)驗(yàn)，其主要立法有：1933年的《證券法》、1934年的《證券交易法》。1940年《投資公司法》。在房地產(chǎn)投資信托方面，應(yīng)當(dāng)說(shuō)，《投資公司法》與1935年《公用事業(yè)控股公司法》、1939年《信托契約法》、1940年《投資顧問(wèn)法》，都成為日后投資公司經(jīng)營(yíng)房地產(chǎn)投資信托業(yè)務(wù)管理規(guī)則的基本框架?！兜?25號(hào)財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則》（FAS125）、《轉(zhuǎn)讓、提供金融資產(chǎn)服務(wù)及債務(wù)清除之會(huì)計(jì)處理》。兩法采用金融合成分析法，改變過(guò)去對(duì)“真實(shí)銷(xiāo)售”只“重形式輕實(shí)質(zhì)”的缺陷，該法還對(duì)房地產(chǎn)證券化中的會(huì)計(jì)報(bào)表及其報(bào)表合并等問(wèn)題作了詳細(xì)規(guī)定，有利于保護(hù)投資者的合法權(quán)益。在地產(chǎn)投資信托方面，正式開(kāi)創(chuàng)了REIT.2、英國(guó)關(guān)于房地產(chǎn)證券化的法律規(guī)定。
英國(guó)自1987年開(kāi)始發(fā)行按揭支撐證券，在抵押貸款市場(chǎng)，通過(guò)證券化的資產(chǎn)建立出借機(jī)構(gòu)。例如國(guó)家房屋貸款有限公司、私人抵押有限公司。英國(guó)的抵押支撐證券通過(guò)建筑保險(xiǎn)、人壽保險(xiǎn)和抵押賠償單進(jìn)行組合。銀行、機(jī)構(gòu)投資者和海外投資者是英國(guó)證券化市場(chǎng)的主要投資者。在法律方面，英國(guó)1986年《建筑團(tuán)體法》中“適宜抵押公司”指導(dǎo)建筑團(tuán)體發(fā)行抵押支撐證券；1991年《流動(dòng)資產(chǎn)咨詢(xún)注解》鼓勵(lì)建筑團(tuán)體在抵押支撐證券市場(chǎng)的投資；1989年2月《貸款轉(zhuǎn)讓與證券化準(zhǔn)則》由英格蘭銀行頒布，起到了宏觀調(diào)控與監(jiān)督的作用；此外《關(guān)于統(tǒng)一國(guó)際資本衡量和資本標(biāo)準(zhǔn)的協(xié)議》、《1986年財(cái)政支付法》、《1974年消費(fèi)者信用法》、《1989年公司法》、《披露草案42》和《披露草案49》，在眾法之間既有鼓勵(lì)房地產(chǎn)證券化也有約束的作用。
3.采用分散型立法的國(guó)家和地區(qū)還有法國(guó)、德國(guó)、澳大利亞、加拿大和我國(guó)香港地區(qū)。
（二）統(tǒng)一立法型國(guó)家的法律規(guī)定。
1、日本關(guān)于房地產(chǎn)證券化的法律規(guī)定。
日本的房地產(chǎn)證券化起步于80年代中后期，當(dāng)時(shí)在法律上還存在著諸多限制，致使該產(chǎn)品無(wú)法在市場(chǎng)上廣泛開(kāi)展，直到1997年金融風(fēng)暴后，日本金融市場(chǎng)受到重?fù)?，在殘酷的現(xiàn)實(shí)環(huán)境催迫下，1998年通過(guò)《特殊目的公司法》，并于2000年修正為《資產(chǎn)流動(dòng)化法》，至此，才為日本證券化市場(chǎng)的全面開(kāi)展掃清了法律上的障礙。此外，在日本推動(dòng)金融資產(chǎn)證券化的同時(shí)，我們?nèi)匀徊荒芎鲆曇韵路稍谧C券化中的作用：《抵押證券法》、《抵押證券業(yè)規(guī)制法》、《信托法》、《信托業(yè)法》、《特定債權(quán)事業(yè)規(guī)制法》。這些法相較《資產(chǎn)流動(dòng)化法》來(lái)說(shuō)，雖然更分散，但仍然具有補(bǔ)充適用的價(jià)值。
2、韓國(guó)關(guān)于房地產(chǎn)證券化的法律規(guī)定。
韓國(guó)的資產(chǎn)證券化實(shí)踐主要出現(xiàn)在1997年金融危機(jī)之后，這之前基本未開(kāi)展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，也沒(méi)有制定相關(guān)的法規(guī)，而僅允許離岸資產(chǎn)的跨國(guó)界證券化。金融危機(jī)爆發(fā)后，韓國(guó)的金融業(yè)暴露出許多問(wèn)題，在嚴(yán)格的金融監(jiān)管下，韓國(guó)的金融機(jī)構(gòu)都在盡力通過(guò)提高資本充足率來(lái)改善它們的安全性，金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行有效的資產(chǎn)負(fù)債管理的重要性變得更加突出。隨著金融改革和調(diào)整的深化，韓國(guó)政府希望通過(guò)證券化的方式來(lái)清除不良貸款，以最大限度地降低對(duì)整個(gè)社會(huì)的沖擊。于是在1998年7月就頒布了《資產(chǎn)證券化法案》，該法從立法預(yù)告到法案生效，歷時(shí)僅2個(gè)多月。
3、采取統(tǒng)一立法型的國(guó)家和地區(qū)還有印尼、馬來(lái)西亞、泰國(guó)和我國(guó)的臺(tái)灣地區(qū)。
四、我國(guó)推行房地產(chǎn)證券化的必要性和可行性
（一）我國(guó)房地產(chǎn)證券化的發(fā)展現(xiàn)狀
房地產(chǎn)證券化是當(dāng)代經(jīng)濟(jì)、金融證券化的典型代表，是一國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展到較高階段的必然趨勢(shì)。20世紀(jì)70年代以來(lái)，西方國(guó)家金融業(yè)發(fā)生了重大變化，一直占據(jù)金融業(yè)主導(dǎo)地位的銀行業(yè)面臨著挑戰(zhàn)，而證券化卻在競(jìng)爭(zhēng)中得到了迅速發(fā)展，成為國(guó)際金融創(chuàng)新的三大主要趨勢(shì)之一。在金融證券化浪潮中，房地產(chǎn)證券化成了金融銀行業(yè)實(shí)踐結(jié)構(gòu)變化和新的國(guó)際金融工具創(chuàng)新的主要內(nèi)容之一。我國(guó)目前對(duì)于房地產(chǎn)證券化還處于研討和摸索階段。
1、房地產(chǎn)抵押債權(quán)證券化的發(fā)展現(xiàn)狀
房地產(chǎn)證券化從銀行金融機(jī)構(gòu)的角度看，表現(xiàn)為金融機(jī)構(gòu)出于單純的融資目的，將其擁有的房地產(chǎn)抵押權(quán)即債權(quán)分割成小單位的有價(jià)證券面向公眾出售以籌集資金的方式。由此形成的資金流通市場(chǎng)，稱(chēng)之為房地產(chǎn)二級(jí)抵押市場(chǎng)。從我國(guó)目前的實(shí)際情況來(lái)看，抵押債權(quán)證券化的發(fā)展尚為一片空白。主要表現(xiàn)為：（1）抵押貸款的規(guī)模很小。拿中國(guó)建設(shè)銀行來(lái)講，該行房地產(chǎn)信貸部所經(jīng)辦的抵押貸款業(yè)務(wù)僅占到房貸部貸款總額的10.7％，占總行貸款總額的比例還不到1％。由于沒(méi)有相當(dāng)規(guī)模的抵押貸款積累，抵押債權(quán)的證券化便難以推行；（2）我國(guó)住房抵押貸款市場(chǎng)只有一級(jí)市場(chǎng)還不存在二級(jí)市場(chǎng)。我國(guó)的住房抵押貸款市場(chǎng)結(jié)構(gòu)單一，仍處在放貸一還款的簡(jiǎn)單循環(huán)階段，由此決定了抵押貸款資金的流動(dòng)性差，抵押貸款市場(chǎng)尚需進(jìn)一步發(fā)展。
2、房地產(chǎn)投資權(quán)益證券化的發(fā)展現(xiàn)狀
我國(guó)改革開(kāi)放以來(lái)，伴隨著資本證券市場(chǎng)的不斷形成和發(fā)育，房地產(chǎn)投資權(quán)益證券化也得到了一定程度的發(fā)展，并成為我國(guó)當(dāng)前房地產(chǎn)證券化發(fā)展的主體格局。主要表現(xiàn)在以下兩個(gè)方面：（1）房地產(chǎn)股票市場(chǎng)的發(fā)展。我國(guó)目前股票市場(chǎng)的上市公司中，幾乎80％左右的企業(yè)，其從股票市場(chǎng)上發(fā)行股票籌集來(lái)的資金均有一部分流入房地產(chǎn)業(yè)。有條件的房地產(chǎn)企業(yè)，除了可以在深交所和上交所辦理一定的手續(xù)上市外，還可以在NET和STAQ兩個(gè)場(chǎng)外交易所系統(tǒng)上市。這都為房地產(chǎn)融資業(yè)務(wù)的進(jìn)一步擴(kuò)展創(chuàng)造了極為有利的條件；（2）房地產(chǎn)債券市場(chǎng)的發(fā)展。我國(guó)目前的債券市場(chǎng)上，為房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)而發(fā)行的債券已有兩種：第一種是房地產(chǎn)投資券。第二種是受益?zhèn)Ｈ甾r(nóng)業(yè)銀行寧波市信托投資公司于1991年1月20日向社會(huì)公開(kāi)發(fā)行的“信托投資收益證券”，總額達(dá)1000萬(wàn)人民幣，期限為10年。主要投資于房地產(chǎn)和工商業(yè)等項(xiàng)目。
（二）我國(guó)推行房地產(chǎn)證券化的可行性和必要性
1、房地產(chǎn)證券化的必要性
（1）有利于提高銀行資產(chǎn)的流動(dòng)性，釋放金融風(fēng)險(xiǎn)。由于個(gè)人住房抵押貸款期限比較長(zhǎng)，而商業(yè)銀行資金來(lái)源以短期為主，因而產(chǎn)生了由于“短存長(zhǎng)貸”引發(fā)的流動(dòng)性問(wèn)題。雖然目前我國(guó)商業(yè)銀行個(gè)人住房抵押貸款占全部貸款的比例不到4%，資金也比較寬松，流動(dòng)性沒(méi)問(wèn)題。但是，由于業(yè)務(wù)發(fā)展的不平衡，個(gè)人住房抵押貸款發(fā)展最快的建行，其余額占全部貸款金額的比重已超過(guò)9%，參照發(fā)達(dá)的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家，我國(guó)的住房抵押貸款業(yè)務(wù)還有很大的增長(zhǎng)空間，銀行資產(chǎn)的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)逐漸顯現(xiàn)出來(lái)。房地產(chǎn)證券化有利于釋放由此產(chǎn)生的金融風(fēng)險(xiǎn)。
