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關(guān)鍵詞:企業(yè)價值評估;企業(yè)動態(tài)價值;案例研究
Key words: corporate valuation assessment;dynamic corporate value;case study
中圖分類號:F270 文獻(xiàn)標(biāo)識碼:A文章編號:1006-4311(2010)10-0001-02
0引言
企業(yè)投資價值是企業(yè)資產(chǎn)、產(chǎn)品和服務(wù)在目前和可預(yù)見的未來贏取價值的能力。在項目投資過程中,無論是資金投入還是退出,都需要對被投資企業(yè)或項目進(jìn)行價值評估。然而傳統(tǒng)的會計指標(biāo)體系不能有效地衡量企業(yè)創(chuàng)造價值的能力,會計指標(biāo)基礎(chǔ)上的財務(wù)業(yè)績并不等于公司的實際價值。同樣,企業(yè)的實際價值也并不等于企業(yè)的帳面價值。本文試圖就某汽車項目收購過程談?wù)勂髽I(yè)動態(tài)價值評估的操作技巧。
企業(yè)動態(tài)能力與動態(tài)價值研究。河南職業(yè)技術(shù)學(xué)院李衛(wèi)紅認(rèn)為,企業(yè)價值創(chuàng)造的根本在于企業(yè)的核心能力和競爭優(yōu)勢。企業(yè)在經(jīng)營發(fā)展的過程中,以實現(xiàn)企業(yè)價值最大化為目標(biāo),根據(jù)外部環(huán)境和自身資源的變化,不斷調(diào)整資源配置,圍繞企業(yè)價值創(chuàng)造來開展經(jīng)營管理活動,獲取無法復(fù)制的核心能力和持續(xù)的競爭優(yōu)勢。所以說,支撐企業(yè)核心能力和競爭優(yōu)勢得以持續(xù)的不是某種靜態(tài)能力,而是驅(qū)動企業(yè)價值創(chuàng)造的動態(tài)能力。企業(yè)的核心能力和競爭優(yōu)勢來源于動態(tài)能力,動態(tài)能力是企業(yè)價值創(chuàng)造的驅(qū)動囚素。如何通過動態(tài)能力的演進(jìn)提升企業(yè)的價值,獲取持續(xù)競爭優(yōu)勢,保持可持續(xù)發(fā)展,一直是企業(yè)管理研究的熱點。
1項目簡介
河南S市一個汽車貿(mào)易集團(tuán)欲收購一家品牌商用車3S店,該店由于經(jīng)營不善已停業(yè)近八個月,該店位于A市新區(qū)汽車銷售區(qū)黃金位置,是嚴(yán)格按照品牌廠家要求建設(shè)的集整車銷售、配件供應(yīng)和服務(wù)為一體的3S店。該店占地35畝,與產(chǎn)權(quán)單位簽訂10年用地合同。原投資人因個人原因選擇業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型退出汽車行業(yè),該店建設(shè)投資120萬元,銀行貸款本息合計128萬元。為不影響該品牌汽車的聲譽并保證收購方的順利經(jīng)營,銀行愿提供5000萬元的平價貸款額度支持以彌補收購方的交易損失。出售方要求收購方代償128萬元的銀行貸款本息并提供60萬元的員工疏散和建設(shè)施工尾款等善后費用。
2項目分析
本項目從傳統(tǒng)靜態(tài)價值評估角度看,應(yīng)該是一個負(fù)價值項目,因為店面價值如果不繼續(xù)經(jīng)營肯定跌價無數(shù),收購者接收項目首先要代償銀行的貸款本息。土地只有租用權(quán)沒有出售權(quán)也不能得到升值收益。但企業(yè)價值評估應(yīng)結(jié)合項目對收購單位的整體貢獻(xiàn)和價值做全面評估,依據(jù)其擁有或占有的全部資產(chǎn)狀況和整體獲利能力,充分考慮影響企業(yè)獲利能力的各種因素,結(jié)合企業(yè)所處的宏觀經(jīng)濟環(huán)境及行業(yè)背景,對企業(yè)整體公允市場價值進(jìn)行的綜合性評估。
動態(tài)價值評估與傳統(tǒng)的單項資產(chǎn)評估有著很大的不同,它是建立在企業(yè)整體價值分析和動態(tài)價值管理的基礎(chǔ)上,把企業(yè)或項目作為一個經(jīng)營整體來評估企業(yè)價值或項目投資價值。既要測算目標(biāo)項目或企業(yè)的財物價值,又要考慮目標(biāo)項目或企業(yè)的品牌價值和機會價值?，F(xiàn)在看收購方的情況,收購方本身為汽車貿(mào)易集團(tuán),獲得品牌廠家的經(jīng)銷權(quán)將方便該集團(tuán)在S市和A市兩地的市場拓展,5000萬平價貸款額度在銀根緊縮的背景下能夠從現(xiàn)金流上為集團(tuán)提供很大的支持。5000萬元的平價貸款額度可比市場價節(jié)省貸款利息15~20%,同時,本項目的成交將為該貿(mào)易集團(tuán)贏得第二家品牌商用車的經(jīng)銷權(quán)加分。此外,受基礎(chǔ)原材料和建筑施工成本提高的影響,新選店址建店,會比收購現(xiàn)有品牌店投入高出30%以上。綜上所述,項目價值盡管未能在財務(wù)記錄上體現(xiàn),但可能在實際經(jīng)營中變現(xiàn)的價值對并購交易更有意義。
3項目投資價值評估的操作步驟
3.1 財務(wù)信息與經(jīng)營狀況調(diào)研本項目的收購決策之前,收購方調(diào)閱了原經(jīng)營者的品牌經(jīng)銷商資質(zhì)、投資證明和財務(wù)報表,確認(rèn)了項目截止當(dāng)時的應(yīng)收應(yīng)付賬款和銀行稅務(wù)信息,并要求出售方書面承諾對收購后發(fā)生的店面建設(shè)、裝飾裝修及員工工資拖欠承擔(dān)全部責(zé)任。
3.2 利用資產(chǎn)負(fù)債表+折現(xiàn)現(xiàn)金流量法進(jìn)行評估通過資產(chǎn)負(fù)債表將原公司會計人員所記錄的公司資產(chǎn)和負(fù)債的歷史價值與它們的市場價值等同起來。這種方法適合與出售方討價還價,是項目或企業(yè)并購中常用的手法。
3.3 確定內(nèi)部評估參數(shù)在遵循常規(guī)價值評估準(zhǔn)則的基礎(chǔ)上,本項目決策組創(chuàng)新性地引進(jìn)了動態(tài)價值評估法。動態(tài)價值評估就是綜合項目的財務(wù)記錄資產(chǎn)價值和可能變現(xiàn)的機會價值確定項目的商業(yè)投資價值。在本項目中,機會價值體現(xiàn)在目標(biāo)項目對收購方提供的品牌準(zhǔn)入價值、市場準(zhǔn)入價值和銀行貸款成本讓渡價值。這三項指標(biāo)的和遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過財務(wù)記錄所反映的資產(chǎn)價值和交易成本。
3.4 力求多贏的項目策劃在融資或項目并購時,企業(yè)要立足雙贏或多贏,做出公平估值,新老投資者不要互相傾軋。本項目的達(dá)成使出售方、收購方、關(guān)聯(lián)銀行和品牌廠家都成為贏家,可謂多贏的游戲。
4結(jié)論
項目價值或企業(yè)價值評估是一個動態(tài)變化過程,不同的項目在不同的時空背景下對不同的企業(yè)有著不同的價值,因此,項目價值評估不能脫離投資主體和投資動機與背景孤立地評估值與不值。在商業(yè)項目價值評估中,應(yīng)當(dāng)建立專業(yè)人員主導(dǎo)、財務(wù)人員配合完成的價值評估團(tuán)隊。在現(xiàn)有企業(yè)價值評估方法的基礎(chǔ)上加入并充分考慮動態(tài)價值因素,構(gòu)建靜態(tài)價值和動態(tài)價值兼顧的企業(yè)綜合價值評估體系對創(chuàng)新價值評估理論、豐富企業(yè)價值評估方法不失為一種有意義的探索和嘗試。
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一、公司價值評估方法研究的背景
隨著經(jīng)濟全球化的發(fā)展，并購與重組的浪潮迅速地席卷我國，對于公司價值的評估已成為不可避免的問題。面對經(jīng)濟的全球化趨勢和激烈的市場競爭， “公司價值最大化”逐步成為公司經(jīng)營的戰(zhàn)略目標(biāo)，因此，可以說“公司價值”將成為21世紀(jì)經(jīng)濟領(lǐng)域中的關(guān)鍵詞。
此外，市場經(jīng)濟的發(fā)展，公司價值及價值評估理論也滲透到諸多領(lǐng)域，如股票定價、兼并收購價格的確定、公司發(fā)展戰(zhàn)略制定等。但無論在哪個方面，公司價值評估理論都發(fā)揮著越來越重要的作用：公司價值評估理論，對于投資者樹立正確科學(xué)的投資理念，促進(jìn)我國證券市場的健康發(fā)展，確保我國國民經(jīng)濟的持續(xù)增長，都有著重要的意義。
誠然，公司價值評估理論的建立，必須依賴完善的外部市場環(huán)境。盡管中國的證券市場中還存在著很多不成熟之處，一定程度上會影響價值評估理論的研究和實施效果。但是，我們應(yīng)該依據(jù)我國證券市場的現(xiàn)狀，同時借鑒西方價值評估理論中先進(jìn)的研究成果，盡快研究出適合中國上市公司的價值評估理論。
二、公司價值評估的基本方法
《國際價值評估準(zhǔn)則》（IVS)指南6指出，公司價值評估主要有資產(chǎn)基礎(chǔ)法、收益法和市場法三種評估方法，可以說，這也是目前比較成熟的三大基本方法。
（一）資產(chǎn)基礎(chǔ)法
資產(chǎn)基礎(chǔ)法是根據(jù)現(xiàn)行市場價值對資產(chǎn)與負(fù)債進(jìn)行調(diào)整之后確定出來的，相對于成本法，更能真實地反映公司資產(chǎn)在當(dāng)時的真實價值，更具有經(jīng)濟意義。而交易價格通常會考慮其當(dāng)時的價值，因而更加適合評估非經(jīng)營性資產(chǎn)價值以及破產(chǎn)公司的清算價值。資產(chǎn)基礎(chǔ)法雖然對成本法作了適度的修正，但它評估的依然只是單純資產(chǎn)的價值，而不包括資產(chǎn)間的組合價值。因此，這種方法只能作為持續(xù)經(jīng)營公司進(jìn)行評估的近似方法。
（二）收益法
收益法是通過綜合考核公司的歷史狀況、發(fā)展前景和行業(yè)與宏觀經(jīng)濟等等因素來估算公司未來預(yù)期收益，根據(jù)公司的投資期望回報率和風(fēng)險因素確定折現(xiàn)率，以確定公司預(yù)期收益現(xiàn)值作為公司價值的一種評估方法。收益法中最常見的方法是貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法與經(jīng)濟增加值法。
（三）市場法
這種方法是發(fā)展較早的一種估價方法，也是一種客觀的估價方法。它的原理是利用與目標(biāo)公司（被評估公司）相同或相似的已交易公司價值或己上市公司的價值作為可比公司價值，用目標(biāo)公司與可比公司之間某變量的比率作為調(diào)整系數(shù)，對可比公司的價值進(jìn)行調(diào)整后，測算出目標(biāo)公司的整體價值。
三、公司價值評估方法的應(yīng)用
價值評估及其管理作為國際上先進(jìn)的管理思維和手段，目前已在中國的許多公司中，尤其是上市公司中得到了廣泛的應(yīng)用，價值評估及其管理已經(jīng)成為中國公司管理的未來發(fā)展方向和趨勢。
（一）價值評估在中國上市公司收購兼并中的應(yīng)用
自20世紀(jì)90年代我國實行市場經(jīng)濟以來，特別是在大力發(fā)展證券市場后，上市公司的收購兼并業(yè)務(wù)出現(xiàn)越來越普遍的趨勢。一方面，對上市公司的收購行為越頻繁；另一方面，許多上市公司通過收購其他公司，甚至是海外收購來達(dá)到迅速擴張的目的。
如2004年初中國石化對北京燕化實施了全面收購計劃，耗資40億港元全面回購北京燕化在港上市的10.1億H股。2004年12月8日，聯(lián)想集團(tuán)斥資12.5億美元購入IBM的全部PC(個人電腦)業(yè)務(wù)。2005年開始實行的股權(quán)分置改革也為我國上市公司收購兼并帶來非常大的空間。
這樣，就會存在一個問題，就是在收購兼并中，無論是收購方，還是被收購方，均需確定收購標(biāo)目的的交換價值或公允市場價值。在完全有效的市場條件下，評估確認(rèn)價值與市場公允價值二者間不存在差異。但在具體的經(jīng)營過程中，由于市場并非完全有效，買賣雙方對企業(yè)價值的看法往往不同，由此引發(fā)了交易行為的產(chǎn)生和市場價值的形成。
為了交易的成功，為了在討價還價中最大限度的實現(xiàn)本方的利益，交易者必須要有博弈的思維，即以目標(biāo)企業(yè)評估值為基礎(chǔ)，同時要站在對方的立場上，揣摩對方可能接受的企業(yè)價格。
（二）價值評估在中國證券投資中的應(yīng)用
隨著中國證券市場的不斷完善，投資者從不理逐步向理性投資轉(zhuǎn)換。證券投資者越來越清醒地認(rèn)識到，投資獲利水平不是取決于被投資的上市公司在以往時期里所獲得的收益，更取決于被投資的上市公司在未來時期里可能獲得的收益（現(xiàn)金流量）。
投資者進(jìn)行投資決策必須建立在對證券或證券組合的分析的基礎(chǔ)上，而不同的投資者都有自己的分析方法。對于消極的投資者而言，上市公司價值評估在投資組合管理中意義不大，對于積極的投資者，估價則意義重大。從原理上來看，純粹的技術(shù)分析與企業(yè)價值評估設(shè)有什么關(guān)系。而與企業(yè)價值評估關(guān)系密切的是基本分析，其核心理論是公司的真實價值取決于其各項指標(biāo)― 未來增長率、現(xiàn)金流和風(fēng)險。任何對真實價值的偏離都是對股票價值的高估或低估。
由此可見，上市公司價值評估是投資分析的基礎(chǔ)和核心，且對股票的投資價值的評估都要深入到該上市公司的狀況。只有在目標(biāo)企業(yè)有較深入和全面的了解的基礎(chǔ)上，通過對目標(biāo)企業(yè)價值的評估，以確定目標(biāo)企業(yè)是否具有投資價值。
（三）價值評估在中國上市公司價值管理中的應(yīng)用
上市公司價值理論的發(fā)展，確定了上市公司的戰(zhàn)略目標(biāo)和決策判斷標(biāo)準(zhǔn)。戰(zhàn)略目標(biāo)是獲得存續(xù)期間持久的盈利性，戰(zhàn)略決策的標(biāo)準(zhǔn)是存續(xù)期間現(xiàn)金流量貼現(xiàn)值的最大化，即價值最大化。上市公司戰(zhàn)略的作用在于合理分配資源，為了企業(yè)的長遠(yuǎn)發(fā)展，在每年的收益中平衡投資和利潤分配的關(guān)系。增加未來的盈利空間，保持企業(yè)價值的穩(wěn)定增長，為股東創(chuàng)造包括企業(yè)利潤和資本升值兩部分在內(nèi)的更高的價值。
為提升上市公司價值，上市公司經(jīng)營者還需合理地減少現(xiàn)期的股利分配和生產(chǎn)能力，把盈余的資金用于研究開發(fā)和戰(zhàn)略規(guī)劃等對未來機會的把握方面，提高未來的盈利能力了；在資產(chǎn)規(guī)模和對環(huán)境的靈活適應(yīng)性上做出權(quán)衡，提升企業(yè)的市場表現(xiàn)。
四、對公司價值評估方法應(yīng)用的結(jié)論與建議
總之，對公司價值評估這一問題涉及的相關(guān)因素還很多，以上對公司價值評估方法的介紹，只能起到拋磚引玉的效果，所介紹的也只能涉及大概范圍的適用，但是無論哪一種評估方法，都難免會存在一定的局限性和適用前提。在實踐中，我們還要針對實際情況加以選擇或者是完善和修正，以期達(dá)到最佳的目的。同時，還不應(yīng)忽視“我國資本市場還不成熟，仍存在許多不規(guī)范的行為模式”這一現(xiàn)實國情。
因此，該如何探究更有效地的價值評估方法應(yīng)用于實際，如何更好防范由市場異常變動帶來的影響，還有待于下一步的深入研究。
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風(fēng)險投資項目是指蘊含較大風(fēng)險，可能為投資者帶來高額收益或?qū)ν顿Y者具有重大戰(zhàn)略意義的投資項目。風(fēng)險投資是在承擔(dān)很大風(fēng)險的基礎(chǔ)上，將資本投資于具有高成長價值的固定資產(chǎn)項目或創(chuàng)業(yè)公司，促進(jìn)企業(yè)快速發(fā)展，通過項目營運，而獲取高額投資回報的一種投資方式。許多企業(yè)的風(fēng)險投資項目經(jīng)營實踐表明，風(fēng)險投資項目是推動企業(yè)技術(shù)更新、產(chǎn)業(yè)升級、結(jié)構(gòu)調(diào)整的重要推動力量。但另一方面，風(fēng)險投資項目因為其內(nèi)在的風(fēng)險性以及未來收益的不確定性，可能會給投資企業(yè)帶來巨大損失。因此，風(fēng)險投資項目既是企業(yè)發(fā)展的重要推動力，同時也可能成為導(dǎo)致企業(yè)經(jīng)營發(fā)展失敗的原因。
風(fēng)險投資項目管理的關(guān)鍵在于投資決策問題，正確的投資決策在于兩個方面：一是對投資項目的價值準(zhǔn)確評估。二是對投資項目風(fēng)險準(zhǔn)確識別并加以測量。投資決策就是在收益和風(fēng)險這一對相互關(guān)聯(lián)、相互作用的矛盾統(tǒng)一體中尋求均衡。投資項目價值評估是在充分考慮各種風(fēng)險的作用下，對投資項目收益與投資額的測算與比較，也就是對投資項目所具有的內(nèi)在價值進(jìn)行評估。風(fēng)險投資項目的價值評估是投資決策的關(guān)鍵問題。
一、風(fēng)險投資項目價值評估的現(xiàn)狀及存在的問題
