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中圖分類號:F83文獻標識碼:A
一、證券投資基金的產(chǎn)生與發(fā)展概述
證券投資基金是一種利益共享、風險共擔的集合投資方式,即通過發(fā)行基金單位,集中投資者的資金,由基金托管人托管,由基金管理人管理和運用資金,從事以有價證券為主的金融工具投資,以獲得投資收益和資本增值。證券投資基金的發(fā)展分為以下三個階段:
早期探索階段:20世紀七十年代末的改革開放推動了中國經(jīng)濟快速發(fā)展,同時也引發(fā)了社會對資金的巨大需求。中國基金業(yè)的設立與發(fā)展,幾乎與中國證券市場同步。早在八十年代末九十年代初,一些得風氣之先的金融機構就開始研究并設立了少量的海外投資基金以及境內(nèi)的各類基金。隨后,一批由中資金融機構與外資金融機構在境外設立的“中國概念基金”相繼面市。
封閉式基金發(fā)展階段:1997年11月14日《證券投資基金管理暫行辦法》頒布之后,我國首次用行政法規(guī)規(guī)范了投資基金的運作,由此,中國基金業(yè)的發(fā)展進入了一個新階段。1998年我國設立了5家基金管理公司,管理封閉式基金5只,募集資金100億元人民幣,年末基金資產(chǎn)凈值合計107.4億元人民幣。截至2001年9月開放式基金推出之前,我國共有47只封閉式基金。2002年8月以后,封閉式基金發(fā)行停止,到2007年3月31日,我國共有54支封閉式基金,284支開放式基金。
開放式基金發(fā)展階段:2000年10月8日,中國證監(jiān)會了《開放式證券投資基金試點辦法》。2001年9月我國第一只開放式基金――“華安創(chuàng)新”誕生,使我國基金業(yè)發(fā)展實現(xiàn)了從封閉式基金到開放式基金的歷史性跨越。從近年來我國開放式基金的發(fā)展看,我國基金業(yè)在發(fā)展中表現(xiàn)出以下幾方面的特點:一是基金品種日益豐富,基本涵蓋了國際上主要的基金品種;二是合資基金管理公司發(fā)展迅猛,方興未艾;三是營銷和服務創(chuàng)新活躍;四是法律規(guī)范進一步完善。截至2006年末,我國的基金管理公司已有58家,管理數(shù)量已達307只。其中,開放式基金254只,封閉式基金53只,基金資產(chǎn)規(guī)模8,565.05億元人民幣。其中,開放式基金的資產(chǎn)凈值6,941.41億元,已占到中國基金市場資產(chǎn)凈值的81%。
二、證券投資基金存在的問題
1、缺乏有效的內(nèi)控制度。對于一個合格的基金管理公司,應當有一套完善的、行之有效的內(nèi)控制度來防止損害基金持有人利益行為的發(fā)生。這種內(nèi)控制度不僅涵蓋基金投資決策的程序、基金業(yè)務操作流程的規(guī)程,還包括基金內(nèi)部稽核制度的建立等諸多方面。更為重要的是,基金管理公司的實際運作中要遵循內(nèi)控制度的規(guī)定,使內(nèi)控制度真正發(fā)揮作用,而不是裝點“門面”的一紙空文。根據(jù)2006年中國證監(jiān)會對10家基金管理公司的檢查報告,只有2家未發(fā)現(xiàn)相關交易行為。足以表明基金管理公司內(nèi)部控制的薄弱性。
缺乏有效的內(nèi)控制度還表現(xiàn)為基金偏離契約的承諾進行投資。基金的品種有積極成長型、收入型、平衡型等。不同類型的基金具有不同的投資風格和風險收益關系,這些在基金招募說明書或基金契約中都已經(jīng)載明,投資者也是根據(jù)這些法律文件的有關條款,選擇適合自己風險承受能力和收益要求的基金進行投資。這就要求基金管理人在日后的基金運作中嚴格遵循招募說明書的承諾,而不是按照自己的意愿擅自改變基金的投資范圍,即使這種改變是善意的。
2、投資行為偏離持有人利益最優(yōu)點。基金的發(fā)起人都是證券公司,它同時又是該基金的管理公司發(fā)起人,也是該基金發(fā)行協(xié)調(diào)人?；疬M入正式運作后,又由證券公司基金的買賣、交割和收益分配。這樣發(fā)生關聯(lián)交易就很難避免了,基金管理人不僅有自身利益,而且還不得不顧及其發(fā)起人的利益。而契約型封閉式基金管理人沒有贖回壓力,由于種種利益上的牽扯,以及在對股票二級市場關聯(lián)交易的認定和監(jiān)管尚不完善的情況下,基金管理人為基金發(fā)起人的利益進行決策,基金與關聯(lián)方之間容易發(fā)生不適當?shù)慕灰?基金管理公司動用基金資產(chǎn)為控股股東輸送利益,從而損害基金投資者的利益。
基金管理人的管理費主要依據(jù)基金凈資產(chǎn)的一定比例提取,由于基金的資金量較大,它的買賣行為會對股票的價格走勢產(chǎn)生一定的影響。對于基金持有人來說,他每年能夠獲得的是基金實現(xiàn)的收益,在基金到期時獲得基金清算后的資產(chǎn)。但基金管理人卻可以通過人為拉抬自己重倉持有股票的價格,以抬高基金賬面凈資產(chǎn)值,從而達到提取更多管理費用的目的,并在基金凈值排行榜中爭取更好的排名。而投資者在增加基金管理費的同時還會增加股票買賣的交易費用,并且還要承擔資金積壓的損失和資金過度集中的風險。同時,在基金收益90%以上須用以分配的規(guī)定下,為將來獲取更多的管理費保留更多的凈資產(chǎn),基金管理人可能會盡量推遲實現(xiàn)利潤,從而導致其投資行為偏離投資者收益的最優(yōu)點。
3、基金托管人監(jiān)督力度不足。從基金的2000年年報來看,各基金管理人對監(jiān)管部門查處的“異常交易行為”的陳述,有的公開承認和說明,有的只字不提,有的輕描淡寫地帶過。如:“對于基金運作中出現(xiàn)的異常交易行為,本基金管理人已向證監(jiān)會做出說明”?！氨净鸫嬖谝欢〝?shù)量和自身交叉買賣行為,情況較為輕微,本基金管理人已采取有效措施以杜絕類似事件的發(fā)生。”盡管有些基金管理人承認存在異常交易行為,可托管人在托管報告中卻沒有相應的評價。我國基金的托管人顯得“無為而治”,地位超脫、監(jiān)督不多,更多地體現(xiàn)了“保管權”,而在監(jiān)督權的行使上表現(xiàn)不多。
三、完善證券投資基金的對策
1、完善基金法律制度。基金治理結(jié)構的完善取決于證券市場的規(guī)范,只有在證券市場規(guī)范的前提下和范圍內(nèi),基金治理結(jié)構才有切實的保障。基金治理結(jié)構孤軍深入是極為困難的。在證券市場整體規(guī)范不夠的大環(huán)境下,基金管理公司想獨善其身也是十分困難的。
美國不但有《證券法》、《投資公司法》等規(guī)定投資基金設立、管理等方面的規(guī)則,而且有行業(yè)法律的施行。在中國,證券投資基金的監(jiān)管雖然有《證券投資基金管理暫行辦法》,但存在不少待完善的地方,而《投資基金法》的通過仍有一定過程,《投資公司法》、《投資顧問法》的擬訂尚有爭議,行業(yè)自律和內(nèi)部監(jiān)管也需有一定的過程和經(jīng)驗的積累。對于試點階段的我國證券投資基金,加快和完善法制監(jiān)管是推動基金業(yè)迅速發(fā)展的助推器。
2、發(fā)展基金的外部競爭市場。對開放式基金而言,基金經(jīng)理人的資源自然由市場這只“無形的手”來進行調(diào)節(jié)和配置。由于開放式基金規(guī)模不定和可以贖回,必然導致“優(yōu)勝劣汰”:如果基金管理人管理有方,業(yè)績良好,吸引力就會越來越大。其規(guī)模也會不斷擴充,所收取的基金管理就會越來越多;反之,基金業(yè)績差,要求贖回的就多,基金規(guī)模就會萎縮,基金管理人的收益就得不到保證,就難以為繼,就被迫從市場退出。市場對基金經(jīng)理人增加了無形的壓力,迫使其提高效率。而業(yè)績良好的基金經(jīng)理人會得到更多基金單位的申購,從而管理更多的基金資產(chǎn),事實上實現(xiàn)了基金經(jīng)理人資源的配置,為基金經(jīng)理市場的形成創(chuàng)造了條件。
在封閉式基金情況下,可以考慮設定一些指標使得如果一個基金在長期不利經(jīng)營的情況下能夠向優(yōu)秀的基金管理公司靠攏,增加其優(yōu)秀理財?shù)募顧C制,同時也避免了較差的基金經(jīng)理人繼續(xù)管理某基金而導致更大的風險。只有讓更優(yōu)秀的基金經(jīng)理人有管更多基金的機會,對他才有更多的激勵,同時對其他基金經(jīng)理人才有更多的約束,而資金向優(yōu)秀基金經(jīng)理人集中也有利于主管部門的監(jiān)管,有利于發(fā)揮基金市場的資源配置功能,也有利于真正從業(yè)績回報上體現(xiàn)保護投資者利益?；鹳Y產(chǎn)向優(yōu)秀基金經(jīng)理人集中,這也最終會為投資者帶來實惠。
3、充分發(fā)揮獨立董事的作用。獨立董事要真正發(fā)揮作用,需做到以下兩點:一是獨立董事占多數(shù)。所有的基金董事會中,獨立董事應占大多數(shù),而不僅是現(xiàn)行法律要求的1/3。1962年美國就已發(fā)現(xiàn)40%的獨立董事比例對基金監(jiān)管起不到應有的效果。大多數(shù)基金家族已在他們的董事會吸納了多數(shù)獨立董事。近年來,美國的許多基金發(fā)起人經(jīng)歷了重組,使獨立董事不少于75%。因此,我們應認識到設立多數(shù)獨立董事在保護基金股東利益方面的價值;二是獨立董事應獲得準確、充分的信息。需要確保獨立董事接受的信息是準確、客觀而且完整的。如果獨立董事不能在適當?shù)臅r間從適當?shù)娜双@得適當?shù)男畔?即便是最獨立、最自信的董事都不能有效地工作。對其來說,能夠聽取律師和審計師的客觀建議是非常重要的。
4、健全基金經(jīng)理報酬機制。目前,我國基金的管理費用收取方式為固定提取比例加業(yè)績報酬,這種分配制度的激勵優(yōu)化有利于改變基金管理人旱澇保收的局面,促使基金管理人爭取跑贏大勢。但這種的業(yè)績報酬機制雖然前進了一大步,但仍存在負盈不負虧的現(xiàn)象。只要達到規(guī)定條件,就可以提業(yè)績報酬,而達不到規(guī)定的最低限,僅僅是不提業(yè)績報酬。這種不與業(yè)績完全掛鉤的業(yè)績報酬還稱不上是名副其實的,并且在業(yè)績報酬中沒有考慮風險因素,可能會使投資者處于收益與風險不對稱的狀況?；鸸芾砣藶樘岣呋鸬臉I(yè)績而甘冒不應該冒的風險,鋌而走險的結(jié)果是,贏利則基金管理人可能參加收益分享,而虧損則基金管理人至多是得不到業(yè)績報酬。在分配報酬時,應該在受托人違反信托目的處分信托財產(chǎn)或者因違背管理職責、處理信托事務不當致使信托財產(chǎn)受到損失時,委托人和受益人應有權要求基金經(jīng)理人負責,并有權要求受托人恢復信托財產(chǎn)的原狀或者予以賠償。這樣基金持有人的利益可以因此得到保護。
(作者單位:沈陽理工大學應用技術學院)
主要參考文獻:
[1]中國證券業(yè)協(xié)會.證券投資基金.中國財政經(jīng)濟出版社,2007.