（2）有利于拓展房地產(chǎn)業(yè)資金來(lái)源，構(gòu)建良好的房地產(chǎn)運(yùn)行機(jī)制。目前，我國(guó)商品房空置量已超過(guò)7000萬(wàn)平方米，積壓其上的國(guó)有商業(yè)銀行貸款已超過(guò)2000億，再加上新建的商品房，要想全面啟動(dòng)房市，約需要3500億元的巨額資金。這樣巨大的資金缺口僅靠我國(guó)現(xiàn)有的住宅金融支持是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的，而推行房地產(chǎn)證券化，直接向社會(huì)融資并且融資的規(guī)模可以不受銀行等中介機(jī)構(gòu)的制約，有助于迅速籌集資金、建立良好的資金投入機(jī)制。
（3）有利于健全我國(guó)的資本市場(chǎng)，擴(kuò)大投資渠道。房地產(chǎn)證券化作為重要的金融創(chuàng)新工具，給資本市場(chǎng)帶來(lái)的重大變化是融資方式的創(chuàng)新，將大大豐富我國(guó)金融投資工具，有利于增加我國(guó)資本市場(chǎng)融資工具的可選擇性，房地產(chǎn)證券化可使籌資者通過(guò)資本市場(chǎng)直接籌資而無(wú)須向銀行貸款或透支，同時(shí)其較低的融資成本有利于提高我國(guó)資本市場(chǎng)的運(yùn)作效率。
2、房地產(chǎn)證券化的可行性
（1）我國(guó)已經(jīng)具備了進(jìn)行房地產(chǎn)證券化的良好經(jīng)濟(jì)環(huán)境。從整個(gè)國(guó)家的宏觀經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)而言，我國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀況良好，金融體制改革不斷深化，為房地產(chǎn)的證券化創(chuàng)造了一個(gè)穩(wěn)定的大環(huán)境。
（2）我國(guó)已經(jīng)初步具備住房抵押貸款一級(jí)市場(chǎng)的雛形。眾所周知，住房抵押貸款是最容易進(jìn)行證券化的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)之一，其原始債務(wù)人信用較高，資金流動(dòng)性穩(wěn)定，安全性高，各國(guó)的資產(chǎn)證券化無(wú)不起源于住房抵押貸款證券化。而我國(guó)隨著住房貨幣供給體制逐步取代住房福利供給體制以來(lái)，住房抵押貸款不斷上升，已經(jīng)初步形成規(guī)模。據(jù)統(tǒng)計(jì)，1998年底，商業(yè)銀行自營(yíng)性個(gè)人住房貸款余額只有514億元，到2000年，這一數(shù)字已迅速增長(zhǎng)到3306億元，兩年中增長(zhǎng)了5倍多。
（3）我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)體系和證券市場(chǎng)體系初具規(guī)模。首先，國(guó)家金融政策的適當(dāng)調(diào)整和完善，使我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)已發(fā)展成為包括房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)、住房金融、保險(xiǎn)等多方位、功能齊全的市場(chǎng)體系；其次，我國(guó)證券市場(chǎng)經(jīng)過(guò)幾年的發(fā)展逐步走向成熟和規(guī)范，證券市場(chǎng)監(jiān)管力度正在加大，法規(guī)體系逐步形成，證券管理、證券交易條件日趨完善，也積累了一些的發(fā)展證券市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)，為實(shí)行房地產(chǎn)證券化提供了較好的金融市場(chǎng)基礎(chǔ)。
五。我國(guó)房地產(chǎn)證券化的立法體例探討
眾所周知，金本位體制崩潰以后的金融體系，完全建立在法律的基礎(chǔ)之上，因而完全可以這樣斷言，沒(méi)有法律，也就沒(méi)有整個(gè)金融體系。從這個(gè)意義上說(shuō)，法律對(duì)于金融創(chuàng)新的積極作用是主要的，也是重要關(guān)鍵的。
我國(guó)關(guān)于房地產(chǎn)證券化的實(shí)踐十分少見(jiàn)，新華信托推出的住房貸款項(xiàng)目的資金信托，頗有點(diǎn)房地產(chǎn)貸款證券化（MBS）與房地產(chǎn)投資信托（REIT）相結(jié)合的特點(diǎn)。2003年國(guó)內(nèi)第一支住宅產(chǎn)業(yè)基金，“精瑞”房地產(chǎn)信托基金的啟動(dòng)無(wú)疑又是一大開(kāi)拓。從目前的趨勢(shì)以及必要性考慮，房地產(chǎn)證券化在不久的將來(lái)必然會(huì)成為我國(guó)資本市場(chǎng)的一種重要融資方式，因此這方面的立法應(yīng)當(dāng)先行。在立法體例方面，是將房地產(chǎn)證券化的各個(gè)環(huán)節(jié)集中起來(lái)統(tǒng)一立法還是將各個(gè)環(huán)節(jié)提出來(lái)分散立法？目前學(xué)界還存在著爭(zhēng)議。筆者認(rèn)為，我國(guó)應(yīng)當(dāng)仔細(xì)考察國(guó)際上兩種立法體例后面的深層因素。
采用分散型立法體例的國(guó)家和地區(qū)中，美國(guó)最早從事房地產(chǎn)證券化，其目的是為了解決銀行住房貸款資金不足的問(wèn)題，由于它是一個(gè)全新的課題，只能通過(guò)“摸石頭過(guò)河”的方式，出現(xiàn)一個(gè)問(wèn)題就出臺(tái)或修改一個(gè)規(guī)則，最終通過(guò)不同的法律形成了對(duì)房地產(chǎn)證券化的規(guī)制，因此不存在統(tǒng)一立法。而且美國(guó)是一個(gè)崇尚金融創(chuàng)新的國(guó)家，統(tǒng)一立法可能會(huì)給房地產(chǎn)證券化產(chǎn)品的創(chuàng)新設(shè)置太多條條框框，分散立法以及美國(guó)的衡平法傳統(tǒng)更注重的是事后評(píng)價(jià)，因此可以給金融創(chuàng)新創(chuàng)造條件。英國(guó)則是典型的英美法系國(guó)家，成文法在其法律體系中處于次要地位，所以它們更多地是判例法或者至多是單個(gè)成文法對(duì)房地產(chǎn)證券化進(jìn)行規(guī)范。澳大利亞和我國(guó)香港的立法傳統(tǒng)受英國(guó)的影響很深，分散立法就是一個(gè)表現(xiàn)。至于德國(guó)、法國(guó)等傳統(tǒng)的大陸法系國(guó)家，由于證券市場(chǎng)并不十分發(fā)達(dá)，特別是德國(guó)，銀行屬于“全能銀行”，銀行流動(dòng)性問(wèn)題并不是很?chē)?yán)重，因此沒(méi)有進(jìn)行房地產(chǎn)貸款證券化（MBS）的動(dòng)力；至于房地產(chǎn)投資信托（REIT），由于大陸法系沒(méi)有信托的傳統(tǒng)，對(duì)信托缺乏具體規(guī)定，因此這方面的規(guī)定基本空白?？梢哉f(shuō)，房地產(chǎn)證券化在這兩個(gè)國(guó)家只是一個(gè)配角地位，統(tǒng)一立法的成本要大于效益。
采用統(tǒng)一立法體例的國(guó)家和地區(qū)中，我們可以發(fā)現(xiàn)一個(gè)共同的特點(diǎn)，即這些國(guó)家和地區(qū)都處于亞洲，立法的時(shí)間都發(fā)生在1997年亞洲金融危機(jī)之后，盡管在這之前，一些國(guó)家也曾從事過(guò)房地產(chǎn)證券化的實(shí)踐，但真正促使這些國(guó)家下定決定統(tǒng)一立法的，還是由于金融危機(jī)暴露了金融機(jī)構(gòu)的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，為了鞏固國(guó)家的金融安全，大力發(fā)展資產(chǎn)證券化勢(shì)在必然，而制定統(tǒng)一的資產(chǎn)證券化法案，對(duì)于房地產(chǎn)證券化的操作和規(guī)范運(yùn)行是必要的。
由此可以得出我國(guó)房地產(chǎn)證券化的立法體例：統(tǒng)一立法型。理由在于：
1.我國(guó)有大力發(fā)展資產(chǎn)證券化的客觀要求。我國(guó)金融機(jī)構(gòu)的處境并不樂(lè)觀，一是銀行不良貸款的比例很高，二是銀行的資本充足率太低，不符合《巴塞爾協(xié)議》8%的要求，應(yīng)當(dāng)說(shuō)，我國(guó)沒(méi)有出現(xiàn)類(lèi)似于亞洲其他國(guó)家的金融危機(jī)，很大程度上是由于政府信用的存在，但隨著市場(chǎng)化運(yùn)作的日益深入，如果銀行的處境再?zèng)]改觀的話，爆發(fā)金融危機(jī)的可能性非常大。因此發(fā)展資產(chǎn)證券化是大勢(shì)所趨，而進(jìn)行統(tǒng)一立法我們就不會(huì)碰到法、德存在的立法尷尬。
二、學(xué)界關(guān)于我國(guó)證券投資基金法律關(guān)系本質(zhì)的探討
三、我國(guó)投資基金法律關(guān)系的模式選擇關(guān)于證券投資基金的含義
我國(guó)學(xué)者有不同表述。有學(xué)者認(rèn)為，證券投資基金是一種投資制度；有學(xué)者認(rèn)為，證券投資基金是一種投資方式；還有一種觀點(diǎn)認(rèn)為，證券投資基金是一種金融中介或一種投資公司。關(guān)于證券投資基金的含義，我國(guó)《證券投資基金法》并沒(méi)有給出一個(gè)明確的定義，只在第2條界定該法的適用范圍時(shí)，提到“通過(guò)公開(kāi)發(fā)售基金份額募集證券投資基金，由基金管理人管理，基金托管人托管，為基金份額持有人的利益，以資產(chǎn)組合方式進(jìn)行證券投資活動(dòng)”。綜上所述，上述幾種觀點(diǎn)，從不同的角度揭示了證券投資基金的內(nèi)涵與特點(diǎn)，說(shuō)明了證券投資基金既是一種投資方式、一種投資制度，又是一種金融中介組織、一種投資公司或一個(gè)信托資金。根據(jù)基金的法律基礎(chǔ)和組織形態(tài)不同，可以將投資基金分為公司型投資基金和契約型投資基金。