風(fēng)險投資最大的特點在于其高收益、高風(fēng)險性。正是由于高風(fēng)險的存在，風(fēng)險投資家在確定投資項目時必須進(jìn)行科學(xué)的評估和嚴(yán)格的篩選，以盡可能承擔(dān)較小風(fēng)險。風(fēng)險投資項目價值的評估關(guān)鍵在于對投資項目收益與風(fēng)險的評估。目前，風(fēng)險投資項目的評估一般以定性分析與定量分析相結(jié)合的方法進(jìn)行，已形成了較為成熟的理論體系，定性方法主要以因素分析法為主，因素分析法是通過對投資項目的各種因素與投資項目收益的相關(guān)性分析，從而篩選出一些主要指標(biāo)，形成評價指標(biāo)體系，并利用相應(yīng)方法對各指標(biāo)賦于不同的權(quán)數(shù)，對各指標(biāo)進(jìn)行打分測評進(jìn)行的投資決策。因素分析方法并不能對投資項目實際價值進(jìn)行計算，僅是一種是否進(jìn)行投資的決策方法，并未真正對投資項目的價值進(jìn)行評估。定量的分析方法主要以凈現(xiàn)值法（NPV）為主要方法，凈現(xiàn)值法是根據(jù)投資項目從建設(shè)到終結(jié)的各時間期的凈現(xiàn)金流量，按照一定的折現(xiàn)率來計算現(xiàn)值，從而對整個投資項目進(jìn)行價值評估的方法。凈現(xiàn)值法是一種最為傳統(tǒng)，應(yīng)用最為廣泛的投資項目價值評估定量方法?，F(xiàn)金流量貼現(xiàn)法將風(fēng)險投資項目未來的現(xiàn)金流量貼現(xiàn)，僅適用于處于成熟階段、現(xiàn)金流量穩(wěn)定并可準(zhǔn)確預(yù)測的風(fēng)險企業(yè)，適用范圍較小。凈現(xiàn)值法是一種靜態(tài)投資評估方法，局限性明顯。
無論是定性分析的因素分析法，還是定量分析的凈現(xiàn)值法，從實踐來看，現(xiàn)有投資項目評估方法都存在一定的問題。主要體現(xiàn)在以下幾個方面：一是放棄對投資項目的價值評估，而把投資項目的價值評估轉(zhuǎn)化為一種決策方法運用。二是在投資項目價值評估中注重投資成本而忽略了對投資項目未來收益的定量計算。三是在對投資項目收益計算時，以一種靜態(tài)的觀點，沒有充分考慮在風(fēng)險情況下，其收益的變化。盡管如此，凈現(xiàn)值（NPV）法還是得到了廣泛的應(yīng)用，成為投資項目價值評估理論的經(jīng)典方法。凈現(xiàn)值法是一種靜態(tài)分析方法，沒有考慮投資項目本身所具有的選擇權(quán)價值。實物期權(quán)評價法彌補了這一缺點，實物期權(quán)評價法是在考慮投資項目各階段所具有各種選擇權(quán)價值的基礎(chǔ)上，對投資項目價值進(jìn)行評估的一種投資項目價值評估方法。按照實物期權(quán)方法，投資項目價值為NPV與選擇權(quán)價值之和。與傳統(tǒng)的投資決策分析方法相比較，實物期權(quán)的思想方法不是集中于對單一的現(xiàn)金流預(yù)測，而是把分析集中在項目所具有的不確定性問題上，即現(xiàn)金流的所有可能變化范圍，用概率的語言來描述，就是項目未來現(xiàn)金流的概率分布狀況。實物期權(quán)是一種考慮投資項目柔性經(jīng)營策略的動態(tài)投資項目價值評估方法，但實物期權(quán)的方法過于復(fù)雜，其應(yīng)用受到極大限制。這是因為：第一，利用實物期權(quán)方法對投資項目價值評估時，很難識別投資項目具有的所有期權(quán)；第二，對各種選擇權(quán)的價值難以準(zhǔn)確評估。
如果不考慮投資項目的柔性經(jīng)營策略價值，凈現(xiàn)值法（NPV）是目前投資項目價值評估最為理想的方法，優(yōu)于其它評估方法。但凈現(xiàn)值法沒有充分考慮風(fēng)險的影響，以靜態(tài)的觀點對投資項目進(jìn)行價值評價。如果在凈現(xiàn)值法的基礎(chǔ)上，充分考慮風(fēng)險的影響，對凈現(xiàn)值方法進(jìn)行一定的修正，那么，利用修正的凈現(xiàn)值法進(jìn)行投資項目價值評估將更為準(zhǔn)確與符合實際。目前，利用凈現(xiàn)值修正模型進(jìn)行風(fēng)險投資項目價值評估的應(yīng)用越來越廣泛。
二、凈現(xiàn)值法的調(diào)整方法分析
凈現(xiàn)值法（NPV）是目前風(fēng)險投資項目評價的主要方法。所謂凈現(xiàn)值法是指將投資項目整個生命周期各個期間的凈現(xiàn)金流，按一定的投資報酬率（折現(xiàn)率）進(jìn)行折算，在投資項目起始點的現(xiàn)金流的折現(xiàn)累計值，并把折現(xiàn)累計值與項目初始投資額進(jìn)行比較的評價方法。這種方法考慮了項目從起始點到終結(jié)點的現(xiàn)金流，并體現(xiàn)了資金的時間價值。
其表達(dá)公式為：
n：投資項目的壽命周期；
CFt：資產(chǎn)在t時刻產(chǎn)生的凈現(xiàn)金流；
r：折現(xiàn)率，通常為項目的無風(fēng)險折現(xiàn)率；
一、引言
物聯(lián)網(wǎng)（The Internet of things，IOT），又叫傳感網(wǎng)，是指將所有的物品經(jīng)射頻識別（RFID）、紅外感應(yīng)器、全球定位系統(tǒng)、激光掃描器等信息傳感設(shè)備，與互聯(lián)網(wǎng)連在一起，進(jìn)行信息交換與通訊，從而實現(xiàn)智能化識別、定位、跟蹤、監(jiān)控和管理，達(dá)到“物物互聯(lián)，感知世界”的目的。自2009年下半年起，在產(chǎn)業(yè)政策扶持和巨額資金推動下，該板塊迎來了快速發(fā)展機會，相關(guān)上市公司股價在政策暖風(fēng)吹拂下爆發(fā)式上漲，表現(xiàn)搶眼。
投資者如何捕捉物聯(lián)網(wǎng)上市企業(yè)的投資機會，就需要了解物聯(lián)網(wǎng)上市企業(yè)的內(nèi)在投資價值。此外，物聯(lián)網(wǎng)上市企業(yè)為了獲得更高的投資價值來吸引廣大投資者，提升自身的經(jīng)營業(yè)績是關(guān)鍵。因此，有必要對我國物聯(lián)網(wǎng)上市企業(yè)的價值進(jìn)行評估。
二、企業(yè)價值評估方法分析
企業(yè)價值評估是一項綜合性的資產(chǎn)、權(quán)益評估，是人們對特定目的下企業(yè)的整體價值、股東全部權(quán)益價值或部分權(quán)益價值進(jìn)行分析、估算的過程。目前我國用于價值評估的方法分為五種：分別為現(xiàn)金流量折現(xiàn)法、相對估值法、實物期權(quán)估價法、剩余收益估價法以及EVA價值評估法。接下來將對它們進(jìn)行比較分析。
現(xiàn)金流量折現(xiàn)法是企業(yè)價值評估的理論基礎(chǔ)，它只依賴于公司的現(xiàn)金流入和現(xiàn)金流出，而不需要去研究基于會計方法的回報。但企業(yè)現(xiàn)金流量折現(xiàn)法存在其內(nèi)在的缺陷：一是使用的數(shù)據(jù)沒有包含有關(guān)企業(yè)當(dāng)前與未來的有價值的會計信息，每年的現(xiàn)金流不能反映公司績效；二是只考慮了股利分配對企業(yè)價值的影響，忽略了價值創(chuàng)造對企業(yè)價值的影響。它要求企業(yè)有比較穩(wěn)定的現(xiàn)金流量且連續(xù)期間不能為負(fù)，否則對現(xiàn)金流量的預(yù)測很困難或者不可信。
和現(xiàn)金流量折現(xiàn)法相比，相對估值法可以使用更少的假設(shè)，并且可以更為快捷的完成，簡明的特點使得它在應(yīng)用中有很大的吸引力。宋明磊[1]（2009）認(rèn)為對于相對估值法來說要找到與估值企業(yè)類似的企業(yè)，這就要求整個市場具備有效性，而且，在市場上是不可能找到完全相同的企業(yè)的。
期權(quán)法的選擇可以對風(fēng)險評估進(jìn)行更精確地評估，而這種風(fēng)險評估是某些企業(yè)執(zhí)行戰(zhàn)略所必要的。但是，這種方法的最大的局限性在于它要求有關(guān)公司未來的不確定性的信息是可以獲得的，然而這是不現(xiàn)實的。李光明[2]（2005）認(rèn)為實物期權(quán)評估方法雖然具有思想上的先進(jìn)性，但是距離企業(yè)價值評估的實際應(yīng)用仍有較大距離。
剩余收益估價法作為一種新興的評估方法，其優(yōu)點在于，該方法集中于價值動因，充分利用會計信息采用應(yīng)計會計制度利用已有預(yù)測的收益計算剩余收益，并具有一定的多樣性和有效性。缺點在于，該方法的運用依賴的是被懷疑的會計數(shù)據(jù)，預(yù)測期限短于現(xiàn)金流量折現(xiàn)法，需要在較短的未來確認(rèn)更多的價值。楊宜閩[3]（2012）認(rèn)為與傳統(tǒng)的現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型相比，剩余收益估價法不管是在對股價的解釋力上，還是在計算結(jié)果的準(zhǔn)確度上都存在較大優(yōu)勢。
EVA價值評估法是在現(xiàn)金流量折現(xiàn)法和剩余收益法的基礎(chǔ)上發(fā)展而來的，它能充分利用企業(yè)提供的全部公開信息，也就是考慮了企業(yè)的全部使用資本，因而評價將更全面；EVA的最大化即達(dá)到股東價值最大化，反映了企業(yè)價值的真正源頭；石琭[4]（2012）認(rèn)為面對不同風(fēng)險的企業(yè)，在EVA計算時，減項的個數(shù)會反映出風(fēng)險的多少，經(jīng)抵減后的EVA就不再包含風(fēng)險因素，不同風(fēng)險的企業(yè)也因此可以在相同基礎(chǔ)上做比較。
在以上五種主流企業(yè)價值評估方法的介紹中，可以看出每種方法都有局限性，并不是絕對適用的。而EVA價值法，相比其他傳統(tǒng)方法更為可靠。
三、物聯(lián)網(wǎng)上市企業(yè)特點
物聯(lián)網(wǎng)上市企業(yè)不同于傳統(tǒng)上市企業(yè)，甚至不同于一般意義的高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)鏈中的現(xiàn)代信息上市企業(yè)，物聯(lián)網(wǎng)上市企業(yè)具有鏈長、技術(shù)主導(dǎo)性、應(yīng)用性、關(guān)聯(lián)性等特征。
（1）產(chǎn)業(yè)鏈特別長。由于物聯(lián)網(wǎng)上市企業(yè)不能分屬某一個行業(yè)，在證券市場上是屬于一個概念板塊，與其他上市企業(yè)相比，物聯(lián)網(wǎng)上市企業(yè)涉及各個行業(yè)領(lǐng)域，產(chǎn)業(yè)鏈結(jié)構(gòu)超長。一是產(chǎn)業(yè)鏈上下游距離特別長。二是環(huán)節(jié)特別多。從物聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)鏈主體角度看，物聯(lián)網(wǎng)上市企業(yè)涉及感應(yīng)芯片研發(fā)者、核心元器件制造商、網(wǎng)絡(luò)通道商直至用戶等十多個環(huán)節(jié)，每個環(huán)節(jié)又有眾多子環(huán)節(jié)，每個環(huán)節(jié)本身又是一個獨立的子產(chǎn)業(yè)。
（2）技術(shù)主導(dǎo)性強。物聯(lián)網(wǎng)上市企業(yè)是典型的技術(shù)引領(lǐng)的新興產(chǎn)業(yè)。一是技術(shù)重要程度高。物聯(lián)網(wǎng)是由于感應(yīng)識別技術(shù)的突破而形成的，可以說沒有傳感識別技術(shù)就沒有物聯(lián)網(wǎng)，也就沒有物聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)。二是技術(shù)與產(chǎn)品的不可分性。由于技術(shù)研發(fā)投入大、風(fēng)險高，很多技術(shù)研發(fā)者將技術(shù)研發(fā)與產(chǎn)品提供結(jié)合在一起，技術(shù)與產(chǎn)品很難區(qū)分，上市企業(yè)的技術(shù)主導(dǎo)性明顯。
（3）應(yīng)用型產(chǎn)業(yè)。一是應(yīng)用重要程度高。國際上對物聯(lián)網(wǎng)的研究基本集中在技術(shù)與應(yīng)用兩個方面，認(rèn)為應(yīng)用中包含市場，抓住了應(yīng)用就抓住了市場。二是應(yīng)用行業(yè)多。從物聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)發(fā)展態(tài)勢看，物聯(lián)網(wǎng)已經(jīng)在智能公共安全與應(yīng)急管理、物流等方面產(chǎn)生了廣泛的應(yīng)用，并且還將開拓更廣的應(yīng)用領(lǐng)域。三是應(yīng)用方式和水平高。從應(yīng)用深度看，物聯(lián)網(wǎng)的應(yīng)用早已突破傳感網(wǎng)范疇，尤其是物聯(lián)網(wǎng)與人工智能的結(jié)合及其在智慧化應(yīng)用中的表現(xiàn)，已經(jīng)或正在解決現(xiàn)實經(jīng)濟社會生活中的眾多頑疾。
（4）關(guān)聯(lián)性強。物聯(lián)網(wǎng)上市企業(yè)有很強的關(guān)聯(lián)性：一是物聯(lián)網(wǎng)上市企業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)的關(guān)聯(lián)性。從產(chǎn)業(yè)鏈結(jié)構(gòu)可以看出，前端的芯片研發(fā)與中間的加工制造，以及與后端的應(yīng)用服務(wù)都有極大的關(guān)聯(lián)。這種關(guān)聯(lián)不僅表現(xiàn)在相鄰節(jié)點間，也表現(xiàn)在跨距離節(jié)點間。二是物聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)品與其它產(chǎn)品的關(guān)聯(lián)性（附著）。這種關(guān)聯(lián)性本質(zhì)上也是一種附著性，即物聯(lián)網(wǎng)的很多產(chǎn)品需求鑲嵌到其他應(yīng)用產(chǎn)品之中去，它本身不一定是獨立使用的。
（5）政策相關(guān)性
物聯(lián)網(wǎng)上市企業(yè)政策相關(guān)性。由于是新興發(fā)展產(chǎn)業(yè)，前景光明，但是需要國家、地方政府給予政策支持、財政支持以及各種便利，物聯(lián)網(wǎng)上市企業(yè)才會越來越多，發(fā)展的越來越好。
四、物聯(lián)網(wǎng)上市企業(yè)EVA價值評估法
本文根據(jù)上述企業(yè)價值評估法的分析和物聯(lián)網(wǎng)上市企業(yè)的特點，選擇EVA價值評估法來評估物聯(lián)網(wǎng)價值，主要有以下三個理由：
（1）EVA克服了現(xiàn)金流量受會計政策以及企業(yè)不同發(fā)展階段影響較大的缺點?，F(xiàn)金流量的估算都建立在會計利潤的基礎(chǔ)之上，采用不同會計核算方法會在較大程度上影響現(xiàn)金流量的結(jié)果。物聯(lián)網(wǎng)上市企業(yè)大多處于快速發(fā)展期間的高新科技企業(yè)，研發(fā)費用、前期市場推廣支出占比較高，若采用現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型難免會造成估算結(jié)果失真的情形。相比而言，EVA價值評估法通過調(diào)整能較好克服會計處理方法對利潤的扭曲，真實反應(yīng)企業(yè)經(jīng)營業(yè)績，與現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型相比更適合運用于物聯(lián)網(wǎng)上市企業(yè)價值評估。
（2）折現(xiàn)模型經(jīng)過幾十年的發(fā)展，是企業(yè)價值評估理論中使用最廣泛、理論上最完善的方法之一。EVA價值評估法借鑒現(xiàn)金流量折現(xiàn)法，將企業(yè)價值視為期初投資資本與未來各期所創(chuàng)造價值累計折現(xiàn)值之和，本質(zhì)上也屬于折現(xiàn)模型。另外EVA價值評估模型以企業(yè)經(jīng)濟增加值為基礎(chǔ)進(jìn)行評估，在EVA與公司價值相關(guān)性實證研究中多次檢驗出二者之間具有較高相關(guān)性。沈樹亮[5]（2011）認(rèn)為EVA價值評估模型正是吸收了現(xiàn)金流量模型的理論與方法，采用EVA替代自由現(xiàn)金流量，因此評估模型具有充實的理論基礎(chǔ)與實際意義。
（3）我國物聯(lián)網(wǎng)上市企業(yè)在證券市場屬于概念板塊，各家公司分屬不同類型的行業(yè)，因此各家企業(yè)之間幾乎沒有可比性或者說很難找到可比企業(yè)，所以不能使用相對估值法。由于實物期權(quán)估價法比較復(fù)雜，假設(shè)條件苛刻，也限制了實物期權(quán)估價法在物聯(lián)網(wǎng)上市企業(yè)價值評估中的應(yīng)用。
綜上，EVA價值評估法比其他價值評估法更適合現(xiàn)階段對物聯(lián)網(wǎng)上市企業(yè)價值評估的探索。
五、結(jié)論
本文通過分析、研究物聯(lián)網(wǎng)上市企業(yè)價值評估，我們可以得出以下結(jié)論：
（1）對企業(yè)價值評估的常用方法進(jìn)行了分析和比較。明確在評估中，應(yīng)選擇有效的評估方法，有時甚至可以綜合運用不同的方法，得出多個價值指標(biāo)，經(jīng)比較、調(diào)整，最終得出企業(yè)價值。
（2）EVA指標(biāo)對企業(yè)價值包含有顯著的增量信息，對企業(yè)價值有很好的解釋力度，但是并不能完全替代傳統(tǒng)會計指標(biāo)對企業(yè)價值的衡量。現(xiàn)實中EVA指標(biāo)的計算相對復(fù)雜，并且外部投資者和相關(guān)方，很難全面的獲取企業(yè)的信息，因此在采用EVA指標(biāo)時，應(yīng)該結(jié)合傳統(tǒng)指標(biāo)才能更好的對企業(yè)價值進(jìn)行評估。
（3）EVA指標(biāo)體系的引入有助于物聯(lián)網(wǎng)上市企業(yè)管理者進(jìn)行決策，有助于達(dá)成企業(yè)價值最大化的目標(biāo)，在物聯(lián)網(wǎng)上市企業(yè)中進(jìn)行推廣有著重要的現(xiàn)實意義；另一方面，也利于加強企業(yè)管理者樹立為資本付費的觀念，更好的為了實現(xiàn)企業(yè)價值最大化的經(jīng)營目標(biāo)，從而實現(xiàn)國有資本的保值和增值。
參考文獻(xiàn)：
[1]宋明磊.剩余收益模型在上市公司價值評估中的應(yīng)用[D].首都經(jīng)濟貿(mào)易大學(xué)，2009.
