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時(shí)間：2023-07-09 08:24:22
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互聯(lián)網(wǎng)金融推動(dòng)收入結(jié)構(gòu)更加多元化
近年來，中國(guó)平安加快發(fā)展互聯(lián)網(wǎng)金融業(yè)務(wù)，圍繞“醫(yī)、食、住、行、玩”五大需求，打造“財(cái)富管家、健康顧問、生活助手”三大功能，相繼推出了陸金所、平安好醫(yī)生、壹錢包、金融一賬通、平安好房等一系列互聯(lián)網(wǎng)金融業(yè)務(wù)。
互聯(lián)網(wǎng)金融的快速發(fā)展推動(dòng)公司收入結(jié)構(gòu)更加多元化。根據(jù)2016年半年報(bào)，中國(guó)平安實(shí)現(xiàn)歸屬于母公司凈利潤(rùn)約407億元，其中約227億元來自于保險(xiǎn)業(yè)務(wù)，占比約55%，這一比例較2015年同期下降了約14個(gè)百分點(diǎn)；而互聯(lián)網(wǎng)金融業(yè)務(wù)快速發(fā)展，由2015年同期虧損轉(zhuǎn)而貢獻(xiàn)利潤(rùn)約71億元，占比達(dá)到18%左右，成為一大亮點(diǎn)（圖1）。
陸金所致力于為個(gè)人投資者提供一站式投資理財(cái)?shù)慕鹑诜?wù)。截至2016年9月末陸金所累計(jì)注冊(cè)用戶達(dá)2550萬人，較2016年年初增長(zhǎng)了約39%，2016年前三季度零售端交易量達(dá)到10772億元，同比增長(zhǎng)約239%，在行業(yè)中占據(jù)領(lǐng)先地位。
平安好醫(yī)生聚焦健康管理和移動(dòng)醫(yī)療兩方面服務(wù)。平安好醫(yī)生在線上提供在線咨詢、預(yù)約掛號(hào)、慢病管理等服務(wù)，在線下提供健康到家、送藥上門等服務(wù)，進(jìn)一步完善了生態(tài)圈的生活服務(wù)功能，截至2016年9月末平安好醫(yī)生累計(jì)為1.1億用戶提供健康管理服務(wù)，日咨詢量峰值超過25萬，月活躍用戶數(shù)峰值突破2600萬。
壹錢包公司明確以“壹錢包”APP為主體、“積分+支付”共同發(fā)展的新戰(zhàn)略。2016年前三季度支付及積分業(yè)務(wù)交易規(guī)模達(dá)20057億元，同比增長(zhǎng)達(dá)107%，累計(jì)注冊(cè)用戶6498萬，月均活躍用戶達(dá)620萬。
金融一賬通致力于成為中國(guó)領(lǐng)先的開放式互聯(lián)網(wǎng)金融服務(wù)平臺(tái)。截至2016年三季度金融一賬通已經(jīng)完成C端和B端的覆蓋，在C端方面，一賬通為用戶提供賬戶、財(cái)富、信用、生活管理四大類用戶，用戶規(guī)模達(dá)1.5億，月活躍客戶超2200萬，在B端方面，一賬通云服務(wù)平臺(tái)已經(jīng)累計(jì)與174家銀行及996家非銀金融和準(zhǔn)金融機(jī)構(gòu)開展合作。
中國(guó)平安通過布局陸金所、平安好醫(yī)生等上述業(yè)務(wù)，互聯(lián)網(wǎng)用戶規(guī)?？焖僭鲩L(zhǎng)。截至2016年9月末中國(guó)平安互聯(lián)網(wǎng)用戶規(guī)模約3.37億，較2014年末增長(zhǎng)了約1.4倍，年活躍用戶量2.29億，較2014年末增長(zhǎng)了約2.3倍，移動(dòng)端累計(jì)用戶量2.22億，較2014年末增長(zhǎng)了約10倍（圖2）。
構(gòu)建以客戶遷徙為核心的金融生態(tài)圈
以客戶遷徙為核心的金融生態(tài)圈建設(shè)推動(dòng)中國(guó)平安業(yè)績(jī)穩(wěn)健增長(zhǎng)。自2004年中國(guó)平安H股IPO以來，除2008年外，公司每年凈利潤(rùn)同比增速幾乎都保持在20%以上，其主要原因在于中國(guó)平安憑借金融全牌照的優(yōu)勢(shì)，依托逐步完善的綜合金融和互聯(lián)網(wǎng)金融的布局，以個(gè)人客戶作為主要對(duì)象，構(gòu)建起了具有較強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)抵抗能力的金融生態(tài)圈，實(shí)現(xiàn)了信息流、資金流和客戶流的協(xié)調(diào)，在生態(tài)圈內(nèi)，客戶在不同業(yè)務(wù)之間的遷徙及轉(zhuǎn)化成為公司業(yè)績(jī)持續(xù)增長(zhǎng)的重要推動(dòng)力。
中國(guó)平安金融生態(tài)圈內(nèi)的客戶遷徙主要有兩大特點(diǎn)。一方面是縱向遷徙，即綜合金融公司客戶向互聯(lián)網(wǎng)用戶的轉(zhuǎn)化以及互聯(lián)網(wǎng)用戶向綜合金融公司客戶的轉(zhuǎn)化。2016年前三季度，中國(guó)平安互聯(lián)網(wǎng)用戶轉(zhuǎn)化為新增客戶人數(shù)達(dá)到823萬，約占同期新增客戶量的30%，同時(shí)有1339萬綜合金融公司的客戶“觸網(wǎng)”轉(zhuǎn)化為線上客戶，約占同期新增互聯(lián)網(wǎng)用戶量的14%。
第二方面是M向遷徙，即傳統(tǒng)金融公司互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)的用戶與互聯(lián)網(wǎng)金融公司的用戶間相互遷徙以及傳統(tǒng)金融公司客戶間的相互遷徙。2016年上半年，綜合金融公司之間遷徙客戶760萬人次，中國(guó)平安集團(tuán)內(nèi)各子公司新增客戶中有43%來自客戶遷徙，其中平安壽險(xiǎn)、零售銀行成為兩大重要的遷徙起點(diǎn)，分別向其他業(yè)務(wù)板塊遷徙客戶355萬人次和158萬人次，而平安產(chǎn)險(xiǎn)則成為最大的客戶遷徙終點(diǎn)，達(dá)到220萬人次。
中國(guó)平安的金融生態(tài)圈建設(shè)大幅提升公司價(jià)值。根據(jù)慣例，如果企業(yè)開展跨行業(yè)的多元化經(jīng)營(yíng)（比如房地產(chǎn)+制造+零售等），那么在各個(gè)產(chǎn)業(yè)分部估值匯總基礎(chǔ)上應(yīng)進(jìn)行折價(jià)處理，主要原因是企業(yè)的跨行業(yè)多元化經(jīng)營(yíng)容易分散公司資源，降低經(jīng)營(yíng)效率，催生決策失誤。但實(shí)踐表明，金融機(jī)構(gòu)利用多牌照優(yōu)勢(shì)進(jìn)行混業(yè)經(jīng)營(yíng)往往會(huì)提升自身價(jià)值。在臺(tái)灣等地區(qū)的關(guān)系型社會(huì)中，上市的大型金融機(jī)構(gòu)大多是金融控股集團(tuán)，金控集團(tuán)往往能夠促進(jìn)業(yè)務(wù)協(xié)同，增強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)抵御能力，提高客戶粘著度，相對(duì)單一金融機(jī)構(gòu)享有估值溢價(jià)。
2004年中國(guó)平安H股IPO時(shí)，由于當(dāng)時(shí)中國(guó)平安集團(tuán)的收入大部分由壽險(xiǎn)業(yè)務(wù)所貢獻(xiàn)，因此投行對(duì)中國(guó)平安的估值使用了內(nèi)含價(jià)值估值法。但如今中國(guó)平安已今非昔比，2016年上半年保險(xiǎn)業(yè)務(wù)利潤(rùn)貢獻(xiàn)占比已經(jīng)下降至55%，壽險(xiǎn)業(yè)務(wù)利潤(rùn)貢獻(xiàn)占比下降至40%以內(nèi)，傳統(tǒng)的內(nèi)含價(jià)值估值法已不大適用于對(duì)互聯(lián)網(wǎng)金控集團(tuán)進(jìn)行估值。
據(jù)媒體報(bào)道，中國(guó)平安正在籌備集團(tuán)旗下陸金所和平安證券的IPO，此前2015年陸金所B輪融資估值達(dá)185億美元，2016年上半年平安好醫(yī)生A輪融資估值達(dá)30億美元。如果假設(shè)中國(guó)平安旗下壽險(xiǎn)業(yè)務(wù)、非壽險(xiǎn)綜合金融業(yè)務(wù)（包括銀行、證券、信托、租賃等）以及互聯(lián)網(wǎng)金融業(yè)務(wù)全都分拆上市，粗略估算，2016年底這些分拆上市的子公司總市值有望達(dá)到8500億元（表2）。
截至2016年12月26日，中國(guó)平安A股收盤價(jià)35.12元/股，總市值約為6364億元；中國(guó)平安H股收盤價(jià)38.4元港元/股，總市值折合成人民幣約為6368億元。相較假設(shè)中國(guó)平安分拆上市后8500億元的估值總和，中國(guó)平安的市值仍有上升空間。
中圖分類號(hào)：F830.31 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：B 文章編號(hào)：1674-0017-2015（9）-0069-03
中國(guó)資本市場(chǎng)是一個(gè)新興資本市場(chǎng)，雖然起步晚卻在快速發(fā)展著，非理性程度遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于成熟資本市場(chǎng)，股市波動(dòng)也較明顯，企業(yè)資源配置效率低下的投資行為比比皆是，這些現(xiàn)象是否可以用投資者情緒來解釋？從金融學(xué)角度看，這一研究不僅具有理論價(jià)值，也具有一定的現(xiàn)實(shí)意義。本文在總結(jié)歸納國(guó)內(nèi)外相關(guān)學(xué)者的研究基礎(chǔ)之上，結(jié)合中國(guó)資本市場(chǎng)的特征，研究投資者情緒對(duì)股票價(jià)格的影響，進(jìn)一步探討投資者情緒對(duì)企業(yè)投資行為的影響。
一、模型估值對(duì)股價(jià)的影響研究綜述
（一）國(guó)外研究綜述
國(guó)內(nèi)外在模型估值對(duì)股價(jià)的研究文獻(xiàn)中，主要從理論以及實(shí)證兩方面進(jìn)行分析綜述。在模型理論研究領(lǐng)域，Ohson（1995）和Feltham and 0hlson（l995）的兩篇?jiǎng)潟r(shí)代經(jīng)典之作，開創(chuàng)了權(quán)益模型估值研究的新局面，他們所創(chuàng)立的包含線性信息動(dòng)態(tài)過程的模型估值成為了理論研究者的建?；A(chǔ)。Ohlson（1995）認(rèn)為企業(yè)價(jià)值等于當(dāng)前凈資產(chǎn)賬面價(jià)值加上未來預(yù)期的現(xiàn)值。Feltharnnn和Ohlson（1996），基于現(xiàn)金流變化將公司活動(dòng)分為現(xiàn)金投資與經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金凈收入，同時(shí)還將無法預(yù)測(cè)均值為零的現(xiàn)金流變量計(jì)入在與估值有關(guān)的會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)內(nèi)，并以此構(gòu)造了三維線性信息動(dòng)態(tài)方程組下的模型估值。Gode（2004）對(duì)權(quán)益估值進(jìn)行修訂，該模型的較新穎的地方在于利率是隨機(jī)的，伴隨著市場(chǎng)的發(fā)展而變化，增強(qiáng)了模型的實(shí)用性。Juettner（2005）構(gòu)建了新的線性信息動(dòng)態(tài)方程組，運(yùn)用股利無關(guān)論及股利貼現(xiàn)模型的假設(shè)導(dǎo)出了新的非線性模型估值;模型注重盈余變量的價(jià)值相關(guān)性，同時(shí)忽略了賬面價(jià)值，使得估值運(yùn)算更加簡(jiǎn)化。Yee（2007）基于消費(fèi)觀又推導(dǎo)了非線性信息下的權(quán)益模型估值，認(rèn)為現(xiàn)金流資本化、盈余資本化以及權(quán)益風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)是決定股票價(jià)格的三要素;研究顯示盈余對(duì)現(xiàn)金流的預(yù)測(cè)具有促進(jìn)作用。
（二）國(guó)內(nèi)研究綜述
模型估值的理論研究主要側(cè)重于對(duì)模型本身的研究，為后續(xù)實(shí)證研究提供了有力工具，推動(dòng)了估值理論的發(fā)展。模型估值穩(wěn)定性檢驗(yàn)是對(duì)模型的實(shí)證研究，側(cè)重于對(duì)模型估值的有效性檢驗(yàn)。陸靜、孟衛(wèi)東（2002）以及廖剛等運(yùn)用1998―2002上市公司的數(shù)據(jù)，研究了會(huì)計(jì)盈余現(xiàn)金流量與股票價(jià)格的相關(guān)性，發(fā)現(xiàn)每股收益能夠較好地解釋股票價(jià)格，但當(dāng)市場(chǎng)上充斥了政策和消息因素影響時(shí)，公司業(yè)績(jī)與股價(jià)往往脫節(jié)。張景奇（2006）參考Pan和sougiannis（1998）的研究方法，運(yùn)用股利折現(xiàn)模型、現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型對(duì)1997―2002年的股票在不同預(yù)測(cè)期間內(nèi)的預(yù)測(cè)值進(jìn)行計(jì)算，并和其對(duì)應(yīng)的股票價(jià)格及內(nèi)在價(jià)值進(jìn)行混合回歸分析發(fā)現(xiàn)，三個(gè)模型對(duì)我國(guó)股票價(jià)格幾乎沒有解釋力。程小可（2008）等以基于線性信息動(dòng)態(tài)過程視野，以向量形式對(duì)0hlson（1995）模型進(jìn)行新的表述，導(dǎo)出了廣義線性信息動(dòng)態(tài)過程下的權(quán)益估值方法，并將模型拓展至基于P階歷史信息的情形。
