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篇1

（1）貨幣市場與資本市場的關(guān)系問題。

吳曉求教授認(rèn)為，由于客觀的、歷史的種種原因，我國的貨幣市場發(fā)展要比資本市場發(fā)展滯后。但從總體上說，資本市場發(fā)展到一定程度，如果沒有貨幣市場的發(fā)展來支持，資本市場很難有進(jìn)一步的發(fā)展。沒有相應(yīng)的貨幣市場，資本市場的發(fā)展缺乏風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避和風(fēng)險(xiǎn)流動(dòng)的調(diào)節(jié)機(jī)制。因而在現(xiàn)階段，研究貨幣市場與資本市場的關(guān)系對于中國金融體制改革具有重要意義。

隨著金融體系的發(fā)展，貨幣市場與資本市場的關(guān)系是否發(fā)生了微妙的變化？這些變化的原因及特點(diǎn)是什么？這都是需要認(rèn)真研究的問題。我們的研究不能停留在二者只是相互依存、相互發(fā)展的關(guān)系這個(gè)層面上，應(yīng)該深入研究一下市場運(yùn)行狀態(tài)的改變、資產(chǎn)形態(tài)的改變以及資產(chǎn)流動(dòng)性的提升對貨幣市場與資本市場關(guān)系的影響是否存在？國際游資的大規(guī)模流動(dòng)使得兩個(gè)市場的界限不是很清楚。雖然我們可以從期限上來劃分兩個(gè)市場的界限，但是從資金本身的性質(zhì)來看，有時(shí)是很難劃分的，所以還應(yīng)研究資本市場和貨幣市場在實(shí)踐中應(yīng)如何區(qū)分的問題。

（2）銀行信貸資金與股票市場發(fā)展之間的關(guān)系。

吳曉求教授認(rèn)為，貨幣市場和資本市場關(guān)系理論研究的背后含義就是銀行的資金和資本市場的關(guān)系問題，或者更明確的說，就是研究信貸資金在什么條件下、通過什么管道進(jìn)入資本市場的問題，以及如何設(shè)計(jì)這種有益的、必要的管道。他認(rèn)為這一問題的解決，需要對國內(nèi)外的發(fā)展歷史做出清理：首先要理清貨幣市場與資本市場之間的理論關(guān)系；其次，國外在歷史上銀行資金進(jìn)入資本市場上的管道有哪些，這些管道有什么積極作用和消極作用，制定什么樣的規(guī)則來規(guī)避這些消極作用？第三，我國目前在打通資本市場和銀行體系關(guān)系時(shí)有哪些通道和規(guī)則，哪些通道是有益的、哪些是有害的？有些管道無論是對貨幣市場還是對資本市場都是有害的，有些管道則對資本市場有利，對銀行自身的業(yè)務(wù)有所提升。對這些問題需要進(jìn)行正確的評價(jià)，需要作詳細(xì)研究。吳曉求教授在報(bào)告中指出，銀行信貸資金無論通過什么管道進(jìn)入資本市場，都有一個(gè)如何認(rèn)識(shí)潛在的信用危機(jī)問題。實(shí)際上，“中科系”事件已經(jīng)給我國提出了這個(gè)警示。雖然商業(yè)銀行信貸資金原則上不能進(jìn)入資本市場，但股票質(zhì)押貸款政策在銀行資金與資本市場之間建立了一個(gè)管道。在股票質(zhì)押貸款過程中客觀上存在一個(gè)信用創(chuàng)造問題，因此我們要關(guān)注這種信用創(chuàng)造可能引發(fā)的資本市場的潛在風(fēng)險(xiǎn)和危機(jī)。

（3）金融業(yè)的發(fā)展與監(jiān)管模式問題。

吳曉求教授談到嚴(yán)格意義上的金融業(yè)的分業(yè)發(fā)展要求資金界面分得非常清楚。在這種模式下，銀行信貸資金無論通過什么方式進(jìn)入資本市場都是不允許的。但實(shí)際上我國在一定程度上已突破了《商業(yè)銀行法》的某種界限，所以分業(yè)發(fā)展的模式實(shí)際上已經(jīng)慢慢地受到挑戰(zhàn)，銀行資產(chǎn)已潛在地包括了股票這種股權(quán)性資產(chǎn)。我國傳統(tǒng)商業(yè)銀行如果不尋找新的業(yè)務(wù)平臺(tái)、不創(chuàng)造新的投資工具、不改變資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，將難于接受來自各方面的競爭。所以，如何正確看待這種分業(yè)發(fā)展和分業(yè)監(jiān)管的模式，是一個(gè)重要的研究課題。（4）貨幣政策和資產(chǎn)價(jià)格的關(guān)系問題。

吳曉求教授認(rèn)為這個(gè)問題的政策含義就是貨幣政策制定應(yīng)在什么范圍內(nèi)、什么程度上來關(guān)注資產(chǎn)價(jià)格的變化。這涉及到貨幣政策是否有效、貨幣供應(yīng)量是否充足以及資本市場上資產(chǎn)價(jià)格的變化是否真的反映經(jīng)濟(jì)增長的實(shí)際狀態(tài)等問題。資本市場和銀行體系作為現(xiàn)代金融體系的重要組成部分，兩者既是競爭的對手，又是協(xié)作的伙伴，兩者截然分離的時(shí)代已經(jīng)不存在了。如何建立一個(gè)包括發(fā)達(dá)的貨幣市場和健康的資本市場在內(nèi)的金融市場體系，是提高我國的金融競爭力的重要步驟，也是我們面臨的一個(gè)戰(zhàn)略性課題。

二、資產(chǎn)價(jià)格與貨幣政策

FSI報(bào)告系統(tǒng)梳理了國內(nèi)外關(guān)于“資產(chǎn)價(jià)格與貨幣政策”這一問題的理論研究。

FSI研究組認(rèn)為，自70年代以來，隨著信息技術(shù)的發(fā)展，金融創(chuàng)新、放松管制和金融全球化使得主要以美國為代表的工業(yè)國家資本市場發(fā)展日益深化與廣化，傳統(tǒng)的貨幣政策目標(biāo)與操作體系面臨著愈來愈多的挑戰(zhàn)。過去20年來，各國中央銀行雖然在控制商品與勞務(wù)的通貨膨脹方面已經(jīng)取得很大成效，但是對于資產(chǎn)價(jià)格的膨脹，卻難有對策。80年代末,日本、北歐資產(chǎn)價(jià)格膨脹引發(fā)的“泡沫經(jīng)濟(jì)”對其經(jīng)濟(jì)造成了長期不利影響；90年代后期以美國為代表的西方各國資產(chǎn)價(jià)格明顯地偏離實(shí)體經(jīng)濟(jì)上漲的趨勢更是引起了決策部門普遍擔(dān)憂。例如，美聯(lián)儲(chǔ)主席格林斯潘多次呼吁有關(guān)方面加強(qiáng)對資產(chǎn)價(jià)格與貨幣政策關(guān)系的研究。

FSI研究組認(rèn)為，近幾十年來，世界各國資本市場發(fā)展迅速，各種可交易金融資產(chǎn)總量急劇增加，因而，金融資產(chǎn)價(jià)格的變化對各種宏觀經(jīng)濟(jì)變量影響越來越大。這種制度性變革對貨幣政策的影響主要體現(xiàn)在以下兩個(gè)方面：

（1）傳統(tǒng)的貨幣政策，立足于保持幣值穩(wěn)定，多將商品和勞務(wù)的價(jià)格作為目標(biāo)；但是一般價(jià)格水平的反映的是當(dāng)期消費(fèi)成本的變化，如果居民財(cái)富總量中金融資產(chǎn)比重較大，從整個(gè)生命周期的角度看，金融資產(chǎn)價(jià)格的變化也會(huì)影響當(dāng)期的消費(fèi)選擇和消費(fèi)成本，因此，至少從理論上看，將一般物價(jià)水平作為貨幣政策最終目標(biāo)是不完全的。實(shí)踐中，人們還發(fā)現(xiàn)，資產(chǎn)價(jià)格的過度上升往往出現(xiàn)在一般價(jià)格水平比較穩(wěn)定的時(shí)期。

（2）貨幣政策的傳導(dǎo)過程中，傳統(tǒng)的、教課書式論述的是凱恩斯的理論，即央行的政策調(diào)整先影響市場短期利率，再傳導(dǎo)到長期利率，影響投資水平，進(jìn)而影響實(shí)際經(jīng)濟(jì)。但是，在這一過程中，如果資產(chǎn)存量較大，短期利率的變化，會(huì)引起各種資產(chǎn)價(jià)格相對水平的廣泛調(diào)整，通過財(cái)富效應(yīng)影響消費(fèi)，通過企業(yè)凈價(jià)值變化影響企業(yè)的借貸成本和借貸能力，從而影響社會(huì)信用規(guī)模和實(shí)際經(jīng)濟(jì)活動(dòng)。

FSI研究組認(rèn)為，雖然從理論上不能說明資產(chǎn)價(jià)格的變化對貨幣政策的意義，但是在實(shí)踐上，目前各國中央對貨幣政策操作是否要考慮資產(chǎn)價(jià)格因素普遍持較為謹(jǐn)慎的態(tài)度。其中主要原因在于，資產(chǎn)價(jià)格的變化在很大程度上受變動(dòng)不拘的心理預(yù)期左右，定價(jià)基礎(chǔ)很難把握，中央銀行缺乏影響、控制資產(chǎn)價(jià)格的有效手段。如果貨幣政策將資產(chǎn)價(jià)格納入調(diào)控范圍，可能會(huì)引起投資者的“道德風(fēng)險(xiǎn)”，導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格更大的波動(dòng)。

三、貨幣市場與資本市場關(guān)系的實(shí)證研究：國際視角

為了動(dòng)態(tài)地把握貨幣市場與資本市場的關(guān)系，F(xiàn)SI報(bào)告系統(tǒng)研究了成熟市場國家的貨幣市場與資本市場的關(guān)系以及這些國家銀行資金進(jìn)入證券市場的監(jiān)管及其演變，樣本為美國、德國和日本。FSI研究組希望從這些樣本中找到一些規(guī)律性的東西，供我國金融市場的發(fā)展提供借鑒。

（1）國際貨幣市場與資本市場關(guān)系的演變

FSI研究組分別對二戰(zhàn)以來，特別是20世紀(jì)60年代末金融創(chuàng)新浪潮以來美國、日本以及德國三個(gè)國家資本市場與貨幣市場關(guān)系的演變作了歷史的回顧。

1、美國。美國自60年代掀起的金融創(chuàng)新浪潮，極大的推動(dòng)了貨幣市場的發(fā)展，突出表現(xiàn)在貨幣市場涌現(xiàn)出許多新的工具，如大額可轉(zhuǎn)讓存單（CD），出現(xiàn)了新的子市場，如商業(yè)票據(jù)市場、可轉(zhuǎn)讓存單（CD）市場等。80年代后，美國貨幣市場與國際貨幣市場的關(guān)系日益密切，尤其是歐洲美元市場的迅速膨脹使得兩者的關(guān)系更加復(fù)雜。美國國內(nèi)貨幣市場的發(fā)展和強(qiáng)大的國際貨幣市場為美國資本市場的發(fā)展提供了強(qiáng)有力的支撐，與資本市場共同構(gòu)建起美國以直接金融為主的金融模式。2、日本。70年代末，日本啟動(dòng)了以金融自由化、市場化和國際化為主要內(nèi)容的金融改革，進(jìn)而相繼建立和發(fā)展了拆借市場、票據(jù)市場、回購市場、大額定期存單轉(zhuǎn)讓市場、銀行承兌票據(jù)市場等貨幣市場，并先后向證券公司開放，極大的解決了證券公司的短期流動(dòng)性需求，同時(shí)也為證券市場的發(fā)展提供了巨額的資金支持。隨著1998年的“大爆炸”，日本銀行、證券和保險(xiǎn)開始實(shí)行混業(yè)經(jīng)營。銀行業(yè)和證券業(yè)的融合打破了貨幣市場和資本市場的傳統(tǒng)界限，銀行和證券公司通過各自在資本市場和貨幣市場上的綜合性業(yè)務(wù)將貨幣市場和資本市場密切的聯(lián)系起來，實(shí)現(xiàn)了資金在兩個(gè)市場的無障礙自由流動(dòng)，資本市場和貨幣市場逐步走上了相互融合的發(fā)展道路。3、德國。德國金融體系的典型特征是占統(tǒng)治地位的“全能銀行”。全能銀行不僅提供銀行服務(wù)，還從事有價(jià)證券業(yè)務(wù)，很多貨幣市場和資本市場的工具都是由商業(yè)銀行創(chuàng)造出來并由其來操作的。德國金融體系的這一特點(diǎn)導(dǎo)致了德國的資本市場對其貨幣市場較強(qiáng)的依賴性。

（2）國際信貸資金與資本市場關(guān)系的演變

在歷史的考察貨幣市場與資本市場關(guān)系的基礎(chǔ)上，F(xiàn)SI研究組深入地考察了美、日、德三國信貸資金與資本市場發(fā)展之間的聯(lián)系。

