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一、匯率及匯率決定理論
匯率是本國貨幣與外國貨幣相互折算的比價(jià)，有直接標(biāo)價(jià)法和間接標(biāo)價(jià)法兩種表示方法。匯率可分為名義匯率與實(shí)際匯率，名義匯率是一個人可以用一國通貨交換另一國通貨的比率，實(shí)際匯率是一個人可以用一國的物品和勞務(wù)與另一國的物品與勞務(wù)交易的比率。實(shí)際匯率＝名義匯率＊國內(nèi)價(jià)格／國外價(jià)格。
經(jīng)濟(jì)學(xué)家采用了很多理論和模型來解釋匯率是如何決定的，這里只介紹紙幣本位制度下的匯率決定理論購買力平價(jià)理論。用購買力平價(jià)理論可以預(yù)期名義匯率的近似值，為評價(jià)和選擇匯率制度提供依據(jù)。該理論根據(jù)的是單一價(jià)格規(guī)律，這種理論認(rèn)為，任何一種通貨的一單位應(yīng)該能在所有國家買到等量的物品。一種物品如果不以同樣的價(jià)格在各地出售，就存在著未被利用的利潤機(jī)會，由于套利的存在，總有商業(yè)行為會從價(jià)格低的A國購買該物品到價(jià)格高的B國出售，從而使B國該物品價(jià)格下降，直至兩國價(jià)格相同。由此，一種通貨必然在所有國家都具有相同的購買力或?qū)嶋H價(jià)值。很多經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為，購買力平價(jià)描述了長期中決定匯率的因素。購買力平價(jià)理論告訴我們，兩國通貨之間的名義匯率取決于這兩個國家的物價(jià)水平。
如前所述，名義匯率等于外國物價(jià)水平與國內(nèi)物價(jià)水平的比率，根據(jù)購買力平價(jià)理論，兩國通貨之間的名義匯率反映這兩個國家的物價(jià)水平差別。當(dāng)物價(jià)水平變動時，名義匯率也變動，而任何一個國家的物價(jià)水平的調(diào)整會使貨幣供給量和貨幣需求量平衡，因此，名義匯率取決于物價(jià)水平也就取決于每個國家的貨幣供給與需求。當(dāng)一個國家的央行增加貨幣供給并引起物價(jià)水平上升時，就會引起該國通貨相對于其他通貨貶值。理論上，要想測算人民幣兌美元的名義匯率的變化趨勢，就要對兩國的物價(jià)水平進(jìn)行評估。如果中國人民銀行的貨幣供給增長較快，造成國內(nèi)物價(jià)水平上揚(yáng)，美國內(nèi)物價(jià)水平保持穩(wěn)定，則很有可能導(dǎo)致人民幣兌美元的名義匯率貶值而不是升值。而實(shí)質(zhì)上，我國的外匯市場是由銀行間外匯市場和柜臺結(jié)售匯市場組成，由于我國實(shí)行強(qiáng)制結(jié)售制度，商業(yè)銀行和企業(yè)結(jié)售匯周轉(zhuǎn)頭寸以外的外匯收入必須進(jìn)行平盤，由中央銀行進(jìn)行買入或賣出的交易。超級秘書網(wǎng)
關(guān)鍵詞：存款準(zhǔn)備金率存款準(zhǔn)備金制度貨幣政策
公開市場操作、再貼現(xiàn)、存款準(zhǔn)備金被視為中央銀行實(shí)施貨幣政策的三大工具。其中，存款準(zhǔn)備金因?yàn)槠湄泿懦藬?shù)效應(yīng)而會給社會金融及經(jīng)濟(jì)帶來較大的影響，因此往往是中央銀行慎用的貨幣政策工具。目前，在已經(jīng)建立了完善的存款保險(xiǎn)制度的西方國家，法定存款準(zhǔn)備金率有逐漸趨于零的發(fā)展趨勢，而我國卻恰恰相反，人民幣存款準(zhǔn)備金率從2003年的6%逐漸提高至2007年末的14.5%，2007年年內(nèi)竟上調(diào)存款準(zhǔn)備金率達(dá)10次之多，存款準(zhǔn)備金躍然成為我國實(shí)施貨幣政策的常規(guī)工具。
一、存款準(zhǔn)備金制度概述
存款準(zhǔn)備金是指金融機(jī)構(gòu)為保證客戶提取存款并進(jìn)行資金清算需要而存入中央銀行一定數(shù)額的資金，金融機(jī)構(gòu)按規(guī)模向中央銀行繳納的存款準(zhǔn)備金占其存款總額的比例就是存款準(zhǔn)備金率。一般來說，實(shí)施存款準(zhǔn)備金制度的國家中吸收存款的金融機(jī)構(gòu)一旦獲得儲戶存入的存款，就須將一定比例的存款再存入作為貨幣管理當(dāng)局的中央銀行。這種貨幣管理制度就是通常所說的存款準(zhǔn)備金制度。
建立存款準(zhǔn)備金制度的最初目的是為了保證銀行券和客戶存款的兌付。隨著中央銀行制度的建立它正演變?yōu)檠胄姓{(diào)控金融機(jī)構(gòu)存款派生能力和貨幣供應(yīng)量的重要手段之一。在這一制度下，商業(yè)銀行等存款機(jī)構(gòu)通過存款準(zhǔn)備金賬戶進(jìn)行資金清算和流動性管理，中央銀行通過調(diào)整存款準(zhǔn)備率可以影響金融機(jī)構(gòu)信貸資金供應(yīng)能力，從而間接調(diào)控貨幣供應(yīng)量。
有研究認(rèn)為，完整的存款準(zhǔn)備金制度工具的內(nèi)涵不僅包括法定存款準(zhǔn)備金率的確定和調(diào)整，還包括所需繳存的金融機(jī)構(gòu)、不同類型存款(資產(chǎn))的存款準(zhǔn)備金率、可以作為存款準(zhǔn)備金的資產(chǎn)類型、存款準(zhǔn)備金的計(jì)提方式、存款準(zhǔn)備金是否付息與(付息時)付息利率的確定和調(diào)整，以及違反這一制度的相關(guān)罰則等。但存款準(zhǔn)備金率的確定和調(diào)整仍然是存款準(zhǔn)備金制度的核心，也是本文闡述的重點(diǎn)。
存款準(zhǔn)備金制度具有較強(qiáng)的告示效應(yīng)。存款準(zhǔn)備金比率升降是中央銀行貨幣政策的預(yù)示圖，中央銀行調(diào)整準(zhǔn)備金比率是公開的、家喻戶曉的行動，并立即影響各商業(yè)銀行的準(zhǔn)備金頭寸。因此，調(diào)整準(zhǔn)備金比率實(shí)際上是中央銀行的一種有效宣言；存款準(zhǔn)備金制度有強(qiáng)制性。存款準(zhǔn)備金比率一經(jīng)調(diào)整，任何存款性金融機(jī)構(gòu)都必須依法執(zhí)行；另外存款準(zhǔn)備金制度通過決定或改變貨幣乘數(shù)來影響貨幣供給，會引起貨幣供應(yīng)量的巨大波動。因此存款準(zhǔn)備金制度通常被認(rèn)為貨幣政策的一劑“猛藥”。
二、我國存款準(zhǔn)備金制度的功能演變
依據(jù)存款準(zhǔn)備金制度在我國貨幣政策操作體系中實(shí)際發(fā)揮的作用，其功能演變大致分為三個階段：
(一)1984-1998年：中央銀行籌集資金手段
中國人民銀行成立于我國從計(jì)劃經(jīng)濟(jì)向市場經(jīng)濟(jì)過渡的1984年，最初設(shè)定的目標(biāo)是為人行籌集資金，用以支持信貸結(jié)構(gòu)從而經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整以及為大型建設(shè)項(xiàng)目融資。存款準(zhǔn)備金制度成為人民銀行從而中央財(cái)政獲取資金的重要手段之一，與此相對應(yīng)，人民銀行對存款準(zhǔn)備金支付相對較高的利率。
(二)1998-2004年：一般性貨幣政策操作工具
1998年同業(yè)拆借市場的恢復(fù)運(yùn)行，改變再貼現(xiàn)利率的生成機(jī)制，我國基本上構(gòu)建了間接型貨幣政策操作程序架構(gòu)，存款準(zhǔn)備金制度也成為真正意義上的一般性貨幣政策操作工具。然而再貼現(xiàn)、公開市場操作以及利率工具難以在短時期內(nèi)成為我國調(diào)節(jié)銀行信用總量的有效工具，所以為提高貨幣政策有效性，存款準(zhǔn)備金制度成為頻繁應(yīng)用的主要貨幣政策操作工具。
期間存款準(zhǔn)備金率經(jīng)歷了三次調(diào)整，其中1998年3月21日，央行對存款準(zhǔn)備金制度進(jìn)行重大改革，改革的主要內(nèi)容有七大項(xiàng)，核心內(nèi)容有二：合并備付金賬戶與準(zhǔn)備金存款賬戶；將存款準(zhǔn)備金率由13%下調(diào)至8%。
(三)2004年至今：一般性與結(jié)構(gòu)性的貨幣政策操作工具與支付清算保證
面對2003年來我國出現(xiàn)的經(jīng)濟(jì)過熱呈現(xiàn)出明顯的結(jié)構(gòu)性過熱特征，央行創(chuàng)造性地將存款準(zhǔn)備金制度工具改造成具有結(jié)構(gòu)性調(diào)整功能的一般性操作工具，即將銀行機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金率的確定與其資本充足率、資產(chǎn)質(zhì)量等指標(biāo)聯(lián)系起來，從而實(shí)現(xiàn)了貨幣政策職能與金融監(jiān)管職能的有機(jī)結(jié)合，也創(chuàng)造性地發(fā)展了對存款準(zhǔn)備金制度的貨幣政策操作工具屬性。
特別是2006年7月至2007年末，由于我國金融體系流動性過剩，為了防止經(jīng)濟(jì)由過快向偏熱發(fā)展，央行頻繁調(diào)整存款準(zhǔn)備金率，僅2007年年內(nèi)上調(diào)竟達(dá)10次之多，存款準(zhǔn)備金率也由2004年的7%調(diào)至2007年末的14.5%。存款準(zhǔn)備金制度已經(jīng)成為央行經(jīng)常使用的貨幣政策操作工具。
三、近期我國連續(xù)上調(diào)存款準(zhǔn)備金率的背景分析
2006年7月以來存款準(zhǔn)備金率的頻繁上調(diào)主要針對流動性過剩問題，希望通過此種方式對資金的流動性進(jìn)行回籠，對整個經(jīng)濟(jì)實(shí)施宏觀調(diào)控，防止經(jīng)濟(jì)由過快向偏熱發(fā)展，防止通貨膨脹。
1.銀行體系流動性過剩，信貸規(guī)模激增
據(jù)統(tǒng)計(jì)，截至2006年11月，銀行人民幣存貸差已達(dá)11萬億元，銀行手中可供使用的信貸資金空前泛濫，截至2006年9月各項(xiàng)貸款合計(jì)為221035186億元。對于以盈利為目的的商業(yè)銀行來說，出于自身收益的考慮，在流動性嚴(yán)重過剩的壓力下，商業(yè)銀行的放貸熱情必然提高。另一方面越來越多的銀行完成重組和IPO這種融資的增加實(shí)際上是資本金的增加，擴(kuò)大了商業(yè)銀行信貸的杠桿效應(yīng)，可以使銀行的新增貸款成倍增長。如果不把流動性控制在適當(dāng)水平，銀行過度擴(kuò)張貸款的壓力會再度上升信貸規(guī)模將出現(xiàn)高速反彈，這勢必會加重我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的過熱現(xiàn)象。
2.國際收支順差矛盾突出
中國海關(guān)總署1月11日的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)表明，2007年全年中國進(jìn)口總額9558.2億美元，出口總額為12180.2億元，累計(jì)貿(mào)易順差為2622億美元。2007年末國家外匯儲備已達(dá)15282億美元。高額貿(mào)易順差及外匯儲備形成了巨額的外匯占款，直接增加了基礎(chǔ)貨幣投放量，再通過貨幣乘數(shù)效應(yīng)，造成了貨幣供應(yīng)量的大幅度增長加劇了流動性過剩和通貨膨脹的壓力。
3.固定資產(chǎn)投資及房地產(chǎn)投資過熱
國家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，2006年前3季度，我國城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資為61800億元，同比增長達(dá)28.2%，增幅比上年同期高0.15個百分點(diǎn)；農(nóng)村固定資產(chǎn)投資為10062億元，同比增長達(dá)21.6%；全社會固定資產(chǎn)投資同比增長27.3%，增幅雖比上半年回落2.15個百分點(diǎn)，但依然比去年同期加快1.2個百分點(diǎn)，指標(biāo)仍在高位運(yùn)行。
4.公開市場業(yè)務(wù)及再貼現(xiàn)具有一定的局限性
近年來，為了對沖由于購買外匯而增加的基礎(chǔ)貨幣，中央銀行加大了在貨幣市場進(jìn)行債券正回購、發(fā)行中央銀行票據(jù)等公開市場操作的力度，但這一貨幣政策工具的操作在對沖持續(xù)剛性增長的外匯占款時，受到了一定限制；而我國目前的再貼現(xiàn)率已經(jīng)較高，上調(diào)再貼現(xiàn)的空間有限。由此，提高準(zhǔn)備金率成為中央銀行可以動用的較重要的貨幣政策工具。
四、存款準(zhǔn)備金率調(diào)整的貨幣政策效應(yīng)分析
1.存款準(zhǔn)備金率上調(diào)的預(yù)期效應(yīng)
2007年1月末我國人民幣各項(xiàng)存款余額為34萬億元，從理論上看，存款準(zhǔn)備金率每上升0.5個百分點(diǎn)，可凍結(jié)資金約1700億。而2007年1月之后存款準(zhǔn)備金率經(jīng)9次上調(diào)，由9.5%上調(diào)至14.5%，累計(jì)上調(diào)5個百分點(diǎn)，凍結(jié)資金約1.7萬億，而依據(jù)貨幣乘數(shù)的原理，在理論上央行可以凍結(jié)的資金遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過這個數(shù)字。因此能在一定程度上控制商業(yè)銀行的資金總量，防止信貸資金泛濫，緩解控制流動性過剩問題。
此外在三項(xiàng)貨幣政策工具中，央行提高存款準(zhǔn)備金率的效果更加直接、作用范圍廣、政策時滯時間短、央行調(diào)控的主動性更強(qiáng)。而且存款準(zhǔn)備金率具有非常強(qiáng)的告示效應(yīng)，存款準(zhǔn)備金率的一再上調(diào)表明了中央的調(diào)控態(tài)度與調(diào)控決心，進(jìn)而間接影響微觀個體的投資預(yù)期。
2.調(diào)整存款準(zhǔn)備金率的效應(yīng)局限性
首先，金融創(chuàng)新弱化了存款準(zhǔn)備金制度作用的力度。存款準(zhǔn)備金制度發(fā)揮作用的基本原理是中央銀行調(diào)高或調(diào)低存款準(zhǔn)備金率。商業(yè)銀行超額準(zhǔn)備金相應(yīng)減少或增加，從而收縮或擴(kuò)大信用。這里，存款準(zhǔn)備金制度發(fā)揮作用的基本前提條件是商業(yè)銀行的超額準(zhǔn)備相對固定，這樣才能對中央銀行的存款準(zhǔn)備金率的調(diào)整做出反映。金融創(chuàng)新破壞了這一前提條件，由于金融市場和金融業(yè)務(wù)的創(chuàng)新，商業(yè)銀行可以通過創(chuàng)新業(yè)務(wù)和創(chuàng)新工具輕而易舉地通過貨幣市場調(diào)整其超額準(zhǔn)備。超額準(zhǔn)備彈性的增大，使存款準(zhǔn)備金制度的作用力度減弱。
其次，政策的時滯效應(yīng)影響了存款準(zhǔn)備金制度調(diào)控的短期效果。從國內(nèi)經(jīng)濟(jì)形勢過熱，銀行資金流動性過強(qiáng)，到央行意識到必須采用一定的措施進(jìn)行調(diào)整，是一種認(rèn)識時滯；從認(rèn)識到央行決定采取實(shí)際行動，提高存款準(zhǔn)備金率，所需要的時間是此項(xiàng)貨幣政策的內(nèi)在時滯；而提高了存款準(zhǔn)備金以后，到對宏觀經(jīng)濟(jì)活動發(fā)生影響，取得效果，需要更長的時間，即外部時滯。一般情況，央行采取措施以后，不可能馬上引起最終目標(biāo)的變化，需要通過貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制，慢慢影響各個單位的經(jīng)濟(jì)行為，從而對政策的最終目標(biāo)產(chǎn)生影響。另外由于政策的時滯效應(yīng)又可能帶來矯枉過正的副作用。
再者，國際收支順差沖銷了存款準(zhǔn)備金的調(diào)控效果。流動性過剩問題并不是一個簡單的國內(nèi)問題。在國際國內(nèi)因素綜合作用下，我國仍面臨著巨額貿(mào)易順差的壓力。而外匯占款會在很大程度上沖銷存款準(zhǔn)備金率上調(diào)的緊縮銀根的效果。
因此，鑒于我國目前宏觀經(jīng)濟(jì)形勢的復(fù)雜性，以及國內(nèi)外金融市場形勢的整體變化，單純的依靠存款準(zhǔn)備金率的上調(diào)難以實(shí)現(xiàn)緊縮的貨幣政策，達(dá)到宏觀調(diào)控的目標(biāo)，還應(yīng)輔以多種貨幣政策，積極推進(jìn)我國利率及匯率改革，以更好地控制資金的流動性，使宏觀經(jīng)濟(jì)能夠持續(xù)健康發(fā)展。
參考文獻(xiàn)：
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[3]黃詩城.《存款準(zhǔn)備金率調(diào)整政策評析》.《發(fā)展研究》，2005(5).
