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將A股的上市公司分為優(yōu)質(zhì)公司和劣質(zhì)公司兩類，其中具備以下兩條件的為優(yōu)質(zhì)公司：（1）遵循產(chǎn)業(yè)資本與金融資本之間無套利的定價。（2）在所屬行業(yè)中占有重要地位、業(yè)績優(yōu)良、紅利優(yōu)厚、有良好發(fā)展前景的公司。否則，為劣質(zhì)公司。
經(jīng)典的公司金融理論指出，大股東在二級市場的交易行為就會透露出關(guān)于公司狀況（博弈論中的類型）的信息（博弈論中的信號）。那么，普通投資者就可以通過觀察那些交易信息來判斷公司的情況（類型）。在模型建立之前，對基于此理論建立的模型進行了下述假定：首先，假設(shè)非流通股股東擁有信息優(yōu)勢，對于公司股價是否合理、公司是否優(yōu)質(zhì)具有較多的信息。而市場流通股東較少地知道公司的真實經(jīng)營信息，不能簡單地觀察出公司的優(yōu)劣，他們主要觀察大小非股東的減持與否來大概地推斷有關(guān)公司的信息。這種情況極大地增加了現(xiàn)存流通股東預(yù)期的不確定性，進而形成市場的恐慌和低效率。其次，按照初步測算的2008年6月中旬A股加權(quán)平均動態(tài)市盈率20多倍左右來看，優(yōu)質(zhì)公司的大小非解禁對市場的沖擊理論上來說是有限的，優(yōu)質(zhì)公司的大小非減持并不存在明顯的套利機會，這個階段的錯誤定價反而可能帶來投資的機會以及并購的機會等。而劣質(zhì)公司的重置成本很低，所以，取得股票的成本會成為左右他們是否減持的決定因素之一。劣質(zhì)公司的大小非減持會顯著傷害到現(xiàn)存流通股東的利益，打擊市場信心。再次，模型中假設(shè)非流通股股東先行動，流通股股東總是觀察非流通股股東行為后行動。
（二）模型的建立
對于"大小非"減持與否，以及現(xiàn)存流通股東繼續(xù)持有股票還是離場，基于一個經(jīng)典的動態(tài)不完全信息模型。面對優(yōu)質(zhì)上市公司和劣質(zhì)上市公司，讓自然先行動，選擇公司的類型，給定公司是否優(yōu)質(zhì)的先驗概率均為0.5，即流通股東在初始狀態(tài)下認為公司優(yōu)劣的概率均為50%。接著是擁有信息優(yōu)勢的大小非優(yōu)先行動，選擇減持還是不減持，現(xiàn)存流通股東在觀察到大小非的行動后再行動，選擇離場還是不離場。現(xiàn)存流通股東只能觀察到大小非是否減持，而不能知道公司準(zhǔn)確的狀況（類型），即不知道公司股價是否合理，是否有優(yōu)質(zhì)。因而流通股東只能根據(jù)大小非是否減持以及以上模型中的不同的收益或是效用的支付，來選擇他們的策略和行動。
在股權(quán)分置改革的后續(xù)階段，中國市場上投資主體的博弈對象已經(jīng)逐步由機構(gòu)投資者與散戶的對抗，轉(zhuǎn)變?yōu)橹饕墙饨姆橇魍ü晒蓶|和流通股股東的博弈，價值估值體系正在逐步形成，資本市場價格發(fā)現(xiàn)功能逐步增強。同時，并購重組大潮也隨著全流通時代的開啟而到來，整體上市成為未來企業(yè)上市的主流。在這場洗心革面的調(diào)整中，中國股市未來的格局發(fā)生大幅改變，一方面，會出現(xiàn)一大批香港等成熟市場上常見的一大批仙股、一元股、每天交易只有一筆兩筆的垃圾股，以及一批在業(yè)績健康增長驅(qū)動下的藍籌；另一方面，全流通過程中所帶來的并購重組機會也加速了股價兩極分化的過程，整體上市則使得股票市場與上市公司業(yè)績的關(guān)聯(lián)性更加提升。整個市場將隨著上市公司的業(yè)績增長平穩(wěn)上揚，伴隨中國經(jīng)濟增長上升的整個過程，告別此前的過高估值、過大波動等市場特征，進入所謂經(jīng)濟增長和上市公司業(yè)績堅實基礎(chǔ)驅(qū)動下的市場特征，并開始真正逐步成為中國經(jīng)濟的晴雨表。
二、研究背景
大小非的逐步解禁對我國的資本市場有著怎樣的影響，業(yè)界和學(xué)術(shù)界眾說紛紜。安信證券（2008）認為減持對市場的影響更有可能是通過"擠出效應(yīng)"來體現(xiàn)的，減持對市場更多的是一種"心理效應(yīng)"，減持規(guī)模的積累令投資者形成一種心理上的擔(dān)憂。
一、研究背景
大小非的逐步解禁對我國的資本市場有著怎樣的影響，業(yè)界和學(xué)術(shù)界眾說紛紜。安信證券（2008）認為減持對市場的影響更有可能是通過"擠出效應(yīng)"來體現(xiàn)的，減持對市場更多的是一種"心理效應(yīng)"，減持規(guī)模的積累令投資者形成一種心理上的擔(dān)憂。
從長期看，陳曉升（2008）認為應(yīng)該對大小非進行客觀認識和估計，在享受了股改紅利之后同樣不應(yīng)忽視股改的"下半場"大小非本身也是市場的一部分，有自身的話語權(quán)。我們也于2008年初撰文從托賓Q理論的角度對金融資本和產(chǎn)業(yè)資本的套利進行了分析，本文正是基于這種套利觀點，進而通過博弈論討論這種行為為后市場帶來的主要的變化：市場分化將逐步加速，出現(xiàn)一批業(yè)績優(yōu)良有較好發(fā)展前景的藍籌股和大量的廉價的"仙股"分化并存的現(xiàn)象。
二、非流通股股東與現(xiàn)存流通股股東的博弈模型
（一）模型的假定與說明
將A股的上市公司分為優(yōu)質(zhì)公司和劣質(zhì)公司兩類，其中具備以下兩條件的為優(yōu)質(zhì)公司：（1）遵循產(chǎn)業(yè)資本與金融資本之間無套利的定價。（2）在所屬行業(yè)中占有重要地位、業(yè)績優(yōu)良、紅利優(yōu)厚、有良好發(fā)展前景的公司。否則，為劣質(zhì)公司。
