時(shí)間：2023-08-16 09:20:35
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全球外國(guó)直接投資（FDI）已持續(xù)兩年的增長(zhǎng)勢(shì)頭出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)。聯(lián)合國(guó)貿(mào)易和發(fā)展組織（以下簡(jiǎn)稱“貿(mào)發(fā)組織”）的《2013年世界投資報(bào)告》顯示，2012年全球外國(guó)直接投資流入量下降18%，降至1.35萬億美元。在全球投資暗淡的大背景下，中國(guó)吸收外資略降2%，仍為全球第二大吸收外資國(guó)家，同時(shí)躍升為全球第三大對(duì)外投資國(guó)。貿(mào)發(fā)組織預(yù)計(jì)，2013年全球資本流動(dòng)仍將低迷，F(xiàn)DI將接近2012年的水平，但也有可能進(jìn)一步下降；中國(guó)吸收外資則有望繼續(xù)保持平穩(wěn)。
“全球外國(guó)直接投資的這一趨勢(shì)表明，面對(duì)全球經(jīng)濟(jì)特別是一些主要經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的脆弱性及政策不確定性，跨國(guó)公司對(duì)外投資仍十分謹(jǐn)慎。很多跨國(guó)公司在通過資產(chǎn)重組、撤資等方式重新布局海外投資。全球外國(guó)直接投資復(fù)蘇勢(shì)頭疲軟。”貿(mào)發(fā)組織投資和企業(yè)司司長(zhǎng)詹曉寧表示。
在全球FDI增長(zhǎng)出現(xiàn)反復(fù)的過程中，發(fā)展中國(guó)家在吸收外國(guó)直接投資方面走在了前面。報(bào)告顯示，2012年，發(fā)展中國(guó)家吸收FDI有史以來首次超過發(fā)達(dá)國(guó)家，占全球總流量的52%。發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體的FDI流入量在2012年實(shí)際上略減少4%，但仍處于歷史第二高位，達(dá)到7030億美元。在對(duì)外投資方面，發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體也占了全球近三分之一，繼續(xù)了穩(wěn)步上升態(tài)勢(shì)。
在發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體中，流向亞洲以及拉美和加勒比地區(qū)的外國(guó)直接投資仍保持在歷史高位，但增長(zhǎng)勢(shì)頭有所放緩。非洲吸收的FDI較前一年有所增加，最不發(fā)達(dá)國(guó)家、內(nèi)陸發(fā)展中國(guó)家和小島嶼發(fā)展中國(guó)家吸收的外國(guó)直接投資也在上升。
而發(fā)達(dá)國(guó)家FDI流入量在2012年下降了32%，降至5610億美元，接近過去十年來的最低水平。同時(shí)，發(fā)達(dá)國(guó)家的對(duì)外投資下降到了接近2009年低谷的水平。在經(jīng)濟(jì)前景不確定的背景下，發(fā)達(dá)國(guó)家的跨國(guó)公司不得不對(duì)新的投資持觀望態(tài)度甚至撤回國(guó)外資產(chǎn)，而不是進(jìn)行積極的國(guó)際擴(kuò)張。報(bào)告顯示，2012年，38個(gè)發(fā)達(dá)國(guó)家中有22個(gè)國(guó)家的對(duì)外直接投資下降，降幅為23%。
報(bào)告同時(shí)指出，在全球吸收外資下降18%的大背景下，雖然2012年中國(guó)吸收外資也小幅下跌了2%，但仍為外資流入量最大的發(fā)展中國(guó)家，吸收外資保持在1210億美元的高水平，在全球范圍內(nèi)僅次于美國(guó)排名第二。2012年中國(guó)對(duì)外直接投資創(chuàng)下了840億美元的歷史紀(jì)錄。中國(guó)有史以來首次成為世界第三大對(duì)外投資國(guó)，僅次于美國(guó)和日本。從中期看，中國(guó)仍是跨國(guó)公司首選的投資目的地。
宏觀
美國(guó)一季度GDP增幅下修至1.8%
美國(guó)經(jīng)濟(jì)緩慢復(fù)蘇
美國(guó)商務(wù)部6月26日公布的終值數(shù)據(jù)顯示，第一季度美國(guó)國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值按年率計(jì)算環(huán)比增長(zhǎng)1.8%，增幅小于此前估測(cè)的2.4%。這一數(shù)字低于市場(chǎng)預(yù)期，但高于前一季度的0.4%。截至第一季度，美國(guó)經(jīng)濟(jì)已實(shí)現(xiàn)連續(xù)15個(gè)季度增長(zhǎng)。
美國(guó)商務(wù)部表示，個(gè)人消費(fèi)開支增幅不及預(yù)期和進(jìn)出口數(shù)據(jù)調(diào)整是第一季度經(jīng)濟(jì)增速相對(duì)此前估測(cè)下調(diào)的主要原因。占美國(guó)經(jīng)濟(jì)總量近70%的個(gè)人消費(fèi)開支當(dāng)季增長(zhǎng)2.6%，增幅低于此前估測(cè)的3.4%，但高于前一季度的1.8%。
此前美聯(lián)儲(chǔ)宣布維持現(xiàn)有的寬松貨幣政策，但認(rèn)為美國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨的下行風(fēng)險(xiǎn)降低。美聯(lián)儲(chǔ)主席伯南克表示，若經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇如預(yù)期，美聯(lián)儲(chǔ)將在今年晚些時(shí)候開始削減資產(chǎn)購買規(guī)模，并將于明年年中結(jié)束量化寬松。有分析認(rèn)為，第一季度增長(zhǎng)數(shù)據(jù)顯著調(diào)整似乎表明，美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇并沒有先前想象的那么樂觀。
歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)創(chuàng)一年來新高
西班牙、意大利增幅最大
6月27日歐盟委員會(huì)數(shù)據(jù)稱，歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)繼續(xù)回升，經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)（ESI）從5月的89.5升至6月份的91.3，創(chuàng)去年5月以來新高，優(yōu)于90.3的市場(chǎng)預(yù)期。其中，歐元區(qū)最大的五個(gè)經(jīng)濟(jì)體ESI全面回升，西班牙和意大利增幅最大，包括奧地利和斯洛伐克在內(nèi)的眾多小國(guó)則下降。
有分析認(rèn)為，經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)顯示第二季度歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)下滑速度放慢。如果這一趨勢(shì)得以持續(xù)，信心回升將帶來消費(fèi)者和企業(yè)支出增加，為今年下半年經(jīng)濟(jì)重返增長(zhǎng)貢獻(xiàn)力量。
能源
中俄簽2700億美元石油協(xié)議
俄將逐步放開對(duì)液化氣出口限制
俄羅斯總統(tǒng)普京在第十七屆圣彼得堡國(guó)際經(jīng)濟(jì)論壇上表示，俄羅斯未來25年每年將向中國(guó)供應(yīng)4600萬噸石油，該協(xié)議總價(jià)值高達(dá)2700億美元，俄羅斯石油公司與中國(guó)石油天然氣集團(tuán)公司達(dá)成上述協(xié)議。普京還表示，俄羅斯將逐步放開對(duì)液化天然氣的出口限制，特別是增加對(duì)亞太市場(chǎng)的液化天然氣出口量。本次論壇俄羅斯天然氣生產(chǎn)商諾瓦泰克已簽署協(xié)議，中國(guó)石油天然氣集團(tuán)公司獲得亞馬爾液化天然氣項(xiàng)目20%的股權(quán)。
據(jù)俄羅斯能源部數(shù)據(jù)顯示，2012年俄羅斯石油產(chǎn)量達(dá)到每天1037萬桶，超過沙特，成為全球最大石油生產(chǎn)國(guó)。油氣收入占俄羅斯財(cái)政收入的一半。中國(guó)對(duì)石油需求日益上升，石油對(duì)外依存度已由2000年的30.2%上升至2012年的57.8%。
產(chǎn)業(yè)
韓國(guó)企業(yè)加速投資中國(guó)
著眼全球戰(zhàn)略布局
在世界經(jīng)濟(jì)低迷和中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速放緩之際，三星電子等韓國(guó)產(chǎn)業(yè)巨頭卻加速在中國(guó)啟動(dòng)“重磅”投資。專家認(rèn)為，韓國(guó)產(chǎn)業(yè)布局中國(guó)可謂步步為營(yíng)，是著眼于全球價(jià)值產(chǎn)業(yè)鏈上的戰(zhàn)略布局。
2012年9月韓國(guó)三星電子一期投資70億美元，在西安高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)開發(fā)區(qū)開工建設(shè)世界領(lǐng)先的閃存芯片生產(chǎn)線；最近中石化與韓國(guó)SK公司簽署可年產(chǎn)80萬噸乙烯產(chǎn)品及250萬噸石化產(chǎn)品的武漢乙烯項(xiàng)目合資經(jīng)營(yíng)合同，這些公司事件標(biāo)志著中韓產(chǎn)業(yè)正以各自優(yōu)勢(shì)加速經(jīng)濟(jì)合作，將讓巨額投資、先進(jìn)技術(shù)和產(chǎn)業(yè)規(guī)模所帶來的綜合效益逐步顯現(xiàn)，從而形成“你中有我、我中有你”的全球產(chǎn)業(yè)“高地”。
國(guó)際貿(mào)易專家西安交通大學(xué)教授馮宗憲表示，三星選擇陜西和韓國(guó)SK選擇武漢以建設(shè)全球性的生產(chǎn)基地，首先著眼于全球價(jià)值產(chǎn)業(yè)鏈上的戰(zhàn)略布局，做的是全球產(chǎn)業(yè)“高地”的文章。
三星大中華區(qū)總裁張?jiān)硎?，中?guó)在手機(jī)、筆記本電腦、智能電視等IT產(chǎn)品上，已成為世界最大的生產(chǎn)國(guó)和消費(fèi)國(guó)，也是世界上最大的半導(dǎo)體消費(fèi)國(guó)。盡管今年以來中國(guó)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)放緩趨勢(shì)，但中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)仍處快速通道，消費(fèi)市場(chǎng)潛力依然巨大。三星把尖端的半導(dǎo)體技術(shù)投放于中國(guó)，這是繼續(xù)先行應(yīng)對(duì)中國(guó)正在擴(kuò)大和發(fā)展的半導(dǎo)體市場(chǎng)。
國(guó)際資金或從商品市場(chǎng)流向貨幣市場(chǎng)
【失業(yè)保險(xiǎn)金標(biāo)準(zhǔn)將逐步提高到最低工資標(biāo)準(zhǔn)的90%】記者26日從人力資源和社會(huì)保障部了解到，為進(jìn)一步提高失業(yè)人員基本生活保障水平，人社部、財(cái)政部近日共同印發(fā)了《關(guān)于調(diào)整失業(yè)保險(xiǎn)金標(biāo)準(zhǔn)的指導(dǎo)意見》，指導(dǎo)各地適當(dāng)上調(diào)失業(yè)保險(xiǎn)金標(biāo)準(zhǔn)，逐步提高到最低工資標(biāo)準(zhǔn)的90%。
互聯(lián)網(wǎng)保險(xiǎn)：據(jù)港媒報(bào)道，中國(guó)最大的互聯(lián)網(wǎng)保險(xiǎn)公司眾安保險(xiǎn)本周四將掛牌港交所。部分機(jī)構(gòu)投資者場(chǎng)外暗盤交易價(jià)達(dá)到67港元，較招股價(jià)上限高12.2%。照此計(jì)算，眾安市值達(dá)到965億港元。背靠螞蟻金服、騰訊和中國(guó)平安等“明星”股東，眾安IPO受到市場(chǎng)熱捧，超過10萬人認(rèn)購，公開認(rèn)購超額逾400倍，凍資2000億港元。按照當(dāng)前市場(chǎng)熱度，眾安掛牌后市值或破千億。建議關(guān)注：焦點(diǎn)科技、東方財(cái)富
智能物流：據(jù)媒體報(bào)道，阿里巴巴集團(tuán)26日宣布增持旗下菜鳥網(wǎng)絡(luò)的股權(quán)至51%，并預(yù)計(jì)未來5年將持續(xù)投入1000億元建設(shè)全球物流網(wǎng)絡(luò)。阿里巴巴表示，未來除了繼續(xù)投資數(shù)據(jù)技術(shù)等領(lǐng)域的研發(fā)，還將主要用于和物流伙伴共同推進(jìn)智能倉庫、智能配送、全球超級(jí)物流樞紐等核心領(lǐng)域建設(shè)。建議關(guān)注：榮盛發(fā)展、中儲(chǔ)股份
ETC：交通部辦公廳近日印發(fā)《智慧交通讓出行更便捷行動(dòng)方案(2017—2020年)》，在方案提出的多項(xiàng)重點(diǎn)任務(wù)中，加快推進(jìn)ETC拓展應(yīng)用居于首位。今年將印發(fā)《關(guān)于促進(jìn)高速公路電子不停車收費(fèi)(ETC)系統(tǒng)應(yīng)用健康發(fā)展的指導(dǎo)意見》，鼓勵(lì)探索ETC在停車場(chǎng)、租賃汽車等領(lǐng)域推廣應(yīng)用。到2020年，使ETC客車使用率達(dá)到50%。建議關(guān)注：金溢科技、萬集科技
人工智能：據(jù)報(bào)道，英特爾實(shí)驗(yàn)室今天(9月26日)宣布，正在研發(fā)出代號(hào)“Loihi”的自學(xué)習(xí)神經(jīng)元芯片，模仿了大腦的功能，能從環(huán)境反饋中直接學(xué)習(xí)。Loihi不需要通過傳統(tǒng)的方式進(jìn)行訓(xùn)練，隨著時(shí)間的增加會(huì)變得越來越智能，而且功耗極低。建議關(guān)注：東方網(wǎng)力、中科曙光
無人機(jī)：據(jù)報(bào)道，近日，德國(guó)無人機(jī)開發(fā)公司Volocopter在阿聯(lián)酋迪拜進(jìn)行了一場(chǎng)載客無人機(jī)飛行測(cè)試。阿聯(lián)酋這項(xiàng)雄心勃勃的無人機(jī)載客服務(wù)計(jì)劃，旨在使迪拜很快成為全球首個(gè)推出無人駕駛“飛的”服務(wù)的城市。建議關(guān)注：雷柏科技、山河智能
【甘肅中藥配方顆粒監(jiān)管的首部地方標(biāo)準(zhǔn)】記者26日從甘肅省食藥監(jiān)局獲悉，《甘肅省中藥配方顆粒標(biāo)準(zhǔn)(試行)》(第一冊(cè))(以下簡(jiǎn)稱《標(biāo)準(zhǔn)》)于新近實(shí)施，這是甘肅省中藥配方顆粒監(jiān)管的首部地方標(biāo)準(zhǔn)，將傳統(tǒng)中醫(yī)藥的優(yōu)勢(shì)、特色與現(xiàn)代科學(xué)技術(shù)相結(jié)合，加快推進(jìn)中藥現(xiàn)代化。
上周新增投資者31.85萬人.中國(guó)結(jié)算周二盤后的數(shù)據(jù)顯示，上周（9月18日至22日）A股市場(chǎng)新增投資者31.85萬人，較前一個(gè)交易周環(huán)比下降5.6%。每周都增加幾十萬新股民，看來“城外的人不斷會(huì)進(jìn)城入市來”。
【26日港股通兩市共凈流入18.06億元】周二(9月26日)，港股通兩市共凈流入18.06億元。截至港股收盤，滬港通資金流向方面，滬股通凈流出1.01億元，港股通(滬)凈流入7.8億元；深港通資金流向方面，深股通凈流入2.12億元，港股通(深)凈流入10.26億元。
【期指】期指成交持倉方面，IF1710成交10149手，持倉25306手，日增倉-941手；IH1710成交5816手，持倉15880手，日增倉-622手；IC1710成交9697手，持倉20018手，日增倉-661手。期指升貼水方面，IF1710升水6.98點(diǎn)，IH1710貼水5.81點(diǎn)，IC1710升水35.72點(diǎn)。外盤方面，截止收稿，A50E09報(bào)11977.5點(diǎn)，漲幅為0.46%；成交33.18萬手，持倉46.44萬手。
11月10日晚，中芯國(guó)際宣布已選定大唐電信集團(tuán)（以下稱“大唐”）全資控股子公司大唐控股成為其戰(zhàn)略投資者。根據(jù)雙方達(dá)成的協(xié)議，大唐控股將投資1.72億美元收購中芯國(guó)際新發(fā)行的普通股股本，從而獲得相當(dāng)于該公司16.6%的股權(quán)。至此，大唐控股超過上海實(shí)業(yè)集團(tuán)（持有8.29%的中芯國(guó)際股權(quán)），成為中芯國(guó)際最大股東。受此消息影響，長(zhǎng)期委靡不振的中芯國(guó)際股價(jià)勁升29%，報(bào)收于0.2港元。
上海的這家芯片企業(yè)2007年3月底開始對(duì)外搜尋戰(zhàn)略投資者，但直到今年的11月6日，中芯國(guó)際股票停牌通告，外界方知有了正式結(jié)果。
在坊間傳聞中，入圍中芯國(guó)際CEO張汝京考慮名單的對(duì)象包括中國(guó)電子信息產(chǎn)業(yè)集團(tuán)公司（CEC）、一些私募基金和大唐。但從今年7月以來，大唐就被視為是戰(zhàn)略投資者傳聞中的焦點(diǎn)。因此，中芯國(guó)際最終給出的結(jié)果也屬意料之中。
可解燃眉之急
馬拉松般的引資周期，一波三折的引資過程，或許可以在一定程度上證明對(duì)于眼下的中芯國(guó)際來說，挑選正確的戰(zhàn)略投資者是多么重要。
由于設(shè)備折舊和擴(kuò)張等原因，中芯國(guó)際自2000年成立以來持續(xù)虧損。公司今年第三季度虧損3029萬元，高出去年同期，營(yíng)業(yè)收入也同比下跌3.9%，為3.76億元。上市四年多來，該公司股價(jià)也一直委靡不振，如今已經(jīng)縮水90%以上。
因此，面對(duì)即將介入的戰(zhàn)略投資者，張汝京稱，通過出售股權(quán)所得1.72億美元，加上第三財(cái)季末4億多美元現(xiàn)金，將為公司履行債務(wù)協(xié)議提供充足現(xiàn)金。
高盛高華的分析師在報(bào)告中預(yù)測(cè)，2008年到2010年，該公司每年還需要支付3.41億美元的債務(wù)，從短期來看，資金的流入可以緩解中芯國(guó)際的現(xiàn)金流緊張。
不過，據(jù)中芯國(guó)際香港代表陳慧蕊透露，雖然公司由于高額折舊仍處于虧損狀態(tài)，但現(xiàn)金流十分理想。
另外，已成事實(shí)的1.72億美元獲得16.6%股權(quán)的協(xié)議，與中芯國(guó)際最初以20%左右股權(quán)獲取5億美元的計(jì)劃相比，性價(jià)比大幅縮水，似乎讓投資者撿了便宜。但聯(lián)系到張汝京在10月30日曾表示，希望找到一家能夠有助于改善公司營(yíng)銷和技術(shù)的投資者，看來在中芯國(guó)際的戰(zhàn)略中，他們最看重的不是與大唐控股合作帶來的資金。
一舉多得才是重點(diǎn)
中芯國(guó)際投資人關(guān)系處處長(zhǎng)馮恩霖向《IT時(shí)代周刊》介紹，經(jīng)過前一階段的擴(kuò)張，中芯國(guó)際正在步入以盈利為主要目標(biāo)的新階段，與大唐控股合作則是基于市場(chǎng)的長(zhǎng)遠(yuǎn)考慮，它有利于幫助中芯國(guó)際盡快盈利。
盈利已經(jīng)作為中芯國(guó)際接下來工作中的重中之重。在最新一季財(cái)報(bào)的同時(shí)，中芯國(guó)際方面的確透露過，2009年資本支出計(jì)劃規(guī)模為2億美元，將遠(yuǎn)低于今年的7.9億美元。
業(yè)內(nèi)資深專家莫大康分析，中芯國(guó)際與大唐控股合作，不僅可以獲得資金支持，更有利于坐享大唐已經(jīng)在TD產(chǎn)業(yè)鏈中的優(yōu)勢(shì)地位，彌補(bǔ)國(guó)際客戶訂單的減少，有助于提高中芯國(guó)際已在本土的代工業(yè)務(wù)比例。
電與中芯國(guó)際在同一天了今年第三季度財(cái)報(bào)，電CEO孫世偉指出，當(dāng)前產(chǎn)業(yè)與經(jīng)濟(jì)形勢(shì)都日趨嚴(yán)峻，包括手機(jī)通訊、無線芯片的客戶都受到市場(chǎng)疲軟的沖擊，對(duì)訂單和庫存管控變得保守。這樣的情形也是中芯國(guó)際正在面對(duì)的。
“相對(duì)于歐美客戶的疲軟和保守，第三季度，國(guó)內(nèi)客戶的出貨量增長(zhǎng)了28%，而來自大中華地區(qū)的銷售額約占公司第三季度總收入的31%?！睆埲昃┛春脟?guó)內(nèi)市場(chǎng)的前景，他表示，金融危機(jī)雖然沖擊了全球投資者和消費(fèi)者的信心，但對(duì)中國(guó)半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)格局的影響相對(duì)要小得多。
“大唐在TD-SCDMA發(fā)展方面的領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)，也將有利于我們充分把握中國(guó)無線移動(dòng)通信從2G向3G轉(zhuǎn)型階段所帶來的巨大的商機(jī)?！敝行緡?guó)際財(cái)務(wù)總監(jiān)吳曼寧如是說。