[2]李光明.企業(yè)價值評估理論與方法研究[D].中國農(nóng)業(yè)大學(xué)，2005.
本文為2016年廣西財經(jīng)學(xué)院研究生創(chuàng)新項目立項項目：“以投資者視角的保利房地產(chǎn)企業(yè)的投資價值研究”（項目編號：YCJ201615）階段性成果
中圖分類號：F83 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A
收錄日期：2017年3月31日
從2011年我國調(diào)控政策逐步趨緊，房地產(chǎn)行業(yè)進(jìn)入寒冬時期。為將投資投機需求轉(zhuǎn)化為剛需，2016年出臺的各種宏觀政策，例如五次上調(diào)存款準(zhǔn)備金率、“新國五條”和限購限貸等。在這種市場環(huán)境下，下滑的股價與上漲的企業(yè)經(jīng)營業(yè)績這一矛盾現(xiàn)象，給眾多投資者帶來了極大的困惑。對投資者而言，根據(jù)當(dāng)今的市場形勢和經(jīng)濟狀況，如何正確分析市場股利和宏觀調(diào)控政策，需要一種更準(zhǔn)確的方法來衡量企業(yè)的投資價值，以最大限度地降低風(fēng)險，進(jìn)行理性投資，因此對房地產(chǎn)公司的投資價值進(jìn)行研究具有重要意義。
一、EVA模型簡介
經(jīng)濟增加值（EVA）是由美國思騰思特（Stern Sewart）咨詢公司1982年正式提出，并于20世紀(jì)90年代后期推廣的一種價值評估指標(biāo)?？鄢苯映杀竞烷g接成本后的余值即為企業(yè)經(jīng)濟增加值。企業(yè)的價值能夠被較為準(zhǔn)確地界定，是基于企業(yè)所有者角度來講最鮮明的特征，將資本成本這個問題考慮得更為周到和全面，并且可以較為精準(zhǔn)地反映企業(yè)創(chuàng)造價值的能力。
基于EVA的企業(yè)價值評估模型是以經(jīng)濟增加值為基礎(chǔ)來進(jìn)行企業(yè)價值評估的一種模型，該模型的收益出發(fā)點是經(jīng)濟增加值，以加權(quán)平均資本成本為折現(xiàn)率，企業(yè)的內(nèi)在價值等于企業(yè)未來的EVA折現(xiàn)后的現(xiàn)值再加上企業(yè)期初的資本總額，這是該模型的理論基礎(chǔ)。EVA模型分為穩(wěn)定增長模型、兩階段EVA模型和三階段EVA模型。
基于EVA企業(yè)價值評估模型如公式1表示：
企業(yè)價值V=期初投入資本+預(yù)期未來EVA的現(xiàn)值 （1）
（一）穩(wěn)定增長模型。單階段EVA價值評估模型針對的是已經(jīng)進(jìn)入成熟期的企業(yè)。此時企業(yè)的利潤增長率、新投入資本的期回報率、加權(quán)平均資本成本和EVA值均保持相對穩(wěn)定。如公式2所示：
其中：V-當(dāng)前企業(yè)價值；V0-期初資本總額；g0-EVA恒定增長率；WACC-加權(quán)平均資本成本。
（二）兩階段EVA模型。如果一個公司經(jīng)歷的發(fā)展過程如下：首先，經(jīng)歷一個高速增長期；其次，該高速增長期由于受其他因素影響而消失，于是公司便進(jìn)入低速增長階段或零增長階段，那么EVA價值評估模型可以選用兩階段模型來評估該企業(yè)價值，如公式3所示：
企業(yè)價值=期初資本總額+高速增長階段現(xiàn)值+穩(wěn)定增長階段現(xiàn)值
其中：V0-期初資本總額；EVAt-穩(wěn)定增長期第一年的EVA值；g-EVA穩(wěn)定增長率；WACC-加權(quán)平均資本成本。
（三）三階段EVA模型。如果一個公司經(jīng)歷的發(fā)展過程是先經(jīng)歷一個高速增長階段，然后增長速度放緩，接著緩慢過渡到穩(wěn)定增長或零增長階段，那么EVA價值評估模型可以選用三階段模型來評估該企業(yè)價值。
企業(yè)價值為期初資本總額、過渡階段價值現(xiàn)值、高速增長階段現(xiàn)值和穩(wěn)定增長階段現(xiàn)值的合計，雖然該模型假設(shè)的公司情況更加復(fù)雜，但更加能與公司生命周期理論相符合，更具有現(xiàn)實意義。
二、基于EVA進(jìn)行投資價值評估優(yōu)勢分析
（一）EVA指標(biāo)能夠真實反映企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績。與傳統(tǒng)的會計指標(biāo)相比，EVA在計算時不僅考慮了債務(wù)資本成本，還考慮了權(quán)益資本成本，能夠真正地反映企業(yè)盈利能力。EVA值本身能夠考慮利潤與投入成本之間的邏輯關(guān)系，而且在計算時需要對各項干擾企業(yè)價值的指標(biāo)進(jìn)行調(diào)整，能夠更加精確地評估企業(yè)價值。
（二）EVA指標(biāo)更加注重企業(yè)長期可持續(xù)發(fā)展。它考慮股東利益，著眼于企業(yè)未來的長遠(yuǎn)發(fā)展，促使企業(yè)的經(jīng)營者們做出能夠為企業(yè)帶來長遠(yuǎn)發(fā)展利益的投資決策。
（三）EVA指標(biāo)將企業(yè)的績效評估與公司的估價緊密地聯(lián)系起來，也即是企業(yè)管理層和員工的薪資水平與公司在資本市場上的表現(xiàn)是一致的。因此，企業(yè)能否滿足資本市場的要求將直接影響公司的績效評估，這樣就能促使企業(yè)經(jīng)營者做出更加有利于企業(yè)價值最大化的投資決策。
三、保利房地產(chǎn)公司投資價值案例分析
本文以2011～2015年為保利地產(chǎn)EVA模型中的歷史期，根據(jù)財務(wù)報表中的對應(yīng)數(shù)據(jù)，計算保利地產(chǎn)調(diào)整后的稅后凈營業(yè)利潤、加權(quán)平均資本成本和調(diào)整后的總資產(chǎn)。
（一）計算稅后凈經(jīng)營利潤（NOPAT）
稅后凈營業(yè)利潤=凈利潤+（利息支出+資產(chǎn)減值損失+開發(fā)支出-營業(yè)外收入+營業(yè)外支出）×（1-所得稅稅率）+遞延所得負(fù)債增加額-遞延所得稅資產(chǎn)增加額 （4）
根據(jù)計算，保利地產(chǎn)在此期間的稅后凈營業(yè)利潤如表1所示。（表1）
（二）計算總投入資本（TC）
總投入資本=所有者權(quán)益合計+短期借款+長期借款+一年內(nèi)到期的長期借款+應(yīng)付債券+資產(chǎn)減值損失+遞延所得稅負(fù)債的增加-遞延所得稅資產(chǎn)的增加（5）
根據(jù)計算，保利地產(chǎn)在此期間的總投入資本如表2所示。（表2）
（三）計算加權(quán)平均資本（WACC）。在計算加權(quán)平均成本時需要分別確認(rèn)權(quán)益資本成本和債務(wù)資本成本的數(shù)值，以及在資本總額構(gòu)成中的比例。
1、資本結(jié)構(gòu)計算。保利地產(chǎn)資本結(jié)構(gòu)的構(gòu)成比例如表3所示。（表3）
2、債務(wù)資本成本的計算。根據(jù)對外公布的財務(wù)報表數(shù)據(jù)可知，保利地產(chǎn)的債務(wù)主要為銀行貸款，為計算方便，本文2016年銀行一年期貸款利率作為模型中短期借款的利率，長期借款利率按照三至五年期的基本銀行貸款利率計算。計算結(jié)果如表4所示。（表4）
3、權(quán)益資本成本的計算。按照企業(yè)價值評估實踐中最常用的資本資產(chǎn)定價模型，股權(quán)資本成本的計算公式為：
股權(quán)資本成本=無風(fēng)險利率+系統(tǒng)性風(fēng)險×風(fēng)險溢價 （6）
式中，無風(fēng)險利率是指在有效市場的環(huán)境下，投資者可以自由借貸資金的市場利率水平。本文在構(gòu)建模型時，選取國泰安數(shù)據(jù)庫中5年期的國債債券利率作為無風(fēng)險收益報酬率，這與EVA模型中的期限更為契合。公式中系統(tǒng)性風(fēng)險，將直接采用國泰安數(shù)據(jù)庫中的貝塔系數(shù)值為基礎(chǔ)進(jìn)行價值評估模型的構(gòu)建。根據(jù)大多數(shù)學(xué)者在價值評估實務(wù)中的做法，公式中的風(fēng)險溢價將比照我國國內(nèi)生產(chǎn)總值的增長率。具體計算如表5所示。（表5）
4、加權(quán)平均資本成本的計算
加權(quán)平均資本成本=稅后債務(wù)資本成本×債務(wù)資本比例+權(quán)益資本成本×權(quán)益資本比例 （7）
具體計算結(jié)果如表6所示。（表6）
（四）計算保利地產(chǎn)投資價值
1、2011～2015年EVA的計算
EVA=稅后凈營業(yè)利潤-投入資本總額×資本加權(quán)平均成本 （8）
具體計算如果如表7所示。（表7）
2、2016年保利企業(yè)投資價值的計算。通過國家統(tǒng)計局近幾年的數(shù)據(jù)顯示，我國GDP一般在五年內(nèi)增減幅度較為穩(wěn)定，近年來保持在6.3%～7.2%，為了方便測算企業(yè)價值，預(yù)計未來幾年的GDP增長率將保持在7%左右，加權(quán)資本成本采用近五年保利企業(yè)求得的權(quán)益資本成本的平均數(shù)13.74%，并將以GDP增速預(yù)估增長率。根據(jù)公式計算如下：
2016年保利企業(yè)投資價值=17029009.04+132886.55/（13.74%-7%）=19000619.57萬元
（五）保利地產(chǎn)公司業(yè)績評價分析。EVA值與公司創(chuàng)造的價值成正比，EVA值的高低與公司的規(guī)模以及經(jīng)營狀況有密切的關(guān)系。由表7可以看出，保利地產(chǎn)公司2011年和2012年EVA值為負(fù)，2013～2015年為正值，保利地產(chǎn)在2011年和2012年EVA值為負(fù)主要是因為稅后凈營業(yè)利潤較低造成的，受2008年全球濟危機影響，房地產(chǎn)行業(yè)也隨之萎靡，整個行業(yè)一片蕭條，這種影響直至2012年才逐漸消除。隨后保利地產(chǎn)的EVA值逐漸恢復(fù)正常。
主要參考文獻(xiàn)：
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[3]劉云.基于企業(yè)價值不同模型對保利地產(chǎn)的實證分析[D].云南大學(xué)，2015.
二、什么是投資價值
由上文的資產(chǎn)評估價值類型可知投資價值是根據(jù)資產(chǎn)業(yè)務(wù)性質(zhì)來劃分的一種價值，同時其屬于非市場價值。為了更好地理解投資價值，我們需要了解市場價值?！秶H評估準(zhǔn)則》對市場價值的定義為自愿買方與自愿賣方在評估基準(zhǔn)日進(jìn)行正常的市場營銷之后所達(dá)成的公平交易中，某項資產(chǎn)應(yīng)當(dāng)進(jìn)行交易的價值估計數(shù)額，當(dāng)事人雙方應(yīng)充分知情、謹(jǐn)慎行事，不受任何強迫壓制。
然而，《國際評估準(zhǔn)則》中并沒有給出非市場價值的定義。非市場價值是不滿足市場價值定義的價值類型。因此，非市場價值不是個體概念，是集合概念，為不滿足市場價值定義的其他所有的價值類型的集合。非市場價值的這些價值類型是典型市場價值以外的，有可能部分屬于市場價值范疇，也有可能部分不屬于市場價值范疇。
非市場價值中的投資價值為被評估資產(chǎn)對于具有明確投資目標(biāo)的特定投資者或某一類投資者所具有的價值。根據(jù)這個含義可見投資價值是針對特定投資者而言，且投資者有特定的目的來評估資產(chǎn)，進(jìn)而產(chǎn)生的價值。
三、投資價值與市場價值的異同
從市場價值和投資價值的內(nèi)涵看，兩者之間的差異十分明顯。資產(chǎn)的市場價值反映出市場作為一個整體對該資產(chǎn)效用的認(rèn)可程度以及對其價值的綜合判斷，這明顯不同于特定市場主體的判斷。而投資價值是針對特定的投資者而言的，其最顯著的特點是資產(chǎn)相同，評估目的相同，但因投資者不同而被評估資產(chǎn)的價值就不同。所以投資價值不同于市場價值。
從資產(chǎn)評估方法看兩者的區(qū)別。業(yè)界評估資產(chǎn)的市場價值時，大多用到成本法和市場法，而評估資產(chǎn)的投資價值時，業(yè)界更多選擇收益法，即對特定評估者而言被評估資產(chǎn)未來的價值的現(xiàn)值，而被評估資產(chǎn)未來的價值和折現(xiàn)率因而投資者不同而不同。鑒于評估方法的差異，市場價值和投資價值也存在明顯不同。
四、企業(yè)并購中的投資價值——基于雪津啤酒并購案例
（一）案例回顧
股權(quán)轉(zhuǎn)讓前的雪津啤酒，總資產(chǎn)約為11.4億元，凈資產(chǎn)約為5.2億元，評估后的凈資產(chǎn)為6.18億元。最后經(jīng)過多方角逐，比利時英博集團(tuán)以58.86億元的開價受讓了雪津100%股權(quán)。
（二）案例分析
雪津啤酒股權(quán)轉(zhuǎn)讓前，評估后的凈資產(chǎn)為6.18億元。而并購方進(jìn)入第二輪談判的荷蘭喜力、比利時英博所報出的價格近60億元，最后報價最高的比利時英博集團(tuán)取得雪津啤酒公司全部股權(quán)。雪津啤酒與收購方或競投者之間估價的差異近10倍，原因何在？
首先，站在雪津啤酒角度看，雪津啤酒的報價反映了該公司按原有企業(yè)管理持續(xù)經(jīng)營條件進(jìn)行評估的價格，這個價格明顯屬于市場價格。另外，雪津在評估這個價格時，其假定公司原有生產(chǎn)條件和規(guī)?；静话l(fā)生很大變化為前提，沒有考慮特定的收購方。并且，雪津啤酒主要根據(jù)自愿公開公平的買賣原則進(jìn)行自身價值評估，在評估時雪津假定沒有改變生產(chǎn)經(jīng)營方式。所以評估出來的價格基本體現(xiàn)了雪津的現(xiàn)狀價值，為市場價值。
其次，站在收購方或競投者角度看，無論是英博還是喜力公司，他們在評估雪津時，根據(jù)自身公司的管理戰(zhàn)略，并考慮雪津啤酒特定的管理團(tuán)隊、品牌或聲譽等方面與自身的管理戰(zhàn)略的協(xié)同條件進(jìn)而評估的價格。這個價格包含雪津啤酒廠的重置成本和雪津啤酒本身現(xiàn)金流說明的盈利能力。
在雪津啤酒股權(quán)轉(zhuǎn)讓案例中，可以看到不同的競投者他們分別報出的價格是不同的，這個差異源于特定的收購方有獨特的資源整合方案和獨特的生產(chǎn)經(jīng)營方式和市場。所以，收購方的報價為企業(yè)價值評估中的投資價值。
總之，雪津啤酒與收購方之間股價的差異的原因在于他們評估時的立場不同，評估價值類型不同。另外，通過這個案例筆者得到以下膚淺的結(jié)論：市場價值+溢價=投資價值，其中市場價值主要是由收購企業(yè)的規(guī)模及經(jīng)營狀況等經(jīng)營現(xiàn)狀決定，其是投資價值定價的基礎(chǔ)，而溢價主要是收購企業(yè)對被收購企業(yè)的認(rèn)知及收購企業(yè)的管理戰(zhàn)略等因素綜合決定。
五、結(jié)論
投資價值是依據(jù)其投資的需求條件，針對特定投資者評估某項投資的價值，其是非市場價值的一種。投資價值在很多方面不同于市場價值，但筆者從雪津啤酒的并購案中得到“市場價值+溢價=投資價值”等式，以期加深對投資價值的理解。目前對投資價值的研究還很欠缺，希望更多的學(xué)者和評估人員能加入到研究的隊列中來。
參考文獻(xiàn)
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[3] 張英，牟建國.資產(chǎn)評估學(xué)[M].北京：科學(xué)出版社，2007.
