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企業(yè)價值評估，是指對評估基準日特定目的下的企業(yè)整體價值、股東全部權益價值或部分權益價值進行分析、估算。企業(yè)價值評估在企業(yè)經(jīng)營決策中極其重要，能夠幫助管理當局有效改善經(jīng)營決策。價值評估可以用于投資分析、戰(zhàn)略分析和以價值為基礎的管理；可以幫助經(jīng)理人員更好地了解公司的優(yōu)勢和劣勢。企業(yè)價值評估方法選擇合適與否對企業(yè)價值判斷具有重要的作用。
一、企業(yè)價值評估方法選擇
（一）企業(yè)價值評估方法類別、原理及使用范圍
1.成本法
（1）原理
成本法是指在被評估資產(chǎn)現(xiàn)時重置成本的基礎上，扣減其各項損耗價值，從而確定被評估資產(chǎn)價值的方法。
被評估資產(chǎn)評估值=重置成本-實體性貶值-功能性貶值-經(jīng)濟性貶值。
（2）適用范圍
原則上說，對于一切以資產(chǎn)重置、補償為目的的資產(chǎn)業(yè)務都適用。具體而言，除單項資產(chǎn)和特殊用途資產(chǎn)外，對于那些不易計算未來收益的特殊資產(chǎn)及難以取得市場參照物的資產(chǎn)評估業(yè)務都可用此法進行評估。
2.市場法
（1）原理
市場法是按所選參照物的現(xiàn)行市場價格，通過比較被評估資產(chǎn)與參照資產(chǎn)之間的差異并加以量化，以調(diào)整后的價格作為資產(chǎn)評估價值。
（2）適用范圍
只適用于以市場價值為基礎的資產(chǎn)評估業(yè)務。只要滿足市場法的3個前提條件就可以運用市場法。但下列情況不宜采用市場法：（1）因資產(chǎn)具有特定用途或性質(zhì)特殊，很少在公開市場出售，以致沒有公開市場價格的資產(chǎn)，如專用機器設備，或無法重置的特殊設備都不宜采用市場法；（2）對于大多數(shù)無形資產(chǎn)而言，因其具有保密性、不確定性及不可重復性等特點，所以其交易價格資料往往不對外公開，評估人員無法收集其價格資料，因此不宜采用市場法。
3.收益法
（1）原理
收益法是通過預測被評估資產(chǎn)的未來收益并將其折現(xiàn)，以各年收益折現(xiàn)值之和作為資產(chǎn)的評估價值，是以資產(chǎn)未來收益的折現(xiàn)值作為計價尺度。
（2）適用范圍
一般適用于企業(yè)整體價值的評估，或者能夠預測未來收益的單項資產(chǎn)或者無法重置的特殊資產(chǎn)的評估活動，如企業(yè)整體參與的股份經(jīng)營、中外合作、中外合資、兼并、重組、分立、合并均可以采用收益法。此外，可以單獨計算收益的房地產(chǎn)、無形資產(chǎn)也可以應用此法。
（二）不同評估方法的選擇
1.符合以下條件的評估項目一般選擇成本法：
a.被評估資產(chǎn)的實體特征、內(nèi)部結構及其功能必須與假設的重置全新資產(chǎn)具有可比性；
b.應當具備可利用的歷史資料。成本法的應用是建立在歷史資料的基礎上的，如復原重置成本的計算、成新率的計算等，要求這些歷史資料可以收集；
c.形成資產(chǎn)價值的各種損耗是必要的；
d.被評估資產(chǎn)必須是可以再生的或者是可以復制的。被評估資產(chǎn)能夠繼續(xù)使用并且在持續(xù)使用中為潛在所有者或控制者帶來經(jīng)濟利益。
2.符合以下條件的評估項目一般選擇市場法：
a.有一個充分發(fā)育活躍的資產(chǎn)市場；
b.公開市場上存在在功能、面臨的市場條件上與被評估資產(chǎn)可比的資產(chǎn)及交易活動（參照物），且參照物成交時間與評估基準日時間間隔不長。參照物與被評估資產(chǎn)可比的指標、技術參數(shù)等資料是可以收集到的。
c.參照物的基本數(shù)量至少為3個，參照物成產(chǎn)成交價格必須真實，參照物成交價應是正常交易的結果，參照物與被評估資產(chǎn)之間大體可替代。
3.符合以下條件的評估項目一般選擇收益法：
a.被評估資產(chǎn)未來預期收益可以預測并可以用貨幣計量。要求被評估資產(chǎn)與其經(jīng)營收益之間存在著較為穩(wěn)定的比例關系。
b.資產(chǎn)的擁有者獲得預期收益所承擔的風險也是可以預測并可以用貨幣計量。
c.被評估資產(chǎn)預期獲利年限可以預測。
（三）高科技企業(yè)特點及價值評估方法選擇
1.高科技企業(yè)的特點
（1）高科技企業(yè)中無形資產(chǎn)的比重遠遠大于有形資產(chǎn)，而無形資產(chǎn)的評估對有形資產(chǎn)較為困難。作為知識密集型企業(yè)，高科技企業(yè)主要以技術、專利、商譽、科研人員的創(chuàng)新能力等無形資產(chǎn)為價值核心，無形資產(chǎn)的重要性要遠遠超過有形資產(chǎn)與實物資產(chǎn)。同時，由于其自身的不可復制性以及不確定性，無形資產(chǎn)的評估成為高科技企業(yè)價值評估的重點。
（2）高科技企業(yè)在市場中很難找到具有可比性的企業(yè)。由于高科技千差萬別，一般很難找到行業(yè)、技術、規(guī)模環(huán)境及市場都相當且可比的企業(yè)，這會給評估師利用可比企業(yè)信息進行企業(yè)價值評估帶來更大的難度。
（3）高科技企業(yè)的收入確認方面還存在問題。由于高科技企業(yè)產(chǎn)品銷售和服務的特殊性可能導致賬面收入與實際收入不符，從而在評估時對企業(yè)歷史或現(xiàn)有的收入進行確認增加了難度。
（4）高科技企業(yè)的不確定性太大，對風險缺乏有效測量，難以估計企業(yè)的未來收益，即使進行估計，主觀因素也占據(jù)著主導地位，這也是高科技企業(yè)價值評估的一個重要特點。
2.高科技企業(yè)價值評估的方法選擇
（1）采用期權定價法對初創(chuàng)期企業(yè)進行價值評估
初創(chuàng)企業(yè)資產(chǎn)基本不能夠產(chǎn)生現(xiàn)金流量，完全由專利或?qū)Ｓ屑夹g期權組成是期權定價法應用的特例。初創(chuàng)期企業(yè)往往是沒有取得銷售收入或銷售收入比例很小的企業(yè)，凈現(xiàn)金流量為負，以單一的技術及產(chǎn)品為主，可采用期權定價模型進行評估。
（2）取得一定銷售收入、但凈現(xiàn)金流不一定為正的企業(yè)，可將研發(fā)費用資本化，采用凈利潤法評估
在一般的會計處理中，自創(chuàng)無形資產(chǎn)研發(fā)費用一般作為管理費用列支，在形成無形資產(chǎn)之前不作資本化處理。高科技企業(yè)的持續(xù)創(chuàng)新能力（科研機構、持續(xù)投入等）是企業(yè)獲利能力延續(xù)保證。研發(fā)費用應視為為取得未來收益所進行的投資，將其作為長期投資，直接進行資本化，在適當?shù)哪晗迌?nèi)攤銷，計算出當期凈利潤，這樣有利于估測企業(yè)利潤增長趨勢。
（3）對實現(xiàn)凈現(xiàn)金流為正、較為成熟的高科技企業(yè)，凈現(xiàn)金流貼現(xiàn)法仍是較為適用的
凈現(xiàn)金流貼現(xiàn)法符合資產(chǎn)經(jīng)營中不斷追加投資和回收投資的動態(tài)過程，比較真實的模擬企業(yè)在未來經(jīng)營中收益的實現(xiàn)途徑和過程。該方法對于凈現(xiàn)金流為負的企業(yè)評估誤差較大。
3.降低高科技企業(yè)價值評估風險的主要途徑
（1）根據(jù)高科技企業(yè)所處階段，選擇合適的評估方法。
（2）對高科技企業(yè)估值模型進行修正如對研究開發(fā)費用的調(diào)整、利用收入指標如價格銷售比模型、修正的市盈率模型等。
二、DCF估值方法講解
（一）DCF估值方法簡介
DCF估值方法又叫做現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型，是由美國西北大學阿爾弗雷德?拉巴波特于1986年提出，目前應用極為廣泛?，F(xiàn)金流貼現(xiàn)法原理是通過評估未來的現(xiàn)金流和其風險，并把風險評估納入分析，然后找到現(xiàn)金流的現(xiàn)存價值，來完成現(xiàn)金流貼現(xiàn)法。
（二）DCF估值模型的建立
該模型是依據(jù)未來收益折現(xiàn)法建立的。模型公式為：
V=Ci/（1+r）i + Cj×（1+g）/（r-g）/ （1+r）j （i=1，2，3……n，j=n）
其中，V 是企業(yè)的評估價值，Ci為公司第i年自由現(xiàn)金流量，r為預定折現(xiàn)率，g為公司的永續(xù)增長率。r是由加權平均資本即WACC確定，g是根據(jù)行業(yè)未來發(fā)展前景結合本公司的實際情況確定，Ci根據(jù)公司的財務預測數(shù)據(jù)確定。
1.r的確定
r=WACC=KiWi+KeWe
其中Ki 、Ke分別為債務資本成本和權益資本成本，Wi 、We分別為債務資本和權益資本在公司長期資本結構中的比率。
（1）Wi、We的確定
Wi=有息債務/（有息債務+公司所有者權益）
We=公司所有者權益/（有息債務+公司所有者權益）
（2）Ki的確定
Ki= Kd×（1-T），其中T為企業(yè)所得稅稅率，Kd為債務的稅前成本。
Kd=KdlWdl+KdsWds，其中Kdl、Kds分別為長、短期債務的資本成本，Wdl、Wds分別為長、短期債務占的比重。
（3）Ke的確定
Ke=Rf +β×（Rm-Rf），其中Rf為市場無風險收益率，Rm為市場預期收益率，β為某一股票的系統(tǒng)風險系數(shù)，β系數(shù)值為所考察股票的收益與整個市場股票組合M收益的協(xié)方差和M收益的方差之比，整個股票市場收益的β值等于1。
如果某一股票的β系數(shù)大于1，表示其收益的波動幅度大于整個市場收益的波動幅度，因而其風險也大于整個市場的風險水平；如果它的β值小于1，表示其收益的波動幅度小于市場收益的波動幅度，風險水平也低于整個市場的風險水平。
2.g的確定
g為公司的永續(xù)增長率，在穩(wěn)定狀態(tài)下，公司的銷售收入增長率與永續(xù)增長率是相同的。根據(jù)競爭均衡理論，后續(xù)期的銷售收入增長率大體等于宏觀經(jīng)濟的名義增長率。如果不考慮通貨膨脹因素，宏觀經(jīng)濟的增長率大多在2%-6%之間。
3.自由現(xiàn)金流量Ci的確定
Ci=凈利潤Ci1+折舊Ci2+攤銷Ci3+利息Ci4-資本支出Ci5-凈營運資本增加額Ci6
利潤表是根據(jù)權責發(fā)生制原則來編制的，因此在計算自由現(xiàn)金流量時要加上計算凈利潤時已扣除但實際上并沒有資金流出的折舊、攤銷；財務費用一般為債務利息，屬于籌資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量，它減少了凈利潤，而不減少經(jīng)營活動現(xiàn)金流量，所以計算自由現(xiàn)金流量時應當從凈利潤中加回；資本支出是投資廠房、機器設備等耐用品所需的支出，計算自由現(xiàn)金流量時要扣除；凈營運資本增加額是公司增加的投資，在計算自由現(xiàn)金流量時要扣除。
（三）DCF估值模型構架圖
（四）附錄 相關參數(shù)確定依據(jù)
1.Rf一般采用相對應期限國債的收益來估計無風險資產(chǎn)的收益率。
2.Rm一般采用證券市場平均凈資產(chǎn)收益率。
3.β=COV（Ri，Rm）/σ2（Rm），其中COV（Ri，Rm）為股票i的收益率Ri與市場組合收益率Rm的協(xié)方差，σ2（Rm）為市場組合收益率的方差，COV（Ri，Rm）=E{[Ri- E（Ri）]*[Rm- E（Rm）]}， σ2（Rm）= E{[Rm- E（Rm）]2}。
參考文獻：
[1] 單炳亮.公司價值評估理論的發(fā)展[J].當代經(jīng)濟科學.2004
一、引言
自黨的十七大明確了創(chuàng)業(yè)在解決我國現(xiàn)階段就業(yè)問題中發(fā)揮的重要作用以來,政府部門出臺各種政策鼓勵自主創(chuàng)業(yè)。一般而言,企業(yè)在創(chuàng)立之初資金來源緊張,面臨著較大的融資壓力。在融資的過程中,企業(yè)價值扮演著重要的角色。此時,如何合理地評估初創(chuàng)企業(yè)的價值便成為包括創(chuàng)業(yè)者在內(nèi)的眾多利益相關者關注的焦點(張宏霞和陳泉,2010)。創(chuàng)業(yè)企業(yè)由于成立時間較短、不確定性和風險較大,這些特征又使得創(chuàng)業(yè)企業(yè)在價值評估方面呈現(xiàn)出獨特的特征。正是在這樣的背景下,本文在對這一領域相關文獻進行梳理的基礎上,分析比較各種價值評估方法以期對初創(chuàng)企業(yè)價值評估提供借鑒意義。
二、創(chuàng)業(yè)企業(yè)價值評估方法
創(chuàng)業(yè)企業(yè)價值評估方法,主要劃分為三種類型:(1)市場比較法;(2)折現(xiàn)現(xiàn)金流法;(3)實物期權法。本文分別對三種類型具體的計算方法進行梳理和評價。
1.市場比較法
市場比較法是指在價值評估的過程中,為評估對象選擇合理的參照對象之后,根據(jù)參照對象的市場價值和財務數(shù)據(jù),結合評估對象的財務數(shù)據(jù)來推算評估對象的價值。這一過程可以用公式表述為:
代表評估價值乘數(shù),其中代表參照對象的價值,代表參照對象的基礎數(shù)據(jù);
市場比較法的關鍵在于,現(xiàn)有的市場上必須存在和評估對象較為相似的參照對象,比如處于同一行業(yè)、發(fā)展階段相似、經(jīng)營風險較為接近等。在價值評估的實務中難找到理想的參照對象,即使存在較為接近的參照對象,考慮到其與評估對象特征上的差異,必須對公式(2)中的價值乘數(shù)進行修正,假設修正系數(shù)為,則評估對象的價值更正為:
式中除之外的其他參數(shù)與公式(2)含義相同。通過公式(3)可以看出市場比較法計算過程比較簡單,評估對象價值的大小對價值乘數(shù)和修正系數(shù)非常敏感。廖成娟(2008)指出可以使用參照對象的市盈率、市凈率或者市售率(市場價值/銷售收入)作為價值乘數(shù)的變量,但并未考慮修正系數(shù)對最終評估對象價值的影響。而張宏霞和陳泉(2010)使用具體的算例表明,修正系數(shù)對評估對象價值的影響非常顯著并給出了修正系數(shù)計算的具體過程。
2.折現(xiàn)現(xiàn)金流法
Gebhardt, Lee and Swaminathan (2001)和Chen et al(2003)認為公司權益的市場價值等于當前權益的賬面價值與未來異常盈余的現(xiàn)值之和。采用折現(xiàn)現(xiàn)金流法估計創(chuàng)業(yè)企業(yè)的價值時,由于企業(yè)所處的發(fā)展階段不同,可以對估價模型的內(nèi)在假設進行修正,從而導致模型參數(shù)設定有所變化。Gebhardt, Lee and Swaminathan (2001) 在一系列假設的基礎上給出了估價模型的具體形式:
代表期初凈資產(chǎn);
代表預期凈資產(chǎn)回報率;
代表折現(xiàn)率;
代表均衡的行業(yè)凈資產(chǎn)收益率;
代表預期股利支付率。
在公式(4)中,取,劃分為兩個階段:前三年里,可以根據(jù)財務預算數(shù)據(jù)估計預期凈資產(chǎn)回報率;隨后的九年時間里,假設公司的凈資產(chǎn)收益率線性收斂于一個均衡的行業(yè)凈資產(chǎn)收益率,該行業(yè)凈資產(chǎn)收益率用行業(yè)過去10年的凈資產(chǎn)收益率的中值估計。在隨后的期間里,假設收益率穩(wěn)定在均衡的行業(yè)凈資產(chǎn)收益率。
折現(xiàn)現(xiàn)金流法是建立在資產(chǎn)價值等于未來凈現(xiàn)金流量現(xiàn)值基礎上的,理論基礎充分。從公式(4)可以看出,該模型的應用較市場比較法復雜,但折現(xiàn)現(xiàn)金流法解決了市場比較法當中難于確定合理參照對象的問題。創(chuàng)業(yè)企業(yè)業(yè)務的不穩(wěn)定性,以及較高的經(jīng)營風險,導致是的合理預測未來收益的難度很大,這一特點極大的限制了該方法在創(chuàng)業(yè)企業(yè)價值評估中的應用(陳偉鴻和王會龍,2006)。
