時間：2023-09-07 09:19:55
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(一)多元化的融資模式
發(fā)達國家的MB0多元化融資模式體現(xiàn)在兩個方面:一是,融資來源多元化,MBO融資來源包括:銀行、保險公司、投資銀行以及其他貸款機構,養(yǎng)老基金、風險投資等機構投資者。二是,融資結構多元化,即債務融資方式、權益融資方式和準權益融資方式在同一案例中同時使用。
(二)合格的戰(zhàn)略機構投資者
戰(zhàn)略投資者在MBO中的主要作用:通過長期投資,促使管理層進行企業(yè)中長期發(fā)展的戰(zhàn)略性重組;通過持有的權益資本,有效參與管理層收購后的重組,并監(jiān)督、約束、控制管理層的經營行為,促進企業(yè)治理結構優(yōu)化和收購后重組;通過自身專業(yè)化投資經驗優(yōu)勢,減少中小投資者由于缺乏專業(yè)性帶來投資的盲目性。此外,機構戰(zhàn)略投資者還具有資金量大、分散投資等特點,有利于降低投資風險,可以在一定程度上化解個人融資可能帶來的金融風險。
(三)棘輪機制
對于MBO的資金提供者來說,MBO能否成功取決于目標公司管理層的經營表現(xiàn)。因此,在融資結構設計時,要考慮對管理層的激勵機制。國外采取棘輪機制,即投資者用來給經理層以激勵機制,經理層的業(yè)績將決定他們股權份額。
二、我國管理層收購融資存在的問題
(一)融資方式有限且融資結構單一
一是外部借貸融資比重大;二是我國管理層收購缺乏外部權益融資,并且在權益融資和債務融資之間,缺乏轉換工具;三是準權益融資方面的案例沒有。
我國管理層收購的債務融資主要以借貸方式為主,缺乏信用貸款、賣方融資、公司債券、次級票據、商業(yè)票據等融資方式的混合使用,由于可選擇債權人少,無法通過與多個投資者簽訂長期借貸和短期借貸的多元化債務合約,導致融資風險過于集中,尤其是利率風險。
(二)融資行為不規(guī)范
從我國管理層收購的案例來看,很多上市公司并沒有按照《證券法》、《公司法》要求披露重大信息的規(guī)定,在公告中披露管理層收購的資金來源。主要原因包括:一是合法融資來源少,管理層屬于富貴群體,但與巨額的收購資金相比仍然較小,銀行貸款又不可行,且保險公司、證券公司等在開展業(yè)務中又不能為企業(yè)提供直接融資;二是大量資金需求與監(jiān)管不力導致管理層違規(guī)操作。
(三)過多的政府行政干預
由于政府行政干預的存在,在計算并購融資需求量時,不同企業(yè)面臨的情況也存在差異,造成一部分企業(yè)以低價收購目標企業(yè),融資壓力較小,另一部分企業(yè)面臨較重的融資壓力,這阻礙了融資市場的公平發(fā)展。有些地方政府為鼓勵企業(yè)積極進行產權制度改革,對于國有中小企業(yè)MBO,尤其是非上市公司的收購,給予極大支持。
(四)融資風險轉移問題凸顯
金融交易的基本原則是風險與收益的對稱性,通過融資獲得目標公司股權的管理層也是融資的風險承擔者。西方MBO融資的典型案例是:管理層設立一家紙上公司收購目標公司在外發(fā)行股份的90%以上,然后再對股權結構進一步集中,將目標公司與紙上公司合并,保證管理層和中介機構對公司私有化。通過對目標公司的財務結構調整,使其成為MIBO融資杠桿的最終承擔者。我國MBO案例多是目標公司管理層通過SPC(特殊目的公司)從其他機構或個人融資收購目標公司的控股權。由于我國MBO后管理層平均持股比例僅僅25%,不能實現(xiàn)目標公司的私有化。在目前我國法律法規(guī)不完善、上市公司治理機制不健全的情況下,盡管存在限制性規(guī)定,管理層調整目標公司的財務結構,融資風險將會最終向目標公司轉移。
三、我國管理層收購融資的對策建議
(一)引進多層次的戰(zhàn)略投資者
我國MBO引入戰(zhàn)略投資者意義在于:減輕管理層的融資壓力與還款壓力,解決管理層收購資金來源的合法化和規(guī)范化問題;通過引入戰(zhàn)略投資者建立國有資產轉讓價格發(fā)現(xiàn)機制,使國有產權轉讓定價趨于公平化、合理化,從而得到政府及相關利益方的認可;戰(zhàn)略投資者推動企業(yè)建立現(xiàn)代法人治理結構,避免管理層收購出現(xiàn)“一股獨大”的弊端,實現(xiàn)體制轉換與機制創(chuàng)新;引入國內外戰(zhàn)略投資者的資金,大型企業(yè)實現(xiàn)產權多元化,中小企業(yè)實現(xiàn)完全收購。因此,通過引入戰(zhàn)略投資者的融資方式,將會改變我國現(xiàn)有的MBO融資機制,為我國MBO提供多元化的融資來源,有利于融資結構的優(yōu)化和MBO后企業(yè)穩(wěn)定、健康發(fā)展。
(二)開發(fā)并利用新型融資工具
我國管理層收購融資應嘗試新型的融資工具,如優(yōu)先股、可轉換債券等。
(一)優(yōu)先股融資方式
優(yōu)先股可以增加股份的流動性與可選擇性,并減少投資者收益的不確定性。優(yōu)先股融資方式還有利于擴大企業(yè)融資途徑,豐富投資品種,滿足各類風險偏好的投資需求。
(二)可轉換債券融資方式
可轉換債券方式的優(yōu)勢:一是低成本融資,減輕公司財務負擔。二是利用溢價、高價進行股權融資。
(三)減少企業(yè)并購中的政府行為
在企業(yè)MBO中,政府的支持、引導、監(jiān)督和服務都是至關重要。在利益驅使下的企業(yè)、行業(yè)和區(qū)域經濟主體的行為逐漸以市場為轉移,而不是以我國政府最高決策層的意志為轉移。所以,政府要及時讓出市場空間,從市場的主要角色和商業(yè)性競爭中退出,集中各種資源去宏觀調控各利益主體的行為。
(四)加強融資多元化的結構設計
(一)多元化的融資模式
發(fā)達國家的MB0多元化融資模式體現(xiàn)在兩個方面:一是,融資來源多元化,MBO融資來源包括:銀行、保險公司、投資銀行以及其他貸款機構,養(yǎng)老基金、風險投資等機構投資者。二是,融資結構多元化,即債務融資方式、權益融資方式和準權益融資方式在同一案例中同時使用。
(二)合格的戰(zhàn)略機構投資者
戰(zhàn)略投資者在MBO中的主要作用:通過長期投資,促使管理層進行企業(yè)中長期發(fā)展的戰(zhàn)略性重組;通過持有的權益資本,有效參與管理層收購后的重組,并監(jiān)督、約束、控制管理層的經營行為,促進企業(yè)治理結構優(yōu)化和收購后重組;通過自身專業(yè)化投資經驗優(yōu)勢,減少中小投資者由于缺乏專業(yè)性帶來投資的盲目性。此外,機構戰(zhàn)略投資者還具有資金量大、分散投資等特點,有利于降低投資風險,可以在一定程度上化解個人融資可能帶來的金融風險。
(三)棘輪機制
對于MBO的資金提供者來說,MBO能否成功取決于目標公司管理層的經營表現(xiàn)。因此,在融資結構設計時,要考慮對管理層的激勵機制。國外采取棘輪機制,即投資者用來給經理層以激勵機制,經理層的業(yè)績將決定他們股權份額。
二、我國管理層收購融資存在的問題
(一)融資方式有限且融資結構單一
一是外部借貸融資比重大;二是我國管理層收購缺乏外部權益融資,并且在權益融資和債務融資之間,缺乏轉換工具;三是準權益融資方面的案例沒有。
我國管理層收購的債務融資主要以借貸方式為主,缺乏信用貸款、賣方融資、公司債券、次級票據、商業(yè)票據等融資方式的混合使用,由于可選擇債權人少,無法通過與多個投資者簽訂長期借貸和短期借貸的多元化債務合約,導致融資風險過于集中,尤其是利率風險。
(二)融資行為不規(guī)范
從我國管理層收購的案例來看,很多上市公司并沒有按照《證券法》、《公司法》要求披露重大信息的規(guī)定,在公告中披露管理層收購的資金來源。主要原因包括:一是合法融資來源少,管理層屬于富貴群體,但與巨額的收購資金相比仍然較小,銀行貸款又不可行,且保險公司、證券公司等在開展業(yè)務中又不能為企業(yè)提供直接融資;二是大量資金需求與監(jiān)管不力導致管理層違規(guī)操作。
(三)過多的政府行政干預
由于政府行政干預的存在,在計算并購融資需求量時,不同企業(yè)面臨的情況也存在差異,造成一部分企業(yè)以低價收購目標企業(yè),融資壓力較小,另一部分企業(yè)面臨較重的融資壓力,這阻礙了融資市場的公平發(fā)展。有些地方政府為鼓勵企業(yè)積極進行產權制度改革,對于國有中小企業(yè)MBO,尤其是非上市公司的收購,給予極大支持。
(四)融資風險轉移問題凸顯
金融交易的基本原則是風險與收益的對稱性,通過融資獲得目標公司股權的管理層也是融資的風險承擔者。西方MBO融資的典型案例是:管理層設立一家紙上公司收購目標公司在外發(fā)行股份的90%以上,然后再對股權結構進一步集中,將目標公司與紙上公司合并,保證管理層和中介機構對公司私有化。通過對目標公司的財務結構調整,使其成為MIBO融資杠桿的最終承擔者。我國MBO案例多是目標公司管理層通過SPC(特殊目的公司)從其他機構或個人融資收購目標公司的控股權。由于我國MBO后管理層平均持股比例僅僅25%,不能實現(xiàn)目標公司的私有化。在目前我國法律法規(guī)不完善、上市公司治理機制不健全的情況下,盡管存在限制性規(guī)定,管理層調整目標公司的財務結構,融資風險將會最終向目標公司轉移。
三、我國管理層收購融資的對策建議
(一)引進多層次的戰(zhàn)略投資者
我國MBO引入戰(zhàn)略投資者意義在于:減輕管理層的融資壓力與還款壓力,解決管理層收購資金來源的合法化和規(guī)范化問題;通過引入戰(zhàn)略投資者建立國有資產轉讓價格發(fā)現(xiàn)機制,使國有產權轉讓定價趨于公平化、合理化,從而得到政府及相關利益方的認可;戰(zhàn)略投資者推動企業(yè)建立現(xiàn)代法人治理結構,避免管理層收購出現(xiàn)“一股獨大”的弊端,實現(xiàn)體制轉換與機制創(chuàng)新;引入國內外戰(zhàn)略投資者的資金,大型企業(yè)實現(xiàn)產權多元化,中小企業(yè)實現(xiàn)完全收購。因此,通過引入戰(zhàn)略投資者的融資方式,將會改變我國現(xiàn)有的MBO融資機制,為我國MBO提供多元化的融資來源,有利于融資結構的優(yōu)化和MBO后企業(yè)穩(wěn)定、健康發(fā)展。
(二)開發(fā)并利用新型融資工具
我國管理層收購融資應嘗試新型的融資工具,如優(yōu)先股、可轉換債券等。
(一)優(yōu)先股融資方式
優(yōu)先股可以增加股份的流動性與可選擇性,并減少投資者收益的不確定性。優(yōu)先股融資方式還有利于擴大企業(yè)融資途徑,豐富投資品種,滿足各類風險偏好的投資需求。
(二)可轉換債券融資方式
可轉換債券方式的優(yōu)勢:一是低成本融資,減輕公司財務負擔。二是利用溢價、高價進行股權融資。
(三)減少企業(yè)并購中的政府行為
在企業(yè)MBO中,政府的支持、引導、監(jiān)督和服務都是至關重要。在利益驅使下的企業(yè)、行業(yè)和區(qū)域經濟主體的行為逐漸以市場為轉移,而不是以我國政府最高決策層的意志為轉移。所以,政府要及時讓出市場空間,從市場的主要角色和商業(yè)性競爭中退出,集中各種資源去宏觀調控各利益主體的行為。
(四)加強融資多元化的結構設計
