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中圖分類號：F832.5
文獻(xiàn)標(biāo)識碼：B
文章編號：1007-4392(2006)04-0030-02
一、壽險資金與資本市場良性互動的必要性
（一）壽險資金的保值增值離不開資本市場
保險公司的利潤由承保利潤和投資收益兩部分組成。在一個競爭性的市場環(huán)境中，承保利潤往往很低甚至為負(fù)，投資利潤則占很大比重。例如，1975－1992年美國、日本、德國、法國、英國、瑞士六國的承保盈虧率（盈虧／保費）雖分別為－8．2％、0．33％、0．51％、－11．62％、－8．72％和－8．48％，投資收益率（投資收益／保費）分別達(dá)到14．44％、8．48％、8．72％、13．01％、13．29％和11．55％，這一組數(shù)據(jù)充分說明在資本市場上進(jìn)行投資對保險公司經(jīng)營的重要意義。我國對保險資金運用渠道的嚴(yán)格限制雖然保證了保險資金的安全性，但同時也導(dǎo)致了投資收益低，大量資金處于閑置或半閑置狀態(tài)的結(jié)果。2000年、2001年、2002年、2003年中國保險資金運用的綜合收益率分別為4．12、4．3、3．14、2．68。投資收益的降低削弱了保險公司的抗風(fēng)險能力、競爭能力和發(fā)展后勁。
（二）壽險公司的穩(wěn)健經(jīng)營離不開資本市場
壽險公司的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)必須與負(fù)債結(jié)構(gòu)匹配，才能有效地降低利率變動對壽險公司經(jīng)營的不利影響。我國保險公司特別是壽險公司負(fù)債以長期負(fù)債為主，資產(chǎn)卻以短期資產(chǎn)特別是現(xiàn)金和銀行存款為主，而且資產(chǎn)負(fù)債比例很高。從1996年底開始銀行存款利率連續(xù)8次下調(diào)，由于壽險公司預(yù)期利率調(diào)整的滯后性，使壽險公司面臨較高預(yù)期利率與低投資收益率形成的利差損失。由于我國缺乏具有穩(wěn)定回報率的中長期投資項目，致使不論資金來源和期限長短，保險資金基本都用于短期投資。這使得保險公司資產(chǎn)和負(fù)債期限結(jié)構(gòu)不匹配，嚴(yán)重影響了保險資金的良好循環(huán)和保險公司的償付能力。因此，壽險公司迫切需要資本市場為其提供長期投資工具，以實現(xiàn)資產(chǎn)負(fù)債相匹配，保證壽險公司經(jīng)營的穩(wěn)健性。
（三）資本市場的發(fā)展需要壽險機(jī)構(gòu)投資者
近幾年來，我國股票市場持續(xù)下跌，由于股市的持續(xù)低迷，股市呈現(xiàn)出嚴(yán)重的“貧血”狀況。保險公司特別是持有大量長期資金的壽險公司機(jī)構(gòu)投資者的介入，將大大促進(jìn)我國資本市場的發(fā)展。首先，壽險資金為股市發(fā)展提供了巨量的、可持續(xù)并可預(yù)見的資金。我國資本市場缺乏長期資金的投資者，大量短期資金和小額資金充斥資本市場，加劇了資本市場波動性與投機(jī)性。保險資金尤其是壽險資金具有長期性的特點，可以為資本市場提供大量的長期性資本投入。其次，保險公司作為理性的機(jī)構(gòu)投資者更加注重股市的投資價值，這有利于降低股市的投機(jī)成份，推動股市健康發(fā)展。再次，保險資金作為機(jī)構(gòu)投資進(jìn)入股市，有助于改變現(xiàn)行證券市場的投資結(jié)構(gòu)，由以散戶為主向機(jī)構(gòu)投資者主導(dǎo)轉(zhuǎn)變。另外，商業(yè)保險資金的介入為社會保險資金的介入提供經(jīng)驗和借鑒，從而進(jìn)一步促進(jìn)我國股票市場的資金供給品種創(chuàng)新，還可以在市場投資技術(shù)方法、股票投資風(fēng)險控制和人員培養(yǎng)等各方面對我國股票市場產(chǎn)生積極作用。
二、促進(jìn)我國壽險資金與股票市場良性互動發(fā)展的對策措施
（一）保險公司要建立健全投資決策機(jī)制，充分識別和評估各種投資風(fēng)險
當(dāng)前的政策環(huán)境為提高保險資金收益率提供了有利條件，但要把這個有利機(jī)會化為實實在在的收益，還需保險公司提高自身的投資運營水平，加強(qiáng)投資股票市場資金的風(fēng)險管理，否則可能帶來的不是更大的收益，而是更大的損失甚至用承保利潤反過來彌補(bǔ)投資收益的缺口。保險為負(fù)債經(jīng)營，用于投資的資金將來需賠付或者返還給被保險人，投資不當(dāng)會導(dǎo)致償付危機(jī)。因此，保險公司要構(gòu)建與本公司資金特點相適應(yīng)的投資組合，特別是要通過強(qiáng)化制度建設(shè)來控制投資風(fēng)險，如建立投資決策流程、投資授權(quán)制度、風(fēng)險評估和績效考核指標(biāo)體系等。
（二）完善我國上市公司法人治理結(jié)構(gòu)，提高上市公司質(zhì)量
長期以來，我國股票市場由于股權(quán)分置等制度性缺陷，存在許多不足，成長緩慢。目前我國上市公司大部分是國企轉(zhuǎn)制而來，由于現(xiàn)行制度的缺陷，這些公司重上市輕轉(zhuǎn)制，質(zhì)量整體欠佳，盈利能力差，虧損嚴(yán)重，導(dǎo)致我國股市的非系統(tǒng)風(fēng)險比較高。這種現(xiàn)狀大大降低了股票市場的投資價值，尤其是對機(jī)構(gòu)投資者的吸引力不足。雖然保險資金直接進(jìn)入股市的法律障礙已清除，但如果資本市場不能提高自身的投資價值，給保險資金提供一個長期穩(wěn)定的合理收益，那么極有可能導(dǎo)致保險資金在投資股市時裹足不前。2005年上市公司半年報顯示，保險資金投資于股票的額度僅有7．60億元，涉及的股票僅19只。七月份直接入市的資金數(shù)量增長較快，到8月初，直接入市量接近70億元，但仍遠(yuǎn)遠(yuǎn)達(dá)不到5％的上限。資本市場要想大規(guī)模地吸引保險資金，必須首先提高上市公司質(zhì)量，給投資者提供一個合理的收益回報。因此，上市公司應(yīng)加快改革，積極完善法人治理結(jié)構(gòu)，保證股市平穩(wěn)發(fā)展。
（三）加大我國資本市場的創(chuàng)新力度
我國股市屬于發(fā)展中的新興市場，具有復(fù)雜的市場結(jié)構(gòu)和制度背景，尤其是具有明顯的“政策市”特征，而且交易手段單一，金融衍生產(chǎn)品幾近空白，規(guī)避股市風(fēng)險的工具十分有限，系統(tǒng)風(fēng)險的比重遠(yuǎn)高于成熟市場。因此加大資本市場的創(chuàng)新力度對增強(qiáng)投資我國股市的吸引力至關(guān)重要。首先要加大研究開發(fā)金融衍生產(chǎn)品的力度，適時推出遠(yuǎn)期交易、期權(quán)、期貨等交易品種，為壽險資金規(guī)避股市風(fēng)險提供多種工具，保證壽險資金投資股市的收益率和安全性。其次，引入股票市場的做空機(jī)制。通過引入做空機(jī)制可防止股票價格的單邊上漲或下跌和股市行情的大起大落造成的損失。
（四）加強(qiáng)保險投資人才的培養(yǎng)
目前，我國整個投資行業(yè)都存在人才匱乏的現(xiàn)象，而能結(jié)合保險資金特點進(jìn)行保險投資的人才更為匱乏。我國保險資金 投資起步較晚，投資經(jīng)驗不足，缺乏高水平的專業(yè)投資人才將會使保險投資風(fēng)險加大，就這個意義說，人才成為制約保險機(jī)構(gòu)提高盈利能力的瓶頸，這將大大制約我國保險投資業(yè)務(wù)的快速發(fā)展。保險公司要多途徑引進(jìn)和培養(yǎng)保險投資專業(yè)人才，提高投資管理水平，以人為本，盡快扭轉(zhuǎn)我國保險投資人才儲備不足的不利局面。
參考文獻(xiàn)：
封閉式基金目前這樣高的折價是不正常的，將來必定有一天市場價格要向其價值回歸，“30％的獲利應(yīng)該是可以期待的?！?/p>
封閉式基金失寵于投資者已有不短時間了，在封閉式基金逐步走向邊緣化市場的時候，其實我們可以換個角度來發(fā)現(xiàn)它的可愛之處，用樂觀的眼光來認(rèn)定：是金子遲早會被人發(fā)現(xiàn)，即使在某一段時間內(nèi)這種價值沒有被發(fā)掘出來。李先生就是這樣一個相信金子遲早都會發(fā)光的人。
從2000年開始，封閉式基金一直都在折價交易，并且折價率呈現(xiàn)單邊上升趨勢，到2004年年底，封閉式基金的折價率普遍都在20％～30％左右。李先生相信，價格始終應(yīng)該是圍繞價值波動，不可能永遠(yuǎn)背離價值。由于市場供求失衡導(dǎo)致的封閉式基金高折價的現(xiàn)象，正好給了價值投資者以不可多得的投資機(jī)會。李先生在2004年12月7日這天把自己持有的股票全部都換成了一個封閉式基金的投資組合，包括基金裕華、基金興華、基金裕元、基金銀豐、基金科翔、基金科匯等折價率較高的品種。李先生做了一個統(tǒng)計，在當(dāng)時滬深兩市共有54只封閉式基金，平均交易價格為0.72元，而它們的平均凈值為1.01元。這不就等于1元錢的東西，只賣7毛錢，為啥不買？
從2006年底開始，陸續(xù)將會有一些改制新基金存續(xù)期滿，屆時須通過持有人大會來確定其未來的發(fā)展方向，因此，基金持有人完全可以利用這個機(jī)會來為自己謀取更大的利益，清算、封閉轉(zhuǎn)開放都是可行選擇。盡管封閉式基金期滿時必將引起一場各方力量的博弈，但無論結(jié)果如何，基金持有人都會有一定利益所得。李先生認(rèn)為，從中長期看，在如此高的折價率下，部分封閉式基金作為具有到期清算概念的投資品種已經(jīng)具有明顯的絕對投資價值。封閉式基金到期后投資人可以確定以凈值進(jìn)行贖回操作，通過簡單的計算就可以知道，理論上持有到期3年以內(nèi)的封閉式組合年套利率收益率可達(dá)13.87%，而這一收益幾乎屬于無風(fēng)險收益，投資價值已經(jīng)毋庸置疑。
除了物有所值之外，李先生還發(fā)現(xiàn)很多保險資金都被深度套牢在封閉式基金中。在2004年上半年封閉式基金的持有人結(jié)構(gòu)中，機(jī)構(gòu)持有比例為49.03％，個人的持有比例為50.82％，而這部分機(jī)構(gòu)投資者主要是保險公司。在開放式基金上市以前，保險資金入市主要是購買封閉式基金。從公開披露的資料來看，保險公司對封閉式基金在2003年不斷增倉，這一趨勢在2004年仍在延續(xù)。截止到基金公布2004半年報時，保險公司累計投資封閉式基金達(dá)500余億元，而同期封閉式基金平均下跌10％，保險公司的累計虧損超50億元。最新的統(tǒng)計數(shù)據(jù)也表明，2004年下半年以來，保險資金仍在增倉封閉式基金，而同時基金的價格繼續(xù)下跌，可以預(yù)測的是保險公司的虧損面在繼續(xù)擴(kuò)大，存在強(qiáng)烈的解套與獲利要求，而這對于中小投資者來說則可視為機(jī)會。歷史的經(jīng)驗也表明，像保險資金、社保基金這類大型機(jī)構(gòu)投資者，雖然也可能存在買入后被套牢的情況，但最終都卻都會取得解套獲利的成績。比如，社?；鹪?001年介入的中國石化，在2002年曾經(jīng)深度套牢，浮動虧損一度接近40％，而到2003年，不僅全線解套，浮動獲利一度接近50％。李先生相信，封閉式基金目前這樣高的折價是不正常的，將來必定有一天市場價格要向其價值回歸，“30％的獲利應(yīng)該是可以期待的?！?/p>
降息誰獲益
不少人認(rèn)為降息對保險市場而言是利好，這主要基于三個方面的考慮。首先，這次金融風(fēng)暴使我國出口大受影響，因此，降息的目的就是為了刺激消費和投資。雖說現(xiàn)在百姓投資日趨多元化，但仔細(xì)數(shù)一數(shù)，可選的投資理財工具無外乎儲蓄、債券、保險、基金、股票以及房產(chǎn)等。這其中，作為兼具保障和投資雙重功能的商業(yè)保險，無疑是老百姓可選的重要的理財方式。其次，降息凸顯保險的投資價值，也由此給保險市場帶來更為廣闊的發(fā)展空間。一個不容忽視的事實是，每次降息，隨之而來的是投保人數(shù)激增，如今人們對利率的調(diào)整非常敏感。畢竟老百姓的金融意識在增強(qiáng)，投資意識在提高，同時商業(yè)保險也被越來越多的人認(rèn)識并接受。第三，以往央行降息后，有關(guān)監(jiān)管部門會隨之對保險的預(yù)定利率進(jìn)行調(diào)整，但是此次降息后，各保險公司均未接到停止業(yè)務(wù)的通知，也不見保監(jiān)會有調(diào)整預(yù)定利率的動靜。業(yè)內(nèi)人士普遍認(rèn)為，近年來，隨著銀行利率連續(xù)多次下調(diào)，我國壽險產(chǎn)品的預(yù)定利率也不斷下調(diào)，已經(jīng)處于一個較低的水平線上，因此調(diào)整保險預(yù)定利率的可能性不大。儲蓄利率下調(diào)，而保險預(yù)定利率不變，在這種情況下，相信會有更多的人選擇購買商業(yè)保險。
