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私募基金9月表現(xiàn)評價
從整體表現(xiàn)來看,在當月納入統(tǒng)計的532只私募基金中,最近一個月的平均回報率為1.31%(上月為4.09%),戰(zhàn)勝同期滬深300指數的私募產品有329只,占比61.8%;戰(zhàn)勝晨星股票型基金指數的產品有138只,占比從8月的29.8%降至25.9%。如果說由于倉位限制的關系,私募基金在股市大漲時落后于公募基金是一種常態(tài)的話,那么在9月這樣的震蕩市中,私募依舊惜敗于公募基金就讓投資者多少有些不滿了。
晨星數據顯示,66%的私募產品在9月取得了正收益,這一數據和8月相比有較大回落;從絕對收益圖中,我們可以看出大多數私募基金的收益在0至5%之間。不過由于有近180只私募基金錄得負收益,所以9月的整體中位數僅為0.80%。
私募基金今年以來表現(xiàn)評價
今年以來,不少被低估的大盤藍籌股由于沒有上漲的催化劑,估值一直維持在歷史低位;而由于產業(yè)結構調整的關系,中小板的股票雖估值相對較高,具有一定的投資風險,但仍受到市場的持續(xù)熱捧。從晨星了解的情況來看,這也使得不少傾向于價值投資的私募基金經理在標的選擇上更加趨于謹慎,沒有在第三季度做出積極的布局。隨著市場的整體回暖,第四季度的布局和投資策略將成為今年整體表現(xiàn)的關鍵。
此外,晨星數據顯示,在具有9個月以上歷史的366只私募基金中,有348只私募產品戰(zhàn)勝了同期的滬深300指數,占比95%;另有271只優(yōu)于同期的晨星股票型基金指數,占比74.0%。
私募基金最近一年表現(xiàn)評價
晨星數據顯示,具有一年以上歷史數據的私募基金已有331只,統(tǒng)計范圍內私募基金的平均回報率為13.63%,其中有294只戰(zhàn)勝了同期的滬深300指數,占比已經接近了九成;另有188只私募產品優(yōu)于同期的晨星股票型基金指數,占比接近六成。
從絕對收益的角度來看,最近一年錄得正收益的私募產品有265只,占比約80%,其收益的中位數不變,仍為12%左右。
私募基金最近兩年表現(xiàn)評價
從2008年9月至今年9月,MCRI指數漲幅接近六成,同期的滬深300指數上漲了30%,而晨星股票型基金指數上漲了47%。可以看到在單邊牛市中,MCRI指數和晨星股票型基金指數均和大盤表現(xiàn)相當,但在進入2010年,各相關指數的表現(xiàn)開始出現(xiàn)分化。晨星統(tǒng)計數據顯示,具有兩年以上歷史的基金已有168只,其中有113只私募產品戰(zhàn)勝了同期的滬深300指數,占比67%;另有87只戰(zhàn)勝了同期的晨星股票型基金指數,占比五成,略有下降。
從絕對收益的角度來看,最近兩年共有159只基金取得正收益,占比94.6%,絕對收益的中位數為22.62%,遠高于同期的滬深300指數年化收益。
我們這里給出私募基金按照上述索提諾比率排序后的詳細收益情況和基金的基本信息(見表),以供投資者參考。這其中,我們剔除了成立以來收益率為負的部分私募產品;同時,對于采取復制策略的系列私募產品,我們只選取排名最靠前的一只入榜。
私募基金最近三年表現(xiàn)評價
中圖分類號：F832．5文獻標識碼：A文章編號：100－4392（2008）10－0011－04
一、國外研究情況
（一）理論研究
1.評價模型與評價方法。
對基金總體業(yè)績進行評價始終是基金業(yè)績評價研究的核心內容，在評價模型和方法使用上，經歷了20世紀60年代以前的利用未經風險調整的收益評價，到60年代基于資本資產定價模型（CAPM）的風險調整方法，以及到現(xiàn)在所常用的無基準業(yè)績評價。
20世紀60年代以前的研究簡單地對收益進行評價，而且發(fā)展比較緩慢，直到Treynor（1965）、Sharpe（1966）、Jensen（1968）分別提出特雷納指數（Treynor Index）、夏普比率（Sharpe Ratio）和詹森指數（Jensen Index）之后，基金業(yè)績評價研究才進入了一個新的發(fā)展階段。
Treynor（1965）第一次對投資基金的風險進行了合理量化，開創(chuàng)了現(xiàn)代資產組合業(yè)績評價研究的新時代。但由于特雷納指數衡量的是系統(tǒng)風險，并不涉及組合的分散化，因此該指標適用于評價分散化投資的基金業(yè)績。Sharpe（1966）認為對于經營較好的投資基金，其總風險與系統(tǒng)風險基本一致，但對于經營較差的投資基金，其總風險可能因非系統(tǒng)風險不同而相差較大。因此，他提出利用單位總風險的超額收益來衡量總風險調整后的基金業(yè)績。Jensen（1968）在資本資產定價模型（CAPM）和證券市場線（SML）基礎上，通過比較評價期間基金的實際收益和由CAPM計算出的預期收益，在風險調整后再以百分比的形式來評價基金的業(yè)績表現(xiàn)，即詹森指數。詹森指數比特雷納指數和夏普比率更容易理解，且統(tǒng)計檢驗很方便，因此成為研究中最常被采用的計量方法。
特雷納指數、夏普比率和詹森指數均是風險調整后的收益指標，且合理地度量了風險因素，因此成為基金業(yè)績評價的三大經典方法。在這三大指標的基礎上，后來的學者又不斷加以改進使其能更真實地反應基金的業(yè)績水平，這包括Treynor和Black（1973）提出的估價比率（Appraisal Ratio）、Sortino和Meer（1991）提出的紹坦諾比率（Sortino Ratio），等等。甚至有學者也對CAPM模型提出了新的改進，如Leland（1999）建議使用資產收益分布的其它高階矩作為資產額外的風險度量，Bird和Gallagher（2002）則認為應充分考慮資產收益率的偏度和峰度，從而更好地利用資產收益率的前四階矩來評價基金業(yè)績。
由于以CAPM為基礎的單因素模型無法解釋按照股票特征進行分類的基金收益的差異，因此學者們又用多因素模型進行業(yè)績度量。
Lehmann、Modest（1987）首次利用APT模型對基金業(yè)績進行評價，并檢驗了CAPM及APT度量是否對基準選取敏感，結果顯示業(yè)績度量方法和基準的選擇對基金的超額收益度量結果和排名具有很重要的影響。Fama（1992）、French（1995）研究表明，股票的收益不僅受市場指數收益的影響，還與資產組合的特性相關，尤其是股票規(guī)模、BE／ME、E／P以及公司前期的銷售增長等。因此，F(xiàn)ama（1993）、French（1996）在CAPM的基礎上，將股票規(guī)模及B／M指標引入CAPM，從而提出三因素模型。檢驗表明，在三因素模型中，除了短期收益連續(xù)外，其它的CAPM異常都不見了，且三因素模型能很好解釋Debondt和Thaler（1985）發(fā)現(xiàn)的資產收益長期逆轉現(xiàn)象。之后，Carhart（1997）又引入了基金所持股票收益的動量因素，從而將三因素模型擴展為四因素模型。
多因素模型雖然部分解決了單因素模型存在的問題，但在實證中，由于因素的選擇受個人主觀判斷的影響，使得結果不夠客觀。另外，多因素模型同樣無法完全解釋資產收益的橫截面特征。因此，對單因素和多因素模型孰優(yōu)孰劣問題，至今尚無定論。
綜合來看，雖然DEA方法無需對投資者偏好等作出假設，而且還將基金的運營成本考慮在內，甚至在運用上不受投資組合平均超額收益為負值的影響，但是該方法對投入產出指標的選取十分敏感，針對同一個樣本，選取指標不同時會得到不同的結論，這大大限制了該方法的普遍使用。
2.基金特征對基金業(yè)績的影響。
早期的理論研究沒有考慮基金特征對業(yè)績的影響，后來的研究發(fā)現(xiàn)諸如基金費用、規(guī)模效益、基準誤差、生存偏見、周轉率和基金經理人的個人特征等都會對基金業(yè)績產生比較大的影響，從而推進了基金特征對業(yè)績影響的研究。
在基金費用方面，Sharpe（1966）最早將基金費用與基金表現(xiàn)聯(lián)系起來，發(fā)現(xiàn)具有較低費用的基金的表現(xiàn)相對較好。Golec（1996）發(fā)現(xiàn)負超額收益與費用率正相關。Hooks（1996）研究表明，低銷售率基金的表現(xiàn)要好于無銷售費用基金的平均表現(xiàn)，但Dellva和Olson（1998）的研究認為，前端收費基金具有相對較低的風險調整收益。