我國的證券投資基金事業(yè)起步于1998年,至今已有逾十年的發(fā)展歷程。盡管歷史不長,而且期間還遭遇到了多年熊市的煎熬和全球金融風暴的沖擊,我國新興的證券投資基金業(yè)仍然能在困難中快速發(fā)展壯大,在短短十年的時間里走過了國外百年的基金發(fā)展歷史。2008年的金融危機不僅教育了投資者,也一定程度上扭轉(zhuǎn)了我國基金行業(yè)的競爭模式。
1我國證券投資基金行業(yè)競爭模式的轉(zhuǎn)變
1.1在戰(zhàn)略層面,競爭的核心已經(jīng)從產(chǎn)品競爭過渡到品牌競爭
品牌競爭是市場成熟的表現(xiàn),也是市場激烈競爭的后果。隨著國內(nèi)基金行業(yè)逐漸走向成熟,“品牌”將取代“產(chǎn)品”成為基金公司之間競爭的重點?！捌放啤钡母拍钍桥c吸引力、忠誠度、信任度等詞聯(lián)系在一起的。品牌效應還意味著投資者對某品牌下的所有產(chǎn)品“非理性”認同。這里包含兩個層面的意義,首先,良好的品牌忠誠度可以確保老客戶不會輕易退出,甚至會持續(xù)買進該品牌下的產(chǎn)品或從其他品牌轉(zhuǎn)移到該品牌;其次,優(yōu)秀的品牌影響力還可以作用于潛在客戶,影響他們的投資決策,使他們在購買基金產(chǎn)品時優(yōu)先考慮該品牌下的產(chǎn)品。這兩個層面的意義要求基金公司必須高度重視公司的品牌建設。
2009年6-7月份共有15只股票型基金發(fā)起設立,它們共同上演了一場基金市場爭奪戰(zhàn)。這場爭奪戰(zhàn),與其說是15個基金產(chǎn)品的競爭,不如說是15個基金公司品牌的競爭。統(tǒng)計發(fā)現(xiàn),這15只基金中,首發(fā)規(guī)模較大的多數(shù)來自于成立較早、規(guī)模較大且長期業(yè)績良好的品牌公司;而首發(fā)規(guī)模較小的基金均來自小基金公司,比如浦銀安盛、東方、華富等,這些公司管理資產(chǎn)的規(guī)模較小,成立時間不長,品牌影響力不如大基金公司。
1.2在策略層面“,產(chǎn)品創(chuàng)新”正在成為行業(yè)競爭的角力點上文的分析中我們了解到,大型基金公司通過其品牌影響力獲得了強勁的競爭地位,同時我們也認為中小型基金公司通過“創(chuàng)新”可以發(fā)掘發(fā)展的“藍海”,在避開與大型基金公司的直接競爭時,也“偷偷地”培育自己的品牌價值。這里所說的創(chuàng)新包括產(chǎn)品創(chuàng)新、營銷創(chuàng)新等多個方面,其中以產(chǎn)品創(chuàng)新為重點。我們相信,“產(chǎn)品創(chuàng)新”是中小型基金公司與大型老牌基金公司競爭的重要手段之一。
同樣,在上文中提到的今年6月份以來發(fā)行的15只股票型基金中,有一只基金首發(fā)規(guī)模達90.98,位列第二。而它不是來自于老牌基金公司的產(chǎn)品,而是來自于匯添富基金公司的創(chuàng)新型基金———匯添富上證綜合基金。
1.3深化業(yè)務模式,拓展盈利領域
深化業(yè)務模式是基金公司盈利能力的新增長點。企業(yè)年金、社?；稹⑻囟蛻衾碡?、QDII等基金業(yè)務規(guī)模的擴大為基金公司未來的發(fā)展注入了新的活力,基金公司業(yè)務模式將表現(xiàn)出由基金管理向資產(chǎn)管理轉(zhuǎn)變的鮮明特點。
單一的業(yè)務模式承受風險的能力小,一旦市場出現(xiàn)下行趨勢,基金公司的發(fā)展將會受到影響,甚至在市場形勢惡化時,大量的基金贖回將導致單一業(yè)務模式的基金公司面臨著生死存亡的危險。而多元化的業(yè)務模式在提高了公司抵抗風險能力的同時,對公司運營效率、盈利能力也有著積極的影響,從而增強公司參與市場競爭的能力。
1.4對已有客戶的“深耕細作”,挖掘老客戶的價值在品牌建設、產(chǎn)品創(chuàng)新等競爭策略的影響下,基金公司的市場策略也必然要從“跑馬圈地”向“深耕細作”轉(zhuǎn)變。對老客戶的把握:第一,可以發(fā)現(xiàn)他們的特征和潛在需求,根據(jù)他們的口味提供差異化的服務和營銷措施,提高其品牌忠誠度和客戶粘合度;第二,通過對客戶群的挖掘,發(fā)現(xiàn)他們的新需求(隨著環(huán)境的變化,投資者的需求不會一層不變),并通過創(chuàng)設新型基金產(chǎn)品或者提供特色營銷服務等方式滿足他們的需求;第三,更重要的是,對老客戶的維護有利于提高公司的口碑和形象,對品牌提升具有顯著的意義;第四,分析核心客戶購買基金的主要渠道,對于公司的渠道管理和建設具有重要作用。
2十年磨一劍———南方基金,穩(wěn)見未來
2.1南方基金概述
南方基金管理有限公司成立于1998年3月6日,為國內(nèi)首批獲中國證監(jiān)會批準的三家基金管理公司之一,成為中國證券投資基金行業(yè)的起始標志。目前,公司業(yè)務覆蓋公募基金、全國社?；?、企業(yè)年金基金、一對一專戶理財、一對多專戶理財,是我國業(yè)務領域最廣的基金管理公司,產(chǎn)品創(chuàng)新能力最強的基金管理公司之一。
2.2南方基金的品牌之路
作為老牌的基金公司,南方基金不僅具有廣泛領域,還在十多年的發(fā)展歷程中,締造了“穩(wěn)見未來”的品牌形象,得到了市場的廣泛認可。通過研究,我們發(fā)現(xiàn)南方基金的品牌價值并非是伴隨著時間的流逝和業(yè)績的成長而自然產(chǎn)生的,而是公司長期致力于品牌定位、品牌提升和品牌拓展的結(jié)果。
(1)以業(yè)績回報凝聚品牌價值。
“以產(chǎn)品帶品牌”是南方基金積淀品牌價值的首要策略。作為金融服務業(yè),基金公司的價值首先是為持有人提供穩(wěn)定長期的投資回報,因此產(chǎn)品業(yè)績是品牌的首要內(nèi)涵。同時,這種業(yè)績也必須是長期和穩(wěn)定的。南方基金一直堅持這樣的理念———只有長期和穩(wěn)定的投資業(yè)績,才能讓客戶愿意跟著你走。我們姑且不論這樣的理念是否正確,但是在這個基礎上的口碑相傳,積累的品牌效應卻十分寶貴,它能為公司凝聚期望穩(wěn)健的投資者。
(2)營銷策劃圍繞品牌展開。
“穩(wěn)見未來”是南方基金的品牌符號,也是他們的品牌理念。在南方基金副總許小松看來,2007年南方基金最大的成就不是業(yè)績的上升,而是通過營銷策劃,使公司的品牌理念獲得了市場的廣泛認同。通過品牌營銷,使一些分析能力不高“,按品牌索驥”的投資者能夠容易地記住南方的品牌,并選擇南方的產(chǎn)品。
(3)完善組織架構以完善品牌戰(zhàn)略。
為了提高公司品牌管理的能力,南方基金專門設立了負責品牌建設的高級品牌推廣經(jīng)理職位,負責確定公司的品牌定位及品牌推廣計劃,構建品牌管理制度與流程,并歸口管理公司的品牌營銷活動。我們可以從對該品牌經(jīng)理的任職要求中看出該職位的重要性:8年以上品牌策劃及市場推廣活動;3年以上著名外資企業(yè)品牌管理經(jīng)驗等。
(4)客戶服務的專業(yè)化與個性化。
為了維持良好的品牌,南方基金為投資者提供了各種人性化的服務。包括向客戶手機發(fā)送每日基金凈值等信息;當市場發(fā)生重大變化時,公司會及時給所有客戶郵寄關于大勢判斷及操作建議的信函等。2007年,南方基金一共進行了400場全國巡回的理財講座,2008年市場進入熊市階段,南方基金在全國15個城市舉辦了“彩虹之旅”的巡講理財服務。南方基金之所以提供這些服務,實際上不僅僅是在做公益活動,更是在傳遞公司獨特的、區(qū)別于其他公司的理念和價值觀,以穩(wěn)定公司的品牌形象,提高品牌知名度。
3結(jié)語
在新的環(huán)境下,過去的成功路徑可能成為未來發(fā)展的羈絆。后金融危機時代,我國基金行業(yè)的發(fā)展路徑面臨著重大的轉(zhuǎn)變,重點表現(xiàn)在競爭模式由產(chǎn)品競爭向品牌競爭轉(zhuǎn)變,由產(chǎn)品數(shù)量向產(chǎn)品質(zhì)量轉(zhuǎn)變,由“推銷”向“服務”轉(zhuǎn)變。
參考文獻
引言
近年來,中國證券投資基金得到了快速的發(fā)展?；鹜顿Y者的行為越來越受到關注,而羊群行為常出現(xiàn)在基金投資者投資策略中。按照傳統(tǒng)經(jīng)典金融理論中理性預期和市場有效性假設,投資者會按照自身獲得的信息做出理性選擇,而不會受到其他投資者行為的影響。但是在現(xiàn)實中,投資者可能會忽視自己的信息,跟從市場上其他投資者的行為“追漲殺跌”,即采取所謂的“羊群行為”。為了解釋這一現(xiàn)象,大量學者從不同角度進行了研究,并尋求適當?shù)脑蚝蜅l件去解釋這種和傳統(tǒng)理論相悖的投資行為[1]。
本文對我國證券投資基金的羊群行為進行了實證檢驗,其結(jié)構為如下,第二部分對研究證券投資基金羊群行為的國內(nèi)外文獻進行了綜述;第三部介紹檢驗羊群行為的實證模型,引入“羊群行為度”,以投資基金從2007年第2季度到2009年第1季度兩年來收益率排名前五十位的基金為樣本基金,選取每只基金投資組合前十位的重倉股為研究對象,檢驗是否存在羊群行為;第四部分給出結(jié)論。
一、文獻綜述
“羊群行為”也稱“羊群效應”,源于生物學對動物聚群特征的研究,指動物(牛、羊等畜類)成群移動、覓食。Banerjee(1992)[2]定義的羊群行為:在自己私人信息和其他人決策的基礎上,個人決策者模仿或追隨其他人的決定而不管自身的私人信息。國外有很多文獻,對證券投資基金羊群行為的實證研究。從基金投資者的角度來研究的文獻如,Lakonishok等(1992)[3]用特定時期基金經(jīng)理對特定股票買賣方面行為的趨同程度來測度羊群行為的方法,構建了著名的LSV模型。Wermers(1995)提出了資產(chǎn)組合變動測量法(PCM),對LSV模型做了改進,但是此方法有可能檢測出虛假的羊群行為。Grinblatt等(1995)[4]用LSV模型發(fā)現(xiàn)了,投資基金在購買過去績效較好的股票方面比賣出以往績效較差的股票方面具有更大的羊群行為。從股票收益率的角度研究的文獻如,Wermers(1999)[5]實證研究了羊群行為和當期與未來股票收益率之間的相關性,分析了羊群行為與股票過去收益率之間的關系。
國內(nèi)大量學者也進行實證研究,但大多是采用國外學者的實證模型。從投資基金角度來研究,陳世杰(1999)用LSV模型檢驗了臺灣共同基金的羊群行為。施東暉(2001)[6]引入“羊群行為度”指標,得出國內(nèi)證券投資基金存在較嚴重的羊群行為。蘇艷麗等(2008)[7]采用Wermers修正后的LSV法和BW(正反饋行為模型)方法進行檢驗,對中國證券投資基金的羊群行為和正反饋行為做了實證研究。在閉式基金的研究方面,徐瑾等(2004)[8]采用LSV(1992)的方法以及Wermers(1995)修正的方法,測度了我國股票市場證券投資基金羊群行為的程度。在開放式基金的研究方面,伍旭川等(2005)[9]利用施東暉(2001)提出的“羊群行為度”方法,發(fā)現(xiàn)了中國開放式基金在股票市場上存在較強的羊群行為。國內(nèi)文獻采用的方法多為LSV模型,而由于LSV存在的缺陷,得出的檢驗結(jié)果精確度不高。
二、研究方法、數(shù)據(jù)和檢驗結(jié)果
(一)“羊群行為”程度衡量指標
引用施東暉(2001)的“羊群行為度”概念。用表示t季度投資基金買賣股票i的羊群行為度,則:
其中,表示t季度買入股票i的基金數(shù),則表示t季度賣出股票i的基金數(shù)。引入這一概念的理由是“羊群行為”具體表現(xiàn)為同一時期內(nèi),大部分基金買入或賣出同一個股票,而表示買賣股票i的所有基金中,采取相同買賣行為的基金比例,的值在0.5和1之間,當值越大時,則表示基金的“羊群行為”程度越顯著。
(二)樣本選取和數(shù)據(jù)處理
利用證券投資基金近兩年收益率排名前五十位的基金為樣本基金來研究(以2009年4月21日的排名),就目前的信息披露制度,只選取每只基金投資組合前十位的重倉股為研究對象。樣本區(qū)間為2007年2季度到2009年1季度,共2年8個季度。數(shù)據(jù)來自中國基金網(wǎng)和和訊網(wǎng)等基金網(wǎng)站,并假設在每一季度內(nèi)股票買賣是一次性完成的,對基金每季度的投資組合資料進行整理、統(tǒng)計和分析:
(1)明顯買進:在進入前十名的流通股股票中,本季持股數(shù)量比上一季度增加的股票。
(2)明顯賣出:在進入前十名的流通股股票中,本季持股數(shù)量比上一季度減少的股票。
(3)本期新進股票和前期消失股票的處理:新進股票中,本期持股數(shù)和資產(chǎn)總額都大于前期第十大流通股的為買進,否則為情況不明否去。前期中沒進入本期前十名的股票,如果持股數(shù)和資產(chǎn)總額都大于本期的第十大流通股的為賣出,否則為情況不明否去。
(4)對持股數(shù)沒有變化,作為不變忽略。由于申購新股而進入前十名的個股,由于不具有可比性而予以刪除。這樣買賣某只股票的基金數(shù)量為:
本期買入數(shù)=明顯買進基金數(shù)+處理后的本期新進基金
本期賣出數(shù)=明顯賣出基金數(shù)+處理后的前期基金在本期消失的基金
本文對本期新進股票和前期消失股票的處理,有別于以往的研究:他們不是將其不作考慮,就是只單純考慮股東持股數(shù)量;而本文將股票的持股數(shù)量和資產(chǎn)總額同時考慮,對問題的檢驗會更精確。
