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中圖分類號：D922 文獻標識碼：A 文章編號：1001-828X（2014）010-00-01
一、引言
在市場經(jīng)濟體制下，企業(yè)并購是市場經(jīng)濟發(fā)展的必然產(chǎn)物，是市場競爭所引起的必然現(xiàn)象。隨著全球經(jīng)濟一體化進程不斷加快，在我國企業(yè)并購事件不斷出現(xiàn)，優(yōu)勢企業(yè)并購弱勢企業(yè)，在企業(yè)并購過程中，對企業(yè)并購定價進行分析并購雙方的利益有著重大關(guān)系。然而我國市場經(jīng)濟發(fā)展與西方國家相比而言有著很大的差距，就企業(yè)并購而言，缺乏科學的理論依據(jù)，不能在并購過程中確立有效的并購定價及策略，從而影響到我國經(jīng)濟的發(fā)展。為此，對我國企業(yè)并購定價及其策略進行研究顯得意義重大。
二、博弈論的概述
博弈論是二人或多人在平等的對局中各自利用對方的策略變換自己的對抗策略，達到取勝目標的理論。博弈論是研究互動決策的理論。博弈可以分析自己與對手的利弊關(guān)系，從而確立自己在博弈中的優(yōu)勢，因此有不少博弈理論，可以幫助對弈者分析局勢，從而采取相應策略，最終達到取勝的目的。博弈論作為現(xiàn)代數(shù)學的一個新分支，通過研究具有斗爭或競爭性質(zhì)現(xiàn)象的數(shù)學理論和方法，從而為博弈者雙方的利益給出合理化的策略。在博弈論中，博弈者、策略和收益是最基本的要素。在我國當代市場經(jīng)濟發(fā)展過程中，博弈論已成為經(jīng)濟學的標準分析工具之一。
三、基于博弈論的企業(yè)并購定價分析
企業(yè)并購作為市場競爭的必然結(jié)果，并購有助于增強企業(yè)的核心競爭力，從博弈論的角度出發(fā)，企業(yè)并購定價關(guān)系到并購雙方的利益[1]。首先，作為主并企業(yè)，它之所以能夠并購其他企業(yè)，是它有著并購的優(yōu)勢，在某種意義上講，它與被并購企業(yè)之間存在著一定的利益關(guān)聯(lián)。主并企業(yè)通過具體的行為按照合法的程序來并購弱勢企業(yè)；而被并購企業(yè)之所以被并購，是由于其在這個競爭激烈的市場環(huán)境下難于適應，不能保障自己的地位。當被并購企業(yè)被并購的時候，為了維護屬于自身的利于，不至于被市場淘汰，它會與主并購企業(yè)之間形成一種利益鏈，從而維持企業(yè)的發(fā)展。而在這一過程中，企業(yè)并購的順利與否關(guān)鍵在于并購的定價。當主并購企業(yè)給出的并購定價低于被并購企業(yè)的預想的定價時，那么企業(yè)并購就很難形成，同樣，當被并購企業(yè)給出的并購定價高于主并購企業(yè)所認定的定價時，那么企業(yè)并購就不會存在。只有給出既符合主并購企業(yè)又符合被并購企業(yè)雙方的定價策略，才能保障企業(yè)并購的進行，從而保障企業(yè)的順利、健康發(fā)展。
四、企業(yè)并購定價策略
1.競價
在我國當前企業(yè)并購過程中，企業(yè)并購定價所采用的方式主要有“逐步加價”和“一口價”兩種方式。逐步加價是在一定的底價基礎(chǔ)上，每次以一定的價格一次上漲的方式，在競價結(jié)束后，根據(jù)競價高低來確定并購的最終歸屬權(quán)。而一口價是指企業(yè)一次性買斷被并購企業(yè)的所有經(jīng)營權(quán)，這種競價方式一般出現(xiàn)在資金雄厚的大企業(yè)當中[2]。
2.所有者權(quán)益溢價
所有者權(quán)益溢價就是企業(yè)并購雙方根據(jù)并購后達成的利益關(guān)系對并購后籌集權(quán)益資本金時所產(chǎn)生的溢價。企業(yè)并購有著一定的權(quán)益風險溢價，為了保障并購雙方的權(quán)益得到合法保障。這就要求會計對權(quán)益性溢價收入進行合理計算，從而促進企業(yè)的良性發(fā)展。
3.購買
購買指通過轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)、承擔負債或發(fā)行股票等方式，由一個企業(yè)（購買企業(yè)）獲得對另一個企業(yè)（被購買企業(yè)）凈資產(chǎn)和經(jīng)營控制權(quán)的合并行為。在企業(yè)合并活動中，通?？傆幸粋€參與合并的企業(yè)能夠控制其他參與合并的企業(yè)。只要一個參與合并的企業(yè)能夠控制其他參與合并的企業(yè)，就能夠辨別出哪個企業(yè)是購買方。在博弈論企業(yè)并購定價當中，主并企業(yè)通過資金、股票等形式來購買所并購企業(yè)，與被并購企業(yè)之間形成利益鏈，從而發(fā)生并購交易。
4.股權(quán)聯(lián)合
股權(quán)聯(lián)合。股權(quán)聯(lián)合是指各參與合并企業(yè)的股東聯(lián)合控制他們?nèi)炕驅(qū)嶋H上是全部凈資產(chǎn)和經(jīng)營，以便共同對合并實體分享利益和分擔風險的企業(yè)合并[3]。當參與合并的企業(yè)根據(jù)簽訂平等協(xié)議共同控制其全部或?qū)嶋H上的全部的凈資產(chǎn)和經(jīng)營參與合并的企業(yè)管理者共同管理合并企業(yè)，并且參與合并企業(yè)的股東共同分擔合并后主體的風險和利益時，這種企業(yè)合并屬于股權(quán)聯(lián)合性質(zhì)的企業(yè)并購。
五、結(jié)語
隨著市場經(jīng)濟的發(fā)展，市場競爭也越來越激烈，企業(yè)作為參與市場競爭的重要組成部分，企業(yè)并購是企業(yè)參與市場競爭的必然結(jié)果。在當前國際化的背景下，企業(yè)并購是增強企業(yè)競爭實力的有效手段，而實現(xiàn)企業(yè)并購的關(guān)鍵因素在于企業(yè)并購的定價，企業(yè)并購的定價關(guān)系到并購雙方的利益，從博弈論的角度出發(fā)，分析并購雙方之間的利益關(guān)系，，由于處于信息劣勢方的并購方會根據(jù)處于信息優(yōu)勢方的被并購方所發(fā)出的報價信號不斷調(diào)整自己的還價策略，使得價格談判的空間變?yōu)檎鎸崈r值與預期價值之間，價格談判的底線變?yōu)檎鎸崈r值，從而得出有效的并購定價策略，保障企業(yè)并購的順利實現(xiàn)，為我國企業(yè)的健康、穩(wěn)定發(fā)展提供保障。
參考文獻：
引言
2008年的美國次貸危機逐漸演變?yōu)橄砣虻慕?jīng)濟金融危機之后，眾多企業(yè)紛紛陷入經(jīng)營困境而難以自拔，甚至資不抵債最終導致破產(chǎn)。在這種背景之下，企業(yè)并購的壁壘大為降低， 并且大量優(yōu)秀的企業(yè)由于財務(wù)危機而成為企業(yè)并購的廉價“獵物”，這為企業(yè)并購提供了更多的吸引力和條件。然而研究表明，企業(yè)并購失敗的案例屢見不鮮，究其原因也是多種多樣。并購的過程是一個復雜綜合的過程，任何一部分沒有做好都會導致并購的失敗，例如：對目標公司的定價不準確、并購之后人力資本整合失敗等。對目標公司的定價是一個龐大的項目，要求評估中介機構(gòu)對目標公司所有資產(chǎn)進行正確的評估定價，而并購之后的人力資本整合更是一個復雜的過程，涉及到好幾個不同的領(lǐng)域。針對這兩種導致并購失敗的原因要素，本文針對它們之間的結(jié)合點即人力資本的定價問題進行了分析探討，首先對企業(yè)并購定價作出簡要的分析，進而提出了本文的論述重點即在企業(yè)并購定價考慮因素中出現(xiàn)的人力資本這一要素，針對目前定價方法現(xiàn)狀和出現(xiàn)的問題借用期權(quán)定價理論等構(gòu)建新的用于企業(yè)破產(chǎn)并購中對其定價的模型。目的是引起人們對人力資本的足夠重視，從而使在企業(yè)并購時對目標企業(yè)的定價更加準確合理，提高企業(yè)并購的成功率。
企業(yè)并購中人力資本定價存在的問題
目前，人力資本定價所采用的模型無一例外的將交易行為看作是一個時點概念，它們暗含的假設(shè)就是交易在決策上沒有延時性，并且忽視了并購完成后經(jīng)營柔性選擇權(quán)的價值，在市場條件變化時也忽視企業(yè)擁有止損的權(quán)利。然而由于人力資本作用的發(fā)揮要依靠一定的社會環(huán)境條件，所以也存在人力資本的整合問題，整合成功與否是難以預測的，所以在并購中對人力資本這一要素的購買具有一定的風險性。
目前人力資本定價存在著以下問題：
主并公司承受高風險。由于并購涉及金額巨大且并購雙方信息不對稱，加上人力資本在未來融合成敗的不確定性，因此并購人力資本活動存在著高風險，一旦并購失敗，這種風險給主并公司將會造成很大的損失。
目標公司定價不準確。目前所采用的方法中對人力資本價值的估算，一般是在人力資本創(chuàng)造的利潤獲得以后，才對人力資本進行核算，而此時先前的目標企業(yè)與主并企業(yè)并購已經(jīng)完成，因此對目標企業(yè)價值的估值忽略了人力資本創(chuàng)造的價值中屬于目標企業(yè)創(chuàng)造的那部分，導致目標企業(yè)價值的不準確。
通過上述對人力資本定價現(xiàn)狀以及出現(xiàn)的問題的分析，我們發(fā)現(xiàn)對人力資本的合理定價對于企業(yè)并購定價有著重要的作用，本文認為要使企業(yè)并購的成功率提高，必須對提出的人力資本進行合理的定價。但目前并購定價的方法對人力資本的評估并沒有形成成熟的方法和模型，甚至沒有形成對人力資本的重要性和必要性的認識。所以本文借用期權(quán)定價理論等模型來對人力資本進行評估定價。
企業(yè)并購中人力資本定價模型的構(gòu)建
（一）模型構(gòu)建的理論基礎(chǔ)
1.期權(quán)定價理論。20世紀70年代以后發(fā)展起來的期權(quán)定價理論，提供了分析及測定不可逆投資項目中不確定性的方法。所謂期權(quán)，是賦予持有者在特定時間或特定時間以前，按照特定價格買進或賣出一項資產(chǎn)權(quán)利的一份契約。由于人力資本在并購之后要經(jīng)歷一段時間的整合，并且整合的結(jié)果難以預料，所以對人力資本的購買具有一定的風險性，也就意味著這項資產(chǎn)并不一定能夠給企業(yè)帶來預想的效益結(jié)果，如果在并購之后出現(xiàn)了人員不能適應新企業(yè)的公司文化環(huán)境等狀況，就會給企業(yè)帶來不小的損失，而期權(quán)思想正好可以降低這種風險帶來的損失。
在實物期權(quán)理論下，企業(yè)并購中目標企業(yè)資產(chǎn)價值應由兩部分組成，一部分是目標企業(yè)的現(xiàn)金流量折現(xiàn)值；另一部分是用期權(quán)模型計算的期權(quán)價值。用公式表示為：
V=PV+C （1）
其中，V表示目標企業(yè)的價值；PV表示并購中目標企業(yè)的現(xiàn)金流量折現(xiàn)值；C表示目標企業(yè)的期權(quán)價值。
2.人力資本整合理論。在企業(yè)并購失敗的案例研究中發(fā)現(xiàn)，人力資本的整合是導致并購成敗的重要因素。目標公司的人員只有真正的融入到新的企業(yè)中，才能夠發(fā)揮自己的業(yè)務(wù)水平，但是由于各方面的因素的影響以及人力資本的特點，原目標企業(yè)中的人力資本并不都一定能夠融入到新的企業(yè)當中。一旦適應不了新企業(yè)的環(huán)境，他們必將會選擇離開，這也就意味著在他們身上體現(xiàn)的智力資本以及可能帶來的新的價值的消失。
雖然期權(quán)定價方法能夠降低人力資本流失帶來的損失，但是如果人力資本流失之后給新的企業(yè)帶來零利潤，即所流失的人力資本掌握了當初并購時所預料的能帶來未來利益的所有或者關(guān)鍵因素，那么這部分人力資本的流失將會是致命的，因為此時主并企業(yè)已經(jīng)支付了并購的價值。為了防止這種現(xiàn)象的產(chǎn)生，所以，在傳統(tǒng)的模型方法之上，筆者提出了試用期的概念。
（二）企業(yè)并購中人力資本定價模型的構(gòu)建
