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時間：2023-08-03 09:19:14
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一、考試思路新變化
隨著經(jīng)濟的發(fā)展,越來越多的中國企業(yè)走向世界,躋身于世界500強之列。與之相適應,中國傳統(tǒng)財務會計人員的知識結構急需進行調(diào)整,以適應時代要求。高級會計師是企業(yè)(單位)的高級理財人員,他們通常以總會計師、財務總監(jiān)、首席財務官等身份對企業(yè)的會計信息系統(tǒng)、價值管理、風險控制承擔重要職責。為了調(diào)整高級財務會計人員的知識結構,今年《高級會計實務》考試的思路發(fā)生了新變化,主要體現(xiàn)在以下幾點:
一是“高”:高級財務會計人員應具備戰(zhàn)略規(guī)劃能力,從公司全局和長遠發(fā)展思考問題,制定公司財務戰(zhàn)略,保障公司健康持續(xù)的發(fā)展。
二是“新”:高級財務會計人員要利用最新的金融工具進行投資、籌資和風險管理,通過資本運營創(chuàng)造價值。
三是“實”:高級會計師資格考試注重實用性,通過學習,能提高財務會計人員在財務管理中的實際操作水平。比如,在“企業(yè)并購”章中,要求學員掌握企業(yè)并購的動因與作用、企業(yè)并購的類型、企業(yè)并購的流程、并購融資與支付對價、企業(yè)并購后的整合、企業(yè)并購會計等,這些內(nèi)容環(huán)環(huán)緊扣,步步深入,非常實用。
二、考試大綱新變化
基于以上考試思路的變化,今年《高級會計實務》考試大綱發(fā)生了重大變化,由以前側重考核會計核算轉(zhuǎn)向側重考核財務戰(zhàn)略、財務管理和風險控制?？荚嚧缶V的內(nèi)容和主要變化見表1。
三、應試策略
(一)認真研讀考試大綱
考試大綱框定了考試的內(nèi)容,由于高級會計師考試不同于初級、中級職稱考試,不講究知識的系統(tǒng)性,而是注重高精尖的知識,因而,認真研讀考試大綱是高效率復習的最有效方法。
(二)了解出題規(guī)律
高級會計師考試采用開卷筆答方式,采用案例分析的題型,完全不同于中級職稱考試,沒有單選、多選等題型,不要求死記硬背。通過案例分析,考核應試者運用會計、財務、稅收等相關的理論知識、政策法規(guī),對所提供的有關背景資料進行分析、判斷和處理業(yè)務的綜合能力。
(三)掌握答題技巧
由于高級會計實務采用案例分析的題型,在回答問題時就不像單選、多選那樣答案是唯一的,而是開放性的,答案可以多樣化?？忌鷳莆沾痤}技巧,才能準確回答問題。
例1:2009年試題中,案例分析二考核內(nèi)部控制,要求考生根據(jù)《企業(yè)內(nèi)部控制基本規(guī)范》的要求,分析、判斷該公司董事會會議形成的上述決議中有哪些不當之處,并簡要說明理由。其中資料(1)表述董事會決議內(nèi)容是:“控制目標。會議首先確定了公司內(nèi)部控制的目標是要切實做到經(jīng)營管理合法合規(guī)、資產(chǎn)安全,嚴格按照法律法規(guī)及相關監(jiān)管要求開展經(jīng)營活動,確保公司經(jīng)營管理過程不存在任何風險”,考生應這樣答題:
“1.內(nèi)部控制目標定位于保證經(jīng)營管理合法合規(guī)、資產(chǎn)安全的觀點不恰當。理由:內(nèi)部控制目標不僅包括合理保證經(jīng)營合法合規(guī)、資產(chǎn)安全,還包括財務報告及相關信息真實完整目標、經(jīng)營效率和效果目標、促進實現(xiàn)發(fā)展戰(zhàn)略的目標。
2.確保公司經(jīng)營管理過程不存在任何風險的觀點不恰當。理由:內(nèi)部控制的任務是將風險控制在可承受度范圍內(nèi)”。
答題時注意:考核內(nèi)部控制應回答“不恰當”,不要回答“不正確”,因為內(nèi)部控制屬于“規(guī)范”,而不是“規(guī)定”;答題不要過于冗長,應簡明扼要,抓住關鍵詞。
例2:在2009年試題中,案例分析八考核了金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)移,題干是:“20×8年10月1日,甲公司將持有的戊公司債券(甲公司將其初始確認為可供出售金融資產(chǎn))出售給庚公司,取得價款2 500萬元已于當日收存銀行;同時,甲公司與庚公司簽訂協(xié)議,約定20×8年12月31日按2 524萬元的價格回購該債券,該債券的初始確認金額為2 400萬元,假定截至20×8年10月1日其公允價值一直未發(fā)生變動。當日,甲公司終止確認了該項可供出售金融資產(chǎn),并將收到的價款2 500萬元與其賬面價值2 400萬元之間的差額100萬元計入了當期損益(投資收益)”,要求根據(jù)資料,分析、判斷甲公司的會計處理是否正確,并簡要說明理由;如不正確,還應說明正確的會計處理?？忌鷳@樣答題:
“1.甲公司出售戊公司債券的會計處理不正確。
理由:根據(jù)金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)移會計準則的規(guī)定,在附回購協(xié)議的金融資產(chǎn)出售中,轉(zhuǎn)出方將予回購的資產(chǎn)與售出的金融資產(chǎn)相同或?qū)嵸|(zhì)上相同、回購價格固定或是原售價加上合理回報的,不應當終止確認所出售的金融資產(chǎn)。企業(yè)應將收到的對價確認為一項金融負債(或負債)。
2.正確的會計處理:出售戊公司債券不應終止確認該項可供出售金融資產(chǎn),應將收到的價款2500萬元確認為一項負債(或金融負債、其他應付款、短期借款),并確認24萬元的利息費用(或財務費用)”
答題時應注意:要求判斷是否正確,就回答“正確”或“不正確”,不要嗦;簡明扼要寫出正確的處理辦法就行。
(四)合理安排復習時間
（一）企業(yè)并購財務風險 國內(nèi)學者對企業(yè)并購的財務風險定義可歸納為它是在一定時期內(nèi)，企業(yè)為并購融資或因兼并發(fā)生債務，而使企業(yè)發(fā)生財務危機的可能性。本文將企業(yè)并購面臨的財務風險具體歸納為：由于并購定價、融資、支付及后續(xù)整合等各項決策所引起的可能導致企業(yè)財務狀況惡化或可能造成財務損失的不確定性。
（二）企業(yè)并購財務風險管理環(huán)節(jié) 并購過程中前后各環(huán)節(jié)的財務風險具有較強的關聯(lián)性。前一環(huán)節(jié)引發(fā)的財務風險往往會影響到后續(xù)階段。企業(yè)并購的財務風險管理環(huán)節(jié)包括并購前的計劃決策的財務風險，體現(xiàn)為對目標企業(yè)的定價風險和環(huán)境風險。并購中交易執(zhí)行的財務風險，具體體現(xiàn)為融資風險和支付風險和并購后整合階段的財務風險，具體體現(xiàn)為投入生產(chǎn)運營風險、歸還融資債務風險、償債風險和資產(chǎn)流動性風險等。
二、企業(yè)并購財務風險存在的問題
在企業(yè)并購的過程中，財務風險始終存在，多數(shù)企業(yè)在并購時存在著財務風險管理問題。
（一）并購前難以量化目標企業(yè)價值 并購企業(yè)對目標企業(yè)的價值評估是企業(yè)并購中的關鍵環(huán)節(jié)，國際上通行的對目標企業(yè)的價值評估的三種方法是成本法、市場法和收益法。不同的價值評估方法對同一目標企業(yè)進行評估得到的并購價格也不相同。并購企業(yè)可根據(jù)自身的并購動機及掌握資料信息的充分與否等因素來決定采用適合企業(yè)發(fā)展的評估方法，但多數(shù)企業(yè)選用的方法往往都不能達到預計的要求。對目標企業(yè)的價值評估是指對企業(yè)所能創(chuàng)造的預計未來現(xiàn)金流量現(xiàn)值的評估，它包含了資金的時間價值和風險價值，而現(xiàn)金流量的現(xiàn)值是以資金的時間價值為基礎而對現(xiàn)金流量進行折現(xiàn)計算得出的，故存在不確定性和風險因素，很難具體量化。
（二）并購中有限的融資來源 目前我國企業(yè)的外部融資方式主要是向各銀行貸款、企業(yè)自身發(fā)行股票或通過債券融資，但這三種方式都難以為較大型的企業(yè)并購提供充足的資金支持。國際并購融資中廣泛使用的融資方式還有認股權證、可轉(zhuǎn)換債券、優(yōu)先股、票據(jù)等，近年來新的并購融資方式如杠桿并購中的賣方融資、管理層并購等，我國還用得比較少。我國很多企業(yè)因不符合相關條件也不能采用股票融資方式，如《公司法》、《證券法》等文件對首次發(fā)行、配股、增發(fā)的標準都有嚴格的要求，即便符合要求后，企業(yè)等待審批的時間仍然很長。
（三）并購中資金支付方式不合理 并購中不同的支付方式均會帶來不同的財務風險。采用現(xiàn)金并購的企業(yè)要優(yōu)先考慮其資產(chǎn)的流動性，如果并購活動占用了并購企業(yè)大量的流動資金，必然導致并購企業(yè)對外部環(huán)境變化的反映能力與協(xié)調(diào)能力降低，從而增加了企業(yè)的經(jīng)營和財務風險。股票支付的方式不僅會增加發(fā)行的成本，還可能會延誤并購的恰當時機，導致并購的失敗。它有可能會稀釋股權和每股收益，由于新股發(fā)行成本高且手續(xù)繁雜，極易引來投機者的套利而使并購雙方遭受損失，帶來較大的風險?，F(xiàn)實中部分并購方選擇將股票在高位套現(xiàn)，再將現(xiàn)金增持新發(fā)股份，或以協(xié)議收購的方式，均可以相對市場更低一點的價格實現(xiàn)增持。混合支付因不能一次完成整個支付過程也存在著較大的風險。
（四）并購后未能有效整合財務風險 并購企業(yè)未對本企業(yè)的資金狀況和管理能力進行有效評價，如今很多并購企業(yè)在做出并購決策時，對自身的發(fā)展和定位仍不明確，所以并購完成后不一定會產(chǎn)生預期的財務協(xié)同效應。一般對多數(shù)并購企業(yè)而言，并購企業(yè)和目標企業(yè)雙方的財務考核體系均是不一致的，由于與企業(yè)有關的財務報表提供的信息可能是不真實的，而且雙方企業(yè)的經(jīng)營目標不一致，故很難在完成并購后將雙方企業(yè)的財務風險進行整合處理。
三、案例分析
近兩年，中國海外并購過億美元的有很多，吉利并購沃爾沃是2010年度中國海外并購金額較大的案例之一。本文引入該并購案例，運用SWOT分析法對其進行論述，以企業(yè)并購的財務風險為切入點，分析吉利并購沃爾沃存在的財務風險。
（一）并購企業(yè)和目標企業(yè) 并購企業(yè)——浙江吉利控股集團。中國汽車行業(yè)十強企業(yè)之一，建于1986年，現(xiàn)有吉利自由艦、吉利熊貓、上海華普、中國龍等系列30多個品種。目標企業(yè)――瑞典沃爾沃汽車公司。世界20大汽車公司之一、北歐最大的汽車企業(yè)、瑞典最大的工業(yè)企業(yè)集團。建于1924年，以質(zhì)量和性能優(yōu)異在北歐享有很高聲譽。
吉利并購沃爾沃經(jīng)歷了漫長的過程：1999年福特花費64.9億美元購得沃爾沃品牌。受金融危機影響，2008年底福特決定出售它。2009年4月，福特完成對沃爾沃的評估后通過投行對中國企業(yè)發(fā)出了出售沃爾沃的情況說明。2009年10月，福特宣布吉利成為沃爾沃的首選競購方。吉利于2009年12月，與福特汽車公司就并購沃爾沃轎車公司的所有重要商業(yè)條款達成一致。2010年3月，吉利的董事長李書福在瑞典簽下了并購沃爾沃100%的股權協(xié)議。在獲得相關監(jiān)管機構批準后，于2010年2和3季度完成交易以投入運營。
（二）吉利并購的SWOT分析 優(yōu)勢（S）體現(xiàn)在自身的內(nèi)部優(yōu)勢上。吉利并購沃爾沃不僅有助于吉利品牌形象的提升，還有助于吉利引進沃爾沃的先進技術。沃爾沃品牌是一個涵蓋轎車、商用車、工程機械、飛機零部件等龐大機械制造業(yè)的經(jīng)典品牌，以質(zhì)量和性能在北歐享有較高的品牌信用度，被譽為世界上最安全的汽車。技術是其品牌的核心。沃爾沃并入后帶來的技術將讓吉利的產(chǎn)品更具競爭力。機會（O）則代表外部環(huán)境中的機會。吉利并購沃爾沃有助于吉利國際化進程的加速。沃爾沃是一個在全球市場都有銷售渠道的品牌，它能帶來更多的發(fā)展機會。劣勢（W）與威脅（T）主要通過圖1、圖2、圖3表數(shù)據(jù)分析，體現(xiàn)在財務風險上。
金融危機爆發(fā)以來，主營業(yè)務為豪華車的沃爾沃轎車公司遭到重創(chuàng)，2008年的銷量僅約37萬輛，同比降幅達20%以上。
在金融危機肆虐的2008年，沃爾沃轎車公司的總收入出現(xiàn)了大幅下滑，由2007年的約180億美元跌至約140億美元。
2005年沃爾沃轎車公司盈利約3億美元，但此后的三年該公司虧損嚴重。在2008年度，沃爾沃轎車的虧損約為15億美元。
從表1可總結出2010年吉利控股的經(jīng)營利潤率、稅前利潤率和邊際利潤率均比上年度降低了1到2個百分點。但2010年營業(yè)額和每股盈利相比2009年均是上升的，這是由于2010年度的營業(yè)收入和營業(yè)利潤大幅增加，以及因低價收購沃爾沃轎車產(chǎn)生大額營業(yè)外收入所致。但仔細研究其審計報告以及債券募集說明書，卻發(fā)現(xiàn)沃爾沃帶來的只是賬面收益，并不能轉(zhuǎn)化為現(xiàn)金流。從財務報表看，2010年吉利控股的營業(yè)利潤僅為18.87億元，凈利潤的絕大部分不是主營汽車業(yè)務帶來的利潤而是經(jīng)營外收入。通過查閱吉利控股三年年審審計報告，吉利控股2010年營業(yè)外收入為129.63億元。其中，110.84億元來自于折價購買。
（三）吉利并購沃爾沃的財務風險 具體如下：
（1）待定的估值風險。由于雙方提供的信息不可能完全對稱，吉利依據(jù)沃爾沃提供的信息在某種程度上也無法準確地判斷未來年度沃爾沃的資產(chǎn)價值和贏利能力，從而導致價值評估的風險。吉利對沃爾沃的相關財務信息如負債多少、沃爾沃提供的財務報表是否真實、資產(chǎn)抵押擔保等情況估計是否正確等信息仍是不確定的。極有可能遭遇財務陷阱，引發(fā)財務與法律風險。
（2）巨大的融資風險。吉利融資主要采取了三種方式，從國內(nèi)銀行獲得貸款、由瑞典當?shù)卣畵５臍W盟內(nèi)相關銀行的低息貸款和通過權益融資的方式來吸收海外投資者的資金。吉利并購資金中有相當一部分是來自國外金融機構，如果沒有國家的支持，沒有地方政府直接間接的擔保，吉利不一定會獲得國際融資。吉利控股為沃爾沃投入的初期運營資金需要10億美元左右，后續(xù)整合階段則需要更多資金的支持。為了解決并購及后續(xù)運營龐大的資金需求問題，吉利進行了多渠道融資，向銀行借貸無疑成為其中最重要的方式之一，在一定程度上吉利就承擔了融資所面臨的財務風險。吉利控股2010年的財務費用比2009年度增長了128.29%。巨額的利息支出也讓吉利承擔了巨大的償債風險。
（3）巨大的支付風險。不同的支付方式所承擔的支付風險均不相同。吉利雖引入了戰(zhàn)略投資者高盛集團，向其發(fā)行可換股債券18.97億港元及3億份認股權證，獲得25.86億港元的融資（約合3.3億美元），但這距初期的并購資金及后續(xù)的流動資金需求仍有較大的缺口，吉利需要繼續(xù)求助于資本市場。據(jù)有關資料顯示，2008年沃爾沃虧損1.2億美元，2009年第二季度沃爾沃汽車稅前虧損高達2.31億美元。如果不能按李書福預計的在并購后的規(guī)定年度內(nèi)使沃爾沃盈利，那吉利就面臨著巨大的支付風險。
（4）后續(xù)的整合風險。如何將沃爾沃的品牌、技術、員工隊伍和吉利的企業(yè)文化及企業(yè)發(fā)展愿景相互協(xié)調(diào)和整合，并最終將整合后的產(chǎn)品推向市場，這些問題都是吉利面臨的后續(xù)整合風險。據(jù)福特集團2009年的財務報表披露，沃爾沃轎車2009年虧損額合計高達6.53億美元。如何使沃爾沃扭虧為盈是吉利并購沃爾沃后面臨的首要問題。吉利并購沃爾沃的并購資金是18億美元且還需用其自身經(jīng)營的盈利所得承擔沃爾沃的負債。其后續(xù)的流動資金仍是一筆龐大的金額。在接下來的幾年里，沃爾沃汽車品牌的市場營銷、產(chǎn)品發(fā)展和產(chǎn)品分銷需要花費大量的資金，這就意味著吉利若要使沃爾沃有效運營，那就必然承擔著高昂的運營風險。對吉利而言，僅僅實現(xiàn)對沃爾沃的并購是不夠的，還需要對沃爾沃進行進一步整合以獲得預期的協(xié)同效應。
四、企業(yè)并購財務風險管理對策
從吉利并購沃爾沃的案例中可看出企業(yè)并購是高風險的經(jīng)營活動，風險貫穿于整個并購活動的始終，這些風險影響共同決定著財務風險的大小。財務風險的管理、控制及規(guī)避是企業(yè)并購成功與否的關鍵，為保證財務風險管理的有效性，針對上述企業(yè)并購財務風險，提出管理對策。
（一）改善信息不對稱 準確預測并購資金且全面調(diào)查目標企業(yè)。收益法和市場法可分析和測算出企業(yè)的未來收益及風險，并準確描述目標企業(yè)未來的發(fā)展前景和面臨的重大風險，總結出目標企業(yè)在行業(yè)中所處的地位及競爭的優(yōu)勢劣勢，對其未來收益和風險進行量化分析并測算。并購企業(yè)在并購前一定要做到對目標企業(yè)的全方位調(diào)查，且一定要對目標企業(yè)進行實地的考察，并對財務報表進行詳細分析。
（二）擴寬并購融資渠道 在資金的融資環(huán)節(jié)，并購企業(yè)應進行合理的安排，融資前對融資方式的成本進行核算，選擇融資工具通常需考慮現(xiàn)有的融資環(huán)境和融資工具能否為企業(yè)提供及時和足額的資金保證以及哪一種融資方式的融資成本最低且風險最小，同時又利于資本結構優(yōu)化。融資中合理安排融資結構并開拓渠道以降低并購的資金成本和融資風險，加強財務風險防范。
（三）合理安排資金支付方式 并購的支付方式與并購價格、融資策略以及財務風險息息相關，同時也是并購能否成功的重要因素。在資金的支付環(huán)節(jié)，并購企業(yè)應進行合理的安排，選用恰當?shù)闹Ц斗绞讲⒐膭畈①彿绞蕉鄻踊约訌娯攧诊L險防范。吉利運用了“股票+現(xiàn)金”實現(xiàn)了對沃爾沃的并購。在股權比例安排上，吉利無需收購100%的股權即可達到控股的目的。
