時間：2023-03-23 15:19:42
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一、資金成本實際上是一種預測成本
計算資金成本的目的在于，通過成本大小的比較來規(guī)劃籌資方案，從而為將要實施的投資方案提供資金。因此，規(guī)劃方案在前，實施方案在后。作為規(guī)劃籌資方案的一種有效手段，計算不同籌資方式下的成本，有利于降低其投資成本，提高投資效益。因此，資金成本計算是規(guī)劃籌資方案的一項基礎性工作，其計算結果即為預測數(shù)。如借款成本預測不是基于現(xiàn)行銀行借款的利率成本，而是基于籌資方案實施時的資金可得住、利率走向及利率期限結構等因素的預測。又如對債券籌資，它不以債券現(xiàn)時的貼面成本而定，而是視公司債務未來到期時，收益率與能否償還本金的風險大小等主要因素的預測結果而定。再如對于股票籌資成本，它著眼于投資者希望付出多大的成本（股票發(fā)行價）以及對于股票未來收益的期望值是否得到滿足等因素而定。
作為預測成本，應該有一定的預測基礎：（1）它可借助于歷史數(shù)據(jù)為參照來完成；（2）有些變量可以借助宏觀經濟分析來預測，如利率走勢、利率的期限結構預期等；（3）有些變量是可借助于其它媒體來取得，如股票風險系數(shù)大小等；（4）有些變量相對穩(wěn)定，如稅率等。
二、資金成本與資金時間價值的關系
作為讓渡資金的使用權而向企業(yè)索取成本，從出讓人看屬于投資收益，與資金時間價值有關。作為利潤再分配的基本形態(tài)，資金成本是一種投資收益；而時間價值是指不考慮風險報酬和通貨膨脹貼水后的社會平均資金利潤率或報酬率。從量上看，資金成本作為投資收益要考慮投資報酬因素，而時間價值則無須考慮。當資金所有者出讓資金，其投資風險與市場平均風險一致時，資金成本即為時間價值；而當所有者出讓資金，其投資風險與市場平均風險有偏差時，則其資金成本應為平均收益率加上投資風險報酬率。
三、資金成本的分類
1．按具體項目和內容，可分為具體籌資項目的資金成本和綜合資金成本。項目籌資成本可細劃為借款成本、債券籌資成本、股票籌資成本、留存收益成本等。這些成本是指為具體的投資項目而支付的代價。因此，主要用于項目投資效率的分析與決策；而綜合資金成本則是對上述各項具體成本，按比重加權來計算的成本，是針對企業(yè)在某一時點的綜合成本而言的。因此，綜合成本很難作為具體投資效益的決策依據(jù)，而只是企業(yè)總體效益的分析依據(jù)。
2．按計算過程及時點看，又可分為三種類型：
（1）籌資前的企業(yè)現(xiàn)有資金實際賬面成本。其計算的意義在于：為將要發(fā)生或預測的成本與已發(fā)生的付現(xiàn)成本進行比較，以判斷其效益好壞。（2）籌資時的項目預測成本和綜合預測成本。由于它是在原有基礎上，追增籌資而確定的成本，亦稱“邊際資金成本”。它主要用于為新增項目投資的效益優(yōu)選提供依據(jù)。邊際資金成本是成本計算的重點，有關資金成本的計算，大都是針對邊際或增量成本確定而言的。（3）籌資后的賬面成本。它是籌資后，就原有規(guī)?；I資和新增籌資部分綜合計算而確定的成本。
四、資金成本計算的對象
一般認為，資金成本計算只涉及長期資金項目，而不考慮短期資金來源項目，其主要理由是短期資金將在一年內償還。這種看法有失公允。長期資金肯定必須考慮其成本，而是否考慮短期資金成本，應具體看短期資金用途而定：如這些資金被用于非但定性資產占用，則不予考慮；如這些資金被用于恒定性的流動資產，則應予考慮?！昂愣ā迸c“非恒定”兩者的差別在于：恒定性資產占用要由恒定性借款方式（如周轉借款）來滿足；而非恒定性資產占用主要由免費的應付賬款、定額負債（又稱視同自有資金）來滿足。因此，不是所有的短期資金都不計成本，也不是所有短期資金項目都要計算成本。需要計算成本的短期資金應是流動資金減去免費短期資金的差額部分，也就是恒定性資產占用部分。資金成本計算對象的另一個問題是，當資金能帶來剩余價值時就成為資本。一般來說，對權益資本成本有不同的觀點。經濟利潤中的成本是顯性成本和隱性成本的總和；而會計利潤中的成本只指顯性成本。顯性成本是明顯的、外在的，須要實際支付的成本或費用。隱性成本則是隱含的、不涉及真實的市場交易的成本或費用，它不引起企業(yè)資產的減少或負債的增加。由于權益資本成本是隱性成本，會計上將
隱性成本作為沉沒成本，而經濟上卻認為隱性成本不是沉沒成本而應該是利潤扣除要素，從而造成會計利潤與經濟利潤的差別。在現(xiàn)代企業(yè)制度中，企業(yè)財產的占有、使用、處分的實際權利已由企業(yè)法人執(zhí)行；投資者即股東擁有的只是收受股利和分配清算資產的權利。因此，企業(yè)與股東是兩個不同的利益主體，企業(yè)主體以企業(yè)及企業(yè)利益為中心。權益資本對企業(yè)主體而言與債務資本一樣都是外部資本，都要計算資本成本并從利潤中扣除。
五、資金成本的計算與應用
1．資金成本有總成本和單位成本兩種。資金總成本是指為籌措并占用一定數(shù)量資金而付出的全部代價，用絕對數(shù)來表示；資金的單位成本是指籌措和占用資金所負擔的成本同籌集資金數(shù)額之比，其計算公式是：
2．分析企業(yè)資金來源的經濟性。資金成本是選擇資金來源、決策籌資方式的依據(jù)。
（l）銀行貸款資金成本。通常其計算公式為：
其中K為貸款資金成本，R為貸款名義利率，N為一年內支付利息次數(shù)，Y為所得稅率。
（2）債券資金成本=債券到期收益率×（1一所得稅率）
關鍵詞：建筑施工；成本控制；措施
在建筑市場競爭日益激烈的今天，工程中標價格普遍較低，所以在施工中控制成本，提高經濟效益，成為施工企業(yè)面臨的主要問題。在項目管理中，項目施工現(xiàn)場所耗費的人工費、材料費、施工機械、使用費、現(xiàn)場其他直接費及項目為組織工程施工所發(fā)生的管理費用之和是建筑施工成本。
1施工成本控制依據(jù)
1.1工程承包合同
施工成本控制要以工程承包合同為依據(jù)，圍繞降低工程成本這個目標，從預算收入和實際成本兩方面，努力挖掘增收節(jié)支潛力，以求獲得最大的經濟效益。
1.2施工成本計劃
施工成本計劃是根據(jù)施工項目的具體情況制施工成本控制方案，既包括預定的具體成本控制目標，又包括實現(xiàn)控制目標的措施和規(guī)劃，是施工成本控制的指導文件。
1.3進度報告
進度報告提供了每一時刻工程實際的完成量，工程施工成本實際支付情況等重要信息。施工成本控制工作正是通過了實際情況與施工成本計劃相比較，找出了二者之間的差別，分析偏差產生的原因，從而采取措施改進以后的工作。
1.4工程變更
在項目的實施過程中，一旦出現(xiàn)變更，工程量、工期、成本都必將發(fā)生變化，從而使得施工成本控制工作變得更加復雜和困難。因此，施工成本管理人員就應當通過對變更要求中各類數(shù)據(jù)的計算、分析，隨時掌握變更情況。
2施工成本控制措施
2.1建立成本管理組織機構，構建成本控制體系
確定企業(yè)在具體的工程項目上的部門和責任人，成立項目經理部各職能部門，并制定各部門職責，明確項目部及各專業(yè)成本管理的責任人。要堅決克服責任不落實，成本只在口頭上控制的現(xiàn)象。在成本控制過程中，項目經理及各專業(yè)管理人員都負有成本責任感，相應地應享有一定的權限，包括用人權、財權等。
2.2建立項目成本核算制
成本核算是工程項目實施過程中運用會計、統(tǒng)計等手段，對實施項目的過程中所發(fā)生的一切耗費進行核算，在這一過程中，必須嚴格遵守國家的會計制度和相關的財經制度，遵紀守法，依法納稅。只有通過嚴肅認真、切實可行的項目成本核算，驅動各方面利益。
2.3編制目標成本，下達成本控制責任指標
根據(jù)企業(yè)的要求，結合已簽訂的合同、施工組織設計或施工方案、材料市場價格等相關資料，制定一套符合市場實際的內部目標成本，用來作為成本責任指標考核的依據(jù)，下達到項目經理部。項目經理部應根據(jù)有關費用與相關責任人的關聯(lián)程度把成本指標分解到有關部門和個人，實行全員控制。
2.4做好施工組織計劃
施工組織計劃是對工程項目進行管理必不可少的手段。主要內容是根據(jù)工程項目的規(guī)模、所處的自然環(huán)境和施工環(huán)境確定完成施工任務。
2.5做好成本事前控制