張汝京樂觀地估計(jì)，中芯國(guó)際將受益于大唐控股許多客戶訂單，其中包括產(chǎn)業(yè)聯(lián)盟中的部分伙伴。“這一影響會(huì)是顯著的，我們將在2009年下半年看到非常正面的影響?！?/p>
作為技術(shù)的核心發(fā)展者，大唐擁有大量TD-SCDMA專利，并且將其授權(quán)給聯(lián)發(fā)科、展訊以及其他的芯片開發(fā)商。這些都可能成為中芯國(guó)際的潛在客戶。
但高盛高華的分析報(bào)告并不如中芯國(guó)際一般樂觀，“我們注意到大唐沒有多少成功的商業(yè)經(jīng)驗(yàn)。”“TD-SCDMA可能是一個(gè)有限范圍內(nèi)小產(chǎn)品，發(fā)展其核心技術(shù)是一個(gè)沒有利潤(rùn)的嘗試?！?/p>
盡管如此，中芯國(guó)際卡位國(guó)內(nèi)TD市場(chǎng)的意圖早已表現(xiàn)出來，此前，他們已陸續(xù)與展訊、大唐微電子、天、重郵信科等國(guó)內(nèi)TD芯片開發(fā)商建立合作關(guān)系。業(yè)界普遍認(rèn)為，這對(duì)中芯國(guó)際縮小在3G市場(chǎng)與臺(tái)積電的差距有正面意義。
還有一點(diǎn)值得注意，無論是一度盛傳為潛在合作者的中國(guó)電子信息產(chǎn)業(yè)集團(tuán)公司（CEC）還是大唐，都是有一定行業(yè)影響力的國(guó)有IT企業(yè)。有知情人士透露，中芯國(guó)際此番引入戰(zhàn)略投資者，政府有關(guān)部門起到了“撮合”作用，權(quán)衡之后選擇大唐控股而放棄了CEC。
數(shù)月之前，即中芯國(guó)際引資猜想甚囂塵上之際，一位資深半導(dǎo)體業(yè)內(nèi)人士在談及此事時(shí)就預(yù)測(cè)，中芯國(guó)際有可
能引入有國(guó)企背景的合作者，這樣有助于爭(zhēng)取政府的優(yōu)惠政策并推進(jìn)A股上市。
大唐抓緊擴(kuò)張
牢固樹立在產(chǎn)業(yè)鏈中的上游地位，然后由核心層向外擴(kuò)張，這是大唐的TD策略。
大唐控股副總裁陳山枝表示，這次聯(lián)盟將大大推動(dòng)中國(guó)半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)和移動(dòng)通信產(chǎn)業(yè)的快速發(fā)展，并利用TD業(yè)務(wù)在中國(guó)快速發(fā)展的機(jī)會(huì)提升兩家公司的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力。
今年7月20日，工信部部長(zhǎng)李毅中在視察大唐時(shí)指示，“一定要把開發(fā)商、制造商和運(yùn)營(yíng)商三位一體的TD產(chǎn)業(yè)鏈銜接得更加緊密。TD-SCDMA產(chǎn)業(yè)聯(lián)盟是一大創(chuàng)舉，大唐在技術(shù)研發(fā)上是主角，要繼續(xù)保持TD后續(xù)技術(shù)與標(biāo)準(zhǔn)演進(jìn)的領(lǐng)先地位?！?/p>
據(jù)悉，在真才基出任大唐董事長(zhǎng)后，就開始在資本方面為大唐切入芯片、系統(tǒng)設(shè)備和終端的研發(fā)與制造領(lǐng)域做準(zhǔn)備。從這一點(diǎn)來看，入股中芯國(guó)際既符合真才基為大唐制定的方略，又是對(duì)政府要求的積極回應(yīng)。
在計(jì)世咨詢分析師郭暢看來，大唐控股與中芯國(guó)際結(jié)盟，有利于進(jìn)一步推進(jìn)TD商用，利用中芯國(guó)際的半導(dǎo)體制造優(yōu)勢(shì)為TD產(chǎn)業(yè)鏈注入巨大的芯片產(chǎn)能，反過來也能夠幫助大唐控股獲得在上游產(chǎn)品方面更多的發(fā)言權(quán)。
電信分析師付亮雖然也有類似的看法，但他還是表達(dá)了些許擔(dān)憂，他認(rèn)為半年前致力于TD芯片研發(fā)的凱明倒閉之際，大唐就應(yīng)該出手相救，以此提高芯片產(chǎn)業(yè)化水平，現(xiàn)在投資中芯國(guó)際可能錯(cuò)過了好時(shí)機(jī)。
而從TD手機(jī)試商用以來的表現(xiàn)看，市場(chǎng)并沒有對(duì)其抱有太大熱情。據(jù)悉，工信部已經(jīng)向各省(自治區(qū)、直轄市)電信管理局下發(fā)文件，征求關(guān)于年內(nèi)發(fā)放3G牌照的意見和建議，具體實(shí)施文件將在征求意見完畢后下發(fā)。這意味著，業(yè)界翹首企盼的3G牌照有望在年內(nèi)正式下發(fā)。形勢(shì)一旦明朗化，TD-SCDMA必將面對(duì)CDMA2000和WCDMA的強(qiáng)勁挑戰(zhàn)。
一、前言
國(guó)家統(tǒng)計(jì)局的2013年中國(guó)人均GDP約合6767美元，根據(jù)世界銀行劃分標(biāo)準(zhǔn)，中國(guó)已由低收入國(guó)家邁進(jìn)中上等收入國(guó)家行列，正處于跨越中等收入陷阱的關(guān)鍵時(shí)期。在比較優(yōu)勢(shì)理論下，一國(guó)根據(jù)具有比較優(yōu)勢(shì)的產(chǎn)品來生產(chǎn)，而隨著一國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，一國(guó)的比較優(yōu)勢(shì)也在變化。這時(shí)，處于中等收入階段的國(guó)家，往往會(huì)面臨在勞動(dòng)力、資源等等要素密集的產(chǎn)品上難以與低收入國(guó)家競(jìng)爭(zhēng)，而在技術(shù)、資本等要素密集型的產(chǎn)品上不能與發(fā)達(dá)國(guó)家抗衡。這就給我們提出如何跨越中等收入陷阱的難題。哈佛大學(xué)housmann et al（2006，2007）的比較優(yōu)勢(shì)演化理論把國(guó)家經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與該國(guó)生產(chǎn)和出口產(chǎn)品的種類和復(fù)雜度聯(lián)系在一起，并且實(shí)證證明了一國(guó)經(jīng)濟(jì)實(shí)力決定了產(chǎn)品升級(jí)和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的路徑。收入水平高的國(guó)家生產(chǎn)復(fù)雜程度高的產(chǎn)品，反之，則生產(chǎn)技術(shù)含量低的產(chǎn)品，國(guó)家傾向于向它們生產(chǎn)的產(chǎn)品收斂。伍其君，張其仔（2012）在實(shí)證研究阿根廷比較優(yōu)勢(shì)演化與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，發(fā)現(xiàn)阿根廷的產(chǎn)品復(fù)雜程度與實(shí)際人均GDP之間存在單向Granger因果關(guān)系，產(chǎn)品復(fù)雜度是實(shí)際人均GDP的Granger原因。反之，則不成立。這說明阿根廷產(chǎn)品復(fù)雜性的提高能顯著促進(jìn)該國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。但是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)提升產(chǎn)品復(fù)雜性的反饋?zhàn)饔脜s未能充分發(fā)揮出來，導(dǎo)致比較優(yōu)勢(shì)演化緩慢，產(chǎn)業(yè)升級(jí)乏力，甚至斷檔，從產(chǎn)品升級(jí)到經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的良性機(jī)制未能形成，經(jīng)濟(jì)最終陷入中等收入陷阱。在回顧成功跨越中等收入陷阱的具有代表性的國(guó)家和地區(qū)如日本、韓國(guó)，日本在1972年的人均GDP接近3000美元，而到1984年則突破1萬美元；韓國(guó)的人均GDP從1981年的3000美元上升到1995年的11469美元。我們不難發(fā)現(xiàn)一國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展和產(chǎn)業(yè)的升級(jí)有自然選擇的因素，但相同的都有政府有目的地、主動(dòng)實(shí)施產(chǎn)業(yè)振興計(jì)劃和進(jìn)行產(chǎn)業(yè)升級(jí)的推進(jìn)，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)，進(jìn)而影響到比較優(yōu)勢(shì)的演化。本文通過研究中國(guó)投資結(jié)構(gòu)變化對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的推動(dòng)，研究中國(guó)投資結(jié)構(gòu)變化對(duì)于產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)的影響，對(duì)中國(guó)未來經(jīng)濟(jì)發(fā)展具有現(xiàn)實(shí)意義。
二、數(shù)據(jù)處理
本文選取中國(guó)2004年至2012年的投資結(jié)構(gòu)與GDP變化的數(shù)據(jù)，本文把投資結(jié)構(gòu)的變動(dòng)定義為固定資產(chǎn)投資結(jié)構(gòu)的變動(dòng)，主要研究是關(guān)于固定資產(chǎn)投資縱向上隨時(shí)間變化相應(yīng)增加的投資比例變動(dòng)，如下表2.1
由上表數(shù)據(jù)顯示可知我國(guó)對(duì)產(chǎn)業(yè)固定投資分布情況，第二產(chǎn)業(yè)在2004年―2007年是固定資產(chǎn)投資同比增長(zhǎng)最高的，表明2004年―2007年我國(guó)主要對(duì)第二產(chǎn)業(yè)的投資熱情最高。2008年金融危機(jī)的沖擊使得固定資產(chǎn)投資出現(xiàn)異常，大量中小企業(yè)的倒閉使得第二產(chǎn)業(yè)固定資產(chǎn)投資增長(zhǎng)率出現(xiàn)下跌，而資金流向第一產(chǎn)業(yè)和第三產(chǎn)業(yè)，2008和2009年第一產(chǎn)業(yè)固定資產(chǎn)投資同比增長(zhǎng)甚至高達(dá)48.8%和36%。以后期間投資分布相對(duì)比較均勻。值得注意的是，2012年第二產(chǎn)業(yè)固定資產(chǎn)投資增長(zhǎng)率首次跌破20%，其他產(chǎn)業(yè)也有所下降。
先對(duì)各時(shí)間序列組數(shù)據(jù)取對(duì)數(shù)，對(duì)各時(shí)間序列進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)，利用eviews進(jìn)行ADF檢驗(yàn)后發(fā)現(xiàn)，檢測(cè)值均大于臨界值。進(jìn)行一階差分后ln GDP的檢測(cè)值為-2.3，小于在5%水平下的臨界值-2，其他各組檢測(cè)值均在相同水平下小于其臨界值。則各序列一階差分后平穩(wěn)。對(duì)各組時(shí)間序列進(jìn)行EG兩步檢驗(yàn)法進(jìn)行協(xié)整分析，對(duì)殘差項(xiàng)時(shí)間序列進(jìn)行ADF檢驗(yàn)，殘差項(xiàng)平穩(wěn)，說明GDP同比增長(zhǎng)與變量之間存在長(zhǎng)期均衡關(guān)系。通過Grange 因果檢驗(yàn)得出，第二產(chǎn)業(yè)固定資產(chǎn)投資同比增長(zhǎng)對(duì)GDP同比增長(zhǎng)因果關(guān)系最強(qiáng)，只有6%的概率接受原假設(shè)。第三產(chǎn)業(yè)次之，第一產(chǎn)業(yè)對(duì)GDP同比增長(zhǎng)率貢獻(xiàn)可以基本忽略。這符合了我國(guó)現(xiàn)階段的經(jīng)濟(jì)發(fā)展國(guó)情，第二產(chǎn)業(yè)是帶動(dòng)我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的主要?jiǎng)恿Α?/p>
觀察日韓，20世紀(jì)80 年代，韓國(guó)政府制定了產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)劃，修訂了電子工業(yè)振興法，并確定以彩色電視機(jī)為平臺(tái)推動(dòng)產(chǎn)業(yè)發(fā)展。1984年，韓國(guó)25%的制造業(yè)投資流向了電子工業(yè)，韓國(guó)的半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)、電子產(chǎn)業(yè)和汽車產(chǎn)業(yè)得以快速成長(zhǎng)。日本在進(jìn)入中等收入時(shí)期，主動(dòng)改變上世紀(jì)50年代以來形成的石化、鋼鐵等重工業(yè)主導(dǎo)的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，通過公共投資、財(cái)政補(bǔ)貼、減免稅額和低息貸款等優(yōu)惠措施大力扶植以電子業(yè)為主導(dǎo)的加工產(chǎn)業(yè)，通過微電子技術(shù)的突破帶動(dòng)了傳統(tǒng)機(jī)械制造業(yè)的升級(jí)。因此，各行業(yè)固定資產(chǎn)投資變動(dòng)也決定著產(chǎn)業(yè)升級(jí)的路徑選擇。
三、結(jié)論
我國(guó)現(xiàn)階段經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)主要靠投資拉動(dòng)，高投資率會(huì)造成重復(fù)建設(shè)等諸多問題，而我國(guó)政府政策對(duì)投資資本流向有著很強(qiáng)的導(dǎo)向性，如何通過正確引導(dǎo)投資資本流動(dòng)來促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)是成功跨越中等收入陷阱的重要課題。通過以上研究可以發(fā)現(xiàn)，從投資角度來看，投資分配結(jié)構(gòu)和投資率是影響產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)變動(dòng)的關(guān)鍵。目前，我國(guó)主要固定資產(chǎn)投資分配主要集中在制造業(yè)、房地產(chǎn)業(yè)、基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)投資，第二產(chǎn)業(yè)的投資增長(zhǎng)總體呈下降趨勢(shì)，第一產(chǎn)業(yè)投資和第三產(chǎn)業(yè)投資變動(dòng)受金融危機(jī)影響變動(dòng)較大。參考文獻(xiàn)：
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[3]關(guān)雪凌，丁振輝.日本產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)變遷與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)[J].世界經(jīng)濟(jì)研究，2012（07）：80-86+89.
中圖分類號(hào):F832.2 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼:A 文章編號(hào):1006-4117(2011)10-0225-02
隨著四大國(guó)有商業(yè)銀行的陸續(xù)上市、全國(guó)性股份制銀行的快速發(fā)展、城商行及農(nóng)商行的改制步伐加快、村鎮(zhèn)銀行的設(shè)立,我國(guó)銀行業(yè)的發(fā)展勢(shì)頭良好,服務(wù)格局初步形成,但同時(shí)競(jìng)爭(zhēng)也日益激烈。如何在機(jī)構(gòu)林立的買方市場(chǎng)中、銀根收緊的宏觀形勢(shì)下實(shí)現(xiàn)又好又快發(fā)展,筆者認(rèn)為,客戶建設(shè)是根本,在當(dāng)前形勢(shì)下加強(qiáng)客戶建設(shè)尤為重要。
一、提高思想認(rèn)識(shí),抓住客戶建設(shè)這一根本不動(dòng)搖
第一,加強(qiáng)客戶建設(shè)是提升核心競(jìng)爭(zhēng)力的需要?？蛻羰巧虡I(yè)銀行創(chuàng)造價(jià)值的基礎(chǔ),客戶建設(shè)水平?jīng)Q定著商業(yè)銀行的核心競(jìng)爭(zhēng)力。為提高核心競(jìng)爭(zhēng)力,必須牢固樹立“以客戶為中心”的理念,加大客戶拓展培植力度,盡快做大客戶總量,提升客戶質(zhì)量。
第二,加強(qiáng)客戶建設(shè)是推動(dòng)經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型的需要。優(yōu)質(zhì)客戶是銀行獲取綜合效益的主要來源。只有加快推進(jìn)客戶建設(shè)工程,提升優(yōu)質(zhì)客戶的維護(hù)和價(jià)值挖潛能力,以客戶結(jié)構(gòu)優(yōu)化帶動(dòng)經(jīng)營(yíng)結(jié)構(gòu)的戰(zhàn)略性調(diào)整,才能提高產(chǎn)出水平和整體創(chuàng)效能力。
第三,加強(qiáng)客戶建設(shè)是鞏固行業(yè)地位的需要?？蛻艚ㄔO(shè)直接決定著一家銀行的經(jīng)營(yíng)水平。沒有規(guī)?？捎^的優(yōu)質(zhì)客戶資源搭建堅(jiān)固基石,銀行的發(fā)展就是無本之木、空中樓閣。為此,既要把客戶建設(shè)作為一項(xiàng)長(zhǎng)期的戰(zhàn)略工程來抓,又要作為當(dāng)務(wù)之急,在營(yíng)銷目標(biāo)設(shè)計(jì)、產(chǎn)品研發(fā)推廣、業(yè)務(wù)流程優(yōu)化、配套制度保障等方面,以加速提速的理念,促使商業(yè)銀行市場(chǎng)營(yíng)銷能力和客戶建設(shè)水平得到有效提升。
可見,商業(yè)銀行要始終抓住客戶基礎(chǔ)建設(shè)這一根本不動(dòng)搖,明確戰(zhàn)略目標(biāo),有效推進(jìn)客戶建設(shè)。以發(fā)展無限為經(jīng)營(yíng)理念,求發(fā)展、增總量、擴(kuò)規(guī)模;以結(jié)盟無邊為根本要求,著力客戶結(jié)構(gòu)調(diào)整,實(shí)現(xiàn)客戶的多而優(yōu);以服務(wù)無盡為行動(dòng)指南,整合全行營(yíng)銷資源,建立上下級(jí)聯(lián)動(dòng)、前后動(dòng)的運(yùn)營(yíng)機(jī)制,提高客戶開發(fā)效率。
在客戶建設(shè)具體實(shí)施過程中,還要切實(shí)做到“三個(gè)把握”:一是把握層次,全面介入。要細(xì)分市場(chǎng),明確目標(biāo),對(duì)區(qū)域內(nèi)客戶分類排隊(duì),名單管理。二是把握時(shí)序,梯次攻擊。分別實(shí)施不同的營(yíng)銷策略,按營(yíng)銷進(jìn)度不同實(shí)行滾動(dòng)推進(jìn)、梯次開發(fā),保持項(xiàng)目開發(fā)的常態(tài)化運(yùn)作。三是把握政策,規(guī)范操作。做到“營(yíng)銷熱點(diǎn)、儲(chǔ)備焦點(diǎn)、關(guān)注重點(diǎn)”。
二、聚焦主流市場(chǎng),著力培植優(yōu)質(zhì)客戶群體
客戶建設(shè)要始終面向經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的主要脈絡(luò)、主流因子做文章,在重點(diǎn)行業(yè)、支柱產(chǎn)業(yè)、龍頭企業(yè)和個(gè)人VIP客戶上下功夫,在傳統(tǒng)和新興兩個(gè)市場(chǎng)上拓展經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)點(diǎn)和增長(zhǎng)帶。
(一)公司客戶戰(zhàn)略重點(diǎn)及推進(jìn)措施
1、積極拓展新建大項(xiàng)目、大客戶。主城區(qū)和新興產(chǎn)業(yè)基地是新建優(yōu)質(zhì)客戶的主要聚集地。在行業(yè)選擇上,結(jié)合城市社會(huì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展規(guī)劃,積極拓展裝備制造、電子信息等經(jīng)營(yíng)優(yōu)勢(shì)明顯的壟斷性行業(yè);新能源及裝備、節(jié)能環(huán)保與新能源汽車、半導(dǎo)體及集成電路、生物及新材料、軟件及服務(wù)外包等新興產(chǎn)業(yè)。
2、抓緊建設(shè)優(yōu)質(zhì)高端公司客戶群。根據(jù)營(yíng)銷目錄,明確營(yíng)銷數(shù)量、批次,確定重點(diǎn)進(jìn)攻和擇機(jī)進(jìn)攻型客戶,不斷提高主體業(yè)務(wù)市場(chǎng)份額。通過著眼于高價(jià)值客戶群的開發(fā)和培育,形成一批客戶貢獻(xiàn)度高、銀企關(guān)系融洽的高價(jià)值客戶群。
