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[中圖分類號]F831.59 [文獻標識碼]A [文章編號]1672-2728(2009)09-0076-06
2008年，美國的次貸危機席卷全球。這場危機使美國經(jīng)濟受到嚴重打擊，次級抵押貸款機構破產(chǎn)、投資基金被迫關閉、股市劇烈震蕩。而作為此次經(jīng)濟危機始作俑者的投資銀行遭受了巨額虧損，世界最大的5家投資銀行中有3家分別面臨倒閉或者被兼并的命運。這不僅給華爾街投資銀行業(yè)造成致命打擊，而且最終演變成了危及全球的金融危機。投資銀行現(xiàn)代風險管理技術的迅猛發(fā)展，曾為投資銀行創(chuàng)造了輝煌成就，但使人們迷惑不解的是此次次貸危機的發(fā)生地正是在號稱曾創(chuàng)造并擁有世界最領先的風險管理技術的華爾街，首先遭受到致命打擊的也是華爾街投資銀行。
一、美國次貸危機概述及影響
(一)美國次貸危機的概述
次貸危機爆發(fā)的原因可以歸結到以下幾個方面：首先，引起美國次級抵押貸款市場風暴的直接原因是美聯(lián)儲(FED)利率上升和美國房地產(chǎn)泡沫的破滅?！?.11”事件后，為使美國經(jīng)濟得以迅速復蘇，美聯(lián)儲(FED)利率曾降至1％，這必然導致貨幣流動性資金過剩和美元的大幅貶值，進而促使房市價格大漲。但是，隨著美聯(lián)儲連續(xù)17次加息之后，美國房價開始出現(xiàn)下跌，導致房地產(chǎn)大幅貶值，抵押品價值下降，貸款風險增大，在房價下跌而貸款利率升高的情況下，貸款人無力償還貸款，當較大規(guī)模地、集中地發(fā)生這類事件時，危機就出現(xiàn)了。其次，美國經(jīng)濟結構性問題也是次貸危機的誘因之一。美國的低利率和寬松的放貸標準，使得次級貸款發(fā)放量不斷擴大。泡沫在房地產(chǎn)市場上揚的情況下不會顯現(xiàn)，但泡沫一旦破裂，就會使得貸款者不堪重負，隨之而來的就是道德風險和信用危機。最后，投資銀行借助衍生產(chǎn)品復雜的結構，過度地使用證券化技術，經(jīng)過層層包裝，將信用等級本來不高的次級按揭貸款包裝成CDO(Collateral，ized Debt Obligation，擔保債務權證)產(chǎn)品，掩蓋了次級按揭產(chǎn)品中的缺陷，造成投資者對其風險認識的障礙。
(二)美國次貸危機對全球經(jīng)濟的影響
次貸危機最先是從次級抵押貸款市場危機出現(xiàn)惡化跡象開始的，由于投資者的恐慌，引起美國股市劇烈動蕩，隨之擴散到整個金融市場，使許多金融機構都受到了不同程度的打擊，如雷曼兄弟公司的倒下以及大量銀行的倒閉等，又使得許多企業(yè)的融資出現(xiàn)了很大的問題，進而次貸危機的影響從金融市場迅速擴散到美國經(jīng)濟的各個領域。次貸危機的影響已經(jīng)滲透到全球經(jīng)濟的每一個角落，甚至包括醫(yī)療、教育等社會保障行業(yè)都開始出現(xiàn)大規(guī)模的裁員現(xiàn)象。
首先，從次貸危機對全球的影響來看：美國次貸危機自2007年8月以來以其強大的破壞力，從美國的本土經(jīng)濟領域一直擴展到全面的世界經(jīng)濟領域，全球的經(jīng)濟都受到美國次貸危機不同程度的破壞。《經(jīng)濟學家》雜志認為次級貸款危機向其他國家的傳遞主要有兩種途徑，其中最主要的一種是“金融蔓延”，即通過國際金融市場在全球范圍內造成貨幣流動性急劇下降，在貨幣市場率先刮起風波，進而影響到整個經(jīng)濟金融領域；另一種途徑是“心理蔓延”，即經(jīng)濟危機帶來的收入減少、失業(yè)、房地產(chǎn)價格下跌等一系列問題對民眾以及投資者心理造成陰影，這種陰影從美國擴散到全球，從8月份德國反映商業(yè)信心的IFO指數(shù)連續(xù)第三個月下降以及消費者信心指數(shù)也有所下降都可以明顯說明問題。在次貸危機的影響下，2007年世界主要的工業(yè)國經(jīng)濟增長緩慢，在新興市場國家經(jīng)濟的帶動下世界經(jīng)濟仍然增速較快。但是，到了2008年，全球經(jīng)濟增長速度出現(xiàn)了下降的趨勢。
其次，從次貸危機對我國的影響來看，由于我國并沒有開放的資本市場，人民幣也沒有實現(xiàn)自由兌換，所以我國經(jīng)濟在這次美國次貸危機中受到的影響并不像其他發(fā)達國家那樣強烈，但是次貸危機造成的世界經(jīng)濟波動對我國國際貿(mào)易，金融市場以及房地產(chǎn)市場都造成了不同程度的影響。在進出口貿(mào)易方面，美國一直以來都是我國最大的貿(mào)易伙伴，是我國貿(mào)易順差的最主要來源之一。次貸危機對美國經(jīng)濟造成的破壞使美國國內需求和對外需求都出現(xiàn)明顯下降，隨著次貸危機的進一步加深，美國的居民消費水平將不斷下降，因此，我國一些以美國為主要出口對象的外貿(mào)企業(yè)將受到嚴重影響。
在我國金融市場方面，美元不斷貶值直接導致我國巨額外匯儲備大幅縮水，人民幣升值壓力不斷增加，使我國的匯率政策受到嚴重挑戰(zhàn)。給中國巨額的外匯儲備投資和中資銀行外匯資產(chǎn)運用帶來巨大的市場風險。加之我國股市與港股的聯(lián)動性在不斷加強，受港股波動影響，我國股市也出現(xiàn)了高空跳水的行情，國內商品期貨市場出現(xiàn)大幅度下跌。另一方面，以國內6家大型商業(yè)銀行為例，我國金融機構直接投資次級債券所遭受的損失可能高達49億元。
在房地產(chǎn)市場方面，受美國次貸危機的啟示，我國國內各大銀行都不同程度地縮緊了對個人按揭購房貸款的投放力度，并且房貸門檻較以前也有所提高。
二、投資銀行在次貸危機中扮演的角色分析
投資銀行在危機中扮演了CDO等次貸證券的發(fā)起、承銷和做市、直接投資、杠桿融資等多種重要角色，促進了次貸證券市場空前膨脹。投資銀行從中獲得了高額利潤，在危機爆發(fā)時也遭受了嚴重損失。
(一)CDO的誕生于次貸市場的興起
CDO即擔保債務憑證，是一種固定收益證券。它的標的資產(chǎn)通常是信貸資產(chǎn)或債券，故CDO的現(xiàn)金流量具有較高的可預測性，因此多被使用來作為資產(chǎn)證券化的工具，并且任何具有現(xiàn)金流量的資產(chǎn)都可以作為證券化的標的。最早的CDO出現(xiàn)于20世紀80年代，一經(jīng)問世便成為發(fā)展最快的資產(chǎn)證券之一。這不僅因為CDO是資產(chǎn)證券化的有力工具，并且與CDO的內部結構有著密切的聯(lián)系。CDO按其內部標的物構成的信用等級不同為劃分依據(jù)，可分為高級、中級和次級三個級別，三個級別風險大小不一樣，其價格也不一樣，以此滿足不同風險偏好型客戶的需要。
據(jù)資料顯示，CDO的交易量自1995年以來即不斷增加，比例亦從原來的不到0，5％增加到接近15％，在整體的ABS市場當中占有極重要的地位，而其中A+級以上信評的CDO過去9年來更未發(fā)生過違約的情事，因此CDO市場發(fā)展異常迅猛，并且風險評級低的那些資產(chǎn)因為總體市場違約率非常低，其市場份額也不斷加大，在優(yōu)質貸款競爭異常激烈的情況下，投資銀行的大師們通過不斷的再組合，再證券化來隱藏次級貸的風險，不斷提高其信用評級，以此來謀取暴利，最終導致次級貸市場的火爆。投資銀行成為次貸危機的始作俑者并不
是一個偶然的悲劇，早在次貸危機爆發(fā)以前華爾街的各大投行(尤其是以貝爾斯登公司為代表)就已經(jīng)開始將信用等級低的住房貸款合同進行證券化并投放到流通市場進行買賣。投資銀行之所以會成為次貸危機的始作俑者，正是由于投資銀行的企業(yè)特性所造成的，投資銀行是證券和股份公司制度發(fā)展到特定階段的產(chǎn)物，是發(fā)達證券市場和成熟金融體系的重要主體，在現(xiàn)代社會經(jīng)濟發(fā)展中發(fā)揮著溝通資金供求、構造證券市場、推動企業(yè)并購、促進產(chǎn)業(yè)集中和規(guī)模經(jīng)濟形成、優(yōu)化資源配置等重要作用。在美國次貸危機中投資銀行在危機中扮演了CDO等次貸證券的發(fā)起、承銷和做市、直接投資、杠桿融資等多種重要角色，促進了次貸證券市場空前膨脹。首先，投資銀行直接購買按揭貸款或ABS等資產(chǎn)，或向CDO管理人提供融資，購買資產(chǎn)組合，設立特殊投資實體(sPV)，構建CDO資產(chǎn)池。其次，設計CDO結構，如優(yōu)先級和權益級的比例及規(guī)模、確定對應擔保資產(chǎn)、測試各等級資產(chǎn)質量、聯(lián)系信用評級機構獲得信用評級等。最后，確定不同等級CDO的利率，并將CDO銷售給不同風險偏好的投資者。為了二級市場做市，投資銀行通常也會持有部分優(yōu)先級或中間級按揭證券。
(二)高杠桿策略
CDO、CDS采取的是保證金交易。比如以300億美元的規(guī)模來計算，5％的保證金就只需15億美元。這樣就產(chǎn)生了一個高桿效應，投資銀行普遍采取超高財務杠桿來牟取高額回報，在市場還比較良好的初期階段超高比例的杠桿的確為投行帶來巨額利潤，然后在次貸危機爆發(fā)以后，這種超高比例的杠桿效應必然成為毀滅華爾街投資銀行的一顆原子彈。
以最先的兩大投行為例。貝爾斯登債務的杠桿比率極高，其名下的杠桿資產(chǎn)在整個衍生品市場的份額更是不小。2007年11月底，公司的凈資產(chǎn)僅為117億美元，而理論上卻擁有13.4萬億美元的金融衍生品，其中除去小部分標準化合同在交易所交易，約11萬億美元的合同是與交易方單獨交易的復雜協(xié)議交易。而衍生品市場的總體交易規(guī)模也不過400萬億美元左右。