(三)檢驗結(jié)果
為了消除樣本的影響,又由于僅是對50只基金的研究,所以這里選擇統(tǒng)計2家以上、3家以上和4家以上的基金同時買賣某一股票的“羊群行為度”。通過計量經(jīng)濟學軟件Eviews5.0,Access數(shù)據(jù)庫及Excel工具完成。表-1為樣本統(tǒng)計結(jié)果。
表-2中列出了2只以上、3只以上和4只以上基金買賣的H值和中位數(shù)的各個季度值,表-3列出了H和中位數(shù)的平均值,圖-1很容易看出各個季度三類數(shù)值的大小。(1)從表-3上看,這表示當有多個基金買賣同一股票時,將有76%以上的基金位于買賣的同一方向,可見平均而言,兩年來前五十位的投資基金對于單個股票的買賣存在顯著的“羊群行為”。(2)從樣本區(qū)間看,07年4季度到08年4季度H值都很大,平均達到了79%,而09年1季度的H值比較小。而上證指數(shù)從07年11月開始連續(xù)下跌,一直到08年10月末跌至最低點,而后開始艱難反彈。這就說明投資基金在股市走跌時存在極大的不理性,上升時羊群行為較小,投資經(jīng)理更加理性。而金融危機對我國有較大的影響是從08年9月份才開始的,可以看出,羊群行為和金融危機并沒有直接的聯(lián)系,而是和股市有密切聯(lián)系。(3)從買賣基金數(shù)量來看,2家以上同時買賣的H平均值最大,而4家以上H平均值最小。這說明越多的基金對同一股票買賣時羊群行為越小,因為能引起多家基金注意的股票一定較優(yōu)質(zhì),這也和現(xiàn)實相符合。
本文得出的實證結(jié)論與國內(nèi)外相關文獻的結(jié)論進行比較,有三點值得注意:(1)本文的H指標和中位數(shù)的平均值均小于施東暉(2001)得出的數(shù)據(jù),這是因為近年來市場比2000年左右規(guī)范,信息的有效性較強。(2)本文3家以上基金同時買賣的H平均值大于4家以上H的平均值,這與施東暉(2001)得出的數(shù)據(jù)正好相反,而與伍旭川等(2005)研究開放式基金羊群行為的結(jié)論相同。進一步分析可以發(fā)現(xiàn)多家基金同時買賣的股票都是大股票,而投資基金對于大股票的投資更傾向于依賴于自身分析系統(tǒng)進行決策,這和實證的結(jié)論也是一致的:4家以上H平均值最小。從這一點來看,在某種程度上也說明了金融市場上存在理性的羊群行為。(3)本文的H指標指標和中位數(shù)的平均值均遠遠大于國外市場的水平,這是因為我國投資基金市場起步較晚,很不完善。
三、結(jié)論
本文在我國股市持續(xù)下降和全球金融危機的背景下,對從2007年2季度到2009年1季度以來平均收益率前五十位的證券投資基金投資組合進行了研究,得出的結(jié)論表明:樣本基金存在顯著地“羊群行為”,存在很大的非理性;股市持續(xù)下跌時,羊群行為較大,反之則較小,羊群行為和金融危機沒有直接聯(lián)系,和股市有密切聯(lián)系;越多家基金同時買賣某一股票的羊群行為相對越小。這一結(jié)論有重要的現(xiàn)實意義,在當前經(jīng)濟低迷時期,適當?shù)膫鬟f市場信號是至關重要的,完善信息披露制度,使信息有利于投資者形成穩(wěn)定的預期。
本文的不足在于,僅對收益率前五十位的基金進行分析,得出的結(jié)論推廣到整個基金市場未免有失偏頗;僅對數(shù)據(jù)的篩選方面做了改進,而沒有對實證模型做進一步改進。
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國內(nèi)學者李穎、陳方正和李源海(2002)的研究年12月31日。股票系列的數(shù)據(jù)來自國泰安中國證券市場數(shù)據(jù)庫和色諾芬數(shù)據(jù)庫。基金投資組合數(shù)據(jù)來自各基金公司每年的半年報及各年年報。
(二)方法
1 投資風格識別及評分。我們以市值、市凈率和過去收益率為指標作為風格劃分尺度，對每只樣本基金按投資風格劃分為大盤／小盤風格、價值／成長風格和動量／反向風格。我們將市值指標分解為總市值和流通市值兩個指標。
股價動力系數(shù)的計算方法為：表明，基金風格的持續(xù)性對基金的收益影響較大。曾曉潔等(2004)對基金實際投資風格相對于招募書設定投資風格的變化以及基金在牛市和熊市交替過程中投資風格的變化進行了分析。王敬和劉陽(2007)探討了投資風格類型和業(yè)績對風格持續(xù)性的影響，他們發(fā)現(xiàn)風格的持續(xù)性對未來業(yè)績也有一定影響。
二、投資風格及其持續(xù)性
(一)數(shù)據(jù)
我們選取的樣本基金為截至2008年12月31日運作滿半年的股票型基金和混合型基金，總計分別為125只與97只基金；樣本期間為2005年6月31日―2008
其中，為股票i在時點t的過去收益率，在此表述為股價動力系數(shù)，和分別為股票i在試點t-1和t-2的復權收盤價。
在每個樣本期內(nèi)，對每只基金投資組合I中的前十大重倉股票評分加權得到這只基金的4項投資風格評分。為了使得到的數(shù)據(jù)更為真實，我們這里股票的相對市值是用樣本期內(nèi)的證券市場上所有股票總市值中位數(shù)除以股票占投資組合I中的市值得出。同樣地，相對市凈率和相對股價動力也是同種方法算出。
2 投資風格的持續(xù)性――三分法。利用樣本基金的投資風格評分，我們采用三分法(王敬和劉陽，2007)對基金投資風格的持續(xù)性進行研究。在每個檢驗期的期初和期末時點，將樣本基金分別按風格4項指標的評分排序分為高、中、低三組。定義一個二值隨機變量C(c1c2…cn)，其中n為檢驗期初時點的樣本基金數(shù)。如果隨機變量C的均值u=0.5，則表明在檢驗期內(nèi)樣本基金的相應風格不具有持續(xù)性。我們利用統(tǒng)計量t對原假設H0:u=0.5進行檢驗，考察各檢驗期內(nèi)樣本基金的投資風格是否具有持續(xù)性。
(三)實證結(jié)果
制度是規(guī)范人與組織的各種行為規(guī)則，可分為正式制度與非正式制度。正式制度是指正式的法規(guī)，即憲法法令、法律法規(guī)、規(guī)章準則；非正式制度指以道德觀念、約束禁忌、文化俗習和意識形態(tài)等存在人們內(nèi)心世界的規(guī)則。證券投資基金本身作為一種制度，在其發(fā)展初期是一種對潛在利益追求的利益誘導型的制度創(chuàng)新；當成為一種大眾化的投資工具時候，它已經(jīng)是具有公共物品性質(zhì)的金融制度，變?yōu)橐环N制度安排。
1 中國投資基金市場的發(fā)展時序
作為一種集合投資、專業(yè)理財、分散風險、收益共享的金融產(chǎn)品和投資工具，證券投資基金制度起源于19世紀的歐洲，到21世紀，美國的證券投資基金業(yè)最為發(fā)達，已與銀行、保險并駕齊驅(qū)、三足鼎立。中國投資基金制度的設立與發(fā)展，是隨著經(jīng)濟體制的改革與資本市場的發(fā)展而發(fā)展起來的，依主管機關管轄權力的過渡，以1997年11月14日《證券投資基金管理暫行規(guī)定》為標志，將證券投資投資基金市場發(fā)展分為兩個階段：1997年底前的投資基金創(chuàng)業(yè)階段，或稱“老基金”階段；1998年3月23日基金金泰和開元的成立，標志著我國投資基金制度開始走向規(guī)范化方向發(fā)展階段，也通常被叫做“新基金”階段。
1.1 老基金階段
其特點是：基金的發(fā)起、組織結(jié)構及信息披露不規(guī)范；基金類型單一、規(guī)模??；投資結(jié)構不合理；法律建設滯后。
中國證券投資基金業(yè)起步于20世紀90年代初期。經(jīng)濟體制改革后國民收入分配格局的變化和股份制試點與股票市場的建立，客觀上提供了條件。1992~1997年，由中國人民銀行批準設立的投資基金及基金類受益券被稱為“老基金”。1991年8月，珠海國際信托投資公司發(fā)起設立了我國第一只國內(nèi)基金——珠信基金，規(guī)模為6 930萬元；以后基金開始在全國各地迅速出現(xiàn)。
老基金是在證券市場初創(chuàng)階段自下而上發(fā)展起來的，是經(jīng)濟主體利益驅(qū)動的產(chǎn)物，因而很不規(guī)范。當時引入基金制度，僅是為了彌補資金運轉(zhuǎn)的不足和用于地方政府的籌資建設，全國共有78只投資基金，募集資金73億元，全部是封閉式基金。除了淄博基金、天驥基金和藍天基金為公司型基金外其余都是契約型基金。具有專業(yè)化基金管理公司管理運作的基金較少，大部分由證券或信托機構的基金部負責運作。老基金基本上是綜合性基金，不是現(xiàn)代意義上的專門證券投資基金。
1.2 新基金階段
特點是：注重法制建設，基金規(guī)模迅猛擴大，品種結(jié)構多樣化，基金隊伍逐年壯大，管理規(guī)模兩極分化。
注重法制建設，初步建立起了監(jiān)管體系。從1997年11月14日國務院批準《證券投資基金管理暫行辦法》開始，央行、中國證監(jiān)會、財政部、國家稅務總局等陸續(xù)了20多個法律、法規(guī)、通知。內(nèi)容涉及基金的組織制度、市場制度、監(jiān)管制度各個方面。證券投資基金業(yè)的發(fā)展才相應地進入一個依法規(guī)范、謹慎發(fā)展的階段。該階段是以中國證監(jiān)會作為基金管理的主管機關為標志，這以后發(fā)行的基金稱為新基金。1998年3月，基金金泰、基金開元的成功發(fā)行，揭開了我國新的證券投資基金發(fā)展的序幕。1998~2000年期間，我國陸續(xù)發(fā)展了30多只證券投資基金，募集的資金規(guī)模達540億元，凈資產(chǎn)規(guī)模達800多億元，占股票市場總值的20%左右。但這些基金均為契約型封閉式基金。而原來的“老基金”經(jīng)過規(guī)范化重組工作，絕大部分已經(jīng)改組為“新基金”。
基金業(yè)在金融行業(yè)率先開放，極大地促進了市場競爭和業(yè)績分化。市場競爭的出現(xiàn)推進了證券基金業(yè)形成一種良性的優(yōu)勝劣汰競爭格局，基金操作日趨規(guī)范和透明，操作水平不斷提高，投資者將得到更大的實惠。同時，業(yè)績開始分化，那些良好、廣受投資者認同、品牌出眾的基金正在脫穎而出，而業(yè)績長期低價徘徊的基金將面臨淘汰。
基金規(guī)模的四次擴容，解決市場增量不足的問題。從1999~2004年9月，基金市場已經(jīng)發(fā)生過四次大規(guī)模擴容?；鹨?guī)模從無到1 000億份基金單位用了4年時間，從1 000億份到2 000億僅用了2年的時間。中國基金擴容與政策相關性極強，每一次擴容都與政策的支持密不可分，因此，中國的基金業(yè)發(fā)展中政策因素表現(xiàn)極為明顯。
基金品種結(jié)構的多樣層次化，滿足不同投資者的需求。2001年9月，首只開放式基金—華安創(chuàng)新基金正式。以后基金的品種類型日趨完善，開始多樣化發(fā)展，整個基金行業(yè)的管理及經(jīng)營理念開始了一次新的飛躍。目前，開放式基金的品種已從高風險的股票型基金縱深過渡到低風險的貨幣市場基金、保本基金等，從而為投資者基本建立了層次分明、風險迥異的基金產(chǎn)品體系。平衡型、成長型、優(yōu)化指數(shù)型、指標股成長型、國企股型、成長價值復合型等多種品種，以及貨幣市場基金、保本基金的出現(xiàn)，滿足了廣大人民多元化的投資需求。到2006年11月30日，開放式基金有256只，占全部基金的83%：其中開放式貨幣市場型49只，股票型含股票指數(shù)型共108只，混合型含偏股偏債以及平衡型共65只，債券型分中短期和長期型26只，保本型6只，特殊策略2只。封閉式基金54只，總規(guī)模817億，總市值586.29億，總凈值873.45億。管理公司也從過去的管理1或2家基金到管理4以上?；鹨呀?jīng)成為證券市場的重要機構投資力量和廣大投資者的重要投資工具，基金所倡導的價值投資理念越來越被市場認同和接受，對證券市場的影響日益擴大。
此外，基金的市場配套服務體系也建立起來。如建立起了以銀行和證券公司為主體的基金銷售渠道，規(guī)定了基金公司的融資方法，成立了基金行業(yè)協(xié)會，模仿美國晨星建立了中國的評級制度等等。另外，保護投資者制度頒布較多，如建立了證券投資風險基金、股評規(guī)范制度等等，提升了投資者信心。
2 中國證券投資基金投資理念的變遷
一、現(xiàn)實背景：中國證券投資者保護基金生根發(fā)芽
1.基金成立的背景
在當前中國的證券市場上，投資者保護令人堪憂早已是一個不爭的事實。其原因一方面在于立法與執(zhí)法水平有限，同時，也和諸如券商治理結(jié)構的先天缺陷、市場制度的不完善，以及外部投機環(huán)境的誘導、證券公司在經(jīng)營過程中違規(guī)、違法現(xiàn)象等有緊密的關系。由于上述原因的影響，中國證券投資者的利益缺乏保護，影響了投資者的投資信心，并產(chǎn)生了許多不良后果，如證券市場的不穩(wěn)定和不發(fā)達，經(jīng)濟增長率一直低于潛在經(jīng)濟增長率等。
2003年8月，為了治理證券公司的違規(guī)行為，保護證券投資者權益，中國證監(jiān)會召開“證券公司規(guī)范發(fā)展座談會”，對券商提出“三大鐵律”，即嚴禁挪用客戶交易結(jié)算資金，嚴禁挪用客戶委托管理的資產(chǎn)，嚴禁挪用客戶托管的債券。由此，業(yè)界熟知的“券商綜合治理”拉開帷幕。
