時間：2023-04-03 10:01:39
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二、開展私募資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的可行性
在大規(guī)模發(fā)展公募資產(chǎn)證券化存在現(xiàn)實(shí)障礙情況下，拓展與創(chuàng)新型融資交易平臺金融交易所(簡稱“金交所”)合作的私募資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)基于以下考慮。
(一)資產(chǎn)管理公司開展私募資產(chǎn)證券化的積極意義
一方面，私募資產(chǎn)證券化有助于推動公司單筆債務(wù)重組集中打包成相對標(biāo)準(zhǔn)化的資產(chǎn)包出讓，增加資產(chǎn)流動性，實(shí)現(xiàn)資本利用放大效應(yīng)；另一方面，公司可借助金交所，將流動性較差的資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為流動性更強(qiáng)的資產(chǎn)在市場上交易，拓展表外融資渠道。此外，與公募方式相比私募方式具有其它四方面的優(yōu)勢：一是與金交所合作開展私募證券化受到的監(jiān)管較少，發(fā)行額度不受監(jiān)管層的約束①。二是私募證券化產(chǎn)品的發(fā)行不需經(jīng)過監(jiān)管部門審批，中間環(huán)節(jié)少，縮短了發(fā)行周期。三是基礎(chǔ)資產(chǎn)選擇范圍更廣。同樣受信貸資產(chǎn)證券化、券商轉(zhuǎn)型資產(chǎn)證券化限制的房地產(chǎn)、礦產(chǎn)等國家調(diào)控行業(yè)也可納入基礎(chǔ)資產(chǎn)范圍，且不存在行業(yè)和地區(qū)上的明顯限制。公司可以轉(zhuǎn)讓存量不良債權(quán)資產(chǎn)，騰出規(guī)模繼續(xù)開展不良資產(chǎn)收購重組，實(shí)現(xiàn)分散行業(yè)集中度和調(diào)整客戶結(jié)構(gòu)的目的。四是公司可借此將存在潛在風(fēng)險(xiǎn)的資產(chǎn)轉(zhuǎn)移出表，適時降低不良資產(chǎn)率，并進(jìn)行專業(yè)化的風(fēng)險(xiǎn)化解，以滿足引戰(zhàn)和上市需求。
(二)以陸金所為合作對象論證資產(chǎn)管理公司私募資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的可行性
陸家嘴金融交易所，簡稱陸金所，陸金所自2013年下半年起推出非標(biāo)金融資產(chǎn)交易平臺，面向機(jī)構(gòu)、企業(yè)和合規(guī)投資者，涉及的業(yè)務(wù)包括委托債權(quán)交易、票據(jù)收益權(quán)轉(zhuǎn)讓、應(yīng)收賬款轉(zhuǎn)讓和資產(chǎn)證券化融資服務(wù)、信用卡資產(chǎn)產(chǎn)品以及車貸收益權(quán)產(chǎn)品等?，F(xiàn)以陸金所為合作對象論證資產(chǎn)管理公司私募資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的可行性。
第一，陸金所推出的非標(biāo)金融資產(chǎn)交易平臺交易量大，撮合效率高，能夠有效提高資產(chǎn)管理公司提供的非標(biāo)交易資產(chǎn)流動性。一是陸金所背靠平安集團(tuán)，為交易所提供了豐富的客戶資源。二是陸金所提供配套增值服務(wù)，將平臺最容易匹配的資產(chǎn)和資金進(jìn)行加工，從而達(dá)成交易。
第二，陸金所委托債權(quán)業(yè)務(wù)占比小，受國家政策調(diào)控影響更小，有助于資產(chǎn)管理公司與其開展業(yè)務(wù)合作的穩(wěn)定性。
第三，陸金所建立了項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)評價(jià)控制機(jī)制：一是聘請外部專業(yè)機(jī)構(gòu)全面分析風(fēng)險(xiǎn)和收益。二是對項(xiàng)目提供評級服務(wù)，如對于風(fēng)險(xiǎn)不確定的金融資產(chǎn)，安排保險(xiǎn)或擔(dān)保機(jī)構(gòu)等進(jìn)入，對產(chǎn)品做結(jié)構(gòu)化涉及，分成優(yōu)先、劣后等級。三是結(jié)合基礎(chǔ)資產(chǎn)和金融產(chǎn)品的標(biāo)準(zhǔn)對項(xiàng)目進(jìn)行評價(jià)。
第四，陸金所設(shè)立交易準(zhǔn)入門檻，有助于降低交易成本。陸金所實(shí)行會員雙向掛牌制，可以防止交易會員水平參差不齊，有效降低交易成本。
目前私募基金司法解釋尚處于論證階段，自然無法從法律條文中找到答案，有關(guān)部門也并未就此做出說明，到底什么是規(guī)范私募基金或不規(guī)范私募基金呢？估計(jì)私募基金業(yè)內(nèi)人士也較難把握。
據(jù)上海市最高人民法院民二庭某位法官說：“實(shí)踐中我們認(rèn)定私募，最主要的特征是針對不特定多數(shù)人發(fā)行。認(rèn)定不規(guī)范的私募，主要有兩個特征，一是承諾保底收益；二是資金是否打入管理人賬戶?！?/p>
由于缺乏系統(tǒng)的法律規(guī)范約束，我國的契約型私募基金在運(yùn)作中往往存在巨大的風(fēng)險(xiǎn)隱患，甚至成為一些不法分子牟取非法利益的工具。實(shí)踐中，非法的私募基金常見于三種類型：非法集資、非法或變相吸收公眾存款、“蠱惑交易”操縱股市行為。
一般而言，私募基金的對象則是少數(shù)的特定投資者，且對這些投資者一般門檻較高，參與的資金量要有一定規(guī)模，其目的是共同投資、共享收益和風(fēng)險(xiǎn)，但如果私募基金的發(fā)起人向投資人許諾高比例的保底收益，則可視為非法集資。
根據(jù)我國法律，非經(jīng)金融主管機(jī)關(guān)批準(zhǔn)，任何單位或個人都不得從事吸收公眾存款或變相吸收公眾存款的業(yè)務(wù)，否則即構(gòu)成違法行為。非法或變相吸收公眾存款與私募基金相區(qū)別的根本特征在于是否給付利息，私募基金的收益來源于風(fēng)險(xiǎn)收益，不應(yīng)涉及任何形式的固定利息，否則既有違法之嫌。
另外，私募基金很可能違反中國證監(jiān)會《證券市場操縱行為認(rèn)定辦法》有關(guān)“蠱惑交易”的規(guī)定?！靶M惑交易”可以理解為，操縱市場的行為人故意編造、傳播、散布虛假重大信息，誤導(dǎo)投資者的投資決策，使市場出現(xiàn)預(yù)期中的變動而自己獲利。特別是在互聯(lián)網(wǎng)時代，“蠱惑交易”的危害性和嚴(yán)重性更應(yīng)該引起高度關(guān)注。通過論壇、QQ、MSN、博客等網(wǎng)絡(luò)傳播手段，一個虛假消息可以在短短時間內(nèi)迅速傳播，網(wǎng)狀擴(kuò)散，貽害無窮。
二、私募基金應(yīng)該合法化
通過對海外私募資金的考察不難發(fā)現(xiàn)，隨著一國經(jīng)濟(jì)實(shí)力的增長和市場經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的升級，“私募基金”難以阻止，將成為一國市場經(jīng)濟(jì)體制趨于成熟后必然出現(xiàn)的一個重要的金融服務(wù)領(lǐng)域。
2007年2月27日股市大跌，上證綜指下跌8.8％，大跌的根本原因是機(jī)構(gòu)結(jié)構(gòu)過分單一，大量贖回使公募基金承受巨大的壓力。私募基金一般有一年的封閉期，并且一年之后只能在特定的時間段贖回，而不能天天贖回，如果私募基金發(fā)展壯大起來，與公募基金互補(bǔ)，可以避免股市大起大落。此外，股指期貨推出后，如果只有公募基金和券商，沒有私募基金，那么將加大市場的金融風(fēng)險(xiǎn)，大力發(fā)展私募基金是證券市場發(fā)展的需要。
另外，私募基金與公募基金相比，具有如下一些優(yōu)勢：
（一）基金規(guī)模越大，管理難度也越大
目前國內(nèi)的正規(guī)私募基金一般有至少一年的封閉期；在封閉期后，每月只有固定的日期（一般為每月的15日和月末）作為開放日，投資者只能在每月開放日認(rèn)購和贖回。這樣就有效地隔離了風(fēng)險(xiǎn)承受能力差，投資不理性的中小投資者，因此私募基金的資金來源穩(wěn)定，投資策略也得以堅(jiān)持，投資風(fēng)格可以更加激進(jìn)，收益也就相對較高。
（二）靈活性、針對性和專業(yè)化特征
私募基金的出現(xiàn)，豐富了投資者的投資渠道，也活躍了市場交易氣氛，更好地滿足了不同投資者的投資喜好，吸引更多的社會閑置資金投資于證券市場，打破了公募基金一基獨(dú)大的壟斷地位，有利于促進(jìn)私募和公募之間良性競爭和優(yōu)勢互補(bǔ)，從而促進(jìn)證券市場的完善與發(fā)展，提高證券市場資本形成和利用的效率。
（三）獨(dú)特的研究思路
根據(jù)《基金法》的規(guī)定，單只基金持有一只股票的比例，不能超過基金資產(chǎn)凈值的10％，同一公司持有一只股票的比例，不能超過該公司總股本的10％，這一“雙十”規(guī)定，決定了公募基金必須同時持有10只以上的股票，這使公募基金的研究必須涵蓋多個行業(yè)，限制了基金公司研究團(tuán)隊(duì)對上市公司的研究深度。與之相比，私募的投資不受任何限制，持有的股票數(shù)量可以較少，也就可以集中力量，更加認(rèn)真、細(xì)致、透徹地研究關(guān)注的上市公司，對上市公司價(jià)值的理解也能更加透徹。
（四）需履行的手續(xù)較少，運(yùn)行成本更低，更易于進(jìn)行金融創(chuàng)新
私募基金的發(fā)展壯大會加劇整個基金業(yè)的競爭，沖擊公募基金的壟斷地位，提高基金市場的運(yùn)作效率，形成較為完善的市場結(jié)構(gòu)，推動我國成熟、理性的機(jī)構(gòu)投資者群體的加速形成以及價(jià)值投資理念的建立，為我國履行加入WTO后向外資全面開放金融市場做好準(zhǔn)備。
（五）私募基金的產(chǎn)權(quán)基礎(chǔ)，將成為我國證券市場制度變遷和產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)改革的重要主題
作為民間主體自發(fā)推動形成的產(chǎn)物，私募基金的發(fā)展將改變資本市場的機(jī)構(gòu)主體所有制結(jié)構(gòu)單一的局面，推動我國金融制度改革進(jìn)入一個新的層面。
三、私募基金制度完善的幾點(diǎn)建議
縱觀全球各國的經(jīng)濟(jì)法律體系，大部分都沒有專門的私募基金法律，但仍有一系列法律足以對所有的私募基金構(gòu)成有效的法律規(guī)范。而從目前我國立法來看，沒有專門約束私募基金的法規(guī)，私募基金主要受《合同法》、《公司法》、《證券法》、《信托法》、《合伙企業(yè)法》、《證券投資基金法》和《刑法》等綜合調(diào)整。由于我國相關(guān)監(jiān)管部門在金融證券領(lǐng)域奉行的基本上是“法有明文規(guī)定方可為”。
因此，為了避免法律上的風(fēng)險(xiǎn)，我國相關(guān)監(jiān)管部門應(yīng)盡快在立法當(dāng)中確認(rèn)私募基金的合法地位并出臺有針對性的細(xì)化的配套監(jiān)管措施，以便私募基金能夠健康發(fā)展。在這種背景下，私募基金制度規(guī)范化應(yīng)以《投資基金法》為主要參考依據(jù)，綜合考慮各方要求，我國應(yīng)借鑒國外經(jīng)驗(yàn)，結(jié)合我國國情，對私募基金采取全面而有效的監(jiān)管辦法，重點(diǎn)從以下幾個方面加強(qiáng)私募基金的制度建設(shè)和完善：
（一）投資者資格和人數(shù)限制
1、投資者資格。對合格的投資者的判斷有以下幾種方法：根據(jù)其投資的最低限額為判斷標(biāo)準(zhǔn)；根據(jù)其收入多少來判斷；只要是金融機(jī)構(gòu)投資者，均可投資；對財(cái)產(chǎn)擁有獨(dú)立自主的處分權(quán)的企業(yè)、公司等經(jīng)濟(jì)組織為合格的機(jī)構(gòu)投資者。
2、投資者人數(shù)限制。應(yīng)該考慮我國的國情再借鑒歐美發(fā)達(dá)國家的做法。對于投資者的人數(shù)應(yīng)該限制在100人以內(nèi)，但應(yīng)該允許特殊情況下超過100人。
（二）管理人條件
私募基金的管理人應(yīng)具備要求的準(zhǔn)備金、經(jīng)營業(yè)績、人才和營業(yè)硬件設(shè)施等市場準(zhǔn)入條件，并且，管理人的資格應(yīng)該是競爭性的，而不能是壟斷性的，設(shè)立私募基金時應(yīng)向證券監(jiān)管部門備案。
要求私募基金的管理人投入的資金在籌集的基金總額中必須占到一定的份額，以避免利益主體的缺位。當(dāng)私募基金發(fā)生虧損的時候，管理人的出資應(yīng)該先行用于支付。
（三）托管人職能規(guī)定
作為基金一種特殊形式的私募基金具備基金的共同特點(diǎn)，即現(xiàn)金資產(chǎn)的所有權(quán)與管理權(quán)相分離，基金管理人具有資產(chǎn)的管理權(quán)，基金托管人為基金投資者行使部分監(jiān)督權(quán)。但我國證券投資基金的發(fā)展歷程表明，公募基金托管人在監(jiān)督基金管理人運(yùn)作方面不盡如人意，主要原因是基金托管人地位的獨(dú)立性較差。私募基金的投資者人數(shù)相對較少，為了保護(hù)基金持有人的利益，基金托管人的監(jiān)督權(quán)應(yīng)進(jìn)一步強(qiáng)化，如規(guī)定私募基金托管人不得自行擔(dān)任，必須將資產(chǎn)交給指定機(jī)構(gòu)托管；強(qiáng)化托管人的權(quán)力和責(zé)任，對基金管理人違反法律、法規(guī)或者基金契約做出的投資指令，托管人應(yīng)當(dāng)拒絕執(zhí)行，或及時采取措施防止損失進(jìn)一步擴(kuò)大，并向管理當(dāng)局報(bào)告。
（四）信息披露規(guī)定和風(fēng)險(xiǎn)揭示
私募基金必須與投資者簽署完備的書面協(xié)議，盡量詳細(xì)規(guī)定雙方的權(quán)利、義務(wù)，明確投資品種及組合、相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)提示及業(yè)績報(bào)告周期。嚴(yán)格私募基金的信息披露和風(fēng)險(xiǎn)揭示是控制私募基金風(fēng)險(xiǎn)的重要手段。私募基金雖然沒有義務(wù)向社會披露有關(guān)信息，但向基金的投資者和監(jiān)管部門披露信息是其義不容辭的責(zé)任。在設(shè)立私募基金時，應(yīng)向投資者充分揭示其存在的風(fēng)險(xiǎn)，基金設(shè)立之后，應(yīng)該定期向投資者報(bào)告基金投資情況及資產(chǎn)狀況，并定期將這些信息向監(jiān)管部門披露，以便投資者與監(jiān)管部門及時了解其運(yùn)作情況及風(fēng)險(xiǎn)狀況，采取必要的措施以最大限度地控制風(fēng)險(xiǎn)。
（五）允許私募基金進(jìn)行適當(dāng)?shù)毓_宣傳
在美國，證券法規(guī)定私募基金在吸引客戶時不得利用任何傳播媒體做廣告，其參加者多為中產(chǎn)階級，他們主要依據(jù)在上流社會獲得的所謂“投資可靠消息”或者直接認(rèn)識某個基金的管理者進(jìn)行投資。但筆者認(rèn)為我國不應(yīng)借鑒這種做法。首先，嚴(yán)格限制私募基金在公開媒體上做廣告宣傳的效果是不佳的。其次，通過私募基金內(nèi)部約束機(jī)制以及像外部完善的基金評級體系以及基金行業(yè)自律組織足以避免私募基金過度的市場炒作對投資者造成誤導(dǎo)，以及基金管理人之間的惡性競爭。最后，通過適當(dāng)?shù)墓_宣傳使私募基金名正言順的成為“公開，合法”的基金，消除股民對它的神秘感以及糾正人們對它偏見。同時，也有利于促進(jìn)發(fā)起人與投資者相互了解，為以后的合作創(chuàng)造條件，從而迅速壯大我國私募基金的規(guī)模。
（六）收益分配規(guī)定
國際上，基金管理者一般要持有基金3％-5％的股份，一旦發(fā)生虧損，這部分將首先被用來支付，以保證管理者與基金利益綁在一起，另外一些私墓基金只給管理者一部分固定管理費(fèi)以維持開支，其收入從年終基金分紅中按比例提取，這種基金的利益分配方式相對地能夠使資本持有人與管理者利益一致。另一方面，應(yīng)該禁止簽訂保底條款。因?yàn)楸５讞l款容易引發(fā)了市場的不正當(dāng)競爭，而且也有悖于基金設(shè)立的原則，不利于市場的規(guī)范。此外，我國新《合伙企業(yè)法》中規(guī)定的有限合伙，即基金管理者承擔(dān)無限責(zé)任，投資者承擔(dān)出資額范圍內(nèi)的有限責(zé)任，為我國私募基金的發(fā)展提供了一種新的法律組織形式的選擇。
（七）盡快完善基金評級體系，建立基金行業(yè)自律組織
國外諸多成熟市場的經(jīng)驗(yàn)表明，合理完善的基金評級體系是基金業(yè)規(guī)范發(fā)展的重要配套措施。在私募基金存在的情況下，需要一個獨(dú)立公正的評級機(jī)構(gòu)對基金經(jīng)理人的準(zhǔn)確評價(jià)作為投資者選擇基金經(jīng)理人的參考，另外要注意完善當(dāng)前國內(nèi)不科學(xué)的基金評級方法。
（八）完善我國其他金融衍生工具
由于我國證券市場還處于發(fā)展的初級階段，做空機(jī)制、對沖風(fēng)險(xiǎn)的避險(xiǎn)工具的缺乏，私募基金在投資渠道上的受限，市場中金融產(chǎn)品單一，因此我國現(xiàn)有的私募基金實(shí)際上發(fā)揮的仍只是公募基金的部分功能。對此，筆者認(rèn)為我國應(yīng)盡快推出股指期貨等金融期貨產(chǎn)品，擴(kuò)大私募基金的投資渠道。私募基金本身也應(yīng)充分利用國際市場以及國內(nèi)其他的市場來對沖風(fēng)險(xiǎn)，以規(guī)避國內(nèi)股市的風(fēng)險(xiǎn)。
參考文獻(xiàn)：
1、巴曙松.中國私募基金生存報(bào)告[J].大眾理財(cái),2007(5).
2、王凌燕.中國私募基金發(fā)展問題研究[J].經(jīng)濟(jì)與管理,2007(3).
3、李力.中國私募基金的監(jiān)管問題[J].研究經(jīng)濟(jì)金融觀察,2007(5).
