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時(shí)間：2023-12-18 11:20:15
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唱空不作空：陰謀還是陽(yáng)謀？
5月24日，市場(chǎng)上有兩則新聞異常引人注目，一則新聞是QFII（即合格的境外機(jī)構(gòu)投資者）獲得了300億美元額度投資A股，另外一則新聞就是，前美聯(lián)儲(chǔ)主席艾倫?格林斯潘發(fā)出警告：中國(guó)股市必將大幅下跌。據(jù)報(bào)道，格林斯潘5月23日在西班牙首都馬德里舉行的一個(gè)電話會(huì)議上表示，他非常擔(dān)心中國(guó)股市有一天會(huì)出現(xiàn)“大幅縮水”，并稱(chēng)中國(guó)股市的近期上漲勢(shì)頭不可能持久下去。
一邊在不斷申請(qǐng)?jiān)黾油顿Y額度，一邊又在唱空中國(guó)股市，QFII這種行為該如何理解？
湘財(cái)證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家金巖石認(rèn)為，為什么QFII進(jìn)行唱空不作空？唱空是一部分人，作空是一部分人，坐的人到了這個(gè)市場(chǎng)就會(huì)感受到這個(gè)場(chǎng)子的激情，燒的不僅僅是泡，是中國(guó)資本市場(chǎng)。
對(duì)此，也有專(zhuān)家認(rèn)為，“我們應(yīng)該分兩方面來(lái)看QFII的言論。首先，我們必須承認(rèn)中國(guó)股市目前確實(shí)變成了資金推動(dòng)型的市場(chǎng)，用傳統(tǒng)理論來(lái)看，目前A股市場(chǎng)出現(xiàn)泡沫這也是不可否認(rèn)的事實(shí)。但另外一個(gè)方面就是，他們既然在唱空，又為何還要不斷申請(qǐng)?jiān)黾宇~度？這個(gè)問(wèn)題就值得我們深思了。”要警惕QFII語(yǔ)言上看空、行為上做多“唱空中國(guó)股市來(lái)達(dá)到低位建倉(cāng)的目的”，他們這種行為早在房地產(chǎn)市場(chǎng)已表現(xiàn)得一覽無(wú)余了。事實(shí)上，從前幾年開(kāi)始，大摩等國(guó)際投行就紛紛撰文表示，中國(guó)房?jī)r(jià)太高。而就在他們集體唱空中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)的同時(shí)，他們卻在不斷大手筆進(jìn)軍中國(guó)的房地產(chǎn)市場(chǎng)。
經(jīng)濟(jì)學(xué)家趙曉近日在媒體撰文指出，中國(guó)是一個(gè)轉(zhuǎn)型國(guó)家，這意味著在許多方面并不成熟，但轉(zhuǎn)軌國(guó)家成功的一個(gè)竅門(mén)就是，你不要以為市場(chǎng)可以在成熟之后再發(fā)展。這就像一艘漏水的船，但你不可能停下來(lái)修好后再往前開(kāi)，那樣船會(huì)沉沒(méi)的，你只能一邊開(kāi)船，一邊修理，逐漸到達(dá)成功的彼岸。也就是說(shuō)，基本的思維就是你只能在發(fā)展中改革，在改革中發(fā)展，別無(wú)他路。資本市場(chǎng)亦如此，你不能因?yàn)榭吹揭恍﹩?wèn)題就一棍子打死，那樣做就一定是比“非理性的市場(chǎng)”更大的非理性。
透過(guò)股市“紅火”現(xiàn)象，撥開(kāi)資本市場(chǎng)迷霧
從2005年6月份股權(quán)分置改革以來(lái)，市值和股指漲幅達(dá)到300%左右，究竟是價(jià)值回歸還是存在泡沫的問(wèn)題？是什么支撐了股市的繁榮？對(duì)于當(dāng)前的股市，我們應(yīng)該做出什么樣的總體形勢(shì)判斷？
5月25日復(fù)旦大學(xué)主辦的“上海論壇”上，中國(guó)證監(jiān)會(huì)研究中心主任祁斌回答觀眾提問(wèn)時(shí)則表示，監(jiān)管者對(duì)短期的市場(chǎng)不應(yīng)該作判斷，這是一個(gè)國(guó)際慣例。但是證監(jiān)會(huì)的態(tài)度是要保護(hù)投資者，保護(hù)股民，因?yàn)樽詈没怙L(fēng)險(xiǎn)的辦法就是加強(qiáng)監(jiān)管，規(guī)范市場(chǎng)各個(gè)行為主體的行為。
針對(duì)“泡沫論”、“崩盤(pán)論”，資深證券從業(yè)人士韓志國(guó)一直在做“蘇醒論”的評(píng)價(jià)：中國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展?jié)摿薮螅袊?guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型任重道遠(yuǎn)。這一輪大牛市，讓所有的人目瞪口呆，大牛市意味著什么？意味著資本第一次在中國(guó)顯示魔力、魅力與張力，第一次顯示資本本身所具備的逐鹿世界巨大的能量和熱量。
無(wú)獨(dú)有偶，有專(zhuān)家研究判斷認(rèn)為，中國(guó)經(jīng)濟(jì)體制改革所蘊(yùn)含的一種潛能，到今天才真正的在證券市場(chǎng)上迸發(fā)出來(lái)。
韓志國(guó)認(rèn)為，中國(guó)正在進(jìn)入資本時(shí)代。中國(guó)社會(huì)正在發(fā)生著劇烈的制度性的和結(jié)構(gòu)性的變化，體現(xiàn)在三個(gè)方面：資產(chǎn)變資本，銀行儲(chǔ)蓄向股市投資和社會(huì)投資以無(wú)法想象的速度在推進(jìn)；市場(chǎng)將成為社會(huì)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的最基本的力量；投資與外貿(mào)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)強(qiáng)勢(shì)格局。經(jīng)過(guò)29年的持續(xù)的發(fā)展和改革，中國(guó)已經(jīng)走到了新市場(chǎng)、新機(jī)制、新體制的門(mén)檻。政府再推一把，市場(chǎng)再走一步，中國(guó)的經(jīng)濟(jì)體制就從行政體制到市場(chǎng)體制的轉(zhuǎn)換就會(huì)完成了。
“我們現(xiàn)在面臨的就是這樣一個(gè)狀況，經(jīng)過(guò)股權(quán)分置改革和全流通，中國(guó)股市正在走出舊市場(chǎng)的陰霾，我們仿佛已經(jīng)感到中國(guó)資本市場(chǎng)春天的脈動(dòng)，雖然這個(gè)春天姍姍來(lái)遲，我們似乎已經(jīng)聽(tīng)到中國(guó)資本時(shí)代春日的鼓點(diǎn)?！?/p>
中國(guó)人民大學(xué)金融與證券研究所所長(zhǎng)吳曉求認(rèn)為：中國(guó)資本市場(chǎng)的確進(jìn)入新的階段。中國(guó)的資本市場(chǎng)到了今天，總體上看，從主流的角度看，還是在正常的發(fā)展。我們應(yīng)該從未來(lái)的角度看待今天的中國(guó)資本市場(chǎng)。中國(guó)金融改革進(jìn)入前所未有千載難逢的大好時(shí)機(jī)。比如說(shuō)我們有一個(gè)很重要的環(huán)境，叫做流動(dòng)性過(guò)剩，我們大家把流動(dòng)性過(guò)?？闯墒且粋€(gè)非常嚴(yán)重的宏觀經(jīng)濟(jì)的問(wèn)題，所以我們要采取很多的政策去調(diào)控它，當(dāng)然從物價(jià)和經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長(zhǎng)的角度來(lái)看，流動(dòng)性過(guò)剩的確需要適當(dāng)?shù)墓芾?，如果站在更高的角度，如果我們面?duì)流動(dòng)性過(guò)剩，可以很快的獲得大力的發(fā)展中國(guó)資本市場(chǎng)。事實(shí)上，沒(méi)有一個(gè)流動(dòng)過(guò)剩，就不會(huì)有中國(guó)資本市場(chǎng)的今天。我們要抓住這個(gè)千載難逢的時(shí)期。
打擊黑幕交易，加強(qiáng)監(jiān)管任重道遠(yuǎn)
無(wú)論是泡沫還是可持續(xù)增長(zhǎng)，懷揣夢(mèng)想，去共同迎接中國(guó)資本市場(chǎng)更加美好燦爛的明天，這恐怕是每一位理性的投資者所想的。
但正如經(jīng)濟(jì)學(xué)家們所憂慮的，ST股、績(jī)差股雞犬升天，盲目“追漲殺跌”，缺乏必要的理性、價(jià)值投資理念，或者絲毫不去考慮風(fēng)險(xiǎn)，倘若股市出現(xiàn)大的調(diào)整，那么他要吞咽的可能就是“買(mǎi)者自負(fù)”的苦果。各界曾經(jīng)熱議股市的三種現(xiàn)象：老年人把養(yǎng)老金投入股市；投資人把房產(chǎn)抵押投入股市；學(xué)生把生活費(fèi)和學(xué)費(fèi)投入股市。盡管可能尚屬少數(shù)，卻對(duì)監(jiān)管部門(mén)進(jìn)一步加大投資者教育的力度提出了新的要求。
燕京華僑大學(xué)校長(zhǎng)華生認(rèn)為，越來(lái)越多的人參與證券投資我認(rèn)為是好事。我一直認(rèn)為現(xiàn)在不是投資者多了，應(yīng)該講還不夠。危險(xiǎn)的是現(xiàn)在急著開(kāi)戶這些人的心態(tài)并不是想著優(yōu)化自己的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，來(lái)分享國(guó)民經(jīng)濟(jì)五年、十年的增長(zhǎng)，他們是看到別人賺了快錢(qián)大錢(qián)然后就急著趕過(guò)來(lái)，我要告訴他們這很危險(xiǎn)。
目前在宏觀指標(biāo)繼續(xù)下行的情況下，對(duì)于后市的看法出現(xiàn)分裂，但宏觀研究不能不去考慮更宏觀的背景，A股藍(lán)籌股的表現(xiàn)是對(duì)銳意改革的強(qiáng)烈認(rèn)可與預(yù)期。
華安基金認(rèn)為，近期藍(lán)籌股上漲過(guò)快，融資量很大，這帶來(lái)了上漲過(guò)程的波動(dòng)性，但不會(huì)改變上漲趨勢(shì)。市場(chǎng)走勢(shì)本身已向全社會(huì)資金發(fā)出信號(hào)，在更多的后續(xù)資金進(jìn)入的情況下，短期交易量過(guò)大和融資量大，并不構(gòu)成大的威脅。在目前形勢(shì)下，傾向于繼續(xù)以價(jià)值投資、長(zhǎng)線持有、相對(duì)均衡配置的思路，來(lái)應(yīng)對(duì)當(dāng)前的股市顛簸。
農(nóng)銀匯理：
降息提振股市信心
農(nóng)銀匯理認(rèn)為，對(duì)資本市場(chǎng)而言，本次降息有更深層次的意義。雖然之前已存在銀行間資金漸趨寬松的現(xiàn)象，但是降息作為效果更為顯著、持續(xù)更長(zhǎng)的政策工具，央行選擇使用這一工具本身就具有象征意義。
而這個(gè)象征意義在于一年前央行擠壓流動(dòng)性促進(jìn)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的操作對(duì)照下就顯得更加突出。雖然當(dāng)前經(jīng)濟(jì)依然疲弱，且短期展望仍偏負(fù)面，但向好的流動(dòng)性結(jié)合政治穩(wěn)定之后本屆政府雷厲風(fēng)行的改革措施，有望促使資本市場(chǎng)迎來(lái)一波較好的、相對(duì)持續(xù)的上漲行情。
金鷹基金：
藍(lán)籌估值修復(fù)將延續(xù)
金鷹基金認(rèn)為，本輪行情的主要因素是利率下降的預(yù)期，增量資金入市帶來(lái)整體估值的上升，受益最大的應(yīng)該是估值低的藍(lán)籌板塊，如銀行、地產(chǎn)、家電等。尤其看好券商、保險(xiǎn)板塊。藍(lán)籌股的估值修復(fù)行情預(yù)期還將持續(xù)一段時(shí)間。
同時(shí)，金鷹基金非?？春没ヂ?lián)網(wǎng)和移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)對(duì)于傳統(tǒng)行業(yè)的改造帶來(lái)的投資機(jī)會(huì)，未來(lái)互聯(lián)網(wǎng)將和傳統(tǒng)行業(yè)高度融合，盤(pán)活存量資源，新的商業(yè)模式的改變將帶來(lái)存量資源的價(jià)值的爆發(fā)，如互聯(lián)網(wǎng)金融、社區(qū)O2O等。
華鑫基金：
目前人們對(duì)西部大開(kāi)放金融政策的研究，主要集中在金融的作用程度認(rèn)識(shí)；貨幣政策和信貸政策的傾斜問(wèn)題；西部金融組織體系的構(gòu)建；直接融資政策以及外資政策等方面。
(一)金融在西部大開(kāi)發(fā)中發(fā)揮的作用程度認(rèn)識(shí)
金融作為現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)的核心，西部大開(kāi)發(fā)戰(zhàn)略的實(shí)施離不開(kāi)金融業(yè)的大力推動(dòng)。問(wèn)題是金融究竟能起多大作用?人們主要有兩種不同的觀點(diǎn)。
1、金融支持處于主導(dǎo)性地位
馬潤(rùn)平等人認(rèn)為，“西部大開(kāi)發(fā)是一項(xiàng)長(zhǎng)期、復(fù)雜、巨大的系統(tǒng)工程，須有一個(gè)全方位、多層次的支持系統(tǒng)。在該體系中，金融支持處于主導(dǎo)性地位?！彼麄兊睦碛墒峭晟频慕鹑谥С煮w系可以拓寬西部開(kāi)發(fā)資金供給的渠道，可以優(yōu)化資金投向和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整等等。
2、金融支持不起主導(dǎo)作用
戴小平認(rèn)為，金融支持西部大開(kāi)發(fā)的主導(dǎo)作用這種提法是過(guò)分夸大金融作用，也忽視了金融的特性。在他看來(lái)，金融業(yè)在西部大開(kāi)發(fā)中確實(shí)能起巨大的推動(dòng)作用，但也有其局限性，原因是在西部大開(kāi)發(fā)前期，由于投融資項(xiàng)目的長(zhǎng)期性、非盈利性，商業(yè)性金融和外資大舉投資內(nèi)在動(dòng)力不足，應(yīng)以財(cái)政投資和政策性金融為主導(dǎo)；而在中后期西部投資環(huán)境改善后，商業(yè)性金融和外資才會(huì)發(fā)揮其資金融通的主導(dǎo)作用。除外，支持這種觀點(diǎn)的還有中國(guó)人民銀行蘭州市中心支行有關(guān)課題組的一份研究報(bào)告。他們認(rèn)為在肯定金融業(yè)支持西部開(kāi)發(fā)作用的同時(shí)不能夸大了金融業(yè)的作用，原因是金融作用的發(fā)揮要與金融領(lǐng)域內(nèi)外環(huán)境緊密相關(guān)，不對(duì)西部金融環(huán)境進(jìn)行改革，金融將難以真正發(fā)揮對(duì)西部開(kāi)發(fā)的支持作用。
(二)貨幣政策和信貸政策的傾斜問(wèn)題
在分析西部地區(qū)經(jīng)濟(jì)金融落后的根本原因時(shí)，人們比較一致的看法是中央貨幣政策的統(tǒng)一性和西部地區(qū)差異性的矛盾所造成的。為了發(fā)展西部，不少人認(rèn)為必須根據(jù)西部地區(qū)實(shí)際，實(shí)施特殊的金融政策，為此提出了貨幣政策和信貸政策的傾斜戰(zhàn)略。如馬潤(rùn)平等人認(rèn)為：要推行有差別的貨幣政策，途徑有：①實(shí)行有差別的存款準(zhǔn)備金政策；②擴(kuò)大再貼現(xiàn)和再貸款業(yè)務(wù)等。馬洪波認(rèn)為實(shí)行向西部?jī)A斜的信貸政策其措施有；①降低西部存款準(zhǔn)備金率；②東西部差別貸款利率；③提高西部地區(qū)商業(yè)銀行分支行的貸存款比例等。和秀星等人認(rèn)為，有效的傾斜性金融政策是一種資金、技術(shù)、人才等生產(chǎn)要素所不能替代的無(wú)形資源，它是金融杠桿撬動(dòng)西部大開(kāi)發(fā)的“支點(diǎn)”。他們提出的措施有：①按大區(qū)實(shí)行差別準(zhǔn)備金政策；②適當(dāng)提高西部利率浮動(dòng)水平；③適當(dāng)提高西部金融機(jī)構(gòu)存貸款比例等；④提高呆帳準(zhǔn)備金比例等。
在這股要求實(shí)施傾斜的貨幣信貸政策的強(qiáng)大呼聲中，有人對(duì)此持不同意見(jiàn)。戴小平的觀點(diǎn)認(rèn)為：貨幣政策的傾斜受到很大限制，在一個(gè)國(guó)家不可能同時(shí)有著不同的貨幣政策，那將給中央銀行監(jiān)管帶來(lái)很大困難。在他看來(lái)，貨幣政策因?yàn)橹饕钦{(diào)控總需求，即使傾斜后對(duì)于結(jié)構(gòu)調(diào)節(jié)的作用也不大。作者認(rèn)為他所理解的貨幣政策的傾斜，應(yīng)是體現(xiàn)在實(shí)施具體的優(yōu)惠利率和約束性管制的節(jié)制等兩個(gè)方面。
(三)西部大開(kāi)發(fā)中的金融組織體系的構(gòu)建
西部地區(qū)的金融機(jī)構(gòu)到底是多還是少?人們看法不盡相同。張錆認(rèn)為，“金融組織體系殘缺不全，尤其是區(qū)域性商業(yè)銀行缺位，是限制西部地區(qū)外部融資環(huán)境的一個(gè)主要因素?！彼母鶕?jù)是西部金融機(jī)構(gòu)的網(wǎng)點(diǎn)密度與資產(chǎn)總量遠(yuǎn)落后于東部，提出的對(duì)策是適當(dāng)降低金融機(jī)構(gòu)的設(shè)立標(biāo)準(zhǔn)等。人行蘭州市中心支行有關(guān)課題組的一份研究報(bào)告也談到要對(duì)“機(jī)構(gòu)準(zhǔn)入政策進(jìn)行創(chuàng)新，降低西部金融機(jī)構(gòu)的市場(chǎng)準(zhǔn)入條件?！笨梢?jiàn)，不少人的觀點(diǎn)是認(rèn)為西部地區(qū)的金融機(jī)構(gòu)數(shù)量少了，為此提出通過(guò)降低西部地區(qū)金融機(jī)構(gòu)設(shè)立的標(biāo)準(zhǔn)等措施來(lái)大力發(fā)展西部地區(qū)的金融組織體系。
