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從理論上講，能夠充當(dāng)國際本位貨幣的國際交易的最終清償手段，應(yīng)當(dāng)具備如下條件或性質(zhì)：
一是耐久性。具有的自然屬性必須經(jīng)久耐用，不因頻繁的流通和歲月的流逝而喪失其重量或改變其質(zhì)量，從而保證其所包含的價(jià)值量的穩(wěn)定不變。
二是可分性。為保證貿(mào)易和借貸活動(dòng)的順利進(jìn)行，要求各種不同面額貨幣的發(fā)行和流通。
三是輕便性。貨幣的輕便便攜有利于各種經(jīng)濟(jì)交易的進(jìn)行，較小的體積和較輕的重量但卻可以包含較大的價(jià)值量，亦成為其一個(gè)特征。
四是同質(zhì)性。貨幣由其發(fā)行國別和面值所產(chǎn)生的差別是客觀的，但在質(zhì)上卻是相同的。即作為商品交換發(fā)展到一定階段的媒介和一般等價(jià)物，它們本身都有價(jià)值，都是人類社會抽象勞動(dòng)的凝聚。
正如馬克思所說那樣：“耐久性、不變性、易于分割和重新合并，因較小的體積包含著較大的交換價(jià)值而便于運(yùn)送這一切使得貴金屬在較后階段非凡適于充當(dāng)貨幣”。貴金屬黃金、白銀等由于本身所具有的自然屬性，使之最成為國際本位貨幣的最佳選擇?？v觀國際貨幣金融體系產(chǎn)生和發(fā)展的歷史，在一個(gè)相當(dāng)長的時(shí)期里，貴金屬非凡是黃金都充當(dāng)著國際本位貨幣的職能。與之相應(yīng)的是金本位制的國際貨幣金融體系。
金本位制是以黃金為本位貨幣的貨幣制度，該制度下各國都規(guī)定金幣的法定含金量，不同貨幣之間的比價(jià)是由它們各自含金量的對比來決定的。這種以兩種金屬鑄幣含金量之比得到的匯率又稱為鑄幣平價(jià)，它是金本價(jià)的一種表現(xiàn)形式。金本位制度下作為決定匯率的基礎(chǔ)的鑄幣平價(jià)，是外匯市場上由于外匯供求變化而引起的實(shí)際匯率波動(dòng)的中心，其上下波動(dòng)的幅度要受制于黃金輸送點(diǎn)。這是因?yàn)榻鸨疚粭l件下黃金可以自由跨國輸出或輸入，當(dāng)市場匯率與法定鑄幣平價(jià)之間的偏差達(dá)到一定程度時(shí)就會導(dǎo)致有關(guān)國家不用外匯而改用輸出黃金的辦法來辦理國際結(jié)算。決定黃金輸送點(diǎn)的量的界限，是用于替代外匯直接用于國際支付的黃金的鑄幣平價(jià)加上該筆黃金的運(yùn)送費(fèi)用。
隨著國際貨幣金融體系的發(fā)展演變，金本位制先后被以“黃金—美元”本位為特征的布雷頓森林體系，以及以美元為主體的多元紙幣信用本位制所取代。建立在懷特方案基礎(chǔ)之上的布雷頓森林體系，一方面，基本鎖定了各國貨幣與美元的外匯平價(jià)；另一方面，確定了美元與黃金的兌換比例，各國政府可將所持有的美元與美國政府兌換黃金。這種美元與黃金掛鉤，各國貨幣與美元掛鉤的雙掛鉤機(jī)制，其本質(zhì)是一種以黃金為價(jià)值基礎(chǔ)的固定匯率制度。與金本位制比較，布雷頓森林體系崩潰后的與貴金屬黃金已無直接聯(lián)系的紙幣信用本位制條件下，國際本位貨幣的內(nèi)容發(fā)生了根本的變化，“耐久性、可分性、輕便性、同質(zhì)性的國際經(jīng)濟(jì)交易一般等價(jià)物”已經(jīng)不被視作充要條件，國際經(jīng)濟(jì)交易的價(jià)值符號，則成了當(dāng)代國際本位貨幣共同特征。
當(dāng)代紙幣信用本位制條件下，盡管各國非凡是國際本位貨幣的發(fā)行國都持有相當(dāng)數(shù)量的貨幣黃金，但貨幣的發(fā)行與相應(yīng)的商品預(yù)備從理論上來講已無必然的聯(lián)系。作為布雷頓森林體系后國際貨幣體系所確立的黃金非貨幣化的結(jié)果，貨幣黃金在世界國際儲備中所占比重呈總體下降的變化。
黃金非貨幣化，以及各國貨幣的發(fā)行再不必與某種特定商品保持法定的比價(jià)關(guān)系，其結(jié)果是各國貨幣之間比價(jià)的客觀依據(jù)也不復(fù)存在，這亦成為布雷頓森林體系之后國際貨幣體系浮動(dòng)匯率機(jī)制產(chǎn)生和存在的溫床。
二、國際本位貨幣的重新定位
面臨經(jīng)濟(jì)全球化的急速發(fā)展的挑戰(zhàn)，尤其是20世紀(jì)90年代以來，國際資本流動(dòng)和國際貨幣投機(jī)引發(fā)的貨幣金融危機(jī)及國際貨幣金融市場的動(dòng)蕩，使得當(dāng)代國際貨幣金融體系的一些深層次問題進(jìn)一步暴露出來。人們往往自然將導(dǎo)致國際貨幣金融市場動(dòng)蕩的根源歸咎于現(xiàn)行的紙幣信用本位制，亦啟發(fā)了對當(dāng)代國際貨幣價(jià)值基礎(chǔ)的思考。
紙幣信用本位條件下的匯率決定與調(diào)整，要受制于眾多的因素。究其性質(zhì)和特點(diǎn)，可以從長期和短期角度考察。不同國家貨幣實(shí)際代表的價(jià)值量對比，是決定匯率的一個(gè)基本的長期因素。
在實(shí)行紙幣流通制度的初期階段，各個(gè)國家一般都規(guī)定過紙幣的金平價(jià)。即紙幣名義上或法律上所代表的含金量。在紙幣實(shí)際代表的金量與國家規(guī)定的含金量一致的情況下，金平價(jià)無疑是決定不同貨幣匯率的價(jià)值基礎(chǔ)。
然而隨著紙幣流通制度的演進(jìn)，紙幣的發(fā)行開始與黃金的預(yù)備及兌換相分離，黃金非貨幣化的純粹紙幣信用本位制條件下，貨幣作為價(jià)值的符號，其發(fā)行在相當(dāng)程度上，是以各國的經(jīng)濟(jì)實(shí)力和經(jīng)濟(jì)發(fā)展需要為基礎(chǔ)，其實(shí)質(zhì)是由本國的各種商品和勞務(wù)的價(jià)值組合為基礎(chǔ)。不同國家的單位貨幣所實(shí)際代表的價(jià)值量對比，成為其匯率決定的基礎(chǔ)。當(dāng)然不同國家貨幣的價(jià)值量對比，主要是由其購買力相對地表現(xiàn)出來。通過比較不同國家紙幣的購買力或物價(jià)水平，可以較為合理地決定兩國貨幣的匯率。
不同國家之間的宏觀經(jīng)濟(jì)狀況，是決定影響匯率變動(dòng)的另一個(gè)長期因素。一國貨幣的強(qiáng)弱，是以該國宏觀經(jīng)濟(jì)的大背景為重要依托的。經(jīng)濟(jì)增長率、失業(yè)率、通脹率、國際收支及外匯儲備狀況等宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)構(gòu)成了衡量這一大背景好壞的綜合指標(biāo)。
除了上述導(dǎo)致長期匯率波動(dòng)的因素，作用或影響短期匯率波動(dòng)的因素也有很多，其中主要包括：相對利率的高低；貨幣供給量的大??；政府或中心銀行匯率政策和其它干預(yù)行為；心理預(yù)期因素及信息因素，等等。此外，國際上政治、軍事等方面因素也會在短期內(nèi)對匯率變動(dòng)產(chǎn)生影響。
當(dāng)然，純粹的紙幣信用本位制的存在，與現(xiàn)行以浮動(dòng)匯率為主體的國際匯率機(jī)制，并不存在著必然的聯(lián)系。國際經(jīng)濟(jì)學(xué)界關(guān)于浮動(dòng)匯率與固定匯率利弊的爭議表明，盡管浮動(dòng)匯率也有其有利于經(jīng)濟(jì)發(fā)展的一面，但傾向于匯率相對穩(wěn)定的觀點(diǎn)還是占據(jù)了優(yōu)勢。因?yàn)楹笳卟粌H更有利于國際貿(mào)易和國際投資的健康發(fā)展，亦是經(jīng)濟(jì)全球化條件國際經(jīng)濟(jì)一體化向廣度和深度上發(fā)展的需要。
在實(shí)行純粹的紙幣信用本位制的同時(shí)，保持匯率的相對穩(wěn)定，離不開國際本位貨幣的重新確認(rèn)。布雷頓森林體系瓦解后現(xiàn)行的以美元為主體，包括日元、德國馬克和法國法郎等在內(nèi)的多元化國際本位貨幣，本質(zhì)上仍是少數(shù)國家的信用貨幣。這種國際本位貨幣機(jī)制由于沒有黃金作基礎(chǔ)，其運(yùn)行在很大程度上取決于貨幣發(fā)行國的情況。發(fā)行國相對經(jīng)濟(jì)實(shí)力的強(qiáng)弱變化，以及其財(cái)政、貨幣金融政策的傾向等諸多因素，都會影響到該國貨幣的強(qiáng)弱和人們對該國際本位貨幣的信心，進(jìn)而影響到國際匯率的穩(wěn)定。應(yīng)當(dāng)承認(rèn)，現(xiàn)行的以美元為主體的多元化國際本位貨幣制，在一定程度上緩解了布雷頓森林體系“黃金—美元”本位下基礎(chǔ)貨幣發(fā)行國與其它國家相互牽連，國際清償手段不足的弊端，在某些方面促進(jìn)了世界經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。但是與此同時(shí)，它并沒有使“黃金—美元”本位制下所存在的根本問題得到解決。相反，國際匯率的波動(dòng)大為加劇，國際貨幣金融秩序更加混亂，各國間非凡是經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)國家與發(fā)展中國家之間的矛盾沖突日趨尖銳。
要從根本上改變這一狀況，就必須擺脫國際本位貨幣對少數(shù)國家國別信用貨幣的依靠。這種新的各國貨幣的共同定值標(biāo)準(zhǔn)，應(yīng)當(dāng)是某種與SDR相類似的由一個(gè)類似于IMF的國際金融組織發(fā)行和掌管的純粹的貨幣符號。這種貨幣符號是由若干國家和國家集團(tuán)的通貨所組成的“籃子”，或者說是由一個(gè)多種貨幣的復(fù)合體為依托。參與該“籃子”或復(fù)合體的貨幣，按各自國家GNP在世界經(jīng)濟(jì)所占比重的大小，確定在該“籃子”或復(fù)合體中所占權(quán)數(shù)。當(dāng)然，這種新的作為各國貨幣的共同定值標(biāo)準(zhǔn)的多種貨幣復(fù)合體，是與黃金脫離聯(lián)系的，與之聯(lián)系的只是“籃子”組成國的貨幣的購買力。所有其他國家的貨幣均與該籃子貨幣掛鉤，與之保持某種形式的固定的或可調(diào)整的法定比價(jià)。
在國際經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域，一切交換歸根到底，實(shí)際上仍然是以貨幣為媒介的商品及服務(wù)的交換。由金本位制發(fā)展到與貴金屬黃金不發(fā)生聯(lián)系的現(xiàn)代純紙幣信用本位制，作為一般等價(jià)物的貨幣，本身并非必須是價(jià)值實(shí)體，更多地是被作為一種流通手段或價(jià)值符號而發(fā)揮作用。一籃子形式的國際貨幣符號所代表的價(jià)值，源于組成該貨幣籃子的可自由兌換的各國貨幣所代表的價(jià)值。既然后者可以成為國際流通和支付的手段，那么前者類似職能的發(fā)揮也是順理成章的。當(dāng)然，這離不開一個(gè)由在世界經(jīng)濟(jì)中具有較大影響的國家所共同認(rèn)可的，組織較為健全的國際通貨治理協(xié)調(diào)機(jī)構(gòu)的存在。
三、國際本位貨幣重新確立的漸進(jìn)性和過渡性
經(jīng)濟(jì)全球化趨勢下國際本位貨幣的重新定位，盡管是必要和理想的，但要最終成為現(xiàn)實(shí)，將是一個(gè)較為漫長的歷史過程。這是因?yàn)榻?jīng)濟(jì)的全球化及一體化作為一種趨勢，在相當(dāng)一段時(shí)期內(nèi)尚不能消除國家的界限和差別。世界經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域里不同國家經(jīng)濟(jì)、社會和政治發(fā)展的不平衡規(guī)律，客觀上仍在發(fā)揮著作用。脫離了對國別信用貨幣依靠的純粹的國際本位貨幣的出現(xiàn)，與擁有高度統(tǒng)一權(quán)威的國際金融組織的運(yùn)作一樣，勢必在較大程度上與許多國家的利益產(chǎn)生矛盾和沖突。這不僅在當(dāng)代南北的國際貨幣金融關(guān)系中得以表露，更充分地反映在經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)國家非凡是美國、日本和歐盟，輕易是不愿意因此而放棄作為現(xiàn)行主要國際本位貨幣發(fā)行國所享有的鑄幣稅好處及國際儲備貨幣發(fā)行國特權(quán)。由此決定了經(jīng)濟(jì)全球化趨勢下國際本位貨幣的重新確立必然帶有漸進(jìn)性和過渡性的特點(diǎn)。一方面，現(xiàn)行以美元為主體，包括歐元、日元和非凡提款權(quán)等在內(nèi)的多元化國際本位貨幣體制，在今后相當(dāng)一個(gè)時(shí)期內(nèi)仍將有其存在的空間；另一方面，積極創(chuàng)造條件，使脫離了對個(gè)別國家國別信用貨幣依靠的國際本位貨幣的運(yùn)作早日成為現(xiàn)實(shí)，應(yīng)是國際本位貨幣重新確立的發(fā)展方向。
首先，作為一種機(jī)制創(chuàng)新，新的國際貨幣本位機(jī)制的建立要考慮現(xiàn)實(shí)的基礎(chǔ)和創(chuàng)新成本的高低?？梢钥紤]從進(jìn)一步擴(kuò)大和改進(jìn)非凡提款權(quán)的作用或職能人手，使之逐步成為各國外匯儲備的主要構(gòu)成和國際清算的主要手段。要改變按份額分配非凡提款權(quán)的原則，而根據(jù)世界經(jīng)濟(jì)發(fā)展和貿(mào)易投資往來的需要，根據(jù)各國GNP在世界生產(chǎn)中的比重，以及各國國際貿(mào)易和國際投資占世界貿(mào)易與投資的比重進(jìn)行分配；并使非凡提款權(quán)成為各國貨幣的共同定值標(biāo)準(zhǔn)，各國貨幣均與其掛鉤，保持某種形式的固定的或可調(diào)整的法定比價(jià)。
其次，推動(dòng)區(qū)域性國際貨幣合作，作為邁向新的世界單一本位貨幣和執(zhí)行全球統(tǒng)一的貨幣治理體系的過渡。適宜世界經(jīng)濟(jì)全球化、多極化的現(xiàn)狀，歐盟、北美自由貿(mào)易區(qū)，以及亞太經(jīng)合組織這三大區(qū)域性一體化經(jīng)濟(jì)圈，責(zé)無旁貸地將成為21世紀(jì)范圍最為廣泛、經(jīng)濟(jì)實(shí)力及影響最為強(qiáng)大的國際經(jīng)濟(jì)一體化的代表，并以既相互聯(lián)系合作，又鼎足對峙的態(tài)勢，把當(dāng)代國際經(jīng)濟(jì)關(guān)系中矛盾的錯(cuò)綜復(fù)雜性提高到一個(gè)新的階段。作為一體化性質(zhì)的經(jīng)濟(jì)集團(tuán)內(nèi)部，隨著商品、勞務(wù)、資本與技術(shù)的跨國流動(dòng)自由度的加大，為穩(wěn)定成員國之間貨幣匯率，降低區(qū)域外其它國際貨幣波動(dòng)的沖擊，建立一體化區(qū)域內(nèi)的本位貨幣及其特定匯率機(jī)制顯得很有必要。歐盟經(jīng)濟(jì)一體化進(jìn)程中歐洲貨幣單位和匯率機(jī)制的成功經(jīng)驗(yàn)表明，這種特定區(qū)域性國際本位貨幣單位，作為歐洲貨幣體系運(yùn)轉(zhuǎn)的基礎(chǔ)，是由加入該貨幣體系各成員國貨幣按一定比重所構(gòu)成的一籃子復(fù)合貨幣。它起著確定各成員國貨幣匯率的依據(jù)，成員國官方之間清算和信貸的手段，以及被用作歐盟的儲備手段和進(jìn)行匯率干預(yù)的手段的作用；并成為歐洲貨幣體系以區(qū)域內(nèi)各國貨幣匯率實(shí)行可略有調(diào)整的準(zhǔn)固定匯率，對外則實(shí)行區(qū)域貨幣“籃子”的聯(lián)合浮動(dòng)為主要特征的匯率機(jī)制得以在順利運(yùn)轉(zhuǎn)的基礎(chǔ)。盡管這種區(qū)域性貨幣聯(lián)盟的實(shí)施，對該區(qū)域內(nèi)成員國經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平差異及宏觀經(jīng)濟(jì)政策的相互協(xié)調(diào)，有著較高的要求，但作刀一個(gè)方向，區(qū)域性貨幣政策的推動(dòng)，不失為介于由傳統(tǒng)國際本位貨幣走向未來的實(shí)現(xiàn)單一世界貨幣和世界中心銀行治理體系的一種可行的過渡形式。當(dāng)然，適于不同區(qū)域經(jīng)濟(jì)一體化水平的差異，區(qū)域性貨幣合作方式可以采取不同的選擇，如聯(lián)系相對松散的貨幣區(qū)，或支付同盟等多種形式；在區(qū)域內(nèi)經(jīng)濟(jì)一體化達(dá)到較高程度時(shí)，再走向貨幣聯(lián)盟，即實(shí)現(xiàn)區(qū)域內(nèi)的單一貨幣，并建立區(qū)域性中心銀行執(zhí)行統(tǒng)一的貨幣政策。
除此而外，還應(yīng)改革現(xiàn)有的國際金融組織，非凡是國際貨幣基金組織，擴(kuò)大基金組織在監(jiān)督協(xié)調(diào)成員國貨幣、匯率政策及全球性國際收支調(diào)整中的作用，使之成為發(fā)行和掌管新的國際本位貨幣的具有相當(dāng)權(quán)威的全球性國際金融組織，并作為未來統(tǒng)一的世界中心銀行的前身或過渡。應(yīng)給予發(fā)展中國家在基金組織中以平等地位參加重大事項(xiàng)討論與決定的權(quán)力。參照戰(zhàn)后建立的關(guān)貿(mào)總協(xié)定及現(xiàn)在的世界貿(mào)易組織所確定的多邊國際貿(mào)易體制，積極探索并尋求逐步建立相應(yīng)的適應(yīng)于經(jīng)濟(jì)與金融全球化發(fā)展要求的現(xiàn)代國際貨幣金融體系。