縱觀上述研究，有關(guān)權(quán)益估值的問題雖然已發(fā)展近百年，隨著模型估值的誕生，權(quán)益估值的研究也達(dá)到鼎盛。但就已有文獻(xiàn)實(shí)證研究結(jié)果來看，所有的模型并不是萬能的，雖然理論研究者提出了各種各樣的假設(shè)，但實(shí)證結(jié)果都不是非常完美，同時(shí)0h1son（1995）中的風(fēng)險(xiǎn)中性假定也與現(xiàn)實(shí)中的通貨膨脹現(xiàn)象相背離。另外會(huì)計(jì)制度以及股票發(fā)行制度的差異、盈余預(yù)測(cè)精度問題等都會(huì)影響權(quán)益模型估值對(duì)于股價(jià)的解釋效果。雖說這些問題在已有文獻(xiàn)中已經(jīng)備受關(guān)注，學(xué)者們也想盡辦法改進(jìn)模型以期望能更好解釋股價(jià)，但是在運(yùn)用已有資本市場(chǎng)數(shù)據(jù)對(duì)模型估值進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)時(shí)仍然需要做出進(jìn)一步的分析，這些問題都是進(jìn)一步研究的方向。
二、投資者情緒對(duì)股價(jià)的影響研究綜述
（一）國(guó)外研究綜述
國(guó)外傳統(tǒng)金融學(xué)認(rèn)為市場(chǎng)中的交易者都是理性的，F(xiàn)riedman （1953）在此基礎(chǔ)上提出，市場(chǎng)中可能偶爾或者存在少量的交易者是非理性的，但理易者會(huì)迅速識(shí)別出這些非理性的交易者帶來的價(jià)格偏差，通過套利從中獲取利益，市場(chǎng)利益就從非理易者的身上轉(zhuǎn)移到了理易者，而非理性的交易者由于受損就會(huì)逐漸退出市場(chǎng)，市場(chǎng)中的交易者仍然只有理易者，股價(jià)也隨之回歸其真實(shí)價(jià)值并保持平穩(wěn)。最早提出“噪聲交易”概念的是Kyle（1985），指流動(dòng)易，與現(xiàn)在的含義相比范圍較窄。隨后Black （1986）對(duì)噪聲交易進(jìn)行了全面的介紹和論述，認(rèn)為在市場(chǎng)中存在相當(dāng)大一部分的投資者，在信息不對(duì)稱的情況下，將噪聲當(dāng)作真正的信息進(jìn)行預(yù)測(cè)和投資，增加了投資風(fēng)險(xiǎn)并且使股票價(jià)格偏離真實(shí)價(jià)值。噪聲交易雖受到學(xué)術(shù)界的重視，但研究成果一直零散而紛雜。Bhushan.Brown和Mello （1999）進(jìn)一步拓展了 DSSW模型，認(rèn)為即使理易者的交易時(shí)間不受限制，噪聲交易者仍然有存在的必然性。
以DSSW模型為理論基礎(chǔ)，國(guó)外學(xué)者開始從實(shí)證角度探索投資者情緒的度量方法以及股票價(jià)格是否受到投資者情緒的影響。Knneth、Fisher和Meir等（2000）以投資者實(shí)力為標(biāo)準(zhǔn)將市場(chǎng)中投資者分為三組，通過驗(yàn)證表明機(jī)構(gòu)投資者和小型投資者的投資者情緒對(duì)股票指數(shù)存在顯著的反向影響，而中間規(guī)模投資者的投資者情緒與股票指數(shù)雖然呈反向相關(guān)。Baker和Wutgler （2004）進(jìn)行了全面的分析，將市場(chǎng)中的股票按照規(guī)模、上市時(shí)間、股票收益波動(dòng)率、企業(yè)是否贏利、分紅方式、增長(zhǎng)速度和企業(yè)業(yè)績(jī)七個(gè)方面進(jìn)行劃分，分別研究在各種情況下股票收益是否與投資者情緒相關(guān)。研究發(fā)現(xiàn)若投資者情緒較為樂觀時(shí)，規(guī)模大、上市時(shí)間長(zhǎng)、股票收益率波動(dòng)小、企業(yè)贏利多、分紅多、增長(zhǎng)速度穩(wěn)定以及企業(yè)業(yè)績(jī)較好的股票，在下一期的股票價(jià)格將上升。Brown和Cliff （2005）提出新的資產(chǎn)定價(jià)模型，認(rèn)為投資者智慧指數(shù)可以很好的反映出投資者對(duì)市場(chǎng)的主觀態(tài)度，不僅證明投資者對(duì)市場(chǎng)的態(tài)度和看法會(huì)造成股票價(jià)格的波動(dòng)。Zwergel和Klein （2007）將投資者分為個(gè)人投資者和機(jī)構(gòu)投資者，研究發(fā)現(xiàn)兩種投資者的長(zhǎng)期預(yù)測(cè)能力都比短期好，并且機(jī)構(gòu)投資者的預(yù)測(cè)能力要強(qiáng)于個(gè)人投資者。MaikSchmeling （2009）選擇消費(fèi)者信心指數(shù)代表投資者情緒，通過對(duì)比研究18個(gè)國(guó)家的情況發(fā)現(xiàn)，羊群效應(yīng)更明顯的國(guó)家中，投資者情緒對(duì)股價(jià)的影響更明顯。
（二）國(guó)內(nèi)研究綜述
國(guó)內(nèi)早期關(guān)于封閉式基金折價(jià)可以代表投資者情緒展開了激烈的討論。在國(guó)外有的理論基礎(chǔ)上，張俊喜等（2003）從封閉式基金的資產(chǎn)凈值出發(fā)，證明國(guó)外盛行的噪聲交易理論不能解釋我國(guó)封閉式基金折價(jià)，而李燕妮、楊貴賓（2005）發(fā)現(xiàn)投資者情緒對(duì)我國(guó)封閉式基金折價(jià)有顯著影響。陳其安等（2010）基于DSSW模型，分別闡述了只有理易者和存在噪聲交易者的市場(chǎng)中資本定價(jià)的不同，并結(jié)合理論公式合理解釋了 2005年到2008年之間中國(guó)股市的異?，F(xiàn)象，提出中國(guó)股市的異象很大程度上是由噪聲交易者帶來的。李學(xué)峰、曹晨旭（2010）將市場(chǎng)中的投資者分為個(gè)人投資者和機(jī)構(gòu)投資者兩種，用每類客戶的新增開戶數(shù)分別代表該類投資者的情緒，研究表明兩類投資者情緒之間以及二者與投資者收益同時(shí)存在顯著的相關(guān)性。王一鶯和劉善存（2011）選擇了央視看盤指數(shù)、封閉式基金折價(jià)率和消費(fèi)者信心指數(shù)分別作為投資者情緒的指標(biāo)，通過OLS、向量自回歸模型等方法的比較，驗(yàn)證了熊市投資者情緒對(duì)股價(jià)的影響大于牛市，并且我國(guó)資本市場(chǎng)中的這種影響遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于美國(guó)資本市場(chǎng)。
通過歸納總結(jié)國(guó)內(nèi)外學(xué)者的研究，可以看出他們的研究思路主要從兩方面進(jìn)行：一方面從理論的角度出發(fā)，基于如何解釋市場(chǎng)的異常表現(xiàn)而圍繞DSSW模型的適用性、假設(shè)條件的合理性進(jìn)行討論和擴(kuò)展研究;另一方面從數(shù)據(jù)的角度出發(fā)，通過實(shí)證研究證明兩者之間的關(guān)聯(lián)，這部分學(xué)者的研究中心主要圍繞度量指標(biāo)的選取和構(gòu)建、投資者情緒對(duì)市場(chǎng)股票收益和個(gè)別股票價(jià)格的作用途徑和機(jī)理。雖然兩方面都已經(jīng)有大量的研究成果，但卻都不夠完善和成熟，未能形成如傳統(tǒng)金融有效市場(chǎng)理論一般的理論體系。國(guó)內(nèi)一部分學(xué)者側(cè)重投資者情緒的度量指標(biāo)的選取，但視野卻主要集中在如何選出一個(gè)最優(yōu)的變量，也有少部分人開始選擇多個(gè)指標(biāo)綜合考慮，然而解釋力并不是很滿意。另外一部分學(xué)者著重用實(shí)證回歸投資者情緒與股票收益率是否有顯著的相關(guān)性，但關(guān)于為什么選擇這種解釋變量和其對(duì)市場(chǎng)的代表性并未做出有效的說明。關(guān)于DSSW模型的研究國(guó)內(nèi)還比較少，因此，未來的研究可能將主要圍繞理論和實(shí)證相結(jié)合，形成一套完整的適用于中國(guó)資本市場(chǎng)的有效理論，進(jìn)一步提出可檢驗(yàn)假設(shè)，并形成大量實(shí)證研究成果。
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the Investors’ Sentiment and the Valuation Model
PENG Shanshan
但是，從一個(gè)相對(duì)封閉的市場(chǎng)轉(zhuǎn)向開放的國(guó)際市場(chǎng)，很多不確定因素?cái)[在投資者面前。本期“機(jī)構(gòu)視點(diǎn)”邀請(qǐng)了中信證券首席策略分析師、研究部高級(jí)副總裁程偉慶、長(zhǎng)江證券研究高級(jí)策略分析師張凡和申銀萬國(guó)證券市場(chǎng)研究總監(jiān)、首席市場(chǎng)分析師桂浩明共同探討投資港股的機(jī)會(huì)與風(fēng)險(xiǎn)。
在國(guó)內(nèi)股市突破5000點(diǎn)這個(gè)歷史高點(diǎn)，A股市場(chǎng)確實(shí)給國(guó)內(nèi)投資者帶來了不少困惑。要不要撤出？不撤出該買什么？資金總是規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)選擇獲益較高的市場(chǎng)，將資金轉(zhuǎn)投港股也許是一種選擇。
“直通車”助金融資本自由流動(dòng)
《新財(cái)經(jīng)》：外管局批準(zhǔn)在天津?yàn)I海開發(fā)區(qū)進(jìn)行個(gè)人直接投資海外證券市場(chǎng)的試點(diǎn)，是我國(guó)金融開放的又一重大舉措。個(gè)人投資境外股市的放開，對(duì)A股市場(chǎng)及國(guó)內(nèi)投資者有何影響？
桂浩明：雖然是試點(diǎn)，但由于非天津?yàn)I海開發(fā)區(qū)的居民也可以通過當(dāng)?shù)氐挠嘘P(guān)機(jī)構(gòu)參與，實(shí)際上是向全體境內(nèi)居民開放了對(duì)外投資。當(dāng)然，初期投資對(duì)象仍限于香港，所以，也有人將這稱之為內(nèi)地與香港的投資“直通車”。不過，由于香港居民目前還不能直接投資內(nèi)地股市，這輛“直通車”只能說是單向的。
不管怎么說，個(gè)人“直投”的開放，無論對(duì)于境內(nèi)股市還是香港股市來說，都有重大影響，正面的積極作用十分明顯。但在某種程度上，又會(huì)構(gòu)成一定的沖擊。所以，站在境內(nèi)投資者的角度，這既是一個(gè)機(jī)會(huì)，同時(shí)也是一份風(fēng)險(xiǎn)。
張凡：此項(xiàng)規(guī)定，我們可視為中國(guó)證券市場(chǎng)向國(guó)際化邁出的積極一步。由于初期個(gè)人對(duì)外直接投資只是對(duì)試點(diǎn)地區(qū)開放，不至于使資金流出規(guī)模過大。預(yù)計(jì)初期資金流出規(guī)模為百億左右，對(duì)內(nèi)地證券市場(chǎng)直接影響不大。
若個(gè)人投資境外股市在全國(guó)施行，則會(huì)對(duì)國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)形成較大沖擊。但是，金融資本的自由流動(dòng)更有助于金融產(chǎn)品的合理定價(jià)。目前，國(guó)內(nèi)股市較海外市場(chǎng)的高市盈率，主要源于內(nèi)地資金市場(chǎng)較為封閉、投資品種較少。開放對(duì)外投資后，資金將流向估值更低的港股，提升港股估值水平，也有助于抑制內(nèi)地的投機(jī)泡沫。
緩解外儲(chǔ)壓力
《新財(cái)經(jīng)》：目前，我國(guó)的外匯儲(chǔ)備壓力較大，放開個(gè)人境外投資，是否也為了緩解外匯儲(chǔ)備的壓力？
張凡：開放個(gè)人境外證券投資，是基于境內(nèi)個(gè)人對(duì)境外證券投資的意識(shí)和需求不斷增加，國(guó)家外匯儲(chǔ)備充足。同時(shí)，境內(nèi)個(gè)人有比較充裕的外匯來源。個(gè)人投資港股可通過購(gòu)匯或者使用自有外匯，不受個(gè)人年度購(gòu)匯最高上限5萬美元的限制。有助于解決我國(guó)當(dāng)前外匯儲(chǔ)備高企、國(guó)際收支不平衡的狀況。
考慮到香港證券市場(chǎng)比較成熟，且與內(nèi)地經(jīng)濟(jì)發(fā)展關(guān)聯(lián)密切。境內(nèi)資金流向香港市場(chǎng)更有助于兩地資金來往，使兩地資本市場(chǎng)聯(lián)動(dòng)更為緊密。預(yù)計(jì)在開放境內(nèi)個(gè)人投資以后，會(huì)逐步開放境外個(gè)人投資境內(nèi)市場(chǎng)，以此來平衡需求旺盛的國(guó)際市場(chǎng)。
《新財(cái)經(jīng)》：盡管這一政策可以緩解外匯儲(chǔ)備的壓力，但是，資金外流是否也會(huì)產(chǎn)生一些負(fù)面影響？
桂浩明：就像任何事物都存在兩面性一樣，開放個(gè)人“直投”，本身也是一把雙刃劍，對(duì)市場(chǎng)有一定的沖擊。根據(jù)目前的規(guī)定，個(gè)人“直投”所需要的外匯可以從銀行兌換，而且也沒有上限。在一般情況下，這樣做也許問題并不是很大，銀行的商業(yè)外匯儲(chǔ)備也完全可以承受。但是，如果出現(xiàn)大量的資金外流，是否會(huì)引起某種金融震蕩，甚至對(duì)香港的聯(lián)系匯率制度構(gòu)成負(fù)面影響？顯然，這個(gè)問題有必要加以認(rèn)真考慮，但目前還沒有實(shí)證研究顯示，市場(chǎng)不會(huì)受到影響。從長(zhǎng)遠(yuǎn)的角度看，中國(guó)還是一個(gè)資金短缺的國(guó)家，需要外資，也需要境內(nèi)資金以儲(chǔ)蓄或其他形式留在境內(nèi)的資本市場(chǎng)，以確保境內(nèi)金融穩(wěn)定。放任巨額外匯出行而不加以控制，其可能造成的后果在目前還無法預(yù)測(cè)。
香港市場(chǎng)的成熟與開放吸引內(nèi)地投資者
《新財(cái)經(jīng)》：相比內(nèi)地股市，香港證券市場(chǎng)有什么樣的優(yōu)勢(shì)？從哪些方面可以吸引內(nèi)地投資者？
桂浩明：香港的證券市場(chǎng)已經(jīng)有上百年的歷史，相對(duì)比較成熟。香港作為國(guó)際金融中心之一，其地位的確立與香港股市的發(fā)展也是分不開的。作為國(guó)際資本大量入住又頻繁進(jìn)出的場(chǎng)所，香港股市有一套比較完整的規(guī)章制度，無論是市場(chǎng)化的程度還是監(jiān)管水平，都是比較高的。境內(nèi)股市與香港股市相比，無論是在管理還是在效率上，以及在標(biāo)準(zhǔn)意義上的投資價(jià)值方面，境內(nèi)股市可能都要遜色一些。在這個(gè)意義上，開放境內(nèi)居民的“直投”，的確是給境內(nèi)投資者增加了很好的投資機(jī)會(huì)。在這里可以接觸到一個(gè)完全與國(guó)際接軌的資本市場(chǎng)，按照國(guó)際標(biāo)準(zhǔn)來展開投資。這對(duì)于促進(jìn)境內(nèi)投資者的成熟，乃至加快境內(nèi)市場(chǎng)的發(fā)展，都有積極意義。