而對于雷曼兄弟公司，早在1999年，雷曼就用賬面資產(chǎn)作抵押大量借貸，再將借來的資金貸給私募股權投資基金，或者購買房貸資產(chǎn)，再打包發(fā)行給投資者，將杠桿機制發(fā)揮到極致。從2003年到2007年，雷曼的利潤達到了160億美元，特別是在美國房地產(chǎn)泡沫高峰時期的2005年，雷曼的營業(yè)收入達到320億美元，利潤32億美元。2004年，雷曼收購了BNC房貸公司，以便能有持續(xù)不斷的次級房貸得以打包成債券出賣。2006年第一季度，BNC房貸公司每個月發(fā)放次級房貸10億美元。雷曼還收購了Aurora貸款公司，該貸款公司發(fā)放Alt－A房屋貸款。2007年上半年，Aurora貸款公司每月放貸30億美元。次貸危機的出現(xiàn)使雷曼手中持有大量賣不出去的次貸資產(chǎn)。次貸危機爆發(fā)前，雷曼成為華爾街打包發(fā)行房貸債券最多的投行，自身也積累了850億美元的房貸資產(chǎn)，比摩根士丹利高出44％。隨著次貸危機的不斷蔓延，次貸沖擊波開始重創(chuàng)雷曼。2007年下半年以及2008年第一季度，雷曼的減計高達100億美元。
(三)證券化投資
所謂證券化投資就是指直接投資于證券市場并且通過資產(chǎn)證券化技術將其他具有現(xiàn)金流的資產(chǎn)進行證券化，然后再投入市場的投資方式。投資銀行通過對次貸證券的直接投資與再證券化過程為次貸危機的蔓延起到了推波助瀾的作用。次貸證券的高額回報吸引了投資銀行固定收益部門大量投資，然而投資銀行對按揭證券估值存在很大缺陷。投資銀行對按揭證券估值一般采用市價法估值，根據(jù)市場價格信息，參考信用評級，使用其內部模型對按揭證券進行估值。然而，由于按揭證券缺乏二級市場流動性，成交稀少，價格信息不能反映資產(chǎn)真實價值，可能出現(xiàn)價值高估，導致投資銀行低估當期損失。因此。隨著按揭貸款違約率上升，投資銀行不斷面臨巨大的資產(chǎn)減記，投資銀行為次貸證券投資提供抵押融資，許多對沖基金以CDO資產(chǎn)為抵押，向銀行進行融資再投資于次貸證券，放大投資規(guī)模和收益。然而，住房市場疲軟和按揭貸款違約率上升，導致CDO等抵押資產(chǎn)價格下跌，對沖基金面臨銀行追加保證金的通知，否則銀行將對抵押資產(chǎn)強行平倉。由于次貸證券流動性很差，如果對沖基金不能追加保證金，平倉交易將導致價格大幅下跌，觸發(fā)更多追加保證金的通知，從而使金融市場陷入螺旋式危機。為了維持公司良好的信用評級，投資銀行往往對旗下對沖基金提供財務救助，沉重的財務負擔對投資銀行造成了巨額損失，甚至面臨倒閉的危險。因此，投資銀行的證券化投資對次貸危機轉化為金融危機起了推波助瀾的作用。
(四)投資銀行在次貸危機中成為最大受害者
曾經(jīng)有多少金融機構向往能夠成為雷曼兄弟公司那樣經(jīng)歷百年滄桑動蕩仍然屹立于金融界的投行巨人，然而今天，巨人們當中的絕大多數(shù)都在次貸危機之下倒下了。據(jù)有關公開資料介紹，擁有85年歷史的華爾街第五大投行貝爾斯登賤價出售給摩根大通；擁有94年歷史的美林被綜合銀行美國銀行收購；歷史最悠久的投行――158年歷史的雷曼宣布破產(chǎn)；139年的高盛和73年的摩根士丹利同時改旗易幟轉為銀行控股公司，擁有悠久歷史的華爾街五大投行就這樣轟然倒下，從此便成了歷史。
二、我國投資銀行從次貸危機中應吸取的教訓
(一)必須看到金融產(chǎn)品創(chuàng)新的利與弊
當今世界科學技術水平越來越高，投資銀行物業(yè)中的科技含量和創(chuàng)新力度也越來越高，但是金融產(chǎn)品的創(chuàng)新，新興金融產(chǎn)品的誕生在給投資者帶來新的投資途徑和風險管理保障的同時，也帶來許多新的問題。誠然，每一個金融產(chǎn)品在它剛剛誕生的時候總是符合時宜并且給金融市場帶來巨大利益的，否則就不會有人研究它。然而風險總是無處不在的，用新的金融產(chǎn)品來對抗舊的風險，舊的風險雖然被有效地分散了，但卻帶來了新的風險，就又需要更新的產(chǎn)品來分散它。這樣金融工具經(jīng)過層層包裝，越來越繁雜，對投資者來說就越來越難以真正認識和理解這些新興金融產(chǎn)品背后真正的風險是什么，一旦金融危機爆發(fā)，首先受到傷害的便是這些“無知”的中小投資者們。
我國是一個社會主義國家，要真正實現(xiàn)和諧社會就必須考慮老百姓的利益，因此，在不斷推行金融產(chǎn)品創(chuàng)新的時候，必須同步加強投資銀行的社會責任感。尤其是在有“中國特色”的股票市場中，投資銀行應如何創(chuàng)新，如何真正做到透明化，讓老百姓辛苦賺來的錢實現(xiàn)真正意義上的投資，是一個值得深思的問題。
(二)建立科學有效的信用評級制度
美國次貸危機給我們帶來的另一個重要的啟示，就是對信用評級制度的建立必須科學有效。美國投資銀行為了使自己手上的次級貸款轉變?yōu)樾庞迷u級優(yōu)秀的優(yōu)良資產(chǎn)，往往通過資產(chǎn)擔保和住房抵押貸款作擔保的證券來實現(xiàn)信貸資產(chǎn)的證券化。利用住房抵押貸款做擔保的證券，投資銀行將住房
抵押貸款轉變?yōu)榭山灰椎淖C券，然后再將各種各樣的住房抵押貸款證券混合起來，配以一些以資產(chǎn)為基礎的證券、信貸衍生產(chǎn)品以及其它信貸，攪和成一個資金池，以此為主體創(chuàng)造出一個所謂的“有抵押擔?！钡膫鶆諔{證即CDO，CDO被劃小成若干份額，并按照各份額具有的不同回報所排定的回報率，將所有份額分劃成等級來發(fā)售。經(jīng)過對各份額的精心設計，證券化后的次級信貸90％以上都被評定為優(yōu)等，并授之以3A級別。這樣原本信用評級差的次級貸款就被投資銀行包裝成了信用良好的優(yōu)良資產(chǎn)了。
實際上這樣的信用評級制度是對投資者的不負責行為。我國要發(fā)展投資銀行業(yè)務，就必須建立科學有效的信用評級制度，規(guī)范投資銀行間的競爭，才能使我國投資銀行業(yè)的發(fā)展走向健康穩(wěn)定快速的發(fā)展軌道。
(三)必須要改革單一片面的投資銀行經(jīng)管人員薪酬激勵制度
在美國，次級貸之所以會瘋狂增長，是因為住房抵押信貸機構未被嚴格管理，他們幾乎把所有的審慎規(guī)則和風險意識都拋在腦后。之所以會出現(xiàn)這種情況，一個很重要的原因就是美國投資銀行對他們下屬的這些非銀行類金融機構的經(jīng)管人員薪酬激勵制度過于片面和單一。這些非銀行類金融機構的經(jīng)管人員薪酬只和他們所簽訂的房產(chǎn)信貸合約數(shù)量有關，這樣的薪酬制度使得這些經(jīng)管人員在業(yè)務操作中只關心合約是否能夠簽訂以及簽訂多少的問題，對于這些合約的質量問題，他們卻毫不關心，甚至有時為了能更多簽訂合約，他們不惜冒著違約帶來的風險損失來主動找上那些收入水平不高、信用評級差的人簽合約。我國投資銀行業(yè)必須吸取這一深刻的教訓，改革企業(yè)內部員工薪酬制度，變過去單一的由業(yè)務量來評定薪酬標準為綜合的、多方面的因素來考慮薪酬標準，使我國投資銀行本身及其下屬機構人員在發(fā)展業(yè)務時不至于盲目地為發(fā)展業(yè)務量而大舉對那些經(jīng)濟基礎差、信用等級不高的人拋媚眼。只有改革薪酬獎勵制度，才能保證投資銀行業(yè)務最基層、最源頭的業(yè)務資源是安全、潔凈的；只有源頭上安全了，整個投資銀行大廈才能夠健康長久地發(fā)展。
從2007年7月份開始，美國爆發(fā)了嚴重的次貸危機。這場危機不僅導致美國進口商資金鏈緊張，而且導致大量美國企業(yè)破產(chǎn)。由于美國是中國最人的出口國，受其影響，我國外貿(mào)企業(yè)貨款回籠周期已經(jīng)被拉長，貨款設拖欠的情況急劇增加，很多外貿(mào)企業(yè)遭受了嚴重的環(huán)帳損失。由于次貸危機的不良影響已波及全球，而且呈不斷加劇的趨勢，決定了我同外貿(mào)出口企業(yè)的信用風險在相當長的時間內會居高不下。如何采取有效措施防范次貸危機帶來的信用風險，是我國外貿(mào)企業(yè)面臨的緊迫問題，它不僅關系到我國外貿(mào)企業(yè)的經(jīng)濟效益，而且影響到我國外貿(mào)企業(yè)的生存與發(fā)展。
一、一串觸目驚心的數(shù)據(jù)
2008年4月18日，都市快報報道，一季度，中國出口信用保險公司浙江分公司受理的報損案件達到112個，涉及金額2200萬美元，比2007年同期增長2倍以上。
2008年6月21日，華夏時報公布了從商務部獲得的一組數(shù)據(jù)，2008年中國出口貿(mào)易的
損失預計超過3000億元人民幣；中國出口企業(yè)的壞賬損失率為5％左右，是發(fā)達國家的10到20倍；中國出口信用保險公司上海分公司公布，上海地區(qū)接到投保出口信用險的出口企業(yè)申報索賠的比例比2007年同期上升了125％。
新華網(wǎng)濟南9月12日電，青島市外經(jīng)貿(mào)局統(tǒng)計調查顯示，美國進口商為緩解其自身的資金壓力，紛紛要求我國出口企業(yè)提供更多的信用支持，付款期限從以前的60天至90天延長到交貨后120天，甚至150天，拖欠或拒付的情況也有所增加。
2008年10月24日，深圳特區(qū)報報道，1至10月份，中國出口信用保險深圳分公司共接到各類出口信用風險索賠案30起，比去年同期增長100％，無論案件數(shù)量還是案件金額均大幅超過去年同期。
以上數(shù)據(jù)僅是我國眾多外貿(mào)企業(yè)信用風險的一個縮影，但已足夠說明我國外貿(mào)企業(yè)正遭受前所未有的信用風險。當務之急，就是要盡快找出外貿(mào)企業(yè)信用管理存在的問題，及時采取有效的措施來化解或降低信用風險。
