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近年來，在我國經(jīng)濟(jì)市場轉(zhuǎn)型的大形勢下，家族企業(yè)面臨嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)。創(chuàng)一代相繼步入退休階段，中國的家族企業(yè)近幾年將步入交接的高峰。家族企業(yè)是將公司傳給下一代，還是交由職業(yè)經(jīng)理人打理，這個問題引發(fā)了各界的廣泛關(guān)注。本文參照我國的幾家上市家族企業(yè)，分析家族企業(yè)控制權(quán)特征、管理權(quán)特征以及決策行為，從投融資政策的角度探究三者的關(guān)系。在我國家族企業(yè)新老交接的背景下，將會給有關(guān)部門對制定政策、保護(hù)投資者、引入職業(yè)經(jīng)理等方面提供有益的參考。
一、家族企業(yè)特征
家族企業(yè)的資本由家族資本與非家族資本一起組成，家族成員之間具有“永久性契約”的關(guān)系，家族資本和市場要素融合的社會資本一同構(gòu)成了家族企業(yè)。通常情況下，家族企業(yè)所有權(quán)的擁有者和控制者是彼此之間擁有血緣、親屬或姻緣這樣的關(guān)系的家族成員，經(jīng)營決策權(quán)往往也是掌握在家族成員的手中。家族企業(yè)在任何階段都具有明顯家族化的管理特征。在家族化的管理模式下，家族企業(yè)的內(nèi)部存在職業(yè)經(jīng)理人和家族經(jīng)理人兩種角色，家族企業(yè)的所有者和管理者間的問題上，出現(xiàn)了“股東和家族經(jīng)理人”、“股東和職業(yè)經(jīng)理人”的雙重性。這也使家族企業(yè)具有以下特征：一是家族掌控企業(yè)的所有權(quán)，控制性上家族強(qiáng)勢經(jīng)營層弱勢；二是在家族內(nèi)部家族經(jīng)理人和職業(yè)經(jīng)理人混合治理，往往是家族經(jīng)理人強(qiáng)勢，職業(yè)經(jīng)理人弱勢；三是存在家族權(quán)威，家族中的權(quán)力可以干擾到企業(yè)的經(jīng)營。
二、家族企業(yè)中存在的問題
經(jīng)濟(jì)學(xué)者們通過追溯所有權(quán)鏈條調(diào)查上市公司幕后的控制者，發(fā)現(xiàn)在很多國家上市公司的唯一實際股東往往是國家或家族。這種通過多層鏈條進(jìn)行控制，控制許多公司的結(jié)構(gòu)，經(jīng)濟(jì)學(xué)者們稱之為金字塔控股結(jié)構(gòu)。在我國，上市公司也普遍存在這種金字塔結(jié)構(gòu)。其造成的問題是企業(yè)控制權(quán)的現(xiàn)金流權(quán)力分離，實際控制者可以通過很少的現(xiàn)金流有效控制底層公司。我國經(jīng)濟(jì)學(xué)者通過簡化金字塔模型證實了這一結(jié)構(gòu)有利于大股|增加個人收入，侵害小股東權(quán)益?？刂茩?quán)和現(xiàn)金流權(quán)力的分離程度越高，企業(yè)實際控制者與小股東的矛盾越尖銳，公司的真正價值越低。
作為股東在企業(yè)的者，經(jīng)理層具備侵害公司的利益的能力和風(fēng)險，這種風(fēng)險和股東與經(jīng)理人間的信息對稱程度成反比。和非家族企業(yè)對比而言，家族企業(yè)的經(jīng)理人通常由家族成員擔(dān)任，作為“管家”的家族經(jīng)理人會將個人利益置于企業(yè)整體利益之中，甚至?xí)檎w利益犧牲自身利益。管家理論和理論對經(jīng)理人的定位相反，家族經(jīng)理人和職業(yè)經(jīng)理人存在行為選擇的差異。
三、家族企業(yè)投融資政策
（一）家族化管理中投融資政策的選擇
投資與融資是企業(yè)的財務(wù)管理中的重要部分，家族化的管理模式是否會使家族經(jīng)理人和職業(yè)經(jīng)理人對財務(wù)的決策不同，會在這兩方面得以體現(xiàn)。在投資之中，家族經(jīng)理人更偏向于能夠帶來長期收益而不是短期效益高的項目，而長期投資帶來的利益在短期內(nèi)無法體現(xiàn)，且具有不確定性以及風(fēng)險因素，外加經(jīng)理人的任期等因素，職業(yè)經(jīng)理人更偏向投資匯報速度快的項目。在融資中，家族企業(yè)的融資注重公司價值和家族利益的平衡，在融資時，家族經(jīng)理人會規(guī)避負(fù)債，不愿債權(quán)人以及其他外部外部投資者對企業(yè)進(jìn)行干預(yù)。職業(yè)經(jīng)理人與家族經(jīng)理人相反，由于負(fù)債融資的杠桿效應(yīng)，和融資與利益的強(qiáng)度關(guān)聯(lián)，使職業(yè)經(jīng)理人更愿意運(yùn)用外部資金提高績效從而得到更高的回報。
（二）金字塔控制下投融資政策的選擇
內(nèi)部資本市場假說認(rèn)為，在金字塔結(jié)構(gòu)下家族企業(yè)的內(nèi)部形成的資本市場，可以通過內(nèi)部資金流通、擔(dān)保貸款等方式解決融資困難的問題，減輕家族企業(yè)對外部資金的依賴。一方面，家族企業(yè)可以通過內(nèi)部市場融資；另一方面，又能通過對多家上市公司的控制，獲得暢通的外部融資渠道。在金字塔結(jié)構(gòu)下，控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)的分離使控股股東能夠通過少量的現(xiàn)金流控制上市公司。因此，家族經(jīng)理人希望通過增加公司的規(guī)模取得長期的收益。
四、結(jié)束語
本文以我國的幾家上是家族企業(yè)作為研究對象，對經(jīng)理人的決策和金字塔結(jié)構(gòu)進(jìn)行研究。經(jīng)研究發(fā)現(xiàn)：職業(yè)經(jīng)理人愿意采用高負(fù)債、快回報的投融資政策；家族經(jīng)理人更愿意采用低負(fù)債、回報期長的投融資政策；金字塔控制結(jié)構(gòu)對家族經(jīng)理人的決策行為有調(diào)節(jié)的作用。原因在于：家族經(jīng)理人擁有長期投資的視野，職業(yè)經(jīng)理人要在任期內(nèi)取得績效；家族經(jīng)理人為保障企業(yè)的控制權(quán)傾向于內(nèi)部融資，采用低負(fù)債的融資政策；金字塔結(jié)構(gòu)為家族企業(yè)提供了內(nèi)部融資的市場?？梢?，家族經(jīng)理人和職業(yè)經(jīng)理人在決策時存在巨大的差異，金字塔控制具有調(diào)節(jié)家族經(jīng)理人決策行為的作用。
參考文獻(xiàn)：
[1]陳建林.家族控制與民營企業(yè)債務(wù)融資：促進(jìn)效應(yīng)還是阻礙效應(yīng)？[J].財經(jīng)研究，2013，07：27-37
俗話說：“有人必有路，走的人多勢必成路?！钡@并不是公路，而是道路。公路的歷史可以追溯到公元前三千年前，古埃及為修建金字塔而建設(shè)的路，這該是史上最早的路。有別于道路，公路是按照國家技術(shù)標(biāo)準(zhǔn)修建的，由公路主管部門驗收認(rèn)可的，聯(lián)接城市之間、城鄉(xiāng)之間、鄉(xiāng)村之間和工礦基地之間的高速公路、一級公路、二級公路、三級公路和四級公路等。近年來，隨著我國社會經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展，公路建設(shè)的投融資問題越發(fā)成為我國公路發(fā)展的重要內(nèi)容。
一、我國公路建設(shè)投融資歷史
2013年6月，國務(wù)院召開新聞會介紹《國家公路網(wǎng)規(guī)劃（2013年-2030年）》情況，數(shù)據(jù)顯示，截止2012年底，我國公路總里程424萬公里。其中，國道17.34萬公里、省道31.21萬公里、縣道53.95萬公里、鄉(xiāng)道107.67萬公里、專用公路7.37萬公里、村道206.22萬公里，我國公路建設(shè)已頗具規(guī)模。
2014年3月，交通運(yùn)輸部召開2014年度第二次例行新聞會，政策研究室副主任李揚(yáng)在會上表示，前兩個月，交通運(yùn)輸經(jīng)濟(jì)運(yùn)行總體基本平穩(wěn)，客貨運(yùn)輸生產(chǎn)穩(wěn)中趨緩，港口生產(chǎn)開局平穩(wěn)，投資較快增長。其中，公路建設(shè)完成投資1004億元，增長28.8%。
回溯歷史，我國公路建設(shè)投融呈現(xiàn)出了量與質(zhì)的雙重飛躍。1981年，廣東省率先提出了“貸款修路，收費還貸”的設(shè)想，為此，在自籌資金8000萬元的基礎(chǔ)上，交管部門對外集資了1.5億元港元，改建了廣深線和廣珠線共計6個渡口。1986年，福建省籌集高崎至集美海峽大橋的建設(shè)資金，第一次發(fā)行公路債券，為我國公路建設(shè)開創(chuàng)了新的融資渠道。后來，運(yùn)用BTO融資模式，泉州于1994年建設(shè)了刺桐大橋項目。運(yùn)用股票融資模式，廣東省高速公路發(fā)展有限公司于1996年成功上市。這一系列的投融資渠道都擴(kuò)充了我國公路建設(shè)的途徑，緩解了公路建設(shè)的財政壓力。
二、我國公路建設(shè)投融資政策
目前，我國已經(jīng)逐步形成了“國家投資、地方籌資、社會融資、利用外資”的多渠道、多元化投融資體制，具體情況如下：
（一）政府投資
在堅持“統(tǒng)籌規(guī)劃，條塊結(jié)合，分層負(fù)責(zé)，聯(lián)合建設(shè)”的方針的基礎(chǔ)上，我國公路建設(shè)的政府投資主要包括三個部分。一是交通部對于公路建設(shè)的補(bǔ)助資金。二是各省（自治區(qū)、直轄市）用于省干線公路、國道改擴(kuò)建等公路建設(shè)項目的自籌資金。三是省內(nèi)一些地、市、縣政府財政對轄區(qū)內(nèi)公路建設(shè)的投資。
政府投資的資金來源主要是公路費稅，由于2009年國務(wù)院取消了公路養(yǎng)路費，目前公路費稅主要包括車輛購置附加費和路橋通行費兩個方面的內(nèi)容。車輛購置附加費是為了加快公路建設(shè)，扭轉(zhuǎn)交通運(yùn)輸緊張狀況，使公路建設(shè)有長期穩(wěn)定的資金來源而設(shè)立的向購車單位和個人在購車時征收用于公路建設(shè)的專用資金的費用。其征收標(biāo)準(zhǔn)是國產(chǎn)車輛按售價的10%征收，進(jìn)口車輛，以車輛到岸價加海關(guān)相關(guān)費用的組合價的10%征收。路橋通行費即過路費和過橋費，這是一種地方費收，屬于省內(nèi)公路使用費的范疇。
（二）貸款修路
貸款分國內(nèi)銀行貸款和國外貸款兩種形式。國內(nèi)銀行貸款是我國公路建設(shè)中資金來源數(shù)額最大的一部分，時至今日，“貸款修路、收費還貸”的投融資政策仍是公路建設(shè)的主要模式之一。但銀行貸款有貸款的好，也有其不利的因素存在，這主要是因為公路建設(shè)項目的建設(shè)周期一般比較長，運(yùn)營初期的的交通運(yùn)輸量比較低，而國內(nèi)銀行貸款的還款期限和寬限期又比較短。因此，如果不能很好的解決這一矛盾，貸款修路的模式在今后的發(fā)展會變得不容樂觀。
國外貸款指的是向國際金融組織、國外政府以及國外商業(yè)銀行的貸款。我國目前使用的貸款方式主要是低息貸款，貸款的機(jī)構(gòu)主要是世界銀行和亞洲開發(fā)銀行等，如在建造京津唐高速公路時，我國就向世界銀行貸了1.5億元的款項。
（三）民間資本
民間資本對我國公路建設(shè)有著舉足輕重的作用，加大民間資本投入的力度，可以有效緩解我國公路建設(shè)資金短缺與公路發(fā)展需要之間的矛盾。交通運(yùn)輸部《關(guān)于鼓勵和引導(dǎo)民間資本投資公路水路交通運(yùn)輸領(lǐng)域的實施意見》指出，鼓勵民間資本參與公路、港口碼頭、航道等建設(shè)、養(yǎng)護(hù)、運(yùn)營和管理，參與綜合運(yùn)輸樞紐、物流園區(qū)、運(yùn)輸站場等建設(shè)、運(yùn)營和管理。鼓勵民間資本投資從事道路運(yùn)輸、水路運(yùn)輸業(yè)務(wù)，引導(dǎo)民間資本投資經(jīng)營公路貨運(yùn)中介服務(wù)、機(jī)動車維修、駕駛員培訓(xùn)以及船舶等運(yùn)輸輔助業(yè)務(wù)，支持民間資本以適當(dāng)方式進(jìn)入城市公交和農(nóng)村客運(yùn)等公共事業(yè)領(lǐng)域并建立相應(yīng)的財政獎勵補(bǔ)貼制度，這對于發(fā)揮民間資本推動交通運(yùn)輸產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化、加快發(fā)展方式轉(zhuǎn)變、促進(jìn)現(xiàn)代交通運(yùn)輸業(yè)發(fā)展有著重要的意義。
三、今后公路建設(shè)的借鑒意義
總而言之，經(jīng)過近三十年的發(fā)展，我國的公路建設(shè)頗具規(guī)模，投資、融資手段也呈現(xiàn)出政府投資，貸款修路及民間融資的多元化模式。展望未來，加大建設(shè)資金投入，推進(jìn)公路建設(shè)可持續(xù)發(fā)展，必須不斷適應(yīng)我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展趨勢和規(guī)律，深化完善公路建設(shè)的投融資體制，完善公路建設(shè)的融資渠道，取得可靠的保障性資金，穩(wěn)步推進(jìn)公路建設(shè)事業(yè)又快又好的發(fā)展。
參考文獻(xiàn)：
[1]胡四兵.公路建設(shè)投融資芻議[J].行政事業(yè)資產(chǎn)與財務(wù)，2011，（12）.
