首頁 > 優(yōu)秀范文 > 風(fēng)險投資退出方式
時間：2023-07-25 09:24:55
序論：速發(fā)表網(wǎng)結(jié)合其深厚的文秘經(jīng)驗，特別為您篩選了11篇風(fēng)險投資退出方式范文。如果您需要更多原創(chuàng)資料，歡迎隨時與我們的客服老師聯(lián)系，希望您能從中汲取靈感和知識！
1引言
風(fēng)險投資一詞來源于英文VentureCapital，又稱創(chuàng)業(yè)投資、風(fēng)險資本，是一種由專門的投資公司或?qū)I(yè)投資人員在自擔(dān)風(fēng)險的前提下，通過科學(xué)評估和嚴(yán)格篩選，把資金投向有潛在發(fā)展前景的新創(chuàng)或市值被低估的公司、項目、產(chǎn)品，并以其長期積累的經(jīng)驗、知識信息網(wǎng)絡(luò)輔助企業(yè)經(jīng)營以獲取資本增值的投資行為。
風(fēng)險投資本質(zhì)上是一種追逐高利潤、高回報的金融資本。風(fēng)險投資的目的不是單純?yōu)榱双@取股息而長期持有風(fēng)險企業(yè)股份的投資行為，而是通過退出投資賺取與之承擔(dān)的高風(fēng)險相對應(yīng)的高額利潤，這就要求風(fēng)險投資家要在一定時間以一定的方式結(jié)束對風(fēng)險企業(yè)的投資與管理，收回現(xiàn)金或有流動性的證券，從而給投資者帶來豐厚的利潤。風(fēng)險投資的循環(huán)方式是將回收的已經(jīng)增值的資本再投入到新的風(fēng)險企業(yè)中去，在不斷的投資—退出—再投資的過程中實現(xiàn)增值，不斷發(fā)展壯大，因此在投資的風(fēng)險企業(yè)成功后將風(fēng)險資本變現(xiàn)至關(guān)重要。
退出機(jī)制正是風(fēng)險投資變現(xiàn)的機(jī)制，是風(fēng)險資本的加速器和放大器，是為風(fēng)險投資提供必要的流動性、連續(xù)性和穩(wěn)定性。沒有退出機(jī)制，風(fēng)險投資就難以發(fā)展；退出機(jī)制不健全，風(fēng)險投資的發(fā)展也就不迅速。因此，我們說退出策略是風(fēng)險投資運(yùn)作過程的最后也是至關(guān)重要的環(huán)節(jié)，風(fēng)險投資的成功與否體現(xiàn)在退出的成功與否。風(fēng)險投資的退出機(jī)制是否有效，風(fēng)險投資能否達(dá)到最終目的的關(guān)鍵所在，并且退出機(jī)制與風(fēng)險投資可以相互促進(jìn)，互相強(qiáng)化，退出機(jī)制對于風(fēng)險投資健康發(fā)展具有重要意義。
2風(fēng)險投資幾種主要退出方式的分析與比較
從風(fēng)險投資的發(fā)展歷程來看，目前，風(fēng)險投資的變現(xiàn)回收方式主要有以下幾種：
2.1公開上市
公開上市（InitialPublicOffering，簡稱“IPO”），是指將風(fēng)險企業(yè)改組為上市公司，風(fēng)險投資的股份通過資本市場第一次向公眾發(fā)行，從而實現(xiàn)投資回收和資本增值。
上市一般分為主板上市和二板上市。主板上市又稱為第一板上市，是指風(fēng)險投資公司協(xié)助創(chuàng)業(yè)企業(yè)在股票市場上掛牌上市，從而使資金退出。二板上市又稱為創(chuàng)業(yè)板市場，主要服務(wù)于中小企業(yè)的股票市場，其相對于主板市場而言，上市的條件比較寬松，企業(yè)進(jìn)入的門檻較低，比較適合于新興的中小企業(yè)，尤其是具有增長潛力的高科技企業(yè)。許多國家和地區(qū)都設(shè)立了二板市場，如美國的納斯達(dá)克（NASDAQ）市場、加拿大溫哥華股票交易所的創(chuàng)業(yè)板市場、比利時的EASDAQ市場、英國的AIM市場以及1999年第四季度開始正式運(yùn)作的香港創(chuàng)業(yè)板市場等。其中以美國的NASDAQ市場最為成功，約30%的美國風(fēng)險投資都經(jīng)由這一市場退出。風(fēng)險投資企業(yè)發(fā)行股票上市，使得許許多多的風(fēng)險投資家和創(chuàng)業(yè)家一夜暴富，成為億萬富翁。在二板市場最發(fā)達(dá)的美國，那斯納克（NASDAQ）市場使這種白手起家的創(chuàng)業(yè)神話一再上演：較早的有計算機(jī)硬軟件公司如蘋果公司、微軟公司和英特爾公司等，較近的有電子商務(wù)類公司如雅虎公司、亞馬遜公司等。這些成功典范也使股份上市成為風(fēng)險投資家首選的資本退出方式。據(jù)美國風(fēng)險投資業(yè)的統(tǒng)計，風(fēng)險投資的各種退出方式的年平均投資回報率為：回購和并購為15%，而發(fā)行股票上市為30%～60%。
公開上市有其固有的優(yōu)點，它不僅為風(fēng)險投資者和創(chuàng)業(yè)者提供了良好的退出路徑，而且還為風(fēng)險企業(yè)籌集資金以增強(qiáng)其流動性開通了渠道。大多數(shù)的風(fēng)險企業(yè)會選擇在企業(yè)發(fā)展成熟階段的后期上市。這個時期的風(fēng)險企業(yè)正處于發(fā)展擴(kuò)張的階段，如果僅依靠企業(yè)自身的積累和風(fēng)險資本的投入是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的，通過股票上市，風(fēng)險企業(yè)可以在資本市場上籌集到大量的資金。同時，也有利于分擔(dān)投資者的投資風(fēng)險，提高風(fēng)險企業(yè)的知名度和公司的形象。
俗話說有利就后有弊：上市公司經(jīng)營透明度的不斷提高使得企業(yè)自主性逐步下降；上市后的股價波動對公司的形象產(chǎn)生一定的影響；公開上市將耗費公司的大量精力和財力，不適合規(guī)模較小的公司采用。同時，創(chuàng)業(yè)者和風(fēng)險投資者需要承擔(dān)企業(yè)能否成功上市的風(fēng)險。通常為了維護(hù)投資者的信心和維持市場的秩序，證券管理部門、證券市場都會規(guī)定創(chuàng)始人股權(quán)需按一定的條件并在一定的時限后才能出售，這就使得發(fā)起人的投資不可能立即收回，也就拖延了風(fēng)險投資的退出時間。高科技企業(yè)作為小盤股，流動性差，其未來股價的波動較大，創(chuàng)業(yè)投資不能在股份上市的同時變現(xiàn)，無疑增加了投資風(fēng)險。
在我國，到目前為止還沒有開設(shè)完整的二板市場。雖然2004年5月，作為向創(chuàng)業(yè)板過渡的中國中小企業(yè)板在深圳證券交易所成立，但是它并沒有改變我國風(fēng)險投資的退出現(xiàn)狀，目前看來其所起的作用不大，仍處于在實踐中摸索的階段。在我國目前還沒有合適的二板市場能夠讓風(fēng)險企業(yè)上市融資的這種情況下，我們可以充分利用周邊國家和地區(qū)的創(chuàng)業(yè)板市場，實現(xiàn)風(fēng)險投資的退出。實際上，我國目前已有數(shù)家公司在海外上市，如1999年，搜狐、網(wǎng)易在NASDAQ市場上市并取得了巨大成功，為中國風(fēng)險企業(yè)在海外的上市提供了很好的借鑒。2003年底，納斯達(dá)克（NASDAQ）的大門再次向中國企業(yè)敞開。2004年通過發(fā)行股票上市的退出明顯較2003年增多，中芯國際、盛大網(wǎng)絡(luò)、掌上靈通、51job等十幾個企業(yè)海外上市為其身后的創(chuàng)投機(jī)構(gòu)實現(xiàn)獲利退出創(chuàng)造了條件。
2.2股份回購
如果風(fēng)險企業(yè)在渡過了技術(shù)風(fēng)險和市場風(fēng)險，已經(jīng)成長為一個有發(fā)展?jié)摿Φ闹行推髽I(yè)后，仍然達(dá)不到公開上市的條件，它們一般會選擇股權(quán)回購的方式實現(xiàn)退出。
股份回購一般包括兩種回購方式:創(chuàng)業(yè)者回購風(fēng)險投資者的股份和風(fēng)險企業(yè)回購風(fēng)險投資者的股份。前者是通過買股期權(quán)的形式來實現(xiàn)的，是在引入風(fēng)險投資簽訂投資協(xié)議時，由創(chuàng)業(yè)家或風(fēng)險企業(yè)給予風(fēng)險投資家一項選擇權(quán)，他可以在今后某一時間要求創(chuàng)業(yè)家或風(fēng)險企業(yè)按照預(yù)先商定的形式和股票價格購買他手中的股票；后者則是通過賣股股權(quán)的形式來實現(xiàn)的，即是給予創(chuàng)業(yè)家或風(fēng)險企業(yè)一項選擇權(quán)，讓其在今后某一時間以相同或類似的形式及股票價格購買風(fēng)險投資家手中的股票。在股權(quán)回購時到底是采用買股期權(quán)或是賣股股權(quán)來進(jìn)行，這主要看風(fēng)險企業(yè)對風(fēng)險投資吸引力的大小而定。如果風(fēng)險企業(yè)是一家受到許多風(fēng)險投資公司普遍看好的公司，則可能會采用買股期權(quán)；如果是風(fēng)險企業(yè)急需引入風(fēng)險投資，則可能會采用賣股期權(quán)。絕大多數(shù)股權(quán)回購是采用賣股期權(quán)進(jìn)行回購的。一般而言，在風(fēng)險投資投入時投資雙方就已簽訂好關(guān)于股份回購的協(xié)議，包括回購條件、回購價格和回購時間等。
股份回購對于大多數(shù)風(fēng)險投資者來說，是一個備用的退出方法。當(dāng)風(fēng)險企業(yè)不是很成功的時候，為了保證已投入資本的安全，便可采用此種方式退出。由于企業(yè)回購對投資雙方來說都有一定的誘惑力，所以風(fēng)險企業(yè)從風(fēng)險投資家手中回購股權(quán)的方式發(fā)展得很快。在美國，從企業(yè)數(shù)目來看，風(fēng)險企業(yè)回購已成為風(fēng)險投資退出的最主要的途徑之一。雖然我國目前以此種方式退出的案例并不多，但是從發(fā)展趨勢看，股份回購應(yīng)該是未來我國風(fēng)險投資基金退出的一種現(xiàn)實選擇。
2.3兼并與收購
兼并與收購（MergeandAcquisition，M&A）是風(fēng)險資本退出的比較常用的一種方式，是風(fēng)險投資商在時機(jī)成熟的時候，通過并購的方式將自己在風(fēng)險企業(yè)中的股份賣出，從而實現(xiàn)風(fēng)險資本的退出。其中兼并是指由一家實力較強(qiáng)的公司與其他一家或幾家獨立的公司合并組成的新公司，而實力較強(qiáng)的公司占主導(dǎo)地位；收購則是指企業(yè)通過證券市場購買目標(biāo)公司的股份或者購買目標(biāo)公司的產(chǎn)權(quán)從而達(dá)到控制目標(biāo)公司的行為。風(fēng)險企業(yè)被兼并收購?fù)ǔ？梢苑譃閮煞N方式，即一般收購和“二期收購”。一般收購，是指創(chuàng)業(yè)者和風(fēng)險投資者將風(fēng)險企業(yè)完全賣給另一家公司。這種方式通常是高科技創(chuàng)業(yè)者不愿意接受的，因為這意味著將完全喪失獨立性。不過，對于困境中的中小高科技企業(yè)來說，賣斷產(chǎn)權(quán)也不失為一條出路。如1998年鄂武商以350萬元整體收購武漢順太有限公司，解決了武漢順太有限公司因缺乏資金無法對其專利產(chǎn)品進(jìn)行規(guī)模生產(chǎn)的難題。而“二期收購”則是指風(fēng)險投資者將其所持有的股份賣給另一家風(fēng)險公司，由其繼續(xù)對風(fēng)險企業(yè)進(jìn)行后續(xù)投資，創(chuàng)業(yè)者并不退出風(fēng)險企業(yè)。據(jù)不完全統(tǒng)計，在風(fēng)險投資的退出方式中，一般收購約占23%，二期收購約占9%，兩項合計占31％，但收益率僅為IPO的1／5。
無論采用那種方式并購，時機(jī)選擇非常重要。時機(jī)選擇適宜，風(fēng)險投資就能獲得較大的收益。一般風(fēng)險企業(yè)應(yīng)該選擇在企業(yè)未來投資收益的現(xiàn)值比企業(yè)的市場價值高時把公司出售。這時風(fēng)險投資公司可以獲得最大的投資收益。
由中國風(fēng)險投資研究院（香港）編纂的《2003年中國風(fēng)險投資行業(yè)調(diào)查分析報告》顯示，我國風(fēng)險投資退出方式以股權(quán)轉(zhuǎn)讓為主。通過對風(fēng)險投資退出項目的調(diào)查分析，在2003年190家樣本公司中有38家風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)的64個項目得到全部或部分的退出；62個提供了退出方式的信息，其中以股權(quán)轉(zhuǎn)讓方式退出的有51個項目，占到了82%；以其他退出方式退出的項目相對較少，比例都在10%以下。
2005年4月，中國風(fēng)險投資研究院（香港）公布的《2004年度中國風(fēng)險投資業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀調(diào)查分析報告》表明，2004年中國風(fēng)險投資延續(xù)了2003年以來的回暖趨勢，投資更為活躍，并呈現(xiàn)出一些新的特點。在中國風(fēng)險投資研究院（香港）本次調(diào)查回收的有效問卷，有36份問卷提供了退出項目方式的信息，統(tǒng)計結(jié)果顯示，調(diào)查范圍的風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)近3年共123個退出項目中，有49個項目以國內(nèi)企業(yè)收購的方式退出，占退出項目比例的40%。由此可見，收購兼并依然是國內(nèi)風(fēng)險資本退出的主渠道。
股權(quán)并購在我國如此盛行，筆者認(rèn)為其主要原因有以下兩方面。一方面，由于股票上市及升值均需要一定的時間，而兼并收購的退出方式可以立即收回投資，使得風(fēng)險投資者能夠快速、完全地從風(fēng)險企業(yè)中退出，因此具有強(qiáng)大的吸引力；另一方面，由于并非所有企業(yè)都能符合上市的條件，而且風(fēng)險投資本身具有高風(fēng)險性，這就使得一些風(fēng)險投資者在權(quán)衡各種利弊得失后毅然選擇并購方式來實現(xiàn)其風(fēng)險資本的退出。
2.4破產(chǎn)清算
破產(chǎn)清算是在風(fēng)險投資不成功或風(fēng)險企業(yè)成長緩慢、未來收益前景不佳的情況下所采取的一種退出方式。雖然以清算方式退出一般會帶來部分損失，但也是明智之舉的，因為投在不良企業(yè)中的資金存在一定的機(jī)會成本，與其被套牢而不能發(fā)揮作用，倒不如及時收回資金投入到下一個更有希望的項目中去。據(jù)統(tǒng)計，美國由創(chuàng)業(yè)資本所支持的企業(yè)，有20%～30%完全失敗，約60%受到挫折，只有5%～10%的創(chuàng)業(yè)企業(yè)可以獲得成功。當(dāng)某一項目面臨失敗或缺少足夠的成長性時，風(fēng)險投資家應(yīng)拿出壯士斷腕的勇氣，果斷地抽出資金，轉(zhuǎn)向投入預(yù)期回報更高的標(biāo)的之中，尋求更好的獲利機(jī)會。在很多時候采用清算公司的方法雖是迫不得已，卻是避免深陷泥潭的最佳選擇。
3結(jié)語
從上文對每種退出渠道的分析可以看出，每一種退出渠道都各有其優(yōu)劣:發(fā)行股票上市是投資回報率最高的方式，風(fēng)險企業(yè)被兼并收購是投資收回最迅速的方法，股份回購作為一種備用手段是風(fēng)險投資能夠收回的一個基本保障，而破產(chǎn)清算則是及時減小并停止投資損失的最有效的方法。因此，不能絕對地去評判某種退出渠道的適合與不適合。作為風(fēng)險投資公司，在決定退出投資時，應(yīng)根據(jù)風(fēng)險企業(yè)的自身特點和當(dāng)時的外部環(huán)境，靈活地選擇退出方式。
目前，在我國風(fēng)險投資的退出活動還不是十分活躍，風(fēng)險投資退出機(jī)制的不完善和不暢通已成為制約我國風(fēng)險投資發(fā)展的瓶頸。風(fēng)險投資作為一個亞新生事物，還需要我們在今后的實踐中不斷地總結(jié)經(jīng)驗教訓(xùn)去發(fā)展去完善。同時，風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)在考慮退出方案的時候，一定要明確自己的目標(biāo)，結(jié)合中國的實際法律和監(jiān)管環(huán)境，在專業(yè)機(jī)構(gòu)的幫助下設(shè)計并執(zhí)行相應(yīng)的退出方案。