中圖分類號：F275 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A 文章編號：1004-5937（2014）34-0069-07
一、引言
我國經(jīng)濟的快速發(fā)展為中小企業(yè)提供了廣闊的發(fā)展空間。據(jù)統(tǒng)計，截至2013年初，中小企業(yè)占我國實體企業(yè)總量的90%以上，廣泛分布于各個產(chǎn)業(yè)，對我國社會經(jīng)濟的有效發(fā)展有著無法代替的作用。這些中小企業(yè)提供了大量的就業(yè)機會，創(chuàng)造了社會資源增值，并且成為技術(shù)創(chuàng)新和驅(qū)動發(fā)展實踐的主導(dǎo)力量，同時它們也推動了經(jīng)濟體制和社會資源配置模式的變革。
相比較大型公司具有穩(wěn)定的產(chǎn)品市場和成熟生產(chǎn)經(jīng)營模式，中小型企業(yè)營運則存在諸多不確定性因素，如融資困難致使無法保障資源有效投入，持續(xù)研發(fā)投入不足致使市場競爭力不強，激烈的產(chǎn)品市場競爭驅(qū)動企業(yè)選擇高風(fēng)險的配置模式等。這些不確定性因素反映在證券市場即公司股價波動非常大，進(jìn)而給投資者帶來較高的投資風(fēng)險，極大遏制了投資者的投資積極性。因此，根據(jù)中小企業(yè)經(jīng)營特性和財務(wù)信息，建立有效的投資價值評估模型，幫助投資者甄別有價值的投資公司有著顯著的現(xiàn)實意義。本文以山東中小型上市公司為研究樣本，運用主成分分析法對山東省中小型上市公司財務(wù)指標(biāo)進(jìn)行分析，通過建立有效的公司投資價值評估模型，對樣本公司作出相應(yīng)的合理評價，為投資者提供相應(yīng)的投資決策參考。
二、文獻(xiàn)綜述
自2004年5月17日中小企業(yè)板正式在深交所推出以來，為我國中小企業(yè)提供了全新的融資方式，為進(jìn)一步優(yōu)化社會資源配置提供了全新渠道。截至2013年12月中小板共有上市公司703家。中小板的高速發(fā)展和高風(fēng)險的投資特征對中小板上市公司投資價值的評估提出了迫切要求。然而相比較主板市場活躍的學(xué)術(shù)研究和實務(wù)探討，中小企業(yè)上市公司投資價值研究尚屬探索階段，此類研究的文章數(shù)量雖然逐年增加，但總量和論文整體質(zhì)量尚有巨大發(fā)展空間。
楊青和梁新（2002）以科技型中小企業(yè)為研究對象，以技術(shù)和產(chǎn)品評價為基石，以團(tuán)隊管理為關(guān)鍵，建立了科技型中小企業(yè)投資價值測評指標(biāo)體系。該評價體系的特點是，既注重現(xiàn)有市場的分析，更強調(diào)技術(shù)創(chuàng)造市場需求的能力，全面考察企業(yè)成長過程中的生存環(huán)境和面臨的各種風(fēng)險。汪繼祥（2009）在總結(jié)公司價值評估各種方法的基礎(chǔ)上，推薦市盈率法或者增長類股票估值模型對中小企業(yè)板塊上市公司進(jìn)行分析和估值，準(zhǔn)確選擇發(fā)展?jié)摿姶蟮墓善?。李姚礦等（2006）運用F-O模型作為科技型中小企業(yè)投資價值評估工具，探討了企業(yè)未來增長率和權(quán)益資本成本率的確定方法，與一般的價值評估不同的是，該模型站在投資者的角度討論準(zhǔn)投資額占股權(quán)比例的問題，并由此估算出投資者得到的預(yù)期資本增值率，從而為商務(wù)談判提供參考（因為實際的比例還取決于談判能力）。陶冶和馬?。?005）利用38家中小企業(yè)板上市公司2004年的會計和財務(wù)數(shù)據(jù)，運用聚類分析和判別分析方法對其盈利、成長和擴張能力進(jìn)行定量分析研究，并據(jù)此歸結(jié)出整個板塊股票的分類及其特點，為投資者和市場各參與主體有效把握中小企業(yè)上市公司及其成長趨勢提供借鑒。樂強毅和陳德棉（2006）從投資者的角度，選取決定企業(yè)投資價值的關(guān)鍵因素，即增長率、折現(xiàn)率、可比性和流動性，并從這四個方面對中小企業(yè)投資價值評估問題進(jìn)行了探討。上述文獻(xiàn)采用不同的方法，從不同的側(cè)重點出發(fā)對我國中小板上市公司進(jìn)行了投資價值評價研究，取得了一定的成果，并推進(jìn)了對中小企業(yè)板類上市公司投資價值評估體系建設(shè)的不斷完善，但仍存在一定的局限性：（1）研究深度上的局限性。大部分研究止步于投資價值評價評估的理論研究，鮮有運用中小型上市公司實際運營數(shù)據(jù)做實證分析，進(jìn)而降低了評價方法的可操作性。（2）研究方法上的局限性。大部分研究以簡單地匯總目標(biāo)公司與投資價值有關(guān)的財務(wù)信息為評價基礎(chǔ)，并未深入探尋影響企業(yè)投資價值的關(guān)鍵性因素，從而使建立的評價模型中干擾信息過多，模型過于繁雜。
在借鑒已有研究成果的基礎(chǔ)上，本文致力于以下方面的探索研究：（1）延伸研究深度。以山東省中小型上市公司為例，通過實證分析建立公司投資價值評價模型，彌補了以往研究中評價模型缺乏實用性和可操作性的不足。（2）豐富研究方法。文章運用統(tǒng)計技術(shù)手段將眾多繁雜的財務(wù)信息綜合匯總為幾個影響上市公司投資價值的關(guān)鍵性因素，并在此基礎(chǔ)上運用財務(wù)評價思想構(gòu)建投資價值評價模型。統(tǒng)計方法與財務(wù)決策的有機結(jié)合，拓展了傳統(tǒng)績效評價的思路，使研究結(jié)論更有說服力。
三、研究思路與研究方法
（一）研究思路
首先選擇與上市公司投資價值相關(guān)的財務(wù)變量，并以山東省中小型上市公司2012年的財務(wù)報告為樣本，計算其相關(guān)財務(wù)變量值;其次利用SPSS軟件構(gòu)建投資價值評估模型。（1）對財務(wù)變量進(jìn)行描述性統(tǒng)計，計算各變量的均值、標(biāo)準(zhǔn)值與方差，對數(shù)據(jù)做初步識別;（2）構(gòu)造相關(guān)系數(shù)矩陣，并由此求出特征值及方差貢獻(xiàn)率，進(jìn)而依據(jù)方差貢獻(xiàn)率確定出主成分;（3）根據(jù)確定的主成分，構(gòu)造出投資價值評估模型;（4）運用文章所建立的評估模型計算山東省各中小型上市公司的投資價值綜合得分，并運用聚類分析對其進(jìn)行綜合績效評價。
（二）研究方法
當(dāng)前常規(guī)的財務(wù)績效評價體系中，有30多個財務(wù)指標(biāo)來衡量上市公司的財務(wù)狀況和經(jīng)營業(yè)績，如何在這些繁雜的指標(biāo)體系中遴選出最能反映公司投資價值的指標(biāo)成為研究的基礎(chǔ)。本文運用主成分分析法，通過研究幾個關(guān)鍵原始變量的線性組合，將眾多數(shù)據(jù)指標(biāo)整合為幾個綜合性指標(biāo)，且盡可能完整地保留原始變量所反映的信息，進(jìn)而構(gòu)造出適宜山東省中小型上市公司投資價值的評估模型，為利益相關(guān)者提供準(zhǔn)確的評價依據(jù)。
四、指標(biāo)選取與數(shù)據(jù)來源
（一）評價指標(biāo)的選取
現(xiàn)有上市公司績效評價體系中有7大類80多個財務(wù)指標(biāo)，其中有5類指標(biāo)可以從不同角度反映出公司投資價值，分別是：每股指標(biāo)、盈利能力、成長能力、運營能力和償債能力。在這5類指標(biāo)中，分別選取17個與評估模型相關(guān)的財務(wù)變量，具體見表1。
（二）數(shù)據(jù)來源
山東省作為我國的一個經(jīng)濟大省，擁有數(shù)量眾多的上市公司，其中中小型上市公司占據(jù)半壁江山。截至2013年，山東省共有上市公司126家，其中中小型上市公司57家，占山東省上市公司的45.2%，其經(jīng)營活動基本涵蓋了當(dāng)前經(jīng)濟的各個領(lǐng)域，成為推動山東省經(jīng)濟發(fā)展的重要生力軍。因此，從某種角度講，對山東省中小上市公司進(jìn)行投資價值的評估，客觀上可以反映出全省中小企業(yè)發(fā)展的基本狀況。更為重要的是，為投資者提供一種便捷科學(xué)的定量評價工具，幫助其在風(fēng)險較高的二板市場甄選有投資價值的上市公司，提高二板市場的資金配置效率。
本文選擇在深市二板市場上市的山東籍企業(yè)為研究對象，剔除上市時間不足一年的公司以及公司財務(wù)數(shù)據(jù)顯著異常的樣本，最終取得49家上市公司樣本，累計共833個原始觀測值。文中所需原始財務(wù)數(shù)據(jù)來源于巨潮網(wǎng)。在原始財務(wù)報告基礎(chǔ)上手工整理、計算得到研究所需相關(guān)財務(wù)指標(biāo)的數(shù)據(jù)。
五、構(gòu)建中小企業(yè)投資價值評估模型
（一）描述性統(tǒng)計
對所收集的指標(biāo)數(shù)據(jù)利用SPSS17.0軟件進(jìn)行初步描述性統(tǒng)計分析，處理結(jié)果見表2。通過數(shù)據(jù)觀察，2012年受我國整體宏觀經(jīng)濟環(huán)境不佳的影響，山東中小型上市公司整體投資價值存在較高的風(fēng)險，主要體現(xiàn)在經(jīng)營成本顯著增加，盈利能力和盈利潛力不佳，資金配置效率以及公司發(fā)展能力差距尤為突出。
（二）中小企業(yè)投資價值的主成分分析
1.初始變量的相關(guān)性檢驗
導(dǎo)入49個樣本標(biāo)準(zhǔn)化后的財務(wù)變量，通過SPSS17.0軟件依次運算KMO和Bartlett的檢驗、解釋的總方差和碎石圖等。其檢驗結(jié)果和計算結(jié)果分別見表3、表4。
KMO檢驗研究變量間的偏相關(guān)性，一般其統(tǒng)計量大于0.9時效果最佳，0.5以下不宜做因子分析。表3顯示，本研究的KMO值大于0.5，樣本基本適用于主成分分析法。此外，Bartlett球形度檢驗的近似卡方值為757.240，達(dá)到顯著，代表母樣本群中的財務(wù)變量具有共同因素存在，適宜運用主成分分析法進(jìn)行降維。表4的數(shù)據(jù)顯示，特征值不小于1的因素有5個，他們的累積方差貢獻(xiàn)率為74.103%，亦可理解為這5個主成分能夠解釋原來18個原始變量所包含的信息，提供了足夠的原始數(shù)據(jù)信息，從而比較完整地反映出山東中小上市公司的投資價值。同理，通過碎石圖分析從第五個因素后曲線較為平坦，特征值變化趨緩，因此可以提取5個主成分來代表原有18個財務(wù)變量。
2.提取主成分因素
通過SPSS 17.0計算成分矩陣確定主成分因素，計算結(jié)果見表5。因表5中僅顯示每股收益、總資產(chǎn)利潤率和營業(yè)利潤率具有較高載荷，其他因素并不明顯，因此對該成分矩陣運用最大方差法進(jìn)行旋轉(zhuǎn)，得旋轉(zhuǎn)成分矩陣，結(jié)果見表6。
從表6中可以看出：第一列的財務(wù)變量中每股收益、總資產(chǎn)利潤率和營業(yè)利潤率有較高載荷，這些變量主要反映公司盈利能力和為投資者創(chuàng)造財富增值能力的信息，為評價山東省中小上市公司投資價值的第一主成分因素A1，命名為投資價值盈利性主成分因素。第二列的財務(wù)變量中流動比率、速動比率和資產(chǎn)負(fù)債率有較高載荷，說明第二主成分因素A2主要反映了公司財務(wù)風(fēng)險狀況、資金配置能力及償債能力等信息，命名為投資價值償債性主成分因素。第三列的財務(wù)變量中應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率、存貨周轉(zhuǎn)率和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率有較高載荷，說明第三主成分因素A3主要反映公司內(nèi)部資產(chǎn)管理能力及經(jīng)營風(fēng)險等信息，命名為投資價值營運性主成分因素。第四列的財務(wù)變量中主營業(yè)務(wù)收入增長率和凈利潤增長率有較高載荷，說明第四主成分因素A4主要反映公司成長能力的信息，命名為投資價值發(fā)展性主成分因素。第五列的財務(wù)變量中每股凈資產(chǎn)和每股經(jīng)營凈現(xiàn)金流有較高載荷，說明第五主成分因素A5反映公司股票市場價值的信息，命名為公司市場價值主成分因素。上述這五個主因素從不同視角全面綜合反映上市公司營運能力、發(fā)展能力和財務(wù)能力，進(jìn)而反映公司整體投資價值。
（三）構(gòu)造上市公司投資價值評估模型
利用五個主成分作線性組合，并以每個主成分的旋轉(zhuǎn)方差貢獻(xiàn)率作為權(quán)數(shù)構(gòu)造上市公司投資價值評估模型：
Y=0.205A1+0.174A2+0.130A3+0.123A4+0.110A5
式中Ai的確定可借助SPSS17.0軟件中的轉(zhuǎn)換計算，結(jié)果見表7。
六、山東省中小上市公司投資價值綜合評價
（一）計算公司投資價值綜合得分
將49家樣本公司的原始財務(wù)數(shù)據(jù)代入文中構(gòu)建的投資價值評估模型，即可得到每家公司各主成分得分值和綜合投資價值得分值。將其按先后順序排列，結(jié)果見表8。由于篇幅所限本文僅列出排名前十和排名后十的上市公司信息。
表8中的投資價值綜合得分顯示出以下信息：
1.山東省中小上市公司投資價值發(fā)展不均衡
從綜合評分Y值觀察，綜合評分大于的0樣本量為25家，約占樣本總量的51%。這意味著超過半數(shù)的中小型上市公司具有良好的潛在投資價值，社會資源運用效益良好，并得到投資市場的認(rèn)可（公司市場價值主成分因素A5得分較高）。這些公司普遍具有的優(yōu)秀經(jīng)營品質(zhì)，包括：（1）產(chǎn)品具有較強的市場競爭力，為公司可持續(xù)的盈利能力提供有力保障（投資價值盈利性主成分因素A1）。但透過主成分因素觀察原始數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，大部分公司內(nèi)部成本管理相對比較薄弱（業(yè)務(wù)成本率較高），成為制約公司進(jìn)一步提高市場投資價值的主要短板。（2）公司具有良好的流動資產(chǎn)運營能力，為公司高效的資產(chǎn)管理提供有力保障（投資價值營運性主成分因素A3）。但通過觀察原始數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，由于公司上市募集大量資金且未得到及時有效的運用，致使公司資產(chǎn)配置偏保守，資產(chǎn)投資收益邊際效益遞減，這應(yīng)引起公司決策層高度關(guān)注。
投資價值綜合評分小于0的上市公司為24家，約占樣本總量的49%。這些公司普遍具有的共性是：產(chǎn)品市場競爭力不足，導(dǎo)致無法提供有效的盈利增值能力（投資價值盈利性主成分因素A1普遍較低），從根本上阻擋投資者的投資積極性;不良的資產(chǎn)和財務(wù)結(jié)構(gòu)配置致使公司整體風(fēng)險與收益不均衡。因此，雖然公司實現(xiàn)上市募集資金的目的，但市場并不認(rèn)可其投資價值（公司市場價值主成分因素A5）。
2.山東中小型上市公司行業(yè)發(fā)展不均衡
綜合評分大于0的樣本區(qū)間中，絕大多數(shù)上市公司屬于制造業(yè)，只有兩家公司屬于農(nóng)林牧漁業(yè)類。這組數(shù)據(jù)恰好印證了目前山東省整體產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)特點：傳統(tǒng)制造業(yè)發(fā)展基礎(chǔ)較好，但整體產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)不均衡，新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展相對滯后。不均衡的產(chǎn)業(yè)發(fā)展態(tài)勢逐步顯現(xiàn)出弊端，諸如產(chǎn)品技術(shù)附加值不高，產(chǎn)能相對過剩導(dǎo)致山東省社會資源利用效率增長率放緩。
（二）聚類分析
以表8中的Ai和A觀測量，按照K-means算法進(jìn)行迭代，按照上市公司投資價值優(yōu)劣標(biāo)準(zhǔn)指定聚類個數(shù)為3，運用SPSS聚類計算，結(jié)果見表9和表10。
通過表9和表10的數(shù)據(jù)分析，獲得以下信息：
這49家中小型上市公司按照投資價值的不同，可人為設(shè)定為三類：投資價值風(fēng)險型、投資價值低成長型和投資價值高成長型。第一類為風(fēng)險型的公司，樣本值有9家，占總樣本的18%。這類公司雖因上市募集大量資金而呈現(xiàn)較好的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)能力（A3），但因其他財務(wù)配置能力和資產(chǎn)盈利能力嚴(yán)重不足，導(dǎo)致投資風(fēng)險增加，公司短期內(nèi)不具有投資價值（A嚴(yán)重偏低）。這類公司普遍集中在初級制造業(yè)和農(nóng)產(chǎn)品加工行業(yè)中。第二類為低成長型的公司，有27家，占樣本總量的55%。這類公司投資價值體現(xiàn)在，因上市募集資金帶來的較好資產(chǎn)管理能力（A3），但其資產(chǎn)經(jīng)營能力和財務(wù)配置能力均比較薄弱，公司資產(chǎn)投資利潤率的邊際效益遞減，投資價值增長動力不足（A值雖大于0，但估值不高）。第三類是高成長型的公司，合計13家，占樣本總量的27%。這類公司投資價值主要體現(xiàn)在較高的成長能力（A4）和良好的資產(chǎn)管理能力（A3），并得到市場投資者的認(rèn)可（A5）。但由于盈利能力和償債能力未達(dá)到預(yù)期，制約公司整體投資價值的提升。通過進(jìn)一步提高資源配置效率、合理控制內(nèi)部成本、優(yōu)化風(fēng)險管控等措施，公司投資價值將具有較大成長空間。
