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時(shí)間：2024-01-05 14:53:40
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一、泡沫經(jīng)濟(jì)特征很難識(shí)別
日本1987年至1990年初所經(jīng)歷的泡沫經(jīng)濟(jì)時(shí)代正是日本經(jīng)濟(jì)迎來新一輪增長(zhǎng)的階段,實(shí)際GDP的增長(zhǎng)率、礦工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)的上漲率即使低于高度經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)階段的極佳表現(xiàn),也各自達(dá)到了平均5.5%和7.2的高水平。尤其是對(duì)經(jīng)濟(jì)貢獻(xiàn)最大的固定設(shè)備投資的增長(zhǎng)率幾乎達(dá)到了高度增長(zhǎng)期的20%水平。而個(gè)人住房投資與隨之而來的家電消費(fèi)也迎來了一個(gè)繁榮的時(shí)代。但是,當(dāng)時(shí)的物價(jià)水平,由于日元85年廣場(chǎng)協(xié)議后的大幅增值所帶來的便宜的進(jìn)口產(chǎn)品增加(87年美國股市崩盤世界經(jīng)濟(jì)處在通縮的陰影中)和日本企業(yè)國內(nèi)供給能力不斷加強(qiáng)等原因,并沒有跟隨當(dāng)時(shí)貨幣供應(yīng)量的迅速膨脹而上升,一直處于較低的狀態(tài)。88年日本W(wǎng)PI指數(shù)的通脹率是0.7%,而CPI指數(shù)的通脹率只有0.2%。但是,不能掩飾的是當(dāng)年資金在日本的資本市場(chǎng)“沉淀”的烙印:首先受資金影響沖在最前面的是股價(jià)表現(xiàn),而且在對(duì)美國股災(zāi)的影響做了“技術(shù)調(diào)整”后,股價(jià)更加兇猛地站上高峰,89年12月末迎來了38915的日經(jīng)指數(shù)峰巔(可是到了92年8月日經(jīng)指數(shù)就跌去了六成)。緊隨而來的是地價(jià)在全國范圍內(nèi)的攀升浪潮,90年9月日本全國城市地價(jià)指數(shù)沖上了最高峰,房?jī)r(jià)也隨之而漲,勢(shì)不可擋(可是到后來94年中旬為止各自價(jià)格都跌去了八成左右)。有趣的是,在那個(gè)被事后認(rèn)為最瘋狂的房地產(chǎn)泡沫的時(shí)代,日本學(xué)者的調(diào)查結(jié)果表明,日本央行官員和新聞主流媒體都沒有人公開表示過對(duì)泡沫崩潰的擔(dān)憂之辭。
另外,還有一個(gè)難以判斷的問題是,日本企業(yè)的投融資行為是否與泡沫經(jīng)濟(jì)的膨脹有關(guān)。也就是說,日本企業(yè)在廠房設(shè)備等固定資產(chǎn)的投資過程中,由于抵押資產(chǎn)的評(píng)估價(jià)格隨著房地產(chǎn)價(jià)格的不斷攀升而在向上調(diào)整,所以,不少學(xué)者認(rèn)為:銀行業(yè)土地和房產(chǎn)的抵押融資迅速增長(zhǎng),迎合了企業(yè)和個(gè)人對(duì)未來過于樂觀的期待所帶來的投資沖動(dòng)需求。這一點(diǎn)可以在泡沫經(jīng)濟(jì)崩潰后普遍存在的日本企業(yè)“存貨調(diào)整”和個(gè)人“房產(chǎn)拋售”來解決流動(dòng)性困境的事實(shí)中找到佐證。當(dāng)然,也有不少日本學(xué)者指出,日本銀行業(yè)那個(gè)時(shí)代大量放貸的行為也是出于市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈,不得不去尋找新的自我生存環(huán)境的壓力所為。還有人認(rèn)為,銀行信貸膨脹是滿足了新一輪潛在的增長(zhǎng)機(jī)會(huì)所帶來的正常的資金需求。所以,沒有泡沫。比如,當(dāng)時(shí)日本社會(huì)上下都在談?wù)撛鯓尤シe極配合G7會(huì)議所要求的國際收支平衡調(diào)整的共識(shí),怎樣去“刺激內(nèi)需”,或發(fā)展金融市場(chǎng)去吸收越來越多的需要管理的“貨幣財(cái)富”,同時(shí)新聞媒體也在探討如何為企業(yè)打造更多更好的國內(nèi)消費(fèi)產(chǎn)品去提供成本更為低廉的融資環(huán)境,等等。當(dāng)時(shí)最有標(biāo)志性的“話題”就是建立東京國際金融中心――由此帶來的商業(yè)樓盤需求和服務(wù)業(yè)市場(chǎng)的拓展更為當(dāng)時(shí)的投資和消費(fèi)的擴(kuò)張?zhí)峁┝宋磥砘久娴闹С?。顯然,日本決策部門很難在那個(gè)經(jīng)濟(jì)氛圍下,去提出加息來控制當(dāng)時(shí)日益增長(zhǎng)的資產(chǎn)泡沫!
二、泡沫形成機(jī)理十分復(fù)雜
首先,金融機(jī)構(gòu)積極參與到股市和樓盤市場(chǎng)的投融資活動(dòng)中。當(dāng)時(shí),房地產(chǎn)按揭貸款給日本銀行業(yè)帶來了曙光。它主要表現(xiàn)在3個(gè)“亮點(diǎn)”上:一是土地價(jià)格不斷上漲,土地作為抵押品的融資方式被過高評(píng)價(jià)。二是金融機(jī)構(gòu)自身的融資環(huán)境及其融資成本在不斷改善,增加了銀行放貸的沖動(dòng)。三是銀行傳統(tǒng)的審慎性監(jiān)管方式?jīng)]有隨著風(fēng)險(xiǎn)的增加而及時(shí)調(diào)整。
對(duì)于土地價(jià)格不斷上漲的現(xiàn)象,除了日本國土有限、買房安居的強(qiáng)烈文化意識(shí)等因素支持房地產(chǎn)剛性需求以外,事后日本很多學(xué)者還指出了當(dāng)時(shí)日本稅收政策不到位的深刻問題。由于在土地取得、持有和轉(zhuǎn)讓過程中,日本稅制集中在交易過程中,而持有土地的稅負(fù)較輕,這就嚴(yán)重影響了市場(chǎng)土地的供給,造成了樓盤價(jià)格不斷上升的格局。另外,由于土地價(jià)格的扭曲,夸大了土地?fù)碛姓叩娜谫Y能力。這是造成地價(jià)泡沫崩潰后銀行不良資產(chǎn)的原因之一。不可否認(rèn)的是,在這方面,監(jiān)管模式的落后也為銀行過度放貸提供了“良機(jī)”。由于資本充足率在順周期的時(shí)候都會(huì)因?yàn)橘Y本市場(chǎng)的價(jià)格泡沫效應(yīng)而增加,于是,銀行更加會(huì)放松警惕進(jìn)行放貸。日本泡沫的崩潰不是因?yàn)闆]有監(jiān)管,而是因?yàn)楸O(jiān)管不到位使得受到監(jiān)管的人放松了“自律”的警惕性,從而導(dǎo)致信貸膨脹、資產(chǎn)泡沫的結(jié)果!這也是美國這場(chǎng)金融大海嘯向我們?cè)俅翁岢龅慕鹑诒O(jiān)管模式需要跟上金融體系業(yè)務(wù)創(chuàng)新的步伐要求。
其次,救市政策的“退市”工作沒有完成,反而讓流動(dòng)性過剩的問題成為了經(jīng)濟(jì)發(fā)展的最大障礙。1987年美國股災(zāi)引發(fā)的全球金融市場(chǎng)的動(dòng)蕩,讓各國都在擔(dān)心市場(chǎng)的崩盤是否會(huì)影響到實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展勢(shì)頭。各國央行都在降息,向萎靡的市場(chǎng)輸送流動(dòng)性。在面臨日元大幅增值和外部環(huán)境惡化的壓力下,尤其是受到了當(dāng)時(shí)美國政府改善國際收支平衡的外壓,日本政府一方面希望通過低息政策來保持日元的國際競(jìng)爭(zhēng)力;另一方面,想通過寬松的貨幣環(huán)境來刺激內(nèi)需的增長(zhǎng)。尤其是當(dāng)后期泡沫經(jīng)濟(jì)狀況已十分明顯的時(shí)候,日本政府還是沒有輕易加息。
更為主要的問題是日本央行的貨幣政策目標(biāo)當(dāng)時(shí)是鎖定在穩(wěn)定一般物價(jià)水平上,當(dāng)物價(jià)水平較低,而且沒有明顯的反彈跡象,經(jīng)濟(jì)也還在不斷向好的方向發(fā)展的時(shí)候,即使資本市場(chǎng)泡沫經(jīng)濟(jì)的隱患已經(jīng)很大,但是日本央行認(rèn)為不能“越權(quán)”去控制資產(chǎn)泡沫。事實(shí)上,后來日本很多的學(xué)者都指出,日本央行對(duì)穩(wěn)定物價(jià)的學(xué)理認(rèn)識(shí)不清,泡沫經(jīng)濟(jì)的后果要么是貨幣泛濫造成通貨膨脹,要么是財(cái)富被吞噬,消費(fèi)和金融投資能力喪失所帶來的通縮加劇問題,不管是哪一種結(jié)果,都和央行穩(wěn)定物價(jià)的目標(biāo)有關(guān),央行不能不管!
如果時(shí)間能夠倒流,那么日本央行所采取的政策一定會(huì)重視民生而抵御美國所施加的外部壓力?？上У氖钱?dāng)初日本央行所面臨的內(nèi)外環(huán)境都不利于他們及時(shí)地過渡到防通脹和資產(chǎn)泡沫的環(huán)節(jié)中。
第三,日本社會(huì)全體不斷膨脹的自信心遏制了日本政府決策上的調(diào)整能力。日本當(dāng)時(shí)良好的經(jīng)濟(jì)基本面讓日本社會(huì)模糊了自己擅長(zhǎng)的東西和不擅長(zhǎng)的東西之間的差異,更藐視了泡沫經(jīng)濟(jì)一旦崩潰后所帶來的深重后果。這種自信心主要來自于以下幾個(gè)方面:一是美國股災(zāi)后日本經(jīng)濟(jì)“一枝獨(dú)秀”的格局十分明顯,無論是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率、物價(jià)水平、投資規(guī)模、信貸增長(zhǎng)和“日本制造”的世界影響力都在讓這個(gè)資源有限的地理上的小國不斷演變成為經(jīng)濟(jì)規(guī)模最大、技術(shù)最佳的世界強(qiáng)國。在對(duì)歐美經(jīng)濟(jì)受股災(zāi)影響的情況不十分了解的前提下,自我膨脹、低估他人的“自信心”壓倒了一切。二是日本經(jīng)濟(jì)的世界存在感越來越大。由于日元升值日本企業(yè)海外投資的規(guī)模不斷增加,再加上日本制造業(yè)技術(shù)創(chuàng)新能力不斷顯現(xiàn),日本的企業(yè)經(jīng)營模式被世界各國效仿研究,日本鄙視他人的心態(tài)也越來越明顯。而且,日本出口所創(chuàng)造的外匯儲(chǔ)備和日本銀行業(yè)的資產(chǎn)規(guī)模與日俱增,這使得日本政府和企業(yè)作為外國債權(quán)人的地位日益顯赫。三是求勝心切,日元國際化和東京國際金融中心的夢(mèng)想讓日本社會(huì)上下忽略了自己金融環(huán)境十分脆弱的根本問題。
不管是上述哪一種原因,事后都讓日本社會(huì)認(rèn)識(shí)到:泡沫經(jīng)濟(jì)形成、膨脹的暫時(shí)“好處”遠(yuǎn)遠(yuǎn)抵擋不了泡沫經(jīng)濟(jì)崩潰后的危害程度。后者主要反映在以下三個(gè)方面:一是市場(chǎng)修正樂觀態(tài)度的合力所形成的宏觀通縮的現(xiàn)象十分強(qiáng)烈。直到今天,日本國民都無法找到昔日對(duì)未來經(jīng)濟(jì)充滿樂觀的人生態(tài)度。二是泡沫經(jīng)濟(jì)形成的過度投資能力所造成的產(chǎn)能過剩問題對(duì)泡沫經(jīng)濟(jì)后的結(jié)構(gòu)調(diào)整帶來了十分沉重的包袱。日本很多大企業(yè)只能通過自己不斷的艱苦的利潤(rùn)創(chuàng)造來填補(bǔ)自己泡沫經(jīng)濟(jì)時(shí)代所欠下的累累債務(wù)。三是所有經(jīng)濟(jì)活動(dòng)參與者都遭遇到了資產(chǎn)負(fù)債狀況惡化的境地。它進(jìn)一步導(dǎo)致了日本經(jīng)濟(jì)惡性循環(huán)的狀況。所以,直到今天日本市場(chǎng)和經(jīng)濟(jì)都還沒有走出通縮的陰影。今天日本的國民已經(jīng)沒有機(jī)會(huì)做出選擇,來抑制當(dāng)時(shí)泡沫經(jīng)濟(jì)的發(fā)展,但是,作為中國全體大眾,我們卻還有為數(shù)不多的選擇權(quán),千萬不能妄自尊大,迷失了方向,斷送了中國經(jīng)濟(jì)本來應(yīng)該有的良好前景。
三、日本泡沫經(jīng)濟(jì)帶給中國經(jīng)濟(jì)的深刻啟示
第一,最大的啟示就是莫過于中央決策部門在經(jīng)濟(jì)處于風(fēng)險(xiǎn)狀況的時(shí)候要充分認(rèn)識(shí)到它的潛在的發(fā)展方向,要做出明智的“防患于未然”的決策方針。千萬不能寄希望于事后的補(bǔ)救。日本泡沫經(jīng)濟(jì)崩潰的很大一個(gè)原因就是日本政府在泡沫形成期間無所作為。對(duì)于中國決策部門而言,一定要充分認(rèn)識(shí)到以下這點(diǎn)至關(guān)重要的問題:那就是一旦流動(dòng)性過剩真的帶來泡沫經(jīng)濟(jì)的崩潰,決策部門互相之間“事前”對(duì)其管理責(zé)任的不明確和風(fēng)險(xiǎn)認(rèn)識(shí)的不統(tǒng)一等就會(huì)“事后”給中國經(jīng)濟(jì)將造成不可收拾的麻煩。
虛擬經(jīng)濟(jì)是指隨著高新科技的發(fā)展和人類社會(huì)的進(jìn)步，企業(yè)利用虛擬資本、信息技術(shù)和網(wǎng)絡(luò)技術(shù)等進(jìn)行交易活動(dòng)所引進(jìn)的各種經(jīng)濟(jì)形態(tài)的總稱，是以虛擬性為基本特征的 ，獨(dú)立于實(shí)體經(jīng)濟(jì)，同時(shí)又必須與實(shí)體經(jīng)濟(jì)相結(jié)合才能充分發(fā)揮其作用的經(jīng)濟(jì)形態(tài)。隨著市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的不斷發(fā)展，社會(huì)分工和專業(yè)化程度不斷提高，經(jīng)濟(jì)的貨幣化程度不斷加深，金融活動(dòng)占總經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的比例也越來越大，金融深化的程度日益提高，其結(jié)果是資本證券化和金融衍生工具大量創(chuàng)新。由于證券市場(chǎng)和金融衍生工具交易中存在大量的投機(jī)活動(dòng)，金融市場(chǎng)的交易額和金融活動(dòng)本身的產(chǎn)值迅速增長(zhǎng)，形成規(guī)模不斷擴(kuò)張的虛擬經(jīng)濟(jì)。
實(shí)體經(jīng)濟(jì)是指物質(zhì)產(chǎn)品、精神產(chǎn)品的生產(chǎn)、銷售、及提供相關(guān)服務(wù)的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)，不僅包括農(nóng)業(yè)、能源、交通運(yùn)輸、郵電、建筑等物質(zhì)生產(chǎn)活動(dòng)，也包括了商業(yè)、教育、文化、藝術(shù)、體育等精神產(chǎn)品的生產(chǎn)和服務(wù)。虛擬經(jīng)濟(jì)是市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)高度發(fā)達(dá)的產(chǎn)物，是現(xiàn)代市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)不可或缺的重要組成部分。實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展、經(jīng)濟(jì)機(jī)制運(yùn)行效率的提高，均與虛擬經(jīng)濟(jì)的擴(kuò)張發(fā)展密切相關(guān)。
一、虛擬經(jīng)濟(jì)的特征