參考文獻(xiàn)
1邱艷.風(fēng)險投資退出機(jī)制研究[J].華東師范大學(xué)學(xué)報，2005（7）
2劉曼紅.風(fēng)險投資:創(chuàng)新與金融[M].北京:中國人民大學(xué)出版社，1998
3魏夢雪.風(fēng)險投資退出方式的比較[J].內(nèi)蒙古科技與經(jīng)濟(jì)，2006(03)
4王琳琳.我國創(chuàng)業(yè)投資退出機(jī)制的國際借鑒及其現(xiàn)實選擇[J]北方經(jīng)貿(mào)，2006(01)
1引言
風(fēng)險投資一詞來源于英文VentureCapital，又稱創(chuàng)業(yè)投資、風(fēng)險資本，是一種由專門的投資公司或?qū)I(yè)投資人員在自擔(dān)風(fēng)險的前提下，通過科學(xué)評估和嚴(yán)格篩選，把資金投向有潛在發(fā)展前景的新創(chuàng)或市值被低估的公司、項目、產(chǎn)品，并以其長期積累的經(jīng)驗、知識信息網(wǎng)絡(luò)輔助企業(yè)經(jīng)營以獲取資本增值的投資行為。
風(fēng)險投資本質(zhì)上是一種追逐高利潤、高回報的金融資本。風(fēng)險投資的目的不是單純?yōu)榱双@取股息而長期持有風(fēng)險企業(yè)股份的投資行為，而是通過退出投資賺取與之承擔(dān)的高風(fēng)險相對應(yīng)的高額利潤，這就要求風(fēng)險投資家要在一定時間以一定的方式結(jié)束對風(fēng)險企業(yè)的投資與管理，收回現(xiàn)金或有流動性的證券，從而給投資者帶來豐厚的利潤。風(fēng)險投資的循環(huán)方式是將回收的已經(jīng)增值的資本再投入到新的風(fēng)險企業(yè)中去，在不斷的投資—退出—再投資的過程中實現(xiàn)增值，不斷發(fā)展壯大，因此在投資的風(fēng)險企業(yè)成功后將風(fēng)險資本變現(xiàn)至關(guān)重要。
退出機(jī)制正是風(fēng)險投資變現(xiàn)的機(jī)制，是風(fēng)險資本的加速器和放大器，是為風(fēng)險投資提供必要的流動性、連續(xù)性和穩(wěn)定性。沒有退出機(jī)制，風(fēng)險投資就難以發(fā)展；退出機(jī)制不健全，風(fēng)險投資的發(fā)展也就不迅速。因此，我們說退出策略是風(fēng)險投資運(yùn)作過程的最后也是至關(guān)重要的環(huán)節(jié)，風(fēng)險投資的成功與否體現(xiàn)在退出的成功與否。風(fēng)險投資的退出機(jī)制是否有效，風(fēng)險投資能否達(dá)到最終目的的關(guān)鍵所在，并且退出機(jī)制與風(fēng)險投資可以相互促進(jìn)，互相強(qiáng)化，退出機(jī)制對于風(fēng)險投資健康發(fā)展具有重要意義。
2風(fēng)險投資幾種主要退出方式的分析與比較
從風(fēng)險投資的發(fā)展歷程來看，目前，風(fēng)險投資的變現(xiàn)回收方式主要有以下幾種：
2.1公開上市
公開上市（InitialPublicOffering，簡稱“IPO”），是指將風(fēng)險企業(yè)改組為上市公司，風(fēng)險投資的股份通過資本市場第一次向公眾發(fā)行，從而實現(xiàn)投資回收和資本增值。
上市一般分為主板上市和二板上市。主板上市又稱為第一板上市，是指風(fēng)險投資公司協(xié)助創(chuàng)業(yè)企業(yè)在股票市場上掛牌上市，從而使資金退出。二板上市又稱為創(chuàng)業(yè)板市場，主要服務(wù)于中小企業(yè)的股票市場，其相對于主板市場而言，上市的條件比較寬松，企業(yè)進(jìn)入的門檻較低，比較適合于新興的中小企業(yè)，尤其是具有增長潛力的高科技企業(yè)。許多國家和地區(qū)都設(shè)立了二板市場，如美國的納斯達(dá)克（NASDAQ）市場、加拿大溫哥華股票交易所的創(chuàng)業(yè)板市場、比利時的EASDAQ市場、英國的AIM市場以及1999年第四季度開始正式運(yùn)作的香港創(chuàng)業(yè)板市場等。其中以美國的NASDAQ市場最為成功，約30%的美國風(fēng)險投資都經(jīng)由這一市場退出。風(fēng)險投資企業(yè)發(fā)行股票上市，使得許許多多的風(fēng)險投資家和創(chuàng)業(yè)家一夜暴富，成為億萬富翁。在二板市場最發(fā)達(dá)的美國，那斯納克（NASDAQ）市場使這種白手起家的創(chuàng)業(yè)神話一再上演：較早的有計算機(jī)硬軟件公司如蘋果公司、微軟公司和英特爾公司等，較近的有電子商務(wù)類公司如雅虎公司、亞馬遜公司等。這些成功典范也使股份上市成為風(fēng)險投資家首選的資本退出方式。據(jù)美國風(fēng)險投資業(yè)的統(tǒng)計，風(fēng)險投資的各種退出方式的年平均投資回報率為：回購和并購為15%，而發(fā)行股票上市為30%～60%。
公開上市有其固有的優(yōu)點，它不僅為風(fēng)險投資者和創(chuàng)業(yè)者提供了良好的退出路徑，而且還為風(fēng)險企業(yè)籌集資金以增強(qiáng)其流動性開通了渠道。大多數(shù)的風(fēng)險企業(yè)會選擇在企業(yè)發(fā)展成熟階段的后期上市。這個時期的風(fēng)險企業(yè)正處于發(fā)展擴(kuò)張的階段，如果僅依靠企業(yè)自身的積累和風(fēng)險資本的投入是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的，通過股票上市，風(fēng)險企業(yè)可以在資本市場上籌集到大量的資金。同時，也有利于分擔(dān)投資者的投資風(fēng)險，提高風(fēng)險企業(yè)的知名度和公司的形象。
俗話說有利就后有弊：上市公司經(jīng)營透明度的不斷提高使得企業(yè)自主性逐步下降；上市后的股價波動對公司的形象產(chǎn)生一定的影響；公開上市將耗費公司的大量精力和財力，不適合規(guī)模較小的公司采用。同時，創(chuàng)業(yè)者和風(fēng)險投資者需要承擔(dān)企業(yè)能否成功上市的風(fēng)險。通常為了維護(hù)投資者的信心和維持市場的秩序，證券管理部門、證券市場都會規(guī)定創(chuàng)始人股權(quán)需按一定的條件并在一定的時限后才能出售，這就使得發(fā)起人的投資不可能立即收回，也就拖延了風(fēng)險投資的退出時間。高科技企業(yè)作為小盤股，流動性差，其未來股價的波動較大，創(chuàng)業(yè)投資不能在股份上市的同時變現(xiàn)，無疑增加了投資風(fēng)險。
在我國，到目前為止還沒有開設(shè)完整的二板市場。雖然2004年5月，作為向創(chuàng)業(yè)板過渡的中國中小企業(yè)板在深圳證券交易所成立，但是它并沒有改變我國風(fēng)險投資的退出現(xiàn)狀，目前看來其所起的作用不大，仍處于在實踐中摸索的階段。在我國目前還沒有合適的二板市場能夠讓風(fēng)險企業(yè)上市融資的這種情況下，我們可以充分利用周邊國家和地區(qū)的創(chuàng)業(yè)板市場，實現(xiàn)風(fēng)險投資的退出。實際上，我國目前已有數(shù)家公司在海外上市，如1999年，搜狐、網(wǎng)易在NASDAQ市場上市并取得了巨大成功，為中國風(fēng)險企業(yè)在海外的上市提供了很好的借鑒。2003年底，納斯達(dá)克（NASDAQ）的大門再次向中國企業(yè)敞開。2004年通過發(fā)行股票上市的退出明顯較2003年增多，中芯國際、盛大網(wǎng)絡(luò)、掌上靈通、51job等十幾個企業(yè)海外上市為其身后的創(chuàng)投機(jī)構(gòu)實現(xiàn)獲利退出創(chuàng)造了條件。
2.2股份回購
如果風(fēng)險企業(yè)在渡過了技術(shù)風(fēng)險和市場風(fēng)險，已經(jīng)成長為一個有發(fā)展?jié)摿Φ闹行推髽I(yè)后，仍然達(dá)不到公開上市的條件，它們一般會選擇股權(quán)回購的方式實現(xiàn)退出。
股份回購一般包括兩種回購方式:創(chuàng)業(yè)者回購風(fēng)險投資者的股份和風(fēng)險企業(yè)回購風(fēng)險投資者的股份。前者是通過買股期權(quán)的形式來實現(xiàn)的，是在引入風(fēng)險投資簽訂投資協(xié)議時，由創(chuàng)業(yè)家或風(fēng)險企業(yè)給予風(fēng)險投資家一項選擇權(quán)，他可以在今后某一時間要求創(chuàng)業(yè)家或風(fēng)險企業(yè)按照預(yù)先商定的形式和股票價格購買他手中的股票；后者則是通過賣股股權(quán)的形式來實現(xiàn)的，即是給予創(chuàng)業(yè)家或風(fēng)險企業(yè)一項選擇權(quán)，讓其在今后某一時間以相同或類似的形式及股票價格購買風(fēng)險投資家手中的股票。在股權(quán)回購時到底是采用買股期權(quán)或是賣股股權(quán)來進(jìn)行，這主要看風(fēng)險企業(yè)對風(fēng)險投資吸引力的大小而定。如果風(fēng)險企業(yè)是一家受到許多風(fēng)險投資公司普遍看好的公司，則可能會采用買股期權(quán)；如果是風(fēng)險企業(yè)急需引入風(fēng)險投資，則可能會采用賣股期權(quán)。絕大多數(shù)股權(quán)回購是采用賣股期權(quán)進(jìn)行回購的。一般而言，在風(fēng)險投資投入時投資雙方就已簽訂好關(guān)于股份回購的協(xié)議，包括回購條件、回購價格和回購時間等。
股份回購對于大多數(shù)風(fēng)險投資者來說，是一個備用的退出方法。當(dāng)風(fēng)險企業(yè)不是很成功的時候，為了保證已投入資本的安全，便可采用此種方式退出。由于企業(yè)回購對投資雙方來說都有一定的誘惑力，所以風(fēng)險企業(yè)從風(fēng)險投資家手中回購股權(quán)的方式發(fā)展得很快。在美國，從企業(yè)數(shù)目來看，風(fēng)險企業(yè)回購已成為風(fēng)險投資退出的最主要的途徑之一。雖然我國目前以此種方式退出的案例并不多，但是從發(fā)展趨勢看，股份回購應(yīng)該是未來我國風(fēng)險投資基金退出的一種現(xiàn)實選擇。
2.3兼并與收購
兼并與收購（MergeandAcquisition，M&A）是風(fēng)險資本退出的比較常用的一種方式，是風(fēng)險投資商在時機(jī)成熟的時候，通過并購的方式將自己在風(fēng)險企業(yè)中的股份賣出，從而實現(xiàn)風(fēng)險資本的退出。其中兼并是指由一家實力較強(qiáng)的公司與其他一家或幾家獨立的公司合并組成的新公司，而實力較強(qiáng)的公司占主導(dǎo)地位；收購則是指企業(yè)通過證券市場購買目標(biāo)公司的股份或者購買目標(biāo)公司的產(chǎn)權(quán)從而達(dá)到控制目標(biāo)公司的行為。風(fēng)險企業(yè)被兼并收購?fù)ǔ？梢苑譃閮煞N方式，即一般收購和“二期收購”。一般收購，是指創(chuàng)業(yè)者和風(fēng)險投資者將風(fēng)險企業(yè)完全賣給另一家公司。這種方式通常是高科技創(chuàng)業(yè)者不愿意接受的，因為這意味著將完全喪失獨立性。不過，對于困境中的中小高科技企業(yè)來說，賣斷產(chǎn)權(quán)也不失為一條出路。如1998年鄂武商以350萬元整體收購武漢順太有限公司，解決了武漢順太有限公司因缺乏資金無法對其專利產(chǎn)品進(jìn)行規(guī)模生產(chǎn)的難題。而“二期收購”則是指風(fēng)險投資者將其所持有的股份賣給另一家風(fēng)險公司，由其繼續(xù)對風(fēng)險企業(yè)進(jìn)行后續(xù)投資，創(chuàng)業(yè)者并不退出風(fēng)險企業(yè)。據(jù)不完全統(tǒng)計，在風(fēng)險投資的退出方式中，一般收購約占23%，二期收購約占9%，兩項合計占31％，但收益率僅為IPO的1／5。
無論采用那種方式并購，時機(jī)選擇非常重要。時機(jī)選擇適宜，風(fēng)險投資就能獲得較大的收益。一般風(fēng)險企業(yè)應(yīng)該選擇在企業(yè)未來投資收益的現(xiàn)值比企業(yè)的市場價值高時把公司出售。這時風(fēng)險投資公司可以獲得最大的投資收益。
由中國風(fēng)險投資研究院（香港）編纂的《2003年中國風(fēng)險投資行業(yè)調(diào)查分析報告》顯示，我國風(fēng)險投資退出方式以股權(quán)轉(zhuǎn)讓為主。通過對風(fēng)險投資退出項目的調(diào)查分析，在2003年190家樣本公司中有38家風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)的64個項目得到全部或部分的退出；62個提供了退出方式的信息，其中以股權(quán)轉(zhuǎn)讓方式退出的有51個項目，占到了82%；以其他退出方式退出的項目相對較少，比例都在10%以下。
2005年4月，中國風(fēng)險投資研究院（香港）公布的《2004年度中國風(fēng)險投資業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀調(diào)查分析報告》表明，2004年中國風(fēng)險投資延續(xù)了2003年以來的回暖趨勢，投資更為活躍，并呈現(xiàn)出一些新的特點。在中國風(fēng)險投資研究院（香港）本次調(diào)查回收的有效問卷，有36份問卷提供了退出項目方式的信息，統(tǒng)計結(jié)果顯示，調(diào)查范圍的風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)近3年共123個退出項目中，有49個項目以國內(nèi)企業(yè)收購的方式退出，占退出項目比例的40%。由此可見，收購兼并依然是國內(nèi)風(fēng)險資本退出的主渠道。
股權(quán)并購在我國如此盛行，筆者認(rèn)為其主要原因有以下兩方面。一方面，由于股票上市及升值均需要一定的時間，而兼并收購的退出方式可以立即收回投資，使得風(fēng)險投資者能夠快速、完全地從風(fēng)險企業(yè)中退出，因此具有強(qiáng)大的吸引力；另一方面，由于并非所有企業(yè)都能符合上市的條件，而且風(fēng)險投資本身具有高風(fēng)險性，這就使得一些風(fēng)險投資者在權(quán)衡各種利弊得失后毅然選擇并購方式來實現(xiàn)其風(fēng)險資本的退出。
2.4破產(chǎn)清算
破產(chǎn)清算是在風(fēng)險投資不成功或風(fēng)險企業(yè)成長緩慢、未來收益前景不佳的情況下所采取的一種退出方式。雖然以清算方式退出一般會帶來部分損失，但也是明智之舉的，因為投在不良企業(yè)中的資金存在一定的機(jī)會成本，與其被套牢而不能發(fā)揮作用，倒不如及時收回資金投入到下一個更有希望的項目中去。據(jù)統(tǒng)計，美國由創(chuàng)業(yè)資本所支持的企業(yè)，有20%～30%完全失敗，約60%受到挫折，只有5%～10%的創(chuàng)業(yè)企業(yè)可以獲得成功。當(dāng)某一項目面臨失敗或缺少足夠的成長性時，風(fēng)險投資家應(yīng)拿出壯士斷腕的勇氣，果斷地抽出資金，轉(zhuǎn)向投入預(yù)期回報更高的標(biāo)的之中，尋求更好的獲利機(jī)會。在很多時候采用清算公司的方法雖是迫不得已，卻是避免深陷泥潭的最佳選擇。
一、引言
風(fēng)險投資的退出，是指風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)在所投資的創(chuàng)業(yè)企業(yè)發(fā)展相對成熟或不能繼續(xù)健康發(fā)展的情況下，將所投入的資本由股權(quán)形態(tài)轉(zhuǎn)化為資本形態(tài)，以實現(xiàn)資本增值或避免和降低財產(chǎn)損失的整個環(huán)節(jié)。從風(fēng)險投資的運(yùn)行機(jī)制可以看出：風(fēng)險投資的退出是整個風(fēng)險投資運(yùn)行過程中一個重要的組成部分，退出是風(fēng)險資本流通的關(guān)鍵所在，它既是過去的風(fēng)險投資行為的終點，又是新的風(fēng)險投資行為的起點。當(dāng)風(fēng)險投資從創(chuàng)業(yè)企業(yè)順利撤出資本后，它將尋找新的投資機(jī)會，進(jìn)入新的創(chuàng)業(yè)企業(yè)，從而實現(xiàn)風(fēng)險投資資金的良性循環(huán)。所以，風(fēng)險投資的成功與否取決于其能否順利退出創(chuàng)業(yè)企業(yè)。