一、私募基金的界定
所謂私募基金，又稱為向特定對象募集的基金，是指通過非公開方式面向少數(shù)機(jī)構(gòu)投資者和富有的個人投資者募集資金而設(shè)立的基金，它的銷售和贖回都是基金管理人通過私下與投資者協(xié)商進(jìn)行的。但筆者要強(qiáng)調(diào)的是“非公開發(fā)行”并不意味著不能進(jìn)行諸如做廣告等宣傳行為，而是更注重于向特定的公眾發(fā)行。本文探討的私募基金就是指私募證券投資基金。
目前私募基金司法解釋尚處于論證階段，自然無法從法律條文中找到答案，有關(guān)部門也并未就此做出說明，到底什么是規(guī)范私募基金或不規(guī)范私募基金呢？估計(jì)私募基金業(yè)內(nèi)人士也較難把握。
據(jù)上海市最高人民法院民二庭某位法官說：“實(shí)踐中我們認(rèn)定私募，最主要的特征是針對不特定多數(shù)人發(fā)行。認(rèn)定不規(guī)范的私募，主要有兩個特征，一是承諾保底收益；二是資金是否打入管理人賬戶?！?/p>
由于缺乏系統(tǒng)的法律規(guī)范約束，我國的契約型私募基金在運(yùn)作中往往存在巨大的風(fēng)險(xiǎn)隱患，甚至成為一些不法分子牟取非法利益的工具。實(shí)踐中，非法的私募基金常見于三種類型：非法集資、非法或變相吸收公眾存款、“蠱惑交易”操縱股市行為。
一般而言，私募基金的對象則是少數(shù)的特定投資者，且對這些投資者一般門檻較高，參與的資金量要有一定規(guī)模，其目的是共同投資、共享收益和風(fēng)險(xiǎn)，但如果私募基金的發(fā)起人向投資人許諾高比例的保底收益，則可視為非法集資。
根據(jù)我國法律，非經(jīng)金融主管機(jī)關(guān)批準(zhǔn)，任何單位或個人都不得從事吸收公眾存款或變相吸收公眾存款的業(yè)務(wù)，否則即構(gòu)成違法行為。非法或變相吸收公眾存款與私募基金相區(qū)別的根本特征在于是否給付利息，私募基金的收益來源于風(fēng)險(xiǎn)收益，不應(yīng)涉及任何形式的固定利息，否則既有違法之嫌。
另外，私募基金很可能違反中國證監(jiān)會《證券市場操縱行為認(rèn)定辦法》有關(guān)“蠱惑交易”的規(guī)定。“蠱惑交易”可以理解為，操縱市場的行為人故意編造、傳播、散布虛假重大信息，誤導(dǎo)投資者的投資決策，使市場出現(xiàn)預(yù)期中的變動而自己獲利。特別是在互聯(lián)網(wǎng)時代，“蠱惑交易”的危害性和嚴(yán)重性更應(yīng)該引起高度關(guān)注。通過論壇、QQ、MSN、博客等網(wǎng)絡(luò)傳播手段，一個虛假消息可以在短短時間內(nèi)迅速傳播，網(wǎng)狀擴(kuò)散，貽害無窮。
二、私募基金應(yīng)該合法化
通過對海外私募資金的考察不難發(fā)現(xiàn)，隨著一國經(jīng)濟(jì)實(shí)力的增長和市場經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的升級，“私募基金”難以阻止，將成為一國市場經(jīng)濟(jì)體制趨于成熟后必然出現(xiàn)的一個重要的金融服務(wù)領(lǐng)域。
2007年2月27日股市大跌，上證綜指下跌8.8％，大跌的根本原因是機(jī)構(gòu)結(jié)構(gòu)過分單一，大量贖回使公募基金承受巨大的壓力。私募基金一般有一年的封閉期，并且一年之后只能在特定的時間段贖回，而不能天天贖回，如果私募基金發(fā)展壯大起來，與公募基金互補(bǔ)，可以避免股市大起大落。此外，股指期貨推出后，如果只有公募基金和券商，沒有私募基金，那么將加大市場的金融風(fēng)險(xiǎn)，大力發(fā)展私募基金是證券市場發(fā)展的需要。
另外，私募基金與公募基金相比，具有如下一些優(yōu)勢：
（一）基金規(guī)模越大，管理難度也越大
目前國內(nèi)的正規(guī)私募基金一般有至少一年的封閉期；在封閉期后，每月只有固定的日期（一般為每月的15日和月末）作為開放日，投資者只能在每月開放日認(rèn)購和贖回。這樣就有效地隔離了風(fēng)險(xiǎn)承受能力差，投資不理性的中小投資者，因此私募基金的資金來源穩(wěn)定，投資策略也得以堅(jiān)持，投資風(fēng)格可以更加激進(jìn)，收益也就相對較高。
（二）靈活性、針對性和專業(yè)化特征
私募基金的出現(xiàn)，豐富了投資者的投資渠道，也活躍了市場交易氣氛，更好地滿足了不同投資者的投資喜好，吸引更多的社會閑置資金投資于證券市場，打破了公募基金一基獨(dú)大的壟斷地位，有利于促進(jìn)私募和公募之間良性競爭和優(yōu)勢互補(bǔ)，從而促進(jìn)證券市場的完善與發(fā)展，提高證券市場資本形成和利用的效率。
（三）獨(dú)特的研究思路
根據(jù)《基金法》的規(guī)定，單只基金持有一只股票的比例，不能超過基金資產(chǎn)凈值的10％，同一公司持有一只股票的比例，不能超過該公司總股本的10％，這一“雙十”規(guī)定，決定了公募基金必須同時持有10只以上的股票，這使公募基金的研究必須涵蓋多個行業(yè)，限制了基金公司研究團(tuán)隊(duì)對上市公司的研究深度。與之相比，私募的投資不受任何限制，持有的股票數(shù)量可以較少，也就可以集中力量，更加認(rèn)真、細(xì)致、透徹地研究關(guān)注的上市公司，對上市公司價(jià)值的理解也能更加透徹。
（四）需履行的手續(xù)較少，運(yùn)行成本更低，更易于進(jìn)行金融創(chuàng)新
私募基金的發(fā)展壯大會加劇整個基金業(yè)的競爭，沖擊公募基金的壟斷地位，提高基金市場的運(yùn)作效率，形成較為完善的市場結(jié)構(gòu)，推動我國成熟、理性的機(jī)構(gòu)投資者群體的加速形成以及價(jià)值投資理念的建立，為我國履行加入WTO后向外資全面開放金融市場做好準(zhǔn)備。
（五）私募基金的產(chǎn)權(quán)基礎(chǔ)，將成為我國證券市場制度變遷和產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)改革的重要主題
作為民間主體自發(fā)推動形成的產(chǎn)物，私募基金的發(fā)展將改變資本市場的機(jī)構(gòu)主體所有制結(jié)構(gòu)單一的局面，推動我國金融制度改革進(jìn)入一個新的層面。
三、私募基金制度完善的幾點(diǎn)建議
縱觀全球各國的經(jīng)濟(jì)法律體系，大部分都沒有專門的私募基金法律，但仍有一系列法律足以對所有的私募基金構(gòu)成有效的法律規(guī)范。而從目前我國立法來看，沒有專門約束私募基金的法規(guī)，私募基金主要受《合同法》、《公司法》、《證券法》、《信托法》、《合伙企業(yè)法》、《證券投資基金法》和《刑法》等綜合調(diào)整。由于我國相關(guān)監(jiān)管部門在金融證券領(lǐng)域奉行的基本上是“法有明文規(guī)定方可為”。
因此，為了避免法律上的風(fēng)險(xiǎn)，我國相關(guān)監(jiān)管部門應(yīng)盡快在立法當(dāng)中確認(rèn)私募基金的合法地位并出臺有針對性的細(xì)化的配套監(jiān)管措施，以便私募基金能夠健康發(fā)展。在這種背景下，私募基金制度規(guī)范化應(yīng)以《投資基金法》為主要參考依據(jù)，綜合考慮各方要求，我國應(yīng)借鑒國外經(jīng)驗(yàn)，結(jié)合我國國情，對私募基金采取全面而有效的監(jiān)管辦法，重點(diǎn)從以下幾個方面加強(qiáng)私募基金的制度建設(shè)和完善：
（一）投資者資格和人數(shù)限制
1、投資者資格。對合格的投資者的判斷有以下幾種方法：根據(jù)其投資的最低限額為判斷標(biāo)準(zhǔn)；根據(jù)其收入多少來判斷；只要是金融機(jī)構(gòu)投資者，均可投資；對財(cái)產(chǎn)擁有獨(dú)立自主的處分權(quán)的企業(yè)、公司等經(jīng)濟(jì)組織為合格的機(jī)構(gòu)投資者。
2、投資者人數(shù)限制。應(yīng)該考慮我國的國情再借鑒歐美發(fā)達(dá)國家的做法。對于投資者的人數(shù)應(yīng)該限制在100人以內(nèi)，但應(yīng)該允許特殊情況下超過100人。
（二）管理人條件
私募基金的管理人應(yīng)具備要求的準(zhǔn)備金、經(jīng)營業(yè)績、人才和營業(yè)硬件設(shè)施等市場準(zhǔn)入條件，并且，管理人的資格應(yīng)該是競爭性的，而不能是壟斷性的，設(shè)立私募基金時應(yīng)向證券監(jiān)管部門備案。
要求私募基金的管理人投入的資金在籌集的基金總額中必須占到一定的份額，以避免利益主體的缺位。當(dāng)私募基金發(fā)生虧損的時候，管理人的出資應(yīng)該先行用于支付。
（三）托管人職能規(guī)定
作為基金一種特殊形式的私募基金具備基金的共同特點(diǎn)，即現(xiàn)金資產(chǎn)的所有權(quán)與管理權(quán)相分離，基金管理人具有資產(chǎn)的管理權(quán)，基金托管人為基金投資者行使部分監(jiān)督權(quán)。但我國證券投資基金的發(fā)展歷程表明，公募基金托管人在監(jiān)督基金管理人運(yùn)作方面不盡如人意，主要原因是基金托管人地位的獨(dú)立性較差。私募基金的投資者人數(shù)相對較少，為了保護(hù)基金持有人的利益，基金托管人的監(jiān)督權(quán)應(yīng)進(jìn)一步強(qiáng)化，如規(guī)定私募基金托管人不得自行擔(dān)任，必須將資產(chǎn)交給指定機(jī)構(gòu)托管；強(qiáng)化托管人的權(quán)力和責(zé)任，對基金管理人違反法律、法規(guī)或者基金契約做出的投資指令，托管人應(yīng)當(dāng)拒絕執(zhí)行，或及時采取措施防止損失進(jìn)一步擴(kuò)大，并向管理當(dāng)局報(bào)告。
（四）信息披露規(guī)定和風(fēng)險(xiǎn)揭示
私募基金必須與投資者簽署完備的書面協(xié)議，盡量詳細(xì)規(guī)定雙方的權(quán)利、義務(wù)，明確投資品種及組合、相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)提示及業(yè)績報(bào)告周期。嚴(yán)格私募基金的信息披露和風(fēng)險(xiǎn)揭示是控制私募基金風(fēng)險(xiǎn)的重要手段。私募基金雖然沒有義務(wù)向社會披露有關(guān)信息，但向基金的投資者和監(jiān)管部門披露信息是其義不容辭的責(zé)任。在設(shè)立私募基金時，應(yīng)向投資者充分揭示其存在的風(fēng)險(xiǎn)，基金設(shè)立之后，應(yīng)該定期向投資者報(bào)告基金投資情況及資產(chǎn)狀況，并定期將這些信息向監(jiān)管部門披露，以便投資者與監(jiān)管部門及時了解其運(yùn)作情況及風(fēng)險(xiǎn)狀況，采取必要的措施以最大限度地控制風(fēng)險(xiǎn)。
（五）允許私募基金進(jìn)行適當(dāng)?shù)毓_宣傳
在美國，證券法規(guī)定私募基金在吸引客戶時不得利用任何傳播媒體做廣告，其參加者多為中產(chǎn)階級，他們主要依據(jù)在上流社會獲得的所謂“投資可靠消息”或者直接認(rèn)識某個基金的管理者進(jìn)行投資。但筆者認(rèn)為我國不應(yīng)借鑒這種做法。首先，嚴(yán)格限制私募基金在公開媒體上做廣告宣傳的效果是不佳的。其次，通過私募基金內(nèi)部約束機(jī)制以及像外部完善的基金評級體系以及基金行業(yè)自律組織足以避免私募基金過度的市場炒作對投資者造成誤導(dǎo)，以及基金管理人之間的惡性競爭。最后，通過適當(dāng)?shù)墓_宣傳使私募基金名正言順的成為“公開，合法”的基金，消除股民對它的神秘感以及糾正人們對它偏見。同時，也有利于促進(jìn)發(fā)起人與投資者相互了解，為以后的合作創(chuàng)造條件，從而迅速壯大我國私募基金的規(guī)模。
（六）收益分配規(guī)定
國際上，基金管理者一般要持有基金3％-5％的股份，一旦發(fā)生虧損，這部分將首先被用來支付，以保證管理者與基金利益綁在一起，另外一些私墓基金只給管理者一部分固定管理費(fèi)以維持開支，其收入從年終基金分紅中按比例提取，這種基金的利益分配方式相對地能夠使資本持有人與管理者利益一致。另一方面，應(yīng)該禁止簽訂保底條款。因?yàn)楸５讞l款容易引發(fā)了市場的不正當(dāng)競爭，而且也有悖于基金設(shè)立的原則，不利于市場的規(guī)范。此外，我國新《合伙企業(yè)法》中規(guī)定的有限合伙，即基金管理者承擔(dān)無限責(zé)任，投資者承擔(dān)出資額范圍內(nèi)的有限責(zé)任，為我國私募基金的發(fā)展提供了一種新的法律組織形式的選擇。
（七）盡快完善基金評級體系，建立基金行業(yè)自律組織
國外諸多成熟市場的經(jīng)驗(yàn)表明，合理完善的基金評級體系是基金業(yè)規(guī)范發(fā)展的重要配套措施。在私募基金存在的情況下，需要一個獨(dú)立公正的評級機(jī)構(gòu)對基金經(jīng)理人的準(zhǔn)確評價(jià)作為投資者選擇基金經(jīng)理人的參考，另外要注意完善當(dāng)前國內(nèi)不科學(xué)的基金評級方法。
（八）完善我國其他金融衍生工具
由于我國證券市場還處于發(fā)展的初級階段，做空機(jī)制、對沖風(fēng)險(xiǎn)的避險(xiǎn)工具的缺乏，私募基金在投資渠道上的受限，市場中金融產(chǎn)品單一，因此我國現(xiàn)有的私募基金實(shí)際上發(fā)揮的仍只是公募基金的部分功能。對此，筆者認(rèn)為我國應(yīng)盡快推出股指期貨等金融期貨產(chǎn)品，擴(kuò)大私募基金的投資渠道。私募基金本身也應(yīng)充分利用國際市場以及國內(nèi)其他的市場來對沖風(fēng)險(xiǎn)，以規(guī)避國內(nèi)股市的風(fēng)險(xiǎn)。
參考文獻(xiàn)：
1、巴曙松.中國私募基金生存報(bào)告[J].大眾理財(cái),2007(5).