從技術上看,MBO方案涉及定價、融資、法律及業(yè)務整合四個方面,需要融資中介機構為其提供專業(yè)化、高水準的服務和技術支持。融資中介機構指的是策劃、安排、參與、整合MBO過程的顧問機構,包括投資銀行、律師、會計師、管理顧問、資產評估等。其中,投資銀行起到關鍵作用。專業(yè)投資銀行機構在MBO收購中具有三重角色:一是財務顧問,MBO期間,財務顧問要對公司財務結構、財務監(jiān)控以及公司治理等方面進行管理和控制,以保證企業(yè)的正常發(fā)展;二是股權所有者,即財務顧問投入自己的資本,成為股東,與參與MBO的其他合伙人一起承擔風險;三是股權投資團體的監(jiān)管人。
一、引言
現(xiàn)階段，股票、債券等金融工具是企業(yè)獲取融資的常用方式。所謂金融工具，本質上屬于可以買賣的媒介，基本分為兩類，一是現(xiàn)金工具，二是衍生鞏固。現(xiàn)金工具是指價值取決于市場、能夠隨時買賣的金融工具，比較典型的有證券（如股票）、貸款及存款。衍生鞏固包括場外交易（OTC）衍生品及交易所交易衍生品兩種。本文以J公司為例，采取案例分析法對企業(yè)在金融市場利用金融工具進行的融資展開分析，希望能夠為其他研究提供參考。
二、J公司概況
（一）J公司簡介
J集團股份有限公司（以下簡稱J公司），始創(chuàng)于2006年11月，是一家電商企業(yè)，定位為“以供應鏈為基礎的技術與服務企業(yè)”，經營范圍涵蓋零售、數(shù)字科技、物流、健康、保險、云計算等多個領域，其4大核心業(yè)務為零售、數(shù)字科技、物流、技術服務。
（二）J公司的股權結構
根據J公司的2019年度報告，目前J公司的股權結構如表1所示。從表1可以看出，J公司的最大股東是丁機構，持有525192715股，持股比例17.9%，擁有投票權4.6%。而丁機構由T公司100%控股，因此，可認為T公司是J公司的最大股東。J公司的創(chuàng)始人甲為第二大股東，共持有445907423股，持股比例為15.8%，擁有投票權73.4%，其中，14.8%的股權通過乙機構（一家海外公司，由甲通過信托基金擁有，甲是該公司的唯一董事）持有。丙機構持股1.0%，享有5.1%的投票權，但雙方約定投票權歸屬于甲，因而甲總共掌握了J公司78.5%的投票權。上述數(shù)據表明，盡管股權由于投資者的進入被稀釋了，但甲依然能夠在絕對程度上控制J公司。2016年，戊機構將旗下某品牌并入J公司，換得對方約5%的股份，但目前戊機構擁有289053746股，憑借著9.8%的持股比例成為J公司的第三大股東，享有2.5%的投票權。
三、J公司的融資情況
（一）J公司的融資歷史
自2006年創(chuàng)立以來，J公司的物流、金融、健康等各項業(yè)務發(fā)展態(tài)勢良好，從小柜臺成長為擁有近萬名員工的上市企業(yè)，發(fā)展規(guī)模不斷擴大，業(yè)務范圍越來越廣。同時，J公司通過不斷獲取融資為公司規(guī)模和業(yè)務擴大提供資金支持。從創(chuàng)立到上市的幾年時間里，J公司共進行了6次融資，其投資主體不斷增多，投資主體有風險投資人和企業(yè)，表2簡要概括了J公司的歷次融資情況。
（二）J公司的主要融資方式
1.風險投資從J公司的融資歷程來看，從創(chuàng)始后到上市前，J公司的資金主要來源于外部融資，融資渠道主要是風險投資。從2007年到2014年，J公司的投資人主要為今日資本、DST、老虎基金等，融資資金也多由上述機構提供。今日資本、DST屬于典型的風險投資企業(yè)，主要為在初創(chuàng)階段的新興互聯(lián)網企業(yè)、高科技企業(yè)提供投資，其主要出發(fā)點是看中了新興企業(yè)具備的高速成長潛能。2.私募股權融資私募股權融資是指非上市融資人以非公開方式，從特定投資人獲得權益性投資的融資方式。全球大部分股票市場針對股票發(fā)行設置了一定的門檻，如我國要求發(fā)行股票的公司不僅要連續(xù)3年盈利，而且資產規(guī)模必須達到5000萬，這樣嚴格的條件將不少民營中小企業(yè)拒之門外，因而私募股權融資成為有股權融資訴求且需要大量資金的民營中小企業(yè)的主流選擇。J公司在2014年5月于納斯達克上市之前，除了風險投資以外，私募股權融資也是J公司重要的一大融資渠道，融資額占比也相對較高。從融資類型來看，丙機構、T公司等企業(yè)對J公司的投資屬于私募股權投資。J公司在2011年到2013年以驚人的速度發(fā)展，這讓不少私募股權投資者看到了其發(fā)展?jié)摿?，因而?011—2014年J公司通過發(fā)售普通股在私募股權市場進行融資，期間共發(fā)行了6次普通股，累計發(fā)行了8億股。J公司由于在2011年對資金需求較大，一年內DSTGlobal與紅杉資本對J公司進行了多次融資，并且在2013年，DSTGlobal對J公司追加了投資。在2013—2016年，我國電子商務企業(yè)數(shù)量不斷增加，亞馬遜、蘇寧易購、易迅等電商企業(yè)遍地開花。2016年，戊機構將旗下某品牌并入J公司換取了5%左右的股份，以此迅速增加了J公司的資金。原本丙機構旗下的某品牌在被并入J公司之前與其零售核心業(yè)務存在競爭關系，但該品牌被戊機構并入了J公司，J公司不僅獲得了新一輪融資，還消滅了一個競爭對手，擴大了市場份額，穩(wěn)固了自身在電子商務零售版塊的市場地位。3.發(fā)行公司債券2014年5月22日，J公司在美國納斯達克掛牌上市，此后采取了新的融資方式——發(fā)行公司債券進行融資。2016年4月，J公司公告稱將發(fā)行10億美元債券，交易場所為新加坡證券交易所（新加坡證交所）。其中，5億美元屬于2021年到期的中期債券，票面利率為3.125%，剩余5億美元屬于2026年到期的長期債券，利率為3.875%。在2016年7月6日，J公司被準許公開發(fā)行總額不高于30億元的債券。2020年1月8日，J公司公開稱將發(fā)售10億美元債券，交易場所為新加坡證交所，用于一般公司用途及再融資，本次發(fā)行債券中有7億美元屬于2030年到期的10年期債券，票面利息為3.375%，剩余3億美元屬于2050年到期的30年期債券，票面利息為4.125%。據估算，扣除發(fā)行費、傭金等必要費用后，J公司可以借助債券這一金融工具在資本市場獲得9.883億美元左右的凈現(xiàn)金。在發(fā)行公司債券后，融資人需要向購買債券者支付利息，并在一定期限內將本金歸還給債券購買者，但融資人不需要與債券購買者分享剩余利潤。公司債券作為資本市場中與股票并駕齊驅的金融工具，在為企業(yè)籌措資金方面扮演著重要角色。以本金償還期限為依據，債券可分為短期、中期與長期債券[1]。從J公司融資歷史來看，其發(fā)行的都是長期債券。4.公開發(fā)行股票2014年5月，J公司以19美元的發(fā)行價在納斯達克掛牌發(fā)售了107738460股ADS（包括93685620股ADS和14052840股ADS超額配售權），募集了20.47億美元，占總股本的7.87%。2020年6月18日，J公司在香港聯(lián)交所上市，募資297.71億港元用于供應鏈關鍵技術創(chuàng)新，以進一步提升客戶體驗和運營效率。股權融資即融資企業(yè)通過發(fā)行股票獲得資金，這種融資是將大型上市企業(yè)的公司股權轉化為股票形式，然后通過股票市場讓出股權，從而獲得資金，投資者需要承擔不能收回本金的風險[2]。但如果該企業(yè)的效益較好，那么投資者將享有剩余利潤的分享權。在資本市場公開發(fā)行股票與發(fā)行債券獲取融資的不同之處在于，前者的投資者無法向融資人要求還本付息，但可以向融資人要求分享剩余利潤。即股票發(fā)行人出現(xiàn)虧損時，不需要對股東遭受的損失承擔責任，而債券發(fā)行者即便出現(xiàn)虧損也需要償還購買債券者的本金和約定的利息。但是，對于盈利的公司來說，相比發(fā)行債券，公開發(fā)行股票要付出更大的融資成本。
四、J公司融資渠道的利弊分析
縱觀J公司的融資歷程及融資渠道發(fā)現(xiàn)，其融資軌跡為成立初期以風險投資為主，發(fā)展中期進行私募股權融資，最后在資本市場進行股權融資和債券融資。在此過程中，J公司的發(fā)展規(guī)模不斷擴大，市值也與日俱增，這在一定程度上增強了投資人的信心，有利于J公司在金融市場中獲得新的融資。作為新型行業(yè)，J公司在成立之初既面臨著資金不足的問題，又缺乏足夠的風險應對能力，但擁有成長速度快的優(yōu)勢。此時，J公司為快速獲得資金選擇了接受風險投資。與通過股票、債券等形式獲取融資相比，風險投資對融資者的要求較低，且手續(xù)簡單，有助于企業(yè)在短時間內獲取資金[3]，推動公司經營狀況向好發(fā)展。在公司發(fā)展中期，J公司從T公司、戊機構等獲得了私募股權融資。一方面，J公司有著電子商務企業(yè)的顯著特點，前期靠“補貼用戶”的模式占領市場，培養(yǎng)用戶習慣，獲得壟斷地位，因而有著較大的資金需求；另一方面，在2014年5月之前，J公司并未上市，因而很難獲得股權融資和債券融資，且由于持續(xù)虧損難以獲得銀行貸款，而債務性融資會加重企業(yè)的還款還息壓力，因此，在私募股權市場獲得融資更符合J公司的實際情況。但在私募股權市場進行融資同樣會給企業(yè)帶來一定的風險，融資者在選擇私募股權融資時應深度考慮投資者的意圖，做好股權結構設計，以此防止喪失對企業(yè)的控制權。在上市后，J公司開始在資本市場公開發(fā)行股票和債券進行融資。雖然企業(yè)的規(guī)模在市場上獲得一定認可后會建立一定的信用，可以一定的利率水平發(fā)行債券進行資金補充[4]，但發(fā)行債券并非是因為資金短缺。對企業(yè)而言，發(fā)行債券會使股價出現(xiàn)波動，并非是獲取資金的最佳出路。因此，J公司在上市短短幾年內多次選擇發(fā)行債券來獲取資金，在某種層面上反映了J公司面臨著一定的資金壓力。資金壓力一方面來源于J公司連年虧損，另一方面是其構建的家電和生鮮冷鏈一體化網絡、加碼智慧物流領域等業(yè)務擴展使資金需求增加。從財務報表上來看，J公司發(fā)行債券的主要目的是緩解因長期虧損帶來的資金壓力。J公司2015年的年度報告顯示，當年的年營業(yè)收入為1810.42億元，同比增長58%，但在增長之外，J公司的虧損也不容忽視。在當前的市場環(huán)境中，企業(yè)可以采用的融資方式基本上有3種：發(fā)行股票、發(fā)行債券及向銀行貸款。綜合來看，債券是其中最優(yōu)的融資方式，原因在于：第一，發(fā)行股票或多或少地會稀釋股權，甚至可能導致企業(yè)的實際控制權易主，影響企業(yè)經營的穩(wěn)定性[5]；第二，向銀行貸款的貸款條件較高，手續(xù)相對較為復雜，且貸款利息較高。因此，對于J公司而言發(fā)行債券融資是一種較好的融資方式。
參考文獻
[1]劉娥平,施燕平.盈余管理、公司債券融資成本與首次信用評級[J].管理科學,2014,27(5):91-103.
[2]王會娟,魏春燕,張然.私募股權投資對被投資企業(yè)債務契約的影響研究[J].山西財經大學學報,2014,36(10):24-34.
[3]陳耀剛,姜彥福.風險投資或自我積累：初創(chuàng)期企業(yè)的融資策略選擇[J].科研管理,2002(5):93-98.