目前風(fēng)險投資的退出路徑主要有四種：
1.在創(chuàng)業(yè)板市場上首次公開發(fā)行（IPO）；2.創(chuàng)業(yè)企業(yè)或創(chuàng)業(yè)家股份回購；3.創(chuàng)業(yè)企業(yè)被兼并收購；4.創(chuàng)業(yè)企業(yè)清算。
二、不同退出方式優(yōu)缺點
1.首次公開發(fā)行（IPO）
首次公開發(fā)行（Initial Public Offering，IPO）是指風(fēng)險投資公司通過將所投資的創(chuàng)業(yè)企業(yè)的股票首次公開發(fā)行上市，出售其所持有股份，以實現(xiàn)退出和資本增值。這種方法可以使風(fēng)險投資家的資本安全退出，并有可能獲得高額回報，同時還使公司獲得了在證券市場上持續(xù)籌資的渠道。通過股份上市退出企業(yè)，是風(fēng)險投資家最經(jīng)常采用的一種方式。
IPO的優(yōu)點：（1）為創(chuàng)業(yè)企業(yè)的發(fā)展籌集大量資金。創(chuàng)業(yè)企業(yè)在發(fā)展過程中需要大量資金，特別是在企業(yè)發(fā)展的中后期，通過股票上市可以籌集大量的社會資金，并為企業(yè)今后利用證券市場進(jìn)行多次籌資打下良好的基礎(chǔ)。（2）具有高收益型。風(fēng)險投資支持的企業(yè)公開上市后，有時會取得驚人的回報，高達(dá)初始投資50倍甚至更高的回報也時有發(fā)生，這使得這些企業(yè)的投資者一下子獲得了巨大收益。風(fēng)險投資經(jīng)濟(jì)學(xué)家的研究表明，最優(yōu)吸引力的退出方式是IPO。（3）有利于企業(yè)控制權(quán)的轉(zhuǎn)移。在企業(yè)進(jìn)行風(fēng)險資本融資時，創(chuàng)業(yè)家需要給予風(fēng)險投資家一定的控制權(quán)。按照契約最初給予風(fēng)險投資家的重要控制權(quán)以及一些特殊的控制權(quán)將在IPO時終止或減少，風(fēng)險投資家只保留較弱的控制權(quán)，控制權(quán)將移交給創(chuàng)業(yè)家。所以，如果創(chuàng)業(yè)企業(yè)實現(xiàn)IPO，重新獲得控制權(quán)的機(jī)會會給企業(yè)有力地激勵。（4）有利于增強(qiáng)企業(yè)員工的凝聚力。IPO退出方式能實現(xiàn)風(fēng)險投資家與創(chuàng)業(yè)家控制權(quán)的順利轉(zhuǎn)移，從而有效地避免了運(yùn)用其他退出方式時，企業(yè)核心員工隨企業(yè)家一起退出企業(yè)的尷尬局面，從而保持原來企業(yè)的核心競爭力。（5）有利于提高創(chuàng)業(yè)企業(yè)的知名度。公司因所發(fā)行的股票上市而成為上市公司，提高了企業(yè)知名度。上市后，公司會不斷規(guī)范自身運(yùn)作，提高財務(wù)透明度，改善經(jīng)營管理效率，樹立良好的企業(yè)形象，使創(chuàng)業(yè)企業(yè)更具有發(fā)展?jié)摿桶l(fā)展空間。（6）分散投資風(fēng)險。上市之前，企業(yè)的投資風(fēng)險全部由創(chuàng)業(yè)家和風(fēng)險投資公司承擔(dān)。上市后原來控股股東只需保留一定比例的股權(quán)，就可控制上市公司的經(jīng)營活動，實現(xiàn)運(yùn)用社會資金來發(fā)展企業(yè)的目的。今后即使公司投資遇到損失，創(chuàng)業(yè)家和風(fēng)險投資公司也僅承擔(dān)公司風(fēng)險的一部分，其余風(fēng)險則由其他股東分擔(dān)。
IPO的缺點：（1）公司受強(qiáng)制信息披露制度的制約。創(chuàng)業(yè)企業(yè)上市要受股票交易所的監(jiān)管，還須向公眾披露創(chuàng)業(yè)企業(yè)大量的內(nèi)部信息，而有些信息是極不愿意讓外人知道的。公司的競爭對手和客戶可以從這些公開信息中了解到許多有用的資料，這會使公司在競爭中處于不利地位。（2）不利于創(chuàng)業(yè)企業(yè)原有大股東把持公司控制權(quán)。一方面，上市公司的股東必須達(dá)到規(guī)定的最低人數(shù)以上，從而使股份分散，另一方面，股票上市后提供了被人收購的機(jī)會，這對無力絕對控股又想繼續(xù)把持公司控制權(quán)的創(chuàng)業(yè)家來說，是一個極大地威脅。（3）受上市股票出售限制。創(chuàng)業(yè)企業(yè)上市后，其大股東所持有的股票的出售在股票上市初期有一定的比例限制，這會延長風(fēng)險投資的退出時間。（4）上市過程費時費力。要進(jìn)行首次公開發(fā)行，就必須做大量的準(zhǔn)備工作，申請程序較復(fù)雜，所需時間較長，律師費、會計師費和承銷費用等上市費用往往高得驚人，使關(guān)聯(lián)交易的空間也會大大縮小。（5）IPO受二級市場影響較大。二級市場走勢的好壞直接影響到退出回報率的高低乃至IPO本身的成敗。上市后管理成本增大，一旦公司經(jīng)營業(yè)績下降，股民就會爭先恐后拋售公司股票，使股價一路下跌，這也會大大影響公司的市場形象。
2.股份回購（Buy-back）
股份回購是指創(chuàng)業(yè)企業(yè)或者創(chuàng)業(yè)家本人采取現(xiàn)金或票據(jù)等支付形式，或通過建立一個員工持股基金，來買斷風(fēng)險投資者持有的創(chuàng)業(yè)企業(yè)的股份。
股份回購的優(yōu)點：（1）股份回購只涉及創(chuàng)業(yè)企業(yè)或企業(yè)家與風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)兩方面的當(dāng)事人，產(chǎn)權(quán)關(guān)系明晰，操作簡單易行。（2）股份回購幾乎不受管制，風(fēng)險資本可以迅速退出，并取得合法、可觀的收益。（3）股份回購可以將外部股權(quán)全部內(nèi)部化，使創(chuàng)業(yè)企業(yè)保持充分的獨立性，并擁有足夠完整的資本進(jìn)行保值增值，預(yù)留了巨大的升值想象空間。
股份回購的缺點：許多風(fēng)險投資者在考慮回購時仍有不少顧慮，因為它往往要求風(fēng)險資本投資于企業(yè)之初就簽訂回購協(xié)議，而如果到期時企業(yè)經(jīng)營得更好，回購協(xié)議就會限制風(fēng)險投資者獲取更高的收益。
3.兼并收購（M＆A）
兼并收購（Mergers ＆ Acquisition）是指一個公司通過產(chǎn)權(quán)交易取得其他公司一定程度的控制權(quán)（包括資產(chǎn)所有權(quán)、經(jīng)營管理權(quán)等），以實現(xiàn)一定經(jīng)濟(jì)目標(biāo)的經(jīng)濟(jì)行為。有時創(chuàng)業(yè)家也可以與風(fēng)險投資家一起把整個創(chuàng)業(yè)企業(yè)出讓給另一家公司，即創(chuàng)業(yè)企業(yè)被另一家公司兼并收購。通過公司兼并收購，不僅風(fēng)險投資家可以收回投資并達(dá)到退出創(chuàng)業(yè)的目的，而且創(chuàng)業(yè)家頁可以收回其投資并實現(xiàn)其高額的風(fēng)險投資利潤。
兼并收購的優(yōu)點：（1）直接現(xiàn)實性。兼并收購的最大優(yōu)勢在于，風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)在風(fēng)險資本退出時，可以拿到現(xiàn)金（或可流通證券），而不僅僅是一種期權(quán)。同時，交易的復(fù)雜性較低，花費的時間也較少，風(fēng)險資本可以迅速從創(chuàng)業(yè)企業(yè)中撤出。與企業(yè)回購一樣，并購能比IPO更快地收回投資，且適用于大多數(shù)不能上市的創(chuàng)業(yè)企業(yè)。（2）完全、徹底性。在創(chuàng)業(yè)企業(yè)發(fā)展過程中，創(chuàng)業(yè)企業(yè)家有時愿意與風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)聯(lián)手，將創(chuàng)業(yè)企業(yè)整體出售，換取足夠的自有資本，并重新用自有資本開辦其他企業(yè)，在完成原始積累后，徹底擺脫風(fēng)險投資公司的束縛。（3）靈活性。兼并收購的退出方式，給予了投資人以最大的靈活性來撤出資本，以保證資金的贏利與循環(huán)。只要風(fēng)險投資公司愿意，他們可以在種子期、起步期、成長期、擴(kuò)張期和成熟期的任一階段，將自己擁有的某一項目的股權(quán)隨時變現(xiàn)，來調(diào)整投資組合或修正投資戰(zhàn)略，從而使整個公司的收益最大化。一般來說，應(yīng)該選擇在企業(yè)未來投資收益的現(xiàn)值比企業(yè)的市場價值高時把企業(yè)出售，這樣有利于和購買者進(jìn)行價格談判，從而有利于風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)賺取最大的投資收益。
兼并收購的缺點：（1）創(chuàng)業(yè)企業(yè)在發(fā)展到一定規(guī)模以前，圈外人士往往難以判斷企業(yè)的經(jīng)營前景，因而難以對創(chuàng)業(yè)企業(yè)進(jìn)行合理的估價。（2）創(chuàng)業(yè)企業(yè)的公司管理層通常并不歡迎這種退出方式，因為創(chuàng)業(yè)企業(yè)一旦被一家大公司收購，其獨立性就會大大削弱，公司原有管理層的權(quán)利也會受到影響。（3）投資收益率低。據(jù)統(tǒng)計，同IPO的退出方式相比，其投資收益率大約只有IPO方式的1/5。
4.破產(chǎn)清算
清算是指當(dāng)創(chuàng)業(yè)企業(yè)經(jīng)營每況愈下且難以扭轉(zhuǎn)時，為避免更大的損失，對其進(jìn)行破產(chǎn)清算以收回部分投資。
由于高科技創(chuàng)新所具有的巨大的不確定性和高風(fēng)險性，大部分的創(chuàng)業(yè)企業(yè)不是很成功，相當(dāng)一部分創(chuàng)業(yè)企業(yè)最終會以失敗而告終。特別是對于處于萌芽階段的創(chuàng)業(yè)企業(yè)，失敗的比率非常高。對于風(fēng)險投資家來說，一旦確認(rèn)創(chuàng)業(yè)企業(yè)失去了發(fā)展的可能或者成長太慢，不能給予預(yù)期的高回報時，就要果斷地撤出，將能收回的資金用于下一個循環(huán)；若不能及時抽身而退，只能帶來更大的損失。因此，從降低風(fēng)險、減少損失以及避免由于資金沉淀而造成的機(jī)會成本的角度看，清算也屬于風(fēng)險投資一個必不可少的退出渠道。據(jù)統(tǒng)計，以清算方式退出的風(fēng)險投資占全部風(fēng)險投資項目的32%，而且這種清算一般只能收回原來投資的64%。
以公司清算的方式退出，對風(fēng)險投資家來說是十分痛苦的，但這是在企業(yè)經(jīng)營狀況惡化的情況下必須采取的措施。公司清算的意義在于，避免風(fēng)險投資對沒有前途的項目投入過大，以免將更多的資本變成死賬、呆賬；同時，也只有通過大量痛苦的清算退出，風(fēng)險投資家才能在眾多的高風(fēng)險項目中積累寶貴的經(jīng)驗教訓(xùn)，尋求真正的市場機(jī)會。從這個意義上講，公司清算退出反映了市場淘汰劣質(zhì)項目的過程，大量的公司清算為捕捉高回報的市場機(jī)會開辟了道路，具有積極的現(xiàn)實意義。
三、不同退出方式的比較
1.退出機(jī)制比較
對風(fēng)險投資的幾種退出機(jī)制作了比較，如表1。
表1 風(fēng)險投資退出機(jī)制比較
退出方式 平均持有期（年） 平均投資額（千美元） 平均收入（千美元） 回收倍數(shù) 所占比例（%）
首次公開發(fā)行 4.2 814 5804 7.1 20
收購 3.7 988 1699 1.7 25
企業(yè)回購 4.7 595 1268 2.1 10
二次出售 3.6 715 1431 2.0 25
清算 4.1 1030 198 0.2 20
數(shù)據(jù)來源：盛立軍：《風(fēng)險投資操作、機(jī)制與策略》，上海遠(yuǎn)東出版社
很明顯，在剔除一系列因素后，僅就退出收益而言，IPO退出方式獲取的回報較其他非IPO退出方式更高，大約是其他方式的3倍左右。據(jù)美國風(fēng)險投資業(yè)的統(tǒng)計，風(fēng)險投資的各種退出方式的年平均回報率是：破產(chǎn)清算為0，回購和并購為14.9%，IPO最高，平均在30%～60%之間。創(chuàng)業(yè)企業(yè)的上市使風(fēng)險投資獲得了其他退出方式所不能比擬的巨額投資回報。
2.退出績效比較
風(fēng)險投資的退出績效是指風(fēng)險投資的資本增值是否順利、如期實現(xiàn)以及所實現(xiàn)的創(chuàng)業(yè)資本增值程度的高低。其績效的評價標(biāo)準(zhǔn)應(yīng)該包括效益標(biāo)準(zhǔn)和效率標(biāo)準(zhǔn)兩個方面。具體評價指標(biāo)包括退出收益、退出價格、退出成本、內(nèi)部控制權(quán)激勵效應(yīng)、現(xiàn)金偏好性、退出時效性、退出市場容量。統(tǒng)計結(jié)果如表2。
表2 風(fēng)險投資兩種退出方式的績效評價指標(biāo)體系
評價標(biāo)準(zhǔn) 評價指標(biāo) 公開上市 出售或收購
回
報
率 退出效益 高 低
退出價格 欠靈活、高風(fēng)險 靈活、低風(fēng)險
退出成本 高 低
內(nèi)部控制權(quán)激勵效應(yīng) 高 低
流
動
性 現(xiàn)金偏好 高 低
退出時效性 低 高
退出市場容量 低 高
對比整個指標(biāo)體系（見表2），從影響風(fēng)險投資退出績效的回報率和流動性來看，首次公開發(fā)行回報率遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于其他退出方式，流動性比其他退出方式稍差。綜合來說，首次公開發(fā)行退出績效高于企業(yè)并購。但從不同的風(fēng)險投資個案以及風(fēng)險投資發(fā)展的不同時期來看，這一結(jié)論并不一定具有普遍意義。
3.綜合比較
根據(jù)美國風(fēng)險投資發(fā)展的歷史，統(tǒng)計了相關(guān)數(shù)據(jù)和資料，如表3。
表3 風(fēng)險投資退出方式比較
背景 退出方式 轉(zhuǎn)讓
客體 轉(zhuǎn)讓對象 市場性質(zhì) 投資
年限 回報倍數(shù) 發(fā)生概率（%）
完全失敗 清算 資產(chǎn) 企業(yè)家 產(chǎn)權(quán)市場 4.1 0.2 20
情況一般 轉(zhuǎn)售 股權(quán) 風(fēng)險投資機(jī)構(gòu) 產(chǎn)權(quán)市場 3.6 2.0 10
比較成功 企業(yè)回購 整體或大宗股票 創(chuàng)業(yè)公司 產(chǎn)權(quán)市場 4.7 2.1 25
并購 大公司 產(chǎn)權(quán)市場 3.7 1.7 25
完全成功 IPO 股票 股民 股票市場 4.2 7.1 20
從表3的統(tǒng)計，可以看出，盡管IPO的退出方式回報倍數(shù)最高，但其發(fā)生的概率在各種退出方式中僅占20%，與此同時，并購占25%，企業(yè)回購占25%，轉(zhuǎn)售占10%，清算占20%。這表明，相當(dāng)多得創(chuàng)業(yè)企業(yè)在風(fēng)險資本退出時得不到公開上市的機(jī)會，非IPO得退出方式仍占有相當(dāng)重要的地位。
參考文獻(xiàn)：
[1]胡海峰,胡松明.風(fēng)險投資學(xué)[M].北京:北京師范大學(xué)出版社,2011.