關(guān)于匯率的研究文獻(xiàn)可謂浩如煙海，然而我們對匯率所知仍然有限，關(guān)于匯率制度的安排，到目前為止，似乎任何一種制度安排都能找到其合理存在的理由。人們轉(zhuǎn)而研究均衡匯率，希望能從均衡匯率的研究中探討匯率誤置（misalignment），以期能對各種匯率制度進(jìn)行評價(jià)，對匯率的未來走勢作預(yù)測。但就失衡的匯率如何走向均衡的文獻(xiàn)不多，研究匯率的生成機(jī)制可以看作是考察匯率如何走向其均衡狀態(tài)的一種方法。本文試圖對現(xiàn)有的關(guān)于均衡匯率的研究中存在的一些問題進(jìn)行反思，考察其中可能存在的問題，最后指出多重均衡匯率的存在，可能是各種匯率制度均有其存在的某些理由，從而沒有單一的的匯率適用于所有的國家。
文章分為三個部分：第一部分回顧并討論均衡匯率；第二部分討論均衡匯率的測定；第三部分討論匯率的失調(diào)及可能導(dǎo)致的后果。
一、關(guān)于均衡匯率的文獻(xiàn)回顧
對均衡匯率最早的研究可以追溯到20世紀(jì)初的購買力平價(jià)理論，而斯坦福大學(xué)的納克斯首先提出了完整的均衡匯率概念：能夠使國際收支實(shí)現(xiàn)均衡的匯率。斯旺提出，均衡匯率是與宏觀經(jīng)濟(jì)、內(nèi)外部經(jīng)濟(jì)均衡相一致的匯率，內(nèi)部均衡是指經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)了潛在的產(chǎn)出水平，外部均衡是指資本項(xiàng)目實(shí)現(xiàn)國家間可持續(xù)凈要素流動。
國內(nèi)學(xué)者對均衡匯率的看法與上述觀點(diǎn)不一致。姜波克、許少強(qiáng)、李天棟（2004）提出了一個不同的均衡匯率的概念：在國際收支不受流動性約束的前提下，能夠維持穩(wěn)定的經(jīng)濟(jì)增長的匯率就是均衡匯率。而且是中短期的名義匯率，這樣就可以把國內(nèi)外的貨幣市場、資產(chǎn)市場都納入考慮的范圍。他們還對均衡匯率進(jìn)行了分類，認(rèn)為均衡匯率不是一個固定的值，而是一個動態(tài)變化的區(qū)間，區(qū)間內(nèi)幣值較低的部分對應(yīng)著“投資傾向的均衡匯率”，幣值較高的部分對應(yīng)著“消費(fèi)傾向的均衡匯率”，這樣就為匯率政策的選擇提供了可能性，使均衡匯率成為一個全方位的政策工具，從而可以調(diào)節(jié)總需求，也可以調(diào)節(jié)總供給。張斌（2004）認(rèn)為均衡匯率是中長期內(nèi)與經(jīng)濟(jì)福利最大化保持一致的匯率水平，在開放經(jīng)濟(jì)條件下，將真實(shí)匯率水平調(diào)整到與均衡匯率相一致的水平是宏觀經(jīng)濟(jì)決策的一項(xiàng)核心任務(wù)。
以上觀點(diǎn)都基于一個假設(shè)：經(jīng)濟(jì)中確實(shí)存在這樣的均衡點(diǎn)，其存在性是不容置疑的。然而，均衡匯率存在與否，文獻(xiàn)并未從學(xué)理的角度給出明確的表述?，F(xiàn)有的文獻(xiàn)都是根據(jù)自身探討問題的需要出發(fā)，來考察均衡匯率的，難免帶有主觀性。這是其一。
其二，即便對均衡匯率的存在性沒有疑義，均衡匯率是否是唯一的也值得探討。事實(shí)上，匯率的動態(tài)發(fā)展變化呈現(xiàn)出高度的不確定性，匯率的劇烈的不連續(xù)變化促使人們懷疑可能存在“多重均衡”（MultipleEquilibria）(DANCIURIAK(2003))，單從均衡的角度來講，可能存在一個低利率的能促使經(jīng)濟(jì)增長和穩(wěn)健發(fā)展的“好”的均衡匯率，也可能存在一個利率高、失業(yè)率高、經(jīng)濟(jì)增長緩慢的“壞”的均衡匯率，它與“好”的均衡匯率可能差異很大，而外部的沖擊可能就是促成均衡匯率從“好”的均衡匯率向“壞”的均衡匯率變化的原因。目前探討均衡匯率的文獻(xiàn)多數(shù)只考慮了“好”的均衡匯率的情形，這是值得商榷的。
其三，均衡匯率是一個不可觀測的量，需要在一定的假設(shè)條件下采用一定的方法進(jìn)行估算。一些文獻(xiàn)直接采用購買力平價(jià)（PPP）所確定的匯率作為均衡匯率，但由于貿(mào)易品與非貿(mào)易品的存在，而且各國的這一比例差異很大，以購買力平價(jià)確定的匯率作為均衡匯率是有問題的。
其四，均衡匯率應(yīng)是一個動態(tài)變化的量。無論是內(nèi)外均衡，還是與經(jīng)濟(jì)基本面相一致的均衡匯率，無疑都會隨著經(jīng)濟(jì)形勢的發(fā)展而變化。如果是這樣，就有必要區(qū)分是均衡匯率隨經(jīng)濟(jì)形勢而動態(tài)變化還是在多重均衡的框架下，從一種均衡狀態(tài)跳躍到另一種均衡。丁劍平（2002）“在實(shí)際操作中，匯率調(diào)整何時達(dá)到新的均衡點(diǎn)連經(jīng)濟(jì)學(xué)家自己也不知道”。
而研究均衡匯率的目的，在一定程度上可以說是為了給匯率尋找一個基準(zhǔn)，以期對當(dāng)前匯率是否失調(diào)，其嚴(yán)重程度如何，從而可以采取相應(yīng)的措施，以規(guī)避匯率風(fēng)險(xiǎn)。同時，均衡匯率也給私人部門和政府預(yù)測匯率未來走勢，提供了一個判斷的參考依據(jù)。因此，無論是固定匯率還是浮動匯率制度下，尋找合適的匯率水平，都是央行官員和學(xué)界人士十分關(guān)心的問題。
正是因?yàn)閰R率具有如此重要的地位，搞清楚前述四個問題是很有必要的。筆者認(rèn)為：作為一個無法觀測的經(jīng)濟(jì)變量，均衡匯率的多重性和動態(tài)變化，正是現(xiàn)實(shí)生活中沒有哪一種匯率制度絕對優(yōu)于其他制度安排的原因，似乎各種匯率制度安排都有其合理性，但另一方面，各種匯率制度安排又不能簡單地應(yīng)用于其他經(jīng)濟(jì)體。
二、關(guān)于均衡匯率的測定
最早對均衡匯率進(jìn)行測定的是Williamson，他從經(jīng)常項(xiàng)目和資本項(xiàng)目恒等式入手，將經(jīng)常項(xiàng)目進(jìn)一步表示為國內(nèi)總產(chǎn)出、國外總產(chǎn)出和實(shí)際匯率的線性函數(shù)，在線性函數(shù)的基礎(chǔ)上可以求出均衡匯率，其測算的最大問題在于如何確定資本項(xiàng)目的均衡水平。
對均衡匯率的計(jì)算目前主要有下述方法，第一種是相對購買力平價(jià)法，第二種是局部均衡和貿(mào)易方程法，其局限是僅僅考慮貿(mào)易均衡，第三種是一般均衡的均衡匯率計(jì)算方法，其中簡約一般均衡計(jì)算方法分為大型（Williamson的FEER）和小型（卜永祥的DLR方法）模型。
而IMF的McDonald（1998）提出了行為均衡匯率理論（BEER），對美元，德國馬克在20世紀(jì)80年代的變化有很強(qiáng)的解釋力。行為均衡匯率理論利用協(xié)整分析方法，直接估計(jì)實(shí)際匯率與基本經(jīng)濟(jì)因素之間的長期的穩(wěn)定關(guān)系，并可進(jìn)一步利用向量誤差校正模型（VECM）估計(jì)短期中匯率偏離長期均衡水平的方向和大小，以及調(diào)節(jié)到均衡水平的速度。張志超（2001）利用行為均衡匯率理論對香港的匯率進(jìn)行了研究。
這一方法逐漸為國內(nèi)學(xué)者所采用。張曉樸在1998年測算了人民幣的均衡匯率及失調(diào)狀況；劉莉亞、任若恩（2002）采用Edwards的ERER模型來測算人民幣的均衡有效匯率，得到的結(jié)論與張曉樸的非常接近。秦宛順、靳云匯、卜永祥（2004）通過對人民幣實(shí)際匯率與貿(mào)易條件，中國相對勞動生產(chǎn)率以及中國對外貿(mào)易盈余等經(jīng)濟(jì)變量間的協(xié)整關(guān)系，來估計(jì)人民幣的均衡匯率。探討了人民幣實(shí)際匯率，采用向量誤差校正模型VECM分析了人民幣實(shí)際有效匯率對均衡匯率的偏離度。
這種方法利用協(xié)整分析技術(shù)，考慮了數(shù)據(jù)間可能存在的單位根問題，考察了數(shù)據(jù)的平穩(wěn)性問題，在一定程度上避免了“偽回歸”的問題。利用向量誤差校正模型，能分析短期中匯率對長期均衡匯率的偏離度，偏離方向，因而能對近期匯率的大致走向有一個了解，并能估計(jì)出匯率向其長期均衡水平回歸的速度。這里，模型中的均衡匯率是通過尋找與經(jīng)濟(jì)的基本面之間具有長期穩(wěn)定關(guān)系的這樣一種匯率來估計(jì)得到的。
筆者認(rèn)為，該方法可能存在幾個問題：其一，模型對異方差問題沒有充分考慮，如果在匯率的決定過程中，或者說匯率的生成機(jī)制發(fā)生了變化，比如由固定匯率向浮動匯率制度變化，模型中的異方差問題是不能忽略的。
其二，就協(xié)整關(guān)系而言，變量間的協(xié)整關(guān)系可能不止一個，可能存在兩個、三個甚至更多，相應(yīng)的，我們可以估計(jì)得到兩個或以上的均衡匯率值，那么，我們該以哪一個均衡匯率值為準(zhǔn)呢？所幸的是，前述文獻(xiàn)中所采用的樣本數(shù)據(jù)都只有一個協(xié)整關(guān)系。另一方面，這樣的協(xié)整關(guān)系很有可能是不存在的，這也就涉及到我們前面提到過的均衡匯率的存在性問題。因此，這種方法得到的均衡匯率，更像是一個樣本問題而非經(jīng)濟(jì)本身的問題。
其三，在實(shí)際匯率與經(jīng)濟(jì)的基本面的協(xié)整關(guān)系探討中，各種文獻(xiàn)所采用的描述經(jīng)濟(jì)基本面的因素差異較大，劉莉亞、任若恩（2002）采用的是貿(mào)易條件、政府對非貿(mào)易品的花費(fèi)、貿(mào)易限制與交易控制制度、技術(shù)進(jìn)步、償債率等；張志超（2001）采用的是貿(mào)易條件、資源差額、投資率、經(jīng)濟(jì)體的開放度等指標(biāo)；秦宛順、靳云匯、卜永祥（2004）采用的是中國對外貿(mào)易條件、中國相對技術(shù)進(jìn)步率和中國對外貿(mào)易差額等指標(biāo)。張曉樸采用的是貿(mào)易條件、經(jīng)濟(jì)開放度，政府支出占GDP的比率等指標(biāo)。其協(xié)整關(guān)系是否和指標(biāo)選取有關(guān)，還需要進(jìn)一步探討。
其四，雖然該方法說明了匯率對均衡匯率的偏離度，也對短期中匯率失衡提供了一個向均衡匯率調(diào)整的方向和大小的量度，但是，該方法并未告訴我們失調(diào)的匯率是怎樣，通過什么樣的機(jī)制向均衡回歸的，而這是至關(guān)重要的。
三、匯率的失調(diào)及其后果
關(guān)于匯率如何向均衡匯率回歸，現(xiàn)有文獻(xiàn)研究得不多。但從更寬泛的意義上來看，研究匯率的生成機(jī)制可以給我們提供一些啟迪。
事實(shí)上，匯率的生成機(jī)制從某種角度來講，就是探討匯率如何內(nèi)生地走向均衡，不至長期失調(diào)。與此相應(yīng)的，關(guān)于匯率制度的選擇實(shí)際上也可以在某種程度上看作是對均衡匯率的追尋與調(diào)整機(jī)制的安排。浮動匯率制度認(rèn)為可以通過匯率的自由浮動，在市場力量的驅(qū)動下，匯率的短期失衡可以自動地向其均衡水平復(fù)歸。但事實(shí)表明，真正實(shí)行完全的自由浮動的匯率制度的國家并不占大多數(shù)，許多宣稱實(shí)行自由浮動的國家或多或少的都在對匯率進(jìn)行干預(yù)。國際貨幣基金組織（IMF）在其《匯率安排和匯率管制》中，將成員國的匯率制度分為八類：第一類，無獨(dú)立法定貨幣的匯率安排；第二類，貨幣局制度；第三類，盯住一國貨幣或一籃子貨幣；第四類，水平帶盯住制度；第五類，爬行盯?。坏诹悾佬袔?nèi)浮動；第七類，不事先公布干預(yù)方式的管理浮動制；第八類，單獨(dú)浮動。而Fischer(2001)將以上的匯率安排歸納為三種：“硬”盯住制；中間匯率制度和浮動匯率制度。
然而，上述分類方法是基于成員國自己向國際貨幣基金組織報(bào)告的匯率制度安排。一些經(jīng)濟(jì)學(xué)家根據(jù)各國事實(shí)上的匯率表現(xiàn)來研究其實(shí)際上實(shí)行的匯率制度，Levy-Yeyati和Sturzenegger(2000，2001)根據(jù)匯率波動率、匯率變動的標(biāo)準(zhǔn)差以及外匯儲備的波動率來考察各國實(shí)際所實(shí)行的匯率制度，將匯率制度分為：浮動匯率制度、中間匯率制、固定匯率制和其他匯率制。他們的研究表明，實(shí)行中間匯率制度的國家占1/4多。實(shí)際上，實(shí)行中間匯率制度，使匯率在一定程度上可以隨經(jīng)濟(jì)的基本面的變化而變化，正是匯率向其均衡水平回歸的一種制度安排。當(dāng)然，這種安排并非沒有弊病，當(dāng)受到強(qiáng)烈的外部沖擊的時候，這種制度可能會難以為繼。就均衡匯率而言，外在沖擊可能使其從“好”的均衡匯率向“壞”的均衡匯率突變，經(jīng)濟(jì)在低速增長的趨勢中保持均衡。
而固定匯率制度則力圖使匯率就穩(wěn)定在其均衡水平上，或者，將匯率與某一貨幣或一籃子貨幣掛鉤。當(dāng)然，這種匯率制度的安排自有其優(yōu)越性，學(xué)術(shù)界已經(jīng)討論得比較充分（比如姜波克（2001）），這里無須贅言。但是，這種匯率制度安排存在一種潛在的問題，如果所固定的匯率與經(jīng)濟(jì)均衡發(fā)展所要求的匯率不一致，則它是不能調(diào)整到均衡水平的，即它的調(diào)節(jié)機(jī)制僵化。如果在長期內(nèi)這樣的失調(diào)得不到糾正，必然會累積潛在的匯率風(fēng)險(xiǎn)，這樣的風(fēng)險(xiǎn)累積到一定程度后，很可能以一種劇烈的方式爆發(fā)出來，比如金融危機(jī)?；蛘?，政府可以采取其他方式將這種潛在的風(fēng)險(xiǎn)化解，采用其他的政策措施，比如資本管制等。但這樣的措施可能會導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)偏離其最優(yōu)的發(fā)展路徑，換言之，經(jīng)濟(jì)可能以低的增長速度，高的失業(yè)率等方式將這些潛在的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)化為這樣的經(jīng)濟(jì)代價(jià)。而導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)低速發(fā)展、失業(yè)率高等經(jīng)濟(jì)問題的原因很多，匯率失調(diào)僅僅是其中的可能原因之一，人們也許不會過多關(guān)注于匯率的失調(diào)對經(jīng)濟(jì)的影響，只有當(dāng)匯率失調(diào)成為或者即將成為經(jīng)濟(jì)發(fā)展的主要威脅的時候人們才會將目光集中于匯率問題。近一段時間來人民幣面臨的升值壓力，可能就是這樣的例子。
關(guān)于匯率失調(diào)可能帶來的種種后果，比如爆發(fā)金融危機(jī)，經(jīng)濟(jì)嚴(yán)重衰退，或者以更緩和的方式，比如經(jīng)濟(jì)增長放慢，以及其他一些潛在損失，學(xué)術(shù)界更多的是從研究各種匯率制度的績效來考察的（唐建華，2003），尚需實(shí)證支持。
事實(shí)上，上述關(guān)于匯率失調(diào)的潛在后果并不只是針對固定匯率制度，中間匯率制度、浮動匯率制度同樣存在這樣的問題。而關(guān)鍵的問題是哪一種制度安排能有效地低成本地將失衡的匯率向其均衡水平回歸。而多重均衡匯率的存在，可能使各種匯率制度都有其存在的合理性。這意味著，現(xiàn)實(shí)世界中各種匯率制度都可能在特定的情況下達(dá)到其均衡狀態(tài)，表現(xiàn)出相對合理性。換言之，也就是沒有哪一種匯率制度是普適的。
【參考文獻(xiàn)】
[1]秦宛順，靳云匯，卜永祥．人民幣匯率水平的合理性——人民幣實(shí)際匯率與均衡匯率的偏離度分析[J]．?dāng)?shù)量經(jīng)濟(jì)技術(shù)經(jīng)濟(jì)研究，2004，(7).
