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在我國證券投資基金法律關系中，基金管理人是獨立的專業(yè)受托人，由依法設立的基金管理公司擔任。其勤勉、謹慎的積極行為是基金份額持有人利益實現(xiàn)和基金制度存續(xù)、發(fā)展的基礎與保障，并且，在信托機制與投資需要下其依法擁有“絕對”的權利而不受基金持有人的約束。因此，基金法制必然以基金管理人的法律規(guī)制為重點與中心。同時，證券投資基金制度中存在著基金持有人與基金受托人之間天然的利益沖突，并且還會因基金管理人的營利本質(zhì)及相關制度設計的負面影響而愈加嚴重，從而基金制度理論價值的實現(xiàn)必然依賴于客觀有效的制度安排與法律規(guī)制。
在基金管理人的法律規(guī)制體系中，基金管理人的內(nèi)部公司治理具有內(nèi)因性和基礎性之價值與功能，具有治理成本與信息上的優(yōu)勢，是基金制度價值得以實現(xiàn)的核心組成。WwW.133229.CoM并且，在我國現(xiàn)有的基金管理人信賴義務與外部約束尚不完善的情況下，基金管理人的內(nèi)部治理更具有相應的時代價值。為實現(xiàn)上述基金管理人公司治理的基礎價值與功能，法律法規(guī)設置了以基金份額持有人利益為優(yōu)先的基本治理原則，并以此指導著相關法制與實踐。然而，基金份額持有人利益優(yōu)先原則在具體意義上應當如何適用呢?也就是說，該原則所規(guī)定的究竟是絕對的優(yōu)先還是相對的優(yōu)先呢?如果是相對的優(yōu)先，那么其相對于誰、適用范圍有多大?這些尚需要加以充分的研究與論證。
一、基金份額持有人利益優(yōu)先原則的基本內(nèi)涵與法律依據(jù)
我國基金管理人公司治理的基本原則與目標是基金份額持有人利益優(yōu)先原則。證監(jiān)會頒布實施的《證券投資基金管理公司管理辦法》和《證券投資基金管理公司治理準則（試行）》均在保護基金管理人股東利益的同時，要求保護其他相關當事人，尤其是基金份額持有人利益，即“保護基金份額持有人、公司股東以及其他相關當事人的合法權益”。[1]并且，在此基礎上明確提出了基金份額持有人利益優(yōu)先的基本原則，即：“公司治理應當遵循基金份額持有人利益優(yōu)先的基本原則。公司章程、規(guī)章制度、工作流程、議事規(guī)則等的制訂，公司各級組織機構的職權行使和公司員工的從業(yè)行為，都應當以保護基金份額持有人利益為根本出發(fā)點。公司、股東以及公司員工的利益與基金份額持有人的利益發(fā)生沖突時，應當優(yōu)先保障基金份額持有人的利益。”[2]而其他諸如《證券投資基金行業(yè)高級管理人員任職管理辦法》、《證券投資基金管理公司高級管理人員任職管理辦法》、《證券投資基金管理公司督察長管理規(guī)定》、《基金管理公司投資管理人員管理指導意見》、《金經(jīng)理注冊登記規(guī)則》等規(guī)章中亦有充分且明確之相應內(nèi)容。可見，基金份額持有人利益優(yōu)先原則是基金管理人公司治理的法定基本原則，其貫穿于基金管理人公司治理相關規(guī)范的始終。其本質(zhì)是要求在基金管理人公司治理中要充分體現(xiàn)基金持有人的意志，要優(yōu)先考慮持有人的利益，在發(fā)生沖突時應當以持有人利益為首要選擇和基本中心。
從理論分析上來看，上述基金份額持有人利益優(yōu)先原則不僅是對傳統(tǒng)公司治理中股東利益至上主義的擯棄，而且也是對利益相關者理論的重大演進，即基金管理公司不僅需要在治理中考慮利益相關者的利益，而且其中某一個（種）利益相關者的利益優(yōu)越于其他包括股東在內(nèi)的利益相關者。也就是說，基金份額持有人利益優(yōu)先于基金管理人的公司利益和股東利益，優(yōu)先于基金管理人的董事、監(jiān)事以及高級管理人員的利益，并且，要求后者在持有人利益與公司、股東利益發(fā)生沖突時，優(yōu)先保障基金份額持有人的利益。
二、基金法律關系與基金份額持有人利益優(yōu)先原則的法律邊界
證券投資基金是通過向不特定的社會公眾公開發(fā)售基金份額募集資金以形成獨立的基金財產(chǎn)，由基金管理人管理，基金托管人托管，為基金份額持有人的利益以資產(chǎn)組合方式進行證券投資活動的投資組織。信托制度構建了證券投資基金的基本原理與法律基礎?；鹜顿Y人之所以將其所有的資金以及相應的全部的經(jīng)營管理權利均交付給基金管理人而僅保留了受益權與剩余財產(chǎn)分配權，是在于其相信基金管理人具有足夠的專業(yè)技能并且會盡忠職守、勤勉謹慎地為其謀取利益。基金管理人因信托制度與投資需要而被賦予了“絕對”的權利，其通過自己的行為而使委托人的權利與利益發(fā)生改變；而委托人則必須接受其管理和投資行為的法律后果，同時卻由于種種原因而無法對其行為加以完全的控制或者有效的監(jiān)督。因此，兩者之間存在著實質(zhì)上而非法律上的不平等，法律必須要對基金管理人課以信賴義務，以防止其濫用權利以及損害持有人的利益。基金管理人無論是基于證券投資基金的信托法律關系，還是其特殊企業(yè)經(jīng)營組織性質(zhì)，無論其地位如何重要、權利如何廣泛，作為受托人與經(jīng)營者，其一切行為都必須為基金份額持有人的利益服務。因此，該優(yōu)先原則首先必然是在特定基金法律關系下的優(yōu)先，并且應為相對的優(yōu)先、整體意義上的優(yōu)先，而非絕對的優(yōu)先、個體意義上的優(yōu)先。
首先，基金持有人利益優(yōu)先原則是特定基金法律關系中相對于基金管理人及其股東、員工的優(yōu)先。如前所述，我國現(xiàn)行的基金管理人公司治理法規(guī)明確規(guī)定了基金份額持有人利益優(yōu)先之原則，而在此基礎上，相應地涉及基金管理人董事、監(jiān)事、高級管理人員、督察長、投資管理人員、基金經(jīng)理等相關法規(guī)的規(guī)定，亦要求上述主體應當維護基金份額持有人的合法利益，“以基金份額持有人利益最大化為出發(fā)點”，在其利益與公司利益、股東利益、自身利益以及基金托管人、“與股東有關聯(lián)關系的機構和個人等”益發(fā)生沖突時，優(yōu)先保障基金份額持有人的利益。因此，從法規(guī)的相關文字表述上來看，基金份額持有人利益優(yōu)先是相對于基金管理人及其股東、員工的要求，是在證券投資基金法律關系之中對相關當事人信賴義務的具體規(guī)范。
其次，基金持有人利益優(yōu)先原則是基金份額持有人整體利益的優(yōu)先。進一步來看，基金份額持有人利益是抽象的整體概念，是由具體的眾多持有人的利益所組成的。我們所說的基金份額持有人利益優(yōu)先，是針對基金份額持有人的整體利益而言，而非個體利益。或者說，即便出現(xiàn)對個體利益的考慮也必然是在符合整體利益的前提之下。必須承認，在某些特定的情形下，可能會出現(xiàn)基金份額持有人的整體利益和個體利益并不一致的情形，從而可能會產(chǎn)生對個體利益的限制。而基金份額持有人大會制度正是通過集體決策的相關機制對此加以協(xié)調(diào)與解決?；鸱蓊~持有人亦僅得自行行使部分在性質(zhì)上歸屬于自身而與整體無涉的權利。
最后，基金持有人利益優(yōu)先原則并不適用于同一基金管理人同時受托管理的多個基金的持有人之間。同一基金管理人依法可以同時受托管理多個基金，而在這些基金之間，無論其受托時間先后、資產(chǎn)規(guī)模大小、采取開放或封閉形式等等，其持有人利益之間均無優(yōu)先與劣后之分。不同基金的基金份額持有人利益之間是相互平等的，基金管理人應當“對所管理的不同基金財產(chǎn)分別管理、分別記賬，進行證券投資”，不得不公平地對待其管理的不同基金財產(chǎn)。[3]“公平對待其管理的不同基金財產(chǎn)和客戶資產(chǎn)”[4]是基金管理人的法定義務。而在同一基金的具體的基金份額持有人之間，其利益亦應平等，不存在誰先誰后的問題。否則，即構成基金管理人的違法、違約之行為。
三、基金份額持有人利益優(yōu)先原則的擴張——基金份額持有人利益優(yōu)先原則是否適用于基金管理公司及其他公司直接利益相關者
基金管理人與基金管理公司并非等同概念，基金管理人由依法設立的基金管理公司擔任，但基金管理公司仍可從事其他非基金業(yè)務、參加其他法律關系。如前所述，在特定基金法律關系中，基金份額持有人利益優(yōu)先具有相應的必然性與正當性。然而，由于相關法規(guī)直接將此優(yōu)先原則規(guī)定為“基金管理公司”治理的基本原則，[5]那么，該原則是否可以擴大化地適用于基金管理公司以及其非基金法律關系中的交易相對人或其他利益相關者呢?
首先，基金份額持有人利益可以優(yōu)先于擔任基金管理人的基金管理公司及其股東、員工的利益。
根據(jù)我國現(xiàn)有法律之規(guī)定，基金管理公司依法可以擔任基金管理人，并且，只有依法設立的基金管理公司可以擔任基金管理人。而基金管理公司擔任基金管理人完全取決于其自愿以及積極行為，并且，我國基金的設立、銷售等亦依賴于基金管理公司的發(fā)起與工作。那么，在以契約自由、意思自治為核心價值的私法視野下，擔任基金管理人的基金管理公司也必須遵守基金制度的基本“游戲規(guī)則”，必須把基金份額持有人的利益放在自己的利益之上?；鸸芾砣斯局卫淼脑瓌t與規(guī)范，事實上可以理解為是基金管理公司擔任基金管理人的要件與要求。因此，基金份額持有人利益優(yōu)先原則是基金管理人公司治理的上位原則，擔任基金管理人的基金管理公司與其股東、員工均應予以遵循。
具體就公司的股東和員工的權益而言，其作為公司法人的具體構成，是特定的法律擬制人格的實際行為的必要因素。法人的行為客觀上就是其內(nèi)部主體的行為或行為的集合?；鸸芾砣藶槌橄蟮姆蓴M制之人，從理論上來說基金管理公司之重大決策決定于公司的股東，但是，基金管理人的任何行為在客觀上最終都必然是通過其員工的行為與選擇來實現(xiàn)?；鸸芾砉咀栽干暾垞位鸸芾砣说男袨橐膊焕?。正是員工的相應具體行為才能使擬制的公司法人擔任基金管理人。其不僅完全可以預見行為的法律后果，并且，只有其愿意接受這樣的責任與約束，才會有上述的選擇與行動。進一步而言，公司的股東、員工都具有相應的選擇權利和退出渠道，其他相關法律法規(guī)亦為保護其利益作出了相應的規(guī)定。反之，當股東、員工不選擇退出時，由于其自身的意愿與選擇其必然應對公司負擔起具有相應特殊內(nèi)容的忠實義務與注意義務，而不得違反。進一步來看，基金管理人信賴義務的實現(xiàn)，也最終要落實到基金管理人的內(nèi)部主體的具體行為之上。也就是說，基金份額持有人利益的實現(xiàn)最終取決于基金管理人的內(nèi)部主體的一系列的具體行為。因此，基金管理公司法人及其內(nèi)部主體應當承擔起遵循基金法制基本要求的義務和責任，將自己的利益放置于基金份額持有人利益之后?？梢姡镜墓蓶|、員工的利益與個體的基金份額持有人的利益相互比較，前者的選擇與行為決定了其利益的實現(xiàn)應以基金制度的存在、發(fā)展和基金份額持有人利益的實現(xiàn)為前提。這是市民社會中自由主體自愿選擇與法人制度客觀規(guī)則共同作用的結果。當然，如基金管理公司未擔任任何基金的管理人、未參加任何基金法律關系，則即無遵循上述優(yōu)先原則之必要與可能，也不存在與之相對應的“基金份額持有人”。
其次，基金份額持有人利益能否優(yōu)先于基金管理公司的其他直接利益相關者需要具體分析和判定。
目前來看，我國基金管理業(yè)務與管理人身份是基金管理公司最為重要的經(jīng)營領域和法律地位，也是其最為主要的利潤來源，并且，從目前的客觀實踐來看，并不存在不擔任基金管理人的基金管理公司。2008年61家基金管理公司的營業(yè)收入為360.04億元，其中主要的是管理費收入，為313.45億元，占營業(yè)收入的87.06%。[6]但是，這并不能否認基金管理公司依法可以從事其他盈利活動并取得的利益，其可從事其他非基金業(yè)務、運用固有資產(chǎn)進行投資、參加到其他各類法律關系之中。目前，這些非基金業(yè)務正呈現(xiàn)日益發(fā)展的態(tài)勢。就社?；鸸芾順I(yè)務而言，截止2008年底，共有博時、長盛、國泰、南方、招商、華夏、嘉實、鵬華和易方達等9家基金管理公司取得社保基金管理資格，管理的社?；鹂傄?guī)模達2377.55億元。就企業(yè)年金管理業(yè)務而言，共有海富通、易方達、南方、華夏、廣發(fā)、工銀瑞信等12家基金管理公司獲得企業(yè)年金投資管理人資格，管理的企業(yè)年金總規(guī)模達到435.46億元。[7]就其他如專戶理財業(yè)務（基金一對一、一對多）、咨詢業(yè)務等其他業(yè)務而言，亦有著大幅的增加。
可見，基金管理公司的非基金業(yè)務并非可有可無，而是客觀存在，且處于不斷發(fā)展之中。那么，就這些脫離了基金法律關系的活動而言，基金份額持有人利益優(yōu)先原則可否優(yōu)先于基金管理公司上述相關的其他法律關系中的主體之利益呢?其一，基金份額持有人利益原則上優(yōu)先于基金管理公司的其他債權人等直接利益相關者。