然而，證券公司是一種特殊的公司，有別于其他類型的公司，其破產(chǎn)倒閉必然帶來委托業(yè)務的證券投資者的利益損失，因此，在治理證券公司的同時往往需要配套進行證券投資者的賠償工作，對個人債權和客戶證券交易結(jié)算資金予以清算清償。中國以往的證券公司治理工作都是通過中國人民銀行再貸款的方式進行的，全額賠付證券投資人(后采用累進折扣賠付方式)。這種“政府埋單”行為往往為人們所詬病，因為這等于給政府施加了無限的賠償責任，并且增加了證券公司和證券投資者的“道德風險”，不利于市場化的改革取向。
為了通過市場化手段處置證券公司風險，建立防范和處置證券公司風險的長效機制，2005年6月30日，經(jīng)國務院批準，中國證監(jiān)會、財政部、中國人民銀行聯(lián)合了《證券投資者保護基金管理辦法》(以下簡稱《管理辦法》)，并依據(jù)該法設立了“中國證券投資者保護基金有限責任公司”。基金公司是國有獨資的非營利企業(yè)法人，由財政部一次性注入資金63億元人民幣作為其注冊資本，中國人民銀行為其提供617億元人民幣的金融穩(wěn)定再貸款額度。2005年8月 30日，中國證券投資者保護基金有限責任公司正式注冊成立，由中國證監(jiān)會歸口管理。
隨著《管理辦法》的出臺和基金公司的掛牌營業(yè)，中國自此也有了投資者保護立法及賠償基金。這是因應證券市場的發(fā)展需要，也是在吸收和借鑒世界上其他國家在這方面幾十年經(jīng)驗的基礎上得來的。中國證券投資者保護基金自設立以來就受到了各界的廣泛關注，各方觀點雖有差異，但最終都傾向于贊同基金的設立。
2.基金運行模式與賠償內(nèi)容
基金公司設立之初所需的資金來自于財政部專戶儲存的歷年認購新股凍結(jié)資金利差余額。此外，中國人民銀行安排發(fā)放專項再貸款，墊付基金的初始資金。專項再貸款余額的上限以國務院批準額度為準。并且，基金公司可以多種形式進行融資，必要時還可以通過發(fā)行債券等方式獲得特別融資。
中國證券投資者保護基金的資金來源遵循基金籌資的基本原則，基金的運行模式是典型的獨立模式，基金公司獨立運作，并受到監(jiān)管部門的監(jiān)管。獨立模式與附屬模式相比，可能更適合于中國的證券市場。這是因為，從國外經(jīng)驗來看，獨立模式是一種較為成功的運行模式，世界上許多國家都是這種模式；此外，獨立模式是適應中國證券市場的獨特發(fā)展軌跡的，缺少行業(yè)自治傳統(tǒng)的中國證券市場還不具備像加拿大那樣的附屬模式運行的條件。
近幾年中國證券投資者賠償制度發(fā)生了巨大的變化，逐步從原來的“政府全額埋單”走向市場化運作。2004年11月24日，中國人民銀行、財政部、中國銀監(jiān)會、中國證監(jiān)會聯(lián)合了《個人債權及客戶證券交易結(jié)算資金收購意見》，此后又了《個人債權及客戶證券交易結(jié)算資金收購實施辦法》，規(guī)定在證券投資者保護制度建立之前，按照“依法清償、適當收購”的原則處理被處置金融機構中的個人債權及客戶證券交易結(jié)算資金問題?！兑庖姟芬?guī)定，同一個人債權金額累計在10萬元以內(nèi)的，予以全額收購；10萬元以上部分，按九折價格收購。
2006年1月27日，四部委又聯(lián)合了《關于個人債權收購有關問題的補充通知》。在過去出臺的個人債權收購政策基礎上，《通知》提出按照“逐步收緊、區(qū)別對待”的原則解決?！锻ㄖ芬?guī)定，個人債權的收購程序是：托管清算機構組織債權登記后，由當?shù)卣鐒e確認小組進行甄別，甄別小組將確認甄別結(jié)果通知托管清算機構后，由托管清算機構通知債權人并組織實施償付工作。這一新規(guī)改變了過去10萬以上個人債權一概九折收購的規(guī)定，實際上就是對個人債權本金部分的收購進行打折，實施“有限償付”。
二、問題提出：借助績效視角深化對基金的認識
作為一個獨立運作的實體，中國證券投資者保護基金公司存在著績效高低的問題。其績效的高低取決于多方面的因素，包括基金公司的經(jīng)營決策、制度建設、員工努力、基金的財源充足、運作規(guī)范，以及外部證券市場的運行狀況，等等?；鸸咀鳛閲歇氋Y的非營利企業(yè)，受托管理國有資產(chǎn)并發(fā)揮效用，其整體績效的高低受到各方主管部門的監(jiān)督。《管理辦法》中的第五章第二十三條對基金公司的績效評價與管理工作做了明確的規(guī)定，即“基金公司應建立科學的業(yè)績考評制度，并將考核結(jié)果定期報送證監(jiān)會、財政部、中國人民銀行”。有鑒于此，基金公司需通過制定科學的績效評價與管理制度，開展有效的績效評價與管理活動來提升自身績效，以回應各方的績效要求。
基金公司績效評價與管理的目的在于使組織更好地達成其目標并使得組織高效運轉(zhuǎn)，使其從目前靜態(tài)的以目標為導向的管理上升到動態(tài)的以績效為導向的管理。然而，作為國內(nèi)新興的組織類型，基金公司的經(jīng)營管理、運作發(fā)展等都還是極為新鮮的內(nèi)容。雖然國外已經(jīng)具有幾十年的發(fā)展經(jīng)驗可資借鑒，但中國的特殊國情和中國證券市場的獨特發(fā)展軌跡要求基金公司主要通過自身摸索來實現(xiàn)生存和發(fā)展。績效評價與管理作為組織管理的核心內(nèi)容之一，其存在的問題也更為繁多復雜，有待于通過理論研究和實踐積累來豐富和發(fā)展。尤其是，基金運行一年來，如何全面認識和評估其產(chǎn)生的影響，并梳理其績效產(chǎn)生機理，不僅是明確基金公司職能定位的重要步驟，也是討論形成有關投資者權益保護基金績效評價指標的關鍵基礎所在。
三、理論構建：基于利益相關者的研究框架
1.何謂“利益相關者”
據(jù)考證，“利益相關者”(stakeholder)一詞的相關內(nèi)容最早出現(xiàn)在1708年的《牛津辭典》中，表示人們在某項活動中所下的賭注(stake)。而利益相關者理論的早期思想可以追溯到1932年，其時哈佛法學院的杜德指出，公司董事必須成為真正的受托人，他們不僅要代表股東的利益，也要代表其他利益主體如雇員、消費者特別是社區(qū)整體的利益。1960年代左右，利益相關者理論開始在美國、英國等長期奉行外部控制型公司治理模式的國家中逐步發(fā)展起來。該理論認為，利益相關者對問題的產(chǎn)生具有重要影響能力，這種能力可能來自于利益相關者的特性或其在眾多利益相關者中的地位。
作為一種研究方法和分析思路，利益相關者分析指的是識別關鍵的利益相關者，分析他們的相關利益和這些利益影響組織運行的方式，通過確定利益相關者的相關假設和影響方式，促進問題的全面和深入。管理中的現(xiàn)實問題與其他領域的問題相比更加具有復雜性和社會性，對各種利益相關主體的利益及其之間的關系進行分析尤為重要。這時，運用利益相關主體理論分析管理中的現(xiàn)實問題不僅可以使問題變得清晰，而且能夠充分協(xié)調(diào)各方面的相關利益，從而使得復雜的管理解決方案趨于理性、深刻。
2.如何運用利益相關者理論
(1)利益相關者識別
對利益相關者類型的識別與劃分是利益相關者理論的核心內(nèi)容，利益相關者可以從多個角度進行細分，米切爾等通過詳細研究利益相關者理論產(chǎn)生和發(fā)展的歷史歸納了27種有代表性的利益相關者定義，并提出了米切爾評分法(score based approach)以區(qū)分不同的利益相關者。米切爾評分法從合法性、權力性和緊急性三個屬性對可能的利益相關者進行評分，然后根據(jù)分值的高低確定某一個人或者群體是不是利益相關者，是哪一類型的利益相關者。合法性(legitimacy)指某一個人或者群體是否被賦有法律和道義上的或者特定的職責；權力性(power)指某一個人或者群體是否擁有影響決策的地位、能力和相應的手段；緊急性(u~ency)指某一個人或者群體的要求能否立即引起管理層的關注。要成為一個利益相關者，至少要符合以上一條屬性。根據(jù)合法性、權力性和緊急性三個特性可以把管理中的利益相關者細分為確定型的利益相關者、預期的利益相關者和潛在的利益相關者等三種類型。
(2)利益相關者分析
利益相關者分析在某種程度上取決于對不同利益相關者的假設的合理性，現(xiàn)實問題的產(chǎn)生往往是基于利益相關者的利益沖突。因此，在識別的基礎上，將利益相關者與問題和目標相聯(lián)系，確定他們明顯的和潛在的相關利益。其中，每個利益相關者可能有幾種類型的利益關系，既可能是正相關，也可能是負相關。事實上，還存在潛在的正相關利益，即與組織利益相互促進的利益，以及負相關利益，即與組織利益相互抵觸的利益。有一個經(jīng)驗性的方法，就是將每個利益相關者與任意一個問題或目標聯(lián)系起來分析。此外，還可以對利益相關者進行橫向比較和縱向比較。所謂橫向比較，即在同一類型的利益相關者之間，比較各利益相關者的重要性。所謂縱向比較，則是在不同類型的利益相關者之間，比較各類型之間的重要性。通常是先進行縱向比較，再進行橫向比較。
四、利益相關者理論的應用與分析
1.利益相關主體的識別與職能分析
同基金關系最為密切的利益相關主體包括證監(jiān)會、中國人民銀行、財政部和證券公司，其相互關系可以從相關法條中分解出來。
首先，基金公司職責中包括了這些關系的論述：籌集、管理和運作基金；監(jiān)測證券公司風險，參與證券公司風險處置工作；證券公司被撤銷、關閉和破產(chǎn)或被證監(jiān)會采取行政接管、托管經(jīng)營等強制性監(jiān)管措施時，按照國家有關政策規(guī)定對債權人予以償付；組織、參與被撤銷、關閉或破產(chǎn)證券公司的清算工作；管理和處分受償資產(chǎn)，維護基金權益；發(fā)現(xiàn)證券公司經(jīng)營管理中出現(xiàn)可能危及投資者利益和證券市場安全的重大風險時，向證監(jiān)會提出監(jiān)管、處置建議；對證券公司運營中存在的風險隱患會同有關部門建立糾正機制；國務院批準的其他職責。
其次，為了規(guī)范基金的運作，使其能夠朝著既定的職責要求邁進，《管理辦法》規(guī)定：“證監(jiān)會負責基金公司的業(yè)務監(jiān)管，監(jiān)督基金的籌集、管理與使用。財政部負責基金公司的國有資產(chǎn)管理和財務監(jiān)督。中國人民銀行負責對基金公司向其借用再貸款資金的合規(guī)使用情況進行檢查監(jiān)督?！睘榱诉_到三部門對基金公司及基金運作的有效監(jiān)督，“基金公司應建立科學的業(yè)績考評制度，并將考核結(jié)果定期報送證監(jiān)會、財政部、中國人民銀行。基金公司應建立信息報告制度，編制基金籌集、管理、使用的月報、季報信息，報送證監(jiān)會、財政部、中國人民銀行?；鸸久磕陸蜇斦繉ｎ}報告財務收支及預、決算執(zhí)行情況，接受財政部的監(jiān)督檢查?；鸸久磕陸蛑袊嗣胥y行專題報告再貸款資金的使用情況，接受中國人民銀行的監(jiān)督檢查?！眹鴦赵鹤鳛槿块T的管轄機構，也對基金的運作負有監(jiān)督和管理責任，“證監(jiān)會應按年度向國務院報告基金公司運作和證券公司風險處置情況?！鄙鲜鲆?guī)定大致明確了基金公司的監(jiān)管主體及相應的責任義務。
2.基金的引入影響
基金的成立與運作離不開三年券商綜合治理的背景，中國證監(jiān)會至今已關閉和處置了29家高風險證券公司，證券行業(yè)整體環(huán)境發(fā)生了翻天覆地的變化，整個行業(yè)從131家公司縮水到 102家，市場集中度有所改觀，行業(yè)風氣也在逐步轉(zhuǎn)變。通過綜合治理，證券公司經(jīng)營行為的規(guī)范程度明顯提高，違規(guī)現(xiàn)象受到有效遏制，基礎業(yè)務得到鞏固與發(fā)展，新業(yè)務探索有序啟動，經(jīng)營狀況也有所改善。中國證監(jiān)會最新數(shù)據(jù)顯示，證券公司挪用客戶資產(chǎn)、違規(guī)委托理財?shù)雀黜棜v史遺留風險大大化解，與2004年初相比，主要風險指標平均下降90%。并且，借助證券市場的復蘇，證券公司不論是整體氣象還是業(yè)績表現(xiàn)都有極為明顯的改觀。全行業(yè)財務狀況恢復到歷史較好水平，連續(xù)四年虧損的局面將在今年得以扭轉(zhuǎn)，各方均對券商行業(yè)看好。隨著證券公司綜合治理工作暫時告一段落，券商風險整治也開始進入規(guī)范化、常態(tài)化、制度化軌道。
在保護基金設立以前，為化解不斷涌現(xiàn)的金融風險，在風險處置中，國家對個人債權實行全額兌付的政策，即“券商關門，政府埋單”的模式。這種做法雖然維護了社會穩(wěn)定，但也帶來金融機構與個人投資者的“道德風險”，從而加劇了金融風險的積聚?；鸪闪⒑?，其在券商綜合治理工作的歷程中發(fā)揮了極為關鍵的作用。成立一年來，按照證券公司綜合治理工作的統(tǒng)一部署，基金公司積極配合證券監(jiān)管部門全力投入證券公司的風險處置工作。2005年11月4日，中國證監(jiān)會對廣東證券做出取消證券業(yè)務許可并責令其關閉的行政處罰。中國證券投資者保護基金公司首次受托組織成立托管清算組，對廣東證券實施托管清算。自此，基金公司先后制定了甘肅證券等14家證券公司風險處置基金使用方案，并負責組織了廣東證券、中科證券、中關村證券等三家公司的托管清算工作，參與了華夏證券、天同證券等證券公司的重組及大鵬證券等被處置證券公司的資產(chǎn)受償工作，承擔了28家已處置證券公司保護基金撥付和監(jiān)管工作。2006年8月28日，中國證券投資者保護基金公司聯(lián)合深圳市投資控股有限公司共同出資，注冊成立了安信證券股份有限公司，用于收購被托管證券公司的相關業(yè)務。此外，基金公司還組織起草了一系列業(yè)務規(guī)則，制定和完善了相關業(yè)務操作流程，目前已經(jīng)初步建立起了一套科學合理的內(nèi)部運作機制，為建立證券公司風險處置的長效機制打下了良好的基礎。
