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中圖分類號：F23 文獻標(biāo)識碼：A 文章編號：1001-828X（2012）12-0-02
一、債券類金融資產(chǎn)投資業(yè)務(wù)分類
1.以公允價值計量
根據(jù)《企業(yè)會計準(zhǔn)則第22號-金融工具確認和計量》規(guī)定，以公允價值計量的金融工具主要包括交易性金融資產(chǎn)和金融負債，例如企業(yè)為充分利用閑置資金、以賺取差價為目的從二級市場購入的股票、債券、基金等；再如，企業(yè)不作為有效套期工具的衍生工具，如遠期合同、期貨合同、互換和期權(quán)等。
2.持有至到期投資
持有至到期投資在持有期間按采用實際利率法計算確定的折價攤銷額，借記本科目（利息調(diào)整），貸記“投資收益”科目；溢價攤銷額，做相反的會計分錄。
如持有至到期投資公允價值發(fā)生變動時，在新準(zhǔn)則下，因為都要持有至到期了，中間的公允價值變動跟你沒關(guān)系，你要關(guān)注的只是到期時你能收回的固定收益及本金而已，所以不做會計處理。
3.貸款和應(yīng)收款項。新準(zhǔn)則將應(yīng)收款項作為金融資產(chǎn)，暗示著應(yīng)收款項作為金融資產(chǎn)進行公允價值計量或者是攤余成本計量的時代已經(jīng)不遠，隨著以應(yīng)收款項等債權(quán)的證券化市場逐步的成熟，應(yīng)收賬款債權(quán)的貼現(xiàn)業(yè)務(wù)也會進一步擴大范圍，那么隨著這個市場的逐步完善也體現(xiàn)了新企業(yè)會計準(zhǔn)則和國際會計準(zhǔn)則的趨同。
4.可供出售金融資產(chǎn)
①初始確認時，都應(yīng)按公允價值計量，但對于可供出售金融資產(chǎn)，相關(guān)交易費用應(yīng)計入初始入賬金額；②資產(chǎn)負債表日，都應(yīng)按公允價值計量，但對于可供出售金融資產(chǎn)，公允價值變動不是計入當(dāng)期損益，而通常應(yīng)計入所有者權(quán)益。
二、債券類金融資產(chǎn)投資收益的確認與流動性
“債券類金融資產(chǎn)”本身就包含著眾多的內(nèi)容，債券投資、股票投資、基金投資等都是其中的內(nèi)容，它們都具有著一定的交易性；“公允價值變動損益”其實就是核算企業(yè)交易性金融資產(chǎn)等公允價值變動而形成的應(yīng)計入當(dāng)期損益的利得或損失；“投資收益”科目核算企業(yè)持有交易性金融資產(chǎn)等期間取得的投資收益以及處置交易性金融資產(chǎn)等實現(xiàn)的投資收益或投資損失。
1.對交易性金融資產(chǎn)流動性進行會計控制
在投資過程中，所持有的股權(quán)上漲的利息或者現(xiàn)金股利，都屬于投資收益的范疇；當(dāng)處于會計結(jié)算末期的時候，企業(yè)會將公允價值的變動在這一年中的得失利益進行核算；當(dāng)對這個金融資產(chǎn)進行處置的時候，與初始入賬金融相比較，公允價值出現(xiàn)的差額就可以算作是投資收益，同時，將公允價值所出現(xiàn)的得失效益都劃分在投資效益中。在這種情況下，我們可以發(fā)現(xiàn)，“投資效益”和“公允價值變動損益”這兩個明細科目，在進行交易性金融資產(chǎn)損益核算的過程中，時間不同，就會出現(xiàn)不同的核算內(nèi)容，“投資收益”核算的內(nèi)容其實是已經(jīng)現(xiàn)實存在的，而“公允價值變動損益”其實只能夠反映出還沒有出現(xiàn)或者還在實現(xiàn)過程中的一些內(nèi)容，只有當(dāng)交易性金融資產(chǎn)出售的時候，公允價值變動損益才能轉(zhuǎn)換為投資收益，這樣的話，之前還沒有實現(xiàn)的損益就得到了一定的實現(xiàn)。
在準(zhǔn)則中，針對會計的這種處理方式，交易性金融資產(chǎn)的流動性特點都是通過其過程和結(jié)果進行體現(xiàn)的，市場價值會不斷發(fā)生變化，投資收益必定也會隨之發(fā)生變化，而通過這樣的會計處理，這些變動就都可以準(zhǔn)確地反映在會計報表中，這樣一來，動態(tài)的可持續(xù)發(fā)展理念就得以實現(xiàn)。
2.流動性給交易性金融資產(chǎn)跨年度持有帶來的會計核算困惑
在準(zhǔn)則中有所規(guī)定，在對交易性金融資產(chǎn)進行處置的時候，其中的投資收益主要就是通過它的公允價值和初始入賬金融之間的差額確認得以實現(xiàn)，同時，將已經(jīng)確認的“公允價值變動損益”向“投資收益”進行轉(zhuǎn)換。如果獲得的交易性金融資產(chǎn)持有的時間是在一個會計年度范圍內(nèi)，那么對這項資產(chǎn)進行處置的時候，就應(yīng)該將公允價值變動損益進行結(jié)轉(zhuǎn)，還要確定理解和操作都能夠順利進行，不會出現(xiàn)任何問題。如果獲得的交易性金融資產(chǎn)持有的時間已經(jīng)超出一個會計年度，在會計期末，對公允價值變動損益進行確認的時候，那么，在理解上就會出現(xiàn)很多差異，同時也會引起很多爭論。
三、債券類金融資產(chǎn)投資業(yè)務(wù)的會計核算
在準(zhǔn)則中針對債券類金融資產(chǎn)投資的會計核算有相應(yīng)的規(guī)定，在債券類金融資產(chǎn)投資業(yè)務(wù)中，初始確認債券類金融資產(chǎn)起著決定性的重要作用，這個資產(chǎn)的性質(zhì)我們應(yīng)該作為重點進行了解和掌握，并且在這個資產(chǎn)的持有過程中應(yīng)該明確地將其中所出現(xiàn)的目的進行劃分，其中交易性金融資產(chǎn)、持有至到期投資和可供出售金融資產(chǎn)都屬于這個資產(chǎn)的范疇內(nèi)。所謂交易性金融資產(chǎn)其實就是指，企業(yè)持有金融資產(chǎn)的目的只是為了近期出售或者從中獲取一定的利益，持有的期限是很短暫的；所謂持有至到期投資其實就是指，它的到期時間是固定的，最終所獲得的利益也是具有固定性的，而且企業(yè)持有至到期投資過程中所產(chǎn)生的利益都是較為明確的。相比之下，可供出售金融資產(chǎn)并沒有確定性，而且持有期限也不會受到長短的限制。
1.初始金額的確定
在交易性金融資產(chǎn)中，初始計量成本就是通過其公允價值得到實現(xiàn)的，當(dāng)發(fā)生相關(guān)的交易費用時候，可以劃分在當(dāng)期的損失與獲得利益范圍內(nèi)，具體核算為：交易性金融資產(chǎn)――成本（應(yīng)收股利/利息）投資收益；貸：銀行存款/其他貨幣資金――存出投資款。而可供出售金融資產(chǎn)和持有至到期投資以取得時的公允價值和相關(guān)交易費用之和作為初始確認金額。具體核算為：借：可供出售金融資產(chǎn) / 持有至到期投資――成本（面值），可供出售金融資產(chǎn) / 持有至到期投資――利息調(diào)整（差額，可借可貸），應(yīng)收利息（已到期尚未領(lǐng)取的利息）；貸：銀行存款等。
針對一些已經(jīng)到期的利息，但是沒有及時進行領(lǐng)取，在這種情況下，“應(yīng)收利息”會得到三者的逐一確定。但是當(dāng)金融資產(chǎn)在獲取過程中，所產(chǎn)生的相關(guān)交易費用進行處理的方式是完全不一樣的。當(dāng)交易性金融資產(chǎn)在獲取的過程中，所產(chǎn)生的相關(guān)交易費用都應(yīng)該劃分在當(dāng)期的損失和獲取利益范圍內(nèi)；針對可供出售金融資產(chǎn)和持有至到期投資，其中所產(chǎn)生的相關(guān)交易費用都應(yīng)該劃分為資產(chǎn)成本的范疇。出現(xiàn)上述這些的主要因素就是近期內(nèi)出售一直以來都是企業(yè)持有交易性金融資產(chǎn)的主要目的，所以，交易性金融資產(chǎn)比較可供出售金融資產(chǎn)和持有至到期投資，靈活性會更加強烈一些，現(xiàn)在市場上的短線投資都可以通過它來得以實現(xiàn)，同時交易費用對其所產(chǎn)生的影響也是尤為嚴(yán)重的。因此，針對所獲取的交易性金融資產(chǎn)的交易費用是絕對不可以劃分在成本范疇中的，而是應(yīng)該存在于當(dāng)期利益的損失和獲得中。
2.持有期間投資收益的確認
“投資收益”在持有的過程中起著決定性的重要作用，但是“投資收益”的確認并不代表其中出現(xiàn)的金額是一樣的。在這個過程中，票面利息在交易性金融資產(chǎn)的“投資收益”中占有重要的地位，也就是借：應(yīng)收利息；貸：投資收益。實際利率法在可供出售金融資產(chǎn)和持有至到期投資中得到較為廣泛地應(yīng)用，主要針對市場實際利息的核算，最終劃分到“投資收益”中，同時，債券溢、折價攤銷也需要共同進行，最終獲得的攤銷額應(yīng)該被納入到相應(yīng)金融資產(chǎn)的二級科目“利息調(diào)整”中。
3.期末計價
交易性金融資產(chǎn)和可供出售金融資產(chǎn)到會計期末進行計量的形式主要就是公允價值，在會計處理上會出現(xiàn)很多一樣的地方。但是也會存在很多不同：交易性金融資產(chǎn)的公允價值變動最終會被納入當(dāng)期利益的損失或者獲得中，也就是“公允價值變動損益”科目；而所有者權(quán)益中，可供出售金融資產(chǎn)公允價值變動會被納入其中，也就是“資本公積――其他資本公積”科目，當(dāng)確認這個金融資產(chǎn)的時候，從所有者權(quán)益中轉(zhuǎn)出，在“投資收益”中納入。這兩者之間出現(xiàn)不同的地方主要就是因為交易性金融資產(chǎn)沒有很長的持有時間，在持有的過程中，隨著不斷發(fā)生變化的公允價值，隨之也充分地反映出公允價值在進行相應(yīng)變化的時候，企業(yè)會遭受到的相應(yīng)影響，納入當(dāng)期損益中就是必然的。反之，可供出售金融資產(chǎn)對于一個企業(yè)的持有時間相對來講是比較長的，所以，通常情況下，可供出售金融資產(chǎn)所產(chǎn)生的公允價值變動也都不會很長久，在期末變動的時候，相應(yīng)的收益或者損失中就不會將其納入，而是被劃分在所有者權(quán)益中，等到需要進行處置的時候，才需要將其納入到當(dāng)期利益的損失或獲得中，對相應(yīng)的收益或者損失進行確認。
實際利率法在持有至到期投資中發(fā)揮著重要的作用，同時也得到較為廣泛地應(yīng)用，主要的方式就是攤余成本計量。所謂的持有至到期投資的攤余成本其實就是指在初始確認這個金融資產(chǎn)金融會經(jīng)過幾方面的調(diào)整，最終獲得的結(jié)果有：①將已經(jīng)償還的本金進行扣除；②加上或減去采用實際利率法將該初始確認金額與到期日金額之間的差額進行攤銷形成的累計攤銷額；③將已經(jīng)發(fā)生的減值損失進行扣除。
4.資產(chǎn)減值及轉(zhuǎn)回
交易性金融資產(chǎn)被納入到當(dāng)前利益損失或獲得中的主要依據(jù)就是公允價值的計量，并且其同時發(fā)生的一系列變動，也就是不斷發(fā)生變化的價值，不管價值是處于上升趨勢還是處于下降趨勢，在當(dāng)期利益的損失或獲得中都已經(jīng)被納入了。所以，價值降低的問題在交易性金融資產(chǎn)中是根本不會出現(xiàn)的。
在會計期末，可供出售金融資產(chǎn)的計量是通過公允價值實現(xiàn)的，但是在這個金融資產(chǎn)公允價值不斷發(fā)生下降的情況下，那么這個金融資產(chǎn)的價值開始出現(xiàn)下降趨勢就應(yīng)該得到肯定，價值降低損失也就可以進行確認。當(dāng)可供出售金融資產(chǎn)的價值開始出現(xiàn)下降趨勢的時候，就算是這個金融資產(chǎn)還沒有被終止，但是也應(yīng)該將之前直接納入所有者權(quán)益的因公允價值出現(xiàn)下降趨勢所造成的損失都進行轉(zhuǎn)出，納入到當(dāng)期利益的損失或獲得中。針對那些價值已經(jīng)被確認為逐漸下降的可供出售的債務(wù)工具，在將來的會計期間所產(chǎn)生的公允價值也會隨之出現(xiàn)上升的狀況，并且在客觀上是相關(guān)于這個損失發(fā)生以后的事項，之前確認價值的損失應(yīng)該及時進行轉(zhuǎn)回，納入到當(dāng)期利益損失或獲得中。在會計期末，企業(yè)要嚴(yán)格地檢查持有至到期投資的賬面價值，要提供出客觀證據(jù)，當(dāng)這個金融資產(chǎn)價值出現(xiàn)均下降趨勢的時候，應(yīng)該有充分地準(zhǔn)備可以應(yīng)對。當(dāng)持有至到期投資價值開始出現(xiàn)下降趨勢的時候，其賬面價值可以直接轉(zhuǎn)變?yōu)橄冗M流量現(xiàn)值，而在這種情況下，資產(chǎn)價值的損失就是減記的金額，納入到當(dāng)期利益的損失或獲得中。當(dāng)持有至到期投資價值出現(xiàn)的損失得以確認之后，在這個過程中，如果可以找到一些相關(guān)的客觀證據(jù)，那么就說明這個金融資產(chǎn)價值已經(jīng)可以發(fā)揮其正常水平，同時，又緊密地聯(lián)系著與確認這個損失發(fā)生以后的事項，那么，轉(zhuǎn)回之前確認的價值損失就是必然的，然后將其納入到當(dāng)期利益的損失或獲得中。
在債券投資下，價值的降低以及轉(zhuǎn)回的核算在可供出售金融資產(chǎn)和持有至到期投資之間基本上相同，都會被納入到當(dāng)期利益損失或獲得中，其中只有一個不一樣的地方就是可供出售金融資產(chǎn)價值出現(xiàn)下降趨勢的時候，應(yīng)該將之前直接納入所有者權(quán)益的因公允價值出現(xiàn)下降趨勢所造成的損失都進行轉(zhuǎn)出，納入當(dāng)期利益損失或獲得中。
5.重分類
企業(yè)在初始確認時將某金融資產(chǎn)或某金融負債劃分為交易類，或?qū)⒛辰鹑谫Y產(chǎn)劃分為貸款和應(yīng)收款項后，不能重分類為其他類金融資產(chǎn)或金融負債；其他類金融資產(chǎn)或金融負債也不能重分類為交易類金融資產(chǎn)或金融負債或貸款和應(yīng)收款項。
交易性金融資產(chǎn)與其他三類金融資產(chǎn)是不能重分類的。其次，按照IAS39的相關(guān)規(guī)定可以重分類的話，進行追溯調(diào)整，調(diào)整的話是要視同初始時就劃分為可供出售金融資產(chǎn)，將交易性金融資產(chǎn)處理與可供出售金融資產(chǎn)不同的，進行調(diào)整，涉及損益類科目，以前年度的調(diào)整留存收益，本期的調(diào)整當(dāng)期的會計科目即可。
參考文獻：
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關(guān)鍵詞 可轉(zhuǎn)債 股權(quán)融資 公司治理
在市場經(jīng)濟條件下，企業(yè)融資方式總的來說有兩種：一是內(nèi)源融資，即將本企業(yè)的留存收益和折舊轉(zhuǎn)化為投資的過程；二是外源融資，即吸收其他經(jīng)濟主體的儲蓄，以轉(zhuǎn)化為自己投資的過程。西方企業(yè)融資方式都遵循“啄食理論”的原則，企業(yè)的融資順序首先是內(nèi)源融資，其次是債權(quán)融資，最后才是股權(quán)融資。其中，股權(quán)再融資的方式具有多樣性的特征，其方式主要有增加發(fā)行、供股發(fā)行、可轉(zhuǎn)換證券、認股權(quán)證、配售、分拆等六種基本方式，而每一種基本方式又可能派生出多種衍生方式和金融工具，并且在某一個特定的國家或證券市場，其運用的范圍和程度也有所差異。
而我國上市公司在融資方式選擇上與西方企業(yè)有很大的不同，除了內(nèi)源融資之外，我國大部分上市公司對股權(quán)再融資方式偏愛有加，而且上市公司股權(quán)再融資方式有一個明顯的轉(zhuǎn)變過程。以下主要通過分析可轉(zhuǎn)換債券這一融資工具，來解讀中國市場的股權(quán)融資偏好。
一、可轉(zhuǎn)換債券及其在中國的產(chǎn)生和發(fā)展
