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篇1

0 引言

1952年，馬柯維茨（Markowitz）在《金融期刊》上發(fā)表了《投資組合選擇》論文以及在1959年出版的同名著作，標(biāo)志著現(xiàn)資組合理論的誕生。馬柯維茨在文章中闡述了資產(chǎn)收益和風(fēng)險(xiǎn)分析的主要原理和方法，建立了均值-方差模型（MV Model）的基本框架，為現(xiàn)代資產(chǎn)組合理論在隨后幾十年的迅速充實(shí)和發(fā)展奠定了牢固的理論基礎(chǔ)。馬柯維茨的均值-方差模型為投資者如何選擇最佳資產(chǎn)組合提供了一套完整、成熟的方法。具體來(lái)說(shuō)可分為四個(gè)步驟：（1）投資者首先要考慮他所面臨的各種資產(chǎn)以及可能組成的資產(chǎn)組合，以便為其尋找最優(yōu)資產(chǎn)組合提供選擇范圍；（2）對(duì)這些資產(chǎn)進(jìn)行分析，計(jì)算出這些資產(chǎn)的預(yù)期收益率、方差、協(xié)方差以及相關(guān)系數(shù)；（3）根據(jù)約束條件，運(yùn)用微分法或二次規(guī)劃等方法計(jì)算出有效資產(chǎn)組合及其集合-有效邊界；（4）反映投資者主觀態(tài)度的無(wú)差異曲線和有效邊界的切點(diǎn)即使為最佳資產(chǎn)組合。

論文以2005年8月到2006年8月深圳交易所上市的10只股票為研究對(duì)象，以均值-方差、Markowitz理論為基礎(chǔ)，以二次規(guī)劃為研究工具，在上述樣本股范圍內(nèi)找出樣本有效投資組合，并由此作出深圳股票市場(chǎng)10個(gè)股票投資組合的“有效邊界”。在此基礎(chǔ)上，引入無(wú)風(fēng)險(xiǎn)借貸求出在無(wú)風(fēng)險(xiǎn)借貸下的最優(yōu)投資組合策略。

1 10只股票相關(guān)數(shù)據(jù)

1.1 基本信息

所選的這10支股票都是在深圳證券交易所掛牌的，來(lái)自于深圳證券交易所40（現(xiàn)有38）個(gè)成分股的10個(gè)。這10支股票的名稱(chēng)、代碼詳見(jiàn)下表1。

樣本選擇日期是從2005年8月12日-2006年8月4日共45交易周，數(shù)據(jù)來(lái)源于搜狐網(wǎng)。

表1 10個(gè)股票名稱(chēng)及代碼

2 數(shù)據(jù)分析

2.1 周收益率的計(jì)算

其中：Rit為第i種股票在t周的收益率，Pit為第i種股票在t周的收盤(pán)價(jià)；Pi（t-1）為第i種股票在（t-1）周的收盤(pán)價(jià)；Dit為第i種股票在第t周所獲紅利、股息等收入，Dit=每股現(xiàn)金股利+Pit（送股比例+配股比例） 每股配股價(jià)×每股配股比例。

2.2 周平均收益率

各樣本股45個(gè)交易周的周平均收益率的計(jì)算采用算術(shù)平均法，即周平均收益率為：

其中：ERi是第i只股票的周平均收益率；Rit是第i只股票在第t周的收益率；N是周數(shù)，N=45。

2.3 標(biāo)準(zhǔn)差

表2 樣本股預(yù)期收益率和標(biāo)準(zhǔn)差

各樣本股在樣本時(shí)限內(nèi)周平均收益率的標(biāo)準(zhǔn)差為：

其中：N是周數(shù)，N=45

根據(jù)上述公式，計(jì)算出的周平均收益率及其標(biāo)準(zhǔn)差如表2所示。

然后運(yùn)用excel的計(jì)算功能計(jì)算出10只股票的方差-協(xié)方差矩陣和相關(guān)系數(shù)，具體結(jié)果如下表3、表4所示。

表3 樣本股的方差-協(xié)方差矩陣

表4 相關(guān)系數(shù)

3 有效資產(chǎn)組合的計(jì)算

計(jì)算出深市各個(gè)樣本股的周平均收益率和標(biāo)準(zhǔn)差后，就可以計(jì)算10只股票的可能的有效資產(chǎn)組合了。在目前不允許賣(mài)空的條件下，在論文樣本所選取的數(shù)據(jù)基礎(chǔ)上，深市有效邊界的數(shù)學(xué)陳述為：

其中：σp為資產(chǎn)組合的標(biāo)準(zhǔn)差；xi為第i種股票在組合中所占的投資比例；σij為（i種股票與第j種股票之間的協(xié)方差（當(dāng)i和j相等時(shí)，這里就是方差了）；Rp為資產(chǎn)組合的周平均收益率；Ri為第i種資產(chǎn)的周平均收益率。

