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全球外國直接投資（FDI）已持續(xù)兩年的增長勢頭出現(xiàn)逆轉。聯(lián)合國貿易和發(fā)展組織（以下簡稱“貿發(fā)組織”）的《2013年世界投資報告》顯示，2012年全球外國直接投資流入量下降18%，降至1.35萬億美元。在全球投資暗淡的大背景下，中國吸收外資略降2%，仍為全球第二大吸收外資國家，同時躍升為全球第三大對外投資國。貿發(fā)組織預計，2013年全球資本流動仍將低迷，F(xiàn)DI將接近2012年的水平，但也有可能進一步下降；中國吸收外資則有望繼續(xù)保持平穩(wěn)。
“全球外國直接投資的這一趨勢表明，面對全球經濟特別是一些主要經濟體經濟復蘇的脆弱性及政策不確定性，跨國公司對外投資仍十分謹慎。很多跨國公司在通過資產重組、撤資等方式重新布局海外投資。全球外國直接投資復蘇勢頭疲軟。”貿發(fā)組織投資和企業(yè)司司長詹曉寧表示。
在全球FDI增長出現(xiàn)反復的過程中，發(fā)展中國家在吸收外國直接投資方面走在了前面。報告顯示，2012年，發(fā)展中國家吸收FDI有史以來首次超過發(fā)達國家，占全球總流量的52%。發(fā)展中經濟體的FDI流入量在2012年實際上略減少4%，但仍處于歷史第二高位，達到7030億美元。在對外投資方面，發(fā)展中經濟體也占了全球近三分之一，繼續(xù)了穩(wěn)步上升態(tài)勢。
在發(fā)展中經濟體中，流向亞洲以及拉美和加勒比地區(qū)的外國直接投資仍保持在歷史高位，但增長勢頭有所放緩。非洲吸收的FDI較前一年有所增加，最不發(fā)達國家、內陸發(fā)展中國家和小島嶼發(fā)展中國家吸收的外國直接投資也在上升。
而發(fā)達國家FDI流入量在2012年下降了32%，降至5610億美元，接近過去十年來的最低水平。同時，發(fā)達國家的對外投資下降到了接近2009年低谷的水平。在經濟前景不確定的背景下，發(fā)達國家的跨國公司不得不對新的投資持觀望態(tài)度甚至撤回國外資產，而不是進行積極的國際擴張。報告顯示，2012年，38個發(fā)達國家中有22個國家的對外直接投資下降，降幅為23%。
報告同時指出，在全球吸收外資下降18%的大背景下，雖然2012年中國吸收外資也小幅下跌了2%，但仍為外資流入量最大的發(fā)展中國家，吸收外資保持在1210億美元的高水平，在全球范圍內僅次于美國排名第二。2012年中國對外直接投資創(chuàng)下了840億美元的歷史紀錄。中國有史以來首次成為世界第三大對外投資國，僅次于美國和日本。從中期看，中國仍是跨國公司首選的投資目的地。
宏觀
美國一季度GDP增幅下修至1.8%
美國經濟緩慢復蘇
美國商務部6月26日公布的終值數(shù)據(jù)顯示，第一季度美國國內生產總值按年率計算環(huán)比增長1.8%，增幅小于此前估測的2.4%。這一數(shù)字低于市場預期，但高于前一季度的0.4%。截至第一季度，美國經濟已實現(xiàn)連續(xù)15個季度增長。
美國商務部表示，個人消費開支增幅不及預期和進出口數(shù)據(jù)調整是第一季度經濟增速相對此前估測下調的主要原因。占美國經濟總量近70%的個人消費開支當季增長2.6%，增幅低于此前估測的3.4%，但高于前一季度的1.8%。
此前美聯(lián)儲宣布維持現(xiàn)有的寬松貨幣政策，但認為美國經濟面臨的下行風險降低。美聯(lián)儲主席伯南克表示，若經濟復蘇如預期，美聯(lián)儲將在今年晚些時候開始削減資產購買規(guī)模，并將于明年年中結束量化寬松。有分析認為，第一季度增長數(shù)據(jù)顯著調整似乎表明，美國經濟復蘇并沒有先前想象的那么樂觀。
歐元區(qū)經濟景氣指數(shù)創(chuàng)一年來新高
西班牙、意大利增幅最大
6月27日歐盟委員會數(shù)據(jù)稱，歐元區(qū)經濟繼續(xù)回升，經濟景氣指數(shù)（ESI）從5月的89.5升至6月份的91.3，創(chuàng)去年5月以來新高，優(yōu)于90.3的市場預期。其中，歐元區(qū)最大的五個經濟體ESI全面回升，西班牙和意大利增幅最大，包括奧地利和斯洛伐克在內的眾多小國則下降。
有分析認為，經濟景氣指數(shù)顯示第二季度歐元區(qū)經濟下滑速度放慢。如果這一趨勢得以持續(xù)，信心回升將帶來消費者和企業(yè)支出增加，為今年下半年經濟重返增長貢獻力量。
能源
中俄簽2700億美元石油協(xié)議
俄將逐步放開對液化氣出口限制
俄羅斯總統(tǒng)普京在第十七屆圣彼得堡國際經濟論壇上表示，俄羅斯未來25年每年將向中國供應4600萬噸石油，該協(xié)議總價值高達2700億美元，俄羅斯石油公司與中國石油天然氣集團公司達成上述協(xié)議。普京還表示，俄羅斯將逐步放開對液化天然氣的出口限制，特別是增加對亞太市場的液化天然氣出口量。本次論壇俄羅斯天然氣生產商諾瓦泰克已簽署協(xié)議，中國石油天然氣集團公司獲得亞馬爾液化天然氣項目20%的股權。
據(jù)俄羅斯能源部數(shù)據(jù)顯示，2012年俄羅斯石油產量達到每天1037萬桶，超過沙特，成為全球最大石油生產國。油氣收入占俄羅斯財政收入的一半。中國對石油需求日益上升，石油對外依存度已由2000年的30.2%上升至2012年的57.8%。
產業(yè)
韓國企業(yè)加速投資中國
著眼全球戰(zhàn)略布局
在世界經濟低迷和中國經濟增速放緩之際，三星電子等韓國產業(yè)巨頭卻加速在中國啟動“重磅”投資。專家認為，韓國產業(yè)布局中國可謂步步為營，是著眼于全球價值產業(yè)鏈上的戰(zhàn)略布局。
2012年9月韓國三星電子一期投資70億美元，在西安高新技術產業(yè)開發(fā)區(qū)開工建設世界領先的閃存芯片生產線；最近中石化與韓國SK公司簽署可年產80萬噸乙烯產品及250萬噸石化產品的武漢乙烯項目合資經營合同，這些公司事件標志著中韓產業(yè)正以各自優(yōu)勢加速經濟合作，將讓巨額投資、先進技術和產業(yè)規(guī)模所帶來的綜合效益逐步顯現(xiàn)，從而形成“你中有我、我中有你”的全球產業(yè)“高地”。
國際貿易專家西安交通大學教授馮宗憲表示，三星選擇陜西和韓國SK選擇武漢以建設全球性的生產基地，首先著眼于全球價值產業(yè)鏈上的戰(zhàn)略布局，做的是全球產業(yè)“高地”的文章。
三星大中華區(qū)總裁張元基表示，中國在手機、筆記本電腦、智能電視等IT產品上，已成為世界最大的生產國和消費國，也是世界上最大的半導體消費國。盡管今年以來中國經濟出現(xiàn)放緩趨勢，但中國經濟增長仍處快速通道，消費市場潛力依然巨大。三星把尖端的半導體技術投放于中國，這是繼續(xù)先行應對中國正在擴大和發(fā)展的半導體市場。
【失業(yè)保險金標準將逐步提高到最低工資標準的90%】記者26日從人力資源和社會保障部了解到，為進一步提高失業(yè)人員基本生活保障水平，人社部、財政部近日共同印發(fā)了《關于調整失業(yè)保險金標準的指導意見》，指導各地適當上調失業(yè)保險金標準，逐步提高到最低工資標準的90%。
互聯(lián)網(wǎng)保險：據(jù)港媒報道，中國最大的互聯(lián)網(wǎng)保險公司眾安保險本周四將掛牌港交所。部分機構投資者場外暗盤交易價達到67港元，較招股價上限高12.2%。照此計算，眾安市值達到965億港元。背靠螞蟻金服、騰訊和中國平安等“明星”股東，眾安IPO受到市場熱捧，超過10萬人認購，公開認購超額逾400倍，凍資2000億港元。按照當前市場熱度，眾安掛牌后市值或破千億。建議關注：焦點科技、東方財富
智能物流：據(jù)媒體報道，阿里巴巴集團26日宣布增持旗下菜鳥網(wǎng)絡的股權至51%，并預計未來5年將持續(xù)投入1000億元建設全球物流網(wǎng)絡。阿里巴巴表示，未來除了繼續(xù)投資數(shù)據(jù)技術等領域的研發(fā)，還將主要用于和物流伙伴共同推進智能倉庫、智能配送、全球超級物流樞紐等核心領域建設。建議關注：榮盛發(fā)展、中儲股份
ETC：交通部辦公廳近日印發(fā)《智慧交通讓出行更便捷行動方案(2017—2020年)》，在方案提出的多項重點任務中，加快推進ETC拓展應用居于首位。今年將印發(fā)《關于促進高速公路電子不停車收費(ETC)系統(tǒng)應用健康發(fā)展的指導意見》，鼓勵探索ETC在停車場、租賃汽車等領域推廣應用。到2020年，使ETC客車使用率達到50%。建議關注：金溢科技、萬集科技
人工智能：據(jù)報道，英特爾實驗室今天(9月26日)宣布，正在研發(fā)出代號“Loihi”的自學習神經元芯片，模仿了大腦的功能，能從環(huán)境反饋中直接學習。Loihi不需要通過傳統(tǒng)的方式進行訓練，隨著時間的增加會變得越來越智能，而且功耗極低。建議關注：東方網(wǎng)力、中科曙光
無人機：據(jù)報道，近日，德國無人機開發(fā)公司Volocopter在阿聯(lián)酋迪拜進行了一場載客無人機飛行測試。阿聯(lián)酋這項雄心勃勃的無人機載客服務計劃，旨在使迪拜很快成為全球首個推出無人駕駛“飛的”服務的城市。建議關注：雷柏科技、山河智能
【甘肅中藥配方顆粒監(jiān)管的首部地方標準】記者26日從甘肅省食藥監(jiān)局獲悉，《甘肅省中藥配方顆粒標準(試行)》(第一冊)(以下簡稱《標準》)于新近實施，這是甘肅省中藥配方顆粒監(jiān)管的首部地方標準，將傳統(tǒng)中醫(yī)藥的優(yōu)勢、特色與現(xiàn)代科學技術相結合，加快推進中藥現(xiàn)代化。
上周新增投資者31.85萬人.中國結算周二盤后的數(shù)據(jù)顯示，上周（9月18日至22日）A股市場新增投資者31.85萬人，較前一個交易周環(huán)比下降5.6%。每周都增加幾十萬新股民，看來“城外的人不斷會進城入市來”。
【26日港股通兩市共凈流入18.06億元】周二(9月26日)，港股通兩市共凈流入18.06億元。截至港股收盤，滬港通資金流向方面，滬股通凈流出1.01億元，港股通(滬)凈流入7.8億元；深港通資金流向方面，深股通凈流入2.12億元，港股通(深)凈流入10.26億元。
【期指】期指成交持倉方面，IF1710成交10149手，持倉25306手，日增倉-941手；IH1710成交5816手，持倉15880手，日增倉-622手；IC1710成交9697手，持倉20018手，日增倉-661手。期指升貼水方面，IF1710升水6.98點，IH1710貼水5.81點，IC1710升水35.72點。外盤方面，截止收稿，A50E09報11977.5點，漲幅為0.46%；成交33.18萬手，持倉46.44萬手。
11月10日晚，中芯國際宣布已選定大唐電信集團（以下稱“大唐”）全資控股子公司大唐控股成為其戰(zhàn)略投資者。根據(jù)雙方達成的協(xié)議，大唐控股將投資1.72億美元收購中芯國際新發(fā)行的普通股股本，從而獲得相當于該公司16.6%的股權。至此，大唐控股超過上海實業(yè)集團（持有8.29%的中芯國際股權），成為中芯國際最大股東。受此消息影響，長期委靡不振的中芯國際股價勁升29%，報收于0.2港元。
上海的這家芯片企業(yè)2007年3月底開始對外搜尋戰(zhàn)略投資者，但直到今年的11月6日，中芯國際股票停牌通告，外界方知有了正式結果。
在坊間傳聞中，入圍中芯國際CEO張汝京考慮名單的對象包括中國電子信息產業(yè)集團公司（CEC）、一些私募基金和大唐。但從今年7月以來，大唐就被視為是戰(zhàn)略投資者傳聞中的焦點。因此，中芯國際最終給出的結果也屬意料之中。
可解燃眉之急
馬拉松般的引資周期，一波三折的引資過程，或許可以在一定程度上證明對于眼下的中芯國際來說，挑選正確的戰(zhàn)略投資者是多么重要。