經(jīng)典的公司金融理論指出，大股東在二級市場的交易行為就會透露出關(guān)于公司狀況（博弈論中的類型）的信息（博弈論中的信號）。那么，普通投資者就可以通過觀察那些交易信息來判斷公司的情況（類型）。在模型建立之前，對基于此理論建立的模型進行了下述假定：首先，假設(shè)非流通股股東擁有信息優(yōu)勢，對于公司股價是否合理、公司是否優(yōu)質(zhì)具有較多的信息。而市場流通股東較少地知道公司的真實經(jīng)營信息，不能簡單地觀察出公司的優(yōu)劣，他們主要觀察大小非股東的減持與否來大概地推斷有關(guān)公司的信息。這種情況極大地增加了現(xiàn)存流通股東預(yù)期的不確定性，進而形成市場的恐慌和低效率。其次，按照初步測算的2008年6月中旬A股加權(quán)平均動態(tài)市盈率20多倍左右來看，優(yōu)質(zhì)公司的大小非解禁對市場的沖擊理論上來說是有限的，優(yōu)質(zhì)公司的大小非減持并不存在明顯的套利機會，這個階段的錯誤定價反而可能帶來投資的機會以及并購的機會等。而劣質(zhì)公司的重置成本很低，所以，取得股票的成本會成為左右他們是否減持的決定因素之一。劣質(zhì)公司的大小非減持會顯著傷害到現(xiàn)存流通股東的利益，打擊市場信心。再次，模型中假設(shè)非流通股股東先行動，流通股股東總是觀察非流通股股東行為后行動。
關(guān)鍵詞：中期票據(jù)；中期票據(jù)市場；融資方式。
一、國內(nèi)外關(guān)于中期票據(jù)的定義。
20世紀(jì)80年代早期，在美國等成熟債券市場中，中期票據(jù)（Medium-termNotes）作為連接短期商業(yè)票據(jù)和長期債券之間的“橋梁”性產(chǎn)品出現(xiàn)，其期限通常在2-5年之間。在歐洲貨幣市場發(fā)行的中期票據(jù)，稱為歐洲中期票據(jù)（EMTNs）。隨著市場的發(fā)展，中期票據(jù)逐漸突破了期限的限制，10-30年期限之間的中期票據(jù)變得更為普遍，中期票據(jù)已成為企業(yè)代替中期貸款的又一融資形式。
在我國，所謂銀行間債券市場中期票據(jù)業(yè)務(wù)，是繼短期融資券之后推出的又一項直接債務(wù)融資工具。根據(jù)《銀行間債券市場中期票據(jù)業(yè)務(wù)指引》（以下簡稱《指引》），中期票據(jù)是指具有法人資格的非金融企業(yè)在銀行間債券市場上，經(jīng)監(jiān)管當(dāng)局一次注冊批準(zhǔn)后，在注冊期限內(nèi)按照計劃連續(xù)、分期地以公募形式發(fā)行的，約定在一定期限還本付息的債務(wù)融資工具。
二、中期票據(jù)的分類。
中期票據(jù)是一種直接融資行為，發(fā)行者通過發(fā)行票據(jù)在資金市場上直接從投資者手中獲得資金。由于商業(yè)票據(jù)的期限較短，流動性較高，因此中期票據(jù)的二級市場不發(fā)達，交易主要集中于一級市場。參與發(fā)行過程的主體，依據(jù)其所處的地位不同，可以分為三類。
第一，發(fā)行者即借款人。在美國市場上，發(fā)行者主要是大公司、非銀行金融機構(gòu)，近年銀行、政府和政府機構(gòu)也開始涉足中期票據(jù)市場。大型的銀行控股公司、企業(yè)財務(wù)公司發(fā)行了大部分的票據(jù)。大公司的信譽高，違約風(fēng)險小，因此他們能夠壟斷發(fā)行市場。在歐洲貨幣市場上，最開始主要是一些美國企業(yè)，他們利用票據(jù)籌集低廉的歐洲美元資金為自己的海外子公司融資。此后銀行、金融機構(gòu)、政府紛紛涌人該市場。到19%年3月止，發(fā)行在外的歐洲中期票據(jù)已達到5000億美元，遠遠超過美國市場。
第二，中介機構(gòu)。主要有以下幾類：首先是承銷商，可以由一個承銷商擔(dān)任，也可以組成承銷團。一般發(fā)行都通過承銷商，也有一些發(fā)行者有自己的發(fā)行隊伍，主要見于美國市場。但是，直接發(fā)行的發(fā)行費用較高，每期商業(yè)票據(jù)如果要直接發(fā)行，它的最佳發(fā)行規(guī)模為20億美元（美國市場）。美國市場的承銷主要由幾家大的機構(gòu)壟斷，他們是美林公司（MERRILLYNCH）、高盛（GOLDMENSACHS）、雷蒙兄弟（LEHMENBROTHERS）。歐洲貨幣市場的發(fā)行主要采取承銷團的方式，發(fā)行者會指定一家主承銷商，它負責(zé)組織承銷團，給發(fā)行者提供財務(wù)咨詢。主承銷商并不因為它的特殊地位而獲得額外報酬。美國的投資銀行主導(dǎo)了歐洲貨幣市場的承銷……其次是由發(fā)行者委托的發(fā)行和償付人。人通常是一家具有清算功能的銀行，它將表明持有票據(jù)的證明提交給承銷商，收取資金。當(dāng)票據(jù)到期的時候，它從發(fā)行者處收到資金。負責(zé)償付，同時收回證明。有時候人和承銷商是同一主體，但是它們在業(yè)務(wù)上必須分開。在美國市場上還存在著為發(fā)行者提供信貸額度或備用信用證的銀行或其他機構(gòu)，這些機構(gòu)保證在發(fā)行者不能償還本金時負責(zé)償還，或者保證發(fā)行者能獲得他們想要的金額。歐洲市場缺少這種支持，因為最開始進人市場的發(fā)行者主要是信譽卓著的大企業(yè)，他們利用歐洲貨幣市場環(huán)境寬松的有利條件，完全依靠自身的實力發(fā)行票據(jù)，以節(jié)省先頭手續(xù)費。