這里目標(biāo)函數(shù)是二次的，約束條件是線型的，可以通過(guò)二次規(guī)劃的方法確定（x1，x2，x3，…，x10）找出有效資產(chǎn)組合了。這里運(yùn)用數(shù)學(xué)軟件matlab求解的10組組合如表5所示。

由所得的10組收益值-風(fēng)險(xiǎn)二維數(shù)據(jù)可以得到股票組合的有效邊界，如下圖1所示。

表5 投資組合比例

圖1 10只股票的預(yù)期收益-風(fēng)險(xiǎn)圖

可以看出，隨著預(yù)期收益率增加，風(fēng)險(xiǎn)先是增加，到達(dá)某個(gè)點(diǎn)后就逐漸減少。里面有個(gè)臨界值，其中，我們的選擇范圍就是隨著上圖中的上半部分，隨著風(fēng)險(xiǎn)增大，收益率增大的部分。

參考文獻(xiàn)：

[1] 高平.滬深股市資產(chǎn)投資組合的實(shí)證研究.華東師范大學(xué)學(xué)報(bào)（哲學(xué)社會(huì)科學(xué)版），2000.5，32（3）.

篇2

一、算法概述

（一）遺傳算法

本文模擬遺傳算法，將股票看成是最初的種群基因，通過(guò)持續(xù)不斷的組合優(yōu)化，最終達(dá)到設(shè)定標(biāo)準(zhǔn)的組合。此組合即為我們所要計(jì)算出的最優(yōu)資產(chǎn)組合。

（二）模擬退火算法

二、實(shí)驗(yàn)

（一）數(shù)據(jù)選取

本文從滬深300指數(shù)所包括的股票中選取了各個(gè)行業(yè)中具有代表性的50支股票。這50支股票所跨行業(yè)非常廣泛，囊括了金融業(yè)、房地產(chǎn)業(yè)、建筑業(yè)、新能源行業(yè)等等?；趪?guó)內(nèi)的股票市場(chǎng)成分較多，一一選擇出來(lái)不太現(xiàn)實(shí)且不具有較強(qiáng)的說(shuō)服力等原因，我們選擇了熱門(mén)且具有代表性的行業(yè)，然后計(jì)算其收益率和方差計(jì)算，觀察總體的波動(dòng)情況。

（二）實(shí)驗(yàn)步驟

遺傳算法是一種比較靈活的算法，在目標(biāo)函數(shù)設(shè)定之后各個(gè)股票的初始比例不用人為的進(jìn)行設(shè)定，在一定程度上避免了人為因素對(duì)結(jié)果的影響，其所得出的結(jié)果具有客觀性。本次實(shí)驗(yàn)中遺傳算法得出的最優(yōu)持有比例的特點(diǎn)就是具有賣(mài)空的性質(zhì)。圖3中的第一幅圖表示適應(yīng)函數(shù)值隨著遺傳代數(shù)的變化達(dá)到最優(yōu)的過(guò)程；第二幅圖表示優(yōu)化參數(shù)的大小，波動(dòng)幅度不大，第一個(gè)參數(shù)相對(duì)其他參數(shù)較大，主要原因是第一支股票與滬深300指數(shù)的波動(dòng)方向及幅度非常相近，導(dǎo)致其在結(jié)果中占有很大的比例。

模擬退火算法是一種新的隨機(jī)搜索方法，它是近年來(lái)提出的一種適用于解決大規(guī)模組合優(yōu)化問(wèn)題的通用而有效的近似算法。與以往的近似算法相比，模擬退火算法具有描述簡(jiǎn)單、使用靈活、運(yùn)用廣泛、運(yùn)行效率高和較少受到初始條件約束等優(yōu)點(diǎn)。圖4中第一幅圖是最終的參數(shù)值，表示在最后時(shí)刻參數(shù)的大小，可以看出五十個(gè)參數(shù)的波動(dòng)幅度較大，且有正有負(fù)。第二幅圖是在計(jì)算結(jié)果時(shí)刻的函數(shù)值，表示計(jì)算過(guò)程中函數(shù)值的變化，可以看出變化的幅度相對(duì)較小，說(shuō)明計(jì)算過(guò)程平穩(wěn)，計(jì)算結(jié)果可靠性大。

通過(guò)對(duì)兩種算法的分析對(duì)比，最后得出遺傳算法的收益率為0.9979，模擬退火收益率0.9731；市場(chǎng)收益率0.9343。兩種算法的收益率都要高于市場(chǎng)的收益率，說(shuō)明我們計(jì)算的結(jié)果是有效的。

參考文獻(xiàn)：

[1]劉則毅，安向龍，榮喜民，唐萬(wàn)生.基于遺傳算法的一種Portfolio新模型[J].系統(tǒng)工程與電子技術(shù)，2002，（04）．

篇3

作者簡(jiǎn)介：陳炳輝(1983～)，男，江西蓮花人，上海財(cái)經(jīng)大學(xué)國(guó)際工商管理學(xué)院博士研究生，主要從事金融衍生品、金融市場(chǎng)、產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)研究。