在規(guī)模效益方面，Daniel、Christine、Micheal和Wayne（1997）發(fā)現(xiàn)，盡管隨著基金規(guī)模的增大，基金的單位研究費用、管理費用等可能會降低，但業(yè)績并沒有呈現(xiàn)出必然的好轉。在基準誤差方面，Lehman和Modest（1987）、Grinblatt和Titman（1989）、DeMaskey和Smith（2001）研究發(fā)現(xiàn)，度量基金業(yè)績的誤差可能是由不適當的基準設定而產生。
在生存偏見方面，Brown、Goetzmann、Ibbotson和Ross（1992）、Elton、Gruber和Blake（1996）、Grin-blatt和Titman（1994）研究表明，生存問題可能會導致其它研究中得到的基金超額業(yè)績被夸大，從而造成基金業(yè)績持續(xù)的表象。
在周轉率方面，F(xiàn)riend、Blume和Crockett（1970）的早期研究發(fā)現(xiàn)投資組合的周轉率與業(yè)績之間存在微弱的正相關關系。但Malkiel（1995）以及Carhart（1997）研究認為，股票投資周轉率以及基金整體費用對基金表現(xiàn)具有負面影響，而Grin-blatt和Titman（1994）、Wermers（2000）的研究則認為，周轉率與基金業(yè)績存在正向關系，表明進行積極交易的基金具有較好的發(fā)現(xiàn)價值低估股票的能力。
在經理人個人特征方面，Brown、Harlow和Starks（1996）研究發(fā)現(xiàn)那些試圖最大化其個人期望收益補償的理性基金經理人更傾向于改變其投資組合的構成，特別是那些很有可能成為輸家的基金經理人可能會希望通過提高基金投資組合的風險水平而扭轉敗局。Chevalier和Ellison（1999）研究發(fā)現(xiàn)年輕、擁有MBA學位的基金經理人以及較高綜合SAT成績的基金經理人具有較好表現(xiàn)。Bers和Madura（2000）的研究表明經驗豐富的基金在短期內要比欠缺經驗的基金表現(xiàn)好。
（二）實證研究
1.對基金選股和擇時能力的分析。
基金選股與擇時能力研究主要是考察基金經理人的投資能力，對其證券選擇能力和時機判斷能力進行分析，這是探究基金業(yè)績好壞的內在緣由。Treynor和Mazuy（1966）首先提出了TM模型，并對基金經理人的選股和擇時能力進行實證分析。此后，關于基金選股與擇時能力的研究逐漸發(fā)展起來，研究內容大體可以分為參數方法、非參數方法、DGTW業(yè)績分解模型和業(yè)績歸屬模型。
在參數方法方面，Treynor和Mazuy（1966）提出了TM模型，并以1953－1962年間57只開放式基金為樣本進行實證研究，發(fā)現(xiàn)僅有1只基金在95％的置信水平上拒絕了沒有時機選擇能力的假設。Chang和Lewellen（1984）對HM模型進行了改進，提出了CL模型，并檢驗了1970－1979年間67只基金的月度收益數據，結果表明基金經理人沒有市場時機選擇能力，也不具備顯著的證券選擇能力，基金整體似乎沒有跑贏采取消極投資策略的組合業(yè)績。Christopherson、Ferson和Glassman（1998）對美國1979－1990年間185只養(yǎng)老基金經理人的進行實證研究，結果表明，在CRSP加權指數及分類指數基準下，某些經理人的條件選股能力確實表現(xiàn)出時變特征，且紅利收入和國債收益率是選股系數的顯著解釋變量。Hallahan和Faff（1999）利用TM、HM模型以及JK設定檢驗，研究了1988－1997年間65只澳大利亞股票基金的市場時機選擇能力，結果表明，樣本期內基金幾乎不具備市場時機選擇能力，也沒有TM、HM模型優(yōu)劣的明顯證據。Goetzmann、Ingersoll和Ivkovic（2000）對1988－1998年間558只基金共123個月的月度收益率采用HM模型、GII模型及經Fama和French三因素模型調整后的HM、GII模型，對基金的市場時機選擇能力進行了分析，結果表明，幾乎沒有基金表現(xiàn)出統(tǒng)計上顯著為正的市場時機選擇能力。
在非參數方法方面，Merton（1981）、Henriksson和Merton（1981）構造了非參數方法對時機判斷能力進行檢驗。Jiang（2003）提出了一種檢驗基金經理人擇時能力的非參數方法。這種非參數方法的檢驗統(tǒng)計量，是表明當市場收益相對較高時，基金經理人承擔更多市場風險的概率。
在DGTW業(yè)績分解模型方面，Daniel、Grin-blatt、Titman和Wermers（1997）提出了特征指數衡量方法（Characteristic－Based Measure），簡稱DGTW模型，即根據公司規(guī)模、B／P值、動量因素三個不同特征建立一系列特征組合，針對個別股票的特征選擇適當的特征指數，將基金所持個股與特征指數收益率加以比較，從而計算出基金的整體收益率。
在業(yè)績歸屬模型方面，Brinson、Hood和Bee-bower（1986）認為組合收益與基準組合收益的差異受擇時效應、選股效應和交互效應三個因素的影響，為此他們建立了一個將整體表現(xiàn)分解為投資策略貢獻、擇時貢獻以及選股貢獻的業(yè)績分解模型，即BHB模型，并發(fā)現(xiàn)基金收益對資產配置收益的回歸方程的R2可以用以衡量基金收益時序變化中為資產配置解釋的部分。
2.對基金業(yè)績持續(xù)性研究。
基金經理人是否能夠持續(xù)地獲得超額收益是近年來基金研究的一個熱點。早期的一些研究，如Sharpe（1966）、Jensen（1968）和Carlson（1970）等利用Spearman等級相關系數所進行的檢驗，基本上認為基金業(yè)績不具有持續(xù)性，但20世紀90年代以來的研究傾向于支持基金業(yè)績具有一定持續(xù)性的觀點。
Grinblatt和Titman（1992）利用橫截面回歸方法對美國1976－1987年間共同基金的收益序列進行實證分析，結果顯示基金收益具有持續(xù)性。之后，Bers（1998）利用橫截面回歸和交叉積比率檢驗研究了1990－1996年間101只美國注冊的國際共同基金業(yè)績的持續(xù)性，結果顯示，基金在1年、2年和3年期間內具有一定持續(xù)性；評價期間越長，持續(xù)性越強。
Hendricks、Patel和Zeckhauser（1993）對1974－1988年間165只基金樣本采用平均超額收益率、夏普比率、詹森指數等指標進行實證檢驗，結果表明基金業(yè)績具有持續(xù)性。
Goetzmann和Ibbotson（1994）選擇1976－1988年的基金數據，按照基金收益率處于前半部分或處于后半部分而將他們劃分為贏家和輸家，然后考察各個基金在相鄰年度的業(yè)績表現(xiàn)。結果顯示，55％以上的贏家仍為贏家，輸家仍為輸家。如果連續(xù)考察3年的情況，則有60％左右的贏家仍為贏家，這表明基金有1－3年的短期業(yè)績持續(xù)性；但是在3年后，40％的贏家成了輸家，這表明過去的贏家能否長期保持優(yōu)勢具有很大的不確定性。
Brown和Goetzmann（1995）運用一個交叉乘積比率，采用相對基準和絕對基準，對基金的風險調整收益序列同基準序列比較后的盈虧狀況持續(xù)性進行了分析，發(fā)現(xiàn)基金業(yè)績具有一定持續(xù)性，但這種持續(xù)性逐年遞減。
Christopherson、Ferson和Glassman（1998）最早運用條件業(yè)績評價方法研究基金業(yè)績持續(xù)性，認為結合補充的條件信息變量，對基金業(yè)績持續(xù)性的評價會更加接近真實。
此外，Wermers（2000）研究發(fā)現(xiàn)，上一年表現(xiàn)好的基金比上一年表現(xiàn)差的基金在下一年度中平均要獲得高于5％的收益率，這些基金每年的表現(xiàn)也要比市場指數高2％。Bollen和Busse（2001）對基金的選股、擇時能力持續(xù)性進行了研究，發(fā)現(xiàn)在剔除了動量和投資費用因素后，基金選股、擇時能力仍具有一定的短期持續(xù)性。
（三）簡要述評