程偉慶：境內(nèi)股市是一個(gè)相對(duì)封閉的市場(chǎng)（盡管存在著QFII和QDII），流動(dòng)性推動(dòng)在境內(nèi)表現(xiàn)得更為明顯。港股是一個(gè)開放市場(chǎng)，是8萬億美元的新興市場(chǎng)的一個(gè)部分。這么大的范圍內(nèi)，流動(dòng)性推動(dòng)的力度要小得多。因此，基本面估值是股票價(jià)格最重要的考量因素。
另外，兩個(gè)市場(chǎng)的無風(fēng)險(xiǎn)利率、股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)和企業(yè)盈利增長(zhǎng)水平都不一樣，這決定了兩個(gè)市場(chǎng)的合理估值水平也不相同。因此，即使是同一家公司，在內(nèi)地和香港上市后，兩個(gè)不同的市場(chǎng)環(huán)境下，也可能產(chǎn)生估值差異。就像同一棵白菜，有時(shí)在北京、上海兩地的價(jià)格也有差距。
同時(shí)，兩地的行業(yè)結(jié)構(gòu)也不一樣。比如，在香港的電訊服務(wù)和石油股比較多，內(nèi)地則缺少這樣的板塊（中石化并不是石油股）。這是比較吸引內(nèi)地投資的重要原因。
A股市場(chǎng)更讓外資青睞
《新財(cái)經(jīng)》：未來A股市場(chǎng)拿什么優(yōu)勢(shì)去和香港股市競(jìng)爭(zhēng)？
張凡：資金選擇哪個(gè)市場(chǎng)，要看市場(chǎng)的賺錢效應(yīng)如何。香港市場(chǎng)和內(nèi)地市場(chǎng)相比，雖然有很多優(yōu)勢(shì)，但是，實(shí)際上投資港股的投資者會(huì)發(fā)現(xiàn)，香港股市的賺錢效應(yīng)并不如內(nèi)地市場(chǎng)。其中的原因是，內(nèi)地市場(chǎng)是一個(gè)新興市場(chǎng)，波動(dòng)比較劇烈，在牛市中產(chǎn)生向上的大幅波動(dòng)，其賺錢效應(yīng)更加明顯。
展望后市我們會(huì)發(fā)現(xiàn)，內(nèi)地市場(chǎng)仍具有相當(dāng)大的吸引力。內(nèi)地市場(chǎng)結(jié)構(gòu)特殊，國(guó)資委直屬中央企業(yè)的市值占整個(gè)市場(chǎng)市值的比重達(dá)到了20％，加上地方國(guó)資委的直屬企業(yè)，央企所占市值比重接近整個(gè)市場(chǎng)的40％。隨著未來中石油、中移動(dòng)等大型國(guó)企的回歸，央企所占市值比重將達(dá)到50％以上。目前，央企下屬企業(yè)還有大量的未上市資源，整體上市、資產(chǎn)注入的序幕剛剛拉開?？梢哉f，央企改革是圍繞資本市場(chǎng)進(jìn)行的，企業(yè)一旦實(shí)施了資產(chǎn)注入或整體上市，其股價(jià)的賺錢效應(yīng)具有巨大的誘惑力。這一點(diǎn)可以通過QFII重倉(cāng)的股票來觀察到，二季度QFII的重倉(cāng)股票中，有相當(dāng)一部分是具有整體上市或資產(chǎn)注入預(yù)期的，這也是外資的投資策略所在。
《新財(cái)經(jīng)》：對(duì)于外資來說，A股市場(chǎng)似乎更有吸引力？為什么？
張凡：作為全球資產(chǎn)配置的投資者，外資為什么選擇繼續(xù)投資A股，而不是離開A股市場(chǎng)。這是因?yàn)锳股市場(chǎng)具有它獨(dú)特的魅力，主要表現(xiàn)其具有獨(dú)特資源的企業(yè)、質(zhì)地會(huì)發(fā)生根本性改變的央企及其他全球優(yōu)勢(shì)產(chǎn)業(yè)，這在其他市場(chǎng)是難以找到的，包括香港市場(chǎng)。未來，內(nèi)地股市的上市公司質(zhì)量會(huì)大為改觀，逐漸成為世界不可或缺的資本中心。
目前，乃至以后相當(dāng)長(zhǎng)一段時(shí)間的市場(chǎng)動(dòng)力，仍然是來自于制度與經(jīng)濟(jì)層面的改革，這一點(diǎn)與成熟的香港市場(chǎng)不同。從投資歷史看，經(jīng)濟(jì)成長(zhǎng)所派生的投資機(jī)會(huì)，遠(yuǎn)遠(yuǎn)不如制度變革所帶來的機(jī)會(huì)。內(nèi)地市場(chǎng)正是處于這樣的歷史時(shí)期，是投資者難以遇到的投資良機(jī)?？梢哉f，目前的A股市場(chǎng)比香港市場(chǎng)具備更優(yōu)的策略性資產(chǎn)。
兩市股價(jià)差異將被縮小
《新財(cái)經(jīng)》：我們知道，內(nèi)地股市與香港股市的股價(jià)長(zhǎng)期存在較大的差異，境內(nèi)投資者投資香港股市后，會(huì)不會(huì)縮短這種差異？對(duì)兩個(gè)市場(chǎng)會(huì)有怎樣的影響？
桂浩明：部分境內(nèi)投資者進(jìn)入香港市場(chǎng)，在理論上有助于分流境內(nèi)資金，緩解國(guó)家外匯儲(chǔ)備過大所導(dǎo)致的壓力。同時(shí)，也有利于境內(nèi)居民金融資產(chǎn)在全球視野下進(jìn)行有效地分配。值得一提的是，與香港市場(chǎng)相比，境內(nèi)市場(chǎng)的股票估值相對(duì)比較高。同樣的上市公司，在滬深交易所上市的A股通常要高出在香港聯(lián)交所上市的H股至少50％以上。顯然，同樣的上市公司，在不同的地方上市居然出現(xiàn)這樣大的價(jià)格落差，只能說明不是一個(gè)市場(chǎng)定價(jià)過高，就是另一個(gè)市場(chǎng)定價(jià)過低，存在進(jìn)行價(jià)格修正的必要性。盡管兩個(gè)市場(chǎng)沒有完全實(shí)現(xiàn)自由互通，也不存在股票直接套利的情況，這種價(jià)差會(huì)長(zhǎng)期存在。個(gè)人“直投”的開放，會(huì)在一定程度上縮小價(jià)差，從而為投資者提供獲利與避險(xiǎn)的機(jī)會(huì)。因此，從大的方面說，開放個(gè)人“直投”，實(shí)際上是擴(kuò)大金融開放，推進(jìn)市場(chǎng)化。從小的方面說，是給境內(nèi)投資者增加了一個(gè)新的選擇。
程偉慶：個(gè)人投資港股的放開，改變了H股的供求關(guān)系。目前，在香港上市的內(nèi)地股約有2.3萬億美元，其中只有25%是可以流通的，中國(guó)居民儲(chǔ)蓄到了2.2萬億美元。因此，即使只有10%的儲(chǔ)蓄資金流入香港，就相當(dāng)于在香港上市內(nèi)地股的38%，這對(duì)于香港市場(chǎng)的刺激作用非常大。正是在這種預(yù)期下，香港H股大漲，兩地股價(jià)的差距也由80%降到了66%（8月31日）。
對(duì)A股而言，相當(dāng)于從市場(chǎng)抽取了部分流動(dòng)性（盡管可能只是潛在的流動(dòng)性）。但目前內(nèi)地資金規(guī)模巨大，內(nèi)地股市收益率遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于香港股，因此，短期內(nèi)我們還看不到港股“直通車”的真實(shí)影響。但隨著港股“直通車”的累積規(guī)模越來越大，內(nèi)地股市收益率開始下降的話，其真正影響才會(huì)開始顯現(xiàn)。
風(fēng)險(xiǎn)是不可避免的
《新財(cái)經(jīng)》：對(duì)于內(nèi)地投資者投資香港股市，應(yīng)該注意哪些風(fēng)險(xiǎn)？
張凡：香港的股票數(shù)量并不多，比內(nèi)地市場(chǎng)品種少，但是玩法復(fù)雜。開放個(gè)人境外投資以后，投資者可以投資H股、紅籌股以及主板的其他公司。問題是，投資者對(duì)這些公司所了解的渠道甚少，無法規(guī)避大部分公司的非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)于香港的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，我們認(rèn)為要比內(nèi)地復(fù)雜得多。雖然香港市場(chǎng)政策干預(yù)較少，但是，受國(guó)際金融市場(chǎng)影響較大，尤其是受美國(guó)影響，這種風(fēng)險(xiǎn)對(duì)于普通投資者來說是很難規(guī)避的。
桂浩明：對(duì)于大量境內(nèi)投資者來說，雖然有進(jìn)入海外市場(chǎng)的積極性，但在各方面的準(zhǔn)備都還不足。對(duì)比香港市場(chǎng)，滬深股市在很多方面與之存在不同之處，這也導(dǎo)致境內(nèi)居民即便很熟悉滬深股市的操作，但未必能夠適應(yīng)香港股市。那里的做空機(jī)制、T+0交易方法以及復(fù)雜的“蝸輪”設(shè)計(jì)等，對(duì)初涉港股的境內(nèi)投資者來說，很可能是深不可測(cè)的陷阱。目前，境內(nèi)還在進(jìn)行投資者教育，對(duì)于準(zhǔn)備投資香港股市的投資者來說，是否也應(yīng)該考慮先進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)教育再放行呢？至少在放行的同時(shí)要進(jìn)行教育。
一直有投資者提到2001年的向境內(nèi)投資者開放B股這件事，當(dāng)時(shí)宣布了這一政策以后，分批實(shí)施了開放。當(dāng)實(shí)現(xiàn)完全開放時(shí)，B股指數(shù)已經(jīng)上漲到了最高點(diǎn)，此后是長(zhǎng)達(dá)四年的大熊市，被人們戲稱為“套牢全中國(guó)，解放全世界”。時(shí)下，開放個(gè)人“直投”話音剛落，香港股市已經(jīng)大幅上漲，并且在周邊環(huán)境很不利的情況下創(chuàng)出了新高。顯然，香港的投資者已經(jīng)捷足先登了，這個(gè)時(shí)候如果盲目入市，是否會(huì)重蹈B股的覆轍。當(dāng)然，這是大家都不愿意看到的事情。因此，看到開放個(gè)人“直投”所帶來機(jī)會(huì)的同時(shí)，也必須看到所存在的風(fēng)險(xiǎn)。畢竟，世界上不存在一個(gè)等著你去放心賺錢的場(chǎng)所。
配套政策需完善
《新財(cái)經(jīng)》：個(gè)人投資境外股市正式開始前，還應(yīng)該有哪些需要完善和具備的條件？
桂浩明：應(yīng)該說，金融開放是大趨勢(shì)，中國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展到現(xiàn)在，也的確具備了開放個(gè)人“直投”的基本條件，國(guó)家作出這樣的抉擇是必要的。與此同時(shí)，更需要抓緊做的是有關(guān)配套工作，比如，怎樣來防范并隔離開放所帶來的風(fēng)險(xiǎn)，怎樣加強(qiáng)投資者教育，使之初步具備在境外市場(chǎng)投資能力，不至于使境內(nèi)寶貴的資金成為海外大鱷的盤中餐。顯然，所有這些問題都要認(rèn)真研究，并且制定出相應(yīng)的對(duì)策才行。只有這樣，個(gè)人“直投”才能取得應(yīng)有的效果，真正成為市場(chǎng)發(fā)展的機(jī)會(huì)，同時(shí)，最大限度地回避風(fēng)險(xiǎn)。
程偉慶：自8月20日批準(zhǔn)了個(gè)人“直投”港股試點(diǎn)以來，原本預(yù)期在兩周內(nèi)正式放行港股“直通車”。中行也開始高調(diào)接受客戶開戶，工行、建行也均表示要申請(qǐng)此項(xiàng)業(yè)務(wù)。然而，隨即政策面發(fā)生了變化。據(jù)傳，國(guó)務(wù)院統(tǒng)籌各相關(guān)部委召開會(huì)議，對(duì)包括QDII在內(nèi)的對(duì)外投資應(yīng)注意風(fēng)險(xiǎn)，要統(tǒng)籌考慮資本境外投資事宜。預(yù)計(jì)個(gè)人直接投資境外市場(chǎng)，也將在規(guī)劃出臺(tái)之后方能實(shí)施。
相對(duì)于滬深股市，創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)成立時(shí)間較短，市場(chǎng)處于熱度較高的時(shí)期，還出現(xiàn)了高發(fā)行價(jià)、高市盈率、高超募率的“三高”問題，而這些問題的關(guān)鍵在于高估值問題。股票價(jià)值是價(jià)格的內(nèi)在影響因素，價(jià)格不會(huì)長(zhǎng)期偏離其內(nèi)在價(jià)值。為了充分發(fā)揮好創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的投融資功能，激勵(lì)公司管理層專注于公司價(jià)值提升，引導(dǎo)投資者培養(yǎng)正確的投資理念和行為，促進(jìn)我國(guó)證券市場(chǎng)的健康發(fā)展，有必要正確評(píng)估上市公司的內(nèi)在價(jià)值。本文以2010年到2012年創(chuàng)業(yè)板上市公司凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率作為公司業(yè)績(jī)替代指標(biāo)進(jìn)行了分析。
一、創(chuàng)業(yè)板上市公司的特點(diǎn)
了解創(chuàng)業(yè)板上市公司的特點(diǎn)，有助于我們進(jìn)行估值模型的選擇。我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)主要具有以下特點(diǎn)：
（一）入市門檻較低。從入市財(cái)務(wù)指標(biāo)來看，其要求顯著低于主板市場(chǎng)，而更加注重的是擬上市公司的成長(zhǎng)性和潛在盈利能力。這也是國(guó)家建立多層次資本市場(chǎng)、優(yōu)化資源配置的支持措施的體現(xiàn)。
（二）高風(fēng)險(xiǎn)性。股票價(jià)格波動(dòng)幅度較大，表面上看是資本市場(chǎng)資源配置自發(fā)形成的結(jié)果，實(shí)際真正的原因仍然是企業(yè)經(jīng)營(yíng)生產(chǎn)業(yè)績(jī)的變化所引起的。從創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)所鼓勵(lì)接收的新興產(chǎn)業(yè)上市公司來看，他們經(jīng)營(yíng)的時(shí)間較短，新技術(shù)的可靠性和未來業(yè)績(jī)的增長(zhǎng)都具有較大的不確定性。一方面，現(xiàn)代企業(yè)新技術(shù)不斷推陳出新，投資回收期長(zhǎng)，產(chǎn)品的生命周期短，基礎(chǔ)業(yè)務(wù)的穩(wěn)定性較差，核心技術(shù)是否能長(zhǎng)久占有市場(chǎng)份額有很大的不確定性；另一方面，其經(jīng)營(yíng)管理者通常是高新技術(shù)人員，公司運(yùn)營(yíng)鏈上可能存在相對(duì)較多的薄弱環(huán)節(jié)，勢(shì)必影響其未來經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的發(fā)展，這就使得創(chuàng)業(yè)板上市公司風(fēng)險(xiǎn)更高。
