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風(fēng)險(xiǎn)投資(VentureCapital，也被稱(chēng)作創(chuàng)業(yè)投資)，是指通過(guò)一定的機(jī)構(gòu)和方式向各類(lèi)機(jī)構(gòu)和個(gè)人籌集風(fēng)險(xiǎn)資本，然后將其投入到具有高風(fēng)險(xiǎn)和高潛在收益的中小型高新技術(shù)企業(yè)或項(xiàng)目，并以一定的方式參與所投資風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的管理，期望通過(guò)實(shí)現(xiàn)項(xiàng)目的高成長(zhǎng)率并最終通過(guò)出售股權(quán)等方式獲取高額預(yù)期收益的一種投資行為。在風(fēng)險(xiǎn)投資的運(yùn)作過(guò)程中，風(fēng)險(xiǎn)投資的退出具有重要意義。風(fēng)險(xiǎn)投資能否順利的退出，關(guān)系到風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)能否收回資本，使資本得以循環(huán)的流動(dòng)，從而實(shí)現(xiàn)投資升值退出再投資再升值這樣一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)投資的良性循環(huán)的過(guò)程。

一、風(fēng)險(xiǎn)投資的退出方式

在不同的國(guó)家和地區(qū)，由于其風(fēng)險(xiǎn)資本的來(lái)源不同，并且資本市場(chǎng)的發(fā)育程度也不一樣，因而風(fēng)險(xiǎn)投資退出的方式也不盡相同。目前，世界上風(fēng)險(xiǎn)投資的退出方式主要有四種：

（一）首次公開(kāi)上市退出（IPO）

首次公開(kāi)上市退出是指通過(guò)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)掛牌上市使風(fēng)險(xiǎn)資本退出。首次公開(kāi)上市可以分為主板上市和二板上市。采用首次公開(kāi)上市這種退出方式，對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)而言，不僅可以保持風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的獨(dú)立性，而且還可以獲得在證券市場(chǎng)上持續(xù)融資的渠道。而對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)資本家來(lái)說(shuō)，則可以獲得非常高的投資回報(bào)。根據(jù)美國(guó)的調(diào)查資料顯示，有三分之一的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)選擇通過(guò)股票公開(kāi)上市退出，最高投資回報(bào)率達(dá)700%左右。因此，首次公開(kāi)上市退出被認(rèn)為是最佳的退出方式。但是首次公開(kāi)上市退出方式受到資本市場(chǎng)成熟度的限制比較大，我國(guó)目前大多數(shù)風(fēng)險(xiǎn)投資中中小企業(yè)就不符合我國(guó)公司上市的相關(guān)要求。

（二）并購(gòu)?fù)顺?/p>

并購(gòu)?fù)顺鍪侵竿ㄟ^(guò)其他企業(yè)兼并或收購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)從而使風(fēng)險(xiǎn)資本退出。由于股票上市及股票升值需要一定的時(shí)間，或者風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)難以達(dá)到首次公開(kāi)上市的標(biāo)準(zhǔn)，許多風(fēng)險(xiǎn)資本家就會(huì)采用股權(quán)轉(zhuǎn)讓的方式退出投資。雖然并購(gòu)的收益不及首次公開(kāi)上市，但是風(fēng)險(xiǎn)資金能夠很快從所投資的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)中退出，進(jìn)入下一輪投資。因此并購(gòu)也是風(fēng)險(xiǎn)資本退出的重要方式。特別是近年來(lái)與國(guó)際新一輪兼并相對(duì)應(yīng)，采用并購(gòu)方式退出的風(fēng)險(xiǎn)資本正在逐年增加。從事風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)并購(gòu)的主體有兩大類(lèi)：一類(lèi)是一般的公司，另一類(lèi)是其他風(fēng)險(xiǎn)投資公司。

（三）回購(gòu)?fù)顺?/p>

回購(gòu)?fù)顺鍪侵竿ㄟ^(guò)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家或風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的管理層購(gòu)回風(fēng)險(xiǎn)資本家手中的股份，使風(fēng)險(xiǎn)資本退出。就其實(shí)質(zhì)來(lái)說(shuō)，回購(gòu)?fù)顺龇绞揭矊儆诓①?gòu)的一種，只不過(guò)收購(gòu)的行為人是風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的內(nèi)部人員?；刭?gòu)的最大優(yōu)點(diǎn)是風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)被完整的保存下來(lái)了，風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家可以掌握更多的主動(dòng)權(quán)和決策權(quán)，因此回購(gòu)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)更為有利。