降息對保險公司而言會形成一定的利差損，尤其是長期壽險，會給保險公司經(jīng)營帶來一定的壓力，但影響不會太大。保險資金的運用渠道主要有存銀行、購買國債、投資基金（通過基金進(jìn)入股市）等等，但存進(jìn)銀行的保險資金多是協(xié)議存款，協(xié)議期內(nèi)不受利率調(diào)整影響；再就是此次利率降幅不大，因而對保險公司影響不會太大。而據(jù)專家分析，降息有望激活股市，這對部分通過基金入市的保險資金還是一大利好。降息給保險公司帶來的另一影響，就是促使保險公司不斷提高管理水平，創(chuàng)新保險產(chǎn)品。投資分紅型險種的推出，就是保險公司不斷創(chuàng)新的成果。這些險種的投資渠道較多，大多有較強(qiáng)的抗利率風(fēng)險的能力，是保險公司主動適應(yīng)利率變化的重要舉措。保單猶如一份長期財務(wù)契約，一旦投保人和保險公司約定了預(yù)定利率，那么在保單有效期內(nèi)，約定的預(yù)定利率不會變更。通常情況下，人們有錢首先會考慮買房，因為房子有使用價值和投資價值，其實買保險與投資買房有異曲同工之妙：保障功能是其使用價值，而一旦遇到利率下調(diào)，其投資價值無疑凸顯。回過頭來看，早在1998年前投保、預(yù)定利率在6.5%、7.5%甚至8%以上的保單現(xiàn)在是大大地增值了。人們存錢的目的多是為了防老防病，或為教育投資做準(zhǔn)備，其實保險也具備這些功能，不僅如此，投資分紅型險種不但具備保障功能，而且投保人還可從保險公司的經(jīng)營成果中享受到一定的投資回報，這種投資回報通常會高過銀行儲蓄利率，因此至少有抗通脹作用。
很多投保人購買長期返還型保險，期望從中得到保障與儲蓄兩種好處。在銀行利率與人壽保險復(fù)利相比較中，獲取“利息差”收益，做到投資、保障兩全其美。保險與儲蓄本來就是兩個不同的概念。由于我國人壽險市場起步較晚，一些保險公司在業(yè)務(wù)宣傳及險種設(shè)計上，為擴(kuò)大投保面，有意無意地給人們造成了“保險就是儲蓄”的概念。隨著保險市場逐步發(fā)育成熟，保險與儲蓄本質(zhì)上的區(qū)別已被更多投保人了解――當(dāng)被保險人遭遇風(fēng)險時，其幾十上百倍的給付功能是其他金融工具不可替代的。
勿入保險誤區(qū)
保險一定要買，但還要看買得對不對。在大城市中，買過商業(yè)保險的人已經(jīng)超過60%，但買對保險的人卻是微乎其微。筆者曾遇到一位40歲的女性拿著近幾年來買的6份保單進(jìn)行咨詢，包括投資連結(jié)險、萬能險、醫(yī)療險和意外險在內(nèi)，每年交費近5萬元，但她卻沒有弄清楚自己到底有多少壽險保額，這些保險會為她帶來哪些保障。經(jīng)過整理發(fā)現(xiàn)，這6份保單的壽險保額加起來還不到20萬元，不足她1年的年收入。其實該女士的經(jīng)濟(jì)狀況的確不錯，但像她這樣年齡和家境的人最需要考慮的首先仍然是個人壽險，其次才是養(yǎng)老保險、重大疾病和醫(yī)療保險，以及其子女的教育險。40歲以下的成年人壽險保額至少要超過10年的年收入，才有可能抵御人生中遭遇的極端風(fēng)險。而她卻這樣糊里糊涂地買了這么多不知道能解決什么問題的保險，可見普及保險知識相當(dāng)重要。剛剛大學(xué)畢業(yè)進(jìn)入工作崗位的年輕人，并不適合大量購買養(yǎng)老險或返還型保險，因為本身的工作、收入均不穩(wěn)定，不少人在25歲到30歲期間會經(jīng)歷好幾次的工作變動，所以，這個年齡段不適合承擔(dān)過大的保費支付壓力。
另一個需要引起重視的問題是：買保險不能等待。有些朋友在咨詢中會提出這樣的問題：新生命表出臺，保費是不是會降價？人民幣升值會不會影響保費，要不要等等再買？其實，買保險無需等待――只要你有保障的需求，經(jīng)濟(jì)能力也足夠，就應(yīng)該果斷去買。無論在什么樣的外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，買保險都應(yīng)該從家庭需求的角度來衡量。其實以保障為目的的保險不屬于投資的范疇，其價格變動也并不像其它投資類的金融工具那樣敏感。換句話說，無論處于升息或降息時代，人們都需要保險；而且買保險是個長時期的過程，利率、匯率的短期波動不應(yīng)成為影響人們購買保險的決定因素，因為保險保障的是明天的風(fēng)險。
三類人群須保障
有三類人群，應(yīng)該說是抗風(fēng)險能力相對比較弱的，尤其應(yīng)該抓緊做好保險規(guī)劃：
隨著我國法律法規(guī)的不斷完善及金融市場的發(fā)展，保險投資渠道得以拓寬，同時我國保險公司積極借鑒國外保險公司先進(jìn)的保險投資經(jīng)驗以提高自身保險投資能力，這使得其保險投資收益不斷提高。但是我國保險資金的收益率表現(xiàn)出較大的不穩(wěn)定性，并且長期平均收益率在3%-5%左右，遠(yuǎn)低于成熟保險市場國家10%-20%的水平。
保險公司資金運用中存在的風(fēng)險
1.信用風(fēng)險
信用風(fēng)險也稱違約風(fēng)險，是指保險公司的投資對象或合作伙伴因某些原因不能履行投資合約，或者造假欺詐，造成保險公司不能如期收回投資收益，嚴(yán)重者甚至不能收回投資成本。信用風(fēng)險對保險公司的投資運作影響重大，保險公司在進(jìn)行投資時應(yīng)該通過信用分析來防范違約風(fēng)險，尤其是在債券投資及貸款中。保險公司可以采用主要信用評級機(jī)構(gòu)的指標(biāo)，例如穆迪或標(biāo)普指數(shù)，對投資對象進(jìn)行詳細(xì)分析，以此減少保險公司的違約風(fēng)險。
2.流動性風(fēng)險
保險投資流動性風(fēng)險是指由于保險投資而導(dǎo)致的保險公司無力為其負(fù)債的減少或資產(chǎn)的增加支付足額現(xiàn)金的風(fēng)險，它影響著保險公司的盈利水平。在極端水平下，流動性風(fēng)險會使保險公司資不抵債。隨著新《保險法》的頒布施行，保險公司被允許將保險資金運用于不動產(chǎn)，投資渠道得以拓寬，這有利于提高保險投資收益，但是投資不動產(chǎn)周期長，占用資金量大，流動性差，一旦保險公司出現(xiàn)大額給付、賠償或退保事件，這就會使其面臨流動性風(fēng)險，降低公司的償付能力。
3.利率風(fēng)險
利率風(fēng)險是指由于利率的變動給保險公司資產(chǎn)帶來損失的可能性。利率變動的影響之一是對資產(chǎn)負(fù)債價值的影響，資產(chǎn)負(fù)債價值相對變動，從而導(dǎo)致資產(chǎn)負(fù)債收益與成本的不匹配，也可能是損失擴(kuò)大，可能是收益擴(kuò)大，當(dāng)然這與資產(chǎn)與負(fù)債的利率敏感性有關(guān)。利率變動的影響之二是對保險公司財務(wù)穩(wěn)定性的影響，一般壽險保單都規(guī)定一個預(yù)定利率，是保險公司給客戶的回報率，當(dāng)利率上升后，則保險資產(chǎn)的收益率可能高于保單預(yù)定利率，為保險公司帶來“利差益”，但是，保單貸款與保單解約率可能提高；利率下降時，保險資產(chǎn)的收益率可能低于保單利率，造成“利差損”，但是可以抑制保單貸款與保單解約率，從而造成財務(wù)現(xiàn)金流的變化。
4.投資決策風(fēng)險
投資決策風(fēng)險是指保險公司在面對多種投資方案進(jìn)行抉擇時，由于投資管理層的判斷失誤等原因造成決策活動不能達(dá)到預(yù)期投資目標(biāo)，造成公司資產(chǎn)損失的可能性，這里的損失不僅包括保險公司現(xiàn)實的投資價值損失，還包括因保險投資引起的潛在機(jī)會成本。保險投資決策是保險公司管理者在一定的市場經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，根據(jù)其自身的經(jīng)營實力，按照一定的規(guī)章流程做出的投資選擇，它不僅涉及到投資決策機(jī)制等客觀因素，還涉及到保險投資管理者的價值判斷等主觀因素，但是隨著保險投資決策機(jī)制的不斷健全，保險投資管理者的投資決策能力逐漸成為其關(guān)鍵因素。因此提高保險投資管理層的風(fēng)險防范意識和風(fēng)險管理能力成為保險公司管理投資決策風(fēng)險的重中之重。
完善保險公司資金運用風(fēng)險管理的建議
1.加強(qiáng)保險公司運用風(fēng)險管理體系建設(shè)
要加強(qiáng)保險資金運用風(fēng)險管理體系建設(shè)，首先，應(yīng)該確定保險資金投資決策準(zhǔn)則。投資決策準(zhǔn)則是保險資金在投資前要明確的指導(dǎo)原則。一個好的投資決策準(zhǔn)則可以幫助保險資金管理部門明確投資理念、投資目的、盈利目標(biāo)以及可能面臨的風(fēng)險，使資金管理部門有的放矢；其次，要按照保險監(jiān)管部門對于保險資金使用的政策規(guī)定，明確資金運用的范圍、限制條款等，為保險資金制定適合本公司利益的投資組合策略；最后，加強(qiáng)保險公司的資產(chǎn)負(fù)債管理，保證資金運用的安全性和收益性。把資金的運用和資金的來源、特點結(jié)合起來，按照什么樣的負(fù)債就要和什么樣的資產(chǎn)相匹配的原則制定投資方向，選擇投資工具。
2.加強(qiáng)對保險公司償付能力監(jiān)管
一、保險資金直接入市的風(fēng)險識別
保險資金直接入市的風(fēng)險管理包括風(fēng)險識別、測定、評估、預(yù)防和控制等方面。保險資金在股市遇到的風(fēng)險既有保險公司本身體制和投資能力的因素，也有股票市場建設(shè)不成熟及政治、經(jīng)濟(jì)、企業(yè)和國際等諸方面風(fēng)險因素的影響。從國外的教訓(xùn)來看，風(fēng)險是巨大的①。上個世紀(jì)80年代，日本保險公司的大部分資金流入證券市場，經(jīng)濟(jì)泡沫破滅后，保險公司遭受巨大損失，留下了巨額不良資產(chǎn)，日益陷入困境，導(dǎo)致多家保險公司的破產(chǎn)。因此，股市風(fēng)險直接影響保險公司的生存和發(fā)展，關(guān)乎廣大被保險人的利益和社會經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定②。有必要對保險資金直接入市的市場環(huán)境、市場結(jié)構(gòu)及保險公司內(nèi)控機(jī)制和投資管理水平等各種風(fēng)險因素進(jìn)行識別。
識別保險資金直接入市的市場環(huán)境風(fēng)險因素。從總體來說，我國股票市場上大盤績優(yōu)公司數(shù)量有限，許多上市公司規(guī)模偏小，虧損嚴(yán)重，沒有投資價值，保險資金難以獲取比較穩(wěn)定的收益，只能靠股票波動獲取差價。但由于我國股市投資者結(jié)構(gòu)不合理，投資理念不成熟，市場盛行投機(jī)，加上交易費用高，保險資金面臨巨大的風(fēng)險。目前，尚未能從制度、法規(guī)、市場秩序和監(jiān)管等方面加強(qiáng)資本市場建設(shè)和有效管理。
資本市場結(jié)構(gòu)不完善，缺乏金融衍生工具對沖風(fēng)險。目前，我國資本市場結(jié)構(gòu)單一，以封閉的股票市場為主，貨幣市場、債券市場以及期貨市場還比較落后，各類金融衍生品種還是空白，這就使保險資金運用面臨結(jié)構(gòu)性風(fēng)險。例如，我國債券市場規(guī)模較小，2002年末，銀行間債券市場、交易所債券市場托管的債券加上憑證式國債，其余額僅為2.8萬億元，而股票市值為4.8萬億元，銀行資產(chǎn)16萬億元；同時，中國債券市場品種結(jié)構(gòu)單一，其中國債余額近1.7萬多億元，金融債券1萬億元，公司債券只有600億元。
保險公司治理結(jié)構(gòu)有待于建立和完善，保險資金管理模式處于探索之中，難以實行保險資金的有效增殖。保險公司在專業(yè)化運作。是否設(shè)立投資管理公司、資產(chǎn)管理公司或?qū)ｉT的基金公司，抑或在內(nèi)部設(shè)立專門的資產(chǎn)管理部，按事業(yè)部制進(jìn)行運作，或者以信托或委托的方式將資金交由專門的投資機(jī)構(gòu)或資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)例如各類養(yǎng)老金公司、投資銀行的資產(chǎn)管理部門來管理等等，都需要實踐檢驗。
未建立健全規(guī)范穩(wěn)健的保險資金運用體系。目前，由于投資人才和投資經(jīng)驗的缺乏，中國保險公司還遠(yuǎn)未建立科學(xué)、規(guī)范的投資管理體系，投資理念不成熟，國外的一些先進(jìn)經(jīng)驗和方法如風(fēng)險資本評估、保險監(jiān)管信息指標(biāo)系統(tǒng)和財務(wù)分析償付能力跟蹤系統(tǒng)等未能有效地運用到中國保險投資管理實踐中。未能建立起健全的投資決策機(jī)制，充分識別和評估各種投資風(fēng)險，構(gòu)建與本公司資金相適應(yīng)的投資組合。例如，2001年，美國壽險公司投資組合中債券的投資占73%，股票投資占5%；在非壽險保險公司的投資組合中，債券投資占到了71.21%，股票投資占16.61%，而我國保險資金的運用，銀行存款占大部分比重③。
監(jiān)管部門的監(jiān)管能力風(fēng)險。目前，保險監(jiān)管仍處于由市場行為監(jiān)管向償付能力監(jiān)管的過渡與轉(zhuǎn)變。未能運用風(fēng)險資本評估、保險監(jiān)管信息指標(biāo)系統(tǒng)、財務(wù)分析償付能力跟蹤系統(tǒng)等先進(jìn)的保險監(jiān)管技術(shù)，未能建立健全中國保險業(yè)的償付能力監(jiān)管體系，選擇合理的保險監(jiān)管模式；殛待培養(yǎng)保險監(jiān)管專業(yè)人才，提高監(jiān)管水平。
二、保險資金直接入市的綜合價格風(fēng)險測定
