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時(shí)間：2023-08-14 09:24:59
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雖然企業(yè)進(jìn)行融資的基本目的是為了自身生產(chǎn)與資本經(jīng)營(yíng)的維持和發(fā)展，但是就其每一項(xiàng)具體的融資活動(dòng)而言通常要受特定動(dòng)機(jī)的驅(qū)使。例如，企業(yè)為了正常的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)發(fā)生的資金周轉(zhuǎn)和臨時(shí)需要進(jìn)行融資；企業(yè)為了添置設(shè)備、擴(kuò)大規(guī)模、引進(jìn)新技術(shù)和開(kāi)發(fā)新產(chǎn)品進(jìn)行融資；企業(yè)為了對(duì)外投資、兼并其他企業(yè)進(jìn)行融資；企業(yè)為了償付債務(wù)和調(diào)整資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行融資等等。無(wú)論企業(yè)的融資活動(dòng)受何種動(dòng)機(jī)驅(qū)使，企業(yè)財(cái)務(wù)人員必須認(rèn)真分析和評(píng)價(jià)影響融資的各種因素，力求使自己所進(jìn)行的融資活動(dòng)在力所能及的范圍內(nèi)達(dá)到最高的效率和最好的綜合經(jīng)濟(jì)效益。
我們知道，企業(yè)的融資活動(dòng)來(lái)自于投資需求。當(dāng)然，這里所說(shuō)的投資包括流動(dòng)資產(chǎn)投資、固定資產(chǎn)投資和資本市場(chǎng)的間接投資。是否要進(jìn)行融資活動(dòng)，主要通過(guò)比較投資收益和資金成本來(lái)決定。例如，投資項(xiàng)目未來(lái)的年均報(bào)酬率（或年均利潤(rùn)率）是多少？通過(guò)融資活動(dòng)占用資金所付出的代價(jià)（或稱(chēng)資金成本率）是多少？這是企業(yè)管理決策層最為關(guān)心的。因此，企業(yè)財(cái)務(wù)人員在開(kāi)展融資活動(dòng)之前，必須對(duì)未來(lái)的投資收益作一個(gè)較為可靠的預(yù)測(cè)，只有當(dāng)投資收益遠(yuǎn)大于資金成本的前提下，才可以確定所進(jìn)行的融資活動(dòng)是合理的、有意義的。
當(dāng)投資方向確定以后，接下來(lái)要做的是估算投資數(shù)量，因?yàn)橥顿Y數(shù)量決定融資數(shù)量。如何估算投資數(shù)量，雖然有各種各樣的計(jì)算方法，但不是本文所要說(shuō)明的。作為企業(yè)財(cái)務(wù)人員，無(wú)論通過(guò)什么渠道，采用什么方式進(jìn)行融資，必須事先仔細(xì)估算資金需要量。只有這樣才能使融資數(shù)量與投資數(shù)量相互平衡，避免融資不足而影響企業(yè)的投資效果或融資過(guò)剩而降低資金的效益。
一旦確定了資金需要量，企業(yè)就應(yīng)在充分利用內(nèi)部資金來(lái)源之后，再考慮外部融資問(wèn)題。所謂企業(yè)內(nèi)部資金來(lái)源，無(wú)外乎通過(guò)計(jì)提折舊而形成的現(xiàn)金來(lái)源和通過(guò)留存利潤(rùn)等而增加的資金來(lái)源。這部分資金是企業(yè)內(nèi)部“自然”形成的，占用它們雖然也會(huì)發(fā)生資金的使用成本（實(shí)際上是非付現(xiàn)的），但是卻不要支付融資費(fèi)用。而外部融資是指在企業(yè)內(nèi)部融資不能滿足需要時(shí)，從外部融入形成的資金來(lái)源，包括銀行借款、發(fā)行債券、融資租賃和商業(yè)信用等負(fù)債融資形式與吸收直接投資、發(fā)行股票等權(quán)益融資形式。占用外部融入的資金不僅會(huì)發(fā)生使用成本，還要支付融資費(fèi)用。因此，運(yùn)用外部融資的方式所發(fā)生的成本相對(duì)要高些。而企業(yè)真正開(kāi)展的融資活動(dòng)就是從外部融入資金，真正的融資數(shù)量就是向外部融入的資金總量。
由于企業(yè)融資可以采用的渠道和方式多種多樣，不同的融資渠道和方式其融資的難易程度、資金成本和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)也是不同的。既然要從外部融入資金，企業(yè)就必須考慮融資以后應(yīng)當(dāng)保持一個(gè)良好、合理的財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)和資本結(jié)構(gòu)，使得財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)處于安全水平，同時(shí)綜合資金成本又有所降低。在這種總體的融資戰(zhàn)略下，設(shè)計(jì)多個(gè)融資方案，對(duì)這些方案進(jìn)行財(cái)務(wù)上的優(yōu)劣排序，以便在具體的融資實(shí)踐中實(shí)施動(dòng)態(tài)選優(yōu)。
當(dāng)然，總體的融資戰(zhàn)略又必須與具體的融資實(shí)踐結(jié)合起來(lái)。比如，按照一般財(cái)務(wù)理論，權(quán)益融資成本要高于負(fù)債融資成本。因此，發(fā)達(dá)國(guó)家的企業(yè)在財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)允許的波動(dòng)范圍內(nèi)，總以考慮降低綜合資金成本的負(fù)債融資方式為重點(diǎn)。而在我國(guó)的資金市場(chǎng)，到目前及其未來(lái)的一段時(shí)間為止，情況就有所不同了。由于我國(guó)的大部分企業(yè)效益普遍不高，所以投資者對(duì)回報(bào)的預(yù)期一般都比較低。況且，國(guó)內(nèi)外財(cái)務(wù)學(xué)界的實(shí)證研究還沒(méi)能證明中國(guó)企業(yè)權(quán)益資金的融資成本要高于負(fù)債資金的融資成本。事實(shí)上，只要注意到我國(guó)的大部分企業(yè)效益普遍不高，資產(chǎn)負(fù)債率較高，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和壓力較大這一現(xiàn)實(shí)情況，企業(yè)在對(duì)外融資時(shí)就應(yīng)該知道怎么做了。
有關(guān)權(quán)益融資的方式主要包括吸收直接投資和發(fā)行股票等。對(duì)于采用吸收直接投資融資方式的企業(yè)來(lái)說(shuō)，應(yīng)當(dāng)盡可能要求權(quán)益投資方直接全額注入現(xiàn)金，避免以實(shí)物作價(jià)進(jìn)行直接投資，以便達(dá)到資金充分使用的目的。對(duì)于采用發(fā)行股票融資方式的企業(yè)來(lái)說(shuō)，由于中國(guó)股票市場(chǎng)新股發(fā)行的暴利效應(yīng)，新股一直處于供不應(yīng)求的狀態(tài)。所以，通過(guò)發(fā)行股票進(jìn)行融資的企業(yè)是沒(méi)有風(fēng)險(xiǎn)的。并且，我國(guó)大部分的上市公司每年給予股東的紅利回報(bào)微乎其微，可以想象企業(yè)使用權(quán)益資金的成本肯定不高。最近一年里，中國(guó)股票市場(chǎng)上又出現(xiàn)了一種新的權(quán)益融資方式，即所謂增發(fā)新股。由于管理層關(guān)于增發(fā)新股的條件制訂得比較寬松，主要以上市公司投資的項(xiàng)目與及其發(fā)展方向作為取舍依據(jù)，使得不少經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)一般，財(cái)務(wù)狀況較差，上市以來(lái)長(zhǎng)期得不到配股資格、資金非常短缺的企業(yè)獲得了采用權(quán)益融資的一次極好的機(jī)會(huì)。它們提出了與國(guó)家提倡、鼓勵(lì)和扶植的產(chǎn)業(yè)方向相一致的投資項(xiàng)目，據(jù)此作為新的創(chuàng)業(yè)的開(kāi)始，結(jié)果取得了增發(fā)新股的資格，權(quán)益融資計(jì)劃得以實(shí)現(xiàn)。
因此，根據(jù)我國(guó)融資的具體情況，只要企業(yè)自身的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)、財(cái)務(wù)狀況、市場(chǎng)信譽(yù)和行業(yè)發(fā)展前景等條件允許，外部環(huán)境又比較有利，就應(yīng)當(dāng)盡可能采用權(quán)益融資方式。企業(yè)這樣做不僅在資金使用上會(huì)有很大的自由度，還可以有效地避免財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，可以使資本結(jié)構(gòu)更趨穩(wěn)健，有利于增強(qiáng)企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)力，與此同時(shí)所付出的資金成本卻不見(jiàn)得高，對(duì)企業(yè)來(lái)說(shuō)何樂(lè)而不為呢？當(dāng)然，采用權(quán)益資本的融資方式難度相對(duì)要大一些，不僅工作量大，而且獲取資金的時(shí)間和過(guò)程也要長(zhǎng)一些，但對(duì)有較好的投資項(xiàng)目而又需要資金的企業(yè)來(lái)講，千萬(wàn)不能放棄采用權(quán)益融資、尤其是股票融資這種方式。
雖然在我國(guó)權(quán)益融資對(duì)企業(yè)極其有利，但是采用這種方式畢竟有一定的難度，包括申報(bào)、審批、實(shí)施等工作都需要花費(fèi)大量時(shí)間、財(cái)力和人力。因此，只要企業(yè)總資產(chǎn)報(bào)酬率高于負(fù)債利息率、產(chǎn)品銷(xiāo)售順暢、財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)和資本結(jié)構(gòu)合理，企業(yè)就應(yīng)該利用負(fù)債融資方式。這樣，企業(yè)不僅可以在安全的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)范圍內(nèi)充分享受負(fù)債經(jīng)營(yíng)帶來(lái)的財(cái)務(wù)杠桿利益，還可以確保所有者權(quán)益較快增長(zhǎng)。值得注意的是，對(duì)任何企業(yè)利用負(fù)債融資方式都會(huì)有數(shù)量和時(shí)間等方面的限制。也就是說(shuō)，債權(quán)人只有在充分評(píng)估申請(qǐng)負(fù)債融資企業(yè)的資產(chǎn)、經(jīng)營(yíng)和財(cái)務(wù)等狀況以后，才會(huì)決定是否予以融資以及融資的數(shù)量大小與期限長(zhǎng)短。至此，我們應(yīng)當(dāng)清楚地看到，企業(yè)能否從借貸市場(chǎng)獲得融資，自身的條件（包括生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)、商業(yè)信譽(yù)和償債能力等）是極其重要的，借貸市場(chǎng)中的債權(quán)人是不可能做慈善家的。要有效地從借貸市場(chǎng)獲得融資，企業(yè)自身素質(zhì)的培養(yǎng)和外部形象的塑造決不可輕視。
一旦企業(yè)具備了負(fù)債融資的條件，就應(yīng)進(jìn)入借貸市場(chǎng)有效地進(jìn)行負(fù)債融資。這時(shí)，財(cái)務(wù)管理部門(mén)的工作重點(diǎn)是如何選擇融資方式，以較低的資金成本和盡可能低的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)完成融資目標(biāo)。
一般來(lái)說(shuō)，對(duì)短期經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生的流動(dòng)資金借貸需求，企業(yè)應(yīng)當(dāng)盡可能利用賒購(gòu)等商業(yè)信用方式減少對(duì)外短期資金的借入量。必須從外部借入的短期資金，企業(yè)要在謹(jǐn)慎的現(xiàn)金預(yù)算基礎(chǔ)上作好到期償債計(jì)劃，然后以比較優(yōu)惠的利率獲得短期融資（如信用額度，周轉(zhuǎn)信貸協(xié)議等方式），切不可貿(mào)然進(jìn)行短期融資，當(dāng)?shù)狡跓o(wú)法償債時(shí)又通過(guò)高成本高風(fēng)險(xiǎn)的長(zhǎng)期融資來(lái)償付短期債務(wù)。這樣，必然會(huì)導(dǎo)致企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況惡化和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)增大。
對(duì)生產(chǎn)和資本經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生的長(zhǎng)期資金借貸需求，企業(yè)必須充分利用內(nèi)部資金來(lái)源,在以較低的資金成本和盡可能低的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)為融資目標(biāo)的前提下具體情況具體對(duì)待。比方說(shuō)，當(dāng)企業(yè)發(fā)展需要進(jìn)行添置設(shè)備、擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模的投資時(shí)，管理層首先就應(yīng)考慮所添置的設(shè)備升級(jí)換代周期的長(zhǎng)短。
雖然企業(yè)進(jìn)行融資的基本目的是為了自身生產(chǎn)與資本經(jīng)營(yíng)的維持和發(fā)展，但是就其每一項(xiàng)具體的融資活動(dòng)而言通常要受特定動(dòng)機(jī)的驅(qū)使。例如，企業(yè)為了正常的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)發(fā)生的資金周轉(zhuǎn)和臨時(shí)需要進(jìn)行融資；企業(yè)為了添置設(shè)備、擴(kuò)大規(guī)模、引進(jìn)新技術(shù)和開(kāi)發(fā)新產(chǎn)品進(jìn)行融資；企業(yè)為了對(duì)外投資、兼并其他企業(yè)進(jìn)行融資；企業(yè)為了償付債務(wù)和調(diào)整資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行融資等等。無(wú)論企業(yè)的融資活動(dòng)受何種動(dòng)機(jī)驅(qū)使，企業(yè)財(cái)務(wù)人員必須認(rèn)真分析和評(píng)價(jià)影響融資的各種因素，力求使自己所進(jìn)行的融資活動(dòng)在力所能及的范圍內(nèi)達(dá)到最高的效率和最好的綜合經(jīng)濟(jì)效益。
我們知道，企業(yè)的融資活動(dòng)來(lái)自于投資需求。當(dāng)然，這里所說(shuō)的投資包括流動(dòng)資產(chǎn)投資、固定資產(chǎn)投資和資本市場(chǎng)的間接投資。是否要進(jìn)行融資活動(dòng)，主要通過(guò)比較投資收益和資金成本來(lái)決定。例如，投資項(xiàng)目未來(lái)的年均報(bào)酬率（或年均利潤(rùn)率）是多少？通過(guò)融資活動(dòng)占用資金所付出的代價(jià)（或稱(chēng)資金成本率）是多少？這是企業(yè)管理決策層最為關(guān)心的。因此，企業(yè)財(cái)務(wù)人員在開(kāi)展融資活動(dòng)之前，必須對(duì)未來(lái)的投資收益作一個(gè)較為可靠的預(yù)測(cè)，只有當(dāng)投資收益遠(yuǎn)大于資金成本的前提下，才可以確定所進(jìn)行的融資活動(dòng)是合理的、有意義的。
當(dāng)投資方向確定以后，接下來(lái)要做的是估算投資數(shù)量，因?yàn)橥顿Y數(shù)量決定融資數(shù)量。如何估算投資數(shù)量，雖然有各種各樣的計(jì)算方法，但不是本文所要說(shuō)明的。作為企業(yè)財(cái)務(wù)人員，無(wú)論通過(guò)什么渠道，采用什么方式進(jìn)行融資，必須事先仔細(xì)估算資金需要量。只有這樣才能使融資數(shù)量與投資數(shù)量相互平衡，避免融資不足而影響企業(yè)的投資效果或融資過(guò)剩而降低資金的效益。
一旦確定了資金需要量，企業(yè)就應(yīng)在充分利用內(nèi)部資金來(lái)源之后，再考慮外部融資問(wèn)題。所謂企業(yè)內(nèi)部資金來(lái)源，無(wú)外乎通過(guò)計(jì)提折舊而形成的現(xiàn)金來(lái)源和通過(guò)留存利潤(rùn)等而增加的資金來(lái)源。這部分資金是企業(yè)內(nèi)部“自然”形成的，占用它們雖然也會(huì)發(fā)生資金的使用成本（實(shí)際上是非付現(xiàn)的），但是卻不要支付融資費(fèi)用。而外部融資是指在企業(yè)內(nèi)部融資不能滿足需要時(shí)，從外部融入形成的資金來(lái)源，包括銀行借款、發(fā)行債券、融資租賃和商業(yè)信用等負(fù)債融資形式與吸收直接投資、發(fā)行股票等權(quán)益融資形式。占用外部融入的資金不僅會(huì)發(fā)生使用成本，還要支付融資費(fèi)用。因此，運(yùn)用外部融資的方式所發(fā)生的成本相對(duì)要高些。而企業(yè)真正開(kāi)展的融資活動(dòng)就是從外部融入資金，真正的融資數(shù)量就是向外部融入的資金總量。
由于企業(yè)融資可以采用的渠道和方式多種多樣，不同的融資渠道和方式其融資的難易程度、資金成本和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)也是不同的。既然要從外部融入資金，企業(yè)就必須考慮融資以后應(yīng)當(dāng)保持一個(gè)良好、合理的財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)和資本結(jié)構(gòu)，使得財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)處于安全水平，同時(shí)綜合資金成本又有所降低。在這種總體的融資戰(zhàn)略下，設(shè)計(jì)多個(gè)融資方案，對(duì)這些方案進(jìn)行財(cái)務(wù)上的優(yōu)劣排序，以便在具體的融資實(shí)踐中實(shí)施動(dòng)態(tài)選優(yōu)。
當(dāng)然，總體的融資戰(zhàn)略又必須與具體的融資實(shí)踐結(jié)合起來(lái)。比如，按照一般財(cái)務(wù)理論，權(quán)益融資成本要高于負(fù)債融資成本。因此，發(fā)達(dá)國(guó)家的企業(yè)在財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)允許的波動(dòng)范圍內(nèi)，總以考慮降低綜合資金成本的負(fù)債融資方式為重點(diǎn)。而在我國(guó)的資金市場(chǎng)，到目前及其未來(lái)的一段時(shí)間為止，情況就有所不同了。由于我國(guó)的大部分企業(yè)效益普遍不高，所以投資者對(duì)回報(bào)的預(yù)期一般都比較低。況且，國(guó)內(nèi)外財(cái)務(wù)學(xué)界的實(shí)證研究還沒(méi)能證明中國(guó)企業(yè)權(quán)益資金的融資成本要高于負(fù)債資金的融資成本。事實(shí)上，只要注意到我國(guó)的大部分企業(yè)效益普遍不高，資產(chǎn)負(fù)債率較高，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和壓力較大這一現(xiàn)實(shí)情況，企業(yè)在對(duì)外融資時(shí)就應(yīng)該知道怎么做了。