（三）高投機(jī)性。創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)準(zhǔn)入條件限定了這些公司成長(zhǎng)性高和規(guī)模小的特點(diǎn)。一方面，投資者對(duì)高科技含量的上市公司比較陌生，公司預(yù)期成長(zhǎng)性得不到合理預(yù)測(cè)，選擇股票時(shí)，盲目的輕信監(jiān)管準(zhǔn)入機(jī)制，跟從這些具有“高成長(zhǎng)性”特點(diǎn)的公司。另一方面，由于這些企業(yè)股本規(guī)模較小，更容易受部分機(jī)構(gòu)投資者或個(gè)人利用資金優(yōu)勢(shì)或者信息優(yōu)勢(shì)操縱市場(chǎng)的影響，如果公司出現(xiàn)危機(jī)，他們很可能利用并購(gòu)重組題材大量炒作，從而增加投資者的投機(jī)性。
二、創(chuàng)業(yè)板上市公司價(jià)值估值模型研究
對(duì)公司內(nèi)在價(jià)值進(jìn)行評(píng)估是進(jìn)行投融資、交易的前提，常見的上市公司價(jià)值估值的方法主要有絕對(duì)估值法和相對(duì)估值法兩大類。前者有較強(qiáng)的理論體系為基礎(chǔ)，主要包括自由現(xiàn)金流折現(xiàn)估值（DCF）、股利折現(xiàn)估值（DDM）等；后者估值方法簡(jiǎn)單、直觀，主要有市盈率法（PE）、市凈率法（PB）、價(jià)格/銷售收入比率（PS）、市盈率相對(duì)盈利增長(zhǎng)比率（PEG）等。汪強(qiáng)（2013）在創(chuàng)業(yè)板新股估值問題研究中表明，一方面，絕對(duì)估值法中使用現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型（DCF）估值的文獻(xiàn)占98.04%，而DCF法雖然有很好的理論基礎(chǔ)，運(yùn)用到創(chuàng)業(yè)板上市公司估值中卻有很大的局限性，這是因?yàn)閯?chuàng)業(yè)板上市公司與主板公司相比較，業(yè)務(wù)的基礎(chǔ)穩(wěn)定性較差，產(chǎn)品抵御系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的能力也較差。另一方面，相對(duì)估值法中使用市盈率法（PE）指標(biāo)估值的文獻(xiàn)占99.22%，在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和企業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)下滑的市場(chǎng)中，市盈率理論似乎已經(jīng)失效。并且在國(guó)外對(duì)于高增長(zhǎng)、高風(fēng)險(xiǎn)公司常采用PEG、PS等估值指標(biāo)。
PEG法是Peter Lynch提出的評(píng)價(jià)企業(yè)股價(jià)與價(jià)值偏離程度的著名方法，該方法是在PE的基礎(chǔ)上將企業(yè)的成長(zhǎng)性考慮其中，其優(yōu)點(diǎn)在于能夠?qū)⑹杏逝c公司成長(zhǎng)性對(duì)比起來看。PEG指標(biāo)比單獨(dú)使用市盈率指標(biāo)或者增長(zhǎng)率指標(biāo)判斷投資價(jià)值更具有實(shí)用性。通常，當(dāng)PEG=1時(shí)，說明股價(jià)較合理；PEG2，投資者就應(yīng)該對(duì)該公司股票保持謹(jǐn)慎。
PEG=（PE）/（G×100）
其中PE代表預(yù)計(jì)市盈率；G為公司盈利增長(zhǎng)率，為了穩(wěn)定地反映公司的盈利能力，避免某一年增長(zhǎng)率的隨機(jī)性，通常使用3到5年盈利復(fù)合增長(zhǎng)率進(jìn)行測(cè)算。本文參照J(rèn)avier Estrada（2003），結(jié)合歷史數(shù)據(jù)和機(jī)構(gòu)預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)，使用每股收益（EPS）預(yù)計(jì)復(fù)合增長(zhǎng)率進(jìn)行計(jì)算，其估算公式為：
Gf=（EPSt/EPS0）^（1/3）-1
其中Gf是EPS預(yù)計(jì)符合增長(zhǎng)率，EPS0是EPS的基礎(chǔ)價(jià)值，由于創(chuàng)業(yè)板于2009年10月成立，考慮到數(shù)據(jù)可研究性，本文選取2010年末上市公司數(shù)據(jù)作為基礎(chǔ)價(jià)值；EPSt是第t年末每股收益的現(xiàn)有價(jià)值，由于同一家公司同一年度有不同的機(jī)構(gòu)預(yù)測(cè)者，這就使得一家公司有好幾家，甚至好幾十家預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)，因此本文選用機(jī)構(gòu)預(yù)測(cè)2013年末數(shù)據(jù)的平均值；從2010年末到2013年末，一共三年，因此取1/3次冪。
從上述分析不難看出，PEG指標(biāo)的關(guān)鍵就在于對(duì)公司未來數(shù)據(jù)預(yù)測(cè)的可靠性，因此存在一定的風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)此，2003年Javier Estrada對(duì)該指標(biāo)進(jìn)行了進(jìn)一步的修正，更多的考慮了風(fēng)險(xiǎn)的因素，提出了PERG估值法。PERG=（PE）×R/（G×100），其中R代表系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，當(dāng)使用PERG指標(biāo)時(shí)，PERG指標(biāo)越低，股票越值得購(gòu)買。由于創(chuàng)業(yè)板上市公司衡量系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的β系數(shù)暫無，因此，筆者仍然使用PEG估值法對(duì)其進(jìn)行分析?？紤]風(fēng)險(xiǎn)因素對(duì)企業(yè)進(jìn)行準(zhǔn)確估值，也將作為本文繼續(xù)努力的方向。
三、樣本選取
本文選取2010-2013年創(chuàng)業(yè)板上市公司為研究對(duì)象，考慮到模型中G值測(cè)算的需要，剔除新上市公司，以2010年末188家上市公司為研究對(duì)象，為了防止缺失值及異常數(shù)據(jù)的干擾，剔除缺失值，并用Winsor對(duì)非缺失值中異常數(shù)據(jù)進(jìn)行了修正，最終觀測(cè)值187個(gè)。
四、實(shí)證結(jié)果
（一）預(yù)計(jì)復(fù)合增長(zhǎng)率。每股收益預(yù)計(jì)復(fù)合增長(zhǎng)率對(duì)G值的估算結(jié)果如表1所示。不難發(fā)現(xiàn)，預(yù)計(jì)增長(zhǎng)率高于20%的企業(yè)占觀測(cè)值的32.09%，該市場(chǎng)高成長(zhǎng)性特點(diǎn)不是特別明顯，但與歷史數(shù)據(jù)相比稍顯樂觀，體現(xiàn)出投資者對(duì)市場(chǎng)的未來預(yù)期。另外，部分企業(yè)出現(xiàn)了負(fù)增長(zhǎng)，由于這部分企業(yè)無法利用該模型進(jìn)行進(jìn)一步研究，故予以剔除。
（二）PEG指標(biāo)分布。參照PEG指標(biāo)評(píng)價(jià)體系，筆者對(duì)樣本公司的PEG值進(jìn)行了分區(qū)，結(jié)果如表2所示。
（1）PEG
（2）0.5
（3）1
（4）PEG>2的樣本40個(gè)，與公司價(jià)值被嚴(yán)重低估的公司相比，被嚴(yán)重高估的公司在創(chuàng)業(yè)板上市公司中比重要多，并且這部分公司的預(yù)計(jì)復(fù)合增長(zhǎng)率均值只有6.85%，成長(zhǎng)性較差，投資風(fēng)險(xiǎn)非常大。
五、結(jié)論與建議
本文通過使用PEG指標(biāo)對(duì)創(chuàng)業(yè)板上市公司進(jìn)行了價(jià)值估值，結(jié)果表明創(chuàng)業(yè)板價(jià)值被高估的上市公司所占比重較大，占樣本觀測(cè)值的61.27%。PEG值過高，成長(zhǎng)性差、價(jià)值低的公司受到投資者的青睞，表明投資者的投機(jī)行為明顯，勢(shì)必形成創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的泡沫。而解決創(chuàng)業(yè)板上市公司價(jià)值被高估的問題根本在于基本制度的完善、投資者結(jié)構(gòu)和投資理念的逐步成熟。具體的政策建議如下：
（一）加強(qiáng)市場(chǎng)監(jiān)管。證券監(jiān)管部門應(yīng)該借鑒國(guó)外經(jīng)驗(yàn)進(jìn)一步完善監(jiān)管機(jī)制。比如，建立針對(duì)退市公司的并購(gòu)準(zhǔn)則；對(duì)市盈率進(jìn)行必要的行政限制；進(jìn)一步規(guī)范創(chuàng)業(yè)板上市公司信息披露內(nèi)容；在正常宏觀環(huán)境下，對(duì)于投資價(jià)值分析預(yù)測(cè)與事實(shí)不符的，應(yīng)對(duì)主承銷商進(jìn)行法律制裁等。
（二）大力發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者。與個(gè)人投資者比較，機(jī)構(gòu)投資者在信息搜集和未來市場(chǎng)預(yù)測(cè)方面具有更高的水平，投資管理專業(yè)化；同時(shí)，機(jī)構(gòu)投資者資金較多，能夠承受較強(qiáng)的風(fēng)險(xiǎn)，在投資過程中會(huì)進(jìn)行合理的組合；另外投資行為受到多方面的監(jiān)督使得其投資行為規(guī)范化。大力發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者能夠正確識(shí)別和應(yīng)對(duì)投資風(fēng)險(xiǎn)，降低市場(chǎng)泡沫。
（三）引導(dǎo)個(gè)人投資者樹立正確的投資理念。市場(chǎng)組織者、監(jiān)管者應(yīng)通過各種媒介，使投資者充分認(rèn)識(shí)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的功能及定位，不要盲目“隨行就市”，逐步培育市場(chǎng)主體成熟的投資理念。
參考文獻(xiàn)：
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基金的資產(chǎn)凈值是由基金持有的股票市值、債券市值和貨幣現(xiàn)金三方相加得到的。由于有價(jià)證券的價(jià)格不斷變動(dòng)，基金凈值估值的重點(diǎn)就在于對(duì)基金所持有的有價(jià)證券價(jià)值進(jìn)行估值。2004年1月1日起施行的《證券投資基金信息披露編報(bào)規(guī)則第2號(hào)(基金凈值表現(xiàn)的編制及披露)》第3條規(guī)定，基金應(yīng)當(dāng)按照《證券投資基金會(huì)計(jì)核算辦法》的估值原則，以及基金契約和招募說明書載明的估值事項(xiàng)對(duì)資產(chǎn)進(jìn)行估值。具體應(yīng)符合以下要求：(1)封閉式基金和開放式基金應(yīng)于每個(gè)交易日當(dāng)天進(jìn)行估值。(2)任何上市流通的有價(jià)證券須以估值日在證券交易所掛牌的市價(jià)估值(封閉式基金按平均價(jià)估值，開放式基金按收盤價(jià)估值)；估值日無交易的，以最近交易日的市價(jià)估值。配股和增發(fā)新股須以估值日在證券交易所掛牌的同一股票的市價(jià)估值。首次公開發(fā)行的股票，按成本估值。證券交易所市場(chǎng)未實(shí)行凈價(jià)交易的債券按估值日收盤價(jià)減去債券收盤價(jià)中所含的債券應(yīng)收利息得到的凈價(jià)進(jìn)行估值，估值日沒有交易的，按最近交易日債券收盤價(jià)計(jì)算得到的凈價(jià)估值。如有確鑿證據(jù)表明按上述方法進(jìn)行估值不能客觀反映有價(jià)證券的公允價(jià)值，基金管理公司應(yīng)根據(jù)具體情況與基金托管人商定后，按最能反映公允價(jià)值的價(jià)格估值。(3)債券利息收入、存款利息收入、買入返售證券收入等固定收益的確認(rèn)必須采用權(quán)責(zé)發(fā)生制原則。(4)股利收入的確認(rèn)必須采用權(quán)責(zé)發(fā)生制原則。