中國證券投資基金是依據(jù)《證券投資法》建立的契約型基金，其治理機制中包含了基金持有人、基金管理人和基金托管人三方當事人，權利義務由信托契約確立。這在理論上，形成了一個完整的基于信托法律關系而建立起來的基金三方當事人之間的制衡治理機制。但從目前中國基金業(yè)的發(fā)展狀況來看，由于基金內(nèi)部治理機制存在缺陷，加之中國證券市場發(fā)育程度不高，法律法規(guī)不完善監(jiān)管體系不健全等外部市場原因，致使中國投資基金的治理機制不能達到相互制衡的預想效果，不利于保障投資者權益，同時也影響了基金業(yè)的發(fā)展。本文對目前存在于中國證券投資基金治理機制方面的缺陷進行了剖析，提出了有效引導證券投資基金健康發(fā)展的對策和建議。
一、中國證券投資基金治理機制缺陷
(一)證券投資基金內(nèi)部治理機制存在缺陷，形成制度性風險源
1.基金管理公司的法人治理結(jié)構存在缺陷
第一，基金管理公司股權結(jié)構普遍存在“一股獨大”問題，基金管理公司決策高層和管理高層來源于或受聘于公司股東，其股東背景容易出現(xiàn)“內(nèi)部人控制”傾向，在基金投資者成為弱勢群體和基金持有人的約束嚴重軟化情況下，實際上基金管理公司行為的利益考慮當然地將公司股東利益置于最優(yōu)先地位，偏離了證券投資基金兼顧基金投資者與基金公司股東二元利益平行的設計初衷。
第二，獨立董事缺乏獨立性?；鸸芾砉惊毩⒍?、董事和監(jiān)事由大股東和高管提名選任，薪酬由董事會決定，其獨立性難以保證。獨立董事的監(jiān)督作用很難發(fā)揮。
2.基金持有人利益代表缺位
第一，在基金日常實際操作中，代表基金主體的權利機構缺位。目前，中國的證券投資基金正進一步的被人們混同為證券基金管理公司。但是實質(zhì)上，基金管理公司僅是向投資基金提供一項或者多項服務的機構?；鸪钟腥舜髸峭顿Y基金的權力機構，能夠?qū)ν獯砘鸪钟腥说睦?，但其并不是基金的常設機構，只會在發(fā)生某些重大問題的時候才召開。因而，在基金日常實際操作中，缺乏一個常設機構來處理基金的日常事務，對基金的運行進行監(jiān)督。
第二，基金持有人大會功能虛設，缺乏可操作性?；鸪钟腥藢鸸芾砣说谋O(jiān)督主要是通過持有人大會行使。但是目前基金持有人大會缺乏具有實際操作性的措施保障，造成“基金持有人大會虛置”問題。這主要是因為基金持有人大多缺乏參加基金管理的熱情，且人數(shù)高度分散，意見難以統(tǒng)一;監(jiān)督上“搭便車”現(xiàn)象嚴重;而且基金持有人大會不定期，容易被忽視。
3.基金托管人職責缺失
在現(xiàn)行法規(guī)以及基金契約中，基金托管人除了保管基金資產(chǎn)外，還負有監(jiān)督基金管理人的職責。法律之所以創(chuàng)設基金托管人這樣一種角色，就是為了在當事人之間產(chǎn)生制衡關系。但是由于托管人職責缺失，監(jiān)督的實際效果并不理想，破壞了其與基金管理人之間的制衡關系。原因如下:第一，托管人地位缺乏獨立性，必然導致其監(jiān)督的軟弱性?；鸢l(fā)起人往往最終成為基金管理人，有權決定基金托管人的選聘，經(jīng)過證監(jiān)會和人民銀行的批準，還有權撤換基金托管人，從而導致托管人監(jiān)督的軟弱性。第二，監(jiān)督能力有限?，F(xiàn)行基金運作中，基金管理人直接通過席位到交易所進行交易，基金買賣交易指令下達之前不經(jīng)過托管人監(jiān)督，托管人只有在交易所閉市后進行數(shù)據(jù)分析后才能得知當日投資行為是否違規(guī)。并且管理人在重大交易前沒有義務向基金托管人報告義務，由于信息不對稱問題的存在，難以對管理人實施及時有效的監(jiān)督，只能是事后監(jiān)督。
(二)基金外部治理環(huán)境不佳制約了投資基金的發(fā)展
1.證券市場相對落后
第一，中國證券市場缺乏有效的避險手段。目前中國證券市場投資品種單一，基金的投資組合品種選擇范圍狹窄，通過構建多元化資產(chǎn)組合分散非系統(tǒng)風險存在困難。加之中國金融衍生市場發(fā)展相對落后，使證券投資基金難以找到合適的對沖工具，這降低了基金抵御風險能力，加劇了股市的波動。
第二，上市公司的盈利能力差，可投資的優(yōu)質(zhì)企業(yè)有限。中國證券市場上相當一部分上市公司缺乏盈利能力，不具有投資價值，且國有企業(yè)比重很大，其多是抱著脫困的目的上市的，公司的質(zhì)量不高。這種情況的直接后果是，擁有巨額資金的基金只能選擇數(shù)量有限的少數(shù)有投資價值的股票，從而導致證券投資基金的資產(chǎn)組合雷同，多元化投資無法形成，加劇了證券投資基金的整體風險。另外，中國證券投資基金的收益主要來源于資本利得而不是紅利，這就促使基金管理人在選擇股票時集中于能獲得資本利得的股票，這類股票通常價格波動幅度大，風險高于取得股利為主的股票，無形中加大了基金的風險。
2.法律法規(guī)不完善監(jiān)管體系不健全
第一，基金業(yè)法律法規(guī)不完善，缺乏配套性。從法律法規(guī)體系的架構上看，中國目前調(diào)整證券投資基金的法律還比較單一、不完備，對一些投資基金中的棘手問題缺乏規(guī)定;同時現(xiàn)有法律法規(guī)之間銜接性差缺乏配套性，如《會計法》、《證券法》、《刑法》之間協(xié)調(diào)性有待深化;另外，政府監(jiān)管手段偏于“政策化”，過多地干涉證券市場，因而容易因政策改變而大起大落，極不利于證券市場健康發(fā)展。
第二，基金監(jiān)管體系不健全，效能不高?；鸨O(jiān)管分為兩個層次:一是外部監(jiān)管，主要指政府監(jiān)管和行業(yè)自律組織監(jiān)管;二是指基金內(nèi)部監(jiān)管，包括基金管理機構、托管人和基金持有人的監(jiān)管。隨著中國證券市場的成熟，政府監(jiān)管力度日顯不足，不能滿足市場發(fā)展的要求;而作為基金監(jiān)管體制中必不可少一環(huán)的證券行業(yè)自律組織監(jiān)管缺失，組織建設和自律手段運用還存在許多不足，難以發(fā)揮其應有的職能作用。至于基金的內(nèi)部監(jiān)管由于存在制度性缺陷，監(jiān)督不力。因而目前中國基金業(yè)監(jiān)管效能不高，導致基金組織運作中存在一些不規(guī)范現(xiàn)象和問題，影響了基金業(yè)的發(fā)展。
二、完善證券投資基金治理機制的對策與建議
(一)完善證券投資基金內(nèi)部體制
1.優(yōu)化基金管理公司法人治理結(jié)構
在基金管理公司籌建審批時，要關注其股東出資結(jié)構狀況，嚴格審核股東誠信記錄等，以均衡股東權利和增加股東之間的相互制衡，使基金管理機構高管層不僅代表股東利益，更要維護基金持有****益，實現(xiàn)基金管理公司二元利益平衡格局的設計初衷。
為了避免內(nèi)部人控制，還可以建立基金管理公司員工持股制度。這既有利于實現(xiàn)股東多元化和分散化，而且化解了員工尤其是經(jīng)理人員與公司股東的利益沖突，使得基金經(jīng)理、基金持有人和基金管理公司股東的利益達到最終統(tǒng)一。
2.增強基金持有人對基金管理人的制衡機制
監(jiān)管層要引導、支持和鼓勵基金持有人依法啟動持有人大會機制，切實發(fā)揮持有人大會對基金管理機構的制約作用。并應出臺相關法規(guī)進一步擴大持有人的權力以事前監(jiān)督基金管理人的行為，如減少持有人召集會議的所持基金份額等;為了增強基金持有人對基金管理機構的實質(zhì)話語權，建議對基金持有人適當?shù)脑V訟地位和追償作出安排。
3.建立信托人制度
轉(zhuǎn)貼于 中國證券投資基金治理中最大的缺陷是基金管理公司管理混亂，基金持有人代表缺位，無法實現(xiàn)有效監(jiān)督和制衡。因此，最好的方法是設置一個直接代表持有人利益的常設機構以監(jiān)督基金管理公司的運作?？梢越梃b美國契約型基金的經(jīng)驗，在中國基金治理結(jié)構中引入信托人制度，即建立獨立的信托委員會。信托委員會作為基金持有人的常設機構和代言人，監(jiān)督管理人和托管人的經(jīng)營運作行為。為了確保信托委員會的獨立性，該委員會應具有獨立的法律地位，其組成人員中必須有2/3的外部獨立人士，其與管理人、托管人不存在任何關聯(lián)關系。職責除了日常監(jiān)督外，主要在于對基金管理公司的關聯(lián)交易進行監(jiān)控。另外，信托委員會負責組建審計和監(jiān)察委員會，建設獨立的第三方審計制度，監(jiān)管基金內(nèi)控體系。基金持有人、管理人、托管人最終將在信托委員會的監(jiān)督和協(xié)調(diào)中，取得較為理想的權利制衡。
4.完善競爭性的基金托管人市場
設立基金托管人的目的是為了保證基金資產(chǎn)的獨立性和監(jiān)督基金資產(chǎn)運作的合理性和合規(guī)性。形成基金管理人、托管人和持有人之間的相互制衡關系。基金托管人除了保管基金資產(chǎn)外，更重要的一個職能應是會計監(jiān)督?；鹜泄苋说倪x擇要有一個公正的程序，同時，基金的會計應由托管人負責，會計信息披露的責任人應為基金托管人，這樣可增強基金托管人監(jiān)管的主動性，同時加大托管人的監(jiān)督責任，加大對托管人的約束性。
5.建立基金管理者最優(yōu)激勵和約束機制
第一，建立基金保證金制度。由于基金管理人違反職責給基金持有人造成損失需承擔賠償責任，為保護投資人的利益，防止基金管理人違反信托時無法賠償信托財產(chǎn)損失，應當規(guī)定建立保證金制度。同時，參與決策的董事、經(jīng)理應當承擔連帶責任。
第二，改革基金管理公司收費制度。改變目前基金管理機構管理費從基金資產(chǎn)中計提的做法，建立基金持有人和基金管理人最大的共同利益目標函數(shù)?；鸸芾砣说氖找嬷荒軄碓春腕w現(xiàn)在其運營帶來基金凈值不斷增長中。這樣就形成基金管理公司與投資者利益的一致性，從而能夠強化基金管理公司保護基金投資者利益的內(nèi)在激勵和約束機制。
(二)優(yōu)化投資基金發(fā)展的外部治理環(huán)境
1.完善法律法規(guī)體系嚴格執(zhí)法監(jiān)督
基金業(yè)監(jiān)管法律包括立法和法律的實施兩個方面。立法應該覆蓋基金業(yè)的內(nèi)部監(jiān)控、外部監(jiān)控和信息披露等各方面。目前中國基金業(yè)適用的法律主要有《公司法》、《證券法》、《證券投資基金法》以及一些部門制定的規(guī)范和指引，不夠完備。還需要對基金管理公司的股權激勵、證券投資基金投資的組合形式、投資比例限制等方面進一步立法和規(guī)范，進而提高基金立法的延續(xù)性和可操作性;在法律的實施方面，對違法違規(guī)問題要及時、高效、公正和嚴格處理，硬化法律法規(guī)的強制約束力和嚴肅性。通過規(guī)范市場秩序，消除投機的制度根源。
2.加強證券市場的建設和完善
第一，提高證券市場上市公司的質(zhì)量，增加上市公司的投資價值;同時降低上市公司的上市門檻，允許優(yōu)秀的民營企業(yè)掛牌上市，以優(yōu)化證券市場的結(jié)構，增加證券投資基金的資產(chǎn)組合選擇范圍。
第二，大力發(fā)展金融衍生市場，為證券投資基金提供有效的風險規(guī)避手段。加大證券市場上金融產(chǎn)品的開發(fā)，尤其是進行反向?qū)_操作所必需的金融衍生產(chǎn)品的開發(fā)，從而改善證券基金的投資環(huán)境，保證中國證券投資基金的穩(wěn)健運行。
3.構建動態(tài)化綜合監(jiān)管模式
借鑒國外基金監(jiān)管先進經(jīng)驗，構建適合中國國情的基金監(jiān)管模式:以保護投資者利益為原則，在基金法律法規(guī)完備的基礎上，通過基金市場主管機關的宏觀指導和調(diào)控，完善基金行業(yè)自律組織的自律監(jiān)管和基金內(nèi)部監(jiān)管體系。
第一，大力發(fā)揮政府的監(jiān)管職能?，F(xiàn)階段政府行政監(jiān)管的作用還必不可少。政府要通過行政立法、執(zhí)法、運用行政職能，在立法和實踐中逐步完善對證券投資基金的政府行政監(jiān)管。當前應著力提高證監(jiān)會的監(jiān)管效率，引導基金市場合理配置社會資源，有效地保護投資者的合法權益。
第二，建立基金行業(yè)自律組織。借鑒香港經(jīng)驗，建立行業(yè)自律組織，在組織形式上實行會員制。正式會員由各地基金管理公司自愿參加。自律組織的任務是制定中國投資基金執(zhí)業(yè)守則、推廣基金業(yè)務、監(jiān)督基金的日常動作、仲裁有關基金方面的糾紛等。