二、俄國外貿(mào)企業(yè)信用管理存在的問題
(一)對資信調視不夠
無論什么時候，對海外進口商的資信進行調查，都是防范出口信用風險的首要步驟。但從目前情況來看，我國外貿(mào)企業(yè)對進口商的資信調視不夠，主要表現(xiàn)在：對于老客戶，過分信任，沒有及時更新老客戶的信用信息，當老客戶信用狀況惡化，出現(xiàn)拖欠貨款行為，未能迅速采取應對措施，導致壞帳損失；對于新客戶，資信調查不夠深入，盲目信任；或者做成幾筆小額訂單之后就失去了戒備之心，大膽出貨，最終導致大量壞帳。
(二)沒有設立專門的信用管理機構
日前我國的多數(shù)外貿(mào)企業(yè)，并沒有設立專門的信用管理機構，也沒有配備專職的管理人員。其信用管理工作的職責，由財務部門或者銷售部門承擔，或者由這兩個部門分攤，這樣的組織設置不利于實現(xiàn)信用管理工作的科學化、精細化。次貸危機之后，國際貿(mào)易總體風險迅速升高，這種管理模式就暴露出很大的弊端，不利于外貿(mào)企業(yè)防范信用風險，減少壞帳損失。
(三)很少投保出口信用保險
外貿(mào)進出口企業(yè)、如果投保了出口信用保險，那么，在發(fā)生貨款被海外進口商拖欠之后，則可以向保險公司申請索賠，從而將損失降低到最低限度。但就目前情況來說，甚至包括發(fā)達國家在內，絕大部分出口企業(yè)保險意識淡薄，沒有購買出口信用保險，這樣一來，如果發(fā)生收匯風險，也就只能由企業(yè)自己承擔了。有資料顯示，目前發(fā)達國家出口信用保險涵蓋率在20％至30％之間；而在我國，投保出口信用保險的企業(yè)僅占我國出口企業(yè)總數(shù)的3％左右，出口總額中，只有約1％的金額投保了出口信用保險。
三、我國外貿(mào)企業(yè)防范信用風險的對策
(一)事前控制
1建立客戶信用檔案，認真進行資信調查。客戶的資信好壞直接關系到企業(yè)資金的安全與否，因此，在與客戶發(fā)生業(yè)務往來之前，首先必須掌握客戶的資信狀況。對于老客戶，要有專人跟蹤管理，及時掌握其經(jīng)營活動與財務狀況的變化趨勢，以便對其資信等級及時進行調級。而對于新客戶或者潛在的客戶，則可以通過銀行、信用保險機構、駐外商務處、中介機構進行資信調查，獲取資信信息，然后再結合客戶在業(yè)務中的付款情況和信用狀況，評定客戶的信用等級，并按客戶的業(yè)務量大小對其重要性進行分類，劃分一般客戶和重要客戶，建立一套科學完整的客戶信用管理檔案。
2，制定合理的信用政策，并定期進行調整。根據(jù)客戶的信用等級與重要程度，核定客戶的信用額度與信用期限，并制定相應的現(xiàn)金折扣政策、收帳政策；還應結合客戶的實際情況，定期對這些政策進行調整。
3，辦理出口信用保險。出口信用保險已成為當今世界各國政府支持出口，保障企業(yè)收匯安全的有效手段，外貿(mào)企業(yè)應充分利用出口信用保險，最大限度減少經(jīng)濟損失。通過投保，出口企業(yè)將收匯風險轉嫁給信用保險機構，收匯安全性可以大大提高，壞賬損失可以大大降低。
(二)事中控制
1，嚴格履行合同中規(guī)定的出口方義務，加強貨物質量檢驗，以免給外國進口商拒收貨物、拖欠或拒付貨款留下把柄。
2，隨時更新資信信息，及時調整信用政策。充分利用資信調查，行業(yè)內部信息交流、參加展會、拜訪客戶等方式密切關注海外買家資信動態(tài)，及時更改信用交易條件。
3，收集保存好電子郵件、往來函電等資料，尤其是書面資料，以備不時之需。
4，每周進行帳齡分析。企業(yè)應安排專人負責對應收帳款的帳齡實施實時監(jiān)控，及時提醒客戶付款時間和付款金額。每周編制帳齡分析表，列出每個客戶信用期內的應收帳款金額與超過信用期的應收帳款金額，對于超過信用期的應收帳款，還應按一定的時間標準分別列示并將帳齡分析表及時傳遞給財務、銷售等部門，以便采取相應的對策。
5，嚴格控制逾期帳款。對于逾期的應收帳款，一方面要積極實施收款計劃，另一方面也要調整供貨計劃。供貨計劃的調整主要有三種方式：(1)停止供貨；(2)減少供貨，采用小批量、快交貨的方式，(3)延期交貨，待進口商全部或者部分付款后再發(fā)貨。
6，控制應收帳款總額。在風險較高時期，財務部門應經(jīng)常監(jiān)控應收帳款總額，一旦發(fā)現(xiàn)應收帳款快速增長，就要伙同相關部門調整信用政策、銷售政策，將應收帳款總額調整到合理的水平。
(三)事后控制
1，及時進行貨款催收。一旦出現(xiàn)逾期的應收賬款，外貿(mào)企業(yè)就要引起高度警惕，及時通過各種途徑了解外商拖欠貨款的原因，并采取相應的對策進行催收。收款計劃的實施應遵循收帳成本由低到高的原則，采用郵件、電話催收，專人或專門機構催收，采用法律手段催收等等。針對不同情況，可以選擇使用如下的方法：一是打電話、發(fā)傳真等，主要依靠雙方的誠信協(xié)商解決；二是委托信用管理公司或當?shù)芈蓭熜衼碜?，該方式具有低成本、高效率等?yōu)點；三是通過仲裁，依靠專家裁定，形成具有制約力的裁定；四是訴訟。
一、引 言
關于次貸危機的成因近幾年國內外學者做出了許多優(yōu)秀的研究成果。通過國內外研究分析，關于次貸危機成因的相關研究已經(jīng)比較豐富，但是用四年后的視角重視次貸危機的研究比較少。
文力圖用四年后的視角重視次貸危機，首先對次貸危機形成的原因進行分析，再探討次貸危機對中國目前經(jīng)濟發(fā)展仍存在的影響，最后得到一些啟示。對保障我國金融市場健康發(fā)展、防范金融危機具有重要意義。
二、次貸危機的成因
2007年美國次級抵押貸款危機使全球經(jīng)濟衰退，在經(jīng)濟全球化的背景下，中國不可能置身事外、獨善其身。分析美國次貸危機的背景及成因并吸取經(jīng)驗教訓，對我國應對金融風險意義重大。
（一）美國次貸危機產(chǎn)生的背景
美國住房抵押貸款分為三類：優(yōu)質抵押貸款、次優(yōu)抵押貸款和次級抵押貸款。次級抵押貸款的對象為信用分數(shù)較低的個人，其首付比例較低、月供占收入比例較高。由于美國政府想帶動下一輪的經(jīng)濟增長，所以想通過房地產(chǎn)刺激經(jīng)濟，但優(yōu)質客戶開發(fā)殆盡，于是低收入人群成為其目標客戶。更重要的是次級抵押貸款利率比其他貸款高2%到3%，在巨額利潤面前，許多金融機構禁不住誘惑大量發(fā)放次級抵押貸款。后來，這些次級抵押貸款在投行的設計下進入證券市場形成次級債，這些次級債以較高的投資回報率賣給全世界，在地產(chǎn)繁榮的情況下，次級抵押貸款的風險被很好的掩蓋著。但當美聯(lián)儲為防止經(jīng)濟過熱開始提息時，這種次級債演變成的次貸危機就愈演愈烈，利率大幅攀升導致購房者的還貸負擔大大加重，很多貸款人無法按期償還貸款甚至利息，次貸危機便產(chǎn)生了。當美國次貸危機演化為全面的金融危機后，由于次級債賣向全球，因此美國的金融危機向全球蔓延。
（二）美國次貸危機的成因
美國爆發(fā)的次貸危機演變?yōu)橐粓鲎?0世紀30年代大蕭條以來最嚴重的全球性的金融危機。這場全球性的金融危機震驚了全世界，國內外學者對次貸危機爆發(fā)的原因進行了深入的研究。總的來說，次貸危機的爆發(fā)有內外兩個層面的原因。
1、 美國次級抵押貸款產(chǎn)品自身和運行機制的缺陷是次貸危機爆發(fā)的內因。具體而言，次貸市場機構道德風險蔓延，經(jīng)紀商、貸款公司或銀行、貸款投資機構和證券化產(chǎn)品投資機構等各個主體，都存在于道德風險中，這個產(chǎn)業(yè)鏈上幾乎沒有任何一個參與者真正關心住房抵押貸款的質量。
2、房地產(chǎn)市場狀況及美國的利率環(huán)境是次貸危機爆發(fā)的外因。多數(shù)次級抵押貸款基于浮動利率，一旦利率上升，次級抵押貸款人將面臨無力還貸風險。第一，貨幣政策逆轉，利率持續(xù)大幅提升，提息導致還貸成本巨增，超出借款人的還貸能力，次級抵押貸款的信用風險被誘發(fā)，在房市變冷、利率攀升的聯(lián)合壓力下，次級抵押貸款拖欠、違約及停止抵押贖回權數(shù)量不斷增加。第二，房地產(chǎn)市場需求減少，房價下滑，住房抵押貸款利率上升抑制了房地產(chǎn)市場的需求，并且次級抵押貸款發(fā)放機構收緊了次級抵押貸款的發(fā)放政策，對住房需求也產(chǎn)生了抑制，形成了房價下滑—利息提升—借款人還貸困難—貸款人收緊房貸—住房需求下降—房價繼續(xù)下滑的循環(huán)緊縮鏈條。
除上述提及的原因以外，這次次貸危機的根源與往次危機是相同的，都是生產(chǎn)相對過剩而有效需求不足。而次貸危機的生產(chǎn)相對過剩表現(xiàn)為貸款導致的過度消費，而次級抵押貸款和次級債是解決需求不足的手段，其結果必然導致危機的發(fā)生。
三、當今次貸危機對中國的影響
美國的次貸危機已經(jīng)演變成一場全球金融危機，隨著全球化的深入，中國不能獨善其身，其對我國經(jīng)濟的沖擊是深遠的，而且影響至今遠遠沒有結束。
（一）通貨膨脹嚴重
次貸危機影響了我國的實體經(jīng)濟，中國30年來一直采用出口導向型經(jīng)濟模式，美國次貸危機導致中國出口受阻，失業(yè)率上升，政府必須采用擴大信用規(guī)模的方法刺激經(jīng)濟增加就業(yè)，然而擴大信用規(guī)模將導致貨幣供給增加，社會總需求增加，物價便會上漲，而政府未能控制上漲，物價持續(xù)走高，于是通貨膨脹便產(chǎn)生了。另外，受次貸危機的沖擊，國際市場上的石油和原材料價格大幅上漲，工業(yè)品生產(chǎn)成本激增，導致物價上漲。