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（二）描述性統(tǒng)計(jì)分析1.中國和美國的利率變動(dòng)情況比較從圖1中可以看出，美國聯(lián)邦基金利率在2008年便開始急劇走低，一直到2008年12月跌入最低點(diǎn)并維持在這個(gè)地位。聯(lián)邦基金利率的急劇走低是美聯(lián)儲對次貸危機(jī)發(fā)生的基本反映，而其跌入谷底的時(shí)間恰好與QE1出臺的時(shí)間相吻合，之后的三輪貨幣供給量化寬松政策亦是維持了這個(gè)低位基本不變?？梢姷屠适蔷徑獯钨J危機(jī)的一大貨幣政策手段。對中國利率而言，1個(gè)月期的SHIBOR利率，總體趨勢是波動(dòng)上升。在2008年底的時(shí)候有一個(gè)大幅的下降，隨后緩慢上調(diào)；至2012年的年中再次跌落，并維持在一個(gè)穩(wěn)定水平。隨后在2013年的6月產(chǎn)生了一個(gè)最高值，之后便在一個(gè)較高位上波動(dòng)。從總體上看，2008年以來，我國SHIBOR利率情況可分為五大主要區(qū)間，2008年8月以前、2008年8月至2010年10月的低迷期、2010年11月至2012年5月的緩慢回升期、2012年6月至2013年5月的平穩(wěn)期以及2013年6月之后的一期?？梢钥吹?，SHIBOR利率在2008年的走低與次貸危機(jī)加劇的時(shí)間重合；2010年后的緩慢回升在美國宣布第二輪QE后產(chǎn)生。最后一期的利率走高在QE4宣布之后幾個(gè)月后發(fā)生。根據(jù)中國流動(dòng)性變化和美國QE實(shí)行情況的重合性來看，美國貨幣政策選擇取向變化對我國流動(dòng)性是存在影響的。由此可見，SHIBOR變化趨勢與次貸危機(jī)的加劇以及QE實(shí)施有明顯的關(guān)系。2.中國和美國的貨幣供給量變動(dòng)情況比較根據(jù)圖2，可見次貸危機(jī)以來美國基礎(chǔ)貨幣供給量（MB）在持續(xù)較快地增長，此歸功于美聯(lián)儲在四輪QE中大量購買住房抵押貸款證券（MBS）以及國債而放出的流動(dòng)性。其中有幾個(gè)快速增長的時(shí)間點(diǎn)，分別是2008年8月、2010年11月和2012年12月。這三個(gè)快速增長時(shí)期可以從圖2的同比增長率圖中看出，分別是觸底反彈的時(shí)間點(diǎn)。而QE2的實(shí)施時(shí)間在2010年的11月，QE3、QE4的實(shí)施時(shí)間分別在2012年的9月和12月，正好與MB快速增長的時(shí)間點(diǎn)吻合。對中國M2變化而言，2008年以來我國M2量呈持續(xù)增長狀態(tài)。就增長率而言，在2008年12月左右有一個(gè)大幅度的增長，和QE1的實(shí)行時(shí)間吻合。在這個(gè)時(shí)間之后，我國M2總體以波動(dòng)形式緩慢下降。
（三）相關(guān)性分析1.中國利率和美國利率聯(lián)動(dòng)的相關(guān)關(guān)系根據(jù)SPSS輸出結(jié)果，美國聯(lián)邦基準(zhǔn)利率與SHIBOR一個(gè)月利率的斯皮爾曼相關(guān)系數(shù)為-0.643，有較強(qiáng)的負(fù)相關(guān)關(guān)系。而SHIBOR的高低可以較好地代表中國流動(dòng)性情況，高SHIBOR利率會導(dǎo)致較低的流動(dòng)性。因此，可以初步認(rèn)為美國貨幣政策會對中國流動(dòng)性產(chǎn)生較為顯著的影響。2.中國M2和美國MB聯(lián)動(dòng)的相關(guān)關(guān)系根據(jù)SPSS輸出結(jié)果，美國MB增長率與中國M2增長率的皮爾遜相關(guān)系數(shù)為0.51，具有較高的正相關(guān)關(guān)系。即當(dāng)美國實(shí)行擴(kuò)張性貨幣政策時(shí)，我國的貨幣供給量也會有所提升，貨幣供給量的增加會在一定程度上反映流動(dòng)性的增加。故而在貨幣角度可以初步認(rèn)為美國的貨幣政策對我國流動(dòng)性有一定的影響。通過利率與貨幣供給量兩個(gè)角度的分析，我們已經(jīng)可以初步判斷次貸危機(jī)后美國的貨幣政策對我國的流動(dòng)性產(chǎn)生還是存在著一定的影響。接下來將會進(jìn)一步探究其影響的路徑以及影響的途徑如何。
二、美國貨幣政策對中國流動(dòng)性影響機(jī)理
根據(jù)上部分的分析，可以知道在利率和貨幣供給量兩個(gè)角度，美國貨幣政策對我國流動(dòng)性造成影響。在利率層面，美國持續(xù)走低的基準(zhǔn)利率會導(dǎo)致中美間出現(xiàn)利差和匯差，進(jìn)而出現(xiàn)資本流動(dòng)。在貨幣供給量方面，其數(shù)量的變動(dòng)會促進(jìn)抑或抑制消費(fèi)，進(jìn)而影響貿(mào)易量；同時(shí)也會影響國際間投資，進(jìn)而使得資本流動(dòng)產(chǎn)生動(dòng)蕩；過多的美國MB（與國債的發(fā)行）會增加我國的美元外匯占款，增多的外匯占款會直接影響我國流動(dòng)性。從這兩個(gè)角度出發(fā)，美國貨幣政策對中國流動(dòng)性影響可以分為資本流動(dòng)渠道和貿(mào)易渠道兩大路徑。
（一）資本流動(dòng)渠道經(jīng)濟(jì)開放促進(jìn)了各國之間的經(jīng)濟(jì)聯(lián)系，其結(jié)果是各國的金融聯(lián)系也日益緊密，也使金融市場波動(dòng)的聯(lián)動(dòng)性在不斷增強(qiáng)。美國為應(yīng)對次貸危機(jī)，放寬了貨幣政策———降低利率，增發(fā)貨幣，放寬了美國國內(nèi)的流動(dòng)性，并從利差、直接投資波及到他國。由于美國次貸危機(jī)后的QE政策增發(fā)大量基礎(chǔ)貨幣，降低了聯(lián)邦基準(zhǔn)利率并維持在一個(gè)較低位置，美國與中國的利率差因此拉大。同時(shí)，根據(jù)匯率決定理論，利率決定匯率，利率降低會產(chǎn)生人民幣升值預(yù)期，相比之下，人民幣有效匯率（對于美國）增加。中美利差以及匯差的增加，套利和套匯傾向產(chǎn)生，會直接影響外商投資（即美國對中國的FDI）。隨著經(jīng)濟(jì)開放的推進(jìn)，對外投資成為資本輸出的重要渠道。美國采用寬松的貨幣政策刺激國內(nèi)流動(dòng)性，加之上述的利差、匯差誘使，各企業(yè)公司加大國外市場的投資。而中國作為美國大部分企業(yè)分公司、加工生產(chǎn)所在地，被投資的份額亦會在一定程度上增大。并且，當(dāng)美商投資增加時(shí)會增加其他投資者對中國的信心，包括國內(nèi)與國外，進(jìn)一步促進(jìn)資本在我國的流入，從而增加流動(dòng)性。
（二）貿(mào)易渠道流動(dòng)性影響的貿(mào)易渠道傳導(dǎo)主要是通過外在需求的變動(dòng)表現(xiàn)出來的，具體表現(xiàn)在匯率變動(dòng)引起的貿(mào)易順差，直接來源于外匯占款的增加。根據(jù)宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)基本關(guān)系式：Y=C+I+G+（X-IM）一個(gè)國家的總產(chǎn)出（Y）等于消費(fèi)（C）、投資（I）、政府支出（G）與貿(mào)易差額（出口X減去進(jìn)口IM）之和。美國為在次貸危機(jī)后提振經(jīng)濟(jì)，在降低利率增加基礎(chǔ)貨幣以刺激消費(fèi)和投資之余，還需從國際貿(mào)易角度增加總產(chǎn)出。如資本渠道所述，美國QE政策降低本國利率，進(jìn)而使本國有效匯率有下行趨勢，使得本國商品相對國外變得便宜，根據(jù)國際貿(mào)易理論，出口增加，進(jìn)口減少，貿(mào)易條件傾向于改善。美元有效匯率的降低會使美國貿(mào)易條件有改善的傾向。但是由于美元的增發(fā)刺激了美國的需求，進(jìn)而會使進(jìn)口需求增加，其改變進(jìn)出口情況的效果有可能會抵消由于美元貶值導(dǎo)致的貿(mào)易條件改善，凈效應(yīng)需要根據(jù)實(shí)際情況進(jìn)行分析。我國2008年以來對美貿(mào)易順差的增長率，雖然存在幾個(gè)區(qū)間的負(fù)向增長，但總體是一個(gè)正向的態(tài)勢。亦即凈效應(yīng)為正。中美貿(mào)易是中國增加外匯占款（美元為主）的兩大途徑，中美貿(mào)易順差增加將會增加我國外匯占款，反之中美貿(mào)易順差的減少會減少我國外匯占款，進(jìn)而影響我國流動(dòng)性———如果外匯占款增加將會增加我國流動(dòng)性，反之則會減少我國流動(dòng)性。
三、美國貨幣政策取向?qū)ξ覈鲃?dòng)性影響程度的實(shí)證分析
根據(jù)上面的分析可以看出，次貸危機(jī)后美國貨幣政策對我國的流動(dòng)性主要通過貿(mào)易渠道和資本流動(dòng)渠道產(chǎn)生影響，并且每個(gè)渠道通過各自的中間變量來實(shí)現(xiàn)。本部分將采取結(jié)構(gòu)向量自回歸（SVAR）的計(jì)量方法對該兩渠道進(jìn)行實(shí)證分析，得出影響程度和強(qiáng)弱，并比較兩個(gè)渠道的強(qiáng)弱關(guān)系。
（一）變量選擇及處理根據(jù)影響途徑的分析，可知美國貨幣政策是通過資本流動(dòng)渠道和貿(mào)易渠道對我國流動(dòng)性產(chǎn)生影響。在以上相關(guān)性分析中，選取了美國MB、聯(lián)邦基準(zhǔn)利率作為美國貨幣政策的衡量，我國M2和SHI-BOR最為流動(dòng)性的衡量。在本部分實(shí)證中，由于聯(lián)邦基準(zhǔn)利率在2009年之后一直接近為0的低位，并且總體維持不變，其數(shù)據(jù)對SVAR模型會有較大影響，故而不選取聯(lián)邦利率進(jìn)行實(shí)證，相對應(yīng)的，SHI-BOR也從因變量中剔除。只從貨幣供給量的角度對兩渠道進(jìn)行實(shí)證。這也與“貨幣供給量化寬松政策”相對應(yīng)，即是從貨幣角度進(jìn)行分析。對于資本流動(dòng)渠道，采用美國基礎(chǔ)貨幣變化率、中美利差、美元有效匯率、FDI（增長率）作為參考指標(biāo)，其中中美利差、美元有效匯率和FDI是中間變量。這里選擇的是月度數(shù)據(jù)，由于FDI實(shí)際數(shù)受到季節(jié)性影響較重，需要對其做多月平滑處理，為了保證處理后數(shù)據(jù)仍具有一定的代表性，故采用3個(gè)月平滑。在貿(mào)易渠道，故選取美國MB、美元有效匯率、中美貿(mào)易差額（增長率）、中國外匯占款（增長率）作為參考指標(biāo)，同樣地，中美貿(mào)易差額和中國外匯占款是中間變量并作3個(gè)月平滑處理。中國流動(dòng)性方面采用M2增長率作為代表，數(shù)據(jù)區(qū)間為2008年1月至2014年8月。在經(jīng)過數(shù)據(jù)單位根檢驗(yàn)后，具體指標(biāo)處理與符號如下。
（二）實(shí)證分析從資本流動(dòng)渠道和貿(mào)易渠道兩個(gè)方面，分別建立五元SVAR模型。建立模型之前，先確定滯后階數(shù)，并進(jìn)行格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)。1.模型滯后階數(shù)選擇根據(jù)AIC、LR等統(tǒng)計(jì)量的判斷標(biāo)準(zhǔn)選擇最優(yōu)滯后期數(shù)。（1）資本流動(dòng)渠道模型滯后階數(shù)選擇根據(jù)表4可知，F(xiàn)PE、AIC、SC和HQ統(tǒng)計(jì)量顯示的最優(yōu)階數(shù)為2階，而LR統(tǒng)計(jì)量推薦的最優(yōu)滯后階數(shù)為4。各判斷準(zhǔn)則結(jié)果不一致，此處選取多數(shù)統(tǒng)計(jì)量判斷結(jié)果，即2階作為最優(yōu)階數(shù)進(jìn)行模型擬合。（2）貿(mào)易流動(dòng)渠道模型滯后階數(shù)選擇根據(jù)表5可知，SC和HQ統(tǒng)計(jì)量顯示的最優(yōu)階數(shù)為1階，LR認(rèn)為6階為最優(yōu)，而FPE統(tǒng)計(jì)量推薦的最優(yōu)滯后階數(shù)為3、AIC統(tǒng)計(jì)量推薦第7階。各判斷準(zhǔn)則結(jié)果不一致，此處選取多數(shù)統(tǒng)計(jì)量判斷結(jié)果，即1階作為最優(yōu)階數(shù)進(jìn)行模型擬合。2.格蘭杰因果關(guān)系格蘭杰因果關(guān)系可以用來檢驗(yàn)?zāi)硞€(gè)變量的所有滯后項(xiàng)是否對其他變量的當(dāng)期值產(chǎn)生影響。根據(jù)以上檢驗(yàn)，從資本流動(dòng)渠道上看，在5%的顯著性水平下，美國MB增長率是我國M2增長率的格蘭杰原因；從貿(mào)易渠道上，在統(tǒng)計(jì)上說明美國MB增長率對我國M2增長率存在影響。這說明，就M2增長率作為代表來說，美國貨幣政策從資本流動(dòng)渠道和貿(mào)易渠道對我國流動(dòng)性變化均存在顯著影響。根據(jù)以上檢驗(yàn)，可以得出與相關(guān)性分析一樣的結(jié)論，美國貨幣政策對我國流動(dòng)性存在實(shí)質(zhì)性解釋作用，而此影響是通過貿(mào)易渠道和資本渠道來達(dá)成的。3.脈沖響應(yīng)函數(shù)脈沖響應(yīng)函數(shù)可以考察模型中給定一個(gè)變量的沖擊在一定的連續(xù)觀測期內(nèi)對其他變量的影響。同樣地，根據(jù)兩組SVAR模型進(jìn)行脈沖響應(yīng)函數(shù)分析。沖擊響應(yīng)時(shí)長設(shè)置為10期。（1）美國貨幣政策取向通過資本流動(dòng)渠道對我國流動(dòng)性的沖擊影響由Eview輸出結(jié)果，可以看出美國MB增長率對我國M2增長率的沖擊有顯著影響，這與格蘭杰因果檢驗(yàn)結(jié)果一致。在受到美國MB單位正向沖擊之后，M2增長率脈沖響應(yīng)值在第3期較快速上升，至第4期左右達(dá)到最高點(diǎn)并開始下降，最后收斂于0。這說明美國量化寬松政策在資本渠道上主要通過增大自身基礎(chǔ)貨幣對我國流動(dòng)性產(chǎn)生影響。美國基礎(chǔ)貨幣供給量對中美利差的影響，顯示一個(gè)明顯的正向響應(yīng)，在第三期開始有一個(gè)比較微弱的負(fù)向，最后回歸零值并有少量的正負(fù)波動(dòng)?？傮w為正值，基本與上部分理論分析一致。美元有效匯率在中美利差的一個(gè)正向波動(dòng)后先是有一個(gè)負(fù)向的變化，在第三期開始轉(zhuǎn)為正向，并再以正向緩慢收斂到零。由于利率對匯率的影響需要通過市場進(jìn)行反映，固存在時(shí)滯是可以理解的。匯率對FDI的影響先是一個(gè)負(fù)向，隨后在第五期至第七期變?yōu)橐粋€(gè)顯著的正向，隨后再次轉(zhuǎn)為負(fù)向并收斂于零。FDI受利率預(yù)期和匯率預(yù)期影響，需要有一個(gè)實(shí)質(zhì)的利率、匯率變動(dòng)后，人們才會產(chǎn)生套利、套匯傾向，而在此傾向之前受其他因素綜合影響，故可解釋為第五期的正向，而由于此正向效應(yīng)十分顯著，可以基本證實(shí)理論分析所述情形。FDI對M2的影響較為微弱，且效應(yīng)總體為正。（2）美國貨幣政策取向通過貿(mào)易渠道對我國流動(dòng)性的沖擊影響根據(jù)圖4，雖然可以看到美國基礎(chǔ)貨幣對我國M2的沖擊仍然是存在正向影響，并緩慢收斂于零，但是總體程度較弱。從上圖可知，美國MB一個(gè)單位的正向沖擊對應(yīng)是美元有效匯率負(fù)向響應(yīng)值，程度較弱并緩慢收斂。這與理論分析相一致：美元基礎(chǔ)貨幣的增發(fā)使得美國利率下降，再由匯率決定理論，匯率降低。右上圖表現(xiàn)的是美元有效匯率的一個(gè)單位正向變動(dòng)導(dǎo)致貿(mào)易順差微弱的負(fù)向響應(yīng)，這是由于美元貶值導(dǎo)致的貿(mào)易條件的暫時(shí)改善，但是由于美國需求的增加抵消了這一貿(mào)易條件改善的傾向，響應(yīng)值在第四期開始便收斂于零了。貿(mào)易順差對外匯儲備的影響表現(xiàn)為四期以內(nèi)及其微弱的正向影響；外匯占款對M2總量的影響表現(xiàn)為十分微弱的圍繞零值波動(dòng)，這與MB表現(xiàn)出的對M2變動(dòng)的沖擊微弱是相符的。從整體而言，美國貨幣政策通過貿(mào)易渠道對我國流動(dòng)性產(chǎn)生的影響并不顯著。
一、國際貨幣體系的現(xiàn)狀
布雷頓森林體系崩潰后，國際貨幣基金組織成立了專門委員會研究國際貨幣制度改革問題。1976年1月，參與專門委員會的20個(gè)國家在牙買加首都金斯敦舉行的會議上簽訂達(dá)成《牙買加協(xié)議》，奠定了新的國際貨幣體系形成的基礎(chǔ)，因此現(xiàn)行的國際貨幣體系也被稱為“牙買加體系”?！堆蕾I加協(xié)議》的要點(diǎn)可以歸納如下：一是黃金非貨幣化，以及強(qiáng)調(diào)特別提款權(quán)（SDR）的國際儲備地位。二是允許會員國自由選擇、制定和調(diào)整匯率，使浮動(dòng)匯率合法化。三是增加國際貨幣基金的總份額，擴(kuò)大基金組織在解決成員國國際收支困難和維持匯率穩(wěn)定方面的能力。