美國的金融業(yè)非常之發(fā)達(dá)，金融市場的深度、廣度和靈活度很大，這不僅得益于中央銀行得力的監(jiān)管，也與美國整個(gè)金融體系的構(gòu)架密不可分。在美國，金融體系從微觀到宏觀是一個(gè)統(tǒng)一的網(wǎng)絡(luò)體系，金融機(jī)構(gòu)對資金如何運(yùn)作完全是金融機(jī)構(gòu)自身微觀層面上的選擇，監(jiān)管部門只是通過一系列法律法規(guī)構(gòu)建出一個(gè)框架加以督促和約束。因此，在信貸資金進(jìn)入證券市場方面，美國金融監(jiān)管當(dāng)局并沒有明文限制，更多的是靠金融機(jī)構(gòu)自身進(jìn)行的微觀層面的管理。美國的這種模式對我國的借鑒意義就在于應(yīng)該將著眼點(diǎn)放在健全和發(fā)展整個(gè)金融體系上，其中重中之重是加強(qiáng)各經(jīng)濟(jì)、金融主體在微觀層面上的管理。德國的金融市場比較落后，證券業(yè)發(fā)展遠(yuǎn)遠(yuǎn)滯后于銀行業(yè)務(wù)的發(fā)展，這與其強(qiáng)大的全能銀行體制有關(guān)。商業(yè)銀行不僅提供信用，還包攬了很多證券業(yè)務(wù)。這種銀行業(yè)和證券業(yè)混業(yè)經(jīng)營的全能銀行占主導(dǎo)地位的間接式金融體系為信貸資金有序進(jìn)入證券市場創(chuàng)造了條件。日本的模式存在兩極化的趨勢，1998年以前一方面它對金融業(yè)實(shí)行嚴(yán)格的分業(yè)管制，另一方面其金融制度又是以銀行間接金融為核心的。這樣就造成了對銀行信貸資金流入證券市場的嚴(yán)格管制。但是隨著金融自由化浪潮的推進(jìn)和金融大爆炸計(jì)劃的實(shí)施，日本也在逐步放松對銀行業(yè)務(wù)的限制，銀行資金流入證券市場也逐漸獲得了一些合法的渠道。

四、關(guān)于我國銀行信貸資金進(jìn)入股票市場的政策研究

貨幣市場與資本市場的關(guān)系以及銀行資金進(jìn)入證券市場的管理政策的中國部分，是報(bào)告的重要內(nèi)容。在報(bào)告中，F(xiàn)SI研究組集中探討了以下三個(gè)問題：

（1）我國銀行信貸資金進(jìn)入股票市場的歷史回顧。

FSI研究組指出，銀行信貸資金進(jìn)入股票市場的問題在我國并不是一個(gè)新問題，可以說，中國股票市場這10年的發(fā)展過程中，這一問題總是以或明或暗的不同表現(xiàn)形態(tài)出現(xiàn)。1997年6月，中國人民銀行下發(fā)了《關(guān)于禁止銀行資金違規(guī)流入股票市場的通知》，這在當(dāng)時(shí)來說是必要的。1999年7月1日開始實(shí)施的《中華人民共和國證券法》第一百三十三條明確規(guī)定：“禁止銀行資金違規(guī)流入股市”。1999年的下半年開始我國金融監(jiān)管當(dāng)局對銀行信貸資金入市在監(jiān)管態(tài)度上出現(xiàn)了變化，先是允許證券公司和基金管理公司進(jìn)入銀行間同業(yè)市場，繼而又允許符合條件的證券公司以自營的股票和證券投資基金券作質(zhì)押向商業(yè)銀行借款，從而為銀行信貸資金間接進(jìn)入股票市場提供了兩條合法通道。在我國股票市場進(jìn)入到一個(gè)新的發(fā)展階段，商業(yè)銀行經(jīng)過多年的改革風(fēng)險(xiǎn)管理水平有了顯著提高之后，允許銀行信貸資金通過證券公司和基金管理公司間接入市，應(yīng)該說時(shí)機(jī)是比較成熟的。

（2）2000年銀行信貸資金進(jìn)入股市的規(guī)模測算與路徑分析。

FSI研究組認(rèn)為2000年中國股市具有典型的資金推動(dòng)型牛市特征，其中銀行信貸資金進(jìn)入股市是推動(dòng)股價(jià)上揚(yáng)的重要因素。我們估計(jì)，到2000年底，我國進(jìn)入股市的銀行信貸資金存量在4500—6000億元左右，占流通股市值的28%-37%。其中有相當(dāng)部分是違規(guī)進(jìn)入的。銀行信貸資金進(jìn)入股市的具體路徑有以下幾條：（1）證券公司和基金管理公司進(jìn)入銀行間同業(yè)市場融入資金，用于自營。這條路徑進(jìn)入股市的資金余額在800-1000億元。2000年銀行間同業(yè)拆借市場一個(gè)月以內(nèi)（含一個(gè)月）交易量占全部交易量的88.4%，其中7天的交易量占63.7%，這與2000年一級市場新股申購凍結(jié)資金量屢創(chuàng)新高之間有著一定的聯(lián)系。（2）證券公司向銀行申請股票質(zhì)押貸款，并將獲得的資金投入股市，估計(jì)為400-500億元左右。（3）企業(yè)挪用銀行貸款進(jìn)入股票市場，規(guī)模應(yīng)在3000—4000億元左右。2000年1-12月累計(jì)金融機(jī)構(gòu)貸款增加額13300多億元，其中短期貸款增加7870億元。我們通過圖表分析發(fā)現(xiàn)，金融機(jī)構(gòu)貸款增加較多的月份，往往也是股票成交金額較大的月份。（4）其他途徑，如個(gè)人貸款炒股，來自境內(nèi)外的銀行外匯信貸資金，國家股配股資金有一部分來自銀行貸款，企業(yè)集團(tuán)財(cái)務(wù)公司購買股票等，約在300—500億元左右。

（3）關(guān)于銀行信貸資金進(jìn)入股票市場的若干政策建議。

FSI研究組認(rèn)為我國應(yīng)允許銀行信貸資金合理有序進(jìn)入股市，但同時(shí)也必須加強(qiáng)對銀行信貸資金進(jìn)入股市的監(jiān)管。具體建議如下：

1）繼續(xù)允許證券公司和基金管理公司進(jìn)入銀行間同業(yè)市場，繼續(xù)允許證券公司向銀行申請股票質(zhì)押貸款，但必須規(guī)范運(yùn)作。現(xiàn)階段我們的政策是制止銀行信貸資金違規(guī)進(jìn)入股市，禁止銀行信貸資金直接入市，但絕不是要禁止銀行信貸資金進(jìn)入股市；2）開明流，堵暗渠。在開明流方面，主要是要積極準(zhǔn)備并在適當(dāng)時(shí)候推出非券商股票質(zhì)押貸款，包括開辦企業(yè)股票質(zhì)押貸款和個(gè)人股票質(zhì)押貸款。在開明流的同時(shí)，要切實(shí)堵暗渠，企業(yè)和個(gè)人除了股票質(zhì)押貸款可以用于購買股票之外，不得用其他任何貸款炒股；

3）銀行信貸資金進(jìn)入股市最大的問題是金融風(fēng)險(xiǎn)問題，監(jiān)管部門要完善銀行信貸資金入市規(guī)則，努力防范金融風(fēng)險(xiǎn)；

4）完善統(tǒng)計(jì)監(jiān)測制度，適時(shí)調(diào)控銀行信貸資金入市行為；

5）及時(shí)調(diào)整對銀行信貸資金入市的管理政策，必要時(shí)修改有關(guān)法規(guī)；

6）各金融監(jiān)管部門要統(tǒng)一政策，加強(qiáng)協(xié)調(diào)與配合。

前言

貨幣市場和資本市場的關(guān)系是我國金融市場發(fā)展到今天需要著重研究的問題。由于客觀的、歷史的種種原因，我國的貨幣市場發(fā)展要比資本市場發(fā)展滯后?？傮w來說，資本市場發(fā)展到一定程度，如果沒有貨幣市場的發(fā)展來支持，資本市場很難有進(jìn)一步的發(fā)展，因?yàn)椋瑳]有相適應(yīng)的貨幣市場，資本市場的發(fā)展缺乏風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避和風(fēng)險(xiǎn)流動(dòng)的調(diào)節(jié)機(jī)制?，F(xiàn)階段，研究貨幣市場與資本市場的關(guān)系對中國金融體制改革具有重要意義。大概有以下一些問題需要研究：1、金融發(fā)展到今天，貨幣市場與資本市場的關(guān)系是否與以前一樣？是否發(fā)生了微妙的變化？這些變化的原因、特點(diǎn)是什么？這都是需要認(rèn)真研究的問題。我們的研究不能停留在研究二者只是相互依存、相互發(fā)展的關(guān)系這個(gè)層面上，應(yīng)該深入研究一下市場運(yùn)行狀態(tài)的改變、資產(chǎn)形態(tài)的改變、資產(chǎn)的流動(dòng)性的提升對貨幣市場與資本市場關(guān)系的影響是否存在？研究資本市場和貨幣市場在實(shí)踐中應(yīng)如何區(qū)分，因?yàn)橘Y本流動(dòng)性的改善和提高是一種趨勢。國際游資的大規(guī)模流動(dòng)，使得兩個(gè)市場的界限不是很清楚。雖然，我們可以從期限上來劃分兩個(gè)市場的界限，但是從資金本身的性質(zhì)來看，有時(shí)是很難劃分的，所以這個(gè)問題需要加以研究。2、貨幣市場和資本市場關(guān)系研究的背后含義是銀行的資金和資本市場的關(guān)系問題，更明確地說，研究的是信貸資金在什么條件下、通過什么管道進(jìn)入資本市場的問題，以及如何設(shè)計(jì)這種有益的、必要的渠道。這要對國內(nèi)外的發(fā)展歷史作出清理。首先要理清貨幣市場與資本市場之間的理論關(guān)系；其次，國外在歷史上銀行資金進(jìn)入資本市場上的管道有哪些，這些管道有什么積極作用和消極作用？制定什么樣的規(guī)則來規(guī)避這些消極作用，以及我國目前在打通資本市場和銀行體系關(guān)系時(shí)有哪些通道和規(guī)則？對這些問題需要進(jìn)行正確的評價(jià)，需要作詳細(xì)研究。3、銀行信貸資金無論通過什么管道進(jìn)入資本市場，都有一個(gè)如何認(rèn)識(shí)潛在的信用危機(jī)問題。實(shí)際上，“中科系”事件已經(jīng)給我們提出了這個(gè)警示。雖然商業(yè)銀行信貸資金原則上不能進(jìn)入資本市場，但股票質(zhì)押貸款政策在銀行資金與資本市場之間建立了一個(gè)管道。在股票質(zhì)押貸款過程中客觀上存在一個(gè)信用創(chuàng)造問題，這要引起我們注意，要關(guān)注這種信用創(chuàng)造的可能引發(fā)的資本市場的潛在風(fēng)險(xiǎn)和危機(jī)。

4、金融業(yè)的發(fā)展和監(jiān)管模式問題。嚴(yán)格意義上的金融業(yè)的分業(yè)發(fā)展，要求資金界面分得非常清楚，在這種模式下，銀行信貸資金無論通過什么方式進(jìn)入資本市場都是不允許的。但實(shí)際上我國在一定程度上已突破了《商業(yè)銀行法》的某些界限，所以分業(yè)發(fā)展的模式實(shí)際上已經(jīng)慢慢地在受到挑戰(zhàn)，銀行資產(chǎn)已經(jīng)潛在地包含了股票這類股權(quán)性資產(chǎn)。我國傳統(tǒng)商業(yè)銀行如果不尋找新的業(yè)務(wù)平臺(tái)、不創(chuàng)造新的投資工具、不改變資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，將難于接受來自各方面的競爭。所以，如何正確看待這種分業(yè)發(fā)展和分業(yè)監(jiān)管的模式，是一個(gè)重要的研究課題。5、商業(yè)銀行的競爭力問題。商業(yè)銀行業(yè)務(wù)中，如果還是傳統(tǒng)的業(yè)務(wù)占主導(dǎo)地位，從國際趨勢看，這肯定是沒有競爭力的。所以，需要研究貨幣市場和資本市場的關(guān)系、研究信貸資金進(jìn)入股市及其管理政策問題，即要研究商業(yè)銀行在不擴(kuò)大風(fēng)險(xiǎn)基礎(chǔ)上來擴(kuò)大其業(yè)務(wù)平臺(tái)以提高其競爭力，尤其是商業(yè)銀行如何擴(kuò)大其邊緣性業(yè)務(wù)，這是一個(gè)很重要的課題。

篇2

貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制描述了貨幣當(dāng)局借助于貨幣政策工具實(shí)現(xiàn)貨幣政策最終目標(biāo)的作用過程，它是貨幣政策有效發(fā)揮作用的基礎(chǔ)。隨著資本市場的日趨發(fā)育成熟，股票市場對貨幣政策的影響也越來越大。從一些西方發(fā)達(dá)國家的經(jīng)驗(yàn)來看，股票市場已成為貨幣政策傳導(dǎo)的重要渠道之一，但目前我國貨幣政策與股票市場之間的聯(lián)系并不密切，股票市場在貨幣政策傳導(dǎo)中的作用還不明顯。因此，積極借鑒國外已有的理論與成功經(jīng)驗(yàn)，構(gòu)筑股票市場傳導(dǎo)貨幣政策的基礎(chǔ)條件，對提高我國貨幣政策的有效性具有重要的理論與現(xiàn)實(shí)意義。

