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時(shí)間：2023-08-15 09:27:30
序論：速發(fā)表網(wǎng)結(jié)合其深厚的文秘經(jīng)驗(yàn)，特別為您篩選了11篇資產(chǎn)證券化運(yùn)作流程范文。如果您需要更多原創(chuàng)資料，歡迎隨時(shí)與我們的客服老師聯(lián)系，希望您能從中汲取靈感和知識(shí)！
本文探討了住房抵押貸款證券化在我國(guó)實(shí)施的相關(guān)，為住房抵押貸款證券化在我國(guó)的創(chuàng)設(shè)進(jìn)行了一些法律方面的探索，試圖為這一行為投入一個(gè)法律人應(yīng)有的關(guān)注和解釋。
文章首先解釋了資產(chǎn)證券化和住房抵押貸款證券化的一些相關(guān)背景和基本概念，第二部分介紹了西方各國(guó)和我國(guó)省在開展證券化業(yè)務(wù)中的法律規(guī)范和監(jiān)管，以求對(duì)我國(guó)證券化業(yè)務(wù)的開展提供一個(gè)比較法意義上的視角；住房抵押貸款證券化所涉及的參與主體較多，這一問題的說明集中在文章的第三部分；第四部分闡述了住房抵押貸款證券化實(shí)施過程的不同階段和其中所產(chǎn)生的法律問題的調(diào)整；第五部分集中說明了住房抵押貸款證券化在我國(guó)實(shí)施的法律困境，即我國(guó)現(xiàn)有法律的空白和與證券化業(yè)務(wù)開展的法律沖突，并提出了相應(yīng)的解決措施；第六部分是文章的結(jié)尾，對(duì)全文起補(bǔ)漏和綜述的作用，并提出了我國(guó)住房抵押貸款證券化法律規(guī)范的內(nèi)容設(shè)想，以及我國(guó)住房抵押貸款證券化業(yè)務(wù)的開展可以通過國(guó)有獨(dú)資公司或信托兩種形式開展。
關(guān)鍵詞：住房抵押貸款證券化 信托 特殊目的機(jī)構(gòu)
住房抵押貸款證券化的法律問題
【目次】
第一章：引言
第一節(jié)：?jiǎn)栴}的引出
第二節(jié)：抵押貸款和資產(chǎn)證券化的基本概念及職能
第三節(jié)：資產(chǎn)證券化的相關(guān)概念區(qū)分
第二章：國(guó)外房貸證券化的法律監(jiān)管及其對(duì)的啟示
第一節(jié)：美國(guó)的證券化法律規(guī)定
第二節(jié)：歐洲的證券化法律規(guī)定
第三節(jié)：亞洲國(guó)家和地區(qū)的證券化法律規(guī)定
第四節(jié)：國(guó)際清算銀行對(duì)資產(chǎn)證券化的監(jiān)管規(guī)定
第五節(jié)：我國(guó)已有的證券化試點(diǎn)方案、探討
第三章：住房抵押貸款證券化的運(yùn)行主體
第一節(jié)：證券化流程中的各參與方及其相互關(guān)系
第二節(jié)：特殊目的機(jī)構(gòu)(SPV)的設(shè)置
第四章：住房抵押貸款證券化運(yùn)作流程中遇到的法律問題及其解決
第一節(jié)：資產(chǎn)轉(zhuǎn)移中的法律問題
第二節(jié)：信用增級(jí)
第三節(jié)：信用評(píng)級(jí)
第四節(jié)：證券化結(jié)構(gòu)中的法律問題
第五節(jié)：其他法律問題
第五章：證券化前提下對(duì)我國(guó)現(xiàn)行法律的及要求
第一節(jié)：標(biāo)準(zhǔn)住房抵押貸款證券化流程對(duì)法律的要求
第二節(jié)：我國(guó)先行法律、金融機(jī)構(gòu)的狀況、不足，證券化的法律限制
第三節(jié)：商品房按揭法律關(guān)系的分析
第四節(jié)：證券化法律關(guān)系的分析
第六章：結(jié)語(yǔ)：建立我國(guó)的住房抵押貸款證券化法律制度的建議
第一章. 引言
所謂資產(chǎn)證券化是指將缺乏即期流動(dòng)性但具有可預(yù)期的、穩(wěn)定的未來現(xiàn)金收入流的資產(chǎn)進(jìn)行組合和信用增級(jí)，并依托該現(xiàn)金流在金融市場(chǎng)上發(fā)行可以流通買賣的有價(jià)證券的融資活動(dòng)。簡(jiǎn)單地說，就是將資產(chǎn)未來預(yù)期收益以證券的形式預(yù)售以實(shí)現(xiàn)資金融通的過程。作為一種以資產(chǎn)信用為基礎(chǔ)，以可預(yù)期的穩(wěn)定現(xiàn)金流為擔(dān)保的結(jié)構(gòu)性融資工具，它是直接融資范疇之下金融證券化的高級(jí)形式。資產(chǎn)證券化最初發(fā)端于20世紀(jì)70年代美國(guó)政府在住房抵押貸款二級(jí)市場(chǎng)發(fā)行的以住房抵押貸款為擔(dān)保的抵押擔(dān)保證券。經(jīng)過多年的發(fā)展，資產(chǎn)證券化已成為規(guī)模超過聯(lián)邦政府債券市場(chǎng)的固定收益?zhèn)袌?chǎng)，成為美國(guó)資本市場(chǎng)最重要的融資工具。在金融產(chǎn)業(yè)全球化發(fā)展的背景之下，資產(chǎn)證券化憑借著其在運(yùn)作理念和技術(shù)設(shè)計(jì)等方面的諸多優(yōu)勢(shì)，不僅僅席卷北美和歐洲等發(fā)達(dá)資本市場(chǎng)，而且也已經(jīng)為亞洲和拉丁美洲等新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家的金融市場(chǎng)所接受。資產(chǎn)證券化的覆蓋范圍之廣以及影響程度之深已經(jīng)使得其成為備受矚目的新型融資工具?；谶@一原因，筆者在這里就我國(guó)資產(chǎn)證券化發(fā)展中的突出問題及其完善發(fā)表一點(diǎn)個(gè)人管見，請(qǐng)各位學(xué)界同仁批評(píng)指正。
一、我國(guó)資產(chǎn)證券化的發(fā)展現(xiàn)狀與主要特點(diǎn)
我國(guó)于20世紀(jì)90年代初引進(jìn)資產(chǎn)證券化的理念和運(yùn)作模式，并在金融監(jiān)管當(dāng)局的穩(wěn)步推進(jìn)以及以國(guó)有商業(yè)銀行和國(guó)家政策性銀行等相關(guān)金融機(jī)構(gòu)的積極參與之下，以國(guó)有商業(yè)銀行改制為政策背景，著眼于發(fā)展全方位、多層次的國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)，大力發(fā)展資產(chǎn)證券化相關(guān)業(yè)務(wù)、產(chǎn)品和項(xiàng)目。從1992年海南省推行的第一個(gè)準(zhǔn)資產(chǎn)證券化項(xiàng)目“地產(chǎn)投資券”開始，截至2006年底，我國(guó)現(xiàn)有資產(chǎn)證券化項(xiàng)目已達(dá)到近500億元的總體規(guī)模。綜合國(guó)內(nèi)當(dāng)前資產(chǎn)證券化市場(chǎng)以及相關(guān)制度發(fā)展現(xiàn)狀，大致有以下幾個(gè)突出特征：
第一，在國(guó)家政策層面，資產(chǎn)證券化因其在技術(shù)方面先天性的比較優(yōu)勢(shì)以及在國(guó)內(nèi)外資本市場(chǎng)中表現(xiàn)出來的卓越特性，使其已經(jīng)獲得了金融監(jiān)管當(dāng)局的廣泛認(rèn)可和堅(jiān)定支持。一方面，我國(guó)當(dāng)前開展的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)對(duì)銀行改善信貸期限結(jié)構(gòu)，在宏觀上提高金融系統(tǒng)的穩(wěn)定性大有裨益，因而對(duì)我國(guó)金融改革具有重要戰(zhàn)略意義，同時(shí)從微觀角度也有助于促進(jìn)銀行轉(zhuǎn)變盈利模式和提高資本充足率，從而積極提升銀行業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)力。另一方面，資產(chǎn)證券化發(fā)展程度是衡量社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體系成熟度的指標(biāo)之一，而且其在作為為企業(yè)發(fā)展提供高效、便捷的直接融資途徑的同時(shí)，也成為一般投資者進(jìn)行資本市場(chǎng)投資的重要工具，有助于深化我國(guó)多層次的資本市場(chǎng)發(fā)展。誠(chéng)如中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)主席尚福林新近指出，資產(chǎn)證券化憑借其獨(dú)有的特性，將成為實(shí)施國(guó)家發(fā)展戰(zhàn)略的重要融資平臺(tái)。通過采取政策性政府信用增級(jí)措施，資產(chǎn)證券化可以在相對(duì)發(fā)達(dá)的地區(qū)和相對(duì)落后的地區(qū)之間建立起一座金橋，以幫助相對(duì)落后地區(qū)實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)化乃至全球化的直接融資。
第二，在市場(chǎng)業(yè)務(wù)、產(chǎn)品和項(xiàng)目發(fā)展層面，資產(chǎn)證券化在發(fā)展數(shù)量和內(nèi)部結(jié)構(gòu)兩方面都取得很大進(jìn)步。首先，在市場(chǎng)規(guī)模上，我國(guó)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品累計(jì)發(fā)行規(guī)模已達(dá)到471.51億元，較2005年上漲175.2％。其次，在產(chǎn)品種類上，已經(jīng)形成信貸資產(chǎn)支持證券、專項(xiàng)管理項(xiàng)目計(jì)劃、不良資產(chǎn)證券化產(chǎn)品、準(zhǔn)ABS信托產(chǎn)品和跨國(guó)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品并舉的五大類型模式，其中專項(xiàng)管理項(xiàng)目計(jì)劃和信貸資產(chǎn)支持證券合計(jì)占到了全部份額的八成以上。再次，在證券發(fā)行種類上，實(shí)現(xiàn)了多只產(chǎn)品同時(shí)滾動(dòng)發(fā)行，充分利用了不同資產(chǎn)在期限收益方面的差別特性，真正實(shí)現(xiàn)了結(jié)構(gòu)性融資工具對(duì)期限利益和流動(dòng)性兩者的綜合調(diào)控作用。
第三，在資產(chǎn)證券化專項(xiàng)立法層面，綜合性的規(guī)范性法律文件與具體的單行性規(guī)范性文件陸續(xù)出臺(tái)，金融監(jiān)管法制與市場(chǎng)實(shí)踐并行。作為市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)核心的金融產(chǎn)業(yè)彰顯了鮮明的法制色彩，關(guān)系國(guó)計(jì)民生的各項(xiàng)金融融資活動(dòng)都應(yīng)該在法制的軌道內(nèi)穩(wěn)步運(yùn)行。資產(chǎn)證券化自身復(fù)雜的運(yùn)作流程體現(xiàn)了諸多民事財(cái)產(chǎn)法固有的財(cái)產(chǎn)交易規(guī)則以及國(guó)家對(duì)金融監(jiān)管領(lǐng)域的剛性規(guī)則。鑒于我國(guó)固有法制的個(gè)別不足和缺失，金融監(jiān)管機(jī)關(guān)陸續(xù)頒布了相關(guān)規(guī)范性法律文件，例如2005年4月20日中國(guó)人民銀行會(huì)同銀監(jiān)會(huì)共同頒布的《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)管理辦法》，2005年6月13日頒布的《資產(chǎn)支持證券信息披露規(guī)則》以及財(cái)政部為配合證券化過程中相關(guān)會(huì)計(jì)要求而于2005年5月16日頒布的《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)會(huì)計(jì)處理規(guī)定》等。原宥于現(xiàn)有法制特點(diǎn)，我國(guó)效仿大陸法系成文法國(guó)家針對(duì)證券化采取了專項(xiàng)立法模式。值得注意的是，隨著證券化程度的不斷提高，相關(guān)的立法層級(jí)和法律規(guī)范體制也發(fā)生了重大變化。2007年4月，由中國(guó)人民銀行牽頭負(fù)責(zé)起草的《資產(chǎn)證券化法(建議稿)》開始廣泛征集各方意見。該部法律以特別法形式對(duì)資產(chǎn)證券化的內(nèi)在基本要素以及其運(yùn)作模式和流程進(jìn)行了專門規(guī)定，并對(duì)諸如擬證券化資產(chǎn)范圍、真實(shí)出售以及資產(chǎn)轉(zhuǎn)移登記等個(gè)別重點(diǎn)問題進(jìn)行了詳細(xì)規(guī)定。未來該部法律將成為我國(guó)將資產(chǎn)證券化推向深入的法律基礎(chǔ)和規(guī)范保證，還將成為對(duì)資產(chǎn)證券化各流程業(yè)務(wù)行為進(jìn)行政府監(jiān)管的依據(jù)。
第四，在政府監(jiān)管層面，形成了以中國(guó)人民銀行為主，政府其他各相關(guān)職能部門共同配合的多元監(jiān)管體制。在現(xiàn)有監(jiān)管模式下，央行負(fù)責(zé)對(duì)資產(chǎn)證券化的宏觀政策研究、系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的研究與控制、金融創(chuàng)新產(chǎn)品的監(jiān)管等問題；銀監(jiān)會(huì)負(fù)責(zé)對(duì)證券化涉及的與銀行相關(guān)的業(yè)務(wù)規(guī)范、風(fēng)險(xiǎn)控制以及信貸資產(chǎn)管理等問題；證監(jiān)會(huì)負(fù)責(zé)資產(chǎn)支持證券等相關(guān)證券發(fā)行、交易和流通的問題；而財(cái)政部和國(guó)家稅務(wù)總局則負(fù)責(zé)證券化過程中資產(chǎn)處置和流轉(zhuǎn)過程中的相關(guān)會(huì)計(jì)和稅收規(guī)則的制定、執(zhí)行和監(jiān)督等問題。一般而言，這種多機(jī)關(guān)配合共管的監(jiān)管模式根源于我國(guó)現(xiàn)行金融監(jiān)管體制，符合現(xiàn)行法律法規(guī)對(duì)開展證券化試點(diǎn)工作的基本要求，對(duì)調(diào)整和規(guī)范資產(chǎn)證券化各方參與主體的合法權(quán)利，調(diào)控并化解金融風(fēng)險(xiǎn)起到了積極的作用。
二、現(xiàn)階段推行資產(chǎn)證券化的幾個(gè)突出問題及其完善
在分析認(rèn)清我國(guó)資產(chǎn)證券化發(fā)展現(xiàn)狀的同時(shí)，對(duì)比外國(guó)在資產(chǎn)證券化立法與實(shí)務(wù)方面的既有經(jīng)驗(yàn)，可以發(fā)現(xiàn)我們?cè)趯?duì)資產(chǎn)證券化的一些基本理論和實(shí)踐流程的操作與監(jiān)管等方面還存在一些亟待重新認(rèn)識(shí)和切實(shí)改進(jìn)的問題。
(一)關(guān)于擬證券化資產(chǎn)的法律屬性及適用范圍。從抽象角度明晰擬證券化資產(chǎn)的法律屬性，進(jìn)而適當(dāng)
列舉出一系列可進(jìn)行證券化操作的資產(chǎn)種類，對(duì)于我們深刻理解資產(chǎn)證券化的內(nèi)在原理以及拓展現(xiàn)實(shí)產(chǎn)品都具有積極的作用。在現(xiàn)行的規(guī)范證券化操作的規(guī)范性法律文件當(dāng)中，對(duì)擬證券化資產(chǎn)的法律屬性并未有明確的界定，同時(shí)現(xiàn)有的證券化產(chǎn)品種類中也一般僅僅針對(duì)信貸資產(chǎn)、專項(xiàng)管理項(xiàng)目、不良資產(chǎn)等五類資產(chǎn)，而人民銀行頒布的《試點(diǎn)管理辦法》也僅僅適用于銀行類信貸資產(chǎn)。國(guó)內(nèi)有學(xué)者認(rèn)為，資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)或者資產(chǎn)集合在法學(xué)本質(zhì)上是屬于債權(quán)的基本范疇，因此擬證券化資產(chǎn)在法律屬性上應(yīng)視為債權(quán)。一般而言，資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)多為銀行信貸和應(yīng)收款項(xiàng)的債權(quán)，但是隨著可證券化資產(chǎn)的實(shí)際范圍的不斷擴(kuò)大，一些具有物權(quán)屬性的財(cái)產(chǎn)性權(quán)益也已經(jīng)被納入資產(chǎn)證券化的業(yè)務(wù)范圍之中，例如一些公共基礎(chǔ)設(shè)施的特許使用費(fèi)(不動(dòng)產(chǎn)用益物權(quán))和個(gè)別動(dòng)產(chǎn)的實(shí)際使用權(quán)和物質(zhì)收益等。資產(chǎn)證券化的基本原理，只要具有穩(wěn)定的、可預(yù)期的財(cái)產(chǎn)性表征的用益物權(quán)能夠被進(jìn)行證券化的處理，那么它就可以成為證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)。除此之外，隨著以知識(shí)產(chǎn)權(quán)為基礎(chǔ)資產(chǎn)的證券化項(xiàng)目的廣泛流行，擬證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)的范圍已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出了傳統(tǒng)債權(quán)的固有范圍。所以，只要是具有財(cái)產(chǎn)性穩(wěn)定預(yù)期收益的權(quán)利，經(jīng)過證券化的表征之后都可以成為資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)。