目前銀行對企業(yè)尤其是中小企業(yè)和民營企業(yè)的金融支持極為有限，不僅是由于企業(yè)性質(zhì)的限制，而且存在融資擔(dān)保等問題，這些都阻礙了企業(yè)從銀行間接融資，而通過證券市場公開發(fā)行進(jìn)行直接融資的條件十分嚴(yán)格且成本很高。這就迫使無法通過現(xiàn)行證券市場和銀行進(jìn)行融資的企業(yè)不得不考慮其它的融資渠道。私募發(fā)行是相對于公募發(fā)行而言的，二者皆為資本市場中的融資渠道，能夠滿足不同的投融資需求，作用相互補(bǔ)充。隨著證券金融市場進(jìn)一步自由化與國際化，私募發(fā)行在經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的重要性日益突出。
一、證券及證券私募發(fā)行概述
我國新修訂《證券法》第二條規(guī)定：“在中華人民共和國境內(nèi)，股票、公司債券和國務(wù)院依法認(rèn)定的其他證券的發(fā)行和交易，適用本法；本法未規(guī)定的，適用《中華人民共和國公司法》和其他法律、行政法規(guī)的規(guī)定。政府債券、證券投資基金份額的上市交易，適用本法：其他法律、行政法規(guī)有特別規(guī)定的，適用其規(guī)定。證券衍生品種發(fā)行、交易的管理辦法，由國務(wù)院依照本法的原則規(guī)定?！毙抻喓蟮摹蹲C券法》對于其所調(diào)整證券的范圍與修訂前相比有所擴(kuò)大，將政府債券、證券投資基金份額的上市交易納入了調(diào)整范疇，但其發(fā)行與非上市交易適用其他相關(guān)法律法規(guī)的規(guī)定。
在美國法中，私募發(fā)行屬于注冊豁免的一種，是對證券公募發(fā)行的有益的補(bǔ)充。發(fā)行對象和發(fā)行范圍的不同，是證券私募和公募的最大不同點(diǎn)，也是二者制度設(shè)計(jì)迥異的最終歸結(jié)點(diǎn)。我國此次新修訂的《證券法》對公開發(fā)行的概念進(jìn)行了相對明確的界定，對以往國內(nèi)學(xué)者的觀點(diǎn)有所突破，從而為區(qū)分公開發(fā)行和非公開發(fā)行有了便于操作的法律規(guī)定。我國此次新修訂的《證券法》對公開發(fā)行的概念進(jìn)行了相對明確的界定，對以往國內(nèi)學(xué)者的觀點(diǎn)有所突破，從而為區(qū)分公開發(fā)行和非公開發(fā)行有了便于操作的法律規(guī)定。根據(jù)我國新修訂的《證券法》中對證券公募的界定可推知，向不超過200人的特定對象發(fā)行證券的行為即為證券私募，這一規(guī)定為我國證券私募行為確立了法律依據(jù)。
二、證券私募發(fā)行的特點(diǎn)
證券私募發(fā)行一般具有以下特點(diǎn)：
1．證券私募不同于證券公募的最大特點(diǎn)就在于私募是免于核準(zhǔn)或注冊，也不需要像公募那樣進(jìn)行全面、詳細(xì)的信息披露。這些正是私募的根本價(jià)值所在。
2．私募發(fā)行的對象是特定的相對于公募而言，私募發(fā)行所針對的對象必須是特定范圍內(nèi)的特定對象，并且有人數(shù)上的限定。從我國此次新修訂的《證券法》可以看出，我國證券市場上的非公開發(fā)行即私募所面對必須是200人以下的特定投資者。
3．私募發(fā)行所面對的特定投資者必須具備法律規(guī)定的資格。比如，對投資主體的風(fēng)險(xiǎn)抵抗能力、商業(yè)經(jīng)驗(yàn)、財(cái)富、獲取信息的能力等有特定的要求，這就意味著投資主體必須是機(jī)構(gòu)投資者、商業(yè)經(jīng)驗(yàn)豐富的商人、富人等這一類特殊群體。
4．私募發(fā)行的方式受限制。各國的法律一股都規(guī)定，私募發(fā)行不能公開通過廣告、募集說明書等形式來推銷證券和募集資金，包括不得采用公告、廣告、廣播、電視、網(wǎng)絡(luò)、信函、電話、拜訪、詢問、發(fā)表會、說明會及其他形式，從而限制了即使出現(xiàn)違法行為時其對公眾利益造成影響的程度和范圍。私募過程中發(fā)行人一般同投資者直接協(xié)商并出售證券，不通過承銷商的承銷活動。
5．私募發(fā)行的規(guī)模和數(shù)量受限制。私募發(fā)行免于注冊的主要原因是該發(fā)行“對公眾的利益過分遙遠(yuǎn)并且對證券法的適用沒有實(shí)際必要”，同時其所面向的投資者數(shù)量有限，因此，其發(fā)行規(guī)模，包括發(fā)行證券的數(shù)量和發(fā)行總價(jià)不可能很大，通常會受到一定的限制。
6．私募證券的轉(zhuǎn)售受限制。私募發(fā)行的證券的轉(zhuǎn)售受法律限制，該類證券屬于“受限制證券”。在發(fā)行當(dāng)時法律往往要求發(fā)行人對其私募發(fā)行的證券的再轉(zhuǎn)讓采取合理的注意。實(shí)踐中私募發(fā)行人的通常的做法是要求所有購買人簽署一份“投資函”，保證他們在購買證券時沒有向公眾轉(zhuǎn)售證券的意圖。
三、我國證券私募發(fā)行法律制度的構(gòu)建
(一)我國證券私募發(fā)行標(biāo)準(zhǔn)的界定
1．發(fā)行人的資格問題
證券私募發(fā)行的發(fā)行人是指發(fā)行或者準(zhǔn)備發(fā)行任何證券的人，在我國現(xiàn)階段，筆者認(rèn)為，發(fā)行人應(yīng)為依法設(shè)立的股份有限公司，包括虧損的公司，因?yàn)槲覈刹]有明文禁止，根據(jù)“法無禁止即許可”應(yīng)該允許虧損的公司作為發(fā)行人。同時，對于正在設(shè)立中的股份公司，其依發(fā)起方式設(shè)立也可以通過私募的方式進(jìn)行。而對于非公司形式的企業(yè)，則應(yīng)不考慮賦予其發(fā)行人主體資格。對于發(fā)行人的資格問題，我國的《公司法》與《證券法》都沒有規(guī)定，《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》第7條規(guī)定：股票發(fā)行人必須是具有股票發(fā)行資格的股份有限公司。前款所稱股份有限公司，包括已經(jīng)成立的股份有限公司和經(jīng)批準(zhǔn)擬成立的股份有限公司。且該暫行條例的第8、9、10、ll條規(guī)定了股份公司申請公開發(fā)行股票的條件，但是對于何時、何種條件下股份公司的發(fā)行人的資格受到影響并沒有規(guī)定。筆者認(rèn)為，在認(rèn)定發(fā)行人的資格時可以借鑒美國的“壞男孩排除標(biāo)準(zhǔn)”。
2．私募發(fā)行的界定
在對證券的私募發(fā)行進(jìn)行界定時，不僅僅強(qiáng)調(diào)證券非公開發(fā)行，還從募集對象的人數(shù)方面來限定投資者的范圍，這與證券的非公開發(fā)行是一個問題的兩個方面。
(1)私募人數(shù)的確定。筆者認(rèn)為，應(yīng)嚴(yán)格限定募集對象的人數(shù)，在確定人數(shù)時，既要考慮受要約人數(shù)、資格，又要考慮實(shí)際購買者的人數(shù)與資格問題。在限定募集對象的人數(shù)宜少不宜多，人數(shù)的限定主要是對于非機(jī)構(gòu)投資者的法人及自然人人數(shù)進(jìn)行限制，而非針對機(jī)構(gòu)投資者。在對自然人及非機(jī)構(gòu)投資者的人數(shù)以不超過35人為限，這與美國的數(shù)字是一致的。
(2)發(fā)行方式的認(rèn)定。私募發(fā)行是以非公開方式向特定人進(jìn)行的發(fā)行，所謂“非公開方式”就是指不能以廣告或一般勸誘方式向特定人以外的人進(jìn)行宣傳，防止發(fā)行人向與自己無既存關(guān)系的公眾投資者進(jìn)行私募。筆者認(rèn)為，對證券私募發(fā)行進(jìn)行界定時應(yīng)當(dāng)明確例如私募發(fā)行禁止使用的方式，規(guī)定私募發(fā)行不得使用廣告、廣播電視等方式，同時，規(guī)定募集的對象是與發(fā)行人具有一定的關(guān)系并且符合投資者資格的人，即使是對這些對象募集也得采取非公開的方式，否則也會被認(rèn)為是公開發(fā)行的。
(二)我國證券私募發(fā)行合格投資者的界定
私募發(fā)行對象的資格如何界定，在私募發(fā)行制度建設(shè)中是個至關(guān)重要的問題。根據(jù)對美國立法的介紹可知，其主要針對對不同類型的投資者規(guī)定不同的資格標(biāo)準(zhǔn)。結(jié)合我國實(shí)踐來看，私募發(fā)行中的投資者也有多種類型，因此，我國立法亦可借鑒這一做法，對不同類型的投資者分別予以規(guī)定。目前，在我國，涉及證券私募發(fā)行時，投資者主要包括機(jī)構(gòu)投資者、非機(jī)構(gòu)投資者法人、一部分自然人。在構(gòu)建私募發(fā)行制度時，這幾類投資者仍有其存在的基礎(chǔ)與環(huán)境。綜合而言，筆者認(rèn)為私募發(fā)行可針對以下五類投資者進(jìn)行：一類為金融機(jī)構(gòu)：二類為產(chǎn)業(yè)投資公司與基金；三類具有一定規(guī)模的企業(yè)：四類為公司內(nèi)部人；五類為富裕并具有相當(dāng)財(cái)經(jīng)專業(yè)只是及投資經(jīng)驗(yàn)的成熟投資人。。那么這五類人究竟應(yīng)該各自具備怎樣的條件才能成為制度設(shè)計(jì)所要求的合格投資者，這一問題則需要進(jìn)一步的思考?？傮w來說，無論某一投資者屬于上述三類中任何一類，若要具備私募發(fā)行對象資格，成為合格投資者，其都應(yīng)當(dāng)具備一定的資金實(shí)力、投資經(jīng)驗(yàn)與投資分析能力、信息獲取能力以及風(fēng)險(xiǎn)承受能力等。
(三)我國證券私募證券轉(zhuǎn)售限制制度的構(gòu)建
同私募發(fā)行程序一樣，私募發(fā)行證券的轉(zhuǎn)讓中也應(yīng)區(qū)分投資者的種類進(jìn)行人數(shù)的限制及信息披露。對于機(jī)構(gòu)投資者沒必要進(jìn)行人數(shù)的限制，發(fā)行人也沒有強(qiáng)制信息披露的義務(wù)。對于私募發(fā)行公司或其關(guān)聯(lián)企業(yè)的董事、監(jiān)事及管理人員由于他們在信息獲取上的先天優(yōu)勢，也沒有必要規(guī)定發(fā)行人對他們的信息披露義務(wù)，但有必要對其人數(shù)進(jìn)行限制。而對于非合格投資者，他們是私募發(fā)行的“弱勢群體”，有必要要求發(fā)行人對其披露轉(zhuǎn)售有關(guān)的信息，而出讓人則豁免了信息披露的義務(wù)，因?yàn)樗麄儾⒉皇前l(fā)行人本人，并不一定能獲得充分、真實(shí)的發(fā)行人信息。對于非合格投資者在轉(zhuǎn)售時也有必要進(jìn)行人數(shù)限制，其限制人數(shù)與發(fā)行時相同。
首先，規(guī)定每日可上市流通的股份的數(shù)額限制。其次，規(guī)定更為嚴(yán)格的信息披露。要求如每出售百分之一就應(yīng)該履行信息披露義務(wù)，甚至可以采取實(shí)時披露。第三，建立報(bào)告制度，規(guī)定控股股東、實(shí)際控制人、高級管理人員及其關(guān)系人出售非公開發(fā)行證券預(yù)計(jì)達(dá)到一定數(shù)量的應(yīng)事先報(bào)告，其他投資者出售非公開發(fā)行證券事后及時報(bào)告，以便監(jiān)管機(jī)構(gòu)能夠?qū)ζ溥M(jìn)行有效監(jiān)督。第四，確定加總原則。我國上市公司父子夫妻共同持股的現(xiàn)象比較普遍，高管的親屬買賣公司股票比較普遍，為防止非公開發(fā)行證券轉(zhuǎn)售出現(xiàn)此類弊端，可以借鑒美國法的規(guī)定確定加總原則，加總計(jì)算其可轉(zhuǎn)售數(shù)量的限制。
(四)我國證券私募發(fā)行信息披露制度的構(gòu)建
近年來，隨著電視產(chǎn)業(yè)化屬性的日益凸顯，我國電視正在經(jīng)歷一個性質(zhì)和功能轉(zhuǎn)型，即從主要承載教化宣傳功能轉(zhuǎn)向突出大眾娛樂功能，這使它越來越深地介入個人生活領(lǐng)域，引發(fā)大量隱私侵權(quán)的事例。本文試圖從一個宏觀的視角，以對電視節(jié)目的整體梳理為基礎(chǔ)，對其隱私侵權(quán)現(xiàn)象進(jìn)行粗淺的分析和探討。
一、容易侵犯隱私的節(jié)目類型分析
電視是高度類型化的媒體，不同類型的電視節(jié)目在節(jié)目內(nèi)容和形式上有極大的差別，因此，其在可能涉及個人隱私的范圍和程度上，也有著很大的區(qū)別。根據(jù)對電視節(jié)目介入私人領(lǐng)域范圍和深度的理解，以及近年出現(xiàn)的較集中或影響較大的關(guān)于電視節(jié)目侵犯個人隱私的爭議，筆者認(rèn)為，以下幾種節(jié)目類型可能更容易出現(xiàn)侵犯隱私的情況：從節(jié)目的內(nèi)容或題材上看，主要集中在電視新聞節(jié)目、生活情感類節(jié)目、電視娛樂節(jié)目等類型上；從節(jié)目形式上看，主要是新聞節(jié)目的隱性采訪、情感類節(jié)目的跟蹤拍攝和涉及個人隱私的電視談話或訪談、電視真人秀等。
1電視新聞節(jié)目
隨著電視內(nèi)容的平民化和商業(yè)化轉(zhuǎn)向，電視民生新聞興起，電視新聞轉(zhuǎn)向了普通人生活的方方面面，然而，不可忽視的是，有時電視媒體以貼近百姓關(guān)注民生之名，粗暴地把鏡頭伸進(jìn)普通百姓的個人空間，“將表現(xiàn)百姓生活的新聞演繹為對百姓個體隱私的‘曝料’，將電視媒體變成都市逸聞趣事集散地和批發(fā)地的行為，將百姓新聞變成了市井的電視圍觀”，并“將媒體這一社會公共資源變成了僅僅滿足部分電視觀眾‘窺視’他人隱私的公開場所，降低了媒體的品牌與形象”。
另外，在一些重大的災(zāi)難報(bào)道和負(fù)面報(bào)道中，也容易涉及一些不必要的隱私信息。媒體在行使社會批評和媒體監(jiān)督功能的時候，容易忽視個人權(quán)利的保護(hù)和媒介可能造成的傷害。
即使是正面報(bào)道，由于報(bào)道方式可能并不被人們認(rèn)同，也會造成報(bào)道對象的私生活受到極大干擾。這里有一個典型的案例：中央電視臺播出一則關(guān)于網(wǎng)絡(luò)暴力的新聞報(bào)道，引用了一名13歲的初中生張殊凡評價(jià)一些網(wǎng)頁“很黃很暴力”的話，該生的學(xué)校、班級和姓名都有字幕顯示，結(jié)果，她一夜之間就成為了眾人批判嘲諷的焦點(diǎn)，進(jìn)而個人信息被網(wǎng)絡(luò)搜索，“很黃很暴力”也成為網(wǎng)絡(luò)流行語，用來指稱言不由衷的說謊者。也許，對記者而言，這樣的報(bào)道只是其職業(yè)過程中的一種習(xí)慣，或者形式，但造成的后果，對一個孩子來說，絕對是不公平的。
2電視情感類節(jié)目
這類節(jié)目可能是導(dǎo)致隱私權(quán)受損最常見、最嚴(yán)重的一種類型了。這類節(jié)目，以平民化的視角、生活化的形式，來展現(xiàn)普通人的情感，總是較深的直接介入私人空間，以滿足不同觀眾傾訴和窺探的欲望，因此，隱私侵權(quán)的現(xiàn)象比較多見。主要表現(xiàn)為：
一是刻意挖掘和渲染節(jié)目對象的個人隱私。
在情感類節(jié)目中經(jīng)常會出現(xiàn)這樣的情況：節(jié)目對象雖然接受媒體的采訪談話請求，甚至主動聯(lián)系媒體要求其介入自己的生活空間，但其在節(jié)目過程中仍然希望有所保留，或者不愿意完成敞開心扉，這時候，記者或主持人往往會窮追不舍。通過各種方式將當(dāng)事人不愿意公開的隱私都揭示出來，甚至故意激化矛盾，制造沖突，以產(chǎn)生更能抓取眼球的“看點(diǎn)”。進(jìn)而，節(jié)目為了追求畫面效果，往往將這些具有沖擊力的內(nèi)容保留下來，故意突出，在節(jié)目介紹中反復(fù)播放。雖然媒體總是把自己打扮成調(diào)解者、“和事佬”或者社會正義維護(hù)者的角色，但最后的結(jié)果往往于事無補(bǔ)，反而可能激化矛盾。
二是不經(jīng)他人同意。擅自公開他人隱私。
電視節(jié)目對他人隱私的披露必須經(jīng)過隱私主體本人的同意。隱私從法理上說只能是“特定人的隱私”，他人不可以代為放棄隱私。但許多情感類節(jié)目經(jīng)常出現(xiàn)的問題是，企圖以委托人的授權(quán)將其侵害他人隱私的行為合理化。事實(shí)上，即使是夫妻，當(dāng)一方隨意在媒體上公開談?wù)摿硪环綍r，都有可能構(gòu)成對他人隱私的侵犯。除非所有的當(dāng)事人都同為委托人，否則，媒體絕對不可因?yàn)橐环降奈卸邆湔{(diào)查并展示另一方隱私的權(quán)利。
電視情感類節(jié)目在形式上，以情感訪談和生活實(shí)拍兩種類型的節(jié)目最為人詬病。前者如央視的《心理訪談》、上海臺的《心靈花園》、上海文廣的《大話愛情》等，后者如臺灣的《超級搜索線》、長沙臺的《情動八點(diǎn)》等。《心靈花園》和《大話愛情》之類的情感傾訴節(jié)目已經(jīng)遍地開花，也惹起了當(dāng)事人之間或當(dāng)事人與電視媒體之間的多起官司。例如，《大話愛情》曾播出一起前妻的婚姻傾訴節(jié)目，結(jié)果媒體和當(dāng)事人都遭到了前夫及其家人的。
3電視娛樂節(jié)目
電視娛樂節(jié)目涉及隱私較多的主要有三種節(jié)目形式：
一是娛樂新聞節(jié)目。娛樂新聞節(jié)目主要涉及名人隱私較多。這些娛樂名人，由于其公眾人物的身份，使其個人生活成為大眾感興趣的話題，出于公眾利益和公眾興趣的目的，他們也相應(yīng)地在隱私權(quán)限上比普通人更少保留。但近年娛樂記者對他們的過度干擾，也使名人們的個人隱私保護(hù)成為一個非常有爭議的話題。如香港的娛樂界人士曾因?yàn)椤肮纷嘘?duì)”對他們的私生活的肆意侵?jǐn)_而進(jìn)行集體抗議。
二是明星談話節(jié)目，包括像《藝術(shù)人生》、《超級訪問》、《魯豫有約》、《背后的故事》等較正式的談話節(jié)目，也包括《康熙來了》這樣的脫口秀節(jié)目。這類節(jié)目以明星為賣點(diǎn)，但話題又總是圍繞明星的私人生活展開，屬于隱私話題，但一般來說并不會構(gòu)成侵權(quán)行為。
三是“真人秀”節(jié)目。這類節(jié)目問題更突出一些。真人秀節(jié)目本質(zhì)上是游戲節(jié)目，其誕生之初，即以真實(shí)展現(xiàn)普通人的特定生存狀態(tài)而引起廣泛爭論。國外曾分創(chuàng)下極高收視率的真人秀欄目如《幸存者》、《老大哥》等，都以展示特定情境中人的真實(shí)生存狀態(tài)為賣點(diǎn)，把他們生活中的各種細(xì)節(jié)或人性中爾虞我詐的一面都呈現(xiàn)給觀眾，甚至連私密性極強(qiáng)的鏡頭也會在節(jié)目中出現(xiàn)，而目前美國正在熱播的“真人秀”節(jié)目《真心話大冒險(xiǎn)》，其規(guī)則是，被提問者只要如實(shí)回答21個問題就可以捧走50萬美元獎金。節(jié)目制作方事前會針對節(jié)目參與者展開專門調(diào)查，以保證主持人能提出參與者最不愿面對的問題。由于所有的問題都直擊內(nèi)心最私密處，在如實(shí)回答問題后，不少人付出了個人隱私受損、個人誠信度受損、生活受到干擾、甚至家庭因此被毀的代價(jià)。事實(shí)上，這類節(jié)目吸引人的地方，正在于它極大地滿足了人們的窺私欲。這類節(jié)目在國內(nèi)的移植也多面臨著侵犯隱私方面的責(zé)問。