（四）加強企業(yè)并購后整合 并購后的整合工作涉及管理的方方面面，如生產(chǎn)、營銷、人員、文化和財務等資源的有機結合。企業(yè)并購是對資源的再整合，這也必然導致相關資產(chǎn)和債務等資源價值形態(tài)的整合。因此，財務方面的整合顯得尤為重要，所以不僅應對并購企業(yè)和目標企業(yè)的的資產(chǎn)與負債進行整合，還應對其內(nèi)部績效評價進行整合。在完成企業(yè)并購后，財務必須實施一體化管理，目標企業(yè)必須按并購企業(yè)的財務管理模式進行整合。
五、結論
企業(yè)并購的各個環(huán)節(jié)都可能會產(chǎn)生財務風險。國內(nèi)外每年都有大量的并購案例發(fā)生，從整體看，失敗的企業(yè)并購案例比成功的企業(yè)并購案例多，分析其原因，多數(shù)都是因未處理和未規(guī)避好財務風險而導致并購的失敗。通過前面提到的案例分析，可看到吉利作為并購企業(yè)，它承擔了并購所帶來的極大的財務風險，故財務風險的管理就顯得尤為重要。本文雖提出了相應的管理對策，但很多都還是理論上的。吉利并購沃爾沃是較新的并購案例，該案例是否成功，仍需時間的檢驗，但它為論題“企業(yè)并購的財務風險研究”提出了思考的方向。在眾多國內(nèi)國際企業(yè)并購活動失敗的案例中，多數(shù)歸因為未對并購財務風險進行有效管理，如何將財務風險進行量化并給予評價，這些問題仍未解決，因此該論題仍有深究的價值和意義。
企業(yè)在開展并購活動前，應著眼于企業(yè)長遠的戰(zhàn)略管理，以提高本企業(yè)在行業(yè)產(chǎn)值、銷售額中所占比重及提高產(chǎn)業(yè)集中度作為并購的目標。在并購前盡量規(guī)避和預防財務風險，使存在財務風險的可能性降到最小。在整個并購過程中盡量減少財務風險發(fā)生的因素，對財務風險進行事中控制，使財務風險發(fā)生的幾率降到最低。在并購后做好解決財務風險的準備，盡量使財務風險發(fā)生后所造成的損失降到最小。簡言之，也即把戰(zhàn)略管理、財務風險管理和公司治理的理念運用到并購的各個環(huán)節(jié)。
參考文獻：
（一）相關概念闡述 具體如下：
（1）企業(yè)并購。企業(yè)并購是指一個企業(yè)在平等自愿原則基礎上，通過一定的等價有償方式取得另一個企業(yè)全部或部分產(chǎn)權的行為，簡單理解就是一個企業(yè)部分或全部購買另一家企業(yè)的行為。企業(yè)并購主要是通過資本運作形式實現(xiàn)的，主要包括資金交易、購入股權、合并重組等方式進行。
（2）財務風險。財務風險簡而言之就是由于財務運營的不確定性造成損失的可能，這種不確定性包括財務制度和流程不合理、企業(yè)投資回報不確定性、企業(yè)融資不確定性、財務外部政策環(huán)境不確定性等等，都會對企業(yè)的財務運營產(chǎn)生影響，并進而給企業(yè)財務帶來風險。財務風險是每一家企業(yè)都要面對的問題，是不可避免的，也是可以通過有效的管理手段加以預防和規(guī)避的。
（3）企業(yè)并購中的財務風險。結合上述兩個基礎概念的含義，可以得出企業(yè)并購中的財務風險，是指企業(yè)在從事并購活動時所引發(fā)的，由于投資收益和籌資成本以及并購中的財務重組和業(yè)務管理而引起的各種不確定性給企業(yè)財務運營帶來損失的可能性。
（二）企業(yè)并購財務風險特征 財務風險通常具有不確定性、隨機性、可控性等基本性質(zhì)，企業(yè)并購的財務風險也有其自身特征。首先是它的復雜性。由于企業(yè)并購是一項長期復雜的項目，在整個項目實施中涉及眾多因素，包括內(nèi)部管理決策因素和外部環(huán)境政策因素等，所有這些因素都會給財務運營帶來風險；其次是它的“結果決定論”特征。即財務風險一定要等到最終的結果出現(xiàn)，才能衡量這種風險對財務運營的具體影響程度，并由此評估項目目標和項目結果之間的差異，據(jù)此權衡股東收益變化及確定項目決策正確與否。
二、企業(yè)并購中財務風險因素識別及控制
（一）評估風險 這里的“評估”包括兩層含義：首先是對目標選擇的評估，選擇目標是企業(yè)并購的首要工作，也是決定并購成敗的關鍵一環(huán)。這就要求并購人首先要選定合適的企業(yè)作為并購對象，確保并購對象能夠有效融入自身企業(yè)，增強企業(yè)綜合實力，為企業(yè)帶來利益；其次是目標企業(yè)價值評估，合理地評估目標企業(yè)價值?？紤]我國金融監(jiān)管和財務政策實施現(xiàn)狀，企業(yè)自身的財務報表甚至第三方財務審計報告都有存在一定失真的可能，而被并購企業(yè)出于自身利益角度，也會隱瞞一些公司實際情況，這就給并購人對被并購人的價值評估帶來誤導。以上兩個層次的評估一旦操作不當，就會給企業(yè)財務帶來巨大風險。
（二）融資風險 融資風險是指企業(yè)在并購過程中，通常都要以銀行借貸或者發(fā)行股票債券的方式進行融資，由此會給財務帶來一定風險。這也需要從兩個角度去理解，首先企業(yè)融資環(huán)境不確定，利率、政策因素比較強，如銀行普遍銀根收緊，利率偏高，致使企業(yè)貸款困難，甚至面臨無法融資的風險；其次企業(yè)融資屬于負債行為，一旦對自身的資金流通狀況和償債能力估計不足，以及所屬項目收益達不到預期，則有可能面臨債務違約風險。
（三）投資風險 是指企業(yè)將資金和資源用于某一預期盈利項目的風險。因項目盈利與否、盈利多少都僅僅屬于預期目標，一旦項目收益達不到目標，則會對企業(yè)財務運營造成極大影響，甚至發(fā)生資金無法回籠導致資金鏈斷裂?？紤]以上風險識別因素，筆者認為一個完整的財務風險分析流程應如圖1所示。
三、案例分析
（一）案例背景 本文以聯(lián)想集團并購IBM公司PC業(yè)務案為例，對企業(yè)并購中的財務風險因素識別及風險管理策略做進一步分析。
（1）聯(lián)想集團簡介。聯(lián)想公司成立于1984年，1989年正式命名為“聯(lián)想集團公司”，主營業(yè)務為電腦產(chǎn)品。公司自成立以來，憑借其卓越的科技創(chuàng)新理念迅速發(fā)展壯大，占領市場份額。經(jīng)過近10年的發(fā)展該公司的主營產(chǎn)品電腦銷量已經(jīng)位居中國市場首位，占全國市場份額的三分之一以上。
（2）IBM公司簡介。IBM公司是“國際商業(yè)機器公司”的英文簡寫，該公司于1911年創(chuàng)立于美國，是一家有著百年歷史的老牌信息技術開發(fā)和服務公司，鼎盛時曾位列美國四大制造公司之一。在計算機方面IBM同樣業(yè)績不俗，被稱為“PC業(yè)鼻祖”。
（3）并購背景分析。對于聯(lián)想集團而言，過去的10年間電子產(chǎn)業(yè)在中國和外國市場飛速發(fā)展，更新?lián)Q代也是日新月異，這樣的產(chǎn)業(yè)發(fā)展速度已經(jīng)遠非某一個公司能夠單獨引導及掌控，新興電子公司憑借單一的技術優(yōu)勢迅速搶占市場，給聯(lián)想集團的業(yè)務帶來極大沖擊。由此聯(lián)想集團決定拓寬發(fā)展思路，將戰(zhàn)略眼光投向了大洋彼岸。同時，IBM公司作為一家百年知名企業(yè)，在同樣的產(chǎn)業(yè)發(fā)展背景之下也顯得力不從心，尤其21世紀初的幾年美國經(jīng)濟蕭條，該公司的PC業(yè)務銷量受其影響迅速下滑，拖累了整個公司的業(yè)績。由此IBM公司決定重點發(fā)展公司戰(zhàn)略業(yè)務IT服務以及服務器技術，而舍棄PC業(yè)務。
（二）并購目標選擇 聯(lián)想集團出于自身發(fā)展需求，決定采用并購的方式迅速獲取企業(yè)發(fā)展的必須資源，拓寬市場渠道，增值企業(yè)利潤。同時基于以上背景，在綜合評估收益目標風險及收益比后，決定將并購目標選擇為IBM公司的PC業(yè)務。這里需要補充說明的是，聯(lián)想公司在選擇收購目標時本著謹慎的原則，也否決過一些并購項目，如放棄收購巴西最大PC商Positivo，就是在聯(lián)想集團做了細致的財務風險評估之后做出的決定。
（三）并購目標價值評估 聯(lián)想確定收購目標之后，便開展了對收購目標的全方位價值評估調(diào)查。為此聯(lián)想集團聘請了國際評估機構麥肯錫公司以及高盛、普華永道等頂級會計師事務所對IBM公司進行財務調(diào)查，發(fā)現(xiàn)該公司自1998年起PC業(yè)務就已經(jīng)萎靡不振，最高曾虧損達10億美元。收購前的2004年，IBM公司PC業(yè)務主要財務狀況如表1、表2所示。
從以上財務數(shù)據(jù)上看，IBM公司PC業(yè)務連年虧損為聯(lián)想集團的收購提供了契機，聯(lián)想可以據(jù)此壓低收購價格；同時該企業(yè)的歷史品牌價值、較去年有很大起色的銷售額，尤其是其24%的獲利能力讓聯(lián)想集團對本次收購的目標收益信心倍增。由此同IBM進行多輪談判，最終以12.5億美元（含5億美元負資產(chǎn)）的價格收購了IBM公司PC業(yè)務。
（四）企業(yè)自身財務狀況及風險評估 在并購前聯(lián)想集團也評估了自身的財務狀況和負債能力，2004年并購之初聯(lián)想集團賬面現(xiàn)金約為4億美元，同時融資授信能力約為3.87億美元。如果通過多層次的融資方案和支付策略，完全有能力控制財務風險。表3顯示的是聯(lián)想公司主要負債能力指標。
（五）并購項目融資風險控制 并購項目確定之后，接下來就是融資和支付，以及由此帶來的風險及控制措施。聯(lián)想集團綜合當時的國際金融環(huán)境、企業(yè)自身的財務狀況及發(fā)展戰(zhàn)略，選擇了一套最優(yōu)融資和支付結構方案，由此將融資風險將至最低。具體支付方案如表4所示。
在確定以上融資結構的同時，聯(lián)想集團也做了大量細致的工作。為了進一步降低融資風險，減輕企業(yè)財務壓力，公司首先通過對并購項目和企業(yè)戰(zhàn)略規(guī)劃的宣傳推銷，得到國內(nèi)外眾多銀行信任，迅速獲得6億美元融資貸款。同時通過同三家大型私人股權投資公司合作，獲得3.5億美元的股權投資。由此通過多種融資結構組合，將該公司負債率控制在合理水平，如圖2所示。
A：聯(lián)想集團原負債率；B：并購融資第一階段負債率；C：并購融資第二階段負債率
這兩項融資策略一經(jīng)實施，不僅沒有使市場懷疑其償債能力，反而令眾多市場投資者更加看好聯(lián)想集團的未來發(fā)展，各大信用評級機構紛紛上調(diào)聯(lián)想信用評級，使得聯(lián)想公司的融資環(huán)境進一步優(yōu)化，股票市值大增，企業(yè)并購之初就已經(jīng)收獲了巨大的投資回報。
（六）并購項目投資風險控制 從并購目標價值評估中可以看出，聯(lián)想集團收購IBM公司PC業(yè)務考慮的是該業(yè)務的長遠盈利能力，并對這一能力進行了細致的分析和論證。主要包括以下幾方面的投資收益預期來控制投資風險：第一，IBM的百年品牌效應會擴大企業(yè)效益，降低投資風險；第二，通過收購IBM公司PC業(yè)務可以直接將公司業(yè)務打入國際市場，節(jié)省營銷和流通成本，由此降低風險收益比；第三，使聯(lián)想集團形成規(guī)?；拐麄€集團更具市場競爭力和抗拒經(jīng)濟風險的能力；第四，廣告效應，通過世界范圍內(nèi)對此次收購案的連續(xù)跟蹤報道，無形中增加了聯(lián)想集團的國際國內(nèi)市場影響力。事實也是如此，此次項目收購之初就被市場廣泛看好，并在股票價值上予以了聯(lián)想集團的初次盈利回報。
（七）投資目標實現(xiàn) 收購案成功之后，聯(lián)想集團制訂了詳細的發(fā)展戰(zhàn)略規(guī)劃，將IBM公司PC業(yè)務徹底整合進聯(lián)想集團，為集團發(fā)展貢獻效益。（1）初期合作階段：2004年～2006年，聯(lián)想需保持現(xiàn)有的IBM品牌及旗下電腦品牌；（2）中期合作階段：2006年～2008年，聯(lián)想與IBM公司發(fā)揮各自優(yōu)勢，合作開發(fā)新電腦品牌；（3）后期階段：2008年以后，聯(lián)想品牌占據(jù)完全的主導地位，漸漸淡化IBM影響力，凸顯聯(lián)想品牌價值。
經(jīng)過對并購企業(yè)的組織結構重組和資源優(yōu)化以及長遠的發(fā)展戰(zhàn)略實施，此收購案的投資收益正在有條不紊地實現(xiàn)。來自聯(lián)想集團2005/2006財年的報告顯示，并購案之后的第一年，集團綜合營業(yè)額年比增長359%，達到1.33億美元，主營PC業(yè)務銷量年比增長11%，股東收益增加0.22億美元。
四、企業(yè)并購中財務風險控制策略
（一）謹慎選擇并購目標 目標選擇是企業(yè)并購成敗的關鍵所在，無論我國還是世界范圍內(nèi)都不乏由于盲目并購而招致失敗的慘痛教訓，如TCL收購法國湯姆遜公司彩電業(yè)務以及收購阿爾卡特移動電話業(yè)務兩樁并購案，前者自收購起就成了TCL公司利潤黑洞，連年虧損，后者更是在一年之后就尷尬宣布并購失敗，終結業(yè)務合作。因此在并購目標的選擇上一定要本著謹慎原則，充分考慮各種影響因素，不僅包括財務因素，還應涵蓋地域因素、政治因素、環(huán)境因素等等綜合考量。
（二）全面評估并購目標價值 聯(lián)想收購IBM公司PC業(yè)務案之所以取得成功，就是因為聯(lián)想集團在事前做了大量的調(diào)研工作，邀請了世界頂尖的評估公司和審計公司對IBM公司PC業(yè)務進行了大量細致的工作，全面調(diào)查了收購目標的財務運營情況和目標價值，最終在談判時掌握主動，得以用17.5億美元的低價達成并購目標。
（三）適當選擇并購目標價值評估方法 在對收購目標價值評估方法選取上，應該依據(jù)項目特點和所處環(huán)境選取合適的方法和核定標準。如本文案例，由于IBM公司PC業(yè)務無法實現(xiàn)盈利，因此單單靠資產(chǎn)額、盈利負債額等傳統(tǒng)財務方法來衡量其價值則有欠全面，聯(lián)想集團選擇的評估方法則是另辟蹊徑，以長遠的戰(zhàn)略眼光從該收購業(yè)務的長期獲利能力和盈利預期上加以衡量，將該企業(yè)的品牌價值、市場份額、利潤率等全部納入價值評估標準中，由此獲取了更加全面完整的價值評估結果。
（四）優(yōu)化并購融資和支付結構 目前經(jīng)濟環(huán)境之下，金融產(chǎn)品也是多種多樣，除了現(xiàn)金借貸，還有股票、債券等多種融資途徑，因此企業(yè)應考慮收購項目自身特征和財務結構，尤其考慮當前的金融環(huán)境和政策導向，由此選擇一套適合公司戰(zhàn)略發(fā)展和財務狀況的最優(yōu)融資結構方案，最大限度地控制企業(yè)財務風險。
（五）穩(wěn)健控制投資風險 投資收益必然伴隨著投資風險，更大的預期收益同時也伴隨著更大的虧損風險，這是企業(yè)投資必須要面對的客觀事實。考慮企業(yè)投資的財務杠桿效應，符合預期收益的投資項目可以給企業(yè)帶來巨大利潤，同時也給企業(yè)股東帶來實際利潤增值；而投資一旦達不到預期，不止意味著投資資金的虧損，也意味著整個公司其他財務項目平均利潤率的下降，由此帶來全部股東權益縮水。因此，在投資時一定要本著穩(wěn)健原則，在風險收益比之間更應傾向與“風險”的衡量，從而選取獲利可能性最大的項目。引用股票投資領域的一句話，入場容易離場難，錯過機會至少沒有損失，一旦盲目入場，則有可能進入無法擺脫的困境。
（六）并購后合理重組整合資源，獲取預計目標收益 企業(yè)并購過程中所有風險的化解最終要靠并購后的收益來實現(xiàn)。風險管理手段再完美，財務制度再完善，沒有合理的收益做支撐也只是空中樓閣。因此必須依照原有戰(zhàn)略目標規(guī)劃布局并購后的企業(yè)發(fā)展，優(yōu)化資源配置，加強企業(yè)管理，增強對新并入企業(yè)的企業(yè)理念和公司戰(zhàn)略規(guī)劃宣傳培訓，使被并購企業(yè)真正融入到整個企業(yè)環(huán)境中去，為企業(yè)拓寬市場渠道和形成規(guī)模化、集團化的戰(zhàn)略目標發(fā)展貢獻力量。
綜上所述，企業(yè)并購是一項復雜的系統(tǒng)工程，期間涉及到多個因素多種問題，都會對企業(yè)財務運營造成極大影響，這就要求相關方面一定要做好必要而充足的準備工作：首先，要求企業(yè)自身必須有極強的財務管理和控制能力，有完善的運作流程和嚴格的內(nèi)部監(jiān)管程序，確保企業(yè)財務穩(wěn)健運營；其次，要求政府的財務管理部門需要進一步健全和完善機構職能，同時發(fā)揮領導組織職能，積極引導和規(guī)范企業(yè)間的并購行為，尤其對于跨國并購案，政府一定要給予足夠的支持和保障，以確保我國企業(yè)的財務安全。
參考文獻：
[1]胥朝陽：《企業(yè)并購風險管理的系統(tǒng)特與流程構造》，《商務研究》2005年第10期。
并購慣性概念
“慣性”是伽利略提出的物理學概念，是指一個不受任何外力（或者合外力為0）的物體將保持原有靜止或勻速直線運動狀態(tài)的屬性。在組織理論研究中，學者們發(fā)現(xiàn)每個組織都受到強大的慣性力量的控制。嚴家明（2005）指出企業(yè)在其發(fā)展過程中表現(xiàn)出慣性，企業(yè)的戰(zhàn)略、組織結構、文化、政策等各個方面均表現(xiàn)出慣性特征，存在明顯的路徑依賴性。
當學者從慣性的研究視角研究企業(yè)并購活動時，發(fā)現(xiàn)并購活動中同樣存在著組織慣性。在并購活動日益頻繁的今天，并購已經(jīng)成為了企業(yè)快速成長擴大的一條重要的途徑。由此本文認為對于并購活動與企業(yè)價值之間的關系應該從企業(yè)長期發(fā)展過程角度出發(fā)，動態(tài)地分析企業(yè)在一段時間里實施的一系列并購活動與戰(zhàn)略調(diào)整前后經(jīng)營績效變化的關聯(lián)。靳云匯、賈昌杰（2003）通過研究也發(fā)現(xiàn)慣性對我國企業(yè)并購戰(zhàn)略的選擇具有顯著影響，表現(xiàn)為企業(yè)會傾向于重復以前實施過的并購類型，而且兩人提出并購活動中的慣性是一把“雙刃劍”，當外界環(huán)境沒有大的變化時，慣性有助于企業(yè)降低成本、提高效率，當外界環(huán)境有大的變化時，慣性限制了管理者的視野，使他們沉湎于過去的成功經(jīng)驗，從而錯過了新的選擇和機會。