一、貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制與股票市場

隨著資本市場的迅速發(fā)展和金融創(chuàng)新的深化，股票市場對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響日益增強(qiáng)，股票價(jià)格指數(shù)與GDP之間呈現(xiàn)出一定的正相關(guān)性，股市已成為宏觀經(jīng)濟(jì)的“晴雨表”。同時(shí)，股票市場對貨幣政策的影響也越來越大，其規(guī)模的擴(kuò)大和結(jié)構(gòu)的不斷變化影響著貨幣供給與需求，從而影響著貨幣政策的制定、實(shí)施和傳導(dǎo)效率。西方經(jīng)濟(jì)學(xué)家關(guān)于貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制與股票市場關(guān)系的研究很多，歸納起來大致有兩類，即通過研究貨幣供給對投資或?qū)οM(fèi)的影響來揭示貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制與股票市場的關(guān)系。從西方發(fā)達(dá)國家貨幣政策的實(shí)踐來看，股票市場傳導(dǎo)貨幣政策主要包括以下幾種路徑：

1.資產(chǎn)結(jié)構(gòu)調(diào)整效應(yīng)渠道

資產(chǎn)結(jié)構(gòu)調(diào)整效應(yīng)以詹姆斯。托賓的q理論為支撐。托賓（JamesTobin，1969）認(rèn)為，貨幣供給通過利率變動(dòng)影響收入變化，其間存在著一個(gè)股票市價(jià)或企業(yè)市價(jià)變化的問題和一個(gè)固定資本重置價(jià)格變化的問題，即貨幣政策是通過影響證券資產(chǎn)價(jià)格從而使投資者在不同資產(chǎn)之間做出選擇而影響經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的。為此，托賓引入一個(gè)新概念“q”，即企業(yè)的市場價(jià)值與資本重置成本的比值。q的高低決定了企業(yè)的投資愿望，q高意味著企業(yè)的市場價(jià)值要高于其資本的重置成本，相對于企業(yè)的市場價(jià)值，新廠房和設(shè)備的投資比較便宜，因而企業(yè)可通過發(fā)行股票獲得價(jià)格相對低廉的投資品，從而增加投資，經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)出景氣態(tài)勢。相反，如果q低，即企業(yè)的市場價(jià)值低于其資本的重置成本，則投資萎縮，經(jīng)濟(jì)不景氣。

托賓的q理論突破了傳統(tǒng)貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制理論囿于貨幣供應(yīng)量和貨幣流通速度的局限性，將貨幣傳導(dǎo)分析推廣到整個(gè)金融結(jié)構(gòu)，從而將貨幣部分地內(nèi)生化。該理論為從資產(chǎn)結(jié)構(gòu)調(diào)整角度解釋貨幣政策的傳導(dǎo)提供了一個(gè)很好的思路。具體而言，當(dāng)一國中央銀行實(shí)行擴(kuò)張性貨幣政策時(shí)，其貨幣供應(yīng)量（M）的增加將導(dǎo)致利率（r）下降，而股票和債券的相對收益率將會(huì)上升，經(jīng)由公眾的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)調(diào)整效應(yīng)最終促使股票價(jià)格（*）上升，q相應(yīng)上升，帶動(dòng)企業(yè)投資（I）擴(kuò)張，最終使國民收入（Y）增加。這一貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制可表示為：Mr*qIY。

2.財(cái)富效應(yīng)渠道

莫迪格利亞尼（FrancoModigliani，1971）在其生命周期消費(fèi)模型中指出，消費(fèi)者是具有理性的，個(gè)人將在更長的時(shí)間內(nèi)計(jì)劃他們的消費(fèi)和儲(chǔ)蓄行為，以期在整個(gè)生命周期內(nèi)實(shí)現(xiàn)消費(fèi)資源的最佳配置。因此，決定消費(fèi)的不是現(xiàn)期收入，而是消費(fèi)者的畢生資財(cái)，包括人力資本、真實(shí)資本和金融財(cái)富，股票是金融財(cái)富的一個(gè)主要組成部分。因此，貨幣供給量的變動(dòng)將通過改變利率和股票價(jià)格來影響居民的金融財(cái)富（w）及其一生的財(cái)富量（LR），進(jìn)而影響其消費(fèi)需求（C）和國民收入（Y）。財(cái)富效應(yīng)理論的貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制可描述為：Mr*WLRCY。20世紀(jì)90年代全球性的股票市場繁榮，尤其是美國股票市場的空前繁榮所引發(fā)的消費(fèi)增長，為股票市場的財(cái)富效應(yīng)提供了直接的實(shí)證支持。S.Ludvigson&C.Steindel（1999）對美國股票市場財(cái)富效應(yīng)進(jìn)行分析后得出結(jié)論：股票財(cái)富與社會(huì)總消費(fèi)之間存在著顯著的正向關(guān)系，股票市場的不斷發(fā)展確實(shí)增加了市場中的消費(fèi)。但計(jì)量結(jié)果同時(shí)也顯示，股票市場財(cái)富效應(yīng)相當(dāng)不穩(wěn)定，而且很難消除這種不穩(wěn)定性。

3.流動(dòng)性效應(yīng)渠道

流動(dòng)性效應(yīng)理論認(rèn)為，企業(yè)或居民在選擇持有何種資產(chǎn)時(shí)會(huì)考慮流動(dòng)性的要求。其原因在于耐用消費(fèi)品（如汽車、住宅等）的流動(dòng)性較弱，當(dāng)發(fā)生財(cái)務(wù)困難而必須出售這些資產(chǎn)時(shí)，不可能完全收回它們的價(jià)值；而金融資產(chǎn)（如銀行存款、股票或債券）的流動(dòng)性很強(qiáng)，在需要時(shí)可以很容易地按市場價(jià)值出售而收回現(xiàn)金。當(dāng)預(yù)期自己將陷入財(cái)務(wù)困境時(shí)，人們通常愿意持有流動(dòng)性強(qiáng)的金融資產(chǎn)，而不愿意持有缺乏流動(dòng)性的耐用消費(fèi)品。因此，如果消費(fèi)者陷入財(cái)務(wù)困境的可能性提高，耐用消費(fèi)品支出就會(huì)減少；反之，如果消費(fèi)者陷入財(cái)務(wù)困境的可能性減小，耐用消費(fèi)品支出就會(huì)增加。

消費(fèi)者的資產(chǎn)負(fù)債狀況對消費(fèi)者評價(jià)自己是否陷入財(cái)務(wù)困境具有重要的影響。具體說來，當(dāng)消費(fèi)者持有的金融資產(chǎn)與負(fù)債相比為數(shù)較多時(shí)，他們對發(fā)生財(cái)務(wù)危機(jī)的可能性的估計(jì)比較小，因而就更愿意購買耐用消費(fèi)品。因此，當(dāng)股票價(jià)格上升時(shí)，金融資產(chǎn)的價(jià)值將提高，消費(fèi)者因財(cái)務(wù)狀況比較穩(wěn)定，對陷入財(cái)務(wù)困境的可能性估計(jì)就很低，因而耐用消費(fèi)品支出將會(huì)增加。由此可見，貨幣和股票價(jià)格之間存在著比較密切的聯(lián)系，它們之間的聯(lián)系及對經(jīng)濟(jì)的影響過程也就是貨幣政策的傳導(dǎo)過程。這一過程被米什金（Frederics.Mishikin，1977）描述為：M*金融資產(chǎn)價(jià)值財(cái)務(wù)危機(jī)可能性耐用消費(fèi)品開支Y。

4.資產(chǎn)負(fù)債表渠道

伯南科和格特勒（BenBernanke&MarkGertler，1995）在分析了美國20世紀(jì)30年代經(jīng)濟(jì)大蕭條之后認(rèn)為，傳統(tǒng)的貨幣政策傳導(dǎo)渠道沒有考慮經(jīng)濟(jì)對貨幣政策的反應(yīng)，因而是不完全的，甚至像“黑箱”，同時(shí)利率渠道的傳導(dǎo)作用很難得到實(shí)證研究的支持?；诖?，他們提出了資產(chǎn)負(fù)債表渠道（也稱為凈財(cái)富額渠道），認(rèn)為貨幣政策可以通過影響潛在借款人（企業(yè)或居民）的資產(chǎn)負(fù)債表質(zhì)量或財(cái)富凈值而對經(jīng)濟(jì)運(yùn)行產(chǎn)生影響。

借貸市場存在著一種非常重要的現(xiàn)象——信息不對稱，而正是這種現(xiàn)象的存在，導(dǎo)致了逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)問題。金融機(jī)構(gòu)為了防止借款人的敗德行為給自己帶來損失，其授信額度控制以借款人的財(cái)富凈值為基準(zhǔn)，并采取抵押和擔(dān)保的方式。企業(yè)凈值的增加會(huì)減少逆向選擇和降低道德風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)檩^高的凈值意味著借款人擁有較多的擔(dān)保品，逆向選擇的損失將減少，從而鼓勵(lì)對投資支出的融資貸款。同時(shí)，企業(yè)較高的凈值意味著所有者在該企業(yè)投入了較多的股本，而股本投入越多，所有者從事風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目的意愿也就越低，也不會(huì)將公司的貸款投向于個(gè)人有利但不能增加公司利潤的項(xiàng)目，從而降低了道德風(fēng)險(xiǎn)。因此，當(dāng)貨幣供給量增加、股票價(jià)格上升時(shí)，企業(yè)的凈值也將隨之提高，逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)減少，導(dǎo)致貸款和投資支出增加，從而促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長。其貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制可描述為：M*逆向選擇&道德風(fēng)險(xiǎn)貸款I(lǐng)Y。

5.股票市場渠道

RalphChami（1999）等通過分析股票市場的內(nèi)在作用機(jī)理，提出了不同于托賓q理論和財(cái)富效應(yīng)的貨幣政策傳導(dǎo)新機(jī)制——股票市場渠道。RalphChami認(rèn)為，企業(yè)股東的收益包括股票紅利和股票價(jià)格上升兩個(gè)部分，但無論哪一種收入都表現(xiàn)為名義收入，其實(shí)際價(jià)值取決于價(jià)格水平或通貨膨脹水平的高低。中央銀行通過改變貨幣政策變量（如貨幣供應(yīng)量等），影響經(jīng)濟(jì)社會(huì)的一般物價(jià)水平（通貨膨脹水平），居民擁有的股票的收益和資本金（表現(xiàn)為名義收入）將會(huì)受到一般物價(jià)水平的影響，股票的價(jià)格便會(huì)發(fā)生波動(dòng)，這樣股票持有人就會(huì)隨著通貨膨脹的變化而改變其對股票投資回報(bào)率的要求，公司為了滿足股東的要求就會(huì)相應(yīng)調(diào)整生產(chǎn)，最終使總產(chǎn)量上升。這一貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制可表述為：MP股票除息價(jià)值本期股票真實(shí)回報(bào)&消費(fèi)I資本存量下一期產(chǎn)出。

二、我國股票市場傳導(dǎo)貨幣政策的障礙因素分析

股票市場有效傳導(dǎo)貨幣政策與股市的制度基礎(chǔ)、市場規(guī)模以及各金融市場之間一體化程度高低等因素密切相關(guān)。上文在分析股票市場的貨幣政策傳導(dǎo)渠道時(shí)，實(shí)際上隱含了一些基本前提條件：一是規(guī)范、成熟的股票市場制度與一定的市場規(guī)模；二是股票市場與貨幣市場、信貸市場之間一體化程度較高；三是良好的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境和穩(wěn)定的投資者預(yù)期等等。經(jīng)過10多年的發(fā)展，我國資本市場已初具規(guī)模，股票市場和資產(chǎn)價(jià)格變化對貨幣政策的影響逐漸顯現(xiàn)。但是，由于我國資本市場起步比較晚，在上述幾個(gè)方面與西方發(fā)達(dá)國家成熟股市相比還存在明顯的差距，并進(jìn)而成為制約股票市場有效傳導(dǎo)貨幣政策的重要因素。

1.股票市場規(guī)模偏小，缺乏有效傳導(dǎo)貨幣政策的市場基礎(chǔ)