由于設備折舊和擴張等原因，中芯國際自2000年成立以來持續(xù)虧損。公司今年第三季度虧損3029萬元，高出去年同期，營業(yè)收入也同比下跌3.9%，為3.76億元。上市四年多來，該公司股價也一直委靡不振，如今已經縮水90%以上。
因此，面對即將介入的戰(zhàn)略投資者，張汝京稱，通過出售股權所得1.72億美元，加上第三財季末4億多美元現(xiàn)金，將為公司履行債務協(xié)議提供充足現(xiàn)金。
高盛高華的分析師在報告中預測，2008年到2010年，該公司每年還需要支付3.41億美元的債務，從短期來看，資金的流入可以緩解中芯國際的現(xiàn)金流緊張。
不過，據(jù)中芯國際香港代表陳慧蕊透露，雖然公司由于高額折舊仍處于虧損狀態(tài)，但現(xiàn)金流十分理想。
另外，已成事實的1.72億美元獲得16.6%股權的協(xié)議，與中芯國際最初以20%左右股權獲取5億美元的計劃相比，性價比大幅縮水，似乎讓投資者撿了便宜。但聯(lián)系到張汝京在10月30日曾表示，希望找到一家能夠有助于改善公司營銷和技術的投資者，看來在中芯國際的戰(zhàn)略中，他們最看重的不是與大唐控股合作帶來的資金。
一舉多得才是重點
中芯國際投資人關系處處長馮恩霖向《IT時代周刊》介紹，經過前一階段的擴張，中芯國際正在步入以盈利為主要目標的新階段，與大唐控股合作則是基于市場的長遠考慮，它有利于幫助中芯國際盡快盈利。
盈利已經作為中芯國際接下來工作中的重中之重。在最新一季財報的同時，中芯國際方面的確透露過，2009年資本支出計劃規(guī)模為2億美元，將遠低于今年的7.9億美元。
業(yè)內資深專家莫大康分析，中芯國際與大唐控股合作，不僅可以獲得資金支持，更有利于坐享大唐已經在TD產業(yè)鏈中的優(yōu)勢地位，彌補國際客戶訂單的減少，有助于提高中芯國際已在本土的代工業(yè)務比例。
電與中芯國際在同一天了今年第三季度財報，電CEO孫世偉指出，當前產業(yè)與經濟形勢都日趨嚴峻，包括手機通訊、無線芯片的客戶都受到市場疲軟的沖擊，對訂單和庫存管控變得保守。這樣的情形也是中芯國際正在面對的。
“相對于歐美客戶的疲軟和保守，第三季度，國內客戶的出貨量增長了28%，而來自大中華地區(qū)的銷售額約占公司第三季度總收入的31%?！睆埲昃┛春脟鴥仁袌龅那熬埃硎?，金融危機雖然沖擊了全球投資者和消費者的信心，但對中國半導體產業(yè)格局的影響相對要小得多。
“大唐在TD-SCDMA發(fā)展方面的領先優(yōu)勢，也將有利于我們充分把握中國無線移動通信從2G向3G轉型階段所帶來的巨大的商機。”中芯國際財務總監(jiān)吳曼寧如是說。
張汝京樂觀地估計，中芯國際將受益于大唐控股許多客戶訂單，其中包括產業(yè)聯(lián)盟中的部分伙伴?！斑@一影響會是顯著的，我們將在2009年下半年看到非常正面的影響?！?/p>
作為技術的核心發(fā)展者，大唐擁有大量TD-SCDMA專利，并且將其授權給聯(lián)發(fā)科、展訊以及其他的芯片開發(fā)商。這些都可能成為中芯國際的潛在客戶。
但高盛高華的分析報告并不如中芯國際一般樂觀，“我們注意到大唐沒有多少成功的商業(yè)經驗?！薄癟D-SCDMA可能是一個有限范圍內小產品，發(fā)展其核心技術是一個沒有利潤的嘗試。”
盡管如此，中芯國際卡位國內TD市場的意圖早已表現(xiàn)出來，此前，他們已陸續(xù)與展訊、大唐微電子、天、重郵信科等國內TD芯片開發(fā)商建立合作關系。業(yè)界普遍認為，這對中芯國際縮小在3G市場與臺積電的差距有正面意義。
還有一點值得注意，無論是一度盛傳為潛在合作者的中國電子信息產業(yè)集團公司（CEC）還是大唐，都是有一定行業(yè)影響力的國有IT企業(yè)。有知情人士透露，中芯國際此番引入戰(zhàn)略投資者，政府有關部門起到了“撮合”作用，權衡之后選擇大唐控股而放棄了CEC。
數(shù)月之前，即中芯國際引資猜想甚囂塵上之際，一位資深半導體業(yè)內人士在談及此事時就預測，中芯國際有可
能引入有國企背景的合作者，這樣有助于爭取政府的優(yōu)惠政策并推進A股上市。
大唐抓緊擴張
牢固樹立在產業(yè)鏈中的上游地位，然后由核心層向外擴張，這是大唐的TD策略。
大唐控股副總裁陳山枝表示，這次聯(lián)盟將大大推動中國半導體產業(yè)和移動通信產業(yè)的快速發(fā)展，并利用TD業(yè)務在中國快速發(fā)展的機會提升兩家公司的國際競爭力。
今年7月20日，工信部部長李毅中在視察大唐時指示，“一定要把開發(fā)商、制造商和運營商三位一體的TD產業(yè)鏈銜接得更加緊密。TD-SCDMA產業(yè)聯(lián)盟是一大創(chuàng)舉，大唐在技術研發(fā)上是主角，要繼續(xù)保持TD后續(xù)技術與標準演進的領先地位?！?/p>
據(jù)悉，在真才基出任大唐董事長后，就開始在資本方面為大唐切入芯片、系統(tǒng)設備和終端的研發(fā)與制造領域做準備。從這一點來看，入股中芯國際既符合真才基為大唐制定的方略，又是對政府要求的積極回應。
在計世咨詢分析師郭暢看來，大唐控股與中芯國際結盟，有利于進一步推進TD商用，利用中芯國際的半導體制造優(yōu)勢為TD產業(yè)鏈注入巨大的芯片產能，反過來也能夠幫助大唐控股獲得在上游產品方面更多的發(fā)言權。
電信分析師付亮雖然也有類似的看法，但他還是表達了些許擔憂，他認為半年前致力于TD芯片研發(fā)的凱明倒閉之際，大唐就應該出手相救，以此提高芯片產業(yè)化水平，現(xiàn)在投資中芯國際可能錯過了好時機。
而從TD手機試商用以來的表現(xiàn)看，市場并沒有對其抱有太大熱情。據(jù)悉，工信部已經向各省(自治區(qū)、直轄市)電信管理局下發(fā)文件，征求關于年內發(fā)放3G牌照的意見和建議，具體實施文件將在征求意見完畢后下發(fā)。這意味著，業(yè)界翹首企盼的3G牌照有望在年內正式下發(fā)。形勢一旦明朗化，TD-SCDMA必將面對CDMA2000和WCDMA的強勁挑戰(zhàn)。
一、前言
國家統(tǒng)計局的2013年中國人均GDP約合6767美元，根據(jù)世界銀行劃分標準，中國已由低收入國家邁進中上等收入國家行列，正處于跨越中等收入陷阱的關鍵時期。在比較優(yōu)勢理論下，一國根據(jù)具有比較優(yōu)勢的產品來生產，而隨著一國經濟的發(fā)展，一國的比較優(yōu)勢也在變化。這時，處于中等收入階段的國家，往往會面臨在勞動力、資源等等要素密集的產品上難以與低收入國家競爭，而在技術、資本等要素密集型的產品上不能與發(fā)達國家抗衡。這就給我們提出如何跨越中等收入陷阱的難題。哈佛大學housmann et al（2006，2007）的比較優(yōu)勢演化理論把國家經濟增長與該國生產和出口產品的種類和復雜度聯(lián)系在一起，并且實證證明了一國經濟實力決定了產品升級和經濟增長的路徑。收入水平高的國家生產復雜程度高的產品，反之，則生產技術含量低的產品，國家傾向于向它們生產的產品收斂。伍其君，張其仔（2012）在實證研究阿根廷比較優(yōu)勢演化與經濟增長，發(fā)現(xiàn)阿根廷的產品復雜程度與實際人均GDP之間存在單向Granger因果關系，產品復雜度是實際人均GDP的Granger原因。反之，則不成立。這說明阿根廷產品復雜性的提高能顯著促進該國的經濟增長。但是經濟增長提升產品復雜性的反饋作用卻未能充分發(fā)揮出來，導致比較優(yōu)勢演化緩慢，產業(yè)升級乏力，甚至斷檔，從產品升級到經濟增長的良性機制未能形成，經濟最終陷入中等收入陷阱。在回顧成功跨越中等收入陷阱的具有代表性的國家和地區(qū)如日本、韓國，日本在1972年的人均GDP接近3000美元，而到1984年則突破1萬美元；韓國的人均GDP從1981年的3000美元上升到1995年的11469美元。我們不難發(fā)現(xiàn)一國經濟發(fā)展和產業(yè)的升級有自然選擇的因素，但相同的都有政府有目的地、主動實施產業(yè)振興計劃和進行產業(yè)升級的推進，推動經濟的增長，進而影響到比較優(yōu)勢的演化。本文通過研究中國投資結構變化對經濟增長的推動，研究中國投資結構變化對于產業(yè)結構升級的影響，對中國未來經濟發(fā)展具有現(xiàn)實意義。
二、數(shù)據(jù)處理
本文選取中國2004年至2012年的投資結構與GDP變化的數(shù)據(jù)，本文把投資結構的變動定義為固定資產投資結構的變動，主要研究是關于固定資產投資縱向上隨時間變化相應增加的投資比例變動，如下表2.1
由上表數(shù)據(jù)顯示可知我國對產業(yè)固定投資分布情況，第二產業(yè)在2004年―2007年是固定資產投資同比增長最高的，表明2004年―2007年我國主要對第二產業(yè)的投資熱情最高。2008年金融危機的沖擊使得固定資產投資出現(xiàn)異常，大量中小企業(yè)的倒閉使得第二產業(yè)固定資產投資增長率出現(xiàn)下跌，而資金流向第一產業(yè)和第三產業(yè)，2008和2009年第一產業(yè)固定資產投資同比增長甚至高達48.8%和36%。以后期間投資分布相對比較均勻。值得注意的是，2012年第二產業(yè)固定資產投資增長率首次跌破20%，其他產業(yè)也有所下降。
先對各時間序列組數(shù)據(jù)取對數(shù)，對各時間序列進行平穩(wěn)性檢驗，利用eviews進行ADF檢驗后發(fā)現(xiàn)，檢測值均大于臨界值。進行一階差分后ln GDP的檢測值為-2.3，小于在5%水平下的臨界值-2，其他各組檢測值均在相同水平下小于其臨界值。則各序列一階差分后平穩(wěn)。對各組時間序列進行EG兩步檢驗法進行協(xié)整分析，對殘差項時間序列進行ADF檢驗，殘差項平穩(wěn)，說明GDP同比增長與變量之間存在長期均衡關系。通過Grange 因果檢驗得出，第二產業(yè)固定資產投資同比增長對GDP同比增長因果關系最強，只有6%的概率接受原假設。第三產業(yè)次之，第一產業(yè)對GDP同比增長率貢獻可以基本忽略。這符合了我國現(xiàn)階段的經濟發(fā)展國情，第二產業(yè)是帶動我國經濟增長的主要動力。
觀察日韓，20世紀80 年代，韓國政府制定了產業(yè)發(fā)展規(guī)劃，修訂了電子工業(yè)振興法，并確定以彩色電視機為平臺推動產業(yè)發(fā)展。1984年，韓國25%的制造業(yè)投資流向了電子工業(yè)，韓國的半導體產業(yè)、電子產業(yè)和汽車產業(yè)得以快速成長。日本在進入中等收入時期，主動改變上世紀50年代以來形成的石化、鋼鐵等重工業(yè)主導的產業(yè)結構，通過公共投資、財政補貼、減免稅額和低息貸款等優(yōu)惠措施大力扶植以電子業(yè)為主導的加工產業(yè)，通過微電子技術的突破帶動了傳統(tǒng)機械制造業(yè)的升級。因此，各行業(yè)固定資產投資變動也決定著產業(yè)升級的路徑選擇。
三、結論
我國現(xiàn)階段經濟增長主要靠投資拉動，高投資率會造成重復建設等諸多問題，而我國政府政策對投資資本流向有著很強的導向性，如何通過正確引導投資資本流動來促進經濟增長是成功跨越中等收入陷阱的重要課題。通過以上研究可以發(fā)現(xiàn)，從投資角度來看，投資分配結構和投資率是影響產業(yè)結構變動的關鍵。目前，我國主要固定資產投資分配主要集中在制造業(yè)、房地產業(yè)、基礎設施的建設投資，第二產業(yè)的投資增長總體呈下降趨勢，第一產業(yè)投資和第三產業(yè)投資變動受金融危機影響變動較大。參考文獻：
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[3]關雪凌，丁振輝.日本產業(yè)結構變遷與經濟增長[J].世界經濟研究，2012（07）：80-86+89.