第三，投資者。購買中期票據(jù)的投資者主要是機構(gòu)投資者，美國市場的這個特征十分明顯。因為根據(jù)美國《1933年證券法》第4（2）條規(guī)定，如果商業(yè)票據(jù)由機構(gòu)投資者購買，而且該票據(jù)不在市場上交易，該票據(jù)的發(fā)行可以免于申請登記。貨幣市場共同基金、保險公司、信托機構(gòu)、投資公司、養(yǎng)老基金甚至地方政府都參與中期票據(jù)投資。其中，貨幣市場共同基金占據(jù)主導(dǎo)地位。主要原因在于票據(jù)的面額都比較大，小投資者沒有實力參與。歐洲貨幣市場票據(jù)的通常面額為50萬美元和1的萬美元，美國市場的最小面額為2。5萬美元，但是大部分的票據(jù)以100萬美元的整數(shù)倍標(biāo)值。中期票據(jù)項目的設(shè)計通常作法，中期票據(jù)的發(fā)行者與承銷商簽訂一份發(fā)行承銷合同，與已有的票據(jù)包銷便利不同，承銷商并不負責(zé)包銷所有票據(jù)，他們只承擔(dān)最大努力義務(wù)。該合同與合同、備忘錄等文件構(gòu)成一份項目合同，它規(guī)定了中期票據(jù)項目的一些基本問題，如發(fā)行期限、金額等。此后，發(fā)行者可以在合同規(guī)定的框架內(nèi)靈活選擇發(fā)行商業(yè)票據(jù)的種類，他可以根據(jù)自己的要求和市場資金情況選擇幣種、期限。每次發(fā)行，他只要和承銷商簽訂一份定價補充協(xié)定，該協(xié)定參考承銷合同制定。于是發(fā)行者節(jié)省了每次發(fā)行票據(jù)重新擬定合同的成本。發(fā)行者一般指定二三家投資銀行作為承銷商，然后簽訂多邊協(xié)定，就票據(jù)發(fā)行的形式、法律基礎(chǔ)、交割時間表作出安排。目前，中期票據(jù)的合同條款已經(jīng)建立起行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)，節(jié)約了擬定合同的時間。傳統(tǒng)上中期票據(jù)采用私寡發(fā)行方式，承銷商將票據(jù)銷售給少數(shù)大的機構(gòu)投資者。近來，公開在貨幣市場發(fā)行的方式逐漸流行，1995年，歐洲貨幣市場的公開發(fā)行量為9印億美元，比1994年增長69%。
三、中期票據(jù)市場的意義。
眾所周知，直接融資與間接融資相比，具有市場透明度高、風(fēng)險分散等特點，有利于金融穩(wěn)定。成功市場經(jīng)濟國家中直接融資市場在融資體系中均占有主導(dǎo)性地位，而我國金融市場的現(xiàn)狀是融資結(jié)構(gòu)明顯分化，企業(yè)直接債務(wù)融資市場發(fā)展緩慢。在目前國際經(jīng)濟環(huán)境不穩(wěn)定，國內(nèi)實施宏觀調(diào)控，既要防止經(jīng)濟由偏快轉(zhuǎn)向過熱，抑制通貨膨脹，又要防止經(jīng)濟下滑，避免過大起落的背景下，交易商協(xié)會在銀行間債券市場推出中期票據(jù)業(yè)務(wù)，是對特定經(jīng)濟發(fā)展時期金融創(chuàng)新的全新嘗試。中期票據(jù)業(yè)務(wù)的推出，結(jié)束了企業(yè)中期直接債務(wù)融資工具長期缺失的局面，提高了直接融資比例。從宏觀層面來看，它有利于進一步提高儲蓄向投資轉(zhuǎn)化的效力，降低銀行體系的系統(tǒng)性風(fēng)險，有效平衡銀行機構(gòu)的信貸資源；減輕股權(quán)融資的壓力，有利于資本市場協(xié)調(diào)、可持續(xù)發(fā)展；保證當(dāng)前宏觀調(diào)控政策的平穩(wěn)推進。從微觀層面來看，有利于企業(yè)優(yōu)化財務(wù)結(jié)構(gòu)，降低融資成本，豐富投資者投資渠道。
四、我國中期票據(jù)市場的管理方式。
借鑒美國等市場的成功經(jīng)驗，我國中期票據(jù)目前實行交易商協(xié)會注冊的市場化管理方式，由協(xié)會組織銀行間債券市場成員進行自律管理。交易商協(xié)會的七項自律規(guī)則具體地明確了中期票據(jù)管理戰(zhàn)術(shù)?！吨敢访鞔_規(guī)定企業(yè)的注冊程序：交易商協(xié)會設(shè)注冊委員會，注冊委員會委員由來自銀行、券商、基金公司、評級公司等市場相關(guān)專業(yè)人士組成，目前共有81名注冊委員會委員。其中，每周的注冊會議由5名注冊委員會委員參加，參會委員從注冊委員會全體委員中抽取，2名以上（含2名）委員認為不符合相關(guān)要求，交易商協(xié)會就將不接受發(fā)行注冊。
《指引》中還明確規(guī)定，企業(yè)發(fā)行中期票據(jù)待償還余額不得超過企業(yè)凈資產(chǎn)的40%；對于募集資金的規(guī)模，指引并沒有嚴(yán)格限制，僅規(guī)定應(yīng)用于企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營活動，并在發(fā)行文件中明確披露具體資金用途，企業(yè)在中期票據(jù)存續(xù)期內(nèi)變更募集資金用途應(yīng)提前披露。而且因為投資期限的延長會增大投資風(fēng)險，所以《指引》中指出，企業(yè)還應(yīng)在中期票據(jù)發(fā)行文件中約定投資者保護機制，包括應(yīng)對企業(yè)信用評級下降、財務(wù)狀況惡化或其他可能影響投資者利益情況的有效措施，以及中期票據(jù)發(fā)生違約后的清償安排。由此可見，中期票據(jù)進入門檻相對較低、發(fā)行更為便利，市場普遍認為它豐富了企業(yè)通過銀行間債券市場融資的渠道，將會得到發(fā)行主體的青睞。尤其是在從緊貨幣政策環(huán)境下，中期票據(jù)的發(fā)展前景不可限量，并且隨著市場的深化，中期票據(jù)的交易結(jié)構(gòu)將有更大的創(chuàng)新和豐富，從而帶動新型信用債券和結(jié)構(gòu)化證券的涌現(xiàn)，引領(lǐng)中國信用債券市場進入新紀(jì)元。
五、中期票據(jù)市場在我國的發(fā)展有重要意義。