成本預測就是結合企業(yè)施工技術條件和發(fā)展目標，運用一定的科學方法，對一定時期或一個成本項目的成本水平、成本目標進行測算、分析和預測。成本預測是一個完整的決策過程。通過預測可以為企業(yè)降低成本指明方向和途徑，為選擇最優(yōu)計劃方案提供科學的依據(jù)。
2.6加強成本的事中控制
成本的事中控制是加強成本管理，降低工程成本的關鍵環(huán)節(jié)，除了建立成本控制責任制外，還需從以下幾個方面實行控制。人工費的控制；材料費控制；機械使用費；其他直接費的控制；間接費用的控制；安全事故的預防及措施；安全事故的預防及措施；質量成本控制；加強合同管理；提高財務人員素質。
2.7在竣工驗收階段，應抓好每個單項工程的完工清算和整個項目的竣工決算
當整個項目完工后，應按合同要求，及時組織有關人員搞好竣工決算，核實項目發(fā)生的實際成本，分析目標責任成本的執(zhí)行情況，在辦理工程竣工決算時，必須認真清理實際計量及實際施工過程中的認證工作。工程計量人員要計算分部分項工程的直接成本并與預算成本對比，以發(fā)現(xiàn)是否存在中標定額外還需業(yè)主簽認的費用，預算人員必須與財務人員進行認真全面的核對，相互補正，以免漏項，確保取得工程結算收入，財務人員應扎扎實實進行材料及固定資的清理，加強對各種應收賬款的追討力度，避免損失。
2.8規(guī)避客觀因素引起項目成本的增加
二、人力資本提升的途徑———制度變革下的“以人為本、教育先導”
如前所述，人本發(fā)展經濟學強調教育是人力資本形成與發(fā)展的主要途徑和形式，但教育的“公平性”和“產業(yè)性”定位始終是揮之不去的理論鴻溝。多年來，圍繞教育的“市場化”與“公平性”爭論喋喋不休。而極端的爭論往往會導致認知的模糊和政策的搖擺，最終仍然會影響教育本身的正常運轉。在人本發(fā)展經濟學的框架下，人力資本的積累往往擁有比傳統(tǒng)教育更為廣闊的實現(xiàn)形式。人力資本的形式不僅需要通過正規(guī)學校教育體系進行大規(guī)模、專業(yè)化的生產，更為重要的是，要經過在現(xiàn)實的社會實踐中，通過“干中學”進行長期的、漸進的、潛移默化的社會化積累〔7〕。社會化積累的途徑一般有以下三種：一是動員社會各類資本；二是廣泛依靠公民社會之力量；三是利用非正規(guī)社會力量。具體而言，社會各類資本的進駐是教育作為產業(yè)投資獲取回報的合理運作方式，市場經濟條件下的教育不應該否認教育的產業(yè)性和資本營利性；公民社會力量（如非政府組織）則以小規(guī)模、人性化、定向化的方式為大眾提供差異化的公共產品；非正規(guī)社會投入則是處于正規(guī)學校教育之外的教育培訓活動，往往被放置于終身教育的鏈條之中，作為建設“學習型社會”的關鍵環(huán)節(jié)。這三種社會化積累方式與具有政府背景的“公益性”教育活動相互配合，共同組成了靈活與開放、保障與自由并行的人力資本提升體系?？梢钥闯?，教育作為公共事業(yè)的特殊性質并不能抹去教育的產業(yè)化進程。由于教育本身存在階段性特征，所以在探討人力資本形成的途徑尤其是脫離正規(guī)教育路徑尋求更加多元的人力資本提升機會的進城務工群體時，更應從制度入手，盤活現(xiàn)有的教育資源，以“公益性”和“產業(yè)化”的雙重定位去耦合理論分歧。制度變革強調教育的“公益性”與“產業(yè)化”的有機結合。以此為目標進行的制度設計就要在保證教育公平的基礎上，充分發(fā)揮教育產業(yè)化的優(yōu)勢及其在新形勢下的各種特色。由于缺乏市場化經驗，人力資本提升的資金來源基本以政府公共支出與政策性扶持資助為主，方式單一，內容陳舊，時代性弱，效果也不明顯。久而久之，這一具有充分公益性的政策就演變成了政府的“例行公事”，甚至是“敷衍了事”。人力資本提升市場缺乏活力，本是人力資本提升的受益群體———進城務工群體，卻成為了變相的“受害者”。實際上，作為外來務工群體，其人力資本提升的層次和類型復雜，且隨著多元社會的發(fā)展而不斷變化，所以，僅靠政府之力是無法完成這一“浩大工程”的。引進社會資本并加以制度化建設就成為解決這一難題的舉措。針對進城務工群體參加社會性再教育的身份與經歷的特殊性，在設計制度的過程中要充分考慮到群體成員現(xiàn)有的條件與資源以及在“以人為本”理念指導下的學習體系的構建，包括學習內容的安排、學習進度的安排、學習場所的設置、學習結果的評估、學習資金的解決等。要充分體現(xiàn)教育的公益性質，部分社會再教育進程應由政府統(tǒng)一組織，在財政經費中統(tǒng)一劃撥，由公辦院?；蚺嘤枡C構承擔具體的實施工作。此外，也要發(fā)揮教育作為“產業(yè)”一份子的經濟效益，鼓勵社會資本參與到社會再教育的擴大與豐富進程當中，滿足進城務工群體對于人力資本提升的多元化需求，建立適應社會主義市場經濟要求的“學校自主辦學—政府公共治理—社會多元合作”三位一體的社會再教育運行制度框架。
目前，在各種文章甚至教材中廣泛見到資本成本與資金成本混用的現(xiàn)象，究竟二者是否為同一概念。筆者認為有必要進行探討。如果這兩個概念的界定和使用不清晰，必然會造成相關理論研究的混亂，并對其在資本市場實踐中的應用帶來不良影響。
一、問題的提出
資本成本是現(xiàn)代公司財務理論中的一個重要概念，一旦理解錯誤或是計算錯誤，都將導致項目的決策錯誤，影響企業(yè)的資源配置，造成企業(yè)資源浪費。然而現(xiàn)行資本成本概念的界定卻存在著某種程度的混亂。從表面上看，企業(yè)在實際使用資本時是先將其轉化為貨幣，然后進行投資或購買實物資產等。從這一意義上講，外在形式上資本與資金可以統(tǒng)一表示為貨幣，因而資本成本與資金成本似乎也是可以相互替代的。但是從深層次看，資本成本與資金成本卻是截然不同的兩個概念。
二、內涵的不同
西方財務理論對資本成本內涵的描述：《新帕爾格雷夫貨幣金融大辭典》給出的：“資本成本是商業(yè)資產的投資者要求獲得的預期收益率。以價值最大化為目標的企業(yè)的經理把資本成本作為評價投資項目的貼現(xiàn)率或最低回報率”。“Therateofreturnafirmmustearnonitsprojectinvestmentinordertomaintainitsmarketvalueandattractneededfunds（為維持其市場價值和吸引所需要的資金而在項目投資時所必須達到的報酬率）”；或者“Thecostofcapitalistherateofreturnafirmmustearnoninvestmentinordertoleavesharepriceunchanged（資本成本是企業(yè)為了使其股票價格保持不變而必須獲得的投資報酬率）”（LawrenceJ.Gitman，1991）。可見，資本成本是投資者所要求的預期報酬率，等于無風險利率加上投資項目的風險補償。
MM定理對資本成本內涵的描述：“任何公司的市場價值與其資本結構無關，而是取決于將其預期收益水平按照與其風險程度相適應的折現(xiàn)率進行資本化”。這其中的“與其風險程度相適應的折現(xiàn)率”指的就是資本成本。
然而理論界和實踐中，資本成本往往被理解為資金的籌集和使用成本，即為了取得和使用資金而發(fā)生的價值耗費，包括籌資費用和用資費用。筆者認為，這實際上是對資金成本這一概念的描述，而非資本成本，反映出理論界和實踐中對二者的混淆；資金成本的概念僅是基于表面上的觀察，是從資金使用者的角度出發(fā)，分析的是資金使用者的融資成本，并沒有充分考慮資金投入者的回報要求。
對于資本成本含義的理解可以分為兩個層次：第一個層次，資本成本的實質是機會成本。根據(jù)《簡明帕氏新經濟學辭典》的定義，“機會成本就是對大多數(shù)有價值的、被舍棄的選擇或機會的評價或估價。它是這樣一種價值，為了獲得選擇出來的對象所體現(xiàn)更高的價值所做的放棄或犧牲?！痹谄髽I(yè)實踐中，投資者將資金投資于某一企業(yè)或項目，就不能再投入另一個企業(yè)或項目。由于投資于此項目而喪失了投資于另一個企業(yè)或項目可獲得的潛在收益，這就是投資者投資的機會成本。因此，投資者所要求的報酬率不應低于其機會成本。而投資者的報酬率對企業(yè)來說，就是資本成本?？梢?，資本成本的實質是機會成本。例如，某公司有A、B兩個項目，A項目的報酬率是11％，B項目的報酬率也是11％。該公司為如期進行項目投資，與銀行達成了貸款500萬元的協(xié)議，利率為8％。在這種情況下，若該公司選擇了B項目，則對其進行投資收益評價時的適用資本成本應是被放棄的A項目的報酬率，即11％，這是選擇B項目進行投資的機會成本。如果被選擇的投資項目不能提供11％的報酬率，就必須放棄這一項目。在B項目投資收益的評價中，雖然貸款利率對企業(yè)利息費用有影響，但它對項目決策來說是非相關因素。第二個層次，企業(yè)資本成本的高低取決于投資者對企業(yè)要求報酬率的高低，而這又取決于企業(yè)投資項目風險水平的高低，即資本成本歸根結底是由投資風險決定的，而不是由融資活動決定的。
