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篇1

參加論壇的專家教授和學(xué)者就我國(guó)金融體制改革的現(xiàn)狀及問(wèn)題進(jìn)行了廣泛討論。

遼寧大學(xué)白欽先教授認(rèn)為我國(guó)現(xiàn)代金融體系格局已經(jīng)基本形成，但是還不是現(xiàn)代化的，還有待于現(xiàn)代化、規(guī)范化、優(yōu)化（結(jié)構(gòu)優(yōu)化）和強(qiáng)化。目前，中國(guó)金融創(chuàng)新迫切需要解決誠(chéng)信嚴(yán)重缺失、結(jié)構(gòu)嚴(yán)重失衡和體制嚴(yán)重缺陷等一系列問(wèn)題。誠(chéng)信、信用和信譽(yù)應(yīng)該是立人、立國(guó)、發(fā)展經(jīng)濟(jì)、發(fā)展金融的前提和基礎(chǔ)；金融改革必須重視經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展中的一系列結(jié)構(gòu)性失衡。體制嚴(yán)重缺陷是在強(qiáng)而有力的、人為干預(yù)下形成的，因此，必須通過(guò)強(qiáng)有力的政策去摧毀，而不能依靠市場(chǎng)機(jī)制去逐漸地摧毀。在新的發(fā)展階段，首先要解決誠(chéng)信問(wèn)題，然后通過(guò)一系列的制度創(chuàng)新，使我國(guó)金融體系現(xiàn)代化、規(guī)范化、優(yōu)化、強(qiáng)化，才能夠使我們國(guó)家從經(jīng)濟(jì)大國(guó)走向經(jīng)濟(jì)強(qiáng)國(guó)，由金融大國(guó)走向金融強(qiáng)國(guó)。

中央財(cái)經(jīng)大學(xué)李健教授則從金融產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、市場(chǎng)結(jié)構(gòu)、融資結(jié)構(gòu)、金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、金融開放結(jié)構(gòu)等五種結(jié)構(gòu)和從微觀、中觀、宏觀等三個(gè)層面分析了中國(guó)金融發(fā)展中存在的結(jié)構(gòu)問(wèn)題。她認(rèn)為，中國(guó)目前金融發(fā)展中出現(xiàn)了金融總量快速增長(zhǎng)與高風(fēng)險(xiǎn)、低效率并存的局面，主要表現(xiàn)在：結(jié)構(gòu)變化相對(duì)總量增長(zhǎng)而言緩慢，優(yōu)化程度不足；我國(guó)現(xiàn)在的金融結(jié)構(gòu)帶來(lái)了市場(chǎng)的低效率和高風(fēng)險(xiǎn)；現(xiàn)有金融結(jié)構(gòu)的金融風(fēng)險(xiǎn)高度集中于銀行和國(guó)家。因而要以結(jié)構(gòu)調(diào)整為重點(diǎn)推進(jìn)金融發(fā)展。

上海交通大學(xué)潘英麗教授提出了金融中介不足引致國(guó)家利益流失的觀點(diǎn)。她用存貸比和存差兩個(gè)指標(biāo)來(lái)說(shuō)明我國(guó)金融中介的不足，并解釋了金融業(yè)運(yùn)行的低效率和資源配置的低效率。金融中介不足會(huì)導(dǎo)致民營(yíng)企業(yè)難以獲得貸款，并使經(jīng)濟(jì)發(fā)展主要依靠利用外資，從而出現(xiàn)外資擠出民間投資和資本大規(guī)模的輸出，即引致資本國(guó)際循環(huán)。資本國(guó)際循環(huán)會(huì)進(jìn)一步導(dǎo)致一系列問(wèn)題，如儲(chǔ)蓄-投資的轉(zhuǎn)化率下降、經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的進(jìn)程延緩、民眾分享經(jīng)濟(jì)發(fā)展成果減少以及外匯收益流失等。此外，國(guó)有商業(yè)銀行引入戰(zhàn)略投資者會(huì)導(dǎo)致壟斷利潤(rùn)和政策補(bǔ)貼流失；金融中介不足會(huì)引致社會(huì)資源黑洞問(wèn)題。因此，我國(guó)商業(yè)銀行創(chuàng)新要重視發(fā)揮金融中介的功能。

天津財(cái)經(jīng)大學(xué)王愛儉教授則從我國(guó)金融體系中的一個(gè)缺口分析了中國(guó)金融體系的進(jìn)一步完善問(wèn)題。她指出，發(fā)展社區(qū)銀行在解決中小企業(yè)融資問(wèn)題和農(nóng)村金融問(wèn)題方面具有重要意義。發(fā)展社區(qū)銀行有產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)、交易成本、市場(chǎng)效率、經(jīng)營(yíng)靈活等優(yōu)勢(shì)，同時(shí)也面臨著一些挑戰(zhàn)。社區(qū)銀行的發(fā)展可以通過(guò)三種途徑來(lái)實(shí)現(xiàn)：一是將現(xiàn)有條件成熟的城市和農(nóng)村信用社改制為社區(qū)銀行；二是由民營(yíng)資本組建新的社區(qū)銀行；三是引導(dǎo)非正規(guī)金融發(fā)展成

為社區(qū)銀行。社區(qū)銀行的產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)可以采取股份制、合作制和股份合作制等模式。

通過(guò)對(duì)金融服務(wù)業(yè)增加值占第三產(chǎn)業(yè)增加值和GDP的比重、金融服務(wù)業(yè)增加值的增長(zhǎng)速度及金融服務(wù)業(yè)的就業(yè)量等三個(gè)指標(biāo)的考察，中國(guó)社會(huì)科學(xué)院財(cái)貿(mào)經(jīng)濟(jì)研究所何德旭研究員認(rèn)為中國(guó)金融業(yè)是發(fā)展滯后，而不是改革滯后。中國(guó)金融業(yè)發(fā)展滯后表現(xiàn)在：金融業(yè)不能滿足經(jīng)濟(jì)發(fā)展的需要、金融發(fā)展對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的支持明顯乏力、金融業(yè)結(jié)構(gòu)不均衡、金融業(yè)內(nèi)部各微觀主體缺乏競(jìng)爭(zhēng)力等。中國(guó)金融業(yè)發(fā)展滯后既有宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境方面的原因，也有金融業(yè)本身組織體系和資本市場(chǎng)不夠發(fā)達(dá)的原因，但最根本的原因是指導(dǎo)思想上沒(méi)有把金融業(yè)作為一個(gè)真正的產(chǎn)業(yè)來(lái)發(fā)展。把金融業(yè)作為產(chǎn)業(yè)發(fā)展，應(yīng)采取以下措施：制定和完善促進(jìn)金融業(yè)發(fā)展的政策措施，特別是要有完善的金融業(yè)發(fā)展規(guī)劃；放松金融業(yè)管制，減少干預(yù)；強(qiáng)化金融基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)；樹立科學(xué)的金融發(fā)展觀。

加拿大圣瑪麗大學(xué)葉龍森副教授指出，加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)管理是中國(guó)金融面臨的緊迫課題。他從三個(gè)層面探討了有效的風(fēng)險(xiǎn)管理。從宏觀層面，需要有利于風(fēng)險(xiǎn)管理的國(guó)家規(guī)章制度，要為風(fēng)險(xiǎn)管理提供工具。

目前，這些工具主要是衍生金融工具，包括期權(quán)、期貨等。另外還需要大批人才，這是由衍生工具的復(fù)雜性決定的。從公司的組織結(jié)構(gòu)層面，風(fēng)險(xiǎn)管理需要有獨(dú)立的風(fēng)險(xiǎn)管理部門、積極的高層介入。從報(bào)酬系統(tǒng)方面，必須使交易員的報(bào)酬與其風(fēng)險(xiǎn)掛鉤。中國(guó)的金融系統(tǒng)現(xiàn)在需要認(rèn)真思考和建立這些風(fēng)險(xiǎn)管理的基本原則和制度，以避免一次又一次地“交學(xué)費(fèi)”。

武漢大學(xué)黃憲教授認(rèn)為在新環(huán)境下，風(fēng)險(xiǎn)管理作為金融中介核心功能的重要性日益凸現(xiàn)，而風(fēng)險(xiǎn)管理就是金融中介的核心功能和本原功能。隨著市場(chǎng)趨向完善，金融中介，特別是銀行非但沒(méi)有消亡，在轉(zhuǎn)型后反而勃發(fā)生機(jī)。金融中介具有風(fēng)險(xiǎn)管理優(yōu)勢(shì)。不管從哪個(gè)層面上講，風(fēng)險(xiǎn)管理都是金融中介的最重要功能。在商業(yè)銀行創(chuàng)新的過(guò)程中，要注重發(fā)揮金融中介的風(fēng)險(xiǎn)管理功能。

人民幣匯率改革也是本次論壇的熱門話題之一。武漢大學(xué)江春教授從當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)生活中的超額貨幣的角度，討論了人民幣匯率的變化。他認(rèn)為，一方面，由于制度上的原因?qū)е挛覈?guó)存在人民幣升值壓力。另一方面，經(jīng)濟(jì)生活中的超額貨幣也產(chǎn)生人民幣的貶值壓力。而后者被經(jīng)濟(jì)學(xué)家們忽視了，其中的原因主要在于中國(guó)貨幣流通速度在減緩。人民幣升值的壓力實(shí)際上反映了我們國(guó)家經(jīng)濟(jì)沒(méi)有完全市場(chǎng)化，人民幣目前升值的壓力只是一個(gè)短

期的現(xiàn)象。從長(zhǎng)期看，人民幣匯率水平的變化取決于中國(guó)的經(jīng)濟(jì)效益。如果中國(guó)的經(jīng)濟(jì)效益很低，如果我們不進(jìn)行真正的制度改革和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式轉(zhuǎn)變的話，人民幣今后可能會(huì)有貶值的壓力。

二、關(guān)于商業(yè)銀行創(chuàng)新

2004年以來(lái)，中國(guó)國(guó)有商業(yè)銀行改制改革受到各方面高度重視，在本次論壇上也成為重要內(nèi)容。

中國(guó)商業(yè)銀行改革中面臨的一個(gè)新問(wèn)題是戰(zhàn)略投資者的引進(jìn)。西南財(cái)經(jīng)大學(xué)曾康霖教授從何為戰(zhàn)略投資者、我國(guó)商業(yè)銀行股權(quán)改革中是否需要引進(jìn)外資戰(zhàn)略投資者、引入戰(zhàn)略投資者能否完善治理結(jié)構(gòu)、是否會(huì)影響金融安全等方面具體闡述了國(guó)有商業(yè)銀行股權(quán)改革中引進(jìn)外資問(wèn)題。他認(rèn)為，引進(jìn)戰(zhàn)略投資者，就是要借助外部力量推動(dòng)銀行業(yè)的股權(quán)改革；實(shí)現(xiàn)治理結(jié)構(gòu)的更新；借助國(guó)外的力量、信譽(yù)走出去。引進(jìn)的外資金融機(jī)構(gòu)是否為戰(zhàn)略投資者，并不取決于引入方的標(biāo)準(zhǔn)和判斷，而應(yīng)取決于投資方的戰(zhàn)略選擇和國(guó)有商業(yè)銀行股改后對(duì)投資者回報(bào)的高低。但是，引進(jìn)戰(zhàn)略投資者，只能改善治理結(jié)構(gòu)，而不能完善治理結(jié)構(gòu)。影響金融安全的首要因素是經(jīng)濟(jì)周期，而不是金融機(jī)構(gòu)的運(yùn)作。在對(duì)外開放、經(jīng)濟(jì)全球化、金融一體化的條件下，金融安全很大程度上取決于外因，而不是內(nèi)因。因此，討論引進(jìn)戰(zhàn)略投資者會(huì)不會(huì)影響金融安全，必

須關(guān)注世界經(jīng)濟(jì)的格局、經(jīng)濟(jì)周期的變動(dòng)和我國(guó)的開放度。

西南財(cái)經(jīng)大學(xué)劉錫良教授提出了“商業(yè)銀行向何處去”的8個(gè)困惑：（1）我國(guó)國(guó)有商業(yè)銀行股份制改造的目的是解決國(guó)有銀行資本金不足，還是改善其治理結(jié)構(gòu)？（2）國(guó)有商業(yè)銀行股份制改造后是否一定要上市？（3）我國(guó)國(guó)有銀行上市的地點(diǎn)應(yīng)該在國(guó)內(nèi)還是在國(guó)外？（4）我國(guó)國(guó)有商業(yè)銀行股權(quán)是否一定要賣給戰(zhàn)略投資者？（5）銀行的股權(quán)能否轉(zhuǎn)讓給自己的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手？（6）如何對(duì)國(guó)有商業(yè)銀行股權(quán)轉(zhuǎn)讓進(jìn)行定價(jià)？如何對(duì)一些隱形的資產(chǎn)定價(jià)？（7）什么是最適合中國(guó)國(guó)情的完善治理結(jié)構(gòu)？（8）通過(guò)股份制改造能否克服銀行固有的弊端，真正引進(jìn)先進(jìn)的管理與先進(jìn)的技術(shù)，提升銀行的核心競(jìng)爭(zhēng)力？他認(rèn)為，這幾方面的問(wèn)題都值得進(jìn)一步研究和分析。

江西財(cái)經(jīng)大學(xué)的胡援成教授則通過(guò)數(shù)據(jù)包絡(luò)分析方法對(duì)我國(guó)國(guó)有商業(yè)銀行改革過(guò)程中的經(jīng)營(yíng)效率進(jìn)行了實(shí)證評(píng)價(jià)。他發(fā)現(xiàn)，綜合比較來(lái)看，通過(guò)改革，國(guó)有銀行效率在逐漸提高，與其他股份制銀行比較接近，但總體上還有差距。同時(shí)，他認(rèn)為，我國(guó)商業(yè)銀行改革的成效與政策推動(dòng)、扶持是密切相關(guān)的。要做到可持續(xù)，還有很多任務(wù)要完成，特別像公司治理結(jié)構(gòu)和其他各方面配套改革。

關(guān)于現(xiàn)代商業(yè)銀行的命運(yùn)，深圳大學(xué)中國(guó)經(jīng)濟(jì)特區(qū)研究中心郭茂佳教授認(rèn)為，要么并購(gòu)，要么被并購(gòu)，沒(méi)有第三條路可走。其原因在于：一是自由化使得商業(yè)銀行跨行業(yè)經(jīng)營(yíng)變得容易；二是網(wǎng)絡(luò)化導(dǎo)致商業(yè)銀行機(jī)構(gòu)過(guò)剩；三是國(guó)際化帶來(lái)了跨國(guó)并購(gòu)的興起；四是同質(zhì)化使得銀行間并購(gòu)相對(duì)容易。面對(duì)全球并購(gòu)大潮，中國(guó)要實(shí)行多項(xiàng)“兩手抓”：第一，政府要“兩手抓”，一手要抓振興民族銀行，通過(guò)并購(gòu)要把民族銀行做強(qiáng)做大，一手要抓避免銀行被掠奪式并購(gòu)，政府要制定并購(gòu)邊界和反壟斷措施。第二，商業(yè)銀行要“兩手抓”，一手要抓傳統(tǒng)產(chǎn)品經(jīng)營(yíng)，一手要抓資本運(yùn)營(yíng)。第三，高校金融教育要“兩手抓”，一手要抓傳統(tǒng)銀行知識(shí)傳播，一手要抓投資銀行知識(shí)傳播。

關(guān)于國(guó)有商業(yè)銀行經(jīng)營(yíng)管理創(chuàng)新，中南財(cái)經(jīng)政法大學(xué)張金林教授著重分析了銀行保險(xiǎn)這一創(chuàng)新業(yè)務(wù)。他認(rèn)為銀行保險(xiǎn)是集產(chǎn)品、服務(wù)和組織創(chuàng)新為一體的金融創(chuàng)新。目前，這一創(chuàng)新還存在許多障礙：一是分業(yè)監(jiān)管的格局沒(méi)有發(fā)生根本性的變化；二是進(jìn)入市場(chǎng)的深度和范圍都受到較大限制；三是文化傳統(tǒng)的影響。因此，近期來(lái)看，發(fā)展銀行保險(xiǎn)主要是規(guī)范保險(xiǎn)銷售行為。從長(zhǎng)期來(lái)看，發(fā)展銀行保險(xiǎn)要積極推動(dòng)保險(xiǎn)產(chǎn)品的創(chuàng)新，提升保險(xiǎn)產(chǎn)品的技術(shù)含量，建立銀行和保險(xiǎn)共享的信息網(wǎng)絡(luò)資源系統(tǒng)，加強(qiáng)銀行與保險(xiǎn)的合作。

三、關(guān)于資本市場(chǎng)問(wèn)題

中國(guó)資本市場(chǎng)既有資本市場(chǎng)的一般特點(diǎn)，也有中國(guó)的獨(dú)特背景。中南財(cái)經(jīng)政法大學(xué)周駿教授認(rèn)為，中國(guó)資本市場(chǎng)具有不同于西方資本市場(chǎng)的三個(gè)明顯特點(diǎn)：第一，中國(guó)的資本市場(chǎng)不是自下而上發(fā)展起來(lái)的，而是自上而下建立起來(lái)的。因此，在它的初始階段必然是政策式，其功能也必然主要取決于政府對(duì)它的定位。第二，中國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展是伴隨著經(jīng)濟(jì)體制改革同時(shí)進(jìn)行的，它是經(jīng)濟(jì)體制改革的一部分。因此，資本市場(chǎng)改革必然要符合整個(gè)經(jīng)濟(jì)體制改革的要求。第三，中國(guó)上市的股票主要是改制的國(guó)有企業(yè)的股票，所以，政府是股票的主要供應(yīng)者，又是股票市場(chǎng)的監(jiān)管者——政府同時(shí)處在運(yùn)動(dòng)員和裁判員的地位。由于政府對(duì)股市定位存在偏差及制度性缺陷的存在，目前，中國(guó)股市存在的問(wèn)題主要是政府失效而非市場(chǎng)失靈，政府不能把責(zé)任推給市場(chǎng)，應(yīng)該擺正自己的位置，主要當(dāng)好裁判員，而不是運(yùn)動(dòng)員。政府不應(yīng)過(guò)多地從企業(yè)利益的角度來(lái)考慮資本市場(chǎng)問(wèn)題，而應(yīng)從監(jiān)管者的角度公平、公正、公開地處理資本市場(chǎng)中各交易主體之間的利益關(guān)系，要徹底拋棄為國(guó)有企業(yè)改制脫困的指導(dǎo)思想。政府要側(cè)重從保護(hù)公眾投資者利益的角度來(lái)處理問(wèn)題，全面實(shí)現(xiàn)資本市場(chǎng)的公正與效率，發(fā)展一個(gè)規(guī)范的資本市場(chǎng)來(lái)為商業(yè)銀行創(chuàng)新提供場(chǎng)所和條件。無(wú)論是否照搬西方的理論和經(jīng)驗(yàn)，都必須從中國(guó)的實(shí)際出發(fā)。

中國(guó)人民大學(xué)吳曉求教授指出，自改革開放以來(lái)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)的快速增長(zhǎng)帶來(lái)兩個(gè)效應(yīng)，一是財(cái)政收入的快速增加；二是民間的、社會(huì)的財(cái)富增長(zhǎng)相對(duì)緩慢，中國(guó)的國(guó)民并未因經(jīng)濟(jì)的快速增長(zhǎng)分享到應(yīng)有的實(shí)惠，因而是一種“貧困的增長(zhǎng)”。一個(gè)成熟的經(jīng)濟(jì)體需要一個(gè)龐大的、有效的社會(huì)存量財(cái)富的支持，為此要建立保護(hù)社會(huì)存量財(cái)富的法律制度，同時(shí)還要一個(gè)以資本市場(chǎng)為基礎(chǔ)和核心的現(xiàn)代金融體系。我國(guó)金融改革的重點(diǎn)是發(fā)展一個(gè)強(qiáng)大

的、健康的、透明度很高的資本市場(chǎng)，股權(quán)分置改革的主要目的就是要建立這樣一個(gè)資本市場(chǎng)。其次是商業(yè)銀行的改革，我國(guó)商業(yè)銀行從2004年開始進(jìn)行了以資本市場(chǎng)為平臺(tái)的徹底的市場(chǎng)化改革。第三是匯率體制的改革。這三大改革完成之后，中國(guó)現(xiàn)代金融體系就基本形成，我們可能在2010年逐步形成現(xiàn)代金融體系的雛形。

上海財(cái)經(jīng)大學(xué)楊大楷教授認(rèn)為，我國(guó)目前股票市場(chǎng)融資功能發(fā)揮較充分，而其他功能嚴(yán)重不足，募集資金使用嚴(yán)重不規(guī)范。同時(shí)，政府主導(dǎo)資本市場(chǎng)，使有限的資金大量注入了國(guó)有企業(yè)，特別是效率不高的國(guó)有企業(yè)。因此，要保障中國(guó)股票市場(chǎng)的健康發(fā)展，必須在一些根本性的制度上進(jìn)行進(jìn)一步的改革和完善。

中南財(cái)經(jīng)政法大學(xué)宋清華教授認(rèn)為，從功能上看，商業(yè)銀行與資本市場(chǎng)既有交叉重疊，又有明顯的差異。這決定了商業(yè)銀行與資本市場(chǎng)的關(guān)系是競(jìng)爭(zhēng)與互補(bǔ)的關(guān)系，一方面它們既相互競(jìng)爭(zhēng)、相互影響、相互替代，另一方面它們又相互依存、相互促進(jìn)、互為補(bǔ)充。資本市場(chǎng)的發(fā)展對(duì)商業(yè)銀行產(chǎn)生了“革命性”的影響，但并非“致命性”的打擊；資本市場(chǎng)的發(fā)展改變了商業(yè)銀行的資本結(jié)構(gòu)、負(fù)債結(jié)構(gòu)和資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，但并未使商業(yè)銀行的資金來(lái)源與運(yùn)用的總量出現(xiàn)萎縮，相反為商業(yè)銀行提供了新的機(jī)遇與舞臺(tái)。商業(yè)銀行在資本市場(chǎng)的發(fā)展中發(fā)揮了十分重要的作用，商業(yè)銀行是資本市場(chǎng)重要的籌資者、投資者、中介機(jī)構(gòu)、服務(wù)機(jī)構(gòu)和工具的重要?jiǎng)?chuàng)造者之一，因此，即使不能說(shuō)沒(méi)有商業(yè)銀行就沒(méi)有資本市場(chǎng)，至少可以說(shuō)沒(méi)有商業(yè)銀行的參與就不會(huì)有資本市場(chǎng)今天的成就。金融創(chuàng)新使得商業(yè)銀行與資本市場(chǎng)的邊界越來(lái)越模糊，商業(yè)銀行成了資本市場(chǎng)的重要參與者，從這個(gè)意義上講，“資本市場(chǎng)”的概念可以替代“金融”或“金融體系”。

四、其他金融與投資問(wèn)題

篇2

傳統(tǒng)上，對(duì)中小企業(yè)的金融支持是通過(guò)銀行貸款為其提供長(zhǎng)期的投資資金和短期的流動(dòng)資金。由于銀行的經(jīng)營(yíng)是建立在高度負(fù)債的基礎(chǔ)上，其支配的資金是社會(huì)公眾的各類存款，因此，銀行對(duì)于其經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)的安全性格外關(guān)注，是風(fēng)險(xiǎn)的厭惡者。當(dāng)面對(duì)于廣大的中小企業(yè)，特別是那些剛剛起步的企業(yè)，銀行出于資金安全性的考慮，往往選擇不貸或貸之以高息。這使得企業(yè)融資成本高昂或更本無(wú)法獲取貸款。

隨著擔(dān)保行業(yè)的出現(xiàn)，從一定程度上緩解了以上矛盾。企業(yè)尋找擔(dān)保公司為其提供擔(dān)保，作為回報(bào)則支付一定比例的擔(dān)保費(fèi)。然而，在實(shí)際過(guò)程中，由于擔(dān)保公司規(guī)模限制以及擔(dān)保公司風(fēng)險(xiǎn)過(guò)于集中，使得擔(dān)保行對(duì)于那些風(fēng)險(xiǎn)過(guò)高的領(lǐng)域涉及較少，使得一些處于起步階段的、但是具有高潛力的企業(yè)難以得到資金支持。因此，由于銀行與企業(yè)間的信息不對(duì)稱、企業(yè)融資的成本較高以及擔(dān)保行風(fēng)險(xiǎn)過(guò)于集中，使得這一模式的功能受到局限。

美國(guó)中小企業(yè)融資的借鑒

在美國(guó)，占據(jù)經(jīng)濟(jì)主導(dǎo)地位的是眾多中小企業(yè)，特別是從上世紀(jì)90年代開始，以網(wǎng)絡(luò)技術(shù)為依托，涌現(xiàn)了一批像蘋果、谷歌、微軟等的科技型企業(yè)，他們幾乎都是從地下室或車庫(kù)中誕生，而后逐步發(fā)展為業(yè)界巨無(wú)霸的。那么，是什么力量使他們能夠以如此之快的速度迅速成長(zhǎng)？我想這與美國(guó)金融業(yè)對(duì)科技企業(yè)的支持密不可分。

1983年，幾家銀行機(jī)構(gòu)出資創(chuàng)立了硅谷銀行，在過(guò)去的10多年里，硅谷銀行一直處于硅谷創(chuàng)業(yè)活動(dòng)的中心。這家銀行對(duì)高科技初創(chuàng)企業(yè)的金融支持，為美國(guó)高科技公司的發(fā)展乃至整個(gè)高科技行業(yè)提供了源源不斷的動(dòng)力。

硅谷銀行在投資中將資金借入創(chuàng)業(yè)企業(yè)，收取高于市場(chǎng)一般借貸的利息，同時(shí)與創(chuàng)業(yè)企業(yè)達(dá)成協(xié)議，獲得其部分股權(quán)或認(rèn)股權(quán)。使用這種方法的目的在于提高收益，同時(shí)降低風(fēng)險(xiǎn)。

以上這種對(duì)中小企業(yè)的金融支持實(shí)質(zhì)上就是不僅利用銀行信貸為其提供金融支持，而且引入風(fēng)險(xiǎn)投資者通過(guò)持有其股份的方式對(duì)企業(yè)進(jìn)行投資。

對(duì)傳統(tǒng)模式的改進(jìn)

篇3

資金積累和資本形成是經(jīng)濟(jì)發(fā)展的基礎(chǔ)條件之一。一般來(lái)說(shuō)，沒(méi)有資本積累和資本形成就不可能進(jìn)行擴(kuò)大再生產(chǎn)，也就缺乏經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)變遷的動(dòng)力。以股份制為前提的資本市場(chǎng)的出現(xiàn)和發(fā)展，借助于其獨(dú)特的資金聚集機(jī)制，為一國(guó)或地區(qū)的支柱產(chǎn)業(yè)、新興產(chǎn)業(yè)注入新的生產(chǎn)要素，扶持瓶頸產(chǎn)業(yè)部門，促進(jìn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的高度化和合理化，實(shí)現(xiàn)新增資源的傾斜配置。具體而言，其途徑主要有：一是通過(guò)上市、重點(diǎn)支持基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)、支出產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。二是通過(guò)在資本市場(chǎng)上建立專門的板塊，為中小企業(yè)特別是高新技術(shù)企業(yè)上市融資；三是通過(guò)配股增發(fā)等方式提高上市公司的再融資能力。

（二）資本市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)配置功能

作為一種獨(dú)特的金融制度，資本市場(chǎng)的出現(xiàn)挖掘和培育了一批具有風(fēng)險(xiǎn)偏好的投資者，他們?cè)敢庠诟唢L(fēng)險(xiǎn)中追逐高收益。而且，資本市場(chǎng)所固有的有效的風(fēng)險(xiǎn)分散或風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)機(jī)制，一方面為具有不同流動(dòng)性偏好的投資者提供了股權(quán)交易的場(chǎng)所，資本所有權(quán)在整個(gè)技術(shù)生產(chǎn)周期內(nèi)可以實(shí)現(xiàn)不停的轉(zhuǎn)移。發(fā)達(dá)的資本市場(chǎng)降低了所有權(quán)交易的成本，減少了流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，有力地促進(jìn)了技術(shù)進(jìn)步；另一方面資本市場(chǎng)使創(chuàng)新項(xiàng)目的異質(zhì)性風(fēng)險(xiǎn)可以參與項(xiàng)目的眾多投資主體之間進(jìn)行分散和分擔(dān)，特別是風(fēng)險(xiǎn)資本和創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的發(fā)展鼓勵(lì)了人們對(duì)創(chuàng)新的投資，有力地推動(dòng)了高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，有利于產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整。

（三）資本市場(chǎng)的存量?jī)?yōu)化功能

從現(xiàn)實(shí)的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行來(lái)看，一國(guó)或地區(qū)增量資源的投入往往會(huì)受到資金來(lái)源的約束，而改變現(xiàn)有資源在不同產(chǎn)業(yè)間分布能迅速實(shí)現(xiàn)存量結(jié)構(gòu)調(diào)整。資本市場(chǎng)在存量調(diào)整中的作用集中體現(xiàn)在對(duì)上市公司資產(chǎn)重組的支持上。資產(chǎn)重組主觀上是企業(yè)為生存和發(fā)展而進(jìn)行的自我調(diào)整行為，客觀上是一種存量資產(chǎn)流動(dòng)重組的機(jī)制。它本身不一定通過(guò)資本市場(chǎng)進(jìn)行，但是資本市場(chǎng)高度的流動(dòng)性和信息獲取及傳遞的充分性為資產(chǎn)重組提供了最便捷、最經(jīng)濟(jì)的場(chǎng)所。

2、淺談中國(guó)資本市場(chǎng)的問(wèn)題

（一）股票市場(chǎng)

任何制度都有路徑依賴。一是出于挽救國(guó)有企業(yè)的目的，忽視了股票市場(chǎng)功能提升的問(wèn)題，弱化了資源配置和制度創(chuàng)新功能，導(dǎo)致了市場(chǎng)功能被扭曲的傾向，把中國(guó)股票市場(chǎng)在特定時(shí)期的主要任務(wù)（圈錢）當(dāng)作了股票市場(chǎng)的總目的，把股票市場(chǎng)的主要功能單純地理解為國(guó)有企業(yè)改革服務(wù)，忽視了多元化風(fēng)險(xiǎn)主體和多元化的金融資產(chǎn)的建設(shè)，忽視了增強(qiáng)社會(huì)資產(chǎn)的抗風(fēng)險(xiǎn)能力。二是股權(quán)分置矛盾及政策性因素困擾導(dǎo)致證券市場(chǎng)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，給投資者帶來(lái)了一定程度的困難。集中表現(xiàn)在占上市公司三分之二的國(guó)有股、法人股的流動(dòng)問(wèn)題。盡管股權(quán)分置改革初步解決了“同股不同權(quán)”“同股不同價(jià)”的問(wèn)題，但過(guò)了限售期的巨額“大小非”，始終是懸在投資者頭上的一把徳默克里斯之劍，令人談“非”色變。三是中國(guó)股市投機(jī)氛圍濃重，市盈率和換手率都較高，經(jīng)常由于非理性的亢奮或恐慌引起股票價(jià)格的大幅波動(dòng)，再加上流動(dòng)性提供上的行政限制，A股市場(chǎng)成了泡沫、系統(tǒng)性沖擊和風(fēng)險(xiǎn)集聚的場(chǎng)所。

（二）債券市場(chǎng)

債券市場(chǎng)不成熟及利率市場(chǎng)化改革造成中國(guó)債券市場(chǎng)的三大缺陷：一是發(fā)行者忽視了債市的可持續(xù)發(fā)展，如在低利率環(huán)境下發(fā)行大量的長(zhǎng)期券，并通過(guò)固定利率債券和招標(biāo)上限的模式，鎖定自身成本，轉(zhuǎn)移利率風(fēng)險(xiǎn)，因而導(dǎo)致中長(zhǎng)期券定價(jià)的扭曲以及整個(gè)收益率曲線的扭曲。在稍有利率風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)期變化情況下，就導(dǎo)致了債市的大幅波動(dòng)。二是央行、政策性銀行和財(cái)政部的協(xié)調(diào)性不足，導(dǎo)致債券多頭競(jìng)相發(fā)行和債券市場(chǎng)的投資預(yù)期紊亂。三是市場(chǎng)缺乏對(duì)沖利率風(fēng)險(xiǎn)的金融工具，因此對(duì)于依靠單邊上揚(yáng)而獲利的債券投資機(jī)構(gòu)來(lái)說(shuō)，在面對(duì)不利的市場(chǎng)環(huán)境時(shí)，投資是相當(dāng)被動(dòng)的，也可以說(shuō)是一種無(wú)奈的選擇。歸結(jié)起來(lái)，我國(guó)債市的風(fēng)險(xiǎn)累積既是債市初級(jí)階段的制度缺陷問(wèn)題在債市中的體現(xiàn)，同時(shí)也是市場(chǎng)對(duì)長(zhǎng)期債的非理性定價(jià)，投資心理的短期性和盲目性等風(fēng)險(xiǎn)因素的暴露，加劇了投資的難度。