有關(guān)權(quán)益融資的方式主要包括吸收直接投資和發(fā)行股票等。對(duì)于采用吸收直接投資融資方式的企業(yè)來(lái)說(shuō)，應(yīng)當(dāng)盡可能要求權(quán)益投資方直接全額注入現(xiàn)金，避免以實(shí)物作價(jià)進(jìn)行直接投資，以便達(dá)到資金充分使用的目的。對(duì)于采用發(fā)行股票融資方式的企業(yè)來(lái)說(shuō)，由于中國(guó)股票市場(chǎng)新股發(fā)行的暴利效應(yīng)，新股一直處于供不應(yīng)求的狀態(tài)。所以，通過(guò)發(fā)行股票進(jìn)行融資的企業(yè)是沒(méi)有風(fēng)險(xiǎn)的。并且，我國(guó)大部分的上市公司每年給予股東的紅利回報(bào)微乎其微，可以想象企業(yè)使用權(quán)益資金的成本肯定不高。最近一年里，中國(guó)股票市場(chǎng)上又出現(xiàn)了一種新的權(quán)益融資方式，即所謂增發(fā)新股。由于管理層關(guān)于增發(fā)新股的條件制訂得比較寬松，主要以上市公司投資的項(xiàng)目與及其發(fā)展方向作為取舍依據(jù)，使得不少經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)一般，財(cái)務(wù)狀況較差，上市以來(lái)長(zhǎng)期得不到配股資格、資金非常短缺的企業(yè)獲得了采用權(quán)益融資的一次極好的機(jī)會(huì)。它們提出了與國(guó)家提倡、鼓勵(lì)和扶植的產(chǎn)業(yè)方向相一致的投資項(xiàng)目，據(jù)此作為新的創(chuàng)業(yè)的開(kāi)始，結(jié)果取得了增發(fā)新股的資格，權(quán)益融資計(jì)劃得以實(shí)現(xiàn)。因此，根據(jù)我國(guó)融資的具體情況，只要企業(yè)自身的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)、財(cái)務(wù)狀況、市場(chǎng)信譽(yù)和行業(yè)發(fā)展前景等條件允許，外部環(huán)境又比較有利，就應(yīng)當(dāng)盡可能采用權(quán)益融資方式。企業(yè)這樣做不僅在資金使用上會(huì)有很大的自由度，還可以有效地避免財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，可以使資本結(jié)構(gòu)更趨穩(wěn)健，有利于增強(qiáng)企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)力，與此同時(shí)所付出的資金成本卻不見(jiàn)得高，對(duì)企業(yè)來(lái)說(shuō)何樂(lè)而不為呢？當(dāng)然，采用權(quán)益資本的融資方式難度相對(duì)要大一些，不僅工作量大，而且獲取資金的時(shí)間和過(guò)程也要長(zhǎng)一些，但對(duì)有較好的投資項(xiàng)目而又需要資金的企業(yè)來(lái)講，千萬(wàn)不能放棄采用權(quán)益融資、尤其是股票融資這種方式。
雖然在我國(guó)權(quán)益融資對(duì)企業(yè)極其有利，但是采用這種方式畢竟有一定的難度，包括申報(bào)、審批、實(shí)施等工作都需要花費(fèi)大量時(shí)間、財(cái)力和人力。因此，只要企業(yè)總資產(chǎn)報(bào)酬率高于負(fù)債利息率、產(chǎn)品銷(xiāo)售順暢、財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)和資本結(jié)構(gòu)合理，企業(yè)就應(yīng)該利用負(fù)債融資方式。這樣，企業(yè)不僅可以在安全的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)范圍內(nèi)充分享受負(fù)債經(jīng)營(yíng)帶來(lái)的財(cái)務(wù)杠桿利益，還可以確保所有者權(quán)益較快增長(zhǎng)。值得注意的是，對(duì)任何企業(yè)利用負(fù)債融資方式都會(huì)有數(shù)量和時(shí)間等方面的限制。也就是說(shuō)，債權(quán)人只有在充分評(píng)估申請(qǐng)負(fù)債融資企業(yè)的資產(chǎn)、經(jīng)營(yíng)和財(cái)務(wù)等狀況以后，才會(huì)決定是否予以融資以及融資的數(shù)量大小與期限長(zhǎng)短。至此，我們應(yīng)當(dāng)清楚地看到，企業(yè)能否從借貸市場(chǎng)獲得融資，自身的條件（包括生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)、商業(yè)信譽(yù)和償債能力等）是極其重要的，借貸市場(chǎng)中的債權(quán)人是不可能做慈善家的。要有效地從借貸市場(chǎng)獲得融資，企業(yè)自身素質(zhì)的培養(yǎng)和外部形象的塑造決不可輕視。
一旦企業(yè)具備了負(fù)債融資的條件，就應(yīng)進(jìn)入借貸市場(chǎng)有效地進(jìn)行負(fù)債融資。這時(shí)，財(cái)務(wù)管理部門(mén)的工作重點(diǎn)是如何選擇融資方式，以較低的資金成本和盡可能低的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)完成融資目標(biāo)。
一般來(lái)說(shuō)，對(duì)短期經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生的流動(dòng)資金借貸需求，企業(yè)應(yīng)當(dāng)盡可能利用賒購(gòu)等商業(yè)信用方式減少對(duì)外短期資金的借入量。必須從外部借入的短期資金，企業(yè)要在謹(jǐn)慎的現(xiàn)金預(yù)算基礎(chǔ)上作好到期償債計(jì)劃，然后以比較優(yōu)惠的利率獲得短期融資（如信用額度，周轉(zhuǎn)信貸協(xié)議等方式），切不可貿(mào)然進(jìn)行短期融資，當(dāng)?shù)狡跓o(wú)法償債時(shí)又通過(guò)高成本高風(fēng)險(xiǎn)的長(zhǎng)期融資來(lái)償付短期債務(wù)。這樣，必然會(huì)導(dǎo)致企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況惡化和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)增大。
對(duì)生產(chǎn)和資本經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生的長(zhǎng)期資金借貸需求，企業(yè)必須充分利用內(nèi)部資金來(lái)源,在以較低的資金成本和盡可能低的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)為融資目標(biāo)的前提下具體情況具體對(duì)待。比方說(shuō)，當(dāng)企業(yè)發(fā)展需要進(jìn)行添置設(shè)備、擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模的投資時(shí)，管理層首先就應(yīng)考慮所添置的設(shè)備升級(jí)換代周期的長(zhǎng)短。
一、當(dāng)前投資公司全面預(yù)算管理控制的主要途徑
投資企業(yè)在經(jīng)營(yíng)與戰(zhàn)略目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)過(guò)程中，為了解決市場(chǎng)需求與企業(yè)不變資源之間的矛盾，通常通過(guò)將市場(chǎng)需求與企業(yè)內(nèi)部資源機(jī)制相結(jié)合，利用全面預(yù)算的方式對(duì)公司內(nèi)部的資源進(jìn)行優(yōu)化配置，保證公司的內(nèi)部狀況能夠最大程度的滿足市場(chǎng)的投資需求，使得公司在長(zhǎng)期的經(jīng)營(yíng)過(guò)程中能夠獲得最大的收益。通過(guò)這種全面預(yù)算的管理控制方式，能夠使得公司的管理者將管理重點(diǎn)從企業(yè)的經(jīng)營(yíng)結(jié)果逐步延伸到對(duì)資本運(yùn)作過(guò)程以及公司經(jīng)營(yíng)過(guò)程的整體控制方面，最終擴(kuò)展至提升投資質(zhì)量，為公司提供更大的經(jīng)濟(jì)效益發(fā)展空間。
二、投資公司全面預(yù)算管理工作存在的主要弊端與問(wèn)題
（一）基于事先制定的標(biāo)準(zhǔn)成本進(jìn)行預(yù)算編制
由于傳統(tǒng)的預(yù)算管理標(biāo)準(zhǔn)中所形成的成本標(biāo)準(zhǔn)沒(méi)有綜合分析市場(chǎng)的多種因素，導(dǎo)致其不能經(jīng)受市場(chǎng)的考驗(yàn)。同時(shí)，由于其采用了標(biāo)準(zhǔn)的成本作為預(yù)算制定和形成的根本依據(jù)，使得成本編制工作缺乏相關(guān)的科學(xué)性，進(jìn)而使得企業(yè)的整個(gè)全面預(yù)算管理體系缺乏客觀性。另外，采用標(biāo)準(zhǔn)的成本方法進(jìn)行預(yù)算編制時(shí)，當(dāng)實(shí)際運(yùn)行成本超過(guò)預(yù)算成本時(shí)，則找到其中存在的差異，分析導(dǎo)致差異的原因，然后在預(yù)算的再次編制過(guò)程中盡量避免該問(wèn)題的產(chǎn)生。因此，當(dāng)標(biāo)準(zhǔn)成本制定完成之后，除非市場(chǎng)價(jià)格發(fā)生劇烈變化，通常很少對(duì)標(biāo)準(zhǔn)成本的相關(guān)內(nèi)容進(jìn)行調(diào)整。
（二）預(yù)算管理控制主要以事中、事后控制為主
一般投資公司為采用基于傳統(tǒng)預(yù)算考核體系的獎(jiǎng)懲措施來(lái)對(duì)公司中每個(gè)員工的成本指標(biāo)進(jìn)行管理、控制，達(dá)標(biāo)者予以獎(jiǎng)勵(lì)、超標(biāo)者則直接否定。這種管理控制方式屬于典型的事后管理關(guān)系。若公司的投資項(xiàng)目在計(jì)劃之初就缺乏科學(xué)性，那么即使在操作過(guò)程中通過(guò)各種優(yōu)化手段對(duì)之予以優(yōu)化，也難以使項(xiàng)目為企業(yè)增加效益，導(dǎo)致企業(yè)的前期控制作用不能得到充分發(fā)揮。
（三）預(yù)算管理控制的主要對(duì)象是企業(yè)內(nèi)部
采用傳統(tǒng)的成本預(yù)算編制作為預(yù)算管理的主要根據(jù)時(shí)，主要是通過(guò)將成本限定在企業(yè)內(nèi)部的方式達(dá)到預(yù)算控制的目的。這主要是因?yàn)檫@種預(yù)算控制方式是依據(jù)當(dāng)前既有的人力資源成本以及技術(shù)分析水平而制定的，沒(méi)有從投資項(xiàng)目可接受的市場(chǎng)價(jià)格、利潤(rùn)空間等方面進(jìn)行分析，更加沒(méi)有通過(guò)采用風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移的方式將成本轉(zhuǎn)移到供應(yīng)商身上。
三、基于成本的投資公司全面預(yù)算管理控制策略
在企業(yè)全面投資預(yù)算控制的過(guò)程中編制多種多樣的圖表并不是最終的目的，而是需要通過(guò)這些圖表進(jìn)行各項(xiàng)預(yù)算編制的多種經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，同時(shí)在解決企業(yè)預(yù)算問(wèn)題的工程中對(duì)編制的預(yù)算進(jìn)行一種檢驗(yàn)，達(dá)到控制企業(yè)全面預(yù)算管理水平的目的，這同時(shí)也是投資公司全面預(yù)算管理的最終目的。
（一）將提前調(diào)查與投資選擇相結(jié)合
在企業(yè)投資之前，應(yīng)該由信托公司根據(jù)投資項(xiàng)目的具體情況進(jìn)行調(diào)查團(tuán)隊(duì)的組織，針對(duì)公司預(yù)投資開(kāi)展詳細(xì)的投資前期調(diào)查工作，確認(rèn)公司最初的調(diào)查意向得到確認(rèn)和印證。其中，調(diào)查工作的主要內(nèi)容包括對(duì)擬投資對(duì)象企業(yè)的公司發(fā)展前景、經(jīng)營(yíng)團(tuán)隊(duì)整體水平、資產(chǎn)情況、整體經(jīng)營(yíng)狀態(tài)、法律風(fēng)險(xiǎn)以及財(cái)務(wù)經(jīng)營(yíng)狀況等進(jìn)行分析，同時(shí)形成完整的書(shū)面報(bào)告，向投資公司管理層提供投資意向參考。其根本目的在于通過(guò)客觀反映的方式將投資對(duì)象企業(yè)的真實(shí)情況反映給投資公司，保證投資之后的實(shí)際環(huán)境與最初的環(huán)境相一致。
然后，投資公司則根據(jù)公司的業(yè)務(wù)投資理念、投資項(xiàng)目標(biāo)準(zhǔn)、行業(yè)整體價(jià)值、備選企業(yè)綜合實(shí)力以及多種風(fēng)險(xiǎn)因素等，進(jìn)行逐條分析，最終形成完整的書(shū)面報(bào)告，遞交給公司的投資項(xiàng)目審查部門(mén)進(jìn)行審查。
（二）將公司內(nèi)部控制與外部控制相融合
從傳統(tǒng)的全面預(yù)算管理與控制角度來(lái)講，外部環(huán)境是多變的，而且企業(yè)對(duì)外部環(huán)境不能進(jìn)行控制，因此企業(yè)的預(yù)算控制也只能主要針對(duì)企業(yè)內(nèi)部進(jìn)行，以企業(yè)的內(nèi)部力量為主，即通過(guò)內(nèi)部控制的方式達(dá)到對(duì)全面預(yù)算進(jìn)行控制的目的。同時(shí)，自我控制方式則是企業(yè)人員在對(duì)其權(quán)責(zé)范圍的具體預(yù)算情況與預(yù)算指標(biāo)進(jìn)行分析的基礎(chǔ)上，找到其中的差異性，最后在上級(jí)預(yù)算管理者的指導(dǎo)下完成對(duì)應(yīng)的控制工作。而管理控制工作則不同，其主要是在預(yù)算執(zhí)行工作的過(guò)程，采用上級(jí)對(duì)下級(jí)的預(yù)算執(zhí)行情況進(jìn)行監(jiān)督檢查的方式，通過(guò)分析評(píng)價(jià)的方式保證預(yù)算控制達(dá)到指標(biāo)要求。
通常，采用的全面預(yù)算控制措施主要包括產(chǎn)出控制以及制度兩種?；诔杀镜娜骖A(yù)算管理控制策略不但從企業(yè)內(nèi)部進(jìn)行預(yù)算控制，同時(shí)對(duì)外部控制亦予以足夠重視。在形成的對(duì)應(yīng)執(zhí)行體系過(guò)程中，其中就有一條要求公司與上下游的所有企業(yè)都保持相對(duì)穩(wěn)定的合作關(guān)系，這樣將可以為公司營(yíng)造一個(gè)相對(duì)穩(wěn)定的外部經(jīng)營(yíng)環(huán)境，使得傳統(tǒng)意義上不能被控制的外部因素變得更加規(guī)律，從而表現(xiàn)出可控的狀態(tài)。例如，很多企業(yè)就通過(guò)與投資對(duì)象企業(yè)簽訂長(zhǎng)期的供應(yīng)合同，以提高企業(yè)的信用等級(jí)。同時(shí)，還可以采用直接參股的方式，將企業(yè)捆綁在同一個(gè)利益集團(tuán)中。這樣，將使得企業(yè)經(jīng)營(yíng)工作中的不確定性變得更低，減小的投資公司項(xiàng)目投資過(guò)程中存在的不確定因素，有效的拓展了全面預(yù)算控制范圍，最終達(dá)到了全面預(yù)算的目的。
四、結(jié)束語(yǔ)
基于成本的全面預(yù)算投資控制方式改變了傳統(tǒng)全面預(yù)算工作中存在的外部環(huán)境因素不可控的問(wèn)題，為企業(yè)的經(jīng)營(yíng)提供了一個(gè)良好的投資環(huán)境，實(shí)現(xiàn)了全面預(yù)算范圍的拓展。
一、公司風(fēng)險(xiǎn)投資的特征與發(fā)展歷程
公司風(fēng)險(xiǎn)投資（Corporate Venture Capital 簡(jiǎn)稱(chēng)CVC）是風(fēng)險(xiǎn)投資的一種特殊形式，許多學(xué)者都對(duì)CVC做出了定義，美國(guó)學(xué)者Kann A .認(rèn)為CVC就是成熟的大公司在戰(zhàn)略利益驅(qū)動(dòng)下對(duì)處于發(fā)展中的外部創(chuàng)新企業(yè)進(jìn)行的股權(quán)投資。我國(guó)學(xué)者翟麗把CVC定義為：有明確主營(yíng)業(yè)務(wù)的非金融類(lèi)企業(yè)，對(duì)外部企業(yè)所進(jìn)行的直接或間接的權(quán)益投資。本文采用美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資協(xié)會(huì)對(duì)CVC的定義：非金融類(lèi)公司的風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目，或其附屬投資部門(mén)對(duì)投資組合企業(yè)進(jìn)行的直接投資。CVC與其他的單純追求投資利潤(rùn)的風(fēng)險(xiǎn)投資形式存在兩個(gè)基本的區(qū)別：一是投資者在獲取利潤(rùn)的同時(shí)兼顧企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略方向；二是風(fēng)險(xiǎn)投資中相當(dāng)部分資金來(lái)源于大企業(yè)或企業(yè)聯(lián)盟。
從其發(fā)展歷程來(lái)看，公司風(fēng)險(xiǎn)投資伴隨著經(jīng)濟(jì)的繁榮而興盛。從20世紀(jì)60年代只有少數(shù)企業(yè)涉足，到70年代初財(cái)富500強(qiáng)中有25%的企業(yè)參與其中。經(jīng)過(guò)70時(shí)代末CVC短暫衰退之后，公司風(fēng)險(xiǎn)投資再次吸引企業(yè)大規(guī)模進(jìn)入，并于1986年達(dá)到最高峰，直至1987年美國(guó)股市崩盤(pán)后浪潮消退。進(jìn)入21世紀(jì)后，全球化進(jìn)程加快給風(fēng)險(xiǎn)投資帶來(lái)全新的機(jī)會(huì)和領(lǐng)域，資本為尋求高額利潤(rùn)也加快全球性流動(dòng)的步伐，投資方向也逐漸由高新科技領(lǐng)域向關(guān)注民生的基礎(chǔ)事業(yè)領(lǐng)域轉(zhuǎn)移。
二、公司風(fēng)險(xiǎn)投資的動(dòng)因
在公司風(fēng)險(xiǎn)投資市場(chǎng)上有兩個(gè)最基本的參與者：提供資金的風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)和擁有創(chuàng)新技術(shù)或創(chuàng)意但缺乏資金維持其研發(fā)的創(chuàng)新企業(yè)。從風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)投資動(dòng)機(jī)來(lái)看，CVC主要追求財(cái)務(wù)收益或公司戰(zhàn)略目標(biāo)。因此，公司參與風(fēng)險(xiǎn)投資目標(biāo)可分為兩大類(lèi)：財(cái)務(wù)目標(biāo)和戰(zhàn)略目標(biāo)。Mackewicz & Parterner（2003）在對(duì)德國(guó)的31個(gè)CVC單位進(jìn)行研究發(fā)現(xiàn)，其中48%的單位強(qiáng)調(diào)戰(zhàn)略收益（15%只追求戰(zhàn)略目標(biāo)，33%主要追求戰(zhàn)略目標(biāo)），30%的單位強(qiáng)調(diào)財(cái)務(wù)收益（3%的只追求財(cái)務(wù)收益，27%主要追求財(cái)務(wù)收益）其余的認(rèn)為兩個(gè)目標(biāo)同樣重要。
（一）財(cái)務(wù)目標(biāo)
財(cái)務(wù)目標(biāo)的子目標(biāo)是財(cái)務(wù)收益，強(qiáng)調(diào)的是獲取財(cái)務(wù)利潤(rùn)。這是部分公司尋求外部風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目的直接動(dòng)因。追求財(cái)務(wù)目標(biāo)具有短期性和長(zhǎng)期性雙重特點(diǎn)，短期利潤(rùn)主要對(duì)已經(jīng)顯露發(fā)展前景，缺少短期融資資金的企業(yè)。這類(lèi)投資期限短，風(fēng)險(xiǎn)小，但收益也相對(duì)較低。長(zhǎng)期投資主要針對(duì)尚處于創(chuàng)意階段的投資項(xiàng)目。這類(lèi)投資在未來(lái)可能會(huì)生產(chǎn)出創(chuàng)新性產(chǎn)品或技術(shù)，但投資期限長(zhǎng)、風(fēng)險(xiǎn)高。其風(fēng)險(xiǎn)表現(xiàn)在兩方面：一是創(chuàng)新技術(shù)或創(chuàng)意能否產(chǎn)品化；二是創(chuàng)新技術(shù)必須得到市場(chǎng)認(rèn)可并愿意支付高于成本的價(jià)格才能創(chuàng)造利潤(rùn)。