虛擬經(jīng)濟(jì)是市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)高度發(fā)達(dá)的產(chǎn)物，以服務(wù)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)為最終目的。隨著虛擬經(jīng)濟(jì)迅速發(fā)展，其規(guī)模已超過實(shí)體經(jīng)濟(jì)，成為與實(shí)體經(jīng)濟(jì)相對(duì)獨(dú)立的經(jīng)濟(jì)范疇。與實(shí)體經(jīng)濟(jì)相比，虛擬經(jīng)濟(jì)具有明顯不同的特征，概括起來，主要表現(xiàn)為高度流動(dòng)性、不穩(wěn)定性、高風(fēng)險(xiǎn)性和高投機(jī)性等四個(gè)方面。
1.高度流動(dòng)性。實(shí)體經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的實(shí)現(xiàn)需要一定的時(shí)間和空間，即使在信息技術(shù)高度發(fā)達(dá)的今天，其從生產(chǎn)到實(shí)現(xiàn)需求均需要耗費(fèi)一定的時(shí)間。但虛擬經(jīng)濟(jì)是虛擬資本的持有與交易活動(dòng)，只是價(jià)值符號(hào)的轉(zhuǎn)移，相對(duì)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)而言，其流動(dòng)性很高；隨著信息技術(shù)的快速發(fā)展，股票、有價(jià)證券等虛擬資本無紙化、電子化，其交易過程在瞬間即刻完成。正是虛擬經(jīng)濟(jì)的高度流動(dòng)性，提高了社會(huì)資源配置和再配置的效率，使其成為現(xiàn)代市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)不可或缺的組成部分。
2.不穩(wěn)定性。虛擬經(jīng)濟(jì)相對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)而言，具有較強(qiáng)的不穩(wěn)定性。這是由虛擬經(jīng)濟(jì)自身所決定的，虛擬經(jīng)濟(jì)自身具有的虛擬性，使得各種虛擬資本在市場(chǎng)買賣過程中，價(jià)格的決定并非象實(shí)體經(jīng)濟(jì)價(jià)格決定過程一樣遵循價(jià)值規(guī)律，而是更多地取決于虛擬資本持有者和參與交易者對(duì)未來虛擬資本所代表的權(quán)益的主觀預(yù)期，而這種主觀預(yù)期又取決于宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境、行業(yè)前景、政治及周邊環(huán)境等許多非經(jīng)濟(jì)因素，增加了虛擬經(jīng)濟(jì)的不穩(wěn)定性。
3.高風(fēng)險(xiǎn)性。由于影響虛擬資本價(jià)格的因素眾多，這些因素自身變化頻繁、無常，不遵循一定之規(guī)，且隨著虛擬經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展，其交易規(guī)模和交易品種不斷擴(kuò)大，使虛擬經(jīng)濟(jì)的存在和發(fā)展變得更為復(fù)雜和難以駕駑，非專業(yè)人士受專業(yè)知識(shí)、信息采集、信息分析能力、資金、時(shí)間精力等多方面限制，虛擬資本投資成為一項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)較高的投資領(lǐng)域，尤其是隨著各種風(fēng)險(xiǎn)投資基金、對(duì)沖基金等大量投機(jī)性資金的介入，加劇了虛擬經(jīng)濟(jì)的高風(fēng)險(xiǎn)性。
4.高投機(jī)性。有價(jià)證券、期貨、期權(quán)等虛擬資本的交易雖然可以作為投資目的，但也離不開投機(jī)行為，這是市場(chǎng)流動(dòng)性的需要所決定的。隨著電子技術(shù)和網(wǎng)絡(luò)高科技的迅猛發(fā)展，巨額資金劃轉(zhuǎn)、清算和虛擬資本交易均可在瞬間完成，這為虛擬資本的高度投機(jī)創(chuàng)造了技術(shù)條件，提供了技術(shù)支持。越是在新興和發(fā)展不成熟、不完善、市場(chǎng)監(jiān)管能力越差，防范和應(yīng)對(duì)高度投機(jī)行為的措施、力度越差的市場(chǎng)，虛擬經(jīng)濟(jì)越具有更高的投機(jī)性，投機(jī)性游資也越容易光顧這樣的市場(chǎng)，達(dá)到通過短期投機(jī)，賺取暴利的目的。
二、虛擬經(jīng)濟(jì)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的內(nèi)在聯(lián)系
虛擬經(jīng)濟(jì)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)是相對(duì)獨(dú)立的兩個(gè)經(jīng)濟(jì)范疇，二者之間是相互依存、相互制約的關(guān)系。虛擬經(jīng)濟(jì)的產(chǎn)生源于實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的內(nèi)在需求，無論虛擬經(jīng)濟(jì)發(fā)展多快、規(guī)模多大，其根本是為實(shí)體經(jīng)濟(jì)服務(wù)，實(shí)體經(jīng)濟(jì)是虛擬經(jīng)濟(jì)存在和發(fā)展的基礎(chǔ)，沒有實(shí)體經(jīng)濟(jì)，則虛擬經(jīng)濟(jì)將無從談起，即實(shí)體經(jīng)濟(jì)是第一性的，虛擬經(jīng)濟(jì)是第二性的。同時(shí)，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展又離不開虛擬經(jīng)濟(jì)。虛擬經(jīng)濟(jì)中的貨幣、資金、電子貨幣、股票、債券、ABS等金融工具，已經(jīng)滲透到實(shí)體經(jīng)濟(jì)的各個(gè)環(huán)節(jié)，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的正常運(yùn)轉(zhuǎn)和快速發(fā)展，離不開虛擬經(jīng)濟(jì)的支持，落后的虛擬經(jīng)濟(jì)會(huì)成為快速發(fā)展的實(shí)體經(jīng)濟(jì)的障礙。
但是，我們應(yīng)看到，虛擬經(jīng)濟(jì)的發(fā)展必須與實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展相適應(yīng)，虛擬經(jīng)濟(jì)的超前發(fā)展，并不能帶動(dòng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的超速發(fā)展，反而會(huì)引發(fā)泡沫經(jīng)濟(jì)，而泡沫經(jīng)濟(jì)破裂又會(huì)引致金融危機(jī)，對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展造成巨大破壞。以EdwardS.Shaw為代表的眾多經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為，金融活動(dòng)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)隨著金融深化而不斷增加，因此主張通過金融自由化和金融深化促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。但經(jīng)濟(jì)發(fā)展的事實(shí)表明，這一主張是片面的。西方發(fā)達(dá)國家自20世紀(jì)80年代以來已相繼實(shí)現(xiàn)金融自由化，金融深化程度不斷提高，金融資產(chǎn)總量迅速膨脹，目前均已大幅度超過本國的GDP，但在金融資產(chǎn)規(guī)模迅速擴(kuò)張的同時(shí)，GDP并沒有隨之快速增長(zhǎng)，其增長(zhǎng)速度反而有所下降，而且，在歐洲還引發(fā)了20世紀(jì)90年代的貨幣危機(jī)，在日本則產(chǎn)生了嚴(yán)重的泡沫經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象。許多發(fā)展中國家如泰國、馬來西亞等在20世紀(jì)80年代中后期推行金融自由化之后，金融深化程度迅速提高、虛擬經(jīng)濟(jì)膨脹速度超過發(fā)達(dá)國家，經(jīng)濟(jì)的泡沫化現(xiàn)象日益嚴(yán)重，并引發(fā)了一系列的金融危機(jī)。隨著全球經(jīng)濟(jì)一體化和金融一體化程度不斷加強(qiáng)，這些金融危機(jī)的發(fā)生，不僅對(duì)本國實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生了巨大損害，還通過國際貿(mào)易、匯率變動(dòng)以及資本流動(dòng)等渠道，對(duì)周邊國家甚至整個(gè)世界經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生巨大沖擊，形成區(qū)域性或世界性金融危機(jī)。
三、虛擬經(jīng)濟(jì)的功能及其對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的影響
虛擬經(jīng)濟(jì)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展具有巨大的促進(jìn)作用。一方面，金融自由化和金融深化不僅可以提高社會(huì)資源的配置效率、提高實(shí)體經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行效率；而且資本證券化和金融衍生工具提供的套期保值等服務(wù)，還為實(shí)體經(jīng)濟(jì)提供了穩(wěn)定的經(jīng)營環(huán)境，降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)的經(jīng)營成本和因價(jià)格或匯率波動(dòng)引致的不確定性經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，使實(shí)體經(jīng)濟(jì)能夠穩(wěn)定增長(zhǎng)。另一方面，虛擬經(jīng)濟(jì)自身產(chǎn)值的增加本身即促進(jìn)了GDP的增長(zhǎng)，虛擬經(jīng)濟(jì)的發(fā)展提供了大量就業(yè)機(jī)會(huì)，直接促進(jìn)了第三產(chǎn)業(yè)的迅速發(fā)展。
具體而言，虛擬經(jīng)濟(jì)是一把“雙刃劍”，它既是適應(yīng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的需要而產(chǎn)生，可以促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展；也可能會(huì)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)帶來較大的負(fù)面影響甚至是破壞性的損害，主要是使國民經(jīng)濟(jì)發(fā)生動(dòng)蕩和危機(jī)的可能性增加：
1.虛擬經(jīng)濟(jì)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的正面影響
(1)增強(qiáng)資本營運(yùn)功能。虛擬資本的運(yùn)作能有效地提高資本運(yùn)營能力。虛擬資本是虛擬經(jīng)濟(jì)的重要組成部分，是目前國際大公司樂于采用的經(jīng)濟(jì)手段，即利用票券、期貨、期權(quán)以及其他金融衍生物。這些資本在持有和交易過程中形成的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)又稱為資本經(jīng)濟(jì)。當(dāng)企業(yè)從生產(chǎn)型轉(zhuǎn)變?yōu)樯a(chǎn)經(jīng)營型 ，并逐步轉(zhuǎn)變?yōu)橘Y本運(yùn)營型時(shí)，企業(yè)大量利用并購手段來擴(kuò)大資本，提高資本運(yùn)作能力，就已經(jīng)逐步使用了虛擬資本方式，如投資股票、債券、期貨、期權(quán)以及其他衍生物金融工具，如遠(yuǎn)期合約、期貨合約、期權(quán)合約、利率上限合約等手段。一方面擴(kuò)大企業(yè)資本運(yùn)作范圍，另一方面擴(kuò)大資本籌集能力、資本增殖能力。充分發(fā)揮資本的增殖手段是虛擬資本的主要功能。擴(kuò)大企業(yè)利用虛擬資本參與競(jìng)爭(zhēng)能力是目前國有大型企業(yè)研究的重要課題。增殖是資本生存和合法性的依據(jù)，它也同樣是作為資本特殊存在形式的剩余資本從事虛擬經(jīng)濟(jì)的直接手段和目的。
(2)擴(kuò)大經(jīng)營能力功能。虛擬經(jīng)濟(jì)最主要的特征是其虛擬性，而虛擬性經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)為經(jīng)濟(jì)形態(tài)的虛擬性、經(jīng)營形式的 虛擬性、過程控制的虛擬性幾個(gè)方面，其主要作用在于擴(kuò)大經(jīng)營能力，借助外部實(shí)體經(jīng)營企業(yè)發(fā)揮其運(yùn)作功能。
(3)調(diào)節(jié)資源配置功能。虛擬經(jīng)濟(jì)的資源調(diào)節(jié)功能表現(xiàn)在運(yùn)用虛擬經(jīng)營的企業(yè)往往具有優(yōu)秀的品牌，優(yōu)質(zhì)的關(guān)鍵資源和良好的管理經(jīng)驗(yàn)，往往對(duì)某一類資源進(jìn)行有效利用和專項(xiàng)控制，并能充分利用各項(xiàng)資源 進(jìn)行有效的加工、生產(chǎn)、營銷，從而達(dá)到合理配置有限資源，調(diào)節(jié)生產(chǎn)機(jī)能，實(shí)現(xiàn)資源優(yōu)化組合。
(4)提高風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬的功能。虛擬經(jīng)濟(jì)的一個(gè)主要特征是高風(fēng)險(xiǎn)性，最突出的是金融泡沫的形成、網(wǎng)絡(luò)風(fēng)險(xiǎn)的產(chǎn)生等， 而高風(fēng)險(xiǎn)與高報(bào)酬是相輔相承的，高報(bào)酬的產(chǎn)生決定著風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬的高低，所以虛擬經(jīng)濟(jì)的高風(fēng)險(xiǎn)性形成高報(bào)酬，從而提高了虛擬經(jīng)濟(jì)的創(chuàng)造風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬的能力。
2.虛擬經(jīng)濟(jì)也會(huì)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)帶來較大的負(fù)面影響甚至是破壞性的損害。
主要表現(xiàn)在:
(1)虛擬貨幣的過量發(fā)行和銀行信貸呆壞賬的大幅增多，會(huì)動(dòng)搖實(shí)體經(jīng)濟(jì)正常運(yùn)行的秩序和信用基礎(chǔ)。
(2)虛擬經(jīng)濟(jì)的發(fā)展增加了實(shí)體經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的不確定性和投機(jī)風(fēng)險(xiǎn)。虛擬貨幣一旦以膨脹的信用化形態(tài)進(jìn)入生產(chǎn)或服務(wù)系統(tǒng)的循環(huán)，虛擬經(jīng)濟(jì)就進(jìn)入了實(shí)體經(jīng)濟(jì)并形成了兩者之間的互動(dòng)。這一互動(dòng)增加了實(shí)體經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的不確定性和風(fēng)險(xiǎn)。