實(shí)際上，《牙買加協(xié)議》簽訂后，國際貨幣體系并未完全按照其規(guī)定的方向發(fā)展。一方面，自由選擇匯率制度的規(guī)則得到了很好的貫徹，匯率制度朝著多元化的方向發(fā)展，匯率政策也成為一些國家實(shí)現(xiàn)宏觀經(jīng)濟(jì)目標(biāo)的政策手段之一。另一方面，特別提款權(quán)并未取代美元成為新的國際貨幣，美元保持著其作為國際貨幣的地位，它既是全球范圍最主要的儲備貨幣，也是國際貿(mào)易中最主要的計(jì)價(jià)和結(jié)算貨幣。需要指出的是，美元在“牙買加體系”中主導(dǎo)地位的確立，是各國政府和交易商、投資者的選擇，而不是像在布雷頓體系中一樣作出明確規(guī)定的。從相關(guān)參與方享有對匯率制度、儲備和結(jié)算貨幣等的自由選擇權(quán)這一角度來說，“牙買加體系”可以概括為“無規(guī)則”的體系。實(shí)際上，隨著歐元的推出以及歐洲央行較為穩(wěn)健的貨幣政策操作，歐元在國際貨幣體系的地位逐步確立并呈上升趨勢。這一變化從IMF對各國官方儲備的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)中得到清晰反映，從2000年末到2008年第二季度末，在可明確幣種的官方外匯儲備部分中，工業(yè)化國家的美元儲備比率從73%下降到68%，歐元儲備比率從17%上升到23%，發(fā)展中國家的美元儲備比率從70%下降到59%，歐元儲備比率從19%上升到29%。
二、金融危機(jī)對美元國際主導(dǎo)貨幣地位的影響
由次貸危機(jī)引發(fā)的全球金融危機(jī)無疑是對美元國際地位的又一次重大沖擊，這表現(xiàn)在以下各方面：
一是危機(jī)使美國在世界經(jīng)濟(jì)中的份額進(jìn)一步下降。計(jì)量研究的結(jié)論認(rèn)為，主導(dǎo)貨幣經(jīng)濟(jì)在世界經(jīng)濟(jì)中的比重每變化一個(gè)百分點(diǎn)，其在國際儲備中的比重會變化1.33個(gè)百分點(diǎn)。美國在世界經(jīng)濟(jì)中份額的下降無疑會對美元的主導(dǎo)貨幣地位產(chǎn)生影響。二是美國金融體系的調(diào)整降低了美元資產(chǎn)的吸引力。三是危機(jī)使美國中長期通脹前景不利于美元的穩(wěn)定。但種種跡象表明，這次危機(jī)仍不足以從根本上動(dòng)搖美元的霸主地位，美元作為國際主導(dǎo)貨幣的地位仍會持續(xù)相當(dāng)長的一段時(shí)間。國際貨幣體系向美元和歐元雙極化演進(jìn)還有一段路要走。這主要是基于以下幾方面的原因：
首先，當(dāng)前的金融危機(jī)并不只是美國的危機(jī)，而是全球經(jīng)濟(jì)的危機(jī)。不僅美國經(jīng)濟(jì)受到嚴(yán)重影響，歐盟、日本經(jīng)濟(jì)受打擊的程度絲毫不亞于美國，歐盟和日本經(jīng)濟(jì)甚至先于美國進(jìn)入了衰退。因而在這場危機(jī)中，歐元金融資產(chǎn)的安全性并不高于美元資產(chǎn)，美元傳統(tǒng)上作為危機(jī)資本避難所的角色沒有改變。這也是近期美元對包括歐元在內(nèi)的多數(shù)貨幣不貶反升的主要原因。
其次，歐元區(qū)金融市場中還存在著一系列問題導(dǎo)致在與美元競爭中處于不利地位。歐元區(qū)金融市場的深度與流動(dòng)性與美國相比還有相當(dāng)?shù)牟罹?，歐元區(qū)金融市場的一體化也尚未完全實(shí)現(xiàn)，跨境金融交易與服務(wù)的成本高，也沒有形成統(tǒng)一的收益率。這些都制約了外部投資者持有歐元資產(chǎn)。
第三，歐盟發(fā)展中的一些長期問題也影響著歐元的吸引力。歐盟的長期經(jīng)濟(jì)增長率要低于美國，并面臨著比美國嚴(yán)重得多的人口老齡化問題，這些都會影響到歐元資產(chǎn)的長期收益率。此外，歐盟作為一個(gè)民族國家的聯(lián)合體，其政治一體化進(jìn)程順利與否也對其貨幣的國際影響有很強(qiáng)的關(guān)聯(lián)，歐元的不確定性也因此增加。
第四，歷史經(jīng)驗(yàn)表明國際貨幣體系中主導(dǎo)貨幣的轉(zhuǎn)換常常滯后于經(jīng)濟(jì)實(shí)力的轉(zhuǎn)換。長期以來沒有任何一個(gè)使用單一貨幣的經(jīng)濟(jì)體規(guī)模接近美國，這也是歷史上曾多次發(fā)生美元危機(jī)，但美元的主導(dǎo)地位仍難以撼動(dòng)的重要原因。美國經(jīng)濟(jì)如果持續(xù)出現(xiàn)問題，美元主導(dǎo)貨幣的地位是有可能被替代的。但從歷史經(jīng)驗(yàn)看，這種替代的過程很漫長并往往伴隨著十分重大的歷史事件。
總體而言，當(dāng)前金融危機(jī)對美元和歐元地位的影響目前還有很大的不確定性。兩大經(jīng)濟(jì)體誰能夠率先走出危機(jī)，實(shí)現(xiàn)金融市場穩(wěn)定和經(jīng)濟(jì)增長重返正軌，誰就能夠在主導(dǎo)貨幣的競爭中占有先機(jī)。
三、我國的對策－－積極推進(jìn)人民幣區(qū)域化進(jìn)程
（一）推進(jìn)人民幣區(qū)域化的必要性與可行性
面對國際貨幣體系的這一變化與中國經(jīng)濟(jì)規(guī)模的擴(kuò)大，我們應(yīng)抓住機(jī)遇提高人民幣在國際貨幣體系中的地位。通過適度推進(jìn)人民幣國際化，降低我國在對外貿(mào)易、儲備等方面對美元的過度依賴，以保持我國經(jīng)濟(jì)、金融的穩(wěn)定。
人民幣適度國際化對中國經(jīng)濟(jì)有多方面的積極意義。減少美元匯率波動(dòng)對我與周邊地區(qū)貿(mào)易的干擾。人民幣國際化有利于我適度降低外匯儲備規(guī)模，實(shí)現(xiàn)資源更有效率的使用，減少巨額外匯儲備對貨幣政策的制約，并降低儲備自身的風(fēng)險(xiǎn)。人民幣國際化有利于降低中國出現(xiàn)貨幣危機(jī)的風(fēng)險(xiǎn)，并有利于金融機(jī)構(gòu)和企業(yè)規(guī)避匯率風(fēng)險(xiǎn)，解決債務(wù)與收益貨幣不匹配的問題。人民幣國際化有利于更好地利用國際資源實(shí)現(xiàn)生產(chǎn)與消費(fèi)的穩(wěn)定，對提高國民福利也有所助益。
當(dāng)前，人民幣區(qū)域化的條件也日趨成熟。我國經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長為人民幣區(qū)域化提供了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。巨額的外匯儲備意味著我國有能力參與區(qū)域金融合作機(jī)制的建立并在其中起到相對主導(dǎo)作用，也有利于提升周邊國家和地區(qū)對人民幣的信心。同時(shí)，我國有著與其他亞洲國家密切的貿(mào)易聯(lián)系，對亞洲其他地區(qū)保持著較高的逆差。2007年中國進(jìn)口總額的近40%是與亞洲國家的貿(mào)易。而且，人民幣對內(nèi)對外的幣值均總體穩(wěn)定。實(shí)際上，亞洲金融危機(jī)以來，人民幣區(qū)域化的進(jìn)程已經(jīng)呈現(xiàn)出加快的趨勢，在東南亞部分地區(qū)已經(jīng)成為“硬通貨”?！把蕾I加體系”所具有的“無規(guī)則”的特點(diǎn)和近年來國際貨幣體系呈現(xiàn)的多元化發(fā)展的趨勢，也為人民幣的區(qū)域化、國際化提供了有利空間。國際金融危機(jī)的爆發(fā)，促使各國反思當(dāng)前國際貨幣體系、美元霸權(quán)的弊端，對于推進(jìn)人民幣區(qū)域化可以說是一個(gè)良好的契機(jī)。
（二）推進(jìn)人民幣區(qū)域化的對策建議
1、建立有利于實(shí)現(xiàn)人民幣區(qū)域化的各類機(jī)制
第一，與主要貿(mào)易伙伴建立有效的合作機(jī)制，簽訂有關(guān)人民幣流通的合作協(xié)議，逐步擴(kuò)大人民幣作為對外貿(mào)易計(jì)價(jià)貨幣和結(jié)算貨幣的比重和范圍。
第二，實(shí)行人民幣在資本賬戶某些項(xiàng)目下的有條件兌換。
第三，建立多元化的人民幣回流機(jī)制，包括嘗試允許境外人民幣到境內(nèi)直接投資、允許用境外人民幣支付我國出口商品貨款等。
第四，與區(qū)域內(nèi)國家和地區(qū)建立信息交換和統(tǒng)計(jì)監(jiān)測的合作機(jī)制，加強(qiáng)對人民幣非法和突發(fā)性流動(dòng)的監(jiān)測和控制。
2、推動(dòng)香港成為人民幣離岸金融中心
為了有效促進(jìn)人民幣離岸業(yè)務(wù)的發(fā)展，推動(dòng)人民幣區(qū)域化進(jìn)程，應(yīng)充分運(yùn)用香港作為亞洲主要國際金融中心的地位和優(yōu)勢，將香港發(fā)展成為人民幣離岸業(yè)務(wù)中心。一方面，作為亞洲主要的金融中心之一，香港經(jīng)過多年發(fā)展，其金融市場的基礎(chǔ)設(shè)施及監(jiān)管制度都相對完備和規(guī)范，金融人才聚集，對于發(fā)展人民幣離岸業(yè)務(wù)有良好的硬件和軟件基礎(chǔ)，這有利于幫助人民幣離岸業(yè)務(wù)加快發(fā)展，推進(jìn)人民幣區(qū)域化。另一方面，承接人民幣離岸業(yè)務(wù)，加強(qiáng)與內(nèi)地的經(jīng)濟(jì)金融聯(lián)系，也有利于香港分享內(nèi)地改革開放和經(jīng)濟(jì)發(fā)展的成果，從而提高其國際金融中心的地位。
3、加快國內(nèi)金融機(jī)構(gòu)走出去步伐
第一代貨幣危機(jī)模型的代表人物是鮑爾·克魯格曼(PaulKrugman)，羅伯特·弗勒德(RobertP.Flood)和彼得·M.加伯(PeterM.Garber)。Krugman在其1979年發(fā)表的AmodelofBalance-of-PaymentsCrises一文中所構(gòu)造的模型是關(guān)于貨幣危機(jī)的最早的理論模型，貝Flood和Garber則在1984年發(fā)表CollapsingExchange-RateRegimes，SomeLinearExamples一文，對Krugman提出的模型加以擴(kuò)展與簡化。這兩篇文獻(xiàn)是第一代貨幣危機(jī)理論的代表作品。
第一代貨幣危機(jī)理論假定政府為解決赤字問題會不顧外匯儲備無限制地發(fā)行紙幣，央行為維持固定匯率制會無限制拋出外匯直至消耗殆盡。該理論的基礎(chǔ)在于當(dāng)經(jīng)濟(jì)的內(nèi)部均衡與外部均衡發(fā)生沖突時(shí)，政府為維持內(nèi)部均衡而采取的特定政策必然會導(dǎo)致外部均衡喪失，這一喪失的累積將持續(xù)消耗政府外匯，在臨界點(diǎn)時(shí)，投機(jī)者的沖擊將導(dǎo)致貨幣危機(jī)。
該理論認(rèn)為一國的經(jīng)濟(jì)基本面(economicfundamentals)決定了貨幣對外價(jià)值穩(wěn)定與否，決定了貨幣危機(jī)是否會爆發(fā)、何時(shí)爆發(fā)。當(dāng)一國的外匯儲備不足以支撐其固定匯率長期穩(wěn)定時(shí)，該國儲備是可耗盡的，政府在內(nèi)部均衡與外部均衡發(fā)生沖突時(shí)，政府為維持內(nèi)部均衡而干預(yù)外匯市場的必然結(jié)果是外匯影子匯率與目標(biāo)匯率發(fā)生持續(xù)的偏差，而這為外匯投機(jī)者提供了牟取暴利的機(jī)會。第一代貨幣危機(jī)理論認(rèn)為一國內(nèi)部均衡與外部均衡的矛盾，即一國固定匯率制面臨的問題源于為彌補(bǔ)政府不斷擴(kuò)大的財(cái)政赤字而過度擴(kuò)張的國內(nèi)信貸。公共部門的赤字持續(xù)“貨幣化”，利息平價(jià)條件會誘使資本流出，導(dǎo)致本國外匯儲備不斷減少。在儲備減少到某一個(gè)臨界點(diǎn)，投資者出于規(guī)避資本損失(或是獲得資本收益)的考慮，會向該國貨幣發(fā)起投機(jī)沖擊。由于一國的外匯儲備是可耗盡的，政府所剩余的外匯儲備在極短的一段時(shí)間內(nèi)將被投機(jī)者全部購入，政府被迫放棄固定匯率制，貨幣危機(jī)就此爆發(fā)。事實(shí)上，由于投機(jī)者的沖擊，政府被迫放棄固定匯率制的時(shí)間將早于政府主動(dòng)放棄的時(shí)間，因此，社會成本會更大。字串6
第一代貨幣危機(jī)理論表明，投機(jī)沖擊和匯率崩潰是微觀投資者在經(jīng)濟(jì)基本面和匯率制度間存在矛盾下的理性選擇的結(jié)果，并非所謂的非道德行為，因而這類模型也被稱為理性沖擊模型(rationattackmodel)。
從該理論的模型分析中可以得出一些政策主張。例如，通過監(jiān)測一國宏觀經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行狀況可以對貨幣危機(jī)進(jìn)行預(yù)測，并在此基礎(chǔ)上及時(shí)調(diào)整經(jīng)濟(jì)運(yùn)行，避免貨幣危機(jī)的爆發(fā)或減輕其沖擊強(qiáng)度。避免貨幣危機(jī)的有效方法是實(shí)施恰當(dāng)?shù)呢?cái)政、貨幣政策，保持經(jīng)濟(jì)基本面健康運(yùn)行，從而維持民眾對固定匯率制的信心。否則，投機(jī)活動(dòng)將迫使政府放棄固定匯率制，調(diào)整政策，市場借此起到“懲罰”先前錯(cuò)誤決策的作用。從這個(gè)角度看，資本管制將扭曲市場信號，應(yīng)該予以放棄。
二、第二代貨幣危機(jī)理論
第二代貨幣危機(jī)理論的主流代表人物是MauriceObstfeld、GerardoEsquivel和Felipelarrain。
第一代貨幣危機(jī)的缺陷在于其理論假定與實(shí)際偏離太大，對政府在內(nèi)、外均衡的取舍與政策制定問題論述上存在著很大的不足。而且經(jīng)濟(jì)基本面的穩(wěn)定可能并不是維持匯率穩(wěn)定的充分條件，單純依靠基本經(jīng)濟(jì)變量來預(yù)測與解釋危機(jī)，顯得單薄。80年代中后期，經(jīng)濟(jì)學(xué)家開始從經(jīng)濟(jì)基本面沒有出現(xiàn)持續(xù)惡化這一角度解釋危機(jī)，并探討貨幣危機(jī)爆發(fā)的可能性，這就是第二代貨幣危機(jī)理論。這一論有兩個(gè)重要的假定：
1.在該捻論中，政府是主動(dòng)的行為主體，最大化其目標(biāo)函數(shù)，匯率制度的放棄是央行在“維持”和“放棄”之間權(quán)衡之后作出的選擇，不一定是儲備耗盡之后的結(jié)果。政府出于一定的原因需要保衛(wèi)固定匯率制，也會因某種原因棄守固定匯率制。當(dāng)公眾預(yù)期或懷疑政府將棄守固定匯率制時(shí)，保衛(wèi)固定匯率制的成本將會大大增加。
2.引入博弈。在動(dòng)態(tài)博奔過程中，央行和市場投資者的收益函數(shù)相互包合，雙方均根據(jù)對方的行為或有關(guān)對方的信息不斷修正自己的行為選擇，而自身的這種修正又將影響對方的行為，因此經(jīng)濟(jì)字串4
可能存在一個(gè)循環(huán)過程，出現(xiàn)“多重均衡”。其特點(diǎn)在于自我實(shí)現(xiàn)(self-fulfilling)的危機(jī)存在的可能性，即一國經(jīng)濟(jì)基本面可能比較好，但是其中某些經(jīng)濟(jì)變量并不是很理想，由于種種原因，公眾發(fā)生觀點(diǎn)、理念、信心上的偏差，公眾信心不足通過市場機(jī)制擴(kuò)散，導(dǎo)致市場共振，危機(jī)自動(dòng)實(shí)現(xiàn)。所以，這類理論模型也被稱為“自我實(shí)現(xiàn)式”危機(jī)模型。這個(gè)典型代表是Obstfeld。在其ModelsofCurrrencyCriseswithSelf-FulfillingFeatures一文中設(shè)計(jì)了一個(gè)博弈模型，以簡潔明了的形式展示了動(dòng)態(tài)博奔下自我實(shí)現(xiàn)危機(jī)模型的特點(diǎn)，并表現(xiàn)出其“多重均衡”性質(zhì)。
一、貨幣危機(jī)和銀行危機(jī)理論:文獻(xiàn)回顧
(一)貨幣危機(jī)理論。對于過去30年來發(fā)生在拉丁美洲、歐洲和亞洲的貨幣危機(jī)和銀行危機(jī)的起因,目前已經(jīng)有了大量的文獻(xiàn)。研究貨幣危機(jī)的文獻(xiàn)通常在一開始就介紹有關(guān)模型用來解釋一些拉丁美洲國家在20世紀(jì)七十年代末所經(jīng)歷的危機(jī)。這些模型把貨幣危機(jī)看作是脆弱經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)的結(jié)果。第一代模型開始于Krugman(1979)、Flood和Garber(1984)的創(chuàng)造性研究,重點(diǎn)關(guān)注廣義的宏觀政策的不一致性,這些宏觀不一致性可能包括過度的國內(nèi)信貸增長、脆弱的財(cái)政狀況和疲軟的經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)。這些研究的貢獻(xiàn)不在于指出不一致性會導(dǎo)致貨幣調(diào)整,因?yàn)檫@一點(diǎn)我們都能很好的理解,而是在于它預(yù)言:當(dāng)有遠(yuǎn)見的市場參與者意識到目前的匯率不能再維持下去的時(shí)候,外匯儲備可能會急劇突然流失。