七、結(jié)論
第一，本文所建立的投資價值評估模型對于甄別山東省中小型上市公司投資價值有一定參考價值。投資者在獲取中小型上市公司所提供的財務(wù)數(shù)據(jù)的基礎(chǔ)上，運用文中建立的評價模型，能非常便捷地確定目標(biāo)公司的投資價值，且模型結(jié)果基本與證券市場中各公司股價走勢相符。因此，若除去系統(tǒng)性風(fēng)險因素，運用此模型可以提高投資決策準(zhǔn)確性，保障投資決策者的投資效益。顯然該模型的創(chuàng)建思想具有推廣價值，將建模的原始財務(wù)數(shù)據(jù)替換為各省乃至整個二板市場的中小型上市公司的數(shù)據(jù)，即可獲得相關(guān)范圍的公司投資價值評價工具。
第二，基于2012年上市公司年報所提供的信息，針對山東省49家上市公司投資價值進(jìn)行綜合評估，從評價結(jié)果中可以看出，大部分中小型上市公司資產(chǎn)管理能力較好，但在財務(wù)配置、資金利用效率等方面比較薄弱，在一定程度上制約公司未來投資價值的提升，這應(yīng)引起中小型上市公司高層管理者的重視。
本文的不足之處在于，文章所選取的指標(biāo)時間跨度僅涵蓋一個年度的相關(guān)信息，可能在一定程度上影響結(jié)論的說服力。另外，論文僅考慮定量因素對公司投資價值的影響，未將定性因素包括在評價體系中，這將在后續(xù)的研究中逐步完善。
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企業(yè)賬面價值是指資產(chǎn)負(fù)債表上列示的資產(chǎn)價值。它以交易為基礎(chǔ)，主要使用歷史成本計量。
企業(yè)市場價值由企業(yè)的自由資本價值和企業(yè)的債務(wù)價值所組成，表現(xiàn)為企業(yè)在市場上進(jìn)行合資、兼并、收購、重組、交易時的價格，亦即企業(yè)在市場上創(chuàng)造盈利的能力。這種能力通常表現(xiàn)為企業(yè)生成凈現(xiàn)金流的能力和生成凈現(xiàn)金流穩(wěn)定性的能力。
由于傳統(tǒng)財務(wù)會計基于信息品質(zhì)可靠性的考量，因此賬面價值具有良好的客觀性，可以重復(fù)驗證。但是由于其主要針對企業(yè)資產(chǎn)，僅能就有交易成本的部分進(jìn)行衡量，忽略了許多重要的無形資產(chǎn)，財務(wù)報表上列示的資產(chǎn)既不包括沒有交易基礎(chǔ)的資產(chǎn)價值，如，自創(chuàng)商譽、良好的管理等，也不包括資產(chǎn)的預(yù)測未來收益，如，未實現(xiàn)的收益等。因而資產(chǎn)的賬面價值經(jīng)常與其市場價值相去甚遠(yuǎn)，難以提供準(zhǔn)確的決策信息。
企業(yè)的有形資源并非決定營運成敗的惟一因素，企業(yè)流程與員工知識等無形資產(chǎn)在知識經(jīng)濟時代反而成為企業(yè)成功不可或缺的關(guān)鍵要素。而依傳統(tǒng)財務(wù)會計的觀點，卻無法將企業(yè)擁有這些無形資源的價值呈現(xiàn)出來，使得會計賬面價值低于企業(yè)價值，成為普遍存在的現(xiàn)象。
賬面價值是基于過去和現(xiàn)有的信息對企業(yè)的自我價值進(jìn)行客觀而準(zhǔn)確的評估，而市場價值則更多地表現(xiàn)為企業(yè)的市場競爭力和未來發(fā)展?jié)摿?。在社會主義市場經(jīng)濟時代，不僅企業(yè)要評價自身的價值，以尋求生存與發(fā)展的條件；投資者也在選擇企業(yè)，需要對投資企業(yè)的市場價值進(jìn)行合理的評價，從而正確地進(jìn)行投資決策。
既然企業(yè)的賬面價值和市場價值都是企業(yè)價值評估的重要手段，因此，認(rèn)識二者之間的差距非常重要。
目前，隨著我國資本市場發(fā)展的國際化，越來越多的投資者參與資本市場進(jìn)行投資活動，投資者通過分析企業(yè)公開披露的會計報表各種會計信息，了解企業(yè)的財政狀況與經(jīng)營成果及現(xiàn)金流量等情況，判斷現(xiàn)在企業(yè)價值和將來的投資價值，然后進(jìn)行自我責(zé)任的投資決策。
在資本市場的投資活動中，不但要重視制度會計報表上存貨、固定資產(chǎn)等有形資產(chǎn)的賬面價值信息，更要重視還沒有履行契約的賬外無形資產(chǎn)價值信息。由于企業(yè)會計制度的賬務(wù)處理重視的是具有法規(guī)形式、法律依據(jù)的資產(chǎn)價值，對還沒有履行契約行為的無形資產(chǎn)只能作為賬外資產(chǎn)處理，而這部分資產(chǎn)在未來會計期間將帶給企業(yè)極大的收益。投資者只有明白這個事實才能正確預(yù)測企業(yè)的未來價值，進(jìn)行科學(xué)的投資決策。
因此，通過以上對無形資產(chǎn)賬面價值與投資價值關(guān)系的分析，如果投資者能真正理解兩者之間的關(guān)系，認(rèn)識到無形資產(chǎn)賬面以外的、沒有在報表上反映的、超過收益力的資本化和自創(chuàng)無形資產(chǎn)的價值部分的話，將能理智地應(yīng)對千變?nèi)f化的資本市場，把握投資方向和投資價值，成功進(jìn)行科學(xué)的投資決策。
如：1996年6月，瑞士雀巢公司購買英國的羅恩雀公司（ROWNTREE）時，花了整整45億美元，這超過后者賬面資產(chǎn)的5倍――主要購買的就是其商標(biāo)等無形資產(chǎn)。又如可口可樂公司之所以百年暢銷不衰，穩(wěn)坐世界飲料市場霸主之位，就在于其手中三項強大的無形資產(chǎn)：價值360億美元的“可口可樂”商標(biāo)；價值550萬美元的包裝瓶外觀設(shè)計專利，以及“可口可樂”飲料的配方。其擁有全球知名的品牌商譽,1998年未能顯現(xiàn)于財務(wù)報表之隱含價值超過90%,由此可見市場價值與賬面價值的鴻溝。
要有效填補企業(yè)賬面價值與市場價值之間的鴻溝，簡而言之即要準(zhǔn)確地對無形資產(chǎn)的賬面價值進(jìn)行評估，這也是傳統(tǒng)會計學(xué)上無法有效解決的企業(yè)發(fā)展無形資產(chǎn)的衡量問題。
由現(xiàn)行的企業(yè)會計制度第四十四、四十五條對無形資產(chǎn)取得成本計算賬簿價格的計量規(guī)定可知：目前無形資產(chǎn)的確認(rèn)及價值計量，實際上體現(xiàn)的是確定成本發(fā)生制，也就是說在購入無形資產(chǎn)支付了成本時，該項無形資產(chǎn)就被確認(rèn)，支付成本部分就被計量為無形資產(chǎn)的賬面價值。另外，制度還明確了無形資產(chǎn)使用目的的確認(rèn)條件，由此企業(yè)會計報表上的無形資產(chǎn)賬面價值，只是企業(yè)取得并用于經(jīng)營管理活動使用目的的無形資產(chǎn)賬面價值，不包括投資其他目的持有的無形資產(chǎn)賬面價值。所以，根據(jù)第四十六條規(guī)定，報表上反映的無形資產(chǎn)賬面價值實際就是企業(yè)未來應(yīng)該攤銷的費用，而未來的費用攤銷將會沖減當(dāng)期利益。從這一點出發(fā)，企業(yè)無形資產(chǎn)賬面價值越低，未來所需分?jǐn)偟馁M用就越少，影響企業(yè)未來利益減少的因素就少。
而2007年1月1日實施的新《企業(yè)會計準(zhǔn)則》對無形資產(chǎn)的賬面價值的計量進(jìn)行了新的規(guī)定。
新準(zhǔn)則在無形資產(chǎn)確認(rèn)及價值計量規(guī)定中，強調(diào)了資產(chǎn)能給企業(yè)未來帶來凈現(xiàn)金流入的經(jīng)濟利益性和成本收益對應(yīng)關(guān)系。第十七條也規(guī)定："企業(yè)選擇的無形資產(chǎn)攤銷方法，應(yīng)當(dāng)反映企業(yè)預(yù)期消耗該項無形資產(chǎn)所產(chǎn)生的未來經(jīng)濟利益的方式"，說明新準(zhǔn)則認(rèn)可尊重企業(yè)對無形資產(chǎn)持有的適合目的選擇性及該資產(chǎn)對企業(yè)未來經(jīng)濟利益貢獻(xiàn)判斷，并且認(rèn)可企業(yè)選擇適合目的的攤銷方法。然而報表上反映的無形資產(chǎn)賬面價值仍然是企業(yè)取得無形資產(chǎn)所支付的確定成本量。
因此，由于無形資產(chǎn)價值評估的復(fù)雜性，各企業(yè)對市場價值的確定還無統(tǒng)一的實施標(biāo)準(zhǔn)，交易雙方主要依賴于公允價值完成經(jīng)濟活動。
前言：金融不良資產(chǎn)價值評估方法是目前我國評估人員獲得金融不良資產(chǎn)價值評估結(jié)論的最為有效的途徑，而金融不良資產(chǎn)價值評相關(guān)估結(jié)論則是確保金融不良資產(chǎn)處置合理性與科學(xué)性至關(guān)重要的依據(jù)。近年來，我國金融不良資產(chǎn)處置工作不斷完善，其處置途徑也呈現(xiàn)出多樣化的特點。在這種形勢下，評估人員應(yīng)當(dāng)重視選擇合適的金融不良資產(chǎn)價值評估方法，從而將其可回收價值合理、準(zhǔn)確的反應(yīng)出來。
一、 當(dāng)前金融不良資產(chǎn)價值評估現(xiàn)狀
21世紀(jì)以來，金融體制相關(guān)改革不斷深化，有效推動了我國金融不良資產(chǎn)處置工作的順利開展，同時也促進(jìn)了金融不良資產(chǎn)價值評估相關(guān)業(yè)務(wù)的蓬勃發(fā)展。我國資產(chǎn)評估協(xié)會為了有效規(guī)范和管理金融不良資產(chǎn)評估行業(yè)，于2005年正式了《金融不良資產(chǎn)評估指導(dǎo)意見（試行）》。該意見相關(guān)條例詳細(xì)規(guī)定了金融不良資產(chǎn)評估要求、價值類型的有效選取、評估對象的明確界定、業(yè)務(wù)類型選取以及意見披露等內(nèi)容。同時，它還規(guī)定了金融不良資產(chǎn)的具體評估方法。
二、 金融不良資產(chǎn)價的主要值評估方法
（一）現(xiàn)金流償債法
現(xiàn)金流償債法是指對企業(yè)持續(xù)經(jīng)營條件下償還債務(wù)的模擬，通過分析、預(yù)測企業(yè)未來一定時間內(nèi)可償債現(xiàn)金流，考察企業(yè)產(chǎn)生現(xiàn)金流清償債務(wù)的一種金融不良資產(chǎn)價值評估方法。
現(xiàn)金流償債法必須立足于企業(yè)持續(xù)經(jīng)營這一假設(shè)條件下。它一般被應(yīng)用于持續(xù)經(jīng)營的企業(yè)，這樣的企業(yè)大多具有穩(wěn)定可償債現(xiàn)金流量，并能夠有效利用其他相關(guān)財務(wù)資料，展開科學(xué)、合理的分析與預(yù)測。部分企業(yè)雖然能夠保持持續(xù)經(jīng)營，但是沒有辦法預(yù)測其現(xiàn)金流量，這種企業(yè)大多不適宜使用現(xiàn)金流償債法。
（二）假設(shè)清算法
假設(shè)清算法是指假設(shè)對企業(yè)進(jìn)行清算償債，分析債權(quán)資產(chǎn)在某個特定時間點能夠從債務(wù)責(zé)任關(guān)聯(lián)方或者債務(wù)人處獲得的賠償程度，是一種模擬形式的清算。
假設(shè)清算法一般建立在假設(shè)的條件下，為了確保假設(shè)清算法的合理性，這種方法大多用于具有清算可能的企業(yè)評估當(dāng)中。比如：持續(xù)經(jīng)營但是不具備一定凈現(xiàn)金流的企業(yè)、不具備持續(xù)經(jīng)營條件的企業(yè)、持續(xù)經(jīng)營但是凈現(xiàn)金流不足的企業(yè)。對于那些資產(chǎn)相對雄厚，資產(chǎn)分布范圍較為廣泛，且不良債權(quán)相對較少的企業(yè)，一般不適合使用假設(shè)清算法。
（三）專家打分
專家打分法即我們通常所說的Delpli法。它是指在匿名的前提下，反復(fù)征求相關(guān)意見，并且進(jìn)行及時的反饋、調(diào)整、統(tǒng)計、分析、處理、歸納，從而達(dá)到合理分析債權(quán)價值以及價值可實現(xiàn)程度的目的。
專家打分法受不確定因素影響顯著，通常在其它方法進(jìn)行困難時采用。一些債務(wù)企業(yè)對債權(quán)資產(chǎn)價值分析存在一定的抵觸心理，單純依靠評估人員大多無法確定該債權(quán)的實際價值，因此需要采用相關(guān)專家的進(jìn)行集體判斷。
（四）交易案例對比
交易案例對比法是指在量化分析交易案例并且合理修正其處置價格的基礎(chǔ)上，對其結(jié)果進(jìn)行綜合修正從而得出該債權(quán)資產(chǎn)的價值。
交易案例對比法必須具備以下兩個條件。第一，交易案例和被評估債權(quán)的相關(guān)比較參數(shù)、指標(biāo)等具有可收集性。第二，金融不良資產(chǎn)交易市場活躍程度高。
三、 評估方法的選擇
金融不良資產(chǎn)評估方法的本質(zhì)是通過各種途徑，有效實現(xiàn)債權(quán)資產(chǎn)具體價值。金融不良資產(chǎn)評估中可實現(xiàn)途徑選擇、金融不良資產(chǎn)評估相關(guān)經(jīng)濟技術(shù)參數(shù)選擇以及其評估方法本身是金融不良資產(chǎn)評估方法選擇的主要影響因素。金融不良資產(chǎn)選取評估方法相關(guān)經(jīng)濟技術(shù)參數(shù)和其可實現(xiàn)途徑均對金融不良資產(chǎn)價值評估結(jié)果和評估結(jié)果的公允性產(chǎn)生重大影響。《金融不良資產(chǎn)評估指導(dǎo)意見（試行）》中重點闡述了如何正確選擇金融不良資產(chǎn)價值評估方法。其中主要包含了以下幾點：第一，評估方法相關(guān)具體要求；第二，評估相關(guān)工作者如何正確選擇不良資產(chǎn)相關(guān)可實現(xiàn)途徑；第三，評估人員如何科學(xué)、有效選擇評估方法應(yīng)用過程中涉及到的經(jīng)濟技術(shù)參數(shù)。因此，選擇不良資產(chǎn)可實現(xiàn)途徑、相關(guān)經(jīng)濟技術(shù)參數(shù)、具體方法是構(gòu)成正確選擇金融不良資產(chǎn)價值評估方法的主要內(nèi)容。
四、 方法選擇中應(yīng)考慮的諸多因素
金融不良資產(chǎn)評估方法的選擇過程，實際上是評估人員在模擬或者實際條件的約束下，分析、論證、比較金融不良資產(chǎn)價值的過程，從而促使評估人員做出論據(jù)充足的價值判斷。
評估人員在金融不良資產(chǎn)價值評估方法的選擇過程中，應(yīng)當(dāng)注意以下幾點：第一，評估人員必須充分結(jié)合不良資產(chǎn)委托方對不良資產(chǎn)的相關(guān)處置模式、資產(chǎn)評估價值以及資產(chǎn)評估價值所屬類型，科學(xué)、合理地選擇金融不良資產(chǎn)價值評估的具體方法。暫緩處理和快速變現(xiàn)是當(dāng)前我國金融不良資產(chǎn)處置最為重要的兩種方式。暫緩處理主要適用于可以成功實現(xiàn)債權(quán)資產(chǎn)保值，甚至增值的資產(chǎn)，對于這種類型的資產(chǎn)大多采用投資價值類型或者市場機制類型，因此在價值評估中一般采取交易案例比較法或者現(xiàn)金流償債法。而快速變現(xiàn)則主要適用于資產(chǎn)價值貶值風(fēng)險較大的資產(chǎn)，這種類型的資產(chǎn)大多采取清算價值類型，因此在價值評估中一般采取假設(shè)清算法。第二，金融不良資產(chǎn)價值評估過程中所需數(shù)據(jù)和相關(guān)經(jīng)濟技術(shù)參數(shù)是否能夠被有效收集，一定程度上影響金融不良資產(chǎn)相關(guān)評估方法的合理選擇和有效應(yīng)用。任何一種金融不良資產(chǎn)價值評估方法相關(guān)經(jīng)濟技術(shù)參數(shù)都必須有足夠的數(shù)據(jù)資料作為依據(jù)。如果在收集數(shù)據(jù)資料的過程中遇到困難，便會在一定程度上對該方法的選擇和應(yīng)用造成影響。這就要求評估人員充分立足于替代這一基本原則，合理選取信息和資料相對充足的評估方法，從而有效實現(xiàn)金融不良資產(chǎn)價值的科學(xué)評估。第三，評估人員在使用具體某種評估方法進(jìn)行不良資產(chǎn)價值評估的時候，應(yīng)當(dāng)立高度重視當(dāng)前不良資產(chǎn)價值評估方法的使用效率和適用范圍，并充分滿足該評估方法的相關(guān)條件和具體的程序要求。比如：如果將假設(shè)清算法應(yīng)用到資產(chǎn)雄厚、分布范圍廣的國有企業(yè)中，將會大大降低其評估效率和評估質(zhì)量。
結(jié)束語：
綜上所述，目前我國擁有假設(shè)清算法、專家打分法、現(xiàn)金流償債法等多種金融不良資產(chǎn)價值評估方法，且每種評估方法具有不同的特點和適用范圍。這就要求評估人員必須在熟練掌握金融不良資產(chǎn)價主要值評估方法的基礎(chǔ)上，根據(jù)不良資產(chǎn)的具體特征，充分考慮方法選擇中的諸多因素，認(rèn)真分析，選擇并采用最佳資產(chǎn)處置方法，從而確保債權(quán)回收利益最大化。（作者單位：河北大學(xué)）
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[2]高強. 金融不良資產(chǎn)評估問題研究[D].東北財經(jīng)大學(xué)，2010.