20世紀60年代以來，隨著現(xiàn)代資產組合理論和資本資產定價模型的誕生和發(fā)展，證券投資基金業(yè)績評價研究發(fā)展起來，評價方法不斷涌現(xiàn)，迄今已經積累了大量豐富的研究成果。但不同的評價方法都或多或少地存在一些問題，正因如此，才使業(yè)績評價方法不斷得到補充、完善和發(fā)展。
從未來發(fā)展的趨勢來看，綜合評價和基準研究將是非常重要的兩個發(fā)展方向。迄今為止，關于基準的爭議仍在繼續(xù)，對于基準的選取也遠沒有形成一定的共識。Roll（1978）、Lehmann和Modest（1987）等的研究表明，業(yè)績評價對市場基準的選取非常敏感，所以基準問題仍是未來進一步研究的方向。雖然研究西方共同基金業(yè)績評價研究已經積累了豐富的成果，但現(xiàn)有文獻對基金綜合評價的研究卻比較少，還沒有能夠全面涵蓋業(yè)績評價各個方面的綜合評價方法。因此有必要開發(fā)能全面綜合評價基金業(yè)績各方面表現(xiàn)的體系和方法。
二、國內研究情況
（一）理論研究
1.關于投資風格分類的研究。
江波和汪雷（2002）以滬深交易所上市交易的20只投資基金為樣本，運用Sharpe和Treynor指數對不同類型基金的投資組合特點及其投資風格進行分析，發(fā)現(xiàn)指數型、平衡型、進取型投資基金投資風格差別明顯，并對基金業(yè)績的表現(xiàn)影響各異。
而戴志敏（2003）研究表明最早成立的三家開放式基金投資風格趨同，并指出政策風險、流動性風險控制經驗缺乏、以及股票選擇原則上的趨同性是投資風格趨同的主要原因。曾曉潔和黃篙（2004）的研究也顯示我國證券投資基金的投資風格趨于相同，而且基金自身宣稱的投資風格在很大程度上不能代表其實際的投資風格。
對投資風格的研究有助于我們更好地區(qū)分不同類型投資基金業(yè)績的評價，并在此基礎上，對今后基金業(yè)的發(fā)展提供投資策略上的支持。
2.關于基金業(yè)績評價模型選擇的研究。
王聰（2001）對馬柯威茨的均值－方差模型、單因素評估模型、多因素評估模型以及擇時選股能力評估模型在中國的運用情況進行了系統(tǒng)闡述和分析，認為單因素模型較馬柯威茨的均值－方差模型更合適一些，在衡量基金績效時要綜合考慮各種因素的影響，并且還提出要加快對股票衍生工具的研制和開發(fā)。
吳沖鋒和倪蘇云（2002）認為評價基準的演變是推進基金業(yè)績評價研究不斷發(fā)展的重要原因。劉月珍、楊義群（2002）將中國證券投資基金評價體系分為描述性評價和比較性評價，并這兩類評價對基金來說是同等重要的。
陳剛（2003）采用非參數方法對基金業(yè)績進行評價。譚浩（2003）系統(tǒng)研究了基金業(yè)績評價統(tǒng)計指標體系。周屏（2006）采用多元統(tǒng)計方法對開放式基金業(yè)績評價進行研究。陳麗萍和陳誠（2006）鑒于評價指標定量難和模糊性特點，運用層次分析法對投資基金業(yè)績進行平靜。
隨著基金市場的不斷發(fā)展和完善以及基金品種的不斷豐富，對基金業(yè)績評價的研究更加注重從不同類型基金的收益之間的差異、基金自身的特征及其持股特征與業(yè)績的關系進行探討，并且采取的方法也呈現(xiàn)多樣化趨勢。
（二）實證研究
1.傳統(tǒng)方法對基金業(yè)績評價的實證研究。
自從我國1998年新的證券投資基金上市以來，為了更好地評價基金的運作情況，關于基金業(yè)績評價的研究層出不窮。
王茂斌（1999）利用傳統(tǒng)的基金業(yè)績三大指標評價方法對1998年新成立的5只基金進行實證分析，結論表明五只新基金雖能取得超過指數的收益，但卻隱含著高低不同的非系統(tǒng)性風險。
沈維濤和黃興孿（2001）采用風險調整指數法、T－M模型和H－M模型，對10只1999年5月10日之前上市的新基金進行評價，結果表明我國證券投資基金的業(yè)績總體上優(yōu)于市場基準組合。李博和吳世農（2001）選用三大指數和估計比率，利用統(tǒng)計檢驗比較基金收益率和市場收益率的差異，分析了基金管理人、基金規(guī)模、基金設立時期三個因素對基金收益率的影響。研究發(fā)現(xiàn)，基金的業(yè)績水平不存在規(guī)模效應、管理人效應和設立時期效應。
張海燕（2006）利用回歸分析法對基金業(yè)績評價的三大指數進行實證分析，結果顯示三大指標的回歸結論基本相同。
2?.新型方法對基金業(yè)績評價的實證研究。
由于認識到傳統(tǒng)的基金業(yè)績評價指標的局限性，學者逐漸將能夠全面、客觀反映基金業(yè)績多投入多產出的DEA模型等新方法應用于基金的業(yè)績評價中。
陳剛和李光金（2001）、陳剛（2003）、韓澤縣和劉斌（2003）、錢建豪（2005）等都將DEA模型應用于國內基金業(yè)績評價領域，但由于輸入指標和輸出指標的選擇上有所不同，因此結果也有比較大的差別。吳國富和楊春鵬（2005）將因子分析與DEA分析法結合起來對基金業(yè)績進行評價（下轉第29頁）（上接第14頁）研究。
曾鴻志和張黎寧（2004）將貝葉斯統(tǒng)計推斷理論運用到基金業(yè)績評價中，把歷史數據和直覺分析結合起來，為基金業(yè)績實證分析提供了新的視角。
儲晶、肖冬榮和夏景明（2005）認為基金業(yè)績評價問題本質是分類問題，提出基于SVM的二叉樹多級分類器實現(xiàn)方法對基金業(yè)績進行研究，實證結果顯示該評估系統(tǒng)有較強的實用性和針對性。
（三）簡要述評
國內現(xiàn)有對基金業(yè)績評價的研究主要集中在引進和利用國外方法對中國基金業(yè)績進行評價方面，而且對某些近年來國外出現(xiàn)的新方法，大多只是介紹性質的引進，在基金評價理論方面的創(chuàng)新幾乎是空白。實證研究方面，主要是采用國外傳統(tǒng)的基金業(yè)績模型，套用我國的基金數據，對基金進行排序，絕大部分研究沒有考慮投資風格與基金業(yè)績之間的聯(lián)系，而且大多數都是以封閉式基金為研究對象，針對開放式基金特點所進行的業(yè)績評價研究較少。
綜合來看，國外研究的不足顯然也是國內研究的弱點所在。由于我國基金市場起步晚、證券市場本身問題也比較多，從而造成了國內現(xiàn)有研究存在很多不足，因此，需要我們進一步深入研究。
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從整體表現(xiàn)來看，在當月納入統(tǒng)計的401只私募基金中，最近一個月的平均回報率為1.29％，僅有93只基金跑贏了同期的滬深300指數，占比23.2％，較上月的83.6％大幅縮水。
這一點可以理解。事實上，從晨星了解的情況顯示，私募對行情的研判較6月甚至分歧更大，一些規(guī)模在10億以上的大型私募的倉位就可以相差50％以上。當然整體表現(xiàn)遜干公募以及滬深300的主要原因還是私募的整體倉位較低，不少私募直言在經歷了2008年的慘痛教訓后對風險的敏感度增加，加之宏觀和消息層面多空因素交織，因此對7月的行情都采取了觀望的態(tài)度。
在多數股票普漲的情況下，仍有近四成的產品(36.2％)未能取得正收益，部分產品的跌幅甚至在10％以上，這樣的結果有些匪夷所思。
私募基金最近六個月表現(xiàn)評價
我們可以看到雖然在7月的反彈行情中私募表現(xiàn)較公募稍顯遜色，但從半年期的業(yè)績來看，私募產品仍然占優(yōu)。事實上風險控制和超越大盤表現(xiàn)兩者本身就存在一定矛盾，需要綜合考慮。當然由于倉位靈活，魚和熊掌兼得不是沒有可能。
從絕對收益的角度來看，在347只具有半年以上歷史的私募產品中，共有95只基金取得正收益，占比27.6％，受4至6月份大市下跌的影響，收益在-10％至0％之間的產品依舊占多數。
私募基金最近一年表現(xiàn)評價
具有一年以上歷史數據的基金共有291只，統(tǒng)計范圍內私募基金平均回報率為-0.61％，其中有248只跑贏了同期的滬深300指數，占比85.2和上期一致。雖然說7月的行情私募沒有把握好，但是在這樣的中期下趺市中，私募的盈利能力絕對要好過公募基金。
從絕對收益的角度來看，最近一年有近一半的基金取得了正收益。需要注意的是，有不少私募產品的收益要差過公募基金，部分產品甚至損失了30％以上的凈值。
私募基金最近兩年表現(xiàn)評價