結(jié)合人力資本的特點以及目前人力資本定價所出現(xiàn)的問題，本文所提出的類期權(quán)模型在傳統(tǒng)的期權(quán)定價模型之上進行了改動，即在支付給目標公司期權(quán)價值與支付現(xiàn)金流量折現(xiàn)值的時間之間設(shè)立一個試用期，試用期之后根據(jù)是否購買人力資本這項資產(chǎn)來決定是否支付現(xiàn)金流量的折現(xiàn)值。模型公式為：
我們把人力資本的評估定價的價值分為兩種情況：
1.選擇購買目標公司的人力資本。
V=P+C+V1 （2）
2.選擇放棄目標公司的人力資本。
V=P+C （3）
其中：V—目標公司人力資本的評估價值；P—是否購買人力資本的期權(quán)價值。該部分價值由實物期權(quán)理論方法計算，與普通期權(quán)定價模型不同之處在于時間比較短；C—融合階段所花費的成本。該部分由并購主體企業(yè)支付，包括人力資本的成本及試用期所花費的項目成本等；V1—并購之后形成的價值中分配給目標企業(yè)的部分。該部分價值指試用期之后由于并購的人力資本在新的企業(yè)當中產(chǎn)生的價值按一定分配比例所分配給目標企業(yè)的價值。
通過模型可以看出，在企業(yè)并購對人力資本定價時，可以先支付期權(quán)價值，即選擇是否購買此項人力資本的權(quán)力的價值，這部分價值可以運用期權(quán)定價模型計算得出。而在普通的期權(quán)模型中所涉及人力資本的資產(chǎn)評估價值即未來現(xiàn)金流量的折現(xiàn)值暫不支付。期權(quán)價值支付之后設(shè)定一個試用期，也可以稱為融合期，這個期間也就是并購之后的人力資本整合時間，期限的長短由資產(chǎn)而定，由于人員適應新企業(yè)的文化等并不需要很長的時間，可以定為1-2年。試用期結(jié)束之后，企業(yè)根據(jù)在試用期期間此項資產(chǎn)所給企業(yè)帶來的價值的大小，確定是否購買此項資產(chǎn)。如果此項資產(chǎn)所產(chǎn)生的價值大于或者符合企業(yè)所期望的目標，那么就選擇購買，否則選擇放棄，這樣避免了立即投資帶來的損失。如果選擇購買此項資產(chǎn)之后，需要對此項資產(chǎn)在未來的企業(yè)經(jīng)營活動中給企業(yè)帶來的利益進行折現(xiàn)計算，并將價值支付給原企業(yè)股東或所有人。
運用此模型對人力資本進行定價后，對于試用期之后選擇放棄購買的企業(yè)，所付出的代價就只是期權(quán)的價值和在融合階段所花費的成本。對于試用期之后選擇購買人力資本的企業(yè)來說，在購買后還需要支付目標企業(yè)的人力資本在未來經(jīng)營活動中所作出貢獻的比例部分。這種模型定價方式很好的解決了上文所提出的問題，由于試用期的存在，主并公司在試用期之后根據(jù)試用期之間所產(chǎn)生的現(xiàn)金流量判斷是否購買此項資產(chǎn)，這樣就避免了由于人力資本的融合不成功導致人力資本流失而給企業(yè)帶來的損失。另外由于試用期之后如果選擇購買此項資產(chǎn)，需要將并購之后形成的價值中目標公司的部分V1支付給目標公司，從而避免了對目標公司評估定價的不準確。
此外，企業(yè)并購支付買價在分期支付情況下，不但可以緩解企業(yè)融資的壓力，還可以在目標企業(yè)一旦出現(xiàn)不確定性因素所造成的損失使并購雙方難于承受的情況下，通過毀約以減少損失的程度，這也是一種避免人力資本流失之后帶來致命損失的方法。
（三）模型參數(shù)的測算
模型中各個參數(shù)都可通過運用目前所應用的模型來計算得出。
1.期權(quán)價值P?？梢杂蓪嵨锲跈?quán)定價模型來測算出，運用B—S期權(quán)定價模型：
（4）
其中各個參數(shù)確定如下：標的資產(chǎn)的當前價值S—人力資本的當前價值可以用試用期預測的現(xiàn)金流量折現(xiàn)計量，其中預測的期限就是試用期的期限；期權(quán)的執(zhí)行價格X—項目的投資成本X。期權(quán)執(zhí)行價格等于項目將來可選擇的投資額，采用連續(xù)時間形式換為現(xiàn)值；距期權(quán)到期日的時間T—距離失去投資機會的時間T，即試用期時間；標的資產(chǎn)價值的標準差σ—項目價值的不確定性σ，估計方法是估價未來現(xiàn)金流的標準差，未來現(xiàn)金流就是投資項目收益的體現(xiàn)；期權(quán)有效期內(nèi)的無風險利率r—無風險利率r。此處由于時間的限制，選擇短期國債利率；N（di）—標準正態(tài)分布變量的累積概率分布函數(shù)。
2.融合階段成本C，這部分成本是為了取得并購后的主要經(jīng)營收益所必須付出的代價。人力資本的成本中涉及到企業(yè)成本的，指的就是企業(yè)為了使用人力資本而花費的支出，包括宣傳費用、培訓費用、工資、獎金和對個人的各種福利支出、支付給個人的股票等。
3.并購之后形成的價值V0。所謂這部分價值，就是在企業(yè)并購之后，運用所“購買”的人力資本，給企業(yè)帶來的價值。具體體現(xiàn)為并購后人力資本會給企業(yè)在未來的經(jīng)營活動中帶來利潤，通常用現(xiàn)金流量來表示。理論上，如果這些價值能夠按照并購雙方對自身資源和能力在協(xié)同效應中貢獻大小預期來進行分配， 這種分配無疑是最為公平和合理的。然而實際中，并購企業(yè)對目標企業(yè)內(nèi)在價值及對協(xié)同效應的估計與目標企業(yè)進行的估計一般是不一樣的，就需要最終通過談判最終可以確定一個分配比例β來解決。并購之后分配給目標公司的比例價值為并購之后形成的價值與分配比例的乘積即：
V1=V0 ×β （5）
至于并購之后形成的價值可以通過現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型來計算得出。將此模型運用于企業(yè)并購估價中，傳統(tǒng)的方法結(jié)合新的形式來評價人力資本的市場價值應該是對人力資本合理市場價值的更為真實反映，在此基礎(chǔ)上的并購交易能更有力的保護雙方企業(yè)股東的權(quán)益。
結(jié)論
本文只是初步試探性地給出了一個定價模型。具體于模型中的理論基礎(chǔ)只是給出了簡要的介紹。整體上的理論體系和邏輯還很不成熟。
文中提出的定價模型還有不少值得繼續(xù)研究的缺陷：比如只是針對人力資本這一具體的資產(chǎn)進行了研究，所以模型是否對于其他的資產(chǎn)評估有可用價值還值得商榷；在確定期權(quán)的價值時，因為采用的是實物期權(quán)定價模型，而對其時間進行了限制，得出的結(jié)果會比較大，其準確性還要繼續(xù)進行研究；在計算并購之后形成的價值即人力資本對新企業(yè)所做出的貢獻中，分配比率目前還沒有確定的計算方法，只是靠并購雙方在談判的過程中進行確定，還需要更加科學準確確定過程， 由于筆者的能力有限，對其還需要在以后的研究中進行更深層次的探討。
參考文獻：
1.張交程.論我國企業(yè)并購的定價問題[J].四川經(jīng)濟管理學院學報，2008（3）
2.蘇均媚.淺析管理層收購中的定價問題[J].消費導刊，2007
近年來我國企業(yè)紛紛通過并購來提高市場競爭力，然而很多企業(yè)過分強調(diào)并購和重組是企業(yè)進行低成本擴張的途徑，而忽視了并購前對目標企業(yè)的選擇和價值評估，以及并購后融資支付方式的選擇和財務(wù)整合等財務(wù)問題，導致并購效果并不理想。因此，我國企業(yè)并購所面臨的財務(wù)問題及改善對策是一個值得深入研究和探討的課題。
一、我國企業(yè)并購所面臨的財務(wù)問題
（一）企業(yè)并購定價方式所面臨的財務(wù)問題
1、并購信息不對稱
在并購中，信息是否完整、及時和真實直接關(guān)系到并購能夠成功，然而目前并購信息不對稱的現(xiàn)象是普遍存在的，尤其是對于并購企業(yè)來說，處于掌握信息的劣勢地位。導致并購信息不對稱的原因是多樣且復雜的，但歸納起來主要是由于目標企業(yè)可以隱瞞或粉飾財務(wù)信息、信息披露制度不夠完善、以及并購企業(yè)對并購缺乏相關(guān)經(jīng)驗。
2、定價方法比較單一
不同的定價方式其側(cè)重點不同，因此企業(yè)要根據(jù)自身的實際情況來選擇恰當?shù)亩▋r方法，有時甚至要采用多種估值方式來克服單一定價方法的局限性。然而我國多數(shù)是采用重置成本法或賬面價值法來對企業(yè)整體價值進行評估，忽略了目標企業(yè)的經(jīng)營方向、整體價值、未來收益和面臨的不確定性，導致難以對目標企業(yè)的價值進行客觀反映。
3、無形資產(chǎn)價值失真
當今時代，商標權(quán)和專利權(quán)等無形資產(chǎn)對企業(yè)價值的影響越來越大，然而無論是采取重置成本法還是賬面價值法，均只是考慮了企業(yè)資產(chǎn)的價值而忽略了無形資產(chǎn)的價值，導致對目標企業(yè)價值評估的不準確。
（二）企業(yè)并購支付方式所面臨的財務(wù)問題
目前企業(yè)并購支付方式主要有現(xiàn)金支付方式、混合并購方式、換股方式和杠桿收購方式等，我國企業(yè)并購支付方式所面臨的財務(wù)問題是支付方式單一。據(jù)統(tǒng)計，目前我國企業(yè)并購支付方式以現(xiàn)金支付為主，在每年的并購中均占到85%以上，此種方式雖然操作簡單，但要求企業(yè)必須擁有足夠的現(xiàn)金流，沉重的現(xiàn)金負擔會給企業(yè)的未來發(fā)展埋下隱患，影響并購市場的健康發(fā)展。
（三）企業(yè)并購融資方式所面臨的財務(wù)問題
1、企業(yè)內(nèi)部融資非常有限
我國企業(yè)的發(fā)展歷程較短，內(nèi)部積累資金較少，同時由于企業(yè)的盈利水平較低，導致企業(yè)通過挖掘內(nèi)部融資來實現(xiàn)并購是非常有限的。
2、 企業(yè)融資方式比較單一
目前我國企業(yè)并購的融資渠道比較狹窄，多以股權(quán)置換和資產(chǎn)置換為主，并且企業(yè)在實際并購融資操作中可供選擇的工具極其有限（多為發(fā)行股票和銀行貸款），這極大地影響了企業(yè)的成功并購。
3、 不規(guī)范操作現(xiàn)象比較嚴重
由于法律法規(guī)限制和市場監(jiān)管等原因，企業(yè)并購融資正常渠道的困難重重，企業(yè)無法通過正常渠道來獲得并購所需的資金，導致不規(guī)范操作現(xiàn)象比比皆是，嚴重擾亂了資本市場的正常秩序。
4、 融資方式的限制較多
無論是貸款融資、股票融資還是債券融資方式，其限制都較多，使得我國企業(yè)在效益不佳的情況下能夠獲得的資金非常有限。
二、我國企業(yè)并購所面臨財務(wù)問題的改善對策
（一）改善企業(yè)并購的宏觀環(huán)境
1、對政府的角色進行合理定位
政府要通過制定科學合理的并購政策，創(chuàng)造高效秩序井然的并購環(huán)境，積極引導企業(yè)的并購行為，充分發(fā)揮企業(yè)并購的宏觀和微觀經(jīng)濟功能；政府要對市場各種關(guān)系進行綜合協(xié)調(diào)，彌補市場作用的不足之處，有效發(fā)揮自身的宏觀調(diào)控能力；政府要對企業(yè)并購行為實施有效監(jiān)督，將企業(yè)并購引入規(guī)范化的法制軌道，維護市場經(jīng)濟公平競爭的秩序。
2、對并購制度與規(guī)范進行完善
根據(jù)我國的國情，建立一整套企業(yè)并購相關(guān)的法律法規(guī)，既能對企業(yè)的并購行為進行約束，又能在法律允許的范圍內(nèi)最大限度地發(fā)揮并購主體的創(chuàng)新意識和自主性。
（二）完善企業(yè)并購的微觀環(huán)境
1、要選擇恰當?shù)膬r值評估方法
企業(yè)所處的客觀經(jīng)營環(huán)境和自身經(jīng)營管理方式的差別，決定了企業(yè)必須有針對性地選擇價值評估方法。而且由于目標企業(yè)的價值評估是一項復雜的系統(tǒng)工程，往往難以依靠一種評估方法來得出準確的結(jié)果，因此要根據(jù)并購的具體特點來選擇更適合的價值評估方法和模型，確?？陀^反映企業(yè)的真實價值。
2、要選擇適當?shù)娜谫Y方式