中圖分類號：F221 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A 文章編號：1003－3890(2011)11－0033－06
在社會主義市場經(jīng)濟體制下，國有資本是資本性質(zhì)的經(jīng)營性國有資產(chǎn)，即投入市場運營的國有資產(chǎn)。國有資本通過投資企業(yè)、從事生產(chǎn)經(jīng)營實現(xiàn)資本增值，實現(xiàn)其宏觀調(diào)控和國民經(jīng)濟的主導(dǎo)功能。當(dāng)前，我國國有經(jīng)濟布局較寬，整體素質(zhì)不高，資源配置也不盡合理，市場化改革對國有經(jīng)濟重新布局，通過市場方式優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)、資產(chǎn)重組提出了要求。這是優(yōu)化國有企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的現(xiàn)實選擇，也是用積極市場手段實現(xiàn)國有經(jīng)濟戰(zhàn)略調(diào)整的重要方式。企業(yè)價值評估正是伴隨著我國國有資本重組和國有企業(yè)改革產(chǎn)生和發(fā)展的，并日益成為國有資本重組中不可缺少的重要組成部分。在涉及國有資本重組和國有企業(yè)產(chǎn)權(quán)交易、股份制改造、整體上市、企業(yè)租賃或兼并收購、合資聯(lián)營等資產(chǎn)業(yè)務(wù)時，需要依法對企業(yè)價值進(jìn)行評估，通過反映企業(yè)獨立完整的獲利能力來確定企業(yè)整體資產(chǎn)的價值。
一、幾個概念的界定
在我國，國有資本是指國家直接或間接出資形成的經(jīng)營性國有資產(chǎn)，是企業(yè)中國家投資的屬于國家所有的凈資產(chǎn)，即國家所有的所有者權(quán)益。國有資本與國有企業(yè)、國有經(jīng)濟具有高度的相關(guān)性，通過投資企業(yè)發(fā)揮其對國民經(jīng)濟的控制力、帶動力和影響力。
“十二五”時期是我國加快調(diào)整經(jīng)濟結(jié)構(gòu)、轉(zhuǎn)變發(fā)展方式的關(guān)鍵時期，要從戰(zhàn)略上調(diào)整國有經(jīng)濟布局，轉(zhuǎn)變國有企業(yè)經(jīng)營機制，用市場化指導(dǎo)國有資本重組。國有資本重組是指從整體上改變國有資本的存量結(jié)構(gòu)，提高資本質(zhì)量，促進(jìn)資本向高效益領(lǐng)域運動，并增強國有資本對社會資本的支配作用和控制能力，從而提高國有資本獲利能力的行為。
Business Valuation在20世紀(jì)90年代初引進(jìn)我國時，先后被譯為商業(yè)評估、業(yè)務(wù)評估，1997年中國資產(chǎn)評估協(xié)會翻譯美國《專業(yè)評估執(zhí)業(yè)統(tǒng)一準(zhǔn)則》(USPAP)將其譯為“企業(yè)價值評估”。2004年12月中評協(xié)《企業(yè)價值評估指導(dǎo)意見(試行)》首次給出企業(yè)價值評估的明確定義，即企業(yè)價值評估是評估師對評估基準(zhǔn)日特定目的下企業(yè)整體價值、股東全部權(quán)益價值或部分權(quán)益價值進(jìn)行分析、估算并發(fā)表專業(yè)意見的行為和過程。企業(yè)價值評估是傳統(tǒng)評估業(yè)務(wù)的延伸，同時又有別于傳統(tǒng)資產(chǎn)評估，主要表現(xiàn)在：(1)評估目標(biāo)企業(yè)整體的價值或股權(quán)(所有者權(quán)益)的價值，可能是全部股權(quán)，也可能是部分股權(quán)，尤其當(dāng)評估標(biāo)的為部分股權(quán)時，很難說這部分股權(quán)與企業(yè)的哪部分資產(chǎn)是對應(yīng)的，因此，企業(yè)價值評估是將企業(yè)整體作為評估對象確定其評估價值，而不是對構(gòu)成企業(yè)的各個單項資產(chǎn)的評估值的簡單加總。(2)企業(yè)價值評估是基于企業(yè)的整體盈利能力，需要根據(jù)企業(yè)的獲利能力、市場競爭條件等各因素計算確定其公允價值，企業(yè)價值評估所揭示的公允價值有別于企業(yè)的賬面價值和公司市值。(3)企業(yè)價值評估與傳統(tǒng)的資產(chǎn)評估在評估對象和評估考慮的因素等方面存在差異，因此其評估結(jié)果也會不同。這種差異主要表現(xiàn)在企業(yè)的評估價值中包含不可確指的無形資產(chǎn)――商譽的價值。商譽通常是指企業(yè)的組織成本，包括公司中人的價值，同時涵蓋客戶關(guān)系的價值(劉玉平，2007)。
二、國有資本重組的形式
在國有資本重組中，針對不同的評估目的，企業(yè)價值評估將采用不同的價值類型和評估方法，評估結(jié)論的作用也不同，因此，有必要對國有資本重組的形式進(jìn)行系統(tǒng)探討。關(guān)于國有資本重組的形式，在不同的語言及法律背景下，有一系列相互關(guān)聯(lián)而又彼此區(qū)別的名詞和術(shù)語。在西方市場經(jīng)濟發(fā)達(dá)國家，資產(chǎn)剝離和購并是資本重組的兩種基本形式。我國國有企業(yè)改革與國有資本重組交織在―起，既要在改革中重組，又要在重組中改革。因此，伴隨著國有企業(yè)改革的深化，資本重組的方式多種多樣，歸納起來主要有以下五種形式。
(一)國有企業(yè)公司制改組中的資本重組
國有企業(yè)改革必然伴隨著大規(guī)模的資產(chǎn)重組，現(xiàn)代企業(yè)制度有兩種主要形式：一是有限責(zé)任公司；二是股份有限公司。無論是改組為哪種形式，都不可避免地對國有企業(yè)的資產(chǎn)進(jìn)行剝離和重新整合。在這種類型的資本重組中，主要包括新建企業(yè)進(jìn)行股分制改造、擴建企業(yè)進(jìn)行股份制改造、共同重組、合資聯(lián)營、通過發(fā)行股票進(jìn)行股份制改造等形式。
(二)兼并收購重組
兼并是指在市場競爭機制的作用下，被兼并企業(yè)將企業(yè)全部產(chǎn)權(quán)一次性讓渡給兼并企業(yè)，兼并企業(yè)實現(xiàn)資產(chǎn)一體化，同時取消被兼并企業(yè)法人資格的一種經(jīng)濟行為。收購是指一家企業(yè)出資收購另一家企業(yè)的資產(chǎn)或股權(quán)，從而獲得對該企業(yè)資本的實際控制權(quán)。由于兼并、收購?fù)瑫r進(jìn)行，人們通常把兩者連在一起稱之為“并購”，是我國國有企業(yè)進(jìn)行資本重組和產(chǎn)權(quán)重組的重要途徑。兼并收購重組類型包括投資控股兼并、資產(chǎn)置換并購、承擔(dān)債務(wù)式兼并、資產(chǎn)換股、借殼上市等形式。在實際的并購重組過程中，以上方式的應(yīng)用往往并不是單一的，經(jīng)常需要數(shù)種方式同時進(jìn)行。
(三)國有企業(yè)資產(chǎn)合并重組
相對于改制重組和兼并收購重組來講，國有企業(yè)資產(chǎn)合并重組更多地表現(xiàn)為行政劃撥而非市場交易，更多地表現(xiàn)為政府行為而非企業(yè)行為。這種資本重組的模式主要有三種方式：授權(quán)合并重組、控股公司轉(zhuǎn)型重組(在這種模式中，政府授權(quán)的投資機構(gòu)，如國有資產(chǎn)經(jīng)營公司可以成為國家股權(quán)的持股主體，通過授權(quán)的投資機構(gòu)來重組國有資本)和國有股權(quán)協(xié)議轉(zhuǎn)讓重組。盡管我國進(jìn)行并購的部分案例與行政性產(chǎn)權(quán)劃撥有較密切的聯(lián)系，但隨著我國市場經(jīng)濟的不斷發(fā)展完善，這種帶有較強政府意圖的資本重組方式將會逐步減少。
(四)剝離與分立
剝離是指將公司現(xiàn)有的某些子公司、部門、產(chǎn)品生產(chǎn)線、固定資產(chǎn)等出售給其他公司，并取得現(xiàn)金或有價證券的行為。分立是指將原來的企業(yè)分立組成若干個具有獨立法人資格的企業(yè)。剝離和分立都是資本重組的重要方式，并且這兩種方式與并購之間存在著一定的聯(lián)系，往往在并購之后收購方會采用剝離的方式出售部分被收購公司的資產(chǎn)或業(yè)務(wù)以換取現(xiàn)金。
(五)其他重組方式
上述幾種國有資本的重組方式適合于國有大企業(yè)的資本重組，同時也是國有資本重組的主要方式。除此之外，國有資本重組還有許多其他方式，比如股份合作制重組、管理層收購、出售重組、租賃重組、托管重組、破產(chǎn)重組等。
三、在國有資本重組中開展企業(yè)價值評估的動因和相關(guān)法律法規(guī)
(一)基本動因
國有資本重組的中心問題是國有資本存量結(jié)構(gòu)
調(diào)整所引發(fā)的利益協(xié)調(diào)，實質(zhì)是通過產(chǎn)權(quán)交易進(jìn)行利益結(jié)構(gòu)的調(diào)整。在國有資本的并購重組交易中，若要實現(xiàn)交易，需要明確交易價格，而企業(yè)或者其部分股權(quán)并不是市場上的商品，無法獲得交易價格，交易雙方需要借助價值評估確定一個價格，最終實現(xiàn)企業(yè)的并購重組。在采取兼并、收購等國有資本重組方式時，支付方式主要有資產(chǎn)置換、股權(quán)交換和支付現(xiàn)金三種。在前兩種方式下，除對目標(biāo)企業(yè)的價值判斷進(jìn)行評估外，還要對作為支付手段的資產(chǎn)和股權(quán)進(jìn)行價值評估。
在企業(yè)股份制改造過程中，通過企業(yè)價值評估可以明確企業(yè)資產(chǎn)的價值總量并明確企業(yè)資產(chǎn)的產(chǎn)權(quán)，從而為資產(chǎn)折股和股權(quán)劃分奠定基礎(chǔ)。在企業(yè)發(fā)行股票及股票上市時，為了能夠?qū)π伦C券進(jìn)行合理定價，也需要對企業(yè)的整體價值有一個精確的判斷。
在運用合資合作等方式進(jìn)行國有資本重組中，無論是企業(yè)以整體資產(chǎn)或部分資產(chǎn)作價，如果依靠財務(wù)會計信息，只能反映企業(yè)歷史成本價值，通常不能為合資合作雙方提供公平交易的尺度，因此要進(jìn)行企業(yè)價值評估，揭示企業(yè)的公允市場價值，作為企業(yè)作價合資合作的價值尺度。
國有資本重組無論采用何種方式，目的都是為了實現(xiàn)企業(yè)資本價值的增值。重組作為一種經(jīng)營方式必然存在著經(jīng)營風(fēng)險，企業(yè)重組的價值也并非總是增長，因此科學(xué)、客觀地評估企業(yè)價值才是判斷企業(yè)重組價值增加與否的關(guān)鍵。在內(nèi)部調(diào)整的重組中，需要通過重組前后的企業(yè)價值評估比較了解企業(yè)重組是否創(chuàng)造了績效；在涉及企業(yè)間的重組中，為了評估重組對購買公司股東的價值潛力，必須評估賣方價值和收購獲益價值，以控制賣方所要求的價格，因此，企業(yè)價值評估也是維護(hù)國有資本重組各方利益的重要依據(jù)。
(二)相關(guān)法律法規(guī)
與西方國家不同的是，我國的資產(chǎn)評估伊始就將企業(yè)價值評估作為重要內(nèi)容。在國有資本重組和國有企業(yè)改革進(jìn)程中，為維護(hù)國家對國有資本的所有者權(quán)益，防止國有資本流失，政府通過一系列行政立法強制推行評估業(yè)務(wù)的開展。1991年11月16日，國務(wù)院了《國有資產(chǎn)評估管理辦法》(簡稱第91號令)，其中第3條和第4條對需要開展評估業(yè)務(wù)的行為進(jìn)行了規(guī)定。第3條規(guī)定，國有資產(chǎn)占有單位(以下簡稱占有單位)有下列情形之一的，應(yīng)當(dāng)進(jìn)行資產(chǎn)評估：(1)資產(chǎn)拍賣、轉(zhuǎn)讓。(2)企業(yè)兼并、出售、聯(lián)營、股份經(jīng)營。(3)與外國公司、企業(yè)和其他經(jīng)濟組織或者個人開辦中外合資經(jīng)營企業(yè)或者中外合作經(jīng)營企業(yè)。(4)企業(yè)清算。第4條規(guī)定，占有單位如果進(jìn)行資產(chǎn)抵押及其擔(dān)保、企業(yè)租賃，當(dāng)事人認(rèn)為需要時，可以進(jìn)行資產(chǎn)評估。第91號令明確了國有資產(chǎn)產(chǎn)權(quán)變動必須進(jìn)行評估，對公平維護(hù)國家所有權(quán)和其他當(dāng)事人的合法權(quán)益發(fā)揮了重要作用。隨著我國企業(yè)改制和重組上市業(yè)務(wù)的開展《公司法》中強制要求以非貨幣資產(chǎn)出資設(shè)立公司均須進(jìn)行獨立資產(chǎn)評估，核實資產(chǎn)，公允作價。這是國家通過立法，以評估作為一種獨立鑒證手段，保護(hù)公眾利益，維護(hù)資本市場正常秩序的重大舉措?，F(xiàn)行法規(guī)對評估結(jié)果的使用已經(jīng)超出了評估咨詢的范疇，評估結(jié)果已經(jīng)不僅僅是為交易價格提供―個參考數(shù)據(jù)。國務(wù)院國有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會與財政部頒布的第3號令《企業(yè)國有產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓管理暫行辦法》(2004年2月1日施行)指出：“評估報告經(jīng)核準(zhǔn)或者備案后，作為確定企業(yè)國有產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓價格的參考依據(jù)。在產(chǎn)權(quán)交易過程中，當(dāng)交易價格低于評估結(jié)果的90％時，應(yīng)當(dāng)暫停交易，在獲得相關(guān)產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓批準(zhǔn)機構(gòu)同意后方可繼續(xù)進(jìn)行?！薄镀髽I(yè)國有資產(chǎn)評估管理暫行辦法》(2005年9月1日施行)中再次明確，企業(yè)進(jìn)行與資產(chǎn)評估相應(yīng)的經(jīng)濟行為時，“應(yīng)當(dāng)以經(jīng)核準(zhǔn)或備案的資產(chǎn)評估結(jié)果為作價參考依據(jù)。當(dāng)交易價格低于評估結(jié)果的90％時，應(yīng)當(dāng)暫停交易，在獲得原經(jīng)濟行為批準(zhǔn)機構(gòu)同意后方可繼續(xù)交易?！边@些法規(guī)的出臺，形成了交易價格基本上使用評估結(jié)果的事實。此外，證監(jiān)會公布的《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》(2008年5月18日施行)等監(jiān)管文件對資產(chǎn)評估的執(zhí)業(yè)情形、方法、信息披露、責(zé)任、監(jiān)管等進(jìn)行了規(guī)定，體現(xiàn)了資產(chǎn)評估在并購重組中的定位、地位和影響。