而戴小平則認(rèn)為，在構(gòu)建金融組織體系之前，應(yīng)明白西部需要怎樣的金融機(jī)構(gòu)。西部的金融組織體系目前是基本建立了，這時(shí)候過(guò)多增設(shè)網(wǎng)點(diǎn)，無(wú)異于自相殘殺，引起惡性競(jìng)爭(zhēng)，當(dāng)務(wù)之急是增強(qiáng)西部現(xiàn)有金融機(jī)構(gòu)的服務(wù)職能。他還認(rèn)為沒(méi)有必要專(zhuān)門(mén)設(shè)立西部開(kāi)發(fā)銀行，原因是三大全國(guó)性的政策性銀行可以履行這一職責(zé)。
(四)直接融資政策
發(fā)展西部金融，通過(guò)金融機(jī)構(gòu)融資，需要有一個(gè)比較完善的金融市場(chǎng)。目前西部普遍存在著金融市場(chǎng)不完善的問(wèn)題，表現(xiàn)在資本市場(chǎng)和貨幣市場(chǎng)發(fā)展的滯后。但許多人提出的直接融資政策中關(guān)注更多的是西部資本市場(chǎng)怎么發(fā)展。和秀星等人認(rèn)為“應(yīng)放寬直接融資的政策限制，促進(jìn)西部資本市場(chǎng)的發(fā)展?！比诵兄貞c營(yíng)業(yè)部一個(gè)課題組關(guān)于西部大開(kāi)發(fā)中金融政策的建議之一是發(fā)展和完善資本市場(chǎng)。張方等人對(duì)于直接融資政策的建議有兩個(gè)方面：一是資本市場(chǎng)的培育完善；二是設(shè)立西部開(kāi)發(fā)基金。他們提出的措施有對(duì)西部企業(yè)上市給予傾斜和優(yōu)先；在西部建立第二層次的證交所；在西部發(fā)行區(qū)域性債券等。
戴小平卻是從一個(gè)比較廣闊的視角來(lái)談直接融資政策。他的觀點(diǎn)可以概括為兩個(gè)內(nèi)容：一是在發(fā)展資本市場(chǎng)的同時(shí)不應(yīng)忽視貨幣市場(chǎng)的發(fā)展。理由是資本市場(chǎng)主要是解決長(zhǎng)期資本的融通問(wèn)題，貨幣市場(chǎng)主要是解決短期資金的融通。兩種市場(chǎng)對(duì)西部的發(fā)展都具有重要意義。二是在發(fā)展資本市場(chǎng)時(shí)，應(yīng)找準(zhǔn)切入點(diǎn)，股票上市只是手段，而不能成為目的，更不能為上市而刻意破壞規(guī)則；在重視股票市場(chǎng)的同時(shí)注意發(fā)展債券和投資基金的市場(chǎng)。此外，吳躍云等人在論及貨幣政策融入西部大開(kāi)發(fā)的難點(diǎn)時(shí)，談到的一點(diǎn)是西部金融市場(chǎng)發(fā)育不完善。他們主要是從西部貨幣市場(chǎng)的不完善來(lái)說(shuō)明。這從一個(gè)側(cè)面反映出西部地區(qū)發(fā)展貨幣市場(chǎng)的迫切性和必要性。
(五)對(duì)外資(FDI)的政策
西部大開(kāi)發(fā)必須采取各種政策，以多元化方式提供多種渠道吸引外資參與開(kāi)發(fā)建設(shè)，其中靈活的金融政策對(duì)吸引外資金融機(jī)構(gòu)在西部設(shè)點(diǎn)等具有重要意義。在外資政策的建議方面，人行重慶營(yíng)業(yè)部課題組認(rèn)為：實(shí)行外資銀行國(guó)民待遇，吸引外資金融機(jī)構(gòu)來(lái)西部設(shè)立分支機(jī)構(gòu)。馬洪波認(rèn)為：要加大西部利用外資力度，必須從基于規(guī)制的政策來(lái)吸引外資，那些對(duì)外資金融機(jī)構(gòu)帶有歧視性的政策法規(guī)和不合理的行為必須及時(shí)清除。張錆對(duì)外資政策提出如下看法：在間接利用外資方面，可考慮在西部地區(qū)率先放寬外資銀行的經(jīng)營(yíng)范圍(首先是人民幣經(jīng)營(yíng)種類(lèi)的放開(kāi))；逐步推行所謂“同步設(shè)點(diǎn)”政策，即要求已在我國(guó)設(shè)立分支機(jī)構(gòu)的外國(guó)金融機(jī)構(gòu)，今后如要在東部增設(shè)分支機(jī)構(gòu)時(shí)，必須相應(yīng)的在西部設(shè)立分支機(jī)構(gòu)等。
簡(jiǎn)言之，人們關(guān)于外資政策的看法可以歸納為兩點(diǎn)：其一是為了吸引境外金融機(jī)構(gòu)在西部設(shè)點(diǎn)，必須實(shí)行國(guó)民待遇原則，以創(chuàng)造一個(gè)良好的金融外部環(huán)境；其二是可以通過(guò)西部金融體系的對(duì)外開(kāi)放政策來(lái)吸引外資。
二、制定西部大開(kāi)發(fā)中的金融政策應(yīng)注意處理好的幾個(gè)關(guān)系
從有關(guān)西部大開(kāi)發(fā)中金融政策研究的綜述可以看出，當(dāng)前關(guān)于這個(gè)領(lǐng)域的研究進(jìn)程?？偨Y(jié)分析各方的觀點(diǎn)，筆者得到的啟示是，在制定西部大開(kāi)發(fā)中的金融政策時(shí)應(yīng)注意處理好如下幾對(duì)關(guān)系，這些關(guān)系理順了，才能更好地設(shè)計(jì)，出現(xiàn)實(shí)可行的金融政策。
(一)增長(zhǎng)與穩(wěn)定關(guān)系
金融業(yè)遵循的最高原則之一是穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)，因此貨幣政策的目標(biāo)是在穩(wěn)定幣值基礎(chǔ)上促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。在促進(jìn)西部大開(kāi)發(fā)的金融政策設(shè)計(jì)過(guò)程中，應(yīng)注意處理好鼓勵(lì)金融投；資西部大開(kāi)發(fā)與維護(hù)金融業(yè)穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)原則之間的關(guān)系。當(dāng)前有的金融政策主張很有創(chuàng)新力度，但如果執(zhí)行起來(lái)，其結(jié)果可能僅僅是在鼓勵(lì)金融機(jī)構(gòu)的冒險(xiǎn)精神，與中央銀行維護(hù)金融的穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)基本職責(zé)相違背。如適當(dāng)降低西部企業(yè)貸款條件、降低西部設(shè)立金融機(jī)構(gòu)的條件等。金融業(yè)一旦置于穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)原則于不顧，大肆投資放貸，金融泡沫也就為期不遠(yuǎn)，到時(shí)不僅造成巨大金融風(fēng)險(xiǎn)，還影響了西部大開(kāi)發(fā)的進(jìn)程。所以制定金融政策時(shí)，必須正確處理好西部發(fā)展與金融穩(wěn)定的關(guān)系。
(二)政策創(chuàng)新與維護(hù)關(guān)系
西部情況的差異性和西部大開(kāi)發(fā)的緊迫性需要金融政策的創(chuàng)新思維，這是非常正確的。但我們?cè)趶?qiáng)調(diào)金融政策創(chuàng)新的同時(shí)，應(yīng)注意以下幾個(gè)方面：①金融創(chuàng)新本質(zhì)上屬于一種市場(chǎng)行為，而不僅僅是由政府政策就可以推動(dòng)的結(jié)果。金融創(chuàng)新是在經(jīng)濟(jì)、技術(shù)、市場(chǎng)需求等外部環(huán)境都比較發(fā)達(dá)的情況下產(chǎn)生的，我們?cè)趯?duì)金融政策進(jìn)行創(chuàng)新時(shí)，應(yīng)遵循金融創(chuàng)新的這種特性。政府行為不是萬(wàn)能的，政府失敗論是客觀事實(shí)。所以在研究金融政策時(shí)，正確處理好政府與市場(chǎng)的關(guān)系是十分必要的：政府的金融政策不應(yīng)過(guò)多地于預(yù)金融活動(dòng)主體的自主經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，而主要以市場(chǎng)取向?yàn)橹?。有人提出的“同步設(shè)點(diǎn)”等措施實(shí)質(zhì)上是強(qiáng)調(diào)·以政策的硬性規(guī)定(行政干預(yù))來(lái)“迫使”外資金融機(jī)構(gòu)來(lái)西部設(shè)點(diǎn)，政府與市場(chǎng)的關(guān)系沒(méi)有理順，該政策可行性值得懷疑。②在對(duì)金融政策進(jìn)行創(chuàng)新時(shí)，應(yīng)該是在總結(jié)、吸收已有的政策取得的成果基礎(chǔ)上的創(chuàng)新，不應(yīng)前后矛盾。如有人主張的降低西部地區(qū)金融機(jī)構(gòu)的法定準(zhǔn)備金率措施，“如果硬要實(shí)行，則會(huì)否定商業(yè)銀行一級(jí)法人體制改革成果，回到原有的以各地分行各自為政的混亂局面。”③相關(guān)金融政策的創(chuàng)新應(yīng)自覺(jué)維護(hù)公平競(jìng)爭(zhēng)的秩序。如傾斜性的金融政策旨在消除東西部存在的政策不公平現(xiàn)象，具有合理性，但應(yīng)注意的是，在消除舊有的不公平的同時(shí)不應(yīng)該又造成一種新的不公平產(chǎn)生。這是維護(hù)公平競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)秩序的需要，也是公共政策的屬性之一，因?yàn)閷?shí)現(xiàn)公平是公共政策要尋求的目標(biāo)之一。有的金融政策主張?jiān)谙延械牟还酵瑫r(shí)無(wú)意中造成新的不公平，并不符合公平競(jìng)爭(zhēng)的原則，這是在進(jìn)行金融政策創(chuàng)新時(shí)應(yīng)加以避免的，如，降低西部法定準(zhǔn)備金率等。
(三)國(guó)家金融政策的統(tǒng)一性與地區(qū)性差異的關(guān)系
當(dāng)前西部地區(qū)的金融落后是由國(guó)家金融政策的統(tǒng)一性和西部地區(qū)差異性的矛盾所造成的。我國(guó)長(zhǎng)期以來(lái)實(shí)行的金融政策屬于“一刀切”做法，這種做法忽視西部經(jīng)濟(jì)金融落后的實(shí)際以及對(duì)統(tǒng)一性政策給西部經(jīng)濟(jì)金融帶來(lái)的負(fù)面影響估計(jì)不足。為了改變這種狀況，許多入主張實(shí)行傾斜性的區(qū)域金融政策。該政策強(qiáng)調(diào)了地區(qū)的差異性和特殊性，其一系列政策主張的本質(zhì)是通過(guò)政策手段在抑制本地區(qū)資源和要素的不斷流動(dòng)的同時(shí)吸引外來(lái)資金的投資。筆者認(rèn)為，區(qū)域性金融政策的提出同樣沒(méi)有很好地處理國(guó)家金融政策的統(tǒng)一性與地區(qū)性差異關(guān)系。因?yàn)樵撜叩膶?shí)質(zhì)是借助于人為力量將地區(qū)市場(chǎng)與全國(guó)統(tǒng)一的市場(chǎng)割裂開(kāi)來(lái)，在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)金融全球化、一體化潮流面前顯得不是很合適宜。況且，這種區(qū)域性金融政策的存在也會(huì)給中央銀行的監(jiān)管帶來(lái)困難?！霸瓌t上，為了區(qū)域發(fā)展目標(biāo)，貨幣政策可以區(qū)域化，但由于貨幣系統(tǒng)的高度一體化，這樣做實(shí)際上是很困難的。因此，貨幣政策是較少用于區(qū)域目的的?！彼?，該政策的現(xiàn)實(shí)性讓人懷疑。人們?cè)谘芯拷鹑谡邥r(shí)需要從系統(tǒng)論觀點(diǎn)出發(fā)，同時(shí)考慮金融政策的一般要求(統(tǒng)一性)與地區(qū)現(xiàn)實(shí)存在問(wèn)題，協(xié)調(diào)好金融政策的統(tǒng)一性與地區(qū)性差異之間的關(guān)系，以便制定出行之有效的金融政策。
(四)放松管制與加強(qiáng)監(jiān)管的關(guān)系
中圖分類(lèi)號(hào)：F832 文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A 文章編號(hào)：1000-8772(2012)03-0160-02
1996年，我國(guó)接受?chē)?guó)際貨幣基金組織第8條條款，實(shí)現(xiàn)了經(jīng)常項(xiàng)目的可兌換，但對(duì)資本項(xiàng)目卻一直保持較為嚴(yán)格的限制。盡管在“十二五”規(guī)劃中已經(jīng)明確提出要逐步實(shí)現(xiàn)人民幣資本賬戶的可兌換，但我國(guó)資本賬戶管制的現(xiàn)狀導(dǎo)致人民幣不能實(shí)現(xiàn)自由兌換，進(jìn)而限制人民幣國(guó)際化的進(jìn)程。從全球范圍來(lái)看，中國(guó)經(jīng)濟(jì)的表現(xiàn)非常強(qiáng)勁。中國(guó)作為全球最大的出口國(guó)，第二大的進(jìn)口國(guó)，在貿(mào)易往來(lái)中迫切地需要更多的用人民幣來(lái)結(jié)算。同時(shí)，人民幣資產(chǎn)對(duì)境外投資者充滿了吸引力，國(guó)內(nèi)的企業(yè)也希望走出去投資海外，這都需要資本賬戶的開(kāi)放，使得資金能夠自由進(jìn)出。面對(duì)國(guó)際資本大量流動(dòng)的事實(shí)以及我國(guó)加入世貿(mào)組織的挑戰(zhàn)，資本項(xiàng)目開(kāi)放已成為中國(guó)金融開(kāi)放的必由之路。筆者擬在借鑒已有的理論成果和實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)的基礎(chǔ)上，結(jié)合我國(guó)一直以來(lái)的資本賬戶開(kāi)放的實(shí)際情況，對(duì)進(jìn)一步開(kāi)放我國(guó)資本賬戶的必要性和可行性談一點(diǎn)自己的看法。
一、我國(guó)資本賬戶開(kāi)放的現(xiàn)狀
資本賬戶對(duì)外開(kāi)放，或者說(shuō)資本賬戶可兌換，是指一國(guó)(或地區(qū))對(duì)其資本項(xiàng)目下的對(duì)外收支逐漸解除管制(或限制)的進(jìn)程。資本賬戶開(kāi)放的目標(biāo)是貨幣的資本項(xiàng)目下可兌換，即一國(guó)(或地區(qū))對(duì)資本項(xiàng)目下的對(duì)外收支解除管制(或限制)。
我國(guó)從20世紀(jì)70年代末引進(jìn)外資政策開(kāi)始，資本賬戶實(shí)際上就已經(jīng)處于逐漸放松管制的過(guò)程中。時(shí)至今日，我國(guó)的資本賬戶開(kāi)放已經(jīng)取得了很大的進(jìn)展。近年來(lái)，中國(guó)資本賬戶開(kāi)放步伐明顯加快。2002-2009年，中國(guó)共出臺(tái)資本賬戶改革措施42項(xiàng)。外匯管理已由“寬進(jìn)嚴(yán)出”向“雙向均衡管理”轉(zhuǎn)變，逐步減少行政管制，逐步取消內(nèi)資與外資企業(yè)之間、國(guó)有與民營(yíng)企業(yè)之間、機(jī)構(gòu)與個(gè)人之間的差別待遇。
我國(guó)的資本賬戶管制對(duì)風(fēng)險(xiǎn)較大的子項(xiàng)目，如證券投資、短期借貸管制較嚴(yán)，資本流出的管制嚴(yán)于資本流入的管制。這也是大多數(shù)國(guó)家實(shí)施資本管制的原則。盡管我國(guó)在名義上對(duì)資本賬戶的子賬戶仍然保持著較為嚴(yán)格的管制，但在實(shí)踐中，資本賬戶下大部分子項(xiàng)目已有相當(dāng)程度的開(kāi)放。就吸引外商直接投資而言，我國(guó)的開(kāi)放程度甚至高于一些發(fā)達(dá)國(guó)家。分結(jié)構(gòu)看，按照國(guó)際貨幣基金組織2011年《匯兌安排與匯兌限制年報(bào)》，資本賬戶管制細(xì)分為資本和貨幣市場(chǎng)工具交易管制、衍生品及其他工具交易管制、信貸工具交易管制、直接投資管制、直接投資清盤(pán)管制、房地產(chǎn)交易和個(gè)人資本交易管制七類(lèi)。目前中國(guó)不可兌換項(xiàng)目有4項(xiàng)，占比10％，主要是非居民參與國(guó)內(nèi)貨幣市場(chǎng)、基金信托市場(chǎng)以及買(mǎi)賣(mài)衍生工具。部分可兌換項(xiàng)目有22項(xiàng)，占比55％，主要集中在債券市場(chǎng)交易、股票市場(chǎng)交易、房地產(chǎn)交易和個(gè)人資本交易四大類(lèi)?；究蓛稉Q項(xiàng)目14項(xiàng)，主要集中在信貸工具交易、直接投資等方面?？傮w來(lái)看，目前中國(guó)資本管制程度仍較高，與實(shí)現(xiàn)資本賬戶開(kāi)放還有較大的距離。
二、我國(guó)進(jìn)一步開(kāi)放資本賬戶的條件
由于中國(guó)當(dāng)前經(jīng)常性項(xiàng)目絕大部分已經(jīng)開(kāi)放，很多資本項(xiàng)的流動(dòng)可變相地通過(guò)經(jīng)常易來(lái)進(jìn)行，即使資本項(xiàng)名義上是管制的，實(shí)際上管不住。加上離岸市場(chǎng)對(duì)境內(nèi)市場(chǎng)的倒逼機(jī)制，國(guó)內(nèi)就出現(xiàn)了很強(qiáng)的力量要推動(dòng)國(guó)內(nèi)金融管制和資本項(xiàng)目的開(kāi)放。
看空者的陣營(yíng)里主要有：
長(zhǎng)城證券研究所郭曉亭
中國(guó)社科院金融研究所易憲容
看多者的陣營(yíng)里主要有：
中信基金管理有限公司首席策略師王江平
中信證券股份有限公司資本市場(chǎng)部執(zhí)行總經(jīng)理高占軍
上海睿信投資管理有限公司董事長(zhǎng)李振寧
鵬華動(dòng)力增長(zhǎng)基金基金經(jīng)理管文浩
長(zhǎng)城證券研究所郭曉亭
（市場(chǎng)的漲幅已經(jīng)很大，總體估值水平已顯著偏高，在技術(shù)上存在著較大的系統(tǒng)性回落風(fēng)險(xiǎn)。股指的虛假繁榮助長(zhǎng)了股市的炒作和上漲，必須時(shí)刻警惕股市下跌的風(fēng)險(xiǎn)。）
在人民幣升值預(yù)期、國(guó)內(nèi)流動(dòng)性嚴(yán)重過(guò)剩、以及股指期貨即將推出等諸多因素的推動(dòng)下，我國(guó)股市連續(xù)上漲，特別是在上證指數(shù)在2006年11月20日突破2000點(diǎn)大關(guān)之后，一路高歌猛進(jìn)。此時(shí)，投資者的投資熱情依然不減，大多數(shù)市場(chǎng)人士和投資機(jī)構(gòu)都在極力鼓吹股市會(huì)繼續(xù)走高，有的甚至說(shuō)這僅僅是一個(gè)大牛市的開(kāi)始，整個(gè)市場(chǎng)似乎處于瘋狂的狀況。究竟如何看待目前的股市？未來(lái)股市會(huì)如何發(fā)展呢？