理論界對“利益相關者”的內(nèi)涵與外延有著諸多不同的觀點和諸多分類方法，然就其利益與公司及公司行為是否直接相關為標準，筆者認為，可以分為直接利益相關者和間接利益相關者。前者既包括物質(zhì)資本出資者，如股東、債權人，也包括人力資本出資者，如各級員工。公司及公司的經(jīng)營行為直接影響著其客觀、具體的利益是否能夠實現(xiàn)或者是否能夠完全實現(xiàn)，反之其行為亦對公司利益具有直接的影響。后者則是指諸如社區(qū)、政府、社會公眾、環(huán)境和資源、社會福利和公共事業(yè)等與公司經(jīng)營行為有著間接利益聯(lián)系的主體。也就是說公司及公司的行為并不會直接給其帶來利益或者說具體地給其某種利益造成損害，但從長遠、整體或間接的角度而言卻有著不可忽視的影響和作用。直接利益相關者應當是公司治理所應考慮的必要因素，并且，可以是公司治理的參加者。間接利益相關者由于其利益在因果上和內(nèi)容上的間接性和不確定性，因此，即使公司治理要對其進行考量，但一方面無法確定其考量的成效和界限以及考量到什么程度方為足夠；另一方面也無法與其他主體的利益加以真正或具體的比較，其至多是一種抽象的原則或者是無法確定履行的宣言而己。其進而無法獲得立法上的切實的制度性支持，而受制于諸多主體、諸多行為的影響，甚至更多的是經(jīng)營者的價值取向、個人偏好等隨機因素。[8]所以，真正意義上的利益權衡與比較在公司的利益相關者群體中應只存在于直接利益相關者之間。對基金管理公司相關主體的利益比較時亦不例外。
在基金管理公司中，其直接利益相關者除了上述基金份額持有人、股東、員工以外，還存在著基金公司在從事其他非基金業(yè)務以及運用固有資產(chǎn)時，與之發(fā)生相應法律關系的當事人。這些當事人從法律性質(zhì)上可以歸于債權人范疇，而基金份額持有人亦同為基金公司的債權人。在市民社會中，各種私法性質(zhì)的法律關系之間并無誰更重要之分，公司在各種性質(zhì)的法律關系中均可能負擔有法律上的義務，而這些義務也沒有輕重緩急之分。然而，以社會為本位的經(jīng)濟法卻打破了上述私法的原則，其強調(diào)為了社會的整體利益和長遠發(fā)展，公權力要介入私人之間的權利義務，對相應法律關系進行調(diào)整。為了社會整體利益和長遠發(fā)展這一更高層次的法益，限制和犧牲某些私人的個體的權利和利益將在所難免。由于基金的法律特性，眾多基金份額持有人的利益或者說集團利益與基金管理公司普通債權人、股東、員工的普通債權相比較而言，具有更多的社會性，對金融秩序和社會穩(wěn)定具有更多的影響和意義，因此而產(chǎn)生的兩者的不平等具有相應的經(jīng)濟法視野下的正當性。并且，就字面意義而言，這種經(jīng)濟法意義上的不平等性也己在相應立法中有所明確規(guī)定而非僅僅是理論分析。
從抽象意義上來說，公司所從事的任何經(jīng)營行為都存在著利他才能利己的情形，其他債權人的利益與公司及利益相關者的利益也具有長遠上和整體上的一致性。從之前的數(shù)據(jù)分析來看，基金管理公司的主要營業(yè)收入來源于管理費收入，是基金管理公司償債能力與利潤水平的客觀保障。因此，保護基金份額持有人的利益、保證基金制度的長期的有效發(fā)展，是對其他債權人的真正、客觀的保護，符合其根本的長遠利益。而如何保障相關當事人能夠理性地認識長遠利益、服從制度的基本原則并且予以正當行為，則需要一定程度的法律介入。以法律的形式建立其客觀的長遠利益原則與標準，從某種意義上來說，需要強調(diào)或強制保障基金份額持有人利益的實現(xiàn)。
進一步來說，由于基金管理公司的制度緣起、功能定位與社會現(xiàn)狀，甚至是其企業(yè)名稱、經(jīng)營范圍等均使公司的其他債權人在與其發(fā)生相應法律關系時可以充分預見其基金管理人之身份或者是成為基金管理人的可能與必然，能夠充分知曉其以基金份額持有人利益為優(yōu)先的制度特性和可能產(chǎn)生的影響與損害。即便此時該公司可能還未成為基金管理人，但是，基金業(yè)務仍是基金管理公司的最為基本與核心的業(yè)務，是投資人設立基金管理公司的首要目標，而且，在實踐中尚不存在不管理基金的基金管理公司。因此，從一般社會認知角度出發(fā)，仍可推定其具有預見的可能與必然。并且，在法理上，如法律對某種行為或某項權利有明文規(guī)定，那么，即可認定當事人在實踐之中對此知道或應當知道。而目前的基金管理公司的相關法律法規(guī)均明確規(guī)定其應以基金份額持有人利益優(yōu)先為治理原則，暫且不論相關法規(guī)的真實意思或者說是否正當，至少仍可以此認定基金管理公司的交易相對人應當知道基金管理公司的相應特殊性。
在以上分析的基礎上，其他債權人在與基金管理公司進行交易時，其明知交易相對人為基金管理人、負擔著法定的以基金份額持有人利益優(yōu)先的義務而仍與之交易，已充分享受了法律和事實所賦予的自由選擇和自我救濟的權利，因此，其應承擔由此而產(chǎn)生的相應的后果?；蛘哒f，其他債權人在與基金管理人進行其他交易時，即默視地附帶了以基金份額持有人利益為優(yōu)先的限制性條件。而此條件并不影響債權人的認識能力與選擇自由，不構成對其真實意志的妨礙。除非特定當事人能夠充分證明其沒有認識到交易對象與基金現(xiàn)有或可能的關聯(lián)，或者說其有足夠、充分的善意。此時，則應由執(zhí)此主張的相對人負擔舉證義務，以獲得相應的撤銷權、賠償請求權等權利。然而，現(xiàn)有的法律規(guī)定與社會現(xiàn)實似乎可以排除其證明的可能。并且，客觀上，普通債權人的利益仍可以通過私法自治而獲得相應的保護，公司法制也認可并且通過相應制度保護公司債權人的相應利益。
如上所述，基于對經(jīng)濟法視野下社會本位的思考，以及對基金管理公司各方利益主體共同之長遠利益的實現(xiàn)和其他債權人的交易時的認知與選擇等性質(zhì)的分析，結合基金法制的價值目標與法律特性，筆者認為，原則上基金份額持有人利益優(yōu)先原則可以適用于基金管理公司，也可以適用于基金管理公司的其他法律關系中的相對人（債權人）。在基金管理公司的公司治理中必須充分考慮基金份額持有人的利益問題，在其利益與其他公司直接利益相關者利益發(fā)生沖突時，應以基金份額持有人的利益為重。
其二，基金份額持有人利益優(yōu)先于其他債權人原則有例外與限定。
如上所述，原則上基金份額持有人利益優(yōu)先原則可以適用于基金管理公司，可以優(yōu)先于基金管理公司的其他直接利益相關者，包括公司的股東、員工和其他債權人。然而此優(yōu)先亦非絕對的優(yōu)先，其適用應當符合相應的條件，或者具有一定的例外。
第一，在基金管理公司所從事社?；稹⑵髽I(yè)年金等具有公益目的的受托管理業(yè)務中，由于事實上投資人或受益人的權益也具有公共利益和社會利益的色彩，因此，基金份額持有人利益優(yōu)先原則并不能適用于此情形以及其他涉及公共利益的情形。從管理人的性質(zhì)上來說，基金管理公司在受托管理社?；鹋c企業(yè)年金時亦承擔著或多或少的由于彼此之間在地位、權利、信息方面的不平等而產(chǎn)生的信賴義務。如此可見，“基金份額持有人利益優(yōu)先的基本原則”可以在一定限度內(nèi)適用于基金管理公司的其他直接利益相關者，而對于其他基金管理公司直接所涉的公共利益、社會利益而言，則應至少存在平等的關系，或者依其法益之高低在發(fā)生沖突時予以平衡。此應為上述優(yōu)先原則的除外特別情形。
第二，基金份額持有人利益優(yōu)先僅適用可能直接影響持有人具體利益實現(xiàn)之情形，不構成對其他債權人債權的根本否定。由于基金管理人所管理的基金財產(chǎn)與其固有資產(chǎn)之間并不相同，且依法需要嚴格劃分與相互獨立，那么其他債權人在依法行使到期債權時，除非從根本上直接影響到基金份額持有人的具體利益，或者說將客觀導致基金管理人無法正常履行基金管理職責和活動，方可依據(jù)持有人利益優(yōu)先之原則加以調(diào)整。而在公司仍得以正常經(jīng)營時，或者說對基金份額持有人利益的影響更為間接或抽象時，則不應適用?；鸱蓊~持有人利益優(yōu)先并不否定其他債權人的債權，也不排斥其他債權人權利的行使與實現(xiàn)，更不否定債權在本質(zhì)上的平等性。舉例來說，如其他債權人主張債權可能導致公司破產(chǎn)時，應當充分保護基金份額持有人的利益，謹慎地考慮是否可以宣告破產(chǎn)，是否可以采取其他措施，必要時可以限制其他債權人的破產(chǎn)申請等權利，但是，在宣告破產(chǎn)后，其他債權人與基金份額持有人在無特別法律規(guī)定的情形下，仍享有同一順序的平等的受償權利與機會。
四、小結
在相關立法中，存在著對基金管理公司與基金管理人概念的混淆?；鸱蓊~持有人利益優(yōu)先原則從其規(guī)定的內(nèi)容與本質(zhì)來看，應當屬于基金管理人公司治理的基本原則，適用于特定的基金法律關系的相對優(yōu)先。并且，應為基金份額持有人整體利益的優(yōu)先且不適用于同一基金管理人同時受托管理的多個基金的持有人之間。而該原則并不能簡單地依法規(guī)的字面規(guī)定而適用于基金管理公司，或者說，是否能夠適用于基金管理公司需要加以法律的分析與研究。在不同的法律視角下加以分析之后，得出的結論是：基金份額持有人利益優(yōu)先原則上可以適用于基金管理公司及其他公司的直接利益相關者；公司及其股東、員工應當時刻遵循為基金份額持有人利益最大化服務的宗旨和準則，除非公司尚未成為基金管理人或沒有加入基金法律關系；對于公司的其他直接利益相關者，即主要是其他非基金業(yè)務法律關系的相對人而言，原則上由于社會本位和長遠利益的需要以及自身交易的選擇等原因，亦應服從于基金份額持有人利益優(yōu)先之規(guī)定和原則。但是，基金份額持有人利益在與其他涉及公共利益的公司直接利益相關者之間并無優(yōu)劣輕重之分，在無法衡量其法益高低之時應予以平等的對待。而且，基金份額持有人利益優(yōu)先僅適用可能直接影響持有人具體利益實現(xiàn)之情形，不構成對其他債權人債權的根本否定。
注釋:
[1]《證券投資基金管理公司治理準則（試行）》第一條。
[2]《證券資基金管理公司治理準則（試行）》第二條。
[3]參見《證券投資基金法》第十九條、第二十條。
[4]《證券投資基金管理公司管理辦法》第四十六條。
近年來，我國資本市場不斷引進新的機構投資者，如證券投資基金、券商、社保基金、QFII、企業(yè)年金、保險基金等，這些機構投資者在資本市場中所持有的份額越來越大。根據(jù)2004年的數(shù)據(jù)顯示，證券投資基金2004年投資股票的資金達1602.52億元，整體機構投資基金規(guī)模接近2500億元，證券投資基金占機構投資比重的64%，2004年滬深兩市股票流通市值約為10630.52億元，證券投資基金持股市值占滬深流通市值的15.1%。由此可見，機構投資者（尤其是證券投資基金）在市場上是一股非常活躍的投資力量。本文試圖通過對我國目前最大機構投資者—證券投資基金對上市公司治理的參與狀況進行分析，闡明證券投資基金在公司治理方面的作用及其存在的障礙，進而提出促進證券投資基金參與公司治理的對策。
一、我國證券投資基金參與上市公司治理的途徑與程度有待提高
我國證券投資基金參與公司治理的主要途徑是行使作為股東的投票權：（1）對上市公司的再融資方案上的投票否決，如2003年基金聯(lián)盟對抗招行發(fā)行百億可轉換債券的風波、2002年中興發(fā)行H股計劃風波和2000年深萬科B股增發(fā)停發(fā)事件中證券投資基金作為公司股東參與公司治理對上市公司的再融資方案的干預；（2）對于股權之爭，基金可以通過公開征集授權委托權反映小股東的意見（如勝利股份股權之爭）這種方式參與公司的治理；（3）對上市公司股權分置改革方案的否決。我國未施行流通股東分類表決制之前，在股市非流通股占總股份50%①以上，流通股東是無法通過與非流通股股東“同權”表決權來維護自己的投資利益；在實施了公司重大事項社會公眾股東表決制度②之后，其中對于上市公司實施股權分置改革方案流通股股東通過的要求要達到參會流通股2/3以上，雖然基金是最大的流通股股東，但根據(jù)截止到目前的資料來看，基金對上市公司股權分置方案投贊成票占絕大多數(shù)，基金在參與公司治理中對公司的股改方案投反對票甚少（持股基金對上市公司三愛富的股權分置方案的表決中投了反對票，這是目前第一家因遭到基金公司反對而被否決的上市公司）。③我國上市公司仍然存在著一些損害投資人利益的事件，如公司重大事項不履行相應的決策程序和信息披露義務等等，由此可見，我國基金對上市公司治理的參與程度和制衡機制上需要進一步提高。
二、對基金在參與公司治理中障礙的分析
公司治理的目的是對上市公司的實施有效的監(jiān)控?；饏⑴c上市公司的公司治理的目的是形成對上市公司實行一種有效制衡的機制（股東與董事會、管理層、監(jiān)事會之間的相互制約機制），是否能形成有效制衡則取決于基金的持股是否有規(guī)模效應，市場環(huán)境和基金的投資目標的實現(xiàn)是否允許長期持股，是否與上市公司之間存在有利益沖突。然而，在基金參與公司治理確存在多方面障礙因素。
1．我國股市的市場環(huán)境欠缺，阻礙和抑制基金及其投資者長期持股，影響了基金參與上市公司治理。（1）上市公司的總體質(zhì)量不高，市場信息透明度不高，使投資者只能通過短期持股防范股市的非系統(tǒng)性風險。投資者持股的主要依據(jù)是上市公司的業(yè)績以及是否具有成長性，但由中聯(lián)財務顧問和國資委有關專家對1339家上市公司共同進行的一份上市公司業(yè)績評估調(diào)查顯示，中石化一家的凈利潤就占全部上市公司凈利潤的25.44%，而占上市公司總數(shù)不到7%的前90戶上市公司，其凈利潤占全部上市公司凈利潤的90%④。業(yè)績集中表明投資者只有通過精選個股來長期持有，但由于市場信息透明度不高，基金持股有限⑤，使基金參與公司治理的規(guī)模效應無法體現(xiàn)，投資者只能通過短期持股防范股市的非系統(tǒng)性風險。（2）市場沒有做空機制、沒有指數(shù)期貨、指數(shù)期權等產(chǎn)品有效的防范系統(tǒng)性風險，整個市場的系統(tǒng)性風險無法進行套期保值，持股者最優(yōu)的策略可能就是選擇短期持股。從2001年起就開始提出解決全流通問題，直到2005年5月股權分置正式啟動，期間整個市場主要面臨的就是非流通股的解決如何進行、何時進行的系統(tǒng)性風險，兩個市場也從2001年指數(shù)振蕩向下。2001年~2005年深證成指每年的變動率分別為－30.03%、－17.03%、26.11%、－11.85%和－6.65%，2001年~2005年上證指數(shù)每年的變動率分別為－20.62%、－17.52%、10.27%、－15.40%和－8.33%；深證成指由2001年年末的3325.66跌到2005年年末的2863.61點，上證指數(shù)由2001年年末的1645.97跌到2005年年末的1161.05點⑥。在這樣的市場環(huán)境下，投資者沒有其它的選擇只是一個短期持股策略，從市場的振蕩中獲得收益。