從2008年7月至今年7月，對沖基金指數漲幅達30％，遠好于其他三個參考指標，這主要得益于對下行風險的控制和2008年市場經驗的積累。事實上，不少私募表示2008年的大跌是前所未見的，經歷過那次大跌后，都從市場學到了很多。今年以來的高通脹和經濟下滑格局儼然就是2008年的一個小翻版。因此，經歷過風浪的不少私募都能對今年上半年的行情做出較為準確的研判。
從絕對收益的角度來看，最近兩年共有114只基金取得正收益，占比73.1％。從絕對收益分布圖中，多數產品的兩年年化收益在10％至20％之間。
我們這里給出這些陽光私募基金按照上述索提諾比率排序后的詳細收益情況和基金的基本信息。
截止到2010年底，晨星中國私募基金數據庫包含了700只仍在運營的非結構化證券投資信托產品，即“陽光私募”。這其中，具有統(tǒng)計意義的已達617只。對于部分缺少歷史凈值數據的私募產品，我們會在排行榜中剔除。
從整體表現(xiàn)來看，在當月納入統(tǒng)計的617只私募基金中，最近一個月的平均回報率為-1.74％（上月同期為-0.36％）；戰(zhàn)勝同期滬深300指數的產品數目大幅減少至僅為141只，占比22.9％；優(yōu)于晨星股票型基金指數的產品也只有169只，占比從11月的63.4％迅速下降至27.4％。整體來看，私募這樣的表現(xiàn)在窄幅振蕩的市場格局中并不常見。分析其原因，我們認為主要是因為私募基金在醫(yī)藥生物制品以及食品飲料行業(yè)的較重倉位所致。此外，部分私募基金抱著年底沖業(yè)績的想法，反而使凈值受到了一定的損失。
截止至12月底，MCRI指數的成分基金仍為136只，來自華潤信托的數據顯示，MCRI指數的成分基金整體倉位為68.47％，和11月相比并無明顯變化。仍然有超過五成的私募基金股票倉位維持在50％以上，私募基金倉位在50％至80％之間的占比由11月的27％下降至22％。綜合來看，股票倉位超過5成的私募基金仍然高達73％，顯示私募基金經理依舊對后市維持較為樂觀的看法。
華潤信托的統(tǒng)計數據顯示MCRI成分基金在11月份增持了月份主要增持了金屬非金屬、機械設備儀表、石油化學塑膠塑料等行業(yè)，而12月份跌幅較大的食品飲料和醫(yī)藥生物制品行業(yè)則遭到了部分私募的減持。
私募基金長期表現(xiàn)評價（最近兩年以及三年）
綜合2009年和2010年兩年的行情來看， MCRI指數和滬深和晨星股票型基金指數表現(xiàn)均大致相當。2009年股市剛從低谷反彈，為單邊牛市，其后維持振蕩下行態(tài)勢，直至2010年的下半年出現(xiàn)了小幅的V型反彈。晨星統(tǒng)計數據顯示，具有兩年以上歷史的私募基金已有187只，其中有78只私募產品戰(zhàn)勝了同期的滬深300指數，占比42％；另有77只優(yōu)于同期的晨星股票型基金指數，占比41％。
由于兩年間市場整體向好，絕大多數產品都能獲得正收益，占比98％，收益的中位數為26％。其中年化收益率大于50％的基金有20只。這其中，除成立于2008年7月的中融?樂晟股票精選以外，其它所有產品在2008年12月底時的凈值都小于初始面值，表明這些產品的凈值在2008年的大跌中都蒙受了不同程度的損失。
滿三年期產品的晨星私募評級
目前，具備三年歷史的私募產品已經有91只，已經具有一定的代表性。因此，我們決定推出晨星中國私募基金星級評價，并將定期更新；旨在將晨星在全球對沖基金評價的成熟理念、方法和經驗引入新興的中國市場，為市場提供獨立第三方的評價，參與推動中國對沖基金業(yè)的成長。
晨星數據顯示，有90只具備完整月度數據的私募產品獲得了三年期的晨星私募評級，其中有9只五星級基金以及20只四星級基金。我們這里按照評級結果給出五星和四星基金的詳細收益情況和基本信息，以供投資者參考。
中圖分類號：F830.91
文獻標識碼： A
文章編號：1003-7217(2007)02-0020-06
在投資基金發(fā)達的歐美國家，很多投資資訊機構都定期各基金投資組合的業(yè)績排行榜。我國還沒有建立完善的投資基金評價體系，但也有一些文章探討基金投資組合業(yè)績評價的理論和方法，特別是應用三大經典評價指標（特雷諾指數、夏普指數和詹森指數）對基金業(yè)績進行評價。所謂基金業(yè)績是指基金投資組合管理的綜合表現(xiàn)，因為，高收益的基金一定也承擔高的風險，低收入的基金一般承受的風險也較低。因此，僅僅計算出基金投資組合的平均收益率是不夠的，必須根據風險大小來對收益率進行調整，即計算風險調整的收益率，只有這樣，各基金收益的評價和比較才有意義。本文對我國開放式基金的業(yè)績表現(xiàn)應用基于VaR的業(yè)績評價方法與三大經典評價方法進行比較評價分析，一方面探索基于GARCH模型的證券投資基金VaR計算模型，為基于VaR的業(yè)績評價方法的應用打下基礎；另一方面分析基于VaR的業(yè)績評價方法的應用可行性，為投資者提供風險偏好選擇的評價指標。
一、證券投資基金業(yè)績評價方法
（一）證券投資基金的三個經典業(yè)績評價指標
1. 特雷諾(Treynor)指數
Treynor指數是用證券市場線SML來構建評價業(yè)績的基準，SML表示由資本資產定價模型(CAPM)確定的期望收益與β系數之間的線性關系。它衡量的是與基金的市場風險有關的收益率。Treynor指數等于基金的超額收益率除以系統(tǒng)風險,即每單位系統(tǒng)風險獲得的超額收益率，其公式為：
(6) 二、證券投資基金VaR計算模型的設定
金融時間序列往往存在波動集聚性和尖峰厚尾性的統(tǒng)計特性［3］，當用基于正態(tài)假設的風險度量方法去估計開放式基金的風險時，勢必造成估計存在大的偏差；而且忽視波動率的時變性不僅會失去風險的變動信息而且會造成風險估計的不準確和較差的預測性。以下采用服從厚尾分布的GARCH模型來刻畫證券投資基金的收益率序列的波動性，進而計算出VaR值。
1. 樣本基金日收益率的統(tǒng)計分析
從表1中可以看出，17只基金的收益率均值全為正，這說明基金在樣本期平均取得的日收益是正的，但標準差普遍比均值大10倍，說明日收益的變化比較劇烈。17只基金日收益率序列中只有2個序列在1%的水平下不是顯著有偏的（原假設為偏度等于0），在5％的水平下全部顯著有偏，而且絕大部分是右偏的，說明大的上漲比大的下跌多，標準差會高估風險。峰度統(tǒng)計量的值在4.1351到14.7229之間變動，它們在1%的水平下均是顯著的（原假設為峰度等于3），說明樣本中的肥尾性要比偏度更為突出。對于檢驗序列正態(tài)性的JB統(tǒng)計量，在1%的水平下也全部是顯著的，說明日收益率序列的分布不是正態(tài)的，這與前面關于偏度和峰度的檢驗結果一致。對樣本基金的日收益率的均值方程殘差序列進行ARCH效應檢驗發(fā)現(xiàn)，當q=12時得到的χ2檢驗的相伴概率P值，除華安創(chuàng)新外都仍小于顯著性水平，即檢驗依然顯著，表明殘差序列存在高階的ARCH效應，即收益率序列存在波動集聚性。表1 樣本基金日收益率的統(tǒng)計分析結果檢驗項目 均值
表明收益率序列存在嚴重的厚尾性；ARCH項和GARCH項的估計值在5％的水平下顯著，兩項值相加小于1，表明用GARCH（1，1）－GED模型是恰當的。95%置信水平下VaR的統(tǒng)計欄中可以看出，各偏股型基金的VaR值大都在0.07和0.08左右，都比市場組合的近0.1的VaR值要小，這說明各基金在市場下跌的時候有一定的控制收益下跌的水平，積極投資的優(yōu)點再次顯現(xiàn)；偏債型基金的VaR值要比偏股型基金小很多。特別是某些基金的總風險水平不大，但VaR值卻很大，如寶盈鴻利收益的標準差在偏股型基金中排在倒數第三，但VaR值卻是最大的。說明這類基金控制損失的水平很低，投資者需格外謹慎。從表2的結果來看，華安180和本文構造的市場組合的收益和風險較其它基金是最為接近的，這說明本文構建的市場組合大體上是合理的。
3．各業(yè)績評價指標的統(tǒng)計結果分析
表3列出了各業(yè)績評價指標的計算結果和排名，業(yè)績評價指標包括夏普指數、特雷諾指數、詹森指數和分別在95％與99％置信水平下的兩個基于VaR的業(yè)績評價指標。表4根據排名結果計算出的各指標的秩相關系數則有助于它們之間的比較。