3.實物期權法
Kester(1984)證明企業(yè)相當部分的市場價值是由企業(yè)在未來的發(fā)展過程中所蘊含的選擇權所決定的,這些選擇權可以被視為各種各樣的期權。當創(chuàng)業(yè)企業(yè)在推進項目的過程中,如果市場反應良好,則投資者可以追加投資,擴大企業(yè)規(guī)模,這項權利可以視為看漲期權;如果市場反應較差,投資者可以提前結束項目,此時該項權利可以被視為看跌期權。田增瑞和司春林(2006)論述了創(chuàng)業(yè)企業(yè)發(fā)展過程中內(nèi)嵌期權的價值,并通過分階段投資的創(chuàng)業(yè)企業(yè)包含的期權價值進行了估計,估價過程通過考慮期權價值對折現(xiàn)率的調(diào)整實現(xiàn)。張宏霞和陳泉(2010)在對高科技創(chuàng)業(yè)企業(yè)進行估價的過程中,以修正市盈率估價方法為基礎,將創(chuàng)業(yè)企業(yè)未來增長機會視為歐式期權,采用Black-Scholes模型估計期權價值并對初始估計結果進行修正,得出評估對象的價值區(qū)間。此外,蒙特卡洛模擬的方法進一步證實了估計結果的合理性。周孝華、唐莉和陳婭莉(2009)在分析傳統(tǒng)的修正市盈率法和折現(xiàn)現(xiàn)金流法在創(chuàng)業(yè)企業(yè)價值評估局限性的基礎上,主張采用期權估價的方法對折現(xiàn)現(xiàn)金流法進行修正。在估計企業(yè)未來增長機會價值的過程中,采用美式期權的估價方法。
針對創(chuàng)業(yè)企業(yè)未來增長中所包含的期權性質(zhì)(美式期權或歐式期權),學者們并無統(tǒng)一的結論,因而會對期權價值評估中模型的采用帶來分歧。Cox, Ross and Rubinstein(1979)提出的二叉樹定價模型在期權估價過程中不會受到期權性質(zhì)的限制,很好地回避了學者們對期權性質(zhì)的爭論,為實踐中對創(chuàng)業(yè)企業(yè)內(nèi)嵌期權價值的估計提供了很好的方法。王會龍(2006)采用經(jīng)典的二叉樹定價模型對特定的算例中內(nèi)嵌期權的價值進行了估計。
三、結論
本文簡單介紹了估計創(chuàng)業(yè)企業(yè)價值的三種方法,并對各個估計方法中的局限性進行了分析。單獨使用特定的方法都有可能導致估計結果中包含著較大的偏誤,因此上述方法的結合可以在一定程度上提高估計結果的準確性。創(chuàng)業(yè)企業(yè)由于其自身的特點,其價值評估必然會展現(xiàn)出不同于成熟企業(yè)的特征,但無論如何,創(chuàng)業(yè)企業(yè)內(nèi)嵌期權的價值必須得到合理的估計。
參考文獻:
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[7]田增瑞 司春林:創(chuàng)業(yè)企業(yè)的價值評估與證券設計研究. 研究與發(fā)展管理, 2006. 18(1): p. 59-65
企業(yè)價值評估是指評估者根據(jù)特定的目的，遵循特定的基本原則，依照法定的標準和規(guī)范，運用科學的程序和方法，對企業(yè)整體的經(jīng)濟價值進行判斷、估計和測算的過程。在企業(yè)上市和股票定價、投資者進行理性投資、進行并購決策、企業(yè)財務決策、進行價值管理、衡量企業(yè)績效和管理者的經(jīng)營業(yè)績時，企業(yè)價值評估都是不可或缺的。數(shù)十年來，隨著企業(yè)價值評估理論的發(fā)展、經(jīng)濟計量技術的進步以及企業(yè)價值評估實踐活動的廣泛開展，作為企業(yè)價值評估核心內(nèi)容的企業(yè)價值評估方法也得到了長足的發(fā)展?？傮w上看，收益法、成本法、市場法和期權法這4種類型構成了企業(yè)價值評估方法的基本體系（見圖1）。
一、收益法
收益法是指通過將被評估企業(yè)的預期收益資本化或折現(xiàn)以確定評估對象價值的評估方法。該方法遵循的是“現(xiàn)值”規(guī)律，即企業(yè)的價值等于其預期未來全部收益的現(xiàn)值總和。運用收益法評估企業(yè)的價值取決于預期收益、收益相對應的風險以及收益的預測期等3個要素。收益法中的預期收益可以用各種形式的利潤、現(xiàn)金流量或股利等表示。選擇何種形式的預期收益直接影響對企業(yè)價值的最終判斷。在合理預測企業(yè)的收益之后，還需要選擇合適的折現(xiàn)率。由于企業(yè)經(jīng)營中客觀存在的不確定性，企業(yè)未來收益的風險也是客觀存在的，對企業(yè)未來收益風險的判斷直接影響到合適的折現(xiàn)率的選擇，最終影響到企業(yè)價值評估的準確性。合理確定收益的預測期間并恰當考慮預測期后的收益情況對企業(yè)價值評估也至關重要。收益法中最主要的兩種方法是現(xiàn)金流量折現(xiàn)法和經(jīng)濟附加值法。
（一）現(xiàn)金流量折現(xiàn)法
現(xiàn)金流量折現(xiàn)法的基本思想是企業(yè)價值是由其最終所能創(chuàng)造的可自由支配的現(xiàn)金流量所決定的，通過將預測的該企業(yè)未來現(xiàn)金流量折現(xiàn)成現(xiàn)值得到其價值。由此可以得到采用現(xiàn)金流量折現(xiàn)法進行企業(yè)價值評估的基本原理：一個企業(yè)的價值應該等于該企業(yè)在未來所產(chǎn)生的全部現(xiàn)金流量的現(xiàn)值的總和。
現(xiàn)金流量折現(xiàn)法在實際應用中主要采用股利折現(xiàn)模型、股權自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型和公司自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型。股利折現(xiàn)模型是用現(xiàn)金流量折現(xiàn)法評估股權價值的基本模型，股權自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型和公司自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型都是在股利折現(xiàn)模型的一般形式的基礎上演變而來的。
現(xiàn)金流量折現(xiàn)法在企業(yè)價值評估中倍受青睞，不僅是因為它有著深厚的經(jīng)濟學理論基礎，而且在價值評估實踐中，現(xiàn)金流量折現(xiàn)法具有獨特的優(yōu)勢：現(xiàn)金流量折現(xiàn)以一種全面而又簡明的方式，考慮到了幾乎所有影響企業(yè)價值的因素；現(xiàn)金流量折現(xiàn)法得到了有關股票市場對企業(yè)價值評估研究結果的有力支持，大量的研究表明，會計利潤與股票價格沒有密切關系，與會計利潤相比，現(xiàn)金流量折現(xiàn)能更可靠、更精確地評估企業(yè)價值。
雖然現(xiàn)金流量折現(xiàn)法與其他方法相比具有不可比擬的優(yōu)勢，但它也存在不可避免的缺點：現(xiàn)金流量折現(xiàn)法僅能估算公司已經(jīng)公開的投資機會和現(xiàn)有業(yè)務未來的增長所能產(chǎn)生的現(xiàn)金流量的價值，卻忽略了企業(yè)潛在的投資機會可能在將來帶來的投資收益，也忽略了企業(yè)管理當局通過靈活把握各種投資機會所能為企業(yè)帶來的價值增值；現(xiàn)金流量折現(xiàn)法不適合對初創(chuàng)期的高科技企業(yè)和陷入財務困境的企業(yè)進行價值評估。
（二）經(jīng)濟附加值（EVA）法
運用經(jīng)濟附加值（EVA）法評估企業(yè)價值，企業(yè)價值等于企業(yè)目前投資資本與企業(yè)未來的經(jīng)濟附加值（EVA）的現(xiàn)值之和。
經(jīng)濟附加值（EVA）法的優(yōu)點主要體現(xiàn)在EVA指標上，其優(yōu)越性在于：1.將資本成本的理念引入企業(yè)價值評估模型，在計算企業(yè)的資本成本時，不僅考慮了負債資本的成本，而且考慮了權益資本的成本，使評估結果更為準確、合理；2.經(jīng)濟附加值（EVA）指標的運用體現(xiàn)了一種全新的企業(yè)價值觀，建立在EVA基礎之上的管理體系密切關注股東財富的創(chuàng)造，將股東財富與企業(yè)決策緊密聯(lián)系在一起，從而使企業(yè)決策的制定和營運管理更加符合股東利益；3.經(jīng)濟附加值（EVA）指標從股東角度定義企業(yè)利潤，與傳統(tǒng)的會計收益指標和市場收益指標相比，具有更為明顯的優(yōu)勢。4.經(jīng)濟附加值（EVA）指標的設計著眼于企業(yè)的長期發(fā)展，鼓勵企業(yè)的經(jīng)營者進行能給企業(yè)帶來長遠利益的投資決策，減少甚至杜絕企業(yè)經(jīng)營者短期行為的發(fā)生；5.在企業(yè)價值評估的經(jīng)濟附加值（EVA）模型中，企業(yè)的投入資本以及未來的所有經(jīng)濟附加值都可以從預測的資產(chǎn)負債表和利潤表上直接得到或者通過簡單的計算得到，利用該模型計算企業(yè)的價值，使得年度財務報表上的會計資料具有了更現(xiàn)實的意義。
與上述優(yōu)點一樣，經(jīng)濟附加值（EVA）法的缺點也體現(xiàn)在EVA指標上：1.盡管基于經(jīng)濟附加值（EVA）指標的績效評價體系作為一種有效的企業(yè)管理工具在發(fā)揮作用，但至今還沒有成形一套公認的可供操作的方法體系，而且目前有關EVA的實證研究結果還未能有力地證明其優(yōu)越性；2.在使用經(jīng)濟附加值（EVA）指標時需要對會計利潤進行調(diào)整，使用起來比較麻煩，并且對于調(diào)整指標的選取也具有一定的任意性和主觀性；3.經(jīng)濟附加值（EVA）本身是眾多因素綜合以后的結果，并不能幫助企業(yè)找出經(jīng)營無效的原因。
二、成本法
成本法是指在合理評估企業(yè)各項資產(chǎn)價值和負債的基礎上確定評估對象價值的評估方法。該類方法實際上是根據(jù)企業(yè)提供的資產(chǎn)負債表，對企業(yè)的賬面價值進行調(diào)整得到企業(yè)價值，基本思路是重建或重置評估對象。該類方法遵循的是“替代原則”，即任何一個正常的潛在投資者，在購置一項資產(chǎn)時所愿意支付的價格不會超過建造一項與所購資產(chǎn)具有相同用途的替代品所需的成本。其具體做法是將分別求出的企業(yè)各項資產(chǎn)的評估值相加，再減去負債的評估值，從而得出企業(yè)凈資產(chǎn)的評估值。成本法中常用的方法是賬面價值法、重置成本法和清算價值法。
（一）賬面價值法
賬面價值法是以資產(chǎn)的歷史成本為依據(jù)，不考慮資產(chǎn)的市價和資產(chǎn)的未來收益情況，根據(jù)會計核算中賬面記載的凈資產(chǎn)價值總和確定企業(yè)價值的方法。在運用賬面價值法進行企業(yè)價值評估時對企業(yè)的財務報表資料進行分析，將企業(yè)的資產(chǎn)總額減去負債，也就是所有者權益部分的賬面價值。其公式是：企業(yè)價值=總資產(chǎn)賬面價值-總負債賬面價值=企業(yè)的賬面凈資產(chǎn)。但這個僅僅是對企業(yè)的存量資產(chǎn)進行計量，沒有反映企業(yè)的行業(yè)特點、成長能力和盈利能力等情況。在企業(yè)價值評估實踐中往往采用調(diào)整系數(shù)對賬面價值進行調(diào)整彌補這種缺陷。其公式為：企業(yè)價值=企業(yè)的賬面凈資產(chǎn)×（1+調(diào)整系數(shù)）。
用賬面價值法進行企業(yè)價值評估，沒有考慮賬外資產(chǎn)以及通貨膨脹和過時貶值等因素，從而不能正確地反映企業(yè)的真實價值。盡管存在明顯的缺點，但在實際工作中，賬面價值法卻得到了廣泛的應用，說明該方法也具有自身的優(yōu)點：一是賬面價值法充分利用了企業(yè)財務會計報告，所需資料容易得到，計算簡單，使用方便。二是運用建立在歷史成本基礎之上的賬面價值法進行企業(yè)價值評估所得到的企業(yè)價值在某種程度上具有一定的客觀性，它減少甚至杜絕了人為因素的影響。
（二）重置成本法
重置成本法是在現(xiàn)時條件下通過確定被評估企業(yè)各單項資產(chǎn)全新狀態(tài)的重置成本，減去其實體性貶值、功能性貶值和經(jīng)濟性貶值來估算被評估企業(yè)各單項資產(chǎn)的重估價值，以各單項資產(chǎn)評估價值之和再減去負債后的差額作為被評估企業(yè)的價值的方法。
重置成本法的最大優(yōu)點在于，它克服了傳統(tǒng)的以歷史成本來評估企業(yè)價值的不足。因為歷史成本是“面向過去”，而重置成本是“面向現(xiàn)在”的。從某種角度來看，“面向現(xiàn)在”更符合企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營實際。因此，重置成本法也是目前我國評估實務中運用較多的一種方法。重置成本法主要的不足是忽略了企業(yè)員工的智力資本價值、經(jīng)營效率、管理水平、商譽等無形資產(chǎn)對企業(yè)價值的影響。
（三）清算價值法
企業(yè)價值評估的清算價值法是在企業(yè)作為一個整體已經(jīng)失去增值能力而無法持續(xù)經(jīng)營下去的情況下的一種估價方法，在企業(yè)出現(xiàn)財務危機而破產(chǎn)或停業(yè)清算時，將企業(yè)中的實物資產(chǎn)逐個分離而單獨出售得到的收入即為清算價值。企業(yè)的清算價值等于企業(yè)破產(chǎn)時所有財產(chǎn)的變現(xiàn)價值減去負債及清算費用后的凈值，它既沒有考慮企業(yè)員工的智力資本、經(jīng)營效率、管理水平、商譽等無形資產(chǎn)的價值，也沒有考慮系統(tǒng)整體價值，因此，它反映的是一個企業(yè)的最低價值。
三、市場法
市場法是指將被評估企業(yè)與參考企業(yè)的股東、證券等權益性資產(chǎn)進行比較，以確定被評估企業(yè)價值的評估方法。該類方法實際上是從目前市場價格的角度評估企業(yè)的價值，也就是在市場上找出一個或幾個與被評估企業(yè)相同或相近的參照企業(yè)，在分析、比較相互之間的重要指標的基礎上，修正、調(diào)整企業(yè)的市場價值以確定評估企業(yè)的價值。
（一）價格比率法
從理論上說，價格是價值的貨幣表現(xiàn)。企業(yè)價值或股東價值一般可以通過企業(yè)的股票價格來體現(xiàn)。而企業(yè)股票價格的高低與企業(yè)的收益、銷售額和資產(chǎn)的賬面價值等因素都有直接的關系。故企業(yè)價值可以表現(xiàn)為價格比率（亦稱價值比率或價格乘數(shù)）與相關的價格比率基數(shù)的乘積，可以用公式表示為：企業(yè)價值=價格比率×價格比率基數(shù)
在價格比率法中，較常用的有市盈率(價格與收益比率)法、市凈率(價格與賬面價值比率)法、市銷率(價格與銷售收入比率)法和Tobin's Q值法。
價格比率法由于運用方便、計算簡單、易于理解而在實踐中得到了廣泛應用。但是，價格比率法的優(yōu)勢也正是其缺陷所在：根據(jù)一個價格比率和一組可比公司進行評估，容易忽略關鍵的價值決定因素如收益、成長性、風險等，導致評估結果和內(nèi)在價值不符；由于價格比率法依據(jù)的是可比公司的市場價格，當可比公司普遍被高估或低估時，評估結果也隨之高估或低估；雖然每種方法的評估結果都有一個偏差范圍，但由于價格比率法在根本假設方面缺乏透明度，評估結果縱的可能性更大。
（二）股票與債券法
股票和債券方法是在被評估目標企業(yè)的股票和債券公開上市交易的情況下，把企業(yè)所有發(fā)行在外的證券的市場價值之和作為被評估企業(yè)價值的方法。該方法的思路是證券市場價值從總體上反映了投資者對企業(yè)內(nèi)在價值的判斷，企業(yè)的市場價值是企業(yè)經(jīng)濟價值在市場上的反映，對上市公司而言，其市場價值直接表現(xiàn)為特定時點的證券市場價格，證券市場價值總額近似地反映了企業(yè)的整體價值。