與普通債券相比，可轉(zhuǎn)換公司債券可以視做一種附轉(zhuǎn)換條件的公司債券。這里的轉(zhuǎn)換條件就是一種根據(jù)事先的約定，債券持有者可以在將來某個規(guī)定的期限內(nèi)按約定條件轉(zhuǎn)換為公司普通股票的特殊債券，其實質(zhì)就是期權(quán)的一種演變形式，與股票認股權(quán)證較為類似。可轉(zhuǎn)換債券實際上是債券與認股權(quán)證相互融合的一種創(chuàng)新型金融工具。
由于這種特殊的“轉(zhuǎn)換”期權(quán)特性，使得可轉(zhuǎn)換公司債券得以兼具債券、股票和期權(quán)三個方面的部分特征：首先，作為公司債券的一種，轉(zhuǎn)債同樣具有確定的期限和利率；其次，通過持有人的成功轉(zhuǎn)換，轉(zhuǎn)債又可以以股票的形式存在，而債券持有人通過轉(zhuǎn)換由債權(quán)人變?yōu)榱斯竟蓶|。這一特性，主要體現(xiàn)在轉(zhuǎn)債較低的利率之上。顯然，沒有股權(quán)轉(zhuǎn)換作為吸引，投資者是不可能接受這樣的利率的；第三，轉(zhuǎn)債具有期權(quán)性質(zhì)，即投資者擁有是否將債券轉(zhuǎn)換成股票的選擇權(quán)。
公司在轉(zhuǎn)債條款設(shè)計上和發(fā)行轉(zhuǎn)債后的行為選擇上表現(xiàn)出了明顯的股權(quán)融資傾向；公司的股權(quán)融資偏好并未因轉(zhuǎn)債的出現(xiàn)而有所改變，轉(zhuǎn)債實際上只是被上市公司當(dāng)作一種延遲的股權(quán)融資方式。
可轉(zhuǎn)換債券是介于普通債券與普通股票之間的一種混合型金融衍生產(chǎn)品，1843年源于美國，已有150多年的發(fā)展歷史。由于其獨特的投資價值，已發(fā)展成為當(dāng)今國際資本市場上重要的融資工具，并呈穩(wěn)定上升趨勢。與西方發(fā)達國家相比，中國可轉(zhuǎn)換債券市場尚處于起步階段。2001年4月，中國證監(jiān)會頒布了《上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券實施辦法》（以下簡稱《辦法》）和3個配套的相關(guān)文件，正式將可轉(zhuǎn)換債券定位為上市公司再融資的又一種常規(guī)模式?！掇k法》一出臺，立刻受到了眾多上市公司的歡迎，中國可轉(zhuǎn)換債券市場呈現(xiàn)出高速發(fā)展的態(tài)勢。
政策的指引和不斷變化影響著配股、增發(fā)、可轉(zhuǎn)債等三種股權(quán)再融資方式的發(fā)展方向和活躍程度。使配股、增發(fā)、可轉(zhuǎn)債每年的發(fā)行家數(shù)和籌資額此漲彼落。2001年前偏好配股融資。2001年后增發(fā)受到青睞，2003年可轉(zhuǎn)債融資成新寵。截止2001年6月，中國證券市場上的可轉(zhuǎn)換債券僅有5只，即南化轉(zhuǎn)債、絲綢轉(zhuǎn)債、茂煉轉(zhuǎn)債、機場轉(zhuǎn)債以及鞍鋼轉(zhuǎn)債，發(fā)行總額47億元。在2004年上市公司再融資504.8億元中，就有209.03億元是通過發(fā)行可轉(zhuǎn)債獲得的，轉(zhuǎn)債融資比例日漸上升，可轉(zhuǎn)換債券融資總額超過同期增發(fā)和配股的融資總和，成為上市公司再融資的主要工具之一。
二、可轉(zhuǎn)換債券融資的優(yōu)勢對中國上市公司的影響
與發(fā)達國家相比，中國上市公司的再融資情況頗有些特殊，受中國特殊的股票市場發(fā)展背景影響。由于中國股票市場是在“預(yù)算軟約束”的投融資體制和“投資饑渴”的短缺經(jīng)濟大環(huán)境下出現(xiàn)并發(fā)展的一種金融制度創(chuàng)新，而且考慮到中國股市發(fā)展初期的主體，即上市公司幾乎都是國有背景，在財政收支捉襟見肘，銀行貸款財務(wù)壓力漸趨突出的情況下，上市公司對于沒有還本付息壓力的股權(quán)融資偏好非常強烈。
1．聯(lián)系可轉(zhuǎn)換債券本身的特征，對于中國上市公司而言，通過發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券實現(xiàn)其再融資有著較為明顯的優(yōu)點
（1）低融資成本，可以減輕公司的財務(wù)負擔(dān)
由于可轉(zhuǎn)換債券是普通債券與看漲期權(quán)的結(jié)合，具有股票、債券、期權(quán)的三重屬性，而天平傾斜的決定因素是債券利率：如果利率較高，則投資者傾向于將其看作債券；如果利率較低，甚或遠不及一般債券的水平，則投資者會更傾向于其轉(zhuǎn)股的增值收益。從中國已經(jīng)推出的若干可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行方案來看，中國轉(zhuǎn)債設(shè)計中明顯偏重于其股票特征，利率很低，許多可轉(zhuǎn)債的利率低于活期存款利率，只具有象征意義。如此低廉的利率水平，如再考慮到債務(wù)利息特有的稅盾作用?？梢詷O大地減輕了公司財務(wù)上的負擔(dān)，進而有助于提高公司的經(jīng)營業(yè)績。
可轉(zhuǎn)換債券所含轉(zhuǎn)換期權(quán)的存在，使得投資者愿意接受較低的債務(wù)利息，意味著轉(zhuǎn)債是一種廉價融資渠道，進而可以減輕公司的財務(wù)負擔(dān)。
（2）利用溢價，以高價進行股權(quán)融資
一般而言，可轉(zhuǎn)換債券的轉(zhuǎn)換價格要比現(xiàn)在的市場價格要高，以體現(xiàn)其中蘊涵的期權(quán)的價值。
從中國可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行情況來看，轉(zhuǎn)股價多數(shù)有一定的上浮比例。由于配股、增發(fā)的價格肯定不能超過市場價格，尤其考慮到近期增發(fā)所引致股價的特殊走勢，轉(zhuǎn)債的這一發(fā)行溢價優(yōu)點顯得尤為突出。
（3）可緩解股價波動，減少市場風(fēng)險
隨著中國股票市場運行、監(jiān)管環(huán)境的發(fā)展，再融資渠道不斷的在創(chuàng)新，無論是配股還是增發(fā)，其融資規(guī)模受到諸多條件限制且會引起公司股價較大波動，而只有通過發(fā)行轉(zhuǎn)債才可以實現(xiàn)大規(guī)模融資且能緩解股價大幅波動壓力。在一定程度上發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券這一再融資方式的發(fā)展有后來者居上之勢。
2．中國市場股權(quán)融資偏好的深層次原因是公司治理結(jié)構(gòu)存在缺陷
中國現(xiàn)有上市公司中大多數(shù)是由原國有企業(yè)改制而來，公司治理結(jié)構(gòu)不完善。致使失去控制的內(nèi)部人掌握公司的控制權(quán)，他們可以按照自己的意志和價值取向選擇融資方式并安排融資結(jié)構(gòu)。如果采用債務(wù)融資，不僅會使管理層面臨還本付息的壓力，而且會提高公司陷入財務(wù)困境甚至破產(chǎn)的風(fēng)險。另一方面，負債的利息采用固定支付方式，負債的利用減少了企業(yè)的自由現(xiàn)金流量，從而削弱了經(jīng)理人從事低效投資的選擇空間、限制了經(jīng)營者的在職消費，相應(yīng)的上市公司的管理層在再融資行為的選擇上，必然會表現(xiàn)出厭惡債務(wù)融資的傾向。再者，由于“內(nèi)部人控制”的存在，上市公司的外部股權(quán)再融資行為的決定以及與股權(quán)再融資成本密切相關(guān)的股利分配方案的決策，都由上市公司管理層控制，既然股權(quán)資本幾乎是無代價的取得，上市公司管理層就會產(chǎn)生股權(quán)再融資偏好，從而盡可能充分地享受任職的好處。
因此，上市公司管理層選擇可轉(zhuǎn)債作為重要再融資工具，且在轉(zhuǎn)債設(shè)計制定相關(guān)債券利率、轉(zhuǎn)股價格等條款時多數(shù)考慮股票的功能，是希望可轉(zhuǎn)債的持有者行使轉(zhuǎn)股權(quán)，以達到股權(quán)融資目的。
參考文獻：
關(guān)鍵詞 可轉(zhuǎn)換債券 融資公司特點 投資策略
一、前言
可轉(zhuǎn)換債券是發(fā)達國家公司融資的重要途徑之一，是為充分吸引投資者以滿足公司融資需要而應(yīng)用金融工程技術(shù)創(chuàng)造的一種衍生金融工具。它在債券特點基礎(chǔ)上具有多重期權(quán)性：通過可轉(zhuǎn)換條款，債券持有者可以在規(guī)定期限內(nèi)將其債券轉(zhuǎn)換成一定數(shù)量公司普通股票；通過贖回條款，發(fā)行公司可以在某一時期內(nèi)和特定時間后提前贖回未到期轉(zhuǎn)券，有效避免轉(zhuǎn)券持有期內(nèi)的轉(zhuǎn)換受阻風(fēng)險、利率下調(diào)風(fēng)險和償付風(fēng)險；通過回售條款，債券持有者在公司股票價格不能滿足期預(yù)期時有回售給發(fā)行公司的權(quán)力，為投資者提供及時回避公司股票前景不好風(fēng)險的機會。
二、融資公司特點
實踐表明，適應(yīng)可轉(zhuǎn)換債券融資的公司往往具有其共同特點。首先，由于轉(zhuǎn)券作為公司的一種特定債券，發(fā)行公司必須對到期仍未行使轉(zhuǎn)換權(quán)的轉(zhuǎn)券部分還本付息，因此作為特定負債融資，發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券公司應(yīng)當(dāng)具有合理的資產(chǎn)負債率水平，這樣才能控制公司的財務(wù)風(fēng)險，減少公司違約的可能性。與此同時，對高成長、高風(fēng)險、現(xiàn)金短缺的公司而言，一方面，由于這些公司經(jīng)營活動現(xiàn)金流量有可能不足以滿足其投資項目所需的大量資本支出需求，資金開支巨大給公司以較大的現(xiàn)金流壓力，無法更多地通過需要支付較高償債現(xiàn)金的普通債務(wù)融取資金；另一方面，這類公司的投資風(fēng)險通常較難以估計，一般投資者為保證自己的利益，對其債券利息率又會有較高的要求。在此情況下，轉(zhuǎn)券作為具有相對較低息票利率的債性、股票性及轉(zhuǎn)換期權(quán)性的混合體，能夠較好地協(xié)調(diào)發(fā)行公司和投資者利益，因此發(fā)行轉(zhuǎn)券的公司常常更具風(fēng)險性。據(jù)此，利用轉(zhuǎn)券融資特別適合于規(guī)模小、成長快、風(fēng)險大的公司。
然而，可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行公司的上述特點，在我國特定環(huán)境下，是否同樣適用卻是值得我們進一步分析的。為此，我們以2009年12月30日止公告擬發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券公司為樣本選取相關(guān)財務(wù)指標(biāo)進行pearson相關(guān)性分析。
根據(jù)研究數(shù)據(jù)和結(jié)果，發(fā)行額與資產(chǎn)對數(shù)、資產(chǎn)市值在0.01水平上顯著正相關(guān)，與自由現(xiàn)金流量及資產(chǎn)負債率不相關(guān)；與此同時，資產(chǎn)市值與資產(chǎn)賬面值之比與資產(chǎn)市值、資產(chǎn)負債率在0.01水平上顯著相關(guān)。這一結(jié)果表明，公司公告擬發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券額與其擬發(fā)行前一年現(xiàn)金需求情況及資產(chǎn)負債率水平以及公司的成長性無關(guān)。
三、可轉(zhuǎn)換債券的投資策略
1．選擇策略
第一，選取可轉(zhuǎn)債實際值與理論價值比值較低的品種。此類品種，可以認為是市場更多地低估了其價值，因而相對風(fēng)險較低。從規(guī)避風(fēng)險的角度出發(fā)，對于此類品種，可以進行重點關(guān)注。
第二，選取歷史波動率大的品種。對可轉(zhuǎn)換債券的期權(quán)價值產(chǎn)生影響的是其期權(quán)有效期內(nèi)的波動率，在計算期權(quán)價值時，用歷史波動率來進行估計。有理由相信歷史波動率大的品種在未來股價上漲的機會更多一些。另外，小盤股和低價股相對有更多的表現(xiàn)機會。
第三，選擇純債券價值高，有利率調(diào)整條款的品種。此類轉(zhuǎn)債給投資提供了較高的保底收益，調(diào)整條款的存在使投資者回避了利率變動的風(fēng)險，鎖定收益。在市場低迷時，選擇此類轉(zhuǎn)債較為有利。
2．操作策略
第一，認購可轉(zhuǎn)換債券。目前，可轉(zhuǎn)換債券的發(fā)行都是以面值發(fā)行，相對于理論價值有更大折價，而且由于可轉(zhuǎn)換債券的價值已逐步等到市場的認同，因此轉(zhuǎn)債的一級市場提供了很好的投資機會。
第二，在股市行情低迷或未來不確定因素很多的情況下投資?？赊D(zhuǎn)換債券在行情低迷或未來極不確定時，有效地控制了風(fēng)險，把可能的損失限定在可控范圍之內(nèi)，卻又不會失去行情轉(zhuǎn)好的機會。因此，可以把轉(zhuǎn)債視為防御性品種來進行投資。
第三，在套利機會出而又滿足條件時，適當(dāng)進行套利。國內(nèi)可轉(zhuǎn)換債券正處于發(fā)展初期，為吸引更多的投資者，發(fā)行人設(shè)計了較為優(yōu)厚的轉(zhuǎn)債條款，為轉(zhuǎn)債投資提供了良好條件。同時，由于投資者不熟悉以及國內(nèi)沒有賣空機制，轉(zhuǎn)債的價值被低估?？傮w而言，可轉(zhuǎn)換債券的投資面臨良好機遇。
四、結(jié)論
作為為滿足公司融資需要而應(yīng)用金融工程技術(shù)創(chuàng)造的一種衍生金融工具，可轉(zhuǎn)換債券是公司的一個重要融資渠道，在我國公司未來大融資實踐中具有巨大成長潛力。與此同時，受特定經(jīng)濟環(huán)境因素影響，我國公司可轉(zhuǎn)換債券融資行為具有與其他國家所不同的特點?？赊D(zhuǎn)換債券將在 中國 迅速發(fā)展，促進中國證券市場金融工具多元化。同時，它還將以其自身獨特的優(yōu)勢為我國處于成長期的高科技企業(yè)，尤其是民營高科技企業(yè)的發(fā)展、壯大提供條件。
參考文獻：
關(guān)鍵詞：中小銀行；債券投資；風(fēng)險控制
一、引言
近幾年，債券投資與交易作為銀行機構(gòu)重要的資產(chǎn)業(yè)務(wù)，有著較高安全性、流動性與盈利性，受到市場的青睞，取得了長足的發(fā)展，債券市場規(guī)模不斷擴大，債券市場逐漸呈現(xiàn)出“牛市”格局，中債指數(shù)、中債新綜合指數(shù)持續(xù)攀升。據(jù)最新中央國債登記結(jié)算公司年報披露，2014年，全年債券市場共發(fā)行各類債券11.87萬億元，較2013年增加3.17萬億元，同比增長36.47%。同時，債券市場總托管量達到35.64萬億元，比2013年末增加6.16萬億元，同比增幅為20.9%。但與此同時，債券投資業(yè)務(wù)與我國宏觀經(jīng)濟走勢和市場波動息息相關(guān)，隨著經(jīng)濟增速下行、房地產(chǎn)市場下行、互聯(lián)網(wǎng)金融快速發(fā)展、存款利率上浮擴大等一系列來自經(jīng)營環(huán)境的挑戰(zhàn)加大，中小銀行機構(gòu)債券投資業(yè)務(wù)更是面臨著許多潛在風(fēng)險。本文針對我國中小銀行機構(gòu)債券投資業(yè)務(wù)存在的風(fēng)險提出相應(yīng)風(fēng)險控制策略，以提高債券投資業(yè)務(wù)效益，促進我國中小銀行機構(gòu)更好地持續(xù)發(fā)展。
二、我國中小銀行金融機構(gòu)債券投資風(fēng)險分析