中圖分類(lèi)號(hào)：F830.9　文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A　文章編號(hào)：1006-1096(2008)04-0147-04　收稿日期：2008-05-20

關(guān)于股指期貨等金融衍生品對(duì)投資基金作用，不少論述已有涉及。其中代表性的論述有陳晗、張曉剛、鮑建平(2001)等研究了股指期貨在資產(chǎn)組合中的運(yùn)用；孫建、五建軍、張勇(2002)，趙旭、吳沖鋒(2003)等提出了金融衍生品有助于基金流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)管理的概念；金睿、胡燕介紹了股指期貨在西方基金管理中應(yīng)用；楊伊儂、何亮、楊芷華(2001)，陸怡皓(21202)，楊靜(21207)，提出了股指期貨在開(kāi)放式基金中管理系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)、應(yīng)對(duì)流動(dòng)性要求、組合投資等方面的作用。但是在這些論述中，由于立足點(diǎn)不同，偏重不一，缺乏策略可操作性和系統(tǒng)性。為此，本文從金融衍生品的特征與功能出發(fā)，多角度對(duì)投資基金運(yùn)用金融衍生品的策略進(jìn)行研究。

一、金融衍生品的特征

與基礎(chǔ)證券相比，以股指期貨為代表的金融衍生品，其交易特征、風(fēng)險(xiǎn)收益特征都具有獨(dú)特之處，獲得了投資基金的喜愛(ài)。

首先，金融衍生品市場(chǎng)通常具有高流動(dòng)性、低交易成本特征。如股指期貨流動(dòng)性高，成交快，投資者能迅速把握市場(chǎng)機(jī)會(huì)；股指期貨流動(dòng)性高，交易行為帶來(lái)的沖擊成本就小，而且股指期貨交易的傭金、稅收等交易成本也小。因此，股指期貨交易具有顯著的成本優(yōu)勢(shì)。

其次，金融衍生品市場(chǎng)通常實(shí)行保證金交易制度，為投資者提供了杠桿機(jī)制。例如在期貨交易中，投資者只要支付保證金便可持有期貨合約，相當(dāng)于只用少量的保證金就持有相當(dāng)于合約金額那么多的商品，通常保證金都要比合約價(jià)值要小得多，投資者由此而獲得杠桿。

再次，金融衍生品市場(chǎng)雙向交易和對(duì)沖機(jī)制。即金融衍生品投資者可以在交易之初，進(jìn)行買(mǎi)賣(mài)兩個(gè)方向的交易。開(kāi)倉(cāng)后，投資者也不必非要交割，可以在相同合約上進(jìn)行相反的操作來(lái)解除交割的義務(wù)。由于金融衍生品具有雙向交易的特征，金融衍生品基礎(chǔ)資產(chǎn)的持有者，可以在金融衍生品市場(chǎng)上進(jìn)行相反的操作而對(duì)沖基礎(chǔ)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)，也就是說(shuō)金融衍生品具有套期保值的功能。

另外，金融衍生品的風(fēng)險(xiǎn)收益特征存在不同。例如期權(quán)就具有限制市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，但同時(shí)保留市場(chǎng)贏利空間的職能，這與基礎(chǔ)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)收益特征有很大的不同。

金融衍生品的上述特征，贏得了投資基金的喜愛(ài)，金融衍生品不斷成長(zhǎng)為基金資產(chǎn)組合的有機(jī)組成部分。由于金融衍生品按基礎(chǔ)資產(chǎn)的類(lèi)別劃分有許多種類(lèi)型，在國(guó)外幾乎都為投資基金所用。

二、運(yùn)用金融衍生品的替資策略

金融衍生品具有高流動(dòng)性、低交易成本、高杠桿比率等交易特征，使金融衍生品在投資過(guò)程中替代基礎(chǔ)證券進(jìn)行投資，能獲取節(jié)約交易成本、交易執(zhí)行快，創(chuàng)造更大的投資規(guī)模，從而在市場(chǎng)上升時(shí)獲取更大的收益，調(diào)整市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)暴露程度等方面的優(yōu)勢(shì)，由此使金融衍生品得到了基金的青睞。金融衍生品的替資策略主要有以下幾種：