股票和債券方法的主要優(yōu)點是：簡單易行，企業(yè)價值可以直接通過證券市場得到；以市場的而不是任何個人投資者的判斷為依據(jù)，避免了其他方法需要更多的個人判斷所引起的潛在偏差。另一方面，該方法也不可避免地存在著缺點，主要表現(xiàn)為：用證券市場總值作為企業(yè)整體價值時，由于證券價格除了受到企業(yè)自身經(jīng)營狀況、收益前景變化的影響之外，還較多的受到一個國家政治、經(jīng)濟、軍事、投資者心理等眾多因素的影響，在股市尚不成熟的情況下，往往會出現(xiàn)股票價格的巨大波動，從而使得在不同時點得到的企業(yè)價值會大不相同。
四、期權法
在人們運用折現(xiàn)現(xiàn)金流量法、經(jīng)濟附加值法等進行企業(yè)價值評估時，不僅無法分析和評價由于企業(yè)管理當局在日常的生產(chǎn)經(jīng)營過程中不斷發(fā)現(xiàn)并實施新的投資方案而使企業(yè)價值增值的機會，而且對那些現(xiàn)金流量為負數(shù)的企業(yè)價值的評估更是無能為力，而期權法正好彌補這一缺陷。期權法的兩個典型的定價模型是二項式期權定價模型和布萊克――斯科而斯期權定價模型。
期權法是對傳統(tǒng)企業(yè)價值評估方法在評估思想上的一次超越和完善，為企業(yè)價值評估提供了一種新的思路，運用期權法來評估企業(yè)價值，可以使企業(yè)發(fā)展機會這一要素在企業(yè)價值中得以充分體現(xiàn)，從而使企業(yè)價值評估值更加合理。但是，除了高科技初創(chuàng)企業(yè)外，尚未能真正應用于一般的企業(yè)價值評估。盡管該方法在企業(yè)價值評估當中具有巨大的潛在應用價值，近年來也受到理論界和實務界的廣泛關注，但是在實際應用過程中，尤其是從量化的角度考慮，期權的方法還存在較大的問題。
主要參考文獻：
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私募股權投資是指通過非公開方式募集的基金針對私有企業(yè),即非上市企業(yè)進行增資或股權受讓的方式進行的權益性投資。通常而言,私募股權投資在實施的過程中經(jīng)常附帶考慮了該筆投資未來的退出方式,即通過投資企業(yè)上市,并購或企業(yè)管理層回購等方式,出售持股,通過股份轉(zhuǎn)讓時價值增值的部分而獲利。根據(jù)不同的被投資企業(yè)的發(fā)展階段劃分,私募股權投資主要可以分為以下幾類:專注于企業(yè)初創(chuàng)期進行投資的創(chuàng)業(yè)風險投資,專注于企業(yè)成長中早期的進行投資的成長資本,專注于企業(yè)并購交易進行投資的并購資本,專注于IPO前成熟企業(yè)進行投資的Pre-IPO投資以及針對上市公司增發(fā)股權進行投資的上市后私募投資等等。
1.1.1股權投資行業(yè)過去十年間在中國快速發(fā)展
自上世紀90年代開始,股權投資行業(yè)在我國資本市場中逐步發(fā)展,在過去的十多年間,已經(jīng)由一個以外資機構為主導,十來家市場參與者,規(guī)模不過百億元人民幣的小眾行業(yè)發(fā)展成為了一個近萬個活躍市場參與主體,控制了數(shù)萬億人民幣投資額度的龐大產(chǎn)業(yè)。目前國內(nèi)資本市場中的股權投資機構主要以針對處于中早期的非上市企業(yè)投資的創(chuàng)業(yè)風險投資機構和針對處于成熟期非上市企業(yè)投資的Pre-IPO私募股權基金為主。
自2006年以來,股權投資機構在中國國內(nèi)資本市場中異?；钴S,取得了較為快速的發(fā)展。2006年,中國國內(nèi)資本市場中,活躍的私募股權投資機構數(shù)量大致在500家左右。當年39支創(chuàng)業(yè)風險投資基金募集資金總額約為40億美元,同期投資總額不到18億美元;同年,40支Pre-IPO私募股權基金募集資金總額約為142億美元,同期投資總額不到130億美元。在五年后的2011年,國內(nèi)私募股權投資市場已經(jīng)發(fā)展成為了一個由6000多家主體參與,年募資總金額超過670億美元,年投資總金額超過420億美元的大市場,國內(nèi)市場規(guī)模在短短的五年內(nèi)增長了三四倍。
1.1.2行業(yè)競爭加劇導致股權投資企業(yè)投資項目回報率下降
伴隨著國內(nèi)股權投資市場的發(fā)展與逐步成熟,國內(nèi)股權投資市場買方的競爭也日益加劇。傳統(tǒng)的粗放式的經(jīng)營已經(jīng)無法適應目前的市場環(huán)境。舉例來說,2012年5月,國內(nèi)知名股權投資機構九鼎投資早前投資的項目中盛資源(0.2623.HK)赴港上市,據(jù)常理而言股權投資機構在項目成功推出后應能獲得不菲的投資收益,然而,九鼎投資在該項目中最終僅取得取得-0.22倍、虧損近300萬美元的賬面回報,其主要原因就在于九鼎投資投資前對中盛資源股權價格評估過高;無獨有偶,2012年1月10日,上海秉原安股權投資發(fā)展中心和北京華云股權投資中心在2010年底所投資的溫州宏豐成功登陸深圳交易所創(chuàng)業(yè)板。
1.2研究意義
本文從傳統(tǒng)金融學股權估值理論入手,結合一個國內(nèi)市場上具體的股權價值評估案例,綜合討論了不同的股權估值模型之間的區(qū)別以及他們各自的適用性?；诒疚牡慕Y論,我們希望能夠為今后的金融從業(yè)者在現(xiàn)實中操作股權價值評估的過程中帶來一些啟示和幫助。
第2章相關理論綜述
2.1企業(yè)股權價值評估方法綜述
企業(yè)資產(chǎn)價值主要體現(xiàn)在兩個方面,即企業(yè)的市場價值和賬面價值。首先,市場價值方面,主要是用來體現(xiàn)企業(yè)未來收益的多少。例如:股票的現(xiàn)時市值、兼并收購過程中支付的對等價格等。賬面價值主要用來反映歷史成本,主要是指即企業(yè)資產(chǎn)負債圖表上真實反映的企業(yè)總資產(chǎn)、凈資產(chǎn)。在現(xiàn)實評估實例中,由于賬面價值和市場價值存在較大差異,因此在大多情況下,賬面價值是無法真正真實反映企業(yè)的未來收益。
2.1.1企業(yè)股權價值評估方法簡介及理論
? 進化經(jīng)過多年的發(fā)展演變,企業(yè)股權價值評估已經(jīng)趨于成熟。在西方成熟的資本市場中,企業(yè)價值評估是建立以企業(yè)所屬大部分資產(chǎn)可以通過合理評估得出具體價值的基礎上的進行的。因此,基于在實施過程中的基本原理,存在差異的各種類型的資產(chǎn),都可以通過一定方式進行價值評估。在這個過程中,主要包括了實體資產(chǎn)和金通資產(chǎn)。以此假設為評估前提,在現(xiàn)實商業(yè)行為中,價值評估百家爭鳴,發(fā)展涌現(xiàn)了大量的各具特色的評估模型。這些評估模型,依照本質(zhì)差別,大體可分為以下三類。第一,折現(xiàn)現(xiàn)金流量法,也被稱做DCF法。這一方法主要是以企業(yè)未來持續(xù)發(fā)展過程中產(chǎn)生的自由現(xiàn)金流量的凈現(xiàn)值為依據(jù)來對一項資產(chǎn)或公司的價值進行評估。第二,相對比較法。這類方法首先應找到與被評估資產(chǎn)可比較的,市場上存在可量化價值的可比較資產(chǎn)。通過比較不同資產(chǎn)之間的現(xiàn)金流量和賬面價值以及銷售收入等財務等相關指標變量,參考可比較資產(chǎn)的實時市場價值。第三,期權定價法,該方法主要對具有期權特性的資產(chǎn)通過期權定價模進行價值評估。
企業(yè)估價理論的思想源于20世紀初艾爾文費雪的資本價值論。1906年,費雪發(fā)表出版著作《資本與收人的性質(zhì)》,系統(tǒng)完整的論述了資本與收入之間的關系以及價值的源泉問題,為現(xiàn)代企業(yè)估價理論的發(fā)展和豐富奠定了堅實的基礎。次年,費雪在他的另一部專著《利息率:本質(zhì)、決定及其與經(jīng)濟現(xiàn)象的關系》一書中,較為詳細的分析了利息率的本質(zhì)以及決定利息率的相關因素,并且進一步深入研究了資本收入與資本價值的相關關系,因此,一套完整并且很系統(tǒng)的資本價值評估框架應運而生。費雪提出并且豐富發(fā)展的凈現(xiàn)值法到目前為止仍是為大眾所公認的最優(yōu)秀的資本預算決策方法。在之后的半個世紀的時間內(nèi),費雪的資本預算理論得到了充分的發(fā)展與推廣。但是,在這段時間的發(fā)展的過程中,企業(yè)估價理論發(fā)展緩慢,究其原因在于費雪的資本價值評估思想在現(xiàn)實實踐中很難得到應用。
2.2國內(nèi)外研究現(xiàn)狀
20世紀初,艾愛爾文費雪提出了資本價值論,源于這一思想,企業(yè)價值評估應用而生。繼而《資本與收入的性質(zhì)》等著作的相繼發(fā)表以后,資本價值評估體系得到了進一步的豐富和完善,進而形成了一個完整、系統(tǒng)的資本價值評估體系。隨著經(jīng)濟的快速發(fā)展,費雪提出的相關理論廣為流傳,但是由于這種思想與現(xiàn)實實踐脫節(jié),沒有能夠很好的促使企業(yè)價值評估理論快速發(fā)展。1958年,想有盛譽的理財學家莫迪格來尼和米勒發(fā)表了相關文章,著重研究了融資決策、投資策略與企業(yè)價值相互之間的關系,第一次全面系統(tǒng)的把不確定性引入到企業(yè)價值評估理論的相關系當中,準確論證了企業(yè)價值與企業(yè)資本結構之間的相關關系,進而現(xiàn)代企業(yè)價值評估理論應運而生。隨后,兩位學者在他們前期工作的基礎上提出了MM定理,并且全面深刻的探究了這一定理的適用性。他們的相關工作為企業(yè)價值評估理論的進一步推廣與應用起到了重要的推動作用。
從20世紀50年代至今,折現(xiàn)率的相關理論與應 用在理論界對取得了高速的發(fā)展。其中,資本資產(chǎn)定價理論和套利定價理論充分揭示了金融風險與收益之間的聯(lián)系,方便快捷的促進了人們對企業(yè)資本化率的精確估算,從而,進一步豐富完善了原本粗糖的現(xiàn)金流貼現(xiàn)法(DCF),促使此方法得
到了業(yè)界的普遍認同,成為當今流行的主流評估方法。1974年,梅耶斯教授提出的調(diào)整現(xiàn)值法(APV),對比于DCF法是一個進步,擁有更加好的應用,但是該方法比較繁瑣和復雜,從而限制了該方法的實際應用效果。1987年,特里喬斯基和馬森對DCF方法進行改良,得到了DFC動態(tài)方法(DDCF),該方法相比較DCF法更加實用高效,但是該方法的執(zhí)行需要相當?shù)膶I(yè)技巧,故而此方法在股權價值評估理論個實踐中應用較少。1991年,斯特提出了經(jīng)濟附加值的概念,這種新方法以股東利益最大化為研究操作基礎,在歐美等國家收到廣泛關注與發(fā)展,但是由于該方法本身不具備一套成熟完整的理論體系和被大眾認同的操作方法,從而該方法的應用和進一步的推廣發(fā)展受到了很大的制約。 至今,企業(yè)價值評估方法已經(jīng)得到了很大的發(fā)展和豐富,在美國至少有種官方推薦的評估法。這些受到推薦的方法可以細分為三種基本方法,分別為加合法、比較法和現(xiàn)金流貼現(xiàn)法。以這三種方法為基礎可以演變出其他多種價值評估方法。首先,加合法指的是加和構成企業(yè)的各種要素資產(chǎn)的評估值到企業(yè)整體的價值體系之內(nèi),該方法釆用了相對比較客觀的價值類型,但是由于該方法缺少前瞻性,不能夠準確的把握一個可持續(xù)經(jīng)營企業(yè)價值的整合效應。因此這個方法不能夠得到有效的推廣應用,該方法僅僅適用于清算企業(yè)的價值評估。
3西安博深股權投資項目信息介紹......15
3.1企業(yè)基本背景......15
3.2企業(yè)經(jīng)營現(xiàn)狀分析與評估......35
3.3企業(yè)股權投資項目現(xiàn)狀與問題........37
4企業(yè)股權價值評估過程及結果分析......39
4.1企業(yè)股權價值綜合評估模型介紹及設計思路........39
4.2基于DCF法對企業(yè)股權價值的評估.......39
4.3基于橫向比較法對企業(yè)股權價值的評估........50
5西安博深股權投資價值的調(diào)整........53
5.1西安博深股權投資方案設計.......53
5.2投資收益預測.......53
第6章股權價值綜合評估法實施流程與風控
6.1實施流程
我們計劃采用的企業(yè)股權價值綜合評估模型將以橫向比較法為主,并參考DCF估值模型的評估結果,結合對企業(yè)經(jīng)營團隊狀況和企業(yè)所處行業(yè)的未來發(fā)展預期進行調(diào)整。具體實施過程如下:
第一步,在前期的盡職調(diào)查中,針對企業(yè)經(jīng)營現(xiàn)狀,企業(yè)歷史沿革,行業(yè)發(fā)展趨勢,行業(yè)競爭情況等一系列問題進行調(diào)查,并形成對未來行業(yè)發(fā)展及未來企業(yè)發(fā)展趨勢的初步判斷;
第二步,基于盡職調(diào)查結果以及目前獲知的行業(yè)資料和企業(yè)資料,針對企業(yè)未來3年(2012-2014)的經(jīng)營情況做出預測;
第三步,基于對企業(yè)經(jīng)營情況的預測結果,使用DCF估值模型基于未來3年(2012-2014)公司的經(jīng)營性現(xiàn)金凈流入來評估企業(yè)目前的股權價值;
第四步,基于對企業(yè)經(jīng)營狀況的預測結果,基于3年(2012-2014)后公司的經(jīng)營情況,使用橫向比較法來評估企業(yè)屆時的股權價值。之后,在以我司風險投資的預期年化收益率(50%)進行貼現(xiàn),得出當前公司股權的評估價值;
第五步,比較公司股權價值在使用DCF模型評估結果與使用橫向比較法評估時得到的結果之間的差異,并依據(jù)前期盡職調(diào)查過程中對企業(yè)合規(guī)經(jīng)營,潛在法律風險,經(jīng)營團隊能力,經(jīng)營團隊穩(wěn)定性等非量化指標的判斷,對計算出的公司股權價值進行修正。
最后,在得到修正后的企業(yè)評估值之后,參考融資企業(yè)具體的融資需求,計算出該項投資在投資項目中合理的占股比例,并據(jù)此與融資企業(yè)大股東展開合作談判。
6.2風險控制
業(yè)績保障條款的設計
我方對融資企業(yè)的價值評估均基于該企業(yè)未來的經(jīng)營業(yè)績,因此,企業(yè)未來實際的經(jīng)營業(yè)績對公司估值水平將存在重大影響。企業(yè)實際經(jīng)營者,大股東和財務投資人之間存在明顯的信息不對稱現(xiàn)象,同時也為了降低經(jīng)營管理層和大股東可能出現(xiàn)的道德風險,財務投資方通常會要求參與公司重大決策。以我司投資西安博深項目為例,我方在投資后要求獲得一名董事,一名監(jiān)事的任免權,以便監(jiān)督公司的運營狀況。另外,我方還要求融資企業(yè)大股東對我方做出企業(yè)未來業(yè)績承諾,以便我方控制潛在的投資風險。業(yè)績承諾條款具體如下:
第7章結論與建議
商業(yè)模式的內(nèi)容結構