中圖分類號:F832.2 文獻標識碼:A 文章編號:1006-4117(2011)10-0225-02
隨著四大國有商業(yè)銀行的陸續(xù)上市、全國性股份制銀行的快速發(fā)展、城商行及農商行的改制步伐加快、村鎮(zhèn)銀行的設立,我國銀行業(yè)的發(fā)展勢頭良好,服務格局初步形成,但同時競爭也日益激烈。如何在機構林立的買方市場中、銀根收緊的宏觀形勢下實現(xiàn)又好又快發(fā)展,筆者認為,客戶建設是根本,在當前形勢下加強客戶建設尤為重要。
一、提高思想認識,抓住客戶建設這一根本不動搖
第一,加強客戶建設是提升核心競爭力的需要?？蛻羰巧虡I(yè)銀行創(chuàng)造價值的基礎,客戶建設水平決定著商業(yè)銀行的核心競爭力。為提高核心競爭力,必須牢固樹立“以客戶為中心”的理念,加大客戶拓展培植力度,盡快做大客戶總量,提升客戶質量。
第二,加強客戶建設是推動經營戰(zhàn)略轉型的需要。優(yōu)質客戶是銀行獲取綜合效益的主要來源。只有加快推進客戶建設工程,提升優(yōu)質客戶的維護和價值挖潛能力,以客戶結構優(yōu)化帶動經營結構的戰(zhàn)略性調整,才能提高產出水平和整體創(chuàng)效能力。
第三,加強客戶建設是鞏固行業(yè)地位的需要?？蛻艚ㄔO直接決定著一家銀行的經營水平。沒有規(guī)模可觀的優(yōu)質客戶資源搭建堅固基石,銀行的發(fā)展就是無本之木、空中樓閣。為此,既要把客戶建設作為一項長期的戰(zhàn)略工程來抓,又要作為當務之急,在營銷目標設計、產品研發(fā)推廣、業(yè)務流程優(yōu)化、配套制度保障等方面,以加速提速的理念,促使商業(yè)銀行市場營銷能力和客戶建設水平得到有效提升。
可見,商業(yè)銀行要始終抓住客戶基礎建設這一根本不動搖,明確戰(zhàn)略目標,有效推進客戶建設。以發(fā)展無限為經營理念,求發(fā)展、增總量、擴規(guī)模;以結盟無邊為根本要求,著力客戶結構調整,實現(xiàn)客戶的多而優(yōu);以服務無盡為行動指南,整合全行營銷資源,建立上下級聯(lián)動、前后動的運營機制,提高客戶開發(fā)效率。
在客戶建設具體實施過程中,還要切實做到“三個把握”:一是把握層次,全面介入。要細分市場,明確目標,對區(qū)域內客戶分類排隊,名單管理。二是把握時序,梯次攻擊。分別實施不同的營銷策略,按營銷進度不同實行滾動推進、梯次開發(fā),保持項目開發(fā)的常態(tài)化運作。三是把握政策,規(guī)范操作。做到“營銷熱點、儲備焦點、關注重點”。
二、聚焦主流市場,著力培植優(yōu)質客戶群體
客戶建設要始終面向經濟發(fā)展中的主要脈絡、主流因子做文章,在重點行業(yè)、支柱產業(yè)、龍頭企業(yè)和個人VIP客戶上下功夫,在傳統(tǒng)和新興兩個市場上拓展經濟增長點和增長帶。
(一)公司客戶戰(zhàn)略重點及推進措施
1、積極拓展新建大項目、大客戶。主城區(qū)和新興產業(yè)基地是新建優(yōu)質客戶的主要聚集地。在行業(yè)選擇上,結合城市社會經濟發(fā)展規(guī)劃,積極拓展裝備制造、電子信息等經營優(yōu)勢明顯的壟斷性行業(yè);新能源及裝備、節(jié)能環(huán)保與新能源汽車、半導體及集成電路、生物及新材料、軟件及服務外包等新興產業(yè)。
2、抓緊建設優(yōu)質高端公司客戶群。根據(jù)營銷目錄,明確營銷數(shù)量、批次,確定重點進攻和擇機進攻型客戶,不斷提高主體業(yè)務市場份額。通過著眼于高價值客戶群的開發(fā)和培育,形成一批客戶貢獻度高、銀企關系融洽的高價值客戶群。
3、著力培育優(yōu)質中小客戶。發(fā)展中小企業(yè)金融業(yè)務是商業(yè)銀行推動客戶結構調整、提高信貸結構穩(wěn)定性的現(xiàn)實選擇。按照“抓大、拓中、不放小,以好為先”的原則,穩(wěn)步拓展產權清晰、管理規(guī)范、信用良好、產品技術含量高、市場前景好、經營效益好、抗風險能力強的優(yōu)質中小企業(yè),有針對性地營銷為大企業(yè)服務的配套型小企業(yè)、產業(yè)群集中的優(yōu)質小企業(yè)、專業(yè)化經營的特色小企業(yè)、業(yè)績優(yōu)良的出口導向型小企業(yè)、品牌優(yōu)勢突出且現(xiàn)金流充沛的服務型小企業(yè)、技術領先的創(chuàng)新型中小企業(yè)。
(二)個人客戶戰(zhàn)略重點及推進措施
1、搶抓個人業(yè)務增長源頭。一是完善公私聯(lián)動機制,批量拓展個人業(yè)務。充分發(fā)揮工資服務的源頭作用,從對公客戶的高管、中層人員切入,有目的、有計劃地批量開發(fā)個人中高端客戶群。與機構客戶聯(lián)動,開展第三方存管客戶的深入營銷;建立機遇性項目開發(fā)及儲備檔案,為企業(yè)事業(yè)單位提供各種資金福利、保險資金及企業(yè)到期債券兌付、保險分紅、拆遷補償?shù)冉鹑诜?。二是深入擴大專業(yè)市場綜合營銷。對城鄉(xiāng)的專業(yè)市場逐個調查摸底,逐一制定具體的營銷方案,逐戶上門營銷,完善服務,密切客戶關系,爭搶商戶資金市場份額。三是大力拓展校園市場和社區(qū)市場。針對教師和學生兩類資源,通過工資、代收學費、貸記卡等業(yè)務的牽引,吸引客戶資源。四是積極拓展個人投資性資金。隨著市場形勢的變化及時引導資金流向,促成資金的體內循環(huán)。打造理財業(yè)務營銷團隊,積極做好理財產品的營銷和后續(xù)跟蹤、維護工作。
風險投資作為創(chuàng)業(yè)投資的一種重要類型，主要定位于支持創(chuàng)新型高科技產業(yè)發(fā)展，尤其是推動技術與資本相結合，為缺乏啟動資金但盈利前景較好、擁有創(chuàng)新科技實力及獨特商業(yè)計劃的小微企業(yè)提供必要的融資渠道，將潛在的科技優(yōu)勢轉化為觸手可及的商業(yè)價值。從世界范圍看，美國、日本、歐洲等主要發(fā)達國家在風險投資領域起步較早、積累了一定經驗，政府建立健全了各有特點的優(yōu)惠政策體系，對風險投資給予以政策幫助和扶持。
進入新世紀以來，隨著互聯(lián)網(wǎng)、電子商務等高技術產業(yè)的蓬勃發(fā)展，我國政府逐步提高了對風險投資的重視程度，但我國的風險投資在法制建設、政策環(huán)境營造及中長期發(fā)展規(guī)劃方面，仍處于相對薄弱的起步階段。十勝利召開之后，根據(jù)我國新一屆政府關于大力轉變政府職能、加強發(fā)揮市場作用和減少政府對微觀經濟活動干預的總體要求，政府在風險投資領域應如何準確地發(fā)揮作用，需要我們進入深入的思考和探索。
一、主要發(fā)達國家在風險投資領域的政府定位分析
（一）偏重宏觀政策制定的美國模式
美國是風險投資的發(fā)源地，其運作模式也最為成熟。美國政府長期致力于推動建立和完善風險投資領域的法律制度體系，營造良好的宏觀政策環(huán)境，降低潛在投資風險，較少在微觀層面直接參與和影響風險投資業(yè)務。美國的風險投資公司運行獨立靈活，對市場變化反應敏感快速，較好地利用了政府出臺的各項政策規(guī)定。事實證明，美國較為完備的法律制度和政策環(huán)境，有力促進了其風險投資規(guī)模的迅速擴大，促使互聯(lián)網(wǎng)技術、生物科技等高新技術產業(yè)的實力不斷增強，技術更新周期明顯縮短。盡管近年來美國受到國際金融危機的不利影響，但活躍的風險投資和高技術產業(yè)仍然持續(xù)向美國經濟注入強大的活力。
（1）法律制度總體環(huán)境較為寬松。美國政府有關風險投資的法律法規(guī)基本秉持了放松管制的總體思路。早在1979年，美國勞工部就修改《雇員退休收入保險法案》，允許養(yǎng)老基金進入風險投資領域，使之成為風險投資最大、最穩(wěn)定的資金來源。此外，美國政府還出臺《小企業(yè)投資鼓勵法》，采取一系列便利投資的政策措施，如放寬對小微型企業(yè)的限制、簡化風險投資企業(yè)的專利申請手續(xù)等，美國的私人權益資本市場籍此日趨完善，風險投資者獲得了穩(wěn)定、寬松、規(guī)定明晰的政策環(huán)境。
（2）政府采取擔保扶持政策。美國政府直接為高科技中小企業(yè)提供商業(yè)銀行貸款擔保，具體由政府的中小企業(yè)管理局負責承辦。具體來說，貸款金額在15萬美元以下，政府提供不過貸款總額超九成的擔保；貸款金額在15至20萬美元之間，政府提供不超過85%的擔保。美國政府還規(guī)定，如風險企業(yè)破產，政府最高可負責賠償貸款總額的90%，并有權拍賣風險企業(yè)資產。通過這一政策刺激，美國政府以少量資金撬動大量民間資本，美國風險投資總規(guī)模和投資回報率快速攀升，直接促成了上世紀末互聯(lián)網(wǎng)經濟的繁榮局面，至今仍在發(fā)揮重要影響。
（3）政府采取稅收等配套優(yōu)惠政策。風險投資的特點是追求高額投資回報率，受到所得稅率的影響較為明顯。美國在1978年的稅收法案和1981年的經濟復蘇稅務法中，將資本增殖稅由49.5%降至28%再降至20%，使美國同期的風險投資基金總額激增近10倍，一度超過美全部商業(yè)銀行的存款總額。除出臺稅收優(yōu)惠政策外，美國政府還采取提供補貼、預簽購貨合同等扶持政策，并出臺《中小企業(yè)技術革新促進法》，按比例對高技術企業(yè)提供資助。
我們也要看到，盡管美國的法律法規(guī)和政策制度較為完善，但受到互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂和2008年爆發(fā)的世界金融危機影響，最近10年間，美國風險投資基金的平均回報率僅為6.1%，而同期納斯達克指數(shù)和道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)分別上漲了10.3%和8.6%。根據(jù)美國全國風險投資協(xié)會的統(tǒng)計，2011年全美共有842家連續(xù)8年開展籌資的風投機構，比2007年的1004家減少了16%。世界經濟的不景氣，正迫使美國的風險投資機構重新審視自身運作情況，進行必要的重組和調整。
（二）政府主導的日本模式
日本風險投資受到美國模式的巨大影響，在政策制度的設計和具體操作上帶有美式投資的烙印。但日本特有的經濟管理體制、大型企業(yè)形態(tài)等因素，推動日本政府在風險投資領域扮演了比美國政府更為重要的角色，不僅制定政策法規(guī)，而且直接參與風險投資具體業(yè)務，多方面扶植風險投資企業(yè)的技術開發(fā)，鼓勵高新技術產業(yè)化，并積極為其創(chuàng)造市場需求。
（1）政府主導建立政策環(huán)境。日本政府建立了一系列為風險投資企業(yè)提供融資渠道的金融機構，如在通產省設立附屬風險投資公司，為風險企業(yè)的銀行貸款提供擔保；設立新技術開發(fā)事業(yè)團，為高新技術項目提供中短期無息貸款；設立中小型企業(yè)金融公庫、國民金融公庫、工商會中央公庫等，向地方政府和企業(yè)提供優(yōu)惠性質融資支持；還設立了許多非盈利性科技振興財團等。
（2）政府直接注資風險投資領域。日本政府直接投資風險投資領域，明顯減少了企業(yè)承擔的研發(fā)和創(chuàng)業(yè)風險，促進了高新技術產業(yè)的發(fā)展。例如，在超大規(guī)模集成電路方面，日本為趕超美國，由政府投入大量資金，并協(xié)調最大的五家日本半導體制造商組成技術研究組，共同研制開發(fā)。短短幾年之內，日本半導體產品占到世界市場份額的近一半，成為世界最大的半導體生產國。日本政府主導型的風險投資模式，為日本機械及電子工業(yè)的振興等起了重要促進作用。
同時也應看到，日本長期沿用政府行政指導的管制作法，積累了一定的負面效應：第一，政府的創(chuàng)新反應能力、運作效率不如企業(yè)，政府的過度干預束縛和壓制了風險企業(yè)創(chuàng)造的動力；第二，政府資金的大量介入，助長了風投資金使用過程中的低效和浪費。
（三）政府參與、大企業(yè)聯(lián)合的歐洲模式
歐洲的風險投資起步比美國、日本稍晚。歐洲的產業(yè)分布較為分散，改造傳統(tǒng)產業(yè)的任務較重，高新技術產業(yè)集中化程度較低。歐洲投資者通常較為謹慎，傾向于選擇“止損機制”的投資方式，主要依靠政府資金推動風險投資計劃。與美國相比，歐洲實力雄厚的大企業(yè)集團積極參與風險投資，特征十分明顯。
（1）政府參與的多種方式。英國等歐洲國家政府出資組建風險投資機構，協(xié)助企業(yè)取得專利及許可證，資助創(chuàng)新商業(yè)計劃早期階段的開發(fā)，支持新型產品工藝開發(fā)，并直接參與風險投資項目。如英國政府制定的“企業(yè)擴大計劃”，規(guī)定個人投資者的風險投資所得可免于征稅；“貸款擔保計劃”，規(guī)定私人金融機構對高新技術小企業(yè)貸款總額的80%由政府擔保；英國貿易和工業(yè)部近一半的財政資金用于支持高新技術產業(yè)開發(fā)等。此外，歐洲國家政府高度重視風險投資人力資源開發(fā)，注重人才的培養(yǎng)和引進，始終將發(fā)揮科技人才的積極性和創(chuàng)造性作為扶植政策的核心，創(chuàng)造寬松、自由的研發(fā)環(huán)境，并配套出臺對科研及高級管理人員收入予以稅收優(yōu)惠等鼓勵措施。
（2）大企業(yè)集團發(fā)揮的作用。歐洲工業(yè)經濟發(fā)達，眾多大企業(yè)集團紛紛投身風險投資活動，力圖通過技術創(chuàng)新保持競爭優(yōu)勢，擴大利潤來源。參與方式包括：第一，建立風險投資基金，開展專業(yè)風險投資活動；第二，向專業(yè)風險投資基金投資，間接參與風險投資活動；第三，直接向具備商業(yè)價值的風險企業(yè)進行戰(zhàn)略投資；第四，創(chuàng)新企業(yè)內部資本運營制度，由企業(yè)附屬機構或部門進行內部風險投資。同時，歐洲往往采取多家企業(yè)聯(lián)合投資的形式，既分散風險又提高投資成功率。