二、隱私權(quán)易受侵犯的節(jié)目對象分析
綜合不同類型電視節(jié)目侵犯隱私的具體情況，從被侵權(quán)的對象看，以下幾個類型的對象被侵犯隱私的現(xiàn)象比較突出：
1、所謂的行為不當(dāng)者。媒介往往過于強(qiáng)調(diào)其社會功能，而忽視報(bào)道對象的個人權(quán)利保護(hù)，以致于陷人道德主義批判的之中，過多挖掘節(jié)目對象生活中的負(fù)面信息，甚至采取主觀性較強(qiáng)的“污名化”報(bào)道方式。同時，這樣的節(jié)目可能涉及其家人朋友，也會給他們的生活帶來困擾。
2、青少年。電視節(jié)目在涉及孩子的形象時，應(yīng)格外注意對其隱私的保護(hù)，在對受災(zāi)難、有疾病、遭遺棄或有某種不當(dāng)行為習(xí)慣的孩子進(jìn)行報(bào)道的時候，都可能造成對孩子的傷害。
還有一個更大的問題是，節(jié)目往往站在家長的立場上，對青少年的權(quán)利和人格尊嚴(yán)沒有足夠的尊重，直接展示他們的隱私，還以教育者的身份對孩子進(jìn)行管教。如某期訪談節(jié)目，家長稱其上高中的兒子整天不歸家，成績下降，最后節(jié)目展示了其與女友在校外同居，母子倆發(fā)生沖突的過程。孩子的做法雖然錯誤，但電視節(jié)目如此裸地侵犯其隱私權(quán)利，對其生活必然造成極大的負(fù)面影響。
這里反映的問題是，節(jié)目迎合了傳統(tǒng)的強(qiáng)勢話語規(guī)范，照顧了父母教育孩子的權(quán)利，認(rèn)可了父母管教孩子的正當(dāng)性，卻粗暴地侵害了孩子的隱私和尊嚴(yán)。
3、公眾人物。關(guān)于公眾人物隱私，一向是討論熱點(diǎn)，這里不再贅言。
4、普通人。這些人，有的是自己主動向電視媒體展示自己的私人生活，如一些情感節(jié)目的傾訴人和委托人、真人秀節(jié)目的參與者，他們以出讓隱私為代價(jià)，來達(dá)成自己的某些目的。對他們而言，可能很難說會構(gòu)成隱私侵權(quán)，但節(jié)目的過程和結(jié)果并不是他們所能掌控的，最后個人隱私可能會受到很大損害。也有些人是被動地卷入其中，可能是事件的當(dāng)事人或見證者之一，但他并不愿意自己的形象和生活細(xì)節(jié)被媒體展示出來，有的甚至因?yàn)榻邮懿稍L或參與談話節(jié)目時，只因觀點(diǎn)不被認(rèn)可而受到觀眾的非議，個人生活因此受到干擾。
三、電視節(jié)目中涉及個人隱私的傳播特征分析
電視節(jié)目由于其形象性、直觀性、廣泛性等媒介特征，而使其在涉及損害公民隱私方面也呈現(xiàn)出不同于其它媒介的特性。
1、節(jié)目內(nèi)容與私人生活聯(lián)系的緊密性
這一點(diǎn)決定了電視這一家庭化的大眾傳媒一方面既能滿足受眾通過媒介與他人的日常生活關(guān)聯(lián)起來并窺探他人生活狀態(tài)的愿望，同時又易于侵犯節(jié)目對象的個人隱私。
2、隱私傳播的廣泛性和影響的嚴(yán)重性
電視媒介由于其信息傳播介質(zhì)的綜合性，尤其是畫面的直觀性和生動性，使其在暴露他人隱私的時候容易給人特別深刻的印象，也會立刻使受侵害者的形象被人識別，從而使其原有生活受到很大的干擾。加上電視受眾面的廣泛性，更使隱私內(nèi)容得以在更大范圍內(nèi)擴(kuò)散，從而造成更嚴(yán)重的影響。
3、電視回避隱私爭議的空間相對其它媒介較小
因?yàn)殡娨晥?bào)道需要提供圖像和聲音，它比文字的選擇余地要小得多。正如Jeffrey?Loen所言，印刷文字可以提供的隱私尺度照相機(jī)卻很難得到，電視則更為困難，報(bào)紙可以輕松地談?wù)摓?zāi)難和傷員，而電視卻做不到。當(dāng)然。電視節(jié)目中也會采取一些措施規(guī)避個人隱私的泄露，如在面部打馬賽克、讓當(dāng)事人戴上面具或用幕簾遮擋、對錄音做變聲處理等。但這些措施并不總是有效。比如都市報(bào)紙上滿是纏綿悱側(cè)的情感故事，很少會出問題，但電視上的情感故事，當(dāng)事人即使戴上面罩也會惹來無數(shù)麻煩。前面所舉情感談話節(jié)目就是例證。
另外，電視畫面還可能會無意中泄露隱私信息。電視畫面符號包含更多作者無意表述也無法刪除的信息內(nèi)容，這些內(nèi)容可能只是事實(shí)的背景，甚或與作者傳達(dá)的意義無關(guān)，但它們并不因此喪失自身的意義和被受眾接受并解讀的權(quán)利。比如電視新聞中出現(xiàn)的背景人物，并非節(jié)目對象，也與新聞內(nèi)容無關(guān)，卻容易使人將其與新聞事實(shí)聯(lián)系在一起，從而使其私生活受到影響。
4、電視節(jié)目內(nèi)容可能引發(fā)網(wǎng)絡(luò)等其它媒體的進(jìn)一步侵權(quán)行為
電視節(jié)目本身可能并不構(gòu)成直接的隱私侵權(quán)，甚至在有些負(fù)面報(bào)道中采取了刻意的保護(hù)隱私措施，但傳播技術(shù)的發(fā)展，卻使得一些負(fù)面新聞在網(wǎng)絡(luò)傳播中產(chǎn)生了巨大的影響，從而引發(fā)網(wǎng)絡(luò)人肉搜索等更進(jìn)一步的隱私侵權(quán)行為。以張殊凡事件為例，電視節(jié)目中原本持正面報(bào)道的態(tài)度，但在網(wǎng)絡(luò)上卻受到激烈討伐，未成年的當(dāng)事人更多的生活信息也被暴露出來。
四、一點(diǎn)思考
基于以上的探討，筆者覺得由此引起的電視倫理問題的明顯變化值得關(guān)注。
一個顯見的事實(shí)是，電視節(jié)目在內(nèi)容上已經(jīng)越來越習(xí)慣于把原來意義上的隱私予以公開了?！拔覀兩钤谝粋€人們充滿好奇并且好打聽別人隱私的時代，隱私的價(jià)值、謹(jǐn)慎的態(tài)度和依賴的基礎(chǔ)為表現(xiàn)狂所破壞，典型的例子就是《老大哥》和《杰瑞?斯普林格秀》”。
此話指出的一個事實(shí)是，隱私話題已經(jīng)成為了電視節(jié)目的常態(tài)。
我們可以說這是公共領(lǐng)域向私人領(lǐng)域侵入的表現(xiàn)，但也不妨反過來說，是私人領(lǐng)域向公共領(lǐng)域的擴(kuò)張。以前者的立場來看，我們看到的更多的是媒介對個人自由生活權(quán)利的冒犯，而以后者的立場來看，我們看到的卻是普通大眾參與媒介并成為主角的積極意義，甚至有學(xué)者認(rèn)為隱私公開是媒介的平民意識得以確立這一傳播范式轉(zhuǎn)變的標(biāo)志：“(媒體)用平民的眼光，站在平民的角度進(jìn)行傳播，使傳播中所展現(xiàn)的狀態(tài)與現(xiàn)實(shí)的平常生活狀態(tài)一致，使普通人獲得與媒介中人物同步的心態(tài)的和情感的共鳴。”“隱私話題在大眾傳媒的擴(kuò)張，彰顯了傳媒話語由單一話語走向話語多元?！@示出政治力量之外的市民力量開始在原來意識形態(tài)的陣地上開拓出自己的空間，同時也具有顯示市民社會形成的社會學(xué)價(jià)值?！?/p>
目前銀行對企業(yè)尤其是中小企業(yè)和民營企業(yè)的金融支持極為有限，不僅是由于企業(yè)性質(zhì)的限制，而且存在融資擔(dān)保等問題，這些都阻礙了企業(yè)從銀行間接融資，而通過證券市場公開發(fā)行進(jìn)行直接融資的條件十分嚴(yán)格且成本很高。這就迫使無法通過現(xiàn)行證券市場和銀行進(jìn)行融資的企業(yè)不得不考慮其它的融資渠道。私募發(fā)行是相對于公募發(fā)行而言的，二者皆為資本市場中的融資渠道，能夠滿足不同的投融資需求，作用相互補(bǔ)充。隨著證券金融市場進(jìn)一步自由化與國際化，私募發(fā)行在經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的重要性日益突出。
一、證券及證券私募發(fā)行概述
我國新修訂《證券法》第二條規(guī)定：“在中華人民共和國境內(nèi)，股票、公司債券和國務(wù)院依法認(rèn)定的其他證券的發(fā)行和交易，適用本法；本法未規(guī)定的，適用《中華人民共和國公司法》和其他法律、行政法規(guī)的規(guī)定。政府債券、證券投資基金份額的上市交易，適用本法：其他法律、行政法規(guī)有特別規(guī)定的，適用其規(guī)定。證券衍生品種發(fā)行、交易的管理辦法，由國務(wù)院依照本法的原則規(guī)定?！毙抻喓蟮摹蹲C券法》對于其所調(diào)整證券的范圍與修訂前相比有所擴(kuò)大，將政府債券、證券投資基金份額的上市交易納入了調(diào)整范疇，但其發(fā)行與非上市交易適用其他相關(guān)法律法規(guī)的規(guī)定。
在美國法中，私募發(fā)行屬于注冊豁免的一種，是對證券公募發(fā)行的有益的補(bǔ)充。發(fā)行對象和發(fā)行范圍的不同，是證券私募和公募的最大不同點(diǎn)，也是二者制度設(shè)計(jì)迥異的最終歸結(jié)點(diǎn)。我國此次新修訂的《證券法》對公開發(fā)行的概念進(jìn)行了相對明確的界定，對以往國內(nèi)學(xué)者的觀點(diǎn)有所突破，從而為區(qū)分公開發(fā)行和非公開發(fā)行有了便于操作的法律規(guī)定。我國此次新修訂的《證券法》對公開發(fā)行的概念進(jìn)行了相對明確的界定，對以往國內(nèi)學(xué)者的觀點(diǎn)有所突破，從而為區(qū)分公開發(fā)行和非公開發(fā)行有了便于操作的法律規(guī)定。根據(jù)我國新修訂的《證券法》中對證券公募的界定可推知，向不超過200人的特定對象發(fā)行證券的行為即為證券私募，這一規(guī)定為我國證券私募行為確立了法律依據(jù)。
二、證券私募發(fā)行的特點(diǎn)
證券私募發(fā)行一般具有以下特點(diǎn)：
1．證券私募不同于證券公募的最大特點(diǎn)就在于私募是免于核準(zhǔn)或注冊，也不需要像公募那樣進(jìn)行全面、詳細(xì)的信息披露。這些正是私募的根本價(jià)值所在。
2．私募發(fā)行的對象是特定的相對于公募而言，私募發(fā)行所針對的對象必須是特定范圍內(nèi)的特定對象，并且有人數(shù)上的限定。從我國此次新修訂的《證券法》可以看出，我國證券市場上的非公開發(fā)行即私募所面對必須是200人以下的特定投資者。
3．私募發(fā)行所面對的特定投資者必須具備法律規(guī)定的資格。比如，對投資主體的風(fēng)險(xiǎn)抵抗能力、商業(yè)經(jīng)驗(yàn)、財(cái)富、獲取信息的能力等有特定的要求，這就意味著投資主體必須是機(jī)構(gòu)投資者、商業(yè)經(jīng)驗(yàn)豐富的商人、富人等這一類特殊群體。
4．私募發(fā)行的方式受限制。各國的法律一股都規(guī)定，私募發(fā)行不能公開通過廣告、募集說明書等形式來推銷證券和募集資金，包括不得采用公告、廣告、廣播、電視、網(wǎng)絡(luò)、信函、電話、拜訪、詢問、發(fā)表會、說明會及其他形式，從而限制了即使出現(xiàn)違法行為時其對公眾利益造成影響的程度和范圍。私募過程中發(fā)行人一般同投資者直接協(xié)商并出售證券，不通過承銷商的承銷活動。
5．私募發(fā)行的規(guī)模和數(shù)量受限制。私募發(fā)行免于注冊的主要原因是該發(fā)行“對公眾的利益過分遙遠(yuǎn)并且對證券法的適用沒有實(shí)際必要”，同時其所面向的投資者數(shù)量有限，因此，其發(fā)行規(guī)模，包括發(fā)行證券的數(shù)量和發(fā)行總價(jià)不可能很大，通常會受到一定的限制。
6．私募證券的轉(zhuǎn)售受限制。私募發(fā)行的證券的轉(zhuǎn)售受法律限制，該類證券屬于“受限制證券”。在發(fā)行當(dāng)時法律往往要求發(fā)行人對其私募發(fā)行的證券的再轉(zhuǎn)讓采取合理的注意。實(shí)踐中私募發(fā)行人的通常的做法是要求所有購買人簽署一份“投資函”，保證他們在購買證券時沒有向公眾轉(zhuǎn)售證券的意圖。
三、我國證券私募發(fā)行法律制度的構(gòu)建
(一)我國證券私募發(fā)行標(biāo)準(zhǔn)的界定
1．發(fā)行人的資格問題
證券私募發(fā)行的發(fā)行人是指發(fā)行或者準(zhǔn)備發(fā)行任何證券的人，在我國現(xiàn)階段，筆者認(rèn)為，發(fā)行人應(yīng)為依法設(shè)立的股份有限公司，包括虧損的公司，因?yàn)槲覈刹]有明文禁止，根據(jù)“法無禁止即許可”應(yīng)該允許虧損的公司作為發(fā)行人。同時，對于正在設(shè)立中的股份公司，其依發(fā)起方式設(shè)立也可以通過私募的方式進(jìn)行。而對于非公司形式的企業(yè)，則應(yīng)不考慮賦予其發(fā)行人主體資格。對于發(fā)行人的資格問題，我國的《公司法》與《證券法》都沒有規(guī)定，《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》第7條規(guī)定：股票發(fā)行人必須是具有股票發(fā)行資格的股份有限公司。前款所稱股份有限公司，包括已經(jīng)成立的股份有限公司和經(jīng)批準(zhǔn)擬成立的股份有限公司。且該暫行條例的第8、9、10、ll條規(guī)定了股份公司申請公開發(fā)行股票的條件，但是對于何時、何種條件下股份公司的發(fā)行人的資格受到影響并沒有規(guī)定。筆者認(rèn)為，在認(rèn)定發(fā)行人的資格時可以借鑒美國的“壞男孩排除標(biāo)準(zhǔn)”。
2．私募發(fā)行的界定
在對證券的私募發(fā)行進(jìn)行界定時，不僅僅強(qiáng)調(diào)證券非公開發(fā)行，還從募集對象的人數(shù)方面來限定投資者的范圍，這與證券的非公開發(fā)行是一個問題的兩個方面。
(1)私募人數(shù)的確定。筆者認(rèn)為，應(yīng)嚴(yán)格限定募集對象的人數(shù)，在確定人數(shù)時，既要考慮受要約人數(shù)、資格，又要考慮實(shí)際購買者的人數(shù)與資格問題。在限定募集對象的人數(shù)宜少不宜多，人數(shù)的限定主要是對于非機(jī)構(gòu)投資者的法人及自然人人數(shù)進(jìn)行限制，而非針對機(jī)構(gòu)投資者。在對自然人及非機(jī)構(gòu)投資者的人數(shù)以不超過35人為限，這與美國的數(shù)字是一致的。
(2)發(fā)行方式的認(rèn)定。私募發(fā)行是以非公開方式向特定人進(jìn)行的發(fā)行，所謂“非公開方式”就是指不能以廣告或一般勸誘方式向特定人以外的人進(jìn)行宣傳，防止發(fā)行人向與自己無既存關(guān)系的公眾投資者進(jìn)行私募。筆者認(rèn)為，對證券私募發(fā)行進(jìn)行界定時應(yīng)當(dāng)明確例如私募發(fā)行禁止使用的方式，規(guī)定私募發(fā)行不得使用廣告、廣播電視等方式，同時，規(guī)定募集的對象是與發(fā)行人具有一定的關(guān)系并且符合投資者資格的人，即使是對這些對象募集也得采取非公開的方式，否則也會被認(rèn)為是公開發(fā)行的。
(二)我國證券私募發(fā)行合格投資者的界定
私募發(fā)行對象的資格如何界定，在私募發(fā)行制度建設(shè)中是個至關(guān)重要的問題。根據(jù)對美國立法的介紹可知，其主要針對對不同類型的投資者規(guī)定不同的資格標(biāo)準(zhǔn)。結(jié)合我國實(shí)踐來看，私募發(fā)行中的投資者也有多種類型，因此，我國立法亦可借鑒這一做法，對不同類型的投資者分別予以規(guī)定。目前，在我國，涉及證券私募發(fā)行時，投資者主要包括機(jī)構(gòu)投資者、非機(jī)構(gòu)投資者法人、一部分自然人。在構(gòu)建私募發(fā)行制度時，這幾類投資者仍有其存在的基礎(chǔ)與環(huán)境。綜合而言，筆者認(rèn)為私募發(fā)行可針對以下五類投資者進(jìn)行：一類為金融機(jī)構(gòu)：二類為產(chǎn)業(yè)投資公司與基金；三類具有一定規(guī)模的企業(yè)：四類為公司內(nèi)部人；五類為富裕并具有相當(dāng)財(cái)經(jīng)專業(yè)只是及投資經(jīng)驗(yàn)的成熟投資人。。那么這五類人究竟應(yīng)該各自具備怎樣的條件才能成為制度設(shè)計(jì)所要求的合格投資者，這一問題則需要進(jìn)一步的思考。總體來說，無論某一投資者屬于上述三類中任何一類，若要具備私募發(fā)行對象資格，成為合格投資者，其都應(yīng)當(dāng)具備一定的資金實(shí)力、投資經(jīng)驗(yàn)與投資分析能力、信息獲取能力以及風(fēng)險(xiǎn)承受能力等。
(三)我國證券私募證券轉(zhuǎn)售限制制度的構(gòu)建
同私募發(fā)行程序一樣，私募發(fā)行證券的轉(zhuǎn)讓中也應(yīng)區(qū)分投資者的種類進(jìn)行人數(shù)的限制及信息披露。對于機(jī)構(gòu)投資者沒必要進(jìn)行人數(shù)的限制，發(fā)行人也沒有強(qiáng)制信息披露的義務(wù)。對于私募發(fā)行公司或其關(guān)聯(lián)企業(yè)的董事、監(jiān)事及管理人員由于他們在信息獲取上的先天優(yōu)勢，也沒有必要規(guī)定發(fā)行人對他們的信息披露義務(wù)，但有必要對其人數(shù)進(jìn)行限制。而對于非合格投資者，他們是私募發(fā)行的“弱勢群體”，有必要要求發(fā)行人對其披露轉(zhuǎn)售有關(guān)的信息，而出讓人則豁免了信息披露的義務(wù)，因?yàn)樗麄儾⒉皇前l(fā)行人本人，并不一定能獲得充分、真實(shí)的發(fā)行人信息。對于非合格投資者在轉(zhuǎn)售時也有必要進(jìn)行人數(shù)限制，其限制人數(shù)與發(fā)行時相同。
首先，規(guī)定每日可上市流通的股份的數(shù)額限制。其次，規(guī)定更為嚴(yán)格的信息披露。要求如每出售百分之一就應(yīng)該履行信息披露義務(wù)，甚至可以采取實(shí)時披露。第三，建立報(bào)告制度，規(guī)定控股股東、實(shí)際控制人、高級管理人員及其關(guān)系人出售非公開發(fā)行證券預(yù)計(jì)達(dá)到一定數(shù)量的應(yīng)事先報(bào)告，其他投資者出售非公開發(fā)行證券事后及時報(bào)告，以便監(jiān)管機(jī)構(gòu)能夠?qū)ζ溥M(jìn)行有效監(jiān)督。第四，確定加總原則。我國上市公司父子夫妻共同持股的現(xiàn)象比較普遍，高管的親屬買賣公司股票比較普遍，為防止非公開發(fā)行證券轉(zhuǎn)售出現(xiàn)此類弊端，可以借鑒美國法的規(guī)定確定加總原則，加總計(jì)算其可轉(zhuǎn)售數(shù)量的限制。
(四)我國證券私募發(fā)行信息披露制度的構(gòu)建
一、引言
證券私募發(fā)行已成為資本市場上主要的融資手段之一，它的發(fā)展和完善為世界各國的經(jīng)濟(jì)建設(shè)作出了重要貢獻(xiàn)?，F(xiàn)在證券私募發(fā)行的發(fā)展速度越來越快，它在國際資本市場中占據(jù)的地位也越來越重要。私募發(fā)行與公募發(fā)行相對，是發(fā)達(dá)國家和地區(qū)在資本市場上的重要融資渠道，它的發(fā)展完善體現(xiàn)著證券市場自由化與全球化的發(fā)展方向。