商業(yè)模式對于企業(yè)價值的測評框架，通過一系列價值要素的提取和刻畫體現(xiàn)出來，由此形成商業(yè)模式的內(nèi)容結構。（一）關于商業(yè)模式內(nèi)容結構的探討在1996年之前，商業(yè)模式只是作為一個約定俗成的術語被使用，直到霍羅威茨（A．S．Horowitz）把這一概念定義為商業(yè)活動的運行結構，認為這一結構由價格、產(chǎn)品、分銷、組織和技術五個方面的因素構成。［19］威斯喬（AlbertJ．Viscio）和帕斯特納克（BruceA．Pasternack）同樣把商業(yè)模式理解為商業(yè)活動的體系結構，但強調(diào)另外五種要素，即企業(yè)的核心觀點、經(jīng)營單元、產(chǎn)品服務、企業(yè)治理及系統(tǒng)關聯(lián)。上述兩種概念界定都試圖通過分析生產(chǎn)經(jīng)營活動的基本要素和運行結構，尋找企業(yè)經(jīng)營效益和競爭優(yōu)勢的來源。［20］1998年到2002年，商業(yè)模式探討的內(nèi)容圍繞互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)展開。這一階段的代表人物蒂墨斯（PaulTimmers）認為，商業(yè)模式包括三方面含義：（1）產(chǎn)品流、信息流和服務流的組合體；（2）各利益相關者的價值訴求；（3）企業(yè)的收入來源。與此相似，哈梅爾（GaryHamel）認為，商業(yè)模式包含四方面內(nèi)容：核心戰(zhàn)略、戰(zhàn)略資源、客戶和價值網(wǎng)絡。［21］（P59－118）這些界定的特點在于，把商業(yè)模式內(nèi)容由企業(yè)內(nèi)部因素拓展為企業(yè)內(nèi)外部因素的銜接，關注利益相關者互動對于企業(yè)效益的影響。［22］顯然，這正是網(wǎng)絡企業(yè)運行方式的特點。2003年之后，網(wǎng)絡泡沫的破滅引發(fā)了人們對于其商業(yè)模式的反思。學者們試圖通過對網(wǎng)絡企業(yè)與一般企業(yè)的比較，進一步尋找企業(yè)價值實現(xiàn)的深層機理。2005年，奧斯特沃爾德（Alex－anderOsterwalder）提出，產(chǎn)品服務、客戶關系、基礎設施和財務狀況是商業(yè)模式的四大模塊，分別由價值主張、目標顧客、分銷渠道、顧客關系、關鍵業(yè)務、核心能力、伙伴網(wǎng)絡、成本結構、收入模式九個要素構成，不同要素及要素之間的協(xié)同狀況決定企業(yè)價值。［23］2008年，中國學者原磊提出“3－4－8”模型，即把商業(yè)模式分為三個層次、四個部分、八個要素。一是價值層，二是單元層，三是要素層。單元層包括四個組成部分：價值主張、價值網(wǎng)絡、價值維護及價值實現(xiàn)。八個要素分別是：目標客戶、價值內(nèi)容、網(wǎng)絡形態(tài)、業(yè)務定位、伙伴關系、隔絕機制、收入模式、成本管理。［24］這些觀點的相似之處在于，以企業(yè)價值主張為原點，把價值實現(xiàn)的不同環(huán)節(jié)與不同利益相關者的作用結合起來，說明企業(yè)價值的來源和實現(xiàn)機理。由此可見，關于商業(yè)模式內(nèi)容結構的探討，在分析生產(chǎn)經(jīng)營要素之間關系的基礎上，逐步深入到關注企業(yè)價值主張的實現(xiàn)機理，強調(diào)利益相關者之間互動方式對于企業(yè)價值實現(xiàn)的重要意義。（二）商業(yè)模式的企業(yè)估值功能結構在關于商業(yè)模式的探討中，奧斯特沃爾德的意見具有廣泛影響。他從2002年開始到2007年，連續(xù)發(fā)表六篇論文，對商業(yè)模式的功能結構、形成發(fā)展、設計實施進行了全面分析。以此為基礎，結合其他研究成果，對商業(yè)模式的估值功能進行分析，可以建立如下功能結構示意圖（見圖1）。圖1由五個基本模塊構成：價值主張、產(chǎn)品服務、目標客戶、合作伙伴和企業(yè)價值。其中價值主張是初始動力，以商業(yè)創(chuàng)意與核心團隊為基礎，通過產(chǎn)品服務的生產(chǎn)經(jīng)營活動加以實現(xiàn)，最終以成本收入結構決定企業(yè)價值。在此過程中，合作伙伴以其資源投入來影響企業(yè)的經(jīng)營成本，目標客戶以其市場地位影響企業(yè)的收入來源。從價值主張到價值狀況的影響路徑，體現(xiàn)了企業(yè)價值的實現(xiàn)機理。五大模塊中包含十大要素，即商業(yè)創(chuàng)意、核心團隊、主要資源、關鍵業(yè)務、基礎設施、業(yè)務流程、分銷渠道、客戶關系、成本結構、收入模式。十大要素以商業(yè)創(chuàng)意對于核心團隊的推動為原點，根據(jù)產(chǎn)品服務的生產(chǎn)經(jīng)營要求，依托合作伙伴和目標客戶的支持，建立企業(yè)基礎設施和業(yè)務活動流程。在此過程中，合作伙伴和目標客戶的支持作用，并非以產(chǎn)品服務的生產(chǎn)設施和業(yè)務流程為基礎，而是以商業(yè)創(chuàng)意所推動的核心團隊為基礎。通過分析利益相關者如何依托創(chuàng)業(yè)團隊建立商業(yè)創(chuàng)意的實現(xiàn)體系，考察這一體系的實際運行狀況，能夠?qū)Τ鮿?chuàng)企業(yè)的發(fā)展?jié)摿蛢r值前景做出評價。由于商業(yè)創(chuàng)意作為資源整合方式的創(chuàng)新是一種特殊的知識和能力，因此，以商業(yè)創(chuàng)意為企業(yè)價值的最終來源，體現(xiàn)了知識經(jīng)濟的特征。而互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)濟以及網(wǎng)絡企業(yè)的興起，是知識經(jīng)濟和知識型企業(yè)的典型體現(xiàn)，因此，商業(yè)模式所具有的企業(yè)估值功能，在網(wǎng)絡企業(yè)的價值分析和測評中得到集中體現(xiàn)。
商業(yè)模式估值功能的發(fā)揮
商業(yè)模式的企業(yè)估值功能不僅是理論推斷，而且是商業(yè)現(xiàn)實。1998年到2000年，美國納斯達克指數(shù)由2000點迅速攀升至5000點，與網(wǎng)絡企業(yè)的集中上市密切相關。在這一過程中，商業(yè)模式的企業(yè)估值功能得到了充分發(fā)揮。關于商業(yè)模式內(nèi)容結構的企業(yè)估值功能，以及這一功能結構的合理性與有效性，可以通過典型案例加以說明。（一）案例企業(yè)的基本情況為了考察商業(yè)模式的企業(yè)估值功能和內(nèi)容結構，本文依照四個標準選擇案例企業(yè)：（1）企業(yè)曾經(jīng)獲得過外部投資；（2）企業(yè)融資過程的資料披露較為詳細；（3）聚焦但不局限于互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)；（4）以初創(chuàng)企業(yè)為考察重點。（二）案例企業(yè)的財務與資產(chǎn)狀況上述企業(yè)的成功融資很難用傳統(tǒng)企業(yè)價值測評方法加以解釋。因為按照傳統(tǒng)方法，財務狀況和實物資產(chǎn)是企業(yè)估值的主要依據(jù)。但案例企業(yè)獲取風險投資時，大多處于起步階段，財務狀況和實物資產(chǎn)結構大都不好，也就是說，如果僅從財務和實物資產(chǎn)角度進行考察，上述案例企業(yè)的經(jīng)營狀況并不好，很難看到投資價值。（三）案例企業(yè)的價值測評依據(jù)但是利用商業(yè)模式的分析框架進行考察，案例企業(yè)的投資價值是明顯的。從上述五個方面入手，可以對案例企業(yè)的潛在價值進行分析和測算。例如，在考察商業(yè)創(chuàng)意特點和工作團隊狀況的基礎上，以互聯(lián)網(wǎng)用戶的增長率為依據(jù)，結合廣告商的訴求，能夠大致測算雅虎、搜狐、新浪在未來某一時段的成本收入；以旅游人群的分類與增長為基礎，結合旅游服務企業(yè)的訴求，能夠大致測算攜程與如家的未來贏利能力。因此，商業(yè)模式的企業(yè)估值功能，為創(chuàng)業(yè)者和投資者測評企業(yè)價值提供了共同依據(jù)，促成了雙方在投融資方面的合作共贏。案例企業(yè)所具有的贏利能力，對于投資者具有很大的吸引力。
中圖分類號：F760 文獻標志碼：A 文章編號：1002-2589（2015）16-0106-02
無形資產(chǎn)價值評估的難點主要體現(xiàn)在其壟斷性上。有些無形資產(chǎn)在法律制度的保護下，禁止非持有人無償?shù)厝〉茫懦馑说姆欠ǜ偁?，如專利權?有些無形資產(chǎn)的獨占權雖不受法律保護，但只要能確保秘密不泄露于外界，實際上也能獨占，如專有技術、智力資本等;還有些無形資產(chǎn)不能與企業(yè)整體分離，除非整個企業(yè)產(chǎn)權轉(zhuǎn)讓，否則別人無法獲得，如商業(yè)信譽。前人對無形資產(chǎn)價值評估的研究綜述多從價值評估成果出發(fā)，而對研究方法綜述涉及較少。本文擬對實證研究方法在無形資產(chǎn)價值評估領域應用的基本情況和特點按照上述所說的專利權、高新技術、商譽、智力資本的分類進行歸納總結，以期為無形資產(chǎn)價值評估研究提供方法借鑒。
一、在商譽價值評估研究方面的應用
Jenning S & Robinson（1996）利用實證研究方法，通過回歸分析1982年至1988年間259個需要對商譽進行攤銷的并購樣本企業(yè)，研究商譽與企業(yè)股價之間的關系，最后得出結論為商譽與企業(yè)股價呈正相關關系，同時這一結論也證明商譽是名副其實的一項資產(chǎn)。
鐘翰（2012）根據(jù)商譽所代表的超額盈利能力與Ohlson剩余收益模型中的剩余收益是可以替換的這一結論，進行了一項實證研究，針對2007年新準則規(guī)定的商譽項目的價值相關性進行了檢驗[1]。在Ohlson剩余收益模型的基礎上，加入了固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)、負債和規(guī)模作為控制變量，形成對于股價的截面數(shù)據(jù)多元回歸方程，同時用資產(chǎn)負債表上的商譽項目替換剩余收益形成第二個方程?；貧w的結果首先滿足剩余收益自回歸系數(shù)介于0～1之間的限制條件，說明所取樣本使用Ohlson剩余收益模型是合理的，然后得到的一組兩個回歸方程的結論中，用商譽（GW）替代了剩余收益后，模型的解釋力顯著下降，說明面對理想的剩余收益模型，現(xiàn)行準則要求披露的商譽并未完全代表超額收益能力，這與理論分析的現(xiàn)行準則要求披露的商譽是包含著許多“雜質(zhì)”的“合并價差”賬戶的結論是一致的。
陳雯（2008）先將所有樣本進行線性回歸，來檢驗各個自變量是否對商譽價值有相關性，回歸結果可發(fā)現(xiàn)投資報酬率ROEt的系數(shù)、市場占有率Mt的系數(shù)及經(jīng)營現(xiàn)金流量與凈利潤比率RPt的系數(shù)均大于0，并通過t檢驗可以得知系數(shù)的結果是具有顯著性的，說明上市公司的投資報酬率、市場占有率、會計原則的保守程度以及盈余持續(xù)程度對上市公司內(nèi)部商譽價值的影響具有顯著性，說明在衡量企業(yè)的內(nèi)部商譽價值時，均可以利用上述指標來進行判斷。作者將研究數(shù)據(jù)分為兩個部分，成長性高的上市公司和成長性低的上市公司，分別對兩組數(shù)據(jù)進行回歸檢驗，回歸結果顯示：高成長性上市公司市場占有率Mt的系數(shù)高于低成長性上市公司的市場占有率Mt的系數(shù)，并且其符號均為正。僅從回歸結果的顯著性來看，具有高成長性的上市公司的內(nèi)部商譽價值對市場占有率Mt以及采用的會計估計原則的變化較低成長性上市公司來說反應更為敏感[2]。
可見，實證研究方法在商譽價值評估研究方面，主要采用了相關性分析、多元回歸分析的方法。
二、在專利價值評估研究方面的應用
專利價值評估的實證研究包括質(zhì)性研究、量化研究和質(zhì)性量性相結合的研究。Sneed K.A.and D.K.N.Johnson（2007）針對不同的拍賣環(huán)境探索專利的交易策略，Greenberg G（2008）通過對以色列初創(chuàng)企業(yè)的融資情況來預測企業(yè)專利交易價值。Bessen J（2008）采用新型價值回歸模型對現(xiàn)有上市公司專利價值做量化分析。
曹晨（2012）以藥品專利組合為例，構建了專利價值評估模型與專利組合理論的專利組合價值評估模型。他采用的方法是以在美國上市的82個藥品的610項專利為樣本，通過整合單項專利的綜合專利價值指數(shù)（CIPV），進而構成專利組合價值指數(shù)（PPVI），并與對應藥品的銷售額進行相關分析來檢驗其顯著度水平。結果表明（CIPV）值算術平均數(shù)分塊加和所構成的專利組合價值評估模型最適用于對專利組合價值的評估[3]。
因此實證研究方法在專利價值評估研究方面，大部分研究主要采用了實地研究法和案例研究法。使用的主要實證分析方法是相關性分析、多元回歸分析的方法。
三、在高新技術價值評估研究方面的應用
劉照德（2013）建立了高新技術虛擬企業(yè)價值評估的一般分析框架：從價值鏈視角對高新技術虛擬企業(yè)進行分類基礎上，分別利用二項式樹期權定價方法、B-S模型和Geske復合期權模型構建了虛擬生產(chǎn)型、前向虛擬型和全組合虛擬型高新技術虛擬企業(yè)的價值評估模型，并利用企業(yè)實際數(shù)據(jù)進行了實證分析和研究[4]。
曹月朋（2013）實證的主體部分包括研究假設以及模型的提出，價值評估指標的選取以及樣本數(shù)據(jù)來源的介紹，還有對所研究問題的實證性統(tǒng)計分析的過程。通過實證研究假設，確定影響我國高新技術企業(yè)的重要因素，選出關鍵因素指標，為公司管理層和投資者提供決策參考。實證部分涉及的研究方法有描述性統(tǒng)計方法、斯皮爾曼相關性分析、統(tǒng)計性回歸分析。整個實證過程都是通過IBMSPSS Statistics21分析軟件進行的，實證研究的數(shù)據(jù)直接或間接地來自于國泰安數(shù)據(jù)庫及和訊網(wǎng)等財經(jīng)網(wǎng)站，并通過EXCEL辦公軟件的數(shù)理統(tǒng)計分析和計算功能對搜集到的數(shù)據(jù)進行整理[5]。
詹學剛（2009）應用拉巴波特模型對高新技術企業(yè)的并購價值中現(xiàn)有資產(chǎn)經(jīng)營能力進行了評估，通過案例來對模型中主要參數(shù)的獲取提出了解決方法，該模型簡單清晰，對評價高新技術企業(yè)現(xiàn)有獲利能力可以方便地應用，但并未對該模型做進一步實證檢驗[6]。
由上分析可見，實證研究方法在高新技術價值評估研究方面主要運用了文獻法、比較法、數(shù)理推導、案例研究等方法。采用理定性與定量分析相結合的方法，運用描述性統(tǒng)計方法、斯皮爾曼相關性分析、統(tǒng)計性回歸分析進行實證研究。
四、在智力資本價值評估研究方面的應用
Pulic（2000）是智力增值系數(shù)模型（VAIC）模型的創(chuàng)造者，也是VAIC的積極倡導者。其對30家選自FTSE250指數(shù)的上市公司的市場增加值（Market、MVA）與VAIC指標間的相關性進行研究，其還利用VAIC模型對國家層面的宏觀價值創(chuàng)造效率進行分析（Pulic，2004）。其他學者如WilliamS（2001;2003）則分別對VAIC度量的智力資本績效與會計信息披露行為間的相關性、智力資本與傳統(tǒng)績效指標間的相關性進行經(jīng)驗分析;Ho等（2003）以VAIC方法測量企業(yè)物質(zhì)資本與智力資本的效率，對南非、瑞典和英國的286家上市公司的物質(zhì)資本與智力資本的增值效率同董事會結構之間的相關性進行國際化的比較分析;Tan和Hancock（2007）對新加坡證券交易所的150家上市公司的智力資本與財務回報進行實證研究。近年來，我國學者也開始在VAIC的度量框架下，進行智力資本實證研究。我國大陸學者李嘉明等（2005）、萬希（2006）、傅傳銳（2008）、寧德保等（2008）、劉超等（2008）與臺灣地區(qū)學者Chen，Cheng和Hwang（2005）、shiu（2006）等分別以兩地的企業(yè)為樣本，就智力資本與企業(yè)績效、競爭優(yōu)勢之間的相關性進行實證檢驗。
傅傳銳（2009）注重運用新近開發(fā)的聚類分析方法與計量經(jīng)濟模型作為實證工具：第一，率先在企業(yè)價值評估研究中使用了自組織樹聚類算法、基于模型的凝聚層次聚類算法與自組織特征映射網(wǎng)絡算法等多種現(xiàn)代聚類方法，并使用有效性評價指標篩選最佳的聚類結果，克服了以往聚類分析在評估中較為粗糙的應用;第二，率先將多元自適應回歸樣條非參數(shù)模型和中位數(shù)回歸模型應用于企業(yè)價值評估研究中，具有一定的先進性[7]。