[中圖分類號(hào)]F832
1、資產(chǎn)證券化和余額寶的基本概念
1.1資產(chǎn)證券化的基本概念
資產(chǎn)證券化（asset securitization）的概念和實(shí)踐興起于20世紀(jì)70年代初期的美國(guó)，當(dāng)時(shí)住房抵押貸款（residential mortgage）被打包起來用于發(fā)行住房抵押貸款支持證券（pooled for the issuance of residential mortgage-backed securities）。在短短的30多年中，資產(chǎn)證券化市場(chǎng)已經(jīng)發(fā)展成為美國(guó)資本市場(chǎng)（capital market）一個(gè)主要的構(gòu)成部分。在資產(chǎn)證券化市場(chǎng)發(fā)展的初期，證券化產(chǎn)品的基礎(chǔ)資產(chǎn)（underlying asset）只要住房抵押貸款的一種。而現(xiàn)在，幾乎任何金融資產(chǎn)（financial asset）――只要具有可預(yù)測(cè)和可回收的未來現(xiàn)金流（predictable and receivable future cash flow），都可被用于做資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)。
資產(chǎn)證券化是在資本市場(chǎng)進(jìn)行直接融資的一種方式。與發(fā)行其他金融產(chǎn)品（例如債券及股票）類似，資產(chǎn)證券化發(fā)行人在資本市場(chǎng)交易中通過向投資者發(fā)行資產(chǎn)支持證券進(jìn)行融資。不同之處在于，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的還款來源是一系列未來可回收的現(xiàn)金流，產(chǎn)生這些現(xiàn)金流的資產(chǎn)可以作為基礎(chǔ)抵押資產(chǎn)對(duì)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品起到支持作用。因此，資產(chǎn)證券化的實(shí)質(zhì)是，出售未來可回收的現(xiàn)金流從而獲得融資。
1.2阿里巴巴余額寶的基本概念
2013年6月13日，，阿里巴巴集團(tuán)支付寶悄然上線“余額寶”類存款業(yè)務(wù)。然而，余額寶是什么？怎樣運(yùn)作的？有什么樣的意義呢？
余額寶是由第三方支付平臺(tái)支付寶打造的一項(xiàng)余額增值服務(wù)。通過余額寶，用戶不僅能夠得到較高的收益，還能隨時(shí)消費(fèi)支付和轉(zhuǎn)出，用戶在支付寶網(wǎng)站內(nèi)就可以直接購(gòu)買基金等理財(cái)產(chǎn)品，獲得相對(duì)較高的收益，同時(shí)余額寶內(nèi)的資金還能隨時(shí)用于網(wǎng)上購(gòu)物、支付寶轉(zhuǎn)賬等支付功能。轉(zhuǎn)入余額寶的資金在第二個(gè)工作日由基金公司進(jìn)行份額確認(rèn)，對(duì)已確認(rèn)的份額會(huì)開始計(jì)算收益。余額寶的優(yōu)勢(shì)在于轉(zhuǎn)入余額寶的資金不僅可以獲得較高的收益，還能隨時(shí)消費(fèi)支付，靈活便捷。
2、資產(chǎn)證券化和余額寶的運(yùn)作流程及其比較
2.1資產(chǎn)證券化的運(yùn)作流程
2.1.1參與主體
一般而言，資產(chǎn)證券化的參與主體主要包括：發(fā)起人、特別目的的載體、信用增級(jí)機(jī)構(gòu)、信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)、承銷商、服務(wù)商和受托人。
⑴發(fā)起人。資產(chǎn)證券化的發(fā)起人（originator）是資產(chǎn)證券化的起點(diǎn)，是基礎(chǔ)資產(chǎn)的原始權(quán)益人，也是基礎(chǔ)資產(chǎn)的賣方（seller）。發(fā)起人的作用首先是發(fā)起貸款等基礎(chǔ)資產(chǎn)，這是資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)和來源，其次在于組建資產(chǎn)池（asset pool），將其轉(zhuǎn)移給SPV并實(shí)現(xiàn)破產(chǎn)隔離。
⑵特別目的的載體。特別目的載體（special purpose vehicle ，SPV）是以資產(chǎn)證券化為目的而特別組建的獨(dú)立法律主體，其資產(chǎn)是發(fā)起人轉(zhuǎn)移的基礎(chǔ)資產(chǎn)，負(fù)債則是發(fā)行的資產(chǎn)支持證券。SPV介于發(fā)起人和投資者之間，是資產(chǎn)支持證券的真正發(fā)行人。
⑶信用增級(jí)機(jī)構(gòu)。信用增級(jí)機(jī)構(gòu)（credit enhancer）對(duì)SPV發(fā)行的證券提供額外信用支持，即信用增級(jí)。信用增級(jí)機(jī)構(gòu)由發(fā)起人或獨(dú)立的第三方來?yè)?dān)任。
⑷信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)。信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)SPV發(fā)行的證券進(jìn)行信用評(píng)級(jí)。除了初始評(píng)級(jí)以外，信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)在該證券的證券存續(xù)期內(nèi)往往還需要對(duì)其業(yè)績(jī)情況進(jìn)行“追蹤”監(jiān)督，即使發(fā)現(xiàn)新的風(fēng)險(xiǎn)因素，并做出升級(jí)、維持或降級(jí)的決定，以維護(hù)投資者的利益。
⑸承銷商。承銷商（underwriter）為證券的發(fā)行進(jìn)行促銷，以幫助證券成功發(fā)行。此外，在證券設(shè)計(jì)階段，作為承銷商的投資銀行還扮演著財(cái)務(wù)顧問的角色，運(yùn)用其經(jīng)驗(yàn)和技能形成一個(gè)既能在最大程度上保護(hù)發(fā)起人的利益又能為投資者接受的資產(chǎn)證券化方案。
⑹服務(wù)商。服務(wù)商（servicer）對(duì)資產(chǎn)項(xiàng)目及其所產(chǎn)生的現(xiàn)金流進(jìn)行監(jiān)理和保管：負(fù)責(zé)收取這些資產(chǎn)到期本金和利息，將其交付給受托人；對(duì)過期欠賬服務(wù)商進(jìn)行催收，確保資金及時(shí)、足額到位；定期向受托管理人和投資者提供有關(guān)特定資產(chǎn)組合的財(cái)務(wù)報(bào)告。服務(wù)商通常由發(fā)起人擔(dān)任，根據(jù)上述服務(wù)收費(fèi)。
⑺受托人。受托人（trustee）托管基礎(chǔ)資產(chǎn)以及與之相關(guān)的一切權(quán)利，代表投資者行使如下職能：把服務(wù)商存入SPV賬戶中的現(xiàn)金流轉(zhuǎn)付給投資者；對(duì)沒有立即轉(zhuǎn)付的款項(xiàng)進(jìn)行再投資；監(jiān)督證券化中交易各方的行為，定期審查有關(guān)資產(chǎn)組合情況的信息，確認(rèn)服務(wù)商提供的各種報(bào)告的真實(shí)性，并向投資者披露；公布違約事宜，并采取保護(hù)投資者利益的法律行為；當(dāng)服務(wù)商不能履行其職責(zé)時(shí)，替代服務(wù)商擔(dān)當(dāng)其職責(zé)。
2.1.2資產(chǎn)證券化運(yùn)作一般流程
具體完成一次證券化交易，步驟一般如下：
⑴確定基礎(chǔ)資產(chǎn)并組建資產(chǎn)池。資產(chǎn)證券化的發(fā)起人在分析自身融資需求的基礎(chǔ)上，通過發(fā)起程序確定用來進(jìn)行證券化的資產(chǎn)。
⑵設(shè)立特別目的載體。特別目的載體（SPV）是專門為資產(chǎn)證券化而設(shè)立的一個(gè)特別法律實(shí)體，它是結(jié)構(gòu)性重組的核心實(shí)體。
⑶資產(chǎn)轉(zhuǎn)移。將基礎(chǔ)資產(chǎn)從發(fā)起人的地方轉(zhuǎn)移給SPV，這個(gè)轉(zhuǎn)移必須是真實(shí)出售，其目的是實(shí)現(xiàn)基礎(chǔ)資產(chǎn)與發(fā)起人之間的破產(chǎn)隔離。
⑷信用增級(jí)。為吸引投資者并降低融資成本，必須對(duì)作為資產(chǎn)證券化最終產(chǎn)品的資產(chǎn)支持證券進(jìn)行信用增級(jí)，以提高所發(fā)行證券的信用級(jí)別。
⑸信用評(píng)級(jí)。信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)通過審查各種各樣合同和文件的合法性及有效性，給出評(píng)級(jí)結(jié)果。信用等級(jí)越高，表明證券的信用風(fēng)險(xiǎn)越低，從而發(fā)行證券的成本越低。
⑹發(fā)售證券。信用評(píng)級(jí)完成并公布結(jié)果后，SPV將經(jīng)過信用評(píng)級(jí)的資產(chǎn)支持證券交給證券承銷商去承銷，可以采取公開公開發(fā)售或私募的方式。
⑺支付對(duì)價(jià)。SPV從證券承銷商那里獲得發(fā)行現(xiàn)金收入，然后按事先約定的價(jià)格向發(fā)起人支付購(gòu)買基礎(chǔ)資產(chǎn)的價(jià)款，此時(shí)要優(yōu)先向其聘請(qǐng)的各專業(yè)機(jī)構(gòu)支付相關(guān)費(fèi)用。
⑻管理資產(chǎn)池。SPV要聘請(qǐng)專門的服務(wù)商來對(duì)資產(chǎn)池進(jìn)行管理。
⑼清償證券。按照證券發(fā)行時(shí)說明書的約定，在證券償付日，SPV將委托受托人按時(shí)、足額地向投資者償付本息。
2.2阿里巴巴余額寶的運(yùn)作流程
阿里巴巴余額寶作為2013年最熱門的理財(cái)項(xiàng)目，它的運(yùn)作與資產(chǎn)證券化有異曲同工之妙，具體如下：
2.2.1阿里金融收集閑散資金。這一步相當(dāng)于資產(chǎn)證券化的第一步：組建資產(chǎn)池。阿里巴巴支付寶已受到廣泛青睞，在支付寶頁(yè)面可以很好的開通、轉(zhuǎn)賬。人們將錢存入支付寶賬戶，但是支付寶賬戶的錢利息很低。因?yàn)橹Ц秾毑皇倾y行，金融監(jiān)管政策不允許支付寶給賬戶的錢發(fā)利息。于是，阿里金融推出了基于支付寶賬戶的“余額寶功能。”人們將錢從支付寶賬戶轉(zhuǎn)到“余額寶”，組建資產(chǎn)池。
2.2.2天弘基金公司。天弘基金對(duì)余額寶里的錢進(jìn)行管理、運(yùn)用，相當(dāng)于特定目的的載體。
2.2.3資產(chǎn)轉(zhuǎn)移。一旦人們把錢從支付寶賬戶轉(zhuǎn)到“余額寶”，支付寶公司就自動(dòng)幫你把錢買成名為“天弘增利寶貨幣”的貨幣基金。實(shí)現(xiàn)了將余額寶的錢轉(zhuǎn)移到天弘基金公司的過程。
2.2.4信用評(píng)級(jí)、增級(jí)。天弘基金公司收到余額寶的資產(chǎn)后，將資產(chǎn)根據(jù)流動(dòng)性，安全性等要求劃分為不同等級(jí)，進(jìn)行不同的投資。
2.2.5支付本息。通過這個(gè)過程“余額寶”里的錢就可以得到貨幣基金的收益，最終支付給投資者。同時(shí)支付寶還允許直接用“余額寶”的錢進(jìn)行消費(fèi)。
3、資產(chǎn)證券化與余額寶的意義。
通過對(duì)證券證券化和余額寶的對(duì)比，總結(jié)出以下幾點(diǎn)共同意義：
3.1從發(fā)起人（阿里巴巴）的角度：1.增強(qiáng)了資產(chǎn)的流動(dòng)性，提高了資本的使用效率。2.實(shí)現(xiàn)了低成本融資。
3.2從投資者的角度：1.降低了投資要求，擴(kuò)大了投資規(guī)模。2.有效利用了閑散資金。
3.3從證券市場(chǎng)和整個(gè)經(jīng)濟(jì)體的角度：3.3.1提供了新的投融資途徑。3.3.2提供了資產(chǎn)配置的有效性。3.3.3引領(lǐng)了金融產(chǎn)品的創(chuàng)新潮流。
4、展望未來阿里巴巴余額寶的發(fā)展。
一直以來，貨幣基金以收益穩(wěn)定、靈活性接近活期儲(chǔ)蓄的獨(dú)特優(yōu)勢(shì)而備受投資者重視。與傳統(tǒng)貨幣基金相比，“余額寶”將基金公司的基金直銷系統(tǒng)前置到支付寶網(wǎng)站里，一元起買，購(gòu)買方便，簡(jiǎn)單。
與活期存款相比，活期存款利息只有0.35%，取出來的現(xiàn)金沒有多少利息?，F(xiàn)在，普通消費(fèi)者將錢放入“余額寶”，可以分得基金帶來的收益。相比來說，一般“余額寶”獲得收益更多。
從市場(chǎng)情況分析來看，這項(xiàng)創(chuàng)新激發(fā)了理財(cái)意識(shí)，使得大家有了投資理財(cái)?shù)母拍?。“余額寶”是互聯(lián)網(wǎng)金融的一小步，是整個(gè)基金行業(yè)的一大步。
盡管，“余額寶”有很多大家青睞的優(yōu)點(diǎn)，但是低風(fēng)險(xiǎn)不是無風(fēng)險(xiǎn)，信息披露、權(quán)責(zé)界定等工作都還需要進(jìn)一步完善。雖然具有先天優(yōu)勢(shì)，但要理想運(yùn)營(yíng)，還需要阿里巴巴能盡職監(jiān)督，保護(hù)投資者的利益。
在各方盡職努力完善這項(xiàng)業(yè)務(wù)，使其更成熟，更傾向于投資者利益時(shí)，互聯(lián)網(wǎng)金融效率將會(huì)更高。這種理財(cái)新興模式也將會(huì)成為未來金融業(yè)發(fā)展的方向。
參考文獻(xiàn)：
中圖分類號(hào):F832.5 文獻(xiàn)標(biāo)志碼:A 文章編號(hào):1673-291X(2007)07-0095-02
隨著我國(guó)高等教育由精英教育向大眾化教育的轉(zhuǎn)變,我國(guó)大學(xué)教育正在迅速地發(fā)展,需要大量的資金作為支持,以滿足實(shí)現(xiàn)高校發(fā)展的軟硬件建設(shè)的需要｡同時(shí),由于高校超常規(guī)建設(shè)致使債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)急劇升高,迫切需要化解風(fēng)險(xiǎn)的出口｡因此,及時(shí)吸收金融創(chuàng)新成果,學(xué)習(xí)借鑒和積極運(yùn)用資產(chǎn)證券化這一金融創(chuàng)新工具,研究并實(shí)踐資產(chǎn)證券化,為高校融資開辟出一條新的渠道｡
一､我國(guó)資產(chǎn)證券化現(xiàn)狀分析
資產(chǎn)證券化是以資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流為支撐,資本市場(chǎng)上發(fā)行證券工具從而對(duì)資產(chǎn)的收益和風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行分離與重組的一種技術(shù)或過程｡資產(chǎn)證券化包含著一系列帶有革命性的金融創(chuàng)新成果,如破產(chǎn)隔離技術(shù)､信用增級(jí)技術(shù)､信用基礎(chǔ)的轉(zhuǎn)換以及間接金融的直接化,等等｡這些創(chuàng)新技術(shù)的實(shí)踐,能夠有效降低風(fēng)險(xiǎn),提高金融交易效率,相應(yīng)的融資利息成本減少,交易成本得到大幅度節(jié)約,最終減小金融市場(chǎng)的摩擦,綜合融資成本得到降低,金融效率得到提高｡這也正是資產(chǎn)證券化在國(guó)外迅猛發(fā)展的經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)｡
2005年,國(guó)家有關(guān)資產(chǎn)證券化推進(jìn)工作突然提速,相繼出臺(tái)了一系列相關(guān)政策和產(chǎn)品｡2005年初,國(guó)務(wù)院同意在我國(guó)銀行業(yè)開展信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)｡2005年4月,人民銀行和銀監(jiān)會(huì)聯(lián)合了《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)管理辦法》(以下簡(jiǎn)稱《試點(diǎn)辦法》),確定了在我國(guó)開展信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)的基本法律框架｡
國(guó)家開發(fā)銀行和建設(shè)銀行已經(jīng)進(jìn)行信貸資產(chǎn)證券化和住房抵押貸款證券化的試點(diǎn)工作｡繼信貸資產(chǎn)證券化管理辦法出臺(tái)之后,中國(guó)證監(jiān)會(huì)已獲準(zhǔn)研究與開發(fā)“非信貸類資產(chǎn)證券化產(chǎn)品”,如企業(yè)應(yīng)收賬款､租金收益､基礎(chǔ)建設(shè)收費(fèi)等證券化創(chuàng)新產(chǎn)品｡中國(guó)證監(jiān)會(huì)對(duì)這一前景廣闊,能改善企業(yè)直接融資結(jié)構(gòu)､為證券市場(chǎng)增添投資新品種的固定收益類產(chǎn)品很重視｡證監(jiān)會(huì)已分別設(shè)立了“資產(chǎn)證券化領(lǐng)導(dǎo)小組”與“工作小組”｡未來的中國(guó)資產(chǎn)證券化必然朝著廣度和深度快速發(fā)展,這就為高校資產(chǎn)證券化的實(shí)踐提供了可能｡