二、我國風險投資存在的主要問題
我國風險投資萌芽于1987年，20世紀初步入快速發(fā)展時期，聯(lián)想、方正等一批高科技企業(yè)在風險投資政策的支持下迅速壯大。目前，在納斯達克上市的中國企業(yè)共40多家，總市值300多億美元。這些企業(yè)有力推動了高新技術產業(yè)發(fā)展，創(chuàng)造了在國內發(fā)展、在海外融資的新模式。盡管取得了一定成績，但我國風險投資在規(guī)模、方式、規(guī)范程度等方面，仍亟需優(yōu)化和提高。
（一）政府法規(guī)制度體系不完善，扶持力度不夠，缺乏明確有效的激勵機制、管理辦法
發(fā)達國家通過建立較為完善的風險投資法律制度體系，保障了風險投資的健康發(fā)展。但到目前為止，我國尚未出臺針對風險投資的專門法律或管理條例，現(xiàn)行制度尚不能適應發(fā)展的需要。此外，我國對高科技企業(yè)的稅收等優(yōu)惠政策力度遠不如發(fā)達國家，風險資本獲取的股息、紅利或利潤存在重復征稅問題，難以激發(fā)廣大投資者參與風險投資的熱情。以“新辦高新技術企業(yè)自投產年度起免征所得稅兩年”的優(yōu)惠政策為例，風險投資一般需要4-7年才能取得投資收益，政策規(guī)定的2年優(yōu)惠期限時間過短。
（二）政府和國有企業(yè)作為風險投資最大的出資者，資金來源單一，效率不高
我國大部分風險投資為財政撥款和銀行開發(fā)貸款，來源于政府和國有企業(yè)，尚未形成包括個人、企業(yè)、金融和非金融機構等聯(lián)合組成的融資渠道。據(jù)統(tǒng)計，我國每年產生約2萬項科技成果，但大面積轉化率不足20%，遠低于發(fā)達國家60%-80%的水平。問題主要表現(xiàn)在四個方面：一是國有公司不按市場機制運作，內部激勵機制不足，挑選投資對象把關不嚴；二是政府投資缺乏獲利動機和足夠的風險意識，監(jiān)督企業(yè)資金流向面臨困難；三是企業(yè)挪用投資資金，風險投資者無法運用經濟手段進行風險管理；四是政府資金擠壓了其他融資渠道，致使風險投資的規(guī)模偏小，只能支持部分風險小、投資少的短期項目。
（三）我國風險投資起步晚、底子薄，缺乏具備豐富經驗的高層次專業(yè)人才
風險投資涉及科技和金融兩大領域，需熟練應用金融投資、企業(yè)經營等多個學科的知識，符合條件的復合型人才是實現(xiàn)快速發(fā)展的關鍵。建立富有創(chuàng)新精神的風險投資專業(yè)人才隊伍，應包括企業(yè)家、財務、營銷、工程、產品設計等方面的專家。我國的風險投資公司絕大多數(shù)由政府設立，缺少風險投資專業(yè)人才，不利于風險投資行業(yè)的健康發(fā)展。
三、對我國政府在風險投資領域定位的思考
前文分析表明，盡管風險投資是一種市場經濟行為，但離不開政府的支持。美國、歐洲和日本政府對風險投資采取的支持政策各有側重，參與程度不盡相同，卻均起到了高新技術與資本市場之間重要的橋梁作用，是完全必要的。我國風險投資起步較晚、各項配套制度尚不完善，政府作用應如何準確定位，做到“不缺位、不越位”，值得認真思考。
（一）在短期內政府直接投資扶持風險投資發(fā)展
現(xiàn)階段我國經濟發(fā)展方式仍較為粗放，產業(yè)結構轉型升級的任務艱巨，要實現(xiàn)以高新技術產業(yè)為發(fā)展龍頭和支柱產業(yè)，尚有很長的道路要走。從短期來看，民間投資尚未廣泛接受國外的風險投資理念，政府、國有企業(yè)和外資是風險投資的主導力量。政府資金適當擴大投入，可提高風險投資的聲譽，增強社會信心和投資者的安全感，但同時需將政府投資的所有權與經營權分離，由專業(yè)投資公司按市場規(guī)則運作資金，逐步實現(xiàn)風險投資效益與管理者利益掛鉤。政府先用少量資金撬動大量民間資本的投入，而后逐步從風險投資基金中退出，形成公開透明、良性運轉的投資環(huán)境。
（二）在中長期政府大力完善法律制度和政策環(huán)境
第一，建立健全風險投資領域的法律制度體系。我國需要逐步建立一整套以保護知識產權為核心的法律法規(guī)體系，健全企業(yè)信用制度，保護中小企業(yè)和投資者的合法權益，為風險資本的運作提供法律保障。目前，我國尚缺少專門關于風險投資的法律，現(xiàn)行的《公司法》、《企業(yè)合伙法》、《專利法》等，在制訂時由于客觀條件所限，未充分考慮風險資本運作的特點，致使我國政府引導各類機構進行風險投資缺乏相關法律依據(jù)。例如，國際上作為風險投資主力機構的保險公司，按照我國《保險法》的規(guī)定，不得從事風險投資業(yè)務。同時，完善有關制度規(guī)定，積極引入國外風險基金，利用國外風險投資長期積累的管理經驗，提升投資的專業(yè)水平。
第二，建立和完善風險投資優(yōu)惠政策體系。我國政府可借鑒主要發(fā)達國家經驗，根據(jù)實際情況制定和實施配套優(yōu)惠政策，向企業(yè)提供低息中長期貸款、給予貸款擔保及財政補貼、建立專門針對中小企業(yè)的政府風險基金、減免稅收等。減少對中小風險投資企業(yè)融資歧視，降低投資風險。
第三，加快培育和完善創(chuàng)業(yè)板市場。發(fā)達國家的二板市場已較為成熟和完善，建立了良好的投資撤出機制，如美國的納斯達克市場、英國倫敦證券交易所二板市場、歐洲小盤股市場等。目前，我國創(chuàng)業(yè)板市場在很大程度上是“造富板”，市場基礎不是企業(yè)的高成長性和高回報率，市場過度炒作盛行，不利于吸引更多的社會資金從事風險投資，促進中小企業(yè)迅速成長。政府必須進一步采取有力措施，強化對創(chuàng)業(yè)板市場的監(jiān)督，防范和控制風險，確保市場健康發(fā)展。
在經歷了過山車一樣的從泡沫膨脹到破滅的過程以后，我們有必要對當初支撐2006年至2007年大牛市的理由做一個梳理，盡管這些理由并不新鮮，但對于我們確定未來的合理估值水平是有益的。
2001年至2005年股市的恢復性上漲，一方面緣于中國宏觀經濟持續(xù)穩(wěn)定增長，而此階段的熊市沒有能夠對其作出正確反映，這個階段的走勢一定程度上表現(xiàn)出熊市中的矯枉過正，但同時也應考慮到是對2001年股市泡沫破滅后的價值回歸。
股權分置改革這一重大的制度性變革，使得大小股東的利益趨于一致，具體可以通過資產注入、整體上市等資產整合行為，使得老股東能夠從新股東那里獲得創(chuàng)業(yè)利潤。股權分置改革對中國股市的長期穩(wěn)定發(fā)展具有里程碑般的意義，確實是推動中國股市上漲的直接動力。
中國宏觀經濟持續(xù)性的高增長低通脹，使得上市公司業(yè)績的大面積高速增長成為現(xiàn)實。進入2007年第四季度以來，隨著國內宏觀調控政策力度的不斷加大，人們對未來國內經濟增長的預期正在發(fā)生改變，國內不斷升高的通貨膨脹以及政府高層對其高度關注的態(tài)度，使得人們普遍認為宏觀調控的力度難以在近期內得到明顯緩解。再加上美國次級債危機不斷深化，對中國經濟的深層次影響也將逐步顯現(xiàn)。中國的房地產市場表現(xiàn)出面臨拐點的跡象。上述這些情況已經與2007年上半年之前的情形不可同日而語。
高額對外貿易順差、美元貶值等因素帶來的流動性過剩。當然，這是一個非核心理由，流動性過剩對股市的推動力是有條件的，它依賴于公眾對于市場收益率的心理預期和資金成本的高低。在市場信心喪失，或者資金成本高企的情況下，過剩的流動性難以對股市產生直接的推動，2001年至2005年的熊市就是例證。
關于中國溢價的思考
全球視角的中國A股溢價
從市盈率的視角來定性的觀察A股溢價，感到中國A股的估值水平明顯高于其他市場。
通過對全球各主要市場市盈率水平的對比觀察，發(fā)現(xiàn)如下現(xiàn)象：
現(xiàn)象1：相對全球各主要市場，中國溢價是長期存在的。在2001年至今的七年多時間中，中國溢價明顯存在的時間前后累計大約有六年左右。
現(xiàn)象2：所謂的新興市場溢價在總體上是不存在的。也就是說，除中國以外的其他新興市場整體上相對于成熟市場并沒有長期明顯的溢價。
現(xiàn)象3：自2006年中期至今，A股市場的溢價水平經歷了先迅速膨脹后急劇萎縮這樣一個大幅波動的過程。
現(xiàn)象4：中國溢價曾經階段性消失。2004年11月至2006年5月A股市場最低迷的一年半中，此階段A股市場的估值水平已經與全球市場中較高的估值水平齊平，明顯的中國溢價在此階段基本消失。
上述現(xiàn)象給我們提出了一個問題，溢價的真正原因究竟是什么？經濟增長能否對此做出解釋？
宏觀經濟是支撐中國溢價的第一支柱
將中國過去歷年的宏觀經濟增長分別與成熟市場和新興市場進行比較（見圖1和圖2），我們可以發(fā)現(xiàn)，中國的經濟增長無論是增長速度還是穩(wěn)定性都是獨領，因此我們可以認為，經濟增長可以對中國溢價在一定程度上做出解釋。同時我們也認為，股權分置造成的資本市場與產業(yè)市場割裂，也是中國溢價長期存在的重要原因。
既然如此，新興市場相對于成熟市場的成長性溢價為何沒有體現(xiàn)呢？對比圖1和圖2我們可以發(fā)現(xiàn)，新興市場的經濟增長水平總體上明顯高于成熟市場，但是這個差異卻沒有在估值溢價上得到反映。對于這個現(xiàn)象，我們認為：較高的波動率（風險因素）對經濟增長水平帶來的成長性溢價有一定的抵消作用。
此外，將成熟市場的通貨膨脹水平和新興市場的通貨膨脹水平進行對比，我們可以發(fā)現(xiàn)新興市場的通脹水平及其波動率總體偏高，這也可以對新興市場相對于成熟市場的成長性溢價總體上未能體現(xiàn)這個現(xiàn)象作出一定的解釋。
至此，我們認為已經對中國溢價和新興市場無溢價這兩個現(xiàn)象，也就是現(xiàn)象1和現(xiàn)象2在宏觀方面得到較為滿意的解釋。但是，現(xiàn)象3仍然不能從上述解釋中得到答案：那就是自2006年以來A股市場的溢價水平大幅波動。中國宏觀經濟自2003年至2007年并未出現(xiàn)顯著的變化，而其間的中國溢價水平卻經歷了劇烈動蕩。市場預期和情緒的變動是首先想到的原因，但是我們認為這還不夠充分，我們認為股權分置改革是導致這一現(xiàn)象的重要原因。
股權分置是支撐中國溢價的第二支柱
在資本市場估值過高的情況下，部分套利資金將會從資本市場退出并對估值泡沫破滅的反思
在經歷了過山車一樣的從泡沫膨脹到破滅的過程以后，我們有必要對當初支撐2006年至2007年大牛市的理由做一個梳理，盡管這些理由并不新鮮，但對于我們確定未來的合理估值水平是有益的。
2001年至2005年股市的恢復性上漲，一方面緣于中國宏觀經濟持續(xù)穩(wěn)定增長，而此階段的熊市沒有能夠對其作出正確反映，這個階段的走勢一定程度上表現(xiàn)出熊市中的矯枉過正，但同時也應考慮到是對2001年股市泡沫破滅后的價值回歸。
股權分置改革這一重大的制度性變革，使得大小股東的利益趨于一致，具體可以通過資產注入、整體上市等資產整合行為，使得老股東能夠從新股東那里獲得創(chuàng)業(yè)利潤。股權分置改革對中國股市的長期穩(wěn)定發(fā)展具有里程碑般的意義，確實是推動中國股市上漲的直接動力。
中國宏觀經濟持續(xù)性的高增長低通脹，使得上市公司業(yè)績的大面積高速增長成為現(xiàn)實。進入2007年第四季度以來，隨著國內宏觀調控政策力度的不斷加大，人們對未來國內經濟增長的預期正在發(fā)生改變，國內不斷升高的通貨膨脹以及政府高層對其高度關注的態(tài)度，使得人們普遍認為宏觀調控的力度難以在近期內得到明顯緩解。再加上美國次級債危機不斷深化，對中國經濟的深層次影響也將逐步顯現(xiàn)。中國的房地產市場表現(xiàn)出面臨拐點的跡象。上述這些情況已經與2007年上半年之前的情形不可同日而語。
高額對外貿易順差、美元貶值等因素帶來的流動性過剩。當然，這是一個非核心理由，流動性過剩對股市的推動力是有條件的，它依賴于公眾對于市場收益率的心理預期和資金成本的高低。在市場信心喪失，或者資金成本高企的情況下，過剩的流動性難以對股市產生直接的推動，2001年至2005年的熊市就是例證。
關于中國溢價的思考
全球視角的中國A股溢價
從市盈率的視角來定性的觀察A股溢價，感到中國A股的估值水平明顯高于其他市場。
通過對全球各主要市場市盈率水平的對比觀察，發(fā)現(xiàn)如下現(xiàn)象：
現(xiàn)象1：相對全球各主要市場，中國溢價是長期存在的。在2001年至今的七年多時間中，中國溢價明顯存在的時間前后累計大約有六年左右。
現(xiàn)象2：所謂的新興市場溢價在總體上是不存在的。也就是說，除中國以外的其他新興市場整體上相對于成熟市場并沒有長期明顯的溢價。
現(xiàn)象3：自2006年中期至今，A股市場的溢價水平經歷了先迅速膨脹后急劇萎縮這樣一個大幅波動的過程。
現(xiàn)象4：中國溢價曾經階段性消失。2004年11月至2006年5月A股市場最低迷的一年半中，此階段A股市場的估值水平已經與全球市場中較高的估值水平齊平，明顯的中國溢價在此階段基本消失。
上述現(xiàn)象給我們提出了一個問題，溢價的真正原因究竟是什么？經濟增長能否對此做出解釋？
宏觀經濟是支撐中國溢價的第一支柱
將中國過去歷年的宏觀經濟增長分別與成熟市場和新興市場進行比較（見圖1和圖2），我們可以發(fā)現(xiàn)，中國的經濟增長無論是增長速度還是穩(wěn)定性都是獨領，因此我們可以認為，經濟增長可以對中國溢價在一定程度上做出解釋。同時我們也認為，股權分置造成的資本市場與產業(yè)市場割裂，也是中國溢價長期存在的重要原因。
既然如此，新興市場相對于成熟市場的成長性溢價為何沒有體現(xiàn)呢？對比圖1和圖2我們可以發(fā)現(xiàn)，新興市場的經濟增長水平總體上明顯高于成熟市場，但是這個差異卻沒有在估值溢價上得到反映。對于這個現(xiàn)象，我們認為：較高的波動率（風險因素）對經濟增長水平帶來的成長性溢價有一定的抵消作用。
此外，將成熟市場的通貨膨脹水平和新興市場的通貨膨脹水平進行對比，我們可以發(fā)現(xiàn)新興市場的通脹水平及其波動率總體偏高，這也可以對新興市場相對于成熟市場的成長性溢價總體上未能體現(xiàn)這個現(xiàn)象作出一定的解釋。