2．市場對基金經(jīng)理業(yè)績的考核以及基金管理費提取的方式，制約了證券投資基金對所持股票公司治理的參與。（1）基金的本質(zhì)是受托形式的專家理財，市場及基金管理公司對專家理財能力的考核短期化使基金經(jīng)理行為短期化。一方面，我國證券投資基金是以開放式股票型基金為主⑦，特別是QFII、社保基金等其它機構投資者作為基金的持有人集中持有時，基金為防范高比例贖回風險，基金的資產(chǎn)配置要具備相當?shù)牧鲃有浴Ａ硪环矫骈_放式基金按照凈值進行交易，基金的凈值在市場上每日都是公開的，基金的凈值及其基金凈值動態(tài)變化情況成為市場及基金管理公司對基金經(jīng)理理財業(yè)績考核的依據(jù)，也促使基金經(jīng)理更加重視資產(chǎn)的短期收益。（2）目前我國證券投資基金的管理費是根據(jù)其基金凈值來提取，因此基金經(jīng)理人往往是以最大化其基金凈值為目標。目前基金凈值的大小主要與較高的資本利得有關，因此基金對股票最基本的偏好是股價的增長率，基金經(jīng)理人根據(jù)市場熱點頻繁調(diào)整所持股票，縮短了持股時間，抑制了基金對公司治理的參與的積極性。
3．證券投資基金與持股公司之間可能存在著的利益沖突，抑制了基金對上市公司治理的參與。證券投資基金的公司與持股公司之間的利益沖突表現(xiàn)在兩方面：（1）證券公司與上市公司之間的利益沖突，成為基金對上市公司的治理參與的障礙。目前我國的證券投資基金均屬于契約型，是非法人的基金組織形式，其治理結構的目的就是形成基金持有人、基金管理公司（受托人）、基金托管人和基金管理人（委托人）幾方面者的制衡機制，有效保護相關各方的利益。但在我國的實踐中，基金持有人利益代表缺位，基金托管人地位不獨立，作為基金發(fā)起人的基金管理公司又在發(fā)起過程中被選聘為基金管理人，最終形成基金管理公司的一方獨大⑧?；鸸芾砉镜闹饕蓶|目前的控股股東主要是證券公司，由于證券公司作為上市公司的保薦人、股票的經(jīng)銷商或包銷商、財務顧問等，勢必會影響在證券公司控股下的基金的持股以及對公司重大事項的投票權的行使。（2）基金管理公司與上市公司之間的利益沖突，會影響基金對上市公司治理的制衡機制。上市公司既是基金的合法投資者，又是基金的合法投資對象，上市公司可以通過持有基金來影響基金對上市公司的制衡機制。
三、促進證券投資基金等機構投資者對公司治理的有效參與的對策
1．改善我國股市的市場環(huán)境，促進基金及其投資者長期持股。（1）建立完善的股市進入和退出機制及其市場披露制度，使市場具備優(yōu)生劣汰的機能，使上市公司的總體質(zhì)量得到提升，使基金愿意長期持股。隨著股權分置的推進和全流通股的實行，基金等機構投資者公司治理的規(guī)模效應凸現(xiàn)，一方面要發(fā)揮其在治理公司的有效制衡作用，另一方面還要建立完善相應的法律、法規(guī)，防范大股東損害其它中小股東的利益。（2）完善市場交易工具，通過金融工具制衡市場。要盡快推出股票的融資融券業(yè)務，積極推出股指期貨、股制期權等衍生金融工具，使投資者可以利用衍生品進行套期保值或投機，有效的防范市場的系統(tǒng)性風險，促進基金及其投資者長期持股。
2．改變基金經(jīng)理業(yè)績的考核方式，促進證券投資基金對所持公司的治理的介入。建立基金經(jīng)理層的長期激勵制度，推出適合于基金運作的股票期權計劃，使基金經(jīng)理行為長期化，同時隨著我國上市公司質(zhì)量的提高，市場透明度提高，基金參與公司治理的信息成本下降，更加會刺激基金長期的持股并積極參與公司治理。
3．完善證券投資基金的法律法規(guī)，保護基金持有人的利益。（1）要完善基金的法律法規(guī)⑨，形成受托人、基金持有人、基金管理人的有效制衡機制，保護基金持有人的利益。（2）明確基金只是委托理財?shù)男问剑鸪钟腥瞬攀腔鹫嬲乃姓?，基金持有人除具有相應基金份額的收益權之外，還有基金資產(chǎn)附帶的投票權、表決權等權利。因此基金對持股公司的有關事宜進行表決實質(zhì)上是以受托人身份代表基金持有人行使表決權，基金應向有關基金持有人披露行使相應權利的決策程序，并定期披露。（3）對基金與被投資公司存在的直接利益沖突（基金與上市公司相互投資）或間接利益沖突（基金的主要股東是上市公司的股東、上市保薦人、股票承銷商、財務顧問等）的情況，基金應就利益沖突情況和處理方式向市場和基金持有人進行披露。
參考文獻：
1．李季，王宇．機構投資者：新金融景觀．大連：東北財經(jīng)大學出版社，2002．
在我國證券投資基金法律關系中，基金管理人是獨立的專業(yè)受托人，由依法設立的基金管理公司擔任。其勤勉、謹慎的積極行為是基金份額持有人利益實現(xiàn)和基金制度存續(xù)、發(fā)展的基礎與保障，并且，在信托機制與投資需要下其依法擁有“絕對”的權利而不受基金持有人的約束。因此，基金法制必然以基金管理人的法律規(guī)制為重點與中心。同時，證券投資基金制度中存在著基金持有人與基金受托人之間天然的利益沖突，并且還會因基金管理人的營利本質(zhì)及相關制度設計的負面影響而愈加嚴重，從而基金制度理論價值的實現(xiàn)必然依賴于客觀有效的制度安排與法律規(guī)制。
在基金管理人的法律規(guī)制體系中，基金管理人的內(nèi)部公司治理具有內(nèi)因性和基礎性之價值與功能，具有治理成本與信息上的優(yōu)勢，是基金制度價值得以實現(xiàn)的核心組成。并且，在我國現(xiàn)有的基金管理人信賴義務與外部約束尚不完善的情況下，基金管理人的內(nèi)部治理更具有相應的時代價值。為實現(xiàn)上述基金管理人公司治理的基礎價值與功能，法律法規(guī)設置了以基金份額持有人利益為優(yōu)先的基本治理原則，并以此指導著相關法制與實踐。然而，基金份額持有人利益優(yōu)先原則在具體意義上應當如何適用呢?也就是說，該原則所規(guī)定的究竟是絕對的優(yōu)先還是相對的優(yōu)先呢?如果是相對的優(yōu)先，那么其相對于誰、適用范圍有多大?這些尚需要加以充分的研究與論證。
一、基金份額持有人利益優(yōu)先原則的基本內(nèi)涵與法律依據(jù)
我國基金管理人公司治理的基本原則與目標是基金份額持有人利益優(yōu)先原則。證監(jiān)會頒布實施的《證券投資基金管理公司管理辦法》和《證券投資基金管理公司治理準則（試行）》均在保護基金管理人股東利益的同時，要求保護其他相關當事人，尤其是基金份額持有人利益，即“保護基金份額持有人、公司股東以及其他相關當事人的合法權益”。[1]并且，在此基礎上明確提出了基金份額持有人利益優(yōu)先的基本原則，即：“公司治理應當遵循基金份額持有人利益優(yōu)先的基本原則。公司章程、規(guī)章制度、工作流程、議事規(guī)則等的制訂，公司各級組織機構的職權行使和公司員工的從業(yè)行為，都應當以保護基金份額持有人利益為根本出發(fā)點。公司、股東以及公司員工的利益與基金份額持有人的利益發(fā)生沖突時，應當優(yōu)先保障基金份額持有人的利益?！盵2]而其他諸如《證券投資基金行業(yè)高級管理人員任職管理辦法》、《證券投資基金管理公司高級管理人員任職管理辦法》、《證券投資基金管理公司督察長管理規(guī)定》、《基金管理公司投資管理人員管理指導意見》、《金經(jīng)理注冊登記規(guī)則》等規(guī)章中亦有充分且明確之相應內(nèi)容。可見，基金份額持有人利益優(yōu)先原則是基金管理人公司治理的法定基本原則，其貫穿于基金管理人公司治理相關規(guī)范的始終。其本質(zhì)是要求在基金管理人公司治理中要充分體現(xiàn)基金持有人的意志，要優(yōu)先考慮持有人的利益，在發(fā)生沖突時應當以持有人利益為首要選擇和基本中心。
從理論分析上來看，上述基金份額持有人利益優(yōu)先原則不僅是對傳統(tǒng)公司治理中股東利益至上主義的擯棄，而且也是對利益相關者理論的重大演進，即基金管理公司不僅需要在治理中考慮利益相關者的利益，而且其中某一個（種）利益相關者的利益優(yōu)越于其他包括股東在內(nèi)的利益相關者。也就是說，基金份額持有人利益優(yōu)先于基金管理人的公司利益和股東利益，優(yōu)先于基金管理人的董事、監(jiān)事以及高級管理人員的利益，并且，要求后者在持有人利益與公司、股東利益發(fā)生沖突時，優(yōu)先保障基金份額持有人的利益。
二、基金法律關系與基金份額持有人利益優(yōu)先原則的法律邊界
證券投資基金是通過向不特定的社會公眾公開發(fā)售基金份額募集資金以形成獨立的基金財產(chǎn)，由基金管理人管理，基金托管人托管，為基金份額持有人的利益以資產(chǎn)組合方式進行證券投資活動的投資組織。信托制度構建了證券投資基金的基本原理與法律基礎?；鹜顿Y人之所以將其所有的資金以及相應的全部的經(jīng)營管理權利均交付給基金管理人而僅保留了受益權與剩余財產(chǎn)分配權，是在于其相信基金管理人具有足夠的專業(yè)技能并且會盡忠職守、勤勉謹慎地為其謀取利益。基金管理人因信托制度與投資需要而被賦予了“絕對”的權利，其通過自己的行為而使委托人的權利與利益發(fā)生改變；而委托人則必須接受其管理和投資行為的法律后果，同時卻由于種種原因而無法對其行為加以完全的控制或者有效的監(jiān)督。因此，兩者之間存在著實質(zhì)上而非法律上的不平等，法律必須要對基金管理人課以信賴義務，以防止其濫用權利以及損害持有人的利益?；鸸芾砣藷o論是基于證券投資基金的信托法律關系，還是其特殊企業(yè)經(jīng)營組織性質(zhì)，無論其地位如何重要、權利如何廣泛，作為受托人與經(jīng)營者，其一切行為都必須為基金份額持有人的利益服務。因此，該優(yōu)先原則首先必然是在特定基金法律關系下的優(yōu)先，并且應為相對的優(yōu)先、整體意義上的優(yōu)先，而非絕對的優(yōu)先、個體意義上的優(yōu)先。
首先，基金持有人利益優(yōu)先原則是特定基金法律關系中相對于基金管理人及其股東、員工的優(yōu)先。如前所述，我國現(xiàn)行的基金管理人公司治理法規(guī)明確規(guī)定了基金份額持有人利益優(yōu)先之原則，而在此基礎上，相應地涉及基金管理人董事、監(jiān)事、高級管理人員、督察長、投資管理人員、基金經(jīng)理等相關法規(guī)的規(guī)定，亦要求上述主體應當維護基金份額持有人的合法利益，“以基金份額持有人利益最大化為出發(fā)點”，在其利益與公司利益、股東利益、自身利益以及基金托管人、“與股東有關聯(lián)關系的機構和個人等”益發(fā)生沖突時，優(yōu)先保障基金份額持有人的利益。因此，從法規(guī)的相關文字表述上來看，基金份額持有人利益優(yōu)先是相對于基金管理人及其股東、員工的要求，是在證券投資基金法律關系之中對相關當事人信賴義務的具體規(guī)范。
其次，基金持有人利益優(yōu)先原則是基金份額持有人整體利益的優(yōu)先。進一步來看，基金份額持有人利益是抽象的整體概念，是由具體的眾多持有人的利益所組成的。我們所說的基金份額持有人利益優(yōu)先，是針對基金份額持有人的整體利益而言，而非個體利益?；蛘哒f，即便出現(xiàn)對個體利益的考慮也必然是在符合整體利益的前提之下。必須承認，在某些特定的情形下，可能會出現(xiàn)基金份額持有人的整體利益和個體利益并不一致的情形，從而可能會產(chǎn)生對個體利益的限制。而基金份額持有人大會制度正是通過集體決策的相關機制對此加以協(xié)調(diào)與解決?；鸱蓊~持有人亦僅得自行行使部分在性質(zhì)上歸屬于自身而與整體無涉的權利。
最后，基金持有人利益優(yōu)先原則并不適用于同一基金管理人同時受托管理的多個基金的持有人之間。同一基金管理人依法可以同時受托管理多個基金，而在這些基金之間，無論其受托時間先后、資產(chǎn)規(guī)模大小、采取開放或封閉形式等等，其持有人利益之間均無優(yōu)先與劣后之分。不同基金的基金份額持有人利益之間是相互平等的，基金管理人應當“對所管理的不同基金財產(chǎn)分別管理、分別記賬，進行證券投資”，不得不公平地對待其管理的不同基金財產(chǎn)。[3]“公平對待其管理的不同基金財產(chǎn)和客戶資產(chǎn)”[4]是基金管理人的法定義務。而在同一基金的具體的基金份額持有人之間，其利益亦應平等，不存在誰先誰后的問題。否則，即構成基金管理人的違法、違約之行為。
三、基金份額持有人利益優(yōu)先原則的擴張——基金份額持有人利益優(yōu)先原則是否適用于基金管理公司及其他公司直接利益相關者
基金管理人與基金管理公司并非等同概念，基金管理人由依法設立的基金管理公司擔任，但基金管理公司仍可從事其他非基金業(yè)務、參加其他法律關系。如前所述，在特定基金法律關系中，基金份額持有人利益優(yōu)先具有相應的必然性與正當性。然而，由于相關法規(guī)直接將此優(yōu)先原則規(guī)定為“基金管理公司”治理的基本原則，[5]那么，該原則是否可以擴大化地適用于基金管理公司以及其非基金法律關系中的交易相對人或其他利益相關者呢?