二､當(dāng)前高校融資渠道融資比較
高校辦學(xué)經(jīng)費(fèi)短缺是世界高等教育今天和未來面臨的共同問題｡在國(guó)務(wù)院的關(guān)心和地方政府的大力支持下,這幾年,許多高校都抓住機(jī)遇,努力擴(kuò)大學(xué)校的辦學(xué)空間,尤其是高?；ǖ臉O度擴(kuò)張｡根據(jù)教育部規(guī)劃司的統(tǒng)計(jì),最近十多年來,部屬72所高校幾乎都先后新征了辦學(xué)用地,建設(shè)了一批新的校區(qū),其中,有近50個(gè)新校區(qū)已陸續(xù)投入使用｡部屬高校共新增辦學(xué)用地接近10萬畝｡目前,部屬高校校均占地面積已達(dá)3 000畝左右｡據(jù)初步統(tǒng)計(jì),72所部屬高校這些年新建校舍總面積大概為6 500萬平方米｡從1998年到現(xiàn)在,平均每年新建校舍300萬平方米,大多數(shù)學(xué)校每年完成的基建工作量都在20萬～30萬平方米之間｡加上連年的擴(kuò)招,辦學(xué)規(guī)模和投入也很巨大｡這就造成了高校資金的短缺,而且缺乏發(fā)展后勁｡
根據(jù)教育產(chǎn)業(yè)和資本市場(chǎng)發(fā)展的現(xiàn)狀與趨勢(shì),目前,高校的融資可以采取以下幾種方式:(1)以老校區(qū)的固定資產(chǎn)做抵押,通過銀行貸款建設(shè)改造新校區(qū)｡(2)組建教育產(chǎn)業(yè)集團(tuán)｡(3)加大校辦產(chǎn)業(yè)直接上市的比重｡(4)高校產(chǎn)權(quán)的股份化或資本化｡(5)高校資產(chǎn)證券化｡對(duì)學(xué)費(fèi)的應(yīng)收賬款､學(xué)生貸款和科研基金貸款進(jìn)行資產(chǎn)證券化的運(yùn)作｡(6)成立教育投資基金｡教育投資基金的發(fā)行可采用私募或公募兩種形式;投資對(duì)象主要是教育產(chǎn)業(yè),并參與證券一級(jí)市場(chǎng)的申購(gòu)和配售｡(7)發(fā)行教育債券｡在以上眾多的融資渠道中,資產(chǎn)證券化作為一種成本較低､效率更高､更有潛力的資本市場(chǎng)運(yùn)作新工具,在未來高校的融資過程中具有一定的可操作性｡當(dāng)前,我國(guó)的資產(chǎn)證券化實(shí)踐已經(jīng)步入嶄新的發(fā)展階段,也為高校資產(chǎn)證券化的成功實(shí)施創(chuàng)造了良好的實(shí)施環(huán)境,特別是為解決高校當(dāng)前的貸款包袱沉重､融資環(huán)境惡化的難題,具有較強(qiáng)的現(xiàn)實(shí)意義｡
華爾街有一句廣為流傳的話生動(dòng)地反映了這點(diǎn),“只要一種資產(chǎn)能產(chǎn)生穩(wěn)定的現(xiàn)金流,就可以將它證券化”｡國(guó)內(nèi)外涉及到高校而進(jìn)行資產(chǎn)證券化主要集中在對(duì)學(xué)生的貸款進(jìn)行證券化,美國(guó)在該領(lǐng)域做的比較成功,但是,從嚴(yán)格的意義上來說,這并不是真正的高校資產(chǎn)證券化,而是金融機(jī)構(gòu)實(shí)行的資產(chǎn)證券化｡因?yàn)楦咝２]有進(jìn)行融資,而只是高校學(xué)費(fèi)收入資產(chǎn)證券化｡主要依據(jù)是實(shí)行資產(chǎn)證券化的一個(gè)極為重要的前提是能在未來產(chǎn)生可預(yù)見的､穩(wěn)定的現(xiàn)金流,探討忽略了一個(gè)重要的問題――資產(chǎn)池的構(gòu)成､規(guī)模和信用增級(jí)的可行性｡一個(gè)單個(gè)高校無法實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)證券化,比如說一所高校每年新增學(xué)生5 000人,每人學(xué)費(fèi)按現(xiàn)在的平均水平6 000元的話,也只有3 000萬元｡發(fā)行期限十年的證券也只有3億元｡遠(yuǎn)遠(yuǎn)夠不上資產(chǎn)證券化資產(chǎn)池的最低要求,更難以達(dá)到化解系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的目的｡鑒于此,筆者提出了區(qū)域性資產(chǎn)證券化的新思路｡
三､高校資產(chǎn)證券化的運(yùn)作流程構(gòu)建
區(qū)域性資產(chǎn)證券化實(shí)施的核心內(nèi)容是資產(chǎn)池中的高質(zhì)量有效資產(chǎn)的建立｡可實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)證券化資產(chǎn)的特征應(yīng)該包括:(1)能在未來產(chǎn)生可預(yù)測(cè)的現(xiàn)金流;(2)持續(xù)一定時(shí)期的低違約率､低損失率的歷史記錄;(3)本息的償還分?jǐn)傆谡麄€(gè)資產(chǎn)的存續(xù)期間;(4)金融資產(chǎn)的分布有廣泛的地域和人口統(tǒng)計(jì)分布;(5)原所有者已持有該資產(chǎn)一段時(shí)間,有良好的信用記錄;(6)金融資產(chǎn)的抵押物有較高的變現(xiàn)價(jià)值,或它對(duì)于債務(wù)人的效用很高;(7)金融資產(chǎn)具有標(biāo)準(zhǔn)化､高質(zhì)量的合同條款,以保證原始權(quán)益人對(duì)該資產(chǎn)擁有完整的所有權(quán);(8)資產(chǎn)具有一定的規(guī)模｡符合或者接近理想化證券資產(chǎn)在高校只有學(xué)費(fèi)收入,但單個(gè)高校規(guī)模太小無法構(gòu)成合適的資產(chǎn)池規(guī)模,所以,必須是區(qū)域性高校捆綁式實(shí)現(xiàn)證券化｡在我國(guó)每個(gè)省都有一系列的高校,涉及綜合類､人文類､理工類､師范類､農(nóng)林類,等等,高校生源上具有互補(bǔ)性,各高校的定位不同,生源不同,較好地分散系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn),符合債券信用等級(jí)提高的條件｡
規(guī)劃的具體運(yùn)作流程如下:高校將在一定期限內(nèi)的學(xué)費(fèi)收入以真實(shí)銷售方式出售給一家SPV(特設(shè)委托機(jī)構(gòu)),由高校代收學(xué)費(fèi)并定于每年某一日期后將學(xué)費(fèi)收入付至SPV的專門賬戶;然后通過政府擔(dān)保(在一個(gè)區(qū)域內(nèi)地方政府容易統(tǒng)一協(xié)調(diào))､金融擔(dān)保公司或者保險(xiǎn)公司進(jìn)行擔(dān)保,以達(dá)到信用增級(jí)的目的｡最后在資本市場(chǎng)上向投資者發(fā)行債券或股票取得資金,扣除一系列的發(fā)行費(fèi)用和金融機(jī)構(gòu)中介費(fèi)用后,作為高校融資款項(xiàng)｡當(dāng)高校增加新的學(xué)生后,所得學(xué)費(fèi)立即被存入SPV設(shè)立的專門賬戶｡該賬戶用做對(duì)投資者還本付息｡在投資沒有還本時(shí)候,還可以利用資金做購(gòu)買國(guó)債等收益穩(wěn)定､風(fēng)險(xiǎn)極低的投資,以上過程是一個(gè)在一定年限內(nèi)(具體期限根據(jù)所籌資金量而定)循環(huán)進(jìn)行的過程｡
資產(chǎn)證券化流程簡(jiǎn)單圖解:
四､結(jié)論
隨著我國(guó)金融改革的深入和與國(guó)際接軌的進(jìn)程加快,資產(chǎn)證券化也將會(huì)成為高校一條低成本的融資渠道｡教育是投資風(fēng)險(xiǎn)小､回報(bào)率高的朝陽(yáng)產(chǎn)業(yè),通過資產(chǎn)證券化,投資者從高校的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)中獲得豐厚的回報(bào)｡一方面,高校資產(chǎn)證券化可以為投資者提供新的投資工具;另一方面,由于資產(chǎn)證券化提高了高校的辦學(xué)實(shí)力與信譽(yù),亦可改善高校的辦學(xué)條件｡區(qū)域性資產(chǎn)證券化為高校擴(kuò)大招生和進(jìn)一步融資創(chuàng)造了有利條件,使高校的辦學(xué)逐步走向良性循環(huán)的發(fā)展道路｡
參考文獻(xiàn):
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隨著我國(guó)高等教育由精英教育向大眾化教育的轉(zhuǎn)變,我國(guó)大學(xué)教育正在迅速地發(fā)展,需要大量的資金作為支持,以滿足實(shí)現(xiàn)高校發(fā)展的軟硬件建設(shè)的需要同時(shí),由于高校超常規(guī)建設(shè)致使債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)急劇升高,迫切需要化解風(fēng)險(xiǎn)的出口因此,及時(shí)吸收金融創(chuàng)新成果,學(xué)習(xí)借鑒和積極運(yùn)用資產(chǎn)證券化這一金融創(chuàng)新工具,研究并實(shí)踐資產(chǎn)證券化,為高校融資開辟出一條新的渠道
一我國(guó)資產(chǎn)證券化現(xiàn)狀分析
資產(chǎn)證券化是以資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流為支撐,資本市場(chǎng)上發(fā)行證券工具從而對(duì)資產(chǎn)的收益和風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行分離與重組的一種技術(shù)或過程資產(chǎn)證券化包含著一系列帶有革命性的金融創(chuàng)新成果,如破產(chǎn)隔離技術(shù)信用增級(jí)技術(shù)信用基礎(chǔ)的轉(zhuǎn)換以及間接金融的直接化,等等這些創(chuàng)新技術(shù)的實(shí)踐,能夠有效降低風(fēng)險(xiǎn),提高金融交易效率,相應(yīng)的融資利息成本減少,交易成本得到大幅度節(jié)約,最終減小金融市場(chǎng)的摩擦,綜合融資成本得到降低,金融效率得到提高這也正是資產(chǎn)證券化在國(guó)外迅猛發(fā)展的經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)
2005年,國(guó)家有關(guān)資產(chǎn)證券化推進(jìn)工作突然提速,相繼出臺(tái)了一系列相關(guān)政策和產(chǎn)品2005年初,國(guó)務(wù)院同意在我國(guó)銀行業(yè)開展信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)2005年4月,人民銀行和銀監(jiān)會(huì)聯(lián)合了《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)管理辦法》(以下簡(jiǎn)稱《試點(diǎn)辦法》),確定了在我國(guó)開展信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)的基本法律框架
國(guó)家開發(fā)銀行和建設(shè)銀行已經(jīng)進(jìn)行信貸資產(chǎn)證券化和住房抵押貸款證券化的試點(diǎn)工作繼信貸資產(chǎn)證券化管理辦法出臺(tái)之后,中國(guó)證監(jiān)會(huì)已獲準(zhǔn)研究與開發(fā)“非信貸類資產(chǎn)證券化產(chǎn)品”,如企業(yè)應(yīng)收賬款租金收益基礎(chǔ)建設(shè)收費(fèi)等證券化創(chuàng)新產(chǎn)品中國(guó)證監(jiān)會(huì)對(duì)這一前景廣闊,能改善企業(yè)直接融資結(jié)構(gòu)為證券市場(chǎng)增添投資新品種的固定收益類產(chǎn)品很重視證監(jiān)會(huì)已分別設(shè)立了“資產(chǎn)證券化領(lǐng)導(dǎo)小組”與“工作小組”未來的中國(guó)資產(chǎn)證券化必然朝著廣度和深度快速發(fā)展,這就為高校資產(chǎn)證券化的實(shí)踐提供了可能
二當(dāng)前高校融資渠道融資比較
高校辦學(xué)經(jīng)費(fèi)短缺是世界高等教育今天和未來面臨的共同問題在國(guó)務(wù)院的關(guān)心和地方政府的大力支持下,這幾年,許多高校都抓住機(jī)遇,努力擴(kuò)大學(xué)校的辦學(xué)空間,尤其是高?；ǖ臉O度擴(kuò)張根據(jù)教育部規(guī)劃司的統(tǒng)計(jì),最近十多年來,部屬72所高校幾乎都先后新征了辦學(xué)用地,建設(shè)了一批新的校區(qū),其中,有近50個(gè)新校區(qū)已陸續(xù)投入使用部屬高校共新增辦學(xué)用地接近10萬畝目前,部屬高校校均占地面積已達(dá)3000畝左右據(jù)初步統(tǒng)計(jì),72所部屬高校這些年新建校舍總面積大概為6500萬平方米從1998年到現(xiàn)在,平均每年新建校舍300萬平方米,大多數(shù)學(xué)校每年完成的基建工作量都在20萬～30萬平方米之間加上連年的擴(kuò)招,辦學(xué)規(guī)模和投入也很巨大這就造成了高校資金的短缺,而且缺乏發(fā)展后勁
根據(jù)教育產(chǎn)業(yè)和資本市場(chǎng)發(fā)展的現(xiàn)狀與趨勢(shì),目前,高校的融資可以采取以下幾種方式:(1)以老校區(qū)的固定資產(chǎn)做抵押,通過銀行貸款建設(shè)改造新校區(qū)(2)組建教育產(chǎn)業(yè)集團(tuán)(3)加大校辦產(chǎn)業(yè)直接上市的比重(4)高校產(chǎn)權(quán)的股份化或資本化(5)高校資產(chǎn)證券化對(duì)學(xué)費(fèi)的應(yīng)收賬款學(xué)生貸款和科研基金貸款進(jìn)行資產(chǎn)證券化的運(yùn)作(6)成立教育投資基金教育投資基金的發(fā)行可采用私募或公募兩種形式;投資對(duì)象主要是教育產(chǎn)業(yè),并參與證券一級(jí)市場(chǎng)的申購(gòu)和配售(7)發(fā)行教育債券在以上眾多的融資渠道中,資產(chǎn)證券化作為一種成本較低效率更高更有潛力的資本市場(chǎng)運(yùn)作新工具,在未來高校的融資過程中具有一定的可操作性當(dāng)前,我國(guó)的資產(chǎn)證券化實(shí)踐已經(jīng)步入嶄新的發(fā)展階段,也為高校資產(chǎn)證券化的成功實(shí)施創(chuàng)造了良好的實(shí)施環(huán)境,特別是為解決高校當(dāng)前的貸款包袱沉重融資環(huán)境惡化的難題,具有較強(qiáng)的現(xiàn)實(shí)意義
華爾街有一句廣為流傳的話生動(dòng)地反映了這點(diǎn),“只要一種資產(chǎn)能產(chǎn)生穩(wěn)定的現(xiàn)金流,就可以將它證券化”國(guó)內(nèi)外涉及到高校而進(jìn)行資產(chǎn)證券化主要集中在對(duì)學(xué)生的貸款進(jìn)行證券化,美國(guó)在該領(lǐng)域做的比較成功,但是,從嚴(yán)格的意義上來說,這并不是真正的高校資產(chǎn)證券化,而是金融機(jī)構(gòu)實(shí)行的資產(chǎn)證券化因?yàn)楦咝２]有進(jìn)行融資,而只是高校學(xué)費(fèi)收入資產(chǎn)證券化主要依據(jù)是實(shí)行資產(chǎn)證券化的一個(gè)極為重要的前提是能在未來產(chǎn)生可預(yù)見的穩(wěn)定的現(xiàn)金流,探討忽略了一個(gè)重要的問題——資產(chǎn)池的構(gòu)成規(guī)模和信用增級(jí)的可行性一個(gè)單個(gè)高校無法實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)證券化,比如說一所高校每年新增學(xué)生5000人,每人學(xué)費(fèi)按現(xiàn)在的平均水平6000元的話,也只有3000萬元發(fā)行期限十年的證券也只有3億元遠(yuǎn)遠(yuǎn)夠不上資產(chǎn)證券化資產(chǎn)池的最低要求,更難以達(dá)到化解系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的目的鑒于此,筆者提出了區(qū)域性資產(chǎn)證券化的新思路
三高校資產(chǎn)證券化的運(yùn)作流程構(gòu)建
區(qū)域性資產(chǎn)證券化實(shí)施的核心內(nèi)容是資產(chǎn)池中的高質(zhì)量有效資產(chǎn)的建立可實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)證券化資產(chǎn)的特征應(yīng)該包括:(1)能在未來產(chǎn)生可預(yù)測(cè)的現(xiàn)金流;(2)持續(xù)一定時(shí)期的低違約率低損失率的歷史記錄;(3)本息的償還分?jǐn)傆谡麄€(gè)資產(chǎn)的存續(xù)期間;(4)金融資產(chǎn)的分布有廣泛的地域和人口統(tǒng)計(jì)分布;(5)原所有者已持有該資產(chǎn)一段時(shí)間,有良好的信用記錄;(6)金融資產(chǎn)的抵押物有較高的變現(xiàn)價(jià)值,或它對(duì)于債務(wù)人的效用很高;(7)金融資產(chǎn)具有標(biāo)準(zhǔn)化高質(zhì)量的合同條款,以保證原始權(quán)益人對(duì)該資產(chǎn)擁有完整的所有權(quán);(8)資產(chǎn)具有一定的規(guī)模符合或者接近理想化證券資產(chǎn)在高校只有學(xué)費(fèi)收入,但單個(gè)高校規(guī)模太小無法構(gòu)成合適的資產(chǎn)池規(guī)模,所以,必須是區(qū)域性高校捆綁式實(shí)現(xiàn)證券化在我國(guó)每個(gè)省都有一系列的高校,涉及綜合類人文類理工類師范類農(nóng)林類,等等,高校生源上具有互補(bǔ)性,各高校的定位不同,生源不同,較好地分散系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn),符合債券信用等級(jí)提高的條件