三、風險考慮的不同及其在計算公式中的具體體現(xiàn)
從二者使用的不同期限看，資本一詞在這里與資本市場中的資本一詞是相通的，是指為公司的資產和運營所籌集的長期（大于等于1年）資金。從資金成本定義對資金籌資費和占用費的強調可以看出，我國理論界的資金成本其實相當于西方財務理論中企業(yè)發(fā)行的短期（小于等于1年）融資工具（即貨幣市場工具，如大額可轉讓存單、商業(yè)票據(jù)等）的成本，與資本成本具有不同的使用期限。
由于使用期限長，資本資產的收益具有不確定性即風險，并且其長期性又決定了資本資產的風險要大于貨幣資產的風險。貨幣資產由于期限短，其風險可以忽略，因此可以直接使用籌資費用和占用費用來對其定價。而資本資產的定價則必須考慮風險的大小。西方企業(yè)在融資決策中就主要使用風險定價的資本成本概念。相反地，我國理論界過去一直都忽視了資本定價中的風險因素，在我國理論界缺乏風險報酬意識的背景下，企業(yè)融資時側重使用建立在籌集費和占用費基礎上的資金成本概念也就在情理之中了。
以普通股為例，在資本成本計算中，普通股的資本成本計算方法通常包括資本資產估價模型（CAPM）、債券收益率加權風險報酬率和折現(xiàn)現(xiàn)金流量模型等方法。而資金成本的計算通常僅簡單表示為用資費用與實際籌資額之間的比率，沒有體現(xiàn)風險因素。
四、二者混淆的不良后果
（一）不利于資本的合理使用
由于企業(yè)融資的資金成本沒有考慮風險因素，僅是從融資者角度出發(fā)，因此資金成本必然小于已考慮風險的資本成本。若以資金成本來代替資本成本，即用資本使用者決定的資本成本作為折現(xiàn)率來計算屬于資本提供者的企業(yè)價值，在實踐中會高估項目的凈現(xiàn)值，導致投資過度和資本浪費。我國曾經出現(xiàn)過的投資過熱現(xiàn)象也與此不無關系。特（下轉第16頁）（上接第14頁）別是在當前依然存在嚴重的沖突以及信息不對稱的情況下，會加大資本使用者處置所籌集資本的自由度，并且認為這一處置過程和投資者是無關的。
（二）不利于企業(yè)資本結構的優(yōu)化
企業(yè)融資方式的選擇在很大程度上受到融資成本的制約。對債務融資而言，債務資本成本與債權人所要求的收益率相關；對股權融資而言，股權融資成本與股東所期望的收益率相關。
在完善的公司治理機制下，企業(yè)在選擇融資方式時，一般都要遵循“啄食順序理論”，即公司偏好內源融資，在外源融資中偏好低風險的債權融資，發(fā)行股票則是最后的選擇。這是因為公司的管理層受到股東的硬約束，經常面臨分紅派息的壓力，股權融資成本并不低，而且由于債務的避稅作用，債務成本往往低于股權融資成本。他們的實證研究表明，上市公司一般先使用內部股權融資（即留存收益）；其次是債務融資；最后是外部股權融資。而在我國，絕大多數(shù)非上市公司都偏好于上市募股融資，而上市公司則配股積極、增發(fā)踴躍。由于股東對經理層的約束較弱，上市公司分紅派息壓力較小，外部股權融資成本成為公司管理層可以控制的成本，因此國內債務融資的順序明顯排在外部股權融資之后，股權融資成為上市公司最主要的長期資金來源，其比重占絕對優(yōu)勢。
在這種情況下，如果使用資金成本的概念來解釋資本成本，即資本成本被定義為企業(yè)為了取得和使用資金而發(fā)生的價值耗費（包括籌資費用和用資費用），則容易使人忽略了那些成本形式不明顯的資金使用成本如權益資本的成本，導致了管理者認為權益資本成本為零而忽略了使用權益資本的效率，并在籌資方式上放棄債務籌資，一味地通過發(fā)行新股或配股等方式籌集資金以滿足企業(yè)的各種資金需求，從而使企業(yè)的資本結構難以優(yōu)化。
（三）不利于保護投資者的利益和資本市場的穩(wěn)定
關鍵詞：資本結構;最優(yōu)資本結構;每股利潤無差別點法;比較資金成本法、公司價值比較法;自有資本收益率法
最優(yōu)資本結構對企業(yè)的經營管理至關重要。隨著現(xiàn)代企業(yè)制度的建立和資本市場的發(fā)展，我國企業(yè)的資本結構正逐步趨向合理和優(yōu)化，但同時也存在一些問題。我國加入WTO以后，企業(yè)必須迅速融入到經濟全球化的進程之中，積極爭取在全球證券、金融市場融資。資本結構是否合理，將直接關系到企業(yè)能否獲得國際投資者的信任，能否在國際市場競爭中取得良好的經營業(yè)績和長遠發(fā)展。因此，優(yōu)化我國企業(yè)的資本結構刻不容緩。關于最優(yōu)資本結構的確定方法，目前經濟界的理論研究主要集中于股份制企業(yè)最優(yōu)資本結構的確定方法，一般企業(yè)資本結構的確定方法尚未涉及。本文擬從現(xiàn)代資本結構理論出發(fā)，對最優(yōu)資本結構的確定方法進行理論研究和實際探索。
一、現(xiàn)代資本結構理論
資本結構是指企業(yè)各種資金來源的構成和比例關系。長期資本來源包括長期債務資本和權益資本，因此資本結構通常是指企業(yè)長期債務資本與權益資本的結構和比例關系。
自20世紀50年代以來，西方經濟學家對資本結構展開了廣泛的研究，先后出現(xiàn)過凈收入理論，折衷理論和現(xiàn)代資本結構理論，其中影響最大的現(xiàn)代資本結構理論主要有MM理論及權衡理論、激勵理論、非對稱信息理論等。
1.MM理論和權衡理論
早期的MM理論認為，由于所得稅法允許債務利息費用在稅前扣除，在某些嚴格的假設下，負債越多，企業(yè)的價值越大。這一理論并非完全符合現(xiàn)實情況，只能作為進一步研究的起點。此后提出的權衡理論認為，負債公司可以為企業(yè)帶來稅額庇護利益，但各種負債成本隨負債比率增大而上升，當負債比率達到某一程度時，息稅前盈余（EBIT）會下降，同時企業(yè)負擔成本與財務桔據(jù)成本的概率會增加，從而降低企業(yè)的市場價值。因此，企業(yè)融資應當是在負債價值最大和債務上升帶來的財務桔據(jù)成本與成本之間選擇最佳點。
2.激勵理論
激勵理論研究的是資本結構與經理人員行為之間的關系，該理論認為債權融資比股權融資具有更強的激勵作用。因為債務類似一項擔保機制，由于存在無法償還債務的財務危機風險甚至破產風險，經理人員必須做出科學的投資決策，努力工作以避免或降低風險。相反，如果不發(fā)行債券，企業(yè)就不會有破產風險，經理人員擴大利潤的積極性就會喪失，市場對企業(yè)的評價也相應降低，企業(yè)資本成本也會上升。因此，應當激勵企業(yè)舉債，使經理人員努力工作以避免破產。
3.非對稱信息理論
非對稱信息理論由美國經濟學家羅斯（Ross）首先引入到資本結構理論中。羅斯假定經理對企業(yè)的未來收益和投資風險有內部信息，而投資者缺乏這種信息，他們只知道對經理者的激勵制度，只能通過經理者輸出的信息間接評價企業(yè)的市場價值。資產負債率或債務比例就是將內部信息傳遞給市場的工具，負債比例上升表明經理者對企業(yè)的未來收益有較高的期望，對企業(yè)充滿信心，同時負債也會促使經理努力工作，外部投資者會把較高的負債視為企業(yè)高質量的一個信號。
邁爾斯（Myess）和麥吉勒夫（Majluf）進一步考察發(fā)現(xiàn)，企業(yè)發(fā)行股票融資時會被市場誤解，認為其前景不佳，因此新股發(fā)行總會使股價下跌。但是，多發(fā)債券又會使企業(yè)受財務危機的制約。因此，企業(yè)資本的融資順序應是：先內部籌資，然后發(fā)行債券，最后才是發(fā)行股票。這一“先后順序論”在美國、加拿大等國家1970—1985年的企業(yè)融資中得到了證實。
從以上有關權衡模型、激勵理論、非對稱信息理論的分析可以看出，當負債引起的成本費用未超過稅收節(jié)余價值時，采用債券融資對企業(yè)是有利的，還能減少企業(yè)控制權的損失。
二、最優(yōu)資本結構的確定方法
從上述分析可知，利用負債資金具有雙重作用，適當利用負債，可以降低企業(yè)資金成本，但當企業(yè)負債比率太高時，會帶來較大的財務風險。為此，企業(yè)必須權衡財務風險和資金成本的關系，確定最優(yōu)的資本結構。所謂最優(yōu)資本結構，最優(yōu)資本結構是指在一定條件下能使企業(yè)的加權平均資本成本最低、企業(yè)價值最大、并能最大限度地調動各利益相關者的積極性并具有彈性的資本結構。