一、風(fēng)險投資退出機(jī)制概念簡述
所謂風(fēng)險投資退出機(jī)制是指風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)在其所投資的風(fēng)險企業(yè)發(fā)展成熟之后,將所投資的資金由股權(quán)形態(tài)轉(zhuǎn)化為資金形態(tài)的機(jī)制及其相關(guān)的制度安排。風(fēng)險投資的退出是風(fēng)險投資運(yùn)作過程的最后一個階段,也是風(fēng)險投資公司運(yùn)作一個具體的風(fēng)險投資項目的最終命運(yùn)的體現(xiàn)。
二、風(fēng)險投資尋求退出的原因
1.風(fēng)險資本持續(xù)流動性的要求
風(fēng)險投資與一般投資的重要區(qū)別在于投資收益的獲取方式不同。一般投資是通過持有所投資企業(yè)的股份來獲取股息和紅利收入,而風(fēng)險投資是通過出售其在所投資企業(yè)占有的股權(quán)來獲取資本增值收入。因此,在所投資的風(fēng)險企業(yè)成功后將股權(quán)轉(zhuǎn)化為流動性的資金至關(guān)重要。如果缺乏退出機(jī)制,已成功的風(fēng)險資本無法從原投資企業(yè)退出,就不能進(jìn)行新的再投資活動,風(fēng)險資本自身的增值運(yùn)動和社會的風(fēng)險投資活動就會受到限制,不用說進(jìn)行擴(kuò)大的再投資,連簡單的再投資都無法進(jìn)行了。從這個意義上講,沒有退出機(jī)制,風(fēng)險資本就難以發(fā)展,退出機(jī)制不健全,風(fēng)險資本的發(fā)展就不迅速。
2.資本增值的發(fā)展性要求
資本是為了自身的增值而存在的,資本增值的目的性是資本存在和資本投資的基本動因。但是,資本不會自動增值,資本增值是有條件的,其中一個重要的條件就是資本必須在運(yùn)動中增值,即從最初的貨幣形式轉(zhuǎn)變?yōu)樯a(chǎn)資本并最終回到貨幣形式的循環(huán)過程。從這個意義上講,退出機(jī)制是風(fēng)險資本的放大工具,風(fēng)險資本不僅需要退出機(jī)制,而且需要能夠?qū)崿F(xiàn)增值的退出機(jī)制。能夠體現(xiàn)風(fēng)險投資增值并取得真實投資回報的最后階段,在于風(fēng)險投資公司將對于風(fēng)險企業(yè)的股權(quán)變現(xiàn)即恢復(fù)到貨幣形式,這就需要將風(fēng)險投資公司對于風(fēng)險企業(yè)的股權(quán)進(jìn)行易位,才有可能實現(xiàn)風(fēng)險投資的增值目的,因此,風(fēng)險投資的退出是資本增值的要求。
3.風(fēng)險投資的風(fēng)險性要求
高風(fēng)險性是風(fēng)險投資的明顯特征,風(fēng)險投資的整個運(yùn)作過程都始終處在高風(fēng)險狀態(tài)當(dāng)中。只有將風(fēng)險投資運(yùn)作中的各種風(fēng)險因素控制在可以承受的范圍內(nèi)或隱性狀態(tài),風(fēng)險投資才能最終實現(xiàn)增值。對于風(fēng)險投資公司而言,風(fēng)險投資的最終命運(yùn)始終受到風(fēng)險的威脅和考驗,風(fēng)險投資只有在適當(dāng)?shù)臅r機(jī)退出風(fēng)險企業(yè),才能最終解除或緩解風(fēng)險性影響或盡可能地彌補(bǔ)已經(jīng)發(fā)生的風(fēng)險損失。由此可看,風(fēng)險投資的退出是一種風(fēng)險性要求。
4.風(fēng)險投資的預(yù)期性要求
風(fēng)險投資公司因為有一個較高的投資回報的預(yù)期,所以才會大膽的投資于高風(fēng)險的風(fēng)險企業(yè)。這一預(yù)期的結(jié)果是風(fēng)險投資的投資期限相對較短,風(fēng)險投資公司都是希望以較小的投資換得盡可能大的風(fēng)險企業(yè)股權(quán)和盡可能短的時間獲得盡可能大的增值回報。風(fēng)險投資的這種高預(yù)期性也為風(fēng)險投資提供了退出的理由。風(fēng)險投資在下列兩種情況下都有可能退出:一是風(fēng)險企業(yè)的發(fā)展在預(yù)期時間內(nèi)達(dá)到了風(fēng)險投資公司所預(yù)期的目標(biāo),風(fēng)險投資公司退出以實現(xiàn)這種目標(biāo);二是風(fēng)險企業(yè)沒有達(dá)到風(fēng)險投資公司所預(yù)期的目標(biāo)或甚至陷入困境,風(fēng)險投資公司為了減少投資損失,從而退出風(fēng)險企業(yè)。
三、主要風(fēng)險投資的退出方式
在風(fēng)險投資發(fā)展變化的過程中,有多種多樣的退出方式,比如公開發(fā)行上市、風(fēng)險投資公司將風(fēng)險企業(yè)的股權(quán)變賣給其他投資者、將風(fēng)險企業(yè)出售給另外的公司、風(fēng)險企業(yè)股本回購、破產(chǎn)清算等。不同的退出方式對于風(fēng)險投資最終收益的影響具有很大的差異性,但選擇哪一種退出方式,并不是能夠隨心所欲的。風(fēng)險投資退出方式除了受風(fēng)險企業(yè)的成長態(tài)勢和成長結(jié)果所形成的提出時機(jī)和條件的影響外,還受到相關(guān)市場發(fā)展態(tài)勢、市場制度甚至是風(fēng)險投資公司和風(fēng)險企業(yè)合作的好壞的影響。需要指出的是,不管風(fēng)險投資公司最終選擇哪一種退出方式,其基本的取向都在于要盡可能大地獲取收益或減少損失。
1.公開上市(IPO)。公開上市,是指將風(fēng)險企業(yè)改組為上市公司,風(fēng)險投資的股份通過資本市場第一次向公眾發(fā)行,從而實現(xiàn)投資回收和資本增值。上市一般分為主板上市和二板上市。由于主板市場對上市企業(yè)的上市標(biāo)準(zhǔn)要求較高,只適用于接納大中型企業(yè),而風(fēng)險投資的對象一般是處于成長階段的中小企業(yè),投資風(fēng)險比較高,這類企業(yè)通常達(dá)不到主板市場的上市標(biāo)準(zhǔn),因而常常選擇在二板市場上市。目前國際金融市場上比較美國的納斯達(dá)克二板市場,我國的香港創(chuàng)業(yè)板市場,內(nèi)地也已經(jīng)推出自己的二板市場。
2.股權(quán)回購。如果風(fēng)險企業(yè)在渡過了技術(shù)風(fēng)險和市場風(fēng)險,已經(jīng)成長為一個有發(fā)展?jié)摿Φ闹行推髽I(yè)后,仍然達(dá)不到公開上市的條件,它們一般會選擇股權(quán)回購的方式實現(xiàn)退出。股份回購對于大多數(shù)風(fēng)險投資者來說,是一個備用的退出方法。當(dāng)風(fēng)險企業(yè)不是很成功的時候,為了保證已投入資本的安全,便可采用此種方式退出。
3.兼并與收購。兼并與收購是指風(fēng)險投資者等時機(jī)成熟后,通過并購的方式將自己在風(fēng)險企業(yè)中的股份賣出,從而實現(xiàn)風(fēng)險資本的退出。接受兼并和收購實質(zhì)是將投資股權(quán)出售給一家具有雄厚實力的上市公司,使其成為高科技企業(yè)擬進(jìn)入證券市場的強(qiáng)大資金后盾,實現(xiàn)風(fēng)險資本順利退出。
4.破產(chǎn)清算。風(fēng)險投資是一種高收益高風(fēng)險的投資方式,部分或完全的失敗在風(fēng)險投資業(yè)也是很普遍的。破產(chǎn)或清算是風(fēng)險投資各方最不愿看到的結(jié)果,然而卻是投資失敗后資金退出的必經(jīng)之路。當(dāng)一個風(fēng)險公司狀況不好且難以扭轉(zhuǎn)的時候,對企業(yè)資產(chǎn)進(jìn)行破產(chǎn)清算是減少損失最好的辦法。清算時,公司資產(chǎn)的價格可能比公司繼續(xù)使用它們所能體現(xiàn)出的價值更高。
1引言
風(fēng)險投資1詞來源于英文VentureCapital，又稱創(chuàng)業(yè)投資、風(fēng)險資本，是1種由專門的投資公司或?qū)I(yè)投資人員在自擔(dān)風(fēng)險的前提下，通過科學(xué)評估和嚴(yán)格篩選，把資金投向有潛在發(fā)展前景的新創(chuàng)或市值被低估的公司、項目、產(chǎn)品，并以其長期積累的經(jīng)驗、知識信息網(wǎng)絡(luò)輔助企業(yè)經(jīng)營以獲取資本增值的投資行為。
風(fēng)險投資本質(zhì)上是1種追逐高利潤、高回報的金融資本。風(fēng)險投資的目的不是單純?yōu)榱双@取股息而長期持有風(fēng)險企業(yè)股份的投資行為，而是通過退出投資賺取與之承擔(dān)的高風(fēng)險相對應(yīng)的高額利潤，這就要求風(fēng)險投資家要在1定時間以1定的方式結(jié)束對風(fēng)險企業(yè)的投資與管理，收回現(xiàn)金或有流動性的證券，從而給投資者帶來豐厚的利潤。風(fēng)險投資的循環(huán)方式是將回收的已經(jīng)增值的資本再投入到新的風(fēng)險企業(yè)中去，在不斷的投資—退出—再投資的過程中實現(xiàn)增值，不斷發(fā)展壯大，因此在投資的風(fēng)險企業(yè)成功后將風(fēng)險資本變現(xiàn)至關(guān)重要。
退出機(jī)制正是風(fēng)險投資變現(xiàn)的機(jī)制，是風(fēng)險資本的加速器和放大器，是為風(fēng)險投資提供必要的流動性、連續(xù)性和穩(wěn)定性。沒有退出機(jī)制，風(fēng)險投資就難以發(fā)展；退出機(jī)制不健全，風(fēng)險投資的發(fā)展也就不迅速。因此，我們說退出策略是風(fēng)險投資運(yùn)作過程的最后也是至關(guān)重要的環(huán)節(jié)，風(fēng)險投資的成功與否體現(xiàn)在退出的成功與否。風(fēng)險投資的退出機(jī)制是否有效，風(fēng)險投資能否達(dá)到最終目的的關(guān)鍵所在，并且退出機(jī)制與風(fēng)險投資可以相互促進(jìn)，互相強(qiáng)化，退出機(jī)制對于風(fēng)險投資健康發(fā)展具有重要意義。
2風(fēng)險投資幾種主要退出方式的分析與比較
從風(fēng)險投資的發(fā)展歷程來看，目前，風(fēng)險投資的變現(xiàn)回收方式主要有以下幾種：
2.1公開上市
公開上市（InitialPublicOffering，簡稱“IPO”），是指將風(fēng)險企業(yè)改組為上市公司，風(fēng)險投資的股份通過資本市場第1次向公眾發(fā)行，從而實現(xiàn)投資回收和資本增值。
上市1般分為主板上市和2板上市。主板上市又稱為第1板上市，是指風(fēng)險投資公司協(xié)助創(chuàng)業(yè)企業(yè)在股票市場上掛牌上市，從而使資金退出。2板上市又稱為創(chuàng)業(yè)板市場，主要服務(wù)于中小企業(yè)的股票市場，其相對于主板市場而言，上市的條件比較寬松，企業(yè)進(jìn)入的門檻較低，比較適合于新興的中小企業(yè)，尤其是具有增長潛力的高科技企業(yè)。許多國家和地區(qū)都設(shè)立了2板市場，如美國的納斯達(dá)克（NASDAQ）市場、加拿大溫哥華股票交易所的創(chuàng)業(yè)板市場、比利時的EASDAQ市場、英國的AIM市場以及1999年第4季度開始正式運(yùn)作的香港創(chuàng)業(yè)板市場等。其中以美國的NASDAQ市場最為成功，約30%的美國風(fēng)險投資都經(jīng)由這1市場退出。風(fēng)險投資企業(yè)發(fā)行股票上市，使得許許多多的風(fēng)險投資家和創(chuàng)業(yè)家1夜暴富，成為億萬富翁。在2板市場最發(fā)達(dá)的美國，那斯納克（NASDAQ）市場使這種白手起家的創(chuàng)業(yè)神話1再上演：較早的有計算機(jī)硬軟件公司如蘋果公司、微軟公司和英特爾公司等，較近的有電子商務(wù)類公司如雅虎公司、亞馬遜公司等。這些成功典范也使股份上市成為風(fēng)險投資家首選的資本退出方式。據(jù)美國風(fēng)險投資業(yè)的統(tǒng)計，風(fēng)險投資的各種退出方式的年平均投資回報率為：回購和并購為15%，而發(fā)行股票上市為30%～60%。
公開上市有其固有的優(yōu)點，它不僅為風(fēng)險投資者和創(chuàng)業(yè)者提供了良好的退出路徑，而且還為風(fēng)險企業(yè)籌集資金以增強(qiáng)其流動性開通了渠道。大多數(shù)的風(fēng)險企業(yè)會選擇在企業(yè)發(fā)展成熟階段的后期上市。這個時期的風(fēng)險企業(yè)正處于發(fā)展擴(kuò)張的階段，如果僅依靠企業(yè)自身的積累和風(fēng)險資本的投入是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的，通過股票上市，風(fēng)險企業(yè)可以在資本市場上籌集到大量的資金。同時，也有利于分擔(dān)投資者的投資風(fēng)險，提高風(fēng)險企業(yè)的知名度和公司的形象。
俗話說有利就后有弊：上市公司經(jīng)營透明度的不斷提高使得企業(yè)自主性逐步下降；上市后的股價波動對公司的形象產(chǎn)生1定的影響；公開上市將耗費公司的大量精力和財力，不適合規(guī)模較小的公司采用。同時，創(chuàng)業(yè)者和風(fēng)險投資者需要承擔(dān)企業(yè)能否成功上市的風(fēng)險。通常為了維護(hù)投資者的信心和維持市場的秩序，證券管理部門、證券市場都會規(guī)定創(chuàng)始人股權(quán)需按1定的條件并在1定的時限后才能出售，這就使得發(fā)起人的投資不可能立即收回，也就拖延了風(fēng)險投資的退出時間。高科技企業(yè)作為小盤股，流動性差，其未來股價的波動較大，創(chuàng)業(yè)投資不能在股份上市的同時變現(xiàn)，wu疑增加了投資風(fēng)險。
在我國，到目前為止還沒有開設(shè)完整的2板市場。雖然2004年5月，作為向創(chuàng)業(yè)板過渡的中國中小企業(yè)板在深圳證券交易所成立，但是它并沒有改變我國風(fēng)險投資的退出現(xiàn)狀，目前看來其所起的作用不大，仍處于在實踐中摸索的階段。在我國目前還沒有合適的2板市場能夠讓風(fēng)險企業(yè)上市融資的這種情況下，我們可以充分利用周邊國家和地區(qū)的創(chuàng)業(yè)板市場，實現(xiàn)風(fēng)險投資的退出。實際上，我國目前已有數(shù)家公司在海外上市，如1999年，搜狐、網(wǎng)易在NASDAQ市場上市并取得了巨大成功，為中國風(fēng)險企業(yè)在海外的上市提供了很好的借鑒。2003年底，納斯達(dá)克（NASDAQ）的大門再次向中國企業(yè)敞開。2004年通過發(fā)行股票上市的退出明顯較2003年增多，中芯國際、盛大網(wǎng)絡(luò)、掌上靈通、51job等十幾個企業(yè)海外上市為其身后的創(chuàng)投機(jī)構(gòu)實現(xiàn)獲利退出創(chuàng)造了條件。
2.2股份回購
如果風(fēng)險企業(yè)在渡過了技術(shù)風(fēng)險和市場風(fēng)險，已經(jīng)成長為1個有發(fā)展?jié)摿Φ闹行推髽I(yè)后，仍然達(dá)不到公開上市的條件，它們1般會選擇股權(quán)回購的方式實現(xiàn)退出。
股份回購1般包括兩種回購方式：創(chuàng)業(yè)者回購風(fēng)險投資者的股份和風(fēng)險企業(yè)回購風(fēng)險投資者的股份。前者是通過買股期權(quán)的形式來實現(xiàn)的，是在引入風(fēng)險投資簽訂投資協(xié)議時，由創(chuàng)業(yè)家或風(fēng)險企業(yè)給予風(fēng)險投資家1項選擇權(quán)，他可以在今后某1時間要求創(chuàng)業(yè)家或風(fēng)險企業(yè)按照預(yù)先商定的形式和股票價格購買他手中的股票；后者則是通過賣股股權(quán)的形式來實現(xiàn)的，即是給予創(chuàng)業(yè)家或風(fēng)險企業(yè)1項選擇權(quán)，讓其在今后某1時間以相同或類似的形式及股票價格購買風(fēng)險投資家手中的股票。在股權(quán)回購時到底是采用買股期權(quán)或是賣股股權(quán)來進(jìn)行，這主要看風(fēng)險企業(yè)對風(fēng)險投資吸引力的大小而定。如果風(fēng)險企業(yè)是1家受到許多風(fēng)險投資公司普遍看好的公司，則可能會采用買股期權(quán)；如果是風(fēng)險企業(yè)急需引入風(fēng)險投資，則可能會采用賣股期權(quán)。絕大多數(shù)股權(quán)回購是采用賣股期權(quán)進(jìn)行回購的。1般而言，在風(fēng)險投資投入時投資雙方就已簽訂好關(guān)于股份回購的協(xié)議，包括回購條件、回購價格和回購時間等。