一、我國港口建設(shè)投融資政策
我國港口建設(shè)投融資主要是從政府和國內(nèi)資本和外資這兩個方面進(jìn)行：
1.政府投資港口建設(shè)政策
1997年，我國交通部頒發(fā)了《關(guān)于搞好國有大中型企業(yè)的若干政策和措施》，其中提出了對港口建設(shè)需要實施資本金機(jī)制，且依據(jù)港口建設(shè)的具體現(xiàn)狀保證了資本金來源的比例和交通部代替國家出資的比例。
2001年5月，我國頒發(fā)了《2001-2010年公路水路交通行業(yè)政策及產(chǎn)業(yè)發(fā)展序列目錄》，其中內(nèi)容鼓勵了各級政府利用置換土地、建造土地、劃撥土地和“以工代賑”和“以糧代賑”等形式，對水路交的基本設(shè)施建設(shè)提供相應(yīng)的政策性優(yōu)惠。
2004年1月頒發(fā)的《港口法》明確指出：縣級及其以上的相關(guān)人民政府需要確保一定的資金進(jìn)行投入使用，用來港口公用的防波堤、航道和錨地等基本設(shè)施的建設(shè)和保護(hù)，需要采用相關(guān)的對策，組織建設(shè)和港口相匹配的鐵路、航道、公路、供電、給排水和通訊設(shè)備等。這是第一次在法律法規(guī)上確定出各級政府需要確保港口公用基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)資金的投入。
2.國內(nèi)資本與外資投資港口建設(shè)政策
2001年5月，我國交通部頒發(fā)了《2001-2010年公路水路交通行業(yè)政策及產(chǎn)業(yè)發(fā)展序列目錄》，規(guī)定了水路交通投融資需要經(jīng)過中央投資、社會融資、地方籌資和外資等方式，加大其基礎(chǔ)建設(shè)的建設(shè)投入。鼓勵利用發(fā)行的債券、股票等形式，擴(kuò)大融資方式。
原國家計委以及國家經(jīng)貿(mào)委頒發(fā)的《外商投資產(chǎn)業(yè)指導(dǎo)目錄》中明確規(guī)定了，從2002年4月1日開始，取消港口公用碼頭中方控股的需要。這個條例的頒布促進(jìn)了和推動了港口投融資走向了外資的市場化，開拓了外資的市場。
2004年1月進(jìn)行的《港口法》指出了：我國促進(jìn)國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)組織與個人依據(jù)法律投資建設(shè)、經(jīng)營港口，維護(hù)投資者的有效權(quán)益。這是我國第一次利用這樣的法律形式明確了港口的投融資政策，為組成港口建設(shè)主體的多元化以及業(yè)務(wù)主體的多元化供給了相應(yīng)的法律保障。
2004年7月，國務(wù)院頒發(fā)的《關(guān)于投資體制改革的決定》，明確指出了要更進(jìn)一步拓寬社會資本的投資區(qū)域，允許社會資本進(jìn)入到法律未禁入的基本設(shè)施、公用事業(yè)和其他行業(yè)的范圍，支持和引導(dǎo)社會用合資、獨資、聯(lián)營、合作和項目融資等形式，建設(shè)其經(jīng)營性的公益事業(yè)。
二、我國港口建設(shè)投融資的模式
依據(jù)我國港口建設(shè)投融資政策，我國港口建設(shè)的投融資模式主要有下述幾種：
1.政府投資
港口設(shè)施需要依據(jù)其功能、經(jīng)濟(jì)類型和項目建設(shè)中政府與企業(yè)的投資功能，劃分為公用基本設(shè)施、經(jīng)營性基本設(shè)施與經(jīng)營性設(shè)施。從公共產(chǎn)品的專業(yè)知識而言，防波堤、公用航道和錨地等港口公用設(shè)施項目都是有著非排他性以及非競爭性等特性的，其投資額是非常大的，并且是不可以獲得直接的投資回報的。通常，企業(yè)與個人都是沒有能力且不愿意進(jìn)行其籌資活動的，其主要的投資主體是政府部門。各級政府需要嚴(yán)格執(zhí)行相關(guān)《港口法》的規(guī)定，每年的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的財務(wù)預(yù)算中明確相當(dāng)?shù)馁Y金用于港口的設(shè)施建設(shè)。港口建設(shè)所用到的經(jīng)費是用來進(jìn)行基本設(shè)施建設(shè)的政府性基金投資的，留成的港口建設(shè)費原理上是不運(yùn)用于港口經(jīng)營性基本設(shè)施和經(jīng)營性設(shè)施建設(shè)的一系列投入的，需要當(dāng)作是我國出資的資本金全部應(yīng)用到港口公用基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。除此之外，岸線是比較稀缺的、比土地更為寶貴的不可再生資源，需要有償?shù)倪M(jìn)行運(yùn)用，建議開征岸線資源使用費。凡是經(jīng)過批準(zhǔn)運(yùn)用岸線建設(shè)碼頭、倉庫和堆場等實施經(jīng)營活動的部門與個人，需要依據(jù)岸線條件交納岸線的使用費用，而收取的費用全部或部分用于港口的設(shè)施建設(shè)以及維護(hù)。
2.地主港模式融資
地主港模式融資是運(yùn)用國家土地與岸線資源實施港口基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的形式。利用港口規(guī)劃，包含了現(xiàn)存的布局規(guī)劃與長遠(yuǎn)性的規(guī)發(fā)展，界定了港口周圍的區(qū)域大小。港口規(guī)劃內(nèi)的土地是利用老港區(qū)的土地進(jìn)行置換以及政府劃撥等形式獲得土地的使用權(quán)，來處理土地資金投入等問題，且依據(jù)規(guī)劃實施港口基本設(shè)施的建設(shè)，接著將滿足于建設(shè)碼頭和庫場等要求的岸線、土地租賃給港口業(yè)務(wù)的企業(yè)來建造碼頭或相關(guān)場地從事經(jīng)營，獲得岸線和土地租賃經(jīng)費。地主港最大好處就是在于保證了港口基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和管理的長期性發(fā)展，不用政府部門進(jìn)行介入和投資，達(dá)成滾動性的開發(fā)和發(fā)展，為港口長期性發(fā)展供給了相應(yīng)的保障。許多發(fā)達(dá)國家都是采用這樣的模式，依據(jù)我國當(dāng)前的政府管理、經(jīng)濟(jì)發(fā)展脈絡(luò)上看，地主港的模式選擇是非常需要的，是和國際正式接軌的好方法。
3.貸款融資
經(jīng)由我國商業(yè)銀行的貸款，這樣的模式是較為傳統(tǒng)且最較為直接的融資方式，是我國現(xiàn)存港口建設(shè)中最為首要的融資方式。銀行貸款融資的金額數(shù)比較大、成本較低和風(fēng)險性小等，但由于港口建設(shè)項目的投資金額比較大，回收期較長，港口企業(yè)利用這樣的方式進(jìn)行融資，會很容易導(dǎo)致財務(wù)壓力加大和負(fù)債率提高等。我國開發(fā)銀行的貸款，開發(fā)銀行是我國的開發(fā)性金融組織，有著政府給予權(quán)利的法定信用，把準(zhǔn)國債性質(zhì)的開發(fā)性金融債券與資產(chǎn)管理進(jìn)行結(jié)合。運(yùn)用融資支持項目設(shè)施建設(shè)、基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)等建設(shè)，能夠促進(jìn)和推動經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。港口建設(shè)屬于較為基礎(chǔ)的設(shè)施，是通過國家開發(fā)銀行進(jìn)行貸款，也就是港口建設(shè)的首要經(jīng)費集資。而外國政府與金融貸款，其貸款利率較低和還貸期長等優(yōu)勢，會較為適合港口等大型基本設(shè)施建設(shè)，然而顯著的缺陷是貸款流程較為嚴(yán)格，手續(xù)較為麻煩，機(jī)器設(shè)備采購等都是采用國際招標(biāo)，其成本較高，并且匯率變動的風(fēng)險大。我國就曾應(yīng)用世界銀行和亞洲開發(fā)銀行對大連、秦皇島等港口項目進(jìn)行開發(fā)和投資。
4.企業(yè)投資
企業(yè)投資指的是由中、外大型航運(yùn)企業(yè)進(jìn)行投資或入股建設(shè)和經(jīng)營相應(yīng)的泊位。港口單位實施公開性的招標(biāo)，經(jīng)濟(jì)實力雄厚的大型航運(yùn)單位參與競標(biāo)，中標(biāo)者進(jìn)行獨資或入股建設(shè)其經(jīng)營性港口的泊位。通過這種形式，能夠使得港口選擇和長期性的戰(zhàn)略伙伴進(jìn)行合作，有助于港口的長遠(yuǎn)發(fā)展。例如：中海公司在沿海的重要港口主動參加到內(nèi)貿(mào)集裝箱碼頭的經(jīng)營當(dāng)中。例如：荷蘭馬士基在進(jìn)駐青島前灣港前后時，把青島前灣當(dāng)作是歐洲航道中的干線港，增強(qiáng)了青島港的競爭實力。使其工業(yè)、原材料開采加工的企業(yè)可以更進(jìn)一步加大投資力度，增強(qiáng)大型散貨及油品碼頭的建設(shè)速率。
5.其他投資
港口建設(shè)投融資模式除了上述的幾種外，還包括了其他的投融資模式。例如：（1）上市融資，主要分為境內(nèi)上市和境外上市兩個方面，能夠使得港口項目實現(xiàn)收益的最大化。（2）發(fā)行債券，指的是企業(yè)為籌集資金而發(fā)行的債務(wù)憑證。（3）融資租賃，以物為載體的籌資形式進(jìn)行。（4）BOT方式融資，是英文BuiltOperate-Transfer的縮寫，即建設(shè)―經(jīng)營―轉(zhuǎn)讓之意。
三、總結(jié)
總而言之，港口是我國市場經(jīng)濟(jì)中的重要支撐力量，對我國的運(yùn)輸系統(tǒng)起著非常關(guān)鍵的作用。港口建設(shè)的融資是我國基礎(chǔ)性產(chǎn)業(yè)融資，其投資規(guī)模和范圍較大，建設(shè)周期較長，對我國投融資形式起了重要影響。而本文主要試論了我國港口建設(shè)投融資政策和我國港口建設(shè)投融資的政府投資、地主港模式融資、貸款融資、企業(yè)投資以及其他投資模式，保證了港口建設(shè)的發(fā)展和目標(biāo)的實現(xiàn)。
參考文獻(xiàn)：
中圖分類號：F810 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A 文章編號：1001-828X（2013）10-0-02
經(jīng)濟(jì)發(fā)展需要政府對公共基礎(chǔ)設(shè)施進(jìn)行財政投融資，但是，財政投融資過多，又會使政府面臨巨大的債務(wù)風(fēng)險，因此就需要對財政投資資金進(jìn)行嚴(yán)密監(jiān)管和嚴(yán)格控制。這就需要財政部門思考如何進(jìn)行投融資，如何尋找政府融資對經(jīng)濟(jì)發(fā)展支持與制約的平衡點？如何強(qiáng)化投融資監(jiān)管？從我國金融改革和政府改革的角度考慮，拓寬融資渠道，強(qiáng)化財政監(jiān)督，創(chuàng)新投融資監(jiān)管體系，應(yīng)該是強(qiáng)化財政投融資管理的重要途徑。
一、財政投融資的主要模式及輔助手段
1.財政投融資的基本概念
所謂“財政投融資”，是指政府財政部門在國家預(yù)算一般會計和特別會計之外，進(jìn)行長期投資和貸款的金融活動。它以國家的信用為基礎(chǔ)，通過多種渠道籌措資金，有償?shù)赝顿Y于具有公共性的領(lǐng)域。這是一種政策性投融資，是介于傳統(tǒng)的財政投資和一般商業(yè)性投資之間的一種新型政府投資方式，將財政融資的良好信譽(yù)與金融投資的高效動作相結(jié)合的資金運(yùn)作方式。它主要為提供公共物品的基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)部門融資，其資金來源一般是財政撥付的資本金和吸收的社會資金。
2.政府投融資主體及平臺
通過下設(shè)的公司性質(zhì)的實體進(jìn)行投融資是財政投融資的主要方式。這種投融資主體（以下簡稱為主體）一般由地方政府及其部門和機(jī)構(gòu)等通過財政撥款或注入股權(quán)、土地等資產(chǎn)設(shè)立，從事政府指定或委托的公益性或準(zhǔn)公益性項目的融資、投資、建設(shè)和運(yùn)營，擁有獨立法人資格的經(jīng)濟(jì)實體。例如：青島市屬國有投資公司有青島國信、城投、華通等集團(tuán)公司，各區(qū)、市還有自己的下屬投資公司（或中心），多個局（委）也有開發(fā)投資公司，如隸屬于市交通運(yùn)輸委的“青島交通開發(fā)投資中心”等等。人們通常習(xí)慣上把這種投融資主體再加上相互合作的擔(dān)保公司、相關(guān)機(jī)構(gòu)、相關(guān)信息管理系統(tǒng)（網(wǎng)站）等整個系統(tǒng)稱為投融資平臺。
3.創(chuàng)業(yè)投資基金
近年來，各地政府紛紛成立創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金管理中心，目的是推動創(chuàng)業(yè)基金的設(shè)立，并進(jìn)行規(guī)范化管理和引導(dǎo)。政府利用引導(dǎo)基金介入，與想在本地投資的企業(yè)或者基金聯(lián)合在本地成立新的基金，一方面提升投資機(jī)構(gòu)信心，另一方面利用本土優(yōu)勢，協(xié)調(diào)各方面關(guān)系，可以推進(jìn)項目建設(shè)順利發(fā)展。截至2012年底，僅在青島登記備案的創(chuàng)業(yè)投資基金已達(dá)10家，注冊資金13.5億，管理基金規(guī)模已達(dá)20多億元。調(diào)查發(fā)現(xiàn)，這些基金大多數(shù)投向了中小企業(yè)，而且是其中的高新產(chǎn)業(yè)，很好地促進(jìn)了高新產(chǎn)業(yè)的發(fā)展和企業(yè)調(diào)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)方向。
