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股票價值投資思想的發(fā)展：沃倫﹒巴菲特的價值投資思想
巴菲特作為格雷厄姆最出色的學(xué)生，在投資領(lǐng)域有著難以企及的業(yè)績。從1964年執(zhí)掌伯克希爾﹒哈撒韋至今，年復(fù)合投資收益率超過20%。驕人的投資收益與投資思想的指導(dǎo)密不可分。（1）本杰明﹒格雷厄姆與菲利普﹒費雪投資思想的融合在早期的投資活動中，巴菲特對格雷厄姆的投資策略推崇之至。后來，他逐漸意識到購買廉價股票的策略并不奏效，因此越來越重視公司本身的質(zhì)量。不好的公司有著再好的安全邊際，也不值得投資。巴菲特坦承自己的投資理念，85%來自格雷厄姆，15%來自費雪。于是，巴菲特將二者融合，形成了自己的投資思想，其核心是以相對較低的價格買入成長性較高的公司股票，目標是找尋同時具備較高安全邊際和持續(xù)增長潛力的股票。可以說，巴菲特將價值、成長和安全邊際予以結(jié)合。在對公司具體的研究上，一方面重視公開資料的搜集和研讀，另外也需要親赴公司和市場銷售環(huán)節(jié)進行實地調(diào)研，拜訪與公司相關(guān)的各類人員，以此挖掘出公司的內(nèi)在價值。（2）將投資者引入公司的投資思想巴菲特繼承了格雷厄姆“像所有者一樣思考”的基本投資思想，并且更進一步，他認為投資者不僅要有股東的思維，還要有股東的行動，應(yīng)該選擇那些治理良好的公司進行投資。巴菲特認為最好的公司是其經(jīng)理在進行決策時將自己立于所有者的地位去思考。巴菲特非常重視管理階層的品質(zhì)，凡是收購的公司，都必須有值得贊賞和信賴的管理人員。（3）集中投資與永久投資思想巴菲特堅持格雷厄姆提出的市場參與者有時是愚蠢的這一信條，認為股票市場經(jīng)常會低估或高估股票的價值，因此不應(yīng)過于關(guān)注股票市場的行情報價。但與格雷厄姆期提到的股票市場恢復(fù)到合理價位就脫手的想法不同，巴菲特強調(diào)絕對的長期投資，甚至到了永久性投資的地步。他說：“我們不會因為股票上漲而拋出股票，或是因為已經(jīng)持有了很長時間就拋出股票，只要公司的未來產(chǎn)權(quán)資本收益令人滿意，管理人員稱職，市場沒有大幅高估公司的價值，我們愿意無限期地持有任何證券?！币虼?，在巴菲特的投資理論框架里，堅韌的長期投資與安全邊際一樣同等重要，這與主張分散投資、主張持有股票3～5年的格雷厄姆的投資思想是有很大區(qū)別的。
股票價值投資思想的新理念：彼得﹒林奇的實用投資策略思想
一、宏觀經(jīng)濟分析
宏觀經(jīng)濟分析，證券市場歷來被看作“國民經(jīng)濟的晴雨表”，是宏觀經(jīng)濟的先行指標；宏觀經(jīng)濟的走向決定了證券市場的長期趨勢。投資者有必要對一些重要的宏觀經(jīng)濟運行變量給予關(guān)注。具體的影響因素優(yōu)：國內(nèi)生產(chǎn)總值GDP、通貨膨脹、利率、匯率、財政政策、貨幣政策。
宏觀經(jīng)濟形勢對證券市場會產(chǎn)生深刻的影響，有時會引發(fā)證券價格的暴漲或暴跌，因此積極必須分析和防范這方面因素對證券市場的影響，及時采取措施。
二、基本面分析
（一）行業(yè)分析
由于所處行業(yè)不同，上市公司的投資價值會存在較大的差異。進行行業(yè)分析，需要關(guān)注的是：行業(yè)本身所處發(fā)展階段及其在國民經(jīng)濟中的地位；影響行業(yè)發(fā)展的各種因素及其對行業(yè)影響的力度；行業(yè)未來發(fā)展趨勢；行業(yè)的投資價值及投資風(fēng)險及行業(yè)生命周期等。
根據(jù)行業(yè)與宏觀經(jīng)濟周期的關(guān)系以及行業(yè)自身生命周期的特點，投資者應(yīng)該選擇那些對于經(jīng)濟周期敏感度不高的增長型行業(yè)和在生命周期中處于成長期和成熟期的行業(yè)。
（二）公司分析
對于上市公司投資價值的把握，具體還是要落實到公司自身的經(jīng)營狀況與發(fā)展前景。投資者需要了解公司在行業(yè)中的地位、所占市場份額、財務(wù)狀況、未來成長性等方面以做出自己的投資決策。
1.公司基本面分析
具體包括：公司行業(yè)地位分析、公司經(jīng)濟區(qū)位分析、公司產(chǎn)品分析和公司經(jīng)營戰(zhàn)略與管理層分析。通過這些因素可以看出該公司在行業(yè)中的綜合排序、產(chǎn)品的市場占有率、在行業(yè)中的競爭地位、資源、主要產(chǎn)品的市場前景和盈利水平趨勢，能夠幫助投資者更好的預(yù)測公司未來的成長性和盈利能力。
2.公司財務(wù)分析
公司財務(wù)分析是公司分析中最為重要的一環(huán)，一家公司的財務(wù)報表是其一段時間生產(chǎn)經(jīng)營活動的一個縮影，是投資者了解公司經(jīng)營狀況和對未來發(fā)展趨勢進行預(yù)測的重要依據(jù)。財務(wù)指標的運用需要將其與行業(yè)平均水平、本公司歷史水平進行比較，以分析變動趨勢。
具體可分析如下指標：流動比率、速動比率、資產(chǎn)負債率等，這些指標反映了企業(yè)的基本面，有利于投資者做出正確的判斷。