(3)虛擬經(jīng)濟(jì)的過度膨脹減少了進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)的資金，降低了金融資源的有效利用率。從總體上來說，虛擬經(jīng)濟(jì)的適度和正常發(fā)展，是有助于為實(shí)體經(jīng)濟(jì)動(dòng)員儲(chǔ)蓄和提供融資支持的。但是，當(dāng)虛擬經(jīng)濟(jì)發(fā)展到過度膨脹時(shí)，在一定時(shí)期或在某些國家和地區(qū)，其作用就會(huì)走向反面。
(4)虛擬經(jīng)濟(jì)的擴(kuò)張可能出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)泡沫過度，引發(fā)泡沫經(jīng)濟(jì)的產(chǎn)生，導(dǎo)致對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的巨大破壞。
(5)虛擬經(jīng)濟(jì)的跨國擴(kuò)張嚴(yán)重危及世界經(jīng)濟(jì)安全，特別是對(duì)發(fā)展中國家的實(shí)體經(jīng)濟(jì)造成巨大沖擊。金融市場(chǎng)的全球一體化和金融業(yè)務(wù)國際化、自由化，使國際資本流動(dòng)急劇增長(zhǎng)和快速擴(kuò)張。特別是在金融創(chuàng)新的推動(dòng)下，以各種對(duì)沖基金為主的國際投機(jī)資本也應(yīng)運(yùn)而生，并迅速增長(zhǎng)。
四、正確認(rèn)識(shí)和處理虛擬經(jīng)濟(jì)問題及其與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的關(guān)系
1.充分認(rèn)識(shí)虛擬經(jīng)濟(jì)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的積極作用，適度發(fā)展虛擬經(jīng)濟(jì)。首先，我們要正確認(rèn)識(shí)和對(duì)待虛擬資本、虛擬經(jīng)濟(jì)，不能因?yàn)樗鼈冇锌赡軐?dǎo)致泡沫經(jīng)濟(jì)或金融動(dòng)蕩而取消之。應(yīng)該認(rèn)識(shí)到，虛擬經(jīng)濟(jì)是市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)與科學(xué)技術(shù)高度發(fā)展的必然結(jié)果，是現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)發(fā)展的必然趨勢(shì)，它意味著經(jīng)濟(jì)形態(tài)的多樣性和高級(jí)化。
2.對(duì)金融深化、金融自由化和金融國際化等理論要深思和慎行。美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家麥金農(nóng)、格利和肖曾反復(fù)論證了金融深化和金融自由化的好處，這一理論一度影響深廣，而且在發(fā)展中國家盛行。但自從爆發(fā)墨西哥金融危機(jī)和亞洲金融危機(jī)之后，人們開始對(duì)其理論進(jìn)行反思，提出了“三化”理論是否適合發(fā)展中國家的質(zhì)疑，以及在何種程度和哪些階段實(shí)行的建議。一般地說，從經(jīng)驗(yàn)來看，貿(mào)易自由化是沒有問題的，而資本自由化則是有很大風(fēng)險(xiǎn)的。目前我國尚不完全具備全面推進(jìn)金融深化和自由化的條件，還存在著多種體制和機(jī)制問題。特別是在經(jīng)濟(jì)全球化的大趨勢(shì)下，金融國際化勢(shì)在必行。
3.正確處理實(shí)體經(jīng)濟(jì)、虛擬經(jīng)濟(jì)的關(guān)系，把握好虛擬經(jīng)濟(jì)發(fā)展的“度”，使虛擬經(jīng)濟(jì)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展形成良性互動(dòng)，虛擬經(jīng)濟(jì)的發(fā)展并不一定導(dǎo)致泡沫經(jīng)濟(jì)。只有虛擬經(jīng)濟(jì)的過度膨脹才會(huì)出現(xiàn)泡沫經(jīng)濟(jì)。而泡沫經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生的原因是多方面的。金融投機(jī)雖然是重要的原因和導(dǎo)火線，但實(shí)體經(jīng)濟(jì)的內(nèi)在失衡才是導(dǎo)致泡沫經(jīng)濟(jì)的根本原因。也就是說，投機(jī)是泡沫破裂乃至引發(fā)金融危機(jī)的催化劑，是外在原因；而實(shí)體經(jīng)濟(jì)是虛擬經(jīng)濟(jì)和泡沫經(jīng)濟(jì)的基礎(chǔ)，實(shí)體經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)問題才是內(nèi)在的原因。所以，我們一定要打牢實(shí)體經(jīng)濟(jì)的基礎(chǔ)，把握好虛擬經(jīng)濟(jì)發(fā)展的“度”，使虛擬經(jīng)濟(jì)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展形成良性互動(dòng)。
4.注意防范和控制我國經(jīng)濟(jì)的泡沫風(fēng)險(xiǎn)，抓緊化解已形成的過度經(jīng)濟(jì)泡沫 我國實(shí)體經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的泡沫風(fēng)險(xiǎn)主要表現(xiàn)在三大方面：一是股市?？陀^地說，目前我國股票市場(chǎng)存在一定程度的虛擬過度問題。二是房地產(chǎn)泡沫。三是由于實(shí)體經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)存在問題，國有企業(yè)較大面積虧損造成的泡沫。它集中反映在銀行的巨額不良貸款上。對(duì)已經(jīng)形成的經(jīng)濟(jì)泡沫，要采取有力措施抓緊化解。
5.建立經(jīng)濟(jì)預(yù)警系統(tǒng)，增強(qiáng)金融交易的透明度，完善市場(chǎng)法規(guī)，加強(qiáng)金融監(jiān)管為了使虛擬經(jīng)濟(jì)更好為實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展服務(wù)，防止泡沫經(jīng)濟(jì)的產(chǎn)生，必須加強(qiáng)對(duì)虛擬經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的監(jiān)督與管理，控制其與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的偏離度，使虛擬經(jīng)濟(jì)形成的資產(chǎn)、交易量與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的對(duì)應(yīng)從發(fā)散變?yōu)槭諗?，促進(jìn)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的良性互動(dòng)。
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已超越日本成為世界第二大經(jīng)濟(jì)體的中國，人口實(shí)在太多了，占全球20％，而奢侈品市場(chǎng)也要占全球20％，這個(gè)發(fā)展速度真夠快的。按人均看，國人遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒有富起來，這是“未富先奢”。奢侈品消費(fèi)掀起狂潮，只能是中國貧富懸殊的一個(gè)表征。這個(gè)掀起“購物狂潮”
的國家發(fā)展很不均衡，許多溫飽還成問題的人，不是拉動(dòng)內(nèi)需，而是拉住內(nèi)需的后腿。
那些高價(jià)豪宅被先富一族買走，保值增值是一個(gè)重要目的。當(dāng)住房的主要功能不是消費(fèi)居住而是投資投機(jī)的時(shí)候，泡沫形成是個(gè)必然趨勢(shì)。住房的高價(jià)熱銷會(huì)拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)，然而當(dāng)它作為投機(jī)品多過作為消費(fèi)品的比例時(shí)，泡沫就膨脹了，且消費(fèi)投機(jī)的泡沫與宏觀經(jīng)濟(jì)的泡沫交織在一起。
泡沫都是以繁榮的面目出現(xiàn)的，這也是所謂“中等收入陷阱”的一個(gè)表現(xiàn)?！跋葳濉钡谋砻婧芄怩r好看，泡沫也是這樣。在一個(gè)中等收入國家，高等消費(fèi)、奢侈消費(fèi)異樣膨脹，物價(jià)高企，高價(jià)格大價(jià)錢的東西被搶購，個(gè)個(gè)還興奮異常，這簡(jiǎn)直就是在高端領(lǐng)域發(fā)生的另一種兵荒馬亂。
與百姓相比，政府兜里更有錢。2010年政府財(cái)政收入超8萬億，也成了美國之后的全球老二。而政府賣地的收入更是瘋狂，去年全年高達(dá)2.9萬億，是預(yù)算的213％。富起來的政府，有錢更要花掉，同樣會(huì)奢侈化，政府采購中“高端奢侈”的新聞屢屢見諸媒體。政府浪費(fèi)式的消費(fèi)，泡沫化成分也很大；瘋狂賣地的“土地財(cái)政”一直在助推泡沫的脹大。
不時(shí)有批評(píng)者警告，要警惕中國的地產(chǎn)泡沫和消費(fèi)泡沫，“當(dāng)它破滅時(shí)，將導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)危機(jī)的第二波”。對(duì)泡沫的憂患，是一種可貴的憂患意識(shí)。中國經(jīng)濟(jì)泡沫肯定已開始出現(xiàn)，泡沫預(yù)期已經(jīng)成為泡沫現(xiàn)實(shí)；但泡沫逐步脹大到一定程度后，它的發(fā)展趨勢(shì)將有二：一是積累和破滅，二是消化與消失。
1992年，我在日本創(chuàng)業(yè)，8年后公司在日本上市，這些就要感謝日本的經(jīng)濟(jì)下滑。大家知道，日本的泡沫經(jīng)濟(jì)在1991年破裂。正是這一年，我剛參加工作不到3個(gè)月，公司就因急速的經(jīng)濟(jì)下滑而倒閉，我也因此而失業(yè)。
由于一時(shí)找不到合適的工作，我就想試試能否把在讀博士時(shí)開發(fā)的土木結(jié)構(gòu)軟件賣出去。這是一種可保證土木工程既安全又省錢的計(jì)算模擬軟件。因經(jīng)濟(jì)下滑，原本大手大腳的土木建設(shè)項(xiàng)目也不得不精打細(xì)算，而我的軟件正好碰上了這個(gè)需求。
回過頭看，我必須在那個(gè)時(shí)刻創(chuàng)業(yè)才能趕上那個(gè)需求，讓一個(gè)窮青年在異國他鄉(xiāng)挖到第一桶金。在創(chuàng)業(yè)中，我沒有借銀行的錢，也沒有拿風(fēng)投的錢，最重要的是碰上一個(gè)由經(jīng)濟(jì)下滑而產(chǎn)生的機(jī)遇。
我在創(chuàng)業(yè)后的第7年就開始改變產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域，這也與經(jīng)濟(jì)下滑有關(guān)。
1991年，泡沫經(jīng)濟(jì)的破裂并沒有立刻引起日本經(jīng)濟(jì)界足夠深刻的反思，政府和企業(yè)家都在期待著下一輪的反彈。直到5年后的1996年，經(jīng)濟(jì)界才慢慢放棄了幻想，著手經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的改革。這時(shí)候人們才注意到比制造能力更重要的是市場(chǎng)適應(yīng)能力，也就是對(duì)不確定性的適應(yīng)能力。
這和中國現(xiàn)在的情況一樣，經(jīng)濟(jì)學(xué)家們你說你的，我說我的，反正說錯(cuò)了也不用賠錢。利益集團(tuán)更是想出各種各樣的路子來從政府那里要錢。其實(shí)，與其苦尋旁門左道，不如通過自己的銷售團(tuán)隊(duì)或商，實(shí)時(shí)地掌握市場(chǎng)變化。
我正是看準(zhǔn)了這個(gè)機(jī)會(huì)，第一個(gè)在日本提出了“科學(xué)銷售”的概念，并開發(fā)出配套管理軟件。我霏抓住這個(gè)新的機(jī)遇，完成了在東京創(chuàng)業(yè)板上市，又在2005年完成主板上市。
經(jīng)濟(jì)泡沫的破滅給我?guī)韯?chuàng)業(yè)的機(jī)會(huì)，經(jīng)濟(jì)模式的轉(zhuǎn)型，又給我?guī)砩鲜械臋C(jī)會(huì)。盡管很多既有企業(yè)倒閉了，但是它們的人才又轉(zhuǎn)到新的領(lǐng)域和新的企業(yè)里，原來的辦公大樓也轉(zhuǎn)租給更能滿足消費(fèi)者需求的企業(yè)。破產(chǎn)沒有產(chǎn)生浪費(fèi)，死撐著賠錢才是在毀滅價(jià)值，用政治或政策保護(hù)過時(shí)企業(yè)更是社會(huì)資源的浪費(fèi)。
房?jī)r(jià)高企為何還有人買呢？那是因?yàn)榻?jīng)濟(jì)一直上升給人們帶來房?jī)r(jià)不會(huì)下跌的幻覺；為什么品質(zhì)粗劣的電子產(chǎn)品仍能占據(jù)市場(chǎng)？那是因?yàn)閷?duì)經(jīng)濟(jì)的樂觀讓人們放松了對(duì)質(zhì)量的苛刻；為什么管理糟糕的企業(yè)仍在存續(xù)？服務(wù)惡劣的店鋪仍有生意？工作不認(rèn)真的人仍能領(lǐng)到工資？為什么呢？
但是，虛擬經(jīng)濟(jì)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的作用是雙向的，過度的發(fā)展虛擬經(jīng)濟(jì)不但不會(huì)使實(shí)體經(jīng)濟(jì)得到發(fā)展，反而會(huì)使實(shí)體經(jīng)濟(jì)遭到?jīng)_擊，出現(xiàn)泡沫經(jīng)濟(jì)甚至是經(jīng)濟(jì)危機(jī)。因?yàn)樘摂M經(jīng)濟(jì)的過度發(fā)展會(huì)導(dǎo)致資源配置出現(xiàn)扭曲，降低市場(chǎng)的運(yùn)行效率。當(dāng)虛擬經(jīng)濟(jì)發(fā)展過度膨脹時(shí)，投機(jī)行為的擴(kuò)散會(huì)強(qiáng)化對(duì)已有市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)和信息的扭曲，并利用資金杠桿擴(kuò)大投機(jī)規(guī)模，進(jìn)而增加市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，在高投資回報(bào)預(yù)期下，大量的資本由實(shí)體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域流向虛擬經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域，造成經(jīng)濟(jì)的虛假繁榮和經(jīng)濟(jì)泡沫的累積，使實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門的投資供給相對(duì)減少，形成生產(chǎn)性投資的擠出效應(yīng)。此外，在金融市場(chǎng)中，有價(jià)證券的出現(xiàn)及發(fā)展為經(jīng)濟(jì)泡沫的生成提供了可能性，而期貨、期權(quán)等金融衍生工具亦加大了泡沫形成的概率。以實(shí)體經(jīng)濟(jì)中基礎(chǔ)相對(duì)薄弱的新興市場(chǎng)為例，虛擬資本的過多供給與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的有限吸納能力形成反差，使得大量的短期資本投機(jī)于股票市場(chǎng)等虛擬經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域，進(jìn)而加速了經(jīng)濟(jì)泡沫的膨脹。當(dāng)泡沫經(jīng)濟(jì)受到外部干擾、發(fā)生突變時(shí)，就會(huì)引發(fā)金融危機(jī)、經(jīng)濟(jì)危機(jī)，對(duì)整個(gè)經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)造成嚴(yán)重沖擊，導(dǎo)致實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的停滯或衰退。
