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篇1

二、相關(guān)研究評(píng)述

眾多針對(duì)投資者情緒與股票市場(chǎng)的研究表明，投資者情緒對(duì)股市收益及波動(dòng)有著重要的影響。Charoenrook(2003)以密歇根大學(xué)消費(fèi)者情緒指數(shù)年度變化測(cè)度投資者情緒，以考察情緒與股票市場(chǎng)收益之間的關(guān)系，檢驗(yàn)情緒的變化是否預(yù)測(cè)了股票市場(chǎng)收益，結(jié)果發(fā)現(xiàn)消費(fèi)者情緒的變化在月度和年度上均預(yù)測(cè)了市場(chǎng)超額收益，且情緒的預(yù)測(cè)力與經(jīng)濟(jì)狀況無(wú)關(guān)。Brown和Cliff(2004)對(duì)投資者情緒與短期股票收益率之間的互動(dòng)關(guān)系進(jìn)行了研究，發(fā)現(xiàn)情緒和近期市場(chǎng)收益相關(guān)，股票市場(chǎng)近期歷史收益率和投資者情緒水平本身是情緒的重要解釋變量。DenysGlushkov(2007)測(cè)量情緒敏感性股票是否會(huì)賺取更高的收益，結(jié)果表明投資者情緒較高的股票表現(xiàn)劣于投資者情緒較低的股票。王美今和孫建軍(2004)構(gòu)造理論模型并證明了投資者接受價(jià)格信號(hào)時(shí)表現(xiàn)出來(lái)的情緒是影響均衡價(jià)格的系統(tǒng)性因子。實(shí)證發(fā)現(xiàn)投資者情緒的變化不僅顯著地影響滬深兩市收益，另外，還有觀點(diǎn)認(rèn)為投資者情緒是影響資產(chǎn)定價(jià)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)（DeLongetal.，1990）。

三、投資者情緒指標(biāo)的構(gòu)建方法及其與股票收益關(guān)系研究

本研究分析投資者情緒與股票收益之間的關(guān)系，因此構(gòu)造科學(xué)合理的股票情緒指標(biāo)將情緒進(jìn)行合理量化是一個(gè)重點(diǎn)。衡量投資者情緒的指標(biāo)可以分為市場(chǎng)情緒指標(biāo)和個(gè)股情緒指標(biāo)兩種，還可分為情緒的直接指標(biāo)和情緒的間接指標(biāo)兩類(lèi)。國(guó)外現(xiàn)有研究投資者情緒及其對(duì)市場(chǎng)作用時(shí)所運(yùn)用的情緒指標(biāo)大多是直接調(diào)查指標(biāo)，這或許與國(guó)外金融市場(chǎng)發(fā)展程度及研究機(jī)構(gòu)數(shù)據(jù)調(diào)查、保存的歷史等條件有關(guān)。然而，基于投資者認(rèn)知的情緒直接指標(biāo)有可能在研究的出發(fā)階段就產(chǎn)生了偏誤。與此相比，金融市場(chǎng)交易變量已經(jīng)包含了投資者的決策前與決策中的行為與心理偏差，運(yùn)用這些變量表征情緒或許更為準(zhǔn)確。本研究選取個(gè)股的股東戶(hù)數(shù)和戶(hù)均持股來(lái)構(gòu)造投資者的市場(chǎng)情緒指標(biāo)，屬于情緒的間接指標(biāo)。由于這兩者都存在逐年遞增的趨勢(shì)，首先需要進(jìn)行去趨勢(shì)化處理。

（一）數(shù)據(jù)來(lái)源和處理

選取resset數(shù)據(jù)庫(kù)中滬深300較早上市且數(shù)據(jù)完整的180只股票，樣本選取這180只股票2002年6月至2010年3月的股票收益率、股東戶(hù)數(shù)和戶(hù)均持股數(shù)據(jù)，三者均為季度數(shù)據(jù)。其中，股東戶(hù)數(shù)和戶(hù)均持股數(shù)據(jù)需要進(jìn)行處理，具體處理步驟如下：

步驟1去趨勢(shì)化。具體做法是對(duì)每只股票的時(shí)間序列做回歸，根據(jù)樣本回歸方程計(jì)算每只股票的季度估計(jì)值，用實(shí)際值減去估計(jì)值得到其差額；