由此，本文站在縱向歷史的發(fā)展角度，通過案例的形式，研究并購慣性軌跡及其價值效應。
實證案例分析
本文以四川瀘天化股份有限公司與燕京啤酒兩家上市公司并購發(fā)展軌跡為對象進行對比分析。四川瀘天化股份有限公司（000912）于1999年在深圳證券交易所A股發(fā)行上市。四川瀘天化股份有限公司已擁有控股子公司四川天華股份有限公司、九禾農(nóng)資股份有限公司等，總資產(chǎn)規(guī)模達68億元，幾年中總資產(chǎn)增長近一倍，這與公司并購策略有較大關系。燕京啤酒（000729）是中國最大啤酒企業(yè)集團之一，1997年在深圳證券市場A股上市?，F(xiàn)擁有包頭雪鹿、山東無名、福建惠泉、漓泉啤酒等子公司，公司從1999年快速擴張，總資產(chǎn)規(guī)模從25億元增長到了2002年的55億元，并購活動在公司的發(fā)展壯大過程中起了舉足輕重的作用。筆者通過兩家公司的年報及相關臨時公告，收集整理了其成長過程中的重大并購交易。
（一）并購慣性的外在表現(xiàn)
本文對兩家企業(yè)在一段時期內(nèi)實施的并購活動的地域跨度（特定時期內(nèi)主要地域跨度戰(zhàn)略選擇，以省級行政區(qū)來劃分為同屬和異屬）、業(yè)務相關性（從業(yè)務相關性分析，并購活動可以劃分為橫向和縱向）、規(guī)模（特定時期內(nèi)，并購交易金額占企業(yè)總資產(chǎn)規(guī)模的平均水平）和頻率（特定時期內(nèi)交易次數(shù)）進行分類統(tǒng)計。物理學中慣性所保持的運動存在著兩個密切的概念，即方向和動量。在這里，對地域跨度和業(yè)務相關性度的描述，能夠從地域市場和產(chǎn)品市場層面初步勾勒出企業(yè)并購戰(zhàn)略的發(fā)展方向，對規(guī)模和交易頻率的刻畫，則是結合企業(yè)單筆并購交易的投入和企業(yè)對并購活動節(jié)奏的安排，反映出企業(yè)并購活動發(fā)展的動量水平。據(jù)此，若企業(yè)在其并購發(fā)展歷程中幾乎未對并購戰(zhàn)略中涉及的四個維度實施過任何改變，則認為該企業(yè)的并購慣性較強。
表1、表2是關于瀘天化和燕京啤酒的并購交易歷史基于這四個維度的統(tǒng)計分析。
由表1可知，瀘天化的并購呈現(xiàn)出較為明顯的路徑依賴性，并購活動主要考慮縱向并購兼顧橫向并購；在地域跨度方面，前期集中在同屬管轄并購，后兩年兼具了同屬與異屬并購，存在很明顯的路徑依賴性。
由表2可知，燕京啤酒的并購活動主要集中在1999-2003年，始終圍繞著啤酒這一核心業(yè)務，并且跨地區(qū)擴張，且頻率快而且規(guī)模逐漸擴大，呈現(xiàn)出較為明顯的路徑依賴性，隨后則進入以并購整合和擴建為主的成長階段。
通過以上的分析，可以看到瀘天化與燕京啤酒的發(fā)展均受到了慣性力量的驅(qū)動，但其各自表現(xiàn)出的慣性發(fā)展模式卻存在較大差別，具體表現(xiàn)在兩家企業(yè)的慣性發(fā)展方向和動量明顯不同。瀘天化堅持以同屬并購為主，2001年并購活動業(yè)務相關性選擇并不明顯，2004-2006年橫向與縱向并購兼顧，既在產(chǎn)品上擴張，也在供應鏈與銷售鏈上擴張，同步進行有利于保持企業(yè)內(nèi)部增長的協(xié)調(diào)性和穩(wěn)定性，符合企業(yè)的長期發(fā)展戰(zhàn)略，這一階段的并購規(guī)模也在逐漸增長，2007-2009同樣采取了橫向與縱向的并購模式，但是并購規(guī)模逐漸減少，說明企業(yè)并購活動進入到緩慢發(fā)展階段。
燕京啤酒的并購活動從地域上看，多是異屬并購，從業(yè)務相關性角度看，均是橫向并購，路徑依賴性明顯。與瀘天化不同的是，燕京啤酒傾向于收購大規(guī)模的目標企業(yè)，能夠迅速實現(xiàn)產(chǎn)能擴張，獲取規(guī)模經(jīng)濟效益，但是并購之后的整合難度較大，2004年后，燕京啤酒即進入了并購整合時期，并購活動明顯減少。
（二）并購慣性的價值效應
并購后的規(guī)模。通過并購，公司可以利用被并購公司已有的市場資源，省去自己新開發(fā)建設所需的時間，能夠節(jié)約企業(yè)成本。因此，慣性并購作用下的企業(yè)將實現(xiàn)快速發(fā)展，企業(yè)的市場勢力能迅速增強。在瀘天化并購強度較大的2004-2006年間，公司的資產(chǎn)和營業(yè)收入強勁增長（見圖1、表3）。并購慣性作用下燕京啤酒的總資產(chǎn)和收入始終保持較快的增長態(tài)勢，在并購慣性較強的2000-2004年間，資產(chǎn)和收入規(guī)模的增長迅速（見圖2、表4）。
并購后的運轉(zhuǎn)效率。瀘天化在并購慣性較為明顯的2004-2006年間，剔除行業(yè)宏觀環(huán)境的影響，其權益凈利率提高，主要是包括了縱向并購，能夠迅速降低公司的采購成本。因為戴榕、干春暉（2002）研究表明縱向并購向前或向后一體化均可以通過交易的內(nèi)部化來節(jié)約資源配置成本，從短期看能夠很明顯提高超額收益率。當進入整合階段后，瀘天化的權益凈利率受高額整合費用的影響有很明顯的下降，已經(jīng)降到低于行業(yè)水平（見圖3）。
與瀘天化不同，燕京啤酒在并購慣性最為明顯的1999-2004年間，剔除行業(yè)宏觀環(huán)境的影響，其權益凈利率有所下滑，當并購慣性效應逐漸降低，進入并購整合階段后，其權益凈利率則緩慢回升，但是受整合費用的影響其增長速度慢于行業(yè)（見圖4）。通過兩者的分析也說明，企業(yè)經(jīng)歷了一系列的慣性并購后，合理的整合費用、有效的整合是比較重要的。
結論
通過案例分析可以發(fā)現(xiàn)，并購慣性存在于企業(yè)的并購活動中，表現(xiàn)為它們在并購戰(zhàn)略所涉及的業(yè)務相關性選擇、地域跨度、交易規(guī)模及交易頻率的選擇上具有較明顯的路徑依賴性，即存在并購慣性。
然而，兩家企業(yè)并購慣性的發(fā)展方向和動量水平明顯不同，燕京啤酒著重橫向并購，而且傾向于并購規(guī)模較大的目標企業(yè)，并購頻率較高；而瀘天化則同時注重橫向與縱向并購，而且對規(guī)模較大的企業(yè)并沒有表現(xiàn)出明顯的傾向性，并購頻率存在明顯的階段性。兩家企業(yè)在慣性動量方面存在共同性，即均出現(xiàn)先增強后變?nèi)醯内厔?，這種并購的間歇性給企業(yè)并購整合留下了空間。
最后，本文考察了并購慣性給兩家企業(yè)帶來的價值效應，并購以后公司可以利用被并購公司已有的市場資源，省去了自己新開發(fā)建設所需的時間，能夠節(jié)約企業(yè)成本，總資產(chǎn)和收入均能夠得到快速提升。理論上而言，企業(yè)整合能夠降低公司的運營成本，且能夠產(chǎn)生財務協(xié)同效應，但從瀘天化和燕京啤酒的并購案例中可以看出，高額的整合費用已經(jīng)成為整合階段的拖累，財務協(xié)同效應并沒有很好的發(fā)揮作用，所以并購后的整合階段從某種意義上說能夠決定并購的成敗。
因此，企業(yè)必須通過了解自身的并購慣性和并購慣性的間歇性，結合并購戰(zhàn)略，分析外部環(huán)境，適時改變并購戰(zhàn)略，并且通過有效的資源整合，真正實現(xiàn)企業(yè)績效和資產(chǎn)運營能力的提高。
參考文獻：
1.嚴家明.慣性管理—企業(yè)持續(xù)發(fā)展之道[M].經(jīng)濟科學出版社，2005
2.靳云匯，賈昌杰.慣性與并購戰(zhàn)略選擇[J].金融研究，2003（12）
一、引言
在全球一體化背景下，現(xiàn)代企業(yè)的組織體系和運行模式都發(fā)生了根本性變化，經(jīng)營活動由過去的分散式活動不斷演變?yōu)槿诤线\作，企業(yè)之間的競爭由單個企業(yè)之間的競爭上升為供應鏈之間的競爭。因此，企業(yè)的社會化合作已成為我國企業(yè)發(fā)展的必然趨勢，而企業(yè)的并購也隨之成為實現(xiàn)企業(yè)社會化合作的重要方式。我國實施的《物流業(yè)調(diào)整和振興規(guī)劃》也要求物流企業(yè)通過兼并、聯(lián)合等方式實現(xiàn)企業(yè)規(guī)模化發(fā)展。在目前企業(yè)的這種發(fā)展趨勢下，系統(tǒng)地研究企業(yè)并購的形式及對供應鏈整合協(xié)同的影響機制，是促進供應鏈整合的重要理論途徑。
二、企業(yè)并購類型及對供應鏈整合的影響分析
在大量的企業(yè)并購和重組的行為中，企業(yè)并購一般可以分為三種不同類型：一是橫向并購；二是縱向并購；三是混合并購。這三種類型的并購分別具有不同的并購動機，因此對并購企業(yè)所在供應鏈的整合帶來的影響也各不相同。
1.企業(yè)橫向并購對供應鏈整合的影響
一般而言，橫向并購的參與者為同種類型活動或競爭的企業(yè)，隨著全球企業(yè)并購的不斷深入，企業(yè)橫向并購不斷成為主流的企業(yè)并購形式。例如，美國克萊斯勒公司收購美國汽車公司，惠普公司并購康柏公司，等等，橫向并購成為企業(yè)規(guī)模擴張和盈利能力提高的重要抓手之一。目前。我國出現(xiàn)了物流企業(yè)大量涌現(xiàn)外資并購熱潮，也是出于不斷實現(xiàn)規(guī)模擴張。同時，企業(yè)所處的供應鏈也將由于企業(yè)并購而出現(xiàn)明顯變化，從而適應新型企業(yè)發(fā)展策略。
在企業(yè)橫向并購過程中，一般會經(jīng)歷并置與融合兩個階段。企業(yè)在并購之前，往往在同一市場中發(fā)生一系列競爭，企業(yè)各自擁有供應商、客戶，也各自處于供應鏈體系中。在競爭過程中，主導企業(yè)往往存在并購整合非主導企業(yè)，達到自身規(guī)模擴張和優(yōu)勢顯現(xiàn)的動機。但是，企業(yè)的供應鏈在開始并不能直接融合，必須通過雙方不斷交流與溝通，建立起雙方互惠互利的關系，這就是企業(yè)的并置。在企業(yè)并置過程中，參與并購的企業(yè)供應鏈會利用對方優(yōu)勢資源，不斷為己所用。隨著主導企業(yè)不斷加強對被購企業(yè)業(yè)務和流程的控制，雙方供應鏈不斷發(fā)生整合與協(xié)同。
橫向并購的最終結果就是供應鏈的合并與協(xié)同，這將為并購企業(yè)帶來資源上、市場上的優(yōu)勢。在橫向并購的融合階段，并購雙方的供應市場和銷售市場都不斷被整合，供應鏈上游供應商的能力隨著供應鏈整合而不斷提升，供應鏈交易成本也因供應鏈整合而不斷降低，整個供應鏈的效率從而不斷提高。
2.企業(yè)縱向并購對供應鏈整合的影響
企業(yè)縱向并購實際上就是供應鏈前向或后向的整合。這種并購方式的主要目的在于降低供應鏈的交易成本，以及降低供應鏈其他節(jié)點的企業(yè)合作產(chǎn)生的成本，從而實現(xiàn)整個供應鏈效率的提高?？梢哉J為，企業(yè)縱向并購屬于供應鏈一體化發(fā)展的一類重要表現(xiàn)形式。
供應鏈一體化的不斷推進，可以從一定程度上改善上游企業(yè)的資源利用效率，從而節(jié)省生產(chǎn)成本，提升主導企業(yè)的核心競爭力。供應鏈一體化必然引發(fā)供應鏈的協(xié)同效應，企業(yè)在供應鏈一體化過程中通過縱向一體化生產(chǎn)和經(jīng)營，能與供應鏈上下游企業(yè)實現(xiàn)無縫對接，可以最大可能地消除企業(yè)的不增值部分，盡可能地獲得經(jīng)濟效益。目前，國內(nèi)越來越多的制造業(yè)企業(yè)不斷實行行業(yè)內(nèi)企業(yè)并購策略，并購供應鏈上與之相關的制造企業(yè)，而許多服務型企業(yè)不斷并購供應鏈上其他服務行業(yè)的企業(yè)，這些都是企業(yè)縱向并購的例子，顯然獲取更多收益是越來越多國內(nèi)企業(yè)實行縱向一體化策略的最主要原因。
3.企業(yè)混合并購對供應鏈整合的影響
混合并購就是指從事不相關經(jīng)營業(yè)務的企業(yè)之間進行并購。為了滿足多元化經(jīng)營，但又由于經(jīng)營業(yè)務上的不相關，許多企業(yè)不能通過縱向并購來滿足自己，這時混合并購無疑為它們提供了有效途徑，目前各國的大型企業(yè)或國有企業(yè)都從一定程度上通過混合并購策略實現(xiàn)多元化經(jīng)營。企業(yè)的混合并購分為三種類型：一是產(chǎn)品數(shù)量擴張型并購。這種并購可以拓寬企業(yè)的生產(chǎn)范圍，通過雙方供應鏈上下游的合作交流，不斷吸收對方優(yōu)勢，形成一種管理上的協(xié)同；二是地域市場擴張型并購。這種并購方式主要針對不重疊的區(qū)域上從事經(jīng)營活動的企業(yè)，主要企業(yè)關心的是被購企業(yè)的區(qū)域市場資源，被購企業(yè)關心的是主導企業(yè)的規(guī)模實力；三是純粹的混合并購。這種并購方式主要指兩家完全不相關企業(yè)的并購，兩家企業(yè)主要通過品牌、經(jīng)驗等的共享，實現(xiàn)雙方戰(zhàn)略協(xié)同，而并不會影響供應鏈。
三、企業(yè)并購中供應鏈的協(xié)同機制分析
雖然企業(yè)并購的目的在于實現(xiàn)企業(yè)自身利益增加，但要有效實現(xiàn)并購，必須注重并購之后的供應鏈整合協(xié)同。目前全球化競爭趨勢愈演愈烈，因此當今市場競爭已不僅僅局限于單個企業(yè)之間的競爭，更應是供應鏈之間的競爭，因此企業(yè)并購之后的供應鏈整合協(xié)同給對提升供應鏈實力具有重要戰(zhàn)略意義。要實現(xiàn)供應鏈整合協(xié)同發(fā)展，首先應該對企業(yè)并購之后的供應鏈環(huán)境進行全面分析，找出新供應鏈的協(xié)同機遇，其次應聯(lián)合并購企業(yè)，建立一套以供應鏈協(xié)同為主要方向的供應鏈整合機制，并用重組與整合途徑實現(xiàn)供應鏈協(xié)同效應的最優(yōu)發(fā)揮。
1.供應鏈協(xié)同機遇的甄別
供應鏈整合協(xié)同效應并不是企業(yè)并購之后就能自發(fā)產(chǎn)生的，因此企業(yè)要有效甄別供應鏈的協(xié)同機遇。根據(jù)波特的供應鏈識別方法，供應鏈協(xié)同機遇主要分為有形協(xié)同和無形協(xié)同兩種。
（1）有形協(xié)同。有形協(xié)同一般出現(xiàn)在供應鏈上存在相互聯(lián)系的節(jié)點上，包括具有相同特點的供應商、客戶、相似的營銷渠道和生產(chǎn)方式等。通過對這些有形特征的關聯(lián)，可以從很大程度上降低生產(chǎn)和交易成本，從而實現(xiàn)供應鏈協(xié)同發(fā)展。要甄別供應鏈整合中的有形協(xié)同，一類可靠的方法就是對供應鏈節(jié)點上各種可能存在協(xié)同或者可以創(chuàng)造競爭優(yōu)勢的關聯(lián)途徑進行分類，下表給出了甄別有形協(xié)同的分類方式。
從上表可知，兩家企業(yè)實現(xiàn)并購以后，可以通過分類分析供應鏈上各個有利于協(xié)同的供應源，從而實現(xiàn)協(xié)同機遇的有效甄別。企業(yè)還可以根據(jù)預算協(xié)同成本和權益均衡來估量供應鏈協(xié)同是否能產(chǎn)生競爭優(yōu)勢，這種協(xié)同產(chǎn)生的效應程度最終則取決于并購之后供應鏈企業(yè)的實際交易成本和效益權衡。
（2）無形協(xié)同。無形協(xié)同是相對于有形協(xié)同而言的，它是指通過供應鏈上企業(yè)之間的知識和技能能無形資本的共享而產(chǎn)生協(xié)同效應。在混合并購方式中，主導企業(yè)越來越傾向于向被并購企業(yè)傳輸供應鏈管理技能、技術經(jīng)驗、營銷策略等無形資產(chǎn)，從而促進兩條原本不相關的供應鏈之間不斷產(chǎn)生協(xié)同效應。
無形協(xié)同的產(chǎn)生源于供應鏈節(jié)點企業(yè)之間的多種基本屬性存在相似性，主要表現(xiàn)為以下四個方面：①相似的戰(zhàn)略導向。戰(zhàn)略導向是企業(yè)經(jīng)營活動的基本方向，若并購中的主導企業(yè)與被購企業(yè)之間具有相似的戰(zhàn)略導向，那么他們并購之前的供應鏈也存在相似的戰(zhàn)略目標和管理模式，這將促進兩條供應鏈之間可以通過無形協(xié)同來促進新型供應鏈的不斷整合。②相似的供應鏈發(fā)展模式。供應鏈發(fā)展模式是整個供應鏈的重要框架，是整個供應鏈上所有企業(yè)經(jīng)營行為的基礎，相似的供應鏈發(fā)展模式可以通過借鑒或模仿，促進并購雙方不斷吸收供應鏈組織結構上的優(yōu)勢資源，最終實現(xiàn)供應鏈效率的最優(yōu)化。③相似的客戶合作關系。在整條供應鏈上，客戶一般處于末端位置，因此也構成了供應鏈效益的源頭。若并購雙方具有相似的客戶合作關系，那么并購企業(yè)可以通過無形協(xié)同，對客戶的開發(fā)和管理經(jīng)驗進行互相交流，不斷提升供應鏈績效。④相似的開發(fā)行為。市場開發(fā)、品牌創(chuàng)建、售后服務等都是供應鏈上的重要開發(fā)行為，并購企業(yè)若具有相似的開發(fā)行為，那么可以通過無形協(xié)同，構建并購雙方重要價值活動互通的供應鏈合作平臺，促進價值活動中無形資產(chǎn)的傳輸。
2.促進協(xié)同的供應鏈整合機制
從協(xié)同甄別的分析可知，供應鏈的有形協(xié)同中的關聯(lián)和無形協(xié)同中的四種相似性，決定了主導企業(yè)和被購企業(yè)實現(xiàn)供應鏈無形協(xié)同的可能性和必然性。那么，在企業(yè)并購后，并購雙方所處供應鏈應如何進行整合，才能實現(xiàn)協(xié)同呢？