關(guān)于匯率的研究文獻(xiàn)可謂浩如煙海，然而我們對匯率所知仍然有限，關(guān)于匯率制度的安排，到目前為止，似乎任何一種制度安排都能找到其合理存在的理由。人們轉(zhuǎn)而研究均衡匯率，希望能從均衡匯率的研究中探討匯率誤置（misalignment），以期能對各種匯率制度進(jìn)行評價(jià)，對匯率的未來走勢作預(yù)測。但就失衡的匯率如何走向均衡的文獻(xiàn)不多，研究匯率的生成機(jī)制可以看作是考察匯率如何走向其均衡狀態(tài)的一種方法。本文試圖對現(xiàn)有的關(guān)于均衡匯率的研究中存在的一些問題進(jìn)行反思，考察其中可能存在的問題，最后指出多重均衡匯率的存在，可能是各種匯率制度均有其存在的某些理由，從而沒有單一的的匯率適用于所有的國家。
文章分為三個部分：第一部分回顧并討論均衡匯率；第二部分討論均衡匯率的測定；第三部分討論匯率的失調(diào)及可能導(dǎo)致的后果。
一、關(guān)于均衡匯率的文獻(xiàn)回顧
對均衡匯率最早的研究可以追溯到20世紀(jì)初的購買力平價(jià)理論，而斯坦福大學(xué)的納克斯首先提出了完整的均衡匯率概念：能夠使國際收支實(shí)現(xiàn)均衡的匯率。斯旺提出，均衡匯率是與宏觀經(jīng)濟(jì)、內(nèi)外部經(jīng)濟(jì)均衡相一致的匯率，內(nèi)部均衡是指經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)了潛在的產(chǎn)出水平，外部均衡是指資本項(xiàng)目實(shí)現(xiàn)國家間可持續(xù)凈要素流動。
國內(nèi)學(xué)者對均衡匯率的看法與上述觀點(diǎn)不一致。姜波克、許少強(qiáng)、李天棟（2004）提出了一個不同的均衡匯率的概念：在國際收支不受流動性約束的前提下，能夠維持穩(wěn)定的經(jīng)濟(jì)增長的匯率就是均衡匯率。而且是中短期的名義匯率，這樣就可以把國內(nèi)外的貨幣市場、資產(chǎn)市場都納入考慮的范圍。他們還對均衡匯率進(jìn)行了分類，認(rèn)為均衡匯率不是一個固定的值，而是一個動態(tài)變化的區(qū)間，區(qū)間內(nèi)幣值較低的部分對應(yīng)著“投資傾向的均衡匯率”，幣值較高的部分對應(yīng)著“消費(fèi)傾向的均衡匯率”，這樣就為匯率政策的選擇提供了可能性，使均衡匯率成為一個全方位的政策工具，從而可以調(diào)節(jié)總需求，也可以調(diào)節(jié)總供給。張斌（2004）認(rèn)為均衡匯率是中長期內(nèi)與經(jīng)濟(jì)福利最大化保持一致的匯率水平，在開放經(jīng)濟(jì)條件下，將真實(shí)匯率水平調(diào)整到與均衡匯率相一致的水平是宏觀經(jīng)濟(jì)決策的一項(xiàng)核心任務(wù)。
以上觀點(diǎn)都基于一個假設(shè)：經(jīng)濟(jì)中確實(shí)存在這樣的均衡點(diǎn)，其存在性是不容置疑的。然而，均衡匯率存在與否，文獻(xiàn)并未從學(xué)理的角度給出明確的表述?，F(xiàn)有的文獻(xiàn)都是根據(jù)自身探討問題的需要出發(fā)，來考察均衡匯率的，難免帶有主觀性。這是其一。
其二，即便對均衡匯率的存在性沒有疑義，均衡匯率是否是唯一的也值得探討。事實(shí)上，匯率的動態(tài)發(fā)展變化呈現(xiàn)出高度的不確定性，匯率的劇烈的不連續(xù)變化促使人們懷疑可能存在“多重均衡”（MultipleEquilibria）(DANCIURIAK(2003))，單從均衡的角度來講，可能存在一個低利率的能促使經(jīng)濟(jì)增長和穩(wěn)健發(fā)展的“好”的均衡匯率，也可能存在一個利率高、失業(yè)率高、經(jīng)濟(jì)增長緩慢的“壞”的均衡匯率，它與“好”的均衡匯率可能差異很大，而外部的沖擊可能就是促成均衡匯率從“好”的均衡匯率向“壞”的均衡匯率變化的原因。目前探討均衡匯率的文獻(xiàn)多數(shù)只考慮了“好”的均衡匯率的情形，這是值得商榷的。
其三，均衡匯率是一個不可觀測的量，需要在一定的假設(shè)條件下采用一定的方法進(jìn)行估算。一些文獻(xiàn)直接采用購買力平價(jià)（PPP）所確定的匯率作為均衡匯率，但由于貿(mào)易品與非貿(mào)易品的存在，而且各國的這一比例差異很大，以購買力平價(jià)確定的匯率作為均衡匯率是有問題的。
其四，均衡匯率應(yīng)是一個動態(tài)變化的量。無論是內(nèi)外均衡，還是與經(jīng)濟(jì)基本面相一致的均衡匯率，無疑都會隨著經(jīng)濟(jì)形勢的發(fā)展而變化。如果是這樣，就有必要區(qū)分是均衡匯率隨經(jīng)濟(jì)形勢而動態(tài)變化還是在多重均衡的框架下，從一種均衡狀態(tài)跳躍到另一種均衡。丁劍平（2002）“在實(shí)際操作中，匯率調(diào)整何時達(dá)到新的均衡點(diǎn)連經(jīng)濟(jì)學(xué)家自己也不知道”。
而研究均衡匯率的目的，在一定程度上可以說是為了給匯率尋找一個基準(zhǔn)，以期對當(dāng)前匯率是否失調(diào)，其嚴(yán)重程度如何，從而可以采取相應(yīng)的措施，以規(guī)避匯率風(fēng)險(xiǎn)。同時，均衡匯率也給私人部門和政府預(yù)測匯率未來走勢，提供了一個判斷的參考依據(jù)。因此，無論是固定匯率還是浮動匯率制度下，尋找合適的匯率水平，都是央行官員和學(xué)界人士十分關(guān)心的問題。
正是因?yàn)閰R率具有如此重要的地位，搞清楚前述四個問題是很有必要的。筆者認(rèn)為：作為一個無法觀測的經(jīng)濟(jì)變量，均衡匯率的多重性和動態(tài)變化，正是現(xiàn)實(shí)生活中沒有哪一種匯率制度絕對優(yōu)于其他制度安排的原因，似乎各種匯率制度安排都有其合理性，但另一方面，各種匯率制度安排又不能簡單地應(yīng)用于其他經(jīng)濟(jì)體。
二、關(guān)于均衡匯率的測定
最早對均衡匯率進(jìn)行測定的是Williamson，他從經(jīng)常項(xiàng)目和資本項(xiàng)目恒等式入手，將經(jīng)常項(xiàng)目進(jìn)一步表示為國內(nèi)總產(chǎn)出、國外總產(chǎn)出和實(shí)際匯率的線性函數(shù)，在線性函數(shù)的基礎(chǔ)上可以求出均衡匯率，其測算的最大問題在于如何確定資本項(xiàng)目的均衡水平。
對均衡匯率的計(jì)算目前主要有下述方法，第一種是相對購買力平價(jià)法，第二種是局部均衡和貿(mào)易方程法，其局限是僅僅考慮貿(mào)易均衡，第三種是一般均衡的均衡匯率計(jì)算方法，其中簡約一般均衡計(jì)算方法分為大型（Williamson的FEER）和小型（卜永祥的DLR方法）模型。
而IMF的McDonald（1998）提出了行為均衡匯率理論（BEER），對美元，德國馬克在20世紀(jì)80年代的變化有很強(qiáng)的解釋力。行為均衡匯率理論利用協(xié)整分析方法，直接估計(jì)實(shí)際匯率與基本經(jīng)濟(jì)因素之間的長期的穩(wěn)定關(guān)系，并可進(jìn)一步利用向量誤差校正模型（VECM）估計(jì)短期中匯率偏離長期均衡水平的方向和大小，以及調(diào)節(jié)到均衡水平的速度。張志超（2001）利用行為均衡匯率理論對香港的匯率進(jìn)行了研究。
這一方法逐漸為國內(nèi)學(xué)者所采用。張曉樸在1998年測算了人民幣的均衡匯率及失調(diào)狀況；劉莉亞、任若恩（2002）采用Edwards的ERER模型來測算人民幣的均衡有效匯率，得到的結(jié)論與張曉樸的非常接近。秦宛順、靳云匯、卜永祥（2004）通過對人民幣實(shí)際匯率與貿(mào)易條件，中國相對勞動生產(chǎn)率以及中國對外貿(mào)易盈余等經(jīng)濟(jì)變量間的協(xié)整關(guān)系，來估計(jì)人民幣的均衡匯率。探討了人民幣實(shí)際匯率，采用向量誤差校正模型VECM分析了人民幣實(shí)際有效匯率對均衡匯率的偏離度。
這種方法利用協(xié)整分析技術(shù)，考慮了數(shù)據(jù)間可能存在的單位根問題，考察了數(shù)據(jù)的平穩(wěn)性問題，在一定程度上避免了“偽回歸”的問題。利用向量誤差校正模型，能分析短期中匯率對長期均衡匯率的偏離度，偏離方向，因而能對近期匯率的大致走向有一個了解，并能估計(jì)出匯率向其長期均衡水平回歸的速度。這里，模型中的均衡匯率是通過尋找與經(jīng)濟(jì)的基本面之間具有長期穩(wěn)定關(guān)系的這樣一種匯率來估計(jì)得到的。
筆者認(rèn)為，該方法可能存在幾個問題：其一，模型對異方差問題沒有充分考慮，如果在匯率的決定過程中，或者說匯率的生成機(jī)制發(fā)生了變化，比如由固定匯率向浮動匯率制度變化，模型中的異方差問題是不能忽略的。
其二，就協(xié)整關(guān)系而言，變量間的協(xié)整關(guān)系可能不止一個，可能存在兩個、三個甚至更多，相應(yīng)的，我們可以估計(jì)得到兩個或以上的均衡匯率值，那么，我們該以哪一個均衡匯率值為準(zhǔn)呢？所幸的是，前述文獻(xiàn)中所采用的樣本數(shù)據(jù)都只有一個協(xié)整關(guān)系。另一方面，這樣的協(xié)整關(guān)系很有可能是不存在的，這也就涉及到我們前面提到過的均衡匯率的存在性問題。因此，這種方法得到的均衡匯率，更像是一個樣本問題而非經(jīng)濟(jì)本身的問題。
其三，在實(shí)際匯率與經(jīng)濟(jì)的基本面的協(xié)整關(guān)系探討中，各種文獻(xiàn)所采用的描述經(jīng)濟(jì)基本面的因素差異較大，劉莉亞、任若恩（2002）采用的是貿(mào)易條件、政府對非貿(mào)易品的花費(fèi)、貿(mào)易限制與交易控制制度、技術(shù)進(jìn)步、償債率等；張志超（2001）采用的是貿(mào)易條件、資源差額、投資率、經(jīng)濟(jì)體的開放度等指標(biāo)；秦宛順、靳云匯、卜永祥（2004）采用的是中國對外貿(mào)易條件、中國相對技術(shù)進(jìn)步率和中國對外貿(mào)易差額等指標(biāo)。張曉樸采用的是貿(mào)易條件、經(jīng)濟(jì)開放度，政府支出占GDP的比率等指標(biāo)。其協(xié)整關(guān)系是否和指標(biāo)選取有關(guān)，還需要進(jìn)一步探討。
其四，雖然該方法說明了匯率對均衡匯率的偏離度，也對短期中匯率失衡提供了一個向均衡匯率調(diào)整的方向和大小的量度，但是，該方法并未告訴我們失調(diào)的匯率是怎樣，通過什么樣的機(jī)制向均衡回歸的，而這是至關(guān)重要的。
三、匯率的失調(diào)及其后果
關(guān)于匯率如何向均衡匯率回歸，現(xiàn)有文獻(xiàn)研究得不多。但從更寬泛的意義上來看，研究匯率的生成機(jī)制可以給我們提供一些啟迪。
事實(shí)上，匯率的生成機(jī)制從某種角度來講，就是探討匯率如何內(nèi)生地走向均衡，不至長期失調(diào)。與此相應(yīng)的，關(guān)于匯率制度的選擇實(shí)際上也可以在某種程度上看作是對均衡匯率的追尋與調(diào)整機(jī)制的安排。浮動匯率制度認(rèn)為可以通過匯率的自由浮動，在市場力量的驅(qū)動下，匯率的短期失衡可以自動地向其均衡水平復(fù)歸。但事實(shí)表明，真正實(shí)行完全的自由浮動的匯率制度的國家并不占大多數(shù)，許多宣稱實(shí)行自由浮動的國家或多或少的都在對匯率進(jìn)行干預(yù)。國際貨幣基金組織（IMF）在其《匯率安排和匯率管制》中，將成員國的匯率制度分為八類：第一類，無獨(dú)立法定貨幣的匯率安排；第二類，貨幣局制度；第三類，盯住一國貨幣或一籃子貨幣；第四類，水平帶盯住制度；第五類，爬行盯??；第六類，爬行帶內(nèi)浮動；第七類，不事先公布干預(yù)方式的管理浮動制；第八類，單獨(dú)浮動。而Fischer(2001)將以上的匯率安排歸納為三種：“硬”盯住制；中間匯率制度和浮動匯率制度。
然而，上述分類方法是基于成員國自己向國際貨幣基金組織報(bào)告的匯率制度安排。一些經(jīng)濟(jì)學(xué)家根據(jù)各國事實(shí)上的匯率表現(xiàn)來研究其實(shí)際上實(shí)行的匯率制度，Levy-Yeyati和Sturzenegger(2000，2001)根據(jù)匯率波動率、匯率變動的標(biāo)準(zhǔn)差以及外匯儲備的波動率來考察各國實(shí)際所實(shí)行的匯率制度，將匯率制度分為：浮動匯率制度、中間匯率制、固定匯率制和其他匯率制。他們的研究表明，實(shí)行中間匯率制度的國家占1/4多。實(shí)際上，實(shí)行中間匯率制度，使匯率在一定程度上可以隨經(jīng)濟(jì)的基本面的變化而變化，正是匯率向其均衡水平回歸的一種制度安排。當(dāng)然，這種安排并非沒有弊病，當(dāng)受到強(qiáng)烈的外部沖擊的時候，這種制度可能會難以為繼。就均衡匯率而言，外在沖擊可能使其從“好”的均衡匯率向“壞”的均衡匯率突變，經(jīng)濟(jì)在低速增長的趨勢中保持均衡。
當(dāng)前中國貨幣政策的一個重要方面是人民幣匯率政策?，F(xiàn)在討論人民幣匯率問題，實(shí)際上涉及了兩個層面，即匯率的機(jī)制和匯率的水平。此二者性質(zhì)有所不同，但相互間有著密切聯(lián)系。所謂人民幣匯率問題，首先是匯率機(jī)制的問題，其次是名義匯率水平的問題。
有些人主張人民幣應(yīng)該堅(jiān)持以市場供求為基礎(chǔ)的匯率機(jī)制，但這種提法并不嚴(yán)謹(jǐn)。因?yàn)閰R率的市場是國際外匯市場，中國目前不是可兌換的貨幣，也不參與國際外匯市場交易，因此實(shí)際是無法以市場供求為基礎(chǔ)。因此實(shí)際上需要從政府的意愿來決定匯率機(jī)制(exchangerateregime)問題。
有很多可供選擇的匯率機(jī)制。通常認(rèn)為有九種匯率制度，1.自由浮動，2.管理浮動，3.目標(biāo)區(qū)，4.一籃子釘住，5.爬行釘住，6.可調(diào)節(jié)釘住，7.真正固定釘住，8.聯(lián)系匯率制，9.貨幣聯(lián)盟。關(guān)于匯率機(jī)制的分析，其實(shí)并不是一個純理論問題，而是一個實(shí)證研究問題。迄今為止的實(shí)證研究，尚未給出一致的結(jié)論。有些研究甚至認(rèn)為，匯率機(jī)制無關(guān)緊要，即所謂“匯率機(jī)制的中性假設(shè)”。國際學(xué)術(shù)界關(guān)于哪一種匯率機(jī)制好的討論并沒有定論。國內(nèi)的討論中有一些觀點(diǎn)認(rèn)為浮動匯率機(jī)制要優(yōu)于固定匯率，而且認(rèn)為這才符合市場經(jīng)濟(jì)原理實(shí)際是不了解國際上多年的研究成果。香港數(shù)十年實(shí)行聯(lián)系匯率制并不影響人們承認(rèn)香港是自由市場經(jīng)濟(jì)的典范。而歐盟內(nèi)部實(shí)行貨幣聯(lián)盟對于歐洲經(jīng)濟(jì)的發(fā)展也起到很好的作用。
1997年亞洲金融危機(jī)之后，國際理論界很多人認(rèn)可的是“兩極化”觀點(diǎn)(即自由浮動和管理浮動所代表的浮動匯率機(jī)制，和聯(lián)系匯率和貨幣聯(lián)盟所代表的固定匯率機(jī)制)，而不認(rèn)同“中間匯率機(jī)制”(即上述第(3)，(4)，(5)，(6)種匯率機(jī)制)。所有國家在歷史上的不同時期都實(shí)行過不同的匯率機(jī)制。因此國際上近年有研究認(rèn)為，在貧窮的發(fā)展中國家，特別是金融體制尚未發(fā)展、與國際資本市場沒有很好整合的國家，采用固定匯率會運(yùn)行良好并具有可持續(xù)性。對于發(fā)達(dá)國家而言，它們增長率高而通脹率低，“真正”浮動匯率制更為適用。對于新興市場而言，比較適用中間的浮動匯率制。
固定匯率機(jī)制的主要好處有兩點(diǎn)；
1、減少交易成本和匯率風(fēng)險(xiǎn)，有利于貿(mào)易和投資。
2、提供貨幣政策控制通貨膨脹的有信用的固定錨。
從這個角度來分析問題，目前人民幣對于美元的固定匯率也是一種有利于經(jīng)濟(jì)增長的匯率政策，實(shí)際上即使對于一個相對長的時期，中國實(shí)行固定匯率機(jī)制也是利大干弊。而如果從刺激經(jīng)濟(jì)的政策角度來看，改變匯率機(jī)制會增加交易成本和匯率風(fēng)險(xiǎn)，不利于貿(mào)易和投資，也是不宜“退出”為好。
總理在2010年3月14日的記者招待會上所回答的第一個問題是有關(guān)人民幣匯率水平，他的回答十分清楚：我認(rèn)為人民幣的幣值沒有低估。這個結(jié)論從學(xué)術(shù)上和政治上都是正確的，在當(dāng)前國內(nèi)國外的討論中如此表態(tài)十分有力，比一些含糊不清的說法要好的多。
這次表態(tài)還澄清了概念上的問題，即中美的雙邊名義匯率，以及人民幣的多邊有效匯率，和實(shí)際多邊有效匯率(有效即指多邊，因此有時也常省略)對于這些概念的混淆是目前有關(guān)討論中的常見現(xiàn)象。人民幣對于美元目前是釘住，但對于其他貨幣是浮動，因?yàn)槊涝獙τ谶@些貨幣的匯率是浮動。因此如果說在刺激經(jīng)濟(jì)的特殊時期有特殊的人民幣匯率政策，即在一定時期我們實(shí)行了盯住美元的匯率政策也只對中美匯率可以成立，對于其他匯率是不成立的，對于實(shí)際多邊有效匯率也是不成立的。
一些討論是從多國的角度討論了進(jìn)出口和貿(mào)易順差的情況，這樣分析對于反駁那些只談中美貿(mào)易，并認(rèn)為只要中美貿(mào)易中，美國存在逆差就應(yīng)該讓人民幣升值的國內(nèi)外議論是合適的。因?yàn)橐粋€國家不可能只從對于一個國家的貿(mào)易情況的評估就調(diào)整自己的匯率政策。實(shí)際上除了歐美市場外，中國還要面對其他的貿(mào)易市場。同時也要看到并不是只有中國的對美出口會擠壓美國制造業(yè)的工人，實(shí)際上所有具有制造業(yè)能力，同時勞動成本低的國家的對美出口都對美國制造業(yè)的工人產(chǎn)生壓力。所以匯率問題永遠(yuǎn)是一個多邊的問題，而不是雙邊的問題。
2005年7月，中國開始實(shí)行以市場供求為基礎(chǔ)、參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)、有管理的浮動匯率制度。這標(biāo)志著我國的匯率改革進(jìn)入了一個新階段，人民幣匯率制度改革后，匯率彈性已逐步顯現(xiàn)?？傮w上來看，匯改后人民幣對美元匯率持續(xù)呈現(xiàn)小幅上揚(yáng)態(tài)勢，對歐元匯率略有下跌。2008年我國將會繼續(xù)完善人民幣匯率形成機(jī)制，增強(qiáng)匯率彈性，這意味著人民幣匯率波幅將進(jìn)一步加大。對于從事涉外經(jīng)營活動的經(jīng)濟(jì)主體來說，匯率的不確定性加大了企業(yè)的決策難度，對企業(yè)的長期經(jīng)營戰(zhàn)略產(chǎn)生影響，由此帶來的潛在市場風(fēng)險(xiǎn)不容低估。
一、涉外企業(yè)匯率風(fēng)險(xiǎn)管理中存在的問題
匯改后，一些涉外企業(yè)已經(jīng)認(rèn)識到匯率風(fēng)險(xiǎn)管理的重要性，開始尋求規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的措施，但整體來說，涉外企業(yè)在風(fēng)險(xiǎn)管理方面仍存在很多問題：
（一）涉外企業(yè)對匯率風(fēng)險(xiǎn)管理的認(rèn)知不足，無法全面有效地防范匯率風(fēng)險(xiǎn)
管理人員對匯率風(fēng)險(xiǎn)管理的認(rèn)知度決定著企業(yè)防范匯率風(fēng)險(xiǎn)的能力和水平。對于許多企業(yè)來說，匯率風(fēng)險(xiǎn)仍然是一個陌生的問題。長期以來人民幣匯率相對穩(wěn)定，企業(yè)經(jīng)營管理者對匯率風(fēng)險(xiǎn)了解甚少，面對新的匯率機(jī)制下日益顯現(xiàn)的匯率風(fēng)險(xiǎn)，大部分企業(yè)顯得束手無策。
金融衍生工具是規(guī)避匯率風(fēng)險(xiǎn)的重要手段，但很多企業(yè)對金融衍生工具的認(rèn)知存在誤區(qū)，缺乏相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)承受能力，不愿意為防范匯率風(fēng)險(xiǎn)支付成本，運(yùn)用金融衍生工具規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的積極性不高。還有些企業(yè)則把金融衍生工具當(dāng)作一種贏利手段，以投機(jī)為目的，期望取得高額利潤，反而把自己置于更大的風(fēng)險(xiǎn)之中。
由于企業(yè)對匯率風(fēng)險(xiǎn)管理認(rèn)識不足，缺乏匯率風(fēng)險(xiǎn)管理的知識和技巧，無法全面有效地防范所面臨的匯率風(fēng)險(xiǎn)。
（二）可供選擇的金融衍生避險(xiǎn)工具較少，涉外企業(yè)防范風(fēng)險(xiǎn)的途徑有限
現(xiàn)階段我國的資本市場還不夠成熟，雖說各大商業(yè)銀行相繼推出了許多創(chuàng)新型的避險(xiǎn)工具，但與發(fā)達(dá)國家相比，金融衍生工具仍然較少，加上很多套期保值的工具在基層金融機(jī)構(gòu)還沒有全面開辦，可供企業(yè)選擇的金融衍生避險(xiǎn)工具的種類仍然偏少，而且訂價(jià)不合理，導(dǎo)致避險(xiǎn)成本過高。對于一般的涉外企業(yè)而言，利用金融衍生產(chǎn)品來避險(xiǎn)防范外匯風(fēng)險(xiǎn)的途徑非常有限。會計(jì)論文