最優(yōu)資本結構的確定方法對股份制企業(yè)而言，主要采用每股利潤無差別點法、比較資金成本法和公司價值比較法；對一般企業(yè)而言，可采用比較資金成本法和自有資本收益率法。
1.每股利潤無差別點法
每股利潤無差別點法，又稱息稅前利潤—每股利潤分析法（EBIT—EPS分析法），是通過分析資金結構與每股利潤之間的關系，計算各種籌資方案的每股利潤的無差別點，進而來確定合理的資金結構的方法。這種方法確定的最優(yōu)資本結構亦即每股利潤的資金結構。
其基本計算公式是：
2.比較資金成本法
比較資金成本法，是通過計算各方案加權平均的資金成本，并以加權平均資金成本最低的方案來確定最優(yōu)資本結構的方法。這種方法確定的最優(yōu)資本結構亦即加權平均資金成本最低的資金結構。其基本計算公式是：Kw=ΣWj*Kj
公式中：Kw為加權平均資金成本，Wj為第j種資金占總資金的比重，Kj為第j種資金的個別資金成本。
3.公司價值比較法
公司價值比較法，是通過計算和比較各種資金結構下公司的市場總價值進而確定最佳結構的方法。這種方法是以公司的市場總價值最高、綜合資本成本最低的資金結構為最優(yōu)資本結構。
4.自有資本收益率法
自有資本收益率法，是指企業(yè)為實現(xiàn)經營目標而進行舉債經營，當企業(yè)息稅前資金利潤率高于借入資金利潤率時，使用借入資金獲得的利潤除了補償利息外還有剩余，而使得自有資本收益率最大時的資本結構為企業(yè)的最優(yōu)資金結構。
三、最優(yōu)資本結構確定方法評價
以上四種確定最優(yōu)資本結構的方法各有其優(yōu)缺點及適用范圍。
每股利潤無差別點法只考慮了資本結構對每股利潤的影響，并假定每股利潤最大，股票價格也最高，但把資本結構對風險的影響置于視野之外，是不全面的。因為隨著負債的增加，投資者的風險加大，股票價格和企業(yè)價值也會有下降的趨勢。所以，單純地用EBIT—EPS分析法有時也會作出錯誤的決策。但在資本市場不完善的時候，投資人主要根據(jù)每股利潤的多少來作出投資決策，每股利潤的增加也的確有利于股票價格的上升。
比較資金成本法通俗易懂，計算過程也不復雜，是確定資本結構的一種常用方法。但因所擬定的方案數(shù)量有限，故有把最優(yōu)方案漏掉的可能。
企業(yè)的資金，可以從多種渠道，用多種方式來籌集。不同來源的資金，其使用時間的長短、附加條款的限制、財務風險的大小、資金成本的高低都不一樣。企業(yè)在發(fā)展過程中需要什么樣的資金，這些資金怎么配合，怎樣形成一個最優(yōu)的結構來支持企業(yè)在實體經濟中的擴張，實現(xiàn)價值的最大化，這些問題就涉及到企業(yè)的資本結構及影響因素。
一、企業(yè)資金的類型
企業(yè)資金有三種類型。一種就是所謂的自有資金，或者在經營過程中不斷積累下來的資金；第二種是負債；第三種是對外增加的股權資金。
二、企業(yè)中存在著三種結構即財務結構、資金結構與資本結構
財務結構是指企業(yè)全部資產的對應項目，反映籌資構成及它們之間的比例關系等等。資金結構是財務結構的重要組成部分，它是指企業(yè)長久性籌資的各有關項目，主要有普通股權益、優(yōu)先股股本、長期借款和長期債券等籌資項目，但不包括短期籌資項目，反映除去短期負債以外的全部項目構成及比例關系。資本結構是指在企業(yè)財務結構中，股權資本和債權資本的構成及其比例關系。
三、籌資過程中影響資本結構的幾個問題
（一）資金成本對資本結構的影響
資金成本是企業(yè)籌集和使用資金時必須支付的各種費用，包括用資費用和籌資費用。資金成本是企業(yè)籌資、投資決策的主要依據(jù)，是影響企業(yè)籌資總額的一個重要因素，是選擇資金來源的依據(jù)，是籌集方式的標準。資金成本是確定最優(yōu)資金結構所必須考慮的因素。
資金的使用是存在成本的，不同資金的成本也是不同的。理論上，如果只考慮時間價值產生的成本時，不同方式的籌資成本由低到高的順序為，債券<優(yōu)先股<留存收益<普通股。如果考慮到資金既包括時間價值產生的成本也包括風險成本，存在稅收，有金融風險，那么，融資的順序首先是內部融資，其次是借債，再次是進行債轉股，最次是擴充股權。風險成本體現(xiàn)在擴充股權的融資方式中，因為控制權的喪失會產生一系列矛盾問題。借債的融資方式，債務人會受到債權人非常強烈的約束，同時債務融資非常強烈、直接地受到貨幣政策、宏觀經濟運行的影響，非常容易波動，并且一旦波動會使企業(yè)陷入不利的境地。
（二）負債在資金結構中的財務杠桿作用
一定程度的負債有利于降低企業(yè)資金成本。企業(yè)利用債務集資所支付的利息率可略低于支付給股東的股息率。債務利息從稅前支付，可減少繳納稅的數(shù)額，在企業(yè)息稅前盈余較多，增長幅度較大，適當?shù)睦脗鶆召Y金，可增加每股盈余，從而使企業(yè)股票價格上漲，起到財務杠桿的作用。
負債資金會加大企業(yè)財務風險。企業(yè)為取得財務杠桿利益而增加債務，必然增加利息。
負債籌資既要考慮帶來的利益也要考慮帶來的各種成本，并對他們進行適當平衡來確定資金結構。在其他條件相同的情況下，經營風險小的企業(yè)可以比較多地利用負債，而經營風險大的企業(yè)只能利用較少的負債；有形資產多的企業(yè)比無形資產多的企業(yè)能更多地利用負債；企業(yè)的邊際所得稅率越高利用負債的可能性越大，如果稅率很低采用舉債方式的減稅利益就不十分明顯。
（三）企業(yè)規(guī)模和行業(yè)因素對資本結構的影響
企業(yè)規(guī)模越大，籌集資金的方式越多，通過證券市場發(fā)行股票，吸收國家和法人單位投資，負債比率一般較低。一些中小企業(yè)主要靠借款，負債一般較高。
不同行業(yè)資金結構差別很大。處于不同競爭狀態(tài)的行業(yè)對公司資本結構的要求也不盡相同，充分競爭的行業(yè)更傾向于股權融資，傾向于分散風險，而相對壟斷的行業(yè)更傾向于債務融資。由于控制權市場的存在，在公司資本結構設計中，一方面既要考慮公司經營的相對穩(wěn)定性和延續(xù)性，另一方面又要有利于公司股權有效率地流動。股權結構的設計不能封閉，而中國上市公司股權結構設計大多數(shù)呈現(xiàn)出相對封閉的特點。
（四）企業(yè)所有者和管理人員的態(tài)度對資本結構的影響
企業(yè)所有者和管理人員的態(tài)度對資金結構也有重要影響，因為企業(yè)資金結構的決策最終是由他們做出的。企業(yè)的股票如果被眾多投資者持有，這個企業(yè)可能會采用發(fā)行股票的方式來籌集資金，因為企業(yè)所有者并不擔心控制權的旁落。反之，有的企業(yè)被少數(shù)股東控制，股東們很重視控制權問題，企業(yè)為了保證少數(shù)股東的絕對控制權，一般盡量避免普通股籌資，多采用有限股或負債方式籌集資金。管理人員對待風險的態(tài)度，也是影響資金結構的重要因素。喜歡冒險的財務管理人員，可能會安排比較高的負債比例。
（五）貸款人和信用評級機構對資本結構的影響
每位公司的財務經理對如何運用財務杠桿都有自己的分析，但貸款人和信用評級機構的態(tài)度實際上往往成為決定財務結構的關鍵因素。財務管理人都會與貸款人和信用評級機構商討其財務結構。大多數(shù)貸款人都不希望公司的負債比例太多，信用評級機構可能會降低企業(yè)的信用登記，這樣會影響企業(yè)的籌資能力，提高企業(yè)的資金成本。
四、影響因素的監(jiān)控
（一）企業(yè)銷售的增長情況
預計企業(yè)未來銷售的增長率，如果銷售以8%~10%或更高的速度增長，使用具有固定財務費用的債券籌資，就會擴大普通股的每股盈余。除了銷售增長率外，銷售是否穩(wěn)定對資金結構也有重要影響。如果企業(yè)的銷售比較穩(wěn)定，則可較多的負擔固定的財務費用，如果銷售和贏余有周期性，則負擔固定的財務費用將冒較大的財務風險。
（二）企業(yè)的財務狀況
獲利能力越強、財務狀況越好、變現(xiàn)能力越強的公司，就越有能力負擔財務上的風險。因而，隨著企業(yè)變現(xiàn)能力、財務狀況和盈利能力的增進，舉債融資就越有吸引力。財務狀況不好，無法順利發(fā)行股票，只好以高利率發(fā)行債券來籌集資金。衡量企業(yè)財務狀況的指標主要有流動比率、利息周轉倍數(shù)、固定費用周轉倍數(shù)、投資報酬率等。