一般而言，大規(guī)模、高效率的股票市場可以充分反映全社會(huì)資金供求關(guān)系及其變化，同時(shí)也能將這種對貨幣政策變化所做出的反應(yīng)通過其廣泛的覆蓋面和影響力傳遞到現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)中去。從我國的現(xiàn)實(shí)情況看，盡管股票市場取得了很大發(fā)展，但其規(guī)模仍然相對偏小。根據(jù)中國證券監(jiān)督管理委員會(huì)公布的有關(guān)統(tǒng)計(jì)資料，截止2002年底，我國深滬兩市上市公司總數(shù)為1224家，股票市價(jià)總值38329億元人民幣，占GDP的37.43％，若扣除不能上市流通的部分，股票流通市值為12485億元人民幣，占GDP比重（即國民經(jīng)濟(jì)證券化率）僅為12.19％，這一比例不僅遠(yuǎn)低于同期美國的120％、英國的138％、香港地區(qū)的180％，甚至也低于印度的75％、泰國的92％。同時(shí)，股票市場結(jié)構(gòu)不合理。從現(xiàn)代技術(shù)管理的角度來看，我國證券市場還沒有形成合理的層級結(jié)構(gòu)，目前仍然缺乏適應(yīng)于創(chuàng)業(yè)型中小企業(yè)的二板市場和場外交易市場，投資者選擇余地??；市場的地域分布不合理，廣大中西部地區(qū)缺乏應(yīng)有的市場布局；證券交易品種太少，與證券相關(guān)的金融衍生工具，如股票指數(shù)期貨、債券期貨等尚未推出，投資者缺乏有效的避險(xiǎn)工具。由此可見，規(guī)模有限、結(jié)構(gòu)失衡的股票市場對經(jīng)濟(jì)和金融的影響程度有限，難以發(fā)揮資本市場對我國國民經(jīng)濟(jì)應(yīng)有的支撐和促進(jìn)作用，通過股票市場傳導(dǎo)貨幣政策的有效性必然會(huì)受到較大限制。

2.股票市場與貨幣市場之間的一體化程度較低

貨幣政策的有效傳導(dǎo)依賴于完善的金融市場體系，只有當(dāng)貨幣市場和資本市場一體化程度較高時(shí)，各個(gè)市場的資金價(jià)格才能有效地引導(dǎo)資金在不同市場之間迅速流動(dòng)，以達(dá)到調(diào)節(jié)資金供求的目的。從目前我國的現(xiàn)實(shí)情況來看，貨幣市場和資本市場之間的利率（收益率）缺乏內(nèi)在聯(lián)系，股票的價(jià)格變化尚不能準(zhǔn)確反映貨幣政策的松緊。其主要的原因在于，我國金融市場的發(fā)展思路是優(yōu)先發(fā)展能夠?yàn)榻?jīng)濟(jì)發(fā)展籌集資金的資本市場（主要是股票市場），從而使貨幣市場的發(fā)展滯后于資本市場。我們知道，貨幣市場對貨幣政策的敏感性以及其對貨幣政策的影響要高于資本市場，而貨幣市場滯后于資本市場的現(xiàn)實(shí)，使兩個(gè)市場的利率與收益率存在明顯的差異，投資者在貨幣政策變動(dòng)時(shí)對銀行存款、股票等不同的金融資產(chǎn)的收益率難以進(jìn)行有效比較，從而降低了他們對于貨幣政策的敏感性。因此，貨幣政策試圖通過中介目標(biāo)調(diào)控股票價(jià)格，并使之達(dá)到預(yù)期目的的可能性不大。

3.股票市場的財(cái)富效應(yīng)尚不明顯

20世紀(jì)90年代，美國等西方國家之所以能夠通過股票市場財(cái)富效應(yīng)來激活市場，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)良性循環(huán)，股票市場的長期繁榮是一個(gè)不可忽略的因素。股市的持續(xù)繁榮不僅使投資者因金融財(cái)富增加而派生出額外消費(fèi)支出，而且有助于投資者形成良好的收入預(yù)期（在心理上將股票投資收人由暫時(shí)性收入轉(zhuǎn)為持久性收入），從而使長期邊際消費(fèi)傾向（MPC）呈現(xiàn)出擴(kuò)大趨勢，消費(fèi)支出進(jìn)一步增加。同時(shí)，較為合理的投資者結(jié)構(gòu)（在美國，居民個(gè)人主要通過各種基金組織參與股市）可以確保個(gè)人投資者在很大程度上分享股市持續(xù)繁榮的成果。財(cái)富效應(yīng)之所以在我國股票市場難以顯現(xiàn)，主要是因?yàn)槲覈善笔袌龀掷m(xù)繁榮的趨勢不明顯，股價(jià)波動(dòng)幅度過大，投機(jī)成分較多，投資者難以形成“持久性”收入預(yù)期。同時(shí)，不合理的投資者結(jié)構(gòu)也制約了財(cái)富效應(yīng)的形成。一直以來，我國證券市場投資者結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)出以散戶為主導(dǎo)的格局。據(jù)統(tǒng)計(jì)，截止2002年底，我國投資者開戶數(shù)達(dá)6884萬戶，個(gè)人投資者占開戶總數(shù)的99.13％，但由于投資水平不高、獲取信息的能力有限，整體投資收益不高，而擁有資金、信息優(yōu)勢的機(jī)構(gòu)投資者卻成為股市繁榮的最大獲利者。但這些機(jī)構(gòu)投資者通常由少數(shù)人或經(jīng)濟(jì)主體投資，投資收益分配嚴(yán)重向機(jī)構(gòu)投資者和個(gè)人大戶傾斜，中小投資者難以分享股價(jià)上升的成果。根據(jù)一般的經(jīng)濟(jì)學(xué)原理，低收入者的MPC要高于高收人者，因此機(jī)構(gòu)投資者和個(gè)人大戶并未將股票投資所賺取的收益主要用于消費(fèi)，而是滯留在股市通過循環(huán)投資以獲取更大收益，財(cái)富效應(yīng)難以有效形成和充分發(fā)揮。因此，貨幣政策變量的變化能夠調(diào)整的主要是社會(huì)資金的分配結(jié)構(gòu)，貨幣政策難以通過財(cái)富效應(yīng)渠道實(shí)現(xiàn)有效傳導(dǎo)。

4.股票市場存在明顯的制度缺陷

由于歷史的、體制性的原因，我國股票市場的功能定位被簡化為“融資”——為國有企業(yè)的發(fā)展和改革籌集資金，這種政策取向?qū)е鹿善笔袌鲈诎l(fā)展和運(yùn)行中存在一系列制度缺陷：（1）公司上市制度不科學(xué)。目前我國公司上市制度已由審核制改為核準(zhǔn)制，雖然不再由政府直接審批，但仍需由券商推薦，并經(jīng)過專家評審等程序。因此，我國上市公司的質(zhì)量仍然存在問題，而上市公司的總量仍受計(jì)劃的嚴(yán)格限制，股票的供給不能對股市需求變動(dòng)做出靈敏的反應(yīng)。（2）股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理。我國上市公司大多是通過對國有企業(yè)進(jìn)行改制而組建起來的，現(xiàn)有上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)中設(shè)置有國有股（含國家股、國有法人股）、法人股、內(nèi)部職工股和社會(huì)公眾股等，且股權(quán)過度集中于國有股，而國家作為公司大股東無法解決“所有者缺位”問題，導(dǎo)致我國上市公司中“內(nèi)部人控制”現(xiàn)象相當(dāng)普遍，社會(huì)公眾股東的投資行為也趨于短期化。國有股、企業(yè)法人股等不能上市流通，不僅造成市場分割，不利于上市公司的資產(chǎn)重組與資源的有效配置，降低了證券市場的效率，而且進(jìn)一步放大了政策變動(dòng)對股票市場的沖擊，扭曲股票市場的價(jià)格形成機(jī)制。（3）信息披露制度不規(guī)范。一些上市公司不能及時(shí)、準(zhǔn)確地披露法定信息，有的公司甚至隱瞞重大事件或散布虛假信息，以達(dá)到上市、資產(chǎn)重組或操縱股價(jià)等目的。（4）證券監(jiān)管體制不完善。長期以來，我國證券監(jiān)管沿襲計(jì)劃經(jīng)濟(jì)管理模式，監(jiān)管手段偏重于“政策化”，股市運(yùn)行的政策性特征明顯，證券監(jiān)管中計(jì)劃機(jī)制與市場機(jī)制、行政手段與法律手段運(yùn)用不協(xié)調(diào)。正因?yàn)楣善笔袌龃嬖谏鲜鲋贫刃匀毕?，股價(jià)嚴(yán)重偏離上市公司的真實(shí)價(jià)值，貨幣政策的變化在大多數(shù)情況下只能激發(fā)股市投機(jī)或引起股價(jià)大幅波動(dòng)，而不能借助于股票市場影響實(shí)際經(jīng)濟(jì)活動(dòng)。因此，從總體上講，目前股票價(jià)格指數(shù)與CDP的相關(guān)性較弱，股市還不能作為國民經(jīng)濟(jì)的“晴雨表”。

三、提高我國股票市場貨幣政策傳導(dǎo)效率的對策建議

股票市場的發(fā)展拓寬了貨幣政策的作用范圍，增加了貨幣政策的傳導(dǎo)途徑，但貨幣政策傳導(dǎo)渠道和傳導(dǎo)主體的增加也使貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制更加復(fù)雜，中央銀行貨幣政策的實(shí)施難度也隨之加大。因此，理順股票市場的貨幣政策傳導(dǎo)渠道，實(shí)現(xiàn)股票市場和貨幣政策的良性互動(dòng)，已成為各國中央銀行普遍關(guān)注的問題。隨著我國證券市場的進(jìn)一步發(fā)展，股票市場在轉(zhuǎn)化儲(chǔ)蓄、刺激消費(fèi)、優(yōu)化資源配置和傳導(dǎo)貨幣政策，進(jìn)而促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長等方面的功能將會(huì)逐漸顯現(xiàn)出來。因此，積極借鑒國外已有的理論與成功經(jīng)驗(yàn)，構(gòu)筑股票市場傳導(dǎo)貨幣政策的基礎(chǔ)條件，提高貨幣政策的傳導(dǎo)效率，是我國股票市場發(fā)展和貨幣政策實(shí)踐中的一個(gè)重要課題。

1.擴(kuò)大股票市場規(guī)模，調(diào)整和優(yōu)化市場結(jié)構(gòu)

作為資本市場的核心部分，股票市場無疑是未來我國貨幣政策傳導(dǎo)的重要渠道，但要發(fā)揮股票市場的貨幣政策傳導(dǎo)功能，必須有一定規(guī)模的、高效率的股票市場為支撐。因此，應(yīng)逐步擴(kuò)大市場規(guī)模和優(yōu)化市場結(jié)構(gòu)，為構(gòu)建新的貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制奠定市場基礎(chǔ)。（1）有計(jì)劃、有步驟地?cái)U(kuò)大股票市場規(guī)模。一是擴(kuò)大投資者規(guī)模，包括發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者和中小投資者。前者如允許社會(huì)保障基金、養(yǎng)老基金和銀行信貸資金進(jìn)入證券市場，以及大力發(fā)展證券投資基金（目前發(fā)展投資基金對吸引中小投資者，確保他們分享股票市場繁榮的成果和穩(wěn)定股市、放大財(cái)富效應(yīng)具有獨(dú)特的作用）。后者包括加強(qiáng)宣傳教育，引導(dǎo)居民進(jìn)行長期投資；普及營業(yè)網(wǎng)點(diǎn)，為普通居民尤其是廣大城郊居民提供通過購買基金間接參與股市的機(jī)會(huì)。二是擴(kuò)大市值規(guī)模，包括增加上市公司數(shù)量和提高上市整體質(zhì)量。需要注意的是，股票市場規(guī)模的擴(kuò)大必須兼顧供給與需求兩個(gè)方面，否則會(huì)引起股價(jià)的大幅度波動(dòng)，反而不利于貨幣政策的實(shí)施。（2）建立多層次的證券市場體系，彌補(bǔ)證券市場的結(jié)構(gòu)性缺陷。在市場級次結(jié)構(gòu)方面，建立以場外交易市場、二板市場、主板市場和債券市場為主體的、與“金字塔”式企業(yè)層級結(jié)構(gòu)相適應(yīng)的市場結(jié)構(gòu)體系；加快金融創(chuàng)新步伐，盡快推出股票指數(shù)期貨等金融衍生工具，為投資者提供有效的避險(xiǎn)工具與渠道；在市場布局方面，適當(dāng)增加新的交易所和地區(qū)性證券交易中心，特別要結(jié)合國家西部大開發(fā)戰(zhàn)略的實(shí)施，增加中西部地區(qū)的市場布局；改革和完善B股市場，逐步實(shí)現(xiàn)A股市場與B市場的并軌整合。

2.推進(jìn)股票市場的制度改革與建設(shè)