步驟2對(duì)于去趨勢(shì)化后的數(shù)據(jù)，用當(dāng)期差額與上一期差額之間的差額作為個(gè)股情緒的變量；

步驟3每季度計(jì)算180支股票收益和情緒指標(biāo)的均值（按市值加權(quán)）；

步驟4情緒指標(biāo)的均值進(jìn)行無(wú)量綱化（x-minmax-min*2-1）處理，處理后數(shù)值區(qū)間為[-1,+1]。

（二）實(shí)證研究

本研究以2002年6月至2010年3月中國(guó)證券市場(chǎng)交易數(shù)據(jù)為研究對(duì)象，構(gòu)造投資者的市場(chǎng)情緒指標(biāo)，通過(guò)討論中國(guó)投資者情緒與股票收益之間的關(guān)系，揭示中國(guó)證券市場(chǎng)中投資者情緒的特征及其變化規(guī)律。

1.統(tǒng)計(jì)結(jié)果

時(shí)間序列回歸的前提是時(shí)間序列平穩(wěn)，因此首先對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)，采用ADF方法檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)處理過(guò)后的股東戶(hù)數(shù)和戶(hù)均持股的情緒指標(biāo)都平穩(wěn)。根據(jù)股東戶(hù)數(shù)得出的情緒指標(biāo)系數(shù)為-0.150346，在10%的顯著性水平下不顯著。而根據(jù)戶(hù)均持股得出的情緒指標(biāo)（即sent）的系數(shù)顯著，選用ar(1)模型?；貧w方程為：returnt=0.064873+0.245380sentt+utut=0.469612ut-1+vt或returnt=0.034408+0.245380sentt+0.115233returnt-1+vt可見(jiàn)，當(dāng)期的市場(chǎng)收益與當(dāng)期市場(chǎng)情緒以及上一期的市場(chǎng)收益相關(guān)。（無(wú)量綱化的）市場(chǎng)情緒每變動(dòng)一個(gè)單位，當(dāng)期市場(chǎng)收益變動(dòng)0.25個(gè)單位，即變動(dòng)25%。而上一期的市場(chǎng)收益每變動(dòng)一個(gè)單位，當(dāng)期市場(chǎng)收益變動(dòng)0.12個(gè)單位，即上一期的市場(chǎng)收益變動(dòng)1%，當(dāng)期市場(chǎng)收益變動(dòng)0.12%?；诜€(wěn)健性考慮，以等權(quán)重方式重新構(gòu)造180支股票收益和情緒指標(biāo)的均值并進(jìn)行回歸分析，得出的結(jié)果與市場(chǎng)加權(quán)方式類(lèi)似。

2.實(shí)際意義

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關(guān)鍵詞證券分析師股票評(píng)級(jí)

隨著監(jiān)管法規(guī)的逐步完善和機(jī)構(gòu)投資者的發(fā)展壯大，立足于公司基本面分析的價(jià)值投資逐漸成為中國(guó)證券市場(chǎng)的主流理念，我國(guó)的證券分析師行業(yè)迅速發(fā)展起來(lái)，其影響力也急劇擴(kuò)大。公司研究報(bào)告是證券分析師對(duì)上市公司進(jìn)行信息搜集和分析的總結(jié)，而其中的股票評(píng)級(jí)則是分析師報(bào)告的主要結(jié)論，也是對(duì)證券市場(chǎng)投資者而言最為直觀和最受關(guān)注的信息。若分析師給予一家上市公司“買(mǎi)入”或“賣(mài)出”評(píng)級(jí)，則代表了分析師認(rèn)為該公司當(dāng)前股價(jià)被低估或高估的強(qiáng)烈信息，若投資者接受了分析師的信息，則將通過(guò)具體的買(mǎi)入或賣(mài)出行為影響股價(jià)的漲跌。關(guān)于證券分析師股票評(píng)級(jí)的投資價(jià)值，國(guó)內(nèi)外學(xué)者進(jìn)行了大量的研究。

一、國(guó)外相關(guān)研究

對(duì)于個(gè)股評(píng)級(jí)最早的研究可以追溯到1933年。Cowles（1933）分別收集了16家金融服務(wù)公司、20家火災(zāi)保險(xiǎn)公司、1位華爾街日?qǐng)?bào)編輯和24家金融出版媒體的薦股信息，經(jīng)過(guò)計(jì)算發(fā)現(xiàn)被推薦股票的平均年化收益率弱于大盤(pán)1%到4%。20世紀(jì)60年代后，隨著由于當(dāng)時(shí)證券分析師逐漸形成一個(gè)獨(dú)立的職業(yè)，關(guān)于分析師薦股的投資價(jià)值的研究開(kāi)始興起。