在橫向并購中，由于企業(yè)之間業(yè)務存在相似性，因此供應鏈需要大范圍進行整合，才能滿足企業(yè)規(guī)?；统杀咀畹突枨?。這時，供應鏈整合主要通過兩個途徑實現(xiàn)協(xié)同：一是業(yè)務流程整合。由于供應鏈業(yè)務流程比較復雜，形式不一，因此首先必須在差異顯著的供應鏈模式中尋求一種基于業(yè)務流程的最佳整合方式。一般市場型企業(yè)的供應鏈下游分支比較復雜，資源型企業(yè)上游分支則較為復雜，因此對供應鏈業(yè)務流程模式的整合尤為重要。像寶潔公司就是市場型企業(yè)，因此要對下游企業(yè)業(yè)務進行不斷整合，波音公司屬資源型企業(yè)，因此要對上游企業(yè)業(yè)務進行不斷整合；二是節(jié)點整合。根據(jù)協(xié)同機遇甄別方法，通過成本-收益方法進行優(yōu)劣選擇，優(yōu)化供應鏈節(jié)點企業(yè)的規(guī)模效率，實現(xiàn)供應鏈節(jié)點優(yōu)化整合。
在縱向并購中，協(xié)同的機制主要是信息、物流不斷集成。在網(wǎng)絡環(huán)境下，企業(yè)并購之后必須有效利用信息途徑有效集成供應鏈，通過MIS或ERP等信息系統(tǒng)實現(xiàn)數(shù)據(jù)共享。然后通過物流運作對企業(yè)流程進行有效控制，促進并購企業(yè)參與市場競爭的完整性，也滿足市場對企業(yè)供應鏈高效率和高柔性的要求。
四、供應鏈整合協(xié)同的案例分析
1.案例選取
按照典型性和方便性原則，選取浙江物產(chǎn)化工集團并購嘉興中嘉物流的案例進行分析。并購方浙江物產(chǎn)化工集團是國家重點培育的大型流通企業(yè)之一，2013年列為“世界500強”第364位、“中國企業(yè)500強”第56位、“中國服務業(yè)企業(yè)500強”第25位，已持續(xù)六年位列“浙江省百強企業(yè)”首位。嘉興中嘉物流是嘉興的民營物流企業(yè)之一，主要從事化工產(chǎn)品的碼頭倉儲服務。
2.并購關鍵點分析
（1）業(yè)務相似。兩家企業(yè)并購雖然屬于混合并購，但是由于物產(chǎn)集團規(guī)模遠高于中嘉物流，物產(chǎn)集團內(nèi)部物流服務的業(yè)務與中嘉石化物流服務類似，屬于業(yè)務上的橫向并購。因此，業(yè)務的相似性是促進兩者并購的重要動因之一。
（2）戰(zhàn)略導向。物產(chǎn)集團和中嘉物流明確表示圍繞“一流的綜合性物流企業(yè)”的戰(zhàn)略目標進行供應鏈整合，物產(chǎn)集團看中中嘉物流良好的區(qū)位優(yōu)勢和交通優(yōu)勢，以及良好的發(fā)展前景，中嘉物流看中物產(chǎn)集團的規(guī)模優(yōu)勢，兩者雖然看重點不同，并購以后的戰(zhàn)略導向一致，是兩者并購和供應鏈整合協(xié)同的重要前提。
（3）有形資本的協(xié)同和無形資產(chǎn)的協(xié)同。中嘉物流目前已建成5萬噸級石化碼頭泊位1個、3000噸級碼頭1個和2000噸級碼頭3個，各類化工品儲罐21個，能進一步滿足物產(chǎn)集團石化物流運輸?shù)男枨?，而并購也拓寬了中嘉物流的市場，兩者達到了有形資產(chǎn)的整合。兩家企業(yè)的并購也側重于人力資本和企業(yè)文化等無形資產(chǎn)的整合，找準了供應鏈的無形協(xié)同機遇，爭取實現(xiàn)從總部到基層、從員工到業(yè)務的整合。
3.供應鏈整合協(xié)同發(fā)展前景
此次并購意味著浙江物產(chǎn)集團規(guī)模進一步擴大，中嘉物流品牌進一步打響，為供應鏈整合協(xié)同發(fā)展提供內(nèi)在動力。本次并購的亮點在于通過優(yōu)化業(yè)態(tài)和支持服務平臺，不斷集成供應鏈服務共享，推進物產(chǎn)化工不斷市場占優(yōu)；通過并購中嘉物流，實現(xiàn)貿(mào)易、實業(yè)、物流共同推進，最終實現(xiàn)企業(yè)轉(zhuǎn)型升級。而對于中嘉物流，其目標上升至發(fā)展物流綜合、效益領先的第三方石化倉儲服務企業(yè)。由此可以推測并購之后兩家企業(yè)的供應鏈整合發(fā)展前景非?？捎^。
參考文獻：
關鍵詞:戰(zhàn)略并購 目標選擇 模糊貼近度
問題提出
在世界范圍內(nèi),企業(yè)發(fā)展實現(xiàn)途徑有三種:一是聯(lián)盟式,通過建立龐大的戰(zhàn)略聯(lián)盟體系取得發(fā)展優(yōu)勢;二是自身內(nèi)部式,通過自身企業(yè)發(fā)展壯大;三是并購式。三種模式各有特色,但并購作為實現(xiàn)企業(yè)快速成長和發(fā)展戰(zhàn)略的手段被越來越多的公司所采用,并購市場發(fā)展活躍。然而,大量企業(yè)并購案例表明,由于決策風險、制度風險、談判風險、管理風險等因素的影響,通常情況下并購的成功率并不高。
在導致并購失敗的諸多因素中,并購目標選擇錯誤是導致整個并購行為破滅的關鍵因素。戰(zhàn)略并購不同于其他并購,并購雙方以各自企業(yè)的核心競爭力為基礎,從公司經(jīng)營角度出發(fā),以企業(yè)戰(zhàn)略為導向,通過優(yōu)化資源配置,在適度的范圍內(nèi)強化核心競爭力,產(chǎn)生一體化協(xié)同效應。并購目標企業(yè)的經(jīng)營狀況、市場狀況、財務狀況、發(fā)展戰(zhàn)略、企業(yè)文化等因素都會影響并購后企業(yè)的整體實力和長遠發(fā)展。
如何從一組備選的并購目標中篩選出最符合企業(yè)需求的理想并購對象從而實現(xiàn)最大的經(jīng)濟效益,是企業(yè)整個并購過程中首先要解決的問題。一般需要遵循以下原則:目標企業(yè)符合并購企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略;目標企業(yè)符合并購企業(yè)自身實力;并購企業(yè)必須能為目標企業(yè)做出貢獻;目標企業(yè)與并購企業(yè)有一定的文化基礎,彼此之間可以融合;并購企業(yè)必須尊重目標企業(yè)的員工、產(chǎn)品、市場和消費者。
從目前國內(nèi)眾多企業(yè)來看,并購目標選擇主要采用定性的方法,主要考慮影響并購的因素,如:財務、市場指標等,決策者往往只按照自己的經(jīng)驗進行選擇。這種決策主觀性太強,使并購活動充滿了不可預知的風險。戰(zhàn)略并購是一項多指標、多因素的系統(tǒng)工程,需要把某些定性分析定量化,將兩者相結合,對選擇對象進行排序,擇優(yōu)選擇。
模糊貼近度是模糊數(shù)學中的重要概念之一,用來描述兩個模糊集之間的接近程度。本文以戰(zhàn)略并購目標企業(yè)選擇動因為基礎,結合企業(yè)的發(fā)展戰(zhàn)略,制定對目標企業(yè)評價的標準模糊集合,通過計算備選企業(yè)的模糊集合與標準模糊集合之間的貼近度,擇優(yōu)選擇最適合企業(yè)的并購目標。
戰(zhàn)略并購動因分析及目標企業(yè)選擇評價體系設計
(一)企業(yè)戰(zhàn)略并購的動因分析
1.獲得規(guī)模經(jīng)濟效益,提高企業(yè)效率。合理的并購可以使企業(yè)生產(chǎn)達到專業(yè)化水平,各生產(chǎn)過程有機配合,降低生產(chǎn)成本,從而產(chǎn)生規(guī)模經(jīng)濟效益;同時也有利于企業(yè)進行籌資和融資。
2.獲得范圍經(jīng)濟效益,分散經(jīng)營風險。通過并購,尤其是混合并購可以使企業(yè)生產(chǎn)不同品種的商品,減少企業(yè)的經(jīng)營風險,從而使收益更加穩(wěn)定。
3.發(fā)揮協(xié)同效應,增強企業(yè)實力。有利于有效發(fā)揮企業(yè)內(nèi)部不同業(yè)務部門之間、公司與外部合作者之間的協(xié)同效應,以提高公司的運營效率,增強企業(yè)的實力。
4.降低交易費用,節(jié)約企業(yè)成本。企業(yè)通過并購比通過企業(yè)自身進行擴大再生產(chǎn)的花費更小,尤其是當被并購企業(yè)的真實價值大于其市場價格時,并購有利于減少企業(yè)擴張成本,從而達到更高的效率。
5.經(jīng)營多元化,獲得新的核心競爭力。新的并購動因理論認為:并購能夠保證企業(yè)為客戶提供資產(chǎn)的顯著增值,且區(qū)別于大多數(shù)同行業(yè)企業(yè)的獨特的集體性知識、能力與文化。因此,這是在現(xiàn)代市場競爭中獲勝的一個非常重要的因素。
(二)戰(zhàn)略并購中目標企業(yè)評價體系設計
根據(jù)并購企業(yè)的實際需求,結合國內(nèi)外研究,本文制定戰(zhàn)略并購目標企業(yè)評價體系來評價備選企業(yè)(見表1)。一般評價指標分為5個層次:最好,較好,一般,不好,很不好,分別賦予5分、4分、3分、2分、1分。對于具體企業(yè)而言,可以根據(jù)自身所處的不同發(fā)展階段和周圍環(huán)境來確定。
戰(zhàn)略并購目標企業(yè)選擇模型建立
將模糊貼近度理論引入戰(zhàn)略并購目標企業(yè)的選擇過程,即運用模糊數(shù)學中的貼近度概念和擇近原則幫助企業(yè)篩選可供選擇的戰(zhàn)略并購目標。在篩選過程中,目標對象與并購主體越相近,兩者的貼近度就越大。這種方法以科學的方式解決了戰(zhàn)略并購目標的選擇問題,避免出現(xiàn)憑借管理者的經(jīng)驗或感覺做出盲目決定的弊端,降低了企業(yè)并購過程中的風險,提高了并購后兩企業(yè)整合的成功幾率。
(一)綜合評價
在用模糊貼近度計算之前,應對備選企業(yè)進行綜合評價,針對每一項指標分別打分。設備選企業(yè)評價指標集為Ui=(ui(1),ui(2),…ui(k),…ui(m)),其中m為測評指標的個數(shù),ui(k)表示第i個備選企業(yè)第k個指標值。
(二)確定理想目標企業(yè)
理想目標企業(yè)應該是n個備選企業(yè)中各類指標的最優(yōu)值。設它的模糊向量U0=(u0(1),u0(2),…u0(k),…u0(m))。
(三)計算模糊貼近度
因為各個因素對決策的影響程度不一樣,設指標的權重集為W=(w1, w2,…wk,…wm)。根據(jù)歐式加權貼近度公式計算備選企業(yè)指標的模糊向量Ui與理想目標企業(yè)的模糊向量U0的貼近度。
(四)做出選擇
依次計算各備選企業(yè)評價指標與理想目標企業(yè)模糊集的貼近度,根據(jù)貼近度的大小,可以確定出適合公司需求的戰(zhàn)略并購目標企業(yè)。
案例分析
我國某煤炭集團出于戰(zhàn)略需要,考慮在A礦業(yè)公司、B煤礦、C煤礦3家備選目標企業(yè)中選擇并購對象。則有U={U1,U2,U3}。對于這3家企業(yè)的評價將采用表1列出的30個指標,為了舉例便利和企業(yè)并購目標實際需要,選取經(jīng)營協(xié)同性、盈利水平、市場地位、產(chǎn)品所處生命周期、勞動者素質(zhì)、科研能力、企業(yè)文化、管理可改善潛力、市場風險等9個指標對模型進行分析和求解。其中,各指標分數(shù)和權重取自專家打分的平均值,具體見表2。
σ1(U1,U0)=0.915,σ2(U2,U0)=0.818,σ3(U3,U0)=0.963
從計算結果可以得到三個企業(yè)的排序為:C、A、B,第三個企業(yè)的模糊貼近度為0.963,最接近企業(yè)的需要,可以選為并購目標企業(yè)。
綜上所述,企業(yè)并購行為目標選擇涉及很多因素,不能只憑借經(jīng)驗來判斷。本文通過建立目標企業(yè)評價體系,采用模糊貼近度方法建立模型,希望對企業(yè)并購的實際操作有所幫助。
參考文獻:
一、民營企業(yè)并購中存在的財務風險
民營企業(yè)并購中的財務風險是指由于并購定價、融資、支付、償債、運營等各項財務決策所引起的企業(yè)財務狀況惡化或財務成果損失的不確定性。或者說，企業(yè)并購的財務風險是一種價值風險，是各種并購風險在價值量上的綜合反映，是貫穿企業(yè)并購過程中的不確定性因素對預期價值產(chǎn)生的負面作用和影響。財務風險在企業(yè)并購風險中處于非常重要的地位，小到支付困難，大到企業(yè)破產(chǎn)，都和財務安排不當有關。
(一)目標鎖定階段的財務風險
目標鎖定階段是并購的前期準備，也稱事前階段。企業(yè)在并購前必須對被并購企業(yè)的市場環(huán)境、行業(yè)前景及生產(chǎn)能力和企業(yè)價值做詳細的了解和評估。同時又要對本企業(yè)的自身價值和企業(yè)并購能力做出正確的衡量。目標企業(yè)的選擇、評估過程中可能會存在以下風險：
目標企業(yè)過去的運營狀況等信息披露的是否全面，如果是上市公司相對來說會全面一些，并購企業(yè)獲得信息相對容易一些。如果不是上市公司，那么信息獲取方面相對困難一些。另外，我國會計師事務所提供的審計報告水平不盡相同，有的披露的不夠充分，有的披露的不夠真實，這都使得并購企業(yè)處于劣勢地位，無法全面真實的了解目標企業(yè)，進而出現(xiàn)過高支付，使并購企業(yè)負責率過高，陷入困境。
（二）并購交易階段的財務風險
并購交易階段也稱事中階段，這階段最重要的工作就是融資和支付。由于企業(yè)選擇的支付方式和融資策略不同，從而會出現(xiàn)融資風險和支付風險。
企業(yè)并購通常需要大量的資金，因此企業(yè)在籌集大量資金，選擇融資方式時出現(xiàn)風險，我們通常稱其為融資風險。融資方式包括內(nèi)部融資和外部融資，外部融資又包括權益融資和債務融資。如何利用內(nèi)部融資和外部融資在短期內(nèi)籌到所需資金是企業(yè)并購能否成功的關鍵。選擇內(nèi)部融資還是外部融資需要根據(jù)并購企業(yè)狀況，如大量采用內(nèi)部融資，就要看企業(yè)并購冬季了。企業(yè)外部融資的渠道主要有：銀行貸款、發(fā)行債券、股票、認股權證等。如果對目標企業(yè)只是短時期擁有，就需要大量的短期資金，這樣就可以選擇成本相對較低的短期借款，但還本付息負擔重。安排不當就會出現(xiàn)財務危機。若要長期持有，就應根據(jù)資本運營結構來確定融資方式。不論采取何種融資方式，都可能出現(xiàn)融資風險，這就需要根據(jù)目標企業(yè)情況，選擇適當?shù)娜谫Y方式，降低融資風險。
企業(yè)并購過程中的支付方式主要有三種：現(xiàn)金支付、股票支付、混合支付。當前，國外大企業(yè)并購普遍采用換股并購或混合并購支付模式。我國民營企業(yè)的并購中則多以現(xiàn)金支付為主，現(xiàn)金支付不但簡易，而且目標企業(yè)股東樂于接受，有利于并購的順利進行。但同時現(xiàn)金支付也會給企業(yè)帶來較高的風險，使企業(yè)在并購后承擔過高的財務風險，不利于企業(yè)日后的發(fā)展。如何選擇支付方式事關重大，因此，我國民營企業(yè)應當借鑒外國經(jīng)驗，選擇適當?shù)牟①彿绞健?/p>
（三）運營整合階段的財務風險
運營整合階段是并購的最后階段，也是最重要的階段。據(jù)統(tǒng)計，近一半多的并購失敗企業(yè)最終失敗在并購整合階段。因此，對運營階段要倍加關注。運營階段包括整合資源、生產(chǎn)運營、歸還債務等活動。在這些活動過程中會產(chǎn)生流動性風險、償債風險等財務風險。
目標企業(yè)的行業(yè)背景、企業(yè)狀況可能與并購企業(yè)有所不同。因此，并購企業(yè)經(jīng)營起來會耗用一段時間，在這段時間里，并購企業(yè)可能會遭到損失。
企業(yè)并購后，由于債務負擔過重，可能導致企業(yè)致富困難。尤其是采用現(xiàn)金支付的企業(yè)在并購時，使用了大量的流動資金。并購后，如果資金投入跟不上，企業(yè)必然舉債，這就造成目標企業(yè)的債務比率升高，股東權益下降，也會給并購企業(yè)帶來一定的風險。
（四）其他財務風險
1、財力不足風險
企業(yè)改革的不斷深入,伴隨著推進投資主體多元化的步伐。一些民營企業(yè)忽視了收益往往發(fā)生在遠期,而成本發(fā)生在近期,對自身實力認識不清,高估自己的整合能力,在資金實力、技術能力、管理能力還不足的情況下,僅憑一時熱情采取并購行為。這種超過自身財務能力進行并購“蛇吞象”式的并購行為,往往使民營企業(yè)陷入進退維谷的困境,財務協(xié)同效應無法產(chǎn)生。
2信息不對稱風險
在并購過程中,信息是非常重要的。目標企業(yè)從自身利益考慮,往往不會在提供信息時使自己暴露無遺,并購方就不能順利獲得反映目標企業(yè)真實財務狀況和經(jīng)營成果的完整信息資料,處于不利地位的民營企業(yè)承擔著最終導致并購決策失敗的風險。這種現(xiàn)象稱為“信息不對稱風險”。
3、非理智財務決策風險
企業(yè)并購活動是企業(yè)面對激烈的市場競爭為了生存和發(fā)展而主動選擇的一種企業(yè)擴張的發(fā)展戰(zhàn)略。然而,中國企業(yè)并購中一部分不完全是市場經(jīng)濟行為。政府出于挽救虧損國有企業(yè)、妥善安置職工、維護社會安定等方面的考慮,鼓勵優(yōu)勢企業(yè)并購劣勢企業(yè)。而有些民營企業(yè)為了取得地方政府的支持,不從自身實力出發(fā),明知不可為而硬著頭皮并購,并購決策從一開始就潛伏著風險,給將來的發(fā)展帶來了負面效應。
4系統(tǒng)風險
我國現(xiàn)階段一些企業(yè)并購帶有一定程度政府推動的特色,這種推動通常會以給并購方帶來經(jīng)濟利益的“優(yōu)惠政策”的形式出現(xiàn)。政府承諾的優(yōu)惠政策實際上是對民營企業(yè)的一種補償。政府從整個宏觀經(jīng)濟、社會穩(wěn)定出發(fā),為了解決國有困難企業(yè)嚴重虧損的難題,會向民營企業(yè)承諾一些如資產(chǎn)定價、稅收優(yōu)惠、土地出讓等方面的優(yōu)惠政策。然而有些收購案例中優(yōu)惠政策最終未能實現(xiàn),究其原因有以下幾種:
一些政府官員當時為盡快促使并購完成,做出超越自身權限(如稅收減免、土地出讓等) 的承諾。
某些部門上一屆領導許下的承諾由于其調(diào)任,下一屆領導不予兌現(xiàn)。我國目前還沒有形成一個健全、有效的社會信用機制,對此缺乏相應的約束治理辦法。
二、民營企業(yè)防范財務風險的對策
民營企業(yè)參與國企改制重組是一個涉及面廣、政策性強的系統(tǒng)工程。它的成敗不但影響到民營企業(yè)自身的發(fā)展,更影響到國有經(jīng)濟進行戰(zhàn)略性調(diào)整和國有企業(yè)進行戰(zhàn)略性改組的整體布局。為了防范這一過程中可能出現(xiàn)的財務風險問題,以下幾點需要引起足夠的重視。