Obstfeld開創(chuàng)了第二代貨幣危機(jī)模型。Obstfeld強(qiáng)調(diào)在一個(gè)國家追求的各種政策目標(biāo)之間可能存在相互抵消的關(guān)系。由于銀行體系崩潰預(yù)期,財(cái)政出于救助而導(dǎo)致的財(cái)政赤字也可能觸發(fā)貨幣危機(jī)——這種政府不得不救助銀行體系的預(yù)期可能會導(dǎo)致債權(quán)人抽離資金,從而引起貨幣崩潰并產(chǎn)生危機(jī)。這意味著一個(gè)國家可能會遭受自我實(shí)現(xiàn)式的貨幣危機(jī)。也就是說,因?yàn)橐恍r(shí)間或行動(dòng)(例如由一個(gè)投機(jī)者所發(fā)起的時(shí)間或行動(dòng)),這種均衡可能會從固定匯率體制轉(zhuǎn)換到浮動(dòng)匯率體制,或從一個(gè)固定匯率水平轉(zhuǎn)換到另外一個(gè)貶值了的固定匯率水平。
自從1997年亞洲金融危機(jī)以來,貨幣危機(jī)的理論研究已經(jīng)深入了許多。所謂的第三代模型將貨幣危機(jī)看作是一國的資金外逃或者金融恐慌。第三代模型更關(guān)注對一國債權(quán)的結(jié)構(gòu),因?yàn)樗鼤绊懡鹑谖C(jī)的風(fēng)險(xiǎn)。債權(quán)人,特別是那些短期債權(quán)人,能夠突然撤回債權(quán),從而導(dǎo)致該國外匯和流動(dòng)性的急劇短缺,從而觸發(fā)貨幣或金融崩潰。
廣而言之,第三代模型已經(jīng)注意到資產(chǎn)負(fù)債表效應(yīng)對貨幣目標(biāo)可持續(xù)性的重要影響。這方面的文章認(rèn)為,資產(chǎn)負(fù)債表的不匹配會迫使銀行或公司快速產(chǎn)生外匯需求。當(dāng)很大一部分金融部門或者公司部門都有外匯需求時(shí),匯率就會面臨壓力。但匯率貶值時(shí),會有更多的金融機(jī)構(gòu)或企業(yè)為了應(yīng)對無止境的頭寸需要而尋找外匯,進(jìn)一步加劇資本流出,引發(fā)貨幣危機(jī)。
(二)銀行危機(jī)理論。銀行業(yè)的困境有兩個(gè):一是單個(gè)銀行困境;二是系統(tǒng)性銀行困境。有關(guān)第一種類型銀行困境的原因,理論上更多地是從微觀角度展開研究。一些主要發(fā)達(dá)國家使用的實(shí)證模型廣泛運(yùn)用這一理論來預(yù)測金融困境。單個(gè)銀行困境可以導(dǎo)致系統(tǒng)性銀行困境。Chari和Jagannathan(1988)的模型假定銀行危機(jī)是這樣的誤解造成的:沒有信息來源的存款人錯(cuò)誤地認(rèn)為,其他提取存款是因?yàn)橐恍┯嘘P(guān)銀行資產(chǎn)的不利信息而行動(dòng)的。
危機(jī)的另一個(gè)傳播機(jī)制是通過銀行間存款進(jìn)行傳導(dǎo)。單個(gè)銀行困境的溢出效應(yīng)通過同業(yè)拆借可以影響整個(gè)銀行體系。金融機(jī)構(gòu)的規(guī)模、銀行間市場和其他金融市場的功能等因素將決定傳染的可能性。從這個(gè)意義上說,新型市場中的銀行風(fēng)險(xiǎn)更大。
決定銀行體系困境的重要微觀因素是一國整體制度框架的質(zhì)量。由于道德風(fēng)險(xiǎn)、信息披露有限、公司治理框架薄弱、存款保險(xiǎn)過度或者監(jiān)管水平低所導(dǎo)致的市場紀(jì)律差,是決定信息不對稱的程度、銀行管理的質(zhì)量以及脆弱性積累的關(guān)鍵因素,這些都會引發(fā)系統(tǒng)性銀行危機(jī)。在系統(tǒng)層面上,宏觀經(jīng)濟(jì)因素——對利率的沖擊、匯率貶值、商品價(jià)格的沖擊、經(jīng)濟(jì)增長減速和資本外流——也是危機(jī)的重要決定因素。
二、預(yù)測金融危機(jī)
(一)開發(fā)早期預(yù)警模型的原因
第一,發(fā)生銀行危機(jī)和貨幣危機(jī)的國家損失慘重——由危機(jī)溢出效應(yīng)而影響的其他國家受損也特別嚴(yán)重。自從20世紀(jì)七十年代后期以來,已有93個(gè)國家發(fā)生了100多次系統(tǒng)性銀行危機(jī)事件(Caprio和Honohan,2001)。從公共部門解決危機(jī)的成本來看,其中約有18次危機(jī)(均發(fā)生在發(fā)展中國家)的成本達(dá)到了危機(jī)發(fā)生國GDP的10%或更多。根據(jù)貨幣基金組織1998年的一項(xiàng)研究報(bào)告,一國在銀行業(yè)危機(jī)爆發(fā)后需要約3年時(shí)間才能使產(chǎn)出恢復(fù)到正常趨勢,平均累積產(chǎn)出達(dá)GDP的12%。
危機(jī)還有“傳染”的特征。即使是在一個(gè)相對較小的經(jīng)濟(jì)體中發(fā)生的金融行業(yè)嚴(yán)重問題也會有廣泛的溢出效應(yīng)。若世界某地發(fā)生了貨幣危機(jī),其他國家(經(jīng)濟(jì)體)遭到投機(jī)性沖擊的概率上升7%,即使相關(guān)國家對其政治經(jīng)濟(jì)基本因素采取了控制措施。
第二,簡單觀察貨幣風(fēng)險(xiǎn)及違約風(fēng)險(xiǎn)的傳統(tǒng)市場指標(biāo)往往不能獲得多少關(guān)于即將發(fā)生危機(jī)的預(yù)警信號。目前的證據(jù)表明,在亞洲金融危機(jī)的發(fā)展過程中,利差和信用評級等指標(biāo)的表現(xiàn)令人失望。研究表明,3個(gè)月期限的離岸證券利差這一指標(biāo)沒能對印度尼西亞、馬來西亞和菲律賓的困境發(fā)出預(yù)警。也就是說,這類指標(biāo)不是平坦就是下降,只是對泰國給出了斷斷續(xù)續(xù)的信號。
在新興經(jīng)濟(jì)體中,預(yù)測單個(gè)銀行困境和破產(chǎn)也存在一些問題。最近一項(xiàng)研究分析了一些國家的銀行困境,結(jié)果表明,傳統(tǒng)的銀行脆弱性指標(biāo),如資本資產(chǎn)比率、凈邊際利潤率、營運(yùn)成本與資產(chǎn)的比率、流動(dòng)比率等,在找出有問題銀行方面的作用十分有限。也就是說,傳統(tǒng)的CAMIL類型的比率——資本充足率、資產(chǎn)質(zhì)量、管理穩(wěn)健程度、收益、流動(dòng)性——將不能預(yù)測單個(gè)銀行是否要陷入困境。總而言之,僅僅集中精力于一個(gè)或者兩個(gè)“包治百病式”指標(biāo)的“廉價(jià)做法”不太可能得到一個(gè)良好的早期預(yù)警系統(tǒng)。若投資于一個(gè)綜合的早期預(yù)警系統(tǒng),則更可能獲得成功。
(二)早期預(yù)警實(shí)驗(yàn)的一般規(guī)則。第一,在金融危機(jī)起源中尋找系統(tǒng)性模式意味著不能局限于最近的一次危機(jī)(或者一系列危機(jī)),而是要研究一個(gè)更大的樣本。否則,在重要因素與不太重要因素之間進(jìn)行區(qū)分就可能會有太多解釋,或者所得出的最后結(jié)果經(jīng)不起更多實(shí)際經(jīng)驗(yàn)的檢驗(yàn);第二,要像關(guān)注貨幣危機(jī)一樣關(guān)注銀行危機(jī)。關(guān)于金融危機(jī)先行指標(biāo)的文獻(xiàn)大都涉及貨幣危機(jī)。然而,發(fā)展中國家銀行危機(jī)的成本比貨幣危機(jī)成本更大。銀行危機(jī)似乎是引致貨幣危機(jī)的一個(gè)更重要的原因;第三,盡量使用比較廣泛的早期預(yù)警指標(biāo)集合。因?yàn)樵谛屡d經(jīng)濟(jì)體中,金融危機(jī)的根源很多,因此需要大量指標(biāo)來反映潛在風(fēng)險(xiǎn)源;第四,采用樣本外檢驗(yàn)來判斷先行指標(biāo)的有用性。一個(gè)模型的樣本內(nèi)表現(xiàn)會使人們樂觀地誤以為模型在樣本外也能表現(xiàn)良好。
(三)早期預(yù)警實(shí)驗(yàn)中有意義的發(fā)現(xiàn)。通過實(shí)際數(shù)據(jù)的運(yùn)用,Goldstein、Kaminsky和Reinhart(2000)從早期預(yù)警模型中獲得了一些實(shí)證結(jié)果。下面介紹一些有代表性的發(fā)現(xiàn):(1)新興市場中,銀行危機(jī)和貨幣危機(jī)在爆發(fā)前都有征兆,有些現(xiàn)象有重復(fù)發(fā)生的行為特征;(2)對于新興經(jīng)濟(jì)體而言,利用月度數(shù)據(jù)對銀行危機(jī)進(jìn)行準(zhǔn)確預(yù)測的難度要大于貨幣危機(jī)。在樣本內(nèi),銀行危機(jī)的平均噪音信號比貨幣危機(jī)的要高;同樣,在樣本外,該模型對貨幣危機(jī)的預(yù)測表現(xiàn)也比對銀行危機(jī)的預(yù)測表現(xiàn)要好很多;(3)對于貨幣危機(jī)來說最好的月度指標(biāo)是實(shí)際匯率(相對于趨勢)的升值,而對于銀行危機(jī)來說最好的月度指標(biāo)是證券價(jià)格的下跌、出口的下降、M2與國際儲備比率的偏高以及經(jīng)濟(jì)衰退;(4)銀行危機(jī)和貨幣危機(jī)的最優(yōu)先行指標(biāo)之間既有很多共同之處也存在很大的區(qū)別,因此應(yīng)單獨(dú)考慮這兩種危機(jī);(5)在預(yù)測新興經(jīng)濟(jì)體的貨幣危機(jī)和銀行危機(jī)方面,信用評級變化的表現(xiàn)比經(jīng)濟(jì)基本因素中較好的先行指標(biāo)的表現(xiàn)要差很多;(6)先行指標(biāo)的樣本外檢驗(yàn)結(jié)果一直是令人鼓舞的——至少在貨幣危機(jī)方面是這樣;(7)國家間危機(jī)傳染效應(yīng)表明,在理解新型市場發(fā)生貨幣危機(jī)的脆弱性時(shí),要更加關(guān)注國家特有的經(jīng)濟(jì)基本因素。
三、總結(jié)
國家應(yīng)該預(yù)期到未來的金融危機(jī),并為此做好準(zhǔn)備。為了限制金融危機(jī)的風(fēng)險(xiǎn)和實(shí)際危機(jī)的沖擊效應(yīng),需要對脆弱性和金融風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行實(shí)時(shí)監(jiān)測。這可以通過運(yùn)用設(shè)計(jì)良好的分析和預(yù)測框架——早期預(yù)警系統(tǒng)經(jīng)常對金融穩(wěn)定進(jìn)行評估來實(shí)現(xiàn)。一定的危機(jī)應(yīng)急計(jì)劃也很有用,特別是如何應(yīng)對早期銀行危機(jī)的第一個(gè)信號的計(jì)劃。因?yàn)樽畛蹉y行危機(jī)的第一個(gè)信號經(jīng)常決定是否會產(chǎn)生更加系統(tǒng)性的銀行危機(jī)。然而更重要的是,國家要不斷改進(jìn)其整體激勵(lì)框架,以使私人部門的金融機(jī)構(gòu)及企業(yè)有意愿也有能力合理地管理其金融風(fēng)險(xiǎn)。這需要良好的宏觀經(jīng)濟(jì)管理水平,包括適度的匯率管理,并確保實(shí)現(xiàn)金融部門和公司部門穩(wěn)健的所有支柱都到位。
一、金融危機(jī)涵義
在《新帕爾格雷夫經(jīng)濟(jì)學(xué)大辭典》中對金融危機(jī)的定義是：全部或大部分金融指標(biāo)――短期利率、資產(chǎn)價(jià)格、商業(yè)破產(chǎn)數(shù)和金融機(jī)構(gòu)倒閉數(shù)――的急劇、短暫和超周期的惡化。它表現(xiàn)為一國貨幣短期內(nèi)大幅貶值，該國金融市場上價(jià)格的猛烈波動(dòng)，大批的銀行經(jīng)營困難乃至破產(chǎn)，整個(gè)金融體系急劇動(dòng)蕩。其顯著的特點(diǎn)是整個(gè)金融體系急劇變動(dòng)，具體表現(xiàn)有：一是外匯匯率、利率大幅上升，二是股市急劇下挫，三是大批銀行經(jīng)營困難甚至走向破產(chǎn)。金融危機(jī)與貨幣危機(jī)、經(jīng)濟(jì)危機(jī)有密切地關(guān)系，既有區(qū)別又有聯(lián)系。貨幣危機(jī)主要是指實(shí)行某種形式固定匯率制的國家，在國內(nèi)外不利因素的影響下，外匯市場參與者對該國維持固定匯率的能力喪失信心，從而進(jìn)行大規(guī)模的本外幣資本置換，導(dǎo)致該國貨幣大幅貶值，固定匯率制崩潰，外匯市場持續(xù)動(dòng)蕩的事件。就經(jīng)濟(jì)危機(jī)而言，一個(gè)通俗的解釋是生產(chǎn)過剩找不到需求，引發(fā)社會經(jīng)濟(jì)大混亂。通過上面的分析不難發(fā)現(xiàn)：貨幣危機(jī)主要局限于外匯市場，金融危機(jī)的范圍擴(kuò)大到了金融領(lǐng)域，而經(jīng)濟(jì)危機(jī)影響范圍更廣，表現(xiàn)為實(shí)物經(jīng)濟(jì)的嚴(yán)重衰退和國民經(jīng)濟(jì)運(yùn)行體系的巨大破壞。貨幣危機(jī)可能誘發(fā)金融危機(jī)，金融危機(jī)如果不能及時(shí)化解就有可能引起經(jīng)濟(jì)危機(jī)，乃至社會危機(jī)和政治危機(jī)。因此，我們通常所說的金融危機(jī)就成了經(jīng)濟(jì)危機(jī)的代名詞。
二、金融危機(jī)理論
自從“郁金香泡沫”破滅后，西方世界金融危機(jī)發(fā)生的頻率逐漸增多，特別是工業(yè)革命以來。對此對金融危機(jī)爆發(fā)的原因研究引起了西方經(jīng)濟(jì)理論界重視。比較系統(tǒng)的研究金融危機(jī)理論是從20世界70年代末開始的，主要理論有如下幾種：
（1）宏觀經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)理論模型
1979年克魯格曼提出了第一代危機(jī)理論模型，該模型認(rèn)為政府對財(cái)政、貨幣政策的過度擴(kuò)張會導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)惡化、引發(fā)對固定匯率的投機(jī)攻擊并最終導(dǎo)致金融危機(jī)。這個(gè)理論的產(chǎn)生背景是布雷頓森林體系崩潰，當(dāng)時(shí)美國發(fā)生了二戰(zhàn)后的第五次經(jīng)濟(jì)危機(jī)，美國經(jīng)濟(jì)和國際收支進(jìn)一步惡化，國際金融市場拋售美元的風(fēng)潮更甚，迫使尼克松政府實(shí)施新經(jīng)濟(jì)政策，停止美元與黃金兌換的掛鉤，因此引發(fā)更大規(guī)模的拋售美元，西方主要工業(yè)國家先后放棄了本國貨幣與美元保持平價(jià)的掛鉤，布雷頓森林體系瓦解。布雷頓森林體系是以固定匯率為特征，之后取而代之的是以浮動(dòng)匯率制為主，多種匯率制度并存的國際匯率制度。用克魯格曼的理論來解釋金融危機(jī)我們假設(shè)一國貨幣需求非常穩(wěn)定，如果政府在這種情況下實(shí)行過度擴(kuò)張的財(cái)政貨幣政策，會導(dǎo)致國內(nèi)信貸擴(kuò)張、居民向外國購買商品、勞務(wù)、金融資產(chǎn)等來轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)，而居民和投資者在這種情況下會選擇持有另一國貨幣即是用本幣購買外幣是符合心理預(yù)期的。當(dāng)中央銀行的外匯儲備不斷減少，中央銀行就要通過不斷購買外匯來維持平衡，一旦外匯儲備耗盡，固定匯率機(jī)制自然崩潰，金融危機(jī)發(fā)生。用這種理論我們能夠較好的解釋1973至1982年墨西哥危機(jī)，1978至1981年阿根廷危機(jī)。但也有缺陷：它所假定的政府政策過于機(jī)械，只是一味的擴(kuò)大貨幣發(fā)行，而政府可選擇的政策可以有多種。
（2）預(yù)期理論模型
預(yù)期理論模型提出一個(gè)完全不同的思路，它認(rèn)為：投機(jī)者對一國的貨幣發(fā)起攻擊的原因并不是其經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)的惡化，主要由貶值預(yù)期的自我實(shí)現(xiàn)所導(dǎo)致的。當(dāng)投機(jī)者對一國的貨幣發(fā)起攻擊時(shí)，政府為捍衛(wèi)固定匯率就會提高利率吸引外資儲備來維持匯率穩(wěn)定，如果提高利率維持匯價(jià)的成本大大高于維持匯價(jià)所能獲得的好處，政府就會被迫放棄固定匯率制。反之，投機(jī)者是否繼續(xù)攻擊也要取決于攻擊帶來的成本收益。從歷史統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)中可以看出，用提高利率的方法來克服“貶值預(yù)期的自我實(shí)現(xiàn)”危機(jī)的對策，其效果不一定明顯。所以綜合考慮，用調(diào)整利率的方法來抵御危機(jī)時(shí)，一旦投機(jī)者能夠成功沖擊貨幣，其獲得的回報(bào)會高于成本，僅僅是高利率可能并不能有效的阻止投機(jī)者的攻擊。另外市場參與者在其投資決策時(shí)會把預(yù)期因素考慮進(jìn)去，這種因素使政府捍衛(wèi)固定匯率的成本提高。
（3）道德風(fēng)險(xiǎn)理論