股票市場的效率和質(zhì)量在很大程度上決定了其傳導(dǎo)貨幣政策效率的高低，我國股票市場貨幣政策傳導(dǎo)渠道不暢通，其中一個(gè)重要原因就是股票市場存在明顯的制度缺陷。因此，應(yīng)推進(jìn)股票市場的制度改革與建設(shè)，為完善我國股票市場的貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制構(gòu)筑制度基礎(chǔ)。（1）調(diào)整股票市場的功能定位。在規(guī)范和發(fā)展股票市場的基礎(chǔ)上，弱化股票市場的政策，積極培育和發(fā)揮股市在優(yōu)化資源配置、轉(zhuǎn)化儲(chǔ)蓄、刺激消費(fèi)等方面的作用，為股票市場傳導(dǎo)貨幣政策構(gòu)筑新的渠道。（2）進(jìn)一步改革公司上市制度和股票發(fā)行制度，由核準(zhǔn)制逐步過渡到注冊制，真正讓市場選擇上市公司和決定股票的發(fā)行規(guī)模與價(jià)格，有關(guān)管理部門主要審核公司提供材料的真實(shí)性以及是否達(dá)到了規(guī)定的最低要求。同時(shí)應(yīng)取消所有制歧視，對國有企業(yè)和非國有企業(yè)實(shí)行同一標(biāo)準(zhǔn)。（3）通過減持國有股等途徑優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)，進(jìn)一步完善公司治理結(jié)構(gòu)，真正發(fā)揮股東大會(huì)、董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)對經(jīng)營者的約束功能，并可考慮建立內(nèi)部審計(jì)委員會(huì)制度；設(shè)置中小股東保護(hù)機(jī)制，改變中小股東在公司治理中的完全外在性，使中小股東在公司治理中發(fā)揮其應(yīng)有的積極作用；采取多種方式逐步解決國有股、法人股的上市流通問題，改變國有股“所有者虛位”現(xiàn)象，建立國有股東“用腳投票”的機(jī)制。（4）規(guī)范上市公司的信息披露，并建立信息披露的事后跟蹤制度，對上市公司及會(huì)計(jì)事務(wù)所、審計(jì)事務(wù)所等中介機(jī)構(gòu)提供虛假信息的行為應(yīng)予以追究和懲處。（5）建立和完善政府監(jiān)管、證券業(yè)自律、社會(huì)輿論監(jiān)督等多層次的證券監(jiān)管體系，強(qiáng)化證券監(jiān)管；證監(jiān)會(huì)、銀監(jiān)會(huì)、保監(jiān)會(huì)等金融監(jiān)管部門應(yīng)加強(qiáng)協(xié)調(diào)配合，以適應(yīng)“分業(yè)監(jiān)管”體制下金融混業(yè)經(jīng)營發(fā)展的需要；加強(qiáng)證券監(jiān)管的國際協(xié)調(diào)與合作，適應(yīng)證券市場對外開放的要求。與此同時(shí)，通過倡導(dǎo)理性投資與長期投資、設(shè)立官方股價(jià)指數(shù)平準(zhǔn)基金等途徑，構(gòu)建科學(xué)合理的股市穩(wěn)定機(jī)制，減少市場波動(dòng)的頻度與幅度，消除因股價(jià)異常波動(dòng)而產(chǎn)生的股市“幻覺”?？傊?，應(yīng)通過上述制度建設(shè)使股票價(jià)格能較好地反映市場供求關(guān)系及其變化，最終使股票市場與貨幣政策緊密聯(lián)系起來，并實(shí)現(xiàn)二者之間的良性互動(dòng)。

3.開辟資本市場與貨幣市場的聯(lián)系渠道

貨幣市場與資本市場是一種既競爭又互補(bǔ)的關(guān)系，貨幣市場與資本市場的良性互動(dòng)發(fā)展，是金融業(yè)有效運(yùn)作的市場基礎(chǔ)和現(xiàn)代金融體系的內(nèi)在要求。因此，應(yīng)積極開辟資本市場與貨幣市場的聯(lián)系渠道，提高金融市場各組成部分之間的一體化程度，使中央銀行貨幣政策工具能夠協(xié)調(diào)運(yùn)作從而提高貨幣政策的傳導(dǎo)效率。（1）建立規(guī)范的證券融資渠道，有條件地使銀行業(yè)與證券業(yè)、證券市場與信貸市場的資金互相融通，提高資金使用效率，有效控制資金供求量。如鼓勵(lì)和引導(dǎo)銀行信貸資金通過合法途徑進(jìn)入資本市場、讓符合條件的商業(yè)銀行到資本市場籌集資金等，實(shí)現(xiàn)商業(yè)銀行與資本市場的協(xié)同發(fā)展，提升金融市場合理配置資源的功能；（2）進(jìn)一步擴(kuò)大券商進(jìn)入同業(yè)拆借市場的規(guī)模，完善股票質(zhì)押貸款辦法，允許更多券商進(jìn)人銀行間的國債回購市場。這樣不僅有利于降低商業(yè)銀行體系的巨大存差，而且有利于放大券商在二級市場中的運(yùn)作能量，使股市行情得以延續(xù)與強(qiáng)化，從而不斷吸引場外資金進(jìn)入和促進(jìn)資本市場發(fā)展，進(jìn)而促進(jìn)資本市場“財(cái)富效應(yīng)”與“資產(chǎn)結(jié)構(gòu)效應(yīng)”的形成與發(fā)揮；（3）進(jìn)一步放寬商業(yè)銀行的經(jīng)營范圍，將傳統(tǒng)的存貸業(yè)務(wù)擴(kuò)展到投資銀行業(yè)務(wù)，允許商業(yè)銀行在企業(yè)兼并重組和銀行不良資產(chǎn)剝離等方面發(fā)揮其作用。

篇3

股票市場與貨幣政策調(diào)控之間存在互動(dòng)關(guān)系，而且越來越密切。股票市場的發(fā)展深刻影響著貨幣的供給需求、貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制和貨幣政策調(diào)控目標(biāo)，而貨幣政策通過貨幣供應(yīng)變化、利率變化等調(diào)控手段也在影響著股票市場。在我國股市深刻變化的今天，對股票市場與貨幣政策調(diào)控的關(guān)系進(jìn)行研究具有重要意義。

一、文獻(xiàn)回顧

關(guān)于股票市場與貨幣政策調(diào)控的研究，近年來越來越受到各國政府和學(xué)者的關(guān)注。

(一)在關(guān)于股票市場與貨幣政策傳導(dǎo)效應(yīng)的關(guān)系方面

陸蓉(2003)通過構(gòu)建向量誤差修正模型進(jìn)行脈沖反應(yīng)分析和方差分解，度量了股票市場的貨幣政策效應(yīng)，她認(rèn)為貨幣政策目標(biāo)能否實(shí)現(xiàn)，很大程度上取決于貨幣市場與資本市場的一體化程度。楚爾鳴(2005)進(jìn)一步的實(shí)證分析表明，中國貨幣政策通過貨幣供應(yīng)量作用于股票市場的效應(yīng)明顯，但傳導(dǎo)過程中的“q”渠道和“財(cái)富效應(yīng)”渠道等并沒有充分發(fā)揮作用。宋宸剛、譚曉蓉(2001)還對股市泡沫的產(chǎn)生及其對貨幣政策傳導(dǎo)效應(yīng)的影響作了分析，這個(gè)研究對當(dāng)前股市或許具有現(xiàn)實(shí)意義。

具體深入到貨幣政策傳導(dǎo)有效性方面，茍文均(2000)分析了資本市場有效傳導(dǎo)貨幣政策的條件，探討了貨幣政策變革的基本方向。欒怡(2001)開始注重資本市場的發(fā)展對貨幣政策有效性的影響。江其務(wù)(2001)、許祥秦(2001)在研究中國貨幣政策失效問題時(shí)提到股票市場的因素，進(jìn)而陳柳欽(2002)系統(tǒng)分析了資本市場發(fā)展對貨幣政策的影響，并重點(diǎn)闡明了我國資本市場有效傳導(dǎo)貨幣政策的阻礙因素。劉志陽(2002)則從實(shí)證分析的角度提出貨幣政策的股市傳導(dǎo)機(jī)制模型并進(jìn)行檢驗(yàn)，得出結(jié)論：貨幣政策與資本市場的相關(guān)度在逐步增強(qiáng)，這使得資本市場對貨幣政策的有效性產(chǎn)生了較大沖擊；當(dāng)局應(yīng)對現(xiàn)有貨幣政策框架進(jìn)行調(diào)整，重點(diǎn)是貨幣政策中介目標(biāo)的利率取向和最終目標(biāo)的股價(jià)參考。劉嶺(2003)進(jìn)一步通過分析不同貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制，討論了QFII對中國貨幣政策有效性的影響。許崇正(2003)則詳細(xì)分析了中國股票市場傳導(dǎo)貨幣政策低效的原因，并且與陳建新(2003)提出了扭轉(zhuǎn)中國股市傳導(dǎo)貨幣政策低效的對策。

(二)在股票市場與貨幣政策調(diào)控目標(biāo)的關(guān)系方面

1．與最終目標(biāo)的關(guān)系研究。Borio.C(1994)認(rèn)為在一個(gè)有效的資本市場中，央行沒有理由去關(guān)注資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)。只有當(dāng)資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)影響到貨幣政策最終目標(biāo)時(shí)，貨幣政策才應(yīng)干預(yù)資本市場。而國內(nèi)學(xué)者錢小安(1998)在研究了資產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)對貨幣政策的影響后指出，資產(chǎn)價(jià)格變化對貨幣需求的穩(wěn)定性、貨幣政策的執(zhí)行會(huì)產(chǎn)生較大的沖擊，應(yīng)在確定貨幣政策目標(biāo)、運(yùn)用貨幣政策等方面作出相應(yīng)的調(diào)整。Friedman(2000)通過對美國股票價(jià)格在一個(gè)較長時(shí)期中對通貨膨脹和產(chǎn)出的影響進(jìn)行實(shí)證分析，認(rèn)為股票價(jià)格對產(chǎn)出和通貨膨脹的影響并不顯著。但就我國情況，謝平、焦瑾璞(2002)認(rèn)為1999年下半年開始的貨幣政策機(jī)制緊縮效應(yīng)與股票市場的關(guān)聯(lián)在增強(qiáng)。央行為提高穩(wěn)健貨幣政策的有效性應(yīng)當(dāng)關(guān)注股票市場的發(fā)展。同期，易綱等人(2002)借助模型分析發(fā)現(xiàn)，貨幣數(shù)量與通貨膨脹的關(guān)系不僅取決于商品和服務(wù)的價(jià)格，而且在一定意義上取決于股市。當(dāng)股市價(jià)格偏離穩(wěn)態(tài)越來越遠(yuǎn)時(shí)，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行將是不安全的。因此，央行制定貨幣政策應(yīng)同時(shí)考慮股市價(jià)格和商品與服務(wù)的價(jià)格，但是央行的根本目標(biāo)仍是維護(hù)幣值的穩(wěn)定。較權(quán)威的中國人民銀行研究局課題組(2002)的研究報(bào)告也認(rèn)為對股市波動(dòng)央行應(yīng)關(guān)注但沒必要盯住。

2．與中介目標(biāo)的關(guān)系研究。貨幣需求方面：Friedman(1988)認(rèn)為股票市場通過財(cái)富效應(yīng)、資產(chǎn)組合效應(yīng)、交易效應(yīng)和替代效應(yīng)對貨幣需求產(chǎn)生影響。Friedman&McComac(1991)分析了美國和日本的股票價(jià)格與貨幣需求的關(guān)系，結(jié)果顯示股票價(jià)格對貨幣需求具有負(fù)向影響。國內(nèi)學(xué)者易行健等人(2004)實(shí)證檢驗(yàn)了我國股票市場發(fā)展對貨幣需求的影響，估計(jì)了包含股票市場成交額的季度貨幣需求函數(shù)，得出我國股票市場成交額減少了各個(gè)層次貨幣需求的結(jié)論。進(jìn)而趙明勛(2005)實(shí)證檢驗(yàn)了我國股票市場對貨幣需求的綜合效應(yīng)，結(jié)果表明股票市場的發(fā)展傾向于減少狹義和廣義的貨幣需求，且對廣義貨幣需求的影響小于對狹義貨幣需求的影響。

具體到股票二級市場，據(jù)石建民(2001)、高莉、樊衛(wèi)東(2001)的實(shí)證研究表明，股票二級市場對貨幣需求具有統(tǒng)計(jì)顯著性，為正相關(guān)關(guān)系。股票二級市場對M1需求的影響要大于對M2的影響。

貨幣供給方面：周英章、孫崎嶇(2002)對中國1993—2001年股市價(jià)格波動(dòng)與貨幣供應(yīng)量之間的關(guān)系進(jìn)行實(shí)證研究，發(fā)現(xiàn)二者之間存在著長期穩(wěn)定的均衡關(guān)系，但股市價(jià)格波動(dòng)明顯領(lǐng)先于貨幣供應(yīng)量且對貨幣供應(yīng)結(jié)構(gòu)的穩(wěn)定性構(gòu)成較強(qiáng)的正向沖擊，從而加大了央行貨幣調(diào)控的難度，削弱了宏觀需求管理的有效性，故建議貨幣政策應(yīng)密切關(guān)注股價(jià)波動(dòng)。在股票價(jià)格對各層次的貨幣供應(yīng)量影響方面，王維安、楊靖(2003)通過對中國1999～2002年的實(shí)證分析認(rèn)為，股價(jià)變化引起的替代效應(yīng)和轉(zhuǎn)換效應(yīng)是存在的，替代效應(yīng)作用于短期，而轉(zhuǎn)換效應(yīng)會(huì)在一段時(shí)滯后顯現(xiàn)。金德環(huán)、李勝利(2004)則進(jìn)一步研究了中國股市價(jià)格和貨幣供應(yīng)量的關(guān)系，實(shí)證結(jié)果顯示股市價(jià)格和M0、M2之間存在著長期穩(wěn)定的協(xié)整關(guān)系，它可以用貨幣供應(yīng)量M0和M2來解釋，但股價(jià)變化不是引起貨幣供應(yīng)量變化的原因。