（二）大學生就業(yè)困難
神在世界經(jīng)濟一體化的金融格局下，美國次貸危機向全球蔓延，受全球經(jīng)濟危機的影響，希臘出現(xiàn)經(jīng)濟危機導致了整個歐洲債務危機，后傳導到愛爾蘭，歐洲債務危機給處于復蘇期間的歐洲金融業(yè)帶來了影響。經(jīng)濟危機和歐洲債務危機對我國就業(yè)市場的影響很大。由于次貸危機和歐債危機中國的出口大幅下滑，加之外國的反傾銷、反補貼調查及其他貿(mào)易壁壘增加，很多企業(yè)面臨外需減少，則企業(yè)對勞動力的需求也減少。與此相反，畢業(yè)大學生每年的數(shù)量增加，供給大于需求，則大學生就業(yè)困難。
（三）人民幣升值預期加大
根據(jù)中國外匯交易中心的數(shù)據(jù)，與2005年7月21日匯改之前相比，人民幣對各國貨幣的匯率中間價發(fā)生了很大的變化，人民幣對美元升值幅度高達22%，與此同時，人民幣對其他非美貨幣升值幅度也大大提高。雖然2010年6月19日央行宣布重啟匯改，人民幣對外幣升級幅度減緩，但是匯率在未來還是會受到多種因素的影響。在美國經(jīng)濟增長速度減緩的情況下，美國當局對人民幣施壓，以增加出口，平衡中美貿(mào)易失衡，增加本國就業(yè)。于是，人民幣升值的預期加大。
四、次貸危機對中國經(jīng)濟的啟示
此次美國次貸危機給全球經(jīng)濟造成巨大的影響，與此同時對我國經(jīng)濟的沖擊也是巨大的。我們在分析此次危機的成因及對我國經(jīng)濟的影響之后，首先要做的就是從中得到一些啟示，以防重蹈覆轍。
（一）采取降低依賴的進出口戰(zhàn)略
中國作為對美最大的貿(mào)易盈余國，必須降低對美的出口依賴，在危機面前進行主動調整，盡量減少對經(jīng)濟和國內出口企業(yè)的打擊。中國必須主動調整出口地區(qū)結構和進出口比例結構，逐漸減少順差，適當創(chuàng)造順差。中國應該積極謀求在東盟和拉美地區(qū)建立自貿(mào)區(qū)。
（二）采取策略性處理與美元關系的外匯儲備戰(zhàn)略
作為目前最大的對美貿(mào)易盈余國和最大的對美債務持有國，中國應該停止增加美元資產(chǎn)，戰(zhàn)略性地調整外匯儲備結構，如戰(zhàn)略性的增加黃金儲備和白銀儲備，提高實物資產(chǎn)的儲備。購買以美元計價的實物資產(chǎn)，維持美元對人民幣的適度穩(wěn)定，是暫時維持人民幣與美元之間平衡的重要手段。
（三）實施人民幣國際化
產(chǎn)中國應建立可信的貨幣金融體系，建立一套符合中國國情的黃金和多元儲備支撐下的貨幣體系，實現(xiàn)未定的貨幣度量，為作為世界主要儲備貨幣做準備。在人民幣發(fā)行體制中適當引入“錨”，逐步提高人民幣自由兌換程度，發(fā)展穩(wěn)定的人民幣國際流通渠道，抓住時機推進人民幣國際化。（作者單位：云南師范大學）
參考文獻
[1]李延喜.次貸危機與房地產(chǎn)泡沫[M].中國經(jīng)濟出版社，2009：1～216.
2007年上半年，次貸違約率急劇上升，這削弱了市場對結構金融產(chǎn)品的信心，并引起相關資產(chǎn)支持證券的重新定價。隨后，資產(chǎn)支持商業(yè)票據(jù)市場受到了感染 。2007年8月上旬，美國貨幣市場的信用利差急劇擴大，流動性持續(xù)緊張就此拉開序幕（見圖2）。在流動性緊張出現(xiàn)后的相當長時期內，美國的一些重要金融市場并沒有受到感染（見表1），金融市場的延遲溢出效應令人驚訝。例如，美國股票市場和高收益?zhèn)袌鲋钡?007年11月才開始感受到壓力，而高等級公司債券市場甚至到2008年1月還表現(xiàn)正常。由于延遲溢出效應的存在，在2008年3月前，并無大型美國金融機構倒閉。在經(jīng)歷長時期的弱化影響后，次貸危機自2008年9月起才開始顯現(xiàn)出爆炸性沖擊特點，大型金融機構開始接連出現(xiàn)危機，金融市場開始普遍暴跌，實體經(jīng)濟開始明顯萎縮。
美聯(lián)儲對流動性緊張予以了高度關注，并采取了一系列應對操作以緩和形勢。最初，美聯(lián)儲的反應是通過市場干預使貨幣市場利率與目標水平相一致。 隨后，美聯(lián)儲開始重視緩解貨幣市場和回購市場的壓力；為實現(xiàn)這一目的，美聯(lián)儲延長了對銀行再融資的平均期限，擴展了合格抵押品和交易對手的范圍，增加了證券融資的范圍。此外，美聯(lián)儲還加強了與主要發(fā)達國家中央銀行間的國際協(xié)作，開始是加強聯(lián)系并對市場發(fā)展予以集體監(jiān)督，而后是合作性地向市場提供資金。國際清算銀行（BIS）的觀察（2008）表明：從2007年8月至2008年4月的表現(xiàn)看，美聯(lián)儲的干預緩和了流動性緊張，但沒有從根本上解決流動性緊張。這說明，次貸危機中的流動性緊張具有難以消除的特性。
杠桿機構的卷入是解釋次貸危機具有腐蝕性的重要背景。表2顯示，美國杠桿機構持有51%的未到期房屋抵押貸款債務。表3顯示，美國杠桿機構持有49%的次級抵押貸款債務。就次貸危機的傳導而言，誰發(fā)生損失與損失多少幾乎具有一樣的重要性。杠桿機構的核心特征是，資本只占總資產(chǎn)的一小部分；這一財務結構放大了盈虧對資本的影響。杠桿機構往往頻繁地通過貨幣市場交易來管理流動性風險。當杠桿機構面臨資本損失時，它們往往通過降低杠桿并重構資本來應對沖擊。由損失導致的貸款下降幅度不僅依賴于初始損失的大小，它還依賴于籌集資本的能力。經(jīng)驗表明，杠桿機構在資本受損時的貸款削減幅度往往是資本損失的很多倍。
市場流動性和融資流動性間的相互強化作用是解釋次貸危機具有腐蝕性的另一重要背景。市場流動性是指，市場以較小價格變動實現(xiàn)交易的能力。融資流動性是指，機構以及時方式償還債務的能力。市場流動性短缺與融資流動性短缺之間存在彼此強化的“流動性螺旋”機制。市場流動性短缺會降低資產(chǎn)變現(xiàn)價值，阻塞融資渠道，降低資本與抵押物價值，增加交易對手風險，這些都會削弱機構償還債務的能力。融資流動性短缺會使一系列投資者同時試圖出售其資產(chǎn)?？紤]到在資產(chǎn)價格恢復正常前存在非預期的資金需求，在低價位強制性出售資產(chǎn)的潛在風險使投資者蜂擁逃出市場，撤離行為最終導致市場短缺流動性。IMF（2008）的研究表明：在次貸危機期間，市場流動性和融資流動性之間的關聯(lián)明顯加強； 而在2007年夏，這一關聯(lián)并不存在。
1.引言
投資銀行的發(fā)展已經(jīng)有上百年的歷史，對于投資銀行的研究從未停止過，尤其是在世界經(jīng)濟飛速發(fā)展的今天，對于改革開放的程度不斷深化，越來越多的投資銀行進駐中國。本文的寫作背景基于2008年美國次貸危機的爆發(fā)和所引發(fā)的全球性經(jīng)濟危機給世界各國的經(jīng)濟，政治等環(huán)境帶來的嚴重影響，而投資銀行則是受到影響最為嚴重的，一些國際上著名的投資銀行甚至因之而破產(chǎn)。而正是基于此，投資銀行的經(jīng)營背景，經(jīng)營環(huán)境發(fā)生了巨大的變化，經(jīng)營策略也發(fā)生了巨大的改變，投資銀行開始注重財務風險，而不再是只關注各自的利潤，投資銀行業(yè)對于財務風險方面的這些變化對于投資銀行業(yè)，乃至整個金融行業(yè)都是值得我們殷切關注的，因為只有關注了這些變化，我們才能控制好投資銀行業(yè)得財務風險，使得投資銀行能夠在一個穩(wěn)定的環(huán)境中發(fā)展，并且逐漸防止再次出現(xiàn)這樣的危機。
2.金融危機對投資銀行業(yè)財務結構的影響
金融危機發(fā)生之后，對投資銀行業(yè)產(chǎn)生的影響是各方面的，然而最直觀的莫過于對收入的影響了，它能直接通過財務數(shù)據(jù)來顯現(xiàn)。而對于著名投資銀行財務數(shù)據(jù)的分析顯而易見是具有代表性的。通過它能夠洞悉到整個投資銀行業(yè)財務結構方面的變化，而且對投資銀行業(yè)以后的發(fā)展具有一定的預測能力。下面主要通過分析著名投資銀行的收入變化來說明金融危機對投資銀行業(yè)財務結構的影響。
我們可以通過摩根士丹利（Morgan Stanley）的收入結構與變化來看看金融危機前后投資銀行財務狀況方面的變化[1]。從業(yè)務收入的來源分布從業(yè)務大類看，根據(jù)摩根士丹利歷年財務摘要的顯示，其業(yè)務收入主要分為四大類：機構證券業(yè)務收人、全球財富管理業(yè)務收入、資產(chǎn)管理業(yè)務收入和信用服務業(yè)務收入。危機爆發(fā)前：摩根士丹利收入的最大來源是機構證券業(yè)務，占全部凈收入的50%左右，且保持了逐年遞增的發(fā)展趨勢，而全球財富管理業(yè)務和資產(chǎn)管理業(yè)務、信用服務業(yè)務都保持了穩(wěn)定的發(fā)展態(tài)勢。危機爆發(fā)后，摩根士丹利在危機爆發(fā)當年就出現(xiàn)了4.32億美元的虧損，2008年凈收入為18.29億美元，較2006年的凈收入86.25億美元相比，下滑幅度很大，其中受次貸危機沖擊較大的是機構證券業(yè)務和資產(chǎn)管理業(yè)務。從具體業(yè)務收入分類看，摩根士丹利實現(xiàn)收入的主要業(yè)務包括投資銀行業(yè)務、資本交易業(yè)務、傭金收入、資產(chǎn)管理費收人、利息與股利收入以及其他收入利息與股利收入是摩根士丹利業(yè)務收人的最大來源，其次是資本交易業(yè)務中的貿(mào)易業(yè)務收入，此外，傳統(tǒng)的投資銀行業(yè)務和資產(chǎn)管理業(yè)務也是收入的重要來源，上述各業(yè)務收入在次貸危機爆發(fā)前基本保持了較為穩(wěn)定的增長趨勢。但在次貸危機爆發(fā)后，投資收入和利息與股利收入出現(xiàn)了明顯的下滑，截至2008年第四季度兩項收入分別為29.29億美元和68.51億美元，較2006年同期大幅減少；同時受金融衍生產(chǎn)品市場崩潰以及全球貿(mào)易萎縮的影響，摩根士丹利貿(mào)易類業(yè)務收入也從2007年第三季度出現(xiàn)巨幅波動，顯示出該類業(yè)務的市場風險較高，市場敏感性高于其他業(yè)務種類。