4.政府投融資模式的配套擔(dān)保措施
（1）建立為農(nóng)民服務(wù)的城鄉(xiāng)社區(qū)建設(shè)融資擔(dān)保有限責(zé)任公司。以農(nóng)村的“四權(quán)”為擔(dān)保，即農(nóng)村土地承包經(jīng)營權(quán)、集體建設(shè)用地使用權(quán)、居民房屋所有權(quán)和林權(quán)等“四權(quán)”可進(jìn)行擔(dān)保融資，建設(shè)新型農(nóng)村社區(qū)建設(shè)融資模式，激活農(nóng)村土地、山林等多種資源要素。
（2）建立為中小企業(yè)融資服務(wù)的擔(dān)保機(jī)構(gòu)。以青島市為例，2009年9月，由青島市政府出資成立了青島華商匯通投資有限公司。2013年5月，青島市政府與山東省再擔(dān)保集團(tuán)簽訂《推進(jìn)中小企業(yè)融資戰(zhàn)略合作協(xié)議》，通過再擔(dān)保、擔(dān)保等方式擴(kuò)大合作銀行對擔(dān)保機(jī)構(gòu)和中小企業(yè)的綜合授信額度。2013年7月，青島城投集團(tuán)設(shè)立青島城鄉(xiāng)社區(qū)建設(shè)融資擔(dān)保有限責(zé)任公司，是省內(nèi)資金規(guī)模最大的融資性擔(dān)保公司。
（3）推出中小企業(yè)股權(quán)投融資平臺。目的是促進(jìn)各類中小企業(yè)的產(chǎn)權(quán)流轉(zhuǎn)和并購重組，拓展中小企業(yè)融資渠道。
二、地方政府投融資管理問題分析
近幾年，各地在財政主導(dǎo)或引導(dǎo)下投融資方面發(fā)展較快，取得了較大的成績，但是也存在一些問題，很多地方的投融資平臺尚處于初步發(fā)展階段，體系建設(shè)還不夠完善，存在多頭融資、多頭監(jiān)管、信息分散的問題，凸顯出財政管理方面還存在一些需要解決的問題。
1.借鑒和利用國際投融資水平不高、融資額較少
雖然多個地方政府借鑒了一些新的國際投融資手段，如：設(shè)立多種創(chuàng)業(yè)基金、發(fā)行債券、使用BOT等，但與國外成功案例相比，存在著借用國際融資金額較少，使用外國政府和世界金融組織貸款少以及國際貿(mào)易使用出口信貸不多的問題。
2.政府可給予平臺的資源較少、平臺償債能力堪憂
一是政府給予融資平臺的可利用資源較少，或者可利用價值不高，平臺公司更多的是依靠政府背景向銀行等進(jìn)行融資，政府因此承擔(dān)很大的擔(dān)保責(zé)任；二是公共基礎(chǔ)設(shè)施很難由建設(shè)或者經(jīng)營方自行定價運(yùn)營收費，這些項目盈利能力往往不及預(yù)期，如海灣大橋、海底隧道等至今沒有進(jìn)入贏利狀態(tài)，導(dǎo)致后續(xù)類似較大項目難以利用BOT等方式收費，或者運(yùn)營回收周期變長。三是融資平臺公司所投資經(jīng)營的大多是公共基礎(chǔ)項目，總體盈利水平不會太高，目前靠公司盈利支付融資利息尚可，兩年以后大量進(jìn)入還款期，本息相加將是巨大的負(fù)擔(dān)，到那時繼續(xù)融資的能力將逐漸變?nèi)酢?/p>
3.投融資規(guī)模增加過快、負(fù)債結(jié)構(gòu)不合理。
投融資規(guī)?？焖偕仙⑼顿Y效益下降、投資風(fēng)險上升的現(xiàn)象，導(dǎo)致政府宏觀調(diào)控對資源配置應(yīng)起的基礎(chǔ)性調(diào)控作用減弱，配置職能失靈。此外，融資結(jié)構(gòu)單一，依靠銀行貸款融資占比較高債券融資所占比率太低，比如青島，銀行貸款達(dá)82%以上，充分利用資本市場融資的能力較弱，債券融資，僅占18%；在投融資平臺建設(shè)中，政府投融資比例較低，大多為1：4，財政投資占比較小，而且缺少相應(yīng)的資本金補(bǔ)充機(jī)制。
4.缺乏統(tǒng)一的投融資監(jiān)管平臺和管理機(jī)制
在財政投融資關(guān)系中，既涉及廣大投資者、投融資主體、政府內(nèi)的多個部門，又涉及銀行等多種金融機(jī)構(gòu)，當(dāng)事各方信息極不對稱。在政府中涉及多個層級的政府和部門，而且不在同一個融資平臺，經(jīng)常有同一個項目經(jīng)過包裝在不同渠道、不同銀行進(jìn)行貸款或發(fā)行債券的情況，導(dǎo)致各級政府都無法準(zhǔn)確的、及時的掌握融資總量，也是一個極大的風(fēng)險，這說明缺乏統(tǒng)一的投融資監(jiān)管平臺和信息管理及共享機(jī)制。
三、地方財政投融資管理對策
自2011年以來，中央政府已經(jīng)認(rèn)識到地方政府財政投融資特別是各種融資平臺存在的問題，在清理規(guī)范地方政府融資平臺的大背景下，政府財政需要加強(qiáng)對融資平臺等財政投融資加強(qiáng)管理，拓寬融資渠道，創(chuàng)新融資和監(jiān)管方式。
1.拓寬融資渠道，豐富融資手段
（1）拓寬基礎(chǔ)性項目的投融資渠道。充分利用多種金融手段，如通過綜合授信的一籃子融資計劃，擴(kuò)大政府的投融資渠道。可以采用承兌匯票的方式，即先期存入20-30%的保證金，開立100%的全額銀行承兌匯票，作為支付工程款項的資金，到期按期償還銀行的債務(wù)，同時在商業(yè)銀行取得綜合授信。通過這種方式，資金可以長期滾動使用，從而變流動資金貸款為中間業(yè)務(wù)和票據(jù)貼現(xiàn)業(yè)務(wù)，從而擺脫了依靠銀行提供信貸的單一性。
（2）盤活存量資產(chǎn)。土地是城市的最大資產(chǎn)，盤活存量資產(chǎn)應(yīng)以建立土地儲備制度為突破口。在具體運(yùn)作中，要把握好土地供應(yīng)總量，注重“賣”“養(yǎng)”并舉，優(yōu)化土地開發(fā)環(huán)境，提高土地融資效益，為平臺公司提供更多的融資資源。
（3）采用多種方式搞活增量資產(chǎn)。深化政府投融資體制改革，放眼國際國內(nèi)資本市場，大膽嘗試各種現(xiàn)代融資方式，拓寬融資領(lǐng)域，大量使用債券融資、可轉(zhuǎn)換債券、上市融資、風(fēng)險投資、項目融資、利用外資、廣告補(bǔ)償、社會保障基金等方式。
2.進(jìn)行制度創(chuàng)新，完善投融資管理制度
要改變過去以經(jīng)濟(jì)效益指標(biāo)為主，政府項目考核為輔的考核模式，實現(xiàn)自主經(jīng)營項目考核和政府項目考核并重，分別考核，綜合評價，建立標(biāo)準(zhǔn)化、規(guī)范化的投融資管理制度。
一是要完善融資管理制度，明確融資項目分類、融資主題、融資方式、融資成本、融資風(fēng)險、融資監(jiān)管、信息等方面的限制。
二是要完善投資效益評估辦法，明確投資項目的考核分類、實施主體、考核標(biāo)準(zhǔn)等，加強(qiáng)對項目的進(jìn)度、質(zhì)量、安全、投資預(yù)算和資金成本、信息透明度和可信度的控制，以提高財政投資的效益。
3.創(chuàng)新財政管理，構(gòu)造財政投融資的管理體系
（1）明確投資主體。成立一個代表政府投融資的經(jīng)濟(jì)實體如政府投資公司或發(fā)展公司作為投資主體，集中政府必要的財力、物力，實行政府主導(dǎo)、市場運(yùn)作的投資體制。
（2）建立財政投融資監(jiān)督管理部門。在財政局內(nèi)成立專門的機(jī)構(gòu)，如成立投融資管理中心，作為固定的組織機(jī)構(gòu)并由專業(yè)人員組成。以此機(jī)構(gòu)專門負(fù)責(zé)制定市場運(yùn)作所需要的各項配套政策；制定財政投融資的規(guī)劃，確定項目的輕重緩急；統(tǒng)籌預(yù)算內(nèi)、外政府專項資金，在引導(dǎo)社會各類資金中起基礎(chǔ)性、決定性作用；對項目的投融資方案進(jìn)行審批，對執(zhí)行情況進(jìn)行監(jiān)督管理。
（3）建立城市開發(fā)基金組織。與一般的金融機(jī)構(gòu)不同，地方城市開發(fā)基金組織兼有經(jīng)濟(jì)審查和工程監(jiān)控職能可以積聚大量金融、會計人員以及工程專家，與其財政投融資機(jī)構(gòu)的性質(zhì)相適應(yīng)的。
通過以上三種方式形成總體政府主導(dǎo)，分層（企業(yè)或項目層）市場運(yùn)作的財政投融資格局。
（4）組建投融資管理戰(zhàn)略聯(lián)盟。強(qiáng)化與銀行及銀監(jiān)會戰(zhàn)略同盟的聯(lián)系，加強(qiáng)與國家政策性銀行的業(yè)務(wù)合作，建立政、銀聯(lián)手監(jiān)管機(jī)制，定期或不定期地組織召開政府、銀行和銀監(jiān)局三方聯(lián)席會，加強(qiáng)溝通和信息共享，提高監(jiān)管能力和辦事效率。
4.進(jìn)行科技創(chuàng)新，建立政府債務(wù)風(fēng)險預(yù)警機(jī)制
加強(qiáng)政府債務(wù)管理，建立風(fēng)險模型比較財政投融資政策的效果和風(fēng)險，進(jìn)行投資乘數(shù)分析，尋找財政投融資和國民收入增長的平衡點，幫助政府決策，強(qiáng)化風(fēng)險意識，嚴(yán)格控制債務(wù)規(guī)模，防止債務(wù)風(fēng)險。
根據(jù)凱恩斯理論，投資刺激需求的增長，投資完成后又增加能供給，所以投資是經(jīng)濟(jì)增長的動力，對經(jīng)濟(jì)影響具有乘數(shù)作用。投資乘數(shù)是指增加一單位投資，所導(dǎo)致的國民收入增長的倍數(shù)。假設(shè)Y=GNP，C為消費額，I為投資額，G為財政支出額，X為凈出口額則Y=C+I+G+X，當(dāng)I過大時，政府為償還利息財政支出會降低、消費下降，則Y必然下降。，其中K即為投資乘數(shù)。
為此，應(yīng)充分利用現(xiàn)代信息技術(shù)，建立投融資統(tǒng)一管理、信息監(jiān)控平臺系統(tǒng)，進(jìn)行項目備案，讓投融資的各方信息匯總進(jìn)入監(jiān)控平臺，做到權(quán)利關(guān)系明了，項目進(jìn)展明了，融資債權(quán)關(guān)系清晰，資金的“借、用、還和審”透明。所有環(huán)節(jié)經(jīng)審批備案入網(wǎng)、數(shù)據(jù)交換以后，才可以進(jìn)行下一步，既可以提高信息透明度和共享度，提高審批速度，又可以加強(qiáng)監(jiān)督，便于審計、統(tǒng)計，使上述的制度創(chuàng)新和管理創(chuàng)新又可以依托的平臺，落到實處得到執(zhí)行。綜上，投融資是一項非常復(fù)雜的工作，必須根據(jù)社會經(jīng)濟(jì)環(huán)境和項目實際情況靈活運(yùn)用，進(jìn)行合理的組合配置，這一切需要政府構(gòu)造更加完善的投融資監(jiān)管體系，健全管理制度，規(guī)范政府投融資行為，創(chuàng)新監(jiān)管體系，強(qiáng)化風(fēng)險管理和績效評估，才能既通過投融資促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展，又做到風(fēng)險可管可控。
參考文獻(xiàn)：
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一、引言
從2008年11月中國實施積極財政政策和適度寬松的貨幣政策應(yīng)對金融危機(jī)以來，金融機(jī)構(gòu)信貸投放的增長異常迅猛。從歷史情況看，2011年和2012年政府融資平臺直接融資規(guī)模保持較快增長。我國政府投融資債券發(fā)行的具體情況如下表所示。但是，這種融資平臺的快速發(fā)展和融資模式的迅猛擴(kuò)張也引發(fā)了對地方政府的負(fù)債能力、投資拉動效率及信貸風(fēng)險等一系列問題的擔(dān)憂和質(zhì)疑。
表1：近年來我國政府融資平臺債券發(fā)行情況
年份發(fā)行支數(shù)（支）發(fā)行規(guī)模（億元）企業(yè)
債券中期
票據(jù)短期
融資
券PPN
及
其它合計企業(yè)
債券中期
票據(jù)短期
融資券PPN
及其它合計2008年
之前65―44―109792.50―621.50―1，414.002008年24124049404.0030.00306.000740.002009年117222301621，734.00751.00336.0002，821.002010年119403401931，584.00666.00515.0002，765.002011年139623652421，776.00942.00416.10130.003，264.102012年39413065736624，681.001，750.10780.201，034.808，246.102013年2901211051366523，583.801，742.161，433.801，536.508，286.26合計11483763312142，06914，555.305，881.264，408.602，691.3027，536.46李麗昆，章穎薇在《地方政府債務(wù)融資風(fēng)險分析及對策》闡述了地方政府債務(wù)融資風(fēng)險，指出地方政府債務(wù)融資風(fēng)險直接表現(xiàn)為地方政府無法清償?shù)狡趥鶆?wù)的償債風(fēng)險，當(dāng)債務(wù)融資風(fēng)險積聚到一定程度就會引發(fā)財政風(fēng)險和金融風(fēng)險。郭琳，陳春光在《論我國地方政府債務(wù)風(fēng)險的四大成因》里指出積極防范和化解地方政府債務(wù)風(fēng)險的前提是對風(fēng)險的成因做出系統(tǒng)、合理的分析，以便“對癥下藥”。劉立峰的《地方政府建設(shè)性債務(wù)的可持續(xù)性》指出債務(wù)融資中存在的問題主要在于：一是地方政府財權(quán)與事權(quán)不對稱。李娟娟在《當(dāng)前地方政府債務(wù)融資的問題與對策》指出了地方政府債務(wù)融資的動因，并指出了目前我國地方政府債務(wù)融資的主要方式，包括地方政府融資平臺貸款、發(fā)行城投債與地方政府債券、利用外資等。