3、結(jié)語(yǔ)及政策建議

要解決中國(guó)資本市場(chǎng)的問(wèn)題，關(guān)鍵在于制度建設(shè)，形成法治和產(chǎn)權(quán)保護(hù)體制。特別是完善股權(quán)結(jié)構(gòu)（妥善解決“大小非”問(wèn)題），市場(chǎng)的進(jìn)入和推出制度，新股發(fā)行制度，信息披露制度以及對(duì)內(nèi)部交易的嚴(yán)厲查處制度。

其次，采取有效措施完善資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，盡快形成多層次的資本市場(chǎng)體系。積極推進(jìn)證券市場(chǎng)的改革開發(fā)和穩(wěn)定發(fā)展，擴(kuò)大直接融資。畢竟，推進(jìn)直接金融工具的多元化和金融市場(chǎng)的分層化，是構(gòu)建功能更為強(qiáng)大、向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)滲透力更強(qiáng)的直接金融體系的必由之路。

參考文獻(xiàn)：

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篇4

一般認(rèn)為，保險(xiǎn)公司作為機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)入資本市場(chǎng)，對(duì)于資本市場(chǎng)具有強(qiáng)大的促進(jìn)和帶動(dòng)作用：增加投資，為資本市場(chǎng)提供資金來(lái)源；促進(jìn)金融市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，推動(dòng)金融深化；加快金融創(chuàng)新步伐，促進(jìn)衍生工具發(fā)展；有助于加強(qiáng)金融立法和監(jiān)管，保護(hù)投資者利益；穩(wěn)定證券市場(chǎng)，促進(jìn)市場(chǎng)交易的現(xiàn)代化；改善公司治理，提高上市公司質(zhì)量。

金融最根本的功能是引導(dǎo)儲(chǔ)蓄向投資的轉(zhuǎn)化，根據(jù)資金流動(dòng)是直接借助一次合約（資金供求雙方直接見面）還是兩次合約（經(jīng)過(guò)金融中介）在金融體制中的比重，可以劃分為兩種不同的融資模式，即直接金融與間接金融；再根據(jù)這兩種融資模式在金融體制中的地位，區(qū)分所謂的銀行主導(dǎo)型體制與市場(chǎng)主導(dǎo)型體制。

目前我國(guó)是典型的銀行主導(dǎo)型金融體系。2002年，我國(guó)個(gè)人保險(xiǎn)業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)保費(fèi)收入2500億元，約占當(dāng)年新增居民儲(chǔ)蓄存款的18％，保險(xiǎn)對(duì)儲(chǔ)蓄已形成一定的分流作用。但從儲(chǔ)蓄分流所形成的保險(xiǎn)資金向投資轉(zhuǎn)化的情況看，18％投資于國(guó)債，5.4％投資于證券投資基金，而52％又投資于銀行存款。保險(xiǎn)業(yè)從居民儲(chǔ)蓄中分流出來(lái)的一半以上資金又重新回流到銀行，需要通過(guò)銀行進(jìn)行二次交易后再融資出去，增加了交易成本，降低了金融資源的配置效率。另一方面，保險(xiǎn)業(yè)在金融資源配置中發(fā)揮作用的空間很大。2002年，我國(guó)居民儲(chǔ)蓄存款余額達(dá)8.7萬(wàn)億元，居民儲(chǔ)蓄率高達(dá)39％。通過(guò)保險(xiǎn)公司吸收居民儲(chǔ)蓄的長(zhǎng)期資金可以集中使用、專家管理、組合投資，按照資金匹配的原則配置到資本市場(chǎng)，取得更高的投資收益。因此，遵循金融體系之間的內(nèi)在規(guī)律，建立我國(guó)保險(xiǎn)市場(chǎng)與資本市場(chǎng)的有機(jī)聯(lián)系，實(shí)現(xiàn)保險(xiǎn)市場(chǎng)與資本市場(chǎng)互動(dòng)發(fā)展，是一種雙贏的選擇，是保障我國(guó)金融體系健康發(fā)展的基本前提之一。

其實(shí)，我國(guó)立法部門對(duì)保險(xiǎn)資金入市限制的重要原因在于我國(guó)股市的非理性以及可能引發(fā)的風(fēng)險(xiǎn)。但我國(guó)股市的非理性就在于證券市場(chǎng)的投資者結(jié)構(gòu)過(guò)于分散，機(jī)構(gòu)投資者偏少，大量短期資金和小額資本充斥，如果有保險(xiǎn)資金的參與將會(huì)改善股市結(jié)構(gòu)，保險(xiǎn)資金特別是壽險(xiǎn)所具備的長(zhǎng)期性、穩(wěn)定性更有助于消除股市的過(guò)度投機(jī)和波動(dòng)性，而股市的高收益反過(guò)來(lái)又會(huì)改善保險(xiǎn)資金的運(yùn)用效果，因此，保險(xiǎn)資金入市有助于實(shí)現(xiàn)股市與保險(xiǎn)業(yè)的雙贏。顯然，保險(xiǎn)資金可以加速資本市場(chǎng)的成熟，反過(guò)來(lái)，資本市場(chǎng)又反哺保險(xiǎn)市場(chǎng)，使保險(xiǎn)資金運(yùn)用降低風(fēng)險(xiǎn)，收益更大。

發(fā)展經(jīng)濟(jì)學(xué)認(rèn)為，發(fā)展中國(guó)家要實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)起飛，資本形成是其約束條件和決定性因素。盡管我國(guó)目前的儲(chǔ)蓄率在世界各國(guó)中名列前茅，但是由于儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)化為投資的渠道不暢，機(jī)制不順，嚴(yán)重影響了我國(guó)的資本形成和資本積累。在西方發(fā)達(dá)國(guó)家，資本市場(chǎng)是集中資本、積累資本的主要場(chǎng)所，直接融資是工商企業(yè)組織資本的基本形式，而保險(xiǎn)基金、養(yǎng)老基金和證券投資基金又是資本市場(chǎng)最主要的機(jī)構(gòu)投資者，其中證券投資基金的主要買家還是保險(xiǎn)基金和養(yǎng)老基金。因此，發(fā)揮保險(xiǎn)在資本市場(chǎng)的機(jī)構(gòu)投資者作用，有利于促進(jìn)長(zhǎng)期投資。通過(guò)不斷增加滿足長(zhǎng)期金融資產(chǎn)的要求，可以促進(jìn)金融市場(chǎng)的發(fā)展，提高管理金融風(fēng)險(xiǎn)的能力。保險(xiǎn)公司的融資服務(wù)不同于銀行，單是充當(dāng)了借款人（政府和企業(yè)）和投資人（有閑散資金的儲(chǔ)蓄者）的中介。保險(xiǎn)公司能夠動(dòng)員長(zhǎng)期資本，使儲(chǔ)蓄機(jī)構(gòu)化。小額儲(chǔ)蓄者如果只是把錢放在家里，就無(wú)法支持政府和商業(yè)部門大融資需要，從而也就無(wú)法支持經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。如果把錢存入定期存款帳戶，這樣也只是為銀行貸款提供一種定期的支持。相反，如果小額儲(chǔ)蓄者將資金投資于保險(xiǎn)，保險(xiǎn)資金就能夠通過(guò)購(gòu)買債券和股票投資于資本市場(chǎng)來(lái)滿足實(shí)際部門的長(zhǎng)期資金需要，從而促進(jìn)經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)。

二、保險(xiǎn)市場(chǎng)與資本市場(chǎng)互動(dòng)發(fā)展的國(guó)際經(jīng)驗(yàn)實(shí)證

本質(zhì)上講，保險(xiǎn)資金的投資需求與證券市場(chǎng)的融資需求互動(dòng)互補(bǔ)。在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)較發(fā)達(dá)的國(guó)家，保險(xiǎn)業(yè)積聚和融資的能力僅次于銀行業(yè)。保險(xiǎn)資金很大一部分通過(guò)各種形式投資于證券市場(chǎng)，成為證券市場(chǎng)的主要機(jī)構(gòu)投資者。

英國(guó)對(duì)保險(xiǎn)資金進(jìn)入證券市場(chǎng)的限制比較寬松，保險(xiǎn)公司股票投資所占的比重較大。上個(gè)世紀(jì)60年代以后，這一比重達(dá)到了25％以上。到了90年代，英國(guó)投資于國(guó)內(nèi)公司普通股的保險(xiǎn)資金占保險(xiǎn)總資金的43％以上，投資于國(guó)外公司普通股的比重在10％以上。同時(shí)，保險(xiǎn)資金在股票市場(chǎng)中所占的市值也越來(lái)越大。至2001年末，英國(guó)保險(xiǎn)公司投資證券3000億英磅，所持有的證券市值占倫敦證券市場(chǎng)的20％左右，其作用舉足輕重。

美國(guó)的保險(xiǎn)資金一般投向債券、股票、抵押貸款、不動(dòng)產(chǎn)等領(lǐng)域。1970年，美國(guó)保險(xiǎn)公司持有的上市公司股票總值占股票市場(chǎng)總市值的比例為12.4％，而1995年上升到28.2％，1998年達(dá)到了29.6％。2001年財(cái)產(chǎn)和災(zāi)害險(xiǎn)公司持有證券上升到了34％，生命和健康險(xiǎn)公司持有證券上升到了20％多。與英國(guó)不同的是，美國(guó)對(duì)于保險(xiǎn)公司投資證券市場(chǎng)的限制較多。比如紐約的保險(xiǎn)立法不僅規(guī)定投資方式，而且嚴(yán)格限制投資比率。

日本保險(xiǎn)公司的主要投資領(lǐng)域在證券市場(chǎng)，占其投資結(jié)構(gòu)的50％以上。最初，日本保險(xiǎn)公司的主要投資領(lǐng)域?yàn)橘J款，上個(gè)世紀(jì)80年代中期以后，日本證券市場(chǎng)收益率逐年提高，保險(xiǎn)公司貸款的比率逐漸下降，其證券投資的比率相應(yīng)提高，到1996年，比率達(dá)到了50.7％；現(xiàn)在，日本保險(xiǎn)公司是證券市場(chǎng)的重要參與者，至2003年6月，投資證券資產(chǎn)占59.8％，其中投資外國(guó)證券達(dá)14.1％，股票投資一般占股票市場(chǎng)總市值的15％左右。

韓國(guó)是新興市場(chǎng)國(guó)家，盡管對(duì)現(xiàn)金、儲(chǔ)蓄和證券的限額已經(jīng)取消，目前韓國(guó)政府通過(guò)對(duì)大多數(shù)資產(chǎn)設(shè)定限額，實(shí)施積極管理體制，保險(xiǎn)公司證券投資的比重也在逐步加大。2000年，保險(xiǎn)公司的股票和證券資產(chǎn)價(jià)值為40.5萬(wàn)億韓元，占主要機(jī)構(gòu)投資者股票和證券資產(chǎn)總價(jià)值的16.1％。2002年底，韓國(guó)保險(xiǎn)公司的資產(chǎn)組合中，債券占投資資產(chǎn)總額的37.1％，而股票占投資資產(chǎn)總額的5.4％。

從發(fā)達(dá)國(guó)家的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，保險(xiǎn)市場(chǎng)和資本市場(chǎng)的相互作用和互動(dòng)發(fā)展，可以產(chǎn)生巨大的潛在利益。保險(xiǎn)公司作為機(jī)構(gòu)投資者對(duì)于商業(yè)銀行融資占絕對(duì)優(yōu)勢(shì)，可以作為巨大的力量，在金融體制中促進(jìn)競(jìng)爭(zhēng)和提高效率，可以激勵(lì)金融創(chuàng)新，促進(jìn)資本市場(chǎng)現(xiàn)代化，提高信息披露的透明度，加強(qiáng)公司治理。

三、保險(xiǎn)資金投資于資本市場(chǎng)的不同模式的比較研究

從國(guó)際上看，保險(xiǎn)資金投資于資本市場(chǎng)主要采取三種方式：一是通過(guò)下設(shè)具有獨(dú)立法人資格的資產(chǎn)管理公司進(jìn)行管理和運(yùn)作；——是保險(xiǎn)公司內(nèi)部設(shè)立投資部門進(jìn)行管理運(yùn)作；三是委托其他機(jī)構(gòu)進(jìn)行投資管理運(yùn)作。目前我國(guó)保險(xiǎn)公司一般采用的是第二種方式。2003年，中國(guó)人保成立了保險(xiǎn)資產(chǎn)管理公司，預(yù)示著我國(guó)保險(xiǎn)資金運(yùn)用主體的專業(yè)化組織模式已經(jīng)浮出水面。

設(shè)立具有獨(dú)立法人資格的資產(chǎn)管理公司進(jìn)行管理，即通過(guò)全資或控股子公司運(yùn)作。子公司除了重點(diǎn)管理母公司的資產(chǎn)外，還經(jīng)營(yíng)管理第三方資產(chǎn)。在躋身2002年全球500強(qiáng)企業(yè)中的34家股份制保險(xiǎn)公司中，80％采取資產(chǎn)管理公司模式的做法運(yùn)作保險(xiǎn)資金，其余公司仍然采用投資部模式或委托投資模式。即便是這80％的大公司也并非只采取資產(chǎn)管理公司一種模式，它們同時(shí)還在公司內(nèi)部設(shè)立證券部、國(guó)債部、不動(dòng)產(chǎn)管理部等投資部門管理保險(xiǎn)資金。

投資部運(yùn)作模式，即內(nèi)設(shè)投資機(jī)構(gòu)。按此種模式進(jìn)行運(yùn)作，有利于公司對(duì)其資產(chǎn)直接管理和運(yùn)作。例如有著135年歷史的美國(guó)大都會(huì)人壽在總部就設(shè)立了專門的投資部，管理著1500億美元的資產(chǎn)，同時(shí)對(duì)海外公司投資業(yè)務(wù)進(jìn)行監(jiān)管，還直接參與保險(xiǎn)產(chǎn)品的開發(fā)。

委托投資運(yùn)作模式透明度較高，不但可以減少資產(chǎn)管理公司和投資部模式較高的成本支出，受托人則可以集聚眾多資金來(lái)源形成較大的規(guī)模效益。實(shí)行委托管理較多的一般是再保險(xiǎn)公司、產(chǎn)險(xiǎn)公司和一些小型壽險(xiǎn)公司。部分大型保險(xiǎn)公司也將個(gè)別投資品種（如投資連結(jié)險(xiǎn)）交由基金公司運(yùn)作。提供委托管理的機(jī)構(gòu)主要是一些獨(dú)立的基金公司和部分綜合性資產(chǎn)管理公司。以美國(guó)市場(chǎng)為例，從保險(xiǎn)公司數(shù)量上看，上個(gè)世紀(jì)80年代未有一半的保險(xiǎn)公司采取委托投資方式（美國(guó)稱第三方資產(chǎn)管理），而現(xiàn)在已達(dá)到3／4；從資金量上看，美國(guó)保險(xiǎn)公司外包出去的資產(chǎn)從1990年的1400億美元增加到目前的近3000億美元，保險(xiǎn)資產(chǎn)外包率從8％提高到11％。

四、我國(guó)保險(xiǎn)市場(chǎng)與資本市場(chǎng)互動(dòng)發(fā)展的路徑選擇

隨著保險(xiǎn)業(yè)的快速發(fā)展，保險(xiǎn)公司的可運(yùn)用資金不斷增加。截止2003年3月末，我國(guó)保險(xiǎn)公司資金運(yùn)用余額為6292億元，其中，銀行存款占50.39％，國(guó)債投資占18.1％，證券投資基金投資占5.12％，金融債券投資占9.12％，企業(yè)債投資占3.44％，其他投資占13.83％。拓寬保險(xiǎn)資金運(yùn)用渠道，從政策環(huán)境、保險(xiǎn)業(yè)資金運(yùn)用能力等方面努力提高保險(xiǎn)資金的運(yùn)用效益，是我國(guó)保險(xiǎn)業(yè)進(jìn)一步發(fā)展中面臨的重要問(wèn)題。鑒于目前我國(guó)保險(xiǎn)市場(chǎng)和資本市場(chǎng)基本處于分離狀態(tài)，保險(xiǎn)業(yè)的發(fā)展較為封閉，為有效發(fā)揮保險(xiǎn)的經(jīng)濟(jì)補(bǔ)償、資金融通和社會(huì)管理三大功能作用，在未來(lái)必須研究以下幾種渠道，以解決保險(xiǎn)市場(chǎng)和資本市場(chǎng)的互動(dòng)發(fā)展問(wèn)題。

（一）增加投資債券范圍

中國(guó)保監(jiān)會(huì)在2003年6月公布了《保險(xiǎn)公司投資企業(yè)債券管理暫行辦法》，對(duì)保險(xiǎn)公司進(jìn)行企業(yè)債券投資的限制放寬，長(zhǎng)期以來(lái)制約保險(xiǎn)業(yè)資金運(yùn)用的投資企業(yè)債券范圍狹窄、比例過(guò)低等狀況將得到改善。保險(xiǎn)公司購(gòu)買企業(yè)債券的范圍增加，不再限于《保險(xiǎn)公司購(gòu)買中央企業(yè)債券管理辦法》規(guī)定的信用評(píng)級(jí)達(dá)AA+以上的鐵路、三峽、電力等中央企業(yè)債券，而是經(jīng)監(jiān)管部門認(rèn)可的信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)評(píng)級(jí)在AA級(jí)以上的企業(yè)債券，并且投資比例可以提高到上月末總資產(chǎn)的20％。

有關(guān)專家認(rèn)為，對(duì)信用評(píng)級(jí)做出較高要求，符合保險(xiǎn)資金安全穩(wěn)健、保值增值的投資風(fēng)格，而放寬投資企業(yè)債券范圍，則符合債券市場(chǎng)的發(fā)展趨勢(shì)。

（二）買賣證券投資基金

從1999年10月《保險(xiǎn)公司投資證券投資基金管理暫行辦法》施行，保險(xiǎn)公司一直是基金市場(chǎng)的主要投資者和中堅(jiān)力量。目前，保險(xiǎn)公司約持有封閉式基金總額的1／3，開放式基金總額的1／10，而且比例還在不斷上升。保險(xiǎn)業(yè)在基金業(yè)發(fā)展中的作用會(huì)越來(lái)越重要。

但由于目前中國(guó)證券市場(chǎng)的規(guī)模比較小，可投資的品種相對(duì)較少，金融創(chuàng)新的步伐也比較慢，證券投資基金難以進(jìn)行差別化投資，其專家理財(cái)?shù)膬?yōu)勢(shì)并不能很好地發(fā)揮出來(lái)，這在相當(dāng)程度上限制了保險(xiǎn)資金入市的積極性。因此，資本市場(chǎng)和基金業(yè)都應(yīng)該加快創(chuàng)新步伐，為保險(xiǎn)資金提供更多的投資品種。

中國(guó)保監(jiān)會(huì)公布的《保險(xiǎn)公司管理規(guī)定》（修改稿），對(duì)保險(xiǎn)資金運(yùn)用范圍、保險(xiǎn)公司經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)范圍、保險(xiǎn)公司及分支機(jī)構(gòu)的準(zhǔn)入門檻等條款做出較大調(diào)整和修改，并向社會(huì)各界征求意見。其中第79條在保險(xiǎn)資金運(yùn)用范圍里，明確增加了“買賣證券投資基金”的具體條款。

此外，《證券投資基金法》的制定，對(duì)于未來(lái)基金業(yè)發(fā)展是一個(gè)利好的消息，應(yīng)在新的法律中解決好一些根本問(wèn)題。

（三）設(shè)立資產(chǎn)管理公司

保險(xiǎn)業(yè)的迅速壯大和持續(xù)發(fā)展迫切需要更加專業(yè)化的資金運(yùn)用管理體制與之相適應(yīng)，保險(xiǎn)資產(chǎn)管理公司的設(shè)立和成功運(yùn)作是保險(xiǎn)資金運(yùn)用管理體制改革方面的新舉措、新思路，其積極作用至少表現(xiàn)在以下四個(gè)方面：有利于更加有效地適應(yīng)保險(xiǎn)資金高度集中、統(tǒng)一管理、專業(yè)化運(yùn)作的要求；有利于建立更加科學(xué)合理的投資決策體制和運(yùn)行機(jī)制；有利于促進(jìn)承保業(yè)務(wù)發(fā)展和投資運(yùn)作水平的提高；有利于更好地維護(hù)保單持有人的權(quán)益。

《保險(xiǎn)資產(chǎn)管理公司管理規(guī)定》（征求意見稿）對(duì)保險(xiǎn)資產(chǎn)管理公司經(jīng)營(yíng)范圍的規(guī)定是：“受托和委托管理運(yùn)用人民幣、外幣保險(xiǎn)資金；管理運(yùn)用自有人民幣、外幣資金；與保險(xiǎn)資金運(yùn)用業(yè)務(wù)相關(guān)的咨詢業(yè)務(wù)”，以及“經(jīng)國(guó)務(wù)院和監(jiān)管部門批準(zhǔn)的其他業(yè)務(wù)”。同時(shí)，保險(xiǎn)資產(chǎn)管理公司雖然沒(méi)有明確被定性為“保險(xiǎn)”類企業(yè)，但歸中國(guó)保監(jiān)會(huì)監(jiān)管。保險(xiǎn)資產(chǎn)管理公司從事各項(xiàng)資金運(yùn)用業(yè)務(wù)應(yīng)嚴(yán)格遵守《保險(xiǎn)法》和相關(guān)金融法規(guī)的規(guī)定。盡管從目前來(lái)看，保險(xiǎn)資產(chǎn)管理公司在資金運(yùn)用上沒(méi)有太大的突破，但成立保險(xiǎn)資產(chǎn)管理公司至少奠定了一個(gè)基本的實(shí)體基礎(chǔ)。從長(zhǎng)遠(yuǎn)看，《保險(xiǎn)資產(chǎn)管理公司管理規(guī)定》對(duì)保險(xiǎn)資產(chǎn)管理公司經(jīng)營(yíng)范圍的限制注定是一種過(guò)渡性規(guī)則。

（四）直接上市進(jìn)入資本市場(chǎng)

國(guó)際評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)標(biāo)準(zhǔn)普爾金融服務(wù)評(píng)級(jí)董事黃如白認(rèn)為，中國(guó)內(nèi)地保險(xiǎn)市場(chǎng)發(fā)展面臨的最大挑戰(zhàn)就是內(nèi)地主要保險(xiǎn)公司的償付儲(chǔ)備比較弱。以2002年的承保額計(jì)算，壽險(xiǎn)與非壽險(xiǎn)公司須分別增資150億到200億元及70億至100億元，才能達(dá)到投資級(jí)別（BBB）級(jí)的資本充足水平，若承保額進(jìn)一步增長(zhǎng)，差額將進(jìn)一步擴(kuò)大。所以，上市集資是填補(bǔ)償付儲(chǔ)備最可行的渠道。

2003年11月6日，中國(guó)人保在香港掛牌交易，募集資金54億元，其中90.9％將用于充實(shí)資本金。中國(guó)人壽于12月初在香港及紐約上市，籌資額35億美元。這樣，一方面可以盡快通過(guò)上市等方式補(bǔ)充保險(xiǎn)公司的資本金，提高其抗風(fēng)險(xiǎn)能力。另一方面中國(guó)保險(xiǎn)公司經(jīng)過(guò)股份制改造后，整體進(jìn)入資本市場(chǎng)也必將給資本市場(chǎng)帶來(lái)一股新的力量。

（五）保險(xiǎn)證券化創(chuàng)新

保險(xiǎn)證券化是指保險(xiǎn)公司通過(guò)創(chuàng)立和發(fā)行金融證券，將承保風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移到資本市場(chǎng)的過(guò)程。是20世紀(jì)90年代國(guó)際金融市場(chǎng)出現(xiàn)的一種新的發(fā)展趨勢(shì)，是保險(xiǎn)公司為提高承保能力、分散風(fēng)險(xiǎn)而在資本市場(chǎng)上推出的一種創(chuàng)新工具，對(duì)保險(xiǎn)業(yè)、資本市場(chǎng)乃至整個(gè)金融業(yè)的發(fā)展產(chǎn)生重要影響。據(jù)有關(guān)資料顯示，英美兩國(guó)財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)業(yè)的資產(chǎn)證券化率高達(dá)90％，壽險(xiǎn)業(yè)達(dá)80％以上。一般而言，保險(xiǎn)證券化的過(guò)程包括兩個(gè)環(huán)節(jié)，第一，將承?，F(xiàn)金流轉(zhuǎn)化為可買賣的金融證券；第二，通過(guò)證券交易，將承保風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移給資本市場(chǎng)。通過(guò)證券化形式，將承保風(fēng)險(xiǎn)利用資本市場(chǎng)機(jī)能加以分散，或轉(zhuǎn)嫁至市場(chǎng)中較有能力（或資力）承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)之人，而不致集中于單一保險(xiǎn)公司、再保險(xiǎn)公司或資本市場(chǎng)投資人。這是金融市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)性融合。

從國(guó)際市場(chǎng)情況看，財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)的證券化形式主要有巨災(zāi)債券、巨災(zāi)期貨、巨災(zāi)期權(quán)等。在人壽保險(xiǎn)業(yè)，根據(jù)壽險(xiǎn)和年金產(chǎn)品的特點(diǎn)，證券化主要有兩種潛在的途徑，即可以基于一個(gè)國(guó)家范圍內(nèi)的死亡率指數(shù)設(shè)計(jì)一種長(zhǎng)期債券和基于特定的被保險(xiǎn)群體設(shè)計(jì)一種債券。

入世后，我國(guó)保險(xiǎn)市場(chǎng)的開放程度進(jìn)一步提高，為了應(yīng)對(duì)國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)，加強(qiáng)銀行、保險(xiǎn)、證券業(yè)之間的協(xié)調(diào)和合作，促進(jìn)金融服務(wù)一體化，是非常重要的。通過(guò)保險(xiǎn)證券化的方式，不僅可以解決保險(xiǎn)公司巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)再保險(xiǎn)能力不足、風(fēng)險(xiǎn)過(guò)大及流動(dòng)性不足等問(wèn)題，而且可以為證券公司、機(jī)構(gòu)投資者提供新的投資工具，降低非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，活躍證券市場(chǎng)，實(shí)現(xiàn)保險(xiǎn)市場(chǎng)與資本市場(chǎng)的互動(dòng)發(fā)展。五、保險(xiǎn)市場(chǎng)與資本市場(chǎng)互動(dòng)發(fā)展需注意的問(wèn)題

保險(xiǎn)資金的證券化是以發(fā)達(dá)的資本市場(chǎng)為基礎(chǔ)的。我國(guó)資本市場(chǎng)處在發(fā)展、完善的過(guò)程中，各項(xiàng)制度不健全，貫徹落實(shí)不堅(jiān)決，投機(jī)行為層出不窮，人為風(fēng)險(xiǎn)因素太多，保證投資不出現(xiàn)重大失誤的外部環(huán)境沒(méi)有建立起來(lái)。這是影響保險(xiǎn)資金投資收益的決定性因素。為此，對(duì)于保險(xiǎn)資金的運(yùn)用，特別是進(jìn)入資本市場(chǎng)，注意以下幾方面極為重要。

（一）重視資本市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)，加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)管理

根據(jù)統(tǒng)計(jì)，國(guó)際資本市場(chǎng)2001年資金運(yùn)用收益率為4.3％，而2002年則下降到3.14％。保險(xiǎn)公司進(jìn)行資金投資不能忽略資本市場(chǎng)持續(xù)低迷的影響。近幾年資本市場(chǎng)整體表現(xiàn)不佳導(dǎo)致歐、美、日的保險(xiǎn)公司同樣在資本市場(chǎng)上損失慘重，如慕尼黑再保險(xiǎn)2003年首季投資損失了23億歐元。

在日本經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)時(shí)期，日本保險(xiǎn)公司大量直接投資和參股日本企業(yè)，被投資企業(yè)又大量購(gòu)買保險(xiǎn)公司的保單，兩者形成了相互促進(jìn)的良性關(guān)系。日本泡沫經(jīng)濟(jì)破滅后，中央銀行為刺激經(jīng)濟(jì)恢復(fù)，長(zhǎng)期實(shí)施超低利率政策，央行貼現(xiàn)率近年一直維持在歷史最低位，使保險(xiǎn)公司的資金運(yùn)作受到嚴(yán)重影響。此外，日本股市一再刷新20年來(lái)最低記錄，投資股市的保險(xiǎn)基金連連虧損。2002財(cái)政年度，日本10大壽險(xiǎn)公司持有的股票出現(xiàn)了3800億日元虧損。

面對(duì)資本市場(chǎng)的投資風(fēng)險(xiǎn)，保險(xiǎn)監(jiān)管部門要研究制定對(duì)保險(xiǎn)資金實(shí)行比例管理的原則及具體辦法，建立風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警制度，加強(qiáng)資產(chǎn)與負(fù)債匹配監(jiān)管，及時(shí)評(píng)價(jià)資金運(yùn)用風(fēng)險(xiǎn)，動(dòng)態(tài)監(jiān)控保險(xiǎn)公司的償付能力，嚴(yán)格控制風(fēng)險(xiǎn)。按照集中統(tǒng)一和專業(yè)化管理的要求，不斷完善保險(xiǎn)資金管理體制，建立健全投資決策、投資操作、風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估與內(nèi)控監(jiān)督相互制約的管理機(jī)制。

（二）保險(xiǎn)公司償付能力問(wèn)題

保險(xiǎn)公司償付能力是全球保險(xiǎn)業(yè)的共同問(wèn)題，正如英國(guó)《金融時(shí)報(bào)》的資深評(píng)論員巴利·瑞立所說(shuō)，“金融機(jī)構(gòu)正面臨著一場(chǎng)清償能力危機(jī)?！O(jiān)管者在不斷放松對(duì)保險(xiǎn)公司的清償力要求，以犧牲其客戶利益的代價(jià)來(lái)保住這些保險(xiǎn)公司?！?/p>

出現(xiàn)上述問(wèn)題的原因，英國(guó)卡多根金融公司的馬克，圣澤爾認(rèn)為主要有：過(guò)多地將資金投資于股票，股市的下跌使這種缺乏風(fēng)險(xiǎn)控制的投資暴露無(wú)遺。……由于他們沒(méi)有在形勢(shì)好的時(shí)候增加儲(chǔ)備，激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)也使保險(xiǎn)公司為了提高保單回報(bào)而不惜犧牲儲(chǔ)備。同樣，標(biāo)準(zhǔn)普爾最近的研究表明，美國(guó)產(chǎn)險(xiǎn)正面臨著償付危機(jī)。由于種種原因，長(zhǎng)期以來(lái)我國(guó)保險(xiǎn)監(jiān)管主要停留在市場(chǎng)行為監(jiān)管的層次，對(duì)償付能力的監(jiān)管重視不夠。今后應(yīng)該在進(jìn)一步規(guī)范市場(chǎng)行為的同時(shí)，加強(qiáng)對(duì)保險(xiǎn)公司償付能力的監(jiān)管。中國(guó)保監(jiān)會(huì)頒布了《保險(xiǎn)公司償付能力額度及監(jiān)管指標(biāo)管理規(guī)定》，這說(shuō)明我國(guó)在保險(xiǎn)公司償付能力監(jiān)管上邁出了實(shí)質(zhì)性的步伐，將對(duì)加強(qiáng)保險(xiǎn)公司監(jiān)督管理，維護(hù)被保險(xiǎn)人利益，穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)起到很大的作用。