第三，成立證券投資基金的評估機構。建立全國統(tǒng)一的基金評估機構對于中國證券投資基金業(yè)的發(fā)展非常重要。資產(chǎn)評估有利于明晰企業(yè)產(chǎn)權關系，合理補償資產(chǎn)，優(yōu)化公司資產(chǎn)結(jié)構，維護投資基金交易各方的合法權益。
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計劃的內(nèi)容包括以下幾部分：
l、被審單位證券投資的基本情況。主要指證券投資的機構設置、管理方法、經(jīng)營政策、財務管理等。
2、審計目的。主要說明審計委托人及審計性質(zhì)、預期結(jié)果等。
3、重要的會計問題及重點的審計環(huán)節(jié)。主要根據(jù)被審單位證券投資的規(guī)模、業(yè)務復雜程度，對固有風險與控制風險的評價以及審計人員以往的審計經(jīng)驗來決定。
4、審計工作進度、時間安排、小組人員分工等。
二、實施審計的程序
（一）了解證券投資的內(nèi)部控制制度，并對其進行符合性測試審計人員到達審計現(xiàn)場后，要對其內(nèi)部控制系統(tǒng)進行全面的調(diào)查、分析和評價。主要包括內(nèi)控制度是否健全、關鍵環(huán)節(jié)是否得到有效的控制。證券投資主要控制環(huán)節(jié)包括：機構設置、經(jīng)營政策、財務核算與管理、考核、分配制度等幾個方面。
（二）對內(nèi)部控制環(huán)節(jié)進行實質(zhì)性測試
l、機構設置的實質(zhì)性測試。一般來講，證券投資的機構設置與投資規(guī)模有必然的聯(lián)系，規(guī)模較大的投資，設置專門的投資管理部門，由公司總經(jīng)理或副總經(jīng)理分管。這類企業(yè)將投資收益列為公司效益的重要組成部分，會投入大量的人力、財力進行經(jīng)營。小規(guī)模的投資設投資小組或?qū)Ｈ素撠煟晒镜哪愁I導分管。這類企業(yè)將投資收益作為企業(yè)經(jīng)濟效益的補充，不可能投入相當大的人力、財力，很可能因疏于管理而出現(xiàn)漏洞。對機構設置的實質(zhì)性測試主要通過向有關人員調(diào)查、審閱有關記錄來證明相關人員是否各司其職、各負其責。
2．經(jīng)營政策遵循程度的實質(zhì)性測試。經(jīng)營政策指證券投資的決策方式。決策方式主要分領導小組集體決策或傾向于操作者自行決策。對于我國目前的證券市場而言，買賣的時機以及購買何種證券對證券投資的效益起決定性的作用，也是投資決策的重要環(huán)節(jié)，應重點關注。
3、財務核算及財務管理內(nèi)控制度實質(zhì)性測試。
（l）財務核算。對于規(guī)模較大的證券投資，投資管理科一般配備現(xiàn)場操作人員與記賬人員，對于當天的操作記錄給予及時的記載，月終（或季終）將當月的交易資料匯總，交付財務部門，納入公司的財務核算。小規(guī)模的投資，一般由操作人員將日常交易情況作簡單的記錄，月終匯總有關原始資料交財務部門，納入公司的財務核算。該環(huán)節(jié)審計的重點是賬務核算的合規(guī)性、正確性。財務部有無專人對投資部門提供的交易記錄、原始資料進行詳盡的審閱。核對，對投資收益的計算有無進行復核，驗證其正確性。（2）財務管理環(huán)節(jié)的實質(zhì)性測試。財務管理環(huán)節(jié)內(nèi)控制度實質(zhì)性測試，主要是資金管理和股票轉(zhuǎn)托管管理。資金管理是指將公司的資金轉(zhuǎn)入證券公司營業(yè)部的證券保證金戶頭以及將保證金戶頭的資金轉(zhuǎn)出或在不同證券公司營業(yè)部之間的互轉(zhuǎn)情況。由于公司的資金往外轉(zhuǎn)，一般涉及的管理人員較多，都有比較好的管理程序，抽查幾筆即可，不做重點審計環(huán)節(jié)。審計重點應放在證券保證金戶頭的資金管理。
證券投資管理較好的公司，會與證券部簽約，需有公司正式的資金調(diào)動委托書證券部方能辦理公司保證金賬戶資金的變動。審計人員可要求開戶的證券公司營業(yè)部提供企業(yè)開戶以來的資金變動清單，根據(jù)資金流入流出情況逐筆審查。例如：根據(jù)某證券公司營業(yè)部提供的某公司資金變動的清單，審計人員發(fā)現(xiàn)該公司用于證券投資的資金大于公司賬面記載的投資總額，有50萬元資金來歷不明。另外，從資金變動清單上還發(fā)現(xiàn)多次轉(zhuǎn)出資金情況。經(jīng)進一步查詢得知該公司證券投資的資金有兩部分來源：公司投資與職工集資。在投資尚處于虧損的狀態(tài)下，公司分次認證券保證多戶頭提出60萬元，用于歸還職工本息，損害了公司利益。另外，保證金（或證券）在不同的證券公司營業(yè)部之間轉(zhuǎn)托管管理審計也十分重要，個別企業(yè)利用轉(zhuǎn)托管的機會掩蓋違紀行為。
例如：審計中發(fā)現(xiàn)某公司的證券對賬單起初資料只有股票數(shù)量，審計人員馬上意識到這不是該公司最初的證券投資保證金賬戶。經(jīng)審計人員多方面做工作，該公司拿出了在A證券公司營業(yè)部的交易清單，從此份清單看出，該公司曾分次提出資金，挪做他用，侵害了公司的利益。
截至2004年末,國內(nèi)規(guī)范化發(fā)行并實際管理基金的基金管理公司已有40多家,共計54只封閉式基金和近百只開放式基金,擁有約三千億份基金單位,若以60%的持股市值計算,基金擁有的股票市值占股市流通市值比例已近20%,成為了一支舉足輕重的市場投資力量。因此,基金的風險管理引起人們關注。隨著我國證券市場規(guī)范化、市場化程度的加深,以及資本市場監(jiān)管體制的完善、法制的健全都將使基金管理機構風險管理的背景和環(huán)境發(fā)生巨大變遷,從而對基金管理公司的風險管理提出更高要求。
我國證券投資基金業(yè)風險管理中存在的問題
基金業(yè)風險管理根基不穩(wěn)
證券市場市場化發(fā)育程度先天不足、后天失調(diào),使基金管理機構的風險管理處于根基不穩(wěn)的不利處境。我國現(xiàn)有的基金產(chǎn)品多為股票型基金,投資對象結(jié)構布局也多集中于股票,由于我國證券市場的定位一開始即把支持國企改革作為基點的歷史局限,導致證券市場實際上成為了國企籌資解困的重要途徑,資本市場資源配置市場化功能被置于次要地位,使得投資行為預期極不穩(wěn)定,助長了市場投機風盛行,投資者的權益保護問題成為長期以來不能很好解決的市場之痛。
證券市場承載過多的政府意圖、行政意志等非市場化的功能和任務,證券市場“政策市”的色彩揮之不去。證券市場不僅要承接數(shù)量龐大的國企上市融資和再融資的擴容黑洞,又要面對大量非流通的國有股、法人股,這必然助長投資行為的短期化,加大市場價格的波動頻率和幅度,增加了基金管理機構風險管理的成本和難度。
投資者普遍缺乏專業(yè)素養(yǎng)和監(jiān)管滯后,眾多不規(guī)范投資者和投資行為的存在以及由此衍生的羊群效應,疊加并放大了市場風險,而監(jiān)督層并未細分市場風險源而采取有針對性的監(jiān)管措施,結(jié)果是嚴重犧牲了市場的效率和功能,限制了市場競爭和活力,造就了市場對政府政策投入的過度依賴與股市長期以來“不牛則熊”極端走勢的市場格局,對于追求長期收益的基金來說不利于有效開展資產(chǎn)風險管理。
市場交易制度不夠完善,風險管理手段嚴重不足。目前我國證券市場投資品種單一,基金的投資組合品種選擇范圍狹窄,通過構建多元化資產(chǎn)組合分散非系統(tǒng)風險存在困難,而同時指數(shù)期貨、無風險套利等規(guī)避系統(tǒng)風險的交易手段尚不具備,基金管理機構既不能根據(jù)市場趨勢在做多與做空之間順勢轉(zhuǎn)化,又不能運用其他金融工具進行風險對沖,這降低了基金抵御風險能力,加劇了股市的波動。
市場對證券投資基金的評價集中在收益性上,忽視了從收益性、風險性和流動性的綜合角度展開評價,使基金出現(xiàn)了單一片面追逐凈值的傾向,從而產(chǎn)生過度投機行為。
基金業(yè)風險監(jiān)管效能不高
對證券投資基金業(yè)的監(jiān)管生態(tài)不佳,監(jiān)管效能不高,致使基金業(yè)運作中存在一些不規(guī)范現(xiàn)象和問題,不利于基金管理機構建設有足夠功效和長效的風險管理機制。
相關法律法規(guī)的配套不完備,基金在實際運作中存在風險生存的制度漏洞。盡管作為綱領性大法的《證券投資基金法》業(yè)已頒布,還缺乏相應的配套實施細則和管理辦法,特別是證券市場發(fā)展和變革快速,更需要對基金業(yè)的監(jiān)管動作向前移位,加大事前監(jiān)督力度。
相關的投資比例限制模糊,可操作性不強,如不同基金管理人管理的基金在利益沖動下,通過幕后的默契和聯(lián)手可以操控單只股票絕大多數(shù)的流通籌碼,在短期利益驅(qū)使下個別基金投資在個股上過度集中極易誘發(fā)流動性風險。
在證券投資基金運作實踐中,缺乏獨立、公正和權威的第三方責任審計和問責制度,而基金管理人掌握著基金的實際控制權,僅依靠基金管理人的自律不足以有效制約基金管理人嚴格遵守基金契約。
雖然基金資產(chǎn)的所有權、經(jīng)營權、監(jiān)督權基本分離,但基金持有人沒有適當和相應的訴訟、追償權利,持有人大會功能形同虛設,基金持有人對基金管理人不擁有實質(zhì)性話語權,而且由于基金托管人一般由基金管理人選擇,基金資產(chǎn)托管協(xié)議由基金管理人與托管人簽訂,基金托管人演變成基金管理人的人,這種錯位導致基金托管人基于自身利益考慮,往往放棄了托管監(jiān)督和委托管理責任,形成基金管理人和托管人事實上的利益趨同,基金持有人利益往往不能放在最優(yōu)先位置,極易誘發(fā)基金管理人的道德風險。
基金管理機構市場準入退出機制不盡完善,管理費計提辦法弊端較多,不利于刺激基金管理公司提升資產(chǎn)運行效率,降低資產(chǎn)風險水平。
基金業(yè)風險管理制度存在風險
內(nèi)部治理存在缺陷,形成制度性風險源,損傷了基金的風險管理制度優(yōu)勢?；鸸芾砉竟蓹嘟Y(jié)構普遍存在“一股獨大”問題,基金管理公司決策高層和管理高層來源于或受聘于公司股東,其股東背景容易出現(xiàn)“內(nèi)部人控制”傾向,在基金投資者成為弱勢群體和基金持有人的約束嚴重軟化情況下,實際上基金管理公司行為的利益考慮當然地將公司股東利益置于最優(yōu)先地位,偏離了證券投資基金兼顧基金投資者與基金公司股東二元利益平行的設計初衷。
基金管理公司董事、獨立董事和監(jiān)事由大股東和高管提名選任,薪酬由董事會決定,這種利益關聯(lián)格局很難保證其獨立性。
基金經(jīng)理權限過大而缺乏有效制衡。有的基金經(jīng)理甚至將投資建議、評估投資建議、構建投資組合、下達投資指令與執(zhí)行投資指令等職能集于一身,這種把控制決策和操作失誤風險寄托于對基金經(jīng)理人的充分信任和道德判斷的幼稚做法顯然沒有制度、規(guī)則和機制的約束更有效、更先進。
加強我國證券投資基金業(yè)風險管理的建議
針對目前我國基金管理機構風險管理過程存在的諸多弊端,必須從制度安排、監(jiān)管方式、市場結(jié)構等若干方面進一步深化改革,增強證券投資基金業(yè)加強風險管理的動力和壓力,全面提升基金管理機構風險管理能力和水平,以促進證券投資基金業(yè)穩(wěn)健發(fā)展。
構建有效的風險管理機制
進一步推動證券市場市場化改革,營造市場運行新生態(tài),建立有效的風險管理機制的市場大環(huán)境。認真落實“國九條”,積極實施“全流通”戰(zhàn)略,解決股權分置問題,促進上市公司法人治理結(jié)構建設,改變上市公司“重上市、輕轉(zhuǎn)制;重籌資、輕回報”狀況,以有利于基金管理機構堅持崇尚充分研究和清晰價值判斷以及“穩(wěn)定持倉、長期投資”的理性投資理念,引導市場投資理念逐步走向成熟,降低基金管理機構風險管理的成本和難度。
從完善市場交易制度、推動滬深股市與國際市場接軌和促進市場走向成熟著眼,在盡快推出我國統(tǒng)一指數(shù)基礎上適時推出股票價格指數(shù)期貨交易,一方面通過基金實施套期保值動作和在做多與做空之間順勢轉(zhuǎn)化,提高基金資產(chǎn)管理效率,增加基金抵御風險的能力,另一方面也可達到活躍和繁榮市場、降低市場價格劇烈波動的效果,以進一步完善市場交易制度,增加基金管理機構風險管理手段,增強應對系統(tǒng)風險的風險管理能力,提高資產(chǎn)風險管理水平。
對證券投資基金的評價要全面結(jié)合“新興加轉(zhuǎn)軌”的不成熟市場非系統(tǒng)風險和系統(tǒng)風險具有較大不確定性特征的實際狀況,從單一的收益性考量轉(zhuǎn)向?qū)κ找嫘?、風險性和流動性的綜合評估,評價體系要有利于引導基金重視風險管理和提高風險管理質(zhì)量,改變單一、片面追求凈值的傾向。
進一步加強對證券投資基金業(yè)的監(jiān)管
促進證券投資基金業(yè)合法合規(guī)經(jīng)營,促使基金管理機構構建有足夠功效和長效的風險管理機制:
監(jiān)管層要抓住《基金法》頒布和實施的有利時機,提高本行業(yè)依法經(jīng)營的自覺性;提高《基金法》在實施中的可操作性,特別是要加強現(xiàn)場監(jiān)管和不定期巡訪,對違法違規(guī)問題要及時、高效、公正和嚴格處理,硬化法律法規(guī)的強制約束力和嚴肅性。