股份回購對于大多數(shù)風(fēng)險投資者來說，是1個備用的退出方法。當(dāng)風(fēng)險企業(yè)不是很成功的時候，為了保證已投入資本的安全，便可采用此種方式退出。由于企業(yè)回購對投資雙方來說都有1定的誘惑力，所以風(fēng)險企業(yè)從風(fēng)險投資家手中回購股權(quán)的方式發(fā)展得很快。在美國，從企業(yè)數(shù)目來看，風(fēng)險企業(yè)回購已成為風(fēng)險投資退出的最主要的途徑之1。雖然我國目前以此種方式退出的案例并不多，但是從發(fā)展趨勢看，股份回購應(yīng)該是未來我國風(fēng)險投資基金退出的1種現(xiàn)實選擇。
2.3兼并與收購
兼并與收購（MergeandAcquisition，M&A）是風(fēng)險資本退出的比較常用的1種方式，是風(fēng)險投資商在時機(jī)成熟的時候，通過并購的方式將自己在風(fēng)險企業(yè)中的股份賣出，從而實現(xiàn)風(fēng)險資本的退出。其中兼并是指由1家實力較強(qiáng)的公司與其他1家或幾家獨立的公司合并組成的新公司，而實力較強(qiáng)的公司占主導(dǎo)地位；收購則是指企業(yè)通過證券市場購買目標(biāo)公司的股份或者購買目標(biāo)公司的產(chǎn)權(quán)從而達(dá)到控制目標(biāo)公司的行為。風(fēng)險企業(yè)被兼并收購?fù)ǔ？梢苑譃閮煞N方式，即1般收購和“2期收購”。1般收購，是指創(chuàng)業(yè)者和風(fēng)險投資者將風(fēng)險企業(yè)完全賣給另1家公司。這種方式通常是高科技創(chuàng)業(yè)者不愿意接受的，因為這意味著將完全喪失獨立性。不過，對于困境中的中小高科技企業(yè)來說，賣斷產(chǎn)權(quán)也不失為1條出路。如1998年鄂武商以350萬元整體收購武漢順太有限公司，解決了武漢順太有限公司因缺乏資金wu法對其專利產(chǎn)品進(jìn)行規(guī)模生產(chǎn)的難題。而“2期收購”則是指風(fēng)險投資者將其所持有的股份賣給另1家風(fēng)險公司，由其繼續(xù)對風(fēng)險企業(yè)進(jìn)行后續(xù)投資，創(chuàng)業(yè)者并不退出風(fēng)險企業(yè)。據(jù)不完全統(tǒng)計，在風(fēng)險投資的退出方式中，1般收購約占23%，2期收購約占9%，兩項合計占31％，但收益率僅為IPO的1／5。
wu論采用那種方式并購，時機(jī)選擇非常重要。時機(jī)選擇適宜，風(fēng)險投資就能獲得較大的收益。1般風(fēng)險企業(yè)應(yīng)該選擇在企業(yè)未來投資收益的現(xiàn)值比企業(yè)的市場價值高時把公司出售。這時風(fēng)險投資公司可以獲得最大的投資收益。
由中國風(fēng)險投資研究院（香港）編纂的《2003年中國風(fēng)險投資行業(yè)調(diào)查分析報告》顯示，我國風(fēng)險投資退出方式以股權(quán)轉(zhuǎn)讓為主。通過對風(fēng)險投資退出項目的調(diào)查分析，在2003年190家樣本公司中有38家風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)的64個項目得到全部或部分的退出；62個提供了退出方式的信息，其中以股權(quán)轉(zhuǎn)讓方式退出的有51個項目，占到了82%；以其他退出方式退出的項目相對較少，比例都在10%以下。
2005年4月，中國風(fēng)險投資研究院（香港）公布的《2004年度中國風(fēng)險投資業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀調(diào)查分析報告》表明，2004年中國風(fēng)險投資延續(xù)了2003年以來的回暖趨勢，投資更為活躍，并呈現(xiàn)出1些新的特點。在中國風(fēng)險投資研究院（香港）本次調(diào)查回收的有效問卷，有36份問卷提供了退出項目方式的信息，統(tǒng)計結(jié)果顯示，調(diào)查范圍的風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)近3年共123個退出項目中，有49個項目以國內(nèi)企業(yè)收購的方式退出，占退出項目比例的40%。由此可見，收購兼并依然是國內(nèi)風(fēng)險資本退出的主渠道。
股權(quán)并購在我國如此盛行，筆者認(rèn)為其主要原因有以下兩方面。1方面，由于股票上市及升值均需要1定的時間，而兼并收購的退出方式可以立即收回投資，使得風(fēng)險投資者能夠快速、完全地從風(fēng)險企業(yè)中退出，因此具有強(qiáng)大的吸引力；另1方面，由于并非所有企業(yè)都能符合上市的條件，而且風(fēng)險投資本身具有高風(fēng)險性，這就使得1些風(fēng)險投資者在權(quán)衡各種利弊得失后毅然選擇并購方式來實現(xiàn)其風(fēng)險資本的退出。
2.4破產(chǎn)清算
破產(chǎn)清算是在風(fēng)險投資不成功或風(fēng)險企業(yè)成長緩慢、未來收益前景不佳的情況下所采取的1種退出方式。雖然以清算方式退出1般會帶來部分損失，但也是明智之舉的，因為投在不良企業(yè)中的資金存在1定的機(jī)會成本，與其被套牢而不能發(fā)揮作用，倒不如及時收回資金投入到下1個更有希望的項目中去。據(jù)統(tǒng)計，美國由創(chuàng)業(yè)資本所支持的企業(yè)，有20%～30%完全失敗，約60%受到挫折，只有5%～10%的創(chuàng)業(yè)企業(yè)可以獲得成功。當(dāng)某1項目面臨失敗或缺少足夠的成長性時，風(fēng)險投資家應(yīng)拿出壯士斷腕的勇氣，果斷地抽出資金，轉(zhuǎn)向投入預(yù)期回報更高的標(biāo)的之中，尋求更好的獲利機(jī)會。在很多時候采用清算公司的方法雖是迫不得已，卻是避免深陷泥潭的最佳選擇。
3結(jié)語
從上文對每種退出渠道的分析可以看出，每1種退出渠道都各有其優(yōu)劣：發(fā)行股票上市是投資回報率最高的方式，風(fēng)險企業(yè)被兼并收購是投資收回最迅速的方法，股份回購作為1種備用手段是風(fēng)險投資能夠收回的1個基本保障，而破產(chǎn)清算則是及時減小并停止投資損失的最有效的方法。因此，不能絕對地去評判某種退出渠道的適合與不適合。作為風(fēng)險投資公司，在決定退出投資時，應(yīng)根據(jù)風(fēng)險企業(yè)的自身特點和當(dāng)時的外部環(huán)境，靈活地選擇退出方式。
目前，在我國風(fēng)險投資的退出活動還不是十分活躍，風(fēng)險投資退出機(jī)制的不完善和不暢通已成為制約我國風(fēng)險投資發(fā)展的瓶頸。風(fēng)險投資作為1個亞新生事物，還需要我們在今后的實踐中不斷地總結(jié)經(jīng)驗教訓(xùn)去發(fā)展去完善。同時，風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)在考慮退出方案的時候，1定要明確自己的目標(biāo)，結(jié)合中國的實際法律和監(jiān)管環(huán)境，在專業(yè)機(jī)構(gòu)的幫助下設(shè)計并執(zhí)行相應(yīng)的退出方案。
參考文獻(xiàn)
1邱艷.風(fēng)險投資退出機(jī)制研究[J].華東師范大學(xué)學(xué)報，2005（7）
2劉曼紅.風(fēng)險投資：創(chuàng)新與金融[M].北京：中國人民大學(xué)出版社，1998
3魏夢雪.風(fēng)險投資退出方式的比較[J].內(nèi)蒙古科技與經(jīng)濟(jì)，2006(03)
4王琳琳.我國創(chuàng)業(yè)投資退出機(jī)制的國際借鑒及其現(xiàn)實選擇[J]北方經(jīng)貿(mào)，2006(01)
1 引言
風(fēng)險投資一詞來源于英文venture capital，又稱創(chuàng)業(yè)投資、風(fēng)險資本，是一種由專門的投資公司或?qū)I(yè)投資人員在自擔(dān)風(fēng)險的前提下，通過科學(xué)評估和嚴(yán)格篩選，把資金投向有潛在發(fā)展前景的新創(chuàng)或市值被低估的公司、項目、產(chǎn)品，并以其長期積累的經(jīng)驗、知識信息網(wǎng)絡(luò)輔助企業(yè)經(jīng)營以獲取資本增值的投資行為。
風(fēng)險投資本質(zhì)上是一種追逐高利潤、高回報的金融資本。風(fēng)險投資的目的不是單純?yōu)榱双@取股息而長期持有風(fēng)險企業(yè)股份的投資行為，而是通過退出投資賺取與之承擔(dān)的高風(fēng)險相對應(yīng)的高額利潤，這就要求風(fēng)險投資家要在一定時間以一定的方式結(jié)束對風(fēng)險企業(yè)的投資與管理，收回現(xiàn)金或有流動性的證券，從而給投資者帶來豐厚的利潤。風(fēng)險投資的循環(huán)方式是將回收的已經(jīng)增值的資本再投入到新的風(fēng)險企業(yè)中去，在不斷的投資—退出—再投資的過程中實現(xiàn)增值，不斷發(fā)展壯大，因此在投資的風(fēng)險企業(yè)成功后將風(fēng)險資本變現(xiàn)至關(guān)重要。
退出機(jī)制正是風(fēng)險投資變現(xiàn)的機(jī)制， 是風(fēng)險資本的加速器和放大器，是為風(fēng)險投資提供必要的流動性、連續(xù)性和穩(wěn)定性。沒有退出機(jī)制，風(fēng)險投資就難以發(fā)展；退出機(jī)制不健全，風(fēng)險投資的發(fā)展也就不迅速。因此，我們說退出策略是風(fēng)險投資運(yùn)作過程的最后也是至關(guān)重要的環(huán)節(jié)，風(fēng)險投資的成功與否體現(xiàn)在退出的成功與否。風(fēng)險投資的退出機(jī)制是否有效，風(fēng)險投資能否達(dá)到最終目的的關(guān)鍵所在，并且退出機(jī)制與風(fēng)險投資可以相互促進(jìn)，互相強(qiáng)化，退出機(jī)制對于風(fēng)險投資健康發(fā)展具有重要意義。
2 風(fēng)險投資幾種主要退出方式的分析與比較
從風(fēng)險投資的發(fā)展歷程來看，目前，風(fēng)險投資的變現(xiàn)回收方式主要有以下幾種：
2.1 公開上市
公開上市（initial public offering，簡稱“ipo”），是指將風(fēng)險企業(yè)改組為上市公司，風(fēng)險投資的股份通過資本市場第一次向公眾發(fā)行，從而實現(xiàn)投資回收和資本增值。
上市一般分為主板上市和二板上市。主板上市又稱為第一板上市，是指風(fēng)險投資公司協(xié)助創(chuàng)業(yè)企業(yè)在股票市場上掛牌上市，從而使資金退出。二板上市又稱為創(chuàng)業(yè)板市場，主要服務(wù)于中小企業(yè)的股票市場，其相對于主板市場而言，上市的條件比較寬松，企業(yè)進(jìn)入的門檻較低，比較適合于新興的中小企業(yè)，尤其是具有增長潛力的高科技企業(yè)。許多國家和地區(qū)都設(shè)立了二板市場，如美國的納斯達(dá)克（nasdaq）市場、加拿大溫哥華股票交易所的創(chuàng)業(yè)板市場、比利時的easdaq市場、英國的aim市場以及1999年第四季度開始正式運(yùn)作的香港創(chuàng)業(yè)板市場等。其中以美國的nasdaq市場最為成功，約30%的美國風(fēng)險投資都經(jīng)由這一市場退出。風(fēng)險投資企業(yè)發(fā)行股票上市，使得許許多多的風(fēng)險投資家和創(chuàng)業(yè)家一夜暴富，成為億萬富翁。在二板市場最發(fā)達(dá)的美國，那斯納克（nasdaq）市場使這種白手起家的創(chuàng)業(yè)神話一再上演：較早的有計算機(jī)硬軟件公司如蘋果公司、微軟公司和英特爾公司等，較近的有電子商務(wù)類公司如雅虎公司、亞馬遜公司等。這些成功典范也使股份上市成為風(fēng)險投資家首選的資本退出方式。據(jù)美國風(fēng)險投資業(yè)的統(tǒng)計，風(fēng)險投資的各種退出方式的年平均投資回報率為：回購和并購為15%，而發(fā)行股票上市為30%～60%。
公開上市有其固有的優(yōu)點，它不僅為風(fēng)險投資者和創(chuàng)業(yè)者提供了良好的退出路徑，而且還為風(fēng)險企業(yè)籌集資金以增強(qiáng)其流動性開通了渠道。大多數(shù)的風(fēng)險企業(yè)會選擇在企業(yè)發(fā)展成熟階段的后期上市。這個時期的風(fēng)險企業(yè)正處于發(fā)展擴(kuò)張的階段，如果僅依靠企業(yè)自身的積累和風(fēng)險資本的投入是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的，通過股票上市，風(fēng)險企業(yè)可以在資本市場上籌集到大量的資金。同時，也有利于分擔(dān)投資者的投資風(fēng)險，提高風(fēng)險企業(yè)的知名度和公司的形象。
俗話說有利就后有弊：上市公司經(jīng)營透明度的不斷提高使得企業(yè)自主性逐步下降；上市后的股價波動對公司的形象產(chǎn)生一定的影響；公開上市將耗費公司的大量精力和財力，不適合規(guī)模較小的公司采用。同時，創(chuàng)業(yè)者和風(fēng)險投資者需要承擔(dān)企業(yè)能否成功上市的風(fēng)險。通常為了維護(hù)投資者的信心和維持市場的秩序，證券管理部門、證券市場都會規(guī)定創(chuàng)始人股權(quán)需按一定的條件并在一定的時限后才能出售，這就使得發(fā)起人的投資不可能立即收回，也就拖延了風(fēng)險投資的退出時間。高科技企業(yè)作為小盤股，流動性差，其未來股價的波動較大，創(chuàng)業(yè)投資不能在股份上市的同時變現(xiàn)，無疑增加了投資風(fēng)險。
在我國，到目前為止還沒有開設(shè)完整的二板市場。雖然
2004年5月，作為向創(chuàng)業(yè)板過渡的中國中小企業(yè)板在深圳證券交易所成立，但是它并沒有改變我國風(fēng)險投資的退出現(xiàn)狀，目前看來其所起的作用不大，仍處于在實踐中摸索的階段。在我國目前還沒有合適的二板市場能夠讓風(fēng)險企業(yè)上市融資的這種情況下，我們可以充分利用周邊國家和地區(qū)的創(chuàng)業(yè)板市場，實現(xiàn)風(fēng)險投資的退出。實際上，我國目前已有數(shù)家公司在海外上市，如1999年，搜狐、網(wǎng)易在nasdaq市場上市并取得了巨大成功，為中國風(fēng)險企業(yè)在海外的上市提供了很好的借鑒。2003年底，納斯達(dá)克（nasdaq）的大門再次向中國企業(yè)敞開。2004年通過發(fā)行股票上市的退出明顯較2003年增多，中芯國際、盛大網(wǎng)絡(luò)、掌上靈通、51job等十幾個企業(yè)海外上市為其身后的創(chuàng)投機(jī)構(gòu)實現(xiàn)獲利退出創(chuàng)造了條件。
2.2 股份回購
經(jīng)濟(jì)合作與發(fā)展組織(OECD)將風(fēng)險投資(VentureCapital)定義為是一種向極具發(fā)展?jié)摿Φ男陆ㄖ行∑髽I(yè)提供股權(quán)資本的投資行為。風(fēng)險投資是促進(jìn)我國高科技創(chuàng)新和推動科技成果轉(zhuǎn)化的重要力量。風(fēng)險投資一般不以實業(yè)投資為目的,不追求長期的資本收益。在投資的一定階段之后,風(fēng)險投資就要尋求退出所投資的風(fēng)險企業(yè)。從風(fēng)險企業(yè)抽回投入的資本加上其增值收益,是風(fēng)險投資最關(guān)鍵的一個環(huán)節(jié),不能成功退出的風(fēng)險投資項目無法給投資人帶來有效的回報,風(fēng)險投資資金也不能有效地循環(huán)。由于我國的“創(chuàng)業(yè)板市場”遲遲未能推出,探索適合中國國情的風(fēng)險投資退出方式對促進(jìn)我國的風(fēng)險投資事業(yè)有重要的現(xiàn)實意義。
一、境外設(shè)立離岸控股公司境外直接上市