一、對(duì)目前股市的基本判斷
第一， 市場(chǎng)的總體估值水平已顯著偏高。目前滬深A(yù)股市場(chǎng)的平均市盈率已接近40倍左右，而近十年來(lái)，美國(guó)股市平均市盈率一直在16倍上下波動(dòng)，香港股市的平均市盈率也在20倍左右。盡管在2001年2000點(diǎn)的時(shí)候，A股市場(chǎng)整體的市盈率在55倍以上，但目前的市場(chǎng)制度基礎(chǔ)、投資理念等等都已經(jīng)和過(guò)去完全不同了。
第二，市場(chǎng)漲幅已經(jīng)很大，在技術(shù)上也存在較大的系統(tǒng)性回落風(fēng)險(xiǎn)。在與人民幣升值有關(guān)的投資品種，以及與股指期貨有關(guān)的大盤(pán)股的帶動(dòng)下，整個(gè)A股市場(chǎng)漲幅非常大。上證指數(shù)漲幅超過(guò)105%，深證成指的漲幅超過(guò)125%，少數(shù)個(gè)股漲幅更高達(dá)3～4倍，不少個(gè)股由于漲幅太大、市盈率較高而具有獲利回吐和調(diào)整的壓力。市場(chǎng)調(diào)整趨勢(shì)一旦確立，整個(gè)市場(chǎng)調(diào)整的幅度和潛在的風(fēng)險(xiǎn)都會(huì)非常大。
第三，股價(jià)上漲的“二八現(xiàn)象”極為明顯。自2006年10月以來(lái)，在滬深兩市的1422只股票中，只有420只股票出現(xiàn)上漲，占比為29.54%，其中漲幅與大盤(pán)同步或高于大盤(pán)的股票只有134只，占比僅為9.42%。而下跌的股票卻有1002只，占比高達(dá)70.46%。僅有三成股民在10月至11月中旬這一段時(shí)間賺了錢(qián)，而獲得與大盤(pán)漲幅相當(dāng)收益的股民，在全體股民數(shù)量中甚至還不到一成，市場(chǎng)的“二八現(xiàn)象”極為明顯。
第四，股指的虛假繁榮助長(zhǎng)了股市的炒作和上漲。在以前股市大跌的時(shí)候，監(jiān)管層為了促進(jìn)股指的上漲和做多信心，把新股上市首日的漲幅就計(jì)入指數(shù)，這樣做的結(jié)果是導(dǎo)致股指失真，把一級(jí)市場(chǎng)和二級(jí)市場(chǎng)的差價(jià)計(jì)入二級(jí)市場(chǎng)的指數(shù)，造成股指的虛假上漲。
第五，中小投資者過(guò)于樂(lè)觀，投資熱情激增。從基金的開(kāi)戶數(shù)就可以看出來(lái)。根據(jù)中國(guó)證券登記結(jié)算公司已經(jīng)公布的最新統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，今年以來(lái)基金新增開(kāi)戶總數(shù)為673.18萬(wàn)戶。特別是進(jìn)入11月，滬深兩市每天平均 有8000人新開(kāi)基金賬戶，11月17日，更是突破了1萬(wàn)人。照此趨勢(shì)，2006年新增基民數(shù)量突破700 萬(wàn)已成定局。
二、股票市場(chǎng)的未來(lái)走向
從理論上講，股票價(jià)格是由股票的內(nèi)在價(jià)值決定的，股票內(nèi)在價(jià)值是由宏觀經(jīng)濟(jì)基本面和上市公司的基本面決定的。一般情況下，股票的價(jià)格都是圍繞股票的內(nèi)在價(jià)值在一定范圍內(nèi)波動(dòng)，如果波動(dòng)的范圍合理，則股市處于正常的運(yùn)行中；如果股市超出合理的波動(dòng)范圍，則必然會(huì)出現(xiàn)股票價(jià)格向其內(nèi)在價(jià)值回歸的過(guò)程，也必將造成股市大的動(dòng)蕩。
從目前國(guó)內(nèi)股市的實(shí)際情況來(lái)看，投資者對(duì)市場(chǎng)過(guò)于樂(lè)觀，而對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)面的不確定性、“小非”解禁、股指期貨推出的資金分流以及市值過(guò)度集中等影響股市的負(fù)面因素則視而不見(jiàn)。目前國(guó)內(nèi)A股市場(chǎng)不僅總體估值水平已顯著偏高，而且由于累積市場(chǎng)漲幅已經(jīng)很大，在技術(shù)上也存在著很大的系統(tǒng)性下跌的風(fēng)險(xiǎn)。市場(chǎng)調(diào)整趨勢(shì)一旦確立，整個(gè)市場(chǎng)調(diào)整的幅度和潛在的風(fēng)險(xiǎn)都會(huì)非常大。
在這種情況下，必須理性地看待目前的股市，時(shí)刻警惕股市下跌的風(fēng)險(xiǎn)。投資者應(yīng)該增強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)，多些理性，少些瘋狂，應(yīng)該始終堅(jiān)持價(jià)值投資的理念，不要過(guò)分追漲殺跌。以免給自己造成重大投資損失和股市的大起大落，并最終影響股市和宏觀經(jīng)濟(jì)的健康穩(wěn)定發(fā)展。
中國(guó)社科院金融研究所易憲容
在2006年下半年以來(lái)的一片歡呼聲中，A股市場(chǎng)上漲還能夠找出無(wú)數(shù)個(gè)理由來(lái)。然而幾年前國(guó)內(nèi)股市不斷下跌的時(shí)候，很多的理由好像也都存在，但當(dāng)時(shí)國(guó)內(nèi)股市卻并沒(méi)有因?yàn)檫@些理由而迅速恢復(fù)。
就目前中國(guó)的股市而言，中國(guó)的股市文化根本上就沒(méi)有走出以往“股市是一個(gè)完全炒作市場(chǎng)”的陰影。只不過(guò)，目前這種股市的操縱與炒作是由機(jī)構(gòu)投資者主導(dǎo)，會(huì)比以往更為隱蔽、更不會(huì)遭到處罰罷了。
（詳見(jiàn)本刊相關(guān)文章《A股市場(chǎng)“新?！北紒?lái)？》）
中信基金管理有限公司首席策略師王江平
（中信基金的預(yù)期是2007年股市可能還有30%的增長(zhǎng)空間，樂(lè)觀一點(diǎn)的話2007年上證指數(shù)能夠達(dá)到3000點(diǎn)。）
2006年中信宏利基金的收益率超過(guò)了100%。以前中信基金旗下基金的投資管理模式是基金經(jīng)理加一個(gè)助手，一共兩個(gè)人。現(xiàn)在的投資管理模式轉(zhuǎn)變?yōu)?，一個(gè)基金經(jīng)理下面設(shè)有8個(gè)左右的行業(yè)投資經(jīng)理，來(lái)負(fù)責(zé)跟蹤行業(yè)投資機(jī)會(huì)，其下還有行業(yè)投資分析師，負(fù)責(zé)出具行業(yè)投資報(bào)告，為行業(yè)投資經(jīng)理提供支持，分三個(gè)層面來(lái)運(yùn)營(yíng)管理基金，專(zhuān)業(yè)分工更為細(xì)化，取得了非常好的效果。當(dāng)然中信基金管理公司能夠取得這么好的成績(jī)，與股市處于上升階段也是分不開(kāi)的。
我認(rèn)為股市目前快速上漲，主要有三大背景：
一是股市的發(fā)展是以實(shí)體經(jīng)濟(jì)為基礎(chǔ)的，目前中國(guó)經(jīng)濟(jì)每年都在以9%以上的速度增長(zhǎng)，上市公司的利潤(rùn)增長(zhǎng)平均在20%到30%之間，中國(guó)產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)的競(jìng)爭(zhēng)力正在增強(qiáng)，如機(jī)電產(chǎn)品的出口比例正在持續(xù)增加。
二是目前市場(chǎng)上的資金流動(dòng)性非常充分，老百姓的投資意識(shí)逐漸覺(jué)醒，將把更多的資金用于投資購(gòu)買(mǎi)基金。在接下來(lái)的幾年中，銀行儲(chǔ)蓄率下降、基金占金融資產(chǎn)的比率上升將是大趨勢(shì)。
三是由于2006年股權(quán)分置改革已經(jīng)基本結(jié)束，上市公司大股東和中小股東的利益日趨一致，上市公司高管的股權(quán)激勵(lì)等政策也已經(jīng)推出，證券市場(chǎng)制度日趨完善，必將使國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)的深度和廣度得到擴(kuò)展。
國(guó)外基金的年收益率僅為10%到15%左右，但2006年中國(guó)很多基金的收益率非常高，這其中有福利性、制度性的因素，例如上市公司股改平均支付了30%的對(duì)價(jià)，就屬于監(jiān)管層給予市場(chǎng)的福利性收益。
在個(gè)別股票上，如北辰實(shí)業(yè)，出現(xiàn)了博傻的問(wèn)題，但并不表示股市整體已經(jīng)開(kāi)始瘋狂了，大部分基金投資還是要仔細(xì)分析行業(yè)基本面的、要看上市公司業(yè)績(jī)的。
2007年股市將繼續(xù)擴(kuò)容，供應(yīng)增加必然會(huì)吞噬資金，基金會(huì)密切關(guān)注股市擴(kuò)容的情況。股市擴(kuò)容帶來(lái)的好的一方面是，新擴(kuò)容的公司都是質(zhì)量比較好的公司，這意味著投資者有更多的公司可以投資。
中信基金的預(yù)期是2007年中國(guó)股市可能還有30%的增長(zhǎng)空間，樂(lè)觀一點(diǎn)的話2007年上證指數(shù)能夠達(dá)到3000點(diǎn)。這主要是由于居民收入的增加導(dǎo)致中國(guó)的消費(fèi)和服務(wù)將處于一個(gè)較長(zhǎng)期的增長(zhǎng)過(guò)程，上市公司的盈利將增加，值得投資的公司也將持續(xù)增加。
2007年，房地產(chǎn)、金融服務(wù)、汽車(chē)、休閑旅游、消費(fèi)類(lèi)產(chǎn)品公司將是中信基金重點(diǎn)關(guān)注和投資的領(lǐng)域。
鋼鐵行業(yè)的企業(yè)如寶鋼股份，2006年上半年由于宏觀調(diào)控的影響，大家并不看好它，然而宏觀調(diào)控導(dǎo)致中小企業(yè)的產(chǎn)能被壓制，對(duì)寶鋼股份來(lái)說(shuō)，這反而是個(gè)利好消息，這導(dǎo)致了近期寶鋼股份股價(jià)的持續(xù)上漲。
對(duì)于銀行股，原來(lái)國(guó)內(nèi)投資者比較謹(jǐn)慎，但國(guó)外的投資者一直非?？春弥袊?guó)的銀行業(yè)。國(guó)內(nèi)投資者對(duì)銀行股的擔(dān)心主要是由于以前中國(guó)商業(yè)銀行的呆壞賬比較多，銀行撥備比較高，如今隨著國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)情況的好轉(zhuǎn)，銀行貸款的呆壞賬比例自然就會(huì)下降，再加上商業(yè)銀行中間業(yè)務(wù)的開(kāi)展，這導(dǎo)致國(guó)內(nèi)投資者開(kāi)始更加關(guān)注銀行股。
目前股市出現(xiàn)的中小投資者只賺指數(shù)不賺錢(qián)的現(xiàn)象，是因?yàn)閷?shí)體經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中，各個(gè)行業(yè)處在不同的經(jīng)濟(jì)周期，中小股民難以捕捉到機(jī)會(huì)，個(gè)人做股票的風(fēng)險(xiǎn)比較大。只賺指數(shù)不賺錢(qián)的現(xiàn)象，在2007年可能更明顯。對(duì)于中小股民來(lái)說(shuō)買(mǎi)共同基金，進(jìn)行集合投資顯然會(huì)更好一些。
中信證券股份有限公司資本市場(chǎng)部執(zhí)行總經(jīng)理高占軍
（隨著金融改革的進(jìn)一步深化，中國(guó)的資本市場(chǎng)必將獲得更大的發(fā)展，直接融資的比重會(huì)以更快的速度增加。）
幾年前中國(guó)股市起不到經(jīng)濟(jì)晴雨表的作用，但目前A股市場(chǎng)已經(jīng)逐漸可以看到中國(guó)經(jīng)濟(jì)整體走勢(shì)的影子，雖然現(xiàn)在這種反映還不如在香港上市的中資公司那么明顯。
當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)的總體形勢(shì)是好的，GDP長(zhǎng)期保持平穩(wěn)、快速增長(zhǎng)，物價(jià)也相對(duì)穩(wěn)定，人口紅利的貢獻(xiàn)、生產(chǎn)率的提高、經(jīng)濟(jì)效率的改善以及全球化進(jìn)程的加快所帶來(lái)的福利增進(jìn)，均對(duì)推動(dòng)經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展起到了重要作用。
當(dāng)然，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)存在的問(wèn)題也很突出，主要表現(xiàn)為：國(guó)際收支失衡、就業(yè)壓力較大、消費(fèi)率低、資源消耗嚴(yán)重和環(huán)境成本過(guò)高等。只要能解決好上述問(wèn)題，未來(lái)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的整體走勢(shì)仍會(huì)比較樂(lè)觀，上市公司的盈利能力也會(huì)進(jìn)一步增加。這樣大家對(duì)股市自然也就會(huì)有比較好的預(yù)期。
目前A股市場(chǎng)的平均市盈率水平為30倍左右，對(duì)于一些行業(yè)而言，這個(gè)市盈率偏低，而對(duì)于另外一些行業(yè)，可能又過(guò)高。當(dāng)市場(chǎng)的整體市盈率已經(jīng)恢復(fù)到正常水平之后，行業(yè)分化看來(lái)會(huì)進(jìn)一步顯現(xiàn)，資質(zhì)不同的上市公司的表現(xiàn)也會(huì)有較大差異。在把握好市場(chǎng)大勢(shì)的同時(shí)，由相對(duì)的粗放經(jīng)營(yíng)轉(zhuǎn)變?yōu)榧訌?qiáng)精耕細(xì)作，大概會(huì)成為2007年機(jī)構(gòu)投資者最為重要的操作策略。 2006年中國(guó)股市在全球新興市場(chǎng)中的表現(xiàn)是最好的，指數(shù)漲了一倍，兩市總市值已經(jīng)超過(guò)8萬(wàn)億元人民幣，而中國(guó)工商銀行也成為全球市值最大的上市公司之一。
隨著金融改革的進(jìn)一步深化，中國(guó)的資本市場(chǎng)未來(lái)必將獲得更大的發(fā)展，直接融資的比重會(huì)以更快的速度增加。上市公司數(shù)量的增長(zhǎng)和治理結(jié)構(gòu)的改善，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的豐富和完善，股票開(kāi)戶數(shù)的增加，機(jī)構(gòu)投資者規(guī)模的擴(kuò)大，銀行體系脫媒現(xiàn)象的出現(xiàn)，以及金融業(yè)綜合經(jīng)營(yíng)步伐的加快，都是資本市場(chǎng)即將大發(fā)展的表現(xiàn)。事實(shí)上，當(dāng)前中國(guó)的資本市場(chǎng)實(shí)際上已經(jīng)發(fā)生了根本性的變化。
上海睿信投資管理有限公司董事長(zhǎng)李振寧
（2006年只是牛市的開(kāi)始，本輪大行情最根本的原因是偉大的制度變革；第二個(gè)重要的理由是，未來(lái)的十年甚至更長(zhǎng)的時(shí)間，中國(guó)經(jīng)濟(jì)還會(huì)高速增長(zhǎng)。）
2006年年初我就談到中國(guó)要股市將開(kāi)始“?！逼饋?lái)，2006年只是牛市的開(kāi)始，行情取決于對(duì)上市公司價(jià)值的重估。本輪大行情最根本的原因是偉大的制度變革，股權(quán)分置改革可以和農(nóng)村聯(lián)產(chǎn)承包責(zé)任制相媲美。它從根本上解決了市場(chǎng)的分割，取得了統(tǒng)一的價(jià)值，過(guò)去股價(jià)上漲，小股東得好處，可以賺到錢(qián)；大股東眼看著股票價(jià)格上去了也不能賣(mài)，自然缺乏經(jīng)營(yíng)上市公司的積極性。
第二個(gè)重要的理由是，未來(lái)的十年甚至更長(zhǎng)的時(shí)間，中國(guó)經(jīng)濟(jì)還會(huì)高速增長(zhǎng)，這個(gè)高速成長(zhǎng)不是以個(gè)別人的意志為轉(zhuǎn)移的，也不是宏觀調(diào)控能夠決定的，這是中國(guó)的體制機(jī)制變革，再加上碰到好的歷史機(jī)遇而產(chǎn)生的。這是股市在未來(lái)可以不斷持續(xù)向上的基礎(chǔ)。
中國(guó)的證券市場(chǎng)過(guò)去的十年沒(méi)有出現(xiàn)真正的牛市，過(guò)去的十年不是可以真正比較市場(chǎng)牛熊規(guī)律的時(shí)期，只能叫“史前史“，現(xiàn)在才開(kāi)始了一個(gè)大牛市。
對(duì)于市盈率的問(wèn)題，我認(rèn)為中國(guó)應(yīng)該可以高一些，至少應(yīng)該比日本高一些。日本上市公司的平均市盈率是40倍，中國(guó)A股市場(chǎng)達(dá)到50倍也不為過(guò)，因?yàn)槿毡镜某砷L(zhǎng)性比我們差得遠(yuǎn)。 至于在牛市時(shí)代如何投資的問(wèn)題，如果你不是一個(gè)職業(yè)投資者，比較簡(jiǎn)單的辦法是去買(mǎi)基金，因?yàn)楝F(xiàn)在是一個(gè)機(jī)構(gòu)博弈的時(shí)代，不管公募基金、私募基金、保險(xiǎn)公司，都有很強(qiáng)大的研究隊(duì)伍。現(xiàn)在炒股靠散戶今天聽(tīng)一耳朵、明天聽(tīng)一耳朵的時(shí)代已經(jīng)走遠(yuǎn)了。錢(qián)少的投資者可以去找公募資金，錢(qián)多的可以去找私募基金，這將是未來(lái)股市比較大的變化。
鵬華動(dòng)力增長(zhǎng)基金基金經(jīng)理管文浩
（2007年，甚至到2008年，我們認(rèn)為國(guó)內(nèi)股市都還會(huì)是牛市, 投資者目前在購(gòu)買(mǎi)基金的時(shí)候，應(yīng)該盡量購(gòu)買(mǎi)新發(fā)行的基金，這樣風(fēng)險(xiǎn)較低。）