道德風(fēng)險(xiǎn)論認(rèn)為：當(dāng)事人（金融機(jī)構(gòu)）的權(quán)利和義務(wù)不相匹配可能導(dǎo)致他人的資產(chǎn)或權(quán)益受到損失。在金融危機(jī)中，道德風(fēng)險(xiǎn)表現(xiàn)為政府的某種“隱含擔(dān)保”使金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)很高的投資行為，造成巨額的呆壞賬，金融機(jī)構(gòu)的支付危機(jī)引起公眾的信心危機(jī)，最終導(dǎo)致金融危機(jī)。因?yàn)檎峁┑摹半[含擔(dān)?！比狈Υ_鑿的法規(guī)依據(jù)、信息不對稱，這樣使道德風(fēng)險(xiǎn)的危害后果更為嚴(yán)重。以東亞金融危機(jī)為例，由于東亞國家中存在政府與金融機(jī)構(gòu)之間錯(cuò)綜復(fù)雜的資金、業(yè)務(wù)和人事關(guān)系，另外加上一些傳媒的暗示，使得社會公眾產(chǎn)生這樣一種錯(cuò)覺：金融機(jī)構(gòu)一旦發(fā)生危機(jī)，政府一定會加以保護(hù)。一般來說，各國政府普遍存在對金融機(jī)構(gòu)尤其是銀行或明或暗的擔(dān)保，即便是大銀行出現(xiàn)危機(jī)，政府從多方面考慮往往會出面援助而不能任其倒閉，這就為銀行提供了“隱含擔(dān)?！?。其結(jié)果是產(chǎn)生兩方面的效應(yīng)：一方面，由于銀行得到了政府的“隱含擔(dān)?！保試鴥?nèi)外的投資者或債權(quán)人會認(rèn)為貸款給這些銀行是很安全的，即使這些銀行出現(xiàn)一些困難，政府也會出面援助，投資者或債權(quán)人便不再對銀行的資信從財(cái)務(wù)上進(jìn)行嚴(yán)格的審查，使得這些有問題的銀行得以大量融資；另一方面，政府“隱含擔(dān)保”，加上存款人與銀行的信息不對稱、監(jiān)管不力等因素造成銀行將大量資金投資或貸放給高風(fēng)險(xiǎn)、高收益項(xiàng)目，這些項(xiàng)目失敗就會使銀行陷入困境。事實(shí)上，當(dāng)金融機(jī)構(gòu)的狀況己經(jīng)岌岌可危時(shí)，人們期待已久的政府援助也沒有出現(xiàn)，破滅了的希望很快引起投資者的恐慌和金融市場的動(dòng)蕩，金融機(jī)構(gòu)的償付力等問題也會很快蔓延開來。
（4）金融恐慌理論
“金融恐慌”理論認(rèn)為：由于某種外在的因素，短期資金的債權(quán)人突然大規(guī)模的從尚具有償債能力的債務(wù)人那里撤回資金，是一種集體行為。發(fā)生金融危機(jī)的國家在危機(jī)前夕大多經(jīng)歷了一個(gè)資金迅速流入的過程，但是外資的流入是很脆弱的，極易受到“金融恐慌”的影響而發(fā)生逆轉(zhuǎn)，一旦發(fā)生大規(guī)模逆轉(zhuǎn)，危機(jī)就會發(fā)生。以20世紀(jì)80年代初大多數(shù)東亞國家為例，它們都以高速增長的經(jīng)濟(jì)潛力吸引了大量外資，進(jìn)入了生產(chǎn)性較強(qiáng)的實(shí)物經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域，促進(jìn)了經(jīng)濟(jì)發(fā)展，這種狀態(tài)一直持續(xù)到90年代，東亞金融市場開始成熟，投機(jī)需求不斷增加，加上人們對經(jīng)濟(jì)前景充滿了信心，外資流入迅猛攀升，大多資金投向風(fēng)險(xiǎn)性較強(qiáng)的高利潤行業(yè)，而這種資金非常容易發(fā)生逆轉(zhuǎn)?？陀^來說，“金融恐慌”是危機(jī)心理預(yù)期的一個(gè)補(bǔ)充。
（5）危機(jī)傳染理論
危機(jī)傳染論認(rèn)為一個(gè)國家的貨幣金融危機(jī)導(dǎo)致另一個(gè)國家發(fā)生貨幣金融危機(jī)的可能性，它產(chǎn)生于1992年歐洲貨幣危機(jī)之后。它強(qiáng)調(diào)了金融危機(jī)的多米諾骨牌效應(yīng)，一個(gè)國家發(fā)生金融危機(jī)的原因，就是另一個(gè)國家的金融危機(jī)。Pua1MaSSon（1998，1999）指出危機(jī)的傳染方式主要有三種：（1）溢出效應(yīng)，即在全球化的推動(dòng)下各國經(jīng)濟(jì)間形成密切的聯(lián)系，一國貨幣危機(jī)會傳導(dǎo)到同一經(jīng)濟(jì)區(qū)內(nèi)具有相似經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)或經(jīng)濟(jì)問題的另一國。溢出效應(yīng)按溢出渠道分為貿(mào)易溢出效應(yīng)和金融溢出效應(yīng)；（2）季風(fēng)效應(yīng)，即某一經(jīng)濟(jì)區(qū)外部某個(gè)國家的貨幣危機(jī)對該經(jīng)濟(jì)區(qū)內(nèi)所有國家的經(jīng)濟(jì)與貨幣穩(wěn)定產(chǎn)生影響，尤其是以發(fā)達(dá)國家為主導(dǎo)的經(jīng)濟(jì)全球化對發(fā)展中國家的影響；（3）羊群效應(yīng)，即一國的貨幣危機(jī)通過對投資者心理預(yù)期產(chǎn)生作用，誘導(dǎo)公眾對同一經(jīng)濟(jì)區(qū)內(nèi)經(jīng)濟(jì)健全的另一國發(fā)動(dòng)貨幣攻擊。
三、金融危機(jī)理論對美國金融危機(jī)成因的解釋
美國由次貸危機(jī)引發(fā)的全球金融危機(jī)有著復(fù)雜的背景，從金融危機(jī)理論出發(fā)，我認(rèn)為其主要的原因有以下幾點(diǎn)：
1.從宏觀經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)理論看，美國超寬松的經(jīng)濟(jì)刺激環(huán)境為危機(jī)埋下了隱患。在新經(jīng)濟(jì)泡沫破裂和“9.11”事件后，為避免經(jīng)濟(jì)衰退，刺激經(jīng)濟(jì)發(fā)展，美國政府采取壓低銀行利率的措施鼓勵(lì)投資和消費(fèi)。利率降到極點(diǎn)，貸款買房無需擔(dān)保、無需首付，因此房價(jià)一路盤升，房地產(chǎn)市場日益活躍，這也成就了格林斯潘時(shí)代晚期的經(jīng)濟(jì)繁榮；同時(shí)也為房地產(chǎn)泡沫提供了溫床。布什政府為每一個(gè)居民都有其房住的政策擴(kuò)大了沒有購買能力的人買房，因而導(dǎo)致發(fā)放次級貸款的金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)加大。
2.從道德風(fēng)險(xiǎn)理論看，房屋貸款金融機(jī)構(gòu)以房產(chǎn)作抵押發(fā)放貸款，在經(jīng)濟(jì)景氣時(shí)不會受到影響，因?yàn)榈盅浩穬r(jià)格保持增值，但當(dāng)經(jīng)濟(jì)下滑時(shí)，這些沒有購買能力的人不能足額還款的風(fēng)險(xiǎn)加大。而這些房貸機(jī)構(gòu)本身資金實(shí)力并不雄厚，為了不斷的利用有限的資金，通過金融創(chuàng)新，把次貸資產(chǎn)打包證券化，從中收取資金又分散了風(fēng)險(xiǎn)。但是，如果其中某一個(gè)環(huán)節(jié)出現(xiàn)差錯(cuò)，整個(gè)鏈條就會斷裂，從而波及所有的人。從2005年到2006年，為防止市場消費(fèi)過熱，美聯(lián)儲先后加息17次，利率從1%提高到5.25%，市場利率進(jìn)入上升周期。由于利率傳導(dǎo)到市場往往滯后一些，2006年美國次貸仍有上升。但加息效應(yīng)逐漸顯現(xiàn)，房地產(chǎn)泡沫開始破滅。
3.從危機(jī)傳染理論看，美國次貸危機(jī)能夠擴(kuò)張為全球金融危機(jī)是因?yàn)樵谌蛞惑w化下，各國貿(mào)易依賴程度加深，各國資本市場緊密相連，美國資本市場的波動(dòng)必然會波及全球資本市場。
參考文獻(xiàn)：
進(jìn)入20世紀(jì)90年代以來，金融危機(jī)頻繁爆發(fā)：先是在1992年爆發(fā)了英鎊危機(jī)，然后是1994年12月爆發(fā)的墨西哥金融危機(jī)；最為嚴(yán)重的是1997－1998年東亞金融危機(jī)。這次金融危機(jī)充滿了戲劇性：當(dāng)1997年泰國政府動(dòng)用外匯儲備保衛(wèi)泰銖的艱難戰(zhàn)役失敗而不得不讓其貶值的時(shí)候，許多人甚至在地圖上找不到這個(gè)偏僻小國的位置，但是，風(fēng)起于青萍之末，幾乎所有的經(jīng)濟(jì)學(xué)家都沒有預(yù)測到，一場規(guī)模浩大的金融危機(jī)爆發(fā)了。金融危機(jī)如颶風(fēng)一般席卷東南亞各國，然后順勢北上，在1998年波及剛剛加入OECD的韓國。這場金融危機(jī)的波及范圍甚至到了南非和俄國。
回顧動(dòng)蕩的90年代，我們可以發(fā)現(xiàn)金融危機(jī)的一些新特征：首先，這些金融危機(jī)的爆發(fā)是在經(jīng)濟(jì)全球化大踏步前進(jìn)的過程中爆發(fā)的。整個(gè)20世紀(jì)80年代是經(jīng)濟(jì)自由主義在各國獲得全面勝利的年代。在以美國為首的西方國家鼓吹下，經(jīng)濟(jì)自由主義幾乎成為一種全球性的意識形態(tài)。1989年蘇聯(lián)解體和冷戰(zhàn)結(jié)束更使得資本主義國家彈冠相慶。從較為嚴(yán)格的意義上說，全球化只能從冷戰(zhàn)結(jié)束之后算起，因?yàn)樵诶鋺?zhàn)時(shí)期全球經(jīng)濟(jì)格局仍然沒有擺脫斯大林所說的資本主義和社會主義兩個(gè)“平行市場”。東亞金融危機(jī)之后，全球化的步伐開始放慢，反對全球化的聲音越來越響亮，許多跡象表明全球化可能會進(jìn)入低潮。同時(shí)，東亞金融危機(jī)也使得經(jīng)濟(jì)學(xué)家不得不反思原有的許多經(jīng)濟(jì)自由主義教條。比如，東亞金融危機(jī)之后，許多一流的經(jīng)濟(jì)學(xué)家都對原來的“華盛頓共識”提出了批評；其次，這次金融危機(jī)的破壞程度非常深重，可以說是從貨幣危機(jī)肇始，并次第演化為金融危機(jī)、經(jīng)濟(jì)危機(jī)甚至是政治危機(jī)。如果僅僅表現(xiàn)為貨幣危機(jī)，則其對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的沖擊是有限的，因?yàn)樨泿盼C(jī)往往是由經(jīng)常項(xiàng)目出現(xiàn)異常逆差而導(dǎo)致，但是貨幣貶值有助于提高本國產(chǎn)品的競爭力，這便改善了本國的國際收支。金融危機(jī)的范圍比貨幣危機(jī)更廣，金融危機(jī)包括發(fā)生在銀行業(yè)的擠兌危機(jī)，發(fā)生在股票市場的崩盤危機(jī)等等。金融危機(jī)和貨幣危機(jī)并不一定同時(shí)爆發(fā)，但是這次東亞金融危機(jī)卻表現(xiàn)出來“孿生危機(jī)”的形式，所以其危害為烈，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過單純的貨幣危機(jī)。根據(jù)世界銀行的報(bào)告，東亞金融危機(jī)帶來的負(fù)面影響包括收入下降、貧困人口增加、公共服務(wù)業(yè)萎縮、教育和衛(wèi)生條件惡化、犯罪率上升等。第三，除了個(gè)別例子之外，90年代爆發(fā)金融危機(jī)的國家大多是新興市場。所謂新興市場是指那些已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了對外開放，與國際資本市場有密切聯(lián)系的發(fā)展中國家。從20世紀(jì)80年代以來，由于發(fā)達(dá)國家的利率較低，導(dǎo)致大量資金轉(zhuǎn)向海外尋找新的投資機(jī)會，新興市場因?yàn)槠涫找娓叨妒茏放?。然而，進(jìn)入90年代之后新興市場頻繁爆發(fā)金融危機(jī)，不由得引起人們的思考。正如諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)得主托賓教授曾經(jīng)指出的，只要世界仍然被分割為發(fā)達(dá)國家和發(fā)展中國家，金融自由化就不可能是通向繁榮和進(jìn)步之路。為什么新興市場易于爆發(fā)金融危機(jī)？這可以從新興市場金融體系的內(nèi)在脆弱性、新興市場之間的傳染效應(yīng)，以及國際金融市場上的無政府狀態(tài)這三個(gè)方面來討論。
按照傳統(tǒng)的貨幣危機(jī)理論，一國之所以會爆發(fā)貨幣危機(jī)，一定是因?yàn)槠浜暧^經(jīng)濟(jì)的基本面出現(xiàn)了問題。以克魯格曼1979年的論文為代表的第一代貨幣危機(jī)理論認(rèn)為，發(fā)展中國家的政府往往會過度揮霍而導(dǎo)致財(cái)政赤字，然后不得不用增發(fā)國債或增發(fā)貨幣的方式彌補(bǔ)其財(cái)政赤字，但在固定匯率制度下，這將給一國的貨幣帶來貶值的壓力。如果投資者預(yù)期該國貨幣早晚要貶值，他們不會等待該國貨幣循序漸進(jìn)地慢慢貶值，而是將一起拋出該國貨幣，導(dǎo)致該國政府的外匯儲備幾乎在一夜之間耗盡，該國的貨幣突然大幅度貶值。由此可見，判斷一國是否將爆發(fā)貨幣危機(jī)的預(yù)警指標(biāo)應(yīng)該包括預(yù)算赤字、通貨膨脹率和國內(nèi)儲蓄等。然而，第一代貨幣危機(jī)理論完全不能解釋新興市場的金融危機(jī)。比如說，在危機(jī)之前，東亞各經(jīng)濟(jì)體的預(yù)算赤字并不高、公共債務(wù)有限、通貨膨脹率一直控制在一位數(shù)以內(nèi)、國內(nèi)儲蓄和國內(nèi)投資都很高、經(jīng)濟(jì)增長率較高。最近的金融危機(jī)理論指出，新興市場的金融體系具有內(nèi)在的脆弱性，這才是金融危機(jī)的真正根源。
發(fā)展經(jīng)濟(jì)學(xué)家早就注意到，東亞各經(jīng)濟(jì)體在發(fā)展戰(zhàn)略和經(jīng)濟(jì)體制方面有許多相似之處。在這些經(jīng)濟(jì)體中，政府往往有著強(qiáng)烈的發(fā)展經(jīng)濟(jì)的愿望，并普遍實(shí)行了趕超戰(zhàn)略。為此，政府對生產(chǎn)活動(dòng)和資源配置積極干預(yù)，保護(hù)國內(nèi)產(chǎn)業(yè)，并對私人投資活動(dòng)和銀行貸款進(jìn)行隱含的擔(dān)保。關(guān)系貸款盛行。這些做法在特定的條件下強(qiáng)有力地刺激了本國的工業(yè)化，同時(shí)又在高速經(jīng)濟(jì)增長時(shí)期維持了社會秩序的穩(wěn)定。但是，潛在的弊端逐漸開始顯露：政企不分滋生了權(quán)錢交易的腐敗行為，銀企不分導(dǎo)致不良貸款如同滾雪球般越積越多。由于政府的隱含擔(dān)保，企業(yè)傾向于過度借債，導(dǎo)致東亞經(jīng)濟(jì)中負(fù)債率非常之高。1996年韓國負(fù)債率高達(dá)355%，泰國是236%，菲律賓是128%。沒有受到金融危機(jī)肆虐的國家也存在這一問題，如中國的負(fù)債率高達(dá)155%，日本為221%。高度負(fù)債的結(jié)果是銀行不良貸款比率極高。1999年印度尼西亞和泰國的不良貸款比率分別為55%和52%，馬來西亞為25%，韓國為16%。解決銀行不良貸款的成本占GDP的比重在印度尼西亞為29%，韓國為17.5%，泰國為32%，馬來西亞為18%。當(dāng)這些經(jīng)濟(jì)體仍然實(shí)行資本管制，對外借債的規(guī)模較小的時(shí)候，這種發(fā)展模式中的潛在的問題是可以控制的。但是一旦它們開放了本國的金融體系，將其金融脆弱性暴露于國際資本市場面前，潘多拉的盒子就打開了。
事實(shí)上，在東亞金融危機(jī)爆發(fā)之前，東亞地區(qū)的經(jīng)濟(jì)增長前景就有了惡化的苗頭。進(jìn)入20世紀(jì)90年代之后，日本經(jīng)濟(jì)在經(jīng)濟(jì)衰退的泥沼中越陷越深；1995年美元升值使得采用盯住美元匯率制度的東亞經(jīng)濟(jì)出口競爭力受損；1996年日元貶值更使得與日本經(jīng)濟(jì)唇齒相依的東亞經(jīng)濟(jì)深受其害；中國的崛起也影響到東亞各經(jīng)濟(jì)體的出口，加之，1994年爆發(fā)的墨西哥金融危機(jī)已經(jīng)提醒了投資者新興市場的潛在風(fēng)險(xiǎn)。在這種情況下，東亞各經(jīng)濟(jì)體政府采用政府擔(dān)保的方式，試圖繼續(xù)挽留國際資本。由于有政府的承諾，流入東亞經(jīng)濟(jì)的國際資本并沒有放緩，但是更加謹(jǐn)慎。國際資本更多地轉(zhuǎn)為以短期資本為主，一有風(fēng)吹草動(dòng)，馬上全身而退。危機(jī)前夕，泰國引入的外資中屬于直接投資的只占5.5％，商業(yè)銀行借款達(dá)51.5％，其中大部分是短期借款。韓國的外債中2/3屬于短期外債。這就帶來了“雙重錯(cuò)配”的問題。首先，由于這些經(jīng)濟(jì)體國內(nèi)金融體系不發(fā)達(dá)，往往依賴國際資本為國內(nèi)投資融資，因此借款人需要的是本幣，但只能夠借入外幣，這就帶來了“貨幣錯(cuò)配”（currencymismatch）。“貨幣錯(cuò)配”使借款人增加了償還外幣時(shí)的外匯風(fēng)險(xiǎn)。但是，由于東亞各經(jīng)濟(jì)體普遍實(shí)行固定匯率制度，政府承諾維持匯率穩(wěn)定，所以這帶來了“敗德風(fēng)險(xiǎn)”，借外債的企業(yè)和銀行都不關(guān)心匯率風(fēng)險(xiǎn)，于是出現(xiàn)了過度借債的現(xiàn)象，并積累了大量未做對沖的外債。由于東亞各經(jīng)濟(jì)體更多地依靠短期借債為長期投資項(xiàng)目融資，這便帶來了第二種錯(cuò)配即“期限錯(cuò)配”（maturitymismatch）。“期限錯(cuò)配”使得東亞經(jīng)濟(jì)更容易出現(xiàn)“流動(dòng)性危機(jī)”（liquiditycrisis）?！傲鲃?dòng)性危機(jī)”和“資不抵債危機(jī)”（insolvencycrisis）是兩個(gè)值得區(qū)分的概念。比如說，一家銀行可能會因?yàn)榻?jīng)營不善而資不抵債，即從技術(shù)上講已經(jīng)破產(chǎn)了，但是，只要暫時(shí)沒有發(fā)生儲戶擠兌，這家銀行仍然能夠維持正常運(yùn)轉(zhuǎn)。另一方面，即使一家銀行經(jīng)營狀況良好，但是架不住所有的儲戶同時(shí)來提錢，這家銀行一定會因?yàn)槿鄙倭鲃?dòng)性而關(guān)門倒閉。在東亞金融危機(jī)之前，短期國際資本大量流入東亞，金融危機(jī)之后，這些資本又大量流出。這使得許多經(jīng)營狀況本來良好的企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表急劇惡化，紛紛破產(chǎn)。盡管墨西哥和阿根廷等國和東亞經(jīng)濟(jì)的情況有所不同，但在國內(nèi)金融體系不發(fā)達(dá)，易于出現(xiàn)“雙重錯(cuò)配”這一點(diǎn)上是相似的。這就是為什么新興市場一旦爆發(fā)貨幣危機(jī)，很容易進(jìn)一步轉(zhuǎn)化為金融危機(jī)和經(jīng)濟(jì)危機(jī)的原因。