二十世紀(jì)九十年代以來，我國一直存在著類似私募的證券募集活動，有關(guān)部門也出臺了許多規(guī)章試圖有效地規(guī)范這些行為，但由于諸多原因，證券募集活動始終處于難以監(jiān)管的境地。因此，我國需要對證券私募發(fā)行的有效監(jiān)管給予更多的關(guān)注和重視。我們要運(yùn)用多種研究方法，對證券私募發(fā)行進(jìn)行概述，對我國證券私募發(fā)行的現(xiàn)狀和法律規(guī)定進(jìn)行分析，對我國證券私募發(fā)行的法律完善提供相應(yīng)的立法建議，致力于使該制度更加科學(xué)、完善。
二、證券私募發(fā)行的概述
（一）證券私募發(fā)行的內(nèi)涵
從我國立法情況來看，我國證券法對公開發(fā)行作出了明確規(guī)定，分為以下三類：向不特定對象發(fā)行的；向特定對象發(fā)行累計(jì)超過二百人的；法律、行政法規(guī)有關(guān)公開發(fā)行的其他規(guī)定。此外，我國證券法還對證券的非公開發(fā)行方式作出了規(guī)定：不可以采用廣告、公開勸誘和變相公開的方式豍。這即通過對公開發(fā)行的規(guī)定，對私募發(fā)行作出了間接定義，并賦予了非公開發(fā)行合法地位。不同學(xué)者從不同角度對證券私募發(fā)行所作出的定義各不相同。有的學(xué)者認(rèn)為證券的私募發(fā)行是以與發(fā)行者有緊密業(yè)務(wù)往來的少數(shù)投資者作為募集對象而進(jìn)行的發(fā)行。有的學(xué)者則更加注重發(fā)行的方式，認(rèn)為應(yīng)該以是向特定的社會公眾發(fā)行還是向不特定的社會公眾發(fā)行證券作為界定公募和私募的標(biāo)準(zhǔn)。我國的證券私募發(fā)行在對先進(jìn)國家和地區(qū)證券私募發(fā)行的分析和借鑒的基礎(chǔ)上，從發(fā)行對象、發(fā)行人數(shù)、發(fā)行方式等方面來進(jìn)行規(guī)定，相對于以上觀點(diǎn)概括來說，證券私募發(fā)行就是以非公開的方式、對特定對象發(fā)行證券的行為。
（二）證券私募發(fā)行與公募發(fā)行
根據(jù)證券發(fā)行對象的不同，通常把證券發(fā)行方式分為：公開發(fā)行與私募發(fā)行。前者是指采取公開募集的方式，對不特定對象進(jìn)行證券發(fā)行；后者是指發(fā)行人在特定法律規(guī)范約束下，通過特定方式向特定對象進(jìn)行的資金募集行為。要明確證券私募發(fā)行的概念，就要對證券的私募和公募作出正確的區(qū)分。具體來說，證券的公募發(fā)行與私募發(fā)行有如下不同之處：
l.發(fā)行對象不同。公募發(fā)行是建立在注冊制之上的證券募集行為，允許普通投資者自由參與；私募的核心和本源在于注冊豁免，因此私募發(fā)行對投資者的參與資格進(jìn)行了嚴(yán)格的限制，即只有那些擁有固定的財(cái)產(chǎn)和收入、了解發(fā)行人的相關(guān)信息、具有相應(yīng)的投資知識、能夠自我保護(hù)的特定對象，才能成為私募發(fā)行的對象。
2.對信息披露的要求不同。公募和私募建立在不同的前提假設(shè)之上，因此它們對于信息披露的要求也大不相同。公募的發(fā)行對象被假定為需要注冊制保護(hù)的投資者，因此發(fā)行人的信息披露義務(wù)較重；而私募的發(fā)行對象被假定為有“自我保護(hù)能力”的投資者，因此發(fā)行人的信息披露義務(wù)較輕甚至可以被免除。
3.對轉(zhuǎn)售的要求不同。證券公募發(fā)行的轉(zhuǎn)售幾乎沒有限制，流通性相對較強(qiáng)；而私募的發(fā)行對象被假定為有“自我保護(hù)能力”的投資者，因此其轉(zhuǎn)售對象也受到限制。
三、我國證券私募發(fā)行存在的問題
一直處于事實(shí)與規(guī)范之間，事實(shí)與有效之間的現(xiàn)狀，嚴(yán)重制約著我國私募發(fā)行的發(fā)展，要想使我國的私募發(fā)行取得長足進(jìn)步，就要了解我國私募發(fā)行的現(xiàn)狀。
（一）對募集方式的約束不足
美國對證券私募發(fā)行的規(guī)定中非常重要的一點(diǎn)，就是對公開募集、廣告的規(guī)勸誘導(dǎo)等行為做出了嚴(yán)格約束，并對上述行為進(jìn)行了詳細(xì)列舉，包括公告、廣播、廣告、電話、網(wǎng)絡(luò)、電視、書信等，范圍相當(dāng)廣泛。而我國修訂后《證券法》第10條雖新增了原則性條款對此進(jìn)行限制，但并未對其含義作出嚴(yán)格界定，監(jiān)管比較粗放，缺乏可操作性。特別是修訂后的《合伙企業(yè)法》，雖然將“有限合伙企業(yè)”作為第三章增加到了該法中，對添補(bǔ)了企業(yè)組織形式的空白，明確各成員間的權(quán)利和義務(wù)都有突出作用，但卻沒有提及有限合伙人的募集和對它的約束，然而在美國，有限合伙恰好是私募基金的核心載體，對我國日益繁榮的私人股權(quán)投資的發(fā)展也有極為重要的作用。這些現(xiàn)狀都體現(xiàn)出我國在私募制度的規(guī)范和健全、完整的證券私募市場的形成過程中需要完善和注意的地方還很多。
（二）我國證券私募發(fā)行對象界定不嚴(yán)格
私募證券由于其發(fā)行的非公開性，監(jiān)管難度大，風(fēng)險(xiǎn)也較大，且發(fā)行證券不需要登記注冊，信息披露的要求也相對較低，這就要求參與私募證券認(rèn)購的投資者了解發(fā)行人的相關(guān)信息、具有相應(yīng)的投資知識、具有自我保護(hù)能力，所以證券私募發(fā)行中的特定投資人主要是指擁有固定的財(cái)產(chǎn)和大量資金的機(jī)構(gòu)投資者。根據(jù)我國證券公司債券發(fā)行管理的相關(guān)規(guī)定，證券公司在發(fā)行債券時，經(jīng)證券管理部門的批準(zhǔn)，既可以公開向社會發(fā)行，也可以定向?qū)细竦耐顿Y者進(jìn)行發(fā)行，但是合格投資者必須按照法律法規(guī)和公司章程的相關(guān)規(guī)定從事債券投資，并且對其資金數(shù)額作出了明確要求，即注冊資本必須在1000萬元以上抑或經(jīng)審計(jì)所得的凈資產(chǎn)在2000萬元以上。但《上市公司證券發(fā)行管理辦法》的規(guī)定合格投資者應(yīng)符合的條件交由股東大會決議。事實(shí)上，“特定對象”就是由公司的管理層來決定的，如此，這個決議就形同虛設(shè)了，對證券私募發(fā)行對象的界定也是極其不嚴(yán)格的。
（三）我國證券私募發(fā)行的信息披露缺乏可操作性
無論是公開發(fā)行還是私募發(fā)行，知曉發(fā)行人的財(cái)務(wù)和經(jīng)營狀況是投資者作出投資判斷的基礎(chǔ)。在資本市場中，證券是虛擬的資本物，它的價(jià)格取決于其代表的資本價(jià)值，同時有其他相關(guān)的法律因素的影響。證券私募發(fā)行的投資者一般都具有比較好的經(jīng)濟(jì)實(shí)力，較為專業(yè)的知識和豐富的經(jīng)驗(yàn)，獲取與投資有關(guān)信息的能力和自我保護(hù)能力也較強(qiáng)，所以，有關(guān)信息披露的需求也相對較低。我國證券法對證券非公開發(fā)行的方式作出了規(guī)定：不得采用廣告、公開勸誘和變相公開方式豎。但并沒有具體明確“公開勸誘”和“變相公開”，從而使得私募發(fā)行的信息披露制度不具有可操作性。
四、我國證券私募發(fā)行制度的完善
（一）證券私募發(fā)行的審核制度
由于我國欠缺繁榮的金融市場、健全的法律制度、行之有效的投資者保護(hù)措施等，我國目前還不具備實(shí)行豁免制度的條件，所以我們不能直接把國外的豁免審核制度應(yīng)用于我國；與此同時也不能照搬與公募發(fā)行相同的審核制度，原因在于直接適用與公募發(fā)行相同的審核制度會喪失私募發(fā)行原有的價(jià)值，無法實(shí)現(xiàn)節(jié)約發(fā)行花費(fèi)、加快資本流通的目的。所以，我國證券私募發(fā)行的審核制度應(yīng)該與我國的實(shí)際情況相適應(yīng)，分階段的不斷發(fā)展和完善。目前我們應(yīng)盡量簡化私募發(fā)行的核準(zhǔn)程序，以實(shí)現(xiàn)加快資本流通、方便融資的目的。同時對于那些發(fā)行范圍較窄、經(jīng)營規(guī)模較小的證券私募發(fā)行，可以實(shí)行事后申報(bào)制度，就是在開展私募發(fā)行時，發(fā)行人無需提前報(bào)請證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)審核，只需在私募發(fā)行完成之日起15日內(nèi)向證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)備案即可。
（二）證券私募發(fā)行的主體資格
1.證券私募發(fā)行人的資格。早期立法中，證券私募發(fā)行人只局限在資本豐厚，且具有良好信譽(yù)的金融機(jī)構(gòu)和公司。我國證券私募發(fā)行人主要是股份有限公司，應(yīng)當(dāng)適當(dāng)放寬其范圍，將股份有限公司、政府和金融機(jī)構(gòu)都納入私募發(fā)行的主體當(dāng)中來。
2.證券私募發(fā)行對象的資格。具有較強(qiáng)的經(jīng)濟(jì)實(shí)力，獲取投資信息的能力，專業(yè)的知識和豐富的經(jīng)驗(yàn)，以及較強(qiáng)的自我保護(hù)意識是證券私募發(fā)行對象應(yīng)具備的主要條件。由此，我國證券私募發(fā)行的對象可以分為三大類：
一是機(jī)構(gòu)投資者，它是指擁有雄厚的資金實(shí)力，以證券投資為主要業(yè)務(wù)的法人機(jī)構(gòu)，主要是指一些金融機(jī)構(gòu)，如銀行，保險(xiǎn)公司等。二是個人投資者，它是早期證券市場最主要的投資者，是以自然人的身份進(jìn)行證券投資的證券私募發(fā)行對象。三是與發(fā)行人相關(guān)的董事、監(jiān)事和高管人員。
（三）證券私募發(fā)行方式的約束
發(fā)行方式非公開性是區(qū)分公募和私募的主要標(biāo)準(zhǔn)之一。我國證券法規(guī)定：非公開發(fā)行證券，不得采用廣告、公開勸誘和變相公開方式。對于公開勸誘、變相公開方式，并未對其具體含義做出規(guī)定，參照美國和我國臺灣地區(qū)的先進(jìn)立法，公開勸誘和變相公開方式應(yīng)當(dāng)包括：（1）在報(bào)紙、雜志或類似媒體上刊登公告、廣告、文章、通知或其他信息傳遞形態(tài)；（2）通過廣播、圖文電視、網(wǎng)際網(wǎng)絡(luò)、電傳信息、信函、電話等方式傳播；（3）以一般性勸誘或公開廣告等方式邀請不特定的公眾參加發(fā)表會、說明會、研討會等豏。但并不僅限于此。
（四）證券私募發(fā)行的信息披露制度
在證券私募發(fā)行中，發(fā)行人雖然不必向投資者做出詳盡的信息披露，但必須遵守一定的規(guī)則：（1）交易雙方一般經(jīng)由面對面的直接接觸完成交易。（2）發(fā)行人應(yīng)針對不同的發(fā)行對象，履行不同的信息披露義務(wù)。（3）發(fā)行人應(yīng)履行持續(xù)的信息披露義務(wù)。
（五）證券私募發(fā)行的法律責(zé)任設(shè)置
隨著我國資本市場的發(fā)展及社會財(cái)富的不斷增加，基金已經(jīng)成為了廣大投資者投資理財(cái)?shù)闹匾乐?。在我國基金業(yè)快速發(fā)展的同時，從1997年的《證券投資基金管理暫行辦法》到2004年的《證券投資基金法》的頒布實(shí)施，再到2013年6月1日開始實(shí)施的新基金法，可以看出我國基金業(yè)的相關(guān)的立法工作也在不斷的跟進(jìn)。從我國基金業(yè)的發(fā)展史來看，相關(guān)法律法規(guī)的制定與實(shí)施為基金業(yè)的發(fā)展創(chuàng)造了良好的成長環(huán)境。
我國的學(xué)者對基金業(yè)從各個不同的角度進(jìn)行了研究。例如，李文娟（2012）立足于證券投資者保護(hù)基金制度觀察到我國現(xiàn)行《證券投資者保護(hù)基金管理辦法》許多內(nèi)容缺乏具體的規(guī)定，這使基金產(chǎn)生了難以克服的自身制度風(fēng)險(xiǎn)。張濤（2012）從基金犯罪的角度說明我國對基金犯罪的規(guī)定與相關(guān)法條彼此銜接上存在諸多不足，應(yīng)直接將基金犯罪的罪狀和法定刑予以明確規(guī)定。徐翀（2010）就我國有關(guān)基金管理人利益沖突的法律法規(guī)進(jìn)行了探討，并分別從關(guān)聯(lián)交易和基金管理費(fèi)兩方面對完善我國的法制提出了政策建議。本文結(jié)合我國基金業(yè)發(fā)展的現(xiàn)狀和新基金法的內(nèi)容，研究新基金法對我國基金業(yè)的影響。
新基金法的正式實(shí)施，對于我國基金業(yè)具有里程碑意義。筆者認(rèn)為新基金法對基金業(yè)的影響將主要體現(xiàn)在以下幾個方面：
1.私募基金規(guī)模將大幅增長，我國直接投融資比例、機(jī)構(gòu)投資者比例將提高。首先，由于新基金法賦予了私募合法地位，并對其實(shí)行有別于公募的監(jiān)管模式，原先處于“灰色”地帶的大量私募將在新基金法實(shí)施后從“地下”走向“地上”。其次，私募基金相對于公募基金更加強(qiáng)調(diào)絕對收益，不像公募基金無論盈虧總能以基金管理費(fèi)的形式獲取收益。它總是在絕對盈利的情況下才從收益中分得一杯羹，而如果虧損的話，由于私募基金管理人本身持有一定的份額或擔(dān)任無限合伙人，首先承受虧損的是管理人的資金，因此更易獲得投資者的信任。私募的合法化解除了人們對私募身份上的顧慮，而私募本身的特點(diǎn)對投資者又極富有吸引力，必將吸引更多的資金流向私募，促進(jìn)私募的大幅增長。第三，在我國利率尚未實(shí)現(xiàn)市場化的情況下，如果扣除通貨膨脹率的影響，投資者把資金存放在銀行并非最好的投資渠道。擁有合法身份的私募基金將使投資者擁有了更好的選擇，私募基金擁有優(yōu)越的智力資源及更專業(yè)、自由的投資決策體系，能給投資者帶來更好的回報(bào)，在這樣的情形下，將會有不少資金從銀行流向私募，從而促使私募的規(guī)模不斷擴(kuò)大，提高我國直接投融資的比例。第四，個人投資者比例降低，機(jī)構(gòu)投資者比例提高。隨著私募基金及公募基金的發(fā)展壯大，我國金融市場上個人投資者比例將大幅降低，投資者將更多的依靠機(jī)構(gòu)來進(jìn)行財(cái)富管理。機(jī)構(gòu)投資者比例的提高，有利于降低市場的非理性波動，促進(jìn)基金業(yè)的健康發(fā)展。
2.我國基金業(yè)的競爭將更加激烈，有利于提高我國基金業(yè)的國際競爭力。新基金法主要從兩個方面來促進(jìn)基金業(yè)的競爭：一是降低門檻、放松管制促進(jìn)公募基金的發(fā)展；二是將私募引入基金業(yè)的競爭平臺。首先，新基金法擴(kuò)大了公募基金的投資范圍，除了可以投資于上市交易的股票、債券等還能投資于其他證券及其衍生品，有利于提高公募基金的盈利水平。其次，基金法放松了對基金從業(yè)人員證券投資的限制，為他們提供了更為寬松的投資環(huán)境。這將大大提高基金人才的投資積極性，最大限度的發(fā)揮自己的知識和能力，使基金投資的收益最大化。最后，私募的合法化讓私募基金能在原先只有公募基金一家獨(dú)大的基金業(yè)奪取一部分利益，私募注重絕對投資收益的特點(diǎn)相比于公募注重產(chǎn)品規(guī)模的特點(diǎn)更有利于吸引廣大投資者，公募為了自身的生存和發(fā)展必須改善自己的投資策略與服務(wù)，從而不至于在競爭中落敗。公募與私募的競爭，能使我國基金業(yè)更加規(guī)范化和職業(yè)化，將吸引越來越多的機(jī)構(gòu)參與財(cái)富管理行業(yè)，各機(jī)構(gòu)參與者在競爭中發(fā)展壯大有利于我國基金業(yè)整體的國際競爭力水平的提高。
3.基金的組織形式將更加豐富，有限合伙型未來有望成為我國基金的主要組織形式。新基金法豐富了基金的組織形式，我國基金可以采取公司型、契約型、合伙型等組織形式。相比于公司型和契約性基金，合伙型基金具有非常大的優(yōu)勢，將成為私募基金未來發(fā)展的主要組織形式。首先，公司型私募基金存在雙重納稅的情形，公司層面要繳納25%的企業(yè)所得稅，自然人投資者層面要再繳納投資收益的20%的個人所得稅。而根據(jù)《合伙企業(yè)法》的第六條規(guī)定，合伙企業(yè)合伙人是自然人的，繳納個人所得稅；合伙人是法人和其他組織的，繳納企業(yè)所得稅。這樣合伙型基金就避免了公司型基金所出現(xiàn)的重復(fù)征稅問題，相同情況下投資者自然首選合伙型基金。其次，信托型基金存在雙重委托關(guān)系，即私募基金與信托公司、投資者與私募基金的委托關(guān)系。雙重委托關(guān)系直接導(dǎo)致信托契約型基金的中介費(fèi)用過高，降低了投資者的收益率。而在有限合伙制中，只有一層委托關(guān)系，且有限合伙企業(yè)機(jī)構(gòu)設(shè)置簡單、權(quán)責(zé)分明，普通合伙人能相對獨(dú)立的做出決策將極大地提高企業(yè)工作效率、降低管理成本。綜上所述，合伙型基金有著明顯的優(yōu)勢，它具有較低管理成本和更有效的激勵約束機(jī)制，能吸引更多的投資者和人才，未來有望成為我國私募基金的主要組織形式。
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中圖分類號：F830.91 文獻(xiàn)標(biāo)識碼： B 文章編號：1674-2265（2015）08-0075-08
一、引言
實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展離不開金融的有效支持，基金作為最重要的機(jī)構(gòu)投資者之一，對維護(hù)證券市場的穩(wěn)定發(fā)展起著非常重要的作用。東南亞國家的證券投資基金業(yè)近幾十年來發(fā)展迅速，對該地區(qū)的實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展起到了有效支持作用。因此，研究東南亞基金的發(fā)展無疑具有較好的現(xiàn)實(shí)意義。證券投資基金是指通過發(fā)售基金份額，將眾多投資者的資金集中起來，形成獨(dú)立財(cái)產(chǎn)，由基金托管人托管、基金管理人管理，以投資組合的方法進(jìn)行證券投資的一種利益共享、風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)的集合投資方式。證券投資基金起源于19世紀(jì)60年代的英國，因具有專家理財(cái)、分散風(fēng)險(xiǎn)、方便投資等優(yōu)勢，在世界范圍內(nèi)發(fā)展迅速。證券投資基金不僅給投資者提供了多樣化的投資選擇，還具有穩(wěn)定和規(guī)范本國證券市場發(fā)展的作用。我國證券投資基金從1998年開始發(fā)展至今，已取得了長足進(jìn)步，尤其是2013年6月新《證券投資基金法》的實(shí)施，蘊(yùn)含了對基金業(yè)未來發(fā)展的前瞻。截至2014年11月底，我國境內(nèi)共有基金管理公司95家，管理資產(chǎn)合計(jì)60912.67億元，其中公募基金數(shù)量1855只，管理的公募基金規(guī)模42386.35億元。證券投資基金已成為我國機(jī)構(gòu)投資者的主導(dǎo)力量，是我國金融業(yè)的一個重要組成部分，對證券市場的發(fā)展產(chǎn)生了深遠(yuǎn)影響。然而，學(xué)術(shù)界研究普遍認(rèn)為我國的證券投資基金到目前為止還存在許多問題。孫黛（2013）指出我國證券投資基金存在選擇品種較少、內(nèi)部控制不足、監(jiān)管不到位等問題;劉秉文（2009）認(rèn)為我國證券投資基金普遍存在羊群效應(yīng)，基金的羊群效應(yīng)加劇了我國證券市場的波動性;許輝、祝立宏（2009）通過實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)我國證券投資基金和資本市場還未形成相互促進(jìn)、共同發(fā)展的良性互動。由此可見，我國證券投資基金發(fā)展尚不成熟，基金產(chǎn)品、投資管理和監(jiān)管方面還有待進(jìn)一步完善。