3、著力培育優(yōu)質(zhì)中小客戶。發(fā)展中小企業(yè)金融業(yè)務(wù)是商業(yè)銀行推動(dòng)客戶結(jié)構(gòu)調(diào)整、提高信貸結(jié)構(gòu)穩(wěn)定性的現(xiàn)實(shí)選擇。按照“抓大、拓中、不放小,以好為先”的原則,穩(wěn)步拓展產(chǎn)權(quán)清晰、管理規(guī)范、信用良好、產(chǎn)品技術(shù)含量高、市場(chǎng)前景好、經(jīng)營(yíng)效益好、抗風(fēng)險(xiǎn)能力強(qiáng)的優(yōu)質(zhì)中小企業(yè),有針對(duì)性地營(yíng)銷為大企業(yè)服務(wù)的配套型小企業(yè)、產(chǎn)業(yè)群集中的優(yōu)質(zhì)小企業(yè)、專業(yè)化經(jīng)營(yíng)的特色小企業(yè)、業(yè)績(jī)優(yōu)良的出口導(dǎo)向型小企業(yè)、品牌優(yōu)勢(shì)突出且現(xiàn)金流充沛的服務(wù)型小企業(yè)、技術(shù)領(lǐng)先的創(chuàng)新型中小企業(yè)。
(二)個(gè)人客戶戰(zhàn)略重點(diǎn)及推進(jìn)措施
1、搶抓個(gè)人業(yè)務(wù)增長(zhǎng)源頭。一是完善公私聯(lián)動(dòng)機(jī)制,批量拓展個(gè)人業(yè)務(wù)。充分發(fā)揮工資服務(wù)的源頭作用,從對(duì)公客戶的高管、中層人員切入,有目的、有計(jì)劃地批量開發(fā)個(gè)人中高端客戶群。與機(jī)構(gòu)客戶聯(lián)動(dòng),開展第三方存管客戶的深入營(yíng)銷;建立機(jī)遇性項(xiàng)目開發(fā)及儲(chǔ)備檔案,為企業(yè)事業(yè)單位提供各種資金福利、保險(xiǎn)資金及企業(yè)到期債券兌付、保險(xiǎn)分紅、拆遷補(bǔ)償?shù)冉鹑诜?wù)。二是深入擴(kuò)大專業(yè)市場(chǎng)綜合營(yíng)銷。對(duì)城鄉(xiāng)的專業(yè)市場(chǎng)逐個(gè)調(diào)查摸底,逐一制定具體的營(yíng)銷方案,逐戶上門營(yíng)銷,完善服務(wù),密切客戶關(guān)系,爭(zhēng)搶商戶資金市場(chǎng)份額。三是大力拓展校園市場(chǎng)和社區(qū)市場(chǎng)。針對(duì)教師和學(xué)生兩類資源,通過工資、代收學(xué)費(fèi)、貸記卡等業(yè)務(wù)的牽引,吸引客戶資源。四是積極拓展個(gè)人投資性資金。隨著市場(chǎng)形勢(shì)的變化及時(shí)引導(dǎo)資金流向,促成資金的體內(nèi)循環(huán)。打造理財(cái)業(yè)務(wù)營(yíng)銷團(tuán)隊(duì),積極做好理財(cái)產(chǎn)品的營(yíng)銷和后續(xù)跟蹤、維護(hù)工作。
風(fēng)險(xiǎn)投資作為創(chuàng)業(yè)投資的一種重要類型，主要定位于支持創(chuàng)新型高科技產(chǎn)業(yè)發(fā)展，尤其是推動(dòng)技術(shù)與資本相結(jié)合，為缺乏啟動(dòng)資金但盈利前景較好、擁有創(chuàng)新科技實(shí)力及獨(dú)特商業(yè)計(jì)劃的小微企業(yè)提供必要的融資渠道，將潛在的科技優(yōu)勢(shì)轉(zhuǎn)化為觸手可及的商業(yè)價(jià)值。從世界范圍看，美國(guó)、日本、歐洲等主要發(fā)達(dá)國(guó)家在風(fēng)險(xiǎn)投資領(lǐng)域起步較早、積累了一定經(jīng)驗(yàn)，政府建立健全了各有特點(diǎn)的優(yōu)惠政策體系，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資給予以政策幫助和扶持。
進(jìn)入新世紀(jì)以來，隨著互聯(lián)網(wǎng)、電子商務(wù)等高技術(shù)產(chǎn)業(yè)的蓬勃發(fā)展，我國(guó)政府逐步提高了對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資的重視程度，但我國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)投資在法制建設(shè)、政策環(huán)境營(yíng)造及中長(zhǎng)期發(fā)展規(guī)劃方面，仍處于相對(duì)薄弱的起步階段。十勝利召開之后，根據(jù)我國(guó)新一屆政府關(guān)于大力轉(zhuǎn)變政府職能、加強(qiáng)發(fā)揮市場(chǎng)作用和減少政府對(duì)微觀經(jīng)濟(jì)活動(dòng)干預(yù)的總體要求，政府在風(fēng)險(xiǎn)投資領(lǐng)域應(yīng)如何準(zhǔn)確地發(fā)揮作用，需要我們進(jìn)入深入的思考和探索。
一、主要發(fā)達(dá)國(guó)家在風(fēng)險(xiǎn)投資領(lǐng)域的政府定位分析
（一）偏重宏觀政策制定的美國(guó)模式
美國(guó)是風(fēng)險(xiǎn)投資的發(fā)源地，其運(yùn)作模式也最為成熟。美國(guó)政府長(zhǎng)期致力于推動(dòng)建立和完善風(fēng)險(xiǎn)投資領(lǐng)域的法律制度體系，營(yíng)造良好的宏觀政策環(huán)境，降低潛在投資風(fēng)險(xiǎn)，較少在微觀層面直接參與和影響風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)務(wù)。美國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)投資公司運(yùn)行獨(dú)立靈活，對(duì)市場(chǎng)變化反應(yīng)敏感快速，較好地利用了政府出臺(tái)的各項(xiàng)政策規(guī)定。事實(shí)證明，美國(guó)較為完備的法律制度和政策環(huán)境，有力促進(jìn)了其風(fēng)險(xiǎn)投資規(guī)模的迅速擴(kuò)大，促使互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)、生物科技等高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的實(shí)力不斷增強(qiáng)，技術(shù)更新周期明顯縮短。盡管近年來美國(guó)受到國(guó)際金融危機(jī)的不利影響，但活躍的風(fēng)險(xiǎn)投資和高技術(shù)產(chǎn)業(yè)仍然持續(xù)向美國(guó)經(jīng)濟(jì)注入強(qiáng)大的活力。
（1）法律制度總體環(huán)境較為寬松。美國(guó)政府有關(guān)風(fēng)險(xiǎn)投資的法律法規(guī)基本秉持了放松管制的總體思路。早在1979年，美國(guó)勞工部就修改《雇員退休收入保險(xiǎn)法案》，允許養(yǎng)老基金進(jìn)入風(fēng)險(xiǎn)投資領(lǐng)域，使之成為風(fēng)險(xiǎn)投資最大、最穩(wěn)定的資金來源。此外，美國(guó)政府還出臺(tái)《小企業(yè)投資鼓勵(lì)法》，采取一系列便利投資的政策措施，如放寬對(duì)小微型企業(yè)的限制、簡(jiǎn)化風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)的專利申請(qǐng)手續(xù)等，美國(guó)的私人權(quán)益資本市場(chǎng)籍此日趨完善，風(fēng)險(xiǎn)投資者獲得了穩(wěn)定、寬松、規(guī)定明晰的政策環(huán)境。
（2）政府采取擔(dān)保扶持政策。美國(guó)政府直接為高科技中小企業(yè)提供商業(yè)銀行貸款擔(dān)保，具體由政府的中小企業(yè)管理局負(fù)責(zé)承辦。具體來說，貸款金額在15萬美元以下，政府提供不過貸款總額超九成的擔(dān)保；貸款金額在15至20萬美元之間，政府提供不超過85%的擔(dān)保。美國(guó)政府還規(guī)定，如風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)破產(chǎn)，政府最高可負(fù)責(zé)賠償貸款總額的90%，并有權(quán)拍賣風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)資產(chǎn)。通過這一政策刺激，美國(guó)政府以少量資金撬動(dòng)大量民間資本，美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資總規(guī)模和投資回報(bào)率快速攀升，直接促成了上世紀(jì)末互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)濟(jì)的繁榮局面，至今仍在發(fā)揮重要影響。
（3）政府采取稅收等配套優(yōu)惠政策。風(fēng)險(xiǎn)投資的特點(diǎn)是追求高額投資回報(bào)率，受到所得稅率的影響較為明顯。美國(guó)在1978年的稅收法案和1981年的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇稅務(wù)法中，將資本增殖稅由49.5%降至28%再降至20%，使美國(guó)同期的風(fēng)險(xiǎn)投資基金總額激增近10倍，一度超過美全部商業(yè)銀行的存款總額。除出臺(tái)稅收優(yōu)惠政策外，美國(guó)政府還采取提供補(bǔ)貼、預(yù)簽購貨合同等扶持政策，并出臺(tái)《中小企業(yè)技術(shù)革新促進(jìn)法》，按比例對(duì)高技術(shù)企業(yè)提供資助。
我們也要看到，盡管美國(guó)的法律法規(guī)和政策制度較為完善，但受到互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂和2008年爆發(fā)的世界金融危機(jī)影響，最近10年間，美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資基金的平均回報(bào)率僅為6.1%，而同期納斯達(dá)克指數(shù)和道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)分別上漲了10.3%和8.6%。根據(jù)美國(guó)全國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資協(xié)會(huì)的統(tǒng)計(jì)，2011年全美共有842家連續(xù)8年開展籌資的風(fēng)投機(jī)構(gòu)，比2007年的1004家減少了16%。世界經(jīng)濟(jì)的不景氣，正迫使美國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)重新審視自身運(yùn)作情況，進(jìn)行必要的重組和調(diào)整。
（二）政府主導(dǎo)的日本模式
日本風(fēng)險(xiǎn)投資受到美國(guó)模式的巨大影響，在政策制度的設(shè)計(jì)和具體操作上帶有美式投資的烙印。但日本特有的經(jīng)濟(jì)管理體制、大型企業(yè)形態(tài)等因素，推動(dòng)日本政府在風(fēng)險(xiǎn)投資領(lǐng)域扮演了比美國(guó)政府更為重要的角色，不僅制定政策法規(guī)，而且直接參與風(fēng)險(xiǎn)投資具體業(yè)務(wù)，多方面扶植風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)的技術(shù)開發(fā)，鼓勵(lì)高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)化，并積極為其創(chuàng)造市場(chǎng)需求。
（1）政府主導(dǎo)建立政策環(huán)境。日本政府建立了一系列為風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)提供融資渠道的金融機(jī)構(gòu)，如在通產(chǎn)省設(shè)立附屬風(fēng)險(xiǎn)投資公司，為風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的銀行貸款提供擔(dān)保；設(shè)立新技術(shù)開發(fā)事業(yè)團(tuán)，為高新技術(shù)項(xiàng)目提供中短期無息貸款；設(shè)立中小型企業(yè)金融公庫、國(guó)民金融公庫、工商會(huì)中央公庫等，向地方政府和企業(yè)提供優(yōu)惠性質(zhì)融資支持；還設(shè)立了許多非盈利性科技振興財(cái)團(tuán)等。
（2）政府直接注資風(fēng)險(xiǎn)投資領(lǐng)域。日本政府直接投資風(fēng)險(xiǎn)投資領(lǐng)域，明顯減少了企業(yè)承擔(dān)的研發(fā)和創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，促進(jìn)了高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。例如，在超大規(guī)模集成電路方面，日本為趕超美國(guó)，由政府投入大量資金，并協(xié)調(diào)最大的五家日本半導(dǎo)體制造商組成技術(shù)研究組，共同研制開發(fā)。短短幾年之內(nèi)，日本半導(dǎo)體產(chǎn)品占到世界市場(chǎng)份額的近一半，成為世界最大的半導(dǎo)體生產(chǎn)國(guó)。日本政府主導(dǎo)型的風(fēng)險(xiǎn)投資模式，為日本機(jī)械及電子工業(yè)的振興等起了重要促進(jìn)作用。
同時(shí)也應(yīng)看到，日本長(zhǎng)期沿用政府行政指導(dǎo)的管制作法，積累了一定的負(fù)面效應(yīng)：第一，政府的創(chuàng)新反應(yīng)能力、運(yùn)作效率不如企業(yè)，政府的過度干預(yù)束縛和壓制了風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)創(chuàng)造的動(dòng)力；第二，政府資金的大量介入，助長(zhǎng)了風(fēng)投資金使用過程中的低效和浪費(fèi)。
（三）政府參與、大企業(yè)聯(lián)合的歐洲模式
歐洲的風(fēng)險(xiǎn)投資起步比美國(guó)、日本稍晚。歐洲的產(chǎn)業(yè)分布較為分散，改造傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的任務(wù)較重，高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)集中化程度較低。歐洲投資者通常較為謹(jǐn)慎，傾向于選擇“止損機(jī)制”的投資方式，主要依靠政府資金推動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)投資計(jì)劃。與美國(guó)相比，歐洲實(shí)力雄厚的大企業(yè)集團(tuán)積極參與風(fēng)險(xiǎn)投資，特征十分明顯。
（1）政府參與的多種方式。英國(guó)等歐洲國(guó)家政府出資組建風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)，協(xié)助企業(yè)取得專利及許可證，資助創(chuàng)新商業(yè)計(jì)劃早期階段的開發(fā)，支持新型產(chǎn)品工藝開發(fā)，并直接參與風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目。如英國(guó)政府制定的“企業(yè)擴(kuò)大計(jì)劃”，規(guī)定個(gè)人投資者的風(fēng)險(xiǎn)投資所得可免于征稅；“貸款擔(dān)保計(jì)劃”，規(guī)定私人金融機(jī)構(gòu)對(duì)高新技術(shù)小企業(yè)貸款總額的80%由政府擔(dān)保；英國(guó)貿(mào)易和工業(yè)部近一半的財(cái)政資金用于支持高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)開發(fā)等。此外，歐洲國(guó)家政府高度重視風(fēng)險(xiǎn)投資人力資源開發(fā)，注重人才的培養(yǎng)和引進(jìn)，始終將發(fā)揮科技人才的積極性和創(chuàng)造性作為扶植政策的核心，創(chuàng)造寬松、自由的研發(fā)環(huán)境，并配套出臺(tái)對(duì)科研及高級(jí)管理人員收入予以稅收優(yōu)惠等鼓勵(lì)措施。
（2）大企業(yè)集團(tuán)發(fā)揮的作用。歐洲工業(yè)經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)，眾多大企業(yè)集團(tuán)紛紛投身風(fēng)險(xiǎn)投資活動(dòng)，力圖通過技術(shù)創(chuàng)新保持競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，擴(kuò)大利潤(rùn)來源。參與方式包括：第一，建立風(fēng)險(xiǎn)投資基金，開展專業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資活動(dòng)；第二，向?qū)I(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資基金投資，間接參與風(fēng)險(xiǎn)投資活動(dòng)；第三，直接向具備商業(yè)價(jià)值的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)進(jìn)行戰(zhàn)略投資；第四，創(chuàng)新企業(yè)內(nèi)部資本運(yùn)營(yíng)制度，由企業(yè)附屬機(jī)構(gòu)或部門進(jìn)行內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)投資。同時(shí)，歐洲往往采取多家企業(yè)聯(lián)合投資的形式，既分散風(fēng)險(xiǎn)又提高投資成功率。
二、我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資存在的主要問題
我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資萌芽于1987年，20世紀(jì)初步入快速發(fā)展時(shí)期，聯(lián)想、方正等一批高科技企業(yè)在風(fēng)險(xiǎn)投資政策的支持下迅速壯大。目前，在納斯達(dá)克上市的中國(guó)企業(yè)共40多家，總市值300多億美元。這些企業(yè)有力推動(dòng)了高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)發(fā)展，創(chuàng)造了在國(guó)內(nèi)發(fā)展、在海外融資的新模式。盡管取得了一定成績(jī)，但我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資在規(guī)模、方式、規(guī)范程度等方面，仍亟需優(yōu)化和提高。
（一）政府法規(guī)制度體系不完善，扶持力度不夠，缺乏明確有效的激勵(lì)機(jī)制、管理辦法
發(fā)達(dá)國(guó)家通過建立較為完善的風(fēng)險(xiǎn)投資法律制度體系，保障了風(fēng)險(xiǎn)投資的健康發(fā)展。但到目前為止，我國(guó)尚未出臺(tái)針對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資的專門法律或管理?xiàng)l例，現(xiàn)行制度尚不能適應(yīng)發(fā)展的需要。此外，我國(guó)對(duì)高科技企業(yè)的稅收等優(yōu)惠政策力度遠(yuǎn)不如發(fā)達(dá)國(guó)家，風(fēng)險(xiǎn)資本獲取的股息、紅利或利潤(rùn)存在重復(fù)征稅問題，難以激發(fā)廣大投資者參與風(fēng)險(xiǎn)投資的熱情。以“新辦高新技術(shù)企業(yè)自投產(chǎn)年度起免征所得稅兩年”的優(yōu)惠政策為例，風(fēng)險(xiǎn)投資一般需要4-7年才能取得投資收益，政策規(guī)定的2年優(yōu)惠期限時(shí)間過短。
（二）政府和國(guó)有企業(yè)作為風(fēng)險(xiǎn)投資最大的出資者，資金來源單一，效率不高
我國(guó)大部分風(fēng)險(xiǎn)投資為財(cái)政撥款和銀行開發(fā)貸款，來源于政府和國(guó)有企業(yè)，尚未形成包括個(gè)人、企業(yè)、金融和非金融機(jī)構(gòu)等聯(lián)合組成的融資渠道。據(jù)統(tǒng)計(jì)，我國(guó)每年產(chǎn)生約2萬項(xiàng)科技成果，但大面積轉(zhuǎn)化率不足20%，遠(yuǎn)低于發(fā)達(dá)國(guó)家60%-80%的水平。問題主要表現(xiàn)在四個(gè)方面：一是國(guó)有公司不按市場(chǎng)機(jī)制運(yùn)作，內(nèi)部激勵(lì)機(jī)制不足，挑選投資對(duì)象把關(guān)不嚴(yán)；二是政府投資缺乏獲利動(dòng)機(jī)和足夠的風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)，監(jiān)督企業(yè)資金流向面臨困難；三是企業(yè)挪用投資資金，風(fēng)險(xiǎn)投資者無法運(yùn)用經(jīng)濟(jì)手段進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理；四是政府資金擠壓了其他融資渠道，致使風(fēng)險(xiǎn)投資的規(guī)模偏小，只能支持部分風(fēng)險(xiǎn)小、投資少的短期項(xiàng)目。
（三）我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資起步晚、底子薄，缺乏具備豐富經(jīng)驗(yàn)的高層次專業(yè)人才