一、美國金融危機(jī)的性質(zhì)探討
《新帕爾格雷夫經(jīng)濟(jì)學(xué)大辭典》將金融危機(jī)定義為“全部或部分金融指標(biāo)——短期利率、資產(chǎn)(證券、房地產(chǎn)、土地)價(jià)格、商業(yè)破產(chǎn)數(shù)和金融機(jī)構(gòu)倒閉數(shù)的急劇、短暫的和超周期的惡化?！?/p>
根據(jù)IMF在《世界經(jīng)濟(jì)展望1998》中的分類，金融危機(jī)大致可以分為以下四大類：(1)貨幣危機(jī)。當(dāng)某種貨幣的匯率受到投機(jī)性襲擊時(shí)，該貨幣出現(xiàn)持續(xù)性貶值，或迫使當(dāng)局?jǐn)U大外匯儲備，大幅度地提高利率。(2)銀行業(yè)危機(jī)。銀行不能如期償付債務(wù)，或迫使政府出面，提供大規(guī)模援助，以避免違約現(xiàn)象的發(fā)生，一家銀行的危機(jī)發(fā)展到一定程度，可能波及其他銀行，從而引起整個(gè)銀行系統(tǒng)的危機(jī)。(3)外債危機(jī)。一國內(nèi)的支付系統(tǒng)嚴(yán)重混亂，不能按期償付所欠外債，不管是債還是私人債等。(4)系統(tǒng)性金融危機(jī)。可以稱為“全面金融危機(jī)”，是指主要的金融領(lǐng)域都出現(xiàn)嚴(yán)重混亂，如貨幣危機(jī)、銀行業(yè)危機(jī)、外債危機(jī)的同時(shí)或相繼發(fā)生。
根據(jù)IMF的分類，我們知道，美國目前的狀況正符合第二種分類。美國的金融危機(jī)是由提供次級住房貸款的金融機(jī)構(gòu)以及投資銀行等金融機(jī)構(gòu)的破產(chǎn)、接管所致，因此我們將美國這次次貸危機(jī)引發(fā)的金融危機(jī)定性為銀行業(yè)危機(jī)。
二、歷次重大銀行危機(jī)的比較研究
根據(jù)上述的分析，我們更加關(guān)注美國金融危機(jī)與歷次銀行業(yè)危機(jī)的比較。我們發(fā)現(xiàn)這次危機(jī)與美國1987年的儲貸危機(jī)、1990年代的北歐危機(jī)以及日本金融危機(jī)頗有相似之處，與它們比較更加可行。原因是這幾次歷史上的銀行業(yè)危機(jī)的演變過程與美國金融危機(jī)更為相似，都是源于房地產(chǎn)泡沫的銀行業(yè)危機(jī)。
(一)危機(jī)發(fā)生的原因比較分析
危機(jī)發(fā)生之前，這些國家的經(jīng)濟(jì)都處于一段黃金時(shí)期，房地產(chǎn)蓬勃發(fā)展，需求增長迅速，也由此使市場產(chǎn)生過度樂觀的情緒。而其后經(jīng)濟(jì)增速下滑和房地產(chǎn)周期下行亦成為觸發(fā)危機(jī)的導(dǎo)火索。最后實(shí)體經(jīng)濟(jì)則承受樓市泡沫破滅和金融危機(jī)的雙重打擊而陷入衰退。
前言
金融全球化是經(jīng)濟(jì)全球化的重要組成部分,是指世界各國或地區(qū)的金融活動(dòng)趨于全球一體化的趨勢。在金融全球化下,信息跨國界的傳播和現(xiàn)代化電子技術(shù)的應(yīng)用使得國際資本流動(dòng)加速,國際金融市場規(guī)模擴(kuò)大,各國之間的聯(lián)系更為緊密。然而,金融全球化也在很大程度上改變了原有的金融市場運(yùn)行機(jī)制和運(yùn)行格局,并使得現(xiàn)行國際貨幣體系越來越無法滿足世界經(jīng)濟(jì)發(fā)展的需求?，F(xiàn)行的國際貨幣體系是在“牙買加體系”的基礎(chǔ)上逐步演化而來的,也被稱為“無體系的體系”,它既沒有同一的匯率安排,也沒有明確的本位貨幣,各國的經(jīng)濟(jì)政策行為也難以受到約束。當(dāng)爆發(fā)金融危機(jī)時(shí),金融全球化使得各國共同遭受危機(jī)影響的程度加深,特別是發(fā)展中國家,在這一過程中處于更加弱勢的地位,極易受到攻擊。20世紀(jì)八十年代以來,世界各國爆發(fā)的多次金融危機(jī),究其根源就是金融全球化與國際貨幣體系矛盾的凸現(xiàn)。
隨著2008年國際金融危機(jī)的爆發(fā),西方發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體紛紛進(jìn)入衰退期,世界經(jīng)濟(jì)重心逐步向發(fā)展中國家和新興經(jīng)濟(jì)體轉(zhuǎn)移。由于這些發(fā)展中國家并未在現(xiàn)行國際貨幣體系中獲得相應(yīng)的話語權(quán),因此他們對國際貨幣體系改革的意愿極為強(qiáng)烈。隨著近年來其影響力的逐漸擴(kuò)大,改革的呼聲也更加高漲,發(fā)達(dá)國家已無法再忽視發(fā)展中國家的聲音,改革已勢在必行。
一、金融全球化下現(xiàn)行國際貨幣體系引發(fā)的問題
(一)導(dǎo)致短期國際資本流動(dòng)加劇。布雷頓森林體系崩潰以后,國際資本流動(dòng)的增長速度已超過國際貿(mào)易和國際生產(chǎn)的增長速度。而且隨著金融全球化的發(fā)展,短期國際投機(jī)資本數(shù)額仍在不斷膨脹?？鐕Y本流動(dòng),尤其是短期性國際資本規(guī)模的增長主要得益于現(xiàn)有的國際貨幣體系,正是現(xiàn)有的國際貨幣體系為短期性國際資本的流動(dòng)提供了便利。反過來,跨國資本流動(dòng)尤其是短期性國際資本的快速流動(dòng)又強(qiáng)化了現(xiàn)行國際貨幣體系的不穩(wěn)定性。這些基于套利性動(dòng)機(jī)的短期國際資本總是對一國金融體系的缺陷伺機(jī)攻擊,并導(dǎo)致貨幣危機(jī)的爆發(fā)。隨后,當(dāng)短期國際性資本大批逃離該國時(shí),又會將貨幣危機(jī)放大成銀行危機(jī)、金融危機(jī)、甚至整個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)的衰退。
(二)導(dǎo)致國際儲備供求矛盾深化。國際貨幣體系決定國際儲備體系,在現(xiàn)行的多元貨幣體系下,一國的儲備資產(chǎn)中的特別提款權(quán)、儲備頭寸和黃金儲備是相對穩(wěn)定的,這時(shí),外匯就成了一國增加國際儲備的主要手段。通常來看,外匯收入的增加來源于國際收支盈余,這樣在國際收支差額與外匯儲備的關(guān)系上,一些國際收支長期盈余的國家外匯儲備需求較低,卻出現(xiàn)了外匯儲備的過剩,而赤字國雖有強(qiáng)烈的外匯儲備需求,卻出現(xiàn)了外匯儲備的短缺。于是,就出現(xiàn)了國際收支差額對外匯儲備供給和需求兩方面的矛盾。
此外,國際儲備的供求矛盾還體現(xiàn)在儲備貨幣發(fā)行國與非儲備貨幣發(fā)行國的不平等上。對于儲備貨幣發(fā)行國來說,他們可以輕松的通過貨幣發(fā)行和貨幣互換來取得外匯儲備,但是他們作為發(fā)達(dá)國家往往又都是國際收支順差國,有大量的外匯儲備積累。對于非儲備貨幣發(fā)行國來說,他們只能通過增加出口來取得外匯,但是這些國家往往是發(fā)展中國家,出口能力有限。這樣,在國際儲備的管理中,發(fā)展中國家與發(fā)達(dá)國家的處境形成強(qiáng)烈反差,迫切需要儲備的國家面臨儲備短缺,而不需要儲備的國家反而出現(xiàn)儲備過剩。
(三)導(dǎo)致國際收支調(diào)節(jié)混亂。多元化的國際收支調(diào)節(jié)機(jī)制允許各國在國際收支不平衡時(shí)可采用不同調(diào)節(jié)方式,但除了國際貨幣基金組織和世界銀行的調(diào)節(jié)外,其他幾種調(diào)節(jié)方式都由逆差國自行調(diào)節(jié),并且國際上對這種自行調(diào)節(jié)沒有任何的制度約束或支持,也不存在政策協(xié)調(diào)機(jī)制和監(jiān)督機(jī)制。雖然國際貨幣基金組織和世界銀行的調(diào)節(jié)有一定的作用,但是在現(xiàn)行國際貨幣體系下,國際貨幣基金組織的職能已經(jīng)發(fā)生了異化,他的主要義務(wù)由布雷頓森林體系下維護(hù)固定匯率、為嚴(yán)重逆差國提供資金援助及協(xié)助建立成員國之間經(jīng)常項(xiàng)目交易的多邊支付體系,轉(zhuǎn)移到了維持貨幣的自由匯兌,因?yàn)樗俣ㄗ杂筛?dòng)的匯率具有自動(dòng)調(diào)節(jié)國際收支的功能,無需過多干預(yù)。這樣,當(dāng)部分逆差國出現(xiàn)長期逆差時(shí),由于制度上無任何約束或設(shè)計(jì)來促使逆差國或幫助逆差國恢復(fù)國際收支平衡,逆差國只能依靠引進(jìn)短期資本來平衡逆差,而大量短期資本的流入為金融危機(jī)的爆發(fā)埋下了隱患。在國際收支調(diào)節(jié)問題上的這種混亂狀態(tài),成為了現(xiàn)行國際貨幣體系與經(jīng)濟(jì)全球化發(fā)展趨勢矛盾的集中體現(xiàn)。
二、國際貨幣體系改革構(gòu)想
(一)提高特別提款權(quán)的地位和作用。早在1969年布雷頓森林體系的缺陷暴露之初,基金組織就創(chuàng)設(shè)了具有超主權(quán)貨幣性質(zhì)的特別提款權(quán),以緩解主權(quán)貨幣作為儲備貨幣的內(nèi)在風(fēng)險(xiǎn)。超主權(quán)儲備貨幣不僅克服了主權(quán)信用貨幣的內(nèi)在缺陷,也為調(diào)節(jié)全球流動(dòng)性提供了可能。由于特別提款權(quán)具有超主權(quán)儲備貨幣的特征和潛力,它的擴(kuò)大發(fā)行有利于國際貨幣基金組織克服在經(jīng)費(fèi)、話語權(quán)和代表權(quán)改革方面所面臨的困難。當(dāng)一國主權(quán)貨幣不再作為全球貿(mào)易的尺度和參照基準(zhǔn)時(shí),該國匯率政策對失衡的調(diào)節(jié)效果會大大增強(qiáng)。這些能極大地降低未來危機(jī)發(fā)生的風(fēng)險(xiǎn),增強(qiáng)危機(jī)處理的能力。因此,當(dāng)前改革國際貨幣體系的首要任務(wù)是著力推動(dòng)改革特別提款權(quán)的分配,考慮充分發(fā)揮特別提款權(quán)的作用,實(shí)現(xiàn)對現(xiàn)有儲備貨幣全球流動(dòng)性的調(diào)控,這主要體現(xiàn)在兩個(gè)方面:一方面改革不合理的份額制,應(yīng)綜合考慮一國國際收支狀態(tài)和經(jīng)濟(jì)規(guī)模來調(diào)整份額,以此來降低某些經(jīng)濟(jì)大國對國際貨幣基金組織的絕對控制;另一方面繼續(xù)增加國際貨幣基金組織的基金份額,擴(kuò)大其資金實(shí)力,以便有足夠的可動(dòng)用資金來應(yīng)對危機(jī)。
(二)改革國際貨幣基金組織的職能和作用。國際貨幣基金組織作為現(xiàn)行國際貨幣體系重要的載體,理應(yīng)發(fā)揮更重要的作用,但現(xiàn)行國際貨幣體系的演變,使國際貨幣基金組織的職能被弱化和異化,因此有必要對國際貨幣基金組織進(jìn)行廣泛的改革。(1)擴(kuò)大國際貨幣基金組織提供援助的范圍,強(qiáng)化其國際最終貸款人的職能。在經(jīng)濟(jì)全球化大背景下缺乏一個(gè)國際的最終貸款人,顯然是難以應(yīng)付國際貨幣危機(jī)的;(2)國際貨幣基金組織在實(shí)行資金援助時(shí),不僅要考慮恢復(fù)受援助國的對外清償能力,還要考慮促進(jìn)其經(jīng)濟(jì)發(fā)展。這就要求國際貨幣基金組織,應(yīng)改變將短期內(nèi)恢復(fù)受援國償付能力作為唯一目標(biāo)的做法,并把重點(diǎn)放在危機(jī)防范而不是補(bǔ)救上;(3)增強(qiáng)國際貨幣基金組織的監(jiān)測和信息功能。當(dāng)成員國經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)問題時(shí),國際貨幣基金組織有義務(wù)對成員國內(nèi)經(jīng)濟(jì)政策提供建議,并為投資者和市場主體提供準(zhǔn)確及時(shí)的信息;(4)促進(jìn)交流與合作。國際貨幣基金組織在加強(qiáng)與成員國交流的同時(shí),還應(yīng)積極促進(jìn)成員國之間或成員國與其他組織之間的交流與合作。
(三)加強(qiáng)國際金融合作,改善各國經(jīng)濟(jì)政策的協(xié)調(diào)性。金融全球化為資本的無序流動(dòng)創(chuàng)造了條件,同時(shí)也在很大程度上削弱了各國貨幣政策的有效性。同時(shí),世界上主要貨幣的匯率大幅度波動(dòng),為發(fā)展中國家平衡國際收支和穩(wěn)定匯率帶來了巨大的風(fēng)險(xiǎn)和成本,也使國際貨幣體系的穩(wěn)定變得更加困難。因此,發(fā)達(dá)國家應(yīng)主動(dòng)擔(dān)起責(zé)任,最大限度地減少主要貨幣之間的匯率波動(dòng)。這就要求各國加強(qiáng)國際金融的合作與協(xié)調(diào),這是確保國際貨幣體系穩(wěn)定的基礎(chǔ)。從國別上看,這種合作與協(xié)調(diào)主要表現(xiàn)在三個(gè)方面:一是協(xié)調(diào)發(fā)達(dá)國家之間的經(jīng)濟(jì)合作。各發(fā)達(dá)國家之間應(yīng)經(jīng)常相互協(xié)調(diào)與溝通,共同承擔(dān)起應(yīng)有的國際責(zé)任,并以積極的態(tài)度,加強(qiáng)各國在貨幣和經(jīng)濟(jì)政策方面的合作,以保證國際貨幣體系穩(wěn)定;二是協(xié)調(diào)發(fā)達(dá)國家與發(fā)展中國家之間的發(fā)展關(guān)系。在支持發(fā)達(dá)國家經(jīng)濟(jì)增長的同時(shí),更多地考慮促進(jìn)發(fā)展中國家和地區(qū)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展,注意保護(hù)發(fā)展中國家的根本利益;三是加強(qiáng)區(qū)域性經(jīng)濟(jì)貨幣政策的合作。在總結(jié)歐盟與歐元經(jīng)驗(yàn)的基礎(chǔ)上,加強(qiáng)一國與周邊國家之間的經(jīng)濟(jì)合作,共同探討區(qū)域性貨幣合作的有效途徑,以抵御外部危機(jī)對該區(qū)域經(jīng)濟(jì)體的沖擊。此外,從加強(qiáng)合作的領(lǐng)域看,還應(yīng)加強(qiáng)國際金融經(jīng)營環(huán)境、國際金融內(nèi)部控制、國際金融市場約束以及國際金融監(jiān)管等方面的合作與協(xié)調(diào)。
(四)建立和加強(qiáng)國際金融監(jiān)管。在金融全球化下,建立和完善國際金融監(jiān)督機(jī)制已成為國際貨幣體系改革的重要組成部分。這些制度包括:(1)提高信息透明度,公開披露有關(guān)信息;(2)抑制國際范圍內(nèi)短期資本的無序流動(dòng),特別是加強(qiáng)對“對沖基金”、離岸金融中心的監(jiān)管。對對沖基金以及其他種類繁多的金融衍生工具的監(jiān)管已成為國際貨幣新體系的一個(gè)重要內(nèi)容;(3)加強(qiáng)對銀行的跨境監(jiān)管。隨著金融自由化的發(fā)展,某些國際性銀行經(jīng)營轉(zhuǎn)移到管理不嚴(yán)的離岸避稅港,以便規(guī)避國內(nèi)的管理和監(jiān)督,這無疑中增加了資本無序流動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。因此,對銀行的跨境監(jiān)管是國際監(jiān)管體系的重要內(nèi)容。
主要參考文獻(xiàn):
[1]冉生欣.現(xiàn)行國際貨幣體系研究.華東師范大學(xué),2006.