據(jù)投中集團(tuán)數(shù)據(jù)顯示，2013年國(guó)內(nèi)偏早期投資（包括Angel 、VC-series A 和VC-series B輪次）交易總金額約為50.48億美元，而今年截至目前就已達(dá)到52.32億美元。投資領(lǐng)域主要集中在TMT行業(yè)。由于創(chuàng)業(yè)機(jī)會(huì)呈井噴之勢(shì)，很多項(xiàng)目成為資本市場(chǎng)的寵兒，部分天使投資的規(guī)模已能比肩過(guò)去幾年的A輪投資，且估值也較此前明顯放大。
的確，互聯(lián)網(wǎng)尤其是移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)正在深刻地改變，甚至顛覆著很多傳統(tǒng)行業(yè)。比如一些涵蓋消費(fèi)者衣食住行等領(lǐng)域的電商O(píng)2O項(xiàng)目，不僅融資和估值量極其龐大，同時(shí)也蘊(yùn)含有規(guī)?？捎^的市場(chǎng)潛力。如果說(shuō)過(guò)去30多年出現(xiàn)的是一波一波的創(chuàng)業(yè)機(jī)會(huì)，現(xiàn)在則遍地開(kāi)花。可以預(yù)見(jiàn)的是，未來(lái)10年乃至更長(zhǎng)時(shí)期內(nèi)，TMT行業(yè)的創(chuàng)業(yè)和投資機(jī)會(huì)仍將持續(xù)涌現(xiàn)。
但另一方面，該股熱潮也引發(fā)了投資者對(duì)于是否存在泡沫的擔(dān)憂。對(duì)此我的看法是，TMT行業(yè)的確存在特殊性，從初創(chuàng)到最終盈利周期漫長(zhǎng)，持續(xù)而巨大的資本投入必不可缺。換言之，該行業(yè)需要適度的所謂“資本泡沫”來(lái)鼓勵(lì)創(chuàng)新，這也在一定程度上促進(jìn)了行業(yè)的興盛。
與此同時(shí)，國(guó)內(nèi)資本目前的投資熱情已呈現(xiàn)出趨于理性的跡象，在項(xiàng)目選擇、投資時(shí)機(jī)、投資額度等方面的把握都更加冷靜。而一些敏感的早期投資者也在積極推動(dòng)項(xiàng)目尋找新一輪融資，以防市場(chǎng)發(fā)生變化帶來(lái)惡性風(fēng)險(xiǎn)。
境外投資方面，我們可以觀察到的明顯變化是，過(guò)去以國(guó)企在海外購(gòu)買(mǎi)礦、石油等戰(zhàn)略資源為主，近年來(lái)民營(yíng)資本參與越來(lái)越多，且正向相對(duì)高端的產(chǎn)業(yè)鏈延伸。據(jù)投中集團(tuán)數(shù)據(jù)顯示，2013年中國(guó)跨境并購(gòu)交易額達(dá)到520億美元，今年截至目前為303億美元。
如果說(shuō)國(guó)有資本的海外擴(kuò)張是國(guó)家戰(zhàn)略使然，民營(yíng)資本走出去更多的則是市場(chǎng)邏輯在起作用，比如追求國(guó)內(nèi)所缺，或滿足自身戰(zhàn)略需要等。實(shí)際上，民營(yíng)資本進(jìn)軍海外的最終落腳點(diǎn)仍是龐大的國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，而非海外。
在這一方面，我認(rèn)為部分投資機(jī)構(gòu)，比如復(fù)星國(guó)際等，對(duì)當(dāng)前境外投資的邏輯和本質(zhì)認(rèn)識(shí)就非常深刻。他們積極在海外尋找低價(jià)高質(zhì)的投資項(xiàng)目，并嚴(yán)格以國(guó)內(nèi)市場(chǎng)為驅(qū)動(dòng)。但這一思路―通過(guò)跨境并購(gòu)在海外組建培育團(tuán)隊(duì)，之后一步步深入海外市場(chǎng)―并不適合大部分國(guó)內(nèi)資本，因?yàn)樗枰獦O其高超的實(shí)力和投資技巧，同時(shí)還要給予海外團(tuán)隊(duì)足夠的自。
對(duì)于如何應(yīng)對(duì)境外投資的風(fēng)險(xiǎn)和阻力，我認(rèn)為這與國(guó)內(nèi)投資有著明顯區(qū)別。由于中國(guó)與海外企業(yè)在管理方式、文化等方面存在諸多差異，如果中企對(duì)國(guó)外法律和市場(chǎng)規(guī)則不熟悉、對(duì)來(lái)自工會(huì)等各方利益博弈的認(rèn)識(shí)不足，都可能成為海外投資和收購(gòu)過(guò)程中的“隱形炸彈”。若企業(yè)具備相當(dāng)?shù)馁Y金實(shí)力，我認(rèn)為最好與深諳海外市場(chǎng)邏輯的伙伴合作，共同開(kāi)發(fā)市場(chǎng)，以降低投資風(fēng)險(xiǎn)。在這方面，國(guó)內(nèi)一些長(zhǎng)期注重?cái)U(kuò)展國(guó)際視野和積累海外資源的投資機(jī)構(gòu)，表現(xiàn)就更加優(yōu)異。同時(shí)我們也看到，部分有意愿進(jìn)軍海外的機(jī)構(gòu)，正積極招納國(guó)際專(zhuān)業(yè)人士，以圖在跨境市場(chǎng)獲益。
而在爭(zhēng)奪海外投資市場(chǎng)方面，民企和國(guó)企堪稱(chēng)各具優(yōu)勢(shì)：前者的決策機(jī)制、運(yùn)行效率更高，而一些海外機(jī)構(gòu)也可能更看重國(guó)企的政府背景、話語(yǔ)權(quán)及政策支持等優(yōu)勢(shì)。
此外關(guān)于并購(gòu)基金，近年來(lái)PE機(jī)構(gòu)也更多地加入爭(zhēng)奪，其核心業(yè)務(wù)基本圍繞國(guó)企改制展開(kāi)。據(jù)投中集團(tuán)數(shù)據(jù)顯示，近十年國(guó)內(nèi)共成立并購(gòu)基金74支，涉及規(guī)模約2000億元，尤其是近兩年呈現(xiàn)爆發(fā)式增長(zhǎng)。同時(shí)，據(jù)投中研究院調(diào)研顯示，2014年有42%的受訪PE機(jī)構(gòu)有意愿設(shè)立并購(gòu)基金，較上一年增長(zhǎng)15%。
針對(duì)這種情況，美國(guó)著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家羅伯特?J?希勒（Robert J?Shiller）出版了《非理性繁榮（Irrational Exuberance）》（2000）一書(shū)。本書(shū)序言中提出，“鑒于目前對(duì)股市的看法有著根本性的分歧，并且這些分歧廣泛存在，因而出版此類(lèi)書(shū)籍顯得十分迫切?！痹摃?shū)認(rèn)為，人們?cè)谑袌?chǎng)繁榮真假問(wèn)題上的意見(jiàn)相左，在于人們只掌握了市場(chǎng)的局部情況。要解決和解釋當(dāng)前市場(chǎng)的空前繁榮現(xiàn)象，需要我們從許多不同的方面甚至是與市場(chǎng)關(guān)系甚遠(yuǎn)的領(lǐng)域搜集大量信息，再據(jù)此做出判斷?！斑@些領(lǐng)域包括經(jīng)濟(jì)學(xué)、心理學(xué)、人口統(tǒng)計(jì)學(xué)、社會(huì)學(xué)和歷史學(xué)等。除了較傳統(tǒng)的財(cái)務(wù)分析方式外，我們還獲得了一些對(duì)當(dāng)今問(wèn)題的深刻有效的認(rèn)識(shí)，其中許多事例是從新興的行為財(cái)務(wù)學(xué)中獲得的。隨著時(shí)間的推移，行為財(cái)務(wù)學(xué)似乎再也不是財(cái)務(wù)學(xué)的一個(gè)微不足道的分支，而漸漸成為嚴(yán)肅財(cái)務(wù)理論的中心支柱。”
該書(shū)的出版，立即引起了中外經(jīng)濟(jì)學(xué)界的關(guān)注，2001年4月其中譯本出版。2002年7月，希勒教授應(yīng)我國(guó)吳敬璉、謝平等專(zhuān)家和政府官員的邀請(qǐng)，出席在中國(guó)舉行的資本市場(chǎng)行為論壇。從此，企業(yè)行為財(cái)務(wù)學(xué)在我國(guó)實(shí)業(yè)界和學(xué)界得到了迅速的傳播。
上述的希勒和其他一些著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家Debondt和Tha-ler(1985）、Statman(1995)、Bemstein(1996)，在20年前就開(kāi)辟了這一新的研究領(lǐng)域，并認(rèn)為“企業(yè)行為財(cái)務(wù)學(xué)”取代主流的“企業(yè)數(shù)理財(cái)務(wù)學(xué)”的時(shí)代已經(jīng)到來(lái)。那么，究竟行為財(cái)務(wù)學(xué)是怎樣的一種財(cái)務(wù)理論？它與現(xiàn)在占主流地位的企業(yè)數(shù)理財(cái)務(wù)學(xué)有何不同呢？
二、企業(yè)數(shù)理財(cái)務(wù)學(xué)
目前企業(yè)中的財(cái)務(wù)管理，主要以財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)、計(jì)劃、財(cái)務(wù)控制和財(cái)務(wù)分析等財(cái)務(wù)方法，進(jìn)行籌集資金、投資、成本管理、資本回收、資本分配和規(guī)劃等工作。其中，企業(yè)籌集資本的財(cái)務(wù)工作是通過(guò)預(yù)測(cè)資本成本、制定資本結(jié)構(gòu)后完成的。企業(yè)投資是通過(guò)分析投資項(xiàng)目的預(yù)期收益（凈現(xiàn)值、內(nèi)部收益率）和風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而制定和實(shí)施投資決策完成的。財(cái)務(wù)上的資本耗費(fèi)稱(chēng)為成本，企業(yè)對(duì)成本的補(bǔ)償和管理是通過(guò)制定各項(xiàng)財(cái)務(wù)計(jì)劃實(shí)現(xiàn)的。銷(xiāo)售收入、資本流入和回收，也是在財(cái)務(wù)預(yù)算的計(jì)劃管理和財(cái)務(wù)分析之后來(lái)完成的。資本分配和規(guī)劃經(jīng)常是根據(jù)投資需求和企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略，通過(guò)財(cái)務(wù)增長(zhǎng)模型（所有者權(quán)益增長(zhǎng)模型）的計(jì)算來(lái)實(shí)現(xiàn)的。這些財(cái)務(wù)管理工作的共同假設(shè)是，（1）財(cái)務(wù)活動(dòng)的各種決策是建立在理性預(yù)期（Rational Expectation）的基礎(chǔ)之上的，(2)投資者都傾向于風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避（Risk Aversion）,(3)財(cái)務(wù)管理的總目標(biāo)是效用函數(shù)的最大化，以及（4）財(cái)務(wù)人員需要不斷更新決策知識(shí)。傳統(tǒng)財(cái)務(wù)管理的四個(gè)假設(shè)，都可以采用財(cái)務(wù)數(shù)學(xué)模型進(jìn)行表述。財(cái)務(wù)管理工作的質(zhì)量和效率，可由財(cái)務(wù)指標(biāo)數(shù)據(jù)進(jìn)行反映。一切靠數(shù)據(jù)說(shuō)話。因此，傳統(tǒng)的企業(yè)財(cái)務(wù)管理的理論可稱(chēng)為數(shù)理財(cái)務(wù)學(xué)。
三、企業(yè)行為財(cái)務(wù)學(xué)的形成及其假設(shè)
Sharpe(1964)、Lintner(1965)等構(gòu)建了一個(gè)著名的財(cái)務(wù)統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)?zāi)Ｐ?，即資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM）。這一模型表示，企業(yè)收益和市場(chǎng)價(jià)值之間的關(guān)系是投資者應(yīng)注意的風(fēng)險(xiǎn)決定因素。1970年，F(xiàn)ama在《財(cái)務(wù)雜志》發(fā)表《有效資本市場(chǎng)：理論回顧和經(jīng)驗(yàn)工作》一文，重新定義他在早期關(guān)于有效資本市場(chǎng)的論述，使其有效市場(chǎng)假說(shuō)與CAPM在概念上達(dá)到了一致。
但是，后來(lái)的很多研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)相關(guān)信息沒(méi)有完全在市場(chǎng)價(jià)格中得到反映時(shí)，CAPM是不能夠解釋有效市場(chǎng)的假說(shuō)或者說(shuō)與有效市場(chǎng)假說(shuō)是不一致的。這些研究如小企業(yè)效應(yīng)(Banz，1981；Reinganum，1981；Lamoureux，Sanger，1989)、“星期一效應(yīng)”（French，1980；Gibbons和Hess，1981）、規(guī)模效應(yīng)(Basu，1983)、“反向投資策略”（Fama和French，1992）等等，都對(duì)有效市場(chǎng)假說(shuō)和CAPM的結(jié)合產(chǎn)生懷疑。大量心理學(xué)證據(jù)顯示，投資者在不確定條件下的決策不會(huì)都是理性的。其實(shí)際決策往往偏離現(xiàn)代主流財(cái)務(wù)理論所設(shè)定的最優(yōu)決策模式，而且這種偏離對(duì)資本資產(chǎn)價(jià)格的影響不會(huì)因經(jīng)過(guò)統(tǒng)計(jì)平均后消除。于是，一些學(xué)者意識(shí)到，需要以某種新的方法或理論來(lái)解釋和預(yù)測(cè)投資者決策過(guò)程以及市場(chǎng)的實(shí)際情況。行為財(cái)務(wù)理論從而誕生了。
Kahneman和Tvensky發(fā)表《期望理論：風(fēng)險(xiǎn)下的決策分析》（1970），給出了解釋人們?cè)诓淮_定條件下進(jìn)行決策行為的模型，并得出結(jié)論：（1）個(gè)人在不確定條件下的決策是以相對(duì)某個(gè)參考點(diǎn)的利得或損失為依據(jù)的，而不是傳統(tǒng)理論認(rèn)為的是以期末財(cái)富為依據(jù)的。（2）模型的價(jià)值函數(shù)是S型的。模型面對(duì)損失時(shí)是凸函數(shù)，面對(duì)利得時(shí)是凹函數(shù)。這表明投資者每增加一單位損失，其失去的效用低于前一單位損失所降低的效用；每增加一個(gè)單位利得，其增加的效用也低于前一單位利得所增加的效用。（3）價(jià)值函數(shù)中損失的斜率比利得的斜率陡，損失一個(gè)單位帶來(lái)的效用降低要大于獲取一個(gè)單位利得所帶來(lái)的效用增加。因此，相對(duì)利得減少來(lái)說(shuō)，個(gè)人更厭惡損失。（4）個(gè)人對(duì)極端的且概率很低的事件會(huì)過(guò)度重視，卻易忽略在常規(guī)條件下可能發(fā)生的事件。
1980年，Kahneman和Tvensky提出“參考點(diǎn)”概念。1992年，他們針對(duì)概率轉(zhuǎn)換問(wèn)題又提出了累積期望理論（cumulative prospect theory）。此外，Thaler（1985）、Lopes（1987）、Shefrin（1988，2000）等對(duì)期望理論進(jìn)行了補(bǔ)充和發(fā)展。與此同時(shí)，財(cái)務(wù)學(xué)家和心理學(xué)家們通過(guò)一系列實(shí)驗(yàn)，證明人們面臨不確定條件的投資存在下列決策特征：（1）損失回避（loss aversion）。人們對(duì)利得和風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度是不一樣的。損失給人們帶來(lái)的影響是同樣大小利得的2.5倍。（2）意識(shí)賬戶（mental accounting）。對(duì)不同的股票，人們會(huì)以自身的情感賬戶記錄作出投資決策。（3)過(guò)度自信（overconfidence）。人們?cè)谕顿Y決策中往往對(duì)自己的知識(shí)和能力過(guò)分自信。（4）確認(rèn)偏差的傾向（prone to confirmation bias）。人們往往只是重視條件概率即所僅重視直觀現(xiàn)象，而忽視先驗(yàn)概率（以往已經(jīng)存在的知識(shí)）。這些研究成果解釋了主流財(cái)務(wù)理論所不能解釋或解釋不好的大量企業(yè)財(cái)務(wù)異常現(xiàn)象，推動(dòng)了行為財(cái)務(wù)學(xué)的發(fā)展。
行為財(cái)務(wù)學(xué)認(rèn)為，在一定的經(jīng)濟(jì)環(huán)境中，人們不理性的行為要比理性的行為普遍得多。行為財(cái)務(wù)模型中過(guò)度自信的投資者就是這樣一類(lèi)人,他們往往過(guò)高估計(jì)了自己所取得的價(jià)格信息的準(zhǔn)確性。當(dāng)大量的投資者過(guò)多考慮了個(gè)人擁有的一些信息，股票市場(chǎng)的股價(jià)就會(huì)對(duì)這些信息產(chǎn)生過(guò)度反應(yīng)。行為財(cái)務(wù)學(xué)研究表明，過(guò)于自信的投資者對(duì)于公共信息是反應(yīng)不足的。對(duì)個(gè)人信息的過(guò)度反應(yīng)和對(duì)公眾信息反應(yīng)不足，是許多股票市場(chǎng)上股價(jià)變化的原因。在一個(gè)投資者持續(xù)自信的環(huán)境中，市場(chǎng)會(huì)有一個(gè)過(guò)度反應(yīng)，然后會(huì)是一個(gè)反向過(guò)程。在這一個(gè)過(guò)程中，無(wú)條件的價(jià)格變動(dòng)自相關(guān)總是負(fù)的。因此，基礎(chǔ)的持續(xù)自信與短期的無(wú)條件沖動(dòng)是不一致的。但是，在光滑的多時(shí)期的過(guò)度反應(yīng)階段，短期的自相關(guān)是正的。自信心依賴結(jié)果而變動(dòng)并導(dǎo)致拖后的過(guò)度反應(yīng)。按心理學(xué)中的歸屬理論，當(dāng)證明個(gè)人行為是合理的事件發(fā)生時(shí)，個(gè)人往往認(rèn)為這證明自己的能力高；而當(dāng)個(gè)人的行為與事件發(fā)生沖突時(shí)，人們往往將這歸因于外部的干擾。如果投資者隨后得到的公共信息與投資者個(gè)人先前得到的信息一致，即公共信息支持了這一投資交易,則投資者會(huì)變得更加自信。而當(dāng)不認(rèn)可投資者投資行為的公共信息導(dǎo)致投資者自信心下降時(shí)，下降是很有限的。當(dāng)有兩個(gè)連續(xù)的支持投資利好消息的公共信息出現(xiàn)時(shí)，第二個(gè)利好消息會(huì)被增加的自信加強(qiáng)。當(dāng)有兩個(gè)連續(xù)的壞消息時(shí)，第二個(gè)壞消息也會(huì)被加強(qiáng)。因此信心依賴于結(jié)果而產(chǎn)生的變動(dòng)可帶來(lái)正面動(dòng)力。在長(zhǎng)時(shí)期內(nèi)，當(dāng)股價(jià)被公共信息拉回基礎(chǔ)水平時(shí)，這樣的動(dòng)力會(huì)被翻轉(zhuǎn)。亦即，最終，過(guò)度反應(yīng)將倒轉(zhuǎn)。行為財(cái)務(wù)學(xué)很多模型的目標(biāo)是解釋市場(chǎng)無(wú)效率及其當(dāng)時(shí)的價(jià)格異常情況。市場(chǎng)某一時(shí)期的這種錯(cuò)誤定價(jià)，將使得一部分聰明的投資者從交易中獲利。最終，交易將主宰市場(chǎng)的價(jià)格。