風(fēng)險(xiǎn)投資涉及科技和金融兩大領(lǐng)域，需熟練應(yīng)用金融投資、企業(yè)經(jīng)營(yíng)等多個(gè)學(xué)科的知識(shí)，符合條件的復(fù)合型人才是實(shí)現(xiàn)快速發(fā)展的關(guān)鍵。建立富有創(chuàng)新精神的風(fēng)險(xiǎn)投資專業(yè)人才隊(duì)伍，應(yīng)包括企業(yè)家、財(cái)務(wù)、營(yíng)銷、工程、產(chǎn)品設(shè)計(jì)等方面的專家。我國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)投資公司絕大多數(shù)由政府設(shè)立，缺少風(fēng)險(xiǎn)投資專業(yè)人才，不利于風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)的健康發(fā)展。
三、對(duì)我國(guó)政府在風(fēng)險(xiǎn)投資領(lǐng)域定位的思考
前文分析表明，盡管風(fēng)險(xiǎn)投資是一種市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)行為，但離不開政府的支持。美國(guó)、歐洲和日本政府對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資采取的支持政策各有側(cè)重，參與程度不盡相同，卻均起到了高新技術(shù)與資本市場(chǎng)之間重要的橋梁作用，是完全必要的。我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資起步較晚、各項(xiàng)配套制度尚不完善，政府作用應(yīng)如何準(zhǔn)確定位，做到“不缺位、不越位”，值得認(rèn)真思考。
（一）在短期內(nèi)政府直接投資扶持風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展
現(xiàn)階段我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式仍較為粗放，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級(jí)的任務(wù)艱巨，要實(shí)現(xiàn)以高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)為發(fā)展龍頭和支柱產(chǎn)業(yè)，尚有很長(zhǎng)的道路要走。從短期來看，民間投資尚未廣泛接受國(guó)外的風(fēng)險(xiǎn)投資理念，政府、國(guó)有企業(yè)和外資是風(fēng)險(xiǎn)投資的主導(dǎo)力量。政府資金適當(dāng)擴(kuò)大投入，可提高風(fēng)險(xiǎn)投資的聲譽(yù)，增強(qiáng)社會(huì)信心和投資者的安全感，但同時(shí)需將政府投資的所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)分離，由專業(yè)投資公司按市場(chǎng)規(guī)則運(yùn)作資金，逐步實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)投資效益與管理者利益掛鉤。政府先用少量資金撬動(dòng)大量民間資本的投入，而后逐步從風(fēng)險(xiǎn)投資基金中退出，形成公開透明、良性運(yùn)轉(zhuǎn)的投資環(huán)境。
（二）在中長(zhǎng)期政府大力完善法律制度和政策環(huán)境
第一，建立健全風(fēng)險(xiǎn)投資領(lǐng)域的法律制度體系。我國(guó)需要逐步建立一整套以保護(hù)知識(shí)產(chǎn)權(quán)為核心的法律法規(guī)體系，健全企業(yè)信用制度，保護(hù)中小企業(yè)和投資者的合法權(quán)益，為風(fēng)險(xiǎn)資本的運(yùn)作提供法律保障。目前，我國(guó)尚缺少專門關(guān)于風(fēng)險(xiǎn)投資的法律，現(xiàn)行的《公司法》、《企業(yè)合伙法》、《專利法》等，在制訂時(shí)由于客觀條件所限，未充分考慮風(fēng)險(xiǎn)資本運(yùn)作的特點(diǎn)，致使我國(guó)政府引導(dǎo)各類機(jī)構(gòu)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)投資缺乏相關(guān)法律依據(jù)。例如，國(guó)際上作為風(fēng)險(xiǎn)投資主力機(jī)構(gòu)的保險(xiǎn)公司，按照我國(guó)《保險(xiǎn)法》的規(guī)定，不得從事風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)務(wù)。同時(shí)，完善有關(guān)制度規(guī)定，積極引入國(guó)外風(fēng)險(xiǎn)基金，利用國(guó)外風(fēng)險(xiǎn)投資長(zhǎng)期積累的管理經(jīng)驗(yàn)，提升投資的專業(yè)水平。
第二，建立和完善風(fēng)險(xiǎn)投資優(yōu)惠政策體系。我國(guó)政府可借鑒主要發(fā)達(dá)國(guó)家經(jīng)驗(yàn)，根據(jù)實(shí)際情況制定和實(shí)施配套優(yōu)惠政策，向企業(yè)提供低息中長(zhǎng)期貸款、給予貸款擔(dān)保及財(cái)政補(bǔ)貼、建立專門針對(duì)中小企業(yè)的政府風(fēng)險(xiǎn)基金、減免稅收等。減少對(duì)中小風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)融資歧視，降低投資風(fēng)險(xiǎn)。
第三，加快培育和完善創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)。發(fā)達(dá)國(guó)家的二板市場(chǎng)已較為成熟和完善，建立了良好的投資撤出機(jī)制，如美國(guó)的納斯達(dá)克市場(chǎng)、英國(guó)倫敦證券交易所二板市場(chǎng)、歐洲小盤股市場(chǎng)等。目前，我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)在很大程度上是“造富板”，市場(chǎng)基礎(chǔ)不是企業(yè)的高成長(zhǎng)性和高回報(bào)率，市場(chǎng)過度炒作盛行，不利于吸引更多的社會(huì)資金從事風(fēng)險(xiǎn)投資，促進(jìn)中小企業(yè)迅速成長(zhǎng)。政府必須進(jìn)一步采取有力措施，強(qiáng)化對(duì)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的監(jiān)督，防范和控制風(fēng)險(xiǎn)，確保市場(chǎng)健康發(fā)展。
在經(jīng)歷了過山車一樣的從泡沫膨脹到破滅的過程以后，我們有必要對(duì)當(dāng)初支撐2006年至2007年大牛市的理由做一個(gè)梳理，盡管這些理由并不新鮮，但對(duì)于我們確定未來的合理估值水平是有益的。
2001年至2005年股市的恢復(fù)性上漲，一方面緣于中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)持續(xù)穩(wěn)定增長(zhǎng)，而此階段的熊市沒有能夠?qū)ζ渥鞒稣_反映，這個(gè)階段的走勢(shì)一定程度上表現(xiàn)出熊市中的矯枉過正，但同時(shí)也應(yīng)考慮到是對(duì)2001年股市泡沫破滅后的價(jià)值回歸。
股權(quán)分置改革這一重大的制度性變革，使得大小股東的利益趨于一致，具體可以通過資產(chǎn)注入、整體上市等資產(chǎn)整合行為，使得老股東能夠從新股東那里獲得創(chuàng)業(yè)利潤(rùn)。股權(quán)分置改革對(duì)中國(guó)股市的長(zhǎng)期穩(wěn)定發(fā)展具有里程碑般的意義，確實(shí)是推動(dòng)中國(guó)股市上漲的直接動(dòng)力。
中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)持續(xù)性的高增長(zhǎng)低通脹，使得上市公司業(yè)績(jī)的大面積高速增長(zhǎng)成為現(xiàn)實(shí)。進(jìn)入2007年第四季度以來，隨著國(guó)內(nèi)宏觀調(diào)控政策力度的不斷加大，人們對(duì)未來國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的預(yù)期正在發(fā)生改變，國(guó)內(nèi)不斷升高的通貨膨脹以及政府高層對(duì)其高度關(guān)注的態(tài)度，使得人們普遍認(rèn)為宏觀調(diào)控的力度難以在近期內(nèi)得到明顯緩解。再加上美國(guó)次級(jí)債危機(jī)不斷深化，對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的深層次影響也將逐步顯現(xiàn)。中國(guó)的房地產(chǎn)市場(chǎng)表現(xiàn)出面臨拐點(diǎn)的跡象。上述這些情況已經(jīng)與2007年上半年之前的情形不可同日而語。
高額對(duì)外貿(mào)易順差、美元貶值等因素帶來的流動(dòng)性過剩。當(dāng)然，這是一個(gè)非核心理由，流動(dòng)性過剩對(duì)股市的推動(dòng)力是有條件的，它依賴于公眾對(duì)于市場(chǎng)收益率的心理預(yù)期和資金成本的高低。在市場(chǎng)信心喪失，或者資金成本高企的情況下，過剩的流動(dòng)性難以對(duì)股市產(chǎn)生直接的推動(dòng)，2001年至2005年的熊市就是例證。
關(guān)于中國(guó)溢價(jià)的思考
全球視角的中國(guó)A股溢價(jià)
從市盈率的視角來定性的觀察A股溢價(jià)，感到中國(guó)A股的估值水平明顯高于其他市場(chǎng)。
通過對(duì)全球各主要市場(chǎng)市盈率水平的對(duì)比觀察，發(fā)現(xiàn)如下現(xiàn)象：
現(xiàn)象1：相對(duì)全球各主要市場(chǎng)，中國(guó)溢價(jià)是長(zhǎng)期存在的。在2001年至今的七年多時(shí)間中，中國(guó)溢價(jià)明顯存在的時(shí)間前后累計(jì)大約有六年左右。
現(xiàn)象2：所謂的新興市場(chǎng)溢價(jià)在總體上是不存在的。也就是說，除中國(guó)以外的其他新興市場(chǎng)整體上相對(duì)于成熟市場(chǎng)并沒有長(zhǎng)期明顯的溢價(jià)。
現(xiàn)象3：自2006年中期至今，A股市場(chǎng)的溢價(jià)水平經(jīng)歷了先迅速膨脹后急劇萎縮這樣一個(gè)大幅波動(dòng)的過程。
現(xiàn)象4：中國(guó)溢價(jià)曾經(jīng)階段性消失。2004年11月至2006年5月A股市場(chǎng)最低迷的一年半中，此階段A股市場(chǎng)的估值水平已經(jīng)與全球市場(chǎng)中較高的估值水平齊平，明顯的中國(guó)溢價(jià)在此階段基本消失。
上述現(xiàn)象給我們提出了一個(gè)問題，溢價(jià)的真正原因究竟是什么？經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)能否對(duì)此做出解釋？
宏觀經(jīng)濟(jì)是支撐中國(guó)溢價(jià)的第一支柱
將中國(guó)過去歷年的宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)分別與成熟市場(chǎng)和新興市場(chǎng)進(jìn)行比較（見圖1和圖2），我們可以發(fā)現(xiàn)，中國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)無論是增長(zhǎng)速度還是穩(wěn)定性都是獨(dú)領(lǐng)，因此我們可以認(rèn)為，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)可以對(duì)中國(guó)溢價(jià)在一定程度上做出解釋。同時(shí)我們也認(rèn)為，股權(quán)分置造成的資本市場(chǎng)與產(chǎn)業(yè)市場(chǎng)割裂，也是中國(guó)溢價(jià)長(zhǎng)期存在的重要原因。
既然如此，新興市場(chǎng)相對(duì)于成熟市場(chǎng)的成長(zhǎng)性溢價(jià)為何沒有體現(xiàn)呢？對(duì)比圖1和圖2我們可以發(fā)現(xiàn)，新興市場(chǎng)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)水平總體上明顯高于成熟市場(chǎng)，但是這個(gè)差異卻沒有在估值溢價(jià)上得到反映。對(duì)于這個(gè)現(xiàn)象，我們認(rèn)為：較高的波動(dòng)率（風(fēng)險(xiǎn)因素）對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)水平帶來的成長(zhǎng)性溢價(jià)有一定的抵消作用。
此外，將成熟市場(chǎng)的通貨膨脹水平和新興市場(chǎng)的通貨膨脹水平進(jìn)行對(duì)比，我們可以發(fā)現(xiàn)新興市場(chǎng)的通脹水平及其波動(dòng)率總體偏高，這也可以對(duì)新興市場(chǎng)相對(duì)于成熟市場(chǎng)的成長(zhǎng)性溢價(jià)總體上未能體現(xiàn)這個(gè)現(xiàn)象作出一定的解釋。
至此，我們認(rèn)為已經(jīng)對(duì)中國(guó)溢價(jià)和新興市場(chǎng)無溢價(jià)這兩個(gè)現(xiàn)象，也就是現(xiàn)象1和現(xiàn)象2在宏觀方面得到較為滿意的解釋。但是，現(xiàn)象3仍然不能從上述解釋中得到答案：那就是自2006年以來A股市場(chǎng)的溢價(jià)水平大幅波動(dòng)。中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)自2003年至2007年并未出現(xiàn)顯著的變化，而其間的中國(guó)溢價(jià)水平卻經(jīng)歷了劇烈動(dòng)蕩。市場(chǎng)預(yù)期和情緒的變動(dòng)是首先想到的原因，但是我們認(rèn)為這還不夠充分，我們認(rèn)為股權(quán)分置改革是導(dǎo)致這一現(xiàn)象的重要原因。
股權(quán)分置是支撐中國(guó)溢價(jià)的第二支柱
在資本市場(chǎng)估值過高的情況下，部分套利資金將會(huì)從資本市場(chǎng)退出并對(duì)估值泡沫破滅的反思
在經(jīng)歷了過山車一樣的從泡沫膨脹到破滅的過程以后，我們有必要對(duì)當(dāng)初支撐2006年至2007年大牛市的理由做一個(gè)梳理，盡管這些理由并不新鮮，但對(duì)于我們確定未來的合理估值水平是有益的。
2001年至2005年股市的恢復(fù)性上漲，一方面緣于中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)持續(xù)穩(wěn)定增長(zhǎng)，而此階段的熊市沒有能夠?qū)ζ渥鞒稣_反映，這個(gè)階段的走勢(shì)一定程度上表現(xiàn)出熊市中的矯枉過正，但同時(shí)也應(yīng)考慮到是對(duì)2001年股市泡沫破滅后的價(jià)值回歸。
股權(quán)分置改革這一重大的制度性變革，使得大小股東的利益趨于一致，具體可以通過資產(chǎn)注入、整體上市等資產(chǎn)整合行為，使得老股東能夠從新股東那里獲得創(chuàng)業(yè)利潤(rùn)。股權(quán)分置改革對(duì)中國(guó)股市的長(zhǎng)期穩(wěn)定發(fā)展具有里程碑般的意義，確實(shí)是推動(dòng)中國(guó)股市上漲的直接動(dòng)力。
中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)持續(xù)性的高增長(zhǎng)低通脹，使得上市公司業(yè)績(jī)的大面積高速增長(zhǎng)成為現(xiàn)實(shí)。進(jìn)入2007年第四季度以來，隨著國(guó)內(nèi)宏觀調(diào)控政策力度的不斷加大，人們對(duì)未來國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的預(yù)期正在發(fā)生改變，國(guó)內(nèi)不斷升高的通貨膨脹以及政府高層對(duì)其高度關(guān)注的態(tài)度，使得人們普遍認(rèn)為宏觀調(diào)控的力度難以在近期內(nèi)得到明顯緩解。再加上美國(guó)次級(jí)債危機(jī)不斷深化，對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的深層次影響也將逐步顯現(xiàn)。中國(guó)的房地產(chǎn)市場(chǎng)表現(xiàn)出面臨拐點(diǎn)的跡象。上述這些情況已經(jīng)與2007年上半年之前的情形不可同日而語。
高額對(duì)外貿(mào)易順差、美元貶值等因素帶來的流動(dòng)性過剩。當(dāng)然，這是一個(gè)非核心理由，流動(dòng)性過剩對(duì)股市的推動(dòng)力是有條件的，它依賴于公眾對(duì)于市場(chǎng)收益率的心理預(yù)期和資金成本的高低。在市場(chǎng)信心喪失，或者資金成本高企的情況下，過剩的流動(dòng)性難以對(duì)股市產(chǎn)生直接的推動(dòng)，2001年至2005年的熊市就是例證。
關(guān)于中國(guó)溢價(jià)的思考
全球視角的中國(guó)A股溢價(jià)
從市盈率的視角來定性的觀察A股溢價(jià)，感到中國(guó)A股的估值水平明顯高于其他市場(chǎng)。
通過對(duì)全球各主要市場(chǎng)市盈率水平的對(duì)比觀察，發(fā)現(xiàn)如下現(xiàn)象：
現(xiàn)象1：相對(duì)全球各主要市場(chǎng)，中國(guó)溢價(jià)是長(zhǎng)期存在的。在2001年至今的七年多時(shí)間中，中國(guó)溢價(jià)明顯存在的時(shí)間前后累計(jì)大約有六年左右。
現(xiàn)象2：所謂的新興市場(chǎng)溢價(jià)在總體上是不存在的。也就是說，除中國(guó)以外的其他新興市場(chǎng)整體上相對(duì)于成熟市場(chǎng)并沒有長(zhǎng)期明顯的溢價(jià)。
現(xiàn)象3：自2006年中期至今，A股市場(chǎng)的溢價(jià)水平經(jīng)歷了先迅速膨脹后急劇萎縮這樣一個(gè)大幅波動(dòng)的過程。
現(xiàn)象4：中國(guó)溢價(jià)曾經(jīng)階段性消失。2004年11月至2006年5月A股市場(chǎng)最低迷的一年半中，此階段A股市場(chǎng)的估值水平已經(jīng)與全球市場(chǎng)中較高的估值水平齊平，明顯的中國(guó)溢價(jià)在此階段基本消失。
上述現(xiàn)象給我們提出了一個(gè)問題，溢價(jià)的真正原因究竟是什么？經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)能否對(duì)此做出解釋？
宏觀經(jīng)濟(jì)是支撐中國(guó)溢價(jià)的第一支柱
將中國(guó)過去歷年的宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)分別與成熟市場(chǎng)和新興市場(chǎng)進(jìn)行比較（見圖1和圖2），我們可以發(fā)現(xiàn)，中國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)無論是增長(zhǎng)速度還是穩(wěn)定性都是獨(dú)領(lǐng)，因此我們可以認(rèn)為，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)可以對(duì)中國(guó)溢價(jià)在一定程度上做出解釋。同時(shí)我們也認(rèn)為，股權(quán)分置造成的資本市場(chǎng)與產(chǎn)業(yè)市場(chǎng)割裂，也是中國(guó)溢價(jià)長(zhǎng)期存在的重要原因。
既然如此，新興市場(chǎng)相對(duì)于成熟市場(chǎng)的成長(zhǎng)性溢價(jià)為何沒有體現(xiàn)呢？對(duì)比圖1和圖2我們可以發(fā)現(xiàn)，新興市場(chǎng)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)水平總體上明顯高于成熟市場(chǎng)，但是這個(gè)差異卻沒有在估值溢價(jià)上得到反映。對(duì)于這個(gè)現(xiàn)象，我們認(rèn)為：較高的波動(dòng)率（風(fēng)險(xiǎn)因素）對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)水平帶來的成長(zhǎng)性溢價(jià)有一定的抵消作用。
此外，將成熟市場(chǎng)的通貨膨脹水平和新興市場(chǎng)的通貨膨脹水平進(jìn)行對(duì)比，我們可以發(fā)現(xiàn)新興市場(chǎng)的通脹水平及其波動(dòng)率總體偏高，這也可以對(duì)新興市場(chǎng)相對(duì)于成熟市場(chǎng)的成長(zhǎng)性溢價(jià)總體上未能體現(xiàn)這個(gè)現(xiàn)象作出一定的解釋。
至此，我們認(rèn)為已經(jīng)對(duì)中國(guó)溢價(jià)和新興市場(chǎng)無溢價(jià)這兩個(gè)現(xiàn)象，也就是現(xiàn)象1和現(xiàn)象2在宏觀方面得到較為滿意的解釋。但是，現(xiàn)象3仍然不能從上述解釋中得到答案：那就是自2006年以來A股市場(chǎng)的溢價(jià)水平大幅波動(dòng)。中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)自2003年至2007年并未出現(xiàn)顯著的變化，而其間的中國(guó)溢價(jià)水平卻經(jīng)歷了劇烈動(dòng)蕩。市場(chǎng)預(yù)期和情緒的變動(dòng)是首先想到的原因，但是我們認(rèn)為這還不夠充分，我們認(rèn)為股權(quán)分置改革是導(dǎo)致這一現(xiàn)象的重要原因。