至此，我們認為已經對中國溢價和新興市場無溢價這兩個現(xiàn)象，也就是現(xiàn)象1和現(xiàn)象2在宏觀方面得到較為滿意的解釋。但是，現(xiàn)象3仍然不能從上述解釋中得到答案：那就是自2006年以來A股市場的溢價水平大幅波動。中國宏觀經濟自2003年至2007年并未出現(xiàn)顯著的變化，而其間的中國溢價水平卻經歷了劇烈動蕩。市場預期和情緒的變動是首先想到的原因，但是我們認為這還不夠充分，我們認為股權分置改革是導致這一現(xiàn)象的重要原因。
股權分置是支撐中國溢價的第二支柱
在資本市場估值過高的情況下，部分套利資金將會從資本市場退出并流向估值水平相對較低的產業(yè)市場，以獲取套利收益，這是調節(jié)市場供求，推動市場均衡的重要力量，這部分力量在股權分置時代就已經存在。但是這種套利模式存在兩個明顯的缺陷：一是套利存在一定的風險，當資金從資本市場退出流向產業(yè)市場時，如果出現(xiàn)產業(yè)市場持續(xù)低迷而資本市場泡沫不斷膨脹，上述套利行為將給套利者帶來損失；二是推動市場均衡的效率低下，如果上述情況發(fā)生，部分投機資金將會出現(xiàn)倒流，從相對低估值的產業(yè)市場流向高估值的資本市場，從而推升資本市場泡沫的進一步膨脹，成敗取決于市場各方力量的博弈。
與股權分置時代的跨市場套利相比，全流通時代的跨市場套利多了一條通道，那就是股份從產業(yè)市場流向資本市場的通道，這條通道在股改前是不存在的。這條通道的出現(xiàn)對于平抑市場供求、推動市場均衡具有重大意義：首先，這條通道與原先就已存在的套利資金流形成閉合回路，使得套利行為可以循環(huán)往復，周而復始地進行；第二，抽走資金和擴大股份供應雙管齊下，大大提高了平抑市場供求的效率；三是套利失敗的市場風險幾乎消除，如果發(fā)生如前所述的產業(yè)市場持續(xù)低迷和資本市場泡沫不斷膨脹的情況，不但不會給套利者帶來損失，反而會使得套利收益有所提高，從而激勵這種套利行為，進一步強化推動市場均衡的力量。
由此我們可以得到結論，由于股權分置制度所造成的套利機制的缺失，可以在一定程度上支撐A股溢價。
上述跨市場套利的主要方式有：資產注入、整體上市、兼并重組、IPO、增發(fā)股份、直接股權投資、PE（私募股權投資）、VC（風險投資）等。其中資產注入是跨市場套利的典型代表，是股改全面鋪開以后的熱點現(xiàn)象，也是中國市場比較獨特的現(xiàn)象。對這一現(xiàn)象的分析能夠幫助我們厘清股改在推升市場泡沫，以及泡沫破滅過程中所發(fā)揮的作用。
在過去的股改過程中，以中國船舶為代表的資產注入概念股風生水起，成為市場各方追逐的熱點，導致其市場價格持續(xù)大幅度攀升。究竟是炒作還是有其估值基本面的支撐？其背后的機理何在？
調查顯示，無論是上市公司的原有股東，還是作為資產注入主體的新股東，在市場估值水平較高的情況下，雙方都能夠獲得相當?shù)闹亟M收益，并且在當前市場估值水平合理的假設下，隨著市場估值水平的提升，新老股東雙方重組收益也都水漲船高。
在正常的估值水平和資產收益能力的情況下，資產注入能夠一次性地攤薄現(xiàn)有的估值水平，從而推動以此為預期的現(xiàn)有估值水平上升，而上升的估值水平又將提升資產注入的重組收益，進一步激勵新的資產注入行為。這樣資產注入行為與估值水平的攀升形成一個互相激勵的正反饋過程，這個過程不能通過其自身的修正機制恢復均衡。
從理論上來說，資產注入是可以源源不絕的，因而對于估值水平的支撐是接近無限的。但是，持續(xù)的資產注入最終將導致股票市場供應量的增加，從而打破原有的供求關系，并有可能引發(fā)市場拐點的到來。
一旦市場出現(xiàn)拐點，原有的上升趨勢轉變?yōu)橄滦汹厔荩乐邓降慕档蛯е轮亟M收益的下降，從而在一定程度上拉低資產注入的動力和預期，從而對以資產注入預期為支撐的高估值水平形成沖擊，導致市場估值水平的進一步下降，上述正反饋過程將走向與原先相反的方向。因此，資產注入對股市的影響是助漲助跌的。
根據(jù)上述分析可以得出結論，對于股改推動的外延式增長的過度憧憬是除了市場預期和情緒之外造成前期市場泡沫的重要推手，而此后對于后股改時代產業(yè)資本參與資本市場定價的憂慮卻刺破了此前的泡沫，正所謂成也股改，敗也股改。
至此，細心的讀者可能會發(fā)現(xiàn)，本觀點前后似乎有自相矛盾的地方，前文因股改而產生的資產注入對市場是助漲助跌的，而全流通時代是促使市場均衡的。這個矛盾如何解決呢？費了一番思考以后，我們認為，上述兩點并不矛盾：因為限售期的存在，后股改時代的助漲助跌，是由于全流通時代的套利機制尚未充分發(fā)揮作用。尚未解禁的所謂流通股還不能流入交易所市場，即使已經解禁的流通股在實際中流入A股市場的份額也很小 ，因此在這個特殊的后股改階段，助漲助跌的作用才得以淋漓盡致的發(fā)揮，具有鮮明的后股改時代特征。
按照上述分析我們可以得出初步判斷：長之間作出艱難的抉擇，通脹將成為政府優(yōu)先考慮的因素，這一點已經較為明朗，高通脹過后的經濟增長減速可能難以避免。
其次，制度方面的不足使得高增長帶來的中國溢價難以充分發(fā)揮。雖然經歷了長達30年之久的經濟體制改革，西方主要經濟大國還沒有將我國從非市場經濟國家名單中去除，對外經濟交往還不得不為此付出一些額外的代價。非市場化因素干擾了企業(yè)行為和利益，企業(yè)邊界不清的現(xiàn)象還局部性和階段性的存在。由于政治體制的改革尚未破冰，中國的行政管理體制對經濟發(fā)展的制約作用，隨著經濟發(fā)展水平的提高已經變得越來越突出。資本市場自身的規(guī)范性和透明度與成熟市場之間還存在一定的差距。在資本市場逐步對外開放的進程中，這些制度性的不足，將制約中國溢價水平的充分發(fā)揮。
第三，資本市場的估值水平受到產業(yè)資本收益水平的制約。在永續(xù)增長和再投資比率相同的假設下，估值水平將隨著ROE水平的上升而提高。盡管這些假設與現(xiàn)實有所偏離，我們認為從統(tǒng)計的角度看ROE對于PE的正面推動作用是存在的。
從表1可以看到，我國的資產收益水平（ROE）在全球處于居中的水平，明顯低于墨西哥、印度和英國等市場，中國資本市場的估值水平高冠全球，而ROE水平不具有與之相匹配的位置，使得金融資本與產業(yè)資本之間的收益水平差異過大。盡管實體經濟與虛擬經濟之間的資本流動存在著較高的交易摩擦，但過大的利差仍將激勵產業(yè)市場與資本市場之間的套利行為，這將促使兩個市場之間的收益水平趨于均衡。近期再融資和PE、VC熱潮的興起為上述觀點提供了佐證，這將牽制中國溢價水平的充分發(fā)揮。
合理的估值水平是多少
對估值方法的思考
按照前文的分析，我們即將面臨的后股改時代與2005年前后低迷的市場環(huán)境具有共同的特征：股權分置這根支柱不發(fā)揮支撐中國溢價的實際作用；宏觀經濟獨立支撐中國溢價。這些共同特征為此后進行比較估值提供了支持，與那一段時間估值水平的比較就成為確定未來估值水平的參考。接下來我們將分別用AH比較估值、歷史比較估值、基于FED模型的估值以及DDM絕對估值共四種方法對滬深A股市場的總體估值水平進行分析，并綜合四種方法的結果確定估值中樞和合理波動區(qū)間。
A股與H股比較估值
在估值方面，2005年至2006年的兩年是A股對H股比價關系較為理性和穩(wěn)定的兩年。我們選取這個時間段作為A股對H股溢價水平相對合理的區(qū)間，并以此為基準確定A股的合理估值水平。其間A股相對于H股的總體溢價倍數(shù)在1~1.5倍之間波動（見圖3），這期間A股對H股的比價關系具有穩(wěn)定性和持續(xù)性，我們認為對這種關系的破壞將會得到市場的修正。現(xiàn)在的最新比價為1.3。香港市場是一個較為成熟和理性的市場，我們認為H股現(xiàn)在的估值水平是合理的。如果以1~1.5作為A股對H股溢價的合理波動區(qū)間，由此計算得到上證指數(shù)上下波動的合理區(qū)間為2105 點至3157點。今后H股估值水平的變動將對A股的合理估值水平產生影響。
歷史比較估值
同樣基于前文對中國溢價的分析，我們即將面臨的后股改時代與2005年前后的時間里具有共同的特征。過去估值水平的低點對未來的走勢具有支撐作用，對于該支撐的違反將受到市場的修正。
觀察上述時間段市場估值水平曾經達到的低點，對于推測未來股市的底部點位有一定的參考意義。在2005年股市最為低迷的階段，雖然總體市盈率最低曾經達到16.5的水平，但是低于18倍以下水平的時間在過去的六年中僅僅出現(xiàn)18周，我們將18倍以下解釋為低迷的市場情緒的擾動，而絕大部分時間都在18倍上方水平。2005年5月至2005年底，上證指數(shù)市盈率始終圍繞18倍左右的水平小幅震蕩，我們認為18倍的水平可以作為未來估值水平的下限，據(jù)此我們給出上證指數(shù)的估值下限是2235 點。
基于FED模型的估值
從理論上來說，市盈率的倒數(shù)圍繞長期國債收益率波動，A股市場的數(shù)據(jù)也證實了這一點。目前4.52%的10年期國債收益率對應的合理估值水平為22.12倍，折算成上證指數(shù)中樞點位是2747點 。由于目前居高不下的通脹水平，使得加息的壓力難以化解，未來一段時間長期國債利率存在上揚的預期，由此方法計算得到的估值中樞仍然存在繼續(xù)下探的可能。
現(xiàn)在更加需要探討的問題是，估值波動的區(qū)間是多大？這取決于風險溢價水平波動區(qū)間，其下限是0，對應的儲蓄收益率的倒數(shù)應當成為估值水平的上限，對應的上限市盈率水平為31.6，對應的上證指數(shù)上限為3925點。對于估值下限，從長期來看，借貸市場的利率水平應當不低于資本市場，因為如果相反的情況出現(xiàn)，借貸市場的資本可以輕而易舉的轉移到資本市場，從而降低資本市場的收益率并提升借貸市場的收益率，以使得這兩種收益率達到均衡。因此，長期貸款利率的倒數(shù)能夠成為A股市場估值水平的底部。
上述理論得到了美國市場數(shù)據(jù)的證實，美國市場貸款利率的倒數(shù)成為估值水平的底部。圖5表明，該理論同樣也得到了我國國內市場數(shù)據(jù)的證實。截至目前這一目標尚未被突破，并且與實際底部尚保持一定的距離。為此，我們將這一理論底部與實際底部之間的距離作一個經驗性的向上修正，以反映資本市場的成長性溢價。經過修正后的估值水平的底部在17.8的水平，據(jù)此測算得到上證指數(shù)的底部點位是2207點。
如果未來的通脹預期上升，將可能通過存貸款利率和長期國債利率的提高而對估值水平產生壓力。
基于DDM模型的絕對估值
我們認為在各種現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型中選用DDM模型較為合理 。
對期限劃分、成長性、分紅比率的思考
期限的劃分和成長周期（內涵的分紅分布）是緊密相聯(lián)系的。我們認為有效人口周期的峰值、GDP總量達到發(fā)達國家水平將是我們DDM模型中期限劃分的重要臨界點。
一些研究表明 ，35~54歲年齡段處于人生的高點，相應的有效產出達到峰值，獲得的收入回報最高，同時儲蓄也是人生的最高峰。大致在2015年，我國的有效勞動力將達到峰值，后續(xù)將逐步下滑，之后經濟增長的人口支撐將逐步弱化。
我們做了一個簡單的測算，如果中國GDP按照年均8%的增長率計算，并簡單的設定人民幣在未來5~8年內升值至6.00 RMB/USD, 到2019年，我國的GDP將達到美國2007年GDP水平。而自1998年至2007年的10年中，美國標準普爾1500指數(shù)成分公司盈利的復合增長水平為11%；自2003年至2007年底，美國標準普爾1500指數(shù)成分公司盈利的復合增長水平為10%。我們有理由預期，屆時中國滬深300的盈利增長應不低于美國標準普爾500的盈利增速10%。
DDM估值
根據(jù)DDM模型，我們得到當前時點基于2007年盈利的滬深300靜態(tài)PE 中樞為19.4倍，折算成上證指數(shù)點位是2524點。
取各種敏感性分析得到的PE估值合理區(qū)間的并集，即最大范圍，我們得到DDM模型預測的當前時點的2007年靜態(tài)PE合理區(qū)間為14.4～26.8倍。
綜合估值結論
綜合上述四種估值方法，將各種方法的估值結果采用適當?shù)暮喚椒ㄓ嬎?，得出A股市場合理估值水平的價值中樞為上證指數(shù)2725點，波動區(qū)間下限為2157點，上限為3605點。
如上確定的合理估值水平主要受到以下三個方面因素的影響：一是上市公司業(yè)績及其成長性的變化；二是無風險收益水平及風險溢價水平的變化；三是比較基準的估值水平。
近期擾動因素
估值體系的重構以及估值中樞的確立是一個長期的、持續(xù)的、由細分短周期非均衡水平收斂于長期均衡值的過程。短周期內市場估值仍會受到市場環(huán)境因素引發(fā)的估值干擾，干擾市場估值偏離估值中樞，主要包括市場情緒擾動（包括基于基本面的成長性溢價信心變化）及事件驅動的估值擾動。
對于大小非減持的擾動。產業(yè)資本的參與，套利渠道的建立，將大幅度削弱前期基于股權分置改革推升的中國超額溢價，該部分超額溢價下行將成為必然。
對于事件驅動的因素。目前面臨的奧運因素將帶來良好的政策支持預期，有利于市場在短周期形成適當?shù)囊鐑r。
行業(yè)估值水平
在確定了市場整體的估值中樞以后，挖掘價值低估的行業(yè)或板塊就成為擺在我們面前的課題。本文將只對中國A股市場和美國市場各行業(yè)的絕對和相對的估值水平進行初步統(tǒng)計比較，希望能夠找出一些在成熟市場相對高估，而在我國市場卻被相對低估的行業(yè)，也期望能夠對行業(yè)配置和行業(yè)策略有所幫助。
行業(yè)估值水平相對比較
國內行業(yè)最低PE值前10名的行業(yè)分別是：綜合金融、銀行、運輸、能源、材料、汽車及配件、保險、公用事業(yè)、半導體及半導體設備、家庭及個人用品。
行業(yè)估值水平歷史比較
行業(yè)估值水平具有較強的歷史特征。有些行業(yè)盡管現(xiàn)在的相對估值水平較低，這也許是一個長期存在的歷史現(xiàn)象。因此，僅僅憑借行業(yè)估值水平相對比較，還不能得出哪些行業(yè)被低估的結論。為此，行業(yè)估值水平的歷史比較也許對我們有所幫助。