單純追求財(cái)務(wù)目標(biāo)的風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目的關(guān)鍵在于項(xiàng)目選擇和過(guò)程控制。首先，風(fēng)險(xiǎn)投資承擔(dān)了高風(fēng)險(xiǎn)，就必然要求得到與風(fēng)險(xiǎn)水平相符合的回報(bào)率。特別是對(duì)于長(zhǎng)期投資而言，資金占用時(shí)間長(zhǎng)，投資項(xiàng)目能否成功具有較大不確定性，因此要求對(duì)投資項(xiàng)目的選擇必須謹(jǐn)慎，并要求對(duì)被投資企業(yè)管理、研發(fā)水平和項(xiàng)目產(chǎn)品未來(lái)的盈利能力保有前瞻性。其次，過(guò)程控制也是風(fēng)險(xiǎn)控制的重要手段。風(fēng)險(xiǎn)投資公司必須對(duì)項(xiàng)目投資過(guò)程分階段監(jiān)控，依據(jù)前一個(gè)階段的實(shí)施情況決定是否繼續(xù)支持，或者退出。
（二）戰(zhàn)略目標(biāo)
在上文中指出，公司風(fēng)險(xiǎn)投資與其他風(fēng)險(xiǎn)投資方式最明顯的區(qū)別在于更重視戰(zhàn)略目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)，風(fēng)險(xiǎn)投資是公司長(zhǎng)期發(fā)展的橫向或縱向戰(zhàn)略延伸。在戰(zhàn)略目標(biāo)這一大的框架下，又分為學(xué)習(xí)、期權(quán)構(gòu)造以及資源利用三個(gè)子目標(biāo)。
1、學(xué)習(xí)子目標(biāo)
McNally（1997）在調(diào)查了英國(guó)公司的CVC活動(dòng)后發(fā)現(xiàn)，除了財(cái)務(wù)回報(bào)外，識(shí)別新市場(chǎng)、接觸新技術(shù)、識(shí)別新產(chǎn)品和發(fā)展業(yè)務(wù)關(guān)系是CVC最重要的目標(biāo)，本文將其視為學(xué)習(xí)子目標(biāo)中市場(chǎng)層面的學(xué)習(xí)，企業(yè)層面的學(xué)習(xí)則包括R&D的外部化和制造過(guò)程的完善；間接學(xué)習(xí)則涵蓋了改變企業(yè)文化、培訓(xùn)初級(jí)管理者、學(xué)習(xí)風(fēng)險(xiǎn)投資和輔助合同四類(lèi)內(nèi)容。許多企業(yè)在對(duì)目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)投資的過(guò)程中形成了良好互動(dòng)，與目標(biāo)企業(yè)共同成長(zhǎng)。
2、期權(quán)構(gòu)造子目標(biāo)
期權(quán)構(gòu)造子目標(biāo)是指通過(guò)選擇風(fēng)險(xiǎn)投資目標(biāo)，識(shí)別和評(píng)價(jià)潛在收購(gòu)目標(biāo)，同時(shí)尋求進(jìn)入新市場(chǎng)的機(jī)會(huì)，擴(kuò)張期權(quán)。Madhok&Tallman在1998年的實(shí)證研究中證明，在公司面臨許多機(jī)會(huì)選擇時(shí)，CVC可以作為一種期權(quán)自由選擇進(jìn)入新市場(chǎng)的機(jī)會(huì)，控制關(guān)鍵資產(chǎn)獲取互補(bǔ)性資源。例如IBM公司通過(guò)收購(gòu)Kenexa，進(jìn)軍人才管理行業(yè)從而加強(qiáng)在社交商務(wù)領(lǐng)域的主導(dǎo)地位，可口可樂(lè)公司借由風(fēng)險(xiǎn)投資實(shí)現(xiàn)多元化經(jīng)營(yíng)等。
3、資源利用子目標(biāo)
Aemoudt & SanJoes 在2003年的研究中指出，大公司參與風(fēng)險(xiǎn)投資的主要?jiǎng)訖C(jī)在于獲得投資組合與核心業(yè)務(wù)的戰(zhàn)略收益，更多的公司則是因?yàn)槭艿搅藘?nèi)部創(chuàng)新的限制和外部競(jìng)爭(zhēng)的壓力，一方面可以充分利用自身技術(shù)平臺(tái)增加自身產(chǎn)品和技術(shù)需求，支持原產(chǎn)品的新應(yīng)用，另一方面可以充分利用輔資產(chǎn)，在現(xiàn)有分銷(xiāo)渠道中增加新產(chǎn)品或是利用過(guò)剩的生產(chǎn)設(shè)施和人員。例如國(guó)內(nèi)多家傳媒集團(tuán)利用自身資源成立投資公司對(duì)文化創(chuàng)意產(chǎn)業(yè)進(jìn)行投資。
三、公司風(fēng)險(xiǎn)投資組織模式分析
公司風(fēng)險(xiǎn)投資的組織模式也被稱(chēng)為組織結(jié)構(gòu)或是投資渠道，雖然在對(duì)CVC組織模式的分類(lèi)上學(xué)者們有不同的簡(jiǎn)介，但從總體上來(lái)看一共有兩種基本類(lèi)型：
（一）公司內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)投資模式
公司內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)投資是指公司利用內(nèi)部資源進(jìn)行投資，具體又可以分為內(nèi)部創(chuàng)業(yè)投資計(jì)劃和內(nèi)部創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)。前者是公司劃撥一筆專(zhuān)門(mén)的創(chuàng)業(yè)基金，并由研發(fā)部門(mén)和市場(chǎng)部門(mén)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資進(jìn)行決策和投資。后者是公司在內(nèi)部新設(shè)立專(zhuān)門(mén)的風(fēng)險(xiǎn)投資部門(mén)或是在原有的投資部門(mén)下設(shè)立專(zhuān)門(mén)的風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目組。
以上兩種方式的結(jié)構(gòu)和操作流程基本相同，并且都需要與公司內(nèi)部其他部門(mén)提供必要的支持與合作，在財(cái)務(wù)上并不獨(dú)立，直接受控于公司的管理層。這種組織模式的優(yōu)勢(shì)在于可以幫助公司識(shí)別和發(fā)現(xiàn)與其發(fā)展戰(zhàn)略相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)會(huì)，以填補(bǔ)公司現(xiàn)有研發(fā)創(chuàng)新能力的不足。除此之外，能夠?qū)⒌谝皇值漠a(chǎn)業(yè)創(chuàng)新信息反饋給公司高級(jí)管理層，提供未來(lái)決策的依據(jù)。但內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)投資也存在諸多弊端，如受制于企業(yè)內(nèi)層層審批制度的限制，難以發(fā)揮靈活性。同時(shí)由于是隸屬于公司內(nèi)部，使得人才的激勵(lì)激化受到整個(gè)公司激勵(lì)計(jì)劃的約束，不利于吸引和留住優(yōu)秀的投資人才。一般而言，在公司開(kāi)展風(fēng)險(xiǎn)投資的早期，規(guī)模不足以設(shè)立外部投資機(jī)構(gòu)的公司通常會(huì)采用內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)投資這種方式。
（二）公司外部風(fēng)險(xiǎn)投資模式
外部風(fēng)險(xiǎn)投資方式又稱(chēng)為間接投資模式，是指公司通過(guò)設(shè)立獨(dú)立的子公司或是與其他公司建立戰(zhàn)略聯(lián)盟等形式間接的參與風(fēng)險(xiǎn)投資。組織形式包括公司附屬創(chuàng)投企業(yè)、與其他企業(yè)聯(lián)盟、委托投資三類(lèi)。
1、設(shè)立附屬創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)
設(shè)立附屬創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)包括設(shè)立自我管理基金、委托管理基金或設(shè)立第三方基金三種形式。這三種形式都是公司在企業(yè)外部建立的獨(dú)立核算、自主決策和實(shí)施投資活動(dòng)的子公司。在投資方向選擇上會(huì)協(xié)同母公司戰(zhàn)略進(jìn)行投資決策，但掌握足夠的投資項(xiàng)目決策權(quán)和管理自，在設(shè)立方式和補(bǔ)償方式上與傳統(tǒng)的風(fēng)險(xiǎn)投資公司相似。這一模式與內(nèi)部投資模式相比最大的優(yōu)勢(shì)在于避免母公司辦公文化的影響，保持投資機(jī)構(gòu)的專(zhuān)業(yè)性和靈活性，在選擇投資項(xiàng)目時(shí)可以與獨(dú)立的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)進(jìn)行有效的競(jìng)爭(zhēng)。但這一模式同樣存在不足之處，作為獨(dú)立的法人，投資機(jī)構(gòu)在選擇風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目的過(guò)程中可能更關(guān)心自身的項(xiàng)目回報(bào)率和短期的財(cái)務(wù)收益，有可能偏離母公司戰(zhàn)略目標(biāo)。因此，采用這一模式的企業(yè)應(yīng)當(dāng)建立符合母子公司利益的考核機(jī)制，增強(qiáng)二者之間的協(xié)同能力。
2、建立投資戰(zhàn)略聯(lián)盟
風(fēng)險(xiǎn)投資戰(zhàn)略聯(lián)盟是指?jìng)鹘y(tǒng)實(shí)體公司之間，或?qū)嶓w公司與傳統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)之間通過(guò)某種合作形式建立戰(zhàn)略伙伴關(guān)系，共同出資進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)投資。具體的合作性質(zhì)形式一般有三種，一是公司與戰(zhàn)略伙伴直接參股對(duì)目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行投資，二是建立在合作契約上的非股權(quán)式聯(lián)盟，三是建立合資企業(yè)。其中聯(lián)盟協(xié)同度最高的是建立合資企業(yè)，最低的是建立在合作契約上的非股權(quán)的聯(lián)盟。這一組織模式下的公司風(fēng)險(xiǎn)投資，優(yōu)勢(shì)首先在于可以獲得大規(guī)模的資金支持，使得投資的領(lǐng)域更為廣泛，同時(shí)有效的分散了單個(gè)企業(yè)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)投資時(shí)面臨的高風(fēng)險(xiǎn)。其次，建立聯(lián)盟的企業(yè)之間往往在某一領(lǐng)域有一定的互補(bǔ)關(guān)系，通過(guò)在風(fēng)險(xiǎn)投資領(lǐng)域的聯(lián)盟可以促使企業(yè)更好的溝通和合作，從而實(shí)現(xiàn)雙贏的局面。而此種模式相應(yīng)的缺陷在于很難確保聯(lián)盟的風(fēng)險(xiǎn)投資方向都能符合雙方的戰(zhàn)略目標(biāo)，在合資企業(yè)的管理上若不能達(dá)成一致，勢(shì)必影響投資公司的正常運(yùn)轉(zhuǎn)和投資效率，甚至影響到雙方在其他領(lǐng)域的合作。
3、委托風(fēng)險(xiǎn)投資
委托投資是指公司委托外部專(zhuān)業(yè)投資機(jī)構(gòu)或基金進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)投資。目前這一模式下采取的委托方式有有限合伙方式和FOF方式。有限合伙方式是由專(zhuān)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資公司、基金管理公司擔(dān)任普通合伙人（GP），而由委托公司擔(dān)任有限合伙人（LP）。而FOF（Fund to Fund）方式則是在基金旗下設(shè)置特殊項(xiàng)目體進(jìn)行不同領(lǐng)域的投資，或是代表基金購(gòu)買(mǎi)其他的風(fēng)險(xiǎn)投資基金。委托投資的優(yōu)點(diǎn)在于可以讓專(zhuān)業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)投資家進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目的選擇與管理，投資更為專(zhuān)業(yè)化。委托投資公司不掌控風(fēng)險(xiǎn)投資公司，避免由于風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)與委托投資公司在公司文化上的差異導(dǎo)致融合難題。不足之處在于公司對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目的介入程度低，由此增加委托—的監(jiān)管成本。
四、結(jié)論與建議
從上文的論述中可知：不同的企業(yè)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)投資目標(biāo)有差異，而不同組織模式有其優(yōu)勢(shì)和不足之處，從事風(fēng)險(xiǎn)投資的企業(yè)首先要確立進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)投資的目標(biāo)，并根據(jù)企業(yè)目前所處階段的可用資金規(guī)模與抗損失能力選擇適合本企業(yè)的經(jīng)營(yíng)模式。但無(wú)論哪種公司風(fēng)險(xiǎn)投資組織形式都將承擔(dān)一定的風(fēng)險(xiǎn)，因此企業(yè)在進(jìn)行公司風(fēng)險(xiǎn)投資的過(guò)程中，必須樹(shù)立風(fēng)險(xiǎn)防范意識(shí)，建立一套嚴(yán)格規(guī)范的項(xiàng)目評(píng)估篩選機(jī)制，做到預(yù)防和控制風(fēng)險(xiǎn)，平衡財(cái)務(wù)目標(biāo)與戰(zhàn)略目標(biāo)，立足于企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理現(xiàn)狀，實(shí)現(xiàn)企業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。
參考文獻(xiàn)：
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中圖分類(lèi)號(hào)：F27 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A文章編號(hào)：1671-1297（2008）07-028-02
企業(yè)是在一定環(huán)境下的各種經(jīng)濟(jì)資源的有機(jī)集合體。企業(yè)運(yùn)營(yíng)只有適應(yīng)環(huán)境變化的要求，才能立于不敗之地。企業(yè)面臨的環(huán)境是指存在于企業(yè)周?chē)?，影響企業(yè)生存和發(fā)展的各種客觀因素和力量的總稱(chēng)，它是企業(yè)選擇籌資方式的基礎(chǔ)。
企業(yè)制定籌資戰(zhàn)略必須立足于一定的宏觀環(huán)境之下，制定時(shí)要考慮：1．政治法律環(huán)境。指一個(gè)國(guó)家和地區(qū)的政治制度、經(jīng)濟(jì)體制、方針政策、法律法規(guī)等方面。隨著改革開(kāi)放的政策實(shí)施，國(guó)內(nèi)政局穩(wěn)定，經(jīng)濟(jì)日益活躍，我國(guó)的產(chǎn)業(yè)政策、外匯政策和稅收政策等的日益完善，與國(guó)際慣例的逐步接軌，為外資進(jìn)入中國(guó)提供了保證，使我國(guó)企業(yè)的籌資區(qū)域進(jìn)一步擴(kuò)大，籌資數(shù)額逐年增加，方式也更加多樣。2．經(jīng)濟(jì)環(huán)境。是指企業(yè)經(jīng)營(yíng)過(guò)程中所面臨的各種經(jīng)濟(jì)條件、經(jīng)濟(jì)特征、經(jīng)濟(jì)聯(lián)系等客觀因素。我國(guó)經(jīng)濟(jì)繼續(xù)保持平穩(wěn)、高速的發(fā)展勢(shì)頭，物價(jià)得到有效控制，這一切表明，我國(guó)有巨大的市場(chǎng)潛力與發(fā)展機(jī)會(huì)，同時(shí)也為國(guó)內(nèi)外大量的游資找到了出路。3．技術(shù)環(huán)境．是一個(gè)國(guó)家和地區(qū)的技術(shù)水平、技術(shù)政策、新產(chǎn)品開(kāi)發(fā)能力以及技術(shù)發(fā)展的動(dòng)向等的總和。全社會(huì)對(duì)教育的重視，對(duì)科技開(kāi)發(fā)力度的加大，對(duì)科技人才的有計(jì)劃培養(yǎng)，都將為企業(yè)發(fā)展創(chuàng)造有利條件。企業(yè)微觀環(huán)境是指直接影響企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)條件和能力的因素，包括行業(yè)狀況、競(jìng)爭(zhēng)者狀況、供應(yīng)商狀況及其他公眾的狀況，這是確定企業(yè)籌資方式的前提。一個(gè)良好的銷(xiāo)售網(wǎng)絡(luò)、及穩(wěn)定的原材料供應(yīng)商等微觀環(huán)境，將十分有利于企業(yè)籌資的順利實(shí)現(xiàn)。此外，筆者認(rèn)為，企業(yè)的內(nèi)部條件也應(yīng)該屬于企業(yè)籌資的微觀環(huán)境。企業(yè)的內(nèi)部條件包括：企業(yè)經(jīng)營(yíng)者的能力、人力資源開(kāi)發(fā)的現(xiàn)狀和政策、組織結(jié)構(gòu)、管理制度，研究開(kāi)況等。就籌資而言，企業(yè)內(nèi)部條件達(dá)到一定的標(biāo)準(zhǔn)，才會(huì)吸引資金、技術(shù)進(jìn)入企業(yè)，因此企業(yè)要得到實(shí)現(xiàn)企業(yè)擴(kuò)張所需要的資金，應(yīng)扎扎實(shí)實(shí)地做好企業(yè)的各項(xiàng)工作，贏得債權(quán)人和投資者的信任，他們才會(huì)將資金、技術(shù)交由企業(yè)使用和管理。
但創(chuàng)業(yè)企業(yè)籌集風(fēng)險(xiǎn)資金的過(guò)程確是艱難的。一般來(lái)說(shuō)，風(fēng)險(xiǎn)投資公司一年要聽(tīng)數(shù)百位企業(yè)家闡述他們的創(chuàng)業(yè)計(jì)劃，可最后投資的企業(yè)不足約見(jiàn)的1%。因此，做好準(zhǔn)備，把握機(jī)會(huì)、主動(dòng)爭(zhēng)取創(chuàng)業(yè)融資相當(dāng)重要?；I資的過(guò)程對(duì)于創(chuàng)業(yè)者來(lái)講，實(shí)質(zhì)上是推銷(xiāo)你的公司，推銷(xiāo)你的產(chǎn)品和你的夢(mèng)想的過(guò)程。成功的企業(yè)家之所以會(huì)成功，一個(gè)重要的原因就是他懂得怎樣向經(jīng)驗(yàn)最豐富的投資商推銷(xiāo)他的第一商品――初創(chuàng)的企業(yè)，從而獲得資金的支持。
企業(yè)進(jìn)行融資的基本目的是為了自身生產(chǎn)與資本經(jīng)營(yíng)的維持和發(fā)展，但是就其每一項(xiàng)具體的融資活動(dòng)而言通常要受特定動(dòng)機(jī)的驅(qū)使。例如，企業(yè)為了正常的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)發(fā)生的資金周轉(zhuǎn)和臨時(shí)需要進(jìn)行融資；企業(yè)為了添置設(shè)備、擴(kuò)大規(guī)模、引進(jìn)新技術(shù)和開(kāi)發(fā)新產(chǎn)品進(jìn)行融資；企業(yè)為了對(duì)外投資、兼并其他企業(yè)進(jìn)行融資；企業(yè)為了償付債務(wù)和調(diào)整資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行融資等等。無(wú)論企業(yè)的融資活動(dòng)受何種動(dòng)機(jī)驅(qū)使，企業(yè)財(cái)務(wù)人員必須認(rèn)真分析和評(píng)價(jià)影響融資的各種因素，力求使自己所進(jìn)行的融資活動(dòng)在力所能及的范圍內(nèi)達(dá)到最高的效率和最好的綜合經(jīng)濟(jì)效益。