（四）清算退出

清算退出是針對(duì)投資失敗項(xiàng)目的一種退出方式。風(fēng)險(xiǎn)投資是一種風(fēng)險(xiǎn)很高的投資行為，失敗率相當(dāng)高。據(jù)統(tǒng)計(jì)，美國(guó)由風(fēng)險(xiǎn)投資支持的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)大約有20%～30%完全失敗，60%左右受到挫折，只有5%～10%的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)可以獲得成功。對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)資本家來(lái)說(shuō)，一旦所投資的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)經(jīng)營(yíng)失敗，就不得不采用此種方式退出。盡管采用清算退出損失是不可避免的（一般只能收回原投資的64％），但是畢竟還能收回一部分投資，以用于下一個(gè)投資循環(huán)。因此，清算退出雖然是迫不得已，但卻是避免深陷泥潭的最佳選擇。清算有三種方式：解散清算、自然清算和破產(chǎn)清算。

二、影響我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資推出機(jī)制的因素分析

影響我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資推出機(jī)制的因素具體有以下幾種：

（一）金融體系

金融體系可以分為兩大類(lèi)：以證券市場(chǎng)為主導(dǎo)的金融體系和以銀行為主導(dǎo)的金融體系。例如美國(guó)就是典型的以證券市場(chǎng)為主導(dǎo)的金融體系的國(guó)家。人們普遍認(rèn)為美國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)投資之所以在全球最成功、最發(fā)達(dá)，其中一個(gè)重要原因就是因?yàn)槊绹?guó)有著成熟完善的證券市場(chǎng)，特別是有二板市場(chǎng)——NASDAQ市場(chǎng)，為風(fēng)險(xiǎn)投資的退出創(chuàng)造了條件。在證券市場(chǎng)上，風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家通過(guò)首次公開(kāi)上市可以重新從風(fēng)險(xiǎn)資本家手中獲得公司控制權(quán)，從而對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家形成激勵(lì)；同時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)資本家通過(guò)首次公開(kāi)上市既可以實(shí)現(xiàn)收益，也可以樹(shù)立自己良好的形象和聲譽(yù)。目前，我國(guó)的金融體系還不適合風(fēng)險(xiǎn)投資的進(jìn)一步發(fā)展，必須結(jié)合國(guó)內(nèi)實(shí)際與國(guó)外經(jīng)驗(yàn)，建立符合我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展的金融體系，才能有效促進(jìn)我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)的發(fā)展。

（二）風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的未來(lái)收益現(xiàn)值

一般來(lái)說(shuō)，只有當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的未來(lái)收益現(xiàn)值超過(guò)該退出方式的成本時(shí)，采用這種方式退出才是可行的。即如果風(fēng)險(xiǎn)資本家傾向于用首次公開(kāi)上市方式退出，則風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的未來(lái)收益現(xiàn)值必須超過(guò)證券市場(chǎng)的成本才可行，否則只能采用其他退出方式。

（三）風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的控制權(quán)

采用首次公開(kāi)上市退出，將使風(fēng)險(xiǎn)資本家所擁有的股份稀釋控制權(quán)削弱，相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家就獲得了更多的控制權(quán)；而并購(gòu)、購(gòu)等退出方式則不利于風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家實(shí)行對(duì)企業(yè)的控制權(quán)，容易引起風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家與風(fēng)險(xiǎn)資本家之間的利益沖突。

（四）新的股權(quán)購(gòu)買(mǎi)者解決信息不對(duì)稱(chēng)的能力

風(fēng)險(xiǎn)投資退出時(shí)，內(nèi)部投資者（股權(quán)出售者）與外部投資者（新的風(fēng)險(xiǎn)資本股權(quán)購(gòu)買(mǎi)者）之間存在比較明顯的信息不對(duì)稱(chēng)，表現(xiàn)為內(nèi)部投資者擁有風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)比較真實(shí)的信息，而新的股權(quán)購(gòu)買(mǎi)者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)信息的獲取則依賴(lài)于風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的信息披露。因此新的股權(quán)買(mǎi)者解決信息不對(duì)稱(chēng)問(wèn)題的能力將影響風(fēng)險(xiǎn)資本家退出方式的選擇。對(duì)于股權(quán)出售者來(lái)說(shuō)，總是愿意選擇股權(quán)購(gòu)買(mǎi)者解決信息不對(duì)稱(chēng)問(wèn)題較困難的退出方式。