由于數(shù)據(jù)的局限性和穩(wěn)定性，我們只對全部24個GICS二級行業(yè)中的11個行業(yè)進行行業(yè)估值水平的歷史比較。結果顯示，制藥生物科技及生命科學、消費者服務、資本商品、銀行、運輸?shù)刃袠I(yè)最新的估值水平相對于其歷史估值水平處于較低的位置。
行業(yè)估值水平國際比較
盡管中國的經濟發(fā)展水平和產業(yè)結構與西方成熟市場之間存在一定的差異，將我國的行業(yè)估值水平與以美國為代表的成熟市場進行比較，仍然是我們進行行業(yè)估值的一個基本方法。
經統(tǒng)計發(fā)現(xiàn)，A股行業(yè)估值水平相對標普1500行業(yè)PE較低的行業(yè)有銀行、保險、綜合金融、運輸、半導體及半導體設備、房地產、材料、家庭及個人用品、公用事業(yè)、能源等行業(yè)。其中銀行、保險、綜合金融等三個大金融類行業(yè)A股相對估值水平最低，主要是由于美國次級債危機導致大量的金融機構業(yè)績出現(xiàn)虧損，導致行業(yè)估值水平急劇攀升所致，其他的行業(yè)PE走勢較為穩(wěn)定，未發(fā)現(xiàn)類似的問題。
一、南北相互依存進一步加深
眾所周知，殖民時期，亞非拉國家經濟依附于殖民地宗主國；即使在政治取得獨立以后的一個相當長的時期內，由于發(fā)達國家在國際市場上占有絕對多數(shù)份額以及控制和操縱著國際經濟機構，發(fā)展中國家在經濟上依然嚴重地依賴發(fā)達國家。這種非對稱性的相互依存主要表現(xiàn)在：大多數(shù)發(fā)展中國家進出口貿易的2／3以上依賴于發(fā)達國家；現(xiàn)代科技的進步使得貿易條件的變化愈發(fā)不利于南方國家，從而導致南北雙方的談判地位和能力的不對稱；此外，國際直接投資的3／4流向發(fā)達國家，而發(fā)展中國家所吸收的外資只占19％(況且，流向發(fā)展中國家的資金2／3集中在亞洲的新興市場國家)；還有，新發(fā)明和新產品的開發(fā)與應用基本上掌握在發(fā)達國家手中。
但是，隨著發(fā)展中國家的經濟發(fā)展和經濟全球化的深入，這種不對稱性的相互依存正在發(fā)生變化。據(jù)統(tǒng)計，發(fā)展中國家在世界制成品中的份額已從20世紀90年代初的23％上升到21世紀初的29％。發(fā)展中國家在全球工業(yè)制成品出口總額中的比例也從80年代初的1／4上升到21世紀初的1／3。世界銀行統(tǒng)計，1999年110個非經合組織成員國的出口額占世界總出口額的20％。發(fā)展中國家(特別是新興市場國家)已成為發(fā)達國家極其重要的市場?？梢钥隙?，由于世界經濟結構的調整和發(fā)達國家不斷將夕陽產業(yè)轉移到發(fā)展中國家，越來越多的發(fā)展中國家實行對外開放政策，參與國際大循環(huán)、大流通，發(fā)展中國家在世界市場上的份額還會上升。這樣，將有利于南北雙方非對稱性的相互依存的改變。
隨著經濟全球化的深入發(fā)展，全球性貿易往來、資金流動和科技進步，正在推倒各國形形、各種各樣的壁壘，在全球范圍內形成一個相互依存、共同發(fā)展的整體。發(fā)展中國家經濟作為世界經濟不可分割的一部分，與發(fā)達國家之間的經濟利益錯綜交織，互相影響日漸增大。
推動經濟全球化的一個重要因素是國際資本流動。世界銀行預計，今后20年金融資本的供給將進一步擴大，且主要來自發(fā)達國家的養(yǎng)老金和共同基金。預計，全球此項資產到2025年將高達13．7萬億美元。估計資金需求的增長即使不超過供給的增長，也會與其持平。這些資金必將在全世界到處尋求高額回報。而發(fā)展中國家正是國際社會普遍看好、具有極大吸引力的潛在回報的地方。從1980年以來，投向發(fā)展中國家的凈外國直接投資規(guī)模增長了12倍。據(jù)報道，目前新興市場國家股票指數(shù)上升了10％以上，債券發(fā)行量達到了4年來的最高水平，2002年凈資本流入金額接近亞洲金融危機前的1997年水平。自1985年以來，吸收外資10億美元以上的國家和地區(qū)已經從17個增加到51個，而且將近一半是發(fā)展中國家和地區(qū)。跨國直接投資的增長必將進一步密切發(fā)達國家與發(fā)展中國家的經濟聯(lián)系，促進各國經濟“你中有我、我中有你”局面的形成。
二、南北間國際分工向水平方向轉變
全球化與技術革命“正在共同創(chuàng)造一個新的網(wǎng)絡時代?！薄肮I(yè)時代是圍繞垂直一體化的組織，以高額的通信、信息和交通費用構造而成的。網(wǎng)絡時代則依靠橫向的網(wǎng)絡而建立，各個組織都把精力集中在自己富有競爭力的獨特領域。這些新的網(wǎng)絡跨越各大洲，其中心遍布四海，從美國的硅谷、巴西的圣保羅直到南非的豪登和印度的班加羅爾。”隨著信息技術革命的興起與發(fā)展，西方發(fā)達國家調整經濟結構和產業(yè)結構的重要措施之一，即在發(fā)展高新技術和產業(yè)的同時，改造傳統(tǒng)產業(yè)，將一部分低技術的勞動密集型夕陽產業(yè)向發(fā)展中國家轉移，如紡織、能源、化工、冶金以及機器和電子產品的組裝等。發(fā)達國家的經濟結構調整和產業(yè)轉移，客觀上促進了發(fā)展中國家的單一經濟結構的改變。
跨國公司經營戰(zhàn)略的轉變，也是發(fā)達國家產業(yè)結構發(fā)生變化的另一個重要原因。目前，跨國公司制定經營戰(zhàn)略均從全球性的目標出發(fā)組織其經營活動，即從全球的范圍去合理配置各種資源，不是僅考慮本國的比較利益，而是在全球范圍謀求經濟利益；從而改變了以往攫取殖民地的廉價原材料和勞動力，產品主要用來返銷母國或出口的跨國經營模式?！叭蛐怨?總部往往設在北美、歐洲或日本)如今通常都在若干個國家設有研究機構，并且把產品交給各地的工廠來生產?！卑l(fā)展中國家以低廉價格為諸如IBM、微軟、惠普、AT&T等公司生產電腦軟件。這種“以世界為工廠、以各國為車間”的跨國生產模式，有利于發(fā)展中國家的經濟結構調整向多樣化方向發(fā)展，也有利于發(fā)展中國家參與水平方向的國際分工。
冷戰(zhàn)后，越來越多的國家宣布實行開放政策，實現(xiàn)貿易自由化，鼓勵外國企業(yè)到本國建工廠、雇勞工、加工生產或組裝，直到將產品運往第三國銷售。據(jù)統(tǒng)計，20世紀90年代初，所有制成品貿易(約8000億美元)中有1／3是組件和部件。這種新型國際交流模式形成了不斷擴展的全球生產網(wǎng)絡。例如，美國通用電器公司在全球(包括發(fā)展中國家)招標，世界各地的企業(yè)競相投標提品。20世紀90年代，美國就把10個發(fā)展中國家(地區(qū))列為今后出口和投資的重點。由此可以看出，西方發(fā)達國家對發(fā)展中國家(尤其是對新興工業(yè)化國家)顯示出濃厚的興趣和重視。
從20世紀80年代末以來，“四小龍”開始實現(xiàn)產業(yè)的升級換代，以生產標準化產品和利用“成熟技術”為主，向高技術、高增值的方向發(fā)展。同時，東盟的泰國、馬來西亞、印度尼西亞和菲律賓急起直追，利用勞動力低廉的優(yōu)勢，大量接收日本、“四小龍”轉移的成熟技術和標準型產品生產。馬來西亞現(xiàn)已成為僅次于日本、美國的世界第三大半導體生產國。亞太地區(qū)國家的產業(yè)結構升級和轉移，是世界范圍的國際產業(yè)分工由垂直向水平發(fā)展的一個縮影。隨著發(fā)展中國家經濟的高速發(fā)展，這種國際分工將進一步深化。
三、相互妥協(xié)是南北雙方的必然選擇
在全球化時代，發(fā)展中國家已成為世界經濟不可分割的一部分，南北雙方只有保持和諧、平衡的發(fā)展，世界經濟才能得以健康地運行。這是南北雙方從幾十年的實踐中取得的共識。發(fā)達國家開始認識到要從根本上解決商品市場、資金出路和原料供應的問題，越來越依靠發(fā)展中國家；發(fā)達國家不愿意幫助發(fā)展中國家解決經濟發(fā)展中的問題，其結果必然是拖世界經濟的后腿。在廣大的發(fā)展中國家日益貧困、落后的情況下，發(fā)達國家也不可能長期保持本國的經濟增長和穩(wěn)定。墨西哥和東南亞金融危機波及全球就是例證。
冷戰(zhàn)結束后，發(fā)達國家一度把援助與民主化、人權聯(lián)系起來。美國宣稱，實行多黨制是美國向發(fā)展中國家提供援助的前提。國際社會說，把提供援助與受援國的人權狀況聯(lián)系起來的做法與日俱增。但是，面對貧困化日益加劇，在國際輿論的壓力和發(fā)展中國家的抵制下，西方國家不得不對這種“掛鉤”政策有所收斂。
與此同時，發(fā)展中國家在南北關系問題上也開始采取靈活、務實的立場。由于發(fā)達國家對發(fā)展中國家的石油等初級產品依賴程度降低，而發(fā)展中國家在資金、技術等方面愈加有求于發(fā)達國家，發(fā)展中國家逐步放棄了一些過高的、不切實際的要求，緩和與發(fā)達國家的關系。
在1997年的亞洲金融危機期間，亞洲新興市場的經濟體接受了一個慘痛的教訓：不要耗盡外匯儲備。和許多亞洲國家一樣，中國也積累了巨額的外匯資產，用來應對未來的緊急情況。
然而，中國積累了太多美元計價的證券，使自己對美國的風險敞口過高。當美國政府將國內經濟需要擺在債權人利益之前，中國方面擔心，未來可能的通脹會使他們付出沉重的代價。
正如周小川所說，可以通過進一步擴大發(fā)行國際貨幣基金組織(IMF)的特別提款權(SDR)，來創(chuàng)立一種超級儲備貨幣(特別提款權是IMF的內部儲備資產)。要使這一設想成為現(xiàn)實并讓更多國家接受，他建議拓寬特別提款權的用途，將收支盈余國家的部分外匯儲備交由國際貨幣基金組織集中管理。加上其他必要的改革措施，這一計劃也將授予國際貨幣基金組織更大的權力，使之行動更加靈活。不錯的建議。
中國資金流向西部，
即使你經常關注中國的新聞，也有可能沒聽說過重慶。這個迅速發(fā)展的直轄市位于揚子江畔，人口3200萬。作為一個重要的工業(yè)中心和物流基地，重慶標榜自己是“中國西部的通路”。該城70％的人口是農民。盡管保持著增長的態(tài)勢，但重慶市的人均收入還沒有達到北京或上海等城市的水平。然而，重慶和很多規(guī)模較小的內陸城市卻是中國經濟復蘇的希望所在。這種變化來自于政府的決定：中國政府將重慶視為實現(xiàn)“西部大開發(fā)”戰(zhàn)略的中心地區(qū)，意將中國未來的發(fā)展由沿海轉向廣闊的內陸。
目前，伴隨著沿海出口模式的受阻，北京方面已經具有全力推動該戰(zhàn)略的資本。政府計劃提高大部分位于內陸的75億農民的生活水平，并最終將他們轉化為消費者。中國正在全國范圍內開展“家電下鄉(xiāng)”活動，向廣大農村地區(qū)折價銷售電視、手機和電腦等家用電器，甚至還向更新農業(yè)交通工具的農民提供財政補貼。同時，重慶和其他內陸地區(qū)正興建新購物中心、電影院等設施。
中國的經濟刺激方案初見曙光?
中國有句諺語：“眾人抬柴火焰高?！碑斍?，全球經濟正處于七十年來最為嚴重的危機當中，每個國家都應出一份力，重新點燃全球需求的火焰。中國經濟的刺激方案總量雖比去年十一月宣布的要少，但仍居世界首位。作為GDP的一部分，美國預算赤字將是中國的四倍，但并不意味著它的需求刺激更大。
然而，由于許多公共基礎設施建設投資將由國有企業(yè)或地方政府操辦，并由銀行提供資金支持，中國經濟刺激的真正效果可能會下降。王濤(音譯)預計，新的基礎設施投資、減稅政策、消費補貼以及對醫(yī)療保險投入等中央政府的經濟刺激投入將達到09年GDP的3％。再加上銀行對基礎設施建設的資金支出，總計可能會達到GDP的5％。
中國對鐵路、公路、電網(wǎng)的投資正在如火如荼的進行中。2007―2009年前兩個月，實際固定投資總額比上一年增長30％，鐵路方面的投資更是提高了三倍。外界一直批評中國的刺激方案以投資為主，而非消費，但是對中國來說，這是短期之內促進需求最行之有效的方案。
新的購物強國
中國2月份的貿易盈余急劇下滑，工業(yè)生產降至新低，電子產品消費顯著放緩。伴隨著工廠關閉，數(shù)百萬人已逃離深圳和其他東部城市。聽到這幾則新聞，客戶們紛紛發(fā)送電子郵件，要我對包括巴西、俄羅斯、印度和中國在內的“金磚四國”的發(fā)展前景做出最新預測。每個人都想知道這是否意味著被我們稱為“金磚”的夢想已瀕臨破滅。
答案很簡單：不是那么回事。我?guī)啄昵霸A測，“金磚四國”的經濟總量將在2035年超越西方七國集團，現(xiàn)在我相信這種轉變速度將更快――到2027年即可變?yōu)楝F(xiàn)實。讓我們看看對四國中規(guī)模最大和最重要的中國所做的悲觀預言吧。那些預言者沒有提到，中國2月零售額增幅上升到15％，迅速回落的零售價則大大提高了民眾的實際收入。
政府正通過基礎設施投入刺激消費，北京方面已宣布了一項擴大醫(yī)療保險涵蓋范圍的重大計劃，這有可能使中國人積攢的巨額存款最終得到釋放。2008年，中國的股票市場跌幅超過60％，在11月到達谷底。自中國宣布了4萬億元的刺激經濟計劃后，股市比去年11月的最低點已上升了30％多，令已縮水50％的美國股票市場相形見絀。
產能過剩令中國進退兩難
部分企業(yè)高管和經濟學家表示，中國政府在經濟上的巨額投資可能會加劇從鋼鐵到石化等各行業(yè)產能過剩的問題。鑒于中國在全球制造業(yè)中的重要性，閑置工廠的增加可能會加劇世界范圍的競爭壓力――隨著中國的工廠將過剩的產品銷往海外，從而引發(fā)貿易爭端。美國和歐洲鋼鐵企業(yè)已經在考慮實施進口限制。中國歐盟商會主席伍德克說，中國現(xiàn)在已經在經受一些行業(yè)的產能過剩困擾。現(xiàn)在增加投資，僅僅為了讓一些企業(yè)維持下去，這有可能威脅到未來多年的產業(yè)基礎。他表示，中國有關部門看起來低估了產能過剩的嚴重性，部分原因是他們太專注于促進經濟在短期內增長。