規(guī)劃的具體運(yùn)作流程如下:高校將在一定期限內(nèi)的學(xué)費(fèi)收入以真實(shí)銷售方式出售給一家SPV(特設(shè)委托機(jī)構(gòu)),由高校代收學(xué)費(fèi)并定于每年某一日期后將學(xué)費(fèi)收入付至SPV的專門賬戶;然后通過政府擔(dān)保(在一個(gè)區(qū)域內(nèi)地方政府容易統(tǒng)一協(xié)調(diào))金融擔(dān)保公司或者保險(xiǎn)公司進(jìn)行擔(dān)保,以達(dá)到信用增級(jí)的目的最后在資本市場(chǎng)上向投資者發(fā)行債券或股票取得資金,扣除一系列的發(fā)行費(fèi)用和金融機(jī)構(gòu)中介費(fèi)用后,作為高校融資款項(xiàng)當(dāng)高校增加新的學(xué)生后,所得學(xué)費(fèi)立即被存入SPV設(shè)立的專門賬戶該賬戶用做對(duì)投資者還本付息在投資沒有還本時(shí)候,還可以利用資金做購(gòu)買國(guó)債等收益穩(wěn)定風(fēng)險(xiǎn)極低的投資,以上過程是一個(gè)在一定年限內(nèi)(具體期限根據(jù)所籌資金量而定)循環(huán)進(jìn)行的過程
資產(chǎn)證券化流程簡(jiǎn)單圖解:
四結(jié)論
隨著我國(guó)金融改革的深入和與國(guó)際接軌的進(jìn)程加快,資產(chǎn)證券化也將會(huì)成為高校一條低成本的融資渠道教育是投資風(fēng)險(xiǎn)小回報(bào)率高的朝陽(yáng)產(chǎn)業(yè),通過資產(chǎn)證券化,投資者從高校的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)中獲得豐厚的回報(bào)一方面,高校資產(chǎn)證券化可以為投資者提供新的投資工具;另一方面,由于資產(chǎn)證券化提高了高校的辦學(xué)實(shí)力與信譽(yù),亦可改善高校的辦學(xué)條件區(qū)域性資產(chǎn)證券化為高校擴(kuò)大招生和進(jìn)一步融資創(chuàng)造了有利條件,使高校的辦學(xué)逐步走向良性循環(huán)的發(fā)展道路
參考文獻(xiàn):
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一、資產(chǎn)證券化理論簡(jiǎn)述
1．資產(chǎn)證券化的含義。資產(chǎn)證券化是指通過在資本市場(chǎng)發(fā)行證券籌資的一種直接融資方式。資產(chǎn)證券化的概念有幾種不同的表述方式，其中美國(guó)證券交易委員會(huì)（SEC）界定資產(chǎn)證券化是“將企業(yè)（賣方）不流通的存量資產(chǎn)或可預(yù)見的未來收入構(gòu)造和轉(zhuǎn)變成為資本市場(chǎng)上可銷售和流通的金融產(chǎn)品的過程。在該過程中存量資產(chǎn)被賣給一個(gè)特設(shè)交易載體（SPV）或中介機(jī)構(gòu)，而SPV或中介機(jī)構(gòu)通過向投資者發(fā)行資產(chǎn)支持證券以獲取資金”。這就是說，資產(chǎn)證券化將缺乏流動(dòng)性但能夠產(chǎn)生可預(yù)見現(xiàn)金流收入的金融資產(chǎn)匯集起來，使之形成一個(gè)資產(chǎn)池，通過結(jié)構(gòu)性重組，將其轉(zhuǎn)換成在金融市場(chǎng)上可以出售和流通的證券，并據(jù)以融資。資產(chǎn)證券化的核心在于對(duì)金融資產(chǎn)中的風(fēng)險(xiǎn)與收益要素進(jìn)行分離與重組，使其定價(jià)和重新配置更為有效，從而使參與各方均受益。資產(chǎn)證券化有多種形式，主要有金融資產(chǎn)證券化（商業(yè)房地產(chǎn)抵押貸款支持證券化、汽車貸款債權(quán)證券化、租賃債權(quán)證券化以及應(yīng)收賬款債權(quán)證券化）和不動(dòng)產(chǎn)證券化（不動(dòng)產(chǎn)有限合伙、不動(dòng)產(chǎn)投資信托）。
2．資產(chǎn)證券化產(chǎn)生的理論基礎(chǔ)。資產(chǎn)證券化起源于20世紀(jì)70年代美國(guó)商業(yè)銀行為轉(zhuǎn)嫁信用風(fēng)險(xiǎn)而進(jìn)行的金融創(chuàng)新，最早它是商業(yè)銀行由于受到投資銀行和共同基金的沖擊，為提高自身的競(jìng)爭(zhēng)力和改善經(jīng)營(yíng)狀況而創(chuàng)造的一種金融衍生產(chǎn)品。它是近30年來世界金融領(lǐng)域最重大和發(fā)展最迅速的金融創(chuàng)新工具。支持資產(chǎn)證券化的理論有如下四類：
（1）預(yù)期收入理論。預(yù)期收入理論的產(chǎn)生遠(yuǎn)早于資產(chǎn)證券化的產(chǎn)生，二者在時(shí)間上雖然相距甚遠(yuǎn)，但預(yù)期收入理論已蘊(yùn)含著資產(chǎn)證券化的思想成分。預(yù)期收入理論認(rèn)為，無論是貸款或者是證券的變現(xiàn)能力，都是以未來收入為基礎(chǔ)的，即便是長(zhǎng)期貸款，只要有借款人的收入作保證，就不至于影響銀行的流動(dòng)性，它所強(qiáng)調(diào)的不是放款的用途，也不是擔(dān)保品，而是借款人的預(yù)期投入。資產(chǎn)證券化強(qiáng)調(diào)證券化資產(chǎn)未來穩(wěn)定的現(xiàn)金流，正是借鑒這一思想并以此為基礎(chǔ)的。因此可以說，預(yù)期收入理論的思想是資產(chǎn)證券化的理論來源。
（2）金融創(chuàng)新制約理論。該理論指出，金融產(chǎn)品創(chuàng)新是一個(gè)組織對(duì)它所受制約的反應(yīng)，制約的內(nèi)容主要包括法規(guī)、競(jìng)爭(zhēng)以及風(fēng)險(xiǎn)等。銀行資產(chǎn)證券化是在金融業(yè)革新浪潮中產(chǎn)生的一種資產(chǎn)管理創(chuàng)新，它同樣是在金融行為與金融環(huán)境的沖突中誕生的?？梢?，金融創(chuàng)新制約理論解釋了銀行資產(chǎn)證券化的產(chǎn)生，即銀行資產(chǎn)證券化是對(duì)金融法規(guī)（如《巴塞爾協(xié)議》及各國(guó)金融管制法等）的具體實(shí)施，而強(qiáng)化金融業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)和分散風(fēng)險(xiǎn)的動(dòng)機(jī)則是銀行資產(chǎn)證券化的兩大動(dòng)力。
（3）資金缺口理論。資金缺口是指那些在一定時(shí)限內(nèi)到期或需要根據(jù)最新市場(chǎng)利率重新確定利率的資產(chǎn)與負(fù)債（即利率敏感性資產(chǎn)與利率敏感性負(fù)債）之間的差額。用公式表示為：資金缺口（GAP）=利率敏感性資產(chǎn)（RSA）-利率敏感性負(fù)債（RSL）。當(dāng)市場(chǎng)利率變動(dòng)時(shí)，資金缺口的數(shù)值會(huì)直接影響到銀行的利息收入。一般而言，銀行資金缺口的絕對(duì)值愈大，則銀行承擔(dān)的利率風(fēng)險(xiǎn)也就愈大。而銀行通過實(shí)施資產(chǎn)證券化，則有助于轉(zhuǎn)移自身的風(fēng)險(xiǎn)。
（4）持續(xù)期缺口理論。持續(xù)期是由美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家弗雷德里克麥考勒于1938年提出的，最初它是作為衡量固定收益?zhèn)膶?shí)際償還期的一個(gè)概念。20世紀(jì)70年代后，隨著西方各國(guó)商業(yè)銀行面臨利率風(fēng)險(xiǎn)的增大，持續(xù)期概念被逐漸推廣應(yīng)用于所有固定收入金融工具市場(chǎng)價(jià)格的計(jì)算上，也應(yīng)用于商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債管理之中。持續(xù)期是固定收入金融工具所有預(yù)期現(xiàn)金流入量的加權(quán)平均時(shí)間，或是固定收入金融工具未來現(xiàn)金流量相對(duì)于其價(jià)格變動(dòng)基礎(chǔ)上計(jì)算的平均時(shí)間。
3．資產(chǎn)證券化的流程。資產(chǎn)證券化的實(shí)施步驟如下：
（1）確定融資目標(biāo)并組建基礎(chǔ)資產(chǎn)池。交易發(fā)起人（即原始權(quán)益人）根據(jù)自身融資需求確定融資目標(biāo)，選擇適合證券化且符合融資目標(biāo)的基礎(chǔ)資產(chǎn)組成資產(chǎn)池。
（2）設(shè)立SPV。SPV是資產(chǎn)證券化運(yùn)作的關(guān)鍵性載體，其主要職能涵蓋了整個(gè)資產(chǎn)證券化的運(yùn)作流程。
（3）資產(chǎn)出售或委托。設(shè)立SPV之后，交易發(fā)起人將基礎(chǔ)資產(chǎn)出售給SPV。在資產(chǎn)出售以后，即使發(fā)起人遭到破產(chǎn)清算，已出售資產(chǎn)也不會(huì)被列入清算財(cái)產(chǎn)范圍，即實(shí)行基礎(chǔ)資產(chǎn)與發(fā)起人資產(chǎn)的“破產(chǎn)隔離”。
（4）信用增級(jí)。對(duì)證券化資產(chǎn)進(jìn)行信用增級(jí)，目的是吸引更多的投資者并降低融資成本，使證券的信用水平更好地滿足投資者的需要，提高所發(fā)行證券的信用等級(jí)。
（5）信用評(píng)級(jí)和證券發(fā)售。證券化資產(chǎn)信用增級(jí)后，SPV將再次聘請(qǐng)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)將要發(fā)行的證券進(jìn)行發(fā)行評(píng)級(jí)。證券評(píng)級(jí)后，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)還要進(jìn)行跟蹤監(jiān)督，并隨時(shí)根據(jù)資產(chǎn)信用質(zhì)量的變化，對(duì)已評(píng)定的證券級(jí)別進(jìn)行調(diào)整。之后，將由證券承銷商負(fù)責(zé)向投資者發(fā)售證券。
（6）支付資產(chǎn)購(gòu)買價(jià)格。SPV從證券承銷商那里獲得證券發(fā)行收入后，先向聘請(qǐng)的各專業(yè)機(jī)構(gòu)支付相關(guān)費(fèi)用，再按資產(chǎn)買賣合同規(guī)定的購(gòu)買價(jià)格，把發(fā)行收入支付給發(fā)行人。
（7）資產(chǎn)管理與資產(chǎn)收益回收。服務(wù)商對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)組合進(jìn)行管理，收取、記錄資產(chǎn)組合中產(chǎn)生的現(xiàn)金流收入，并將全部收入存入事先指定的受托銀行，受托銀行按約定建立專門賬戶，并按時(shí)向投資者支付本金和利息。
（8）還本付息。在規(guī)定的證券償還日，SPV將委托受托銀行按時(shí)足額地向投資者支付本息。
二、我國(guó)資產(chǎn)證券化的現(xiàn)狀
20世紀(jì)90年代初，我國(guó)金融界就開始了資產(chǎn)證券化的探索：1992年，海南三亞開發(fā)建設(shè)總公司發(fā)行2億元的地產(chǎn)投資債券；2004年4月，中國(guó)工商銀行寧波市分行第一次采用資產(chǎn)證券化方式處置26.02億元債權(quán)資產(chǎn)；2005年3月，國(guó)家開發(fā)銀行和中國(guó)建設(shè)銀行分別獲準(zhǔn)進(jìn)行信貸資產(chǎn)證券化和住房抵押貸款證券化的試點(diǎn)，隨后，國(guó)家開發(fā)銀行的41.77億元“開元2005-1信貸資產(chǎn)支持證券”和建行的30.19億元“建元2005-1個(gè)人住房抵押貸款信托”成功發(fā)行。從整體上看，我國(guó)資產(chǎn)證券化的市場(chǎng)規(guī)模較小，交易尚不活躍。據(jù)有關(guān)統(tǒng)計(jì)，從2005年我國(guó)發(fā)行第一只證券化產(chǎn)品到2008年10月，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品總金額為620億元人民幣。而在近幾年中，我國(guó)債券市場(chǎng)發(fā)展迅速，到2008年9月發(fā)行債券已經(jīng)達(dá)到145000億元的規(guī)模，而資產(chǎn)證券化產(chǎn)品占比僅為0.4%。值得欣喜的是，盡管目前國(guó)際金融市場(chǎng)正面臨波動(dòng)，然而我國(guó)的資產(chǎn)證券化并沒有停止發(fā)展的步伐。2008年，中信銀行與招商銀行各自在10月10日和10月31日發(fā)售完成了其首單以對(duì)公貸款為基礎(chǔ)資產(chǎn)支持的證券化項(xiàng)目。浙商銀行于2008年11月中旬發(fā)行額度為6.96億元的中小企業(yè)信貸資產(chǎn)支持證券，浙商銀行由此成為國(guó)內(nèi)首家開展中小企業(yè)信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)的金融機(jī)構(gòu)。
在中信銀行的信銀2008-1CLO項(xiàng)目中，基礎(chǔ)資產(chǎn)池金額總計(jì)40.77億元人民幣，并以資產(chǎn)池本息現(xiàn)金流為基礎(chǔ)發(fā)行了三檔優(yōu)先級(jí)證券、一檔次優(yōu)先級(jí)證券以及一檔次級(jí)證券。其中：A1-1檔與A1-2檔固定利率優(yōu)先級(jí)證券分別定價(jià)年利率4.45%與4.65%；A2檔浮息優(yōu)先級(jí)證券定價(jià)一年期存款利率再加0.99%；B檔次優(yōu)先級(jí)證券定價(jià)一年期存款利率再加2.28%。在招商銀行的招元2008-1CLO項(xiàng)目中，基礎(chǔ)資產(chǎn)池金額總計(jì)40.92億元人民幣，并以資產(chǎn)池本息現(xiàn)金流為基礎(chǔ)發(fā)行了兩檔優(yōu)先級(jí)證券、一檔次優(yōu)先級(jí)證券以及一檔次級(jí)證券。其中：A1檔固定利率優(yōu)先級(jí)證券定價(jià)年利率4.26%；A2檔浮息優(yōu)先級(jí)證券定價(jià)一年期存款利率再加1.40%；B檔次優(yōu)先級(jí)證券定價(jià)一年期存款利率再加2.35%。
三、我國(guó)進(jìn)一步實(shí)施資產(chǎn)證券化的必要性
1.資產(chǎn)證券化有助于化解不良資產(chǎn)。我國(guó)銀行業(yè)作為間接融資的主體承擔(dān)了經(jīng)濟(jì)發(fā)展的大部分風(fēng)險(xiǎn)，而資產(chǎn)證券化的引進(jìn)則為我國(guó)的銀行業(yè)提供了一條減少和降低資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的有效途徑。通過資產(chǎn)證券化運(yùn)作，銀行可以對(duì)其資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)進(jìn)行必要的調(diào)整，優(yōu)化資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)，提高銀行抗風(fēng)險(xiǎn)能力；通過資產(chǎn)證券化運(yùn)作，銀行還可以將部分信貸資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為現(xiàn)金資產(chǎn)，提高資本充足率，改善銀行的經(jīng)營(yíng)狀況。而對(duì)企業(yè)來說，資產(chǎn)證券化可以給企業(yè)提供一條擺脫三角債困擾、化解應(yīng)收賬款長(zhǎng)期掛賬難題的新途徑。
2.提供了更為廣泛的融資、投資渠道。實(shí)施資產(chǎn)證券化有利于擴(kuò)大企業(yè)的融資手段，企業(yè)融資除了發(fā)行股票和企業(yè)債券、向銀行貸款，還可以使用資產(chǎn)證券化對(duì)企業(yè)資產(chǎn)進(jìn)行結(jié)構(gòu)性調(diào)整，將沉淀的資金盤活，將呆滯的資產(chǎn)變現(xiàn)，既可解決企業(yè)資金短缺的難題，又能變不良資產(chǎn)為有用資產(chǎn)，化解企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，還可提高企業(yè)資本運(yùn)作的效率。同時(shí)，資產(chǎn)證券化為社?；?、保險(xiǎn)商、證券投資基金和其他投資者提供了新的投資工具，提供了更為廣泛的投資渠道。另外，資產(chǎn)證券化的分級(jí)結(jié)構(gòu)可以滿足不同投資者的不同風(fēng)險(xiǎn)偏好，還能吸納社會(huì)上的部分游資，有助于緩解流動(dòng)性過剩問題。