股權(quán)分置是支撐中國(guó)溢價(jià)的第二支柱
在資本市場(chǎng)估值過高的情況下，部分套利資金將會(huì)從資本市場(chǎng)退出并流向估值水平相對(duì)較低的產(chǎn)業(yè)市場(chǎng)，以獲取套利收益，這是調(diào)節(jié)市場(chǎng)供求，推動(dòng)市場(chǎng)均衡的重要力量，這部分力量在股權(quán)分置時(shí)代就已經(jīng)存在。但是這種套利模式存在兩個(gè)明顯的缺陷：一是套利存在一定的風(fēng)險(xiǎn)，當(dāng)資金從資本市場(chǎng)退出流向產(chǎn)業(yè)市場(chǎng)時(shí)，如果出現(xiàn)產(chǎn)業(yè)市場(chǎng)持續(xù)低迷而資本市場(chǎng)泡沫不斷膨脹，上述套利行為將給套利者帶來損失；二是推動(dòng)市場(chǎng)均衡的效率低下，如果上述情況發(fā)生，部分投機(jī)資金將會(huì)出現(xiàn)倒流，從相對(duì)低估值的產(chǎn)業(yè)市場(chǎng)流向高估值的資本市場(chǎng)，從而推升資本市場(chǎng)泡沫的進(jìn)一步膨脹，成敗取決于市場(chǎng)各方力量的博弈。
與股權(quán)分置時(shí)代的跨市場(chǎng)套利相比，全流通時(shí)代的跨市場(chǎng)套利多了一條通道，那就是股份從產(chǎn)業(yè)市場(chǎng)流向資本市場(chǎng)的通道，這條通道在股改前是不存在的。這條通道的出現(xiàn)對(duì)于平抑市場(chǎng)供求、推動(dòng)市場(chǎng)均衡具有重大意義：首先，這條通道與原先就已存在的套利資金流形成閉合回路，使得套利行為可以循環(huán)往復(fù)，周而復(fù)始地進(jìn)行；第二，抽走資金和擴(kuò)大股份供應(yīng)雙管齊下，大大提高了平抑市場(chǎng)供求的效率；三是套利失敗的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)幾乎消除，如果發(fā)生如前所述的產(chǎn)業(yè)市場(chǎng)持續(xù)低迷和資本市場(chǎng)泡沫不斷膨脹的情況，不但不會(huì)給套利者帶來損失，反而會(huì)使得套利收益有所提高，從而激勵(lì)這種套利行為，進(jìn)一步強(qiáng)化推動(dòng)市場(chǎng)均衡的力量。
由此我們可以得到結(jié)論，由于股權(quán)分置制度所造成的套利機(jī)制的缺失，可以在一定程度上支撐A股溢價(jià)。
上述跨市場(chǎng)套利的主要方式有：資產(chǎn)注入、整體上市、兼并重組、IPO、增發(fā)股份、直接股權(quán)投資、PE（私募股權(quán)投資）、VC（風(fēng)險(xiǎn)投資）等。其中資產(chǎn)注入是跨市場(chǎng)套利的典型代表，是股改全面鋪開以后的熱點(diǎn)現(xiàn)象，也是中國(guó)市場(chǎng)比較獨(dú)特的現(xiàn)象。對(duì)這一現(xiàn)象的分析能夠幫助我們厘清股改在推升市場(chǎng)泡沫，以及泡沫破滅過程中所發(fā)揮的作用。
在過去的股改過程中，以中國(guó)船舶為代表的資產(chǎn)注入概念股風(fēng)生水起，成為市場(chǎng)各方追逐的熱點(diǎn)，導(dǎo)致其市場(chǎng)價(jià)格持續(xù)大幅度攀升。究竟是炒作還是有其估值基本面的支撐？其背后的機(jī)理何在？
調(diào)查顯示，無論是上市公司的原有股東，還是作為資產(chǎn)注入主體的新股東，在市場(chǎng)估值水平較高的情況下，雙方都能夠獲得相當(dāng)?shù)闹亟M收益，并且在當(dāng)前市場(chǎng)估值水平合理的假設(shè)下，隨著市場(chǎng)估值水平的提升，新老股東雙方重組收益也都水漲船高。
在正常的估值水平和資產(chǎn)收益能力的情況下，資產(chǎn)注入能夠一次性地?cái)偙‖F(xiàn)有的估值水平，從而推動(dòng)以此為預(yù)期的現(xiàn)有估值水平上升，而上升的估值水平又將提升資產(chǎn)注入的重組收益，進(jìn)一步激勵(lì)新的資產(chǎn)注入行為。這樣資產(chǎn)注入行為與估值水平的攀升形成一個(gè)互相激勵(lì)的正反饋過程，這個(gè)過程不能通過其自身的修正機(jī)制恢復(fù)均衡。
從理論上來說，資產(chǎn)注入是可以源源不絕的，因而對(duì)于估值水平的支撐是接近無限的。但是，持續(xù)的資產(chǎn)注入最終將導(dǎo)致股票市場(chǎng)供應(yīng)量的增加，從而打破原有的供求關(guān)系，并有可能引發(fā)市場(chǎng)拐點(diǎn)的到來。
一旦市場(chǎng)出現(xiàn)拐點(diǎn)，原有的上升趨勢(shì)轉(zhuǎn)變?yōu)橄滦汹厔?shì)，估值水平的降低將導(dǎo)致重組收益的下降，從而在一定程度上拉低資產(chǎn)注入的動(dòng)力和預(yù)期，從而對(duì)以資產(chǎn)注入預(yù)期為支撐的高估值水平形成沖擊，導(dǎo)致市場(chǎng)估值水平的進(jìn)一步下降，上述正反饋過程將走向與原先相反的方向。因此，資產(chǎn)注入對(duì)股市的影響是助漲助跌的。
根據(jù)上述分析可以得出結(jié)論，對(duì)于股改推動(dòng)的外延式增長(zhǎng)的過度憧憬是除了市場(chǎng)預(yù)期和情緒之外造成前期市場(chǎng)泡沫的重要推手，而此后對(duì)于后股改時(shí)代產(chǎn)業(yè)資本參與資本市場(chǎng)定價(jià)的憂慮卻刺破了此前的泡沫，正所謂成也股改，敗也股改。
至此，細(xì)心的讀者可能會(huì)發(fā)現(xiàn)，本觀點(diǎn)前后似乎有自相矛盾的地方，前文因股改而產(chǎn)生的資產(chǎn)注入對(duì)市場(chǎng)是助漲助跌的，而全流通時(shí)代是促使市場(chǎng)均衡的。這個(gè)矛盾如何解決呢？費(fèi)了一番思考以后，我們認(rèn)為，上述兩點(diǎn)并不矛盾：因?yàn)橄奘燮诘拇嬖?，后股改時(shí)代的助漲助跌，是由于全流通時(shí)代的套利機(jī)制尚未充分發(fā)揮作用。尚未解禁的所謂流通股還不能流入交易所市場(chǎng)，即使已經(jīng)解禁的流通股在實(shí)際中流入A股市場(chǎng)的份額也很小 ，因此在這個(gè)特殊的后股改階段，助漲助跌的作用才得以淋漓盡致的發(fā)揮，具有鮮明的后股改時(shí)代特征。
按照上述分析我們可以得出初步判斷：長(zhǎng)之間作出艱難的抉擇，通脹將成為政府優(yōu)先考慮的因素，這一點(diǎn)已經(jīng)較為明朗，高通脹過后的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)減速可能難以避免。
其次，制度方面的不足使得高增長(zhǎng)帶來的中國(guó)溢價(jià)難以充分發(fā)揮。雖然經(jīng)歷了長(zhǎng)達(dá)30年之久的經(jīng)濟(jì)體制改革，西方主要經(jīng)濟(jì)大國(guó)還沒有將我國(guó)從非市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家名單中去除，對(duì)外經(jīng)濟(jì)交往還不得不為此付出一些額外的代價(jià)。非市場(chǎng)化因素干擾了企業(yè)行為和利益，企業(yè)邊界不清的現(xiàn)象還局部性和階段性的存在。由于政治體制的改革尚未破冰，中國(guó)的行政管理體制對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的制約作用，隨著經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平的提高已經(jīng)變得越來越突出。資本市場(chǎng)自身的規(guī)范性和透明度與成熟市場(chǎng)之間還存在一定的差距。在資本市場(chǎng)逐步對(duì)外開放的進(jìn)程中，這些制度性的不足，將制約中國(guó)溢價(jià)水平的充分發(fā)揮。
第三，資本市場(chǎng)的估值水平受到產(chǎn)業(yè)資本收益水平的制約。在永續(xù)增長(zhǎng)和再投資比率相同的假設(shè)下，估值水平將隨著ROE水平的上升而提高。盡管這些假設(shè)與現(xiàn)實(shí)有所偏離，我們認(rèn)為從統(tǒng)計(jì)的角度看ROE對(duì)于PE的正面推動(dòng)作用是存在的。
從表1可以看到，我國(guó)的資產(chǎn)收益水平（ROE）在全球處于居中的水平，明顯低于墨西哥、印度和英國(guó)等市場(chǎng)，中國(guó)資本市場(chǎng)的估值水平高冠全球，而ROE水平不具有與之相匹配的位置，使得金融資本與產(chǎn)業(yè)資本之間的收益水平差異過大。盡管實(shí)體經(jīng)濟(jì)與虛擬經(jīng)濟(jì)之間的資本流動(dòng)存在著較高的交易摩擦，但過大的利差仍將激勵(lì)產(chǎn)業(yè)市場(chǎng)與資本市場(chǎng)之間的套利行為，這將促使兩個(gè)市場(chǎng)之間的收益水平趨于均衡。近期再融資和PE、VC熱潮的興起為上述觀點(diǎn)提供了佐證，這將牽制中國(guó)溢價(jià)水平的充分發(fā)揮。
合理的估值水平是多少
對(duì)估值方法的思考
按照前文的分析，我們即將面臨的后股改時(shí)代與2005年前后低迷的市場(chǎng)環(huán)境具有共同的特征：股權(quán)分置這根支柱不發(fā)揮支撐中國(guó)溢價(jià)的實(shí)際作用；宏觀經(jīng)濟(jì)獨(dú)立支撐中國(guó)溢價(jià)。這些共同特征為此后進(jìn)行比較估值提供了支持，與那一段時(shí)間估值水平的比較就成為確定未來估值水平的參考。接下來我們將分別用AH比較估值、歷史比較估值、基于FED模型的估值以及DDM絕對(duì)估值共四種方法對(duì)滬深A(yù)股市場(chǎng)的總體估值水平進(jìn)行分析，并綜合四種方法的結(jié)果確定估值中樞和合理波動(dòng)區(qū)間。
A股與H股比較估值
在估值方面，2005年至2006年的兩年是A股對(duì)H股比價(jià)關(guān)系較為理性和穩(wěn)定的兩年。我們選取這個(gè)時(shí)間段作為A股對(duì)H股溢價(jià)水平相對(duì)合理的區(qū)間，并以此為基準(zhǔn)確定A股的合理估值水平。其間A股相對(duì)于H股的總體溢價(jià)倍數(shù)在1~1.5倍之間波動(dòng)（見圖3），這期間A股對(duì)H股的比價(jià)關(guān)系具有穩(wěn)定性和持續(xù)性，我們認(rèn)為對(duì)這種關(guān)系的破壞將會(huì)得到市場(chǎng)的修正?，F(xiàn)在的最新比價(jià)為1.3。香港市場(chǎng)是一個(gè)較為成熟和理性的市場(chǎng)，我們認(rèn)為H股現(xiàn)在的估值水平是合理的。如果以1~1.5作為A股對(duì)H股溢價(jià)的合理波動(dòng)區(qū)間，由此計(jì)算得到上證指數(shù)上下波動(dòng)的合理區(qū)間為2105 點(diǎn)至3157點(diǎn)。今后H股估值水平的變動(dòng)將對(duì)A股的合理估值水平產(chǎn)生影響。
歷史比較估值
同樣基于前文對(duì)中國(guó)溢價(jià)的分析，我們即將面臨的后股改時(shí)代與2005年前后的時(shí)間里具有共同的特征。過去估值水平的低點(diǎn)對(duì)未來的走勢(shì)具有支撐作用，對(duì)于該支撐的違反將受到市場(chǎng)的修正。
觀察上述時(shí)間段市場(chǎng)估值水平曾經(jīng)達(dá)到的低點(diǎn)，對(duì)于推測(cè)未來股市的底部點(diǎn)位有一定的參考意義。在2005年股市最為低迷的階段，雖然總體市盈率最低曾經(jīng)達(dá)到16.5的水平，但是低于18倍以下水平的時(shí)間在過去的六年中僅僅出現(xiàn)18周，我們將18倍以下解釋為低迷的市場(chǎng)情緒的擾動(dòng)，而絕大部分時(shí)間都在18倍上方水平。2005年5月至2005年底，上證指數(shù)市盈率始終圍繞18倍左右的水平小幅震蕩，我們認(rèn)為18倍的水平可以作為未來估值水平的下限，據(jù)此我們給出上證指數(shù)的估值下限是2235 點(diǎn)。
基于FED模型的估值
從理論上來說，市盈率的倒數(shù)圍繞長(zhǎng)期國(guó)債收益率波動(dòng)，A股市場(chǎng)的數(shù)據(jù)也證實(shí)了這一點(diǎn)。目前4.52%的10年期國(guó)債收益率對(duì)應(yīng)的合理估值水平為22.12倍，折算成上證指數(shù)中樞點(diǎn)位是2747點(diǎn) 。由于目前居高不下的通脹水平，使得加息的壓力難以化解，未來一段時(shí)間長(zhǎng)期國(guó)債利率存在上揚(yáng)的預(yù)期，由此方法計(jì)算得到的估值中樞仍然存在繼續(xù)下探的可能。
現(xiàn)在更加需要探討的問題是，估值波動(dòng)的區(qū)間是多大？這取決于風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)水平波動(dòng)區(qū)間，其下限是0，對(duì)應(yīng)的儲(chǔ)蓄收益率的倒數(shù)應(yīng)當(dāng)成為估值水平的上限，對(duì)應(yīng)的上限市盈率水平為31.6，對(duì)應(yīng)的上證指數(shù)上限為3925點(diǎn)。對(duì)于估值下限，從長(zhǎng)期來看，借貸市場(chǎng)的利率水平應(yīng)當(dāng)不低于資本市場(chǎng)，因?yàn)槿绻喾吹那闆r出現(xiàn)，借貸市場(chǎng)的資本可以輕而易舉的轉(zhuǎn)移到資本市場(chǎng)，從而降低資本市場(chǎng)的收益率并提升借貸市場(chǎng)的收益率，以使得這兩種收益率達(dá)到均衡。因此，長(zhǎng)期貸款利率的倒數(shù)能夠成為A股市場(chǎng)估值水平的底部。
上述理論得到了美國(guó)市場(chǎng)數(shù)據(jù)的證實(shí)，美國(guó)市場(chǎng)貸款利率的倒數(shù)成為估值水平的底部。圖5表明，該理論同樣也得到了我國(guó)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)數(shù)據(jù)的證實(shí)。截至目前這一目標(biāo)尚未被突破，并且與實(shí)際底部尚保持一定的距離。為此，我們將這一理論底部與實(shí)際底部之間的距離作一個(gè)經(jīng)驗(yàn)性的向上修正，以反映資本市場(chǎng)的成長(zhǎng)性溢價(jià)。經(jīng)過修正后的估值水平的底部在17.8的水平，據(jù)此測(cè)算得到上證指數(shù)的底部點(diǎn)位是2207點(diǎn)。
如果未來的通脹預(yù)期上升，將可能通過存貸款利率和長(zhǎng)期國(guó)債利率的提高而對(duì)估值水平產(chǎn)生壓力。
基于DDM模型的絕對(duì)估值
我們認(rèn)為在各種現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型中選用DDM模型較為合理 。
對(duì)期限劃分、成長(zhǎng)性、分紅比率的思考
期限的劃分和成長(zhǎng)周期（內(nèi)涵的分紅分布）是緊密相聯(lián)系的。我們認(rèn)為有效人口周期的峰值、GDP總量達(dá)到發(fā)達(dá)國(guó)家水平將是我們DDM模型中期限劃分的重要臨界點(diǎn)。
一些研究表明 ，35~54歲年齡段處于人生的高點(diǎn)，相應(yīng)的有效產(chǎn)出達(dá)到峰值，獲得的收入回報(bào)最高，同時(shí)儲(chǔ)蓄也是人生的最高峰。大致在2015年，我國(guó)的有效勞動(dòng)力將達(dá)到峰值，后續(xù)將逐步下滑，之后經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的人口支撐將逐步弱化。
我們做了一個(gè)簡(jiǎn)單的測(cè)算，如果中國(guó)GDP按照年均8%的增長(zhǎng)率計(jì)算，并簡(jiǎn)單的設(shè)定人民幣在未來5~8年內(nèi)升值至6.00 RMB/USD, 到2019年，我國(guó)的GDP將達(dá)到美國(guó)2007年GDP水平。而自1998年至2007年的10年中，美國(guó)標(biāo)準(zhǔn)普爾1500指數(shù)成分公司盈利的復(fù)合增長(zhǎng)水平為11%；自2003年至2007年底，美國(guó)標(biāo)準(zhǔn)普爾1500指數(shù)成分公司盈利的復(fù)合增長(zhǎng)水平為10%。我們有理由預(yù)期，屆時(shí)中國(guó)滬深300的盈利增長(zhǎng)應(yīng)不低于美國(guó)標(biāo)準(zhǔn)普爾500的盈利增速10%。
DDM估值
根據(jù)DDM模型，我們得到當(dāng)前時(shí)點(diǎn)基于2007年盈利的滬深300靜態(tài)PE 中樞為19.4倍，折算成上證指數(shù)點(diǎn)位是2524點(diǎn)。
取各種敏感性分析得到的PE估值合理區(qū)間的并集，即最大范圍，我們得到DDM模型預(yù)測(cè)的當(dāng)前時(shí)點(diǎn)的2007年靜態(tài)PE合理區(qū)間為14.4～26.8倍。
綜合估值結(jié)論
綜合上述四種估值方法，將各種方法的估值結(jié)果采用適當(dāng)?shù)暮?jiǎn)均方法計(jì)算，得出A股市場(chǎng)合理估值水平的價(jià)值中樞為上證指數(shù)2725點(diǎn)，波動(dòng)區(qū)間下限為2157點(diǎn)，上限為3605點(diǎn)。
如上確定的合理估值水平主要受到以下三個(gè)方面因素的影響：一是上市公司業(yè)績(jī)及其成長(zhǎng)性的變化；二是無風(fēng)險(xiǎn)收益水平及風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)水平的變化；三是比較基準(zhǔn)的估值水平。
近期擾動(dòng)因素
估值體系的重構(gòu)以及估值中樞的確立是一個(gè)長(zhǎng)期的、持續(xù)的、由細(xì)分短周期非均衡水平收斂于長(zhǎng)期均衡值的過程。短周期內(nèi)市場(chǎng)估值仍會(huì)受到市場(chǎng)環(huán)境因素引發(fā)的估值干擾，干擾市場(chǎng)估值偏離估值中樞，主要包括市場(chǎng)情緒擾動(dòng)（包括基于基本面的成長(zhǎng)性溢價(jià)信心變化）及事件驅(qū)動(dòng)的估值擾動(dòng)。
對(duì)于大小非減持的擾動(dòng)。產(chǎn)業(yè)資本的參與，套利渠道的建立，將大幅度削弱前期基于股權(quán)分置改革推升的中國(guó)超額溢價(jià)，該部分超額溢價(jià)下行將成為必然。
對(duì)于事件驅(qū)動(dòng)的因素。目前面臨的奧運(yùn)因素將帶來良好的政策支持預(yù)期，有利于市場(chǎng)在短周期形成適當(dāng)?shù)囊鐑r(jià)。
行業(yè)估值水平
在確定了市場(chǎng)整體的估值中樞以后，挖掘價(jià)值低估的行業(yè)或板塊就成為擺在我們面前的課題。本文將只對(duì)中國(guó)A股市場(chǎng)和美國(guó)市場(chǎng)各行業(yè)的絕對(duì)和相對(duì)的估值水平進(jìn)行初步統(tǒng)計(jì)比較，希望能夠找出一些在成熟市場(chǎng)相對(duì)高估，而在我國(guó)市場(chǎng)卻被相對(duì)低估的行業(yè)，也期望能夠?qū)π袠I(yè)配置和行業(yè)策略有所幫助。
行業(yè)估值水平相對(duì)比較
國(guó)內(nèi)行業(yè)最低PE值前10名的行業(yè)分別是：綜合金融、銀行、運(yùn)輸、能源、材料、汽車及配件、保險(xiǎn)、公用事業(yè)、半導(dǎo)體及半導(dǎo)體設(shè)備、家庭及個(gè)人用品。
行業(yè)估值水平歷史比較
行業(yè)估值水平具有較強(qiáng)的歷史特征。有些行業(yè)盡管現(xiàn)在的相對(duì)估值水平較低，這也許是一個(gè)長(zhǎng)期存在的歷史現(xiàn)象。因此，僅僅憑借行業(yè)估值水平相對(duì)比較，還不能得出哪些行業(yè)被低估的結(jié)論。為此，行業(yè)估值水平的歷史比較也許對(duì)我們有所幫助。
由于數(shù)據(jù)的局限性和穩(wěn)定性，我們只對(duì)全部24個(gè)GICS二級(jí)行業(yè)中的11個(gè)行業(yè)進(jìn)行行業(yè)估值水平的歷史比較。結(jié)果顯示，制藥生物科技及生命科學(xué)、消費(fèi)者服務(wù)、資本商品、銀行、運(yùn)輸?shù)刃袠I(yè)最新的估值水平相對(duì)于其歷史估值水平處于較低的位置。
行業(yè)估值水平國(guó)際比較
盡管中國(guó)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)與西方成熟市場(chǎng)之間存在一定的差異，將我國(guó)的行業(yè)估值水平與以美國(guó)為代表的成熟市場(chǎng)進(jìn)行比較，仍然是我們進(jìn)行行業(yè)估值的一個(gè)基本方法。