調(diào)整市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)于證券投資基金來(lái)說(shuō)就是調(diào)整貝塔值。實(shí)施市場(chǎng)擇時(shí)策略的基金管理人根據(jù)市場(chǎng)預(yù)測(cè)調(diào)整市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的方法有三種：改變持有現(xiàn)金比例，買(mǎi)賣(mài)具有不同貝塔系數(shù)的股票，利用股指期貨。利用股指期貨進(jìn)行調(diào)整，流動(dòng)性高、成交快、成本低，而且不涉及投資組合的調(diào)整，當(dāng)基金投資組合由多個(gè)下屬經(jīng)理人經(jīng)營(yíng)時(shí)，這更具有積極的意義，可以盡可能小地影響下屬經(jīng)理人的操作。調(diào)整市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)也意味著改變投資于市場(chǎng)的規(guī)模。例如基金經(jīng)理人預(yù)期股市上漲，希望擴(kuò)大其在股票市場(chǎng)上的投資規(guī)模，他可以通過(guò)購(gòu)買(mǎi)股指期貨來(lái)達(dá)到這一目的，在股指期貨杠桿機(jī)制的作用下，投資規(guī)模放大，同時(shí)基金的貝塔增大；當(dāng)其預(yù)期股市下跌，希望減少其在股市上的投資規(guī)模，他可以選擇賣(mài)空股指期貨來(lái)實(shí)現(xiàn)這一目的，此時(shí)貝塔降低。杠桿機(jī)制的存在對(duì)于傾向于擴(kuò)大風(fēng)險(xiǎn)暴露從而提高收益、調(diào)整投資規(guī)模的投資基金來(lái)說(shuō)很有吸引力，此時(shí)，金融衍生品成為傳統(tǒng)投資工具的最佳替代工具。

構(gòu)建指數(shù)化組合策略。相對(duì)于主動(dòng)的管理策略，基金被動(dòng)的指數(shù)化投資在有效市場(chǎng)假設(shè)下有著很強(qiáng)的吸引力，美國(guó)基金市場(chǎng)的業(yè)績(jī)也證明了主動(dòng)管理的基金的業(yè)績(jī)?cè)诓⒉豢偸莾?yōu)于，甚至多數(shù)基金業(yè)績(jī)不如被動(dòng)的指數(shù)化投資(Jensen，1968)，指數(shù)化投資由此興盛。在股指期貨等衍生品出現(xiàn)以前，指數(shù)化基金還不得不持有與指數(shù)組合一致的股票或用略少的股票來(lái)模擬市場(chǎng)指數(shù)，但組合的構(gòu)建及調(diào)整容易產(chǎn)生交易成本，形成跟蹤誤差(法博齊，1999)，例如基準(zhǔn)指數(shù)調(diào)整之時(shí)，基金需要尾隨進(jìn)行調(diào)整，基金不但要承擔(dān)交易費(fèi)用，還因?yàn)橥ǔＵ{(diào)整進(jìn)入指數(shù)的股票會(huì)出現(xiàn)價(jià)格上漲，而調(diào)整出的股票則會(huì)價(jià)格下跌，基金還要承擔(dān)調(diào)整成本。股指期貨的出現(xiàn)為指數(shù)化基金提供了不錯(cuò)的替代策略，將現(xiàn)金購(gòu)買(mǎi)政府債券，并將其充當(dāng)保證金持有與基金資產(chǎn)金額相等的股指期貨。如果股指期貨定價(jià)有效，那么上述策略就能完全復(fù)制指數(shù)，但股指期貨估值過(guò)高時(shí)，可能導(dǎo)致持有期貨時(shí)相對(duì)指數(shù)組合的虧損，反則反之，從而產(chǎn)生跟蹤誤差。在實(shí)踐中，股指期貨以其較低的交易成本，在指數(shù)化投資中得到了廣泛的運(yùn)用。例如，美國(guó)指數(shù)基金運(yùn)用股指期貨的比例大約為40％。臺(tái)灣加權(quán)股價(jià)指數(shù)基金是臺(tái)灣唯一的一家指數(shù)基金，該基金參與股指期貨交易也比較活躍，從該基金2005年參與股指期貨的情況來(lái)看，參與股指期貨的合約價(jià)值占凈資產(chǎn)的比例為12％(黃志鋼，2006)。

資產(chǎn)分配調(diào)整策略。不論戰(zhàn)略性資產(chǎn)分配的類(lèi)型，都需要戰(zhàn)術(shù)性資產(chǎn)分配決策實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)在各類(lèi)型間轉(zhuǎn)移。例如對(duì)于固定將資產(chǎn)的60％投資于股票市場(chǎng)，而另外的40％投資于債券市場(chǎng)的基金，隨著市場(chǎng)價(jià)格的變化，基金資產(chǎn)組合的比例分配也會(huì)發(fā)生變化，因此基金需要不斷地進(jìn)行調(diào)整，要么在現(xiàn)貨市場(chǎng)買(mǎi)入或賣(mài)出資產(chǎn)組合中的特定數(shù)額，要么利用期貨市場(chǎng)，購(gòu)買(mǎi)需要增加資產(chǎn)規(guī)模的期貨品種如股指期貨，同時(shí)賣(mài)出需要減少資產(chǎn)規(guī)模的期貨品種如利率期貨。使用金融衍生品進(jìn)行資產(chǎn)分配調(diào)整有許多優(yōu)點(diǎn)：交易成本低、執(zhí)行快、避免現(xiàn)貨市場(chǎng)操作對(duì)市場(chǎng)的影響、不干擾下屬基金經(jīng)理人的活動(dòng)等，但同樣要關(guān)注衍生品的定價(jià)是否合理。