在價值創(chuàng)造函數(shù)的估計與評估流程構建等規(guī)范性研究的基礎上，傅傳銳以我國滬深A股上市公司作為研究樣本，利用描述性統(tǒng)計、相關性檢驗、多種聚類分析方法、聚類結果有效性評價方法、參數(shù)與非參數(shù)回歸計量經(jīng)濟模型等實證工具對所提出的基于智力資本進行企業(yè)價值評估的思路進行實證檢驗，以期提供具有一定說服力的經(jīng)驗證據(jù)。注重將多種評估方法、模型和價值內(nèi)涵進行比較，并評價其長處與不足。在實證檢驗中，分別就各種聚類分析結果、回歸模型估計結果的統(tǒng)計擬合能力和經(jīng)濟意義、價值創(chuàng)造函數(shù)與市場法的評估精確度進行對比。
值得一提的是，邁克爾?波特（Porter）也對企業(yè)績效的決定因素進行實證檢驗（McGahan和Porter，1997）。其在Rumelt（1991）的研究基礎上將樣本拓展到美國所有的經(jīng)濟部門，時間跨度更長，使用能全面考慮行業(yè)、年份、母公司和企業(yè)因素的短暫效應的更加穩(wěn)健的統(tǒng)計模型。然而，其結果顯示：企業(yè)因素和行業(yè)因素對企業(yè)獲利能力的影響因子為19%，這表明企業(yè)因素要比行業(yè)影響來得更為重要。
不難看出，實證研究方法在智力資本價值評估研究方面，主要利用描述性統(tǒng)計、相關性檢驗、參數(shù)與非參數(shù)回歸計量經(jīng)濟模型等實證工具，結果更具說服力。
五、結論
綜上所述，我國實證研究方法在無形資產(chǎn)價值評估的應用主要集中在以專有技術、專利技術和工業(yè)版權等為代表的技術型無形資產(chǎn)的評估和以商譽、智力資本為代表的潛在價值型無形資產(chǎn)的評估。從研究現(xiàn)狀看，使用的主要分析工具是相關性分析、描述性統(tǒng)計、回歸分析和聚類分析等方法。并大量運用文獻法、數(shù)理推導、案例研究等方法。就目前無形資產(chǎn)價值評估的應用的主要情況看，倘若評估實踐中的待評估企業(yè)可用于模型估計的同類企業(yè)樣本較少，那么就需要擴大總體樣本，重新尋找待評估企業(yè)的可比企業(yè)樣本，直至可比企業(yè)數(shù)量達到模型有效性估計的要求。因此由于受到量化困難或者數(shù)據(jù)取得不易以及樣本量的約束，我國在無形資產(chǎn)價值評估方面的實證研究尚處于初級階段，缺乏規(guī)范和體系。另外，無形資產(chǎn)本身較難衡量，有些學者通過無形資產(chǎn)與其所處活動之間存在的相關性進行價值評估，實證研究方法在研究過程中也會存在同類無形資產(chǎn)研究結果不一致的情況，即實證研究方法在研究深度和廣度上還有待加強。
參考文獻：
[1]鐘翰.商譽性質(zhì)、超額盈利與Ohlson剩余收益模型[D].成都：西南財經(jīng)大學，2012.
[2]陳雯.企業(yè)內(nèi)部商譽價值影響因素的實證分析[D].成都：西南財經(jīng)大學，2008.
[3]曹晨，胡元佳.專利組合價值評估探討――以藥品專利組合為例[J].科技管理研究，2012，32（13）：174-177.
[4]劉照德.基于產(chǎn)品的高新技術虛擬企業(yè)價值評估研究[D].廣州：華南理工大學，2013.
當前國企改制過程中，尤其是壟斷行業(yè)國企改制過程中，企業(yè)價值評估結果，未能合理反映企業(yè)真實價值。為了解決這個現(xiàn)實問題本文將從價值評估的三種基本方法的選擇，尤其是收益法中的非財務指標等表外因素對價值評估的影響進行深入探討。
一、壟斷行業(yè)國有企業(yè)改制中價值評估的特殊性
壟斷行業(yè)國企改制主要是主輔分離，輔業(yè)改制（輔業(yè)的主營業(yè)務收入大部分來源于主業(yè)）。原國企輔業(yè)管理層及正式職工等購買國有股權后變成了民營企業(yè)。但是主業(yè)對輔業(yè)一般有3-5年的扶持政策，即主業(yè)保證在政策扶持期內(nèi)繼續(xù)只接受改制企業(yè)一家的商品或勞務。另外，即使扶持期過后，輔業(yè)企業(yè)仍保持著與主業(yè)密切的商業(yè)聯(lián)系。由于主業(yè)是壟斷行業(yè)，因此改制后的企業(yè)仍具有一定期限的壟斷性質(zhì)。這就需要在企業(yè)價值評估時，以下述成本法評估結果作為提供參考的底線價值，以下述收益法評估結果作為產(chǎn)權交易價格依據(jù)。
二、現(xiàn)有國有企業(yè)改制中所選用的價值評估方法分析
企業(yè)價值是指企業(yè)作為特定資產(chǎn)綜合體在現(xiàn)實市場條件下的交換價值，由企業(yè)獲利能力所決定，是企業(yè)在現(xiàn)有基礎上獲利能力價值和潛在獲利機會價值之和?；镜钠髽I(yè)價值評估方法主要包括收益法、市場法和成本法，每種方法都有其原理、適用性和優(yōu)缺點，應根據(jù)企業(yè)的實際情況進行相應的選擇。因為：一方面不同的評估方法有不同的側(cè)重點和不同的假設前提，所得出的企業(yè)價值也會不同；另一方面不同企業(yè)的競爭環(huán)境和財務特點各不相同，沒有一種通用的評估方法。
1.收益法原理、特點及適用性
收益法是基于經(jīng)濟學中的預期效用和貼現(xiàn)理論，結合企業(yè)的歷史經(jīng)營收益和現(xiàn)有發(fā)展趨勢以及未來發(fā)展前景，對企業(yè)未來經(jīng)營期的收益進行預測，按照一定的風險折現(xiàn)率進行折現(xiàn)，然后累加求和，據(jù)以確定被評估企業(yè)價值。
收益法注重目標企業(yè)的現(xiàn)金流量而非單純意義上的會計盈利，其涉及企業(yè)的財務狀況，加入了財務預測、考察了風險因素，可以衡量企業(yè)的整體獲利能力，是企業(yè)內(nèi)在價值，最符合經(jīng)濟學原理。收益法必須具備的條件是目標企業(yè)的獲利年限、預期收益及其風險能夠合理預測，且現(xiàn)金流量具有可持續(xù)性。由于企業(yè)的經(jīng)營環(huán)境總在不斷變化之中，各種參數(shù)的預測具有較強的主觀性，對資產(chǎn)評估師專業(yè)素質(zhì)要求高，限制了收益法的使用范圍。
對于行業(yè)風險較大，無法確定折現(xiàn)率，無法確定經(jīng)營期限的企業(yè)例如：初創(chuàng)期的企業(yè)，處于困境中的企業(yè)，收益具有周期性特點的企業(yè)，擁有較多閑置資產(chǎn)的企業(yè)以及風險問題難以合理衡量的企業(yè)不適合選擇收益法。國企改制，尤其是壟斷行業(yè)國企改制中被改制的企業(yè)，在相當長的時期內(nèi)，仍具有一定的壟斷性質(zhì)，能持續(xù)經(jīng)營并獲得超額收益，收益的風險回報率可以預測，使用成本法評估價值一般低于真實價值，運用收益法對企業(yè)進行評估，能夠防止國有資產(chǎn)流失，保障國有資產(chǎn)保值增值。
2.成本法原理、特點及適用性
成本法基于勞動價值理論，重建一個完整的生產(chǎn)能力實體，以重建過程所需的投資額作為被評估企業(yè)價值。該實體由若干要素資產(chǎn)組成，具有與被評估企業(yè)相同的經(jīng)營結構、功能和獲利能力。成本法主要是利用企業(yè)現(xiàn)存的財務報表記錄，對企業(yè)各項資產(chǎn)、負債分別根據(jù)各自特點采用適宜的評估方法得出，如：房屋建筑物采用市場法評估，無形資產(chǎn)采用收益法評估等。
成本法是以目標企業(yè)歷史會計資料和資產(chǎn)現(xiàn)有價值為基礎，評估過程相對比較客觀，但評估結果不夠全面，很難體現(xiàn)企業(yè)作為一個持續(xù)經(jīng)營和持續(xù)獲利的經(jīng)濟實體的價值。容易忽視資產(chǎn)間整合效應，漏評商譽等無形資產(chǎn)，也很難把握企業(yè)資產(chǎn)的實際效能、未來成長機會和企業(yè)運行效率。
成本法適用于目標企業(yè)表外項目對企業(yè)整體價值的影響可以忽略不計，資產(chǎn)負債表中單項資產(chǎn)的市場價值能夠公允客觀的反映所評估資產(chǎn)的價值，當被評估企業(yè)缺乏必需的財務數(shù)據(jù)和可靠地市場對比數(shù)據(jù)或非持續(xù)經(jīng)營時，成本法就是進行企業(yè)價值評估最客觀、最方便的方法。非盈利資產(chǎn)較多的企業(yè)、處于困境乃至清算的企業(yè)使用成本法比較合適，處于壟斷地位的國企改制企業(yè)只能將成本法作為輔助方法，提權交易參考底價。
3.市場法原理、特點及適用性
市場法是依據(jù)類似資產(chǎn)應有類似交易價格的原則，它的假設前提是存在一個支配企業(yè)市場價值的主要變量，在市場上能尋找到市場價值與該主要變量類似的企業(yè)即可比企業(yè)。計算可比企業(yè)的市價/主要變量的平均值，根據(jù)目標企業(yè)的主要變量乘以得到的平均值，計算目標企業(yè)的評估價值。市場法是將目標企業(yè)與可比企業(yè)對比，依據(jù)可比企業(yè)求出目標企業(yè)的相對價值。
市場法的好處在于價值比率使用起來較為簡單，并能夠解釋這些比率與公司特征之間的關系。實務中尋找可比企業(yè)比較困難。即使是同業(yè)企業(yè)，也不一定都具有類似性，因而對可比公司的選擇以及對價值比率的調(diào)整依賴于價值評估人員的主觀認定。此外，市場法還要求整個市場處于一種相對穩(wěn)定的狀態(tài)。
當目標企業(yè)難以對未來的現(xiàn)金流量作出詳盡的預測時或難以重置評估對象時，應選擇市場法。使用市場法時，由于進行評估所需要的參數(shù)都是來自于公開市場，評估結果比較能夠反映市場的現(xiàn)實價格，是一種最簡單、最有效的方法。在我國實務中，大部分為非上市公司，信息搜集的難度及成本大大限制了市場法的使用范圍。由于國企改制，被改制的輔業(yè)一般是非上市部分，難以發(fā)現(xiàn)國有產(chǎn)權的市場價格，因此不適用市場法。
三、案例分析—以某國有企業(yè)改制中價值評估方法為例
某公司是原中國網(wǎng)通的一個擁有約600名員工的子公司，根據(jù)國資委“國資分配【2006】1509號”《關于中國網(wǎng)絡通信集團公司主輔分離輔業(yè)改制分離安置富余人員第三批實施方案的批復》進行了企業(yè)改制。某資產(chǎn)評估師事務所主要采用成本法和收益法對委估資產(chǎn)和負債在評估基準日（2008年4月30日）所表現(xiàn)的市場價值進行了評估。成本法的評估結果是凈資產(chǎn)增值率為4.66%，收益法的評估結果是凈資產(chǎn)的增值率為27.47%?？紤]到所屬行業(yè)為電信工程監(jiān)理行業(yè)，收入來源主要為提供監(jiān)理服務而非生產(chǎn)制造或商品流轉(zhuǎn)等，凈資產(chǎn)賬面價值以及成本法的評估結果，不能完全體現(xiàn)該企業(yè)的真實價值。擬采用收益法評估結果，作為資產(chǎn)評估報告的評估結果。
在資產(chǎn)評估師事務所與某公司進行溝通時，某公司提出了異議，認為收益法評估結果高于成本法，也高于企業(yè)實際價值，不能接受收益法評估結果。理由是：雖然該公司自成立以來，以較高的利潤率持續(xù)盈利，尤其是過去三年加權平均利潤率為20%以上，經(jīng)營風險較小，現(xiàn)金流量穩(wěn)定；但是改制后經(jīng)營風險可能明顯增大，盡管仍可持續(xù)盈利，但盈利能力可能明顯降低。因此不能簡單假設改制前的盈利能力和風險水平一直可持續(xù)，必須根據(jù)具體情況，進行深入分析。某公司參照了SWOT分析法，進行了一系列分析：
1.外部環(huán)境的機會與威脅。機會表現(xiàn)為：①2008年世界性金融危機，我國政府為了及時應對，提出了針對十大行業(yè)4萬億的經(jīng)濟刺激方案，其中包括電信行業(yè)。某公司的主營業(yè)務收入絕大部分來自電信行業(yè)。電信行業(yè)仍具有壟斷性質(zhì)，且能保持長期穩(wěn)定發(fā)展；②根據(jù)再就業(yè)減免稅相關規(guī)定，改制后企業(yè)還將享受3年免征企業(yè)所得稅的優(yōu)惠政策。威脅表現(xiàn)在：①國家出臺了一系列打破壟斷行業(yè)的規(guī)定，電信行業(yè)競爭越來越激烈，主業(yè)利潤率逐漸下降，主業(yè)的成本控制將越來越嚴格，作為為主業(yè)提供監(jiān)理服務的某公司獲取業(yè)務收入將比改制前越來越困難；②三年扶持政策過后，電信監(jiān)理服務業(yè)務門檻降低，將向全社會開放，新的競爭對手將不斷涌現(xiàn)，改制后的企業(yè)利潤將逐漸攤薄。
2.內(nèi)部環(huán)境的優(yōu)勢與劣勢。優(yōu)勢表現(xiàn)為：①雖然改制后變?yōu)槊駹I企業(yè)，但主業(yè)對某公司有三年的業(yè)務扶持政策，仍具有一定的壟斷性質(zhì)；②某公司由原管理層及電信正式職工收購，公司能保持原國企正規(guī)的管理模式和科學的管理方法以及與主業(yè)多年來形成的密切商業(yè)聯(lián)系；③在電信監(jiān)理服務行業(yè)信譽較好，專業(yè)市場知識和經(jīng)驗等資源較豐富，競爭能力較強；④某公司還具有原國企取得的核心競爭力即通信工程監(jiān)理等甲級資質(zhì)；劣勢表現(xiàn)在：①某公司習慣于國企思維，改制后與其他民營企業(yè)展開市場競爭的靈活性及運營效率較差；②拓展社會市場的經(jīng)驗和能力不足。
綜合上述分析，資產(chǎn)評估師充分考慮了外部環(huán)境的機會和內(nèi)部環(huán)境的優(yōu)勢等有利因素以及外部環(huán)境的威脅和內(nèi)部環(huán)境的劣勢等不利因素；權衡利弊后，資產(chǎn)評估師適當降低有利因素對未來現(xiàn)金流量影響權重，提高了不利因素了對未來現(xiàn)金流量影響權重，最終降低了預期現(xiàn)金流量以及提高了折現(xiàn)率，還考慮了存續(xù)期長短問題。調(diào)整后收益法的評估結果是凈資產(chǎn)增值率為17.24%，并得到了國資委的批復，某公司改制成功。改制后四、五年經(jīng)營發(fā)展的事實證明，企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績與修改后的評估假設更接近。
四、國企改制尤其是壟斷行業(yè)國企改制需要注意的問題
不同的評估方法將導致不同的評估結果。壟斷行業(yè)國企改制一般不能只采用單一的評估方法，而至少使用成本法和收益法進行評估，擇優(yōu)選用。采用成本法評估企業(yè)價值通常低于企業(yè)實際價值，采用收益法評估是較合適的，但若非財務指標等表外因素披露不充分、考慮不全面、研究不深入可能導致評估結果高于實際價值。
五、結論
總之，國企改制尤其壟斷行業(yè)國企改制有其自身的特點，現(xiàn)有價值評估的三種基本方法有各自的原理、特點、適用性，本文結合某壟斷行業(yè)國企改制價值評估案例進行探討，指出了需要注意的問題。壟斷行業(yè)國企改制中被改制的輔業(yè)企業(yè)一般為非上市企業(yè)，在相當長的時期內(nèi)仍具有一定的實質(zhì)性壟斷。因此，使用市場法的可操作性較差，使用成本法一般容易造成國有資產(chǎn)流失，使用收益法比較合適。但是，評估時不能簡單地依據(jù)過去幾年的歷史財務數(shù)據(jù)，對盈利能力及其風險進行可持續(xù)性假設，而應該根據(jù)企業(yè)具體情況，借助SWOT分析法對外部環(huán)境的機會與威脅和內(nèi)部環(huán)境的優(yōu)勢與劣勢等非財務指標進行全面、盡可能深入的分析。否則可能高估預期收益，低估收益風險，導致評估結果高于企業(yè)實際價值。今后國企改制尤其壟斷行業(yè)國企改制使用收益法進行價值評估時，應當建立關于非財務指標等表外因素的評估模型，使評估過程更加規(guī)范、合理，評估結果更加客觀、公正。
參考文獻：
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[3]吳樹暢 趙興莉：我國企業(yè)價值評估中存在的問題及建議.財務與會計理財版，2010，12 ：18-20.