（三）利率水平的變動趨勢
利率水平的變動趨勢也會影響到企業(yè)的資金結構。如果公司財務管理人員認為利息率暫時較低，但不久的將來有可能上升的話，便會大量發(fā)行長期債券從而在若干年內把利率固定在較低水平上。
五、幾種主要的籌資方法
（一）抵押貸款
指借款人以其所擁有的財產作抵押作為獲得銀行貸款的擔保。在抵押期間，借款人可以繼續(xù)使用其用于抵押的財產。當借款人不按合同約定按時還款時，貸款人有權依照有關法規(guī)將該財產折價或者拍賣、變賣后，用所得錢款優(yōu)先得到償還。具體有不動產抵押貸款、動產抵押貸款、無形資產抵押貸款等。不動產抵押貸款是以土地、房屋等不動產作抵押，向銀行獲取貸款；動產抵押貸款是以股票、國債、企業(yè)債券等獲得銀行承認的有價證券，以及金銀珠寶首飾等動產作抵押，向銀行獲取貸款；無形資產抵押貸款，用于擁有專利技術、專利產品的創(chuàng)業(yè)者，以專利權、著作權等無形資產向銀行作抵押或質押，獲取銀行貸款。
（二）擔保貸款
是指借款方向銀行提供符合法定條件的第三方保證人作為還款保證，借款方不能履約還款時，銀行有權按約定要求保證人履行或承擔清償貸款連帶責任的借款方式。其中較適合創(chuàng)業(yè)者的擔保貸款形式有：自然人擔保貸款，自然人擔?？刹扇〉盅骸嗬|押、抵押加保證三種方式；專業(yè)擔保公司擔保貸款，由政府或民間組織的專業(yè)擔保公司可以為包括初創(chuàng)企業(yè)在內的中小企業(yè)提供融資擔保，例如，北京中關村擔保公司等擔保公司為中小企業(yè)提供融資服務；托管擔保貸款，企業(yè)可以通過將租來的廠房、土地，經社會資產評估，約請托管公司托管的辦法獲取銀行貸款。
（三）股權融資
指融資方通過出讓企業(yè)股權獲取融資的一種方式，通過發(fā)售企業(yè)股票獲取融資是股權融資中的一種。有的企業(yè)被少數(shù)股東控制，股東們很重視控制權問題，為了保證少數(shù)股東的絕對控制權，一般盡量避免普通股籌資。
（四）債權融資
指企業(yè)通過舉債籌措資金，資金供給者作為債權人享有到期收回本息的融資方式。民間借貸是債權融資中的一種。企業(yè)內部集資：指企業(yè)為了自身經營資金的需要，在本單位內部職工中以債券、內部股等形式籌集資金的借貸行為，是一種直接、常用、迅速簡便的融資方式。
（五）融資租賃
也稱金融租賃或資本性租賃，是以融通資金為目的的租賃。由出租方融通資金，為承租方提供所需設備，具有融資和融物雙重職能的租賃交易，它主要涉及出租方、承租方和供貨方三方面，并由兩個或兩個以上的合同所構成。
（六）項目開發(fā)貸款
企業(yè)擁有重大價值的科技成果轉化項目，初始投入資金數(shù)額比較大，企業(yè)自有資本難以承受，可以向銀行申請項目開發(fā)貸款，銀行可以提供一部分流動資金貸款。
（七）出口創(chuàng)匯貸款
出口性企業(yè)，可以要求銀行根據(jù)出口合同或進口方提供的信用簽證，為企業(yè)提供打包貸款。對有現(xiàn)匯賬戶的企業(yè)，銀行還可以提供外匯抵押貸款。對有外匯收入來源的企業(yè)，可以憑結匯憑證取得人民幣貸款。
（八）票據(jù)貼現(xiàn)貸款
是指票據(jù)持有人將商業(yè)票據(jù)轉讓給銀行，取得扣除貼現(xiàn)利息后的資金。商業(yè)票據(jù)有銀行承兌匯票和商業(yè)承兌匯票。銀行依據(jù)銷售合同來貸款。票據(jù)貼現(xiàn)只需帶上相應的票據(jù)到銀行辦理有關手續(xù)即可。
一、投資視野下企業(yè)賒銷信用決策分析的涵義、指標與特點
(一)企業(yè)賒銷信用決策分析的“投資”之涵義
因授信人的不同，信用可以分為以下三類：銀行信用：由從事貨幣資金經營的銀行發(fā)放的信用；投資信用：一般是由金融機構或私人基金向企業(yè)提供的相對較長期的信用，以幫助受益者開辦企業(yè)、購置土地、建筑、設備等固定資產；商業(yè)信用：是指企業(yè)對企業(yè)或者消費者個人的賒銷。通常，企業(yè)賒銷信用多被歸屬到商業(yè)信用之中，對賒銷信用的研究，從商業(yè)信用的角度研究者多，而從投資視野角度研究者少。
在當前對企業(yè)賒銷信用決策的相關研究文獻成果中，將賒銷當成企業(yè)促銷手段與關注賒銷成本的論述較為常見：如李紅梅(2003)在《健全賒銷管理：企業(yè)應對信用風險的盾牌》文中認為：企業(yè)賒銷一方面可擴大銷售額和市場占有率,另一方面,有可能會造成現(xiàn)金周轉風險和壞賬風險,引發(fā)信用危機，要健全賒銷管理。這是“手段論”的代表性觀點；王莉莉(2003)在《企業(yè)賒銷活動的財務管理》文中認為：企業(yè)賒銷的成本由機會成本、管理成本、壞賬成本組成，應加強管理。這是“成本論”的代表性觀點。然而，在企業(yè)賒銷信用決策中，賒銷還存在另外一種重要功能：投資功能，即賒銷信用是企業(yè)投資理財?shù)囊环N方式。在相關研究文獻中，注意到賒銷“投資功能”的文獻是“成本論”中有關“機會成本”的論點：機會成本是指企業(yè)的資金被應收賬款占用所喪失的潛在收益。也就是說，如果將這些資金用于投資，可以為企業(yè)取得投資收益。在實際工作中，也是用賒銷與投資利率的乘積來計算機會成本，但僅止于此，沒有進一步的探討與深入，缺乏較系統(tǒng)全面的評價指標及分析。
筆者認為，賒銷信用是企業(yè)將商品資金投資于客戶，以取得收益的一種投資理財方式，“投資功能”是賒銷信用決策的重要內容。從商業(yè)信用角度，研究者多出于促銷以占領市場份額的動機，屬于企業(yè)賒銷信用管理的短期考慮，而從投資信用角度，研究者多是出于企業(yè)減少市場經濟中各種風險的考慮，屬于企業(yè)賒銷信用管理的長期考慮。就像企業(yè)一般都會保有一定數(shù)量的債券、銀行存款等各種形式的流動儲備防備無法預知的風險一樣，當企業(yè)以賒銷形式進行投資時，賒銷資金同樣具有幫助企業(yè)規(guī)避市場風險的作用。這時，企業(yè)是作為一個金融中介對其客戶進行授信，從而賺取高于市場利率的收益。隨著我國市場經濟的發(fā)展與成熟，信用交易越來越成為市場經濟的主要交易形式，市場經濟正在從貨幣經濟向信用經濟轉化，賒銷已成為企業(yè)銷售方式中的主要方式，其數(shù)額在銷售收入中的比例越來越大，賒銷資金的質量與安全，對企業(yè)的生存與發(fā)展起著舉足輕重的作用。因此，從投資的視野下，摒棄“手段論”與“成本論”觀點的不足之處，重新審視與研究賒銷信用投資的作用與功能，對企業(yè)的生存與發(fā)展具有重要的意義。
(二)企業(yè)賒銷信用決策分析指標體系與一階段收回投資特點
1.企業(yè)賒銷信用決策分析指標體系
在投資視野下，企業(yè)信用管理賒銷決策分析指標體系主要包括賒銷資金凈現(xiàn)值、賒銷資金凈現(xiàn)值率、賒銷資金現(xiàn)值指數(shù)、賒銷資金內含報酬率等指標(見圖1)。具體分析如下。
(1)企業(yè)賒銷信用決策分析指標體系中四個指標的具體涵義
賒銷資金凈現(xiàn)值是指在投資期間內，按一定的貼現(xiàn)率計算的各年現(xiàn)金凈流量之和。所采取的貼現(xiàn)率可以是投資者的資金成本，也可是投資者所期望的最低投資報酬率。其計算公式為：
當我們將企業(yè)賒銷給客戶的資金視同為一項“投資”以后，就可以對企業(yè)的賒銷資金進行“投資項目管理”，計算出其內含報酬率，并與企業(yè)資金成本指標相比較，判斷企業(yè)賒銷信用投資的質量，為研究企業(yè)的賒銷信用決策是否妥當提供了一個“風向性”指標。
(2)企業(yè)賒銷信用決策分析指標體系中四個指標之間的關系
從上面公式的推導與分析之中，就會發(fā)現(xiàn)，企業(yè)賒銷信用決策分析指標體系中四個指標之間存在以下關系：當凈現(xiàn)值大于零時，凈現(xiàn)值率大于零時，現(xiàn)值指數(shù)大于1，內含報酬率大于企業(yè)期望的最低報酬率；當凈現(xiàn)值率等于零時，凈現(xiàn)值率等于零，現(xiàn)值指數(shù)等于1，內含報酬率等于企業(yè)期望的最低報酬率；當凈現(xiàn)值小于零時，凈現(xiàn)值率小于零時，現(xiàn)值指數(shù)小于1，內含報酬率小于企業(yè)期望的最低報酬率。