3.公司估值方法
進行公司估值的邏輯在于“價值決定價格”。上市公司估值方法通常分為兩類：一類是相對估值方法（如市盈率估值法、市凈率估值法等）；另一類是絕對估值方法（如股利折現(xiàn)模型估值、自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型估值等）。
投資者在進行上市公司投資價值分析時，需要結(jié)合宏觀、行業(yè)和上市公司財務(wù)狀況、市場估值水平等各類信息，同時區(qū)別影響上市公司股價的主要因素與次要因素、可持續(xù)因素和不可持續(xù)因素，對上市公司作出客觀、理性的價值評估。
三、技術(shù)面分析
通常，技術(shù)分析主要有：
（一）分時走勢圖
分時走勢圖是把股票市場的交易信息實時地用曲線在坐標圖上加以顯示的技術(shù)圖形。分時走勢圖是股市現(xiàn)場交易的即時資料，通過分時走勢圖可以時刻掌握個股或大盤的變動情況，及時作出決策。
（二）K線理論初級
K線圖有直觀、立體感強、攜帶信息量大的特點，能充分顯示股價趨勢的強弱、買賣雙方力量平衡的變化，預(yù)測后市走向較準確，是各類傳播媒介、電腦實時分析系統(tǒng)應(yīng)用較多的技術(shù)分析手段。通過K線圖可以直觀的反映股票的走勢，便于投資者做出判斷。
（三）平滑異同移動平均線
它是一項利用短期（常用為12日）移動平均線與長期（常用為26日）移動平均線之間的聚合與分離狀況，對買進、賣出時機作出研判的技術(shù)指標
（四）隨機指標
隨機指標綜合了動量觀念、強弱指標及移動平均線的優(yōu)點，用來度量股價脫離價格正常范圍的變異程度。
（五）相對強弱指標
相對強弱指標是一種通過特定時期內(nèi)股價的變動情況計算市場買賣力量對比，來判斷股票價格內(nèi)部本質(zhì)強弱、推測價格未來的變動方向的技術(shù)指標。
（六）波浪理論
波浪理論是一種價格趨勢分析工具，它是一套完全靠觀察得來的規(guī)律，可用以分析股市指數(shù)、價格的走勢，它也是世界股市分析上運用最多，而又最難于了解和精通的分析工具。
該理論認為股票具有相當程度的規(guī)律性，展現(xiàn)出周期循環(huán)的特點，任何波動均有跡有循。因此，投資者可以根據(jù)這些規(guī)律性的波動預(yù)測價格未來的走勢，在買賣策略上實施適用。
（七）成交量與股價的關(guān)系分析
成交量與股價的關(guān)系體現(xiàn)為下面兩種情況：量價同向及量價背離。買氣高漲，成交量自然放大；相反，投資者在人心動搖舉棋不定，人氣低迷時心灰意冷，成交量必定萎縮。成交量也是觀察莊家大戶動態(tài)的有效途徑，成交量驟增，很可能是莊家在買進賣出。
四、股票投資操作技術(shù)研究
（一）倉位控制
倉位控制是控制風(fēng)險的重要環(huán)節(jié)。倉位就是您股票投資賬戶中股票市值占帳戶總值的比例，倉位控制基本上可以分為三部分：
1.整體倉位控制
在比較明確的牛市（上漲市道），倉位可以加大到60-80%
在比較明確的熊市（下跌市道），倉位就應(yīng)該控制在30%以下，捕捉可能的短線機會；
震蕩的市道，倉位控制在40-50%左右，伺機加倉或者減倉。
以上的倉位比例僅供參考，同時強烈建議客戶永遠不要滿倉。
2.其次是資金（股票）分配比例的分倉策略
通常有等份分配法和金字塔分配法兩種。所謂等份分配法就是資金分為若干等份，買入一等份的股票，假如股票在買入后下跌到一定程度，再買入與上次相同數(shù)量的股票，依此類推以攤薄成本。而買入后假如上漲到一定程度則賣出一部分股票，再漲則再賣出一部分，直到等待下一次操作的機會來臨。而金字塔分配法也是將資金分為若干份，假如股票在買入后下跌到一定程度再買入比上次數(shù)量多的股票，依此類推，假如上漲也是先賣出一部分，假如繼續(xù)漲，則賣出更多的股票。這兩種方法共同的特點是越跌越買，越漲越拋。究竟采取哪一種分配方法就要看投資者本人了，假如投資者對后市的判斷比較有把握，則應(yīng)采取等份分配法。股價處于箱體運動中也可采取等份分配法來博取差價。
3.第三是個股品種的分倉策略
確實有把握的，就該咬定一股不放松，如果把握不大，則應(yīng)買入2—3只個股（買得太多對于管理和跟蹤都不方便，況且絕大多數(shù)投資者資金量也不是很大），需要注意的是所買的幾只股票應(yīng)盡量避免買重復(fù)題材或相同板塊的個股，因為具有重復(fù)題材或相同板塊的股票都具有聯(lián)動性，一只不漲，另外的也好不到哪去。
（二）止損
止損是風(fēng)險控制、保存實力、避免全軍覆滅的慘烈招數(shù)。因此可以通過審慎的選股、買賣和倉位控制技巧來提高投資的成功率，但市場上投資者可能會犯錯誤，甚至是經(jīng)常犯錯，犯錯就要認錯，并通過止損重整旗鼓。死不認錯，甚至不停地向下補倉是熊市過程中虧損累累的主因。止損的方法大致如下：
1.定額止損法。就是指將虧損額設(shè)置為一個固定的比例，一旦虧損大于該比例就及時平倉。止損比例的設(shè)定是定額止損的關(guān)鍵。