篇5

關(guān)鍵詞

QFII資本市場(chǎng)金融自由化風(fēng)險(xiǎn)控制

一、QFII的經(jīng)濟(jì)背景：漸進(jìn)式金融自由化的必然產(chǎn)物

QFII（QualifiedForeignInstitutionalInvestors，合格的境外機(jī)構(gòu)投資者）是中國(guó)漸進(jìn)式金融改革或金融自由化戰(zhàn)略的一個(gè)必然產(chǎn)物。自20世紀(jì)80年代以來(lái)，我國(guó)一直推行漸進(jìn)式的金融體制改革，經(jīng)過(guò)20年的努力，我國(guó)金融體制在產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)、市場(chǎng)結(jié)構(gòu)以及金融產(chǎn)業(yè)規(guī)模方面都有了長(zhǎng)足的進(jìn)展，金融體系逐步完善，金融部門對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)也日益明顯。在金融業(yè)的改革逐步推進(jìn)的同時(shí)，我國(guó)也在努力推進(jìn)金融業(yè)的開放，外資銀行和保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)在我國(guó)的業(yè)務(wù)規(guī)模和業(yè)務(wù)范圍逐步擴(kuò)大。但是我國(guó)對(duì)資本市場(chǎng)的開放是相當(dāng)謹(jǐn)慎的。我國(guó)在上世紀(jì)末的亞洲金融危機(jī)中之所以未受較大沖擊，其主要因素在于我國(guó)資本市場(chǎng)是基本封閉的，人民幣資本項(xiàng)目下不能實(shí)現(xiàn)自由兌換，因此在一定程度上避免了外國(guó)資本對(duì)我國(guó)金融市場(chǎng)的沖擊。就象有些學(xué)者形象地指出的，“我沒(méi)有輸球，因?yàn)槲覜](méi)參加比賽”，但是這種幸運(yùn)并不是永久性的。封閉不是長(zhǎng)久之策，中國(guó)的金融體系終究要面對(duì)世界競(jìng)爭(zhēng)。資本市場(chǎng)的開放和資本賬戶下人民幣的自由兌換是我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展和金融成長(zhǎng)的必然趨勢(shì)。QFII的出現(xiàn)，正是這種要求的產(chǎn)物，是我國(guó)走向資本市場(chǎng)完全開放和資本賬戶下人民幣的完全自由兌換這個(gè)目標(biāo)的一個(gè)中間目標(biāo)，一種漸進(jìn)策略。

從國(guó)內(nèi)近年來(lái)資本市場(chǎng)的發(fā)展態(tài)勢(shì)來(lái)看的話，我們認(rèn)為，QFII的出臺(tái)與近年來(lái)我國(guó)股市的低迷有一定關(guān)系。從1999年到現(xiàn)在，我國(guó)證券市場(chǎng)的發(fā)展可以分成兩個(gè)截然不同的階段，第一個(gè)階段是2001年9月之前，這個(gè)階段整個(gè)證券市場(chǎng)的發(fā)展態(tài)勢(shì)良好，市場(chǎng)交易非?；钴S，給經(jīng)濟(jì)發(fā)展注入了不少活力；但在2001年9月之后，我國(guó)證券市場(chǎng)逐漸走向低迷，人們對(duì)股票市場(chǎng)的消極預(yù)期增強(qiáng)，2002年全年的低迷態(tài)勢(shì)更是十分明顯，股票投資收益率也有很大下滑。資本市場(chǎng)的低迷態(tài)勢(shì)與我國(guó)持續(xù)高速增長(zhǎng)的國(guó)民經(jīng)濟(jì)總體發(fā)展趨勢(shì)十分不協(xié)調(diào)。因此，引入QFII，對(duì)于激發(fā)資本市場(chǎng)活力，遏止資本市場(chǎng)低迷態(tài)勢(shì)是有一定作用的，盡管我們不應(yīng)將其估計(jì)過(guò)高。

QFII出臺(tái)的第三個(gè)重要的背景是中國(guó)加入WTO。我國(guó)在加入世界貿(mào)易組織之后，所作的有關(guān)金融業(yè)開放的各項(xiàng)承諾近期要逐步兌現(xiàn)，其中包括銀行業(yè)的開放（最終允許外國(guó)銀行業(yè)向所有中國(guó)客戶提供金融服務(wù)）、證券業(yè)的開放（允許外國(guó)證券公司從事中國(guó)股票的承銷和政府債券、公司債券的承銷交易以及基金的發(fā)起）以及保險(xiǎn)業(yè)的開放（最終允許外國(guó)保險(xiǎn)公司在中國(guó)開展保險(xiǎn)和再保險(xiǎn)業(yè)務(wù)）。QFII的引入，是資本市場(chǎng)開放的一個(gè)步驟，通過(guò)引入QFII，我們有選擇、有控制、有目的地引入一定規(guī)模的外國(guó)資本，實(shí)現(xiàn)資本市場(chǎng)的部分開放和資本項(xiàng)目下人民幣的局部可自由兌換，這是WTO在金融業(yè)開放方面的基本要求。中國(guó)歷來(lái)是以開放促改革，在內(nèi)部改革壓力和阻力增大、各方利益主體矛盾難以消弭、改革推行成本加劇的時(shí)候，通過(guò)對(duì)外開放來(lái)促進(jìn)改革，是我們一貫的秘訣。QFII的引入和金融業(yè)的逐步開放，也必將發(fā)揮同樣的作用。

二、QFII對(duì)資本市場(chǎng)將產(chǎn)生五大效應(yīng)

可以說(shuō)，作為我國(guó)金融自由化（包括國(guó)內(nèi)金融體系放松管制、國(guó)際收支平衡表中經(jīng)常帳戶和資本帳戶的自由化）的一個(gè)過(guò)渡性的步驟，QFII制度對(duì)我國(guó)金融業(yè)改革開放的未來(lái)影響必定是深遠(yuǎn)的。具體而言，我認(rèn)為QFII制度會(huì)產(chǎn)生以下的效應(yīng)：

第一是資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的“改善效應(yīng)”。我國(guó)資本市場(chǎng)中以散戶投資為主，機(jī)構(gòu)投資者的比例僅僅占10%，這種資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)非常不利于我國(guó)資本市場(chǎng)容量的擴(kuò)大和市場(chǎng)穩(wěn)定性的提高。從成熟市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家機(jī)構(gòu)投資者占整個(gè)證券市場(chǎng)的股權(quán)比例來(lái)看，英國(guó)約占75%以上，日本是50%左右。引入QFII，可以大大增大機(jī)構(gòu)投資者在整個(gè)證券市場(chǎng)中的比重，這不但可以較快地?cái)U(kuò)大資本市場(chǎng)容量，而且機(jī)構(gòu)投資者的長(zhǎng)遠(yuǎn)投資和理性投資會(huì)增加市場(chǎng)的穩(wěn)健性，減少資本市場(chǎng)的波動(dòng)性。美國(guó)股票的年波動(dòng)率在20%左右，而我國(guó)股票的年波動(dòng)率在60%以上。機(jī)構(gòu)投資者增多，對(duì)減少波動(dòng)率有好處。

第二是資源配置中的“引導(dǎo)效應(yīng)”。QFII都是在全球有影響的、投資實(shí)戰(zhàn)經(jīng)驗(yàn)豐富的金融機(jī)構(gòu)，這些金融機(jī)構(gòu)來(lái)到我國(guó)之后，其投資傾向必然會(huì)對(duì)我國(guó)的投資者產(chǎn)生相當(dāng)大的引導(dǎo)作用，從而影響我國(guó)資本市場(chǎng)中的資源配置。從首批獲得QFII資格的瑞銀華寶和野村證券的投資傾向看，它們的投資選擇基本集中于藍(lán)籌股。業(yè)內(nèi)分析人士認(rèn)為，境外機(jī)構(gòu)投資者選擇的并非一定是大盤股，但肯定都是行業(yè)龍頭，可見在初期階段QFII感興趣的投資方向是藍(lán)籌股。藍(lán)籌股的普遍特性是具有行業(yè)代表性、流通量高、財(cái)務(wù)狀況良好、盈利穩(wěn)定、派息固定。但是藍(lán)籌股作為證券市場(chǎng)的基石，卻在資本市場(chǎng)中長(zhǎng)期受到冷落，在滬深股市的價(jià)值長(zhǎng)期被低估，這可能與藍(lán)籌股大多屬于傳統(tǒng)行業(yè)的骨干企業(yè)、盤子大、缺乏想象力有關(guān)，而境外機(jī)構(gòu)投資者對(duì)藍(lán)籌股的青睞，必將使藍(lán)籌股在股市中的遭遇有所改觀。

第三是金融監(jiān)管中的“糾錯(cuò)效應(yīng)”。QFII的引入對(duì)東道國(guó)金融監(jiān)管提出了嶄新的要求。境外投資者的最終目標(biāo)是實(shí)現(xiàn)資本供應(yīng)者的預(yù)期投資回報(bào)，因此從利益驅(qū)動(dòng)的角度來(lái)說(shuō)，境外機(jī)構(gòu)投資者不會(huì)放棄任何一個(gè)尋求投資利潤(rùn)的機(jī)會(huì)。當(dāng)東道國(guó)的政府金融監(jiān)管、外匯管理機(jī)制、證券市場(chǎng)游戲規(guī)則、托管銀行管理制度等方面出現(xiàn)漏洞的時(shí)候，境外機(jī)構(gòu)投資者就有可能利用這些漏洞進(jìn)行投機(jī)性活動(dòng)，獲取投機(jī)利潤(rùn)。因此從某種意義上來(lái)說(shuō)，QFII的投機(jī)活動(dòng)雖然有可能帶來(lái)一定風(fēng)險(xiǎn)，但同時(shí)也建立了一種有效的“糾錯(cuò)”機(jī)制。它逼使金融監(jiān)管部門、外匯管理部門和證券市場(chǎng)管理者及時(shí)修補(bǔ)“漏洞”，逐步將相關(guān)監(jiān)管制度嚴(yán)密化、監(jiān)管規(guī)則規(guī)范化，同時(shí)不斷提高監(jiān)管行為的有效性。在QFII的投機(jī)性投資活動(dòng)和監(jiān)管者的監(jiān)管行為之間，永遠(yuǎn)存在著這樣一種動(dòng)態(tài)的博弈過(guò)程，俗語(yǔ)說(shuō)“水漲船高”，隨著QFII糾錯(cuò)功能的實(shí)現(xiàn)，我國(guó)的資本市場(chǎng)規(guī)范性和金融監(jiān)管水平也必將得到提升。

第四是金融運(yùn)作和證券投資中的“學(xué)習(xí)效應(yīng)”。實(shí)際上，一個(gè)國(guó)家金融業(yè)開放的過(guò)程，就是金融機(jī)構(gòu)和投資者向國(guó)外金融機(jī)構(gòu)和投資者的學(xué)習(xí)過(guò)程，外國(guó)金融機(jī)構(gòu)給東道國(guó)帶來(lái)的最重要的東西，不是資金，而是理念。國(guó)內(nèi)投資者從學(xué)習(xí)國(guó)外金融機(jī)構(gòu)的投資理念中，逐漸學(xué)會(huì)如何判斷金融市場(chǎng)的趨勢(shì)，學(xué)會(huì)如何從經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)、財(cái)務(wù)狀況、未來(lái)發(fā)展趨勢(shì)和公司內(nèi)部機(jī)制等方面遴選和甄別不同成長(zhǎng)前景的公司，學(xué)會(huì)如何進(jìn)行資產(chǎn)組合和資產(chǎn)管理以提高投資回報(bào)率，學(xué)會(huì)如何進(jìn)行金融創(chuàng)新以提高客戶服務(wù)質(zhì)量和投資收益。獲得我國(guó)QFII資格的都是國(guó)際知名的金融機(jī)構(gòu)，它們?cè)谫Y本運(yùn)作方面具備長(zhǎng)期的全面的全球性經(jīng)驗(yàn)，國(guó)內(nèi)金融機(jī)構(gòu)必將從中汲取寶貴的營(yíng)養(yǎng)，學(xué)習(xí)到有價(jià)值的投資理念。

第五是公司制度變遷中的“介入效應(yīng)”。國(guó)際經(jīng)驗(yàn)表明，機(jī)構(gòu)投資者能夠有效參與上市公司治理，從而對(duì)公司治理結(jié)構(gòu)的改善起到積極推動(dòng)作用。在美國(guó)，機(jī)構(gòu)投資者一般通過(guò)“關(guān)系投資”和“過(guò)程投資”兩種形式參與公司治理結(jié)構(gòu)的改善?！瓣P(guān)系投資”是指投資者作“耐心股東”，從財(cái)務(wù)評(píng)價(jià)和公司治理兩方面監(jiān)督企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理，以獲得長(zhǎng)期回報(bào)。機(jī)構(gòu)投資者積極介入企業(yè)管理，參與到企業(yè)的財(cái)務(wù)、人事和發(fā)展戰(zhàn)略等重大決策當(dāng)中。“過(guò)程投資”指機(jī)構(gòu)投資者一般不干預(yù)企業(yè)的管理決策，而是著眼于企業(yè)的法人治理結(jié)構(gòu)的改善、實(shí)施反映股東價(jià)值取向的治理活動(dòng)。機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理，可以達(dá)到雙方福利的同時(shí)增進(jìn)：上市公司治理結(jié)構(gòu)的改善降低了“內(nèi)部人控制”的可能性，上市公司的管理機(jī)制和運(yùn)作模式根本改變，從而提高自身盈利能力；而同時(shí)，機(jī)構(gòu)投資者也通過(guò)介入上市公司的治理結(jié)構(gòu)的改善而獲得更多的投資收益，從而在彌補(bǔ)監(jiān)控成本之余獲得更多回報(bào)。我國(guó)引入QFII之后，國(guó)外機(jī)構(gòu)投資者必將對(duì)所投資的上市公司的治理結(jié)構(gòu)產(chǎn)生巨大影響，從而對(duì)我國(guó)企業(yè)改革將起到積極的推動(dòng)作用。

自然，這些正面效應(yīng)的顯現(xiàn)并不是沒(méi)有條件的。我們一方面將QFII看作是我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展的助推器，另一方面，我們又應(yīng)該對(duì)QFII可能帶來(lái)的負(fù)面影響有足夠的估計(jì)，尤其是要加強(qiáng)監(jiān)管力度，防范可能發(fā)生的金融風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)我們還要清醒認(rèn)識(shí)到，QFII并不是我國(guó)資本市場(chǎng)的“救命稻草”，在引入QFII促進(jìn)金融業(yè)開放的同時(shí)，我們應(yīng)該加快金融業(yè)內(nèi)部改革的步伐，尤其是進(jìn)一步推進(jìn)國(guó)有商業(yè)銀行的產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)改革，同時(shí)為國(guó)內(nèi)合格機(jī)構(gòu)投資者（QDII）和國(guó)內(nèi)民營(yíng)資本平等參與金融業(yè)競(jìng)爭(zhēng)創(chuàng)造制度條件。[NextPage]

三、QFII制度的國(guó)際經(jīng)驗(yàn)與資本市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)控制

新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中，有許多國(guó)家在90年代以來(lái)開始實(shí)行QFII（合格的境外機(jī)構(gòu)投資者）制度，其中包括拉美的巴西等國(guó)，東亞的印度尼西亞、韓國(guó)和南亞國(guó)家印度等，我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)也于1990年12月28日公布開放外國(guó)合格機(jī)構(gòu)投資者投資臺(tái)灣股市。應(yīng)該說(shuō)，QFII的引入，對(duì)于促進(jìn)東道國(guó)金融市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)、對(duì)于東道國(guó)投資者投資理念的提升與改變、對(duì)于東道國(guó)資本市場(chǎng)游戲規(guī)則和金融監(jiān)管的國(guó)際化與規(guī)范化、以及對(duì)于東道國(guó)金融人才的培育等等，都會(huì)產(chǎn)生積極的影響。

但是，一些國(guó)家和地區(qū)引入QFII的經(jīng)驗(yàn)表明，我們千萬(wàn)不要將QFII當(dāng)作本國(guó)資本市場(chǎng)的“救命稻草”。這基于三個(gè)理由：第一，在引入QFII初期，由于國(guó)內(nèi)金融體系中存在的大量系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，境外機(jī)構(gòu)投資者會(huì)持觀望猶疑姿態(tài)，因此所引入的QFII規(guī)模必然是有限的，對(duì)其作用不應(yīng)作過(guò)高預(yù)期。第二，盡管大部分國(guó)家引入QFII之后引起相當(dāng)規(guī)模的外資流入，從而對(duì)本國(guó)資本市場(chǎng)產(chǎn)生積極效應(yīng)，但是也有一些國(guó)家或地區(qū)的經(jīng)驗(yàn)表明，QFII進(jìn)入初期由于各種市場(chǎng)因素的作用，QFII介入股票有可能產(chǎn)生不盈反虧的情形。1991年4月QFII正式進(jìn)入臺(tái)灣地區(qū)股市，但是QFII介入的股票跌幅超過(guò)投資者預(yù)期，可謂虧損慘重，截止到1993年10月進(jìn)場(chǎng)外國(guó)資金累計(jì)虧損36%。但到1994年8月，由于基本面利好的刺激，外資概念的股票才恢復(fù)漲勢(shì)，QFII平均獲利率達(dá)到42.12%。第三，外國(guó)機(jī)構(gòu)投資者的目標(biāo)與東道國(guó)政策制定者的目標(biāo)并非一致，對(duì)這一點(diǎn)我們必須保持清醒。對(duì)于外國(guó)機(jī)構(gòu)投資者，它們所關(guān)心的是滿足資金來(lái)源國(guó)投資者的收益回報(bào)要求，這種強(qiáng)利益約束和利益驅(qū)動(dòng)導(dǎo)致我們不能排除這樣一種可能，即國(guó)外機(jī)構(gòu)投資者有可能利用東道國(guó)在資本市場(chǎng)監(jiān)管和游戲規(guī)則方面的漏洞和缺陷進(jìn)行投機(jī)性的投資行為，這些行為會(huì)對(duì)本國(guó)資本市場(chǎng)帶來(lái)比較大的負(fù)面作用。

但有些人對(duì)我國(guó)資本市場(chǎng)的開放持一種過(guò)分的擔(dān)憂態(tài)度。他們認(rèn)為東亞金融危機(jī)的根源在于資本項(xiàng)目的過(guò)早開放，這種觀點(diǎn)雖然并非沒(méi)有道理，但無(wú)疑是非常片面的。新興市場(chǎng)資本項(xiàng)目的開放是經(jīng)濟(jì)發(fā)展和金融發(fā)展的必然趨勢(shì)，但是在這個(gè)過(guò)程中，資本賬戶自由化的次序和路徑選擇、金融體系中金融機(jī)構(gòu)行為的規(guī)范化改革、自由化過(guò)程中的政府監(jiān)管和宏觀經(jīng)濟(jì)控制是非常重要的。

從資本賬戶自由化的次序和路徑選擇來(lái)講，一些新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)之所以在資本項(xiàng)目自由化之后出現(xiàn)較大規(guī)模的金融危機(jī)，是因?yàn)槠浼みM(jìn)式的自由化策略導(dǎo)致國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)政策銜接不力。資本賬戶自由化必須遵循一定的次序，不能一蹴而就。許多實(shí)證研究表明，不同國(guó)家在金融開放過(guò)程中，國(guó)內(nèi)金融自由化、經(jīng)常賬戶開放、資本賬戶開放的次序不應(yīng)一概而論。經(jīng)濟(jì)學(xué)界的共識(shí)是，資本項(xiàng)目本身的自由化應(yīng)該是先直接投資，后證券投資；先長(zhǎng)期證券投資，后短期證券投資；先放開資本流出，后放開資本流入。我國(guó)資本市場(chǎng)的自由化正是遵循了這樣的路徑。南錐體國(guó)家中阿根廷、智利和烏拉圭等國(guó)都在20世紀(jì)70年代實(shí)現(xiàn)了經(jīng)常賬戶和資本賬戶的自由化，但因其采取激進(jìn)的自由化策略，導(dǎo)致國(guó)內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)政策難以與金融自由化進(jìn)程匹配，從而屢次引發(fā)金融危機(jī)。

從金融機(jī)構(gòu)尤其是銀行體制改革的角度來(lái)講，東亞國(guó)家普遍存在著嚴(yán)重的結(jié)構(gòu)性弊端，這些弊端是導(dǎo)致東亞金融危機(jī)的內(nèi)在根源之一。東亞金融體制的最顯著的特征是：強(qiáng)調(diào)政府在金融體制中的主導(dǎo)作用；金融體系的產(chǎn)業(yè)工具性質(zhì)；廣泛的信貸配給現(xiàn)象；不透明不明確的金融監(jiān)管框架；中央銀行缺乏獨(dú)立性；銀行在金融體系中的特殊地位；扭曲的銀行——企業(yè)關(guān)系。這些特征增加了東亞國(guó)家金融體系的脆弱性。有人把東亞金融危機(jī)僅僅歸結(jié)為資本項(xiàng)目的過(guò)早開放，這是有失公允和全面的。

篇6

資本市場(chǎng)是金融市場(chǎng)的重要組成部分，作為與貨幣市場(chǎng)相對(duì)應(yīng)的概念，資本市場(chǎng)著眼于從長(zhǎng)期限上對(duì)融資活動(dòng)進(jìn)行劃分，它通常指的是由期限在1年以上的各種融資活動(dòng)組成的市場(chǎng)。是提供一種有效地將資金從儲(chǔ)蓄者（同時(shí)又是證券持有者）手中轉(zhuǎn)移到投資者（即企業(yè)或政府部門，它們同時(shí)又是證券發(fā)行者）手中的市場(chǎng)機(jī)制。在西方發(fā)達(dá)資本主義國(guó)家，資本市場(chǎng)的交易幾乎已經(jīng)覆蓋了全部金融市場(chǎng)。

我們可以將資本市場(chǎng)進(jìn)行分類。從宏觀上來(lái)分，資本市場(chǎng)可以分為儲(chǔ)蓄市場(chǎng)、證券市場(chǎng)（又可分為發(fā)行市場(chǎng)與交易市場(chǎng)）、長(zhǎng)期信貸市場(chǎng)、保險(xiǎn)市場(chǎng)、融資租賃市場(chǎng)、債券市場(chǎng)、其他金融衍生品種市場(chǎng)等。其中證券市場(chǎng)與債券市場(chǎng)又形成了資本市場(chǎng)的核心。

1.2資本市場(chǎng)在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中的重要作用

資本市場(chǎng)作為金融市場(chǎng)最重要的組成部分，在現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)當(dāng)中發(fā)揮著不可替代的作用。

1.2.1資本市場(chǎng)能夠有效地行使資源配置功能

資本市場(chǎng)的首要功能就是資源配置。一個(gè)國(guó)家的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)一般由四個(gè)部門組成，即企業(yè)、政府、家庭和國(guó)外部門。家庭部門一般來(lái)說(shuō)是收支盈余部門，企業(yè)和政府一般是收支差額部門。盈余部門一般要將其剩余資金進(jìn)行儲(chǔ)蓄，而收支差額部門要對(duì)盈余部門舉債，收支盈余部門將其剩余資金轉(zhuǎn)移到收支差額部門之中去（雷蒙得·W·戈德史密斯，1994）。在現(xiàn)代社會(huì)中，要完成這種轉(zhuǎn)化，曾經(jīng)有過(guò)兩種基本的資源配置方式：即由計(jì)劃經(jīng)濟(jì)性質(zhì)決定的中央計(jì)劃配置方式和由市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)決定的資本市場(chǎng)配置方式。在發(fā)達(dá)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中，資本市場(chǎng)是長(zhǎng)期資金的主要配置形式，并且實(shí)踐證明效率是比較高的。

1.2.2資本市場(chǎng)還起到資本資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)的功能

資本資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)功能是資本市場(chǎng)最重要的功能之一,資本市場(chǎng)也正是在這一功能的基礎(chǔ)上來(lái)指導(dǎo)增量資本資源的積累與存量資本資源的調(diào)整。風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)具體是指對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的價(jià)格確定，它所反映的是資本資產(chǎn)所帶來(lái)的預(yù)期收益與風(fēng)險(xiǎn)之間的一種函數(shù)關(guān)系，這正是現(xiàn)代資本市場(chǎng)理論的核心問(wèn)題。資本市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)功能在資本資源的積累和配置過(guò)程中都發(fā)揮著重要作用。

1.2.3資本市場(chǎng)還為資本資產(chǎn)的流動(dòng)提供服務(wù)

資本市場(chǎng)的另外一個(gè)功能就是提供資本資產(chǎn)的流動(dòng)。投資者在資本市場(chǎng)購(gòu)買了金融工具以后，在一定條件下也可以出售所持有的金融工具，這種出售的可能性或便利性，稱為資本市場(chǎng)的流動(dòng)。流動(dòng)性越高的資本市場(chǎng)，投資者的積極性就越高。流動(dòng)性的高低，往往成為檢驗(yàn)資本市場(chǎng)效率高低的一項(xiàng)重要指標(biāo)。

1.3資本市場(chǎng)的主體

資本市場(chǎng)的主體通常被稱為市場(chǎng)參與者,在發(fā)達(dá)的資本市場(chǎng)中,發(fā)行和購(gòu)買金融工具的市場(chǎng)參與者一般包括居民家庭、企業(yè)、中央政府及其、地方政府以及境外投資者.境外投資者一般包括國(guó)際機(jī)構(gòu)(如世界銀行、國(guó)際金融公司、亞洲發(fā)展銀行、國(guó)際貨幣基金組織等)、外國(guó)公司以及境外個(gè)人投資者。

參與資本市場(chǎng)的服務(wù)企業(yè)分為金融中介企業(yè)和非金融企業(yè)，其中金融中介機(jī)構(gòu)在資本市場(chǎng)的所有參與者中發(fā)揮著最重要的作用，。他們一般主要提供以下傳統(tǒng)金融服務(wù)：

1．金融中介功能。發(fā)行各種金融工具；

2．客戶進(jìn)行金融資產(chǎn)的交易；

3．自身進(jìn)行金融資產(chǎn)交易，為其客戶設(shè)計(jì)新類型的金融資產(chǎn)并將其銷售給其他資本參與者；

4．投資咨詢服務(wù)；

5．資產(chǎn)管理服務(wù)。

1.4中國(guó)的資本市場(chǎng)

1.4.1中國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展?fàn)顩r

中國(guó)的資本市場(chǎng)形成經(jīng)歷了不太長(zhǎng)的時(shí)間，作為其標(biāo)志的中國(guó)證券市場(chǎng)是從1981年發(fā)行國(guó)庫(kù)券開始的。后來(lái)，上海和深圳證券交易所的建立,標(biāo)志著證券交易體系開始走向規(guī)范。1992年，成立了中國(guó)證監(jiān)會(huì)和中國(guó)證券委員會(huì)，相繼頒布了一批證券業(yè)方面的法律法規(guī).至此,中國(guó)資本市場(chǎng)才初具框架。

中國(guó)的證券市場(chǎng)體系經(jīng)過(guò)了10年的風(fēng)雨，在這10年中，中國(guó)的資本市場(chǎng)迅猛發(fā)展，為中國(guó)的改革和開放起到的關(guān)鍵的作用。從證券市場(chǎng)來(lái)看，1991年上海和深圳證券交易所僅有上市公司14家，市價(jià)總值109.19億元。而到了2000年12月，投資者開戶數(shù)目已經(jīng)達(dá)到5800多萬(wàn)戶，境內(nèi)上市公司有1200多家，累計(jì)籌集資金將近5000億元。另外，中國(guó)證券市場(chǎng)股票市值已達(dá)到4.6萬(wàn)億元。占GDP的比重從1991年的0.5%上升到51%。中國(guó)的資本市場(chǎng)已經(jīng)成為亞洲甚至世界新興市場(chǎng)中最活躍的市場(chǎng)之一。

1.4.2中國(guó)資本市場(chǎng)的不足

與國(guó)際上先期工業(yè)化以及新興工業(yè)化國(guó)家和地區(qū)的資本市場(chǎng)發(fā)展相比較，中國(guó)現(xiàn)行資本市場(chǎng)的發(fā)展?fàn)顩r仍然存在諸多不足之處與問(wèn)題。簡(jiǎn)而言之，主要體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：

首先，資本市場(chǎng)總量規(guī)模偏小，通過(guò)資本市場(chǎng)直接融資規(guī)模占全社會(huì)融資總量的大約1/10，而在世界上許多國(guó)家，國(guó)家的銀行償貸間接融資與通過(guò)資本市場(chǎng)直接融資比例大約為1：1。

另外，資本市場(chǎng)內(nèi)在結(jié)構(gòu)不盡合理。例如，在中國(guó)證券市場(chǎng)上，大部分市值是被不能流通的國(guó)家股、法人股而占據(jù)，國(guó)家股、法人股和流通股的比例大約為50%、30%、20%。流動(dòng)性作為資本市場(chǎng)的主要功能，大量的非流通股的存在，大大影響了資本市場(chǎng)的流動(dòng)和資源配置功能的發(fā)揮。

第三，中國(guó)資本市場(chǎng)的運(yùn)行機(jī)制不夠健全，運(yùn)行秩序不很規(guī)范。由于法律環(huán)境、制度、及人為因素的影響，中國(guó)的資本市場(chǎng)尤其證券市場(chǎng)發(fā)展一直處于不很規(guī)范的狀態(tài)，法律的不健全、制度的缺陷導(dǎo)致了諸如虛假財(cái)務(wù)報(bào)表，虛假上市、基金黑幕、大戶操縱股價(jià)等一系列違規(guī)現(xiàn)象出現(xiàn)；由于對(duì)上市公司的監(jiān)管力度不夠，導(dǎo)致部分上市公司只注重籌資而淡化經(jīng)營(yíng)、出現(xiàn)了一批垃圾股。由于市場(chǎng)的退出機(jī)制不完善，致使市場(chǎng)投機(jī)氣氛強(qiáng)烈，市場(chǎng)價(jià)格嚴(yán)重背離公司股票價(jià)值的情況比比皆是。

雖然中國(guó)資本市場(chǎng)存在以上缺陷，但是這些問(wèn)題總的來(lái)講是和中國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展階段相適應(yīng)的，其他國(guó)家在發(fā)展初期或多或少都曾經(jīng)出現(xiàn)過(guò)這些問(wèn)題。中國(guó)的資本市場(chǎng)是發(fā)展中的資本市場(chǎng)，是新興的資本市場(chǎng)，其中蘊(yùn)涵著巨大的潛能，充滿著活力和生機(jī)。

二投資銀行理論概述

在全球經(jīng)濟(jì)迅猛發(fā)展的今天，資本市場(chǎng)作為金融市場(chǎng)的最重要的組成部分，發(fā)揮著越來(lái)越大的作用，而在國(guó)際資本市場(chǎng)的參與者當(dāng)中，投資銀行應(yīng)當(dāng)是最活躍、發(fā)展最迅速的?？梢赃@樣講，沒(méi)有投資銀行的努力和創(chuàng)新就沒(méi)有國(guó)際資本市場(chǎng)今日的繁榮。

2.1投資銀行的定義

投資銀行這個(gè)名字其實(shí)名不副實(shí)，它主要從事同證券相關(guān)的業(yè)務(wù)但并不從事商業(yè)銀行業(yè)務(wù)。美國(guó)著名金融投資專家羅伯特·庫(kù)恩根據(jù)投資銀行業(yè)務(wù)的發(fā)展和趨勢(shì)曾經(jīng)對(duì)投資銀行下過(guò)如下四個(gè)定義：

（1）任何經(jīng)營(yíng)華爾街金融業(yè)務(wù)的銀行，都可以稱為投資銀行。這是對(duì)投資銀行的最廣義的定義，它不僅包括從事證券業(yè)務(wù)的金融機(jī)構(gòu)，甚至還包括保險(xiǎn)公司和不動(dòng)產(chǎn)公司。

（2）只有經(jīng)營(yíng)一部分或全部資本市場(chǎng)業(yè)務(wù)的金融機(jī)構(gòu)才是投資銀行。這是對(duì)投資銀行的第二廣義的定義。因此，證券包銷、公司資本金籌措、兼并與收購(gòu)，咨詢服務(wù)、基金管理、風(fēng)險(xiǎn)投資及證券私募發(fā)行等都應(yīng)當(dāng)屬于投資銀行業(yè)務(wù)。而不動(dòng)產(chǎn)經(jīng)紀(jì)、保險(xiǎn)、抵押等則不屬于投資銀行業(yè)務(wù)。

（3）更狹義的投資銀行業(yè)務(wù)的定義僅包括某些資本市場(chǎng)業(yè)務(wù)，例如證券包銷，兼并收購(gòu)等，另外的資本市場(chǎng)業(yè)務(wù)，例如基金管理、風(fēng)險(xiǎn)投資、風(fēng)險(xiǎn)管理和風(fēng)險(xiǎn)控制工具的創(chuàng)新等則應(yīng)該排除在外。