3.有助于促進(jìn)耐用消費(fèi)品行業(yè)的發(fā)展。住宅、汽車等耐用消費(fèi)品行業(yè)是資金密集型行業(yè)，需要長(zhǎng)期、穩(wěn)定的貸款支持。由于我國(guó)利率市場(chǎng)化程度不高，因而銀行不愿意發(fā)放固定利率貸款。而實(shí)施資產(chǎn)證券化可解決房貸、車貸難的問題。一般來說，房貸和車貸都需要比較長(zhǎng)的還款周期，銀行可以通過資產(chǎn)證券化加快現(xiàn)金周轉(zhuǎn)、提高效益，這樣，銀行發(fā)放固定利率貸款的意愿增強(qiáng)，耐用消費(fèi)品行業(yè)融資渠道單一問題便得以解決。從這個(gè)角度來看，資產(chǎn)證券化有助于促進(jìn)房地產(chǎn)、汽車等耐用消費(fèi)品行業(yè)的繁榮。由上述分析可見，資產(chǎn)證券化拓寬了銀行的融資、投資渠道，有利于銀行提高效率和效益。當(dāng)前的金融危機(jī)有著其自身的深刻原因，而資產(chǎn)證券化作為一種商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債管理手段和創(chuàng)新工具，不應(yīng)因此次金融危機(jī)而被否定。適當(dāng)?shù)慕鹑趧?chuàng)新對(duì)于我國(guó)的金融市場(chǎng)和資本市場(chǎng)都是十分必要的，應(yīng)當(dāng)繼續(xù)鼓勵(lì)和支持實(shí)施資產(chǎn)證券化。
四、實(shí)施資產(chǎn)證券化面臨的問題
1.資本市場(chǎng)不夠發(fā)達(dá)。資產(chǎn)證券化的發(fā)展，需要一個(gè)成熟的、有一定廣度和深度的資本市場(chǎng)。就目前而言，我國(guó)的資本市場(chǎng)還不夠成熟，市場(chǎng)仍帶有一定的行政色彩。
二、文獻(xiàn)綜述
1.國(guó)外文獻(xiàn)
20世紀(jì)50年代Alrowand Debreu運(yùn)用邏輯嚴(yán)密的數(shù)理統(tǒng)計(jì)方法向世人證明金融風(fēng)險(xiǎn)可以利用不同的有價(jià)證券來防范，盡可能地降低風(fēng)險(xiǎn)，獲得最大收益，這為金融資產(chǎn)證券化的研究及應(yīng)用提供了充分的理論基礎(chǔ)。美國(guó)的Shenker和Colletta比較詳細(xì)地?cái)⑹隽速Y產(chǎn)證券化的交易過程:資產(chǎn)證券化是通過售出債權(quán)或股權(quán)憑證，而憑證代表的是具有獨(dú)立性且擁有收人流的財(cái)產(chǎn)也或者是這些財(cái)產(chǎn)形成的集合的所有權(quán)的利益或是把它作為擔(dān)保，把此種交易稱之為再次分配或降低所擁有或是借出財(cái)產(chǎn)時(shí)的相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)，一定使財(cái)產(chǎn)市場(chǎng)化，如此獲得的流動(dòng)性比僅擁有所有權(quán)要多。
2.國(guó)內(nèi)文獻(xiàn)
資產(chǎn)證券化在我國(guó)開始大規(guī)模的研究較晚，直至1998年國(guó)內(nèi)關(guān)于資產(chǎn)證券化的研究才進(jìn)人全新的階段。林瑤(2007)在文章中指出，項(xiàng)目自身屬性、外部運(yùn)作環(huán)境是考慮港口項(xiàng)目資產(chǎn)證券化是否可行的兩個(gè)方面。蘇豫、邵瑞慶(2008)也提出，增加證券化得金融產(chǎn)品供給，有利于緩解資本市場(chǎng)流動(dòng)性過剩。港口被認(rèn)為屬于優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)之一，將港口作為標(biāo)的資產(chǎn)進(jìn)行證券化，能夠起到緩解港口建設(shè)資金短缺，吸收金融市場(chǎng)過剩流動(dòng)性的雙重作用。
三、資產(chǎn)證券化相關(guān)理論
資產(chǎn)證券化的三大基本原理是資產(chǎn)重組、風(fēng)險(xiǎn)隔離和信用增級(jí)原理。
1.資產(chǎn)重組原理
資產(chǎn)證券化的發(fā)起人在根據(jù)自身融資需求的前提下，篩選自有資產(chǎn)，分析評(píng)估出符合資產(chǎn)證券化要求的資產(chǎn)，將各種不同的資產(chǎn)遵照資產(chǎn)重組原理進(jìn)行重新組合，形成資產(chǎn)池。
2.風(fēng)險(xiǎn)隔離原理
資產(chǎn)證券化發(fā)起人首先設(shè)立特殊目的載體SPV (Special Purpose Vehicle)，發(fā)起人將基礎(chǔ)資產(chǎn)真實(shí)出售給SPV，即在資產(chǎn)出售后即使發(fā)起人發(fā)生破產(chǎn)清算，被證券化資產(chǎn)也不再算是清算資產(chǎn)。如此一來，基礎(chǔ)資產(chǎn)與發(fā)起人之間就形成了破產(chǎn)隔離。
3.信用增級(jí)原理
依賴信用增級(jí)這種手段可以提高所發(fā)行證券的信用級(jí)別，更好的吸引投資者并降低發(fā)行成本，使證券的信用質(zhì)量和現(xiàn)金流的時(shí)間性與確定性更好地滿足投資者的需要。
四、基于離岸模式下資產(chǎn)證券化在港口融資中的運(yùn)作流程
(一)港口離岸資產(chǎn)證券化的操作流程 離岸資產(chǎn)證券化模式進(jìn)行港口融資的操作流程如圖所示。
1.離岸SPV發(fā)行的港口資產(chǎn)證券由信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)進(jìn)行信用評(píng)級(jí);
2.信用增級(jí)機(jī)構(gòu)為支持港口資產(chǎn)證券化的資產(chǎn)進(jìn)行信用增級(jí);
3.離岸SPV與證券公司等互換方進(jìn)行貨幣和利率的互換;
4.發(fā)起人將基礎(chǔ)資產(chǎn)出售給離岸SPV;
5.離岸SPV向發(fā)起人支付購(gòu)買基礎(chǔ)資產(chǎn)的價(jià)款;
6.離岸SPV向離岸資本市場(chǎng)的投資者發(fā)行證券;
7.投資者向離岸SPV支付購(gòu)買證券的價(jià)款;
8.未來港口用戶支付給發(fā)起人港口使用費(fèi);
9.發(fā)起人擁有從未來港口用戶那里得到港口使用費(fèi)收人的權(quán)利;
10.發(fā)起人把從未來港口用戶手中得到港口使費(fèi)收人的權(quán)利轉(zhuǎn)讓給服務(wù)人;
11.未來港口用戶向服務(wù)人支付港口使費(fèi);
12.服務(wù)人將收到的港口使費(fèi)轉(zhuǎn)讓給受托管理人;
13.受托管理人支付證券投資者的本金和利息。
(二)港口離岸資產(chǎn)證券化融資證券的設(shè)計(jì)
通常情況下，離岸資產(chǎn)證券化的證券選擇有兩種，即債券和股權(quán)。在港口融資中我們選擇債券形式。按票面利率，債券形式可以選擇零息債券、浮動(dòng)利率債券、累息債券等等;依照是否嵌入期權(quán)，債券也可選擇可轉(zhuǎn)換債券和普通債券。因?yàn)閭c股權(quán)相比具有相對(duì)優(yōu)勢(shì)，而且從國(guó)內(nèi)外大的環(huán)境上看，債券市場(chǎng)擁有龐大的市場(chǎng)。
債券融資與股權(quán)融資相比具有以下優(yōu)勢(shì):一是融資成本低。債券利息可計(jì)人成本抵稅，有稅盾的作用;二是股權(quán)不被稀釋。債權(quán)人不會(huì)參與企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理，保證了股東的控制權(quán);三是優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，提高企業(yè)價(jià)值。從外部環(huán)境分析，許多發(fā)達(dá)國(guó)家公司債券市場(chǎng)龐大，甚至已超過股市，且融資結(jié)構(gòu)合理。國(guó)內(nèi)公司債券市場(chǎng)迅速發(fā)展，已形成了相當(dāng)大的規(guī)模。
五、我國(guó)港口買行離岸資產(chǎn)證券化的建議
1.提高港口資產(chǎn)支持證券的信用等級(jí)
資產(chǎn)證券化的第一步是尋找適合于證券化的資產(chǎn)，并按一定的期限、收益等標(biāo)準(zhǔn)繼續(xù)分類、組合，形成一個(gè)資產(chǎn)組合（資產(chǎn)池），以便出售給特定目的機(jī)構(gòu)。為了確保資產(chǎn)支持證券本金和收益的支付，證券化資產(chǎn)必須具有預(yù)期可用于支付資產(chǎn)支持證券持有人本息的穩(wěn)定現(xiàn)金流。在礦業(yè)權(quán)資產(chǎn)證券化操作流程中，將礦業(yè)企業(yè)的未來現(xiàn)金收入進(jìn)行估算、清查，對(duì)可能產(chǎn)生不同效益現(xiàn)金流的資產(chǎn)進(jìn)行組合搭配，組成“礦業(yè)權(quán)資產(chǎn)池”。資產(chǎn)池的構(gòu)建可以結(jié)合風(fēng)險(xiǎn)較大的資產(chǎn)（如探礦權(quán)資產(chǎn)）與風(fēng)險(xiǎn)較小的資產(chǎn)（如采礦權(quán)資產(chǎn)）共同組合以達(dá)到優(yōu)化資產(chǎn)池的本意。在實(shí)際操作上，可有兩種組合方案：一是西部不同地區(qū)的同類礦業(yè)權(quán)進(jìn)行組合；二是某一省或區(qū)域內(nèi)不同類型的礦業(yè)權(quán)進(jìn)行組合。
（二）設(shè)立特定信托機(jī)構(gòu)
特定信托機(jī)構(gòu)的職能是在資產(chǎn)證券化過程中，購(gòu)買、包裝證券化資產(chǎn)和以此為基礎(chǔ)發(fā)行資產(chǎn)化證券。在這種模式下，由一個(gè)有政府支持的國(guó)有獨(dú)資公司設(shè)立特設(shè)信托機(jī)構(gòu)，礦業(yè)企業(yè)將擬證券化資產(chǎn)“真實(shí)出售”給特設(shè)目的機(jī)構(gòu)，然后由特設(shè)目的機(jī)構(gòu)將購(gòu)買的資產(chǎn)組合為資產(chǎn)池，以該資產(chǎn)池為支持，發(fā)行資產(chǎn)支持證券。具體操作方案就是成立礦業(yè)資產(chǎn)投資管理公司（以下簡(jiǎn)稱投資公司），出資人為國(guó)土資源部、西部開發(fā)辦和西部各省國(guó)土資源廳，首筆注冊(cè)資金由政府投資，來源為國(guó)家財(cái)政撥款和地方財(cái)政撥款，之后通過發(fā)行資產(chǎn)支持證券募集資金。
（三）資產(chǎn)轉(zhuǎn)移（破產(chǎn)隔離）
資產(chǎn)轉(zhuǎn)移是證券化交易成功的重要因素，目的是實(shí)現(xiàn)破產(chǎn)隔離。證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)由與原始權(quán)益人分離的SPT持有，若原始權(quán)益人破產(chǎn)清算，證券化資產(chǎn)不列為破產(chǎn)清算范圍，以確保證券化資產(chǎn)和由其產(chǎn)生的現(xiàn)金流免受原始權(quán)益人任何不測(cè)事件所造成的不利影響。在礦產(chǎn)資源資產(chǎn)證券化的資產(chǎn)轉(zhuǎn)移中，發(fā)起人（礦業(yè)企業(yè)或持有礦業(yè)權(quán)的礦業(yè)權(quán)人）將礦業(yè)權(quán)資產(chǎn)轉(zhuǎn)移給特定信托機(jī)構(gòu)（SPT），實(shí)質(zhì)上轉(zhuǎn)移的是礦產(chǎn)資源未來的收益權(quán)?；蛘邔⒌V業(yè)企業(yè)（礦業(yè)權(quán)人）礦產(chǎn)資源開發(fā)將來獲得的收益中的一部分轉(zhuǎn)移給特殊目的機(jī)構(gòu)，由特殊目的結(jié)構(gòu)以礦業(yè)權(quán)的未來收益（未來現(xiàn)金流）為支持，向投資者發(fā)行資產(chǎn)支持證券。
（四）信用增級(jí)
所謂信用增級(jí)，是指在進(jìn)行適當(dāng)?shù)娘L(fēng)險(xiǎn)分析后，對(duì)一定的證券化資產(chǎn)集合進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)重組，并通過額外的現(xiàn)金流來源對(duì)可預(yù)見的損失進(jìn)行彌補(bǔ)，以降低可預(yù)見的風(fēng)險(xiǎn)。信用增級(jí)分為內(nèi)部信用增級(jí)和外部信用增級(jí)兩種方式。內(nèi)部信用增級(jí)主要由資產(chǎn)證券化交易結(jié)構(gòu)的自身設(shè)計(jì)來完成；外部信用增級(jí)主要由第三方提供信用支持。我國(guó)過去資產(chǎn)證券化實(shí)踐中信用增級(jí)情況以外部信用增級(jí)為主，為提高信用級(jí)別，礦業(yè)權(quán)資產(chǎn)證券化在合理設(shè)計(jì)交易結(jié)構(gòu)基礎(chǔ)上，需要商業(yè)銀行、投資銀行等機(jī)構(gòu)進(jìn)行外部擔(dān)保增級(jí)。
（五）證券發(fā)售與管理
信用評(píng)級(jí)之后，需要將評(píng)級(jí)結(jié)果向投資者公告，然后由證券承銷商負(fù)責(zé)向投資者銷售資產(chǎn)支撐證券。由于此時(shí)資產(chǎn)支撐證券已具備了較好的信用等級(jí)，因此能以較好的發(fā)行條件售出。特定信托機(jī)構(gòu)售出證券，從證券承銷商那里獲取證券發(fā)行收入，再按資產(chǎn)買賣合同規(guī)定的購(gòu)買價(jià)格，把發(fā)行收入的大部分支付給原始權(quán)益人。至此，原始權(quán)益人的籌資目的已達(dá)到。最后資產(chǎn)支持證券發(fā)行完畢后到交易所掛牌上市，完成整個(gè)資產(chǎn)證券化流程。在證券交易期間，債券的本金利息支付從發(fā)起人（礦業(yè)企業(yè)或礦業(yè)權(quán)人）的礦產(chǎn)品銷售收入中提取。這一環(huán)節(jié)的工作設(shè)計(jì)包括證券承銷機(jī)構(gòu)、資金保管機(jī)構(gòu)和相關(guān)服務(wù)機(jī)構(gòu)。
二、礦業(yè)權(quán)資產(chǎn)證券化相關(guān)配套措施
（一）修訂并完善相關(guān)法律、準(zhǔn)則
1.《公司法》中需要明確對(duì)公司類SPT的規(guī)定盡管中華人民共和國(guó)《信托法》對(duì)SPT的實(shí)施提供了一定的法律依據(jù)，但在《公司法》中需要根據(jù)證券化操作的實(shí)際要求，對(duì)公司性質(zhì)（類型）、注冊(cè)資本標(biāo)準(zhǔn)、公司治理結(jié)構(gòu)進(jìn)行規(guī)定。更重要的是，賦予公司性質(zhì)的SPT發(fā)行證券的資質(zhì)。
2.《證券法》中明確資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的“證券”性質(zhì)根據(jù)中華人民共和國(guó)《證券法》第2條規(guī)定“經(jīng)國(guó)務(wù)院依法認(rèn)定的其他證券”，在《證券法》專項(xiàng)立法中，應(yīng)獲得國(guó)務(wù)院的認(rèn)可，將資產(chǎn)證券化產(chǎn)品即資產(chǎn)支持證券明確界定為我國(guó)立法規(guī)范的證券類型。
3.《稅法》中對(duì)于資產(chǎn)證券化給予稅收優(yōu)惠為了降低證券化融資成本，必須在相關(guān)的稅收法律法規(guī)中，對(duì)企業(yè)資產(chǎn)證券化這一特殊的納稅問題制定專門的規(guī)定，主要是減免發(fā)起人、特設(shè)信托機(jī)構(gòu)和投資者的納稅負(fù)擔(dān)。具體來講，要減免發(fā)起人向特設(shè)信托機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓過程中的所得稅、營(yíng)業(yè)稅和印花稅；減免發(fā)起人代收的礦業(yè)資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流入的營(yíng)業(yè)稅；減免特設(shè)信托機(jī)構(gòu)的所得稅；減免投資者進(jìn)行資產(chǎn)證券化投資要繳納的印花稅和個(gè)人所得稅，或者使之與投資國(guó)債享受同等的稅收優(yōu)惠政策，以刺激投資者對(duì)此類證券的需求1。
4.《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則》中補(bǔ)充和完善資產(chǎn)證券化核算在會(huì)計(jì)處理方面，資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)處理的依據(jù)是《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第23號(hào)———金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)移》。金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)移準(zhǔn)則并未對(duì)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)作出完整的規(guī)范，尤其是對(duì)于特定信托機(jī)構(gòu)的會(huì)計(jì)處理未進(jìn)行規(guī)范。為徹底解決資產(chǎn)證券化的會(huì)計(jì)問題，我國(guó)應(yīng)積極借鑒國(guó)際財(cái)務(wù)報(bào)告準(zhǔn)則（IFRS）和美國(guó)財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則（FAS）的相關(guān)規(guī)定，并結(jié)合我國(guó)關(guān)于開展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)試點(diǎn)的經(jīng)驗(yàn)，加緊修訂和完善會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，將與資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)有關(guān)的會(huì)計(jì)確認(rèn)、計(jì)量和信息披露問題融合在一起，形成一套完整的會(huì)計(jì)處理規(guī)范，以此來指導(dǎo)資產(chǎn)證券化乃至其他金融業(yè)務(wù)的會(huì)計(jì)處理。