由于受到中國目前政策和監(jiān)管環(huán)境的限制,大多數(shù)境外風(fēng)險投資公司普遍推崇的在中國做風(fēng)險投資最好的退出方式是以離岸公司的方式在海外上市,這種類型的投資和上市案例比比皆是,比較成功的包括新浪、搜狐、網(wǎng)易、亞信、UT斯達(dá)康、金蝶等。境外可資選擇的資本市場有:新加坡主板、新加坡創(chuàng)業(yè)板等。能否以離岸公司的形式成功在海外上市從而實現(xiàn)投資退出,已經(jīng)成為現(xiàn)在國際風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)是否投資中國創(chuàng)業(yè)企業(yè)的一個最重要的決策因素。這種退出方式的優(yōu)點是:
1.上市后全部股份經(jīng)過鎖定期后,可實現(xiàn)全流通。以離岸公司的形式在海外上市,只要經(jīng)過當(dāng)?shù)亟灰姿?guī)定的鎖定期,所有股份都可實現(xiàn)全流通,包括創(chuàng)始人的股份、風(fēng)險投資的股份和戰(zhàn)略投資人的股份。這對風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)來講是非常重要的,因為全流通是實現(xiàn)投資價值和回報的命脈。在這一點上,境內(nèi)A股上市就有很多不利之處。目前根據(jù)《公司法》的規(guī)定,國內(nèi)A股上市公司發(fā)起人股在三年之內(nèi)不能轉(zhuǎn)讓,而在三年之后也只能協(xié)議轉(zhuǎn)讓,無法實現(xiàn)按照市價的全流通。
2.上市周期較短,創(chuàng)業(yè)板市場可以對盈利記錄進(jìn)行豁免。由于是以離岸公司為主體在境外上市,因此,可以不經(jīng)過國內(nèi)A股上市所需的漫長審批程序和過程。在海外上市另一好處就是創(chuàng)業(yè)板市場對于公司上市前的盈利記錄可以進(jìn)行豁免,例如新浪、搜狐、網(wǎng)易等公司,以其在美國NASDAQ上市時的盈利情況在中國主板是絕不能上市的。
3.境外資本市場估值方式有利于高成長型高科技企業(yè)。在國內(nèi)A股上市,目前中國證監(jiān)會規(guī)定新股上市發(fā)行時市盈率應(yīng)不超過20倍。但是,在海外上市尤其是象納斯達(dá)克這種效率非常高的市場,投資人對高成長企業(yè)的價值認(rèn)同程度很高,上市公司得到的估值也是比較高的。同時,境外資本市場的估值一般也以上市當(dāng)期的預(yù)測盈利為基礎(chǔ),而不像國內(nèi)A股通常以過去一年的實際盈利為基礎(chǔ)計算。顯然,這樣的估值方式和基礎(chǔ)非常有利于高成長型的高科技企業(yè)。
4.無外匯自由兌換的限制。在境外上市對于國際風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)的另一個好處是沒有外匯的自由兌換限制。除了資本升值的部分以外,本金也可以完全收回。在二級市場沽售的股份直接回收的就是當(dāng)?shù)刎泿?。相比之?在國內(nèi)即使可完成股權(quán)轉(zhuǎn)讓,但外匯的匯出就是問題。
采用這種方式也不可避免存在缺點和障礙,包括:一是部分行業(yè)對外資有準(zhǔn)入限制。二是離岸公司的設(shè)立、公司重組、上市審批過程具有較多的不可控制因素。三是對于企業(yè)運(yùn)作提出的要求很高。四是境外上市的操作經(jīng)驗和技巧要求較高。
二、境內(nèi)股份制公司境外直接上市
以第一種方式實現(xiàn)退出誠然是首選,但是,投資機(jī)構(gòu)和企業(yè)都需要投入相當(dāng)?shù)木腿肆砻鎸ν顺鲞^程中的監(jiān)管不可預(yù)測性。很多企業(yè)由于政策上的限制,采用了以境內(nèi)股份制公司去境外發(fā)行股票的形式實現(xiàn)海外上市,從而大大降低了審批過程中的潛在風(fēng)險。此類上市方式除了發(fā)起人股受到《公司法》的限制,暫時不能實現(xiàn)全流通外,其它的利弊分析與第一方式類似。與不能實現(xiàn)全流通相對應(yīng)的缺陷,就是盡管企業(yè)已經(jīng)在境外上市,但是風(fēng)險投資無法在短期內(nèi)實現(xiàn)變現(xiàn)或退出。令人欣喜的是隨著中國資本市場在入關(guān)后不斷與國際接軌,特別是對于接受了國際風(fēng)險投資的企業(yè)在境外上市監(jiān)管的逐步放松,風(fēng)險企業(yè)中的外資發(fā)起人股的流通也將是指日可待的。
三、境內(nèi)公司境外借殼間接上市
境內(nèi)公司在境外借殼上市的案例很多,主要集中在美國的場外交易市場(OTC)。但是,風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)一般不會選擇所投資的企業(yè)這么操作,主要原因在于:(1)一般意義的殼公司由于不同的歷史原因,經(jīng)營狀況或市場形象不佳,特別是境外的上市公司,不同地區(qū)市場、經(jīng)濟(jì)、文化的差異較大,其內(nèi)部潛在的問題有可能帶來眾多法律、財務(wù)、經(jīng)營方面的風(fēng)險;(2)收購殼公司的部分股權(quán)所需成本較高,需要大量的現(xiàn)金,除非實力較為雄厚的地產(chǎn)公司或貿(mào)易企業(yè),一般的高科技企業(yè)很難承受,而通過財務(wù)公司提供過橋貸款的方式又具有非常大的財務(wù)風(fēng)險;(3)境外資本市場監(jiān)管和披露要求嚴(yán)格,對操作借殼的企業(yè)或其財務(wù)顧問機(jī)構(gòu)經(jīng)驗和能力的挑戰(zhàn)較大;(4)即使完成借殼,之后的資產(chǎn)置換、業(yè)務(wù)重組、資本市場形象的重塑、二級市場股價的維護(hù)等一系列環(huán)節(jié)也將耗費股東和管理層極大的人力、物力和財力。
四、境內(nèi)設(shè)立股份制公司在境內(nèi)主板上市
由于國內(nèi)的風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)大多具有政府、國有公司或上市公司的背景,和國際風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)相比,他們通過風(fēng)險投資實現(xiàn)增值和變現(xiàn)的動力和壓力沒有那么緊迫,同時,他們的資金也由于國家外匯管制和對外投資的限制,無法在短時間內(nèi)投資到境外離岸公司,因此,對于這類風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)而言,將被投資的企業(yè)培育到一定階段在國內(nèi)A股上市,也是一種可行的選擇模式。上市后,也可考慮以上市公司的股權(quán)進(jìn)行抵押獲得商業(yè)貸款等形式,來變相實現(xiàn)資金的流動。對于國內(nèi)A股上市這種退出方式來說,缺點也是顯而易見的。國內(nèi)A股公司除了發(fā)起人股不流通以外,還有很長的上市等待期(如股份制改造、輔導(dǎo)、券商通道限制、中國證監(jiān)會審批等),很多企業(yè)很難自主決定和掌握自己的命運(yùn),這點對于高成長的科技企業(yè)來講非常不利。
五、境內(nèi)公司境內(nèi)A股借殼間接上市
另外一種間接上市的方式就是境內(nèi)公司A股借殼上市,與境外借殼上市相比,境內(nèi)借殼上市的可操作性和可控制程度相對會高一些。但是,與在國內(nèi)主板上市一樣,由于國有股和法人股的不流通,風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)只能通過協(xié)議轉(zhuǎn)讓或置押上市公司股權(quán)的方式實現(xiàn)資金的回籠。但如果操作方法得當(dāng),殼公司的主營業(yè)務(wù)能定位在高科技投資控股上,風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)作為A股公司的大股東可以讓該上市公司利用賬面資金或配股增發(fā)的方式收購其所投資的企業(yè)股權(quán)。只要這些企業(yè)業(yè)績優(yōu)良,收購價格合理,這種收購行為既能為風(fēng)險投資提供退出變現(xiàn)的機(jī)會,同時也能增加上市公司的業(yè)績。但A股借殼的操作需要有足夠的資金和A股公司的后市操作能力。
六、股權(quán)轉(zhuǎn)讓
由于中國特殊的法律政策環(huán)境限制,風(fēng)險投資公司通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓的方式實現(xiàn)退出應(yīng)該具有實際意義。這類產(chǎn)權(quán)交易模式比較適合企業(yè)所處行業(yè)比較朝陽、企業(yè)成長性較好且具有一定盈利規(guī)模,但因種種原因不夠上市要求和條件、或在二年之內(nèi)無法盡快上市的被投資企業(yè)。目前有越來越多的國際戰(zhàn)略投資人和上市公司愿意收購中國境內(nèi)的企業(yè),無論是以內(nèi)資方式還是外資方式的股權(quán)都可以通過這種方式變現(xiàn)。如被A股公司收購,最好是現(xiàn)金方式,如被境外上市公司收購,可以是現(xiàn)金與股票的組合。
七、回購
包括管理層回購(MBO)和員工回購(EBO)。在接受風(fēng)險投資之后的企業(yè)成長到一定規(guī)模后,回購將是早期風(fēng)險投資退出的一種選擇。同時,由于目前國內(nèi)通過信托等方式融資渠道的拓寬,在不涉及國有資產(chǎn)前提基礎(chǔ)上的回購將越來越盛行。
八、清盤
相當(dāng)大部分的風(fēng)險投資都是不成功或不很成功的。風(fēng)險投資的巨大風(fēng)險反映在高比例的投資失敗上。據(jù)統(tǒng)計,美國內(nèi)風(fēng)險投資所支持的企業(yè)只有5%~10%的創(chuàng)業(yè)可獲成功。因此,對風(fēng)險投資結(jié)構(gòu)來說,一旦確認(rèn)風(fēng)險企業(yè)失去了發(fā)展的可能或成長太慢,不能給予預(yù)期的高回報時,就需要果斷退出,選擇清盤的方式以及時減小并停止投資損失。據(jù)統(tǒng)計,清盤的投資大概占風(fēng)險投資的1/3,這種方式一般僅能收回原投資總額的一半左右。
綜上所述,風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)在考慮退出方案的時候,一定要明確自己的目標(biāo),結(jié)合中國的實際法律和監(jiān)管環(huán)境,在專業(yè)機(jī)構(gòu)的幫助下設(shè)計并執(zhí)行相應(yīng)的退出方案。
參考文獻(xiàn):
一、風(fēng)險投資的特征與作用
1、風(fēng)險投資的特征
（1）風(fēng)險投資的高收益性、高風(fēng)險性。風(fēng)險投資通常以為具有高科技、尚未起步或規(guī)模不大的創(chuàng)新型中小企業(yè)為目標(biāo)，因為這種類型的中小企業(yè)具有潛在的技術(shù)能力和巨大市場潛力。所以，其高風(fēng)險存在于市場、技術(shù)、資金、環(huán)境和管理等各方面，其失敗率很高，甚至達(dá)到80%。但根據(jù)利險對應(yīng)的原則，風(fēng)險投資只要成功，就可獲得高額壟斷利潤。近年美國有項調(diào)查，對218家風(fēng)險投資企業(yè)的投資收益進(jìn)行調(diào)查，完全沒有收益的占14.7%，收益部分的占24.8%，且有60%的投資收益率超過100%。[1]
（2）風(fēng)險投資的權(quán)益性、中長期性。風(fēng)險投資公司進(jìn)行股權(quán)投資往往采用參股的形式，其目的是等到企業(yè)成長到一定規(guī)模，資產(chǎn)增值到一定程度，通過賣出股份獲取高額差價。風(fēng)險投資的投資周期一般要經(jīng)歷新產(chǎn)品研究開發(fā)、產(chǎn)品試制造、正式投入生產(chǎn)、擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模等過程，直至企業(yè)股票上市，投資者才能賣出股份，獲得超額投資利潤。事實證明，這一過程少則需要3至5年，多則7至10年，所以我們說風(fēng)險投資是一種中長期投資。
（3）風(fēng)險投資的組合性、專業(yè)性。投資者一般采用聯(lián)合投資和組合投資的方法來分散風(fēng)險。風(fēng)險投資指是由專業(yè)機(jī)構(gòu)或?qū)＜覟榫邆漭^大增長潛力的中小企業(yè)進(jìn)行的股權(quán)性投資，與傳統(tǒng)工業(yè)信貸不同，傳統(tǒng)信貸只提供資金但不參與企業(yè)的管理活動，而風(fēng)投不僅提供資金，且還向企業(yè)提供資本經(jīng)營服務(wù)，比如為企業(yè)制定業(yè)務(wù)風(fēng)險、改造組織結(jié)構(gòu)、加強(qiáng)財務(wù)管理、開拓潛在市場、樹立企業(yè)形象。
2、風(fēng)險投資的作用
（1）對技術(shù)創(chuàng)新起到推動作用。自20世紀(jì)50年代以后第三次科技革命以來，科學(xué)技術(shù)在經(jīng)濟(jì)發(fā)展中所占比重越來越大，但是科學(xué)技術(shù)的轉(zhuǎn)化為生產(chǎn)力離不開資本的支持。在科學(xué)技術(shù)這座茂密的森林里，每天都有許多的幼苗破土而出，但是它們的前景卻是難料的，沒有人知道哪棵幼苗能夠存活多久，所以大部分人們將注意力集中在已經(jīng)長成的大樹上，只有少部分人才會去關(guān)注這些幼苗，從中去辨認(rèn)、選擇未來能成為棟梁之材的幼苗并加以培育，這就是風(fēng)險投資。風(fēng)險投資是科學(xué)技術(shù)的叢林生機(jī)勃勃，創(chuàng)新不斷的前提與保障。［2］
（2）對國家競爭力起到增強(qiáng)作用。一個國家經(jīng)濟(jì)的創(chuàng)新能力，以及技術(shù)成果直接影響國家經(jīng)濟(jì)的競爭力。將高新技術(shù)科技轉(zhuǎn)化為商品進(jìn)而形成產(chǎn)業(yè)是增強(qiáng)國家競爭力的重中之重。風(fēng)險投資主要青睞的對象正是這類高新技術(shù)科技領(lǐng)域，因此，風(fēng)險投資是促進(jìn)科學(xué)技術(shù)成果轉(zhuǎn)化為商品與創(chuàng)造發(fā)明實施的重要培育措施與推動力量，可以加快高新技術(shù)企業(yè)健康成長，加快高新技術(shù)成果向商品轉(zhuǎn)化，促進(jìn)高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)飛速發(fā)展，進(jìn)而增強(qiáng)國家在國際上的競爭能力。
（3）對經(jīng)濟(jì)增長起到促進(jìn)作用。提高風(fēng)險投資項目的成功率可以創(chuàng)造大量的社會財富和就業(yè)機(jī)會，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)高速增長，提高人們的生活水平，穩(wěn)定社會結(jié)構(gòu)，從而推動社會平穩(wěn)進(jìn)步。Intel公司莫過于是最典型的例子了，它所生產(chǎn)的CPU已經(jīng)極大地改變了我們的生活。風(fēng)險投資項目的失敗則可以幫助人們及時認(rèn)識并放棄不恰當(dāng)?shù)漠a(chǎn)品、技術(shù)或想法，進(jìn)而避免進(jìn)一步的投入和造成更大的資金損失，因此提高了社會資金的使用效率，這也是風(fēng)險投資項目對經(jīng)濟(jì)發(fā)展的另一個貢獻(xiàn)。［3］
（4）起到拓展融資渠道作用。高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)化的特點是高投入、高風(fēng)險、高收益。對于這些高風(fēng)險項目，傳統(tǒng)的融資渠道不能滿足其發(fā)展需要，風(fēng)險投資便成了這些項目得以實現(xiàn)、發(fā)展的重要資金來源之一，并且風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)還可以進(jìn)一步拓展其他融資渠道，為項目的發(fā)展打下良好的基礎(chǔ)。