綜上所述，根據(jù)企業(yè)賒銷信用決策分析指標體系，企業(yè)可以準確把握企業(yè)賒銷資金現(xiàn)狀，找到問題的癥結與原因，有的放矢地采取相關措施，保證賒銷資金的安全與質量。
2.企業(yè)賒銷信用決策之“一階段收回投資”特點
通常，在進行項目投資分析時，將投資時期分為建設期與經營期，建設期形成固定資產，而經營期形成利潤。利潤是營業(yè)現(xiàn)金收入扣除營業(yè)成本、稅金等多項支出后的現(xiàn)金凈流量,它是企業(yè)的現(xiàn)金流入量先彌補經營期間的各項現(xiàn)金支出后的余額，這稱為“第一階段收回投資”。然后，以利潤彌補固定資產投資支出，這稱之為“第二階段收回投資”，這樣，在項目投資分析時，就存在兩個收回投資的階段，這稱之為項目投資的“二階段收回投資”。
然而，在企業(yè)賒銷信用決策中，企業(yè)將賒銷資金投資給客戶，不存在固定資產投資支出，當客戶償還應收賬款時，不存在以利潤彌補固定資產投資支出的情況，所以存在“一階段收回投資”特點。這個特點在計算賒銷資金現(xiàn)金流量的過程中，是以一次或分次收回應收賬款的現(xiàn)金流入量之和與賒銷投資額相抵減表現(xiàn)出來的。
二、企業(yè)賒銷信用決策分析指標體系應用
(一)企業(yè)賒銷信用決策分析指標體系應用的基本假設
企業(yè)賒銷信用投資決策評價指標體系應用是一個復雜的工作，涉及現(xiàn)金流量等多項指標計算，為簡化分析，應滿足以下基本假設：
(1)時點指標：內含報酬率計算中所涉及的價值指標，均按年初或年末的時點處理；
(2)確定性：與計算相關的賒銷量、產品價格、各項成本、所得稅率等因素為已知常數(shù)；
(3)全投資：在計算時只考慮賒銷資金總量的變化情況，不分賒銷產品、賒銷種類等具體賒銷形式，均視作賒銷資金。
(二)示例
本文采用夏新電子股份有限公司(證券代碼600057)2003年至2006年年報所公布的數(shù)據(jù)進行實證分析(見表1)。貼現(xiàn)率按2003年中國人民銀行公布的3年至5年貸款利率5.58%為準，以2003年1年期應收賬款為基數(shù)，分別計算和說明賒銷信用決策各項評價指標。計算過程及結果如表1：
從上述賒銷信用決策分析指標的計算不難看出，廈新電子股份有限公司凈現(xiàn)值大于零，凈現(xiàn)值率大于零，現(xiàn)值指數(shù)大于1，內含報酬率為50.88%。所以，可認為廈新電子股份有限公司2003年賒銷信用投資方案是恰當?shù)摹?/p>
三、結論
對賒銷信用的研究，從商業(yè)信用的角度研究者多，而從投資視野角度研究者少。筆者認為，賒銷信用是企業(yè)將商品資金投資于客戶，以取得收益的一種投資理財方式，“投資功能”是賒銷信用決策的重要內容。論文建立了賒銷信用決策分析指標體系，并以實際數(shù)據(jù)為例，進行分析與說明，從而使賒銷信用決策結果更加準確，為企業(yè)賒銷信用管理提供了依據(jù)，便于企業(yè)準確把握企業(yè)賒銷資金現(xiàn)狀，改善企業(yè)賒銷資金的質量，提高了相關決策分析的科學性、客觀性、準確性及可操作性，在市場經濟從貨幣經濟轉為信用經濟的當代，有一定的理論意義與實踐價值。
【主要參考文獻】
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關鍵詞:資產證券化;商業(yè)銀行;影響;對策
1資產證券化對商業(yè)銀行的作用
(1)提升銀行的資產負債管理能力。
一般銀行的重要資金來源于其所吸收的存款,而存款之期限大多為短期。但銀行若將吸收之存款以不動產抵押貸款之方式貸放出去,則所得到的是一個長期的債權資產。銀行以短期的負債融通長期資產,很容易造成流動性的不足。如果銀行可以將債權證券化,并于一般債權的二級市場中出售,銀行就不必擔心流動性的問題。
(2)資金來源多樣化。
證券化本身就是一個外部融通的過程。證券化機制的建立為發(fā)起人又提供了一種資金來源的渠道。而且銀行的資金來源多樣化,也能使銀行找出較低成本的資金來源組合。
(3)達到資產負債表外化的目的。
由會計的角度來看,證券化的結果,會使表內的資產通過證券化而“表外化”。表外化的主要意義有三:其一為風險性資產比例下降,使得金融機構整體資產風險下降,則金融機構風險性資產準備可以下降;其二為資本準備下降后,原有資本可以產生更高的獲利,因此可以提升權益報酬率的表現(xiàn);其三為長期資產轉換為高流動性的短期資產,可以有效地改善資產負債表的流動性。
(4)降低資金成本。
過去承做貸款的金融機構,必須依賴本身的信用向投資人吸收資金,所以貸款承做機構本身的信用評級,決定了其獲取資金成本的高低。但經由證券化,以所承做的貸款債權為擔保,經過適當?shù)男庞迷鰪姶胧┖蟀l(fā)行證券,可以使該證券能夠取得比發(fā)起人本身更高的信用評級,因此可獲得較低成本的資金。
(5)提高商業(yè)銀行的盈利水平。
一方面,資產證券化可以降低銀行的資金成本。商業(yè)銀行存款的吸納需向中央銀行繳存存款保證金,而資產證券化作為銷售收入的實現(xiàn),不存在繳存準備金的問題,從而節(jié)約了銀行資金成本。另一方面,銀行可在證券化過程中獲取一定的收入。作為發(fā)起人,銀行可收取借款人貸款賬戶的利息收入、附加收入、借款人延遲支付的罰金以及為客戶(如按揭貸款申請人)保險的傭金等等;作為服務者,銀行可獲得服務費收入,可以利用收取本息與轉交特設機構的時間差獲得利息收入;一些信譽較好的銀行還可以在其他機構進行資產證券化的過程中充當擔保人從而取得中間業(yè)務收入。
(6)化解不良資產。
資產證券化將以不良資產作為抵押發(fā)行資產支持證券不良資產的所有權分散給眾多投資者。由于資產支持證券背后有資產和信用增級工具作為后盾,信用級別一般都比較高,而且收益率較同一信用等級的證券高,這樣,會吸引許多投資者和機構投資者。
2資產證券化對銀行體系的影響
(1)優(yōu)化銀行體系內部的資源配置。
我國商業(yè)銀行體系中,新興商業(yè)銀行所擁有的資產規(guī)模同四大國有商業(yè)銀行的規(guī)模相差很大,難以同國有商業(yè)銀行競爭。另一方面,新興商業(yè)銀行成立的時間較短,資金少,尚未在民眾中建立起與國有銀行相抗衡的信譽水平。但是新興商業(yè)銀行經營決策環(huán)節(jié)少,對市場需求的反應較靈活,新業(yè)務的開發(fā)速度快,資金使用效率高,比國有商業(yè)銀行更富有活力。
(2)資產證券化將有利于推進我國資本市場的現(xiàn)代化和規(guī)范化進程。
資產證券化配合金融體制改革的深化,為資本市場的供需雙方提供收益穩(wěn)定、投資風險小的新型投資產品和融資工具。一方面使金融資源得到新的、合理的配置,能滿足不同偏好的投資者的不同需要,豐富投資人的選擇,實現(xiàn)資產所有者轉變資產形態(tài)的要求;另一方面,資產證券化增加了資金來源,提高了資金融通的效率,改善了資金質量,緩解了資本充足壓力。
(3)資產證券化將加劇商業(yè)銀行之間的業(yè)務競爭。
資產證券化的實施將使籌資、融資的渠道和手段進一步豐富,而市場直接融資的發(fā)展則將使非銀行金融機構逐漸進入商業(yè)銀行的業(yè)務領域,間接融資傳統(tǒng)陣地將被不斷侵蝕。不僅將會減少許多客戶對大額銀行貸款的需求,也將增加銀行吸收存款的難度從而導致銀行籌資成本的上升。面對來自資產和負債兩方面的激烈競爭,商業(yè)銀行傳統(tǒng)業(yè)務的利潤空間將縮小,因此各商業(yè)銀行必須積極地擴展服務領域。
3商業(yè)銀行應對資產證券化的策略
(1)以住房抵押貸款證券化為切入點,積極推進信貸資產證券化。
當前實現(xiàn)信貸資產證券化首先應以住房抵押貸款作為切入點,因為該貸款較其他貸款更符合證券化資產的基本特征,比如,貸款質量較高,現(xiàn)金流可預測性較高且相對較穩(wěn)定,貸款有抵押保障,利息收入持續(xù)時間較長,債務人分布廣泛,等等。而且,從世界范圍來看,住房抵押貸款是一種最為廣泛地被證券化的資產,這是因為住房抵押貸款證券化有助于緩解商業(yè)銀行一直存在的短借長貸的矛盾。從現(xiàn)實意義來看,住房抵押貸款證券化市場作為二級市場,其發(fā)展有助于促使房地產一級市場運轉更為快速和流暢,有助于在一級市場上建立有效的市場篩選機制,培育一個公平、高效的房地產市場,進而促進我國住房金融資金的良性循環(huán)。
(2)利用優(yōu)勢,積極參與,在資產證券化市場上充當多種角色,提高商業(yè)銀行收益。