國務院發(fā)展研究中心金融研究中心主任、前央行非銀司司長夏斌認為：“股東是硬指標，其他都是軟指標，股東這關過不了，別想過審批關。”央行研究局局長謝平警告說：“股東是實實在在的硬杠杠，不能想著玩金融，應該老老實實干金融。”吳敬璉教授質疑說：“辦銀行首先講如何為股東提供豐厚回報這是不對的，豐厚的回報對應的是高風險，銀行是個穩(wěn)健行業(yè)，現(xiàn)在企業(yè)紛紛進入銀行業(yè)，因為銀行業(yè)回報高，也許現(xiàn)在是這樣的一個情況，但這并不正常?！?/p>
――南方周末
西安中國長城銀行方案設計人、西安交通大學教授彭恩澤以及國民經濟研究所所長樊綱認為，股權分散可以避免大股東操縱銀行。但林毅夫反駁說，金融業(yè)的重要特性就是“用的錢是別人的錢”，因此道德風險特別大，最好的方式是有一個占股50％甚至更多的股東，這樣一是可以避免關聯(lián)貸款，大股東用自己的錢來貸款勢必要“三思而后行”，二是從監(jiān)管層面考量，監(jiān)管1個股東要比監(jiān)管1000個股東更容易，股東數(shù)量少，相應的關聯(lián)企業(yè)也少，更能杜絕“圈錢”的弊端。
中國證券業(yè)協(xié)會發(fā)展戰(zhàn)略委員會主任巴曙松主張在民營銀行發(fā)展初期絕對禁止關聯(lián)貸款，以杜絕層出不窮的對民營企業(yè)“圈錢”的質疑。中國社科院經濟所研究員光也屬“絕對禁止”派。但是，徐滇慶和樊綱則表示反對，他們的理由是，這樣做不太現(xiàn)實，關鍵是要確定合適的關聯(lián)貸款比例。
徐滇慶認為：試點方案作出的“承諾”當然能起作用，監(jiān)管部門就可以依據此對違規(guī)的民營銀行進行檢查，如果監(jiān)管部門不檢查，那就是監(jiān)管部門的事情了。
――新快報
賀軍（安邦集團研究總部高級分析師）認為：5家擬建的民營銀行將方案提交給銀監(jiān)會，可視為民間資本對進入銀行業(yè)向決策部門的正式“攤牌”。就目前中國金融領域的改革現(xiàn)狀，以及決策層對金融領域的擔憂來看，筆者對于這些“攤牌”的效果并不感到樂觀。在國內金融領域問題叢生、系統(tǒng)性的金融風險仍然處于高危狀態(tài)之時，決策層似乎不太可能于短期內，在一個風險未知的領域開放市場準入。道理很簡單，現(xiàn)有的問題還沒有解決好，誰知道民營銀行會帶來什么新問題？從決策角度看，在政府任期有限的情況下，這種疑問對民營銀行是否能順利“出世”，有著不可忽視的影響。民營銀行并不一定比國有銀行經營得更好。但問題的關鍵在于制度，中國的銀行市場還缺乏一個有效和公平的規(guī)則，缺乏必要的制度和機制來產生更加適合市場需求的銀行。因此，民營銀行的規(guī)劃方案應該注意什么具體問題和發(fā)展目標，如是否應該專注于社區(qū)銀行等。這些關注的出發(fā)點，考慮的是民營銀行獲批的可能性。市場和決策層關注的重點應該在于：中國是否應該真正建立和實施銀行業(yè)市場的準入制度？從這個意義來看，中國放開民營銀行應該是必須要做的事情。但從現(xiàn)實的意義看，這次民營資本向金融監(jiān)管部門的“宣言”，只是對過去金融制度的一次試探性“叩門”而已。
應英國創(chuàng)業(yè)投資協(xié)會（BVCA）的邀請，中國創(chuàng)投委（CVCA）于9月份組團去英國交流考察，傳遞“創(chuàng)投中國”形象，學習英倫經驗。盡管考察期間每到一處都行程短促，但收獲頗豐。雖然公認現(xiàn)代創(chuàng)業(yè)投資起源于美國，但現(xiàn)代意義上的第一家創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)是英國的3i集團（前身為1945年英格蘭銀行成立的工商金融公司ICFC）。創(chuàng)業(yè)投資在促進英國創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)方面發(fā)揮了重要作用。一直以來英國政府都將創(chuàng)業(yè)投資作為推動創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)的重要金融工具，不斷推出扶持政策，形成了英國特色的創(chuàng)業(yè)投資制度體系，尤其在創(chuàng)業(yè)投資政府定位方面，很值得中國借鑒學習。
自上世紀80年代以來，英國政府為鼓勵創(chuàng)業(yè)投資，制定了一系列扶持政策，形成了一套比較完善的創(chuàng)業(yè)投資制度體系。不僅有專門的法律法規(guī)，還有專門的管理部門。為推進英國創(chuàng)業(yè)投資與國外的聯(lián)系與合作，今年4月，英國政府在英國貿易投資總署（UKTI）下新設“創(chuàng)業(yè)投資處”，部門負責人都是從市場招聘的有多年創(chuàng)業(yè)投資經驗的專業(yè)人士，而從其他部門轉調過來的公職人員配合其開展工作，避免了由門外漢領導專業(yè)人士情況的發(fā)生。
長期以來，中國政府在發(fā)展創(chuàng)業(yè)投資中發(fā)揮了重要作用，甚至在較長一段時間內成為創(chuàng)業(yè)投資的主角，培養(yǎng)了一批通曉創(chuàng)業(yè)投資的政府精英。但是創(chuàng)業(yè)投資是一種市場化的投資方式，就單個創(chuàng)業(yè)投資案例來說，從股權結構設計、融資渠道選擇到資本運營方式的構建都是市場化的過程。無論是投資者、還是創(chuàng)業(yè)者，無論是國有創(chuàng)業(yè)投資、還是民間創(chuàng)業(yè)投資，都必須尊重市場的抉擇，只有這樣，才能保證創(chuàng)業(yè)投資運作的成功，實現(xiàn)資本增值。
當然，發(fā)展創(chuàng)業(yè)投資離不開政府的支持，由于市場機制本身無法解決創(chuàng)業(yè)投資的市場失靈問題，必須依靠政府的政策扶持，才能實現(xiàn)創(chuàng)業(yè)資本的優(yōu)化配置。因此，發(fā)展創(chuàng)業(yè)投資是一種政府行為。但是，政府在創(chuàng)業(yè)投資過程中究竟應擔任什么樣的角色？是規(guī)則的制定者、交易的監(jiān)管者還是實際操盤人？綜觀世界各國，政府在創(chuàng)業(yè)投資中的角色，大致可分為三種：一是以法、德等為代表的政策引導型；二是以韓、日、新加坡等為代表的政府主導型；三是以英、美等為代表的政府規(guī)制型。每一種發(fā)展機制都取得了很好的政策效果。
總之，不管政府在創(chuàng)業(yè)投資中充當哪一種角色，政策引導角色也好，政府主導角色也好，政府規(guī)制角色也好，都必須遵循市場規(guī)律，按市場規(guī)則辦事。因為，創(chuàng)業(yè)投資本質上是一種市場行為，而發(fā)展創(chuàng)業(yè)投資才是一種政府行為。政府可以是游戲規(guī)則的制定者，但更應是游戲規(guī)則的守門人。
中圖分類號： F271 文獻標識碼： A 文章編號： 1009-8631（2011）04-0132-01
杠桿收購是通過增加公司的財務杠桿完成收購交易，達到小公司兼并大公司的目的。在這一并購模式下，企業(yè)不僅能夠籌措到足夠的現(xiàn)金頭寸用于收購行為，還能避免原有股東的權利遭到稀釋。杠桿收購帶動并推動了20世紀80年代以來美國并購。而且在企業(yè)機制、財務結構、法律形式、金融活動等方面產生了重要影響。
杠桿收購是一種造勢行為，有勢才會有利。這種勢會形成財富積聚的漩渦，而一旦失控，就會在其勢力所及的范圍內形成災難性風暴，對經濟和社會產生不可估量的影響。
一、杠桿收購及其原因
由于杠桿收購中引起的負債主要由被收購公司的資產或現(xiàn)金流量來支持和償還，投資者的資金只占很小部分，因而收購后公司是否能帶清負債便成為收購能否成功的關鍵所在。
杠桿收購的原因基于以下幾方面：
（一）傳統(tǒng)并購模式的局限性和缺陷
傳統(tǒng)的收購模式一是現(xiàn)金收購，一是股權收購。
現(xiàn)金收購是指用現(xiàn)金購買目標企業(yè)部分或全部的股票或資產，以期實現(xiàn)對目標企業(yè)的控制。現(xiàn)金收購簡單明了，目標企業(yè)不必承擔證券風險，交割方便。但現(xiàn)金收購要求并購方有足夠的現(xiàn)金頭寸和籌資能力，這對并購企業(yè)的資金面的壓力非常巨大。而我國大多數(shù)國有企業(yè)資產負債率較高，且呈上升趨勢，保持在60%以上。在資產負債率高的情況下，要想籌集到大量的現(xiàn)金用于收購就顯得異常困難。
股權收購是并購方以自己的股票購買目標企業(yè)的資產或股票，即并購企業(yè)向目標企業(yè)發(fā)行自己的股票，從而實現(xiàn)對目標企業(yè)的控制。在股權收購的方式下，對企業(yè)現(xiàn)金頭寸和籌資能力的要求小很多，但是會淡化原有股東的權利，使得原有股東對公司的控制權遭到稀釋。而在我國的企業(yè)的資本結構中，國有股權的比重相對偏高，國家所處的是一個絕對控股的地位。在這樣的前提下，一旦并購方發(fā)行了過多的股票給予目標企業(yè)，會使國家的利益受到損害。這在很大程度上阻礙了股權并購的進行。
成功的融資結構設計不但要幫助杠桿收購者籌集到足夠的資金用以進行并購，而且要降低收購者的融資成本和今后的債務負擔。為了達到收購的目的，杠桿收購的負債比非常之大，通常在1:5到1:20之間。具體資本結構如下：
1.股本：5%-20%；
2.次級債券：10%-40%；
3.銀行貸款：40%-80%。
（二）杠桿收購在我國企業(yè)并購中的優(yōu)勢
1.杠桿收購在資金籌措方面的優(yōu)勢
由于我國多數(shù)企業(yè)的資金十分短缺，而杠桿收購的模式則能很好地解決資金短缺在企業(yè)收購中面臨的困境。在常規(guī)的現(xiàn)金收購模式下，較高的資產負債率使得公司在資金籌措上困難重重，增加負債的融資會使得企業(yè)原有的財務風險變得更高。而在杠桿收購中，企業(yè)以被收購的目標企業(yè)的資產和未來可預見的現(xiàn)金流入作為擔保后再進行債務融資，由于有了擔保物的出現(xiàn)，再加上給風險較高的債券配上了較高的利息作為補償，使得企業(yè)取得收購資金有了可能。
2.杠桿收購在融資成本和財務收益方面的優(yōu)勢
杠桿收購是債權融資而非股權融資，杠桿收購籌集的資金利息可以在稅前列支。只要并購方能夠確認收購目標公司后所能帶來的未來收益率大于負債融資的資本成本時，便能起到減少融資的資本成本并增加每股收益的作用。
3.杠桿收購在激勵約束機制方面的優(yōu)勢
在策劃企業(yè)的并購時，如何進行并購后的資源整合成為了并購方的當務之急。由于在杠桿收購中，收購方是以目標企業(yè)的資產和未來的現(xiàn)金流入作為銀行貸款的擔保，因此必須在收購之前就要對收購之后的發(fā)展趨勢和資源的整合作出詳細的安排并采取一系列激勵措施，最大程度地調動員工的積極性，使得并購后的公司盡早走上正軌。
4.擴大經營規(guī)模方面的優(yōu)勢
在中國以往成功的兼并收購案例中，絕大多數(shù)是行業(yè)的領頭企業(yè)并購同行業(yè)的其他中小企業(yè)，或是某些企業(yè)從產業(yè)鏈的角度上出發(fā)，并購其上游或是下游的企業(yè)以實現(xiàn)一體化。而小企業(yè)收購大企業(yè)，或是跨行業(yè)并購的成功案例并不多見，歸根結底還是因為資金的瓶頸所致。而國際上卻不乏“以小吃大”的成功并購案例，如凱瑪特收購西爾斯百貨、KKR收購安費諾等。此外，通過杠桿收購的手法，并購方能夠快速地取得目標的各種資源如生產設備、高新技術、銷售渠道、管理經驗等一系列軟硬件設施。能使企業(yè)在較短時間內實現(xiàn)跨行業(yè)經營，節(jié)約了大量的時間和重復的投資。企業(yè)真正所需支付的僅僅是一些產權交易費用和利息費用。
二、杠桿收購的先決條件
從企業(yè)角度來講，要使杠桿收購得以成功，收購企業(yè)至少應具備如下基本條件：
1.企業(yè)盈利狀況一向良好，在市場競爭優(yōu)勢較為明顯，實施收購后的經營計劃亦可行；
2.企業(yè)資產能夠變賣，以支付一部分買價；
3.企業(yè)的物資適宜作貸款抵押；
4.產品和銷售市場多元化，可避免因經濟周期波動帶來的風險；
5.在企業(yè)償還收購負債期間，企業(yè)資產不必進行更新改造。可見，對企業(yè)資產質量的了解是收購成功的必要條件。
杠桿收購最大的原動力是參與者深信被收購公司價值高于市場價格，尤其是其中一些隱藏的被低估的無形資產，收購后將公司分拆、分件出售的價值，將大于整個公司出出售的價格。
三、杠桿收購在我國企業(yè)并購中的可行性分析
盡管杠桿收購在資金籌措、降低融資成本和提高財務收益、建立健全激勵約束機制以及擴大經營規(guī)模等方面有著傳統(tǒng)收購模式無法比擬的優(yōu)勢，但杠桿收購所蘊育的風險及其所波及的范圍也大大超出傳統(tǒng)收購模式所可能產生的風險及其影響范圍。
杠桿收購的風險一是財務風險，主要是收購后未來的現(xiàn)金凈流量能否償還每期到期的債務，一是經營風險。杠桿收購是靠高收益、高報酬來籌集資金的。一旦經營不善造成資金斷鏈，沉重的利息支出就成了企業(yè)的沉重包袱。
杠桿收購的風險還存在于收購企業(yè)經營者的素質及經營理念中，即小公司通過高負債方式收購較大的公司。杠桿收購的渠道主要是向商業(yè)銀行貸款和發(fā)行債券，如籌到足夠資金后，便將不被看好而股價較低的大公司股票大量收購而取得控制權，再進行分割整理，使公司形象改善、財務報告中反映的經營狀況好轉，待股價上升至一定程度后全部拋售大撈一把，拂袖而去，勢必有替罪羊為之買單。
Abstract: between enterprise's merger and acquisition, is a high-risk business activities, risk through the merger and acquisition activity throughout, the economic risk is a successful merger or not, the influence of the factors. Therefore, the strengthening of the acquisition of economic risk control and prevention, can guide the enterprise merger practice and improving the efficiency of the merger. The article analyzed about this.