雷曼兄弟的收入結構變化[2]。2005年至2007年，雷曼兄弟實現(xiàn)總收入分別為324.20億美元，467.09億美元，590.03億美元，2008年上半年實現(xiàn)收入186.10億美元?？梢钥吹?，2008年上半年雷曼兄弟凈利潤為-24.08億美元，出現(xiàn)巨額虧損。主要原因是與證券資產(chǎn)經(jīng)營相關的業(yè)務收入受次貸危機影響出現(xiàn)了大面積虧損，虧損額高大34.34億美元。過度依賴證券經(jīng)營業(yè)務的弊端顯現(xiàn)無疑。2008年上半年雷曼兄弟僅實現(xiàn)凈利潤28.39億美元，利潤大幅減少。進一步分析雷曼兄弟凈收入業(yè)務可以看到，凈收入來源于資本市場業(yè)務，投資銀行業(yè)務和投資管理業(yè)務。其中資本時市場業(yè)務是凈收入最主要來源。雷曼兄弟資產(chǎn)過于集中直接導致其業(yè)務收入來源過度集中，對資本市場收入的過度以來成為雷曼兄弟在次貸危機中受到巨大沖擊和影響的最主要原因。
3.金融危機中投資銀行遭到巨大影響與風險管理不善有何關系
3.1 金融創(chuàng)新過度
在此次金融危機中，投資銀行之所以遭受如此巨大的影響與其風險管理不善是有很大關系的。次貸危機產(chǎn)生的直接原因是因為金融創(chuàng)新過度，金融衍生品過多，衍生品之間的聯(lián)系過于緊密，導致一旦一個環(huán)節(jié)出現(xiàn)問題就會波及到其他各個環(huán)節(jié)[3]。因此可以說投資銀行就是沒有在金融創(chuàng)新與風險控制之間保持一個平衡，換句話說，投資銀行把重點都放在了金融創(chuàng)新上，而沒有注重風險控制。
3.2 忽視了市場變化引起的信用風險
次貸市場之所以蓬勃持續(xù)發(fā)展是由于人們普遍相信房價會不斷上漲，對經(jīng)濟增長持長期向好的預期。因此當美聯(lián)儲將聯(lián)邦基準利率快速上調，房屋價格不斷走低時，大量次級房貸者便無力支付不斷增加的貸款本息，次貸違約率不斷攀升，此時銀行才發(fā)現(xiàn)即使把房屋出售，得到的資金也不能彌補當時的貸款本息，銀行虧損急劇增大。由此，必然導致銀行不良貸款反彈壓力加大，資產(chǎn)質量下滑。因而銀行必須充分認識到任何可能的經(jīng)濟沖擊、市場變化對其資本充足率、流動性比例、盈利能力、撥備提取等方方面面帶來的影響。銀行業(yè)金融機構應該重新審視其發(fā)展模式，優(yōu)化資產(chǎn)負債表管理及融資和流動性管理策略、平衡金融資產(chǎn)質量和資本充足率之間的關系、規(guī)范新產(chǎn)品和服務的發(fā)展、強化運營風險管理，建立全面風險管理機制。
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一、前言
2007年7月,美國次貸危機全面爆發(fā)。這場危機對全球銀行業(yè)、金融市場帶來巨大沖擊,花旗、貝爾斯登、美林、摩根、瑞銀等一大批著名金融機構,都因次級貸款發(fā)生巨額虧損,貝爾斯登被摩根大通以低價收購,成為危機發(fā)生以來第一家倒下的大型金融機構。全球股市出現(xiàn)大幅下跌和劇烈動蕩,因次貸問題引發(fā)的金融市場危機還在加劇。據(jù)有關研究機構估計,次貸危機的損失可能超過7萬億美元,為了緩解市場危機,一些國家央行通過注資、降息等手段向金融系統(tǒng)緊急“輸血”,一場全球范圍的救贖行動正在上演。在這一背景下,此次危機越來越多地受到人們的關注。時至今日,盡管距美國金融危機已經(jīng)近2年,然而在美國金融危機向更深層次、向全球演進的背景下,中國經(jīng)濟也將面臨前所未有的考驗。我們不僅僅要應對因美國金融危機造成的在美國直接投資的損失,更要應對因金融危機導致美國經(jīng)濟衰退甚至全球經(jīng)濟大蕭條對中國經(jīng)濟的影響。因此,研究金融危機對我國經(jīng)濟的影響,對我國防范次貸危機的風險,具有相當重要的現(xiàn)實意義。
二、經(jīng)濟危機對中國經(jīng)濟的影響
1.消極影響
(1)國內金融市場動蕩
美國金融危機必然會使其國內資金供應變得緊張,一方面,會直接加劇國內金融市場的動蕩;另一方面,外部市場的持續(xù)動蕩會從心理層面影響經(jīng)濟主體對中國市場的長期預期,勢必會有一部分國際投資從我國流出。2009年1月份,全球股市有5.2萬億美元市值被蒸發(fā),其中,發(fā)達國家市場跌幅為7.83%,新興市場平均跌幅為12.44%,中國A股以21.4%的跌幅位居全球跌幅的前列,這將會對我國的金融市場和經(jīng)濟造成沖擊,尤其是在當前我國股市經(jīng)過了長時間的熊市,房地產(chǎn)市場處于下行壓力的敏感時期,海外資金的突然抽出,可能會有扳機扣動效應,同時美國金融模式和金融體系結構調整對我們的金融改革和發(fā)展造成影響。這將使我們的金融改革面臨更加困難復雜的局面。
(2)出口增長放緩
在拉動中國經(jīng)濟增長的“三駕馬車”中,出口可以說占據(jù)著十分重要的位置。我們國家的居民消費習慣是高儲蓄低消費,經(jīng)濟增長很大程度上依賴國外需求,美國是我國重要的貿(mào)易出口國,其獨占了我國出口貿(mào)易中的50%。只要美國經(jīng)濟出現(xiàn)衰退,中國出口就有可能明顯放緩。2008年10月,中國出口同比增長了19%,11月陡然下滑至-2.2%。時光進入2009年,降幅從個位數(shù)擴大至兩位數(shù),5月份達到了-26.5%,創(chuàng)下了當年月度最低值。十年前的亞洲金融危機時,中國外貿(mào)出口也曾經(jīng)一度遭受重創(chuàng),但當年外貿(mào)出口仍實現(xiàn)了0.5%的增長。2009年,中國出口累計降幅達到16%,為改革開放以來的歷史最低點。全年貿(mào)易順差1960.7億美元,減少34.2%。 一石激起千層浪。出口的寒意迅速波及工業(yè)生產(chǎn),隨后又影響到企業(yè)利潤、財政收入,一批企業(yè)生產(chǎn)停頓、銷售下滑,大量農(nóng)民工失業(yè)返鄉(xiāng)。
(3)境外投資風險加大
次貸危機導致國際金融市場的動蕩和貨幣緊縮,無疑加大我國企業(yè)走出去的融資風險和投資經(jīng)營風險。而且,隨著次貸危機的不斷深入,投資者的風險厭惡和離場情緒會引起更高等級的抵押支持證券的定價重估,從而危及境內金融機構海外投資的安全性和收益性。如今,次貸危機還沒有結束,它對我們中國經(jīng)濟有何影響還需作進一步的分析和觀察。然而,可以明確的是,在現(xiàn)階段必須高度重視次貸危機對美國經(jīng)濟和全球經(jīng)濟的進一步影響,防止外部環(huán)境惡化作用于國內整體經(jīng)濟運行。
(4)我國就業(yè)萎縮
金融危機的爆發(fā),使得全球經(jīng)濟委靡造成我國許多行業(yè)發(fā)展的不景氣,從而對我國就業(yè)問題造成了很大影響。首先遭受沖擊的是東部沿海地區(qū)出口企業(yè)和產(chǎn)業(yè)部門。其次是制造型企業(yè)、外商投資企業(yè)和中小型企業(yè)。然后是農(nóng)民工和低技能勞動力最容易遭受沖擊。最后,金融危機造成的經(jīng)濟增長下行,對城鎮(zhèn)新增就業(yè)也產(chǎn)生了擠壓。一方面,在一定的就業(yè)彈性下,經(jīng)濟增長率的下滑必然導致就業(yè)增長率的下降;另一方面,我國很多進出口企業(yè)由于全球經(jīng)濟不景氣,導致企業(yè)經(jīng)營困難,部分企業(yè)倒閉,從而造成企業(yè)企業(yè)用工需求出現(xiàn)下滑,城鎮(zhèn)新增就業(yè)人數(shù)增速下降。受沖擊較大的行業(yè)部門,其就業(yè)形勢將會相對嚴峻。房地產(chǎn)、金融證券、進出口行業(yè)是整個金融危機中被卷入最深的領域,相當多的企業(yè)也放緩了招聘計劃。
(5)外匯儲備面臨風險
美聯(lián)儲采取連續(xù)調低聯(lián)邦基金利率的措施來應對次貸危機,導致美元相對于其他主要貨幣大幅貶值。我國擁有外匯儲備資產(chǎn)2萬億的美元,美國下調聯(lián)邦基金利率,美元相對于人民幣快速貶值,造成中國外匯儲備國際購買力的顯著縮水。一方面由于美元是全球能源和初級產(chǎn)品最重要的計價貨幣,美元大幅貶值直接導致全球能源和初級產(chǎn)品價格額升。由于價格上升的幅度超過了人民幣相對于美元的升值幅度,這客觀上向中國宏觀經(jīng)濟注入了外生性通脹壓力,推動國內資本品價格的上升,影響人民幣有效匯率的穩(wěn)定,導致中國外匯資產(chǎn)實際購買力下降,產(chǎn)生更大的投機泡沫;另一方面給中國的貨幣政策運用、宏觀調控帶來很大困難:
2.積極影響
次貸危機在帶給我國諸多不利因素的同時,也給中國經(jīng)濟帶來了難得的機遇凋。