三、運(yùn)用金融衍生品的優(yōu)化投資策略

除了利用金融衍生品的交易特征，替代傳統(tǒng)工具進(jìn)行投資外，金融衍生品的運(yùn)用也能為投資基金提供更多的投資選擇，從而優(yōu)化基金的投資策略?；饝?yīng)用金融衍生品優(yōu)化投資的策略有以下幾種：

規(guī)避限制策略。有些證券市場(chǎng)對(duì)投資者市場(chǎng)進(jìn)入和交易

有所限制，這些限制包括對(duì)外國(guó)投資者的外匯管制、投資流向的限制，限制賣(mài)空交易等，使基金往往不能構(gòu)建最優(yōu)的證券投資組合。通常股票指數(shù)期貨等金融衍生品此類(lèi)限制較少，而且可以進(jìn)行雙向交易，這使得基金通過(guò)股指期貨交易可以繞過(guò)這些限制達(dá)到證券投資的目的，從而優(yōu)化基金的投資策略。

優(yōu)化投資組合策略。金融衍生品的風(fēng)險(xiǎn)收益特征有別于傳統(tǒng)的投資工具如股票和債券，根據(jù)組合投資理論，將金融衍生品作為一種投資工具納入投資組合，資產(chǎn)的分散化有利于分散組合風(fēng)險(xiǎn)，獲得穩(wěn)定的收益。豐富多樣、形式各異的衍生品的出現(xiàn)，豐富了組合投資的選擇，給投資公司帶來(lái)了極大的靈活性和多樣性。在理論上來(lái)說(shuō)，綜合運(yùn)用基礎(chǔ)證券和衍生品，投資基金可以構(gòu)造任何一種風(fēng)險(xiǎn)暴露類(lèi)型的投資組合。因此，金融衍生品的運(yùn)用能使基金更好地表達(dá)對(duì)市場(chǎng)的看法，更好地利用掌握的信息進(jìn)行投資。

金融衍生品套利策略。金融衍生品市場(chǎng)之間、它與基礎(chǔ)證券市場(chǎng)之間有著天然的密切聯(lián)系。在市場(chǎng)運(yùn)行過(guò)程中這些聯(lián)系可能被打破，這為基金進(jìn)行無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利提供了機(jī)會(huì)，擴(kuò)大了基金的投資策略選擇。例如，股指期貨與現(xiàn)貨市場(chǎng)、股指期貨各合約之間有著緊密的聯(lián)系，這些聯(lián)系在期貨定價(jià)中得到體現(xiàn)，但市場(chǎng)經(jīng)常會(huì)出現(xiàn)某一資產(chǎn)估值過(guò)高或過(guò)低，通過(guò)套利交易――賣(mài)出定價(jià)過(guò)高的資產(chǎn)、持有估值合理的資產(chǎn)，或買(mǎi)入定價(jià)過(guò)低的資產(chǎn)，賣(mài)出估值合理的資產(chǎn)，基金便可實(shí)現(xiàn)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益。股指期貨套利交易的類(lèi)型比較豐富，包括期現(xiàn)套利、跨期套利、跨市場(chǎng)套利、跨品種套利等，期權(quán)的交易策略則更多。多樣的交易策略豐富了基金的策略空間。

分離擇時(shí)與擇股能力，組建ALPHA基金等。所謂的基金擇時(shí)能力是指基金對(duì)市場(chǎng)走勢(shì)的判斷能力，而擇股能力則反映基金對(duì)特定股票定價(jià)合理與否的判斷能力。在沒(méi)有股指期貨的時(shí)候，擇時(shí)與擇股可能會(huì)出現(xiàn)矛盾，如基金管理人預(yù)測(cè)市場(chǎng)要下跌時(shí)，發(fā)現(xiàn)了某股票被低估，但該股貝塔值較大，兩者的矛盾由此產(chǎn)生。采用股指期貨對(duì)沖該股票的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，剩余的便是該股票的超額收益，從而實(shí)現(xiàn)擇時(shí)與擇股的分離。分離基金的擇時(shí)與擇股能力，只是在基金管理過(guò)程中某個(gè)節(jié)點(diǎn)上所采取的策略，如果基金只關(guān)注于發(fā)揮擇股能力，持續(xù)地用股指期貨對(duì)沖市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，基金也就成了a基金，旨在獲取個(gè)股超出市場(chǎng)的超額回報(bào)。利用股指期貨對(duì)沖市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，是捕獲個(gè)股超額回報(bào)、構(gòu)建a基金的基礎(chǔ)，同時(shí)也是轉(zhuǎn)移d策略的前提，所謂的轉(zhuǎn)移a就是將分離出的a再與到其他資產(chǎn)如S&PS00資產(chǎn)進(jìn)行組合的策略，由于a與S&PS00資產(chǎn)的相關(guān)性小，可以進(jìn)一步降低風(fēng)險(xiǎn)。