Diefenbach（1972）收集了1967年11月17日到1969年5月23日期間（共80周）來(lái)自24家證券經(jīng)紀(jì)公司的個(gè)股評(píng)級(jí)（包括買(mǎi)入建議和賣(mài)出建議），將這些股票自被給出評(píng)級(jí)后52周的收益率與同時(shí)期市場(chǎng)指數(shù)的收益進(jìn)行比較。結(jié)果發(fā)現(xiàn)：獲得買(mǎi)入評(píng)級(jí)的股票在未來(lái)52周的平均收益比同期指數(shù)收益率高出2.7%；而獲得賣(mài)出評(píng)級(jí)的股票的平均收益率則比同期指數(shù)收益率低11.2%，且在全部獲得賣(mài)出評(píng)級(jí)的股票中，在未來(lái)52周能跑贏指數(shù)的股票占26%。

Davies和Canes（1978）研究了股票評(píng)級(jí)二手信息的擴(kuò)散對(duì)于股票的影響。他們使用市場(chǎng)模型對(duì)1970年到1971年華爾街日?qǐng)?bào)“市場(chǎng)消息”專(zhuān)欄中的股票評(píng)級(jí)（包括597個(gè)買(mǎi)入建議和188個(gè)賣(mài)出建議）進(jìn)行了分析，結(jié)果發(fā)現(xiàn)在這些二手評(píng)級(jí)當(dāng)日，買(mǎi)入評(píng)級(jí)的股票有著0.923%的超額收益，賣(mài)出評(píng)級(jí)的股票有-2.374%的超額收益，并且都是統(tǒng)計(jì)上顯著的。另外，在二手評(píng)級(jí)后的20個(gè)交易日，被評(píng)級(jí)的股票并未發(fā)生超額收益的反轉(zhuǎn)。作者認(rèn)為可能的原因是股票價(jià)格無(wú)法完全反應(yīng)全部信息，因此即使的二手信息的傳播也能夠?qū)善被久婀乐诞a(chǎn)生影響。

Groth et al（1979）以一家美國(guó)經(jīng)紀(jì)商在提供的1964

年1月至1970年12月期間提供的約6200份股票評(píng)級(jí)為樣本，并對(duì)日期的準(zhǔn)確性作了交叉檢驗(yàn)，他們以CAPM為衡量基準(zhǔn)，發(fā)現(xiàn)買(mǎi)入評(píng)級(jí)的公司在推薦公布前6個(gè)月，月超額收益率始終為正，推薦當(dāng)月超額收益率達(dá)到最高，推薦后一個(gè)月超額收益率急速下降但仍為正，數(shù)月之后超額收益率才變?yōu)榱?。推薦之后股票的超額收益率整體上低于推薦之前。對(duì)于這一現(xiàn)象的解釋是這些被給予買(mǎi)入評(píng)級(jí)的股票在報(bào)告之前可能就已經(jīng)歷了利好消息引起的股價(jià)上升，而股價(jià)上升又吸引了證券分析師對(duì)這些股票進(jìn)行研究，并給出樂(lè)觀的評(píng)級(jí)。

但是，這些早期的研究都存在著樣本時(shí)間短、選取的證券公司數(shù)量少且代表性差、個(gè)股可能集中于某幾個(gè)行業(yè)等問(wèn)題。從二十世紀(jì)80年代中期開(kāi)始，隨著數(shù)據(jù)庫(kù)的完善和研究方法的改進(jìn)，有關(guān)研究進(jìn)一步深化。Elton et al（1986）利用IBOS數(shù)據(jù)庫(kù)，收集了自1981年3月到1983年11月的來(lái)自34家券商的研究報(bào)告，其研究發(fā)現(xiàn)，相對(duì)于中性評(píng)級(jí)的股票而言，上調(diào)至強(qiáng)烈買(mǎi)入的股票在報(bào)告當(dāng)月產(chǎn)生較大正超額收益，且這種正超額收益在此后的兩個(gè)月會(huì)變小，但依然顯著；評(píng)級(jí)下調(diào)至賣(mài)出的股票在報(bào)告當(dāng)月存在顯著負(fù)超額收益，這種負(fù)超額收益在報(bào)告后一個(gè)月仍然顯著，且絕對(duì)值會(huì)變大。

Barber 和Loeffler（1993）分析了1988年10月到1990年10月來(lái)自華爾街日?qǐng)?bào)”標(biāo)靶”專(zhuān)欄的股票推薦。該專(zhuān)欄由四位分析師每月各推薦一只股票，作為對(duì)照，華爾街日?qǐng)?bào)會(huì)隨機(jī)選取四只股票。他們發(fā)現(xiàn)，專(zhuān)欄公告后兩天之內(nèi)，產(chǎn)生4%異常收益。