Keywords: enterprise mergers and acquisitions, economic risk and risk prevention
中圖分類號：C29文獻標識碼：A 文章編號：
并購是指企業(yè)之間的兼并與收購，其動機是企業(yè)戰(zhàn)略的落實，其實質是社會資源的重新分配。西方的公司并購從1897年開始至今已有100多年的歷史，中國改革開放以來，尤其入世之后，商業(yè)規(guī)則進一步與國際接軌，大規(guī)模的并購活動越演愈烈，但成功的并購案例比率并不高。究其原因，企業(yè)并購是高風險的經營活動，風險貫穿于整個并購活動的始終，其中經濟風險更是企業(yè)并購成功與否的重要影響因素。因此，加強對并購經濟風險的有效控制與防范，治理并購的高風險，以指導公司并購實踐，提高公司并購效率，具有重要的現(xiàn)實意義。
一、并購經濟風險及其成因
企業(yè)并購的經濟風險是指由于并購定價、融資、償債及經濟整合等各項經濟決策所產生的實際經濟指標達不到期望經濟指標的利差程度或概率水平，以導致經濟危機甚至經濟失敗的可能性。具體來說，并購經濟風險包括定價風險、融資風險、償債風險及經濟整合風險。
（一）定價風險
定價風險主要是指目標公司的價值評估風險。即由于收購方對目標公司的資產價值和盈利價值（獲利能力）估計過高，以至出價過高而超過了自身的承受能力，盡管目標公司運作很好，過高的買價也無法使收購方獲得一個滿意的回報。定價風險主要主要包括目標公司的經濟報表風險及對目標公司的價值評估風險。
經濟報告風險是指由于目標公司經濟報告自身存在的不足和虛假而給主并公司帶來損失的風險。經濟報告是并購中進行評估和確定交易價格的重要依據，其真實性對整個并購交易至關重要；對目標公司的價值評估可能因預測不當而不夠準確，這就產生了并購的價值評估風險。價值評估不當可能造成收購方資產負債率過高以及目標公司不能帶來預期盈利而陷入經濟困境，甚而導致并購失敗。因此目標公司的價值評估是并購交易的精髓，每一次成功并購的關鍵就在于找到恰當?shù)慕灰變r格。
（二）融資風險
企業(yè)并購往往需要大量的資金。并購的融資風險主要指企業(yè)能否及時足額地籌集到并購資金以及籌集的資金對并購后企業(yè)的影響。具體來說，融資風險包括資本獲得風險和資本承載風險。
資本獲得風險是指由于受企業(yè)信譽不高、償債能力不強、預期收益有限、籌資規(guī)模大小等因素的影響，企業(yè)負債融資、吸收直接投資和股票發(fā)行能力薄弱而無法及時足額獲得并購所需資金的風險；資本承載風險是由于并購規(guī)模過大，超出了企業(yè)的融資能力而帶來的風險。在實際的融資操作中，作為融資主體的企業(yè)必須考慮到其資本結構是否合理、到期能否還本付息，以防止融資風險的過大影響。企業(yè)并購要根據并購方和目標公司已有的資本結構，科學合理安排并購資金的融資方式、融資成本、融資期限，使之有效配合，并在綜合考慮各種因素的基礎上，選擇能使企業(yè)綜合資本成本率最低、使得企業(yè)價值最大的融資方案。
（三）償債風險
償債風險即由于新企業(yè)的未來現(xiàn)金流量具有不確定性，新企業(yè)因為缺乏足夠的資金還債使得資本結構惡化，負債比例過高而導致破產倒閉的可能性。并購方在選擇支付方式時，一般有現(xiàn)金支付、股權支付與杠桿支付等方式，償債風險在采用現(xiàn)金支付方式的收購行為中表現(xiàn)得尤為突出。如果并購方融資能力較差，現(xiàn)金流量安排不當，流動比率會大幅下降，進而影響其短期償債能力。如果收購方將短期貸款用于并購，一旦外部融資條件發(fā)生變化，償付危機將難以避免。
（四）經濟整合風險
在并購交易完成后，并購方取得目標公司的經營控制權還只是完成了并購的第一個步驟，接下來，還必須對并購后的公司進行整合發(fā)展，而經濟上的整合是極為重要的一環(huán)，若整合不當，以往所隱藏的經濟風險就很可能爆發(fā)，使企業(yè)難以應對，甚而導致并購失敗。經濟整合關系并購的成敗，企業(yè)并購整合的成功表現(xiàn)為經濟整合的成功，企業(yè)并購整合的失敗表現(xiàn)為經濟整合的失敗。企業(yè)效率主要取決于企業(yè)的資產使用情況，可見整合后的企業(yè)效率的提升，必須是以有效的經濟整合為基礎，所以經濟整合是企業(yè)并購整合最為核心的內容和重要環(huán)節(jié)，不僅關系到并購戰(zhàn)略意圖能否貫徹，而且關系到主并公司能否對被目標公司實施有效的控制。
二、并購經濟風險的防范措施
根據上面的分析我們可以看出，企業(yè)并購是一項高風險的經營活動，其經濟風險貫穿于整個并購活動的始終。因此，企業(yè)應對此進行充分的分析，盡量規(guī)避并購的經濟風險。防范并購的經濟風險可以從以下幾個方面入手：
（一）審慎選擇目標企業(yè)，加強對目標企業(yè)經濟資料的有效合理利用，以降低定價風險。
信息不對稱是導致過高定價風險的根本原因，因此并購方應充分考慮到企業(yè)所處的外部環(huán)境及自身經濟狀況，不可一味相信目標公司所提供的經濟會計報告，應對其進行詳盡的盡職調查，防范并購經濟險境。有條件的企業(yè)可以聘請投資銀行對目標企業(yè)的產業(yè)環(huán)境、經濟狀況、盈利能力和現(xiàn)金流量情況進行全面的分析，從而對目標企業(yè)的未來收益能力作出合理的預期，并在此基礎上充分估計并購可能帶來的經濟壓力和綜合效應，使對目標企業(yè)的估價更接近其真實價值，以最大程度規(guī)避并購的定價風險。
（二）及時足額取得并購所需資金以降低融資風險。
在實施并購前，應對并購制定全面資金預算，包括：并購所需資金總額預算、資金支出時間預算、資金支出數(shù)額預算及資金支出程序預算。企業(yè)在制定并購全面資金預算后，就應著手籌集資金，制定融資決策。并購方應將不同的融資渠道相結合，做到內外兼顧，以確保目標企業(yè)一經評估確定，即可實施并購行為，順利推進重組和整合。合理確定融資結構首先應遵循資本成本最小化原則，既要將自有資本、權益資本和債務資本的籌資成本進行比較，也要對三者分別分析其邊際收益和邊際成本；其次要使自有資本、權益資本和債務資本保持適當?shù)谋壤?；最后對債務資本組成及其期限結構進行分析，將企業(yè)未來的現(xiàn)金流人和償付債務等流出按期限組合匹配，找出企業(yè)未來資金的流動性薄弱點，然后對長期負債和短期負債的期限、數(shù)額結構進行調整，以保證及時足額籌得并購所需資金以降低融資風險。
（三）合理選擇支付方式、時間及數(shù)量以降低償債風險。
二、創(chuàng)業(yè)企業(yè)、創(chuàng)業(yè)融資和盈利模式
在當今的學術界，有很多的學者對創(chuàng)業(yè)企業(yè)進行研究，然而，由于每個學者對創(chuàng)業(yè)企業(yè)的理解也不同，提出了創(chuàng)業(yè)企業(yè)的不同概念。通過歸納和總結，根據創(chuàng)業(yè)行為主體不同，可以將創(chuàng)業(yè)企業(yè)分為成熟企業(yè)內部創(chuàng)業(yè)和獨立創(chuàng)業(yè)企業(yè)。成熟企業(yè)內部創(chuàng)業(yè)一般是指成熟企業(yè)通過建立創(chuàng)業(yè)子公司或在企業(yè)內部設立創(chuàng)業(yè)部門來進行內部創(chuàng)業(yè)，經營的業(yè)務可以與原公司有關聯(lián)，也可以沒有關聯(lián)，但是，它仍然是成熟企業(yè)的一部分。獨立創(chuàng)業(yè)企業(yè)一般是指個人通過投入自有資金或者是依靠外部的融資進行創(chuàng)業(yè)的企業(yè)。由于內部創(chuàng)業(yè)的資金主要由原公司提供，創(chuàng)業(yè)資金通常不是問題，風險也主要是由原公司承擔，因而，這類創(chuàng)業(yè)企業(yè)不是本文研究的對象，本文研究的對象是獨立創(chuàng)業(yè)企業(yè)和其融資問題（下文中，無特別說明，創(chuàng)業(yè)企業(yè)就是指獨立創(chuàng)業(yè)企業(yè)）。創(chuàng)業(yè)企業(yè)由于是新生企業(yè)，雖然具有創(chuàng)新性和開拓性，然而，企業(yè)資金實力弱，產品具有不成熟性和不穩(wěn)定性，這就使得創(chuàng)業(yè)企業(yè)面臨風險要比己經發(fā)展較為成熟的企業(yè)大的多，抗風險能力也弱。再加上創(chuàng)業(yè)企業(yè)在發(fā)展初期，實際上就是中小微企業(yè)，企業(yè)信用評級較低，這都使創(chuàng)業(yè)企業(yè)的融資能力受到限制，而這種限制在創(chuàng)業(yè)企業(yè)資金先天不足的時候就會對創(chuàng)業(yè)企業(yè)的生存和發(fā)展構成嚴峻挑戰(zhàn)和威脅。創(chuàng)業(yè)企業(yè)信用評級低，債權融資受到嚴格限制時，股權融資成為創(chuàng)業(yè)企業(yè)資金來源的重要渠道，甚至是唯一渠道。股權融資的方式主要有創(chuàng)業(yè)者自己出資、爭取國家財政投資、與其他企業(yè)合資、吸引投資基金投資等。創(chuàng)業(yè)者自己出資是股權融資的最初階段，但創(chuàng)業(yè)者自己出資往往受到自有資金規(guī)模小的限制，不能滿足創(chuàng)業(yè)企業(yè)生存、發(fā)展壯大的需要，需要在不同階段持續(xù)引進外來股權投資者。創(chuàng)業(yè)企業(yè)的成長過程可以分為萌芽期、生長期、高速發(fā)展期、成熟期四個階段，從創(chuàng)業(yè)企業(yè)剛開始成立，到慢慢地發(fā)展壯大，再到后來一步步走向成熟，在每一個階段都會出現(xiàn)投資者進行股權投資。所以說，在股權融資在各個階段都會存在，比如創(chuàng)業(yè)企業(yè)的天使投資、風險投資、PE，或者通過公開市場進行融資等。下圖為創(chuàng)業(yè)企業(yè)各生命周期的股權融資方式：圖創(chuàng)業(yè)企業(yè)生命周期股權融資方式因此，如何在創(chuàng)業(yè)的不同時期有效吸引外部資金尤其是股權融資進來就成為創(chuàng)業(yè)者時刻要思考的一個問題。研究表明，股權投資者在決定是否投資一家創(chuàng)業(yè)企業(yè)時，最為關注的因素有：行業(yè)發(fā)展趨勢和潛力、創(chuàng)業(yè)團隊結構和素養(yǎng)、公司治理和股權結構設計、產品競爭力和核心競爭優(yōu)勢、盈利模式和商業(yè)模式?？梢姡Ｊ皆谖蓹嗤顿Y者方面扮演著重要角色。一直以來，盈利模式都受到很多學者和企業(yè)界的關注，但是對于盈利模式概念還沒有一個統(tǒng)一的定義。本研究認為，盈利模式是企業(yè)對利潤和收入來源的設計，它規(guī)定了企業(yè)的收入和利潤來源于哪個產品、哪個利益相關者、何時產生、如何產生和支付等問題。劉進（2012）對常見的盈利模式進行了總結，認為總共有7種盈利模式：（1）傳統(tǒng)進銷差價型盈利模式，（2）禮品型盈利模式，（3）報紙媒體型盈利模式，（4）超市型盈利模式，（5）網游進階型盈利模式，（6）沃爾瑪價值鏈整合型盈利模式，（7）復合型盈利模式。但是，在上述的7種盈利模式中是沒有考慮支付方式和時間問題。如果把支付方式和時間考慮進去，盈利模式將會更加多樣化。在我們研究盈利模式和創(chuàng)業(yè)企業(yè)融資問題時，把支付方式和時間考慮進來是十分必要的。
三、盈利模式和創(chuàng)業(yè)企業(yè)融資的關系