（三）出口產(chǎn)品缺乏競爭力，難以取得定價(jià)主動權(quán)
涉外企業(yè)防范匯率風(fēng)險(xiǎn)的方法大多需要通過談判在合同中規(guī)定，目前大部分出口企業(yè)生產(chǎn)的是勞動密集型產(chǎn)品，產(chǎn)品科技含量低，缺乏競爭優(yōu)勢，因此在談判中缺乏議價(jià)能力，難以取得主動權(quán)，無法通過協(xié)議讓對方分擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，給企業(yè)經(jīng)營帶來困難，有的企業(yè)甚至放棄了交易。
二、我國涉外企業(yè)匯率風(fēng)險(xiǎn)管理存在問題的成因分析
（一）涉外企業(yè)的匯率風(fēng)險(xiǎn)管理受到國家外匯管理制度的約束
中國是實(shí)行較嚴(yán)格外匯管制的國家。國際上許多成功外匯風(fēng)險(xiǎn)管理戰(zhàn)略和方法應(yīng)用于我國推行時不可避免地受到外匯管理政策的約束。主要表現(xiàn)在：一是行政審批內(nèi)容和環(huán)節(jié)過多，收費(fèi)過高，企業(yè)疲于應(yīng)付，無法及時有效地抓住有利時機(jī)規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，甚至導(dǎo)致企業(yè)錯過有利的結(jié)售匯時機(jī)；二是人民幣只在經(jīng)常項(xiàng)目下可兌換，企業(yè)不能以人民幣作為結(jié)算貨幣來規(guī)避匯率風(fēng)險(xiǎn)；三是現(xiàn)行辦法規(guī)定大多數(shù)金融衍生產(chǎn)品交易必須以真實(shí)交易為背景。這種實(shí)需原則一定程度上限制了企業(yè)使用衍生產(chǎn)品的靈活性。
（二）商業(yè)銀行金融服務(wù)配套機(jī)制跟不上，金融產(chǎn)品定價(jià)不合理
受傳統(tǒng)觀念影響，商業(yè)銀行整體的匯率風(fēng)險(xiǎn)管理及規(guī)避機(jī)制尚未形成，金融服務(wù)配套機(jī)制不完善。近年來，雖說銀行非常重視衍生產(chǎn)品的開發(fā)，但是對企業(yè)面臨的匯率風(fēng)險(xiǎn)問題警示不夠，對金融衍生產(chǎn)品宣傳和培訓(xùn)不力，大多數(shù)企業(yè)的管理人員不了解銀行的避險(xiǎn)工具，難以運(yùn)用金融衍生工具來規(guī)避匯率風(fēng)險(xiǎn)，這是造成企業(yè)缺乏風(fēng)險(xiǎn)意識、避險(xiǎn)的知識和手段的重要原因之一。
當(dāng)前，金融衍生產(chǎn)品定價(jià)機(jī)制還存在不合理性，定價(jià)普遍過高。大多數(shù)企業(yè)利用貿(mào)易融資來提前收匯結(jié)匯，在一定程度上鎖定了匯率風(fēng)險(xiǎn)，卻要支付較高的手續(xù)費(fèi)和保險(xiǎn)費(fèi)等，難以完全享受到避險(xiǎn)保值的好處。不少企業(yè)認(rèn)為金融衍生產(chǎn)品不太適應(yīng)用于進(jìn)出口業(yè)務(wù)量較小的中小企業(yè)。
（三）涉外企業(yè)缺乏匯率風(fēng)險(xiǎn)管理方面的專門機(jī)構(gòu)和專業(yè)人才，難以建立完備的外匯風(fēng)險(xiǎn)管理體系
涉外企業(yè)規(guī)避匯率風(fēng)險(xiǎn)的能力較弱還在于缺乏具有外匯風(fēng)險(xiǎn)管理知識和技能的專門人才。很多企業(yè)在實(shí)際經(jīng)營中，涉及外匯的業(yè)務(wù)一般是由財(cái)務(wù)部門兼管，只有少數(shù)企業(yè)在組織機(jī)構(gòu)上設(shè)置專門的外匯風(fēng)險(xiǎn)管理部門或人員。由于財(cái)務(wù)人員不具備專門的匯率風(fēng)險(xiǎn)知識和技能，無法從企業(yè)戰(zhàn)略的高度出發(fā)，從整體上提高企業(yè)的匯率風(fēng)險(xiǎn)管理水平，利用有效的手段對企業(yè)所面臨的匯率風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行防范。即使企業(yè)能夠使用金融手段來防范匯率風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)闆]有專門的機(jī)構(gòu)對匯率風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行統(tǒng)一管理，難以建立完備的外匯風(fēng)險(xiǎn)管理體系，無法對企業(yè)面臨的各種匯率風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行有效的識別，更談不上對各種風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行有效的測量和管理，絕大部分企業(yè)只是單獨(dú)地使用金融工具，沒有從整體上形成一個完整的戰(zhàn)略構(gòu)架，往往會失去在交易前防范匯率風(fēng)險(xiǎn)的最佳時機(jī)，很難完全規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)或達(dá)到最佳的管理效果。
三、涉外企業(yè)加強(qiáng)匯率風(fēng)險(xiǎn)管理的途徑
匯改后，國家進(jìn)一步放寬了外匯管理政策，但在短期時間內(nèi)，涉外企業(yè)匯率風(fēng)險(xiǎn)管理的外部環(huán)境仍然難以得到徹底改變。涉外企業(yè)如何利用外部現(xiàn)有的條件，發(fā)揮自身優(yōu)勢，提高風(fēng)險(xiǎn)管理能力，合理規(guī)避外匯風(fēng)險(xiǎn)，是企業(yè)當(dāng)前必須面對和解決的一個關(guān)鍵問題。
（一）加強(qiáng)匯率風(fēng)險(xiǎn)管理機(jī)制的建立與實(shí)施，提高自我防范能力
1.提高全體員工風(fēng)險(xiǎn)管理的意識，形成一個良好的匯率風(fēng)險(xiǎn)管理氛圍
防范匯率風(fēng)險(xiǎn)，提高企業(yè)匯率風(fēng)險(xiǎn)管理意識很重要，企業(yè)只有充分認(rèn)識到匯率風(fēng)險(xiǎn)的危害性，才能積極主動地采取措施規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。匯率風(fēng)險(xiǎn)管理是一個系統(tǒng)工程，是企業(yè)全員性的活動。企業(yè)在國際經(jīng)濟(jì)活動中的每一項(xiàng)活動都可能涉及到匯率風(fēng)險(xiǎn)，如企業(yè)的采購、生產(chǎn)和銷售等，各部門都應(yīng)積極參與風(fēng)險(xiǎn)管理策略的實(shí)施過程，單靠某一個部門將會大大減弱匯率風(fēng)險(xiǎn)管理的效果，只有企業(yè)的每個員工都有匯率風(fēng)險(xiǎn)管理意識，每個部門都參與到匯率風(fēng)險(xiǎn)管理中來，才有可能在企業(yè)內(nèi)部形成一個良好的風(fēng)險(xiǎn)管理氛圍。
2.建立完善的風(fēng)險(xiǎn)管理體系，把匯率風(fēng)險(xiǎn)損失控制在最小范圍內(nèi)
企業(yè)必須意識到，只有建立全面的匯率風(fēng)險(xiǎn)防范體系，采取有效的風(fēng)險(xiǎn)防范措施，才能應(yīng)對匯率波動對企業(yè)經(jīng)營造成的影響。匯率風(fēng)險(xiǎn)管理體系應(yīng)包括匯率風(fēng)險(xiǎn)管理戰(zhàn)略目標(biāo)的制定、外匯風(fēng)險(xiǎn)的識別、風(fēng)險(xiǎn)限額的設(shè)定、不同類型外匯風(fēng)險(xiǎn)的測量和管理手段的選擇以及事后風(fēng)險(xiǎn)管理的評估系統(tǒng)等。為了有效地防范匯率風(fēng)險(xiǎn)，企業(yè)的管理者應(yīng)從戰(zhàn)略高度出發(fā)，確定匯率風(fēng)險(xiǎn)戰(zhàn)略目標(biāo)，并根據(jù)自身特點(diǎn)和風(fēng)險(xiǎn)承受能力，確定外匯風(fēng)險(xiǎn)限額，制定出匯率風(fēng)險(xiǎn)管理政策，在風(fēng)險(xiǎn)管理的過程中，應(yīng)突出全局觀念和各部門的分工協(xié)作，根據(jù)實(shí)際情況選擇相應(yīng)的外匯風(fēng)險(xiǎn)管理戰(zhàn)術(shù)和避險(xiǎn)措施，并在事后對風(fēng)險(xiǎn)管理的效果進(jìn)行評價(jià)，總結(jié)經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn)，找出不足，不斷對風(fēng)險(xiǎn)管理體系進(jìn)行完善，力爭將損失控制在最小范圍內(nèi)。會計(jì)論文
3.加強(qiáng)科學(xué)有效的監(jiān)管力度，在企業(yè)內(nèi)部建立匯率風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警機(jī)制
企業(yè)在匯率風(fēng)險(xiǎn)管理過程中最關(guān)注的是外匯匯率的波動，無論匯率如何波動，企業(yè)都有可能面臨風(fēng)險(xiǎn)。因此，企業(yè)必須要加強(qiáng)科學(xué)有效的監(jiān)管力度，在內(nèi)部建立匯率風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警機(jī)制，確定匯率變動的方向和波動幅度，對企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營各個環(huán)節(jié)的風(fēng)險(xiǎn)管理過程進(jìn)行監(jiān)控，主動對可能面臨風(fēng)險(xiǎn)的外幣資產(chǎn)或負(fù)債項(xiàng)目進(jìn)行調(diào)整或保值，及時發(fā)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)管理過程中出現(xiàn)的問題，及時采取措施，將問題消滅在萌芽狀態(tài)，防止出現(xiàn)匯率風(fēng)險(xiǎn)失控現(xiàn)象。
4.加強(qiáng)高素質(zhì)外匯人才的引進(jìn)和培養(yǎng)，有效地防范匯率風(fēng)險(xiǎn)
匯率風(fēng)險(xiǎn)管理制度的執(zhí)行最終還要依靠人來完成，由于規(guī)避匯率風(fēng)險(xiǎn)是一項(xiàng)對技術(shù)性要求較高的業(yè)務(wù)，對匯率變化趨勢進(jìn)行準(zhǔn)確預(yù)測是規(guī)避匯率風(fēng)險(xiǎn)的前提條件，金融工具是規(guī)避匯率風(fēng)險(xiǎn)的重要手段，但匯率變化莫測，金融衍生產(chǎn)品品種繁多，交易程序復(fù)雜，而且更新速度非?？?。必須要有高素質(zhì)的專業(yè)人才對匯率變化趨勢進(jìn)行準(zhǔn)確預(yù)測，制定相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)管理措施。因此，要加強(qiáng)高素質(zhì)外匯人才的引進(jìn)和培養(yǎng)，建立健全專門的管理機(jī)構(gòu)，安排專職人員從事匯率的預(yù)測和防范匯率風(fēng)險(xiǎn)的管理工作，加強(qiáng)對金融產(chǎn)品相關(guān)知識的學(xué)習(xí)與研究，對所面臨的匯率風(fēng)險(xiǎn)類型和安全程度進(jìn)行科學(xué)判斷，及時采取措施，有效地運(yùn)用各項(xiàng)工具和手段對外匯風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行管理。在匯率瞬息萬變的今天，企業(yè)只有不斷充實(shí)外匯人才，才能增加匯率風(fēng)險(xiǎn)管理的有效性，使匯率風(fēng)險(xiǎn)不再成為制約企業(yè)利潤增長的瓶頸。
5.將事前預(yù)防與事后規(guī)避相結(jié)合，把匯率風(fēng)險(xiǎn)管理貫穿于整個經(jīng)營管理的始終
要密切關(guān)注和研究外匯管理政策，采取事前預(yù)防和事后規(guī)避相結(jié)合的措施來規(guī)避匯率風(fēng)險(xiǎn)，將匯率風(fēng)險(xiǎn)管理貫穿于整個經(jīng)營管理的始終。交易前以預(yù)防出現(xiàn)匯率風(fēng)險(xiǎn)為主，交易后，以規(guī)避匯率風(fēng)險(xiǎn)為主。在交易前，可通過選擇多種計(jì)價(jià)貨幣、訂立保值條款等作為防范風(fēng)險(xiǎn)的主要手段，在交易后，應(yīng)特別關(guān)注風(fēng)險(xiǎn)敞口頭寸，將提前或推遲結(jié)算、使用金融衍生品和貿(mào)易融資作為規(guī)避匯率風(fēng)險(xiǎn)的主要手段。如開拓海外市場的業(yè)務(wù)人員在談判中通過訂立價(jià)格條款來規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)；交易后風(fēng)險(xiǎn)管理人員通過金融衍生工具對匯率風(fēng)險(xiǎn)暴露頭寸進(jìn)行對沖等手段規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。
（二）加強(qiáng)經(jīng)營管理，化解匯率風(fēng)險(xiǎn)
1.加快產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整，增強(qiáng)國際競爭能力
出口企業(yè)要以人民幣匯率形成機(jī)制改革為契機(jī)，在提高經(jīng)營管理效率，保持產(chǎn)品價(jià)格優(yōu)勢的同時，更要加快結(jié)構(gòu)調(diào)整。加強(qiáng)高新技術(shù)的引進(jìn)和開發(fā)，提升產(chǎn)品的技術(shù)含量和品牌內(nèi)涵，走差異化、品牌化之路，提升產(chǎn)品的核心競爭力，提高在談判中的議價(jià)能力，這樣，才有可能有效地利用價(jià)格條款來分散或規(guī)避匯率風(fēng)險(xiǎn)。
2.實(shí)現(xiàn)跨國經(jīng)營，提高匯率風(fēng)險(xiǎn)防范能力
在全球經(jīng)濟(jì)一體化的趨勢下，大型涉外企業(yè)，特別是跨國公司，通過選擇在不同國家投資生產(chǎn)，并在當(dāng)?shù)刂苯愉N售，不但可以消除貿(mào)易壁壘，還可以減少因本外幣兌換而產(chǎn)生的匯率風(fēng)險(xiǎn)。涉外企業(yè)可以靈活地選擇經(jīng)營地點(diǎn)或市場，獲得多渠道的原材料和生產(chǎn)部件的供應(yīng)，減少了這些原材料的直接進(jìn)口；將在當(dāng)?shù)厣a(chǎn)的產(chǎn)品直接銷售，減少了本外幣之間的兌換，更加有利于企業(yè)提高防范匯率風(fēng)險(xiǎn)的能力。
3.實(shí)施進(jìn)出口業(yè)務(wù)的多元化，降低匯率風(fēng)險(xiǎn)的危害
在國際貿(mào)易中，使用單一外幣結(jié)算會大大增加匯率風(fēng)險(xiǎn)。如果涉外企業(yè)在某一時間內(nèi)將其進(jìn)出口業(yè)務(wù)同時分配到不同國家的市場，采用不同的貨幣作為結(jié)算貨幣，這樣就等同于使用多種外幣作為結(jié)算貨幣。對于本國貨幣來講，有的結(jié)算貨幣升值，有的結(jié)算貨幣貶值，企業(yè)的匯率風(fēng)險(xiǎn)被減小。由此可見，實(shí)施進(jìn)出口業(yè)務(wù)的多元化經(jīng)營，有利于涉外企業(yè)降低匯率風(fēng)險(xiǎn)的危害。會計(jì)論文
4.實(shí)施融資的多元化，分散匯率風(fēng)險(xiǎn)
隨著國際資本市場的迅猛發(fā)展，對涉外企業(yè)來說，特別是對跨國公司而言，外幣融資的渠道越來越寬，非常容易獲得外幣融資。企業(yè)要盡量從多個國際資本市場以多種外幣融資，使得負(fù)債貨幣多元化，從而通過擁有多種不同外幣債務(wù)來實(shí)現(xiàn)保值和規(guī)避匯率風(fēng)險(xiǎn)的目的。
企業(yè)管理匯率風(fēng)險(xiǎn)的過程是復(fù)雜的，應(yīng)把風(fēng)險(xiǎn)管理與其整體經(jīng)營和發(fā)展戰(zhàn)略融合起來，確保企業(yè)擁有一個長期性的匯率風(fēng)險(xiǎn)管理策略。對于目前的中國企業(yè)來說，最為重要的是要樹立匯率風(fēng)險(xiǎn)意識，將匯率風(fēng)險(xiǎn)的思想融入到企業(yè)的經(jīng)營管理之中，形成一整套匯率風(fēng)險(xiǎn)管理機(jī)制，合理選擇匯率風(fēng)險(xiǎn)管理方案，并在實(shí)踐中不斷加以改進(jìn)和完善，將匯率風(fēng)險(xiǎn)的危害減少到最低限度，為企業(yè)長期健康穩(wěn)定和持續(xù)地發(fā)展創(chuàng)造條件。
【參考文獻(xiàn)】
在世界金融動作極其活躍的今天,金融工程(FinancialEngineering)這一尖端金融技術(shù)應(yīng)運(yùn)而生。金融工程所具有的高度靈活性、綜合性和創(chuàng)造性令其在金融領(lǐng)域備受注目。另一方面,我國不斷在進(jìn)行匯率制度改革，匯率逐漸市場化，這樣面臨的匯率風(fēng)險(xiǎn)也逐漸加大，傳統(tǒng)的匯率管理辦法已不能滿足規(guī)避匯率風(fēng)險(xiǎn)的需要，因此,使用各種金融工具規(guī)避匯率風(fēng)險(xiǎn)成為我國各經(jīng)濟(jì)主體的首選,而金融工程所具有的巧妙地解決各種復(fù)雜問題的特性恰恰極大地滿足了這一要求。本文旨在通過分析上述兩者的關(guān)系,來說明我國運(yùn)用金融工程技術(shù)去應(yīng)付難度較高的匯率風(fēng)險(xiǎn)的必要性。
1我國目前的匯率制度
2005年7月21日，我國開始實(shí)行以市場供求為基礎(chǔ)、參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)、有管理的浮動匯率制度，本次匯率制度改革開始啟動。隨后，中國人民銀行和國家外匯管理局又相繼推出了一系列相關(guān)的政策措施，在完善匯率形成機(jī)制的同時加大了資本流動開放的力度。匯率制度改革的啟動對于有關(guān)經(jīng)濟(jì)主體的影響深遠(yuǎn)。長期穩(wěn)定的人民幣匯率使各經(jīng)濟(jì)主體對匯率風(fēng)險(xiǎn)既缺少足夠的了解和重視，也缺乏必要的外匯風(fēng)險(xiǎn)管理的經(jīng)驗(yàn)和技能，匯率制度改革使各經(jīng)濟(jì)主體開始真正面臨匯率風(fēng)險(xiǎn)的考驗(yàn)，盡快適應(yīng)人民幣匯率制度改革，應(yīng)對匯率風(fēng)險(xiǎn)是一個重要課題。
2傳統(tǒng)的匯率風(fēng)險(xiǎn)管理辦法
在金融工程方法出現(xiàn)之前，主要有三種匯率風(fēng)險(xiǎn)管理手段:一是資產(chǎn)負(fù)債管理;二是保險(xiǎn);三是證券組合投資。（1）資產(chǎn)負(fù)債管理法。從總體上來說，這種匯率風(fēng)險(xiǎn)管理方式要求對資產(chǎn)負(fù)債業(yè)務(wù)進(jìn)行重新調(diào)整，使本幣和外幣資產(chǎn)負(fù)債相匹配。這種方法存在明顯的弱點(diǎn)，表現(xiàn)為:①耗用的資金量大。調(diào)整本外幣資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)，設(shè)置風(fēng)險(xiǎn)基金等資產(chǎn)負(fù)債管理方法都要耗用大量的資金。②交易成本高。為了達(dá)到資產(chǎn)負(fù)債風(fēng)險(xiǎn)暴露狀況的匹配，需要在談判協(xié)商、業(yè)務(wù)調(diào)整和具體實(shí)施上花費(fèi)許多時間與金錢。③會帶來信用風(fēng)險(xiǎn)。企業(yè)為了達(dá)到目標(biāo)，在資產(chǎn)負(fù)債項(xiàng)目上要作頻繁調(diào)整，這可能會從總體上帶來企業(yè)的信用風(fēng)險(xiǎn)，丟失一部分客戶。④調(diào)整有時間滯后。這種風(fēng)險(xiǎn)管理措施涉及具體業(yè)務(wù)的談判、調(diào)整與實(shí)施，需要相當(dāng)長的時間，所以不能緊隨短期市場金融價(jià)格的變化而變化。當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)管理措施真正落實(shí)時，風(fēng)險(xiǎn)損失可能已經(jīng)造成。所以，資產(chǎn)負(fù)債管理的成本較高，見效慢，價(jià)格適應(yīng)性差，應(yīng)用范圍有限。