股市風(fēng)險包括制度風(fēng)險、政策風(fēng)險、企業(yè)風(fēng)險和市場風(fēng)險等諸方面，難以測定，但各種風(fēng)險都集中在股市價格上反映出來。例如，我國證券市場具有政策市、消息市的特點，我國股市歷次巨幅波動都伴隨著政策和消息推波助瀾，巨額資金往往深陷其中，不能自拔。但政策風(fēng)險總是表現(xiàn)為股市的上漲和下跌，換言之，股市風(fēng)險綜合表現(xiàn)為價格風(fēng)險。這里針對保險公司面臨的股市價格風(fēng)險的測定進(jìn)行初步的探討，使我們能夠科學(xué)地認(rèn)識保險資金直接入市后面對的風(fēng)險特征、提高保險資金管理的風(fēng)險預(yù)防和控制能力。
一般的測定方法。要認(rèn)識股市的價格波動規(guī)律，必須從捉摸不定的價格波動中把握其實質(zhì)，了解個別股價與此基準(zhǔn)價格的偏離，進(jìn)而判斷風(fēng)險程度。傳統(tǒng)實物價值理論認(rèn)為，商品的價格由社會平均生產(chǎn)條件來決定。而現(xiàn)在中國股市上的均價和指數(shù)正是以此為依據(jù)來計算的。中國股票市場的股價指數(shù)是以各股票的總股本為權(quán)數(shù)編制的，即A=∑af/∑f，其中A為股價指數(shù)，a為各股票的價格，f為各股票的總股本。在關(guān)于股票價格波動的均價分析系統(tǒng)中，廣泛采取簡單算術(shù)平均數(shù)計算方法，即：A=（a1+a2+a3+…+an）/n=∑a
/n；其中a1a2…an是股價，n為日期個數(shù)。通過考察各股價與該平均數(shù)的偏離來判斷風(fēng)險。該平均數(shù)存在如下的缺陷：首先在于它是一個理論數(shù)值，由于分母有可能除不盡，在股市上并沒有一個真實對應(yīng)的價格；其次，簡均數(shù)并未反映股市成交量的影響，從而無法說明決定股市波動的原因；再次，價值理論關(guān)于社會平均生產(chǎn)條件決定商品社會價值的論述，是指在完全競爭條件下大多數(shù)市場主體的生產(chǎn)條件或存在壟斷的情況下生產(chǎn)規(guī)模占支配地位的主體的生產(chǎn)條件。因此，在股市上，應(yīng)是特定期間內(nèi)最大的交易量的性質(zhì)決定股市運動的方向，而不是未考慮成交量的簡單算術(shù)平均數(shù)。加權(quán)算術(shù)平均數(shù)由于存在第一種缺陷而不是理想的衡量依據(jù)。
一般測定方法的修正。必須選取另一種平均數(shù)，即與最大成交量相對應(yīng)的股票價格亦即眾數(shù)作為判斷股市價格波動方向依據(jù)。眾數(shù)的公式為X=P，P為與最大交易量對應(yīng)的股票收市價格或股價指數(shù)。首先，它是與最大交易量對應(yīng)的真實價格，其次它代表在市場上具有舉足輕重地位具有支配意義的成交量。在實物價值理論中，社會平均成本的意義在于它對個別價值的實現(xiàn)具有重要意義，是衡量個別價值是否實現(xiàn)的基準(zhǔn)，而在股價波動中，它同樣是一個基準(zhǔn)，衡量個別成本與平均成本的差異。例如，如果你的持股成本小于眾數(shù)，沒有風(fēng)險或贏利，反之則虧本或有風(fēng)險。在壟斷市場中，眾數(shù)標(biāo)志著壟斷力量的持股或拋售成本；在完全競爭市場中，反映了大多數(shù)人的心理認(rèn)同的股價成本；在壟斷競爭市場中，眾數(shù)既標(biāo)志著壟斷力量的持股或拋售成本，也反映了大多數(shù)人的心理認(rèn)同。同樣，它是大多數(shù)股票買入時的成本、賣出時的銷售金額。
與實物生產(chǎn)不同，其一，股票買入后不經(jīng)過生產(chǎn)過程，而是經(jīng)過價值回歸或泡沫形成過程；其二，在股票上漲初期階段的最大成交量即具有決定市場方向即上漲的主導(dǎo)力量，而經(jīng)過上漲后超過社會平均利潤以上的最大成交額即標(biāo)志著下跌的到來，這是因為供需關(guān)系已發(fā)生了實質(zhì)性的轉(zhuǎn)變，人們的心理從買入認(rèn)同轉(zhuǎn)變?yōu)橘u出認(rèn)同。一旦最大成交量出現(xiàn)，市場趨勢即不可逆轉(zhuǎn)。中國股市歷次大的波動無不驗證了這一事實。中國股市歷來有消息市、政策市之稱，但每次都在事先或事后表現(xiàn)在股價上，都有對應(yīng)的最大成交量作為轉(zhuǎn)市的先兆。其三，價值生產(chǎn)過程中，個別價值與社會價值的差異表現(xiàn)在空間上，而股價的波動表現(xiàn)在時間上。個別價值與社會價值的差異在某一時點具有確定性，而股價的波動具有時間上不確定性。
三、保險資金直接入市的風(fēng)險化解與控制
1．化解保險資金直接入市的風(fēng)險因素。（1）從制度、法規(guī)、市場秩序和監(jiān)管等方面加強(qiáng)資本市場建設(shè)和管理。要適時對金融證券法規(guī)進(jìn)行修改與完善；加強(qiáng)證監(jiān)會和證券交易所等金融證券監(jiān)管機(jī)關(guān)的自身建設(shè)，提高監(jiān)管效率；健全信息披露制度，嚴(yán)格會計、審計和財務(wù)檢查制度；培育規(guī)范的投資主體，增加機(jī)構(gòu)投資者的數(shù)量和類型，促進(jìn)市場競爭，減少和杜絕市場操縱行為，提高股市的長期投資價值。（2）完善資本市場結(jié)構(gòu)，開發(fā)和運用金融衍生工具對沖風(fēng)險。大力發(fā)展我國的債券市場，允許業(yè)績優(yōu)良的上市公司和非上市公司發(fā)行優(yōu)質(zhì)的企業(yè)債券或可轉(zhuǎn)換債券，解決目前債券市場與股票市場不均衡、國債市場與企業(yè)債市場不均衡的狀況，有效分散保險資金入市后的投資風(fēng)險。同時，要大力開發(fā)我國的金融衍生品種，要在完善現(xiàn)貨市場的基礎(chǔ)上，推出國債期貨交易、股票指數(shù)期貨交易，引入證券市場的做空機(jī)制，為保險資金提供可以適當(dāng)分散風(fēng)險的對沖工具。（3）通過股改上市，建立現(xiàn)代企業(yè)制度來防范和控制風(fēng)險，建立適當(dāng)?shù)谋ｋU資金管理模式，實行保險資金的有效增殖。（4）建立健全規(guī)范穩(wěn)健的保險資金運用體系，形成一套科學(xué)的投資決策體系、業(yè)務(wù)運作體系、風(fēng)險控制體系、分配激勵體系和人才隊伍體系。（5）保監(jiān)部門應(yīng)出臺相應(yīng)的法規(guī)和舉措防范和控制風(fēng)險。一是事前控制。監(jiān)管部門應(yīng)盡快制定出保險資金直接進(jìn)入股票市場的行為規(guī)范和相關(guān)法規(guī)，對保險資金入市的規(guī)模、投資種類及其投資組合中的比例做出規(guī)定，以有效防范保險資金的投資風(fēng)險；二是事中控制。建立保險資金投資信息的呈報制度和投資情況的動態(tài)監(jiān)測制度等措施；三是事后補(bǔ)救。采取對違反有關(guān)投資管理規(guī)定的保險公司強(qiáng)行進(jìn)行倉位調(diào)整、對有問題的保險公司實行市場禁入和從保險資金投資收益中提取一定比例的金額在保險行業(yè)層面設(shè)立投資風(fēng)險損失基金等措施。
2．保險資金投資股票市場的價格風(fēng)險控制。除了通過判斷政治經(jīng)濟(jì)形勢和政策走向進(jìn)行投資決策，以及采取限制投資比例等風(fēng)險控制措施之外，要根據(jù)最大成交量來判斷股市的走向，避免和控制股市下跌的風(fēng)險。維護(hù)保險資金的安全。保險資金投資股市時應(yīng)采取以下價格風(fēng)險控制措施：
在確定性的實物生產(chǎn)過程中，個別價值與市場價值的平均偏差可以σ2=∑（x-A）2f/∑f描述，而在股價波動中，則可描述成：σ2=∑（x-p）2f/∑f。但仍可通過個別價格與眾數(shù)之差同時結(jié)合社會平均利潤的關(guān)系來考察，即采取如下風(fēng)險衡量和控制方法：在股市上漲階段，如果股價與眾數(shù)最大成交量的差異即贏利達(dá)到社會平均利潤，即可考慮控制風(fēng)險；股價上漲之后出現(xiàn)股價與眾數(shù)最大成交量的差異達(dá)到社會平均利潤的兩倍以上，即堅決予以回避。同樣，在股票下跌的過程中，要以最大成交量為基礎(chǔ)，設(shè)立止損位，即與最大成交量對應(yīng)的價格相比，超過1-2倍社會平均利潤，將陷入空頭陷阱。這種衡量方法有利于控制保險資金在股市持倉比例和運作風(fēng)險，有利于保險資金的保值增殖和保險公司的穩(wěn)健經(jīng)營?？傊?，由于股票市場的不確定性和高風(fēng)險特征，保險資金入市必須慎重，保險資金的運用必須在將風(fēng)險控制放在首位的前提下追求較高的收益率。
參考文獻(xiàn)：
一、保險資金直接入市的風(fēng)險識別
保險資金直接入市的風(fēng)險管理包括風(fēng)險識別、測定、評估、預(yù)防和控制等方面。保險資金在股市遇到的風(fēng)險既有保險公司本身體制和投資能力的因素,也有股票市場建設(shè)不成熟及政治、經(jīng)濟(jì)、企業(yè)和國際等諸方面風(fēng)險因素的影響。從國外的教訓(xùn)來看,風(fēng)險是巨大的①。上個世紀(jì)80年代,日本保險公司的大部分資金流入證券市場,經(jīng)濟(jì)泡沫破滅后,保險公司遭受巨大損失,留下了巨額不良資產(chǎn),日益陷入困境,導(dǎo)致多家保險公司的破產(chǎn)。因此,股市風(fēng)險直接影響保險公司的生存和發(fā)展,關(guān)乎廣大被保險人的利益和社會經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定②。有必要對保險資金直接入市的市場環(huán)境、市場結(jié)構(gòu)及保險公司內(nèi)控機(jī)制和投資管理水平等各種風(fēng)險因素進(jìn)行識別。
識別保險資金直接入市的市場環(huán)境風(fēng)險因素。從總體來說,我國股票市場上大盤績優(yōu)公司數(shù)量有限,許多上市公司規(guī)模偏小,虧損嚴(yán)重,沒有投資價值,保險資金難以獲取比較穩(wěn)定的收益,只能靠股票波動獲取差價。但由于我國股市投資者結(jié)構(gòu)不合理,投資理念不成熟,市場盛行投機(jī),加上交易費用高,保險資金面臨巨大的風(fēng)險。目前,尚未能從制度、法規(guī)、市場秩序和監(jiān)管等方面加強(qiáng)資本市場建設(shè)和有效管理。
資本市場結(jié)構(gòu)不完善,缺乏金融衍生工具對沖風(fēng)險。目前,我國資本市場結(jié)構(gòu)單一,以封閉的股票市場為主,貨幣市場、債券市場以及期貨市場還比較落后,各類金融衍生品種還是空白,這就使保險資金運用面臨結(jié)構(gòu)性風(fēng)險。例如,我國債券市場規(guī)模較小,2002年末,銀行間債券市場、交易所債券市場托管的債券加上憑證式國債,其余額僅為2.8萬億元,而股票市值為4.8萬億元,銀行資產(chǎn)16萬億元;同時,中國債券市場品種結(jié)構(gòu)單一,其中國債余額近1.7萬多億元,金融債券1萬億元,公司債券只有600億元。
保險公司治理結(jié)構(gòu)有待于建立和完善,保險資金管理模式處于探索之中,難以實行保險資金的有效增殖。保險公司在專業(yè)化運作。是否設(shè)立投資管理公司、資產(chǎn)管理公司或?qū)ｉT的基金公司,抑或在內(nèi)部設(shè)立專門的資產(chǎn)管理部,按事業(yè)部制進(jìn)行運作,或者以信托或委托的方式將資金交由專門的投資機(jī)構(gòu)或資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)例如各類養(yǎng)老金公司、投資銀行的資產(chǎn)管理部門來管理等等,都需要實踐檢驗。
未建立健全規(guī)范穩(wěn)健的保險資金運用體系。目前,由于投資人才和投資經(jīng)驗的缺乏,中國保險公司還遠(yuǎn)未建立科學(xué)、規(guī)范的投資管理體系,投資理念不成熟,國外的一些先進(jìn)經(jīng)驗和方法如風(fēng)險資本評估、保險監(jiān)管信息指標(biāo)系統(tǒng)和財務(wù)分析償付能力跟蹤系統(tǒng)等未能有效地運用到中國保險投資管理實踐中。未能建立起健全的投資決策機(jī)制,充分識別和評估各種投資風(fēng)險,構(gòu)建與本公司資金相適應(yīng)的投資組合。例如,2001年,美國壽險公司投資組合中債券的投資占73%,股票投資占5%;在非壽險保險公司的投資組合中,債券投資占到了71.21%,股票投資占16.61%,而我國保險資金的運用,銀行存款占大部分比重③。
監(jiān)管部門的監(jiān)管能力風(fēng)險。目前,保險監(jiān)管仍處于由市場行為監(jiān)管向償付能力監(jiān)管的過渡與轉(zhuǎn)變。未能運用風(fēng)險資本評估、保險監(jiān)管信息指標(biāo)系統(tǒng)、財務(wù)分析償付能力跟蹤系統(tǒng)等先進(jìn)的保險監(jiān)管技術(shù),未能建立健全中國保險業(yè)的償付能力監(jiān)管體系,選擇合理的保險監(jiān)管模式;殛待培養(yǎng)保險監(jiān)管專業(yè)人才,提高監(jiān)管水平。
二、保險資金直接入市的綜合價格風(fēng)險測定