（4）最狹義也是最傳統(tǒng)的投資銀行的定義僅把在一級(jí)市場(chǎng)上承銷證券、募集資本和在二級(jí)市場(chǎng)上交易證券的金融機(jī)構(gòu)當(dāng)作是投資銀行。這一定義排除了當(dāng)前世界各國(guó)投資銀行所現(xiàn)實(shí)經(jīng)營(yíng)著的許多業(yè)務(wù)，因而顯然已經(jīng)不合時(shí)宜。

國(guó)際投資銀行界普遍認(rèn)為，以上第二個(gè)觀點(diǎn)最符合美國(guó)和現(xiàn)代世界投資銀行的現(xiàn)實(shí)狀況，目前是投資銀行的最佳定義。

2.2投資銀行業(yè)的發(fā)展簡(jiǎn)史

在國(guó)際投資銀行發(fā)展歷史當(dāng)中,英國(guó)和美國(guó)的投資銀行發(fā)展歷程是最具特點(diǎn)的,其他國(guó)家投資銀行的發(fā)展在很大程度上參照和模仿了它們模式，以下是歐美投資銀行業(yè)發(fā)展的簡(jiǎn)單回顧。

2.2.1歐洲商人銀行的發(fā)展

投資銀行萌芽于歐洲，其雛形可以追溯到15世紀(jì)歐洲的商人銀行。早在商業(yè)銀行發(fā)展以前，一些歐洲商人就開始為他們自身和其他商人的短期債務(wù)進(jìn)行融資，這一般是通過(guò)承兌貿(mào)易商人們的匯票對(duì)貿(mào)易商進(jìn)行資金融通。由于這些金融業(yè)務(wù)是由商人提供的，因而這類銀行就被稱為商人銀行。

歐洲的工業(yè)革命，擴(kuò)大了商人銀行的業(yè)務(wù)范圍，包括幫助公司籌集股本金，進(jìn)行資產(chǎn)管理，協(xié)助公司融資，以及投資顧問(wèn)等。20世紀(jì)以后，商人銀行業(yè)務(wù)中的證券承銷、證券自營(yíng)、債券交易等業(yè)務(wù)的比重有所增大，而商人銀行積極參與證券市場(chǎng)業(yè)務(wù)還是近幾十年的事情。在歐洲的商人銀行業(yè)務(wù)中，英國(guó)是最發(fā)達(dá)的，它在世界上的地位僅次于美國(guó)，另外德國(guó)、瑞士等國(guó)的商人銀行也比較發(fā)達(dá)。

2.2.2美國(guó)投資銀行的發(fā)展

美國(guó)的投資銀行業(yè)發(fā)展的歷程并不很長(zhǎng)，但其發(fā)展的速度在全球是首屈一指的，近幾十年來(lái)，美國(guó)的投資銀行在全球一直處于霸主地位。研究全球的投資銀行業(yè)，最重要的就是研究美國(guó)的投資銀行，美國(guó)的投資銀行業(yè)始于19世紀(jì)，但它真正連貫的歷史應(yīng)當(dāng)從第一次世界大戰(zhàn)結(jié)束時(shí)開始。

（1）《格拉斯－－斯蒂格爾法》以前的投資銀行。

1929年以前，美國(guó)政府規(guī)定發(fā)行新證券的公司必須有中介人，而銀行不能直接從事證券發(fā)行與承銷，這種業(yè)務(wù)只能通過(guò)銀行控股的證券業(yè)附屬機(jī)構(gòu)來(lái)進(jìn)行。這一時(shí)期，所有商業(yè)銀行和投資銀行都從事證券（主要是公司債券）業(yè)務(wù)，這一階段投資銀行的最大特點(diǎn)就是混業(yè)經(jīng)營(yíng)，投資銀行大多由商業(yè)銀行所控制。由于混業(yè)經(jīng)營(yíng)，商業(yè)銀行頻頻涉足于證券市場(chǎng)、參與證券投機(jī)，當(dāng)時(shí)證券市場(chǎng)出現(xiàn)了大量違法行為例如：虛售（WashSales）、壟斷（Corners）、大進(jìn)大出（Churning）、聯(lián)手操縱（Pools）等。這一切都為1929---1933的金融和經(jīng)濟(jì)危機(jī)埋下了禍根。

1929年到1933年爆發(fā)了世界歷史上空前的經(jīng)濟(jì)危機(jī)，紐約證券交易所的股票市值下跌了82.5%，從892億美元下跌到156億美元。美國(guó)的銀行界也受到了巨大沖擊，1930-1933年美國(guó)共有7763家銀行倒閉。

1933年美國(guó)國(guó)會(huì)通過(guò)了著名的《格林斯一斯蒂格爾法》。金融業(yè)分業(yè)經(jīng)營(yíng)模式被用法律條文加以規(guī)范，投資銀行和商業(yè)銀行開始分業(yè)經(jīng)營(yíng)。許多大銀行將兩種業(yè)務(wù)分離開來(lái)，成立了專門的投資銀行和商業(yè)銀行。例如，摩根銀行便分裂為摩根·斯坦利（MorganStanley）和J.P摩根。有些銀行則根據(jù)自身的情況選擇經(jīng)營(yíng)方向。例如，花旗銀行和美洲銀行成為專門的商業(yè)銀行，而所羅門兄弟公司（SolomonBrother）、美里爾·林奇（MerrillLynch）和高盛（Gold-manSachs）等則選擇了投資銀行業(yè)務(wù)。

（2）70年資銀行業(yè)務(wù)的拓寬。

在《格林斯一斯蒂格爾法》頒布以后,美國(guó)的投資銀行業(yè)走上了平穩(wěn)發(fā)展的道路。到1975年，美國(guó)政府取消了固定傭金制，各投資銀行為競(jìng)爭(zhēng)需要紛紛向客戶提供傭金低廉的經(jīng)紀(jì)人服務(wù)，并且創(chuàng)造出新的金融產(chǎn)品。這些金融產(chǎn)品中具有代表性的是利率期貨與期權(quán)交易。這些交易工具為投資銀行抵御市場(chǎng)不確定性沖擊提供了有力的保障。投資銀行掌握了回避市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的新工具后，將其業(yè)務(wù)領(lǐng)域進(jìn)一步拓寬，如從事資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)。這種業(yè)務(wù)使得抵押保證證券市場(chǎng)迅速崛起。

（3）80年代以后美國(guó)投資銀行發(fā)展

80年代美國(guó)為了放松對(duì)市場(chǎng)和機(jī)構(gòu)的管制，先后頒布了一系列法律和法規(guī)，如1980年頒布的《存款機(jī)構(gòu)放松管制機(jī)構(gòu)法》以及1989年頒布的《金融機(jī)構(gòu)重組、復(fù)興和強(qiáng)化法》,1983年實(shí)施了"證券交易委員會(huì)415條款"（SECRule415），這些對(duì)投資銀行業(yè)產(chǎn)生了極為深遠(yuǎn)的影響，使美國(guó)投資銀行業(yè)在80--90年代取得了長(zhǎng)足的進(jìn)步，產(chǎn)生了大量金融創(chuàng)新產(chǎn)品。80年代初的經(jīng)濟(jì)衰退結(jié)束后，美國(guó)的利率開始從歷史最高水平回落，大量的新發(fā)行股票與債券充斥市場(chǎng)，出現(xiàn)了不夠投資級(jí)的垃圾債券（JunkBond）。大量垃圾債券的發(fā)行給投資銀行提供了巨大的商機(jī)，并影響了美國(guó)投資銀行的歷程。

隨著世界經(jīng)濟(jì)和科技的迅猛發(fā)展，80年代以后，尤其是到了90年代，國(guó)際上投資銀行業(yè)發(fā)生了許多變化。主要是國(guó)際型大型投資銀行機(jī)構(gòu)規(guī)模越來(lái)越大、投資銀行重組大量出現(xiàn)、高科技發(fā)展帶來(lái)投資銀行業(yè)務(wù)的革命、創(chuàng)新業(yè)務(wù)大量涌現(xiàn)等等。

2.3投資銀行的內(nèi)部環(huán)境

2.3.1投資銀行的組織形態(tài)

從組織形態(tài)上來(lái)看，國(guó)際投資銀行一般由兩種形態(tài)：一種是合伙人制；另一種是股份公司制。其中絕大多數(shù)國(guó)際投資銀行采用的是后者。

投資銀行的合伙人制可以追溯到15世紀(jì)歐洲的承兌貿(mào)易商號(hào)。這些家族經(jīng)營(yíng)的企業(yè)一代一代的繼承，慢慢的由開始的獨(dú)資性質(zhì)變?yōu)閿?shù)個(gè)繼承人按份共有，成為合伙企業(yè)形式。早期的投資銀行都采用了合伙人制。在世界上，比利時(shí)、丹麥等國(guó)的投資銀行僅限于合伙人制，德國(guó)、荷蘭的法律雖允許股份制，但其投資銀行也只采用合伙人制。在美國(guó)的六大投資銀行中，只有高盛仍采用合伙人制。到現(xiàn)在高盛已經(jīng)有將近200個(gè)合伙人。

19世紀(jì)50年代，歐美各資本主義國(guó)家公司立法開始興起，到20世紀(jì)50年代趨于完善。投資銀行以合伙人制向股份公司制組織形態(tài)過(guò)度?，F(xiàn)代國(guó)際投資銀行普遍采用股份制。美林于1971年完成了全部改制過(guò)程，1986年摩根·斯坦利（MorganStanley）也由合伙人制改為股份制。在新加坡、巴西等國(guó)現(xiàn)在只允許投資銀行采用股份只形態(tài)，合伙制則被禁止。

2.3.2投資銀行的經(jīng)營(yíng)模式

投資銀行與商業(yè)銀行之間存在著根本的區(qū)別,各國(guó)對(duì)兩者的處理也各不相同。以美國(guó)和日本為代表的是分業(yè)經(jīng)營(yíng)模式，而德國(guó)則采用混業(yè)經(jīng)營(yíng)模式。

1933年通過(guò)的《格林斯一斯蒂格爾法》在法律上確定了美國(guó)分業(yè)經(jīng)營(yíng)的基本模式。商業(yè)銀行與投資銀行業(yè)務(wù)實(shí)行分業(yè)管理。保證了美國(guó)金融與經(jīng)濟(jì)在相對(duì)穩(wěn)定的條件下持續(xù)發(fā)展。二戰(zhàn)后，美國(guó)將其經(jīng)濟(jì)與金融體制移植到了日本，1948年日本《證券交易法》規(guī)定銀行和信托機(jī)構(gòu)不得經(jīng)營(yíng)投資銀行業(yè)務(wù)，這類業(yè)務(wù)應(yīng)該由證券公司從事，日本的證券公司其實(shí)就是專業(yè)投資銀行。由于美國(guó)投資銀行業(yè)在全球的霸主地位，許多國(guó)家在制定投資銀行方面的有關(guān)法律法規(guī)上都沿用了美國(guó)模式。

混業(yè)經(jīng)營(yíng)在歐洲國(guó)家是比較多的，除德國(guó)以外，瑞士、奧地利、荷蘭、比利時(shí)、盧森堡等國(guó)都采用了混業(yè)經(jīng)營(yíng)模式，又稱全能銀行制度（UniversalBankingSystem）?；鞓I(yè)經(jīng)營(yíng)使得銀行能夠便利地進(jìn)入各種金融市場(chǎng)，在這一點(diǎn)上混業(yè)有著分業(yè)無(wú)可比擬的優(yōu)勢(shì)。但由于混業(yè)經(jīng)營(yíng)的風(fēng)險(xiǎn)較大，需要更加健全的銀行體制和嚴(yán)格的監(jiān)督管理制度的支持。

2.4投資銀行業(yè)務(wù)

2.4.1投資銀行的傳統(tǒng)業(yè)務(wù)

傳統(tǒng)的投資銀行業(yè)務(wù)主要就是投資銀行協(xié)助企業(yè)、公司和個(gè)人客戶籌集資金，并且?guī)椭蛻艚灰鬃C券。

(1).證券承銷業(yè)務(wù)

證券承銷是投資銀行最原始的業(yè)務(wù)之一，最早的投資銀行的業(yè)務(wù)收益主要就來(lái)自與證券的承銷。在承銷的過(guò)程中，投資銀行起了極為關(guān)鍵的媒介作用。投資銀行承銷的證券范圍很廣，它不僅承銷本國(guó)中央政府及地方政府、政府部門所發(fā)行的債券，各種企業(yè)所發(fā)行的債券和股票，外國(guó)政府與外國(guó)公司發(fā)行的證券，甚至還承銷國(guó)際金融機(jī)構(gòu)，例如世界銀行、亞洲發(fā)展銀行等發(fā)行的證券。證券的承銷分為公募和私募兩種.投資銀行承銷證券由四種方式：（1）包銷。（2）投標(biāo)方式。（3）盡力推銷。（4）贊助推銷。投資銀行的承銷收益主要來(lái)自差價(jià)或叫毛利差額（Grossspreed）和傭金（Commission）。

(2).證券交易

投資銀行參與二級(jí)市場(chǎng)證券交易主要有三個(gè)原因，同樣，他們?cè)诙?jí)市場(chǎng)扮演著做市商、經(jīng)紀(jì)商、交易商的角色：

第一，在完成證券承銷以后,投資銀行有義務(wù)為該證券創(chuàng)造一個(gè)流動(dòng)性較強(qiáng)的二級(jí)市場(chǎng),以保持該種證券的流動(dòng)性和價(jià)格穩(wěn)定。一般在證券上市以后，承銷商總是盡量使其市價(jià)穩(wěn)定一個(gè)月左右的時(shí)間，這就是投資銀行在二級(jí)市場(chǎng)上的做市商業(yè)務(wù)。

另外,投資銀行接受客戶委托,按照客戶的指令,促成客戶所希望的交易,并據(jù)此收取一定的傭金，這就是投資銀行的經(jīng)紀(jì)收入。

第三，投資銀行本身?yè)碛写罅康馁Y產(chǎn)，并接受客戶委托管理著大量的資產(chǎn)，只有通過(guò)選擇、買入和管理證券組合，投資銀行才能獲得證券投資收益。這就是自營(yíng)和資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)。另外，投資銀行還在二級(jí)市場(chǎng)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)套利、無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利等業(yè)務(wù)活動(dòng)。

(3).兼并收購(gòu)業(yè)務(wù)

投資銀行所支持的收購(gòu)兼并活動(dòng),在一個(gè)國(guó)家乃至整個(gè)世界上都是最富有戲劇性,最引人入勝的。投資銀行在收購(gòu)和兼并的過(guò)程中扮演了不同的角色。它不僅為獵手公司服務(wù)，也在為獵物公司服務(wù)：

首先，投資銀行替獵手公司服務(wù)。替其物色收購(gòu)對(duì)象，并加以分析。并且提出收購(gòu)建議.提出令獵物公司的董事或大股東滿意的收購(gòu)條款和一個(gè)令人信服的收購(gòu)財(cái)務(wù)計(jì)劃，幫助獵手公司進(jìn)行財(cái)務(wù)安排,以促成交易的完成。

投資銀行同樣也為獵物公司服務(wù)：判斷獵手公司的收購(gòu)是善意的還是惡意的。如果對(duì)方是敵意收購(gòu)，則與獵物公司制定出防范被收購(gòu)的策略,如果判斷對(duì)方是非敵意收購(gòu)，那么投資銀行便以獵物公司的立場(chǎng)向獵手公司提出收購(gòu)建議，并向獵物公司提出收購(gòu)建議是否公平與合理及應(yīng)否接納對(duì)方建議的意見。

2.4.2投資銀行的創(chuàng)新業(yè)務(wù)與延伸業(yè)務(wù)

隨著投資銀行競(jìng)爭(zhēng)的逐漸加大,僅靠傳統(tǒng)業(yè)務(wù)已經(jīng)很難維持投資銀行迅猛發(fā)展的需要,投資銀行作為最活躍的金融部門，從70年代以來(lái)不斷開拓創(chuàng)新業(yè)務(wù)，并且取得了巨大的成績(jī)，既活躍了資本市場(chǎng)，增加了投資者的投資選擇，也為自己賺了巨額收益。

(1).財(cái)務(wù)顧問(wèn)

財(cái)務(wù)顧問(wèn)就是投資銀行作為客戶的金融顧問(wèn)或經(jīng)營(yíng)管理顧問(wèn)提供咨詢,策劃或運(yùn)作,一般可分為三類:其一是按照公司、個(gè)人或政府的要求,對(duì)某個(gè)行業(yè)、某種產(chǎn)品、某種證券或某個(gè)市場(chǎng)進(jìn)行深入的分析與研究，提出較為全面的、長(zhǎng)期的決策參考資料。其二是宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境等因素發(fā)生突變，使某些公司、企業(yè)遇到困難時(shí)，投資銀行往往主動(dòng)地或被邀請(qǐng)向有關(guān)公司、企業(yè)出謀劃策，提出應(yīng)變措施，諸如重新制定發(fā)展戰(zhàn)略、重建財(cái)務(wù)制度、出售轉(zhuǎn)讓子公司等，化解這些公司、企業(yè)在突變事件中帶來(lái)的壓力與困難。其三是在公司兼并和收購(gòu)的過(guò)程中，投資銀行作為，幫助咨詢，策劃直到參與實(shí)際運(yùn)作。從目前情況看，投資銀行在第三類業(yè)務(wù)中正發(fā)揮越來(lái)越大的作用。

(2).項(xiàng)目融資

項(xiàng)目融資是以項(xiàng)目的財(cái)產(chǎn)權(quán)益作借款保證責(zé)任的一種融資方式.從理論上講,項(xiàng)目融資的貸款方主要看融資項(xiàng)目有無(wú)償債能力,評(píng)估和保證的范圍以項(xiàng)目為限。因此,一旦貸款發(fā)生風(fēng)險(xiǎn)，貸款方只能以項(xiàng)目的財(cái)產(chǎn)或收益作為追索的對(duì)象，不涉及其他財(cái)產(chǎn)和收益即要求項(xiàng)目公司、項(xiàng)目公司的股東或第三方（包括供應(yīng)商、項(xiàng)目產(chǎn)品的購(gòu)買者、政府機(jī)構(gòu)等）做出某種保證或承諾，但這種保證和承諾僅僅停留在投資者將不會(huì)放棄投資項(xiàng)目，承諾某種支持或保證項(xiàng)目的收益的層次上。貸款方并不要求借款人提供金融機(jī)構(gòu)提供的還款保證，更無(wú)須出具政府擔(dān)保。借款方將項(xiàng)目資產(chǎn)和收益均抵押給貸款方。

由于項(xiàng)目融資無(wú)金融機(jī)構(gòu)擔(dān)保，也無(wú)政府擔(dān)保，全靠項(xiàng)目投資者的信用和項(xiàng)目本身的前景，這樣，僅從市場(chǎng)角度看起來(lái)不錯(cuò)的項(xiàng)目還遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠，還必須樹立良好的信用形象，投資銀行的介入將有利于增加項(xiàng)目的可靠性，有利于爭(zhēng)取到信用級(jí)別較高的投資者參加。運(yùn)用項(xiàng)目融資的方式要訂立一套嚴(yán)謹(jǐn)?shù)暮贤瑏?lái)轉(zhuǎn)移和分散風(fēng)險(xiǎn)，投資銀行有各種專業(yè)人才，通曉項(xiàng)目所在地的法律、法規(guī)和各種慣例，能夠盡力維護(hù)合同雙方的利益，使合同得以順利執(zhí)行。投資銀行還可以運(yùn)用自己的各種渠道，為項(xiàng)目尋找合適的貸款人，也能為貸款方找到好項(xiàng)目。

(3).基金管理

投資基金是一種由眾多不確定的投資者將不同的出資份額匯集起來(lái)，交由專業(yè)投資機(jī)構(gòu)進(jìn)行操作，所得收益由投資者按出資比例分享的投資工具。投資基金實(shí)行的是一種集合投資制度，集資的主要方式是向投資者發(fā)行股票或受益券，從而將分散的小額資金匯集為一較大的基金，然后加以投資運(yùn)作。投資基金是一種復(fù)雜的投資制度。它強(qiáng)調(diào)分權(quán)，制衡。由于認(rèn)購(gòu)和贖回機(jī)制不同，投資基金分為封閉式與開放式兩大類。投資基金是發(fā)達(dá)國(guó)家投資者常用的投資方式，投資銀行作為發(fā)起人或基金經(jīng)理人活躍在此領(lǐng)域。

(4).資產(chǎn)證券化

1970年由美國(guó)政府國(guó)民抵押協(xié)會(huì)擔(dān)保發(fā)行的第一批公開交易的住宅抵押貸款債券可視為資產(chǎn)證券化的先驅(qū)。進(jìn)入90年代以后，資產(chǎn)證券化開始從美國(guó)向世界擴(kuò)張，從國(guó)內(nèi)資金市場(chǎng)向國(guó)際資金市場(chǎng)延伸，由在岸市場(chǎng)向離岸市場(chǎng)擴(kuò)展。所謂證券化是指將缺乏流動(dòng)性但能夠產(chǎn)生可預(yù)見的穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)，通過(guò)一定的結(jié)構(gòu)安排，對(duì)資產(chǎn)中風(fēng)險(xiǎn)與收益要素進(jìn)行分離與重組，進(jìn)而轉(zhuǎn)換成為在金融市場(chǎng)上可以出售和流通的證券的過(guò)程。

資產(chǎn)證券化是一種與企業(yè)發(fā)行股票、債券籌資步同的新型融資方式。傳統(tǒng)的證券融資方式是企業(yè)以自身產(chǎn)權(quán)為清償基礎(chǔ)，企業(yè)對(duì)債券本息及股票權(quán)益的償付以公司全部法定財(cái)產(chǎn)為界。資產(chǎn)證券化雖然也采取證券的形式，但證券的發(fā)行依據(jù)不是公司全部法定財(cái)產(chǎn)而是公司資產(chǎn)負(fù)債表中的某一部分資產(chǎn)，證券權(quán)益的償還不是以公司財(cái)產(chǎn)為基礎(chǔ)，而是僅以被證券化的資產(chǎn)為限。資產(chǎn)證券的購(gòu)買者與持有人在證券到期時(shí)可獲得本金和利息的償付，證券償付資金來(lái)源于擔(dān)保資產(chǎn)所創(chuàng)造的現(xiàn)金流量。如果擔(dān)保資產(chǎn)違約拒付，資產(chǎn)證券的清償也僅限于被證券化資產(chǎn)的數(shù)額，而金融資產(chǎn)的發(fā)起人或購(gòu)買者無(wú)超過(guò)該資產(chǎn)限額的清償義務(wù)。

(5).證券網(wǎng)上交易

隨著INTERNET的普及和信息時(shí)代的到來(lái),在線經(jīng)紀(jì)和網(wǎng)上交易給傳統(tǒng)的證券市場(chǎng)帶來(lái)了革命性的沖擊,證券業(yè)面臨著巨大的變革與挑戰(zhàn).有報(bào)告預(yù)測(cè)網(wǎng)上證券交易商的資產(chǎn)從1999到2003年將增長(zhǎng)7倍以上,從4150億美元到30000億美元。許多大型國(guó)際投資銀行紛紛進(jìn)入證券網(wǎng)上交易領(lǐng)域,并且出現(xiàn)了專門經(jīng)營(yíng)網(wǎng)上交易的經(jīng)紀(jì)商。

(6)風(fēng)險(xiǎn)投資（創(chuàng)業(yè)投資）

風(fēng)險(xiǎn)投資（VentureCapital），也稱創(chuàng)業(yè)投資，是由職業(yè)投資人投入到新興的、迅速發(fā)展的、有巨大競(jìng)爭(zhēng)潛力的企業(yè)（特別是中小型企業(yè)）中的一種股權(quán)資本；風(fēng)險(xiǎn)投資是由專業(yè)投資機(jī)構(gòu)在自擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的前提下，通過(guò)科學(xué)評(píng)估和嚴(yán)格篩選，向有潛在發(fā)展前景的新創(chuàng)或市值被低估的公司、項(xiàng)目、產(chǎn)品注入資本，并運(yùn)用科學(xué)管理方式增加風(fēng)險(xiǎn)資本的附加值。

風(fēng)險(xiǎn)投資公司曾為諸如微軟、英特爾、康柏、戴爾、思科、太陽(yáng)系統(tǒng)、聯(lián)邦速遞等公司提供了最初啟動(dòng)資本，這些公司都已在各自的行業(yè)中成為領(lǐng)先者。雖然風(fēng)險(xiǎn)投資的發(fā)展歷史只有20年的時(shí)間，但國(guó)外的投資銀行已經(jīng)把它培育成利潤(rùn)的主要來(lái)源之一。同時(shí)，因?yàn)閯?chuàng)業(yè)投資的大力幫助，全球的高科技產(chǎn)業(yè)以迅猛的速度全面發(fā)展，已經(jīng)成為世界經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的亮點(diǎn)。

篇7

二、假設(shè)提出

內(nèi)部控制有效性對(duì)于公司財(cái)務(wù)信息可靠性及經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)控制的重要性是毋庸置疑的（林斌和饒靜，2009）。在非強(qiáng)制內(nèi)部控制審計(jì)環(huán)境下，高質(zhì)量公司主動(dòng)聘請(qǐng)外部審計(jì)的行為可以視為一種旨在提高自身內(nèi)部控制有效性、財(cái)務(wù)報(bào)告可靠性和信息質(zhì)量披露策略的自愿承諾。內(nèi)部控制質(zhì)量越高的公司越有可能基于信號(hào)顯示的意圖披露由外部審計(jì)師出具的內(nèi)部控制審計(jì)報(bào)告，以彌合資本市場(chǎng)的信息不對(duì)稱。與此同時(shí)，借助自愿審計(jì)的可靠承諾對(duì)于外部利益相關(guān)者而言是有信息價(jià)值的（DiamondandVerrecchia，1991；LeuzandVerrecchia，2000）。在債務(wù)締約情況下，自愿內(nèi)部控制審計(jì)可以減輕銀行機(jī)構(gòu)面對(duì)的事前信息不對(duì)稱并降低事后債務(wù)監(jiān)管和再談判成本，從而有助于債務(wù)締約（JensenandMeckling，1976；Bharathetal.，2008；Kimetal.，2009）。一方面，正面意見的內(nèi)部控制審計(jì)報(bào)告能夠?qū)ζ髽I(yè)財(cái)務(wù)信息的可靠性提供合理保證，提升信貸決策所依賴的信息質(zhì)量，有助于銀行機(jī)構(gòu)更加準(zhǔn)確地估計(jì)公司價(jià)值和未來(lái)現(xiàn)金流，正確評(píng)價(jià)公司的還貸風(fēng)險(xiǎn)及履約情況，從而降低銀行面臨的信息風(fēng)險(xiǎn)。已有研究表明，高質(zhì)量的信息披露能夠有效地降低銀行的信貸風(fēng)險(xiǎn)，緩解公司面臨的債務(wù)融資約束。信息質(zhì)量高的公司更容易獲得銀行借款（徐玉德和李挺偉等，2011）。因此，銀行會(huì)降低發(fā)放給自愿披露內(nèi)部控制審計(jì)報(bào)告公司貸款所要求的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，進(jìn)而降低公司的銀行借款成本。另一方面，高質(zhì)量?jī)?nèi)部控制意味著公司處于良性健康的運(yùn)營(yíng)環(huán)境和有效監(jiān)控之下，有助于公司控制其經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)并降低管理層濫用或侵占公司現(xiàn)金流的發(fā)生概率（Lambertetal.，2007），保證其經(jīng)營(yíng)目標(biāo)的順利實(shí)現(xiàn)，有利于實(shí)質(zhì)性地降低銀行對(duì)公司還貸風(fēng)險(xiǎn)的估計(jì)水平，從而降低這類申貸公司的借款利率。由此提出本文的基本假設(shè)：假設(shè)H1：在控制其他影響因素的前提下，與未披露內(nèi)部控制審計(jì)報(bào)告的公司相比，自愿披露正面內(nèi)部控制審計(jì)報(bào)告的公司銀行借款成本顯著較低，即自愿披露正面內(nèi)部控制審計(jì)報(bào)告的上市公司更容易從銀行獲得利率較低的銀行貸款，上市公司自愿披露內(nèi)部控制審計(jì)報(bào)告與銀行借款成本間存在負(fù)向關(guān)系。StiglitzandWeis（s1981）指出在不完全信息市場(chǎng)上存在著信貸配給現(xiàn)象①。在現(xiàn)行的貸款利率下，不是所有的貸款申請(qǐng)人都能如愿地獲得貸款。公司具有良好的政治關(guān)聯(lián)（politicalconnection）和銀企關(guān)系會(huì)使其更容易或以更低利率獲得銀行（特別是國(guó)有銀行）的貸款（LaPortaetal.,2002；Sapienza，2004；KhwajaandMian，2005；杜穎潔，2013）。國(guó)有經(jīng)濟(jì)在我國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)中占據(jù)主導(dǎo)地位，政府控股的公司通常處在關(guān)系國(guó)計(jì)民生的重要產(chǎn)業(yè)，肩負(fù)著基于戰(zhàn)略和社會(huì)因素考慮的政策性負(fù)擔(dān)（林毅夫、李志赟，2004）。政府作為這些公司的“父母”，當(dāng)其陷入困境時(shí)，必然會(huì)多方救助，以補(bǔ)償其所履行政策性負(fù)擔(dān)。而所有權(quán)結(jié)構(gòu)也決定了國(guó)家必須承擔(dān)這些公司經(jīng)營(yíng)失敗的責(zé)任。這就為國(guó)有公司的銀行長(zhǎng)期借款提供了“隱性擔(dān)?！?。因此，產(chǎn)權(quán)性質(zhì)作為上市公司的一個(gè)外顯特征，能夠直接為銀行機(jī)構(gòu)所感知，從而正面引導(dǎo)銀行機(jī)構(gòu)對(duì)國(guó)有上市公司的違約風(fēng)險(xiǎn)水平做出樂(lè)觀估計(jì)，認(rèn)為國(guó)有上市公司發(fā)生貸款到期違約的概率更低，在利率定價(jià)上會(huì)給予其優(yōu)惠。而國(guó)有產(chǎn)權(quán)提供的這種隱性擔(dān)保可能會(huì)削弱自愿披露內(nèi)部控制審計(jì)報(bào)告在債務(wù)契約中的信號(hào)傳遞作用，使得銀行機(jī)構(gòu)忽視其對(duì)國(guó)有借款公司內(nèi)部控制質(zhì)量的足夠關(guān)注。但對(duì)于非國(guó)有上市公司而言，由于缺乏隱性擔(dān)保，銀行機(jī)構(gòu)在進(jìn)行信貸決策時(shí)，不得不更加關(guān)注上市公司所釋放的內(nèi)部控制信息，自愿披露內(nèi)部控制審計(jì)報(bào)告能夠正常釋放公司內(nèi)部控制高質(zhì)量的積極信號(hào)。由此，我們提出如下假設(shè)：假設(shè)H2：在控制其他影響因素的前提下，與國(guó)有上市公司相比，自愿披露內(nèi)部控制審計(jì)報(bào)告對(duì)于非國(guó)有上市公司降低銀行借款成本的作用更為有效，即國(guó)有產(chǎn)權(quán)會(huì)削弱自愿披露內(nèi)部控制審計(jì)報(bào)告與銀行借款成本間的負(fù)向關(guān)系。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）銀行借款成本的度量資本成本可以分為事前資本成本和事后資本成本。銀行借款的事后資本成本是指企業(yè)為籌集和使用銀行貸款而實(shí)際付出的代價(jià)，包括籌資過(guò)程中發(fā)生的手續(xù)費(fèi)用，以及在使用過(guò)程中支付的資本使用費(fèi)（即利息支出）等。ZouandAdam（s2008）采用（利息支出+資本化利息）（/年平均長(zhǎng)期借款+年平均短期借款）來(lái)表示公司的債務(wù)融資成本，Sanchez-BallestaandGarcia-Mec（a2011）采用公司實(shí)際支付的利息費(fèi)用/有息借款總額的比值度量公司的債務(wù)成本，姚立杰、羅玫和夏冬林（2010）和Kimetal（.2011）則以利息支出/當(dāng)年平均債務(wù)總額作為銀行借款債務(wù)成本的變量。借鑒李廣子和劉力（2009）、PittmanandFortin（2004）、蔣琰（2009）等的前期成果，魏志華，王貞潔等（2012）采用兩個(gè)指標(biāo)來(lái)度量債務(wù)融資成本：一是利息支出占比，等于利息支出/公司總負(fù)債；二是凈財(cái)務(wù)費(fèi)用占比，等于凈財(cái)務(wù)費(fèi)用/公司總負(fù)債，其中，凈財(cái)務(wù)費(fèi)用等于利息支出、手續(xù)費(fèi)支出和其他財(cái)務(wù)費(fèi)用之和；長(zhǎng)短期借款平均余額等于短期借款、長(zhǎng)期借款和一年內(nèi)到期的長(zhǎng)期借款的期初和期末的平均額。銀行借款的事前資本成本是指銀行機(jī)構(gòu)對(duì)擬貸款企業(yè)放款時(shí)借貸合同中確定的貸款利率。胡奕明、唐松蓮（2007）在其研究中手工收集了上市公司年報(bào)附注中披露的當(dāng)年每筆新增短期或長(zhǎng)期貸款的明細(xì)信息（具體包括借款金額、起止時(shí)間和年利率水平等），采用公司當(dāng)年所有新增短期和長(zhǎng)期貸款的加權(quán)平均利率水平度量銀行借款成本。祝繼高、陸正飛和張然等（2009）也采用胡奕明、唐松蓮（2007）同樣的方式度量銀行借款融資成本，為了保證獲取的樣本借款信息更加完整，他們還將國(guó)泰君安（CSMAR）中國(guó)上市公司銀行貸款研究數(shù)據(jù)庫(kù)提供的銀行借款公告信息與從上市公司財(cái)務(wù)報(bào)表附注中手工收集的銀行借款信息進(jìn)行整合。從上述文獻(xiàn)的梳理來(lái)看，銀行借款融資成本度量方法可以歸納為兩類：一是事后存量計(jì)量法，二是事前流量計(jì)量法。前一種方法沒(méi)有嚴(yán)格區(qū)分上市公司的負(fù)債來(lái)源，度量上有失針對(duì)性，后一種方法則著眼于動(dòng)態(tài)決策過(guò)程。在財(cái)務(wù)決策中，債務(wù)成本指的是新債務(wù)成本即新籌債務(wù)的增量成本，而不是現(xiàn)有債務(wù)的成本。一般來(lái)說(shuō)，新債務(wù)的成本均不同于現(xiàn)有債務(wù)的成本。由于本文立足于銀行借款私有債務(wù)市場(chǎng)，考慮到本文的研究目標(biāo)及前文分析的信號(hào)顯示作用機(jī)制，銀行借款的事前資本成本都更符合本文研究需要。另外，從財(cái)務(wù)學(xué)意義上看，資本是指使用期限在一年以上的資金，即列示在資本負(fù)債表右方的長(zhǎng)期負(fù)債①和所有者權(quán)益（劉淑蓮，2012）。因此，在研究銀行借款成本的過(guò)程中，本文從資本成本視角出發(fā)僅考察上市公司的長(zhǎng)期銀行借款成本。本文借鑒胡奕明、唐松蓮（2007）和祝繼高、陸正飛和張然等（2009）的做法，考察銀行在向申請(qǐng)貸款的上市公司發(fā)放新增長(zhǎng)期貸款的決策中，有無(wú)考慮最近一期上市公司披露的內(nèi)部控制信息，是否給予自愿披露內(nèi)部控制審計(jì)報(bào)告的上市公司以較低的利率定價(jià)？因此，某一上市公司的年度銀行借款成本可以由其當(dāng)年所有新增長(zhǎng)期借款按照借款金額比重求得的加權(quán)平均年利率水平來(lái)替代，具體測(cè)算方法可以表示為。