經(jīng)濟(jì)學(xué)上有很多成熟的資產(chǎn)定價(jià)模型，其中著名的定價(jià)模型有資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM）、套利定價(jià)理論（APT）、期權(quán)定價(jià)模型（OPM）和行為資產(chǎn)定價(jià)模型（BAPM）等。在BAPM產(chǎn)生之前，多數(shù)人認(rèn)為CAPM是最好用的資產(chǎn)定價(jià)模型。在CAPM中，所有投資者均被假設(shè)為是理性的投資者，他們根據(jù)投資收益和投資組合的協(xié)方差(風(fēng)險(xiǎn))以及收益和風(fēng)險(xiǎn)的均衡，確定收益的折現(xiàn)率。但行為財(cái)務(wù)學(xué)認(rèn)為，投資者的價(jià)值觀、社會(huì)地位、生活方式與其情緒波動(dòng)等，都可能會(huì)影響資產(chǎn)的定價(jià)。根據(jù)行為財(cái)務(wù)理論，Sheen和Stmman在1994年提出了BAPM ( behavioral asset pricing model )。
BAPM將投資者分為信息交易者(inbrmmion tradem)和噪聲交易者(noise traders)兩種類(lèi)型。信息交易者即CAPM條件下的投資者，其假設(shè)條件是投資者從不犯認(rèn)知錯(cuò)誤，而且不同個(gè)體參數(shù)之間表現(xiàn)有良好的統(tǒng)計(jì)均方差性；噪聲交易者則是那些處于CAPM框架之外的投資者，他們時(shí)常犯認(rèn)知錯(cuò)誤，不同個(gè)體參數(shù)之間具有顯著的異方差性。BAPM將信息交易者和噪聲交易者以及兩者在市場(chǎng)上的交互作用同時(shí)納入資產(chǎn)定價(jià)框架之下。
在BAPM中，資產(chǎn)的預(yù)期收益決定于其“行為貝塔(behavioral betas)”系數(shù),即正切均方差效應(yīng)(tangent mean―variance―efficient)資產(chǎn)組合的一個(gè)系數(shù)。由于存在噪聲交易者對(duì)證券市場(chǎng)價(jià)格的影響，正切均方差效應(yīng)的資產(chǎn)組合并非市場(chǎng)組合(market portfolio)。而CAPM中的資產(chǎn)預(yù)期收益則決定于市場(chǎng)組合(market portfolio)的收益分布。
四、啟示
研究表明，企業(yè)行為財(cái)務(wù)理論及其假設(shè)具有重要的實(shí)踐意義，它告訴我們：
第一個(gè)問(wèn)題：流動(dòng)性過(guò)剩是一個(gè)偽問(wèn)題
流動(dòng)性過(guò)剩是一個(gè)沒(méi)有明確內(nèi)涵與外延的偽問(wèn)題
近年來(lái)學(xué)界、從業(yè)者熱議所謂“流動(dòng)性過(guò)?！眴?wèn)題，并用所謂“流動(dòng)性過(guò)?！弊鳛橹袊?guó)通貨膨脹、股市甚至經(jīng)濟(jì)變化的主因。但是，大家討論的所謂“流動(dòng)性過(guò)?！眴?wèn)題其實(shí)是沒(méi)有確指對(duì)象、沒(méi)有明確的內(nèi)涵與外延的“偽問(wèn)題”。學(xué)界有將“流動(dòng)性過(guò)?！倍x為高企的中國(guó)M2/GDP比率的，有定義為銀行“存差”擴(kuò)大的，有定義為居民流動(dòng)性資產(chǎn)占比上升的，甚至有經(jīng)濟(jì)學(xué)家講“流動(dòng)性過(guò)剩通俗地講就是錢(qián)太多了”。這種熱鬧但混亂的討論，只能使我們回想起當(dāng)初“知識(shí)經(jīng)濟(jì)”、“信息經(jīng)濟(jì)”等概念熱炒時(shí)期的盛況?！傲鲃?dòng)性過(guò)剩”的對(duì)立面應(yīng)當(dāng)是“流動(dòng)性不足”或“流動(dòng)性適量”，怎么定義和計(jì)量“流動(dòng)性適量”，什么時(shí)間中國(guó)“流動(dòng)性不足”或“流動(dòng)性適量”？這些問(wèn)題恐怕都不可能有嚴(yán)肅的、能夠進(jìn)行理性證偽或證明的答案。對(duì)沒(méi)有確指對(duì)象的概念熱炒、對(duì)無(wú)法證明或證偽的命題大言特書(shū)，大概只是從一個(gè)側(cè)面展示了中國(guó)學(xué)術(shù)界的一些淺薄。
中國(guó)大型銀行出現(xiàn)流動(dòng)性危機(jī)的可能性較小
四大國(guó)有商業(yè)銀行和全國(guó)性股份制銀行是中國(guó)銀行業(yè)的主體，目前及可預(yù)見(jiàn)的未來(lái)出現(xiàn)流動(dòng)性危機(jī)的可能性較小。從全球視野看，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的速度及潛力都是舉世公認(rèn)的，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)將導(dǎo)致銀行業(yè)存款負(fù)債（包括儲(chǔ)蓄存款、企業(yè)存款和同業(yè)存款）快速增長(zhǎng)，各行“證券投資資產(chǎn)”規(guī)模也較大，使得大型銀行流動(dòng)性管理的回旋余地相對(duì)較大。更為重要的是，我國(guó)金融機(jī)構(gòu)一直沒(méi)有進(jìn)行杠桿投資（又叫保證金交易）。境外金融機(jī)構(gòu)一般都通過(guò)證券投資資產(chǎn)質(zhì)押融資等方式進(jìn)行杠桿投資，財(cái)務(wù)杠桿比例（投資資產(chǎn)/自有資金）都非常高。如2008年3月破產(chǎn)的著名證券投資基金凱雷資本，2007年末總股權(quán)共6.69億美元，回購(gòu)融資余額卻達(dá)209.76億美元，融資方循環(huán)信用額度0.6億美元，加上其他負(fù)債項(xiàng)，總負(fù)債達(dá)210.89億美元，財(cái)務(wù)杠桿比率高達(dá)32倍；著名投行貝爾斯登在流動(dòng)性危機(jī)出現(xiàn)前財(cái)務(wù)杠桿比例則高達(dá)27.89倍。在財(cái)務(wù)杠桿比率居高不下的情況下，一旦金融機(jī)構(gòu)持有的證券資產(chǎn)市值縮小且無(wú)力追加保證金，就可能出現(xiàn)流動(dòng)性危機(jī)，使貸款行強(qiáng)制出售它們持有的證券資產(chǎn)，導(dǎo)致杠桿投資機(jī)構(gòu)自身的破產(chǎn)。我國(guó)大型銀行目前整體上看信貸資產(chǎn)質(zhì)量較高，投資資產(chǎn)絕大多數(shù)為債券，不存在杠桿投資，市場(chǎng)信譽(yù)卓著，出現(xiàn)流動(dòng)性危機(jī)的可能性很小。
今年以來(lái)銀行業(yè)流動(dòng)性趨緊有多重原因
今年年初以來(lái)受人民銀行多次上調(diào)法定存款準(zhǔn)備金率、在資本市場(chǎng)蕭條的情況下同業(yè)存款減少等因素影響，各行流動(dòng)性普遍趨緊。在6月7日央行宣布上調(diào)法定存款準(zhǔn)備金率后各行籌措資金困難，甚至出現(xiàn)了一些恐慌氣氛。銀行流動(dòng)性趨緊有著多重原因，其中一個(gè)重要原因是各行對(duì)盈利目標(biāo)的重視。在國(guó)有商業(yè)銀行經(jīng)歷了大規(guī)模財(cái)務(wù)重組和股份制改革后，近年來(lái)中國(guó)銀行業(yè)整體盈利能力迅猛提高。2007年工商銀行、中信銀行、民生銀行凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率分別為60%、122%和65%。在盈利能力提高的同時(shí)，各行均制訂了積極的盈利計(jì)劃，各分支機(jī)構(gòu)對(duì)盈利目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)高度重視。在這一背景下，各行的信貸投放、證券投資增長(zhǎng)較快，一些行還出現(xiàn)了較為激進(jìn)的信貸投放行為及過(guò)于剛性的證券投資增長(zhǎng)計(jì)劃，用于備付的流動(dòng)性相對(duì)較緊。一旦出現(xiàn)非預(yù)期的準(zhǔn)備金率上調(diào)或臨時(shí)性大額現(xiàn)金支付需求，就可能出現(xiàn)資金籌措困難的問(wèn)題。從這個(gè)角度講，今年以來(lái)銀行流動(dòng)性趨緊有政策因素、市場(chǎng)因素的影響，也有對(duì)盈利目標(biāo)高度重視的原因。銀行經(jīng)營(yíng)中從來(lái)都存在流動(dòng)性、盈利性和安全性的矛盾和權(quán)衡，流動(dòng)性管理壓力加大背后的一個(gè)重要因素，就是中國(guó)銀行業(yè)對(duì)盈利性目標(biāo)的積極追求。
第二個(gè)問(wèn)題，一些反通脹政策的邏輯鏈可能是不完善的
加息、上調(diào)準(zhǔn)備金率并不一定能夠控制貨幣信貸投放
去年年初以來(lái)央行推出的加息、上調(diào)準(zhǔn)備金率等政策，都是為了實(shí)現(xiàn)“反通脹”目標(biāo)，學(xué)界則用“通貨膨脹是一個(gè)貨幣現(xiàn)象”等似是而非的論調(diào)來(lái)證明這些措施的合理性，緊縮銀行的流動(dòng)性只是以“反通脹”為基本目標(biāo)的貨幣信貸政策的一部分。這些反通脹政策制定和實(shí)施所據(jù)的邏輯鏈?zhǔn)牵杭酉?、上調(diào)準(zhǔn)備金率――減少銀行的流動(dòng)性、抬高企業(yè)的融資成本――控制貨幣信貸投放――控制通貨膨脹。問(wèn)題是，這一邏輯鏈?zhǔn)欠裢晟?？我看值得推敲。我的看法是，加息、上調(diào)準(zhǔn)備金率并不一定能夠控制貨幣信貸投放。原因在于，借款人融資需求一方面受融資成本的制約，更重要的是受項(xiàng)目投資收益率的制約。2003年以來(lái)，中國(guó)工業(yè)企業(yè)生產(chǎn)景氣指數(shù)一路上升，規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)平均資本利潤(rùn)率目前約在15%以上（目前一年期貸款基準(zhǔn)利率為7.47%）。15%以上的工業(yè)企業(yè)平均資本利潤(rùn)率就能夠解釋?zhuān)瑸槭裁丛诓粩嗑o縮銀行流動(dòng)性的情況下，社會(huì)信貸需求旺盛，金融機(jī)構(gòu)信貸投放規(guī)模不斷擴(kuò)張；也能夠解釋為什么目前信托貸款年利率普遍在10%以上，借款申請(qǐng)仍然非常活躍。在信貸資產(chǎn)證券化日益發(fā)展、直接融資規(guī)模不斷擴(kuò)大的背景下，只要產(chǎn)業(yè)資本盈利能力高企、融資需求旺盛，緊縮銀行流動(dòng)性將加快銀行信貸資產(chǎn)證券化的步伐；用行政干預(yù)等方式控制了商業(yè)銀行的信貸增量（最多只能控制新增貸款量，也控制不了累放量），全社會(huì)融資規(guī)模（包括銀行信貸、股票和債券融資、信托融資、私人及企業(yè)借貸等）仍會(huì)快速擴(kuò)張。融資規(guī)模變化本身就具有“順周期”變化的特點(diǎn)，在多層次金融市場(chǎng)迅猛發(fā)展的新時(shí)期，利率、準(zhǔn)備金率調(diào)整后各市場(chǎng)主體的變化非常復(fù)雜，緊縮性貨幣信貸政策傳導(dǎo)的可測(cè)性、可控性降低。從近年情況看，頻繁的加息、上調(diào)準(zhǔn)備金率政策，并沒(méi)有控制住貨幣信貸的快速增長(zhǎng)，試圖用加息、上調(diào)準(zhǔn)備金率等手段控制貨幣信貸增長(zhǎng)的邏輯鏈本身就是不完善甚至可能不存在的。
控制了貨幣信貸投放，未必能夠控制住通貨膨脹
我們習(xí)慣于講“通貨膨脹是一個(gè)貨幣現(xiàn)象”，在很長(zhǎng)的時(shí)間段、全球范圍內(nèi)和統(tǒng)計(jì)意義上講，可能這一論斷是成立的。但就特殊時(shí)間段的國(guó)別通脹情況而言，可能有生搬硬套之嫌。2001～2007年我國(guó)貨幣信貸的增速一直較快，但大多數(shù)年份都不存在通貨膨脹的壓力，一些年份還存在通貨緊縮。從全球視野看，2003年后全球主要經(jīng)濟(jì)體都進(jìn)入了繁榮期，美、歐及中國(guó)、巴西、俄羅斯等新興市場(chǎng)國(guó)家都實(shí)現(xiàn)了較快速度的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。隨著全球經(jīng)濟(jì)的繁榮及投資、消費(fèi)規(guī)模的快速擴(kuò)張，出現(xiàn)了全球性的能源、原材料、農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格的持續(xù)上揚(yáng)，并導(dǎo)致全球范圍內(nèi)轉(zhuǎn)移性通貨膨脹的蔓延。全球范圍內(nèi)這輪轉(zhuǎn)移性通貨膨脹的突出特點(diǎn)，是從全球能源、原材料生產(chǎn)國(guó)向加工制造國(guó)和消費(fèi)國(guó)轉(zhuǎn)移，從上游產(chǎn)業(yè)、行業(yè)向下游產(chǎn)業(yè)、行業(yè)轉(zhuǎn)移。在全球都存在明顯的通脹壓力、轉(zhuǎn)移性通脹特點(diǎn)明顯的情況下，將中國(guó)通脹歸因于人民幣“貨幣”因素，我看是不恰當(dāng)?shù)?。在目前的特殊環(huán)境下，即使采取各種措施包括行政措施嚴(yán)格控制中國(guó)的貨幣信貸增長(zhǎng)，但仍然控制不了全球石油、鐵礦石等價(jià)值的飚升，未必能夠抑制中國(guó)面臨的通貨膨脹。學(xué)界積極鼓吹的以“反通脹”為主要目標(biāo)的貨幣信貸政策，如果將視野只集中于中國(guó)，試圖通過(guò)控制中國(guó)銀行業(yè)的信貸投放控制全球化的轉(zhuǎn)移性通貨膨脹，政策制訂和理論闡述的邏輯鏈可能都是不完善的。缺少對(duì)政策邏輯鏈完善性的考查，不僅會(huì)影響政策效應(yīng)的可測(cè)性和可控性，更重要的是會(huì)影響對(duì)政策成本的恰當(dāng)估計(jì)，使得政策風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)偏高。
應(yīng)當(dāng)警惕并關(guān)注緊縮性貨幣信貸政策的政策成本
目前緊縮性貨幣信貸政策的推行需要關(guān)注三個(gè)問(wèn)題：一是這些緊縮性貨幣信貸政策的推行，對(duì)抑制通貨膨脹的有效性問(wèn)題。二是緊縮性貨幣信貸政策的推行，顯著放大了國(guó)際“熱錢(qián)”的套利、套匯機(jī)會(huì)，使得“熱錢(qián)”管理形勢(shì)分外嚴(yán)峻。目前人民幣對(duì)美元年升值幅度預(yù)計(jì)會(huì)超過(guò)10%，人民幣一年期定期存款年利率為4.14%，美元基準(zhǔn)利率2%，國(guó)際“熱錢(qián)”進(jìn)入中國(guó)能夠獲得人民幣升值及人民幣高息的雙重收益，這是上半年“熱錢(qián)”激增的主要原因。如果在“反通脹”目標(biāo)下不斷加息，可能“反通脹”效應(yīng)不明顯，卻導(dǎo)致“熱錢(qián)”管理問(wèn)題越來(lái)越嚴(yán)峻，影響中國(guó)的金融穩(wěn)定。三是緊縮性政策的推行，在全球經(jīng)濟(jì)下行的環(huán)境下，可能會(huì)帶來(lái)嚴(yán)重的滯后效應(yīng)。在全球經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)擴(kuò)大的背景下，2003年以來(lái)作為拉動(dòng)中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)一大引擎的外貿(mào)進(jìn)出口面臨嚴(yán)峻考驗(yàn)。目前中小企業(yè)資金、原材料成本急劇上升，經(jīng)營(yíng)形勢(shì)有逆轉(zhuǎn)的危險(xiǎn)。我所熟悉的一家圖書(shū)出版企業(yè)，今年上半年紙張漲價(jià)超過(guò)80%，膠水等上漲超過(guò)60%，這些成本壓力均無(wú)力消化轉(zhuǎn)移，資金鏈越來(lái)越緊。類(lèi)似這樣的企業(yè)目前非常之多，在經(jīng)歷2007年后半年以來(lái)通貨膨脹導(dǎo)致的成本抬升后，今年下半年到明年將可能出現(xiàn)嚴(yán)重的經(jīng)營(yíng)問(wèn)題。目前將政策焦點(diǎn)僅集中在“反通脹”上，出現(xiàn)越來(lái)越強(qiáng)硬的緊縮性政策，一旦經(jīng)濟(jì)形勢(shì)逆轉(zhuǎn)并出現(xiàn)“產(chǎn)能過(guò)剩”、“投資過(guò)度”等經(jīng)濟(jì)質(zhì)量問(wèn)題，目前緊縮性政策的滯后效應(yīng)就相當(dāng)嚴(yán)重。在通脹壓力與經(jīng)濟(jì)下行壓力并存的情況下，我們需要“有保在壓”，更加靈活。在政策推行的邏輯鏈存在明顯漏洞的情況下，單一方向緊縮政策的實(shí)施方式、力度、時(shí)機(jī)均是需要加以研究的，“反通脹”壓倒一切、不計(jì)成本與風(fēng)險(xiǎn)是不可取的。