其二，要想處理好兩者之間的關(guān)系，就必須先要認(rèn)識(shí)清楚兩者之間的聯(lián)系。其實(shí)實(shí)體經(jīng)濟(jì)是虛擬經(jīng)濟(jì)發(fā)展的基礎(chǔ)。虛擬經(jīng)濟(jì)是實(shí)體經(jīng)濟(jì)高度發(fā)展的產(chǎn)物，是順應(yīng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展要求而產(chǎn)生的。以股票、債券等虛擬資本為例，在虛擬經(jīng)濟(jì)的發(fā)展過程中，股票、債券等有價(jià)證券是虛擬經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要載體，而這些有價(jià)證券的發(fā)展規(guī)模是由企業(yè)經(jīng)營狀況、社會(huì)公眾購買力和消費(fèi)水平等實(shí)體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的發(fā)展情況決定的，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行狀況和有價(jià)證券的發(fā)行規(guī)模制約著虛擬資本的交易規(guī)模?？梢姡瑢?shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展?fàn)顩r是虛擬經(jīng)濟(jì)健康運(yùn)行的基礎(chǔ)，一定的實(shí)體經(jīng)濟(jì)規(guī)模決定了虛擬經(jīng)濟(jì)規(guī)模的膨脹范圍，實(shí)體經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)的良性發(fā)展是虛擬經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)有序運(yùn)行的重要保障。
北上深三地房?jī)r(jià)的暴漲其實(shí)是資金脫實(shí)就虛的特征，尤其是在樓市政策重新放開之后，包括首套房貸比例的下調(diào)和交易環(huán)節(jié)稅收的調(diào)低，都刺激了投機(jī)者更瘋狂的參與。很多人以為，實(shí)體經(jīng)濟(jì)不景氣，與其做生意破產(chǎn)，與其投資股市虧錢，不如抱著實(shí)物安全。但香港樓市自去年9月以來的調(diào)整給出了一個(gè)重要信號(hào)，那就是香港社會(huì)的不穩(wěn)定和經(jīng)濟(jì)下行的悲觀預(yù)期正在逐步強(qiáng)化，外部的催化劑來自于美元加息。全球央行盡管都對(duì)量化寬松的貨幣政策上癮，但畢竟經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的內(nèi)生動(dòng)力并不是貨幣寬松帶來的，而是靠勞動(dòng)力、資本、土地、技術(shù)創(chuàng)新和制度紅利帶來的，如果經(jīng)濟(jì)的潛在增速在下降，即使依靠貨幣可以短期緩解供需矛盾，但無法改變潛在經(jīng)濟(jì)增速率下行的大趨勢(shì)。所以，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)最核心的驅(qū)動(dòng)變量不是貨幣，而是改革開放與科技進(jìn)步。
顯然，高房?jī)r(jià)的泡沫已經(jīng)變成了不可承受之重，年收入12萬元的普通收入階層不可能選擇6萬一平的房子來住，類似香港普通階層將年收入的45%都要交房租的痛苦難道也需要北上深等特大城市的居民嘗試嗎？
我們知道，參與泡沫的過程很幸福，但泡沫破滅的過程也很痛苦，理性的人往往稀缺，而跟風(fēng)和盲目的人就更多了。幸好深圳市住建局局長(zhǎng)比較理性，他說現(xiàn)在6-7萬一平買房的人就是當(dāng)房奴。
日元升值
人民幣升值。
一、對(duì)當(dāng)時(shí)日本經(jīng)濟(jì)的思考。
廣場(chǎng)協(xié)議前，日本經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展，GDP總量已達(dá)到世界第二。而美國經(jīng)濟(jì)卻面臨著逐年增加的貿(mào)易逆差和急劇擴(kuò)大的財(cái)政赤字。為了緩解這種狀況，美國開始對(duì)其它主要經(jīng)濟(jì)體國家施加壓力，要求它們升值本幣，日本首當(dāng)其沖。
在日元升值后，日本經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了短暫的衰退，但在1986年底就恢復(fù)了增長(zhǎng)，日本政府卻認(rèn)為日本經(jīng)濟(jì)將面臨大衰退，在1986年1月到1987年2月間，連續(xù)5次降低利率，把中央銀行貼現(xiàn)率從5%降低到2.
5%，為當(dāng)時(shí)主要國家最低。過度擴(kuò)張的貨幣政策，進(jìn)而造成資產(chǎn)價(jià)格上漲。低利率一直保持到1990年。但此時(shí)，提高利率等緊縮性的貨幣政策卻直接挑破了經(jīng)濟(jì)泡沫。因此造成日本經(jīng)濟(jì)泡沫的重要原因是政府決策錯(cuò)誤。
二、中日經(jīng)濟(jì)對(duì)比。
今天中國的經(jīng)濟(jì)會(huì)與上世紀(jì)八十年代的日本經(jīng)濟(jì)有許多相似之處。二者都是出口導(dǎo)向型經(jīng)濟(jì)，對(duì)外依賴大，都處于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型時(shí)期，都是美國最大的債權(quán)國。但中國經(jīng)濟(jì)與日本經(jīng)濟(jì)仍有許多不同之處。第一是經(jīng)濟(jì)體制不同。戰(zhàn)后日本的經(jīng)濟(jì)體制有相互持股制、終身雇傭制等，這些制度已完全不適應(yīng)當(dāng)時(shí)日本經(jīng)濟(jì)發(fā)展。而我國實(shí)行的是社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制，同時(shí)已逐步建立了現(xiàn)代企業(yè)制度，四大國有商業(yè)銀行進(jìn)行了股份制改革。這些體制的改革與完善，為防范經(jīng)濟(jì)危機(jī)奠定了基礎(chǔ)。第二是國內(nèi)需求潛力不同。在上世紀(jì)80年代，日本已進(jìn)人了后工業(yè)化階段，地區(qū)、城鄉(xiāng)差距非常小，國內(nèi)需求已趨于飽和。而目前，我國除沿海地區(qū)經(jīng)濟(jì)較發(fā)達(dá)外，中西部、東部發(fā)展?jié)摿薮?，尤其是廣大的農(nóng)村市場(chǎng)。這在一定程度上為拉動(dòng)內(nèi)需，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)奠定了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。第三，當(dāng)時(shí)日本實(shí)行的是浮動(dòng)匯率制，不易控制資本流入。
目前中國的匯率制度依然是在資本項(xiàng)目存在管制下的匯率制度。如果人民幣匯率短期內(nèi)出現(xiàn)極端波動(dòng)，央行干預(yù)的可能性會(huì)非常大，以保證人民幣匯率的整體穩(wěn)定。中國目前以出口為導(dǎo)向的經(jīng)濟(jì)狀況決定了人民幣在短期內(nèi)不能出現(xiàn)大幅度升值，中國可以發(fā)揮資本管制的作用，遏制投資因人民幣升值預(yù)期而大量流入。
三、人民幣升值對(duì)中國的影響。
人民幣升值對(duì)中國既是機(jī)遇，又是挑戰(zhàn)。首先分析人民幣升值的好處。人民幣升值有利于引進(jìn)資本密集型產(chǎn)品，加快技術(shù)進(jìn)步，有利于調(diào)整產(chǎn)業(yè)和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)從外向型到內(nèi)外平衡型的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型。
其次，有利于抑制通貨膨脹。通貨膨脹的主要現(xiàn)象就是物價(jià)上漲，我國目前的通貨膨脹部分原因是由于國際原材料價(jià)格上升，從而導(dǎo)致進(jìn)口企業(yè)成本上升。人民幣升值可以降低企業(yè)的進(jìn)口成本，這樣在一定程度上有利于降低產(chǎn)品的價(jià)格，減小外貿(mào)順差，從而減少基礎(chǔ)貨幣投放，緩解通脹壓力。同時(shí)，人民幣升值抬高了外資在中國大陸的購房成本，降低購房需求，有利于房?jī)r(jià)調(diào)控。另外，人民幣升值提高了企業(yè)在國外市場(chǎng)投資能力，有利于其參與國際市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)，提高中國經(jīng)濟(jì)的知名度與競(jìng)爭(zhēng)力；加快中國企業(yè)國際化步伐。
人民幣升值的挑戰(zhàn)有首先，與日本相同，二者都是出口導(dǎo)向型經(jīng)濟(jì)，對(duì)外依賴度大。2010年3月，中國的對(duì)外依存度一度達(dá)到60%，而日本在2000年以前最大的對(duì)外貿(mào)易依存度才為25.13%（1985年），人民幣升值，中國的出口行業(yè)勢(shì)必會(huì)受到打擊。通過粗略估計(jì)，人民幣每升值1個(gè)百分點(diǎn)，作為中國出口主力的勞動(dòng)密集型行業(yè)的凈利潤(rùn)率就將直接下降1個(gè)百分點(diǎn)，而這些行業(yè)當(dāng)前的平均利潤(rùn)率僅僅為3%—5%。如果按照彼得森國際經(jīng)濟(jì)研究所估計(jì)，人民幣兌美元匯率被低估了41%，那么中國的出口行業(yè)將無法生存。其次，人民幣升值后，我國外匯儲(chǔ)備大幅縮水，同時(shí)可能引發(fā)美國國債下跌和熱錢大量進(jìn)入，推高人民幣計(jì)價(jià)資產(chǎn)價(jià)格，造成經(jīng)濟(jì)過熱。另外，人民幣升值還將增強(qiáng)對(duì)人民幣再升值的預(yù)期，進(jìn)而激發(fā)短期流動(dòng)資本的投機(jī)沖動(dòng)，。目前，多種投機(jī)機(jī)構(gòu)已進(jìn)駐香港，尋找中國內(nèi)地的投機(jī)機(jī)會(huì)。這種“熱錢”大進(jìn)大出勢(shì)必影響中國乃至全球金融秩序的穩(wěn)定。
四、建議。
根據(jù)巴拉薩一薩繆爾森效應(yīng)，一個(gè)強(qiáng)勢(shì)經(jīng)濟(jì)體必然引發(fā)一個(gè)強(qiáng)勢(shì)貨幣，即帶來匯率升值。事實(shí)上，近幾年，我國經(jīng)濟(jì)實(shí)力迅速提高，人民幣升值問題已成為經(jīng)濟(jì)發(fā)展過程中不可逾越的瓶頸。中國應(yīng)早做準(zhǔn)備，從以下幾個(gè)方面著手：
1.立足于中國的實(shí)際情況，按照主動(dòng)性、可控性和漸近性原則，在合適的時(shí)機(jī)進(jìn)行適度的升值。目前，我國人民幣升值的壓力主要是來自美國。因此，要排除外來因素的干擾，防止本幣過度升值而引爆泡沫經(jīng)濟(jì)，同時(shí)要采取各種措施早做預(yù)防，消化升值的壓力。
2.保持國內(nèi)貨幣政策的獨(dú)立性。根據(jù)“蒙代爾”理論，貨幣政策獨(dú)立性、資本的自由流動(dòng)和匯率穩(wěn)定這三個(gè)目標(biāo)不可能同時(shí)達(dá)到，因此，政府必須在三者之間進(jìn)行選擇。在政策選擇方面，要維護(hù)國內(nèi)貨幣政策的自主性。在廣場(chǎng)協(xié)議后馬克升值，德國央行堅(jiān)決奉行獨(dú)立的貨幣政策，國內(nèi)產(chǎn)出和物價(jià)都比較穩(wěn)定，而日本試圖利用貨幣政策穩(wěn)定匯率，最終匯率沒有穩(wěn)定，卻引起了國內(nèi)通貨膨脹和泡沫經(jīng)濟(jì)。日德兩國的經(jīng)驗(yàn)表明，只要維護(hù)好國內(nèi)物價(jià)和產(chǎn)出穩(wěn)定，匯率浮動(dòng)并不足以破壞國內(nèi)經(jīng)濟(jì)。
3.繼續(xù)加強(qiáng)金融管制，實(shí)行賬戶開放需要逐步進(jìn)行，建立起相配套的監(jiān)管框架及風(fēng)險(xiǎn)約束機(jī)制。其中，要特別注意對(duì)短期資本流入的監(jiān)管，以免造成經(jīng)濟(jì)的大幅波動(dòng)。目前，中國的匯率制度依然是在資本項(xiàng)目存在管制下的匯率制度，這點(diǎn)決定了中國可以遏制因人民幣升值預(yù)期而大量涌入的短期資本。
4.以市場(chǎng)需求為導(dǎo)向，加強(qiáng)技術(shù)創(chuàng)新，加快國內(nèi)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整。德國在馬克升值后，大力促進(jìn)競(jìng)爭(zhēng)力強(qiáng)的產(chǎn)品出口，盡量減少成本因素的影響。從中國經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展看，加大自主研發(fā)投入，不斷提高出口產(chǎn)品的技術(shù)含量和附加值，逐步實(shí)現(xiàn)從勞動(dòng)密集型產(chǎn)業(yè)向資本、技術(shù)密集型產(chǎn)業(yè)過渡。
5.加強(qiáng)區(qū)域貨幣合作。區(qū)域貨幣合作的理論基石是最優(yōu)貨幣區(qū)理論，在此區(qū)域內(nèi)，支付手段或是單一的共同貨幣，或是幾種貨幣，這幾種貨幣之間具有無限的可兌換性，其匯率互相釘住，保持不變；但是區(qū)域內(nèi)的國家與區(qū)域以外的國家之間的匯率保持浮動(dòng)。區(qū)域貨幣合作有利于匯率的穩(wěn)定，減小成員國面臨的外匯風(fēng)險(xiǎn)。中國應(yīng)積極參與東亞貨幣合作，努力發(fā)揮在該區(qū)域中的影響作用，提升人民幣的地位，加快人民幣的國際化進(jìn)程。
參考文獻(xiàn)：
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一、對(duì)當(dāng)時(shí)日本經(jīng)濟(jì)的思考。
廣場(chǎng)協(xié)議前，日本經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展，GDP總量已達(dá)到世界第二。而美國經(jīng)濟(jì)卻面臨著逐年增加的貿(mào)易逆差和急劇擴(kuò)大的財(cái)政赤字。為了緩解這種狀況，美國開始對(duì)其它主要經(jīng)濟(jì)體國家施加壓力，要求它們升值本幣，日本首當(dāng)其沖。
在日元升值后，日本經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了短暫的衰退，但在1986年底就恢復(fù)了增長(zhǎng)，日本政府卻認(rèn)為日本經(jīng)濟(jì)將面臨大衰退，在1986年1月到1987年2月間，連續(xù)5次降低利率，把中央銀行貼現(xiàn)率從5%降低到2.