(1)在次貸危機下,美元大幅度貶值,美元資產(chǎn)的吸引力也不斷下降,這為人民幣及中國資本市場的國際化提供了難得的契機。在全球流動性厘乏而中國流動性充裕的背景下,允許外國金融機構和著名企業(yè)到中國資本市場上發(fā)行以人民幣計價的股票和債券,也是擴大中國資本市場廣度、深度和國際影響力的明智之舉。
(2)全球資本市場在次貸危機下不得不進行價值重估,使得眾多跨國金融機構大幅虧損,從而為中國機構投資者提供了開展海外投資與兼并收購的良機。在危機沖擊下,發(fā)達國政府也改變了過去對新興市場國家股權投資一貫持有的懷疑與抵制態(tài)度。
(3)在次貸危機中,歐洲金融部門的次貸損失雖然比美國要小,但是法國等金融機構卻在金融市場其他領域遭遇重大損失,日子并不比美國好過多少。在歐美金融機構面臨的這種形勢下,從一定程度上緩解了歐美市場的緊張,基金一度被寄予厚望。由于我國財富基金此前較少涉足次級抵押貸款支持金融產(chǎn)品,因此次貸危機對財富基金的負面沖擊有限,卻為我國財富基金提供了難得的投資機會。這也就是我國機遇的另一個層面。
(4)次貸危機為我國經(jīng)濟提供了實施結構性調整的外部機遇,有助于促進我國政府改變出口導向發(fā)展戰(zhàn)略,以及緩解目前的國際收支失衡。各方面因素表明,出口導向發(fā)展戰(zhàn)略已經(jīng)不可持續(xù),然而,向內外平衡發(fā)展戰(zhàn)略的轉型意味著既得利益的重新分配,必然遭遇利益集團的強烈抵制。次貸危機的爆發(fā)則使得調整變得緊迫而必然,對外資外貿(mào)政策的調整有助于緩解當前國際收支雙順差的格局,促進資源更加合理地分配以及增強經(jīng)濟增長的可持續(xù)性。
三、結語
總之,次貸危機不僅給中國金融機構帶來了在全球金融市場加快發(fā)展的機遇,同時也警示相關的風險。時至今日,次貸危機的影響依然深遠存在。研究次貸危機對我國的警示意義就在于要從源頭上控制風險,保證市場信息的公開對稱,保持有效的監(jiān)管力度,這是對我國警示意義的第一個層面。另一個方面來看,我國金融機構參與全球金融市場,同樣存在涉足次貸市場的風險,且也有在其他金融領域遭受損失的風險,不管是美國還是日歐的金融機構教訓都十分深刻,這一點無疑警示中國金融機構拓展國際市場首先需要健全風險控制制度。
參考文獻:
金融機構：風險暴露頭寸有限，后續(xù)效應有待觀察
次貸危機從根本上說是一場美國房貸市場次級抵押信貸償付危機，其核心在于在全球流動性過剩的情況下西方金融機構通過金融創(chuàng)新盲目追求高收益。雖然東亞的金融機構尚缺乏能力參與次貸相關金融產(chǎn)品的開發(fā)，但是面對次貸相關資產(chǎn)的高收益，東亞一些大型金融機構抵擋不住這種誘惑，購買并持有了一定頭寸的次貸相關資產(chǎn)。但東亞金融機構涉及次貸相關資產(chǎn)的頭寸十分有限，且主要是一些大型金融機構。以持有頭寸最多的中國銀行為例，其持有的次貸相關資產(chǎn)約占其資本的17%，且大部分是評級為AA級以上的資產(chǎn)，根據(jù)世界銀行2007年11月的最新的東亞及太平洋地區(qū)經(jīng)濟報告(East Asia&Pacific Update)的估計，中行的損失可能為其資本的1%，但是隨著次貸危機的持續(xù)發(fā)酵尤其是近期次貸危機影響再次深入擴大，這樣的損失估計可能顯得略為保守。原因在于：
其一，雖然次貸危機的最初影響是次級抵押貸款相關資產(chǎn)價格的下跌，但是任何機構甚至是西方開發(fā)此類金融產(chǎn)品的金融機構都不能準確預估此類資產(chǎn)下跌的程度，最近貝爾斯登破產(chǎn)就是一個很好的實例。這就意味著，在投資者避險情緒濃重、全球信貸緊縮以及信用評級機構下調評級推波助瀾的情況下，這些次貸資產(chǎn)不能實現(xiàn)交易而最終變得一文不值的可能性是存在的，而相關金融機構的前景仍不樂觀。
其二，在次貸危機不斷深入的情況下，面臨資產(chǎn)價值下跌風險不僅僅局限于次貸資產(chǎn)，從直接相關的優(yōu)質住房抵押貸款資產(chǎn)到一般意義上的股票債券都面臨著價值下跌的風險，而且目前這已經(jīng)成為現(xiàn)實。因此，從這一角度考慮，次貸危機對東亞金融機構的影響范圍與金額將會超出我們的預期。
基于上述兩方面的原因以及當前次貸危機的最新發(fā)展情況，筆者認為次貸危機對東亞金融機構的影響不會局限于我們已知的金融機構與金額。更為嚴重的是，雖然亞洲金融危機后東亞各國努力提高直接融資尤其是債券融資的比重，但是商業(yè)銀行體系仍然是部分東亞國家國內資金的主要來源，因此一旦東亞金融機構尤其是銀行金融機構
在次貸危機中遭受嚴重損失以至于動搖了國內民眾的信心，那么東亞各國的實體經(jīng)濟也將面臨嚴重的沖擊。
金融市場：波動加劇，可能引發(fā)資產(chǎn)價格泡沫破滅
2006年以來，東亞各國（除日本以外）的宏觀經(jīng)濟均呈現(xiàn)良好的增長態(tài)勢，金融市場空前繁榮，各種資產(chǎn)價格出現(xiàn)了大幅的增長。2007年4月美國次貸危機爆發(fā)后，東亞各國的金融市場仍不改上漲之勢，這一點也一度成為東亞經(jīng)濟與美國經(jīng)濟“分離”（decoupling）的又一理由。然而，如果深入考察全球金融市場波動與東亞的資金流動情況，可以發(fā)現(xiàn)在金融全球化的背景下東亞經(jīng)濟與發(fā)達國家經(jīng)濟尤其是美國經(jīng)濟之間的關系不是“分離”而是有了更深入的融合，這一點至少在金融市場的層面上是成立的，而且也為最近東亞金融市場的波動所證明。
從2007年2月美國次貸危機初現(xiàn)端倪以來，全球市場經(jīng)歷了三次比較大的拋售。就前兩次而言，每次拋售過后亞洲在經(jīng)歷資金凈流出后馬上出現(xiàn)資金凈流入；而在2007年11月拋售后，亞洲一直處于資金凈流出狀態(tài)。因此，在金融全球化背景下亞洲金融市場不可能獨善其身，在危機的初期亞洲新興市場可能是全球資金的避風港，但是隨著危機的深入發(fā)展，全球信貸緊縮狀況不斷惡化，包括東亞經(jīng)濟在內的全球經(jīng)濟面臨增長放緩，資金必然會從東亞流出。這兩個方面都說明了東亞經(jīng)濟至少東亞金融市場與美國沒有“分離”，二者表面上短暫的“分離”只是全球資金在危機尚未擴散時將東亞市場作為避風港。
總之，次貸危機引發(fā)了全球金融市場的動蕩，由此也帶來了東亞資金流動的波動，相應也導致東亞金融市場的動蕩。目前，隨著次貸危機效應的持續(xù)發(fā)酵，全球信貸緊縮狀況持續(xù)惡化，這種資金流動已經(jīng)由流入轉為單向流出。這一方面導致東亞一定程度上面臨信貸緊縮的問題，另一方面可能會刺破東亞地區(qū)部分國家股票市場、房地產(chǎn)市場上存在的資產(chǎn)泡沫。雖然在東亞金融危機10年后，東亞地區(qū)的外債余額遠遠低于10年前的水平，東亞地區(qū)各國的外匯儲備較之10年前也有大幅增加，但是我們對于這種資金單向流出而可能導致資產(chǎn)泡沫破滅的問題依然應保持高度警惕。
宏觀經(jīng)濟：出口增速放緩，通脹壓力增大
雖然目前各方對美國經(jīng)濟以及全球經(jīng)濟未來的走勢尚存爭議，但隨著次貸危機不斷深入，美國經(jīng)濟將至少面臨放緩的局面。因為美國經(jīng)濟是由消費主導的，私人部門消費占其GDP的70%以上，次貸危機及其引起的信貸緊縮的直接影響就是美國居民財富的減少以及消費信貸可獲得性的降低。因此美國經(jīng)濟增長肯定會受消費的拖累，而目前爭論的焦點僅僅是其他部門能夠多大程度抵消這種負面影響。另外，伴隨著次貸危機效應向全球擴散，美國經(jīng)濟放緩對歐洲、日本兩大經(jīng)濟體的拖累也已經(jīng)開始顯現(xiàn)，2008年全球經(jīng)濟也將由此面臨減速的風險，IMF為此也調低了2008年世界主要經(jīng)濟體的經(jīng)濟增長速度。
東亞各國是典型的外向型經(jīng)濟，經(jīng)濟增長對外需的依賴程度較大，而這其中對美日歐三大經(jīng)濟體尤其是美國的出口占據(jù)了較大的比重。面臨美國經(jīng)濟放緩甚至陷入衰退、歐洲和日本兩大經(jīng)濟體受次貸危機和美國經(jīng)濟放緩影響增長乏力的局面，可以肯定的是這場次貸危機將會對東亞各國的出口產(chǎn)生較大的影響，而且目前這種影響已經(jīng)開始顯現(xiàn)（參見圖1）。從圖1中可以看出，美國對大部分東亞國家的進口率在2007年7月后的增長率開始出現(xiàn)下滑，比如中國更是從7月前的兩位數(shù)增長降低到7月后的不到8%，部分國家甚至出現(xiàn)負增長。隨著次貸危機效應的深入、美國經(jīng)濟放緩對其他兩大經(jīng)濟體影響效應的展開以及美元見底后東亞各國貨幣對其他非美元貨幣開始升值，這種出口增速的下滑將會擴展到對其他兩大經(jīng)濟體的出口。另外，考慮到東亞各國的內部貿(mào)易很大一部分是零部件與原料的貿(mào)易，使用這些零部件和原料生產(chǎn)的最終產(chǎn)品的最終消費市場是美國等發(fā)達經(jīng)濟體，因此次貸危機對東亞出口的實際影響更大。此外，由于出口對國民經(jīng)濟其他部門的拉動作用，次貸危機對東亞出口的影響將會通過這些渠道向其他部門傳遞。
根據(jù)亞洲開發(fā)銀行(ADB)2007年9月的亞洲經(jīng)濟展望，在兩種不同的模擬情況下亞洲經(jīng)濟都將受次貸危機拖累。在第一種情況下，美國經(jīng)濟增長放緩1個百分點并持續(xù)兩年，亞洲經(jīng)濟增長在這兩年內將會放緩0.45和0.75個百分點；在第二種情況下，美國經(jīng)濟增長放緩1個百分點并持續(xù)兩年，同時美元對除港幣以外的亞洲貨幣貶值10%，那么亞洲經(jīng)濟增長將在這兩年內分別放緩2個百分點。