綜合表3和表4的結果可以看出：（1）各指標的排名結果差異不是很大，各且對第一名和最后一名的排名高度一致， 17只樣本基金中易方達平穩(wěn)增長的業(yè)績表現(xiàn)最好，華夏債券最差，其它排名各有差異。從表4排名結果的Spearman秩相關系數也可看出，各指標的排名高度相關（Spearman秩相關系數都在0.9以上），且兩個基于VaR的指標和夏普指數的排名相關性要大一些，但又不是完全相關，一方面由于VaR和標準差都是對總體風險的度量，基于VaR的指標大體上保持了夏普指數的優(yōu)點又有了一定改進；另一方面又驗證了基金的收益率不服從正態(tài)分布。（2）兩個基于VaR的評價指標的排名結果與其它指標的排名結果相比各有一些差異，但從投資者的角度來衡量，基于VaR的評價指標要更合理一些。譬如，對博時價值增長兩個置信水平下的報酬－VaR比率和VM2測度給出的排名都是第二名，而夏普指數和特雷諾指數給出的排名分別是第六名和第七名。它在17只基金中平均收益率和標準差是第二大的，β值最大，而VaR值在95％和99％的置信水平下分別是排在第十和第九位，屬中等水平。因此，它取得很高的收益率，控制損失的水平又很好，對投資者來說買這樣的基金平時很賺錢，市場不好時也不會虧很多，給第二名的排名理所當然。相對于華安創(chuàng)新，月平均收益率比博時價值增長低0.1%，VaR值還比它大，特雷諾指數給華安創(chuàng)新的排名為第二，比博時價值增長高。
報酬－VaR比率（或VM2測度）在兩個不同置信水平下的排名結果幾乎一樣，一方面說明樣本基金根據GARCH－GED模型來計算VaR，排除了極端值的影響，效果較好；另一方面說明只要采用好的VaR計算模型，置信水平的選擇不會成為基于VaR的評價指標很大的缺點。
（3）除華安180和華夏證券外各基金VM2測度值均為正值，VM2測度是指各基金的VaR值調整到和市場組合一樣時應有的收益和市場組合的收益的差值，這說明大部分的基金取得了超過市場的業(yè)績。市場組合的VM2測度值為零，這說明此指標是正確按其構建原理構建的。但各基金取正值的VM2測度都很大，這主要是由于市場組合的收益率太低而VaR值太高所致，而根據理論市場組合應是有效組合，如此多的基金VM2測度值為比較大的正值只能說明本文采用的市場組合可能是無效的，代表超額收益的詹森指數值很大也說明了這一問題。但根據上證180指數進行消極投資的華安180的表現(xiàn)來看，本文的基金評價的基準組合又是合理的。因此，合理的解釋是我國開放式基金整體上戰(zhàn)勝了市場。
四、結 論
綜上，可以得到以下結論：
（1）我國開放式基金的收益率序列存在右偏性、尖峰肥尾性和波動聚集性，而且這些特性的表現(xiàn)都比較突出；應用GARCH（1，1）－GED模型刻畫我國開放式基金的收益率序列的波動性并以此計算VaR是較恰當的。
（2）從投資者注重下跌風險的角度來看，基于VaR的基金業(yè)績評價指標相對于三大經典指標有其明顯的應用優(yōu)勢。這些指標都至少克服了以收益率為標準的業(yè)績評價的缺陷，克服了不同風險的組合之間進行業(yè)績比較的困難，從理論上說采用任意一個評價指標都可以用來比較基金的業(yè)績。但是，這些評價指標本身是從不同角度選擇不同的風險指標建立起來的，因此，各個指標之間的評價結果經常不一致。由于每個測度指標各有優(yōu)缺點，很難說哪一個是最佳的。它們對不同基金績效評價結果的不一致性，一定程度上影響了基金績效評價的可信度，但這并不矛盾，因為，不同的結論可能適合于不同的投資者，投資者可根據自己風險偏好選擇測度指標作為投資參考。
（3）以本文構造的市場基準來衡量，我國開放式基金在2003和2004年整體上戰(zhàn)勝了市場。開放式基金在一開始就體現(xiàn)出了它的先進性，發(fā)揮了它專業(yè)理財、理性投資、進出便利和規(guī)模經濟效應的優(yōu)勢，相信在不久的將來會成為我國投資者進行金融投資的主要方式。
參考文獻：
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Empirical Research on Performance Evaluation of Open Styled Funds
in Our CountryComparative Analysis of the Performance
Evaluation Method Based on VaR and the Three Classical Methods
HU Zongyi，ZHANG Jie
私募基金2月份的表現(xiàn)維持分化態(tài)勢,但整體上看,私募基金當期的收益優(yōu)于大市和晨星股票型基金(按調整后的可比數據),統(tǒng)計范圍內基金最近一月的平均回報率為-0.71%,而同期的滬深300和晨星股票型基金分別為-2.85%和-1.19%。
從絕對收益的角度看,最近一個月138只基金取得正收益,占275只基金的50.18%。創(chuàng)造絕對收益居前的包括交銀國信?六禾財富銀盞一期、中信信托?國弘1期和陜國投?創(chuàng)贏1號,最近一個月的回報分別為11.38%、11.15%和10.84%,當然也毫無懸念的大幅跑贏了同期大市和晨星股票型基金。
短期表現(xiàn)評價(今年以來)
總體上看,275只基金今年以來的平均回報率為-1.24%,而同期的滬深300和晨星股票型基金分別為-8.99和-6.07,相對來說整體上私募基金對下行風險的控制能力較好。需要看到的是目前國內私募基金所能運用的金融工具和衍生品依然有限,對系統(tǒng)性風險的規(guī)避很大程度上只能通過調整倉位來控制。隨著股指期貨和融資融券業(yè)務的推出,將可能給私募基金投資更大的靈活性,但鑒于國內投資管理人對運用相關金融工具和衍生品的經驗相對不多,需要進一步觀察和分析股指期貨和融資融券業(yè)務對私募基金在提高收益和控制風險等方面的作用。
今年以來275只基金中,254只基金戰(zhàn)勝同期的滬深300,占92%。今年以來回報率大于6%的16只基金見圖1。
中期表現(xiàn)評價(最近一年)
具有一年歷史數據的共有185只基金,其中獲得正收益的有175只,占95%。
最近一年回報率最高的中海?海洋之星1號為114.2%,最近一年表現(xiàn)居末的深國投?塔晶老虎1期回報率-16.94,落后同期滬深300和晨星股票型基金分別55%和50%。從這個角度看,私募基金的業(yè)績分化比共同基金更加明顯,這不僅受到其追求絕對收益的投資策略影響,同時也和投資流程、決策機制和基金經理個人投資風格有很大的關系。
185只基金最近一年的表現(xiàn)中,有56只超越同期的滬深300,占30%;66只基金戰(zhàn)勝同期的晨星股票型基金,占36%。185只基金最近一年的平均回報率為35.61%,不敵同期滬深300和晨星股票型基金的46.47%和40.58%。最近一年市場上漲過程中的復雜性可能是私募基金相對收益遜色于大市和股票型基金的重要原因。
波動率
波動率是衡量風險的主要指標之一,數據顯示,最近一年波動率最小的10只基金為:外貿信托?匯利優(yōu)選四期、深國投?星石16期、平安財富?從容優(yōu)勢二期、云南信托?中國龍價值4期、云南信托?中國龍價值1期、深國投?睿信2期、云南信托?中國龍進取、中信?從容穩(wěn)健2期、平安財富?東海盛世一號、云南信托?中國龍價值6期。
波動率最大的10只基金為:中融?混沌2號、深國投?鑫鵬1期、深國投?道合1期、山東信托?新東風成長、深國投?博頤精選、深國投?武當2期、深國投?天馬、山東信托?智慧1號、中融?銳集一號、華潤信托?楓嶺1期。
風險調整后收益―夏普比率
在185只可計算最近一年風險調整后收益的基金中,有176只基金的風險調整后收益為正值。夏普比率超過1的基金有130只,占比約為70%,表明這些基金最近一年來所承受的單位風險獲得了超額回報。
長期表現(xiàn)評價(最近兩年)
共有115只基金具有最近兩年的歷史紀錄。從絕對收益的角度看,115只基金中最近兩年取得正收益的有52只,占45%。
其中,115只基金的平均回報率為-1.55%,同期的滬深300和晨星股票型基金分別為-16.82%和-9.73,考慮到最近兩年市場走勢屬于單邊下跌和單邊上漲的典型v形走勢,從這個角度看私募基金在控制風險和創(chuàng)造超額收益方面表現(xiàn)出異于公募基金的特點和價值,這與私募基金的倉位調整空間較大有重要的關系。
不過，可能由于國內資本市場自去年調整以來已大幅下跌，而大部分中國私募證券投資基金已充分認識到了控制風險的重要性，因此近日公布的“晨星中國私募基金業(yè)績評價”10月報告結果顯示，在這個月的狂風暴雨中，私募基金這只小舟總體來說并未遭受太大損失。