1.現(xiàn)實的資金約束要求創(chuàng)業(yè)企業(yè)在不同的發(fā)展階段有不同的盈利模式創(chuàng)業(yè)企業(yè)由于在不同的發(fā)展階段面臨不同的資金壓力和資金約束，因此，在不同的發(fā)展階段，創(chuàng)業(yè)企業(yè)的盈利模式設計應該與企業(yè)掌控的資金規(guī)模相適應，否則，企業(yè)無法度過生存期和艱難期，無法等到真正盈利和建立自己核心競爭力的那一天。在盈利模式設計中，有3個重要因素要認真考慮：一是顧客是預付費還是后付費，二是何時得到來自市場的第一筆顧客付款并形成穩(wěn)定的現(xiàn)金流，三是企業(yè)的資金支出規(guī)模與收入規(guī)模的匹配問題。如果顧客是預付費模式，那么，這種盈利模式當然會減少企業(yè)當前的資金壓力。如果創(chuàng)業(yè)企業(yè)的資金壓力大，那么在創(chuàng)業(yè)初期的盈利模式設計中，可以把顧客支付設計的比較靠前一點，這樣既可以緩解當前資金壓力，也可以讓資本市場看到創(chuàng)業(yè)企業(yè)的良性運作。盈利模式中不僅涉及到收入問題，也涉及到支出問題，較好的處理兩者的關系，可以對企業(yè)的資金進行高效率的運作。創(chuàng)業(yè)企業(yè)的盈利模式并非一成不變的，可以也應該根據自己資金實力的變化，最終進化到最具競爭力優(yōu)勢的盈利模式上來。滴滴打車是中國市場重要的網約車平臺，它的盈利模式在不同發(fā)展階段是不同的，從最初對車主進行補貼的非實質性收取服務傭金，到逐漸實質收取服務傭金，這就是為了適應不同發(fā)展階段的策略需要。2.盈利模式規(guī)定了創(chuàng)業(yè)企業(yè)不同發(fā)展階段的資金需求規(guī)模盈利模式的實現(xiàn)需要資金的投入和支撐，因此，不同的盈利模式需要不同的資金規(guī)模，進一步，盈利模式規(guī)定了創(chuàng)業(yè)企業(yè)不同發(fā)展階段的資金需求規(guī)模。由于創(chuàng)業(yè)企業(yè)初期融資相對比較困難，因此企業(yè)在融資前就要確定好融資規(guī)模。如果創(chuàng)業(yè)企業(yè)的盈利模式需要的資金比較多，壓力比較大，這就決定了創(chuàng)業(yè)企業(yè)未來的一個重心就是如何吸引金融資本市場的投資。如果創(chuàng)業(yè)企業(yè)的盈利模式需要的資金比較少，那么企業(yè)就可以把更多的精力放在市場運作上，也不用花費較多的精力在資本市場上。同樣，如果盈利模式確定了資金規(guī)模，創(chuàng)業(yè)企業(yè)就應當正確的預見和規(guī)劃自己的融資規(guī)模。如果融資太多的話，不但會使融資的成本相應地增加，還可能造成不必要的資金浪費。同時如果企業(yè)負債太多的話，償債就有壓力，進而會使創(chuàng)業(yè)企業(yè)遇到資金周轉困難或是財務上的風險等問題，對創(chuàng)業(yè)企業(yè)的發(fā)展是極為不利的。創(chuàng)業(yè)企業(yè)應該在融資時仔細考量，針對本企業(yè)經營現(xiàn)狀和計劃，以求得生存為前提條件，合理地進行融資。國美、阿里巴巴等企業(yè)盈利模式被稱為類金融模式，顯然，它們的盈利模式設計本身就為自己的發(fā)展提供了一部分資金來源，這讓它們對外部資金的需求規(guī)模相對其他來講大為減少。國美類金融模式是指通過商業(yè)信用吸納和占用供應商的資金，通過滾動方式供自己長期使用的經營模式。資料顯示，國美電器的應付賬款從2004年末的31.93億元增長到2010年末的158.15億元期間，其2004年的自有貨幣資金為16.59億元，2010年才為62.32億元，可見大量的無息的應付賬款為國美提供了大量的營運資金。3.好的盈利模式更容易獲得投資者的青睞好的盈利模式應該具有兩個標準：一是具有巨大的收入潛力，一個是具有更早和穩(wěn)定的現(xiàn)金流。一個企業(yè)可以不盈利，但不能沒有良好的收入來源。滴滴打車（2015年更名為滴滴出行）盈利模式設計符合這兩個標準，為其發(fā)展中不斷吸引外來投資奠定了基礎，而不斷的外來資金的進入，又為滴滴更好的實現(xiàn)自己的盈利模式、在競爭中獲得先機、建立競爭優(yōu)勢和壁壘提供了巨大的資金支持。下面，我們來看看滴滴截止目前的整個融資過程。2012年5月，滴滴創(chuàng)始人程維在自籌10萬元、獲得天使投資人王偉的80萬元投資的情況下開始創(chuàng)業(yè)。2012年6月6日，北京小桔科技有限公司成立，經過3個月的準備與司機端的推廣，9月9日滴滴在北京上線。2012年12月，滴滴打車獲得了A輪金沙江創(chuàng)投300萬美元的融資。2013年4月，完成B輪融資：騰訊集團投資1500萬美金。2014年1月，完成C輪1億美金融資：中信產業(yè)基金6000萬美金、騰訊集團3000萬美金、其他機構1000萬美金。2014年12月，完成D輪7億美金融資，由國際知名投資機構淡馬錫、國際投資集團DST、騰訊主導投資。2015年9月，宣布完成了E輪30億美元融資，投資方為中國平安、阿里資本、騰訊、淡馬錫、中司等。2016年5月13日，滴滴出行宣布獲得Apple10億美元投資，成為滴滴迄今為止獲得的單筆最大投資。通過此次投資，Apple與騰訊、阿里巴巴等一起成為滴滴戰(zhàn)略投資者。2016年6月13日，滴滴出行宣布獲得中國人壽超6億美元戰(zhàn)略投資，其中包括3億美元股權投資及20億元人民幣的長期債權投資。到底是什么樣的盈利模式讓滴滴獲得資本市場的如此青睞呢？滴滴打車是一款免費的打車平臺，主要解決出租車司機空跑率高、私家車閑置和乘客打車難的問題。它的主要盈利模式及收入來源有：（1）收取交易手續(xù)費：當消費者打車成為習慣后就可以向出租車收取交易費用，比如說廣州2萬輛出租車，每車每天800元收入，其中20%為電招收入，一天就有320萬，按照1%的交易手續(xù)費，一天就有3.2萬，一個月就有9.6萬；全國共有70個大中城市，那么一個月收入有672萬元，一年就有8.064個億（這個還不包含三線城市）。（2）收取服務傭金。滴滴提供專車、快車、順風車服務，每單向車主收取15%的服務傭金。（3）廣告收入?！暗蔚未蜍嚒边_到穩(wěn)定的顧客使用量后，可以吸引廣告商的投資，這將是巨大金礦。比如說在打車軟件中加入彈窗廣告或者推送信息，按照一次1元錢計算，業(yè)內人士估算，那么“滴滴打車”推送一條廣告的價格就要高達4000萬元。這所帶來的收入將是巨大的。盡管滴滴在前期一直是賠錢的，但前期的股權投資為滴滴贏得了巨大的市場份額和現(xiàn)金流，并且通過各種優(yōu)惠培養(yǎng)了司機和用戶的消費習慣。一旦用戶的消費習慣被培養(yǎng)起來后，那么，基于良好盈利模式設計而帶來的現(xiàn)金流和盈利潛力是無可估量的。
四、創(chuàng)業(yè)企業(yè)基于融資因素的盈利模式設計注意事項
通過上述分析,盈利模式對創(chuàng)業(yè)企業(yè)的生存和發(fā)展具有重要的戰(zhàn)略價值，如案例所列舉的手機打車軟件行業(yè)來說，處于創(chuàng)業(yè)企業(yè)的快速成長階段，必須設計屬于本企業(yè)的能夠支持其發(fā)展壯大的盈利模式。在創(chuàng)業(yè)企業(yè)不同生長階段中，也并不是只有一個盈利模式就能一直支持企業(yè)發(fā)展下去，很多的企業(yè)往往會在自身發(fā)展過程中根據市場環(huán)境的變化去調整盈利模式，找到最適合本企業(yè)發(fā)展的盈利模式。一個科學的盈利模式，應該包括：有能夠引領企業(yè)發(fā)展的核心產品、有不斷增多并穩(wěn)定的顧客、合理控制企業(yè)的運營成本、有持續(xù)創(chuàng)新的能力。1.選擇核心產品對于任何一個創(chuàng)業(yè)企業(yè)來說，自身擁有的資源畢竟是有限的，如果企業(yè)想要不斷開發(fā)市場，生產出更多類型的新產品，很多情況下會導致技術創(chuàng)新能力不足，無法與市場上其他的產品進行競爭，使企業(yè)的競爭力大大減弱。所以，創(chuàng)業(yè)企業(yè)首先應該認清自身的實力，同時找到競爭對手的不足，選擇一個或者是幾個核心的產品，去打造自己的品牌，通過品牌價值進一步使企業(yè)成長，使企業(yè)的整體實力增強，市場競爭力提高。2.建立完備營銷網絡，不斷增加顧客數(shù)量創(chuàng)業(yè)企業(yè)應該深入地對市場進行調查，尤其是了解那些對本企業(yè)產品和服務有需要的顧客，然后進行企業(yè)的市場定位，再在市場上對產品進行安排布局，建立穩(wěn)定的營銷網絡。同時要建立強大的銷售隊伍，培養(yǎng)全員營銷的意識，抓住潛在有需求的客戶，通過高質量的產品、個性化貼心的服務贏得市場。3.有效控制成本對于很多創(chuàng)業(yè)企業(yè)來說,在經營初期的成本會比較高，經營方式上也沒有專業(yè)化。如果企業(yè)想更多地獲利，那必須得有效控制運營成本。根據以往的經營和銷售情況來看，可以選擇一些方式降低企業(yè)的各種運營成本。比如首先對生產運營計劃有合理規(guī)劃，加強對供應鏈的管理，降低采購成本，從而降低生產運營成本。同時，管理制度對創(chuàng)業(yè)企業(yè)也非常重要，如果一個企業(yè)有很規(guī)范的管理制度和管理手段，可以降低企業(yè)在管理方面的成本?？傊?，創(chuàng)業(yè)企業(yè)如果能夠在采購、管理以及經營的過程中降低這些成本，勢必會使企業(yè)形成成本優(yōu)勢，這進而會對盈利模式的設計提供更好的支撐。4.提升創(chuàng)新能力創(chuàng)業(yè)企業(yè)在發(fā)展過程中，特別得加強創(chuàng)新能力培養(yǎng)。如果不進行技術創(chuàng)新的話，在融資方面或者是長期發(fā)展都會受到阻礙。企業(yè)通過考察市場等，把一些優(yōu)秀的智力資源和開發(fā)成果等引進本企業(yè)，并進行合理地改進。當企業(yè)進入成長或是成熟階段后，不能單純只靠模仿其他產品的盈利模式，更應該進行自主創(chuàng)新，使企業(yè)的自主創(chuàng)新能力提升。
五、結論
通過以上研究，可以得出以下結論：（1）盈利模式對于創(chuàng)業(yè)企業(yè)的融資發(fā)揮著重要的作用，關乎創(chuàng)業(yè)企業(yè)的生存與發(fā)展。（2）創(chuàng)業(yè)企業(yè)應當根據自有資金實力為萌芽階段、創(chuàng)業(yè)階段、早期成長階段、高速成長階段的設計不同的盈利模式，同時可以根據盈利模式的差異選擇不同的股權融資方式，為企業(yè)的發(fā)展獲得充足的資金支持。本研究主要立足于理論分析，實證研究不足。未來的實證研究是本研究的方向。
作者:劉進 單位:山東交通學院管理學院市場營銷系
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中小企業(yè)并購風險是指中小企業(yè)在并購活動中達不到預定目標而使企業(yè)面臨失敗的可能性。一項完整的并購活動通常包括目標企業(yè)選擇、目標企業(yè)價值的評估、并購的可行性分析、并購資金的籌措、出價方式的確定以及并購后的整合,上述各環(huán)節(jié)中都可以產生風險。具體來看,中小企業(yè)并購風險來源于以下原因:
(一)中小企業(yè)并購過程中,信息不對稱性普遍存在
信息經濟學認為,并購信息不對稱性主要表現(xiàn)為兩個方面:一是不對稱發(fā)生的時間;二是不對稱信息的內容。從不對稱發(fā)生的時間上看有事前不對稱和事后不對稱,事前不對稱導致逆向選擇行為,事后不對稱導致道德風險;從不對稱發(fā)生的內容上看有行動不對稱和知識不對稱,行動不對稱導致隱藏行動,知識不對稱導致隱藏知識。在中小企業(yè)并購過程中,信息不對稱性對財務風險的影響主要來自事前知識的不對稱性,即收購方對目標公司的知識或真實情況信息永遠少于被收購方對自身企業(yè)的知識或真實情況信息。收購方在不完全掌握信息的情況下采取冒然行動,往往只看到目標公司誘人的一面,過高估計合并后的協(xié)調效應或規(guī)模效益,而對目標公司隱含的虧損所知甚少,一旦收購實施后各種問題馬上暴露出來,造成價值損失?？梢?信息不對稱性對財務風險的影響是一種決策影響,是通過并購雙方處于信息不對稱地位而導致錯誤的決策。
例如,當目標企業(yè)是缺乏信息披露機制的非上市公司時,并購方往往對其負債多少、財務報表是否真實、資產抵押擔保、有無訴訟紛爭等情況估計不足,以至無法準確地判斷目標企業(yè)的資產價值和盈利能力,從而導致價值風險;即使目標企業(yè)是上市公司,有時也會對其資產可利用價值、富余人員、產品市場占有率和開拓能力等情況了解不夠,導致并購后的整合難度,致使整合失敗;而當收購方采取要約收購時,目標企業(yè)的高管人員為了達到私人目的則會有意隱瞞事實,讓收購方無法了解企業(yè)潛虧、巨額或有債務、技術專利等無形資產的真實價值等,或與中介機構共謀,制造虛假信息,使收購方的決策人基于錯誤的信息、錯誤的估價而做出錯誤的決策,致使并購成本增加,最終導致并購失敗。
深圳前進科技開發(fā)有限公司同長沙健民制藥廠正式簽訂了兼并協(xié)議。由于被兼并企業(yè)隱瞞債務、虛報資產,最終導致被兼并企業(yè)破產而兼并方花了350萬元什么也沒有買到。
(二)企業(yè)價值評估風險
在確定目標企業(yè)后,并購雙方最關心的問題莫過于以持續(xù)經營的觀點合理地估算目標企業(yè)的價值并作為成交的底價,這是并購成功的基礎。
目標企業(yè)的估價取決于并購企業(yè)對其未來自由現(xiàn)金流量和時間的預測。對目標企業(yè)的價值評估可能因預測不當而不夠準確,這就產生了并購公司的估價風險,我國目前的價值評估方法還不夠完善,以凈資產價值或加上一定的溢價作為資產或股權轉讓的價值一直是國內中小企業(yè)評估企業(yè)的價值的慣用方法,這種做法沒有考慮資產的時間價值,也沒有考慮方案整個壽命期間所產生的全部現(xiàn)金凈流量。此外,我國企業(yè)并購缺乏一系列行之有效的評估指標體系對各種因素進行評估,相關的規(guī)定多為原則性的內容,可操作性不強。并購過程中人的主觀性對并購影響大,并購不能按市場的價值規(guī)律來實施。
(三)支付方式不當
支付方式選擇是并購活動的重要環(huán)節(jié),企業(yè)應充分考慮交易雙方資本結構,結合并購動機選擇合理的支付方式。
當前國內中小企業(yè)并購活動中支付方式單一是產生財務風險的原因之一,我國中小企業(yè)并購多以現(xiàn)金支付或承擔債務方式為主。在企業(yè)融資渠道不暢、資產負債比率較高的前提下,上述兩種支付方式將使中小企業(yè)在并購后承擔過重的財務負擔,降低資本安全,從而導致償債風險的產生。