1、利率風(fēng)險。利率風(fēng)險主要是債券市場上利率波動引發(fā)的價格風(fēng)險。目前國債和金融債已成為債券市場交易主體，截至2014年末，這兩類債券余額占比超過60%。而這些債券90%以上是中長期固定利率債券。在宏觀經(jīng)濟走勢不明，存款利率上浮擴大等“新常態(tài)”下，利率可能出現(xiàn)更加頻繁和幅度更大的波動。銀行選擇的債券投資交易時機或者價格，沒有預(yù)期到利率的走勢，則可能遭受利率上升或下降帶來的債券資產(chǎn)大幅縮水的損失。
2、流動性風(fēng)險。流動性風(fēng)險主要是流動性約束所帶來的收益風(fēng)險。相對于國有大型銀行機構(gòu)，我國中小銀行機構(gòu)的資金規(guī)模小，風(fēng)險管理手段落后，對債券市場的依賴程度更高。當(dāng)銀行間資金市場出現(xiàn)異常波動，中小銀行機構(gòu)面臨流動性不足或要應(yīng)對法定存款準(zhǔn)備金的存繳時，往往會變現(xiàn)作為流動性二級儲備的債券資產(chǎn)，此時與利率波動息息相關(guān)的債券市場往往同步失去流動性，導(dǎo)致銀行無法以合理的價格變現(xiàn)債券資產(chǎn)讓資金回流，從而收益損失。
3、操作風(fēng)險。操作風(fēng)險主要是債券投資過程中由于控制、系統(tǒng)及運營過程的錯誤或疏忽而引發(fā)的風(fēng)險。目前我國大多數(shù)中小銀行機構(gòu)的債券投資制度不完善，相應(yīng)的業(yè)務(wù)也沒有制定科學(xué)合理的細則和業(yè)務(wù)流程，且操作人員的專業(yè)水平也有限。同時，處置危機的手段也欠缺，沒有應(yīng)對重大市場風(fēng)險的應(yīng)急備案，在具體的風(fēng)險識別、計量和監(jiān)控方面管理粗放。債券的投資決策也缺乏以債券種類、價格、期限以及市場利率等基礎(chǔ)因素為綜合評定的決策、止損和損失補償機制，導(dǎo)致債券業(yè)務(wù)操作不規(guī)范并加大風(fēng)險。
三、中小銀行機構(gòu)債券投資業(yè)務(wù)風(fēng)險控制
1、利用利率互換工具來防范利率風(fēng)險。利率互換就是交易雙方將同種貨幣按約定的本金和利率形式定期交換，現(xiàn)比較常見的利率互換工具是固定利率和浮動利率的互換。中小銀行機構(gòu)將浮動利率資產(chǎn)或債務(wù)轉(zhuǎn)換為固定利率資產(chǎn)或債務(wù)就可以使市場利率風(fēng)險得到避免。利率互換能夠有效的規(guī)避基差風(fēng)險和利率交換風(fēng)險，且不涉及本金的交換，是中小銀行機構(gòu)防范常年利率風(fēng)險的重要工具。
2、利用債券組合期限管理防范流動性風(fēng)險。銀行資產(chǎn)負債管理要遵循資產(chǎn)總量平衡和結(jié)構(gòu)對應(yīng)原則。中小銀行機構(gòu)在進行債券投資時，應(yīng)著重考慮市場流動性風(fēng)險、自身風(fēng)險承受力和自身負債結(jié)構(gòu)等方面內(nèi)容，進而確定債券組合期限，以應(yīng)對市場變化帶來的利率風(fēng)險和流動性風(fēng)險。
3、利用科學(xué)合理的債券投資管理方式防范操作風(fēng)險。隨著我國債券市場規(guī)模的不斷擴大，公司信用類債券份額不斷提高，債券品種不斷增多，債券投資管理顯得十分重要。中小銀行機構(gòu)應(yīng)建立動態(tài)信息傳遞機制來時刻防范債券主體風(fēng)險。同時對債券的篩選、評估和投資制定科學(xué)合理的細則和業(yè)務(wù)流程，對具體的風(fēng)險識別、計量和監(jiān)控進行精細化管理，切實改善內(nèi)控管理水平。加強針對人力資本的培訓(xùn)與管理，減輕操作風(fēng)險。
四、結(jié)束語
銀行債券投資與交易業(yè)務(wù)為中小銀行機構(gòu)及時調(diào)節(jié)流動性、應(yīng)對利率風(fēng)險、降低超額儲備水平和開辟新的盈利渠道提供了空間，改善了銀行存貸比結(jié)構(gòu)，提高了資產(chǎn)質(zhì)量；同時，日益豐富的債券品種和交易工具為中小銀行機構(gòu)增加投資渠道、提高盈利能力提供了便利。但是，我國中小銀行機構(gòu)現(xiàn)階段債券投資管理制度落后于債券業(yè)務(wù)的發(fā)展，還存在著諸多的風(fēng)險，銀行需要制定有效的銀行債券投資管理策略以應(yīng)對利率風(fēng)險、流動性風(fēng)險、操作風(fēng)險等，從而使商業(yè)銀行債券投資與交易更加安全可靠，實現(xiàn)銀行收益的最大化。（作者單位：湘潭大學(xué)商學(xué)院；湖南宜章農(nóng)商行）
參考文獻：
【關(guān)鍵詞】可供出售金融資產(chǎn)；攤余成本；投資收益；公允價值
全國會計專業(yè)技術(shù)資格考試輔導(dǎo)教材2012年中級會計資格《中級會計實務(wù)》（財政部會計資格評價中心編，經(jīng)濟科學(xué)出版社出版，2011年11月第1版，以下簡稱“教材”）關(guān)于債券投資劃分為可供出售金融資產(chǎn)的核算幾個舉例中，筆者認為存在一些值得商榷之處?，F(xiàn)以其中【例9—7】的后一部分（債券到期一次還本付息的情況）為例剖析如下。
一、“教材”的相關(guān)內(nèi)容
【例9—7】后一部分的相關(guān)資料：20×9年1月1日，甲公司支付價款1 000 000元（含交易費用）從上海證券交易所購入A公司同日發(fā)行的5年期公司債券12 500份，債券票面價值總額1 250 000元，票面年利率為4.72%（假定全年按照360天計算），該債券到期一次還本付息，且利息不是以復(fù)利計算（“教材”第143頁倒數(shù)第5行、倒數(shù)第5行）。甲公司沒有意圖將該債券持有至到期，劃分為可供出售金融資產(chǎn)。
其他資料如下：
（1）20×9年12月31日，A公司債券的公允價值為1200000元
（含利息）。
（2）2×10年12月31日，A公司債券的公允價值為1300000元
（含利息）。
（3）2×11年12月31日，A公司債券的公允價值為1250000元
（含利息）。
（4）2×12年12月31日，A公司債券的公允價值為1200000元
（含利息）。
（5）2×13年1月20日，通過上海證券交易所出售了A公司債券12 500份，取得價款1260000元。
假定不考慮所得稅、減值損失等因素。
“教材”作如下會計處理（參見“教材”第143頁起）：
首先，測算甲公司該可供出售金融資產(chǎn)（A公司債券投資）的實際利率r=9.05%；然后計算該債券投資各期的現(xiàn)金流入、實際利息收入、已收回的本金、攤余成本、公允價值變動情況等數(shù)據(jù)如以下的表1（即教材第144頁的表9—4）。
然后，編制相關(guān)會計分錄如下（注：以下會計分錄中加粗的字是筆者加注的）。
（1）20×9年1月1日，購入A公司債券。
借：可供出售金融資產(chǎn)——A公司債券——成本 1250000
（債券面值）
貸：銀行存款 1000000
可供出售金融資產(chǎn)——A公司債券——利息調(diào)整
250000（倒擠）
（2）20×9年12月31日，確認A公司債券實際利息收入、公允價值變動。
借：可供出售金融資產(chǎn)——A公司債券——應(yīng)計利息 59000
——利息調(diào)整 31500
（倒擠）
貸：投資收益——A公司債券 90500
借：可供出售金融資產(chǎn)——A公司債券——公允價值變動
109500
貸：資本公積——其他資本公積——公允價值變動
——A公司債券 109500
（3）2×10年12月31日，確認A公司債券實際利息收入、公允價值變動。
借：可供出售金融資產(chǎn)——A公司債券——應(yīng)計利息 59000
——利息調(diào)整 39690.25（倒擠）
貸：投資收益——A公司債券 98690.25
借：可供出售金融資產(chǎn)——A公司債券——公允價值變動
1309.75
貸：資本公積——其他資本公積——公允價值變動
——A公司債券 1309.75
（4）2×11年12月31日，確認A公司債券實際利息收入、公允價值變動。
借：可供出售金融資產(chǎn)——A公司債券——應(yīng)計利息 59000
——利息調(diào)整 48621.72（倒擠）
貸：投資收益——A公司債券 107621.72
借：資本公積——其他資本公積——公允價值變動
——A公司債券 157621.72
貸：可供出售金融資產(chǎn)——A公司債券——公允價值變動
157621.72
（5）2×12年12月31日，確認A公司債券實際利息收入、公允價值變動。
借：可供出售金融資產(chǎn)——A公司債券——應(yīng)計利息 59000
——利息調(diào)整 58361.48（倒擠）
貸：投資收益——A公司債券 117361.48
借：資本公積——其他資本公積——公允價值變動
——A公司債券 167361.48
貸：可供出售金融資產(chǎn)——A公司債券
——公允價值變動 167361.48
（6）2×13年1月20日，確認出售A公司債券實現(xiàn)的損益。
借：投資收益——A公司債券 154173.45
貸：可供出售金融資產(chǎn)——A公司債券——應(yīng)計利息
3277.78（59000÷360×20）
——利息調(diào)整 150895.67
借：銀行存款 1260000.00
可供出售金融資產(chǎn)——A公司債券
——利息調(diào)整 222722.22
——公允價值變動 214173.45
貸：可供出售金融資產(chǎn)——A公司債券
——成本 1250000.00
——應(yīng)計利息 232722.22
投資收益——A公司債券 214173.45
借：投資收益——A公司債券 214173.45
貸：資本公積——其他資本公積——公允價值變動
——A公司債券 214173.45
二、對“教材”有關(guān)內(nèi)容的質(zhì)疑
“教材”的以上會計處理，存在如下值得商榷之處：
1.甲公司的該項債券投資已經(jīng)于2×13年1月20日全部出售，2×13年12月31日甲公司的該項債券投資早已不復(fù)存在，因而，也就談不上甲公司2×13年12月31日還有該項債券投資的現(xiàn)金流入、實際利息收入、已收回的本金、攤余成本余額之說，這是顯而易見的。以上表1中相關(guān)行次似屬于“畫蛇添足”；
2.2×13年1月20日，20天的時間，甲公司實際利息收入居然為-154173.45元（一是負值，二是金額如此之大），這是解釋不通的；
3.財政部會計司編寫組《企業(yè)會計準(zhǔn)則講解 2008》是這樣表達“攤余成本”的概念的：“金融資產(chǎn)或金融負債的攤余成本，是指該金融資產(chǎn)或金融負債的初始確認金額經(jīng)下列調(diào)整后的結(jié)果：（1）扣除已償還的本金；（2）加上或減去采用實際利率法將該初始確認金額與到期日金額之間的差額進行攤銷形成的累計攤銷額；（3）扣除已發(fā)生的減值損失（僅適用于金融資產(chǎn)）。“教材”中2×13年1月20日甲公司的該項債券投資的攤余成本為1260000元是取自當(dāng)日的公允價值，這就混淆了攤余成本與公允價值的概念，并導(dǎo)致了其他有關(guān)數(shù)據(jù)的錯誤；也與本表20×9年12月31日、2×10年12月31日、2×11年12月31日、2×12年12月31日攤余成本的口徑不一致；
4.按照《企業(yè)會計準(zhǔn)則——應(yīng)用指南》附錄關(guān)于出售可供出售金融資產(chǎn)的賬務(wù)處理的規(guī)定：出售可供出售的金融資產(chǎn)，應(yīng)按實際收到的金額，借記“銀行存款”、“存放中央銀行款項”等科目，按其賬面余額，貸記本科目（成本、公允價值變動、利息調(diào)整、應(yīng)計利息），按應(yīng)從所有者權(quán)益中轉(zhuǎn)出的公允價值累計變動金額，借記或貸記“資本公積——其他資本公積”科目，按其差額，貸記或借記“投資收益”科目。這就是說，出售可供出售的金融資產(chǎn)的當(dāng)日，不需要像“教材”中那樣，計算其（出售日與上一個資產(chǎn)負債表日的）公允價值變動額等（見以上表1）。這也是可供出售的金融資產(chǎn)核算的特點之一：在其持有期間（“塵埃尚未落定”），公允價值變動額通過“可供出售金融資產(chǎn)——公允價值變動”和“資本公積——其他資本公積——公允價值變動”科目核算；在出售時（“塵埃已經(jīng)落定”），公允價值變動額直接計入當(dāng)期損益（投資收益）。“教材”中計算的2×13年1月20日公允價值變動額為214173.45元也不符合情理，似有“拼湊”之嫌（該行“現(xiàn)金流入”欄為0、“攤余成本余額”欄為1260000元，這就意味著該行各欄是指2×13年1月20日該債券出售前的金額，但是該債券出售前公允價值變動額為214 173.45元就不可解釋）。
三、相關(guān)會計處理之我見（從初始投資到2×12年12月31日的相關(guān)會計處理與“教材”基本相同，與“教材”不同之處主要在2×13年1月20日及其以后）
1.測算甲公司該可供出售金融資產(chǎn)債券投資的實際利率r：
根據(jù)“現(xiàn)金流入現(xiàn)值=現(xiàn)金流出現(xiàn)值”的原理得到如下方程式：
（59000×5+1250000）×（1+r）-5=1000000
即：1545000×（1+r）-5=1000000
采用內(nèi)插法測算出實際利率r≈9.05%
（r≈9.09%比r≈9.05%更精確一些，本文不對此進行討論）
2.計算該債券投資各期的現(xiàn)金流入、實際利息收入、已收回的本金、攤余成本、公允價值變動情況等數(shù)據(jù)如表2所示。
3.根據(jù)表2的數(shù)據(jù)，甲公司的有關(guān)賬務(wù)處理如下：
（1）～（5）與教材相同；
（6）2×13年1月20日的有關(guān)賬務(wù)處理
①2×13年1月20日，根據(jù)表2的數(shù)據(jù)，確認2×13年1月前20天A公司該項債券投資實現(xiàn)的損益。
借：可供出售金融資產(chǎn)——A公司債券
——應(yīng)計利息 3277.78 （*）
——利息調(diào)整 3832.37（倒擠）
貸：投資收益——A公司債券 7110.15
（*）59000÷360×20=3277.78
注：至此，2×13年1月20日（該項債券投資出售前）甲公司有關(guān)賬戶余額為：
“可供出售金融資產(chǎn)——A公司債券——成本”科目的借方余額為1250000元；
“可供出售金融資產(chǎn)——A公司債券——利息調(diào)整”科目的貸方余額為：
250000-31500-39690.25-48621.72-58 361.48-3832.37
=67994.18（元）；
“可供出售金融資產(chǎn)——A公司債券——應(yīng)計利息”科目的借方余額為：
59000×4+3277.78=239277.78（元）；
“可供出售金融資產(chǎn)——A公司債券——公允價值變動”科目的貸方余額為：
-109500-1309.75+157621.72+167361.48=214173.45（元）
“資本公積——其他資本公積——公允價值變動——A公司債券” 科目的借方余額為214173.45（元）；
②2×13年1月20日，確認出售A公司債券實現(xiàn)的損益。
借：銀行存款 1260000.00
可供出售金融資產(chǎn)——A公司債券
——利息調(diào)整 67994.18
可供出售金融資產(chǎn)——A公司債券
——公允價值變動 214173.45
投資收益——A公司債券 161283.60
貸：可供出售金融資產(chǎn)——A公司債券
——成本 1250000.00
——應(yīng)計利息 239277.78
資本公積——其他資本公積——公允價值變動
——A公司債券 214173.45
參考文獻：
[1]中級會計實務(wù).財政部會計資格評價中心編[M].經(jīng)濟科學(xué)出版社，2011.11.
[2]企業(yè)會計準(zhǔn)則講解2008.財政部會計司組編[M].人民出版社，2008.12.