第一，中期票據(jù)可以降低企業(yè)的融資成本，改善企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)。根據(jù)2008年4月22日首批中期票據(jù)在銀行間債券市場發(fā)行情況來看鐵道部兩只3年和5年期的中期票據(jù)的票面利率分別確定為5.08%和5.28%外，其余6只中期票據(jù)的票面利率整齊劃一地呈現(xiàn)為3年期5.3%,5年期5.5%的水平。而目前我國銀行貸款3年期和5年期利率分別為7.56%和7.74%,兩者相比，中期票據(jù)有低成本融資的優(yōu)勢。企業(yè)作為市場經(jīng)濟中的理性人會主動核算融資成本，降低銀行貸款規(guī)模，提高直接融資比例和中期融資比例，改善并優(yōu)化公司融資結(jié)構(gòu)。通過對首批中期票據(jù)募集資金的用途分析，可以發(fā)現(xiàn)除了用于項目建設(shè)投資，中期票據(jù)融資的另一大用途就是償還成本較高的銀行貸款，其中，中國交通建設(shè)股份有限公司用于置換銀行借款的部分約占募集資金的40%。所以在貸款利率高企，貨幣當(dāng)局控制銀行貸款規(guī)模的背景下，中期票據(jù)自然受到廣大融資者的青睞。預(yù)計隨著時間的推移，中期票據(jù)低融資成本的優(yōu)勢必將凸現(xiàn)，發(fā)行中期票據(jù)的企業(yè)會越來越多。
第二，從投資者的角度，中期票據(jù)提供了一種新的固定收益產(chǎn)品。中期票據(jù)在銀行間債券市場發(fā)行和流通，大大地豐富了商業(yè)銀行等機構(gòu)投資者投資品種。我國的銀行間債券市場是以銀行、非金融機構(gòu)和企業(yè)參與的一個債券發(fā)行和交易市場。銀行間債券市場的原有的中長期品種包括國債、政策性銀行債、企業(yè)債等，債券品種單一，缺少企業(yè)憑借自身信用發(fā)行的無擔(dān)保的固定收益類產(chǎn)品。中期票據(jù)的引入將在一定程度上改善這一局面。從2008年2月短期融資券的持有者結(jié)構(gòu)看，商業(yè)銀行占73.51%,其中全國性商業(yè)銀行占60.97%,城市商業(yè)銀行占8.81%,由于短期融資券收益高于同期限央票收益，商業(yè)銀行更樂意持有短期融資券。類似地，企業(yè)發(fā)行的中期票據(jù)利率會高于同期限國債利率，商業(yè)銀行等機構(gòu)投資者投資中期票據(jù)可以提高資金的收益率。
第三，中期票據(jù)在一定程度上降低了銀行的貸款業(yè)務(wù)，但也為銀行中間業(yè)務(wù)的發(fā)展提供了機遇。與中長期貸款相比，中期票據(jù)低發(fā)行利率的優(yōu)勢十分明顯。根據(jù)前文的分析，中期票據(jù)利率比銀行貸款利率低200個基點以上。從長遠來看，中期票據(jù)低融資成本的優(yōu)勢將吸引更多企業(yè)采用中期票據(jù)的方式替代貸款融資。從首批發(fā)行中期票據(jù)企業(yè)情況來看，除鐵道部以外均為大型央企，資信等級為AAA級，這些企業(yè)長期以來都是商業(yè)銀行的優(yōu)質(zhì)客戶。優(yōu)質(zhì)客戶發(fā)行中期票據(jù)必將使銀行企業(yè)貸款業(yè)務(wù)受到很大影響。特別值得注意的是，中國電信股份有限公司和中國交通建設(shè)股份有限公司發(fā)行中期票據(jù)的籌集資金用途包括償還銀行貸款和置換銀行貸款。企業(yè)從降低融資成本角度選擇中期票據(jù)替代銀行貸款的“脫媒”行為必須引起商業(yè)銀行的高度重視。從首批中期票據(jù)的發(fā)行情況來看，主要的國有商業(yè)銀行和股份制商業(yè)銀行紛紛加入到中期票據(jù)的承銷商行列中來。這些商業(yè)銀行均有短期融資券的承銷歷史，為銀行承銷企業(yè)中期票據(jù)積累了寶貴經(jīng)驗。根據(jù)以往短期融資券的承銷情況，主承銷商能獲得的短期融資券的承銷費率大約為融資額的0.4%,承銷團成員能獲得的分銷費率大約為融資額的0.15%。因此銀行在短期融資券的承銷業(yè)務(wù)中可以獲得豐厚的利潤。而與短期融資券相比，中期票據(jù)的發(fā)行規(guī)模大許多，所以中期票據(jù)的承銷業(yè)務(wù)能為商業(yè)銀行帶來一筆不菲的收入。
以往我國商業(yè)銀行過分依賴于存貸款利差收入，中間業(yè)務(wù)收入在總收入中的比重過小。中期票據(jù)的承銷業(yè)務(wù)在一定程度上能夠改善這一不合理的局面，使商業(yè)銀行收入結(jié)構(gòu)更加合理，同時承銷收入不占用銀行資本金和法定準(zhǔn)備金等資源，這是承銷收入不同于貸款收入的一大優(yōu)勢。面臨中期票據(jù)的積極和消極作用，商業(yè)銀行應(yīng)該客觀地看待中期票據(jù)所導(dǎo)致的企業(yè)“脫媒”現(xiàn)象，抓住機遇迎接挑戰(zhàn)。大力發(fā)展中期票據(jù)的承銷業(yè)務(wù)，建立新型銀企關(guān)系。根據(jù)首批中期票據(jù)發(fā)行的情況分析，從融資成本的角度，具有優(yōu)良資信等級的企業(yè)傾向于選擇中期票據(jù)來替代中長期貸款。這些企業(yè)都是銀行重要的貸款客戶。因此銀行可以將原有的貸款業(yè)務(wù)客戶轉(zhuǎn)變?yōu)橹衅谄睋?jù)承銷業(yè)務(wù)的客戶資源。由于銀行和企業(yè)有著多年的業(yè)務(wù)往來，彼此熟悉對方的情況，銀行在此基礎(chǔ)上開展承銷業(yè)務(wù)可以根據(jù)企業(yè)的資產(chǎn)負債和現(xiàn)金流狀況，為企業(yè)量身定做中期票據(jù)融資方案，安排發(fā)行金額與期限，同時爭取中期票據(jù)的承銷資格。這樣既保留了客戶資源，又能擴大銀行的承銷業(yè)務(wù)。