2.技術(shù)止損法。它是將止損設(shè)置與技術(shù)分析相結(jié)合，剔除市場的隨機波動之后，在關(guān)鍵的技術(shù)位設(shè)定止損單，從而避免虧損的進一步擴大。這一方法要求投資者有較強的技術(shù)分析能力和自制力，技術(shù)止損法相比前一種對投資者的要求更高一些，很難找到一個固定的模式。運用技術(shù)止損法，無非就是以小虧賭大盈。
3.無條件止損法。當市場的基本面發(fā)生了根本性轉(zhuǎn)折時，投資者應(yīng)摒棄任何幻想，不計成本地殺出，以求保存實力擇機再戰(zhàn)?；久娴淖兓请y以扭轉(zhuǎn)的，基本面惡化時，投資者應(yīng)當機立斷，砍倉出局。
4.止損的設(shè)定原則。一是要考慮趨勢的變化，當趨勢已從上升轉(zhuǎn)為下跌或正處于下跌過程中時，就需要采取止損策略。二是要考慮投資者在什么趨勢下交易。投資者首先要知道自己是在什么時間結(jié)構(gòu)中進行交易，是中長線、中線還是短線。也就是說，止損的原則是趨勢而不是價格。
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盡管信托產(chǎn)品的清償風(fēng)險得到了化解，但由此引出的一系列問題值得深思，如何認識這次潛在的信托清償風(fēng)險的性質(zhì)？未來是否有更制度化的安排來解決這類問題？本文擬對此進行討論和分析。
一、法人股投資信托――曾經(jīng)產(chǎn)品創(chuàng)新的典范
法人股投資信托的產(chǎn)生，依賴于我國A股市場長期存在流通股和非流通股之分的制度背景。作為非流通股不能通過證券交易所公開交易，只能在法律許可的范圍，由特定的機構(gòu)和部門持有，個人投資者是無法直接投資非流通股的。盡管非流通股不能流通，但是投資非流通股卻能獲得較高的收益。因為非流通股的流通限制使得其價格只能依據(jù)上市公司的凈資產(chǎn)為基準來確定，通常只有相對應(yīng)的流通股股價的1/3或者更低，而根據(jù)“同股同權(quán)”的原則，非流通股可以享受與流通股相同的分紅權(quán)，這樣在收益一定的前提下，不同的投資成本，非流通股的股本回報率通常是流通股股東的3倍以上。
較高的股本回報率吸引了大量的投資人，當然也包括一些個人投資者，由于非流通股有國有股和法人股之分，國有股包括國家股和國有法人股，法人股主要指社會法人股。非流通股的股權(quán)性質(zhì)決定了個人是不能持有非流通股的，在制度的硬性約束與市場的潛在需求之間，信托投資公司發(fā)掘了其中蘊藏的市場機會，適時推出了法人股投資信托這一創(chuàng)新的信托產(chǎn)品，滿足了市場的需求。
所謂法人股投資信托是指由信托投資公司通過信托計劃集合個人投資者的資金，并代表個人投資人以機構(gòu)投資者的身份進行法人股投資，獲取的收益根據(jù)信托合約的規(guī)定，在信托投資公司與個人投資人之間進行分配。通過這種方式個人投資者借助信托投資公司的幫助，獲得了一條合法的投資渠道。
從2003年中融信托推出首例“強生控股法人股投資資金信托計劃”以來，市場陸續(xù)推出了多個法人股投資信托，如下表所示：
應(yīng)該說，從已推出的法人股投資信托來看，市場的反應(yīng)是不錯的，因為個人投資者對法人股投資信托的收益率充滿了憧憬：
首先發(fā)行信托計劃的法人股所對應(yīng)的上市公司的質(zhì)地較好，其每年的股權(quán)回報穩(wěn)定，成為了投資者獲取收益的基本來源。
其次法人股投資信托通常安排了法人股股權(quán)到期按照凈資產(chǎn)的一定溢價向第三方轉(zhuǎn)讓的機制。在信托存續(xù)期內(nèi)，由于業(yè)績優(yōu)良的上市公司會因為快速成長為股東帶來股東權(quán)益的增加，或者可以通過配股、增發(fā)等再融資方式為股東帶來資本的增值，從而增加法人股對應(yīng)的凈資產(chǎn)，為個人投資者帶來收益。
最后也是最吸引個人投資者的收益來源于不可流通的法人股權(quán)實現(xiàn)了流通后，帶來的巨大收益。由于流通股與非流通股之間存在的巨大價差，盡管不明確最終法人股流通的方式，但是其中的想象空間成為了個人投資者預(yù)期投資法人股投資信托最大的潛在收益來源。
但是2005年股改的正式推出，使得法人股投資信托預(yù)期的美好盈利前景受到了極大的影響。
二、股權(quán)分置改革對法人股投資信托的沖擊
2005年4月29日證監(jiān)會了《關(guān)于上市公司股權(quán)分置改革試點有關(guān)問題的通知》，宣布了股權(quán)分置改革試點工作的啟動，而股改的推出不可避免使法人股投資信托面臨如下四個問題：1、法人股投資信托受讓的法人股是否參與股改，通過支付對價從而實現(xiàn)上市流通？2、如果參與股改支付對價，則對價標準應(yīng)如何確定？3、該對價標準應(yīng)由誰來主張和確定？4、如果股改方案不利于信托法人股的受益人，則信托收益該如何保證？