二、新金融時代銀行理財融資業(yè)務(wù)模式分類
1.資產(chǎn)組合模式。
是指將理財融資項目歸于理財資產(chǎn)組合管理，銀行通過發(fā)售理財產(chǎn)品募集資金，投資于含理財融資項目在內(nèi)的各類投資品種，將理財產(chǎn)品期限與融資期限進行結(jié)構(gòu)性的匹配，融資業(yè)務(wù)模式可采取委托債權(quán)投資、債權(quán)收益權(quán)轉(zhuǎn)讓、券商定向資產(chǎn)管理計劃委托貸款等多種形式放款。
1.1委托債權(quán)投資業(yè)務(wù)模式。
（1）業(yè)務(wù)簡介。
委托債權(quán)投資是指有投資人委托并通過銀行、信托公司等專業(yè)金融機構(gòu)對特定項目的固定收益類債權(quán)進行投資。其本質(zhì)是直接投資性固定收益類債權(quán)。委托債權(quán)投資業(yè)務(wù)主要依托北京金融資產(chǎn)交易所，將其作為交易平臺將理財計劃以委托債權(quán)投資的方式為客戶提供融資服務(wù)，以有效滿足客戶的資金需求。
（2）委托債權(quán)投資交易的優(yōu)勢。
①客戶融資需求得以滿足。由于資金流動性緊張或缺乏貸款規(guī)模，或者要做大表外、增加中間業(yè)務(wù)收益等各種原因，銀行面對優(yōu)質(zhì)貸款客戶提出大額融資需求時，有時無法向其發(fā)放貸款，造成資金供求失衡。為了滿足這些企業(yè)客戶的融資需求，銀行可將其做成債權(quán)投資產(chǎn)品在金交所掛牌。同時，銀行通過發(fā)行針對該投資產(chǎn)品的理財產(chǎn)品向公眾募集資金，募集結(jié)束即用來投資金交所該筆掛牌債權(quán)，相當(dāng)于用理財資金為企業(yè)客戶融資。委托債權(quán)投資交易可以最大程度上滿足客戶大額融資的需求，使得資金鏈得以有效循環(huán)。②融資成本顯著降低。委托債權(quán)投資是一種直接投融資行為，最大程度上簡化了資金由投資方到融資方所流經(jīng)的中間機構(gòu)，精簡了流程，從而也就減少了融資過程中的利潤留存和分成。金交所委托債權(quán)業(yè)務(wù)傭金相對于券商、信托通道業(yè)務(wù)費率較低，可以顯著降低企業(yè)融資的綜合成本。企業(yè)所付出的絕大部分資金轉(zhuǎn)化為投資人的投資收益而不是浪費在融資過程中。③銀行中間業(yè)務(wù)收入明顯增加。隨著銀信合作通道受限，委托債權(quán)的掛牌不失為銀行資產(chǎn)出表的新途徑。銀行通過委托債權(quán)投資業(yè)務(wù)，可以節(jié)省信貸規(guī)模，減少理財產(chǎn)品占用的的信貸資產(chǎn)計提撥備和資本，從而使得銀行資本符合金融監(jiān)管部門的要求。同時，銀行還能擴展理財產(chǎn)品所涉及的投資領(lǐng)域，進一步增加中間業(yè)務(wù)收入。
1.2債權(quán)收益權(quán)轉(zhuǎn)讓業(yè)務(wù)模式。
（1）業(yè)務(wù)簡介。
債權(quán)收益權(quán)轉(zhuǎn)讓模式指由第三方作為委托人成立信托計劃，向融資客戶發(fā)放信托貸款，第三方將該信托貸款債權(quán)的收益權(quán)轉(zhuǎn)讓給銀行理財，實現(xiàn)理財間接投資信托貸款。對于在銀行辦理理財融資業(yè)務(wù)的客戶，通過債權(quán)收益權(quán)轉(zhuǎn)讓模式放款的資金屬于第三方向客戶發(fā)放的信托貸款。該業(yè)務(wù)模式中信托公司雖然僅起到通道作用，但對于業(yè)務(wù)操作風(fēng)險控制有直接作用。
（2）模式監(jiān)管合規(guī)性分析。
目前從銀監(jiān)會關(guān)于理財業(yè)務(wù)對于銀行監(jiān)管的相關(guān)條款看，銀監(jiān)會只是規(guī)范了需變更信托受益人的信托受益權(quán)轉(zhuǎn)讓業(yè)務(wù)，對于信托收益權(quán)并沒有明確提出監(jiān)管要求。因此，該模式未直接違反監(jiān)管部門對銀行的要求。從銀行角度看，銀監(jiān)會對銀行的正式發(fā)文中，未提及信托受（收）益權(quán)投資，僅在《中國銀監(jiān)會關(guān)于規(guī)范銀信理財合作業(yè)務(wù)有關(guān)事項的通知》（銀監(jiān)發(fā)[2010]72號）中明確定義了銀信理財合作業(yè)務(wù)的范圍，根據(jù)該定義，受（收）益權(quán)信托業(yè)務(wù)和建議采用的信托資產(chǎn)收益權(quán)投資模式，均不屬于銀信理財合作業(yè)務(wù)。
1.3券商委托貸款業(yè)務(wù)模式。
（1）業(yè)務(wù)簡介。
券商委托貸款業(yè)務(wù)模式指銀行委托證券公司成立定向資產(chǎn)管理計劃，由該定向資產(chǎn)管理計劃作為委托人，委托銀行辦理委托貸款業(yè)務(wù)，為銀行指定的客戶提供融資服務(wù)。券商委托貸款業(yè)務(wù)模式是信用放款類理財融資項目放款時使用的業(yè)務(wù)模式之一，操作包括成立資產(chǎn)管理計劃和發(fā)放委托貸款兩個過程。
（2）創(chuàng)新背景下定向資產(chǎn)管理通道業(yè)務(wù)類型。
在銀信合作受限之后，銀證合作的模式應(yīng)運而生。目前銀證合作以定向資產(chǎn)管理通道類業(yè)務(wù)為主，資金的投資范圍主要包括銀行票據(jù)資產(chǎn)、債券、信托等。銀證合作的基本運作方式與銀信合作類似，銀行將理財資金以定向資產(chǎn)管理的方式委托給券商資管，從而規(guī)避了監(jiān)管部門對理財資金運用的限制。
2.定向理財模式：
2.1業(yè)務(wù)簡介。
是指銀行為滿足高端客戶的資金增值、低成本融資、多元化融資或存量資產(chǎn)盤活等需求，利用投資銀行專業(yè)技術(shù)手段，為客戶設(shè)計綜合金融服務(wù)方案、提供顧問與交易安排服務(wù)，并面向特定客戶發(fā)行理財產(chǎn)品募集所需資金，理財產(chǎn)品期限與融資期限完全匹配的理財融資業(yè)務(wù)模式。定向融資理財產(chǎn)品包括但不限于：信托股權(quán)類理財產(chǎn)品、信托受益權(quán)類理財產(chǎn)品、信托收益權(quán)類理財產(chǎn)品、租賃收益權(quán)轉(zhuǎn)讓類理財產(chǎn)品等。
2.2銀行效益分析。
（1）通過定向理財融資業(yè)務(wù)，可進一步深化銀行與客戶的合作，在市場竟?fàn)幹蝎@得先機。
同時，發(fā)行理財產(chǎn)品可以滿足理財客戶的理財需要，建立良好的銀企關(guān)系，為營銷存款等傳統(tǒng)業(yè)務(wù)創(chuàng)造有利條件。
（2）辦理定向理財業(yè)務(wù)可獲得可觀的中間業(yè)務(wù)收入。
三、新金融時代銀行理財融資業(yè)務(wù)風(fēng)險管理
1.關(guān)注監(jiān)管動態(tài)，堅持信貸原則。
新產(chǎn)品往往設(shè)計了規(guī)避性的交易模式和條款，創(chuàng)新業(yè)務(wù)標(biāo)準(zhǔn)往往不明確，存在監(jiān)管部門出臺新規(guī)的情況。因此，需要及時根據(jù)監(jiān)管動態(tài)調(diào)整業(yè)務(wù)流程，防范合規(guī)風(fēng)險。相比傳統(tǒng)信貸業(yè)務(wù),理財融資業(yè)務(wù)在投前調(diào)查、風(fēng)險審批、資金使用等環(huán)節(jié)較一般自營貸款要簡單快捷,雖然能夠較好的滿足客戶需要，但從本質(zhì)上看,理財融資業(yè)務(wù)仍然是基于信貸資金需求,風(fēng)險并未降低。所以銀行必須堅持信貸審查制度，強化授信管理。嚴(yán)格客戶準(zhǔn)入條件、認真開展投前調(diào)查工作的同時還應(yīng)合理確定理財產(chǎn)品期限。根據(jù)客戶實際用款周期和未來現(xiàn)金流狀況確定期限,避免短貸長用出現(xiàn)錯配風(fēng)險。
中圖分類號：F015 文獻標(biāo)識碼：A 文章編號：1008-2972(2010)02-0005-05
一、股權(quán)配給：基于非對稱信息范式的分析
在上市公司的融資過程中，存在著非對稱信息。股權(quán)融資具有傳遞上市公司經(jīng)營狀態(tài)惡化的信息的功能。因此，上市公司為實現(xiàn)自身利益最大化目標(biāo)，易于選擇債權(quán)融資，從而使股權(quán)融資供給不足，形成股權(quán)配給。
(一)股權(quán)配給是股權(quán)融資負動力效應(yīng)的產(chǎn)物
上市公司獲得資金的方式是債權(quán)融資和股權(quán)融資，融資方式的選擇是由上市公司的融資決策主體(經(jīng)營者和股東)決定的。因此，分析上市公司的股權(quán)融資供給不足所產(chǎn)生的股權(quán)配給問題，就需要研究上市公司的經(jīng)營者和股東在融資決策中的行為選擇。
1 上市公司的經(jīng)營者。與債權(quán)融資相比，擴大股權(quán)融資為外部接管創(chuàng)造了有利條件，使上市公司的經(jīng)營者面臨上市公司被接管的風(fēng)險。上市公司若被接管，其經(jīng)營者將會被易位，這將會給經(jīng)營者造成巨大的損失。具體表現(xiàn)為：經(jīng)營者擁有的物質(zhì)待遇、社會地位及榮譽的喪失，人力資本的貶值等。因此，上市公司的經(jīng)營者傾向于債權(quán)融資，這易于導(dǎo)致股權(quán)融資供給不足，形成股權(quán)配給。
2 上市公司的股東。在債權(quán)融資條件下，盡管債權(quán)人不能完全控制上市公司經(jīng)營者的行為，但如果債權(quán)人發(fā)現(xiàn)上市公司的經(jīng)營者采取了有損于債權(quán)人利益的行為，他可能通過終止新的資金供應(yīng)，到期撤回資金來懲罰經(jīng)營者。而在股權(quán)融資條件下，股東只能根據(jù)多數(shù)股權(quán)投票原則影響上市公司經(jīng)營者的行為。由于股東的分散化與異質(zhì)性，實施這種影響機制還需克服極為常見的“搭便車”效應(yīng)。此外，有效地實施影響機制也需收集經(jīng)營者行為、上市公司經(jīng)營活動等內(nèi)部信息，這種信息成本又會進一步加劇“搭便車”效應(yīng)。因此，股權(quán)融資對經(jīng)營者懲罰的難度大。這表明，與股權(quán)融資相比，債權(quán)融資有利于促進經(jīng)營者努力工作，維護股東的利益。同時，在債權(quán)融資的條件下，上市公司的破產(chǎn)風(fēng)險加大，破產(chǎn)風(fēng)險給經(jīng)營者帶來了破產(chǎn)成本，促使經(jīng)營者提高經(jīng)營水平。而在股權(quán)融資中，經(jīng)營者卻沒有這種風(fēng)險，自然也就沒有提高經(jīng)營水平的動力。上述分析表明，上市公司的股東希望盡可能擴大債權(quán)融資，加大經(jīng)營者提高經(jīng)營水平的壓力，這將易于導(dǎo)致股權(quán)融資供給不足，形成股權(quán)配給?！?/p>
(二)股權(quán)配給是股權(quán)融資負信號效應(yīng)的產(chǎn)物
由于上市公司與外部投資者之間存在非對稱信息，這種非對稱信息表現(xiàn)為，上市公司對自己的資產(chǎn)價值及新投資項目的利潤擁有完全的信息，是信息優(yōu)勢方。而外部投資者卻不能充分掌握上市公司的上述信息，是信息劣勢方。因此，當(dāng)上市公司進行股權(quán)融資時，外部投資者最常見的做法是根據(jù)上市公司的平均質(zhì)量確定他們所購買的上市公司的股票價格。新持股人(投資者)在購買高質(zhì)量上市公司股票時，需要得到一種額外的收益或獎賞，用來補償可能購買低質(zhì)量上市公司股票所帶來的損失。這就提高了高質(zhì)量上市公司股權(quán)融資的成本。因此，高質(zhì)量的上市公司不傾向于采取股權(quán)融資的方式。同時，它們也比低質(zhì)量上市公司更有能力采取內(nèi)源融資和債權(quán)融資的方式，獲得所需資金。這一點也會被外部投資者理性地預(yù)期到。因此，采取股權(quán)融資的上市公司被投資者認為是低質(zhì)量的上市公司，股權(quán)融資被看成是上市公司質(zhì)量惡化的信號，從而使股權(quán)融資具有負信號效應(yīng)。所以，上市公司一般較少借助股權(quán)融資，導(dǎo)致股權(quán)融資供給不足，形成股權(quán)配給。
二、宏觀經(jīng)濟波動的微觀分析：股權(quán)配給的作用機理
(一)基本假設(shè)
1 上市公司在融資過程中，只存在股權(quán)配給而不存在債權(quán)配給。債權(quán)融資的上升會引起上市公司破產(chǎn)風(fēng)險上升，邊際破產(chǎn)成本增加。上市公司的經(jīng)營者是破產(chǎn)風(fēng)險的規(guī)避者。
2 上市公司的破產(chǎn)成本隨上市公司產(chǎn)出水平的上升而增加。其理由是：(1)在股權(quán)配給與內(nèi)部股權(quán)不變的條件下，產(chǎn)出水平上升意味著較高的投資需求，為滿足投資需求，上市公司將會借助債權(quán)融資獲得資金，這將導(dǎo)致上市公司的負債率上升，破產(chǎn)概率增加，破產(chǎn)風(fēng)險上升，邊際破產(chǎn)成本加大；(2)當(dāng)上市公司產(chǎn)出水平上升時，意味著上市公司的規(guī)模在擴大，擁有的經(jīng)營者數(shù)量在上升。若上市公司破產(chǎn)，更多的經(jīng)營者將會受到破產(chǎn)的威脅。因此，上市公司的產(chǎn)出越大，其邊際破產(chǎn)成本越高。
3 上市公司產(chǎn)出水平(Q)只是勞動力投入量(L)的函數(shù)：Q=f(L)，勞動力投入量與上市公司產(chǎn)出水平呈正相關(guān)關(guān)系。
4 在上述假設(shè)條件下，規(guī)避風(fēng)險的經(jīng)營者將上市公司目標(biāo)確定為：Max{Ea[π(x，z)，B]-cp)。其中，Ea是上市公司的最終市場價值，它是預(yù)期利潤π和上市公司債權(quán)融資額B的函數(shù)，而π又是一組決策變量x和一組外在(環(huán)境)變量z的函數(shù)。B是x與上市公司內(nèi)部股權(quán)g的函數(shù)。c為破產(chǎn)成本，p為破產(chǎn)概率，它是x、g與上市公司所需支付利率r的函數(shù)。
(二)股權(quán)配給行為對宏觀經(jīng)濟波動的影響
1 股權(quán)配給導(dǎo)致上市公司邊際破產(chǎn)成本上升。如果不存在股權(quán)配給約束，上市公司投資所需資金就可以通過股權(quán)融資全部得到滿足，因而就不會存在融資引起的破產(chǎn)風(fēng)險，不存在破產(chǎn)成本。上市公司的產(chǎn)出水平可根據(jù)其目標(biāo)由生產(chǎn)函數(shù)Q=F(L)推出：上市公司的產(chǎn)出水平，由勞動投入的邊際收益產(chǎn)品(MRPL)等于實際工資(W/P)來確定。
W/P=MRR
如果上市公司存在股權(quán)配給約束，上市公司對投資資金的需求，就需要借助債權(quán)融資來滿足，這必然引起上市公司負債率上升，破產(chǎn)風(fēng)險增加，導(dǎo)致邊際破產(chǎn)成本加大。上市公司為實現(xiàn)其目標(biāo)，其產(chǎn)出水平將會由MRPL等于實際工資(W/P)加上邊際破產(chǎn)成本(Mc)來確定。
MRPL-W/P=-MC
由于上市公司存在股權(quán)配給約束，如果上市公司的自有資本下降，就會引起上市公司負債率上升。破產(chǎn)風(fēng)險增大，邊際破產(chǎn)成本(MC)增加。同時，由于實際工資和生產(chǎn)函數(shù)在短期內(nèi)通常沒有大的變化，即實際工資(w/P)不變。上市公司為實現(xiàn)其目標(biāo)，即MRPL-W/P=MC。勞動投入的邊際收益產(chǎn)品(MRPI)就會上升。由于勞動投入的邊際收益產(chǎn)品(MRPL)具有遞減規(guī)律，即勞動投入的數(shù)量越大，勞動投入的邊際收益產(chǎn)品(MRP1)越小。因此，勞動投入邊際收
益產(chǎn)品(MRPI)的上升，就意味著勞動投入數(shù)量的下降。由于上市公司產(chǎn)出水平(Q)只是勞動力投人量(L)的函數(shù)：Q=f(L)。勞動投入量與上市公司的產(chǎn)出水平呈正相關(guān)關(guān)系，勞動投入數(shù)量的下降，必然帶來上市公司產(chǎn)出水平的下降。上述分析表明，上市公司負債率上升，就會導(dǎo)致邊際破產(chǎn)成本(MC)上升，上市公司的產(chǎn)出水平下降。可見，上市公司的邊際破產(chǎn)成本直接決定著其產(chǎn)出水平，上市公司負債率間接地決定著其產(chǎn)出水平，它是通過邊際破產(chǎn)成本實現(xiàn)的(如圖1所示)。