東南亞國家的證券投資基金在近30年來發(fā)展迅猛，對該地區(qū)經(jīng)濟(jì)所起的推動作用日益重要，尤其是作為亞洲地區(qū)重要基金管理中心的新加坡。截至2013年12月底，新加坡基金資產(chǎn)管理總值達(dá)18180億新元，折合人民幣約85033.3億元①，資金募集來源與投資范圍遍布亞太、歐洲及北美地區(qū)，其基金業(yè)的發(fā)展與管理經(jīng)驗(yàn)對于我國基金業(yè)具有十分重要的借鑒意義。陳潔民（1998）指出新加坡證券投資基金快速發(fā)展的主要原因有：投資環(huán)境的改善、投資者數(shù)量的增加和質(zhì)量的提高、政府的支持等;吳煒（1999）分析了亞洲金融危機(jī)之后新加坡政府針對基金業(yè)的新措施，指出新加坡以發(fā)展資本市場和基金管理業(yè)為主打造亞洲金融中心的構(gòu)想。不只是新加坡，東盟國家在世界和區(qū)域經(jīng)濟(jì)中的地位正得到提升。2015年，東盟國家計(jì)劃把新加坡、泰國、馬來西亞等7國的8個證券交易所連接起來，成立一個覆蓋5.2億人口，擁有3000余家上市公司，總市值超過2萬億美元的世界第七大證券交易所，東盟金融市場的發(fā)展越來越受世人關(guān)注，此外東盟國家和我國在社會文化方面具有許多相似之處。因此，研究該國家聯(lián)盟投資基金發(fā)展過程中的經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn)，對于我國基金業(yè)的發(fā)展具有很好的參照和借鑒作用。
在東南亞11個國家中，本文將選取新加坡、泰國和馬來西亞三國進(jìn)行重點(diǎn)分析，原因如下：一是總體經(jīng)濟(jì)方面，11國中新加坡、泰國和馬來西亞三國的經(jīng)濟(jì)形勢較好，總體經(jīng)濟(jì)水平較高。具體數(shù)據(jù)如表1。
由表1數(shù)據(jù)可見：新、馬、泰三國總GDP及人均GDP均排在東盟國家前列。印尼總GDP最高，但其人口最多、國土面積最大，人均GDP表現(xiàn)差強(qiáng)人意;文萊人均GDP較高，但人口及國土面積過小，不適合做對比分析。東盟國家中新加坡率先成為新興工業(yè)化國家，馬來西亞、泰國等已處于工業(yè)化中期階段，與我國相類似。因此，綜合考慮之下選擇新、馬、泰三國分析較為合適。
二是資本市場運(yùn)行方面，總體而言，新、馬、泰三國是東盟中市場經(jīng)濟(jì)運(yùn)作最好的三個國家，進(jìn)入福布斯排行榜的企業(yè)占東盟上榜總企業(yè)數(shù)的82%，世界經(jīng)濟(jì)論壇的《2014―2015年度全球競爭力報(bào)告》中，新加坡排名第2，馬來西亞排名第20，均高于我國。在證券市場中，三國的股票與債券發(fā)行總額占GDP的比重在東盟國家排名靠前，且目前新加坡是亞洲重要的基金管理中心，泰國和馬來西亞也有值得關(guān)注和研究的基金品種，故新、馬、泰三國代表著東盟地區(qū)金融市場運(yùn)行的最高水平，在基金運(yùn)作方面均有值得我國學(xué)習(xí)和探討的方面。三是社會文化方面，東南亞地區(qū)是世界華人、華僑最集中和人數(shù)最多的地區(qū)之一。其中，新加坡的華人占當(dāng)?shù)厝丝诒壤?7%，馬來西亞占23.7%，泰國占11%?？梢娺@三國在社會環(huán)境與文化背景方面與我國最為相似，同時我國也對新、馬、泰三國最為熟知，因此研究這三個國家的基金發(fā)展現(xiàn)狀對于我國具有較好的借鑒意義。
二、東南亞三國證券投資基金的發(fā)展現(xiàn)狀
（一）新加坡證券投資基金的發(fā)展現(xiàn)狀
新加坡作為亞洲金融中心，也是重要的基金管理中心。新加坡具有良好的金融市場發(fā)展基礎(chǔ)。自1959年新加坡第一只基金――新加坡基金問世以來，基金業(yè)發(fā)展迅速，不僅基金品種日益豐富，基金的資金募集來源及投資領(lǐng)域也向全球范圍擴(kuò)大。新加坡實(shí)行的是政府主導(dǎo)戰(zhàn)略，政府提供一系列激勵政策，以鼓勵國際性的基金管理公司在新加坡境內(nèi)扎根，推動新加坡向地區(qū)性、國際性基金管理中心邁進(jìn)。新加坡的證券投資基金中私募投資基金所占份額較大，其中對沖基金發(fā)展最為迅猛。新加坡的公募基金被稱為集合投資計(jì)劃（CIS），其中最主要是單位信托。表2為2009―2013年新加坡資產(chǎn)管理總值及主要證券投資基金管理總值。
由表2中數(shù)據(jù)可以看出，新加坡基金業(yè)所管理的資產(chǎn)總規(guī)模大于我國。近年來新加坡對沖基金規(guī)模不斷擴(kuò)大，私募基金所占比例遠(yuǎn)大于公募基金，表明其基金管理領(lǐng)域成熟程度遠(yuǎn)高于我國，相關(guān)的銷售平臺、監(jiān)管機(jī)制以及公民的基金投資意識均處于領(lǐng)先水平。從基金的募集來源與投資方向看，2013年新加坡基金業(yè)所募集的資金中約有77%來源于新加坡以外地區(qū)，并有67%的資金投資于亞太地區(qū)市場;集合投資計(jì)劃中約有78%的資金投資于亞太地區(qū)證券市場，由此可見新加坡作為亞洲金融中心，其離岸基金占據(jù)了主要市場份額。
1997年新加坡開始實(shí)行中央公積金投資計(jì)劃（CPF Investment Scheme，CPFIS）。在該計(jì)劃下，成員可將其普通賬戶及特別賬戶③中超過一定比例的公積金通過購買股票（限于藍(lán)籌股）或共同基金的形式投資于資本市場，風(fēng)險(xiǎn)與收益均由個人承擔(dān)。政府鼓勵成員實(shí)現(xiàn)投資組合多樣化并分散風(fēng)險(xiǎn)，總投資額可達(dá)普通賬戶及特別賬戶的余額總和，成員還可以將其普通賬戶的全部余額投資于基金產(chǎn)品。截至2012年6月底，新加坡中央公積金規(guī)模為2192.67億新元，普通賬戶與特別賬戶累計(jì)結(jié)余共1396.32億新元。歷年中央公積金投資計(jì)劃中，單位信托基金所占資產(chǎn)配置比例如表3所示。
近年來中央公積金投資計(jì)劃下的單位信托基金一直占據(jù)20%左右的份額。截至2012年6月底，實(shí)際參加普通賬戶投資計(jì)劃的成員為89.6萬人，資金規(guī)模為230.72億新元，其中單位信托為40.12億新元;實(shí)際參加專門賬戶投資計(jì)劃的成員為45.2萬人，資金規(guī)模為63.58億新元，其中單位信托為12.01億新元。中央公積金投資計(jì)劃增加了單位信托基金的資金供給，提高了本國公民投資于基金的參與度，對促進(jìn)公民對基金行業(yè)的理解、培養(yǎng)基金管理人才起到了重要作用。
（二）泰國證券投資基金的發(fā)展現(xiàn)狀
泰國的證券投資基金被稱為共同基金。相較于東南亞的其他國家，泰國證券投資基金業(yè)務(wù)起步較早。1975年泰國第一只封閉式共同基金――永盛基金（Sinpinyo Fund）成立，之后30多年來，共同基金市場發(fā)展迅速，如今共同基金總數(shù)已過千只。泰國的共同基金種類與我國的投資基金比較相似，股票類共同基金和債券類共同基金是整個基金市場的主要品種。表4為2006―2010年泰國共同基金市場的主要數(shù)據(jù)。
近幾年泰國共同基金呈波動增長的趨勢。2008年因國內(nèi)政局不穩(wěn)定，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長放緩，再加上全球金融危機(jī)的擴(kuò)散，使得泰國共同基金出現(xiàn)整體衰退。2010年經(jīng)濟(jì)逐步回暖之后，基金業(yè)穩(wěn)步發(fā)展，2012年泰國共同基金的資產(chǎn)凈值為26144.02億泰銖，同比增長25.5%，共同基金價(jià)格效應(yīng)和基金市場的資金凈流入量成為資產(chǎn)凈值增長的主要驅(qū)動力，其中債券共同基金是推動市場增長的主要產(chǎn)品。
國家基金是20世紀(jì)80年代中后期在泰國基金市場上得到迅速發(fā)展的一個品種，它是指資本來源于國外，并投資于某一特定國家的跨國信托投資品種。由于當(dāng)時泰國市場上的證券數(shù)量有限，國家基金便成為境外投資者追逐的主要目標(biāo)。2010年之后泰國投資外國的共同基金（FIF）、長期共同基金（LTF）凈值均大幅增長，成為共同基金市場關(guān)注的焦點(diǎn)。
（三）馬來西亞證券投資基金的發(fā)展現(xiàn)狀
馬來西亞的證券投資基金業(yè)起步較晚，直到1985年，馬來西亞才采取一系列金融改革措施促進(jìn)其證券市場的發(fā)展。1995年，馬來西亞政府為了吸引外資，加快了通過證券投資基金吸引外資的步伐，投資基金業(yè)進(jìn)入了快速發(fā)展時期。
由表5數(shù)據(jù)可見，馬來西亞的單位信托基金規(guī)模大于泰國，與新加坡和我國相比還有一定差距，但表現(xiàn)出快速發(fā)展的態(tài)勢。此外，馬來西亞信托基金中的一個特殊品種――伊斯蘭基金在次貸危機(jī)之后越來越多地受到金融界關(guān)注。伊斯蘭基金（Islamic funds）是指遵守伊斯蘭教法所規(guī)定的投資原則的基金，只能投資股票，禁止一切與利息和投機(jī)相關(guān)的投資活動，并且必須去掉收入組合里被伊斯蘭教教法視為“不潔”的成分。伊斯蘭基金結(jié)合了社會責(zé)任和以信仰為本的道德原則，是金融和信仰的混合物。馬來西亞有60%的人口信仰伊斯蘭教，隨著馬來西亞穆斯林人口以及人均收入的逐年增長，伊斯蘭基金的地位舉足輕重。表6列出了2008―2012年單位信托基金中的伊斯蘭基金數(shù)量和凈值。
從表6可以看出，伊斯蘭基金在馬來西亞單位信托基金中已占有一定份額，且規(guī)模在不斷擴(kuò)大。盡管伊斯蘭基金目前仍處于發(fā)展的初級階段，但由于伊斯蘭基金遵循嚴(yán)苛的運(yùn)營模式，不能投資金融服務(wù)和衍生工具等投機(jī)產(chǎn)品，所以在源頭上降低了投資風(fēng)險(xiǎn)，即便是在次貸危機(jī)中也保持了良好的收益。在全球加強(qiáng)金融監(jiān)管、防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的背景下，全球傳統(tǒng)金融體系與伊斯蘭金融的合作日益加強(qiáng)，伊斯蘭基金也開始逐步擴(kuò)展市場，尋求國際間的合作。
三、東南亞三國證券投資基金的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)
（一）新加坡證券投資基金的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)
總體來看，新加坡國土面積小、人口少，其基金業(yè)發(fā)展更具有國際化的特點(diǎn)，目前新加坡已與中國香港一同成為亞太地區(qū)基金管理投資中心。在資金來源與去向方面，新加坡具有“兩頭在外”的特點(diǎn)，即資金大部分來自于海外，并主要投向海外;在管理機(jī)制方面，新加坡主要實(shí)行政府主導(dǎo)型戰(zhàn)略，為吸引境外資金和基金管理公司，政府在優(yōu)惠政策上力度較大，對非居民交易給予稅收優(yōu)惠，但對非居民交易賬戶與國內(nèi)賬戶實(shí)行嚴(yán)格的分離監(jiān)管;在基金品種方面，新加坡私募基金份額遙遙領(lǐng)先，遠(yuǎn)高于中國香港，而公募基金則占比例較小，對沖基金發(fā)展迅速，基金品種不斷創(chuàng)新。新加坡在證券投資基金管理方面有以下幾點(diǎn)經(jīng)驗(yàn)值得借鑒：
1. 優(yōu)化銷售服務(wù)。2014年5月，新加坡單位信托基金網(wǎng)上銷售平臺將客戶購買股票基金所需支付的開端銷售費(fèi)（initial sales charge）④降低到0.5%，遠(yuǎn)低于銀行售賣單位信托基金時3%的銷售費(fèi)。一方面，網(wǎng)絡(luò)銷售平臺本身具有低成本優(yōu)勢;另一方面，降低申購費(fèi)也是海外基金業(yè)的普遍趨勢。若申購費(fèi)較高，一些銷售機(jī)構(gòu)或多或少會受傭金影響，向客戶推薦不適合的產(chǎn)品。目前，一些國家例如英國和澳大利亞的基金銷售業(yè)已廢除征收申購費(fèi)，轉(zhuǎn)而定期征收平臺費(fèi)（platform fee），以去除投資者和銷售商之間的利益沖突。平臺費(fèi)的做法也對基金的投資管理形成一種隱性考核，只有對投資表現(xiàn)滿意的客戶才會繼續(xù)留在平臺，支付平臺費(fèi)。此外，在基金購買方式上，新加坡投資產(chǎn)品分銷商 dollarDEX 允許投資者使用信用卡通過該公司網(wǎng)站購買超過 100 種的單位信托，成為新加坡第一家允許客戶以信用卡結(jié)算網(wǎng)上交易的基金分銷商。用信用卡購買單位信托，意味著投資者可享有55 天的免息貸款，此舉無疑吸引了更多基金投資者，而我國還不允許用信用卡進(jìn)行基金投資活動。因此，完善網(wǎng)絡(luò)基金銷售平臺、降低收費(fèi)、提高銷售服務(wù)的做法是值得我國借鑒的。
2. 發(fā)展私募基金。近年來新加坡私募投資基金迅速發(fā)展，其規(guī)模遠(yuǎn)超公募基金，使新加坡成為東南亞區(qū)域私募基金樞紐，這都?xì)w功于新加坡穩(wěn)定的政治形勢、完善的法律、健全的商業(yè)體制以及地理優(yōu)勢。目前，我國的私募基金管理規(guī)模已超公募基金。因此，完善私募基金監(jiān)管、進(jìn)一步創(chuàng)新私募產(chǎn)品成為接下來的發(fā)展重點(diǎn)，而新加坡的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)值得借鑒。新加坡1999年推出了精品基金管理公司（BFM）發(fā)牌計(jì)劃，BFM是管理面向特定熟練投資者的規(guī)模相對較小的基金管理公司，它的運(yùn)作與私募基金頗為相似，該計(jì)劃下只要基金的管理金額、繳付資本、基金經(jīng)理人的數(shù)量及資歷和面向的客戶符合要求，便可獲得牌照進(jìn)行基金運(yùn)營。該計(jì)劃提高了私募基金的審批效率，又從源頭上控制了私募基金的風(fēng)險(xiǎn)，使得新加坡的私募基金先人一步取得高速發(fā)展。我國的私募基金剛納入證監(jiān)會監(jiān)管范疇，應(yīng)在信息披露、基金經(jīng)理及投資者資格、契約規(guī)范、公司資本結(jié)構(gòu)等方面做出相應(yīng)的特殊規(guī)定，使私募基金健康穩(wěn)定發(fā)展。另外，在對沖基金的發(fā)展上，新加坡早在2001年年底便實(shí)行對沖基金零售化，出臺對沖基金指引，規(guī)定了對沖基金的投資門檻和發(fā)售對象。對沖基金首先需要多樣化的金融衍生工具作為投資標(biāo)的，其次對沖基金風(fēng)險(xiǎn)極高，它的發(fā)展必須以成熟的金融市場和強(qiáng)有力的監(jiān)管為前提。我國現(xiàn)已開始推進(jìn)發(fā)展對沖基金，因此應(yīng)加快金融產(chǎn)品創(chuàng)新，出臺對沖基金指引和監(jiān)管政策，為對沖基金的發(fā)展提供基礎(chǔ)和保障。
3. 中央公積金投資。新加坡實(shí)行中央公積金投資計(jì)劃，公積金大部分由新加坡政府投資公司具體投資運(yùn)作，特定賬戶余額可由公積金成員自主投資。中央公積金投資計(jì)劃對單位信托基金的發(fā)展起到了很好的促進(jìn)作用。目前，新加坡政府投資公司已躋身于全球最大的100家基金管理公司行列，其運(yùn)用市場化的管理模式和專業(yè)化的投資理念，在北美、歐洲和東亞等區(qū)域進(jìn)行投資。我國的養(yǎng)老基金、社保基金規(guī)模龐大。截止到2012年，我國企業(yè)職工基本養(yǎng)老保險(xiǎn)結(jié)余22968億元，現(xiàn)行體制下上述資金只能進(jìn)行銀行儲蓄和購買國債，機(jī)會成本很高，隱性損失巨大。因此，可借鑒新加坡中央公積金管理體制，將具有一定相似屬性的資金，尤其是長期結(jié)余的資金，集中起來，通過市場化方式，進(jìn)行投資運(yùn)營，減少管理成本，發(fā)揮規(guī)模效應(yīng)。我國目前正在探討?zhàn)B老金入市機(jī)制。如果該設(shè)想切實(shí)可行，巨額的養(yǎng)老金將對我國資本市場起到巨大的刺激作用。
（二）泰國證券投資基金的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)
泰國的共同基金業(yè)規(guī)模雖不大，但其業(yè)績和制度卻處于世界前列。2013年晨星公司從對24個國家和地區(qū)投資共同基金的投資者進(jìn)行的一項(xiàng)投資經(jīng)驗(yàn)調(diào)查發(fā)現(xiàn)，泰國的投資級別被投資者列為B級，與荷蘭、新加坡和中國臺灣評級持平，并列第3位，高于多個研究對象國家和地區(qū)。這主要?dú)w功于泰國實(shí)行的有利投資的稅制優(yōu)惠，如不扣差額稅收、減免長期基金的投資收入所得稅等，這些優(yōu)惠使得投資者收益增加，據(jù)相關(guān)財(cái)務(wù)和稅務(wù)規(guī)定評估的業(yè)績表現(xiàn)處于較好水平。
我國可以借鑒泰國的稅制優(yōu)惠政策，考慮降低手續(xù)費(fèi)，提高投資者的收益。在基金營銷方面，我國未來將更多地依靠直接銷售渠道和目前流行的網(wǎng)絡(luò)渠道展開營銷，信息公開便更為重要，客戶接觸了解的信息越多，對投資決策就越有幫助，也能促使其嘗試投資多樣化基金產(chǎn)品?；鸸驹诎l(fā)行基金時，也必須審時度勢推出易于進(jìn)行市場營銷和符合客戶要求的產(chǎn)品。
（三）馬來西亞證券投資基金的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)