這些問題的產(chǎn)生與信托法人股自身的特殊性密切相關(guān)。與通常理解的市場上的法人股相比，信托法人股特殊性表現(xiàn)為：1、信托法人股的定價通常是以受讓時上市公司每股凈資產(chǎn)為參照標準，比如長電科技法人股投資信托的轉(zhuǎn)讓價為2.21，盡管低于2004年3季度每股2.38元的凈資產(chǎn)，但是遠遠高于原始法人股股東1元的成本價，這導(dǎo)致了在股改過程中，由于非流通股東在獲取股權(quán)的成本不一致，能夠支付的對價存在顯著的差異；2、在法人股投資信托計劃中通常規(guī)定了2-3年的信托存續(xù)期，這意味著信托委托人通常都是短期投資人，信托計劃到期后變現(xiàn)獲利出局。但是隨著股改，法人股作為非流通股即使獲得了流通權(quán)，但是通常存在一個禁售期的限制，這意味著獲得了流通權(quán)的法人股在信托到期后并不能通過變現(xiàn)的方式直接進行清償。
基于這些特殊性，解決法人股投資信托面臨的這些問題的關(guān)鍵就是計算參與股改的信托法人股的真實價值，只有知道了其中的成本收益，才能采取措施維護法人股投資信托受益人的利益。
為了清楚地說明這一點，我們通過構(gòu)建基于股票扣減率（haircut）的非流通股定價模型來計算信托法人股股東面臨的風(fēng)險。所謂股票扣減率（haircut），原意是剪發(fā)的意思，在這里借喻將股票價值中反映風(fēng)險的部分剔除掉，比如股票質(zhì)押貸款中市價100萬的股票可能只能獲得80萬的貸款，其中的20萬就是剔除掉的股票風(fēng)險價值。
對于獲得流通權(quán)的非流通股股東而言，支付對價后形成的流通股票的自然除權(quán)價并不是其真正能夠?qū)崿F(xiàn)的價值，因為考慮到禁售期內(nèi)股價的變化以及自身到期變現(xiàn)活動可能對股價產(chǎn)生的影響，最終非流通股股東的變現(xiàn)價格低于自然除權(quán)時的市場價格，這一差額稱之為股票扣減率。
形成股票扣減率的風(fēng)險主要來源兩個部分：價格風(fēng)險和流動性風(fēng)險。借助VaR的概念，價格風(fēng)險可以定義為：在一定的持有期，一定的置信水平下因股價變動可能承擔的最大損失，表示為：
該指標的設(shè)計考慮到兩個影響股票流動性的因素，即股票換手率和流通市值。換手率體現(xiàn)了股票交易的活躍程度，而流通市值則反映了可交易股票的市場容量。在這兩個變量構(gòu)造的流動性指標中，換手率的倒數(shù)反映了一只股票在外流通的所有股份全部換手一次所需要的平均時間，而非流通股與總股本的商反映了需要變現(xiàn)的股票占所有流通股股份的比例，兩者的乘積可以看成是變現(xiàn)所持有的股票需要的平均時間，即變現(xiàn)時間，用于度量股票的流動性風(fēng)險。
根據(jù)VaR的思想，在前面計算的個股日風(fēng)險值和變現(xiàn)時間的基礎(chǔ)上，利用下式可以計算出股票的風(fēng)險綜合度量指標――股票扣減率（haircut）：
該指標實際上就是股票持有期為變現(xiàn)時間的風(fēng)險值，即在變現(xiàn)期間內(nèi)，股票的價值在置信度水平下可能下跌的最大幅度。
在明確了信托法人股真實價值計算的方法后，我們選擇中融國投推出的“強生控股法人股投資信托”和華寶信托推出的“長電科技法人股投資信托”為例，具體計算法人股投資信托持有人在股改中的收益和成本。
“強生控股法人股投資信托”以每股4.15元受讓2595.78萬股強生控股法人股，共籌集資金10772.5萬元。截至目前，該法人股獲得上市公司的兩次股息分紅，分別是2003年末的10送3.5股和2004年末的10送2股轉(zhuǎn)增3股，信托法人股股數(shù)總計為5256.45萬股。根據(jù)信托計劃中對信托收益的約定，投資人將獲得5%―15%的投資收益，在這里我們不考慮投資者獲得的收益（否則投資者的虧損更嚴重），只考慮其收回本金條件下的盈虧平衡點。據(jù)此計算，則信托期滿法人股的每股轉(zhuǎn)讓價格應(yīng)不低于2595.78×4.15÷5256.45=2.05元。假設(shè)現(xiàn)有股本保持到信托期滿（2006年10月）不再變動，按10送3.2的方案實行股改（參照長電科技的股改方案），則信托法人股的每股上市流通價格應(yīng)不低于2.05×10÷(10-3.2)=3.014 元。
考慮到信托法人股支付對價后的禁售期，需要對股權(quán)的真實價值進行一定的扣減。在天相股票分析系統(tǒng)中，選取強生控股2005年4月30至2005年10月28日每日的收盤價和成交量，計算該股每日的波動率δ和日均還手率t，分別為2.89%和1.45%。再選取該股10月28日前20日收盤價的均價4.06元作為股價。根據(jù)股改前非流通股總數(shù)為29092.1萬股，按照10送3.2股的方案，可得非流通股股東預(yù)期減持的總股數(shù)N非流通為29092.1×(1×(1-0.32)=19782.63 萬股，按照95%的置信區(qū)間（置信系數(shù)為1.65），將以上參數(shù)帶入股票扣減率公式，可得強生控股非流通股的股票扣減率為0.58元。按照流通股股東每10股獲得3.2股的方案計算，以4.06元作為股改前強生控股的收盤價，送股后自然除權(quán)，這個價格變?yōu)?.06÷(1+0.32)=3.08元，在此基礎(chǔ)上考慮股票扣減率，實際上非流通股股東獲得的股票真實價值為3.08-0.58=2.5元，與信托法人股3.01元的成本價相比，虧損0.52元，虧損比例為17.32%。