上述分析結(jié)論的實現(xiàn)過程可表述如下：在上市公司受到股權(quán)配給約束的條件下，當(dāng)上市公司的自有資本下降時，上市公司就需要借助債權(quán)融資滿足其對資金的需求，這將引起上市公司的負債率上升，破產(chǎn)風(fēng)險上升，邊際破產(chǎn)成本(Mc)增加。由于前文假定上市公司的經(jīng)營者具有規(guī)避破產(chǎn)風(fēng)險的偏好。因此，上市公司的經(jīng)營者將不會進行債權(quán)融資，其投資的資金需求難以得到滿足，投資行為難以正常進行。尤其是在上市公司的負債率達到或接近極限時，債權(quán)融資的增加將會使上市公司的破產(chǎn)風(fēng)險迅速上升，邊際破產(chǎn)成本(Mc)劇增，上市公司的經(jīng)營者為規(guī)避破產(chǎn)風(fēng)險，其理性選擇就是不進行債權(quán)融資。上市公司的投資資金需求無法得到滿足，上市公司的產(chǎn)出水平就只能由已下降了的自有資本和上市公司的負債率決定。
2 股權(quán)配給作用于宏觀經(jīng)濟波動的機制。由上述分析，可將股權(quán)配給作用于宏觀經(jīng)濟波動的機理描述為：上市公司股權(quán)配給－宏觀經(jīng)濟波動－上市公司自有資本變動－上市公司的邊際破產(chǎn)成本變動－上市公司債權(quán)融資的數(shù)量變動－上市公司資本數(shù)量變動－上市公司勞動投入量變動－勞動投入的邊際收益產(chǎn)品(MRPL)變動－上市公司產(chǎn)出水平變動－宏觀經(jīng)濟波動－上市公司股權(quán)配給的強弱程度變化……
上述作用過程具體表現(xiàn)為：在上市公司存在股權(quán)配給的條件下，當(dāng)宏觀經(jīng)濟進入衰退階段，上市公司的經(jīng)營環(huán)境惡化，自有資本水平下降。若要維持上市公司的產(chǎn)出水平不變，就需要借助債權(quán)融資獲得外部資金來擴大投資，上市公司的負債率將會上升，新增投資的邊際破產(chǎn)成本將大幅度提高。這時，推遲投資將是降低上市公司破產(chǎn)風(fēng)險的理想選擇。因此，上市公司的理性選擇就是不進行債權(quán)融資，不擴大投資。在投資乘數(shù)的作用下，將會使宏觀經(jīng)濟的產(chǎn)出水平持續(xù)下降，在加速數(shù)原理的作用下，將使投資進一步下降。在投資乘數(shù)原理和加速數(shù)原理的進一步相互作用下，將會使整個社會的有效需求大幅度下降，宏觀經(jīng)濟長期處于有效需求不足狀態(tài)，宏觀經(jīng)濟衰退進一步加重。隨著宏觀經(jīng)濟的進一步衰退，上市公司的整體質(zhì)量會進一步下降，股權(quán)融資傳遞上市公司經(jīng)營狀況惡化信息的功能會被強化，上市公司在自身利益最大化目標(biāo)的驅(qū)使下，將會進一步強化其股權(quán)配給。從而使股權(quán)配給與宏觀經(jīng)濟衰退相互強化，股權(quán)配給與宏觀經(jīng)濟衰退將會更加嚴(yán)重。
在上市公司存在股權(quán)配給的條件下，當(dāng)宏觀經(jīng)濟進入繁榮階段，上市公司的經(jīng)營環(huán)境好轉(zhuǎn)，自有資本水平上升，上市公司的負債率下降，新增投資的邊際破產(chǎn)成本會因此大幅度下降。這時，增加投資將有助于上市公司實現(xiàn)其利益最大化目標(biāo)，上市公司的理性選擇就是借助債權(quán)融資擴大投資，從而出現(xiàn)投資擴張。在投資乘數(shù)的作用下，將會使宏觀經(jīng)濟的產(chǎn)出水平持續(xù)提高，在加速數(shù)原理的作用下，將使投資進一步擴張。在投資乘數(shù)原理和加速數(shù)原理的相互作用下，會使需求過度膨脹，形成持續(xù)性的高通脹，宏觀經(jīng)濟的繁榮程度會進一步加大。隨著宏觀經(jīng)濟繁榮程度的加大，上市公司的整體質(zhì)量會進一步上升，股權(quán)融資傳遞上市公司經(jīng)營狀況惡化信息的功能會被弱化，上市公司在自身利益最大化目標(biāo)的驅(qū)使下，將會進一步弱化其股權(quán)配給，上市公司也會借助股權(quán)融資擴大投資。從而使股權(quán)配給與宏觀經(jīng)濟繁榮相互強化，股權(quán)配給進一步弱化，宏觀經(jīng)濟進一步繁榮。
需要強調(diào)的是，上市公司的邊際破產(chǎn)成本，不僅表現(xiàn)在實際邊際破產(chǎn)成本水平上，而且更重要的是，表現(xiàn)在對邊際破產(chǎn)成本水平的預(yù)期上。上市公司的每項經(jīng)營決策都涉及到對未來的預(yù)期。當(dāng)宏觀經(jīng)濟進入衰退階段，上市公司破產(chǎn)風(fēng)險增大，上市公司會做出邊際破產(chǎn)成本上升的預(yù)測。在存在股權(quán)配給的條件下，上市公司的理性選擇是不進行債權(quán)融資，這將會使上市公司的投資水平下降，在投資乘數(shù)原理的作用下，宏觀經(jīng)濟的衰退進一步加劇。在加速數(shù)原理的作用下，上市公司的投資水平會進一步下降。投資乘數(shù)原理和加速數(shù)原理的相互作用，會使宏觀經(jīng)濟的衰退加劇。當(dāng)宏觀經(jīng)濟進入繁榮階段，上市公司會作出邊際破產(chǎn)成本下降的預(yù)測，上市公司的股權(quán)配給將會弱化，債權(quán)融資也會相應(yīng)上升，從而使上市公司擴大投資，在投資乘數(shù)原理和加速數(shù)原理的相互作用下，股權(quán)配給會進一步弱化，宏觀經(jīng)濟的繁榮程度會得到進一步強化，形成持續(xù)的高通脹。
綜上所述，當(dāng)宏觀經(jīng)濟波動時，由于上市公司存在股權(quán)配給，致使上市公司投資的邊際破產(chǎn)成本發(fā)生變化，引起上市公司減少投資或擴大投資，在投資乘數(shù)原理和加速數(shù)原理相互作用的條件下，使宏觀經(jīng)濟波動的程度更大。因此，筆者認為，股權(quán)配給是宏觀經(jīng)濟波動的加速器，上市公司的股權(quán)配給行為是宏觀經(jīng)濟波動得以強化的微觀基礎(chǔ)。
三、我國宏觀經(jīng)濟波動的股權(quán)配給作用機理
(一)我國上市公司股權(quán)融資偏好及政府干預(yù)形成的股權(quán)配給
我國上市公司擴大股權(quán)融資傳遞的信息是，該上市公司獲得了政府的扶持和幫助(因為配股、增發(fā)新股要受政府干預(yù))，能夠獲得政府扶持和幫助是上市公司取得良好發(fā)展前景的重要基礎(chǔ)。之所以說上市公司擴大股權(quán)融資就是獲得了政府的扶持和幫助，是因為股權(quán)融資的成本低于債權(quán)融資的成本。政府允許上市公司進行股權(quán)融資，就是謀求讓上市公司獲得低成本的資金實現(xiàn)更快的發(fā)展，這是政府支持上市公司發(fā)展的方式之一。黃少安等人通過建立股權(quán)融資和債權(quán)融資單位資金成本的概念，計算了債權(quán)融資與股權(quán)融資的相對成本，證明了股權(quán)融資的單位資金成本低于債權(quán)融資。
令上市公司股權(quán)融資的單位資金成本為CS，其構(gòu)成包括：
(1)新股發(fā)行成本(PS)，即股票投資股利。PS=F(募集資金，股利報酬率)。股利報酬率是普通股每股股利與每股市價之比，利用目前常用的市盈率概念可以對股利報酬率進行推算：
股利報酬率=每股股利/每股市價
=(每股收益/每股市價)－(每股股利，每股收益)
=(1/市盈率)－(每股股利，每股收益)
我國公司法規(guī)定，上市公司分配當(dāng)年稅后利潤時，應(yīng)當(dāng)提取稅后利潤的10％列入公司法定公積金，5％～10％列入公司法定公益金。此后，經(jīng)股東會決議，可提取任意公積金。因此，普通股每股可分配股利最多只能為每股收益的85％。以當(dāng)前證券市場的平均市盈率為60倍計算，則股利報酬率最大不超過1/60×85％=1.67％×85％=1.42％。因而，目前我國上市公司新股發(fā)行成本為：1.67％x85％=1.42％。
(2)股權(quán)融資交易費用(CT)。從上市公司招股說明書披露的信息來看，大盤股的發(fā)行費用大概是募集資金的0.6％～1％，小盤股大概是1.2％，配股的承銷費用為1.5％。隨著新股發(fā)行市盈率的市場化，最高已達到80多倍，使得新股發(fā)行價格水漲船高，相應(yīng)地發(fā)行費用占募集資金的比率下降，其平均值應(yīng)在1％以內(nèi)。由此CT=F(募集資金，發(fā)行費用占募集資金的比率)=1％。
(3)股權(quán)融資的公司控制及負動力成本(CP)。增發(fā)新股會稀釋原有股東的股權(quán)比重，影響其對上市公司的控制權(quán)，進而影響股權(quán)激勵效應(yīng)。因而，股權(quán)融資會帶來公司控制及負動力成本。但我國上市公司大多數(shù)是國有上市公司改制的公司，國有股權(quán)超過50％，且不流通，不會構(gòu)成對控股地位的影響，所以此項成本可忽略。
(4)股票上市廣告效應(yīng)帶來的負成本(PA)。因難以計算而忽略。
上述各項累計，上市公司股權(quán)融資的單位成本為，CS=∑(PS，CT，-CP，-PA)
將當(dāng)前值代入上式得：CS=募集資金×(1.42％+1％)=募集資金×2.42％
由于忽略了廣告效應(yīng)，上述結(jié)果應(yīng)為極大值。所以股權(quán)融資的單位資金成本為2.42％。
當(dāng)前上市公司債權(quán)融資的成本包括：利息率、破產(chǎn)成本、對預(yù)算硬約束的厭惡成本等。據(jù)了解，目前三年期、五年期上市公司債券的利率最高限分別是6.68％和6.9％，一年期貸款基準(zhǔn)利率為7.29％，三年期貸款基準(zhǔn)利率為7.65％，五年期貸款基準(zhǔn)利率為7.83％。再加上債權(quán)融資導(dǎo)致的破產(chǎn)成本、對預(yù)算硬約束的厭惡成本等，債權(quán)融資的成本將會更高。由此可見，對上市公司而言，債權(quán)融資的最低單位資金成本均大于股權(quán)融資成本，股權(quán)融資是其理性選擇。這是上市公司具有強烈股權(quán)融資偏好的直接動因。
綜上所述，無論是從我國上市公司股權(quán)融資所傳遞的利好信息來看，還是從上市公司股權(quán)融資的決策主體(經(jīng)營者和股東)來看，都會導(dǎo)致上市公司具有強烈的股權(quán)融資偏好。因此，我國的上市公司不同于一般意義上的上市公司具有股權(quán)配給的偏好，而是具有強烈的股權(quán)融資偏好。但政府會控制上市公司增發(fā)新股的數(shù)量。從宏觀上看，造成我國股權(quán)融資的供給小于需求，形成股權(quán)融資供給不足，呈現(xiàn)股權(quán)配給現(xiàn)象。這表明，我國的股權(quán)配給與前文分析的股權(quán)配給不同。我國的股權(quán)配給是政府干預(yù)形成的，是宏觀經(jīng)濟層面的，而前文分析的股權(quán)配給是上市公司從實現(xiàn)自身利益最大化目標(biāo)出發(fā)所作出的理性選擇，是微觀經(jīng)濟層面的。
(二)宏觀經(jīng)濟波動與我國上市公司強烈的股權(quán)融資偏好
我國上市公司強烈的股權(quán)融資偏好作用于我國宏觀經(jīng)濟波動的機理可描述如下：當(dāng)宏觀經(jīng)濟進入衰退階段，上市公司所具有的股權(quán)融資偏好有助于其借助股權(quán)融資推動投資上升，在投資乘數(shù)的作用下，將會使總需求上升，宏觀經(jīng)濟的衰退得到扼制。在加速數(shù)原理的作用下，將會使上市公司借助股權(quán)融資進一步擴大投資。在投資乘數(shù)原理和加速數(shù)原理的相互作用下，會使總需求進一步上升，抑制宏觀經(jīng)濟衰退的進程和程度，使宏觀經(jīng)濟迅速走出衰退。
當(dāng)宏觀經(jīng)濟進入繁榮(高漲)階段，上市公司所具有的股權(quán)融資偏好，使上市公司更有積極性借助股權(quán)融資擴大投資，在投資乘數(shù)的作用下，將會使宏觀經(jīng)濟的產(chǎn)出水平持續(xù)提高，在加速數(shù)原理的作用下，將會使上市公司借助股權(quán)融資進一步擴大投資。在投資乘數(shù)原理和加速數(shù)原理的相互作用下，會使需求過度膨脹，形成持續(xù)性的高通脹，宏觀經(jīng)濟的繁榮程度進一步加大。
(三)我國上市公司特殊的股權(quán)配給行為對宏觀經(jīng)濟波動的影響
需要強調(diào)的是，如前文所述，雖然我國上市公司具有強烈的股權(quán)融資偏好，但政府會控制上市公司增發(fā)新股的數(shù)量。從宏觀上看，造成我國股權(quán)融資的供給小于需求，形成股權(quán)融資供給不足，呈現(xiàn)股權(quán)配給現(xiàn)象。這種特殊的股權(quán)配給將使我國上市公司強烈的股權(quán)融資偏好作用于宏觀經(jīng)濟波動的機理發(fā)生一定程度的變化，具體表現(xiàn)為：
當(dāng)宏觀經(jīng)濟進入衰退階段，政府從宏觀調(diào)控目標(biāo)出發(fā)，減少對新股發(fā)行的控制，使上市公司強烈的股權(quán)融資偏好得到較充分的滿足。在上市公司股權(quán)融資偏好的作用下，上市公司會擴大投資，在投資乘數(shù)原理和加速數(shù)原理的相互作用下，會使總需求進一步上升，抑制宏觀經(jīng)濟衰退的進程和程度，使宏觀經(jīng)濟迅速走出衰退。
(一)融資與公司治理公司治理效率的重要影響因素包括公司的融資結(jié)構(gòu)以及相關(guān)的法律環(huán)境等，但在公司治理效率的各種影響因素中融資結(jié)構(gòu)是影響公司治理效率最為重要的一個方面。
一是融資與融資結(jié)構(gòu)。融資也稱資金籌措，一般指經(jīng)濟主體通過一定的渠道或方式取得資金的一種經(jīng)濟行為。公司資金來源按大類可分為負債和股本兩類，即債務(wù)融資和股權(quán)融資。公司的融資結(jié)構(gòu)，即公司的資金來源結(jié)構(gòu)，指公司通過不同來源渠道籌集的資金之間的相互聯(lián)系和比例關(guān)系。融資結(jié)構(gòu)是公司融資的結(jié)果，它決定了企業(yè)的產(chǎn)權(quán)歸屬，也規(guī)定了不同投資主體的權(quán)益以及所承受的風(fēng)險。本文認為融資結(jié)構(gòu)主要是指債權(quán)融資和股權(quán)融資之間的比例關(guān)系，基本上等同于資本結(jié)構(gòu)的含義。
二是融資結(jié)構(gòu)的公司治理效應(yīng)。融資結(jié)構(gòu)的公司治理效應(yīng)是指公司通過對融資結(jié)構(gòu)中負債和股權(quán)結(jié)構(gòu)的選擇而對公司治理績效的影響。威廉姆森(Williamson，1988)認為，在市場經(jīng)濟條件下，公司的負債和股權(quán)不應(yīng)僅僅被看作是可替代的融資工具，而且還應(yīng)該被看作是可替代的治理機制。哈特(1998)認為，給予經(jīng)營者以控制權(quán)或激勵并不十分重要，至關(guān)重要的問題是可能要設(shè)計出合理的融資結(jié)構(gòu)。張維迎(1999)認為，融資結(jié)構(gòu)是公司治理機制最重要的一個方面，公司治理的有效性在很大程度上取決于融資結(jié)構(gòu)。所有這些觀點表明，融資結(jié)構(gòu)的選擇在很大程度上決定著公司治理效率的高低。融資結(jié)構(gòu)對治理效率的影響可概括為三個方面：企業(yè)融資方式的選擇決定企業(yè)破產(chǎn)可能性的大??；企業(yè)融資方式?jīng)Q定投資者對企業(yè)的控制程度和干預(yù)方式；企業(yè)融資方式?jīng)Q定投資者對企業(yè)破產(chǎn)清算的控制方式選擇。此外，融資結(jié)構(gòu)還會影響公司高級管理人員工作的努力程度，如讓其持有本公司的股份，成為公司的內(nèi)部股東。
(二)債務(wù)融資與公司治理以上所分析的融資結(jié)構(gòu)是由股權(quán)融資和債權(quán)融資構(gòu)成的，債權(quán)融資與債務(wù)融資的含義一致，相對于股權(quán)或債權(quán)人的權(quán)利來說稱為債權(quán)，相對于借款人的責(zé)任來說稱為借款人債務(wù)。債務(wù)對于公司而言，不僅僅是一種籌集資金的手段，而且具有一定的公司治理作用。
債務(wù)是契約關(guān)系，債權(quán)人要承擔(dān)本息到期無法收回或不能收回的風(fēng)險，因此，和股東一樣，在公司治理中債權(quán)人有權(quán)對公司進行監(jiān)督，并在非常情況下?lián)碛锌刂茩?quán)。因此，與股權(quán)融資相比，債務(wù)融資在優(yōu)化公司治理結(jié)構(gòu)方面的作用是獨特的，在公司治理中發(fā)揮著重要作用。