第四，從貨幣政策的角度，中期票據(jù)緩解了貨幣政策的壓力。在當(dāng)前金融機構(gòu)的信貸額度是人民銀行貨幣政策的主要工具之一。從2008年金融機構(gòu)的貸款數(shù)據(jù)分析，一季度人民幣貸款增加13326億元，同比少增891億元，較2007年同期下降7%,信貸額度控制的效果尚屬理想。如果按照一季度貸款占全年35%的比例計，則全年貸款將達到3.8萬億，而去年全年新增貸款為3.6萬億。因此可以推斷央行將繼續(xù)采取措施執(zhí)行信貸規(guī)模管制。中期票據(jù)作為直接融資，實質(zhì)上是資金需求方和供給方之間直接的資金融通。投資者購買中期票據(jù)一方面滿足了一些企業(yè)剛性的生產(chǎn)性資金需求，另一方面又避免了通過銀行貸款方式的融資所導(dǎo)致的貸款總量快速增長，緩解了貨幣當(dāng)局通過信貸規(guī)模管制進行貨幣政策調(diào)控的壓力。
六、中期票據(jù)市場對商業(yè)銀行帶來的問題及建議。
中期票據(jù)對銀行貸款的替代效應(yīng)，使商業(yè)銀行傳統(tǒng)業(yè)務(wù)面臨挑戰(zhàn)。競爭加劇行業(yè)分化，商業(yè)銀行盈利水平差距擴大。中期票據(jù)業(yè)務(wù)帶來了相應(yīng)的經(jīng)營風(fēng)險，為商業(yè)銀行提出了更高的要求。商業(yè)銀行是中期票據(jù)的主要投資主體，使得信用風(fēng)險分散的效果并不明顯。商業(yè)銀行在承銷中期票據(jù)時的余額包銷及代清償增加了商業(yè)銀行的經(jīng)營風(fēng)險。因此，商業(yè)銀行應(yīng)大力發(fā)展投資銀行業(yè)務(wù)，推動銀行陰歷模式的轉(zhuǎn)型；延伸客戶服務(wù)，開發(fā)中小企業(yè)信貸市場；提高商業(yè)銀行風(fēng)險管理的能力，防范中期票據(jù)信用風(fēng)險。
參考文獻：
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二、國際金融衍生品市場的發(fā)展新趨勢
1．金融衍生品市場規(guī)模急速膨脹
從1972年和1973年芝加哥商品交易所和芝加哥期權(quán)交易所上市金融期貨和期權(quán)品種至今，國際金融衍生品市場一直表現(xiàn)出急速發(fā)展勢頭。無論從規(guī)模還是發(fā)展速度來看，其他各種金融工具都難以望其項背。根據(jù)國際清算銀行(BlS)統(tǒng)計，以成交量計算，世界各國交易所2002年上市交易的期貨期權(quán)達到693，5萬億美元，其中利率衍生品交易量高達626 7萬億美元，股票指數(shù)類衍生品達63 9萬億美元，貨幣衍生品達2．9萬億美元。按未償付的名義量計算，世界各國交易所的總交易量是23 9萬億美元，其中利率類衍生品21．7萬億美元，股指類衍生品2．1萬億美元，貨幣類衍生品0，1萬億美元。與交易所相比，0TC衍生品市場由于具有產(chǎn)品設(shè)計靈活，交易受監(jiān)管少等特點，表現(xiàn)出更加迅猛的發(fā)展態(tài)勢。在1990―2002年間，國際0TC衍生晶市場的年均增長率
達到38 3％。其中，利率互換與利率遠期交易呈現(xiàn)爆炸式增長(圖 1)。到2002年底，全球資本市場上，各種未償付的OTC衍生品數(shù)額高達141 74萬億美元(包括0 9萬億美元的商品類遠期合約)。在如此龐大的衍生品市場規(guī)模中， 另外一種OTC衍生品一一信用衍生品一一也在迅速發(fā)展。雖然信用衍生品市場尚在經(jīng)歷“成長初期的困難”和“陣痛”，仍有很多問題需要解決，但并不能掩蓋其驚人的增長速度和發(fā)展?jié)摿?。這是一個更年輕、更富有開創(chuàng)性的市場。對此，BIS沒有歷史統(tǒng)計數(shù)據(jù)。但根據(jù)J，P摩根公司的馬斯特斯統(tǒng)計，1995-1996年度，世界上交易的各種信用衍生品的未償付名義額從50億美元激增到500億美元。到 2000年全球信用衍生品業(yè)務(wù)量大約在1萬億―1．5萬億美元之間。簡言之，由于資本市場上各類機構(gòu)投資者對保值和投機的巨大需求，各種新的結(jié)構(gòu)仍在不斷地被創(chuàng)造出來，市場規(guī)模已經(jīng)極其驚人，發(fā)展速度仍在快速增長。如今的金融衍生品市場已經(jīng)對金融市場的體系構(gòu)造和有序運行以及整個實體經(jīng)濟的健康發(fā)展產(chǎn)生深遠影響。
2。金融衍生晶市場結(jié)構(gòu)在交易競爭中不斷改進和完善
從市場組織方式看，金融衍生品市場包括交易所和柜臺交易 (OTC)市場。金融衍生品交易所主要從事標(biāo)準(zhǔn)化合約交易，是連接現(xiàn)貨市場、對沖者和投機者的基礎(chǔ)平臺；OTC市場可以提供量身定做的衍生品，具有靈活性，其交易量在世界衍生品總交易量中占有很高比重，但成交效率與價格發(fā)現(xiàn)功能要低于衍生品交易所。隨著OTC市場與交易所競爭的加劇，兩個市場互相取長補短，正在不斷改進內(nèi)部結(jié)構(gòu)以適應(yīng)投資者的各種要求。在競爭中，一種新的OTC市場――另類交易系統(tǒng)(A，ternativeTradingSystems， ATSs)應(yīng)運而生。ATSs的出現(xiàn)在很大程度上混淆了交易所和OTC市場、經(jīng)紀(jì)商與交易商的界限，使金融產(chǎn)品交易有脫離經(jīng)紀(jì)商的中介作用之勢。這對于改善投資者之間交易成本和縮短交易途徑具有積極意義，可以直接推動資本市場交易效率、市場流動性、靈活性的提高。為了迎接挑戰(zhàn)，傳統(tǒng)OTC衍生品市場和傳統(tǒng)交易所的使用者正在從產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、交易結(jié)構(gòu)、組織結(jié)構(gòu)和治理結(jié)構(gòu)等諸多方面進行全面改革。在此變革過程中，衍生品市場的結(jié)構(gòu)在一些方面繼續(xù)保持分異發(fā)展，在另一些方面又出現(xiàn)了諸多趨同特征。究竟交易所與OTC市場(包括新出現(xiàn)的ATSs)何去何從，已經(jīng)成為衍生品市場發(fā)展的關(guān)鍵性問題。