我們知道，企業(yè)的融資活動(dòng)來(lái)自于投資需求。當(dāng)然，這里所說(shuō)的投資包括流動(dòng)資產(chǎn)投資、固定資產(chǎn)投資和資本市場(chǎng)的間接投資。是否要進(jìn)行融資活動(dòng)，主要通過(guò)比較投資收益和資金成本來(lái)決定。例如，投資項(xiàng)目未來(lái)的年均報(bào)酬率（或年均利潤(rùn)率）是多少？通過(guò)融資活動(dòng)占用資金所付出的代價(jià)（或稱(chēng)資金成本率）是多少？這是企業(yè)管理決策層最為關(guān)心的。因此，企業(yè)財(cái)務(wù)人員在開(kāi)展融資活動(dòng)之前，必須對(duì)未來(lái)的投資收益作一個(gè)較為可靠的預(yù)測(cè)，只有當(dāng)投資收益遠(yuǎn)大于資金成本的前提下，才可以確定所進(jìn)行的融資活動(dòng)是合理的、有意義的。
當(dāng)投資方向確定以后，接下來(lái)要做的是估算投資數(shù)量，因?yàn)橥顿Y數(shù)量決定融資數(shù)量。如何估算投資數(shù)量，雖然有各種各樣的計(jì)算方法，但不是本文所要說(shuō)明的。作為企業(yè)財(cái)務(wù)人員，無(wú)論通過(guò)什么渠道，采用什么方式進(jìn)行融資，必須事先仔細(xì)估算資金需要量。只有這樣才能使融資數(shù)量與投資數(shù)量相互平衡，避免融資不足而影響企業(yè)的投資效果或融資過(guò)剩而降低資金的效益。
一旦確定了資金需要量，企業(yè)就應(yīng)在充分利用內(nèi)部資金來(lái)源之后，再考慮外部融資問(wèn)題。所謂企業(yè)內(nèi)部資金來(lái)源，無(wú)外乎通過(guò)計(jì)提折舊而形成的現(xiàn)金來(lái)源和通過(guò)留存利潤(rùn)等而增加的資金來(lái)源。這部分資金是企業(yè)內(nèi)部“自然”形成的，占用它們雖然也會(huì)發(fā)生資金的使用成本（實(shí)際上是非付現(xiàn)的），但是卻不要支付融資費(fèi)用。而外部融資是指在企業(yè)內(nèi)部融資不能滿足需要時(shí)，從外部融入形成的資金來(lái)源，包括銀行借款、發(fā)行債券、融資租賃和商業(yè)信用等負(fù)債融資形式與吸收直接投資、發(fā)行股票等權(quán)益融資形式。占用外部融入的資金不僅會(huì)發(fā)生使用成本，還要支付融資費(fèi)用。因此，運(yùn)用外部融資的方式所發(fā)生的成本相對(duì)要高些。而企業(yè)真正開(kāi)展的融資活動(dòng)就是從外部融入資金，真正的融資數(shù)量就是向外部融入的資金總量。
由于企業(yè)融資可以采用的渠道和方式多種多樣，不同的融資渠道和方式其融資的難易程度、資金成本和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)也是不同的。既然要從外部融入資金，企業(yè)就必須考慮融資以后應(yīng)當(dāng)保持一個(gè)良好、合理的財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)和資本結(jié)構(gòu)，使得財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)處于安全水平，同時(shí)綜合資金成本又有所降低。在這種總體的融資戰(zhàn)略下，設(shè)計(jì)多個(gè)融資方案，對(duì)這些方案進(jìn)行財(cái)務(wù)上的優(yōu)劣排序，以便在具體的融資實(shí)踐中實(shí)施動(dòng)態(tài)選優(yōu)。
當(dāng)然，總體的融資戰(zhàn)略又必須與具體的融資實(shí)踐結(jié)合起來(lái)。比如，按照一般財(cái)務(wù)理論，權(quán)益融資成本要高于負(fù)債融資成本。因此，發(fā)達(dá)國(guó)家的企業(yè)在財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)允許的波動(dòng)范圍內(nèi)，總以考慮降低綜合資金成本的負(fù)債融資方式為重點(diǎn)。而在我國(guó)的資金市場(chǎng)，到目前及其未來(lái)的一段時(shí)間為止，情況就有所不同了。由于我國(guó)的大部分企業(yè)效益普遍不高，所以投資者對(duì)回報(bào)的預(yù)期一般都比較低。況且，國(guó)內(nèi)外財(cái)務(wù)學(xué)界的實(shí)證研究還沒(méi)能證明中國(guó)企業(yè)權(quán)益資金的融資成本要高于負(fù)債資金的融資成本。事實(shí)上，只要注意到我國(guó)的大部分企業(yè)效益普遍不高，資產(chǎn)負(fù)債率較高，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和壓力較大這一現(xiàn)實(shí)情況，企業(yè)在對(duì)外融資時(shí)就應(yīng)該知道怎么做了。有關(guān)權(quán)益融資的方式主要包括吸收直接投資和發(fā)行股票等。對(duì)于采用吸收直接投資融資方式的企業(yè)來(lái)說(shuō)，應(yīng)當(dāng)盡可能要求權(quán)益投資方直接全額注入現(xiàn)金，避免以實(shí)物作價(jià)進(jìn)行直接投資，以便達(dá)到資金充分使用的目的。對(duì)于采用發(fā)行股票融資方式的企業(yè)來(lái)說(shuō)，由于中國(guó)股票市場(chǎng)新股發(fā)行的暴利效應(yīng)，新股一直處于供不應(yīng)求的狀態(tài)。所以，通過(guò)發(fā)行股票進(jìn)行融資的企業(yè)是沒(méi)有風(fēng)險(xiǎn)的。并且，我國(guó)大部分的上市公司每年給予股東的紅利回報(bào)微乎其微，可以想象企業(yè)使用權(quán)益資金的成本肯定不高。最近一年里，中國(guó)股票市場(chǎng)上又出現(xiàn)了一種新的權(quán)益融資方式，即所謂增發(fā)新股。由于管理層關(guān)于增發(fā)新股的條件制訂得比較寬松，主要以上市公司投資的項(xiàng)目與及其發(fā)展方向作為取舍依據(jù)，使得不少經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)一般，財(cái)務(wù)狀況較差，上市以來(lái)長(zhǎng)期得不到配股資格、資金非常短缺的企業(yè)獲得了采用權(quán)益融資的一次極好的機(jī)會(huì)。它們提出了與國(guó)家提倡、鼓勵(lì)和扶植的產(chǎn)業(yè)方向相一致的投資項(xiàng)目，據(jù)此作為新的創(chuàng)業(yè)的開(kāi)始，結(jié)果取得了增發(fā)新股的資格，權(quán)益融資計(jì)劃得以實(shí)現(xiàn)。
因此，根據(jù)我國(guó)融資的具體情況，只要企業(yè)自身的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)、財(cái)務(wù)狀況、市場(chǎng)信譽(yù)和行業(yè)發(fā)展前景等條件允許，外部環(huán)境又比較有利，就應(yīng)當(dāng)盡可能采用權(quán)益融資方式。企業(yè)這樣做不僅在資金使用上會(huì)有很大的自由度，還可以有效地避免財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，可以使資本結(jié)構(gòu)更趨穩(wěn)健，有利于增強(qiáng)企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)力，與此同時(shí)所付出的資金成本卻不見(jiàn)得高，對(duì)企業(yè)來(lái)說(shuō)何樂(lè)而不為呢？當(dāng)然，采用權(quán)益資本的融資方式難度相對(duì)要大一些，不僅工作量大，而且獲取資金的時(shí)間和過(guò)程也要長(zhǎng)一些，但對(duì)有較好的投資項(xiàng)目而又需要資金的企業(yè)來(lái)講，千萬(wàn)不能放棄采用權(quán)益融資、尤其是股票融資這種方式。
雖然在我國(guó)權(quán)益融資對(duì)企業(yè)極其有利，但是采用這種方式畢竟有一定的難度，包括申報(bào)、審批、實(shí)施等工作都需要花費(fèi)大量時(shí)間、財(cái)力和人力。因此，只要企業(yè)總資產(chǎn)報(bào)酬率高于負(fù)債利息率、產(chǎn)品銷(xiāo)售順暢、財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)和資本結(jié)構(gòu)合理，企業(yè)就應(yīng)該利用負(fù)債融資方式。這樣，企業(yè)不僅可以在安全的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)范圍內(nèi)充分享受負(fù)債經(jīng)營(yíng)帶來(lái)的財(cái)務(wù)杠桿利益，還可以確保所有者權(quán)益較快增長(zhǎng)。值得注意的是，對(duì)任何企業(yè)利用負(fù)債融資方式都會(huì)有數(shù)量和時(shí)間等方面的限制。也就是說(shuō)，債權(quán)人只有在充分評(píng)估申請(qǐng)負(fù)債融資企業(yè)的資產(chǎn)、經(jīng)營(yíng)和財(cái)務(wù)等狀況以后，才會(huì)決定是否予以融資以及融資的數(shù)量大小與期限長(zhǎng)短。至此，我們應(yīng)當(dāng)清楚地看到，企業(yè)能否從借貸市場(chǎng)獲得融資，自身的條件（包括生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)、商業(yè)信譽(yù)和償債能力等）是極其重要的，借貸市場(chǎng)中的債權(quán)人是不可能做慈善家的。要有效地從借貸市場(chǎng)獲得融資，企業(yè)自身素質(zhì)的培養(yǎng)和外部形象的塑造決不可輕視。 資金是企業(yè)生存的關(guān)鍵，是在激烈的競(jìng)爭(zhēng)中擊敗對(duì)手的有利武器。一個(gè)健康發(fā)展的企業(yè)不但能充分地利用好內(nèi)部資金來(lái)源,還能有效地從外部融入資金。
從發(fā)展的角度來(lái)看，一旦企業(yè)具備了負(fù)債融資的條件，就應(yīng)進(jìn)入借貸市場(chǎng)有效地進(jìn)行負(fù)債融資。這時(shí)，財(cái)務(wù)管理部門(mén)的工作重點(diǎn)是如何選擇融資方式，以較低的資金成本和盡可能低的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)完成融資目標(biāo)。
一般來(lái)說(shuō)，對(duì)短期經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生的流動(dòng)資金借貸需求，企業(yè)應(yīng)當(dāng)盡可能利用賒購(gòu)等商業(yè)信用方式減少對(duì)外短期資金的借入量。必須從外部借入的短期資金，企業(yè)要在謹(jǐn)慎的現(xiàn)金預(yù)算基礎(chǔ)上作好到期償債計(jì)劃，然后以比較優(yōu)惠的利率獲得短期融資（如信用額度，周轉(zhuǎn)信貸協(xié)議等方式），切不可貿(mào)然進(jìn)行短期融資，當(dāng)?shù)狡跓o(wú)法償債時(shí)又通過(guò)高成本高風(fēng)險(xiǎn)的長(zhǎng)期融資來(lái)償付短期債務(wù)。這樣，必然會(huì)導(dǎo)致企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況惡化和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)增大。
對(duì)生產(chǎn)和資本經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生的長(zhǎng)期資金借貸需求，企業(yè)必須充分利用內(nèi)部資金來(lái)源,在以較低的資金成本和盡可能低的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)為融資目標(biāo)的前提下具體情況具體對(duì)待。比方說(shuō)，當(dāng)企業(yè)發(fā)展需要進(jìn)行添置設(shè)備、擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模的投資時(shí)，管理層首先就應(yīng)考慮所添置的設(shè)備升級(jí)換代周期的長(zhǎng)短。
一、企業(yè)融資方式
(一)內(nèi)部融資
留存收益融資。企業(yè)從歷年實(shí)現(xiàn)稅后利潤(rùn)中提取或形成的留存于企業(yè)內(nèi)部的積累，主要包括盈余公積，未分配利潤(rùn)。企業(yè)的稅后利潤(rùn)并不全部分配給投資者，而應(yīng)按規(guī)定的比例提取盈余公積。向投資者分配利潤(rùn)后，通常還有一部分未分配利潤(rùn)。除了公益金專(zhuān)門(mén)用于職工集體福利設(shè)施的支出，其他盈余公積金和未分配利潤(rùn)可投入到企業(yè)再生產(chǎn)過(guò)程中去。留存收益是企業(yè)內(nèi)部的資金來(lái)源，作為企業(yè)的一種內(nèi)部融資方式，不需要做融資活動(dòng)，也無(wú)融資費(fèi)用的發(fā)生。因此，留存收益融資往往成為企業(yè)內(nèi)部融資方式中首選的一種融資方式。但是，留存收益的數(shù)量往往受到某些股東的限制。對(duì)于那些依靠股利維持生計(jì)的股東來(lái)說(shuō)，希望公司發(fā)放較多股利，這樣就使得企業(yè)融資數(shù)量受到限制。此外，在股利支付過(guò)少，留存收益過(guò)多時(shí)，可能會(huì)影響到今后的外部融資。一般股東喜歡股利支付比率高的公司股票。因此，留存收益較多，而股利支付較少時(shí)，雖然利于公司的內(nèi)部融資，但不利于穩(wěn)定公司股價(jià)或提高股價(jià)。
直接表外融資。企業(yè)以不轉(zhuǎn)移資產(chǎn)所有權(quán)的特殊借款形式直接籌資。由于資產(chǎn)所有權(quán)未轉(zhuǎn)入籌資企業(yè)表內(nèi)，而其使用權(quán)卻已轉(zhuǎn)入，所以這種融資方式既能滿足企業(yè)擴(kuò)大經(jīng)營(yíng)規(guī)模、緩解資金不足之需，又不改變企業(yè)原有表內(nèi)資金結(jié)構(gòu)。最為常見(jiàn)的籌資方式有租賃、代銷(xiāo)商品、來(lái)料加工等。大多數(shù)租賃形式屬于表外籌資，只有融資租賃屬于表內(nèi)籌資。經(jīng)營(yíng)租賃是出資方以自己經(jīng)營(yíng)的設(shè)備租給承租方使用，出租方收取租金，承租方由于租入設(shè)備擴(kuò)大了自身生產(chǎn)能力，這種生產(chǎn)能力并沒(méi)有反映在承租方的資產(chǎn)負(fù)債表中，承租方只為取得這種生產(chǎn)能力支付了一定的租金。當(dāng)企業(yè)預(yù)計(jì)設(shè)備的額租賃期短于租入設(shè)備的經(jīng)濟(jì)壽命時(shí)，經(jīng)營(yíng)租賃可以節(jié)約企業(yè)開(kāi)支，避免設(shè)備經(jīng)濟(jì)壽命在企業(yè)的空耗。
間接表外融資。用另一個(gè)企業(yè)的負(fù)債代替本企業(yè)負(fù)債，使得本企業(yè)表內(nèi)負(fù)債保持在合理的限度內(nèi)。最常見(jiàn)的間接表外籌資方式是母公司投資于子公司和附屬公司，母公司將自己經(jīng)營(yíng)的元件、配件撥給一個(gè)子公司和附屬公司，子公司和附屬公司將生產(chǎn)出的元件、配件銷(xiāo)售給母公司。附屬公司和子公司實(shí)行負(fù)債經(jīng)營(yíng)，這里附屬公司和子公司的負(fù)債實(shí)際上是母公司的負(fù)債。本應(yīng)有母公司負(fù)債經(jīng)營(yíng)的部分由于母公司負(fù)債限度的制約，而轉(zhuǎn)給了子公司和附屬公司，使得各方的負(fù)債都能保持在合理的范圍內(nèi)。例如：某公司自有資本100萬(wàn)元，借款100萬(wàn)元，該公司欲追加借款，但目前表內(nèi)借款比例已達(dá)到最高限度，再以公司名義借款已不可能，于是該公司以50萬(wàn)元投資于新公司，新公司又以新公司的名義借款50萬(wàn)元，新公司實(shí)質(zhì)上是母公司的一個(gè)配件車(chē)間。這樣，該公司總體上實(shí)際的資產(chǎn)負(fù)債比率不再是50％，而是60％，兩個(gè)公司實(shí)際資產(chǎn)總額為250萬(wàn)元，有50萬(wàn)元是母公司投給子公司的，故兩個(gè)公司共向外界借入150萬(wàn)元，其中在母公司會(huì)計(jì)報(bào)表內(nèi)只反映100萬(wàn)元的負(fù)債，另外的50萬(wàn)元反映在子公司的會(huì)計(jì)報(bào)表內(nèi)，但這50萬(wàn)元卻仍為母公司服務(wù)。現(xiàn)在，許多國(guó)家為了防止母公司與子公司的財(cái)務(wù)轉(zhuǎn)移，規(guī)定企業(yè)對(duì)外投資如占被投資企業(yè)資本總額的半數(shù)以上，應(yīng)當(dāng)編制合并報(bào)表。為此，許多公司為了逃避合并報(bào)表的曝光，采取更加迂回的投資方法，使得母公司與子公司的控股關(guān)系更加隱蔽。
(二)外部融資
發(fā)行股票。股票是股份公司為籌措自有資本而發(fā)行的有價(jià)證券，是持股人擁有公司股份的書(shū)面憑證。發(fā)行股票是股份公司籌集資本的基本方式。普通股所籌集到的資金是股份公司的首要資金來(lái)源，是據(jù)以組建公司并籌措其他資金的基礎(chǔ)。普通股是隨著企業(yè)利潤(rùn)變動(dòng)而變動(dòng)的一種股份，是股份公司資本構(gòu)成中最普通、最基本的股份，是股份企業(yè)資金的基礎(chǔ)部分。它是股份公司資本構(gòu)成中最重要、風(fēng)險(xiǎn)最大的一種股份，但又是股票中最基本、最常見(jiàn)的一種。而優(yōu)先股是一種特別股票，是股份公司發(fā)行的在分配紅利和剩余財(cái)產(chǎn)時(shí)比普通股具有優(yōu)先權(quán)的股份，它具有普通股特點(diǎn)及債券特征的雙重性質(zhì)。
發(fā)行債券。債券融資在直接融資中占有重要的地位，極大地拓展了企業(yè)的生存發(fā)展空間。發(fā)達(dá)國(guó)家企業(yè)債券所占的比重遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于股票投資，突出顯示了債券融資對(duì)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的影響，如美國(guó)的股份公司從80年代中期開(kāi)始，就已經(jīng)普遍停止了通過(guò)發(fā)行股票來(lái)融資，而是大量回購(gòu)自己的股票，以至于從1995年起，股票市場(chǎng)連續(xù)兩年成為負(fù)的融資來(lái)源，其原因如下：
從投資者角度看，任何債券能否發(fā)行成功，首先取決于是否能吸引投資者的資金。了解企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況是投資者進(jìn)行投資的關(guān)鍵。然而，在經(jīng)濟(jì)活動(dòng)日益復(fù)雜的情況下，取得必要的信息越來(lái)越困難，在投資者和企業(yè)管理者之間客觀存在著信息的不對(duì)稱(chēng)問(wèn)題。這種不對(duì)稱(chēng)現(xiàn)象會(huì)導(dǎo)致道德風(fēng)險(xiǎn)和逆向選擇。從股票融資來(lái)看，股權(quán)合約使投資者和企業(yè)管理者之間建立了委托關(guān)系，就有可能出現(xiàn)道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題，為避免這一問(wèn)題，就必須對(duì)企業(yè)管理者進(jìn)行監(jiān)督，但這樣做的成本很高，相比之下，債券合約是一種規(guī)定借款人必須定期向貸款人支付固定金額的契約性合約，不需要經(jīng)常監(jiān)督公司，從而監(jiān)審成本很低的債務(wù)合約比股權(quán)合約更有吸引力。