晨星中國私募證券投資基金數據庫，截至10月31日共收錄143只基金，有141只公布了10月份的凈值。其中只有27只基金獲得了正收益，占比約19％。其平均收益率為-5.73％，中值（median）為-3.82％，總體表現(xiàn)強于大盤。但表現(xiàn)最好（11.5％）與表現(xiàn)最差（-26.1％）的基金之間相差達到37個百分點，某些基金不幸翻船落水。
短期表現(xiàn)評價(最近六個月)
具有最近六個月收益率的基金共127只，而最近六個月收益率為正值的基金只有4只，占比為3％左右。這表明在單邊市場的熊市行情中想要獲得正收益難度巨大。這4只基金分別為：深國投?博頤精選、重國投?金中和西鼎、云南信托?中國龍精選1期和中融?未爾弗一期。
由徐大成管理的上海博頤投資管理有限公司旗下的深國投?博頤精選，最近一個月的收益率為6.57％(截至10月6日)，高于上個月-3.26％的收益率。其最近六個月收益率為7.1％，高出同期滬深300指數回報率（-41.69％）48.79個百分點，超過同期晨星股票型基金指數回報率（-32.3％）39.4個百分點。
鄧繼軍管理的重國投?金中和西鼎，最近一個月的收益率為0.63％(截至10月31日)，低于上個月2.93％的收益率，但避免了基金凈值隨大盤大幅下跌的風險。其最近六個月的收益率為4.05％，高出同期滬深300指數回報率（-57.98％）60個百分點，超過同期晨星股票型基金指數回報率（-46.57％）50.62個百分點。
云南信托?中國龍精選1期，最近一個月的收益率為0.79％(截至10月31日)，低于上個月2.03％的收益率。其最近六個月的收益率為3.7％，高出同期滬深300指數回報率（-57.98％）61.68個百分點，超過同期晨星股票型基金指數回報率（-46.57％）50.26個百分點。
上海未爾弗翔新投資管理有限公司旗下的中融?未爾弗一期，最近一個月的收益率為0.63％(截至10月15日)，最近六個月的收益率為0.91％，高出同期滬深300指數回報率（-46.58％）47.48個百分點，超過同期晨星股票型基金指數回報率（-36.8％）37.71個百分點。
統(tǒng)計顯示，共有121只基金戰(zhàn)勝了同期滬深300指數，占比為95％左右；有96只基金跑贏了同期晨星股票型基金指數，占比為76％左右。其平均收益率為-25.78％，中值為-25.63％，而最高收益率（7.1％）與最低收益率（-62.49％）之間的差別為69.59個百分點。
中期表現(xiàn)評價（最近一年）
具有一年歷史數據的共有63只基金，其中獲得正回報的只有5只，占比約為7.9％。這5只基金為：
重國投?金中和西鼎。該基金最近一年的收益率為15.09％，高出同期滬深300指數回報率（-70.75％）85.84個百分點，超過同期晨星股票型基金指數回報率（-59.68％）74.77個百分點。
深國投?星石系列（1-3期）。該系列最近一年的收益率約為3％-4％，高出同期滬深300指數回報率（-70.75％）約74個百分點，超過同期晨星股票型基金指數回報率（-59.68％）約63個百分點。
云南信托?中國龍精選1期。該基金最近一年的收益率為6.35％，高出同期滬深300指數回報率（-70.75％）77.11個百分點，超過同期晨星股票型基金指數回報率（-59.68％）66.03個百分點。
在63只基金中，有11只收益率為-60％以上，其中北國投?云程泰1期，平安?曉揚中國機會一、二期，平安?價值投資一期和平安?東方港灣馬拉松5只基金估計因為倉位較重，在10月份大盤大幅下跌時，基金凈值遭受了高達22％-25％的重創(chuàng)，幾乎與滬深300指數25.85％的暴跌同步。
從統(tǒng)計數據來看，63只基金全部跑贏同期滬深300指數。有48只基金戰(zhàn)勝同期晨星股票型基金指數，占比為76％。這63只基金的平均收益率為-37.37％，中值為-39.28％。而其中絕對回報率最高的基金（15.09％）比表現(xiàn)最差的基金（-60.98％）高出76.07個百分點。從各統(tǒng)計指標來看，各投資顧問公司風險控制能力的差異，導致各基金中期表現(xiàn)差距越來越大。
長期表現(xiàn)(最近兩年、三年)
共有11只基金具有最近兩年的歷史紀錄。有6只基金獲得了正收益，有4只基金跑贏同期滬深300指數，有3只基金超過同期晨星股票型基金指數。
由趙凱管理的云南信托?中國龍1期，最近兩年的年化收益率為79.55％(截至10月31日)，高出同期滬深300指數回報率（6.58％）72.97個百分點，超過同期晨星股票型基金指數回報率（12.81％）66.74個百分點。該基金兩年的波動率為34.75％，夏普比率為0.51。
由劉紅海管理的深國投?億龍中國1期，最近兩年的年化收益率為49.69％(截至10月6日)，高出同期滬深300指數回報率（23.16％）26.52個百分點，超過同期晨星股票型基金指數回報率（24.89％）24.8個百分點。該基金兩年的波動率為19.15％，夏普比率為0.59。
景林資產管理有限公司旗下的深國投?景林穩(wěn)健，最近兩年的年化收益率為40.05％（截至10月10日），高出同期滬深300指數回報率（15.19％）24.86個百分點，超過同期晨星股票型基金指數回報率（19.24％）20.81個百分點。該基金兩年的波動率為27.41％，夏普比率為0.36。
另3只最近兩年的年化收益率為正的基金，包括由康曉陽管理的平安?Lighthorse 穩(wěn)健增長，康曉陽管理的深國投?天馬以及由楊駿管理的平安?曉揚中國機會一期均低于同期晨星股票型基金指數回報率，后2只基金更跑輸同期滬深300指數回報率。
4只最近兩年的年化收益率為負的基金，為惠理基金管理公司旗下的平安?價值投資一期、由王曙光管理的云南信托?中國龍進取、由劉明達管理的深國投?明達1期以及由劉明達管理的深國投?明達2期。
2只具有最近三年的歷史紀錄的基金中，云南信托?中國龍1期最近三年的年化收益率為57.07％，高出同期滬深300指數回報率（23.82％）33.25個百分點，超過同期晨星股票型基金指數回報率（31％）26.08個百分點。該基金三年的波動率為31.06％，夏普比率為0.44；而云南信托?中國龍進取最近三年的年化收益率為-0.07％，低于同期滬深300指數回報率（23.82％）23.89個百分點，落后同期晨星股票型基金指數回報率（31％）31.07個百分點。該基金三年的波動率為46.06％，夏普比率為0.06。
波動率
波動率（Standard Deviation）是衡量風險的主要指標之一。在所有統(tǒng)計樣本中，可計算最近一年波動率的共62只基金，其中波動率最小的5只基金見表1。
波動率最大的5只基金見表2。
風險調整后收益―夏普比率
在62只可計算最近一年風險調整后收益（Sharpe Ratio，夏普比率）的基金中，只有3只基金的風險調整后收益為正，但均未超過1（見表3）。而余下的59只基金風險調整后收益均為負數，表明這些基金最近一年來所承受的風險并未能給其帶來相應的回報。
引言
1990年諾貝爾經濟學獎得主威廉夏普(William F. Sharpe)認為,共同基金是一個最能分散風險并降低成本的投資工具。他曾說:“如果我有5萬美元,我會全部投資共同基金?！?/p>
我國證券市場的快速成長為證券投資基金的發(fā)展創(chuàng)造了條件和空間。自1998年3月7日我國首次批設兩只封閉式證券投資基金以來,經過十一年的發(fā)展,基金已成為中國資本市場上最重要的機構投資者之一。據wind資訊數據,截至2009年9月24日,我國共批準設立了60家基金管理公司,成立基金數目達到586只。
一、什么是基金
舉個例子,我和你一起出錢想要進行投資,但是專業(yè)知識又很有限,于是我們找到A,他在這方面很有經驗。你出了80元,我出了20元,一共100元交給A請她幫忙投資,這100元錢就是一個基金,未來無論是虧是盈我和你都要按比例承擔,和A沒有關系,當初是我們選擇相信她的能力的?；氐嚼碚撝?A就是基金公司,你我就成為了“基民”。但是這里就出現(xiàn)了兩個問題,一是A既然幫忙進行了投資,不管是賺是賠,我們都應該先付給A一定比例的管理費;二是萬一A拿了錢跑了怎么辦?于是我們找到一家銀行,和銀行約定A只能用這100元錢進行我們約定的投資,不能進行買房買車的投資,更不能取出來用了,可是銀行會說我們憑什么這么做啊?既然這樣,我們又必須再付給銀行一定的托管費!