同理可計算出長電科技的股票扣減率為2.12元，獲得流通權(quán)的信托法人股的股票真實價值為 4.8-2.12=2.68元，而長電科技法人股投資信托的受讓價為2.21元，2004年末每10股派0.4元（稅后），則除權(quán)后價格為2.21-0.04=2.17元，考慮到10送3.2的對價方案，則信托法人股的每股上市流通價格應(yīng)不低于2.17×10÷(1-3.2)=3.19元，法人股投資信托持有人的虧損額為0.51元，虧損比例為16.1%。具體計算結(jié)果如下表所示：
通過以上計算，可以清楚地發(fā)現(xiàn)信托投資公司曾經(jīng)開發(fā)的，被市場賦予厚望的創(chuàng)新產(chǎn)品法人股投資信托，在全流通的實施真正來臨時，卻由于股改的執(zhí)行政策與預(yù)期的巨大差異，處于一個非常尷尬的處境中。作為受托人的信托投資公司，不得不為曾經(jīng)產(chǎn)品設(shè)計中的不周延而品嘗苦果。截至目前，盡管強生控股的股改方案仍然沒有推出。
三、信托產(chǎn)品清償風(fēng)險――一個不得不面對的挑戰(zhàn)
由法人股投資信托面臨的問題引出了信托產(chǎn)品清償風(fēng)險，是整個信托行業(yè)不得不面臨的巨大挑戰(zhàn)，而且隨著前期推出的大量信托產(chǎn)品陸續(xù)到期，這一問題日益凸現(xiàn)。據(jù)估計，2005-2006年期間，整個信托行業(yè)面臨的兌付總金額將突破500億元的規(guī)模，在這一過程中，不可避免會出現(xiàn)個別產(chǎn)品不能到期清償?shù)娘L(fēng)險。根據(jù)銀監(jiān)會的統(tǒng)計，截至2005年5月末，已有部分信托項目到期未能按時清算，其中股票投資業(yè)務(wù)占比11%，房地產(chǎn)類業(yè)務(wù)占比61%，有些信托投資公司對無法按時清算的信托項目采取展期，固有資金墊付、關(guān)聯(lián)交易購買、發(fā)新的信托計劃置換等方式將風(fēng)險后置。這只會導(dǎo)致風(fēng)險的進一步積累，從而引發(fā)信托投資公司，甚至整個行業(yè)風(fēng)險的發(fā)生。金信信托在2005年末被勒令停業(yè)整頓造成的負面影響充分說明了這一點。
造成信托產(chǎn)品到期不能清償?shù)脑蚝芏?，除了個別是因為信托投資公司惡意欺詐侵害委托人利益的行為以外，絕大部分是因為項目本身的風(fēng)險造成的，以此次法人股投資信托而言，政策環(huán)境的變化以及產(chǎn)品設(shè)計過程中對風(fēng)險認識不足是導(dǎo)致此次產(chǎn)品面臨清償風(fēng)險的重要原因。在這一過程中，信托投資公司作為受托人，按照信托契約忠實地履行了相應(yīng)的管理義務(wù)，而信托產(chǎn)品受益人在購買該產(chǎn)品時并沒有受到明顯的誤導(dǎo)或欺詐，在正常情況下，相應(yīng)的投資風(fēng)險應(yīng)該由信托產(chǎn)品投資人自身承擔，信托投資公司作為受托人并不因此而面臨投資人追償?shù)娘L(fēng)險。
從理論上來說這是對的，但從現(xiàn)實的情況來看，無論是監(jiān)管層還是信托投資公司本身對于清償風(fēng)險的出現(xiàn)如臨大敵，采取各種方式予以化解，期望實現(xiàn)清償零風(fēng)險。對于二者的反差，值得深思。
信托就其本意而言就是委托方基于對受托方的信任，以財產(chǎn)為紐帶，由受托方進行管理和處分的方式，信任是整個信托行為的基礎(chǔ)。在原先的民事信托中，這種信任是建立在對個人的品格熟悉基礎(chǔ)上的，是基于人與人之間特定關(guān)系的信任。而在當前的商事信托中，由于受托方通常是法人機構(gòu)，委托方與受托方之間的關(guān)系也不如民事信托中人與人之間特定關(guān)系那么緊密，所以信托行為涉及的關(guān)系更加復(fù)雜，需要一整套強制性的制度來保證這種信任關(guān)系得以維持，這些制度包括：受托機構(gòu)的資本充足率要求、受托機構(gòu)的法人治理結(jié)構(gòu)要求、受托機構(gòu)的信息披露要求等等，這些制度維系了委托人對受托機構(gòu)的信任：受托機構(gòu)會采取各種措施提高財產(chǎn)管理的效率，但是投資過程中風(fēng)險是客觀存在的，受托機構(gòu)只能降低或分散風(fēng)險，卻不能消除風(fēng)險，只要受托機構(gòu)基于誠信和謹慎原則，即使出現(xiàn)投資損失，委托人也愿意以財產(chǎn)承擔相應(yīng)的損失，這構(gòu)成了整個信托行為的邏輯主線。
現(xiàn)在的問題是制度的缺位，使得這種信任關(guān)系受到嚴重破壞。首先從已披露的違規(guī)案例來看，信托公司法人治理結(jié)構(gòu)混亂，控股股東利用關(guān)聯(lián)交易侵占委托人利益，導(dǎo)致嚴重的利益沖突。其次當信托公司由于以上欺詐行為需要以固有財產(chǎn)承擔賠償責(zé)任時，委托人發(fā)現(xiàn)信托公司資本充足率要求如同虛設(shè)，虛假出資、資本充足率不足使得委托人的損失不能得到有效彌補，第三信托行業(yè)信息披露制度不夠完善，信托公司不透明的經(jīng)營管理在“慶泰”、“金新”、“金信”事件中引起了社會的重視，隨著問題信托公司的曝光，公眾在缺乏必要的信息的情況下對其他合規(guī)經(jīng)營的信托公司也產(chǎn)生了懷疑，從而導(dǎo)致了整個信托行業(yè)面臨著信任危機。