從籌資者的角度看，債券融資的發(fā)行成本要比股票融資低，債券利息可從稅前利潤(rùn)扣除，而股息則從稅后利潤(rùn)支付，存在公司法人和股份持有人雙重課稅的問(wèn)題，還可以發(fā)揮財(cái)務(wù)杠桿的作用，增加每股稅后盈余。債券融資不影響原有股東的控制權(quán)，債券投資者只有按期收取本息的權(quán)力，沒(méi)有參與企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理和分配紅利的權(quán)力，對(duì)于想控制股權(quán)，維持原有管理機(jī)構(gòu)不變的企業(yè)管理者來(lái)說(shuō)，發(fā)行債券比發(fā)行股票更有吸引力。
二、企業(yè)融資方式選擇分析
企業(yè)融資是一個(gè)隨經(jīng)濟(jì)發(fā)展由內(nèi)部融資到外部融資再到內(nèi)部融資的交替變遷的過(guò)程。一個(gè)新的企業(yè)建立，主要應(yīng)依靠?jī)?nèi)部融資。當(dāng)企業(yè)得以生存并發(fā)展到一定水平時(shí)，利用外部融資可以擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模，提高競(jìng)爭(zhēng)能力。當(dāng)企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模達(dá)到一定程度時(shí)，企業(yè)往往會(huì)從融資成本的比較中選擇一種更高層次的內(nèi)部融資方式。實(shí)際上，就內(nèi)部融資和外部融資關(guān)系來(lái)說(shuō)，內(nèi)部融資是最基本的融資方式，沒(méi)有內(nèi)部融資，也就無(wú)法進(jìn)行外部融資。內(nèi)部融資獲得權(quán)益資本，企業(yè)之所以可以外部融資，首先取決于企業(yè)內(nèi)部融資的規(guī)模和比重。內(nèi)部融資規(guī)模大，才能吸引更多的投資者投資，同樣的，也才能獲得借入資本。從融資原理分析，企業(yè)負(fù)債經(jīng)營(yíng)，首先是企業(yè)自有資本實(shí)力的體現(xiàn)，自有資本為企業(yè)負(fù)債融資提供了信譽(yù)保證。而且，經(jīng)濟(jì)效益好的企業(yè)，投資回報(bào)率高，股東收益好，更應(yīng)注重內(nèi)部融資。如果增發(fā)股票，無(wú)異是增加更多的股東，良好的投資回報(bào)會(huì)被新的投資者分享，這是得不償失的做法。與發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)
國(guó)家不同的是，我國(guó)企業(yè)主要依賴(lài)于外部融資，內(nèi)部融資比例很低，這說(shuō)明體制決定了企業(yè)對(duì)銀行貸款的依賴(lài)性；企業(yè)缺乏自我積累的動(dòng)力和約束力；一些上市公司可以比較便宜地通過(guò)股票融資。
直接融資和間接融資方式的選擇，是外部融資決策面臨的一個(gè)主要問(wèn)題。我國(guó)改革開(kāi)放以前，企業(yè)只允許間接融資，而否定直接融資。實(shí)際上，能否直接融資，主要是取決于國(guó)民收入分配制度和企業(yè)制度改革。1952-1978年，我國(guó)采取的是低收入分配加社會(huì)福利的政策。低收入集中分配的政策，造成了積累主體單一化，直接融資是經(jīng)濟(jì)體制改革、國(guó)民經(jīng)濟(jì)分配結(jié)構(gòu)變化后才出現(xiàn)和可以利用的。從1978年開(kāi)始到1990年初，通過(guò)擴(kuò)大企業(yè)自方式實(shí)現(xiàn)了政府向國(guó)有企業(yè)分權(quán)，1994年以后又推行以股份制為主體的現(xiàn)代企業(yè)制度改革。1978年，居民持有的金融資產(chǎn)僅占全部金融資產(chǎn)的14％左右，占GDP的比重為7％；1995年上述兩個(gè)比重分別為50％以上和76％。
中圖分類(lèi)號(hào)：F275.1 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1006-8937（2013）03-0010-02
改革開(kāi)放以來(lái)，在國(guó)家政策的大力扶持下，我國(guó)中小企業(yè)得到了迅猛發(fā)展，已成為我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要組成部分。到目前為止，我國(guó)中小企業(yè)已占到企業(yè)總數(shù)的90%以上，創(chuàng)造的最終產(chǎn)品和服務(wù)價(jià)值占GDP的60%左右，上繳財(cái)政稅收已超過(guò)50%，提供了大約80%的城鎮(zhèn)就業(yè)崗位。由此看來(lái)，中小企業(yè)的發(fā)展在推動(dòng)國(guó)民經(jīng)濟(jì)發(fā)展、提高區(qū)域經(jīng)濟(jì)、緩解就業(yè)壓力等方面發(fā)揮了重要的作用。然而，我國(guó)中小企業(yè)在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展中，卻由于融資困難、籌資渠道不暢而受到嚴(yán)重制約，成為我國(guó)中小企業(yè)發(fā)展的瓶頸。因此，如何改善中小企業(yè)的籌資狀況，理順籌資渠道，根據(jù)不同企業(yè)的具體情況優(yōu)化籌資方案已成為當(dāng)務(wù)之急。
1 企業(yè)財(cái)務(wù)管理中資金籌措的主要渠道
從企業(yè)財(cái)務(wù)管理角度看，企業(yè)的資金籌措可以分為兩大類(lèi)，一類(lèi)是內(nèi)部資金籌措，另一類(lèi)是外部資金籌措。
所謂內(nèi)部資金籌措就是企業(yè)依靠自有財(cái)產(chǎn)投入來(lái)滿足發(fā)展及投資需求。在企業(yè)內(nèi)部通過(guò)自有資金、留存收益、折舊計(jì)提、閑置資產(chǎn)變現(xiàn)、應(yīng)收賬款轉(zhuǎn)讓、國(guó)家資金扶持（減免稅及國(guó)家補(bǔ)貼資金）等方式籌集資金。它是企業(yè)原始積累的主要部分，是企業(yè)融資時(shí)最先考慮的方式，也是構(gòu)成企業(yè)生存與發(fā)展不可缺少的重要組成部分。所謂外部資金籌措就是向公司外的其他經(jīng)濟(jì)主體籌措資金。在企業(yè)內(nèi)部資金不能滿足需要時(shí)，企業(yè)自然會(huì)將目光投向外部，吸收其他經(jīng)濟(jì)主體的資金，并使之轉(zhuǎn)化為自己的投資。與內(nèi)部資金相比，雖然外部資金成本較高、風(fēng)險(xiǎn)較大，但在企業(yè)不同發(fā)展階段發(fā)揮著不同程度的作用。內(nèi)部資金往往規(guī)模有限，不能很好地滿足企業(yè)自身發(fā)展的需要。所以，企業(yè)發(fā)展與投資所需要的資金絕大部分還要依靠外部資金的籌措。
外部資金籌措的渠道主要有三種：一種是向金融機(jī)構(gòu)籌措資金，如從銀行直接借貸，或從信托投資公司、保險(xiǎn)公司等處獲得資金。另一種是向非金融機(jī)構(gòu)籌措資金，如通過(guò)商業(yè)信用方式獲得往來(lái)工商企業(yè)的短期資金來(lái)源，向設(shè)備租賃公司租賃相關(guān)生產(chǎn)設(shè)備獲得中長(zhǎng)期資金來(lái)源等。第三種渠道則是在金融市場(chǎng)上發(fā)行有價(jià)證券。
就目前我國(guó)中小企業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀來(lái)看，其自身實(shí)力無(wú)法與國(guó)內(nèi)大型企業(yè)相比，內(nèi)部留存利潤(rùn)少，內(nèi)部資金嚴(yán)重不足，單純依靠?jī)?nèi)部留存利潤(rùn)實(shí)現(xiàn)資本的周轉(zhuǎn)循環(huán)利用是不太現(xiàn)實(shí)的，很大部分籌資都是依靠外部資金。而外部籌資對(duì)于中小企業(yè)來(lái)講，主要依靠商業(yè)銀行貸款，融資手段單一，融資渠道比較狹窄。加之金融機(jī)構(gòu)從風(fēng)險(xiǎn)角度考慮，對(duì)中小企業(yè)貸款比較謹(jǐn)慎，同時(shí)在競(jìng)爭(zhēng)日益激烈的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中，中小企業(yè)經(jīng)營(yíng)存在著更高的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和信用風(fēng)險(xiǎn)，因此，中小企業(yè)通過(guò)銀行融資是有一定難度的。這就需要中小企業(yè)管理者應(yīng)提高自身管理素質(zhì)，更新籌資理念，拓寬籌資渠道，學(xué)會(huì)利用各種信貸工具多元化籌資，優(yōu)化籌資方案，有針對(duì)性地選擇籌資方式，以降低籌資成本，提高經(jīng)濟(jì)效益。
2 如何拓展中小企業(yè)資金籌措渠道
2.1 通過(guò)風(fēng)險(xiǎn)投資籌措資金
風(fēng)險(xiǎn)投資是將資金投入高風(fēng)險(xiǎn)、高潛力的行業(yè)或中小企業(yè)并參與其管理的股權(quán)投資，對(duì)企業(yè)而言是一種特殊形式的融資行為。與傳統(tǒng)銀行借貸關(guān)注中小企業(yè)安全性不同，風(fēng)險(xiǎn)投資旨在扶持處于起步階段、具有良好成長(zhǎng)性的中小企業(yè)，通過(guò)風(fēng)險(xiǎn)管理，駕馭風(fēng)險(xiǎn)，追逐高風(fēng)險(xiǎn)后隱藏的高收益。經(jīng)過(guò)一定年限的發(fā)展，風(fēng)險(xiǎn)投資將從目標(biāo)企業(yè)中退出。國(guó)外不少知名企業(yè)如雅虎、戴爾等都是風(fēng)險(xiǎn)投資與高新技術(shù)結(jié)合的成果。近年來(lái)，風(fēng)險(xiǎn)投資在我國(guó)也得到了長(zhǎng)足發(fā)展，很多中小企業(yè)從風(fēng)險(xiǎn)投資中獲到融資，從而得到了發(fā)展。但是，風(fēng)險(xiǎn)投資在我國(guó)畢竟是一個(gè)新興產(chǎn)業(yè)，中小企業(yè)要想引入風(fēng)險(xiǎn)投資，必須要提高自身競(jìng)爭(zhēng)力，必須擁有高素質(zhì)的管理層人員，必須具備相對(duì)完善的公司治理結(jié)構(gòu)。
2.2 通過(guò)基金擔(dān)保貸款獲取資金
中小企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)基金擔(dān)保貸款是一種銀政合作新模式。該模式下，政府出資設(shè)立小企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)基金，在銀行核定的擔(dān)保額度，為小企業(yè)貸款提供擔(dān)保。中小企業(yè)融資難已成為不爭(zhēng)的實(shí)事，并成為各地政府及社會(huì)各界關(guān)注的熱點(diǎn)問(wèn)題，各地政府針對(duì)這一難題也相繼出臺(tái)了一系列政策。如廣東順德區(qū)出臺(tái)了《中小企業(yè)信用擔(dān)?；饟?dān)保貸款優(yōu)惠政策》，對(duì)中小企業(yè)基金擔(dān)保貸款執(zhí)行優(yōu)惠利率、免抵押、擔(dān)保費(fèi)率優(yōu)惠（不高于1.8%）、免收保證金（貸款額10%的保證金由擔(dān)?；饓|付），并對(duì)在順德區(qū)中小企業(yè)信用擔(dān)?；饟?dān)保貸款的企業(yè)給予30%的利息補(bǔ)貼；上海市勞動(dòng)保障局出臺(tái)了《關(guān)于促進(jìn)就業(yè)基金擔(dān)保開(kāi)業(yè)貸款的試行意見(jiàn)》及《實(shí)施意見(jiàn)》，為小企業(yè)融資帶來(lái)了福音；北京市出臺(tái)了《北京市小額擔(dān)保貸款擔(dān)?；鸸芾韺?shí)施辦法》，對(duì)符合條件的小企業(yè)的借款人發(fā)生的小額擔(dān)保貸款利息據(jù)實(shí)全額補(bǔ)貼。2008年以來(lái)，寧夏為緩解創(chuàng)業(yè)者和創(chuàng)業(yè)小企業(yè)的融資難題，不斷擴(kuò)大小額擔(dān)保貸款額度和扶持范圍。截至2012年8月底，全區(qū)發(fā)放小額擔(dān)保貸款10.82億元，扶持創(chuàng)業(yè)12 258人，帶動(dòng)就業(yè)
44 865人。所以，通過(guò)基金擔(dān)保貸款獲取資金越來(lái)越成為中小企業(yè)融資的重要渠道之一。
2.3 通過(guò)保單質(zhì)押貸款獲取資金
這是保險(xiǎn)公司為投保人提供的融資新渠道。如中國(guó)人壽保險(xiǎn)公司于2001年1月1日開(kāi)始銷(xiāo)售的“國(guó)壽千禧理財(cái)兩全保險(xiǎn)”，就具有保單質(zhì)押貸款的功能。保險(xiǎn)條款規(guī)定：投保人繳付保險(xiǎn)費(fèi)滿2年以上，且保險(xiǎn)期已滿2年的，可憑保險(xiǎn)單以書(shū)面形式向保險(xiǎn)公司申請(qǐng)質(zhì)押貸款；借款金額是保險(xiǎn)合同當(dāng)時(shí)的現(xiàn)金價(jià)值扣除欠交保險(xiǎn)費(fèi)、借款及利息后余額的一定比例（中國(guó)人壽保險(xiǎn)公司、安聯(lián)大眾人壽保險(xiǎn)公司和友邦保險(xiǎn)公司規(guī)定為70%；太平洋保險(xiǎn)公司規(guī)定為80%），時(shí)間最長(zhǎng)為半年。
2.4 通過(guò)個(gè)人典當(dāng)貸款獲取資金
借款人只要將有較高價(jià)值的物品質(zhì)押在典當(dāng)行，就能取得一定數(shù)額的貸款。有的典當(dāng)行還開(kāi)通了網(wǎng)上個(gè)人典當(dāng)貸款業(yè)務(wù)，借款人可以通過(guò)網(wǎng)上辦理貸款預(yù)約登記、申請(qǐng)貸款、還款和貸款展期等電子商務(wù)。
3 優(yōu)化中小企業(yè)籌資決策方案
企業(yè)籌資成本是決定企業(yè)籌資效率的決定性因素。從企業(yè)財(cái)務(wù)管理角度來(lái)講，無(wú)論從何種渠道以何種方式籌措資金都是要付出代價(jià)的，但不同的籌資渠道與不同的籌資方式所付出的成本大小是不同的。因此，中小企業(yè)管理者應(yīng)從多方面考慮優(yōu)化籌資決策方案。
3.1 對(duì)籌資總收益大于籌資總成本的分析
現(xiàn)在來(lái)說(shuō)，伴著我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的越來(lái)愈迅速，現(xiàn)在中小企業(yè)炙手可熱的話題就是籌資。但是，企業(yè)在籌集資金的時(shí)候，第一應(yīng)該考慮的是籌資的成本是多少，因?yàn)椴粌H僅是單一的因素還應(yīng)該考慮它的風(fēng)險(xiǎn)因素比如說(shuō)有很大可能存在昂貴的籌資費(fèi)用和不確定的風(fēng)險(xiǎn)成本。所以在籌資時(shí)，要經(jīng)過(guò)深入的探析，要確定了利用籌集的資金所預(yù)期的總收益要大于籌資的總成本時(shí)，這樣才有必要進(jìn)行籌資。這也是企業(yè)進(jìn)行籌資決策的最主要的條件。
3.2 企業(yè)籌資規(guī)模的考慮
因?yàn)槠髽I(yè)在籌集資金的時(shí)候不是什么都不需要的，企業(yè)也要付出成本，所以企業(yè)在籌集資金的時(shí)候，第一要知道企業(yè)籌集資金的規(guī)模是多大。因?yàn)槿绻I集資金太多的話，就會(huì)造成資金的浪費(fèi)，也會(huì)提高籌集資金的成本；還有就是可能會(huì)造成企業(yè)負(fù)責(zé)的東西過(guò)多，這樣會(huì)增加企業(yè)在經(jīng)營(yíng)方面的風(fēng)險(xiǎn)。但是，企業(yè)籌集資金不足的話，這樣又會(huì)影響企業(yè)的法人計(jì)劃以及正常的運(yùn)營(yíng)。所以，在進(jìn)行籌集資金的時(shí)候，首先要知道企業(yè)到底需要籌集好多的資金還有企業(yè)自身的條件以及籌集資金的困難與否來(lái)決定，知道自己的實(shí)力不盲目的籌集資金，這樣才能合理決定籌集資金的規(guī)模。
3.2 企業(yè)最佳籌資機(jī)會(huì)選擇
籌資機(jī)會(huì)是指由有利于企業(yè)籌資的一系列因素所構(gòu)成的有利的籌資環(huán)境和時(shí)機(jī)。在大多數(shù)情況下，企業(yè)實(shí)際上只能適應(yīng)外部籌資環(huán)境而無(wú)法左右外部環(huán)境，這就要求企業(yè)必須充分發(fā)揮主動(dòng)性，積極地尋求并及時(shí)把握住各種有利時(shí)機(jī)。為此企業(yè)要能夠及時(shí)掌握國(guó)內(nèi)和國(guó)外利率、匯率等金融市場(chǎng)的各種信息，了解國(guó)內(nèi)外宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)、政治環(huán)境等各種外部環(huán)境因素，合理分析和預(yù)測(cè)能夠影響企業(yè)籌資的各種有利和不利條件，以便尋求最佳籌資時(shí)機(jī)，并結(jié)合本企業(yè)自身的實(shí)際情況，適時(shí)制定出合理的籌資決策。
3.4 最佳籌資期限的決策
企業(yè)籌資按照期限來(lái)劃分，可分為短期籌資和長(zhǎng)期籌資。企業(yè)做籌資期限決策時(shí)要在短期籌資與長(zhǎng)期籌資兩種方式之間進(jìn)行權(quán)衡。短期資金具有占用期限短，對(duì)短期經(jīng)營(yíng)影響大、資本成本相對(duì)低的特點(diǎn)，比較適合于企業(yè)流動(dòng)資產(chǎn)方面的投資，如商業(yè)信用、短期貸款等；而長(zhǎng)期籌資占用期限長(zhǎng)，對(duì)企業(yè)短期經(jīng)營(yíng)的影響較小，但資本成本相對(duì)較高，投資風(fēng)險(xiǎn)較大，適合于長(zhǎng)期投資或購(gòu)置固定資產(chǎn)，如長(zhǎng)期貸款、企業(yè)內(nèi)部積累、租賃籌資、發(fā)行債券、股票等。
3.5 選擇最有利于提高企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力的籌資方式
企業(yè)籌資通常會(huì)給企業(yè)帶來(lái)以下直接影響：首先，可以壯大企業(yè)資本實(shí)力，增強(qiáng)企業(yè)的支付能力和發(fā)展后勁；其次，可以提高企業(yè)信譽(yù)，擴(kuò)大企業(yè)產(chǎn)品的市場(chǎng)份額；再次是可以擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模增強(qiáng)獲利能力。但是，企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力的提高程度，根據(jù)企業(yè)籌資方式、籌資收益的不同而有很大差異。比如，股票籌資，通常初次發(fā)行普通股并上市流通，不僅會(huì)給企業(yè)帶來(lái)巨大的資金融通，還會(huì)大大提高企業(yè)的知名度和商譽(yù)，使企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)力獲得極大提高。因此，進(jìn)行籌資決策時(shí)，企業(yè)要選擇最有利于提高競(jìng)爭(zhēng)力的籌資方式。
3.6 尋求最佳資本結(jié)構(gòu)
中小企業(yè)籌資時(shí)，必須要高度重視籌資風(fēng)險(xiǎn)的控制，盡可能選擇風(fēng)險(xiǎn)較小的籌資方式。在企業(yè)籌資過(guò)程中，選擇不同的籌資方式和籌資條件，企業(yè)所承受的風(fēng)險(xiǎn)大不一樣。企業(yè)籌資時(shí)應(yīng)認(rèn)真分析市場(chǎng)利率的變化，選擇合適的貸款利率，盡可能減少籌資風(fēng)險(xiǎn)，降低籌資成本。對(duì)各種不同的籌資方式，企業(yè)承擔(dān)的籌資風(fēng)險(xiǎn)大小也不同。為了減少籌資風(fēng)險(xiǎn)，企業(yè)通常可以采取各種籌資方式的合理組合，即制定一個(gè)相對(duì)更能規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的籌資組合策略，同時(shí)還要注意不同籌資方式之間的轉(zhuǎn)換能力?？傊?，企業(yè)在進(jìn)行籌資決策時(shí)，應(yīng)當(dāng)在控制籌資風(fēng)險(xiǎn)與謀求最大收益之間尋求一種均衡，即尋求企業(yè)的最佳資本結(jié)構(gòu)。
參考文獻(xiàn)：
[1] 楊淑娟.中小企業(yè)籌資渠道困難原因剖析及解決措施[J].企業(yè)研究，2011，（11）.
[2] 徐光友.企業(yè)籌資風(fēng)險(xiǎn)的防范對(duì)策[J].財(cái)會(huì)通訊，2010，（11）.