二、基金分析――華夏回報證券投資基金
(一)華夏回報基金基本簡介
華夏回報為契約型開放式基金。成立于2003年9月5日,由中國銀行股份有限公司作為基金托管人,初始發(fā)行份額為37.9689億份,報告期末基金份額總額約為136.7289億份。
(二)華夏回報基金投資組合報告
金額單位:人民幣元
序號 項目 金額 占基金總資產的比例(%)
1.權益投資 4,068,033,219.7128.91
2.固定收益投資8,064,736,951.5057.32
3.金融衍生品投資1,130,577.41 0.01
4.銀行存款和結算備付金合計1,724,197,542.91 12.26
5.其他資產 211,220,234.221.50
6.合計 14,069,318,525.75 100.00。
(三)華夏回報基金投資組合原因及績效評價
根據華夏的投資理念,即選擇具有投資價值的股票品種和債券品種進行投資,可以在盡量避免基金資產損失的前提下實現(xiàn)基金每年較高的絕對回報。為了達到上述目標,風險很小的債券投資在總投資資產中占據了一大半,以滿足避免基金資產損失的前提。在債券投資中,央行票據及金融債券又成為了主要的投資對象,而國家債券受限于其流動性和收益率,企業(yè)債券又使投資人承擔了相對更高的風險,因此這兩種債券類型不太受到華夏回報基金經理人的青睞。其次,我們看到股票也以近29%的資產比重在基金投資組合中存在,以高于債券的風險獲取高于債券的收益。華夏回報基金按公允價值占基金資產凈值比例大小排序的前三名股票分別是中國神華,招商銀行和蘇寧電器,投資于這些資金實力雄厚穩(wěn)定的企業(yè)是基金投資所必要的。金融衍生品的投資對于基金投資來說風險過高,但有助于投資組合的多樣化。
投資者選擇基金,投資者比較容易理解的指標有,同期大盤或者同類基金排行榜等等,而專業(yè)評價標準則如經典三大指標:夏普比率、詹森指數、特雷諾指數。
報告期內華夏回報和華夏回報二號基金業(yè)績比較情況如下:
①份額凈值增長率②份額凈值增長率標準差③業(yè)績比較基準收益率④業(yè)績比較基準收益率標準差①-③ ②-④
華夏回報-24.52% 1.14% 3.96% 0.00% -28.48% 1.14%
華夏回報二號-31.47% 1.34% 3.96% 0.00% -35.43% 1.34%
報告期內,華夏回報、華夏回報二號基金凈值增長率差異超過5%,原因主要如下:由于兩只基金自2007年下半年以后規(guī)模出現(xiàn)較大變化,資金流入時間有較大差異,導致在具體投資操作中部分個股無法完全復制;兩只基金在分紅時間上存在差異,而在2008年市場波動劇烈的情況下導致業(yè)績有所差異。
夏普比率的核心思想實際上非常樸素,簡單來說,就是選擇收益率相近的基金承擔的風險越小越好,選擇風險水平相同的基金則收益率越高越好。華夏回報在報告期內,即2008年度總收益率為-24.52%,較上一年度波幅為28.44%,從兩年的數據來看,夏普比率為1.11,相對于華夏回報二號基金的0.87,投資華夏回報的風險更小,收益更高。
參考文獻:
[1]任磊.中國證券報,2009
[2]邵宇,刁羽.《微觀金融學及其數學基礎》.清華大學出版社,2008
所謂“高處不勝寒”,為了應對隨時出現(xiàn)的調整,保住上半年的成果,私募基金整體的倉位已經降至五成左右,個別基金甚至已經空倉。私募基金經理們普遍表示,上半年這波流動性推升的盛宴似乎已經接近尾聲,下半年股市的走向,將取決于中國宏觀經濟的復蘇情況以及公司基本面等因素。
晨星中國本次統(tǒng)計的247只私募證券基金(信托計劃)7月的平均收益率為9.5%左右,中值(Median)為8.96%。約五成的倉位,使得私募基金整體表現(xiàn)落后大盤(滬深300指數)近7個百分點,弱于公募股票型基金近4個百分點。其中月度收益率最高(33.24%)與最低(-10.12%)之間的差距為43個百分點左右。
數據顯示,按以各基金公布凈值的時間為結點計算的最近一個月里,有232只基金獲得了正收益,占比約為94%;有25只基金戰(zhàn)勝同期滬深300指數,占比約為10%;有55只基金跑贏同期晨星股票型基金指數,占比約為22%。月度收益率超過20%的基金共有15只(見圖1):中信信托?精熙,中原?理財宏利二期龍贏,深國投?道合1期、2期,深國投?先鋒1號,山東信托?智慧1號、4號,華宸?彤源一號,重慶國投?翼虎成長一期,深國投?瑞象豐年,中泰?漢華,深國投?泰石1期,北國投?京福2號,陜國投?鑫增長1號,中信信托?盈捷九頭鳥3期。
短期表現(xiàn)評價(今年以來)
今年以來,179只基金中,除了深國投?塔晶老虎1期、陜國投?創(chuàng)贏1號以及中泰?塔晶犀牛這3只基金的收益率為負值,其他176只基金都獲得了正收益。但只有11只基金強于同期大盤的表現(xiàn),占比約僅為6%;有43只基金跑贏同期晨星股票型基金指數,占比約為24%。
今年以來,收益率超過50%的基金共有78只,而收益率翻倍的基金則從上個月的3只增加到這個月的11只(見圖2)。中融?混沌1號,深國投?景良能量1期,粵財信托?新價值2期,中原?理財宏利二期龍贏,深國投?開寶1期,深國投?尚雅3期,深國投?尚雅3期、4期,深國投?美聯(lián)融通1期,深國投?瑞象豐年,華宸?彤源一號和深國投?睿信3期今年以來斬獲頗豐。
截至今年7月底,這179只基金今年以來的收益率中值為44.92%,平均值為47.74%, 仍低于大盤近50個百分點,也落后于晨星股票型基金指數近19個百分點。中國股市的巨幅波動,以及私募基金因注重風險控制往往主動降低股票倉位等因素,使得大部分私募基金在短期內表現(xiàn)出熊市強于公募、牛市弱于公募的特性。
中期表現(xiàn)評價(最近一年)
具有一年歷史數據的共有152只基金,其中獲得正收益的有133只,占比約為87.5%。陜國投?龍鼎1號,中融?樂晟股票精選,深國投?景良能量1期,深國投?尚雅2期、3期、4期,華宸?彤源一號,粵財信托?新價值2期、3期,平安財富?從容優(yōu)勢一期、二期,深國投?龍騰,平安財富?淡水泉2008,深國投?道合1期、2期,平安財富?淡水泉成長一期,深國投?瑞象豐年等17只基金中期表現(xiàn)良好,最近一年的收益率均超過了60%(見圖3)。
統(tǒng)計數據顯示,152只基金的平均收益率為26.69%,中值為25.48%。有66只戰(zhàn)勝同期滬深300指數,占比約為43%;有81只基金跑贏同期晨星股票型基金指數,占比為53%。中期來看,最近一年,私募基金的表現(xiàn)與大盤相近,領先股票型公募基金近3個百分點。
波動率
波動率(Standard Deviation)是衡量風險的主要指標之一。數據顯示,最近一年波動率最小的10只基金為:深國投?新同方1期、2期,華寶?合志同方一號,云南信托?中國龍2期,云南信托?中國龍精選1期,云南信托?中國龍價值5期、6期、7期、8期,云南信托?中國龍穩(wěn)健1期。
波動率最大的10只基金為:深國投?鑫地一期,北國投?云程泰1期、2期,華宸?彤源一號,中原?理財宏利二期龍贏,深國投?尚雅1期、3期、4期,粵財信托?新價值2期,深國投?美聯(lián)融通1期。
風險調整后收益
在149只可計算最近一年風險調整后收益――夏普比率(Sharpe Ratio)的基金中,有131只基金的風險調整后收益為正值。夏普比率超過1的基金只有82只,表明這些基金最近一年來所承受的風險獲得了超額回報。
風險調整后收益排名前20的基金為:中融?樂晟股票精選,平安財富?從容優(yōu)勢一期、二期、三期,陜國投?龍鼎1號,中信?匯利優(yōu)選一期,中融?智德持續(xù)增長,平安?啟明星,深國投?星石1期、2期、3期、4期、5期、6期,國民?東方遠見1期,云南信托?中國龍價值7期、8期,云南信托?中國龍精選1期,深國投?朱雀2期,深國投?龍騰(見圖4)。
長期表現(xiàn)評價(最近兩年)
共有40只基金具有最近兩年的歷史記錄,其中有21只基金最近兩年的年化收益率為正值。而重慶國投?金中和西鼎,深國投?民森A號、B號,深國投?星石1期、2期,深國投?億龍中國1期、2期,云南信托?中國龍精選1期,深國投?景林穩(wěn)健,深國投?景林豐收,云南信托?中國龍穩(wěn)健1期,云南信托?中國龍價值2期,云南信托?中國龍1期這13只基金更是獲得了超過10%的年化收益率(見圖5)。
在1月緩慢盤升的行情中,私募基金整體表現(xiàn)略微強于市場,其中約有一半私募基金表現(xiàn)優(yōu)于市場和同期股票型公募基金。晨星收錄的169只私募證券投資基金(其中有3只未公布凈值,深國投?鑫地一期進行了信托份額調整,因此未包括其收益率)最近一個月的平均回報率為3.49%,中值為2.18%。有1只基金最近一個月的損失達10%以上。而表現(xiàn)最好(18.67%)和表現(xiàn)最差(-10.87%)的基金相差約30個百分點。