（一）風險投資幫助中小企業(yè)融資
風險投資幫助中小企業(yè)融資表現(xiàn)為，提供創(chuàng)業(yè)企業(yè)資金，擴大融資渠道。風險投資本身追逐高風險、高收益的特點，決定其愿意將集聚的大量資金，投資于具有發(fā)展?jié)摿Φ母呖萍计髽I(yè)[1]。風險投資為企業(yè)提供資金的同時可以拓寬企業(yè)的融資渠道，影響企業(yè)的融資決策，有助于解決中小企業(yè)融資難的問題。
（二）為科技型中小企業(yè)提供專業(yè)化的管理支持
風險投資為科技型中小企業(yè)提供的管理支持表現(xiàn)為管理效率的提高，管理制度的優(yōu)化，管理模式的改進。風險投資介入中小型科技創(chuàng)業(yè)企業(yè)之前，會對被投企業(yè)所處行業(yè)進行周密研究，做盡職調(diào)查。進行投資后，風險投資者將參與到企業(yè)的日常經(jīng)營，進行監(jiān)督管理，幫助企業(yè)解決研發(fā)、生產(chǎn)、銷售過程中面臨的難題，并持續(xù)對企業(yè)的風險績效進行評價，以幫助企業(yè)提高經(jīng)營管理水平。風險投資家向企業(yè)管理者傳授管理經(jīng)驗，將先進的管理模式引進企業(yè)，幫助企業(yè)迅速積累經(jīng)驗，快速成長，提高收益[2]。這一系列的增值管理服務，為中小企業(yè)提供了專業(yè)化的管理支持，使企業(yè)能最大可能地獲取成功。
（三）為科技型中小企業(yè)提供網(wǎng)絡資源
風險投資機構為中小企業(yè)提供了便利的合作網(wǎng)絡資源，這些網(wǎng)絡資源有效幫助了所支持企業(yè)與其他公司或?qū)I(yè)機構進行合作。通過風險投資機構所構建的網(wǎng)絡，創(chuàng)業(yè)企業(yè)可以從外界取得資金、信息、知識、技術、信任等發(fā)展所必需的資源[3]。有效的籌資渠道、高層管理人員的重要來源、企業(yè)關系網(wǎng)絡、政府關系網(wǎng)絡和信息咨詢網(wǎng)絡等為科技型中小企業(yè)的壯大奠定了一個發(fā)展基礎。
（四）促進科技型中小企?I創(chuàng)新
創(chuàng)業(yè)投資可以促進企業(yè)創(chuàng)新績效的提高。風險投資通過科學化的管理、為中小企業(yè)引入先進的理念，可以有效促進中小企業(yè)在創(chuàng)新投入、創(chuàng)新產(chǎn)出、創(chuàng)新成效方面的提高?？萍夹推髽I(yè)只有不斷的進行創(chuàng)新，才能再競爭激烈的市場中立于不敗之地，獲得永續(xù)發(fā)展[4]。
二、風險投資支持的科技型中小企業(yè)價值評估理論與方法
企業(yè)價值評估方法的選擇應結合評估對象的特點和現(xiàn)實的具體情況來進行，根據(jù)項目特點和估值方法適用條件，選擇使用一種或多種估值方法，需由評估人判斷相關估值方法和適用條件選擇合適的評估方法進行評估。風險投資支持的科技型中小企業(yè)價值評估方法具體如下：
（一）重置成本法
重置成本法通常是以初創(chuàng)公司發(fā)展所支出的資金為基礎，用來確定估值談判的底價[5]。風險投資為創(chuàng)業(yè)企業(yè)提供融資支持，擴大了科技型中小企業(yè)資金基礎，使得對其評估價值增大。但是該法沒有考慮與創(chuàng)業(yè)公司運營相關的所有無形價值，也沒有考慮到預期收益增長的價值，因此資產(chǎn)法通常會低估創(chuàng)業(yè)公司的價值。
（二）現(xiàn)金流折現(xiàn)法
現(xiàn)金流折現(xiàn)法根據(jù)現(xiàn)金流形式的不同分為股利貼現(xiàn)估值法、自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)估值法、剩余收益貼現(xiàn)估值法。在預測現(xiàn)金流時，需要考慮創(chuàng)業(yè)公司的行業(yè)前景、競爭對手、政策影響、成本因素等[6]。公司在未來的業(yè)務狀況決定了企業(yè)的長期現(xiàn)金流。對于科技型企業(yè)估值，不僅要考慮當前企業(yè)的盈利價值，以及企業(yè)基于當前盈利能力上的未來收益，同時還應考慮企業(yè)未來進入資本市場的風險因素及獲利能力。
（三）實物期權法
實物期權法主要有兩種，一是以實物期權法對科技型企業(yè)進行價值評估，二是對科技型企業(yè)價值的影響因素進行分析，比如R&D投入、專利權、商標權等無形資產(chǎn)的評估[7]。實物期權法充分考慮了中小型科技企業(yè)的管理和決策等無形價值，更適用于企業(yè)未來具有較大的不確定性以及存在彈性決策等情況；中小型科技企業(yè)具有高風險性、高收益性的特點，故實物期權法能夠更加客觀地評價高新技術企業(yè)的價值。其缺點為創(chuàng)業(yè)公司通常包含多種實物期權，考慮全部期權時需要過多的假設和限制條件，這使得估值較復雜。
三、對策建議
風險投資為科技型中小企業(yè)提供了融資渠道、管理支持，網(wǎng)絡資源，促進了企業(yè)的科技創(chuàng)新，健康發(fā)展。目前對科技型中小企業(yè)的價值評估方法主要是現(xiàn)金流折現(xiàn)法以及實物期權法，在具體應用這些方法時還需要考慮以下問題：
一、文獻綜述
（一）場理論文獻綜述 “場”的概念最早源于物理學。十九世紀下半葉法拉第為了解釋電磁感應現(xiàn)象提出空間是虛空的，該空間中布滿磁感線，后經(jīng)麥克斯韋的數(shù)學處理后，至19世紀末“場”已被物理學界普遍認可。場論提出以后，隨著物理及數(shù)學的不斷發(fā)展、場論及其研究方法地不斷完善，各領域的學者開始嘗試借用場論觀點解決本領域的問題，不斷充實與發(fā)展著場的概念。1885迪爾卡姆將“場”概念引入了社會學當中，他提出對社會起源的探究也必須基于場理論，同時指出社會場不是一個整體，而是多種場的疊加。當前在社會科學中唯一較為系統(tǒng)的“場論”，是由克勒奠定的。20世紀30年代庫爾特.勒溫提出了有關人的行為的“心理學場論”，并借助于拓撲學的理論對其進行計量、描述。后經(jīng)眾多學者的積極推動與發(fā)展下，逐漸被人們用于管理實踐，如我國學者丁耀華提出了“管理場”理論，郭咸鋼提出了G管理模式等等，此處不一一列舉。除此之外，場理論還被用于經(jīng)濟、文化、教育、氣象、化學、生物、物流等領域，產(chǎn)生了、政治場、文化場、氣象場等場的概念，且在場的計量方面也都有相當多的研究成果。
（二）資金空間價值文獻綜述 陶貴良（1986）認為，資金在一定空間條件下運動，空間條件的不同可以驅(qū)動資金運動流向發(fā)生變動，因此資金是具有空間價值的。陳萬江（2011）指出企業(yè)的資本結構和資產(chǎn)結構以及外部系統(tǒng)環(huán)境會影響企業(yè)的空間價值。企業(yè)需要依據(jù)外部系統(tǒng)環(huán)境的改變來調(diào)整自身系統(tǒng)，以尋求價值最大化。唐現(xiàn)杰（2006）指出貨幣空間價值理論是一個增值理論，是由企業(yè)經(jīng)營領域的變化（包括產(chǎn)品領域和地域領域兩個方面）引起的。在計量方面，他引入貨幣空間價值率的概念，并從時間價值率的角度對其進行定義，并借助空間移動和特定移動過程技術，建立起基準空間和遞層劃分為價值空間微元，采用貨幣時間價值已知現(xiàn)值求終值的方法，確定基準空間求得微元的價值空間。張根龍（2008）指出企業(yè)空間是因不同地區(qū)的資源分布、經(jīng)濟發(fā)展水平、經(jīng)濟差異等因素所造成的單位貨幣在一個國家或地區(qū)同一時點上購買力的差異性就是空間價值。陳平、黃娟（2009）提出了“貨幣空間價值”的本質(zhì)應是企業(yè)由于經(jīng)營領域的變化所實現(xiàn)的資金價值增值。認為平均資金利潤率包括時間價值收益和“空間價值”收益，空間價值是由產(chǎn)品和地區(qū)領域的不同引起的；計量方面從分部報告的角度提出了貨幣空間價值的計量模型，利用方程矩陣求解，模型的形式類似于時間價值中普通年金系數(shù)。陳淑華（2009）指出決定空間價值的因素：利潤率、投資環(huán)境、資源條件、市場狀況以及政策因素并提出了相對空間價值率和絕對空間價值率的概念，在計量方面以資金時間價值理論為基礎給出了具體的計量模型。
（三）企業(yè)價值文獻綜述 關于公司價值主要有：資產(chǎn)價值法、凈值折現(xiàn)法、價格乘數(shù)法。其中資產(chǎn)價值法按資產(chǎn)核算方法的不同，又分為了賬面成本法、清算價值法、重置價值法、市場價格法；凈值折現(xiàn)法按流量的來源不同分為了現(xiàn)金流量折現(xiàn)法、自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)法、現(xiàn)金股利折現(xiàn)法；價格乘數(shù)法按影響價值的關鍵因素的不同分為市盈率、市賬率、托賓Q法。上述方法都在一定程度上反映了企業(yè)價值，但在評價企業(yè)價值時存在一定的缺陷：（1）評價時所采用的指標單一化，不能全面反映公司價值。公司價值具有整體性，是在特定的環(huán)境下公司整體資產(chǎn)發(fā)揮協(xié)同作用所產(chǎn)生的生產(chǎn)經(jīng)營能力和獲利能力，單一指標很難涵蓋影響公司價值的所有因素。（2）大多數(shù)方法是基于靜態(tài)概念的企業(yè)價值評價結果。公司是處于特定環(huán)境系統(tǒng)下的復雜的動態(tài)系統(tǒng)，這種復雜性使公司在設計、運行和發(fā)展過程中表現(xiàn)出極大的不確定性，公司內(nèi)部和外部大量存在的不確定性又影響到企業(yè)內(nèi)部生產(chǎn)運作的協(xié)同效應的發(fā)揮，進而影響到外部相關人對企業(yè)的評價，最終會影響到公司價值的生存和發(fā)展（3）各評估方法脫離具體地域環(huán)境，企業(yè)資源中人、財、物會因為地域的不同，導致評估結果的不同。如A是一所名牌大學的本科優(yōu)秀畢業(yè)生，當前面臨就業(yè)城市及行業(yè)職位的選擇，從A的內(nèi)在價值角度來講，他的個人能力（體力、智力、工作勝任力等）不會因為所選城市、行業(yè)、職位的不同而改變，但是因為A選擇的城市、行業(yè)及職位的不同，影響其內(nèi)在價值的發(fā)揮，因此A對企業(yè)產(chǎn)生的利潤貢獻率是不同的，價值的評估結果是不同的。因此，對于事物的評估不能脫離具體的環(huán)境而存在。
二、企業(yè)空間價值場
（一）企業(yè)空間價值場的定義 物理學中，場具有疊加的性質(zhì)，鑒于本文研究的方便性，將人類社會活動中產(chǎn)生的場概念全部疊加統(tǒng)一為社會場。企業(yè)存在于區(qū)域內(nèi)的社會場中，受到社會場中各個場力的影響?；诓煌袠I(yè)分類下企業(yè)的特點，同時為了研究的簡便性、可行性及必要性，我們有選擇地考慮在社會場中對該類企業(yè)評估存在重大影響的若干個場，比如：經(jīng)濟場、資源場、管理場、文化場，將若干個場就構成了企業(yè)的空間價值場。從企業(yè)空間價值場概念可以看出：它是某個地域空間內(nèi)，受到若干個場力的共同作用及影響。企業(yè)是具有一定內(nèi)部結構的人、財、物的集合物質(zhì)體，因此，它的評價不能脫離空間而存在。
（二）企業(yè)空間價值場的客觀存在性 物理學證明任何物質(zhì)都不離場而存在?！皥觥笔俏镔|(zhì)存在的一種形態(tài)，是物體相互作用的產(chǎn)物，又是相互作用的媒介和處所。因此，在一定的社會空間范圍內(nèi)存在著諸如：管理場、資源場、文化場、政治場、經(jīng)濟場等眾多場，這些場在空間范圍內(nèi)疊加，形成一個社會場。各疊加的社會場相互作用共同影響著存在于該空間范圍內(nèi)的任何物質(zhì)。
（三）空間價值場中的企業(yè)價值 企業(yè)價值是由資產(chǎn)價值、時間價值、空間價值三部分組成。其中：資產(chǎn)價值是指以資產(chǎn)的內(nèi)在價值與企業(yè)財務杠桿運用帶來的價值增值，資產(chǎn)的內(nèi)在價值是勞動價值論當中的價值的含義，它是凝結在資產(chǎn)當中無差別的人類勞動總和。這里要與會計上資產(chǎn)的公允價值進行區(qū)分。資產(chǎn)的公允價值是一部分空間價值加上無差別人類勞動價值。我們都知道不同地區(qū)同一件商品的價值相同，價格不同，價格與價值之間的差別源于不同地域?qū)Ξa(chǎn)品的空間價值評價不同時間價值是指企業(yè)未來盈利現(xiàn)金流量折現(xiàn)?？臻g價值包括內(nèi)部空間價值和外部空間價值?？臻g價值包括內(nèi)部空間價值和外部空間價值。內(nèi)部空間價值是指企業(yè)內(nèi)部各項資產(chǎn)及人力資本以一定的比例構成的空間組織協(xié)同效用的價值。即通常所講的協(xié)同價值，利用內(nèi)部結構外部效率Q來衡量；外部空間價值就是同一企業(yè)由于地理位置的不同，市場對其評價的價值也不相同，這里的地理位置是由于不同物理空間范圍內(nèi)人的因素、制度的因素、經(jīng)濟發(fā)展水平因素等客觀環(huán)境的不同引起的企業(yè)價值的不同評價，利用地域空間行業(yè)價值率E來衡量。