不同融資渠道都有自己的適用范圍和優(yōu)缺點，企業(yè)要選擇恰當?shù)娜谫Y方式和融資渠道，如吉利收購沃爾沃時就采用了“國內(nèi)融資+國外融資”、“地方融資+資本市場”的融資方式，成功解決了并購融資，這位我國其他民營企業(yè)的并購融資提供了有益的參考。
3、要避免盲目并購行為的發(fā)生
企業(yè)并購是一項高風險的行為，因此企業(yè)在并購前要進行可行性分析，聘請專業(yè)機構(gòu)來進行全方位的調(diào)查，防止并購信息不對稱所造成的風險；對目標企業(yè)的財務(wù)指標和財務(wù)報表進行全面分析，建立完善的目標企業(yè)價值評估體系；拓寬融資渠道，采用混合使用多種支付方式，確保企業(yè)保持良好的資本結(jié)構(gòu)。
三、結(jié)束語
作為企業(yè)進行直接投資和增強實力的一種方式，并購活動有著很多的優(yōu)勢，因此近年來我國企業(yè)并購的數(shù)量和規(guī)模日益擴大。但目前我國企業(yè)并購的效果卻不盡人意，并購所面臨的各種財務(wù)問題嚴重制約了我國企業(yè)并購行為的快速健康發(fā)展，這就要求我們從企業(yè)并購的宏觀和微觀環(huán)境入手，尋找相應的解決對策。
論文關(guān)鍵詞：企業(yè)并購；價虛評估；并購溢價；協(xié)同效應
企業(yè)并購成功與否，并購價格的確定是非常關(guān)鍵的環(huán)節(jié)，并購價格的確定也是復雜的過程，并購的價格除了目標公司自身的價值以外，還應該包括目標公司相對于出價公司的附加價值，尤其是協(xié)同效應價值。忽視目標公司對于出價公司的協(xié)同效應價值顯然是不合理的。對于合并雙方來說，重要的在于如何對這部分協(xié)同效應價值進行判斷和評估。
l并購的溢價
并購企業(yè)在對目標企業(yè)進行價值評估之后，對目標企業(yè)的內(nèi)在價值有了一定的了解，并購的目的就是看重并購后帶來的預期增長能力，因此便出現(xiàn)了企業(yè)價值增值，即并購的溢價。
通過分析并購企業(yè)的定價可以看到，目標企業(yè)的評估價值是基礎(chǔ)，是目標企業(yè)可以接受的價格的最低限度，僅僅是企業(yè)并購定價時考慮的依據(jù)，往往最后的定價與它相差甚遠。企業(yè)并購涉及目標企業(yè)的商譽、人力資本以及未來的發(fā)展前景等。因此，目標企業(yè)定價一般會高于其評估價值。對目標企業(yè)定價產(chǎn)生溢價的另一個原因，是由于并購活動產(chǎn)生于二級市場，企業(yè)還具有殼資源價格，溢價收購也就在所難免。溢價包括資產(chǎn)的升水、預期協(xié)同效應、增長期權(quán)以及并購者之問的競爭抬高了購置價格。當企業(yè)并購開始時，市場會提供一部分升水以反映目標企業(yè)被收購的可能，因為在收購的過程中，存在市場參與者對目標企業(yè)價值的預期收益的預測，一般情況下，目標企業(yè)的價值是升水。協(xié)同效應帶來的價值是企業(yè)合并之后，會帶來凈現(xiàn)金流的增長，這種增長會超出未并購時的市場預期價格。
2企業(yè)并購中定價的溢價衡量
企業(yè)并購定價過程中要考慮到溢價，溢價是由于并購所產(chǎn)生的，不并購的企業(yè)是不存在的，本文著重分析并購協(xié)同效應帶來的溢價。
并購企業(yè)對目標企業(yè)的價值評估之后，在協(xié)同效應的實現(xiàn)上要采取正確的方法對并購溢價進行評估，以免支付過多的溢價，造成并購企業(yè)承擔過高的支付成本，這需要并購企業(yè)對協(xié)同效應是否實現(xiàn)進行識別，以及對協(xié)同效應的一個定性和定量的綜合衡量。并購企業(yè)對協(xié)同效應的衡量，有利于定價的范圍的確定。
2．1對經(jīng)營協(xié)同效應的定性分析
并購雙方經(jīng)營協(xié)同效應來源于企業(yè)在研發(fā)、生產(chǎn)、營銷、交貨等過程的許多相互分離的活動，這些活動中的每一部分都對企業(yè)的整體協(xié)同效應有所貢獻，因此可以借鑒“價值鏈”對如何識別并購雙方的經(jīng)營協(xié)同進行分析。
經(jīng)營協(xié)同效應分析主要是分析并購雙方現(xiàn)存業(yè)務(wù)問各種價值鏈聯(lián)系和協(xié)同關(guān)系能否帶來競爭優(yōu)勢。協(xié)同關(guān)系主要從以下兩個角度來看：一是并購雙方是否有戰(zhàn)略協(xié)同關(guān)系；二是目標企業(yè)是否與并購企業(yè)的長期戰(zhàn)略方向配合良好。當并購雙方具有相關(guān)的技術(shù)、相似的價值鏈活動、交叉的分銷渠道、共同的顧客或其他一些競爭性的有價值的聯(lián)系時，并購企業(yè)就可以通過并購實現(xiàn)獲得競爭優(yōu)勢潛力。
2．2對經(jīng)營協(xié)同效應的定量分析
(1)協(xié)同效應的溢價目標企業(yè)的價值和目標
企業(yè)并購價值是不同的，在并購的實際中，并購企業(yè)看中的就是并購價值，往往并購價值是與目標企業(yè)的價值的差額就是并購企業(yè)預期的溢價，這部分差額就是協(xié)同效應所產(chǎn)生的，根據(jù)并購協(xié)同效應的定義，協(xié)同溢價是由協(xié)同收益產(chǎn)生的。
由于并購企業(yè)并購目的不同，所產(chǎn)生的協(xié)同效應也不同，正如上述分析的那樣，本文假定對經(jīng)營協(xié)同效應的評價。經(jīng)營協(xié)同效應的存在一般意味著，合并后公司將要更加有利可圖，或者說將以更快的速度發(fā)展。與競爭對手相比，合并后公司的績效是否得到提高。經(jīng)營協(xié)同效應在企業(yè)并購中存在并發(fā)揮重要作用，幾乎沒有任何異議。然而能否評估這種協(xié)同效用，如果能評估，那么價值應是多少，這些方面存在很大爭議。有一定代表性的思想認為協(xié)同效用太過模糊不清以至不能評估，并且系統(tǒng)性的評估需要太多假設(shè)，使得評估結(jié)果沒有任何意義。當然這些問題都是值得爭論的，但本文認為雖然對未來現(xiàn)金流量和增長率需要做很多的假設(shè)，經(jīng)營協(xié)同效用還是可以被評估的。并購企業(yè)假設(shè)并購完成后，能夠按預期的目標實現(xiàn)協(xié)同效應．本文采用差額現(xiàn)金流增量法(此種方法是利用現(xiàn)金流量折現(xiàn)法的原理進行改進的)對協(xié)同效應進行評價。差額現(xiàn)金流增量法是利用收購前后所產(chǎn)的現(xiàn)金流的差額的增量進行折現(xiàn)得到的協(xié)同效應所產(chǎn)生的收益。
(2)協(xié)同效應的溢價范例說明為了說明此種方法的應用，假設(shè)前提條件：①并購雙方有戰(zhàn)略協(xié)同關(guān)系；②目標企業(yè)與并購企業(yè)的長期戰(zhàn)略方向配合良好；③并購雙方經(jīng)營協(xié)同效應能夠?qū)崿F(xiàn)。
經(jīng)營協(xié)同效應的實現(xiàn)，可以表現(xiàn)在收入的強化當然這種效應并不是很明顯，因為合并后企業(yè)的銷售增量不是一時能夠完成的，一般情況下，企業(yè)都是希望能夠保持現(xiàn)有的增長率，但總體上隨著整合的進度，收入增量是出于上升趨勢。經(jīng)營協(xié)同效應表現(xiàn)最突出的就是并購后成本的下降，經(jīng)營風險降低主要是消除一些重疊成本，例如銷售結(jié)構(gòu)的重復設(shè)置，倉庫的布局以及研發(fā)的設(shè)置，還有就是規(guī)模效應的產(chǎn)生帶來一系列降低成本的效應。
假設(shè)：①目標企業(yè)為變壓器制造業(yè)，根據(jù)“十一五”電網(wǎng)規(guī)劃測算與“十一五”新增裝機測算年均各類變壓器需求量比較接近，能反映“十一五”需求量實際情況，從發(fā)展看，由于“西電東送”，全國聯(lián)網(wǎng)，特高壓電壓等級出現(xiàn)(750kV，l000kV)，電網(wǎng)的建設(shè)，變壓器的更新，變壓器需要量越來越大，故該企業(yè)具有發(fā)展的空間，并購企業(yè)為變壓器行業(yè)的領(lǐng)頭羊，具有技術(shù)和市場上的優(yōu)勢。
②并購前，銷售收入10億元人民幣，以后年度以5%的速度增長，銷售收入的增長主要體現(xiàn)在銷售數(shù)量的增加。并購后，前三年銷售收入增量維持5的速度，隨著對目標公司的整合進度的完成，并購企業(yè)和目標企業(yè)有效資源的合理配置和融合，第四年收入的增長比例開始增加，增長率為10%，以后年度在此基礎(chǔ)上分別保持8%、6%的增長率2013年后保持5%的增長率，后續(xù)期維持不變增長率為1%；
③并購前的成本為8．2億元人民幣，占銷售收入的82%，企業(yè)在成本控制水平維持現(xiàn)有狀況。并購后，目標企業(yè)的經(jīng)營成本開始下降，下降到80%以后下降到78%，此處所講的經(jīng)營成本包括企業(yè)管理費用、銷售費用、財務(wù)費用。
④由于經(jīng)營成本的下降，所以經(jīng)營風險也下降故折現(xiàn)率也應下降，但是并購企業(yè)為了避免支付過高的溢價，因為協(xié)同效應的實現(xiàn)是預期的，所以這里還是按照原來的折現(xiàn)率，原折現(xiàn)率為l5%。采用資本資產(chǎn)估價模型CCAPM”)來確定目標企業(yè)折現(xiàn)率，本次折現(xiàn)率是根據(jù)變壓器行業(yè)的風險系數(shù)確定的市場風險收益率。⑤在并購后第一年、第二年的整合費用分別為1億元人民幣、0．5億元人民幣，以后的整合費用忽略不計，整合費用的支出主要在于技術(shù)的更新和完善，人力資源的調(diào)整等等;在這些假設(shè)之下，并購所產(chǎn)生的協(xié)同效應計算如下:
表中：①成本的增量：等于并購后的成本～并購前的成本；②整合費用：是并購企業(yè)在目標企業(yè)中人力、物力、財力的投入，包括技術(shù)的更新，人力資源的培訓等等；③并購后現(xiàn)金流：等于并購后的收入一并購前的收入一成本增量一資本性支出一運營資金的增加+折舊及攤銷，這里沒有考慮資本性支出折舊及攤銷、運營資金的增加等因素，假設(shè)這些因素的和為零，因為資本性支出是一次性或幾次投入，投入后的每年都是需要計提折舊的，對于并購企業(yè)在衡量溢價的大小時，在數(shù)值上大小可以相等。并購后在運營資金上的波動不大。
上述表中，并購前后最明顯的地方就是成本的下降，成本占銷售收人的比率下降，在同行業(yè)中隨著產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，技術(shù)的不斷更新，銷售的利潤空間在下降，企業(yè)唯一的出路就體現(xiàn)在成本的控制上，而并購整合的成功正是發(fā)揮成本的優(yōu)勢，為企業(yè)提供盈利的可能。并購整合后，產(chǎn)生的協(xié)同效益是比較可觀的，銷售收入在并購整合完成后增長的很快，同時成本占銷售收入的比率也在下降，當然這里只是實現(xiàn)經(jīng)營協(xié)同效應，從并購的角度來說，實現(xiàn)協(xié)同效應都是連鎖的反應，只是產(chǎn)生的各種效應的效果不盡相同，但最終并購者得到的預期收益從長遠來說都是比較可觀的。
從經(jīng)濟學意義上講，并購可以促成有限資源的更為合理的流動，并獲得規(guī)模經(jīng)濟效益;從實際意義上講，通過并購可以實現(xiàn)快速業(yè)務(wù)擴張，或盡快進入某個具有吸引力的市場。實際上企業(yè)并購的動力就在于通過資本運作的方式，快速整合資源，分散風險，提高盈利水平以及進入新的領(lǐng)域，以期在未來得到更高的市場地位或更高收益的能力。
一、NPV法及其應用缺陷