隨著我國證券市場的不斷發(fā)展，各種市場創(chuàng)新手段層出不窮。在中國證監(jiān)會頒布的《上市公司收購管理辦法》(征求意見稿)中明確規(guī)定，在涉及管理層收購和換股時，必須評估上市公司的股權(quán)價值，因此企業(yè)價值評估進(jìn)入了一個更廣闊的發(fā)展空間。2008年重新修訂并實施的《上市公司收購管理辦法》使得換股收購成為可能，換股合并須在對合并雙方的價值都進(jìn)行評估的基礎(chǔ)上，根據(jù)雙方公司的相對價值確定一個折股比例，這將直接關(guān)系到合并雙方股東的利益并進(jìn)而決定合并能否成功。此外，在上市公司定向增發(fā)時，如果是優(yōu)質(zhì)龍頭公司利用自身的較高估值，通過定向增發(fā)這種新的并購手段，去并購那些估值水平較低的其他上市或未上市公司，從而實現(xiàn)并購式成長。在這類業(yè)務(wù)中，如果并購的資產(chǎn)屬于國有資產(chǎn)或并購主體是國有控股上市公司，按照國有資產(chǎn)的有關(guān)監(jiān)管規(guī)定，應(yīng)當(dāng)對擬定向增發(fā)購買的資產(chǎn)進(jìn)行估值作價。綜上所述，在我國相關(guān)的法律法規(guī)規(guī)定下，涉及國有資產(chǎn)的重組行為大部分需要進(jìn)行法定的資產(chǎn)評估，資產(chǎn)評估已是許多重要經(jīng)濟活動的必備程序。
企業(yè)價值評估的誕生、成長壯大，并最終成為我國社會主義市場經(jīng)濟體系中不可或缺的一項中介服務(wù)行業(yè)，得益于國有資本重組和國有企業(yè)改制，反過來，企業(yè)價值評估技術(shù)水平的不斷改進(jìn)和提高又極大地促進(jìn)和規(guī)范了我國國有資本重組的健康發(fā)展。隨著國有企業(yè)在進(jìn)而有為、退而有序原則下進(jìn)一步深化產(chǎn)權(quán)制度改革，企業(yè)價值評估的中介服務(wù)作用必將得到更大發(fā)揮。
四、完善國有資本重組中企業(yè)價值評估的建議
(一)建立完善的制度與法律法規(guī)體系。明確企業(yè)價值評估的功能與定位
關(guān)于評估的屬性，國內(nèi)有關(guān)方面存在不同的意見，有人認(rèn)為評估是咨詢性的，因為評估結(jié)果只是專業(yè)評估師向委托方提供的專家意見，委托方可以選擇是否采用。但有的人認(rèn)為評估是鑒證性的，因為根據(jù)有關(guān)法律法規(guī)，在涉及國有資本產(chǎn)權(quán)交易的諸多經(jīng)濟活動中，評估是法定的，評估結(jié)果對交易價格也有重要參考價值。作為市場經(jīng)濟的重要參與者，評估作為一項重要的中介服務(wù)業(yè)務(wù)，需要一套完善的規(guī)章制度體系明確其業(yè)務(wù)領(lǐng)域、作用及法律定位，從而更好地引導(dǎo)和推動評估行業(yè)的發(fā)展。
迄今為止，財政部門、國資監(jiān)管部門和中國資產(chǎn)評估協(xié)會已經(jīng)相繼制定出臺了一系列法規(guī)、準(zhǔn)則、指南和指導(dǎo)意見，覆蓋了評估業(yè)務(wù)的主要領(lǐng)域，對規(guī)范評估執(zhí)業(yè)發(fā)揮了重要作用。市場經(jīng)濟是法制經(jīng)濟，評估業(yè)務(wù)的開展必須建立在法制的基礎(chǔ)上。因此，應(yīng)繼續(xù)重視加強制度、法律法規(guī)建設(shè)，努力為我國評估行業(yè)創(chuàng)造良好的法制環(huán)境。首先，應(yīng)從源頭上通過制度安排，發(fā)揮企業(yè)價值評估在國有資本重組中的功能，在兼并、收購、股權(quán)轉(zhuǎn)讓等交易中判斷和確定標(biāo)的企業(yè)的價值，在企業(yè)股份制改造發(fā)行股票時發(fā)現(xiàn)企業(yè)價值及確定股票價格，積極拓展評估服務(wù)領(lǐng)域，繼續(xù)
鞏固企業(yè)改制、兼并重組、產(chǎn)權(quán)交易等傳統(tǒng)評估業(yè)務(wù)，積極開拓金融資產(chǎn)管理、企業(yè)財務(wù)報告評估等新興業(yè)務(wù)。其次，加快推進(jìn)評估法的立法工作，通過立法，解決評估行業(yè)的法律地位、管理體制和法律責(zé)任等根本問題。最后，針對評估行業(yè)當(dāng)前存在的多部門管理問題，建議加快形成統(tǒng)一的準(zhǔn)則規(guī)范體系，解決專業(yè)準(zhǔn)則之間的銜接和協(xié)調(diào)問題。
(二)加強企業(yè)價值評估技術(shù)研究
1.合理界定企業(yè)價值評估的內(nèi)容。在進(jìn)行企業(yè)價值評估時，從產(chǎn)權(quán)角度，評估范圍應(yīng)該包括企業(yè)的全部資產(chǎn)和負(fù)債。在界定企業(yè)價值評估的具體內(nèi)容時，應(yīng)注意以下兩點：一方面，對評估師而言，國有資本重組方案是評估工作順利開展的關(guān)鍵因素之一，應(yīng)積極參與方案的討論與制定。根據(jù)重組方案，確定重組的范圍，特別是土地使用權(quán)、商標(biāo)、專利等無形資產(chǎn)的處置；確定各項債權(quán)、債務(wù)關(guān)系的調(diào)整，特別要注意或然負(fù)債的責(zé)任；由于歷史原因，有的企業(yè)產(chǎn)權(quán)關(guān)系不清楚，應(yīng)通過資產(chǎn)或股權(quán)的認(rèn)購、置換等方式予以規(guī)范。另一方面，企業(yè)價值評估是基于企業(yè)的盈利能力，對盈利能力形成貢獻(xiàn)的視為有效資產(chǎn)，因此，要正確揭示企業(yè)的價值，就是要將有效資產(chǎn)作為企業(yè)價值評估的具體資產(chǎn)范圍。將企業(yè)中的有效資產(chǎn)和無效資產(chǎn)進(jìn)行必要合理的區(qū)分，是進(jìn)行企業(yè)價值評估的重要前提。對無效資產(chǎn)通常有兩種處理方式：一是進(jìn)行“資產(chǎn)剝離”，將企業(yè)的無效資產(chǎn)在進(jìn)行企業(yè)價值評估前剝離出去，不列入企業(yè)價值評估的范圍；二是當(dāng)企業(yè)出售方擬通過“填平補齊”的方式對影響企業(yè)盈利能力的薄弱環(huán)節(jié)進(jìn)行改進(jìn)時，評估人員應(yīng)在無形資產(chǎn)不影響盈利能力的前提下，用適當(dāng)方法對其進(jìn)行單獨評估并單獨列示。
2.清晰界定價值類型。《企業(yè)價值評估指導(dǎo)意見》中第13條對價值類型有所表述：注冊資產(chǎn)評估師執(zhí)行企業(yè)價值評估業(yè)務(wù)，應(yīng)當(dāng)根據(jù)評估目的等相關(guān)條件選擇適當(dāng)?shù)膬r值類型。在《資產(chǎn)評估準(zhǔn)則――基本準(zhǔn)則》及其釋義中關(guān)于價值類型的表述為：價值類型分為市場價值及非市場價值，并列舉了主要的非市場價值類型，即在用價值、投資價值、持續(xù)經(jīng)營價值、保險價值、課稅價值、清算價值等。任何一項價值評估結(jié)果，都是質(zhì)和量的統(tǒng)一。所謂質(zhì)，即其價值類型，也就是價值評估值的內(nèi)涵?！秶H評估準(zhǔn)則》中指出：“專業(yè)評估師應(yīng)避免使用未經(jīng)限定的‘價值’概念，而應(yīng)對所涉及的特定價值類型進(jìn)行詳細(xì)描述?！睆膶崉?wù)來講，明確價值類型，對于評估方法的選擇、評估報告使用者合理理解評估結(jié)論尤為重要。
在國有資本重組中，根據(jù)不同的重組目的和企業(yè)的狀況，總是存在著某種交易模式，這種交易模式與作為交易對象的資產(chǎn)相對接，往往內(nèi)生地決定價值類型，作為產(chǎn)權(quán)交易的價值尺度。評估目的決定適用的價值類型和對價值的定義，因此，研究與把握價值類型，必須正確認(rèn)識價值類型與資本重組交易形式的關(guān)系，被評估的資產(chǎn)發(fā)生的經(jīng)濟行為是決定價值類型的重要依據(jù)。每一種價值類型所反映的評估結(jié)論，都是資產(chǎn)在一定市場條件下的價值反映。價值類型是由注冊資產(chǎn)評估師與評估委托方共同討論確定的，注冊評估師應(yīng)恰當(dāng)選擇價值類型，并對選用的價值類型進(jìn)行定義，明確其價值含義。
3.科學(xué)選擇評估方法。在我國，對于企業(yè)價值評估方法一直以來有嚴(yán)格的規(guī)定。中國資產(chǎn)評估協(xié)會頒布的《企業(yè)價值評估指導(dǎo)意見》中第23條規(guī)定，企業(yè)價值評估方法有收益法、市場法和成本法，并由注冊資產(chǎn)評估師根據(jù)具體情況選擇一種或多種資產(chǎn)評估基本方法。同時第33條規(guī)定，“以持續(xù)經(jīng)營為前提對企業(yè)進(jìn)行評估時，成本法一般不應(yīng)當(dāng)作為惟一使用的評估方法。”企業(yè)價值評估本質(zhì)上是一種主觀判斷，但并不是隨意的，需要按一定的科學(xué)方法和長期經(jīng)驗驗證的原則進(jìn)行判斷，可以使用多種方法對目標(biāo)企業(yè)的價值進(jìn)行評估。評估機構(gòu)應(yīng)依據(jù)評估目的及對應(yīng)的價值類型、企業(yè)所處的行業(yè)和產(chǎn)業(yè)生命周期、競爭環(huán)境、外部條件、股權(quán)結(jié)構(gòu)、交易控制權(quán)和可獲得資料的充分度等來確定合適的評估方法。
改革開放以來，大量的國有企業(yè)戰(zhàn)略性重組和規(guī)范化股份制改革成了資產(chǎn)評估機構(gòu)的主要業(yè)務(wù)來源。由于評估經(jīng)驗和技術(shù)的缺乏，傳統(tǒng)的成本法成為主要的評估方法。選擇成本法的另一目的是為了防止國有資產(chǎn)流失，確保國有資產(chǎn)保值?？傮w而言，以賬面價值為主要依據(jù)的成本法能夠站在公正的立場上，較為客觀地反映出資產(chǎn)和企業(yè)的價值，較好地完成歷史賦予的使命。盡管成本法已不能作為惟一使用的評估方法，但是也不能簡單否定成本法，我國企業(yè)價值評估長期使用此法，說明其具有一定的適用性。在采用成本法時，應(yīng)注意以下幾個問題：評估時應(yīng)當(dāng)考慮被評估企業(yè)所擁有的全部有形資產(chǎn)、無形資產(chǎn)以及應(yīng)當(dāng)承擔(dān)的負(fù)債；應(yīng)在分別就企業(yè)資產(chǎn)進(jìn)行分類、清查的基礎(chǔ)上，科學(xué)分析各類資產(chǎn)對于企業(yè)價值的貢獻(xiàn)；當(dāng)對外投資占被投資企業(yè)股權(quán)比例很高時，應(yīng)對被投資企業(yè)進(jìn)行評估，然后按股權(quán)比例確定對外投資價值；對負(fù)債的評估原則應(yīng)與流動資產(chǎn)中債權(quán)類資產(chǎn)評估的原則保持一致性，保證評估結(jié)果的合理。
收益法是通過預(yù)測目標(biāo)企業(yè)未來所能產(chǎn)生的收益，并根據(jù)獲取這些收益所面臨的風(fēng)險及所要求的回報率，對其進(jìn)行折現(xiàn)，得到目標(biāo)企業(yè)的當(dāng)前價值。運用收益法的必要前提是企業(yè)具有持續(xù)的盈利能力。在收益法應(yīng)用中，有三個重點，一是科學(xué)估測收益額，包括收益額的涵義和類別；二是收益期限的確定；三是折現(xiàn)率的確定。收益法中的預(yù)期收益可以現(xiàn)金流量、各種形式的利潤或現(xiàn)金紅利等多種口徑表示。目前，國際上通常的做法是現(xiàn)金流量口徑。收益期限應(yīng)根據(jù)資產(chǎn)未來獲利情況、損耗情況或法律、契約和合同規(guī)定而確定，如果企業(yè)經(jīng)營正常且沒有對影響企業(yè)繼續(xù)經(jīng)營的某項資產(chǎn)的使用年限進(jìn)行限定，即可確定收益期限為無限期限。折現(xiàn)率是直接影響收益法評估結(jié)果的重要參數(shù)，根據(jù)所對應(yīng)的不同類別現(xiàn)金流，折現(xiàn)率主要涉及權(quán)益報酬率和企業(yè)資本報酬率兩類，相關(guān)的確定模型或方法主要有資本資產(chǎn)定價模型、風(fēng)險累加法和加權(quán)平均資本成本模型等。數(shù)據(jù)顯示，2010年我國上市公司重大資產(chǎn)重組中，運用收益法進(jìn)行企業(yè)價值評估的比例為85％，以收益法作為最終評估結(jié)論采用方法的比例為45％?？梢娛找娣ㄒ殉蔀椴①徶亟M企業(yè)價值評估很重要的評估方法。目前，評估機構(gòu)對于應(yīng)用中大部分參數(shù)的確定方法，特別是通用性參數(shù)的確定已達(dá)成共識。評估行業(yè)應(yīng)進(jìn)一步提高評估師對于評估參數(shù)最終選取的專業(yè)判斷水平，并規(guī)范收益法應(yīng)用參數(shù)確定規(guī)范及細(xì)則性指引，從而為企業(yè)價值評估提供更為科學(xué)的價值參考。
市場法是指通過比較被評估資產(chǎn)與最近售出類似資產(chǎn)的異同，并將類似資產(chǎn)的市場價格進(jìn)行調(diào)整，從而確定被評估資產(chǎn)價值的一種資產(chǎn)評估方法，是一種最直觀、有效的方法。在企業(yè)整體價值評估方面，國際上較為通用。其估值模型主要有市盈率評估模型、市凈率評估模型和收入乘數(shù)評估模型。應(yīng)用市場法對資本市場的完善和發(fā)育程度，與評估對象相同或相似的參考企業(yè)或交易案例的數(shù)量，以及參考企業(yè)和案例的市場信息、財務(wù)信息等資料的可搜集
程度等都有一定的要求。我國資本市場發(fā)展歷史較短，市場法應(yīng)用過程中不同主體之間的“可比性”判斷也缺乏統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)，使得目前市場法在企業(yè)價值評估方面的應(yīng)用比例仍然較低。
收益法、市場法和資產(chǎn)基礎(chǔ)法是從三種途徑對企業(yè)價值進(jìn)行考量的手段，根據(jù)委托方需求，選用適當(dāng)?shù)脑u估方法對目標(biāo)資產(chǎn)進(jìn)行科學(xué)、合理的估值是國有資本重組中維護(hù)和平衡多方利益的價值標(biāo)尺和重要手段，是推動國有資本重組順利開展的基礎(chǔ)性保障。