（二）模型設(shè)計(jì)和變量定義在明確銀行長(zhǎng)期借款資本成本度量方法后，為了檢驗(yàn)本文的研究假說(shuō)，本文構(gòu)建了如下模型，以考察上市公司自愿披露內(nèi)部控制審計(jì)報(bào)告對(duì)其長(zhǎng)期銀行借款成本可能產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)影響，考慮到自愿披露與資本成本間可能存在的自選擇偏誤或內(nèi)生性問(wèn)題，我們采用解釋變量滯后一期的技術(shù)方法，相信能夠較好地克服可能存在的自選擇偏誤或內(nèi)生性問(wèn)題。1.被解釋變量在模型2中，被解釋變量為Cod，表示某一上市公司的年度銀行借款成本，是以當(dāng)年所有新增長(zhǎng)期借款按照借款金額占當(dāng)期全部長(zhǎng)期借款金額之和的比重測(cè)算求得的加權(quán)平均年利率水平，如式（1）所示。2.解釋變量解釋變量為ICA，表示上市公司是否自愿披露了正面意見的內(nèi)部控制審計(jì)報(bào)告的啞變量，如果上市公司自愿披露了正面意見的內(nèi)部控制審計(jì)報(bào)告取值為1，否則為0。根據(jù)前文的理論分析，如果上市公司自愿披露了正面意見的內(nèi)部控制審計(jì)報(bào)告能夠發(fā)揮信號(hào)顯示的作用，顯著降低上市公司的銀行借款成本，那么解釋變量ICA的系數(shù)符號(hào)應(yīng)該顯著為負(fù)。3.控制變量首先，借鑒PittmanandFortin（2004）、Kimetal（.2011）、李廣子和劉力（2009）、蔣琰（2009）、姚立杰、羅玫和夏冬林（2010）以及魏志華和王貞潔（2012）等關(guān)于上市公司債務(wù)資本成本的研究文獻(xiàn)，本文控制了公司規(guī)模（Size）、負(fù)債比率（Lev）、固定資產(chǎn)擔(dān)保比例（Sec）、成長(zhǎng)機(jī)會(huì)（Growth）、盈利能力（ROA）、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（Turnover）、現(xiàn)金流量（Cash）、第一大股東持股比率（One）、年報(bào)審計(jì)意見（Ao）等因素對(duì)上市公司債務(wù)融資成本的可能影響。其次，深圳證券交易所按照《上市公司信息披露工作考核辦法（2001）》規(guī)定，自2001年以來(lái)持續(xù)對(duì)上市公司年度的信息披露工作進(jìn)行考評(píng)，形成A（優(yōu)秀）、B（良好）、C（及格）和D（不及格）四個(gè)等級(jí)，并納入上市公司誠(chéng)信檔案在其網(wǎng)站上公開。國(guó)內(nèi)一些學(xué)者將這一信息披露考評(píng)作為信息質(zhì)量的替代變量，考察其對(duì)債務(wù)融資約束和融資成本的影響并獲得了經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)支持（徐玉德、李挺偉和洪金明，2011；魏志華和王貞潔等，2012）。因此，為了控制其他信息披露對(duì)銀行貸款決策的可能影響，本文對(duì)深市信息披露評(píng)級(jí)（Is-core）也進(jìn)行了控制。最后，考慮到宏觀環(huán)境和行業(yè)差異可能對(duì)銀行進(jìn)行貸款定價(jià)決策的影響，在該模型中本文也對(duì)行業(yè)和年份設(shè)置了虛擬變量加以控制。具體的變量定義與預(yù)測(cè)符號(hào)詳見表1。

（三）樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源本文選取2008年—2011年深市A股（不包括創(chuàng)業(yè)板）非金融類上市公司為研究對(duì)象，數(shù)據(jù)篩選的具體過(guò)程如下：第一，首先確定銀行長(zhǎng)期借款成本。對(duì)于銀行借款明細(xì)（主要包括借款金額、起止時(shí)間和年利率等）信息披露不全的公司予以剔除；在銀行長(zhǎng)期借款信息整理過(guò)程中，若采用浮動(dòng)利率、基準(zhǔn)利率和市場(chǎng)利率確定貸款利率的均以當(dāng)期中國(guó)人民銀行的對(duì)應(yīng)年限的貸款基準(zhǔn)利率為準(zhǔn)，若采用SHIBOR、EURIBOR、HIBOR或LIBOR①加基點(diǎn)確定貸款利率的，由于相關(guān)基準(zhǔn)數(shù)據(jù)難以獲得，同時(shí)為保證數(shù)據(jù)間的可比性，對(duì)此均予以剔除。第二，由于ST公司在監(jiān)管政策和披露要求上與其他上市公司不同，因此本文剔除在此期間被ST的上市公司，以保證樣本性質(zhì)的一致性。第三，由于本研究需要用到上一年度的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和內(nèi)部控制信息，故剔除IPO當(dāng)年的上市公司。第四，由于研究過(guò)程中需要公司2007年—2010年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，故剔除在此期間財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)缺失的上市公司。第五，為消除極端值影響，對(duì)主要連續(xù)變量指標(biāo)進(jìn)行上下1%分位數(shù)的剔除處理。經(jīng)過(guò)上述篩選和整理過(guò)程，最終得到949個(gè)公司/年樣本，其中，研究期間樣本的各年分布依次是：2008年186個(gè)，2009年278個(gè)，2010年250個(gè)，2011年235個(gè)；從是否自愿披露內(nèi)部控制審計(jì)報(bào)告來(lái)看，自愿披露內(nèi)部控制審計(jì)報(bào)告的有265個(gè)，占樣本總體的27.9%，未披露內(nèi)部控制審計(jì)報(bào)告的有684個(gè)，占樣本總體的72.1%；從樣本公司的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)來(lái)看，國(guó)有產(chǎn)權(quán)公司樣本有558個(gè)，占樣本總體的58.8%，非國(guó)有產(chǎn)權(quán)公司樣本有391個(gè)，占樣本總體的41.2%。本文采用SPSS17.0、STATA11.0和Excel2003等統(tǒng)計(jì)分析軟件進(jìn)行數(shù)據(jù)處理和回歸分析。上市公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)全部來(lái)自于萬(wàn)德（Wind）資訊金融數(shù)據(jù)庫(kù)，銀行借款公告信息和實(shí)際控制人數(shù)據(jù)均來(lái)自于國(guó)泰君安（CSMAR）數(shù)據(jù)查詢系統(tǒng)。上市公司內(nèi)部控制審計(jì)信息通過(guò)閱讀上市公司2007-2010年財(cái)務(wù)年報(bào)、內(nèi)部控制自我評(píng)價(jià)報(bào)告和內(nèi)部控制審計(jì)報(bào)告等進(jìn)行手工搜集、整理而獲得。上市公司財(cái)務(wù)報(bào)表取自于巨潮咨詢網(wǎng)，深市信息披露評(píng)級(jí)來(lái)自深圳證券交易所網(wǎng)站的上市公司誠(chéng)信檔案。值得特別說(shuō)明的是，根據(jù)本文的研究目標(biāo)和數(shù)據(jù)需要，筆者手工收集整理了2008年-2011年深市A股（不包括創(chuàng)業(yè)板）非金融類上市公司財(cái)務(wù)報(bào)表附注中披露的每筆當(dāng)年新增長(zhǎng)期有息銀行貸款的起止時(shí)間、利率水平、借款金額以及借款條件。由于國(guó)泰君安（CSMAR）數(shù)據(jù)查詢系統(tǒng)中的中國(guó)上市公司銀行貸款研究數(shù)據(jù)庫(kù)搜集匯總了上市公司的銀行借款公告，為了盡可能獲取較為完整的上市公司銀行借款信息，本文將該數(shù)據(jù)庫(kù)中提供的銀行借款公告信息與從上市公司財(cái)務(wù)報(bào)表附注中手工收集的銀行長(zhǎng)期借款信息進(jìn)行整合，并剔除重復(fù)的信息①。

四、實(shí)證結(jié)果分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)2報(bào)告了未披露內(nèi)部控制審計(jì)報(bào)告組和披露內(nèi)部控制審計(jì)報(bào)告組各個(gè)變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。從銀行借款成本Cod來(lái)看，自愿披露內(nèi)部控制審計(jì)報(bào)告公司的均值和中位數(shù)分別是5.760和5.605，低于未披露內(nèi)部控制審計(jì)報(bào)告公司的均值5.990和中位數(shù)5.760，這說(shuō)明上市公司自愿披露內(nèi)部控制審計(jì)可能會(huì)發(fā)揮信號(hào)釋放的功效，降低其銀行借款成本。從控制變量來(lái)看，與未披露內(nèi)部控制審計(jì)報(bào)告的上市公司相比，自愿披露內(nèi)部控制審計(jì)報(bào)告的上市公司，其有形資產(chǎn)的擔(dān)保比率（Sec）、盈利能力（ROA）、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)比率（Turnover）、成長(zhǎng)能力（Growth）和現(xiàn)金流量（Cash）的均值和中位數(shù)都顯著較高，表明這類公司有相對(duì)較強(qiáng)的償債能力和抵御風(fēng)險(xiǎn)能力。為進(jìn)一步驗(yàn)證被解釋變量銀行借款成本Cod按照ICA分組的組間差異的顯著性，本文著重對(duì)其進(jìn)行了全樣本組間差異檢驗(yàn)，具體包括獨(dú)立樣本T檢驗(yàn)和Mann-WhitneyU檢驗(yàn)。如表3所示，在獨(dú)立樣本T檢驗(yàn)中，兩組的均值之差為0.230（5.990-5.760），且在1%水平下顯著；在非參數(shù)檢驗(yàn)Mann-WhitneyU檢驗(yàn)中，兩組的中位數(shù)之差為0.155（5.760-5.605），且也達(dá)到了1%水平下顯著。上述分組差異檢驗(yàn)的結(jié)果表明：自愿披露正面意見內(nèi)部控制審計(jì)報(bào)告的上市公司，其銀行借款利率顯著低于未披露內(nèi)部控制審計(jì)報(bào)告的上市公司。這說(shuō)明自愿披露內(nèi)部控制審計(jì)報(bào)告能夠發(fā)揮信號(hào)顯示的作用，顯著降低上市公司的銀行借款成本，因而假設(shè)H1得到了初步驗(yàn)證。

（二）相關(guān)性分析表4列報(bào)了各變量的Pearson和Spearman相關(guān)分析矩陣結(jié)果。從相關(guān)系數(shù)分析來(lái)看，不難發(fā)現(xiàn)：（1）對(duì)于解釋變量來(lái)說(shuō)，自愿披露內(nèi)部控制審計(jì)報(bào)告與否（ICA）和銀行借款成本（Cod）之間的相關(guān)系數(shù)分別為-0.091和-0.070，并分別在1%和5%水平下顯著；（2）對(duì)于控制變量而言，Stat（e產(chǎn)權(quán)性質(zhì)）、Siz（e公司規(guī)模）、Se（c擔(dān)保比率）、Turnove（r資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率）、Cash（現(xiàn)金流）和Iscor（e信息披露考評(píng)）與Cod（銀行借款成本）之間都存在顯著的相關(guān)關(guān)系，說(shuō)明在回歸模型中有必要對(duì)上述變量加以控制；（3）從相關(guān)系數(shù)數(shù)值大小來(lái)看，各個(gè)變量之間的Pearson和Spearman相關(guān)系數(shù)均小于0.5，因而多元回歸中的多重共線性影響可以忽略；另外，從多元線性回歸結(jié)果表4中的VIF值均不大于2來(lái)看，本文構(gòu)建的模型也不存在嚴(yán)重的多重共線性問(wèn)題。從整體來(lái)看，單變量分析結(jié)果基本與理論預(yù)期相符，但由于尚未控制其他變量的影響，故還需進(jìn)行多元回歸分析才能得到更穩(wěn)健的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

（三）多元回歸分析為了驗(yàn)證假設(shè)H1，本文選擇全樣本進(jìn)行多元線性回歸。在回歸過(guò)程中，由于ICA和Iscore都可能成為銀行進(jìn)行貸款決策考慮的信息因素，這里采用逐步進(jìn)入回歸方程的方式以便于更加細(xì)致地考察這兩個(gè)變量之間的關(guān)系，回歸結(jié)果如表5所示。通過(guò)該表可以看到：首先，將上市公司是否自愿披露正面意見的內(nèi)部控制審計(jì)報(bào)告的虛擬變量ICA加入到回歸模型中，回歸結(jié)果列（1）顯示ICA的回歸系數(shù)為-0.129，且在10%水平下顯著。這說(shuō)明上市公司自愿披露正面意見的內(nèi)部控制審計(jì)報(bào)告能夠向商業(yè)銀行機(jī)構(gòu)傳遞上市公司內(nèi)部控制有效和信息質(zhì)量可靠的積極信號(hào)，有利于銀行更準(zhǔn)確地估計(jì)上市公司的償債能力和違約風(fēng)險(xiǎn)，從而降低銀行機(jī)構(gòu)信貸決策面臨的信息風(fēng)險(xiǎn)。因此，銀行機(jī)構(gòu)會(huì)給這類公司發(fā)放利率更低的長(zhǎng)期銀行借款。其次，將深市信息披露評(píng)級(jí)Isocre也加入到回歸模型中?；貧w結(jié)果列（2）顯示，ICA和Iscore的回歸系數(shù)分別為-0.121和-0.085，且都在10%水平下顯著。這說(shuō)明，銀行機(jī)構(gòu)在進(jìn)行貸款決策時(shí)會(huì)全面考慮上市公司的信息披露情況，對(duì)能夠傳遞上市公司信息質(zhì)量的自愿披露和官方評(píng)級(jí)都會(huì)給予定價(jià)，該回歸結(jié)果與本文的理論預(yù)期相一致。自愿披露正面意見的內(nèi)部控制審計(jì)報(bào)告有助于降低上市公司的信息不對(duì)稱，進(jìn)而向外界傳遞自身高內(nèi)部控制有效和信息質(zhì)量可靠的積極信號(hào)，從而降低商業(yè)銀行的信貸風(fēng)險(xiǎn)，假設(shè)H1得到驗(yàn)證。從控制變量來(lái)看，產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（State）在全樣本回歸分析中的系數(shù)分別為-0.166和-0.165，且達(dá)到5%水平下顯著，說(shuō)明與國(guó)有上市公司相比，非國(guó)有上市公司承擔(dān)了顯著更高的銀行借款成本，這一結(jié)論與李廣子、劉力（2009）及魏志華和王貞潔等（2012）的實(shí)證研究相一致；年報(bào)審計(jì)意見在上述全部回歸分析中均不顯著，其可能的原因在于：從對(duì)財(cái)務(wù)報(bào)表審計(jì)意見的統(tǒng)計(jì)分析發(fā)現(xiàn)，949個(gè)樣本總體中只有28個(gè)公司/年樣本獲得了非標(biāo)準(zhǔn)無(wú)保留意見，不到樣本總體的3%。這說(shuō)明除年報(bào)審計(jì)意見外，銀行在進(jìn)行貸款決策時(shí)還會(huì)綜合考慮其他有助于顯示和判斷上市公司質(zhì)量的信息來(lái)源。模型在兩個(gè)回歸方程中的調(diào)整后R2分別達(dá)到34.1%和34.5%，說(shuō)明該模型擬合優(yōu)度較高，具有很好的解釋能力。為了驗(yàn)證假設(shè)H2，借鑒方紅星、施繼坤和張廣寶（2013）的做法，本文將樣本進(jìn)一步劃分為國(guó)有上市公司組和非國(guó)有上市公司組，分別進(jìn)行多元線性回歸分析，并采用Bootstrap測(cè)試進(jìn)行組間回歸系數(shù)差異檢驗(yàn)。從表6的列（1）和（2）可以看出，自愿披露內(nèi)部控制審計(jì)報(bào)告與銀行借款成本之間都呈現(xiàn)負(fù)向相關(guān)關(guān)系，但在顯著性水平上卻存在差異，國(guó)有上市公司子樣本組中ICA的回歸系數(shù)為-0.091，沒(méi)有通過(guò)統(tǒng)計(jì)意義上的顯著性水平測(cè)試；而對(duì)于非國(guó)有上市公司子樣本而言，ICA回歸系數(shù)達(dá)到-0.130，且在10%水平下顯著。但兩組回歸系數(shù)差異僅為0.030，經(jīng)由Bootstrap測(cè)試得到的經(jīng)驗(yàn)P值為0.126，沒(méi)有達(dá)到統(tǒng)計(jì)意義上的顯著性水平。這說(shuō)明本文的經(jīng)驗(yàn)結(jié)果并不支持產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對(duì)于兩者之間負(fù)向關(guān)系的顯著影響。這可能與銀行機(jī)構(gòu)對(duì)借款人信用和還貸風(fēng)險(xiǎn)的評(píng)價(jià)能力有關(guān)，還有待于今后大樣本經(jīng)驗(yàn)分析的進(jìn)一步驗(yàn)證。

五、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了保證研究結(jié)論的穩(wěn)健，本文采取以下三方面穩(wěn)健性檢驗(yàn)：一是，本文選擇有息長(zhǎng)期銀行借款為研究對(duì)象，由于銀行長(zhǎng)期借款利率沒(méi)有小于零的情形，是典型的“刪失數(shù)據(jù)”（CensoredData），因而借鑒魏志華和王貞潔（2012）的做法采用Tobit回歸分析重復(fù)前述研究，經(jīng)驗(yàn)結(jié)果基本不受影響，具體回歸結(jié)果如表7所示，ICA（自愿披露內(nèi)部控制審計(jì)報(bào)告）的系數(shù)在全樣本及非國(guó)有上市公司的三個(gè)回歸模型中均與Cod（銀行借款成本）達(dá)到10%水平下的顯著負(fù)相關(guān)。二是，以自愿披露內(nèi)部控制審計(jì)報(bào)告的公司為研究樣本，按照所屬行業(yè)、資產(chǎn)規(guī)模等指標(biāo)，采用1:1匹配方式進(jìn)行配對(duì)研究（回歸結(jié)果略），經(jīng)驗(yàn)結(jié)果基本沒(méi)有變化。三是，由于949個(gè)樣本總體中僅有28個(gè)公司/年樣本的財(cái)務(wù)報(bào)表審計(jì)意見獲得了非標(biāo)準(zhǔn)無(wú)保留意見，為防止某一特征所帶來(lái)的樣本構(gòu)成差異對(duì)本文研究結(jié)論產(chǎn)生的影響，將獲得非標(biāo)準(zhǔn)無(wú)保留意見的28個(gè)樣本予以剔除，并重新進(jìn)行了回歸分析（回歸結(jié)果略），研究結(jié)論沒(méi)有發(fā)生實(shí)質(zhì)性變化。通過(guò)上述敏感性測(cè)試發(fā)現(xiàn)，本文的研究結(jié)論是穩(wěn)健的。

篇8

隨著知識(shí)經(jīng)濟(jì)時(shí)代的到來(lái)，國(guó)有企業(yè)改革要進(jìn)一步深化，適應(yīng)現(xiàn)代企業(yè)制度走上持久的良性循環(huán)，勞動(dòng)力資本取代非勞動(dòng)力資本成為促進(jìn)國(guó)有企業(yè)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的“發(fā)動(dòng)機(jī)”，是改革成功的關(guān)鍵。國(guó)有企業(yè)經(jīng)理人是擁有全部國(guó)有企業(yè)資本使用權(quán)的特殊勞動(dòng)力資本，他具有權(quán)，對(duì)國(guó)有企業(yè)具有重要的指引作用。對(duì)國(guó)有企業(yè)經(jīng)理人的深化認(rèn)識(shí)，充分調(diào)動(dòng)他的積極性和創(chuàng)造性，無(wú)疑是十分重要的。

一國(guó)有企業(yè)經(jīng)理人資本價(jià)格論

(一)國(guó)有企業(yè)經(jīng)理人資本的界定

在現(xiàn)代公司制度下，“企業(yè)人”大致可以分為三類，即出資人、經(jīng)理人（包括企業(yè)家）和員工。西方企業(yè)理論認(rèn)為，企業(yè)的活動(dòng)實(shí)際上包括市場(chǎng)決策（指在發(fā)現(xiàn)相對(duì)價(jià)格，捕捉市場(chǎng)機(jī)會(huì)，預(yù)測(cè)市場(chǎng)走勢(shì)之后做出市場(chǎng)決策）和生產(chǎn)過(guò)程（即在市場(chǎng)決策的基礎(chǔ)上通過(guò)技術(shù)手段把生產(chǎn)要素的投入組合成新的產(chǎn)品的過(guò)程）兩大相互街接的組成部分。在這兩種經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中，不同的“企業(yè)人”扮演不同的角色。許多經(jīng)濟(jì)學(xué)認(rèn)為，衡量這種不同的差別性可以用個(gè)人財(cái)富多少，市場(chǎng)決策能力的優(yōu)劣以及承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)能力高低來(lái)區(qū)分，也就是說(shuō)，可用“財(cái)富”及“市場(chǎng)能力”為標(biāo)準(zhǔn)來(lái)區(qū)別“企業(yè)人”，其中具有較強(qiáng)的市場(chǎng)能力但財(cái)富不多的企業(yè)人，被稱之為經(jīng)理人。國(guó)有企業(yè)經(jīng)理人就是指在國(guó)有企業(yè)所有制形式中沒(méi)有法人資產(chǎn)的所有權(quán)，而擁有企業(yè)的經(jīng)營(yíng)決策權(quán)的經(jīng)理人，即國(guó)有企業(yè)中基于委托與關(guān)系（Arrow-port）的法人資產(chǎn)人。

勞動(dòng)力資本理論（張福明，陽(yáng)志成）認(rèn)為勞動(dòng)力資本是指凝結(jié)在人體內(nèi)、能夠?yàn)楫a(chǎn)權(quán)主體勞動(dòng)力本身帶來(lái)剩余價(jià)值，包括才干、知識(shí)、技能、資歷、時(shí)間、健康和壽命等因素的價(jià)值。據(jù)此可知國(guó)有企業(yè)經(jīng)理人資本就是凝結(jié)在國(guó)有企業(yè)經(jīng)理人體內(nèi)能夠?yàn)楫a(chǎn)權(quán)主體國(guó)有企業(yè)經(jīng)理人帶來(lái)剩余價(jià)值的價(jià)值，它是經(jīng)理人資本自己在國(guó)有企業(yè)所有制形式中的表現(xiàn)，具有以下特征：

1、國(guó)有企業(yè)經(jīng)理人資本產(chǎn)權(quán)清晰。產(chǎn)權(quán)可以分解為所有權(quán)、使用權(quán)、收益權(quán)和轉(zhuǎn)讓權(quán)。國(guó)有企業(yè)經(jīng)理人資本的產(chǎn)權(quán)屬于經(jīng)理人自身，能夠?yàn)樽陨韼?lái)超過(guò)自身價(jià)值的價(jià)值，而且它不同于其他內(nèi)部勞動(dòng)力資本的是國(guó)有企業(yè)經(jīng)理人資本還擁有其他內(nèi)部勞動(dòng)力資本和非勞動(dòng)力資本的使用權(quán)。

2、國(guó)有企業(yè)經(jīng)理人資本具有勞動(dòng)力資本的資本共性。就是能夠?yàn)樗袡?quán)主體經(jīng)理人本身帶來(lái)剩余價(jià)值，這也就是馬克思揭示的資本的共性，是勞動(dòng)力資本的一個(gè)重要特征。只有為經(jīng)理人自身帶來(lái)剩余價(jià)值，讓經(jīng)理人從被雇傭的簡(jiǎn)單商品的地位轉(zhuǎn)變?yōu)橹\求共同發(fā)展的伙伴關(guān)系，才不至于關(guān)閉其積極性，保證了其他資本的保值和增值。

3、國(guó)有企業(yè)經(jīng)理人資本的特殊合作性。經(jīng)理人勞動(dòng)力資本由于專業(yè)、特長(zhǎng)、崗位等不同，具有專用性，即單個(gè)勞動(dòng)力資本應(yīng)用范圍狹窄，因此在使用過(guò)程中需要相互依賴協(xié)作，而且不是被動(dòng)的協(xié)作，國(guó)有企業(yè)經(jīng)理人勞動(dòng)力資本之間為了獲得合作的超額利益（合作行動(dòng)的總收益與單獨(dú)行動(dòng)的總收益之差），謀求共同發(fā)展，建立企業(yè)內(nèi)的契約，是主動(dòng)性的合作，也就是說(shuō)企業(yè)的一切活動(dòng)都是合作博弈的過(guò)程。而且經(jīng)理人資本是生產(chǎn)要素的組合人，是企業(yè)的創(chuàng)新者和經(jīng)濟(jì)發(fā)燕尾服的推動(dòng)者，是稀缺資源配置的決策人，從而為企業(yè)適時(shí)而又合理地做出決策，實(shí)現(xiàn)管理與土地、勞動(dòng)和資本三大要素的組合并創(chuàng)造財(cái)富，促進(jìn)社會(huì)經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步發(fā)展。

(二)國(guó)有企業(yè)經(jīng)理人資本的重要性

國(guó)有企業(yè)要在日趨激烈的競(jìng)爭(zhēng)中取得較大優(yōu)勢(shì)，要獲得長(zhǎng)足發(fā)展，要使國(guó)有企業(yè)徹底脫困，最難的不是資金短缺、技術(shù)落后和社會(huì)負(fù)擔(dān)沉重，而是需要適應(yīng)知識(shí)經(jīng)濟(jì)時(shí)代的勞動(dòng)力資本。西方經(jīng)濟(jì)學(xué)中的柯布——道格拉斯生產(chǎn)函數(shù)即Q＝ALαKβ（Q代表產(chǎn)量，L和K分別代表勞動(dòng)力和非勞動(dòng)力資本投入量，α、β分別表示L和K在Q中的比重），根據(jù)函數(shù)作者對(duì)美國(guó)1899——1922年其間有關(guān)經(jīng)濟(jì)資料的分析和估算，α約占0.75，β約為0.25[1]。這就說(shuō)明勞動(dòng)力資本的產(chǎn)量彈性遠(yuǎn)比非勞動(dòng)力資本的產(chǎn)量彈性大，前者約為后者的3倍。美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家舒爾茨也作了類似的研究，他通過(guò)對(duì)美國(guó)1900——1957年農(nóng)業(yè)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的研究發(fā)現(xiàn)，在這一期間，非勞動(dòng)力資本投資增加4.5倍，相應(yīng)的利潤(rùn)增加3.5倍；而勞動(dòng)力資本投資增加3.5倍，利潤(rùn)則增加17.5倍。所以，在國(guó)有企業(yè)改革過(guò)程中，最大限度地提高α值，即勞動(dòng)力資本對(duì)全部資本的貢獻(xiàn)率，充分調(diào)動(dòng)勞動(dòng)力資本的積極性，是一個(gè)至關(guān)重要的問(wèn)題。

國(guó)有企業(yè)經(jīng)理人資本是勞動(dòng)力資本中最具有領(lǐng)導(dǎo)性的資本。他依法擁有法人資本的使用權(quán)，具有判斷力、忍耐力等特殊素質(zhì)以及掌握了監(jiān)督和管理、生產(chǎn)要素才能，實(shí)現(xiàn)生產(chǎn)要素的新組合，在對(duì)國(guó)有企業(yè)生產(chǎn)什么，生產(chǎn)多少和如何生產(chǎn)等有關(guān)全局的大事進(jìn)行決策。國(guó)有企業(yè)經(jīng)理人資本的激勵(lì)狀況事關(guān)國(guó)有企業(yè)的興衰成敗。

(三)國(guó)有企業(yè)經(jīng)理人資本激勵(lì)狀況及問(wèn)題分析

1、國(guó)有企業(yè)經(jīng)理人資本激勵(lì)現(xiàn)狀

目前我國(guó)國(guó)有企業(yè)經(jīng)理人資本積極性的激發(fā)水平令人擔(dān)憂，導(dǎo)致優(yōu)秀國(guó)有企業(yè)經(jīng)理人流失嚴(yán)重。據(jù)1999年某調(diào)查表明國(guó)有企業(yè)經(jīng)理人對(duì)管理方式的不滿意率是48%，其中在薪酬項(xiàng)目調(diào)查中，認(rèn)為薪酬待遇公平的僅占13%，而不公平率竟達(dá)57.4%[2]。另?yè)?jù)2002年薪酬滿意度調(diào)查，國(guó)有企業(yè)經(jīng)理人的不滿意情緒相對(duì)外企業(yè)經(jīng)理人而言，更明顯。認(rèn)為“太少，與我付出相差太大”的比例達(dá)到27.28%，而在外企中這一比例只有16.34%[3]。再?gòu)谋硪恢锌梢钥闯觯瑖?guó)有企業(yè)普遍存在嚴(yán)重不公平的分配機(jī)制，它極大的損傷了經(jīng)理人的經(jīng)營(yíng)管理積極性、主動(dòng)性和創(chuàng)造性。