二、地方政府投融資平臺風(fēng)險分析
當(dāng)前，隨著信貸的激增，地方政府融資平臺暗含的風(fēng)險正逐漸顯現(xiàn)，債務(wù)風(fēng)險問題再次凸顯出來。
（一）地方政府融資平臺存在償付風(fēng)險。由于地方政府融資平臺主要的作用是為地方政府融資，公司缺少突出的主營業(yè)務(wù)和充足的固定資產(chǎn)，通常以政府劃撥的土地、股權(quán)作為資產(chǎn)，在融資中較多地依靠政府的財政進(jìn)行擔(dān)保，這則造成了地方融資平臺的高負(fù)債率。
（二）商業(yè)銀行流動性風(fēng)險加大。地方政府融資平臺的項目資金需求量較大，資金使用周期相對較長。中長期貸款的占比過高加大了銀行貸款結(jié)構(gòu)的不平衡，而“長貸短存”導(dǎo)致我國商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債期限錯配的問題尤為突出。
（三）政府性融資面臨著現(xiàn)實的法律風(fēng)險。目前地方政府平臺項目貸款的擔(dān)保模式主要有兩種：一是政府承諾、財政兜底的財政承諾模式，“打捆貸款”最具代表性。從法律規(guī)定上來看，“打捆貸款”的財政承諾方式實質(zhì)就是一種特殊的“保證擔(dān)?！?，而我國《擔(dān)保法》規(guī)定，“國家機(jī)關(guān)不得為保證人，但經(jīng)國務(wù)院批準(zhǔn)為使用外國政府或者國際經(jīng)濟(jì)組織貸款進(jìn)行轉(zhuǎn)貸的除外”，很顯然，“打捆貸款”不屬于國家機(jī)關(guān)可以成為保證人的范疇。
三、規(guī)范地方政府投融資平臺的對策
（一）調(diào)整優(yōu)化存量結(jié)構(gòu)、實行總量控制。銀行當(dāng)前既不能放任該類貸款繼續(xù)增加，聚集信用風(fēng)險，也不能操之過急，快速壓縮貸款規(guī)模，使項目爛尾產(chǎn)生“多米諾骨牌”效應(yīng)。
（二）深化地方政府投融資體系改革。從地方政府投融資的現(xiàn)狀看，首要的任務(wù)是進(jìn)一步改革投融資體制，培植政府投資主體，完善公司治理結(jié)構(gòu)，真正建立起“政府引導(dǎo)、社會參與、市場運(yùn)作”的社會投資增長機(jī)制，運(yùn)用多種融資手段，實現(xiàn)投資主體多元化、資金來源多渠道、投資方式多樣化、項目建設(shè)市場化的新型投融資體制。其次是完善投融資政策，嚴(yán)格界定政府投資范圍，使政府投資主要用于市場不能有效配置資源的經(jīng)濟(jì)社會領(lǐng)域和對地方經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展全局有重大影響的項目。
（三）銀行要積極掌握平臺公司財務(wù)信息有效監(jiān)控信貸風(fēng)險。銀行既不能因為把貸款投向政府融資平臺能提高銀行的經(jīng)營利潤，而降低現(xiàn)有的嚴(yán)格的貸款審查標(biāo)準(zhǔn)，也不能因懼怕風(fēng)險望而卻步。要針對政府融資平臺項目貸款模式的貸款主體、擔(dān)保方式的多樣性和特殊性，充分參與到項目評審當(dāng)中去，在現(xiàn)有法律框架下對各種貸款方式予以深層次的理論剖析，有效地規(guī)避貸款風(fēng)險。
四、結(jié)束語
地方政府投融資平臺能否健康的發(fā)展，關(guān)系到中國經(jīng)濟(jì)的振興以及對實體經(jīng)濟(jì)的宏微觀金融生態(tài)環(huán)境的構(gòu)建和推動。因此，探討地方政府投融資平臺的風(fēng)險成因以及平臺的規(guī)范化建設(shè)具有方法論和指導(dǎo)性的重要意義。
參考文獻(xiàn)：
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在我國，環(huán)保產(chǎn)業(yè)被稱為環(huán)境保護(hù)產(chǎn)業(yè)( environmental protection industry)，簡稱為環(huán)保產(chǎn)業(yè)。從環(huán)保產(chǎn)業(yè)發(fā)展趨勢看，國際上普遍認(rèn)為目前環(huán)保產(chǎn)業(yè)發(fā)展的核心內(nèi)容是包括環(huán)境污染控制與減排、污染清理以及廢物處理等方面提品與服務(wù)，針對環(huán)境問題的終端治理;環(huán)保產(chǎn)業(yè)發(fā)展的必然走向是針對產(chǎn)品的整個過程，既包括環(huán)境問題的終端，同時還涉及產(chǎn)品的生產(chǎn)過程中采用國內(nèi)的技術(shù)、對環(huán)境的影響以及生產(chǎn)材料的選擇等全程跟蹤管理。
環(huán)保產(chǎn)業(yè)的目的是提高資源利用率、減少資源利用量和廢物排放量，某種程度上講環(huán)境保護(hù)的目的也正在于此。為了改善環(huán)境質(zhì)量、促進(jìn)環(huán)境保護(hù)事業(yè)的發(fā)展，需要環(huán)保投資。環(huán)境保護(hù)的投入對環(huán)保設(shè)備和環(huán)保技術(shù)的需求推動了環(huán)保產(chǎn)業(yè)的產(chǎn)生和發(fā)展。
1. 2環(huán)保產(chǎn)業(yè)投融資
國家環(huán)境保護(hù)局將環(huán)保投資定義為:環(huán)境保護(hù)投入是指社會各有關(guān)投資主體在國民經(jīng)濟(jì)和社會發(fā)展中，以社會積累基金和各種補(bǔ)償基金、生產(chǎn)經(jīng)營基金中的資金支付防治污染、保護(hù)和改善生態(tài)環(huán)境，其中包括環(huán)境污染治理投資和環(huán)境管理與環(huán)境科技投入兩個方面。環(huán)境保護(hù)投資和環(huán)境保護(hù)融資是兩個不同的概念。環(huán)保融資的主要目的是為了進(jìn)行籌集資金的融資活動，而有些環(huán)境投資也需要進(jìn)行相關(guān)的融資活動，兩者的資金活動有所重疊進(jìn)而很難將二者進(jìn)行嚴(yán)格的區(qū)分。因此單獨提環(huán)保投資或環(huán)保融資都存在一定程度的局限。從目前來看，環(huán)保投融資的提法更加合適。當(dāng)它強(qiáng)調(diào)環(huán)保投資時，指的是為著預(yù)期產(chǎn)出而投入資本于環(huán)保行業(yè)的經(jīng)濟(jì)活動;當(dāng)它作為環(huán)保融資強(qiáng)調(diào)時，指的是資金融通。
2我國環(huán)保產(chǎn)業(yè)投融資存在的問題
近年來，我國環(huán)境保護(hù)的年投資額一直呈現(xiàn)穩(wěn)定的上升趨勢,2007-2012年，環(huán)境保護(hù)的年投資額分別為3387.3億元、4490. 3億元、5258. 4億元、6654. 2億元、7114. 0億元和8253. 5億元，占同期UDP的比重分別為1. 36%、1. 49%、1. 54%、1. 67%、1. 5%和1. 59%(根據(jù)2007-2012年《全國環(huán)境統(tǒng)計公報》各年相關(guān)數(shù)據(jù)整理得到)。 但是，環(huán)保產(chǎn)業(yè)投資總量還遠(yuǎn)遠(yuǎn)不能滿足控制環(huán)境惡化加劇及改善環(huán)境質(zhì)量的要求，環(huán)保產(chǎn)業(yè)投資總額占同期UDP的比重仍然偏低。
2. 1環(huán)保產(chǎn)業(yè)投資主體仍以政府為主，企業(yè)缺乏環(huán)保投資動力 從表2環(huán)保投資結(jié)構(gòu)可看出，城市基礎(chǔ)設(shè)施環(huán)保投資呈快速上升趨勢，十五到十五環(huán)保投資總量增加了2. 5倍，但環(huán)保投資占UDP的比例都在1. 3%左右徘徊，但城市基礎(chǔ)設(shè)施環(huán)保投資由十五的655. 8億元增加到十五期間的5182. 2億元。十五期間城市基礎(chǔ)設(shè)施環(huán)保投資占環(huán)保投資總量逼近60000十五期間，全社會環(huán)保投資達(dá)到22356. 2億元，約占UDP的1.500十二五前兩年，國家已經(jīng)投入了15367. 5億元。
2.2環(huán)保產(chǎn)業(yè)投融資市場機(jī)制不健全
在當(dāng)前，由于市場化機(jī)制尚未形成，使得外界參與投資出現(xiàn)了瓶頸效應(yīng)，企業(yè)對環(huán)保產(chǎn)業(yè)缺乏投資信心，阻礙了建設(shè)資金的投入，環(huán)保基礎(chǔ)設(shè)施資金缺口加大。一是價格體系不完善，價格不以價值為基準(zhǔn)，而由政府物價部門核準(zhǔn)，這種不合理的價格機(jī)制抑制了資金流入環(huán)保產(chǎn)業(yè)。20世紀(jì)末以來，盡管國家對環(huán)境保護(hù)領(lǐng)域采取了一系列改革措施，如采取多種措施鼓勵各類企業(yè)主要是民營企業(yè)進(jìn)入環(huán)保領(lǐng)域等，但這并未完全打破行政壟斷，從而抑制了社會資金的進(jìn)入。二是政府企業(yè)(市場)職責(zé)分工不明晰。政府的角色還沒有完全轉(zhuǎn)變，企業(yè)生產(chǎn)對環(huán)境造成的外部成本還沒有完全內(nèi)部化，企業(yè)環(huán)保投資的積極性缺乏。三是中央與地方政府環(huán)保事權(quán)劃分不明確，使得環(huán)保領(lǐng)域的投入存在著重復(fù)和缺位，各級政府不能很好履行其環(huán)保責(zé)任。
2.3環(huán)保產(chǎn)業(yè)發(fā)展的政策體系不完善
但隨著經(jīng)濟(jì)社會的發(fā)展，我國在環(huán)境保護(hù)方面相繼出臺了一系列的政策已不能完全適應(yīng)環(huán)境保護(hù)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展現(xiàn)狀。從政策內(nèi)容來看，不少政策措施還以各級政府的傳統(tǒng)計劃和行政管制為基礎(chǔ)，依賴于領(lǐng)導(dǎo)的重視。從政策制定、實施、評估、修正這一循環(huán)周期來看，各個環(huán)節(jié)都相當(dāng)薄弱，沒有很強(qiáng)的連接性和穩(wěn)定性。在相當(dāng)多的地區(qū)，僅僅依靠環(huán)境保護(hù)部門執(zhí)法無法保證各項政策得到切實落實，這直接制約了環(huán)境質(zhì)量的改善。
3我國環(huán)保產(chǎn)業(yè)投融資機(jī)制創(chuàng)新的政策研究
據(jù)外部性和公共產(chǎn)品理論，環(huán)保產(chǎn)業(yè)作為一個新興的產(chǎn)業(yè)，其健康持續(xù)的發(fā)展需要國家予以一定的財力支持。但是完全依靠國家投資發(fā)展環(huán)保產(chǎn)業(yè)并非長久之計，要借助市場的力量，引進(jìn)民問或社會資本流入環(huán)保領(lǐng)域才能真正促進(jìn)環(huán)保產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。
3.1政府運(yùn)用財政稅收政策鼓勵和誘導(dǎo)企業(yè)投資于環(huán)保領(lǐng)域
(1)建立政府公共財政預(yù)算制度。一是在中央和地方財政支出預(yù)算科目中建立環(huán)境保護(hù)財政支出預(yù)算科目，建立確保財政環(huán)保投資穩(wěn)定增長的財政預(yù)算制度，規(guī)定政府對環(huán)保產(chǎn)業(yè)的剛性投入。二是明確環(huán)境事權(quán)和財權(quán)職責(zé)。建立環(huán)境保護(hù)財政支出體制的依據(jù)是中央和地方環(huán)境保護(hù)事權(quán)配置，應(yīng)以地方財政為主，中央政府對一些環(huán)境保護(hù)公共基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)給予一定政策和財力支持。
(2)建立有利于環(huán)境保護(hù)的綠色財政稅收制度。實際上我國稅收制度的設(shè)計已經(jīng)體現(xiàn)了環(huán)境保護(hù)的政策傾向。如1995年財政部「財工字152號文件規(guī)定，企業(yè)開展資源綜合利用項目，利用廢水、廢氣、廢渣等廢棄物為主要原料進(jìn)行生產(chǎn)的，在5年內(nèi)減征或免征所得稅?，F(xiàn)行的稅收政策主要體現(xiàn)在綜合利用方面，而且各地落實情況也不盡如意。因此，必須加快稅制改革，擴(kuò)大固定資產(chǎn)投資方向調(diào)節(jié)稅零稅率政策的調(diào)節(jié)范圍，鼓勵各類環(huán)境保護(hù)投資項目的建設(shè)。
3.2政府通過金融信貸政策，鼓勵和吸引社會資本投入環(huán)保產(chǎn)業(yè)
3. 2. 1金融政策
制定金融政策能夠引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)資金進(jìn)入環(huán)保投資領(lǐng)域。對環(huán)保信貸給予相應(yīng)的優(yōu)惠，鼓勵銀行在確保信貸安全的前提下積極參與污染治理和生態(tài)保護(hù)相關(guān)的項目。通過建立投資優(yōu)惠機(jī)制，使金融機(jī)構(gòu)的資金流入環(huán)保產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域。特別是政策性銀行應(yīng)以多重優(yōu)惠方式對環(huán)境保護(hù)予以信貸方面的資金支持。同時應(yīng)將企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營過程中的環(huán)保行為列入信貸對象評價標(biāo)準(zhǔn)之內(nèi)，使同一行業(yè)中環(huán)保投資做得良好的企業(yè)易于獲得信貸資金，而忽視環(huán)保行動的企業(yè)難以獲得信貸資金。