Womack（1996）利用First Call數(shù)據(jù)庫(kù)，以分析師評(píng)級(jí)的四種極端變動(dòng)為樣本，發(fā)現(xiàn)分析師評(píng)級(jí)的變動(dòng)對(duì)股價(jià)有顯著影響。在3日事件窗口內(nèi)，“新添到買(mǎi)入列表”和“新添到賣(mài)出列表”的規(guī)模調(diào)整收益率都在統(tǒng)計(jì)上顯著，分別為2.98%和-4.69%；“從買(mǎi)入列表中刪除”和“從賣(mài)出列表中刪除”的規(guī)模調(diào)整收益率也在統(tǒng)計(jì)上顯著，分別為-1.94%和0.32%。

二、國(guó)內(nèi)相關(guān)研究

由于我國(guó)的證券分析師行業(yè)起步較晚，相關(guān)的研究報(bào)告數(shù)據(jù)庫(kù)直到2005年前后才開(kāi)始完善，因此國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)于股票評(píng)級(jí)的早期研究大都基于對(duì)財(cái)經(jīng)媒體薦股“二手信息”的

市場(chǎng)反應(yīng)研究。林翔（2000）收集了《中國(guó)證券報(bào)》每周一“咨詢(xún)機(jī)構(gòu)看市場(chǎng)”欄目1998年4月13日至1999年6月28日來(lái)自601家上市公司的共1414次股票推薦數(shù)據(jù)，運(yùn)用事件研究法研究股票推薦前后是否存在超額收益情況。結(jié)果發(fā)現(xiàn)用市場(chǎng)模型計(jì)算的個(gè)股超常收益在股票推薦之前第4周就開(kāi)始顯著大于零，在推薦前一周達(dá)到最大值。推薦公開(kāi)后10周都存在顯著的負(fù)超常收益。他認(rèn)為其中原因在于證券咨詢(xún)機(jī)構(gòu)擁有一定的私有信息，在推薦公開(kāi)以前，私有信息已經(jīng)在咨詢(xún)機(jī)構(gòu)的客戶(hù)中擴(kuò)散，客戶(hù)和追隨趨勢(shì)者的過(guò)度買(mǎi)入造成了推薦公開(kāi)后的拋售壓力。

朱寶憲、王怡凱（2001）以《上海證券報(bào)》每周日“為您選股”欄目的投資建議為研究對(duì)象，搜集了1999年1月至11月共44周總計(jì)565次股票推薦，以市場(chǎng)指數(shù)調(diào)整的收益率為衡量基準(zhǔn)。他們發(fā)現(xiàn)，總體來(lái)講“投資建議”股票組合的收益率統(tǒng)計(jì)上顯著高于大盤(pán)；將“投資建議”劃分為短期和中期投資建議后，發(fā)現(xiàn)短線(xiàn)投資建議的股票組合收益率高于投資基金的平均收益率，但中期投資建議的股票組合收益率幾乎都低于大盤(pán)。研究結(jié)論認(rèn)為，一些專(zhuān)業(yè)投資咨詢(xún)機(jī)構(gòu)具有相當(dāng)?shù)陌盐帐袌?chǎng)短期熱點(diǎn)的能力，但對(duì)中長(zhǎng)期的預(yù)測(cè)能力不足。

徐立平、劉建和（2008）收集了2000年12月1日至2002年12月23日上海證券報(bào)每周一“本周股評(píng)家最為看好的個(gè)股”這一欄目的薦股統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)對(duì)A股市場(chǎng)中證券分析師薦股的市場(chǎng)影響能力進(jìn)行了實(shí)證研究。他們采用事件研究法，用均值調(diào)整模型計(jì)算非正常收益率，結(jié)果發(fā)現(xiàn)分析師所推薦的個(gè)股在推薦之前正向的非正常收益率（PAR）表現(xiàn)相當(dāng)明顯。推薦之前六個(gè)交易周時(shí)正向的PAR表現(xiàn)最強(qiáng)，而后依次下降，并在公布基準(zhǔn)日后短期內(nèi)下降為負(fù)值。同時(shí)，隨著時(shí)間的延長(zhǎng)，負(fù)向的PAR也越來(lái)越大。