（五）經(jīng)濟(jì)景氣程度

風(fēng)險(xiǎn)資本家會(huì)隨著經(jīng)濟(jì)景氣程度的不同選擇不同的退出方式，當(dāng)經(jīng)濟(jì)處于繁榮時(shí)期，市場(chǎng)上資金充裕，投資者信心增強(qiáng)，風(fēng)險(xiǎn)資本家選擇首次公開(kāi)上市退出方式的比例增大，成功率也高；而處于不景氣狀況時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)資本家選擇其他方式退出的比例增大，首次公開(kāi)上市退出方式的比例則下降。

三、如何健全我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資的退出機(jī)制

風(fēng)險(xiǎn)投資的退出機(jī)制是通過(guò)產(chǎn)權(quán)交易來(lái)實(shí)現(xiàn)的。從國(guó)外風(fēng)險(xiǎn)投資的運(yùn)營(yíng)機(jī)制和發(fā)展過(guò)程的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)分析來(lái)看，發(fā)達(dá)的產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)是風(fēng)險(xiǎn)投資賴(lài)以生存和發(fā)展的必備條件。通過(guò)產(chǎn)權(quán)交易，風(fēng)險(xiǎn)投資資本才能形成正常的資本增值和循環(huán)發(fā)展。

目前，我國(guó)首先應(yīng)該建立可行的風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制的重要步驟是建立產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)。產(chǎn)權(quán)交易形式有分散的個(gè)別交易和市場(chǎng)集中交易兩種形式。分散的個(gè)別交易常見(jiàn)于大企業(yè)對(duì)新創(chuàng)企業(yè)的收購(gòu)及新創(chuàng)企業(yè)經(jīng)營(yíng)失敗破產(chǎn)清算等。市場(chǎng)集中制交易是建立第二板塊證券交易市場(chǎng)，將達(dá)不到主板市場(chǎng)上市指標(biāo)要求的中小高新技術(shù)企業(yè)集中在此進(jìn)行交易。也可在有條件的地方試行“產(chǎn)權(quán)證券化”或“金融證券化”，推進(jìn)產(chǎn)權(quán)交易由實(shí)物的產(chǎn)權(quán)交易形式向證券化產(chǎn)權(quán)交易形式轉(zhuǎn)化，以促進(jìn)交易效率提高。

一般來(lái)說(shuō)，風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)發(fā)展越成功，風(fēng)險(xiǎn)資本的退出方式就越多，退出過(guò)程就越迅速，退出時(shí)的增值程度就越高。成功的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)往往大多通過(guò)IPO等增值程度較高的方式實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)資本的退出，不太成功的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)則比較多地借助于回購(gòu)等增值程度較低的方式來(lái)實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)資本的退出。在證券市場(chǎng)尚未發(fā)展到一定階段，風(fēng)險(xiǎn)投資的退出，選擇收購(gòu)兼并似乎更符合實(shí)際。我國(guó)的資本市場(chǎng)主要以銀行為主，證券市場(chǎng)的發(fā)展只有十幾年的歷史，市場(chǎng)行為尚不成熟。鑒于此，我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資的退出機(jī)制從長(zhǎng)期目標(biāo)來(lái)看，應(yīng)建立真正意義上二板市場(chǎng)，實(shí)現(xiàn)IPO退出，近期應(yīng)完善證券市場(chǎng)，建立兼并與收購(gòu)、買(mǎi)殼或借殼上市、海外上市、公司清理等多種退出機(jī)制。

參考文獻(xiàn)

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篇2

（一）變量定義

基于前文的考察維度，結(jié)合本文的研究目的設(shè)置各潛在變量的觀察變量，并對(duì)觀察變量進(jìn)行相應(yīng)的文字調(diào)整，得到對(duì)觀察變量的定義如表1所示，共計(jì)15個(gè)觀測(cè)變量。表中所示的觀測(cè)變量進(jìn)行適當(dāng)文字調(diào)整后形成本研究問(wèn)卷調(diào)查的題項(xiàng)，表中括號(hào)內(nèi)是為方便下文的統(tǒng)計(jì)分析而對(duì)各變量做的符號(hào)標(biāo)記。

（二）問(wèn)卷調(diào)查及其信度和效度檢驗(yàn)

1、問(wèn)卷設(shè)計(jì)、發(fā)放與回收。本次調(diào)查主要采用問(wèn)卷調(diào)查的形式，問(wèn)卷圍繞表1中的15個(gè)觀測(cè)變量設(shè)計(jì)了15個(gè)題項(xiàng)，并采取Likert五級(jí)量表形式對(duì)主觀感知進(jìn)行測(cè)量。在調(diào)查對(duì)象選取上，主要選取福建省內(nèi)的科技風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)與風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)。問(wèn)卷主要通過(guò)現(xiàn)場(chǎng)發(fā)放、電子郵件、親戚朋友三種途徑發(fā)放，總共發(fā)放問(wèn)卷122份，回收118份，剔除回答不完整的問(wèn)卷以及填寫(xiě)不認(rèn)真的問(wèn)卷，回收的有效問(wèn)卷有105份，樣本數(shù)量基本符合采用結(jié)構(gòu)方程模型分析方法對(duì)大樣本的要求。