目標企業(yè)的價值評估，是指買賣雙方對標的(股權(quán)或資產(chǎn))做出的價值判斷，通過一定的方法評估標的企業(yè)總體價值，以此作為購并交易活動的價格基礎(chǔ)。NPV法是企業(yè)并購目標企業(yè)價值評估中的一種最常用的方法，它幾乎適用于所有具有能產(chǎn)生回報的企業(yè)。這種方法是建立在一個被廣泛接受的經(jīng)濟理論的基礎(chǔ)上的：將未來經(jīng)濟效益用反映相對風險的回報率折現(xiàn)，就可以計算出價值。但NPV法是存在缺陷的：一是企業(yè)并購投資決策的不可延緩性，即企業(yè)并購決策不能延遲而且只能選擇馬上并購或永不并購，同時項目在未來不會作任何調(diào)整；二是認為項目投資后產(chǎn)生的現(xiàn)金流是確定的，未考慮未來市場的不確定因素對項目現(xiàn)金流的影響；三是認為管理者的行為也是單一的，沒考慮管理者的經(jīng)營靈活性。
二、實物期權(quán)的含義及特征
期權(quán)是一種選擇權(quán)，是一個合約，它賦予合約者在某一時期內(nèi)，以事先約定的價格買進或者賣出的權(quán)利。而實物期權(quán)，是以期權(quán)概念定義的現(xiàn)實選擇權(quán)，是指公司進行長期資本投資決策時擁有的，能根據(jù)決策時尚不確定的因素改變行為的權(quán)利，是與金融期權(quán)相對的概念，屬于廣義的期權(quán)范疇。期權(quán)具有三個特點：著眼于未來的高收益，投資者購買期權(quán)是為了能在未來對應資產(chǎn)價格發(fā)生有利變化時行使期權(quán)獲利，有利變化的幅度越大，獲利越多；損失有限，期權(quán)的購買者只有權(quán)利而沒有義務(wù)，對應資產(chǎn)的價格在未來發(fā)生有利的變化則行使期權(quán)，對應資產(chǎn)的價格在未來發(fā)生不利的變化則放棄執(zhí)行，投資者損失有限：不確定性，投資者購買期權(quán)能否獲利由于環(huán)境的變化事先難以確定，但獲利的概率可以通過對應資產(chǎn)價格的歷史變動中分析得出。
三、企業(yè)并購的期權(quán)特性
并購具有以下特征：并購收益的不確定性。并購收益具有很大的不確定性，協(xié)同效應的大小、市場前景的好壞等都會對并購收益產(chǎn)生較大的影響。收益的不確定性越大。用收益的期望值替代收益產(chǎn)生的誤差就越大：并購的可延遲性。并購的機會不一定馬上消失，并購方擁有購買被并購方的機會時，可以在一定時期內(nèi)保留這一機會，等到市場相對明朗之后再作決策，降低并購風險；并購過程中的可轉(zhuǎn)變性。在并購中，可以采用債轉(zhuǎn)股、分期購買、分期報價、可轉(zhuǎn)換債券等方式靈活地進行并購，并購方可以在被并購方形勢不佳的情況下中止并購，減少損失。并購的這些性質(zhì)說明并購具有類似于期權(quán)的性質(zhì)。并購機會的發(fā)生相當于買方期權(quán)，并購發(fā)生相當于執(zhí)行期權(quán)。傳統(tǒng)用于并購價值評估的方法(如NPV法)，忽視了并購方擁有的并購中隱含的期權(quán)價值，從而進一步低估了并購的價值，進而可能錯過了有利的并購機會。
四、企業(yè)并購中實物期權(quán)價值的確定
在并購決策中，應用實物期權(quán)理論，目標企業(yè)價值應視為是用傳統(tǒng)方法計算的凈現(xiàn)值與一個期權(quán)價值之和，即：目標企業(yè)價值=NPV+期權(quán)價值此時的判斷準則為：目標企業(yè)價值>0，項目可行，但不一定馬上并購。在公司并購決策中，投資的機會往往取決于項目的未來發(fā)展狀況，未來發(fā)展雖存在風險，但風險也伴隨著機會。風險越大，期權(quán)就越有價值。因為如果項目順向發(fā)展，行使期權(quán)，進行并購，就會增加公司盈利的可能性；如果項目逆向發(fā)展，期權(quán)不會被行使，限制了公司的虧損。
實物期權(quán)的定價模式種類較多，主要估值方法有兩種：一是以考克斯、羅斯、羅賓斯坦等1979年提出的二叉樹定價模型；二是費雪·布萊克和梅隆·舒爾斯創(chuàng)立的布萊克一舒爾斯模型。其中二又樹模型是一個重要的概率模型定價理論，它同B—S模型在很多方面相似，運用這兩個模型對期權(quán)定價的結(jié)果基本上一致。從邏輯原理來看，二又樹定價模型可以說是B—S模型的邏輯基礎(chǔ)，雖然B—S模型是被較早提出。但B—S模型過于抽象，且其中包括Pindyck所提出的項目未來受益的不確定性服從幾何布朗運動的假設(shè)，導致模型復雜求解困難，成為實物期權(quán)推廣中的最大障礙。而二叉樹定價模型直觀易懂，其優(yōu)點有：適用范圍廣；應用方便，仍保留NPV法分析的外觀形式；易于理解，易列出不確定性和或有決策的各種結(jié)果。為提高模型的可操作性，假設(shè)不同階段收益服從二叉樹過程且相互獨立。這里筆者主要介紹二叉樹定價模型。
二叉樹定價模型估值有一個假設(shè)：風險中性假設(shè)。風險中性假設(shè)假定管理者對不確定性保持風險中性的態(tài)度，其核心環(huán)節(jié)是構(gòu)造出風險中性概率。期權(quán)定價屬于無套利均衡分析。因此比較適合于風險中性假設(shè)。
風險中性假設(shè)的核心環(huán)節(jié)是構(gòu)造出風險中性概率P和(1一P)，設(shè)V0為被并購企業(yè)的當前的現(xiàn)金流入價值，v+是并購后成功經(jīng)營的期望現(xiàn)金流入價值，v_是并購后失敗經(jīng)營的期望現(xiàn)金流入價值，c是并購的期權(quán)價值，c+是并購成功時的期權(quán)價值，c_是并購失敗時的期權(quán)價值，r表示無風險利率。然后由公式c=[pc+(1一p)c_]／(1+r)得出期權(quán)的當前價值。其中風險中性概率為：P=[(1+r)v0-v]／(V+-V_)和(1-p)，顯然P和(1一p)并不是真實的概率。由于期權(quán)定價屬于無套利均衡分析。參與者的風險偏好不影響定價結(jié)果，所以可用風險中性概率替代真實概率。
五、擴張期權(quán)的實例分析
某公司擬擴大公司的經(jīng)營范圍，進入一個新的行業(yè)，準備兼并某一企業(yè)，預計需要投入1=300萬元的并購成本，并購后每年可以產(chǎn)生稅后現(xiàn)金流量100萬元，項目可以再持續(xù)經(jīng)營4年，經(jīng)市場部門調(diào)研，該項目最大的不確定性來源于未來的市場競爭狀況，估計產(chǎn)品未來現(xiàn)金流量波動率為45％。根據(jù)項目的風險性質(zhì)，公司期望投資回報率為15％，4年期國債利率為5％。問公司是否對該項目進行投資。先計算該項目的NPV值=一300+10(P／A，15％，4)=一15．5萬元
現(xiàn)在，許多企業(yè)都越來越熱衷并購這個現(xiàn)代化高水平的經(jīng)濟發(fā)展模式，已經(jīng)有一系列的科學指導方法來幫助并購方快速控制目標企業(yè)。并購有利于企業(yè)合理分配資源，促進雙方企業(yè)高度精確合作，提高競爭力。然而由于并購具有信息不對稱等缺陷，必須加強對風險的預警和防范措施建設(shè)。
一、企業(yè)并購財務(wù)風險分析
企業(yè)并購后要面臨一系列的財務(wù)風險是必然的，唯一可做的就是防范預警。企業(yè)并購財務(wù)風險包括定價風險、融資風險、支付風險和整合風險。
（一）并購定價風險
企業(yè)并購可以說是一個復雜的體系，并購定價是其中一個環(huán)節(jié)，它涉及目標企業(yè)價值評估與價格談判。對于價值評估，是并購方通過對方的財務(wù)報表，作為冰山一角，來窺探整個公司的財務(wù)狀況、經(jīng)營成果等方面的宏觀狀況。某些目標企業(yè)會把主要的可能拉低自己整個企業(yè)的形象的信息進行隱藏和篡改，影響并購方對其資產(chǎn)價值和盈利能力的錯誤判斷。此外，中介公司可能為了自己的利益，采用一些不光明和不科學的評估方法，使用障眼法，欺騙并購方。關(guān)于價格談判風險，它的概念是指由于并購財務(wù)具有信息不對稱的特點，并購的價格會圍繞價值曲線作上下波動，主要影響因素包括談判技巧、經(jīng)濟實力和并購動機等等。在并購雙方進行價格談判，被收購方手中可能掌握大量籌碼，導致出現(xiàn)買家市場，要合理提高價格要求。同時，并購方由于信息貧瘠，只能任人宰割，盡量壓低價格是唯一的方式。
（二）企業(yè)并購融資風險
這是企業(yè)并購財務(wù)風險的一種基本類型，他出現(xiàn)在并購以后。并購方和目標企業(yè)的資金融合過程，是一個為了保證資金需求的過程，并可能導致資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整。企業(yè)并購也是需要巨額成本來支撐的，比如購買價格、交易成本等等，單靠企業(yè)的自有資金似乎很難解決問題，融資將是更好的選擇，要規(guī)避融資風險，就要充分了解企業(yè)多種多樣的融資方式，包括內(nèi)部融資和外部融資。內(nèi)部融資是指企業(yè)通過自身生產(chǎn)經(jīng)營活動獲利并積累所得的資金，而外部融資又分為債務(wù)融資和權(quán)益融資。債務(wù)融資是指企業(yè)為取得所需資金通過對外舉債方式獲得的資金，如商業(yè)銀行貸款和發(fā)行公司債券等方式，權(quán)益融資則是指企業(yè)通過吸收直接投資、發(fā)行普通股、優(yōu)先股等方式取得的資金。企業(yè)在選取融資方式時，要注意根據(jù)自己的實際情況鄭重對待。
（三）企業(yè)并購支付風險
這是并購企業(yè)為完成目標企業(yè)的收購，采用某種對價支付方式帶來的風險。主要分為：現(xiàn)金支付、股票支付、杠桿支付、混合支付等方法。企業(yè)的在實踐操作中，可以選擇其中一種，也可以幾種相互搭配，只有經(jīng)過科學的考量，才能盡最大的可能規(guī)避并購的財務(wù)風險。
（四）企業(yè)并購財務(wù)整合風險
企業(yè)并購有一個主要的目的就是合理配置資源，那么并購成功后，重要的活動就是并購企業(yè)主導的整合環(huán)節(jié)，包括對人力資源、財務(wù)狀況、企業(yè)文化、技術(shù)設(shè)備等資源的整合，整個整合過程中，財務(wù)整合是核心。如果并購企業(yè)沒有在整合前進行合理規(guī)劃，在整合中沒有科學程序，就會誘發(fā)潛在的財務(wù)風險因子，導致并構(gòu)成本大規(guī)模增加、資金嚴重短缺。有效的企業(yè)并購財務(wù)整合，應該是有利于提高企業(yè)核心競爭力的。
二、企業(yè)并購財務(wù)風險防范
（一）防范并購定價風險
在進行目標企業(yè)的價值評估過程中，要防止目標企業(yè)為了能掩蓋實情，修改報表的行為，就要在評估時，充分分析和檢查目標企業(yè)的財務(wù)報表，審查和評價這些步驟的完成不僅要借助科學規(guī)范的審核中介機構(gòu)的力量，還要利用自己公司內(nèi)部相關(guān)專業(yè)的高水平人才。以防被目標企業(yè)失真的會計信息干擾決策。此外，還要發(fā)揮市場優(yōu)勢，全面調(diào)查分析目標企業(yè)，防止掉進對方設(shè)置的財務(wù)陷阱；同時要制定一套具有自身特色的價值評估策略，能夠全面而深入地挖掘出企業(yè)文化、人力資源、等企業(yè)內(nèi)在的隱藏信息。在價格評估方面，就要打造一批具有殺傷力的專業(yè)商務(wù)談判人才，方便整個企業(yè)能夠占據(jù)價格方面的成本優(yōu)勢。
（二）防范企業(yè)并購融資風險
企業(yè)并購融資要求融資方式要合理，把融資風險降到最低，并盡量減小成本。企業(yè)在進行融資之前，要充分進行科學規(guī)劃，選擇對自身最有力、合理合法的渠道。并購企業(yè)擁有充裕資金時，將會降低融資數(shù)額，進而降低融資成本，同時，要合理確定短長期融資比例、自有資金與負債比例，將負債范圍有效地控制在償債能力之內(nèi)。
（三）企業(yè)并購支付風險防范
企業(yè)并購有多種支付方式可以選擇，各有其優(yōu)勢和風險。其中可分為現(xiàn)有風險和潛在風險。企業(yè)要以自身財務(wù)狀況及目標企業(yè)的意向為前提條件，將多種方式搭配結(jié)合，盡量分散或消除風險，降低企業(yè)并構(gòu)成本。在并購前，要編制資金預算表，減少支付壓力與資金流動性風險，使企業(yè)正常快速運轉(zhuǎn)。
（四）企業(yè)并購財務(wù)整合風險防范