任何公司的發(fā)展都離不開充分的資金支持，作為公司重要理財內容的融資決策，無疑在公司的經營過程中起著關鍵作用。融資方式、融資結構及其比例大小等決定了公司的融資決策。制定合理有效的融資決策能夠優(yōu)化公司資本結構，使公司的財務管理更加有效。
一、融資決策及其對公司財務管理產生的影響
融資決策是一項以公司為資金融入者（即公司是資金融入主體）的融資活動。它具體是指公司從自身生產經營狀況及資金運用情況出發(fā)，根據(jù)公司未來經營與發(fā)展策略的要求，通過一定的渠道和方式、利用內部積累或向公司的投資者及債權人籌集生產經營所需資金的一種經濟活動，其中包括融資方式、融資結構及比例等多個方面。
融資決策對公司財務管理的影響一般可以包括以下幾個方面：
（一）公司融資方式決定投資者對公司的控制程度和干預方式。
（二）融資方式的選擇決定公司破產可能性的大小。
（三）公司融資方式決定投資者對公司破產清算的控制方式選擇。
（四）融資結構對經營者存在激勵和約束作用。
二、目前我國公司財務管理中融資方面存在的問題
（一）上市公司中國有股一股獨大，行政干預嚴重
我國上市公司大都為國有企業(yè)，在其上市之初已作出特殊股權安排，變現(xiàn)為上市公司后，股權結構復雜、未流通股比重大，國有股一直處于控股地位，行政干預大。主要表現(xiàn)在：公司高層管理者依然從原有公司產生，中小股東監(jiān)督約束軟化，公司的重大決策仍掌握在控股股東手中，約束激勵不大，上市公司很難形成與公司經營目標相適應的決策目標。加之大量國有股、法人股不能流通，使公司控制權難以形成。
（二）有的上市公司作為股權融資主體行為不規(guī)范
作為股權資金的需求者，一些上市公司只把股票市場當作籌集中長期資金的場所，而忽視股票市場的制度創(chuàng)造和股票投資者的正當權益，被認為是上市“圈錢”。他們或是弄虛作假，欺騙主管部門和投資者；或是批露不準確信息，誤導市場預期；或是違背承諾，隨意改變募集資金的投資方向；甚至不惜犧牲廣大投資者的利益，用籌集到的巨資炒作自己的股票，造成中小投資者墜入云里霧里，使股票市場引導資源優(yōu)化配置的價格信號大為削弱，股東約束機制難以發(fā)揮應有的作用。
（三）融資決策大都傾向于選擇成本收益最優(yōu)的融資方式，但是我國有的公司不顧長遠利益，盲目選擇股票融資方式，造成融資結構失衡
研究結果顯示，進行外部股權融資的方法是我國公司融資的首選方式，幾乎成了“千軍萬馬過獨木橋”。國外公司融資的經驗也證明了這一點。在我國資本市場中，上市公司特別看重股權融資，忽視債權投資，深層次的原因在于股東對上市公司經理層的約束機制沒有建立起來，使得上市公司股權融資成本過低，上市公司經理層過分注重股權資本的控制權，而非專注于公司投資的回報，過多進行股權融資，融資結構不合理將會帶來股權收益率降低的問題，從而不利于股東收益最大化的目標。
三、制定合理融資決策的建議
（一）無論公司的融資活動受何種動機驅使，公司財務人員必須認真分析和評價影響融資的各種因素，力求使自己所進行的融資活動在力所能及的范圍內達到最高的效率和最好的綜合經濟效益
由于公司融資可以采用的渠道和方式多種多樣，不同的融資渠道和方式其融資的難易程度、資金成本和財務風險也是不同的。既然要從外部融入資金，公司就必須考慮融資以后應當保持一個良好、合理的財務結構和資本結構，使財務風險處于安全水平，同時綜合資金成本又有所降低。在這種總體融資戰(zhàn)略下，設計多個融資方案，對這些方案進行財務上的優(yōu)劣排序，以便在具體的融資實踐中實施動態(tài)選優(yōu)。
（二）合理安排公司融資數(shù)量和期限
對于短期經營產生的流動資金借貸需求，公司應當盡可能利用賒購等商業(yè)信用方式減少對外短期資金的借入量。而必須從外部借入的短期資金，公司要在謹慎的現(xiàn)金預算基礎上做好到期償債計劃，然后以比較優(yōu)惠的利率獲得短期融資（如信用額度，周轉信貸協(xié)議等方式），切不可貿然進行短期融資，以免到期無法償債時又通過高成本高風險的長期融資來償付短期債務。這樣，必然會導致公司財務狀況惡化和財務風險增大。
（三）謹慎利用債權融資
在我國特殊的股權結構和借貸市場的條件下，債務對減少成本起著一定的作用。通過負債的硬預算來約束經營者的行為，達到實現(xiàn)對經營者有效監(jiān)控的目的。因為在公司負債的情況下，經營者必須按時向債權人交納負債的利息和本金，否則，將受到懲罰。在這種潛在損失的威脅下，如果公司面臨足夠多的債務，公司的管理者會致力于改善公司經營，減少揮霍浪費，能起到一定的促進督促作用。不過應注意的是：債務的過度增加可能產生股東侵蝕債權人利益的問題，而且由于目前債務市場的種種限制使得債權人不能運用利率機制來有效控制資金借入者的借入數(shù)量，這樣很容易導致其過度負債，遇上財務困難會使公司不堪重負，效益下滑。
（四）加強宏觀建設，促進公司作出正確的融資決策，優(yōu)化公司的財務管理
1.強化銀行的監(jiān)控機制
資金時間價值是指貨幣經歷一定時間的投資和再投資所增加的價值,也稱為貨幣的時間價值。根據(jù)經濟學理論的觀點:貨幣只有當作資本投入生產和流通之后才會產生增值,也就是說,作為資本的貨幣,使用和流通本身就是目的,因為只有連續(xù)不斷的運用才會產生價值的增值。因此:資金的時間價值的實質是資金經過一段時間周而復始的使用而帶來的增值。
(二) 資金時間價值產生的原因
1、 資金時間價值是資源稀缺性的體現(xiàn)
在資金經濟條件下,資金是商品的價值體現(xiàn),現(xiàn)在的資金用于支配現(xiàn)在的商品,將來的資金用于支配將來的商品,現(xiàn)在的資金用于支配將來的商品,現(xiàn)在資金的價值自然高于未來資金的價值。
2、資金時間價值是信用資金制度下,流通中資金的固有特征
在目前的信用資金制度下,流通中的資金是由中央銀行基礎資金和商業(yè)銀行體系派生存款共同構成,由于信用資金有增加的趨勢,所以資金貶值、通貨膨脹成為一種普遍現(xiàn)象,現(xiàn)有資金也是在價值上高于未來資金。市場利息率是可貸資金狀況和通貨膨脹水平的反映,反映了資金價值隨時間的推移而不斷降低的程度。
3、 資金時間價值是人們認知心理的反映
對未來事物的認識較模糊,結果人們存在一種普遍的心理就是比較重視現(xiàn)在而忽視未來,現(xiàn)在的資金能夠支配現(xiàn)在商品滿足人們現(xiàn)實需要,而將來資金只能支配將來商品滿足人們將來不確定需要,所以現(xiàn)在單位資金價值要高于未來單位資金的價值,為使人們放棄現(xiàn)在資金及其價值,必須付出一定代價,利息率便是這一代價。
二、資金時間價值在企業(yè)項目投資決策中的應用
企業(yè)的投資需要占用企業(yè)的一部分資金,這部分資金是否應被占用,可以被占用多長時間,均是決策者需要運用科學方法確定的問題。在進行項目投資決策時,一般有兩大類決策方法,一類是非貼現(xiàn)法,在不考慮資金時間價值的情況下進行決策,它主要適應于中小型企業(yè)項目投資的前期決策。另一類是貼現(xiàn)法,考慮到資金時間價值的影響。企業(yè)尤其是大型企業(yè)在進行投資決策時應多采用考慮了資金時間價值的貼現(xiàn)法,以貼現(xiàn)法為主,以非貼現(xiàn)法為輔。
(一)凈現(xiàn)值法
凈現(xiàn)值(NPV)是指在項目計算期內,按設定折現(xiàn)率或基準收益率計算的各年凈現(xiàn)金流量現(xiàn)值的代數(shù)和。凈現(xiàn)值法也是通過觀察凈現(xiàn)值的符號和比較可行方案凈現(xiàn)值的大小來進行方案擇優(yōu)的方法。凈現(xiàn)值(NPV)的計算公式是:
凈現(xiàn)值法對項目的取舍原則是:凈現(xiàn)值大于或等于零,則說明投資項目的收益率不低于預定的貼現(xiàn)率,方案可行;凈現(xiàn)值若小于零,則說明投資項目的收益率低于預定的指標,方案不可行。凈現(xiàn)值法充分考慮了時間價值和項目有效期的全部現(xiàn)金流量,其取舍標準也較好地體現(xiàn)了企業(yè)財務管理的基本目標。凈現(xiàn)值法的主要缺點是不能在幾個獨立方案之間評價優(yōu)劣,但這個缺點在中小企業(yè)看來就幾乎不存在了。所以在中小企業(yè)的投資決策中,一般說來,凈現(xiàn)值法的優(yōu)點能充分發(fā)揮,而其缺點剛好難以顯現(xiàn)。
(二)獲利指數(shù)法