經(jīng)統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)，A股行業(yè)估值水平相對(duì)標(biāo)普1500行業(yè)PE較低的行業(yè)有銀行、保險(xiǎn)、綜合金融、運(yùn)輸、半導(dǎo)體及半導(dǎo)體設(shè)備、房地產(chǎn)、材料、家庭及個(gè)人用品、公用事業(yè)、能源等行業(yè)。其中銀行、保險(xiǎn)、綜合金融等三個(gè)大金融類行業(yè)A股相對(duì)估值水平最低，主要是由于美國(guó)次級(jí)債危機(jī)導(dǎo)致大量的金融機(jī)構(gòu)業(yè)績(jī)出現(xiàn)虧損，導(dǎo)致行業(yè)估值水平急劇攀升所致，其他的行業(yè)PE走勢(shì)較為穩(wěn)定，未發(fā)現(xiàn)類似的問題。
一、南北相互依存進(jìn)一步加深
眾所周知，殖民時(shí)期，亞非拉國(guó)家經(jīng)濟(jì)依附于殖民地宗主國(guó)；即使在政治取得獨(dú)立以后的一個(gè)相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)期內(nèi)，由于發(fā)達(dá)國(guó)家在國(guó)際市場(chǎng)上占有絕對(duì)多數(shù)份額以及控制和操縱著國(guó)際經(jīng)濟(jì)機(jī)構(gòu)，發(fā)展中國(guó)家在經(jīng)濟(jì)上依然嚴(yán)重地依賴發(fā)達(dá)國(guó)家。這種非對(duì)稱性的相互依存主要表現(xiàn)在：大多數(shù)發(fā)展中國(guó)家進(jìn)出口貿(mào)易的2／3以上依賴于發(fā)達(dá)國(guó)家；現(xiàn)代科技的進(jìn)步使得貿(mào)易條件的變化愈發(fā)不利于南方國(guó)家，從而導(dǎo)致南北雙方的談判地位和能力的不對(duì)稱；此外，國(guó)際直接投資的3／4流向發(fā)達(dá)國(guó)家，而發(fā)展中國(guó)家所吸收的外資只占19％(況且，流向發(fā)展中國(guó)家的資金2／3集中在亞洲的新興市場(chǎng)國(guó)家)；還有，新發(fā)明和新產(chǎn)品的開發(fā)與應(yīng)用基本上掌握在發(fā)達(dá)國(guó)家手中。
但是，隨著發(fā)展中國(guó)家的經(jīng)濟(jì)發(fā)展和經(jīng)濟(jì)全球化的深入，這種不對(duì)稱性的相互依存正在發(fā)生變化。據(jù)統(tǒng)計(jì)，發(fā)展中國(guó)家在世界制成品中的份額已從20世紀(jì)90年代初的23％上升到21世紀(jì)初的29％。發(fā)展中國(guó)家在全球工業(yè)制成品出口總額中的比例也從80年代初的1／4上升到21世紀(jì)初的1／3。世界銀行統(tǒng)計(jì)，1999年110個(gè)非經(jīng)合組織成員國(guó)的出口額占世界總出口額的20％。發(fā)展中國(guó)家(特別是新興市場(chǎng)國(guó)家)已成為發(fā)達(dá)國(guó)家極其重要的市場(chǎng)?？梢钥隙ǎ捎谑澜缃?jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的調(diào)整和發(fā)達(dá)國(guó)家不斷將夕陽產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移到發(fā)展中國(guó)家，越來越多的發(fā)展中國(guó)家實(shí)行對(duì)外開放政策，參與國(guó)際大循環(huán)、大流通，發(fā)展中國(guó)家在世界市場(chǎng)上的份額還會(huì)上升。這樣，將有利于南北雙方非對(duì)稱性的相互依存的改變。
隨著經(jīng)濟(jì)全球化的深入發(fā)展，全球性貿(mào)易往來、資金流動(dòng)和科技進(jìn)步，正在推倒各國(guó)形形、各種各樣的壁壘，在全球范圍內(nèi)形成一個(gè)相互依存、共同發(fā)展的整體。發(fā)展中國(guó)家經(jīng)濟(jì)作為世界經(jīng)濟(jì)不可分割的一部分，與發(fā)達(dá)國(guó)家之間的經(jīng)濟(jì)利益錯(cuò)綜交織，互相影響日漸增大。
推動(dòng)經(jīng)濟(jì)全球化的一個(gè)重要因素是國(guó)際資本流動(dòng)。世界銀行預(yù)計(jì)，今后20年金融資本的供給將進(jìn)一步擴(kuò)大，且主要來自發(fā)達(dá)國(guó)家的養(yǎng)老金和共同基金。預(yù)計(jì)，全球此項(xiàng)資產(chǎn)到2025年將高達(dá)13．7萬億美元。估計(jì)資金需求的增長(zhǎng)即使不超過供給的增長(zhǎng)，也會(huì)與其持平。這些資金必將在全世界到處尋求高額回報(bào)。而發(fā)展中國(guó)家正是國(guó)際社會(huì)普遍看好、具有極大吸引力的潛在回報(bào)的地方。從1980年以來，投向發(fā)展中國(guó)家的凈外國(guó)直接投資規(guī)模增長(zhǎng)了12倍。據(jù)報(bào)道，目前新興市場(chǎng)國(guó)家股票指數(shù)上升了10％以上，債券發(fā)行量達(dá)到了4年來的最高水平，2002年凈資本流入金額接近亞洲金融危機(jī)前的1997年水平。自1985年以來，吸收外資10億美元以上的國(guó)家和地區(qū)已經(jīng)從17個(gè)增加到51個(gè)，而且將近一半是發(fā)展中國(guó)家和地區(qū)。跨國(guó)直接投資的增長(zhǎng)必將進(jìn)一步密切發(fā)達(dá)國(guó)家與發(fā)展中國(guó)家的經(jīng)濟(jì)聯(lián)系，促進(jìn)各國(guó)經(jīng)濟(jì)“你中有我、我中有你”局面的形成。
二、南北間國(guó)際分工向水平方向轉(zhuǎn)變
全球化與技術(shù)革命“正在共同創(chuàng)造一個(gè)新的網(wǎng)絡(luò)時(shí)代?！薄肮I(yè)時(shí)代是圍繞垂直一體化的組織，以高額的通信、信息和交通費(fèi)用構(gòu)造而成的。網(wǎng)絡(luò)時(shí)代則依靠橫向的網(wǎng)絡(luò)而建立，各個(gè)組織都把精力集中在自己富有競(jìng)爭(zhēng)力的獨(dú)特領(lǐng)域。這些新的網(wǎng)絡(luò)跨越各大洲，其中心遍布四海，從美國(guó)的硅谷、巴西的圣保羅直到南非的豪登和印度的班加羅爾。”隨著信息技術(shù)革命的興起與發(fā)展，西方發(fā)達(dá)國(guó)家調(diào)整經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的重要措施之一，即在發(fā)展高新技術(shù)和產(chǎn)業(yè)的同時(shí)，改造傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)，將一部分低技術(shù)的勞動(dòng)密集型夕陽產(chǎn)業(yè)向發(fā)展中國(guó)家轉(zhuǎn)移，如紡織、能源、化工、冶金以及機(jī)器和電子產(chǎn)品的組裝等。發(fā)達(dá)國(guó)家的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整和產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移，客觀上促進(jìn)了發(fā)展中國(guó)家的單一經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的改變。
跨國(guó)公司經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略的轉(zhuǎn)變，也是發(fā)達(dá)國(guó)家產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)發(fā)生變化的另一個(gè)重要原因。目前，跨國(guó)公司制定經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略均從全球性的目標(biāo)出發(fā)組織其經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，即從全球的范圍去合理配置各種資源，不是僅考慮本國(guó)的比較利益，而是在全球范圍謀求經(jīng)濟(jì)利益；從而改變了以往攫取殖民地的廉價(jià)原材料和勞動(dòng)力，產(chǎn)品主要用來返銷母國(guó)或出口的跨國(guó)經(jīng)營(yíng)模式?！叭蛐怨?總部往往設(shè)在北美、歐洲或日本)如今通常都在若干個(gè)國(guó)家設(shè)有研究機(jī)構(gòu)，并且把產(chǎn)品交給各地的工廠來生產(chǎn)。”發(fā)展中國(guó)家以低廉價(jià)格為諸如IBM、微軟、惠普、AT&T等公司生產(chǎn)電腦軟件。這種“以世界為工廠、以各國(guó)為車間”的跨國(guó)生產(chǎn)模式，有利于發(fā)展中國(guó)家的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整向多樣化方向發(fā)展，也有利于發(fā)展中國(guó)家參與水平方向的國(guó)際分工。
冷戰(zhàn)后，越來越多的國(guó)家宣布實(shí)行開放政策，實(shí)現(xiàn)貿(mào)易自由化，鼓勵(lì)外國(guó)企業(yè)到本國(guó)建工廠、雇勞工、加工生產(chǎn)或組裝，直到將產(chǎn)品運(yùn)往第三國(guó)銷售。據(jù)統(tǒng)計(jì)，20世紀(jì)90年代初，所有制成品貿(mào)易(約8000億美元)中有1／3是組件和部件。這種新型國(guó)際交流模式形成了不斷擴(kuò)展的全球生產(chǎn)網(wǎng)絡(luò)。例如，美國(guó)通用電器公司在全球(包括發(fā)展中國(guó)家)招標(biāo)，世界各地的企業(yè)競(jìng)相投標(biāo)提品。20世紀(jì)90年代，美國(guó)就把10個(gè)發(fā)展中國(guó)家(地區(qū))列為今后出口和投資的重點(diǎn)。由此可以看出，西方發(fā)達(dá)國(guó)家對(duì)發(fā)展中國(guó)家(尤其是對(duì)新興工業(yè)化國(guó)家)顯示出濃厚的興趣和重視。
從20世紀(jì)80年代末以來，“四小龍”開始實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)的升級(jí)換代，以生產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品和利用“成熟技術(shù)”為主，向高技術(shù)、高增值的方向發(fā)展。同時(shí)，東盟的泰國(guó)、馬來西亞、印度尼西亞和菲律賓急起直追，利用勞動(dòng)力低廉的優(yōu)勢(shì)，大量接收日本、“四小龍”轉(zhuǎn)移的成熟技術(shù)和標(biāo)準(zhǔn)型產(chǎn)品生產(chǎn)。馬來西亞現(xiàn)已成為僅次于日本、美國(guó)的世界第三大半導(dǎo)體生產(chǎn)國(guó)。亞太地區(qū)國(guó)家的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)和轉(zhuǎn)移，是世界范圍的國(guó)際產(chǎn)業(yè)分工由垂直向水平發(fā)展的一個(gè)縮影。隨著發(fā)展中國(guó)家經(jīng)濟(jì)的高速發(fā)展，這種國(guó)際分工將進(jìn)一步深化。
三、相互妥協(xié)是南北雙方的必然選擇
在全球化時(shí)代，發(fā)展中國(guó)家已成為世界經(jīng)濟(jì)不可分割的一部分，南北雙方只有保持和諧、平衡的發(fā)展，世界經(jīng)濟(jì)才能得以健康地運(yùn)行。這是南北雙方從幾十年的實(shí)踐中取得的共識(shí)。發(fā)達(dá)國(guó)家開始認(rèn)識(shí)到要從根本上解決商品市場(chǎng)、資金出路和原料供應(yīng)的問題，越來越依靠發(fā)展中國(guó)家；發(fā)達(dá)國(guó)家不愿意幫助發(fā)展中國(guó)家解決經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的問題，其結(jié)果必然是拖世界經(jīng)濟(jì)的后腿。在廣大的發(fā)展中國(guó)家日益貧困、落后的情況下，發(fā)達(dá)國(guó)家也不可能長(zhǎng)期保持本國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和穩(wěn)定。墨西哥和東南亞金融危機(jī)波及全球就是例證。
冷戰(zhàn)結(jié)束后，發(fā)達(dá)國(guó)家一度把援助與民主化、人權(quán)聯(lián)系起來。美國(guó)宣稱，實(shí)行多黨制是美國(guó)向發(fā)展中國(guó)家提供援助的前提。國(guó)際社會(huì)說，把提供援助與受援國(guó)的人權(quán)狀況聯(lián)系起來的做法與日俱增。但是，面對(duì)貧困化日益加劇，在國(guó)際輿論的壓力和發(fā)展中國(guó)家的抵制下，西方國(guó)家不得不對(duì)這種“掛鉤”政策有所收斂。
與此同時(shí)，發(fā)展中國(guó)家在南北關(guān)系問題上也開始采取靈活、務(wù)實(shí)的立場(chǎng)。由于發(fā)達(dá)國(guó)家對(duì)發(fā)展中國(guó)家的石油等初級(jí)產(chǎn)品依賴程度降低，而發(fā)展中國(guó)家在資金、技術(shù)等方面愈加有求于發(fā)達(dá)國(guó)家，發(fā)展中國(guó)家逐步放棄了一些過高的、不切實(shí)際的要求，緩和與發(fā)達(dá)國(guó)家的關(guān)系。
在1997年的亞洲金融危機(jī)期間，亞洲新興市場(chǎng)的經(jīng)濟(jì)體接受了一個(gè)慘痛的教訓(xùn)：不要耗盡外匯儲(chǔ)備。和許多亞洲國(guó)家一樣，中國(guó)也積累了巨額的外匯資產(chǎn)，用來應(yīng)對(duì)未來的緊急情況。
然而，中國(guó)積累了太多美元計(jì)價(jià)的證券，使自己對(duì)美國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)敞口過高。當(dāng)美國(guó)政府將國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)需要擺在債權(quán)人利益之前，中國(guó)方面擔(dān)心，未來可能的通脹會(huì)使他們付出沉重的代價(jià)。
正如周小川所說，可以通過進(jìn)一步擴(kuò)大發(fā)行國(guó)際貨幣基金組織(IMF)的特別提款權(quán)(SDR)，來創(chuàng)立一種超級(jí)儲(chǔ)備貨幣(特別提款權(quán)是IMF的內(nèi)部?jī)?chǔ)備資產(chǎn))。要使這一設(shè)想成為現(xiàn)實(shí)并讓更多國(guó)家接受，他建議拓寬特別提款權(quán)的用途，將收支盈余國(guó)家的部分外匯儲(chǔ)備交由國(guó)際貨幣基金組織集中管理。加上其他必要的改革措施，這一計(jì)劃也將授予國(guó)際貨幣基金組織更大的權(quán)力，使之行動(dòng)更加靈活。不錯(cuò)的建議。
中國(guó)資金流向西部，
即使你經(jīng)常關(guān)注中國(guó)的新聞，也有可能沒聽說過重慶。這個(gè)迅速發(fā)展的直轄市位于揚(yáng)子江畔，人口3200萬。作為一個(gè)重要的工業(yè)中心和物流基地，重慶標(biāo)榜自己是“中國(guó)西部的通路”。該城70％的人口是農(nóng)民。盡管保持著增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)，但重慶市的人均收入還沒有達(dá)到北京或上海等城市的水平。然而，重慶和很多規(guī)模較小的內(nèi)陸城市卻是中國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的希望所在。這種變化來自于政府的決定：中國(guó)政府將重慶視為實(shí)現(xiàn)“西部大開發(fā)”戰(zhàn)略的中心地區(qū)，意將中國(guó)未來的發(fā)展由沿海轉(zhuǎn)向廣闊的內(nèi)陸。
目前，伴隨著沿海出口模式的受阻，北京方面已經(jīng)具有全力推動(dòng)該戰(zhàn)略的資本。政府計(jì)劃提高大部分位于內(nèi)陸的75億農(nóng)民的生活水平，并最終將他們轉(zhuǎn)化為消費(fèi)者。中國(guó)正在全國(guó)范圍內(nèi)開展“家電下鄉(xiāng)”活動(dòng)，向廣大農(nóng)村地區(qū)折價(jià)銷售電視、手機(jī)和電腦等家用電器，甚至還向更新農(nóng)業(yè)交通工具的農(nóng)民提供財(cái)政補(bǔ)貼。同時(shí)，重慶和其他內(nèi)陸地區(qū)正興建新購物中心、電影院等設(shè)施。
中國(guó)的經(jīng)濟(jì)刺激方案初見曙光?
中國(guó)有句諺語：“眾人抬柴火焰高?！碑?dāng)前，全球經(jīng)濟(jì)正處于七十年來最為嚴(yán)重的危機(jī)當(dāng)中，每個(gè)國(guó)家都應(yīng)出一份力，重新點(diǎn)燃全球需求的火焰。中國(guó)經(jīng)濟(jì)的刺激方案總量雖比去年十一月宣布的要少，但仍居世界首位。作為GDP的一部分，美國(guó)預(yù)算赤字將是中國(guó)的四倍，但并不意味著它的需求刺激更大。
然而，由于許多公共基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資將由國(guó)有企業(yè)或地方政府操辦，并由銀行提供資金支持，中國(guó)經(jīng)濟(jì)刺激的真正效果可能會(huì)下降。王濤(音譯)預(yù)計(jì)，新的基礎(chǔ)設(shè)施投資、減稅政策、消費(fèi)補(bǔ)貼以及對(duì)醫(yī)療保險(xiǎn)投入等中央政府的經(jīng)濟(jì)刺激投入將達(dá)到09年GDP的3％。再加上銀行對(duì)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的資金支出，總計(jì)可能會(huì)達(dá)到GDP的5％。
中國(guó)對(duì)鐵路、公路、電網(wǎng)的投資正在如火如荼的進(jìn)行中。2007―2009年前兩個(gè)月，實(shí)際固定投資總額比上一年增長(zhǎng)30％，鐵路方面的投資更是提高了三倍。外界一直批評(píng)中國(guó)的刺激方案以投資為主，而非消費(fèi)，但是對(duì)中國(guó)來說，這是短期之內(nèi)促進(jìn)需求最行之有效的方案。
新的購物強(qiáng)國(guó)
中國(guó)2月份的貿(mào)易盈余急劇下滑，工業(yè)生產(chǎn)降至新低，電子產(chǎn)品消費(fèi)顯著放緩。伴隨著工廠關(guān)閉，數(shù)百萬人已逃離深圳和其他東部城市。聽到這幾則新聞，客戶們紛紛發(fā)送電子郵件，要我對(duì)包括巴西、俄羅斯、印度和中國(guó)在內(nèi)的“金磚四國(guó)”的發(fā)展前景做出最新預(yù)測(cè)。每個(gè)人都想知道這是否意味著被我們稱為“金磚”的夢(mèng)想已瀕臨破滅。
答案很簡(jiǎn)單：不是那么回事。我?guī)啄昵霸A(yù)測(cè)，“金磚四國(guó)”的經(jīng)濟(jì)總量將在2035年超越西方七國(guó)集團(tuán)，現(xiàn)在我相信這種轉(zhuǎn)變速度將更快――到2027年即可變?yōu)楝F(xiàn)實(shí)。讓我們看看對(duì)四國(guó)中規(guī)模最大和最重要的中國(guó)所做的悲觀預(yù)言吧。那些預(yù)言者沒有提到，中國(guó)2月零售額增幅上升到15％，迅速回落的零售價(jià)則大大提高了民眾的實(shí)際收入。
政府正通過基礎(chǔ)設(shè)施投入刺激消費(fèi)，北京方面已宣布了一項(xiàng)擴(kuò)大醫(yī)療保險(xiǎn)涵蓋范圍的重大計(jì)劃，這有可能使中國(guó)人積攢的巨額存款最終得到釋放。2008年，中國(guó)的股票市場(chǎng)跌幅超過60％，在11月到達(dá)谷底。自中國(guó)宣布了4萬億元的刺激經(jīng)濟(jì)計(jì)劃后，股市比去年11月的最低點(diǎn)已上升了30％多，令已縮水50％的美國(guó)股票市場(chǎng)相形見絀。
產(chǎn)能過剩令中國(guó)進(jìn)退兩難
部分企業(yè)高管和經(jīng)濟(jì)學(xué)家表示，中國(guó)政府在經(jīng)濟(jì)上的巨額投資可能會(huì)加劇從鋼鐵到石化等各行業(yè)產(chǎn)能過剩的問題。鑒于中國(guó)在全球制造業(yè)中的重要性，閑置工廠的增加可能會(huì)加劇世界范圍的競(jìng)爭(zhēng)壓力――隨著中國(guó)的工廠將過剩的產(chǎn)品銷往海外，從而引發(fā)貿(mào)易爭(zhēng)端。美國(guó)和歐洲鋼鐵企業(yè)已經(jīng)在考慮實(shí)施進(jìn)口限制。中國(guó)歐盟商會(huì)主席伍德克說，中國(guó)現(xiàn)在已經(jīng)在經(jīng)受一些行業(yè)的產(chǎn)能過剩困擾。現(xiàn)在增加投資，僅僅為了讓一些企業(yè)維持下去，這有可能威脅到未來多年的產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)。他表示，中國(guó)有關(guān)部門看起來低估了產(chǎn)能過剩的嚴(yán)重性，部分原因是他們太專注于促進(jìn)經(jīng)濟(jì)在短期內(nèi)增長(zhǎng)。