應(yīng)特別關(guān)注的是，市場競爭正在推動交易所的治理結(jié)構(gòu)和組織結(jié)構(gòu)發(fā)生新的變化。首先，市場之間的競爭推動交易所的治理結(jié)構(gòu)由互助化模式向非互助化模式轉(zhuǎn)變。在最近千年中，各國證券交易所的非互助化改制非常迅速，并已成為未來交易所治理模式發(fā)展的基本方向。據(jù)世界股票交易所聯(lián)盟于2000年做的一項非正式調(diào)查表明，世界上有45％的交易所完成了非互助化改制，16％的交易所已經(jīng)獲得其成員的許可，正在準(zhǔn)備進行非互助化改制，39％的交易所已經(jīng)提交非互助化改制的議案正由其成員進行評判。為適應(yīng)新的發(fā)展方向，迎接其他交易方式的挑戰(zhàn)，提高交易所生存能力和決策效率，一些國家的金融衍生品交易所的治理結(jié)構(gòu)也相應(yīng)出現(xiàn)根本性變革， 已經(jīng)有若干衍生晶交易所成功進行非互助化改制。其中芝加哥商品交易所已率先于 2000年進行非互助化改制。目前德國交易所、新加坡交易所已經(jīng)掛牌上市，芝加哥交易所，紐約股票交易所，納斯達克以及芝加哥期權(quán)交易所也在醞釀進行非互助化改制。其次，競爭推動交易所從多方面對組織結(jié)構(gòu)進行調(diào)整。為提高競爭力，世界各國的許多衍生品交易所想方設(shè)法；Il大自己， 降低成本，提高市場的占有率和交易效率，其采取的主要策略和發(fā)展方式包括：a)交易所之間的策略聯(lián)盟、跨國整合(包括結(jié)盟，如 Globex；重組，如OM；合并，如 Eurex)，混合整合(證券交易所和衍生品交易所的合并重組，如香港交易所和新加坡交易所等)；b)交易交割平臺共享，清算機構(gòu)外部化與集中化，脫媒與再中介化，等等。交易所結(jié)構(gòu)發(fā)展過程中出現(xiàn)的這些新特點和趨勢，有很多都沒有給出很好的解釋或仍存在一定爭論(如清算機構(gòu)外部化和集中化究竟能不能降低成本等)，
都需要深入地進行比較和研究。
3．金融衍生品市場監(jiān)管體制面臨新的變革
在交易所紛紛改制上市，金融創(chuàng)新和場外交易迅速發(fā)展，金融全球化和交易電子化，混業(yè)經(jīng)營和金融企業(yè)集團化等諸多因素影響下，世界各國衍生品市場的監(jiān)管結(jié)構(gòu)和模式正在面臨新的發(fā)展變革。
首先，關(guān)于交易所監(jiān)管體制的變化。對交易所的衍生品交易進行監(jiān)管是各國保證金融市場健康運行和有序發(fā)展的共同手段。但由于受到不同文化背景、監(jiān)管思想、法律體系、發(fā)展階段、市場化水平等多方面因素影口向，各國在具體監(jiān)管模式上表現(xiàn)出很大的差異性。如今這種差異性正在發(fā)生改變，開放競爭的金融體系在很大程度上促使各國金融管理當(dāng)局取長補短，推動衍生品市場監(jiān)管體制趨于相同。如，美國監(jiān)管當(dāng)局非常注重借鑒英國模式中注重交易所一線監(jiān)管的優(yōu)點，而英國也在努力吸取美國模式中政府加強監(jiān)管的長處。在其他方面，由于各國衍生品交易所的非互助化改制正在迅速展開，整個監(jiān)管體系正在面臨很多新的至關(guān)重要的問題，如交易所治理結(jié)構(gòu)的營利性質(zhì)會不會削弱本身的潛在能力和資源約束?怎樣促使交易所恰當(dāng)有效地執(zhí)行一線監(jiān)管功能，并維護公共利益?這就要求我們認真研究兩方面的問題(JenniferElliott， 2002)：首先是監(jiān)管者怎樣執(zhí)行對非互助化交易所的監(jiān)管，對非互助化交易所的監(jiān)管與互助化交易所的監(jiān)管有何不同。其次，非互助化交易所在資本市場中究竟該扮演什么樣的監(jiān)管角色，如果其不再能執(zhí)行監(jiān)管功能，交易所的監(jiān)管功能該放到哪里。
其次，關(guān)于OTC衍生品市場的監(jiān)管。以往，OTC衍生品市場受到的監(jiān)管和約束要少的多。但是，近年來由OTC衍生品市場交易引發(fā)了一系列金融風(fēng)險和經(jīng)濟危機 (如亞洲金融危機，美國長期資本資產(chǎn)管理公司瀕于破產(chǎn)引發(fā)連鎖危機，等等)，使得國際金融組織和各國金融當(dāng)局開始日益重視對 OTC衍生品市場的監(jiān)管問題。巴塞爾委員會、證監(jiān)會國際組織等組織機構(gòu)相繼了一系列主要的指導(dǎo)文件。這些文件主要涉及衍生品市場交易的財務(wù)管理、信息監(jiān)管、衍生品活動和公共披露、衍生品交易的信息披露等。盡管這些文件具有重要的指導(dǎo)意義，但由于不具備法律約束力，且各國的金融市場發(fā)展背景以及歷史、文化、法律各不相同，對OTC衍生品市場的交易監(jiān)管仍然呈現(xiàn)出巨大差異。目前主要的問題是，要不要強化對OTC市場的監(jiān)管、怎樣監(jiān)管并適應(yīng)衍生品交易結(jié)構(gòu)的新的發(fā)展特點和要求。
三、我國的金融深化與衍生品市場發(fā)展