表一：2000年各性質(zhì)企業(yè)經(jīng)理人薪酬水平比較表（％）

年薪國(guó)有企業(yè)集體企業(yè)私營(yíng)企業(yè)外商及港澳臺(tái)投資

2萬(wàn)元以下62.650.320.015.8

2萬(wàn)至4萬(wàn)元25.023.514.225.7

4萬(wàn)元至6萬(wàn)元7.98.715.020.1

6萬(wàn)至10萬(wàn)元3.98.019.917.6

10萬(wàn)至50萬(wàn)元0.58.716.712.7

50萬(wàn)元以上0.10.814.28.1

資料來(lái)源：引自中國(guó)企業(yè)家調(diào)查系統(tǒng)2002《中國(guó)企業(yè)經(jīng)營(yíng)者成長(zhǎng)與發(fā)展專題調(diào)查報(bào)告》

這種不公平性主要表現(xiàn)在：

（1）平均主義的獎(jiǎng)金制度泛濫成災(zāi)。獎(jiǎng)金人人拿，干好干壞，做多做少一樣拿，而且經(jīng)理人資本與其他勞動(dòng)力資本的薪酬差距沒(méi)有真正拉開，變相地把浮動(dòng)薪金固定化，又出現(xiàn)了新的“大鍋飯”，不能體現(xiàn)不同勞動(dòng)力的不同貢獻(xiàn)，也束縛了經(jīng)理人資本積極性的發(fā)揮。

（2）薪酬的數(shù)量度量缺乏客觀標(biāo)準(zhǔn)，主要還是依靠定性指標(biāo)。缺乏一套系統(tǒng)的以業(yè)績(jī)?yōu)槔砟畹墓芾砦幕?，其中薪酬的量化?biāo)準(zhǔn)有待著力研究。

（3）國(guó)有企業(yè)經(jīng)理人薪酬固定比例非常高，浮動(dòng)部分偏低，不能真正體現(xiàn)經(jīng)理人資本的價(jià)值，很難激勵(lì)經(jīng)理人為企業(yè)創(chuàng)造性地工作。

（4）很多政企未能完全分開，國(guó)有企業(yè)經(jīng)理人仍由政府任用，薪酬的發(fā)放往往論資排輩，處處出現(xiàn)“工齡工資”，這就無(wú)形地排擠了年輕的優(yōu)秀經(jīng)理人。

2、國(guó)有企業(yè)經(jīng)理人資本激勵(lì)現(xiàn)狀的后果

國(guó)有企業(yè)經(jīng)理人的這種薪酬現(xiàn)狀，導(dǎo)致部分經(jīng)理人心理和行為變異，通過(guò)不正當(dāng)手段來(lái)獲得使自己心理感到公平的“灰色收入”或者在離任前基于對(duì)自己所做的貢獻(xiàn)沒(méi)有得到合理的待遇補(bǔ)償時(shí)鋌而走險(xiǎn)地“自我獎(jiǎng)勵(lì)”、違法獲得物質(zhì)利益而出現(xiàn)“59歲現(xiàn)象”。據(jù)一份對(duì)虧損國(guó)有企業(yè)的調(diào)查表明，政策性虧損和宏觀經(jīng)濟(jì)變動(dòng)引起的虧損占10%，而因經(jīng)營(yíng)管理不善引起的虧損竟達(dá)80%左右[4]。在國(guó)有企業(yè)虧損的同時(shí)，企業(yè)經(jīng)理人的經(jīng)濟(jì)犯罪現(xiàn)象嚴(yán)重，據(jù)遼寧省各級(jí)檢察院1993年以來(lái)查處的發(fā)生在虧損國(guó)有企業(yè)的1546件經(jīng)濟(jì)犯罪案件中，涉及經(jīng)理層的占一半以上，而在這些經(jīng)理人犯罪案件中，快退休的經(jīng)理人占75%[5]。可悲的“59歲現(xiàn)象”讓許多本非常優(yōu)秀企業(yè)家跌落為階下囚。

3、國(guó)有企業(yè)經(jīng)理人資本激勵(lì)程度的原因分析

國(guó)企經(jīng)理人勞動(dòng)力資本的積極性激發(fā)現(xiàn)狀從勞動(dòng)力產(chǎn)權(quán)關(guān)系上分析，是由現(xiàn)階段薪酬的本質(zhì)所決定的。目前國(guó)有企業(yè)還處于傳統(tǒng)的計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體制向市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制的過(guò)度時(shí)期，勞動(dòng)力仍然是簡(jiǎn)單的商品，勞動(dòng)力產(chǎn)權(quán)關(guān)系不清晰，在政治上國(guó)企經(jīng)理人是國(guó)家的主人但，在經(jīng)濟(jì)上勞動(dòng)仍然表現(xiàn)為雇傭勞動(dòng)，薪酬是雇傭勞動(dòng)的實(shí)現(xiàn)形式，按照等價(jià)交換原則進(jìn)行，薪酬的本質(zhì)是勞動(dòng)力的價(jià)格或價(jià)值的表現(xiàn)形式。這一薪酬本質(zhì)下的國(guó)有企業(yè)經(jīng)理人的收益只能維持勞動(dòng)力的簡(jiǎn)單再生產(chǎn)，根本沒(méi)能力增加勞動(dòng)力資本投資，極大地阻礙了國(guó)有企業(yè)經(jīng)理人積極性的發(fā)揮。

（四）有企業(yè)經(jīng)理人資本價(jià)格論的必然性

把國(guó)有企業(yè)經(jīng)理人資本作為資本來(lái)對(duì)待，提出國(guó)有企業(yè)經(jīng)理人資本價(jià)格論并非偶然的異想，它適應(yīng)了社會(huì)生產(chǎn)力進(jìn)一步發(fā)展的客觀要求，是充分調(diào)動(dòng)國(guó)有企業(yè)經(jīng)理人的積極性，繼續(xù)深化實(shí)施國(guó)有企業(yè)“兩個(gè)置換”（聶正安，湖南商學(xué)院教授），使國(guó)有企業(yè)改革走向終極的理論依據(jù)之一。

在工業(yè)經(jīng)濟(jì)時(shí)代，雇用勞動(dòng)制成為勞動(dòng)力與生產(chǎn)資料相結(jié)合的主要方式，隨著知識(shí)經(jīng)濟(jì)時(shí)代的到來(lái)，勞動(dòng)力資本，特別是國(guó)有企業(yè)經(jīng)理人資本不再滿足于被雇傭的簡(jiǎn)單商品地位。生產(chǎn)力進(jìn)一步了發(fā)展，勞動(dòng)力資本成為必然。國(guó)有企業(yè)面對(duì)知識(shí)經(jīng)濟(jì)時(shí)代，把國(guó)有企業(yè)經(jīng)理人作為資本來(lái)使用、增值即國(guó)有企業(yè)經(jīng)理人資本化是趨勢(shì)、是方向。

國(guó)有企業(yè)經(jīng)理人資本化就是國(guó)有企業(yè)經(jīng)理人作為產(chǎn)權(quán)關(guān)系的主體與資本所有者在生產(chǎn)領(lǐng)域?qū)κ芪械娜糠ㄈ速Y本行使使用權(quán)，以勞動(dòng)和資本雙重的身份分享企業(yè)剩余價(jià)值，導(dǎo)致自身收益的增值。勞動(dòng)力資本化使薪酬的本質(zhì)發(fā)展為勞動(dòng)力資本價(jià)格，國(guó)有企業(yè)經(jīng)理人可以得到自身勞動(dòng)力價(jià)格，在一定程度上分享剩余價(jià)值，使得國(guó)有企業(yè)經(jīng)理人得以維持簡(jiǎn)單再生產(chǎn)，而且又能夠激勵(lì)經(jīng)理人增加勞動(dòng)力資本投入，提高自身素質(zhì)，給經(jīng)理人資本擴(kuò)大再生產(chǎn)提供物質(zhì)條件。因?yàn)閲?guó)有企業(yè)經(jīng)理人資本價(jià)格使薪酬突破了經(jīng)理人價(jià)格的數(shù)量界限，使勞動(dòng)力資本的投資邊際收益率不再為零，適應(yīng)了等量投入要求——等量收益的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)規(guī)律，自然能夠激勵(lì)經(jīng)理人增加勞動(dòng)力資本投資。

目前在國(guó)有企業(yè)中，經(jīng)理人年薪制、經(jīng)理人持股計(jì)劃等新舉措是國(guó)有企業(yè)經(jīng)理人資本價(jià)格論支撐下出現(xiàn)的新事物，把經(jīng)理人個(gè)人利益和企業(yè)整體的長(zhǎng)遠(yuǎn)利益捆綁在一起，能夠長(zhǎng)期激勵(lì)經(jīng)理人為企業(yè)創(chuàng)造價(jià)值，必然能夠在優(yōu)良的土壤里茁壯成長(zhǎng)。

國(guó)有企業(yè)經(jīng)理人資本價(jià)格論使國(guó)有企業(yè)由簡(jiǎn)單的按勞分配走向把按勞動(dòng)與按資本相結(jié)合的分配，由過(guò)去的按勞動(dòng)力價(jià)格分配走向按勞動(dòng)力資本價(jià)格分配，使經(jīng)理人憑借自己的勞動(dòng)和本身的勞動(dòng)力資本所有權(quán)分享企業(yè)剩余價(jià)值，真正實(shí)現(xiàn)了多勞多得，體現(xiàn)了薪酬的公平性。從這一角度分析，經(jīng)理人資本價(jià)格論也是調(diào)動(dòng)國(guó)有企業(yè)經(jīng)理人積極性的較好理論。

二國(guó)有企業(yè)經(jīng)理人資本量化函數(shù)

（一）薪酬

薪酬是勞動(dòng)力資本價(jià)格的普通稱呼，它是指勞動(dòng)力資本投入勞動(dòng)的補(bǔ)償和資本收益，同時(shí)也是企業(yè)生產(chǎn)成本的重要組成部分。薪酬主要有三個(gè)方面的功能：1、補(bǔ)償功能。對(duì)勞動(dòng)力資本必要的勞動(dòng)消耗的補(bǔ)償，以維持勞動(dòng)力資本的簡(jiǎn)單再生產(chǎn)；2、激勵(lì)功能。勞動(dòng)力資本價(jià)格能夠給勞動(dòng)力資本帶來(lái)剩余價(jià)值，運(yùn)用得當(dāng)能夠大幅度提高勞動(dòng)力資本的積極性，激勵(lì)勞動(dòng)力資本增加自身的投資，從而提高勞動(dòng)效率。

3、調(diào)節(jié)功能。市場(chǎng)化的薪酬——?jiǎng)趧?dòng)力資本價(jià)格實(shí)現(xiàn)了勞動(dòng)力的全社會(huì)合理流動(dòng)，能夠促進(jìn)勞動(dòng)力資本優(yōu)化配置。馬斯洛把人的需要?jiǎng)澐譃樯硇枨?、安全需求、社交需求、尊重需求和自我?shí)現(xiàn)[6]。薪酬可以使國(guó)有企業(yè)經(jīng)理人獲得食物保障、社交關(guān)系及尊重的需要，有時(shí)還代表其在企業(yè)中的成就和貢獻(xiàn)以及他在社會(huì)中的地位，一定程度上滿足經(jīng)理人自我實(shí)現(xiàn)的需要。

如何正確計(jì)量、支付國(guó)有企業(yè)經(jīng)理人資本價(jià)格呢？也就是說(shuō)怎樣定量分析國(guó)有企業(yè)經(jīng)理人的薪酬呢？目前我國(guó)國(guó)有企業(yè)中較為流行的經(jīng)理人薪酬模式有以下幾種：

1、準(zhǔn)公務(wù)員型模式：基本薪金＋津貼＋養(yǎng)老金計(jì)劃；

2、一攬子模式：就以某一個(gè)固定值（一般以年薪衡量）來(lái)支付；

3、冰山式薪酬模式：基本薪金＋年終大紅包（具有一定的神秘性）；

4、非持股多元化模式：基本薪金＋津貼＋風(fēng)險(xiǎn)收入（效益收入和獎(jiǎng)金）＋養(yǎng)老金計(jì)劃。

以上四種薪酬模式隨著全球經(jīng)濟(jì)的日趨發(fā)展和我國(guó)國(guó)有企業(yè)改革的進(jìn)一步深化，弊端不斷顯露：1、經(jīng)理人責(zé)任心下降，易于產(chǎn)生偷懶行為，只能激勵(lì)經(jīng)理人的短期行為；2、經(jīng)理人的行為有變異趨勢(shì)，如前文所述的“灰色收入”和“59歲現(xiàn)象”。

國(guó)有企業(yè)經(jīng)理人資本價(jià)格理論上是由國(guó)有企業(yè)經(jīng)理人的勞動(dòng)力價(jià)格和勞動(dòng)力資本收益構(gòu)成，即由按勞動(dòng)分配和按資本分配相結(jié)合，也就是說(shuō)國(guó)有企業(yè)經(jīng)理人資本價(jià)格是按勞分配與按資本分配相結(jié)合的產(chǎn)物。

（二）國(guó)有企業(yè)經(jīng)理人資本價(jià)格的量化函數(shù)

正因?yàn)榇?，引起了一些理論學(xué)者的濃厚研究興趣。1974年，加里貝克爾和喬治斯蒂格勒（BeckerandStigler，1974）構(gòu)造了一個(gè)委托——（Arrow——Port）模型來(lái)分析行為人的執(zhí)法者的瀆職行為，其目的是尋求抑制執(zhí)法者的瀆職行為的最低薪金[7]。他們比較了執(zhí)法人員永遠(yuǎn)不瀆職的執(zhí)法行為和只在第i期（i＝n，n－1，…,1）瀆職時(shí)執(zhí)法者的收益。

1、一個(gè)任期為N期的經(jīng)理不瀆職，則他的預(yù)期收益現(xiàn)值為S＝W1＋W2/(1r)…Wn/(1r)n-1

2、如果經(jīng)理在第i期瀆職，則經(jīng)理的預(yù)期收益流現(xiàn)值為：S＝W1＋W2/（1＋r）＋…＋Wi－1/（1＋r）i－2＋[（1－P）（b＋Wi）＋PVi]/（1＋r）i－1＋[（1－P）Wi＋1＋PVi＋1]/（1＋r）i＋…＋[（1－P）Wn＋PVn]/（1＋r）n－1

在上面的兩個(gè)式子中，S表示經(jīng)理人在任期內(nèi)的預(yù)期收益流現(xiàn)值，P表示瀆職者被發(fā)現(xiàn)的概率，b代表由瀆職者而帶來(lái)的貨幣值，r表示貼現(xiàn)率，Wi是執(zhí)法者在第i時(shí)期上的固定收入，Vi表示執(zhí)法者的瀆職行為被發(fā)現(xiàn)后在其他職位上的收入

該模型提供對(duì)經(jīng)理人行為選擇的一個(gè)基本描述，為分析經(jīng)理人薪酬提供了工具支持，但從我國(guó)國(guó)企經(jīng)理人的現(xiàn)狀來(lái)看，存在以下幾個(gè)方面的不適應(yīng)性：（1）假定經(jīng)理只在某一期采取道德風(fēng)險(xiǎn)行為，但考慮“有限理性經(jīng)濟(jì)人”，只要道德風(fēng)險(xiǎn)行為能夠獲得更大的利益，經(jīng)理就會(huì)在其任職的每一年都進(jìn)行，直至他被發(fā)現(xiàn)或者是離開企業(yè)。在我國(guó)已經(jīng)披露的經(jīng)濟(jì)案例中，只犯案一次的經(jīng)理占極少數(shù)。（2）沒(méi)有考慮經(jīng)理收入的一個(gè)重要組成部分，即按勞動(dòng)與按資本結(jié)合分享企業(yè)剩余價(jià)值部分，這一部分價(jià)值與企業(yè)業(yè)績(jī)密切相關(guān)，在討論人行為激勵(lì)問(wèn)題時(shí)是一個(gè)要重點(diǎn)分析的因素。

在我國(guó)國(guó)有企業(yè)經(jīng)理人薪酬制度中，從全社會(huì)角度看，涉及降低生產(chǎn)成本，增強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)和支付薪酬吸引、留住人才；從單個(gè)企業(yè)內(nèi)部來(lái)看，涉及到保險(xiǎn)與激勵(lì)兩個(gè)問(wèn)題，要求既能保證國(guó)有資產(chǎn)的保值與增值，又能克服經(jīng)理潛在的道德風(fēng)險(xiǎn)，防止經(jīng)理為獲取個(gè)人的高收入而在經(jīng)營(yíng)中采取過(guò)分的冒險(xiǎn)行為，同時(shí)又可以激勵(lì)經(jīng)理努力工作，在追求個(gè)人期望收益最大化的同時(shí)，最大化企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值?；诖耍酉聛?lái)進(jìn)一步討論國(guó)有企業(yè)經(jīng)理人資本價(jià)格量化函數(shù)。

在我國(guó)，縱觀全國(guó)國(guó)有企業(yè)，基本上可以歸納為三種類型：一是已經(jīng)上市的股份制有限公司；二是為已發(fā)行股票（內(nèi)部發(fā)行）但還沒(méi)有上市的股份有限公司（股份合作公司）；三是沒(méi)有進(jìn)行股份制(股份合作制)改造的企業(yè).據(jù)《經(jīng)理人》雜志曾委托深圳市蘭邦市場(chǎng)調(diào)查公司所調(diào)查的結(jié)果顯示，國(guó)有企業(yè)經(jīng)理人心目中理想狀態(tài)的薪酬構(gòu)成依次是基本薪金、獎(jiǎng)金、住房津貼、醫(yī)療、保險(xiǎn)、交通津貼、學(xué)習(xí)進(jìn)修的機(jī)會(huì)、一定額度的交際應(yīng)酬費(fèi)用、企業(yè)內(nèi)部股份和其他。這種薪酬的組成部分對(duì)于國(guó)有企業(yè)并不陌生，但往往執(zhí)行之后并不見效，這原因就在于企業(yè)在確定經(jīng)理薪酬即經(jīng)理勞動(dòng)力資本價(jià)格時(shí)，沒(méi)有一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)的模型或函數(shù)，在各組成成份中比例失調(diào)，既使絕對(duì)數(shù)量上去了，相對(duì)外部而言，相對(duì)數(shù)量又顯示出了不公平性，使薪酬喪失了其本質(zhì)作用——激勵(lì)功能。一般情況下，國(guó)有企業(yè)經(jīng)理的薪酬由經(jīng)理人勞動(dòng)力價(jià)格（維持經(jīng)理人勞動(dòng)力資本簡(jiǎn)單再生產(chǎn)所需要的生產(chǎn)資料的價(jià)格總和）和按勞動(dòng)分享與按資本分配的企業(yè)剩余價(jià)值組成。如果用S表示一定時(shí)期內(nèi)（以一年為標(biāo)準(zhǔn)）經(jīng)理勞動(dòng)力資本價(jià)格現(xiàn)值，則S＝（A＋KB）/（1＋r）

其中A是勞動(dòng)力價(jià)格，它與個(gè)人績(jī)效無(wú)關(guān)，但受其他因素影響，B是企業(yè)剩余價(jià)值，與個(gè)人績(jī)效緊密相關(guān)，K是一個(gè)衡量個(gè)人績(jī)效對(duì)資本價(jià)格影響程度的權(quán)值，在討論范圍內(nèi)，0≤K≤1（K＝0時(shí)，S＝A，是傳統(tǒng)薪酬模式），r表示一定時(shí)期內(nèi)的貼現(xiàn)率。這個(gè)函數(shù)看似簡(jiǎn)單，但它非簡(jiǎn)單的線性函數(shù)，S＝A（1、2、3、…、n）＋KB（1、2、3、…、n）。本應(yīng)說(shuō)復(fù)雜的函數(shù)可能對(duì)于經(jīng)理心理、行為的調(diào)節(jié)具有更有力的作用，但過(guò)分復(fù)雜的函數(shù)或模型會(huì)導(dǎo)致其不可操作，為此，在筆者的討論中，把A看作一個(gè)在一定時(shí)期內(nèi)相對(duì)穩(wěn)定的固定值，K在同一企業(yè)中也被近似看作是不變的，此時(shí)，經(jīng)理報(bào)酬函數(shù)可以從線性的角度來(lái)考察。

與個(gè)人績(jī)效無(wú)關(guān)的勞動(dòng)力價(jià)格A一般是指經(jīng)理人勞動(dòng)力的最低生活保障薪酬，它的作用只在于維持經(jīng)理人的簡(jiǎn)單再生產(chǎn)。雖然這在一定時(shí)期是相對(duì)穩(wěn)定的，具有一定的確定性，但它與經(jīng)理人所在部門的經(jīng)濟(jì)效益以及企業(yè)經(jīng)濟(jì)薪酬緊密聯(lián)系在一起，經(jīng)理人所在部門或企業(yè)的經(jīng)濟(jì)效益越好，自然經(jīng)理人勞動(dòng)力價(jià)格A也就越高，這有利于增強(qiáng)經(jīng)理人切實(shí)關(guān)心企業(yè)、為企業(yè)貢獻(xiàn)自己的精神。勞動(dòng)力價(jià)格在全部薪酬中所占比例一般為10－20%，不同企業(yè)可根據(jù)不同情況而確定。

與個(gè)人績(jī)效有關(guān)的變量是薪酬的主要組成部分，它包括基本薪酬即福利性薪酬（醫(yī)療、保險(xiǎn)、養(yǎng)老金計(jì)劃、交通補(bǔ)助、住房津貼、帶薪休假及學(xué)習(xí)進(jìn)修機(jī)會(huì)）B1和獎(jiǎng)勵(lì)性薪酬B2。基本薪酬在內(nèi)容上不包括最低生活保障薪酬，它主要以部門、崗位、經(jīng)理人知識(shí)、學(xué)歷及能力為基礎(chǔ)，同時(shí)受企業(yè)外部因素如宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平、勞動(dòng)力供求狀況等影響，但是基本薪酬在發(fā)放的形式上與最低生活保障薪酬并不分開。因?yàn)榛拘匠旰妥畹蜕畋Ｕ辖鹪谝欢〞r(shí)期內(nèi)都具有相對(duì)的穩(wěn)定性（KB1近似被看作一不變量，與A值一起在實(shí)際中一般以月薪、季薪或半年薪發(fā)放）。獎(jiǎng)勵(lì)性薪酬B2是指一定時(shí)期內(nèi)在企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值增值的情況下，根據(jù)經(jīng)理個(gè)人對(duì)企業(yè)業(yè)績(jī)的貢獻(xiàn)率K的大小而發(fā)放給經(jīng)理人的薪酬，它是一種風(fēng)險(xiǎn)性收入，為此這部分薪酬使經(jīng)理人從企業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)利益出發(fā)，切實(shí)地去關(guān)心企業(yè)，努力為企業(yè)的發(fā)展而工作，這有利于克服經(jīng)理的短期行為，激發(fā)其長(zhǎng)期行為，解決國(guó)有企業(yè)的“老大難”問(wèn)題。據(jù)有關(guān)資料表明，基本薪酬約占薪酬總額的50－60％，獎(jiǎng)勵(lì)性薪金約占薪酬總額的20－30％。

-（三）函數(shù)在不同國(guó)有企業(yè)中的具體核算

1、股票已上市的國(guó)有企業(yè)經(jīng)理勞動(dòng)力資本價(jià)格

S＝[A＋K（B1＋B2）＋W]/（1＋r）（1）

其中W是表示該經(jīng)理所持有的本公司股票的買方期權(quán)（至少二年以上），用N表示該企業(yè)一定時(shí)期內(nèi)流通的股份數(shù)量（不包括本期新增股），P1、P0分別表示該企業(yè)股票的期初和期末收盤價(jià)，Pti表示公司股票的動(dòng)態(tài)價(jià)格，Pt0表示經(jīng)理期權(quán)的履行價(jià)格，M為經(jīng)理在公司所購(gòu)買的股票數(shù)量（經(jīng)理在與企業(yè)簽訂購(gòu)買股合同時(shí)，可以只付一定數(shù)額的現(xiàn)金，如合同簽訂以Pt0的價(jià)購(gòu)買公司股票100萬(wàn)股，可以只付10萬(wàn)元或更少一點(diǎn)，如果企業(yè)業(yè)績(jī)很佳，經(jīng)理人甚至可以在簽訂合同時(shí)無(wú)需支付現(xiàn)金，只要求交納一定的押金，在其履行期權(quán)時(shí)支付所購(gòu)股份的現(xiàn)金，這使得雙方都無(wú)需承擔(dān)現(xiàn)金損失，是一種很好的規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)型投資；另外，經(jīng)理可以放棄期權(quán)，只是押金扣除）。于是，由（1）式可得該類型經(jīng)理勞動(dòng)力資本價(jià)格形式為：

S＝[A＋KN（P1－P0）＋M（Pti－Pt0）]/（1＋r）

（N>0，M≥0）（2）

由（2）式中的第二項(xiàng)，我們可以看出，企業(yè)經(jīng)理報(bào)酬是股票期末價(jià)格的增函數(shù)，股票期末價(jià)格（P1）越高，經(jīng)理所得報(bào)酬也就越多，且其增加的幅度由公司的流通股數(shù)量N決定。從第三項(xiàng)可以看出，當(dāng)股票價(jià)格Pti超過(guò)買方期權(quán)價(jià)格Pt0時(shí)，經(jīng)理的報(bào)酬S也會(huì)隨之增加，增加的數(shù)量與期權(quán)的股票數(shù)量呈正相關(guān)，其增加權(quán)值為M。從以上兩項(xiàng)我們都能看到另一種情況即當(dāng)期末價(jià)格小于期初價(jià)格或買方期權(quán)價(jià)格大于股票動(dòng)態(tài)價(jià)格時(shí)，經(jīng)理的薪酬S會(huì)大幅度地下降，甚至影響到A。這對(duì)于那些熱衷于配股、擴(kuò)股以擴(kuò)張資本而忽視公司內(nèi)部治理人的公司，起著積極地抑制作用。因?yàn)楫?dāng)股票下跌時(shí)（P12、股票已發(fā)行但未上市的和沒(méi)有進(jìn)行股份制改造的國(guó)有企業(yè)經(jīng)理勞動(dòng)力資本價(jià)格

S＝[A＋K（B1＋B2）＋hMP＋tZ]/（1＋r）（3）

其中的B表示企業(yè)的利潤(rùn)增量，M表示經(jīng)理所購(gòu)買的該企業(yè)的股份量（當(dāng)M>0時(shí)，則（3）式為已發(fā)行股票但未上市的國(guó)有企業(yè)經(jīng)理人的勞動(dòng)力資本價(jià)格；當(dāng)M＝0時(shí)，則（3）式為沒(méi)有進(jìn)行股份制改造的國(guó)有企業(yè)經(jīng)理勞動(dòng)力資本價(jià)格，P是購(gòu)買的單價(jià)（企業(yè)發(fā)行股主要目的在于集資，為此經(jīng)理人無(wú)須簽訂購(gòu)買合同，只要在購(gòu)買時(shí)付清現(xiàn)金就行），h表示該企業(yè)每股股票所能分紅的權(quán)量，一般由企業(yè)自主決定，Z表示企業(yè)的相對(duì)業(yè)績(jī)（未上市國(guó)有企業(yè)無(wú)法確定自身的市場(chǎng)價(jià)值，為此用企業(yè)相對(duì)價(jià)值來(lái)初估自身價(jià)值），t是其系數(shù)。

從（3）式中，可得出，一方面，hMP是一個(gè)非負(fù)數(shù)，不管企業(yè)盈利還是虧損，它都有利于經(jīng)理工資的增長(zhǎng)，經(jīng)理層會(huì)積極購(gòu)買企業(yè)股票，取得分紅的權(quán)利（至少二年以上才可分紅）。但同時(shí)也會(huì)促長(zhǎng)經(jīng)理人的“干好干壞一個(gè)樣”的心理，使其表現(xiàn)出一定的懶惰性。另一方面，KB是經(jīng)理薪酬S的一個(gè)增函數(shù)，企業(yè)利潤(rùn)增量越大，經(jīng)理勞動(dòng)力資本價(jià)格就越高，這就使得經(jīng)理切實(shí)關(guān)心企業(yè)的業(yè)績(jī)，一心去提高企業(yè)的利潤(rùn)增量來(lái)最大化自己的價(jià)格，其缺點(diǎn)是易于激發(fā)經(jīng)理人的短期行為。為此又引入另一個(gè)變量tZ，tZ是表示經(jīng)理根據(jù)企業(yè)相對(duì)業(yè)績(jī)所獲得的收入，它把企業(yè)與同行業(yè)企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)掛上鉤，有利于企業(yè)自身競(jìng)爭(zhēng)力的增強(qiáng)，激發(fā)經(jīng)理人長(zhǎng)期行為，Z采用企業(yè)的相對(duì)業(yè)績(jī)表示而不采用企業(yè)相對(duì)利潤(rùn)，是因?yàn)槠髽I(yè)的相對(duì)利潤(rùn)并不一定具有相關(guān)性，失去比較基礎(chǔ)，也就無(wú)法準(zhǔn)確判斷出企業(yè)經(jīng)理人的真正價(jià)格，而企業(yè)的相對(duì)業(yè)績(jī)可以反映出企業(yè)的規(guī)模、技術(shù)水平、企業(yè)的地理位置、歷史因素、經(jīng)理人能力對(duì)其的影響率。所以利用本企業(yè)的相對(duì)業(yè)績(jī)?cè)趯?shí)際中更易于應(yīng)用。

以上分析表明，對(duì)于沒(méi)有進(jìn)行股份制改造的國(guó)有企業(yè)經(jīng)理，他的薪酬相對(duì)而言，除了最低生活保障金以外，其余的薪金沒(méi)有多大的保護(hù)性，更具有風(fēng)險(xiǎn)性；同時(shí)，也無(wú)法保證國(guó)有資產(chǎn)的保值與增值，易于產(chǎn)生鞭打快牛的輪棘效應(yīng)。為此股份制改造，讓國(guó)有企業(yè)走進(jìn)市場(chǎng)，成為真正的市場(chǎng)主體是國(guó)企改革的必然趨勢(shì)。目前，針對(duì)第二類、第三類企業(yè)，在實(shí)際中可增加一個(gè)保證國(guó)有企業(yè)保值與增值的約束，即如果在經(jīng)理的任期內(nèi)，經(jīng)理使資產(chǎn)增值，則可在得上述報(bào)酬的同時(shí)，還可以拿到一個(gè)與企業(yè)資產(chǎn)增值密切相關(guān)的獎(jiǎng)勵(lì)紅包，否則，經(jīng)理的報(bào)酬將以上述報(bào)酬為基礎(chǔ)進(jìn)行沖減。

三國(guó)有企業(yè)經(jīng)理人勞動(dòng)力資本價(jià)格量化函數(shù)實(shí)施將存在的問(wèn)題

（一）參數(shù)K的估計(jì)問(wèn)題。理論上分析，K應(yīng)該是一個(gè)區(qū)間段，即K屬于（0，1）。因?yàn)镵是一個(gè)衡量個(gè)人績(jī)效對(duì)薪酬影響的權(quán)值，當(dāng)K＝0時(shí)，個(gè)人績(jī)效對(duì)薪酬產(chǎn)生負(fù)激勵(lì)或者根本不產(chǎn)生激勵(lì)，只會(huì)扼殺經(jīng)理的積極性，增長(zhǎng)經(jīng)理的惰性；而且薪酬要具有保健作用，它不僅受個(gè)人績(jī)效的影響，而且根據(jù)勞動(dòng)力資本價(jià)格論要增強(qiáng)個(gè)人績(jī)效對(duì)薪酬影響的作用，我們可以認(rèn)為M屬于（1/2，1）。

（二）企業(yè)相對(duì)業(yè)績(jī)的評(píng)估。企業(yè)相對(duì)業(yè)績(jī)是把企業(yè)作為一個(gè)主體融入市場(chǎng)，并與之相同行業(yè)的企業(yè)相對(duì)比而得出的，它加強(qiáng)了企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)觀念。但它受到多方面因素的影響，如企業(yè)規(guī)模、市場(chǎng)占有率、市場(chǎng)知名度和美譽(yù)度、企業(yè)的技術(shù)水平、地理位置等因素，且各項(xiàng)因素的估計(jì)又具有一定的不可確定性。為此企業(yè)應(yīng)委托專業(yè)公司完成，以節(jié)省人力、物力、財(cái)力。