現(xiàn)金證券化策略。投資基金經(jīng)常會(huì)有要求進(jìn)行投資的現(xiàn)金流入，由于不能進(jìn)行零股交易等限制或者交易成本太高，使基金在每次現(xiàn)金流入時(shí)立即進(jìn)行分散化投資無(wú)法實(shí)現(xiàn)，投資者也不時(shí)會(huì)贖回基金，引起投資基金的現(xiàn)金流出，開(kāi)放式基金不得不持有一些現(xiàn)金予以應(yīng)對(duì)，這些現(xiàn)金無(wú)法進(jìn)行及時(shí)投資，對(duì)于投資基金的業(yè)績(jī)經(jīng)常會(huì)產(chǎn)生不利影響。在基金有現(xiàn)金凈流入時(shí)，利用期貨交易的杠桿機(jī)制，用這些現(xiàn)金進(jìn)行股指期貨投資，將現(xiàn)金證券化，等到現(xiàn)金積累到一定數(shù)量后，再購(gòu)買(mǎi)股票。當(dāng)基金出現(xiàn)現(xiàn)金凈流出時(shí)，基金可以先出售股指期貨，調(diào)整投資規(guī)模，然后再出售相應(yīng)數(shù)量的股票，這對(duì)于改善基金業(yè)績(jī)有著積極的作用(Frino，2006)。

指數(shù)化投資基金、ETF調(diào)整和修正跟蹤誤差。跟蹤誤差，就是指復(fù)制組合收益相對(duì)于其基準(zhǔn)組合收益的波動(dòng)性，一般用標(biāo)準(zhǔn)差來(lái)測(cè)度。它主要原因有管理費(fèi)及其他各項(xiàng)費(fèi)用，復(fù)制誤差、計(jì)算誤差，基準(zhǔn)指數(shù)樣本調(diào)整，收入及再投資差別，現(xiàn)金拖累即由于基金現(xiàn)金流入、流出等原因而不得不持有部分現(xiàn)金所導(dǎo)致的跟蹤誤差等(康躍等，2005)，其中現(xiàn)金拖累等因素是可以控制的。跟蹤誤差是衡量指數(shù)化基金業(yè)績(jī)的標(biāo)準(zhǔn)之一，跟蹤誤差越小，指數(shù)化基金表現(xiàn)越好(馬驥，2006)。因此，指數(shù)化基金要不斷地調(diào)整和修正跟蹤誤差，用股指期貨控制現(xiàn)金拖累等因素的影響，進(jìn)行現(xiàn)金證券化，調(diào)整復(fù)制組合的貝塔系數(shù)等，有助于指數(shù)化投資基金管理跟蹤誤差。

部門(mén)配置策略。股指期貨市場(chǎng)的存在為投資基金資產(chǎn)的部門(mén)配置提供了更多的機(jī)會(huì)。當(dāng)股指期貨市場(chǎng)產(chǎn)品豐富時(shí)，不同期貨產(chǎn)品的組合為構(gòu)建部門(mén)資產(chǎn)配置提供了便利工具(法雷爾等，2000)。例如基金管理人發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)小盤(pán)股的估值過(guò)高，而大盤(pán)藍(lán)籌則估值合理，那么管理人可出售小盤(pán)股指期貨，同時(shí)持有大盤(pán)藍(lán)籌指數(shù)，從而利用小盤(pán)股估值不合理獲取收益。類(lèi)似地管理人也可利用行業(yè)與大盤(pán)指數(shù)的組合構(gòu)造特別的行業(yè)資產(chǎn)配置。

四、運(yùn)用金融衍生品的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)管理策略

投資基金通過(guò)分散化的證券投資能有效地分散各證券的非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，降低組合的非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，但沒(méi)有能力處理系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。衍生品的出現(xiàn)，彌補(bǔ)了這一缺陷，為投資基金提供了規(guī)避系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的工具――套期保值。套期保值按市場(chǎng)方向分為多頭套期保值和空頭套期保值。