在這種情況下，盡管監(jiān)管層以“嚴防死守”的態(tài)度對待信托產(chǎn)品的清償風(fēng)險，如果不能從制度缺位上予以彌補，僅僅突出對出現(xiàn)風(fēng)險信托投資公司的“一票否決”，盡管初衷是好的，但效果卻可能適得其反。在這樣的政策取向下，一旦信托投資公司出現(xiàn)投資失敗，從監(jiān)管者的角度，由于信息的不對稱，根本不能區(qū)分原因是市場、政策等不可控因素還是內(nèi)部管理或道德風(fēng)險因素造成，最簡單的辦法就是采取誰出事誰退出的方式。但這種結(jié)果卻會導(dǎo)致這樣的現(xiàn)象：穩(wěn)健經(jīng)營的信托公司因為不愿意承擔這種“突然死亡”式的高風(fēng)險而退出該領(lǐng)域，而激進型的信托公司抱著“博一把”的想法進入這一領(lǐng)域，其最終出現(xiàn)的結(jié)果可能類似經(jīng)濟學(xué)所稱的“逆向選擇”，進入這個領(lǐng)域的都是風(fēng)險偏好的經(jīng)營者，這一結(jié)果顯然是監(jiān)管者最不愿意見到的。
這一問題解決的關(guān)鍵不在于誰應(yīng)該為最終的風(fēng)險“買單”，而在于“買單者”對風(fēng)險的預(yù)期與風(fēng)險的承擔能力是否匹配。因為信托公司在整個信托過程中處于受人之托，代人理財?shù)慕巧灰陨砘谡\信和謹慎的原則處理信托事務(wù)，最終的結(jié)果所帶來的風(fēng)險和收益都是由委托人來承擔，所以委托人才是真正的風(fēng)險“買單者”。
對于委托人而言，其心甘情愿“買單”的理由只能來源于他對信托這一游戲規(guī)則的認可和理解，就像股民炒股一樣，“入市有風(fēng)險，損益自己擔”。所以現(xiàn)階段監(jiān)管的重點應(yīng)該放在信托投資公司在產(chǎn)品銷售和運作中是否如實向委托人披露了相關(guān)信息，信托投資公司是否有完善的內(nèi)控制度，防止項目運作過程中可能出現(xiàn)的道德風(fēng)險和利益沖突，委托人是否滿足私募的條件，是否有足夠的風(fēng)險識別能力和承受能力。
只有解決了這些問題，籠統(tǒng)的風(fēng)險才能細分，各個參與主體才會根據(jù)自身的預(yù)期和能力獨立承擔或回避這些風(fēng)險，最終監(jiān)管者也就不會為出現(xiàn)清償風(fēng)險而犯愁了。
四、完善相關(guān)監(jiān)管制度，構(gòu)建信托行業(yè)發(fā)展的長效機制
創(chuàng)新是整個信托行業(yè)發(fā)展的原動力，但是信托產(chǎn)品創(chuàng)新可能存在的潛在風(fēng)險以及由此引發(fā)的巨大負面影響使得信托投資公司處于進退兩難的窘境。在這一背景下，完善相關(guān)制度，培育符合信托行業(yè)特征的風(fēng)險分擔機制，以此形成信托行業(yè)發(fā)展的長效機制成為了各方的共識。在這方面，結(jié)合目前出臺的監(jiān)管政策，我們可以看出梳理出未來信托監(jiān)管的總體思路，如下表所示：
總體來看，這些監(jiān)管政策與措施大致可以分為兩個類型：
一是短期直接的措施，主要目的是督促信托投資公司提高風(fēng)險意識，強化內(nèi)部管理，避免在具體業(yè)務(wù)開展過程中的不規(guī)范行為可能導(dǎo)致的清償風(fēng)險。作為針對當前制度缺位背景下的權(quán)宜之計，盡管對具體政策中的某些規(guī)定和可能的監(jiān)管效果有一定的爭議，但這一做法本身是必要和及時。
二是長期和間接的措施，主要是從制度層面，彌補原有的制度缺位。這些措施具有基礎(chǔ)性的作用，其核心就是恢復(fù)信托的本質(zhì)，構(gòu)建新的信托市場風(fēng)險承擔機制，促進信托產(chǎn)品創(chuàng)新的持續(xù)長效。
在這類政策措施中，基石就是構(gòu)建信托投資公司完善的公司治理結(jié)構(gòu)和健全的內(nèi)控制度，這是信托投資公司作為受托人贏得委托人信任的制度基礎(chǔ)。這一要求直接體現(xiàn)在《信托投資公司治理指引》（草案）和《關(guān)于進一步加強信托投資公司內(nèi)部控制管理有關(guān)問題的通知》所體現(xiàn)出來的明確的政策導(dǎo)向。在此基礎(chǔ)上，信托投資公司信息披露制度作為其中關(guān)鍵的環(huán)節(jié)，配合擬推出的信托投資公司的評級制度，將直接促使行業(yè)的分化。這些政策的核心是向市場提供了受托人能力的識別信號，有利于市場據(jù)此建立自身的風(fēng)險評價標準，并根據(jù)這一信號調(diào)整自身的行為，從而通過市場眾多投資者的行為形成了對信托投資公司的外部約束，促使其規(guī)范經(jīng)營，而這一結(jié)果反過來也保護了信托投資公司，實現(xiàn)了投資風(fēng)險由投資者承擔的結(jié)果，理順了目前信托市場失衡的風(fēng)險承擔模式。