（一）民營企業(yè)參與國有企業(yè)改制重組
民營企業(yè)要對自身實力有充分認識,量力而行,不要超越自身財務能力而僅憑一時熱情盲目并購。國有企業(yè)不同于民營企業(yè),其目標多元化、體制復雜,必須在進入前充分了解,要樹立可持續(xù)發(fā)展觀,忌超過自身財力盲目做大。比如個人養(yǎng)老金問題、國有職工身份轉(zhuǎn)換問題、離退休職工醫(yī)藥費報銷問題、企業(yè)辦社會職能分離問題以及國有企業(yè)的隱性債務問題等,這些問題加重了民營企業(yè)并購中的負擔。針對這一難題,可以采取的策略是在并購時,只買資產(chǎn),不買產(chǎn)權和人,不承擔債務。這種并購模式稱為資產(chǎn)并購,即由國有困難企業(yè)出資產(chǎn),民營企業(yè)出現(xiàn)金,共同組成一個新企業(yè)。利用國有企業(yè)的設備、場地、技術等方面的優(yōu)勢,與民營企業(yè)管理、市場、經(jīng)營的優(yōu)勢,深挖國有企業(yè)的潛力,為民營企業(yè)所用,實現(xiàn)揚長避短,優(yōu)勢互補。其好處是負擔輕,能順利解決隱性債務和職工安置等問題。
（二）信息對稱化
首先,民營企業(yè)要努力消除信息不透明、不公開現(xiàn)象,通過多方大量收集信息改善并購方所面臨的信息不對稱。民營企業(yè)可以聘請會計師事務所協(xié)助,利用其專業(yè)和經(jīng)驗優(yōu)勢,核查目標企業(yè)所提供的財務報表數(shù)據(jù)是否準確反映了該企業(yè)的財務狀況,特別是對資產(chǎn)負債、現(xiàn)金流量、獲利能力應予以深入核查,及時發(fā)現(xiàn)可疑之處。在并購決策時,選擇風險較小或基本上沒有風險的方案,降低風險發(fā)生的可能性和損失的程度。
其次,企業(yè)并購過程中對目標企業(yè)價值的評估是確定并購交易價格的關鍵。企業(yè)并購工作的核心是資產(chǎn)評估,它對目標企業(yè)資產(chǎn)價值科學評價的同時也為企業(yè)并購提供了可靠的依據(jù)。實施并購的一方希望以適當?shù)膬r格(能使并購方的投資獲得滿意的回報) 對并購對象進行并購,但真正能做到這一點的企業(yè)并不多。在資產(chǎn)評估上,可以借鑒國際通行的盡職調(diào)查,全面考慮影響企業(yè)價值判斷的各項影響因素,對國有企業(yè)價值進行準確地評估。既不能讓國有資產(chǎn)評估價值高于國有企業(yè)凈資產(chǎn)的真實價值,使民營企業(yè)蒙受損失,也不能讓國有資產(chǎn)評估價值低于真實價值,避免國有資產(chǎn)流失。一些國有企業(yè)的賬面價值并不能代表企業(yè)的真實價值,企業(yè)價值有許多賬外因素和隱性成分。民營企業(yè)可以與目標企業(yè)簽訂責任書,明確相互責任,保證信息披露達到準確、完整和真實的標準。
（三）優(yōu)化決策程序
政府應當大力鼓勵、支持、引導民營經(jīng)濟發(fā)展。一方面,要加快制定完善對民營企業(yè)重組國有企業(yè)有利的政策;另一方面,對于并購中出現(xiàn)的問題,政府有責任積極配合民營企業(yè)解決。同時,民營企業(yè)在進行并購決策時,應當借助資產(chǎn)評估機構、律師事務所等中介機構,充分利用他們的優(yōu)勢。中介機構作為獨立第三者能夠提供公正、專業(yè)、中立的判斷,確保民營企業(yè)的權益,降低民營企業(yè)并購國有困難企業(yè)的財務風險,在深化國企改革中達到雙贏的結果。（四）妥善處理好與政府的關系
民營企業(yè)要充分利用政府提供的機會,更要加強自身判斷能力。重點是消除并購過程中的摩擦和阻力,強化政府有利角色,營造一個有利于民營企業(yè)重組國有困難企業(yè)的良好的政務環(huán)境。同時,民營企業(yè)不能過分依賴政府所承諾的優(yōu)惠政策,應當根據(jù)國有企業(yè)與市場的實際情況做出決策,只能將優(yōu)惠政策作為或然條件,而不是并購的基本條件。
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一、引言
進入21世紀后，互聯(lián)網(wǎng)并購案例持續(xù)不斷，近年來更是逐步掀起互聯(lián)網(wǎng)并購浪潮。2013年，在國內(nèi)的并購市場上，互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)并購案例突增。2014年，互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)強勢并購的氛圍不僅沒有絲毫減弱，反而出現(xiàn)了更大的增長。據(jù)清科研究中心最新數(shù)據(jù)研究顯示：在2014年，中國互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)并購案例125起，涉及并購金額86.48億美元，并購數(shù)量同比上升184.1%，并購金額同比暴漲214.4%，并購量排名由2013年的第十三位躥升至2014年的第六位，因此互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)被評為當年度的“黑馬”。
2015年8月，阿里巴巴宣布以283億元入股蘇寧，創(chuàng)下國內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)并購的最高金額。由此可見，中國互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)“巨頭時代”已經(jīng)來臨，大型并購也逐步增多。因此，中小互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的生存和發(fā)展將是一個值得關注的議題。
二、中小互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的地位
（一）中小互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的不可替代性
中小互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)規(guī)模小、所需投資少，但其創(chuàng)新能力強，對市場變化的適應速度也快。除了具備上述特點之外，作為輕資產(chǎn)企業(yè)，主要依靠的是人才和技術，創(chuàng)新成為中小互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)發(fā)展的動力源泉，是中國互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)發(fā)展不可缺少的要素。其次，從中小互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)提供的服務上分析，其不可替代性的特點也是非常明顯的。中小互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)所提供的各項服務已經(jīng)滲入到各個領域，中小互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的作用日益凸顯。
（二）推動互聯(lián)網(wǎng)的廣泛應用
中小互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)主要關注的是細分領域用戶的需求，這也就大大刺激了互聯(lián)網(wǎng)應用的普及和產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，互聯(lián)網(wǎng)用戶的爆炸性增長就可以體現(xiàn)這一點。近年來隨著創(chuàng)業(yè)熱潮的興起，中小互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的數(shù)量大幅度地上升，根據(jù)相關研究分析，在現(xiàn)存的網(wǎng)站中有99%網(wǎng)站的是中小型網(wǎng)站，這就促使中小互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)成為互聯(lián)網(wǎng)發(fā)展的中堅力量。
（三）保持產(chǎn)業(yè)組織內(nèi)部的競爭活力
競爭帶來活力，在產(chǎn)業(yè)內(nèi)部，保持一定數(shù)量健康發(fā)展的中小企業(yè)，使各類企業(yè)并存，有利于增強產(chǎn)業(yè)組織內(nèi)部的活力。另外，市場競爭是創(chuàng)新的最好催化劑，不斷的競爭會促使企業(yè)不斷地創(chuàng)新。
三、中小互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的生存現(xiàn)狀分析
處于并購潮時代，中小互聯(lián)網(wǎng)的生存現(xiàn)狀主要體現(xiàn)在以下幾方面：
（一）獨立上市難，選擇“傍大款”
近年來，我國互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)IPO過會率較低。另外，出于風險和效益的考慮，無論券商還是發(fā)審機構，都會優(yōu)先推薦大規(guī)模企業(yè)，中小互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)想要通過上市退出會比較困難。因此中小互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的投資人便紛紛認為，對他們來說最好的出路可能就是被大企業(yè)并購，完成退出套現(xiàn)。
（二）融資渠道不暢
互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)在技術研發(fā)、市場開拓等方面對資金的需求非常大。通過對近期的中小互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)被并購案例分析可以發(fā)現(xiàn)，這些企業(yè)被收購的主要原因是資金短缺。為了滿足資金需求，大多燈笠狄攬康氖欠繽丁⑺僥己徒榪睿但風投是快進快出的投資策略，而私募融資規(guī)模和數(shù)量有限，同時互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)是輕資產(chǎn)企業(yè)，缺乏可作抵押的資產(chǎn)及有效的信用評估，因此借款也會比較難。
（三）生存環(huán)境受到擠壓
中小互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)雖專注于細分領域，但也會與大型互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)之間有著直接或間接的競爭，資源實力懸殊使中小企業(yè)處于弱勢地位，強強合并更是使其發(fā)展受阻。另外，當前我國對知識產(chǎn)權保護重視不夠，也使得中小企業(yè)缺乏創(chuàng)新動力。最后，在政府項目招投標中，部分中小企業(yè)因自身競爭力不足而無法進入招標市場，或因缺乏對相關政策的了解而主動放棄政府市場。因此，中小互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的生存環(huán)境受到嚴重的擠壓。
（四）移動互聯(lián)網(wǎng)快速發(fā)展，機遇和挑戰(zhàn)并存
隨著手機終端越來越強大，移動互聯(lián)網(wǎng)發(fā)展已進入關鍵轉(zhuǎn)折點，從中透露出的機遇讓互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)蠢蠢欲動。在向移動互聯(lián)網(wǎng)遷移的時代，互聯(lián)網(wǎng)巨頭們的當務之急是將PC時代的入口優(yōu)勢復制到移動端，但這優(yōu)勢復制不是簡單的模式照搬，還需要創(chuàng)新。因此，移動互聯(lián)網(wǎng)的快速發(fā)展，對中小互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)來說既是一種挑戰(zhàn)也是一個機遇。
四、對策建議
在挑戰(zhàn)和機遇并存的時代，為了促進中小互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的發(fā)展，政府和企業(yè)自身都要努力。
（一）政府方面
1.提供貸款。為了解決解決中小互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)‘融資難’的問題，政府可以向中小互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)提供貸款，同時，政府還可以從各方面給商業(yè)銀行貸款松綁，切實調(diào)動銀行發(fā)展中小企業(yè)貸款的積極性，促進中小企業(yè)快速融資。
2.提供特殊的扶持政策。首先，政府應當給予促進技術創(chuàng)新的企業(yè)提供稅收優(yōu)惠和補貼，這既有利于提升企業(yè)競爭力，也有利于調(diào)動企業(yè)的創(chuàng)新積極性。其次，對于企業(yè)或個人購買信息服務，政府也應當實行相應的稅收減免和資金補貼政策，以切實提高中小互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的吸引力和競爭力。最后，政府還應當結合實際情況，讓部分有實力的中小互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)來承接政府招投標項目，以切實提高其業(yè)務收入水平。
3.加大對專利和知識產(chǎn)權保護力度。政府部門要進一步轉(zhuǎn)變觀念，強化知識產(chǎn)權保護意識，從思想上、政策上重視企業(yè)知識產(chǎn)權保護工作，將知識產(chǎn)權保護工作提高到可持續(xù)發(fā)展的高度上。同時，政府不僅要加快相關法規(guī)的制定和完善，還要保證相關政策實行到位。
4.創(chuàng)造良好的競爭環(huán)境。當前市場存在著惡意競爭、惡意收購等不良現(xiàn)象，這種現(xiàn)象的存在不利于中小企業(yè)的生存和發(fā)展。因此，政府應當加大對惡意競爭、惡意收購及盜版等事項的懲罰力度，為中小互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)創(chuàng)造一個良好的生存環(huán)境。
（二）企業(yè)自身方面
1.加強創(chuàng)新，提高自身競爭力。互聯(lián)網(wǎng)作為我國自主創(chuàng)新最活躍的領域，創(chuàng)新對其發(fā)展的重要性是不言而喻。對于一個互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)而言，創(chuàng)新包括技術、體制和商業(yè)模式等多個方面的創(chuàng)新。技術創(chuàng)新是企業(yè)持續(xù)高速發(fā)展的不竭動力，技術創(chuàng)新可以提高企業(yè)的服務效率，降低企業(yè)成本。
2.發(fā)展多渠道融資。傳統(tǒng)的中小互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)大多依靠風投、私募和借款實現(xiàn)融資，但都存在困難。隨著互聯(lián)網(wǎng)的迅速發(fā)展，中小互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)可以利用自身優(yōu)勢，建立自己的融資平臺。同時中小互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)可以加大自身信用信息的披露，便于銀行等金融機構對企業(yè)的了解，進而促進企業(yè)的融資。
3.挖掘細分領域，以避免同大型企業(yè)直接競爭。由于中小互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)與大型互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)之間在資源等方面較大懸殊，因此，中小互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)要想實現(xiàn)良好的發(fā)展，應當避免與大型企業(yè)直接競爭。中小互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)要盡可能去找市場空白點，特別是那些處于創(chuàng)業(yè)期的中小互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，這樣中小互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)才能獲得更好的發(fā)展機會。
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風險；風險控制
【中圖分類號】F275