空頭套期保值是指當(dāng)證券基金預(yù)測(cè)市場(chǎng)將下跌之時(shí)，為了規(guī)避市場(chǎng)下跌的風(fēng)險(xiǎn)，基金賣(mài)出股指期貨來(lái)對(duì)沖基金組合的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)暴露。賣(mài)出套期保值受基金追捧的原因在于以下幾個(gè)方面：一是節(jié)約成本?；鹨?guī)模大，如果在現(xiàn)貨市場(chǎng)上大規(guī)模出售股票規(guī)避下跌風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)市場(chǎng)造成非常大的沖擊，增加交易成本，但運(yùn)用指數(shù)期貨合約進(jìn)行套期保值，由于期貨市場(chǎng)的高流動(dòng)性，對(duì)期貨價(jià)格的沖擊要小得多。二是規(guī)避限制。很多基金經(jīng)理認(rèn)為拋出股票也不是一種可行的選擇，因?yàn)樗麄兪艹钟刑囟ǚN類(lèi)的股票的限制。售出股票以后，所獲得的現(xiàn)金并不能立即投資于其他領(lǐng)域，但期貨市場(chǎng)無(wú)此限制，給基金經(jīng)理人更大的機(jī)會(huì)和靈活性。三是避稅。在美國(guó)，股指期貨能用來(lái)延遲股票組合資本利得的實(shí)現(xiàn)，因而能延遲繳納資本利得稅，獲得納稅延遲期間的利息收入。假設(shè)某美國(guó)基金擁有的股票投資組合自購(gòu)買(mǎi)以來(lái)其價(jià)值上漲了50％，但價(jià)值被高估了10％，如果現(xiàn)在售出該投資組合，等到價(jià)格下跌到合理價(jià)位后再買(mǎi)回，則基金投資人要立即履行資本利得50％的所得稅義務(wù)。如果基金用賣(mài)空股指期貨的方法對(duì)該股票投資組合進(jìn)行保值，基金投資人則不用交納任何資本稅，直至基金將股指期貨平倉(cāng)，如平倉(cāng)價(jià)位為其價(jià)值，則投資人只需支付資本利得即10％的所得稅。使用指數(shù)期貨，基金投資者對(duì)當(dāng)前資本利得的40％延遲了納稅(金睿等，2002)。

在基金利用股指衍生品進(jìn)行賣(mài)出套期保值策略時(shí)，有多種策略可供選擇：第一，通過(guò)股指期貨動(dòng)態(tài)合成期權(quán)(袁萍，2007)，或直接持有股指期權(quán)，進(jìn)行組合保險(xiǎn)。第二、進(jìn)行貝塔對(duì)沖，使包括股指期貨的整個(gè)組合貝塔系數(shù)為零。第三、風(fēng)險(xiǎn)最小化的套期保值，此時(shí)，套期保值比率等于被套期保值的投資組合波動(dòng)率和期貨合約的收益波動(dòng)率兩者的比值(法博齊，2000)。第四、套期保值的避險(xiǎn)程度與收益之間存在著此消彼長(zhǎng)的關(guān)系，完美的避險(xiǎn)策略對(duì)應(yīng)的是價(jià)格有利變動(dòng)時(shí)收益空間的放棄，因此，套期保值的程度應(yīng)由基金管理人對(duì)市場(chǎng)的看法決定，根據(jù)對(duì)未來(lái)市場(chǎng)走勢(shì)判斷的把握程度來(lái)套期保

值，調(diào)整市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)暴露程度，獲取相應(yīng)的收益。

與賣(mài)出套期保值相對(duì)應(yīng)，當(dāng)基金來(lái)不及建倉(cāng)，或未來(lái)將有大量現(xiàn)金流入時(shí)，為了防止市場(chǎng)價(jià)格大幅上漲而提高建倉(cāng)價(jià)位，基金管理人可以進(jìn)行買(mǎi)入套期保值。在買(mǎi)入相應(yīng)金額的股指期貨合約后，管理人可以從容地在市場(chǎng)上進(jìn)行操作，買(mǎi)入股票，規(guī)避價(jià)格上漲風(fēng)險(xiǎn)，然后再逐步減少股指期貨合約的數(shù)量。

五、運(yùn)用金融衍生品的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)管理策略

開(kāi)放式基金相對(duì)于封閉式基金，具有流動(dòng)性強(qiáng)、投資者通過(guò)贖回資產(chǎn)進(jìn)行即時(shí)監(jiān)督的優(yōu)勢(shì)，但開(kāi)放式基金投資者隨時(shí)的申購(gòu)與贖回行為，也對(duì)基金提出了更高的流動(dòng)性管理要求。當(dāng)開(kāi)放式基金的投資組合流動(dòng)性結(jié)構(gòu)、現(xiàn)金流入與流出不相匹配時(shí)。開(kāi)放式基金的流動(dòng)性無(wú)法滿足持有人的贖回需求而導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)，即為滿足基金持有人的贖回要求，開(kāi)放式基金變現(xiàn)其資金過(guò)程中價(jià)格的不確定性，及此給基金造成的損失，這就是基金的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)(，2004)。

當(dāng)開(kāi)放式基金持有的流動(dòng)性資產(chǎn)不足以應(yīng)對(duì)投資者的贖回申請(qǐng)時(shí)，基金為滿足投資者的流動(dòng)性要求需要從資產(chǎn)組合中拋售部分流動(dòng)性資產(chǎn)。這首先會(huì)產(chǎn)生交易費(fèi)用，同時(shí)基金變現(xiàn)時(shí)資產(chǎn)價(jià)格不確定，特別是在贖回申請(qǐng)較大，需拋售較多資產(chǎn)時(shí)，可能給市場(chǎng)帶來(lái)拋壓，而進(jìn)一步壓低價(jià)格，使基金遭受損失。虧損可能會(huì)進(jìn)一步刺激投資者的贖回而產(chǎn)生惡性循環(huán)。