交易成本理論的觀點。交易成本理論的一個重要發(fā)展認為，公司的債務(wù)比率不僅取決于財務(wù)因素，而且還與公司的戰(zhàn)略、控制權(quán)等因素有關(guān)(Williamson，1988；Balakfishnan & Fox，1993)。制度形式的選擇決定了不同的合作與控制機制以及適應(yīng)環(huán)境的能力(Williamson，1991)，因此治理形式的選擇應(yīng)以最大化減少未來潛在的沖突和交易費用為優(yōu)，不同的治理結(jié)構(gòu)在制度上的創(chuàng)立與改變以及制度或組織的使用上將會導(dǎo)致不同的交易費用(Fu-rubotn&Richter，1995)。
委托理論的觀點。委托理論的研究認為與外部公司治理的產(chǎn)品市場、要素市場、經(jīng)理人市場等治理機制相比，債權(quán)人對公司治理的影響主要通過債務(wù)契約來實現(xiàn)，契約的完備程度決定了治理效果的差異，從契約理論的角度對債務(wù)合同進行分析可以發(fā)現(xiàn)債務(wù)融資對公司治理的特征。
不完全契約理論的觀點。企業(yè)的本質(zhì)是一組契約的集合，由于信息不完全和交易費用的存在，契約不可能完備，因此出現(xiàn)企業(yè)的剩余索取權(quán)的控制權(quán)問題。Aghion ＆ Bohon(1992)認為，股權(quán)融資將企業(yè)資產(chǎn)的剩余控制權(quán)配置給股東，而進行債權(quán)融資時，如果企業(yè)可以按期歸還債務(wù)，則剩余控制權(quán)配置給企業(yè)經(jīng)理；如果企業(yè)不能按規(guī)定歸還債務(wù)，則剩余控制權(quán)配置給債權(quán)人，債務(wù)通過剩余控制權(quán)來影響成本。Hart(1998)進一步指出，在股權(quán)分散的公司中，小股東在對企業(yè)的監(jiān)督中搭便車，從而引起股東約束不嚴(yán)和企業(yè)內(nèi)部人控制問題，但適度負債可以緩解該問題，因為負債的破產(chǎn)機制給企業(yè)經(jīng)理帶來了新的約束。
以上理論說明，債務(wù)契約作為一種契約對公司治理具有重要影響，債務(wù)契約從融資結(jié)構(gòu)通過信號傳遞及對控制權(quán)的影響發(fā)揮著治理作用；同時債權(quán)人作為契約的另一方，又可以直接參與到公司治理中，對公司治理起直接作用。
二、公司債務(wù)治理定義的理解
通過對融資與公司治理以及債務(wù)融資與公司治理等問題的研究，本文認為債務(wù)對于公司而言，不僅僅是一種籌集資金的手段，而且具有一定的公司治理作用。專家學(xué)者針對債務(wù)融資的研究。出發(fā)點來自不同角度，有從債權(quán)人角度出發(fā)的研究，稱之為債權(quán)融資，有從債務(wù)人角度出發(fā)的研究，稱之為債務(wù)融資、負債融資等。同時，即便是從相同的角度出發(fā)，如從債務(wù)人角度出發(fā)，有研究債務(wù)融資的融資問題，包括融資方式、融資結(jié)構(gòu)等；也有研究債務(wù)融資的公司治理問題。債務(wù)(或債權(quán))具有公司治理功能，對于這一方面的研究，目前國內(nèi)學(xué)術(shù)界主要有三種思路：
(一)從債務(wù)融資的治理效應(yīng)或債務(wù)融資與公司治理的關(guān)系等方面進行研究代表性的觀點主要有：范從來(2004)的“上市公司債務(wù)融資、公司治理與公司績效”、汪輝(2003)的“上市公司債務(wù)融資、公司治理與市場價值”、王敏與劉冬榮(2006)的“我國上市公司債務(wù)融資效應(yīng)研究”，就上市公司的債務(wù)融資與公司治理、公司市場價值的關(guān)系進行了理論分析和實證檢驗。
(二)從債權(quán)角度出發(fā)，研究債權(quán)治理與公司績效、公司價值的關(guān)系代表性的觀點有：杜瑩與劉立國(2002)的“中國上市公司債權(quán)治理效率的實證分析”、于東智(2003)的“資本結(jié)構(gòu)、債權(quán)治理與公司績效：一項經(jīng)驗分析”研究了公司債權(quán)的治理作用與公司績效之間關(guān)系；劉彤(2004)的“對我國企業(yè)債權(quán)治理效率增進途徑的幾點思考”、王滿四(2006)的“企業(yè)負債的債權(quán)治理機制分析”也都從債權(quán)治理的角度研究了這一問題。
(三)從公司角度出發(fā)，研究債務(wù)治理問題代表性的觀點有：孫錚、楊勇、唐松(2007)的“金融發(fā)展、債務(wù)治理與公司價值”對債務(wù)治理進行了研究，在該論文中，將債務(wù)治理理解為債務(wù)的監(jiān)督和治理作用；王彥超、林斌、辛清泉(2007)的“自由現(xiàn)金流、債務(wù)相
機治理與過度投資”中，將債務(wù)治理理解為債務(wù)具有的公司治理職能；章細貞(2005)的“我國上市公司債務(wù)治理效應(yīng)研究”中將債務(wù)融資在公司治理中的作用定義為債務(wù)治理。
從以上研究可以看出，盡管出發(fā)點和定義有所區(qū)別，但主要研究目的還是有一定的共同性，即研究債務(wù)(或債權(quán))的公司治理功能。由于本文主要是從股東的角度出發(fā)，研究債務(wù)的公司治理功能，因此本文將其定義為債務(wù)治理。而對于債務(wù)融資的公司治理功能和債務(wù)的公司治理功能的定義上的區(qū)別，則不做進一步分析，而是從廣義上認為二者相同，不單獨強調(diào)。
三、公司債務(wù)治理的表現(xiàn)形式及功能
根據(jù)對債務(wù)融資與公司治理問題的研究，筆者認為債務(wù)治理的表現(xiàn)形式主要有兩種，一種是債務(wù)契約治理；一種是引入債權(quán)人直接參與公司治理。
(一)債務(wù)契約治理及其功能債務(wù)對公司治理的影響主要通過債務(wù)契約來實現(xiàn)，債務(wù)契約的存在可以抑制管理者的過度投資行為，限制管理者對公司自由現(xiàn)金流的濫用。同時，破產(chǎn)風(fēng)險的存在可以激勵管理者努力工作，減少偷懶和在職消費，降低股東和管理者之間的成本。
首先，降低股東和管理者之間的成本，提高公司的投資效率。根據(jù)契約理論，股東和債權(quán)人具有不同的利益，股東是企業(yè)的所有者，具有剩余索取權(quán)，債權(quán)人則只對其提供的資金具有本息索取權(quán)。公司債務(wù)可以改善公司治理，這主要體現(xiàn)在兩個方面，一是激勵經(jīng)理提高經(jīng)營效率，降低成本；二是阻止企業(yè)無度擴張，提高投資效率。
其次，公司的債務(wù)數(shù)量可傳遞公司的經(jīng)營狀況。當(dāng)企業(yè)對外融資時，內(nèi)部經(jīng)營者和外部投資者之間存在著信息不對稱，因此可能引發(fā)經(jīng)理人員的道德風(fēng)險，所以有必要對經(jīng)理人員進行激勵約束。設(shè)計激勵約束機制的關(guān)鍵環(huán)節(jié)就是獲得經(jīng)理人員行為的信息。信號傳遞理論認為，經(jīng)營者會通過自己的某些行為向市場傳遞信息，而作為投資者則可以通過經(jīng)營者的行為推測其擁有信息的內(nèi)容。債務(wù)契約就能夠有效地將經(jīng)營管理者掌握的關(guān)于企業(yè)發(fā)展前景的正確信息傳遞給外部投資者。
再次，公司較高的債務(wù)水平可以阻止敵意收購。公司較高的債務(wù)水平還可以阻止敵意收購，從而對這一外部治理機制產(chǎn)生替代的作用。容易成為被收購對象的企業(yè)通常具有下列特征：相對于企業(yè)潛在的盈利能力被低估的股價；具有大量富余現(xiàn)金、流動性強的有價證券或很強的借債能力；具有高而穩(wěn)定的現(xiàn)金流。為了防止被收購，這樣的企業(yè)可以通過提高負債率，用盡企業(yè)的借款能力，將企業(yè)現(xiàn)金流用于償還債務(wù)，從而降低企業(yè)對于收購方的吸引力，提高收購成本。
因負債融資引起的股東道德風(fēng)險行為主要表現(xiàn)在兩個方面：一是股東有可能將本屬于外部債權(quán)人的權(quán)益通過一定方式轉(zhuǎn)移到自己手中；二是有可能出現(xiàn)因企業(yè)債務(wù)超過而使股東放棄對債權(quán)人或股東有利的投資項目的投資不足現(xiàn)象。
（1）債權(quán)人權(quán)益的轉(zhuǎn)移
股東以及作為股東利益代表者的企業(yè)經(jīng)營管理者轉(zhuǎn)移本應(yīng)屬于外部債券人權(quán)益的手段主要有三種，即股利政策操作、現(xiàn)有債權(quán)價值的稀薄化以及資產(chǎn)代替行為。
①股利政策操作。企業(yè)利用負債融資后，股東可以在不改變預(yù)訂的投資項目計劃，或在投資項目計劃無法改變的情況下，將通過負債籌集到資金用作股利分配的來源，分配給股東；而在投資政策可以改變的情況下，股東以及企業(yè)經(jīng)營管理者有可能通過削減投資項目的方式，減少投資支出，增加股東的股利分配，使股東的利益增加；更為極端的情況是，當(dāng)企業(yè)經(jīng)營狀況惡化時，股東及企業(yè)經(jīng)營管理者有可能將企業(yè)的負債資產(chǎn)采取股利的方式分配給股東，以逃避對債權(quán)人的債務(wù)。
②現(xiàn)有債權(quán)價值的稀薄化。在企業(yè)市場價值和現(xiàn)有營業(yè)收益不變的情況下，企業(yè)經(jīng)營管理者可通過發(fā)行與現(xiàn)有債權(quán)具有同等或同等以上優(yōu)先權(quán)益的證券，使現(xiàn)有債權(quán)人的債權(quán)價值被稀薄化，達到轉(zhuǎn)移現(xiàn)有債權(quán)人權(quán)益的目的。
③資產(chǎn)代替。資產(chǎn)代替使指企業(yè)在負債融資后，股東在投資決策時，放棄低風(fēng)險低收益投資項目，而將負債資金轉(zhuǎn)向高風(fēng)險高收益投資項目的行為。
一般地，投資項目的收益與其風(fēng)險時成正比的。股東放棄低風(fēng)險投資項目，選擇高風(fēng)險投資項目，如果成功，由于債權(quán)人只獲取負債契約中約定的固定收益，超過低風(fēng)險投資項目收益的超額部分全部歸股東所得；如果失敗，股東本來應(yīng)承擔(dān)投資決策失誤的全部損失，但是在股東有限責(zé)任制下，超過股東出資部分的損失則全部由債權(quán)人負擔(dān)。這種股東有限責(zé)任制下與債權(quán)人之間收益與風(fēng)險分?jǐn)偟姆菍ΨQ性使得股東在從事投資替代行為的動機。
（2）債務(wù)超過和投資不足
企業(yè)利用負債融資有可能使企業(yè)因負債過多而導(dǎo)致企業(yè)對較高收益的投資項目無法融資、融資能力低下的債務(wù)超過現(xiàn)象，還有可能使股東主動放棄對債權(quán)人有利的投資項目。這兩種情況都會導(dǎo)致企業(yè)投資發(fā)生投資不足。
最早分析了負債融資引起企業(yè)出現(xiàn)投資不足現(xiàn)象發(fā)生的可能性的耶斯認為，企業(yè)是一個發(fā)展的經(jīng)濟主體，企業(yè)的價值不僅包含市場對企業(yè)現(xiàn)有資產(chǎn)的評價價值，而且還包括市場對企業(yè)將來投資機會的市場評價價值。在這種情況下，企業(yè)對其所擁有的投資機會并非一定能夠或一定愿意實際投入資金，企業(yè)在決定對其所擁有的投資項目是否進行資金投入時，企業(yè)的現(xiàn)有負債余額、現(xiàn)有負債的時間構(gòu)成以及即將借入的新增負債額的多少是非常重要的影響因素?，F(xiàn)有負債余額、負債期間以及新增負債額對企業(yè)股東和經(jīng)營管理者新項目投資決策的影響主要表現(xiàn)在一下兩個方面：
①被動放棄對股東有利益的投資項目，出現(xiàn)投資不足。當(dāng)企業(yè)擁有較多的負債余額而又缺乏償還資金時，企業(yè)可能會因此導(dǎo)致融資能力降低，從而不得不放棄收益較高的項目。
②主動放棄對債權(quán)人有利的投資項目，出現(xiàn)投資不足。當(dāng)企業(yè)擁有的投資機會的凈現(xiàn)值為正，但該現(xiàn)值小于或等于企業(yè)現(xiàn)有負債余額或即將借入的負債額時，盡管對債權(quán)人而言，這種投資機會有利（投資機會的凈現(xiàn)值為正），應(yīng)該投入資金，實施該項目。但從股東的角度來看，并非一定愿意投入資金。原因很簡單，股東項目所獲的投資收益將全部歸債權(quán)人所有，股東自身得不到任何收益。
上述因負債融資引起的股東和債權(quán)人之間的利益沖突或股東的道德風(fēng)險行為，都會導(dǎo)致成本的發(fā)生。成本發(fā)生的原因在于，在完善的資本市場上，合理的債權(quán)投資者在購買企業(yè)債券或向企業(yè)提供債務(wù)時，會充分考慮企業(yè)負債融資中的這種利益沖突以及股東可能從事的各種道德風(fēng)險行為，并在此基礎(chǔ)上對企業(yè)的債券價值進行評價或確定負債契約的利率水平，其結(jié)果勢必導(dǎo)致資本市場上企業(yè)債券價格降低或負債契約利率上升。債券價格降低或負債契約利率上升的成本最終由股東負擔(dān)。
因此，從股東的角度來看，在利用負債進行融資時，由必要采取一定的措施，避免股東與債權(quán)人利益的沖突，降低負債融資的成本，其有效途徑是發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券、股票優(yōu)先認購權(quán)公司債券或可贖回公司債券，以及選擇合理的債券期限等。
可轉(zhuǎn)換公司債券是以一種附帶企業(yè)普通股股票轉(zhuǎn)換權(quán)的公司債券。債券的持有者享有債券發(fā)行時事先確定的一定期限內(nèi)，按一定的轉(zhuǎn)換價格或轉(zhuǎn)換比率將所持有的債券轉(zhuǎn)換成公司普通股的權(quán)利?？赊D(zhuǎn)換債券在為轉(zhuǎn)換為普通股股票以前，作為一種單純的債券，債權(quán)人可以按期得到應(yīng)有的債券票面利息，并可照樣獲得一般債券的安全性。
股票優(yōu)先認購權(quán)公司債券時債券的持有人可以在事先確定的一定期限內(nèi)，按一定的價格購買企業(yè)普通股股票權(quán)利的一種公司債券。債權(quán)人享有的購買權(quán)包括企業(yè)即發(fā)股票、新發(fā)股票和未來預(yù)定發(fā)行股票的權(quán)利。
可轉(zhuǎn)換公司債券和股票優(yōu)先認購權(quán)公司債券兩者具有非常相似的性質(zhì)。對債權(quán)人而言，兩者都類似于一種股票看張期權(quán)。所不同的是，可轉(zhuǎn)換公司債券一旦轉(zhuǎn)換為公司普通股股票，債權(quán)人也就轉(zhuǎn)變?yōu)楣酒胀ü晒蓶|；而股票優(yōu)先認購權(quán)公司債券持有者行使股票認購權(quán)后，其作為債權(quán)人公司所享有的債權(quán)權(quán)利并未發(fā)生變化，而且還作為公司股票持有者享有普通股股東的權(quán)利。
正因為可轉(zhuǎn)換公司債券和股票優(yōu)先認購權(quán)公司債券對融資而言具有股票看漲期權(quán)的性質(zhì)，所以，發(fā)行這兩種債券來融資，有利于克服因普通公司債發(fā)行而有可能導(dǎo)致的股東和債權(quán)人之間的利益沖突，特別是股東和資產(chǎn)替代行為的發(fā)生等。
內(nèi)部融資是指在公司內(nèi)部通過計提折舊而形成現(xiàn)金和通過留用利潤等而增加公司資本。內(nèi)部融資不需要實際對外支付利息或股息，不會減少公司的現(xiàn)金流量；同時由于資金來源于公司內(nèi)部，不發(fā)生融資費用，使內(nèi)部融資的成本遠低于外部融資。
公司生產(chǎn)經(jīng)營活動的正常運轉(zhuǎn)以及擴充生產(chǎn)能力的要求，都需要大量資金給予支持。這些資金的來源除自有資本外，相當(dāng)多的部分要依靠外部融資來解決。外部融資的一個常見方式就是銀行貸款。與直接融資相比，銀行貸款具有程序相對簡單、成本相對節(jié)約、靈活性強的優(yōu)點，而且可以發(fā)揮財務(wù)杠桿的作用。但銀行貸款的財務(wù)風(fēng)險較高、限制條款較多，籌資數(shù)額也有限。
公司債券是指由公司發(fā)行并承諾在一定時間內(nèi)還本付息的債權(quán)債務(wù)憑證。債券屬于直接融資，銀行貸款屬于間接融資。債券屬于固定收益的金融產(chǎn)品，其早期是和貸款聯(lián)系在一起的。不同的人或機構(gòu)之間借錢與還錢是最簡單的貸款形式，是債務(wù)人與債權(quán)人兩者之間的行為。債券在本質(zhì)上也是借錢與還錢，但其與貸款的根本區(qū)別在于債券可以公開交易。貸款除非債券化，是不進行公開交易的。債券在最早是由向多方貸款逐漸延伸，即提供資金的人數(shù)多到一定程度，從而產(chǎn)生交易的需求，最后從發(fā)行時便設(shè)計出公開市場交易的機制，逐漸分化成為具有固定收益的一種金融產(chǎn)品。