第三個(gè)問(wèn)題，政策推出要兼顧市場(chǎng)穩(wěn)定需要
貨幣政策制訂透明度影響市場(chǎng)穩(wěn)定
我最近非常關(guān)注美聯(lián)儲(chǔ)在面臨通脹與經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)時(shí)貨幣政策的制訂及操作的具體方式。美聯(lián)儲(chǔ)制訂貨幣政策的委員會(huì)叫董事會(huì)，董事會(huì)開(kāi)會(huì)時(shí)間是完全公開(kāi)的，開(kāi)會(huì)之前市場(chǎng)各機(jī)構(gòu)都進(jìn)行預(yù)測(cè)分析，董事會(huì)開(kāi)完會(huì)后將公開(kāi)發(fā)表董事會(huì)決議，公開(kāi)說(shuō)明董事會(huì)對(duì)目前經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的看法及制訂相關(guān)貨幣政策的具體考慮，董事投票結(jié)果也將明確告知。透明度較高的貨幣政策制訂和實(shí)施機(jī)制，使得市場(chǎng)上所有的經(jīng)營(yíng)主體易于形成較強(qiáng)的市場(chǎng)預(yù)期，避免非預(yù)期的貨幣政策出臺(tái)導(dǎo)致市場(chǎng)恐慌，這種市場(chǎng)預(yù)期本身也成為貨幣政策制訂的重要約束條件。我們承認(rèn)，公眾預(yù)期可能會(huì)出現(xiàn)“合成謬誤”，但是小規(guī)模的貨幣政策委員會(huì)在缺少市場(chǎng)透明度的情況下制訂貨幣政策恐怕更容易出現(xiàn)誤判。貨幣政策效應(yīng)的發(fā)揮，依賴各市場(chǎng)主體的自覺(jué)行為和輿論引導(dǎo)。如6月7日（端午節(jié)時(shí)期）的準(zhǔn)備期極短的上調(diào)準(zhǔn)備金率政策、去年出現(xiàn)的“半夜加稅”政策等，都造成了一定程度的市場(chǎng)恐慌，實(shí)際政策效果都很差，是應(yīng)當(dāng)引以為鑒的。
一、要切實(shí)發(fā)揮財(cái)政資金的杠桿引導(dǎo)作用，增加科技研發(fā)費(fèi)用
針對(duì)當(dāng)前政府資金使用分散、重點(diǎn)領(lǐng)域投人強(qiáng)度不足、缺乏穩(wěn)定投入支持機(jī)制等問(wèn)題，《國(guó)務(wù)院關(guān)于加快培育和發(fā)展戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的決定》中提出切實(shí)加大財(cái)政投人力度，發(fā)揮中央財(cái)政資金引導(dǎo)和調(diào)動(dòng)社會(huì)投資積極性的作用，重點(diǎn)在整合現(xiàn)有政策資源和利用現(xiàn)有資金渠道的基礎(chǔ)上，建立穩(wěn)定的財(cái)政投人增長(zhǎng)機(jī)制，設(shè)立戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展專(zhuān)項(xiàng)資金，大幅度增加中央財(cái)政的資金投人，專(zhuān)項(xiàng)集中支持重大產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新發(fā)展工程、重大應(yīng)用示范工程、重大創(chuàng)新成果產(chǎn)業(yè)化、創(chuàng)新能力建設(shè)等，引導(dǎo)創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展。美國(guó)已決定將GDP的3%投向研究和創(chuàng)新領(lǐng)域。我國(guó)2010年科研投人只占GDP的1.4%,同期日本為3.4%，美國(guó)為2.7%。我國(guó)“十一五”期間，研發(fā)占GDP比例計(jì)劃達(dá)到2%，實(shí)際只實(shí)現(xiàn)了1.75%。“十二五”把這個(gè)比例目標(biāo)調(diào)高到2.2%,2020年提出要達(dá)到2.5%。我們的研發(fā)費(fèi)用不達(dá)到一定的規(guī)模和強(qiáng)度，要想趕超別人，幾乎是不可能的。為此，筆者認(rèn)為，政府財(cái)政對(duì)科研開(kāi)發(fā)投資一定要加大和到位，以引導(dǎo)社會(huì)資金增加科研投入，這關(guān)系到中國(guó)能否趕超別人，關(guān)系到中國(guó)避免挨打的大問(wèn)題。
二、要切實(shí)發(fā)揮國(guó)家稅收政策的激勵(lì)作用，促進(jìn)戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的發(fā)展
要針對(duì)戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)人力資本、研發(fā)費(fèi)用比例較高和產(chǎn)品發(fā)展初期進(jìn)入市場(chǎng)難度較大的特征，切實(shí)完善稅收激勵(lì)政策，重點(diǎn)在落實(shí)好現(xiàn)行各項(xiàng)促進(jìn)科技投入、科技成果轉(zhuǎn)化和支持高技術(shù)產(chǎn)業(yè)發(fā)展等稅收政策的基礎(chǔ)上，結(jié)合稅制改革方向和稅種特征，綜合運(yùn)用各種手段，從激勵(lì)自主創(chuàng)新、引導(dǎo)消費(fèi)、鼓勵(lì)發(fā)展新業(yè)態(tài)等角度，針對(duì)產(chǎn)業(yè)的具體特征，制定流轉(zhuǎn)稅、所得稅、消費(fèi)稅、營(yíng)業(yè)稅等支持政策，形成普惠性激勵(lì)社會(huì)資源發(fā)展戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的政策手段。
三、要充分發(fā)揮金融政策扶持的作用，服務(wù)于戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展
中國(guó)新興產(chǎn)業(yè)要想做大做強(qiáng)，金融支持力度就必須加大。按照戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)“十二五”既定目標(biāo)，要實(shí)現(xiàn)年均24.1%的增長(zhǎng)速度，2016-2020年要實(shí)現(xiàn)21.3%的年增長(zhǎng)速度。實(shí)現(xiàn)這樣高的增長(zhǎng)速度，沒(méi)有強(qiáng)有力的金融支撐是難以完成的。為此，需要金融部門(mén)統(tǒng)籌分工合作，對(duì)七類(lèi)不同的戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)分別制定不同的信貸和融資扶持政策，確保這些戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)能實(shí)現(xiàn)高速順利發(fā)展。
四、金融系統(tǒng)要著眼長(zhǎng)遠(yuǎn)和全局，盡力解決其融資瓶頸等難題
發(fā)展戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)是產(chǎn)業(yè)布局和結(jié)構(gòu)調(diào)整的重頭戲，而產(chǎn)業(yè)布局和結(jié)構(gòu)調(diào)整必然要求信貸結(jié)構(gòu)、資本市場(chǎng)融資結(jié)構(gòu)予以配合、互相聯(lián)動(dòng)。亞當(dāng)斯密在《國(guó)富論》中講到：“慎重的銀行活動(dòng)，可以增進(jìn)一國(guó)的產(chǎn)業(yè)”。這種信貸結(jié)構(gòu)優(yōu)化促進(jìn)產(chǎn)業(yè)升級(jí)的事例在現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)發(fā)展史上很多。日本、韓國(guó)的銀行業(yè)在20世紀(jì)對(duì)電子產(chǎn)業(yè)數(shù)十年的信貸支持和資本市場(chǎng)的融資安排，造就了諸如東芝、松下和三星、LG等一批國(guó)際電子品牌。而英國(guó)銀行業(yè)長(zhǎng)期偏好貿(mào)易融資，忽視對(duì)新興產(chǎn)業(yè)融資，錯(cuò)失了產(chǎn)業(yè)優(yōu)化升級(jí)的機(jī)遇。這些國(guó)外發(fā)展的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)值得汲取。我國(guó)金融系統(tǒng)一定要著眼長(zhǎng)遠(yuǎn)和全局，掌握新科技知識(shí)，把握產(chǎn)業(yè)政策，把興奮點(diǎn)從房地產(chǎn)等領(lǐng)域轉(zhuǎn)移到戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展上來(lái)，盡力解決其融資瓶頸和其他金融服務(wù)方面的難題。
五、金融業(yè)要根據(jù)創(chuàng)新主體不同技術(shù)路線和技術(shù)層次，提供多樣金融服務(wù)
對(duì)于以自主研發(fā)為基礎(chǔ)的新興產(chǎn)業(yè)，如電動(dòng)汽車(chē)等，研發(fā)階段要加大研發(fā)投人,推進(jìn)有實(shí)力的汽車(chē)企業(yè)開(kāi)發(fā)電動(dòng)汽車(chē)，優(yōu)先安排有關(guān)項(xiàng)目在資本市場(chǎng)上融資;在導(dǎo)人產(chǎn)業(yè)化階段，大力引入各類(lèi)創(chuàng)業(yè)資本;在成長(zhǎng)與擴(kuò)張階段，要綜合運(yùn)用各種投融資手段，加大銀行信貸和汽車(chē)消費(fèi)信貸方面的支持力度。對(duì)于以引進(jìn)消化國(guó)外先進(jìn)技術(shù)和關(guān)鍵設(shè)備為基礎(chǔ)的外向型的新興產(chǎn)業(yè)，如核電產(chǎn)業(yè)以及太陽(yáng)能光伏產(chǎn)業(yè)等,在引進(jìn)和產(chǎn)品進(jìn)出口環(huán)節(jié)，銀行要采用貿(mào)易融資、外匯套期保值等多種方式，幫助企業(yè)規(guī)避貿(mào)易風(fēng)險(xiǎn)和匯率風(fēng)險(xiǎn);在消化創(chuàng)新環(huán)節(jié)，要支持企業(yè)通過(guò)信貸和資本市場(chǎng)融資，加大創(chuàng)新投入。対于以傳統(tǒng)技術(shù)改造升級(jí)為基礎(chǔ)的戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)，如生物質(zhì)發(fā)電、垃圾發(fā)卑等項(xiàng)目，銀行要積極提供貸款，支持企業(yè)通過(guò)鍋爐震動(dòng)爐排、秸稈發(fā)電除塵等關(guān)鍵設(shè)備研發(fā)和引進(jìn)，進(jìn)入新興發(fā)電行業(yè);要開(kāi)展并購(gòu)貸款，支持傳統(tǒng)企業(yè)通過(guò)兼并重組，進(jìn)入新興行業(yè)。
六、金融業(yè)要根據(jù)不同創(chuàng)業(yè)主體，把握金融支持的機(jī)會(huì)和力度
我國(guó)新興產(chǎn)業(yè)中風(fēng)電、新能源汽車(chē)、航天航空等項(xiàng)目，由中央企業(yè)主導(dǎo)，生物醫(yī)藥、電子信息、太陽(yáng)能光伏產(chǎn)業(yè)中許多項(xiàng)目，由資金實(shí)力雄厚的民營(yíng)企業(yè)唱主角。對(duì)這些優(yōu)質(zhì)客戶，銀行要抓住機(jī)會(huì)，積極支持。有些新材料、節(jié)能環(huán)保等高科技企業(yè)的產(chǎn)品已順利導(dǎo)入產(chǎn)業(yè)化且形成一定經(jīng)營(yíng)規(guī)模，銀行信貸可以優(yōu)先支持，投資銀行應(yīng)積極進(jìn)入輔導(dǎo)。有的企業(yè)和項(xiàng)目的新產(chǎn)品開(kāi)發(fā)前景不確定不能提供有效擔(dān)保，銀行也不能嫌棄，而是要通過(guò)創(chuàng)新中間業(yè)務(wù)產(chǎn)品和服務(wù)方式，幫助落實(shí)擔(dān)保，幫助理財(cái)?shù)取?/p>
七、要充分發(fā)揮現(xiàn)有孵化器的綜合服務(wù)優(yōu)勢(shì)，增強(qiáng)對(duì)戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的金融支持能力
相對(duì)集中在開(kāi)發(fā)區(qū)和科技園的新興產(chǎn)業(yè)，應(yīng)以園區(qū)為載體，通過(guò)發(fā)行聯(lián)合信托、聯(lián)合債券、聯(lián)合票據(jù)等來(lái)解決其孵化期的融資難問(wèn)題。
八、金融業(yè)要根據(jù)支持戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)需要，發(fā)揮助推器的作用
根據(jù)戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)不同發(fā)展階段和產(chǎn)業(yè)鏈不同環(huán)節(jié)的特點(diǎn)，我國(guó)應(yīng)建立健全與此相適應(yīng)的融資體系。比如，通過(guò)啟動(dòng)貼息貸款、設(shè)立戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展專(zhuān)項(xiàng)資金和產(chǎn)業(yè)投資基金、對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)給予稅收補(bǔ)貼、完善金融機(jī)構(gòu)考核體制等方式，充分放大政府財(cái)政資金和行政管理的杠桿效應(yīng)，引導(dǎo)包括金融機(jī)構(gòu)、民營(yíng)資本、國(guó)外資本在內(nèi)的多渠道資金，支持戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。
九、要運(yùn)用金融工具和專(zhuān)業(yè)技能，為戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)做好可行性論證
許多新興產(chǎn)業(yè)項(xiàng)目在進(jìn)人市場(chǎng)爭(zhēng)取融資時(shí)，金融機(jī)構(gòu)要從投資回報(bào)、法人治理等多方面進(jìn)行調(diào)查和評(píng)審，這樣有利于這些項(xiàng)目少走彎路，避免失敗。已經(jīng)導(dǎo)人市場(chǎng)并實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)營(yíng)的新興產(chǎn)業(yè)項(xiàng)目，投行機(jī)構(gòu)可以跟進(jìn)作上市輔導(dǎo)，幫助其清理財(cái)務(wù)、產(chǎn)權(quán)、法律關(guān)系，完善公司治理。
十、要建立金融和科技的對(duì)接平臺(tái)，為新興產(chǎn)業(yè)項(xiàng)目和專(zhuān)利技術(shù)提供評(píng)估、定價(jià)、交易等系列服務(wù)
一是要整合各地金融與科技信息資源，逐步建立全國(guó)性的信息共享平臺(tái)。將各地主要髙新技術(shù)開(kāi)發(fā)區(qū)的代辦股權(quán)轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)聯(lián)網(wǎng)，統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)和信息披露。二是建立對(duì)知識(shí)產(chǎn)權(quán)的評(píng)估體系。三是聯(lián)合銀行、中介機(jī)構(gòu)、行業(yè)協(xié)會(huì)共同建立創(chuàng)新型企業(yè)信用評(píng)價(jià)系統(tǒng)。四是辦好北京、天津等地知識(shí)產(chǎn)權(quán)交易所和上海市股權(quán)交易托管中心(OTC)，規(guī)范發(fā)展區(qū)域性場(chǎng)外交易市場(chǎng)。
十一、要重點(diǎn)支持戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)，適時(shí)在創(chuàng)業(yè)板上市
而今，綠色、低碳、環(huán)保及其產(chǎn)業(yè)化成為一些發(fā)達(dá)國(guó)家經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的重要突破口，必須要積極促進(jìn)創(chuàng)新型國(guó)家建設(shè)，重點(diǎn)要支持符合戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展方向的企業(yè)在創(chuàng)業(yè)板上市，擴(kuò)大企業(yè)直接融資比重。還要探索建立創(chuàng)業(yè)板、中小板和主板之間的轉(zhuǎn)換機(jī)制，讓發(fā)展好的創(chuàng)業(yè)板上市公司次第轉(zhuǎn)人中小板、主板。主板、中小板上市及再融資項(xiàng)目要向符合戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展方向的企業(yè)傾斜。鼓勵(lì)符合戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展方向的企業(yè)和項(xiàng)目發(fā)行企業(yè)債券。商業(yè)銀行要和擔(dān)保公司、信托公司合作，創(chuàng)新產(chǎn)品和服務(wù)，為戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)增加融資渠道。
十二、要建立發(fā)展戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)防范風(fēng)險(xiǎn)的機(jī)制，確保戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)能穩(wěn)健發(fā)展
戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展不可避免地會(huì)遇到各類(lèi)不同風(fēng)險(xiǎn)，要充分鼓勵(lì)擔(dān)保公司、保險(xiǎn)公司開(kāi)發(fā)信貸損失保險(xiǎn)服務(wù)，降低銀行對(duì)戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)信貸的損失風(fēng)險(xiǎn)。要針對(duì)科技創(chuàng)新特點(diǎn)，積極開(kāi)發(fā)創(chuàng)業(yè)投資保險(xiǎn)工具和產(chǎn)品，不斷完善和推廣研發(fā)人員人身險(xiǎn)、研發(fā)關(guān)鍵設(shè)備損失險(xiǎn)等產(chǎn)品，不斷擴(kuò)大科技保險(xiǎn)試點(diǎn)范圍。
十三、加強(qiáng)金融與財(cái)政等政策性手段的相互配合，共同合力扶持戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的較快發(fā)展
各級(jí)政府要轉(zhuǎn)變對(duì)戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的扶持方式，除保留必要的財(cái)政補(bǔ)貼扶持外，要逐步增加更為市場(chǎng)化、更具效率且能吸引社會(huì)資本的創(chuàng)投基金引導(dǎo)。還應(yīng)通過(guò)政府采購(gòu)或政府補(bǔ)貼消費(fèi)等手段積極培育市場(chǎng)，引導(dǎo)金融支持。對(duì)支持戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的金融機(jī)構(gòu)要研究實(shí)行稅收優(yōu)惠，規(guī)范財(cái)稅部門(mén)對(duì)銀行科技貸款壞賬的核銷(xiāo)程序。對(duì)投資戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的股權(quán)轉(zhuǎn)讓?zhuān)瑧?yīng)研究減免其資本收益所得稅辦法。對(duì)涉及國(guó)家重大利益和安全的戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)項(xiàng)目，如重大科技專(zhuān)項(xiàng)，可考慮由政策性銀行按政策性項(xiàng)目幫助其融資。政策性銀行還可設(shè)立專(zhuān)項(xiàng)基金，引導(dǎo)商業(yè)性金融機(jī)構(gòu)為戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)項(xiàng)目提供融資服務(wù)。
受制于國(guó)內(nèi)網(wǎng)貸監(jiān)管法規(guī)的缺乏，以及行業(yè)基礎(chǔ)設(shè)施的不完善的因素，國(guó)內(nèi)的P2P平臺(tái)距離上市的目標(biāo)仍不十分明確。但一直以來(lái)，P2P平臺(tái)希望通過(guò)與上市公司的合作曲線達(dá)成目的，上市公司也出于資本市場(chǎng)運(yùn)作考慮會(huì)向前者伸出橄欖枝。
據(jù)《投資者報(bào)》記者不完全統(tǒng)計(jì)，目前，有近70家A股上市公司曾經(jīng)或正在與P2P平臺(tái)合作。與熱鬧的聯(lián)姻相比，近期出現(xiàn)的多起“分手”事件再次暴露出目前P2P網(wǎng)貸上市條件的不完善和風(fēng)險(xiǎn)性，以及P2P投資的不確定性。
三家平臺(tái)爭(zhēng)搶港股上市第一股
10月21日，付融寶宣布榮獲上市公司中技控股、知名風(fēng)投軟銀中國(guó)、浙商基金（北京）戰(zhàn)略入股3.5億元，成為江蘇省融資最高的P2P平臺(tái)，這是《投資者報(bào)》記者所了解的最新的P2P與上市公司合作的消息。
就在前一天，香港上市公司太平洋實(shí)業(yè)公告稱(chēng)，針對(duì)中國(guó)P2P平臺(tái)“財(cái)加”的買(mǎi)賣(mài)協(xié)議已滿足所有先決條件，正式完成落實(shí)。財(cái)加方面也稱(chēng)，財(cái)加作為成功登陸香港主板的中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)金融領(lǐng)域的第一股，繼續(xù)領(lǐng)跑于互聯(lián)網(wǎng)金融行業(yè)，并邁向公司發(fā)展的新階段。
對(duì)于中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)金融港股第一股的稱(chēng)號(hào)，翼龍貸方面并不認(rèn)同，翼龍貸公關(guān)在和記者交流時(shí)稱(chēng)，翼龍貸才是第一家香港主板上市的P2P平臺(tái)。原因是，今年6月，隨著聯(lián)想控股股份有限公司在香港聯(lián)合交易所IPO，作為聯(lián)想控股成員企業(yè)之一、國(guó)內(nèi)最大的三農(nóng)互聯(lián)網(wǎng)金融平臺(tái)翼龍貸由此正式成為“國(guó)內(nèi)第一家母公司上市的P2P公司”。
此外，金融工場(chǎng)方面亦有不同看法，金融工場(chǎng)于今年1月被香港上市公司中國(guó)信貸全資收購(gòu)，目前由北京鳳凰信用管理股份有限公司運(yùn)營(yíng)，目標(biāo)是為小貸公司、資產(chǎn)管理公司及其他貸款機(jī)構(gòu)等提供P2P解決方案。
從3家P2P平臺(tái)爭(zhēng)搶港股上市第一股的激烈，可以窺見(jiàn)出國(guó)內(nèi)網(wǎng)貸企業(yè)上市的積極性，以及與上市公司合作的代表意義。良好的市場(chǎng)環(huán)境不僅讓P2P網(wǎng)貸迎來(lái)廣闊的發(fā)展空間，也吸引了許多上市公司以自建、控股收購(gòu)、參股等形式布局P2P網(wǎng)貸業(yè)。
網(wǎng)貸平臺(tái)為何需要上市公司
資深投資者向《投資者報(bào)》記者反映，每當(dāng)看到P2P平臺(tái)即將上市的信息，從內(nèi)心來(lái)講，一方面會(huì)對(duì)P2P更加有信心，對(duì)行業(yè)充滿希望;另一方面會(huì)覺(jué)得很悲觀，深感行業(yè)浮躁，平臺(tái)老板都在急于套現(xiàn)尋求退出，而且退出道路也并不那么順利。
業(yè)內(nèi)人士分析稱(chēng)，首先是P2P行業(yè)的火爆吸引大型國(guó)企、上市公司蠢蠢欲動(dòng)，急于涉足P2P網(wǎng)貸行業(yè)。此前，上市公司熊貓煙花謀轉(zhuǎn)型，上線網(wǎng)貸平臺(tái)銀湖網(wǎng)進(jìn)軍P2P行業(yè)，結(jié)果是銀湖網(wǎng)受熱捧，帶動(dòng)熊貓煙花的股價(jià)扶搖直上。
其次是由于行業(yè)氛圍比較浮躁，過(guò)度燒錢(qián)需要補(bǔ)給。大多數(shù)平臺(tái)為了迅速提升規(guī)模效應(yīng)，展示平臺(tái)實(shí)力，一味追求資金端的規(guī)模，不斷通過(guò)燒錢(qián)進(jìn)行市場(chǎng)營(yíng)銷(xiāo)，快速占領(lǐng)市場(chǎng)贏得客戶。甚至有的平臺(tái)產(chǎn)品尚未開(kāi)發(fā)完整就開(kāi)始大力進(jìn)行營(yíng)銷(xiāo)推廣，而且公司管理能力跟不上市場(chǎng)擴(kuò)張速度。
還有就是因?yàn)楦鞔驪2P平臺(tái)，猶如雨后春筍般不斷涌現(xiàn)，為了博得眼球，吸引投資者，各大平臺(tái)極盡可能利用各種渠道、各種新聞點(diǎn)進(jìn)行宣傳推廣，上市公司的收購(gòu)或者合作對(duì)平臺(tái)來(lái)說(shuō)有極強(qiáng)的“背書(shū)”作用，可以得到投資者的認(rèn)可。
盡管最終大多數(shù)P2P平臺(tái)與上市公司的聯(lián)姻都以失敗告終，但從單純市場(chǎng)營(yíng)銷(xiāo)的角度，這些新聞一旦由媒體跟蹤擴(kuò)散，無(wú)論是對(duì)于P2P平臺(tái)，還是上市公司都是極好的宣傳推廣，可以為公司帶來(lái)一定程度的曝光度，無(wú)形中幫助公司做了一波品牌推廣。
上市公司跨行P2P網(wǎng)貸背后的目的
在不少人看來(lái)，上市公司與P2P的結(jié)合能使上市公司在資本市場(chǎng)受到資金追捧，所以A股上市公司熱衷于跨行P2P網(wǎng)貸平臺(tái)，因此會(huì)有越來(lái)越多的上市公司與P2P平臺(tái)進(jìn)行聯(lián)姻。
業(yè)內(nèi)人士指出，首先得益于P2P網(wǎng)貸在國(guó)內(nèi)的飛速發(fā)展，眾多上市公司普遍看好P2P網(wǎng)貸行業(yè)的發(fā)展前景，出于資本逐利的天性，在適當(dāng)?shù)臅r(shí)機(jī)切入某一個(gè)或幾個(gè)P2P平臺(tái)，希望在行業(yè)的大發(fā)展下占據(jù)一席之地。
其次，一些上市公司出于整合自身供應(yīng)鏈的角度考量，構(gòu)建供應(yīng)鏈金融體系。由于處于供應(yīng)鏈中上游的供應(yīng)商很難通過(guò)傳統(tǒng)信貸方式獲得銀行的資金支持，為了避免資金短缺導(dǎo)致的后續(xù)環(huán)節(jié)停滯，供應(yīng)鏈金融業(yè)務(wù)因此應(yīng)運(yùn)而生。P2P網(wǎng)貸平臺(tái)的建立有助于上市公司作為核心企業(yè)，打通上下游渠道紐帶，提高企業(yè)整體供應(yīng)鏈的有效運(yùn)行。今年9月17日，A股上市公司瑞茂通7705萬(wàn)元現(xiàn)金入股中瑞財(cái)富，參股比例20%，中瑞財(cái)富稱(chēng)，未來(lái)雙方將憑借各自在互聯(lián)網(wǎng)金融及供應(yīng)鏈領(lǐng)域的經(jīng)驗(yàn)合作，繼續(xù)深耕供應(yīng)鏈金融市場(chǎng)。截至目前，該平臺(tái)累計(jì)投資額突破21億。
更為普遍的是，出于資本市場(chǎng)運(yùn)作考慮，上市公司涉及P2P網(wǎng)貸業(yè)務(wù)容易引發(fā)二級(jí)市場(chǎng)股價(jià)的驟升，作為資本市場(chǎng)概念性題材和利好因素，也會(huì)成為上市公司跨行P2P網(wǎng)貸的考慮原因之一。
當(dāng)然，上市公司跨行涉足P2P網(wǎng)貸也會(huì)使業(yè)務(wù)更加多元化，有助于企業(yè)轉(zhuǎn)型或者降低行業(yè)集中風(fēng)險(xiǎn)，增加利潤(rùn)節(jié)點(diǎn)。
相愛(ài)容易相處難 20天閃婚閃離
當(dāng)P2P平臺(tái)與A股上市公司懷抱著各自的目的逐漸靠近，行業(yè)內(nèi)就會(huì)掀起一股關(guān)注的熱潮。今年多起“分手”事件，有些甚至是閃婚閃離，存續(xù)期僅僅只有20天之久。雖然有上市公司背景的P2P平臺(tái)能提升投資人的信任度，但是其核心是風(fēng)控，只有嚴(yán)格的風(fēng)控才能在行業(yè)中形成真正的競(jìng)爭(zhēng)力。
4月13日，你我貸和熊貓金控簽訂合作協(xié)議，熊貓金控?cái)M購(gòu)買(mǎi)嘉銀金融持有的你我貸金融95%股權(quán)中的46%，購(gòu)買(mǎi)自然人嚴(yán)定貴持有的你我貸5%股權(quán)，同時(shí)購(gòu)買(mǎi)嘉銀金融持有的嘉銀征信100%股權(quán)中的51%。不過(guò)簽署轉(zhuǎn)讓協(xié)議之后，遲遲沒(méi)有下文，最終你我貸在其官網(wǎng)宣布雙方擬終止資產(chǎn)重組。
無(wú)獨(dú)有偶，6月1日，浩寧達(dá)公告稱(chēng)，公司擬收購(gòu)唐軍、張林持有的團(tuán)貸網(wǎng)66.0027%股權(quán)，對(duì)價(jià)為6.6億元，由浩寧達(dá)大股東協(xié)議轉(zhuǎn)讓上市公司2000多萬(wàn)股權(quán)的方式支付。6月23日晚，浩寧達(dá)公告稱(chēng)，關(guān)于收購(gòu)團(tuán)貸網(wǎng)相關(guān)股權(quán)的全部議案均未獲臨時(shí)股東大會(huì)通過(guò)，這意味著作價(jià)6.6億元人民幣，收購(gòu)團(tuán)貸網(wǎng)股權(quán)的系列計(jì)劃未能實(shí)現(xiàn)，雙方合作終止。同時(shí)，團(tuán)貸網(wǎng)也在了《關(guān)于團(tuán)貸網(wǎng)終止與浩寧達(dá)合作的說(shuō)明》中稱(chēng)，為保護(hù)公司股東和用戶利益，合作宣布取消。僅僅20天，真可謂閃婚閃離。
同樣是分手，銀之杰與聯(lián)金所相處期限較長(zhǎng)。今年2月16日，銀之杰與聯(lián)合金融控股簽署《合作意向書(shū)》，欲收購(gòu)后者持有的聯(lián)金所與聯(lián)金微貸控股權(quán)（聯(lián)金微貸實(shí)為聯(lián)金所的資產(chǎn)端公司）。然而，截至8月16日合作意向排他期限到期日，雙方尚未就收購(gòu)標(biāo)的股權(quán)的具體條件達(dá)成一致。最終雙方?jīng)Q定終止本次股權(quán)收購(gòu)的合作意向。
業(yè)內(nèi)人士指出，在傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)不景氣的情況下，今年已經(jīng)有很多上市公司結(jié)盟P2P，這種合作趨勢(shì)短期內(nèi)還會(huì)有很多，但是真正成功實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)型的將是少數(shù)。
簽對(duì)賭協(xié)議和控制壞賬風(fēng)險(xiǎn)
據(jù)業(yè)內(nèi)人士透露，上市公司與P2P擁抱不成，業(yè)績(jī)對(duì)賭協(xié)議是其背后的真實(shí)因素。
上述提到的浩寧達(dá)收購(gòu)團(tuán)貸網(wǎng)。有媒體報(bào)道，浩寧達(dá)擬以6.6億元收購(gòu)唐軍、張林持有的團(tuán)貸網(wǎng)66%股權(quán)的同時(shí)，與后者簽訂對(duì)賭條款。若團(tuán)貸網(wǎng)2015年度、2016年度、2017年度扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤(rùn)分別低于2500萬(wàn)元、7000萬(wàn)元和11500萬(wàn)元，唐軍、張林將自掏腰包補(bǔ)足凈利潤(rùn)不達(dá)標(biāo)的部分。
唐軍強(qiáng)調(diào)說(shuō)，這份協(xié)議所涉及的利潤(rùn)對(duì)賭指標(biāo)，是經(jīng)過(guò)雙方精細(xì)化測(cè)算的，其實(shí)雙方都認(rèn)為團(tuán)貸網(wǎng)能完成相應(yīng)的利潤(rùn)增長(zhǎng)要求。
對(duì)賭協(xié)議的出現(xiàn)，讓原本看似順利的合作出現(xiàn)變局。事實(shí)上，多數(shù)控股收購(gòu)P2P的上市公司屬于傳統(tǒng)制造板塊，在經(jīng)濟(jì)下行的趨勢(shì)下，企業(yè)日子并不好過(guò)，迫切需要引入互聯(lián)網(wǎng)金融提升估值。但同時(shí)，一方面是上市公司對(duì)當(dāng)前P2P行業(yè)高估值開(kāi)始采取風(fēng)控措施;另一方面上市公司也有市值管理的需要，所以，有意向的上市公司不希望看到自己所收購(gòu)的P2P公司出現(xiàn)業(yè)績(jī)滑坡，拖垮整體市值表現(xiàn)。
上述業(yè)內(nèi)人士直言，其實(shí)只要是控股收購(gòu)尚未盈利的P2P機(jī)構(gòu)，上市公司都會(huì)提出業(yè)績(jī)對(duì)賭條款作為護(hù)身符。而在當(dāng)前很多P2P平臺(tái)尚處在燒錢(qián)階段、且無(wú)盈利的情況下，許多P2P公司與上市公司聯(lián)姻的破裂不足為奇。
目前，仍有很多上市公司和P2P平臺(tái)宣布將達(dá)成戰(zhàn)略合作，收購(gòu)注資，但最終結(jié)果如何尚未可知。截至目前，很多此類(lèi)的合作尚未公布最終收購(gòu)進(jìn)程和結(jié)果。
投之家CEO黃詩(shī)樵曾經(jīng)告訴記者，一些優(yōu)質(zhì)的P2P平臺(tái)其實(shí)并不想被上市公司收購(gòu)，想被收購(gòu)的多是近一兩年通過(guò)洗牌可能會(huì)被洗出去的平臺(tái)。這是由于P2P平臺(tái)企業(yè)的融資方式有很多種，上市公司并購(gòu)只是其中一種融資方式，經(jīng)營(yíng)好的平臺(tái)，因?yàn)槭琴u(mài)方市場(chǎng)，可以有其它更好的融資方式（比如純財(cái)務(wù)投資的機(jī)構(gòu)，不參與經(jīng)營(yíng)管理等），也有好的談判條件（比如不需要簽對(duì)賭條款）。其實(shí)，想被收購(gòu)的平臺(tái)因經(jīng)營(yíng)壓力較大，希望能引進(jìn)上市公司股東提升品牌和信用，做大規(guī)模，但是勢(shì)必會(huì)犧牲一些條件。
中央財(cái)經(jīng)大學(xué)中國(guó)銀行業(yè)研究中心主任郭田勇對(duì)此表示，從2012年下半年的情況看，貨幣供給基本處于比較適中的狀態(tài)，既較好遏制了通脹，銀行信貸或社會(huì)融資總量的增長(zhǎng)也沒(méi)出現(xiàn)滑坡，“因此2013年將繼續(xù)保持這種連續(xù)性和穩(wěn)定性政策的態(tài)勢(shì)?！?/p>
誰(shuí)是Mr.Rright
“2013年的信貸計(jì)劃和今年差不多，年初應(yīng)該有一撥放貸高峰。不過(guò)現(xiàn)在大客戶的第一要求就是降低成本，企業(yè)對(duì)發(fā)債的興趣比對(duì)貸款的興趣高出很多。”一位國(guó)有銀行公司部人士之前對(duì)媒體如此表示。
在風(fēng)險(xiǎn)管理和支持優(yōu)勢(shì)企業(yè)的原則上，銀行提供的錢(qián)肯定是每年都存在缺口的，但是隨著社會(huì)融資渠道的豐富，企業(yè)應(yīng)該找到哪種最為合適的“錢(qián)”的確開(kāi)始成為一個(gè)命題。正如青島福日集團(tuán)CFO董運(yùn)啟所說(shuō)的那樣，現(xiàn)代企業(yè)融資方式也有先后，第一是內(nèi)源融資，其次是債務(wù)融資，最后才是股權(quán)融資?！瓣P(guān)鍵是企業(yè)的最佳融資結(jié)構(gòu)應(yīng)該是找到一個(gè)平衡點(diǎn)，在價(jià)值最大化的時(shí)候，保證由于債務(wù)上升所帶來(lái)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)成本最小化?！?/p>