二十世紀(jì)九個年代至今的十余年，是發(fā)達國家資本市場上金融衍生品花樣翻新、衍生品市場趨于成熟的重要時期。在我國，這一時期則是金融深化和資本市場向市場化發(fā)展的關(guān)鍵階段， 同時也是衍生品市場經(jīng)歷興衰沉浮的歷史時期。在此期間，中國證券市場走過了一段從無到有，從小到大，從分散到集中，從無序到規(guī)范的不平凡歷程。盡管仍有很多地方有待進一步完善，整個資本市場的市場化水平還是有了很大提高，逐步形成了以交易所市場為主的證券發(fā)行與交易市場體系。與此同時，利率和債券發(fā)行市場化進程也在不斷加快，人民幣資本項目自由兌換逐漸具備條件。目前，我國金融資產(chǎn)占GDP的比重已經(jīng)超過美國和英國等發(fā)達國家 90年代初期的水平，高于多數(shù)新興工業(yè)國家，遠遠高于一般發(fā)展中國家。在這種市場化發(fā)展水平下，鑒于國外金融衍生品市場的急速發(fā)展，我國國內(nèi)對于股指期貨、股票期權(quán)、國債期貨等金融衍生品上市問題的討論逐漸熱烈起來，并成為各界關(guān)注的焦點。我國作為世貿(mào)組織成員國， 資本市場全面開放不可避免，只是早晚而已。究竟如何應(yīng)對金融全球化趨勢，如何科學(xué)評判金融衍生品市場的建設(shè)條件和發(fā)展路徑，如何站在金融深化的角度構(gòu)建與發(fā)展金融衍生品市場， 已經(jīng)成為我國建立市場經(jīng)濟體制的重要內(nèi)容， 同時也是我國資本市場在效率和完整性方面發(fā)生革命性變化的重要前奏。從國際衍生品市場的發(fā)展歷
史和現(xiàn)狀看，推動建立和發(fā)展我國的衍生品市場，不僅僅是品種結(jié)構(gòu)問題，市場微觀結(jié)構(gòu)和監(jiān)管體制都具有同樣重要的地位。這些結(jié)構(gòu)之間聯(lián)系非常緊密，應(yīng)該予以深入研究。
發(fā)展金融衍生品的市場條件逐步具備。我國的衍生品市場起步于二十世紀(jì)九個年代初。1992年 12月，上海證券交易所推出了內(nèi)地的第一批國債標(biāo)準(zhǔn)合約，1 992― 1993年，上海外匯調(diào)劑中心首先推出人民幣兌美元的期貨交易， 以及貨幣互換業(yè)務(wù)，對于外匯市場上發(fā)展金融衍生工具作了有益嘗試。但是由于當(dāng)時我國金融市場的市場化水平很低，現(xiàn)貨市場規(guī)模小， 無法對期貨市場形成有效約束，使國債期貨等衍生品一經(jīng)產(chǎn)生就注定要面臨失敗的結(jié)局。事實也完全證明了這一點。1994年下半年開始， 國債期貨投機之風(fēng)盛行，交易異?；鸨５诙昃桶l(fā)生了“2?23'’“3?27'’國債期貨風(fēng)波，致使金融市場的風(fēng)險達到無法控制的地步，現(xiàn)貨市場也隨之出現(xiàn)極度混亂。為了控制局面，中國證監(jiān)會于1995年發(fā)出緊急通知，停止了國債期貨交易。此后，我國內(nèi)地的金融類衍生品“銷聲匿跡”。經(jīng)過十多年的市場深化，我國證券市場發(fā)展邁上新的臺階，股市的發(fā)展戰(zhàn)略由試點階段轉(zhuǎn)入正式發(fā)展階段，發(fā)展機構(gòu)投資者成為培育資本市場的重要內(nèi)容，國家開始逐漸取消對保險機構(gòu)、證券公司等機構(gòu)投資者的入世限制。在這種條件下，市場對套期保值的要求日漸提高，關(guān)于股指期貨的討論和研究再次成為市場關(guān)注的焦點。上海期貨交易所已經(jīng)對其進行全面深入的可行性研究，并上報申請批準(zhǔn)上市交易。在金融市場的其他方面，發(fā)展金融衍生品的市場條件也在逐漸具備。例如，近年來，利率市場化進程加快，國債發(fā)行向市場化發(fā)展，市場規(guī)模迅速擴大，允許金融機構(gòu)從事國債遠期交易，都為國債期貨交易打下了基礎(chǔ)。另外，自1996年人民幣經(jīng)常項目實現(xiàn)自由兌換后，我國已經(jīng)在一定范圍內(nèi)允許進行人民幣遠期交易。隨著我國經(jīng)濟實力不斷增強，外匯儲備日益龐大， 國際收支連續(xù)多年出現(xiàn)雙順差，資本項目自由兌換逐漸具備條件，人民幣對美元的期貨交易不會是太遙遠的事情?？傊?，從金融市場發(fā)展水平看，在經(jīng)過市場的風(fēng)雨洗禮后，各種金融衍生工具正在處于孕育發(fā)展時期。何時以何種順序推出金融衍生品日漸成為管理層、期貨業(yè)界以及學(xué)術(shù)界關(guān)注研究的焦點問題。
期貨交易所的結(jié)構(gòu)面臨改革和調(diào)整壓力。期貨交易所是我國衍生品市場的核心。目前國內(nèi)有3家期貨交易所，分別是上海期貨交易所，大連商品交易所和鄭州商品交易所。與國際資本市場上知名的交易所相比，這些期貨交易所競爭力不強。這主要表現(xiàn)在兩方面。一方面是品種單一，缺乏金融衍生品的交易，市場規(guī)模小，交易不活躍。其主要原因是受現(xiàn)行監(jiān)管體制限制和市場發(fā)展水平約束共同作用。另一方面是，交易所的治理結(jié)構(gòu)和組織方式相對落后。國內(nèi)衍生品交易所采用互治理結(jié)構(gòu)，這種結(jié)構(gòu)已經(jīng)逐漸不能適應(yīng)金融全球化背景下，交易所技術(shù)更新、競爭加劇等新的問題和挑戰(zhàn)。優(yōu)化交易所結(jié)構(gòu)，提高決策效率，拓寬籌資來源，增強競爭能力， 已經(jīng)成為中國金融衍生品市場發(fā)展戰(zhàn)略的必然內(nèi)容。因此，有必要在研究世界各國的衍生品交易所核心功能， 以及其不斷變化的治理結(jié)構(gòu)、組織結(jié)構(gòu)和交易結(jié)構(gòu)的基礎(chǔ)上，并結(jié)合我國的交易所實踐，設(shè)計出一套可行的改革方法，推動我國金融衍生品市場。另外，國內(nèi)三家交易所如何加強合作與聯(lián)盟， 以對抗未來國外交易所對國內(nèi)市場的鯨吞蠶食，也已經(jīng)成為迫切需要認真研究的問題。