公司型投資基金是具有共同投資目標(biāo)的投資者依據(jù)公司法組成的以盈利為目的的采取股份有限公司形式的投資公司。投資人公司股東按照公司章程明確規(guī)定，享受權(quán)利，履行義務(wù)，根據(jù)投資回報(bào)情況領(lǐng)取股息、紅利。有三個(gè)當(dāng)事人：投資方、管理方和保管方。契約型投資基金是指基于信托企業(yè)原理，由管理者、托管者和受益者三方當(dāng)事人構(gòu)成的投資基金形態(tài)。也由三方當(dāng)事人構(gòu)成：（1）管理人（委托人）。它是基金的發(fā)起人，由它來(lái)發(fā)行基金受益憑證，募集資金，然后將募集的資金交給受托人保管，同時(shí)對(duì)所籌集的資金進(jìn)行具體的投資運(yùn)用。（2）托管人（受托人）。受托人一般為信托人或銀行，根據(jù)信托契約規(guī)定，接受委托，保管募集的資金及其他業(yè)務(wù)和會(huì)計(jì)核算業(yè)務(wù)。（3）受益人（投資人）。是認(rèn)購(gòu)受益憑證的投資者。我國(guó)《證券投資基金法》第3條規(guī)定“基金管理人、基金托管人和基金份額持有人的權(quán)利、義務(wù)，依照本法在基金合同中約定”。可見(jiàn)，我國(guó)證券投資基金采取的是契約型投資基金模式。如何看待我國(guó)證券投資基金法律關(guān)系的性質(zhì)，學(xué)界的觀點(diǎn)集中在兩個(gè)方面：一個(gè)是委托說(shuō)；一個(gè)是信托說(shuō)。
（一）關(guān)于委托說(shuō)主張委托說(shuō)的學(xué)者認(rèn)為，我國(guó)投資基金法律關(guān)系是一種委托關(guān)系，即投資者通過(guò)購(gòu)買(mǎi)證券投資基金證券的方式，將自己的資金委托給基金托管人保管、委托給基金管理人管理，分別由管理人行使管理權(quán)、保管人行使保管權(quán)，自己保留基金的所有權(quán)及相關(guān)權(quán)益。在投資者與管理人、托管人之間形成的關(guān)系是委托關(guān)系。而我國(guó)《暫行辦法》規(guī)定：在證券投資基金設(shè)立過(guò)程中，基金資產(chǎn)所有人根據(jù)法律及基金契約的規(guī)定同時(shí)分別委托基金管理人和基金托管人，形成了三角關(guān)系：基金投資人將基金資產(chǎn)占有權(quán)授予托管人，將基金資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)管理權(quán)授予基金管理人，基金托管人與管理人之間形成相互監(jiān)督關(guān)系。認(rèn)為，基金投資人與基金托管人之間、基金投資人與基金管理人之間分別形成了委托授權(quán)法律關(guān)系。
（二）關(guān)于信托說(shuō)我國(guó)多數(shù)學(xué)者持有這種觀點(diǎn)。信托是指財(cái)產(chǎn)所有權(quán)人（信托人）將其特定的財(cái)產(chǎn)（信托財(cái)產(chǎn)）所有權(quán)移轉(zhuǎn)給受托人（或受信托人），受托人必須按照設(shè)立信托的目的和為受益人的利益來(lái)管理該信托財(cái)產(chǎn)。根據(jù)1992年《國(guó)際海牙公約》的規(guī)定，信托應(yīng)當(dāng)具備三個(gè)特征：（1）信托財(cái)產(chǎn)構(gòu)成一項(xiàng)獨(dú)立的資金，不屬于受托人的固有財(cái)產(chǎn)，即信托財(cái)產(chǎn)獨(dú)立于受托人的自由財(cái)產(chǎn)；（2）信托財(cái)產(chǎn)以受托人或代表受托人的第三人的名義持有，即受托人是信托財(cái)產(chǎn)名義上的所有人；（3）受托人服從信托條款以及法律所加于他的特別義務(wù)，享有并承擔(dān)管理、使用、處分信托財(cái)產(chǎn)的權(quán)限、義務(wù)及責(zé)任，即受托人依照信托條款的法律規(guī)定，對(duì)信托財(cái)產(chǎn)享有管理權(quán)和處分權(quán)，并承擔(dān)忠實(shí)和善良管理的信賴(lài)義務(wù)。認(rèn)為，我國(guó)證券投資基金法律關(guān)系符合信托關(guān)系的所有特征，尤其是突出體現(xiàn)了信托財(cái)產(chǎn)獨(dú)立性于受托人的信賴(lài)義務(wù)的信托代表性的特點(diǎn)。
（三）個(gè)人認(rèn)識(shí)從中國(guó)《管理暫行辦法》的內(nèi)容看，該法規(guī)并不是嚴(yán)格按照信托制度來(lái)設(shè)計(jì)的。僅規(guī)定基金管理人對(duì)基金資產(chǎn)享有管理權(quán)，投資人享有受益權(quán)，但沒(méi)有明確規(guī)定基金管理人有依法和依基金契約對(duì)基金資產(chǎn)的處分權(quán)；雖然規(guī)定了基金財(cái)產(chǎn)獨(dú)立于管理人自有財(cái)產(chǎn)，但同時(shí)又規(guī)定了基金財(cái)產(chǎn)也獨(dú)立于托管人的自有財(cái)產(chǎn)，即基金資產(chǎn)的獨(dú)立性具有雙重性特點(diǎn)；該法規(guī)也沒(méi)有明確規(guī)定當(dāng)基金管理人和基金托管人違反法定或基金契約規(guī)定的義務(wù)時(shí)，受益人有向他們請(qǐng)求補(bǔ)救的權(quán)利或者基金財(cái)產(chǎn)落入第三者手中時(shí)，受益人可向非善意第三人索取財(cái)產(chǎn)權(quán)上的補(bǔ)救的權(quán)利。可見(jiàn)，認(rèn)為我國(guó)在《基金法》頒布實(shí)施前的證券投資基金法律關(guān)系是委托關(guān)系有一定道理。然而，綜觀各國(guó)證券投資基金法律制度的性質(zhì)，均是信托制度的延伸和具體化。在我國(guó)新的《基金法》中，已經(jīng)將信托關(guān)系吸收到我國(guó)基金法律關(guān)系中，并將信托法作為確立基金性質(zhì)的重要依據(jù)。實(shí)踐證明信托制度能夠更加有利地保證基金資產(chǎn)的獨(dú)立性，強(qiáng)調(diào)基金管理人和托管人的信賴(lài)義務(wù)，同時(shí)又賦予基金管理人為基金投資人利益管理基金資產(chǎn)更大的自，只有這樣才符合證券投資基金設(shè)立的目的。討論證券投資基金的法律結(jié)構(gòu)不能離開(kāi)投資基金法律制度的核心原則，即對(duì)投資者合法權(quán)益的保護(hù)。超級(jí)秘書(shū)網(wǎng)
我國(guó)《投資基金法》第1條明確指出其立法目的：“為了規(guī)范證券投資基金活動(dòng)，保護(hù)投資人及相關(guān)當(dāng)事人的合法權(quán)益，促進(jìn)證券投資基金和證券市場(chǎng)的健康發(fā)展，制定本法”。因此，我國(guó)對(duì)投資基金法律結(jié)構(gòu)的設(shè)計(jì)上，應(yīng)盡量體現(xiàn)投資者本位原則并方便其權(quán)利的行使。為體現(xiàn)這一宗旨，筆者主張“共同受托人模式”，即以投資人為委托人兼受益人，基金管理人和基金托管人為共同受托人。
理由是：基金資產(chǎn)的所有權(quán)和經(jīng)營(yíng)管理權(quán)的分離實(shí)質(zhì)上是受托人權(quán)能的一種分割。除管理事務(wù)內(nèi)容有所不同之外，基金管理人和基金托管人的義務(wù)與信托受托人的義務(wù)基本一致，都負(fù)有雙重的對(duì)物和對(duì)人的義務(wù)。在對(duì)物的義務(wù)方面，雙方都負(fù)有管理基金資產(chǎn)的義務(wù)。在對(duì)人的義務(wù)方面，雙方都負(fù)有為基金持有人的最大利益恪盡職守、勤勉盡責(zé)的義務(wù)。綜上所述，《信托法》頒布以后，我們應(yīng)當(dāng)更新以往我國(guó)對(duì)證券投資基金法律關(guān)系的設(shè)計(jì)思路，并按照《信托法》的原則將我國(guó)證券投資基金法律關(guān)系塑造成一種以基金契約為核心的信托關(guān)系。在信托模式的選擇上，共同受托人制度值得我國(guó)相關(guān)立法及司法機(jī)構(gòu)予以關(guān)注。
(一)農(nóng)村集體土地所有權(quán)主體不明確
財(cái)產(chǎn)權(quán)要求主體明確，即便是共有，也要求要有明確的主體。主體不明確，直接導(dǎo)致法律關(guān)系模糊，權(quán)利責(zé)任不清，造成剪不斷理還亂的混亂局面。比如“農(nóng)村集體”這個(gè)概念，“農(nóng)村集體”由誰(shuí)來(lái)行使權(quán)利?是村委會(huì)還是本村農(nóng)民整體?現(xiàn)實(shí)的做法是由村委會(huì)代表“農(nóng)村集體”行使主體權(quán)利，但很少承擔(dān)責(zé)任。這樣的機(jī)制直接導(dǎo)致在城鎮(zhèn)化進(jìn)程中，本應(yīng)作為農(nóng)民的既得利益，卻被鄉(xiāng)、鎮(zhèn)、村組織侵占。我國(guó)農(nóng)村集體所有權(quán)主體的不明確，是立法上的缺失和法律解釋的模糊是造成的。
(二)農(nóng)村集體土地所有權(quán)權(quán)能不完整
土地權(quán)益作為物權(quán)的一種，享有絕對(duì)權(quán)力的主體只有國(guó)家和集體兩種，而廣大農(nóng)民和市民只享有土地權(quán)益中的用益物權(quán)，而沒(méi)有處分權(quán)。即用益物權(quán)人對(duì)土地依法享有占有、使用和收益的權(quán)利，比如土地承包經(jīng)營(yíng)權(quán)、建設(shè)用地使用權(quán)、宅基地使用權(quán)、地役權(quán)等等。集體土地所有權(quán)權(quán)能的不完整，直接導(dǎo)致集體土地流轉(zhuǎn)機(jī)制不暢通。作為財(cái)產(chǎn)權(quán)的一種，沒(méi)有處分權(quán)的物權(quán)直接導(dǎo)致財(cái)產(chǎn)性收入偏低，這也是城鄉(xiāng)二元制體制帶來(lái)的弊端。
(三)土地征收和補(bǔ)償制度不完備