從有效提高基金資產(chǎn)流動性出發(fā),防止發(fā)生操控市場價格的情況,在監(jiān)管辦法上要更具體地明確基金投資比例限制,特別是同一基金管理人管理的基金持有一家公司發(fā)行的股票總和不得超過該股流通市值的10%。
證監(jiān)會應指定部分具有證券從業(yè)資格和誠信卓著的會計師事務所和審計師事務所定期或不定期對基金管理機構進行業(yè)務運營合規(guī)性、資產(chǎn)流動性、內(nèi)控運行狀況的現(xiàn)場稽核,加強第三方責任審計,建立獨立、公正和權威的問責制度,以提高監(jiān)管效能、促進證券投資基金業(yè)增強合規(guī)經(jīng)營意識和提高風險管理水平。
監(jiān)管層要引導、支持和鼓勵基金單位持有人依法啟動持有人大會機制,切實發(fā)揮持有人大會對基金管理機構的制約作用。為了增強基金持有人對基金管理機構的實質(zhì)話語權,建議對基金持有人適當?shù)脑V訟地位和追償作出安排。
完善基金管理機構的市場準入退出機制,適當降低市場準入門欄,提高證券投資基金行業(yè)的競爭性。若基金在收益、資產(chǎn)流動性上存在限期內(nèi)不能改變的問題和狀況就必須終止運作,以強化基金管理市場的優(yōu)勝劣汰機制。
改變目前基金管理機構管理費從基金資產(chǎn)中計提的做法,建立基金持有人和基金管理人最大的共同利益目標函數(shù)。基金管理人的收益只能來源和體現(xiàn)在其運營帶來基金凈值不斷增長中。
完善基金管理機構的內(nèi)部治理結(jié)構
消除制度性風險源。在基金管理公司籌建審批時,要關注其股東出資結(jié)構狀況,嚴格審核股東誠信記錄等,以均衡股東權利和增加股東之間的相互制衡,使基金管理機構高管層不僅代表股東利益,更要維護基金持有人權益,實現(xiàn)基金管理公司二元利益平衡格局的設計初衷。
為了確?；鸸芾砉镜莫毩⒍隆⒈O(jiān)察員履行職責的獨立性、公正性,打破獨立董事、監(jiān)察員與股東、高管層的利益關聯(lián)格局,建議基金管理公司的獨立董事、監(jiān)察員一律由監(jiān)管層指定有專業(yè)水準、誠信良好的相關專業(yè)人士擔當司責,以形成良好的風險控制機制。
針對目前普遍基金經(jīng)理權限過大問題,從有效防范道德風險出發(fā),基金管理機構在制度層面要做到基金的投資建議、投資建議評估與構建投資組合、執(zhí)行投資指令的投資過程關鍵環(huán)節(jié)做明確的人員區(qū)分和操作隔離,也就是說,研發(fā)人員采取定性與定量的技術手段,充分尊重統(tǒng)計規(guī)律,對價值高估或低估的品種進行科學遴選排列,提出具體的投資建議,基金經(jīng)理要利用現(xiàn)資管理技術對投資建議作出評估和判斷,在征詢意見基礎上依據(jù)現(xiàn)代證券投資組合理論構建投資組合,并向交易人員下達投資指令,從而建立完備火墻機制以有利于基金強化風險管理。
參考文獻:
1.貝政新,陳瑛主編.證券投資通論.復旦大學出版社,1998
2.[美]查爾斯•W•史密森著.管理金融風險.中國人民大學出版社,2003
截至2004年末，國內(nèi)規(guī)范化發(fā)行并實際管理基金的基金管理公司已有40多家，共計54只封閉式基金和近百只開放式基金，擁有約三千億份基金單位，若以60%的持股市值計算，基金擁有的股票市值占股市流通市值比例已近20%，成為了一支舉足輕重的市場投資力量。因此，基金的風險管理引起人們關注。隨著我國證券市場規(guī)范化、市場化程度的加深，以及資本市場監(jiān)管體制的完善、法制的健全都將使基金管理機構風險管理的背景和環(huán)境發(fā)生巨大變遷，從而對基金管理公司的風險管理提出更高要求。
我國證券投資基金業(yè)風險管理中存在的問題
基金業(yè)風險管理根基不穩(wěn)
證券市場市場化發(fā)育程度先天不足、后天失調(diào)，使基金管理機構的風險管理處于根基不穩(wěn)的不利處境。我國現(xiàn)有的基金產(chǎn)品多為股票型基金，投資對象結(jié)構布局也多集中于股票，由于我國證券市場的定位一開始即把支持國企改革作為基點的歷史局限，導致證券市場實際上成為了國企籌資解困的重要途徑，資本市場資源配置市場化功能被置于次要地位，使得投資行為預期極不穩(wěn)定，助長了市場投機風盛行，投資者的權益保護問題成為長期以來不能很好解決的市場之痛。
證券市場承載過多的政府意圖、行政意志等非市場化的功能和任務，證券市場“政策市”的色彩揮之不去。證券市場不僅要承接數(shù)量龐大的國企上市融資和再融資的擴容黑洞，又要面對大量非流通的國有股、法人股，這必然助長投資行為的短期化，加大市場價格的波動頻率和幅度，增加了基金管理機構風險管理的成本和難度。
投資者普遍缺乏專業(yè)素養(yǎng)和監(jiān)管滯后，眾多不規(guī)范投資者和投資行為的存在以及由此衍生的羊群效應，疊加并放大了市場風險，而監(jiān)督層并未細分市場風險源而采取有針對性的監(jiān)管措施，結(jié)果是嚴重犧牲了市場的效率和功能，限制了市場競爭和活力，造就了市場對政府政策投入的過度依賴與股市長期以來“不牛則熊”極端走勢的市場格局，對于追求長期收益的基金來說不利于有效開展資產(chǎn)風險管理。
市場交易制度不夠完善，風險管理手段嚴重不足。目前我國證券市場投資品種單一，基金的投資組合品種選擇范圍狹窄，通過構建多元化資產(chǎn)組合分散非系統(tǒng)風險存在困難，而同時指數(shù)期貨、無風險套利等規(guī)避系統(tǒng)風險的交易手段尚不具備，基金管理機構既不能根據(jù)市場趨勢在做多與做空之間順勢轉(zhuǎn)化，又不能運用其他金融工具進行風險對沖，這降低了基金抵御風險能力，加劇了股市的波動。
市場對證券投資基金的評價集中在收益性上，忽視了從收益性、風險性和流動性的綜合角度展開評價，使基金出現(xiàn)了單一片面追逐凈值的傾向，從而產(chǎn)生過度投機行為。
基金業(yè)風險監(jiān)管效能不高
對證券投資基金業(yè)的監(jiān)管生態(tài)不佳，監(jiān)管效能不高，致使基金業(yè)運作中存在一些不規(guī)范現(xiàn)象和問題，不利于基金管理機構建設有足夠功效和長效的風險管理機制。
相關法律法規(guī)的配套不完備，基金在實際運作中存在風險生存的制度漏洞。盡管作為綱領性大法的《證券投資基金法》業(yè)已頒布，還缺乏相應的配套實施細則和管理辦法，特別是證券市場發(fā)展和變革快速，更需要對基金業(yè)的監(jiān)管動作向前移位，加大事前監(jiān)督力度。
相關的投資比例限制模糊，可操作性不強，如不同基金管理人管理的基金在利益沖動下，通過幕后的默契和聯(lián)手可以操控單只股票絕大多數(shù)的流通籌碼，在短期利益驅(qū)使下個別基金投資在個股上過度集中極易誘發(fā)流動性風險。
在證券投資基金運作實踐中，缺乏獨立、公正和權威的第三方責任審計和問責制度，而基金管理人掌握著基金的實際控制權，僅依靠基金管理人的自律不足以有效制約基金管理人嚴格遵守基金契約。
雖然基金資產(chǎn)的所有權、經(jīng)營權、監(jiān)督權基本分離，但基金持有人沒有適當和相應的訴訟、追償權利，持有人大會功能形同虛設，基金持有人對基金管理人不擁有實質(zhì)性話語權，而且由于基金托管人一般由基金管理人選擇，基金資產(chǎn)托管協(xié)議由基金管理人與托管人簽訂，基金托管人演變成基金管理人的人，這種錯位導致基金托管人基于自身利益考慮，往往放棄了托管監(jiān)督和委托管理責任，形成基金管理人和托管人事實上的利益趨同，基金持有人利益往往不能放在最優(yōu)先位置，極易誘發(fā)基金管理人的道德風險。
基金管理機構市場準入退出機制不盡完善，管理費計提辦法弊端較多，不利于刺激基金管理公司提升資產(chǎn)運行效率，降低資產(chǎn)風險水平。
基金業(yè)風險管理制度存在風險
內(nèi)部治理存在缺陷，形成制度性風險源，損傷了基金的風險管理制度優(yōu)勢?；鸸芾砉竟蓹嘟Y(jié)構普遍存在“一股獨大”問題，基金管理公司決策高層和管理高層來源于或受聘于公司股東，其股東背景容易出現(xiàn)“內(nèi)部人控制”傾向，在基金投資者成為弱勢群體和基金持有人的約束嚴重軟化情況下，實際上基金管理公司行為的利益考慮當然地將公司股東利益置于最優(yōu)先地位，偏離了證券投資基金兼顧基金投資者與基金公司股東二元利益平行的設計初衷。
基金管理公司董事、獨立董事和監(jiān)事由大股東和高管提名選任，薪酬由董事會決定，這種利益關聯(lián)格局很難保證其獨立性。
基金經(jīng)理權限過大而缺乏有效制衡。有的基金經(jīng)理甚至將投資建議、評估投資建議、構建投資組合、下達投資指令與執(zhí)行投資指令等職能集于一身，這種把控制決策和操作失誤風險寄托于對基金經(jīng)理人的充分信任和道德判斷的幼稚做法顯然沒有制度、規(guī)則和機制的約束更有效、更先進。
加強我國證券投資基金業(yè)風險管理的建議
針對目前我國基金管理機構風險管理過程存在的諸多弊端，必須從制度安排、監(jiān)管方式、市場結(jié)構等若干方面進一步深化改革，增強證券投資基金業(yè)加強風險管理的動力和壓力，全面提升基金管理機構風險管理能力和水平，以促進證券投資基金業(yè)穩(wěn)健發(fā)展。
構建有效的風險管理機制
進一步推動證券市場市場化改革，營造市場運行新生態(tài)，建立有效的風險管理機制的市場大環(huán)境。認真落實“國九條”，積極實施“全流通”戰(zhàn)略，解決股權分置問題，促進上市公司法人治理結(jié)構建設，改變上市公司“重上市、輕轉(zhuǎn)制;重籌資、輕回報”狀況，以有利于基金管理機構堅持崇尚充分研究和清晰價值判斷以及“穩(wěn)定持倉、長期投資”的理性投資理念，引導市場投資理念逐步走向成熟，降低基金管理機構風險管理的成本和難度。
從完善市場交易制度、推動滬深股市與國際市場接軌和促進市場走向成熟著眼，在盡快推出我國統(tǒng)一指數(shù)基礎上適時推出股票價格指數(shù)期貨交易，一方面通過基金實施套期保值動作和在做多與做空之間順勢轉(zhuǎn)化，提高基金資產(chǎn)管理效率，增加基金抵御風險的能力，另一方面也可達到活躍和繁榮市場、降低市場價格劇烈波動的效果，以進一步完善市場交易制度，增加基金管理機構風險管理手段，增強應對系統(tǒng)風險的風險管理能力，提高資產(chǎn)風險管理水平。
對證券投資基金的評價要全面結(jié)合“新興加轉(zhuǎn)軌”的不成熟市場非系統(tǒng)風險和系統(tǒng)風險具有較大不確定性特征的實際狀況，從單一的收益性考量轉(zhuǎn)向?qū)κ找嫘?、風險性和流動性的綜合評估，評價體系要有利于引導基金重視風險管理和提高風險管理質(zhì)量，改變單一、片面追求凈值的傾向。
進一步加強對證券投資基金業(yè)的監(jiān)管
促進證券投資基金業(yè)合法合規(guī)經(jīng)營，促使基金管理機構構建有足夠功效和長效的風險管理機制:
監(jiān)管層要抓住《基金法》頒布和實施的有利時機，提高本行業(yè)依法經(jīng)營的自覺性;提高《基金法》在實施中的可操作性，特別是要加強現(xiàn)場監(jiān)管和不定期巡訪，對違法違規(guī)問題要及時、高效、公正和嚴格處理，硬化法律法規(guī)的強制約束力和嚴肅性。
從有效提高基金資產(chǎn)流動性出發(fā)，防止發(fā)生操控市場價格的情況，在監(jiān)管辦法上要更具體地明確基金投資比例限制，特別是同一基金管理人管理的基金持有一家公司發(fā)行的股票總和不得超過該股流通市值的10%。
證監(jiān)會應指定部分具有證券從業(yè)資格和誠信卓著的會計師事務所和審計師事務所定期或不定期對基金管理機構進行業(yè)務運營合規(guī)性、資產(chǎn)流動性、內(nèi)控運行狀況的現(xiàn)場稽核，加強第三方責任審計，建立獨立、公正和權威的問責制度，以提高監(jiān)管效能、促進證券投資基金業(yè)增強合規(guī)經(jīng)營意識和提高風險管理水平。
監(jiān)管層要引導、支持和鼓勵基金單位持有人依法啟動持有人大會機制，切實發(fā)揮持有人大會對基金管理機構的制約作用。為了增強基金持有人對基金管理機構的實質(zhì)話語權，建議對基金持有人適當?shù)脑V訟地位和追償作出安排。
完善基金管理機構的市場準入退出機制，適當降低市場準入門欄，提高證券投資基金行業(yè)的競爭性。若基金在收益、資產(chǎn)流動性上存在限期內(nèi)不能改變的問題和狀況就必須終止運作，以強化基金管理市場的優(yōu)勝劣汰機制。
改變目前基金管理機構管理費從基金資產(chǎn)中計提的做法，建立基金持有人和基金管理人最大的共同利益目標函數(shù)?；鸸芾砣说氖找嬷荒軄碓春腕w現(xiàn)在其運營帶來基金凈值不斷增長中。
完善基金管理機構的內(nèi)部治理結(jié)構
消除制度性風險源。在基金管理公司籌建審批時，要關注其股東出資結(jié)構狀況，嚴格審核股東誠信記錄等，以均衡股東權利和增加股東之間的相互制衡，使基金管理機構高管層不僅代表股東利益，更要維護基金持有人權益，實現(xiàn)基金管理公司二元利益平衡格局的設計初衷。
為了確?；鸸芾砉镜莫毩⒍隆⒈O(jiān)察員履行職責的獨立性、公正性，打破獨立董事、監(jiān)察員與股東、高管層的利益關聯(lián)格局，建議基金管理公司的獨立董事、監(jiān)察員一律由監(jiān)管層指定有專業(yè)水準、誠信良好的相關專業(yè)人士擔當司責，以形成良好的風險控制機制。