筆者認(rèn)為，依據(jù)以上關(guān)于基金資產(chǎn)凈值估值的政策，按照市價(jià)對(duì)基金資產(chǎn)進(jìn)行估值忽視了基金凈值中未實(shí)現(xiàn)利得所隱藏的風(fēng)險(xiǎn)，并且在某些特殊情況下，估值日的市價(jià)并不能真實(shí)反映基金凈值的實(shí)際價(jià)值，由此也造成了目前基金凈值估值的困境。第一，估值日的市價(jià)往往是成交量一定時(shí)供求雙方所能達(dá)到的均衡價(jià)格，而當(dāng)基金大量持有某只股票，在實(shí)際清算時(shí)卻會(huì)由于股票的大量供給使實(shí)際成交價(jià)格低于現(xiàn)時(shí)的市價(jià)。這一情況，與資產(chǎn)非流動(dòng)性理論中批量折價(jià)假說對(duì)基金折價(jià)的解釋原理一致，基金凈值的估值準(zhǔn)確與否直接影響到基金折價(jià)。第二，根據(jù)規(guī)則要求，封閉式基金按平均價(jià)估值，開放式基金按收盤價(jià)估值，同時(shí)《證券投資基金信息披露管理辦法》又規(guī)定，封閉式基金至少每周公布一次基金凈值，開放式基金則要求每個(gè)開放日公布。由于基金管理費(fèi)用與基金凈值直接聯(lián)系，基金管理者就有人為操縱持倉(cāng)股票價(jià)格的動(dòng)機(jī)。就市價(jià)的選擇來看，采用估值日均價(jià)優(yōu)于采用收盤價(jià)，因?yàn)椴倏v收盤價(jià)比操縱均價(jià)容易。一般而言封閉式基金都選擇每周公布，因此封閉式基金的凈值是每周五的日均價(jià)的估值，這樣的政策安排同樣會(huì)促使基金經(jīng)理在周五的交易中利用大量資金拉高重倉(cāng)股價(jià)格，從而提高基金的周末凈值排名；而另一方面，每日公布基金凈值，會(huì)促使管理者過分關(guān)注短期投資收益，不利于市場(chǎng)長(zhǎng)期投資觀念的形成，使得市場(chǎng)波動(dòng)越趨劇烈。第三，對(duì)于持有股票發(fā)生漲、跌停板，以其漲、跌停的價(jià)格估值會(huì)出現(xiàn)較大偏差。長(zhǎng)期以來，我國(guó)證券市場(chǎng)上個(gè)人投資者占據(jù)了絕大比重，相關(guān)研究表明，個(gè)人投資者所占的比重越大，股票價(jià)格波動(dòng)也越大；并且，我國(guó)證券市場(chǎng)是一個(gè)新興的市場(chǎng)，制度的不健全與不完善使得市場(chǎng)內(nèi)部存在較多不規(guī)范操作，風(fēng)險(xiǎn)因素較多。由此，我國(guó)證券市場(chǎng)上的股票價(jià)格漲、跌波動(dòng)劇烈，某些股票會(huì)連續(xù)多個(gè)交易日出現(xiàn)漲、跌停板，并且大量的買人和賣出委托不能成交，在這種情況下該股票的停板價(jià)格已不能反映其真實(shí)價(jià)值。如果基金大量持有這類證券，按市場(chǎng)交易價(jià)格計(jì)算的這部分基金資產(chǎn)價(jià)值與實(shí)際可實(shí)現(xiàn)的投資收益就會(huì)出現(xiàn)較大差異。第四，持有流通受限的股票，其估值也存在一定問題。流通受限股票可以分為兩大類，一類是由于重大消息或其他原因而暫停交易的證券，在暫停期間沒有市場(chǎng)交易價(jià)格，依據(jù)政策規(guī)定應(yīng)以最近交易日的市價(jià)估值。如果暫停交易時(shí)間較短，并且證券基本面和市場(chǎng)行情也無較大變化，這時(shí)用最近交易日價(jià)格進(jìn)行估值可能不會(huì)出現(xiàn)較大偏差。但對(duì)于那些暫停交易時(shí)間較長(zhǎng)，或暫停期間上市公司發(fā)生重大變化，或暫停期間市場(chǎng)走勢(shì)出現(xiàn)大幅波動(dòng)反轉(zhuǎn)等的證券，最近交易日價(jià)格可能已與該證券實(shí)際價(jià)值相差甚遠(yuǎn)。比如當(dāng)前的股權(quán)分置改革，G股停牌后復(fù)盤價(jià)格往往出現(xiàn)與理論預(yù)期相反的走勢(shì)，如果基金持有這類股票，在暫停交易的這段期間，其凈值的估值就會(huì)與實(shí)際存在較大的誤差。另一類流通受限股票主要是指基金投資于非公開發(fā)行股票、公開發(fā)行股票網(wǎng)下配售部分在發(fā)行時(shí)明確一定期限鎖定期的可交易證券?；鹜顿Y于面向特定對(duì)象發(fā)行的非公開發(fā)行股票，股票價(jià)格的公允性將很難確定。而對(duì)于有一定鎖定期的證券，依據(jù)政策，配股和增發(fā)新股以估值日在證券交易所掛牌的同一股票的市價(jià)估值，而這一市價(jià)能否代表新股上市后的可實(shí)現(xiàn)價(jià)格；首次公開發(fā)行的股票，按成本估值，在經(jīng)過一定鎖定期后，市場(chǎng)的走勢(shì)、上市公司基本面的變化，又能否保證股票成本價(jià)值的不變，這些都會(huì)影響到估值的準(zhǔn)確性。
二、基金資產(chǎn)凈值估值方法的改進(jìn)與評(píng)判
以股票的交易市價(jià)作為股票價(jià)值的估值體現(xiàn)了一定的公允性，但由于股票和股票市場(chǎng)相對(duì)于其他標(biāo)的物和交易市場(chǎng)具有其特殊性，這一估值方法在實(shí)務(wù)的應(yīng)用中就存在一定不足，本文探討的改進(jìn)方法將站在保護(hù)中小投資者利益的角度，更著重于會(huì)計(jì)信息編制的穩(wěn)健性原則。第一，對(duì)基金持有的股票，特別是持有的漲、跌停股票僅僅關(guān)注其價(jià)格是不夠的，還應(yīng)考慮價(jià)格背后的風(fēng)險(xiǎn)因素大小。這里風(fēng)險(xiǎn)因素的衡量指標(biāo)采用市場(chǎng)(行業(yè))平均市盈率(如果上市公司收益為負(fù)，可以采用平均市凈率)，如果基金持有漲、跌停股票，其市盈率超過同期市場(chǎng)平均水平，則以市場(chǎng)平均市盈率調(diào)整其現(xiàn)有股價(jià)；而對(duì)持有的市盈率低于市場(chǎng)平均水平的股票，基于穩(wěn)健原則應(yīng)不作調(diào)整。第二，由于基金持股的批量折價(jià)問題，當(dāng)基金持股數(shù)占該股總流通盤比重在一定界限之上時(shí)應(yīng)以某一修正系數(shù)對(duì)其現(xiàn)價(jià)進(jìn)行修正，使其修正估值低于現(xiàn)價(jià)估值。第三，對(duì)于封閉式基金每周公布基金凈值，由于存在基金經(jīng)理在周五人為操縱拉高重倉(cāng)股股價(jià)的可能，用周五均價(jià)估值存在一定的不足。如果采用周均價(jià)，則可以較好地反映基金持有股票這一周的價(jià)值表現(xiàn)，但是周均價(jià)在會(huì)計(jì)信息相關(guān)性這一基本特征方面又不如日均價(jià)?；谝陨系目紤]，從穩(wěn)健性的原則出發(fā)，可以采
用周均價(jià)與日均價(jià)孰低來估值。而對(duì)于開放式基金，由于其在開放日均面臨著申購(gòu)與贖回，因此必須每日公布凈值，但為防止基金經(jīng)理的短線炒作，采用日均價(jià)好于采用收盤價(jià)。第四，對(duì)停牌時(shí)間較長(zhǎng)的股票，應(yīng)該參考大盤指數(shù)的變化幅度，對(duì)最近交易日的價(jià)格進(jìn)行即時(shí)調(diào)整。第五，利用股票估值模型對(duì)基金持有股票價(jià)格進(jìn)行估值。目前股票估值模型理論發(fā)展較快，從傳統(tǒng)的股利貼現(xiàn)模型，到金融工程中普遍應(yīng)用的蒙特卡洛法、樹圖法、有限差分法等，可以利用以上模型對(duì)基金所持股票價(jià)值進(jìn)行估值。
開放式基金的交易價(jià)格本身是由資產(chǎn)凈值直接確定，但封閉式基金的交易價(jià)格則是在二級(jí)市場(chǎng)上形成的市場(chǎng)價(jià)格。這一市場(chǎng)價(jià)格是以封閉式基金的資產(chǎn)凈值為價(jià)值基礎(chǔ)，并受整個(gè)證券市場(chǎng)走勢(shì)影響而形成的。因此，可以認(rèn)為封閉式基金的交易價(jià)格與其單位資產(chǎn)凈值、證券市場(chǎng)走勢(shì)之間存在長(zhǎng)期穩(wěn)定的關(guān)系。依據(jù)計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)的理論，變量間若存在著長(zhǎng)期穩(wěn)定的關(guān)系，則可以對(duì)變量建立協(xié)整模型。因此，對(duì)以上提出的幾種估值方法，哪一個(gè)估值更貼近資產(chǎn)價(jià)值，更貼近市場(chǎng)的判斷，可以建立一個(gè)評(píng)判規(guī)則：如果在該方法下，某只基金的市場(chǎng)交易價(jià)格能與其單位資產(chǎn)凈值、大盤波動(dòng)存在一個(gè)協(xié)整模型，則可以選擇其作為估值的方法。
解惑估值
你不可能買到市場(chǎng)上所有掙錢的股票，但是只要你能保證你買的股票符合你的原則，就可以掙錢。
――朱平
對(duì)那種“大路貨”問題，朱平總是能給出“山貨”般不一樣的回答。他曾一再?gòu)?qiáng)調(diào)，要賺錢，一定要買符合自己原則的股票。廣發(fā)和他買股票的原則是什么呢?
“買股票，是為了賣股票；所以你怎么買股票，取決于你的買家怎么給股票估值。”朱平出言不凡，“價(jià)值投資有3種估值理念。第一類是以基金為代表的財(cái)務(wù)投資者，他們喜歡用DCF模型，或它的簡(jiǎn)化版――市盈率模型，來給公司估值。沒有業(yè)績(jī)的公司，他們是不買的?！?/p>
“第二類是價(jià)值發(fā)現(xiàn)者，比如某些公司，如果純粹看業(yè)績(jī)，用DCF模型去估值，沒有人會(huì)買；但國(guó)外的私募基金，他們重視發(fā)掘公司中隱蔽的價(jià)值，并按照重置成本去給公司估值。”
“第三種是產(chǎn)業(yè)整合者，他們采用的是基于戰(zhàn)略的估值方法。比如國(guó)外啤酒商高價(jià)收購(gòu)中國(guó)有出口競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的啤酒廠，他們就認(rèn)為，雖然短期內(nèi)要支付很多錢，但長(zhǎng)期來看阻止了競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，能夠維持其產(chǎn)品在本國(guó)的生存和發(fā)展?！?/p>
“這三種估值理念，對(duì)同一家公司的估值會(huì)有什么不同?”記者問。
“對(duì)同一家公司，以上三種理念對(duì)公司的估值逐步增加。假如財(cái)務(wù)投資者用DCF得到的估值是10個(gè)億，則價(jià)值發(fā)現(xiàn)者會(huì)發(fā)現(xiàn)該公司還有價(jià)值不菲的隱性資產(chǎn)，給的估值可能就是15個(gè)億；產(chǎn)業(yè)整合者則認(rèn)為進(jìn)行收購(gòu)后，可以給原來的公司帶來30～40個(gè)億的回報(bào)，它就可能給出20億的估值?！敝炱脚e了個(gè)例子加以說明。
“這三種估值理念，對(duì)廣發(fā)或其他投資者的意義何在?”記者刨根究底。
朱平的回答使記者頗受啟發(fā)：“在中國(guó)A股，三種估值法都有人在用?；鹣鄬?duì)于后兩種投資者而言，只是小投資者。因此，如果買家采用第二種和第三種估值法，我們也會(huì)照葫蘆畫瓢，買入某些股票，到時(shí)候再賣給這些買家?！?/p>
不只買偉大
主動(dòng)型的基金如果做得好有一些特點(diǎn)，比如說持股數(shù)非常少。你一方面要跟自己斗爭(zhēng)，另外一方面要頂住壓力。
――朱平
廣發(fā)基金，被認(rèn)為是集中和交又持股的典型，既使廣發(fā)在短時(shí)間內(nèi)聲名鵲起，也不可避免地因重倉(cāng)股的短期下滑而惹上一些麻煩。即使經(jīng)歷“洪都航空”事件，朱平依然不諱言他必須說的話。
“有人說，A股并不存在像巴菲特的重倉(cāng)股那樣偉大的公司，所以無法長(zhǎng)期投資，您怎么看?”記者單刀直入。
“這是一種虛無主義的看法，”朱平先定論，接著反問記者，“在中國(guó)，很多公司從一兩千萬發(fā)展到幾個(gè)億甚至數(shù)十億，你能說這些企業(yè)不行嗎?那什么叫做行呢?當(dāng)然，中國(guó)目前確實(shí)沒有出現(xiàn)美國(guó)那樣的偉大的公司，但美國(guó)走了數(shù)百年，我們才走了二三十年，我們憑什么說將來不會(huì)有呢?”朱平似乎又恢復(fù)了他的書生意氣。
“有人說，偉大的公司是建立了一套基業(yè)長(zhǎng)青的管理體系，您對(duì)選擇偉大的公司的標(biāo)準(zhǔn)怎么看?”記者追問。
“我們的標(biāo)準(zhǔn)是務(wù)實(shí)的。第一，由于成長(zhǎng)的歷史短，中國(guó)的公司不一定要像IBM那么卓越，只要它在國(guó)內(nèi)做到很好，也是偉大的公司。第二，我們希望，也相信中國(guó)未來會(huì)出現(xiàn)世界級(jí)的公司，但從投資的角度看，如果我們到那時(shí)才發(fā)現(xiàn)，那我們就沒有任何機(jī)會(huì)了?！敝炱降脑挳惓Ｉ羁蹋巴顿Y偉大的公司，應(yīng)該是投資將來會(huì)偉大的公司。如果偉大的公司現(xiàn)在就出現(xiàn)，你談它就沒有意義了?！?/p>
“廣發(fā)會(huì)怎樣投資這些偉大的公司呢?”記者問。
朱平坦率地?cái)偭藬偸??！按蟮姆较蛏?，我們是愿意去投資這些偉大的公司的。但我們是公募，不必諱言短期的業(yè)績(jī)壓力。我愿意長(zhǎng)期投資，但持有人都跑了，長(zhǎng)期投資還有什么意義?有時(shí)要被迫犧牲長(zhǎng)期的收益，來緩解短期的壓力。所以在一定的時(shí)候，偉大的公司可能成為犧牲品。得拿一些資金出來，買市場(chǎng)上比較熱門的股票?！?/p>
朱平不認(rèn)為價(jià)值投資，就一定要買偉大的公司?！坝械幕鸩煌秱ゴ蟮墓荆瑯淤嶅X。美國(guó)有種基金，專門投資最近3個(gè)月創(chuàng)新低的股票。不能把價(jià)值投資就等同于投資偉大的公司，不能說我們沒有買偉大的公司就不是價(jià)值投資?！?/p>
烏云仍在
我們的市場(chǎng)可能也存在著兩朵“烏云”：一是市場(chǎng)均衡尚未形成……從去年底開始，股市的上漲主要已不是由于企業(yè)贏利驅(qū)動(dòng)，而是估值的波動(dòng)……二是目前入市的投資者并不熟悉股市的風(fēng)險(xiǎn)，也未必接受長(zhǎng)期投資的理念，當(dāng)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)出現(xiàn)時(shí)，這些資金如果選擇撤退，股市就會(huì)遭受雙重打擊。
――朱平
“能否談?wù)勀f過的2007年股市的兩朵烏云?”記者專門找朱平的妙論發(fā)問，他的這些“術(shù)語(yǔ)”早已被轉(zhuǎn)載得一塌糊涂。
“投資者可能不愛聽這樣的論斷?！敝炱綌[擺手，“中國(guó)經(jīng)濟(jì)正在高速成長(zhǎng)，中國(guó)企業(yè)正在經(jīng)歷偉大的發(fā)展，這些都是事實(shí)；但像近幾年這種高速增長(zhǎng)，是不可能永遠(yuǎn)持續(xù)的。因?yàn)槿蚱髽I(yè)盈利的增長(zhǎng)，都是有周期性的?！?/p>
朱平拿美中的例子作了說明?！懊绹?guó)企業(yè)上世紀(jì)90年代和2000年以來，分別經(jīng)歷了兩個(gè)增長(zhǎng)超過100％的階段，但在其余階段，只增長(zhǎng)了20％左右。而中國(guó)企業(yè)在2000年之前的業(yè)績(jī)也是比較差的，只是近幾年增長(zhǎng)較快。只要這種增長(zhǎng)不結(jié)束，給40～50倍的估值都沒有問題；而一旦結(jié)束，市盈率就可能迅速下降到10倍?！?/p>