（5）對中小企業(yè)發(fā)展起到支持作用。在美國，有近80%的新科學(xué)技術(shù)企業(yè)是在風(fēng)險投資的支持下或按照風(fēng)險投資模式發(fā)展壯大起來的，并且這些企業(yè)為美國經(jīng)濟(jì)增長貢獻(xiàn)也是至關(guān)重要。我們耳熟能詳?shù)拇笃髽I(yè)像聯(lián)邦快遞、國際數(shù)據(jù)設(shè)備、英特爾、蘋果、微軟等公司，都是風(fēng)險投資“ 孵化”的產(chǎn)物，可以說，如果當(dāng)初沒有風(fēng)險投資，也就沒有這些企業(yè)今天的輝煌。風(fēng)險企業(yè)一旦資產(chǎn)壯大，風(fēng)險投資的孵化使命便宣告完成，風(fēng)險投資退出資本市場，形成更大的投資能力，擁有更多的資本去尋找新的投資機(jī)會，達(dá)到一種良性的循環(huán)，從而促使新科學(xué)技術(shù)企業(yè)不斷形成和發(fā)展。［4］
二、風(fēng)險投資的退出方式
在國際上，常用的風(fēng)險投資的退出渠道有如下幾個：首次公開上市（IPO）、企業(yè)并購（M&A）、創(chuàng)業(yè)企業(yè)股份回購和破產(chǎn)清算等。據(jù)《中國統(tǒng)計年鑒（2010）》數(shù)據(jù)統(tǒng)計表明，在以上幾種主要的退出機(jī)制中，通過公開上市交易退出的資金占30%，通過破產(chǎn)清算的占10%，通過兼并回購的占55%，從這組數(shù)據(jù)表明，大部分風(fēng)險企業(yè)最后是被兼并回購?fù)顺鲑Y本市場，通過首次公開上市交易成功的是比較少的。
1.引言
風(fēng)險投資是一個具有高風(fēng)險和高收益特性的資本運(yùn)作和資本增值過程。風(fēng)險投資公司以一定的方式從投資者處籌得資金之后，以權(quán)益資本方式投向選定的風(fēng)險企業(yè)，并參與風(fēng)險企業(yè)的經(jīng)營管理，幫助風(fēng)險企業(yè)成長、實現(xiàn)增值，最后通過一定的方式出售所持的股權(quán)，回收投資并獲得超額收益。一輪風(fēng)險資本投資退出以后，該資本將投向被選中的下一個風(fēng)險企業(yè)或風(fēng)險項目，這樣循環(huán)往復(fù)，不斷獲取風(fēng)險資本增值。因此，風(fēng)險投資也可以理解為一個動態(tài)循環(huán)的過程。所謂風(fēng)險投資退出，是指風(fēng)險企業(yè)發(fā)展到一定階段以后，風(fēng)險投資者認(rèn)為有必要是時候?qū)L(fēng)險資本從風(fēng)險企業(yè)中退出，因而選擇一定的方式（公開上市、出售或回購、清算）通過資本市場將風(fēng)險資本撤出，以求實現(xiàn)資本增值或者降低損失，為介入下一個項目做準(zhǔn)備。高收益是通過風(fēng)險投資成功的退出而實現(xiàn)的，可行的退出機(jī)制是風(fēng)險投資成功的關(guān)鍵。風(fēng)險資本家實施風(fēng)險投資項目退出時必須對退出時機(jī)和退出方式進(jìn)行選擇。
2.風(fēng)險投資項目的退出時機(jī)選擇應(yīng)考慮的因素
風(fēng)險投資項目的退出時機(jī)的選擇主要受風(fēng)險企業(yè)的增值情況、預(yù)期持有成本和預(yù)期持有收益、股票市場的行情以及風(fēng)險資本退出的期限等因素有關(guān)。以下主要對這些影響風(fēng)險投資項目退出時機(jī)的因素進(jìn)行了分析。
2.1 風(fēng)險企業(yè)的增值情況
任何投資都追求資本增值，風(fēng)險投資的特殊之處就在于它追求超常規(guī)的高額資本增值，它是通過風(fēng)險投資家轉(zhuǎn)讓風(fēng)險企業(yè)的股權(quán)來實現(xiàn)的。在風(fēng)險投資正式退出之前，風(fēng)險投資家必須關(guān)注風(fēng)險企業(yè)的價值增值情況，因為無論選擇何種方式退出，只有當(dāng)風(fēng)險企業(yè)的價值增值足夠大時，風(fēng)險投資家才有可能獲得一個好的“賣出”價格。風(fēng)險企業(yè)股權(quán)增值狀況是決定風(fēng)險投資項目退出時機(jī)選擇的最重要的因素。
風(fēng)險企業(yè)的成長過程充滿了不確定性，存在著技術(shù)風(fēng)險、市場風(fēng)險、管理風(fēng)險等風(fēng)險因素，風(fēng)險資本家不可能對風(fēng)險企業(yè)的中長期發(fā)展?fàn)顩r有一個確定性的把握。風(fēng)險資本家將風(fēng)險資本投人到風(fēng)險企業(yè)后，可以通過向風(fēng)險企業(yè)提供增值服務(wù)和對風(fēng)險企業(yè)實施運(yùn)營監(jiān)控來促進(jìn)風(fēng)險企業(yè)的成長，動態(tài)地掌握風(fēng)險企業(yè)的股權(quán)增值狀況，以獲取風(fēng)險企業(yè)成長信息，適時調(diào)險投資項目退出規(guī)劃。風(fēng)險投資項目的退出時機(jī)不是事先就能夠準(zhǔn)確地確定的，必須依據(jù)投資后的風(fēng)險企業(yè)成長狀況適時確定，這樣才能選擇最佳的時期退出。
2.2 預(yù)期持有成本和預(yù)期持有收益
所謂的預(yù)期持有成本是指繼續(xù)對風(fēng)險企業(yè)進(jìn)行投資期間所發(fā)生的直接的成本費用和機(jī)會成本之和。預(yù)期持有收益是指繼續(xù)對風(fēng)險企業(yè)進(jìn)行投資期間風(fēng)險企業(yè)的價值增值。
風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)在對風(fēng)險企業(yè)投資時，為了降低成本，一般會采用分期投資的方式。風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)應(yīng)該在每一期投資之前對風(fēng)險企業(yè)的價值以及增值潛力進(jìn)行評估。一旦發(fā)現(xiàn)如果繼續(xù)對風(fēng)險企業(yè)投資，其預(yù)期持有成本大于預(yù)期的持有收益的話，就應(yīng)該考慮選擇適當(dāng)?shù)耐顺龇绞酵顺?，以實現(xiàn)風(fēng)險資本增值的最大化。
2.3 股票市場的行情
風(fēng)險企業(yè)的股份轉(zhuǎn)讓價格是以風(fēng)險企業(yè)的價值為基礎(chǔ)的，但在某種程度上要受股票市場的行情的影響。當(dāng)股市處于“牛市”時，股票發(fā)行一般供不應(yīng)求，風(fēng)險投資在使用首次公開上市退出時可以采用溢價方式發(fā)行股票，取得相當(dāng)可觀的資本溢價。如果采用企業(yè)并購的方式退出，收購公司也會愿意以較高的價格收購風(fēng)險企業(yè)。相反，當(dāng)股市處于“熊市”時，新股上市往往無人問津，即使折價發(fā)行也很難成功，風(fēng)險投資獲得資本溢價的可能性大大降低。那些愿意并購風(fēng)險企業(yè)的公司也會利用這個“低進(jìn)”的好機(jī)會，壓低風(fēng)險企業(yè)股份的價格，以相當(dāng)便宜的價格收購很好的風(fēng)險企業(yè)。因此，風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)在選擇風(fēng)險資本退出時機(jī)時，應(yīng)盡量選擇股票行情較好的時候。 轉(zhuǎn)貼于
2.4 風(fēng)險資本的退出期限
風(fēng)險投資與一般投資相比的一個特殊之處就在于不論該輪風(fēng)險投資成功與否，它都必須如期變現(xiàn)，從而保證風(fēng)險投資在時序上和空間上的不斷循環(huán)。風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)對風(fēng)險企業(yè)投資的資金來源主要是來自具有高風(fēng)險高收益偏好的投資者。作為風(fēng)險投資基金主流形式的有限合伙制風(fēng)險投資基金的存續(xù)期通常為10年。在存續(xù)期末，所有的現(xiàn)金和證券都必須在有限合伙人（投資者）和普通合伙人（風(fēng)險投資家）之間分配，風(fēng)險投資基金清盤。由于存在風(fēng)險資本退出的時間限制，因此無論風(fēng)險企業(yè)的價值增值情況如何，風(fēng)險資本都必須在退出期限之前實現(xiàn)退出。
3.風(fēng)險投資項目的退出方式選擇應(yīng)考慮的因素
在確定了風(fēng)險投資項目的退出時機(jī)之后，就應(yīng)該考慮風(fēng)險投資項目以何種方式退出。風(fēng)險投資項目退出的方式有四種：風(fēng)險企業(yè)首次公開發(fā)行、風(fēng)險企業(yè)并購、風(fēng)險企業(yè)回購、風(fēng)險企業(yè)清算。
風(fēng)險企業(yè)清算是指風(fēng)險企業(yè)在經(jīng)營期內(nèi)的經(jīng)營狀況與預(yù)計目標(biāo)相差較大，財務(wù)狀況惡化，無法償還到期債務(wù)，同時又無法得到新的融資，風(fēng)險資本無法通過首次公開發(fā)行、并購或回購從風(fēng)險企業(yè)退出，而對風(fēng)險企業(yè)的財產(chǎn)、債權(quán)、債務(wù)進(jìn)行清理與處分的行為。本文只對風(fēng)險企業(yè)經(jīng)營狀況良好，企業(yè)順利實現(xiàn)增值的情況下，風(fēng)險資本應(yīng)采用何種方式退出進(jìn)行了研究，認(rèn)為在進(jìn)行風(fēng)險資本的退出方式的選擇時應(yīng)主要應(yīng)考慮以下幾個因素：
3.1 風(fēng)險投資項目的退出價格
所謂風(fēng)險投資項目的退出價格是指風(fēng)險投資退出時，風(fēng)險投資家轉(zhuǎn)讓風(fēng)險企業(yè)股份的轉(zhuǎn)讓價格。風(fēng)險投資項目采用不同的退出方式，其退出價格往往不同。
在風(fēng)險投資項目退出的四種方式中，風(fēng)險企業(yè)首次公開發(fā)行取得的退出價格往往是最高的，而風(fēng)險企業(yè)并購和回購的退出價格往往不高。首次公開發(fā)行的退出價格在很大程度上受相關(guān)資本市場的影響，其退出價格的制定缺乏靈活性，而且極易受外部市場條件的干擾。而風(fēng)險企業(yè)并購和回購的退出價格是意愿的買方與賣方達(dá)成一致的價值，風(fēng)險企業(yè)并購和回購的定價機(jī)制具有很強(qiáng)的靈活性，關(guān)鍵在于該企業(yè)對于潛在“買家”的吸引力。此外，對于首次公開發(fā)行而言，風(fēng)險企業(yè)上市后的市場表現(xiàn)也會直接影響風(fēng)險投資的退出價格。所以，風(fēng)險投資以IPO方式退出時面臨很大的退出價格風(fēng)險，而以并購和回購方式退出時面臨的退出價格風(fēng)險就小得多。因為企業(yè)并購和回購的價格一經(jīng)確定后，雖然不太可能“沖高”，但也不至于“跳水”。企業(yè)并購定價機(jī)制更具靈活性的結(jié)論是有普遍意義的。
3.2 風(fēng)險投資項目的退出成本
風(fēng)險投資項目的退出成本是指風(fēng)險投資實施退出戰(zhàn)略時產(chǎn)生的費用。風(fēng)險企業(yè)首次公開發(fā)行的費用非常昂貴。有資料表明，一般地講，當(dāng)發(fā)行規(guī)模超過2500萬美元時，發(fā)行成本約為發(fā)行市值的15%；而當(dāng)發(fā)行規(guī)模低于1000萬美元時，發(fā)行成本將大大超過15%的水平。美國NASDAQ的籌資費用占籌資金額的13%-18%，最低不少于30萬-50萬美元，其中，承銷費通常占5%-10%。而風(fēng)險企業(yè)并購和回購的費用則相對較低。
3.3 風(fēng)險投資項目的退出所需交易時間
風(fēng)險投資采用首次公開發(fā)行退出時，從風(fēng)險企業(yè)準(zhǔn)備上市到正式上市之間通常至少需要6個月或更長的時間，而采用并購方式或者回購方式退出時，由于很多并購和回購都是雙方私下通過談判達(dá)成的，交易所需時間一般較短，所涉及的部門和手續(xù)也相對要少。因此采用并購方式或回購方式退出相對于首次公開上市方式退出來說，操作簡單，可以實現(xiàn)一次性全部撤出而沒有后顧之優(yōu)，并且適合各種規(guī)模類型的公司。對于處于萌芽階段規(guī)模弱小、風(fēng)險巨大的高新技術(shù)企業(yè)，采用并購方式或回購方式退出可能是唯一可行的退出渠道。
3.4 風(fēng)險投資項目的退出市場容量
所謂退出市場容量是指風(fēng)險投資退出時，資本市場或產(chǎn)權(quán)交易市場對風(fēng)險投資家擬發(fā)行或轉(zhuǎn)讓的風(fēng)險企業(yè)股份的吸納能力。資本市場往往對采用首次公開發(fā)行的退出方式有一定的數(shù)量限制。事實上，不僅僅是對風(fēng)險投資支持的首次公開發(fā)行有限制，任何資本市場對普通的首次公開發(fā)行也有限制，因為一個企業(yè)能在資本市場上向公眾融資必須具備相應(yīng)的條件，這些條件因資本市場的定位不同而有所區(qū)別，但只有當(dāng)這些企業(yè)達(dá)到規(guī)定的標(biāo)準(zhǔn)之后方可上市。例如當(dāng)前的中國，不存在二板市場，主板市場則限制多，主板市場相對于大多數(shù)的風(fēng)險企業(yè)來說門檻太高。如發(fā)起人認(rèn)購的股本數(shù)不少于3000萬元，股票發(fā)行后的公司股本總額不低于5000萬元，企業(yè)有三年以上的營業(yè)業(yè)績且連續(xù)盈利等等。而風(fēng)險企業(yè)并購和回購是一種非公開的產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓，它既可以在上市公司間進(jìn)行，也可以在非上市公司間進(jìn)行，或者在上市與非上市公司間進(jìn)行，因此，從理論上講，產(chǎn)權(quán)交易市場對采用企業(yè)并購的退出方式?jīng)]有任何數(shù)量限制。 轉(zhuǎn)貼于
3.5 對風(fēng)險企業(yè)的獨立性和風(fēng)險企業(yè)家控制權(quán)的影響
風(fēng)險企業(yè)首次公開發(fā)行不但使風(fēng)險企業(yè)家獲得巨額的財富，而且更為重要的是，首次公開發(fā)行可以使風(fēng)險企業(yè)家在較大程度上保留對風(fēng)險企業(yè)的控制權(quán)，若風(fēng)險投資采用這種方式退出對風(fēng)險企業(yè)家是一種有效激勵，激勵他們在企業(yè)上市前更好地為該企業(yè)創(chuàng)造價值。與之相對，如果風(fēng)險投資采用企業(yè)并購的方式退出則很有可能使風(fēng)險企業(yè)家徹底喪失對該企業(yè)的控制權(quán)，容易遭到風(fēng)險企業(yè)家和風(fēng)險企業(yè)管理層的反對，也不利于他們在風(fēng)險投資退出前更好地為企業(yè)創(chuàng)造價值。相對于首次公開發(fā)行和企業(yè)并購這兩種退出方式而言，采用風(fēng)險企業(yè)回購方式退出能在最大程度上保持風(fēng)險企業(yè)的獨立性以及風(fēng)險企業(yè)家的控制權(quán)，避免由于風(fēng)險資本退出而給風(fēng)險企業(yè)的運(yùn)營帶來很大的影響。同時也給風(fēng)險企業(yè)家很大的激勵，使其將自身的利益同風(fēng)險企業(yè)的整體利益聯(lián)系在一起，更多地從企業(yè)的角度出發(fā)，為企業(yè)的發(fā)展前景著想。
4.結(jié)論
風(fēng)險投資的高收益是通過風(fēng)險投資成功地退出而實現(xiàn)的，可行的退出機(jī)制是風(fēng)險投資成功的關(guān)鍵。只有風(fēng)險投資順利成功的退出才能夠使風(fēng)險投資這一動態(tài)過程循環(huán)往復(fù)，不斷獲取風(fēng)險資本增值。風(fēng)險投資家應(yīng)該綜合考慮各方面的因素，選擇合適的退出時機(jī)以及適合風(fēng)險企業(yè)的最優(yōu)的風(fēng)險資本退出方式，以實現(xiàn)風(fēng)險資本的成功退出，獲得高額的風(fēng)險投資收益。
參考文獻(xiàn)
劉輝雄.風(fēng)險投資退出方式的選擇[J].經(jīng)濟(jì)師，2004(1):76-77.
曹玲，周莉.風(fēng)險投資退出渠道的比較研究[J].北京工商大學(xué)學(xué)報，2003，
18(6):56-60.
練娜，夏恩君.管理層收購:一種風(fēng)險投資退出方式[J].北京理工大學(xué)學(xué)報，2003，5(5):68-70.