一、貨幣錯(cuò)配的提出及其涵義
“貨幣錯(cuò)配”研究最早出現(xiàn)在關(guān)于債務(wù)幣種結(jié)構(gòu)的文獻(xiàn)中（Cooper，1971； Mishkin，1996；1999）。20世紀(jì)90年代以來，新興市場國家中爆發(fā)了數(shù)次影響較大的貨幣危機(jī)，因此出現(xiàn)了大量關(guān)于貨幣危機(jī)的研究文獻(xiàn)。
較早期的文獻(xiàn)研究側(cè)重于貨幣錯(cuò)配會引發(fā)危機(jī)，因此過多強(qiáng)調(diào)一國或一個(gè)經(jīng)濟(jì)實(shí)體總體資產(chǎn)負(fù)債表的負(fù)債方。而進(jìn)入二十一世紀(jì)的研究更看重于貨幣危機(jī)發(fā)生前的預(yù)警或?qū)?jīng)濟(jì)的不良影響，因此貨幣錯(cuò)配的研究內(nèi)容更全面，不僅研究負(fù)債和資產(chǎn)，更著重于兩者的匹配。如Bunda（2003）認(rèn)為，如果新興市場國家中的部分國內(nèi)債務(wù)和全部外債是以沒有對匯率風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行對沖的外幣計(jì)值的狀態(tài)，那么該國就處于貨幣錯(cuò)配狀態(tài)。Magud（2004）認(rèn)為貨幣錯(cuò)配是指債務(wù)以外幣計(jì)值（主要是美元，從而導(dǎo)致負(fù)債美元化）而收入通常是以本幣計(jì)價(jià)的狀況。Eichengreen et al.（2005）認(rèn)為，貨幣錯(cuò)配是指居民、企業(yè)、政府和經(jīng)濟(jì)總體的資產(chǎn)負(fù)債表上以外幣計(jì)值的資產(chǎn)和負(fù)債在價(jià)值上的差異。McKinnon（2005）則指出存在貨幣錯(cuò)配的國家相當(dāng)廣泛，任何無法以本幣進(jìn)行國際信貸的國際債權(quán)國都會積累貨幣錯(cuò)配，并稱之為“高儲蓄兩難綜合癥”（the syndrome of conflicted virtue）。
Goldstein & Turner（2005）對貨幣錯(cuò)配所下的定義比較全面，他指出：由于一個(gè)權(quán)益實(shí)體（包括國家、銀行、非金融企業(yè)和家庭）的收支活動(dòng)使用了不同的貨幣計(jì)值，其資產(chǎn)和負(fù)債的幣種結(jié)構(gòu)不同，導(dǎo)致其凈值或凈收入（或者兼而有之）對匯率的變化非常敏感，就會出現(xiàn)貨幣錯(cuò)配。
從總體看，貨幣錯(cuò)配分為債務(wù)型貨幣錯(cuò)配和債權(quán)型貨幣錯(cuò)配兩種類型。兩種不同類型的貨幣錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)是不一樣的：債務(wù)性貨幣錯(cuò)配指一國（包括官方與非官方部門）所擁有的外幣資產(chǎn)小于所需要償付的外幣負(fù)債，其風(fēng)險(xiǎn)在于當(dāng)本幣貶值時(shí)，存在債務(wù)型貨幣錯(cuò)配的國家在償還債務(wù)時(shí)，要付出更多的本幣；反之，如一國擁有的外幣資產(chǎn)大于外幣負(fù)債則為債權(quán)型貨幣錯(cuò)配。債權(quán)型貨幣錯(cuò)配的風(fēng)險(xiǎn)在于本幣升值，本幣升值會直接導(dǎo)致外幣資產(chǎn)的減少。
二、貨幣錯(cuò)配阻礙貨幣政策的傳導(dǎo)，影響貨幣政策有效性
1、貨幣錯(cuò)配對匯率的影響。貨幣錯(cuò)配的定義反映了資產(chǎn)和負(fù)債與收入和支出兩方面對匯率變動(dòng)的不同影響，說明貨幣錯(cuò)配現(xiàn)象的本質(zhì)在于匯率風(fēng)險(xiǎn)敞口。因此，貨幣錯(cuò)配所研究的主要內(nèi)容是匯率風(fēng)險(xiǎn)問題，即匯率波動(dòng)對有關(guān)經(jīng)濟(jì)變量（如產(chǎn)出、投資、資產(chǎn)凈值等）和經(jīng)濟(jì)金融穩(wěn)定性的影響。
Mishkin and Savastano（2001）等通過研究發(fā)現(xiàn)債務(wù)美元化使得發(fā)展中國家不得不更關(guān)注匯率的變動(dòng)。由于本幣的貶值會加重本國的外債負(fù)擔(dān)，而本國的升值又會削弱本國出口產(chǎn)品的競爭力，減弱本國的償債能力，因此發(fā)展中國家處于“兩難境地”。
Haus nlallrletal（2001）和Ganapolsky（2003）發(fā)現(xiàn)貨幣錯(cuò)配程度與匯率彈性負(fù)相關(guān)，貨幣錯(cuò)配引起的金融脆弱性使得發(fā)展中國家雖然名義上實(shí)行彈性匯率制度，但實(shí)際上將匯率維持在對某一貨幣的一個(gè)狹小幅度內(nèi)，形成了“浮動(dòng)恐懼”。為應(yīng)對貨幣錯(cuò)配蘊(yùn)涵的匯率風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)展中國家政府往往通過保持匯率穩(wěn)定來提供非正式的套期保值。但如果一國實(shí)施固定匯率制度，存在貨幣錯(cuò)配的企業(yè)或銀行就不會有動(dòng)力去控制和化解風(fēng)險(xiǎn)；而貨幣錯(cuò)配的積累和擴(kuò)大又會進(jìn)一步加劇發(fā)展中國家政府的“浮動(dòng)恐懼”，由此形成惡性循環(huán)。
Goldstein（2005）進(jìn)一步指出，對匯率浮動(dòng)的恐懼會降低新興國家的貨幣政策采取通貨膨脹制的有效性，因?yàn)橥ㄘ浥蛎浤繕?biāo)制要求把通貨膨脹率（而非匯率穩(wěn)定）作為貨幣政策的名義錨。如果不能在降低貨幣錯(cuò)配方面取得進(jìn)展，對匯率浮動(dòng)的恐懼會使發(fā)展中國家別無選擇，最終走上“美元化”，這意味著徹底放棄本國的貨幣政策。
2、貨幣錯(cuò)配對貨幣供應(yīng)量的影響。在很多新興經(jīng)濟(jì)體國家，貨幣供應(yīng)量仍然是一國貨幣政策的中介目標(biāo)，即將貨幣供應(yīng)量作為調(diào)控目標(biāo)。影響貨幣供應(yīng)量的有兩大因素：基礎(chǔ)貨幣和貨幣乘數(shù)。貨幣供應(yīng)量能否充分發(fā)揮其中介目標(biāo)的作用，在相當(dāng)程度上取決于一國政府能否根據(jù)宏觀經(jīng)濟(jì)形勢的變化主動(dòng)控制基礎(chǔ)貨幣的增長率和及時(shí)調(diào)整貨幣乘數(shù)的大小。但在存在貨幣錯(cuò)配的國家，貨幣供應(yīng)量失去了可控性。
存在債務(wù)型貨幣錯(cuò)配的發(fā)展中國家大多實(shí)行釘住匯率制，由于“羊群效應(yīng)”的存在，公眾在面對貨幣連續(xù)大幅貶值時(shí)都會預(yù)期該貨幣未來將繼續(xù)貶值。同時(shí)擔(dān)心中央銀行沒有足夠的外匯儲備將自己持有的本幣兌換成外幣，因此擠兌的動(dòng)機(jī)將強(qiáng)于浮動(dòng)匯率制度下的情況。政府為維持盯住匯率制，將會動(dòng)用大量外匯儲備滿足公眾對于外幣的需求，從而使得外匯儲備下降，貨幣流通量激增。
存在債權(quán)型貨幣錯(cuò)配的發(fā)展中國家則正好相反，為了維持匯率穩(wěn)定，一國中央銀行成為銀行間外匯市場的最大買家，巨額外匯占款直接導(dǎo)致基礎(chǔ)貨幣增加。此外，央行作為最后貸款人，往往要承擔(dān)金融穩(wěn)定的職責(zé)，這也會迫使中央銀行增加對金融機(jī)構(gòu)的再貸款，基礎(chǔ)貨幣進(jìn)一步擴(kuò)張。最終結(jié)果是央行緊縮政策的效應(yīng)大大削弱，通貨膨脹壓力增加。
3、貨幣錯(cuò)配對利率的影響。Hausmann等（2001）研究結(jié)果顯示，金融危機(jī)后的新興市場經(jīng)濟(jì)國家的匯率制度大多數(shù)宣布采用浮動(dòng)匯率制度的國家仍然在利用利率政策來穩(wěn)定匯率，這導(dǎo)致了這些國家利率的不穩(wěn)定，削弱了這些國家的貨幣政策的獨(dú)立性。
根據(jù)利率平價(jià)理論，當(dāng)面臨經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)，一國通常會采用的貨幣政策是降低利率并放任本幣貶值以拉動(dòng)內(nèi)需，擴(kuò)大出口，從而促使本國經(jīng)濟(jì)走出衰退。但如果一國的經(jīng)濟(jì)衰退是貨幣金融危機(jī)爆發(fā)的結(jié)果，而且國內(nèi)存在著大規(guī)模的貨幣錯(cuò)配現(xiàn)象，貨幣政策的實(shí)施將陷入兩難的境地：若此時(shí)降低利率，放任本幣貶值，本幣的大幅貶值的結(jié)果就轉(zhuǎn)變?yōu)榧又貒鴥?nèi)債務(wù)負(fù)擔(dān)，而急劇惡化的負(fù)債狀況將導(dǎo)致大量企業(yè)和銀行的倒閉。但如果為了維持匯率而提高國內(nèi)利率，又會加重企業(yè)的融資負(fù)擔(dān)，減少總需求。此時(shí)貨幣政策處于兩難，既不能維持低利率，任由本幣貶值，也不能提高利率，維護(hù)匯率穩(wěn)定。
在債權(quán)型貨幣錯(cuò)配國家，還存在著本幣升值的預(yù)期，為了防止投機(jī)熱錢的涌入，央行必須使本幣與國際關(guān)鍵貨幣之間保持一個(gè)正的利差，以增加投機(jī)者的成本。但由于發(fā)展中國家實(shí)行的軟釘住，央行需要通過外匯占款投入基礎(chǔ)貨幣，這會導(dǎo)致市場的流動(dòng)性增加，央行存在加息的壓力，本幣升值的預(yù)期進(jìn)一步加強(qiáng)。因此，防止熱錢流入和減少流動(dòng)性兩個(gè)操作矛盾的目標(biāo)使得央行的貨幣政策無所適從。
此外，貨幣錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)的存在還會進(jìn)一步影響微觀主體的投資決策選擇。利率是影響企業(yè)投資決策的一個(gè)重要因素，因?yàn)槔首儎?dòng)直接影響企業(yè)投資成本，最終導(dǎo)致總需求和總產(chǎn)出的變動(dòng)。但在嚴(yán)重貨幣錯(cuò)配存在的情況下，企業(yè)成本受匯率的影響要更大于利率的影響，利率變動(dòng)影響企業(yè)投資決策的有效性下降。
以上分析表明，大規(guī)模貨幣錯(cuò)配的存在損害了貨幣政策的有效性，從而加劇了經(jīng)濟(jì)衰退。嚴(yán)重貨幣錯(cuò)配給廣大發(fā)展中國家的經(jīng)濟(jì)發(fā)展和金融穩(wěn)定帶來了巨大的威脅。正如前美聯(lián)儲主席格林斯潘所言：“廣大發(fā)展中國家銀行貨幣錯(cuò)配是引發(fā)一場大火的導(dǎo)火索?！?/p>
三、結(jié)論
鑒于貨幣錯(cuò)配的存在嚴(yán)重地影響貨幣政策的有效性，因此如何控制貨幣錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)，提高貨幣政策的有效性已成為我國目前亟待解決的問題。目前理論界大多數(shù)學(xué)者已達(dá)成共識：靈活的匯率制度、建立針對貨幣錯(cuò)配的監(jiān)管體系、進(jìn)行區(qū)域貨幣合作等都是控制貨幣錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)的重要途徑。除此以外，本文認(rèn)為，貨幣政策目標(biāo)的轉(zhuǎn)移、穩(wěn)健的國內(nèi)政策和國內(nèi)資本市場的完善也可以在很大程度上控制貨幣錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)。
1、貨幣政策目標(biāo)逐漸轉(zhuǎn)向通貨膨脹目標(biāo)制。Levy 和Yeyati認(rèn)為，一個(gè)國家如果要降低美元化，應(yīng)以通貨膨脹穩(wěn)定為目標(biāo)，而不是以匯率穩(wěn)定為目標(biāo)。隨著我國金融業(yè)開放程度的加快，如果因?yàn)樨泿殴┙o的內(nèi)生性加強(qiáng)，難以控制，貨幣供應(yīng)量難以作為貨幣政策的中介目標(biāo)。那么通貨膨脹目標(biāo)制應(yīng)當(dāng)可以作為一個(gè)借鑒。
Goldstein 和 Turner（2004）也認(rèn)為由于通貨膨脹目標(biāo)制的透明性和可信性較強(qiáng)，有利于提高貨幣政策的有效性和央行的獨(dú)立性，因而對于降低發(fā)展中國家的貨幣錯(cuò)配程度有著重要作用。東南亞金融危機(jī)后，通貨膨脹目標(biāo)制陸續(xù)被泰國、捷克等發(fā)展中國家所采用，有著較好的效果。
2、實(shí)施穩(wěn)健的貨幣政策和審慎的財(cái)政政策。要促進(jìn)資本市場的發(fā)展，通過穩(wěn)健的宏觀經(jīng)濟(jì)政策來創(chuàng)造一個(gè)穩(wěn)定的經(jīng)濟(jì)環(huán)境是必要的前提。鑒于此，發(fā)展中國家應(yīng)當(dāng)有選擇地采用通貨膨脹目標(biāo)制度來穩(wěn)定公眾預(yù)期，同時(shí)采用審慎的財(cái)政政策，避免經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生劇烈波動(dòng)。通貨膨脹目標(biāo)制可以為貨幣政策提供一個(gè)有效的外在“名義駐錨”，以便有效控制通貨膨脹，穩(wěn)定通貨膨脹預(yù)期，保持經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定持續(xù)增長和國內(nèi)債券市場的發(fā)展。而采取謹(jǐn)慎的財(cái)政政策，可以有效防止債務(wù)膨脹，避免本幣升值的潛在高估情況下貨幣錯(cuò)配可能誘發(fā)的金融危機(jī)。
3、逐步推進(jìn)國內(nèi)資本市場的完善。實(shí)施更加靈活的匯率制度是學(xué)術(shù)界公認(rèn)的控制貨幣錯(cuò)配的有效方法。但僅有靈活的匯率制度并不能很好地控制貨幣錯(cuò)配，深化和健全金融體系的其他國內(nèi)機(jī)制才是控制貨幣錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)的前提。在完善市場經(jīng)濟(jì)體制，提高宏觀經(jīng)濟(jì)的調(diào)控能力方面，逐步國內(nèi)資本市場的完善可以發(fā)揮一定的積極作用。
Bussiere 等（ 2004） 認(rèn)為， 發(fā)展金融市場或金融工具以保證人更好地應(yīng)對風(fēng)險(xiǎn)， 對于控制發(fā)展中國家貨幣錯(cuò)配是有關(guān)鍵作用的。資本市場發(fā)展越廣，能夠?yàn)樗饺瞬块T提供的風(fēng)險(xiǎn)對沖工具越多。當(dāng)金融對沖合同足夠多時(shí)，貨幣錯(cuò)配的暴露風(fēng)險(xiǎn)能夠被充分化解。而深度發(fā)展的資本市場可以為私人部門提供更多的投融資渠道，多種投資渠道可以將高額儲蓄導(dǎo)向不同的投資場所，有助于解決東亞新興經(jīng)濟(jì)體高儲蓄兩難問題，從而緩解貨幣錯(cuò)配。
【參考文獻(xiàn)】
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中圖分類號：F830.9 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A 文章編號：1006-1770(2008)02-052-04
一、引言
20世紀(jì)90年代以來爆發(fā)的亞洲金融危機(jī)、墨西哥比索危機(jī)、巴西貨幣危機(jī)、阿根廷經(jīng)濟(jì)危機(jī)都伴隨著危機(jī)之前危機(jī)發(fā)生國資本賬戶的大幅開放，因此很多人認(rèn)為資本賬戶的開放是促成危機(jī)的一個(gè)因素而由此提出應(yīng)謹(jǐn)慎開放資本賬戶，甚至提倡采取較嚴(yán)格的資本控制來避免危機(jī)的發(fā)生。然而隨著全球經(jīng)濟(jì)一體化的深入，逐漸開放資本賬戶已是大勢所趨。究竟資本賬戶開放在金融危機(jī)的發(fā)生與傳染的過程中起到何種作用，已成為當(dāng)前政策制定者、投資者以及廣大民眾關(guān)心的熱點(diǎn)問題之一。
國際上對資本管制、資本流動(dòng)與金融危機(jī)的研究已有幾十年的歷史，大量的文獻(xiàn)討論了資本管制與金融危機(jī)的關(guān)系。是否應(yīng)該放松資本管制既是一個(gè)重大的現(xiàn)實(shí)問題，也是一個(gè)重要的學(xué)術(shù)問題，但關(guān)于資本管制的利弊至今仍無定論。而且這些研究對資本控制和金融危機(jī)的關(guān)系也存在著分歧，主要分為兩類。一類認(rèn)為實(shí)行資本控制可以限制國內(nèi)私人部門參與國際資本市場交易，控制資本流的規(guī)模和組成，從而減少投機(jī)攻擊發(fā)生的可能性，延遲甚至避免金融危機(jī)的發(fā)生；另一類認(rèn)為實(shí)行資本控制會導(dǎo)致資本的低效運(yùn)作，不利于一國的經(jīng)濟(jì)長遠(yuǎn)發(fā)展，甚至還可能引起公眾以為不利的宏觀經(jīng)濟(jì)基本面導(dǎo)致資本控制政策的實(shí)行，從而促進(jìn)自我實(shí)現(xiàn)危機(jī)的發(fā)生。
本文重點(diǎn)圍繞資本賬戶開放在金融危機(jī)發(fā)生和傳染中的作用，從資本賬戶開放的利弊以及我國的資本賬戶開放政策等方面的研究做一簡要回顧，在此基礎(chǔ)上分析我國資本賬戶開放的利弊，并對我國的資本賬戶開放政策提供相應(yīng)的建議。
二、資本賬戶開放支持論