（三）委托人的道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題。建立在人業(yè)績(jī)上的激勵(lì)模型要求有關(guān)人業(yè)績(jī)信息是對(duì)稱的，因?yàn)橹挥性诖饲闆r下，委托人和人才都知道前者應(yīng)該支付給后者多少，模型才具有法律上的可執(zhí)行性。否則，若有關(guān)人的業(yè)績(jī)的信息是非對(duì)稱的，或業(yè)績(jī)的度量具有主觀隨意性，人若無(wú)法證實(shí)委托人觀測(cè)到的信息，則可能出現(xiàn)委托人道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題。因?yàn)楫?dāng)委托人觀測(cè)到產(chǎn)出高時(shí)，根據(jù)模型委托人應(yīng)該支付給人高的報(bào)酬，但委托人可能謊稱產(chǎn)出不高而逃避履行責(zé)任，把應(yīng)支付給人的收入據(jù)為已有，如果人預(yù)期到委托人可能要賴賬，人的工作積極性就會(huì)大大下降，薪酬的激勵(lì)作用也就失去了其本質(zhì)。

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-注解：

-[1]高鴻業(yè)主編《西方經(jīng)濟(jì)學(xué)》——經(jīng)濟(jì)管理出版社；

-[2]秦穎王衍飛《國(guó)有企業(yè)員工士氣水平的調(diào)查與分析》——《管理現(xiàn)代化》

-2001—1；

-[3]21世紀(jì)人才報(bào)2002年《薪酬概述》；

-[4]、[5]黃群慧張凡《國(guó)企經(jīng)理,行為如何長(zhǎng)期化》；

-[6]周妙群主編《管理心理學(xué)》——廈門大學(xué)出版社1996—6；

-[7]譚勁松黎文靖《國(guó)有企業(yè)經(jīng)理人行為激勵(lì)的制度分析：萬(wàn)家樂(lè)為例（上）》——《管理世界》2002年第10期。

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-參考資料：

-1、辛向陽(yáng)《“五九現(xiàn)象”與中國(guó)的企業(yè)家制度》——《工業(yè)企業(yè)管理》1999—11；

-2、張福明勞《動(dòng)力資本價(jià)格論——對(duì)現(xiàn)代市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中工資本質(zhì)問(wèn)題的研究》——《探索》2001—1；

-3、鄭大奇王飛翔主編《薪酬支付的藝術(shù)》中國(guó)言實(shí)出版社；

-4、李勇《國(guó)有企業(yè)經(jīng)理報(bào)酬制度》《工業(yè)企業(yè)管》1999－8；

-5、陽(yáng)志成《淺析勞動(dòng)力資本》——《經(jīng)濟(jì)論壇》；

-6、魯開根《國(guó)有企業(yè)家資源價(jià)值配置模式與政策取向》《商業(yè)經(jīng)濟(jì)文薈》2001－4；

-7、張國(guó)強(qiáng)《淺析國(guó)有商業(yè)企業(yè)的產(chǎn)權(quán)缺陷及對(duì)策》2000－2；

-8、王剛《期權(quán)：國(guó)企經(jīng)營(yíng)者激勵(lì)的新方式》《工業(yè)企業(yè)管理》2000－9；

篇9

(一)保險(xiǎn)投資發(fā)展的內(nèi)在動(dòng)因

1．保險(xiǎn)投資可以減少保險(xiǎn)市場(chǎng)因競(jìng)爭(zhēng)加劇，而導(dǎo)致保險(xiǎn)公司主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)下降的程度。

保險(xiǎn)公司的業(yè)務(wù)大致分為兩部分：承保、投資。從發(fā)達(dá)國(guó)家成熟保險(xiǎn)業(yè)的情況看，承保利潤(rùn)為基本持平或虧損，主要作用是吸納資金；而投資利潤(rùn)決定了保險(xiǎn)業(yè)的生存和發(fā)展。在1975~1992年間，除日本和德國(guó)以外，其余幾國(guó)平均承保利潤(rùn)均為負(fù)數(shù)，保險(xiǎn)公司主要利潤(rùn)來(lái)自投資收益。

2．保險(xiǎn)投資可以加快保險(xiǎn)資金積累，提高償付能力。

保險(xiǎn)公司償付能力由資本金和公積金構(gòu)成。保險(xiǎn)投資獲得的利潤(rùn)，一方面可以按比例計(jì)提公積金，成為保險(xiǎn)公積金積累的間接源泉，提高保險(xiǎn)資金的安全性，做到保險(xiǎn)資金的保值增值。另一方面，在保險(xiǎn)公司認(rèn)許資產(chǎn)和負(fù)債之差不滿足保監(jiān)會(huì)要求的數(shù)額時(shí)，保險(xiǎn)投資利潤(rùn)的一定余額可以轉(zhuǎn)為擴(kuò)充資本金，為保險(xiǎn)公司償付能力壯大提供了資金準(zhǔn)備。

3．有效的保險(xiǎn)資金投資收益，可以降低保險(xiǎn)費(fèi)率，提高市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力。

在現(xiàn)階段市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)環(huán)境下過(guò)高的費(fèi)率，無(wú)疑會(huì)影響投保人的投保積極性。通過(guò)保險(xiǎn)投資活動(dòng)，可以增強(qiáng)保險(xiǎn)企業(yè)的贏利能力，為降低保險(xiǎn)費(fèi)率提供物質(zhì)條件。這樣既能發(fā)展壯大保險(xiǎn)企業(yè)自身經(jīng)濟(jì)實(shí)力，提高其收益，也能降低保費(fèi)，提高保險(xiǎn)企業(yè)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力。

(二)保險(xiǎn)投資發(fā)展的外在動(dòng)因——資本市場(chǎng)的發(fā)展與完善

資本市場(chǎng)的迅速發(fā)展，一方面使得各種金融工具不斷創(chuàng)新，政府債券、金融債券、公司債券以及股票發(fā)行的品種和數(shù)量不斷增加，使保險(xiǎn)投資有了更多可選擇的客體；另一方面，各種類型的機(jī)構(gòu)投資者在資本市場(chǎng)的占有率也穩(wěn)步上升，保險(xiǎn)公司、養(yǎng)老基金、共同基金成為資本市場(chǎng)的主要機(jī)構(gòu)投資者，不僅了擴(kuò)大的資本市場(chǎng)的投資規(guī)模，還降低了資本市場(chǎng)的非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

二、我國(guó)保險(xiǎn)投資現(xiàn)存的問(wèn)題

我國(guó)保險(xiǎn)業(yè)在改革開放以來(lái)，始終保持了平均30%以上的高速增長(zhǎng)。截止到2003年底，全國(guó)保險(xiǎn)業(yè)資產(chǎn)總額為9122.84億元，保險(xiǎn)資金運(yùn)用余額達(dá)到8739億元，但在高速增長(zhǎng)的背后隱憂亦存。投資收益率下降是保險(xiǎn)投資中最突出的問(wèn)題。

我國(guó)保險(xiǎn)公司投資收益率下降的表現(xiàn)：

第一，保險(xiǎn)可用資金的快速增長(zhǎng)和資金運(yùn)用渠道狹窄的矛盾突出。

從國(guó)際保險(xiǎn)市場(chǎng)看，保險(xiǎn)投資采用了多種保險(xiǎn)投資方式，具體包括：銀行存款、債券、股票、抵押貸款、保單質(zhì)押貸款、不動(dòng)產(chǎn)投資等。安全靈活多樣的投資方式使得不同的保險(xiǎn)公司可以根據(jù)自身的特點(diǎn)和需要選擇投資方式，按照收益性、流動(dòng)性的要求和原則對(duì)基金進(jìn)行投資組合。而我國(guó)保險(xiǎn)資金運(yùn)用僅限于：銀行存款，買賣政府債券，買賣金融債，買賣中國(guó)保監(jiān)會(huì)指定的中央企業(yè)債券，同業(yè)拆借和保監(jiān)會(huì)同意的其他資金運(yùn)用形式。雖然保險(xiǎn)基金能進(jìn)入國(guó)債市場(chǎng)和同業(yè)拆借市場(chǎng)，但受到交易品種、交易額、交易環(huán)節(jié)及市場(chǎng)本身發(fā)展程度的制約，難以進(jìn)行現(xiàn)券交易，缺乏流動(dòng)性，也制約了保險(xiǎn)公司的投資運(yùn)作。

第二，保險(xiǎn)資金利用率低且主要用于銀行存款，投資結(jié)構(gòu)不合理。

在發(fā)達(dá)國(guó)家，保險(xiǎn)投資率一般位于80%以上，壽險(xiǎn)的投資率可達(dá)到97%。以美國(guó)為例（見表2），而我國(guó)保險(xiǎn)投資還不到50%，有限的保險(xiǎn)資金主要限于銀行存款，資金投資運(yùn)用率很低，結(jié)構(gòu)單一（見表3）。

資料來(lái)源：中國(guó)保監(jiān)會(huì)網(wǎng)站經(jīng)整理得到

1．從表2中可以看出，1993-1997年這5年間,美國(guó)壽險(xiǎn)公司的投資中,證券投資所占比重達(dá)70%。其中，政府債券在投資比例中呈減少趨勢(shì)，股票和公司債券的比例在逐年上升；抵押貸款比例下降，保單貸款和不動(dòng)產(chǎn)保持穩(wěn)定。1997年，資產(chǎn)結(jié)構(gòu)比重依次為：公司債券、股票、政府債券、抵押貸款、保單貸款和不動(dòng)產(chǎn)。

2.從表3中可以看出，我國(guó)保險(xiǎn)資金主要用于銀行存款,保險(xiǎn)投資所占比重不到50%。在保險(xiǎn)投資中，國(guó)債投資的比重較大，在投資比例中呈逐年減少趨勢(shì)；證券投資基金比重較小，基本保持穩(wěn)定，其他形式的投資在逐漸增加。

3．兩表對(duì)比分析可見，美國(guó)壽險(xiǎn)公司以證券投資為主；我國(guó)保險(xiǎn)資金運(yùn)用仍以銀行存款為主，占其資金運(yùn)用的一半以上。這種保險(xiǎn)投資結(jié)構(gòu)使我國(guó)保險(xiǎn)公司投資收益與國(guó)外產(chǎn)生很大差距：美國(guó)、英國(guó)等西方保險(xiǎn)公司1975—1992年的年平均投資收益率在8%—12%之間；而2002年我國(guó)保險(xiǎn)資金平均收益率僅為2.97%，投資收益率很低。

由于資金無(wú)法充分利用，巨大的資金余額正處于低效益的空轉(zhuǎn)狀態(tài)。同時(shí)，銀行存款和購(gòu)買國(guó)債的比例過(guò)大，證券投資基金的比重過(guò)小的投資結(jié)構(gòu)，也不利于保險(xiǎn)資金分散投資風(fēng)險(xiǎn)和建立有效的投資組合。

第三，保險(xiǎn)公司資產(chǎn)和負(fù)債嚴(yán)重不匹配。

資產(chǎn)與負(fù)債的匹配一般是指投資資產(chǎn)與對(duì)投保人負(fù)債之間期限結(jié)構(gòu)的配比關(guān)系，包括資產(chǎn)與負(fù)債期限不匹配、預(yù)期資金運(yùn)用收益率與保單預(yù)定利率不匹配等。資產(chǎn)匹配的最基本要求是構(gòu)造一種資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，保證在任何時(shí)候資產(chǎn)的現(xiàn)金流入與負(fù)債的現(xiàn)金流出相對(duì)應(yīng)。如果這種對(duì)應(yīng)不能實(shí)現(xiàn)，就會(huì)產(chǎn)生資產(chǎn)與負(fù)債不匹配的風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)致保單償付發(fā)生困難或資產(chǎn)預(yù)期收益受到影響。

壽險(xiǎn)資金一般具有保險(xiǎn)期限長(zhǎng)、安全性高等特點(diǎn)，因而在我國(guó)現(xiàn)今這部分資金比較適于投資長(zhǎng)期儲(chǔ)蓄、國(guó)債、房地產(chǎn)等。財(cái)險(xiǎn)資金期限相對(duì)較短，流動(dòng)性要求較強(qiáng)，比較適于同業(yè)拆借、股票投資等流動(dòng)性強(qiáng)、收益高的投資品種。目前，由于我國(guó)比較缺乏具有穩(wěn)定回報(bào)率的中長(zhǎng)期投資項(xiàng)目，致使不論資金來(lái)源如何，期限長(zhǎng)短與否，基本都用于短期投資。這使得保險(xiǎn)公司資產(chǎn)和負(fù)債期限結(jié)構(gòu)不匹配，嚴(yán)重影響了保險(xiǎn)資金的良性循環(huán)和保險(xiǎn)公司的償付能力。

第四，保險(xiǎn)公司資金受到銀行利率影響，存在較大的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。

由于我國(guó)保險(xiǎn)投資中利率產(chǎn)品的比例過(guò)大，利率變化對(duì)保險(xiǎn)投資收益影響很大。尤其是近幾年來(lái)，人民銀行連續(xù)8次調(diào)低銀行存款利率，使保險(xiǎn)公司的資金成本高于存款利率。目前5年期存款利率僅為2.88%，而保險(xiǎn)資金平均成本高達(dá)6.5%，保險(xiǎn)資金大量存于銀行產(chǎn)生了較大的利差損。這使得我國(guó)保險(xiǎn)業(yè)，尤其是壽險(xiǎn)業(yè)面臨較大的利率風(fēng)險(xiǎn)。

三、充分利用外在動(dòng)因，使保險(xiǎn)投資與資本市場(chǎng)互動(dòng)結(jié)合

保險(xiǎn)業(yè)的發(fā)展離不開有效的保險(xiǎn)投資，從各國(guó)保險(xiǎn)業(yè)的投資結(jié)構(gòu)來(lái)看，證券投資在保險(xiǎn)投資中占據(jù)越來(lái)越重要的地位。資本市場(chǎng)成為保險(xiǎn)投資的重要場(chǎng)所，保險(xiǎn)投資也成為聯(lián)系保險(xiǎn)市場(chǎng)與資本市場(chǎng)的重要紐帶。

(一)我國(guó)已從宏觀層面把資本市場(chǎng)作為拓寬保險(xiǎn)資金運(yùn)用渠道的重要領(lǐng)域

保險(xiǎn)投資的渠道狹窄，限制了保險(xiǎn)公司的投資運(yùn)作，也影響了保險(xiǎn)投資的收益率。從各國(guó)保險(xiǎn)監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)資金運(yùn)用渠道的規(guī)定來(lái)看，一般對(duì)保險(xiǎn)資金入市的限制比較寬松。從我國(guó)保險(xiǎn)業(yè)發(fā)展的實(shí)踐看，我國(guó)也正在開始把資本市場(chǎng)作為拓寬資金運(yùn)用渠道的重要領(lǐng)域。1999年10月，保監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)保險(xiǎn)資金間接入市。根據(jù)當(dāng)前證券投資基金市場(chǎng)的規(guī)模，確定保險(xiǎn)資金間接進(jìn)入證券市場(chǎng)的規(guī)模為5%。新《保險(xiǎn)法》將原法第104條第三款，修改為第105條第三款“保險(xiǎn)公司的資金不得用于設(shè)立證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)，不得用于設(shè)立保險(xiǎn)公司以外的企業(yè)?！笔鶎萌腥珪?huì)決定，將大力發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者，拓寬合規(guī)資金入市渠道，為拓寬保險(xiǎn)資金運(yùn)用渠道留下了空間。2004年2月頒布的《國(guó)務(wù)院關(guān)于推進(jìn)資本市場(chǎng)改革開放和穩(wěn)定發(fā)展的若干意見》提出“支持保險(xiǎn)資金以多種方式直接投資資本市場(chǎng)”，表明拓寬保險(xiǎn)資金運(yùn)用渠道的方向和趨勢(shì)已非常明確。

(二)資本市場(chǎng)提供多種信用形式，為保險(xiǎn)投資結(jié)構(gòu)的合理配置奠定基礎(chǔ)

我國(guó)保險(xiǎn)資金運(yùn)用，由于投資結(jié)構(gòu)不合理，形式單一，存在較大的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。而資本市場(chǎng)上多種投資工具的選擇，使保險(xiǎn)投資可用空間增大。保險(xiǎn)投資在資本市場(chǎng)上可選擇不同期限、不同性質(zhì)、不同風(fēng)險(xiǎn)和收益的證券組合。既能滿足不同性質(zhì)和期限保險(xiǎn)資金的需要，達(dá)到資產(chǎn)負(fù)債匹配；又能有效地分散風(fēng)險(xiǎn)，形成一個(gè)合理的投資結(jié)構(gòu)，保證投資的安全性和收益性。

（三）保險(xiǎn)投資為資本市場(chǎng)的發(fā)展提供資金支持

保險(xiǎn)業(yè)務(wù)的特性使保險(xiǎn)公司擁有大量的長(zhǎng)期穩(wěn)定的投資基金，成為資本市場(chǎng)上一個(gè)重要的機(jī)構(gòu)投資者。保險(xiǎn)業(yè)通過(guò)吸收長(zhǎng)期性的儲(chǔ)蓄資金，并按照資產(chǎn)匹配的原理直接投資與資本市場(chǎng)，實(shí)行集中使用，專家管理，組合投資，可以為資本市場(chǎng)發(fā)展提供長(zhǎng)期穩(wěn)定的資金支持。即增加了資本市場(chǎng)資金供給，又刺激了資本市場(chǎng)籌資主體的資金需求，擴(kuò)大了資本市場(chǎng)的規(guī)模。

保險(xiǎn)公司通過(guò)承購(gòu)、包銷、購(gòu)買參與一級(jí)市場(chǎng)的發(fā)行和做為機(jī)構(gòu)投資者參與二級(jí)市場(chǎng)的流通，以其在風(fēng)險(xiǎn)一定的條件下通過(guò)經(jīng)常性的調(diào)整投資資產(chǎn)組合，實(shí)現(xiàn)受益最大化。這不僅有利于穩(wěn)定資本市場(chǎng)，削弱投資者操縱市場(chǎng)的能力，降低資本市場(chǎng)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)；而且有利于完善資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，促進(jìn)市場(chǎng)主體的發(fā)育成熟和市場(chǎng)效率的提高，從而實(shí)現(xiàn)資本市場(chǎng)發(fā)展和保險(xiǎn)投資收益提高的相互促進(jìn)、相輔相成的良性循環(huán)。

總之，中國(guó)保險(xiǎn)業(yè)要發(fā)展，不僅要發(fā)揮好保險(xiǎn)的經(jīng)濟(jì)補(bǔ)償和社會(huì)管理功能，還必須充分重視和發(fā)揮好保險(xiǎn)的資金融通功能，把保險(xiǎn)資金運(yùn)用與保險(xiǎn)業(yè)務(wù)發(fā)展放在同等重要的位置，不斷拓寬保險(xiǎn)資金運(yùn)用渠道，加大保險(xiǎn)業(yè)參與資本市場(chǎng)的力度。資本市場(chǎng)要利用保險(xiǎn)投資的有利條件，盤活資金，產(chǎn)生效益。促進(jìn)金融資源的優(yōu)化配置,從而最終達(dá)到保險(xiǎn)業(yè)與資本市場(chǎng)“雙贏”的目的。

參考書目:

《新形勢(shì)下的保險(xiǎn)資金運(yùn)用：開放與投資安全》作者：張洪濤中國(guó)人民大學(xué)出版2003年6月第1版

《現(xiàn)代保險(xiǎn)企業(yè)管理》作者：董昭江人民出版社2003年7月第1版

《保險(xiǎn)公司經(jīng)營(yíng)管理》作者：魏巧琴上海財(cái)經(jīng)大學(xué)出版社2002年11月第1版

篇10

自1993年8月以來(lái),江蘇省上市公司取長(zhǎng)足發(fā)展,公司治理進(jìn)一步完善,區(qū)域資本市場(chǎng)表現(xiàn)突出;投資者日趨成熟,風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)不斷增強(qiáng);市場(chǎng)監(jiān)管不斷完善,初步形成了具有一定市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)和產(chǎn)業(yè)集中度的“江蘇板塊”。但是,江蘇上市公司在規(guī)模、質(zhì)量、數(shù)量等方面與兄弟省市之間還有較大差距。如何從轉(zhuǎn)變觀念、完善制度、規(guī)范運(yùn)作等方面,提升上市公司質(zhì)量和層次,促進(jìn)其做大做強(qiáng),是亟待解決的問(wèn)題。

一、江蘇省上市公司現(xiàn)狀與運(yùn)行特征

(一)上市公司狀況明顯改善

截至2008年4月江蘇省上市公司為118家。江蘇上市公司搶抓機(jī)遇,充分發(fā)揮資本市場(chǎng)功能,有力地推動(dòng)了區(qū)域資本市場(chǎng)與地方經(jīng)濟(jì)的良性互動(dòng)。

1.融資規(guī)模逐步擴(kuò)大。2000-2007年,江蘇上市公司共從境內(nèi)資本市場(chǎng)募集資金511.22億元,近三年連續(xù)大幅攀升,特別是2007年,直接融資規(guī)模占到自2000年以來(lái)境內(nèi)資本市場(chǎng)融資總額的37%,創(chuàng)江蘇資本市場(chǎng)歷年直接融資總額之最。直接融資比例的擴(kuò)大,有力地促進(jìn)了江蘇上市公司規(guī)模擴(kuò)大和區(qū)域經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。

2.多種融資方式共同凸現(xiàn)。2007年,11家企業(yè)首發(fā)行新股籌資111.45億元,3家企業(yè)增發(fā)籌資10.84億元,7家企業(yè)定向增發(fā)籌資60.04億元,3家企業(yè)發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券融資4.4億元;企業(yè)債券融資實(shí)現(xiàn)新突破,2007年實(shí)際發(fā)行短期融資券208.7億元,比上年增加106.2億元,企業(yè)債券發(fā)行規(guī)模創(chuàng)歷史最高記錄。自1990年江蘇開始發(fā)行企業(yè)債券以來(lái),截止2007年末全省共有446家企業(yè)發(fā)行企業(yè)債券168.5億元,到期企業(yè)債券皆能按時(shí)足額兌付。融資方式的多元化,改變了以往過(guò)于依賴首發(fā)融資的單一局面。

3.上市公司行業(yè)結(jié)構(gòu)進(jìn)一步優(yōu)化。江蘇上市公司以機(jī)械制造、紡織、化工等傳統(tǒng)行業(yè)為主。2007年,在上述傳統(tǒng)行業(yè)上市公司持續(xù)發(fā)展壯大的同時(shí),江蘇新增了一批如南京銀行、金陵飯店、連云港等第三產(chǎn)業(yè)類上市公司,進(jìn)一步改善了江蘇上市公司產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)。同時(shí),南京銀行首發(fā)和長(zhǎng)航油運(yùn)整體上市,分別創(chuàng)下江蘇上市公司首發(fā)融資和單次再融資的最高紀(jì)錄。這批業(yè)績(jī)優(yōu)異、成長(zhǎng)性良好、行業(yè)地位突出的龍頭企業(yè)有力的引領(lǐng)了區(qū)域行業(yè)的發(fā)展,提升了江蘇板塊的市場(chǎng)形象。

(二)上市公司與區(qū)域經(jīng)濟(jì)具有較強(qiáng)相關(guān)性

從全省118家上市公司的地區(qū)分布看,蘇南地區(qū)94家,占80%,其中南京39家、蘇州22家、無(wú)錫21家、常州6家,鎮(zhèn)江6家;蘇中地區(qū)15家,占13%,其中南通7家,揚(yáng)州6家,泰州2家;蘇北地區(qū)9家,占7%,其中連云港4家、鹽城3家,徐州2家,淮安和宿遷沒(méi)有上市公司。從上市公司的地域分布,地區(qū)差距較為明顯,表現(xiàn)出與區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展的高度相關(guān),蘇南地區(qū)作為引領(lǐng)江蘇經(jīng)濟(jì)發(fā)展的發(fā)動(dòng)機(jī)和增長(zhǎng)極,該區(qū)域擁有上市公司數(shù)量與其在全省的經(jīng)濟(jì)地位相匹配。

(三)上市公司涉及領(lǐng)域?qū)?分布層面廣

從主營(yíng)行業(yè)看,江蘇省上市公司的主營(yíng)業(yè)務(wù)幾乎遍及17個(gè)行業(yè),但是主要集中在機(jī)械、設(shè)備、儀表業(yè),石油、化學(xué)、塑膠、塑料業(yè),批發(fā)零售等行業(yè)。這些行業(yè)共有67家上市公司,約占上市公司的56.8%,其中又以機(jī)械、儀表、設(shè)備高居榜首,有29家,占總數(shù)的25%。金融和保險(xiǎn)業(yè)僅有1家,但農(nóng)業(yè)類上市企業(yè)尚屬空白。

(四)上市公司運(yùn)營(yíng)質(zhì)量明顯改善

近年來(lái),全省上市公司緊緊依托其資本和機(jī)制優(yōu)勢(shì),擴(kuò)大企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)規(guī)模,取得了明顯的企業(yè)經(jīng)濟(jì)效益,運(yùn)行質(zhì)量逐步改善,全省上市公司在上市公司數(shù)量、總資產(chǎn)、凈資產(chǎn)、總股本都呈快速上升之勢(shì);總市值、凈利潤(rùn)表現(xiàn)出較大幅度波動(dòng),這與證券市場(chǎng)2001-2005年持續(xù)低迷、企業(yè)運(yùn)營(yíng)成本攀升和競(jìng)爭(zhēng)加劇密切相關(guān),同時(shí)應(yīng)引起高度重視的是每股凈收益持續(xù)下降。

(五)準(zhǔn)上市公司資本規(guī)模明顯提高

近年來(lái),江蘇省上市公司數(shù)量實(shí)現(xiàn)快速增長(zhǎng),隨著江蘇經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的規(guī)模、質(zhì)量、效益的提高。企業(yè)運(yùn)行宏觀、微觀環(huán)境的改善,經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整和優(yōu)化步伐加快,特色和優(yōu)勢(shì)產(chǎn)業(yè)集群效應(yīng)的顯現(xiàn),一批大企業(yè)、大集團(tuán)、大公司的突起,都為江蘇提供了豐富的后備上市資源。

江蘇省上市公司緊緊抓住資本、技術(shù)紐帶,通過(guò)購(gòu)并、合資、控股、參股等多種形式,盤活存量資產(chǎn),不斷擴(kuò)大企業(yè)資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)規(guī)模,企業(yè)規(guī)模和實(shí)力穩(wěn)步增強(qiáng)。截止2007末,全省上市公司資產(chǎn)總計(jì)達(dá)4127.69億元,戶均比上年增長(zhǎng)14.4%。上市公司營(yíng)業(yè)收入也呈上升之勢(shì)。去年全省上市公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入950.89億元,戶均比上年增長(zhǎng)17.1%,其中房地產(chǎn)業(yè)企業(yè)同比增幅為43.6%,位居各主營(yíng)行業(yè)之首;批零貿(mào)易業(yè)、運(yùn)輸郵電業(yè)企業(yè)同比增長(zhǎng)22.4%和19%,分列第二、三位。全省上市公司實(shí)現(xiàn)利稅總額84.07億元,比上年增長(zhǎng)1.1%,其中盈虧相抵后利潤(rùn)總額為51.29億元。盈利在億元以上的上市公司有19戶,其盈利總額占企業(yè)盈虧相抵后利潤(rùn)總額的近九成,寧滬高速、揚(yáng)子石化、南京鋼鐵等上市公司實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)居全省前三位,上市公司向優(yōu)勢(shì)企業(yè)集聚較為明顯。

二、江蘇省上市公司發(fā)展中存在的問(wèn)題

(一)證券化程度偏低,資本市場(chǎng)功能和上市公司優(yōu)勢(shì)未能充分釋放

證券化率指上市公司市值占GDP的比例,它是衡量證券市場(chǎng)發(fā)展程度的規(guī)模指標(biāo),體現(xiàn)了直接融資在金融體系中的地位和證券市場(chǎng)的作用效率。證券化水平越高,意味著證券市場(chǎng)在國(guó)民經(jīng)濟(jì)中的地位越重要。近年來(lái),江蘇GDP占全國(guó)的比例平均為10.52%,2004年江蘇GDP占全國(guó)比例達(dá)到11.36%,領(lǐng)先全國(guó)平均增長(zhǎng)水平5.4個(gè)百分點(diǎn),處于全國(guó)第一方陣。隨著我國(guó)證券市場(chǎng)的發(fā)展和完善,證券化率不斷加深,2007年達(dá)到132.65%,而近年來(lái)江蘇證券化率持續(xù)走低,2007年僅為30.36%,不及京、滬、浙、魯、粵、鄂、川的證券化水平,表明直接融資在金融體系中的地位和證券市場(chǎng)的作用效率尚未充分釋放。

(二)上市公司量質(zhì)與江蘇的經(jīng)濟(jì)地位不相稱

2007年,江蘇省財(cái)政收入、進(jìn)出口總額居全國(guó)第二位,經(jīng)濟(jì)總量、稅收收入居第三位。而從上市公司量質(zhì)分布看,2007年江蘇上市公司數(shù)量112家,占全國(guó)的7.23%,處于廣東、上海、浙江之后,居全國(guó)第四位,總市值居第七位,在全國(guó)百?gòu)?qiáng)上市公司中,江蘇只有兩家入圍,與內(nèi)蒙古、山西、湖南、河南等并列,僅比甘肅、云南、江西、廣西等多一家,江蘇上市公司的量質(zhì)與其經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平相比明顯偏小,上市公司的示范效應(yīng)和集聚功能尚未充分發(fā)揮。

(三)籌資功能弱化,直接融資比例過(guò)低

近年來(lái),隨著證券市場(chǎng)的低迷,江蘇上市公司融資總額占全國(guó)的比重總體呈現(xiàn)逐步下降趨勢(shì)。2003年和2004年全國(guó)資本市場(chǎng)籌資總額均有所增長(zhǎng),而江蘇上市公司籌資總額卻出現(xiàn)了較大幅度的下滑,近六年融資總額僅為全國(guó)的2.93%,2002年比例最高也僅為6.90%,而同期間江蘇的GDP占全國(guó)的總量超過(guò)10%,江蘇上市公司在證券市場(chǎng)上的籌集資金比例與其經(jīng)濟(jì)發(fā)展地位不相適應(yīng);2002-2007年,江蘇上市公司在資本市場(chǎng)共融資380.02億元,其中股票融資347.82億元,占92%,企業(yè)債券融資32.20億元,占8%,明顯表現(xiàn)出股權(quán)融資偏好,結(jié)構(gòu)失衡;從江蘇省資金供給結(jié)構(gòu)看,2002-2007年,資金總供給為17699億元,其中信貸資金比重為96.75%,股票融資為2.15%,資金供給過(guò)度依賴銀行信貸,上市公司在促進(jìn)江蘇經(jīng)濟(jì)建設(shè)的作用有待進(jìn)一步提高。

(四)上市公司地區(qū)和行業(yè)分布不均衡

與資本市場(chǎng)發(fā)展充分的省份相比,與“全面達(dá)小康,建設(shè)新江蘇”要求相比,江蘇省上市公司發(fā)展存在嚴(yán)重的區(qū)域分布不均衡,蘇南、蘇中、蘇北依次梯度遞減,特別是蘇北地區(qū)上市公司、創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)數(shù)量依然偏少,淮安和宿遷沒(méi)有上市公司;在112家上市公司中,第二產(chǎn)業(yè)90家,占80%,第三產(chǎn)業(yè)22家,占20%,與江蘇提出大力發(fā)展第三產(chǎn)業(yè)的戰(zhàn)略定位相背離;從行業(yè)分布看傳統(tǒng)制造業(yè)72家,新興產(chǎn)業(yè)18家,與江蘇提出發(fā)展優(yōu)勢(shì)特色產(chǎn)業(yè)和高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)不能有效對(duì)接,產(chǎn)業(yè)布局尚未有效改變粗放型經(jīng)營(yíng)模式,上市公司的創(chuàng)新性、集聚性的特征不明顯。

(五)上市公司主體結(jié)構(gòu)不盡合理

雖然隨著上年幾家較大型企業(yè)上市,江蘇上市公司結(jié)構(gòu)有了一定程度的改善,但主體規(guī)模小和傳統(tǒng)行業(yè)偏重的現(xiàn)狀仍沒(méi)有得到根本性的轉(zhuǎn)變。2007年,上市公司總資產(chǎn)僅占全國(guó)的3.3%.上市公司市值僅占全國(guó)的2.39%,戶均市值69.30億元,僅為全國(guó)平均水平的33%;入選滬深300指數(shù)樣本股中江蘇僅占15家,落后于滬、粵、京、魯;全國(guó)百?gòu)?qiáng)上市公司中,江蘇只有兩家入圍;平均股本規(guī)模、資產(chǎn)規(guī)模均落后于廣東、山東、北京和上海,充分說(shuō)明江蘇上市公司單體資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)單薄,上市公司股本小型化的現(xiàn)象明顯,缺乏領(lǐng)軍型、集團(tuán)化、國(guó)際化的超級(jí)航母。