(三)在股票市場與利率手段的關(guān)系方面

Rigobon＆Sack(2001)實(shí)證檢驗(yàn)的結(jié)果表明，標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)每升降5％就可能導(dǎo)致利率升降25個(gè)基本點(diǎn)，利率對股市波動(dòng)的反應(yīng)強(qiáng)烈。國內(nèi)學(xué)者王軍波、鄧述慧(1999)通過分析央行利率政策對股票市場的短期和長期影響，發(fā)現(xiàn)利率政策在短期和長期上對股價(jià)波動(dòng)幅度、股票成交量等都有顯著的影響，只是對股票市場的短期影響有反常現(xiàn)象，而長期影響則是穩(wěn)定的。但是高俊峰(2004)在分析利率政策對我國股市的短期和長期效應(yīng)后，則認(rèn)為我國利率政策對股市的短期效應(yīng)非常明顯，但長期效應(yīng)與理論分析有出入。他認(rèn)為長期效應(yīng)還要受資本市場和貨幣市場的完善程度、相互間溝通程度以及長短期證券工具的豐富程度的制約，而這恰是我國的不足。具體到利率調(diào)整對股票交易量的影響方面，李敏、金光(2004)通過實(shí)證分析認(rèn)為該影響存在時(shí)滯，這一時(shí)滯約在15到30天之間；而且利率調(diào)整不對股票交易量產(chǎn)生決定性影響。

三、二者的互動(dòng)分析

股票市場和貨幣政策調(diào)控二者之間存在互動(dòng)關(guān)系：

(一)股票市場對貨幣政策調(diào)控的影響

1．股票市場對貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的影響。貨幣政策股票市場傳導(dǎo)的財(cái)富效應(yīng)和資產(chǎn)負(fù)債表效應(yīng)，它們所成立的前提是：金融市場是完全競爭市場，貨幣市場和資本市場是一體的，沒有阻滯。也就是說，要具有充分發(fā)展的金融市場，這樣的市場資金配置效率高，現(xiàn)實(shí)中歐美等發(fā)達(dá)國家的金融市場接近于此。

近兩年我國股票市場成功地進(jìn)行了股權(quán)分置改革，實(shí)現(xiàn)了國有股和法人股的全流通，流通市值占GDP的比重迅速上升，股市規(guī)模進(jìn)一步擴(kuò)大，股市發(fā)展態(tài)勢良好，這是有利因素。但種種制約因素使我國的證券市場并沒有呈現(xiàn)出明顯的財(cái)富效應(yīng)來響應(yīng)央行貨幣政策的傳導(dǎo)：①貨幣市場和資本市場相互分割，一體化程度不高，貨幣和證券兩種資產(chǎn)自身的聯(lián)接效應(yīng)以及兩種資產(chǎn)價(jià)格的聯(lián)接效應(yīng)還有市場之間市場交易的非對稱信息對稱化效應(yīng)不明顯。②我國股票市場投機(jī)性太強(qiáng)，股票價(jià)格易縱，上市公司信息披露造假，市場信用體系并不健全，相關(guān)的法律法規(guī)急需完善。③市場規(guī)模尚需進(jìn)一步擴(kuò)大。

2．股票市場的發(fā)展對貨幣政策調(diào)控最終目標(biāo)的影響。傳統(tǒng)意義上貨幣政策最終目標(biāo)是維持物價(jià)穩(wěn)定，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長。這種只關(guān)注實(shí)體經(jīng)濟(jì)價(jià)格水平，不顧及虛擬經(jīng)濟(jì)資產(chǎn)價(jià)格的目標(biāo)取向，在貨幣政策的實(shí)施過程中遭受到越來越多的尷尬和無奈。事實(shí)證明：股票價(jià)格已不能再排除在貨幣政策視野范圍之外。隨著資本市場在社會(huì)經(jīng)濟(jì)生活中日益重要、流通市值占GDP比重日益提高以及股指和GDP的相關(guān)度日益加強(qiáng)，貨幣政策通過股票市場的財(cái)富效應(yīng)和資產(chǎn)負(fù)債表效應(yīng)對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響必然會(huì)日益加深，這其中作為主要表現(xiàn)形式的股價(jià)波動(dòng)對央行貨幣政策調(diào)控最終目標(biāo)的完善已提出迫切要求。

3．股票市場的發(fā)展對貨幣政策調(diào)控中介目標(biāo)的影響。我國將貨幣政策中介目標(biāo)定為貨幣供應(yīng)量，與其相應(yīng)的操作手段是基礎(chǔ)貨幣。貨幣供應(yīng)量取決于基礎(chǔ)貨幣投放的多少和貨幣乘數(shù)的大小。股票市場的發(fā)展將深刻影響貨幣供應(yīng)量。因?yàn)榘殡S其發(fā)展，大量社會(huì)閑置資金將進(jìn)人股市，銀行、企業(yè)和居民的原有貨幣需求將發(fā)生變化，從而基礎(chǔ)貨幣在他們之間的分配比例也將改變，這將影響基礎(chǔ)貨幣的創(chuàng)造能力。而且由于股票價(jià)格的上漲，居民會(huì)減少現(xiàn)金持有，更多地進(jìn)行證券投資，從而造成流通中現(xiàn)金漏損減少，貨幣乘數(shù)增大。股票市場的發(fā)展還將使居民、企業(yè)、機(jī)構(gòu)投資者和商業(yè)銀行通過貨幣市場和資本市場進(jìn)行資金配置的互動(dòng)加強(qiáng)，這將影響商業(yè)銀行超額準(zhǔn)備金的穩(wěn)定性，從而影響貨幣政策的執(zhí)行效力?？尚械慕鉀Q方法是在貨幣政策的調(diào)控方式上更多的采用利率手段，因?yàn)樨泿攀袌龅睦首兓瘜⑼ㄟ^股票市場的財(cái)富效應(yīng)和資產(chǎn)負(fù)債表效應(yīng)對實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生影響，從而幫助央行實(shí)現(xiàn)貨幣政策意圖。

(二)貨幣政策調(diào)控對股票市場的影響

貨幣政策調(diào)控對股票市場的影響，集中體現(xiàn)在股票價(jià)格的變動(dòng)上。上文提及的貨幣政策的利率調(diào)控手段，實(shí)質(zhì)上就是央行通過利率變化來改變貨幣和證券這兩種資產(chǎn)的相對價(jià)格，從而吸引資金由貨幣市場流向資本市場，最終影響股票價(jià)格。貨幣供應(yīng)量的變化同樣會(huì)對股票價(jià)格產(chǎn)生影響。當(dāng)央行增加貨幣供應(yīng)量時(shí)，居民手中持有的現(xiàn)金將增加，貨幣的邊際收益下降，而就短期看居民出于交易動(dòng)機(jī)和預(yù)防動(dòng)機(jī)的貨幣需求變化不大，投機(jī)需求則會(huì)出現(xiàn)較大變化，于是股票價(jià)格將被推高。

四、政策建議

為了實(shí)現(xiàn)我國股票市場和貨幣政策調(diào)控的良好互動(dòng)，政府應(yīng)在如下三個(gè)方面調(diào)整完善政策：

1．央行在制定貨幣政策時(shí)應(yīng)關(guān)注股價(jià)波動(dòng)

2006年來我國股市發(fā)展迅猛，資本市場在國家經(jīng)濟(jì)生活中的位置愈發(fā)重要，股指與GDP的相關(guān)度也在加強(qiáng)，這意味著股票市場的財(cái)富效應(yīng)和資產(chǎn)負(fù)債表效應(yīng)會(huì)日益明顯。而央行將股票價(jià)格納入貨幣政策視線將適逢時(shí)機(jī)。

2．推進(jìn)利率市場化改革

篇4

關(guān)鍵詞：統(tǒng)計(jì)學(xué)證券市場期貨市場

分類號：O212C8F832.5文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

文章編號：1002-1566(2000)01-0054-04

TheApplicationofStatisticsonSecuritiesandFuturesMarkets

LICong-zhu,DINGShao-fang,WANGLing-hua,SUNDa-ning

(NorthChinaUniversityofTechnology,100041)

Abstract：Inthispaper,theApplicationofStatisticsonSecuritiesandFuturesMarketsisintroduced,author''''smanynewachievementsareincludedinit,suchasstudyofindexsystemonSecuritiesandfuturemarkets;studyofXinHuaindexnumberofsecurities;studyandapplicationofinvestmentinbondandsoon.

KeyWords：statisticssecuritiesmarketsfuturesmarkets

一、序言

我國自九十年代初建立證券期貨市場以來，短短幾年，得到了迅猛發(fā)展，方興未艾。僅拿股市來看(截至1999年07月13日)，在滬深兩市上市的境內(nèi)公司已達(dá)900家，滬深市場的A，B股股數(shù)是981只，上市公司900家，其中滬市501只(461家)，深市480只(439家)，滬深A(yù)股股數(shù)874只，B股股數(shù)107只。這與1991年滬市8家深市6家上市公司相比，可見發(fā)展速度之快。市價(jià)總值21083億元人民幣，占國內(nèi)生產(chǎn)總值的比重超過25%；開辦證券90家，兼營證券業(yè)務(wù)的信托投資公司237家，下屬證券營業(yè)部2400多家；現(xiàn)有43家境內(nèi)企業(yè)海外上市，累計(jì)籌集資金100多億美元；已有107家公司成功發(fā)行了B股，籌集資金近50億美元；股民已達(dá)4000多萬。自1999年五月十九日井噴式行情以來，滬深兩市的日成交量猛增，至六月二十五日高達(dá)800多億(1998年8月18日香港股市一天的成交量為790億港元)，創(chuàng)下空前的天量。證券市場的作用愈來愈大，并逐漸成為國民經(jīng)濟(jì)的晴雨表。

統(tǒng)計(jì)學(xué)及其相關(guān)學(xué)科在證券期貨交易中有什么作用呢?我們先從世界范圍談起。

據(jù)有關(guān)報(bào)道，當(dāng)今華爾街最搶手的不再是傳統(tǒng)的MBA，而是有統(tǒng)計(jì)背景、數(shù)理能力強(qiáng)的人才。一些在美國獲得統(tǒng)計(jì)或數(shù)學(xué)博士學(xué)位的中國留學(xué)生被華爾街錄用，轉(zhuǎn)眼間便當(dāng)上了年薪百萬美元的“白領(lǐng)”貴族。如，1984年入中國科學(xué)技術(shù)大學(xué)少年班的黃沁于1988年提前畢業(yè)，赴美國麻省理工學(xué)院就讀研究生，畢業(yè)后受聘到華爾街某大型證券公司工作。在這個(gè)世界上金融證券業(yè)最發(fā)達(dá)的地方，他以統(tǒng)計(jì)和數(shù)學(xué)為基礎(chǔ)，建立了自己的投資理論，現(xiàn)已升任該公司副總裁，主管對外投資工作。年僅27歲的黃沁是進(jìn)入華爾街金融界高層領(lǐng)導(dǎo)的少數(shù)華人之一。

華爾街取才原則的轉(zhuǎn)向，從一個(gè)側(cè)面反映出證券期貨等金融業(yè)目前發(fā)展面臨的挑戰(zhàn)和未來的潮流。證券金融交易是信息量最大，信息敏感度最強(qiáng)、信息變化頻度最高的領(lǐng)域。隨著市場日趨復(fù)雜，數(shù)字已成為傳遞信息最直接的裁體，加上未來的經(jīng)濟(jì)是被網(wǎng)絡(luò)覆蓋與籠罩的數(shù)字化經(jīng)濟(jì)，大量的數(shù)學(xué)與統(tǒng)計(jì)工具將在分析研究中發(fā)揮不可或缺的重要影響。能否把握那看似枯燥無味的數(shù)字所隱含的精微變化，成為決定未來競爭成敗的關(guān)鍵因素之一。

前年諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)授予在期權(quán)定價(jià)方面做出開拓性貢獻(xiàn)的經(jīng)濟(jì)學(xué)家和統(tǒng)計(jì)學(xué)家。他們在二十多年前就探索出具有劃時(shí)代意義的定價(jià)模型——布萊克.斯科爾期定價(jià)公式。本世紀(jì)20年代開設(shè)了股票期權(quán)品種，由于采用柜臺(tái)交易方式和缺乏標(biāo)準(zhǔn)化的設(shè)計(jì)合約，很難轉(zhuǎn)讓對沖，交易量不足稱道。1973年美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家布萊克和斯科爾斯，引進(jìn)概率統(tǒng)計(jì)上隨機(jī)變量函數(shù)的一些定理和積分求值，推導(dǎo)出不支付紅利的股票期權(quán)定價(jià)公式，從此期權(quán)有了明確科學(xué)的價(jià)格定位依據(jù)，很快形成一個(gè)完整的市場，并迅速推廣到全世界，直至現(xiàn)在，期權(quán)占據(jù)著金融王國的重要位置。定價(jià)公式成為整個(gè)市場運(yùn)轉(zhuǎn)的基礎(chǔ)。這個(gè)期權(quán)公式的定價(jià)思想所引發(fā)的金融革命表現(xiàn)在，預(yù)測遠(yuǎn)期價(jià)格成為可能，不僅使期權(quán)為指數(shù)、貨幣、利率、期貨交易提供了全新的保值，投資手段，極大地豐富了金融市場，而且進(jìn)一步推動(dòng)了對各種金融產(chǎn)品的價(jià)值研究，提高了操作的理論水平。由此可以推斷，沒有布萊克.斯科爾斯定價(jià)模型，期權(quán)就不可能發(fā)展這么快，全球金融衍生品市場也就不可能有今天的高度發(fā)達(dá)，如今國外大型金融機(jī)構(gòu)在總結(jié)金融交易失利原因時(shí)，總是首先追究最初的定價(jià)是否存在漏洞和錯(cuò)誤