另外，就近期而言，次貸危機對東亞實體經(jīng)濟的影響還體現(xiàn)在石油及大宗商品價格的大幅上漲上。隨著次貸危機的深入發(fā)展，全球金融市場都進入下行通道，而且美元資產(chǎn)還面臨著美元大幅貶值的匯率風險，大量資金涌入石油及大宗商品市場，不斷推高石油及大宗商品價格，投機因素基本主導了這段時間以來的石油及大宗商品走勢。東亞經(jīng)濟在國際分工中的地位決定了其在石油及大宗商品交易中的地位，石油及大宗商品價格的大幅走高可能加大東亞地區(qū)目前已經(jīng)存在的通脹壓力。當然，這僅僅是就近期石油及大宗商品價格走勢而言，投資因素不可能長期主導市場走勢，而且全球流動性緊縮的狀況也在惡化。就中期而言，美日歐三大經(jīng)濟體增長放緩必然會拖累東亞經(jīng)濟，全球經(jīng)濟將面臨增長放慢，從而導致全球對石油及大宗商品的需求必然趨于下降，這也必然會在這些商品的價格上有所反映，從而有利于降低東亞地區(qū)的通脹壓力。
次貸危機自2007年初從美國次級抵押貸款市場爆發(fā)后，先是蔓延至整個金融行業(yè)，而后波及到實體經(jīng)濟，成為真正意義的經(jīng)濟危機。作為進入21世紀后最為嚴重的一次經(jīng)濟危機，它給世人留下的教訓極為深刻。經(jīng)濟法作為“國家干預經(jīng)濟的基本法律形式”，是應對次貸危機，避免危機影響擴大的有力武器。本文是在經(jīng)濟法的語境下論述次貸危機中的眾多干預措施，經(jīng)濟法語境下的國家干預應該包括國家立法干預，行政干預或政府干預，司法干預，其中經(jīng)濟法中的國家干預核心是行政機關的干預，本文也將以行政干預為重點進行分析。
一、次貸危機爆發(fā)的根本原因
對于次貸危機的原因，經(jīng)濟學界內部百家爭鳴，其中主流觀點認為本次危機產(chǎn)生的原因是：政府監(jiān)管的缺失、金融機構過度的金融創(chuàng)新以及次貸市場的不規(guī)范，上述的觀點如果從經(jīng)濟法角度去總結，那么導致本次次貸危機爆發(fā)的原因就是政府失靈和市場失靈。
1、次貸危機的爆發(fā)是典型的市場失靈的表現(xiàn)
在市場經(jīng)濟產(chǎn)生以來的幾百年里，個體本位和社會本位這對范疇之間的矛盾與對立逐步尖銳。本次次貸危機就是市場經(jīng)濟中個人主義極度膨脹的結果，次級抵押貸款市場的參與者主要有金融貸款機構、借款人、中介機構和評級機構，通過對這些市場參與者的分析，我們發(fā)現(xiàn)這些參與者都存在著忽視社會利益的極端個人主義行為。首先金融機構的高管作為具備金融專業(yè)知識的專家，在進行每次金融創(chuàng)新時都會很清楚開發(fā)出的金融創(chuàng)新產(chǎn)品的風險。面對次級抵押貸款帶來的高額利潤，貪婪使華爾街金融機構的高管們毫無顧忌地大肆進行金融創(chuàng)新和轉嫁風險，同時為了掩蓋風險，創(chuàng)新出越來越復雜的金融產(chǎn)品。其次次級抵押貸款創(chuàng)設的初衷是為了實現(xiàn)廣大低收入人群住房夢，但是面對房價持續(xù)上漲，經(jīng)濟形勢良好的大背景，有人看到了炒房能夠帶來的暴利，同時由于級抵押貸款門檻低，并且審查松懈，所以期望通過炒房牟利的人涌入次級抵押貸款市場，使次貸規(guī)模持續(xù)擴大。最后，次貸市場中的中介人和評級機構的道德風險行為也是導致次貸危機爆發(fā)的重要原因，中介商為了幫助借款人通過貸款審查，順利拿到貸款，采取各種非正當手段蒙騙借款機構，例如使用虛假的收入證明和納稅證明以及賄賂貸款審查員等，這些不正當行為導致貸款機構將錢貸給不符合標準的借款人，增加了貸款機構的不良資產(chǎn)和壞賬死賬，提升了貸款機構的運營風險；評級機構作為謀利的法人，為了得到報酬也采取迎合需要評級的客戶的做法，擅自提升貸款的信用等級。通過對本次次貸危機原因的分析，極端的個人主義傾向淋漓盡致地展現(xiàn)在我們面前，面對利益，金融機構的高管、中介入，評級機構，借款人都把社會公共利益，經(jīng)濟安全拋到九霄云外。
此外次貸市場參與者面對利益的種種盲目參與行為、盲目投資以及盲目投機行為無疑是市場經(jīng)濟盲目性的表現(xiàn)。
2、政府失靈是導致次貸危機爆發(fā)的又一主因
不僅市場存在失靈，政府在干預經(jīng)濟運行的過程中往往也存在著失靈，并且政府失靈通常出現(xiàn)在政府試圖矯正市場失靈的過程中。政府失靈的影響與市場失靈的影響相比，有過之而無不及，詹姆斯·布坎南在《自由、市場與國家》中就指出：政府的缺陷至少與市場一樣嚴重。政府失靈包括政府干預不到位，政府干預錯位以及政府干預不起作用，其中政府干預不到位和政府干預錯位在本次危機中表現(xiàn)得尤為突出。
1 、外部需求減少，中國經(jīng)濟增長將放緩。
在我國拉動經(jīng)濟增長的“三駕馬車”中，凈出口對 GDP 的貢獻超過 1/3 ，成為我國經(jīng)濟增長的重要動力。由于次貸危機影響導致全球經(jīng)濟下行風險增大，我國經(jīng)濟增長的外部需求拉力將減弱，直接影響我國出口；同時外需減弱會間接影響我國投資，加上較長時間以來國家加強了對投資信貸增長的控制，拉動經(jīng)濟增長的另一架馬車——投資也會受到影響。自去年以來，我國經(jīng)濟增速連續(xù)三季回落，今年一季度國內生產(chǎn)總值 (GDP) 同比增長 10.6% ，為 2006 年 10 月以來最低，外貿(mào)順差同比下降 10.2% 。另一方面，人民幣相對于歐元貶值，短期內有利于我國擴大歐洲市場出口，但由于在我國出口總額中，對美出口比重一直保持在 20% 以上， 2005-2007 年我國對美國貿(mào)易順差占全部貿(mào)易順差的比重分別為 112% 、 81% 和 62% 。 2007 年凈出口拉動中國經(jīng)濟 2.7 個百分點，其中對美貿(mào)易順差拉動中國經(jīng)濟增長 1.7 個百分點。在以美國為主導的世界經(jīng)濟體系中，美國經(jīng)濟衰退必將從整體上抑制我國外貿(mào)出口增長。從就業(yè)方面看，目前外貿(mào)領域企業(yè)的就業(yè)人數(shù)超過 8000 萬人，其中，加工貿(mào)易領域就業(yè)近 4000 萬人。據(jù)人民銀行測算，美國經(jīng)濟每降低 1 個百分點中國出口的增長將會下降約 6 個百分點。在外貿(mào)依存度較高，經(jīng)濟增長的需求結構尚未根本轉變的情況下，外需放緩雖然有利于我國經(jīng)濟降溫，但也可能引起經(jīng)濟較大波動和失業(yè)增加，不利于經(jīng)濟平穩(wěn)運行。
2 、通脹的國際傳導壓力增加，物價調控難度加大。
隨著次貸危機不斷加深和危機效應的不斷擴大，為了解決次級債帶來的銀行流動性匱乏問題，穩(wěn)定金融市場，刺激經(jīng)濟增長，美聯(lián)儲進一步實施寬松貨幣政策， 2008 年已連續(xù) 3 次降息，這一方面使得美元匯率出現(xiàn)持續(xù)貶值，導致以美元計價的國際商品價格不斷上升。另一方面隨著歐盟、日本等國貨幣政策的松動，必將進一步強化全球資金流動性過剩問題。在全球能源短缺、糧食危機嚴重的背景下，國際資金大量涌入糧食、石油等大宗商品期貨市場后，推動有關商品價格大幅度上漲。隨著我國對外開放程度的不斷提高，與世界經(jīng)濟的聯(lián)系更為緊密，國際物價的上漲必將進一步加大國內通脹壓力。特別是我國是資源產(chǎn)品進口大國，尤其是石油價格上漲，將會增加制造業(yè)和服務業(yè)的原料、動力生產(chǎn)成本與運輸成本，進而推動物價總水平上漲。據(jù)國家信息中心預測，國際能源價格每提高 1 個百分點，將導致中國的 CPI 上漲 0.1 個百分點。今年一季度我國居民消費價格指數(shù)（ CPI ）和工業(yè)品出廠價格指數(shù)（ PPI ）分別同比增長 8% 和 6.9% ，國際輸入型通脹壓力依然較大，進一步增加了我國物價調控的難度。 3 、人民幣升值壓力進一步加大，我國產(chǎn)品國際競爭力減弱。
一、次貸危機背景下中國財政政策的新變化
2007年以來,世界經(jīng)濟形勢和國內經(jīng)濟形勢有了新變化。2007年年中開始,美國國內空房率不斷攀升,隨后即爆發(fā)了席卷全球的次貸危機。為應對危機,美聯(lián)儲從2007年9月18日開始連續(xù)降息,從5.25%降至2008年10月31日的1%,降至50年來最低點。次貸危機的負面影響持續(xù)蔓延,逐漸波及到美國實體經(jīng)濟,致使美國經(jīng)濟下行,開始衰退。受美國次貸危機影響,中國經(jīng)濟增速也開始回落;全球經(jīng)濟形勢正處于由上升期轉入下行期的關鍵調整階段,國際經(jīng)濟形勢整體不容樂觀。
各種不利因素是催生中國此次政策組合出臺的直接原因,這一政策的出臺也標志著中國”雙穩(wěn)健”政策搭配的2009年3月30日落幕?？梢哉f本次政策組合是在國際國內新的經(jīng)濟形勢下中國前期財政政策和貨幣政策的動態(tài)延續(xù),但相較之前所實施政策組合,本次的政策戰(zhàn)略眼光更長遠,邁出了中國依靠出口和投資拉動型經(jīng)濟增長模式向內需推動型增長模式轉變的關鍵一步。從目前的情況分析,本次財政政策與貨幣政策的調整達到保增長的目標并不難,然而,是否可以從根本上拉動內需、轉變經(jīng)濟增長模式,尚難定論。
二、次貸危機背景下財政特點及效果預期