現(xiàn)行法律體系框架下，國(guó)家作為土地征收唯一權(quán)利人在土地征收過(guò)程中，征地權(quán)力過(guò)于集中，征地目的過(guò)于寬泛，征地程序不夠嚴(yán)謹(jǐn)，征地范圍過(guò)于寬松，征地監(jiān)督缺乏機(jī)制，特別是征收補(bǔ)償標(biāo)準(zhǔn)沒(méi)有隨著國(guó)民經(jīng)濟(jì)發(fā)展而適時(shí)調(diào)整，標(biāo)準(zhǔn)明顯偏低，加之被征地農(nóng)民的安置和社會(huì)保障工作不到位，導(dǎo)致社會(huì)矛盾累積甚至激化，增加了社會(huì)不穩(wěn)定因素。特定個(gè)人為了社會(huì)的公共利益做出了犧牲，就應(yīng)該給予他們公平合理的補(bǔ)償。在我國(guó)，土地征收補(bǔ)償僅僅按土地生產(chǎn)性收益對(duì)被征地農(nóng)民進(jìn)行經(jīng)濟(jì)補(bǔ)償，是一種不完全補(bǔ)償，明顯有失公平，這是直接導(dǎo)致農(nóng)民財(cái)產(chǎn)性收入偏低的主要原因之一。
(四)農(nóng)村土地管理制度不嚴(yán)謹(jǐn)
我國(guó)人口眾多而土地資源有限，農(nóng)村土地中耕地面積已經(jīng)不能再觸及底線，城市建設(shè)用地越來(lái)越少，而地方各級(jí)政府出于對(duì)GDP的片面追求，屢屢超常規(guī)征用土地，甚至是耕地，造成土地流失嚴(yán)重。土地大部分被開(kāi)發(fā)成房地產(chǎn)和工業(yè)園，造成GDP增長(zhǎng)結(jié)構(gòu)問(wèn)題和“土地財(cái)政”依賴(lài)兩個(gè)難題。而在新農(nóng)村建設(shè)中，分散的宅基地管理與建設(shè)資源節(jié)約型社會(huì)相背道而馳，且農(nóng)村宅基地房由于沒(méi)有完全產(chǎn)權(quán)而不能自由轉(zhuǎn)讓?zhuān)@也是直接導(dǎo)致農(nóng)民財(cái)產(chǎn)性收入缺少渠道的主要原因之一。
(五)農(nóng)村土地流轉(zhuǎn)機(jī)制不配套
土地流轉(zhuǎn)即土地使用權(quán)流轉(zhuǎn)，是指農(nóng)戶在保留承租權(quán)的前提下將土地權(quán)益中的使用權(quán)轉(zhuǎn)讓給其他農(nóng)民或經(jīng)濟(jì)組織，從中收取適當(dāng)流轉(zhuǎn)費(fèi)用而實(shí)現(xiàn)土地財(cái)產(chǎn)性收入的一種契約。目前，我國(guó)農(nóng)村青壯年大多外出務(wù)工，農(nóng)村家庭有效勞動(dòng)力減少，大量土地閑置甚至拋荒，加之閑置的未利用建設(shè)用地，造成土地利用率較低。針對(duì)上述問(wèn)題，如何建立一套土地科學(xué)管理，合理使用的法律機(jī)制，解決土地權(quán)益調(diào)整相關(guān)問(wèn)題，為農(nóng)業(yè)發(fā)展注入新的動(dòng)力，為新型城鎮(zhèn)化進(jìn)程掃清障礙已經(jīng)迫在眉睫。
二、土地權(quán)益之法律調(diào)整原則
“有效益的增長(zhǎng)、有質(zhì)量的城鎮(zhèn)化、有節(jié)奏的改革”預(yù)計(jì)將成為下一階段中國(guó)經(jīng)濟(jì)的三條關(guān)鍵線索;則有望成為連接這三條線索的重要切入點(diǎn)。歷史經(jīng)驗(yàn)表明，有什么樣的土地條件，就會(huì)有什么樣的增長(zhǎng)方式，也就相應(yīng)有什么樣的城鎮(zhèn)化模式。［2］我們有理由相信，新型城鎮(zhèn)化過(guò)程中，土地權(quán)益調(diào)整應(yīng)由法律手段主導(dǎo)，運(yùn)用法律手段調(diào)整土地權(quán)益關(guān)系需要確立基本原則。
(一)土地權(quán)益法定原則
土地權(quán)益應(yīng)該由法律明文規(guī)定。我國(guó)立法中應(yīng)規(guī)定與土地相關(guān)的各種所有權(quán)及其權(quán)益，特別是農(nóng)村集體土地所有權(quán)及其權(quán)益。這是運(yùn)用法律對(duì)土地權(quán)益進(jìn)行調(diào)整的基礎(chǔ)和首要原則。
(二)土地權(quán)益共享原則
該原則是指對(duì)土地權(quán)益收益的分配應(yīng)當(dāng)綜合考慮國(guó)家、集體、個(gè)人等多方主體的利益，實(shí)現(xiàn)收益的普遍與合理分享，這也是法律公平公正價(jià)值的體現(xiàn)。在新型城鎮(zhèn)化過(guò)程中，土地作為推動(dòng)這一進(jìn)程的重要因素，確立土地權(quán)益共同分享的原則意義重大。
三、土地權(quán)益之法律調(diào)整方法
土地權(quán)益法律關(guān)系是指市場(chǎng)主體之間對(duì)土地及土地權(quán)益的實(shí)現(xiàn)與分配在法律層面的各種關(guān)系之總和?，F(xiàn)行調(diào)整土地權(quán)益的主要法律有《中華人民共和國(guó)憲法》、《中華人民共和國(guó)民法通則》、《中華人民共和國(guó)土地管理法》、《中華人民共和國(guó)土地管理法實(shí)施條例》、《物權(quán)法》、《中華人民共和國(guó)刑法》以及散見(jiàn)于各種法律法規(guī)中的土地相關(guān)規(guī)定。從法律層面來(lái)講，對(duì)于土地權(quán)益調(diào)整有民事、行政、經(jīng)濟(jì)、刑事等方法。
(一)土地權(quán)益之民法調(diào)整
民法調(diào)整人身關(guān)系和財(cái)產(chǎn)關(guān)系針對(duì)的是平等主體。土地權(quán)益本身是一種財(cái)產(chǎn)權(quán)，民法調(diào)整土地權(quán)益主要是通過(guò)確認(rèn)財(cái)產(chǎn)權(quán)來(lái)保護(hù)土地權(quán)益主體的。但由于土地權(quán)益各主體地位的不對(duì)等，特別是個(gè)人土地權(quán)益的不完整性，導(dǎo)致民法調(diào)整土地權(quán)益能力有限。
(二)土地權(quán)益之行政法調(diào)整
行政法律關(guān)系圍繞行政職權(quán)行使過(guò)程展開(kāi)，行政自由裁量權(quán)的廣泛存在容易侵犯行政相對(duì)人的權(quán)益和造成相同案件，不同裁量的不公平現(xiàn)象。而抽象行政行為要先經(jīng)行政復(fù)議才可訴訟的制度設(shè)計(jì)，為行政相對(duì)人維護(hù)權(quán)益增加了難度。比如土地征收補(bǔ)償標(biāo)準(zhǔn)，非經(jīng)國(guó)家立法調(diào)整，其標(biāo)準(zhǔn)是不會(huì)輕易改變的。很明顯，行政相對(duì)人在行政法律關(guān)系中處于弱勢(shì)，而行政法調(diào)整土地權(quán)益只能是一種通過(guò)限制公權(quán)而保護(hù)私權(quán)的一種土地權(quán)益保護(hù)方法。
(三)土地權(quán)益之刑法調(diào)整
刑法是規(guī)定犯罪、刑事責(zé)任和刑罰的法律。刑法調(diào)整土地權(quán)益法律關(guān)系只針對(duì)土地相關(guān)犯罪行為，體現(xiàn)在打擊土地相關(guān)犯罪上，從某種角度講，刑事方法是一種事后懲戒的土地權(quán)益保護(hù)方法。
(四)土地權(quán)益之經(jīng)濟(jì)法調(diào)整
經(jīng)濟(jì)法強(qiáng)調(diào)國(guó)家宏觀調(diào)控和市場(chǎng)機(jī)制相結(jié)合，注重經(jīng)濟(jì)權(quán)益的保護(hù)和經(jīng)濟(jì)利益的總體平衡。事實(shí)上，土地權(quán)益關(guān)系的核心就是收益權(quán)，即土地權(quán)利主體對(duì)土地產(chǎn)生的利益參與分配并受益的權(quán)利。由于土地是我國(guó)農(nóng)民的基本生產(chǎn)資料和基本生活保障，且流轉(zhuǎn)途徑有限，加之農(nóng)村社會(huì)保障功能的覆蓋面不足，導(dǎo)致農(nóng)民對(duì)土地的依賴(lài)度過(guò)高，已經(jīng)嚴(yán)重影響到土地有序流轉(zhuǎn)，進(jìn)而影響新型城鎮(zhèn)化進(jìn)程。如何在土地流轉(zhuǎn)和土地權(quán)益保護(hù)二者之間找到平衡點(diǎn)，也就是國(guó)家在協(xié)調(diào)土地流轉(zhuǎn)過(guò)程中如何宏觀調(diào)控以及制定好相關(guān)保障機(jī)制，為深化掃清障礙。綜上所述，土地權(quán)益之法律調(diào)整是一個(gè)系統(tǒng)工程，要綜合運(yùn)用各種法律手段，各部門(mén)要盡職盡責(zé)，特別是土地執(zhí)法部門(mén)，要管好土地，依法管地。在立法技術(shù)、執(zhí)法過(guò)程和法律監(jiān)督各環(huán)節(jié)創(chuàng)新機(jī)制，確保土地權(quán)益在法律層面的全面調(diào)整。
四、完善土地權(quán)益之法律調(diào)整相關(guān)措施
時(shí)至今日，距離農(nóng)村家庭承包制改革已經(jīng)30多年了，城鄉(xiāng)差距正在逐漸拉大，為了讓廣大農(nóng)民共享改革發(fā)展成果，使農(nóng)民與城市居民權(quán)利平等，對(duì)城鄉(xiāng)二元體制進(jìn)行實(shí)質(zhì)性的改革都是必需的。在十召開(kāi)以后，首要的、具有關(guān)鍵性意義的體制改革無(wú)疑是城鄉(xiāng)一體化的改革，其中包括城鎮(zhèn)化的推行、土地確權(quán)、城鄉(xiāng)社會(huì)保障一體化、戶籍一元化等等改革與發(fā)展措施。這是關(guān)系到“以人為本”原則得以貫徹的大事，也是確保農(nóng)民分享包括土地權(quán)益在內(nèi)的改革紅利的大事。
(一)完善土地確權(quán)，加強(qiáng)土地管理