郭田勇對(duì)當(dāng)下一些應(yīng)該鼓勵(lì)或限制發(fā)展哪種融資方式的說(shuō)法并不認(rèn)同，他認(rèn)為各種融資方式之間都是一個(gè)競(jìng)爭(zhēng)的方式，不存在好壞，只能說(shuō)哪種方式最適合企業(yè)那它就是最重要、最好的。
銀行：憂郁的主體
近期一些國(guó)有大行紛紛表態(tài)，2013年將更加注重優(yōu)化信貸結(jié)構(gòu)。工行董事長(zhǎng)姜建清表示，要按照穩(wěn)健的貨幣政策要求，及早謀劃明年信貸計(jì)劃，適度增加信貸投放總量，把握好投放力度、節(jié)奏和投向，優(yōu)化信貸結(jié)構(gòu)。農(nóng)行董事長(zhǎng)蔣超良表示，科學(xué)配置并用足用好信貸資源，持續(xù)推動(dòng)信貸結(jié)構(gòu)的調(diào)整優(yōu)化，確保信貸投放符合中央的要求，更好地服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)。建行行長(zhǎng)張建國(guó)表示，加大形勢(shì)研究分析力度，科學(xué)合理地確定建行自身發(fā)展目標(biāo)，加大信貸結(jié)構(gòu)調(diào)整力度。
實(shí)際上，社會(huì)融資總量結(jié)構(gòu)在2012年發(fā)生了重大變化，即直接融資的比例快速上升。來(lái)自中國(guó)銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)的統(tǒng)計(jì)顯示，目前我國(guó)間接融資占比已經(jīng)由2006年的91%下降至2012年1至10月份的84%，債券融資占直接融資的比重由60.35%%增長(zhǎng)至89%。
這一趨勢(shì)將在2013年繼續(xù)延伸。預(yù)計(jì)2013年企業(yè)融資結(jié)構(gòu)將進(jìn)一步改善，以貸款為代表的間接融資比例進(jìn)一步下降，直接融資比重將明顯提高。同時(shí)隨著直接融資的放量，預(yù)計(jì)全年社會(huì)融資總規(guī)模在16萬(wàn)億元至17萬(wàn)億元。專(zhuān)家初步預(yù)計(jì)，2013年的人民幣貸款增長(zhǎng)仍將控制在8.3萬(wàn)億元。而且這些貸款的投放更加注重支持結(jié)構(gòu)調(diào)整。
直接融資的比重上升，意味著通過(guò)債券和信托進(jìn)行融資的方式已逐漸為企業(yè)所熱衷，銀行信貸已不再是企業(yè)融資的唯一渠道，而這也直接帶來(lái)了金融脫媒現(xiàn)象的日益明顯。來(lái)自中國(guó)銀行的研究報(bào)告認(rèn)為，金融脫媒給商業(yè)銀行的經(jīng)營(yíng)帶來(lái)了很大壓力，而這也說(shuō)明的銀行存貸款利率需要進(jìn)行進(jìn)一步的市場(chǎng)化改革。
郭田勇認(rèn)為，只有利率市場(chǎng)化銀行業(yè)才能成為真正的銀行。“不斷推進(jìn)的利率市場(chǎng)化會(huì)給銀行業(yè)帶來(lái)非常大的壓力，壓縮其傳統(tǒng)盈利空間，同時(shí)有可能帶來(lái)破產(chǎn)等問(wèn)題?！钡沁@是必須要走的一步，郭田勇建議銀行要做好戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型的準(zhǔn)備，一方面從傳統(tǒng)的依賴于存貸業(yè)務(wù)和利息收入轉(zhuǎn)向依賴和強(qiáng)化中間業(yè)務(wù)；另一方面不斷發(fā)展金融創(chuàng)新，推動(dòng)混業(yè)經(jīng)營(yíng)，尋找更多的盈利點(diǎn)。
債券： 意料中井噴
用郭田勇教授的話說(shuō)，既然體制內(nèi)無(wú)法滿足資金需求，那必然尋找體制外的。因此2012年直接融資呈現(xiàn)出井噴之勢(shì)，尤其是債券市場(chǎng)在宏觀調(diào)控穩(wěn)增長(zhǎng)、政策鼓勵(lì)直接融資的大背景下，2012年儼然成了“債券年”。
2012年12月20日，中國(guó)石油天然氣集團(tuán)公司宣布，全年公司發(fā)債額度突破3000億元，創(chuàng)歷史最高水平?？倳?huì)計(jì)師王國(guó)梁日前在“中石油2012年債券融資研討暨總結(jié)會(huì)”上說(shuō)，從結(jié)構(gòu)上，公司債券融資以境內(nèi)為主，形成國(guó)內(nèi)外、本外幣、多元化的融資體系。
在2012年央行連續(xù)兩次降息后，短期融資券發(fā)行利率一度降至3.6%左右，低成本吸引了大量央企、國(guó)企。據(jù)Wind數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，去年超短期融資券發(fā)行總額達(dá)5822億元，同比大增178.6%。
截至2012年11月末，銀行間債券市場(chǎng)整體發(fā)行量約7萬(wàn)億元，占同期GDP的比重超過(guò)15%，交易量超過(guò)240萬(wàn)億元。除了銀行間市場(chǎng)債券發(fā)行規(guī)模大增外，交易所公司債發(fā)行規(guī)模亦出現(xiàn)大增。數(shù)據(jù)顯示，2012年公司債發(fā)行總額達(dá)2594.33億元，同比大增100.9%。業(yè)內(nèi)人士普遍認(rèn)為，2013年債市擴(kuò)容的現(xiàn)象將會(huì)持續(xù)。
在債券市場(chǎng)急速擴(kuò)容的情況下，中國(guó)債券市場(chǎng)一直還保持著“零違約”的紀(jì)錄。雖然這對(duì)于持有人除去風(fēng)險(xiǎn)是好事，但也不乏擔(dān)心風(fēng)險(xiǎn)的集中爆發(fā)。
值得一提的是，債券的品種結(jié)構(gòu)也發(fā)生了一些變化。2011年底開(kāi)閘的小微企業(yè)專(zhuān)項(xiàng)金融債成為2012年銀行青睞發(fā)行的品種，2012年銀行共發(fā)行金融債1680億元，用于支持小微企業(yè)貸款。
影子銀行的尷尬
“影子銀行”的概念誕生于2007年的美聯(lián)儲(chǔ)年度會(huì)議，在中國(guó)“影子銀行”的概念至今沒(méi)有一個(gè)明確的界定。野村國(guó)際（香港）曾在2010年對(duì)中國(guó)內(nèi)地的“影子銀行”做過(guò)調(diào)研，后來(lái)IMF也曾警示過(guò)中國(guó)“影子銀行”的風(fēng)險(xiǎn)。
在中國(guó)，“影子銀行”主要集中于三種形式的融資。第一類(lèi)是銀行表外業(yè)務(wù)，如理財(cái)產(chǎn)品；第二類(lèi)是非銀行類(lèi)金融機(jī)構(gòu)，如信托公司、小貸公司等；第三類(lèi)是民間金融。對(duì)于中國(guó)“影子銀行”的規(guī)模，多家機(jī)構(gòu)預(yù)測(cè)普遍在20萬(wàn)億元上下。
雖然對(duì)“影子銀行”至今還沒(méi)有特別一致的定義，但郭田勇認(rèn)為一直存在，只是現(xiàn)在多了這樣一個(gè)名詞，不用談“影子銀行”色變。
郭田勇表示，“影子銀行”對(duì)直接融資比重的提升有很大作用，開(kāi)辟了新的融資渠道，對(duì)經(jīng)濟(jì)和中小企業(yè)的發(fā)展起到了極其重要的推動(dòng)作用。但是由于“影子銀行”長(zhǎng)期游離于金融監(jiān)管體系之外，郭田勇也表示對(duì)于系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)還是要防范。
IPO：更多期待在香港資本市場(chǎng)
清科研究中心近日的數(shù)據(jù)顯示，在海外13個(gè)市場(chǎng)和境內(nèi)3個(gè)市場(chǎng)上，2012年全球共有425家企業(yè)上市，合計(jì)總?cè)谫Y823.43億美元。其中中國(guó)企業(yè)共有201家上市，總?cè)谫Y額為263.27億美元，占全球上市數(shù)量的47.3%和總?cè)谫Y額的32%。
2012年僅有47家中國(guó)企業(yè)在海外5個(gè)市場(chǎng)上市，其中香港主板是2012年中國(guó)企業(yè)海外上市的主力市場(chǎng)，共有38家企業(yè)上市，合計(jì)融資95.58億美元。這表明中國(guó)企業(yè)在紐約證券交易所、納斯達(dá)克等海外主要資本市場(chǎng)數(shù)量?jī)H為9家，這其中還不乏唯品會(huì)等的流血上市。這也意味著“中概股”危機(jī)并未過(guò)去，美國(guó)的資本市場(chǎng)并沒(méi)有太多值得期待的地方。
而在境內(nèi)資本市場(chǎng)，2012年全年僅有154家企業(yè)在境內(nèi)三個(gè)資本市場(chǎng)上市，融資額為164.84億美元，較2011年同期下滑62.3%，上市數(shù)量減少127家。
而據(jù)安永于2012年12月28日的《安永年末全球IPO最新報(bào)告》，2012年創(chuàng)業(yè)板成IPO發(fā)行主角，創(chuàng)業(yè)板成立以來(lái)上市數(shù)量與融資額雙雙位列A股第一。
根據(jù)目前的不完全統(tǒng)計(jì)，目前已有800家公司在證監(jiān)會(huì)申請(qǐng)上市的名單之中，融資總額約為5000億元。由此可見(jiàn)，國(guó)內(nèi)排隊(duì)過(guò)會(huì)的企業(yè)數(shù)目及融資規(guī)模遠(yuǎn)大于國(guó)內(nèi)市場(chǎng)當(dāng)前的規(guī)模，這也就意味著企業(yè)通過(guò)國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)上市融資的通道基本已經(jīng)關(guān)閉。
由此安永大中華區(qū)高增長(zhǎng)市場(chǎng)主管合伙人何兆烽判定，2013年將會(huì)有更多中小企業(yè)赴香港上市，而且赴港上市的門(mén)檻有可能會(huì)進(jìn)一步降低。與此同時(shí)何兆烽預(yù)測(cè)，IPO活動(dòng)有望于2013年下半年增加，現(xiàn)在很多企業(yè)都在等待上市的好時(shí)機(jī)。
內(nèi)生性力量
亨通集團(tuán)CFO生育新表示，當(dāng)下他正著力提升資金的使用效率?！拔覀儸F(xiàn)在主抓資金的集約經(jīng)營(yíng)，公司已經(jīng)有兩個(gè)資金中心，現(xiàn)在正積極申報(bào)財(cái)務(wù)公司?！迸c此同時(shí)，亨通集團(tuán)的債務(wù)結(jié)構(gòu)也在不斷調(diào)整中，“現(xiàn)在短期債務(wù)占比80%以上，我們通過(guò)上市公司再融資可以加大一部分長(zhǎng)期債務(wù)的比例，加上做了一些中期票據(jù)，未來(lái)的目標(biāo)是短期債務(wù)和中長(zhǎng)期債務(wù)的比例能達(dá)到5：5?！?/p>
作為全球發(fā)電和軌道交通基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域的領(lǐng)先企業(yè)，阿爾斯通的資金管理一直比較先進(jìn)。雖然銀行一貫支持傳統(tǒng)基礎(chǔ)設(shè)施的行業(yè)，融資上沒(méi)有遇到大的困難，但是徐連生也堅(jiān)持表示在企業(yè)需要資金的時(shí)候，首先考慮內(nèi)部資金調(diào)配，其次才會(huì)去考慮外部融資。徐連生強(qiáng)調(diào)，阿爾斯通的資金利用效率主要依靠“高效、便捷、優(yōu)勢(shì)化”的資金管理理念。“高效是指資金有效率，便捷是指資金管理中調(diào)配資金的手續(xù)可供操作，操作簡(jiǎn)單便捷。優(yōu)勢(shì)化則是資金集團(tuán)化使旗下公司的資金使用成本比銀行的現(xiàn)有利率要低?！?/p>
即使是在城市建設(shè)規(guī)劃設(shè)計(jì)行業(yè)，作為新興城鎮(zhèn)化建設(shè)的直接受益者，綠維創(chuàng)景CFO蘇杰也認(rèn)為，政府投資主導(dǎo)下的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式幾乎走到了盡頭，在未來(lái)城鎮(zhèn)化建設(shè)中，相信民間資本會(huì)發(fā)揮越來(lái)越大的作用。當(dāng)下蘇杰將人力資本放到了工作首位，“如何加快人力成本周轉(zhuǎn)是提高公司獲利水平的關(guān)鍵所在。財(cái)務(wù)部門(mén)協(xié)助公司管理層開(kāi)展經(jīng)營(yíng)管理的重中之重就是運(yùn)用時(shí)間資源驅(qū)動(dòng)作業(yè)成本管理模式，輔以績(jī)效考核等各種手段來(lái)不斷促進(jìn)提高工作效率，從而獲得較高的人力資本回報(bào)率。”
房地產(chǎn)何去何從
2012年是樓市調(diào)控持續(xù)深入的一年。房地產(chǎn)市場(chǎng)開(kāi)始走向分化，龍頭企業(yè)依靠自身資金優(yōu)勢(shì)“以價(jià)換量”，銷(xiāo)售業(yè)績(jī)大幅提升；與此同時(shí)，中小房企在資金壓力下“斷臂求生”，轉(zhuǎn)讓股權(quán)；還有一些房企“另謀出路”，尋求轉(zhuǎn)型，走向多元化經(jīng)營(yíng)。房地產(chǎn)行業(yè)“圈地運(yùn)動(dòng)”的集體暴利時(shí)代逐漸走向終結(jié)。
對(duì)于中國(guó)經(jīng)濟(jì)來(lái)說(shuō)，房地產(chǎn)仍是支撐經(jīng)濟(jì)的重要行業(yè)，相比之前那個(gè)草莽的神話市場(chǎng)，現(xiàn)在的市場(chǎng)顯然更加理性、健康。鑒于此穆迪近期也將中國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)的信用評(píng)級(jí)前景上調(diào)至穩(wěn)定，自2011年以來(lái)該評(píng)級(jí)一直為負(fù)面。
近日世聯(lián)地產(chǎn)董事長(zhǎng)陳勁松在其微博上引述萬(wàn)科總裁郁亮的看法稱(chēng)，“2013年房地產(chǎn)市場(chǎng)最大風(fēng)險(xiǎn)在于部分城市復(fù)蘇過(guò)快，政府想調(diào)控房地產(chǎn)市場(chǎng)的手段是無(wú)窮的；房地產(chǎn)市場(chǎng)最好不要有什么春天、夏天。如果出現(xiàn)春天，離死寂也就不遠(yuǎn)了。”這似乎預(yù)示著地產(chǎn)老大萬(wàn)科對(duì)2013年的樓市持“謹(jǐn)慎悲觀”的預(yù)期。
事實(shí)上，作為和金融最息息相關(guān)的行業(yè)，房地產(chǎn)金融在2012年得到了迸發(fā)。自2011年就開(kāi)始過(guò)冬的房地產(chǎn)業(yè)，在尋求資金方面已經(jīng)呈現(xiàn)“百花齊放”的局面。即使是背靠海爾集團(tuán)、在2011年之前一直沒(méi)有貸款的海爾地產(chǎn)也努力搭建了多元化的融資平臺(tái)，在“內(nèi)部融資和外部融資相平衡，短期融資和長(zhǎng)期融資相平衡”的策略之下，與各大銀行、信托、基金等方面進(jìn)行了全面合作。
復(fù)地集團(tuán)高級(jí)副總裁周純?cè)诔鱿诙脕喼薜禺a(chǎn)融資模式創(chuàng)新峰會(huì)時(shí)表示，“房地產(chǎn)歸根結(jié)底是金融行為，房地產(chǎn)專(zhuān)業(yè)化與金融創(chuàng)新要相輔相成?！敝芗儚?qiáng)調(diào)，第一關(guān)拿地的成本一定要控制好，現(xiàn)在復(fù)地集團(tuán)能把拿地項(xiàng)目控制在13%左右。
信托脫韁狂奔
房地產(chǎn)信托開(kāi)始做春節(jié)前的最后沖刺，據(jù)統(tǒng)計(jì)近兩月來(lái)信托發(fā)行數(shù)量呈現(xiàn)抬頭趨勢(shì)，單周發(fā)行規(guī)模曾一度突破百億元，2012年最后一周（12月23日～30日），共有13只房地產(chǎn)信托成立，足可看出房企通過(guò)信托融資的需求依然強(qiáng)烈。
短短幾年，信托資產(chǎn)規(guī)模已從2007年的3500億元暴增至現(xiàn)在的7萬(wàn)億元，這背后房地產(chǎn)的資金需求成為主體推動(dòng)力量。據(jù)用益信托工作室統(tǒng)計(jì)，2012年僅11月便成立房地產(chǎn)信托54只，共募集資金169.49億元。據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，2012年全年房地產(chǎn)信托產(chǎn)品發(fā)行數(shù)量達(dá)648只，募集資金總額為1531億元。
不過(guò)隨著2012年樓市低開(kāi)高走，貨幣政策出現(xiàn)放松，很多房地產(chǎn)企業(yè)便以銷(xiāo)售回款提前償還了信托。信托界人士也表示，“大房企、國(guó)企不缺錢(qián)了，信托不好談?！币虼?012年信托募集資金總額較2011年出現(xiàn)了下降。
但信托業(yè)的“野蠻增長(zhǎng)”也令信托產(chǎn)品高收益背后的高風(fēng)險(xiǎn)一并迸發(fā)，2012年信托融資騙貸、抵押資產(chǎn)大幅縮水、信托投資計(jì)劃不能按時(shí)兌付等風(fēng)險(xiǎn)在去年一并迸發(fā)，而這也將意味著信托業(yè)將在2013年被進(jìn)一步規(guī)范整治。
不過(guò)，國(guó)土資源部近日稱(chēng)將繼續(xù)堅(jiān)持房地產(chǎn)調(diào)控政策不動(dòng)搖，在保持從嚴(yán)從緊基調(diào)和監(jiān)督政策執(zhí)行的同時(shí)，針對(duì)不同類(lèi)型城市，實(shí)行分類(lèi)指導(dǎo)。一方面“分類(lèi)指導(dǎo)”有可能透露出官方在調(diào)控思維上已經(jīng)拒絕“一刀切”；但另一方面也意味著對(duì)于房地產(chǎn)的調(diào)控方向不會(huì)改變，未來(lái)信托仍舊是補(bǔ)充房地產(chǎn)企業(yè)資金需求的一條主要通道。
房地產(chǎn)基金突進(jìn)