3. 2. 2融資政策
一、風(fēng)險隊友契約主體的具體影響
(一)人力資源風(fēng)險
人力風(fēng)險主要由兩個兩個部分組成，大體可以分成道德風(fēng)險和客觀風(fēng)險。當(dāng)學(xué)生因為自身的某方面原因獲得資金贊助后，可能就開始變得不努力，或者對于投資方給予的有效建議也不聽取。而人力資源風(fēng)險主要指的是學(xué)生的動態(tài)能力受到限制，主要是由外界因素影響的，由此產(chǎn)生風(fēng)險。對于學(xué)生個人能力的發(fā)展具有積極的推動作用。
(二)引用風(fēng)險
對人力資源進(jìn)行積累，而這個時候初產(chǎn)生的道德風(fēng)險由具體的三個部分組成，有能力的隱藏、收入的隱藏、不執(zhí)行具體合約。在融資方方面，將具體的盈利期限進(jìn)行隱瞞或者直接進(jìn)行拖延，將自己的工作潛力不充分的進(jìn)行發(fā)揮，主要采用有利個人收入增長的行為，這種行為將具體的工作時間進(jìn)行了擠占。
(三)市場風(fēng)險
勞動力風(fēng)險和金融風(fēng)險兩個方面共同構(gòu)成了市場風(fēng)險。勞動力風(fēng)險存在的原因主要是因為人才培養(yǎng)周期，使對于人才的需求發(fā)生了改變。宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)生變化和經(jīng)濟(jì)周期的變動以及世界分工格局的變化都會對勞動力造成影響。
(四)其他的風(fēng)險
其他的風(fēng)險主要是由法律風(fēng)險和國家風(fēng)險組成的，主要就是一些簡單的法律糾紛，國家應(yīng)該根據(jù)實際內(nèi)容，利用相關(guān)的法律進(jìn)行治理，是分成制具有法律地位；具體的單位對個人的收入進(jìn)行披露行為時，個人的隱私要給予高度的重視，要積極的采取措施進(jìn)行保護(hù)，單位要積極和投資方和理財方進(jìn)行有效的配合，這是它的義務(wù)，還可以將投資方具體收益進(jìn)行有效的回收。
二、教育金融潛在的契約主體進(jìn)行具體的決策的實例模擬
(一)談判和決策的具體模式
談判主要由出價談判和檢驗談判兩種形式組成，進(jìn)行假定的談判之前，主動出示價格的一方處于出價談判的位置，而對方則處于檢驗談判的位置，將自身的利益原則要始終進(jìn)行復(fù)合，使雙方都原則要求都可以得到滿足。需要特別注意的一點就是有關(guān)于無風(fēng)險臨界值的相關(guān)計算，雙方要保持高度的一致，但是從臨界值雙方的角度來看，彼此之間具有不同的估算，當(dāng)信息發(fā)生不對稱的情況的時候，雙方要根據(jù)自身的具體情況，對于臨界風(fēng)險進(jìn)行預(yù)估計算，由于雙方的狀態(tài)互補(bǔ)知曉，對于具體的因?qū)^程要做到隨機(jī)應(yīng)變，對于最終均衡點的獲取可能要遭受多次的討價還價。這其中主要的問題，雙方的初值大小都是不確定的，而連初值的指標(biāo)都是隨即的。風(fēng)險估計具有很大的不確定性，需要雙方都進(jìn)行信息交換，對風(fēng)險管理進(jìn)行有效的合作，具有很多的意義，使風(fēng)險評估值不斷進(jìn)行變化，在這個過程中，對于風(fēng)險預(yù)測就是一個比較模糊的值，這個具體值具有很大的彈性，使風(fēng)險臨界值的意義得到了折扣。
(二)分成率和收益率的模擬實例
對于人力資源、市場風(fēng)險、信用風(fēng)險、工資剛性風(fēng)險都進(jìn)行合理的假設(shè)，其他的風(fēng)險忽略，這些風(fēng)險之間的相關(guān)性都比較弱。以具體的分成率為基礎(chǔ)，將與此對應(yīng)的收益率進(jìn)行計算，要進(jìn)行說明的就是針對收益率計算出來的，可以被稱作“內(nèi)在風(fēng)險收益率”。在教育投資者的角度上來進(jìn)行具體的分析，使教育金融收益率得到具體的分析，教育的具體投資者在第一年投資100000元，在第四年開始，從被投資者的工資上進(jìn)行計算，使期限n的分成率t，實現(xiàn)現(xiàn)金的回流。分成制教育金融理論就有十分重要的作用，當(dāng)前我國的教育金融需要得到有效的普及，在具體的實踐過程中應(yīng)該被得到廣泛的應(yīng)用。分成制的教育金融機(jī)制在我國具有很大的意義，可以利用決策模擬，將理論的可行性進(jìn)行具體的明確，在實際工作中，投資雙方都可以得到具體的決策方法。按銷售收入進(jìn)行提成，這種方法就是將產(chǎn)量和銷售價格進(jìn)行有效的結(jié)合，不斷將提成技術(shù)進(jìn)行提高，主要要依靠許可合同和可行性報告，將銷售價格進(jìn)行提成，在評算的過程中，要將技術(shù)生產(chǎn)產(chǎn)品的銷售收入進(jìn)行引進(jìn)。無論是引進(jìn)方還是許可方都希望產(chǎn)品具有很高的利潤，也希望其具備很大的規(guī)模，在大多數(shù)的情況下，當(dāng)產(chǎn)品形成一定的規(guī)模，這樣銷售價格的提成就會比較常見，當(dāng)生產(chǎn)達(dá)到規(guī)模化之后，可以使銷售提成率和銷售價格的提成率變得一致。
三、結(jié)束語
綜上所述，對風(fēng)險背景下教育金融投融資決策機(jī)制的模擬實證做出具體的分析，為我國教育金融投融資可以更好在我國發(fā)展，對其發(fā)展起到良好的例證，從另一個角度上說是對我國經(jīng)濟(jì)的一種促進(jìn)。
參考文獻(xiàn)：
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關(guān)鍵詞:
貨幣政策;債務(wù)融資;投資效率
一、研究背景與問題
從2006年到2012年這7年間，中國經(jīng)歷了4次較大的貨幣政策轉(zhuǎn)變。2006年至2007年2月，央行一直執(zhí)行穩(wěn)健的貨幣政策。2007年3月至2008年6月，央行連續(xù)6次上調(diào)金融機(jī)構(gòu)存貸款利率以防止由經(jīng)濟(jì)增長轉(zhuǎn)為過熱，期間存款準(zhǔn)備金率也從2007年1月的9%連續(xù)15次上調(diào)至17．5%。2008年9月為了應(yīng)對次貸危機(jī)對中國經(jīng)濟(jì)的負(fù)面沖擊，在短短的4個月時間里，央行4次降息，4次下調(diào)存款準(zhǔn)備金率，與此同時，在2008年11月份更是提出4萬億的拉動內(nèi)需經(jīng)濟(jì)刺激計劃，以促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長。2010年以來，為了應(yīng)對愈演愈烈的通脹，央行4次加息，12次上調(diào)存款準(zhǔn)備金率，中國大型和中小型金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金率達(dá)到歷史最高的21．5%和18%。2011年底到2012年，在歐元區(qū)債務(wù)危機(jī)持續(xù)激化、國內(nèi)投資和出口減速帶動經(jīng)濟(jì)繼續(xù)減速、通脹有所回落的背景下，為防止經(jīng)濟(jì)過快下滑，央行3次下調(diào)存款準(zhǔn)備金率，4次降息，對穩(wěn)健的貨幣政策進(jìn)行微調(diào)。7年間4次較大的貨幣政策轉(zhuǎn)向給中國經(jīng)濟(jì)造成顯著影響，持續(xù)的緊縮貨幣政策帶來流動性的減少必然對上市公司的債務(wù)融資帶來一定的影響。在此期間，由于各級政府對商業(yè)銀行的干預(yù)以及國家政策的不同，導(dǎo)致了不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的企業(yè)遭受銀行業(yè)的信貸配給差異，這為考察不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的企業(yè)在不同貨幣政策下獲得債務(wù)融資的難易程度提供了一個很好的宏觀環(huán)境。Bernanke和Gertler［1］認(rèn)為貨幣政策會通過影響公司的融資約束，進(jìn)而影響公司投資，即貨幣政策可以通過影響企業(yè)獲得債務(wù)融資的難易程度來影響公司的投資效率。而學(xué)術(shù)界和實務(wù)界普遍認(rèn)為國有企業(yè)比非國有企業(yè)的效率低［2－3］，那么，在貨幣政策緊縮時，國企與非國企債務(wù)融資獲取難易程度又怎么影響其投資效率呢?這是本文要討論的問題。本文將宏觀的貨幣政策與微觀的企業(yè)融資(銀行借款、商業(yè)信用)、投資行為有機(jī)組合在一起，找出它們之間的內(nèi)在聯(lián)系，考察了2006－2012年間國企與非國企在不同貨幣政策下的債務(wù)融資與投資效率問題，同時，由于中國地區(qū)間制度環(huán)境差別較大，本文也將制度環(huán)境因素納入研究范圍，進(jìn)一步考察了在不同制度環(huán)境下，不同股權(quán)性質(zhì)的企業(yè)在不同貨幣政策下的債務(wù)融資問題。
二、文獻(xiàn)回顧與研究假設(shè)
(一)貨幣政策與債務(wù)融資債務(wù)融資①主要包括銀行借款、商業(yè)信用、企業(yè)債券。由于中國債券市場遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒有西方發(fā)達(dá)，上市公司發(fā)行債券比較少，故本文對債務(wù)融資的研究主要為銀行借款和商業(yè)信用。1．貨幣政策與銀行借款商業(yè)銀行的信貸決策受多方面因素的影響，而貨幣政策無疑是這些影響因素中最重要的。央行會通過其實施的貨幣政策來影響銀行的貸款供給量進(jìn)而影響借款人的信貸可得性并最終影響產(chǎn)出［4］。由于中國銀行業(yè)占據(jù)著企業(yè)債務(wù)融資市場的主要地位［5］，因此貨幣政策對企業(yè)的銀行借款有重大影響。當(dāng)央行實施緊縮貨幣政策時，貨幣供應(yīng)量減少，銀行貸款供給會出現(xiàn)明顯的縮減［6］，貸款供給的減少必然提高了企業(yè)從銀行獲得借款的難度?；谝陨戏治觯覀兛梢蕴岢黾僭O(shè)1。假設(shè)1(H1):在貨幣政策緊縮期，企業(yè)銀行借款將會下降。與非國有企業(yè)相比，國有企業(yè)與政府有著千絲萬縷的關(guān)系，一般情況下，國企的絕大多數(shù)經(jīng)營活動是由政府來管理，政府作為當(dāng)?shù)匕l(fā)展的受益者，有動機(jī)和激勵為國企提供保護(hù)，因此，國企相對非國有企業(yè)擁有政治關(guān)聯(lián)的優(yōu)勢。與不具有政治關(guān)聯(lián)的企業(yè)相比，政治關(guān)聯(lián)企業(yè)能夠獲得更優(yōu)惠的銀行信貸資源(更容易獲得貸款或者更低的貸款利息)。以上原因表明相較于非國有企業(yè)，國有企業(yè)在貨幣政策緊縮時期仍能較容易地獲得銀行借款，即非國有企業(yè)在貨幣政策緊縮期受到了“信貸歧視”。除產(chǎn)權(quán)性質(zhì)外，在貨幣政策緊縮期銀行貨幣供給量顯著下降的情況下，根據(jù)貨幣政策傳導(dǎo)的信貸渠道理論，商業(yè)銀行會首先削減在資產(chǎn)規(guī)模、信用等級償債能力等方面表現(xiàn)較差公司的銀行貸款。在中國，中小企業(yè)獲得貸款的難度大于大型企業(yè)［7］，國有企業(yè)是中國企業(yè)中的翹楚，通常其規(guī)模較一般非國有企業(yè)要大，經(jīng)營業(yè)績要高，其貸款償還能力也較非國有企業(yè)要強(qiáng)，銀行基于安全性考慮有更強(qiáng)動機(jī)貸款給國有企業(yè)。基于以上分析，我們可以提出假設(shè)2。假設(shè)2(H2):貨幣政策緊縮期，非國有企業(yè)銀行借款比國有企業(yè)下降更明顯。2．貨幣政策與商業(yè)信用債務(wù)融資除了包括銀行借款外，還包括商業(yè)信用，因此本文對債務(wù)融資的研究還要考慮商業(yè)信用的影響?，F(xiàn)實中，企業(yè)不僅可以通過銀行等金融機(jī)構(gòu)融資，而且還能通過其供應(yīng)商獲得融資，企業(yè)以延期付款的方式從供應(yīng)商那里獲得的商業(yè)信用，其實可以看作是一種貸款的替代。商業(yè)信用是以對方企業(yè)的還款能力為前提的，國企是企業(yè)中的翹楚，其規(guī)模較非國有企業(yè)要大很多，經(jīng)營業(yè)績要高，此外，國有企業(yè)與政府有著千絲萬縷的關(guān)系，其債務(wù)有政府作信用擔(dān)保，因此國有企業(yè)相對非國有企業(yè)能獲得更多的商業(yè)信用，此觀點得到了譚偉強(qiáng)［8］的證實，他研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)獲取的商業(yè)信用融資與國有股比例呈顯著正相關(guān)關(guān)系。在貨幣政策緊縮時，利率上升通常伴隨著資產(chǎn)價格的下降，導(dǎo)致借款者的抵押資產(chǎn)價格下降和內(nèi)部資金減少，還款能力下降，被借款企業(yè)無法保證借款人能按時按量還款，也就導(dǎo)致不愿意放貸，但相對于非國有企業(yè)，國有企業(yè)規(guī)模較大，一般商業(yè)信用較非國有企業(yè)好，故在貨幣政策緊縮時，被借款者更愿意放貸給國有企業(yè)。由此，我們可以提出假設(shè)3。假設(shè)3(H3):相對于國有企業(yè)，非國有企業(yè)通過商業(yè)信用獲得的債務(wù)融資更少。在貨幣緊縮時，非國有企業(yè)通過商業(yè)信用融資比國有企業(yè)下降更多。