調(diào)整土地權(quán)益，必須保護(hù)好農(nóng)民的土地權(quán)益:首先在立法層面，要明確界定農(nóng)民的土地財(cái)產(chǎn)權(quán)利歸屬，給權(quán)要給的完整，確權(quán)要確的及時(shí)。不完整的財(cái)產(chǎn)權(quán)在對(duì)抗第三方時(shí)終會(huì)顯得蒼白無(wú)力，不完整的財(cái)產(chǎn)權(quán)在享受權(quán)益時(shí)也會(huì)大打折扣。其次盡快完成土地承包經(jīng)營(yíng)權(quán)、宅基地使用權(quán)等權(quán)證證書(shū)制度，由國(guó)家正式進(jìn)行確權(quán)，用制度的落實(shí)彌補(bǔ)法律的模糊，讓農(nóng)民親自掌控屬于自己的合法權(quán)益，防止第三方以任何形式侵占農(nóng)民的合法土地權(quán)益。具體措施如下:1．借全國(guó)經(jīng)濟(jì)普查之機(jī)，搞清土地現(xiàn)狀，為土地立法提供數(shù)據(jù)支撐;2．確認(rèn)發(fā)放農(nóng)村房屋房產(chǎn)證和宅基地使用權(quán)證，為農(nóng)村房產(chǎn)流通掃清障礙，開(kāi)通農(nóng)民財(cái)產(chǎn)性收入主渠道。3．確認(rèn)發(fā)放農(nóng)村土地(承包地，自留地，林地，山地，灘地等)使用權(quán)證，為土地有序流轉(zhuǎn)鋪平道路。
(二)調(diào)控土地流轉(zhuǎn)方向，實(shí)現(xiàn)土地有序流轉(zhuǎn)
土地本身的特殊性決定了它在國(guó)民經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的重要地位，調(diào)控土地在一二級(jí)市場(chǎng)的流轉(zhuǎn)方向，遵循土地利用的社會(huì)利益本位，實(shí)現(xiàn)土地有序流轉(zhuǎn)，其意義不言而喻。遵照契約精神，按照合同原則，鼓勵(lì)農(nóng)民有序流轉(zhuǎn)土地權(quán)利，集中優(yōu)勢(shì)發(fā)展各類(lèi)專(zhuān)業(yè)大戶或農(nóng)村專(zhuān)業(yè)合作社等多種形式的規(guī)?；?jīng)營(yíng)，真正做到農(nóng)地農(nóng)用，有序流轉(zhuǎn)。具體措施如下:1．優(yōu)先向關(guān)系國(guó)計(jì)民生的農(nóng)業(yè)生產(chǎn)專(zhuān)業(yè)大戶提供用地，確保農(nóng)地農(nóng)用。2．倡導(dǎo)農(nóng)產(chǎn)品深加工公司加農(nóng)戶的集約化生產(chǎn)模式，努力提高農(nóng)業(yè)生產(chǎn)附加值，提高農(nóng)民收入。3．國(guó)家有計(jì)劃對(duì)農(nóng)村專(zhuān)業(yè)大戶和農(nóng)村專(zhuān)業(yè)合作社提供資金支持和稅費(fèi)減免，甚至是財(cái)政補(bǔ)貼，調(diào)動(dòng)農(nóng)業(yè)生產(chǎn)積極性。
(三)遵循市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)規(guī)律，確保土地合理使用
在當(dāng)前我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式轉(zhuǎn)型與社會(huì)轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵時(shí)期，各種矛盾逐漸顯現(xiàn):國(guó)家與集體土地所有權(quán)與個(gè)人土地權(quán)益之間的矛盾;國(guó)家對(duì)土地宏觀調(diào)控與地方財(cái)政對(duì)土地依賴(lài)之間的矛盾;土地資源有限與土地資源浪費(fèi)之間的矛盾;城鄉(xiāng)差距拉大與共享改革成果之間的矛盾。通過(guò)法律對(duì)土地權(quán)益的配置與調(diào)控，削弱政府對(duì)土地利用與收益的權(quán)力，賦予個(gè)人更多土地權(quán)益，優(yōu)化產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，豐富經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式，集約化用地，提高土地使用率，在符合國(guó)家土地宏觀調(diào)控目標(biāo)的基礎(chǔ)上，合理使用土地，逐步縮小城鄉(xiāng)差距，讓農(nóng)民享有土地帶來(lái)的更多財(cái)產(chǎn)性收入和社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)成果。具體措施如下:1．土地管理部門(mén)應(yīng)注重宏觀調(diào)控，重點(diǎn)控制用地方向，減少審批環(huán)節(jié)，間接提高用地效率。2．土地管理部門(mén)應(yīng)注重事后監(jiān)管，嚴(yán)厲打擊圈地行為和不按審批用地性質(zhì)用地行為，涉嫌犯罪的移交司法機(jī)關(guān)，讓土地不法者產(chǎn)生敬畏，不敢違法用地。
(四)調(diào)整土地收益分配，切實(shí)做到權(quán)益共享
十報(bào)告提出，“提高農(nóng)民在土地增值收益中的分配比例”。怎樣提高農(nóng)民的土地財(cái)產(chǎn)性收入，讓農(nóng)村土地權(quán)益最大化，是的重要內(nèi)容。當(dāng)上述措施都還不足以保障這一目標(biāo)實(shí)現(xiàn)時(shí)，就只有運(yùn)用稅收這一宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)節(jié)杠桿來(lái)調(diào)整土地權(quán)益分配。具體措施如下:1．針對(duì)現(xiàn)行土地管理制度將農(nóng)民排斥在土地增值收益分配體系之外，那么在利益分配的最后環(huán)節(jié)可創(chuàng)設(shè)土地增值收益補(bǔ)償稅來(lái)保障農(nóng)民土地權(quán)益。2．開(kāi)征房產(chǎn)稅，增強(qiáng)地方政府提供基本公共服務(wù)的能力，以此來(lái)反哺新型城鎮(zhèn)化過(guò)程中的農(nóng)民。
(五)完善農(nóng)村社會(huì)養(yǎng)老保險(xiǎn)制度，淡化土地養(yǎng)老模式
我國(guó)農(nóng)村居民養(yǎng)老保障模式單一，隨著城鎮(zhèn)化進(jìn)程的不斷深入，家庭和土地的養(yǎng)老保障功能越來(lái)越弱。失地農(nóng)民怎樣養(yǎng)老?他們?yōu)閲?guó)民經(jīng)濟(jì)發(fā)展付出了最寶貴的生產(chǎn)資料土地，理應(yīng)由國(guó)家統(tǒng)籌納入社會(huì)養(yǎng)老保障體制一并解決這一社會(huì)問(wèn)題。農(nóng)村土地流轉(zhuǎn)機(jī)制要想加快，就必須通過(guò)各種途徑宣傳農(nóng)村社會(huì)養(yǎng)老保險(xiǎn)制度，引導(dǎo)農(nóng)民積極參加新型農(nóng)村社會(huì)養(yǎng)老保險(xiǎn)。至2009年試行新型農(nóng)村社會(huì)養(yǎng)老保險(xiǎn)以來(lái)，截至2013年3月底，全國(guó)城鄉(xiāng)居民參保人數(shù)達(dá)到4．86億人，其中領(lǐng)取養(yǎng)老金的老年居民達(dá)到1．33億人，有12個(gè)省整合新農(nóng)保和城居保，制定實(shí)施統(tǒng)一的城鄉(xiāng)居民養(yǎng)老保險(xiǎn)制度，有13個(gè)省級(jí)和1572個(gè)縣級(jí)行政區(qū)提高了基礎(chǔ)養(yǎng)老金標(biāo)準(zhǔn)，全國(guó)月人均養(yǎng)老金水平78．6元，基金累計(jì)結(jié)余2504億元，其中個(gè)人賬戶基金累計(jì)結(jié)余2200億元。［3］就目前而言，規(guī)范農(nóng)村養(yǎng)老保險(xiǎn)金相關(guān)的運(yùn)行機(jī)制，最大程度的保障老年農(nóng)民的利益，是新型城鎮(zhèn)化建設(shè)和保障社會(huì)和諧所必須做到的。具體措施如下:1．降低個(gè)人繳存比例，努力提高農(nóng)村社會(huì)養(yǎng)老保險(xiǎn)覆蓋率。2．逐步統(tǒng)一城鎮(zhèn)養(yǎng)老保險(xiǎn)和農(nóng)村養(yǎng)老保險(xiǎn)，為經(jīng)濟(jì)二元制破冰探索可行途徑。
自律管理不可替代的地位，源之于相對(duì)政府監(jiān)管，其所具有的比較優(yōu)勢(shì)和特殊作用。一般說(shuō)來(lái)，自律性監(jiān)管之所以行之有效，主要原因有四點(diǎn)：
首先，自律管理與行政監(jiān)管具有互補(bǔ)性；其次，自律管理具有靈活性；再次，自律管理具有專(zhuān)業(yè)性。自律組織來(lái)自市場(chǎng)、接近市場(chǎng)、了解市場(chǎng)，擁有直接的市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)，并儲(chǔ)備了大量的專(zhuān)業(yè)人士，在自律管理中能夠發(fā)揮專(zhuān)業(yè)優(yōu)勢(shì)；最后，實(shí)行自律管理滿足了證券市場(chǎng)監(jiān)管的多層次性需要。
自律組織與政府監(jiān)管應(yīng)該互為依存，相互補(bǔ)充
境外證券市場(chǎng)發(fā)展的實(shí)踐告訴我們，自律制度成功的關(guān)鍵，在于處理好政府監(jiān)管和自律管理之間的關(guān)系。這種關(guān)系應(yīng)該是互為依存，相互補(bǔ)充的。隨著證券市場(chǎng)的發(fā)展，在世界范圍內(nèi)，政府主導(dǎo)下的監(jiān)管模式和自律主導(dǎo)下的監(jiān)管模式正在發(fā)生改變，一個(gè)基本趨勢(shì)是：出于證券市場(chǎng)監(jiān)管及時(shí)性、有效性需要，自律組織和政府機(jī)關(guān)在分工監(jiān)管的基礎(chǔ)上，相互協(xié)作和補(bǔ)充，自律管理和政府監(jiān)管被緊密結(jié)合在一起。其中，政府更多地作為法律的執(zhí)行者、政策的支持者、違法行為的查處者，而證券交易所和其他自律組織更多地作為市場(chǎng)運(yùn)作的組織者、市場(chǎng)秩序的一線監(jiān)管者、違規(guī)行為的發(fā)現(xiàn)者。
我國(guó)證券市場(chǎng)自律管理的現(xiàn)狀與存在問(wèn)題