（2）保險(xiǎn)。通過大多數(shù)法則在保險(xiǎn)業(yè)中的應(yīng)用，保險(xiǎn)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)事件概率的計(jì)算和風(fēng)險(xiǎn)的共擔(dān)，成為一種主要的風(fēng)險(xiǎn)管理手段，使得海上保險(xiǎn)、財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)相繼迅速發(fā)展。但在匯率風(fēng)險(xiǎn)的處理上，保險(xiǎn)的作用十分有限。一方面由于保險(xiǎn)市場有效運(yùn)行中一直存在道德風(fēng)險(xiǎn)和不利選擇問題，道德風(fēng)險(xiǎn)提高了損失發(fā)生的概率;不利選擇由于投保人分布的偏向性而使保險(xiǎn)公司賠付率超過預(yù)計(jì)水平，二者還相互作用，如道德風(fēng)險(xiǎn)會加重不利選擇;另一方面，可投保的風(fēng)險(xiǎn)又具有較為苛刻的選擇條件。可保風(fēng)險(xiǎn)必須是很多企業(yè)(或個人)都面臨的，而這些企業(yè)(或個人)彼此之間的風(fēng)險(xiǎn)狀況不是高度相關(guān)的，而且這種風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生的概率在很大程度上是確定的。所以，保險(xiǎn)可保的是部分有形的風(fēng)險(xiǎn)，此類風(fēng)險(xiǎn)在本質(zhì)上屬于非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。伴隨貨幣經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，一個金融社會正在出現(xiàn)，有限的保險(xiǎn)服務(wù)遠(yuǎn)遠(yuǎn)無法滿足人們進(jìn)行匯率風(fēng)險(xiǎn)管理的需求。
（3）證券組合投資。在傳統(tǒng)金融市場上，投資基金的證券組合投資是最有效的風(fēng)險(xiǎn)管理方式。證券組合投資理論認(rèn)為:預(yù)期收益與風(fēng)險(xiǎn)成為證券投資優(yōu)化的兩個主要評估指標(biāo)。對投資者而言，在最小風(fēng)險(xiǎn)與最大收益不可兼得的情況下，必須在二者之間權(quán)衡取舍。投資者就要傾向于通過證券組合投資來獲取適當(dāng)收益。由于組合投資策略的投資風(fēng)險(xiǎn)小于任何單項(xiàng)的證券投資，預(yù)期收益介于各個單項(xiàng)證券投資收益的最大與最小值之間，所以被廣泛采用。經(jīng)濟(jì)學(xué)家們也采用了各種模型來實(shí)現(xiàn)在具體操作中確定各種證券的投資比例系數(shù)以使風(fēng)險(xiǎn)減少到最低程度。最著名的模型要數(shù)馬柯維茨資產(chǎn)組合理論。但單一的證券組合理論運(yùn)用到國際證券投資領(lǐng)域，尤其是在匯率風(fēng)險(xiǎn)管理時就相形見拙了。原因一方面是模型本身有缺陷，如模型計(jì)算比較困難，數(shù)據(jù)難以獲取等;另一方面則因?yàn)閱我坏淖C券組合投資理論來規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)只能有效降低非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，對于系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)卻無能為力。在國際金融市場上，匯率波動往往具有很大的相關(guān)性，匯率風(fēng)險(xiǎn)中的系統(tǒng)性約占總風(fēng)險(xiǎn)的一半以上。
為了解決新經(jīng)濟(jì)形勢下的風(fēng)險(xiǎn)管理問題，為了滿足巨大的風(fēng)險(xiǎn)管理需求，為了彌補(bǔ)傳統(tǒng)保險(xiǎn)服務(wù)和投資基金證券組合投資手段的不足，金融工程這種新興匯率風(fēng)險(xiǎn)管理手段就應(yīng)運(yùn)而生了。
3金融工程
3.1金融工程的涵義
（1）芬納蒂。最早提出金融工程學(xué)科概念的美國金融學(xué)教授約翰·芬納蒂(JohnFinnerty)在1998年發(fā)表的《公司理財(cái)中的金融工程綜述》一文中，將金融工程的概念定義為:“金融工程包括創(chuàng)新型金融工具與金融手段的設(shè)計(jì)、開發(fā)、實(shí)施，以及對金融問題給予創(chuàng)造性的解決?！豹?/p>
（2）格利茨。1994年英國金融學(xué)者洛倫茲·格利茨在其著作《金融工程學(xué)》一書中提出一個“統(tǒng)一的定義”：金融工程是應(yīng)用金融工具，將現(xiàn)有的金融結(jié)構(gòu)進(jìn)行重組以獲得人們所希望的結(jié)果。
（3）馬歇爾和班塞爾。馬歇爾和班塞爾在其《金融工程》一書中，肯定了芬納蒂對金融工程的定義。更進(jìn)一步，二人還認(rèn)為金融工程不只限于應(yīng)用在公司和金融機(jī)構(gòu)的層面，近年來，許多富有創(chuàng)造性金融創(chuàng)新都是面向零售層面，有時也稱為消費(fèi)者層面。從實(shí)用的角度出發(fā)，
金融工程應(yīng)當(dāng)包括如下幾個方面:公司理財(cái)、金融交易、投資等現(xiàn)金管理以及風(fēng)險(xiǎn)管理。其中風(fēng)險(xiǎn)管理被認(rèn)為是金融工程最重要的內(nèi)容。
3.2金融工程在匯率風(fēng)險(xiǎn)管理中的必要性
傳統(tǒng)的三種控制匯率風(fēng)險(xiǎn)的方法僅是表內(nèi)控制法(指公司在資產(chǎn)負(fù)債表具體項(xiàng)目基礎(chǔ)上，通過調(diào)整公司基礎(chǔ)業(yè)務(wù)中的資產(chǎn)與負(fù)債的不同組合方式來消除市場金融風(fēng)險(xiǎn))。與之相比，
金融工程對風(fēng)險(xiǎn)管理采用的是表外控制法即是利用金融市場上各種套期保值工具來達(dá)到風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避的目的，由于此類交易不涉及資產(chǎn)負(fù)債表上的所有項(xiàng)目，不改變基礎(chǔ)業(yè)務(wù)資產(chǎn)負(fù)債的平衡，一般也不在資產(chǎn)負(fù)債表上顯示出來，故稱為表外業(yè)務(wù)。金融工程與傳統(tǒng)匯率風(fēng)險(xiǎn)管理手段相比，具有明顯的比較優(yōu)勢:
（1）更高的準(zhǔn)確性和時效性。衍生工具避險(xiǎn)的一個重要內(nèi)在機(jī)理就是我們在定義中所言明的衍生性，其價(jià)格受制于基礎(chǔ)工具的變動，而且這種變動趨勢有明顯的規(guī)律性。成熟衍生市場的流動性(一些創(chuàng)新的衍生產(chǎn)品除外)可以對市場價(jià)格變化做出靈活反應(yīng)，并隨基礎(chǔ)交易頭寸的變動而隨時調(diào)整，較好地解決了傳統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)管理工具管理風(fēng)險(xiǎn)時的時滯問題。
（2）更大的靈活性。場內(nèi)的衍生交易頭寸可以方便地由交易者隨時根據(jù)需要拋補(bǔ)，期權(quán)購買者更獲得了履約與否的權(quán)利。場外交易則多是為投資者“量身訂造”的。而且，以金融工程工具為素材，投資銀行家可隨時根據(jù)客戶需要創(chuàng)設(shè)金融產(chǎn)品，這種靈活性是傳統(tǒng)金融工具無法相比的。
綜上所述，我國匯率逐漸放開，進(jìn)行市場化，金融工程在控制匯率風(fēng)險(xiǎn)有著明顯的優(yōu)勢，所以，應(yīng)用金融工程控制匯率風(fēng)險(xiǎn)是必然趨勢。
參考文獻(xiàn)
進(jìn)出口貿(mào)易是典型的涉外經(jīng)濟(jì)活動，企業(yè)在外貿(mào)業(yè)務(wù)中要收付大量的外匯或擁有以外幣表示的債權(quán)和債務(wù)，故涉及外貿(mào)活動的企業(yè)受匯率變動的沖擊更為顯著和直接，面臨的匯率風(fēng)險(xiǎn)也更大。
一、匯率風(fēng)險(xiǎn)的形成機(jī)理
(一)匯率波動引發(fā)匯兌風(fēng)險(xiǎn) 在外貿(mào)業(yè)務(wù)中，從最初的合同訂立到最終的貨款交付，一般都有一段較長的時間間隔，在此期間若外幣升值，進(jìn)口企業(yè)支付既定的外幣數(shù)額要付出更多的本國貨幣;而若外幣貶值，則出口企業(yè)收進(jìn)既定數(shù)額外幣結(jié)匯時可得的本國貨幣更少了。雖然以外幣表示的款項(xiàng)數(shù)目沒有變化，但反映到企業(yè)的收益水平上，匯率波動帶來的損失可能遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過企業(yè)進(jìn)出口業(yè)務(wù)所獲得的利潤。
(二)匯率波動產(chǎn)生利潤風(fēng)險(xiǎn)和市場占有率下降風(fēng)險(xiǎn) 當(dāng)人民幣升值時，在匯率完全傳遞的情況下，我國出口商的外銷價(jià)格如果與貨幣升值上升同等幅度，在國際市場上此商品價(jià)格需求彈性較大的情況下，那么出口的數(shù)量就會銳減，進(jìn)而導(dǎo)致出口企業(yè)喪失市場份額，收益下降;如果出口商自己承擔(dān)一部分本幣升值帶來的利潤成本，只部分地提高出口品價(jià)格，則會直接導(dǎo)致其出口利潤下降。他們只有自己承擔(dān)大部分本幣升值帶來的成本，而無法向外國進(jìn)口商轉(zhuǎn)嫁，因此，當(dāng)前人民幣不斷升值的現(xiàn)實(shí)背景加劇了出口廠商的利潤風(fēng)險(xiǎn)和國際市場占有率下降的風(fēng)險(xiǎn)。
(三)匯率波動導(dǎo)致折算風(fēng)險(xiǎn) 在我國，符合條件的企業(yè)在賬面資產(chǎn)上不僅有人民幣資產(chǎn)而且有外幣資產(chǎn)，但其綜合財(cái)務(wù)報(bào)表上的資產(chǎn)和負(fù)債都要統(tǒng)一折算為人民幣來表示。由于人民幣匯率的變動，資產(chǎn)負(fù)債表中某些項(xiàng)目的價(jià)值也會相應(yīng)改變。目前我國規(guī)定的人民幣兌美元匯率日波幅遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于兌非美元貨幣匯率的日波幅，對于最終財(cái)務(wù)成果以人民幣結(jié)算的我國企業(yè)而言，如果他們使用非美元貨幣計(jì)價(jià)結(jié)算，則其面對的匯率風(fēng)險(xiǎn)要高于用美元計(jì)價(jià)結(jié)算。
(四)匯率變動將強(qiáng)化企業(yè)預(yù)期并影響其業(yè)務(wù)拓展 現(xiàn)實(shí)的人民幣升值壓力將對出口企業(yè)的預(yù)期產(chǎn)生很大影響，并進(jìn)而影響其業(yè)務(wù)拓展。在企業(yè)預(yù)期人民幣匯率持續(xù)走高的情況下，其可能會通過提價(jià)來確保正常收益，但當(dāng)進(jìn)口國的貨幣購買力保持穩(wěn)定或出現(xiàn)對內(nèi)貶值時，提價(jià)的結(jié)果將使得企業(yè)損失大部分客戶，進(jìn)而導(dǎo)致經(jīng)營困難。
(五)匯率變動可能導(dǎo)致企業(yè)價(jià)值變動 人民幣匯率改變有可能會導(dǎo)致企業(yè)價(jià)值發(fā)生變動。比如，對于我國外貿(mào)企業(yè)而言，如果基于公司價(jià)值的層面，在人民幣匯率的單邊升值走勢下，以未來美元現(xiàn)金流的現(xiàn)值衡量的企業(yè)價(jià)值，將出現(xiàn)較大幅度的縮水，從而 可能影響到企業(yè)的融資能力及投資價(jià)值。 二、人民幣匯率風(fēng)險(xiǎn)的衡量 在2005年7月21日的人民幣匯率形成機(jī)制改革之后，人民幣就走上了逐步升值的道路，且升值幅度呈遞增態(tài)勢，我國企業(yè)對外貿(mào)易的匯率風(fēng)險(xiǎn)因此逐漸積累和放大。
人民幣匯率風(fēng)險(xiǎn)的程度可由方差計(jì)算的波動率和幣值變動幅度來綜合反映。從圖1可以看出，經(jīng)過匯改初期的微幅波動之后，人民幣匯率的波動程度逐漸上升趨勢。2005年匯改至年底時人民幣對美元匯率的日間波動率僅為0.0001，人民幣匯率僅升值0.5%;2006年的波動率迅速上升至0.005，人民幣匯率也升值了3.4%;而2007年的波動率進(jìn)一步擴(kuò)大至0.017，人民幣匯率也升值了6.9%。這就意味著，在2007年，如果企業(yè)沒有做任何匯率風(fēng)險(xiǎn)的防范措施，僅人民幣升值一項(xiàng)就使其利潤率減少6.9%以上。而從2007年末到2008年2月底，人民幣兩個月升值幅度就達(dá)到2.1%。對于那些習(xí)慣了在國際市場上靠薄利多銷維持生存的國內(nèi)企業(yè)而言，這種匯率變動的風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)對其敲響了警鐘。 與人民幣對美元匯率的單邊升值相比，人民幣對歐元匯率呈現(xiàn)出雙向波動的走勢。在2005年初至2007年末這段期間，人民幣對美元匯率的波動率為0.07，而對歐元匯率的波動率為0.15，可見國內(nèi)企業(yè)對歐洲貿(mào)易的匯率風(fēng)險(xiǎn)程度 更高。另外，人民幣對歐元匯率的方向并不固定，匯率風(fēng)險(xiǎn)更難確認(rèn)。
在2005年11月16日之前，人民幣對歐元匯率由10.98升值到9.43，但此后人民幣對歐元朝著貶值方向演變，至2007年末，已貶值到1歐元兌換10.65元人民幣，貶值幅度高達(dá)13%。這就意味著，那些以歐元作為結(jié)算貨幣的國內(nèi)進(jìn)口企業(yè)，匯率變動已經(jīng)使進(jìn)口成本上升了13%。表1反映了這幾種匯率的統(tǒng)計(jì)性質(zhì)。 表1數(shù)據(jù)表明，人民幣與我國主要貿(mào)易伙伴的貨幣匯率波動差距還是比較大的?；跇?biāo)準(zhǔn)差和方差的分析都表明人民幣與港幣匯率波動幅度最小，與英鎊匯率波動幅度最大，與歐元匯率波動幅度也比較大，與美元和日元匯率波動幅度基本相當(dāng)。
由于這幾種貨幣都是我國主要貿(mào)易伙伴使用的幣種，波動幅度的增加顯然是我國貿(mào)易商必須面對的交易風(fēng)險(xiǎn)。 上面的計(jì)算僅僅揭示了已經(jīng)發(fā)生的風(fēng)險(xiǎn)程度，而將來要面臨的匯率風(fēng)險(xiǎn)還有進(jìn)一步上升的趨勢。從國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)形勢來看，人民幣匯率的波動幅度將會持續(xù)擴(kuò)大，升值速度也將繼續(xù)加快。
一方面，在各種因素的共同作用下，我國的國際收支順差將繼續(xù)增加。盡管國內(nèi)經(jīng)濟(jì)高速增長，但受到社會保障、教育以及體制方面的約束，國內(nèi)需求提升乏力，加大出口是消化國內(nèi)產(chǎn)能的主要方式，貿(mào)易順差的擴(kuò)大必然增加人民幣升值的壓力;另一方面，國際社會對我國持續(xù)施加升值壓力。歐美等國為保護(hù)本國利益或轉(zhuǎn)嫁國內(nèi)危機(jī)，通過各種途徑要求我國放寬匯率波幅，加快人民幣升值步伐，在強(qiáng)大的國際壓力下，人民幣匯率很難維持小幅微升的走勢。此外，國內(nèi)的緊縮貨幣調(diào)控以及由此引發(fā)的升值預(yù)期，也會促使人民幣匯率繼續(xù)走高。因此，未來的匯率風(fēng)險(xiǎn)程度還將有所上升，成為企業(yè)外貿(mào)活動中面臨的首要風(fēng)險(xiǎn)。
三、匯率風(fēng)險(xiǎn)的后果評估
從目前情況來看，人民幣匯率的波動并未對我國外貿(mào)總體格局產(chǎn)生根本性的影響。2005年至2007年，我國進(jìn)出口貿(mào)易總額增長了52.9%，進(jìn)出口貿(mào)易盈余更是增長了157.4%，這說明我國企業(yè)在國際市場上還具有相當(dāng)強(qiáng)的競爭力，勞動力、自然資源等要素稟賦的優(yōu)勢在一定程度上抵消了匯率波動的影響。盡管人民幣相對美元持續(xù)升值，但我國企業(yè)的成本優(yōu)勢仍然較為明顯。而且很多企業(yè)以加工貿(mào)易為主，人民幣升值在增加出口成本的同時也降低了原料進(jìn)口成本，兩相折中后并未受到多大影響;另一方面說明我國企業(yè)應(yīng)對市場變化的能力有所增強(qiáng)，可以積極采取合理措施規(guī)避匯率風(fēng)險(xiǎn)。
但是總體的波瀾不驚并不能掩蓋局部的負(fù)面沖擊。由于特定行業(yè)的貿(mào)易模式區(qū)別較大，匯率波動的影響存在明顯的行業(yè)差異。人民幣升值對進(jìn)口比重高、外債規(guī)模大的行業(yè)而言是長期利好，但對出口為主、外幣資產(chǎn)高的行業(yè)沖擊較大。其中，紡織服裝、農(nóng)產(chǎn)品加工等低附加值、低利潤出口行業(yè)將受到影響。
紡織企業(yè)對于人民幣升值的承受能力也在不斷減弱。然而，對于那些技術(shù)和資本門檻較高的行業(yè)而言，如電子、機(jī)械、冶金等資本技術(shù)密集型行業(yè)，這些行業(yè)中的企業(yè)利潤率相對較高，且議價(jià)能力較強(qiáng)，能夠在合同中增加合適的價(jià)格條款規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，人民幣升值對其的沖擊相對緩和。 此外，近年來我國外商直接投資增長也比較快，在我國對外經(jīng)濟(jì)合作關(guān)系中的地位日益提高。我國引進(jìn)外商直接投資已有相當(dāng)大規(guī)模，2007年末累計(jì)使用外商直接投資達(dá)6189多億美元。表面上看，進(jìn)入我國的外資既能獲得投資收益，又能獲得人民幣升值的收益，真可謂一舉兩得。
但是，人民幣升值帶來的風(fēng)險(xiǎn)從我國近兩年來外商直接投資的增長速度上早已體現(xiàn)出來，從2011年到2005年，我國實(shí)際利用外商直接投資增幅為28%，而從2005年到2006年，這數(shù)值已經(jīng)下降到15%，從2006年到2007年進(jìn)一步下降到14%。這說明，人民幣不斷升值并沒有對外商直接投資產(chǎn)生更大的吸引力。因?yàn)橐坏┩顿Y者將其外幣資產(chǎn)換成人民幣資產(chǎn)，等若干年后再兌換回去時，可能面臨人民幣更大幅度的升值所帶來的損失。
因此，人民幣不斷加速升值以及仍然存在的升值預(yù)期顯然會影響我國外商直接投資的流入。另外，已經(jīng)獲取相當(dāng)投資收益的外資也會在各種借口和渠道下流出我國。它們一方面已經(jīng)取得了投資收益，分享了我國經(jīng)濟(jì)調(diào)整增長帶來的收益;另一方面經(jīng)過這兩年的人民幣升值，它們也獲得了升值帶來的好處，正所謂一舉兩得。因此，不斷加速升值的人民幣很可能促使它們盡快匯出以實(shí)現(xiàn)收益。 四、匯率風(fēng)險(xiǎn)的控制措施與建議 針對上述幾種主要的外貿(mào)風(fēng)險(xiǎn)，本文提出以下幾點(diǎn)風(fēng)險(xiǎn)控制的措施與建議。
( 一)合理選擇結(jié)算貨幣 在對外支付中，應(yīng)多使用軟貨幣，而在收匯時則應(yīng)多使用硬貨幣;在對外融資中，應(yīng)爭取使用軟貨幣以便減輕債務(wù)負(fù)擔(dān)。從目前的國際貨幣走勢來看，美元將會延續(xù)弱勢，而歐元的強(qiáng)勢地位短期內(nèi)難以改變，人民幣也將持續(xù)升值趨勢。因此，要力爭在對外貿(mào)易中以美元作為支付和融資的貨幣，而用歐元作為收入結(jié)算的貨幣，尤其是用人民幣計(jì)價(jià)結(jié)算。另外，還要注意保持外幣資產(chǎn)與負(fù)債的幣種匹配。
(二)積極利用衍生金融工具 在發(fā)達(dá)國家，外貿(mào)企業(yè)利用衍生金融市場的金融工具進(jìn)行保值操作是規(guī)避國際貿(mào)易中匯率風(fēng)險(xiǎn)最常用的方法。匯率保值操作主要有外匯遠(yuǎn)期、外匯期貨以及外匯期權(quán)。這些現(xiàn)代衍生金融工具在西方企業(yè)的外貿(mào)風(fēng)險(xiǎn)控制中得到廣泛應(yīng)用，而我國企業(yè)對此還相當(dāng)陌生。外貿(mào)企業(yè)應(yīng)當(dāng)積極主動學(xué)習(xí)掌握外匯避險(xiǎn)工具。在匯率波動幅度逐漸擴(kuò)大的情況下，培養(yǎng)外匯專業(yè)人才，不斷積累自己的外匯風(fēng)險(xiǎn)管理能力，以便在匯率發(fā)生波動時采取適當(dāng)措施保全自己的利潤。
(三)擇機(jī)確定合同價(jià)格和結(jié)算方式，適當(dāng)分散交易風(fēng)險(xiǎn) 我國出口企業(yè)在結(jié)算貨幣呈現(xiàn)貶值趨勢時，可適當(dāng)提高出口價(jià)格，或與進(jìn)口商約定按一定比例分擔(dān)匯率損失;當(dāng)結(jié)算貨幣可能升值時，我國進(jìn)口企業(yè)可要求境外出口商降低進(jìn)口商品價(jià)格。外貿(mào)企業(yè)還可通過提前或推遲結(jié)算時間來規(guī)避匯率風(fēng)險(xiǎn)。企業(yè)可以根據(jù)結(jié)算貨幣的匯率走向選擇提前或推遲結(jié)算，如果預(yù)測結(jié)算貨幣相對于本幣貶值，我國進(jìn)口企業(yè)可推遲進(jìn)口或要求延期付款，而出口企業(yè)可及早簽訂出口合同收取貨款，反之，進(jìn)口企業(yè)可提前進(jìn)口或支付貨款，出口企業(yè)可推遲交貨或允許進(jìn)口商延期付款。
1、趙明昕.出口貿(mào)易中的國家風(fēng)險(xiǎn)管理[J].保險(xiǎn)研究，2006(6).