（二）健全和完善信用擔(dān)保與評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)
在規(guī)范的、成熟的資產(chǎn)證券化運(yùn)作流程中，必須對(duì)擬進(jìn)行證券化的資產(chǎn)進(jìn)行信用擔(dān)保和評(píng)級(jí)，證券的擔(dān)保與評(píng)級(jí)是投資者進(jìn)行投資決策的重要依據(jù)。而我國(guó)的信用評(píng)級(jí)制度仍不完善，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的體制和組織不符合中立、規(guī)范的要求，信用評(píng)級(jí)透明度不高，缺少統(tǒng)一的評(píng)估標(biāo)準(zhǔn)，評(píng)估工作難以做到獨(dú)立、客觀、公正，導(dǎo)致投資者的認(rèn)可程度不高，進(jìn)而影響資產(chǎn)證券化的市場(chǎng)接受程度。因此為了順利推行資產(chǎn)證券化，必須健全和完善信用擔(dān)保與評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)。而且這些機(jī)構(gòu)必須是全國(guó)性的，具有一定的權(quán)威，特別是擔(dān)保機(jī)構(gòu)應(yīng)由中央政府出面組建，才能確保一定的實(shí)力與信譽(yù)。
（三）建立專門的監(jiān)管機(jī)構(gòu)，建立健全監(jiān)管法規(guī)
發(fā)展資源證券化市場(chǎng)必須指定或建立專門的監(jiān)管機(jī)構(gòu)，建立健全監(jiān)管法規(guī)，提高監(jiān)管程序的透明度。資源證券化是比較復(fù)雜的結(jié)構(gòu)性融資方式，它的健康發(fā)展需要一整套健全、完善的監(jiān)管機(jī)制來保障。資源證券化是涉及證券、擔(dān)保、信托等金融領(lǐng)域以及工商企業(yè)等產(chǎn)業(yè)部門的跨部門、跨行業(yè)的綜合性業(yè)務(wù)，現(xiàn)有政府行政管理系統(tǒng)中沒有與之相對(duì)應(yīng)的單一機(jī)構(gòu)。因此我國(guó)急需建立一個(gè)專門的資源證券化監(jiān)管機(jī)構(gòu)，并建立健全資源證券化監(jiān)管法規(guī)，對(duì)資產(chǎn)證券化過程中涉及的一系列重要問題（如SPT的組建和解散、性質(zhì)與經(jīng)營(yíng)范圍、資產(chǎn)池的管理、信用擔(dān)保等）做出規(guī)定，為資源證券化的運(yùn)作提供有效的保障。
（四）大力發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者
資源支持證券是結(jié)構(gòu)性融資，它的未來現(xiàn)金流量具有不確定性，因此發(fā)展資源證券化市場(chǎng)，一定要依靠具有專業(yè)人員的機(jī)構(gòu)投資者的介入。在ABS最發(fā)達(dá)的美國(guó)市場(chǎng)上，主要是機(jī)構(gòu)投資者。就我國(guó)將來ABS市場(chǎng)上潛在機(jī)構(gòu)投資者類型看，不外乎包括證券投資基金、養(yǎng)老基金與失業(yè)保險(xiǎn)基金在內(nèi)的等社會(huì)保障基金管理機(jī)構(gòu)、商業(yè)保險(xiǎn)公司以及海外的機(jī)構(gòu)投資者。因此，政府應(yīng)在加強(qiáng)監(jiān)督管理的前提下，鼓勵(lì)證券投資基金投資資源證券化產(chǎn)品。在條件成熟的情況下，逐步允許社?；稹⑸虡I(yè)保險(xiǎn)準(zhǔn)備金等社會(huì)資金進(jìn)入資源證券化市場(chǎng)，允許QFII（合格的境外機(jī)構(gòu)投資者）投資資源證券化產(chǎn)品，使機(jī)構(gòu)投資資本能夠成為該市場(chǎng)的主體。
二、P2P在我國(guó)發(fā)展中遇到的窘境
P2P金融是個(gè)人與個(gè)人間的小額信貸，作為撮合供求雙方的中介平臺(tái)，幫助借貸雙方約定金額、還款時(shí)間、還款利率、還款方式等合同信息。對(duì)于借款人，具有交易便捷、快速、交易成本低等優(yōu)點(diǎn)，投資者即貸款人，可以挑選借款項(xiàng)目決定借出金額。我國(guó)目前網(wǎng)貸平臺(tái)超過2000家，歸納起來平臺(tái)模式有四種：第一，P2P平臺(tái)作為擔(dān)保機(jī)構(gòu)，不吸收儲(chǔ)蓄，不放貸款，只提供金融信息服務(wù)。一筆借款需求可以由多個(gè)投資人投資。平臺(tái)可以和大型擔(dān)保機(jī)構(gòu)聯(lián)合擔(dān)保，提高安全度，對(duì)于急需用錢的借款人，可以在相應(yīng)平臺(tái)進(jìn)行債權(quán)轉(zhuǎn)讓。第二，債權(quán)合同轉(zhuǎn)讓模式，即平臺(tái)自身發(fā)放貸款獲取債權(quán)，將其拆分成不同金額、期限的投資產(chǎn)品。一邊對(duì)接資產(chǎn)，一邊對(duì)接債權(quán)，債權(quán)必須大于資產(chǎn)，否則就是轉(zhuǎn)讓不存在的債權(quán)，存在非法集資的嫌疑。第三，大型金融集團(tuán)推出的互聯(lián)網(wǎng)金融服務(wù)平臺(tái)，其注冊(cè)資本大，具有小平臺(tái)不具有的優(yōu)勢(shì)，如陸金所，業(yè)務(wù)由集團(tuán)旗下的擔(dān)保公司擔(dān)保、全額擔(dān)保、專業(yè)團(tuán)隊(duì)做線下審核，內(nèi)部風(fēng)控體系嚴(yán)格，成本也相對(duì)較大。第四，一筆借款項(xiàng)目只由一個(gè)借款人投資，周期一般較長(zhǎng)，產(chǎn)品認(rèn)可度高，但流動(dòng)性差。
在過去的2015年倒閉的P2P平臺(tái)700余家。原因主要有幾下幾方面：第一，平臺(tái)以幫助項(xiàng)目融資的名義，實(shí)則進(jìn)行非法集資，隨后攜款潛逃。第二，平臺(tái)挑選的借款人質(zhì)量差，違約率高，導(dǎo)致平臺(tái)無法收回成本。第三，沒有專業(yè)的風(fēng)控體系和準(zhǔn)備金，在系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生或部分壞賬發(fā)生時(shí)，無法應(yīng)對(duì)。第四，P2P行業(yè)魚龍混雜，引起投資人的恐慌擠提，使平臺(tái)一時(shí)無力償還而倒閉。幫助P2P平臺(tái)健康運(yùn)營(yíng)不僅保護(hù)了廣大投資者，也將促進(jìn)我國(guó)金融體系的健康發(fā)展。
三、P2P資產(chǎn)證券化及其優(yōu)勢(shì)
（一）P2P資產(chǎn)證券化的參與主體和運(yùn)作流程
P2P資產(chǎn)證券化，即把P2P平臺(tái)上的貸款債權(quán)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)，發(fā)行證券的過程。具體過程是，由P2P平臺(tái)作為發(fā)起人，組合小額貸款的債券作為基礎(chǔ)資產(chǎn)，平臺(tái)針對(duì)借款人的信用及項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)程度，確定不同的利率、借款金額及還款方式等合同信息。特殊目的機(jī)構(gòu)可以是資產(chǎn)管理公司、信托公司、基金公司和證券公司，買入債權(quán)，經(jīng)過內(nèi)部增級(jí)過程，根據(jù)違約率、信用等級(jí)等信息加工成不同需求等級(jí)的證券，再經(jīng)過信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的評(píng)估，公布信用等級(jí)報(bào)告，給投資者依據(jù)。在P2P平臺(tái)中銷售證券產(chǎn)品，基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生的本金及現(xiàn)金流由銀行代為托管，證券發(fā)行由相關(guān)機(jī)構(gòu)審核監(jiān)管。
（二）對(duì)于P2P資產(chǎn)證券化的嘗試
此前深圳聯(lián)金所和PP money 試水P2P資產(chǎn)證券化，PP money的“安穩(wěn)盈”和聯(lián)金所的“聯(lián)金穩(wěn)財(cái)”，和小貸公司簽協(xié)議買入債權(quán)，然后將債權(quán)轉(zhuǎn)讓給資產(chǎn)管理公司，通過P2P平臺(tái)向投資者出售。2015年5月12日PP money和深圳聯(lián)金所的相關(guān)產(chǎn)品被銀監(jiān)會(huì)叫停。這兩種類證券化產(chǎn)品存在隱患有：1、保理公司和資產(chǎn)管理公司充當(dāng)了資產(chǎn)證券化過程中SPV的角色，但不同的是發(fā)行的產(chǎn)品沒有經(jīng)過內(nèi)部增級(jí)，僅僅是債券的轉(zhuǎn)讓；2、沒有評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)發(fā)行的產(chǎn)品進(jìn)行評(píng)級(jí)，產(chǎn)品信息不透明，投資者投資沒有依據(jù)；3、證券化產(chǎn)品的發(fā)行需要有權(quán)威機(jī)構(gòu)的審核，PP money和聯(lián)金所的產(chǎn)品打“球”試圖繞過監(jiān)管機(jī)構(gòu)發(fā)行證券化產(chǎn)品，引起監(jiān)管層的擔(dān)憂；4、沒有資金托管方，不能保證小貸公司與pp money 勾結(jié)欺騙投資者的行為。
（三）P2P資產(chǎn)證券化的倒逼機(jī)制
1、SPV在P2P平臺(tái)上購(gòu)買債權(quán)，出于自身資產(chǎn)安全性考慮，SPV會(huì)監(jiān)督P2P平臺(tái)對(duì)于貸款人資質(zhì)的審核，減少壞賬率，提高平臺(tái)風(fēng)控能力。SPV從P2P平臺(tái)直接購(gòu)買債權(quán)，避免了P2P平臺(tái)虛擬貸款合同等詐騙行為，也防范了建立資金池。
2、投資者在P2P平臺(tái)上購(gòu)買證券份額，平臺(tái)無法吸收公眾存款。
3、整個(gè)證券化運(yùn)作中，P2P以中介的身份存在，不承擔(dān)較大風(fēng)險(xiǎn)，保證平臺(tái)精進(jìn)審核業(yè)務(wù)，專注于中介服務(wù)，為雙方提供優(yōu)質(zhì)信息。
4、P2P資產(chǎn)證券化還可以使以下幾方面問題得到改善：第一，提高抵押貸款項(xiàng)目信息披露，防止欺詐；第二，增強(qiáng)P2P行業(yè)透明度，由銀行作為托管人，專業(yè)SPV進(jìn)行資產(chǎn)證券化，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)進(jìn)行評(píng)級(jí)，回歸P2P平臺(tái)作為中介的角色；第三，市場(chǎng)的監(jiān)督，幫助平臺(tái)甄別優(yōu)質(zhì)借款人，減少道德風(fēng)險(xiǎn)；第四，提高P2P產(chǎn)品的流動(dòng)性，增強(qiáng)市場(chǎng)活力；提高P2P平臺(tái)的進(jìn)入門檻，使魚龍混雜的市場(chǎng)亂象得到改善。
四、建立P2P資產(chǎn)證券化的建議
對(duì)于P2P資產(chǎn)證券化實(shí)施，有以下幾方面建議：
第一，設(shè)置準(zhǔn)入門檻，準(zhǔn)備門檻應(yīng)包括P2P平臺(tái)注冊(cè)資本規(guī)模、平臺(tái)信用資質(zhì)、平臺(tái)風(fēng)控能力，保證P2P有能力選擇好的基礎(chǔ)資產(chǎn)，能找到好的合作伙伴得到市場(chǎng)認(rèn)可，并且有一定的風(fēng)險(xiǎn)抵御能力。
第二，規(guī)定基礎(chǔ)資產(chǎn)的范圍，對(duì)于基礎(chǔ)資產(chǎn)未來不能保證穩(wěn)定現(xiàn)金流的，不應(yīng)納入資產(chǎn)證券化范圍，對(duì)于債權(quán)中風(fēng)險(xiǎn)高的，也不能納入到資產(chǎn)池中。
第三，規(guī)定資產(chǎn)證券化的參與主體和必要流程，及內(nèi)部增級(jí)的規(guī)定。
五、結(jié)束語(yǔ)
我國(guó)資產(chǎn)證券化起步晚，發(fā)展規(guī)模不大，將資產(chǎn)證券化和互聯(lián)網(wǎng)金融結(jié)合，可以優(yōu)化互聯(lián)網(wǎng)金融的業(yè)務(wù)形式、減小其經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)、規(guī)范其業(yè)務(wù)流程，相應(yīng)的對(duì)于我國(guó)資產(chǎn)證券化的發(fā)展也有一定的促進(jìn)作用，能豐富市場(chǎng)參與主體的經(jīng)驗(yàn)，促進(jìn)證券化市場(chǎng)的法律法規(guī)健全，信用體系、評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的不斷完善。P2P資產(chǎn)證券化這一設(shè)想目前實(shí)施條件還需完善，但隨著我國(guó)金融市場(chǎng)的不斷發(fā)展，P2P資產(chǎn)證券化將有實(shí)施的可能，期待著我國(guó)金融市場(chǎng)變成一個(gè)有廣度、深度和彈性的市場(chǎng)。
（作者單位：蘭州財(cái)經(jīng)大學(xué)）
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資產(chǎn)證券化是指發(fā)起人把未來能產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)經(jīng)過結(jié)構(gòu)性重組成一個(gè)資產(chǎn)集合（asset pool）后，通過信用增級(jí)、真實(shí)出售、破產(chǎn)隔離等技術(shù)出售或轉(zhuǎn)讓給一個(gè)遠(yuǎn)離破產(chǎn)的特別目的載體（SPV），由SPV向投資者發(fā)行資產(chǎn)支持證券（ABS），投資者持有ABS但并不直接投資發(fā)起人（企業(yè)）的資產(chǎn)，ABS的本息償還來源于基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流（而不是發(fā)起人經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流）。通過資產(chǎn)證券化,不僅可以解決資產(chǎn)的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn),同時(shí)也實(shí)現(xiàn)了企業(yè)的融資意圖。
目前,我國(guó)企業(yè)面臨的融資困境實(shí)際上是一個(gè)企業(yè)融資工具選擇與資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化之間的矛盾，即企業(yè)的融資工具選擇沒有實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化，運(yùn)用資產(chǎn)證券化融資技術(shù)可以巧妙地解決這一矛盾，基于此，筆者在此簡(jiǎn)要闡述我國(guó)企業(yè)實(shí)施資產(chǎn)證券化融資的瓶頸及發(fā)展模式。
一、資產(chǎn)證券化的基本原理及流程
（一）資產(chǎn)證券化的原理
資產(chǎn)證券化原理包括1個(gè)核心原理和3個(gè)基本原理。3個(gè)基本原理是指資產(chǎn)重組原理、風(fēng)險(xiǎn)隔離原理和信用增級(jí)原理。
1.核心原理
核心原理是指對(duì)被證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)的現(xiàn)金流分析，這是由現(xiàn)金流在資產(chǎn)證券化中的作用決定的。證券風(fēng)險(xiǎn)大小的核心因素是基礎(chǔ)資產(chǎn)能否產(chǎn)生預(yù)期穩(wěn)定的現(xiàn)金收入。如果能夠產(chǎn)生預(yù)期穩(wěn)定的現(xiàn)金流，則以該基礎(chǔ)資產(chǎn)發(fā)行的證券還本付息就有保證，否則，還本付息就會(huì)出現(xiàn)問題。因此基礎(chǔ)資產(chǎn)可預(yù)測(cè)的現(xiàn)金流是資產(chǎn)證券化的核心和基礎(chǔ)。
2.資產(chǎn)重組原理
資產(chǎn)重組是資產(chǎn)的所有者或支配者為實(shí)現(xiàn)發(fā)行證券的目標(biāo)，運(yùn)用一定的方式與手段，對(duì)其資產(chǎn)進(jìn)行重新配置與組合的行為。在資產(chǎn)證券化中，資產(chǎn)重組原理的核心思想是通過資產(chǎn)的重新組合來實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)收益的重新分割，它是從資產(chǎn)收益的角度來進(jìn)一步對(duì)現(xiàn)金流進(jìn)行分析，重要內(nèi)容是選擇易于證券化的資產(chǎn)。
資產(chǎn)重組原理包括以下內(nèi)容:最佳化原理、均衡原理、成本最低原理和優(yōu)化配置原理。
3.風(fēng)險(xiǎn)隔離原理
風(fēng)險(xiǎn)隔離原理指將基礎(chǔ)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)與基礎(chǔ)資產(chǎn)原始人的其他風(fēng)險(xiǎn)隔離開，其目的是降低證券購(gòu)買者的風(fēng)險(xiǎn)。