我國(guó)證券市場(chǎng)經(jīng)過(guò)十余年發(fā)展，已經(jīng)初步建立了自律管理體系，證券交易所和證券業(yè)協(xié)會(huì)的自律管理職能得到了重視，自律管理作用也得到了一定的發(fā)揮。但整體而言，我國(guó)證券市場(chǎng)仍然是一個(gè)新興市場(chǎng)，并處于轉(zhuǎn)軌階段，市場(chǎng)的發(fā)展主要由政府主導(dǎo)和推動(dòng)，市場(chǎng)的監(jiān)管也主要依靠行政權(quán)力，監(jiān)管體系缺乏層次性。與此相對(duì)應(yīng)，在實(shí)際運(yùn)作中，自律管理機(jī)制和職能沒(méi)有真正到位，實(shí)踐中還存在一些值得重視、有待改進(jìn)的問(wèn)題，主要有在法律上，證券市場(chǎng)自律管理缺乏應(yīng)有的地位。我國(guó)《證券法》所規(guī)定的證券市場(chǎng)監(jiān)管，基本上是行政監(jiān)管為主，自律監(jiān)管未作系統(tǒng)性表述。
在主體資格上，證券市場(chǎng)自律管理組織獨(dú)立性不夠。由于歷史原因和特殊的國(guó)情，現(xiàn)階段，我國(guó)證券交易所和證券業(yè)協(xié)會(huì)都帶有一定的行政色彩，還缺乏應(yīng)有的獨(dú)立性，不是真正意義上的自律組織，通常被看作準(zhǔn)政府機(jī)構(gòu)。相應(yīng)地，證券交易所、證券業(yè)協(xié)會(huì)實(shí)行的自律管理，也經(jīng)常被理解成政府監(jiān)管的延伸。
在職責(zé)分工上，自律管理與政府監(jiān)管的權(quán)限不夠明晰。在對(duì)證券市場(chǎng)監(jiān)管過(guò)程中，自律組織與證券行政主管機(jī)構(gòu)對(duì)證券市場(chǎng)監(jiān)管的權(quán)力邊界不夠清晰，職責(zé)分工和監(jiān)管機(jī)制還沒(méi)有理順，有的地方存在交叉或重疊，有的地方出現(xiàn)了缺位或越位。此外，證券交易所和證券業(yè)協(xié)會(huì)作為自律組織，二者分工和協(xié)作關(guān)系也沒(méi)有完全理順。
強(qiáng)化和落實(shí)證券交易所自律管理職能，促進(jìn)我國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)展
證券交易所是證券市場(chǎng)的組織者，為證券發(fā)行人提供籌集資金的場(chǎng)所，為投資者提供證券交易的場(chǎng)所，直接面對(duì)上市公司、投資者、證券商和廣大中介機(jī)構(gòu)，能夠?qū)ψC券交易進(jìn)行實(shí)時(shí)監(jiān)控，這種特殊的角色、職能和優(yōu)勢(shì)，客觀上要求證券交易所承擔(dān)起對(duì)會(huì)員公司、上市公司、證券交易的一線監(jiān)管責(zé)任。
由于特定的歷史和國(guó)情，在現(xiàn)階段，證券交易所對(duì)我國(guó)證券市場(chǎng)的自律管理職能還沒(méi)有到位，作用還沒(méi)有得到應(yīng)有的發(fā)揮。強(qiáng)化和完善交易所自律管理，是今后一段時(shí)間我國(guó)證券市場(chǎng)制度建設(shè)的重要內(nèi)容。我們?cè)谕晟谱C券交易所自律管理制度建設(shè)中，要借鑒境外成熟市場(chǎng)的成功經(jīng)驗(yàn)，遵守交易所自律管理的普遍規(guī)律和特點(diǎn)，有針對(duì)性地解決實(shí)踐中存在的問(wèn)題。在相應(yīng)的制度完善和創(chuàng)新中，如下幾個(gè)問(wèn)題值得重視：
第一、交易所自律管理的有效性首先取決于其主體資格的獨(dú)立性。交易所進(jìn)行有效的自律管理，必須首先取得獨(dú)立的法律人格，成為真正意義上的自律管理組織。
第二、交易所自律管理權(quán)力應(yīng)來(lái)源于法律直接規(guī)定，而不是行政授權(quán)。法定自律是更為高級(jí)的自律制度，能夠提高證券交易所自律管理的效力層次，保證自律管理的權(quán)威性，清晰劃分自律管理和行政監(jiān)管之間的權(quán)責(zé)邊界。在修改《證券法》時(shí)，對(duì)交易所的監(jiān)管權(quán)限，應(yīng)從現(xiàn)階段的授權(quán)自律向法定自律轉(zhuǎn)變，恢復(fù)證券交易所自律管理的本來(lái)面目。
第三、要在法律法規(guī)的框架下賦予證券交易所進(jìn)行制度創(chuàng)新、品種創(chuàng)新和交易方式創(chuàng)新的權(quán)利，恢復(fù)市場(chǎng)的應(yīng)有功能。在適當(dāng)?shù)募s束條件下賦予證券交易所及時(shí)、自主地進(jìn)行制度、品種、交易方式等方面的創(chuàng)新權(quán)利，增強(qiáng)核心競(jìng)爭(zhēng)力，既是我國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)展和變革的內(nèi)在要求，也是迎接全球市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)挑戰(zhàn)，創(chuàng)建區(qū)域或國(guó)際易所的外在要求。
第四、必須妥善處理好交易所自律管理和行政監(jiān)管之間的關(guān)系。我國(guó)證券市場(chǎng)過(guò)于依賴(lài)政府監(jiān)管，交易所自律管理職能弱化，是在特定的市場(chǎng)環(huán)境和歷史背景下產(chǎn)生的，有一定的必然性和合理性。今后，我國(guó)證券市場(chǎng)進(jìn)一步規(guī)范和發(fā)展，固然離不開(kāi)政府監(jiān)管，但應(yīng)充分發(fā)揮證券交易所一線監(jiān)管優(yōu)勢(shì)，發(fā)揮其在政府和市場(chǎng)之間的橋梁和紐帶作用，建立起交易所自律管理與政府行政監(jiān)管并重的格局。其中，交易所自律管理應(yīng)處于監(jiān)管第一線，優(yōu)先發(fā)揮作用，交易所自律管理無(wú)法覆蓋、難以作用的領(lǐng)域，由政府進(jìn)行行政監(jiān)管，同時(shí)，證券交易所自律管理活動(dòng)本身應(yīng)接受政府監(jiān)管。
第五、交易所自律管理以契約關(guān)系為基礎(chǔ)。目前，我國(guó)證券交易所自律管理中的契約關(guān)系已基本建立，但還沒(méi)有充分到位，應(yīng)進(jìn)一步樹(shù)立其在市場(chǎng)中的權(quán)威性。
證券化是一項(xiàng)綜合性非常強(qiáng)的系統(tǒng)工程，證券化中交易結(jié)構(gòu)的嚴(yán)謹(jǐn)有效性需要由相應(yīng)的法律予以保障，而且資產(chǎn)證券化涉及的市場(chǎng)主體較多，它們之間權(quán)利義務(wù)的確定也需要以相應(yīng)的法律為標(biāo)準(zhǔn)，必然需要法律上的協(xié)調(diào)。我國(guó)雖然沒(méi)有系統(tǒng)地出臺(tái)資產(chǎn)證券化法律，但《證券法》、《公司法》、《信托法》等等相關(guān)法律已經(jīng)很完善，證券法和其他法律文件為證券化留下足夠的發(fā)展空間，從歷次金融領(lǐng)域重大舉措來(lái)看，在立法上通常都是由國(guó)務(wù)院頒布有關(guān)條例，然后由最高人民法院配套司法解釋?zhuān)詈笥杀O(jiān)管部門(mén)制訂行政規(guī)章，2005年4月中國(guó)人民銀行出臺(tái)了《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)管理辦法》，為即將在中國(guó)建設(shè)銀行和國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行即將實(shí)行抵押貸款證券化提供了暫行條例，使得我國(guó)對(duì)資產(chǎn)證券化的監(jiān)管法律更加完善，完全有能力對(duì)資產(chǎn)證券化的各個(gè)環(huán)節(jié)進(jìn)行監(jiān)管。以美國(guó)為例，該國(guó)也沒(méi)有一部專(zhuān)門(mén)針對(duì)證券化監(jiān)管的法律，但以《證券法》、《證券交易法》、《統(tǒng)一商法》等構(gòu)成的美國(guó)資產(chǎn)證券化法律體系足以保證資產(chǎn)證券化的順利實(shí)行。中國(guó)建設(shè)銀行和國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行即將實(shí)行抵押貸款證券化，那么我國(guó)對(duì)證券化應(yīng)如何監(jiān)管、適用哪一部法律，要回答這個(gè)問(wèn)題首先則必須明確界定證券的法律性質(zhì)。
證券的法律性質(zhì)不僅直接決定著發(fā)起人、發(fā)行人、和投資者之間的權(quán)利義務(wù)關(guān)系和風(fēng)險(xiǎn)分配，還決定著該證券究竟適用哪部法律規(guī)范，如果證券性質(zhì)是債券，則應(yīng)當(dāng)適用《公司法》、《企業(yè)債券管理?xiàng)l例》、和有關(guān)金融債券的規(guī)定；如果性質(zhì)為所有權(quán)憑證，則應(yīng)當(dāng)符合有關(guān)部門(mén)債券轉(zhuǎn)讓和買(mǎi)斷法律規(guī)定；如果為信托收益憑證，則應(yīng)當(dāng)符合《信托法》規(guī)定。因此在發(fā)行證券之前，必須明確定證券的法律性質(zhì)。
①作為債券的證券的法律性質(zhì)及效果。
在我國(guó)成立公司型SPV還有一定的法律障礙，中國(guó)的行業(yè)和公司管制十分嚴(yán)格，根據(jù)我國(guó)目前有關(guān)民商法律，注冊(cè)資本制度限制、銀行和證券分業(yè)經(jīng)營(yíng)制度的限制、證券發(fā)行的資格限制使得我國(guó)目前無(wú)法成立公司型SPV，必須頒布特別法進(jìn)行規(guī)范。雖然采用債券的形式實(shí)施證券化在目前還不可行，但在國(guó)際上抵押貸款證券化中采用債券的形式發(fā)行證券的方式最常見(jiàn)，既然該資產(chǎn)證券的法律屬性是債的性質(zhì)，那末就必然受到關(guān)于債券的法律規(guī)定的監(jiān)管和制約，這些法律監(jiān)管和制約表現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：
a．證券化資產(chǎn)的權(quán)屬上，資產(chǎn)的所有權(quán)仍然歸屬于發(fā)行人，畢業(yè)論文不能絕對(duì)排除發(fā)行人的其他債權(quán)人對(duì)該資產(chǎn)的追索權(quán)，尤其是在發(fā)行人破產(chǎn)的情況下。