股市風(fēng)險包括制度風(fēng)險、政策風(fēng)險、企業(yè)風(fēng)險和市場風(fēng)險等諸方面,難以測定,但各種風(fēng)險都集中在股市價格上反映出來。例如,我國證券市場具有政策市、消息市的特點,我國股市歷次巨幅波動都伴隨著政策和消息推波助瀾,巨額資金往往深陷其中,不能自拔。但政策風(fēng)險總是表現(xiàn)為股市的上漲和下跌,換言之,股市風(fēng)險綜合表現(xiàn)為價格風(fēng)險。這里針對保險公司面臨的股市價格風(fēng)險的測定進(jìn)行初步的探討,使我們能夠科學(xué)地認(rèn)識保險資金直接入市后面對的風(fēng)險特征、提高保險資金管理的風(fēng)險預(yù)防和控制能力。
一般的測定方法。要認(rèn)識股市的價格波動規(guī)律,必須從捉摸不定的價格波動中把握其實質(zhì),了解個別股價與此基準(zhǔn)價格的偏離,進(jìn)而判斷風(fēng)險程度。傳統(tǒng)實物價值理論認(rèn)為,商品的價格由社會平均生產(chǎn)條件來決定。而現(xiàn)在中國股市上的均價和指數(shù)正是以此為依據(jù)來計算的。中國股票市場的股價指數(shù)是以各股票的總股本為權(quán)數(shù)編制的,即A=∑af/∑f,其中A為股價指數(shù),a為各股票的價格,f為各股票的總股本。在關(guān)于股票價格波動的均價分析系統(tǒng)中,廣泛采取簡單算術(shù)平均數(shù)計算方法,即:A=(a1 + a2 + a3 + …+an)/n=∑a/n;其中a1 a2 …an 是股價,n為日期個數(shù)。通過考察各股價與該平均數(shù)的偏離來判斷風(fēng)險。該平均數(shù)存在如下的缺陷:首先在于它是一個理論數(shù)值,由于分母有可能除不盡,在股市上并沒有一個真實對應(yīng)的價格;其次,簡均數(shù)并未反映股市成交量的影響,從而無法說明決定股市波動的原因;再次,價值理論關(guān)于社會平均生產(chǎn)條件決定商品社會價值的論述,是指在完全競爭條件下大多數(shù)市場主體的生產(chǎn)條件或存在壟斷的情況下生產(chǎn)規(guī)模占支配地位的主體的生產(chǎn)條件。因此,在股市上,應(yīng)是特定期間內(nèi)最大的交易量的性質(zhì)決定股市運動的方向,而不是未考慮成交量的簡單算術(shù)平均數(shù)。加權(quán)算術(shù)平均數(shù)由于存在第一種缺陷而不是理想的衡量依據(jù)。
一般測定方法的修正。必須選取另一種平均數(shù),即與最大成交量相對應(yīng)的股票價格亦即眾數(shù)作為判斷股市價格波動方向依據(jù)。眾數(shù)的公式為X=P,P為與最大交易量對應(yīng)的股票收市價格或股價指數(shù)。首先,它是與最大交易量對應(yīng)的真實價格,其次它代表在市場上具有舉足輕重地位具有支配意義的成交量。在實物價值理論中,社會平均成本的意義在于它對個別價值的實現(xiàn)具有重要意義,是衡量個別價值是否實現(xiàn)的基準(zhǔn),而在股價波動中,它同樣是一個基準(zhǔn),衡量個別成本與平均成本的差異。例如,如果你的持股成本小于眾數(shù),沒有風(fēng)險或贏利,反之則虧本或有風(fēng)險。在壟斷市場中,眾數(shù)標(biāo)志著壟斷力量的持股或拋售成本;在完全競爭市場中,反映了大多數(shù)人的心理認(rèn)同的股價成本;在壟斷競爭市場中,眾數(shù)既標(biāo)志著壟斷力量的持股或拋售成本,也反映了大多數(shù)人的心理認(rèn)同。同樣,它是大多數(shù)股票買入時的成本、賣出時的銷售金額。
與實物生產(chǎn)不同,其一,股票買入后不經(jīng)過生產(chǎn)過程,而是經(jīng)過價值回歸或泡沫形成過程;其二,在股票上漲初期階段的最大成交量即具有決定市場方向即上漲的主導(dǎo)力量,而經(jīng)過上漲后超過社會平均利潤以上的最大成交額即標(biāo)志著下跌的到來,這是因為供需關(guān)系已發(fā)生了實質(zhì)性的轉(zhuǎn)變,人們的心理從買入認(rèn)同轉(zhuǎn)變?yōu)橘u出認(rèn)同。一旦最大成交量出現(xiàn),市場趨勢即不可逆轉(zhuǎn)。中國股市歷次大的波動無不驗證了這一事實。中國股市歷來有消息市、政策市之稱,但每次都在事先或事后表現(xiàn)在股價上,都有對應(yīng)的最大成交量作為轉(zhuǎn)市的先兆。其三,價值生產(chǎn)過程中,個別價值與社會價值的差異表現(xiàn)在空間上,而股價的波動表現(xiàn)在時間上。個別價值與社會價值的差異在某一時點具有確定性,而股價的波動具有時間上不確定性。
三、保險資金直接入市的風(fēng)險化解與控制
自從險資獲準(zhǔn)開閘不動產(chǎn)投資以來，諸多保險公司以不同形式介入其中。隨著保險資金投資不動產(chǎn)比例的不斷提高，保險公司加快了在不動產(chǎn)領(lǐng)域的布局。除了直接購買酒店或?qū)懽謽牵蓹?quán)投資房企以及興建養(yǎng)老社區(qū)，亦是險資進(jìn)行不動產(chǎn)投資的主要形式。
中國保監(jiān)會的數(shù)據(jù)顯示，目前已有33家保險公司持有投資性房地產(chǎn)。今年前八個月，投資性不動產(chǎn)規(guī)模750億元，較年初增長3%，基礎(chǔ)設(shè)施投資計劃等產(chǎn)品6664億元，較年初增長39%。在國內(nèi)房地產(chǎn)市場不斷下行之時，保險公司依然熱衷其中，顯露出來的不動產(chǎn)投資的順周期風(fēng)險，引起保監(jiān)會的關(guān)注。
另一個風(fēng)險隱患則在于隱蔽在不動產(chǎn)投資之后的數(shù)字游戲。一些保險公司通過財務(wù)手段虛增利潤和資產(chǎn)，以達(dá)到提升償付能力充足率的目的，工具之一便是投資性房地產(chǎn)的公允價值估值。
這一切引起了監(jiān)管層憂思，放開投資前端的同時，保監(jiān)會收緊了對其后端的管理。今年5月，保監(jiān)會下發(fā)《關(guān)于清理規(guī)范保險公司投資性房地產(chǎn)評估增值有關(guān)事項的通知》（下稱“《通知》”），著手對保險公司投資性房地產(chǎn)估值進(jìn)行清理和規(guī)范。此外，保監(jiān)會修訂了投資性房地產(chǎn)的認(rèn)可資產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)，降低其認(rèn)可標(biāo)準(zhǔn)。
與此同時，保監(jiān)會在日前的壽險公司“償二代”第一支柱技術(shù)標(biāo)準(zhǔn)測試方案中，對投資性房地產(chǎn)的風(fēng)險因子等指標(biāo)進(jìn)行了詳細(xì)規(guī)定。
業(yè)內(nèi)人士普遍認(rèn)為，隨著“償二代”建設(shè)的逐步推進(jìn)，以風(fēng)險為導(dǎo)向的償付能力監(jiān)管體系，將有利于引導(dǎo)保險公司調(diào)整業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)和資產(chǎn)配置，提升風(fēng)險管理能力，在一定程度上遏制保險公司帶有“豪賭”風(fēng)格的投資行為。國泰君安報告認(rèn)為，資本規(guī)劃和資本補(bǔ)充條件較好的保險公司，在另類投資等新領(lǐng)域投資上將更具優(yōu)勢。 涌向不動產(chǎn)
今年以來，房地產(chǎn)幾乎成為安邦保險投資的關(guān)鍵詞。繼頻頻吃進(jìn)金融街、與富德生命人壽（原生命人壽）爭奪金地集團(tuán)之后，安邦保險又把目光投向了海外。
安邦保險以19.5億美元（約120億元人民幣）收入囊中的華爾道夫飯店，是紐約地標(biāo)性建筑之一，共有1413個房間，常年入住率超過70%，基本房型最低價格為329美元/晚。如按安邦保險支付的交易額計算，每間客房的成交單價高達(dá)138萬美元，堪稱美國酒店交易中最高的房間單價紀(jì)錄之一。
根據(jù)協(xié)議，安邦保險將支付1億美元的交易保證金，并承擔(dān)酒店約5.25億美元的抵押貸款。希爾頓則獲得擁有未來100年的經(jīng)營權(quán)，并進(jìn)行整修。有業(yè)內(nèi)人士稱，如果希爾頓集團(tuán)在180天內(nèi)將這筆巨款投入別的酒店物業(yè)資產(chǎn)，可以避免為交易收益繳納高額的所得稅。
安邦保險在其官網(wǎng)宣布，華爾道夫酒店占據(jù)了曼哈頓核心地段的整個街區(qū)，該地塊投資價值在紐約無可比擬，該公司希望通過投資北美優(yōu)質(zhì)不動產(chǎn)，實現(xiàn)長期穩(wěn)定的投資收益。
不過，由于華爾道夫酒店是美國駐聯(lián)合國大使官邸所在地，亦是美國總統(tǒng)和美國外交官員經(jīng)常下榻之處，美聯(lián)社報道稱，考慮到整修可能產(chǎn)生的潛在安全風(fēng)險，美國政府官員表示，正在審查這筆交易的細(xì)節(jié)。對于該說法，安邦保險目前尚無官方回應(yīng)。
根據(jù)2012年保監(jiān)會的《保險資金境外投資管理暫行辦法實施細(xì)則》，保險資金境外直接投資的不動產(chǎn)，主要限于英國、美國和澳大利亞等發(fā)達(dá)市場主要城市的核心地段，且具有穩(wěn)定收益的成熟商業(yè)和辦公不動產(chǎn)。今年2月，保監(jiān)會的《關(guān)于加強(qiáng)和改進(jìn)保險資金運用比例監(jiān)管的通知》，將保險不動產(chǎn)投資比例進(jìn)一步提至30%，而境外投資比例為15%。保險公司的不動產(chǎn)投資熱情隨之提升。
由于英鎊走低，英國房地產(chǎn)成為險資的“投資洼地”。去年7月，中國平安斥資2.6億英鎊，從德國商業(yè)銀行旗下的Commerz Real公司手中，購得倫敦金融城的標(biāo)志性建筑之一勞合社大樓。今年6月，中國人壽聯(lián)合卡塔爾控股財富基金斥資7.95億英鎊（約合14億美元），購買了英國金絲雀碼頭集團(tuán)旗下位于倫敦金融區(qū)的10 Upper Bank Street 大樓，持有該樓70%的股權(quán)。
勞合社主席約翰?納爾遜去年接受《財經(jīng)》記者專訪時曾談到，平安收購勞合社大樓是一種普通的不動產(chǎn)投資行為，對勞合社本身沒有影響，勞合社依然有權(quán)長期使用這座由其建造的大樓。據(jù)介紹，英國商業(yè)不動產(chǎn)的運作模式通常是，由大型投資機(jī)構(gòu)買下來，交由專業(yè)的物業(yè)公司運營和管理，而勞合社對該大樓采取了售出和回租的方式。
從既往的租金收益上來看，中國平安和中國人壽所投資的這兩座寫字樓，無疑是優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。勞合社大樓2013年整體租金約2400萬英鎊，凈租金收益率為6.1%。而10 Upper Bank Street 大樓每年的租金約為4435萬英鎊。
與中國平安和中國人壽投資于寫字樓項目不同，安邦保險將海外不動產(chǎn)首單投向了美國酒店業(yè)。一位海外房地產(chǎn)中介人士表示，就項目本身來說，以19.5億美元投資華爾道夫酒店，并不是一個好的投資選擇，以同等規(guī)模的資金可以買到更好的標(biāo)的，安邦此舉可能有個人投資偏好等其他方面的考慮。另據(jù)一位接近該交易的人士稱，希爾頓對該酒店的最初報價為11億美元。
第一太平戴維斯（Savills）一位人士表示，去年以來，包括保險公司在內(nèi)的中國企業(yè)購買海外房地產(chǎn)的項目大大增加，他目前“有一半的時間都是在做這樣的項目”。
仲量聯(lián)行的報告顯示，2013年中國海外商業(yè)房地產(chǎn)投資總額為76億美元，同比增長124%。其中，英國和美國房地產(chǎn)市場是最主要的投資區(qū)域。
除了開始出手海外不動產(chǎn)，保險公司近年來更是忙于布局境內(nèi)不動產(chǎn)投資。早在2010年，安邦保險便開始涉足不動產(chǎn)投資，購入成都市行政辦公中心的寫字樓，2011年攬得北京CBD的兩個地塊。截至2013年，安邦財險投資性房地產(chǎn)達(dá)157.3億元，是該項投資規(guī)模最大的保險公司。
今年以來，安邦保險則積極介入對上市房企的股權(quán)投資。4月28日，旗下安邦人壽與和諧健康險累計持有金融街控股有限公司（下稱“金融街”，000402.SZ）5%股權(quán)，首次舉牌。其后，進(jìn)一步增持至9.99%。
為保住第一大股東地位，北京金融街投資集團(tuán)及其一致行動人亦展開增持，同時，擬以2.5億元自有資金，通過集中競價方式回購1.10%的股份。此舉被市場解讀為用來“狙擊”安邦系。
安邦保險對地產(chǎn)股的興趣不止于金融街一家。華業(yè)地產(chǎn)（600240）中報顯示，安邦人壽已成為其第三大股東，持股4.99%，離5%的舉牌線僅一步之遙。但一季度時，前十大股東名單中還沒有其身影。
今年上半年，安邦保險與富德生命人壽“火拼”同一只地產(chǎn)股――金地集團(tuán)，成為業(yè)內(nèi)一大焦點。安邦保險的持股比例合計為10%，富德生命人壽則累計增持至27.63%，其目標(biāo)則是30%。
富德生命人壽是另一家熱投房企股的保險公司，除了金地集團(tuán)，它還是深振業(yè)A的第五大股東，持股4.64%。 還原投資邏輯
保險公司爭奪地產(chǎn)股，在申銀萬國房地產(chǎn)分析師韓思怡看來，說明險資正從直接投資房地產(chǎn)項目，轉(zhuǎn)而直接購買房地產(chǎn)公司的股權(quán)，以爭取公司話語權(quán)，并通過提前參加項目的形式，獲取更高收益。而這種投資角色的轉(zhuǎn)換，最終將影響股票市場投資者的定價思維。