中國(guó)是世界最大的鋼鐵生產(chǎn)國(guó)，也是第三大汽車生產(chǎn)國(guó)。鋼鐵、汽車和其他工業(yè)產(chǎn)品的供應(yīng)量超過了國(guó)內(nèi)和國(guó)外的需求。據(jù)中國(guó)工業(yè)和信息化部的數(shù)據(jù)，截至本月，中國(guó)約有30％的鋁材、20％的水泥和平板玻璃，以及70％的半導(dǎo)體生產(chǎn)是閑置的。中國(guó)政府推出的人民幣4萬億元投資計(jì)劃試圖解決部分產(chǎn)能過剩問題。通過增加公共工程的建設(shè)，政府可以增加對(duì)鋼鐵等產(chǎn)品的需求，進(jìn)而降低閑置產(chǎn)能。不過，由于政策制定者也放寬了銀行貸款，并批準(zhǔn)石化廠等大型項(xiàng)目的建設(shè)，刺激計(jì)劃最終可能會(huì)造成產(chǎn)能增加。
中國(guó)和白俄羅斯將互換
價(jià)值200億人民幣的貨幣
中國(guó)中央銀行和白俄羅斯中央銀行簽署了貨幣互換協(xié)議，協(xié)議規(guī)定雙方在三年內(nèi)互相交換價(jià)值200億人民幣(折合8萬億白俄羅斯盧布)的貨幣，這將使中自兩國(guó)貿(mào)易結(jié)算結(jié)束使用美元或歐元，而采用本國(guó)貨幣。
白俄羅斯國(guó)家中央銀行行長(zhǎng)德拉日多夫在接受路透社記者采訪時(shí)表示：該協(xié)議簽署的最終目的是兩國(guó)結(jié)束使用第三方貨幣來進(jìn)行兩國(guó)商業(yè)往來的結(jié)算，為此我們將和中國(guó)交換貨幣，此舉將大大刺激兩國(guó)間的貿(mào)易和投資。德拉日多夫行長(zhǎng)還表示稱，中自兩國(guó)將繼續(xù)簽署相關(guān)協(xié)議，使得白俄羅斯方獲得的人民幣能夠納入白俄央行的銀根儲(chǔ)備系統(tǒng)。
目前白俄羅斯國(guó)內(nèi)外匯儲(chǔ)備僅為38億美元，中自兩國(guó)貨幣交換總額達(dá)到白俄外匯儲(chǔ)備的近80％。去年12月中國(guó)與韓國(guó)簽署規(guī)模為1800億元人民幣的雙邊貨幣互換協(xié)議，而這也是央行自此次金融危機(jī)以來首次與其他央行簽署的本幣互換協(xié)議。而后，央行于今年1月20日與2月9日，又分別與香港地區(qū)和馬來西亞國(guó)民銀行簽署了額度為2000億元、800億元人民幣的雙邊貨幣互換協(xié)議。
中國(guó)納米技術(shù)大步邁進(jìn)
從食品、服裝到藥品和軍事領(lǐng)域，納米技術(shù)擁有改變中國(guó)外向型經(jīng)濟(jì)和各個(gè)生活層面的潛力。作為一項(xiàng)以原子標(biāo)度發(fā)展新型材料的科技，中國(guó)注定將占據(jù)納米技術(shù)最大的市場(chǎng)份額。
中國(guó)在該技術(shù)領(lǐng)域的投入已經(jīng)超過除美國(guó)之外的任何國(guó)家。從1999年起，中國(guó)每年投入到納米研發(fā)的資金都以每年超過20％的增幅遞增。而政府宣布的400億英鎊經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃將進(jìn)一步提升中國(guó)的研發(fā)費(fèi)用，其中120億英鎊將投入到該領(lǐng)域。“整體的趨勢(shì)不可逆轉(zhuǎn)，”英國(guó)皇家學(xué)會(huì)科學(xué)政策中心主任詹姆斯?威爾斯頓說，“無論是在研發(fā)和投資，還是在表現(xiàn)活躍的科學(xué)家方面，或者是論文和專利方面，中國(guó)都緊跟著最發(fā)達(dá)的國(guó)家?！?/p>
如今中國(guó)發(fā)表的納米技術(shù)論文比世界上其他任何國(guó)家都多。無論在北京，還是在南部的深圳，納米技術(shù)工廠蓬勃興起，生產(chǎn)的產(chǎn)品包括吸收廢氣的路面材料和可監(jiān)控健康狀況的納米制衣?！凹{米技術(shù)的應(yīng)用領(lǐng)域無限廣闊，”威爾斯頓說，“中國(guó)之所以致力于該領(lǐng)域的研究發(fā)展是因?yàn)樗咏袌?chǎng)。”
中國(guó)延遲實(shí)行IT強(qiáng)制公開制度，日美歐仍表示強(qiáng)烈擔(dān)心
一、低信任度國(guó)家的兩難處境
美籍日本人弗朗西斯?福山把相互真誠(chéng)、信任并結(jié)成團(tuán)體合作的精神簡(jiǎn)稱作“信任”，認(rèn)為它是對(duì)高度發(fā)達(dá)的現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)最重要的一種“社會(huì)資本”。他認(rèn)為，一個(gè)國(guó)家有了這樣的“人力資本”，才可能成功地建立和經(jīng)營(yíng)現(xiàn)代的大公司，才會(huì)以現(xiàn)代式的廣泛分工來進(jìn)行生產(chǎn)。
依據(jù)一個(gè)國(guó)家的人民內(nèi)部相互信任程度的高低，福山區(qū)別了兩類國(guó)家兩類文化：一種以德國(guó)和日本為代表，社會(huì)內(nèi)部具有高度的相互信任，沒有親屬關(guān)系的人們能夠相互信任、相互合作。這樣的國(guó)家就很容易從民間自發(fā)地發(fā)展起巨型的企業(yè)和生產(chǎn)上的廣泛分工，因而在20世紀(jì)成為經(jīng)濟(jì)實(shí)力最強(qiáng)的國(guó)家。另一種則以中國(guó)文化為代表。在這種文化中信任度低，人們普遍地不信任與自己沒有親屬關(guān)系的人，因而民間的私營(yíng)部門很難發(fā)展起強(qiáng)有力的巨型企業(yè)，這種國(guó)家在發(fā)展現(xiàn)代的工業(yè)化經(jīng)濟(jì)上勢(shì)必落后。福山把拉丁語族的歐洲國(guó)家――法國(guó)和意大利都算做與中國(guó)一樣的低信任度國(guó)家，把英國(guó)和美國(guó)的盎格魯―撒克遜文化算做中間類型，美國(guó)比較接近德日類型，英國(guó)則更接近意大利類型。福山的這種假說可以對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的歷史作出極為令人信服的解釋。
被福山歸入“低信任度”一類的國(guó)家，都在發(fā)展現(xiàn)代的工業(yè)化經(jīng)濟(jì)上碰到了極大的困難。對(duì)自己親屬以外的人不真誠(chéng)、不信任、不自愿進(jìn)行有組織的合作，使這些國(guó)家的私營(yíng)部門無法集聚足夠的資金和技術(shù)人才來發(fā)展現(xiàn)代科學(xué)技術(shù)，更無法建立和經(jīng)營(yíng)需要大量資金和管理人才的巨型企業(yè)。資本主義私有制在這些國(guó)家越發(fā)達(dá)，發(fā)展現(xiàn)代工業(yè)化經(jīng)濟(jì)的這些障礙反倒顯得越嚴(yán)重。
低信任度國(guó)家在發(fā)展現(xiàn)代工業(yè)化經(jīng)濟(jì)上的困難，首先導(dǎo)致了它們?cè)趩渭円蕾囁綘I(yíng)經(jīng)濟(jì)時(shí)現(xiàn)代工業(yè)化經(jīng)濟(jì)發(fā)展緩慢。18世紀(jì)末，法國(guó)的經(jīng)濟(jì)實(shí)力和工業(yè)都居歐美第二位。而在此后的產(chǎn)業(yè)革命和工業(yè)化時(shí)代，法國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)慢于美國(guó)、德國(guó)和英國(guó)，以致到20世紀(jì)初經(jīng)濟(jì)實(shí)力已經(jīng)落到歐美國(guó)家中的第四位。另一個(gè)例子是文化上類似于法國(guó)的拉丁美洲各國(guó)。同樣實(shí)行自由放任的經(jīng)濟(jì)政策，但是英美成了世界第一流的發(fā)達(dá)國(guó)家，而拉丁美洲各國(guó)則落入第三世界的行列而不能自拔。
為了克服在發(fā)展現(xiàn)代工業(yè)化經(jīng)濟(jì)上所遇到的困難，并保持民族獨(dú)立，低信任度的國(guó)家就走上了發(fā)展國(guó)營(yíng)經(jīng)濟(jì)特別是國(guó)有企業(yè)的道路，并且把自己的國(guó)有經(jīng)濟(jì)融入到實(shí)行指導(dǎo)性計(jì)劃的有系統(tǒng)的產(chǎn)業(yè)政策之中。法國(guó)在二戰(zhàn)后大力發(fā)展國(guó)有經(jīng)濟(jì)，最終使國(guó)有企業(yè)占到整個(gè)GDP的20%，并且二十世紀(jì)五六十年代取得了高于英美等國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度。福山指出，“法國(guó)政府之所以一直在干預(yù)經(jīng)濟(jì)，原因就是法國(guó)的私營(yíng)經(jīng)濟(jì)一直沒有活力，缺乏創(chuàng)造性和創(chuàng)業(yè)精神”。與法國(guó)類似，二戰(zhàn)后意大利政府制定了有系統(tǒng)的指導(dǎo)性計(jì)劃，組建了大批巨型國(guó)有企業(yè)，出現(xiàn)了二戰(zhàn)后的經(jīng)濟(jì)奇跡，真正實(shí)現(xiàn)了工業(yè)化。
在法、意和拉丁美洲國(guó)家的對(duì)比中，可以看到，社會(huì)低信任度國(guó)家只有兩條路可走：要么單純依賴私營(yíng)企業(yè)而永遠(yuǎn)處于不發(fā)達(dá)的狀態(tài)，要么以國(guó)有經(jīng)濟(jì)、國(guó)有企業(yè)帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展而變?yōu)榘l(fā)達(dá)國(guó)家。
二、中國(guó)的文化環(huán)境：香港與臺(tái)灣的事實(shí)
福山認(rèn)為中國(guó)是社會(huì)內(nèi)信任度低的典型，經(jīng)濟(jì)生活中充滿了家族主義。這樣的社會(huì)文化和倫理習(xí)俗下，只有發(fā)展國(guó)有經(jīng)濟(jì)和國(guó)有企業(yè)，以政府的力量集聚技術(shù)人才和資金，學(xué)習(xí)、研究、開發(fā)和應(yīng)用先進(jìn)技術(shù)，才能建立和經(jīng)營(yíng)大企業(yè)。
二戰(zhàn)后，香港和臺(tái)灣曾經(jīng)實(shí)現(xiàn)了高速的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，從它們的發(fā)展特點(diǎn)中可以得到許多啟示。
香港經(jīng)濟(jì)的崛起，得益于在中國(guó)大陸與西方經(jīng)濟(jì)往來中的壟斷性中介地位，而不是資本主義私有制。在東亞，香港是唯一真正堅(jiān)持自由市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)和資本主義私有制的。自由放任式資本主義私有制對(duì)香港經(jīng)濟(jì)的進(jìn)一步發(fā)展形成了嚴(yán)重的阻礙。幾十年的經(jīng)濟(jì)繁榮和高速發(fā)展幾乎沒有在香港打造出值得一提的私營(yíng)制造業(yè)和商業(yè)大企業(yè)，社會(huì)內(nèi)部的信任度低，對(duì)沒有親屬關(guān)系的人不真誠(chéng)、不信任、不自愿合作的文化心態(tài)導(dǎo)致經(jīng)理人員腐敗行為盛行，資本家實(shí)行家族式管理，把企業(yè)規(guī)模保持在家族小企業(yè)的水平上，無法促進(jìn)技術(shù)進(jìn)步。香港經(jīng)濟(jì)制造業(yè)技術(shù)水平的落后已經(jīng)到了與其人均收入極不相稱的程度。人均收入達(dá)兩萬美元的香港，出口產(chǎn)品的技術(shù)含量只相當(dāng)人均收入僅幾千美元的馬來西亞的水平。在壟斷性中介地位逐漸喪失的背景下，香港的科技水平無力維持人均兩萬美元的高收入，經(jīng)濟(jì)發(fā)展面臨困境。
臺(tái)灣也因社會(huì)內(nèi)部信任度低很難形成私營(yíng)的巨型企業(yè)。但由于臺(tái)灣當(dāng)局強(qiáng)有力的經(jīng)濟(jì)干預(yù)，臺(tái)灣出現(xiàn)了高速的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)并接近經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)的邊緣。臺(tái)灣的經(jīng)濟(jì)是一種“計(jì)劃指導(dǎo)的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)”，“行政市場(chǎng)體制”。臺(tái)灣當(dāng)局制定指導(dǎo)性的經(jīng)濟(jì)計(jì)劃，并以政策手段促其完成，以彌補(bǔ)私營(yíng)企業(yè)的不足。臺(tái)灣當(dāng)局的經(jīng)濟(jì)政策，形成了“臺(tái)積電”和“臺(tái)電聯(lián)”這樣的巨型集成電路制造廠商?？恐墒斓漠a(chǎn)業(yè)升級(jí)政策，臺(tái)灣發(fā)展起了極具國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力的半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)，使半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)成了臺(tái)灣經(jīng)濟(jì)的最新增長(zhǎng)點(diǎn)。
臺(tái)灣和香港的經(jīng)驗(yàn)事實(shí)都從正反兩方面證明，在中國(guó)式的文化環(huán)境中，要想取得足夠的技術(shù)進(jìn)步和企業(yè)規(guī)模，取得真正的發(fā)展，是不能依賴私有經(jīng)濟(jì)的。
三、中國(guó)大陸更需要國(guó)有經(jīng)濟(jì)
中國(guó)大陸與香港和臺(tái)灣社會(huì)文化和倫理習(xí)俗相似，在經(jīng)濟(jì)發(fā)展上也存在私營(yíng)企業(yè)無力成為社會(huì)所必需的巨型企業(yè)的問題。這一內(nèi)在原因促使百年來的中國(guó)政府都通過興辦國(guó)有經(jīng)濟(jì)甚至國(guó)有企業(yè)來促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展。
中國(guó)在發(fā)展現(xiàn)代工業(yè)化經(jīng)濟(jì)上的困境，從一千年前的宋代就開始了。早期的“資本主義萌芽”始終沒能導(dǎo)致中國(guó)自主地發(fā)展起現(xiàn)代的工業(yè)化經(jīng)濟(jì)。之后，中國(guó)私營(yíng)企業(yè)在技術(shù)和籌資上的先天困難日益暴露。由于當(dāng)時(shí)紳商地主之間的信任度非常低，清末著名實(shí)業(yè)家張謇等人在籌資擴(kuò)大企業(yè)時(shí)遇到了巨大的困難。信人唯親的心態(tài)使私營(yíng)企業(yè)做大非常困難，更無法產(chǎn)生真正的現(xiàn)代股份制企業(yè)。以鐵路投資為例，清末民間資本要求“商辦”鐵路，卻難以解決資金問題，進(jìn)展緩慢。1911年清政府鑒于多省商辦鐵路毫無成效，宣布實(shí)行鐵路國(guó)有。雖然清政府的鐵路國(guó)有政策激起了民間的“”，但必須清楚的是，其矛盾的雙方是中國(guó)民族資本與外資，“川人之極端反對(duì)者，不在路歸國(guó)有，而在名則國(guó)有，實(shí)則為外國(guó)所有”。歷史的結(jié)局是，以后在中國(guó)興建和經(jīng)營(yíng)的鐵路，如果不歸外國(guó)所有幾乎一開始就為國(guó)有。中國(guó)的私營(yíng)企業(yè)一直沒有能力為鐵路這樣大的投資項(xiàng)目進(jìn)行籌資和經(jīng)營(yíng)管理。
以后，政府在30年中推行公有化政策，依靠國(guó)有經(jīng)濟(jì)和國(guó)有企業(yè)有計(jì)劃地推行工業(yè)化政策，使中國(guó)能在半個(gè)多世紀(jì)中一直保持著比印度高得多的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率。1978年中國(guó)實(shí)行改革開放的經(jīng)濟(jì)政策之后，保持了年均9%的高速經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。普遍的論調(diào)是認(rèn)為這來源于私營(yíng)企業(yè)的發(fā)展，特別是來源于外商投資企業(yè)。這其實(shí)是誤解。這些年中國(guó)的國(guó)有經(jīng)濟(jì)和國(guó)有企業(yè)取得了顯著發(fā)展，甚至外商投資企業(yè)和私營(yíng)企業(yè)的迅猛發(fā)展也在很大程度上得益于中國(guó)的國(guó)有經(jīng)濟(jì)。外商在中國(guó)投資的企業(yè)大量使用了中國(guó)國(guó)有部門提供的技術(shù)人才甚至管理人才，否則外商投資企業(yè)絕不可能在中國(guó)取得那樣多的利潤(rùn)，中國(guó)也絕不可能吸引那么多的外商投資。
改革開放后中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)最強(qiáng)勁的地區(qū)中，只有浙江省是真正靠當(dāng)?shù)氐乃綘I(yíng)企業(yè)取得了快速的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。而廣東的珠江三角洲和江蘇的蘇南地區(qū)，除了外商投資所起的作用外，主要是靠集體所有的鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)甚至國(guó)有企業(yè)帶動(dòng)了工業(yè)和整個(gè)經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)。這兩個(gè)地方鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)的發(fā)展，在很大程度上是靠利用國(guó)有企業(yè)溢出的技術(shù)（通過聘請(qǐng)技術(shù)人員和其他方式），同時(shí)也靠當(dāng)?shù)貒?guó)有銀行的信貸支持。
四、中國(guó)的私營(yíng)企業(yè)也依賴于國(guó)有經(jīng)濟(jì)
浙江的私營(yíng)企業(yè)以溫州的家族小企業(yè)和臺(tái)州等地的規(guī)模較大的私營(yíng)企業(yè)為代表。浙江私營(yíng)企業(yè)的高速發(fā)展，離不開國(guó)有部門的技術(shù)溢出。
小型的私營(yíng)家族企業(yè)一直是溫州經(jīng)濟(jì)的主體。20世紀(jì)80年代，溫州經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的支柱是發(fā)展日用品的制造和電器開關(guān)的制造；90年代，產(chǎn)品的技術(shù)含量有所升高，標(biāo)志性的“拳頭產(chǎn)品”已經(jīng)變?yōu)榈蜋n的鞋和一美元一個(gè)的一次性打火機(jī)。這些產(chǎn)品的制造技術(shù)基本來自國(guó)營(yíng)企業(yè)甚至是集體鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)，或者是外商投資企業(yè)，但都是比較簡(jiǎn)單的技術(shù)?？恐綘I(yíng)家族小企業(yè)克勤克儉、艱苦經(jīng)營(yíng)，溫州人有了較高的人均收入并積累了巨額資金。據(jù)可靠的估算，溫州的民間資金有3000億元?？蛇M(jìn)入21世紀(jì)，溫州的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率一度降為浙江全省最低，投資不振。溫州人的大量資金流向全國(guó)各地的房地產(chǎn)市場(chǎng)，還有許多投向山西煤礦。溫州人投資方向的轉(zhuǎn)變，暴露出溫州的家族私有制根深蒂固的弱點(diǎn)。社會(huì)文化和倫理習(xí)俗必然導(dǎo)致他們自發(fā)地抵制英美式的現(xiàn)代股份制企業(yè)，而一直以家族為單位經(jīng)營(yíng)和運(yùn)作資金，找不到私人自發(fā)投入足夠資金進(jìn)行技術(shù)研發(fā)的途徑。
溫州發(fā)展目前面臨的問題是對(duì)私營(yíng)企業(yè)的迷信造成的。沒有國(guó)有的技術(shù)研發(fā)、不搞國(guó)有經(jīng)濟(jì)使溫州經(jīng)濟(jì)喪失了發(fā)展后勁。如果由溫州政府主導(dǎo)技術(shù)研發(fā)，開發(fā)溫州產(chǎn)業(yè)升級(jí)的必要技術(shù)，并向私營(yíng)企業(yè)擴(kuò)散，則會(huì)帶動(dòng)溫州經(jīng)濟(jì)走上產(chǎn)業(yè)升級(jí)的健康發(fā)展之路。
浙江的另一個(gè)新興的工業(yè)化地區(qū)――臺(tái)州，更顯示出國(guó)有部門的技術(shù)溢出對(duì)私營(yíng)企業(yè)發(fā)展的重要性。臺(tái)州的私營(yíng)企業(yè)規(guī)模比溫州大得多，生產(chǎn)的產(chǎn)品也更重型化。臺(tái)州最有名的產(chǎn)品是縫紉機(jī)和摩托車。有名的“飛躍縫紉機(jī)”最初源自上海的國(guó)有企業(yè)。私營(yíng)摩托車企業(yè)也不例外。摩托車制造技術(shù)從國(guó)有企業(yè)“重慶嘉陵”開始，擴(kuò)散到重慶的私營(yíng)摩托車制造廠，再擴(kuò)散到浙江臺(tái)州的私營(yíng)企業(yè)。