b．追索權(quán)上，投資者在不能完全通過(guò)資產(chǎn)或處置抵押品所產(chǎn)生的現(xiàn)金流獲得償付的情況下，有權(quán)直接向發(fā)行人追索，直至參加發(fā)行人的破產(chǎn)清算，因此資產(chǎn)的收益風(fēng)險(xiǎn)仍然由發(fā)行人負(fù)擔(dān)。
c．對(duì)于發(fā)行人挪用資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流(即無(wú)處分權(quán))的，依據(jù)我國(guó)法律，投資者不能對(duì)抗善意第三人，即無(wú)物權(quán)上的排他追及權(quán)。
d．在證券的發(fā)行上，應(yīng)當(dāng)適用《公司法》和《企業(yè)債券管理?xiàng)l例》等法規(guī)，如果不作修改，則根據(jù)這些法規(guī)，SPV作為發(fā)起主體幾乎沒(méi)有可能。
采用債券的形式發(fā)行證券，SPV與發(fā)起人之間一般是買(mǎi)賣(mài)法律關(guān)系，即通常所說(shuō)的“真實(shí)銷(xiāo)售”。通過(guò)“真實(shí)銷(xiāo)售”，SPV對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)享有了完全的所有權(quán)，在發(fā)起人破產(chǎn)時(shí)，基礎(chǔ)資產(chǎn)不能作為其破產(chǎn)資產(chǎn)，也能使證券化資產(chǎn)與發(fā)起人的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)相隔離；而SPV與投資者的關(guān)系就是債的法律關(guān)系，受合同法約束，即投資者為債權(quán)入，SPV為債務(wù)人。投資者享有按期收回債券本金利息的權(quán)利，享有轉(zhuǎn)讓投資、了解發(fā)行人財(cái)務(wù)經(jīng)營(yíng)狀況的權(quán)利和法律規(guī)定的有關(guān)債券人的其他相關(guān)權(quán)利。SPV作為債務(wù)人負(fù)有按期支付債券本金、利息的無(wú)限責(zé)任。
②作為票據(jù)的證券的法律性質(zhì)及效果。
發(fā)行人不僅可以在資本市場(chǎng)上實(shí)行資產(chǎn)證券化，還可以在貨幣市場(chǎng)上實(shí)行證券化，通常證券化工具是票據(jù)，例如，票據(jù)雖然本質(zhì)上是一種債，應(yīng)當(dāng)受到債的法律關(guān)系的調(diào)整(在這方面與債券相同)，但由于票據(jù)在商業(yè)活動(dòng)中已經(jīng)形成了獨(dú)特的規(guī)范體系，因此在法律性質(zhì)上體現(xiàn)出許多與債券不同的地方，主要體現(xiàn)在法律適用上，票據(jù)主要受票據(jù)法調(diào)整，一般不適用債券的法律法規(guī)；在追索權(quán)上，票據(jù)法規(guī)定票據(jù)的持有人可以向其前手無(wú)條件追索，直至票據(jù)簽發(fā)人(即發(fā)行人)，而債券持有人只能向發(fā)行人追償；在發(fā)行上，票據(jù)的發(fā)行條件比債券簡(jiǎn)單，發(fā)行程序也比較便利，法律上的限制少，監(jiān)管起來(lái)也更簡(jiǎn)單。
a．在法律適用上，票據(jù)主要受到票據(jù)法調(diào)整。
b．在運(yùn)用目的上，我國(guó)法律排出了票據(jù)的融資功能，僅把票據(jù)作為支付工具使用，碩士論文即票據(jù)的簽發(fā)必須有真實(shí)的交易關(guān)系作為基礎(chǔ)，而債券則是一種融資工具，并非支付工具。在我國(guó)現(xiàn)行的法律制度下，資產(chǎn)證券化無(wú)法以票據(jù)作為工具，這實(shí)際上意味著我國(guó)的資產(chǎn)證券化不能用于短期融資。
c．在追索權(quán)上，票據(jù)的持有人可以向其前手無(wú)條件追索，一直到票據(jù)簽發(fā)人即發(fā)行人，而債券持有人只能向發(fā)行人追償，因此我國(guó)法律對(duì)票據(jù)持有人的保護(hù)更嚴(yán)格。
d．在發(fā)行上，票據(jù)的發(fā)行條件比債券簡(jiǎn)單，門(mén)檻低發(fā)行程序也比較便利。
③作為信托收益憑證的證券的法律性質(zhì)及效果。
在抵押貸款證券化的交易過(guò)程中，發(fā)行人SPV作為委托人的發(fā)起人(即銀行)取得抵押款組合，并作為信托資產(chǎn)。隨后將信托財(cái)產(chǎn)分割成單位，將本屬于委托人的受益權(quán)出售給投資者，投資者取得收益憑證，并因此作為受益人擁有信托財(cái)產(chǎn)的收益權(quán)，收益范圍為包括一切因管理或處置信托財(cái)產(chǎn)而產(chǎn)生的收益。根據(jù)信托法規(guī)定，在委托人不是信托唯一受益人的情況下，信托財(cái)產(chǎn)獨(dú)立于委托人的其他財(cái)產(chǎn)。因此，在信托收益權(quán)部分轉(zhuǎn)讓給投資者后，信托財(cái)產(chǎn)具備獨(dú)立性，不作為委托人的遺產(chǎn)和清算財(cái)產(chǎn)。由于我國(guó)已經(jīng)頒布了信托法，所以，以信托收益憑證的方式實(shí)現(xiàn)抵押貸款證券化在法律監(jiān)管上具備了可行性。但信托收益憑證還將會(huì)受到以下的法律制約：
a．法律性質(zhì)上，信托收益憑證能否作為證券對(duì)待。我國(guó)立法雖然對(duì)于信托收益憑證是否可以作為證券尚未有明確法律規(guī)定。根據(jù)我國(guó)《證券法》規(guī)定，一種憑證是否作為證券對(duì)待，應(yīng)當(dāng)有法律或行政法規(guī)予以確定。在信托收益憑證沒(méi)有被法律或行政法規(guī)確立為證券前，不能作為證券對(duì)待。雖然我國(guó)已經(jīng)發(fā)行了許多信托計(jì)劃，但這些信托計(jì)劃不過(guò)只是合同而已。與證券比，這些合同在流動(dòng)性、無(wú)因性、規(guī)范性等法律保護(hù)方面顯得十分弱小，不能實(shí)現(xiàn)規(guī)?；蜆?biāo)準(zhǔn)化發(fā)展。
b．在資產(chǎn)權(quán)屬上，信托財(cái)產(chǎn)的名義所有人是受托人。所謂“名義所有人”是指受托人只有受托之名，而無(wú)所有人之實(shí)，醫(yī)學(xué)論文不承擔(dān)貸款的違約風(fēng)險(xiǎn)，委托人也不承擔(dān)違約風(fēng)險(xiǎn)；違約風(fēng)險(xiǎn)的實(shí)際承擔(dān)者是投資者，但與所有權(quán)憑證不同，投資者不是資產(chǎn)的所有人只有權(quán)分享因信托財(cái)產(chǎn)而產(chǎn)生的收益，這意味著受益人在法律上無(wú)權(quán)直接追索貸款關(guān)系中的債務(wù)人，而如果是所有權(quán)憑證，則有權(quán)追索。
c．在追索權(quán)上，信托受益憑證對(duì)委托人和受托人的追索隔離最徹底，受益人只能自行承擔(dān)因貸款無(wú)法償還而產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)。作為對(duì)等條件，破產(chǎn)隔離也最徹底。
d．現(xiàn)金流權(quán)屬上，現(xiàn)金流名義上屬于受托人，但由于現(xiàn)金流被要求注入到一個(gè)獨(dú)立的受托管理帳戶上，并由托管人監(jiān)督資金的劃撥，因此，被受托人挪用的可能性很小。如果被挪用，受益人不能直接向資金接受方追索，但可以向受托人和托管人追償，因?yàn)樗麄冞`反了信托義務(wù)。
e．在發(fā)行條件上，由于信托受益憑證不同于債券，因此不必適用有關(guān)公司法或其他發(fā)債法規(guī)的相關(guān)規(guī)定。
采用信托收益憑證的形式發(fā)行，SPV與發(fā)起人之間的法律關(guān)系。是信托法律關(guān)系，即發(fā)起人將基礎(chǔ)資產(chǎn)(住宅抵押貸款)轉(zhuǎn)讓給SPV，成立信托關(guān)系，由SPV作為證券的發(fā)起人，在此信托關(guān)系中委托人為發(fā)起人，受托人為SPV，信托財(cái)產(chǎn)為證券化資產(chǎn)組合，受益人則為信托收益證書(shū)的持有人(即投資者)，根據(jù)信托的法律關(guān)系，發(fā)起人將基礎(chǔ)資產(chǎn)信托于SPV以后，這一資產(chǎn)的所有權(quán)就屬于SPV，發(fā)起人的債權(quán)人就不能對(duì)這部分資產(chǎn)主張權(quán)利，從而實(shí)現(xiàn)了證券化資產(chǎn)與發(fā)起人破產(chǎn)隔離的要求；SPV與投資者之間的法律關(guān)系則為信托法律關(guān)系，受信托法的約束，信托文件詳細(xì)記載了雙方之間的權(quán)利義務(wù)關(guān)系。SPV作為受托人，應(yīng)當(dāng)遵守信托文件的規(guī)定，履行誠(chéng)實(shí)、信用、謹(jǐn)慎、有效管理的義務(wù)，為受益人的最大利益處理信托事物，但不對(duì)財(cái)產(chǎn)管理產(chǎn)生的虧損承擔(dān)法律責(zé)任，除非證明有過(guò)錯(cuò)行為。受益人則根據(jù)信托文件享有信托財(cái)產(chǎn)及其衍生權(quán)益，但不得干涉受托人的財(cái)產(chǎn)管理事物。
此外，我國(guó)還可以采用巴塞爾新資本協(xié)議對(duì)資產(chǎn)證券化的監(jiān)管要求，巴塞爾新資本協(xié)議對(duì)資產(chǎn)證券化框架下的信用風(fēng)險(xiǎn)作了明確的界定，并且規(guī)定了資產(chǎn)證券化項(xiàng)下處理信用風(fēng)險(xiǎn)的標(biāo)準(zhǔn)化方法，以此來(lái)對(duì)證券化的資產(chǎn)和信用風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行內(nèi)部評(píng)級(jí)，使風(fēng)險(xiǎn)的控制有一個(gè)量化的標(biāo)準(zhǔn)。在未來(lái)的證券化實(shí)施過(guò)程中這些標(biāo)準(zhǔn)都可以逐步實(shí)行。
參考文獻(xiàn)：
[1]張世杰．資產(chǎn)支持證券創(chuàng)新金融產(chǎn)品[N]．金融時(shí)報(bào)，2005—5—25．