根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)隔離原理，證券購(gòu)買者只承擔(dān)基礎(chǔ)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)，不連帶承擔(dān)基礎(chǔ)資產(chǎn)所有者的其他風(fēng)險(xiǎn)。也就是說，證券的風(fēng)險(xiǎn)只與該證券本身的風(fēng)險(xiǎn)相關(guān)，而與基礎(chǔ)資產(chǎn)原始所有者的風(fēng)險(xiǎn)無關(guān)。風(fēng)險(xiǎn)隔離原理在賣方與證券發(fā)行人和投資者之間構(gòu)筑了一道堅(jiān)實(shí)的“防火墻”。這是資產(chǎn)證券化的重要特點(diǎn)。實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)隔離的兩個(gè)重要條件是:證券化資產(chǎn)的真實(shí)出售與在證券化交易結(jié)構(gòu)中設(shè)立破產(chǎn)隔離。
4.信用增級(jí)原理
信用增級(jí)原理是指通過信用增級(jí)方式來保證和提高資產(chǎn)證券的信用級(jí)別。增加金融資產(chǎn)組合的市場(chǎng)價(jià)值。信用增級(jí)是資產(chǎn)證券化得以發(fā)展的一個(gè)重要條件。
信用增級(jí)的作用首先在于彌補(bǔ)發(fā)行者所提供條款與投資者所需要的條款間的差距。其次，通過信用增級(jí)為投資者提供風(fēng)險(xiǎn)分析服務(wù)。信用增級(jí)以后的債券，信譽(yù)高于基礎(chǔ)資產(chǎn)的信用等級(jí)，增強(qiáng)了債券的安全性和流動(dòng)性，既降低了發(fā)行成本又有利于銷售。
（二）資產(chǎn)證券化的運(yùn)作流程
從資產(chǎn)證券化運(yùn)作流程分析，資產(chǎn)證券化的交易結(jié)構(gòu)包括以下環(huán)節(jié):
1.選擇擬證券化資產(chǎn)，組成資產(chǎn)池；
2.創(chuàng)立特殊目的載體(SPV)；
3.資產(chǎn)轉(zhuǎn)移；
4.信用增級(jí)；
5.進(jìn)行信用評(píng)級(jí)，安排證券發(fā)行銷售；
6.獲取證券發(fā)行收入，向原始權(quán)益人支付購(gòu)買價(jià)格；
7.積累現(xiàn)金流，對(duì)資產(chǎn)池實(shí)施投資管理；
8.證券到期還本付息，對(duì)剩余現(xiàn)金進(jìn)行最終分配。
二、我國(guó)推廣企業(yè)資產(chǎn)證券化融資的瓶頸
企業(yè)資產(chǎn)證券化的中國(guó)本土化進(jìn)程正在面臨突破，但在目前推行企業(yè)資產(chǎn)證券化融資還存在一些瓶頸和約束，這主要表現(xiàn)在市場(chǎng)環(huán)境與政策環(huán)境的制約。
（一）市場(chǎng)環(huán)境的障礙
1.市場(chǎng)供給有限
資產(chǎn)證券化順利交易的基礎(chǔ)之一是必須有充足的可供選擇的證券化資產(chǎn)。目前我國(guó)可證券化的資產(chǎn)還沒有形成規(guī)模優(yōu)勢(shì)，能夠產(chǎn)生未來穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)數(shù)量還比較少，一級(jí)市場(chǎng)不發(fā)達(dá)。目前，我國(guó)房地產(chǎn)抵押貸款、銀行應(yīng)收款、信用卡應(yīng)收款市場(chǎng)還未完全形成，規(guī)模有限，影響到證券組合的結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)。
2.市場(chǎng)需求限制
新的金融工具能否順利推出，關(guān)鍵看投資者的需求。由于我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者的起步較晚，在資產(chǎn)規(guī)模有限的情況下，政府對(duì)機(jī)構(gòu)投資者的投資范圍進(jìn)行了較為保守的限制，法律嚴(yán)格界定了機(jī)構(gòu)投資者的準(zhǔn)入資格，以目前現(xiàn)有的法規(guī)而言，國(guó)家對(duì)養(yǎng)老金、保險(xiǎn)金投資方向的規(guī)定限制了它們對(duì)資產(chǎn)支持證券的投資，機(jī)構(gòu)投資者成為資產(chǎn)證券化市場(chǎng)的主體還需要國(guó)家對(duì)機(jī)構(gòu)投資者投資范圍的限制放寬。
3.信用增級(jí)和評(píng)級(jí)問題
資產(chǎn)證券化能否成功的另一關(guān)鍵因素是獲得信用評(píng)級(jí)。近幾年，盡管我國(guó)的信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)得到了一些發(fā)展，但為了達(dá)到一定的信用級(jí)別，保證資產(chǎn)證券化融資的成功實(shí)施，企業(yè)一般趨向于選擇較具權(quán)威的國(guó)際信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)進(jìn)行信用評(píng)級(jí)，尤其是在離岸資產(chǎn)證券化的操作中。資產(chǎn)支持證券的信用增級(jí)和評(píng)級(jí)同樣是我國(guó)企業(yè)要急需解決的問題之一。
（二）政策環(huán)境的制約
1.適宜的司法框架和法律環(huán)境是實(shí)施資產(chǎn)證券化的基本要素。發(fā)展中國(guó)家存在的最大障礙之一是國(guó)家司法部門的法律框架不適合資產(chǎn)證券化所需的各種法律關(guān)系支持。資產(chǎn)證券化作為一種金融工具，必然涉及向資本市場(chǎng)融資，這將遇到以下法律問題:資產(chǎn)證券化所發(fā)行的證券屬于何種證券；管轄權(quán)歸屬誰；如何發(fā)行；向誰發(fā)行。這些問題必須從法律上予以認(rèn)定，方能保證我國(guó)資產(chǎn)證券化起步的規(guī)范和健康發(fā)展。
2.稅收是影響資產(chǎn)證券化是否有利的一個(gè)關(guān)鍵因素。資產(chǎn)證券化必然會(huì)涉及到稅收問題。稅收問題的主要矛盾是，怎樣使資產(chǎn)證券化交易合理避稅，有利于資產(chǎn)證券化的開展以及國(guó)家稅務(wù)部門堅(jiān)持稅收中性化原則。主要包括:資產(chǎn)證券化融資收益是否征收所得稅；資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓是否征收營(yíng)業(yè)稅和印花稅；是否征收預(yù)提稅。
3.會(huì)計(jì)確認(rèn)方法是資產(chǎn)證券化成功實(shí)施的保障。對(duì)于資產(chǎn)證券化交易過程中的會(huì)計(jì)處理不同于一般股權(quán)融資和債權(quán)融資。資產(chǎn)證券化的產(chǎn)品相當(dāng)廣泛，盡管我國(guó)現(xiàn)階段的會(huì)計(jì)制度正在改革，但現(xiàn)有的會(huì)計(jì)處理遠(yuǎn)遠(yuǎn)不能滿足資產(chǎn)證券化的要求。
三、我國(guó)實(shí)施企業(yè)資產(chǎn)證券化融資的模式
（一）我國(guó)企業(yè)資產(chǎn)證券化的行業(yè)與區(qū)域選擇
目前國(guó)內(nèi)企業(yè)還不能大規(guī)模實(shí)施資產(chǎn)證券化融資，但企業(yè)資產(chǎn)證券化的發(fā)展又不能等所有條件成熟了再發(fā)展，這就需要找準(zhǔn)企業(yè)資產(chǎn)證券化的突破口，即選擇一定行業(yè)、區(qū)域內(nèi)的企業(yè)進(jìn)行試點(diǎn)。
1.適合企業(yè)資產(chǎn)證券化融資的行業(yè)選擇
企業(yè)資產(chǎn)證券化的前提條件就是被證券化的資產(chǎn)必須具備良好的未來預(yù)期收益，要有未來持續(xù)的現(xiàn)金流量作為保證。理論上，企業(yè)只要擁有具有穩(wěn)定的未來現(xiàn)金流的資產(chǎn)、且達(dá)到一定規(guī)模，都可以用資產(chǎn)證券化的方式進(jìn)行籌資。但由于不同行業(yè)的企業(yè)其資產(chǎn)分布、資產(chǎn)特征及資產(chǎn)相關(guān)利益主體的特性各不相同，資產(chǎn)未來所產(chǎn)生的現(xiàn)金流也具備不同的特征。因此，進(jìn)行資產(chǎn)證券化的企業(yè)具有一定的行業(yè)特征。
我國(guó)由于大型公用基礎(chǔ)設(shè)施、大型企業(yè)的貿(mào)易應(yīng)收款(或銷售收入)在我國(guó)都有較大規(guī)模，具有一定的統(tǒng)計(jì)規(guī)律，統(tǒng)計(jì)資料較完備，現(xiàn)金流相對(duì)穩(wěn)定，信用級(jí)別比較高，比較容易剝離，適合進(jìn)行資產(chǎn)證券化，因而能夠形成證券化資產(chǎn)的有效供給。另一方面，國(guó)內(nèi)企業(yè)可以利用資產(chǎn)證券化來釋放資本，增加收益，拓寬融資渠道，緩解資金需求壓力，改善企業(yè)資本結(jié)構(gòu)，它們對(duì)于資產(chǎn)證券化有很強(qiáng)的需求。
2.企業(yè)資產(chǎn)證券化的區(qū)域選擇
企業(yè)資產(chǎn)證券化的區(qū)域選擇主要考慮到我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的不平衡。這種不平衡也表現(xiàn)在地區(qū)發(fā)展的不平衡，如沿海及經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)，市場(chǎng)化程度和開放程度較高，貿(mào)易、基礎(chǔ)設(shè)施行業(yè)的企業(yè)發(fā)展較快，已具備一定的經(jīng)濟(jì)規(guī)模，可證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)品種多、規(guī)模大，證券化資產(chǎn)較易獲得。同時(shí)，沿海及經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)，企業(yè)尋求向外發(fā)展和融資的意識(shí)相對(duì)較強(qiáng)，對(duì)資產(chǎn)證券化這種新型融資工具的認(rèn)識(shí)接受也較快，加上信用制度相對(duì)完善，金融市場(chǎng)比較發(fā)達(dá)，聚積了較多的金融機(jī)構(gòu)和人才，尤其是保險(xiǎn)公司、投資基金、社?；鸬葯C(jī)構(gòu)投資者比較多，機(jī)構(gòu)投資者尋找新型投資工具、進(jìn)行組合平衡投資的需求較大。
（二）我國(guó)企業(yè)資產(chǎn)證券化的交易與發(fā)行模式選擇
1.企業(yè)資產(chǎn)證券化的交易模式選擇
企業(yè)資產(chǎn)證券化中最基本的交易是原始權(quán)益人、SPV與投資者之間的證券化資產(chǎn)與資金的交換過程。根據(jù)證券化資產(chǎn)的轉(zhuǎn)移方式不同，資產(chǎn)證券化交易模式可分為單宗銷售和多宗銷售；根據(jù)發(fā)起人與SPV的關(guān)系以及由此引起的轉(zhuǎn)移次數(shù)不同，資產(chǎn)證券化交易模式可分為單層銷售和雙層銷售；從資產(chǎn)集合規(guī)模的積累方式來看，還有固定和循環(huán)交易模式。具體選用何種結(jié)構(gòu)主要根據(jù)證券化資產(chǎn)類型、規(guī)模、市場(chǎng)條件、法律環(huán)境、稅收、管制等因素來確定。
2.企業(yè)資產(chǎn)支持證券形式的選擇
由于企業(yè)資產(chǎn)證券化過程涉及到不同的第三方服務(wù)機(jī)構(gòu)和信用增級(jí)方式，交易模式也有諸多選擇，使得資產(chǎn)支持證券的表現(xiàn)形式也比較復(fù)雜。根據(jù)資產(chǎn)支持證券所具有的現(xiàn)金流特點(diǎn)和償付結(jié)構(gòu)不同，可分為3種基本形式，即過手型證券、轉(zhuǎn)付型證券和資產(chǎn)支持債券。因過手證券產(chǎn)生于美國(guó)二級(jí)抵押市場(chǎng)，多用于金融機(jī)構(gòu)的金融資產(chǎn)證券化，因此，企業(yè)資產(chǎn)證券化融資一般采用轉(zhuǎn)付證券和資產(chǎn)支持債券的形式。
參考文獻(xiàn)
“如果你有穩(wěn)定的現(xiàn)金流，就將它證券化?！边@句流行于美國(guó)華爾街的名言已經(jīng)在中國(guó)金融市場(chǎng)上生根開花。這項(xiàng)最早起源于美國(guó)的金融創(chuàng)新產(chǎn)品，正在逐漸被國(guó)人所了解和運(yùn)用。有專家預(yù)言，資產(chǎn)證券化（AssetSecuritization）即將成為我國(guó)資本市場(chǎng)的一大“亮點(diǎn)”，并有可能成為外資金融機(jī)構(gòu)競(jìng)相爭(zhēng)奪的“金礦”。
資本證券化文獻(xiàn)綜述
關(guān)于資產(chǎn)證券化國(guó)內(nèi)外金融專家從各個(gè)角度出發(fā)，抽象出不同的含義。
JamesA.Rosenthal和JuanM.Ocampo(1988)認(rèn)為，資產(chǎn)證券化“是一個(gè)精心構(gòu)造的過程，經(jīng)過這一過程，貸款和應(yīng)收帳款被包裝并以證券的形式出售?！盧obertKuhu(1990)的定義為：“資產(chǎn)證券化使從前不能直接兌現(xiàn)的資產(chǎn)轉(zhuǎn)換為大宗的、可以公開買賣的證券的過程?！盙ardener(1991)對(duì)資產(chǎn)證券化作了比較寬泛的解釋：資產(chǎn)證券化是使儲(chǔ)蓄者與借款者通過金融市場(chǎng)得以部分或全部匹配的過程或是一種金融工具。開放的市場(chǎng)信用（通過金融市場(chǎng)）取代了由銀行或者其他金融機(jī)構(gòu)提供的封閉市場(chǎng)信用。這個(gè)定義的突出地方，是把資產(chǎn)證券化放在資金余缺調(diào)劑的信用體制層面上。但是，把有別于銀行信用的市場(chǎng)信用就看成資產(chǎn)證券化，似乎模糊了上個(gè)世紀(jì)70年代金融創(chuàng)新的資產(chǎn)證券化與有著幾百年歷史的傳統(tǒng)證券化之間的區(qū)別。LeonT.Kendall(1996)從技術(shù)角度的定義頗有代表性：資產(chǎn)證券化是一個(gè)過程，這個(gè)過程包括對(duì)個(gè)人貸款和其他債務(wù)工具進(jìn)行打包，將被打包的資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為一種證券或各種證券，同時(shí)提高這些證券的信用等級(jí)或評(píng)級(jí)等級(jí)，并出售給第三方投資者。國(guó)內(nèi)學(xué)者王安武（1999）認(rèn)為，資產(chǎn)證券化是將原始收益人（賣方）不流通的存量資產(chǎn)或可預(yù)見的未來收入構(gòu)造和轉(zhuǎn)變?yōu)橘Y本市場(chǎng)可銷售和流通的金融產(chǎn)品的過程。目前國(guó)內(nèi)比較流行和相對(duì)簡(jiǎn)單的定義是，資產(chǎn)證券化是將缺乏流動(dòng)性但具有可預(yù)期的、穩(wěn)定的未來現(xiàn)金流量收入的資產(chǎn)組建資產(chǎn)池，并以資產(chǎn)池產(chǎn)生的現(xiàn)金流量作為支撐發(fā)行證券的過程和技術(shù)。
國(guó)內(nèi)外學(xué)者的觀點(diǎn)和表述方法雖有所不同，但我們通過分析可以看出來，資產(chǎn)證券化有以下四個(gè)特征：資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)主要是貸款、應(yīng)收賬款等具有可預(yù)計(jì)的未來現(xiàn)金流的資產(chǎn)；資產(chǎn)證券化是一種重構(gòu)的過程，將貸款、應(yīng)收賬款等重新組合、打包并以證券的形式出售；資產(chǎn)證券化可實(shí)現(xiàn)再融資的目的；資產(chǎn)證券化可提高資產(chǎn)的流動(dòng)性，將原先難以兌現(xiàn)的資產(chǎn)轉(zhuǎn)換為可流動(dòng)的證券。
資產(chǎn)證券化的運(yùn)行機(jī)制
資產(chǎn)證券化交易的基本流程一般包括確定證券化資產(chǎn)，組建特殊目的實(shí)體（SpecialPurposeVehicle,簡(jiǎn)稱SPV），證券化資產(chǎn)池的構(gòu)建和篩選，資產(chǎn)支持證券（AssetBackedSecurities,簡(jiǎn)稱ABS）的發(fā)行以及后續(xù)管理等環(huán)節(jié)。
（一）確定證券化資產(chǎn)
從理論上講，一項(xiàng)財(cái)產(chǎn)權(quán)利，只要能在存續(xù)期間給所有者帶來持續(xù)穩(wěn)定的或者可以預(yù)見的收益，不論權(quán)利載體是實(shí)物產(chǎn)品還是金融產(chǎn)品，都適合于“證券化”，可以重新組合用于“支持”資產(chǎn)支持證券的發(fā)行。以此標(biāo)準(zhǔn)來衡量，可以進(jìn)行證券化的資產(chǎn)范圍是非常廣泛的，從各類抵押/信用貸款到融資租賃設(shè)備；從信用卡應(yīng)收款到石油天然氣儲(chǔ)備；從特許權(quán)到收費(fèi)基礎(chǔ)設(shè)施；從人壽保險(xiǎn)單到各種有價(jià)證券等都可以作為證券化資產(chǎn)。從實(shí)踐來看，在資產(chǎn)證券化發(fā)展初期，人們大多選擇安全性高、穩(wěn)定性好的金融產(chǎn)品作為證券化資產(chǎn)，如住房抵押貸款、汽車貸款、個(gè)人消費(fèi)信貸、信用卡應(yīng)收款等。這些金融工具信用關(guān)系單純、支付方式簡(jiǎn)單，具有借款人多樣化、償付違約率低、現(xiàn)金收入穩(wěn)定等特點(diǎn)。投資者比較容易接受以這些資產(chǎn)為基礎(chǔ)發(fā)行的資產(chǎn)支持證券。近年來，隨著資產(chǎn)證券化的技術(shù)不斷成熟和完善，以前不大為人們看好的一些期限較短、收入流量不易把握的資產(chǎn)，如貿(mào)易應(yīng)收款、中小企業(yè)短期貸款等，在國(guó)外也納入了資產(chǎn)證券化的范圍。