2、信度與效度檢驗(yàn)。信度檢驗(yàn)是為了考察問(wèn)卷結(jié)果的可靠性，Likert量表法通常用Cronbach′sα系數(shù)對(duì)樣本數(shù)據(jù)的信度進(jìn)行檢驗(yàn)。一般而言，當(dāng)α>0.7時(shí)表明一致性程度高，當(dāng)α<0.35時(shí)表明一致性程度低。針對(duì)本研究問(wèn)卷調(diào)查時(shí)獲得的五組觀測(cè)變量額統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，運(yùn)用SPSS19.0軟件計(jì)算出各組觀測(cè)變量之間的Cronbach′sα系數(shù)值，如表2所示。結(jié)果顯示，所有潛在變量對(duì)應(yīng)的觀測(cè)變量的Cronbach′sα系數(shù)值均大于0.7，因此我們認(rèn)為測(cè)量題項(xiàng)的內(nèi)部一致性能較大程度地滿(mǎn)足要求，問(wèn)卷調(diào)查數(shù)據(jù)信度較高。效度檢查是為了檢驗(yàn)問(wèn)卷結(jié)構(gòu)的有效性。本研究運(yùn)用因子分析對(duì)15個(gè)觀測(cè)變量的效度進(jìn)行檢驗(yàn)，在進(jìn)行因子分析之前，先通過(guò)KMO樣本測(cè)度和Bartlett's球體檢驗(yàn)來(lái)判斷樣本是否適合因子分析。經(jīng)分析，問(wèn)卷數(shù)據(jù)的KMO值為0.824大于0.7，且Bartlett統(tǒng)計(jì)值的顯著性概率為0，說(shuō)明數(shù)據(jù)的效度良好，適宜做因子分析。為進(jìn)一步明確觀測(cè)變量的內(nèi)部結(jié)構(gòu)，驗(yàn)證相關(guān)測(cè)度題項(xiàng)的合理性，需進(jìn)行探索性因子分析。本文采用主成分分析的因子提取方法和最大方差的旋轉(zhuǎn)方法，觀測(cè)變量的因子荷載矩陣如表3所示。根據(jù)特征根大于1，最大因子載荷大于0.5的要求，分析結(jié)果提取出了5個(gè)因子，且因子載荷在5個(gè)因子間均具有較好的區(qū)分度，這與理論假設(shè)相符，其中5個(gè)因子分別可以解釋為：因子1代表資金支持，因子2代表風(fēng)險(xiǎn)分散，因子3代表管理輔助，因子4代表體制改進(jìn)，因子5代表促進(jìn)成效。而且五個(gè)因子累積解釋方差解釋率為66.946%，大于60%。因此，問(wèn)卷調(diào)查數(shù)據(jù)具有良好的效度。

二、模型構(gòu)建與檢驗(yàn)

（一）結(jié)構(gòu)方程模型識(shí)別與假設(shè)檢驗(yàn)

根據(jù)以上問(wèn)卷調(diào)查的整體分析，可將問(wèn)卷中的15個(gè)信度與效度均較好的題項(xiàng)作為該結(jié)構(gòu)方程模型的15個(gè)觀測(cè)變量，建立觀測(cè)變量與潛在變量之間的單向?qū)?yīng)關(guān)系，得到如圖1所示的科技成果轉(zhuǎn)化對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資的促進(jìn)機(jī)制研究的結(jié)構(gòu)方程模型。