企業(yè)并購的整合環(huán)節(jié)是為了提高企業(yè)規(guī)模效益與協(xié)同效應，在這個整合期間，要注意協(xié)調(diào)并購雙方之間可能出現(xiàn)的沖突和矛盾，防止并購企業(yè)的損失。同時，加強在并購企業(yè)內(nèi)部的監(jiān)督和管控，預防內(nèi)亂。企業(yè)并購的整合過程，也是剝離低效資產(chǎn)、重新優(yōu)化組合的過程。此外，要不斷創(chuàng)新管理資金運營；企業(yè)并購后，采取一體化模式，把財務(wù)管理制度與全面預算制度兩者相統(tǒng)一，以便隨時精確把握目標企業(yè)的財務(wù)信息；要加強考核目標企業(yè)財務(wù)人員，創(chuàng)建全新的戰(zhàn)略和企業(yè)文化。
三、結(jié)束語
我國的許多企業(yè)都傾向于并購發(fā)展，然而并購財務(wù)還面臨著定價風險、融資風險、支付風險和整合風險等諸多風險。只有提高風險防范意識、采用科學的防范方法，并借鑒太陽能光熱企業(yè)的成功并購案例，才能促進并購企業(yè)在后期發(fā)展中得到質(zhì)的飛躍。
中圖分類號:F8
文獻標識碼:A
文章編號:1672-3198(2010)05-0188-02
1 企業(yè)并購財務(wù)戰(zhàn)略中存在的問題
1.1 信息不對稱導致對目標企業(yè)的定價戰(zhàn)略受阻
確定目標企業(yè)后,估算目標企業(yè)價值,并在此基礎(chǔ)上合理確定目標企業(yè)的購買價格是企業(yè)并購交易取得成功的關(guān)鍵。目標企業(yè)的估價取決于并購企業(yè)對其未來自由現(xiàn)金流量和時間的預測。多數(shù)并購企業(yè)均選擇采用預測的方式對并購對象進行價值評估。然而,由于預測通常由專業(yè)機構(gòu)來執(zhí)行,像投資銀行、會計師事務(wù)所、以及從事企業(yè)并購咨詢的咨詢公司等,故對目標企業(yè)的價值評估可能因預測不當而不夠準確,導致并購企業(yè)對目標企業(yè)的定價戰(zhàn)略受阻。并購企業(yè)所用信息的質(zhì)量決定目標企業(yè)價值評估的合理性,嚴重的信息不對稱使得并購企業(yè)不能非常準確地判斷目標企業(yè)的資產(chǎn)價值和盈利能力,在定價時可能接受高于目標企業(yè)實際價值的收購價格,導致并購企業(yè)支付更多的資金進行交易。同時,并購企業(yè)很有可能因為過高的資產(chǎn)負債率以及目標企業(yè)無法帶來預期盈利而面臨財務(wù)危機。在我國,由于企業(yè)并購起步較晚,在資產(chǎn)評估等方面沒有統(tǒng)一的標準及成型的規(guī)定,缺少公正獨立的評估機構(gòu),加上政府對資產(chǎn)評估的干預,造成評估價值的不真實性,從而影響了企業(yè)并購的成功率。
1.2 融資戰(zhàn)略的規(guī)劃欠缺,使企業(yè)擔負巨額或超正常水平的債務(wù)
企業(yè)在并購過程中,需要按時籌集足額資金,確保并購的順利進行。然而,一些企業(yè)在并購時,不能合理地規(guī)劃融資戰(zhàn)略,使企業(yè)經(jīng)常要面對并購融資渠道單一、限制條件多,商業(yè)銀行參與并購融資的積極性低等一系列的融資問題,造成企業(yè)并購融資困難,導致不少公司為了擴展并購的融資渠道而急劇增加它們的債務(wù)水平。如,美國在線―時代華納公司在對美國在線實施并購之后債務(wù)總額達到了260萬美元。償還債務(wù)已經(jīng)使公司過度的疲勞緊張,需要將公司解體,將公司眾多的業(yè)務(wù)出售出一部分(包括美國在線的互聯(lián)網(wǎng)資產(chǎn)、有線電視等業(yè)務(wù))。
1.3 并購戰(zhàn)略成本規(guī)劃與控制不利,導致并購成本過高
根據(jù)企業(yè)并購行為的特點,企業(yè)并購的成本可分為并購計劃階段成本、實施階段成本和整合階段成本。由于計劃階段的成本易于規(guī)劃與控制,所以,并購戰(zhàn)略成本規(guī)劃與控制主要是針對后兩種成本進行的。在實際操作中,涉及實施階段的交易成本時,由于雙方信息不對稱,目標企業(yè)可能為了自身的經(jīng)濟利益,對企業(yè)進行“包裝處理”,虛增企業(yè)價值,從而影響了并購價格的合理性。再者,評估機構(gòu)在有限的時間內(nèi),不可能對目標企業(yè)進行徹底地清查,往往只能采取抽樣的方法,這在一定程度上影響了價值評估的真實性。這些都可能加大企業(yè)并購實施階段的交易成本。
并購完成后,主并企業(yè)進行財務(wù)整合時,由于其原先的貸款大部分尚未償還,要增加新的流動資金貸款就必須付出較高的資金成本。而且,統(tǒng)一雙方企業(yè)會計核算制度、整合存量資產(chǎn)均需要支付相應的費用。同時,在業(yè)務(wù)和人員整合過程中,并購后企業(yè)需要耗費一定的人力、物力、財力對作業(yè)流程進行調(diào)整,對生產(chǎn)工藝進行改造;并且也將承擔對接受的目標企業(yè)員工進行專業(yè)技能培訓所發(fā)生的培訓費,支付給被裁減人員的經(jīng)濟補償,以及原企業(yè)在崗和退休人員的工資、醫(yī)療保險等費用。這些無疑均增加了企業(yè)的并購成本,加大了企業(yè)的負擔。2004年9月TCL通訊以5500萬歐元現(xiàn)金的代價并購阿爾卡特集團手機業(yè)務(wù),雙方合資成立T&A,TCL通訊與阿爾卡特分享55%和45%股權(quán)。不過令TCL沒有預想到的是 “整合成本會這么大”,成立不過200天的T&A儼然像個“無底洞”,截至到2005年一季度,虧損額高達3.78億元之巨。
1.4 企業(yè)并購會計處理方法的戰(zhàn)略選擇不當
企業(yè)并購必然帶來并購雙方財務(wù)數(shù)據(jù)的處理,這就涉及會計處理方法的戰(zhàn)略選擇問題。在實踐中,對企業(yè)合并的會計處理應用最多的是購買法和權(quán)益結(jié)合法。購買法建立在一個公司收購另一個公司的基礎(chǔ)上,而權(quán)益結(jié)合法的基礎(chǔ)是兩個公司的平等聯(lián)合。這兩種方法的經(jīng)濟影響不同,對會計信息質(zhì)量、企業(yè)合并成本、財務(wù)報告,特別是對企業(yè)利潤的影響很大。在我國眾多的企業(yè)并購中,就有不少企業(yè)因為沒能根據(jù)并購公司的實際并購方式對企業(yè)并購的會計處理方法進行合理的戰(zhàn)略選擇,使并購后新形成的財務(wù)數(shù)據(jù)可比性差、不夠準確,造成企業(yè)利潤的大大降低,影響企業(yè)并購后的正常經(jīng)營,最終導致企業(yè)并購的失敗,反之,則可大大加強并購的成功幾率。如:被譽為“百聯(lián)模式”的上海第一百貨股份有限公司與上海華聯(lián)商廈股份有限公司的合并重組能夠獲得成功,很重要的一點就是其在并購中根據(jù)自己的并購方式合理地選擇了會計處理方法。
1.5 并購企業(yè)并購后的財務(wù)整合不足,難以形成協(xié)同效應
企業(yè)并購行為結(jié)束后,能否將并購的資源與企業(yè)原有的資源有效地整合,產(chǎn)生協(xié)同效應,決定著企業(yè)并購戰(zhàn)略的成敗。受財務(wù)運行過程的影響,我國不少并購企業(yè)在整合期內(nèi)可能出現(xiàn)財務(wù)收益與預期收益相背離的情況。在資產(chǎn)運營過程中,并購企業(yè)本應按照協(xié)同效益最大化原則實施財務(wù)整合,以實現(xiàn)企業(yè)并購的目標,但由于不確定的宏觀環(huán)境和微觀環(huán)境,并購企業(yè)內(nèi)部若發(fā)生管理失誤,則可能造成財務(wù)整合不利,使并購企業(yè)偏離并購的預期目標,面臨財務(wù)風險和財務(wù)危機。不少企業(yè)在并購后,由于財務(wù)整合規(guī)劃不足,導致并購后后續(xù)資金注入不足。并購資金并不進入目標企業(yè),它是支付給目標企業(yè)的所有者;并購后的資金注入,才能對已有存量資產(chǎn)盤活發(fā)生作用。許多企業(yè)在完成了并購之后,常常忽視了企業(yè)并購完成的后續(xù)問題。只關(guān)注并購時的資金需求,對并購完成后的資金再注入缺少規(guī)劃與準備。這樣做的結(jié)果,容易造成企業(yè)并購活動半途而廢,不僅浪費了先期投入的資金,對企業(yè)后期改革與發(fā)展也留下了隱患。
2 加強我國企業(yè)并購中的財務(wù)戰(zhàn)略管理的思考
面對國際并購市場日益激烈的新形勢,我國企業(yè)只有從戰(zhàn)略高度,以戰(zhàn)略管理的眼光來規(guī)劃、指導并購財務(wù)管理工作,才能提高對環(huán)境變化的適應力和應變力,才能確保并購路徑的清晰、并購財務(wù)工作的穩(wěn)健、并購協(xié)同效應的實現(xiàn)和并購擴張的成功。為此,加強企業(yè)并購中的財務(wù)戰(zhàn)略管理應從以下幾個方面著手:
2.1 做好財務(wù)指標分析,保證目標企業(yè)定價戰(zhàn)略的有效實施
并購雙方信息不對稱是產(chǎn)生目標企業(yè)價值評估風險的根本原因,因此,做好大量細致的財務(wù)指標分析,是保證目標企業(yè)定價戰(zhàn)略有效實施的前提。這就需要主并方在并購前必須加強對目標企業(yè)財務(wù)數(shù)據(jù)的審核與評估,力求全面真實地了解目標企業(yè)的財務(wù)狀況。如在評估過程中,要關(guān)注應收賬款、其他應收款、存貨以及長期投資等項目中產(chǎn)生壞賬和虛擬資產(chǎn)的可能性,重點分析目標企業(yè)的盈利能力、償債能力和現(xiàn)金流量等指標。另外,我們在分析目標企業(yè)的利潤或虧損構(gòu)成時,還可從市場、客戶等渠道廣泛搜集目標企業(yè)相關(guān)的資料和信息,主要包括:市場狀況、行業(yè)發(fā)展、稅收環(huán)境等,特別要重視該企業(yè)的經(jīng)營和財務(wù)指標受其關(guān)聯(lián)方交易的影響程度,從而合理預測目標企業(yè)的未來自由現(xiàn)金流量。在此基礎(chǔ)上進行的估價較接近目標企業(yè)的真實價值,從而保證目標企業(yè)定價戰(zhàn)略的有效實施。
在企業(yè)并購重組中利用財務(wù)分析指標進行決策有許多成功的案例。如:日本日立集團實行的FIV指標,即未來驅(qū)動價值,用公式表示為:FIV=(稅后營業(yè)收入+已付利息)-(投資×資本成本率)。在決定公司是否退出現(xiàn)有業(yè)務(wù)以及投資并購新企業(yè)時,FIV即成為做出決策判斷的重要依據(jù)。要求被評估的業(yè)務(wù)在規(guī)定時間內(nèi)實現(xiàn)FIV的為正數(shù),即投資的資本回報>資本成本。日立集團正是在FIV指標的牽引下,實施了大量的并購、重組和出售業(yè)務(wù),幾年之內(nèi)就把日立的巨額虧損變成了盈利?？梢?做好大量細致的財務(wù)指標分析是企業(yè)進行戰(zhàn)略并購的前提。
2.2 合理規(guī)劃企業(yè)融資戰(zhàn)略,降低企業(yè)負債水平
為了降低企業(yè)負債水平,主并企業(yè)規(guī)劃融資戰(zhàn)略、籌措資金時,應從并購交易規(guī)模、主并企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)、并購支付方式等方面加以考慮,合理確定企業(yè)融資方式與結(jié)構(gòu)。在對融資結(jié)構(gòu)進行戰(zhàn)略規(guī)劃與選擇時,主并方應當分析、預測影響企業(yè)內(nèi)、外環(huán)境的各種因素,尋求可行的資金來源結(jié)構(gòu)備選方案。評估提出的各種方案與企業(yè)并購戰(zhàn)略的一致性,選出能夠支持企業(yè)并購戰(zhàn)略的資金來源結(jié)構(gòu)方案。并且進一步運用資金結(jié)構(gòu)理論,以低成本和低風險為標準,對符合企業(yè)并購戰(zhàn)略要求的方案的資金成本與資金風險進行分析評價,從可行的資金來源結(jié)構(gòu)方案中確定此次并購最佳融資方案。另外,并購企業(yè)還可以結(jié)合自身能獲得的流動性資源、每股收益攤薄、股權(quán)結(jié)構(gòu)的變動、目標企業(yè)的稅收籌措情況,合理規(guī)劃企業(yè)融資戰(zhàn)略,對并購支付方式進行結(jié)構(gòu)設(shè)計,將支付方式安排成現(xiàn)金、債務(wù)與股權(quán)方式的各種組合,以滿足收購雙方的需要,從而減少企業(yè)為并購而盲目拓寬融資渠道、承擔巨額債務(wù)情況的發(fā)生。