2、侍偉.出口企業(yè)匯率風(fēng)險(xiǎn)管理組合型方案[J].中國外匯，2006(5).
人民幣升值，成為人們廣泛討論的主題。不少經(jīng)濟(jì)學(xué)者運(yùn)用西方宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)理論分析匯率問題，但是缺乏對匯率問題的整體審視。本文從紙幣本位制的背景下，從勞動價(jià)值論的角度，分析宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)的匯率理論在運(yùn)用中的具體條件，為進(jìn)一步認(rèn)識匯率變動的一般規(guī)律提供有益的參考。
一、當(dāng)代匯率問題直接根源于紙幣本位制
匯率問題，從直接根源上看，是與國際貿(mào)易中作為一般等價(jià)物的本位貨幣相關(guān)。從19世紀(jì)末一直到1973年布雷頓森林體系解體以前，國際貿(mào)易中的本位貨幣是黃金，而布雷頓森林體系解體以后，以美元為中心、其他各方貨幣為輔的紙幣成為國際貿(mào)易中的本位貨幣。
從16世紀(jì)以來，各國國內(nèi)和國際貿(mào)易中本位貨幣的變動經(jīng)歷了銀本位制、金本位制、紙幣本位制三個階段。1929年爆發(fā)的世界經(jīng)濟(jì)危機(jī)使各國紛紛禁止黃金的輸出，導(dǎo)致了金本位制的全面崩潰。金、銀本位制先后崩潰的根本原因是由于金銀的稀缺性，限制了國內(nèi)貿(mào)易和國際貿(mào)易的規(guī)模，成為阻礙貿(mào)易和經(jīng)濟(jì)發(fā)展的障礙。二戰(zhàn)后，布雷頓森林體系建立了黃金一美元本位制，1973年布雷頓森林體系瓦解后，真正開始了紙幣本位制。
1944年在美國建立了以美元為中心的國際貨幣體系，即布雷頓森林體系。該體系的主要內(nèi)容:第一，建立國際貨幣基金組織，對貨幣金融事務(wù)進(jìn)行國際磋商。第二，確立以黃金為基礎(chǔ)，以美元為最主要的國際儲備貨幣，實(shí)行黃金一美元本位制。美元直接與黃金掛鉤，規(guī)定1美元=0.888671克黃金，其他國家的貨幣則與美元掛鉤，以美元作為規(guī)定貨幣平價(jià)的標(biāo)準(zhǔn)。各國政府或中央銀行隨時可以用美元向美國政府兌換黃金。第三，實(shí)行固定匯率制度。會員國有義務(wù)維護(hù)匯率的穩(wěn)定，各國貨幣對美元的匯率，允許的波動范圍為其平價(jià)的1%。
布雷頓森林體系確立了黃金一美元本位制。這種本位制依托美國當(dāng)時占世界3/4的黃金儲備，是一種以黃金為基礎(chǔ)的美元本位制，可以說實(shí)質(zhì)仍然是一種金本位制。這個體系的建立，對于維護(hù)世界金融的穩(wěn)定，促進(jìn)世界經(jīng)濟(jì)和貿(mào)易的發(fā)展，具有積極意義。
但是，由于美國推行對外擴(kuò)張政策、德國與日本的經(jīng)濟(jì)崛起等原因，導(dǎo)致美國的黃金儲備逐漸減少，貿(mào)易逆差日益擴(kuò)大。從1960年10月到1973年2月，美元經(jīng)歷了10多次大大小小的危機(jī)。每爆發(fā)一次美元危機(jī)，美元就貶值一次。1973年3月爆發(fā)了拋售美元的狂潮，美國最終宣布美元與黃金脫鉤，而后，各國協(xié)議實(shí)行浮動匯率制。布雷頓森林體系最終破產(chǎn)。
由于美國政治經(jīng)濟(jì)等方面的強(qiáng)大實(shí)力，德國、日本的貨幣不能代替美元在國際金融中的中心地位，美元仍然是國際間結(jié)算的主要支付手段。但是，美元的不斷貶值，也迫使許多國家實(shí)行儲備貨幣多元化，力求達(dá)到保持外匯儲備的購買力。1976年的牙買加協(xié)定確認(rèn)了這一現(xiàn)實(shí)。牙買加協(xié)定確立了新的國際金融體系，以美元為中心，歐、日、英等國貨幣為輔的紙幣真正取得了一種本位貨幣的地位，以浮動匯率為主的混合匯率體制得到發(fā)展，國際收支主要通過匯率機(jī)制、利率機(jī)制調(diào)節(jié)。
在當(dāng)代的經(jīng)濟(jì)貿(mào)易中，恢復(fù)金銀本位制是不可能的，稀缺的金銀資源阻礙了正常的貿(mào)易活動，因而紙幣本位制具有歷史進(jìn)步性。在紙幣本位制下，一國的本位貨幣采用紙幣，不再與黃金發(fā)生聯(lián)系。紙幣本位制克服了貨幣供給量不足的缺點(diǎn)，紙幣可不受黃金、白銀供給量的限制，易于配合經(jīng)濟(jì)發(fā)展及交易需要作有彈性的調(diào)整。但是，紙幣只是一種法定貨幣符號，本身不具有價(jià)值，而且，紙幣所代表的一般等價(jià)物的價(jià)值不易確定，容易引起金融危機(jī)，成為經(jīng)濟(jì)發(fā)展的障礙。
紙幣本位制的弊端主要表現(xiàn)在:整個貨幣體系高度不穩(wěn)定，各國貨幣地位受到自身的經(jīng)濟(jì)、外貿(mào)實(shí)力的影響;國際儲備多元化缺乏統(tǒng)一的貨幣標(biāo)準(zhǔn)，導(dǎo)致國際經(jīng)濟(jì)混亂;匯率頻繁浮動，資本投機(jī)盛行，給國際經(jīng)濟(jì)貿(mào)易帶來不利影響;美元、英鎊、日元、歐元等紙幣之間的有管理的浮動匯率制下，金融市場異?；钴S，價(jià)值標(biāo)準(zhǔn)是動蕩不定，深刻影響世界貿(mào)易。
當(dāng)代國際匯率體系不穩(wěn)定，主要在于世界經(jīng)濟(jì)并沒有擺脫美元的影響，由于美國的對外戰(zhàn)爭、對內(nèi)過度消費(fèi)使自身收支日益不平衡，導(dǎo)致美元的持續(xù)貶值風(fēng)險(xiǎn)。
總之，盡管紙幣匯率制具有歷史進(jìn)步性，但在牙買加體系下，國際金融市場被幾個西方經(jīng)濟(jì)大國所操縱和控制，他們通過發(fā)行紙幣，影響匯率變動，掠奪他國財(cái)富。這個國際金融體系，仍然是一個不公正的體系。從現(xiàn)實(shí)來看，一個國家只有積極參與國際金融體系的建設(shè)和改進(jìn)中，并在政治經(jīng)濟(jì)作用下使本國貨幣成為國際貨幣，才能最大限度地公平地保護(hù)本國匯率變動的利益;從長遠(yuǎn)看，只有建立起公正合理的國際貿(mào)易體系才是解決匯率問題的根本途徑。
二、匯率變動的基礎(chǔ)是一般人類勞動
公正合理的國際貿(mào)易體系中，匯率變動的基礎(chǔ)是一般人類勞動。國際貿(mào)易是一種商品交換，國與國之間交換的基礎(chǔ)是商品的價(jià)值。匯率，也是以單位貨幣所代表的商品的價(jià)值為基礎(chǔ)的，而這種衡量最終歸結(jié)于單位貨幣所代表的無差別的人類勞動。
商品的價(jià)值是凝結(jié)在商品中的無差別的人類勞動，商品是使用價(jià)值與價(jià)值的統(tǒng)一體。馬克思說:“如果把商品體的使用價(jià)值撇開，商品體就只剩下一個屬性，即勞動產(chǎn)品這個屬性?！绻F(xiàn)在我們來考察勞動產(chǎn)品剩下的東西。它們剩下的只是同一的幽靈般的對象性，只是無差別的人類勞動的單純凝結(jié)，即不管以哪種形式進(jìn)行的人類勞動力耗費(fèi)的單純凝結(jié)。這些物現(xiàn)在只是表示，在它們的生產(chǎn)上耗費(fèi)了人類勞動力，積累了人類勞動。這些物，作為它們共有的這個社會實(shí)體的結(jié)晶，就是價(jià)值—商品價(jià)值。
這里，馬克思談到，商品體是使用價(jià)值和勞動產(chǎn)品(價(jià)值)的統(tǒng)一體。但是，對于“物品的價(jià)值是什么”沒有說明。對于這個命題，有一種理解是把使用價(jià)值與價(jià)值截然對立，認(rèn)為只有用于商品交換才有價(jià)值，沒有用于商品交換就只有使用價(jià)值，沒有價(jià)值。這是錯誤的，馬克思主張從商品經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)向計(jì)劃經(jīng)濟(jì)，廢除了商品交換，所有的產(chǎn)品都失去了價(jià)值?實(shí)際上，通過商品交換這個過程，只是把商品交換之前本身具有的、不以人的意志為轉(zhuǎn)移的、客觀的價(jià)值實(shí)現(xiàn)了社會化、貨幣化。因此，物品的價(jià)值就是凝聚在物品中的無差別的人類勞動。
顯然，馬克思的使用價(jià)值也是價(jià)值的表現(xiàn)，價(jià)值是使用價(jià)值的抽象。使用價(jià)值與價(jià)值都是價(jià)值的不同方面，使用價(jià)值是物品對于不同的人們的效用價(jià)值，是具體的，體現(xiàn)的是價(jià)值表現(xiàn)的多樣性;而價(jià)值是物品固有的凝結(jié)在其中的一般人類勞動，是相對抽象的，體現(xiàn)的是價(jià)值的本質(zhì)性。使用價(jià)值是價(jià)值，價(jià)值也具有使用價(jià)值。
不少學(xué)者不同意把自然資源的價(jià)值，視為根源于人類的一般勞動的觀點(diǎn)，他們認(rèn)為價(jià)值是勞動與自然資源的結(jié)合。因?yàn)?，盡管馬克思認(rèn)為自然資源經(jīng)過人類加工以后，自然資源又轉(zhuǎn)移到新產(chǎn)品中去了，但是，在能源、動力、原材料在向新產(chǎn)品轉(zhuǎn)移過程中有損耗，并且最終的消費(fèi)產(chǎn)品中，不少屬于不可再生資源。其實(shí)，自然資源的價(jià)值也是人類勞動創(chuàng)造出來的。自然資源的價(jià)值，不是某一企業(yè)直接的個別勞動價(jià)值，而是一種社會平均價(jià)值。它包括開采、運(yùn)輸?shù)膭趧樱瑢ι鷳B(tài)環(huán)境破壞后恢復(fù)生態(tài)環(huán)境所付出的勞動，為開采其他的條件差的同類礦所進(jìn)行的科技投人，發(fā)現(xiàn)替代品的科學(xué)研究投人等。越是稀缺而當(dāng)展不可缺少的自然資源，價(jià)值越高，這越要求人類投人更多勞動尋找替代品。
無差別的人類勞動是衡量價(jià)值的基礎(chǔ)。衡量無差別的人類勞動，是以社會必要勞動時間為標(biāo)準(zhǔn)。馬克思認(rèn)為:“社會必要勞動時間是在現(xiàn)有的社會正常的生產(chǎn)條件下，在社會平均的勞動熟練程度和勞動強(qiáng)度下制造某種使用價(jià)值所需要的勞動時間。”
“社會必要勞動時間”、“無差別的人類勞動”、“價(jià)值”這幾個概念是抽象的本質(zhì)性的，這幾個本質(zhì)性的概念，對于我們把握國家總財(cái)富具有積極意義。這些范疇的基礎(chǔ)是牢固的，從這里引申出來的對國家總財(cái)富的說明具有牢固的基礎(chǔ)。這幾個范疇，有助于我們從本質(zhì)上、整體上對國家總財(cái)富加以說明。
國家總財(cái)富是一個國家(或者使用同一貨幣的國家聯(lián)盟)在一定歷史時期所擁有的政治、軍事、經(jīng)濟(jì)、文化、自然資源等的價(jià)值總和，是該經(jīng)濟(jì)體在一定歷史時期所擁有的無差別人類勞動的總和。具體包括:(1)經(jīng)濟(jì)能力:1)生產(chǎn)能力，如，生產(chǎn)工具是否先進(jìn)，科學(xué)技術(shù)運(yùn)用與發(fā)展程度，人口數(shù)量與質(zhì)量，勞動者受教育程度，管理水平的高低，基礎(chǔ)建設(shè)與基礎(chǔ)設(shè)施的發(fā)展程度，等;2)商業(yè)發(fā)展水平;等等。(2)國內(nèi)政治上是否和諧穩(wěn)定，社會管理與決策水平，社會治安狀況;(3)對外政治能力。如，國際交往能力，國際規(guī)則制訂的影響力;(4)軍事上，是否保證社會的安全、穩(wěn)定，是否保證經(jīng)濟(jì)活動的順利進(jìn)行;(5)個人的自由解放程度、文化發(fā)展水平、生態(tài)環(huán)境質(zhì)量等;(6)自然資源的擁有與獲得;等等。以上六個方面，都是人類勞動與實(shí)踐的產(chǎn)物。
要看一個國家經(jīng)濟(jì)實(shí)力的大小，不僅僅是國民生產(chǎn)總值(GNP)或國內(nèi)生產(chǎn)總值(GDP)，不僅僅是貨幣上的、可見的價(jià)值，還包括人類勞動創(chuàng)造的、因?yàn)榉N種原因忽略的商品、服務(wù)的價(jià)值。正因?yàn)槿绱?，那些國際投機(jī)商們才說經(jīng)濟(jì)是理性與非理性的結(jié)合。只有根據(jù)國家總財(cái)富，堅(jiān)持以一般人類勞動作為基本尺度，才能從根本上衡量各國之間的匯率水平。
三、影響名義匯率變動的具體因素
一般人類勞動、國家總財(cái)富決定著匯率變動，這是從根本性質(zhì)上、從整體上去分析的。如果要達(dá)到對匯率變動的更加精確的理解，那么我們需要進(jìn)一步探討在具體層面上影響匯率變動的因素。也就是，探討在紙幣本位制下，國家總財(cái)富是如何具體對各國國際貿(mào)易產(chǎn)生影響，并如何影響名義匯率的。
1.假定整個世界存在著許多相互獨(dú)立的經(jīng)濟(jì)體，而且，假定國家與國家之間經(jīng)濟(jì)活動開放的情況下，如果各國之間的關(guān)系是平等互惠的，那么，由于以人類的一般勞動為價(jià)值的基礎(chǔ)，所以各地的物價(jià)水平是相近的。
(1)一價(jià)定理可以適用于確定匯率。在不同國家購買同樣的一籃子商品，可以確定相對匯率水平。真實(shí)匯率高的國家和地區(qū)，名義匯率應(yīng)當(dāng)升值。不升值，則將損害整個經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)的集體福利。
(2)物價(jià)水平影響真實(shí)匯率水平。在其他條件一定的情況下，物價(jià)上升，貨幣貶值，真實(shí)匯率下降;物價(jià)下降，貨幣升值，真實(shí)匯率上升。
因此，各國的貨幣發(fā)行增長速度與貨幣發(fā)行總量應(yīng)當(dāng)公開。各國應(yīng)當(dāng)按照其經(jīng)濟(jì)增長率狀況、流動性偏好與變化狀況等發(fā)行貨幣，從而維護(hù)相對穩(wěn)定的物價(jià)水平(P)。
從貨幣數(shù)量公式MV=PQ中，我們得到:貨幣量M與物價(jià)水平P、社會產(chǎn)品數(shù)量Q成正比例關(guān)系，與貨幣流通速度V成反比例關(guān)系。PQ代表一定貨幣表示的社會總財(cái)富，直接決定著貨幣發(fā)行量M的大小。
(3)各國國內(nèi)利率調(diào)整影響，使相對利率發(fā)生變化，也影響名義匯率水平。利率的變動，也使資本流動發(fā)生變化。一國利率水平高于世界一般水平，會吸引國際資本的流人，也會帶來一定升值壓力。但是，這種升值壓力不是以國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長和實(shí)力為基礎(chǔ)，只是一種虛假的升值壓力。
(4)貿(mào)易順差與逆差影響名義匯率水平。貿(mào)易順差的國家，貨幣應(yīng)當(dāng)升值;貿(mào)易逆差的國家，貨幣應(yīng)當(dāng)貶值。如果不調(diào)整匯率，由于紙幣沒有價(jià)值，順差國利益受損，逆差國必須在現(xiàn)有物價(jià)水平上出賣其優(yōu)勢產(chǎn)品，否則順差國應(yīng)當(dāng)拒絕與逆差國貿(mào)易。
如果逆差國、順差國在現(xiàn)有匯率水平上基本達(dá)到進(jìn)出口平衡，則不必調(diào)整匯率。
由于貿(mào)易順差導(dǎo)致的升值，應(yīng)當(dāng)保證以前的貨幣的真實(shí)價(jià)值。這由雙方協(xié)商解決。之后，按照貿(mào)易逆差原因，具體進(jìn)行解決。a.如果逆差國勞動生產(chǎn)率相對低下，則:或者順差國應(yīng)當(dāng)減少出口，逆差國減少高消費(fèi)，或者逆差國以其他有價(jià)值的東西交換。b.逆差國勞動生產(chǎn)率比較高，則貿(mào)易逆差原因在逆差國。如果雙方商品是互補(bǔ)的，按照國際價(jià)格而不是自己單獨(dú)確定的價(jià)格，公平進(jìn)行交易，逆差國應(yīng)當(dāng)多出口順差國需要的高技術(shù)產(chǎn)品及其他商品。