首先，基金份額持有人利益可以優(yōu)先于擔任基金管理人的基金管理公司及其股東、員工的利益。
根據(jù)我國現(xiàn)有法律之規(guī)定，基金管理公司依法可以擔任基金管理人，并且，只有依法設立的基金管理公司可以擔任基金管理人。而基金管理公司擔任基金管理人完全取決于其自愿以及積極行為，并且，我國基金的設立、銷售等亦依賴于基金管理公司的發(fā)起與工作。那么，在以契約自由、意思自治為核心價值的私法視野下，擔任基金管理人的基金管理公司也必須遵守基金制度的基本“游戲規(guī)則”，必須把基金份額持有人的利益放在自己的利益之上?；鸸芾砣斯局卫淼脑瓌t與規(guī)范，事實上可以理解為是基金管理公司擔任基金管理人的要件與要求。因此，基金份額持有人利益優(yōu)先原則是基金管理人公司治理的上位原則，擔任基金管理人的基金管理公司與其股東、員工均應予以遵循。
具體就公司的股東和員工的權益而言，其作為公司法人的具體構成，是特定的法律擬制人格的實際行為的必要因素。法人的行為客觀上就是其內(nèi)部主體的行為或行為的集合?；鸸芾砣藶槌橄蟮姆蓴M制之人，從理論上來說基金管理公司之重大決策決定于公司的股東，但是，基金管理人的任何行為在客觀上最終都必然是通過其員工的行為與選擇來實現(xiàn)?；鸸芾砉咀栽干暾垞位鸸芾砣说男袨橐膊焕狻Ｕ菃T工的相應具體行為才能使擬制的公司法人擔任基金管理人。其不僅完全可以預見行為的法律后果，并且，只有其愿意接受這樣的責任與約束，才會有上述的選擇與行動。進一步而言，公司的股東、員工都具有相應的選擇權利和退出渠道，其他相關法律法規(guī)亦為保護其利益作出了相應的規(guī)定。反之，當股東、員工不選擇退出時，由于其自身的意愿與選擇其必然應對公司負擔起具有相應特殊內(nèi)容的忠實義務與注意義務，而不得違反。進一步來看，基金管理人信賴義務的實現(xiàn)，也最終要落實到基金管理人的內(nèi)部主體的具體行為之上。也就是說，基金份額持有人利益的實現(xiàn)最終取決于基金管理人的內(nèi)部主體的一系列的具體行為。因此，基金管理公司法人及其內(nèi)部主體應當承擔起遵循基金法制基本要求的義務和責任，將自己的利益放置于基金份額持有人利益之后。可見，公司的股東、員工的利益與個體的基金份額持有人的利益相互比較，前者的選擇與行為決定了其利益的實現(xiàn)應以基金制度的存在、發(fā)展和基金份額持有人利益的實現(xiàn)為前提。這是市民社會中自由主體自愿選擇與法人制度客觀規(guī)則共同作用的結果。當然，如基金管理公司未擔任任何基金的管理人、未參加任何基金法律關系，則即無遵循上述優(yōu)先原則之必要與可能，也不存在與之相對應的“基金份額持有人”。
其次，基金份額持有人利益能否優(yōu)先于基金管理公司的其他直接利益相關者需要具體分析和判定。
目前來看，我國基金管理業(yè)務與管理人身份是基金管理公司最為重要的經(jīng)營領域和法律地位，也是其最為主要的利潤來源，并且，從目前的客觀實踐來看，并不存在不擔任基金管理人的基金管理公司。2008年61家基金管理公司的營業(yè)收入為360.04億元，其中主要的是管理費收入，為313.45億元，占營業(yè)收入的87.06%。[6]但是，這并不能否認基金管理公司依法可以從事其他盈利活動并取得的利益，其可從事其他非基金業(yè)務、運用固有資產(chǎn)進行投資、參加到其他各類法律關系之中。目前，這些非基金業(yè)務正呈現(xiàn)日益發(fā)展的態(tài)勢。就社保基金管理業(yè)務而言，截止2008年底，共有博時、長盛、國泰、南方、招商、華夏、嘉實、鵬華和易方達等9家基金管理公司取得社?；鸸芾碣Y格，管理的社?；鹂傄?guī)模達2377.55億元。就企業(yè)年金管理業(yè)務而言，共有海富通、易方達、南方、華夏、廣發(fā)、工銀瑞信等12家基金管理公司獲得企業(yè)年金投資管理人資格，管理的企業(yè)年金總規(guī)模達到435.46億元。[7]就其他如專戶理財業(yè)務（基金一對一、一對多）、咨詢業(yè)務等其他業(yè)務而言，亦有著大幅的增加。
可見，基金管理公司的非基金業(yè)務并非可有可無，而是客觀存在，且處于不斷發(fā)展之中。那么，就這些脫離了基金法律關系的活動而言，基金份額持有人利益優(yōu)先原則可否優(yōu)先于基金管理公司上述相關的其他法律關系中的主體之利益呢? 其一，基金份額持有人利益原則上優(yōu)先于基金管理公司的其他債權人等直接利益相關者。
理論界對“利益相關者”的內(nèi)涵與外延有著諸多不同的觀點和諸多分類方法，然就其利益與公司及公司行為是否直接相關為標準，筆者認為，可以分為直接利益相關者和間接利益相關者。前者既包括物質(zhì)資本出資者，如股東、債權人，也包括人力資本出資者，如各級員工。公司及公司的經(jīng)營行為直接影響著其客觀、具體的利益是否能夠實現(xiàn)或者是否能夠完全實現(xiàn)，反之其行為亦對公司利益具有直接的影響。后者則是指諸如社區(qū)、政府、社會公眾、環(huán)境和資源、社會福利和公共事業(yè)等與公司經(jīng)營行為有著間接利益聯(lián)系的主體。也就是說公司及公司的行為并不會直接給其帶來利益或者說具體地給其某種利益造成損害，但從長遠、整體或間接的角度而言卻有著不可忽視的影響和作用。直接利益相關者應當是公司治理所應考慮的必要因素，并且，可以是公司治理的參加者。間接利益相關者由于其利益在因果上和內(nèi)容上的間接性和不確定性，因此，即使公司治理要對其進行考量，但一方面無法確定其考量的成效和界限以及考量到什么程度方為足夠；另一方面也無法與其他主體的利益加以真正或具體的比較，其至多是一種抽象的原則或者是無法確定履行的宣言而己。其進而無法獲得立法上的切實的制度性支持，而受制于諸多主體、諸多行為的影響，甚至更多的是經(jīng)營者的價值取向、個人偏好等隨機因素。[8]所以，真正意義上的利益權衡與比較在公司的利益相關者群體中應只存在于直接利益相關者之間。對基金管理公司相關主體的利益比較時亦不例外。 轉貼于 在基金管理公司中，其直接利益相關者除了上述基金份額持有人、股東、員工以外，還存在著基金公司在從事其他非基金業(yè)務以及運用固有資產(chǎn)時，與之發(fā)生相應法律關系的當事人。這些當事人從法律性質(zhì)上可以歸于債權人范疇，而基金份額持有人亦同為基金公司的債權人。在市民社會中，各種私法性質(zhì)的法律關系之間并無誰更重要之分，公司在各種性質(zhì)的法律關系中均可能負擔有法律上的義務，而這些義務也沒有輕重緩急之分。然而，以社會為本位的經(jīng)濟法卻打破了上述私法的原則，其強調(diào)為了社會的整體利益和長遠發(fā)展，公權力要介入私人之間的權利義務，對相應法律關系進行調(diào)整。為了社會整體利益和長遠發(fā)展這一更高層次的法益，限制和犧牲某些私人的個體的權利和利益將在所難免。由于基金的法律特性，眾多基金份額持有人的利益或者說集團利益與基金管理公司普通債權人、股東、員工的普通債權相比較而言，具有更多的社會性，對金融秩序和社會穩(wěn)定具有更多的影響和意義，因此而產(chǎn)生的兩者的不平等具有相應的經(jīng)濟法視野下的正當性。并且，就字面意義而言，這種經(jīng)濟法意義上的不平等性也己在相應立法中有所明確規(guī)定而非僅僅是理論分析。
從抽象意義上來說，公司所從事的任何經(jīng)營行為都存在著利他才能利己的情形，其他債權人的利益與公司及利益相關者的利益也具有長遠上和整體上的一致性。從之前的數(shù)據(jù)分析來看，基金管理公司的主要營業(yè)收入來源于管理費收入，是基金管理公司償債能力與利潤水平的客觀保障。因此，保護基金份額持有人的利益、保證基金制度的長期的有效發(fā)展，是對其他債權人的真正、客觀的保護，符合其根本的長遠利益。而如何保障相關當事人能夠理性地認識長遠利益、服從制度的基本原則并且予以正當行為，則需要一定程度的法律介入。以法律的形式建立其客觀的長遠利益原則與標準，從某種意義上來說，需要強調(diào)或強制保障基金份額持有人利益的實現(xiàn)。
進一步來說，由于基金管理公司的制度緣起、功能定位與社會現(xiàn)狀，甚至是其企業(yè)名稱、經(jīng)營范圍等均使公司的其他債權人在與其發(fā)生相應法律關系時可以充分預見其基金管理人之身份或者是成為基金管理人的可能與必然，能夠充分知曉其以基金份額持有人利益為優(yōu)先的制度特性和可能產(chǎn)生的影響與損害。即便此時該公司可能還未成為基金管理人，但是，基金業(yè)務仍是基金管理公司的最為基本與核心的業(yè)務，是投資人設立基金管理公司的首要目標，而且，在實踐中尚不存在不管理基金的基金管理公司。因此，從一般社會認知角度出發(fā)，仍可推定其具有預見的可能與必然。并且，在法理上，如法律對某種行為或某項權利有明文規(guī)定，那么，即可認定當事人在實踐之中對此知道或應當知道。而目前的基金管理公司的相關法律法規(guī)均明確規(guī)定其應以基金份額持有人利益優(yōu)先為治理原則，暫且不論相關法規(guī)的真實意思或者說是否正當，至少仍可以此認定基金管理公司的交易相對人應當知道基金管理公司的相應特殊性。
在以上分析的基礎上，其他債權人在與基金管理公司進行交易時，其明知交易相對人為基金管理人、負擔著法定的以基金份額持有人利益優(yōu)先的義務而仍與之交易，已充分享受了法律和事實所賦予的自由選擇和自我救濟的權利，因此，其應承擔由此而產(chǎn)生的相應的后果。或者說，其他債權人在與基金管理人進行其他交易時，即默視地附帶了以基金份額持有人利益為優(yōu)先的限制性條件。而此條件并不影響債權人的認識能力與選擇自由，不構成對其真實意志的妨礙。除非特定當事人能夠充分證明其沒有認識到交易對象與基金現(xiàn)有或可能的關聯(lián)，或者說其有足夠、充分的善意。此時，則應由執(zhí)此主張的相對人負擔舉證義務，以獲得相應的撤銷權、賠償請求權等權利。然而，現(xiàn)有的法律規(guī)定與社會現(xiàn)實似乎可以排除其證明的可能。并且，客觀上，普通債權人的利益仍可以通過私法自治而獲得相應的保護，公司法制也認可并且通過相應制度保護公司債權人的相應利益。
如上所述，基于對經(jīng)濟法視野下社會本位的思考，以及對基金管理公司各方利益主體共同之長遠利益的實現(xiàn)和其他債權人的交易時的認知與選擇等性質(zhì)的分析，結合基金法制的價值目標與法律特性，筆者認為，原則上基金份額持有人利益優(yōu)先原則可以適用于基金管理公司，也可以適用于基金管理公司的其他法律關系中的相對人（債權人）。在基金管理公司的公司治理中必須充分考慮基金份額持有人的利益問題，在其利益與其他公司直接利益相關者利益發(fā)生沖突時，應以基金份額持有人的利益為重。
其二，基金份額持有人利益優(yōu)先于其他債權人原則有例外與限定。
如上所述，原則上基金份額持有人利益優(yōu)先原則可以適用于基金管理公司，可以優(yōu)先于基金管理公司的其他直接利益相關者，包括公司的股東、員工和其他債權人。然而此優(yōu)先亦非絕對的優(yōu)先，其適用應當符合相應的條件，或者具有一定的例外。
第一，在基金管理公司所從事社保基金、企業(yè)年金等具有公益目的的受托管理業(yè)務中，由于事實上投資人或受益人的權益也具有公共利益和社會利益的色彩，因此，基金份額持有人利益優(yōu)先原則并不能適用于此情形以及其他涉及公共利益的情形。從管理人的性質(zhì)上來說，基金管理公司在受托管理社?；鹋c企業(yè)年金時亦承擔著或多或少的由于彼此之間在地位、權利、信息方面的不平等而產(chǎn)生的信賴義務。如此可見，“基金份額持有人利益優(yōu)先的基本原則”可以在一定限度內(nèi)適用于基金管理公司的其他直接利益相關者，而對于其他基金管理公司直接所涉的公共利益、社會利益而言，則應至少存在平等的關系，或者依其法益之高低在發(fā)生沖突時予以平衡。此應為上述優(yōu)先原則的除外特別情形。
第二，基金份額持有人利益優(yōu)先僅適用可能直接影響持有人具體利益實現(xiàn)之情形，不構成對其他債權人債權的根本否定。由于基金管理人所管理的基金財產(chǎn)與其固有資產(chǎn)之間并不相同，且依法需要嚴格劃分與相互獨立，那么其他債權人在依法行使到期債權時，除非從根本上直接影響到基金份額持有人的具體利益，或者說將客觀導致基金管理人無法正常履行基金管理職責和活動，方可依據(jù)持有人利益優(yōu)先之原則加以調(diào)整。而在公司仍得以正常經(jīng)營時，或者說對基金份額持有人利益的影響更為間接或抽象時，則不應適用。基金份額持有人利益優(yōu)先并不否定其他債權人的債權，也不排斥其他債權人權利的行使與實現(xiàn)，更不否定債權在本質(zhì)上的平等性。舉例來說，如其他債權人主張債權可能導致公司破產(chǎn)時，應當充分保護基金份額持有人的利益，謹慎地考慮是否可以宣告破產(chǎn)，是否可以采取其他措施，必要時可以限制其他債權人的破產(chǎn)申請等權利，但是，在宣告破產(chǎn)后，其他債權人與基金份額持有人在無特別法律規(guī)定的情形下，仍享有同一順序的平等的受償權利與機會。
四、小結
在相關立法中，存在著對基金管理公司與基金管理人概念的混淆?；鸱蓊~持有人利益優(yōu)先原則從其規(guī)定的內(nèi)容與本質(zhì)來看，應當屬于基金管理人公司治理的基本原則，適用于特定的基金法律關系的相對優(yōu)先。并且，應為基金份額持有人整體利益的優(yōu)先且不適用于同一基金管理人同時受托管理的多個基金的持有人之間。而該原則并不能簡單地依法規(guī)的字面規(guī)定而適用于基金管理公司，或者說，是否能夠適用于基金管理公司需要加以法律的分析與研究。在不同的法律視角下加以分析之后，得出的結論是：基金份額持有人利益優(yōu)先原則上可以適用于基金管理公司及其他公司的直接利益相關者；公司及其股東、員工應當時刻遵循為基金份額持有人利益最大化服務的宗旨和準則，除非公司尚未成為基金管理人或沒有加入基金法律關系；對于公司的其他直接利益相關者，即主要是其他非基金業(yè)務法律關系的相對人而言，原則上由于社會本位和長遠利益的需要以及自身交易的選擇等原因，亦應服從于基金份額持有人利益優(yōu)先之規(guī)定和原則。但是，基金份額持有人利益在與其他涉及公共利益的公司直接利益相關者之間并無優(yōu)劣輕重之分，在無法衡量其法益高低之時應予以平等的對待。而且，基金份額持有人利益優(yōu)先僅適用可能直接影響持有人具體利益實現(xiàn)之情形，不構成對其他債權人債權的根本否定。
注釋:
[1]《證券投資基金管理公司治理準則（試行）》第一條。
[2]《證券資基金管理公司治理準則（試行）》第二條。
[3]參見《證券投資基金法》第十九條、第二十條。
[4]《證券投資基金管理公司管理辦法》第四十六條。
前言
安慶市城投集團公司是2003年成立的國有獨資公司，注冊資本10億元。公司主要承擔城市基礎設施建設投融資和部分城建國有資產(chǎn)運營管理等任務，是政府建設城市、經(jīng)營城市的平臺和載體。下轄全資、控股和參股企業(yè)近8家，業(yè)務涉及市政基礎設施、公用事業(yè)、房地產(chǎn)、金融典當?shù)阮I域。在企業(yè)不斷發(fā)展壯大的過程中，越來越認識到，要提高企業(yè)競爭力，必須提升財務管理水平，即提高資金的調(diào)控能力和使用效益，最大限度發(fā)揮集團協(xié)同效率，強化監(jiān)督考核。為此，本文在借鑒其他行業(yè)集團公司成熟經(jīng)驗，結合自身實際情況，提出城投集團公司資金集中結算管理模式。