伴隨經(jīng)濟全球化進程的加快，跨國并購浪潮蓬勃興起，跨國公司以強化市場地位、降低成本、提高效率、優(yōu)化資源配置為目的的跨國并購已經(jīng)成為國際資本運動的主要形式。正如諾貝爾經(jīng)濟學獎獲得者、美國芝加哥大學教授喬治?斯蒂格勒指出：“縱觀美國著名大企業(yè)，幾乎沒有哪一家不是以某種方式、在某種程度上應用了兼并、收購發(fā)展起來的，幾乎沒有一家大公司能主要依靠內(nèi)部擴張成長起來。”自中國加入世界貿(mào)易組織和“一帶一路”倡議實施以來，中國企業(yè)國際化步伐在不斷加快，越來越多的中國企業(yè)開始以跨國并購作為對外直接投資、開拓國際市場的新策略，中國企業(yè)跨國并購的規(guī)模在迅速擴大，并購的領域也在向多元化發(fā)展。商務部數(shù)據(jù)顯示，我國境內(nèi)投資者2016年全年共對全球164個國家和地區(qū)的7 961家境外企業(yè)進行了非金融類直接投資，累計實現(xiàn)投資11 299.2億元人民幣（折合1 701.1億美元，同比增長44.1%）。其中：并購的地位和作用凸顯，支持結構調(diào)整和轉(zhuǎn)型升級的領域成為熱點，2016年全年，我國企業(yè)共實施對外投資并購項目742起，實際交易金額1 072億美元，涉及73個國家和地區(qū)的18個行業(yè)大類，中國化工430億美元收購先正達是迄今為止最大的海外收購案例，海外并購已成為中國企業(yè)“走出去”的主要方式之一。
一、跨國并購的常見動機分析
跨國并購的動機至關重要，它決定了跨國并購后企業(yè)整合的方式，并影響著企業(yè)通過跨國并購能獲得多大的效果。根據(jù)近年來我國企業(yè)跨國并購的案例分析，筆者認為企業(yè)跨國并購主要包括兩方面的動因，即外部動因和內(nèi)部動因，具體為：
（一）外部動因
1.政府的鼓勵政策推動跨國并購迅猛發(fā)展
近年來政府不斷地推出了種種政策來鼓勵企業(yè)的海外發(fā)展。國務院的《關于鼓勵和引導民間投資健康發(fā)展的若干意見》中要求健全和完善境外投資鼓勵政策，鼓勵和引導民營企業(yè)積極參與國際競爭；國家發(fā)展改革委員會《境外投資項目核準和備案管理辦法》進一步加快了境外投資管理職能轉(zhuǎn)變，為投資主體實施境外投資項目創(chuàng)造了有利的外部環(huán)境；為充分發(fā)揮民營企業(yè)在境外投資中的重要作用，國家發(fā)展改革委員會等13個部委聯(lián)合了《關于鼓勵和引導民營企業(yè)積極開展境外投資的實施意見》；商務部的《境外投資管理辦法》，促進和規(guī)范了境外投資，提高了境外投資便利化水平。
2.科技的進步為跨國并購提供強大支撐
20世紀90年代以來，計算機技術和信息技術的迅猛發(fā)展推動了信息化和網(wǎng)絡化的快速發(fā)展，為跨國公司全球并購提供了強大的技術支撐和有利條件，使跨國公司的產(chǎn)品供應和銷售突破了時間和空間的限制，減少了中間環(huán)節(jié)，大大支持了跨國公司的運營管理技術的巨大進步，導致組織結構的扁平化使得管理信息在組織內(nèi)的傳導速度和信息準確率大大提高，并使得組織更容易適應科技進步。
3.寬松投資環(huán)境為跨并購提供了發(fā)展空間
一方面國際經(jīng)濟組織的貿(mào)易投資自由化措施促進許多東道國逐步取消了對跨國并購的法律和政策限制，跨國并購的監(jiān)管和審查放松，統(tǒng)一的世界市場正在逐漸形成，資本的自由流動、活躍的市場中介、新興的金融工具為跨國并購投資創(chuàng)造了廣闊的發(fā)展空間。另一方面，世界經(jīng)濟的艱難復蘇，國內(nèi)經(jīng)濟的穩(wěn)中向好為我國企業(yè)跨國并購提供了機會。
4.充足的外匯儲備為跨國并購提供有力保障
有著龐大的出口和外匯儲備，國內(nèi)資本供應能力強，中國經(jīng)常賬戶持續(xù)順差，外匯儲備充裕，跨境資金流動總體均衡，跨境收支具有良好的穩(wěn)健基礎。
（二）內(nèi)部動因
1規(guī)避貿(mào)易壁壘
加入世貿(mào)組織以來中國大量的出口到其他國家和地區(qū)，對出口國家的生產(chǎn)企業(yè)經(jīng)營、就業(yè)及國際收支產(chǎn)生了負面影響，于是不少國家開始舉起反傾銷、環(huán)境保護的大旗，人為設置貿(mào)易壁壘。中國企業(yè)為打入歐美發(fā)達國家市場不得不通過并購或直接投資繞開貿(mào)易壁壘。比如TCL收購施耐德電子、海爾收購意大利一冰箱廠，這些并購都使企業(yè)生產(chǎn)當?shù)鼗瑥亩⒆銝|道國，繞開關稅及非關稅壁壘，同時也通過兼并減少市場競爭對手。
2.獲取核心技術
技術特別是核心技術的缺失是中國企業(yè)的最大軟肋之一，通過并購的方式直接接收外國企業(yè)的技術研發(fā)部門是中國企業(yè)盡快提升自己技術創(chuàng)新能力的一種有效途徑。為獲得先進技術，一部分資金較為充足的企業(yè)便選擇了通過海外并購獲得外國公司的先進技術，直接提升企業(yè)的技術水平，從而增強競爭力。這方面主要案例有：雙匯國際控股有限公司收購全球規(guī)模最大的生豬生產(chǎn)商及豬肉供應商史密斯菲爾德，浙江華立集團收購飛利浦的CD2MA業(yè)務等。
3.獲取銷售渠道和品牌
隨著我國經(jīng)濟的發(fā)展以及國際跨國公司的加入，原來的市場份額被擠占，國內(nèi)企業(yè)面臨被擠出市場的危險。中國企業(yè)通常采取貿(mào)易的方式進入國際市場，但對于歐美高度發(fā)達和成熟的市場，新品牌的進入是異常困難的。因此，通過跨國并購盡快建立起中國企業(yè)的國際品牌并形成自己的營銷網(wǎng)絡，既能滿足企業(yè)發(fā)展的需要，又能迅速有效地開拓國際市場。這方面主要案例有：中國際遇派（天津自貿(mào)區(qū)）有限公司全資收購了日本株式會社CONTRAIL，正式進入日本通用航空市場；“萬向集團”收購美國汽車零部件制造商UAI公司，利用其品牌、銷售渠道和售后服務網(wǎng)絡，增加自身產(chǎn)品的銷量；京東方收購韓國現(xiàn)代TFT-LCD業(yè)務取得了直接進入全球市場的通道。
4.獲取戰(zhàn)略性資源
中國經(jīng)濟飛速發(fā)展對自然資源需求量不斷增加，國內(nèi)有限的資源難以滿足需要，而世界上越來越多的國家對初級形態(tài)的資源出口采取限制政策，對石油等礦產(chǎn)資源的需求使海外投資成為中國企業(yè)利用國外資源的必然選擇。這方面主要案例有中海油收購加拿大尼克森；“五礦”并購世界礦業(yè)巨頭加拿大諾蘭達公司。
5.多元化經(jīng)營
分散經(jīng)營本身可以通過區(qū)域多元化、產(chǎn)業(yè)多元化來分散和降低經(jīng)營風險與財務風險?？鐕①忀^之新建企業(yè)減少進入不熟悉領域面臨的不確定風險和高成本壓力，有效地降低了進入新行業(yè)的壁壘，實現(xiàn)多元化經(jīng)營，并且企業(yè)可以利用被并購企業(yè)取得原料的有效途徑，生產(chǎn)技術，原有N售渠道，政府的優(yōu)惠政策，已占有的市場份額，順利進入新行業(yè)。這方面主要案例有：萬向除UAI外已吸收兼并國外16家企業(yè)，涉足海外金融保險業(yè)。
二、跨國并購的常見風險分析
（一）國際政治風險
主要指東道國政府為了保護本國企業(yè)以及政治與經(jīng)濟安全方面的考慮，會運用政府的力量來干預國外企業(yè)對本國企業(yè)的并購，并設置各種政治。長期以來的意識形態(tài)偏見使得許多西方國家動則以“能源威脅”、“國家安全”等種種借口阻撓中國企業(yè)的海外并購。這方面的主要案例有：中海油收購美國優(yōu)尼科石油公司一案，引起美國眾議院禁止批準表決，中海油最終放棄了收購計劃。
（二）對目的國法律法規(guī)不夠熟悉的風險
西方國家為了促進和維護公平競爭，常常通過立法對并購活動進行規(guī)范，制定了諸如兼并法、公司法、證券法、反壟斷法等一系列法律。企業(yè)在設計并購活動方案時，一旦對相應法律政策認識不足而出現(xiàn)違反法律的行為，就會使并購方案無法實現(xiàn)。這方面的主要案例有：中集集團披露將間接并購荷蘭博格工業(yè)公司75%的權益，隨即受歐盟反壟斷機構調(diào)查，以宣告失敗告終。
（三）缺乏明確的投資戰(zhàn)略的風險
企業(yè)并購的根本價值在于通過并購獲得對方的核心資源，增強自身的核心競爭力和持續(xù)發(fā)展能力，這就要求企業(yè)注重戰(zhàn)略并購。如果企業(yè)跨國并購缺乏長遠的戰(zhàn)略規(guī)劃，而沒有根據(jù)企業(yè)自身實力和行業(yè)特點，選擇適當?shù)牟①彆r機、并購目標和并購方式，將很難成功。這方面的主要案例有：四川騰中重工收購悍馬的失敗。
（四）盡職調(diào)查不充分的風險
在并購中，能否及時獲取真實、準確與有效的信息是決定并購行動成敗的關鍵。企業(yè)作為一個多種生產(chǎn)要素、多種關系交織構成的綜合系統(tǒng)，極具復雜性，并購方很難在相對短的時間內(nèi)全面了解目標方。由于信息不對稱，被并購企業(yè)很容易為了獲得更多利益而向并購方隱瞞對自身不利的信息，甚至杜撰有利的信息，使好多企業(yè)在實施后落入陷阱，難以自拔。這方面的主要案例有：日本三菱地產(chǎn)并購洛克菲勒中心時未充分盡職調(diào)查使得洛克菲勒中心并購前為兩家房地產(chǎn)公司出面擔保融資13億美元成為三菱地產(chǎn)一個沉重負擔。
（五）目標企業(yè)價值評估風險
主要體現(xiàn)在對目標企業(yè)的資產(chǎn)評估和定價上，價值評估的質(zhì)量直接影響到并購的成敗。評估價值和實際價值的差別越大，并購企業(yè)將面臨支付成本過高的風險。企業(yè)并購作價需要具有權威的技術機構進行評估，合理的計算被并購企業(yè)的實際價值。這方面的主要案例有：首鋼并購秘魯鐵礦過程中，首鋼在投標中一下子就開出了遠遠高出對手的1.2億美元高價，這導致首鋼在以后多年中長期存在貸款規(guī)模過大、償付能力偏低、每年支付銀行的財務費用過高等問題。
（六）整合風險
并購雙方簽訂合同后，其法律意義上的并購已經(jīng)結束，但實際上的并購活動才剛剛開始，企業(yè)并購后面臨中西方國家間的管理理念、文化差異、工作習慣、社會習俗等諸多因素的影響和制約。如果企業(yè)并購之后，無法產(chǎn)生經(jīng)營、財務、管理、市場等方面的協(xié)同效應和資源共享效應，或者并購之后規(guī)模過大，管理跨度增大而產(chǎn)生規(guī)模不經(jīng)濟，未能實現(xiàn)并購目標，就會引發(fā)整合風險。并購的“七七定律”指出，70%的并購沒有實現(xiàn)期望的商業(yè)價值，其中70%的并購失敗于并購后的文化整合。這方面的主要案例有：上汽集團并購韓國雙龍汽車后整合的失敗。
三、跨國并購的風險控制策略
（一）以提升核心競爭力為基礎，促進發(fā)展戰(zhàn)略的實現(xiàn)
企業(yè)在并購前必須清楚地了解自己通過并購所要達到的戰(zhàn)略目標，之后根據(jù)戰(zhàn)略目標甄別、選擇市場上的并購目標，從企業(yè)長遠利益出發(fā)，不受與自身戰(zhàn)略目標不相符的偶然機遇或因素的誘惑，以戰(zhàn)略性跨國并購為主，盡量減少投機性并購。
（二）對目標企業(yè)進行科學合理的評估
價值評估是并購的核心，價值評估的質(zhì)量直接影響并購的成敗。在并購中，并購方必須了解目標企業(yè)所在國的會計標準，對目標企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績、財務狀況、出售動機以及出現(xiàn)的負債情況進行可靠的財務評估，對并購后的盈利前景做出準確預測。要注意設立并購止損線，在對目標企業(yè)的價值進行科學評估和成本收益分析的基礎上，確定交易雙方可接受的交易價格。
（三）組織優(yōu)秀的項目團隊，建立一套有關跨國并購交易的完成流程
跨國并購是一項復雜的系統(tǒng)工程，其知識附加值高，技術性和政策性都非常強，需要企業(yè)調(diào)動企業(yè)內(nèi)外投資、法律、生產(chǎn)、技術和經(jīng)營管理等各方面專家人員，充分發(fā)揮投資銀行、會計師事務所和律師事務所等中介機構在跨國并購中的重要作用，組成優(yōu)秀的項目團隊，在方案策劃、溝通游說東道國政府、與目標企業(yè)管理層的有效溝通、業(yè)務盡職調(diào)查、財務盡職調(diào)查、法律盡職調(diào)查，項目融資、法律手續(xù)交割等環(huán)節(jié)全面通力合作，積極努力，促進并購的成功。
（四）提高整合能力
首先要制定詳細周密的整合計劃，妥善而有效地整合目標企業(yè)對并購的成敗是至關重要的；要穩(wěn)定軍心，做好并購后的人員溝通，讓企業(yè)員工清楚未來企業(yè)的經(jīng)營發(fā)展方向，消除員工對適應新環(huán)境的擔心，取得員工的認同；要謹慎整合企業(yè)文化，跨國并購整合中最為關鍵就是文化背景差異，包括企業(yè)文化、經(jīng)營理念、民族文化、管理風格、行為差異、思維方式差異，要把握好整合力度和整合策略；要重視企業(yè)內(nèi)部的業(yè)務、技術、管理、組織、人事等的整合，發(fā)揮資源的互補優(yōu)勢、實現(xiàn)協(xié)同作用或規(guī)模經(jīng)濟性，增強企業(yè)的真正實力。
（五）遵守和利用好跨國投資相關的法律制度
一方面，企業(yè)在進行跨國并購投資時，應當注意遵守東道國的法律法規(guī)，避免違法行為導致的跨國并購投資失誤；另一方面，要充分利用好我國的出口信用保險及世界銀行的保險政策，規(guī)避和分散風險，提高并購的成功率。
（六）大力培養(yǎng)和引進人才，重視跨國經(jīng)營能力的開發(fā)和儲備
在企業(yè)實施跨國并購戰(zhàn)略前，應該將相應的跨國經(jīng)營能力開發(fā)、跨國經(jīng)營人才的選拔和培養(yǎng)放到企業(yè)戰(zhàn)略資源能力儲備的高度予以重視。盡快培養(yǎng)和引進大批通曉國際金融投資、法律乃至跨國文化背景知識的綜合型的高層次復合型人才，做到對東道國商務環(huán)境非常了解和熟悉；對東道國的政治法律、社會文化保持高度的敏感性；對復雜多變的國際商務環(huán)境具有相當?shù)撵`活性和適應性。在具備基本能力的條件下，實施跨國并購活動；在并購整合過程中，不斷把提升能力作為目標。
伴隨著經(jīng)濟全球化和“一帶一路”戰(zhàn)略的實施，中國企業(yè)“走出去”的步伐進一步加快，我國企業(yè)的跨國并購已經(jīng)在經(jīng)濟發(fā)展中起著越來越重要的作用，我國企業(yè)應當結合企業(yè)的特點做好戰(zhàn)略規(guī)劃，明確跨國并購的動機、時機、目標、方式，以更加積極的姿態(tài)參與跨國并購。在此同時，更須充分認識企業(yè)跨國并購全過程的風險，做好應對防范措施，不斷提高我國企業(yè)的跨國并購能力，使我國企業(yè)國際化步伐走得更穩(wěn)、走得更好！
主要參考文獻：
一、前言
自從改革開放以來，中國工業(yè)化進程逐漸加快，經(jīng)濟出現(xiàn)了突飛猛進的發(fā)展，國民生產(chǎn)總值增長速率持續(xù)而穩(wěn)定。在1991年至2012年我國國民生產(chǎn)總值總體處于不斷增長的趨勢，但是從國民生產(chǎn)總值的發(fā)展趨勢可以看出增速正在放緩。在經(jīng)濟發(fā)展到一定階段時，企業(yè)的生命周期進入了成熟期，在依靠單個企業(yè)無法實現(xiàn)更快增長時，企業(yè)并購就成為了一種新的發(fā)展方式。經(jīng)濟的發(fā)展意味著國內(nèi)需求大規(guī)模擴張，單純的小型私營企業(yè)的規(guī)模已經(jīng)無法滿足社會大生產(chǎn)的需求，企業(yè)并購的興起和發(fā)展是社會進步的必由之路。諾貝爾經(jīng)濟學獎得主喬治?約瑟夫?施蒂格勒有經(jīng)典名言：“沒有一個美國大公司不是通過某種程度、某種方式的兼并而成長起來的，幾乎沒有一家大公司主要是靠內(nèi)部擴張成長起來的?！边@在一定程度說明企業(yè)并購是社會發(fā)展到一定程度的產(chǎn)物。我國企業(yè)并購有很多成功的例子，如國美并購永樂等，但是失敗的例子也有很多，其中中海油收購優(yōu)尼科失敗的案例尤為著名。我國的企業(yè)并購，無論是從理論上還是從實踐上，都還存在很大的提升空間。經(jīng)過幾十年的發(fā)展，我國企業(yè)并購方式趨于多樣化，如上市公司為了奪得控制權而進行要約收購，非上市公司為了上市而選擇殼公司進行收購等。企業(yè)并購日趨活躍，且企業(yè)并購動機逐漸成熟，并逐漸從規(guī)模經(jīng)濟效益方面實現(xiàn)企業(yè)發(fā)展的戰(zhàn)略規(guī)劃。同時，保密原則在企業(yè)并購中越來越得到重視。在中海油收購優(yōu)尼科的失敗案例中，其中一個失敗的重要教訓就是沒有對收購行為進行適當?shù)谋Ｃ?，以至于消息一度走漏，致使?yōu)尼科股價一路飆升，收購也失去了最好的時機。很多企業(yè)間的并購，由于會造成對政府部門利益的再分配，所以經(jīng)常收到政府部門的支持或者是阻撓。上汽收購南汽是一個典型的在政府支持下完成的收購。2006年12月20日，國改委《關于汽車工業(yè)產(chǎn)業(yè)結構調(diào)整意見的通知》，上汽集團工業(yè)總公司與南京汽車集團有限公司隨即順勢而上，從2007年上汽向南汽發(fā)出合作意愿到12月宣布簽署合作協(xié)議，雙方雖然一度在控股權問題上產(chǎn)生分歧，但最終都還是在政府的協(xié)調(diào)下達成共識，這反映了我國企業(yè)并購獨有的政治性。同時，涉及到與外國資產(chǎn)進行合并時，政治因素亦可能導致并購的失敗。中海油收購優(yōu)尼科的失敗案例充分表現(xiàn)了政治因素在跨國并購中所處的地位。我國企業(yè)所得稅一直以來按屬地原則繳納所得稅。這一點在一定程度上限制了跨地區(qū)跨財政隸屬管理的并購的進行，意味著除央企國企之外的企業(yè)想要謀求并購，可能會受到被收購方財政隸屬機構的阻撓。一些進步型的并購方案被當?shù)卣駴Q，不僅會造成規(guī)模經(jīng)濟效益無法實現(xiàn)，長期下去，還會造成資源浪費，信息溝通失靈，危害經(jīng)濟的健康成長。融資渠道缺乏創(chuàng)新是我國金融環(huán)境普遍存在的一個問題。由于銀行貸款主要用于企業(yè)日常的周轉(zhuǎn)，且銀行的貸款條件十分苛刻，所以銀行貸款始終都無法成為并購項目信貸資金的主要來源，而國外的一些金融創(chuàng)新有些又不符合我國國情，所以在我國現(xiàn)實案例多為以股換股差額現(xiàn)金補償?shù)姆绞絹磉M行收購。我國建國初實行的是國有制，大鍋飯思想讓市場難以發(fā)揮自身機制。這種狀況的后遺癥在當代表現(xiàn)的尤為嚴重，企業(yè)為了自身利益謀求發(fā)展，要不斷深化改革接受新技術并淘汰冗員，而過度的更新?lián)Q代又會使職工失去安全感，可能造成企業(yè)內(nèi)部失去穩(wěn)定，這也將不利于企業(yè)招賢納士對未來發(fā)展。新時代的企業(yè)并購，不僅要考慮到并購后的各種未來現(xiàn)金流，還要考慮對收購企業(yè)的更新?lián)Q代所需付出的代價，如果涉及到員工遣散，那么企業(yè)竟會在短期內(nèi)付出大筆資金，不利于資金周轉(zhuǎn)流動，很可能“出師未捷”就背上“包袱”。