三、促進(jìn)江蘇省上市公司大發(fā)展的對(duì)策建議

(一)釋放資本市場(chǎng)功能,消除體制和政策障礙

資本市場(chǎng)具有資金融通、產(chǎn)權(quán)中介、優(yōu)化資源配置、促進(jìn)產(chǎn)業(yè)升級(jí)等特殊功能。全國(guó)金融工作會(huì)議強(qiáng)調(diào)要大力發(fā)展資本市場(chǎng),解決我國(guó)直接融資與間接融資發(fā)展不協(xié)調(diào)的突出問(wèn)題。加強(qiáng)政策指導(dǎo),提升已上市公司再融資能力;加強(qiáng)對(duì)江蘇上市公司的資產(chǎn)重組的指導(dǎo),特別是與國(guó)有經(jīng)濟(jì)戰(zhàn)略調(diào)整緊密結(jié)合起來(lái),充分利用證券市場(chǎng)平臺(tái),積極開展并購(gòu)重組,優(yōu)化配置,提高上市公司的再融資能力。一方面,業(yè)績(jī)優(yōu)良的上市公司要通過(guò)購(gòu)并重組、整體上市,使優(yōu)勢(shì)企業(yè)、優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)、優(yōu)秀人才向上市公司集中,加快成為地區(qū)和行業(yè)的龍頭企業(yè);另一方面,對(duì)發(fā)展存在困難的上市公司,要積極爭(zhēng)取政府、社會(huì)各界的支持,積極引進(jìn)民營(yíng)資本和外資參與重組,吸引有實(shí)力的投資公司參股、并購(gòu),為公司發(fā)展尋找新的機(jī)遇,實(shí)現(xiàn)公司發(fā)展新的飛躍。

同時(shí)要改變江蘇長(zhǎng)期以來(lái)形成的求穩(wěn)、謹(jǐn)慎的思想,強(qiáng)化資本市場(chǎng)對(duì)地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展重要性的認(rèn)識(shí),完善相關(guān)政策措施,積極支持上市企業(yè)依托上市平臺(tái)和資本紐帶,發(fā)揮江蘇特色和優(yōu)勢(shì),按照政策傾斜、產(chǎn)權(quán)多元、一市一策的思路,打破地區(qū)、政策、體制、準(zhǔn)入等障礙,實(shí)施跨地區(qū)、跨行業(yè)、跨所有制、跨國(guó)界的購(gòu)并、重組,提高優(yōu)勢(shì)產(chǎn)業(yè)集中度,促進(jìn)上市企業(yè)做優(yōu)、做強(qiáng),培育一批在國(guó)內(nèi)外具有知名度和美譽(yù)度的上市公司,增強(qiáng)地區(qū)產(chǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力。

(二)搶抓機(jī)遇,加快江蘇企業(yè)上市步伐

我國(guó)資本市場(chǎng)正在迎來(lái)歷史最好的發(fā)展時(shí)期,宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行環(huán)境、資金供給、國(guó)際經(jīng)濟(jì)圈的轉(zhuǎn)移等發(fā)展機(jī)遇日益凸現(xiàn);以股權(quán)分置改革、提高上市公司質(zhì)量、證券公司綜合治理等為主要內(nèi)容的資本市場(chǎng)五項(xiàng)改革取得突破性進(jìn)展;市場(chǎng)長(zhǎng)期存在的深層次矛盾和結(jié)構(gòu)性問(wèn)題正逐步得到積極穩(wěn)妥解決;指數(shù)漲幅連創(chuàng)近年新高,證券市場(chǎng)信心得到恢復(fù);市場(chǎng)創(chuàng)新積極推進(jìn),融資、投資品種日益豐富;資本市場(chǎng)基礎(chǔ)性制度建設(shè)不斷強(qiáng)化,市場(chǎng)發(fā)展基礎(chǔ)不斷夯實(shí);多層次資本市場(chǎng)建設(shè)積極穩(wěn)步地向前推進(jìn)等優(yōu)勢(shì)開始顯現(xiàn)。

江蘇省要建立與境內(nèi)外交易所共同引導(dǎo)、推動(dòng)優(yōu)質(zhì)企業(yè)發(fā)行上市的合作機(jī)制,健全與證監(jiān)部門上市公司監(jiān)管和優(yōu)質(zhì)企業(yè)培育的協(xié)作機(jī)制。抓住多層次市場(chǎng)體系建設(shè)提速的契機(jī),積極推進(jìn)符合條件的企業(yè)加快上市進(jìn)程。針對(duì)江蘇中小型企業(yè)居多、民營(yíng)企業(yè)居多以及現(xiàn)代服務(wù)業(yè)企業(yè)增多、高科技企業(yè)增多的趨勢(shì),加快擬上市公司培育及上市促進(jìn)工作,積極挖掘和培育上市后備資源,真正做到“推薦一批、改制一批、儲(chǔ)備一批、培育一批”。對(duì)重點(diǎn)培育的企業(yè),尤其是上市輔導(dǎo)期企業(yè)要實(shí)行分類指導(dǎo)和全過(guò)程跟蹤、服務(wù),及時(shí)提供政策指導(dǎo)、咨詢和服務(wù);積極引導(dǎo)大型骨干企業(yè)發(fā)行上市,特別是要充分利用創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)即將推出的機(jī)遇,加大對(duì)民營(yíng)企業(yè)、科技創(chuàng)新企業(yè)和服務(wù)業(yè)骨干企業(yè)改制上市的培育力度,把好輔導(dǎo)企業(yè)質(zhì)量關(guān),通過(guò)推動(dòng)一批運(yùn)作規(guī)范、持續(xù)盈利能力和核心競(jìng)爭(zhēng)力強(qiáng)的企業(yè)改制上市,為資本市場(chǎng)輸送新鮮血液。

(三)完善企業(yè)制度建設(shè),化解資本市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn),提高上市公司質(zhì)量

創(chuàng)新是企業(yè)的生命,面對(duì)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)日趨激烈的大環(huán)境,各上市公司必須加快創(chuàng)新步伐,完善創(chuàng)新機(jī)制,加大研發(fā)投入力度,大力引進(jìn)科技創(chuàng)新人才,實(shí)現(xiàn)科研成果與社會(huì)需求的有效匹配;對(duì)于質(zhì)量較好的上市公司,將創(chuàng)新吸收合并和拆分上市思路,實(shí)現(xiàn)江蘇上市公司互動(dòng)發(fā)展;對(duì)衰退行業(yè)和風(fēng)險(xiǎn)較高的上市公司,按照《提高上市公司質(zhì)量意見》要求,建立完善優(yōu)化創(chuàng)新機(jī)制,把企業(yè)創(chuàng)新與市場(chǎng)創(chuàng)新、產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新結(jié)合起來(lái),通過(guò)積極尋找國(guó)內(nèi)外戰(zhàn)略投資者作為合作伙伴、加快企業(yè)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化升級(jí)步伐、大力推進(jìn)上市公司創(chuàng)新等渠道,走企業(yè)內(nèi)涵式創(chuàng)新的可持續(xù)發(fā)展道路;強(qiáng)化地方各級(jí)政府風(fēng)險(xiǎn)處置的工作職責(zé),繼續(xù)加大政策扶持力度,通過(guò)培育產(chǎn)業(yè)、完善治理機(jī)制等方式實(shí)現(xiàn)化解公司風(fēng)險(xiǎn)、提升風(fēng)險(xiǎn)公司質(zhì)量,推動(dòng)優(yōu)勢(shì)產(chǎn)業(yè)借助資本市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)跨越發(fā)展,促進(jìn)衰退行業(yè)或企業(yè)脫胎換骨,化解退市風(fēng)險(xiǎn)。

(四)創(chuàng)新資本市場(chǎng)融資路徑,拓展融資渠道

加快建立多層次資本市場(chǎng)體系,提高直接融資比重,改善企業(yè)資本結(jié)構(gòu),推進(jìn)融資渠道多元化進(jìn)程,化解和防范風(fēng)險(xiǎn)是促進(jìn)江蘇資本市場(chǎng)健康發(fā)展的關(guān)鍵。在積極推進(jìn)企業(yè)上市融資的同時(shí),要努力拓展企業(yè)融資方式。目前,企業(yè)債券市場(chǎng)是江蘇資本市場(chǎng)發(fā)展的薄弱環(huán)節(jié),要抓住國(guó)家調(diào)整債券管理體制、推進(jìn)企業(yè)債券市場(chǎng)發(fā)展、簡(jiǎn)化發(fā)行核準(zhǔn)程序的機(jī)遇,大力發(fā)展債券市場(chǎng)的機(jī)遇,引導(dǎo)和推動(dòng)上市公司,通過(guò)發(fā)行企業(yè)債券、公司債券和短期融資券等方式籌集資金,把發(fā)展債券市場(chǎng)與落實(shí)國(guó)家和江蘇產(chǎn)業(yè)政策以及促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式轉(zhuǎn)變有機(jī)結(jié)合起來(lái);探索中小企業(yè)集合發(fā)行企業(yè)債券和短期融資券,創(chuàng)新債券發(fā)行的擔(dān)保方式;支持和鼓勵(lì)江蘇證券公司、大中型企業(yè)和上市公司等發(fā)起設(shè)立產(chǎn)業(yè)投資基金和創(chuàng)業(yè)投資基金,壯大江蘇資本市場(chǎng)的市場(chǎng)主體規(guī)模;切實(shí)做好高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)投資基金籌備組建工作,加快推進(jìn)基金的籌備進(jìn)度,力爭(zhēng)早日獲得國(guó)家發(fā)展改革委的核準(zhǔn);同時(shí),積極向國(guó)家爭(zhēng)取設(shè)立江蘇新的產(chǎn)業(yè)投資基金,推動(dòng)資本市場(chǎng)全面發(fā)展。

(五)加強(qiáng)上市公司的監(jiān)管力度,促使上市公司規(guī)范、健康的發(fā)展

堅(jiān)持“以發(fā)展為主線,通過(guò)監(jiān)管創(chuàng)新和專業(yè)服務(wù)力促發(fā)展,努力促使江蘇省上市公司在數(shù)量和質(zhì)量?jī)蓚€(gè)方面實(shí)現(xiàn)提高,推動(dòng)江蘇經(jīng)濟(jì)發(fā)展”的指導(dǎo)思想,按照中國(guó)證監(jiān)會(huì)的統(tǒng)一部署,確立新的監(jiān)管概念,以信息披露監(jiān)管為前提和保障,以推進(jìn)公司治理、誠(chéng)信運(yùn)作作為重點(diǎn)和途徑,大力提升江蘇省上市公司質(zhì)量,促進(jìn)江蘇省上市公司發(fā)展壯大,在此基礎(chǔ)上努力防范和化解風(fēng)險(xiǎn),充分保護(hù)投資者利益。同時(shí),積極發(fā)揮新聞媒體和司法部門對(duì)上市公司及中介機(jī)構(gòu)的監(jiān)督,保護(hù)中小投資者合法權(quán)益的作用。

(六)創(chuàng)新發(fā)展創(chuàng)業(yè)投資,規(guī)范發(fā)展產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)

加快創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展模式,建立由政府資金引導(dǎo)、社會(huì)資金參與和市場(chǎng)化運(yùn)作的創(chuàng)業(yè)投資機(jī)制,通過(guò)加大宣傳力度,努力營(yíng)造發(fā)展創(chuàng)業(yè)投資的社會(huì)氛圍、完善促進(jìn)創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展的有關(guān)配套政策、積極推進(jìn)省級(jí)政策性創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金的設(shè)立,推進(jìn)地方政策性創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金的設(shè)立工作等措施,研究建立創(chuàng)業(yè)投資風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償機(jī)制,對(duì)符合政府政策導(dǎo)向的、投資于初創(chuàng)期企業(yè)的創(chuàng)業(yè)投資企業(yè),按其投資損失的一定比例給予專項(xiàng)的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)貼。

規(guī)范發(fā)展產(chǎn)權(quán)交易,鼓勵(lì)發(fā)展各類產(chǎn)權(quán)交易中介機(jī)構(gòu),根據(jù)非上市公司資本流動(dòng)、資產(chǎn)重組的客觀需要和相關(guān)政策法規(guī)的要求,加強(qiáng)省內(nèi)產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)整合,加快制度創(chuàng)新,提升服務(wù)功能,積極探索開展非上市公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓交易試點(diǎn),努力建設(shè)江蘇統(tǒng)一互聯(lián)的區(qū)域性產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng),為企業(yè)并購(gòu)重組、股權(quán)交易、創(chuàng)業(yè)投資退出等提供重要平臺(tái)。

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[7]江蘇統(tǒng)計(jì)信息網(wǎng)

篇11

1引言

改革開放以來(lái)，我國(guó)利用外商直接投資獲得了長(zhǎng)足的發(fā)展。截止2002年12月底，全國(guó)累計(jì)批準(zhǔn)外商投資企業(yè)424196個(gè)，合同外資8280.60億美元，實(shí)際使用外資4479.66億美元，跨國(guó)公司直接投資在我國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)中的地位日益突出。但由于我國(guó)政策的限制，國(guó)際直接投資進(jìn)入我國(guó)一般都是采用新設(shè)投資的方式，跨國(guó)并購(gòu)這一跨國(guó)直接投資的最主要方式在我國(guó)利用外資中所占比重并不高。2002年“世界投資報(bào)告”顯示，2001年我國(guó)吸收了468.88億美元的國(guó)際直接投資，但只有不到5%是通過(guò)跨國(guó)并購(gòu)的方式進(jìn)入我國(guó)的。本文論述了汽車工業(yè)跨國(guó)并購(gòu)之所以難以在我國(guó)廣泛展開，主要面臨著法律、體制、資本市場(chǎng)、企業(yè)文化等方面的障礙。

2跨國(guó)并購(gòu)面臨的主要障礙分析2.1法律障礙

（1）有關(guān)外資并購(gòu)的法律體系不健全。我國(guó)還沒(méi)有專門適用于外資并購(gòu)的法律，僅有的幾個(gè)用于調(diào)節(jié)外資并購(gòu)活動(dòng)的規(guī)章制度，如2002年10月證監(jiān)會(huì)頒布的《上市公司收購(gòu)管理辦法》，2002年11月，證監(jiān)會(huì)、財(cái)政部、國(guó)家工商總局和國(guó)家外匯管理局聯(lián)合的《利用外資改組國(guó)有企業(yè)暫行規(guī)定》，特別是2003年3月7日頒布、4月12日起施行的《外國(guó)投資者并購(gòu)境內(nèi)企業(yè)暫行規(guī)定》，成為我國(guó)第一部外資并購(gòu)的綜合性行政法規(guī)。綜觀這些法規(guī)，其規(guī)定原則性太強(qiáng)，缺乏可操作性。另外，缺乏一系列的外資并購(gòu)配套法規(guī)，如《反壟斷法》、《社會(huì)保障法》等等，在一定程度上阻礙了外資并購(gòu)的發(fā)展。

（2）缺乏科學(xué)、高效、透明的外資并購(gòu)審批制度。我國(guó)在《合資經(jīng)營(yíng)企業(yè)法》、《合作經(jīng)營(yíng)企業(yè)法》、《外商投資企業(yè)法》及其實(shí)施條例、細(xì)則中對(duì)外資進(jìn)入做了規(guī)定，但這些規(guī)定從總體上看，具有重審批權(quán)限和程序界定，輕操作辦法的特點(diǎn)。例如《外商收購(gòu)國(guó)有企業(yè)的暫行規(guī)定》雖然是直接針對(duì)外商收購(gòu)國(guó)有企業(yè)行為制定的，但其中的實(shí)質(zhì)性內(nèi)容只是設(shè)定了審批權(quán)限和審批程序，而對(duì)許多細(xì)節(jié)性操作問(wèn)題沒(méi)有明確規(guī)定，缺乏內(nèi)在協(xié)調(diào)性和結(jié)構(gòu)的嚴(yán)密性，難以構(gòu)成一個(gè)相對(duì)完整和獨(dú)立的審查外資準(zhǔn)入的審批制度，因而極易引起外商的誤解。

（3）缺乏排斥地方利益約束及國(guó)有股權(quán)管理的法律制度體系。由于汽車制造企業(yè)是以資本為紐帶，以全球?yàn)橘Y源利用銷售市場(chǎng)的綜合產(chǎn)業(yè)，其本質(zhì)決定了該產(chǎn)業(yè)排斥地域封鎖和地方保護(hù)主義。而我國(guó)汽車制造企業(yè)一般都與所在地方具有密切的聯(lián)系，許多汽車生產(chǎn)廠家都是借助于地方性產(chǎn)業(yè)政策及地方法律法規(guī)得以發(fā)展起來(lái)。更多的地方通過(guò)設(shè)立國(guó)有股權(quán)投資公司來(lái)對(duì)相應(yīng)的地方汽車生產(chǎn)企業(yè)達(dá)到控股或參股。因此，急需建立排斥地方利益約束的法律制度體系。汽車制造企業(yè)一直以國(guó)有股權(quán)為主控制，雖然多數(shù)汽車制造企業(yè)特別是上市公司都已經(jīng)進(jìn)行了改制，但國(guó)有股包括國(guó)有法人股的股東權(quán)利的行使路徑并沒(méi)有真正清晰過(guò)。因此如何建立關(guān)于國(guó)有股權(quán)管理的法律制度體系是中國(guó)汽車工業(yè)發(fā)展需要解決的首要問(wèn)題。

2.2體制障礙

(1)企業(yè)產(chǎn)權(quán)不清，治理結(jié)構(gòu)不健全。在企業(yè)產(chǎn)權(quán)不清晰的條件下，跨國(guó)公司對(duì)國(guó)內(nèi)企業(yè)的收購(gòu)標(biāo)的本身就蘊(yùn)涵了巨大的風(fēng)險(xiǎn)，收購(gòu)后的企業(yè)組織也難以通過(guò)產(chǎn)權(quán)來(lái)實(shí)現(xiàn)對(duì)資源的內(nèi)部化配置，并形成跨國(guó)直接投資的內(nèi)部化優(yōu)勢(shì)。因此，企業(yè)產(chǎn)權(quán)不清嚴(yán)重制約了跨國(guó)公司的并購(gòu)意愿。又比如股權(quán)結(jié)構(gòu)的缺陷，目前我國(guó)企業(yè)的大股東平均控股比例大多在50%以上，這種特殊的股本結(jié)構(gòu)使得外商想成為控股股東就必須取得較大比例的股權(quán)，無(wú)形之中增加了并購(gòu)成本。外資企業(yè)若不能控制被并購(gòu)企業(yè)，就無(wú)法獲得轉(zhuǎn)移技術(shù)和管理能力優(yōu)勢(shì)的收益，也無(wú)法把在生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)、營(yíng)銷手段、售后服務(wù)等方面的經(jīng)驗(yàn)嫁接到國(guó)內(nèi)企業(yè)中來(lái)，跨國(guó)并購(gòu)的優(yōu)勢(shì)就不能得到充分發(fā)揮。

(2)資產(chǎn)評(píng)估問(wèn)題。外商購(gòu)買國(guó)內(nèi)企業(yè)時(shí)遇到的首要問(wèn)題就是購(gòu)買價(jià)格。目前，國(guó)內(nèi)企業(yè)的資產(chǎn)評(píng)估大多采用國(guó)有資產(chǎn)評(píng)估制度。評(píng)估部門的評(píng)估和國(guó)有資產(chǎn)管理部門的確認(rèn)是以賬面資產(chǎn)為準(zhǔn)的，而外商接受的價(jià)值不是賬面價(jià)值而是市場(chǎng)重置價(jià)，即該企業(yè)的實(shí)際價(jià)值，這和賬面價(jià)值有較大的差距。這個(gè)問(wèn)題是外商購(gòu)買國(guó)內(nèi)企業(yè)難以成交的結(jié)癥之一。另外，全國(guó)僅有國(guó)有資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)400多家，專門從業(yè)人員

1000余人，遠(yuǎn)不能滿足需要，評(píng)估實(shí)際水平距國(guó)際水平差別甚大，操作過(guò)程中有時(shí)還受行政干預(yù)。一些國(guó)內(nèi)企業(yè)的資產(chǎn)沒(méi)有經(jīng)過(guò)規(guī)范化的核定和評(píng)估，如對(duì)企業(yè)品牌、商標(biāo)、信譽(yù)等無(wú)形資產(chǎn)的評(píng)估。

2.3資本市場(chǎng)障礙

所謂資本市場(chǎng)障礙是指現(xiàn)階段我國(guó)資本市場(chǎng)的缺陷，從而為企業(yè)之間產(chǎn)權(quán)交易設(shè)置的障礙。資本市場(chǎng)的建立和完善是企業(yè)間開展并購(gòu)的前提條件和基礎(chǔ)。不僅如此，資本市場(chǎng)的發(fā)達(dá)程度還決定了企業(yè)并購(gòu)活動(dòng)的發(fā)達(dá)程度。對(duì)于上市公司而言，證券市場(chǎng)的發(fā)展直接影響著上市公司并購(gòu)的質(zhì)量。國(guó)外大多數(shù)企業(yè)間的并購(gòu)都是在證券市場(chǎng)上完成的。我國(guó)的證券市場(chǎng)起步較晚，仍處于初級(jí)發(fā)展階段，不僅市場(chǎng)規(guī)模比較小，而且本身帶有很多的不規(guī)范性。目前國(guó)內(nèi)的資本市場(chǎng)，除A股市場(chǎng)剛開始對(duì)合資企業(yè)開放之外，基本不對(duì)外資開放；證券市場(chǎng)上“一股獨(dú)大”現(xiàn)象突出，國(guó)有股、法人股不流通，而流通股B股、H股數(shù)量有限，加之股市低迷、信息披露不規(guī)范、幕后交易時(shí)有發(fā)生。這些都大大限制了外資通過(guò)證券資本市場(chǎng)進(jìn)行跨國(guó)并購(gòu)。

資本市場(chǎng)發(fā)育不成熟的另一表現(xiàn)是金融工具品種少，企業(yè)籌資渠道狹窄。并購(gòu)活動(dòng)耗資巨大，單純依靠一個(gè)公司自有資金顯然是不現(xiàn)實(shí)的。在西方發(fā)達(dá)國(guó)家，跨國(guó)公司主要利用國(guó)際資本市場(chǎng)和證券市場(chǎng)，借別人的錢來(lái)完成跨國(guó)并購(gòu)。90%以上的并購(gòu)資金是通過(guò)發(fā)行股票、債券、以股換股、抵押貸款、信用貸款等融資手段籌資。但我國(guó)絕大部分并購(gòu)活動(dòng)還僅僅停留在資產(chǎn)無(wú)償劃撥、承擔(dān)債務(wù)或現(xiàn)金收購(gòu)等方式上，并購(gòu)活動(dòng)中的融資效率十分低下。

2.4企業(yè)文化差異造成的整合障礙

在知識(shí)經(jīng)濟(jì)時(shí)代，企業(yè)并購(gòu)呈現(xiàn)出范圍廣、巨額化、跨國(guó)化等一系列新特點(diǎn)，逐漸成為世界各國(guó)企業(yè)擴(kuò)大規(guī)模、獲取競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的最有效的戰(zhàn)略選擇。但這一戰(zhàn)略選擇的實(shí)現(xiàn)并不完全取決于有形資產(chǎn)規(guī)模(如廠房、機(jī)器、技術(shù)、資本等)的簡(jiǎn)單疊加，更重要的是實(shí)現(xiàn)并購(gòu)企業(yè)和目標(biāo)企業(yè)從有形資源到以企業(yè)文化為核心的無(wú)形資源的整合，從而在根本上提高企業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)力。跨國(guó)并購(gòu)中，并購(gòu)雙方來(lái)自不同的國(guó)家，政治、經(jīng)濟(jì)背景不同，社會(huì)制度和經(jīng)濟(jì)發(fā)展程度不同，東西方文化差異造成的沖突不可避免。由于并購(gòu)中往往要涉及到人員變動(dòng)、管理模式選擇等問(wèn)題，雙方文化的差異就表現(xiàn)得更為突出和明顯。據(jù)有關(guān)數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，在全球范圍內(nèi)資產(chǎn)重組的成功率只有43%左右，而那些失敗的重組案中80%以上直接或間接起因于新企業(yè)文化整合的失敗。因此，如何通過(guò)整合在企業(yè)內(nèi)部建立統(tǒng)一的價(jià)值觀和企業(yè)文化，實(shí)現(xiàn)“l(fā)+1>2”的效應(yīng)是并購(gòu)雙方必須認(rèn)真考慮的問(wèn)題。

3采取的主要對(duì)策與建議

3.1健全外資并購(gòu)法律法規(guī)，適當(dāng)簡(jiǎn)化審批程序

首先，充分借鑒發(fā)達(dá)國(guó)家及其發(fā)展中國(guó)家的成熟經(jīng)驗(yàn)，構(gòu)建起既符合國(guó)際慣例，又體現(xiàn)我國(guó)具體國(guó)情的、操作性強(qiáng)的外資并購(gòu)法規(guī)體系。具體而言，應(yīng)將重點(diǎn)放在《企業(yè)兼并法》、《反壟斷法》、《產(chǎn)業(yè)政策法》等法律的制定上。在制定上述法律的基礎(chǔ)上，還應(yīng)完善其他配套法規(guī)和制度，以更好適應(yīng)外資并購(gòu)的需要，如修改《公司法》中關(guān)于公司投資限制的規(guī)定，適當(dāng)放寬收購(gòu)資金的到位期限；完善《證券法》中要約收購(gòu)的規(guī)定，使國(guó)有股向外資轉(zhuǎn)讓的比例進(jìn)一步合理化；完善《企業(yè)破產(chǎn)法》，使破產(chǎn)企業(yè)的債務(wù)清晰、職工安排與安置進(jìn)一步合理化，減輕外資并購(gòu)的相關(guān)成本等。其次，簡(jiǎn)化外資并購(gòu)的審批程序。外資并購(gòu)的審批制度要按照國(guó)際慣例改為實(shí)行有限度的自動(dòng)核準(zhǔn)制，用統(tǒng)一的法律法規(guī)來(lái)規(guī)范審批程序，明確審批權(quán)限，強(qiáng)化審批責(zé)任，簡(jiǎn)化審批手續(xù)，合理規(guī)定審批時(shí)限。外資并購(gòu)的審批權(quán)力可以適當(dāng)下放，此外，國(guó)家及各省市都應(yīng)該盡可能設(shè)立或委派專門機(jī)構(gòu)開展外資并購(gòu)的審批工作，以防止出現(xiàn)政出多門、相互沖突的現(xiàn)象。

3.2規(guī)范資產(chǎn)評(píng)估制度，提高資產(chǎn)評(píng)估水平

科學(xué)合理的資產(chǎn)評(píng)估制度為企業(yè)并購(gòu)提供了可靠的依據(jù)，有助于外商對(duì)目標(biāo)公司的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、經(jīng)營(yíng)狀況、資產(chǎn)價(jià)值、獲利能力等重要指標(biāo)進(jìn)行詳細(xì)了解與科學(xué)分析，從而確定恰當(dāng)?shù)牟①?gòu)交易價(jià)格，使得整個(gè)外資并購(gòu)工作定量化、規(guī)范化，避免主觀隨意性。因此，必須進(jìn)一步改進(jìn)和完善我國(guó)現(xiàn)有的資產(chǎn)評(píng)估制度，努力提高評(píng)估水平，積極與國(guó)際慣例接軌，以實(shí)現(xiàn)既保護(hù)國(guó)有資產(chǎn)在外資并購(gòu)中不受侵害，同時(shí)又保證外資并購(gòu)活動(dòng)順利進(jìn)行的目標(biāo)。我們?cè)谵D(zhuǎn)讓相關(guān)資產(chǎn)時(shí)，要尊重國(guó)際通用的評(píng)估原則和方法，不應(yīng)人為地要求國(guó)有資產(chǎn)、國(guó)有股權(quán)的轉(zhuǎn)讓定價(jià)不得低于凈資產(chǎn)價(jià)格，同時(shí)，也要改變不論國(guó)有資產(chǎn)質(zhì)量如何，一律用重置成本法來(lái)評(píng)估其價(jià)值的做法。

3.3大力發(fā)展資本市場(chǎng)，暢通外資并購(gòu)的市場(chǎng)渠道

資本市場(chǎng)是跨國(guó)并購(gòu)的重要平臺(tái)。就目前來(lái)看，我國(guó)資本市場(chǎng)的規(guī)模還相對(duì)較小，而且缺乏高度流動(dòng)性和穩(wěn)定性，要想真正成為外資并購(gòu)國(guó)內(nèi)企業(yè)的基本平臺(tái)，還應(yīng)重點(diǎn)做好以下工作：一是加快推進(jìn)符合條件的外商投資企業(yè)在A股市場(chǎng)上市；二是當(dāng)市場(chǎng)發(fā)育相對(duì)成熟，監(jiān)管制度相對(duì)健全時(shí)，有限度地對(duì)外資開放二級(jí)市場(chǎng)，適當(dāng)允許外資通過(guò)收購(gòu)流通股來(lái)達(dá)到并購(gòu)的目的；三是對(duì)于外資收購(gòu)的上市公司國(guó)有股、法人股等非流通股，在“禁售期”滿之后，是否可以借助QFII機(jī)制，以及其他配套措施來(lái)解決其持有股份的流通問(wèn)題，以調(diào)動(dòng)外資并購(gòu)國(guó)內(nèi)上市公司的積極性，也給外資退出被并購(gòu)企業(yè)提供一個(gè)良好的市場(chǎng)渠道；四是建立上市公司國(guó)際并購(gòu)審查制度，防止國(guó)家相關(guān)的優(yōu)惠規(guī)定被純粹的投機(jī)性外資所利用，擾亂正常的市場(chǎng)秩序；五是建立一支能夠?yàn)橥赓Y并購(gòu)提供全方位服務(wù)的國(guó)內(nèi)中介機(jī)構(gòu)。

3.4以建立現(xiàn)代企業(yè)制度為核心，規(guī)范汽車制造企業(yè)治理結(jié)構(gòu)和股權(quán)制度

按照現(xiàn)代公司制度規(guī)范，依法落實(shí)股東責(zé)任、董事責(zé)任和經(jīng)營(yíng)責(zé)任，實(shí)現(xiàn)責(zé)權(quán)利相結(jié)合，使其成為符合市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)要求、具有完全行為能力的獨(dú)立主體，徹底脫離行政附庸的角色。逐步實(shí)現(xiàn)地方國(guó)有股權(quán)在當(dāng)?shù)仄囍圃炱髽I(yè)中退出控股地位，這樣在消除地方保護(hù)主義影響的同時(shí)，還可以保障汽車制造業(yè)在全國(guó)甚至全球范圍進(jìn)行零部件采購(gòu)和汽車銷售，徹底消除地區(qū)貿(mào)易壁壘和資源壁壘。與此同時(shí)，建立清晰有效的中央與地方兩級(jí)有機(jī)結(jié)合的國(guó)有資產(chǎn)管理體系。

3.5加快產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)建設(shè)

市場(chǎng)化是汽車制造企業(yè)進(jìn)行產(chǎn)業(yè)內(nèi)并購(gòu)重組的根本保障。要建立以自由競(jìng)爭(zhēng)為特征的企業(yè)并購(gòu)市場(chǎng)環(huán)境，通過(guò)企業(yè)之間的股權(quán)關(guān)系紐帶，逐步形成以股權(quán)并購(gòu)為主要形式的產(chǎn)業(yè)內(nèi)并購(gòu)，同時(shí)以法律制度的形式確立企業(yè)并購(gòu)市場(chǎng)規(guī)則。同時(shí)通過(guò)汽車制造企業(yè)國(guó)有股權(quán)出讓獲得資金，專門建立以汽車技術(shù)開發(fā)為主的投資公司，支持中小科技企業(yè)，確保中國(guó)在汽車新技術(shù)方面的合理利用和技術(shù)開發(fā)，再以向大企業(yè)轉(zhuǎn)讓或由原企業(yè)股東回購(gòu)的方式退出，逐步建立中國(guó)自主知識(shí)產(chǎn)權(quán)的汽車技術(shù)支撐體系。

參考文獻(xiàn)

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