5%，為當(dāng)時(shí)主要國家最低。過度擴(kuò)張的貨幣政策，進(jìn)而造成資產(chǎn)價(jià)格上漲。低利率一直保持到1990年。但此時(shí)，提高利率等緊縮性的貨幣政策卻直接挑破了經(jīng)濟(jì)泡沫。因此造成日本經(jīng)濟(jì)泡沫的重要原因是政府決策錯(cuò)誤。
二、中日經(jīng)濟(jì)對(duì)比。
今天中國的經(jīng)濟(jì)會(huì)與上世紀(jì)八十年代的日本經(jīng)濟(jì)有許多相似之處。二者都是出口導(dǎo)向型經(jīng)濟(jì)，對(duì)外依賴大，都處于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型時(shí)期，都是美國最大的債權(quán)國。但中國經(jīng)濟(jì)與日本經(jīng)濟(jì)仍有許多不同之處。第一是經(jīng)濟(jì)體制不同。戰(zhàn)后日本的經(jīng)濟(jì)體制有相互持股制、終身雇傭制等，這些制度已完全不適應(yīng)當(dāng)時(shí)日本經(jīng)濟(jì)發(fā)展。而我國實(shí)行的是社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制，同時(shí)已逐步建立了現(xiàn)代企業(yè)制度，四大國有商業(yè)銀行進(jìn)行了股份制改革。這些體制的改革與完善，為防范經(jīng)濟(jì)危機(jī)奠定了基礎(chǔ)。第二是國內(nèi)需求潛力不同。在上世紀(jì)80年代，日本已進(jìn)人了后工業(yè)化階段，地區(qū)、城鄉(xiāng)差距非常小，國內(nèi)需求已趨于飽和。而目前，我國除沿海地區(qū)經(jīng)濟(jì)較發(fā)達(dá)外，中西部、東部發(fā)展?jié)摿薮?，尤其是廣大的農(nóng)村市場(chǎng)。這在一定程度上為拉動(dòng)內(nèi)需，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)奠定了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。第三，當(dāng)時(shí)日本實(shí)行的是浮動(dòng)匯率制，不易控制資本流入。
目前中國的匯率制度依然是在資本項(xiàng)目存在管制下的匯率制度。如果人民幣匯率短期內(nèi)出現(xiàn)極端波動(dòng)，央行干預(yù)的可能性會(huì)非常大，以保證人民幣匯率的整體穩(wěn)定。中國目前以出口為導(dǎo)向的經(jīng)濟(jì)狀況決定了人民幣在短期內(nèi)不能出現(xiàn)大幅度升值，中國可以發(fā)揮資本管制的作用，遏制投資因人民幣升值預(yù)期而大量流入。
三、人民幣升值對(duì)中國的影響。
人民幣升值對(duì)中國既是機(jī)遇，又是挑戰(zhàn)。首先分析人民幣升值的好處。人民幣升值有利于引進(jìn)資本密集型產(chǎn)品，加快技術(shù)進(jìn)步，有利于調(diào)整產(chǎn)業(yè)和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)從外向型到內(nèi)外平衡型的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型。
其次，有利于抑制通貨膨脹。通貨膨脹的主要現(xiàn)象就是物價(jià)上漲，我國目前的通貨膨脹部分原因是由于國際原材料價(jià)格上升，從而導(dǎo)致進(jìn)口企業(yè)成本上升。人民幣升值可以降低企業(yè)的進(jìn)口成本，這樣在一定程度上有利于降低產(chǎn)品的價(jià)格，減小外貿(mào)順差，從而減少基礎(chǔ)貨幣投放，緩解通脹壓力。同時(shí)，人民幣升值抬高了外資在中國大陸的購房成本，降低購房需求，有利于房?jī)r(jià)調(diào)控。另外，人民幣升值提高了企業(yè)在國外市場(chǎng)投資能力，有利于其參與國際市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)，提高中國經(jīng)濟(jì)的知名度與競(jìng)爭(zhēng)力；加快中國企業(yè)國際化步伐。
人民幣升值的挑戰(zhàn)有首先，與日本相同，二者都是出口導(dǎo)向型經(jīng)濟(jì)，對(duì)外依賴度大。2010年3月，中國的對(duì)外依存度一度達(dá)到60%，而日本在2000年以前最大的對(duì)外貿(mào)易依存度才為25.13%（1985年），人民幣升值，中國的出口行業(yè)勢(shì)必會(huì)受到打擊。通過粗略估計(jì)，人民幣每升值1個(gè)百分點(diǎn)，作為中國出口主力的勞動(dòng)密集型行業(yè)的凈利潤(rùn)率就將直接下降1個(gè)百分點(diǎn)，而這些行業(yè)當(dāng)前的平均利潤(rùn)率僅僅為3%—5%。如果按照彼得森國際經(jīng)濟(jì)研究所估計(jì)，人民幣兌美元匯率被低估了41%，那么中國的出口行業(yè)將無法生存。其次，人民幣升值后，我國外匯儲(chǔ)備大幅縮水，同時(shí)可能引發(fā)美國國債下跌和熱錢大量進(jìn)入，推高人民幣計(jì)價(jià)資產(chǎn)價(jià)格，造成經(jīng)濟(jì)過熱。另外，人民幣升值還將增強(qiáng)對(duì)人民幣再升值的預(yù)期，進(jìn)而激發(fā)短期流動(dòng)資本的投機(jī)沖動(dòng)，。目前，多種投機(jī)機(jī)構(gòu)已進(jìn)駐香港，尋找中國內(nèi)地的投機(jī)機(jī)會(huì)。這種“熱錢”大進(jìn)大出勢(shì)必影響中國乃至全球金融秩序的穩(wěn)定。
四、建議。
根據(jù)巴拉薩一薩繆爾森效應(yīng)，一個(gè)強(qiáng)勢(shì)經(jīng)濟(jì)體必然引發(fā)一個(gè)強(qiáng)勢(shì)貨幣，即帶來匯率升值。事實(shí)上，近幾年，我國經(jīng)濟(jì)實(shí)力迅速提高，人民幣升值問題已成為經(jīng)濟(jì)發(fā)展過程中不可逾越的瓶頸。中國應(yīng)早做準(zhǔn)備，從以下幾個(gè)方面著手：
1.立足于中國的實(shí)際情況，按照主動(dòng)性、可控性和漸近性原則，在合適的時(shí)機(jī)進(jìn)行適度的升值。目前，我國人民幣升值的壓力主要是來自美國。因此，要排除外來因素的干擾，防止本幣過度升值而引爆泡沫經(jīng)濟(jì)，同時(shí)要采取各種措施早做預(yù)防，消化升值的壓力。 保持國內(nèi)貨幣政策的獨(dú)立性。根據(jù)“蒙代爾”理論，貨幣政策獨(dú)立性、資本的自由流動(dòng)和匯率穩(wěn)定這三個(gè)目標(biāo)不可能同時(shí)達(dá)到，因此，政府必須在三者之間進(jìn)行選擇。在政策選擇方面，要維護(hù)國內(nèi)貨幣政策的自主性。在廣場(chǎng)協(xié)議后馬克升值，德國央行堅(jiān)決奉行獨(dú)立的貨幣政策，國內(nèi)產(chǎn)出和物價(jià)都比較穩(wěn)定，而日本試圖利用貨幣政策穩(wěn)定匯率，最終匯率沒有穩(wěn)定，卻引起了國內(nèi)通貨膨脹和泡沫經(jīng)濟(jì)。日德兩國的經(jīng)驗(yàn)表明，只要維護(hù)好國內(nèi)物價(jià)和產(chǎn)出穩(wěn)定，匯率浮動(dòng)并不足以破壞國內(nèi)經(jīng)濟(jì)。 繼續(xù)加強(qiáng)金融管制，實(shí)行賬戶開放需要逐步進(jìn)行，建立起相配套的監(jiān)管框架及風(fēng)險(xiǎn)約束機(jī)制。其中，要特別注意對(duì)短期資本流入的監(jiān)管，以免造成經(jīng)濟(jì)的大幅波動(dòng)。目前，中國的匯率制度依然是在資本項(xiàng)目存在管制下的匯率制度，這點(diǎn)決定了中國可以遏制因人民幣升值預(yù)期而大量涌入的短期資本。 以市場(chǎng)需求為導(dǎo)向，加強(qiáng)技術(shù)創(chuàng)新，加快國內(nèi)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整。德國在馬克升值后，大力促進(jìn)競(jìng)爭(zhēng)力強(qiáng)的產(chǎn)品出口，盡量減少成本因素的影響。從中國經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展看，加大自主研發(fā)投入，不斷提高出口產(chǎn)品的技術(shù)含量和附加值，逐步實(shí)現(xiàn)從勞動(dòng)密集型產(chǎn)業(yè)向資本、技術(shù)密集型產(chǎn)業(yè)過渡。 加強(qiáng)區(qū)域貨幣合作。區(qū)域貨幣合作的理論基石是最優(yōu)貨幣區(qū)理論，在此區(qū)域內(nèi)，支付手段或是單一的共同貨幣，或是幾種貨幣，這幾種貨幣之間具有無限的可兌換性，其匯率互相釘住，保持不變；但是區(qū)域內(nèi)的國家與區(qū)域以外的國家之間的匯率保持浮動(dòng)。區(qū)域貨幣合作有利于匯率的穩(wěn)定，減小成員國面臨的外匯風(fēng)險(xiǎn)。中國應(yīng)積極參與東亞貨幣合作，努力發(fā)揮在該區(qū)域中的影響作用，提升人民幣的地位，加快人民幣的國際化進(jìn)程。
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［1］綜合開發(fā)研究院（中國·深圳）。認(rèn)真研究日本泡沫經(jīng)濟(jì)發(fā)生的經(jīng)濟(jì)教訓(xùn)防范國民經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)過度波動(dòng)。腦庫快參：2007（5）。
［2］王健，黃健。以國際視野調(diào)整貨幣政策治理通貨膨脹。國家行政學(xué)院學(xué)報(bào)：2008（5）。
［3］朱博。人民幣匯率升值的利弊分析［J］。今日財(cái)富：2008（6）。
［4］崔莉，梁青。日本泡沫經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生的原因及其對(duì)我們的啟示［J］。
湖北第二師范學(xué)院學(xué)報(bào)，2009，26（9）。
股市感悟一：
魏加寧
身份：國務(wù)院發(fā)展研究中心宏觀部研究員
感悟：泡沫遲早是要破的，越早破裂損失越小
歷次經(jīng)濟(jì)和股市泡沫的形成，都有十分相似的歷史背景，即一國處于經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平顯著上升、國際地位明顯提高的階段時(shí)，泡沫就越是容易發(fā)生。
超量的貨幣供給和大量的虛擬資本的存在，則是經(jīng)濟(jì)和股市泡沫形成的必要條件。
在早期入市者財(cái)富示范效應(yīng)的驅(qū)動(dòng)下，大眾廣泛參與并不斷有新人入局，是泡沫經(jīng)濟(jì)形成的另一個(gè)十分重：要的條件。泡沫市中投資標(biāo)的價(jià)格已經(jīng)不再取決于資產(chǎn)的基礎(chǔ)價(jià)值，而是取決于大眾心理。大眾心理有可能在瞬間內(nèi)即發(fā)生逆轉(zhuǎn)，因此泡沫的破滅往往具有隨機(jī)性，想預(yù)見是極為困難的。
在泡沫不斷脹大的過程中，人們購買商品或證券的目的是短期投機(jī)，而不再是長(zhǎng)期投資，與之相伴隨的還有各種資產(chǎn)“只升不跌”之類的神話。這些“神話”盡管事后看來可能是“笑話”，但當(dāng)時(shí)的人們卻往往會(huì)信若神靈，廣為流傳，如上世紀(jì)80年代日本房地產(chǎn)和股市泡沫形成時(shí)，人們就相信日本地價(jià)和股價(jià)只升不跌的神話。
中國和日本不同的一點(diǎn)在于，當(dāng)年日本出現(xiàn)泡沫經(jīng)濟(jì)之時(shí)，舉國上下都是頭腦發(fā)熱的，都覺得股價(jià)，房?jī)r(jià)的上漲是好事，沒人覺得有問題。而中國無論官方還是學(xué)術(shù)界，始終還是有人對(duì)股市和經(jīng)濟(jì)的泡沫保持著高度的警惕。
此前的多項(xiàng)宏觀調(diào)控政策雖有新意，但均在投資者的預(yù)期之內(nèi)，所以市場(chǎng)反應(yīng)平淡，原本有限的調(diào)控效能也被人為抵消。而泡沫遲早是要破的，越早破裂損失越小。
股市感悟二：
劉澄
身份：北京科技大學(xué)經(jīng)管學(xué)院教授。學(xué)者兼老股民
感悟：股市怪狀“利好出盡是利空，利空出盡是利好”
中國股市的怪現(xiàn)狀在于，政府利好消息，股市以為是壞消息；政府壞消息，股市卻認(rèn)為是好消息。這是因?yàn)檎雠_(tái)的東西往往并不能表明它的真實(shí)意圖，而后來總是用意想不到的方式來傷害股民的心，股民只好用相反的思維方式來適應(yīng)。如政府先是出面否認(rèn)會(huì)出臺(tái)某某政策，但過兩天某政策就出臺(tái)了，所以股民就理解為一定會(huì)出臺(tái)這一政策。中國股市有“利好出盡是利空，利空出盡是利好”的說法。而且這種預(yù)期屢試不爽，比如加息，又如印花稅的出臺(tái)，財(cái)政部在接受記者采訪時(shí)說絕無此事，但過兩天就出臺(tái)了。股民會(huì)對(duì)政府的權(quán)威性產(chǎn)生懷疑。