不僅浙江的私營(yíng)企業(yè)依靠國(guó)有經(jīng)濟(jì)向其“溢出”技術(shù)、提供技術(shù)人才，全國(guó)的私營(yíng)企業(yè)也都顯示出這樣的依賴關(guān)系。在東北，國(guó)有經(jīng)濟(jì)和國(guó)有企業(yè)不僅是當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)支柱，甚至也是東北城市中的私營(yíng)企業(yè)賴以生存的支柱。據(jù)介紹，沈陽從事真空技術(shù)行業(yè)的從業(yè)人員已經(jīng)有近萬人，幾乎全都在私營(yíng)企業(yè)中就業(yè)。這些私營(yíng)企業(yè)的技術(shù)骨干幾乎全都來自原來的國(guó)有企業(yè)和研究所，有些私營(yíng)企業(yè)還由真空研究所的在職員工經(jīng)營(yíng)。顯然，國(guó)有企業(yè)和研究單位成了私營(yíng)企業(yè)技術(shù)知識(shí)和技術(shù)力量的來源。但尷尬的是，如此多的私營(yíng)真空技術(shù)企業(yè)竟然不能培養(yǎng)出合格的新一代技術(shù)工人。沒有了國(guó)有企業(yè)，中國(guó)人的“人力資本”面臨著不能增加反而減少的威脅。
最近幾十年的事實(shí)證明，中國(guó)的私營(yíng)企業(yè)并沒有克服其與生俱來的老毛病――無力研究、開發(fā)甚至率先引進(jìn)現(xiàn)代的先進(jìn)技術(shù)，無法有效地聚集足夠的資金來經(jīng)營(yíng)為整個(gè)社會(huì)所必要的巨型企業(yè)。要實(shí)現(xiàn)中國(guó)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展，必須依靠國(guó)有經(jīng)濟(jì)和國(guó)有企業(yè)。
五、中國(guó)的國(guó)有企業(yè)效率并不低
許多人認(rèn)為發(fā)展國(guó)有經(jīng)濟(jì)和國(guó)有企業(yè)會(huì)降低經(jīng)濟(jì)效率，這是完全錯(cuò)誤的偏見。這個(gè)偏見主要是將“利潤(rùn)低”與“效率低”混為一談。許多國(guó)有企業(yè)的人均利潤(rùn)遠(yuǎn)低于私營(yíng)企業(yè)，但人均產(chǎn)出并不一定低于私營(yíng)企業(yè)。其原因在于國(guó)有企業(yè)凈產(chǎn)值的內(nèi)部分配比私營(yíng)企業(yè)更偏向于企業(yè)員工。這種單純由于凈產(chǎn)值內(nèi)部分配不同所造成的低利潤(rùn)，并不能算做國(guó)有企業(yè)的無效率。即使只考慮對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)者的激勵(lì)，設(shè)計(jì)了適當(dāng)激勵(lì)機(jī)制的國(guó)有企業(yè)也不一定比主要資金不是由經(jīng)營(yíng)者投入的那種私營(yíng)企業(yè)利潤(rùn)率低。
許多人相信國(guó)有企業(yè)沒有效率，是因?yàn)樗麄兛吹搅?0世紀(jì)90年代60%多的國(guó)有企業(yè)虧損的現(xiàn)象。但是這并不能證明國(guó)有企業(yè)沒有效率。全國(guó)工商聯(lián)的研究報(bào)告顯示，中國(guó)民營(yíng)企業(yè)的平均壽命不到3年，有60%在5年內(nèi)破產(chǎn)，85%在10年內(nèi)消亡。從這個(gè)角度看，20世紀(jì)90年代中期，那時(shí)的國(guó)有企業(yè)絕大部分運(yùn)營(yíng)了20年以上，而只有60%多的虧損率足以說明國(guó)有企業(yè)比私營(yíng)企業(yè)有效率。
近三十多年中的國(guó)有企業(yè)中，則存在許許多多經(jīng)營(yíng)狀況在很長(zhǎng)時(shí)期中一直良好的國(guó)有企業(yè)。這些國(guó)有企業(yè)既有屬于壟斷行業(yè)的，也有屬于競(jìng)爭(zhēng)性行業(yè)的。例如，鋼鐵行業(yè)中的寶鋼、鞍鋼和首鋼，新興的家用電器制造業(yè)中的安陽彩玻、大連華錄，以及謀求MBO之前的四川長(zhǎng)虹，等等。
根據(jù)前面的分析，通常在企業(yè)經(jīng)營(yíng)所需的資金不能由一個(gè)人提供的領(lǐng)域內(nèi)，國(guó)有企業(yè)的經(jīng)營(yíng)效率不低于私營(yíng)企業(yè)。而在經(jīng)營(yíng)者一個(gè)人就能夠提供企業(yè)經(jīng)營(yíng)所需的資金的領(lǐng)域內(nèi)，私營(yíng)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)效率應(yīng)當(dāng)高于國(guó)有企業(yè)?？墒窃谥行∑髽I(yè)有效率的典型行業(yè)――商業(yè)零售行業(yè)內(nèi)，也有不少經(jīng)營(yíng)很有效率的國(guó)有企業(yè)。像北京市 “萬方”集團(tuán)下的“福綏源”小副食店，還有大連的玉華商場(chǎng)和民勇商店。它們同為國(guó)有，同樣相當(dāng)興旺。這些曾經(jīng)欣欣向榮的小型國(guó)有商業(yè)企業(yè)展現(xiàn)了企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理水平和企業(yè)下級(jí)員工的積極性的重要性。
中圖分類號(hào):F830.593 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼:A文章編號(hào):1007-4392(2007)02-0007-03
一､國(guó)際產(chǎn)業(yè)投資基金發(fā)展的主要模式與經(jīng)驗(yàn)探討
(一)以英､美為代表的“證券市場(chǎng)中心”模式
美國(guó)和英國(guó)都是當(dāng)今世界上產(chǎn)業(yè)投資基金發(fā)展最成熟的國(guó)家,其國(guó)內(nèi)發(fā)達(dá)的金融市場(chǎng)為產(chǎn)業(yè)投資基金提供了成長(zhǎng)的沃土｡從資金來源看,國(guó)內(nèi)龐大的養(yǎng)老基金都是產(chǎn)業(yè)投資基金的主要來源;英國(guó)在金融管制取消后允許銀行資金直接進(jìn)入創(chuàng)業(yè)資本市場(chǎng),也成為產(chǎn)業(yè)投資基金重要的資金來源｡發(fā)達(dá)的資本市場(chǎng)為產(chǎn)業(yè)投資基金提供了暢通的退出渠道,在美國(guó),新股上市(IPO)和并購都非常便利規(guī)范｡英國(guó)擁有歐洲最發(fā)達(dá)的股票交易市場(chǎng),近年來還特別注重培育小型企業(yè)資本市場(chǎng)｡豐裕的資金來源､靈活的組織形式和暢通的退出渠道,使得以證券市場(chǎng)為中心的發(fā)達(dá)的產(chǎn)業(yè)投資基金傾向于投向風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較高的高新技術(shù)型企業(yè)和企業(yè)的創(chuàng)業(yè)階段,促進(jìn)了國(guó)家新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展｡
(二)以德､日為代表的“銀行中心”模式
由于受民族文化和國(guó)民心理等因素的影響,德國(guó)和日本的產(chǎn)業(yè)投資基金都形成以銀行為中心的發(fā)展模式,更多追求投資安全｡
德國(guó)的銀行業(yè)實(shí)行混業(yè)經(jīng)營(yíng)模式,即“萬能銀行”,在金融體系中處于支配地位,也成為產(chǎn)業(yè)投資基金的主要資金來源｡受法律規(guī)定和追求安全性的國(guó)民心理影響,日本的養(yǎng)老金不能用做創(chuàng)業(yè)投資,個(gè)人出資也極為有限,產(chǎn)業(yè)投資基金也以大金融機(jī)構(gòu)出資為主｡
銀行中心型的產(chǎn)業(yè)投資基金在投資取向上更注重安全性｡對(duì)高新技術(shù)的投入相對(duì)較少,也很少投資于企業(yè)創(chuàng)建和發(fā)展的早期階段｡日本的產(chǎn)業(yè)投資基金很多投向流通業(yè)和服務(wù)業(yè),德國(guó)側(cè)重于較為成熟的產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域和企業(yè)的擴(kuò)張階段;投資行業(yè)也不專業(yè)化于某一個(gè)高科技產(chǎn)業(yè)或其分支,而是傾向于將資本在更廣泛的領(lǐng)域內(nèi)分布,以減少投資風(fēng)險(xiǎn)｡
注重嚴(yán)肅和安全的國(guó)民心理也使得德國(guó)和日本的證券市場(chǎng)相對(duì)欠發(fā)達(dá),都缺乏活躍的私募資本市場(chǎng)｡由于創(chuàng)業(yè)企業(yè)上市的難度極大,日本的產(chǎn)業(yè)投資基金主要通過原投資企業(yè)回購和被其他企業(yè)兼并收購實(shí)現(xiàn)退出｡德國(guó)的銀行家們則廣泛參與企業(yè)的管理層承接和購并活動(dòng),以實(shí)現(xiàn)投資收益｡
(三)以加拿大為代表的“政府主導(dǎo)”模式
很多后起的產(chǎn)業(yè)投資基金發(fā)展大國(guó)都有政府力量的推動(dòng),有些就是政府直接投資創(chuàng)辦產(chǎn)業(yè)投資公司,投資于商業(yè)性產(chǎn)業(yè)投資公司或投資基金所不敢冒險(xiǎn)的創(chuàng)業(yè)早期階段,發(fā)揮著引導(dǎo)社會(huì)投資的領(lǐng)頭羊作用和彌補(bǔ)社會(huì)資本投資缺陷的拾遺補(bǔ)缺作用｡
以色列政府不僅投資參股“YOZMA基金”作為產(chǎn)業(yè)投資基金發(fā)展的先驅(qū)和中堅(jiān)力量,還采取多種措施,吸引國(guó)外特別是美國(guó)產(chǎn)業(yè)投資資金的流入,并引導(dǎo)其向高科技和處于創(chuàng)業(yè)初始階段的企業(yè)投入｡
在我國(guó)臺(tái)灣,當(dāng)局對(duì)產(chǎn)業(yè)投資基金進(jìn)行嚴(yán)格的監(jiān)管,在其發(fā)展初期實(shí)行審批制｡并引導(dǎo)產(chǎn)業(yè)投資基金向半導(dǎo)體､資訊､電子等中度技術(shù)方向投資,并不盲目求新求高,追求適應(yīng)臺(tái)灣島情的市場(chǎng)定位｡同時(shí)注重給所投資企業(yè)提供經(jīng)營(yíng)管理服務(wù)｡
但是政府本身并不直接干預(yù)產(chǎn)業(yè)投資基金的投資經(jīng)營(yíng),產(chǎn)業(yè)投資基金完全按照市場(chǎng)方式運(yùn)作,在行使特殊使命的同時(shí)依然嚴(yán)格受到利潤(rùn)目標(biāo)的約束,取得了較好的經(jīng)濟(jì)效益和社會(huì)效益｡
綜上,由于各國(guó)在資源稟賦條件､文化背景､制度基礎(chǔ)､市場(chǎng)規(guī)模､科技知識(shí)積累以及經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段等方面存在不同,產(chǎn)業(yè)投資基金發(fā)展也呈現(xiàn)出不同的模式和特征｡任何國(guó)家和地區(qū)在選擇產(chǎn)業(yè)投資基金發(fā)展路徑的時(shí)候,都必須充分考慮本國(guó)的現(xiàn)實(shí)條件,不能照搬照抄任何現(xiàn)有的模式｡
二､產(chǎn)業(yè)投資基金在我國(guó)的發(fā)展及面臨的環(huán)境約束
我國(guó)在上世紀(jì)80年代出現(xiàn)了主要投資于實(shí)業(yè)的基金,但當(dāng)時(shí)并沒有全國(guó)統(tǒng)一的基金管理法規(guī)加以監(jiān)管和約束｡后來,這些基金有的迫于環(huán)境的局限而轉(zhuǎn)向證券投資;有的因?yàn)檎畢⑴c過多,產(chǎn)業(yè)投資基金賴以成長(zhǎng)的土壤尚未形成等諸多原因而最終失敗｡90年代以后我國(guó)建立了一批針對(duì)高新技術(shù)企業(yè)的“風(fēng)險(xiǎn)投資基金”,推動(dòng)了高新技術(shù)企業(yè)的發(fā)展｡
鑒于目前產(chǎn)業(yè)投資基金在我國(guó)還處于起步階段,尚沒有完備的規(guī)則加以約束和指導(dǎo),在借鑒和參考國(guó)際經(jīng)驗(yàn)方面,必須綜合考慮我國(guó)當(dāng)前的制度環(huán)境以及經(jīng)濟(jì)､金融體系發(fā)展的現(xiàn)狀｡
(一)商業(yè)銀行及其間接融資在整個(gè)金融體系中占據(jù)支配地位
一方面中國(guó)居民儲(chǔ)蓄的絕大部分都以銀行存款的形式存在,商業(yè)銀行掌握著大部分的金融資源;另一方面轉(zhuǎn)軌期間的中國(guó)的商業(yè)銀行還殘留一些計(jì)劃經(jīng)濟(jì)時(shí)代的特征,最主要的是產(chǎn)權(quán)不夠明晰,有時(shí)候還在扮演政策銀行的角色｡許多金融體系以銀行為基礎(chǔ)的西方發(fā)達(dá)國(guó)家在發(fā)展產(chǎn)業(yè)投資基金的過程中都出現(xiàn)過銀行扮演主要角色的情況,但中國(guó)的國(guó)有商業(yè)銀行由于產(chǎn)權(quán)主體的缺位,以獨(dú)資組建附屬機(jī)構(gòu)(如德國(guó)､日本)的方式參與風(fēng)險(xiǎn)投資可能會(huì)面臨更大的道德風(fēng)險(xiǎn)｡
(二)資本市場(chǎng)發(fā)展嚴(yán)重滯后
我國(guó)目前股票市場(chǎng)和企業(yè)債券市場(chǎng)的發(fā)展都很不成熟,缺乏一個(gè)多層次的､能滿足企業(yè)不同融資需求的資本市場(chǎng),包括場(chǎng)外交易市場(chǎng)和私募資本市場(chǎng)｡國(guó)際經(jīng)驗(yàn)中成熟的產(chǎn)業(yè)投資發(fā)展經(jīng)驗(yàn)往往與IPO市場(chǎng)的繁榮相伴出現(xiàn)｡但是,沒有健全的金融體系做支持,單純依靠政府來構(gòu)建創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)并不能實(shí)現(xiàn)IPO市場(chǎng)的真正繁榮,也不能真正解決產(chǎn)業(yè)投資基金的有效退出問題｡2004年5月27日,中國(guó)的中小企業(yè)板在深交所啟動(dòng),但是由于缺乏有效的優(yōu)勝劣汰機(jī)制,投資者對(duì)市場(chǎng)也缺乏信心,該市場(chǎng)一直處于萎靡不振的狀態(tài),產(chǎn)業(yè)投資資本､特別是涉及到中小企業(yè)､高新技術(shù)企業(yè)等的風(fēng)險(xiǎn)投資資本方式退出渠道依然不夠通暢｡
(三)資本市場(chǎng)的參與者以個(gè)人投資者為主,機(jī)構(gòu)投資者很少
中國(guó)的社保基金發(fā)展比較晚,規(guī)模相對(duì)較小,本身還存在一些問題需要進(jìn)一步的完善,因此,還不能起到全面動(dòng)員社會(huì)金融資源的作用;保險(xiǎn)業(yè)盡管有了很大的發(fā)展,但由于政府金融管制方面的原因,至今未能很好地參與資本市場(chǎng)的運(yùn)作;投資基金比西方國(guó)家發(fā)展更晚,現(xiàn)有的證券市場(chǎng)投資基金就存在品種偏少､規(guī)模偏小､難以發(fā)揮專業(yè)理財(cái)優(yōu)勢(shì)且違規(guī)違法操作現(xiàn)象嚴(yán)重等許多問題｡
(四)金融監(jiān)管環(huán)境
一方面由于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌時(shí)期各方面的法律法規(guī)尚不健全,另一方面落后國(guó)家信用資源匱乏的問題在中國(guó)也同樣存在｡兩種問題交織在一起,使政府的有關(guān)部門不得不采取行政手段來維護(hù)金融體系的穩(wěn)定｡但這樣做是有成本的,許多符合金融體系發(fā)展規(guī)律的東西也被抑制(如私募資本市場(chǎng)被抑制),而金融體系中存在的信息失真問題至今仍沒能很好地解決,嚴(yán)重地影響了金融資源的配置效率｡
(五)金融業(yè)開放環(huán)境
中國(guó)加入WTO承諾要在5年的保護(hù)期滿后全面放開國(guó)內(nèi)金融業(yè),這就意味著從2007年開始中國(guó)將面臨全面開放的金融市場(chǎng)環(huán)境｡目前中國(guó)利用外資集中在外商直接投資(FDI)方面,對(duì)國(guó)際產(chǎn)業(yè)投資基金的吸收還很少｡金融業(yè)全面開放后有助于我國(guó)拓寬產(chǎn)業(yè)投資基金的資金來源,在更深層次上利用好外資｡但同時(shí)也更容易受到國(guó)際游資的沖擊｡以色列､英國(guó)等成功經(jīng)驗(yàn)都表明國(guó)際資金對(duì)促進(jìn)本國(guó)產(chǎn)業(yè)投資基金發(fā)展的重大意義,但是相伴而生的風(fēng)險(xiǎn)控制問題,由于各國(guó)不同的政治經(jīng)濟(jì)和文化背景,則需要具體問題具體分析,有針對(duì)性的進(jìn)行研究和規(guī)范｡
(六)產(chǎn)業(yè)投資基金的投向選擇
國(guó)際產(chǎn)業(yè)投資基金往往集中于高技術(shù)產(chǎn)業(yè),各國(guó)政府對(duì)其的扶持也以促進(jìn)高新技術(shù)發(fā)展為首要標(biāo)的｡但我國(guó)發(fā)展產(chǎn)業(yè)投資基金除了促進(jìn)高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展外,還承擔(dān)著為重大基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和國(guó)有企業(yè)體制改革融通資金的重大使命｡后二者是由我國(guó)目前所處的特殊時(shí)期和面臨的特殊問題所決定的,套用任何一種既定模式都可能是低效的,需要在實(shí)踐中探索符合國(guó)情的投資基金發(fā)展模式｡
三､在我國(guó)進(jìn)一步發(fā)展產(chǎn)業(yè)投資基金的路徑探討
(一)先發(fā)展封閉式私募產(chǎn)業(yè)投資基金,而后發(fā)展開放式公募產(chǎn)業(yè)投資基金
比較而言,私募基金的發(fā)起人往往是數(shù)量較少且彼此間具有密切關(guān)系的幾個(gè)相關(guān)機(jī)構(gòu),基金本身的安全性和穩(wěn)定性較高,其經(jīng)營(yíng)運(yùn)作不會(huì)造成大的社會(huì)風(fēng)險(xiǎn),因此適合在產(chǎn)業(yè)投資基金發(fā)展的初始階段使用,能夠滿足我國(guó)目前的社會(huì)信用和金融體系的發(fā)展?fàn)顩r以及法律對(duì)投資者的保障程度｡但從廣泛吸收社會(huì)閑置資金､特別是大量分散在居民個(gè)人之間的儲(chǔ)蓄資金流向產(chǎn)業(yè)基金的功能上看,面向全社會(huì)發(fā)行的開放式公募基金將是產(chǎn)業(yè)基金發(fā)展的重要方式｡但是開放式公募基金的發(fā)展需要建立在完備的法律保障體系和完善的金融服務(wù)體系,以及健全的社會(huì)征信體系等市場(chǎng)條件之上,而我國(guó)在這些條件上顯然還需要在未來的改革發(fā)展過程中不斷完善｡
(二)模式
由先發(fā)展契約型產(chǎn)業(yè)投資基金向契約型和公司型產(chǎn)業(yè)投資基金并行發(fā)展,以公司型為主的模式轉(zhuǎn)化｡
(三)發(fā)展態(tài)勢(shì)
由“大金融機(jī)構(gòu)及大企業(yè)集團(tuán)中心型產(chǎn)業(yè)投資基金”漸次向“銀行中心型”,以及“證券市場(chǎng)中心型”轉(zhuǎn)變,形成幾種類型綜合發(fā)展的態(tài)勢(shì)｡目前我國(guó)各地區(qū)爭(zhēng)取試點(diǎn)的幾只產(chǎn)業(yè)投資基金大都是由政府牽頭､大型企業(yè)或大金融機(jī)構(gòu)出資構(gòu)建,這種模式能夠滿足試點(diǎn)階段對(duì)于基金資金來源的保障和出資人資信狀況的要求,有利于減少產(chǎn)業(yè)基金試點(diǎn)過程中的風(fēng)險(xiǎn)｡但從長(zhǎng)遠(yuǎn)來看,這種方式不利于廣泛調(diào)動(dòng)市場(chǎng)資源､其投資運(yùn)作也非完全依靠市場(chǎng)手段來進(jìn)行｡在我國(guó),產(chǎn)業(yè)基金的發(fā)展最終應(yīng)形成銀行中心型的局面,打破目前金融業(yè)分業(yè)經(jīng)營(yíng)的現(xiàn)狀,讓銀行資金(主要是居民儲(chǔ)蓄資金)成為產(chǎn)業(yè)投資基金的主要來源,實(shí)現(xiàn)從儲(chǔ)蓄到投資的有機(jī)轉(zhuǎn)化｡
(四)投向選擇
在產(chǎn)業(yè)投資基金的投向選擇上,我國(guó)發(fā)展產(chǎn)業(yè)投資基金除了促進(jìn)高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展外,還應(yīng)為基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)以及國(guó)有企業(yè)體制改革方面提供融資支持,同時(shí)也應(yīng)為跨國(guó)公司的中方投融資,以及支持企業(yè)“走出去”發(fā)揮作用｡
(五)在銀行資金進(jìn)入產(chǎn)業(yè)投資基金方面進(jìn)行金融制度創(chuàng)新｡
(六)吸引外資加入我國(guó)產(chǎn)業(yè)投資基金,以盡快提高基金管理水平,分散基金風(fēng)險(xiǎn)｡