徐永新、陳嬋（2009）手工整理了2007 年1 月至12 月《中國(guó)證券報(bào)》“實(shí)力機(jī)構(gòu)周末薦股精選”所推薦的A 股股票作為研究樣本。他們發(fā)現(xiàn)股票推薦之前一周，所推薦的股票已經(jīng)具有顯著為正的超常收益率，股票推薦前一周的累計(jì)超常收益率超過(guò)4%，推薦前的第一個(gè)交易日的超常收益率高達(dá)2%左右；股票推薦之后的第一個(gè)交易日有1%左右的顯著為正的超常收益率，而第二至五個(gè)交易日均為顯著為負(fù)的超常收益率，且推薦后第二至五個(gè)交易日累計(jì)超常收益率中值低于-1%；同時(shí)，推薦前后市場(chǎng)也均有超常的交易量反應(yīng)。他們認(rèn)為造成這種現(xiàn)象的原因是股票推薦中可能存在信息泄露。

隨著證券分析師研究報(bào)告數(shù)據(jù)的完善，越來(lái)越多的國(guó)內(nèi)學(xué)者開(kāi)始對(duì)分析師的一手評(píng)級(jí)信息進(jìn)行相關(guān)的研究。王征、張崢、劉力（2006）整理了六家實(shí)力較強(qiáng)的券商研究所每月末向機(jī)構(gòu)投資者提供的業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)和投資評(píng)級(jí)信息。他們將券商研究員2004年3月至2005年6月給出的19310次股票投資評(píng)級(jí)劃分為增持、減持和中性組合，組合每月更新一次，并計(jì)算每月各組合的收益率。他們發(fā)現(xiàn)，在樣本期間，分析師增持評(píng)級(jí)組合相對(duì)市場(chǎng)指數(shù)的超額年化收益率達(dá)到23.85%，該超額收益率在經(jīng)過(guò)CAPM模型、Fama-French三因素模型和包括動(dòng)量因素的四因素模型風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后仍然顯著。分析師減持評(píng)級(jí)組合的超額收益率為負(fù)值，但統(tǒng)計(jì)結(jié)果并不顯著。該策略在考慮交易成本后，仍能取得顯著的超額收益率。他們認(rèn)為這一研究結(jié)果認(rèn)為國(guó)內(nèi)證券分析師股票評(píng)

級(jí)具有投資價(jià)值。

李雪（2007）收集了自 2006年1月1日到2007年4月1日四家研究機(jī)構(gòu)308份股票評(píng)級(jí)調(diào)整樣本，采用事件研究法，將所有評(píng)級(jí)調(diào)整分為調(diào)高與調(diào)低評(píng)級(jí)兩組，以市場(chǎng)指數(shù)調(diào)整的收益作為衡量基準(zhǔn)，發(fā)現(xiàn)在（t-10，t+51）的時(shí)間段內(nèi)，調(diào)高組產(chǎn)生6.53%的正異常收益，調(diào)低組產(chǎn)生-7.49%的負(fù)異常收益。在（t-1，t+1）、（t+2，t+31）和（t+2，t+51）三個(gè)時(shí)間段，除了調(diào)低組（t-1，t+1）不顯著之外，其他調(diào)高組和調(diào)低組都產(chǎn)生了顯著的正和負(fù)的異常收益。另外，不同研究機(jī)構(gòu)影響力的差異能夠在短時(shí)間內(nèi)產(chǎn)生異常收益的顯著差異，但在長(zhǎng)的時(shí)間段內(nèi)則效應(yīng)不顯著。作者認(rèn)為推薦后股票價(jià)格漂移根源于分析師推薦報(bào)告的內(nèi)容逐漸被投資者接受而導(dǎo)致的交易行為，而不是由于新的信息出現(xiàn)、推薦力度或者推薦機(jī)構(gòu)的影響力造成的影響。

三、結(jié)論

縱觀國(guó)內(nèi)外相關(guān)研究我們發(fā)現(xiàn)，早期的國(guó)外研究大多認(rèn)為分析師的選股建議沒(méi)有實(shí)際價(jià)值，而最近20年來(lái)的國(guó)內(nèi)外研究結(jié)果大多認(rèn)為分析師的工作是有效率的，即他們的股票評(píng)級(jí)具備一定的投資價(jià)值，特別是報(bào)告前后的短期時(shí)間內(nèi)效果明顯。研究報(bào)告能夠?yàn)橥顿Y者提供更多有用的信息是證券分析師行業(yè)在資本市場(chǎng)中所發(fā)揮效率的反映，集中體現(xiàn)了證券分析師行業(yè)在產(chǎn)業(yè)分工中的價(jià)值所在。

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