建立一個(gè)模型就摘取經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的桂冠這一事實(shí)，體現(xiàn)了經(jīng)濟(jì)與統(tǒng)計(jì)數(shù)學(xué)密不可分的關(guān)系。據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，自1969年設(shè)立諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)以來的40多位獲獎(jiǎng)?wù)咧?，著名的?jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)家有23位，10位擔(dān)任過世界計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)會(huì)會(huì)長，有六位直接靠計(jì)量經(jīng)濟(jì)的研究和應(yīng)用成果獲獎(jiǎng)。借用統(tǒng)計(jì)數(shù)學(xué)，將經(jīng)濟(jì)理論數(shù)學(xué)公式化，將經(jīng)濟(jì)行為定量化，已成為當(dāng)今世界經(jīng)濟(jì)的熱門課題。

有關(guān)專家指出，統(tǒng)計(jì)學(xué)，經(jīng)濟(jì)理論和數(shù)學(xué)這三者對于真正了解現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)生活中的數(shù)量關(guān)系來說，都是必要的，但本身并非充分條件。三者結(jié)合起來，就是力量。數(shù)學(xué)給經(jīng)濟(jì)界帶來新的視角，新的觀念。抽象的數(shù)學(xué)工具一旦準(zhǔn)確地切入金融市場，就顯得非常實(shí)用和有價(jià)值。二十多年來，指導(dǎo)期權(quán)交易的理論—定價(jià)模型得到廣大投資者的一貫遵循。沒有統(tǒng)計(jì)基礎(chǔ)、不懂定價(jià)公式含義的人要想在市場有出色表現(xiàn)將是十分困難的。

證券金融市場的風(fēng)險(xiǎn)管理是個(gè)永恒的話題，投資者都想尋求收益回報(bào)，但又必須面對各種各樣的損失可能。市場到底存在哪些風(fēng)險(xiǎn)，如何確定風(fēng)險(xiǎn)的大小，如何才能實(shí)現(xiàn)收益最大化和風(fēng)險(xiǎn)最小化，歷來都是受人關(guān)注的焦點(diǎn)和難點(diǎn)。自從1952年美國學(xué)者馬柯威茨運(yùn)用數(shù)量方法創(chuàng)立證券組合理論以來，市場風(fēng)險(xiǎn)的神秘色彩逐漸淡化，不再變得那么可怕和不可駕馭。

馬柯威茨組合理論的立足點(diǎn)是全面考慮“期望收益最大”和“不確定性(即風(fēng)險(xiǎn))最小”。它通過總結(jié)投資損失的概率分布和可能收益與預(yù)期收益的偏離程度(即我們統(tǒng)計(jì)學(xué)上的方差)，發(fā)現(xiàn)投資者應(yīng)該同時(shí)按適當(dāng)比例購買各種證券而不是一種證券，進(jìn)行分散化投資，其收益才盡可能是確定的。通過數(shù)量分析得出的這種結(jié)論，迎合了投資者避風(fēng)險(xiǎn)的需要。風(fēng)險(xiǎn)管理能力的提高促進(jìn)了基金的蓬勃發(fā)展。在短短的幾十年間，隨著量化研究的不斷深入，組合理論及其實(shí)際運(yùn)用方法越來越完善，成為現(xiàn)資學(xué)中的主流工具。由于馬哥威茨證券組合選擇理論給金融投資和管理思想帶來革新，1990年他獲得了諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)。

眾所周知，量變引起質(zhì)變。數(shù)量關(guān)系的背后，牽扯著市場的穩(wěn)定與發(fā)展。金融業(yè)的現(xiàn)代化推動(dòng)了統(tǒng)計(jì)與數(shù)理方法的應(yīng)用研究，反過來，當(dāng)今世界的金融管理特別是防范金融風(fēng)險(xiǎn)，也越來越要量化研究。早在1995年9月，美國斯但福大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)教授劉遵義就通過實(shí)證比較，數(shù)量分析和模糊評價(jià)等方興，預(yù)測出菲律賓、韓國、泰國、印尼和馬來西亞有可能發(fā)生金融危機(jī)。后來的事實(shí)果然如此。這從一個(gè)側(cè)面提醒我們，沒有完整、科學(xué)的分析預(yù)測工具，就可能在國際金融競爭中蒙受重大損失。只有加強(qiáng)對作為金融信息的各種變量的研究，才能提高對金融運(yùn)行規(guī)律的認(rèn)識(shí)，才能把握市場的發(fā)展動(dòng)向。

經(jīng)濟(jì)理論的數(shù)學(xué)化和統(tǒng)計(jì)分析，使各種經(jīng)濟(jì)行為也越來越數(shù)量化。在金融領(lǐng)域也不例外。定價(jià)公式和組合理論地位的確立，就證明數(shù)量工具已發(fā)揮了不可磨滅的作用。有統(tǒng)計(jì)顯示，在西方金融市場，三分之一的人運(yùn)用組合理論來投資，三分之一的人靠技術(shù)分析管理頭寸，另外三分之一的人仍在堅(jiān)守基礎(chǔ)分析。雖然運(yùn)用何種手段來指導(dǎo)決策是投資者個(gè)人偏好、觀念的問題，但組合理論和技術(shù)分析所運(yùn)用的統(tǒng)計(jì)工具逐漸被認(rèn)同，說明理性投資將成為市場的寵兒。由此我們不難理解華爾街選才的動(dòng)機(jī)。

主觀意見和直覺判斷有很大的隨意性，顯然與現(xiàn)資決策的要求相去甚遠(yuǎn)。對市場和價(jià)格進(jìn)行定量研究，從而揭示客觀存在的數(shù)量依存關(guān)系，成為投資和管理決策的一項(xiàng)基礎(chǔ)工作。用統(tǒng)計(jì)工具處理各種證券金融數(shù)據(jù)，可以比較全面地分析各種因素的影響力度。其主要表現(xiàn)在：

1結(jié)構(gòu)分析：證券市場與匯率、利率變動(dòng)和國民經(jīng)濟(jì)發(fā)展有多大的關(guān)聯(lián)度；單一證券與整個(gè)市場之間如何相互影響，市場指數(shù)設(shè)計(jì)是否合理；證券與期貨價(jià)格走勢是否相互制約；同一類證券有沒有一定的連動(dòng)關(guān)系。

2價(jià)值預(yù)測：分析未來證券發(fā)行和上市價(jià)格的理論定位，確定金融衍生證券的價(jià)格，分析預(yù)測證券期貨的價(jià)格走勢，進(jìn)行投資決策等。

3政策評價(jià)：研究市場系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)警及控制，探討不同的組合投資效果。

4理論檢驗(yàn)：證券價(jià)格能否反映所有的信息，市場的有效性實(shí)證檢驗(yàn)；各種技術(shù)指標(biāo)的適用性和優(yōu)化處理，周期效應(yīng)的對比分析。

從以上可看出，量化研究有助于搞好風(fēng)驗(yàn)管理，設(shè)計(jì)投資組合，選擇交易時(shí)機(jī)，評估市場特性。統(tǒng)計(jì)工具在證券金融市場的大量應(yīng)用，對交易技術(shù)的升級換代，管理水平的提高做出了特殊貢獻(xiàn)。現(xiàn)在，電腦交易系統(tǒng)在國外大行其道，依據(jù)不同要求設(shè)計(jì)的模型軟件層出不窮，只要把數(shù)據(jù)輸入電腦中，投資者根據(jù)分析結(jié)果隨時(shí)制訂和調(diào)整投資計(jì)劃。

篇5

1.期貨交易的產(chǎn)生和發(fā)展可分為4個(gè)階段。第一個(gè)階段。早期傳統(tǒng)的期貨交易方式是有紙化交易、公開叫價(jià)制度。這種方式現(xiàn)場的“市場人氣”較旺，很容易表現(xiàn)出市場真實(shí)狀況，有些交易所至今仍然采用這一形式。第二個(gè)階段。隨著計(jì)算機(jī)和網(wǎng)絡(luò)技術(shù)，無紙化證券和期貨等代替了有紙化運(yùn)作，計(jì)算機(jī)和網(wǎng)絡(luò)技術(shù)的“價(jià)格優(yōu)先、時(shí)間優(yōu)先”的撮合交易制度代替了公開叫價(jià)制度。特別是一些新興的交易所發(fā)揮后發(fā)效應(yīng)，一開始就采取了“價(jià)格優(yōu)先、時(shí)間優(yōu)先”網(wǎng)上交易和撮合成交的形式，無紙運(yùn)作代替有紙運(yùn)作成為主要形式。第三個(gè)階段。網(wǎng)上交易服務(wù)，網(wǎng)上在線交易和其他交易方式并存。網(wǎng)上交易僅僅限于經(jīng)紀(jì)公司與交易所之間的交易，散戶與交易所之間的交易主要通過經(jīng)紀(jì)公司的網(wǎng)絡(luò)“間接”完成。當(dāng)前以網(wǎng)上交易服務(wù)為主，如提供交易行情、交易咨詢、交易結(jié)算與過戶等等。

與傳統(tǒng)交易方式同時(shí)并存的有電話、電報(bào)乃至?xí)诺任猩陥?bào)交易形式，但主要是電話或刷卡委托形式。

第四個(gè)階段。網(wǎng)上交易服務(wù)，網(wǎng)上在線交易為主要形式。隨著計(jì)算機(jī)和網(wǎng)絡(luò)技術(shù)的高度發(fā)展，投資者不僅需要接受網(wǎng)上提供的增值交易服務(wù)，而且需要直接在網(wǎng)上與交易所聯(lián)機(jī)下單，進(jìn)行實(shí)時(shí)網(wǎng)上交易。

當(dāng)前，全球網(wǎng)上期貨交易正處于由第3個(gè)階段向第4階段轉(zhuǎn)變的時(shí)期。即公開叫價(jià)制度仍然在一些傳統(tǒng)交易所保留，同時(shí)電話委托、電報(bào)委托、書信委托等仍然存在，特別是電話委托仍然是主要形式。網(wǎng)上交易服務(wù)將起著越來越重要的作用，同時(shí)網(wǎng)上直接交易成為可能，并將逐漸成為重要形式。

2.傳統(tǒng)期貨交易與現(xiàn)代期貨交易的區(qū)別。

（1）我國傳統(tǒng)期貨交易方式至少有4大要素：經(jīng)紀(jì)人、交易池、公開叫價(jià)、有紙交易。即通過經(jīng)紀(jì)人傳遞買賣信息，進(jìn)行有紙化交易，“紅黃馬甲”在交易廳（池）活動(dòng)，用叫喊與手勢公開叫價(jià)。

（2）現(xiàn)代期貨交易方式有5個(gè)要素：有紙交易被無紙交易所替代——虛擬交易對象出現(xiàn)；交易廳（池）被無交易廳（池）所替代——虛擬的交易廳（池）空間的出現(xiàn)；電子計(jì)算機(jī)和網(wǎng)絡(luò)系統(tǒng)成為主要硬件設(shè)施，固定網(wǎng)絡(luò)與無線移動(dòng)網(wǎng)絡(luò)相結(jié)合形成虛擬空間；虛擬經(jīng)紀(jì)人從事交易、結(jié)算、過戶等逐日結(jié)算制度（MarkedtoMarket）；按“價(jià)格優(yōu)先、時(shí)間優(yōu)先”的約定原則進(jìn)行計(jì)算機(jī)撮合交易等。

3.網(wǎng)絡(luò)期貨交易方式具有6個(gè)方面的特點(diǎn)：提高了交易速度；突破了時(shí)空界限，可以24小時(shí)交易，并且跨交易所進(jìn)行套利活動(dòng)；減少了市場交易者的交易成本，如降低傭金費(fèi)用，網(wǎng)上傭金一般在2‰左右；提供了一種更公平的交易系統(tǒng)，無論市場參與者是否聚居在同一城市，只要通過許可就可以在參與同一市場的交易；具有更高的市場透明度和較低的差錯(cuò)率；電子交易逐漸取代交易廳和減少經(jīng)紀(jì)公司和經(jīng)紀(jì)人數(shù)量。