（二）組建特殊目的實(shí)體（SPV）
SPV是專門為證券化交易的運(yùn)作而設(shè)立或存在的一個(gè)特殊機(jī)構(gòu)。在資產(chǎn)證券化中，被證券化的資產(chǎn)能夠吸引投資者，并非因?yàn)榘l(fā)起人或發(fā)行人的資信，而是因?yàn)榛A(chǔ)資產(chǎn)（如貸款、應(yīng)收賬款等）本身的價(jià)值和信用。為保證和提升基礎(chǔ)資產(chǎn)的信用，在制度上就要有效隔離可能影響基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)量的風(fēng)險(xiǎn)，其中最主要的是隔離發(fā)起人的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，SPV正是由于風(fēng)險(xiǎn)隔離機(jī)制的需要而產(chǎn)生的。為使基礎(chǔ)資產(chǎn)與發(fā)起人的風(fēng)險(xiǎn)相隔離，最有效的手段就是將基礎(chǔ)資產(chǎn)從發(fā)起人處剝離出來，使其具有獨(dú)立的法律地位。但因?yàn)橘Y產(chǎn)本身沒有人格，即沒有權(quán)利，于是需要構(gòu)建SPV這一載體作為其法律外殼。在法律上，SPV應(yīng)該完全獨(dú)立于包括發(fā)起人在內(nèi)的其他交易主體，應(yīng)確保支持資產(chǎn)不受包括發(fā)起人在內(nèi)的任何第三人是否破產(chǎn)倒閉的影響，以實(shí)現(xiàn)投資人與發(fā)起人以及其他交易參與者的風(fēng)險(xiǎn)相隔離的目的，從而保障投資人的權(quán)益。SPV也因此被稱為交易的“防火墻”。可以說，SPV的設(shè)立是證券化交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)的核心環(huán)節(jié)。
（三）證券化資產(chǎn)池的構(gòu)建和篩選
在組建證券化資產(chǎn)池時(shí)，資產(chǎn)范圍的選擇一般是未來現(xiàn)金流量穩(wěn)定、風(fēng)險(xiǎn)較小的資產(chǎn)，那些依據(jù)法律規(guī)定或相關(guān)當(dāng)事人的約定或依其性質(zhì)不能流通、轉(zhuǎn)讓的資產(chǎn)不能進(jìn)入資產(chǎn)池。在期限結(jié)構(gòu)方面，資產(chǎn)證券化的期限應(yīng)當(dāng)與基礎(chǔ)資產(chǎn)的現(xiàn)金流量相匹配。在行業(yè)分布方面，加入資產(chǎn)池的資產(chǎn)應(yīng)符合分散風(fēng)險(xiǎn)和宏觀經(jīng)濟(jì)政策調(diào)整的要求。在資產(chǎn)質(zhì)量方面，優(yōu)良資產(chǎn)和不良資產(chǎn)都可以作為證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)入資產(chǎn)池，但在試點(diǎn)階段應(yīng)從優(yōu)良資產(chǎn)做起，樹立資產(chǎn)證券化的良好形象。在地域分布方面，如果資產(chǎn)的地域相關(guān)性小，可以通過擴(kuò)大地域的選擇，分散風(fēng)險(xiǎn)。
（四）資產(chǎn)支持證券的發(fā)行
資產(chǎn)支持證券的發(fā)行可分為準(zhǔn)備、委托承銷、發(fā)售和資金入賬四個(gè)基本步驟。證券發(fā)行的準(zhǔn)備包括證券發(fā)行的可行性研究、證券發(fā)行條件和方案的選擇及確定、相關(guān)文件的制作、證券信用增級(jí)和評(píng)級(jí)、證券發(fā)行的申報(bào)審批或注冊(cè)登記等工作。證券發(fā)售的主要工作包括確定證券承銷商、證券承銷方式、承銷期限、承銷價(jià)格和費(fèi)用；確定最終的發(fā)行契約或招募說明書、發(fā)行公告；印刷證券及有關(guān)憑證，安排發(fā)售網(wǎng)點(diǎn)，進(jìn)行證券發(fā)售宣傳；安排證券認(rèn)購(gòu)等。資金入賬的工作主要有清點(diǎn)發(fā)售資金、結(jié)算發(fā)行費(fèi)用、資金入賬、向發(fā)起人支付支持資產(chǎn)“銷售”價(jià)款，SPV相應(yīng)調(diào)整財(cái)務(wù)賬目等。
（五）后繼管理
資產(chǎn)支持證券發(fā)行結(jié)束后，在存續(xù)期內(nèi)會(huì)持續(xù)收到本息的償付，直至最終全部清償。在此期間SPV必須用支持資產(chǎn)所產(chǎn)生的收益現(xiàn)金流量支付投資者的本息。SPV可以委托發(fā)起人繼續(xù)負(fù)責(zé)資產(chǎn)池的管理，也可以聘請(qǐng)專門的服務(wù)機(jī)構(gòu)承擔(dān)該項(xiàng)工作。資產(chǎn)支持證券到期，SPV清算支持資產(chǎn)，若支持資產(chǎn)的收益在清償證券本息和支付各種費(fèi)用后還有剩余，應(yīng)按事先約定在發(fā)起人、SPV和投資者之間進(jìn)行分配。一旦資產(chǎn)支持證券得到完全的償付，SPV的使命也告完結(jié)。在支持資產(chǎn)清算完畢，SPV向投資者提交證券化交易終結(jié)報(bào)告后，全部交易結(jié)束。
我國(guó)資產(chǎn)證券化存在的風(fēng)險(xiǎn)
（一）法律風(fēng)險(xiǎn)
目前我國(guó)對(duì)SPV“真實(shí)出售”的法律法規(guī)還是空白。SPV是專門為證券化設(shè)立的中介機(jī)構(gòu)，是實(shí)現(xiàn)破產(chǎn)隔離的核心手段。由于我國(guó)資產(chǎn)證券化還處于起步階段，SPV的企業(yè)性質(zhì)（金融企業(yè)還是非金融企業(yè)、組織形式、注冊(cè)地、資本額限制、稅收等問題）和法律地位都未做出明確規(guī)定。因此，SPV的破產(chǎn)隔離也就無法真正實(shí)現(xiàn)，從而產(chǎn)生法律風(fēng)險(xiǎn)。原始權(quán)益人和原始債務(wù)人之間的債權(quán)債務(wù)關(guān)系通過協(xié)商，變更為SPV和原債務(wù)人之間的債權(quán)債務(wù)關(guān)系，這種變更構(gòu)成了“真實(shí)出售”的實(shí)質(zhì)。對(duì)于這種資產(chǎn)轉(zhuǎn)移關(guān)系，《中華人民共和國(guó)商業(yè)銀行法》和《貸款通則》等都沒有明確的界定。沒有嚴(yán)格的法律保障，銀行通過“真實(shí)出售”的方式，是否真正轉(zhuǎn)移了風(fēng)險(xiǎn)，轉(zhuǎn)移了多少風(fēng)險(xiǎn)還是一個(gè)很大的變數(shù)。
（二）信用風(fēng)險(xiǎn)
它是指資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的利益相關(guān)人可能發(fā)生違約的風(fēng)險(xiǎn)，如資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的發(fā)行人可能無法按時(shí)對(duì)證券本息進(jìn)行支付。信用滲透于資產(chǎn)證券化的全過程，并在資產(chǎn)證券化中起著基礎(chǔ)性的作用。從投資者的角度來看，主要面臨的是基礎(chǔ)資產(chǎn)（如貸款、應(yīng)收賬款）的信用風(fēng)險(xiǎn)。證券的信用評(píng)級(jí)是投資者進(jìn)行投資決策的重要依據(jù)?？陀^、獨(dú)立、公正的信用評(píng)級(jí)是資產(chǎn)證券化的關(guān)鍵。目前我國(guó)的信用評(píng)級(jí)制度仍不完善，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的體制和組織形式不符合中立、規(guī)范的要求，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的運(yùn)作很不規(guī)范，信用評(píng)級(jí)的透明度不高，缺乏統(tǒng)一的評(píng)估標(biāo)準(zhǔn)，難以做到客觀、獨(dú)立和公正，甚至為了自身的經(jīng)濟(jì)利益，肆意美化證券化資產(chǎn)，隨意提高其信用等級(jí)，損害投資人的利益。
（三）操作風(fēng)險(xiǎn)
在資產(chǎn)證券化的操作過程中，投資者可能面臨三種具體風(fēng)險(xiǎn)。
一是重新定性風(fēng)險(xiǎn)。是指發(fā)起人與SPV之間的交易不符合“真實(shí)銷售”的要求而被確認(rèn)為貸款融資或其他屬性的交易，從而給證券化投資者帶來?yè)p失的可能性。
二是混合風(fēng)險(xiǎn)。是指資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流與發(fā)起人的自有資金相混合，導(dǎo)致SPV在發(fā)起人破產(chǎn)時(shí)處于無擔(dān)保債權(quán)人的地位，從而可能給證券化投資者帶來?yè)p失。
三是實(shí)體合并風(fēng)險(xiǎn)。是指SPV被視為發(fā)起人的從屬機(jī)構(gòu)，其資產(chǎn)、負(fù)債與發(fā)起人視為同一個(gè)企業(yè)的資產(chǎn)和負(fù)債，在發(fā)起人破產(chǎn)時(shí)被歸并為發(fā)起人的資產(chǎn)和負(fù)債，一并處理，從而給證券化投資者帶來?yè)p失。如2001年美國(guó)發(fā)生的安然公司事件。
（四）利率風(fēng)險(xiǎn)
它又稱為市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，是指由于市場(chǎng)利率的變動(dòng)而引起的風(fēng)險(xiǎn)。證券化產(chǎn)品的價(jià)格與利率呈反方向變動(dòng)。如果投資者將證券化產(chǎn)品持有至到期日，那么證券到期前的價(jià)格變化不會(huì)對(duì)投資者產(chǎn)生影響；如果投資者在到期日之前出售證券，那么利率的上升會(huì)導(dǎo)致收益下降。
（五）政策風(fēng)險(xiǎn)
在資產(chǎn)證券化的形成和發(fā)展過程中，我國(guó)政府始終起到舉足輕重的作用，主要表現(xiàn)在提供制度保障方面，如法律、稅收、利率、監(jiān)管、對(duì)投資者的保護(hù)等。目前我國(guó)資產(chǎn)證券化還是摸著石頭過河，沒有嚴(yán)格的制度保證，主要是靠政府審批的形式來推動(dòng)，因而面臨較大的政策風(fēng)險(xiǎn)。
（六）系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)
是指爆發(fā)金融危機(jī)的可能性。一方面，由于人們的非理，可能導(dǎo)致資產(chǎn)證券化的產(chǎn)品長(zhǎng)期定價(jià)過低，或者價(jià)格大幅度下跌，從而難以提供足夠的利潤(rùn)來抵御來自市場(chǎng)的各種潛在損失，引起大量的風(fēng)險(xiǎn)不斷積累；另一方面，可能由于借款人和中介機(jī)構(gòu)債權(quán)債務(wù)關(guān)系混亂，并蔓延到整個(gè)金融體系。這種風(fēng)險(xiǎn)處理不當(dāng)，最終會(huì)引起金融危機(jī)。
防范資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)的措施
（一）建立完善相關(guān)的法律、政策體系
我國(guó)應(yīng)根據(jù)資產(chǎn)證券化運(yùn)作的具體要求出臺(tái)一部資產(chǎn)證券化的法規(guī)，并對(duì)現(xiàn)有的與實(shí)施資產(chǎn)證券化有沖突的法律、法規(guī)進(jìn)行修改、補(bǔ)充與完善。同時(shí)，明確資產(chǎn)證券化過程中的會(huì)計(jì)、稅務(wù)、報(bào)批程序等一系列政策問題，制定資產(chǎn)證券化過程中銷售、融資的會(huì)計(jì)處理原則以及交易后資產(chǎn)負(fù)債的處理方法，并在稅收方面給予一定的豁免支持政策。加強(qiáng)法律、政策體系的建設(shè)，是防范資產(chǎn)證券化各種風(fēng)險(xiǎn)的根本保障。
（二）規(guī)范信用評(píng)估體系
為促進(jìn)資產(chǎn)證券化的健康發(fā)展，政府應(yīng)該采取各種措施完善信用評(píng)級(jí)制度及其運(yùn)作過程。政府應(yīng)該強(qiáng)化對(duì)國(guó)內(nèi)現(xiàn)有的中介機(jī)構(gòu)（如會(huì)計(jì)師事務(wù)所、評(píng)估事務(wù)所等）的管理，盡量減少信用評(píng)級(jí)工作中弄虛作假、亂收費(fèi)等違法亂紀(jì)的事件發(fā)生。為建立一個(gè)獨(dú)立、公正、客觀、透明的信用評(píng)級(jí)體系，也可以考慮設(shè)立一家專業(yè)從事證券化信用評(píng)級(jí)服務(wù)的機(jī)構(gòu)，或者選擇一家或多家國(guó)際上運(yùn)作規(guī)范的、具有較高資質(zhì)和聲譽(yù)水平的中介機(jī)構(gòu)，參與到我國(guó)的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)服務(wù)中來。規(guī)范信用評(píng)級(jí)制度和運(yùn)作過程，是有效防范資產(chǎn)證券化信用風(fēng)險(xiǎn)的基礎(chǔ)性工作。
（三）加強(qiáng)監(jiān)管的協(xié)調(diào)和力度
資產(chǎn)證券化銜接貨幣市場(chǎng)與資本市場(chǎng)，涉及面非常廣。根據(jù)現(xiàn)階段我國(guó)金融分業(yè)經(jīng)營(yíng)、分業(yè)監(jiān)管的需要，中國(guó)人民銀行、銀行監(jiān)督委員會(huì)和證券監(jiān)督委員會(huì)是資產(chǎn)證券化監(jiān)管的最主要機(jī)構(gòu)，發(fā)改委、財(cái)政部、國(guó)資委等各負(fù)責(zé)相應(yīng)的監(jiān)管職責(zé)。加強(qiáng)這些部門的綜合協(xié)調(diào)，形成合力，達(dá)到資源共享、有效監(jiān)管的目標(biāo)，是防范資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)的重要舉措。
從監(jiān)管方式的發(fā)展方向來看，我國(guó)資產(chǎn)證券化應(yīng)該采取以市場(chǎng)主導(dǎo)的集中監(jiān)管模式。就我國(guó)目前的實(shí)際情況來看，實(shí)行注冊(cè)登記制尚有困難，可以考慮采用審批或?qū)徍酥啤Ｎ覈?guó)資產(chǎn)證券化監(jiān)管的內(nèi)容應(yīng)該包括主體資格的認(rèn)定、證券化品種、交易結(jié)構(gòu)的審查、各種合約關(guān)系結(jié)構(gòu)的審核等。
監(jiān)管的最重要職能有三個(gè)方面：一是審查信息披露的全面性、真實(shí)性、準(zhǔn)確性和及時(shí)性；二是對(duì)虛假欺詐行為進(jìn)行處罰；三是監(jiān)管理念應(yīng)該向國(guó)際先進(jìn)的監(jiān)管理念靠攏，逐漸由合符規(guī)范性監(jiān)管到資本充足監(jiān)管再到風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)向型的審慎監(jiān)管轉(zhuǎn)變。只有實(shí)施行之有效的監(jiān)管，才能防范包括操作性風(fēng)險(xiǎn)在內(nèi)的各種風(fēng)險(xiǎn)。
（四）合理利用金融衍生工具回避利率風(fēng)險(xiǎn)
利率風(fēng)險(xiǎn)可以運(yùn)用期權(quán)、期貨及互換等金融衍生工具進(jìn)行分解和轉(zhuǎn)移。具體的操作辦法是：首先，測(cè)量證券的風(fēng)險(xiǎn)狀況。在此基礎(chǔ)上，根據(jù)自身的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)和風(fēng)險(xiǎn)偏好，確定合理的風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖目標(biāo)，并根據(jù)對(duì)沖目標(biāo)，選擇合適的對(duì)沖策略。策略確定后，構(gòu)造一種或多種合適的金融衍生工具實(shí)現(xiàn)對(duì)沖目標(biāo)，并實(shí)施對(duì)沖效果的評(píng)估。
資產(chǎn)證券化是我國(guó)資本市場(chǎng)的一大金融創(chuàng)新，但金融創(chuàng)新始終是和風(fēng)險(xiǎn)相伴相隨。隨著我國(guó)資產(chǎn)證券化試點(diǎn)的進(jìn)一步擴(kuò)大，資產(chǎn)證券化的各種風(fēng)險(xiǎn)必將逐步暴露出來。規(guī)范資產(chǎn)證券化的運(yùn)作過程和大力營(yíng)造良好的外部環(huán)境，是我國(guó)有效防范資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)和健康發(fā)展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的當(dāng)務(wù)之急。