二、電力行業(yè)現(xiàn)狀及并購理論與案例分析
（ 一 ）電力行業(yè)現(xiàn)狀 目前電力建設發(fā)展快速，特別是風力發(fā)展；中國清潔能源發(fā)電快速發(fā)展，截至2009年底，中國水電裝機容量已達1.96億千瓦，總容量為世界第一；核電裝機容量為908萬千瓦，占總容量的2.1%；風電裝機容量已連續(xù)三年實現(xiàn)成倍式的增長。光伏行業(yè)2011年全球新增裝機量增長30%。以目前世界各國的可再生能源發(fā)展規(guī)劃和光伏裝機目標推算，全球太陽能行業(yè)在未來5-10年能保持25%-30%的復合增長率，而中國的累積裝機10年可翻26倍。太陽能電池、晶硅電池企業(yè)業(yè)績提升，薄膜、聚光電池階段性行情可期。由于國內(nèi)晶硅電池產(chǎn)能擴建加速，光伏設備的新一輪需求爆發(fā)，所以光伏設備及其輔材的市場日益擴大。雖然我國電力發(fā)展處于蓬勃發(fā)展階段，但仍存在以下問題。首先，發(fā)電能源結構不合理，2009年底，火電裝機占全國裝機總量的70.5%，水電裝機站內(nèi)總量的22.5%，核電裝機為1%，總體上看，我國發(fā)電能源依舊依靠傳統(tǒng)能源，對新能源的開發(fā)與掌控還不到位。其次，電力行業(yè)缺乏規(guī)劃的統(tǒng)一性，協(xié)調(diào)性與科學性，開發(fā)難度大，隨著人民群眾對電力行業(yè)有了更深層次的理解，電力企業(yè)也將面臨著各種社會問題，如水土保持，拆遷問題等。
（ 二 ）并購理論及案例動因 效率理論。并購的目的是為了實現(xiàn)協(xié)同作用，即財務協(xié)同、經(jīng)營協(xié)同作用和管理協(xié)同。被并購方和并購方之間的關系在一定程度上決定了財務協(xié)同的性質(zhì)，收購不相關產(chǎn)業(yè)是從分散投資組合的風險角度考慮的，收購同類型企業(yè)是從公司規(guī)模和市場占有程度角度考慮的，收購上下游企業(yè)是從談判籌碼的角度考慮。企業(yè)并購若能在降低公司營運資本等方面對收購方產(chǎn)生積極影響，則經(jīng)營協(xié)同發(fā)生作用。而管理協(xié)同注重公司的計劃能力、監(jiān)督體系和戰(zhàn)略目標，一旦企業(yè)并購使以上幾條收益，那么我們可以說企業(yè)并購達到了管理協(xié)同的目的。壟斷理論。并購的目的是為了擴大公司的市場力量。一般通過三種方法達成：產(chǎn)品交叉補貼意味著產(chǎn)品在一個市場的利潤可以補充其在另一個市場上相對薄弱的狀態(tài)；實現(xiàn)有限競爭，競爭對手相互牽制，相互允許對手進入自己占優(yōu)勢的市場，并進行互惠交易和職能整合；通過并購獲得壟斷經(jīng)營，產(chǎn)生較高效益。（1）入侵者理論。該理論認為，公司或經(jīng)理人通過并購可以從顧客、目標公司股東、國家那里實現(xiàn)財富的轉(zhuǎn)移，如規(guī)避稅收等。（2）價值理論。該理論認為，由于并購方的決策者可能擁有私有信息，這些私有信息使他們有理由相信被并購方的公司價值被低估，此時并購方將對被收購方進行收購。（3）擴張理論。該理論認為并購是為了實現(xiàn)經(jīng)理人效用最大化而非股東效用最大化。經(jīng)理人往往為了追求個人利益，不斷并購其他公司以求達成自己做大做強的目的，而這種做法往往會損害股東的權益。（4）過程理論。該理論認為對戰(zhàn)略決策過程的研究影響著并購決策，而戰(zhàn)略決策又受到公司處理信息的能力的有限性，組織的規(guī)范性，和部門之間的博弈的情況的影響。（5）波動理論。該理論認為，經(jīng)濟波動引起了并購浪潮，并購活動與經(jīng)濟周期有密切相關性。值得注意的是，雖然并購動機理論可以分為以上幾條，但一次并購事件并不能由任意一條單獨的動機來解釋，現(xiàn)實中的并購決策都是由各種原因交叉融合，最終促成的。在本案例中，國家電網(wǎng)與許繼電氣之間的關心是同一產(chǎn)業(yè)的上下游關系，此次并購為縱向并購，主要是供應商和需求商之間的關系，通過這次并購，國家電網(wǎng)可以向上游產(chǎn)業(yè)延伸，在對變電設備采購中，對價格也有更強的話語權；在稅負考慮方面，交易的內(nèi)部化可以避免在中間階段支付營業(yè)稅，這對國家電網(wǎng)來說也是稅負節(jié)省。既形成了經(jīng)營協(xié)同和財務協(xié)同，又實現(xiàn)了入侵者理論、價值理論和擴張理論所帶來的好處。
（ 三 ）收購流程 中國電科院成為許繼集團的控股股東，持有許繼集團60%的股權（許繼集團曾經(jīng)的控股股東是中國平安的全資子公司――平安信托）。見表（1）及圖（1）。
三、國家電網(wǎng)收購許繼電氣案例績效分析
（ 一 ）估值思路 運用2000年至2011年的財務數(shù)據(jù)對每一年的公司自由現(xiàn)金流進行計算，根據(jù)已經(jīng)存在的增長情況和宏觀經(jīng)濟的預測，對2012年至2022年間的增長率和2023年之后的增長率進行預測，根據(jù)基本數(shù)據(jù)對未來資產(chǎn)負債率進行預測，根據(jù)電氣行業(yè)的貝塔值來估計RS，最后運用兩階段模型，得出估值結果。因為估值中變量較多，所以擬定三種情況，分別是悲觀，正常，樂觀，以此得出三種結果進行比較。
（ 二 ）計算并預測現(xiàn)金流量 2001年到2011年的公司自由現(xiàn)金流量及增長率如圖（2）所示，可以看出，雖然現(xiàn)金流量的線性擬合較好，但是增長率的波動較大，最好取平均計算。正常情況下，可用0.06作為2012至2022年間的現(xiàn)金流增長率，悲觀情況取較小值，若假定偏差30%，則增長率為0.45，樂觀情況下為0.84。見表（2）、（3）、（4）。
（ 三 ）估計折現(xiàn)率 RWACC計算中存在B/S， RS RB等未知量。貝塔值的計算。貝塔值計算一種是歷史回歸法，另一種是CAPM法。本次計算選用歷史回歸法，以2010年日為始點向前推移兩年的時間段為樣本時間段，樣本選取上證行情的收益率和許繼電氣自身的每日收益率，對這兩項進行回歸，得出貝塔值為 0.31，B/S為2001年至2011年平均值， Rf為一年期國債利率， 見表（5）。 公式有
（ 四 ）價值評估 這里使用兩階段模型來對企業(yè)進行估值。假設三種情況下的增長率，則可得出的企業(yè)價值分別為表（6）所示。
（ 五 ）償債能力分析 從圖（3）中可以看出，在2009年以前，許繼電氣的利息保障倍數(shù)一直都是下降的趨勢，而2009年之后許繼電氣的利息保障倍數(shù)一直穩(wěn)中有升，此次收購對其償債能力有了一定的正面影響。主要是因為在利息費用變化不大的情況下，公司的利潤實現(xiàn)了大幅增加，但大幅的利潤上升來自于營業(yè)外收入，所以應當關注這部分收入從何而來。
（ 六 ）營運能力分析 從圖（4）中可以看出，在2000年到2007年間，許繼電氣的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率在2008年到2011年有了較大的提升，每單位總資產(chǎn)對應的營業(yè)收入變大，說明其營運能力有了長足的進步，周轉(zhuǎn)能力在經(jīng)歷2000年至2006年間的瓶頸之后有了較大進步，企業(yè)向更好的方向發(fā)展。
（ 七 ）盈利能力分析 圖（5）為2000年至2011年間，銷售毛利率的變化情況。銷售毛利率在2005年達到了歷史最低。主要是因為這一年的營業(yè)外支出過高，拉低了整體的凈利潤。從圖中看出，并購行為對銷售毛利率的影響不大，這可能是因為公司的產(chǎn)品固定，并購初期并沒有開展更多的新型業(yè)務，在協(xié)調(diào)利潤與銷售收入之間的比例關系中沒有突出的發(fā)展。但是如果撇開比率，直接從凈利潤的增長方面來看，并購后的許繼電氣從2009年的102834968.61一路飆升至2011年的304182644.36，說明并購的影響仍然很顯著。
（ 八 ）綜合影響分析 （1）國家電網(wǎng)與許繼電氣技術產(chǎn)品上存在協(xié)同效應，有利于技術進步。中國電網(wǎng)下屬中國電科院在電網(wǎng)領域和發(fā)電領域都有技術研發(fā)，例如電力系統(tǒng)分析與規(guī)劃技術、高電壓設備以及安全運行技術等，而許繼電氣的主要業(yè)務與產(chǎn)品包括城網(wǎng)供配電裝備、控制保護自動化裝備。技術的創(chuàng)新有利于許繼電氣的不斷發(fā)展，而許繼的發(fā)展又反過來作用于對技術水平的要求，不斷鞭策中國電科院開發(fā)新技術，降低生產(chǎn)成本，這種技術與產(chǎn)品間的呼應使得合并后的企業(yè)產(chǎn)品質(zhì)量售后服務都得到提高，同時也增強了企業(yè)的市場競爭力。從國際市場方面講，由于技術創(chuàng)新使成本降低，這次合并也有利于控制境外壟斷企業(yè)的產(chǎn)品價格，造福消費者。（2）對于許繼電氣而言，籌資變得更加容易，有利于新產(chǎn)品的研發(fā)。這次收購使許繼電氣由國家電網(wǎng)控制，反過來，國家電網(wǎng)也成為許繼電氣的堅強后盾。國企與普通企業(yè)最大的不同就是國企在資金和政策上都相對有優(yōu)勢，這次收購對許繼意味著強大的資金支持，與此同時，投資者也會看好許繼的未來增長能力，對許繼的投資會有所增加，許繼電氣可以以籌資能力加強為依托點，釋放更多產(chǎn)能，并穩(wěn)固吸引技術人才，靜下心來做新產(chǎn)品研發(fā)，不斷實現(xiàn)產(chǎn)品的更新?lián)Q代，不斷實現(xiàn)突破，更好的維護電網(wǎng)的高效運行。許繼依靠多年來在大功率風力發(fā)電變流器、繼電保護及其它電力電子產(chǎn)品的研發(fā)經(jīng)驗，開發(fā)出的適合不同光伏陣列及功率等級的GBL系列光伏并網(wǎng)逆變器，在多項大型光伏并網(wǎng)電站中得到應用，且產(chǎn)品運行良好，現(xiàn)如今許繼電氣被國家電網(wǎng)收購，未來將會有更多值得期待的研發(fā)成果出現(xiàn)在眾人面前。（3）許繼電氣在將來的原材料采購和招標等事宜中，話語權可能會增強。許繼電氣被收購意味著它已不再是個單純的上市公司，國家控股使它的地位變得與以往不同。短期內(nèi)，國家電網(wǎng)因避嫌或其他種種原因在招標事宜上不會給予太大的傾斜，但是從長遠意義上講，許繼電氣很可能擁有相對優(yōu)勢。這種優(yōu)勢在近兩年尤其明顯，在 2010年8月的國家電網(wǎng)公司首次智能電網(wǎng)主設備批招――智能電網(wǎng)2010年第一批項目主設備集中規(guī)模招標采購中，許繼電氣成功中標了9臺無源電子式電流互感器，且在2011年，許繼中標多個大型光伏逆變器項目，其中就包括國家電網(wǎng)在河北的張北風光儲示范工程的30兆瓦光伏逆變器設備采購項目。同時，在原材料采購問題上，許繼電氣也將擁有更強的話語權與更高的議價能力，這有利于降低成本，實現(xiàn)利潤增長。
四、結論
本文通過理論和實例兩方面對價值評估體系進行分析，進一步證實在價值評估方式中，公司現(xiàn)金流折現(xiàn)法從理論上和實例驗證中都具有重要意義，雖然在現(xiàn)實估計中，很多數(shù)據(jù)都存在變數(shù)，但是也不能否認其總體上具有的科學性和嚴謹性。完善的評估體系不僅僅是收購時點的價值評估，還包括評估后續(xù)對價值的不斷重新評價，在價值評估中同樣應當關注后續(xù)各項財務指標的變化，當前的預估和后續(xù)的跟蹤調(diào)查都是密切不可分的。估值的方法有很多種，最傳統(tǒng)的即為現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法，股息折現(xiàn)模型，比較新式的有實物期權定價法和EVA經(jīng)濟增加值法。我國企業(yè)并購時一般采用重置成本法，其實質(zhì)就是對企業(yè)的所有資源進行評估，我國目前大部分收購都是協(xié)議收購，協(xié)議轉(zhuǎn)讓定價以每股賬面凈資產(chǎn)為依據(jù)，實際轉(zhuǎn)讓價在每股凈資產(chǎn)值上有所溢價。重置成本法是一種相對靜態(tài)的評估方式，而現(xiàn)實社會中的企業(yè)是在不斷發(fā)展的，真正的意義上的企業(yè)價值評估關注的是市場中競爭中的獲利能力，關注的是企業(yè)未來的那部分不確定的收益或損失，與企業(yè)的預測能力有著緊密的聯(lián)系。雖然越來越多的經(jīng)濟學家意識到了重置成本法的不足，但是由于我國的企業(yè)并購還處在起步階段，企業(yè)價值評估的體系還沒有形成，所以仍然要延續(xù)重置成本法?，F(xiàn)金流增長率估計誤差。估值方面存在誤差公司現(xiàn)金流法注重的是以后年份對現(xiàn)金流量的預測，人為規(guī)定每個年份的現(xiàn)金流增長率，然而現(xiàn)實生活中可能會有各種外在非經(jīng)常性因素的影響，使得估值結果偏差較大。B/S的假定具有可變性。在公司現(xiàn)金流折現(xiàn)法下，B/S應為一恒定量，但是現(xiàn)實中這一數(shù)值往往是變化的，我們只能通過分析來確定一個最有可行性的值。電氣行業(yè)的貝塔值也是變量。行業(yè)的發(fā)展受整個宏觀經(jīng)濟和經(jīng)濟周期的影響，每個階段都有區(qū)別，但是在現(xiàn)金流折現(xiàn)法中，由于Rs是由貝塔計算得出，所以若貝塔值估計得不夠準確，Rs也會受到影響。首先，數(shù)據(jù)是計算和分析的基礎，為了能使估計結果更加符合現(xiàn)實，易得和準確及時的數(shù)據(jù)就成為了一切分析的基本要求。國家權威機構應該定期對宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)進行更新，為價值評估提供權威的基礎資料。而目這類信息不止是一些原始的統(tǒng)計資料，還應有許多研究成果供市場參考。應動態(tài)的認識估值。須知估值不是一蹴而就的事情，在企業(yè)生產(chǎn)發(fā)展的過程中，企業(yè)的價值不可能是一成不變的，只有定期對信息進行更新，才能使實際與理論得出的數(shù)值相接近，不斷縮小誤差。對于無法看清未來發(fā)展規(guī)律的收購活動來說，對賭協(xié)議是一個可以考慮的解決方式。收購雙方可以就某一指標進行對賭，在規(guī)定年限內(nèi)，規(guī)定指標達到不同數(shù)值區(qū)間，收購價格也將不同。這種方式適用于因估值分歧而造成的并購僵局，如果運用得當，并購雙方便能順利的繼續(xù)并購進程，收購價也能達到雙方都能接受的合理價格。注重后續(xù)指標的跟蹤觀察。價值評估的結果是經(jīng)過以后的估計現(xiàn)金流折現(xiàn)得到的，但是未來的現(xiàn)金流量有可能會因為各種客觀因素而產(chǎn)生較大偏差。完成并購并不意味著估值的結束，在后續(xù)相當長的一段時間里，企業(yè)都應該對財務指標進行跟蹤觀察，對是否達到了預期的現(xiàn)金流進行評判，若存在較大誤差，一旦發(fā)現(xiàn)與預期的現(xiàn)金流不符，公司管理層可以馬上做出反應，提出應對措施，幫助企業(yè)盡快的改變策略，防范危機的發(fā)生。
參考文獻：
[1]唐國明：《兼并收購中對目標企業(yè)戰(zhàn)略價值的評估和分析》，《經(jīng)濟學家》2007年第1期。
一、緒論
目前，中國A股市場上市方式有兩種：一種是IPO上市（首次公開募股）；另一種是借殼上市。在2012年中國IPO市場中，有176家企業(yè)過會，36家申請被拒，5家被取消審核，65家被“終止審查”，另有7家被暫緩表決，IPO“堵車”狀況依然很嚴峻。由于IPO上市要求過高、難度過大，而借殼上市相對而言有著上市程序更加簡化、審核標準較寬松、上市操作時間較短和上市費用相對比較低等優(yōu)點，因此，借殼上市已日益成為目前中國企業(yè)上市的主要途徑。主要基于以下幾方面原因：首先，中國一直以來實行上市審批的上市制度，對上市公司數(shù)目進行嚴格控制，并且由政府推薦才能獲取上市指標，再加上有關管理部門不規(guī)范的審批制度，導致資本市場結構日益不均衡，從而使得上市資格成為一種稀缺性資源和高價商品。即便是之后上市制度改成了核準制，沒有以往那么高的門檻，上市程序也沒有那么復雜，可緊接著相關管理部門又推出限報家數(shù)，這樣有著明顯計劃體制的審核辦法，導致上市門檻依然很高，在新制度被嚴格實施之前，上市資格的稀缺依然存在；十八三中全會提出推進注冊制改革，那也沒有完全成形，還需要漫長的過程才能得以實行。隨著國有資本撤出一般性行業(yè)，從而使得借殼上市有了政策上的許可。因此許多未能獲得通行許可的大中型企業(yè)選擇通過借殼上市的方式進入資本市場。其次，中國退市制度尚不健全，基本上已形同虛設，對完善中國資本市場收效甚微，這使得很多經(jīng)營不善的公司難以退出，從而淪為“殼”公司。最后，股權分置改革后，中國資本市場已基本實現(xiàn)全流通，這使企業(yè)之間的并購與重組成為可能，并且更具有可操作性。另外，新《證券法》、《上市公司收購管理辦法》和《公司法》的頒布施行，為進一步掃清影響企業(yè)并購重組順利實施的法律障礙提供了保障，從而定將激發(fā)并購重組主體的熱情，極大增強并購重組市場活力。
二、文獻理論綜述
（一）相關概念
（1）“殼”及殼公司，“殼”是指擁有上市公司的資格，具體指法律給予股份公司在資本市場交易的資格。殼公司是指在證券市場上擁有和保持上市資格，一般而言，殼公司屬于業(yè)務規(guī)模較小或業(yè)務陷于停頓、業(yè)績少或無業(yè)績、總股本與可流通股規(guī)模小或停牌停止交易、股價較低的上市公司。殼公司可分為實殼公司、空殼公司和凈殼公司三類。