相對于股權(quán)融資，債券融資的融資成本較低，可以發(fā)揮財務(wù)杠桿的作用，同時可以保證股本對公司的控制權(quán)。但與銀行貸款有著類似的缺點，即財務(wù)風(fēng)險較高、限制條款多，且籌資數(shù)額有限。因為對于融入資金的公司來說，債券融資與銀行貸款有相似的特點，我們把二者統(tǒng)稱為債權(quán)融資。
股權(quán)融資亦即公司發(fā)行股票融資。對公司而言，發(fā)行股票所籌集的資金屬于長期自有資本；對股東而言，所持股份代表對公司凈資產(chǎn)的所有權(quán)。相對于債權(quán)融資，股權(quán)融資有著自己的優(yōu)勢（本文僅指普通股），如：股票屬公司的永久性資本，不需要償還，也不必負擔(dān)固定的利息費用，從而大大降低公司的財務(wù)風(fēng)險；由于預(yù)期收益高，易于轉(zhuǎn)讓，因而容易吸收社會資本等等。但股權(quán)融資也存在著不可避免的缺點，如發(fā)行費用高、易分散股權(quán)等。
從以上論述可以看出，債權(quán)融資關(guān)系中，銀行或公司債券持有人對公司的資產(chǎn)只具有求償權(quán)，而不具有控制權(quán)。理論上，對公司資產(chǎn)擁有控制權(quán)的是股東，即股票持有人。而事實上，在一個完善的市場中，股東對公司的控制權(quán)并不是絕對的或靜態(tài)的。
我們可以簡單地分析一下：股東在公司正常經(jīng)營狀況下對公司具有實際控制意義，而當(dāng)公司經(jīng)營業(yè)績不佳或當(dāng)公司資產(chǎn)不足以支付債務(wù)本金和利息（即公司處于破產(chǎn)狀態(tài)）時，債權(quán)人就有可能接管對公司的控制權(quán)。從這個意義上講，公司的所有權(quán)是一種狀態(tài)依存所有權(quán)：當(dāng)公司能正常支付債務(wù)的情況下，股東是公司的所有者，債權(quán)人無權(quán)干涉和控制公司；而當(dāng)公司到期不能足額支付債務(wù)時，債權(quán)人就有可能借助《破產(chǎn)法》、《合同法》成為公司資產(chǎn)的部分或全部所有者。到期能否足額支付債務(wù)就成為股東與債權(quán)人轉(zhuǎn)換控制權(quán)的分水嶺。
銀行的債權(quán)控制對公司及其經(jīng)理存在激勵和監(jiān)督作用。當(dāng)公司違反債務(wù)契約或資不抵債時，債權(quán)人可以通過處理抵押資產(chǎn)，迫使公司破產(chǎn)等方式來行使控制權(quán)，對經(jīng)營者構(gòu)成硬約束。這就是說債權(quán)人對公司的控制通常是通過受法律規(guī)范的破產(chǎn)程序來進行的。大多數(shù)國家的《破產(chǎn)法》都規(guī)定債權(quán)人對償債能力不足的公司可以采取兩種處理方式：一種是清算，即把公司的資產(chǎn)拆開賣掉，收益按債權(quán)的優(yōu)先序列分配。清算有自愿和強制兩種情況，后一種情況更為債權(quán)人所采納，這時在職經(jīng)營者將同時被“清算”出局。另一種方式是重組，即由股東、債權(quán)人和經(jīng)營者等就是否對負債公司的資產(chǎn)及負債重新進行調(diào)整、組合和處理的協(xié)商過程。如果重組后的價值大于清算的價值，破產(chǎn)公司可能被重組。典型的債務(wù)重組是“債轉(zhuǎn)股”，延期償債，減免債務(wù)本金和利息，注入新的資本等；典型的資產(chǎn)重組包括剝離不良資產(chǎn)，引入新的管理制度，改變經(jīng)營方向及采用更合適的生產(chǎn)技術(shù)等，重組也有可能更換公司經(jīng)營者。
通過以上比較分析，我們可以看出，債權(quán)融資在法律上對公司經(jīng)營者構(gòu)成了一種硬約束。而股權(quán)融資由于投資者必須自擔(dān)風(fēng)險，似乎并不存在這種硬約束。但實際上在一個價值投資型資本市場上，資本成本對管理者融資行為同樣會構(gòu)成一種硬約束，使得公司股權(quán)融資成本大于債權(quán)融資成本。在發(fā)達國家的資本市場上，經(jīng)營者都能明顯感到股權(quán)融資的壓力。然而在我國這樣一個新興的資本市場上，廣大投資者過于追逐資本利得而忽視了現(xiàn)金回報，無意中放棄了自己的投資回報權(quán)利，以致于股權(quán)融資的資本成本形同虛設(shè)，公司管理者可以以遠低于市場利率（也同時是債券融資的融資成本）的融資成本（有時甚至是惡意的零融資成本）進行股權(quán)融資，而投資者卻仍趨之若鶩，從而在長期資本融資方式的選擇上，出現(xiàn)了與西方國家截然相反的公司融資偏好。
二、現(xiàn)代融資理論的“融資定律”與我國上市公司融資偏好分析
如上所述，就各種融資方式來看，內(nèi)部融資的成本遠低于外部融資，因此它是公司首選的融資方式。西方發(fā)達國家的金融市場經(jīng)過長期的演進與發(fā)展，已形成了較完善的公司制度。在該制度下，各種融資方式的成本拉開了明顯的差距，所以公司在選擇融資方式時一般都遵循所謂的“啄食順序理論”（ThePeckingorderTheory），即公司融資將根據(jù)成本由低到高的順序，按內(nèi)部融資債權(quán)融資股權(quán)融資的序列考慮融資方式的選擇。簡而言之，公司籌資先依靠內(nèi)部融資，再求助于外部融資。在外部融資中，公司一般優(yōu)先選擇債權(quán)融資――銀行貸款或發(fā)行債券，資金仍不足時再發(fā)行股票籌資。
上述融資定律在西方發(fā)達國家得到了普遍驗證。1970～1985年，美國、英國、德國、加拿大占據(jù)第一位的融資方式均是公司內(nèi)部留存收益，分別占本國融資總額的66.9％、72％、55.2％、54.2％。居第二位的均是對外負債，分別占本國融資總額的41.2％、25％、24％、27.5％。整個西方7國，股票融資均居末位。美、英、德、加、日、法、意股票融資分別只占本國融資總額的0.8％、4.9％、2.1％、11.9％、3.5％、10.6％、10.8％。股票市場最發(fā)達的美國，股票融資比例最低。到1984～1990年，美國大部分公司已基本停止股票融資，甚至通過發(fā)行債券來回購自己的股份，使得股票融資對新投資來源的貢獻成為負值。公司中只有約5％的公司發(fā)售新股，平均每20年才配售一次新股。
反觀我國上市公司，股權(quán)融資偏好極為強烈，表現(xiàn)在公司融資首選配股或發(fā)行；如果不能如愿，則改為具有延遲股權(quán)融資特性的可轉(zhuǎn)換債券，設(shè)置寬松的轉(zhuǎn)換條款，促使投資者轉(zhuǎn)換，從而最終獲得股權(quán)資本；不得已才是債務(wù)，而且首選短期貸款，長期貸款位居最后。這種偏好由于體制導(dǎo)致的成本畸低，甚至到了非理性的程度。有些公司并無好項目需要投資，卻本著“不融白不融”的觀念在股市圈錢，資金到手后，因無處可用，又通過“委托理財”的方式將資金重新投向股市。
股權(quán)融資偏好造成不少上市公司資產(chǎn)負債率普遍低于25％，而且長期債務(wù)少甚至沒有長期負債。1993～1999年期間，權(quán)益性融資的比例一直維持在較高的水平，特別是1997～1999年出現(xiàn)了73％的高權(quán)益融資的現(xiàn)象。我國上市公司的這種股權(quán)融資偏好直接導(dǎo)致了股市畸強債市畸弱，發(fā)展比例極不協(xié)調(diào)。
顯然，我國公司的融資行為與西方發(fā)達國家的融資實踐相悖，這種畸形的股權(quán)融資偏好只能在我國市場機制的不完善方面尋找原因。我們認為，造成我國公司偏好股權(quán)融資的直接原因在于我國公司資本成本的軟約束性。其深層原因一是投資者缺乏投資意識，不過這一點會隨著我國投資者的成熟而得到改善；二是我國的資本市場進出不自由，特別是缺乏退市機制。
在成熟的價值投資型市場中，如果公司管理者大肆進行股權(quán)融資，而其實際支付的融資成本達不到具有同等經(jīng)營風(fēng)險級別的公司的資本成本時，就會出現(xiàn)原股東回報率下降的情況，后者就可以在股東大會上否決再融資提案或撤換管理層，或者因不滿而拋出股票轉(zhuǎn)向其他的投資項目（俗稱用腳投票），造成該公司的股票市值下跌從而使公司容易遭到敵意收購，以此形成對公司管理者有效的約束（硬約束）。投資股權(quán)比投資債權(quán)的風(fēng)險要大，因而投資者要求的收益也相對較高。而這一約束是建立在公司原有股東堅持自己的價值投資收益（現(xiàn)金分紅權(quán)利）和資本市場具備有效的退市機制的基礎(chǔ)之上的。恰恰這兩點目前在我國都不具備，從而形成我國資本市場的特有缺陷：
1.資本成本難成硬約束
首先，流通股股東整體缺乏投資意識，重投機輕投資。正是由于我國上市公司流通股股東不堅持自己的投資權(quán)益，只是一味追逐股票差價而忽視現(xiàn)金回報，造成上市公司股權(quán)融資成本偏低，無法對公司管理者進行有效約束。更為重要的是，這一缺陷使得中國公司缺乏西方成熟資本市場上的股權(quán)資本成本硬約束，從而可以在股東權(quán)益不斷稀釋的情況下肆無忌憚地增資擴股。因為在這種情況下只要公司能夠上市，股權(quán)融資便大開方便之門，即使公司業(yè)績滑坡，甚至巨額虧損，也不會馬上破產(chǎn)，從而威脅不到管理層對公司的控制地位。若是經(jīng)過一番資產(chǎn)重組，虧損公司再融資也不是沒有可能。而如果是通過債權(quán)融資，由于債權(quán)資本成本的硬約束，由此帶來的損失和破產(chǎn)風(fēng)險往往是十分直接的，很有可能直接影響管理層對公司的控制?？梢哉f，中國公司管理者熱衷于股權(quán)融資，一方面體現(xiàn)了他們鉆機制不完善空子的投機性，另一方面也說明他們對管好用好資金的信心不足。
2.股權(quán)分裂也強化了股權(quán)融資的偏好
我國資本市場的股權(quán)分裂問題也是影響市場機制完善的一大隱患。我國上市公司現(xiàn)存的是一種以國有股為主導(dǎo)的“一股獨大”的公司股權(quán)結(jié)構(gòu)，國有股一直處于控股地位，法人股股東也往往是國有公司或國家控股公司。這樣的股權(quán)結(jié)構(gòu)下，流通股股東對經(jīng)營者的約束機制就難以落到實處。股權(quán)分裂，除了影響對公司管理層的有效監(jiān)管外，還強化了股權(quán)投資的偏好。因為在公司中國有股、法人股股東往往為控股股東，并且股票認購價格遠遠低于流通股股東的購買價格，在增發(fā)時國有股、法人股股東放棄認購不但不受損失，還會“搭便車”享受每股凈資產(chǎn)的增值。而流通股股東在再融資時若放棄，往往會因除權(quán)形成損失。所以，由國有股、法人股股東控制的董事會和股東大會是不會輕易作出放棄股權(quán)再融資的安排的。換言之，同股不同權(quán)，同股不同價，使得公司籌資計劃完全能按照內(nèi)部控制人的意愿得以執(zhí)行。這是公司惡意圈錢行為的內(nèi)在根源。
3.我國證券市場缺乏強有力的退市機制
由于我國證券市場還不是真正的市場化運作，融資主體進出不自由，許多有實力的公司暫時不能直接上市。經(jīng)營失敗的公司只要不退出市場，因市場進入門檻高，其“殼資源”仍具有經(jīng)濟價值，從而引發(fā)市場參與者的投機熱情經(jīng)久不衰，而投資理念遲遲難以建立，股權(quán)融資的成本約束也就無從談起。
三、解決我國上公司股權(quán)融資偏好的措施與途徑
通過上述分析可以看出，解決我國公司股權(quán)融資偏好的針對性措施是：1.盡快與國際資本市場接軌，早日實現(xiàn)股票全流通，利用市場機制促使投資者投資意識的真正覺醒。2.建立強有力的上市公司退市或破產(chǎn)機制，早日形成資本成本的硬約束機制。不過，根據(jù)最近證券市場發(fā)展的新情況，我們認為大力發(fā)展債券市場，鼓勵上市公司發(fā)行公司債，才是促進上市公司融資方式理性回歸、改善公司資金結(jié)構(gòu)的根本方法。而且，目前的市場狀況正給有關(guān)各方提供了良好的機遇。
去年上半年以來，由于股市低迷和公司債券收益上升，公司債開始熱起來。從財務(wù)上分析，其原因首先與其不菲的收益有關(guān)。如2002年7月神華集團有限責(zé)任公司發(fā)行的公司債券發(fā)行期限三年，票面利率為3.51％，扣稅后的收益水平為2.808％，高于同期限的記賬式國債的收益率1.936％，也高于三年期定期存款的實際收益水平2.016％。大公國際資信評估有限公司評定該債券信用級別為AAA級。福建興業(yè)銀行以無條件不可撤消連帶責(zé)任保證方式為該債券提供全額擔(dān)保。
一個重要的變化是，公司債發(fā)行已供不應(yīng)求，完全轉(zhuǎn)變?yōu)橘u方市場：6月19日國家電力公司發(fā)行的40億電網(wǎng)債中，15年期債券固定利率達到4.86％，三年期債券固定利率為3.5％，而同日發(fā)行的三年期國債利率只有1.9％，因此在電網(wǎng)債在發(fā)行之前就有機構(gòu)紛紛預(yù)定，第一天就基本賣完，連保險公司這樣的機構(gòu)大戶都搶不到足夠的訂單。
中圖分類號：F275 文獻標(biāo)識碼：A 文章編號：1003－9031（2012）12－0051－05 DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2012.12.11
自Smith-Warner（1979）開創(chuàng)性地對信貸契約條款進行分析并且引入財務(wù)契約概念開始，財務(wù)契約逐漸演變?yōu)橐粋€從契約簽訂和執(zhí)行視角專門研究企業(yè)融資與治理問題的學(xué)術(shù)研究領(lǐng)域[1]。按照其規(guī)范的經(jīng)濟關(guān)系不同，財務(wù)契約可以分為：（1）協(xié)調(diào)股東之間權(quán)責(zé)關(guān)系的股權(quán)契約；（2）解決企業(yè)管理者激勵與約束問題的薪酬契約；（3）協(xié)調(diào)債權(quán)人與股東之間權(quán)責(zé)關(guān)系的信貸契約[2]。財務(wù)契約理論研究通常不對上述三種契約作具體區(qū)分，而試圖通過治理機制的設(shè)計和組合來構(gòu)造治理企業(yè)融資問題的機制。
與資本結(jié)構(gòu)理論假設(shè)融資工具外生于融資過程不同，財務(wù)契約理論假設(shè)各種融資工具內(nèi)生于企業(yè)融資過程。進而依據(jù)企業(yè)經(jīng)營環(huán)境、資產(chǎn)特征、預(yù)期收益、經(jīng)營風(fēng)險和信息傳遞成本等情況設(shè)計最優(yōu)的財務(wù)契約。在財務(wù)契約理論中，雖然也會涉及不同融資工具的組合，但是人們更加關(guān)注具體的契約條款及其組合產(chǎn)生的激勵和約束效應(yīng)。另外，財務(wù)契約也是公司治理的一種形式。但是財務(wù)契約理論主要關(guān)注財務(wù)契約及其特征對公司行為的影響，而極少關(guān)注法律保護等其他治理機制[3]。
本文將分析這些理論研究成果在企業(yè)信貸融資中的應(yīng)用，具體內(nèi)容包括：（1）信息不對稱性和未來事項不確定性對信貸融資關(guān)系的潛在影響；（2）企業(yè)資產(chǎn)清算價值對信貸融資的影響；（3）信貸契約的再談判及其治理機制；（4）信貸融資中的控制權(quán)配置及其經(jīng)濟效率。
一、信息傳遞和不確定性對信貸融資關(guān)系的潛在影響
企業(yè)信貸融資關(guān)系是典型的委托關(guān)系。企業(yè)融資作為一種經(jīng)濟交易，緣起于人們之間資源稟賦的差異。但是雙方在融資交易中的目標(biāo)函數(shù)是不同的——投資者只關(guān)心金錢收益，而企業(yè)家既關(guān)心金錢報酬也關(guān)心個人成就感。同時，決策權(quán)和收益權(quán)在企業(yè)家和投資者之間的分配是不對稱的。當(dāng)企業(yè)家擁有的決策權(quán)大于其所實際承擔(dān)的經(jīng)濟責(zé)任時，就有可能利用手中的決策權(quán)，以犧牲投資者的利益為代價來謀取私人利益。這就是Jensen-Meckling（1976）定義的問題[4]。
信息分布的不對稱性是財務(wù)契約要解決的首要問題。信息分布的不對稱性增加了投資者監(jiān)督企業(yè)家行為的成本。為了防范企業(yè)家的投機行為，投資者施加一個財務(wù)約束，要求企業(yè)定期向投資者支付一定數(shù)額的回報。如果企業(yè)能夠支付約定的回報，則繼續(xù)經(jīng)營。如果企業(yè)違約，投資者缺乏相關(guān)信息，無法辨別這種違約是尋求降低投資回報的策略性違約，還是現(xiàn)金流量不足導(dǎo)致的流動性違約。于是他就奪取企業(yè)資產(chǎn)并且進行清算，獲得清算收入。由于企業(yè)資產(chǎn)的清算價值往往低于繼續(xù)經(jīng)營價值，這種清算行為被稱為高成本的狀態(tài)驗證[5-6]。如果信息可以無成本地在企業(yè)家和投資者之間傳遞，這種降低經(jīng)濟效率的清算完全可以避免。