中國是世界最大的鋼鐵生產國，也是第三大汽車生產國。鋼鐵、汽車和其他工業(yè)產品的供應量超過了國內和國外的需求。據(jù)中國工業(yè)和信息化部的數(shù)據(jù)，截至本月，中國約有30％的鋁材、20％的水泥和平板玻璃，以及70％的半導體生產是閑置的。中國政府推出的人民幣4萬億元投資計劃試圖解決部分產能過剩問題。通過增加公共工程的建設，政府可以增加對鋼鐵等產品的需求，進而降低閑置產能。不過，由于政策制定者也放寬了銀行貸款，并批準石化廠等大型項目的建設，刺激計劃最終可能會造成產能增加。
中國和白俄羅斯將互換
價值200億人民幣的貨幣
中國中央銀行和白俄羅斯中央銀行簽署了貨幣互換協(xié)議，協(xié)議規(guī)定雙方在三年內互相交換價值200億人民幣(折合8萬億白俄羅斯盧布)的貨幣，這將使中自兩國貿易結算結束使用美元或歐元，而采用本國貨幣。
白俄羅斯國家中央銀行行長德拉日多夫在接受路透社記者采訪時表示：該協(xié)議簽署的最終目的是兩國結束使用第三方貨幣來進行兩國商業(yè)往來的結算，為此我們將和中國交換貨幣，此舉將大大刺激兩國間的貿易和投資。德拉日多夫行長還表示稱，中自兩國將繼續(xù)簽署相關協(xié)議，使得白俄羅斯方獲得的人民幣能夠納入白俄央行的銀根儲備系統(tǒng)。
目前白俄羅斯國內外匯儲備僅為38億美元，中自兩國貨幣交換總額達到白俄外匯儲備的近80％。去年12月中國與韓國簽署規(guī)模為1800億元人民幣的雙邊貨幣互換協(xié)議，而這也是央行自此次金融危機以來首次與其他央行簽署的本幣互換協(xié)議。而后，央行于今年1月20日與2月9日，又分別與香港地區(qū)和馬來西亞國民銀行簽署了額度為2000億元、800億元人民幣的雙邊貨幣互換協(xié)議。
中國納米技術大步邁進
從食品、服裝到藥品和軍事領域，納米技術擁有改變中國外向型經濟和各個生活層面的潛力。作為一項以原子標度發(fā)展新型材料的科技，中國注定將占據(jù)納米技術最大的市場份額。
中國在該技術領域的投入已經超過除美國之外的任何國家。從1999年起，中國每年投入到納米研發(fā)的資金都以每年超過20％的增幅遞增。而政府宣布的400億英鎊經濟刺激計劃將進一步提升中國的研發(fā)費用，其中120億英鎊將投入到該領域?！罢w的趨勢不可逆轉，”英國皇家學會科學政策中心主任詹姆斯?威爾斯頓說，“無論是在研發(fā)和投資，還是在表現(xiàn)活躍的科學家方面，或者是論文和專利方面，中國都緊跟著最發(fā)達的國家?！?/p>
如今中國發(fā)表的納米技術論文比世界上其他任何國家都多。無論在北京，還是在南部的深圳，納米技術工廠蓬勃興起，生產的產品包括吸收廢氣的路面材料和可監(jiān)控健康狀況的納米制衣?！凹{米技術的應用領域無限廣闊，”威爾斯頓說，“中國之所以致力于該領域的研究發(fā)展是因為它更接近市場?！?/p>
中國延遲實行IT強制公開制度，日美歐仍表示強烈擔心
一、低信任度國家的兩難處境
美籍日本人弗朗西斯?福山把相互真誠、信任并結成團體合作的精神簡稱作“信任”，認為它是對高度發(fā)達的現(xiàn)代經濟最重要的一種“社會資本”。他認為，一個國家有了這樣的“人力資本”，才可能成功地建立和經營現(xiàn)代的大公司，才會以現(xiàn)代式的廣泛分工來進行生產。
依據(jù)一個國家的人民內部相互信任程度的高低，福山區(qū)別了兩類國家兩類文化：一種以德國和日本為代表，社會內部具有高度的相互信任，沒有親屬關系的人們能夠相互信任、相互合作。這樣的國家就很容易從民間自發(fā)地發(fā)展起巨型的企業(yè)和生產上的廣泛分工，因而在20世紀成為經濟實力最強的國家。另一種則以中國文化為代表。在這種文化中信任度低，人們普遍地不信任與自己沒有親屬關系的人，因而民間的私營部門很難發(fā)展起強有力的巨型企業(yè)，這種國家在發(fā)展現(xiàn)代的工業(yè)化經濟上勢必落后。福山把拉丁語族的歐洲國家――法國和意大利都算做與中國一樣的低信任度國家，把英國和美國的盎格魯―撒克遜文化算做中間類型，美國比較接近德日類型，英國則更接近意大利類型。福山的這種假說可以對經濟發(fā)展的歷史作出極為令人信服的解釋。
被福山歸入“低信任度”一類的國家，都在發(fā)展現(xiàn)代的工業(yè)化經濟上碰到了極大的困難。對自己親屬以外的人不真誠、不信任、不自愿進行有組織的合作，使這些國家的私營部門無法集聚足夠的資金和技術人才來發(fā)展現(xiàn)代科學技術，更無法建立和經營需要大量資金和管理人才的巨型企業(yè)。資本主義私有制在這些國家越發(fā)達，發(fā)展現(xiàn)代工業(yè)化經濟的這些障礙反倒顯得越嚴重。
低信任度國家在發(fā)展現(xiàn)代工業(yè)化經濟上的困難，首先導致了它們在單純依賴私營經濟時現(xiàn)代工業(yè)化經濟發(fā)展緩慢。18世紀末，法國的經濟實力和工業(yè)都居歐美第二位。而在此后的產業(yè)革命和工業(yè)化時代，法國的經濟增長遠遠慢于美國、德國和英國，以致到20世紀初經濟實力已經落到歐美國家中的第四位。另一個例子是文化上類似于法國的拉丁美洲各國。同樣實行自由放任的經濟政策，但是英美成了世界第一流的發(fā)達國家，而拉丁美洲各國則落入第三世界的行列而不能自拔。
為了克服在發(fā)展現(xiàn)代工業(yè)化經濟上所遇到的困難，并保持民族獨立，低信任度的國家就走上了發(fā)展國營經濟特別是國有企業(yè)的道路，并且把自己的國有經濟融入到實行指導性計劃的有系統(tǒng)的產業(yè)政策之中。法國在二戰(zhàn)后大力發(fā)展國有經濟，最終使國有企業(yè)占到整個GDP的20%，并且二十世紀五六十年代取得了高于英美等國的經濟增長速度。福山指出，“法國政府之所以一直在干預經濟，原因就是法國的私營經濟一直沒有活力，缺乏創(chuàng)造性和創(chuàng)業(yè)精神”。與法國類似，二戰(zhàn)后意大利政府制定了有系統(tǒng)的指導性計劃，組建了大批巨型國有企業(yè)，出現(xiàn)了二戰(zhàn)后的經濟奇跡，真正實現(xiàn)了工業(yè)化。
在法、意和拉丁美洲國家的對比中，可以看到，社會低信任度國家只有兩條路可走：要么單純依賴私營企業(yè)而永遠處于不發(fā)達的狀態(tài)，要么以國有經濟、國有企業(yè)帶動經濟發(fā)展而變?yōu)榘l(fā)達國家。
二、中國的文化環(huán)境：香港與臺灣的事實
福山認為中國是社會內信任度低的典型，經濟生活中充滿了家族主義。這樣的社會文化和倫理習俗下，只有發(fā)展國有經濟和國有企業(yè)，以政府的力量集聚技術人才和資金，學習、研究、開發(fā)和應用先進技術，才能建立和經營大企業(yè)。
二戰(zhàn)后，香港和臺灣曾經實現(xiàn)了高速的經濟增長，從它們的發(fā)展特點中可以得到許多啟示。
香港經濟的崛起，得益于在中國大陸與西方經濟往來中的壟斷性中介地位，而不是資本主義私有制。在東亞，香港是唯一真正堅持自由市場經濟和資本主義私有制的。自由放任式資本主義私有制對香港經濟的進一步發(fā)展形成了嚴重的阻礙。幾十年的經濟繁榮和高速發(fā)展幾乎沒有在香港打造出值得一提的私營制造業(yè)和商業(yè)大企業(yè)，社會內部的信任度低，對沒有親屬關系的人不真誠、不信任、不自愿合作的文化心態(tài)導致經理人員腐敗行為盛行，資本家實行家族式管理，把企業(yè)規(guī)模保持在家族小企業(yè)的水平上，無法促進技術進步。香港經濟制造業(yè)技術水平的落后已經到了與其人均收入極不相稱的程度。人均收入達兩萬美元的香港，出口產品的技術含量只相當人均收入僅幾千美元的馬來西亞的水平。在壟斷性中介地位逐漸喪失的背景下，香港的科技水平無力維持人均兩萬美元的高收入，經濟發(fā)展面臨困境。
臺灣也因社會內部信任度低很難形成私營的巨型企業(yè)。但由于臺灣當局強有力的經濟干預，臺灣出現(xiàn)了高速的經濟增長并接近經濟發(fā)達的邊緣。臺灣的經濟是一種“計劃指導的市場經濟”，“行政市場體制”。臺灣當局制定指導性的經濟計劃，并以政策手段促其完成，以彌補私營企業(yè)的不足。臺灣當局的經濟政策，形成了“臺積電”和“臺電聯(lián)”這樣的巨型集成電路制造廠商。靠著成熟的產業(yè)升級政策，臺灣發(fā)展起了極具國際競爭力的半導體產業(yè)，使半導體產業(yè)成了臺灣經濟的最新增長點。
臺灣和香港的經驗事實都從正反兩方面證明，在中國式的文化環(huán)境中，要想取得足夠的技術進步和企業(yè)規(guī)模，取得真正的發(fā)展，是不能依賴私有經濟的。
三、中國大陸更需要國有經濟
中國大陸與香港和臺灣社會文化和倫理習俗相似，在經濟發(fā)展上也存在私營企業(yè)無力成為社會所必需的巨型企業(yè)的問題。這一內在原因促使百年來的中國政府都通過興辦國有經濟甚至國有企業(yè)來促進經濟發(fā)展。
中國在發(fā)展現(xiàn)代工業(yè)化經濟上的困境，從一千年前的宋代就開始了。早期的“資本主義萌芽”始終沒能導致中國自主地發(fā)展起現(xiàn)代的工業(yè)化經濟。之后，中國私營企業(yè)在技術和籌資上的先天困難日益暴露。由于當時紳商地主之間的信任度非常低，清末著名實業(yè)家張謇等人在籌資擴大企業(yè)時遇到了巨大的困難。信人唯親的心態(tài)使私營企業(yè)做大非常困難，更無法產生真正的現(xiàn)代股份制企業(yè)。以鐵路投資為例，清末民間資本要求“商辦”鐵路，卻難以解決資金問題，進展緩慢。1911年清政府鑒于多省商辦鐵路毫無成效，宣布實行鐵路國有。雖然清政府的鐵路國有政策激起了民間的“”，但必須清楚的是，其矛盾的雙方是中國民族資本與外資，“川人之極端反對者，不在路歸國有，而在名則國有，實則為外國所有”。歷史的結局是，以后在中國興建和經營的鐵路，如果不歸外國所有幾乎一開始就為國有。中國的私營企業(yè)一直沒有能力為鐵路這樣大的投資項目進行籌資和經營管理。
以后，政府在30年中推行公有化政策，依靠國有經濟和國有企業(yè)有計劃地推行工業(yè)化政策，使中國能在半個多世紀中一直保持著比印度高得多的經濟增長率。1978年中國實行改革開放的經濟政策之后，保持了年均9%的高速經濟增長。普遍的論調是認為這來源于私營企業(yè)的發(fā)展，特別是來源于外商投資企業(yè)。這其實是誤解。這些年中國的國有經濟和國有企業(yè)取得了顯著發(fā)展，甚至外商投資企業(yè)和私營企業(yè)的迅猛發(fā)展也在很大程度上得益于中國的國有經濟。外商在中國投資的企業(yè)大量使用了中國國有部門提供的技術人才甚至管理人才，否則外商投資企業(yè)絕不可能在中國取得那樣多的利潤，中國也絕不可能吸引那么多的外商投資。
改革開放后中國經濟增長最強勁的地區(qū)中，只有浙江省是真正靠當?shù)氐乃綘I企業(yè)取得了快速的經濟增長。而廣東的珠江三角洲和江蘇的蘇南地區(qū)，除了外商投資所起的作用外，主要是靠集體所有的鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)甚至國有企業(yè)帶動了工業(yè)和整個經濟的增長。這兩個地方鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)的發(fā)展，在很大程度上是靠利用國有企業(yè)溢出的技術（通過聘請技術人員和其他方式），同時也靠當?shù)貒秀y行的信貸支持。
四、中國的私營企業(yè)也依賴于國有經濟
浙江的私營企業(yè)以溫州的家族小企業(yè)和臺州等地的規(guī)模較大的私營企業(yè)為代表。浙江私營企業(yè)的高速發(fā)展，離不開國有部門的技術溢出。
小型的私營家族企業(yè)一直是溫州經濟的主體。20世紀80年代，溫州經濟增長的支柱是發(fā)展日用品的制造和電器開關的制造；90年代，產品的技術含量有所升高，標志性的“拳頭產品”已經變?yōu)榈蜋n的鞋和一美元一個的一次性打火機。這些產品的制造技術基本來自國營企業(yè)甚至是集體鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)，或者是外商投資企業(yè)，但都是比較簡單的技術?？恐綘I家族小企業(yè)克勤克儉、艱苦經營，溫州人有了較高的人均收入并積累了巨額資金。據(jù)可靠的估算，溫州的民間資金有3000億元。可進入21世紀，溫州的經濟增長率一度降為浙江全省最低，投資不振。溫州人的大量資金流向全國各地的房地產市場，還有許多投向山西煤礦。溫州人投資方向的轉變，暴露出溫州的家族私有制根深蒂固的弱點。社會文化和倫理習俗必然導致他們自發(fā)地抵制英美式的現(xiàn)代股份制企業(yè)，而一直以家族為單位經營和運作資金，找不到私人自發(fā)投入足夠資金進行技術研發(fā)的途徑。
溫州發(fā)展目前面臨的問題是對私營企業(yè)的迷信造成的。沒有國有的技術研發(fā)、不搞國有經濟使溫州經濟喪失了發(fā)展后勁。如果由溫州政府主導技術研發(fā)，開發(fā)溫州產業(yè)升級的必要技術，并向私營企業(yè)擴散，則會帶動溫州經濟走上產業(yè)升級的健康發(fā)展之路。
浙江的另一個新興的工業(yè)化地區(qū)――臺州，更顯示出國有部門的技術溢出對私營企業(yè)發(fā)展的重要性。臺州的私營企業(yè)規(guī)模比溫州大得多，生產的產品也更重型化。臺州最有名的產品是縫紉機和摩托車。有名的“飛躍縫紉機”最初源自上海的國有企業(yè)。私營摩托車企業(yè)也不例外。摩托車制造技術從國有企業(yè)“重慶嘉陵”開始，擴散到重慶的私營摩托車制造廠，再擴散到浙江臺州的私營企業(yè)。
不僅浙江的私營企業(yè)依靠國有經濟向其“溢出”技術、提供技術人才，全國的私營企業(yè)也都顯示出這樣的依賴關系。在東北，國有經濟和國有企業(yè)不僅是當?shù)亟洕е?，甚至也是東北城市中的私營企業(yè)賴以生存的支柱。據(jù)介紹，沈陽從事真空技術行業(yè)的從業(yè)人員已經有近萬人，幾乎全都在私營企業(yè)中就業(yè)。這些私營企業(yè)的技術骨干幾乎全都來自原來的國有企業(yè)和研究所，有些私營企業(yè)還由真空研究所的在職員工經營。顯然，國有企業(yè)和研究單位成了私營企業(yè)技術知識和技術力量的來源。但尷尬的是，如此多的私營真空技術企業(yè)竟然不能培養(yǎng)出合格的新一代技術工人。沒有了國有企業(yè)，中國人的“人力資本”面臨著不能增加反而減少的威脅。