(四)融資方式選擇不當及融資外部環(huán)境的不成熟
并購企業(yè)能否在有限的時間內迅速籌集足夠的資金是并購完成的先決條件,否則不但使并購工作前功盡棄,而且可能招致對方反收購的打擊,使并購企業(yè)遭受重創(chuàng)。在我國,中小企業(yè)多數(shù)不具備上市融資或發(fā)行債券的條件,本身資本實力不甚雄厚,又存在普遍貸款難的問題。外部融資渠道狹窄,融資工具落后,多以債務性籌資為主,加之支付方式多以現(xiàn)金支付和承擔債務為主,經常會出現(xiàn)融資危機,中小企業(yè)經常不能在短時間內迅速籌集足夠的資金完成并購,為此產生巨大財務風險。
同時中小企業(yè)在并購融資過程中缺乏投資銀行及其他金融機構的支持。投資銀行作為收購方公司并購的財務顧問時,往往還可作為其融資顧問,幫助中小企業(yè)制定籌資計劃,對融資的數(shù)量、種類、期限、形式等方面統(tǒng)籌安排。然而,目前我國投資銀行本身有待發(fā)展,現(xiàn)有的證券公司(準投資銀行)熱衷于為上市公司的資本運作服務,對中小企業(yè)提供并購支持服務還有待加強。因此,我中小企業(yè)并購在缺少金融機構大力支持下,猶如黑夜中缺少明燈的指引一樣,舉步維艱。
二、中小企業(yè)并購中財務風險的識別
(一)資產負債率法
是狹義上的財務風險的衡量方法,主要通過計算資產負債率來初步識別財務風險水平的高低,其公式為:
RLA=L/A
RLA:資產負債率;L:企業(yè)的全部負債;A:企業(yè)的全部資產。RLA是衡量企業(yè)財務風險健康狀況的核心指標。RLA越高,說明企業(yè)的財務風險越高。當小于50%時,一般認為企業(yè)的財務風險水平較低;反之,當RLA大于50%,說明企業(yè)的財務風險水平較高;當RLA接近100%水平時,說明企業(yè)到了瀕臨破產的地步
(二)成本收益法
股權稀釋法主要比較并購前后原發(fā)股東股權結構的變動情況。它屬于廣義的并購財務風險的衡量指標。
RCR=C/R
RCR:企業(yè)并購成本收益率;R:并購的預期收益,包括成本節(jié)約、分散風險、較早地利用生產能力、取得無形資產和實現(xiàn)協(xié)同效應以及免稅優(yōu)惠等預期收益;C:并購的預期成本,包括直接的購買支出、增加利息、發(fā)行費用及傭金和管制成本,以及各種機會損失(如留存收益消耗的機會成本和喪失好的投資機會的損失)。當RCR小于1時,說明預期收益大于預計成本,則并購行為是合理的;反之是不合理的。
(三)現(xiàn)金存量法
指比較并購前后企業(yè)預計的現(xiàn)金存量水平,看現(xiàn)金水平是否最佳及安全,常用的方法是計算現(xiàn)金流動資產率和現(xiàn)金總資產率。RCCA=C/CA
RCA=C/A
RCCA:現(xiàn)金流動資產率;RCA:現(xiàn)金總資產率;C:企業(yè)廣義現(xiàn)金存量,包括庫存現(xiàn)金、銀行存款和短期投資等;CA:企業(yè)的流動資產;A:企業(yè)的總資產。
并購后的RCCA和RCA越低,說明企業(yè)面臨的現(xiàn)金短缺的財務風險越高,反之越低。
三、中小企業(yè)并購的財務風險防范措施
(一)運用適當?shù)膬r值評估方法
目前常見的中小企業(yè)價值評估方法包括比較分析市盈率法和資產分析法兩大類。
分析未來收益法是指直接將目標企業(yè)收益與從事相同或相近業(yè)務的企業(yè)收益進行比較。對目標企業(yè)的未來收益進行的分析是著眼于未來經營成果的評估方法。2000年9月11日,青島海爾股份有限公司收購海爾空調有限公司采用了這一方法。其基本步驟如下:首先檢查目標企業(yè)最近的利潤業(yè)績。根據山東匯德會計師事務所出據的審核報告,海爾空調公司2000年預測實現(xiàn)凈利潤438,915,890.61元;然后,在一個維持不變的基礎上,估計并購的收益水平,2001年度預測實現(xiàn)凈利潤537,854,500.00元;最后,計算市盈率,鑒于海爾空調不是上市公司,所以變通地選取了在產品、市場、目前獲利能力、未來業(yè)績成長等方面具有可比性的粵美的、格力電器、春蘭股份和科龍電器四家上市公司的市盈率指標作為參考值,計算出海爾空調的市盈率。計算出目標企業(yè)海爾空調的價值:海爾空調價值=4.38億(2000年預測凈利潤)×6.25(市盈率)×74.5%(股權)=20億元。通過比較市盈率法投資者可獲得的未來經濟收益,以此來估計目標企業(yè)價值。
資產價值基礎法指通過對目標企業(yè)的資產進行估價來評估其價值的方法。確定目標企業(yè)資產的價值,關鍵是選擇合適的資產估價標準。資產價值基礎法是現(xiàn)階段我國企業(yè)并購活動中應用最廣泛的價值評估方法。近半數(shù)以上的國內企業(yè)并購價值是在資產價值的基礎上,扣減一定的折扣或加上一定的溢價確定。這種方法的優(yōu)勢在于其客觀性。價值評估著眼于歷史成本與現(xiàn)值,不確定性因素較少。當缺乏與目標企業(yè)類似的準確可比數(shù)據時,如企業(yè)獲利能力與其資產價值密切相關,可通過該方法近似地得到企業(yè)的價值。當然,這種方法的缺點也很明顯,它以企業(yè)擁有的單項資產為出發(fā)點,忽視資產的整體獲利能力,不考慮資產負債表外,包括企業(yè)管理水平、品牌優(yōu)勢、人力資源、分銷渠道等在內的組織資本的存在。因此,科學性與可靠性受到削弱。這一影響,在高科技企業(yè)中表現(xiàn)得尤為突出。
從我國目前的并購實踐活動來看,半數(shù)以上的中小企業(yè)采用了資產價值基礎法,比較分析收益法的應用還剛剛起步。這與我國的現(xiàn)實條件有關。我國尚處于市場經濟發(fā)展的初級階段,有效的要素市場、資本市場尚未形成,證券市場的效率不高、各級政府的行政干預都限制了后兩種方法的使用。從國外的經驗來看,比較分析收益法著眼于企業(yè)未來的盈利能力,其評估結果更能體現(xiàn)目標企業(yè)的整體價值,是未來應用的趨勢。隨著要素市場、資本市場及相關法律制度的完善,這種方法在國內將得到更廣泛地應用。
鑒于我國中小企業(yè)目前的客觀條件,為提高價值評估的準確性,降低財務風險,我們可以根據并購動機和目標企業(yè)的實際狀況來選擇評估方法。以獲取資產為目的的戰(zhàn)術層次并購或目標企業(yè)為虧損、破產清算企業(yè)時,應以資產價值基礎法為主;對于謀求戰(zhàn)略意義上的并購活動,在客觀條件具備的前提下,應以比較分析收益法為主。
(二)積極挖掘融資渠道
中小企業(yè)除內部資金積累、銀行貸款外,還可以積極創(chuàng)造條件進行債券融資。對于成長性的高科技企業(yè)而言,可以吸引風險投資資金的參與。杠桿收購也不失為一種以少量資金撬動多倍資金來源的并購方式。中小企業(yè)甚至可以考慮運用一些創(chuàng)新型融資方式,如下面的層際融資和股權租賃。
近幾年來,層際融資作為獨立的投資工具在全球迅速發(fā)展,可用來進行收購兼并、企業(yè)擴張等。在西方,層際融資完成了15%—30%的管理層收購,并成為進行成功的結構化交易的關鍵要素。層際融資的具體方式是提供帶有股權色彩的5年以上可償還的次一級債務,因而是在股權和高級債權之間的一種新的融資手段。它增加和補充了現(xiàn)有的融資渠道,成為新的金融工具;對于快速發(fā)展的公司而言,作為一種具有吸引力的增加公司股權的融資手段,如果安排得合理,層際融資被高級債權人認為是股權,而對普通的股東來說,可使他們的股權被稀釋程度最小。對于中小企業(yè)的收購兼并活動來說,當并購所需的銀行貸款條件越來越苛刻,債券市場利率過高時,可以考慮使用層際融資。
股權租賃是適合中小企業(yè)兼并收購的另一項金融工具,它是指包括租賃公司在內的各類投融資主體與主收購方合作收購上市公司,各類投融資主體持有上市公司原股東擬轉讓的全部或部分股權,在收購完成后,將所持股權作為租賃標的物,通過設定租賃期限和收益的方式,逐步將所持股權轉讓與主收購方。
股權租賃的過程簡單歸納為三個步驟:出售——回租——回購。所謂出售,是指收購方在資金不足的情況下,將無力購入的股權出售給融資機構,此時,投融資機構實際承擔了為收購方融資的功能,減輕主收購方的收購資金壓力,但此時股權并不歸收購方所有,而是暫時歸入投融資機構名下;但投融資機構的目的顯然并不是長期控制股權,因此,必須與收購方簽訂租賃和回購合同,在一定期限內,將股權以租賃的形式交由收購方使用,將所持股權除處置權以外的權利托管于主收購方,不至于影響主收購方對上市公司的實際控制,避免被收購企業(yè)出現(xiàn)多頭管理的局面;在租賃期間,收購方可以有充足的時間來調度資金,等租賃期滿后,再將這部分股權正式回購過來,從而完成整個收購過程。
股權租賃類似于國外投資銀行普遍采用的過橋資金,但是又具有租賃的性質,因為與普通的融資手段相比,租賃經常使用的一些獨特操作方式、計算方式、資金回收、擔保抵押等工具和技術,能大大降低風險。所以在現(xiàn)有的政策框架下,股權租賃不失為解決中小企業(yè)并購資金瓶頸的一種可行途徑。
(三)支付方式的多樣化
并購的支付方式有現(xiàn)金支付、換股并購和混合支付三種。
縱觀美國收購歷史,亦可發(fā)現(xiàn)“小規(guī)模并購更傾向于至少是部分地使用現(xiàn)金支付,而大規(guī)模并購更多地至少是部分使用股票支付”。并購的支付方式應該現(xiàn)金并購換股并購互相結合,雙管齊下。
就中小企業(yè)混使并購的方式而言,存在著全部換股、換股加現(xiàn)金、換股與現(xiàn)金選擇權相結合等幾種方式,具體選擇哪一種,應綜合考慮各方因素。
我國中小企業(yè)可以結合自身能獲得的流動性資源、每股收益攤薄、股價的不確定性、股權結構的變動、目標企業(yè)的稅收籌措情況,對并購支付方式進行結構設計,將支付方式安排成現(xiàn)金、債務與股權方式的各種組合,以滿足收購雙方的需要來取長補短。比如公開收購中兩層出價模式,第一層出價時,向股東允諾以現(xiàn)金支付,第二層出價則標明以等價的股權為支付方式。采用這種支付方式,一方面是出于交易規(guī)模大、中上企業(yè)支付現(xiàn)金能力有限的考慮,維護較合理的資本結構,減輕收購后的巨大還貸壓力;另一方面是誘使目標企業(yè)股東盡快承諾出售,從而使并購方在第一層出價時,就達到獲取目標企業(yè)控制權的目的。
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在聯(lián)盟構建過程中，企業(yè)必須擬定明確的聯(lián)盟目標，以引領和指導企業(yè)的聯(lián)盟活動。聯(lián)盟目標，是指企業(yè)在戰(zhàn)略期內發(fā)展戰(zhàn)略聯(lián)盟伙伴關系過程中應該達到的理想狀態(tài)。從根本上講，聯(lián)盟的目標只有一個：通過改變資源和能力體系來提升母體企業(yè)的競爭力，推動母體企業(yè)謀求持續(xù)競爭優(yōu)勢。具體來說，聯(lián)盟目標包括多個不同的層次和維度。在組建國際戰(zhàn)略聯(lián)盟的過程中，中國企業(yè)主要的目標有以下三種：
（一）市場渠道目標。通過國際戰(zhàn)略聯(lián)盟，中國企業(yè)可以借助海外聯(lián)盟伙伴既有的市場渠道開拓海外市場，海爾集團同日本三洋集團結盟，組建三洋海爾公司就是一例，通過聯(lián)盟幫助海爾的產品借三洋在日本市場中的成熟渠道，進入日本市場。中國企業(yè)還可以利用聯(lián)盟伙伴在海外當?shù)厥袌龅纳套u、品牌認知度進入市場。大多數(shù)開辟海外市場的中國企業(yè)都有一個共同的認知：讓外國顧客認可和接受中國產品必須經歷一個相對漫長的過程，中國產品在性能價格比上有優(yōu)勢，但外國顧客更看重商譽、品牌等軟實力。而商譽和品牌的建立不是一朝一夕之功。為了快速占領市場，采用戰(zhàn)略聯(lián)盟的手段不失為一個好方法。華為公司為了進入海外市場，讓客戶信任和接受華為的產品，一直堅持同海外當?shù)厥袌鲋凶钣杏绊懥Φ碾娦牌髽I(yè)結盟的方式開展業(yè)務，效果很好。
（二）技術發(fā)展目標。中國企業(yè)同海外企業(yè)結盟的另一大目標是獲得新的技術。在技術發(fā)展方面，海外的先進企業(yè)對中國企業(yè)來說非常有吸引力，通過合作，中國企業(yè)可以快速學習新的關鍵技術。實證研究表明，戰(zhàn)略聯(lián)盟的方式獲取技術比自行開發(fā)技術時間更短，風險更小。
（三）市場機會目標。中國企業(yè)同海外企業(yè)結盟的第三大目標是獲得新的市場機會。新的市場機會既可能是在海外，也可能是在中國國內。通過和競爭伙伴間的強強聯(lián)盟，在聯(lián)盟體中產生出新的競爭優(yōu)勢，由此獲得創(chuàng)造新的市場機會的能力。中國企業(yè)的優(yōu)勢在于成本優(yōu)勢，熟悉中國本土市場；海外企業(yè)的優(yōu)勢在于技術優(yōu)勢，熟悉海外市場。如果能將兩者的優(yōu)勢很好地連接起來，就能夠形成世界級的競爭優(yōu)勢。
二、選擇聯(lián)盟伙伴