（四）空間價值場場強 由經(jīng)濟場、資源場、管理場、文化場等各種場疊加而成的社會場體現(xiàn)為不同地區(qū)范圍內(nèi)經(jīng)濟的發(fā)展水平、消費者對產(chǎn)品的接受程度、行業(yè)競爭激烈程度、當?shù)卣闹С至Χ龋M水平的不同，即不同地區(qū)的社會場的場強是不同的。因此在評價企業(yè)價值的時，不能脫離社會地域這個環(huán)境的存在。在描述相同事物在不同地域空間范圍內(nèi)所產(chǎn)生的不同的評估差異，這里的空間的場強，這預期投資收益的差異涵蓋了政策、經(jīng)濟發(fā)展水平、環(huán)境協(xié)調(diào)性、行業(yè)競爭性等各個因素。這里依不同行業(yè)領域建立預期收益率。需要考慮行業(yè)的發(fā)展前景、行業(yè)內(nèi)競爭者的數(shù)量等因素。需要注意的是，根據(jù)本模型計算出來的是對比價值，即與基準空間相比的增量空間價值。因為選取的基準空間是所有區(qū)域范圍內(nèi)的最劣空間，即可認定在該區(qū)域內(nèi)的空間價值可以忽視不計，視為零，基準空間點的企業(yè)價值只體現(xiàn)出資產(chǎn)價值和時間價值。
三、企業(yè)價值計量模型構建
（一）模型的假設 不同地域空間內(nèi)政治、經(jīng)濟、文化、資源等社會要素構成了巨大的企業(yè)價值場。在各種要素的作用力下形成空間磁場，由于不同空間內(nèi)要素的構成比例不同，因此不同空間內(nèi)產(chǎn)生的場效應是不同的。在計量時依不同行業(yè)對社會要素的依賴度的不同，構建基于不同地域空間的行業(yè)價值率E，再根據(jù)不同企業(yè)的具體的財務狀況，計算企業(yè)價值。
假設1：評價的企業(yè)只從事單一行業(yè)內(nèi)產(chǎn)品的生產(chǎn)及服務
假設2：企業(yè)所需的原材料及提供的產(chǎn)品及服務只在所在地域范圍內(nèi)進行，消費者也是企業(yè)所在空間范圍內(nèi)的消費者
（二）模型的建立
（三）地域空間行業(yè)價值率E
（四）實例模擬分析
四、模型的修正及適用性分析
（一）模型的修正
（二）初創(chuàng)企業(yè)模型的適用性 本模型不僅適用于對現(xiàn)有的企業(yè)做出價值評估，也適用于初創(chuàng)企業(yè)投資選址問題。企業(yè)在選址時，可以建立基于行業(yè)的城市三維空間立體坐標系。在建模時要確定基準空間，基準空間是指所有區(qū)域范圍內(nèi)企業(yè)發(fā)展的最劣區(qū)域，在平面直角坐標系用（0 0 0）原點坐標表示，該點處的行業(yè)經(jīng)濟發(fā)展水平最差的地區(qū)、政府支持力度最薄弱的行業(yè)，社會相關外部人評價最低的企業(yè)作為評價的基點。即我們認為企業(yè)的外部空間價值為0。一般X軸表示市場資源企業(yè)有利度（可從資源的稀缺程度、政策的扶持、消費者偏好等方面來衡量），Y軸表示行業(yè)發(fā)展水平（可從市場競爭的激烈程度、行業(yè)發(fā)展階段、當前以及未來的行業(yè)利潤率等方面來衡量），Z軸表示單位資產(chǎn)產(chǎn)生的企業(yè)價值。這樣就將三維空間內(nèi)某一點處的Z值賦予物理場中場強的意義。在評估最終企業(yè)價值時，就根據(jù)企業(yè)的資產(chǎn)狀況乘以選擇對應的Z值即可。本文建立的是空間直角坐標系，即認為X軸、Y軸的因素對地域空間行業(yè)價值率影響程度是相同的，在實際上中，這種關系并不是1：1的影響，此時企業(yè)可以采用極坐標的方式進行求解。此外，X軸、Y軸下各影響因素只選擇了比較重要的，忽視了一些非重要的因素，可能產(chǎn)生估計誤差的問題。
本文評估的企業(yè)外部空間價值是一個差額跟增量的概念?！安铑~”指排除了時間價值因素影響后的余額，即排除由于時間因素產(chǎn)生的純勞動價值（凝結在商品中無差別的人類勞動）和時間風險報酬后的價值。增量是指選定的基礎空間的價值為基礎由于地域不同產(chǎn)生的空間價值增量，是一個比較的概念。因此，本文的評估方法對于初創(chuàng)企業(yè)選址、財務經(jīng)理人員提升企業(yè)價值以及企業(yè)并購過程中價值評估有很好的實踐意義。
參考文獻：
[1] 任恢忠：《物質(zhì)·意識·場》，學林出版社1999年版。
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初創(chuàng)企業(yè)一般是指處于業(yè)務起步階段的、規(guī)模較小的新設企業(yè)。通常，由于企業(yè)剛成立，在經(jīng)營管理、收入效益等各個方面都無法與成熟企業(yè)相比，許多初創(chuàng)企業(yè)的創(chuàng)業(yè)者甚至只有一個想法或一個計劃，并且普遍缺乏持續(xù)的資金支持。不過不少初創(chuàng)企業(yè)一旦獲得融資，極有可能得到快速發(fā)展，為投資人創(chuàng)造出高額的回報。為培養(yǎng)創(chuàng)新精神，發(fā)展中小企業(yè)，不少國家的政府機構都會為特定的初創(chuàng)企業(yè)提供一定的資金或信用支持。除了政府部門的支持外，私人基金對初創(chuàng)企業(yè)的資金、技術以及管理支持也很大，并且占據(jù)了主導地位。
初創(chuàng)企業(yè)估值必要性分析
初創(chuàng)企業(yè)一般賬面資產(chǎn)不多，有些甚至一直處于“虧損”狀態(tài)，即使有些初創(chuàng)企業(yè)已經(jīng)開始贏利，但在業(yè)務取得穩(wěn)健發(fā)展之前，其財務指標仍不甚理想。創(chuàng)業(yè)者一般都會積極地向潛在的投資人游說，以期望獲得資金支持。對初創(chuàng)企業(yè)的價值進行合理評估無論是對初創(chuàng)企業(yè)，還是對投資人來說，都至關重要。從初創(chuàng)企業(yè)的角度，合理的估值有助于引起投資人注意，有助于制定和實施不同類型的股權激勵機制；從投資人的角度，合理的估值是其投資決策的依據(jù)，并且影響其兼并、收購、出售等后續(xù)的投資性經(jīng)營活動，有時投資人也會出于稅務等因素的考慮而進行投資。投資人在考慮是否給初創(chuàng)企業(yè)提供財務支持時，通常會依據(jù)獨立的評估報告來決定是否投資以及投資的規(guī)模大小。因此，如何合理地評估其合理價值是投資人、創(chuàng)業(yè)者都比較關心的一個現(xiàn)實問題。
初創(chuàng)企業(yè)傳統(tǒng)估值方法介紹及評價
（一）重置成本法
重置成本法是以資產(chǎn)負債表為估值和判斷的基礎，按資產(chǎn)的成本構成，以現(xiàn)行市價為標準來評估企業(yè)的整體價值。其基本思路是一項資產(chǎn)的價格不應高于重新建造或購買具有相同功能資產(chǎn)的成本，否則買方將會選擇后者。
首先，重置成本法是一種靜態(tài)的評估方法，從目前大多數(shù)案例來看，在兼并、收購、合資或合作經(jīng)營、企業(yè)資產(chǎn)抵押貸款、經(jīng)濟擔保等情況下使用較為普遍。但在應用過程中，作為一種相對靜態(tài)的評估方法，重置成本法更多反映的是企業(yè)的歷史狀況和現(xiàn)有狀況，而無法準確反映企業(yè)未來的動態(tài)發(fā)展狀況。其次，重置成本法假定初創(chuàng)企業(yè)的價值等同于已使用的資金總和，而沒有考慮初創(chuàng)企業(yè)的無形價值以及未來發(fā)展前景。再次，重置成本法一般都沒有考慮初創(chuàng)企業(yè)中人力資本的價值，而這對初創(chuàng)企業(yè)來說，卻是較為重要的一個價值因素。所以，采用重置成本法對初創(chuàng)企業(yè)進行資產(chǎn)評估會低估其合理的價值。
（二）市場法
市場法以活躍、公平的市場存在為前提，通過市場調(diào)查，選擇若干與評估對象相同或類似的交易資產(chǎn)作為參照物，將參照物與評估對象進行對比分析、調(diào)整差異，最后修正參照物已交易價格，得出評估價值。為達到估值的正確性，市場法要挑選與初創(chuàng)企業(yè)處于同樣或類似行業(yè)的可比參照上市公司，或在估值階段有被收購的類似公司以進行比較。通過上市公司或并購交易中的各種定價依據(jù)，從市場得到的一個合理的定價乘數(shù)，然后利用該乘數(shù)并結合創(chuàng)業(yè)企業(yè)的各項財務指標，計算出初創(chuàng)企業(yè)的價值。但是，如果初創(chuàng)企業(yè)財務指標不理想，則對估值計算的意義不大。
市場法參考相關公司的預測利潤，并從中導出市場定價乘數(shù)，再對初創(chuàng)企業(yè)的預測利潤運用定價乘數(shù)。但是，很多初創(chuàng)企業(yè)不能實現(xiàn)正的預測利潤，運用定價乘數(shù)更多的是象征意義而不具有實踐意義。此外，運用市場法對初創(chuàng)企業(yè)估值的另外一個難點是選取合適的參考公司。上市公司由于信息的公開性，以其為參考公司有方便的一面，但上市公司一般在收入和資產(chǎn)規(guī)模上已經(jīng)比較成熟，而且經(jīng)營更多樣化，將初創(chuàng)企業(yè)的預測增長參考上市公司，會使評估結果存在較大差異。同時，市場法需要有公開活躍的市場作為基礎，如果缺乏比較對象，市場法就難以有所作為。所以一般而言，市場法是不適用于對具有專用機器設備、大量無形資產(chǎn)，以及地區(qū)、環(huán)境等具有限制的初創(chuàng)企業(yè)的評估。
（三）現(xiàn)金流折現(xiàn)法
現(xiàn)金流折現(xiàn)法是著眼于企業(yè)未來的經(jīng)營業(yè)績，通過估算企業(yè)未來的預期收益并以適當?shù)恼郜F(xiàn)率折算成現(xiàn)值，借以確立企業(yè)價值的方法。該方法以企業(yè)過去的歷史經(jīng)營情況為基礎，考慮到企業(yè)所在的行業(yè)前景、未來的投入和產(chǎn)出、企業(yè)自身資源和能力、各類風險和貨幣的時間價值等因素進行預測。折現(xiàn)率可以為體現(xiàn)資金時間價值的無風險利率，或者是一定期限的借貸利率?，F(xiàn)金流折現(xiàn)法的另一種計算形態(tài)是內(nèi)部收益率法，即將內(nèi)部收益率看作是折現(xiàn)率。投資人一般喜歡對初創(chuàng)企業(yè)采用內(nèi)部收益率法來計算其投資的價值。投資人估計初創(chuàng)企業(yè)未來一定時間的凈營運收入，然后在投資期內(nèi)按一定的內(nèi)部收益率折現(xiàn)后算出初創(chuàng)企業(yè)的目前價值，并以此為依據(jù)，決定其應該獲得的股權比例。
現(xiàn)金流折現(xiàn)法是在對企業(yè)現(xiàn)有資產(chǎn)獲利能力認同的基礎上對初創(chuàng)企業(yè)未來價值的評估方法，可以認為是一種對初創(chuàng)企業(yè)動態(tài)價值的評估?，F(xiàn)金流量折現(xiàn)法的主要缺點就是其對現(xiàn)金流量的估計和預測具有不確定性。由于必須對市場、產(chǎn)品、定價、競爭、管理、經(jīng)濟狀況、利率等參數(shù)作出假定，其準確性也會因而減弱。
初創(chuàng)企業(yè)估值方法拓展
（一）實物期權法
從上世紀70年代后期以來，人們對包括現(xiàn)金流折現(xiàn)法在內(nèi)的多種估值方法提出了批評，認為這些方法在很多情況下對初創(chuàng)企業(yè)的估值不夠合理，忽視了創(chuàng)業(yè)者、管理者根據(jù)環(huán)境變化而調(diào)整項目和企業(yè)運作的彈性。在現(xiàn)實情況下，創(chuàng)業(yè)者、管理者可以根據(jù)具體市場環(huán)境做出靈活決策，而成本重置法、市場法、現(xiàn)金流折現(xiàn)法等都不能反映這種靈活性的價值。于是有學者提出采用實物期權方法對初創(chuàng)企業(yè)進行估值。雖然期權定價理論在企業(yè)估值中還未被普遍接受，過多的限定和假設條件也限制了它的應用，但是這一方法為學者從另一角度來研究初創(chuàng)企業(yè)的估值問題提供了參考。 研究國內(nèi)外的風險投資可以發(fā)現(xiàn)，對初創(chuàng)企業(yè)進行投資具有以下性質(zhì)：其一，期權性質(zhì)。投資人對初創(chuàng)企業(yè)的投資就像購買了一份期權，一旦初創(chuàng)企業(yè)成功將獲得巨大收益，而如果初創(chuàng)企業(yè)失敗，則損失就是投入的風險資本。其二，投資人雖然向初創(chuàng)企業(yè)投入資本而獲得初創(chuàng)企業(yè)的一定股權，成為了初創(chuàng)企業(yè)的股東，但投資人的目的卻并不是為了擁有初創(chuàng)企業(yè)，而是為了在初創(chuàng)企業(yè)增值后出售其所占的股權以獲得投資收益。所以本質(zhì)上，投資人僅將初創(chuàng)企業(yè)看成是一種商品，相當于以投入的資本作為期權費，購買了一份看跌期權，它賦予投資人在未來某個合適的時刻以某一價格出售該商品的權利。很多初創(chuàng)企業(yè)的價值實際上是一組選擇權的價值，因此在評估一家初創(chuàng)企業(yè)的價值時，對其發(fā)展前景、人員配置，尤其是其擁有什么樣的機會和選擇權的分析論證，將是影響評估結果的關鍵。
期權估值方法的評價建立在定性分析的基礎上，同時該方法還需要對存在不確定性的各種主要選擇權進行定量分析。在實際操作中可將初創(chuàng)企業(yè)進行分割，對其多項資產(chǎn)進行期權評估，然后再運用現(xiàn)金流折現(xiàn)法進行估價。當然，運用期權定價理論進行估值時，也需要注意其局限性，比如，如何確定初創(chuàng)企業(yè)究竟擁有哪些現(xiàn)實選擇權，如何對現(xiàn)實選擇權進行合理定價等等。另外，對構成初創(chuàng)企業(yè)價值重要因素的管理者管理能力、企業(yè)外部環(huán)境因素等也很難估算到位。
（二）風險資產(chǎn)法