(二)貨幣政策與投資效率大量研究發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)實中的企業(yè)普遍存在過度投資行為［9－11］。央行在實行貨幣緊縮政策時，貨幣供應(yīng)量會減少，銀行貸款供給會出現(xiàn)明顯的縮減，企業(yè)從銀行獲得貸款的困難將加大。由于缺乏足夠的資金，企業(yè)會更加慎重地判斷投資機(jī)會，以將有限的資金用到收益、性價比最好的投資項目上，從而投資效率會提高，以上觀點得到了Brooks等［12］、Bernanke和Gertler［1］等的驗證，緊縮性貨幣政策能夠減少貸款供給、影響公司的融資約束，進(jìn)而影響公司投資;Evgeny［13］發(fā)現(xiàn)當(dāng)國家政策緊縮時，資本使用成本上升，企業(yè)會主動減少投資。由此，我們可以提出假設(shè)4。假設(shè)4(H4):相對于貨幣政策寬松時期，在貨幣政策緊縮時期企業(yè)投資效率更高。學(xué)術(shù)界和實務(wù)界普遍認(rèn)為國有企業(yè)比非國有企業(yè)的效率低［2－3］，這種現(xiàn)象背后的理由是銀行信貸資金過多地投放于國有企業(yè)［14］，國有企業(yè)相對非國有企業(yè)由于預(yù)算“軟約束”、道德風(fēng)險低等原因而獲得更多的貸款資源;然后一方面國有企業(yè)管理層基于自利動機(jī)，另一方面政府部門將其自身的社會性目標(biāo)或政治目標(biāo)內(nèi)部化到其控制的企業(yè)中，使得國有企業(yè)利用容易獲得的信貸資源進(jìn)行過度投資，從而造成投資效率低。在本部分第一節(jié)我們分析認(rèn)為在貨幣政策緊縮期，非國有企業(yè)債務(wù)融資比國有企業(yè)下降更明顯，即非國有企業(yè)相對國有企業(yè)在貨幣緊縮期資金更加匱乏，在進(jìn)行投資活動時，非國有企業(yè)將會對投資項目進(jìn)行更加謹(jǐn)慎的評估，將降低投資到經(jīng)濟(jì)效益不好的項目的可能性。由此，可以提出假設(shè)5。假設(shè)5(H5):相對于貨幣政策寬松時期，在貨幣政策緊縮時期非國有企業(yè)投資效率的提升快于國有企業(yè)。
三、研究設(shè)計
(一)研究樣本及數(shù)據(jù)來源本文選取2006－2012年滬深兩市A股上市公司作為研究對象。采用季度數(shù)據(jù)的原因是中國季度間貨幣政策差別很大，季度數(shù)據(jù)能更好地衡量貨幣政策的變化。樣本剔除了金融行業(yè)公司、ST公司和數(shù)據(jù)缺失的企業(yè)，總樣本量為22993個，本文除貨幣政策數(shù)據(jù)是從中國人民銀行網(wǎng)站手工搜集，制度環(huán)境數(shù)據(jù)來自樊綱(2010)的市場化指數(shù)外，其他數(shù)據(jù)均來自國泰安數(shù)據(jù)庫。
(二)變量選擇與界定1．銀行借款(Debt)的計量目前研究中關(guān)于銀行借款的變量有很多，如有息負(fù)債率、債務(wù)融資率、資產(chǎn)負(fù)債率、長期借款、短期借款、應(yīng)付賬款以及現(xiàn)金流量表中的融資額等。本文選擇有息負(fù)債率和債務(wù)融資率兩個變量作為銀行借款變量(Debt)，借鑒顧群和翟淑萍［15］對債務(wù)融資率的定義:Debt1=(總負(fù)債－經(jīng)營性負(fù)債)/總資產(chǎn)=(短期借款+長期借款+應(yīng)付債券)/總資產(chǎn);此外，還借鑒曾海艦和蔚［16］對有息負(fù)債率的定義:Debt2=有息債務(wù)/負(fù)債總額*100%，其中，有息債務(wù)=短期借款+1年內(nèi)到期的長期負(fù)債+長期借款+應(yīng)付債券+長期應(yīng)付款。2．商業(yè)信用(Credit)的計量本文的商業(yè)信用通過企業(yè)的應(yīng)付賬款、其他應(yīng)付款、預(yù)收賬款三者之和減去應(yīng)收賬款、其他應(yīng)收款、預(yù)付賬款三者之和計算得來，為了與前面銀行借款變量相對應(yīng)，Credit1=商業(yè)信用融資額/總資產(chǎn);Credit2=商業(yè)信用融資額/總負(fù)債。3．貨幣政策(MC)的計量借鑒祝繼高等［17－18］的方法，采用中國人民銀行和國家統(tǒng)計局共同合作完成的《銀行家問卷調(diào)查》提供的貨幣政策感受指數(shù)作為貨幣政策的變量。采用三分法，將2006年1季度至2012年4季度的貨幣政策感受指數(shù)按升序排列，值最小的9個季度為貨幣政策緊縮時期，令MC=0，值最大的9個季度為貨幣政策寬松時期，令MC=1，中間值的10個季度則為貨幣政策適度時期。貨幣政策適度時期所對應(yīng)的數(shù)據(jù)在回歸中被剔除。4．其他解釋變量及控制變量制度環(huán)境(Market)數(shù)據(jù)來源于樊綱等編制的中國各地區(qū)(包括31個省、自治區(qū)和直轄市)市場化指數(shù)體系，指數(shù)越大，說明當(dāng)?shù)氐闹贫拳h(huán)境越好。投資效率的計量將在下一小節(jié)檢驗?zāi)Ｐ椭羞M(jìn)行詳細(xì)描述。其他變量計量詳見表1。
(三)檢驗?zāi)Ｐ?．債務(wù)融資相關(guān)模型為了檢驗貨幣政策與債務(wù)融資的相關(guān)假設(shè)，即H1、H2、H3。2．投資的衡量在貨幣政策影響投資效率的實證檢驗方法上，現(xiàn)有文獻(xiàn)主要采用Richardson［19］的方法估算出企業(yè)正常的資本投資水平，并在此基礎(chǔ)上求出實際投資水平與估算的資本投資水平之差，即殘差(殘差作為對投資效率的度量)，進(jìn)而用貨幣政策對殘差進(jìn)行回歸，從而計算貨幣政策對投資效率的影響。方程的殘差即表示企業(yè)實際投資和正常投資的差值，對殘差取絕對值即表示企業(yè)的投資效率，越偏離0表示投資效率越差，越接近0表示投資效率越高。3．投資效率相關(guān)模型為了檢驗貨幣政策與投資效率的相關(guān)假設(shè)，即H4、H5。
四、實證檢驗結(jié)果及分析
(一)描述性統(tǒng)計和相關(guān)性分析表2報告了模型(1)－(5)主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果。債務(wù)融資率、有息負(fù)債率的均值分別為0．226、0．440，而極大值分別為0．717、0．959，極小值均為0，表明公司間獲得銀行借款的能力差別很大。Credit1、Credit2均值分別為0．035、0．020，與銀行借款均值相比，占比較少，說明中國主要融資方式仍是銀行借款。在全樣本數(shù)據(jù)中，股票增發(fā)均值為0．023，中位數(shù)為0，整體而言，中國上市公司通過股票增發(fā)融資的比率很低，表明外部融資渠道主要靠銀行貸款的方式。市場化指數(shù)均值為0．088，極小值與極大值分別為－0．023、0．132，整體而言中國地區(qū)制度環(huán)境發(fā)展差別較大，制度環(huán)境不太理想。本文對所有變量進(jìn)行了Pearson和Spearman相關(guān)性檢驗，限于篇幅，本文未報告相關(guān)性檢驗的結(jié)果。相關(guān)性檢驗結(jié)果顯示，Debt、/I/和MC的相關(guān)系數(shù)均顯著為負(fù)，說明在貨幣政策緊縮期，企業(yè)銀行借款會下降且投資效率會提高，初步證實了假設(shè)1和假設(shè)4;Debt、/I/、Credit和MC*NASTATE相關(guān)系數(shù)顯著為負(fù)，表明在貨幣政策緊縮期，非國有企業(yè)銀行借款比國有企業(yè)下降得更多，且商業(yè)信用融資比國有企業(yè)少，但投資效率比國有企業(yè)提升更快，初步證實了假設(shè)2、假設(shè)3和假設(shè)5;其他變量之間不存在共線性。
(二)回歸結(jié)果表3報告了模型(1)到(5)的回歸結(jié)果，表中列(1)－列(2)是模型(1)的回歸結(jié)果。在銀行借款變量分別為債務(wù)融資率和有息負(fù)債率時，MC系數(shù)分別為－0．0117和－0．0132，且分別在1%和5%的水平上顯著，該結(jié)果支持假設(shè)1，在貨幣政策緊縮時，企業(yè)銀行借款會下降。表3中列(3)－列(4)是模型(2)的回歸結(jié)果。在回歸結(jié)果中，MC的系數(shù)顯著為負(fù)，結(jié)果表明在貨幣政策緊縮期企業(yè)銀行借款會下降;NASTATE顯著為正，說明非國有企業(yè)相對國有企業(yè)銀行借款更多，可能原因有二:一是國有企業(yè)受到政府更多的優(yōu)待，可以通過更多的渠道進(jìn)行融資，如增發(fā)配股等，非國有企業(yè)相對國有企業(yè)對銀行貸款有更大的依賴性;二是模型(3)中Credit1、Credit2中NASTATE系數(shù)顯著為負(fù)，結(jié)果表明非國有企業(yè)相對國有企業(yè)商業(yè)信用融資更少，一方面驗證了假設(shè)3的前半部分，同時表明了國有企業(yè)對銀行貸款依賴較小，解釋了模型(2)中NASTATE系數(shù)為正。交乘項MC*NASTATE的系數(shù)為負(fù)，表明在貨幣政策緊縮期時，非國有企業(yè)比國有企業(yè)債務(wù)融資下降更明顯，這基本證實了假設(shè)2，但系數(shù)不顯著，可能的原因在于:其一，企業(yè)對未來的貨幣政策有一個預(yù)期的判斷，如果企業(yè)預(yù)期下一季度貨幣政策緊縮，銀行貸款難度增加，那么企業(yè)會選擇在當(dāng)期增加較多的銀行貸款以滿足未來的資金需求，而貨幣政策緊縮時期對銀行貸款的需求就相應(yīng)減弱，由于銀行對非國有企業(yè)有“信貸歧視”，在預(yù)期下一季度緊縮時，當(dāng)期大量增加貸款的可能性低于國有企業(yè)，因此在下一季度貨幣政策緊縮時，對貸款的需求會減弱，但相對來說沒有國有企業(yè)減弱的程度大;其二，在緊縮貨幣政策期間，中國資本市場大量存在商業(yè)信用替代貸款的現(xiàn)象，以應(yīng)對緊縮貨幣政策的沖擊［21］。從模型(3)中列(5)－列(6)中交乘項MC*NASTATE系數(shù)為負(fù)，且Credit1中顯著為負(fù)，表明在貨幣緊縮期，非國有企業(yè)比國有企業(yè)商業(yè)信用融資更少，即驗證了假設(shè)3后半部分，同時表明非國有企業(yè)在貨幣緊縮時以商業(yè)信用融資替代借款較國有企業(yè)難，對銀行借款依賴性更大，故在貨幣政策緊縮時，非國有企業(yè)銀行借款雖然會減少，但相對于國有企業(yè)其下降程度并不明顯。表3列(7)是模型(3)的回歸結(jié)果。MC系數(shù)分別為－0．0379且在1%的水平上顯著，該結(jié)果支持了假設(shè)3，在貨幣政策緊縮時，企業(yè)投資效率會下降。列(8)報告了模型(4)的回歸結(jié)果，MC的系數(shù)在1%水平上顯著為負(fù)，進(jìn)一步證實了假設(shè)3，MC*NASTATE在10%水平上負(fù)顯著，支持了假設(shè)4，在貨幣政策緊縮時，非國有企業(yè)投資效率的提升快于國有企業(yè)。
五、進(jìn)一步研究
(一)貨幣政策對銀行借款時滯效果本文研究了貨幣政策當(dāng)期的影響效果，而盛朝暉［22］認(rèn)為貨幣政策對銀行貸款的影響具有滯后性，而且滯后兩三個月的貨幣政策對銀行貸款影響更大。本文進(jìn)一步研究了貨幣政策當(dāng)期、滯后一階、兩階產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與銀行存款的影響。表4報告了模型(1)、(2)的回歸結(jié)果。在對模型(1)的檢驗中，MC及MCt－1分別在5%、1%上顯著為負(fù)，支持了假設(shè)1且支持了盛朝暉的論點;但MCt－2系數(shù)顯著為正，說明貨幣政策滯后半年基本無效果。在對模型(2)的回歸結(jié)果中，MC的系數(shù)特征與模型(1)結(jié)果相似，但是MC*NASTATE系數(shù)由負(fù)到正再到5%顯著為正，說明央行在剛開始實行緊縮貨幣政策時，其符合H2的假設(shè)，即在貨幣政策緊縮期，非國有企業(yè)銀行借款小于國有企業(yè)，也說明了貨幣政策對銀行存款的這種時滯效果與企業(yè)的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)沒有明顯關(guān)系。
(二)制度環(huán)境此外，由于地區(qū)間資源察賦、地理位置以及國家政策的不同，導(dǎo)致了各地區(qū)在政府干預(yù)程度、金融發(fā)展程度以及法制水平等方面呈現(xiàn)出較大的差異［23］，這為考察國企與非國企在不同貨幣政策及制度環(huán)境下獲得銀行借款難易程度提供了一個很好的宏觀環(huán)境。在中國，制度環(huán)境越好的地區(qū)，公司的債務(wù)融資比例越高［24］，而制度環(huán)境越差的地區(qū)，有政府關(guān)系的企業(yè)越能獲得更多的銀行貸款［25］。本文進(jìn)一步加入了制度環(huán)境因素，考察在貨幣政策緊縮期，不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的企業(yè)在不同制度環(huán)境下銀行借款變化。限于篇幅，表5只報了主要解釋變量，在模型(1)中加入MC*MARKET，回歸系數(shù)均顯著為正，表明在貨幣政策緊縮期制度環(huán)境越好的地區(qū)公司的債務(wù)融資比例越高，模型(2)中加入MC*NASTATE*MARKET，系數(shù)均為正，但列(4)不顯著，能初步說明在貨幣政策緊縮時，企業(yè)銀行借款將會下降，且非國有企業(yè)銀行借款比國有企業(yè)下降更明顯，這種現(xiàn)象在制度環(huán)境差的地區(qū)更明顯。
六、結(jié)論與啟示