[2]金德環(huán)．資產(chǎn)證券化《投資銀行學(xué)》[M]．上海：上海財(cái)經(jīng)大學(xué)出版社，2003．
[3]陳暢．為投資者提供嶄新的投資選擇[N]．金融時(shí)報(bào)，2005—5—25．
[4]李倩．信貸資產(chǎn)證券化：加快金融市場(chǎng)融和[N]．金融時(shí)報(bào)，2005一04—23．
[5]吳曉輝．資產(chǎn)證券化：解決商業(yè)銀行資本約束的新路子[N]．金融時(shí)報(bào)．2005—05—12．
[6]范陽(yáng)．強(qiáng)化外部市場(chǎng)約束一信貸資產(chǎn)證券化推動(dòng)制度創(chuàng)新[N]．金融時(shí)報(bào)，2005—4—1．
[7]李燕．證券化風(fēng)險(xiǎn)仍須防范[N]．金融時(shí)報(bào)，2005—05—25、
[8]西瓦慈．結(jié)構(gòu)融資——證券化原理指南[M]．北京：清華大學(xué)出版社，2003．
[9]洪艷蓉．美國(guó)證券法對(duì)資產(chǎn)證券化的規(guī)范與借鑒[J]．證券市場(chǎng)報(bào)，2002，(11)．
一、研究方法
1、對(duì)數(shù)字比率的分類(lèi)
百分?jǐn)?shù)：假設(shè)監(jiān)管對(duì)象的要素為一個(gè)100%的集合，控制的目標(biāo)或者參數(shù)是達(dá)到某個(gè)數(shù)量的點(diǎn)，最常見(jiàn)的有5%、10%、20%、25%、30%、50%、70%、75%、80%、90%、95%.按照集合進(jìn)行分割，上面的百分比可以分為互補(bǔ)的六組5%～95%、10%～90%、20%～80%、25%～75%、30%～70%、50%，每一組中只有一個(gè)獨(dú)立的邏輯含義。
分?jǐn)?shù)：用分?jǐn)?shù)表示的比率，是以1作為分子，如四分之一、三分之一、二分之一、三分之二，轉(zhuǎn)化成百分?jǐn)?shù)，相當(dāng)于百分比中的25%、30%、50%、70%.盡管在絕對(duì)的數(shù)值大小上不完全相同，但有基本相同的意義。
通過(guò)這樣的分類(lèi)，法規(guī)中比率就只有5%、10%、20%、30%、50%等5種，這一簡(jiǎn)化使分析方便易于得出一般的規(guī)律性結(jié)論。
2、分析和比較
在對(duì)數(shù)字比率分類(lèi)的基礎(chǔ)上，本文根據(jù)現(xiàn)行證券法規(guī)對(duì)有關(guān)數(shù)字比率作了以下歸納和比較：（1）現(xiàn)行法規(guī)中按照5%、10%、20%、30%、50%的順序相鄰的兩個(gè)比率之間的控制意義的差別；（2）現(xiàn)行法規(guī)中相同的數(shù)字比率其代表的控制意義的差別；（3）相同的經(jīng)濟(jì)變量在不同的法規(guī)中控制比率的差別。
3、分析對(duì)象
包括《公司法》、《證券法》、《股票發(fā)行與交易管理?xiàng)l例》《企業(yè)會(huì)計(jì)制度》以及中國(guó)證監(jiān)會(huì)、證券交易所等部門(mén)規(guī)章包括《審核備忘錄》等在內(nèi)涉及到現(xiàn)行證券發(fā)行制度的主要法規(guī)。
二、不同數(shù)字比率之間控制意義的差別
1、比率的控制意義
每個(gè)數(shù)字比率在不同法規(guī)中有大量的應(yīng)用，但只有相鄰的兩個(gè)比率如5%和10%，其控制上的內(nèi)涵才有可能產(chǎn)生混淆。本文經(jīng)過(guò)分析歸納，列出其基本含義（見(jiàn)附表）。
2、比較分析
在上述比率的含義中，容易混淆的是以下幾組：
5%和10%的差異。5%和10%在100%之中都為小數(shù)，在5%以下一般認(rèn)為微不足道的小數(shù)，5%的含義是值得關(guān)注，而10%一般的含義是相當(dāng)重要，標(biāo)志著該部分組分已經(jīng)成為100%的集合中一個(gè)獨(dú)立的主體。
涉及股東權(quán)利，股份有限公司持股5%以上的股東具有提案權(quán)，而持股10%以上的股東則具有臨時(shí)股東大會(huì)的召集權(quán)。在有關(guān)公開(kāi)信息披露要求中涉及的持股5%以上股東的持股變化、對(duì)外股權(quán)擔(dān)保等必須披露，體現(xiàn)了值得關(guān)注的基本思想。
涉及企業(yè)資產(chǎn)的變化一般以10%的凈資產(chǎn)為關(guān)注的限度，如基金投資一家上市公司股票不能超過(guò)基金資產(chǎn)凈值的10%、上市公司出售資產(chǎn)超過(guò)總資產(chǎn)10%以上必須披露等等。
在收益變化中，也有幾處法規(guī)涉及到5%，如年報(bào)中期間數(shù)據(jù)變動(dòng)幅度超過(guò)30%，或者占總資產(chǎn)5%，報(bào)告期利潤(rùn)總額的10%應(yīng)說(shuō)明情況以及變動(dòng)原因。這里因?yàn)槭亲兓?，所以更加?yán)了；發(fā)生大額銀行退票（占被退票人流動(dòng)資金的5%以上）應(yīng)予以披露（《公開(kāi)發(fā)行股票公司信息披露細(xì)則》），可能退票隱藏巨大風(fēng)險(xiǎn)所以特別關(guān)注。
25%與20%、30%的差異。20%的概念通常讓人想到帕雷托分布，人們通常認(rèn)為世界“80%的財(cái)富掌握在20%的人手中”，20%的含義是非常重要，但并沒(méi)有達(dá)到質(zhì)變的程度。因此在法規(guī)中用到20%的地方往往不具有定性判斷的含意，一般是提醒管理者或者檢查者關(guān)注起潛在的風(fēng)險(xiǎn)，另一種應(yīng)用是為控制集合的性質(zhì)，某些參數(shù)需要嚴(yán)格限制其在集合中的影響，在20%以下或者80%以上
30%和70%在實(shí)質(zhì)上是相對(duì)應(yīng)的一組比率，大致等于1/3和2/3，但前者不足，后者有余。1/3的意義在于在平均分布的一個(gè)團(tuán)體中有可能成為控制力量。30%在100%團(tuán)體中的作用可以用一句話來(lái)概括，就是“具有實(shí)質(zhì)性的影響”。這里的實(shí)質(zhì)性影響指這些參數(shù)的變化，可能導(dǎo)致體系功能、性質(zhì)等重大的變化。
介于20%和30%之間的25%盡管在數(shù)字大小上和前兩者差距不大，但意義上卻截然不同。如在確定涉及補(bǔ)價(jià)的交易是否為非貨幣易時(shí)，收到補(bǔ)價(jià)的企業(yè)應(yīng)當(dāng)按照收到的補(bǔ)價(jià)轉(zhuǎn)換出資產(chǎn)的公允價(jià)值的比例等于或者低于25%確定。
30%和50%的差異。30%的控制意義是具有實(shí)質(zhì)性影響，50%則是控制的實(shí)現(xiàn)。某一集合參數(shù)超過(guò)50%以后，在數(shù)量上就控制了局面，涉及到系統(tǒng)的性質(zhì)則將發(fā)生質(zhì)變。典型的例子是上市公司法人治理的要求中來(lái)自經(jīng)營(yíng)管理層的董事不能超過(guò)董事會(huì)人數(shù)的50%，其目的顯然是避免形成現(xiàn)代企業(yè)委托管理中“內(nèi)部人控制”問(wèn)題。因此，在一般會(huì)議表決過(guò)半數(shù)通過(guò)就認(rèn)為是決議生效，但重要的決議則需要出席會(huì)議三分之二表決權(quán)的股東通過(guò)，其目的是要保持大部分股東意見(jiàn)一致，以便公司經(jīng)營(yíng)管理穩(wěn)定。
三、同類(lèi)比率代表的控制意義的差別
1、三分之一和30%的差異
一般而言，三分之一主要針對(duì)人員而言，在數(shù)量上應(yīng)該相當(dāng)于33%，但在證券法規(guī)中30%很常用，33%幾乎沒(méi)有（所得稅），反映了政策制定者對(duì)于執(zhí)行和使用中便于記憶、簡(jiǎn)化的考慮。但這種差異就30%、70%以上而言，其控制意義加強(qiáng)了，而30、70%以下其控制作用有所放松。例如對(duì)資產(chǎn)負(fù)債率不超過(guò)70%的要求，相對(duì)于三分之二是放松了，但上市公司增發(fā)新股前次募集資金投資項(xiàng)目的完工進(jìn)度不低于70%的要求則有所加強(qiáng)。
35%和65%在法規(guī)中非常少見(jiàn)。設(shè)立股份有限公司發(fā)行股票發(fā)起人認(rèn)購(gòu)部分不少于股本總額的35%，體現(xiàn)了確保達(dá)到33%（三分之一）的意思。另外，在國(guó)有資產(chǎn)折股中有一個(gè)65%的下限，大致體現(xiàn)了政策制定者在促進(jìn)國(guó)有資產(chǎn)的盤(pán)活、重組和國(guó)有資產(chǎn)流失壓力之間的矛盾心態(tài)。
2、有關(guān)20%在法規(guī)中意義的細(xì)微差別
20%的基本意義是“非常重要”，有可能對(duì)體系的性質(zhì)產(chǎn)生重大影響，因此在法規(guī)中有兩種不同的應(yīng)用：
非判定性質(zhì)的應(yīng)用。在非判定性的應(yīng)用中，法規(guī)要求公眾或者監(jiān)管者（股東）關(guān)注某些重要的事項(xiàng)如持股超過(guò)20%的股東，投資占20%的股權(quán)，但并沒(méi)有強(qiáng)制性規(guī)定不能超過(guò)這一界限，其意思為可能對(duì)公司造成較大的影響。另外在信息披露中，因?yàn)槌^(guò)20%可能對(duì)公司經(jīng)營(yíng)造成重大影響，因此要求上市公司對(duì)某些經(jīng)營(yíng)的情況進(jìn)行公開(kāi)披露，如投資者持有公司可轉(zhuǎn)換債券達(dá)到20%、發(fā)行人持股超過(guò)20%，等。
限定性質(zhì)的應(yīng)用。在限定性的規(guī)定中，低于20%或者高于80%一般把相關(guān)的資產(chǎn)、人員等組分限定在一定范圍內(nèi)。如非專(zhuān)利技術(shù)在股份公司中的出資、合格境外投資者所占的比例，可以成為重要的部分，但不能成為必不可少的組分，把風(fēng)險(xiǎn)限定在一定范圍之內(nèi)。20%以上、80%以下則是強(qiáng)調(diào)其重要性，如要約收購(gòu)中保證金，保證收購(gòu)方的收購(gòu)誠(chéng)意。
四、同樣的經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)參量在不同法規(guī)中的控制尺度