除了期權法外，對不少投資人來說，投資初創(chuàng)企業(yè)雖可能獲得高收益，但也具有很高的風險，初創(chuàng)企業(yè)經(jīng)營失敗的案例也不少。所以有人將初創(chuàng)企業(yè)當做是一種風險資產(chǎn) （VaR），而采用風險資產(chǎn)法來評估其價值。風險評估方法采用線性代數(shù)方法量化模型中各主要風險因子，最后通過計算結果確定風險資本的價值。這其中比較有名的是美國的Santa Clara大學的Tebjee和Bruno教授提出的模型。他們根據(jù)調(diào)查投資人的習慣，總結出影響初創(chuàng)企業(yè)價值的四大類因素：產(chǎn)品市場吸引力、產(chǎn)品差異度、企業(yè)管理能力和對環(huán)境威脅的抵制能力。其中，對產(chǎn)品市場吸引力、產(chǎn)品差異度設定期望收益率，對企業(yè)管理能力和對環(huán)境威脅的抵制能力設定風險權數(shù)，制定出相關估值模型。當然，這樣的估值方法需要經(jīng)過不斷的修正才能達到目標。但由于比較復雜，在量化和權重設置方面都沒有普遍適用的方法，因此也僅是具有參考價值，而不宜完全采用。
初創(chuàng)企業(yè)估值方法選擇及其完善
綜上所述，對初創(chuàng)企業(yè)進行估值并不是一件簡單的事情。企業(yè)的價值往往由多個部分所組成，不同業(yè)務收入或現(xiàn)金流對創(chuàng)業(yè)企業(yè)的價值可能有不同影響。如果不考慮初創(chuàng)企業(yè)的特殊性而隨意套用各種估值方法，則有可能會得出一個錯誤的結論。無論是創(chuàng)業(yè)者，還是投資人都應該明白不同的估值方法具有不同側(cè)重點和適用性。比如，在一個資金的賣方市場中，投資人會傾向于使用重置成本法，而在資本市場比較健全的環(huán)境下，市場法將是比較好的參照方法?，F(xiàn)金流折現(xiàn)法適合具有穩(wěn)定和可預測現(xiàn)金流的初創(chuàng)企業(yè)，而期權法和風險資產(chǎn)法都比較適合投資人內(nèi)部對初創(chuàng)企業(yè)的預先估值。另外，考慮到初創(chuàng)企業(yè)的初創(chuàng)特點，以及投資人與創(chuàng)業(yè)者之間的博弈關系，在對初創(chuàng)企業(yè)進行估值時，還必須在上述評估方法中增加或者補充以下四方面的考慮因素，才能更好地權衡初創(chuàng)企業(yè)的真正價值和風險。
第一，是否具有股權激勵機制。許多初創(chuàng)企業(yè)都想招募或留住人才。但是，初創(chuàng)企業(yè)的有限資金不允許他們給現(xiàn)有或潛在的人才支付市場價的薪水。初創(chuàng)企業(yè)通常通過員工持股計劃，或者承諾股票期權的方式來彌補薪水的不足，以吸引和保留人才。一般而言，具有合理股權激勵機制設計的初創(chuàng)企業(yè)成功概率比較大。
第二，無形資產(chǎn)估值。初創(chuàng)企業(yè)的創(chuàng)業(yè)者具備一些特別的無形資產(chǎn)，相對容易評估的是創(chuàng)業(yè)者的專利、商標、商譽、著作權的價值；比較難以評估的是創(chuàng)業(yè)者的管理能力、市場拓展能力等無形的管理技能。
第三，再融資需求。創(chuàng)業(yè)企業(yè)在每次再融資時價值將發(fā)生變化。如果在評估目前價值時忽略了今后再融資對企業(yè)價值的影響，則初創(chuàng)企業(yè)在再次融資時，創(chuàng)業(yè)者會被認為經(jīng)營不善，或者管理能力有限而影響對初創(chuàng)企業(yè)真實價值的確認。
第四，市場情況。市場情況主要關注市場上初創(chuàng)企業(yè)的競爭性和初創(chuàng)企業(yè)所在行業(yè)未來的發(fā)展情況。如果初創(chuàng)企業(yè)所在行業(yè)存在著激烈的競爭，那么該初創(chuàng)企業(yè)的發(fā)展就會比較困難，相應地，該初創(chuàng)企業(yè)的價值也會降低。同理，如果初創(chuàng)企業(yè)所在行業(yè)未來的發(fā)展前景不甚樂觀，那么初創(chuàng)企業(yè)的投資價值也會被低估。這就是投資人一般會比較青睞投資于高科技類、非傳統(tǒng)的初創(chuàng)企業(yè)的原因。
參考文獻
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私募股權投資這些年在我國得到快速發(fā)展，但是在該行業(yè)相關的系統(tǒng)理論探討上還相對缺乏，而在私募股權投資上如何進行有效的價值評估是現(xiàn)階段一個焦點性的話題。從我國開啟相應的創(chuàng)業(yè)板塊以來，不僅為私募股權投資的基金的退出渠道給與了極大的豐富，而且還帶來了對市場私募股權投資相關的價值評估的大幅度的攀升的現(xiàn)象，而對于這種投資行為來講，其不僅使其中蘊藏的較大的非理性因素得到充分展現(xiàn)，而且對私募股權投資的收益率也產(chǎn)生一定的影響，因此對私募股權投資進行合理的價值評估是現(xiàn)階段給與解決的首要問題。
一、私募股權投資概念
（一）私募股權投資的含義
投資于企業(yè)的權益資本可以分為公開交易和不可公開交易兩個類型，其中不可公開交易的權益資本就是私募股權。私募股權投資就是運用股權的一種投資方式，它的特點是投資大回報大、同時面臨的風險也很大。私募股權投資的核心觀念是通過投資的方式使得資產(chǎn)增加價值，然后通過售賣從中獲得利益。
（二）私募股權投資的主要類型
私募股權投資通常是由專業(yè)的投資中介進行投資管理的，它是一種組織程度和專業(yè)程度相當高的投資方式。目前私募股權投資的運轉(zhuǎn)機制已經(jīng)變得相當成熟。私募股權投資可以分成幾種不同的投資類型，主要有如下幾種：
1.風險投資
風險投資通常是經(jīng)過專業(yè)的管理人員把資本投資到一些初創(chuàng)階段的高科技企業(yè)或者具有競爭力發(fā)展迅猛的企業(yè)的一種權益性投資方式。風險投資一般的投資額占據(jù)公司股份的10%-25%，但是風險投資風險非常大，同時風險投資帶來的回報也非常大。
2.直接投資基金
直接投資基金一般投資一些傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)中處于擴充階段且競爭力較強的未上市的企業(yè)。直接投資基金的投資額占公司股份的10%-25%左右，一般不以控股作為投資目標。直接投資資金通常會給企業(yè)提供一些增值服務，幫助企業(yè)成功上市，進而從中并購或者回收部分股份來收回投資，達到投資目的。
3.收購基金
收購基金主要是針對一些具有一定發(fā)展規(guī)模的企業(yè)，通過對企業(yè)的重組和改進，使企業(yè)的價值增加，然后再通過出售或者企業(yè)上市的形式從中獲取經(jīng)濟利益。收購基金具有交易規(guī)模大的特點，收購基金的交易通常會超過10億美元。和其他私募股權投資不同，收購基金以取得企業(yè)的控制權為目標，通過對企業(yè)資源的整合和合理配置，使企業(yè)提高價值。
4.夾層基金
夾層基金主要針對已經(jīng)完成初步股權融資準備上市的企業(yè)，它是指處于優(yōu)先債權投資和股本投資之間的一種投資方式。夾層基金一般采用債權的方式，是充分融合債權與股權的一種投資方式。夾層基金投資比較靈活，投資決策也比較快速。因為夾層基金投資的稀釋程度沒有股市大，并且夾層基金投資能夠根據(jù)不同的情況隨時做出調(diào)整。
5.重振基金
重振基金主要針對一些資金緊缺，急需資金來幫助企業(yè)擺脫財務困境的企業(yè)。投資后，重振基金通過對企業(yè)的經(jīng)營管理進行改善和重組，提高企業(yè)經(jīng)營效率，幫助企業(yè)順利走出財務困境。
法律沒有明確對私募股權投資的類型進行界定，私募股權投資基金的類型產(chǎn)生于私募股權投資的歷史過程中，目前對私募股權投資基金的類型日漸模糊。不同的私募股權投資基金也具有不同的長處和優(yōu)勢。
二、私募股權投資價值評估的意義及特征分析
私募股權投資在通常情況下，把基金作為其資金募集的載體，然后再由專業(yè)的基金管理公司給與相關的運作管理。對于私募股權投資來說其是一個比較復雜的概念特征，私募股權在一定條件下與相應的公眾股權形成對立關系，對于私募股權來說它主要是針對安歇沒有上市或者是死人公司的股權來說的，而公眾股權主要是針對那些已經(jīng)上市的公司或者是公眾公司等。而所謂的私募股權投資與風險投資之間存在著一定的區(qū)別和聯(lián)系，所謂的風險投資主要是針對那些以科學技術為發(fā)展方向以及還處在早期階段的企業(yè)之間的投資行為，而對于私募股權投資來說，其在具體的范圍上要比風險投資要廣，而對于那些已經(jīng)成熟的企業(yè)來說也可以成為私募股權投資的相關的標的對象。對于私募股權投資的具體特征來講，其主要表現(xiàn)了獨特的廣泛性和私募性，這也是相關的資金募集對象所具有的性質(zhì)和特點，私募股權投資資金主要是通過相應的私募股權投資機構，通過一定的非公開的形式向相關的結構投資者或者是個人進行相應的資金募集，而在募集的過程中相關的銷售和贖回環(huán)節(jié)都是通過雙方在私下情況下來完成的。私募股權投資還具有資金來源廣泛的外在特征，其主要的資金來源主要是有錢人、杠桿并購資金以及相應的風險基金等。隨著我國當前對相應的保險公司以及商業(yè)銀行的限制放寬，因此，私募股權投資相關的募集渠道也在不斷的向多元化發(fā)展。另外對于私募股權投資來講其主要的投資對象不是那些上市公司，而是一些非上市公司，但是在具體的外在表現(xiàn)上來看這些公司具有較強的生命力和未來發(fā)展空間。而在具體的私募股權投資過程中一般都是把這些公司作為其主要的投資對象。私募股權投資作為一種以中長期為主的投資行為，其在具體的應用上缺乏相應的流動性?，F(xiàn)階段還沒有相關的交易市場來進行那些非上市公司的買賣交易。并且由于私募股權投資屬于中長期投資行為，在具體的投資當中面臨著很多的不確定因素，并且在具體的退出上就會發(fā)生風險因素的存在，與此同時，在私募股權投資也帶來了也存在著較高的風險因素。
三、私募股權投資當中價值評估的影響因素分析
首先，在企業(yè)價值具體的評估過程中，需要對企業(yè)的成長性、盈利狀況以及經(jīng)營風險等因素進行綜合考量和分析，并且還要對安歇具有隱性價值的相關方面給與高度的重視。比如相關企業(yè)的管理素質(zhì)、員工技能狀況記憶具體的工作態(tài)度等。其次，價值評估技術的特征表現(xiàn)。對于那些還沒有形成企業(yè)狀態(tài)的新技術或者創(chuàng)意來說，由于在未來的發(fā)展存在一定的不確定因素，因此沒有能夠和評估標的形成有效對比的相關因素，因此不能使用市場法對其進行相應的評估分析。對于那些還處在不同階段并且具有不同運營狀態(tài)的標的企業(yè)來說，去在采用的具體的估值方法上也會存在一定的差別。最后，相關投資企業(yè)的具體的收益狀況因素的影響。對收益預期造成影響的因素有很多，從總體上來看主要包含企業(yè)的行業(yè)狀態(tài)以及未來的發(fā)展狀況，協(xié)同效應狀況以及相關的宏觀經(jīng)濟狀況等，由于其在具體的環(huán)境和投資企業(yè)所存在的差異性，對具體的收益預期在具體的判斷上會存在一定的差異性，而導致最終的估值結果也會產(chǎn)生差異。
四、私募股權投資企業(yè)價值評估風險的具體防范措施
（一）合理項目團隊的構建
由于私募股權投資的企業(yè)價值評估在具體的業(yè)務上比較廣泛，其中需要運用很多學科的專業(yè)知識，如果僅僅是依靠個別評估人員的話是很難實現(xiàn)價值評估效果和目的的，對于相關的信息分析而言，其受到專業(yè)知識的限制很難進行比較全面的分析，因此，在具體的分析結果上可能造成一定程度的偏差，從而在具體的技術上可能會帶來一些風險。因此，在具體的私募股權投資價值評估業(yè)務當中需要運用團隊的力量才能實現(xiàn)，從多專業(yè)和多角度充分分析相應的信息內(nèi)容，從而達到對評估任務共同完成的目的。項目團隊的合理配置要具有合理的結構，主要包含年齡結構的合理、能力機構的合理以及相關的內(nèi)在知識結構的合理等方面內(nèi)容。所謂知識結構的合理是指在團隊的所有成員當中，應該具有相應的多學科的背景環(huán)境，并且還要具有多學科方面的專業(yè)知識。而年齡結構的合理就是團隊在具體的組成上，應根據(jù)需要由不同的年齡階段的人員來組成。而所謂的能力結構上的合理是指在整個項目評估團隊當中，其成員應由不同能力水平的人員來組成，對人員的能力結構進行合理搭配，從而能夠更好的讓團隊成員從事與其實際能力相適應的工作環(huán)節(jié)，對分析的效率和深度進行有效的提高。另外，作為一個合理的評估團隊來說還要具有相關的外部專家網(wǎng)絡，隨著現(xiàn)代科學技術的不斷發(fā)展，在具體的評估對象上存在著越發(fā)復雜的專業(yè)技術知識，在有些情況下還會達到一些評估人員在具體的認知上海沒有達到的領域，因此，一些相關專家的意見和建議，能夠更好的幫助評估人員進一步加深心理的分析和理解，在一定情況下評估任務的有效完成離不開相關專家的幫助。
（二）在具體的評估結果上的分析
在企業(yè)具體的價值評估過程中，在對其進行假設的時候其對最終的評估結果都會產(chǎn)生一定的影響，，但是所存在的各種假設在具體的對評估結果所產(chǎn)生的影響的程度上卻存在差異性。為了能夠更好的推動相關的假設的合理性和準確性，并機一部促進相關信息揭示的合理性發(fā)展要求，需要對那些對相關的評估結果產(chǎn)生重要影響的假設進行仔細、嚴格的檢驗和驗證。因此，在具體的驗證過程中需要運用相關的敏感性分析方法對那些假設進行有效的檢驗，還可以通過敏感性分析的有效運用，對相關的假設所存在的合理性根據(jù)實際需要進行相應的取舍，從而達到有效防范和降低風險成本的目的。
（三）對相關的評估人員的管理分析