認(rèn)為開放資本賬戶可以減少甚至避免危機(jī)發(fā)生的學(xué)者主要從兩方面進(jìn)行研究：一方面，從理論上看，資本賬戶開放可使全球儲蓄獲得有效分配，導(dǎo)致儲蓄流向生產(chǎn)效率最高的經(jīng)濟(jì)體，提高全球的福利水平。通過開放資本賬戶，可以減少信息的不對稱和降低交易成本，便利資源的分配，促進(jìn)一國的對外貿(mào)易和金融體系的發(fā)展。因此，資本賬戶開放可以從許多方面促進(jìn)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，從而大大改善一國的經(jīng)濟(jì)基本面，減少危機(jī)發(fā)生的可能。另一方面，一些實(shí)證研究表明，資本控制并不是避免金融危機(jī)發(fā)生的原因，也不是防止危機(jī)發(fā)生的必要條件。相反地，資本控制可能會造成一國的經(jīng)濟(jì)低效，資源配置不當(dāng)，降低國內(nèi)企業(yè)的國際競爭力等，從而不利于一國的經(jīng)濟(jì)發(fā)展，還會加大金融危機(jī)發(fā)生的概率。
（一）相關(guān)的理論分析
有的文獻(xiàn)研究表明，資本控制不但不是防止金融危機(jī)的必要條件，而且會給一國的經(jīng)濟(jì)帶來很多危害，損害一國的經(jīng)濟(jì)基本面，從而更易引發(fā)金融危機(jī)。多利和伊莎德（Dooley, Isard, 1980）認(rèn)為資本管制并不是防止金融危機(jī)所必須的，資本管制的弊大于利。他們指出，雖然資本管制可以有效地防止投資者隨意撤回資金，但另一方面將會導(dǎo)致該國外來資本的減少。戴拉斯和斯德克曼（Dellas, Stockman, 1993）研究表明，實(shí)行資本控制可能會使公眾預(yù)期政府實(shí)行資本控制政策可能是由于宏觀經(jīng)濟(jì)不穩(wěn)定等原因引起的，從而導(dǎo)致私人部門的資本外逃。因此，可預(yù)期的將實(shí)行的資本控制政策增加了自我實(shí)現(xiàn)攻擊的可能性。格雷利等（V Grill, GM Milesi-Ferretti , 1995）研究了一些發(fā)達(dá)和發(fā)展中國家對資本流動(dòng)的限制，認(rèn)為雖然一些國家在國內(nèi)利率低的情況下用資本管制限制了資本市場的國際套利，但同時(shí)資本管制對國際借貸也產(chǎn)生了很大的負(fù)面效應(yīng)。多利（Dooley, 1996）認(rèn)為資本控制在產(chǎn)生收益差，掩蓋匯率風(fēng)險(xiǎn)上有效，但卻無力阻止市場上不連續(xù)的投機(jī)攻擊。
還有些學(xué)者認(rèn)為資本控制并不是避免危機(jī)發(fā)生的原因，不能因此放慢資本賬戶開放的腳步。愛德華茲（Edwards,1999）認(rèn)為，智利在1990年代避免了貨幣危機(jī)的原因在于它嚴(yán)厲的銀行監(jiān)管而不是資本管制政策。費(fèi)希爾（Stanley Fisher,1997）甚至認(rèn)為，資本賬戶開放的好處大于其潛在成本；由于國際資本流動(dòng)對國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)政策和銀行體系的穩(wěn)健性敏感，開放資本賬戶可對資金內(nèi)流國的宏觀政策施加紀(jì)律約束。
（二）相關(guān)的實(shí)證分析
采用多國的時(shí)間序列或者面板數(shù)據(jù)對資本賬戶開放與金融危機(jī)的關(guān)系進(jìn)行經(jīng)驗(yàn)分析的論文也很多。格利克等（Glick, Hutchison, 2000）通過對69個(gè)國家1975-1997年的面板數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證，結(jié)果表明與習(xí)慣相反的是，對資本流實(shí)行控制不是減低而是增加了一個(gè)的投機(jī)攻擊概率。波頓等（Bordo et al. , 2001）通過分析了21個(gè)國家1880-1997年階段以及51個(gè)國家1973-1997年階段的數(shù)據(jù)，認(rèn)為金融危機(jī)更容易發(fā)生在實(shí)行資本控制的國家。
勒布朗（Leblang, 2003）使用probit模型對90個(gè)國家1985－－1998年之間的數(shù)據(jù)進(jìn)行了實(shí)證分析，結(jié)果表明資本控制使貨幣危機(jī)更可能發(fā)生。格利克（Reuven Glick et al, 2004）通過采用配對和傾向打分的方法來消除樣本選擇偏差，得到的無偏估計(jì)表明資本帳戶開放的國家發(fā)生貨幣危機(jī)的概率較低。
三、資本控制支持論
持否定觀點(diǎn)的學(xué)者認(rèn)為，取消資本控制有可能造成資本大量外流，國內(nèi)金融市場容易發(fā)生動(dòng)蕩，而且容易受到別國危機(jī)的傳染從而引發(fā)本國的經(jīng)濟(jì)危機(jī)。而實(shí)行資本控制可以防止短期資本的頻繁、劇烈流動(dòng)，杜絕匯率的不斷波動(dòng)，維持正常的對外經(jīng)濟(jì)秩序，保障本國銀行系統(tǒng)安全。因此，對發(fā)展中國家而言，資本管制能有效地防止金融危機(jī)，在一國的金融市場尚未完善之前，盲目地開放資本賬戶將會引發(fā)金融危機(jī)。
（一）相關(guān)的理論研究
一些研究表明資本控制可以在一定程度上延遲危機(jī)的發(fā)生。龐克等（Wyplosz ,1986; Park, Sachs, 1987）是最早表明資本控制對于延遲危機(jī)是有效的。他們認(rèn)為存在資本控制時(shí)，私人部分在國際資本市場的交易是被限制的，而且中央銀行只有在滿足私人部門的商業(yè)目的時(shí)才兌換國內(nèi)貨幣為外國資產(chǎn)。因此資本控制減緩了經(jīng)濟(jì)中實(shí)際貨幣擁有量的調(diào)整過程，從而延遲危機(jī)的發(fā)生。
眾多研究論文主張?jiān)谝粐鹑跈C(jī)構(gòu)及相關(guān)監(jiān)管機(jī)制還不成熟的條件下，應(yīng)謹(jǐn)慎開放其資本賬戶開放。威廉穆森和德瑞貝克（Williamson and Drabek,1999）發(fā)現(xiàn)，有無發(fā)生金融危機(jī)及金融危機(jī)的影響程度取決于是否開放了資本項(xiàng)目。在審慎監(jiān)管機(jī)制沒有建立起來的情況下，開放資本項(xiàng)目會導(dǎo)致金融危機(jī)的發(fā)生或加重其影響，盡管金融危機(jī)的根本原因是國內(nèi)的基本面不佳。斯蒂格利茨（Stiglitz, 1998）從實(shí)行金融自由化的角度出發(fā)，認(rèn)為時(shí)機(jī)尚未成熟和條件尚不具備時(shí)實(shí)現(xiàn)金融自由化增加了整個(gè)金融體系的風(fēng)險(xiǎn)，加劇了銀行系統(tǒng)的脆弱性，嚴(yán)重時(shí)導(dǎo)致危機(jī)的發(fā)生。巴哥瓦提（Bhagwati,1998）也指出，亞洲金融危機(jī)是與亞洲各經(jīng)濟(jì)體放松資本賬戶的控制，從而使銀行和企業(yè)能夠在國外融資并由此引發(fā)大量國外短期資本的介人分不開的。
（二）相關(guān)的實(shí)證研究
德米古奇坎特和德特齊奇（Demirguc-Kunt and Detragiache, 1998）在對53個(gè)國家1980-1995 年發(fā)生的金融危機(jī)研究后發(fā)現(xiàn)，在國內(nèi)銀行體系沒有得到充分發(fā)展的條件下，資本賬戶放開及實(shí)施其他金融自由化措施之后，銀行容易受到外部沖擊。
愛德華茲（Sebastian Edwards, 2005）使用一個(gè)廣泛的多國數(shù)據(jù)集分析了資本控制與外部危機(jī)之間的關(guān)系。研究結(jié)果表明，一些證據(jù)對加大的資本流動(dòng)性會引起宏觀經(jīng)濟(jì)脆弱性的增加這一論斷提出了質(zhì)疑。他們發(fā)現(xiàn)沒有系統(tǒng)的證據(jù)表明，比起資本控制較嚴(yán)的國家，資本賬戶開放程度更高的國家發(fā)生危機(jī)的次數(shù)更多或者面臨更大的發(fā)生危機(jī)的概率。但他的結(jié)果表明，一旦一國發(fā)生了危機(jī)，資本開放力度更大的國家會面臨更高的增長下降。
四、有關(guān)中國資本賬戶開放政策的研究
針對中國的具體情況，很多學(xué)者通過分析中國目前所處的發(fā)展階段及金融體系的現(xiàn)狀認(rèn)為中國應(yīng)該謹(jǐn)慎開放其資本賬戶。麥金農(nóng)（Ronald McKinnon, 1998）認(rèn)為目前中國不應(yīng)該開放資本賬戶，開放資本賬戶的成本會超過其收益。卡頓（Cordon, 2002）則認(rèn)為在資本管制的情況下，保持人民幣和美元之間的固定匯率，將會減少外匯風(fēng)險(xiǎn)、交易費(fèi)用以及交易投資的不確定性，為外來資本的長期投資創(chuàng)造了良好的條件。如果中美貿(mào)易在兩國總貿(mào)易額中的比重越來越大，兩國從中得到的收益也會增加。俄若炎（Arroyo, 2003）認(rèn)為，完善的國內(nèi)市場并不一定能消除資本賬戶開放所帶來的不利影響。因?yàn)楫?dāng)一國放松資本管制，它必須放棄匯率穩(wěn)定或者獨(dú)立的貨幣政策，而放棄這兩者之中的任何一個(gè)，宏觀的管理將變得更為艱巨。目前中國正面對著失業(yè)和社會保障低等宏觀問題，政府還沒有能力完全控制資本自由流動(dòng)帶來的經(jīng)濟(jì)發(fā)展的不穩(wěn)定性。
麥金農(nóng)等（Ronald McKinnon, Gunther Schnabl , 2003）引用了日本在1980年代早期的經(jīng)歷，分析并說明了由政治壓力而改變匯率政策最終會毀了本國經(jīng)濟(jì)，警告中國可能會因?yàn)槿嗣駧派刀鹜ㄘ浘o縮(當(dāng)時(shí)日本屈從了美國的壓力為了平衡貿(mào)易而使得日元迅速升值，給國內(nèi)經(jīng)濟(jì)帶來了通貨緊縮，導(dǎo)致了貨幣流動(dòng)陷阱)。同時(shí)，他還指出資本項(xiàng)目的放開必須在改革進(jìn)程的最后，在國內(nèi)金融自由化、銀行改革和貿(mào)易自由化完成之后才能進(jìn)行。羅娟和唐文進(jìn)（Juan Luo, Wenjin Tang, 2007）建立了一個(gè)存在多重均衡的金融傳染模型，并在此基礎(chǔ)上利用中國的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)進(jìn)行了實(shí)證分析。實(shí)證結(jié)果表明，我國目前的經(jīng)濟(jì)基本面處于存在多重均衡的薄弱區(qū)，如果受到投機(jī)攻擊和流言等導(dǎo)致大量資本外流則極易發(fā)生危機(jī)，故應(yīng)審慎開放我國的資本賬戶。
五、對我國的啟示
上述眾多的文獻(xiàn)研究表明，資本賬戶開放與金融危機(jī)的關(guān)系十分復(fù)雜。資本賬戶開放并不一定會引發(fā)金融危機(jī)，開放的時(shí)間和力度不同，它對經(jīng)濟(jì)的影響大小及方向也不同；研究還表明，資本賬戶的開放過程既伴隨著收益又伴隨著風(fēng)險(xiǎn)，具體是利大于弊還是弊大于利取決于本國經(jīng)濟(jì)的基本面、政治文化狀況以及所處的國際環(huán)境，需要具體問題具體分析。對發(fā)展中國家而言，資本賬戶開放是否會加大發(fā)生金融危機(jī)的可能性，關(guān)鍵在于如何把握好度。具體到我國究竟該實(shí)行怎樣的資本賬戶開放政策，需要認(rèn)真權(quán)衡比較資本賬戶開放對我國經(jīng)濟(jì)帶來的利弊，才能制定適當(dāng)?shù)馁Y本賬戶開放政策，確保我國經(jīng)濟(jì)金融安全，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)又快又好發(fā)展。
（一）我國資本賬戶開放的收益
就我國實(shí)際來看,資本賬戶開放后的收益主要表現(xiàn)在以下兩個(gè)方面:1、提高國內(nèi)經(jīng)濟(jì)效率,促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展。資本管制的解除會修正生產(chǎn)要素流動(dòng)的扭曲機(jī)制,使資源配置效率得以提高。一方面減少了資本流動(dòng)的成本,促進(jìn)資金在全球的流動(dòng)，進(jìn)而使得整個(gè)經(jīng)濟(jì)體系的資金使用效率得以提高。另一方面,資本賬戶開放有利于商品勞務(wù)的國際流通,促進(jìn)國際經(jīng)濟(jì)技術(shù)合作的開展,從而有利于我國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。2、完善國內(nèi)金融市場,促進(jìn)金融效率的提高。資本賬戶的開放將使外匯市場趨于完善,國內(nèi)外金融業(yè)的共同競爭有助于降低國內(nèi)金融市場的成本,而進(jìn)一步提高我國金融效率。資金的國內(nèi)外合理分配也有利于分散資金風(fēng)險(xiǎn)，促進(jìn)國內(nèi)資本市場的健康發(fā)展。
（二）我國資本賬戶開放的風(fēng)險(xiǎn)
在資本項(xiàng)目開放帶來許多收益的同時(shí)，開放資本項(xiàng)目也帶來了不可忽視的潛在風(fēng)險(xiǎn)。主要表現(xiàn)在以下兩方面：1、由于三角悖論的存在，開放資本賬戶會導(dǎo)致貨幣政策獨(dú)立性與匯率穩(wěn)定兩者的沖突。雖然我國現(xiàn)在實(shí)行的是有管理的浮動(dòng)匯率制度，但由于出口需求是我國經(jīng)濟(jì)增長的主要?jiǎng)恿χ?，匯率的頻繁大幅浮動(dòng)增加了進(jìn)出口的風(fēng)險(xiǎn)，不利于我國的經(jīng)濟(jì)發(fā)展，因此保持匯率的相對穩(wěn)定對目前我國的經(jīng)濟(jì)發(fā)展非常重要。在這種情況下，開放資本賬戶勢必會削弱貨幣政策的自主性、獨(dú)立性和有效性。2、資本賬戶開放帶來的國際資本的流動(dòng)，特別是大量短期資本的頻繁流動(dòng)，增加了我國金融經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的風(fēng)險(xiǎn)。一旦受到國內(nèi)外的沖擊，容易引發(fā)金融危機(jī)或受到別國危機(jī)的傳染。
（三）制訂資本賬戶開放政策應(yīng)審是度勢
從上述分析可以看到，由于資本賬戶開放的兩面性，是否應(yīng)該開放我國的資本賬戶應(yīng)建立在對國內(nèi)外形勢的具體分析的基礎(chǔ)上。隨著我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展和金融改革的深化以及國際形勢的變化，我國資本賬戶開放的政策也應(yīng)因時(shí)而變?，F(xiàn)在結(jié)合國內(nèi)外的經(jīng)濟(jì)形勢，可以肯定的是，在經(jīng)濟(jì)全球化的背景下，逐步開放資本賬戶最終實(shí)現(xiàn)資本賬戶完全開放是發(fā)展經(jīng)濟(jì)的必然要求。然而由于資本賬戶開放存在很大的風(fēng)險(xiǎn)，資本賬戶開放必須先達(dá)到一定的前提條件。這些文獻(xiàn)總結(jié)的條件主要包括以下幾點(diǎn)：穩(wěn)定的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境；成功的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整；國內(nèi)金融體制市場化改革的完成；對金融體系的有效監(jiān)管。
入世以來，我國與世界經(jīng)濟(jì)一體化的程度越來越高，實(shí)行資本管制的成本也越來越大，我國逐漸加快資本開放力度的壓力越來越大。逐步放松資本管制，推進(jìn)人民幣資本項(xiàng)目可兌換，是目前我國主動(dòng)適應(yīng)外向型經(jīng)濟(jì)發(fā)展、因應(yīng)入世要求的客觀選擇。
另一方面，目前我國的經(jīng)濟(jì)基本面仍處于多重均衡的薄弱區(qū)（羅娟，唐文進(jìn)，2007 ），離實(shí)現(xiàn)資本賬戶完全開放還有一定的距離。再加上我國金融體制改革明顯滯后于經(jīng)濟(jì)增長，日益積累的系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)和銀行機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)威脅著我國金融穩(wěn)定。若貿(mào)然大幅放開對我國資本賬戶的管制，引起資本的大量流動(dòng)，若再加上此時(shí)外部環(huán)境發(fā)生變化（如美國利率變化、投機(jī)攻擊、貿(mào)易伙伴國家或地區(qū)發(fā)生危機(jī)等），在這些因素的綜合作用下中國極易受到危機(jī)的傳染并引發(fā)危機(jī)。
因此，我國資本賬戶開放要采取審慎的態(tài)度，要與深化國內(nèi)金融機(jī)構(gòu)改革同步進(jìn)行，增強(qiáng)金融機(jī)構(gòu)的抗風(fēng)險(xiǎn)能力，穩(wěn)妥、有序地放松資本管制，推進(jìn)資本項(xiàng)目自由化，進(jìn)一步改善宏觀經(jīng)濟(jì)形勢，使得經(jīng)濟(jì)基本面得以改善而跳出多重均衡區(qū)域，防止金融危機(jī)在我國的發(fā)生和傳染。
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