對于保險公司來說，看重的不僅僅是地產(chǎn)股的股價表現(xiàn)和股權(quán)投資收益。這些地產(chǎn)公司都握有一線城市豐富的優(yōu)質(zhì)地產(chǎn)項目，土地資源和項目資源優(yōu)勢明顯。金地集團(tuán)今年4月還收購了美國舊金山市CBD區(qū)域的兩個商用地塊，用于開發(fā)寫字樓。而金融街自持的項目資質(zhì)和規(guī)模在地產(chǎn)股中均屬優(yōu)異，海通證券報告認(rèn)為，多個項目已進(jìn)入收獲期，未來將享受價值重估帶來的最大利益。
韓思怡在報告中指出，目前重點的房地產(chǎn)公司PE估值僅為7倍左右，行業(yè)平均估值水平遠(yuǎn)低于其他行業(yè)，風(fēng)險較低且升值潛力更大。萬科、金科、華發(fā)和福星等優(yōu)質(zhì)房地產(chǎn)股的第一大股東持股較低，且股價估值低，有可能成為保險資金重點關(guān)注的投資標(biāo)的。隨著房地產(chǎn)業(yè)并購案的增多，產(chǎn)業(yè)資本將迎來定價權(quán)之爭。
根據(jù)保監(jiān)會的相關(guān)規(guī)定，保險公司可以通過物權(quán)和股權(quán)投資形式投資于房地產(chǎn)，既包括保險公司直接持有的投資性房地產(chǎn)，也包括通過投資設(shè)立或入股項目公司等以房地產(chǎn)開發(fā)為主業(yè)的公司，以及間接持有的投資性房地產(chǎn)。
一批中小保險公司特別是具有房地產(chǎn)股東背景的公司，成為投資性房地產(chǎn)的擁躉，比如，富德生命人壽去年底的投資性房地產(chǎn)的規(guī)模為128.65億元，合眾人壽規(guī)模則為80.9億元。同樣有房地產(chǎn)股東的前海人壽，自2013年7月以來，通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓、增資和借款等形式，在房地產(chǎn)及相關(guān)領(lǐng)域涉資達(dá)48億元。珠江人壽今年4月和6月分別投資7.5億元和10億元（分期投資），與其股東關(guān)聯(lián)方投資開發(fā)上海創(chuàng)展國際商貿(mào)和北京中關(guān)村國際商城項目。
除了爭奪地產(chǎn)股、競購商業(yè)地塊，諸保險公司還忙于投資養(yǎng)老地產(chǎn)，而養(yǎng)老地產(chǎn)按保監(jiān)會規(guī)定可采用公允價值估值。富德生命人壽負(fù)責(zé)人曾對《財經(jīng)》記者透露，其首個高端養(yǎng)老社區(qū)將于近期在廣東河源開業(yè)。前海人壽則斥資4億元拿下深圳的養(yǎng)老地產(chǎn)用地，首批拓荒者泰康人壽今年一口氣開業(yè)了三家養(yǎng)老社區(qū)。養(yǎng)老地產(chǎn)領(lǐng)域動作稍為遲緩的中國太保，今年亦加快了步伐，太平洋養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)投資管理公司于近日獲批籌建，不過其開發(fā)養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)的路徑不同：擬采取自建和改建城市中心城區(qū)現(xiàn)有物業(yè)等“輕資產(chǎn)”方式。
諸保險公司對房地產(chǎn)投資的熱衷程度，可以用數(shù)據(jù)來量化。保監(jiān)會的《中國保險業(yè)社會責(zé)任白皮書》稱，今年上半年，保險機(jī)構(gòu)的養(yǎng)老社區(qū)投資額增至約300多億元，是去年全年的兩倍多。來自保監(jiān)會的最新數(shù)據(jù)顯示，截至8月底，保險機(jī)構(gòu)的投資性房地產(chǎn)規(guī)模為750億元，比年初增長3%；基礎(chǔ)設(shè)施投資計劃等產(chǎn)品則為6664億元，較年初增長39%。
除了以上形式，保險公司還通過信托計劃與房地產(chǎn)產(chǎn)生一些間接關(guān)聯(lián)。10月14日，保監(jiān)會的《關(guān)于保險公司投資信托產(chǎn)品風(fēng)險有關(guān)情況的通報》顯示，今年上半年，近51%的信托投資集中于房地產(chǎn)和基礎(chǔ)設(shè)施等不動產(chǎn)領(lǐng)域，其中，房地產(chǎn)信托計劃占比高達(dá)33.1%，規(guī)模為929億元，基礎(chǔ)設(shè)施投資占比17.5%，規(guī)模亦有492億元之多。
保監(jiān)會在通報中提示了一個值得憂慮的現(xiàn)象：一些保險公司通過投資信托產(chǎn)品，借款給與之具有關(guān)聯(lián)關(guān)系的融資人，用于融資人房地產(chǎn)投資等用途。而一些具有房地產(chǎn)股東背景的保險公司，如此熱衷于投資房地產(chǎn)領(lǐng)域，被業(yè)內(nèi)認(rèn)為是為其股東輸送利益。
一位保險公司高管曾對《財經(jīng)》記者表示，對于很多產(chǎn)業(yè)資本來說，保險的投資價值在于，股東用收進(jìn)來的保費進(jìn)行投資，用獲得的投資收益設(shè)立影子公司，再作為股東投資于保險公司和其他領(lǐng)域。換言之，“等于是股東拿保險公司的錢來賺自己的錢”，在該人士看來，這其實應(yīng)該是保險業(yè)“最大的風(fēng)險”。 公允價值的秘密
除了為股東“輸血”，保險公司熱衷于不動產(chǎn)投資，亦有其自身資產(chǎn)負(fù)債匹配的訴求。在8月召開的新“國十條”培訓(xùn)大會上，保監(jiān)會主席項俊波指出，業(yè)內(nèi)熱銷的高現(xiàn)金價值產(chǎn)品的負(fù)債實際期限短則數(shù)月，長則1年-3年，其所匹配的資產(chǎn)期限則多在5年以上，導(dǎo)致資產(chǎn)負(fù)債缺口較大。
這類短期高現(xiàn)金價值產(chǎn)品，承諾的收益卻高達(dá)7.2%。這意味著，投資收益率至少達(dá)10%以上，才能基本覆蓋其成本。對于一些保險公司來說，房地產(chǎn)市場成為博取高收益的南山捷徑。對此，項俊波不客氣地指出，“這很危險?！?/p>
這類能夠迅速攬得保費的高現(xiàn)金價值保險產(chǎn)品，對于資本實力的消耗很大。資本實力相對單薄的保險公司，不可避免地倍受償付能力充足率壓力。
一些“聰明”的保險公司，通過財務(wù)手段，人為虛增賬面資產(chǎn)和凈資產(chǎn)，達(dá)到提升償付能力充足率的目的，其中的一個重要工具便是投資性房地產(chǎn)的公允價值估值。
所謂公允價值，指在公平交易中，熟悉情況的交易雙方，自愿進(jìn)行資產(chǎn)交換或債務(wù)清償?shù)慕痤~。根據(jù)我國的新會計準(zhǔn)則，投資性房地產(chǎn)的計量方式有成本計量法和公允價值計量法，但只有在房地產(chǎn)市場比較成熟、企業(yè)能夠從房地產(chǎn)交易市場上取得同類或類似房地產(chǎn)的市場價格及其他相關(guān)信息，從而對投資性房地產(chǎn)的公允價值做出合理的估計時，才允許企業(yè)對投資性房地產(chǎn)采用公允價值模式進(jìn)行后續(xù)計量，這兩個條件缺一不可。且同一企業(yè)不得同時采用兩種計量模式。
項俊波在新“國十條”培訓(xùn)大會上透露，在目前33家持有投資性房地產(chǎn)的保險公司中，有15家（3家財險公司和12家壽險公司）采用了公允價值計量方式。今年一季度，這些公司投資性房地產(chǎn)的成本是244.1億元，但賬面價值卻是493.4億元，增值近一倍。
有關(guān)統(tǒng)計顯示，15家公司中，正德人壽、安邦人壽、安邦財險和富德生命人壽等公司，公允價值變動較大。其中，正德人壽估值最高，成本為11億元的土地使用權(quán)投資，通過公允價值估值，一年內(nèi)浮盈17億元。而安邦財險2013年報顯示，其2011年所購北京CBD兩地塊的成本為61.1億元，2013年從無形資產(chǎn)轉(zhuǎn)為投資性房地產(chǎn)，并采用公允價值計量后，賬面價值增至157.3億元。
在公允價值估值法下，一些公司的公允價值變動收益呈現(xiàn)較大增長。比如，正德人壽的公允價值變動收益增長了10.52倍，安邦財險增長7.8倍，富德生命人壽公允價值收益增長1.34倍。公允價值變動收益計入當(dāng)期損益，有增加凈利潤之效。
一位保險公司投資負(fù)責(zé)人指出，中國的房地產(chǎn)市場波動大，特別是近年來房價增長迅猛，泡沫虛高，采用公允價值計量下的凈利潤和償付能力充足率，“可能存在一定的虛值” 。
事實上，投資性房地產(chǎn)能否采用公允價值估值，監(jiān)管層的態(tài)度一直在調(diào)整。1997年在會計準(zhǔn)則中首倡公允價值計量，但由于出現(xiàn)諸多借此操縱利潤的現(xiàn)象，又于2001年后修訂相關(guān)規(guī)定，回歸成本法。2006年財政部制定新會計準(zhǔn)則時，在《企業(yè)會計準(zhǔn)則第3號――投資性房地產(chǎn)》中，首次將投資性房地產(chǎn)作為一項新的資產(chǎn)予以單獨列示，并引入公允價值計量模式。不過，要求投資性房地產(chǎn)一般采用成本模式，而限制公允價值模式的應(yīng)用范圍，以防企業(yè)濫用公允價值操縱利潤。
但這種要求與《國際會計準(zhǔn)則第40號――投資性不動產(chǎn)》的做法不盡相同，后者鼓勵企業(yè)采用公允價值法，須不定期重估資產(chǎn)，以使其賬面金額與資產(chǎn)負(fù)債表日該項資產(chǎn)的實際價值趨同。
新會計準(zhǔn)則實施初期，公允價值估值法使用并不廣泛，2007年630家有投資性房地產(chǎn)業(yè)務(wù)的國內(nèi)上市公司中，僅有18家采用該法。2011年時，上市公司中使用該法的也僅占3.06%。
從保險業(yè)的監(jiān)管上來看，保監(jiān)會在2010年的《保險公司償付能力報告編報規(guī)則――問題解答第10號：無擔(dān)保企業(yè)（公司）債券、不動產(chǎn)、未上市股權(quán)和保險資產(chǎn)管理公司創(chuàng)新試點投資產(chǎn)品》中，對不動產(chǎn)投資未明確表述，是采用成本法還是公允價值法估值。
今年5月下發(fā)的《保險公司償付能力報告編報規(guī)則――問題解答第24號：投資性房地產(chǎn)》（征求意見稿）（下稱“第24號解答”）中，該項表述變得明確：要求保險公司持有的投資性房地產(chǎn)應(yīng)按照會計準(zhǔn)則要求，采用成本模式計量；只有存在確鑿證據(jù)表明投資性房地產(chǎn)的公允價值能夠持續(xù)可靠取得的，才可采用公允價值模式計量，并向保監(jiān)會備案。
在目前的實際操作中，不同公司對估值方式有不同的選擇。以上市公司為例，中國人壽采用歷史成本法，新華保險和中國太保則用公允價值法。不過，新華和太保所采用的評估模型不同，前者采用收益法或市場法，后者用現(xiàn)金流折現(xiàn)法。而前海人壽等一批中小公司，則基本上采用公允價值估值法。
根據(jù)規(guī)定，成本法下，新會計準(zhǔn)則和稅法的處理基本一致，計提折舊或攤銷處理可抵稅。公允價值法下，公允價值與賬面價值的差額計入損益，可增加當(dāng)期賬面利潤（但不增加現(xiàn)金流），但由于不計提折舊或攤銷，沒有減稅作用。
上述保險公司投資負(fù)責(zé)人認(rèn)為，保險公司早年投資的房地產(chǎn)的原始成本很低，如以歷史成本計價，無法真正反映資產(chǎn)的真正價值，且會降低償付能力充足率。而公允價值是基于市場一致原則下的動態(tài)計量模式，能夠更確切地反映公司的經(jīng)營能力、償債能力及所承擔(dān)的財務(wù)風(fēng)險，當(dāng)然，也會加大賬面利潤和現(xiàn)金流的背離。
利率對保險公司基本面的影響，主要體現(xiàn)在三個方面：首先，保險準(zhǔn)備金的計提直接影響會計報表的利潤起伏;其次，利率的變化會直接影響資產(chǎn)價格的波動，無論固定收益類資產(chǎn)，還是權(quán)益類資產(chǎn);最后，通過“調(diào)整后凈資產(chǎn)”傳導(dǎo)至內(nèi)含價值的變化，另外，利率的短期變化對有效業(yè)務(wù)價值和新業(yè)務(wù)價值無影響，但長期來看將影響精算假設(shè)的可信度。
利率變動的影響
保監(jiān)會在《關(guān)于保險業(yè)做好《企業(yè)會計準(zhǔn)則解釋第2號》實施工作的通知》（保監(jiān)發(fā)[2010]6號）指出，中央國債登記結(jié)算有限責(zé)任公司編制的750個工作日國債收益率曲線的移動平均可以作為計算準(zhǔn)備金需用到的折現(xiàn)率的基準(zhǔn)，可以加上一定限度的溢價。在加息期時，雖有一定程度的滯后，但國債收益率的上升會直接引起貼現(xiàn)率的上升，保險公司準(zhǔn)備金相應(yīng)釋放，在會計報表上顯示利潤增厚。在降息期時，貼現(xiàn)率的下降使得會計準(zhǔn)則內(nèi)準(zhǔn)備金計提的要求進(jìn)一步提高，從而擠壓保險公司的利潤空間。
2012年上半年，10年期國債750日均線一路上行，并在7月上旬到達(dá)高點，此番上行的背后邏輯是險企計提準(zhǔn)備金的下降。在中國險企利潤仍由利差驅(qū)動的背景下，對其利差益起到了顯著的推動作用，并在6月底和7月初觸發(fā)了保險行業(yè)相對估值的提升。
2016年，四家保險公司因為750日均線下行導(dǎo)致精算假設(shè)變動而新增加的保險準(zhǔn)備金計提進(jìn)一步增長，規(guī)模為62.45億-289.09億元，比2015年的44.89億-231.75億元明顯提升。新增保險準(zhǔn)備金計提增加主要因為前期利率走低導(dǎo)致對應(yīng)折現(xiàn)率假設(shè)下調(diào)。