本文以2006－2012年滬深兩市A股上市公司季度數(shù)據(jù)為樣本，使用中國人民銀行的貨幣政策感受指數(shù)來刻畫貨幣政策變化，研究得出以下結(jié)論:一是貨幣政策與企業(yè)債務(wù)融資的關(guān)系，以有息負(fù)債率和債務(wù)融資率作為企業(yè)銀行借款的指標(biāo)，研究發(fā)現(xiàn)在貨幣政策緊縮期，企業(yè)銀行借款會下降;從產(chǎn)權(quán)性質(zhì)上將企業(yè)區(qū)分為國有、非國有企業(yè)，研究貨幣政策對不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)企業(yè)的影響，發(fā)現(xiàn)在貨幣政策緊縮期，非國有企業(yè)銀行借款比國有企業(yè)下降更多且商業(yè)信用融資更少。二是貨幣政策與企業(yè)投資效率的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)在貨幣政策緊縮期，企業(yè)投資效率會顯著提高，而非國有企業(yè)投資效率比國有企業(yè)提高更多。三是進(jìn)一步研究了貨幣政策對銀行借款的時滯影響，結(jié)論支持了盛朝暉［22］的論點，且發(fā)現(xiàn)這種時滯效果與企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)沒有顯著關(guān)系。四是進(jìn)一步加入制度環(huán)境變量，研究了貨幣政策、制度環(huán)境對銀行借款的共同影響，初步說明在貨幣政策緊縮時，企業(yè)銀行借款將會下降，且非國有企業(yè)銀行借款比國有企業(yè)下降更明顯，這種現(xiàn)象在制度環(huán)境差的地區(qū)更明顯。本文的啟示在于，首先，加強(qiáng)對銀行的監(jiān)管，規(guī)范銀行貸款申請和審批程序，可以減弱企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)不同帶來的差異性，增強(qiáng)貨幣政策變動對微觀企業(yè)投融資的調(diào)節(jié)作用;其次，提高貨幣政策的有效性和敏感性，優(yōu)化商業(yè)銀行的信貸配給行為，大力發(fā)展區(qū)域政策性金融機(jī)構(gòu)和中小商業(yè)銀行，對商業(yè)銀行的改革首先要轉(zhuǎn)變經(jīng)營觀念，不以企業(yè)所在地區(qū)的差異、所有制的差異來抉擇是否給予信貸資源，以解決非國有企業(yè)和中小企業(yè)貸款難的問題;最后，應(yīng)拓寬企業(yè)的融資渠道，加強(qiáng)企業(yè)債券市場的發(fā)展。本文也存在不足和缺點。其一，本文所采用的研究樣本是中國的A股上市公司，對非上市類的企業(yè)并未進(jìn)行實證檢驗;其二，本文進(jìn)一步研究了貨幣政策時滯效果、制度環(huán)境與銀行借款的關(guān)系，沒有研究其與商業(yè)信用、投資效率的關(guān)系。
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大量的事實證明,投資者的行為方式及其深層次的心理特征對投資活動的結(jié)果具有直接的、重要的影響,在研究復(fù)雜的金融市場時,我們必須考慮人類自身行為所具有的復(fù)雜多變性特點。在借鑒行為科學(xué)、心理學(xué)以及社會學(xué)研究成果的基礎(chǔ)上,初步形成了以投資活動當(dāng)事人的心理因素為基礎(chǔ)的行為金融理論體系。對應(yīng)于現(xiàn)資理論的假設(shè),行為金融理論給出自己的理論假設(shè):(1)人是有限理性的;(2)非完全市場的存在;(3)投資者的投資具有群體行為特征。行為金融理論基礎(chǔ)主要有:(1)期望理論(prospect theory 1979);(2)行為資產(chǎn)定價模型(bapm);(3)行為金融資產(chǎn)組合理論(behavioral portfolio theory 1999)。在此基礎(chǔ)之上構(gòu)造的行為金融投資決策模型有:(1)bsv模型與dhs模型;(2)統(tǒng)一理論模型(unified theory model);(3)羊群效應(yīng)模型。
二、行為金融對投資者行為的實證研究結(jié)論
1.過度自信。人的心理中往往有過分高估自己能力和知識的傾向,表現(xiàn)為投資決策中過分相信自身的判斷和決策,而忽視了客觀情況變化造成決策失誤的可能性。由上交所組織完成的《中國證券投資者行為研究》指出,我國股市6500萬投資者中無業(yè)者占較大比例,有理由相信這些無業(yè)者中有相當(dāng)一部分人是缺乏市場競爭力的人,由于無事可做,也不考慮自己的能力,就想到股市賺錢,由此可見我國投資者過度自信之嚴(yán)重程度。
2.拋錨性錯誤。人們在對某件商品的價值進(jìn)行判斷時,通常需要一定的信息錨作為判斷的參照標(biāo)準(zhǔn)。同樣,投資者對于證券價格的變動預(yù)測也需要一定信息作為參照的錨。拋錨性往往導(dǎo)致投資者對新的、正面的信息反應(yīng)不足。我國投資者往往是利用類似行業(yè)、板塊、股本大小、經(jīng)營業(yè)績等的股票價格來衡量其投資股票的價格的。但是錨并不能長時間一直保持準(zhǔn)確性和有效性,即錨會使投資者判斷出錯。
3.羊群行為。股市中的“羊群行為”是指投資者由于受其他投資者投資策略的影響而采取相同的投資策略。其關(guān)鍵是其他投資者的行為影響投資者的投資決策,并對他的決策結(jié)果造成影響。我國股市中存在的大量“跟風(fēng)”、“跟莊”、投資基金的投資組合類同等都是典型的“羊群行為”。孫培源(2002)通過構(gòu)造股票收益率的橫截面絕對偏離和市場收益率的非線性檢驗,實證了中國股市羊群效應(yīng)的存在。
4.噪聲交易。非理性投資者把與價值無關(guān)的信息認(rèn)為是與價值有關(guān),或者某些投資者人為地制造虛假信息,而其他投資者無法識別其真?zhèn)?這兩種信息被認(rèn)為是噪聲,相應(yīng)產(chǎn)生的交易稱為噪聲交易。我國股市近400%的年換手率中至少300%可以歸因于噪聲交易。施東暉(2001)實證研究表明,由于技術(shù)分析方法在上海股票市場被廣泛使用,當(dāng)某此技術(shù)信號顯示“上升”或“下跌”趨勢時,將引發(fā)大量的買賣行為,從而強(qiáng)化現(xiàn)有的股價趨勢。
5.過度反應(yīng)與反應(yīng)不足。過度反應(yīng)是由debondt和thaler(1985)最早發(fā)現(xiàn)的,他們發(fā)現(xiàn)投資者對于近期的好消息不是做出正確的貝葉斯反應(yīng),而是過度反應(yīng)致使股票價格超過其內(nèi)在價值。我國王永宏(2001)運(yùn)用dt的方法研究了中國股票市場的過度反應(yīng)現(xiàn)象證實了中國股市存在著明顯的過度反應(yīng)現(xiàn)象。反應(yīng)不足是指投資者對自身的判斷過度自信,或是一味依賴過去的歷史經(jīng)驗作為判斷的參照標(biāo)準(zhǔn)(犯拋錨性錯誤),對市場中出現(xiàn)的新趨勢和新變化反應(yīng)遲鈍,喪失了獲利的良好時機(jī)。我國股市中存在的“輪漲效應(yīng)”就是一種“反應(yīng)不足”。
6.處置效應(yīng)?！疤幹眯?yīng)”是指投資者長時期持有套牢的股票而過早拋出贏利的股票的現(xiàn)象。這意味著當(dāng)投資者處于盈利狀態(tài)時是風(fēng)險回避者,而處于虧損狀態(tài)時是風(fēng)險偏好者。趙學(xué)軍(2001)等人的研究結(jié)論是:與國外相比,我國投資者更加傾向于賣出盈利股票,繼續(xù)持有虧損股票。我國股市的處置效應(yīng)在年末相對增強(qiáng),個人投資者的處置效應(yīng)強(qiáng)于機(jī)構(gòu)投資者。
7.動量效應(yīng)。在一定持有期內(nèi),平均而言,如果某只股票或某些股票組合在前一段時期內(nèi)漲幅較好,那么,下一段時期內(nèi),該股票或股票組合仍將有良好表現(xiàn)。通過對我國股市歷年大盤及個股的統(tǒng)計分析,我們認(rèn)為無論是在大盤還是在個股上,我國股市都存在動量效應(yīng)。大盤的動量效應(yīng)以日為時間單位比較明顯,而一些典型個股無論是以日、周還是以月為時間單位都非常顯著。
8.過度恐懼與政策依賴性心理。當(dāng)股市虛假消息滿天飛、股市暴跌時,投資者不計成本的大量拋出股票,表現(xiàn)出十足的恐懼。在股市暴跌時,我國投資者往往把自己的希望寄托在政府的救市政策上,這種對政策的依賴超過了世界上任何一個國家。
9.遺憾。遺憾理論認(rèn)為投資者為了回避曾經(jīng)做出的錯誤決策的遺憾和報告損失帶來的尷尬,可能避免賣掉價格已下跌的股票。還有,即使決策結(jié)果相同,如果某種決策方式能減少投資者的后悔心理,對投資者而言,這種決策方式就優(yōu)于其它決策方式。因此,投資者有從眾心理,傾向于購買本周熱門或受大家追漲的股票,因為當(dāng)考慮到大量投資者也在同一投資上遭受損失時,投資者可能降低其情緒反應(yīng)或感覺。
10.暴富心理與賭博心理。中小投資者短線頻繁操作,其目的是為了快速致富。面值1元的股票炒到100多元還有人敢去追漲;公司虧損了幾億元,已經(jīng)資不抵債還有人敢去接盤;st現(xiàn)象是指那些被冠以特別處理的上市公司,其股價在特別處理消息公布后不跌反升的現(xiàn)象。明知上市公司巨額弄虛作假還有人敢去炒底,這些都充分暴露了我國投資者實足的賭性。
11.輪漲輪躍效應(yīng)(補(bǔ)漲補(bǔ)跌效應(yīng))。在一次行情中,如果某些股票沒有上漲(下跌),那么它們就具有補(bǔ)漲(補(bǔ)跌)的潛力。沒漲的要無條件補(bǔ)漲,沒跌要五條件補(bǔ)跌。長期以來我國股市個股輪番炒作就是一例。
12.小盤股、新股效應(yīng)。我國股市對小盤股、新股獨有情忠,逢小必炒、逢新必炒已是我國股市的慣例。我們統(tǒng)計分析發(fā)現(xiàn)在過去的十年中,我國小盤股、新股的收益率顯著高于大盤股和老股。但自2001年6月中國股市長期下跌及證券投資基金大量發(fā)行以來,這一狀況有所改變。
三、行為金融理論指導(dǎo)下的證券投資策略
行為金融學(xué)的理論意義在于確立了市場參與者的心理因素在投資決策行為以及市場定價中的作用和地位,否定了傳統(tǒng)金融理論關(guān)于理性投資者的簡單假設(shè),更加符合金融市場的實際情況。行為金融學(xué)的實踐指導(dǎo)意義在于投資者可以采取針對非理性市場行為的投資策略來實現(xiàn)投資贏利目標(biāo)。在美國證券市場上,目前有數(shù)家資產(chǎn)管理公司在實踐著行為金融學(xué)的理論,其中有的基于行為金融的共同基金取得了復(fù)合年收益率25%的良好投資業(yè)績?？疾煳覈C券市場的投資者行為特點,我們總結(jié)出我國金融市場的投資策略:
1.針對過度反應(yīng)的反向投資策略。反向投資策略就是買進(jìn)過去表現(xiàn)差的股票而賣出過去表現(xiàn)好的股票來進(jìn)行套利的投資方法。行為金融理論認(rèn)為,由于投資者在實際投資決策中,往往過分注重上市公司的近期表現(xiàn),從而導(dǎo)致對公司近期業(yè)績情況做出持續(xù)過度反應(yīng),形成對績差公司股價的過分低估,最終為反向投資策略提供了套利的機(jī)會。
2.動量交易策略。即預(yù)先對股票收益和交易量設(shè)定過濾準(zhǔn)則,當(dāng)股票收益或股票收益和交易量同時滿足過濾準(zhǔn)則就買入或賣出股票的投資策略。行為金融意義上的動量交易策略的提出,源于對股市中股票價格中間收益延續(xù)性的研究。
3.成本平均策略。指投資者在將現(xiàn)金投資為股票時,通?？偸前凑疹A(yù)定的計劃根據(jù)不同的價格分批地進(jìn)行,以備不測時攤低成本,從而規(guī)避一次性投入可能帶來的較大風(fēng)險的策略。
4.時間分散化策略。指根據(jù)投資股票的風(fēng)險將隨著投資期限的延長而降低的信念,建議投資者在年輕時將其資產(chǎn)組合中的較大比重投資于股票,而隨著年齡的增長將此比例逐步減少的投資策略。
5.小公司效應(yīng)策略。小公司效應(yīng)是指小盤股比大盤股的收益率高。banz(1981)發(fā)現(xiàn)股票市值隨著公司規(guī)模的增大而減少的趨勢。siegl(1998)研究發(fā)現(xiàn),平均而言小盤股比大盤股的年收益率高出4.7%,而且小公司效應(yīng)大部分集中在1月份。根據(jù)小公司效應(yīng)而采用的投資策略稱為小公司效應(yīng)策略。
6.組合投資策略。行為金融學(xué)認(rèn)為,證券市場并不是有效的(一般指半強(qiáng)式有效,semlstrong efficient)。這就意味著傳統(tǒng)的證券組合投資理論中,“在有效市場中,投資者不可能獲得與其所承擔(dān)風(fēng)險不對稱的額外收益”的提法在實踐中是不成立的。也就是說,通過選擇合適的組合投資策略,投資者將可能獲得額外收益。
7.針對羊群行為的相反策略。由于市場中廣泛存在的羊群行為,證券價格的過度反應(yīng)將是不可避免的,以致出現(xiàn)“漲過了頭”或者“跌過了頭”。投資者可以利用可以預(yù)期的股市價格反轉(zhuǎn),采取相反投資策略(contrarian strategy)來進(jìn)行套利交易。中國的股票市場素有“政策市”之稱?？疾熘袊C券市場的歷史走勢,我們會發(fā)現(xiàn)在重要的頂部或底部區(qū)域,在消息面上總是伴隨著一些重要的股市政策的出臺。不同的投資者對政策的反應(yīng)是不一的。針對個人投資者的行為反應(yīng)模式,投資基金可以制定相應(yīng)的行為投資策略——相反投資策略,進(jìn)行積極的波段操作。
8.購買并持有策略。個人和機(jī)構(gòu)投資于股票應(yīng)執(zhí)行幾種能幫助控制認(rèn)識錯誤和心理障礙的安全措施?？刂七@些心理障礙的關(guān)鍵方法是所有類型的投資者都要實施一種嚴(yán)格的交易策略——“購買并持有”策略。投資者在為組合購進(jìn)一只股票時,應(yīng)詳細(xì)地記錄購買理由,而且要制訂一定的標(biāo)準(zhǔn)以利于進(jìn)行投資決策。長期采取“購買并持有”策略,通常業(yè)績將超過高周轉(zhuǎn)率的短期交易策略。
9.利用行為偏差。心理學(xué)和決策科學(xué)提出,在某種情形下,投資者并不是盡力使財富最大化,并且在某些情形下投資者還會在智力方面犯系統(tǒng)性判斷錯誤,這些行為偏差將導(dǎo)致證券定價的錯誤,合理利用這些偏差將給投資者帶來超額收益。行為型投資人則盡力尋找由于行為因素而被市場錯誤定價的證券從而獲取超額利潤?？梢?對人類行為偏差的正確把握是獲取市場超額利潤的來源之一。