因此，開(kāi)放式基金管理人需要在收益與流動(dòng)性之間尋找微妙的均衡，合理地管理基金的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)?；鸸芾砹鲃?dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的方法很多，比如，進(jìn)行流動(dòng)性評(píng)估，合理配置資產(chǎn)，贖回限制與費(fèi)率結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)(趙旭等，2003)，優(yōu)化投資者結(jié)構(gòu)等。拓寬融資渠道，進(jìn)行負(fù)債經(jīng)營(yíng)等。

金融衍生品的應(yīng)用為開(kāi)放式基金管理流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)提供了更多的解決方案。當(dāng)開(kāi)放式基金面對(duì)兌付壓力時(shí)，管理人可以先在股指期貨市場(chǎng)上賣(mài)出期貨合約，以防止基金拋售股票變現(xiàn)給市場(chǎng)帶來(lái)的壓力，當(dāng)股票現(xiàn)貨賣(mài)出后，再將股指期貨空頭合約平倉(cāng)。在此策略下基金的拋售對(duì)其業(yè)績(jī)的影響要小得多，這樣便可以打破惡性循環(huán)，管理流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)市場(chǎng)下跌刺激投資者巨額贖回時(shí)，負(fù)債經(jīng)營(yíng)策略未必能有效地防范風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)榛鹪谌谫Y后，還是不得不拋售股票進(jìn)行償還，基金拋售行為對(duì)自身業(yè)績(jī)的影響不可避免，因此，在特殊情況下，這一策略尤其重要。

金融衍生品，不僅在事中有著積極的管理價(jià)值，在事前也有著重要的作用。比如股指期貨等對(duì)沖工具的應(yīng)用，使基金可以對(duì)沖市場(chǎng)不利波動(dòng)時(shí)產(chǎn)生的收益波動(dòng)，因此收益更穩(wěn)定，這將有助于穩(wěn)定基金持有人的贖回需求，使基金的現(xiàn)金流更為穩(wěn)定。特別是在市場(chǎng)呈下降趨勢(shì)之時(shí)，基金通過(guò)運(yùn)用股指期貨等衍生品，可以在不改變其資產(chǎn)組合的情況下，對(duì)沖市場(chǎng)下跌風(fēng)險(xiǎn)，降低了基金持有人贖回投資的動(dòng)機(jī)。再如，股指期貨等衍生品具有高流動(dòng)性，可以即時(shí)變現(xiàn)，它也有高杠桿特點(diǎn)，在購(gòu)買(mǎi)股指期貨后，基金可以持有更多的國(guó)庫(kù)券等流動(dòng)性資產(chǎn)，使基金資產(chǎn)組合的流動(dòng)性更強(qiáng)，可以更好地滿足持有人不時(shí)的流動(dòng)性需求。因此，股指期貨在開(kāi)放式基金的流動(dòng)性管理中發(fā)揮著十分重要的作用。

六、結(jié)論與建議

股票指數(shù)期貨等金融衍生品具有高流動(dòng)性、低交易成本、高杠桿比率、雙向交易和對(duì)沖機(jī)制等多種交易特征和獨(dú)特的風(fēng)險(xiǎn)收益特征。利用這些特征，將金融衍生品加入到資產(chǎn)組合中，替代傳統(tǒng)投資工具進(jìn)行投資，投資基金能獲得非常多的好處，如節(jié)約交易成本、交易執(zhí)行更快、放大投資規(guī)模、提升收益空間、控制市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)等。替代傳統(tǒng)投資工具，并不能反映金融衍生品在投資基金中的全部投資功能，在許多情況下，金融衍生品的運(yùn)用能優(yōu)化投資基金的投資策略，比如在證券市場(chǎng)存在市場(chǎng)準(zhǔn)入和交易限制等情況下，金融衍生品可能為基金投資提供了規(guī)避方案，金融衍生品的收益與風(fēng)險(xiǎn)獨(dú)特之處，也能分散投資組合的風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)為基金提供利用市場(chǎng)非效率的多種套利機(jī)會(huì)，分離基金的擇時(shí)和擇股能力，組建ALPHA基金，為進(jìn)一步轉(zhuǎn)移ALPHA創(chuàng)造條件，進(jìn)行資產(chǎn)證券化，提升基金業(yè)績(jī)等等。除了金融衍生品在基金投資組合中的投資策略外，金融衍生品還能運(yùn)用于投資基金的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)管理，特別是在市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)管理中，金融衍生品扮演的角色尤其重要，是金融衍生品最主要的經(jīng)濟(jì)功能，也是金融衍生品得到運(yùn)用的最主要原因。如在2006年7月份臺(tái)灣證券投資基金參與股指期貨和期權(quán)的共38家基金，參與的比例為13％。其中利用股指期貨和期權(quán)進(jìn)行資產(chǎn)配置或投機(jī)的有8家，利用股指期貨和期權(quán)進(jìn)行套期保值的有28家。其中2家參與了套利交易。可見(jiàn)證券投資基金參與股指期貨、期權(quán)的主要目的是套期保值(黃志鋼。2006)。