聯(lián)盟伙伴選擇的前提是聯(lián)盟伙伴可以提供企業(yè)所缺乏的資源和能力，或者通過雙方或多方現(xiàn)有資源和能力的聚合有利于企業(yè)創(chuàng)造出新的資源和能力。聯(lián)盟伙伴的選擇原則主要是從有利于企業(yè)資源和能力積累的角度出發(fā)，考察潛在合作對象的資源和能力狀況，合作的意愿以及雙方資源和能力體系整合的可能性高低。一般來說，好的合作伙伴應該是具備彌補企業(yè)資源和能力缺口的互補性的資源和能力，有強烈的合作意愿，同時合作雙方的資源和能力體系要能夠兼容和融合。具體來說，企業(yè)選擇聯(lián)盟伙伴的原則可以概括為五點。
（一） 能力互補原則
潛在的合作伙伴必須擁有企業(yè)所需的互補的資源和能力。戰(zhàn)略聯(lián)盟的優(yōu)勢在于可以在不改變企業(yè)獨立性的條件下，匯聚不同企業(yè)所擁有的高質量的資源和能力，通過資源和能力的充分使用和相互作用，產生協(xié)同效應，達到單個企業(yè)資源和能力系統(tǒng)所不能達到的目標。資源和能力的互補性是戰(zhàn)略優(yōu)勢發(fā)揮的關鍵因素之一。潛在合作伙伴必須具備企業(yè)所需要的資源和能力，合作才有價值。潛在合作伙伴對中國企業(yè)有吸引力的資源和能力主要包括以下四類：
1.先進的技術標準、新產品以及生產技術方面的優(yōu)勢。技術開發(fā)聯(lián)盟已經成為聯(lián)盟的主要內容，企業(yè)的目的就是獲取合作伙伴的先進技術。如果潛在的合作伙伴擁有生產技術方面的優(yōu)勢，企業(yè)就可以借用或者學習這方面的能力，提高競爭力。
2.強大的品牌和聲譽。借助另一家公司的品牌和聲譽有助于弱小和不知名的企業(yè)形成強大的競爭力。很多中國企業(yè)海外經營的第一步就是通過與國外著名的制造商或者經銷商聯(lián)盟，利用它們的品牌銷售產品。例如，聯(lián)想集團在2004年宣布同IBM公司全面合作，其主要目的也是為了借助IBM的品牌和聲譽幫助聯(lián)想真正成為一家全球性的公司。
3.價值鏈不同環(huán)節(jié)的關鍵性的資源和能力。合作伙伴之間互補性的資源和能力聚合起來可以將價值鏈的不同環(huán)節(jié)聯(lián)合起來，幫助企業(yè)開發(fā)全新的市場，為顧客帶來新的價值。
4.隱含性的資源和能力。隱含性的資源和能力存在于組織程序與文化中，其獲取是一個復雜的學習過程，因此必須在長期的學習和實踐中才能掌握。如果潛在合作伙伴有企業(yè)所需要的有價值的隱含性資源和能力，對企業(yè)而言就是一個非常有吸引力的合作伙伴。
（二） 合作態(tài)度積極原則
潛在合作伙伴的合作態(tài)度是否積極，直接影響到企業(yè)能否達成聯(lián)盟目標。態(tài)度至少在三個方面對企業(yè)聯(lián)盟績效產生影響：
1.影響潛在的合作伙伴的資源和能力的投入水平。合作伙伴必須有積極的合作態(tài)度，強烈的合作意愿，才能向聯(lián)盟投入必要的資源和能力，幫助企業(yè)改善現(xiàn)有的資源和能力體系。如果合作伙伴不愿向聯(lián)盟投入必需的資源和能力，企業(yè)戰(zhàn)略聯(lián)盟的目標就不可能實現(xiàn)。反之，如果合作伙伴的合作態(tài)度積極，就會投入較多的資源和能力，從而有利于聯(lián)盟目標的實現(xiàn)，而目標的實現(xiàn)將進一步堅定雙方對聯(lián)盟成功的信心，在聯(lián)盟的下一階段加大投入，形成良性循環(huán)。
2.影響聯(lián)盟伙伴之間的信任關系。沒有強烈的聯(lián)盟意愿，各方在聯(lián)盟的設計和運行管理過程中就會表現(xiàn)出強烈的機會主義傾向，會破壞相互間的信任，產生嚴重的沖突。反之，如果聯(lián)盟各方的態(tài)度積極，投入較多的資源和能力，專用性強的投入不能輕易收回，產生較高的聯(lián)盟退出壁壘。較高的退出壁壘使得企業(yè)實際被“套住”在聯(lián)盟體系中，不能輕易撤出，這種“套住”效應將對聯(lián)盟中的機會主義行為產生約束。
3.影響聯(lián)盟伙伴間的溝通。戰(zhàn)略聯(lián)盟具有很強的不確定性，外部環(huán)境的變化、聯(lián)盟成員的變化甚至競爭對手的變化都可能對聯(lián)盟的產生根本性的影響。所以，成功的聯(lián)盟決不是僅僅靠若干完備的協(xié)議或者結構可以設計出來的，真正的成功來源于合作方對聯(lián)盟具體運作過程中的靈活性，在保持提升企業(yè)競爭力這個最終目標不動搖的前提下，對具體的目標實現(xiàn)途徑的創(chuàng)造性的探索和實踐。聯(lián)盟成員相互間充分的溝通是對聯(lián)盟進行調整的前提和保證。而只有雙方都表現(xiàn)出積極的合作態(tài)度，才可能有坦誠的，富有建設性的溝通。
（三） 文化和戰(zhàn)略相容原則
成員間企業(yè)文化和戰(zhàn)略的相容是一個成功的聯(lián)盟所必須具備的最重要的條件之一。每個企業(yè)都有各自的歷史、經歷、觀點與信仰，有其獨特的人力資源管理傳統(tǒng)和實踐，獨特的行政系統(tǒng)和經營管理風格。合作企業(yè)間如果缺少文化相容性，那么無論他們的業(yè)務關系在戰(zhàn)略上多么重要，也不管它們各自資源多么豐富，都將很難經受時間的考驗，也很難應付市場和環(huán)境的變化，因為他們首先要做的事情是能夠在一起工作。合作伙伴之間在組織文化方面的差異可能會導致流程的混亂、溝通的失效，最終導致聯(lián)盟的失敗。
兼容原則并不意味著絕對的一致，沒有任何差異。公司在選擇聯(lián)盟伙伴時，不能苛求對方一定具有相同或相似的文化，實際上公司之間文化相同或相似的情況并不多見，戰(zhàn)略就更不可能相似了。從另一方面講，伙伴之間完全相同或過于相似也不利于雙方互相學習、取長補短。只要合作雙方有合作的基礎并且相互尊重，就能解決分歧。文化上的兼容性代表聯(lián)盟各方在基本價值觀上有一致的看法。戰(zhàn)略上的兼容性主要是企業(yè)與潛在的合作者能夠找到共同的利益。具有共同的利益是保持聯(lián)盟關系的紐帶和橋梁。沒有共同利益，聯(lián)盟就會失去價值和動力。
（四）市場非重疊性原則
市場非重疊性是指企業(yè)與潛在合作伙伴間在核心業(yè)務、重點地域市場或者專業(yè)能力方面不存在高度的相似性。如果具有高度的相似性，企業(yè)間關系中競爭將壓倒合作，成為主旋律。選擇直接競爭對手而非互補性企業(yè)作為聯(lián)盟成員，往往最終走向失敗。所以，企業(yè)要避免同直接競爭對手合作，而是盡量選擇有互補關系的企業(yè)。即使選擇競爭對手作為合作伙伴，前提也必須是聯(lián)盟的業(yè)務同聯(lián)盟母體的業(yè)務可以用產品類別和地理區(qū)域進行明確的區(qū)分。
（五）聯(lián)盟成熟度原則
聯(lián)盟管理的成熟度是指潛在的合作伙伴過去的聯(lián)盟管理經驗的多少。聯(lián)盟中總是充滿矛盾和沖突，聯(lián)盟管理的邏輯也與傳統(tǒng)的合資經營有很大的區(qū)別，從“競爭”思維轉向“合作”思維對管理人員提出了重大挑戰(zhàn)。如果潛在伙伴有較多的聯(lián)盟管理經驗，能夠理解并具體實施聯(lián)盟的目標，對聯(lián)盟的績效會有很大的幫助。相反，如果它沒有或者缺乏經驗，就很可能在變化的聯(lián)盟環(huán)境中喪失信心，最終走向失敗。
三、設計聯(lián)盟結構
聯(lián)盟結構基本上可以分為三種：契約式結構、股權參與式結構和合資企業(yè)式結構，中國企業(yè)需要綜合考慮自身的資源與能力狀況、聯(lián)盟目標的要求、聯(lián)盟伙伴的資源與能力條件等因素，選擇出最佳的聯(lián)盟結構形式。
（一）契約式結構
在契約式結構中，合作伙伴之間通過簽訂契約性協(xié)議建立聯(lián)盟合作關系。聯(lián)盟伙伴企業(yè)的資產規(guī)模、組織結構和管理方式都不發(fā)生變化，聯(lián)盟的治理主要通過訂立協(xié)議規(guī)范。協(xié)議的內容包括約定合作事項和合作時間，以及聯(lián)盟成果的分配方案等。作為協(xié)議的補充，聯(lián)盟伙伴可以成立專門的合作委員會，協(xié)商聯(lián)盟事宜。例如，攀鋼、重鋼、昆鋼等七家鋼鐵企業(yè)組建的西南鋼鐵戰(zhàn)略聯(lián)盟就是采用的非股權的契約式結構。該聯(lián)盟以“一個高峰會議、五個專門委員會”的形式運作。高峰會議每年定期召開一次，參會人員為各企業(yè)高層領導(董事長或總經理)，重點就戰(zhàn)略合作項目的推進與安排進行交流磋商，討論決定聯(lián)盟重大事宜，確保合作落到實處。聯(lián)盟下設五個專門委員會：（1）大宗原料、燃料采購合作委員會；（2）市場營銷合作委員會；（3）科研開發(fā)合作委員會；（4）國際貿易合作委員會；（5）發(fā)展戰(zhàn)略合作委員會。
契約式結構形式的特點是：（1）契約是維持聯(lián)盟關系的主要紐帶；（2）聯(lián)盟內部的約束力不強，成員間達到相互信任難度較高。這是因為聯(lián)盟成員的投入少，沒有采取真正的“承諾行動”，而合作契約的約束的是不完全的，導致信任度較低；（3）聯(lián)盟關系的不穩(wěn)定性特征明顯。契約的不完備性決定了聯(lián)盟的不穩(wěn)定性。要發(fā)展成為有效的聯(lián)盟，需要成員在合作過程中不斷建立信任關系；（4）合作的范圍有限。為了明確雙方的權利義務，需要在協(xié)議中較為明確地提出合作范圍。如果想擴大范圍，就需要重新談判。（5）協(xié)調成本高。由于沒有采取股權式的結構形式，契約成為約束聯(lián)盟各方行為的主要手段，在聯(lián)盟成立和發(fā)展的每一個重要階段都需要進行周而復始的談判，企業(yè)需要為談判付出較多的時間、精力和費用。
契約式結構強調聯(lián)盟伙伴間的相互協(xié)作，經營的靈活性強，聯(lián)盟母體的自大，聯(lián)盟組建相對簡單。但是，這樣的治理結構也有不足，聯(lián)盟母體對聯(lián)盟的控制力差，聯(lián)盟組織松散，缺乏穩(wěn)定性，容易產生機會主義行為。
（二）股權參與式結構
在股權參與式結構中，伙伴企業(yè)之間存在少量的資本投入，形成參股關系。股權參與式結構可以是成員間雙向的持股，也可以是單向持股。如IBM公司在1990－1991年間，購買了200家歐洲國家的軟件和電腦服務公司的少量股份，借此與經銷商們建立起良好的聯(lián)盟關系，從而獲得了經銷商現(xiàn)有的渠道資源，將IBM公司產品打入歐洲市場。
股權參與式結構的優(yōu)點在于：（1）突出了聯(lián)盟伙伴間的長期義務，使雙方能夠兼顧短期目標和長期目標。施樂公司的一位董事曾指出，只有購買合作伙伴一部分的股權，才能使你真正進入企業(yè)內部，了解它究竟在做什么。（2）股權參與為合作伙伴間擴大合作范圍創(chuàng)造了機會。（3）購買合作伙伴的股權向市場發(fā)出了聯(lián)合信號，增強了防御聯(lián)盟外部競爭的能力。股權參與式結構的缺點是會降低聯(lián)盟母體的獨立性，如果持股的比例太低，很可能象征意義大于實際意義，不能起到協(xié)調聯(lián)盟各方利益的作用。
（三）合資式結構
在合資企業(yè)式結構中，兩家或更多家企業(yè)共同出資成立一家具有法人地位的獨立企業(yè)。合資企業(yè)是戰(zhàn)略聯(lián)盟中最常見的結構形式，廣泛出現(xiàn)在國際戰(zhàn)略聯(lián)盟中。如上汽與大眾、通用分別組建股權結構為50:50的合資企業(yè)，共同研制和生產小型汽車。通用電氣公司與法國西奈克瑪公司的聯(lián)盟也是建立一家合資企業(yè)共同生產噴氣式飛機發(fā)動機。合資企業(yè)式的結構形式對建立長期合作關系和共同分享合作伙伴內部的資源和能力，特別是將別人的資源和能力化為企業(yè)內部的資源和能力是非常有效的。
合資企業(yè)式的聯(lián)盟結構又可以分為三種：一方管理、雙方共同管理和聯(lián)盟自我管理。
1.一方管理。即以聯(lián)盟伙伴中的一家企業(yè)掌握管理權，由其負責聯(lián)盟合資企業(yè)的生產經營。一般來說，掌握控制權的聯(lián)盟母體也是對聯(lián)盟貢獻最大的企業(yè)。這種治理結構的優(yōu)點是可以做到聯(lián)盟目標同掌握控制權的聯(lián)盟母體目標的高度一致性，有利于聯(lián)盟母體提高對聯(lián)盟的投入力度。但是，由于其他的聯(lián)盟母體沒有控制權，可能對聯(lián)盟信心不足，如果出現(xiàn)信息溝通不暢或者合作者有機會主義行為，就可能破壞合作伙伴間相互的信任，導致聯(lián)盟的失敗?，F(xiàn)在這種治理結構一般很少采用。
一、信托項目開展內部審計的研究背景及必要性