現(xiàn)在股市繁榮的原因之一，便是原有被傷害的股民漸漸離開了，而新進(jìn)入的股民還沒有受到傷害。要保證股市順經(jīng)濟(jì)周期運(yùn)行，必須保證監(jiān)管機(jī)構(gòu)的權(quán)威性和自律性，不能搞突然襲擊，而要以投資者可以預(yù)期到的方式進(jìn)行。
比如股市上漲下跌分別會(huì)出臺(tái)什么政策，要及時(shí)明確地向社會(huì)公告。這樣就給投資者一個(gè)消化政策的時(shí)間和選擇。如果政府缺乏誠信，就會(huì)引發(fā)股民的猜想，猜想的結(jié)果就是股市震蕩加劇，股市的運(yùn)行就可能變得不規(guī)則了。
股市感悟三：
劉景德
身份：招商證券高級(jí)研究員，10年以上股市研究經(jīng)歷
感悟：中國股市2-3年一小周期，4-5年一大周期
1996年以前股市規(guī)模還較小、不成熟，周期性不是很強(qiáng)。1996年以后，大概體現(xiàn)為4～5年一個(gè)上漲或下跌周期，大的上漲或下跌周期中會(huì)有小的調(diào)整周期或小的反彈周期。小的運(yùn)行周期大約是17～24個(gè)月，如1996年年初到1997年5月份共17個(gè)月的上漲周期，1997年5月份到1999年5月份24個(gè)月的調(diào)整周期，1999年6月份到2001年6月份24個(gè)月的上漲周期，而1996～2001年是5年的上漲周期。然后從2001年6月4目的2245點(diǎn)，一直調(diào)整到2005年6月6日的998點(diǎn)，大概4年的下跌周期。股市5年一個(gè)周期的狀況，到現(xiàn)在依然沒有改變。
股市感悟四：
陳逢元
身份：私募操盤手，10年以上股票操盤經(jīng)歷
感悟：上市公司在牛市中傾向于做高利潤(rùn)，到熊市中則原形畢露
中國經(jīng)濟(jì)一直平穩(wěn)發(fā)展，但上市公司的利潤(rùn)卻經(jīng)常上躥下跳。股市暴漲后，很多公司的利潤(rùn)總能有驚人的上漲；而一旦步入熊市，其利潤(rùn)增長(zhǎng)就開始大幅放緩；倘若市場(chǎng)下跌加速，利潤(rùn)更會(huì)大幅下滑。
出現(xiàn)這一怪現(xiàn)狀的重要原因在于，很多上市公司在股票被大幅炒高后，在財(cái)務(wù)上做高公司利潤(rùn)，可以配合利益聯(lián)盟出貨，公司高級(jí)管理者會(huì)因此得到很多好處；當(dāng)然，公司也可借此以高價(jià)增發(fā)新股。這對(duì)機(jī)構(gòu)或莊家、公司和高級(jí)管理者是“三贏”的，受害的是高價(jià)買進(jìn)的投資者。而一旦股市下跌，公司的財(cái)務(wù)報(bào)表就會(huì)逐步恢復(fù)原形。
也有小部分公司會(huì)趁股市低靡時(shí)做低利潤(rùn)以壓制股價(jià)，在利益聯(lián)盟低位買進(jìn)并炒高后，公司的利潤(rùn)又一飛沖天；而當(dāng)股市下跌后，他們業(yè)績(jī)又趨于平穩(wěn)。
股市感悟五：
駱智斐
身份：某第三方機(jī)構(gòu)金融市場(chǎng)研究員，曾在主流媒體發(fā)表大量股市分析文章
感悟：在非理性市場(chǎng)中，用理性方法去操作可能招致慘敗
股市中的投機(jī)現(xiàn)象是難以避免的，非理性的情況總會(huì)發(fā)生，這時(shí)股票的價(jià)格并不主要是由其價(jià)值來決定的。投資者必須花力氣研究目前股市是處于何種狀態(tài)，多分析上市公司的盈利情況等。
中圖分類號(hào)：F821文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A文章編號(hào)：1006-1428(2009)12-0045-05
歷史經(jīng)驗(yàn)表明。資產(chǎn)價(jià)格的劇烈波動(dòng)會(huì)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生巨大而深遠(yuǎn)的影響。1929年紐約股市的暴跌導(dǎo)致美國和全世界經(jīng)濟(jì)進(jìn)入長(zhǎng)期蕭條階段；日本1980年代末資產(chǎn)價(jià)格急劇膨脹引致的“泡沫經(jīng)濟(jì)”使其經(jīng)濟(jì)陷入長(zhǎng)期停滯的泥潭；當(dāng)前，由美國次貸危機(jī)、資產(chǎn)價(jià)格泡沫破滅所引發(fā)的全球金融危機(jī)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響還處在深化之中。從理論上講，貨幣政策能通過財(cái)富效應(yīng)，托賓Q值效應(yīng)，金融加速器效應(yīng)和預(yù)期效應(yīng)等渠道影響資產(chǎn)價(jià)格。但貨幣政策是否應(yīng)對(duì)金融資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)進(jìn)行反應(yīng)，貨幣政策是否應(yīng)該以股票價(jià)格波動(dòng)為政策目標(biāo)。這是學(xué)術(shù)界和貨幣當(dāng)局長(zhǎng)期以來存在爭(zhēng)論的重要研究課題。引起分歧的原因在于，中央銀行是否具有高于私人部門的信息優(yōu)勢(shì)，從而能夠準(zhǔn)確判斷資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)是否由非基本面因素引起的，這是決定貨幣政策是否干預(yù)資產(chǎn)價(jià)格的基礎(chǔ)。
一、貨幣政策是否應(yīng)對(duì)資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)作出反應(yīng)
資產(chǎn)價(jià)格與貨幣政策有內(nèi)在關(guān)聯(lián)性。但貨幣政策是否應(yīng)該對(duì)資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)作出反應(yīng)呢?西方學(xué)術(shù)界存在兩個(gè)截然不同的觀點(diǎn)。
(一)無為論
無為論認(rèn)為中央銀行不應(yīng)該對(duì)資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)進(jìn)行反應(yīng)。Bemanke、Gertler、Mishkin和Greenspan等是這一觀點(diǎn)的代表人物。資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)不僅僅是基本經(jīng)濟(jì)因素變化引起的，在很大程度上也是由一些非基本面因素引致的結(jié)果，如不完善監(jiān)管和投資者的不完全理性等因素。但Bemanke和Gertler(1999，2001)認(rèn)為，資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)相對(duì)于商品和服務(wù)價(jià)格而言更具不確定性和高波動(dòng)性，中央銀行很難區(qū)分股票價(jià)格波動(dòng)是由基本面因素或非基本面因素引起的。由于中央銀行并沒有高于私人部門的信息優(yōu)勢(shì)，因而也會(huì)經(jīng)常出現(xiàn)與私人部門一樣的定價(jià)錯(cuò)誤，對(duì)股市的趨勢(shì)性預(yù)測(cè)判斷失誤，結(jié)果導(dǎo)致實(shí)行錯(cuò)誤的貨幣政策。Bernanke和Gertler建立了一個(gè)包含金融加速器和外生股價(jià)泡沫的新凱恩斯模型，并利用該模型對(duì)不同的貨幣政策規(guī)則進(jìn)行了模擬分析。他們的結(jié)論是，當(dāng)資產(chǎn)價(jià)格劇烈波動(dòng)時(shí)。一個(gè)積極的通貨膨脹目標(biāo)制規(guī)則能夠穩(wěn)定產(chǎn)出和通貨膨脹，在政策規(guī)則中引入資產(chǎn)價(jià)格變量不會(huì)帶來顯著的額外好處。Mishkin(2001)認(rèn)為盡管資產(chǎn)價(jià)格在貨幣政策傳導(dǎo)中發(fā)揮重要的作用，但由于中央銀行可能對(duì)股價(jià)的預(yù)測(cè)失敗，因而盯住資產(chǎn)價(jià)格的貨幣政策可能導(dǎo)致惡化的經(jīng)濟(jì)結(jié)果。
Greenspan f19991在眾議員戰(zhàn)略委員會(huì)提供證詞時(shí)，對(duì)資產(chǎn)價(jià)格與貨幣政策之間的關(guān)系進(jìn)行了如下論述：“盡管財(cái)產(chǎn)價(jià)值對(duì)經(jīng)濟(jì)至關(guān)重要，美聯(lián)儲(chǔ)必須對(duì)此認(rèn)真監(jiān)督和審查，但是其本身并不是貨幣政策的目標(biāo)。貨幣政策的目標(biāo)是美國經(jīng)濟(jì)的最大可持續(xù)性增長(zhǎng)，而不是資產(chǎn)具體的價(jià)格水平?！盙reenspan同時(shí)認(rèn)為，一方面到目前為止，經(jīng)濟(jì)學(xué)家并不能預(yù)測(cè)人們的信心何時(shí)會(huì)發(fā)生逆轉(zhuǎn)，而經(jīng)濟(jì)信心的逆轉(zhuǎn)主要是通過資產(chǎn)泡沫的崩潰來表示的，一般來說，只有泡沫破裂之后，人們回過頭來才能確認(rèn)泡沫的存在。另一方面，正是人類的本性本身造成的泡沫經(jīng)濟(jì)。即人們總是經(jīng)常出現(xiàn)悲觀主義和樂觀主義情緒，這兩種情緒交替出現(xiàn)。導(dǎo)致投機(jī)性的過度繁榮。在這種情況下，貨幣政策無助于這一問題的解決，因?yàn)榈浆F(xiàn)在還沒有一種工具能夠改變?nèi)祟惖谋拘浴?/p>
(二)有為論
Cecchetti、Genberg以及Wadhwani(2000)等學(xué)者明確主張中央銀行應(yīng)該直接干預(yù)資產(chǎn)價(jià)格泡沫。他們認(rèn)為，貨幣政策的最終目標(biāo)是保持貨幣幣值穩(wěn)定f即經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定)以及整個(gè)金融體系的穩(wěn)定，而資產(chǎn)價(jià)格泡沫與金融穩(wěn)定有著密切的關(guān)系。泡沫崩潰往往會(huì)給實(shí)體經(jīng)濟(jì)造成巨大沖擊，所以，中央銀行應(yīng)該通過調(diào)控利率等手段，對(duì)泡沫進(jìn)行干預(yù)。
Cecchetti，Genberg,和Wadhwani(2002)對(duì)上述觀點(diǎn)做了進(jìn)一步說明，指出中央銀行除了對(duì)通貨膨脹預(yù)測(cè)和產(chǎn)出缺口做出反應(yīng)外，還應(yīng)對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的錯(cuò)位(misalignment)做出系統(tǒng)性的反應(yīng)。采取這一策略的主要原因是資產(chǎn)價(jià)格泡沫會(huì)造成投資和消費(fèi)的扭曲。導(dǎo)致真實(shí)產(chǎn)出和通貨膨脹的過度波動(dòng)。當(dāng)資產(chǎn)價(jià)格超出了估計(jì)的合理水平時(shí)，適當(dāng)?shù)靥岣呃?，?dāng)資產(chǎn)價(jià)格跌破估計(jì)的合理水平時(shí)，適當(dāng)?shù)亟档屠?。這樣的做法將抵消泡沫對(duì)產(chǎn)出和通貨膨脹的影響。增進(jìn)宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定。
Shigenori Shiratsuka(1999)通過對(duì)日本1980年代末泡沫經(jīng)濟(jì)的形成與崩潰研究認(rèn)為，當(dāng)存在潛在的通脹壓力時(shí)，對(duì)可能的資產(chǎn)價(jià)格泡沫做出反應(yīng)，比通脹后或者泡沫顯現(xiàn)后采取措施更為重要，這樣才能實(shí)現(xiàn)“持續(xù)的物價(jià)穩(wěn)定”。
Filardo(20041運(yùn)用模型分析得出中央銀行應(yīng)該對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的變化，特別是資產(chǎn)泡沫做出系統(tǒng)性的反應(yīng)。他甚至認(rèn)為在校準(zhǔn)性(calibrating)貨幣政策中，中央銀行有理由只關(guān)注資產(chǎn)泡沫，而不需要關(guān)注資產(chǎn)價(jià)格的構(gòu)成。
Simon Gilchrist(2006)認(rèn)為由于金融市場(chǎng)是不完全的，觀察到的資產(chǎn)價(jià)格與潛在的資產(chǎn)價(jià)格之間存在缺口，他在RBC(實(shí)際經(jīng)濟(jì)周期)模型的基礎(chǔ)上，運(yùn)用一般均衡的分析的方法證明了貨幣政策對(duì)資產(chǎn)價(jià)格缺口做出反應(yīng)是必要的。