“我現(xiàn)在說的這兩朵烏云，極有可能在瞬間變成雨點(diǎn)?，F(xiàn)在40倍的市盈率上，成交量非常大，說明很多人都在擔(dān)心。這使市場(chǎng)隱藏著系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，本來市場(chǎng)只應(yīng)該跌20％，但由于它很貴，很多人又掙錢了，他們很可能恐慌性地往下殺跌。本來下跌的時(shí)候應(yīng)該是買股票，但很可能到時(shí)候沒有人買股票，這才是真正可怕的?！敝炱奖硎玖四撤N擔(dān)憂。
分享成長(zhǎng)
“真如您所言，當(dāng)前績(jī)差股和題材股漲幅超過績(jī)優(yōu)藍(lán)籌，泡沫化已經(jīng)很嚴(yán)重，投資者該怎么辦呢?”記者向朱平問策。
“投資者不去參與有泡沫的股票，去買業(yè)績(jī)穩(wěn)定的績(jī)優(yōu)股，就能避免太高的風(fēng)險(xiǎn)。在中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的歷史機(jī)遇期，不通過投資分享其成長(zhǎng)，比較虧。但是，如果你覺得市場(chǎng)太貴了，想等它跌一點(diǎn)再買，那就是投機(jī)?！睂?duì)話中，朱平不時(shí)提及巴菲特，他對(duì)這位投資大師由衷地敬佩?！鞍头铺氐呢?cái)富神話，主要不是來自他的低買高賣，而是來自于他對(duì)穩(wěn)定增長(zhǎng)股票的長(zhǎng)期參與。參與肯定比不參與更好，只是泡沫的那部分一般人掙不到?！?/p>
朱平覺得，投資者應(yīng)該思考的，是如何掙到基本面的錢?！翱?jī)優(yōu)股目前也比較貴，雖然它從便宜漲到目前這么貴的這部分錢，你掙不到，但你現(xiàn)在買人仍會(huì)有賺頭。”
“一只基本面良好的股票，假如業(yè)績(jī)會(huì)漲4倍，估值會(huì)漲3倍，則股價(jià)會(huì)漲10倍，而它現(xiàn)在已經(jīng)漲了5倍?，F(xiàn)在投資，在它8倍的時(shí)候出來，最差也能掙3倍。如果總是嫌它貴，不敢買，到最后可能掙不到任何錢。泡沫什么時(shí)候破滅，誰(shuí)也不知道。不管它怎么波動(dòng)，只要掙到基本面的錢就行。水平好，可能做波段能賺點(diǎn)錢，但大部分人都做不了。”
“假如股市崩盤，投資者咋辦?”記者想“刁難”一下朱平。
“那誰(shuí)也跑不掉的，不過沒關(guān)系。股市長(zhǎng)期是向上的，只要不是借錢投資，它總會(huì)漲起來的。如果你手頭還有錢，那就正好趁便宜的時(shí)候買入。”也許因?yàn)樯羁?，朱平顯得很超脫。
復(fù)制大師
人們?yōu)槭裁磳?duì)于錯(cuò)誤一犯再犯，這是很多人很難理解的。
――朱平
“散戶有沒有辦法避免某些錯(cuò)誤一犯再犯?”記者問。
“沒有辦法。這個(gè)答案可能會(huì)讓你失望，因?yàn)橛修k法就不需要專業(yè)投資者了?！敝炱骄褪侵炱?，干脆利落。
創(chuàng)業(yè)板指數(shù)的推出對(duì)于創(chuàng)業(yè)板來說是有歷史性意義的。雖然創(chuàng)業(yè)板指數(shù)是用來反映創(chuàng)業(yè)板股票價(jià)格的總體變動(dòng)情況的,但創(chuàng)業(yè)板指數(shù)的意義顯然不僅僅局限于此。對(duì)于目前的創(chuàng)業(yè)板來說,創(chuàng)業(yè)板指數(shù)同樣具有警示市場(chǎng)高估值風(fēng)險(xiǎn)的作用。創(chuàng)業(yè)板估值偏高一直是創(chuàng)業(yè)板的一塊“心病”。與主板相比,創(chuàng)業(yè)板動(dòng)輒上100倍的市盈率令市場(chǎng)難以承受其重。據(jù)滬深交易所提供的數(shù)據(jù),截止到6月3日,創(chuàng)業(yè)板股票的平均市盈率為63.97倍,遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出滬市主板19.59倍的市盈率水平。高估值需與高成長(zhǎng)相對(duì)應(yīng)。但相關(guān)數(shù)據(jù)顯示,在創(chuàng)業(yè)板上市的86家公司,剔除今年后來上市的28家創(chuàng)業(yè)板公司,余下的58家公司去年第四季度累計(jì)實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)10.23億元。到今年一季度,這些公司實(shí)現(xiàn)的凈利只有7.20億元,環(huán)比下滑近30%,這與A股兩市上市公司總體環(huán)比23.22%的增幅大相徑庭。因此,盡管目前的創(chuàng)業(yè)板指數(shù)只是維持在1000點(diǎn)的基點(diǎn)附近,但這同樣是一個(gè)充滿了風(fēng)險(xiǎn)的區(qū)域。因此,給目前的創(chuàng)業(yè)板安上一個(gè)創(chuàng)業(yè)板指數(shù),相當(dāng)于為創(chuàng)業(yè)板這匹野馬拴上一條韁繩,使創(chuàng)業(yè)板的狂野受到牽制,并逐步回歸到理性的軌道上來。
推出創(chuàng)業(yè)板指數(shù)對(duì)于創(chuàng)業(yè)板來說,有利于創(chuàng)業(yè)板引進(jìn)理性的投資者,即以投資基金為代表的理性投資者,同時(shí)也給理性的投資者提供理性投資創(chuàng)業(yè)板的機(jī)會(huì)。目前的創(chuàng)業(yè)板之所以淪為一個(gè)投機(jī)市場(chǎng),其中一個(gè)很重要的原因就是創(chuàng)業(yè)板的投資者隊(duì)伍主要以個(gè)人投資者、小機(jī)構(gòu)投資者為主,進(jìn)入創(chuàng)業(yè)板的資金主要都是游資等投機(jī)資金。也正因如此,這就導(dǎo)致了創(chuàng)業(yè)板投機(jī)炒作加劇,使創(chuàng)業(yè)板成為一個(gè)高風(fēng)險(xiǎn)的市場(chǎng)。但創(chuàng)業(yè)板指數(shù)推出后,這種現(xiàn)象將會(huì)逐步改觀。因?yàn)閯?chuàng)業(yè)板指數(shù)推出后,市場(chǎng)就可以圍繞著創(chuàng)業(yè)板指數(shù)進(jìn)行產(chǎn)品開發(fā),比如推出創(chuàng)業(yè)板指數(shù)基金。如在創(chuàng)業(yè)板指數(shù)推出的同時(shí),深交所就明確表示,目前正在積極推動(dòng)籌備創(chuàng)業(yè)板指數(shù)ETF產(chǎn)品。一旦創(chuàng)業(yè)板指數(shù)基金推出,這就可以為創(chuàng)業(yè)板引入相對(duì)理性的投資者,這將有利于創(chuàng)業(yè)板的穩(wěn)定。而且對(duì)于那些相對(duì)理性的投資者來說,為了回避創(chuàng)業(yè)板個(gè)股大漲大跌的風(fēng)險(xiǎn),這些投資者就可以通過對(duì)創(chuàng)業(yè)板指數(shù)基金的投資,來分享創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的收益,分散投資風(fēng)險(xiǎn)。
中圖分類號(hào):F540.34
文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼:A
一、價(jià)值投資的基本概念
(一)價(jià)值投資的概念
價(jià)值投資,簡(jiǎn)單來說就是以低于證券價(jià)值的價(jià)格買人,以高T-giE券價(jià)值的價(jià)格賣出。這里的價(jià)值指企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值,通過對(duì)股票內(nèi)在價(jià)值的分析,并比較股票價(jià)格來決定股票買賣策略的一種投資理念。
何謂內(nèi)在價(jià)值?巴菲特在《Lessons For Corporate America》中指出,“內(nèi)在價(jià)值是一個(gè)非常重要的概念,它為評(píng)估投資和公司的相對(duì)吸引力提供了唯一的邏輯手段。它是一家公司在其余下的壽命中可以產(chǎn)生的現(xiàn)金的貼現(xiàn)值。但是內(nèi)在價(jià)值的計(jì)算并不如此簡(jiǎn)單,它是估計(jì)值而不是精確值,而且它還是在利率變化或者對(duì)未來現(xiàn)金流的預(yù)測(cè)修正時(shí)必須加以改變的估計(jì)值”。
二、價(jià)值投資在我國(guó)的運(yùn)用
(一)中國(guó)股票市場(chǎng)價(jià)值投資的環(huán)境分析
1.股權(quán)分置改革奠定了價(jià)值投資的市場(chǎng)基礎(chǔ)。在2005年9月之前,中國(guó)股市的一大特色是股權(quán)割裂的多元結(jié)構(gòu)體系。股權(quán)結(jié)構(gòu)割裂為流通和非流通兩部分以及A、B股之間的差異,這造成市場(chǎng)上對(duì)同一公司存在不同的價(jià)格評(píng)價(jià)機(jī)制,由此造成市場(chǎng)功能的錯(cuò)位和對(duì)公司價(jià)值評(píng)估的不確定性。2005年9月股權(quán)分置改革問題的解決,使大股東和流通股股東利益格局趨于一致,上市公司的大股東將更加關(guān)注二級(jí)市場(chǎng)的股票價(jià)格,從而積極改善公司的治理結(jié)構(gòu),加強(qiáng)公司的經(jīng)營(yíng)管理,提升公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。上市公司整體質(zhì)量的提升,證券市場(chǎng)投資價(jià)值的得以體現(xiàn),股票估值更加合理,增大了投資者對(duì)股市的信心,更多的個(gè)人投資者以及機(jī)構(gòu)投資者以更大的熱情參與到中國(guó)的證券市場(chǎng),為價(jià)值投資奠定了市場(chǎng)基礎(chǔ),價(jià)值投資理念從相對(duì)投資價(jià)值理念走向絕對(duì)投資價(jià)值理念。
2.中國(guó)企業(yè)為價(jià)值投資創(chuàng)造了長(zhǎng)期持有的合適標(biāo)的。經(jīng)過20多年的市場(chǎng)化經(jīng)濟(jì)改革,中國(guó)的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力得到了空前提升。落實(shí)到微觀層面,在中國(guó)經(jīng)濟(jì)中產(chǎn)生了一批在全國(guó)、乃至全球都具有競(jìng)爭(zhēng)力的行業(yè)龍頭企業(yè),這些企業(yè)既是各行業(yè)的代表,也是國(guó)民經(jīng)濟(jì)的支柱。證券市場(chǎng)中已經(jīng)和正在出現(xiàn)注重公司治理結(jié)構(gòu),以股東價(jià)值最大化為目標(biāo)的上市公司。這些積極的變化為價(jià)值投資創(chuàng)造了穩(wěn)固的基石。
3.證券市場(chǎng)監(jiān)管的不斷加強(qiáng)。中國(guó)證監(jiān)會(huì)成立至今,一直在探索實(shí)踐,經(jīng)過多年努力,我國(guó)證券市場(chǎng)監(jiān)管正在不斷深化。法律法規(guī)從無到有,從建立到實(shí)施,2006年國(guó)家對(duì)《證券法》、《公司法》進(jìn)行了修訂,對(duì)其它一些與中國(guó)現(xiàn)在股市不相適應(yīng)的政策法規(guī)也都進(jìn)行了調(diào)整和完善,為股票市場(chǎng)的改革開放和穩(wěn)定發(fā)展創(chuàng)造了良好的法制環(huán)境。在這種趨勢(shì)下,上市公司只有為投資者提供真實(shí)、完整的財(cái)務(wù)信息,這樣才會(huì)被投資者選中。通過對(duì)上市公司財(cái)務(wù)報(bào)表的研究,探討上市公司價(jià)值,應(yīng)用價(jià)值投資理論將更可行、更容易操作,這也為我國(guó)價(jià)值投資策略奠定了比較堅(jiān)實(shí)的公司面基礎(chǔ)。
(二)主要價(jià)值投資評(píng)估模型
價(jià)值投資是以對(duì)證券的估值為前提和核心,以估值為基礎(chǔ)進(jìn)行的投資,評(píng)估模型主要有以下幾種:
1.市盈率定價(jià)法。簡(jiǎn)單地講,在持續(xù)經(jīng)營(yíng)成為可能的情況下,我們可以認(rèn)為公司價(jià)值就是它所產(chǎn)生收益的一定倍數(shù),這個(gè)倍數(shù)最為普通的確定方法是市盈率。由于市盈率(P/E)是市場(chǎng)公平交易價(jià)格與收益的比率,因此,在對(duì)可比公司股票的市盈率進(jìn)行計(jì)算后,就可得到可比公司股票的公平交易價(jià)格,這個(gè)價(jià)格被認(rèn)為是股票的價(jià)值。如果假定有可比公司所得市盈率為PE,目標(biāo)企業(yè)的稅后收益為E,則評(píng)估公司股票的價(jià)值v表述為:V=PE×E
2.經(jīng)濟(jì)附加價(jià)值評(píng)估法(Economic Value Added,簡(jiǎn)稱EVA)。EVA方法一種基于會(huì)計(jì)學(xué)原理的公司價(jià)值評(píng)價(jià)方法,EVA表示公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)帶給股東的經(jīng)濟(jì)附加價(jià)值,它表示一個(gè)公司扣除資本成本(Cost of Capital,簡(jiǎn)稱COC)后的資本收益(Return on Capital,簡(jiǎn)稱ROc)。其計(jì)算公式可表述為:
EVA=稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)-經(jīng)營(yíng)資本的稅后成本