（2）借殼上市，是指某些非上市公司利用定向增發(fā)、股權互換等手段將比較龐大的資產(chǎn)投入到特定的上市公司，從而取得其控制權，以使母公司的資產(chǎn)在證券交易所得以上市。
（3）借殼上市的主要制度，中國現(xiàn)行的借殼上市相關的規(guī)定和制度有《上市公司信息披露管理辦法》、《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》、《上市公司收購管理辦法》和《證券法》等。
（二）理論基礎
（1）資本集中論：所謂的資本集中論，涉及到的是資本集中和資本積累的比較問題。資本集中是將分散資本進行合并，擴大原有資本規(guī)模的過程。資本積累是將剩余價值進行資本化，是擴大再生產(chǎn)的基礎。資本集中建立在資本積累的基礎上，社會化分工、規(guī)模經(jīng)濟、資本追逐剩余價值是推動資本進行集中。
（2）市場占有率論：該理論認為企業(yè)并購是為了通過獲取目標企業(yè)的控制權來增加母公司市場占有比重，從而具有相對競爭優(yōu)勢。企業(yè)不應該依賴并購獲得增長，而是應該關注可能的并購機會，將企業(yè)并購作為公司業(yè)務增長的補充。
（3）資源配置效率論：對于資源配置效率論，不同的專家有不同的理解，如：業(yè)務升級、管理協(xié)同、財務協(xié)同、戰(zhàn)略重組等。業(yè)務升級指企業(yè)通過并購可以發(fā)揮規(guī)模經(jīng)濟的優(yōu)勢，也可以通過并購獲得多種業(yè)務，實現(xiàn)多元化經(jīng)營；管理協(xié)同既可指企業(yè)通過并購，向?qū)Ψ絺鞑?yōu)秀的管理方法，解決原有的管理問題，也可指企業(yè)并購雙方共享各自的管理優(yōu)勢，建立先進和全面的管理體系；財務協(xié)同指企業(yè)通過并購獲取資金或投資機會，將低成本獲取的資金投入高收益項目，增強企業(yè)的財務能力；戰(zhàn)略重組指企業(yè)并購可以實現(xiàn)企業(yè)的跨國經(jīng)營、剝離不良資產(chǎn)、增強企業(yè)的風險承擔能力。
（三）國內(nèi)外研究綜述
（1）國外研究成果。Langtieng（1978）經(jīng)過一系列的實證研究后發(fā)現(xiàn)，并購之后，企業(yè)的業(yè)績非但沒有提升，反而下降了很多，但是Jarrel和Bradley采用另一不同的樣本指標分析得出，并購后企業(yè)的業(yè)績并沒有下降。Duysters和Hagedoom（2001）針對信息技術行業(yè)的并購問題展開探究，獲得的結論是：企業(yè)經(jīng)營方針和企業(yè)戰(zhàn)略架構存在頗多相似的，企業(yè)進行并購有利于產(chǎn)生經(jīng)營和財務協(xié)同效應，也更有利于企業(yè)資源的優(yōu)化調(diào)整。Agrawal與其團體成員（1992）在研究過程中經(jīng)過實際的論證，其結果表明，企業(yè)并購之后的若干時間內(nèi)采取混合并購方式的企業(yè)的績效并不低于采取非混合并購方式的企業(yè)。
（2）國內(nèi)研究成果。趙昌文教授利用多年的研究經(jīng)驗對“殼”的形式、“殼”的內(nèi)容、借殼上市、殼資源等概念進行了非常細致的定位和解釋，同時，他還提出了許多全新的概念，這些概念具有很好的啟發(fā)性，可以引導學者們進行深入的研究。胡瀟云（2008）則有這不同的看法，他認為企業(yè)借殼的驅(qū)動因素有：IPO實現(xiàn)障礙、資產(chǎn)重組帶來的雙贏、管理層的支持、股改后的環(huán)境支持、未來國際競爭的驅(qū)使。陳玉罡、李善民（2002）針對1999至2000年12月之間發(fā)生并購的企業(yè)為樣本進行了對比分析研究，其結論是在公告前后20天左右的時段內(nèi)，并購企業(yè)的股東可以獲得比較高的收益。馮根福等人（2001）判斷企業(yè)績效變化的指標是證券市場股票價格的漲落，得到的研究結論是，進行企業(yè)并購，在短時間內(nèi)的績效不會有大的改善，但從長遠看，其績效會隨著時間越來越穩(wěn)定，且成上升趨勢?？偨Y中國現(xiàn)階段專家學者的研究成果可以發(fā)現(xiàn)，對于中國借殼上市殼資源、時機選擇以及上市效率，目前沒有形成統(tǒng)一的看法，值得進行深入研究，因此，本文著重于研究中國大中型企業(yè)借殼上市殼資源、時機選擇以及上市效率問題，給大中型企業(yè)以借鑒。
三、研究方法與設計
（一）研究方法
本文采用文獻研究與案例分析相結合方法。首先在相關理論基礎上，運用SWOT分析法，演繹、歸納了借殼方和殼方的利弊、效應。其次，針對山煤集團借殼中油化建上市的經(jīng)典案例，從行業(yè)層面和企業(yè)層面進行了詳細的分析和闡述，并結合了杜邦分析法。最后，在案例研究的基礎上，對中國大中型企業(yè)有效借殼上市及資本市場建設和改良提出了政策性建議。
（二）創(chuàng)新與不足
（1）創(chuàng)新點有：通過對經(jīng)典案例的研究，關注借殼上市這種特殊的并購方式；專注于借殼上市前后的績效變化與比較，用杜邦分析對借殼上市前后的業(yè)績進行分析。
（2）不足在于：由于無法獲得上市前山煤集團的財務資料，因此無法分析借殼方本身的績效變化；內(nèi)部資料收集困難，致使文章的定量分析不足。
四、研究結果分析
（一）借殼上市的動因
1.1借殼方動因
（1）實現(xiàn)在證券市場上的直接融資。利用借殼上市，取得公司的上市資格，就能通過證券市場獲得融資的優(yōu)勢。（2）獲得二級市場股票增值收益。上市公司的流通股可以通過借殼上市進行并購重組，從而顯出股價大幅度上漲。進而，如果借殼方的運作得當，就可以在短時間內(nèi)獲得股票增值收益。（3）增加企業(yè)宣傳效應。借殼上市前的各種訊息有很大的廣告效應，從而引起投資者對控股股東的關注和研究。上市公司的資產(chǎn)質(zhì)量和盈利水平等可能伴隨著優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的注入而產(chǎn)生巨大改變，促使股票價格不斷攀升。（4）獲得協(xié)同效應。企業(yè)經(jīng)重組合并后，在一定程度上改善了財務結構，降低了投融資風險，并且為企業(yè)節(jié)稅也做了很大貢獻。并購方一旦進入上市公司的行列，就能投入優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)，還能為企業(yè)帶來先進的企業(yè)管理模式，此外，成熟的人力資源、良好的客戶關系、優(yōu)質(zhì)營銷模式等無形資產(chǎn)均可得以傳承，同時也可對企業(yè)內(nèi)部進行資源優(yōu)化配置，這必然會提升企業(yè)的市場競爭力。
1.2賣殼方動因
從賣方的角度看，為了避免退市，越來越多業(yè)績差的上市企業(yè)和失去自我發(fā)展能力的上市企業(yè)積極尋求重組，增大了殼資源供給。而一些所處行業(yè)不利或者產(chǎn)品結構不佳的上市公司通過讓殼對公司資產(chǎn)、經(jīng)營范圍及方向、發(fā)展戰(zhàn)略等進行轉(zhuǎn)換和調(diào)整。當然也有些業(yè)績較好的殼公司從公司發(fā)展戰(zhàn)略的角度出發(fā)愿意出讓殼資源，即借殼上市企業(yè)之間出于業(yè)務戰(zhàn)略考慮進行兼并收購。
（二）中國大中型企業(yè)借殼上市SWOT分析
2.1 S――優(yōu)勢
（1）上市審核效率高。借殼上市的審核機構為證監(jiān)會重組委員會，審核程序相對簡單，審核周期相對較短，審核標準也相對較寬松。（2）確定性強、成功率高。借殼上市是在取得證監(jiān)會重組委員會批準后才注入資產(chǎn)，因此可以保證100%的借殼上市成功，也避免了不確定性。（3）上市周期短。借殼上市不需要輔導期，操作周期相對較短，從選擇殼資源到與殼公司達成一致、證監(jiān)會審核通過、資產(chǎn)交割、借殼上市一般需要1年至1年半的時間。（4）上市費用低。由于全球金融危機的影響，股市處于熊市期，將股票價格拉得很低，從而給借殼企業(yè)收購殼公司帶來了有利環(huán)境，股本較小、股價較低的殼購買成本將更低。同時借殼上市企業(yè)還可以避免IPO受到市場走勢或由于市場不利的影響而拖延上市或取消上市，甚至是前期費用付之東流的情況發(fā)生。
2.2 W――劣勢
（1）不能立即融資。借殼企業(yè)上市之后不能立即融資，需要在一段時間之后才能實施再融資。（2）殼對象不易尋找。借殼上市企業(yè)要選擇適合自身的借殼對象是不容易的，比如對殼公司是否為凈殼公司較難判斷，可能會存在法律糾紛、債務問題等隱患。（3）借殼時機不易把握。借殼上市企業(yè)往往很難把握合適的借殼時機，尤其對于行業(yè)周期性、股市行情、國家相關政策等影響，如要正確選擇最佳的時機，更不容易準確掌控。
2.3 O――機會
（1）賺取股票差價的機會。由于殼公司進行了資產(chǎn)置換，盈利能力大大增強，在股市上的股權價值可能迅速增長，因此，借殼上市企業(yè)所持有的股權價值也可能成倍的增長，并獲得在證券交易二級市場上拋售部分股票賺取價差的機會，所得到的潛在收益可能非常巨大。（2）獲取更多的融資機會。企業(yè)在借殼上市以后，可以通過公開或非公開增發(fā)新股，或者配股的方式進行再融資，即通過增加股本數(shù)，在股票市場上募得資金。
2.4 T――風險
（1）借殼上市財務風險。一方面由于中國殼資源的稀缺性及人為的干預；另一方面因為中國很多國有上市企業(yè)的財務制度仍不規(guī)范，存在不少債務未入賬；再加之信息不對稱，因雙方利益不同，殼公司趨于隱瞞很多對自己不利的信息，從而導致買殼預期與實際可能不符，致使“殼”的價格可能較為昂貴。在實際操作過程中，借殼上市企業(yè)不僅需要支付各項費用，在惡性的股票價格大戰(zhàn)中還要耗費巨額資金。另外，在成功上市之后，由于新股東將分享企業(yè)未發(fā)行新股票前的累積盈余，使得普通股的每股凈收益降低，從而有可能引發(fā)股票價格下跌和股東收益減少。同時，企業(yè)也將面臨使股票保值、增值，維護股民利益的艱巨挑戰(zhàn)。（2）借殼上市資產(chǎn)整合風險。重組雙方原為兩家不同企業(yè)，在技術、風格及理念等方面存在很多的差異，如果借殼上市企業(yè)忽視并購之后繼續(xù)整合，忽視管理的協(xié)調(diào)，忽視企業(yè)文化再融合等方面，殼公司經(jīng)營狀況不產(chǎn)生實質(zhì)性改觀，其借殼上不但不能為借殼公司帶來收益，反而成了花錢買個了包袱，如果企業(yè)處理不當?shù)脑?，就有可能被拖垮?/p>
2.5分析結果
借殼企業(yè)可以繞開IPO需要面臨的諸多問題和困難，使其在短期內(nèi)完成上市，降低上市費用和風險，從而達到企業(yè)對資源的有效整合，實現(xiàn)融資和獲取股票收益等目標；賣殼企業(yè)通過轉(zhuǎn)讓殼資源，避免了退市過程中的一系列問題，不僅可以成功退出股市，還能獲得高額的對價補償。企業(yè)在借殼上市的過程中，準確判斷借殼上市時機，提高選擇殼公司的效率，加強借殼上市財務風險和資產(chǎn)整合風險的管控等。從而，解決企業(yè)IPO面臨的一系列問題。
（三）山煤集團借殼中油化建的案例分析
3.1山煤集團借殼上市過程
山煤集團棄IPO為借殼上市，以一年的時間，將資產(chǎn)重組等相關事宜完成。在并購重組過程中，總共完成了五個步驟，依次為：（1）以其股權資產(chǎn)作為對價，協(xié)議收購中油化建控股大股東吉化集團所持有的39.75%股份；（2）全面要約對非限售流通股進行收購；（3）中油化建用增資擴股的方式向山煤集團定向增發(fā)4.50億股股份，總股本數(shù)已達7.50億股，其中山煤集團的持股比例達到了75.94%；（4）對資產(chǎn)進行置換，將山煤集團的資產(chǎn)置入，原中油化建所擁有的石油化工資產(chǎn)、負債全部被置出；（5）完成更名遷址。
3.2山煤集團借殼上市成功的分析
（1）行業(yè)分析。受2008年世界金融危機的影響，眾多企業(yè)得以重新“洗牌”，產(chǎn)業(yè)結構實現(xiàn)了優(yōu)化重組，并且行業(yè)調(diào)整轉(zhuǎn)型升級也加快了。中油化建作為一個建筑工程企業(yè)，從2008年1月到11月之間，其建筑與工程指數(shù)由3545點下跌到1447點。山煤集團把握時機，及時在低價位鎖定了其資產(chǎn)重組的3個不同交易價格，即收購價5.2元、定向增發(fā)價5.94元、要約收購價5.3元，從而大大降低了資產(chǎn)重組成本，其借殼對象所屬行業(yè)的選擇也非常正確。（2）賣殼方―中油化建分析。中油化建在經(jīng)歷著非常大的業(yè)績滑落，導致財務狀況出現(xiàn)嚴重問題，這也正是山煤集團和中油化建互相選擇的原因，前者意在買殼，后者意在賣殼。
對于業(yè)績較差的公司來說，如果不能在未來的經(jīng)營中實現(xiàn)業(yè)績扭轉(zhuǎn)，將會遭遇退市的風險。而在恰當?shù)臅r點出售殼資源，不僅可以成功退出，而且還能獲得不菲的對價補償，這也是許多瀕臨退市的上市公司大股東的次優(yōu)選擇。（3）借殼方―山煤集團分析。山煤集團買殼上市主要是為了獲取上市資格，而并不是為了合并殼公司的業(yè)務，所以選取業(yè)績差的行業(yè)作為收購對象符合山煤集團的股東利益最大化原則。中油化建當時處在業(yè)績低谷期，山煤集團把握時機，提前對其較低的股價實施了鎖定，從而以很低的價格進行收購，降低了收購成本，使得在面對諸多困難的情況下依然可以順利的實現(xiàn)借殼上市。
3.3山煤集團上市后的績效評價
（1）借殼上市前后的業(yè)績表現(xiàn)。在2008年業(yè)績中，中油化建營業(yè)收入為276，803.32萬元，同比下降5.43%；凈利潤為359.40萬元，同比下降48.11%。每股收益為0.012元，每股凈資產(chǎn)為2.09元，凈資產(chǎn)收益率為0.57%。2009年第三季度增發(fā)后，公司實現(xiàn)營業(yè)收入173，220.90萬元，同比下降0.12%，凈利潤1，096.11萬元，同比下降5.54%。1-9月每股收益為0.0149元，每股凈資產(chǎn)為2.88元，凈資產(chǎn)收益率為1.70%。山煤國際完成借殼上市之后，上市公司的資產(chǎn)結構和盈利能力大幅增強。山煤集團也得到了急需的融資平臺，為進一步加大資源整合力度提供了堅實的保障。公司2009年度實現(xiàn)歸屬于母公司所有者的凈利潤為人幣6.20億元，比上年同期的凈利潤有大幅度增長。（2）借殼上市前后的杜邦分析。以山煤集團的財務數(shù)據(jù)為例，從2008年借殼前和2009年借殼后分析可知，凈資產(chǎn)收益率、營業(yè)凈利率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率凈利潤均有了大幅度上升，營業(yè)成本以及期間費用的增加是由于營業(yè)收入的提高帶來的?？傮w來說，上市后該企業(yè)業(yè)績有了大幅度提升。
五、研究結論
（一）結論
1.1中國大中型企業(yè)借殼上市過程中，首先需選擇優(yōu)質(zhì)的殼公司，即是一個無任何歷史遺留問題和法律糾紛的干凈殼公司。這樣可以避免借殼上市前后很多不必要的麻煩，從而提高企業(yè)借殼上市的成功率和效率。選擇優(yōu)質(zhì)的殼公司標準需考慮的因素：殼公司市值的大小、殼公司股本的大小、殼公司是否干凈、殼公司能否遷址、殼公司股東交易訴求、殼公司是否適合等。
1.2中國大中型企業(yè)借殼上市過程中，企業(yè)借殼上市的時機尤為重要。借殼上市時機的準確與否，不僅僅關系到借殼企業(yè)的借殼成本，而且還關系到能否與借殼企業(yè)的發(fā)展戰(zhàn)略目標相契合。山煤集團成功借殼中油化建上市，在全國煤炭行業(yè)率先實現(xiàn)主營業(yè)務的整體上市，不僅得益于對市場的正確分析和戰(zhàn)略的及時調(diào)整，更為重要的是對借殼時機準確的把握。
1.3中國大中型企業(yè)借殼上市過程中，提高借殼上市各環(huán)節(jié)實施效率，是企業(yè)借殼上市成功的關鍵要素。其效率主要包括：熟知借殼上市的相關政策、企業(yè)的發(fā)展戰(zhàn)略與其借殼上市的最終目的相吻合、并購重組定價策略合理、把握住借殼上市各步驟實施效果、企業(yè)管理層理的高效管理以及對殼公司的情況深入分析撐握等。
（二） 政策建議
2.1充分了解殼公司，謹慎選擇殼資源
殼公司能否正確選擇，將直接影響到兼并能否取得最終的成功。殼公司確定的合理性和企業(yè)價值與借殼公司的控股成本密切相關。山煤集團在此次借殼上市中選擇殼資源的一個原則就是凈殼，從而減少了不必要的成本。
2.2緊跟市場走勢，把握良機
緊跟市場走勢，把握市場行情，可以有效的節(jié)約殼資源成本。在本次山煤集團借殼上市案例中，作為收購方，山煤集團把握良機，及時鎖定上市公司較低的非公開發(fā)行價5.30元/股，極大地節(jié)約了借殼成本，同時也提高了山煤集團的持股比例。
2.3制訂理財策略，確定最優(yōu)方案
由于企業(yè)借殼上市會涉及大筆資產(chǎn)轉(zhuǎn)移，因此，在買殼之后應該重新制訂理財策略，確定最優(yōu)方案。此次山煤集團借殼上市工作中，作為收購方與中油化建（殼公司方）進行溝通談判，確定了殼公司資產(chǎn)、負債全部置出，零現(xiàn)金支付的“凈殼”轉(zhuǎn)讓原則。這徹底割斷借殼上市企業(yè)與殼公司資產(chǎn)、負債和人員的關系，避免了可能存在的資產(chǎn)黑洞、或有負債等歷史遺留問題，以低收購成本獲得了優(yōu)質(zhì)的殼資源，真正意義上實現(xiàn)了低成本、高效率的資本運作。
2.4取得政府支持，確保上市成功
借殼上市的有效運作，與當?shù)卣兄懿豢煞值年P系，通常地方政府會把殼公司看作是珍貴資源。本次山煤集團借殼上市工作得到了山西省國資委、太原市政府以及市級各相關部門的高度重視和大力支持，解決了山煤集團歷史沿革等問題，從而加快上市的步伐?？梢哉f，政府的支持是成功上市的根本保證。
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