中圖分類(lèi)號(hào)：F275;C939 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1004-5937（2015）06-0017-03
一、引言
技術(shù)的投資過(guò)程就是把技術(shù)投入到企業(yè)生產(chǎn)及流通的過(guò)程，它包括技術(shù)的生成與應(yīng)用，創(chuàng)新理論學(xué)派將其稱(chēng)為技術(shù)創(chuàng)新。其中，技術(shù)生成由R&D完成;技術(shù)應(yīng)用意指技術(shù)商業(yè)化。融資渠道是影響技術(shù)投資效率的關(guān)鍵因素。學(xué)術(shù)界關(guān)注技術(shù)投資，不僅因?yàn)樗鼛?lái)的知識(shí)溢出，而且因?yàn)樗茈y通過(guò)外部渠道籌集資金。融資約束是指受金融市場(chǎng)的影響，企業(yè)在獲取內(nèi)外部資金時(shí)成本有很大差異，外部成本相對(duì)較高，企業(yè)無(wú)力承擔(dān)，導(dǎo)致外部融資受阻、企業(yè)投資過(guò)于依賴(lài)內(nèi)部資金的財(cái)務(wù)狀態(tài)，內(nèi)外部資金成本差距越大，融資約束越明顯。技術(shù)投資的特殊性使其受到的約束程度更為突出。近年企業(yè)技術(shù)投資存在不同程度的融資約束，導(dǎo)致投資支出比最優(yōu)水平低約20%～30%。了解融資約束對(duì)技術(shù)投資的影響機(jī)理，對(duì)于緩解技術(shù)投資的融資壓力，提升企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新水平具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。自1990年羅默提出內(nèi)生增長(zhǎng)模型以來(lái)，該問(wèn)題引起西方學(xué)術(shù)界的廣泛關(guān)注，也產(chǎn)生了不少研究成果。本文擬采取定性分析與文獻(xiàn)評(píng)述的方法，圍繞不同融資方式對(duì)技術(shù)投資的影響這一主題，系統(tǒng)回顧20世紀(jì)90年代以來(lái)國(guó)內(nèi)外有關(guān)的經(jīng)典文獻(xiàn)，意在為緩解國(guó)內(nèi)企業(yè)的技術(shù)投資活動(dòng)提供有益參考。
二、技術(shù)投資融資難的原因
與一般投資相比，技術(shù)投資具有以下幾個(gè)突出特征：投資風(fēng)險(xiǎn)大，成功概率較難估計(jì);知識(shí)難以存儲(chǔ)并且商業(yè)化周期較長(zhǎng)，沉淀成本比例很高;50%以上的技術(shù)投資資金被用于支付高級(jí)研發(fā)人員工資，導(dǎo)致融資擔(dān)保的可抵押價(jià)值非常低。以上特征使技術(shù)投資有較高的融資成本和調(diào)整成本。這就要求企業(yè)必須保持內(nèi)部資金的充足性，技術(shù)投資由此面臨較多的財(cái)務(wù)限制。此外，技術(shù)成果易于復(fù)制，在激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境下，基于維護(hù)核心技術(shù)優(yōu)勢(shì)的角度，企業(yè)更多地考慮如何保護(hù)商業(yè)機(jī)密，對(duì)于技術(shù)投資項(xiàng)目相關(guān)信息的披露較為謹(jǐn)慎，寧愿承擔(dān)一定的融資壓力，也不會(huì)輕易選擇信息公開(kāi)。如此，資金提供者與企業(yè)之間不可避免地存在信息不對(duì)稱(chēng)，資金風(fēng)險(xiǎn)加大，企業(yè)也很難獲得外源融資，即使獲得，成本也較高，而內(nèi)源資金又無(wú)法滿足技術(shù)投資需求，最后只能被迫放棄一些有未來(lái)前景的投資機(jī)會(huì)，融資約束由此產(chǎn)生。
三、融資約束的存在性證據(jù)
對(duì)于技術(shù)投資是否存在融資約束，各國(guó)學(xué)者基于不同背景作了大量研究，驗(yàn)證了兩者之間顯著影響關(guān)系的存在。較易技術(shù)創(chuàng)新的企業(yè)往往是那些能夠獲得外部融資的企業(yè)。Czarnitzki（2006）運(yùn)用Tobit模型探討了德國(guó)企業(yè)的技術(shù)投資行為，顯示融資約束確實(shí)影響了技術(shù)投資，與大企業(yè)相比，小企業(yè)的融資約束對(duì)投資行為影響更大。Saviganc（2006）使用法國(guó)制造業(yè)企業(yè)的調(diào)研數(shù)據(jù)也證實(shí)了存在較高融資約束的企業(yè)具有較低的技術(shù)投資傾向，相比之下美國(guó)企業(yè)的融資約束影響更大。Silva（2011）使用葡萄牙企業(yè)的數(shù)據(jù)，將融資約束看作技術(shù)投資的內(nèi)生影響因素，同時(shí)考慮其對(duì)技術(shù)投入與產(chǎn)出的影響，驗(yàn)證了融資約束的存在。中國(guó)企業(yè)的技術(shù)投資也存在融資約束，國(guó)有企業(yè)比非國(guó)有企業(yè)融資約束低，尤其是高新企業(yè)，融資約束更為嚴(yán)重。顧群等（2011）通過(guò)構(gòu)建高新企業(yè)融資約束指數(shù)得出相似結(jié)論。相比之下，趙偉（2012）的研究較為寬泛，同時(shí)分析了融資約束、出口等因素對(duì)中國(guó)本土企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的影響，并將國(guó)有和民營(yíng)企業(yè)進(jìn)行了對(duì)比，發(fā)現(xiàn)融資約束、出口對(duì)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新均具有顯著影響。
四、融資約束對(duì)技術(shù)投資的影響機(jī)理
（一）外源融資
1.舉債對(duì)技術(shù)投資的影響
若企業(yè)債務(wù)較大，技術(shù)投資面臨的融資約束程度就高。主要是因?yàn)閭鶆?wù)具有剛性特征，企業(yè)要承擔(dān)還本付息壓力，這對(duì)內(nèi)部現(xiàn)金流的要求較高?？紤]到企業(yè)價(jià)值主要來(lái)自于未來(lái)的增長(zhǎng)機(jī)會(huì)，基于收益的不確定性與多變性以及固有的投資風(fēng)險(xiǎn)，債務(wù)合約結(jié)構(gòu)并不是很適合技術(shù)投資。尤其對(duì)于技術(shù)密集型企業(yè)，高風(fēng)險(xiǎn)性特征進(jìn)一步導(dǎo)致財(cái)務(wù)困境的預(yù)期邊際成本會(huì)隨著杠桿水平而上升。因此，與其他企業(yè)相比，技術(shù)密集型企業(yè)通常具有較低的財(cái)務(wù)杠桿。抵押是解決債務(wù)融資難的有效工具，但技術(shù)資產(chǎn)本身較難定價(jià)評(píng)估，抵押客觀上受到一定限制，緩解融資難的力度有限。此外，企業(yè)的信用等級(jí)對(duì)債務(wù)融資與技術(shù)投資也能起到一定的調(diào)節(jié)作用，企業(yè)的信用水平與融資額正相關(guān)，與融資成本與融資約束程度負(fù)相關(guān)。
2.外部股權(quán)對(duì)技術(shù)投資的影響
在不完善的市場(chǎng)條件下，外部股權(quán)應(yīng)被給予更多考慮，尤其是風(fēng)險(xiǎn)較大的企業(yè)，不需要債務(wù)籌資，但可能需要股權(quán)籌資。在美國(guó)，缺乏內(nèi)部資金的中小科技企業(yè)主要通過(guò)發(fā)達(dá)的股票市場(chǎng)進(jìn)行籌資。美國(guó)20世紀(jì)90年代出現(xiàn)的技術(shù)創(chuàng)新主要是股票市場(chǎng)推動(dòng)的。相對(duì)債務(wù)來(lái)講，股權(quán)融資有幾個(gè)優(yōu)點(diǎn)：無(wú)論對(duì)內(nèi)部還是外部籌資而言，股東都分享收益;不需抵押要求;權(quán)益的增加也不會(huì)帶來(lái)與財(cái)務(wù)困境有關(guān)的問(wèn)題等。諸多優(yōu)點(diǎn)使其成為重要的外部資金來(lái)源，但它也存在一定的適用性。股權(quán)籌資在首次公開(kāi)發(fā)行階段很重要，而考慮到成本較高（約在10%～13%之間），上市之后很少有企業(yè)再大量使用，尤其是對(duì)那些公開(kāi)上市的成熟企業(yè)，它們已有充足的現(xiàn)金流量，不需要依賴(lài)股票發(fā)行。可見(jiàn)，國(guó)外發(fā)達(dá)的股票市場(chǎng)在一定程度上能夠緩解企業(yè)的融資約束。國(guó)內(nèi)企業(yè)技術(shù)投資同樣存在對(duì)外部股權(quán)的依賴(lài)性，尤其是高新企業(yè)。
3.其他外源資金支持方式
鑒于融資約束的普遍性，除了以上提到的融資方式，還有一些政策性基金可在一定程度上緩解融資壓力，如政府基金。具有代表性的政府基金計(jì)劃是美國(guó)的SBIC和SBIR，德國(guó)、瑞士、英國(guó)等也存在類(lèi)似的基金計(jì)劃，并在一定時(shí)期內(nèi)起到明顯的支持作用，使得受資助企業(yè)更容易從市場(chǎng)上獲取資金。但該政策實(shí)施效果不怎么理想，獲資助的企業(yè)技術(shù)投資的增加幅度小于受政府資助的額度，而且產(chǎn)出成果增長(zhǎng)也緩慢。可見(jiàn)，政府基金對(duì)緩解融資約束對(duì)技術(shù)投資的作用還有待進(jìn)一步研究。
（二）內(nèi)源融資
當(dāng)外部資金僅在溢價(jià)才能取得時(shí)，內(nèi)部融資因子應(yīng)當(dāng)影響投資。企業(yè)的技術(shù)投資主要依靠?jī)?nèi)部資金，大量的文獻(xiàn)對(duì)此提供了證據(jù)。對(duì)技術(shù)投資來(lái)講，成本最小的內(nèi)部資金是內(nèi)部現(xiàn)金流量，一旦企業(yè)存在融資約束，現(xiàn)金流成為了一種稀缺資源。
1.內(nèi)部現(xiàn)金流量
Jensen（1986）曾提出抽走企業(yè)現(xiàn)金流以減少經(jīng)理人成本的治理策略可能會(huì)阻礙企業(yè)的長(zhǎng)期創(chuàng)新活動(dòng)。Hall（1992）發(fā)現(xiàn)1973―1987年間美國(guó)制造企業(yè)的現(xiàn)金流與技術(shù)投資額正相關(guān)。基于對(duì)國(guó)內(nèi)企業(yè)融資狀況的調(diào)查，盧馨等（2013）選取2007―2009年滬深上市的高新技術(shù)企業(yè)為樣本，分析發(fā)現(xiàn)高新企業(yè)面臨融資約束時(shí)會(huì)不得已放棄一些財(cái)務(wù)可行的項(xiàng)目，以此說(shuō)明技術(shù)投資的強(qiáng)度受到現(xiàn)金持有量的顯著影響。若企業(yè)能維持較高的現(xiàn)金持有量，技術(shù)投資就有了資金保障，現(xiàn)金流起到一定的緩解融資約束的對(duì)沖效應(yīng)。技術(shù)研發(fā)投資強(qiáng)度、支出水平與內(nèi)部現(xiàn)金流呈正比?；谒鼈冎g的影響關(guān)系，技術(shù)投資大的企業(yè)有增加內(nèi)部現(xiàn)金儲(chǔ)備的傾向，這樣更有助于適時(shí)把握投資機(jī)會(huì)。但現(xiàn)金持有量也并非越多越好，隨著儲(chǔ)備量的增加，現(xiàn)金流對(duì)技術(shù)投資的敏感度會(huì)降低，過(guò)度投資會(huì)起到一定的負(fù)面影響。
2.營(yíng)運(yùn)資本對(duì)技術(shù)投資的平滑作用
在利用內(nèi)部融資的過(guò)程中，企業(yè)面臨著兩方面的難題：一是內(nèi)部財(cái)務(wù)狀況不穩(wěn)定，容易受到外部沖擊;二是創(chuàng)新活動(dòng)有很高的調(diào)整成本，突然中斷會(huì)使企業(yè)遭受很大損失。因此，一個(gè)利用現(xiàn)金流波動(dòng)調(diào)節(jié)投資支出的企業(yè)可能會(huì)在現(xiàn)金持有較低時(shí)犧牲掉一些高邊際價(jià)值的項(xiàng)目，而在高現(xiàn)金流量時(shí)采納一些邊際價(jià)值相對(duì)較低的項(xiàng)目。此時(shí)就需要一種工具能夠平滑與現(xiàn)金流波動(dòng)有關(guān)的投資。這主要反映在營(yíng)運(yùn)資本中，它能夠涵蓋更多的平滑要素。自Adam Smith以來(lái)，經(jīng)濟(jì)學(xué)家已經(jīng)認(rèn)識(shí)到營(yíng)運(yùn)資本是企業(yè)資本存量的重要組成部分，與固定資本具有同等重要性。營(yíng)運(yùn)資本是流動(dòng)資產(chǎn)減去流動(dòng)負(fù)債，相對(duì)于其他投資，營(yíng)運(yùn)資本投資有較低的調(diào)整成本和較高的變現(xiàn)能力。在內(nèi)部財(cái)務(wù)受到負(fù)面沖擊的情況下，受融資約束的企業(yè)不會(huì)同比例地減少各種投資，而是依據(jù)調(diào)整成本的高低進(jìn)行反向調(diào)整，即調(diào)整成本越高，減少的投資越少，最后保持各種投資的凈收益在邊際上相等。這樣一來(lái)，在財(cái)務(wù)利潤(rùn)下降時(shí)企業(yè)通過(guò)減少營(yíng)運(yùn)資本投資或變現(xiàn)營(yíng)運(yùn)資本，將有限資金配置到調(diào)整成本高的技術(shù)投資活動(dòng)上，使在遭受財(cái)務(wù)沖擊時(shí)仍可持續(xù)進(jìn)行技術(shù)投資。
3.技術(shù)許可對(duì)技術(shù)投資的調(diào)節(jié)作用
除了營(yíng)運(yùn)資本的平滑作用外，技術(shù)許可權(quán)亦可作為重要的融資方式。Kenan（2010）、Nalin（2006）提出解決融資約束的新辦法，即利用知識(shí)產(chǎn)權(quán)融資（這里的知識(shí)產(chǎn)權(quán)主要是技術(shù)專(zhuān)利）。很多企業(yè)的技術(shù)產(chǎn)權(quán)已經(jīng)被用來(lái)銷(xiāo)售、許可、售后回租等以獲取資金支持。對(duì)企業(yè)來(lái)講，技術(shù)籌資最容易的方式就是技術(shù)許可，尤其對(duì)于那些剛開(kāi)始成立，面臨融資困難的企業(yè)，許可權(quán)收入已成為其技術(shù)投資所需資金的重要來(lái)源。這些困難企業(yè)與其他企業(yè)簽訂合同以換取預(yù)付款，提供資金支持的企業(yè)通常是一些孵化企業(yè)、供應(yīng)商和分銷(xiāo)商。就世界范圍而言，企業(yè)從專(zhuān)利許可中獲得的收入已經(jīng)從1990年的15億元上升到2000年的100億元。Teece（1986）提供了幾個(gè)有關(guān)石化、制造、計(jì)算機(jī)、電子行業(yè)的技術(shù)許可案例。近期的案例有生物技術(shù)、信息技術(shù)、化學(xué)工業(yè)，如高通公司在發(fā)展早期，現(xiàn)金流不足以支付工資，資金就是企業(yè)的生命線，為了獲得最好的投資機(jī)會(huì)，20世紀(jì)80年代末期，高通在生產(chǎn)及銷(xiāo)售CDMA產(chǎn)品的同時(shí)也將技術(shù)許可給其他企業(yè)，甚至許可給更加強(qiáng)大的設(shè)備制造商摩托羅拉。
五、結(jié)論及建議
（一）結(jié)論
研究得出，技術(shù)投資的內(nèi)在特點(diǎn)決定了企業(yè)不適宜采用債務(wù)融資，更傾向于優(yōu)先選擇內(nèi)部自由現(xiàn)金流、外部股權(quán)資金以及一些新的融資方式，如營(yíng)運(yùn)資金、技術(shù)許可等對(duì)技術(shù)投資的平滑。營(yíng)運(yùn)資金因其較低的調(diào)整成本以及強(qiáng)流動(dòng)性對(duì)技術(shù)投資起到明顯的平滑作用。這種融資方式在國(guó)外比較活躍，相比之下，國(guó)內(nèi)企業(yè)還有很大的利用空間，研究還有待深入?；诖耍院蟮难芯抗ぷ鲬?yīng)多關(guān)注這些新型的融資方式對(duì)企業(yè)技術(shù)投資的影響，尤其是技術(shù)許可權(quán)與技術(shù)投資的影響關(guān)系、營(yíng)運(yùn)資金的平滑效果等還需加強(qiáng)實(shí)證研究。
（二）建議
以上結(jié)論對(duì)國(guó)家鼓勵(lì)企業(yè)技術(shù)投資有積極的政策含義。鑒于內(nèi)部資金是企業(yè)技術(shù)投資的重要融資渠道，企業(yè)應(yīng)成為緩解技術(shù)投資融資約束的主力，通過(guò)合理地安排內(nèi)部資金，充分調(diào)動(dòng)一切可利用的有價(jià)值的資產(chǎn)，突破傳統(tǒng)的生產(chǎn)與經(jīng)營(yíng)模式，積極拓展新的內(nèi)部融資來(lái)源。首先要靈活運(yùn)用營(yíng)運(yùn)資本的平滑作用。與其他融資方式相比，營(yíng)運(yùn)資本無(wú)融資成本（或極低），非常靈活（必要時(shí)甚至可降至負(fù)值），在不影響正常生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的前提下，營(yíng)運(yùn)資本可作為內(nèi)部自由現(xiàn)金流的很好補(bǔ)充?？紤]到正常生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的需要，營(yíng)運(yùn)資本的平滑作用還是有限的，企業(yè)還需多嘗試使用一些新的融資途徑。比如技術(shù)許可權(quán)的銷(xiāo)售和許可、產(chǎn)學(xué)研合作研發(fā)、成立技術(shù)投資聯(lián)盟等都可在一定程度上緩解企業(yè)的融資壓力。
從宏觀層面，考慮到金融市場(chǎng)尚不成熟，還未成為企業(yè)技術(shù)投資的強(qiáng)大后盾，國(guó)家也需制定一些鼓勵(lì)企業(yè)技術(shù)投資的積極政策，進(jìn)一步完善金融改革，為企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新提供更加靈活、寬松的融資環(huán)境。如完善證券發(fā)行與上市，大力發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者，制定靈活多樣的稅制制度，對(duì)國(guó)家鼓勵(lì)的技術(shù)創(chuàng)新行業(yè)給予一定的稅收優(yōu)惠或減免等，在一定程度上可緩解融資約束企業(yè)內(nèi)部自由現(xiàn)金流的短缺，彌補(bǔ)技術(shù)投資的資金缺口。此外，為鼓勵(lì)企業(yè)嘗試使用技術(shù)許可權(quán)籌資緩解融資約束，國(guó)家尚需制定并完善一些有關(guān)技術(shù)產(chǎn)權(quán)保護(hù)、流轉(zhuǎn)、交易等各方面的相關(guān)法律制度。
【主要參考文獻(xiàn)】
[1] Hall B. H. The Financing of Research and Development[J]. Oxford Review Economics Policy， 2002， 18（1）：35-51.