解決貿(mào)易順差，應(yīng)當(dāng)是貿(mào)易順差方占主導(dǎo)位置，逆差方盡力與順差國達(dá)成消除貿(mào)易逆差問題。在紙幣本位制下，貿(mào)易順差獲得的大量紙幣，本身只是過去財(cái)富的一種符號，是貿(mào)易逆差國給予的一種信用支付。如果貿(mào)易逆差國信用破產(chǎn)，那么，大量紙幣就是廢紙。這是根本不同于黃金、白銀本位制下貨幣具有一定的保值功能。如果貿(mào)易順差國對貿(mào)易逆差的政治沒有控制力，貿(mào)易順差獲得的大量紙幣就更沒有保障。在確保貿(mào)易順差的外匯儲備盡量保值、增值的同時，謀求本國國民的更高福利與本國經(jīng)濟(jì)的可持續(xù)發(fā)展是根本。
從以上推論中，我們看到了西方宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)關(guān)于匯率的主要理論具有一定合理性，但是前提是關(guān)鍵的:開放條件，平等關(guān)系，貿(mào)易順差國的順差應(yīng)當(dāng)保值。如果過分理想化，而不關(guān)注具體的經(jīng)濟(jì)情形，或者忽視了這些理論前提，那么將面臨理論陷阱，給經(jīng)濟(jì)發(fā)展帶來災(zāi)難。
2.假定整個世界存在著許多相互獨(dú)立的經(jīng)濟(jì)體，而且，假定國家與國家之間經(jīng)濟(jì)活動開放的情況下，如果各國地位是不平等的，那么，除了勞動價(jià)值作為交易基礎(chǔ)外，軍事、政治、經(jīng)濟(jì)手段等作為控制世界的工具。
(1)強(qiáng)大的經(jīng)濟(jì)體總是試圖通過提高科學(xué)技術(shù)水平生產(chǎn)廉價(jià)的商品進(jìn)人世界的各個市場，其他實(shí)力相近的經(jīng)濟(jì)體以相近的科學(xué)技術(shù)水平生產(chǎn)互補(bǔ)的產(chǎn)品滿足對方，這些經(jīng)濟(jì)體是世界經(jīng)濟(jì)體系中的主導(dǎo)者，屬于世界經(jīng)濟(jì)體系的第一集團(tuán)。第一集團(tuán)國家之間的關(guān)系以產(chǎn)業(yè)互補(bǔ)、優(yōu)勢互補(bǔ)、相互競爭為基本特征。這個集團(tuán)各國之間由于勞動生產(chǎn)率相近，內(nèi)部關(guān)系是平等互利的關(guān)系，按照上述(1)—(4)中的規(guī)則進(jìn)行國與國之間的貿(mào)易關(guān)系。這也是我們熟悉的西方宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)中處理匯率的規(guī)則。
(2)第二集團(tuán)的國家，是軍事、政治獨(dú)立自主，且實(shí)力比較強(qiáng)大的國家，他們經(jīng)濟(jì)、科學(xué)技術(shù)水平相對較差。
第二集團(tuán)的發(fā)展目標(biāo)是憑自己的實(shí)力進(jìn)人第一集團(tuán)。這是一個奉行叢林原則的經(jīng)濟(jì)生活，物競天擇，適者生存，各國必須以發(fā)展和提高勞動生產(chǎn)率、提高科學(xué)技術(shù)水平為基本目標(biāo)。
第二集團(tuán)應(yīng)當(dāng)努力使自己在國際貿(mào)易體系中居于平等地位。也就是應(yīng)當(dāng)按照社會必要勞動時間出售產(chǎn)品。a.如果能夠以超出社會必要勞動時間的價(jià)格出售產(chǎn)品，那么，該行業(yè)的發(fā)展已經(jīng)居于世界領(lǐng)先行業(yè)。應(yīng)當(dāng)防止供過于求，惡性競爭，影響正當(dāng)利益的獲得。b.如果經(jīng)濟(jì)生產(chǎn)效率低于一般國際水平，那么一方面是盡力追趕，另一方面可以用豐富的勞動力使用次級技術(shù)彌補(bǔ)。
第二集團(tuán)往往用自己辛勤勞動掙下的血汗順差、資源順差，還要忍受第一集團(tuán)的金融敲詐和壓力。在國際貿(mào)易中，第二集團(tuán)的國家沒有對等的紙幣流通權(quán)，即本國貨幣沒有成為國際貨幣，因而，貨幣只是國內(nèi)使用，本國貨幣往往不公平地與強(qiáng)國貨幣保持某一固定比率，使本國貨幣、以至整個國內(nèi)經(jīng)濟(jì)受該強(qiáng)國經(jīng)濟(jì)支配。同時，各經(jīng)濟(jì)強(qiáng)國為了轉(zhuǎn)嫁本國的巨額社會福利負(fù)擔(dān)或者對外戰(zhàn)爭費(fèi)用，大量發(fā)行紙幣，不斷使他國的外匯紙幣貶值。而且，巨大的資本投機(jī)市場，不時人為地給各經(jīng)濟(jì)弱國制造災(zāi)難。
良好的匯率政策是保持國際收支必要的順差，但是，外匯規(guī)模應(yīng)當(dāng)適度。由于在國際經(jīng)濟(jì)體系中還處于被束縛的地位，本國貨幣還沒有被國際上其他大國對等接受，因而，國際貿(mào)易中儲存國外的大量紙幣，是要承擔(dān)巨大風(fēng)險(xiǎn)的。不能為了追求高順差而過分低價(jià)值出售本國商品，因?yàn)檫^分低于社會必要勞動時間出售商品，是對國民財(cái)富的浪費(fèi)，是以本國財(cái)富補(bǔ)貼強(qiáng)國民眾，這樣將會遲滯該弱國正常的可持續(xù)發(fā)展。即使升值，也應(yīng)當(dāng)在現(xiàn)有匯率增殖、保值的條件下，否則，寧可控制貿(mào)易規(guī)模。
因此，第二集團(tuán)國家首先必須在政治、軍事上保持強(qiáng)大，這是他們崛起的基本保證。一旦政治、軍事受制，失去獨(dú)立自主性，那么，經(jīng)濟(jì)將處于更加弱小的境地;其次，是珍惜國內(nèi)財(cái)富，包括豐富的勞動力和資源，必須使廉價(jià)的勞動力、資源為國內(nèi)經(jīng)濟(jì)服務(wù)，而不是單純追求貿(mào)易順差獲得外匯紙幣;第三，堅(jiān)定不移地發(fā)展和提高勞動生產(chǎn)率、提高科學(xué)技術(shù)水平。這是最終實(shí)現(xiàn)國家崛起為世界強(qiáng)國的保證。
(3)第三集團(tuán)是廣大的中小規(guī)模的發(fā)展中國
家。軍事、政治受大國主宰，經(jīng)濟(jì)上以出賣廉價(jià)的勞動力、自然資源、市場為特征，他們被大國以強(qiáng)大的科技、軍事力量納人世界經(jīng)濟(jì)體系，他們在國際經(jīng)濟(jì)體系中處于被支配的地位。爭取平等的國際貿(mào)易體系和貿(mào)易條件，能夠使中小規(guī)模的國家免受壓迫和剝削，不是讓少數(shù)國家享受科技與經(jīng)濟(jì)、社會進(jìn)步的成果，而是與富裕國家共享社會進(jìn)步的各種成果。
3.假定整個世界存在著許多相互獨(dú)立的經(jīng)濟(jì)體，而且，假定一些國家經(jīng)濟(jì)由于種種原因與開放世界經(jīng)濟(jì)之間存在著某種相對封閉的情況，一個國家的開放或封閉，更多來自于歷史的、政治的、文化的原因。
封閉的國家是在狹窄的國內(nèi)市場調(diào)節(jié)資源，因而該國的優(yōu)勢的或者特長的產(chǎn)業(yè)就比開放世界的一般價(jià)格更低，同時，該國的劣勢產(chǎn)業(yè)就比世界的一般價(jià)格更高。
當(dāng)封閉的國家進(jìn)人世界市場的轉(zhuǎn)軌過程中，凡是與封閉國家的優(yōu)勢或者特長產(chǎn)業(yè)相關(guān)的那些產(chǎn)業(yè)的世界市場一般價(jià)格，將從現(xiàn)在的高價(jià)格水平趨向下降;凡是與封閉國家的劣勢產(chǎn)業(yè)相關(guān)的那些世界市場一般價(jià)格，將從現(xiàn)在的價(jià)格水平趨向更高。這一轉(zhuǎn)變過程，是一個進(jìn)步的過程。不管是對于這個封閉國家，還是對于世界市場，都是擴(kuò)大了世界市場規(guī)模，使人們可以在更廣闊的市場中配置和使用資源。
這種轉(zhuǎn)軌時期的匯率，波動比較大。過去經(jīng)濟(jì)只是在一國范圍內(nèi)調(diào)節(jié)資源，開放后在世界范圍內(nèi)調(diào)節(jié)資源，因而國內(nèi)各部門、各行業(yè)有一個從國內(nèi)面向世界轉(zhuǎn)軌的過程。如果該國的弱勢行業(yè)的價(jià)格水平還低于世界一般水平，則升值是必不可少的。故意壓制升值，不利于該國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。當(dāng)然，封閉國家匯率升值是調(diào)整匯率的一個漸進(jìn)過程，這樣有利于減少經(jīng)濟(jì)震蕩和波動。
對于我國的人民幣升值問題，不少國內(nèi)外學(xué)者從購買力平價(jià)的角度對人民幣匯率進(jìn)行計(jì)算的結(jié)果認(rèn)為人民幣匯率被嚴(yán)重低估。有代表性的計(jì)算結(jié)果(韓月娥、任若恩，1994;易綱、范敏，1997;凌星光，2002等)認(rèn)為1美元的購買力平價(jià)折合人民幣大約在2—4元之間。同時，按照世界銀行(2004)的測算，2002年的1美元購買平價(jià)約合1.8元人民幣(1990年則為1.2元人民幣)。造成中國人民幣升值的基本原因在于我國勞動力價(jià)值的長期低估，社會普遍的價(jià)格水平低于世界一般價(jià)格水平;同時，我國的科技水平逐漸進(jìn)人世界先進(jìn)行業(yè)。
二、實(shí)證分析
平穩(wěn)性檢驗(yàn)在對宏觀時間序列數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析時要對數(shù)據(jù)進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)，以防止出現(xiàn)偽回歸現(xiàn)象。根據(jù)協(xié)整檢驗(yàn)的方法，運(yùn)用EViews6.0軟件，對LFR和LER兩個變量進(jìn)行ADF平穩(wěn)性檢驗(yàn)。這里采用AIC準(zhǔn)則和SC準(zhǔn)則選擇ADF檢驗(yàn)的最優(yōu)滯后期，條件是保持殘差項(xiàng)不相關(guān)，最佳滯后長度為二者的最小值，這里的結(jié)果是1?；貧w中各變量只有截距項(xiàng)，因?yàn)樾蛄袥]有表現(xiàn)出任何趨勢且有非零均值。外匯儲備額和匯率均無法通過5%的顯著性檢驗(yàn)，表現(xiàn)出不平穩(wěn)，但其一階差分均是平穩(wěn)的，這兩個變量是同階單整的，即均服從于I(1)，因此可以構(gòu)建協(xié)整方程。
三、結(jié)論和建議
(一)結(jié)論
2003-2013年期間，中國外匯儲備連年增長，人民幣相對于美元升值。根據(jù)我們的研究，研究期內(nèi)我國的外匯儲備額和人民幣對美元中間匯率是具有長期協(xié)整關(guān)系的，這就意味著這種趨勢可能會一直延續(xù)下去。從格蘭杰因果檢驗(yàn)的結(jié)果來看，外匯儲備是人民幣匯率變動的格蘭杰原因，也即外匯儲備的增長最終會導(dǎo)致人民幣升值，而且外匯儲備的增長在長期內(nèi)也會給人民幣匯率升值造成一定的壓力。我國應(yīng)該采取科學(xué)的匯率政策引導(dǎo)人民幣匯率升降，逐步降低人民幣匯率的升值壓力，以此來進(jìn)一步遏制外匯儲備的過快增長。
(二)建議
1.改革我國的銀行結(jié)售匯制度自2008年我國取消了經(jīng)常項(xiàng)目的強(qiáng)制性結(jié)售匯以后，公眾結(jié)匯的數(shù)額的確有所緩和，但是隨著近幾年來人民幣升值態(tài)勢不斷加強(qiáng)，公眾為了避免外匯貶值，只得盡早換外匯為人民幣。而且比較最近兩年我國的外匯儲備增長會發(fā)現(xiàn)取消經(jīng)常項(xiàng)目的強(qiáng)制結(jié)售匯并沒有改變我國外匯儲備增長的態(tài)勢。國家采取政策增加結(jié)售匯的手續(xù)費(fèi)可以抑制公眾結(jié)售匯的沖動，相關(guān)部門必須進(jìn)一步加強(qiáng)對結(jié)售匯的管理和檢測，讓現(xiàn)行的統(tǒng)計(jì)制度更加科學(xué)和嚴(yán)密。
一、均衡匯率水平和市場匯率水平
在人民幣匯率的討論中，人民幣均衡匯率水平一直是焦點(diǎn)話題之一。它是人民幣匯率水平被高估還是低估，低估多少的論證基礎(chǔ)，也是支持升值和反對升值論的論證基礎(chǔ)。國內(nèi)不少學(xué)者試圖運(yùn)用多種方法建立實(shí)證模型，來建立人民幣均衡匯率和實(shí)際匯率的判斷基礎(chǔ)。張斌認(rèn)為均衡匯率水平是同時滿足了內(nèi)部均衡和外部均衡時的匯率水平。他用非貿(mào)易品供給和需求均衡的方程以及中長期自主性國際收支均衡作為外部均衡，并在此基礎(chǔ)上建立了人民幣均衡匯率模型。他的研究結(jié)果支持人民幣實(shí)際有效匯率自2002年以來被低估，并認(rèn)為中長期內(nèi)人民幣升值在所難免（張斌2003）。秦宛順等人運(yùn)用中國貿(mào)易條件、貿(mào)易差額和外匯儲備變化等因素驗(yàn)證了中國人民幣實(shí)際匯率有升值壓力。他們建議，在保持名義匯率基本穩(wěn)定的前提下，應(yīng)允許人民幣實(shí)際有效匯率有一定幅度升值（秦宛順等，2004）。但是也有學(xué)者持人民幣不存在被低估的結(jié)論，認(rèn)為東南亞金融危機(jī)以來，人民幣實(shí)際上升值，中國出口主要依靠退稅維持增長，到2002年，這一數(shù)額已高達(dá)2000多億元，成為沉重的財(cái)政負(fù)擔(dān)。這實(shí)際上意味著，如果沒有這些出口退稅，中國相當(dāng)一部分出口企業(yè)早已處于嚴(yán)重虧損甚至倒閉境地，據(jù)此，人民幣就應(yīng)當(dāng)貶值（王國剛，2003）。
在探索人民幣均衡匯率水平的討論中，也有人試圖通過購買力平價(jià)來判斷名義人民幣匯率的低估。由于簡單的購買力平價(jià)模型直接比較兩國的物價(jià)水平，而物價(jià)水平受該國人均收入水平及物價(jià)體系的影響頗大，難以簡單用來作為均衡匯率的依據(jù)?！坝腥嗽噲D建立多國模型（張曉樸，2003），也有人試圖將其他因素作為修正系數(shù)用來修正購買力平價(jià)模型，如用貨幣需求模型加以修正，并以此作為理論上人民幣的均衡匯率水平（惠曉峰等，1999）。不過，也有學(xué)者認(rèn)為發(fā)達(dá)國家市場經(jīng)濟(jì)條件下的匯率理論，多數(shù)對人民幣用不上。由于中國與美國的經(jīng)濟(jì)發(fā)展程度、經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)和消費(fèi)結(jié)構(gòu)差異甚大，無法找到適合兩國籃子的商品，從而按一價(jià)定律計(jì)算出平價(jià)。加上兩國的稅收、價(jià)格、福利、補(bǔ)貼政策差異很大，因此，計(jì)算人民幣對美元的絕對購買力平價(jià)，會有許多數(shù)值，從1美元等于0.5元人民幣到5元，難以令人信服，不能作為衡量人民幣匯率的依據(jù)。中國與美國的物價(jià)指數(shù)可比性不強(qiáng)，各有大量”非貿(mào)易品“對匯率無直接影響。因此，相對購買力平價(jià)也不能作為匯率中、短期調(diào)整的依據(jù)。（陳建梁，2000）
筆者認(rèn)為，在缺乏一個有效率的外匯市場的條件下，我們無法準(zhǔn)確評估由所謂均衡匯率所決定的名義匯率的高或低。盡管理論模型有其指導(dǎo)價(jià)值，但我國目前存在的外匯市場是在資本項(xiàng)目未開放條件下建立的市場，甚至經(jīng)常項(xiàng)目的外匯收支也仍然存在較多的限制條件，因此，這些理論模型的運(yùn)用存在著先天的不足。在資本流動對匯率影響越來越大的今天，僅靠經(jīng)常項(xiàng)目的收支狀況來判斷一國貨幣匯率水平是否低估顯然是非常片面的。而根據(jù)外匯儲備的增減狀況來判斷匯率水平的高低，也同樣存在明顯的偏差。比如，外匯儲備第一大國日本在20世紀(jì)80年代日元對美元大幅度升值后，國際收支仍然長期保持順差，外匯儲備仍然不斷增加。日元由]美元兌換260日元升至110日元，很難再認(rèn)為日元仍然繼續(xù)被低估。（o因此，依據(jù)國際收支狀況和外匯儲備的增減來判斷貨幣匯率的高低，說服力也不夠。所以，在目前的市場條件下，筆者只贊成現(xiàn)行人民幣匯率水平是否對我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展有利的判斷標(biāo)準(zhǔn)，而不贊成高估低估之說。