事實(shí)上，Cecchetti等所運(yùn)用的模型與Bemanke和Gertler的基本相同，但結(jié)論卻有很大差別，原因何在?根源在于，無為論者與有為論者對(duì)資產(chǎn)價(jià)格是否反映了真實(shí)的市場(chǎng)價(jià)格(即市場(chǎng)是否有效)有不同的假定。無為論者認(rèn)為，股票價(jià)格反映了所有的信息，即使股價(jià)偏離基本價(jià)值，也是因?yàn)樾畔⒌牟粚?duì)稱或者對(duì)信息的理解偏差所致，隨著時(shí)間的推移，投資者獲取信息越來越完全，而且能夠憑借自己的學(xué)習(xí)理解相關(guān)的信息，因此股價(jià)在長(zhǎng)期基本能夠反映真實(shí)價(jià)值。而且，從短期來看，中央銀行難以區(qū)分資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)是來自泡沫沖擊，還是生產(chǎn)技術(shù)沖擊(即生產(chǎn)率的變化)。因而對(duì)資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)做出反應(yīng)就沒有必要了。如果資產(chǎn)價(jià)格的上升是來自有利的生產(chǎn)率沖擊，那么逆資產(chǎn)價(jià)格變化而操作的貨幣政策就是愚蠢的。有為論者則認(rèn)為，資產(chǎn)價(jià)格沒有完全反映所有的信息，其價(jià)格變動(dòng)在很大程度上是泡沫驅(qū)動(dòng)所致，而資產(chǎn)價(jià)格的泡沫一旦破裂將對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)、金融穩(wěn)定產(chǎn)生重要的影響，中央銀行應(yīng)在泡沫發(fā)生的初期就采取相應(yīng)的貨幣政策措施，阻止泡沫的最終形成。
二、貨幣政策如何考慮資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)
(一)直接干預(yù)
Kent和Lowe(1997)認(rèn)為，資產(chǎn)價(jià)格上漲與下跌對(duì)實(shí)際經(jīng)濟(jì)的影響是不對(duì)稱的，金融體系內(nèi)部的監(jiān)管
能夠限制，但不能消除“泡沫”，因此，為了避免資產(chǎn)價(jià)格過度上漲和最終崩潰帶來的長(zhǎng)期影響，貨幣政策在資產(chǎn)價(jià)格上漲的初期就應(yīng)該通過調(diào)整利率等手段來干預(yù)資產(chǎn)價(jià)格。
Cecchettietal等(20001主張利用前瞻性的反應(yīng)函數(shù)對(duì)股票泡沫進(jìn)行外科手術(shù)式的精確“刺穿”。在反應(yīng)函數(shù)中加入資產(chǎn)價(jià)格項(xiàng)(通常以市場(chǎng)指數(shù)的收益率代替)。
Akram(2006)構(gòu)建了一個(gè)開放經(jīng)濟(jì)的小國模型，證明了對(duì)資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)進(jìn)行直接反應(yīng)的利率政策比標(biāo)準(zhǔn)的利率政策更能提高實(shí)體經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定性。
(二)間接反應(yīng)
Bemanke和Gerde(1999)主張中央銀行不應(yīng)該也無法直接控制資產(chǎn)價(jià)格，而只應(yīng)對(duì)資產(chǎn)價(jià)格中所包含的通貨膨脹與緊縮信息進(jìn)行反應(yīng)，主張不應(yīng)該在反應(yīng)函數(shù)中加入資產(chǎn)價(jià)格項(xiàng)，但是強(qiáng)調(diào)要充分考慮資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)中包含的通貨膨脹與緊縮信息。
Crockett(1998)提出“貨幣政策不應(yīng)該以任何直接的方式就資產(chǎn)價(jià)格納入目標(biāo)體系，而是應(yīng)該致力于物價(jià)的穩(wěn)定，并保證金融體系足以應(yīng)付資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)”。
(三)將資產(chǎn)價(jià)格納入一般物價(jià)指數(shù)
在過去的20多年來。價(jià)格穩(wěn)定成為了貨幣政策的最主要目標(biāo)，在某些國家甚至成為唯一的目標(biāo)。目前，越來越多的國家采取了“通貨膨脹目標(biāo)制”的貨幣政策規(guī)則。在通貨膨脹目標(biāo)制框架內(nèi)，貨幣政策如何考慮資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)，實(shí)際上等同于如何將資產(chǎn)價(jià)格納人一般物價(jià)指數(shù)。
Alchian和Klein(1973)認(rèn)為通常使用的價(jià)格指數(shù)CPI存在理論上的缺陷，并認(rèn)為衡量通貨膨脹的價(jià)格指數(shù)必須包括資產(chǎn)價(jià)格。他們根據(jù)費(fèi)雪的傳統(tǒng)跨期消費(fèi)分析推導(dǎo)出一個(gè)新的價(jià)格指數(shù)，即廣義的價(jià)格指數(shù)，以便既能反映當(dāng)前消費(fèi)的當(dāng)前成本，又反映未來消費(fèi)的當(dāng)前成本。
Bryan和Ceechetti(1993)提出“動(dòng)態(tài)因素指數(shù)”概念，將房地產(chǎn)、股票等資產(chǎn)價(jià)格納入對(duì)通貨膨脹指數(shù)的測(cè)算。同時(shí)，Bryan、CeccheRi與Sullivan(2002]在這方面的研究表明，傳統(tǒng)的價(jià)格指數(shù)由于沒有包含資產(chǎn)價(jià)格，因而具有“排除物品偏誤”，如果將資產(chǎn)價(jià)格加入到傳統(tǒng)的一般物價(jià)指數(shù)中，則會(huì)減少這種偏誤。這一結(jié)論與Shiratsuka(1999)對(duì)日本的研究是相似的。
Goodhart和Haufmann(1999)則是從另一個(gè)角度關(guān)注資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)的，他們所關(guān)注的是資產(chǎn)價(jià)格是否對(duì)貨幣政策具有信息作用。但是，這些廣義的價(jià)格指數(shù)是否能夠準(zhǔn)確衡量通貨膨脹，取決于是否能夠?qū)①Y產(chǎn)價(jià)格中的“噪聲”完全剔除。就目前的技術(shù)手段看，這幾乎是不可能實(shí)現(xiàn)的。同時(shí)，Goodhart認(rèn)為，中央銀行將貨幣政策的目標(biāo)只限定在通貨膨脹上，顯得過于狹窄，像住宅、金融資產(chǎn)等的價(jià)格也應(yīng)該包括在廣義的通貨膨脹指標(biāo)內(nèi)。如果將通貨膨脹定義為貨幣價(jià)值的下降，那么，未來消費(fèi)的價(jià)格應(yīng)該與現(xiàn)在消費(fèi)的商品與勞務(wù)的價(jià)格一樣重要。
三、簡(jiǎn)要評(píng)述與啟示
基于對(duì)資產(chǎn)價(jià)格信息的不同考慮，西方學(xué)者對(duì)貨幣政策是否應(yīng)該對(duì)資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)做出反應(yīng)存在不同的觀點(diǎn)。無為論者認(rèn)為中央銀行不能識(shí)別資產(chǎn)泡沫或者資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)僅僅反映經(jīng)濟(jì)的基本面變化。在這樣的情況下，貨幣當(dāng)局沒有理由干預(yù)資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)，資產(chǎn)價(jià)格在政策中的作用僅僅體現(xiàn)在它是經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀態(tài)的“晴雨表”上。有為論者認(rèn)為，能夠識(shí)別資產(chǎn)價(jià)格是否脫離基本面，而且資產(chǎn)價(jià)格泡沫可能帶來金融危機(jī)、宏觀經(jīng)濟(jì)失衡和錯(cuò)配，因此貨幣政策應(yīng)該抑制資產(chǎn)價(jià)格泡沫的產(chǎn)生。盡管兩種觀點(diǎn)的結(jié)論截然相反，但遵循的邏輯基本一樣，即按照信息――效應(yīng)――選擇的思路(見圖1)。貨幣政策是否對(duì)資產(chǎn)價(jià)格泡沫反應(yīng)。依賴于對(duì)泡沫的信息和泡沫對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的影響效應(yīng)，在此基礎(chǔ)上進(jìn)行貨幣政策的選擇。因此，中央銀行關(guān)注資產(chǎn)價(jià)格，其核心并不是評(píng)價(jià)資產(chǎn)價(jià)格的絕對(duì)水平，而是關(guān)注資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)或者水平是否影響到實(shí)體經(jīng)濟(jì)，從而影響宏觀經(jīng)濟(jì)最終目標(biāo)的順利實(shí)現(xiàn)。無論是持“無為論”觀點(diǎn)的學(xué)者，還是持“有為論”觀點(diǎn)的學(xué)者都認(rèn)為貨幣政策工具應(yīng)針對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)目標(biāo)，而資產(chǎn)價(jià)格水平應(yīng)由市場(chǎng)機(jī)制決定。但當(dāng)資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)影響到宏觀經(jīng)濟(jì)目標(biāo)時(shí)，貨幣政策當(dāng)局就不能漠視。
不可否認(rèn)資產(chǎn)價(jià)格能在某種程度上反映出經(jīng)濟(jì)基本面的狀態(tài)。但兩者之間并非簡(jiǎn)單的相關(guān)關(guān)系；資產(chǎn)價(jià)格變化能部分反映投資心理的變化，進(jìn)而體現(xiàn)資產(chǎn)交易中的非理性和泡沫因素；資產(chǎn)價(jià)格的變化程度，也能反映資產(chǎn)交易的活躍程度與金融市場(chǎng)的深化、程度。通過貨幣政策是否應(yīng)當(dāng)以及應(yīng)該如何對(duì)資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)做出反應(yīng)爭(zhēng)論的回顧，可以看到：一方面，持反對(duì)、消極意見的觀點(diǎn)只注重操作的可行性，忽視了資本市場(chǎng)在貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制中的獨(dú)到作用及其對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的重要影響，有一定的局限性；另一方面，如果只是一味盲目支持中央銀行對(duì)金融資產(chǎn)價(jià)格實(shí)施干預(yù)，又存在許多現(xiàn)實(shí)問題。首先，央行要調(diào)控金融資產(chǎn)價(jià)格，一個(gè)基本的前提條件是要準(zhǔn)確判斷資產(chǎn)的合理水平，從而才有可能在資本市場(chǎng)泡沫過大或縮水嚴(yán)重時(shí)采取政策調(diào)控措施。其次，由于資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)的根本是由于經(jīng)濟(jì)基本面的因素引起的還是由市場(chǎng)因素引起的難以區(qū)分，這就決定了央行不可能阻止大多數(shù)情況下的短期股價(jià)波動(dòng)來穩(wěn)定長(zhǎng)期的價(jià)格與產(chǎn)出。再次，金融資產(chǎn)價(jià)格是即時(shí)波動(dòng)的，而貨幣政策作為宏觀經(jīng)濟(jì)政策其基本的著眼點(diǎn)就是要維持長(zhǎng)期的穩(wěn)定，不可能要求它對(duì)金融資產(chǎn)價(jià)格的每一次波動(dòng)作出反應(yīng)，否則可能會(huì)產(chǎn)生有悖初衷的政策效果。
在不犧牲自由資本市場(chǎng)巨大活力的前提下，減少資產(chǎn)價(jià)格大幅震蕩給實(shí)體經(jīng)濟(jì)造成的不利影響，是中央銀行面臨的一項(xiàng)艱巨任務(wù)。盡管有關(guān)中央銀行應(yīng)采取何種策略的爭(zhēng)論仍在繼續(xù)，我們還是可以從這場(chǎng)爭(zhēng)論中得到一些啟示的。