中圖分類號：F830.59文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A 文章編號：1001-828X（2012）03-0-01
創(chuàng)業(yè)風(fēng)險投資的成功退出是風(fēng)險資本實現(xiàn)增值的基本前提，也是其在時間和空間上不斷循環(huán)的保證。風(fēng)險投資家在經(jīng)歷投資管理后退出，實現(xiàn)投資收益或鎖定投資損失；風(fēng)險企業(yè)收回控制權(quán)，自主經(jīng)營。分析風(fēng)險投資退出的基本情況，保障風(fēng)險投資退出渠道的暢通，對風(fēng)險投資活動的各方利益相關(guān)者而言至關(guān)重要。
一、我國創(chuàng)業(yè)風(fēng)險投資退出現(xiàn)狀
2009年9月，我國創(chuàng)業(yè)板市場正式啟動，定位于初創(chuàng)期、規(guī)模小，但運(yùn)作良好、具有高成長性的高新科技企業(yè)融資。其不僅是對主板市場有效補(bǔ)給，也為創(chuàng)業(yè)風(fēng)險投資退出拓展了渠道。2004～2009年，我國創(chuàng)業(yè)風(fēng)險投資項目退出收入低于500萬元的項目所占比例依次為：55.6%、66.4%、62.5%、65.1%、61.1%、54.3%，規(guī)模略有增長，但總量仍普遍偏小。
目前我國風(fēng)險投資的退出渠道按投資成功程度由高至低依次為： IPO、并購、管理層回購、清算退出。2004～2009年我國創(chuàng)業(yè)風(fēng)險投資IPO收益率依次為159.81%、419.25%、491.45%、436.07%、916.66%、627.47%；收購收益率依次為9.23%、-20.56%、27.35%、-15.37%、28.35%、4.74%；回購收益率依次為-38.18%、20.53%、-30.81%、-26.80%、-29.47%；清算收益率依次為-41.03%、-61.40%、-53.63%、-42.63%、-29.13%、-42.66%（數(shù)據(jù)來源：中國創(chuàng)業(yè)風(fēng)險投資發(fā)展報告2010）。
二、創(chuàng)業(yè)風(fēng)險投資各退出方式比較
(一)IPO
IPO是創(chuàng)業(yè)風(fēng)險資本最佳退出渠道。通過IPO，風(fēng)險投資可獲較高回報。風(fēng)險投資家將其私人權(quán)益轉(zhuǎn)化為公共股權(quán)，在獲得市場認(rèn)可后轉(zhuǎn)手，實現(xiàn)資本增值。
任何硬幣都有兩面，IPO亦不例外。優(yōu)點顯而易見：首先是實現(xiàn)營利性和流動性，獲得較高收益率，實現(xiàn)被投資公司價值最大化。風(fēng)險基金投資者、風(fēng)險投資家、創(chuàng)業(yè)者持有股票的價值由市場的杠桿作用放大而迅速增值。其次，成功的IPO即表明了金融市場對企業(yè)良好經(jīng)營業(yè)績的認(rèn)可，使企業(yè)擁有在證券市場上持續(xù)籌資的渠道，分擔(dān)投資風(fēng)險。同時， IPO為創(chuàng)業(yè)者提供了企業(yè)控制權(quán)的看漲期權(quán)，通常合約執(zhí)行日即企業(yè)上市日，剩余控制權(quán)分配符合現(xiàn)代企業(yè)理論。再次，企業(yè)上市后進(jìn)入資本運(yùn)營渠道，必然引起媒體和公眾關(guān)注，吸引并留住更多優(yōu)秀人才與核心人員。此外，有利于提高風(fēng)險投資基金在私人權(quán)益市場的聲譽(yù)，利于以后風(fēng)險投資活動開展。
IPO缺點通常有：上市限制條件嚴(yán)格，所需時間較長，一般由公司首席執(zhí)行官或首席財務(wù)官牽頭，牽扯公司領(lǐng)導(dǎo)層很大精力；成本高，手續(xù)繁瑣，涉及法律、會計、中介等問題；上市后信息披露使企業(yè)競爭對手和客戶了解大量重要數(shù)據(jù)和內(nèi)部情況；風(fēng)險資本經(jīng)歷限售期的市場檢驗后才能全部退出；受證券市場行情及擴(kuò)容量影響，每年風(fēng)險企業(yè)上市數(shù)量維持相對穩(wěn)定，大量初創(chuàng)企業(yè)無法順利上市。
(二)并購?fù)顺?/p>
并購?fù)顺鲆罁?jù)出資方并購目的及定價方法不同分為戰(zhàn)略型并購和財務(wù)型并購。
1.戰(zhàn)略型并購是風(fēng)險投資家創(chuàng)業(yè)成功最有可能的退出方式，也是除IPO外最好的退出方式。購買者出于戰(zhàn)略考慮往往支付遠(yuǎn)高于企業(yè)現(xiàn)金流量狀況所預(yù)示的購買價格。創(chuàng)業(yè)風(fēng)險投資家獲益頗多：初創(chuàng)企業(yè)賣價高；審查較少，談判迅速；企業(yè)管理者可留任；存在買方競爭時風(fēng)險投資家獲益更多。但交易前很長時間要與潛在購買者聯(lián)系，與其共享企業(yè)信息，且購買者往往是初創(chuàng)企業(yè)合伙人。
2.財務(wù)型并購以企業(yè)財務(wù)狀況尤其是現(xiàn)金流量狀況作為購買依據(jù)，確定企業(yè)購買價格。良好的現(xiàn)金流量狀況能吸引財務(wù)型并購者，并獲較高溢價。這種并購?fù)Ц冬F(xiàn)金，幾乎無售后風(fēng)險。但風(fēng)險投資家獲利僅相當(dāng)于IPO的20%左右，甚至低于戰(zhàn)略型并購。且購買者往往將初創(chuàng)企業(yè)拆分、合并，更換管理層。
(三)管理層回購
初創(chuàng)企業(yè)發(fā)展到相當(dāng)階段，如創(chuàng)業(yè)者希望自己控制企業(yè)，風(fēng)險投資家也愿意，可進(jìn)行管理層回購。它降低風(fēng)險投資家的風(fēng)險，保障風(fēng)險投資至少可獲協(xié)議回購價格的收益，產(chǎn)權(quán)明晰，操作簡易，退出迅速。創(chuàng)業(yè)者可重得已壯大企業(yè)的所有權(quán)和控制權(quán)，保持充分獨立性。我國近年管理層回購發(fā)展迅猛，數(shù)量居首，但收益遠(yuǎn)不及IPO。
(四)破產(chǎn)清算
破產(chǎn)清算是投資各方最不愿卻又必須采取的方案。若不能及時抽身，不僅給投資者帶來更大損失，且機(jī)會成本巨大。以這種方式退出的風(fēng)險資本約占總投資的20%，僅收回原投資額的64%。
風(fēng)險企業(yè)進(jìn)行清算需要三個條件：計劃經(jīng)營期內(nèi)經(jīng)營狀況與預(yù)計目標(biāo)相差較大，或發(fā)展方向背離了企業(yè)計劃及投資協(xié)議中約定目標(biāo)，風(fēng)險企業(yè)家決定放棄風(fēng)險企業(yè)；風(fēng)險企業(yè)無法償還到期債務(wù)，又無法得到新融資；經(jīng)營狀況太差，或資本市場不景氣，無法以合理價格出售且風(fēng)險企業(yè)家無法或不愿進(jìn)行股票回購。
這種退出方式使風(fēng)險投資家在很大程度上承擔(dān)投資失敗損失，是投資失敗的必然結(jié)果。此外，我國《公司法》要求在出現(xiàn)資不抵債的客觀事實時才能清算，從而很可能錯過投資撤出最佳時機(jī)，無形中擴(kuò)大風(fēng)險企業(yè)損失。
三、結(jié)語
從以上比較分析不難看出，風(fēng)險投資的上述四種主要退出方式各有利弊。對風(fēng)險資本而言，IPO顯然是最佳和首選退出方式。關(guān)于風(fēng)險投資退出方式的選擇，大體上應(yīng)遵循如下原則：一是風(fēng)險投資退出時的資本增值問題；二是風(fēng)險投資退出方式的選擇如何影響風(fēng)險企業(yè)內(nèi)部控制權(quán)的激勵效應(yīng)；三是風(fēng)險投資退出績效如何影響風(fēng)險投資的后續(xù)融資。在具體操作中究竟采取哪種退出方式，還須綜合衡量以各種方式退出的成本、收益及風(fēng)險，選取使創(chuàng)業(yè)風(fēng)險投資各利益相關(guān)者均能接受的最優(yōu)方式。
參考文獻(xiàn)：
[1]王元,張曉原,梁桂.中國創(chuàng)業(yè)風(fēng)險投資發(fā)展報告2010[M].經(jīng)濟(jì)管理出版社,2010.
【關(guān)鍵詞】風(fēng)險投資；退出方式；健全
風(fēng)險投資(VentureCapital，也被稱作創(chuàng)業(yè)投資)，是指通過一定的機(jī)構(gòu)和方式向各類機(jī)構(gòu)和個人籌集風(fēng)險資本，然后將其投入到具有高風(fēng)險和高潛在收益的中小型高新技術(shù)企業(yè)或項目，并以一定的方式參與所投資風(fēng)險企業(yè)的管理，期望通過實現(xiàn)項目的高成長率并最終通過出售股權(quán)等方式獲取高額預(yù)期收益的一種投資行為。在風(fēng)險投資的運(yùn)作過程中，風(fēng)險投資的退出具有重要意義。風(fēng)險投資能否順利的退出，關(guān)系到風(fēng)險投資企業(yè)能否收回資本，使資本得以循環(huán)的流動，從而實現(xiàn)投資升值退出再投資再升值這樣一個風(fēng)險投資的良性循環(huán)的過程。
一、風(fēng)險投資的退出方式
在不同的國家和地區(qū)，由于其風(fēng)險資本的來源不同，并且資本市場的發(fā)育程度也不一樣，因而風(fēng)險投資退出的方式也不盡相同。目前，世界上風(fēng)險投資的退出方式主要有四種：
（一）首次公開上市退出（IPO）
首次公開上市退出是指通過風(fēng)險企業(yè)掛牌上市使風(fēng)險資本退出。首次公開上市可以分為主板上市和二板上市。采用首次公開上市這種退出方式，對于風(fēng)險企業(yè)而言，不僅可以保持風(fēng)險企業(yè)的獨立性，而且還可以獲得在證券市場上持續(xù)融資的渠道。而對于風(fēng)險資本家來說，則可以獲得非常高的投資回報。根據(jù)美國的調(diào)查資料顯示，有三分之一的風(fēng)險企業(yè)選擇通過股票公開上市退出，最高投資回報率達(dá)700%左右。因此，首次公開上市退出被認(rèn)為是最佳的退出方式。但是首次公開上市退出方式受到資本市場成熟度的限制比較大，我國目前大多數(shù)風(fēng)險投資中中小企業(yè)就不符合我國公司上市的相關(guān)要求。
（二）并購?fù)顺?/p>
并購?fù)顺鍪侵竿ㄟ^其他企業(yè)兼并或收購風(fēng)險企業(yè)從而使風(fēng)險資本退出。由于股票上市及股票升值需要一定的時間，或者風(fēng)險企業(yè)難以達(dá)到首次公開上市的標(biāo)準(zhǔn)，許多風(fēng)險資本家就會采用股權(quán)轉(zhuǎn)讓的方式退出投資。雖然并購的收益不及首次公開上市，但是風(fēng)險資金能夠很快從所投資的風(fēng)險企業(yè)中退出，進(jìn)入下一輪投資。因此并購也是風(fēng)險資本退出的重要方式。特別是近年來與國際新一輪兼并相對應(yīng)，采用并購方式退出的風(fēng)險資本正在逐年增加。從事風(fēng)險企業(yè)并購的主體有兩大類：一類是一般的公司，另一類是其他風(fēng)險投資公司。
（三）回購?fù)顺?/p>
回購?fù)顺鍪侵竿ㄟ^風(fēng)險企業(yè)家或風(fēng)險企業(yè)的管理層購回風(fēng)險資本家手中的股份，使風(fēng)險資本退出。就其實質(zhì)來說，回購?fù)顺龇绞揭矊儆诓①彽囊环N，只不過收購的行為人是風(fēng)險企業(yè)的內(nèi)部人員?；刭彽淖畲髢?yōu)點是風(fēng)險企業(yè)被完整的保存下來了，風(fēng)險企業(yè)家可以掌握更多的主動權(quán)和決策權(quán)，因此回購對風(fēng)險企業(yè)更為有利。
（四）清算退出
清算退出是針對投資失敗項目的一種退出方式。風(fēng)險投資是一種風(fēng)險很高的投資行為，失敗率相當(dāng)高。據(jù)統(tǒng)計，美國由風(fēng)險投資支持的風(fēng)險企業(yè)大約有20%～30%完全失敗，60%左右受到挫折，只有5%～10%的風(fēng)險企業(yè)可以獲得成功。對于風(fēng)險資本家來說，一旦所投資的風(fēng)險企業(yè)經(jīng)營失敗，就不得不采用此種方式退出。盡管采用清算退出損失是不可避免的（一般只能收回原投資的64％），但是畢竟還能收回一部分投資，以用于下一個投資循環(huán)。因此，清算退出雖然是迫不得已，但卻是避免深陷泥潭的最佳選擇。清算有三種方式：解散清算、自然清算和破產(chǎn)清算。
二、影響我國風(fēng)險投資推出機(jī)制的因素分析
影響我國風(fēng)險投資推出機(jī)制的因素具體有以下幾種：
（一）金融體系
金融體系可以分為兩大類：以證券市場為主導(dǎo)的金融體系和以銀行為主導(dǎo)的金融體系。例如美國就是典型的以證券市場為主導(dǎo)的金融體系的國家。人們普遍認(rèn)為美國的風(fēng)險投資之所以在全球最成功、最發(fā)達(dá)，其中一個重要原因就是因為美國有著成熟完善的證券市場，特別是有二板市場——NASDAQ市場，為風(fēng)險投資的退出創(chuàng)造了條件。在證券市場上，風(fēng)險企業(yè)家通過首次公開上市可以重新從風(fēng)險資本家手中獲得公司控制權(quán)，從而對風(fēng)險企業(yè)家形成激勵；同時，風(fēng)險資本家通過首次公開上市既可以實現(xiàn)收益，也可以樹立自己良好的形象和聲譽(yù)。目前，我國的金融體系還不適合風(fēng)險投資的進(jìn)一步發(fā)展，必須結(jié)合國內(nèi)實際與國外經(jīng)驗，建立符合我國風(fēng)險投資發(fā)展的金融體系，才能有效促進(jìn)我國風(fēng)險投資業(yè)的發(fā)展。
（二）風(fēng)險企業(yè)的未來收益現(xiàn)值
一般來說，只有當(dāng)風(fēng)險企業(yè)的未來收益現(xiàn)值超過該退出方式的成本時，采用這種方式退出才是可行的。即如果風(fēng)險資本家傾向于用首次公開上市方式退出，則風(fēng)險企業(yè)的未來收益現(xiàn)值必須超過證券市場的成本才可行，否則只能采用其他退出方式。
（三）風(fēng)險企業(yè)的控制權(quán)
采用首次公開上市退出，將使風(fēng)險資本家所擁有的股份稀釋控制權(quán)削弱，相應(yīng)的風(fēng)險企業(yè)家就獲得了更多的控制權(quán)；而并購、購等退出方式則不利于風(fēng)險企業(yè)家實行對企業(yè)的控制權(quán)，容易引起風(fēng)險企業(yè)家與風(fēng)險資本家之間的利益沖突。
（四）新的股權(quán)購買者解決信息不對稱的能力
風(fēng)險投資退出時，內(nèi)部投資者（股權(quán)出售者）與外部投資者（新的風(fēng)險資本股權(quán)購買者）之間存在比較明顯的信息不對稱，表現(xiàn)為內(nèi)部投資者擁有風(fēng)險企業(yè)比較真實的信息，而新的股權(quán)購買者對風(fēng)險企業(yè)信息的獲取則依賴于風(fēng)險企業(yè)的信息披露。因此新的股權(quán)買者解決信息不對稱問題的能力將影響風(fēng)險資本家退出方式的選擇。對于股權(quán)出售者來說，總是愿意選擇股權(quán)購買者解決信息不對稱問題較困難的退出方式。
（五）經(jīng)濟(jì)景氣程度
風(fēng)險資本家會隨著經(jīng)濟(jì)景氣程度的不同選擇不同的退出方式，當(dāng)經(jīng)濟(jì)處于繁榮時期，市場上資金充裕，投資者信心增強(qiáng)，風(fēng)險資本家選擇首次公開上市退出方式的比例增大，成功率也高；而處于不景氣狀況時，風(fēng)險資本家選擇其他方式退出的比例增大，首次公開上市退出方式的比例則下降。
三、如何健全我國風(fēng)險投資的退出機(jī)制
風(fēng)險投資的退出機(jī)制是通過產(chǎn)權(quán)交易來實現(xiàn)的。從國外風(fēng)險投資的運(yùn)營機(jī)制和發(fā)展過程的經(jīng)驗教訓(xùn)分析來看，發(fā)達(dá)的產(chǎn)權(quán)交易市場是風(fēng)險投資賴以生存和發(fā)展的必備條件。通過產(chǎn)權(quán)交易，風(fēng)險投資資本才能形成正常的資本增值和循環(huán)發(fā)展。
目前，我國首先應(yīng)該建立可行的風(fēng)險投資退出機(jī)制的重要步驟是建立產(chǎn)權(quán)交易市場。產(chǎn)權(quán)交易形式有分散的個別交易和市場集中交易兩種形式。分散的個別交易常見于大企業(yè)對新創(chuàng)企業(yè)的收購及新創(chuàng)企業(yè)經(jīng)營失敗破產(chǎn)清算等。市場集中制交易是建立第二板塊證券交易市場，將達(dá)不到主板市場上市指標(biāo)要求的中小高新技術(shù)企業(yè)集中在此進(jìn)行交易。也可在有條件的地方試行“產(chǎn)權(quán)證券化”或“金融證券化”，推進(jìn)產(chǎn)權(quán)交易由實物的產(chǎn)權(quán)交易形式向證券化產(chǎn)權(quán)交易形式轉(zhuǎn)化，以促進(jìn)交易效率提高。
一般來說，風(fēng)險企業(yè)發(fā)展越成功，風(fēng)險資本的退出方式就越多，退出過程就越迅速，退出時的增值程度就越高。成功的風(fēng)險企業(yè)往往大多通過IPO等增值程度較高的方式實現(xiàn)風(fēng)險資本的退出，不太成功的風(fēng)險企業(yè)則比較多地借助于回購等增值程度較低的方式來實現(xiàn)風(fēng)險資本的退出。在證券市場尚未發(fā)展到一定階段，風(fēng)險投資的退出，選擇收購兼并似乎更符合實際。我國的資本市場主要以銀行為主，證券市場的發(fā)展只有十幾年的歷史，市場行為尚不成熟。鑒于此，我國風(fēng)險投資的退出機(jī)制從長期目標(biāo)來看，應(yīng)建立真正意義上二板市場，實現(xiàn)IPO退出，近期應(yīng)完善證券市場，建立兼并與收購、買殼或借殼上市、海外上市、公司清理等多種退出機(jī)制。
參考文獻(xiàn)
[1]張春英，楊江清.風(fēng)險資本退出方式比較[M].經(jīng)濟(jì)與管理研究，2001，（2）．
[2]吳文建.風(fēng)險投資退出研究綜述[J].重慶社會科學(xué)，2005，（6）．