關(guān)鍵詞:
市值管理;資本運作;金字塔加減倉;三高三低法
市值規(guī)模成為企業(yè)未來競爭的制空權(quán)，不管資本市場怎樣發(fā)展下去，市值管理才是王道。市值大小成為上市公司生存與發(fā)展的關(guān)鍵，是上市公司的名片。福建省目前在A股市場上有100多支股票。對這些公司進行市值管理意義重大。
一、市值管理內(nèi)涵
市值管理是指上市公司運用價值經(jīng)營手段，達到公司價值創(chuàng)造的最大化、價值實現(xiàn)和價值經(jīng)營的最優(yōu)化的戰(zhàn)略管理行為與戰(zhàn)術(shù)運作，不斷追求價值最大化，為股東創(chuàng)造價值，通過與資本市場保持準確、及時的信息交互傳導(dǎo)，維持各關(guān)聯(lián)方之間關(guān)系的相對動態(tài)平衡，使公司股票價格服務(wù)于公司整體戰(zhàn)略目標的實現(xiàn)。市值管理可分為主動管理策略和被動管理策略兩種，主動管理是指上市公司以及大股東進行主動的市值管理;被動管理是指持有上市公司的參股小股東及散戶在合法合規(guī)項下進行的增減持行為與高拋低吸的倉位管理活動，如表1．
二、市值管理理念
市值管理的核心就是要提高上市公司的質(zhì)量，即維護全體股東的合法權(quán)益，保持股東與管理層的利益一致，建立長期的發(fā)展戰(zhàn)略，依法運用各種資本工具來支持長期發(fā)展，創(chuàng)造內(nèi)在價值，使市值反映公司真實內(nèi)在價值的所有的行為。市值管理的目的是實現(xiàn)價值創(chuàng)造最大化、價值經(jīng)營碎片化，價值實現(xiàn)最優(yōu)化，股東價值最大化，以夯實市值做大做強的基礎(chǔ)。市值是決定上市公司融資成本高低、決定上市公司收購與反收購能力強弱的一個新標桿。當股本不變的情形下，市值越大股價自動就高起來，再融資時原有股東以較小的股本稀釋讓渡就可以獲得相對更大的資金;同時，市值高的上市公司償債能力和抗風(fēng)險能力就會變得更強起來，更容易得到更高的資信評級，這樣融資成本和資金利率可以獲得最優(yōu)價格。管理目標其實就是要實現(xiàn)在二級市場有質(zhì)量地做大市值。加強對能夠影響利潤整合和市盈率的因素進行內(nèi)因和外因的管理。內(nèi)因管理就是上市公司價值管理，首先抓住公司自身的經(jīng)營管理，創(chuàng)造公司內(nèi)在的投資價值，這是市值管理的核心內(nèi)容。外因管理就是通過投資者關(guān)系管理，積極打造公司平臺，推進市值管理戰(zhàn)略，加強企業(yè)社會責(zé)任等手段，將公司創(chuàng)造的價值充分表現(xiàn)在股市上，達到社會公眾對企業(yè)經(jīng)營業(yè)績的充分了解，做好信息披露工作，有序地向市場公眾揭示公司價值，最大限度取消信息不對稱。
三、實現(xiàn)市值管理3種重要工具
在經(jīng)濟轉(zhuǎn)型期間，傳統(tǒng)行業(yè)都存在產(chǎn)能過剩、去產(chǎn)能、去杠桿的新常態(tài)下，資本運作與重組并購已是市值管理的重要手段，通過并購實現(xiàn)公司的外延擴大，實現(xiàn)業(yè)績和估值的雙重提高。資本運作的核心就是不斷買賣企業(yè)，企業(yè)不是做大，而是買大的，通過外延擴張做大規(guī)模，實現(xiàn)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型和產(chǎn)業(yè)布局。我們知道，產(chǎn)品經(jīng)營是做加法，是爬樓梯，需要幾代人的努力，而資本運作是做乘法，相當于坐電梯，幾天就能快速完成。資本運作是充分利用資本市場的股權(quán)變動來實現(xiàn)市值做大;公司治理是最重要的管理與決策，必須加強企業(yè)內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)優(yōu)化;外部協(xié)調(diào)恰恰成為市值管理的外生變量。三者協(xié)同運行與平衡，才可形成“三位一體”的資本工具與財務(wù)手段，推進市值管理的良好成長。
四、市值管理價值體現(xiàn)在4個行動方案
市值管理可以從科學(xué)評估市值、合理規(guī)劃市值、有效提升市值、恰當維護市值四個方面來積極展開，旨在強化市值管理的內(nèi)在質(zhì)量與結(jié)構(gòu)優(yōu)化，科學(xué)找到市值管理環(huán)節(jié)當中最為關(guān)鍵的要點。
(一)科學(xué)評估市值
對上市公司評估市值，一定要通過對上市公司的市值水平、影響市值大小的關(guān)鍵因素進行全面而又細致的分析，及時發(fā)現(xiàn)問題和重大瑕疵，同時按照評估結(jié)果去積極而又穩(wěn)妥地進行有效改善。如何去清晰估計公司市值和各類因素，其實就是在市值管理的實踐活動中，必須要建立一個公正客觀、實用有效的市值評估體系:運用定量模型，分析評價公司市值水平，通過對成長評價、收益評價、溢價與折價因素評價等的多重考量，對影響市值波動的因素加以深度研究，對涉及市場波動趨勢、行業(yè)波動趨勢、投資者偏好等宏觀與中觀變量，要加強專業(yè)地精準對接，以獲取市值的合理規(guī)模，至少要與發(fā)展階段相匹配;在評估時，要將發(fā)展前景、核心競爭力、管理效率、盈利能力等核心要素，進行多維度科學(xué)評估，實現(xiàn)合理市值管理規(guī)模，求得合理市值區(qū)間。