2.3 加強并購戰(zhàn)略成本規(guī)劃與控制,有效控制并購成本
為加強并購戰(zhàn)略成本規(guī)劃與控制,有效控制并購成本,企業(yè)在并購時應詳細調(diào)查目標企業(yè)在并購前的生產(chǎn)經(jīng)營情況,全面參與企業(yè)的并購過程,共同參與重大的價值確定;并聘請經(jīng)驗豐富的中介機構(gòu),如:會計師事務(wù)所、資產(chǎn)評估事務(wù)所,對信息進一步進行核實,擴大調(diào)查取證的范圍,合理確定目標企業(yè)價值,降低企業(yè)并購實施階段的交易成本。充分了解目標企業(yè)的行業(yè)特點、財務(wù)狀況、業(yè)務(wù)發(fā)展、人員配置等方面的情況,努力使企業(yè)并購后的整合成本達到最低。并購企業(yè)還可對目標企業(yè)進行終止清算,按企業(yè)清算程序,清理企業(yè)資產(chǎn)和負債,在收購原企業(yè)的有效資產(chǎn)后重新注冊設(shè)立新的企業(yè),這樣一來可以解決所有的歷史遺留問題,有效降低企業(yè)并購后或有成本發(fā)生的可能性。另外,涉及納稅調(diào)整事項和存續(xù)企業(yè)的額外稅負時,應及時向主管稅務(wù)機關(guān)匯報,努力取得稅務(wù)部門的認可。
2.4 根據(jù)購財務(wù)戰(zhàn)略,選擇適合的會計方法
在確定目標企業(yè)的價值之后,并購企業(yè)就應該考慮采用何種會計處理方式,這是整個企業(yè)并購操作中的重點,它涉及到企業(yè)并購的戰(zhàn)略目標、被并購企業(yè)的性質(zhì)、資產(chǎn)及財務(wù)狀況。另外,還要充分考慮并購的籌資成本以及相應的稅收政策。一般來說,并購后采取權(quán)益法符合成本會計和持續(xù)經(jīng)營的概念,易于操作,可以確保主并公司和被并公司的財務(wù)數(shù)據(jù)一致,有很好的可比性。并且,以此法處理會計報表有助于改善公司的業(yè)績數(shù)據(jù)。當然,具體采用何種會計處理方法,仍需企業(yè)根據(jù)自身并購的性質(zhì)、財務(wù)狀況做出戰(zhàn)略選擇。
2.5 加強財務(wù)監(jiān)督與戰(zhàn)略管理,做好財務(wù)整合工作
大量企業(yè)并購失敗的案例表明:除少部分是因戰(zhàn)略目標的定位失誤外,大多數(shù)都是因為對并購后企業(yè)的整合與戰(zhàn)略管理不到位,導致并購后不但未能給企業(yè)帶來更好的效益,反而使整個企業(yè)的經(jīng)營陷入困境。因此,企業(yè)并購完成后必須加強對并購后企業(yè)的整合與戰(zhàn)略管理。企業(yè)戰(zhàn)略并購后的財務(wù)整合是企業(yè)并購財務(wù)戰(zhàn)略管理的重要內(nèi)容,從總體上來說必須服從企業(yè)價值最大化這個總的理財目標。財務(wù)整合的具體目標就是要將“企業(yè)價值最大化”這個“大”的目標分解成為若干“小”的目標,并與財務(wù)整合的基本內(nèi)容相結(jié)合,以求對并購財務(wù)整合起到一定的目標導向作用。
并購企業(yè)進行財務(wù)整合時,應對并購后的資產(chǎn)、投資、負債等進行鑒別,尤其是對資產(chǎn)和投資進行鑒別。對于并購后的資產(chǎn)來說,并購企業(yè)在整合時需要確定并購后什么資產(chǎn)適合戰(zhàn)略發(fā)展的目的,具有戰(zhàn)略意義;什么資產(chǎn)可以帶來短期效益等。從而優(yōu)化并購后企業(yè)的資產(chǎn)質(zhì)量,保證資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的合理性,提高資產(chǎn)收益率。對于并購后的投資來說,并購企業(yè)則需要確定某些投資是否影響其財務(wù)的穩(wěn)定性。企業(yè)必定有自己的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、負債結(jié)構(gòu)、權(quán)益結(jié)構(gòu),進行財務(wù)整合時,不僅要保持并購后企業(yè)資產(chǎn)、負債的內(nèi)部協(xié)調(diào),而且需要保證它們之間的匹配對稱,確保企業(yè)經(jīng)營活動對財務(wù)的要求,消除并購雙方的不協(xié)調(diào),從而提高財務(wù)協(xié)同效應能力,降低風險,提高市場競爭的靈活性。
綜上所述,企業(yè)并購是一項風險極高的資本運作,對于企業(yè)的發(fā)展有著重要的意義。它在給企業(yè)帶來收益的同時也可能帶來一系列問題。因此,在并購過程中,為了降低風險,減少或規(guī)避各種不利影響,并購企業(yè)應以經(jīng)濟利益為出發(fā)點,以財務(wù)戰(zhàn)略管理為重要手段,選擇好理想的目標公司,有效實施目標企業(yè)定價戰(zhàn)略,合理規(guī)劃企業(yè)融資戰(zhàn)略,加強并購戰(zhàn)略成本規(guī)劃與控制,做好并購后企業(yè)的財務(wù)整合工作,充分發(fā)揮企業(yè)的協(xié)同效應,提高經(jīng)營規(guī)模。只有這樣,才能提高對環(huán)境變化的適應力和應變力,才有助于并購成功和企業(yè)的長期發(fā)展。
參考文獻
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關(guān)鍵詞： 融資風險；支付風險；定價風險
隨著產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的大規(guī)模升級，以企業(yè)并購為手段的行為已在我國迅速發(fā)展。盡管管理者偏好于并購行為，但大部分企業(yè)于并購后陷入各種困境，大多數(shù)表現(xiàn)為財務(wù)困境。所以，對其過程中產(chǎn)生的財務(wù)風險課題的探討是十分具有理論和現(xiàn)實意義。
一、企業(yè)并購財務(wù)風險的來源
企業(yè)的并購活動包括許多環(huán)節(jié)，這些環(huán)節(jié)都可能形成財務(wù)風險。并購過程中產(chǎn)生的財務(wù)風險主要源自三個方面：
（一）融資風險
融資風險是指企業(yè)能否按時足額地籌集到所需資金，保證企業(yè)活動的正常運行。企業(yè)通常采取的融資渠道有銀行貸款、債券、股票等，這些融資渠道都會產(chǎn)生融資風險。以銀行貸款融資的方式可以彌補資金的不足，但是我國企業(yè)的平均負債率較高，再向銀行融資的能力有限；發(fā)行債券，此種方式需要嚴格的審查，存在相關(guān)的規(guī)模和指標限制，并且通過發(fā)債獲得的資金對其用途有特殊的規(guī)定；以股票融資的問題是收購方是否具有股票發(fā)行資格，不符合發(fā)行資格的企業(yè)無法通過發(fā)行股票方式實現(xiàn)融資。與并購活動相關(guān)的融資風險具體包括：資金是否可以保證需要，融資方式是否適應并購動機、現(xiàn)金支付，是否會影響企業(yè)正常的生產(chǎn)經(jīng)營、杠桿收購的債務(wù)風險等。
（二）支付風險
大多數(shù)企業(yè)在并購活動中，通常會采用現(xiàn)金支付、股票支付、杠桿支付和金融衍生工具支付等方式支付。若并購公司使用現(xiàn)金支付工具，首先會使其現(xiàn)金壓力很大，容易造成資金斷流；其次，從目標企業(yè)的角度看，無法推遲資本利得的確認和轉(zhuǎn)移實現(xiàn)的資本增益，最終無法享受到稅收方面的利益。股票支付在一定程度上減輕了并購企業(yè)的資金支出壓力，但會造成股權(quán)稀釋，最終降低了對目標企業(yè)的控制影響；杠桿支付通過舉借債務(wù)解決并購企業(yè)的資金來源問題，期望獲得杠桿利益，但是高息風險債券的成本較高，并購后目標企業(yè)的現(xiàn)金流量也具有未來不確定性，杠桿收購必須要實現(xiàn)很高的回報率，才能刺激并購企業(yè)使用；金融衍生工具支付只是在時間點上將資金的壓力向后延遲，暫時給予并購企業(yè)及目標企業(yè)一定的選擇余地，但這會給并購方在未定權(quán)益方面增加資金管理的難度。
（三）定價風險
對目標企業(yè)的定價通常包含兩個步驟：一是目標企業(yè)的價值評估。為了使目標企業(yè)的價值更為客觀，通常會聘請相關(guān)機構(gòu)；二是以評估的價值為基礎(chǔ)，進行談判。定價風險是指對目標企業(yè)的價值評估過高，即并購方對目標企業(yè)的資產(chǎn)價格、獲利能力等相關(guān)指標估計過高，導致所出的價格超過了自身能承受的范圍，最終使并購方無法獲得預期的回報。價值評估的方法有凈資產(chǎn)法、市盈率法、現(xiàn)金流量法等，這些方法在估值時對貼現(xiàn)率選擇和未來現(xiàn)金流量的估計存在很強的主觀性偏差，不可避免的對并購產(chǎn)生風險。
二、企業(yè)并購財務(wù)風險的防范
從我國形勢看，中國企業(yè)的并購行為愈來愈頻繁，只有了解到并購過程中的風險，多些理性，少些盲動，才能避免陷入財務(wù)困境。以下就是企業(yè)并購財務(wù)風險防范的一些措施：
（一）融資渠道須多樣化
企業(yè)可以通過內(nèi)部融資和外部融資，外部融資可分為權(quán)益融資和債務(wù)融資。內(nèi)部融資會減少占用企業(yè)的流動資金，降低償債風險，并購企業(yè)可以通過建立流動性資產(chǎn)組合進行風險管理。對于外部融資，比如權(quán)益融資中的股票融資，發(fā)行股票必將導致股權(quán)分散、股價下跌，并購企業(yè)應充分考慮股東特別是大股東對股權(quán)分散和股價下跌是否可以接受，以及并購公司股票在市場上的當前價格。債務(wù)融資有發(fā)行債券、銀行貸款等，各種方式都有自己的特點，都可以稅前抵稅，但無論如何，并購企業(yè)必須考慮各種融資渠道。若企業(yè)進行并購只是暫時的，這時企業(yè)可以選擇資本成本相對較低的短期借款作為融資手段，但還本付息的壓力較重，企業(yè)若決策不當，就會陷入財務(wù)風險。
（二）支付方式須多樣化
企業(yè)并購的支付方式有現(xiàn)金支付、股票支付和混合支付。在企業(yè)的并購行為中，大多數(shù)是以現(xiàn)金支付為主的方式進行，雖然比較簡單，但這樣會造成企業(yè)面臨較高的流動性風險，以至于并購目標的難以進行。企業(yè)應采用多渠道的方式融資，通常我們須遵守以下兩種原則：其中一個是資本成本最小化；另外一個則是權(quán)益資本和債務(wù)資本保持恰當比例。
（三）完善企業(yè)價值定價體系
為降低并購中的財務(wù)風險，我們要建立科學合理的定價模型，對企業(yè)的價值進行合理估價。并購企業(yè)可聘請相關(guān)機構(gòu)，比如投資銀行，對目標企業(yè)的未來現(xiàn)金流量做出科學預測，以確定合理的支付價格。我們可以從兩方面來做，一方面是建立財務(wù)報表分析方面的分析，了解目標企業(yè)的財務(wù)狀況，來分析其發(fā)展趨勢，這樣可以判斷目標企業(yè)的數(shù)據(jù)的真實可靠性；另一方面采用恰當價值的評估方法，建立股價模型，并根據(jù)具體情況對建立好的股價模型進行修正。在此基礎(chǔ)上并購方進行橫向和縱向的分析研究。另外，可采用不同的價值評估方法對同一目標企業(yè)進行評估，常用的估價方法有：貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法、賬面價值法、市盈率法等。因此，并購公司根據(jù)并購動機、并購后目標公司的繼續(xù)存在與否及掌握的信息是否充分等相關(guān)因素來選擇對目標公司股價的估價方法，評估企業(yè)價值。
結(jié)束語