全球電子交易所聯(lián)盟的成員使用巴黎交易所開發(fā)的NSC交易平臺(tái)，聯(lián)盟的每一個(gè)交易所都通過一個(gè)公用的應(yīng)用程序界面（API）-HubAPI聯(lián)接到中央交易系統(tǒng)。根據(jù)全球電子交易所聯(lián)盟的條款，聯(lián)盟的所有成員都可以通過單一的鏈接技術(shù)進(jìn)行這一市場上所有的特別交易待遇——允許使用交叉保證金，同時(shí)聯(lián)盟成員也建立了一套完整的協(xié)調(diào)機(jī)制以確保電子交易的規(guī)則和秩序。

二、網(wǎng)上期貨交易的兩種形式

網(wǎng)上期貨交易指投資者利用互聯(lián)網(wǎng)絡(luò)資源，獲取商品的即時(shí)報(bào)價(jià)，分析市場行情，并通過互聯(lián)網(wǎng)委托下單，實(shí)現(xiàn)實(shí)時(shí)期貨交易。從理論上說，所有的基礎(chǔ)證券與衍生品都能進(jìn)行網(wǎng)上交易，但由于多種原因，網(wǎng)上交易的品種仍然較少，網(wǎng)上交易的期貨等衍生品更少。

網(wǎng)上交易主要有兩種形式：

（1）信息增值服務(wù)為主要形式。投資者經(jīng)由交易所交易廳執(zhí)行委托的網(wǎng)上交易，網(wǎng)站提供信息服務(wù)，經(jīng)紀(jì)公司提供許多增值服務(wù)，如經(jīng)紀(jì)公司的系統(tǒng)可以在一臺(tái)計(jì)算機(jī)屏幕顯示全國最佳的買價(jià)、賣價(jià)，使委托能實(shí)時(shí)在相關(guān)的交易所電子自動(dòng)交易系統(tǒng)上執(zhí)行。

（2）網(wǎng)上“直接”交易形式。不需經(jīng)由交易媒介執(zhí)行委托的網(wǎng)上交易。如由芝加哥期貨某交易商（KottkeAssociatesLLC）推出的第一個(gè)網(wǎng)上交易系統(tǒng)，它致力于以電子方式執(zhí)行交易及清算期貨契約，即不必經(jīng)由其他交易媒介執(zhí)行委托。

經(jīng)由此種方式，無論在何時(shí)何地，交易商均可于數(shù)秒之內(nèi)獲取其賬戶信息，執(zhí)行并清算期貨契約，執(zhí)行委托并查看其倉位。但是其速度較慢，不能夠滿足需要。

三、用網(wǎng)絡(luò)技術(shù)促進(jìn)期貨市場創(chuàng)新

在計(jì)算機(jī)與網(wǎng)絡(luò)技術(shù)的基礎(chǔ)上，交易所之間、經(jīng)紀(jì)公司與交易所之間的聯(lián)網(wǎng)經(jīng)營成為可能，網(wǎng)絡(luò)技術(shù)促進(jìn)了期貨市場創(chuàng)新，其主要有兩類模式：

1.合并與聯(lián)盟——把單個(gè)交易所相似的功能如管理和清算等整合在一起以獲得規(guī)模效率，能夠提供更多的交易品種，建立比以前單個(gè)交易所更大的客戶群體。如：（1）美國的聯(lián)盟。2003年5月紐約商業(yè)交易所和紐約商品交易所決定采用美國科技公司OnExchange的結(jié)算軟件，這一計(jì)劃使得兩家交易所同時(shí)擁有一種結(jié)算系統(tǒng)。（2）歐洲的合并。1998年德國期貨交易所和瑞士期權(quán)和金融期貨交易所合并，創(chuàng)建了歐洲期貨交易所。（3）國際間的合并。1984年芝加哥商業(yè)交易所與新加坡國際金融交易所建立了交易所間的交易聯(lián)網(wǎng)，通過建立相互對沖雙方交易所的持倉，包括貨幣、利率、股票指數(shù)期貨等；等等。

2.改制與創(chuàng)新——期貨交易所一般采取會(huì)員制、公司制兩種形式。傳統(tǒng)的會(huì)員制存在著許多弊端，如交易所有所有者、決策者、交易所的利用者均為交易所的會(huì)員，會(huì)員在一人一票的基礎(chǔ)上對交易所的事務(wù)進(jìn)行表決。但每個(gè)會(huì)員具有同樣的權(quán)利和義務(wù)，但不同會(huì)員在交易所內(nèi)利益是不均衡的。為此，許多交易所選擇了股份制模式，1993年斯德格爾摩交易所實(shí)行股份制；1998年11月14日，澳大利亞交易所的股票在自己的市場上市交易，成為世界上第一家上市交易所；2001年德國法蘭克福證交所也上市成功，等等。交易所和經(jīng)紀(jì)公司治理結(jié)構(gòu)的改善，又為網(wǎng)上交易和服務(wù)奠定了制度保證。

四、國內(nèi)外網(wǎng)上期貨證券交易

1.國外的網(wǎng)上交易是從網(wǎng)上證券開始的。網(wǎng)上證券的發(fā)展為網(wǎng)上期貨交易的發(fā)展積累了經(jīng)驗(yàn)。1995年，以DiscoverBrokerageDire.公司為首的幾家經(jīng)紀(jì)商率先引進(jìn)網(wǎng)上交易系統(tǒng)，允許客戶通過因特網(wǎng)發(fā)出交易指令，開辟了網(wǎng)上證券交易的先河。目前，美國網(wǎng)上證券的規(guī)模正以每季度30%——50%的速度增長，截至到2001年，美國網(wǎng)上賬戶已經(jīng)達(dá)2100萬戶，資產(chǎn)總額達(dá)到9410億美元，網(wǎng)上交易占交易總額的比例已經(jīng)達(dá)到20%左右。預(yù)計(jì)2002年全世界實(shí)行互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)紀(jì)的機(jī)構(gòu)可高達(dá)3000家，擁有8000萬戶投資者，互聯(lián)網(wǎng)賬戶資金將高達(dá)2萬億美元的規(guī)模，到2010年幾乎所有的證券投資者都將通過網(wǎng)上交易進(jìn)行投資。

2.我國網(wǎng)上證券的探索是從1997年開始的，一些網(wǎng)站先后推出網(wǎng)上期貨證券交易平臺(tái)。2000年4月13日，中國證監(jiān)會(huì)頒布《網(wǎng)上證券委托暫行管理辦法》，并于2001年2月首次公布了第一批具有開展網(wǎng)上證券委托業(yè)務(wù)資格的22家證券公司，截至到2003年2月，我國網(wǎng)上證券委托資格的券商達(dá)到86家。2003年3——4月，網(wǎng)上交易創(chuàng)下兩項(xiàng)歷史新高：一是網(wǎng)上委托交易量占深、滬證券交易所3——4月份股票（A、B股）、基金總交易量15943.38億元（雙邊計(jì)算）的比重達(dá)到14.38%.

二是截至4月底，我國網(wǎng)上委托交易的客戶數(shù)累計(jì)達(dá)517.50萬戶，占滬、深交易所開戶總數(shù)一半（3465.50萬戶）的14.93%.

3.我國網(wǎng)上期貨交易方興未艾。與發(fā)達(dá)市場經(jīng)濟(jì)國家相同，我國對于衍生品網(wǎng)上交易都采取了謹(jǐn)慎的政策。由于期貨交易風(fēng)險(xiǎn)較大，當(dāng)前我國網(wǎng)站主要是信息增值服務(wù)，而較少有客戶“直接”進(jìn)行期貨證券交易的網(wǎng)站。我國三個(gè)期貨交易所均采用了“價(jià)格優(yōu)先、時(shí)間優(yōu)先”的電子交易、電子結(jié)算和過戶的方式，期貨交易所、期貨經(jīng)紀(jì)公司均提供了一些網(wǎng)上信息增值服務(wù)，經(jīng)紀(jì)公司與交易所之間采取網(wǎng)上交易形式，而客戶均通過經(jīng)紀(jì)公司進(jìn)行委托交易。2003年SARS以來鄭商所、大商所、上商所推廣資金管理電子化、開通交易所與會(huì)員單位的遠(yuǎn)程交易，推進(jìn)了網(wǎng)上期貨交易。

到2002年，深圳11家期貨公司共有6家開通了網(wǎng)上交易，部分期貨公司的網(wǎng)上交易量高達(dá)30%.

五、我國網(wǎng)上期貨交易模式及其規(guī)制和管理

1.“券商＋期貨”——可借鑒的網(wǎng)上期貨交易模式之一。在網(wǎng)上期貨交易沒有國家政策的情況下，許多證券公司采取了“券商＋期貨”的網(wǎng)上交易模式。這種證期緊密合作的模式也是一些新型期貨經(jīng)紀(jì)公司區(qū)別傳統(tǒng)期貨經(jīng)紀(jì)公司的獨(dú)特之處。投資者在這種模式下享受到真正的“一站式服務(wù)”，通過DDN專線，投資者可以在證券營業(yè)部任一臺(tái)電腦的股票自助系統(tǒng)可以隨時(shí)切換到期貨界面，進(jìn)行期貨行情接收和交易。泰陽期貨是湖南省首家實(shí)現(xiàn)銀期轉(zhuǎn)賬，正式與省工行、建行簽訂全面合作協(xié)議的期貨公司，投資者可以非常方便地將自己銀行賬戶上的資金在期市與股市中自由劃轉(zhuǎn)。

首創(chuàng)期貨是北京第一家推出方便期貨投資者的“銀證實(shí)時(shí)轉(zhuǎn)賬”服務(wù)的期貨公司，在首創(chuàng)期貨開戶的期貨投資者，只需要擁有工行北京分行的活期儲(chǔ)蓄存折，再到首創(chuàng)期貨簽署相應(yīng)的協(xié)議并辦理銀期轉(zhuǎn)賬開通業(yè)務(wù)，就可以通過首創(chuàng)期貨提供的網(wǎng)上、電話、現(xiàn)場自助三種方式使用該種業(yè)務(wù)。至今有些期貨經(jīng)紀(jì)公司的網(wǎng)上交易比例已占其總交易量的75%.

2.網(wǎng)上期貨交易存在的問題與對策。近幾年來，網(wǎng)上期貨交易已經(jīng)在一些交易所和經(jīng)紀(jì)公司試點(diǎn)并取得顯著的成效，中期協(xié)于2002年12月30日公布了《期貨經(jīng)紀(jì)公司電子化交易指引》，但與期貨網(wǎng)上交易迅速發(fā)展相比，網(wǎng)上期貨交易的規(guī)范性文件和司法解釋還存在欠缺。中國證監(jiān)會(huì)頒布的《網(wǎng)上證券委托暫行管理辦法》，并沒有將網(wǎng)上期貨交易作為規(guī)制和管理對象，雖說我國獲準(zhǔn)網(wǎng)上證券委托資格的券商達(dá)到86家，但沒有一家網(wǎng)上期貨經(jīng)紀(jì)公司，至今沒有網(wǎng)上期貨交易的規(guī)范性文件和司法解釋，許多網(wǎng)上期貨交易探索具有某些試點(diǎn)性質(zhì)。網(wǎng)上期貨交易是期貨交易的發(fā)展方向，將逐漸取代許多傳統(tǒng)期貨交易，這是一種不以個(gè)人意志為轉(zhuǎn)移的客觀實(shí)在。但這需要一個(gè)長期過程，不可能一蹴而就，政府及監(jiān)管部門應(yīng)積極引導(dǎo)，規(guī)范試點(diǎn)。作為國家管理機(jī)構(gòu)應(yīng)該給網(wǎng)上期貨交易以合法的規(guī)定，并對符合條件的期貨經(jīng)紀(jì)公司授予名正言順的“網(wǎng)上期貨委托交易”權(quán)利，并將網(wǎng)上期貨交易納入中國證監(jiān)會(huì)網(wǎng)上交易統(tǒng)計(jì)系統(tǒng)。

六、迎接期貨市場革命的到來

計(jì)算機(jī)和網(wǎng)絡(luò)技術(shù)為交易所通過兼并資源重組奠定了基礎(chǔ)，可以充分利用信息科技整合我國期貨證券資源，促進(jìn)我國期貨證券業(yè)升級和發(fā)展。如：

1.香港交易所率先垂范，將香港期貨交易所、香港聯(lián)交所與中央結(jié)算公司合并組成統(tǒng)一聯(lián)網(wǎng)運(yùn)作的香港交易所，而且2000年6月27日香港交易所股票上市成功。今年4月29日，香港交易所推出網(wǎng)上訂購和發(fā)送數(shù)據(jù)服務(wù)：網(wǎng)上訂購數(shù)據(jù)產(chǎn)品；靈活有效的送貨渠道，網(wǎng)址下載、電郵、郵寄光盤；信用卡網(wǎng)上付款、支票付款；產(chǎn)品資料和樣品；提供“我的戶口”：顯示訂戶資料和過去訂閱產(chǎn)品的詳情。

2.上海證券交易所如果與上海期貨交易所整合，上海證券交易所開發(fā)具有代表性的指數(shù)（如180指數(shù)）在上海期貨交易所推出股票指數(shù)期貨，可以充分發(fā)揮期貨交易所在期貨交易管理和風(fēng)險(xiǎn)防范方面的優(yōu)勢，同時(shí)，股票指數(shù)標(biāo)的物與股票指數(shù)期貨交易分開，也有利于避免過度投機(jī)。