馬來西亞單位信托基金市場成長迅速的主要原因是政府推動和放寬管制。與新加坡類似，馬來西亞政府采取一系列措施吸引外國基金機(jī)構(gòu)在吉隆坡建址營業(yè)，包括減免稅收、放寬基金所得收益匯出的限制等，馬來西亞政府還允許外國單位信托投資公司持有本國公司的大部分股權(quán)，用外資活躍馬來西亞單位信托基金市場，并且馬來西亞政府同樣在很早便允許公積金會員從公積金賬戶提取款項(xiàng)進(jìn)行單位信托基金的投資，增加單位信托基金的資金來源。此外，在基金營銷方面，馬來西亞注重對單位信托知識的宣傳和基金促銷人才的培養(yǎng)，并且允許國內(nèi)外資銀行以分銷商身份促銷單位信托基金管理公司的基金，擴(kuò)寬促銷渠道。在利用外資促進(jìn)基金業(yè)的發(fā)展方面，馬來西亞的政策是一個很好的借鑒。
馬來西亞單位信托基金中的一大特色產(chǎn)品是伊斯蘭基金。2009年馬來西亞與中國香港簽署《互相合作發(fā)展伊斯蘭資本市場及伊斯蘭集體投資計(jì)劃的聲明》，將中國香港作為伊斯蘭基金銷售平臺。2014年6月，馬來西亞第四大綜合金融服務(wù)集團(tuán)RHB宣布在中國香港推出首個符合回教教義的主動式管理平衡基金，這是首個跨境銷售的伊斯蘭基金，借助中國香港伊斯蘭基金將有望進(jìn)一步向亞洲地區(qū)延伸。我國擁有約5000萬伊斯蘭人口，伊斯蘭金融的發(fā)展?jié)摿Ω?，目前我國的房地產(chǎn)市場上已出現(xiàn)伊斯蘭基金的身影，我國在今后可以考慮與馬來西亞合作引進(jìn)伊斯蘭證券投資基金，在恰當(dāng)時期發(fā)展本地伊斯蘭基金市場，徐甜（2011）認(rèn)為在我國銀監(jiān)會的推動下，寧夏回族自治區(qū)有望在國內(nèi)率先試水伊斯蘭金融。
四、對我國證券投資基金發(fā)展的啟示
通過對東南亞三國證券投資基金的發(fā)展現(xiàn)狀及經(jīng)驗(yàn)分析，可歸納提出對我國證券投資基金發(fā)展的幾點(diǎn)有益啟示：
（一）推進(jìn)基金產(chǎn)品創(chuàng)新
基金是金融市場發(fā)展到一定程度的產(chǎn)物，基金業(yè)的發(fā)展壯大取決于資本市場的發(fā)展，包括投資標(biāo)的物的發(fā)展、投資者的教育、潛在市場的培育、市場制度的建設(shè)和法律法規(guī)體系的完善。在我國現(xiàn)階段，金融體制改革還有待進(jìn)一步深入、市場尚未成熟、投資者的投資意識不強(qiáng)，加之受投資環(huán)境和投資標(biāo)的物過少的限制，盡管我國基金產(chǎn)品種類較多，但大部分基金產(chǎn)品存在同質(zhì)化傾向，并未真正起到基金實(shí)現(xiàn)多元化投資的作用。與我國相比，新加坡?lián)碛虚_放的資本市場和發(fā)達(dá)的金融衍生工具，成為少數(shù)允許個人投資對沖基金的地區(qū)之一。我國為防范風(fēng)險(xiǎn)，金融衍生工具數(shù)量有限，一些杠桿較高的操作被嚴(yán)格禁止，資本市場也未完全開放，這均阻礙了基金產(chǎn)品創(chuàng)新的進(jìn)程。因此，我國還需進(jìn)一步發(fā)展多層次資本市場，加快市場開放的步伐，加快金融產(chǎn)品改革創(chuàng)新，推進(jìn)基金產(chǎn)品的創(chuàng)新，提高投資者的投資意識，發(fā)揮基金投資分散風(fēng)險(xiǎn)及穩(wěn)定市場的作用。
（二）完善基金業(yè)評價(jià)體系
新加坡基金業(yè)在亞洲金融危機(jī)后曾面臨一個問題――基金市場的投資回報(bào)缺乏可比性。由于新加坡的基金市場國際化程度較高，各國的基金管理公司會運(yùn)用各自慣例的評價(jià)標(biāo)準(zhǔn)，使得整個市場缺乏統(tǒng)一、客觀的評價(jià)體系，這便給基金經(jīng)理人提供了機(jī)會，他們可以選擇最有利的衡量標(biāo)準(zhǔn)來提高自己的績效，誤導(dǎo)投資者。我國雖不似新加坡?lián)碛斜姸嗖煌瑖业幕鸸芾砉?，但也缺乏統(tǒng)一權(quán)威的評價(jià)體系，各種基金評價(jià)機(jī)構(gòu)均有自己不同的評價(jià)方法，基金公司在評價(jià)和宣傳上也往往采用對自己最有利的方式。因此，我國可以考慮建立本國的獨(dú)立性基金評價(jià)機(jī)構(gòu)，借鑒國外機(jī)構(gòu)的評價(jià)方法，制定統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)，確保公信力。此外，在評價(jià)指標(biāo)選擇上，還應(yīng)綜合考慮各種因素，避免過分看重投資收益率，導(dǎo)致基金管理人為追求高回報(bào)而放棄招募說明書所標(biāo)明的投資風(fēng)格的現(xiàn)象。最后，還應(yīng)加強(qiáng)具有公正性和權(quán)威性的法律、會計(jì)、審計(jì)等中介機(jī)構(gòu)的建設(shè)，最終形成完整有效的外部監(jiān)督和評價(jià)機(jī)制。
（三）創(chuàng)新營銷方式和渠道
我國基金公司在推出和銷售基金產(chǎn)品時，很大程度上不是以需定產(chǎn)，沒有考慮投資者的認(rèn)可程度，而是以產(chǎn)定需，下達(dá)一定的任務(wù)指標(biāo)，銷售者常推薦不適合的基金產(chǎn)品，投資者大多只能被動或盲目購買產(chǎn)品。要拓寬基金的銷售渠道，就必須加強(qiáng)客戶的偏好研究，對基金客戶進(jìn)行的研究，需要從不同區(qū)域、不同年齡層次、不同收入、不同風(fēng)險(xiǎn)偏好角度出發(fā)，瞄準(zhǔn)特定的群體推出適合的產(chǎn)品。在這一方面我國可以借鑒馬來西亞的伊斯蘭基金，推出針對市場需要的特色基金產(chǎn)品。
我國現(xiàn)階段基金銷售網(wǎng)絡(luò)以銀行代銷、券商代銷、基金公司直銷為主體，這三方均建立了各自的營銷體系和客戶網(wǎng)絡(luò)，其中商業(yè)銀行以其營業(yè)網(wǎng)點(diǎn)遍布全國的優(yōu)勢在基金銷售份額中占絕大部分。為拓寬營銷渠道，政府可以考慮將更多的機(jī)構(gòu)納入基金營銷體系中，例如投資顧問公司、保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)、農(nóng)村信用合作社等，引入競爭;也可以借鑒新加坡經(jīng)驗(yàn)，設(shè)立專業(yè)的區(qū)域性基金銷售公司，構(gòu)建一體化基金網(wǎng)上交易平臺，以降低成本;同時培養(yǎng)基金銷售員和經(jīng)紀(jì)人，在經(jīng)濟(jì)落后地區(qū)加大基金知識的普及，發(fā)掘潛在市場。
（四）改善稅收優(yōu)惠制度
東南亞三國均運(yùn)用了稅收優(yōu)惠政策吸引外資和發(fā)展基金業(yè)，我國也應(yīng)借鑒和完善本國的稅收優(yōu)惠政策，使我國稅收政策逐步與國際接軌。我國目前的證券投資基金稅收優(yōu)惠政策還過于籠統(tǒng)，主要集中在降低投資收益所得稅上，我國還應(yīng)該考慮制定更多優(yōu)惠政策以吸引機(jī)構(gòu)投資者和保護(hù)投資者權(quán)益，例如對基金凈收益分配不同比例使用不同的稅收優(yōu)惠，鼓勵基金管理公司多分紅，還可以對養(yǎng)老金、企業(yè)年金給予更大的稅收優(yōu)惠，包括免收營業(yè)稅、利息收入所得稅等，鼓勵養(yǎng)老金進(jìn)入基金投資領(lǐng)域。
注：
①根據(jù)2015-1-19 16：29 1SGD=4.6772CNY匯率折算。
②新加坡金融管理局《資產(chǎn)管理活動調(diào)查報(bào)告》所公示的資產(chǎn)管理總值不僅包括證券投資基金資產(chǎn)管理總值，還包括私募股權(quán)基金、不動產(chǎn)投資管理、房地產(chǎn)投資信托基金（REIT）所管理的資產(chǎn)總值。
③新加坡55歲以下成員中央公積金賬戶分為三個：普通賬戶、保健賬戶和特別賬戶，其中保健賬戶儲蓄主要用于醫(yī)療保健，不可進(jìn)行投資活動。
④開端銷售費(fèi)，國內(nèi)一般稱為申購費(fèi)，即購買基金時的費(fèi)用。
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The Development Experience of Securities Investment Fund in Southeast Asian Countries
――Taking Singapore， Thailand and Malaysia as Examples
Xu Lin Qiu Mengyuan
一、債券市場投資者適當(dāng)性制度演進(jìn)
債券市場投資者適當(dāng)性管理，是指對不同特征的債券品種做出分類，并區(qū)別不同產(chǎn)品認(rèn)知和風(fēng)險(xiǎn)承受能力的投資者，引導(dǎo)其參與相應(yīng)類型債券交易的制度安排豍。投資者適當(dāng)性制度最早起源于美國證券交易協(xié)會的公平交易條款豎，發(fā)展至今已由金融監(jiān)管局（FINRA）將其作為證券經(jīng)紀(jì)商的一項(xiàng)主要義務(wù)，包括證券的適當(dāng)、投資者的適格以及推薦數(shù)量的適宜，且若違反可能遭遇賠償。目前世界主流投資者適當(dāng)性制度將對投資者的資格進(jìn)行劃分放在核心位置：歐盟的《金融工具市場指令》（04）將投資者分為合格對手方、專業(yè)投資者、零售投資者三類；日本的《金融銷售法》（07）則將投資者分為專業(yè)投資者、可變更的專業(yè)投資者、可變更的一般投資者；香港在“雷曼迷你債”事件后出臺了《建議加強(qiáng)投資者保護(hù)措施的咨詢總結(jié)》（10），其中將投資者分為專業(yè)投資者與非專業(yè)投資者。
我國債券市場投資者適當(dāng)性管理起步較晚。國內(nèi)對投資者資格進(jìn)行限制的規(guī)范由來已久，譬如1992年體改委等多部委出臺了《股份制企業(yè)試點(diǎn)辦法》將國企股份分為國家股、法人股、個人股、外資股從而限制個人投資者投資國有股份，1995年國務(wù)院出臺了《股份制企業(yè)試點(diǎn)辦法》禁止個人投資B股，1996年《外匯管理?xiàng)l例》對資本實(shí)施限制，禁止外國投資者投資本國資本市場等等，但這些規(guī)定與投資者適當(dāng)性制度存在差異，以上規(guī)定的目的是為了防止國有資產(chǎn)流失、維護(hù)外匯市場穩(wěn)定等，而投資者適當(dāng)性制度的目的在于保護(hù)投資者。2008年金融危機(jī)后投資者適當(dāng)性開始被納入監(jiān)管視野，當(dāng)年國務(wù)院出臺了《證券公司監(jiān)督管理?xiàng)l例》最先對投資者適當(dāng)性做出原則性規(guī)定豐，之后證監(jiān)會先后了《創(chuàng)業(yè)板市場投資者適當(dāng)性管理暫行規(guī)定》（09年）、《關(guān)于開展證券公司融資融券業(yè)務(wù)試點(diǎn)工作的指導(dǎo)意見》（09年）、《關(guān)于建立股指期貨投資者適當(dāng)性制度的規(guī)定》（10年）等一系列規(guī)定。債券作為收益固定、風(fēng)險(xiǎn)較小的證券有關(guān)投資者適當(dāng)性制度則出臺較晚，直到11年底以后上交所才先后出臺了《債券市場投資者適當(dāng)性管理暫行辦法》、《上海證券交易所債券市場投資者適當(dāng)性管理工作指引》（以下簡稱《暫行辦法》、《工作指引》）。
二、我國投資者適當(dāng)性制度中的二維分類模式
我國投資者適當(dāng)性制度對債券市場投資者采取了二維的分類模式。一方面對于上市債券，上交所于2009年出臺了《公司債券上市規(guī)則》，其中2.1、2.2條根據(jù)債券本身的信用評級、凈資產(chǎn)、平均利率將其分為在集中競價(jià)平臺上市與固定收益平臺上市，《暫行辦法》則根據(jù)此規(guī)定將投資者分成了專業(yè)投資者與普通投資者，其區(qū)分標(biāo)準(zhǔn)包括投資者的凈資產(chǎn)、證券、投資知識、交易記錄等；另一方面，對于非上市債券，由于近年來中小企業(yè)融資困難突出，中小企業(yè)債券的融資功能開始逐漸受到重視，2012年5月上交所出臺的《中小企業(yè)私募債券業(yè)務(wù)試點(diǎn)辦法》標(biāo)志著私募債券將有部分可以進(jìn)行準(zhǔn)上市交易，但對投資者適當(dāng)性分類卻并未適用《暫行辦法》的分類模式，而是在比《暫行辦法》標(biāo)準(zhǔn)高出甚多的基礎(chǔ)上將投資者分成了合格投資者與不合格投資者豒。因此，我國債券市場投資者目前實(shí)際可分為四類：上市債券專業(yè)投資者、上市債券普通投資者、私募債券合格投資者、私募債券不合格投資者。
現(xiàn)有二維分類模式是我國債券市場發(fā)展的必然產(chǎn)物。我國債券市場建立至今已有二十余年，建立之初《證券法》為保證債券安全設(shè)置了較高的市場準(zhǔn)入門檻，而隨著經(jīng)濟(jì)形勢的發(fā)展近年來中小企業(yè)融資的困難、債券交易模式不斷創(chuàng)新，迫切要求放寬市場準(zhǔn)入，而新制度的建立又不能與《證券法》相左，故只能在上市債券之外另行開辟中小企業(yè)的私募債券交易市場，這樣就形成了兩個風(fēng)險(xiǎn)、收益存在巨大差異的市場，又由于投資者適當(dāng)性制度在我國建立較晚，因此當(dāng)然地形成了兩套分立的分類標(biāo)準(zhǔn)。
現(xiàn)有投資者分類模式并不能完全實(shí)現(xiàn)對投資者的保護(hù)職能。從形式上講，對投資者進(jìn)行分類的目的是為了讓投資者投資適宜的證券，因此理應(yīng)對投資者與證券進(jìn)行不同的劃分并進(jìn)行組合匹配，但照此思路該分類就不應(yīng)僅是目前的二維四分模式，而是對證券及投資者進(jìn)行進(jìn)一步的細(xì)分，且可以想象劃分越是細(xì)致，投資者適當(dāng)性制度對投資的保護(hù)將越是成功，但這種模式存在明顯的問題，即抹殺了市場的交易自由：投資者將失去了對證券進(jìn)行自由選擇的權(quán)利進(jìn)而導(dǎo)致市場效率的低下，這既不利于對投資者也不利于市場本身的效率。在普通商品市場，消費(fèi)者一項(xiàng)重要的權(quán)利就是自由選擇權(quán)。
三、再論投資者適當(dāng)性管理的立法精神
債券市場投資者適當(dāng)性管理的目的是為維護(hù)投資者的知情權(quán)。美國是全球?qū)κ袌鼋?jīng)濟(jì)理念最為倡導(dǎo)的國家，但對投資者適當(dāng)性管理卻一直被美國監(jiān)管部門倡導(dǎo)，可見投資者適當(dāng)性制度并不是為了限制交易的自由，上文述及包括美國在內(nèi)的大部分國家對投資者適當(dāng)性管理的通常做法是投資者劃分，而我國進(jìn)一步對債券本身做出了劃分，實(shí)質(zhì)上是過于注重了投資者適當(dāng)性的形式管理而忽視了其本質(zhì)的立法精神。現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)學(xué)理論的基礎(chǔ)假設(shè)之一是理性人理論，即所有參與市場交易的主體都是理性的，都會依據(jù)市場信息并根據(jù)其偏好做出最優(yōu)的交易選擇，即使從外人看來也許是不合理的選擇，只要其自身認(rèn)為是合理的就能達(dá)到最優(yōu)的市場效率。證券市場投資者的經(jīng)濟(jì)狀況、風(fēng)險(xiǎn)承受能力、知識水平是一個整體，本身經(jīng)濟(jì)狀況較差的投資者并不一定就必然偏好于低風(fēng)險(xiǎn)債券，本身經(jīng)濟(jì)狀況較好的投資者也并不一定必然偏好于高風(fēng)險(xiǎn)債券，是否愿意做出投資決定完全是其自身的理性判斷。因此，投資者適當(dāng)性制度的真正目的其實(shí)在于保證如何使投資者能夠做出符合自身情況的“理性”判斷而非由法律進(jìn)行強(qiáng)加，進(jìn)一步講就是要盡量讓投資者在信息充分、不受影響的條件下做出理性判斷。
債券市場投資者適當(dāng)性管理源于契約關(guān)系引發(fā)的交易雙方信息不對稱。在債券市場中存在大量的契約法律關(guān)系：投資者購買債券與發(fā)行人之間形成資金借貸法律關(guān)系；發(fā)行人通過證券公司發(fā)行債券形成法律關(guān)系；投資者通過證券公司購買債券也形成法律關(guān)系；投資者之間進(jìn)行債券交易形成買賣法律關(guān)系；證券公司銷售人員向投資者推薦證券形成咨詢法律關(guān)系；評級機(jī)構(gòu)對債券進(jìn)行評級與證券公司之間既有平行的服務(wù)關(guān)系也有縱向的監(jiān)管關(guān)系；債券質(zhì)押回購業(yè)務(wù)中投資者與證券公司之間不僅存在資金借貸法律關(guān)系還存在債券擔(dān)保法律關(guān)系…，而諸多契約關(guān)系是否能充分保護(hù)投資者權(quán)益關(guān)鍵在于雙方之間的信息是否對稱，而面對如此龐雜的法律關(guān)系與其背后利益沖突，要保證信息對稱幾乎不可能，這就需要通過信息披露制度進(jìn)行干預(yù)，但其作為外部監(jiān)管措施作用畢竟有限，所以是否能找到一套合理的激勵機(jī)制，使對信息披露的監(jiān)管成本內(nèi)部化為市場交易成本，從而促進(jìn)市場效率，而投資者適當(dāng)性制度則給出了答案。
四、投資者適當(dāng)性制度分類體系的建立
（云南農(nóng)業(yè)職業(yè)技術(shù)學(xué)院，昆明 650031）
（Yunnan Vocational and Technical College of Agriculture，Kunming 650031，China）
摘要：在當(dāng)前全球性金融危機(jī)背景下，我國中小企業(yè)融資難，擴(kuò)大融資渠道已經(jīng)成為必須解決的重要問題，私募基金是我國當(dāng)前金融市場中的新生力量，論文探討了私募基金及其相關(guān)概念，我國當(dāng)前私募基金法律地位的現(xiàn)狀，私募基金法律確認(rèn)問題已經(jīng)成為我國私募基金發(fā)展的主要障礙，必須及時確認(rèn)私募基金法律地位的意義等方面的內(nèi)容。
Abstract: Under the background of the current global financial crisis, the paper pointed out that China SME financing is an important issues of their survival and development. Privately offered fund is new blood of China's market economy. This thesis discussed privately offered fund and its related concept, the status quo of its legal status. The law identification of privately offered fund has become the main obstacle of its development; we should identify the significance of legal status of privately offered fund.