(三)重視無形資產(chǎn)，完善無形資產(chǎn)評估程序
企業(yè)價值由諸多價值貢獻(xiàn)因子組成，一個持續(xù)經(jīng)營并能獲利的企業(yè)是有形資產(chǎn)和無形資產(chǎn)的組合體。無形資產(chǎn)作為由企業(yè)創(chuàng)新活動、組織設(shè)計和人力資源實踐所形成的非物質(zhì)形態(tài)的價值創(chuàng)造來源，具體表現(xiàn)在企業(yè)的顧客成本、組織資本和人力資本等三方面。隨著科技的發(fā)展，無形資產(chǎn)價值占企業(yè)資產(chǎn)價值的比重越來越大。然而，由于受會計歷史成本計價原則的影響，企業(yè)會計報表并不能反映無形資產(chǎn)的真實價值。在國有企業(yè)改制和國有資本重組過程中，如何揭示和計量過去被掩蓋和隱藏的無形資產(chǎn)，從而還原國有企業(yè)價值完整的本來面目，是企業(yè)價值評估需研究的重要領(lǐng)域。
無形資產(chǎn)的評估是指以無形資產(chǎn)作為投資手段或確認(rèn)的轉(zhuǎn)讓對象所進(jìn)行的評估，或者說，是將無形資產(chǎn)作為獲利能力進(jìn)行的評估。因此，無形資產(chǎn)能夠帶來超額利潤或壟斷利潤，才可以作為獨立的轉(zhuǎn)讓、投資對象。無形資產(chǎn)評估通常按下列程序進(jìn)行：首先，明確評估目的。即判斷無形資產(chǎn)是用于轉(zhuǎn)讓、投資、股份制改造、清算、納稅或保險等需要。其次，鑒定無形資產(chǎn)，需解決以下問題：一是證明無形資產(chǎn)存在；二是確定無形資產(chǎn)種類；三是確認(rèn)其有效期限。然后選擇確定評估方法，可以采用成本法、市場法，但根據(jù)無形資產(chǎn)的特性，通常使用收益現(xiàn)值法。它是將評估對象剩余經(jīng)濟壽命期間每年的預(yù)期收益用適當(dāng)?shù)恼郜F(xiàn)率折現(xiàn)，累加得出評估基準(zhǔn)日的現(xiàn)值，以此估算被評估資產(chǎn)價值的方法。最后，整理報告，做出評估結(jié)論。
關(guān)鍵詞：企業(yè)價值 價值評估 非上市公司 比較研究
自20世紀(jì)60年代，美國學(xué)者提出現(xiàn)代企業(yè)價值評估理論以來，企業(yè)價值評估方法就一直受到專家、學(xué)者以及市場投資人士的關(guān)注。時至今日，企業(yè)價值評估已廣泛地應(yīng)用于企業(yè)收購、企業(yè)改制、績效評價等各項日常經(jīng)濟活動之中。合理準(zhǔn)確的企業(yè)價值評估對于投資者有著重要的作用，可以幫助其更好地把握投資機會，規(guī)避投資風(fēng)險。對于上市公司來說，股票市值基本代表了其被市場所認(rèn)可的企業(yè)價值，但對于非上市公司來說，其企業(yè)價值則往往難以在市場上得到簡單直觀的反映。目前，對國內(nèi)非上市公司來說，常見的企業(yè)價值評估方法有賬面價值法、相對估值法、自由現(xiàn)金流法、剩余收益法等。本文就這些方法做一簡單的分析比較。
企業(yè)價值評估的幾種主要方法
（一）賬面價值法
賬面價值分析法主要以企業(yè)的財務(wù)賬面價值為基礎(chǔ)進(jìn)行評估。從會計核算的角度，將企業(yè)價值定位為企業(yè)當(dāng)前全部資產(chǎn)的凈值合計或是對部分會計科目經(jīng)過調(diào)整后的凈值合計，其主要的估值依據(jù)來自于企業(yè)當(dāng)期的財務(wù)報表，這種方法更多地體現(xiàn)了企業(yè)價值形成的歷史過程，反映了股東對企業(yè)的投入情況以及企業(yè)過去時間內(nèi)的經(jīng)營積累。
（二）相對估值法
相對估值法主要將企業(yè)價值與企業(yè)的某一項財務(wù)指標(biāo)相聯(lián)系，得到兩者之間的相應(yīng)比率。以企業(yè)價值與企業(yè)利潤之間的比率，即市盈率為例，如將企業(yè)價值定義為未來所有分紅貼現(xiàn)后的現(xiàn)值合計，且未來年度的分紅金額保持固定比例增長，則企業(yè)價值為：
（1）
其中，Di代表第i年的分紅，r代表貼現(xiàn)率，g代表增長率。
以這一企業(yè)價值評估為基礎(chǔ)，可以得到市盈率為：
（2）
其中，為分紅率，即企業(yè)分紅在其盈利中所占的比例。
類似的，市凈率為：
（3）
其中，ROE代表凈資產(chǎn)回報率，b代表利潤留存率，易知，增長率g與ROE和b之間的關(guān)系為：
g=b×ROE （4）
可以看出，市盈率或市凈率取決于貼現(xiàn)率、企業(yè)的增長率、分紅率或盈利能力。由于貼現(xiàn)率在一定時期內(nèi)是比較固定的，因此對于兩家成長性、分紅率或盈利能力都類似的企業(yè)來說，其市盈率或市凈率也應(yīng)當(dāng)是類似的。這樣，就可以利用同類上市公司的有關(guān)財務(wù)數(shù)據(jù)和比率，對非上市公司的企業(yè)價值進(jìn)行評估。
（三）自由現(xiàn)金流法
自由現(xiàn)金流是指企業(yè)在經(jīng)營活動中產(chǎn)生的全部現(xiàn)金流入，扣除滿足必要生產(chǎn)經(jīng)營活動及其增長的需要后，能夠提供給投資人自由支配的現(xiàn)金。其主要有兩種形式，即股權(quán)自由現(xiàn)金流法和整體自由現(xiàn)金流法。兩種方法的區(qū)別主要在于，企業(yè)股權(quán)自由現(xiàn)金流法站在企業(yè)股東的角度，對歸屬于股東所有的企業(yè)價值進(jìn)行評估，其貼現(xiàn)率為股東所要求的最低投資回報率，而企業(yè)整體自由現(xiàn)金流法則從企業(yè)整體的角度出發(fā)評估企業(yè)價值，其中，不僅包括股東享有的權(quán)益，還包括債權(quán)人享有的權(quán)益，其貼現(xiàn)率為企業(yè)加權(quán)平均資本成本。無論哪種方法，其基本思路都是將企業(yè)價值歸結(jié)為可供企業(yè)相關(guān)權(quán)益人支配的所有未來現(xiàn)金流的現(xiàn)值合計，認(rèn)為現(xiàn)金是體現(xiàn)企業(yè)價值最有力的載體。由于其他企業(yè)價值評估方法主要是針對企業(yè)股東而言的，為保持和其他估值方法在對象上的一致性，本文主要采用股權(quán)自由現(xiàn)金流法進(jìn)行比較說明。股權(quán)自由現(xiàn)金流（FCFE）的計算方法為：
FCFE=凈利潤-資本性支出-營運資本追加+折舊-債務(wù)本金償還+新發(fā)行債務(wù)
由上述計算公式可以看出，F(xiàn)CFE從股東的角度出發(fā)，聚焦于企業(yè)經(jīng)營活動，且剔除了資本支出、債務(wù)變化等，切實地體現(xiàn)了“自由”的含義。類似的，如假設(shè)FCFE未來保持固定增長，可得到企業(yè)價值為：
（5）
其中，F(xiàn)CFEi代表第i年的股權(quán)自由現(xiàn)金流，r代表貼現(xiàn)率，g代表增長率。
自由現(xiàn)金流法在實際應(yīng)用中，首先需要對企業(yè)的經(jīng)營活動進(jìn)行分析，對其未來的預(yù)期營業(yè)收入進(jìn)行估計，其次，需要在已有財務(wù)報表的基礎(chǔ)上，預(yù)測未來主要財務(wù)數(shù)據(jù)的變化情況，并結(jié)合未來的資本支出和債務(wù)發(fā)行計劃，估計出企業(yè)未來年度的自由現(xiàn)金流量情況，最后選擇合適的公式，對企業(yè)價值進(jìn)行評估。
（四）剩余收益法
剩余收益法主要以企業(yè)當(dāng)前的凈資產(chǎn)為基礎(chǔ)，以扣除投資者要求回報后的凈利潤作為剩余收益，綜合進(jìn)行企業(yè)價值評估。剩余收益的計算公式為：
RIn=NIn-r×Bn-1==(ROE-r)×Bn-1 （6）
其中，RIn代表第n年的剩余收益，NIn代表第n年的凈利潤，r代表投資者要求的投資回報率，ROE代表凈資產(chǎn)回報率，Bn-1代表第n-1年的期末凈資產(chǎn)，即第n年的期初凈資產(chǎn)。在剩余收益法模型下，企業(yè)的市場價值為：
（7）
假設(shè)企業(yè)在未來維持穩(wěn)定增長率g，則也可以表示為：
（8）
此時，評估結(jié)果與市凈率方法下所得到的結(jié)果是一樣的。
不同估值方法的優(yōu)劣勢比較
（一）賬面價值法的優(yōu)劣勢
賬面價值法在非上市公司企業(yè)價值評估上的優(yōu)勢在于操作相對較為簡便，數(shù)據(jù)資料容易取得。一般來說，每一家正常經(jīng)營的企業(yè)都有定期的經(jīng)審計的財務(wù)報表，而且最基本的財務(wù)指標(biāo)含義是具有可比性的，因此，該方法的通用性也比較好。對于同一控制人之下的企業(yè)并購或股權(quán)轉(zhuǎn)讓行為來說，通過該方法來進(jìn)行價值評估是比較合適的，所付出的成本費用較低，而且它較為準(zhǔn)確地體現(xiàn)了企業(yè)資產(chǎn)的歷史價值。我國大量的國有企業(yè)從廣義上都可以理解為屬于同一控制人，因此，在國有企業(yè)股權(quán)的產(chǎn)權(quán)交易行為中，可以采用該方法作為價值評估的主要方法。該方法的缺點主要在于過于依賴會計核算，存在信息的不對稱性，容易受到人為操縱或控制，造成企業(yè)價值被嚴(yán)重高估或者低估的情況。此外，從投資回報這一角度來看，企業(yè)價值應(yīng)該更多地取決于企業(yè)未來所能創(chuàng)造的價值，而該方法對企業(yè)的未來發(fā)展考慮得相對較少，這也成為其顯著缺陷之一。
（二）相對估值法的優(yōu)劣勢
相對估值法在非上市公司企業(yè)價值評估上的優(yōu)勢主要表現(xiàn)在實踐性較強，易于在不同的企業(yè)之間進(jìn)行比較。對于存在可比上市公司的非上市公司來說，可以較為準(zhǔn)確地評估出其市場價值。因此，在擁有較為成熟證券資本市場的經(jīng)濟體中得到了廣泛的運用。同時，從市盈率的計算中可以看出，某一特定企業(yè)的市盈率是與公司分紅密切相關(guān)的。而對于非上市公司的小股東來說，其更多關(guān)注的是企業(yè)的分紅，因此，相對估值法更加適應(yīng)于小股東的客觀實際。此外，該方法還可以被用來對非上市公司的績效進(jìn)行評估。企業(yè)市盈率的提高，往往也意味著其經(jīng)營績效的進(jìn)步。在我國的非上市公司中，有許多是國有壟斷企業(yè)，這些企業(yè)一方面容易取得相對較高的利潤，另一方面其利潤水平也受到政府的調(diào)節(jié)和控制。因此，對這些市場競爭程度較低的企業(yè)來說，市盈率還可以作為其業(yè)績考核的參考指標(biāo)之一。
相對估值法的缺點是運用這一方法評估出的企業(yè)價值往往波動性較大，而且財務(wù)數(shù)據(jù)在某種程度上容易受到人為操縱。需特別強調(diào)的是，對于我國的非上市公司來說，還需面對國內(nèi)的上市企業(yè)相對較少的客觀情況，據(jù)有關(guān)部門統(tǒng)計，截止2009年年末，我國的上市公司數(shù)量僅為1718家。這使得作為參照的上市公司有時難以尋找，這也造成了該方法應(yīng)用的局限性。
（三）自由現(xiàn)金流法的優(yōu)劣勢
自由現(xiàn)金流法在非上市公司企業(yè)價值評估上的優(yōu)勢主要表現(xiàn)在更多地考慮了企業(yè)的長期發(fā)展因素，反映了股東實際上可能取得的最大收益。對于企業(yè)的控股股東來說，企業(yè)的價值更多的來自于企業(yè)的未來盈利能力，而并不一定需要通過分紅直接取得投資收益，自由現(xiàn)金流法規(guī)避了分紅政策對企業(yè)價值的影響，而將企業(yè)的現(xiàn)金流作為企業(yè)生存發(fā)展的根本指標(biāo)，這更加符合企業(yè)控股股東的需要。同時，該方法采集的財務(wù)報表信息相對更多，受會計核算的影響較小，不太容易受到人為的操縱。此外，該方法更多的關(guān)注企業(yè)自身情況，對于無法找到合適的上市公司作為參照的非上市公司來說，應(yīng)該說也是一個很好的選擇。
自由現(xiàn)金流的不足之處在于對未來自由現(xiàn)金流的預(yù)測存在不確定性，由于自由現(xiàn)金流的測算涉及多項指標(biāo)，參數(shù)選擇的不同會導(dǎo)致預(yù)測結(jié)果發(fā)生較大差異，主觀判斷也會影響預(yù)測結(jié)果的準(zhǔn)確性和穩(wěn)定性。此外，該方法對于無形資產(chǎn)的評估比較欠缺，對企業(yè)無形資產(chǎn)在未來的盈利能力缺少科學(xué)合理的預(yù)測和考量，也忽略了企業(yè)未來潛在的投資和再投資機會可能帶來的投資收益。
（四）剩余價值法的優(yōu)劣勢
剩余價值法非上市公司企業(yè)價值評估上的優(yōu)勢在于其前提假設(shè)條件相對較為寬松。例如，如果企業(yè)在長期保持穩(wěn)定增長這一前提假設(shè)不能成立，則剩余價值法可以相對更好地評估企業(yè)的市場價值。這是由于對相對估值法和自由現(xiàn)金流法等價值評估方法來說，對企業(yè)價值影響最大的因素往往是企業(yè)保持穩(wěn)定增長后的價值，是建立在企業(yè)對較遠(yuǎn)未來的經(jīng)營情況有一個準(zhǔn)確估計的前提下，受到貼現(xiàn)率等模型參數(shù)的影響比較大；而在剩余收益法模型下，對企業(yè)市場評估價值起最主要因素的是企業(yè)目前的可見價值，即企業(yè)的凈資產(chǎn)。這就在很大程度上減少了未來市場變化的不確定性和投資回報率變化對企業(yè)市場價值評估產(chǎn)生的影響。當(dāng)然剩余價值法也存在主觀因素較大、數(shù)據(jù)采集容易受到人為影響等弊端。
結(jié)論
從以上的分析比較可以看出，對我國非上市公司來說，不同企業(yè)價值評估方法在價值基礎(chǔ)、指標(biāo)計算、適用條件等方面都是不同的。在現(xiàn)實應(yīng)用中，需要根據(jù)客觀情況加以選擇。對于國有股權(quán)轉(zhuǎn)讓可采用賬面價值法，對于參股企業(yè)可采用相對估值法，對于控股企業(yè)可采用自由現(xiàn)金流法，對于經(jīng)營情況不穩(wěn)定的企業(yè)可采用剩余價值法，必要的時候也可以采用多種評估方法。當(dāng)然，無論哪種方法，都離不開相關(guān)財務(wù)數(shù)據(jù)。因此，要特別關(guān)注財務(wù)數(shù)據(jù)的真實性和有效性。而在企業(yè)價值評估中非財務(wù)指標(biāo)與財務(wù)指標(biāo)的結(jié)合，定性指標(biāo)與定量指標(biāo)的結(jié)合等問題，也有待于進(jìn)一步研究。
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