企業(yè)通過并購行為可使生產(chǎn)要素等資源得到優(yōu)化組合，使社會資源得到更加科學合理的配置，但企業(yè)進行并購不是萬能的，市場中時時刻刻伴隨著不確定的因素，這也需要在企業(yè)并購的整個過程中，企業(yè)要對風險進行科學防范，降低風險帶來的損失，通過優(yōu)勢企業(yè)與目標企業(yè)的整合，努力使其達到最佳整合狀態(tài)，這樣，并購企業(yè)就能享受并購后的成果了。（作者單位：江西財經(jīng)大學）
參考文獻
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企業(yè)并購是近年來經(jīng)濟學界和實業(yè)界的一個熱門話題,統(tǒng)計卻發(fā)現(xiàn)約三成的企業(yè)在并購后非但不盈利,甚至在并購過程中發(fā)生了虧損。這其中很重要的一個原因就是在目標企業(yè)的價值估算方面發(fā)生了很大的偏差。折現(xiàn)現(xiàn)金流法即NPV方法,是企業(yè)投資最常用的基本評價方法。一些學者和實業(yè)界人士對這一方法的理論基礎(chǔ)提出了質(zhì)疑,該方法僅是從靜態(tài)的角度去考慮問題,它假設(shè)現(xiàn)金流是確定的,投資是不可逆的,實際上投資者擁有進一步?jīng)Q策的選擇權(quán),如在并購以后根據(jù)實際情況可追加投資或放棄投資等,這些選擇權(quán)也都是有價值的,NPV方法會造成對并購收益的低估。
各學者對目標企業(yè)的定價已經(jīng)提出過一些想法,齊安甜對企業(yè)并購的期權(quán)特征進行分析,并且提出利用實物期權(quán)規(guī)避市場風險的思想,陶飛雪在并購價值的探索中也提出激烈的市場競爭對并購價值的影響,甚至還有學者提出生活中信息的不對稱也會影響企業(yè)的并購。在對目標企業(yè)的價值評估這方面一直還沒有形成一個較為完整的模式,結(jié)合了傳統(tǒng)的NPV定價法,企業(yè)的期權(quán)價值,協(xié)同效應產(chǎn)生的附加價值,考慮實物期權(quán)對規(guī)避市場風險的應用,市場競爭等各方面影響的情況下對目標企業(yè)進行了定價,給出了一個較為完整的定價過程。
一、企業(yè)并購與企業(yè)價值
在不考慮并購的情形下,利用實物期權(quán)方法對企業(yè)價值的評估,可以有以下三種方法:
(1)企業(yè)的價值可劃分為資產(chǎn)價值(有形資產(chǎn)和無形資產(chǎn))和期權(quán)價值兩部分。
(2)公司的價值等于公司已擁有的各種業(yè)務(wù)價值(項目價值)的和再加上放棄舊業(yè)務(wù),轉(zhuǎn)換和拓展新業(yè)務(wù)機會的價值。
(3)公司的價值分為股票價值和債券價值兩部分。
各部分的價值可根據(jù)NPV和期權(quán)的思想分別求的。兩企業(yè)的并購會帶來市場份額的不斷擴大,管理水平的提高等,也自然會產(chǎn)生協(xié)同效應等,這些因素就會產(chǎn)生所謂的附加價值。這些附加價值的衡量體現(xiàn)在收購企業(yè)對目標企業(yè)的一種選擇權(quán),主要體現(xiàn)在增長期權(quán)、收縮期權(quán)、放棄期權(quán)、轉(zhuǎn)換期權(quán)等。從上面內(nèi)容可以發(fā)現(xiàn)在并購中目標公司的內(nèi)在價值有如下的總體框架(圖1)。
二、目標企業(yè)的詳細定價過程
1.信息不對稱的影響
企業(yè)并購實質(zhì)上是買賣雙方在資本運營方面的博弈,由于現(xiàn)實中的信息的不對稱,企業(yè)并購出現(xiàn)風險。在并購過程中,有關(guān)目標企業(yè)過去財務(wù)的準確性,是否存在導致目標企業(yè)運營或財務(wù)運作分崩離析的義務(wù)等方面對情況不了解,會出現(xiàn)信息的不對稱。
為減少并購風險,在并購之前首先必須對目標企業(yè)進行盡職調(diào)查。對目標企業(yè)以往的經(jīng)營業(yè)績和市場開況,現(xiàn)在財務(wù)狀況等因素都要全面調(diào)查。由于雙方的信息不對稱,需要第三方從公平角度對目標企業(yè)進行評估。并購價的決定主要依據(jù)對目標企業(yè)的價值進行評估。
2.目標企業(yè)自身價值的計算
目標企業(yè)的自身價值可以分為兩部分:目標企業(yè)現(xiàn)實資產(chǎn)價值和自身的期權(quán)價值。
(1)目標企業(yè)自身資產(chǎn)價值的確定。綜合各種因素的考慮,NPV方法,尤其是用加權(quán)資本成本貼現(xiàn)未來現(xiàn)金流的方法已成為最常用的方法。公式表達如下:
其中:CFt表示第t年企業(yè)的現(xiàn)金流量;Pn表示預測期末的企業(yè)殘值;k表示加權(quán)平均資本成本;n表示預測年限;V1表示基于折現(xiàn)現(xiàn)金流的目標企業(yè)現(xiàn)實資產(chǎn)價值。
(2)目標企業(yè)自身期權(quán)價值的確定。目標企業(yè)在并購前作為一個一個獨立主體,擁有自身的一些投資機會。相當于目標企業(yè)擁有這樣的權(quán)利:在未來可以支付一定的費用而獲得相應的收益。企業(yè)可以視情況而定是否執(zhí)行。這種機會具有價值,否執(zhí)行具有不確定性,沒法估計現(xiàn)金流,此處的價值定價可以采取期權(quán)定價的思想。定價公式如下:
S表示進一步投資能產(chǎn)生的收益現(xiàn)金流折現(xiàn)到并購期初的值;E表示投資額貼現(xiàn)到并購期初的值;?滓表示收益波動率;r表示無風險利率;t表示第二期投資到并購初期的時間;N(*)表示正態(tài)分布函數(shù);In表示自然對數(shù)。
3.并購附加值的確定
附加價值主要表現(xiàn)在實物期權(quán)與協(xié)同效應兩方面。在并購活動發(fā)生以后,并購方有相機處理目標企業(yè)資產(chǎn)的權(quán)利,如說終止項目延緩到市場情形好的時候開發(fā),即懸置期權(quán)。當情況好時增加投資情況變壞時縮減投資,即變動期權(quán)。當情況很糟時還可以將目標資產(chǎn)出售,即放棄期權(quán)等。此處的復合實物期權(quán)的價值可由二叉樹和black-scholes方法求得,暫且記為V3。
所謂協(xié)同效應即1+12的效應。協(xié)同效應是目標企業(yè)與并購企業(yè)的互動產(chǎn)生的。兩企業(yè)并購后的收益大于不并購的情況下兩企業(yè)各自收益的和。協(xié)同效應產(chǎn)生的附加值如下:
其中:CFt為由協(xié)同效應而在第t年產(chǎn)生的現(xiàn)金流增量;N為協(xié)同效應開始產(chǎn)生的年度;n為預測期;r為折現(xiàn)率。
協(xié)同效應是兩企業(yè)的共同作用的結(jié)果,目標企業(yè)只是創(chuàng)造了其中的一部分。對這個分配系數(shù)的確定還沒有公認有效的方法,有學者提到專家打分的方法。該方法主要是確定影響協(xié)同效應的評估因素,根據(jù)雙方對協(xié)同效應的大小確定因素評分表。假如由此方法確定出的目標企業(yè)創(chuàng)造的協(xié)同效應的占協(xié)同效應的比重為K。
由上面的兩節(jié)內(nèi)容可見,如果在不考慮別的因素的影響之下,暫且得到的并購中目標企業(yè)的整體評估價值型:V=V1+V2+V3+KV4。
4.并購風險的控制
目標公司的市場價值的不穩(wěn)定性,經(jīng)常會出現(xiàn)資產(chǎn)收益波動較大的情況,鑒于這種不穩(wěn)定性的考慮,為了把風險控制在一定的范圍內(nèi),并購企業(yè)往往會與目標企業(yè)簽訂一些附加條款。簽訂這些條款是需要付出相應的費用的。附件條款的簽訂采用如下的思想:簽訂協(xié)議以某一確定的價格對目標公司進行收購,在條款中規(guī)定,在簽訂協(xié)議到正式收購這段時間內(nèi),目標公司市場價如果低于雙方事先約好的收購價一定數(shù)額后,由目標公司補足收購價格與實際市場價格之差。
目前一般采取二叉樹模型對該附加條款進行價值分析。對收購公司而言,該附加條款實際上是一種針對目標公司市場價格變動的選擇權(quán),標的資產(chǎn)為目標公司的市場價格。假設(shè)此處求得的附加條款的價值為V5。則綜合上面的內(nèi)容可得實際收購總價格為:V*=V1+V2+V3+KV4-V5。
5.考慮競爭因素的影響
在上面的幾個階段中,我們沒有考慮競爭因素的影響,即假設(shè)對并購的企業(yè)而言,并購企業(yè)是唯一的,即并購投資者具有獨占性,現(xiàn)實的大多數(shù)情況是并購企業(yè)有幾個且存在競爭。如果企業(yè)的并購機會面臨著其他企業(yè)的競爭,考慮到預期競爭的損失V,該企業(yè)的并購期權(quán)價值將減少,有必要對競爭因素對期權(quán)價值的影響進行考慮。綜合上面幾方面的考慮可得目標企價值如下:V**=V1+V2+V3+KV4-V5-V。
三、結(jié)論
把實物期權(quán)的思想引入到企業(yè)定價中,基于各方面的因素考慮的情況下對企業(yè)定價給出一個相對完整的定價過程。即使已經(jīng)盡可能的考慮全面,但是仍然存在一些不可避免的問題。比如說在NPV運用時對未來現(xiàn)金流的預測會存在不可避免的誤差;Black-scholes模型的時候,利用過去的股票價格波動率代表現(xiàn)在或?qū)淼淖兓痛嬖诤艽蟮钠?。打分法也帶有打分者一些主管因素的影響。更為有效實用的并購投資決策分析工具尚有待于進一步的研究。
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近些年來我國企業(yè)的并購交易在不斷發(fā)生，規(guī)模及層次不斷擴大，并購對于企業(yè)財務(wù)肯定帶來風險和影響。對指定企業(yè)的定價、并購融資和支付形成了并購財務(wù)風險的主要方向。怎樣更好地認定及控制并購財務(wù)的風險，成為主要并購企業(yè)所必須考慮因素。文章從主并企業(yè)單位的角度，解析了并購財務(wù)風險的動因及干擾因素，更對控制并購財務(wù)風險給出建議。
一、企業(yè)并購風險綜述
企業(yè)并購是企業(yè)間的合并與收購行為，簡稱M&A。并購給企業(yè)帶來經(jīng)濟利益的同時也給企業(yè)帶來了風險。并購風險指因為企業(yè)并購階段中信息的非對稱性、外部環(huán)境不確定性、生產(chǎn)管理活動復雜性及企業(yè)自身的能力有限性，從而致使企業(yè)并購以后不能達到預期經(jīng)濟效益。按并購風險之成因，將其分為：產(chǎn)業(yè)風險，信息風險，市場風險，法律風險，政策風險，財務(wù)風險。因為各類風險因素的作用結(jié)果終會反映于財務(wù)信息上。故而，廣義財務(wù)風險為一種綜合性的風險，能看作是并購風險之最終表現(xiàn)形式。
二、并購財務(wù)風險的種類
從企業(yè)并購財務(wù)風險形成原因來分析，導致財務(wù)風險的因素主要為定價抉擇、融資抉擇及支付抉擇。故而，可將財務(wù)風險分為三大類：支付風險，定價風險，融資風險。
（一）支付風險
支付風險也可稱為流動性風險，指企業(yè)并購以后債務(wù)負擔加大，又缺乏短期內(nèi)融資，從而顯現(xiàn)支付困難的狀況。在現(xiàn)金給付的企業(yè)并購里表現(xiàn)地尤其突出。往往并購資金數(shù)額是很大的。并購企業(yè)在短期內(nèi)通過大量地舉債募集到現(xiàn)金后支付給目標企業(yè)。經(jīng)常會使有些并購的企業(yè)很可能在長時間里都難從大量現(xiàn)金流出中緩過來，因而影響企業(yè)資金流動性。目標企業(yè)往往資產(chǎn)負債率很高，導致并購后企業(yè)的負債率大幅上升，資本安全系數(shù)降低。假使并購方融資能力欠佳，現(xiàn)金流安排地不恰當，流動比率就會產(chǎn)生大幅度下降情況，使并購方產(chǎn)生資產(chǎn)的流動性風險。2001年Dynagy企業(yè)并購瀕臨倒閉的安然公司付了16億美金的現(xiàn)金從而增大了公司財務(wù)的負擔，導致公司現(xiàn)金流減少，最后一無收獲。由此看來，并購企業(yè)在并購中的教訓最終會表現(xiàn)在財務(wù)失度上。