一、財(cái)務(wù)戰(zhàn)略的基本含義
財(cái)務(wù)戰(zhàn)略就是根據(jù)企業(yè)發(fā)展的要求以及企業(yè)資金的運(yùn)作規(guī)律，制定一個(gè)適合公司發(fā)展的全局性、系統(tǒng)性、長(zhǎng)久性、決策性的策略，來(lái)達(dá)到促進(jìn)企業(yè)財(cái)務(wù)發(fā)展，實(shí)現(xiàn)企業(yè)戰(zhàn)略性目標(biāo)的目的。
二、財(cái)務(wù)戰(zhàn)略的分類(lèi)
企業(yè)財(cái)務(wù)戰(zhàn)略的方式有很多種，本文中按照資金籌措方式和資金使用特征進(jìn)行劃分為四種形式，分別為：擴(kuò)張型、穩(wěn)健型、防御型以及收縮型財(cái)務(wù)戰(zhàn)略。
擴(kuò)張型財(cái)務(wù)戰(zhàn)略：資金籌措方式為大量吸收外部資本，特點(diǎn)是在很長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)迅速擴(kuò)大投資規(guī)模。
收縮型財(cái)務(wù)戰(zhàn)略：收縮型戰(zhàn)略，是企業(yè)對(duì)于那些沒(méi)有發(fā)展?jié)摿蛘甙l(fā)展?jié)摿苄〉捻?xiàng)目所應(yīng)該采取的戰(zhàn)略方式。收縮型財(cái)務(wù)戰(zhàn)略的特點(diǎn)是對(duì)外籌資規(guī)模變小、股利量激增，且投資多以回購(gòu)股份、償債的方式實(shí)現(xiàn)。
防御型財(cái)務(wù)戰(zhàn)略：防御型財(cái)務(wù)戰(zhàn)略可以對(duì)現(xiàn)有資本結(jié)構(gòu)和資產(chǎn)負(fù)債水平進(jìn)行合理的調(diào)整，以提升鼓勵(lì)政策的穩(wěn)定性。其表現(xiàn)有兩種：一是維持當(dāng)前的投資收益水平。二是維持現(xiàn)有投資規(guī)模。
穩(wěn)增型財(cái)務(wù)戰(zhàn)略：在規(guī)定時(shí)間內(nèi)擴(kuò)大投資規(guī)模，維持現(xiàn)有利潤(rùn)的，企業(yè)需要采用外部適度加強(qiáng)籌資，內(nèi)部適度增加自行支配額相結(jié)合的財(cái)務(wù)方式稱(chēng)之為穩(wěn)增型財(cái)務(wù)戰(zhàn)略。
三、集團(tuán)企業(yè)財(cái)務(wù)戰(zhàn)略的重要性
在企業(yè)財(cái)務(wù)管理中，財(cái)務(wù)戰(zhàn)略占據(jù)著舉足輕重的地位，直接關(guān)系到了財(cái)務(wù)管理的成果，也決定了財(cái)務(wù)資源配置的科學(xué)性，是企業(yè)實(shí)現(xiàn)經(jīng)營(yíng)目標(biāo)的重要渠道。企業(yè)在制定財(cái)務(wù)戰(zhàn)略之前，要先了解本行業(yè)的實(shí)際發(fā)展情況，并視實(shí)際情況對(duì)財(cái)務(wù)計(jì)劃進(jìn)行適當(dāng)?shù)恼{(diào)整。
財(cái)務(wù)戰(zhàn)略是企業(yè)總體發(fā)展戰(zhàn)略中不可或缺的部分，對(duì)企業(yè)的發(fā)展起到了決定性作用。企業(yè)戰(zhàn)略是企業(yè)各種戰(zhàn)略的統(tǒng)稱(chēng)，是企業(yè)總公司或分公司為了增強(qiáng)核心競(jìng)爭(zhēng)力，實(shí)現(xiàn)內(nèi)部資源優(yōu)化配置，達(dá)到預(yù)期的運(yùn)營(yíng)目的，而對(duì)企業(yè)長(zhǎng)期性、整體性、基本性問(wèn)題的分析和部署。企業(yè)戰(zhàn)略的科學(xué)性、可操作習(xí)慣在原則上是由財(cái)務(wù)戰(zhàn)略決定的。一套科學(xué)的財(cái)務(wù)戰(zhàn)略能夠充分發(fā)揮企業(yè)內(nèi)部各項(xiàng)資源的作用和價(jià)值，是企業(yè)達(dá)到預(yù)期發(fā)展目標(biāo)的重要途徑。[1]
四、集團(tuán)企業(yè)財(cái)務(wù)戰(zhàn)略的選擇
（一）初創(chuàng)期企業(yè)財(cái)務(wù)戰(zhàn)略選擇
從投資上看，為了將企業(yè)自身的研發(fā)和創(chuàng)新能力發(fā)揮到極致，最好的方法就是盡量將資源集中在某個(gè)市場(chǎng)中，以免資源過(guò)于分散而無(wú)法發(fā)揮其應(yīng)有的價(jià)值。由于外部融資難度比較大、市場(chǎng)現(xiàn)金流的變化大，利益縮小，所以籌資難度比較大。企業(yè)要想擴(kuò)大投資規(guī)模，就必須挖掘潛在的投資者，只有這樣企業(yè)才能把融資工作做到極致，融資額才會(huì)不斷增加。
（二）成長(zhǎng)期企業(yè)財(cái)務(wù)戰(zhàn)略選擇
從投資上看，要努力維持當(dāng)前的經(jīng)營(yíng)局面，制定科學(xué)的投資計(jì)劃，將資金用在該用的地方。在選擇投資項(xiàng)目時(shí)，不能過(guò)于重視眼前利益。除此以外，要適當(dāng)?shù)卦黾恿鲃?dòng)資產(chǎn)、固定資產(chǎn)在總資金中的比重，以獲得更多的市場(chǎng)份額。從籌資方面看，除了通過(guò)負(fù)債的方式完成籌資之外，還應(yīng)該善于利用股權(quán)融資和留存收益來(lái)滿足企業(yè)對(duì)資金的需求。
（三）成熟期企業(yè)財(cái)務(wù)戰(zhàn)略選擇
從投資上看，為了增加市場(chǎng)占有率，提升創(chuàng)新能力，降低投資風(fēng)險(xiǎn)，企業(yè)應(yīng)制定詳細(xì)的投資戰(zhàn)略；為了順利地整合產(chǎn)品的價(jià)值鏈，適當(dāng)?shù)卣{(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)是相當(dāng)有必要的。從籌資方面看，企業(yè)進(jìn)入穩(wěn)定發(fā)展階段之后可以順利地申請(qǐng)到所需的貸款，此時(shí)企業(yè)發(fā)展?jié)u入佳境，并且開(kāi)始著手上市發(fā)行股票和債券等事宜，因而企業(yè)應(yīng)該努力維持股權(quán)資本和債券資本的比例，以保證融資活動(dòng)的順利開(kāi)展，只要資本結(jié)構(gòu)足夠科學(xué)，企業(yè)就能夠達(dá)到“負(fù)債經(jīng)營(yíng)”的狀態(tài)。從分配管理方面看，由于企業(yè)此時(shí)的資金實(shí)力得到了大幅度提升，所以企業(yè)可嘗試實(shí)施固定股利支付率和固定股利政策，以挖掘更多具有潛力的投資者。
（四）衰退期企業(yè)財(cái)務(wù)戰(zhàn)略選擇
從投資上看，企業(yè)應(yīng)該向那些充滿了潛力的業(yè)務(wù)分配適當(dāng)?shù)馁Y源，這一方面可以提升先進(jìn)流的穩(wěn)定性，搶占更多的市場(chǎng)份額；另一方面可以降低企業(yè)投資的盲目性，以免企業(yè)將寶貴的資源用在那些沒(méi)有潛力的業(yè)務(wù)上，這也是企業(yè)成功完成業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型的有力手段。從籌資方面看，企業(yè)的綜合能力會(huì)在其進(jìn)入衰弱期之后降至最低，為避免被同行淘汰，企業(yè)必須集中精力提升資產(chǎn)的流動(dòng)性，此時(shí)企業(yè)應(yīng)該將發(fā)展戰(zhàn)略切換為資產(chǎn)證券化戰(zhàn)略。從分配管理方面看，企業(yè)在這一階段應(yīng)該將發(fā)展重心放在產(chǎn)品的開(kāi)發(fā)和創(chuàng)新上，這樣才能搶占更多的市場(chǎng)份額，才能繼而獲得更長(zhǎng)遠(yuǎn)的發(fā)展。
五、集團(tuán)企業(yè)執(zhí)行財(cái)務(wù)戰(zhàn)略的保障措施
（一）執(zhí)行中需遵循四項(xiàng)基本原則
企業(yè)必須嚴(yán)格按照如下原則執(zhí)行財(cái)務(wù)戰(zhàn)略： （1）自控原則。具體來(lái)說(shuō)，就是要結(jié)合企業(yè)的發(fā)展情況制定配套的規(guī)章制度，以約束組織成員的行為。（2）優(yōu)先原則。凡事分清輕重緩急，先解決主要矛盾，再解決次要矛盾。（3）靈活性原則。當(dāng)企業(yè)陷入困境時(shí)，要盡快出臺(tái)具體的解決方案。（4）適度原則。要在發(fā)現(xiàn)問(wèn)題的第一時(shí)間進(jìn)行解決，將風(fēng)險(xiǎn)控制住。除此以外，在執(zhí)行戰(zhàn)略時(shí)，要協(xié)調(diào)好內(nèi)外部之間的關(guān)系，確保組織上下、內(nèi)外都朝著同一個(gè)目標(biāo)努力；企業(yè)還要建立一個(gè)完善的信息反饋機(jī)制，認(rèn)真總結(jié)歸納過(guò)往的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)，爭(zhēng)取在未來(lái)的發(fā)展中做到揚(yáng)長(zhǎng)避短。[2]
（二）提高企業(yè)管理水平，建立風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警機(jī)制
在外部環(huán)境趨近于穩(wěn)定的前提下，構(gòu)建一個(gè)科學(xué)的競(jìng)爭(zhēng)力生命周期風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警機(jī)制，以免企業(yè)在今后的發(fā)展中錯(cuò)失寶貴機(jī)遇，這也是增強(qiáng)其綜合實(shí)力的有效手段。鑒于此，企業(yè)在執(zhí)行財(cái)務(wù)策略的同時(shí)，還應(yīng)該重視員工的培養(yǎng)，要定期組織員工參與考核、教育等活動(dòng)，認(rèn)真聽(tīng)取員工的建議和看法，提高企業(yè)整體管理水平。
（三）規(guī)范企業(yè)財(cái)務(wù)戰(zhàn)略管理制度，改善財(cái)務(wù)戰(zhàn)略制定環(huán)境
為了保障經(jīng)營(yíng)目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)，就應(yīng)該規(guī)范企業(yè)財(cái)務(wù)戰(zhàn)略制定，完善財(cái)務(wù)戰(zhàn)略環(huán)境，保證企業(yè)財(cái)務(wù)戰(zhàn)略能夠充分地發(fā)揮其作用。只有改善財(cái)務(wù)戰(zhàn)略制定環(huán)境，才能保證企業(yè)財(cái)務(wù)戰(zhàn)略能夠按照規(guī)范有序的程序制定出來(lái)，才能為企業(yè)的發(fā)展做出貢獻(xiàn)。
（四）合理評(píng)價(jià)企業(yè)財(cái)務(wù)戰(zhàn)略
為了達(dá)到企業(yè)的財(cái)務(wù)戰(zhàn)略更加適合企業(yè)的發(fā)展，必須從管理者的角度多方面的對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)戰(zhàn)略進(jìn)行評(píng)價(jià)，并且根據(jù)評(píng)價(jià)結(jié)果對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)戰(zhàn)略進(jìn)行適當(dāng)?shù)恼{(diào)節(jié)。企業(yè)財(cái)務(wù)戰(zhàn)略評(píng)價(jià)體系的內(nèi)容應(yīng)該包括短期償債能力、長(zhǎng)期償債能力、運(yùn)營(yíng)能力、盈利能力等。
六、結(jié)束語(yǔ)
合適的企業(yè)財(cái)務(wù)戰(zhàn)略對(duì)企業(yè)的發(fā)展作用重大，所以企業(yè)必須根據(jù)企業(yè)自身發(fā)展和外部環(huán)境變化制定不同的財(cái)務(wù)戰(zhàn)略，這樣才能在日益激烈的市場(chǎng)環(huán)境中生存和發(fā)展下去。
（作者單位為中國(guó)建設(shè)銀行新鄉(xiāng)分行）
1、企業(yè)的主要籌資渠道
企業(yè)籌資渠道，是指企業(yè)籌資的門(mén)路，包括籌集資金的來(lái)源和方向。我國(guó)企業(yè)籌集資金主要分為內(nèi)部籌資渠道和外部籌資渠道兩種。
(1)內(nèi)部籌資渠道
企業(yè)籌集的資金來(lái)源于企業(yè)自身。主要是指企業(yè)自留資金，包括企業(yè)自由資金、企業(yè)應(yīng)付稅利和利息、企業(yè)未使用或未分配的專(zhuān)項(xiàng)基金。內(nèi)部籌資渠道由于不需要承擔(dān)借款利息成本，故在資金成本上的負(fù)擔(dān)相對(duì)較小，風(fēng)險(xiǎn)近乎于零。
(2)外部籌資渠道
企業(yè)籌集的資金來(lái)源于企業(yè)外部。外部籌資渠道的范圍較廣，主體包括政府、銀行、企業(yè)、個(gè)人等，內(nèi)容涉及國(guó)家財(cái)政資金、專(zhuān)業(yè)銀行信貸資金、非銀行經(jīng)融機(jī)構(gòu)資金、其他企業(yè)資金、外商資金、民間團(tuán)體資金、居民個(gè)人資金等。外部籌資渠道的資金來(lái)源廣速度快，可籌集資金金額較大，籌集到的資金彈性較大，是企業(yè)籌資渠道的重要來(lái)源。但由于資金來(lái)源于外部，一方面需對(duì)資金的獲取和償付承擔(dān)較大風(fēng)險(xiǎn)，另一方面又要承擔(dān)由于借貸而產(chǎn)生的高額成本。
2、企業(yè)的主要籌資方式
籌資方式是指企業(yè)籌集資金所采用的具體方法和形式。企業(yè)的籌資方式屬于企業(yè)的主觀行為，只要籌資方式合乎國(guó)家規(guī)定的標(biāo)準(zhǔn)，就可以考慮采用。目前我國(guó)主要的籌資方式包括以下幾種：
(1)吸收直接投資
即企業(yè)直接從投資者處取得其作為資本投入的貨幣資金、實(shí)物資產(chǎn)或無(wú)形資產(chǎn)。按資金來(lái)源可分為吸收國(guó)家投資、企業(yè)法人投資、外商投資、個(gè)人投資。吸收直接投資的優(yōu)點(diǎn)在于操作比較簡(jiǎn)便，而且投資者往往是企業(yè)擁有者，享有企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理權(quán)，有利于塑造企業(yè)良好的信譽(yù)，企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)也較低。缺點(diǎn)是資本成本較高、企業(yè)的控制管理權(quán)不集中、籌資范圍太小等。
(2)發(fā)行股票
即企業(yè)在證券發(fā)行市場(chǎng)發(fā)行股票，從而取得投資者的股本。發(fā)行股票是市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下企業(yè)籌資的重要手段之一，發(fā)行股票的優(yōu)點(diǎn)包括：一是普通股票的不可償還性和永久性等特征，致使籌資風(fēng)險(xiǎn)較低，有利于企業(yè)長(zhǎng)期持續(xù)的穩(wěn)定經(jīng)營(yíng)。二是籌資范圍較廣，可以最大限度地籌集社會(huì)資本。三是為獲得在證券市場(chǎng)上發(fā)行股票的資格，企業(yè)會(huì)自覺(jué)規(guī)范自身的資本結(jié)構(gòu)和內(nèi)部控制。
但發(fā)行股票也存在諸多缺點(diǎn)。一是股票投資的風(fēng)險(xiǎn)較高，導(dǎo)致必須設(shè)定較高的投資回報(bào)率才能吸引投資者，故資本成本也較高。二是股票發(fā)行需支付相關(guān)的發(fā)行費(fèi)用，籌資費(fèi)用較高。三是股票發(fā)行需經(jīng)歷較長(zhǎng)的周期和繁雜的審核環(huán)節(jié)，難以滿足企業(yè)應(yīng)急性的籌資需求，及時(shí)性較差。四是發(fā)行股票可能會(huì)分散原有股東的控制權(quán)。
(3)發(fā)行債券
即企業(yè)在證券發(fā)行市場(chǎng)發(fā)行債券，從而取得向投資者借入資本，屬于企業(yè)的負(fù)債范疇。發(fā)行債券的優(yōu)點(diǎn)包括：一是債券的風(fēng)險(xiǎn)相較股票更低，而且債券利息可以稅前支付，減少應(yīng)交所得稅，所以其資本成本也較低。二是債券的發(fā)行費(fèi)用也比股票低。三是發(fā)行債券所取得的資本屬于企業(yè)負(fù)債，不會(huì)分散股東控制權(quán)。
但債券具有償還性和期限性，籌資財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較高，且債券發(fā)行有著諸多限制條件，能夠籌集的資金金額受限。
(4)銀行借款
即企業(yè)從銀行處借入的資本，屬于企業(yè)的負(fù)債。銀行貸款籌資是我國(guó)企業(yè)的第一大籌資方式，其優(yōu)點(diǎn)包括：一方面，企業(yè)借款籌資只要達(dá)到銀行的條件即可取得借款，籌資所需時(shí)間短，較為迅速。另一方面，借款籌資成本較低，且具較大彈性，可以與銀行進(jìn)行協(xié)商。
其缺點(diǎn)主要是銀行借款的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較高，需按時(shí)還本付息，一旦失去償付能力，則可能面臨高額滯納金，甚至破產(chǎn)。同時(shí)，借款限制條件較多，銀行要保障其資金的可收回性，對(duì)企業(yè)有著嚴(yán)格的信用評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)，嚴(yán)格限制借款期限、規(guī)模等。
(5)商業(yè)信用
即企業(yè)在往來(lái)業(yè)務(wù)之中，產(chǎn)生的產(chǎn)品賒購(gòu)和貨款預(yù)付。商業(yè)信用籌資的具體形式包括應(yīng)付賬款、應(yīng)付票據(jù)、預(yù)收賬款等。商業(yè)信用為企業(yè)爭(zhēng)取了短期的資金使用期，取得較為簡(jiǎn)易，籌資方便，且無(wú)需提供任何抵押擔(dān)保，主動(dòng)權(quán)掌握在企業(yè)手里。但其籌資成本較高，所籌資金使用期限相對(duì)較短，一旦企業(yè)未能還款，會(huì)造成不良影響損害企業(yè)的信用，受外界干擾較大。
二、影響我國(guó)籌資渠道及籌資萬(wàn)式選擇的主要因素
企業(yè)的籌資渠道和籌資方式多種多樣，影響我國(guó)籌資渠道和籌資方式選擇的因素也是多方面的，主要分為五個(gè)方面，即資金要求、企業(yè)自身、籌資風(fēng)險(xiǎn)、籌資成本和資本結(jié)構(gòu)。
1、籌資數(shù)額
籌資數(shù)額即企業(yè)需要籌集的資金量。籌資數(shù)額應(yīng)該與企業(yè)實(shí)際資金的需求量相呼應(yīng)，根據(jù)企業(yè)實(shí)際的資金需求量來(lái)確定恰當(dāng)?shù)钠髽I(yè)籌資數(shù)額，籌資數(shù)額與企業(yè)需求量不一致，過(guò)多或過(guò)少，都會(huì)造成企業(yè)的損失。
2、籌資時(shí)效
企業(yè)籌集資金具有一定時(shí)效性的要求。這要求企業(yè)在資金急需時(shí)能夠迅速籌集所需資金;在不需要時(shí)能夠及時(shí)的償還，而不因資金閑置或拖欠產(chǎn)生額外的費(fèi)用。
3、使用期限
在金融發(fā)展與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)領(lǐng)域文獻(xiàn)的實(shí)證研究中，一個(gè)重要的關(guān)注點(diǎn)是內(nèi)生性的把握。簡(jiǎn)單的OLS回歸只能證明金融發(fā)展程度與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間的相關(guān)關(guān)系，這既可以被解釋為金融發(fā)展對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的促進(jìn)，同樣可以解釋為金融發(fā)展水平隨著經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)而逐步提高，也就是說(shuō)存在反向因果的可能性。研究融資約束與企業(yè)成長(zhǎng)性同樣存在反向因果造成的內(nèi)生性問(wèn)題，一方面，融資約束較松的企業(yè)由于更容易獲取用于投資和生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的資金，從而能夠?qū)崿F(xiàn)更快速的企業(yè)成長(zhǎng)；另一方面，企業(yè)的快速成長(zhǎng)向銀行和非銀行金融機(jī)構(gòu)提供了關(guān)于企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的良好信息，這會(huì)有助于企業(yè)獲取外部融資、緩解融資約束。為了控制該內(nèi)生性問(wèn)題，筆者參照Rajan和Zingales[11]采用DID方法，設(shè)立行業(yè)外部融資依賴(lài)度與銀行業(yè)發(fā)展水平、行業(yè)外部融資依賴(lài)度與風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展水平的交叉項(xiàng)，通過(guò)考察該交叉項(xiàng)對(duì)企業(yè)成長(zhǎng)性的影響來(lái)考察融資約束對(duì)企業(yè)成長(zhǎng)性的影響。若交叉項(xiàng)在對(duì)企業(yè)成長(zhǎng)性的回歸中系數(shù)為正，則說(shuō)明外部融資依賴(lài)度高的企業(yè)在銀行業(yè)發(fā)展水平（或風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展水平）越高的地區(qū)成長(zhǎng)性越高，從而說(shuō)明銀行業(yè)發(fā)展（或風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展）能夠通過(guò)緩解企業(yè)的融資約束狀況促進(jìn)企業(yè)的成長(zhǎng)。
（二）樣本數(shù)據(jù)