一、城投集團公司資金管理的問題。
隨著企業(yè)規(guī)模不斷擴張，眾多城投集團公司出現(xiàn)資產(chǎn)多、規(guī)模大，子公司分散、現(xiàn)金流充足或參差不齊的特點，隨之而來的卻是集團公司內(nèi)部財務資金管理制度建設的相對滯后，其突出表現(xiàn)在資金預算管理“虛”，結算管理“散”，使用效率“低”，運營成本“高”，和監(jiān)督考核“弱”等問題。一般企業(yè)的資金管理模式、運作方式、監(jiān)管手段等的弊端愈加凸顯。主要體現(xiàn)在以下幾個方面：
1.子公司多，控制力弱，收支缺乏統(tǒng)一的籌劃和控制；資金的預算、存量及運行狀況無法實施有效、及時的監(jiān)管、跟蹤。
2.資金分散、閑置、利用率低；信貸融資不統(tǒng)一、整體信用等級不高，融資渠道單一、成本過高；導致整個集團存、貸兩高，資金不能形成規(guī)模效應；
3.資金綜合盈利能力低，財務結算成本高；子公司擔保、抵押等行為無法全面監(jiān)控和掌握，給資金管理和企業(yè)經(jīng)營增加了不確定的風險因素；
4.缺乏統(tǒng)一的信息平臺，信息失真、滯后，共享不暢，信息化管理成本高，為決策提供的信息難以及時、準確、全面。
目前所面臨問題，迫使我們必須創(chuàng)新管理機制，建立符合城投集團公司要求的資金管理模式，通過資金紐帶加強財務管理，從而實現(xiàn)集團公司的跨越式全面發(fā)展。
二、城投集團公司建立資金結算中心模式
城投集團公司作為一個區(qū)域性的企業(yè)，主要從事城市基礎及民生工程的開發(fā)及建設，可以充分利用融資方面的優(yōu)勢，整合內(nèi)部金融資源，通過資金集中結算管理（即成立集團財務結算中心），實現(xiàn)對資金的統(tǒng)一調(diào)度、管理、運用和監(jiān)控， 盤活了存量資金，提高了資金使用率；減少貸款規(guī)模，降低財務費用；以集團公司經(jīng)濟實力、社會影響以及政府的支持，擴大了集團公司的對外信用， 提高企業(yè)整體信貸信用等級，擴大信用的功能，豐富融資渠道。同時通過結算中心對各子公司進出資金的審查，從而進一步加強集團公司資金內(nèi)部監(jiān)控的功能。
建立和完善資金結算及管理體制，整合內(nèi)部資源，充分利用外部資源，從資金集中結算、統(tǒng)一信貸融資及還款、資金預算與監(jiān)控等方面入手，應用統(tǒng)一的資金集中管理軟件系統(tǒng)建立資金集中結算機制。
1.集中結算：
資金集中結算就是資金收支兩條線的運作模式，各子公司依舊是獨立的核算主體，在集團公司建立財務結算中心，所有子公司的資金都通過結算中心與商業(yè)銀行進行結算。先集中子公司的現(xiàn)金收入，再由結算中心根據(jù)各子公司上報的資金預算，向子公司撥付所需的資金，同時監(jiān)控資金的流向和使用情況。子公司之間的內(nèi)部往來結算由結算中心通過“走賬不走錢”的方式進行內(nèi)部結算，富余的存款根據(jù)需求情況先償還銀行貸款，將大大減少銀行貸款的額度，降低財務費用。
2.統(tǒng)貸統(tǒng)還：
統(tǒng)貸統(tǒng)還，即整個集團公司統(tǒng)一對外融資、擔保及還款，子公司不單獨與金融機構進行融資和還款，全部由集團公司實行統(tǒng)貸統(tǒng)還。通過集團公司存款和政府背景等資源優(yōu)勢與金融機構談判，以降低融資成本、提高銀行授信額度。統(tǒng)貸統(tǒng)還的辦法有利于掌握集團和子公司對外信貸情況，通過整合集團的資源，形成統(tǒng)一的合同臺帳分類管理和預測分析平臺，把子公司的各自優(yōu)勢集中起來，降低風險和成本。對于內(nèi)部子公司的資金拆借，采取有償使用和授信管理的原則，借款使用商業(yè)銀行貸款的授信評級管理辦法，進行審查和借款資金使用跟蹤。
3.預算與監(jiān)控：
資金預算是實現(xiàn)資金良性循環(huán)的首要環(huán)節(jié)，是資金管理的基礎。實行資金集中結算時，資金預算的授權、審批及考核都應集中在集團公司的財務預算管理部門，如財務預算管理委員會。資金預算管理部門根據(jù)集團公司的發(fā)展戰(zhàn)略制定年度預算總目標，并層層分解至各子公司預算責任單位，根據(jù)實際情況各責任單位再進行調(diào)整并反饋到上級資金預算管理部門。最終資金管理部門將資金預算上報預算委員會審查通過后執(zhí)行。這樣把預算管理貫穿于生產(chǎn)經(jīng)營的全過程，即將集團公司的全部收支都納入預算管理，又發(fā)揮了預算對實現(xiàn)公司經(jīng)營目標全過程的控制和協(xié)調(diào)作用。
因為資金的收付全部通過結算中心軟件平成，該中心根據(jù)財務結算中心管理辦法和相應的預算、合同，對各子公司資金流向及使用的合規(guī)性、安全性、效益性進行審核，確保資金合理使用，從而使集團內(nèi)子公司的資金運作完全置于集團的監(jiān)控之下，最終實現(xiàn)資金預算的事先預測、事中控制、事后分析和監(jiān)控的管理功能。
4.信息技術：
企業(yè)信息化是最終實現(xiàn)科學管理的現(xiàn)代化的管理手段。資金集中結算管理信息化通過網(wǎng)絡實現(xiàn)網(wǎng)上資金結算，各子公司可隨時通過網(wǎng)絡軟件平臺了解本單位資金運營情況，實現(xiàn)結算中心系統(tǒng)內(nèi)部銀行網(wǎng)上撥款、收款、對賬、打印等業(yè)務。既提高了財務結算、資金預算、信貸管理等方面業(yè)務流程的速度，減少資金在途時間，降低了管理費用，又提高了資金安全運行和使用效益，保證整個集團公司運營的準確性、及時性、高效性。
5.決策支持：
公司領導的決策需要各種相關信息的支持。結算中心所掌握的資金信息將是最準確和最完整的，以資金集中結算、統(tǒng)貸統(tǒng)還、資金預算和監(jiān)控等業(yè)務數(shù)據(jù)形成的數(shù)據(jù)庫為基礎，根據(jù)領導層的需要，通過信息技術的應用對各種信息進行分類，提供原始信息或者經(jīng)過初步分析的財務信息，幫助集團公司及子公司中高層領導提高決策水平和質(zhì)量。
三、結語
從城投集團公司長遠發(fā)展角度，資金集中結算管理是必須的，資金集中結算管理帶來的弊端通過優(yōu)化管理程序，確定科學的管理體制，強化結算中心內(nèi)部職能，提高管理部門的服務素質(zhì)和管理水平，集團決策層從戰(zhàn)略發(fā)展的眼光對其進行調(diào)控，這些問題就會迎刃而解。良好的資金運作，將為投融資和公司運營提供極其重要的決策基礎和相關信息。
參考文獻：
金建投資公司成立6年來，資產(chǎn)規(guī)模從3億元增長至161億元。年均135%的增長速度背后，其實質(zhì)是不斷擴大的資金投入。資金的籌集與合理配置日益成為支撐公司持續(xù)發(fā)展的一個管理重點。
目前，金融中心拓展項目相繼啟動，金建投資公司進入資金集中投入期，資金回流周期較長，資金需求加劇。為彌補自有資金不足的問題，公司外部融資壓力日益突出。因此，了解公司的資本結構和融資結構，合理地安排融資計劃和優(yōu)化資本結構，是金建投資公司必須關注和解決的重要問題。
一、公司資金使用特點
（一）資金投向以推動金融中心區(qū)域規(guī)劃和社會效應為重
金建投資公司承接的金融中心拓展工作在整體規(guī)劃和具體實施上帶有濃厚的政府指導和社會使命色彩，金融中心拓展項目的開發(fā)不是以利潤為導向的完全市場行為。公司資金投向主要以政府為指導，以推動金融中心區(qū)域發(fā)展及創(chuàng)造社會效用為重要導向。
（二）投資規(guī)模大，回收周期長
一級開發(fā)項目開發(fā)資金投入大，尤其金融中心拓展項目地理位置極其優(yōu)越，征收這些優(yōu)質(zhì)土地資源更是需要龐大的資金投入；另一方面，項目從立項、規(guī)劃、征地到實現(xiàn)投資的收回，是一個漫長的過程，通常約2-3年，有時大項目的開發(fā)周期需要3-5年。
（三）資金投入和回收的集中性
金建投資公司對金融中心拓展項目的資金投入主要是拆遷補償款。因為拆遷補償款需要及時支付的特點，項目動遷后公司將進入較為集中的資金支付期。而項目的資金回收則集中在完成土地平整，土地實現(xiàn)入市交易的階段。
（四）回收周期的不確定性
公司項目的開發(fā)過程中，被拆遷對象的配合程度、審批部門的意見、經(jīng)濟形勢、國家政策、地方政府影響等眾多因素，都會加大項目開發(fā)進度和資金回收周期的不確定性。
二、公司資本結構分析
（一）資本結構相關基本概念
資本結構是衡量公司償債能力和財務風險的重要指標，是公司進行融資決策的重要起點和歸宿。資本結構是指企業(yè)各種資本的構成及其比例關系，有廣義和狹義之分。廣義的資本結構把資本看成全部資金來源，包括權益類資金和負債類資金（含長期負債資金及短期負債資金），資本機構即權益類資金與債務類資金的對比關系。狹義的資本結構把資本看成長期資金來源，資本結構是指權益類資金與長期負債資金的對比關系。
本論文研究的資本結構是指廣義的資本結構。
（二）公司資本結構現(xiàn)狀
1、名義資本結構
2011至2012年3季度，金建投資公司總資本從130.46億元增長至161.41億元，其中權益資本在總資本中平均權重約為31%，債務資本平均權重約為70%。
2、實質(zhì)資本結構
結合金建投資公司資金投向的實際情況，剔除代建項目、代持股以及注冊資本金中非金融中心拓展項目占用資金的影響，還原公司資本結構的真實狀況。
（1）代持股的長期股權投資及相應負債
金建投資公司代上級公司對系統(tǒng)內(nèi)其它公司持股，持股所用資金由上級公司以內(nèi)部往來形式提供。此類股權并非實質(zhì)持股行為，對上級公司的內(nèi)部往來也并非與公司經(jīng)營發(fā)展相關的資金支持。
（2）非金融中心拓展項目占用的注冊資本金
2011-2012年3季度，公司注冊資本金雖快速增長，但其中大部分資金被非金融中心拓展項目所占用。以2012年3季度末數(shù)據(jù)為例，公司注冊資本金52.78億元，用于金融中心拓展項目的7.91億元，僅占注冊資本總量的15%；其余44.87億元被用于系統(tǒng)內(nèi)其他企業(yè)增資及支持其他企業(yè)主業(yè)項目，占注冊資本金總量的85%。
剔除上述三個影響因素后，發(fā)現(xiàn)公司總體資本中，權益資本所占份額大幅下降。即：現(xiàn)階段，公司經(jīng)營發(fā)展對債務資金的依賴程度極大，總體資本中80%以上資金來源于舉債，實質(zhì)資產(chǎn)負債率最高曾達到91.88%。
（三）資本結構質(zhì)量分析
1、公司資本結構的特點
自有資金不足，資產(chǎn)負債率過高
根據(jù)上述統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，金建投資公司以實際僅11.95億元的自有資本，撬動了高達97.77億元的外部市場資金。
2、負債過高的風險
（1）利息負擔加大
負債過高，公司的利息負擔相應加大，導致項目開發(fā)成本或公司財務費用水漲船高：
1）資本化利息
資本化利息即可計入項目開發(fā)成本的利息。利息越高，項目開發(fā)成本越高，進而推動該宗土地的樓面熟地價上漲，不利于在銷售階段以具有市場競爭力的銷售價格吸引大型金融機構。
2）費用化利息
不能計入項目開發(fā)成本部分的利息，則作為公司財務費用，消耗公司的利潤。金建投資公司利潤空間有限，過高的財務費用導致公司經(jīng)濟利益的流失，甚至出現(xiàn)虧損的情況。其實質(zhì)是公司股東的權益流失。
（2）財務風險
公司對負債的依賴程度越高，企業(yè)面臨的還款壓力和利息壓力就越突出。尤其當債務資本還款時間的固定性，遇到金融中心拓展項目“開發(fā)周期的不確定性”和“資金投入與回收的集中性”時，金建投資公司面臨著極大的還本付息壓力。同時，負債率過高使公司再融資難度大大提高。這就是說，較高的資產(chǎn)負債率，伴隨而來的是相對較高的財務風險。
（3）政策風險
1）銀監(jiān)會：自有資本金低于項目總投35%，不予發(fā)放貸款
根據(jù)《中國銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會關于進一步加強房地產(chǎn)信貸管理的通知》（銀監(jiān)發(fā)【2006】54號）等相關銀行信貸政策的規(guī)定，房地產(chǎn)開發(fā)項目自有資金（注冊資本）至少占項目總投資的35%以上，且自有資本金需先期到位，否則嚴禁向不符合貸款條件的房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)發(fā)放貸款。
2）土儲部門：融資超項目總投65%的利息由企業(yè)自行承擔
根據(jù)土地儲備部門有關規(guī)定，土地一級開發(fā)項目自有資本金不得低于項目總投資額的35%（保障房項目20%），若項目資金來源中銀行貸款等外部融資高于總投資額的65%，超出部分形成的融資成本不得計入項目一級開發(fā)成本。
3）銀監(jiān)會：資產(chǎn)負債率超過70%，將被重新納入政府融資平臺
《中國銀監(jiān)會關于加強2012年地方政府融資平臺貸款風險監(jiān)管的指導意見》（銀監(jiān)發(fā)【2012】12號）規(guī)定了退出融資平臺的五項條件，其中對企業(yè)資產(chǎn)負債率要求不高于70%。同時，該意見要求加強退出后動態(tài)監(jiān)測，退出平臺的五項條件之一低于監(jiān)管要求的，要重新納入平臺管理。
三、融資管理分析
（一）融資相關基本概念
融資就是企業(yè)利用各種各樣的金融工具從更多種渠道獲取資金。融資方式是指企業(yè)籌措資金所采取的形式，房地產(chǎn)企業(yè)籌集資金的方式主要有以下幾種：吸收直接投資、發(fā)行股票、銀行借款、商業(yè)信用、發(fā)行債券、發(fā)行融資券、租賃等。一般來說，企業(yè)采取的上述各種方式融資所占資本來源的比例，可稱為企業(yè)的融資結構。
融資渠道是指籌措資金來源的方向與通道。房地產(chǎn)企業(yè)融資渠道主要有以下幾種：銀行信貸資金、非銀行金融機構資金、其他企業(yè)資金、企業(yè)自留資金、民間資金等
（二）公司融資現(xiàn)狀
金建投資公司現(xiàn)階段對債務融資依賴較大，且債務融資中主要為長期借款?？紤]這一特點，本論文著重對公司長期借款的融資總量及資金成本進行分析。
1、融資總量
2011年至2012年3季度末，金建投資公司累計融資到位79.7億元。其中2011年新增融資74.7億元，2012年至9月底僅新增融資5億元。
2、融資成本
（1）利率水平
近兩年，加息和提高準備金率政策頻出，收緊金融政策進一步抑制了房地產(chǎn)行業(yè)的資金供應。自2011年開始，眾多房企的融資成本高于8%甚至超過10%，而金建投資公司在此期間貸款利率基本控制在基準利率上下小幅波動。2011年，1-3年期基準利率為6.65%，金建投資公司平均利率在6.06%；2012年，1-3年期基準利率為6.15%，金建投資公司平均利率在7.5%.