最近幾十年的事實證明，中國的私營企業(yè)并沒有克服其與生俱來的老毛病――無力研究、開發(fā)甚至率先引進現(xiàn)代的先進技術，無法有效地聚集足夠的資金來經營為整個社會所必要的巨型企業(yè)。要實現(xiàn)中國的經濟發(fā)展，必須依靠國有經濟和國有企業(yè)。
五、中國的國有企業(yè)效率并不低
許多人認為發(fā)展國有經濟和國有企業(yè)會降低經濟效率，這是完全錯誤的偏見。這個偏見主要是將“利潤低”與“效率低”混為一談。許多國有企業(yè)的人均利潤遠低于私營企業(yè)，但人均產出并不一定低于私營企業(yè)。其原因在于國有企業(yè)凈產值的內部分配比私營企業(yè)更偏向于企業(yè)員工。這種單純由于凈產值內部分配不同所造成的低利潤，并不能算做國有企業(yè)的無效率。即使只考慮對企業(yè)經營者的激勵，設計了適當激勵機制的國有企業(yè)也不一定比主要資金不是由經營者投入的那種私營企業(yè)利潤率低。
許多人相信國有企業(yè)沒有效率，是因為他們看到了20世紀90年代60%多的國有企業(yè)虧損的現(xiàn)象。但是這并不能證明國有企業(yè)沒有效率。全國工商聯(lián)的研究報告顯示，中國民營企業(yè)的平均壽命不到3年，有60%在5年內破產，85%在10年內消亡。從這個角度看，20世紀90年代中期，那時的國有企業(yè)絕大部分運營了20年以上，而只有60%多的虧損率足以說明國有企業(yè)比私營企業(yè)有效率。
近三十多年中的國有企業(yè)中，則存在許許多多經營狀況在很長時期中一直良好的國有企業(yè)。這些國有企業(yè)既有屬于壟斷行業(yè)的，也有屬于競爭性行業(yè)的。例如，鋼鐵行業(yè)中的寶鋼、鞍鋼和首鋼，新興的家用電器制造業(yè)中的安陽彩玻、大連華錄，以及謀求MBO之前的四川長虹，等等。
根據(jù)前面的分析，通常在企業(yè)經營所需的資金不能由一個人提供的領域內，國有企業(yè)的經營效率不低于私營企業(yè)。而在經營者一個人就能夠提供企業(yè)經營所需的資金的領域內，私營企業(yè)的經營效率應當高于國有企業(yè)?？墒窃谥行∑髽I(yè)有效率的典型行業(yè)――商業(yè)零售行業(yè)內，也有不少經營很有效率的國有企業(yè)。像北京市 “萬方”集團下的“福綏源”小副食店，還有大連的玉華商場和民勇商店。它們同為國有，同樣相當興旺。這些曾經欣欣向榮的小型國有商業(yè)企業(yè)展現(xiàn)了企業(yè)的經營管理水平和企業(yè)下級員工的積極性的重要性。
中圖分類號:F830.593 文獻標識碼:A文章編號:1007-4392(2007)02-0007-03
一､國際產業(yè)投資基金發(fā)展的主要模式與經驗探討
(一)以英､美為代表的“證券市場中心”模式
美國和英國都是當今世界上產業(yè)投資基金發(fā)展最成熟的國家,其國內發(fā)達的金融市場為產業(yè)投資基金提供了成長的沃土｡從資金來源看,國內龐大的養(yǎng)老基金都是產業(yè)投資基金的主要來源;英國在金融管制取消后允許銀行資金直接進入創(chuàng)業(yè)資本市場,也成為產業(yè)投資基金重要的資金來源｡發(fā)達的資本市場為產業(yè)投資基金提供了暢通的退出渠道,在美國,新股上市(IPO)和并購都非常便利規(guī)范｡英國擁有歐洲最發(fā)達的股票交易市場,近年來還特別注重培育小型企業(yè)資本市場｡豐裕的資金來源､靈活的組織形式和暢通的退出渠道,使得以證券市場為中心的發(fā)達的產業(yè)投資基金傾向于投向風險相對較高的高新技術型企業(yè)和企業(yè)的創(chuàng)業(yè)階段,促進了國家新技術產業(yè)的發(fā)展｡
(二)以德､日為代表的“銀行中心”模式
由于受民族文化和國民心理等因素的影響,德國和日本的產業(yè)投資基金都形成以銀行為中心的發(fā)展模式,更多追求投資安全｡
德國的銀行業(yè)實行混業(yè)經營模式,即“萬能銀行”,在金融體系中處于支配地位,也成為產業(yè)投資基金的主要資金來源｡受法律規(guī)定和追求安全性的國民心理影響,日本的養(yǎng)老金不能用做創(chuàng)業(yè)投資,個人出資也極為有限,產業(yè)投資基金也以大金融機構出資為主｡
銀行中心型的產業(yè)投資基金在投資取向上更注重安全性｡對高新技術的投入相對較少,也很少投資于企業(yè)創(chuàng)建和發(fā)展的早期階段｡日本的產業(yè)投資基金很多投向流通業(yè)和服務業(yè),德國側重于較為成熟的產業(yè)領域和企業(yè)的擴張階段;投資行業(yè)也不專業(yè)化于某一個高科技產業(yè)或其分支,而是傾向于將資本在更廣泛的領域內分布,以減少投資風險｡
注重嚴肅和安全的國民心理也使得德國和日本的證券市場相對欠發(fā)達,都缺乏活躍的私募資本市場｡由于創(chuàng)業(yè)企業(yè)上市的難度極大,日本的產業(yè)投資基金主要通過原投資企業(yè)回購和被其他企業(yè)兼并收購實現(xiàn)退出｡德國的銀行家們則廣泛參與企業(yè)的管理層承接和購并活動,以實現(xiàn)投資收益｡
(三)以加拿大為代表的“政府主導”模式
很多后起的產業(yè)投資基金發(fā)展大國都有政府力量的推動,有些就是政府直接投資創(chuàng)辦產業(yè)投資公司,投資于商業(yè)性產業(yè)投資公司或投資基金所不敢冒險的創(chuàng)業(yè)早期階段,發(fā)揮著引導社會投資的領頭羊作用和彌補社會資本投資缺陷的拾遺補缺作用｡
以色列政府不僅投資參股“YOZMA基金”作為產業(yè)投資基金發(fā)展的先驅和中堅力量,還采取多種措施,吸引國外特別是美國產業(yè)投資資金的流入,并引導其向高科技和處于創(chuàng)業(yè)初始階段的企業(yè)投入｡
在我國臺灣,當局對產業(yè)投資基金進行嚴格的監(jiān)管,在其發(fā)展初期實行審批制｡并引導產業(yè)投資基金向半導體､資訊､電子等中度技術方向投資,并不盲目求新求高,追求適應臺灣島情的市場定位｡同時注重給所投資企業(yè)提供經營管理服務｡
但是政府本身并不直接干預產業(yè)投資基金的投資經營,產業(yè)投資基金完全按照市場方式運作,在行使特殊使命的同時依然嚴格受到利潤目標的約束,取得了較好的經濟效益和社會效益｡
綜上,由于各國在資源稟賦條件､文化背景､制度基礎､市場規(guī)模､科技知識積累以及經濟發(fā)展階段等方面存在不同,產業(yè)投資基金發(fā)展也呈現(xiàn)出不同的模式和特征｡任何國家和地區(qū)在選擇產業(yè)投資基金發(fā)展路徑的時候,都必須充分考慮本國的現(xiàn)實條件,不能照搬照抄任何現(xiàn)有的模式｡
二､產業(yè)投資基金在我國的發(fā)展及面臨的環(huán)境約束
我國在上世紀80年代出現(xiàn)了主要投資于實業(yè)的基金,但當時并沒有全國統(tǒng)一的基金管理法規(guī)加以監(jiān)管和約束｡后來,這些基金有的迫于環(huán)境的局限而轉向證券投資;有的因為政府參與過多,產業(yè)投資基金賴以成長的土壤尚未形成等諸多原因而最終失敗｡90年代以后我國建立了一批針對高新技術企業(yè)的“風險投資基金”,推動了高新技術企業(yè)的發(fā)展｡
鑒于目前產業(yè)投資基金在我國還處于起步階段,尚沒有完備的規(guī)則加以約束和指導,在借鑒和參考國際經驗方面,必須綜合考慮我國當前的制度環(huán)境以及經濟､金融體系發(fā)展的現(xiàn)狀｡
(一)商業(yè)銀行及其間接融資在整個金融體系中占據(jù)支配地位
一方面中國居民儲蓄的絕大部分都以銀行存款的形式存在,商業(yè)銀行掌握著大部分的金融資源;另一方面轉軌期間的中國的商業(yè)銀行還殘留一些計劃經濟時代的特征,最主要的是產權不夠明晰,有時候還在扮演政策銀行的角色｡許多金融體系以銀行為基礎的西方發(fā)達國家在發(fā)展產業(yè)投資基金的過程中都出現(xiàn)過銀行扮演主要角色的情況,但中國的國有商業(yè)銀行由于產權主體的缺位,以獨資組建附屬機構(如德國､日本)的方式參與風險投資可能會面臨更大的道德風險｡
(二)資本市場發(fā)展嚴重滯后
我國目前股票市場和企業(yè)債券市場的發(fā)展都很不成熟,缺乏一個多層次的､能滿足企業(yè)不同融資需求的資本市場,包括場外交易市場和私募資本市場｡國際經驗中成熟的產業(yè)投資發(fā)展經驗往往與IPO市場的繁榮相伴出現(xiàn)｡但是,沒有健全的金融體系做支持,單純依靠政府來構建創(chuàng)業(yè)板市場并不能實現(xiàn)IPO市場的真正繁榮,也不能真正解決產業(yè)投資基金的有效退出問題｡2004年5月27日,中國的中小企業(yè)板在深交所啟動,但是由于缺乏有效的優(yōu)勝劣汰機制,投資者對市場也缺乏信心,該市場一直處于萎靡不振的狀態(tài),產業(yè)投資資本､特別是涉及到中小企業(yè)､高新技術企業(yè)等的風險投資資本方式退出渠道依然不夠通暢｡
(三)資本市場的參與者以個人投資者為主,機構投資者很少
中國的社保基金發(fā)展比較晚,規(guī)模相對較小,本身還存在一些問題需要進一步的完善,因此,還不能起到全面動員社會金融資源的作用;保險業(yè)盡管有了很大的發(fā)展,但由于政府金融管制方面的原因,至今未能很好地參與資本市場的運作;投資基金比西方國家發(fā)展更晚,現(xiàn)有的證券市場投資基金就存在品種偏少､規(guī)模偏小､難以發(fā)揮專業(yè)理財優(yōu)勢且違規(guī)違法操作現(xiàn)象嚴重等許多問題｡
(四)金融監(jiān)管環(huán)境
一方面由于經濟轉軌時期各方面的法律法規(guī)尚不健全,另一方面落后國家信用資源匱乏的問題在中國也同樣存在｡兩種問題交織在一起,使政府的有關部門不得不采取行政手段來維護金融體系的穩(wěn)定｡但這樣做是有成本的,許多符合金融體系發(fā)展規(guī)律的東西也被抑制(如私募資本市場被抑制),而金融體系中存在的信息失真問題至今仍沒能很好地解決,嚴重地影響了金融資源的配置效率｡
(五)金融業(yè)開放環(huán)境
中國加入WTO承諾要在5年的保護期滿后全面放開國內金融業(yè),這就意味著從2007年開始中國將面臨全面開放的金融市場環(huán)境｡目前中國利用外資集中在外商直接投資(FDI)方面,對國際產業(yè)投資基金的吸收還很少｡金融業(yè)全面開放后有助于我國拓寬產業(yè)投資基金的資金來源,在更深層次上利用好外資｡但同時也更容易受到國際游資的沖擊｡以色列､英國等成功經驗都表明國際資金對促進本國產業(yè)投資基金發(fā)展的重大意義,但是相伴而生的風險控制問題,由于各國不同的政治經濟和文化背景,則需要具體問題具體分析,有針對性的進行研究和規(guī)范｡
(六)產業(yè)投資基金的投向選擇
國際產業(yè)投資基金往往集中于高技術產業(yè),各國政府對其的扶持也以促進高新技術發(fā)展為首要標的｡但我國發(fā)展產業(yè)投資基金除了促進高新技術產業(yè)的發(fā)展外,還承擔著為重大基礎設施建設和國有企業(yè)體制改革融通資金的重大使命｡后二者是由我國目前所處的特殊時期和面臨的特殊問題所決定的,套用任何一種既定模式都可能是低效的,需要在實踐中探索符合國情的投資基金發(fā)展模式｡
三､在我國進一步發(fā)展產業(yè)投資基金的路徑探討
(一)先發(fā)展封閉式私募產業(yè)投資基金,而后發(fā)展開放式公募產業(yè)投資基金
比較而言,私募基金的發(fā)起人往往是數(shù)量較少且彼此間具有密切關系的幾個相關機構,基金本身的安全性和穩(wěn)定性較高,其經營運作不會造成大的社會風險,因此適合在產業(yè)投資基金發(fā)展的初始階段使用,能夠滿足我國目前的社會信用和金融體系的發(fā)展狀況以及法律對投資者的保障程度｡但從廣泛吸收社會閑置資金､特別是大量分散在居民個人之間的儲蓄資金流向產業(yè)基金的功能上看,面向全社會發(fā)行的開放式公募基金將是產業(yè)基金發(fā)展的重要方式｡但是開放式公募基金的發(fā)展需要建立在完備的法律保障體系和完善的金融服務體系,以及健全的社會征信體系等市場條件之上,而我國在這些條件上顯然還需要在未來的改革發(fā)展過程中不斷完善｡
(二)模式
由先發(fā)展契約型產業(yè)投資基金向契約型和公司型產業(yè)投資基金并行發(fā)展,以公司型為主的模式轉化｡
(三)發(fā)展態(tài)勢
由“大金融機構及大企業(yè)集團中心型產業(yè)投資基金”漸次向“銀行中心型”,以及“證券市場中心型”轉變,形成幾種類型綜合發(fā)展的態(tài)勢｡目前我國各地區(qū)爭取試點的幾只產業(yè)投資基金大都是由政府牽頭､大型企業(yè)或大金融機構出資構建,這種模式能夠滿足試點階段對于基金資金來源的保障和出資人資信狀況的要求,有利于減少產業(yè)基金試點過程中的風險｡但從長遠來看,這種方式不利于廣泛調動市場資源､其投資運作也非完全依靠市場手段來進行｡在我國,產業(yè)基金的發(fā)展最終應形成銀行中心型的局面,打破目前金融業(yè)分業(yè)經營的現(xiàn)狀,讓銀行資金(主要是居民儲蓄資金)成為產業(yè)投資基金的主要來源,實現(xiàn)從儲蓄到投資的有機轉化｡
(四)投向選擇
在產業(yè)投資基金的投向選擇上,我國發(fā)展產業(yè)投資基金除了促進高新技術產業(yè)的發(fā)展外,還應為基礎設施建設以及國有企業(yè)體制改革方面提供融資支持,同時也應為跨國公司的中方投融資,以及支持企業(yè)“走出去”發(fā)揮作用｡
(五)在銀行資金進入產業(yè)投資基金方面進行金融制度創(chuàng)新｡
(六)吸引外資加入我國產業(yè)投資基金,以盡快提高基金管理水平,分散基金風險｡