由于EVA結(jié)果與常規(guī)的銷售收入、會(huì)計(jì)利潤(rùn)或股票市值等指標(biāo)排序結(jié)果大相徑庭,因而產(chǎn)生了較大的反響。但是,EVA企業(yè)價(jià)值評(píng)價(jià)方法也受到了廣泛的批評(píng),一般看來,對(duì)于EVA評(píng)價(jià)方法有以下缺陷:適用范圍非常有限;對(duì)通貨膨脹的影響敏感;折舊方法會(huì)對(duì)評(píng)價(jià)結(jié)果產(chǎn)生較大的影響;資本成本是EVA評(píng)價(jià)方法中最為不穩(wěn)定的變量,資本成本的變動(dòng)常常引起EVA的不穩(wěn)定;EVA無法衡量一家公司在行業(yè)創(chuàng)造財(cái)富中的相對(duì)地位,因而不能評(píng)價(jià);EVA只是資本效率指標(biāo),無法說明諸如專利等無形資產(chǎn)的價(jià)值。以上分析表明,使用EvA方法評(píng)價(jià)企業(yè)或股票價(jià)值需要特別注其適用范圍,并需要與其他評(píng)價(jià)結(jié)果綜合考慮。
3.重置成本法(q比率定價(jià)法)。所謂重置成本法即q比率是指公司價(jià)值與其重置成本的比率,即:q=公司市場(chǎng)價(jià)值/重置成本
這種方法可避免由于會(huì)計(jì)準(zhǔn)則以及在該準(zhǔn)則指導(dǎo)下的會(huì)計(jì)調(diào)整對(duì)公司價(jià)值估計(jì)的嚴(yán)重影響,因此,利用該方法對(duì)公司價(jià)值評(píng)估被認(rèn)為具有較高的可靠性和客觀性。q值反映了評(píng)估公司附加的資本投資是否能夠增加公司的市場(chǎng)價(jià)值,當(dāng)q大于1時(shí),增加的投資增加了公司價(jià)值,表明公司正處于增長(zhǎng)期,值得投資,而當(dāng)q小于1時(shí),則是增加的投資卻減少了公司的市場(chǎng)價(jià)值,表明公司處于“衰退”階段,是不值得投資的。
在我國(guó)證券市場(chǎng)中,投資者可以選擇一種主要估值方法和其它估值方法綜合計(jì)算對(duì)上市公司進(jìn)行評(píng)估,尋找價(jià)值低估的公司。投資者通過綜合各種估值方法,進(jìn)行加權(quán)計(jì)算,得出企業(yè)的價(jià)值,以價(jià)值為基礎(chǔ),進(jìn)行價(jià)值投資,獲取長(zhǎng)期穩(wěn)定的增值收益。在實(shí)際應(yīng)用中,不同的估值方法適用于不同行業(yè)、不同財(cái)務(wù)狀況的公司,投資者對(duì)于不同公司要具體問題具體分析,選擇不同估值方法,從而對(duì)公司形成全面的認(rèn)識(shí),做出更理性的投資判斷。
在共同基金管理公司形成和管理的過程中包含大量固定成本。需要聘用包括負(fù)責(zé)組合管理和市場(chǎng)營(yíng)銷的項(xiàng)目主管。還需要雇傭法務(wù)來應(yīng)對(duì)法規(guī)和報(bào)告要求。主動(dòng)的基金管理還需要聘用證券分析師。但隨著基金的資產(chǎn)增長(zhǎng)，基金的固定基礎(chǔ)設(shè)施折本應(yīng)在基金總資產(chǎn)的占比減少，基金管理費(fèi)用應(yīng)下降一定比例。
二、個(gè)人投資者的收益可以證明資產(chǎn)管理費(fèi)增加是否是有效的
無論向主動(dòng)型管理共同基金的持有人收取多少費(fèi)用，如果這些基金可以帶來更高的回報(bào)，這些收費(fèi)都再合理不過。而對(duì)比主動(dòng)型和被動(dòng)型基金的的凈收益是判斷費(fèi)用比率經(jīng)濟(jì)效益適當(dāng)?shù)姆椒?。而?shù)據(jù)始終顯示低成本指數(shù)是個(gè)人投資者的最優(yōu)策略。無論行業(yè)存在什么主動(dòng)型管理的優(yōu)勢(shì)，似乎都會(huì)被向大型國(guó)內(nèi)股票管理較高的費(fèi)用所抵消。在我看來，共同基金股票不是不可能戰(zhàn)勝大盤，而是為達(dá)到超過大盤表現(xiàn)而雇傭主動(dòng)型管理者的投資者們更適合投資被動(dòng)型管理股票基金。然后，結(jié)合主動(dòng)型固定收入或債券投資組合管理的詳細(xì)數(shù)據(jù)，可以看到，固定收入投資組合的主動(dòng)型管理更不可能超過被動(dòng)型指數(shù)的收益，基金管理者收取的更高的費(fèi)用遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過其管理收益。
三、主動(dòng)型管理支出
盡管主動(dòng)型資金管理業(yè)務(wù)中存在相當(dāng)大的規(guī)模效益，向個(gè)人和機(jī)構(gòu)投資者收取的年費(fèi)在過去的三十年里一直持平或上升。可以肯定的是，購(gòu)買大多數(shù)互助基金的交易費(fèi)用在同一時(shí)期已經(jīng)降低了，其他類型的經(jīng)紀(jì)人傭金成本也有所下降。但持續(xù)不斷的資產(chǎn)管理費(fèi)沒有反映出隨著行業(yè)的發(fā)展而誕生出的規(guī)模效益。資產(chǎn)管理費(fèi)用的增加也為金融服務(wù)業(yè)在GDP中比值的增加做出了貢獻(xiàn)。同時(shí)，指數(shù)基金和交易所買賣基金的金融創(chuàng)新成為個(gè)人投資者已零成本獲得股票和債券市場(chǎng)回報(bào)的工具。有人可能會(huì)爭(zhēng)辯說主動(dòng)型管理成本是合理的，因其能促進(jìn)價(jià)格發(fā)現(xiàn)和市場(chǎng)效率。但沒有證據(jù)表明現(xiàn)在的股票和債券市場(chǎng)相比過去更有效率。
四、為什么費(fèi)用持續(xù)過度
我們?nèi)绾谓忉屚顿Y者是否要繼續(xù)為價(jià)值有爭(zhēng)議的金融服務(wù)而支付過量的費(fèi)用？我也許沒有辦法給出有說服力的解釋，就像金融行業(yè)中其它無法解答的謎題一樣。但是我建議考慮以下幾點(diǎn)會(huì)有助于我們理解消費(fèi)者令人費(fèi)解的行為。許多消費(fèi)者通過服務(wù)商收取的價(jià)格來判斷投資建議的有效性和服務(wù)質(zhì)量的好壞，他們會(huì)認(rèn)為一個(gè)有品牌的，主動(dòng)型管理的共同基金要優(yōu)于一般的指數(shù)基金。對(duì)許多消費(fèi)者來說，共同基金（在一定范圍內(nèi)）的需求曲線為正斜率。
而基金行業(yè)的廣告傾向于營(yíng)造一個(gè)概念，就是金融投資是非常復(fù)雜的，需要“專家”的指導(dǎo)和幫助，因此主動(dòng)型管理基金收取的高額服務(wù)費(fèi)是物有所值的。很多評(píng)論媒體表示基金行業(yè)其實(shí)是營(yíng)銷行業(yè)，其廣告常常會(huì)誤導(dǎo)大眾?；饦I(yè)績(jī)通常被宣傳為“優(yōu)秀”，但在細(xì)則中會(huì)說明只有精心選擇的和時(shí)效有限的，滿足業(yè)績(jī)優(yōu)秀的標(biāo)準(zhǔn)非?？量獭?/p>
此外，專業(yè)投資者愿意支付給投資經(jīng)理過高的費(fèi)用的這個(gè)事實(shí)似乎特別令人費(fèi)解，可以肯定的是，機(jī)構(gòu)支付的費(fèi)用低于個(gè)人支付的。機(jī)構(gòu)投資者通常是非常有經(jīng)驗(yàn)的，他們不可能在支付高額管理費(fèi)的同時(shí)卻賺取微薄的投資回報(bào)。下面三個(gè)因素至少可以從某種角度解釋這個(gè)難題。首先，機(jī)構(gòu)投資者尤其容易過度自信。很多調(diào)查表明，機(jī)構(gòu)投資者可能是獨(dú)特代表自負(fù)和傲慢的例子。他們可能真的相信他們最終會(huì)獲得超額回報(bào)，盡管事實(shí)并非如此。其次，我必須指出，最有經(jīng)驗(yàn)的機(jī)構(gòu)支付的管理費(fèi)用低于平均水平。投資者如阿里巴巴，可以容易地通過協(xié)商降低管理費(fèi)用，因?yàn)槿魏钨Y產(chǎn)管理公司都會(huì)很高興擁有阿里巴巴這樣的高端客戶。最后，我們應(yīng)該注意到，相比個(gè)人投資者，更多的專業(yè)投資者在公開交易的證券中指數(shù)化他們的投資。專業(yè)投資者將持有的大約三分之一的公開交易的股票指數(shù)化。
指數(shù)化的增長(zhǎng)提出了一個(gè)有趣的問題。如果每個(gè)投資者都做指數(shù)，那么誰(shuí)來確保新信息迅速地被納入到市場(chǎng)價(jià)格中？ 肯定地是，擁有一個(gè)主動(dòng)型投資管理者的優(yōu)點(diǎn)是價(jià)格發(fā)現(xiàn)的高效以及證券價(jià)格更容易準(zhǔn)確地反應(yīng)出不同公司的基礎(chǔ)條件。因此，市場(chǎng)上會(huì)存在主動(dòng)型管理這一有用的角色。不太清楚的是我們是否需要那么多的主動(dòng)型資金管理存在。我個(gè)人的猜測(cè)是，為確保獲得最佳數(shù)量的價(jià)格發(fā)現(xiàn)，專業(yè)的市場(chǎng)活動(dòng)要比實(shí)際市場(chǎng)需求要多的多。此外，我再也想不出合理的論點(diǎn)， 來表述資產(chǎn)管理費(fèi)用的大幅上漲對(duì)于提高市場(chǎng)價(jià)格的效率是有必要的。
可能在很多國(guó)內(nèi)LP看來，PE就只有Pre-IPO這一種玩法，然而它恰恰是最不可持續(xù)的一種。股市尤其是創(chuàng)業(yè)板的高估值依賴于國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的持續(xù)成長(zhǎng)、發(fā)行審核體制導(dǎo)致的新股供給不足，以及股市本身的周期。一旦其中任何一項(xiàng)條件發(fā)生逆轉(zhuǎn)，都將使得過度集中于Pre-IPO階段的PE投資陷入泥潭。
誤區(qū)二是把自己當(dāng)股東。那些有股東心態(tài)的LP多為第一代創(chuàng)業(yè)的企業(yè)家，這也可以理解。但是嚴(yán)格來說，LP跟股東完全是兩碼事，他投資的是基金，不應(yīng)該插手投資事務(wù)，在國(guó)外這一點(diǎn)非常明確。當(dāng)然，那些涉及LP利益的事務(wù)另當(dāng)別論。比如GP在老基金尚未結(jié)束投資期的時(shí)候，又要募集新的基金，兩者之間存在潛在的利益輸送風(fēng)險(xiǎn)，LP就可以行使權(quán)利加以否決。其余與投資相關(guān)的決策就應(yīng)當(dāng)百分之百地交給投資經(jīng)理去做。
誤區(qū)三則是在PE中配置了大部分個(gè)人財(cái)富。事實(shí)上無論什么時(shí)候，PE都不應(yīng)該是資產(chǎn)配置的主流。國(guó)外的家族投資者一般不會(huì)在PE中投入超過20%的資產(chǎn)，因?yàn)镻E有另一個(gè)名字――另類投資，意味著高風(fēng)險(xiǎn)低流動(dòng)性。如果本末倒置把主流的資產(chǎn)都變成了低流動(dòng)性的東西，那么一旦急需流動(dòng)性就很有可能被迫低價(jià)將其賣出，導(dǎo)致完全不必要的損失。對(duì)PE的低流動(dòng)性缺乏認(rèn)識(shí)，同樣有可能導(dǎo)致LP與GP的矛盾。比如一個(gè)LP急需資金想從基金中撤出，不但不兌現(xiàn)承諾出資還要把已經(jīng)投資的錢拿走，GP就會(huì)陷入被動(dòng)，此時(shí)二者的利益訴求將很難調(diào)和。
誤區(qū)四是混淆策略投資與PE的關(guān)系。所謂策略投資基金，就是國(guó)內(nèi)通常提及的“產(chǎn)業(yè)基金”，此類投資基金與PE可以共存，但終究在性質(zhì)和訴求方面存在分別。政府主導(dǎo)的產(chǎn)業(yè)基金的一個(gè)成功案例是臺(tái)灣地區(qū)的半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)。
彼時(shí)一個(gè)項(xiàng)目耗資動(dòng)輒10億美元，沒人敢投，于是政府就來投資，后來臺(tái)灣成為世界范圍內(nèi)半導(dǎo)體的主要生產(chǎn)地。大型的企業(yè)集團(tuán)如英特爾和GE也有自己的產(chǎn)業(yè)基金，進(jìn)行了廣泛的投資。很多LP投資了產(chǎn)業(yè)基金，一旦深入以后，就會(huì)發(fā)現(xiàn)這種基金很難在策略與財(cái)務(wù)回報(bào)上找到一個(gè)平衡。
合理的課程設(shè)置是培養(yǎng)合格金融投資者的基礎(chǔ)，除了英語(yǔ)、高等數(shù)學(xué)、計(jì)算機(jī)技術(shù)應(yīng)用、統(tǒng)計(jì)學(xué)等公共基礎(chǔ)課外，要獲得扎實(shí)的金融投資理論功底還需要學(xué)習(xí)貨幣金融學(xué)、微觀經(jīng)濟(jì)學(xué)、宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)、國(guó)際金融、金融市場(chǎng)學(xué)、會(huì)計(jì)學(xué)等專業(yè)基礎(chǔ)課，理財(cái)學(xué)、保險(xiǎn)學(xué)、公司金融、投資學(xué)、財(cái)務(wù)管理、期貨期權(quán)、投資銀行學(xué)、投資基金管理、投資行為學(xué)等專業(yè)課。近年來，金融市場(chǎng)朝著網(wǎng)絡(luò)化、虛擬化的方向發(fā)展，金融衍生產(chǎn)品推出的步伐加快，需要具備信息處理、數(shù)據(jù)分析、產(chǎn)品定價(jià)能力的人才，金融專業(yè)的教學(xué)內(nèi)容相應(yīng)向計(jì)算機(jī)網(wǎng)絡(luò)工程、數(shù)據(jù)分析、金融數(shù)學(xué)、算法交易等課程延伸。
（二）“理性投資”導(dǎo)向下的教學(xué)內(nèi)容側(cè)重點(diǎn)