隨著利率的不斷上行，計提保險責(zé)任準(zhǔn)備金依據(jù)的折現(xiàn)率將觸底回升，屆時，前期補(bǔ)提的準(zhǔn)備金將得到釋放，增厚當(dāng)期會計利潤。
除了利率變動與準(zhǔn)備金計提的關(guān)系外，利率與資產(chǎn)價格的變動也值得關(guān)注。在加息期，保險資金在浮動利率債券方面的收益可以得到提高，且當(dāng)期新增債券利息收入也將有所上升。
關(guān)注在2012年發(fā)生的兩次保險行業(yè)取得相對估值提升的時間段，結(jié)合保險公司在這一時間段的凈投資收益率，可以看出，在第二季度和第四季度，保險公司的凈投資收益率都處于上升的階段，而債券類利息收益的增加，無疑在此階段投資收益率的上升中扮演了強(qiáng)有力的助推器角色。
在2016年年底加息帶來的保險行業(yè)相對估值提升的時間里，各家保險公司的凈投資率也都站上了相對高點，中國人壽和中國太保在第四季度的凈投資收益率相較于第三季度分別上升了10BP和50BP。從債券利息的角度來看，加息期會給所有持有浮動利率債券的公司帶來增加的利息收益，但是與其他行業(yè)相比，保險行業(yè)資產(chǎn)配置端的特性決定了行業(yè)內(nèi)公司因加息而享受到的利息增加是更加顯著的，有利于保險行業(yè)在加息期相對估值的提升。
值得注意的是，盡管在加息期債券的利息收益可以上升，但按公允價值計量且變動計入損益的金融資產(chǎn)和可供出售金融資產(chǎn)中的債券價格將出現(xiàn)下降。廣發(fā)證券基于四家上市保險公司2016年財務(wù)數(shù)據(jù)對利率進(jìn)行了敏感性分析。利率波動時，持有至到期投資的占比越低、債券平均久期越長，資產(chǎn)價格的波動就越大。
不同于利潤體現(xiàn)保險公司當(dāng)期的存量價值，內(nèi)含價值更加偏向保險公司長期的基本面，正因為如此，在內(nèi)含價值的評估過程中會計提更高的準(zhǔn)備金，也會執(zhí)行更高的貼現(xiàn)率（四大上市保險公司的貼現(xiàn)率在10.5%-11%之間）。因此，短期利率的上升或下降難以對公司的有效業(yè)務(wù)價值和新業(yè)務(wù)價值造成直接的影響，潛在的間接影響途徑是通過國債收益率的上升來提高其評估的可信度。
2016年，中國人壽、中國平安、中國太保、新華保險四家保險公司加權(quán)承擔(dān)的風(fēng)險比例（自有或傳統(tǒng)險資金承擔(dān)比例為1，分紅險為0.3，萬能險0.5）分別為0.51、0.60、0.55和0.69。
關(guān)于加權(quán)風(fēng)險承擔(dān)比例的計算，根據(jù)財報披露的險種占比，按照傳統(tǒng)險承擔(dān)100%風(fēng)險的比例，分紅險承擔(dān)30%風(fēng)險的比例，萬能險承擔(dān)50%風(fēng)險的比例，加權(quán)計算得到。
升息有利保險相對估值提升
我們選擇了美國、日本、英國、中國臺灣地區(qū)的歷史數(shù)據(jù)，觀察利率周期與保險股價的變化。數(shù)據(jù)顯示，保險板塊在出現(xiàn)相對大盤的估值提升時，其往往伴隨利率提升的背景，反之亦然。
以美國為例，美國2003年5月進(jìn)入升息周期后，美亞和大都等個股累計回報率強(qiáng)勢反彈，2007年8月步入降息周期后，保險個股跑輸標(biāo)普500指數(shù)。在日本市場上，利率處于長周期的降息周期，保險板塊表現(xiàn)不及日經(jīng)225指數(shù)。而在臺灣市場上，國泰、新光、富邦等保險集團(tuán)在低利率階段整體上難有相對估值的提升，利率階段性回升時偶爾有相對估值提升。
不過，英國是一個反例，在高利率階段，保險股與富時100指數(shù)高度重合，低利率階段總體上跑贏指數(shù)。另外，不同地區(qū)的保險股對利率變化的敏感度也有所不同，相對而言，日本、美國保險股對利率升跌的反應(yīng)速度更快。
2000年以來，美國經(jīng)歷了兩輪利率周期：第一次為2000年1月至2007年7月，其中，2000年1月至2003年6月處于降息通道，2003年7月至2007年7月處于升息通道;第二次為2007年8月至今，其中，2007年8月至2016年8月為降息通道，2016年9月以來，處于升息通道，美聯(lián)儲已加息三次，至2019年尚有多次加息計劃。
剔除其他要素，將利率周期與保險股的走勢進(jìn)行對比，可以發(fā)現(xiàn)：第一，在高利率環(huán)境下，保險股相對估值提升的可能性有所增加，在低利率環(huán)境下，保險股跑不贏指數(shù);第二，在利率周期的降息通道中，降息初期保險股出現(xiàn)相對估值提升，但其后表現(xiàn)趨于平庸，加息通道的初期保險股難有表現(xiàn)，但加息的中后期，保險股相對估值會有明顯提升。
而從2008年9月開始，受金融危機(jī)降息預(yù)期的影響，兩家保險公司的累計個股回報率均呈現(xiàn)出明顯下跌，尤其是美亞。而在之后，在降息周期下，保險股沒有取得相對估值的提升，回報率低于大盤收益。
而日本在降息通道期間，險企大幅跑輸指數(shù)。從2007年起，日本處于降息通道，10年期國債到期收益率從1.76%跌至最低點-0.25%，2016年下半年受全球利率回升的影，10年期國債收益率曲線回升至正數(shù)，但仍處于歷史低點。
除少數(shù)幾個時段，保險板塊股票因為階段性反彈明顯跑贏大盤外，保險板塊股票幾乎一直跑輸大盤。而且與美國相似，在利率周期的降息通道中，降息初期保險板塊可能跑出相對估值的提升，但其后表現(xiàn)趨于平庸，與大盤收益的差距也不斷擴(kuò)大。
臺灣地區(qū)在利率回升時，保險股有相對估值的提升。2007年以來，10年期政府公債利率整體處于下降通道，但也有階段性波動。2008年6月至2012年12月，利率持續(xù)下行，由高點時的2.72%降至低點時的1.15%。2013年1月至2015年3月，處于回升階段，最高為1.80%。2015年4月再次回落，最低觸及0.69%。
我們選取國泰、新光、富邦三家保險公司進(jìn)行股價分析?？傮w上，在低利率狀態(tài)下，保險股很難出現(xiàn)相對估值的提升，但在利率階段性回升期間（2013年1月至2015年3月），三家保險公司均獲得階段性相對估值的提升。
而英國則是一個相反的案例。從大周期角度看，英國10年期國債收益率自2000年以來就處于兩個階段：第一個階段是2000年1月-2008年6月，英國利率水平整體處于高位，10年期國債收益率處于4%-6%之間;第二個階段是2008年6月以來，利率處于下行通道，最低約0.6%，目前回升至1%附近。
英國利率與保險股的走勢可能是為數(shù)不多的反例。在高利率階段，保險股跑輸富時100指數(shù)，而降息或低利率階段，總體表現(xiàn)優(yōu)于富時100指數(shù)。
總體來看，利率波動對于保險公司的影響是多方面的，結(jié)合海外和國內(nèi)的歷史數(shù)據(jù)，在利率升息周期中，保險板塊的表現(xiàn)更容易出現(xiàn)相對估值的提升，其主要邏輯是因為保險準(zhǔn)備金計提壓力緩解和當(dāng)期新增預(yù)期債券收益率的提升。利率上升對存量交易性債券和可供出售金融債券的資產(chǎn)價值雖有所壓制，但整體影響非常有限。綜合來看，在利率上升區(qū)間或高利率的狀況下，保險板塊相對受益，相對估值提升的概率會明顯增加。
在金融去杠桿等系列政策的作用下，2017年以來，國內(nèi)利率水平已觸底回升，10年期國債收益率從2016年最低點的2.63%回升至目前3.5%-3.6%附近，并一度突破3.7%。展望未來，如果國內(nèi)金融去杠桿政策不變、美國繼續(xù)推進(jìn)加息及縮表，國內(nèi)市場利率可能維持在相對高位，既能實現(xiàn)政策的平穩(wěn)推進(jìn)，又不會對實體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生過多的沖擊。因此，在長端利率保持穩(wěn)健的情況下，保險板塊依舊有非常好的投資價值，如果行業(yè)基本面向好的邏輯不斷得到驗證，則投資價值將更加彰顯。
當(dāng)然，利率并不是決定保險股估值提升的唯一因素，在關(guān)注利率因素時，投資者也需要關(guān)注其他相關(guān)因素，尤其是各種風(fēng)險條件，如利率波動超預(yù)期、行業(yè)回歸保障不達(dá)預(yù)期等。利率并非影響保險的唯一因素，影響保險股表現(xiàn)的因素可能是多面的。海外經(jīng)驗僅供參考，不具備國內(nèi)市場的完全可比性。敏感性分析建立在部分假設(shè)基礎(chǔ)之上，僅提供示范參考作用，并不保證代表保險公司真實久期與利率波動的影響。
利率高位走平是最大利好
利率上行如期引爆保險個股的行情。前期險企的走勢與長端利率水平的變動驗證了上述利率變動與保險股走勢的基本關(guān)系。在10年期國債從3.27%的低點上揚至最高3.84%的過程中，中信保險指數(shù)取得了16%的增長，跑贏了上證綜指20個百分點。隨后利率走平，但中信保險指數(shù)仍然不斷上揚20個百分點。
一般而言，在利率的不同階段，其對保險股利好的影響程度也不相同。根據(jù)利好影響從高到低排列，利率高位走平>利率抬升>利率下行>利率長期低位。在利率下行的過程中，險企由于前期銷售的高預(yù)定利率產(chǎn)品導(dǎo)致負(fù)債成本與投資收益逐漸拉窄產(chǎn)生利差損的風(fēng)險，而長期低位則不僅惡化利差損問題，且會產(chǎn)生退保導(dǎo)致險企現(xiàn)金流斷裂并最終破產(chǎn)的可能。典型代表是日本在 20世紀(jì)90年代后期，主要壽險公司在持續(xù)的低利率環(huán)境下紛紛破產(chǎn)。在利率抬升的過程中，險企擺脫了利差損問題，經(jīng)營情況逐漸好轉(zhuǎn)。因此，不難理解利率抬升時期好于利率下行階段。
但如何理解利率高位走平好于利率抬升？這是由于在利率抬升階段，盡管險企擺脫了利差損的風(fēng)險，但是利率上升會造成債券凈值縮水和股票市場下跌及雙殺現(xiàn)象，導(dǎo)致險企股東權(quán)益和內(nèi)含價值受損。而在利率高位走平階段，一方面，利率仍然在高位，險企仍然可以在利率高位時享受較高的投資收益，另一方面，利率止升削弱險企持有的債券和權(quán)益投資凈值帶來的負(fù)面影響。綜合考慮各方面因素，利率高位維穩(wěn)是險企最理想的投資環(huán)境。
二季度，雖然保險股的利潤受股債雙殺有一定的負(fù)面影響，但投資者也無需過度憂慮。二季度，準(zhǔn)備金折現(xiàn)率繼續(xù)下行9BP導(dǎo)致仍需要補(bǔ)提準(zhǔn)備金。同時，二季度10年期國債利率上行18.32BP，以及上證綜指下行1.74%帶來險企持有的股權(quán)和債券價值縮水。預(yù)計二季度四家險企的利潤情況環(huán)比一季度下行4%-10%。
值得注意的是，這種負(fù)面因素的影響無悖于利率抬升>利率下行的判斷。在利率上升階段，股債雙殺現(xiàn)象無須過度憂慮，下半年將迎來最優(yōu)的投資環(huán)境，保險股利潤有望快速釋放，下半年利率大概率會保持在高位走平的態(tài)勢，理由是去杠桿持續(xù)支撐利率維持在高位，同時，實體經(jīng)濟(jì)承受度有限將抑制利率的進(jìn)一步上升。
如何看待下半年的利率走勢對險企的影響？中投證券認(rèn)為，利率高位走平是險企最適宜的投資環(huán)境，在這樣一個階段，一方面，利率仍然在高位，利于險企享受較高的投資收益;另一方面，利率止升則會緩解股債雙殺的負(fù)面影響。綜合考慮各方面影響因素，利率高位走穩(wěn)是險企最理想的投資環(huán)境，下半年，險企會迎來整體利潤的快速釋放。
一、保險資金運用政策的調(diào)整應(yīng)當(dāng)加快
（一）放寬保險資金運用渠道是改善保險業(yè)經(jīng)營環(huán)境的需要。一方面，隨著我國保險市場競爭的加劇，經(jīng)營成本大幅度上升，承保利潤明顯下降，有些財產(chǎn)險業(yè)務(wù)經(jīng)營已難以為繼。對于人壽險業(yè)務(wù)，這個問題更為突出。另一個方面，將保險公司基本排斥在資本市場之外，不利于保險公司培育核心競爭能力。從當(dāng)今國際金融市場發(fā)展趨勢來看，包括保險公司在內(nèi)的金融機(jī)構(gòu)無不向著大型化和全能化方向發(fā)展，能為客戶提供全方位的金融服務(wù)已成為金融機(jī)構(gòu)互相競爭的法寶。保險公司擁有強(qiáng)大的零售網(wǎng)絡(luò)和廣泛的客戶資源，開展投資管理、風(fēng)險控制等綜合性業(yè)務(wù)條件得天獨厚。因此，對保險資金開放資本市場可使保險公司的客戶資源得到充分利用，這對提高保險公司競爭能力極為有利。隨著中國入世，保險業(yè)的開放度也日益擴(kuò)大，相對于國外保險公司已擁有的豐富的資本市場運作經(jīng)驗，國內(nèi)保險公司在資本市場上的投資尚處于起步階段，如不盡快使保險資金同資本市場對接，提升投資管理水平，將使我們一開始便在競爭中處于不利地位。
（二）放寬保險資金運用渠道是中國保險業(yè)融人國際市場的必然選擇。中國加入WTO后，中國保險業(yè)融人國際市場的步伐日益加快，中國保險業(yè)與國際保險業(yè)的互動加快了這種融合。“9.11”事件后，國際保險業(yè)進(jìn)入了艱難的調(diào)整期，而中國經(jīng)濟(jì)的一枝獨秀為中國保險業(yè)提供了巨大的市場需求。國際保險業(yè)利用其成熟的管理技術(shù)，先進(jìn)的管理方法，面對的是全球資本市場，其投資的領(lǐng)域涉及股票、債券、基金、抵押貸款、房地產(chǎn)、貴金屬等。其投資的方式可以是自營，也可以是委托，十分靈活、方便。而中國保險業(yè)在資金運用上范圍狹小，嚴(yán)重制約了保險業(yè)的國際競爭力，使保險業(yè)發(fā)展的能量難以充分釋放出來。