10.st投資策略。上市公司被宣布為特別處理,意味著公司陷入嚴(yán)重困境。但同時,st公司也成為潛在的并購目標(biāo)?？紤]到殼資源在中國證券市場上的稀缺性,st公司的價值無疑是巨大的。作為一種投資策略,st公司是可以被納入證券投資組合之中的。
總之,行為金融理論尋求并確定投資者可能對新信息產(chǎn)生反應(yīng)過度或反應(yīng)遲鈍而導(dǎo)致證券定價錯誤的市場情形。行為金融學(xué)投資策略的目標(biāo)就是在大多數(shù)投資者認(rèn)識到自己的錯誤以前,投資那些定價錯誤的股票,并在股票價格正確定位之后拋出獲利。
四、應(yīng)用行為金融理論指導(dǎo)證券投資要注意的問題
行為金融學(xué)的科學(xué)性在于它始于公理并尋求建立在公理上的理論能解釋金融市場的行為。它試圖理解和預(yù)測心理決策過程的系統(tǒng)的金融市場意義。如上所說,中國股票市場中存在著普遍的運(yùn)用傳統(tǒng)金融理論無法解釋的金融現(xiàn)象,而用行為金融理論可以很好地解釋之,并由此導(dǎo)致了許多有價值的行為投資策略,但在具體運(yùn)用這些投資策略時還要注意以下幾點問題。
1.行為金融理論本身也是處于不斷發(fā)展之中。行為金融理論的投資策略是:在大多數(shù)投資者尚未意識到錯誤時投資于某些證券,隨后當(dāng)大多數(shù)投資者意識到錯誤并投資于這些證券時賣出這些證券。一旦證券市場的絕對多數(shù)投資者認(rèn)識到這一問題并采取相同的策略,那么結(jié)果又會怎樣?我們相信隨著行為科學(xué)的深入研究、證券市場的不斷變化和發(fā)展,會進(jìn)一步發(fā)現(xiàn)更多的行為金融問題,并且一些已有的行為金融現(xiàn)象可能會淡化甚至消失。因此在應(yīng)用行為金融投資策略時,要防止教條化。
2.要切忌對國外現(xiàn)有行為投資策略的簡單模仿?，F(xiàn)有的行為金融理論主要是在發(fā)達(dá)的金融市場產(chǎn)生的。我國證券市場同成熟的證券市場比較,還是一個新興的證券市場——歷史短、不規(guī)范。中國金融市場與發(fā)達(dá)的金融市場的共性與特殊性決定了我們在運(yùn)用行為金融投資策略時,不是對國外現(xiàn)有行為投資策略的簡單模仿,而應(yīng)當(dāng)掌握行為金融學(xué)的理論方法,對中國證券市場的行為特點進(jìn)行深入研究,探索適應(yīng)我國證券市場運(yùn)行特點的我們自己的行為金融學(xué)投資策略。
3.行為投資策略不是一成不變的。隨著金融市場的發(fā)展、金融監(jiān)管的深入及投資者結(jié)構(gòu)的改善,我國金融市場行為金融現(xiàn)象會發(fā)生很大的變化。例如小公司效應(yīng)現(xiàn)象就不如過去明顯、莊股由于監(jiān)管的加強(qiáng)從而動量效應(yīng)也明顯減弱。我們預(yù)言隨著管理層對股市認(rèn)識的轉(zhuǎn)變和管理水平的提高,我國的st現(xiàn)象遲早會消失。
4.不同投資者需要有不同的投資策略。將行為金融學(xué)的研究成果運(yùn)用到我國證券市場的實踐中,可以合理引導(dǎo)投資者的行為。對于廣大中小投資者,要通過教育來使其趨于理性化,提高證券市場投資者的投資決策能力和市場的運(yùn)作效率。對于機(jī)構(gòu)投資者,要提高其投資管理水平。投資者決策中的心理偏差是與生俱來,而這些認(rèn)知偏差可以通過學(xué)習(xí)、訓(xùn)練等手段得到有效緩解,因此,不同投資者應(yīng)該采用不同的投資策略,只有呼吁所有各層次的投資者共同參與探討我國行為金融問題,行為金融投資策略才能在我國有用武之地。
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反向投資策略，主要是指買進(jìn)過去部分表現(xiàn)比較差的股票，賣出過去部分表現(xiàn)十分良好的股票來進(jìn)行套利的投資策略。邦特和塞勒于1985年共同研發(fā)的投資策略，每年大約可以獲取超過7%的超常收益。為此，行為金融理論認(rèn)定，這是由于投資者在進(jìn)行實際投資過程中，過分看重上市公司最近一段時間表現(xiàn)的結(jié)果。通過一種十分簡單的策略也就是簡單外推的策略，依據(jù)其公司的長期表現(xiàn)進(jìn)行科學(xué)的預(yù)測。進(jìn)而嚴(yán)重地導(dǎo)致了對公司近階段業(yè)績情況做出長期持續(xù)的過度反應(yīng)，同時還將引發(fā)對績優(yōu)公司股價的過分高估問題，為部分投資者利用反向投資策略提供了套利的機(jī)會和空間。在進(jìn)行實際在金融投資過程中，反向投資策略受到大部分投資者的歡迎和喜愛，特別是在進(jìn)行長期投資的投資者。
二、動量交易策略
動量效應(yīng)，主要是指在部分特定的持有期內(nèi)，如果市場中某只股票或某個股票組合在前一段時期內(nèi)漲幅走勢比較猛烈。那么在一定時間內(nèi)，此股票或股票組合仍然會出現(xiàn)較為良好的表現(xiàn)。
動量交易策略，也被人們統(tǒng)稱為相對強(qiáng)度交易策略，即預(yù)先對股票的最終收益和交易的數(shù)量進(jìn)行初步的預(yù)定過濾規(guī)則，當(dāng)市場中的股票收益或股票收益與交易量同時滿足其過濾的各項原則，就進(jìn)行選擇買進(jìn)或賣出股票的投資策略。Jegadeesh和Titman于1993年對當(dāng)時的資產(chǎn)股票組合的中期收益進(jìn)行深入探究的過程中，以3到12個月為一個季度進(jìn)行組建股票組合的中期收益。其中的股票的中期價格，在進(jìn)行某一方向連續(xù)動態(tài)的動量效應(yīng)。Rouvenhorst于1998年，對其他12個國家的研究數(shù)據(jù)結(jié)果，進(jìn)行雙向性的動量效應(yīng)活動，進(jìn)而有利的證明了這種效應(yīng)并不是由部分原始數(shù)據(jù)采樣的各項偏差所造成的問題。在進(jìn)行實際操作過程中，其動量交易的具體策略早已廣為人知。
三、成本平均策略和時間分散化策略
由于當(dāng)前階段中的投資者并不總是進(jìn)行風(fēng)險規(guī)避的活動，投資者在出現(xiàn)資金損失后自身所承受的痛苦遠(yuǎn)遠(yuǎn)要超過盈利時的喜悅感。為此，其市場中的投資者在進(jìn)行實際的股票投資活動時，需要事先進(jìn)行制定一個比較系統(tǒng)完備的計劃，并根據(jù)不同的價格進(jìn)行分批的資金的投資，以便在真正發(fā)生不測時進(jìn)行科學(xué)合理的攤低成本，這就是成本平均策略。
時間分散化策略，主要是指股票的投資風(fēng)險，將隨著各種各樣的投資期限的延長而無限制的降低。投資者在剛剛進(jìn)行投資活動時，需要將其資產(chǎn)組合中的占據(jù)比例比較大的應(yīng)用于投資股票，并隨著自我年齡的不斷增長則逐漸減少股票投資比例，同時進(jìn)行增加債券投資比例的具體策略。
成本平均策略與時間分散化策略具有比較多的相似點，都是在進(jìn)行實際投資過程中，個人投資者和機(jī)構(gòu)投資者大量應(yīng)用的比較受歡迎的投資策略，同時卻又被指責(zé)為收益效果比較差的投資具體策略。越來越多的人們開始站在現(xiàn)代金融理論的角度上，分別對這兩種策略提出了質(zhì)疑和追問。斯塔特曼，F(xiàn)isher和斯塔特曼于1995年分別應(yīng)用行為金融理論，對成本平均策略和時間分散化這兩種策略進(jìn)行了全面的闡述和解釋，并深入的指出了其存在的合理性和可行性。
四、小盤股投資策略
現(xiàn)代行為金融學(xué)理論是集現(xiàn)代金融學(xué)、心理學(xué)、行為學(xué)、實驗經(jīng)濟(jì)學(xué)等諸多學(xué)科理論為一體的新興綜合理論。長期以來，傳統(tǒng)金融學(xué)理論認(rèn)為證券市場的市場價格不僅是穩(wěn)定的，同時也包含了金融市場的所有信息，是以投資者利益最大化為前提的一種理論。行為金融學(xué)理論則認(rèn)為，證券市場存在著一些價格變動，比如說短期市場的證券價格波動，長期市場的價格高波動性。有些時候投資者往往會在投資之后出現(xiàn)后悔的心理反應(yīng)，因為投資者在任何時候都是最求自身利益的最大化，而這種心理因素往往會造成投資行為偏差，從而導(dǎo)致投資市場的特異性。
一、現(xiàn)代行為金融學(xué)的概念和內(nèi)涵
現(xiàn)代行為金融學(xué)理論是現(xiàn)代各大學(xué)科理論的集合，尤其是心理學(xué)，在現(xiàn)代行為金融學(xué)理論中具有非常重要的作用?，F(xiàn)代金融學(xué)理論從投資者的行為入手，分析了產(chǎn)生這種行為的心理因素，并將這些心理因素作為分析研究金融市場趨勢的方向。通過分析投資者在金融市場中的行為反應(yīng)，來分析投資者在不同的投資環(huán)境下的決策行為特征。
傳統(tǒng)的金融學(xué)理論認(rèn)為，投資者在進(jìn)行投資決策時是建立在理性思考的基礎(chǔ)上的，是建立在利益最大化的基礎(chǔ)之上的。但大量的心理研究指出，人們在投資決策過程中還沒有進(jìn)行，例如，人們在投資時表現(xiàn)出的盲目的信心、對自己的判斷過于自信。值得注意的是，這一偏差不能通過統(tǒng)計平均法消除。傳統(tǒng)金融學(xué)有效市場理論認(rèn)為，理性的投資者往往會利用一個不理性的投資者的決定進(jìn)行套利，因此，在投資市場上只能存在理性投資者，而沒有不理性投資者的生存空間。但是，在實際的投資市場中，并非是理論中的那么完美，投資市場中大量的非理性的現(xiàn)象是傳統(tǒng)金融理論無法解釋的。因此不能在假設(shè)中不考慮人的因素，而是應(yīng)當(dāng)將人的心理、行為納入到研究的范疇當(dāng)中。
二、行為金融理論的主要內(nèi)容
1.期望理論
期望理論出現(xiàn)在1979年，期望理論出現(xiàn)的初期對金融市場造成了空前的劇烈影響。期望理論認(rèn)為，人的理性主要表現(xiàn)為個人效用的最大化，而這一理論在數(shù)學(xué)界的含義是加權(quán)效用的最大化，權(quán)值就是指事件發(fā)生的概率，這種概率也稱為真實概率。但是由于人的行為受到多種因素的影響，在心理因素的作用下，人的行為會發(fā)生變化，這種變化也會導(dǎo)致真實概率的變化，因此，我們將這種發(fā)生變化之后的概率稱為心理概率。
傳統(tǒng)的金融學(xué)理論中認(rèn)為人的行為都是理性的，現(xiàn)代行為金融學(xué)理論認(rèn)為金融投資者都是正常人，也就是說，投資者在進(jìn)行投資的過程中可能會出現(xiàn)不理性的情況。在理論上，傳統(tǒng)金融理論和行為金融學(xué)理論的行為是一樣的。但是由于金融投資具有風(fēng)險性，而風(fēng)險的大小都是采用真實的風(fēng)險系數(shù)來衡量的，投資者在進(jìn)行決策的過程中往往都會摻雜一些主觀因素。投資者在進(jìn)行投資時經(jīng)常會忽略小概率的事件，而重點關(guān)注一些可能性較大的事件，也就是說，投資者往往會對事件的概率進(jìn)行夸大或縮小。
2.行為資產(chǎn)定價模型
行為資產(chǎn)定價模型是在現(xiàn)代資產(chǎn)定價模型的基礎(chǔ)上發(fā)展而來的。行為資產(chǎn)定價模型理論認(rèn)為，投資者關(guān)注的只是投資的預(yù)期收益和方差，在同一觀點的投資者的互動作用下，投資者能夠得到一個風(fēng)險系數(shù)，并最終達(dá)到市場均衡，形成均衡價格。但是，投資定價模型理論的認(rèn)為，并非是每個投資者都有同樣的理性信念，因此，金融市場可以分為兩類投資者，一種是知情交易者，另一種是噪聲交易者。前者不會受到外界因素的影響，將會嚴(yán)格按照現(xiàn)代資產(chǎn)定價模型理論進(jìn)行，而后者認(rèn)知偏差不能按照均方差偏好進(jìn)行投資。
3.行為資產(chǎn)組合理論
現(xiàn)代資產(chǎn)組合理論認(rèn)為，投資者將資產(chǎn)作為一個整體，并考慮資產(chǎn)之間的協(xié)方差，因此，并不需要單獨考慮資產(chǎn)的風(fēng)險和預(yù)期收益。但資產(chǎn)組合理論認(rèn)為，投資者很少能做到這一點。投資者在投資過程中構(gòu)建的投資組合實際上是一種金字塔狀的投資組合，根據(jù)投資者了解不同資產(chǎn)的風(fēng)險，將投資目標(biāo)和風(fēng)險分為不同的層次，而各層之間的相關(guān)性就被忽略了。
4.羊群效應(yīng)模型
羊群效應(yīng)模型理論是在心理學(xué)基礎(chǔ)上建立起來的一種模型理論，從心理學(xué)的角度研究了投資者在不確定環(huán)境下的投資行為的特征。在羊群效應(yīng)的解釋中，有兩種描述是比較成功的，一種是序列羊群效應(yīng)，另一種是與之相對應(yīng)的非序列性羊群效應(yīng)。在序列羊群效應(yīng)中，投資者通過貝葉斯過程獲得了他們需要的信息，即投資者需要從其他投資者的決策和市場的噪聲中獲得某些信息，從而進(jìn)行投資決策，這種決策過程形成了金融投資市場的“信息流”。同樣，非序列型羊群效應(yīng)是建立在貝葉斯法則之上。假定任意投資者跟隨趨勢相對固定，那么，當(dāng)效仿趨勢較弱時，市場整體表現(xiàn)服從高斯分布，當(dāng)這種效仿趨勢較為強(qiáng)烈時，市場可能會出現(xiàn)崩潰現(xiàn)象。
三、行為金融理論下的證券投資策略
事實證明，目前的金融投資市場并不像傳統(tǒng)金融理論描述的那樣完全理性，投資者在投資的過程中會經(jīng)常性地出現(xiàn)認(rèn)知偏差，導(dǎo)致投資出現(xiàn)非理性的行為。行為金融學(xué)理論的現(xiàn)實意義就是將投資者的心理因素考慮到金融投資當(dāng)中，使行為金融學(xué)理論更加符合金融市場的實際情況。吸取西方國家的先進(jìn)經(jīng)驗，再結(jié)合我國金融市場的實際情況，提出了一些適合我國證券交易現(xiàn)狀的證券投資策略。