次貸危機背景下中國財政政策新特點及效果預期此次的積極財政政策著力點與十年前基本一致,盡管有些政策屬于“新瓶裝老酒”,但力度要大很多,而且出現(xiàn)了幾點明顯的不同:首先突出強調民生工程和基礎設施建設;其次對農(nóng)民和城鄉(xiāng)低收入群體的關注程度更高;明確強調了促進社會事業(yè)發(fā)展的重點領域在于“三農(nóng)”、教育、醫(yī)療衛(wèi)生、社會保障、保障性安居工程建設等;最后強調節(jié)能減排,促進環(huán)保和資源合理利用。
這體現(xiàn)出政府對導致內需長期不足的深層次矛盾把握更加準確,通過采取提高廣大低收入群體收入水平的政策,同時輔之以民生工程和基礎設施建設的開展、各項社會事業(yè)的完善以及環(huán)境的改善。
三、在落實財政政策政策中需注意的問題
1.擠出效應
財政政策的起初效應是這次四萬億的經(jīng)濟刺激方案中所不可忽視的一部分,對民營企業(yè)的歧視是上次財政政策中沒有解決的一個問題,在本輪的國債重點使用領域,應該放寬對民營企業(yè)的限制,鼓勵和支持更多的私營企業(yè)能夠分享這塊蛋糕,一個更強大的中國需要私營企業(yè)的經(jīng)濟活力,一個更具有創(chuàng)新和進取精神的民營企業(yè)的能極大增強國家總體經(jīng)濟實力,應而本輪的財政支出應該更多的考慮到提高民企的總體實力。
2.產(chǎn)能過剩
本次的積極財政政策應當警惕這一現(xiàn)象,高污染、高能耗和資源性產(chǎn)業(yè)有可能借助四萬億的振興計劃死灰復燃,在國家發(fā)改委去年年底公布的數(shù)據(jù)中,”十一五”前兩年全國單位GDP能耗累計下降5.38%,僅完成規(guī)劃目標的26.9%;二氧化硫和化學需氧量排放總量,分別完成規(guī)劃目標的32%和22%。中國原本計劃到2010年時,單位 GDP能耗比2005年降低20%。這意味著,”十一五”期間完成節(jié)能減排任務將相當艱巨。顯然,在未來三年內,地方與中央將在保增長與節(jié)能減排上進行新一輪的較量。
國家應該從根源上作好項目審批,從宏觀和長遠角度出發(fā),杜絕”頭痛醫(yī)頭、腳痛醫(yī)腳”,以避免再次以資源環(huán)境作為代價來換取GDP的提高。
3.投資體制
投資體制改革雖然已經(jīng)有了一定成效,很多審批項目改為審核和備案制,但是大的格局仍未明顯改變。各地方政府”跑部錢進”的思維模式?jīng)]有轉變,發(fā)改委門庭若市的場景依舊。這種投資體制若不徹底轉變,勢必會影響財政資金的統(tǒng)一安排和建設項目的統(tǒng)籌規(guī)劃,很容易造成資源分布不均、項目重復建設、資金大量浪費。要做到盡可能減少本次以及未來政策落實過程中的尋租和浪費現(xiàn)象,投資體制仍需完善。
4.地方政府
涉及地方政府的主要有兩點需要格外重視:一方面,出于對GDP的追捧、對政績的熱衷,地方政府長久以來都對基礎設施和能源等重化工項目格外青睞,而對于民生方面的投資則十分有限。這種政績觀往往催生了扶搖直上的數(shù)字GDP,而普通民眾的生活改善程度卻十分有限,長此以往中國經(jīng)濟可能永遠無法擺脫對投資和資源的過度依賴,不久的將來必然會窮途末路;另一方面,一些地方政府財力有限,尤其是中西部地區(qū)尤甚。以2007年財政部安排的35億用于中西部地區(qū)廉租房的補貼為例,這筆補貼無法按時落實就是由于地方政府的相關配套工作和資金無法到位造成的。因此,盡管本次積極財政政策在實施過程中突出強調了民生工程、生態(tài)環(huán)境建設和災后重建,但在實施過程中如何扭轉地方政府的政績觀、消除地方政府財力不足因素帶來的制約,進而確保政策的落實效果,需要相關政府部門給予高度重視。
參考文獻:
[1]蔡海東:《南方周末》,2009年3月5日
次貸危機全稱次級房貸危機，英文subprime lending crisis，其意指2006年初始于美國，因為次級抵押貸款機構破產(chǎn)而導致的投資基金被迫關閉，股市震蕩反常劇烈的危機。次貸危機在07年席卷了美國、歐盟、日本等主要世界金融市場，并在08年演化成了一場波及全球的金融海嘯。這樣一場幾乎影響到我們每一個人的經(jīng)濟危機不得不引起我們的重視和反思。
一、次貸危機的背景
從2001年初美國聯(lián)邦基金利率下調50個基點開始，為了刺激經(jīng)濟增長美聯(lián)儲的貨幣政策進入了從加息轉變?yōu)闇p息的周期。此后的11次降低利率之后，到2003年6月，聯(lián)邦基金利率降到1%，達到過去46年以來的最低水平。寬松的貨幣政策環(huán)境，反映在房地產(chǎn)市場上，就是房貸利率也同期下降。
因為利率下降，使很多蘊涵高風險的金融創(chuàng)新產(chǎn)品在房產(chǎn)市場上有了產(chǎn)生的可能性和擴張的機會。表現(xiàn)之一，就是浮動利率貸款和只支付利息貸款大行其道，占總按揭貸款的發(fā)放比例迅速上升。與固定利率相比，這些創(chuàng)新形式的金融貸款只要求購房者每月?lián)撦^低的、靈活的還款額度。這樣，從表面上減輕了購房者的壓力，足夠支撐過去連續(xù)多年的繁榮局面。
二、次貸危機爆發(fā)
在經(jīng)濟形勢良好的情況下，為了更多的盈利，低利率促使銀行大量發(fā)放住房貸款；在20世紀初銀行打出大大小小的廣告，支持人們貸款買房。對于銀行的資產(chǎn)負債表，貸出的款項作為銀行的資產(chǎn)項目，而為了保持一定的流動性和鑒于房產(chǎn)市場的風險性，銀行自然會選擇尋求投資者分散風險。于是，銀行將貸款項目打包成債券賣給投資銀行，而賣債券所得的收入可以用于繼續(xù)發(fā)行貸款。投資銀行之所以愿意購買這些信譽評級不高的債券，是因為在國內經(jīng)濟形勢良好的情況下，即使貸款者不能按時歸還貸款，它們可以將房產(chǎn)收回，并進行拍賣。在美國房市連續(xù)幾年沖高的情況下，這樁買賣在投資者的眼中風險近乎于零，更何況它還具有高收益。但是基于投資者的基本思想，分散風險是必須的，而且以期于獲得更多的收益進行更多的投資?？墒牵@些次級貸款評級的風險性太高，一般的購買者不一定愿意購買，于是投資銀行重新進行拆分打包，以這些購買來的住房貸款為基礎大量發(fā)行各類金融衍生產(chǎn)品，這其中有抵押貸款支持債券(MBS)、擔保債務權證和信用違約互換CDS等。
上述所有的分析，都建立在經(jīng)濟發(fā)展和房市蓬勃發(fā)展的情況下。的確，在上述的情況下，結果是大家一起賺錢。但是，事實往往不盡如人意，美國的物價水平不斷攀升，為了抑制通貨膨脹從2004年6月起，美聯(lián)儲的低利率政策開始了逆轉；到2005年6月，經(jīng)過連續(xù)13次調高利率，聯(lián)邦基金利率從1%提高到4.25%。到2006年8月，聯(lián)邦基金利率上升到5.25%，標志著這輪擴張性政策完全逆轉。連續(xù)升息提高了房屋借貸的成本，開始發(fā)揮抑制需求和降溫市場的作用，促發(fā)了房價下跌，以及按揭違約風險的大量增加。
在經(jīng)濟形勢發(fā)生逆轉、住房貸款違約率迅速提高的背景下，上述金融產(chǎn)品“衍生鏈”就演變成一條令人窒息的“債務鏈”。其中如果某家金融機構出現(xiàn)償債危機，它的信用等級就會被調低，它的外部融資則馬上變得十分困難，它所需要支付的抵押品價值就會迅速增多，一旦在短期內不能籌集到足夠的現(xiàn)金，這家金融機構就面臨破產(chǎn)的風險。就這樣，在2007年4月，美國次貸行業(yè)的第二大公司新世紀金融宣布倒閉，由此拉開了美國次貸危機的序幕。很快我們就看到了雷曼兄弟公司申請破產(chǎn)保護，美林證券被美國銀行收購，美國政府出手挽救美國保險業(yè)巨頭美國國際集團，華爾街五大投行幾乎在金融危機中全軍覆沒。
三、次貸危機給我國的啟示
次貸危機引發(fā)的金融海嘯并不是一個偶然，它是人性的貪婪、不恰當?shù)恼吆捅O(jiān)管力度的過松等等因素疊加起來，日積月累，終于爆發(fā)的一個必然。
（一）美國次貸危機始于房地產(chǎn)市場泡沫的不斷堆積，泡沫破滅后，危機爆發(fā)。這告訴我們：資產(chǎn)價格雖然是一種虛擬經(jīng)濟元素，卻隱藏著相當大的破壞力，其過快攀升導致的直接后果就是對實體經(jīng)濟的平穩(wěn)運行造成巨大傷害。因此，當前資產(chǎn)價格虛高的中國要切實防止資產(chǎn)價格過快攀升和資產(chǎn)泡沫的堆積，避免因資產(chǎn)泡沫破裂導致經(jīng)濟金融波動的風險。
（二）我們政府還應合理調控國內金融體系流動性過剩，因為金融體系的流動性過?？偸且环N相對的過剩，流動性過剩和流動性短缺，有時是極易轉換的兩個極端。當前，我國經(jīng)濟存在過快向過熱轉化的可能性。
（三）審慎有序地推進我國金融體系開放。從美國次貸危機可發(fā)現(xiàn)其蝴蝶效應不可小視，當前，開放我國的金融體系，需要融入世界的經(jīng)濟體系，以謀求更好的發(fā)展，但因為我國金融市場尚在建設初期，金融產(chǎn)品和市場的抗風險能力都有待完善，這就更需要關注全球金融市場，加大對跨境資本的監(jiān)管，提高風險識別和管理能力，增強我國金融體系的穩(wěn)健性，審慎有序地推進我國金融體系的開放。
（四）加強金融監(jiān)管的力度。我們必須吸取美國的經(jīng)驗教訓，在堅持以規(guī)制性監(jiān)管為主的基礎上，實現(xiàn)規(guī)制監(jiān)管與原則監(jiān)管的有機結合。具體來說，就是要針對不同監(jiān)管事項實施不同的監(jiān)管原則，對執(zhí)照頒發(fā)等審批事項應以規(guī)制監(jiān)管為主；在業(yè)務風險監(jiān)管事項中應更加注重原則性的監(jiān)管，根據(jù)市場情況的變化適時調整監(jiān)管措施，最大程度地控制金融風險。