（三）放寬保險資金運用渠道是增強(qiáng)保險公司償付能力的必然要求。過窄的投資渠道限制了新的保險業(yè)務(wù)的拓展，使產(chǎn)品設(shè)計過程中價格確定增加困難，市場需求與保單價值之間的矛盾更加突出。放寬保險資金運用渠道，有利于開發(fā)更多的適應(yīng)市場需求的新產(chǎn)品，有利于產(chǎn)品銷售，有利于提高投資收益，有利于化解壽險利差損，增強(qiáng)保險公司的償付能力。
二、目前保險資金運用與管理存在的問題以及政策性困擾
（一）由政策性因素導(dǎo)致的證券市場的系統(tǒng)性風(fēng)險給保險公司投資帶來一定困難。相對于國際成熟的證券市場來說，我國證券市場尚處于初級發(fā)展階段，有很多問題是與國家經(jīng)濟(jì)、金融體制改革相伴而生的，只能在發(fā)展中尋求改革與發(fā)展的辦法。如占上市公司三分之二的國有股、法人股的流通問題；新股配售問題；銀行資金人市問題；宏觀經(jīng)濟(jì)及貨幣政策問題；A、B股市場統(tǒng)一問題等等。這些政策性因素的變化或不確定性都會對證券市場特別是股票市場產(chǎn)生重要影響，由于保險公司目前已投資于證券投資資金，間接進(jìn)入了股市，因此這些政策性因素影響著保險公司的投資收益的穩(wěn)定。
（二）投資工具缺乏既給保險公司投資帶來了巨大壓力，也給保險公司投資帶來了風(fēng)險。目前保險公司只能在商業(yè)銀行存款、投資于國債、金融債、部分企業(yè)債及買賣證券投資基金，沒有更多的金融投資工具，使保險公司間接投資股票市場只能在一個上升的市場行情中尋求盈利，一旦國際、國內(nèi)政治經(jīng)濟(jì)形勢發(fā)生變化，引起行情下跌便只能承受投資損失。即使是國債投資，也是品種少，期限短，不能較好滿足保險公司的投資需求。另一方面，我國目前允許保險資金投資的基本上都是利率性產(chǎn)品，而沒有實業(yè)投資，一旦利率變化，對保險公司的存量資產(chǎn)及增量資金都有著重要影響。表現(xiàn)在：利率持續(xù)走低，保險公司將面臨再投資收益風(fēng)險；而如果利率持續(xù)走高，保險公司存量固定收益?zhèn)瘎t面臨投資風(fēng)險考驗。
（三）由于投資工具的缺乏，使保險公司投資組合困難，完全做到資產(chǎn)與負(fù)債相匹配成為不現(xiàn)實。我國的壽險資金絕大部分是長期性的，其中20年期限的資金約占50％左右，而在保險可投資的工具中卻缺乏與之相匹配的品種。如協(xié)議存款絕大部分為5年期，國債、金融債以3、5、7、10年居多，20、30年期限的品種太少，而且價格也不能真實反映期限與價格的變化。在目前限制保險公司投資實業(yè)、股市及海外資本市場的情況下，各保險公司要做到投資資產(chǎn)與負(fù)債的完全匹配顯然是困難的，這也形成了保險公司的巨大經(jīng)營風(fēng)險。
（四）現(xiàn)行投資管理體制及資金運用政策限制了保險公司投資業(yè)務(wù)的發(fā)展。國際上一般保險公司投資管理有三種模式：一種是由保險集團(tuán)公司或金融集團(tuán)公司所屬的專業(yè)投資公司運用與管理保險資金；第二種是資金由保險公司下設(shè)一個具體的投資部門來管理和運作；第三種是保險公司把資金委托給專門的投資管理公司或基金管理公司來運作。從我國的情況看，這方面限制較死，第一種和第三種模式基本上不存在。雖然新的《保險法》已出臺，對保險公司的投資尚留有余地，但有些條款缺乏權(quán)威性解釋，亟待有關(guān)部門做出詳細(xì)的說明?？梢哉f，目前投資管理體制及政策上的種種限制和不明確，在很大程度上限制了保險投資業(yè)務(wù)的發(fā)展。（五）國家宏觀經(jīng)濟(jì)政策及資源的配置水平，影響著保險公司的資金營運。主要表現(xiàn)在：一方面國家通過積極的財政政策大量籌集與分配資金，另一方面，貨幣市場、資本市場資金大量閑置；一方面國有商業(yè)銀行惜貸，存貸比例偏低，另一方面國有商業(yè)銀行又大量認(rèn)購國債，默默承受著利率風(fēng)險；一方面企業(yè)貸款難、上市籌資難，另一方面，企業(yè)發(fā)債又多頭管理，限制的太死；一方面保險公司保費收入高速增長，另一方面，保險資金運用卻沒有更寬的出路。這些狀況表明，國家宏觀經(jīng)濟(jì)政策缺乏協(xié)調(diào)機(jī)制，這些問題的存在不僅使資金及債券的價格失真，也給國民經(jīng)濟(jì)資源造成浪費，影響著保險資金的有效增值。
三、如何緩解保險資金運用矛盾，確保保險資金安全增值
（一）允許保險資金直接人市。保險資金的直接入市，是利用股市的最有效的途徑。首先，可以避免投資于基金的管理費用和托管費用，節(jié)省成本；其次，可避免投資于封閉式基金造成的折價損失；第三，可以避免投資于開放式基金的申購和贖回費用。特別重要的是，保險公司作為機(jī)構(gòu)投資者，在見證中國資本市場發(fā)展的同時，已在人才儲備、投資組合、風(fēng)險控制等方面積累了較豐富的經(jīng)驗，有能力直接參與股票市場，直接利用資本市場的發(fā)展契機(jī)，提高保險資金的運用水平。
（二）允許保險資金投資于更寬范圍的公司債券。與美國20萬億美元債券市場的規(guī)模及4萬億美元公司債券的規(guī)模相比，目前中國債券市場的規(guī)模小、品種少，公司債的規(guī)模只占全部債券市場規(guī)模的4％?？梢?，中國的公司債券，包括可轉(zhuǎn)債市場，有著巨大的發(fā)展空間，也將為保險資金的運用提供更大的市場。
（三）有限度地允許保險公司參與質(zhì)押貸款及金融租賃業(yè)務(wù)。主要包括住房、汽車貸款等。在有效控制風(fēng)險的前提下，這類投資收益穩(wěn)定、風(fēng)險小，特別適合保險資金的安全增值的特點。
（四）項目投資。可投資于市政建設(shè)、重大交通設(shè)施等風(fēng)險小、期限長、收益高的項目。
（五）戰(zhàn)略投資和國有股、法人股的投資。應(yīng)該允許保險公司作為新股配售的戰(zhàn)略投資者，享受一級市場的高收益；同時，應(yīng)該允許保險公司投資于業(yè)績優(yōu)秀公司的國有股或法人股，獲取穩(wěn)定的紅利以及通過所投資公司的凈資產(chǎn)的增值，享受以后的流通溢價。
（六）外幣境內(nèi)外投資及人民幣境外投資。對現(xiàn)有外幣資金除了可以開展結(jié)構(gòu)性存款外，還應(yīng)允許從事B股交易；應(yīng)該允許購買中國政府及企業(yè)在海外發(fā)行的債券；應(yīng)允許購買美國國債等。目前美國30年期公債收益率在5.04％，10年期公債收益率達(dá)4.13％。同時，對現(xiàn)有保險公司人民幣資金，國家外匯管理部門也應(yīng)該在政策上有所松動，可以根據(jù)保險的需求和實際投資管理能力，按總資產(chǎn)的規(guī)模核定一定比例允許人民幣自由轉(zhuǎn)換成外匯資金，投資于海外資本市場。盡管存在一定的匯率和投資風(fēng)險，但從長遠(yuǎn)看，這對于保險公司合理匹配投資組合，完善資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)，提高投資收益是大有裨益的。目前北美和香港股市在網(wǎng)絡(luò)泡沫破滅后，價值回歸，已有一定的投資價值。只要機(jī)構(gòu)投資者特別是保險公司在投資時處理好安全性、收益性、流動性三者的關(guān)系，控制好風(fēng)險，應(yīng)該能夠獲得較高的回報。
四、放寬保險資金運用渠道的同時對保險公司自身的管理及保險監(jiān)管水平提出了挑戰(zhàn)
一、保險資金運用政策的調(diào)整應(yīng)當(dāng)加快
（一）放寬保險資金運用渠道是改善保險業(yè)經(jīng)營環(huán)境的需要。一方面，隨著我國保險市場競爭的加劇，經(jīng)營成本大幅度上升，承保利潤明顯下降，有些財產(chǎn)險業(yè)務(wù)經(jīng)營已難以為繼。對于人壽險業(yè)務(wù)，這個問題更為突出。另一個方面，將保險公司基本排斥在資本市場之外，不利于保險公司培育核心競爭能力。從當(dāng)今國際金融市場發(fā)展趨勢來看，包括保險公司在內(nèi)的金融機(jī)構(gòu)無不向著大型化和全能化方向發(fā)展，能為客戶提供全方位的金融服務(wù)已成為金融機(jī)構(gòu)互相競爭的法寶。保險公司擁有強(qiáng)大的零售和廣泛的客戶資源，開展投資管理、風(fēng)險控制等綜合性業(yè)務(wù)條件得天獨厚。因此，對保險資金開放資本市場可使保險公司的客戶資源得到充分利用，這對提高保險公司競爭能力極為有利。隨著中國入世，保險業(yè)的開放度也日益擴(kuò)大，相對于國外保險公司已擁有的豐富的資本市場運作經(jīng)驗，國內(nèi)保險公司在資本市場上的投資尚處于起步階段，如不盡快使保險資金同資本市場對接，提升投資管理水平，將使我們一開始便在競爭中處于不利地位。
（二）放寬保險資金運用渠道是中國保險業(yè)融人國際市場的必然選擇。中國加入WTO后，中國保險業(yè)融人國際市場的步伐日益加快，中國保險業(yè)與國際保險業(yè)的互動加快了這種融合?！?.11”事件后，國際保險業(yè)進(jìn)入了艱難的調(diào)整期，而中國的一枝獨秀為中國保險業(yè)提供了巨大的市場需求。國際保險業(yè)利用其成熟的管理技術(shù)，先進(jìn)的管理，面對的是全球資本市場，其投資的領(lǐng)域涉及股票、債券、基金、抵押貸款、房地產(chǎn)、貴金屬等。其投資的方式可以是自營，也可以是委托，十分靈活、方便。而中國保險業(yè)在資金運用上范圍狹小，嚴(yán)重制約了保險業(yè)的國際競爭力，使保險業(yè)發(fā)展的能量難以充分釋放出來。
（三）放寬保險資金運用渠道是增強(qiáng)保險公司償付能力的必然要求。過窄的投資渠道限制了新的保險業(yè)務(wù)的拓展，使產(chǎn)品設(shè)計過程中價格確定增加困難，市場需求與保單價值之間的矛盾更加突出。放寬保險資金運用渠道，有利于開發(fā)更多的適應(yīng)市場需求的新產(chǎn)品，有利于產(chǎn)品銷售，有利于提高投資收益，有利于化解壽險利差損，增強(qiáng)保險公司的償付能力。
二、保險資金運用與管理存在的問題以及政策性困擾
（一）由政策性因素導(dǎo)致的證券市場的系統(tǒng)性風(fēng)險給保險公司投資帶來一定困難。相對于國際成熟的證券市場來說，我國證券市場尚處于初級發(fā)展階段，有很多問題是與國家經(jīng)濟(jì)、金融體制改革相伴而生的，只能在發(fā)展中尋求改革與發(fā)展的辦法。如占上市公司三分之二的國有股、法人股的流通問題；新股配售問題；銀行資金人市問題；宏觀經(jīng)濟(jì)及貨幣政策問題；A、B股市場統(tǒng)一問題等等。這些政策性因素的變化或不確定性都會對證券市場特別是股票市場產(chǎn)生重要影響，由于保險公司目前已投資于證券投資資金，間接進(jìn)入了股市，因此這些政策性因素影響著保險公司的投資收益的穩(wěn)定。
（二）投資工具缺乏既給保險公司投資帶來了巨大壓力，也給保險公司投資帶來了風(fēng)險。目前保險公司只能在商業(yè)銀行存款、投資于國債、金融債、部分債及買賣證券投資基金，沒有更多的金融投資工具，使保險公司間接投資股票市場只能在一個上升的市場行情中尋求盈利，一旦國際、國內(nèi)經(jīng)濟(jì)形勢發(fā)生變化，引起行情下跌便只能承受投資損失。即使是國債投資，也是品種少，期限短，不能較好滿足保險公司的投資需求。另一方面，我國目前允許保險資金投資的基本上都是利率性產(chǎn)品，而沒有實業(yè)投資，一旦利率變化，對保險公司的存量資產(chǎn)及增量資金都有著重要影響。表現(xiàn)在：利率持續(xù)走低，保險公司將面臨再投資收益風(fēng)險；而如果利率持續(xù)走高，保險公司存量固定收益?zhèn)瘎t面臨投資風(fēng)險考驗。
（三）由于投資工具的缺乏，使保險公司投資組合困難，完全做到資產(chǎn)與負(fù)債相匹配成為不現(xiàn)實。我國的壽險資金絕大部分是長期性的，其中 20年期限的資金約占50％左右，而在保險可投資的工具中卻缺乏與之相匹配的品種。如協(xié)議存款絕大部分為5年期，國債、金融債以3、5、7、10年居多，20、30年期限的品種太少，而且價格也不能真實反映期限與價格的變化。在目前限制保險公司投資實業(yè)、股市及海外資本市場的情況下，各保險公司要做到投資資產(chǎn)與負(fù)債的完全匹配顯然是困難的，這也形成了保險公司的巨大經(jīng)營風(fēng)險。
（四）現(xiàn)行投資管理體制及資金運用政策限制了保險公司投資業(yè)務(wù)的發(fā)展。國際上一般保險公司投資管理有三種模式：一種是由保險集團(tuán)公司或金融集團(tuán)公司所屬的專業(yè)投資公司運用與管理保險資金；第二種是資金由保險公司下設(shè)一個具體的投資部門來管理和運作；第三種是保險公司把資金委托給專門的投資管理公司或基金管理公司來運作。從我國的情況看，這方面限制較死，第一種和第三種模式基本上不存在。雖然新的《保險法》已出臺，對保險公司的投資尚留有余地，但有些條款缺乏權(quán)威性解釋，亟待有關(guān)部門做出詳細(xì)的說明。可以說，目前投資管理體制及政策上的種種限制和不明確，在很大程度上限制了保險投資業(yè)務(wù)的發(fā)展。