獲利指數(shù)法是以獲利指數(shù)作為評價方案的一種方法。所謂獲利指數(shù)(PI)是指未來現(xiàn)金流入現(xiàn)值與現(xiàn)金流出現(xiàn)值的比率。其計算公式為:
其主要優(yōu)點是可從動態(tài)的角度反映項目投資的資金投入與總產出之間的關系;其缺點除了無法直接反映投資項目的實際收益率外,計算起來比凈現(xiàn)值率指標復雜,計算口徑也不一致。
(三)內部收益率法
內部收益率法又稱內部報酬率法.內部收益率是指項目在使用壽命期中的凈現(xiàn)值為零時的貼現(xiàn)率,一般用符號IRR表示。
如果計算的內部收益率IRR大于標準貼現(xiàn)率i;反之,IRR
內含報酬率法的最大優(yōu)點就是它能較準確地計算出投資項目的實際報酬率,可以根據(jù)方案內在報酬率的高低來決定方案的取舍,從而使項目投資決策趨于精確化。其缺點是計算比較復雜。
三、資金時間價值在項目投資決策中的實例分析
長江公司有A、B、C三種項目投資方案,假設貼現(xiàn)率為10%,各種方案的凈現(xiàn)金流量(如下表1所示)
(一) 采用凈現(xiàn)值法計算
NPV(A)=(11800×0.9091+13 240×0.8264)-20000
=1 669(元)
NPV(B) =(1200×0.9091+6000×0.8264+6 000×0.7513)-9000
=1557(元)
NPV(C) =4600×2.487-12 000
=-560(元)
因為A方案的凈現(xiàn)值是1669元,B方案的凈現(xiàn)值是1557元。如果這兩個方案之間是互斥的,當然A方案比較好。
(二)采用獲利指數(shù)法計算
PI(A) =(11800×0.9091+13240×0.8264)÷20000
=1.08
PI(B) =(1200×0.9091+6000×0.8264+6000×0.7513)÷9000
=1.17
PI(C) =4600×2.487÷12000
=0.95
如果A、B方案是獨立的,A方案的獲利指數(shù)是1.08,小于B方案的獲利指數(shù)1.17,所以選擇B方案比較好。
(三)采用內內部收益率計算
計算出各方案的內部收益率以后,可以根據(jù)企業(yè)的資金成本或要求的最低投資報酬率對方案進行取舍,假設資金成本是10%,那么A、B兩個方案都可以接收,而C方案應該舍棄。
中圖分類號： F253 文獻標識碼： A
1引言
隨著經濟全球化的快速發(fā)展，世界各國之間的經濟依賴性逐漸加強，以在世界范圍內尋找供應商為基礎進行的全球采購逐漸延伸到世界的各個地方。供應鏈的前端延伸至低成本國家和地區(qū)，利于獲得滿意的原材料和產品。
全球采購在為企業(yè)帶來競爭優(yōu)勢的同時，也增大了企業(yè)的風險。本論文探討了全球采購風險的構成以及規(guī)避措施，為企業(yè)實施全球采購提供參考。
2全球采購風險的構成
全球范圍的采購，需要面對變化迅速的全球市場環(huán)境，因此必然會存在較多風險和不確定因素。了解供應鏈的各種潛在風險并進行科學評估是至關重要的。
2.1進度風險
（1）溝通障礙
全球采購主體通常來自世界各地，由于語言、文化、商業(yè)慣例等的不同，易導致溝通上的障礙和分歧，影響雙方合作。
（2）可靠供應商缺乏
很多公司只了解本地和國內的供應商，對國外的供應商了解相對較少，對現(xiàn)有供應商缺乏有效的考核，并對現(xiàn)有供應商有很強的忠誠度，容易忽視能力更強的供應商。
（3）貿易壁壘
貿易壁壘和地區(qū)保護主義也增加了全球采購的不確定性。
（4）政治經濟形勢不穩(wěn)定
全球采購必然會受到世界政治經濟形勢影響。當今世界政治經濟形勢變化多端，多變的國際環(huán)境會使全球采購面臨巨大的風險。
2.2成本風險
（1）資金成本
全球范圍的采購一般需要支付貨幣兌換、匯率變動、通信、差旅、信用證保證金、國際運輸及貨物保險，向進出口中介商支付傭金以及預付款導致資金占壓，這些都導致資金成本的增加。
（2）勞動力成本
勞動力短缺加上出口行業(yè)需求的持續(xù)增長，使很多發(fā)展中國家的勞動力成本上升，低成本國家的工人技術水平也在相應提高，專業(yè)人才和熟練工人處于供不應求狀態(tài)。
（3）庫存成本
企業(yè)進行全球采購時，為了預防市場及運營環(huán)境的變化，會設有額外的存貨，以防不時之需，從而帶來較大的庫存成本。
（4）其他成本
從低成本國家采購的企業(yè)還必須考慮應對環(huán)境、健康和安全等問題所投入的成本、高昂的索賠、退貨和停產等潛在的質量問題。
2.3質量風險
全球采購的供應商距離較遠，采購方無法實地考察和監(jiān)督產品質量，或是由于信息的不一致，會導致供應商提供的產品不符合采購方的要求。
2.4其他方面的風險
（1）專業(yè)人才缺乏
很多采購供應人員缺乏采購和供應鏈方面的專業(yè)知識，尤其是在利用供應鏈思想系統(tǒng)地分析和解決問題的能力不足，在跨國采購時顯得尤為嚴重。
（2）缺乏談判優(yōu)勢
發(fā)展中國大家企業(yè)大多規(guī)模較小，與跨國公司在談判時，由于地位不平等，很多時候不得不接受低價采購。
（3）自主品牌缺乏
很多發(fā)展中國家的企業(yè)進入全球采購系統(tǒng)后，過于依賴跨國公司的銷售渠道，容易削弱對自主品牌的培育和保護。
3全球采購風險的規(guī)避措施
全球采購的風險可能會給企業(yè)帶來巨大的損失，必須采取積極有效地措施來規(guī)避全球采購的風險?？梢越⒁粋€卓越采購績效系統(tǒng)，從資源、流程和績效三個方面規(guī)避風險。
3.1資源
（1）專業(yè)采購人員
采購人員不僅要有良好的談判技巧、溝通能力，更應掌握成本分析技術、了解全球供應市場信息、有較好的簽訂全球采購合同的能力，能用系統(tǒng)的思想從供應鏈整體上分析問題。
（2）組織結構
建立一個完善的組織結構，符合全球采購的業(yè)務發(fā)展需要，不同職能部門之間相互協(xié)調合作，實現(xiàn)組織的高效運作。
（3）全面的信息
了解產品在全球及當?shù)氐墓闆r，評估現(xiàn)有應商的能力和績效，了解潛在的供應商的信息以及內部客戶和不同部門對產品信息的要求。
3.2流程
（1）建立戰(zhàn)略伙伴關系
采購方與供應商建立戰(zhàn)略合作伙伴關系，將雙方之間的合作延伸到整個供應鏈，建立長期、穩(wěn)定的合作。
（2）完善合同管理
在采購合同上要詳細列出采購產品的規(guī)格、交付、數(shù)量、價格等內容，同時還需考慮違約懲罰、支付貨幣、匯率變化、不可抗力和合同爭端的解決等。
（3）發(fā)展電子采購
現(xiàn)代化、集約化的電子采購，逐漸成為全球采購的重要方式。通過建立電子商務平臺，實現(xiàn)網上采購，改變原有的采購模式和采購范圍，獲得互聯(lián)網時代的新競爭優(yōu)勢。
（4）降低庫存風險
為了防止庫存管理風險的發(fā)生，可以采用供應商管理庫存、由戰(zhàn)略供應商在本地設廠以及對采購數(shù)量進行戰(zhàn)略分配等措施。
（5）供應商績效評估
定期對供應商進行綜合評估和績效考核。包括供應商的財務狀況、全球供應能力、供應鏈管理、質量、技術改進以及合作積極性等。
（6）法律法規(guī)
進行全球采購，需要了解國際采購的法律法規(guī)。全世界公認的有四大采購法則《聯(lián)合國采購示范法》、《世貿組織政府采購協(xié)議》、《歐盟采購指令》和《世界銀行采購指南》。
3.3績效
（1）質量
為了有效防止質量風險，采購方可以通過簽訂采購合同明確質量要求、制定質量懲罰規(guī)則以及由專業(yè)質量檢驗機構在出貨前進行質量檢驗等。
（2）成本
通過供應商早期介入，采購方與供應商可以共同開發(fā)規(guī)格，供應商提供專業(yè)技術支持。通過雙方的合作，可以做到成本避免。
（3）交付
進行全球采購，特別是向低成本國家或地區(qū)采購原料或產品時，要關注交貨及時性。運用各種追蹤技術如條形碼、RFID和衛(wèi)星技術等，及時了解物流信息，保證交貨及時性。
4總結
全球采購是一把雙刃劍，在了解全球采購優(yōu)勢的同時，必須清楚認識到全球采購存在的風險，尤其是發(fā)展中國家，可能會面臨更多更嚴峻的風險，必須采取有效的風險防范措施，將風險降至最低，從而在采購過程中降低成本，獲得良好的采購質量。
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