（2）利息費用
雖然公司有效地控制了外部融資的利率水平，但是由于負債規(guī)模龐大，2011年-2012年3季度共產(chǎn)生利息費用12.01億。
（三）公司融資管理分析
1、金建投資公司近兩年融資總量呈現(xiàn)波動大，資金供應不穩(wěn)定的特點
形成這一特點主要有如下兩點原因：
（1）金融政策影響，資金供應整體形勢不穩(wěn)定
近兩年，金融政策調(diào)控趨嚴，房地產(chǎn)行業(yè)整體融資形勢偏緊。在審批嚴、額度緊、成本高的現(xiàn)實困難中，資金供應整體形勢波動較大，金建投資公司開展外部融資工作相對被動。因此，為確保當年（次年）資金的基本供應，公司會在年初（年末）集中儲備資金。
（2）融資渠道單一，導致資金供應的控制力較弱
目前，金建投資公司融資主要有三大渠道：內(nèi)部借款、銀行貸款、其他外部企業(yè)借款。其中尤其對內(nèi)部借款的依賴異常突出，新增融資中約80%為內(nèi)部借款（詳見下圖：現(xiàn)狀融資方式）。不同于銀行貸款可根據(jù)項目進度分批提款，內(nèi)部借款主要為上級公司或系統(tǒng)內(nèi)公司籌集的外部資金，金建投資公司對此類資金的到位時間和撥付金額控制力相對較弱。如2011年4季度上級公司40億中票資金發(fā)行成功并一次性撥付至金建投資公司。2012年為避免資金冗余，公司放慢了融資工作。
2、融資成本相對數(shù)較低，絕對數(shù)偏高
（1）利用資源優(yōu)勢，控制利率水平
①依托上級公司統(tǒng)籌能力，憑借公司良好的經(jīng)營現(xiàn)狀、發(fā)展前景和社會形象，贏得了各大商業(yè)銀行的合作偏好和政策支持。②與銀行建立良好的合作關系，為日后融資合作形成良性循環(huán)。③銀行貸款按項目進展需要分批提款，避免冗余資金產(chǎn)生不必要的利息費用。④上級公司利用其社會資源優(yōu)勢及突出的談判能力，為金建投資公司爭取了大量低成本外部資金。
（2）負債規(guī)模偏大，融資成本絕對數(shù)偏高
受制于自有資本金不足的客觀因素，金建投資公司大規(guī)模負債，即使在低利率水平下，但實際承擔的利息費用不可小覷。
3、融資覆蓋期及還款期較為集中，未來資金壓力較大
（1）貸款覆蓋期間集中在2010年至2012年
貸款覆蓋期間與公司投資需求基本相符，此期間內(nèi)金建投資公司主要分為一級開發(fā)項目前期房源儲備支出；時代廣場、盛金商廈等樓宇收購支出；月壇南街、范靈項目等一級開發(fā)支出；貸款利息支出；以及大司廣廣項目借款支出。
（2）還款時間集中在2012年下半年
公司面臨現(xiàn)有貸款集中償還，同時光華項目啟動需要大量資金投入的雙重壓力。
（3）2013后資金不足
在現(xiàn)有貸款集中還款后，2014-2016年基本無貸款資金覆蓋，未來廣*、菜*等項目均無對接資金，短期來看2012年4季度至2013年1季度融資壓力較大。
四、優(yōu)化資金管理效率的建議
（一）解決項目投資資金不足的問題
1、外部融資
主要通過增加銀行貸款，依托上級公司為平臺的發(fā)行私募債、企業(yè)債等多渠道籌集資金，對接新增項目投資。但是，受到資產(chǎn)負債率不高于70%，及項目自有資金不低于35%的政策限制，公司未來的外部融資能力和融資規(guī)模是有限的。
2、釋放占壓資金
截至目前，公司房源儲備占用資金約34億元，該部分資產(chǎn)短期內(nèi)若不能實現(xiàn)項目對接，公司則考慮處置該部分資產(chǎn)，釋放占壓資金用于金融中心拓展項目開發(fā)支出。但是，相對于未來3年總體投資需求而言，房源處置資金只是杯水車薪。
3、增加注冊資本金
從公司資本結構的現(xiàn)狀來看，因負債率過高導致的再融資障礙日漸突出，因此未來突增的資金缺口，即便是通過外部融資彌補，也會因為自有資金不足的問題導致外部融資舉步維艱。平衡補足資金缺口與控制負債率之間的矛盾是未來公司資金管理的首要任務，而開展外部融資不足資金缺口，必須先增加公司注冊資本金，優(yōu)化資本結構。
（二）優(yōu)化資金管理效率的建議
1、補充自有資金，優(yōu)化資本結構
由于金融中心拓展項目相繼啟動，投資回收期長，資金投入大的現(xiàn)狀特點，導致金建投資公司必須要充分發(fā)揮自有資金的杠桿作用，撬動外部資本市場以支撐業(yè)務開展需要。但是，過高的負債率，導致了公司資本結構失衡，財務風險提高，也給公司再融資工作造成了極大障礙，最終傷及公司所有者的權益。因此，根據(jù)公司未來3-5年戰(zhàn)略規(guī)劃和投資安排，通過補充自有資金，不斷優(yōu)化資本結構使其趨于合理，是金建投資公司優(yōu)化資金管理的前提和基礎。
2、多元化融資渠道，降低政策調(diào)控風險
雖然金建投資公司已經(jīng)開始積極嘗試私募債等新型融資方式，但是，現(xiàn)階段公司外部融資依然以傳統(tǒng)的內(nèi)部借款和銀行貸款為主。融資渠道和融資方式的單一性，降低公司對金融政策風險的抵御能力，導致公司在信貸緊縮階段，資金供應相對不穩(wěn)定。
隨著金建投資公司融資需求的急速增長，構建多元化的融資渠道需要日益突出：
（1）繼續(xù)鞏固銀行貸款：雖然成本較高，難度較大，但是銀行貸款審批周期較短，提款相對靈活，可基于以往良好的合作關系，爭取授信額度和利息優(yōu)惠政策；
（2）積極推進私募債融資：近兩年針對銀行貸款收緊而推出的新型融資方式，審批周期偏長，審批要求較嚴，但是融資規(guī)模大，融資期限長，資金成本低，與銀行貸款形成良好互補；
（3）依托上級公司資源推進其他融資：目前，上級公司層面通過發(fā)行企業(yè)債、中票以及運作產(chǎn)業(yè)基金等創(chuàng)新方式統(tǒng)籌資金，為金建投資公司提供了有力的資金支持。
政府工程存在項目多、單個項目投資總額大等特征，對應的資金計劃管理工作相對來說就復雜許多。政府工程資金計劃是政府年度財政經(jīng)費計劃的一部分，如果資金計劃做得不合理，資金利用不充分或發(fā)生超投資計劃的情況，都將會影響整個財政資金年度預算的執(zhí)行不到位。
就目前政府工程投資資金管理的流程來看，工程資金的管理涉及到的部門主要有發(fā)改部門、財政部門及建設部門，數(shù)據(jù)使用部門除上述三個部門，還有審計部門、使用(管理)單位等。其中，發(fā)改部門負責區(qū)域內(nèi)政府投資工程資金的計劃統(tǒng)籌、資金安排，財政部門負責資金的撥付，建設部門主要是統(tǒng)計工程項目的進度情況及根據(jù)相關規(guī)定、合同條款計算應付工程款，工程資金的整個管理過程緊緊圍繞年度資金計劃進行，也就是說，無論財政部門的撥款還是建設部門的資金使用都必須嚴格控制在發(fā)改局下達的工程資金年度計劃額度內(nèi)，因此做好政府工程資金計劃工作在整個政府工程資金管理中是非常重要的，一般來說，工程年度進度預測工作由負責政府工程建設工作的建設部門完成。建設單位完成了項目的年度進度統(tǒng)計后，由發(fā)改部門根據(jù)項目年度預算安排資金。因為工程的進展受多方面的影響，尤其是天氣的影響較大，因此，工程進度的預算不可能做到百分之百準確，所以工程資金計劃最好采用滾動預算的辦法，一般可以以季度或月份為預算滾動周期。
目前，在實際工作中經(jīng)常出現(xiàn)部門之間信息溝通不及時的情況，比如說，某個項目的工程進度比年初的預測完成得快，通常會發(fā)生年初安排的資金計劃不夠用的情況，有些項目也會由于某些原因出現(xiàn)進展停滯、年度資金計劃過于充裕的情況。由于工程進度是由建設部門統(tǒng)計的，而資金撥付現(xiàn)在都由財政部門負責直撥，即直接由財政部門根據(jù)建設部門申核過的工程進度量將工程款直接打到施工單位的銀行賬戶上，而不經(jīng)過建設單位的銀行賬戶。所以當工程款支付請款單到了財政部門后才能發(fā)現(xiàn)這個問題。發(fā)現(xiàn)問題后再由建設部門以公文函件的形式報告發(fā)改部門，發(fā)改部門再重新安排計劃資金。
信息溝通不及時的根本原因在于涉及到資金計劃管理工作的部門沒有實現(xiàn)數(shù)據(jù)共享，從而在整個資金計劃管理的流程中出現(xiàn)了工作脫節(jié)的情況。工程開展需要充足并及時的資金保障，傳統(tǒng)的資金安排管理程不順暢，手續(xù)煩瑣，極大影響了工作效率，在一定程度上將影響工程的正常開展。下面簡單闡述如何通過電子信息處理系統(tǒng)實現(xiàn)工程資金計劃相關數(shù)據(jù)的共享。
多個用戶共享數(shù)據(jù)庫中的集成數(shù)據(jù)數(shù)據(jù)庫的所有者允許其他用戶訪向它的數(shù)據(jù)庫，稱為共享數(shù)據(jù)庫。可以利用局域網(wǎng)作為數(shù)據(jù)共享平臺實現(xiàn)發(fā)改部門、財政部門、建設部門之間的數(shù)據(jù)共享。數(shù)據(jù)庫按部門劃分模塊，即分成建設部門(項目單位、建設單位)模塊、發(fā)改部門模塊、財政部門模塊三個大模塊，其中建設部門模塊里面實現(xiàn)工程進度預測、工程完成進度的統(tǒng)計功能，發(fā)改部門模塊負責資金統(tǒng)籌安排功能，財政部門負責資金撥付統(tǒng)計功能，由各相關部門將本單位負責的數(shù)據(jù)錄入數(shù)據(jù)共享平臺，各單位可根據(jù)工作需要快速地到數(shù)據(jù)共享平臺取數(shù)，從而實現(xiàn)工程資金管理的高效率和高質(zhì)量。
數(shù)據(jù)其享平臺圖示如下：
數(shù)據(jù)共享電子信息處理系統(tǒng)的基本工作思路是：
第一步，由建設部門根據(jù)下年度的工程進展安排預測下年度的工程進度，工程進度預測按 ABC類別進行分類，在每一類下再按項 目作為統(tǒng)計口徑，利用數(shù)據(jù)庫對共享數(shù)據(jù)進行管理，必須賦予每個工程項 目唯一的編碼，所有的數(shù)據(jù)統(tǒng)計均按唯一的編碼進行。
第二步，發(fā)改部門根據(jù)建設部門的年度工程進度預測，在資金總盤子內(nèi)安排年度工程計劃資金。
第三步，由建設部門按項目將每月的工程進度錄入電子信息系統(tǒng)，由信息系統(tǒng)自動統(tǒng)計所有工程項目的累計完成進度情況，財政部門根據(jù)建設部門統(tǒng)計的工程進度，在發(fā)改部門安排的年度資金計劃內(nèi)支付工程款。
第四步，由電子信息系統(tǒng)定期對比工程累計進度與年度資金計劃之間的關系，并由電子信息系統(tǒng)自動在年度資金總盤子內(nèi)實現(xiàn)項 目之間的資金計劃調(diào)整功能，調(diào)整后的資金計劃可以由人工審核批準，經(jīng)審核批準后的資金調(diào)整后計劃作為下一輪預算期初的資金使用計劃。
通過這三大模塊、四個步驟的周期性工作，實現(xiàn)“年度工程進度預測一年度工程資金安排一年度工程實際進展情況統(tǒng)計一年度工程資金撥付一年度工程資金調(diào)整再安排”的功能，直接由電子信息處理系統(tǒng)完成工程資金的計劃調(diào)整管理工作，這樣既可以保證數(shù)據(jù) 的準確性，又在很大程度上減輕了統(tǒng)計工作量。
政府工程投資管理對項目的總投資計劃控制非常嚴格，上述的電子信息處理系統(tǒng)也應該將這個問題考慮在內(nèi)，加強對項目總投資計劃的控制管理。凡是累計完成投資進度達到了原總投資計劃一定比例 (可以設為 90％或其它的比例)的工程項目，將不再根據(jù)實際完成的累計進度由電子信息處理系統(tǒng)自動調(diào)整資金計劃，而必須由項目單位或建設單位以正式的公函將超投資的情況詳細說明后，由發(fā)改部門審核批復。
在電子信息、網(wǎng)絡應用日益發(fā)展的時代，利用電子信息處理系統(tǒng)實現(xiàn)對政府工程投資資金計劃的管理是發(fā)展的一個必然趨勢。作為一名政府工程資金的管理人員，不僅需要有資金管理方面的知識，也需要具備一定的電子信息應用軟件、網(wǎng)絡使用方面的基本知識，以跟上不斷發(fā)展的信息經(jīng)濟時代的前進腳步。
參考文獻
[1]張維迎．博弈論與信息經(jīng)濟學[M]．上海上海人民出版社，1996．
基金仍然具有優(yōu)勢
“2004、2005年的市場，其實也是很精彩的?！庇寻钊A泰基金公司研究總監(jiān)張凈說，“實際上，對于機構投資者最有優(yōu)勢的市場還不是2006、2007年的牛市，而是系統(tǒng)性風險釋放以后的市場，因為有一些投資的機會，不管是技術優(yōu)勢還是資源優(yōu)勢，能夠找到一些比較好的、穩(wěn)定成長的公司。也就是這個市場出現(xiàn)結構性機會的時候，是機構投資者最有優(yōu)勢的時候?！?/p>
因此，張凈認為，投資者對于市場不必過于悲觀，在市場調(diào)整之后，結構性機會顯露時，基金還會具有一定優(yōu)勢。