針對目前普遍基金經(jīng)理權限過大問題，從有效防范道德風險出發(fā)，基金管理機構在制度層面要做到基金的投資建議、投資建議評估與構建投資組合、執(zhí)行投資指令的投資過程關鍵環(huán)節(jié)做明確的人員區(qū)分和操作隔離，也就是說，研發(fā)人員采取定性與定量的技術手段，充分尊重統(tǒng)計規(guī)律，對價值高估或低估的品種進行科學遴選排列，提出具體的投資建議，基金經(jīng)理要利用現(xiàn)資管理技術對投資建議作出評估和判斷，在征詢意見基礎上依據(jù)現(xiàn)代證券投資組合理論構建投資組合，并向交易人員下達投資指令，從而建立完備火墻機制以有利于基金強化風險管理。
參考文獻:
1.貝政新，陳瑛主編.證券投資通論.復旦大學出版社，1998
2.[美]查爾斯•W•史密森著.管理金融風險.中國人民大學出版社，2003
中圖分類號：F830文獻標識碼：A文章編號：1006－1428（2006）06－0042-03
經(jīng)國務院批準，證監(jiān)會、財政部、人民銀行于2005年6月30日聯(lián)合了《證券投資者保護基金管理辦法》(下稱《管理辦法》)。經(jīng)過近三個月的籌備工作，中國證券投資者保護基金有限責任公司(下稱基金公司)于同年9月29日正式開業(yè)。作為投資者保護的三架馬車之一的證券投資者保護基金制度正在逐步構建和完善中，將對穩(wěn)定金融市場起著積極促進作用。證券投資者保護基金制度從本質(zhì)上講是證券市場信用遭受破壞時的一種市場化風險處置機制，其意圖并不是要解救在財務上出現(xiàn)問題的證券公司，而是要通過減輕、甚至消除財務失敗帶來的負面影響來保持資本市場的穩(wěn)定。但是，在制度運行中，各相關經(jīng)濟主體，即投資者、證券公司、監(jiān)管機構等，基于本身的利益驅(qū)動，利用信息不對稱，做出一些使得產(chǎn)生市場效率消減、制度效用降低，有違制度初衷、偏離于制度最優(yōu)執(zhí)行結(jié)果甚至破壞金融穩(wěn)定性的行為，這就是所謂的逆向選擇。
一、相關經(jīng)濟主體的逆向選擇行為的表現(xiàn)形式、作用機制
1.風險尋求與外部效應。成為證券投資者保護基金會員的證券公司會有被“保險”的感覺，運作起來就不象以前那么在乎風險，可能更傾向于做一些冒險的經(jīng)濟行為，經(jīng)營高風險業(yè)務；問題越大的公司，越尋求高風險，以期獲得高收益。如果只是最后買單人的變化，沒有約束機制的實質(zhì)性變化，投入更多的資金到問題券商如同抱薪救火；而缺乏明確的懲罰機制，更會使道德風險積累和加劇。問題券商為了避免關閉、破產(chǎn)、清算的命運，就用擴大資產(chǎn)負債的規(guī)模來掩蓋舊有的經(jīng)營問題，使得風險加大和集中。他們知道，做得越大你越拿他沒辦法。因為金融機構的關閉和破產(chǎn)有負的外部性，有社會成本，關閉的金融機構越大，社會成本越高。
2.虛假信息與監(jiān)管滯后。一方面，在風險監(jiān)測時，主要根據(jù)券商過去的經(jīng)營狀況來定風險值，不具有說服力，總是有問題、出現(xiàn)風險才發(fā)現(xiàn)并處置。另一方面，根據(jù)《管理辦法》第十二條：“所有在中國境內(nèi)注冊的證券公司，按其營業(yè)收入的05～5％繳納基金；經(jīng)營管理、運作水平較差、風險較高的證券公司，應當按較高比例繳納基金。各證券公司的具體繳納比例由保護基金根據(jù)證券公司風險狀況確定后，報證監(jiān)會批準，并按年進行調(diào)整。證券公司繳納的基金在其營業(yè)成本中列支”，問題券商為了少交基金，可能會隱瞞問題和風險，以增加討價還價的砝碼；甚至以商業(yè)賄賂收買基金公司工作人員，以降低名義風險值，監(jiān)管機構即便能查出來，也會多花時間和精力，導致風險延后和加劇。
3.倒逼機制。以往每有券商“關門”，總是央行“買單”，以鞍山證券、新華證券、南方證券為例，人民銀行分別向它們發(fā)放了15億、145億以及80億再貸款。偌大的央行“買單”都有困難，投資者保護基金怎能沒有困難?投資者保護基金今后運作可能也有自己的“不能承受之重”。在我國證券市場處于發(fā)展的初級階段，大部分券商的業(yè)務種類、利潤點都趨于一致，同好同壞，當行業(yè)不景氣時，容易出現(xiàn)全行業(yè)普遍性經(jīng)營虧損，大部分公司存在巨大風險，進而集體要挾保護基金，使制度失效，甚至要求通過投資者保護基金向央行伸手要再貸款，市場退出機制將退回行政處置方式。
4.劣商驅(qū)逐良商。中小投資者在選擇哪家證券公司作為經(jīng)紀商的時候，本來應考慮證券公司的信用水平，但是有了投資者保護基金，中小投資者也可能不會特別在意券商是否信譽好、實力強、運作規(guī)范，而只會在乎券商中哪家收費低廉，通常經(jīng)營風險越大，實力越弱的券商越愿意采用更低的收費來吸引投資者。因為無論在哪家券商自己的資產(chǎn)都得到同樣的保護，特別是中小投資者，不管在哪類證券公司得到的保護程度均相同，只要自己的單戶保證金和證券資產(chǎn)金額在10萬元內(nèi)，就意味出現(xiàn)風險時基金公司會全額買單，所以投資者更愿意選擇成本更低的方式，這樣就形成有違市場競爭優(yōu)勝劣汰規(guī)律的現(xiàn)象，造成市場的反向激勵機制，經(jīng)營好的券商面對競爭對手的低傭金率，也會降低傭金率，加劇競爭，甚至出現(xiàn)全行業(yè)連續(xù)性虧損，加大證券行業(yè)的不穩(wěn)定性和風險性。
5.系統(tǒng)資源浪費。根據(jù)現(xiàn)行相關制度，投資者在證券公司的債權被基金公司收購時，每個戶頭最高全額補償金額為10萬元，超過部分不能得到全額收購。如果投資者資金超過這個數(shù)目，則會選擇盡可能的多開戶頭，以期在券商出現(xiàn)破產(chǎn)清算是時少些損失，造成證券交易、清算系統(tǒng)資源的浪費。雖然有證券賬戶開立實名制和有關被收購債權的主體查實之說，但實際上有時很難操作和界定。例如，一投資者原本投資40萬元開立一賬戶，現(xiàn)用他人身份證件另開立四個戶頭，這樣每個戶頭平均只有8萬元，就可以避免券商破產(chǎn)時資產(chǎn)受損，而這樣的結(jié)果會使得證券戶頭數(shù)比原來多出4倍，推而廣之，系統(tǒng)資源浪費可想而知。有可能在明天證券業(yè)就會形成如今天銀行業(yè)的銀行卡的尷尬局面。
二、逆向選擇的危害
1.打破正常市場機制，破壞市場公平，降低市場效率。
從公平的角度上講，低風險的券商應得到較多的投資者信心，高風險的券商得到較少的投資者信心。但問題券商吸引投資者的“促銷行為”(低傭金率等)和投資者的逆向選擇，會形成劣勝優(yōu)敗的結(jié)果，打破正常市場秩序和市場對資源分配的引導機制，破壞公平競爭。大量本可以減少戶頭卻廣泛地存在于證券系統(tǒng)中，占用大量系統(tǒng)資源，增加系統(tǒng)交易費用，增加清算、交割工作量，降低市場效率。
2.產(chǎn)生尋租、腐敗現(xiàn)象。
證券投資者保護基金制度的產(chǎn)生，中國證券投資者保護基金公司的成立，本來是“滅火”(對高風險證券公司退出時的風險處置)和“解救人質(zhì)”(解救被問題券商“綁架”的投資者)，而券商基于利益驅(qū)動機制下，為了掩蓋經(jīng)營中存在的問題和風險，降低風險水平監(jiān)測值，少繳基金，降低經(jīng)營成本，容易形成尋租和腐敗的溫床。
3.加大證券行業(yè)系統(tǒng)風險，增加資本市場的脆弱性，造成對金融穩(wěn)定性的沖擊。
對投資者最理想的保護是讓投資者清楚不同券商的破產(chǎn)風險是不同的，從而引導投資者去選擇低風險的券商。然而投資者對低傭金率、高破產(chǎn)風險券商的選擇，將會增加基金公司的賠付壓力，同時也使得其他券商客戶減少、生存壓力更大，行業(yè)系統(tǒng)不穩(wěn)定因素增加。而問題券商對風險的尋求，資產(chǎn)負債規(guī)模擴大的行為，也會使風險集中和加劇。投資者保護基金的作用在于事后補償，是一種被動保護，并不能防止券商破產(chǎn)。滯后效應、倒逼機制則使證券行業(yè)的風險更上臺階，有使風險擴展到整個金融甚至經(jīng)濟領域，后果非常嚴重。
4.信息失真，誤導投資。
證券投資者保護基金制度要求準確評估券商的破產(chǎn)風險。但評估一個金融機構的財務風險要掌握全面而且可靠的信息，并在此基礎上進行專業(yè)的技術分析。問題券商的逆向選擇行為會使得券商公布的信息常常是不可靠的，即便投資者保護基金自己也有可能無法對券商風險做出準確的評估。另外，就算投資者可以獲得全面、可靠的相關信息，它們的作用也不大。因為大多數(shù)投資者缺乏金融知識和專業(yè)分析能力，并不理解這些財務數(shù)據(jù)的意義。投資者只能通過片面的信息和感性知識進行投資，無法有效評估券商經(jīng)營風險，選擇可靠的低風險券商。投資者無法甄別券商風險，就不會改變其投資時對券商選擇的盲目性。
三、降低和避免逆向選擇的對策和建議
1.強化公開性原則，完善基金制度執(zhí)行中的相關信息披露制度，建立監(jiān)管部門的信息共享機制。
我們應當將基金公司的資金來源、運用情況和對券商的風險監(jiān)測情況，向公眾公開，接受監(jiān)督，做到持續(xù)、及時、準確，并建立相應的信息披露制度，以防止官員的尋租、腐敗和券商的故意欺騙、舞弊行為，抵御問題券商的風險尋求和外部效應。同時，基金公司應當與證監(jiān)會、財政部、中國人民銀行建立證券公司信息共享機制，形成齊抓共管的合力。證監(jiān)會定期向基金公司通報關于證券公司財務、業(yè)務等經(jīng)營管理信息的統(tǒng)計資料；證監(jiān)會認定存在風險隱患的證券公司，應按照規(guī)定直接向基金公司報送財務、業(yè)務等經(jīng)營管理信息和資料?；鸸緫⑿畔蟾嬷贫龋幹苹鸹I集、管理、使用的月報、季報信息，報送證監(jiān)會、財政部、中國人民銀行。
2.對投資者的債權實行市場化有限補償，建立市場約束。
問題券商退出市場時，對投資者的債權補償不能完全沒有，因為這樣會造成社會問題(如抗議、游行等)，也不符合過錯原則。當然，也不能對相應的債權100％的收購，因為那樣會使投資者對券商的選擇產(chǎn)生惰性，他的資產(chǎn)無論在哪家券商都受到同樣的保護。實行市場化的債權收購政策，實際就是對投資者債權本金部分的收購進行打折，實施有限償付，形成相應的市場約束機制。被收購債權的最高限額的確定一般參考本國的經(jīng)濟發(fā)展階段、投資者的投資水平、社會的承受能力等因素，其中人均GDP是一個重要參考指標。
3.建立有效的券商風險管理和預警體系。
基金公司要持續(xù)對證券公司的風險值進行動態(tài)監(jiān)測，發(fā)現(xiàn)證券公司經(jīng)營管理中出現(xiàn)可能危及投資者利益和證券市場安全的重大風險時，向證監(jiān)會提出監(jiān)管、處置建議；對證券公司運營中存在的風險隱患會同有關部門建立糾正機制；及時預防和化解各類風險以將損失減到最少。建立有效的券商風險管理和預警體系，使之科學化、規(guī)范化、長期化，形成一個全面系統(tǒng)的風險監(jiān)控網(wǎng)絡和風險預警系統(tǒng)。
4.強化市場細分，鼓勵券商經(jīng)營的多元化定位。
券商的多元化經(jīng)營，有利于市場細分和深化，證券公司可以根據(jù)自身經(jīng)營實力、發(fā)展方向經(jīng)營下列部分或者全部業(yè)務：證券經(jīng)紀、證券投資咨詢與證券交易、證券投資活動有關的財務顧問、證券承銷與保薦、證券自營、證券資產(chǎn)管理、其他證券業(yè)務。鼓勵券商針對不同的客戶群體和市場，進行定位和市場細分，突出自身經(jīng)營理念和特色；鼓勵券商做強做大，實行多元化經(jīng)營策略，以增強券商的盈利能力，提高市場效率，形成豐富的市場格局，降低券商單一重復經(jīng)營造成一榮俱榮、一損俱損的資本市場系統(tǒng)風險。
5.強化投資者教育。
當券商破產(chǎn)時，投資者的損失遠比他們想象的要大。因為投資者的補償要求涉及復雜而漫長的破產(chǎn)法律程序，而投資者通常不熟悉補償?shù)母鞣N限制條件。具體地說，證券投資業(yè)務十分復雜，證券法律、法規(guī)的解釋也不容易，一般的投資者往往不具備專業(yè)的金融、法律知識，根本無法估計投資者保護基金最終能補償多少潛在的投資損失。所以應加強投資者教育，增強他們的專業(yè)知識、法律法規(guī)知識，并形成長效機制，以此促進資本市場的健康良性發(fā)展。
6.以相關法律為依托，追究相關責任主體的經(jīng)濟責任和刑事責任。
我們應完善資本市場相關的法律規(guī)章制度，并依據(jù)法律法規(guī)，認真處理問題券商，并追究主要當事人的責任，增大違法違規(guī)行為的成本，這樣才能達到懲戒犯罪，減少逆向選擇行為的目的。只有通過制度化、法制化，投資者保護基金才不至于因為逆向選擇行為而流于形式，投資者對市場才有信心，券商才有出路，中國資本市場才有希望。
參考文獻：
［1］周小川.保持金融穩(wěn)定和防范道德風險.演講稿,2004年7月20日
［2］中國金融穩(wěn)定報告(2005).中國人民銀行
［3］《證券投資者保護基金管理辦法》