期貨監(jiān)管體制應(yīng)予以變革。有序的金融衍生品市場離不開外部監(jiān)管和交易所自律。我國衍生品市場監(jiān)管體制是期貨市場建立初期市場出現(xiàn)嚴(yán)重扭曲錯位的基礎(chǔ)上發(fā)展起來的。個余年來，經(jīng)過多次改革和調(diào)整，現(xiàn)行監(jiān)管體制基本上實現(xiàn)了對期貨市場的有效監(jiān)管。但是，現(xiàn)有監(jiān)管框架還能不能適應(yīng)金融開放和資本市場深化發(fā)展的現(xiàn)實要求， 日漸成為一個需要客觀對待和認真解決的問題。今后必須認真研究的問題是，現(xiàn)行監(jiān)管體制是不是會被利益集團
“俘獲”，能不能有效實現(xiàn)監(jiān)管目標(biāo)，如何改革現(xiàn)有監(jiān)管體制以應(yīng)對場內(nèi)和場外、國內(nèi)和國外的衍生品交易方式變遷，怎樣擺脫舊有的監(jiān)管思想和體制束縛，是否減少對交易所上市期貨品種的嚴(yán)厲限制，監(jiān)管怎樣適應(yīng)金融開放的要求，等等。
四、國內(nèi)相關(guān)研究評述
近年來， 國內(nèi)研究金融衍生品的專著已經(jīng)為數(shù)不少， 如錢小安博士的《金融期貨的理論和實踐》，褚 海博士的《中國期貨市場風(fēng)險研究》， 陳晗等人合著的《股票指數(shù)期貨》，等等。但以“金融衍生品市場”范疇作為研究對象的尚且不多。 目前只能見到姚興濤博士的《金融衍生品市場論》和胡懷邦的《金融發(fā)展中的衍生市場研究》等專著。這兩部論文的推出彌補了金融衍生品市場研究中的空白和不足， 同時在研究內(nèi)容上也存在一定的不足。姚興濤的研究以市場效率為核心，把側(cè)重點放在了金融衍生品市場的發(fā)展趨勢和路徑選擇方面， 同時也研究了相應(yīng)的市場監(jiān)管問題；胡懷邦則從金融結(jié)構(gòu)理論入手研究金融衍生品市場，把重點放在了市場的功能以及風(fēng)險管理方面。姚興濤和胡懷邦所作研究的邏輯起點和基本前提是存在穩(wěn)定、無競爭的市場交易平臺和監(jiān)管體制相對不變。兩人都沒有研究金融衍生品的交易體制問題，尤其是沒有涉及到市場的核心一一交易所和OTC市場的結(jié)構(gòu)變化及其對監(jiān)管體制的影響。而事實上，目前世界金融衍生品市場上最具變革要求的恰恰是交易體制和市場監(jiān)管兩方面， 以“金融衍生品市場”作為研究對象應(yīng)該深入考察市場的結(jié)構(gòu)體系及其變革動因與發(fā)展方向。比較這些論著和其他的文獻可以發(fā)現(xiàn)，國內(nèi)對于衍生品市場的研究仍存在許多空白領(lǐng)域和需要進一步深化研究的內(nèi)容。主要如下：
1．關(guān)于OTC衍生品市場與交易所的結(jié)構(gòu)問題
交易所是資本市場的核心。但是，對于衍生品交易所的研究來說， 國內(nèi)外均存在一定的盲點和缺陷。學(xué)術(shù)界和大眾媒體常把衍生品交易所當(dāng)作“黑箱”看待，往往缺乏對衍生品交易所地位的客觀認識。GeorgeTsetsekos和Panos Varangis(1997)指出，隨著全球金融市場開放和各國相對放松管制，衍生品交易所本身的特殊地位并沒有受到關(guān)注，在關(guān)于衍生品市場的研究中很少有專題內(nèi)容涉及交易所內(nèi)部組織結(jié)構(gòu)及其功能問題。施東輝(2001)提出，人們忽視了證券交易所(包括衍生品交易所)的組織問題研究，對其組織形成、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、治理機制、競爭戰(zhàn)略等知之甚少。國內(nèi)的于緒剛博士(2001)及時跟蹤研究了證券市場上交易方式的競爭及其對交易所治理結(jié)構(gòu)的影響，并從法學(xué)的角度研究了證券交易所非互助化及其對自律的影響。然而，證券交易所和衍生品交易所之間在結(jié)構(gòu)上畢竟存在不少差異， 國內(nèi)已有的研究并不能全面說明衍生品交易所的改制問題。特別是，衍生品交易所的非互助化改制只是近兩三年的事情，尚屬新生事物。加之交易所之間的混合兼并發(fā)展很快，使得衍生品交易所的非互助化改制增加很多新的難題和內(nèi)容。 目前，對于衍生品交易所的改制問題需要有實質(zhì)性的研究。
與對交易所的研究相比，OTC衍生品市場的結(jié)構(gòu)問題同樣未受到應(yīng)有的重視，很難在國內(nèi)文獻中見到相關(guān)研究。事實上，OTC衍生品市場具有獨特的結(jié)構(gòu)和功能，是資本市場發(fā)展的重要力量。如今OTC衍生品市場在國際資本市場上占有很高比重，成為交易所的有力競爭對手。在這兩個市場的相互競爭當(dāng)中，市場的交易結(jié)構(gòu)在一些方面開始出現(xiàn)趨同特點。結(jié)構(gòu)趨同對于衍生品市場的構(gòu)建和發(fā)展是具有深遠影響的。對于交易所來說，可以增加交易品種的靈活性，進一步提高市場流動性；對于OTC市場來說可以增加品種的標(biāo)準(zhǔn)化程度，降低市場的風(fēng)險。簡言之，應(yīng)該著手研究OTC市場的交易結(jié)構(gòu)發(fā)展，及與之緊密相關(guān)的附帶問題(包括信用衍生品結(jié)構(gòu)問題)，并比較OTC市場與交易所的交易結(jié)構(gòu)及其發(fā)展趨勢。
信用衍生品是OTC衍生品市場上具有巨大成長空間和發(fā)展?jié)摿Φ慕鹑诠ぞ?。它具有不同的結(jié)
構(gòu)：違約互換、違約期權(quán)、總收益互換、信用聯(lián)系型票據(jù)，等等。在發(fā)達市場國家，對于信用衍生品的研究仍有很多問題需要解決。如由于信用衍生品的業(yè)務(wù)涵蓋內(nèi)容不斷改變，難以給出確切內(nèi)涵；交易定價缺乏透明度；沒有建立起具有很強流動性的二級市場；沒有統(tǒng)一完善具有有效約束力的市場交易規(guī)章制度。同樣，國內(nèi)缺乏對于信用衍生品市場的研究。