關(guān)鍵詞：私募基金 法律確認(rèn)
Key words: Privately Offered Fund；be recognized in the law
中圖分類號：D9文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A文章編號：1006-4311（2011）20-0290-02
1私募基金及其相關(guān)概念
1.1 私募基金的概念私募基金（Privately Offered Fund）是指不通過公開招股，而是通過私下在特定范圍內(nèi)，向特定投資者募集資金方式所籌集的基金，用投資專業(yè)知識理財(cái)，與投資者的關(guān)系是共同投資、共享收益、共擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，其主要投資方式是進(jìn)行股權(quán)投資和證券投資，其組織形式有：契約型、公司型和合伙型。[1]
私募基金的本質(zhì)是一種信托服務(wù)。私募基金的投資人把資金以一種信托的方式交給基金的管理人進(jìn)行管理，基金的管理人運(yùn)用自己掌握的專業(yè)知識進(jìn)行投資組合，基金的投資人和管理人按照約定共享收益、共擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)。
1.2 我國私募基金和非法集資的區(qū)別非法集資是指法人、其他組織或個人，未經(jīng)有關(guān)權(quán)利機(jī)關(guān)批準(zhǔn)，向社會公眾募集資金的行為，其主要特點(diǎn)是向社會公眾募集資金，其主要采用以許諾高利潤、高利率為回報(bào)的欺詐行為，由于其向社會公眾募集資金，以欺詐為目的，極易形成社會的不穩(wěn)定因素。
根據(jù)1999年中國人民銀行的《關(guān)于取締非法金融機(jī)構(gòu)和非法金融業(yè)務(wù)活動中有關(guān)問題的通知》，給予“非法集資”做出了明確規(guī)定；根據(jù)《最高人民法院關(guān)于審理聯(lián)營合同糾紛案件若干問題的解答》第四條第四款明確規(guī)定了：企業(yè)法人和事業(yè)法人作為聯(lián)營一方向聯(lián)營體投資，不參與聯(lián)營體經(jīng)營，不承擔(dān)聯(lián)營體經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，但投資合同或協(xié)議規(guī)定聯(lián)營體不論盈虧，均可獲得本息或者按期獲得固定利潤的行為，實(shí)為借貸行為，違反了金融法規(guī)，其合同無效；在2001年的《信托投資公司管理辦法》第三十二條規(guī)定：信托投資公司“不得保證最低收益”，同時規(guī)定：信托投資公司違反上述規(guī)定，按照非法集資處理，造成的資金損失由投資人負(fù)責(zé)；2003年《證券公司從事集合性受托投資管理業(yè)務(wù)有關(guān)問題的通知》第二條第一款規(guī)定：證券公司不得以書面、口頭或者暗示的方式向委托人承諾投資收益。由以上法律內(nèi)容可以看到，我國法律從來不承認(rèn)合同中的保底條款，不允許以保底方式募集資金。
私募基金區(qū)別于非法集資在于兩點(diǎn)：第一，從募集對象來看，私募基金是指不通過公開招股，而是通過私下在特定范圍內(nèi)，向特定投資者募集資金方式所籌集的基金，而非法集資是向社會公眾募集資金，極易造成金融風(fēng)險(xiǎn)的社會化；第二，從目的來看，私募基金的目的在于共同投資、共享收益、共擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，而非法集資的目的在于許諾高利潤、高利率為回報(bào)的欺詐。
1.3 我國私募基金和非法吸收公眾存款的區(qū)別非法吸收公眾存款是指未經(jīng)我國金融主管機(jī)關(guān)批準(zhǔn)，以給付固定利息方式公開向社會公眾吸收存款的違法行為。私募基金的目的必須是共同投資、共享收益和共擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，如果以給付固定利息或保底收益的方式募集資金，則應(yīng)視為非法吸收公眾存款。
2我國當(dāng)前私募基金法律地位的現(xiàn)狀
我國的私募基金從形成到具有了一定規(guī)模，一直沒有得到法律的認(rèn)可。中國人民銀行副行長吳曉靈曾公開表示，私募基金的運(yùn)作不合法、不透明，對金融市場的影響難以估量，政府必須進(jìn)一步研究對私募基金的監(jiān)管方式。當(dāng)前我國私募基金法律缺位主要表現(xiàn)在以下幾個方面：
2.1 法律上沒有確認(rèn)其主體地位在我國《證券投資基金法》、《證券法》、《信托法》中一直沒有明確什么是私募基金、私募基金與公募基金的區(qū)別、私募基金和非法集資的區(qū)別、私募基金和非法吸收存款的區(qū)別，也沒有明確私募基金的投資范圍和組織形式。在我國《證券投資基金法》第二條規(guī)定：在中華人民共和國境內(nèi)，通過公開發(fā)售基金份額募集證券投資基金，適應(yīng)本法。這一條把私募基金明確地排除在該法的適用范圍之外。在《中華人民共和國公司法》第78條第3款規(guī)定股份制公司向特定對象募集設(shè)立制度和《中華人民共和國證券法》第10條規(guī)定的證券非公開發(fā)行制度為私募基金的監(jiān)管有了意向性的規(guī)范，但對私募基金的運(yùn)作和監(jiān)管沒有明確規(guī)定。從國際私募基金的最主要形式有限合伙制來看，我國的有限合伙制基金根據(jù)《中華人民共和國合伙企業(yè)法》不具有法人資格，目前還需要工商管理部門確定其法律主體地位。
2.2 沒有明確私募基金與非法集資、非法吸收存款的區(qū)別對于當(dāng)前私募基金普遍存在的保底收益、高承諾收益必須從法律的角度加以禁止，因?yàn)樗侥蓟鹗且粋€高風(fēng)險(xiǎn)的行業(yè)，其根本無法保證收益和本金，如果私募基金以高承諾收益或保底收益作為宣傳來募集資金，就有以欺詐為目的的嫌疑，具有欺騙性，容易誤導(dǎo)投資者，產(chǎn)生經(jīng)濟(jì)、合同糾紛；同時對于具有投資理財(cái)能力的、運(yùn)作規(guī)范的私募基金來說，以保底收益、高承諾收益的私募基金無疑具有不正當(dāng)競爭行為，破壞了應(yīng)以自由競爭為目的的金融市場環(huán)境，不利于私募基金行業(yè)的健康發(fā)展。
案例一：最近發(fā)生在我國浙江的一個投資理財(cái)糾紛。甲某委托乙投資公司進(jìn)行投資，雙方簽訂合同：該公司保證甲某50萬元人民幣本金的安全，并承諾每年放還甲某8%的收益。后甲某無意間發(fā)現(xiàn)其賬戶內(nèi)資金只剩10萬元人民幣，就向法院，要求乙投資公司按照合同規(guī)定條款予以賠償。但讓甲某、乙某沒有想到的是：法院判定該投資理財(cái)合同無效，并認(rèn)定乙投資公司的保本、高承諾收益行為屬于非法集資行為。
案例二：2001年6月5日至2004年8月31日，上海友聯(lián)組織金新信托、德恒證券、恒信證券、中富證券、伊斯蘭信托等公司，采取承諾保底和以22％至1.98％不等的固定收益率與公眾簽訂委托投資協(xié)議及補(bǔ)充協(xié)議35890份，變相吸收公眾存款450億余元人民幣，其中未兌付資金余額172億余元，涉嫌構(gòu)成非法吸收公眾存款罪。此案是我國非法吸收公眾存款案中最大的一例。
2.3 沒有明確對私募基金的投資者、發(fā)起人和管理者的資格確定和必要限制從法律的角度來看，我國當(dāng)前構(gòu)成私募基金的三個方面主體不具有法律資格：投資者不具有將其資產(chǎn)交給他人經(jīng)營的權(quán)利；基金的管理者以投資咨詢、財(cái)務(wù)顧問的名義進(jìn)行私募基金的管理，但一般沒有經(jīng)營資產(chǎn)管理的法律資格；第三方監(jiān)管者――托管人，比如銀行、證券公司、信托投資公司等都沒有從法律上給予其對私募基金的監(jiān)管資格。我國當(dāng)前的私募基金大都是松散性的組織體，沒有形成所有權(quán)、管理權(quán)和監(jiān)管權(quán)“三權(quán)分立”式的、有效防范風(fēng)險(xiǎn)的組織機(jī)構(gòu)，有不少是皮包公司，三者的責(zé)、權(quán)、利不清晰，私募基金的資金來源不清。
2.4 沒有明確對私募基金第三方監(jiān)管的制度按照我國當(dāng)前金融監(jiān)管的要求，有限合伙制基金的資金必須通過銀行托管，銀行是否有對合伙制基金托管的權(quán)限，還需要銀監(jiān)會進(jìn)一步明確。當(dāng)前，由于我國私募基金沒有具有法律主體地位，因而法律上沒有對私募基金帳戶要求托管的規(guī)定，這很不利于我國私募基金風(fēng)險(xiǎn)的防范和控制。
2.5 沒有完善的對私募基金的評級體系目前我國對公募基金的評級主要以基金凈值為標(biāo)準(zhǔn)，來對公募基金投資理財(cái)?shù)倪\(yùn)作能力進(jìn)行排名。我國私募基金相對于公募基金來說，收益較高的同時，風(fēng)險(xiǎn)更大，我國還沒有對于私募基金進(jìn)行評級，更談不上評級體系。
3法律確認(rèn)問題已經(jīng)成為我國私募基金發(fā)展的主要障礙
從我國私募基金發(fā)展的現(xiàn)狀，我們已經(jīng)看到當(dāng)前我國私募證券投資基金的一大特點(diǎn)是：發(fā)展非常迅速但運(yùn)作很不規(guī)范，可以說我國私募基金目前處于一種無序的狀態(tài)，采取操縱市場、坐莊式的經(jīng)營方式。究其主要原因在于我國目前相關(guān)的法律體系很不完善，立法的滯后束縛了我國私募基金的規(guī)范發(fā)展。由于沒有法律的確認(rèn)，監(jiān)管部門也找不到對其監(jiān)管的依據(jù)。
3.1 由于沒有法律的確認(rèn)，私募基金組織形式混亂，缺乏法律主體資格，不利于我國基金業(yè)與境外投資者的競爭隨著我國金融市場的逐步開放，國外機(jī)構(gòu)投資者在中國的投資成倍增長。從證券投資角度看，QFII（合格境外投資者）的數(shù)量在不斷增加。從前面“蒙牛”案例，我們也可以看到我國私募股權(quán)投資基金也正面臨國外機(jī)構(gòu)投資者的競爭，很多國外機(jī)構(gòu)投資者看好中國經(jīng)濟(jì)的長期發(fā)展，再加上近5年來，人民幣不斷升值，使國外機(jī)構(gòu)投資者以各種手段進(jìn)入中國資本市場。面對我國優(yōu)質(zhì)企業(yè)和資源的流失，我國私募基金要與已進(jìn)入中國資本市場或者即將打算進(jìn)入中國資本市場的國外機(jī)構(gòu)投資者競爭，但現(xiàn)在在法律上還沒有明確、公開的主體身份，不受本國法律的保護(hù)，如何面對競爭？
3.2 由于沒有法律的確認(rèn)，私募基金運(yùn)作不規(guī)范，嚴(yán)重?cái)_亂了金融安全私募基金的來源應(yīng)是向特定投資者募集，但由于沒有法律上的規(guī)范，實(shí)際上我國私募基金的部分資金來源于企業(yè)或上市公司向公眾募集的閑散資金和銀行貸款。我國《證券法》、《公司法》明確規(guī)定：向公眾募集的資金和銀行貸款，必須專款專用，不得挪用，否則視為違法、違規(guī)；在私募基金運(yùn)作中，由于沒有法律的確認(rèn)和監(jiān)管，私募基金與上市公司聯(lián)手，操縱股票價(jià)格，逃避監(jiān)管和稅收等等不當(dāng)行為屢禁不止；私募基金的資金來源還沒有從法律上來進(jìn)行嚴(yán)格審查，這為非法資金提供了機(jī)會，難免在私募基金中有洗錢的行為；由于沒有法律的確認(rèn)和監(jiān)管，我國目前對于投資者資格和基金管理者資格沒有嚴(yán)格限制，導(dǎo)致市場主體混亂，對風(fēng)險(xiǎn)的承受能力降低，一旦基金損失，糾紛不斷，成為我國金融和社會的極不穩(wěn)定因素。
3.3 由于沒有法律的確認(rèn)，私募基金容易形成對投資者利益的損害我國私募基金大部分是參照《民法通則》、《合同法》的委托原則來設(shè)計(jì)私募基金合約?！氨１境兄Z”、“高收益承諾”是各類私募基金的常規(guī)做法，承諾的收益率一般在10%-30%之間，這種做法實(shí)際上就是非法集資，由于法律上沒有確認(rèn)私募基金的法律主體地位，沒有明確私募基金與非法集資的區(qū)別，因此造成對投資者的損害不受法律保護(hù)。從各地法院的審理結(jié)果中也可以看出，這類合約均為無效合約。從很多私募基金的合約設(shè)計(jì)和運(yùn)行中，可以看到許多私募基金沒有內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)控制機(jī)制和外部監(jiān)管約束，給投資者造成損失的風(fēng)險(xiǎn)很大。
3.4 由于沒有法律的確認(rèn)，私募基金的違法行為屢屢發(fā)生首先是在資金的募集過程中，存在非法集資行為。根據(jù)1999年中國人民銀行的《關(guān)于取締非法金融機(jī)構(gòu)和非法金融業(yè)務(wù)活動中有關(guān)問題的通知》，給予非法集資做出了明確規(guī)定；根據(jù)《最高人民法院關(guān)于審理聯(lián)營合同糾紛案件若干問題的解答》第四條第四款明確規(guī)定了：企業(yè)法人和事業(yè)法人作為聯(lián)營一方向聯(lián)營體投資，不參與聯(lián)營體經(jīng)營，不承擔(dān)聯(lián)營體經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，但規(guī)定聯(lián)營體不論盈虧，均可獲得本息或者按期獲得固定利潤的行為，實(shí)為借貸行為，違反了金融法規(guī)，其合同無效；在2001年的《信托投資公司管理辦法》第三十二條規(guī)定：信托投資公司“不得保證最低收益”，同時規(guī)定：信托投資公司違反上述規(guī)定，按照非法集資處理，造成的資金損失由投資人負(fù)責(zé)；2003年《證券公司從事集合性受托投資管理業(yè)務(wù)有關(guān)問題的通知》第二條第一款規(guī)定：證券公司不得以書面、口頭或者暗示的方式向委托人承諾投資收益。由以上法律內(nèi)容可以看到，我國法律從來不承認(rèn)合同中的保底條款，不允許以保底方式募集資金。
其次，是在資金的使用過程中，存在集資詐騙行為。在1996年最高人民法院的《關(guān)于審理詐騙案件具體應(yīng)用法律的若干問題的解釋》規(guī)定：攜帶集資款逃跑、揮霍、用于違法活動等行為，使集資款無法收回的行為視為集資詐騙行為。私募基金應(yīng)把募集到的資金用于不事先承諾收益的投資行為中。
4必須及時確認(rèn)私募基金法律地位的意義
4.1 及時確認(rèn)私募基金，有利于形成“增加投資性收入”的社會前面已經(jīng)提到私募基金在我國的形成和發(fā)展是大勢所趨，是市場需求的必然產(chǎn)物，對于冒出芽的事物，這里挖出了，別處必然還會長出來，存在就會有其合理性，關(guān)鍵是疏導(dǎo)。由于缺少相關(guān)的法律、法規(guī)，一旦投資人和基金經(jīng)理人發(fā)生糾紛，受損的往往都是不受法律保護(hù)的中小投資者，他們無法訴諸法律；如果進(jìn)一步被不法分子利用，攜委托資金潛逃，發(fā)生，更會嚴(yán)重威脅社會的安定、和諧。由于沒有法律的保護(hù)，使本可以對我國經(jīng)濟(jì)發(fā)揮積極促進(jìn)作用的私募基金推到了“非法集資”的地步，這是不合理的，也是不明智的。
4.2 確認(rèn)私募基金，有利于穩(wěn)定金融市場由于沒有法律對私募基金的確認(rèn)與規(guī)范，兩萬億的游資隨時可能沖擊我國尚不健全的金融市場，容易造成金融市場動蕩，從“中科創(chuàng)業(yè)”股票事件，可以看到私募基金和證券公司聯(lián)手，以股票作抵押，從銀行套取數(shù)倍的貸款來炒股票，有文章稱“私募基金是引發(fā)信貸資金違規(guī)入市并導(dǎo)致生產(chǎn)經(jīng)營資金流失的源頭?！鼻懊嬉蔡岬接捎诜傻牟徽J(rèn)可、不規(guī)范，私募基金的來源不清，不排除非法收入利用私募基金洗錢。
4.3 確認(rèn)私募基金，有利于公募基金的發(fā)展由于沒有法律認(rèn)可和必要的監(jiān)管，私募基金可以暗箱操作，逃避稅收和管理費(fèi)用，因此比公募基金運(yùn)行成本低，同時私募基金給予基金經(jīng)理人的高回報(bào)使公募基金中大量人才流失，這是私募基金對公募基金的不利之處，但是私募基金的出現(xiàn)，使公募基金多了一個強(qiáng)有力的競爭對手。由于市場多了一種投資工具，投資人多了一份選擇，為了穩(wěn)住投資人，公募基金需要交出更好的成績單，改變原有的分配方式，推出更為優(yōu)惠的申購、贖回條件。私募基金的出現(xiàn)有助于公募基金革除弊端，建立高效靈活的運(yùn)作機(jī)制。如果私募基金不浮出水面，就破壞了公平競爭的市場原則。
4.4 確認(rèn)私募基金的法律地位和必要的政府監(jiān)管措施，有利于私募基金行業(yè)健康、穩(wěn)定發(fā)展私募基金屬于高風(fēng)險(xiǎn)、高收益行業(yè)，通過法律和政府必要的監(jiān)管，將有利于私募基金控制運(yùn)作風(fēng)險(xiǎn)，比如明確私募基金投資者和管理者的資格，規(guī)范私募基金運(yùn)作手段和利潤分配等。
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