（二）定價風險
定價風險指在并購中并購企業(yè)對目標企業(yè)價值評估之不確定性，從而造成的價格遠離風險。合理的并購定位是并購成功的前提條件，但對目標企業(yè)進行合理定價受到許多因素的干擾。一是信息不對稱引起并購企業(yè)評估的風險。在并購定價抉擇中，因為并購各方有著信息不對稱性，并購方往往會高估目標企業(yè)價值，從而定價較高，致使支付增高成本。二是企業(yè)并購缺少可操作性強的有效評測指標體系。到當前為止，在并購理論和實踐中尚未形成操作性較強的企業(yè)價值評估指標體系。并購過程中人的主觀性對并購影響很大。并購很難能按市場價值規(guī)律來定價。三是缺乏健全的并購中介組織。在并購市場中，并購中介甚少，并購活動全過程需要企業(yè)自身負責。這樣就很難降低并購雙方的信息成本。并增加了并購的交易成本及新企業(yè)的整合難度。
（三）融資風險
并購里的融資風險主要指和并購資金及資本結(jié)構(gòu)有關(guān)的資金本源風險。具體包括資金在數(shù)量上、時間上能否保證需要，融資方式與并購動機是否相符，債務(wù)擔負對企業(yè)正常的生產(chǎn)營造是否有負面影響等。通常融資風險主要表現(xiàn)為債務(wù)風險。它來源于兩個方面：并購企業(yè)的債務(wù)風險和目標企業(yè)的債務(wù)風險。并購需要大量資金，通常并購資金來源有兩種渠道：內(nèi)部融資和外部融資。通常內(nèi)部融資（主要是權(quán)益融資）的籌資阻力小，無成本費用，但大量采用內(nèi)部融資會占用企業(yè)的流動資金，容易產(chǎn)生資金鏈斷裂，增加企業(yè)財務(wù)風險。而外部融資（主要是債務(wù)融資）則會增加企業(yè)的資產(chǎn)負責率，加重企業(yè)在一定期間的財務(wù)負擔。排列不當會使企業(yè)陷入債務(wù)危機，從而導致企業(yè)陷入破產(chǎn)的境地。如在財務(wù)杠桿并購里，企業(yè)并購資金大部分是向銀行借款或是發(fā)行高風險高利率債券籌集而來，而償還這種債務(wù)的資金來源于目標企業(yè)的現(xiàn)金流。這種融資方法勢必會增大企業(yè)財務(wù)風險。尤其在目標企業(yè)現(xiàn)金流不像并購之前預測的那么穩(wěn)時，企業(yè)會因較高的財務(wù)風險而陷入財務(wù)危機。此外，某些企業(yè)本身資產(chǎn)負債率已經(jīng)非常高，再次舉債能力不足。即使舉債成功，也會在并購后因為企業(yè)負債過高，資本結(jié)構(gòu)偏離正常經(jīng)營狀況，導致財務(wù)惡化，甚至會致使企業(yè)破產(chǎn)。
三、企業(yè)并購財務(wù)風險的防范措施和方法
對于企業(yè)并購財務(wù)風險影響因素和各種并購財務(wù)風險的情況，為增高企業(yè)并購的成功概率，防止和減少并購企業(yè)的財務(wù)風險，可以采用以下具體辦法。
（一）有效展開資產(chǎn)和財務(wù)戰(zhàn)略組合
為了防止整合時期的財務(wù)風險，使并購一方在握有對方的經(jīng)營管理權(quán)的基礎(chǔ)上形成有效及迅速的整合，可以從資產(chǎn)和財務(wù)戰(zhàn)略整合兩個方向下手。第一，并購后應實行資產(chǎn)債務(wù)組合，剝離低效資產(chǎn)，提高資產(chǎn)質(zhì)量，形成企業(yè)資源的優(yōu)化。當并購一方接手目標企業(yè)的債務(wù)時，一般可以按照“負債隨資產(chǎn)”原則承擔目標企業(yè)的債務(wù)，也可以在雙方協(xié)商的基礎(chǔ)上將被收購方的負債轉(zhuǎn)為股權(quán)。第二，并購后也應進行財務(wù)戰(zhàn)略性調(diào)整，為被并購方形成可行的業(yè)績評價考核體制，將并購雙方企業(yè)的經(jīng)營戰(zhàn)略來整合，逐步調(diào)整并購以后企業(yè)經(jīng)營的策略，增強企業(yè)生產(chǎn)效益，來使并購雙方企業(yè)一起發(fā)展。
（二）提高信息的取得能力，減弱企業(yè)價值評估風險
因為信息不對稱和收購方握有信息不完全已經(jīng)成為企業(yè)價值評估風險產(chǎn)生的本因，所以，在避免惡意收購的基礎(chǔ)上，應在并購計劃制定時對被并購公司進行較準確的評估。并購方可以聘用有資格的投資銀行進行預測，考察被收購企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營和財務(wù)狀況，了解掌握全面性、真實性的資料，來對被收購企業(yè)來合理和準確的評估。企業(yè)價值評估辦法主要有賬面價值法、現(xiàn)金流量法、市場價格法等，并購一方可以根據(jù)并購動因、信息掌握情況來挑選不同的評估方式，從而準確地評估企業(yè)的價值。
（三）拓展融資的渠道，建立有效的融資結(jié)構(gòu)
并購一方在確認了并購所需資金數(shù)額以后，就要著手準備資金的募集。企業(yè)在制定融資計劃的時候，應進行綜合考慮，拓展多種融資渠道。首先，政府等相關(guān)部門作為外部融資的組織者應增加企業(yè)的融資渠道，可通過建設(shè)各類投資銀行、建立并購基金和完善本地資本市場等方式拓寬企業(yè)融資渠道。其次，融資結(jié)構(gòu)主要包括企業(yè)自有資本和權(quán)益資本、債務(wù)資本的比例結(jié)構(gòu)等內(nèi)容，因此，企業(yè)應遵循資本成本最小化原則，將以上比例控制在合理的水平，從而對被并購方的債務(wù)資本進行分析，調(diào)整企業(yè)負債的數(shù)額結(jié)構(gòu)和負債期限。
（四）依據(jù)法律保護防范財務(wù)的風險
在并購行為的整個過程里面，各方有必要簽訂相關(guān)法律條文或合同，其中有相關(guān)文件、義務(wù)條款、保密條款和賠償情形等。因為在并購考查中往往不能深入到每方面和細節(jié)，所以必須通過法律協(xié)議保證并購的企業(yè)雙方利益，增大并購的正確性。在并購過程中，被并購方通常不會主動透露相關(guān)信息，甚至有刻意隱瞞或者信息造假的現(xiàn)象，這就要求并購方在操作中始終持審慎態(tài)度，掌握并分析準確的財務(wù)數(shù)據(jù)，進行合理財務(wù)運作和產(chǎn)業(yè)判斷，最大限度避免財務(wù)風險。
（五）選擇合理的支付辦法
不一樣的支付方式所產(chǎn)生的財務(wù)風險不盡相同，其風險轉(zhuǎn)移或分散地作用也不相同。并購方應該充分思考不同支付方式的支付成本和利弊，在此基礎(chǔ)上挑選合理的支付辦法，將潛在的風險化解或分散。第一，并購方應先估算并購后所帶來的收益率是否大于并購的資金成本率，再進行進一步的考慮。第二，在決策中應該保證支付方式風險做到最小，應該使并購戰(zhàn)略分析和并購方案風險抉擇評價系統(tǒng)更為詳盡和有可行性，在各種方案里面充分考慮企業(yè)的流動資產(chǎn)狀況，來減輕企業(yè)的債務(wù)負擔。
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一、企業(yè)并購中財務(wù)風險的種類
1 定價風險
定價風險主要是指目標企業(yè)的價值評估風險，即對目標企業(yè)的價值評估不夠準確的可能性。企業(yè)并購的工作之一就是要對目標企業(yè)進行價值評估，目標企業(yè)價值評估的準確與否直接關(guān)系到企業(yè)并購的成敗。定價風險產(chǎn)生的根本原因是并購雙方的信息不對稱，若目標企業(yè)信息披露不充分或不準確，則勢必會使并購企業(yè)很難準確掌握目標企業(yè)的經(jīng)營狀況和財務(wù)狀況，從而使并購企業(yè)難以判斷目標企業(yè)的資產(chǎn)價值和盈利狀況，給目標企業(yè)的價值評估帶來困難，這就產(chǎn)生了并購企業(yè)的定價風險。
2 融資風險
企業(yè)不能及時、足額的籌集到資金從而影響并購活動的順利進行就是企業(yè)并購的融資風險。合理的融資結(jié)構(gòu)應該遵循資本成本最小化、債務(wù)資本和股權(quán)資本比例適當、短期債務(wù)資本和長期債務(wù)資本合理搭配的基本原則，但在企業(yè)并購中，融資結(jié)構(gòu)的不合理常常會導致融資風險。如在以債務(wù)資本為主的融資結(jié)構(gòu)中，當企業(yè)并購后的實際效果達不到預期時，就會產(chǎn)生按期支付利息和到期償還本金的風險；而且如果企業(yè)以自有資金進行并購，而后重新融資又出現(xiàn)困難時，就會產(chǎn)生財務(wù)風險。
3 杠桿收購的償債風險
并購方在實施企業(yè)并購時，如果其主體資金來源是對外負債，即并購是在銀行貸款或金融市場借貸的支持下完成的，就將其稱為杠桿收購。杠桿收購的償債風險主要包括：其一，整合后目標企業(yè)是否有很高的回報率。杠桿收購必須實現(xiàn)很高的回報率才會使并購方獲益，假設(shè)并購后目標企業(yè)回報率很低，則會使并購方蒙受損失。其二，目標企業(yè)的買價支付方式。一次性支付會導致并購方資金緊張，繼而影響企業(yè)正常的生產(chǎn)經(jīng)營活動；分期支付則會很好的避免這種現(xiàn)象的發(fā)生。
4 流動性風險
流動性風險是指企業(yè)并購后由于債務(wù)負擔過重，短期融資能力弱而導致出現(xiàn)支付困難的可能性。企業(yè)并購所需的資金可以通過自有資金來完成，也可以通過舉借債務(wù)的方式來完成。企業(yè)通過舉借債務(wù)的方式進行并購，則必然會加大企業(yè)的財務(wù)風險，使得并購后企業(yè)的負債比率會有大幅度上升，從而使企業(yè)資產(chǎn)的安全性得不到有力保障。
二、企業(yè)并購中財務(wù)風險的規(guī)避策略
1 改善信息不對稱狀況，采用合適的目標企業(yè)價值評估方法
并購企業(yè)在并購前應對被并購企業(yè)展開詳盡的審查和評價，收集詳細且準確的信息資料，尤其是應取得詳盡真實的財務(wù)會計報表，以便對被并購企業(yè)的未來收益能力做出準確的預期，同時在整個并購過程中都應該重視盡職調(diào)查，其主要目的是防范并購風險，調(diào)查與證實重大信息。除此之外，并購企業(yè)應采用合適的價值評估方法對被并購企業(yè)進行價值評估。采用不同的價值評估方法對同一被并購企業(yè)進行價值評估可能會得到不同的結(jié)果，繼而難以判斷被并購企業(yè)的價值。因此，并購企業(yè)可根據(jù)并購動機、掌握信息資料的充分與否等因素來選定合適的價值評估方法。企業(yè)價值的評估方法有貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法、市盈率法、賬面價值法和清算價值法等，并購企業(yè)也可以綜合運用以上方法對被并購企業(yè)的價值進行評估。
2 拓寬融資渠道，保證融資結(jié)構(gòu)合理化
首先，并購企業(yè)應合理確定資金支付方式、資金支付時間以及資金籌措數(shù)量，以期降低融資風險。并購企業(yè)可以安排成現(xiàn)金、債務(wù)與股權(quán)方式相結(jié)合的資金支付方式，既滿足并購雙方的資金需要又能減小融資風險。其次，并購企業(yè)應積極開拓不同的融資渠道，以保證融資結(jié)構(gòu)的合理化。政府部門應積極研究豐富融資渠道，如完善資本市場和設(shè)立并購基金等，保證企業(yè)融資渠道的多樣化。企業(yè)也應該遵循合理融資的基本原則，在保證資本成本最小化的前提下，致力于使債務(wù)資本和股權(quán)資本、短期債務(wù)資本和長期債務(wù)資本保持適當比例，同時并購企業(yè)應重點對債務(wù)資金的組成和還款期限結(jié)構(gòu)進行分析，將企業(yè)未來的現(xiàn)金流入和償還債務(wù)等現(xiàn)金流出按期限進行組合，找出企業(yè)未來資金流動性的弱點，然后調(diào)整長期債務(wù)和短期債務(wù)的期限、數(shù)額，以達到合理的融資結(jié)構(gòu)。
3 增強目標企業(yè)未來現(xiàn)金流量的穩(wěn)定性