不過，從過去的基金業(yè)績看，在熊市中基金業(yè)績會出現(xiàn)分化，并不是所有基金都會有所表現(xiàn)的，所以選擇基金就成為投資的關鍵因素之一。雖然業(yè)績永遠代表了過去，但經(jīng)過牛熊考驗的優(yōu)秀基金公司仍然是投資者的首選。
基金經(jīng)理的變更，會影響到基金的業(yè)績，但投資者要追隨明星基金經(jīng)理卻異常困難。銀河證券分析師認為，盲目跟隨明星基金經(jīng)理，頻繁轉換基金品種并非明智的投資選擇。因此，與其把寶押在明星基金經(jīng)理上，不如選擇值得信賴的基金公司。
從成熟市場經(jīng)驗看，基金投資更看重的是團隊的力量，畢竟明星基金經(jīng)理是極少數(shù)的，基金經(jīng)理也不可能孤軍奮戰(zhàn)，基金業(yè)績的背后是需要研究員、交易員和基金經(jīng)理的通力合作。任何基金的運作管理都離不開基金公司這個強大的后盾。在美國，一些優(yōu)質(zhì)基金的基金經(jīng)理都曾換了幾任，但這些基金的業(yè)績表現(xiàn)一直都是非常優(yōu)異的。
投資能力需長期觀察
基金投資是一項長跑運動，判斷基金公司的優(yōu)劣不能看其短期業(yè)績，而要觀察其長期的投資能力、管理能力、風險控制能力等。
那么，哪些基金公司有著比較出色的投資能力呢?根據(jù)銀河證券基金分析師王群航對基金公司過去幾年的投資業(yè)績分析，發(fā)現(xiàn)任何一家基金公司想要長期領先都是一件困難的事情，很多公司股票投資管理能力波動幅度比較大。
王群航認為，從2004年至2007年，股市恰好經(jīng)歷過了熊牛特征十分明顯的大跌與大漲行情，而且前后恰好基本上都是兩年，無論是從股票市場的漲跌表現(xiàn)來看，還是從行情延續(xù)的時間來看，都為基金公司提供了全面的股票投資管理能力發(fā)揮空間。在這樣的時間與空間中，從中長期的角度觀察基金管理公司的股票投資管理能力較為合適。
經(jīng)過熊牛考驗的值得關注
在過去4年里，可以被連續(xù)觀察股票投資管理能力的基金公司有23家，其中得分排在前8名的基金公司是華安、易方達、華夏、嘉實、長城、泰達荷銀、華寶興業(yè)、南方。但這8家公司的股票投資管理能力并非一直穩(wěn)定地處于“良好”狀態(tài)，整體股票投資管理能力還是有一些曲折波動的。有的公司波動比較小，如華安、易方達、嘉實、華寶興業(yè)。也有的公司投資管理能力有一定退步，如景順長城從“良好”下降到“一般”。
有一批基金公司的股票投資管理能力長期處于“中等”位置，如南方、大成、銀華。
分析師表示，基金公司需要的就是長期的、連續(xù)的、穩(wěn)定的股票投資管理能力，如果能夠連續(xù)保持在“中等”，時間長了之后一樣會在長跑中取勝，例如南方4年累計業(yè)績得分就已經(jīng)進入前三分之一。
在過去的3年時間里，股票投資管理能力最穩(wěn)定且領先的兩家基金公司是廣發(fā)和上投摩根。在過去3年里，股票市場行情以牛市行情為主，牛市表現(xiàn)好的基金公司能否在熊市中也有出色的綜合投資管理能力，還需要市場檢驗。
過去3年，諾安、華安、長城、易方達等基金公司的股票投資管理能力基本維持在較高的水平上，南方、大成、華寶興業(yè)、銀華等一直較為穩(wěn)定地處于市場里的中等位置，華夏、中信、光大保德信、融通、銀河、金鷹、巨田等基金公司的股票投資管理能力都有較為明顯的提高。
再看過去兩年，2006年、2007年，股票市場出現(xiàn)牛市行情。在2006年，上投摩根、景順長城、廣發(fā)、諾安、匯添富等基金公司的股票投資管理能力領先；2007年，中郵創(chuàng)業(yè)、博時、巨田、東方、華夏等基金公司的股票投資管理能力領先。
從連續(xù)性的角度來看，從2006年到2007年，能夠持續(xù)將股票投資管理能力保持在“良好”的基金公司只有上投摩根、廣發(fā)、長信這3家。長信基金管理公司無疑成為了后起之秀。
處于2006年股票投資管理能力“第二梯隊”，也就是獲得B級的基金公司，能夠在2007年繼續(xù)保持這種“中等”水平狀態(tài)的基金公司有5家，即大成、銀華、鵬華、華寶興業(yè)和南方。不過，另有6家基金公司的股票投資管理能力進步到了“良好”級，即華安、華夏、光大保德信、博時、中信和融通。
實力強的公司業(yè)績相對穩(wěn)定
從2004年光大銀行發(fā)行第一款外幣與人民幣理財產(chǎn)品至今,銀行理財產(chǎn)品已經(jīng)發(fā)展得很豐富,涉及了債券貨幣類,股票與結構類等等5。關于理財計劃的運營模式,制度分析等,已經(jīng)有很多研究,但是,關于理財計劃的投資管理的增加值核算卻是很少,而且數(shù)據(jù)也是比較缺乏。本文從僅有的公開資料中獲取如下數(shù)據(jù)。因為沒有銀行業(yè)的投資收益與管理費的規(guī)模,只有商業(yè)銀行、證券公司與信托公司理財產(chǎn)品的規(guī)模余額。另外,有下文表3中的證券公司2007與2008年度的資產(chǎn)管理凈收入的數(shù)據(jù)來源。所以,可以采取類比估算的方法得出商業(yè)銀行理財產(chǎn)品的管理費:就是用證券公司的管理費與其管理的基金規(guī)模之比,計算出兩者的比例,然后乘以商業(yè)銀行理財產(chǎn)品規(guī)模,得到商業(yè)銀行理財產(chǎn)品的管理費總和。然后,估算出商業(yè)銀行理財產(chǎn)品投資管理的增加值(等于管理費×75%)。最后,需要指出的是,銀行一般沒有放開直接投資活動,所以不需要計算銀行直接投資的投資管理。對于2006年,沒有數(shù)據(jù),直接給出大致合理的估算。
(二)證券公司的投資管理增加值估算
2005年規(guī)范后的券商集合資產(chǎn)管理業(yè)務,已成為繼QFII和保險資金入市后證券理財市場的一支新興力量;并且,不同于商業(yè)銀行,證券公司還有直接投資活動,這里面有不少投資管理的增加值。目前,金融業(yè)增加值核算把所有的投資收益直接計入GDP,會高估金融業(yè)的GDP。證券公司的理財計劃投資管理活動明顯小于銀行的投資管理活動。觀察表1,可以發(fā)現(xiàn),證券公司理財計劃規(guī)模一般只有銀行業(yè)的十分之一左右。而且,數(shù)據(jù)來源非常有限,只有2007年與2008年的數(shù)據(jù)。
(三)保險機構的投資管理增加值估算
與銀行券商相比,保險機構的投資管理的歷史比較悠久,數(shù)據(jù)比較全面。保險公司投資管理的保險資產(chǎn)可以是自有資金,也可以是來自保險準備金。可以獲取的數(shù)據(jù)是各類保險機構的投資收益總和。這里的數(shù)據(jù)是屬于投資收益,所以需要先估算出直接投資的管理費(等于投資收益×20%),然后估算出直接投資(自己管理)的投資管理的增加值(等于管理費×75%)。需要指出,專門的保險資產(chǎn)管理公司負責管理保險機構的資產(chǎn),這部分投資收益已經(jīng)在表格中包含進去。
(四)信托公司的投資管理增加值估算
信托業(yè)在中國的發(fā)展歷程很特殊,自1979年恢復業(yè)務以來先后經(jīng)過五次較大的整頓。2001年后,以《信托法》、《信托投資公司管理辦法》等的頒布實施為標志,我國信托業(yè)基本結束混亂不堪的局面,步入規(guī)范運行的軌道。信托公司的收入主要分為信托手續(xù)費、股權投資收入、利息收入、證券投資收入。其中,手續(xù)費就是信托公司按委托的金額和期限向委托人收取手續(xù)費,就是投資管理的收入。受托管理的資產(chǎn)包含了基礎產(chǎn)業(yè)資產(chǎn)、房地產(chǎn)資產(chǎn)、證券業(yè)資產(chǎn)、實業(yè)資產(chǎn)等,這些資產(chǎn)有些不是金融資產(chǎn),是直接作為實業(yè)被信托實體持有的,本來應該是分別計入其他產(chǎn)業(yè)9。比如信托實體持有房地產(chǎn)并且出租的,就是屬于房地產(chǎn)業(yè);持有基礎設施收費的,就是屬于電力、燃氣及水的生產(chǎn)和供應業(yè)或者建筑業(yè)。雖然,本文的投資管理中的投資是金融投資或者珍貴物品投資,但是,本文的估算投資管理增加值,把信托公司受托管理非金融投資也納入估算范圍。因為,一方面,目前的金融業(yè)核算也是把這些本來屬于其他產(chǎn)業(yè)的部分納入金融業(yè)核算的,另一方面,信托公司操作上完全可以增加投資的層次,讓信托實體投資房地產(chǎn)企業(yè)或者基礎設施企業(yè),不直接持有這些資產(chǎn),符合金融投資特征。這樣操作,信托的收益多少變化不大,更重要的是,規(guī)范運作的模式符合國家統(tǒng)計與經(jīng)濟調(diào)控的規(guī)范。綜上考慮,本文把這些非金融投資的收益也納入投資管理估算,就是意味著信托公司受托管理的資產(chǎn)全部認為是投資管理的對象。自營投資收益由股權投資收入、利息收入、證券投資收入組成。根據(jù)資料中數(shù)據(jù)加總計算而成。先估算出自己直接投資的管理費(等于自營投資收益×20%),然后估算出直接投資的投資管理的增加值(等于管理費×75%)。由于管理信托資產(chǎn),可以估算出他人投資管理的增加值(等于手續(xù)費×75%)。最后,加總信托公司自己投資管理的增加值與他人投資管理增加值,得到信托公司的投資管理的增加值總和。
(五)證券投資基金管理公司的投資管理增加值估算
證券投資基金分為公募基金與私募基金,目前《證券法》規(guī)范的都是公募信托型證券基金,這是發(fā)展最快最受矚目的投資基金。公募基金的數(shù)據(jù)比較容易獲得,根據(jù)《2010中國證券投資基金年鑒》,可以獲取關于公募證券投資基金的管理費。
(六)股權投資基金管理公司的增加值估算
與證券基金相反,股權投資基金目前只有私募股權投資基金,是當前發(fā)展最快的一種投資基金,目前只有最新幾年的數(shù)據(jù)。股權投資基金組織形式有信托型、有限合伙型與公司型。信托型股權投資的比例最少,而且在信托業(yè)中,股權投資是和其他投資形式混合起來一起核算。另外,有限合伙型只是2007年新《合伙企業(yè)法》后才出現(xiàn)的企業(yè)形式,所以數(shù)據(jù)更少。管理咨詢收入屬于經(jīng)營收入,所以,可以直接估算他人投資管理的增加值(等于管理咨詢費×75%)。以自有資產(chǎn)從事創(chuàng)業(yè)投資所得收入中的股權轉讓收入與股息紅利收入是直接投資收益,所以需要先估算出直接投資的管理費(等于投資所得收入×20%),然后估算出直接投資的投資管理的增加值(等于管理費×75%)結果。最后加總數(shù)據(jù)可得總的增加值?？梢?股權投資管理增加值的規(guī)模遠遠小于證券投資基金增加值。
金融業(yè)中投資管理增加值的解釋
(一)增加值估算的加總與分析
總體目標：推動組建一批產(chǎn)業(yè)投資基金和創(chuàng)業(yè)投資引導基金，規(guī)范扶持一批成長型企業(yè)股權投資基金，培育壯大一批創(chuàng)業(yè)投資基金，引導鼓勵一批省外、境外知名投資基金管理機構來浙設立法人機構。到2012年末，力爭股權投資管理機構管理的社會資金規(guī)模達到500億元以上，股權投資在我省企業(yè)融資總額中的占比明顯提高，對我省經(jīng)濟結構調(diào)整的促進作用明顯增強。
二、充分認識促進股權投資基金發(fā)展的重要意義
改革開放以來，我省經(jīng)濟得到快速發(fā)展，中小企業(yè)迅速崛起，投資創(chuàng)業(yè)活躍，資金需求旺盛。但是，長期以來，我省企業(yè)融資結構不盡合理，一方面，銀行間接融資占比過高；另一方面，民間資金充裕，民間融資難以合理引導和規(guī)范等結構性問題仍然突出。股權投資基金作為直接融資的重要途徑之一，能將分散的可投資資金有效轉化成符合經(jīng)濟社會發(fā)展需要的資本金，是拓寬融資渠道，規(guī)范民間資金的重要工具。發(fā)展股權投資基金，有利于提高社會資本配置效率，優(yōu)化企業(yè)股權結構，提升經(jīng)營管理水平，促進企業(yè)自主創(chuàng)新及高新技術成果轉化應用，對于我省構建結構合理、功能完善、富于彈性的地方金融體系，促進全省經(jīng)濟社會又好又快發(fā)展具有重要意義。
三、構建多層次的股權投資基金體系
（一）產(chǎn)業(yè)投資基金。政府聯(lián)合或推動社會資本發(fā)起設立產(chǎn)業(yè)投資基金，側重投資回報穩(wěn)定的重大基礎設施項目，或者參與大型骨干企業(yè)的戰(zhàn)略性并購重組，培育和扶持支柱產(chǎn)業(yè)。
（二）成長型企業(yè)股權投資基金。推動行業(yè)龍頭企業(yè)、有資金實力的企業(yè)發(fā)起設立成長型企業(yè)股權投資基金，主要投資于中后期成長型企業(yè)特別是未上市公司股權，或者投向一時困難但發(fā)展前景好的成長型企業(yè)。