筆者數(shù)據(jù)選取2002—2013年A股主板、中小板和創(chuàng)業(yè)板上市公司，剔除掉ST、金融行業(yè)，同時(shí)刪除了所有者權(quán)益為負(fù)和數(shù)據(jù)不完整的公司，最終得到的研究樣本共有2193家公司，12184個(gè)觀測(cè)值。樣本公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)主要來(lái)自于Wind數(shù)據(jù)庫(kù)，托賓Q指標(biāo)源于Resset數(shù)據(jù)庫(kù)。借鑒吳超鵬等[12]所采用的方法對(duì)于上市公司有無(wú)風(fēng)險(xiǎn)投資背景進(jìn)行識(shí)別。第一，若上市公司十大股東的名稱(chēng)中含有關(guān)鍵詞“風(fēng)險(xiǎn)投資”“創(chuàng)業(yè)投資”“創(chuàng)業(yè)資本投資”，則該公司被認(rèn)定為具有風(fēng)險(xiǎn)投資背景。第二，若上市公司十大股東的名稱(chēng)中含有關(guān)鍵詞“高科技投資”“高新投資”“創(chuàng)新投資”“科技投資”“技術(shù)改造投資”“信息產(chǎn)業(yè)投資”“科技產(chǎn)業(yè)投資”“高科技股份投資”“高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)投資”“技術(shù)投資”“投資公司”“投資有限公司”，則需進(jìn)一步判定，若其被《中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資年鑒2002—2013》①[13]收錄，則該公司具有風(fēng)險(xiǎn)投資背景，否則該公司被認(rèn)為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)投資背景。吳超鵬等[12]使用了《中國(guó)創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展報(bào)告》[14]，筆者之所以采用《中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資年鑒》，是因?yàn)槠涓采w的機(jī)構(gòu)數(shù)超過(guò)了《中國(guó)創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展報(bào)告》，并且列出了海外風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)。實(shí)際上，兩者所列的機(jī)構(gòu)有相當(dāng)大一部分交集。為了集中考察企業(yè)規(guī)模和抵押品對(duì)融資約束的影響，筆者以資產(chǎn)總計(jì)的中位數(shù)劃分大企業(yè)和中小企業(yè)，用固定資產(chǎn)占總資產(chǎn)比重的中位數(shù)劃分抵押品多和抵押品少的企業(yè)分別進(jìn)行回歸分析。為了去除離群點(diǎn)對(duì)回歸結(jié)果造成的偏誤，筆者所有數(shù)值型變量均采用Winsor方法去除前后1%的觀測(cè)值。此外，筆者采用證監(jiān)會(huì)的行業(yè)分類(lèi)標(biāo)準(zhǔn)對(duì)企業(yè)所屬行業(yè)進(jìn)行分類(lèi)。
（三）變量定義
筆者以凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率（ProfitGrowth）衡量企業(yè)成長(zhǎng)性，以是否有風(fēng)險(xiǎn)投資背景（VCFinancing）衡量企業(yè)是否獲得風(fēng)險(xiǎn)投資，以獲取短期借款占資產(chǎn)總計(jì)的比重（DebtFinancing，DebtFinancing2）衡量獲取銀行貸款融資的程度。以行業(yè)為單位，計(jì)算每個(gè)行業(yè)中所有企業(yè)外部融資比率的中位數(shù)，作為該行業(yè)整體外部融資依賴(lài)程度指標(biāo)（ExtDep）。以省份為單位，計(jì)算每個(gè)省份中所有企業(yè)獲取銀行貸款融資程度的平均數(shù)作為該省的銀行業(yè)發(fā)展程度指標(biāo)（BankDev），計(jì)算每個(gè)省份中所有企業(yè)獲取風(fēng)險(xiǎn)投資的平均數(shù)作為該省的風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展程度指標(biāo)（VCDev）?；貧w中所用的控制變量包括：企業(yè)規(guī)模以資產(chǎn)總計(jì)（As－set）或者營(yíng)業(yè)收入（Income）衡量，企業(yè)有形性以固定資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比重（Tang）衡量，企業(yè)年齡以企業(yè)上市年數(shù)（Age）或者成立年數(shù)（Age2）衡量，托賓Q值以市場(chǎng)價(jià)值與期末總資產(chǎn)之比（Qc）或市場(chǎng)價(jià)值占資產(chǎn)總額與無(wú)形資產(chǎn)凈值之差的比重（Qd）衡量，稅盾以營(yíng)業(yè)費(fèi)用和管理費(fèi)用之和占營(yíng)業(yè)收入的比重（TaxShield）或者財(cái)務(wù)費(fèi)用占三項(xiàng)費(fèi)用的比重（TaxShield2）衡量，盈利性以凈資產(chǎn)收益率（ROE）或者總資產(chǎn)回報(bào)率（ROA）衡量，破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)以一系列相關(guān)指標(biāo)組合成破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)（Z）衡量，具體變量的定義見(jiàn)表1。筆者所有的回歸分析中均包含年份啞變量，以控制年份固定效應(yīng)。
（四）描述性統(tǒng)計(jì)
表2是對(duì)以上主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)，表3為按照是否有風(fēng)險(xiǎn)投資背景區(qū)分子樣本之后的變量統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)表。
二、實(shí)證分析結(jié)果
為了考察不同融資渠道對(duì)企業(yè)成長(zhǎng)性的影響差異，筆者首先進(jìn)行如下形式的回歸分析：ProfitGrowthijtp=β0+β1×ExtDepjt+β2×VCDevit+β3×（ExtDepjt×VCDevit）+Controls×δ+γt+φp+εitp（1）ProfitGrowthijtp=β0+β1×ExtDepjt+β2×BankDevit+β3×（ExtDepjt×BankDevit）+Controls×δ+γt+φp+εitp（2）其中，ProfitGrowthijtp指的是i省j行業(yè)t年p企業(yè)的凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率，ExtDepjt指的是j行業(yè)t年平均的外部融資依賴(lài)度，VCDevit和BankDevit分別指的是i省t年的風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展程度和銀行業(yè)發(fā)展程度，Controls是回歸的控制變量，包括企業(yè)規(guī)模（Asset）、有形性（Tang）、上市年限（Age）、上市年限的平方項(xiàng)（Age_Sq）、托賓Q值（Qd）、破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)（Z）和稅盾（TaxShield）。等式（1）主要考察風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)企業(yè)成長(zhǎng)性的影響，等式（2）則考察銀行貸款對(duì)企業(yè)成長(zhǎng)性的影響。著重關(guān)注交叉項(xiàng)系數(shù)β3，若（1）式β3顯著為正，則說(shuō)明外部融資依賴(lài)度較高的企業(yè)，在風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展水平越高的省份，中小企業(yè)成長(zhǎng)越快；若（2）式中β3顯著為正，則說(shuō)明外部融資依賴(lài)程度較高的企業(yè)，在銀行業(yè)發(fā)展水平越高的省份，大企業(yè)成長(zhǎng)越快。為了考察不同企業(yè)規(guī)模和有形性下融資渠道對(duì)企業(yè)成長(zhǎng)性的差異性影響，筆者首先以企業(yè)資產(chǎn)總計(jì)的中位數(shù)為標(biāo)準(zhǔn)，將樣本分為中小企業(yè)和大企業(yè)分別進(jìn)行回歸，結(jié)果見(jiàn)表4；然后以固定資產(chǎn)占總資產(chǎn)比重的中位數(shù)為標(biāo)準(zhǔn)，將樣本分為抵押品較少的企業(yè)和抵押品較多的企業(yè)分別進(jìn)行回歸，結(jié)果見(jiàn)表5。表4中第1、2、5、6列為中小企業(yè)樣本，3、4、7、8列為大企業(yè)樣本，第1、3、5、7列僅僅加入核心自變量，第2、4、6、8列在核心自變量的基礎(chǔ)上加入了控制變量。比較第1、2列與第3、4列，大企業(yè)增長(zhǎng)性對(duì)外部融資依賴(lài)程度以及風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展水平不敏感，而中小企業(yè)增長(zhǎng)性與兩者顯著相關(guān)，比較第5、6列與第7、8列可以得出同樣的結(jié)論。這說(shuō)明，融資約束問(wèn)題主要困擾的是中小企業(yè)而不是大企業(yè)，大企業(yè)由于執(zhí)行較為規(guī)范的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，具備完善的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，信息不對(duì)稱(chēng)程度小，能夠獲取充足的外部融資；而中小企業(yè)則由于信息不對(duì)稱(chēng)程度高、抵押品少等面臨較為嚴(yán)峻的融資約束，無(wú)法獲得充足的外部融資。根據(jù)第1、2列，外部融資依賴(lài)度指標(biāo)（ExtDep）系數(shù)顯著為正，風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展程度指標(biāo)（VCDev）系數(shù)不顯著，兩者交叉項(xiàng)（ExtDep×VCDev）系數(shù)顯著為正，這說(shuō)明從事外部融資依賴(lài)度較高行業(yè)的中小企業(yè)，在風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展程度較高的省份，成長(zhǎng)性較快；根據(jù)第5、6列，外部融資依賴(lài)度指標(biāo)（ExtDep）系數(shù)顯著為正，銀行業(yè)發(fā)展程度指標(biāo)（BankDev）系數(shù)不顯著，兩者交叉項(xiàng)（ExtDep×BankDev）系數(shù)顯著為負(fù)，這說(shuō)明從事外部融資依賴(lài)度較高行業(yè)的企業(yè)，在銀行業(yè)發(fā)展程度較高的省份，成長(zhǎng)較慢。這說(shuō)明，對(duì)于依賴(lài)外部融資的中小企業(yè)而言，銀行業(yè)發(fā)展程度的提高并不能提高企業(yè)的成長(zhǎng)性，而風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)發(fā)展程度的提高則能顯著提高企業(yè)的成長(zhǎng)性。作為融資渠道，風(fēng)險(xiǎn)投資相比于銀行貸款更能緩解中小企業(yè)的融資約束。表5按照企業(yè)有形性對(duì)樣本進(jìn)行區(qū)分，比較第1、2、5、6列與第3、4、7、8列，發(fā)現(xiàn)抵押品較少的企業(yè)的成長(zhǎng)性受外部融資依賴(lài)度和金融發(fā)展水平影響較大，而抵押品較多的企業(yè)成長(zhǎng)性對(duì)上述指標(biāo)不敏感，這說(shuō)明在當(dāng)前我國(guó)金融體系下，受到融資約束困擾的是抵押品較少的企業(yè)，因?yàn)榈盅浩肥谦@取包括銀行貸款在內(nèi)的諸多外部融資的前提條件。交叉項(xiàng)的系數(shù)進(jìn)一步支持了表4的結(jié)論，從事外部融資依賴(lài)度較高行業(yè)的企業(yè)，在銀行業(yè)發(fā)展程度較高的省份，成長(zhǎng)性較慢，而在風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展程度較高的省份，成長(zhǎng)性較快?？刂谱兞康南禂?shù)也符合理論預(yù)期。對(duì)于抵押品較少的企業(yè)而言，企業(yè)規(guī)模與成長(zhǎng)性不顯著，而對(duì)于抵押品較多的企業(yè)而言，企業(yè)規(guī)模與成長(zhǎng)性具有顯著的正相關(guān)關(guān)系，這是因?yàn)榈盅浩份^少的企業(yè)通常是規(guī)模較小的企業(yè)，還不具有生產(chǎn)的規(guī)模效應(yīng)，而抵押品較多的企業(yè)則通常規(guī)模較大，生產(chǎn)的規(guī)模效應(yīng)導(dǎo)致規(guī)模越大企業(yè)成長(zhǎng)性越快。對(duì)于規(guī)模較小的企業(yè)，有形性與成長(zhǎng)性具有顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，而對(duì)于規(guī)模較大的企業(yè)，有形性與成長(zhǎng)性不相關(guān)，這是因?yàn)橐?guī)模較小的企業(yè)通常參加更多的研發(fā)創(chuàng)新活動(dòng)，過(guò)多的有形資產(chǎn)占用了企業(yè)并不富余資金中的大部分，將不利于企業(yè)通過(guò)研發(fā)創(chuàng)新獲取生產(chǎn)進(jìn)步和企業(yè)成長(zhǎng)，而規(guī)模較大的企業(yè)由于融資約束較松，不存在有形資產(chǎn)與研發(fā)創(chuàng)新之間爭(zhēng)搶資金資源的現(xiàn)象。上市年限對(duì)企業(yè)成長(zhǎng)性的影響不顯著，且影響的方向不一致，這說(shuō)明企業(yè)成長(zhǎng)性與上市年限之間沒(méi)有直接的相關(guān)關(guān)系。對(duì)于大企業(yè)來(lái)說(shuō)，托賓Q值與成長(zhǎng)性具有顯著的正相關(guān)關(guān)系，而對(duì)于中小企業(yè)該相關(guān)關(guān)系不顯著，這說(shuō)明股票市場(chǎng)能夠及時(shí)發(fā)現(xiàn)大企業(yè)的成長(zhǎng)性，并將成長(zhǎng)性反映了較高的托賓Q值，而股票市場(chǎng)發(fā)現(xiàn)中小企業(yè)成長(zhǎng)性的能力較差，原因在于中小企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的不確定性程度高，且財(cái)務(wù)指標(biāo)信息相對(duì)不健全，其未來(lái)成長(zhǎng)盈利無(wú)法及時(shí)傳遞給投資者，從而無(wú)法轉(zhuǎn)化為更高的托賓Q值。對(duì)于抵押品較少的企業(yè)而言，破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)與成長(zhǎng)性具有顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，而對(duì)于抵押品較多的企業(yè)，該關(guān)系不顯著，這說(shuō)明抵押品較少的企業(yè)由于無(wú)法獲取充足的外部融資支持，成長(zhǎng)性的下降能夠通過(guò)企業(yè)自身財(cái)務(wù)狀況的惡化迅速地傳導(dǎo)而導(dǎo)致企業(yè)破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)上升，而抵押品較多的企業(yè)由于能夠獲取更多的外部融資，成長(zhǎng)性的下降并不必然導(dǎo)致企業(yè)財(cái)務(wù)狀況的惡化從而破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)上升。稅盾與企業(yè)成長(zhǎng)性的關(guān)系顯著為負(fù)，這說(shuō)明快速成長(zhǎng)中的企業(yè)對(duì)通過(guò)調(diào)整融資結(jié)構(gòu)獲取稅收優(yōu)惠的動(dòng)機(jī)不強(qiáng)烈，而成長(zhǎng)性較低的企業(yè)才有更強(qiáng)的動(dòng)機(jī)獲取稅收的優(yōu)惠。分析表4、表5筆者可以得出，風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展程度的提高（而不是銀行業(yè)發(fā)展程度的提高），能夠緩解從事外部融資依賴(lài)度高的行業(yè)的企業(yè)的融資約束問(wèn)題，這一效果在規(guī)模小、抵押品少的企業(yè)中更加顯著。作為企業(yè)獲取外部融資的兩種方式，風(fēng)險(xiǎn)投資和銀行貸款為什么在緩解規(guī)模小、抵押品少的企業(yè)的融資約束狀況上存在如此明顯的差異？影響企業(yè)獲取風(fēng)險(xiǎn)投資和銀行貸款的因素分別是什么？接下來(lái)筆者進(jìn)行如下的回歸分析：VCFinancingijtp=β0+β1×Assetijtp+β2×Tangijtp+β3×Ageijtp+β4×Agesqijtp+β5ROEijtp+β6×Zijtp+β7×TaxShieldijtp+γt+φp+εijtp（3）DebtFinancingijtp=β0+β1×Assetijtp+β2×Tangijtp+β3×Ageijtp+β4×Agesqijtp+β5×ROEijtp+β6×Zijtp+β7×TaxShieldijtp+γt+φp+εijtp（4）其中，VCFinancingijtp和DebtFinancingijtp分別衡量企業(yè)獲取風(fēng)險(xiǎn)投資和銀行貸款程度②，公式（3）和（4）分別考察了影響企業(yè)獲取風(fēng)險(xiǎn)投資和銀行貸款的影響因素。從表6中可以看出，企業(yè)能否獲取風(fēng)險(xiǎn)投資與企業(yè)規(guī)模（Asset）不相關(guān)，而與企業(yè)有形性具有顯著為負(fù)的相關(guān)性，從表7中可以看出，企業(yè)能否獲取銀行貸款則顯著地正相關(guān)于企業(yè)規(guī)模和企業(yè)有形性。這說(shuō)明，作為企業(yè)獲取外部融資的方式，銀行貸款更傾向于規(guī)模較大以及抵押品較多的企業(yè)，因?yàn)檫@些企業(yè)具有更穩(wěn)定的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)和未來(lái)現(xiàn)金流，具有獲取外部融資充足的抵押品，因此規(guī)模大、抵押品多的企業(yè)能夠獲取充足的銀行貸款融資；而規(guī)模小、抵押品少的企業(yè)，由于無(wú)法提供充足的抵押品、未來(lái)現(xiàn)金流不穩(wěn)定、信息不對(duì)稱(chēng)程度高，較難獲取充足的銀行貸款融資。風(fēng)險(xiǎn)投資作為企業(yè)獲取外部融資的另一種方式，對(duì)企業(yè)規(guī)模不敏感，對(duì)企業(yè)抵押品同樣也不敏感，但由于抵押品較少的企業(yè)不能獲取足夠的銀行貸款融資而轉(zhuǎn)向風(fēng)險(xiǎn)投資，導(dǎo)致抵押品較少的企業(yè)反而風(fēng)險(xiǎn)投資獲取較多。從影響企業(yè)獲取風(fēng)險(xiǎn)投資和銀行貸款影響因素的回歸分析看，實(shí)證結(jié)果支持了理論上對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)投資及銀行貸款融資方式差異的討論。因?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)投資多以股權(quán)投資形式存在，而銀行貸款則主要形成公司負(fù)債，因此風(fēng)險(xiǎn)投資更加傾向于風(fēng)險(xiǎn)高、收益也高的中小企業(yè)，而銀行貸款傾向于風(fēng)險(xiǎn)低收益低的大企業(yè)；銀行貸款專(zhuān)業(yè)化程度低，主要通過(guò)監(jiān)控貸款企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況確保貸款收益，而風(fēng)險(xiǎn)投資專(zhuān)業(yè)化程度高，更加積極主動(dòng)地參與到企業(yè)戰(zhàn)略制定和經(jīng)營(yíng)管理中，因此銀行貸款大多以抵押品為首要條件，通過(guò)控制企業(yè)提供給銀行的抵押品來(lái)確保銀行貸款收益，而風(fēng)險(xiǎn)投資則大多不需要企業(yè)提供抵押品，通過(guò)參與企業(yè)戰(zhàn)略制定和經(jīng)營(yíng)管理促進(jìn)企業(yè)發(fā)展確保投資收益[15]。為了檢驗(yàn)上述結(jié)論的穩(wěn)健性，筆者進(jìn)行了穩(wěn)健性檢驗(yàn)③：首先，將衡量企業(yè)規(guī)模的指標(biāo)由資產(chǎn)總計(jì)（Asset）替換為營(yíng)業(yè)收入（Income），將盈利性指標(biāo)從凈資產(chǎn)收益率（ROE）替換為總資產(chǎn)回報(bào)率（ROA），將托賓Q值由市場(chǎng)價(jià)值占資產(chǎn)總額與無(wú)形資產(chǎn)凈值之差的比重（Qd）替換為市場(chǎng)價(jià)值與期末總資產(chǎn)之比（Qc），將企業(yè)上市年數(shù)（Age）替換為企業(yè)成立年數(shù)（Age2），進(jìn)行回歸分析；其次，考慮到內(nèi)生性問(wèn)題，筆者將所有財(cái)務(wù)指標(biāo)滯后一期進(jìn)行分析。檢驗(yàn)結(jié)果顯示，各項(xiàng)指標(biāo)之間關(guān)系與筆者研究結(jié)論沒(méi)有實(shí)質(zhì)性差異，支持了之前得出的結(jié)論。
三、緩解中小企業(yè)融資約束的政策建議
截至2013年第三季度末，全國(guó)工商注冊(cè)的中小企業(yè)總量超過(guò)4200萬(wàn)家，比2007年增長(zhǎng)了49.4%，占全國(guó)企業(yè)總數(shù)的99%以上；同時(shí)，中小企業(yè)也貢獻(xiàn)了58.5%的GDP，68.3%的外貿(mào)出口額，52.2%的稅收和80%的就業(yè)，在促進(jìn)國(guó)民經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)較快增長(zhǎng)、緩解就業(yè)壓力、實(shí)現(xiàn)科教興國(guó)、優(yōu)化經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)等諸多方面，均發(fā)揮著越來(lái)越重要的作用。[16]因此，解決中小企業(yè)的融資約束以及快速穩(wěn)定成長(zhǎng)問(wèn)題具有重要的現(xiàn)實(shí)意義，同時(shí)也帶來(lái)深刻的啟示。
1.要積極支持非銀行金融體系的發(fā)展，形成銀行貸款與風(fēng)險(xiǎn)投資相互補(bǔ)充的中小企業(yè)融資格局。當(dāng)前我國(guó)中小企業(yè)融資難、融資貴現(xiàn)象普遍存在，這與我國(guó)以銀行尤其是國(guó)有大型商業(yè)銀行為主的金融體系不無(wú)關(guān)系。由于銀行貸款本身具有的依賴(lài)抵押品、專(zhuān)業(yè)化程度低以及債務(wù)融資的特點(diǎn)，銀行體系的發(fā)展不會(huì)改變銀行貸款傾向于規(guī)模大、抵押品多的企業(yè)的特征。盡管政府一再出臺(tái)干預(yù)型政策，但不可能從根本上緩解中小企業(yè)融資難、融資貴現(xiàn)象。而包含風(fēng)險(xiǎn)投資在內(nèi)的非銀行金融機(jī)構(gòu)，由于具有不依賴(lài)抵押品、專(zhuān)業(yè)化程度高、股權(quán)融資為主等特點(diǎn)，能夠有效地緩解中小企業(yè)的融資約束、促進(jìn)中小企業(yè)的發(fā)展與成長(zhǎng)。特別是對(duì)一些具有核心技術(shù)、市場(chǎng)前景廣闊的高科技企業(yè)作用更優(yōu)。因此，進(jìn)一步的金融改革應(yīng)當(dāng)更加大力發(fā)展非銀行金融體系，建立一個(gè)包括金融機(jī)構(gòu)和金融市場(chǎng)、銀行和非銀行金融機(jī)構(gòu)共同發(fā)展的多層次的金融體系。