由于人們無法對未來所有可能發(fā)生的情況做出預(yù)測，進而無法針對各種可能的情況簽訂相應(yīng)的契約條款。這種不確定性導(dǎo)致契約的不完全性，其成本表現(xiàn)為再談判過程中的租金爭奪。具體來說，隨著時間的推移，原來的不確定事項變成確定的事項。由于信息分布的不對稱性，企業(yè)家對此了如指掌，投資者卻難以獲取相關(guān)信息并鑒別真?zhèn)?。若企業(yè)實現(xiàn)的收益高于預(yù)期收益，企業(yè)家有可能進行策略性違約，要求進行契約再談判，并且僅僅向投資者支付相當(dāng)于資產(chǎn)清算價值的回報。結(jié)果，企業(yè)家侵占了約定回報與清算價值的差額——再談判租金。若企業(yè)經(jīng)營績效相當(dāng)差，企業(yè)家沒有足夠的現(xiàn)金來買通投資者，投資者就會奪取并清算企業(yè)資產(chǎn)。投資者事前完全可以預(yù)測到企業(yè)家策略性違約和榨取租金的潛在風(fēng)險，因而會通過提高約定回報來平衡這一潛在損失[7]。
總而言之，目標(biāo)函數(shù)差異、信息傳遞成本和預(yù)測能力不足是人們在融資關(guān)系中無法回避的問題。因此，人們試圖設(shè)計最優(yōu)財務(wù)契約來降低這些問題導(dǎo)致的成本。在信貸融資關(guān)系中，資產(chǎn)抵押條款賦予債權(quán)人清算抵押資產(chǎn)的權(quán)力，這是保證企業(yè)如實報告經(jīng)營收益的重要方式。再談判和租金榨取的潛在威脅，導(dǎo)致信貸融資關(guān)系中出現(xiàn)多個債權(quán)人以增加再談判的難度。長期信貸融資關(guān)系中再談判的頻繁發(fā)生，促使債權(quán)人要求對企業(yè)決策擁有一定的控制權(quán)。然而，各種旨在緩解問題的機制都是“雙刃劍”，一方面能抑制機企業(yè)管理者的會主義行為，另一方面卻會在企業(yè)缺乏流動性時增加財務(wù)危機成本。最優(yōu)信貸契約就是對兩種效應(yīng)進行權(quán)衡的結(jié)果。
二、清算價值對信貸融資的影響
（一）資產(chǎn)抵押和清算價值的理論分析
在高成本的狀態(tài)驗證模型中，債權(quán)人可以取得的最低回報就是企業(yè)資產(chǎn)的清算價值。即清算價值是企業(yè)管理者能夠可信地承諾支付給債權(quán)人的最低報酬。在復(fù)雜的融資關(guān)系中，債權(quán)人不是唯一的索取權(quán)人，因而資產(chǎn)抵押成為企業(yè)向債權(quán)人做出可信承諾的方式。抵押資產(chǎn)在一定程度上保證，不論什么原因?qū)е缕髽I(yè)違約，債權(quán)人都能夠得到一份合理的回報。因此，清算價值對信貸融資具有極為重要的影響。資產(chǎn)清算價值越大，企業(yè)可以獲得的融資就越多。由于企業(yè)資產(chǎn)往往具有一定程度的專用性，即抵押資產(chǎn)對債權(quán)人的價值低于對企業(yè)的價值——企業(yè)能從資產(chǎn)中獲得不可轉(zhuǎn)移的私有利益。由于抵押成本的存在，清算抵押資產(chǎn)的威脅成為約束債務(wù)人的有效機制。因此，企業(yè)資產(chǎn)的清算價值會在事前影響財務(wù)契約的設(shè)計。例如，Bolton-Scharfstein（1996）證明，將資產(chǎn)抵押給多個債權(quán)人并且由償付期限不同的債權(quán)人分別在不同情況對企業(yè)實施監(jiān)控，能夠強化對債務(wù)人的財務(wù)約束[8]。
（二）清算價值對信貸融資實務(wù)的影響
關(guān)于抵押問題的經(jīng)驗證據(jù)雖然較少，但是它們總體上支持了財務(wù)契約理論的預(yù)測。即較高的資產(chǎn)清算價值會導(dǎo)致較長的債務(wù)期限、較低的融資成本和較高的信用評級。Benmelech-Garmaise-Moskowitz（2005）研究了由經(jīng)營范圍監(jiān)管決定的資產(chǎn)可再利用性問題[9]，發(fā)現(xiàn)可再利用程度高的資產(chǎn)清算價值也較高，相關(guān)企業(yè)通常能夠以較低的利率從較少的貸款人那里籌集到大額度的長期貸款。Benmelech-Bergman（2008）運用美國航空工業(yè)的數(shù)據(jù)檢驗了抵押和可再利用性對信貸融資的影響[10]，發(fā)現(xiàn)清算價值和可再利用性與債務(wù)利差負相關(guān)，并且清算價值較高的索取權(quán)具有較高的信用評級和較高的債務(wù)價值比。
三、信貸融資中的再談判及其治理
（一）再談判的理論分析
當(dāng)不完全的契約在執(zhí)行過程中遇到未預(yù)測到的情況時，簽約各方就可以通過再簽訂一份新的契約來實現(xiàn)帕累托改進。相反，如果投資者獲得的信息表明企業(yè)可能違反償付條款或某些限制條款，而企業(yè)的潛在經(jīng)營業(yè)績卻好于這些信息反映的情況時，企業(yè)家就可以通過提供更加詳細的信息或者額外的承諾來阻止投資者的懲罰措施。相應(yīng)地，投資者在再談判過程中能夠獲得更多的控制權(quán)或者額外的抵押資產(chǎn)。這就使?jié)撛谟欣蓤D的經(jīng)營項目得以繼續(xù)經(jīng)營。
由于簽約雙方能夠意識到未來可能發(fā)生再談判，潛在的再談判就會影響初始契約的設(shè)計。例如，投資者在事前預(yù)測到策略性違約和榨取租金的潛在威脅，會在事前要求更高的投資報酬。這一做法提高了企業(yè)的融資成本，因此企業(yè)家通過向多個投資者籌資增加再談判的難度。這種不進行策略性違約和租金榨取的可信承諾是一把“雙刃劍”，一方面緩解了投資者對更高報酬的要求，另一方面增加了企業(yè)經(jīng)營業(yè)績變差時投資者清算抵押資產(chǎn)的概率。為了保證新信息的出現(xiàn)能夠影響再談判過程，簽約雙方都需要有外部機會——企業(yè)家有其他融資來源，投資者有其他投資機會。外部機會成本的高低對雙方的議價能力有決定性的影響。若沒有離開當(dāng)前投資者的可信的威脅，企業(yè)家?guī)缀鯖]有任何改變其財務(wù)狀況和投資決策的議價能力。除新信息和外部機會外，初始契約條款也對再談判有重要影響。
（二）關(guān)于信貸契約再談判的經(jīng)驗研究
有研究發(fā)現(xiàn)，超過半數(shù)的企業(yè)繞過破產(chǎn)程序進行了債務(wù)重組。這些企業(yè)具有一些共同特征：（1）擁有較多的無形資產(chǎn)，財務(wù)信息反映真實價值的能力較低；（2）欠銀行的債務(wù)較多，能夠運用銀行作為金融中介的信息處理優(yōu)勢來緩解信息不對稱問題；（3）債權(quán)人的數(shù)量較少，再談判的成本較低。也有研究發(fā)現(xiàn)，如果企業(yè)既有私募的貸款也有多筆公募的債券，那么再談判的難度會非常高，因而企業(yè)在破產(chǎn)程序之外進行債務(wù)重組的機會非常少。與不進入破產(chǎn)程序而直接債務(wù)重組的企業(yè)相比，在破產(chǎn)程序中進行重組的企業(yè)往往得到更多的債務(wù)減免。這是因為，企業(yè)在破產(chǎn)法院之外重組債務(wù)時較高的交易成本降低了債務(wù)減免額。經(jīng)驗證據(jù)支持了債權(quán)人特征影響再談判過程的理論假設(shè)。還有學(xué)者研究資產(chǎn)抵押對再談判的影響。例如，Benmelech-Bergman（2009）發(fā)現(xiàn)當(dāng)航空公司的財務(wù)狀況惡化并且其資產(chǎn)的清算價值較低時，航空公司發(fā)起再談判的成功率會較高[11]。這一證據(jù)支持了財務(wù)契約理論的一條推論：清算價值在再談判過程中扮演關(guān)鍵角色，因為清算價值是企業(yè)家說服債權(quán)人所需支付的最低數(shù)額。信貸契約中的大多數(shù)限制條款和決策權(quán)轉(zhuǎn)移機制在企業(yè)陷入財務(wù)危機之前就影響著企業(yè)經(jīng)營決策，因而財務(wù)危機和破產(chǎn)程序并非再談判的必要條件。企業(yè)管理層有尋求放寬限制和謀取更多決策權(quán)的動機。只要具備再談判的條件，企業(yè)管理層就會加以利用。Roberts-Sufi（2009）研究了所有進行債務(wù)再談判的公眾公司樣本[12]。發(fā)現(xiàn)：（1）再談判極為常見，超過90%的長期債務(wù)都在到期前進行過再談判，并且再談判很少是由財務(wù)危機或者違約導(dǎo)致的；（2）關(guān)于債務(wù)人信用質(zhì)量、投資機會、抵押資產(chǎn)和宏觀經(jīng)濟波動的新信息，對再談判具有決定性的作用；（3）某些事前的狀態(tài)依存契約條款被用于分配事后再談判中雙方的議價能力。
四、債權(quán)人控制權(quán)及其經(jīng)濟效率
（一）控制權(quán)配置的理論分析
在高成本的狀態(tài)驗證模型中，企業(yè)家支付給投資者的回報低于特定水平時，投資者奪取企業(yè)控制權(quán)，并且清算企業(yè)資產(chǎn)，獲得清算價值。由于資產(chǎn)通常具有專用性特征，破產(chǎn)清算成本通常比較高。然而，為了保證企業(yè)家勤勉盡責(zé)，并且向投資者報告真實收益和支付約定的回報，這種高成本的狀態(tài)驗證在很多情況下都難以避免。
從上述理論看，控制權(quán)轉(zhuǎn)移方式可以分為兩種。一是企業(yè)違反償付約定或者報告收益和資產(chǎn)價值低于某種水平（如資不抵債）時，債權(quán)人行使清算權(quán)，獲得企業(yè)資產(chǎn)的清算價值。二是控制權(quán)轉(zhuǎn)移依存于某種信號，債權(quán)人只要獲得某種可驗證的信號就可以奪取契約中規(guī)定的某種控制權(quán)。前者可以理解為企業(yè)破產(chǎn)程序中的債權(quán)人控制權(quán)，后者可以理解為企業(yè)破產(chǎn)程序外的債權(quán)人控制權(quán)。下面分別探討兩類經(jīng)驗研究獲得的相關(guān)證據(jù)。
（二）破產(chǎn)程序中的債權(quán)人控制權(quán)
財務(wù)契約理論的一個主要結(jié)論是債務(wù)人違反償付條款時債權(quán)人取得控制權(quán)。研究表明，當(dāng)企業(yè)進入破產(chǎn)程序或者進行債務(wù)重組時，銀行作為債權(quán)人經(jīng)常成為主要股東或者任命新的董事，超過半數(shù)的在任董事會被替換掉；企業(yè)違反貸款合同規(guī)定的融資或投資限制條款時，債權(quán)人會強化對企業(yè)經(jīng)營活動的直接監(jiān)督。在美國企業(yè)破產(chǎn)重組實務(wù)中，DIP（debtor-in-possession，債務(wù)人持有資產(chǎn)）融資協(xié)議已經(jīng)成為許多企業(yè)破產(chǎn)程序中最重要的治理杠桿。這種貸款以周期性協(xié)議為基礎(chǔ)，并且對每一輪新的融資都規(guī)定了嚴(yán)格的限制條款，這保證了債權(quán)人對負債企業(yè)管理層在整個破產(chǎn)程序中做的所有決策都有重大影響。研究表明，破產(chǎn)程序中的沖突主要發(fā)生在有保證的債權(quán)人和無保證的債權(quán)人之間。Ayotte-Morrison（2008）指出，無保證債權(quán)人委員會對資產(chǎn)銷售和DIP融資協(xié)議的條款發(fā)表反對意見的情況很常見。不僅如此，債權(quán)人的決策還會受清算價值的影響。如果有保證的債權(quán)人的索取權(quán)被過度保護，也就是其索取權(quán)價值低于企業(yè)清算價值，他們就傾向于迅速做出決議并且清算企業(yè)資產(chǎn)。相反，如果有保證的債權(quán)人的索取權(quán)無法完全保障，破產(chǎn)程序就會比較漫長并且以傳統(tǒng)重組方式結(jié)束，支持了財務(wù)契約理論的推論，即債務(wù)是企業(yè)違約時向投資者轉(zhuǎn)移控制權(quán)的有效機制。有保證的貸款人在破產(chǎn)程序中控制著公司管理人員和董事的聘用、投資政策和融資政策，并且對公司能否成功進行重組具有重大影響。
（三）破產(chǎn)程序外的債權(quán)人控制權(quán)
經(jīng)驗表明，當(dāng)一家企業(yè)陷入財務(wù)危機，其主要決策都需要經(jīng)過銀行批準(zhǔn)，持有包含限制條款的貸款和循環(huán)信用工具的銀行，依據(jù)貸款合同中的限制條款，擁有大量的控制權(quán)。當(dāng)企業(yè)違反貸款合同中的某個限制條款時，債權(quán)人就能夠?qū)嵤┕姽镜墓蓶|通常沒有的實際控制權(quán)。研究破產(chǎn)程序外的債權(quán)人控制權(quán)時，契約條款起著關(guān)鍵作用。因為企業(yè)對貸款合同中某些條款的違反會賦予債權(quán)人提前收回貸款的權(quán)利。最常見的違約行為是觸犯凈價值限制條款和營運資本限制條款。在大部分違約案例中債權(quán)人要求提前收回貸款。相應(yīng)地，會計彈性較大的企業(yè)會極力通過會計政策選擇來避免違約。也有研究表明，企業(yè)對貸款合同中限制條款的違反會導(dǎo)致投資額的急劇下降或者新信貸融資的顯著降低。這表明，各種限制條款的運用使債權(quán)人能夠持續(xù)地影響企業(yè)決策，即便是企業(yè)財務(wù)狀況較好并且能夠按時償付貸款本息，也要考慮債權(quán)人的影響。
（四）財務(wù)約束和債權(quán)人控制權(quán)對企業(yè)價值的影響
債權(quán)人在貸款合同中對企業(yè)融資和投資施加明確的限制，會導(dǎo)致企業(yè)面臨一定的財務(wù)約束，而這些財務(wù)約束在某些情況下會阻礙企業(yè)選擇最優(yōu)決策。從這個角度看，財務(wù)約束降低了企業(yè)價值。然而，它們是由管理者、股東和債權(quán)人之間的問題決定的。若不接受這些限制條款，企業(yè)就無法以合理的成本取得融資，投資不足問題會更加嚴(yán)重。因此，企業(yè)面臨財務(wù)約束而選擇無效決策引起的效率損失，是成本的一種表現(xiàn)形式。財務(wù)契約理論研究表明，信貸契約引起的控制權(quán)轉(zhuǎn)移是解決企業(yè)融資問題的有效機制。然而，美國破產(chǎn)法歷史上曾經(jīng)存在債務(wù)人優(yōu)先慣例（prodebtor），即由債務(wù)人掌握破產(chǎn)程序中的決策權(quán)，選擇優(yōu)先償付哪些債權(quán)人。因此，立法部門需要權(quán)衡債務(wù)人優(yōu)先慣例和債權(quán)人優(yōu)先慣例（procreditor）對經(jīng)濟效率的影響。Hotchkiss（1995）研究表明，美國破產(chǎn)法規(guī)定的破產(chǎn)程序分配給債權(quán)人的控制權(quán)比分配給企業(yè)管理層的控制權(quán)要少；超過40%的經(jīng)歷破產(chǎn)程序的企業(yè)在隨后三年里出現(xiàn)經(jīng)營虧損，這極可能是原有管理層繼續(xù)干預(yù)企業(yè)經(jīng)營導(dǎo)致的[13]。總的來說，這些經(jīng)驗證據(jù)支持了財務(wù)契約理論的預(yù)測，即破產(chǎn)程序中債權(quán)人取得控制權(quán)有利于提升企業(yè)價值。
五、結(jié)論與啟示
財務(wù)契約理論認為，股權(quán)、債務(wù)和其他融資契約的具體條款是由企業(yè)融資有關(guān)系中的問題決定的。而融資各方之間的目標(biāo)函數(shù)差異、信息不對稱性和未來事項不確定性潛在地決定了成本的高低。通過契約條款的設(shè)計和組合，人們試圖找到最具經(jīng)濟效率的最優(yōu)契約。關(guān)于最優(yōu)契約及其影響因素的各種結(jié)論，對企業(yè)融資行為進行了獨特的刻畫和闡釋，深化了我們對企業(yè)融資關(guān)系及其治理機制的理解。財務(wù)契約理論中關(guān)于清算價值、再談判和控制權(quán)的研究成果，對信貸融資關(guān)系的治理具有重要的借鑒意義。第一，抵押條款的設(shè)計要充分考慮抵押資產(chǎn)出售和轉(zhuǎn)作他用的潛在成本，要保證企業(yè)違約時債權(quán)人能夠有效地獲取抵押資產(chǎn)的清算價值。第二，債務(wù)重組（再談判）是普遍存在的。由于信息占有的不對稱性，債權(quán)人無法判斷企業(yè)管理層提議的再談判是榨取租金的策略性違約，還是確實陷入財務(wù)危機而被迫違約。初始契約中可以加入再談判中議價能力分配的條款，來降低策略性違約可能導(dǎo)致的損失。第三，在控制權(quán)轉(zhuǎn)移機制的設(shè)計方面，不僅要設(shè)計融資、投資、凈價值和收益等限制條款，更重要的是設(shè)計違反相關(guān)條款時債權(quán)人影響企業(yè)決策的具體方式?！?/p>
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