晨星數據顯示,最近一個月有131只基金獲得正收益,占比約為79%。有84只基金戰(zhàn)勝同期滬深300指數,占比約為51%。有91只基金跑贏同期晨星股票型基金指數,占比約為55%。其中有11只基金表現(xiàn)出色,超過了同期滬深300指數10%以上:
深國投?景良能量1期收益率為13.59%(超過同期滬深300指數14.61%);
深國投?美聯(lián)融通1期收益率為11.98%(超過同期滬深300指數13%);
中原?理財宏利二期龍贏收益率為18.67%(超過同期滬深300指數12.74%);
深國投?朱雀2期收益率為11.02%(超過同期滬深300指數12.04%);
中投?隆圣主題精選1期、2期、4期收益率為1.7%至3.04%(超過同期滬深300指數11%左右);
深國投?開寶1期收益率為10.16%(超過同期滬深300指數11.18%);
深國投?博頤精選1期、2期收益率約為3.9%(超過同期滬深300指數10%左右);
中泰?漢華證券收益率為1.72%(超過同期滬深300指數10.21%)。
中期表現(xiàn)評價(最近一年)
具有一年歷史數據的共有104只基金。其中獲得正回報的僅5只,占比約為4.8%。
這5只基金中,重國投?金中和西鼎繼續(xù)領跑。其最近一個月收益率為15.53%,最近一年的收益率為23.07%,高出同期滬深300指數回報率約82個百分點,超過同期晨星股票型基金指數回報率約71個百分點。
云南信托?中國龍精選1期最近一個月收益率為1.2%,最近一年的收益率為6.61%,高出同期滬深300指數回報率約63個百分點,超過同期晨星股票型基金指數回報率52個百分點。
江暉管理的深國投?星石系列(1期-3期)最近一個月的收益率約為8.8%,最近一年的收益率約為9%,高出同期滬深300指數回報率約66個百分點,超過同期晨星股票型基金指數回報率約55個百分點。
統(tǒng)計數據顯示,104只基金中有100只戰(zhàn)勝同期滬深300指數,占比約為96%。有78只基金跑贏同期晨星股票型基金指數,占比為75%。這104只基金的平均收益率為-34.09%,中值為-36.14%。其中有25只基金的損失超過50%。絕對回報率最高的基金,比表現(xiàn)最差的基金(-65.95%)高出約90個百分點。從各統(tǒng)計指標可以看出:私募基金的中期整體表現(xiàn)強于大盤(滬深300指數)和共同基金(晨星股票型基金指數),但是,也僅有少數基金能獲得絕對正收益。
長期表現(xiàn)(最近兩年、三年)
共有12只基金具有最近兩年的歷史紀錄。有7只基金獲得了正收益,占比為58%;有9只戰(zhàn)勝同期滬深300指數,占比約為75%;有7只跑贏同期晨星股票型基金指數,占比約為58%。其平均收益率為8.15%,中值為5.89%,表現(xiàn)最好(44.08%)與最差(-18.93%)的基金之間的差距約63個百分點。從統(tǒng)計數據綜合來看,私募基金長期(兩年)以來的表現(xiàn)強于大盤(-7.69%),也高于晨星股票型基金指數(0.5%)。
波動率
波動率(Standard Deviation)是衡量風險的主要指標之一, 在所有統(tǒng)計樣本中可計算最近一年波動率的共104只基金,其中波動率最小的10只基金如表3所示。波動率最大的10只基金如表4所示。
風險調整后收益―夏普比率
在104只可計算最近一年風險調整后收益(Sharpe Ratio,夏普比率)的基金中,僅6只基金的風險調整后收益為正,但均未超過1(見表5)。而余下的98只基金風險調整后收益均為負數,表明這些基金最近一年來所承受的風險并未能給其帶來相應的回報。■
作者為Morningstar晨星(中國)研究中心研究員,本文由晨星中國授權獨家
陽光私募業(yè)績報酬規(guī)則生變
【《財經網》報道】2月13日起,“陽光私募”基金業(yè)績報酬提取規(guī)則全面生變。
晨星數據顯示,按各基金公布凈值的時間為結點計算的最近一個月里,所有204只私募基金的平均收益率為5.22%。月回報最大的基金收益率為23.28%,月跌幅最大的基金收益率為-5.28%。其中,有185只基金獲得了正收益,占比約為91%;有26只基金戰(zhàn)勝同期滬深300指數,占比約為13%;有45只基金跑贏同期晨星股票型基金指數,占比約為22%。有11只基金的收益率超過了15%(見圖1):中融?混沌1號、平安?東方港灣馬拉松、深國投?金域藍灣1期、深國投?同威1期、交銀國信?六禾財富銀盞一期、深國投?景良能量1期、平安財富?瑞智一期、深國投?時策1期、深國投?萬利富達、深國投?道合1期和深國投?瑞象豐年。
整體來看,私募基金最近一個月的表現(xiàn)繼續(xù)落后于大盤(11.47%,調整后)和股票型公募基金(8.33%,調整后)的表現(xiàn)。
短期表現(xiàn)評價(今年以來)
今年以來,除了5只基金,其他163只基金均實現(xiàn)了正收益,占比約為96%;但只有13只基金能跟上大盤上漲的步伐,占比約僅為8%;有41只基金跑贏同期晨星股票型基金指數,占比約為24%。今年以來表現(xiàn)最好的基金,如深國投?景良能量1期、中融?混沌1號和粵財信托?新價值2期已經實現(xiàn)了超過100%的收益。而深國投?尚雅3期、4期、深國投?鑫地一期(注:進行過信托份額調整)、深國投?美聯(lián)融通1期、深國投?睿信3期、4期以及深國投?開寶1期等,也都實現(xiàn)了超過70%的收益(見圖2)。
今年上半年,上述168只基金的平均收益為33.55%,仍低于大盤近36個百分點,也落后于晨星股票型基金指數近13個百分點。
中期表現(xiàn)評價(最近一年)
具有一年歷史數據的共有136只基金,其中獲得正收益的有103只,占比約為76%。深國投?景良能量1期、粵財信托?新價值2期、3期、深國投?尚雅3期、4期、交銀國信?國貿盛乾一期、平安財富?淡水泉成長一期等15只基金中期表現(xiàn)良好,最近一年的收益率均超過了40%(見圖3)。統(tǒng)計顯示,136只基金的平均收益率為13.6%;有87只戰(zhàn)勝同期滬深300指數,占比約為64%;有83只基金跑贏同期晨星股票型基金指數,占比為61%;中期看,私募基金的表現(xiàn)強于大盤近8個百分點、領先股票型公募基金近6個百分點。
波動率
波動率(Standard Deviation)是衡量風險的主要指標之一。數據顯示,最近一年波動率最小的10只基金為:深國投?新同方1期、2期、華寶?合志同方一號、云南信托?中國龍1期、2期、云南信托?中國龍精選1期、云南信托?中國龍價值5期、7期、中鐵?鑫巢盛利、云南信托?中國龍穩(wěn)健1期。
波動率最大的10只基金為:深國投?鑫地一期、北國投?云程泰1期-2期、粵財信托?新價值2期、深國投?尚雅3期-4期、華宸?彤源一號、深國投?美聯(lián)融通1期、深國投?開寶1期和深國投?睿信1期。
風險調整后收益
在134只可計算最近一年風險調整后收益(Sharpe Ratio,夏普比率)的基金中,有101只基金的風險調整后收益為正值。夏普比率超過1的基金只有48只,表明這些基金最近一年來所承受的風險獲得了超額回報。風險調整后收益排名前20位的基金為:交銀國信?國貿盛乾一期、深國投?景良能量1期、平安?啟明星、中鐵?鑫巢盛利、粵財信托?新價值2期、3期、平安財富?從容優(yōu)勢一期、深國投?星石1期-6期、國民?東方遠見1期、粵財信托?杰凱一期、云南信托?中國龍精選1期、深國投?朱雀1期、2期、深國投?博頤精選和平安財富?淡水泉成長一期(見圖4)。
長期表現(xiàn)評價(最近兩年)
共有31只基金具有最近兩年的歷史記錄,其中有17只基金最近兩年的年化收益率為正值。而云南信托?中國龍精選1期、深國投?民森A、B號、深國投?億龍中國1期、2期、深國投?景林穩(wěn)健、深國投?景林豐收、云南信托?中國龍穩(wěn)健1期、云南信托?中國龍1期、云南信托?中國龍增長1期和云南信托?中國龍價值1期這11只基金更是獲得了超過10%的年化收益(見圖5)。
有25只基金戰(zhàn)勝同期滬深300指數,占比約為81%;有19只跑贏同期晨星股票型基金指數,占比為61%。這31只基金的平均年化收益率約為2%,其長期表現(xiàn)分別強于大盤和股票型公募基金近12個百分點和5個百分點。
最近兩年市場的大幅波動,使得各私募基金的波動率都偏高,僅有深國投?億龍中國1期和云南信托?中國龍精選1期兩只基金的風險調整后收益(夏普比率)超過1?！?/p>
作者為Morningstar晨星(中國)研究中心研究員,本文由晨星中國授權獨家
全球養(yǎng)老金持續(xù)增配另類資產