要培養(yǎng)合格投資者，教師在課堂教學(xué)過程中除了客觀地傳授專業(yè)理論知識(shí)外，還需具備對(duì)不同的觀點(diǎn)和紛繁復(fù)雜的經(jīng)濟(jì)金融現(xiàn)象的思辨能力，并在課堂中展開討論，讓真理在辯論過程中得以呈現(xiàn)，使學(xué)生掌握理性思考的方法。為培養(yǎng)學(xué)生理性思考能力，教師應(yīng)立足于以下兩個(gè)導(dǎo)向和兩個(gè)側(cè)重點(diǎn)，把握分析金融投資領(lǐng)域中各種問題的方法：1.投資導(dǎo)向正確理解“投資”的概念對(duì)形成正確的投資理念至關(guān)重要。投資是一種通過認(rèn)真的分析研究，有望保本并獲得預(yù)期收益的行為。在投資過程中，經(jīng)濟(jì)主體為了獲得未來的預(yù)期收益，需預(yù)先墊付一定數(shù)量的貨幣或?qū)嵨镆越?jīng)營(yíng)某項(xiàng)事業(yè)。從該定義可知，首先，“投資”需要投入一定價(jià)值量的資產(chǎn)，可以是貨幣形式或是實(shí)物形式；其次，從投入到產(chǎn)出需要一定的時(shí)間，這就涉及資金的時(shí)間價(jià)值問題；再次，既然投資有時(shí)間跨度，那么就意味著投資者要承擔(dān)一定的投資風(fēng)險(xiǎn)如通脹風(fēng)險(xiǎn)、信用風(fēng)險(xiǎn)等，其要求的投資回報(bào)除彌補(bǔ)資金的時(shí)間價(jià)值外還應(yīng)能補(bǔ)償投資者所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)；最后，投資要求保本并取得回報(bào)，即獲得更多的未來現(xiàn)金流。一般情況下，比較投資與投機(jī)的不同，可以從資金投入者所期望的變現(xiàn)時(shí)間進(jìn)行區(qū)分。2.理財(cái)導(dǎo)向理財(cái)是指?jìng)€(gè)人及經(jīng)濟(jì)組織在某一時(shí)間范圍內(nèi)為實(shí)現(xiàn)特定的目標(biāo)對(duì)現(xiàn)金流狀況進(jìn)行規(guī)劃和管理的行為。由此可見，理財(cái)并不是急功近利地將投資的目光局限于短期回報(bào)。對(duì)個(gè)人投資者而言，理財(cái)是對(duì)不同人生階段的現(xiàn)金流狀況進(jìn)行合理安排，而對(duì)一些經(jīng)濟(jì)組織，如養(yǎng)老基金而言，則是要在相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)期內(nèi)，實(shí)現(xiàn)資金進(jìn)出的合理配置和風(fēng)險(xiǎn)控制。20世紀(jì)90年代以后，隨著我國(guó)金融市場(chǎng)的發(fā)展，理財(cái)規(guī)劃師的職業(yè)應(yīng)運(yùn)而生，許多金融專業(yè)的學(xué)生將選擇社會(huì)保障、基金管理、投資規(guī)劃、保險(xiǎn)服務(wù)等與理財(cái)相關(guān)的職業(yè)。因此，金融投資的教學(xué)內(nèi)容需要從維護(hù)家庭穩(wěn)定、社會(huì)保障、國(guó)家安全的角度談投資問題，樹立學(xué)生正確的理財(cái)意識(shí)，恪守“信托責(zé)任”的要義，為社會(huì)的每個(gè)家庭和個(gè)人未來的財(cái)務(wù)安全提供保障性的金融服務(wù)。3.投資風(fēng)險(xiǎn)的回避隨著財(cái)產(chǎn)性收入占國(guó)民收入的比例增加，金融服務(wù)在經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的影響力日益加強(qiáng)，金融產(chǎn)品價(jià)格的波動(dòng)輕則導(dǎo)致社會(huì)財(cái)富重新分配，重則引發(fā)巨額財(cái)富轉(zhuǎn)移和消失，進(jìn)而影響國(guó)家經(jīng)濟(jì)社會(huì)的穩(wěn)定。特別是金融受杠桿化潮流驅(qū)動(dòng)的今天，銀行家們?yōu)榱双@得高額的收益，不惜創(chuàng)設(shè)高風(fēng)險(xiǎn)的金融衍生產(chǎn)品，以高額的回報(bào)為誘餌，向不知情的投資人推銷，為未來風(fēng)險(xiǎn)的爆發(fā)埋下隱患。當(dāng)高杠桿的金融衍生產(chǎn)品與資本的無國(guó)界流動(dòng)相結(jié)合，金融風(fēng)險(xiǎn)得以如同瘟疫一般擴(kuò)散和蔓延，一旦風(fēng)險(xiǎn)集中爆發(fā)，將裹挾實(shí)體經(jīng)濟(jì)迅速地步入衰退。在金融市場(chǎng)上，高收益與高風(fēng)險(xiǎn)如影隨形、相伴而生，因此，金融投資的教學(xué)應(yīng)從分散轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)、化解危機(jī)的角度研究金融產(chǎn)品的投資價(jià)值，不應(yīng)一味地以利益為導(dǎo)向，不顧社會(huì)的道德與責(zé)任，對(duì)金融產(chǎn)品的賺錢效應(yīng)頂禮膜拜。4.引導(dǎo)對(duì)金融創(chuàng)新的理性認(rèn)知金融創(chuàng)新的動(dòng)力源自尋求新的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)和規(guī)避金融管制。金融創(chuàng)新是金融市場(chǎng)發(fā)展的趨勢(shì)，一方面，它滿足了社會(huì)對(duì)金融服務(wù)多樣化的需求，推動(dòng)著金融業(yè)的改革和發(fā)展，但另一方面，金融創(chuàng)新產(chǎn)品又具有杠桿率高、交易鏈條長(zhǎng)的特點(diǎn)，普通投資者在被其潛在的高收益所誘惑的同時(shí)，很難對(duì)其復(fù)雜的風(fēng)險(xiǎn)構(gòu)成進(jìn)行有效分析。如果缺乏“理性投資”理念的引導(dǎo)，忽視風(fēng)險(xiǎn)控制，盲目追逐高回報(bào)，在利益的驅(qū)動(dòng)下，金融創(chuàng)新很可能演變成為一些金融機(jī)構(gòu)向普羅大眾圈錢的手段。由MBS、CDO減值到CDS違約導(dǎo)致的美國(guó)信貸市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)失控，進(jìn)而引發(fā)金融風(fēng)險(xiǎn)火燒連營(yíng)的次貸危機(jī)，說明了對(duì)金融創(chuàng)新理性認(rèn)知的重要性。由此，在教學(xué)當(dāng)中，教師應(yīng)主動(dòng)加強(qiáng)教學(xué)、科研與實(shí)踐的結(jié)合，讓學(xué)生開闊視野，關(guān)注金融創(chuàng)新活動(dòng)的發(fā)展與變化，引導(dǎo)學(xué)生理性、客觀地研究在我國(guó)效率較低的金融體系下進(jìn)行金融創(chuàng)新的適度性。
（三）教學(xué)內(nèi)容中需加強(qiáng)“理性投資”理念的培養(yǎng)
培養(yǎng)選擇恰當(dāng)方法進(jìn)行投資的理念（1）合理地分散投資的理念金融投資理論表明，分散投資可以降低乃至回避非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，即“要把雞蛋放在幾個(gè)結(jié)實(shí)的籃子中”。在實(shí)際投資過程中，通過分散投資降低風(fēng)險(xiǎn)要根據(jù)個(gè)人的風(fēng)險(xiǎn)偏好及所擁有資金量有針對(duì)性地進(jìn)行。例如，如果個(gè)人投資者資金量是5萬元～10萬元，投資于3只左右的股票較為合適；如果資金是100萬元以上，股票的種類應(yīng)該是10只以上。而且投資的股票不能都同屬于一個(gè)行業(yè)，否則達(dá)不到分散投資的效果。規(guī)模較大的基金更是投資于幾十上百種不同的證券，并且法律還會(huì)對(duì)其單一投資對(duì)象的持有量進(jìn)行限制，以控制風(fēng)險(xiǎn)。合理的分散投資有助于降低投資風(fēng)險(xiǎn)并獲得穩(wěn)定的投資回報(bào)，一旦發(fā)生風(fēng)險(xiǎn)也不至于“全軍覆沒”。（2）投資于合理價(jià)位的理念掌握基本的估值方法，了解不同行業(yè)的估值特點(diǎn)。如在股票市場(chǎng)中，20倍市盈率，3倍市凈率的標(biāo)準(zhǔn)在很多行業(yè)里可作為衡量投資價(jià)值的簡(jiǎn)易標(biāo)準(zhǔn)，但在某些行業(yè)并不適用，如鋼鐵行業(yè)等。因此投資技巧需要根據(jù)行業(yè)不同、公司規(guī)模大小及業(yè)績(jī)成長(zhǎng)能力等具體情況有針對(duì)性地使用。投資者根據(jù)價(jià)值投資分析方法選定投資對(duì)象之后，可在合理估值范圍內(nèi)將資金投入。但此時(shí)，如果市場(chǎng)出現(xiàn)價(jià)格進(jìn)一步低于價(jià)值的情況，即便賬面上出現(xiàn)虧損也要勇于把握買進(jìn)的機(jī)會(huì)。本杰明•格雷厄姆說過：“投資者在困難的時(shí)候要看到光明，應(yīng)該歡迎熊市，因?yàn)樗鼤?huì)把股價(jià)拉回到低位”。如果投資過程中運(yùn)氣較好，買進(jìn)股票很快出現(xiàn)上漲，不應(yīng)太過樂觀追漲再買，此時(shí)應(yīng)細(xì)心觀察，暫時(shí)停止買進(jìn)行為，及時(shí)收集信息，對(duì)上漲的驅(qū)動(dòng)因素進(jìn)行分析，發(fā)現(xiàn)形勢(shì)有變，所買進(jìn)股票不再具有投資價(jià)值時(shí)，則應(yīng)立即賣出。理性投資就是本著“寧可錯(cuò)過也不要做錯(cuò)”的原則，在不同行業(yè)中尋找還沒出現(xiàn)上漲，估值合理的股票進(jìn)行投資。學(xué)會(huì)控制投資當(dāng)中的浮躁情緒我國(guó)的證券市場(chǎng)雖然投機(jī)氛圍濃重，但實(shí)際上是一個(gè)開放的市場(chǎng)，虧損拋售、認(rèn)賠出局不是必須的，有價(jià)值的投資對(duì)象在價(jià)格被低估的時(shí)候仍然可以長(zhǎng)期持有等待其價(jià)值回歸。本杰明•格雷厄姆認(rèn)為：“高智商或高學(xué)歷，并不足以使投資者變得聰明，在投資過程中要形成一種合適的心智與情緒，避免陷入市場(chǎng)的非理性狂熱”。因此，教師需要通過指導(dǎo)學(xué)生對(duì)金融產(chǎn)品投資價(jià)值分析方法的學(xué)習(xí)與投資效果的追蹤，讓學(xué)生更多地站在企業(yè)經(jīng)營(yíng)者的角度關(guān)注金融工具的實(shí)際價(jià)值，在價(jià)值分析基礎(chǔ)上進(jìn)行投資決策，認(rèn)識(shí)到無論是市場(chǎng)犯錯(cuò)還是自己失誤，都沒有必要過于百感交集，市場(chǎng)缺乏的永遠(yuǎn)不是機(jī)會(huì)而是耐心，從而增強(qiáng)學(xué)生在投機(jī)盛行的市場(chǎng)中克服浮躁情緒的能力，培養(yǎng)理性投資的心性。
二“、理性投資”導(dǎo)向下的教學(xué)實(shí)踐改革
學(xué)習(xí)任何知識(shí)都不能僅憑課本閱讀、死記硬背，必須親身體驗(yàn)和實(shí)踐，特別是對(duì)“金融投資學(xué)”的學(xué)習(xí)。因此，有必要進(jìn)行校內(nèi)外相結(jié)合的教學(xué)改革，通過校內(nèi)實(shí)訓(xùn)——校外實(shí)習(xí)——專家講壇——學(xué)術(shù)研究這幾個(gè)環(huán)節(jié)增強(qiáng)對(duì)“理性投資”理念重要性的認(rèn)知，進(jìn)一步提高學(xué)生在這一理念指導(dǎo)下的實(shí)踐能力。
（一）利用金融綜合實(shí)驗(yàn)室培養(yǎng)“理性投資”的實(shí)戰(zhàn)能力
金融市場(chǎng)變幻莫測(cè)，一次投資失誤很可能釀成無法挽回的損失，金融從業(yè)者的理性投資的經(jīng)驗(yàn)不應(yīng)留待從業(yè)生涯中磨練與積累。隨著軟件開發(fā)水平的提高和仿真技術(shù)手段的應(yīng)用，學(xué)校可以充分利用網(wǎng)絡(luò)、數(shù)據(jù)和教學(xué)應(yīng)用軟件，對(duì)尚未步入職場(chǎng)的學(xué)生進(jìn)行“理性投資”實(shí)踐能力的培養(yǎng)。通過在實(shí)踐教學(xué)環(huán)節(jié)中結(jié)合《國(guó)際金融》、《證券投資》、《期貨與期權(quán)》、《金融工程》、《銀行經(jīng)營(yíng)管理》等課程所涉及的理論知識(shí)，充分利用金融綜合實(shí)驗(yàn)室所提供的軟、硬件教學(xué)資源環(huán)境，開展證券期貨交易模擬、外匯交易模擬、銀行經(jīng)營(yíng)實(shí)務(wù)模擬等實(shí)訓(xùn)活動(dòng)，讓學(xué)生對(duì)不同金融產(chǎn)品的市場(chǎng)行情、交易情況以及價(jià)格變化規(guī)律有一個(gè)總體認(rèn)識(shí)，系統(tǒng)演練組合投資、風(fēng)險(xiǎn)管理的理論與方法，提升其在金融投資領(lǐng)域的實(shí)戰(zhàn)能力。
（二）通過社會(huì)實(shí)踐提高對(duì)“理性投資”的認(rèn)知水平
實(shí)習(xí)是學(xué)生將所學(xué)專業(yè)知識(shí)與技能跟實(shí)際應(yīng)用相結(jié)合的過程，同時(shí)也是塑造和提高學(xué)生對(duì)“理性投資”理念認(rèn)知水平的必經(jīng)階段。校企聯(lián)合設(shè)立實(shí)習(xí)基地，可以給學(xué)生創(chuàng)造更多的實(shí)踐機(jī)會(huì)，促進(jìn)他們參與到實(shí)際部門的投資項(xiàng)目評(píng)估與投資組合管理過程當(dāng)中，通過總結(jié)成功經(jīng)驗(yàn)與失敗教訓(xùn)來驗(yàn)證“理性投資”方法的可靠性。另外，學(xué)?？梢耘浜香y行、保險(xiǎn)、證券、期貨等實(shí)習(xí)基地的建設(shè)，請(qǐng)金融部門的負(fù)責(zé)人和專業(yè)人士向?qū)W生介紹相關(guān)的企業(yè)文化、部門機(jī)構(gòu)設(shè)置、管理理念、職業(yè)操守，讓學(xué)生了解金融投資管理對(duì)專業(yè)能力與素質(zhì)的要求，為將來步入職場(chǎng)做好充分的準(zhǔn)備。
（三）聘請(qǐng)金融從業(yè)專家講授“理性投資”的重要性
在教學(xué)過程中，教師不能僅局限于高校“象牙塔”式的教學(xué)，還應(yīng)加強(qiáng)與經(jīng)濟(jì)金融管理部門和金融業(yè)務(wù)機(jī)構(gòu)的溝通與聯(lián)絡(luò)，聘請(qǐng)經(jīng)驗(yàn)豐富的金融專業(yè)人士，如商業(yè)銀行、投資銀行、基金公司的經(jīng)理、財(cái)務(wù)總監(jiān)、行長(zhǎng)等到校開辟專家講壇，通過他們豐富的從業(yè)經(jīng)歷和生動(dòng)的案例，向?qū)W生傳達(dá)理性投資與風(fēng)險(xiǎn)管理在實(shí)際工作中的重要性，讓學(xué)生及時(shí)了解金融創(chuàng)新發(fā)展的最新進(jìn)程和金融監(jiān)管存在的紕漏，從戰(zhàn)略的高度和實(shí)際操作層面了解金融風(fēng)險(xiǎn)管理的難點(diǎn)與對(duì)策，從而加強(qiáng)對(duì)“理性投資”理念重要性的認(rèn)識(shí)。