二、兩極化和中間匯率之爭
在人民幣匯率的討論中，國際匯率體系的發(fā)展趨勢也是人民幣匯率是否應(yīng)該繼續(xù)維持釘住美元的國際宏觀背景，常常被一些分析所引證?！﹪鈱W(xué)者在東南亞金融危機(jī)之后對國際匯率進(jìn)行了考察，尤其是對危機(jī)國家匯率制度的改變考察后認(rèn)為，各國的匯率制度有向兩極發(fā)展的趨勢，即要么實(shí)行貨幣局一類的固定匯率制，要么放棄釘住而改為浮動匯率制。持這一觀點(diǎn)的主要代表人物有艾肯格林等（EichengreenandHausmann，1999）、費(fèi)雪（Fischer，2001）和愛德華茲（Edwards，2001）等人。國內(nèi)學(xué)者在論證人民幣應(yīng)該放棄僵滯型的釘住美元，實(shí)行有管理的浮動時，或多或少都受匯率制度“兩極化”的影響。如王學(xué)武（2000）丁建平（2002）等人都認(rèn)為人民幣匯率的改革應(yīng)考慮這一國際匯率制度發(fā)展趨勢。
但是，國際學(xué)術(shù)界對匯率兩極論遠(yuǎn)非持該觀點(diǎn)的人所宜稱的那樣是一個共識，對兩極論表示懷疑的也大有人在。威廉姆森（Williamson，2000）的研究就證明兩極論缺乏實(shí)證根據(jù)。據(jù)卡沃等人（CalvoandReinhart，2002）的研究，很多名義上實(shí)行了浮動或管理浮動的國家，實(shí)際上并未真正實(shí)行浮動，它們?nèi)匀辉诓煌潭壬厢斪∶涝驓W元，尤其是發(fā)展中國家具有“害怕浮動”的傾向。最近羅高夫等人（Rogoff等，2003）的研究也證明匯率兩極化判斷并無根據(jù)，處于中間的匯率制度，即保持穩(wěn)定又有一定彈性的匯率制度仍有很強(qiáng)的生命力，而且對發(fā)展中國家有利。國內(nèi)認(rèn)為兩極匯率不適合中國學(xué)者也不在少數(shù)。張斌認(rèn)為，中國匯率制度選擇的多重目標(biāo)決定了中國經(jīng)濟(jì)在轉(zhuǎn)軌時期采取相對靈活的中間匯率制度。同時，客觀的經(jīng)濟(jì)條件也不允許中國采取完全浮動或者是嚴(yán)格固定匯率制度（張斌，1999）。張靜等人的研究也認(rèn)為世界上絕大多數(shù)發(fā)展中國家實(shí)行的是中間匯率制度，在中國目前的經(jīng)濟(jì)條件下，選擇一種適宜的中間匯率制度是最符合中國未來經(jīng)濟(jì)發(fā)展的（張靜、汪壽陽，2004）。
筆者認(rèn)為，匯率制度選擇兩極化即便曾在東南亞金融危機(jī)后出現(xiàn)過，也是一種暫時的現(xiàn)象，它并不是一種不可逆轉(zhuǎn)的發(fā)展趨勢。一些發(fā)展中國家在受金融危機(jī)沖擊之后實(shí)行了有管理的浮動并不能證明兩極化的觀點(diǎn)，因?yàn)樗麄儺?dāng)中有很多又在金融形勢穩(wěn)定后回歸到事實(shí)上的釘住匯率制或爬行釘住。固定匯率制國家增多是參加區(qū)域貨幣聯(lián)盟的國家增加了，他們由于無法單獨(dú)維持匯率穩(wěn)定才加入了區(qū)域貨幣聯(lián)盟。根據(jù)IMF的最新統(tǒng)計(jì)，在187個成員中，實(shí)行獨(dú)立浮動為40個，有管理浮動的為43個，參加貨幣聯(lián)盟為40個、實(shí)行貨幣局制度為8個，傳統(tǒng)釘住匯率制的為40個，實(shí)行水平區(qū)間釘住、爬行釘住、爬行區(qū)間的各為5個。也就是說，如果將獨(dú)立浮動和貨幣聯(lián)盟以及貨幣局看作是兩極的話，那么多數(shù)國家仍處于中間地帶。另據(jù)羅高夫等人（Rogoff，2003）的研究，在實(shí)踐中真正實(shí)行釘住或有限彈性匯率制度的國家約占成員國總數(shù)60%，實(shí)行管理浮動或浮動的只有40%.在發(fā)達(dá)國家中，由于歐元區(qū)國家被算作實(shí)行固定匯率制，實(shí)行浮動匯率的比重只有40%.發(fā)展中國家中實(shí)行浮動匯率制的只有30%，約70%實(shí)行的是釘住或有限的彈性匯率制度。只有新興工業(yè)化國家相反，約60%選擇了浮動或管理浮動制。而且，近兩年有不少經(jīng)歷危機(jī)沖擊后實(shí)行了浮動匯率制的發(fā)展中國家又回歸到了相對穩(wěn)定的釘住匯率制。因此，兩極化匯率制度并不能作為國際匯率制度發(fā)展的新特征，筆者倒是認(rèn)為兼顧匯率穩(wěn)定和靈活性才是全球匯率體系發(fā)展的新特征。不同程度穩(wěn)定性和靈活性相結(jié)合的中間匯率制度，如水平區(qū)間釘住、爬行釘住、爬行區(qū)間等仍將具有生命力。人民幣匯率制度的改革也應(yīng)該是在保持穩(wěn)定的同時，逐漸增加靈活性，而不是簡單地向浮動匯率過渡。
三、浮動和釘住，孰優(yōu)孰劣
在有關(guān)人民幣匯率的討論中，除了人民幣需要不需要升值的爭論外，人民幣是否應(yīng)該浮動恐怕是爭論得的最多的問題之一。教科書上對浮動匯率和固定匯率制的優(yōu)缺點(diǎn)有著全面的分析論證，但匯率制度的選擇歸根到底是在靈活性和穩(wěn)定性之間作選擇，浮動匯率提供了宏觀調(diào)節(jié)上的靈活性，可以使貨幣當(dāng)局調(diào)節(jié)外部經(jīng)濟(jì)失衡的成本降低，享有較大的國內(nèi)貨幣政策的獨(dú)立性；固定匯率則提供了穩(wěn)定的微觀國際金融環(huán)境，使企業(yè)等經(jīng)濟(jì)主體從事國際經(jīng)濟(jì)活動的成本降低，有利于開展國際經(jīng)濟(jì)活動。各類教科書上關(guān)于浮動匯率和固定匯率優(yōu)缺點(diǎn)的分析都可以歸結(jié)到上述這個根本性的孰優(yōu)孰劣的判斷上。這樣，我們也就不難理解為什么只有少數(shù)發(fā)達(dá)國家實(shí)行的是浮動匯率制，而絕大多數(shù)發(fā)展中國家選擇了釘住或爬行釘住等變相的固定匯率制。
發(fā)展中國家為什么傾向于實(shí)行穩(wěn)定的匯率制度？筆者認(rèn)為，根本的原因在于其微觀經(jīng)濟(jì)主體通常在國際市場上競爭力不強(qiáng)，缺乏應(yīng)對匯率風(fēng)險(xiǎn)的能力；發(fā)展中國家政府為了保證國際貿(mào)易和投資的順利發(fā)展，就有必要通過固定匯率制為企業(yè)提供穩(wěn)定的金融環(huán)境，降低他們的交易成本。當(dāng)然，這樣做也有成本，即當(dāng)外部經(jīng)濟(jì)活動失衡時，實(shí)行固定匯率制的國家要付出比較高的調(diào)節(jié)成本，如果調(diào)節(jié)不當(dāng)或嚴(yán)重滯后，可能會引發(fā)危機(jī)。但是，只要匯率穩(wěn)定所產(chǎn)生的收益足夠大，這種調(diào)節(jié)成本和風(fēng)險(xiǎn)并不能讓其放棄穩(wěn)定的釘住匯率制。另外，多數(shù)發(fā)展中國家宏觀經(jīng)濟(jì)狀況都不夠穩(wěn)定，浮動匯率制使它們的貨幣對外價(jià)值處于不斷的波動之中，這比較容易引起貨幣替換，嚴(yán)重的還會出現(xiàn)事實(shí)上的美元化現(xiàn)象。這也是多數(shù)國家在政治上難以接受的。
雖然中國的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境與很多發(fā)展中國家不一樣，但企業(yè)缺乏應(yīng)對匯率波動的意識和能力是一種客觀存在。當(dāng)然浮動匯率論會爭論說，如果不創(chuàng)造客觀環(huán)境來培育企業(yè)的這種意識和能力，情況永遠(yuǎn)也不會改變。所以，筆者認(rèn)為應(yīng)該逐漸地改變匯率干預(yù)的僵滯狀況，但過渡到浮動匯率制需要有一個比較長的過程。
基于這樣的前提，人民幣匯率制度不宜迅速地過渡到管理浮動，而是應(yīng)該選擇爬行釘住或區(qū)間內(nèi)的爬行釘住。從目前世界上各國所實(shí)行的匯率種類看，爬行釘住是僅次于傳統(tǒng)釘住的穩(wěn)定型匯率制度，但靈活性又比傳統(tǒng)釘住制要高。管理浮動是僅次于單獨(dú)浮動的浮動匯率制，屬于非穩(wěn)定性的匯率制度。當(dāng)然，管理力度可以因管理當(dāng)局的選擇而變化，但這一制度一般不對市場上發(fā)生的主要動蕩進(jìn)行干預(yù)，這顯然與人民幣需要保持基本穩(wěn)定的目標(biāo)不符。
也有不少學(xué)者提議人民幣實(shí)行一攬子貨幣釘?。ú酚老?，2003），這在理論上應(yīng)該是正確的，它能夠滿足人民幣匯率保持基本穩(wěn)定的要求。但是，在實(shí)踐中，釘住的貨幣籃子的確定和權(quán)重的選擇都會使釘住的水平發(fā)生很大的波動，而這種波動對經(jīng)濟(jì)的影響并不能保證都是積極的。另外，釘住一攬子貨幣的匯率制度，人民幣匯率的波動是被動的，受籃子內(nèi)貨幣匯率波動的影響。當(dāng)籃子內(nèi)貨幣之間匯率發(fā)生較大幅度變動時，人民幣釘住一攬子貨幣的匯率波動幅度要大于爬行波動的幅度，這在人民幣由剛性釘住向有一定彈性釘住的制度過渡時，也不是一種較理想的狀態(tài)。筆者認(rèn)為，釘住一攬子貨幣制度應(yīng)該成為爬行釘住制實(shí)行了一段時間以后的第二過渡階段。
也有學(xué)者建議人民幣實(shí)行匯率目標(biāo)區(qū)制度（李揚(yáng)，2003），這與爬行釘住的建議比較接近。但是，如果目標(biāo)區(qū)確定的不合適，在短期內(nèi)匯率有可能一下子就達(dá)到目標(biāo)區(qū)的上下限，并在以后的較長時間內(nèi)在這個新的上限或下限上形成事實(shí)上的新釘住匯率，除非過了不久，又得重新確定新的目標(biāo)區(qū)。所以筆者認(rèn)為，在匯率變動的壓力積聚了較長的時間或比較大以后，由釘住匯率制過渡到稍有彈性的爬行釘住比較合適。如果在爬行的基礎(chǔ)上再確定一個爬行的區(qū)間，應(yīng)該也是比較好的選擇，但它與一般所說的匯率目標(biāo)區(qū)已經(jīng)有了較大的區(qū)別。一般意義上的匯率目標(biāo)區(qū)是讓匯率在目標(biāo)區(qū)內(nèi)浮動，達(dá)到上下限后再干預(yù)，它在短期內(nèi)浮動的幅度比爬行浮動要大的多。
爬行釘住的好處是顯而易見的。它可以使貨幣管理當(dāng)局比較靈活地確定爬行的幅度和干預(yù)的力度，保持人民幣匯率的基本穩(wěn)定，同時也向經(jīng)濟(jì)主體傳遞可接受的匯率變動信息，使經(jīng)濟(jì)主體逐漸樹立匯率波動的風(fēng)險(xiǎn)意識，并采取措施來管理匯率風(fēng)險(xiǎn)，為今后逐步擴(kuò)大匯率的市場程度奠定基礎(chǔ)?？紤]到我國利率市場化的改革還在進(jìn)行中，伴隨著資本市場開放程度的擴(kuò)大，利率平價(jià)機(jī)制對匯率的影響會逐漸顯現(xiàn)，爬行釘住也可以比較好地適應(yīng)這一轉(zhuǎn)軌所帶來的影響。因?yàn)槭袌龌潭炔桓叩睦仕诫y免會與國際利率水平發(fā)生差異，資本市場的逐漸放松管制會使套利行為逐漸增加，如果匯率剛性釘住，套利的風(fēng)險(xiǎn)極低，爬行釘住可以增加套利的成本，對套利產(chǎn)生一定的抑制作用，而同時又會避免因套利產(chǎn)生的匯率大幅度波動。
當(dāng)然，對爬行的區(qū)間應(yīng)該設(shè)定多大，每日、每周、以及月度年度可以波動的幅度以多大為宜，這都需要根據(jù)一定的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境和經(jīng)濟(jì)發(fā)展目標(biāo)采調(diào)整和確定，以不引起經(jīng)濟(jì)震蕩和不影響對外經(jīng)濟(jì)活動為宜。
有不少贊成浮動匯率的觀點(diǎn)都會提到匯率僵滯會導(dǎo)致投機(jī)者的沖擊，進(jìn)而引發(fā)金融危機(jī)，而浮動匯率可以有效地避免由投機(jī)沖擊引發(fā)的貨幣危機(jī)。筆者認(rèn)為，發(fā)展中國家貨幣匯率的穩(wěn)定對其經(jīng)濟(jì)發(fā)展具有重要作用，匯率穩(wěn)定作為政策目標(biāo)并無過錯。一些國家之所以發(fā)生金融危機(jī)，是在匯率穩(wěn)定的機(jī)制上出了問題。但這并不證明浮動匯率制是發(fā)展中國家的必然選擇，因?yàn)閰R率的頻繁波動對大多數(shù)發(fā)展中國家而言同樣要付出高昂的代價(jià)，如進(jìn)出口受抑、經(jīng)濟(jì)活動受干擾、乃至出現(xiàn)貨幣替代現(xiàn)象等。伴隨著資本市場的開放，發(fā)展中國家穩(wěn)定匯率的機(jī)制需要改善，外匯市場干預(yù)必須與整個貨幣政策更緊密地相聯(lián)系，利率和通貨膨脹率將變得更敏感，需與外部保持相對的均衡。正是基于這樣的一種分析，筆者建議，貨幣當(dāng)局在選擇匯率制度以及調(diào)整匯率水平時，必須注意匯率政策與其他政策的協(xié)調(diào)，注意國內(nèi)經(jīng)濟(jì)均衡與外部均衡的關(guān)系。
四、“三元悖論”與匯率穩(wěn)定
贊成人民幣迅速過度到浮動匯率的一個理論根據(jù)是西方經(jīng)濟(jì)學(xué)理論所推導(dǎo)的在匯率穩(wěn)定、資本自由流動和獨(dú)立自主的貨幣政策大三角之間只能選取兩者的結(jié)論。由于克魯格曼在蒙代爾—弗萊明模型基礎(chǔ)上比較系統(tǒng)地論述過三者之間的關(guān)系，并提出了“Trilemma”概念，故也被成為“蒙代爾—克魯格曼三元悖論”。它使得不少學(xué)者相信資本項(xiàng)目開放以后，只能放棄匯率穩(wěn)定而采取浮動匯率制。因?yàn)槿嗣駧诺淖杂蓛稉Q和資本項(xiàng)目的開放已經(jīng)被明確地定為我國金融開放目標(biāo)之一。就目前而言，人民幣匯率的穩(wěn)定是建立在我國資本項(xiàng)目尚未開放的基礎(chǔ)上的。
筆者認(rèn)為，上述理論的前提是資本項(xiàng)目開放后資本完全自由流動，不再受政府控制。但是資本市場的開放不等于資本流動的完全自由化，有管理和有規(guī)則的開放，抑制投機(jī)資本的流動，適當(dāng)管制居民的外匯資本交易可以與人民幣資本項(xiàng)目的自由兌換并行不悖。拉美和東亞國家的實(shí)踐已經(jīng)證明，缺乏有效的監(jiān)管和失當(dāng)?shù)淖杂苫?，會給國際投機(jī)者提供興風(fēng)作浪的機(jī)會，放大金融體系內(nèi)原有的風(fēng)險(xiǎn)，而外部投機(jī)者所引發(fā)的羊群效應(yīng)擴(kuò)展至國內(nèi)投資者，將會使資本市場出現(xiàn)嚴(yán)重扭曲并導(dǎo)致難以控制的金融危機(jī)。因此對國際投機(jī)性資本流動進(jìn)行控制并不意味著否定資本市場開放，適當(dāng)管制居民的外匯資本交易也不影響資本市場開放所帶來的積極效應(yīng)。資本市場開放后仍然可以而且應(yīng)該進(jìn)行適當(dāng)?shù)馁Y本流動管理，而且，如果獨(dú)立的貨幣政策并不意味著脫離世界經(jīng)濟(jì)周期和國際市場的行情去設(shè)立政策目標(biāo)，那么在這個大三角之間尋求一種新的均衡就不是不可能的。
事實(shí)上，對多數(shù)發(fā)展中國家而言，在金融市場越來越一體化的今天，即使資本市場不開放，國內(nèi)的貨幣政策的制定也必須考慮國際金融市場的影響。如果國內(nèi)利率水平長期過分偏離國際水平，隱型的套利資本流動同樣會對國內(nèi)貨幣政策的產(chǎn)生沖擊，使政策效率下降?，F(xiàn)實(shí)生活中，一個開放型的發(fā)展中國家的貨幣政策也只具有相對的獨(dú)立性，當(dāng)大規(guī)模短期資金在一國流進(jìn)流出時，即使實(shí)行浮動匯率制，該國的貨幣政策效率也會因受到?jīng)_擊而下降。比如，當(dāng)該國提高利率以抑制經(jīng)濟(jì)過熱，防止通過膨脹時，國際短期資金會因?yàn)槔实牟町惗罅苛魅?，雖然利率平價(jià)的作用會使該國貨幣的即期匯率上升，遠(yuǎn)期匯率下降，從而抑制套利資金的過分流人，但是流人的外資將會大大降低該國貨幣政策效率是勿庸置疑的。因此，絕對意義上的貨幣獨(dú)立性實(shí)際上已經(jīng)不存在。