（三）創(chuàng)業(yè)風險投資引導基金。是由政府設立的政策性、引導性基金，通過財政資金“四兩撥千斤”的作用，扶持創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)的發(fā)展，引導社會資本進入創(chuàng)業(yè)投資領域。引導基金主要通過階段參股和跟進投資等方式實施投資運作，以基金管理機構的資本金形式存續(xù)，逐年投入。
（四）創(chuàng)業(yè)投資基金。推動有行業(yè)背景和專業(yè)特長的“天使投資人”、法人機構及專業(yè)投資管理機構發(fā)起設立創(chuàng)業(yè)投資基金，主要投資于種子期、成長初期的新型企業(yè)、高新技術企業(yè)。
四、加大對股權投資管理公司的政策支持
（一）鼓勵發(fā)展股權投資管理公司。對在我省設立的股權投資管理公司，繳納房產(chǎn)稅、城鎮(zhèn)土地使用稅、水利建設專項資金確有困難的，經(jīng)省金融主管部門確認并報經(jīng)地稅部門批準，可給予減免。對從省外、境外新引入成立的大型股權投資管理公司，報經(jīng)地稅部門批準，可給予三年內(nèi)免征房產(chǎn)稅、土地使用稅、水利建設專項資金。對在省內(nèi)注冊資金1億元以上、管理基金規(guī)模超過10億元且對當?shù)亟?jīng)濟帶動作用大的股權投資管理公司，經(jīng)批準可享受金融機構總部相關政策，所在地政府可以給予一次性獎勵。
（二）加強股權投資基金投資方向的引導。引導股權投資管理公司積極參與大型骨干企業(yè)并購重組，加大對暫時困難成長型企業(yè)的投資力度，所在地政府應給予相應支持。支持股權投資管理公司加大對高新技術、業(yè)務和商業(yè)模式創(chuàng)新等企業(yè)的投資力度。股權投資管理公司以股權方式投資于未上市中小高新技術企業(yè)兩年以上的，可以按照其投資額的70%，在股權持有滿兩年的當年抵扣該股權投資管理公司的應納稅所得額；當年不足抵扣的，可以在以后納稅年度結轉抵扣。
（三）支持股權投資管理公司拓展業(yè)務。鼓勵股權投資管理公司為企業(yè)提供先進管理經(jīng)驗和其他增值服務。股權投資管理公司因收回、轉讓或清算處置股權投資而發(fā)生的權益性投資損失，可以按稅法規(guī)定在稅前扣除。符合居民企業(yè)條件的股權投資管理公司直接投資于其他居民企業(yè)取得的投資收益，可作為免稅收入，不征收企業(yè)所得稅。省及具備條件的市、縣（市、區(qū)）創(chuàng)業(yè)投資引導基金在加強對創(chuàng)業(yè)投資基金引導的同時，也可引導和支持符合我省經(jīng)濟發(fā)展方向的成長型企業(yè)股權投資基金。對股權投資管理公司重點投資的成長型企業(yè)，符合上市條件的，積極推薦上市。支持引導股權投資管理公司通過產(chǎn)權交易所等要素市場轉讓其持有的投資企業(yè)股份，拓寬股權投資退出渠道。此外，鼓勵引導我省企業(yè)引進省外、境外股權投資基金參與技術改造、產(chǎn)業(yè)升級等項目，各級政府及有關部門要搞好服務，并在核準手續(xù)、要素保障等方面提供便利。
（四）積極培育和吸引股權投資管理高級專業(yè)人才。對引進急需高級專業(yè)人才而支付的一次性住房補貼、安家費等費用，經(jīng)批準可據(jù)實在計算企業(yè)所得稅前扣除；對做出突出貢獻的高級人才，可由引進地政府另行給予適當資助或補貼。
五、創(chuàng)造股權投資基金發(fā)展的良好環(huán)境
（一）規(guī)范管理。省政府金融工作領導小組負責股權投資基金發(fā)展的綜合協(xié)調(diào)工作，具體工作由省金融辦負責。省發(fā)展改革、財政、科技、稅務、工商、證監(jiān)等部門要按照職責分工，通力合作，采用聯(lián)席會議制度形式，研究制訂并完善促進股權投資基金發(fā)展的政策措施和管理制度；對未納入國家管理范圍的成長型股權投資管理公司，要制訂相關備案管理辦法并履行日常管理職責。省工商局會同省有關部門制定股權投資管理公司工商登記管理辦法，做好股權投資管理公司工商登記工作，統(tǒng)一登記流程，規(guī)范機構名稱。
社會保障基金是指用于社會救助、社會保險、社會福利的那部分社會消費基金。社會保障基金的構成源于社會保障制度各構成部分形成的基金，即包括社會保險基金、社會救助基金、社會福利基金和社會優(yōu)撫基金等。目前我國社?；鹬饕伤膫€部分組成：全國社會保障基金、省級統(tǒng)籌基金、個人賬戶基金和企業(yè)補充養(yǎng)老保險基金。
（二）社?；鹜顿Y管理概念及原則
社?；鹜顿Y管理是通過對各項社保基金籌集、使用以及投資運營進行全面規(guī)劃、系統(tǒng)管理和監(jiān)督，以實現(xiàn)社會保障政策目標的管理的系統(tǒng)總稱。具體包括社?；鹜顿Y管理體制的選擇、社?；鸹I集與支付管理以及對社會保障基金的監(jiān)管。一般情況下，投資都要遵循安全性、收益性、流動性和社會性這四項原則。社?；鹨膊焕?，并且由于社保基金的基本性質(zhì)，其也決定了社保基金投資管理原則是安全性、收益性、流動性和社會性。
二、社?；鹜顿Y管理存在的問題
我國社?；鹜顿Y管理在社?；鸬谋Ｖ翟鲋瞪先〉昧艘欢ㄐЧ趯嶋H管理過程中，其仍存在許多問題：
第一，監(jiān)管和監(jiān)督體系不完善，信息披露制度不健全。社?；鸸芾碇胁唤∪男畔⑴吨贫?，不完善的監(jiān)督機制，以及投資管理過程中透明度過低等問題的存在，會導致基金利用率低、擠占和挪用等現(xiàn)象的發(fā)生。由于地方與部門的利益傾向等原因，使得社?；鸾Y余資金會被擅自利用。然而，這些基金的一般流入風險投資，這樣會破壞基金的安全性，進而損壞基金收益人的利益。
第二，社保基金管理層次非常多，同時管理機構分散，導致資金不集中。各部門和各級別相關機構都參與社會保障基金的管理和統(tǒng)籌，這就導致部門和地區(qū)間難以集中和協(xié)調(diào)運營社保基金，擴大了基金的投資風險，同時不能發(fā)揮規(guī)模效應。另外，各部門分別設置管理機構，造成許多效率低和浪費的問題。
第三，投資工具有限，缺乏有效的保值增值手段。目前，我國社?；鹬饕糜诎踩酝顿Y，其主要用于社保定向債券、國債和銀行存款，只有一小部分用于股市投資。雖然我國對社?；疬\用方式的限制一定程度上體現(xiàn)了安全性原則，但同時也導致了資金運用的低效率，這在社保基金的保值增值上產(chǎn)生了一定的約束限制。
第四，缺乏專業(yè)化資產(chǎn)管理能力的經(jīng)營管理機構?，F(xiàn)階段，我國并沒有市場化、專業(yè)化的社?；疬\營機構，而且社?；鸸芾碇饕獑栴}是其不善于投資經(jīng)營、缺少專業(yè)人才，比如金融人才。其次與社?；鹜顿Y有密切關系的證券管理公司和商業(yè)保險公司自身不硬，存在著許多問題，資產(chǎn)管理能力亟待提高。近年來基金管理公司的獲益情況并不好，因此，為提高社保基金投資效益水平應選擇合適的基金管理公司和委托投資管理人。
三、完善我國社?；鹜顿Y管理的對策建議
為進一步提高我國社?；鹜顿Y管理的效率及社保基金的保值增值，同時，為完善我國社會保障基金投資管理，我認為可以采取如下幾點措施：
第一，加強社保基金的制度建設，并提高社保基金投資管理的透明度。這里的制度包括信息披露制度，以及監(jiān)督、監(jiān)管制度。具體來說，社?；鹬贫冉ㄔO有兩個層次,一是有關法律法規(guī)。應該建設起高效和完備的、并且符合市場經(jīng)濟要求的法律法規(guī)體系,其中包括市場準入與退出機制和嚴格的信息披露制度，這樣可以提高社?；鹜顿Y管理的透明度。二是具體的制度體系,這就包括科學的決策機制、完善的法人治理結構、專家論證制度、協(xié)調(diào)統(tǒng)一的內(nèi)外部監(jiān)控機制以及必要的聽證制度等。
資產(chǎn)管理行業(yè)的市場空間十分具有想象力，發(fā)揮想象力，就需要卓越的公司不斷探索、拓展。
多年來致力于多元化布局的嘉實基金，不僅在公募業(yè)務中穩(wěn)居前列，在非公募業(yè)務上也是保持穩(wěn)進;無論是管理規(guī)模、還是業(yè)務形式，嘉實基金機構業(yè)務始終保持業(yè)內(nèi)領先，截至2015年9月底，包括專戶、社保、年金在內(nèi)的非公募資產(chǎn)管理規(guī)模為2442億元，連續(xù)五年領跑全行業(yè)。
“明星”擔綱 社保團隊實力強大
作為首批獲得全國社?；鹜顿Y管理人資格的基金公司，嘉實基金憑借著社?；鸱€(wěn)健的投資業(yè)績和出色的產(chǎn)品設計能力，十余年來，不斷獲得追加的委托管理資產(chǎn)，目前管理著多種類型的社?；鸾M合，投資管理團隊屢獲佳績。
在全國社?；鹄硎聲状喂_披露的境內(nèi)委托投資管理人考評結果中，嘉實基金邵健和王茜雙雙獲得了“3年服務社保獎”，他們分別管理的股票型、綜合債券型社保組合表現(xiàn)持續(xù)優(yōu)良。
嘉實基金在遴選社保基金投資經(jīng)理時，特別考察投資經(jīng)理長期業(yè)績的穩(wěn)定優(yōu)良;且投資風格與社?；稹伴L期投資、價值投資、責任投資”的理念相契合。目前，嘉實基金的社?；鹜顿Y管理團隊由公司副總經(jīng)理、首席投資官（股票業(yè)務）邵健，固定收益部總監(jiān)王茜，機構投資部總監(jiān)郭杰、任海宇等多位資深基金經(jīng)理領銜擔綱。
邵健于2004年4月6日至2015年7月8日擔任嘉實增長基金經(jīng)理，曾創(chuàng)造任職期間管理單只基金年限最長的紀錄、全部平衡開放式基金收益率第一的紀錄，11年榮獲9次金?；皙劊s膺“十年期最佳基金經(jīng)理”稱號。王茜在固定收益方面有著多年的投資管理經(jīng)驗，是公募基金領域為數(shù)不多的任職年限超過10年的基金經(jīng)理。
事實上，作為社?；鹜顿Y管理人，嘉實基金不僅擁有由130位專業(yè)人員組成的投資研究團隊，更擁有業(yè)內(nèi)強大的風險管理與合規(guī)監(jiān)控團隊，建立了針對專戶的投資合規(guī)及風險控制監(jiān)控體系。
穩(wěn)健管理 為800萬職工提供年金服務
嘉實基金在專戶業(yè)務上不斷創(chuàng)新、引領全行業(yè)發(fā)展，除了首批獲得社保金投資管理資格，2005年，嘉實基金成為了首批獲得企業(yè)年金基金投資管理人資格的基金公司。
作為企業(yè)年金基金投資管理人，嘉實基金充分考慮企業(yè)年金要在安全的前提下，追求適度的收益性，實行專業(yè)化管理。早在2006年，年金市場剛剛醞釀、起步階段，嘉實就將企業(yè)年金作為公司的戰(zhàn)略性業(yè)務來投入發(fā)展，基于此，嘉實基金已經(jīng)打造了一個專業(yè)化的平臺，并培養(yǎng)了一支專業(yè)化的團隊，為年金客戶提供服務。
在企業(yè)年金業(yè)務發(fā)展的前期，客戶對企業(yè)年金的投資訴求不盡一致，而隨著市場的變化、年金業(yè)務團隊與客戶的深入探討，客戶對于企業(yè)年金的認識逐步提高并最終達成共識：即企業(yè)年金要在安全的前提下，有適度的收益和流動性。
自企業(yè)年金基金運作以來，嘉實年金投資團隊通過穩(wěn)健投資及時準確的資產(chǎn)配置決策以及品種精選策略，取得了優(yōu)秀的投資業(yè)績，實現(xiàn)了企業(yè)年金基金保值增值的目標。
憑借著優(yōu)秀的管理團隊，以及出色穩(wěn)健的投資管理能力，嘉實基金被包括數(shù)十家中央企業(yè)（含下屬企業(yè)）在內(nèi)的300余家企業(yè)選定為企業(yè)年金投資管理人，為超過800萬職工提供企業(yè)年金服務，已實際管理運作的年金規(guī)模超過500億元。
遠見布局 拓展非公募業(yè)務
中國基金行業(yè)發(fā)展十余年來，基金公司逐漸從單一的公募基金管理業(yè)務向多方向發(fā)展，業(yè)務形式愈發(fā)廣泛，包括社保基金、企業(yè)年金、保險資金等在內(nèi)的非公募業(yè)務，成為了各家基金公司力爭的領域。
根據(jù)中國基金業(yè)協(xié)會數(shù)據(jù)顯示，截至2015年9月底，基金公司專戶業(yè)務管理規(guī)模排名中，93家基金公司已經(jīng)開展了專戶業(yè)務，規(guī)模超過1000億元的基金公司已經(jīng)有10家，比6月底增加了2家。而嘉實基金非公募業(yè)務早在2013年就已經(jīng)超過千億規(guī)模，截至2015年9月末，專戶業(yè)務管理規(guī)模達到2442億元。
隨著國內(nèi)資產(chǎn)管理業(yè)務的不斷豐富，為基金公司提供了更多的機會，嘉實基金在“遠見”中“穩(wěn)進”，極力拓展業(yè)務模式，已經(jīng)成為全牌照的資產(chǎn)管理機構。