（五）國家宏觀政策及資源的配置水平，著保險公司的資金營運。主要表現(xiàn)在：一方面國家通過積極的財政政策大量籌集與分配資金，另一方面，貨幣市場、資本市場資金大量閑置；一方面國有商業(yè)銀行惜貸，存貸比例偏低，另一方面國有商業(yè)銀行又大量認(rèn)購國債，默默承受著利率風(fēng)險；一方面貸款難、上市籌資難，另一方面，企業(yè)發(fā)債又多頭管理，限制的太死；一方面保險公司保費收入高速增長，另一方面，保險資金運用卻沒有更寬的出路。這些狀況表明，國家宏觀經(jīng)濟(jì)政策缺乏協(xié)調(diào)機(jī)制，這些的存在不僅使資金及債券的價格失真，也給國民經(jīng)濟(jì)資源造成浪費，影響著保險資金的有效增值。
三、如何緩解保險資金運用矛盾，確保保險資金安全增值
（一）允許保險資金直接人市。保險資金的直接入市，是利用股市的最有效的途徑。首先，可以避免投資于基金的管理費用和托管費用，節(jié)省成本；其次，可避免投資于封閉式基金造成的折價損失；第三，可以避免投資于開放式基金的申購和贖回費用。特別重要的是，保險公司作為機(jī)構(gòu)投資者，在見證資本市場的同時，已在人才儲備、投資組合、風(fēng)險控制等方面積累了較豐富的經(jīng)驗，有能力直接參與股票市場，直接利用資本市場的發(fā)展契機(jī)，提高保險資金的運用水平。
（二）允許保險資金投資于更寬范圍的公司債券。與美國20萬億美元債券市場的規(guī)模及4萬億美元公司債券的規(guī)模相比，中國債券市場的規(guī)模小、品種少，公司債的規(guī)模只占全部債券市場規(guī)模的4％?？梢姡袊墓緜?，包括可轉(zhuǎn)債市場，有著巨大的發(fā)展空間，也將為保險資金的運用提供更大的市場。
（三）有限度地允許保險公司參與質(zhì)押貸款及租賃業(yè)務(wù)。主要包括住房、汽車貸款等。在有效控制風(fēng)險的前提下，這類投資收益穩(wěn)定、風(fēng)險小，特別適合保險資金的安全增值的特點。
（四）項目投資?？赏顿Y于市政建設(shè)、重大設(shè)施等風(fēng)險小、期限長、收益高的項目。
（五）戰(zhàn)略投資和國有股、法人股的投資。應(yīng)該允許保險公司作為新股配售的戰(zhàn)略投資者，享受一級市場的高收益；同時，應(yīng)該允許保險公司投資于業(yè)績優(yōu)秀公司的國有股或法人股，獲取穩(wěn)定的紅利以及通過所投資公司的凈資產(chǎn)的增值，享受以后的流通溢價。
（六）外幣境內(nèi)外投資及人民幣境外投資。對現(xiàn)有外幣資金除了可以開展結(jié)構(gòu)性存款外，還應(yīng)允許從事B股交易；應(yīng)該允許購買中國政府及企業(yè)在海外發(fā)行的債券；應(yīng)允許購買美國國債等。目前美國30年期公債收益率在5.04％，10年期公債收益率達(dá)4.13％。同時，對現(xiàn)有保險公司人民幣資金，國家外匯管理部門也應(yīng)該在政策上有所松動，可以根據(jù)保險的需求和實際投資管理能力，按總資產(chǎn)的規(guī)模核定一定比例允許人民幣自由轉(zhuǎn)換成外匯資金，投資于海外資本市場。盡管存在一定的匯率和投資風(fēng)險，但從長遠(yuǎn)看，這對于保險公司合理匹配投資組合，完善資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)，提高投資收益是大有裨益的。目前北美和香港股市在泡沫破滅后，價值回歸，已有一定的投資價值。只要機(jī)構(gòu)投資者特別是保險公司在投資時處理好安全性、收益性、流動性三者的關(guān)系，控制好風(fēng)險，應(yīng)該能夠獲得較高的回報。
四、放寬保險資金運用渠道的同時對保險公司自身的管理及保險監(jiān)管水平提出了挑戰(zhàn)
一、保險資金運用政策的調(diào)整應(yīng)當(dāng)加快
（一）放寬保險資金運用渠道是改善保險業(yè)經(jīng)營環(huán)境的需要。一方面，隨著我國保險市場競爭的加劇，經(jīng)營成本大幅度上升，承保利潤明顯下降，有些財產(chǎn)險業(yè)務(wù)經(jīng)營已難以為繼。對于人壽險業(yè)務(wù)，這個問題更為突出。另一個方面，將保險公司基本排斥在資本市場之外，不利于保險公司培育核心競爭能力。從當(dāng)今國際金融市場發(fā)展趨勢來看，包括保險公司在內(nèi)的金融機(jī)構(gòu)無不向著大型化和全能化方向發(fā)展，能為客戶提供全方位的金融服務(wù)已成為金融機(jī)構(gòu)互相競爭的法寶。保險公司擁有強(qiáng)大的零售網(wǎng)絡(luò)和廣泛的客戶資源，開展投資管理、風(fēng)險控制等綜合性業(yè)務(wù)條件得天獨厚。因此，對保險資金開放資本市場可使保險公司的客戶資源得到充分利用，這對提高保險公司競爭能力極為有利。隨著中國入世，保險業(yè)的開放度也日益擴(kuò)大，相對于國外保險公司已擁有的豐富的資本市場運作經(jīng)驗，國內(nèi)保險公司在資本市場上的投資尚處于起步階段，如不盡快使保險資金同資本市場對接，提升投資管理水平，將使我們一開始便在競爭中處于不利地位。
（二）放寬保險資金運用渠道是中國保險業(yè)融人國際市場的必然選擇。中國加入WTO后，中國保險業(yè)融人國際市場的步伐日益加快，中國保險業(yè)與國際保險業(yè)的互動加快了這種融合?！?.11”事件后，國際保險業(yè)進(jìn)入了艱難的調(diào)整期，而中國經(jīng)濟(jì)的一枝獨秀為中國保險業(yè)提供了巨大的市場需求。國際保險業(yè)利用其成熟的管理技術(shù)，先進(jìn)的管理方法，面對的是全球資本市場，其投資的領(lǐng)域涉及股票、債券、基金、抵押貸款、房地產(chǎn)、貴金屬等。其投資的方式可以是自營，也可以是委托，十分靈活、方便。而中國保險業(yè)在資金運用上范圍狹小，嚴(yán)重制約了保險業(yè)的國際競爭力，使保險業(yè)發(fā)展的能量難以充分釋放出來。
（三）放寬保險資金運用渠道是增強(qiáng)保險公司償付能力的必然要求。過窄的投資渠道限制了新的保險業(yè)務(wù)的拓展，使產(chǎn)品設(shè)計過程中價格確定增加困難，市場需求與保單價值之間的矛盾更加突出。放寬保險資金運用渠道，有利于開發(fā)更多的適應(yīng)市場需求的新產(chǎn)品，有利于產(chǎn)品銷售，有利于提高投資收益，有利于化解壽險利差損，增強(qiáng)保險公司的償付能力。
二、目前保險資金運用與管理存在的問題以及政策性困擾
（一）由政策性因素導(dǎo)致的證券市場的系統(tǒng)性風(fēng)險給保險公司投資帶來一定困難。相對于國際成熟的證券市場來說，我國證券市場尚處于初級發(fā)展階段，有很多問題是與國家經(jīng)濟(jì)、金融體制改革相伴而生的，只能在發(fā)展中尋求改革與發(fā)展的辦法。如占上市公司三分之二的國有股、法人股的流通問題；新股配售問題；銀行資金人市問題；宏觀經(jīng)濟(jì)及貨幣政策問題；A、B股市場統(tǒng)一問題等等。這些政策性因素的變化或不確定性都會對證券市場特別是股票市場產(chǎn)生重要影響，由于保險公司目前已投資于證券投資資金，間接進(jìn)入了股市，因此這些政策性因素影響著保險公司的投資收益的穩(wěn)定。
（二）投資工具缺乏既給保險公司投資帶來了巨大壓力，也給保險公司投資帶來了風(fēng)險。目前保險公司只能在商業(yè)銀行存款、投資于國債、金融債、部分企業(yè)債及買賣證券投資基金，沒有更多的金融投資工具，使保險公司間接投資股票市場只能在一個上升的市場行情中尋求盈利，一旦國際、國內(nèi)政治經(jīng)濟(jì)形勢發(fā)生變化，引起行情下跌便只能承受投資損失。即使是國債投資，也是品種少，期限短，不能較好滿足保險公司的投資需求。另一方面，我國目前允許保險資金投資的基本上都是利率性產(chǎn)品，而沒有實業(yè)投資，一旦利率變化，對保險公司的存量資產(chǎn)及增量資金都有著重要影響。表現(xiàn)在：利率持續(xù)走低，保險公司將面臨再投資收益風(fēng)險；而如果利率持續(xù)走高，保險公司存量固定收益?zhèn)瘎t面臨投資風(fēng)險考驗。
（三）由于投資工具的缺乏，使保險公司投資組合困難，完全做到資產(chǎn)與負(fù)債相匹配成為不現(xiàn)實。我國的壽險資金絕大部分是長期性的，其中20年期限的資金約占50％左右，而在保險可投資的工具中卻缺乏與之相匹配的品種。如協(xié)議存款絕大部分為5年期，國債、金融債以3、5、7、10年居多，20、30年期限的品種太少，而且價格也不能真實反映期限與價格的變化。在目前限制保險公司投資實業(yè)、股市及海外資本市場的情況下，各保險公司要做到投資資產(chǎn)與負(fù)債的完全匹配顯然是困難的，這也形成了保險公司的巨大經(jīng)營風(fēng)險。
（四）現(xiàn)行投資管理體制及資金運用政策限制了保險公司投資業(yè)務(wù)的發(fā)展。國際上一般保險公司投資管理有三種模式：一種是由保險集團(tuán)公司或金融集團(tuán)公司所屬的專業(yè)投資公司運用與管理保險資金；第二種是資金由保險公司下設(shè)一個具體的投資部門來管理和運作；第三種是保險公司把資金委托給專門的投資管理公司或基金管理公司來運作。從我國的情況看，這方面限制較死，第一種和第三種模式基本上不存在。雖然新的《保險法》已出臺，對保險公司的投資尚留有余地，但有些條款缺乏權(quán)威性解釋，亟待有關(guān)部門做出詳細(xì)的說明?？梢哉f，目前投資管理體制及政策上的種種限制和不明確，在很大程度上限制了保險投資業(yè)務(wù)的發(fā)展。
（五）國家宏觀經(jīng)濟(jì)政策及資源的配置水平，影響著保險公司的資金營運。主要表現(xiàn)在：一方面國家通過積極的財政政策大量籌集與分配資金，另一方面，貨幣市場、資本市場資金大量閑置；一方面國有商業(yè)銀行惜貸，存貸比例偏低，另一方面國有商業(yè)銀行又大量認(rèn)購國債，默默承受著利率風(fēng)險；一方面企業(yè)貸款難、上市籌資難，另一方面，企業(yè)發(fā)債又多頭管理，限制的太死；一方面保險公司保費收入高速增長，另一方面，保險資金運用卻沒有更寬的出路。這些狀況表明，國家宏觀經(jīng)濟(jì)政策缺乏協(xié)調(diào)機(jī)制，這些問題的存在不僅使資金及債券的價格失真，也給國民經(jīng)濟(jì)資源造成浪費，影響著保險資金的有效增值。
三、如何緩解保險資金運用矛盾，確保保險資金安全增值
（一）允許保險資金直接人市。保險資金的直接入市，是利用股市的最有效的途徑。首先，可以避免投資于基金的管理費用和托管費用，節(jié)省成本；其次，可避免投資于封閉式基金造成的折價損失；第三，可以避免投資于開放式基金的申購和贖回費用。特別重要的是，保險公司作為機(jī)構(gòu)投資者，在見證中國資本市場發(fā)展的同時，已在人才儲備、投資組合、風(fēng)險控制等方面積累了較豐富的經(jīng)驗，有能力直接參與股票市場，直接利用資本市場的發(fā)展契機(jī)，提高保險資金的運用水平。
（二）允許保險資金投資于更寬范圍的公司債券。與美國20萬億美元債券市場的規(guī)模及4萬億美元公司債券的規(guī)模相比，目前中國債券市場的規(guī)模小、品種少，公司債的規(guī)模只占全部債券市場規(guī)模的4％?？梢姡袊墓緜?，包括可轉(zhuǎn)債市場，有著巨大的發(fā)展空間，也將為保險資金的運用提供更大的市場。
（三）有限度地允許保險公司參與質(zhì)押貸款及金融租賃業(yè)務(wù)。主要包括住房、汽車貸款等。在有效控制風(fēng)險的前提下，這類投資收益穩(wěn)定、風(fēng)險小，特別適合保險資金的安全增值的特點。
（四）項目投資?？赏顿Y于市政建設(shè)、重大交通設(shè)施等風(fēng)險小、期限長、收益高的項目。
（五）戰(zhàn)略投資和國有股、法人股的投資。應(yīng)該允許保險公司作為新股配售的戰(zhàn)略投資者，享受一級市場的高收益；同時，應(yīng)該允許保險公司投資于業(yè)績優(yōu)秀公司的國有股或法人股，獲取穩(wěn)定的紅利以及通過所投資公司的凈資產(chǎn)的增值，享受以后的流通溢價。
（六）外幣境內(nèi)外投資及人民幣境外投資。對現(xiàn)有外幣資金除了可以開展結(jié)構(gòu)性存款外，還應(yīng)允許從事B股交易；應(yīng)該允許購買中國政府及企業(yè)在海外發(fā)行的債券；應(yīng)允許購買美國國債等。目前美國30年期公債收益率在5.04％，10年期公債收益率達(dá)4.13％。同時，對現(xiàn)有保險公司人民幣資金，國家外匯管理部門也應(yīng)該在政策上有所松動，可以根據(jù)保險的需求和實際投資管理能力，按總資產(chǎn)的規(guī)模核定一定比例允許人民幣自由轉(zhuǎn)換成外匯資金，投資于海外資本市場。盡管存在一定的匯率和投資風(fēng)險，但從長遠(yuǎn)看，這對于保險公司合理匹配投資組合，完善資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)，提高投資收益是大有裨益的。目前北美和香港股市在網(wǎng)絡(luò)泡沫破滅后，價值回歸，已有一定的投資價值。只要機(jī)構(gòu)投資者特別是保險公司在投資時處理好安全性、收益性、流動性三者的關(guān)系，控制好風(fēng)險，應(yīng)該能夠獲得較高的回報。
四、放寬保險資金運用渠道的同時對保險公司自身的管理及保險監(jiān)管水平提出了挑戰(zhàn)