我國信托業(yè)歷經三十多年的風雨砥礪及近幾年的轉型發(fā)展，已成為僅次于銀行業(yè)的第二大金融行業(yè)，為促進經濟結構的調整和各項實體產業(yè)的發(fā)展發(fā)揮了重要作用。但由于缺少具體經驗，從業(yè)人員相對其他金融機構較少，從1982年開始先后經歷了六次大的整頓，使得信托業(yè)走了不少彎路。尤其從內部審計的角度而言，從早先的依靠國家審計力量推動國有信托投資公司建立完善內控制度（陳劍，1998），到銀監(jiān)會制定《信托公司治理指引》強制要求設立審計委員會完善公司治理（張志榮、劉永紅，2005），再到以風險為導向深化信托公司審計（任慧莉，2005），最近到傳統(tǒng)的財務型內部審計向增值型內部審計在信托公司的轉變發(fā)展（何芬芳，2015），可見，內部審計在信托公司中的作用越來越重要，但相關研究仍屈指可數(shù)，尤其關于信托項目內部審計實務的研究更是鳳毛麟角。自2015年末國家審計推出“審計全覆蓋”到今年4月初國資委《關于進一步加強中央企業(yè)內部審計工作的通知》，內部審計全面轉向風險為導向的轉型發(fā)展。不少中央企業(yè)控股的信托公司，應股東“推進審計工作改革”的文件精神，也進一步審視內部審計職能定位，改善審計工作方式，在信托項目運行的全周期嵌入內部審計，從內部控制、合規(guī)管理、風險預警的角度提高了信托公司的風險管理能力，形成以維護信托財產受益人及公司股東正當權益為目的、圍繞公司核心業(yè)務的一體化工作機制。國有控股的信托公司的信托項目內部審計對其他信托公司同樣具有借鑒意義。內部審計，居于信托公司內部，具有對企業(yè)的經營目標認識深刻的優(yōu)勢。同時，內部審計相較于其他審計類型，更容易深入信托公司主營的信托業(yè)務，應用一系列專業(yè)、系統(tǒng)、規(guī)范的審計工具和技術審查并評估信托項目運行過程中的各類風險，改進信托公司的經營管理，實現(xiàn)價值增值。信托公司利用內部審計的專業(yè)技術和職業(yè)判斷對信托項目全周期進行管理具有必然性，這主要是由信托項目自身的特點所決定：一是信托項目特殊的委托關系使得信托財產的所有權和收益權分離，由此作為受托人的信托公司要特別關注誠信，確保委托人財產的安全和完整，而這與審計產生的本源———保護財產所有者的財產安全和完整不謀而合。二是信托項目廣泛的業(yè)務范圍及靈活的投資方式，給信托公司的內部控制和風險管理帶來極大挑戰(zhàn)，需要通過風險控制、合規(guī)管理及內部審計合力形成健全的內部監(jiān)督評價機制。三是信托靈活的交易結構設計及頻繁的業(yè)務創(chuàng)新，使得信托公司內部必須建立一整套定性與定量相結合的基于風險導向的審計評價指標體系及操作指引，定期根據業(yè)務發(fā)展進行內控制度檢討，保持制度時效性。四是信托項目嚴格的風險合規(guī)外部監(jiān)管，要求內部審計能夠貫穿信托項目的盡職調查、立項、審批、運營、后期管理、結束清算等整個流程，評價每個信托項目的信用風險、市場風險和流動性風險，并最大程度地規(guī)避操作風險。
二、信托項目全周期內部審計實踐
按照信托公司設立信托項目的整個流程，可以將信托項目分為發(fā)現(xiàn)業(yè)務機會、盡職調查階段、項目立項階段、立項審查階段、項目評審階段、合同擬定階段、成立準備階段、后期管理階段、到期前還款跟蹤階段、項目兌付階段及清算總結階段等。內部審計在管理實踐中已實現(xiàn)了信托項目的全周期介入，充分前置鑒證監(jiān)督、風險預警的職能，間接為信托公司創(chuàng)造價值。其審計流程如圖1所示。
（一）信托項目盡職調查審計
信托項目盡職調查審計不是簡單的財務盡職調查，是內部審計介入信托項目全周期的第一環(huán)，通常會出具核實性風險評估報告。信托公司利用審計人員的專業(yè)知識背景、獨立客觀性和內控敏感性，對擬成立的信托項目開展獨立的新客戶融資及投資風險評估。通常情況下，內部審計人員通過訪談、詢問、文檔查閱，必要時通過實地考察等審計技術實施客戶風險評估、內控評價程序和實質性測試程序，分析交易對手的財務收支情況、經營情況、現(xiàn)金流量、償債能力及企業(yè)信用，關注融資資料的真實性、還款來源的充足性及抵質押物的可靠性，側重分析客戶分布、核心資產、對外負債，測算客戶復制商業(yè)模式的成本、資本需求量、盈利前景、法律訴訟等。最后根據信托公司內部風險分級標準進行風險分級，形成核實性風險評估報告供決策層參考。例如，公司擬對異地某國有房地產集團新客戶提供15億元、5年期綜合授信融資服務，由于該集團客戶的股權結構及控制管理較為復雜，僅根據業(yè)務部門搜集提供的盡職調查報告及相關基礎資料無法作出決策。此時，內部審計會同外聘律師事務所前往該客戶總部實地調研集團的股權管理及控制關系，掌握核心資產。常規(guī)程序包括現(xiàn)場訪談實際控制企業(yè)的總經濟師、財務總監(jiān)，溝通戰(zhàn)略、資產情況、財務結構，與項目公司總經理等就項目整體情況、業(yè)務開展、風險控制等情況進行調研。同時，內部審計人員結合發(fā)放貸款的行業(yè)特點、金額重要性等方面，抽取應付賬款、短期借款、長期借款等6-8筆，查看合同進行實質性測試，并對其中2筆做整個業(yè)務流程的穿行測試。信托項目盡職調查審計中考慮到客戶可能存有偽造資料等不良動機，現(xiàn)場明察秋毫，與普通工作人員接觸聊天、上下游企業(yè)詢問及搜集任何其他第三方證據。內部審計綜合業(yè)務、法律和財務等方面信息，填制《客戶評級定量定性打分表》，對客戶信用情況進行評級，從項目源頭以風險為導向為決策層提供獨立、真實、可靠的信息。其盡職調查審計流程如圖2所示。
（二）信托項目成立準備階段的放款審計放款審計
是一項合規(guī)性審計，要求內部審計人員審查信托項目在成立準備階段遵守相關法規(guī)、政策、計劃、程序、合同等遵循性標準的情況并對作出相應評價。放款審計通過落實必要的擔保措施，使用適合、正確的法律文本，保管重要的文件檔案及防范內外部欺詐等方面防范操作風險、法律合規(guī)風險。內部審計人員在信托項目成立前通過觀察、檢查、文檔查閱、流程查看等審計技術核查資料和手續(xù)的真實性、有效性，理解信托項目評審制度流程，確保信托項目在放款前按照相關制度要求、法律要件、審批手續(xù)等落實，評估操作風險。由于信托項目建立了審計派駐制、責任制，項目成立意味著對信托項目進行全周期內部審計的持續(xù)性跟蹤的開始。為此，內部審計專門根據信托業(yè)“一法三規(guī)”制定《放款審計操作規(guī)程》，內部審計在項目成立的第一次放款審計中就初評信用風險、預判合規(guī)風險，根據相關內部風險分級標準建立風險分級臺賬。這樣有利于在項目多次放款的過程中，持續(xù)跟蹤未完成要件，有的放矢地進行過程監(jiān)督，強化了保障措施和資金監(jiān)控，前置了內部審計第三道防線的作用。實踐中，根據不同信托項目類型，放款審計著力點不同。例如，應收賬款轉讓信托項目關注應收賬款的有效期間及真實性，股票質押信托項目關注質押登記及警戒線設置，專項貸款信托項目關注信托資金用途盡調文件真實性，信政合作項目關注政府對債權認可情況，股權投資信托項目關注股權封閉運作公司治理及內部控制到位情況，單一信托項目關注委托人指令及到期信托資產移交等。
（三）信托項目后期管理階段的管理審計后期管理
指從資金信托業(yè)務發(fā)生后直至信托資金收回全過程的信托財產管理行為的總和，包括后期管理檢查、風險監(jiān)控、風險預警、風險處置、信托資金回收等。對信托項目存續(xù)期間的后期管理進行審計，是一項運用評分法的管理審計。從信托項目運行管理、業(yè)務人員管理能力兩個維度形成分值庫，標準化管理流程，確保履行受托人職責，并改善信托業(yè)務人員的管理素質和提高管理水平，使資源配置更加富有效率。首先，內部審計根據合同約定、行業(yè)的信托資金管理辦法等法規(guī)及內部相關制度，建立一套包含基本管理標準、管理質量標準和檔案管理標準三個方面多項指標的標準管理指引。其次，業(yè)務人員制作信托項目在運行期間的月度檢查臺賬、季度檢查報告、現(xiàn)場檢查報告，并滿足相關的外部信息披露要求。最后，內部審計根據管理指引，稽核執(zhí)行情況，并逐個信托項目評分。最終評分結果進入分值庫供風險責任考核管理。例如，某總部第二辦公區(qū)建設項目以在建工程抵押、集團保證擔保進行信托融資。從該信托項目分析，內部審計承接放款審計中未完善事宜，關注放款后與融資客戶聯(lián)系情況、融資客戶經營變化、信托資金投向項目建設進度、抵質押物現(xiàn)狀及價值變化、外部負債變化及公開信息查詢情況，以風險導向，結合成立階段評級，對信托項目風險情況進行評級評分。從業(yè)務人員分析，內部審計按照標準管理指引，稽核業(yè)務人員定期報告制作、披露的質量及時效性，進入該業(yè)務人員所管理的信托項目分值庫，確定與其他業(yè)務人員的管理水平差異，為后續(xù)分類管理考核做準備，從而形成資源利用帕累托效率。其分值庫如表1所示。
（四）信托項目到期前還款跟蹤審計
由于當前國內投資者教育仍未形成，信托項目終止時信托公司要按照預期收益向投資者剛性兌付本息使得信托項目到期前還款跟蹤極為重要，由此開展的內部審計活動也壓力頗大。為圖2盡職調查審計流程及時發(fā)現(xiàn)項目兌付風險，確保信托資金安全，不少信托公司的實踐已將到期前六個月的信托項目逐月滾動納入還款跟蹤。內部審計參與信托項目到期前的還款跟蹤，其實是一種風險與控制的自我評估過程。首先，內部審計部門研究設計一套信托項目到期前還款跟蹤的標準表格，包含交易對手基本情況、財務經營變動、信托項目運行、抵質押物變現(xiàn)及還款來源落實等格式要素；其次，業(yè)務人員按格式要求完善具體項目；然后，內部審計通過詢問、檢查、計算、分析性程序、資訊終端、小組內部溝通等一系列審計工具與技術，重點從還款來源的有效性、項目運行的不利因素、擔保資產的貶值風險、融資人的負面消息、項目風險敞口的變化等方面進行風險再評級、再跟蹤；最后，由管理層、內部審計、業(yè)務人員、風險管理及資產處置等相關方組成到期還款評估小組召開由內部審計推動的風險與控制評估專題討論會，通過結構化的方法對信托項目到期還款面臨的風險進行可能性和影響的兩個維度的評估，識別出關鍵控制并分配風險管理職責。由此，為處置風險或資產保全留有足夠時間，更好地防范信托項目的流動性風險和信用風險。其還款風險評估過程如圖3所示。（五）信托項目結束清算審計信托項目的結束清算審計綜合了信托項目全周期最后的兌付階段和總結階段，是對一個信托項目完整管理情況的評價。根據銀監(jiān)會相關規(guī)定，結束清算審計是信托項目的一項常規(guī)的績效審計，在信托計劃終止或結束的一個月內完成，審計涉及收益分配的合理合法性、財務核算準確性及項目檔案的完整性等內容。實踐中，結束清算審計主要分為項目概況、審批、實施、后期管理及清算分配五個部分，尤其關注清算分配的合規(guī)性及受托人報酬和費用計提合理性。由此，形成了一個信托項目全周期內部審計的完整閉環(huán)。
三、信托公司開展信托項目全周期內部審計的建議
（一）促進內部審計職能充分發(fā)揮
內部審計已嵌入信托業(yè)務系統(tǒng)，成為信托項目運行過程中不可或缺的重要一環(huán)。無論是集合信托計劃還是單一信托計劃，信托項目都是一個獨立核算的組織，尤其在主動管理的股權投資類信托項目中，合法合規(guī)、內部控制、風險管理、效率效果等方面更是內部審計的專項職能領域。值得注意的是，這并沒有影響內部審計的獨立性（內部審計的報告路線仍是董事會及審計委員會），反而豐富了傳統(tǒng)內部審計的職能。例如，在信托項目后期管理階段的管理審計，就是一種新型的審計類別，其能夠使業(yè)務資源配置更加富有效率；而在信托項目到期前還款跟蹤審計，更類似于國際內部審計協(xié)會中風險和控制自我評估的過程。通過審計關口由事后向事前、事中前置，審計重點向管理審計過程轉變，審計職能與信托業(yè)務緊密結合，促進內部審計內控免疫、風險預警、價值管理職能的充分發(fā)揮。
（二）推進內部審計質量控制與程序改進
由于信托業(yè)務本身具有非標準化的特點，針對信托項目開展的內部審計工作也具有特殊性，尤其在信托項目成立準備階段的放款審計、后期管理階段的管理審計都涉及到不斷更新完善的外部監(jiān)管要求、內控管理制度，需要對內部審計進行質量控制與程序改進，建立統(tǒng)一規(guī)范的內部審計標準，對內部審計人員的工作進行持續(xù)監(jiān)督和定期復核，必要時進行抽樣檢查，及時發(fā)現(xiàn)審計風險，確保信托項目的審計標準一致，以助于充分利用審計成果。
（三）應用內部審計綜合信息
信托項目全周期運行中，內部審計與業(yè)務人員、風險控制人員不同，其所面臨信托項目的不確定信息較少。相較于前兩者，內部審計人員視角更高、信息更全，對信托項目理解更深。內部審計由盡職調查審計放款審計后期管理審計還款跟蹤審計結束清算審計，持續(xù)對信托項目風險、業(yè)務人員管理能力兩個維度量化評級，能夠促進信托公司及早發(fā)現(xiàn)信托項目風險變化，督促業(yè)務人員提前采取風控措施，制定風險預案，及時消除風險事件消極后果。信托項目雖千變萬化，但合作客戶卻基本得到維持，內部審計充分利用這一優(yōu)勢，持續(xù)全面深入地剖析重點或長期客戶的財務經營、資信水平、資金鏈等情況，能夠獲得信托項目區(qū)域集中度、客戶集中度、部門集中度。應用內部審計綜合信息，能夠有效提高審計效率及審計結論的客觀性，發(fā)現(xiàn)信托項目管理的新思路，形成以維護信托財產受益人及公司股東正當權益為目的以及圍繞公司核心業(yè)務的一體化工作機制，實現(xiàn)價值增值。