(二)合理規(guī)劃市值
上市公司規(guī)劃市值必須根據(jù)內(nèi)外部條件，制定科學(xué)、合理的市值可持續(xù)增長方案，其中包括市值管理理念、市值管理目標、市值管理策略等內(nèi)容，要全面把握行業(yè)機遇和時代機遇，明確發(fā)展路徑。由于上市公司的主體不同、階段不同、行業(yè)不同，對于市值規(guī)劃的重點要求各有側(cè)重:對于上市公司屬于集團公司下屬機構(gòu)，集團公司作為實際控制人，其市值規(guī)劃需要在行業(yè)分布、資產(chǎn)布局等多層面體現(xiàn);如果上市公司無上級機構(gòu)，其市值規(guī)劃就要更偏重于盈利模式創(chuàng)新、業(yè)務(wù)擴張、資本運營、投資者關(guān)系管理等方面。市值如果規(guī)劃得合理，企業(yè)就會變得相對輕松，實業(yè)與資本運作，就會相得益彰。
(三)有效提升市值
上市公司提升市值，必須要做到模式創(chuàng)新，使得業(yè)務(wù)經(jīng)營系統(tǒng)和股份經(jīng)營系統(tǒng)相輔相成。在實際提升時，業(yè)務(wù)經(jīng)營系統(tǒng)是基礎(chǔ)，股份經(jīng)營系統(tǒng)成為重要支柱。不斷進行產(chǎn)品創(chuàng)新、品牌創(chuàng)新、推高精細化管理水平，以期提高業(yè)務(wù)盈利能力。緊緊圍繞主營業(yè)務(wù)優(yōu)化投資組合、開展并購重組，實現(xiàn)資金和項目的輪轉(zhuǎn)，進一步提升上市公司盈利規(guī)模，增強公司對投資者的回報，公司就能獲得市場和各類投資者的認可，市值穩(wěn)定而又健康地增長下去。
(四)恰當維護市值
上市公司維護市值是指在規(guī)劃市值的項下，開展常規(guī)性的、可持續(xù)的市值維護措施，它被分為直接維護和間接維護兩種方法。直接維護是上市公司根據(jù)內(nèi)在市值進行自我評估，旨在分析出自身絕對價值，以及價值與價格之間的匹配度，區(qū)分出絕對價值和相對價值來。在公司認為股價出現(xiàn)低估情況時，就相應(yīng)地采取公司回購、管理層增持等多種市值維護措施，來支持股價穩(wěn)定。而間接維護則是指公司必須建立起完善的財經(jīng)公關(guān)體系，如危機公關(guān)、信息披露、投資者關(guān)系等，在大多數(shù)時候，危機公關(guān)處理得當，可以事半功倍;而處理不當，則會滿盤皆輸。所以搞好投資者關(guān)系，加強信息披露，是市值維護的重要劑，它使得公司的正當價值體現(xiàn)為市場的合理價格，價格不會出現(xiàn)大起大落，有助于實現(xiàn)公司穩(wěn)健經(jīng)營的品牌來。
五、兩種有較好實戰(zhàn)價值的方法
市值管理方法中最核心、最靈活的高級技法就是炒股方法，在捕捉股價波動中有較好實戰(zhàn)價值的方法，包括5321倉位管理法和三高三低法，二者相輔相成。就市值管理核心來看，形成市值、提升市值、實現(xiàn)市值、利用市值、關(guān)注市值的諸多手段與方法，最后均會集中于股價的穩(wěn)健提升，才是關(guān)鍵。所以，利用好市值管理方法，在增發(fā)、配股、并購重組等方面改變市值預(yù)期成為重要的因素。就價格與數(shù)量(P*Q)，價格上升與數(shù)量增減，成為股票高拋低吸的重要因素。股票的載體上市公司高質(zhì)量發(fā)展成為股價高啟的內(nèi)在因素，而有效的股票增減持方法，成為股票市值與價值的重要體現(xiàn)。在實戰(zhàn)中，股票投資與價值體現(xiàn)就是高拋低吸，總體原則:一是業(yè)績非常好的股票，下跌，就是給你機會;二是持倉一定要講究立體性，投資和投機結(jié)合，短線和中長線相結(jié)合等。
(一)重視5321倉位管理法
我們在股市長久生存的核心法則就是股價越低倉位越重，股價越高倉位必須越輕。股票真正賺到錢80%是由恰當?shù)膫}位管理創(chuàng)造的，而賺不到錢的最大原因就是沒有高度重視和運用合適的倉位管理。不管是基本面、技術(shù)面、還是趨勢分析、行情分析，均只對股票行情進行了單方面的分析，即只分析漲跌方向。但可悲的是，許多投資者將行情分析當作炒股的全部，似乎只要判斷對了漲跌的方向就可以決定勝負了。實際上行情分析和判斷漲跌方向只是投資過程中一個最基礎(chǔ)的工作。從長期來看，真正決定勝負的正是倉位管理工作，即資金管理和風(fēng)險控制等。此處給出一個最簡單易學(xué)的方法:金字塔倉位管理模型的運用5:3:2:1買賣法。比如第一次買入500股，每上漲一段合適距離就增加少于500股的倉位，比如首次加倉300股，第二次加倉200股，第三次加倉100股。如果資金多的話，可同比例放大。