首先，貨幣政策不能完全忽略資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)。當(dāng)前資產(chǎn)價(jià)格還不能作為貨幣政策的獨(dú)立調(diào)控目標(biāo)。但應(yīng)將其作為貨幣政策調(diào)控的輔助監(jiān)測(cè)指標(biāo)，納入中央銀行貨幣政策的視野。歷史事件證明，資產(chǎn)價(jià)格泡沫的形成與破滅對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)有重要影響。調(diào)控資產(chǎn)價(jià)格也就成為貨幣政策自身目標(biāo)實(shí)現(xiàn)的需要。但關(guān)鍵是要確定貨幣政策調(diào)控的邊界，也即要解決貨幣政策對(duì)資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)的容忍度問題。對(duì)資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)進(jìn)行有效調(diào)控的邊界應(yīng)以是否損害實(shí)體經(jīng)濟(jì)為準(zhǔn)則，貨幣政策對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的反應(yīng)，應(yīng)主要體現(xiàn)在對(duì)非經(jīng)濟(jì)基本面因素造成的資產(chǎn)價(jià)格過度波動(dòng)進(jìn)行有效控制。因此，中央銀行需要深入研究有效市場(chǎng)理論和對(duì)金融資產(chǎn)合理定價(jià)，區(qū)分資產(chǎn)價(jià)格的合理上漲與泡沫，確定資產(chǎn)價(jià)格的合理變動(dòng)區(qū)間，通過各種渠道盡可能的準(zhǔn)確判斷和評(píng)估資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)情況及其生成原因。建立一套資產(chǎn)價(jià)格大幅波動(dòng)的預(yù)警指標(biāo)體系。并根據(jù)證券市場(chǎng)的走向和金融資產(chǎn)價(jià)格變化對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)影響程度的估計(jì)作出相應(yīng)判斷，進(jìn)而采取相機(jī)決策的貨幣政策，對(duì)金融資產(chǎn)價(jià)格的過度波動(dòng)進(jìn)行必要的調(diào)控。
其次，中央銀行應(yīng)加強(qiáng)與證監(jiān)會(huì)的監(jiān)管協(xié)調(diào)，強(qiáng)化對(duì)資本市場(chǎng)資金流動(dòng)的監(jiān)測(cè)，盡可能抑制金融市場(chǎng)非理性繁榮導(dǎo)致的資產(chǎn)價(jià)格異常波動(dòng)。近年來，隨著我國資
年份 1990
1991
1992
1993
1994
1995
1996
1997
1998
總計(jì) 24658 27578 30615 33099 34656 36085 37571 35783 37237
非居民4384
4763
5203
5946
6326
8413
10953 10520 13163
居民 20274 22815 25412 27153 28330 27672 26619 25263 24074
資料來源：《國際金融統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)庫、CDRPM》1992，12。
美國多年來利用資本項(xiàng)目盈余來彌補(bǔ)經(jīng)常項(xiàng)目逆差的現(xiàn)象已是不爭(zhēng)的事實(shí)，一直是被理論界關(guān)注的焦點(diǎn)。長(zhǎng)期在不斷增長(zhǎng)的經(jīng)常項(xiàng)目赤字下，美元有貶值的壓力，但仍能吸引大量國際資本流入，這用傳統(tǒng)理論是不能解釋的。美國究竟憑借什么維持了美元的國際貨幣地位，本文將就這一問題從歷史發(fā)展的角度進(jìn)行分析。
一、20世紀(jì)80年代日本資金大量回流美國支撐了美元
二戰(zhàn)后，在主要的發(fā)達(dá)資本主義國家，美、日、歐之間曾有三次國際資本的回流。第一次是美國在戰(zhàn)爭(zhēng)中發(fā)戰(zhàn)爭(zhēng)財(cái)，積累了大量的“戰(zhàn)爭(zhēng)美元”，然后以馬歇爾計(jì)劃和第四點(diǎn)計(jì)劃的形式流向西歐和日本；第二次是“石油美元”回流，主要流向發(fā)展中國家；第三次是日元回流，20世紀(jì)80年代的日元回流主要是流向美國。日元回流美國除了在政治上日本對(duì)美國的依附關(guān)系外，還有經(jīng)濟(jì)上的內(nèi)在機(jī)制。
首先回顧一下歷史上的核心債權(quán)國的交替與貨幣制度（見表2）。
表2世界核心債權(quán)國的交替與貨幣制度
英國
美國
日本
債權(quán)國時(shí)代
19世紀(jì)后半葉
20世紀(jì)后半葉
1980年至今
—20世紀(jì)初
—70年代
世界貨幣
英鎊
美元
美元
貨幣制度
黃金本位制、
黃金美元本位
浮動(dòng)匯率制
固定匯率制
制、固定匯率制
債權(quán)與貨幣
間接投資為主、
直接投資為主、
間接投資為
英鎊結(jié)算
美元結(jié)算
主、美元結(jié)算
從表2中可以看出，19世紀(jì)后半葉到20世紀(jì)初的世界貨幣是英鎊，當(dāng)時(shí)英國購買的外國債務(wù)都是以英鎊結(jié)算。美國成為核心的資本輸出國以后，資本循環(huán)主要是美元。惟獨(dú)20世紀(jì)80年代興起的日本核心債權(quán)國時(shí)代，其資本輸出不是以日本的本幣來結(jié)算，而是以美元為主進(jìn)行結(jié)算。美元作為世界貨幣除享受到“鑄幣稅”的好處之外，還可以免受匯率波動(dòng)帶來的匯率的損失，這一點(diǎn)在20世紀(jì)70年代以后體現(xiàn)得越來越明顯。而作為債權(quán)國的日本由于貨幣制度以美元為主，非但沒有獲益，反而深受其害。隨著日本對(duì)美貿(mào)易順差加大，積累了大量美元。美元貶值即會(huì)給日本帶來巨額損失，因此，日本處于被動(dòng)地位。尤其是20世紀(jì)80年代以來，美元兌日元幾乎一路貶值，日本因此損失巨大，被迫追捧美元，維持美元強(qiáng)勢(shì)，以避免損失，而在這一點(diǎn)上，以美元為主的國際貨幣制度為日本資金回流美國奠定了基礎(chǔ)。
日美之間的利率差促使日本資金大量回流美國。20世紀(jì)70年代末80年代初，卡特政府為了抑制第二次石油危機(jī)后的超級(jí)通貨膨脹，美國將官方利率提高到12%以上，當(dāng)時(shí)日本雖也提高了官方利率，但不過6%的水平，自此以后，日美之間的利率差雖有波動(dòng)，但一直保持下來。日美之間有6個(gè)百分點(diǎn)的利差，根據(jù)利率平價(jià)理論，這將引發(fā)大量日本資金回流美國。日本回流美國的資金主要是購買美國國債，以獲得利差收益。20世紀(jì)80年代里根政府時(shí)期，歷次發(fā)行的國債，日本資金都占總發(fā)行額的30%-40%，日本購買美國國債總額也迅速上升，1976年為1.97億美元，到1986年上半年就達(dá)到138億美元。據(jù)美國商務(wù)部統(tǒng)計(jì)，外國民間持有的國債，1981-1985年凈增加620億美元，其中資金主要來自于日本經(jīng)常收支的順差。可見，日本為支撐美元做出了“貢獻(xiàn)”。
泡沫經(jīng)濟(jì)帶來的虛假繁榮，導(dǎo)致日本資金繼續(xù)流入美國。1987年后，日本利率進(jìn)一步下調(diào)，降到2.5%的超低水平，一直持續(xù)到1989年5月，同時(shí)日本央行為控制日元升值，實(shí)施市場(chǎng)介入，買入美元拋出日元。低利率和市場(chǎng)干預(yù)導(dǎo)致日元貨幣供給過剩，過剩的資金被吸引到房地產(chǎn)市場(chǎng)和股票市場(chǎng)，形成了泡沫經(jīng)濟(jì)下的虛假繁榮，刺激了機(jī)構(gòu)投資者大量購買美國國債。1987年以后的三年間日本金融法人持有的股票、債券等的估價(jià)總值為205萬億日元，按當(dāng)時(shí)匯率換算，可達(dá)15000億美元，這可以為美國的財(cái)政彌補(bǔ)10年的赤字。
“廣場(chǎng)協(xié)議”后由于美元貶值使日本對(duì)美資金回流處于兩難境地。1985年，日美等五個(gè)發(fā)達(dá)國家達(dá)成“廣場(chǎng)協(xié)議”，共同遏制美元升值，使美元迅速貶值，其貶值幅度大大超出了日本的預(yù)期，這一點(diǎn)美國的做法與一戰(zhàn)后英國截然不同。當(dāng)時(shí)，英國為了維護(hù)英鎊的世界貨幣地位，致力于恢復(fù)黃金儲(chǔ)備制。這樣，英鎊貶值不會(huì)影響到英國的對(duì)外英鎊債權(quán)的價(jià)值。而作為本幣債務(wù)國的美國通過美元貶值減少了所有美元債務(wù)的價(jià)值，同時(shí)又增加了出口企業(yè)的國際競(jìng)爭(zhēng)力。“廣場(chǎng)協(xié)議”后，美元貶值使日本在美的資產(chǎn)遭受巨額匯率損失（見表3）。
表3美元貶值使日本在美資產(chǎn)的損失
匯率（日元／美元） 168.52 144.64 128.15 137.96 144.79 134.71 126.65 111.2 102.1 80
年份
1986
1987
1988
1989
1990
1991
1992 1993 1994 1995
損失（萬億日元）
3.2
6.2
9.0
7.4
6.0
8.5
11.2 18.5 23.8 87.8
資料來源：日本銀行《國際收支統(tǒng)計(jì)月報(bào)》（注：其中損失部分為估計(jì)值）
日本機(jī)構(gòu)投資家購買美國國債的行為，是在美元貶值的條件下，由于受到泡沫經(jīng)濟(jì)的虛假繁榮影響，以及迫于日本政府大藏省的壓力，資金繼續(xù)大量流向美國。其中更主要的原因是日本投資方看到如果不追捧美元而抽走資金，美元會(huì)繼續(xù)貶值，日本投資方的匯率差損將增大，會(huì)使自身的損失進(jìn)一步擴(kuò)大，因此繼續(xù)投資是一種無奈的選擇。
二、東亞新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國家的興起和美國的“新經(jīng)濟(jì)”出現(xiàn)繼續(xù)保持了美國充足的資金流入20世紀(jì)90年代初日本泡沫經(jīng)濟(jì)崩潰，日本資金終于無法承受美元貶值帶來的匯率差損的風(fēng)險(xiǎn)，開始滯留國內(nèi)，流入美國資本市場(chǎng)的日方資金大大減少。而此時(shí)，東亞新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國以及東盟各國經(jīng)濟(jì)發(fā)展勢(shì)頭良好，這些國家和地區(qū)流向美國的資金數(shù)量凸顯出來。東亞新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國家繼日本崛起之后，保持了20多年的經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展，從1974年到1993年年均增速達(dá)7.5%，進(jìn)入20世紀(jì)90年代以后，增速減慢，出現(xiàn)了過剩資金回流美國的現(xiàn)象。1993年美國吸收各國政府資金是700億美元，其中90%是來自印度、馬來西亞等亞洲國家。中國作為亞洲第一大國，流入美國的資金于20世紀(jì)90年代中期后開始迅速增加，對(duì)美國國債的購買成倍增加，1996年9月達(dá)到430億美元，擁有額僅次于日本、英國、德國、荷屬安得列斯群島位居第五。1997年7月以后，加上香港擁有的美國國債（約為260億美元），中國對(duì)美投資額約為700億美元，這些資金的流入為美元保持強(qiáng)勢(shì)地位起了重要作用。
1995年以后，美國以信息產(chǎn)業(yè)為主的高科技產(chǎn)業(yè)迅速發(fā)展，it產(chǎn)業(yè)成為新的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)點(diǎn)，國內(nèi)投資需求旺盛，實(shí)體經(jīng)濟(jì)繁榮帶動(dòng)股票市場(chǎng)一路上揚(yáng)，道·瓊斯指數(shù)突破10000點(diǎn)大關(guān)，體現(xiàn)高科技股的納斯達(dá)克指數(shù)突破5000點(diǎn)大關(guān)，處于非理性繁榮之中。股市的繁榮產(chǎn)生了“財(cái)富效應(yīng)”，拉動(dòng)了消費(fèi)需求，美國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入了空前的繁榮，經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長(zhǎng)100多個(gè)月，出現(xiàn)了所謂的三低一高（低失業(yè)率、低通貨膨脹率、低財(cái)政赤字率、高經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率）的“新經(jīng)濟(jì)”。與美國形成鮮明對(duì)比的是東亞各國，由于遭受了金融危機(jī)沖擊，各國貨幣紛紛貶值，通貨緊縮，經(jīng)濟(jì)蕭條。國際資本看好美國，紛紛涌入了美國資本市場(chǎng)。1995年流入美國的外資總額為4650億美元，比1994年增加了1400億美元，1996年流入的外資為5717億美元，1997年進(jìn)一步提高到7570億美元（見表4）。這些資金對(duì)于彌補(bǔ)美國的經(jīng)常項(xiàng)目赤字綽綽有余?？梢哉f，整個(gè)20世紀(jì)90年代美國再一次成功地完成了吸引國際資本支撐美元的任務(wù)。
表4美國國際收支（單位：億美元）
年份
1992
1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999
經(jīng)常項(xiàng)目差額
-477
-827 1186 1095 1233 1405 2171 -3315
資本項(xiàng)目?jī)纛~
6.12
-0.88 4.69 3.72 6.93 3.50 6.37 -3.50
外國在美的資本額1707
2820 3060 4650 5717 7570 4822 2536