1、模型識(shí)別。本研究運(yùn)用Amos17.0軟件進(jìn)行潛在變量間的路徑系數(shù)進(jìn)行估計(jì)，并采用C.R.(CriticalRatio，臨界比)對(duì)所估計(jì)的路徑系數(shù)值進(jìn)行檢驗(yàn)，其檢驗(yàn)思想是由C.R.值得出相應(yīng)的概率P，然后通過(guò)P值大小對(duì)路徑系數(shù)的顯著性檢驗(yàn)結(jié)果予以判斷。一般而言，以P=0.05為標(biāo)準(zhǔn)，當(dāng)P＜0.05表示通過(guò)了顯著性檢驗(yàn)，P＞0.05表明沒(méi)通過(guò)。該結(jié)構(gòu)方程模型路徑系數(shù)的估計(jì)值及顯著性檢驗(yàn)結(jié)果見(jiàn)表4所示。由表得知，外生潛在變量“風(fēng)險(xiǎn)分散”（ris）對(duì)內(nèi)生潛在變量“促進(jìn)成效”（perf）的路徑系數(shù)對(duì)應(yīng)的P值為0.853，無(wú)法通過(guò)顯著性檢驗(yàn)，因此需要在原結(jié)構(gòu)方程模型中剔除該路徑。其他3條路徑中路徑系數(shù)為0的概率均小于5%，因此這3條路徑的路徑系數(shù)通過(guò)了顯著性檢驗(yàn)。

2、假設(shè)檢驗(yàn)。對(duì)路徑系數(shù)估計(jì)與檢驗(yàn)的結(jié)果表明，在圖1所示的結(jié)構(gòu)方程模型中，應(yīng)剔除riskperf路徑，這表明問(wèn)卷調(diào)查結(jié)果顯示，“風(fēng)險(xiǎn)分散”對(duì)“促進(jìn)成效”的影響并不顯著。因此，這條路徑所對(duì)應(yīng)的假設(shè)H4不成立。而“資金支持”、“體制改進(jìn)”、“管理輔助”對(duì)“促進(jìn)成效”都有顯著影響，因此假設(shè)H2、H3、H4都成立。

（二）結(jié)構(gòu)方程模型的評(píng)價(jià)與修正

根據(jù)路徑系數(shù)的顯著性檢驗(yàn)結(jié)果，在剔除“風(fēng)險(xiǎn)分散”到“促進(jìn)成效”這條沒(méi)有通過(guò)檢驗(yàn)的路徑后對(duì)模型予以修正。修正后的風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)科技成果轉(zhuǎn)化的促進(jìn)機(jī)制研究的結(jié)構(gòu)方程模型如圖2所示。將模型修正前、后擬合優(yōu)度檢驗(yàn)的各項(xiàng)評(píng)價(jià)指標(biāo)(見(jiàn)表5)進(jìn)行對(duì)比，修正后的模型的擬合優(yōu)度結(jié)果有較大的提升?？傮w而言，修正后的模型擬合效果較好。運(yùn)用Amos17.0軟件對(duì)修正后的模型重新進(jìn)行路徑系數(shù)估計(jì)與顯著性檢驗(yàn)，表6展示了修正模型的路徑系數(shù)估計(jì)值與檢驗(yàn)結(jié)果。結(jié)果顯示，修正模型中3條路徑的路徑系數(shù)所對(duì)應(yīng)的P值均小于0.05，表明各條路徑的路徑系數(shù)均與0存在顯著性差異(置信度為95%)，因此均通過(guò)了顯著性檢驗(yàn)。

三、結(jié)果與討論

（一）研究的基本結(jié)論

本文從資金支持、體質(zhì)改進(jìn)、管理輔助以及風(fēng)險(xiǎn)分散（降低技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)及市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)）四個(gè)視角，在問(wèn)卷調(diào)查的基礎(chǔ)上量化研究了上述四個(gè)視角對(duì)科技成果轉(zhuǎn)化的作用效果，研究結(jié)論如下：①模型分析結(jié)果表明，資金支持、體制改進(jìn)、管理輔助對(duì)科技成果轉(zhuǎn)化有顯著的正面影響，而風(fēng)險(xiǎn)分散對(duì)科技成果轉(zhuǎn)化沒(méi)有顯著影響。②資金支持對(duì)科技成果最具顯著影響。從影響力大小而言，風(fēng)險(xiǎn)投資、體制改進(jìn)、管理輔助這三個(gè)因素按對(duì)科技成果轉(zhuǎn)化的影響從高到低排列依次是：“資金支持”（0.909）、“體制改進(jìn)”（0.322）、“管理輔助”（0.264）。這說(shuō)明資金支持對(duì)科技成果轉(zhuǎn)化的促進(jìn)作用是非常大的，而且遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于體制改進(jìn)和管理輔助。③相對(duì)而言，體制改進(jìn)和管理輔助對(duì)科技成果轉(zhuǎn)化的促進(jìn)作用不那么顯著，且體制改進(jìn)的影響力略大于管理輔助的影響力。

（二）對(duì)提升產(chǎn)學(xué)研合作成效的啟示與建議

1、以增強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)投資的融資能力為“抓手”促進(jìn)科技成果轉(zhuǎn)化。研究結(jié)果表明，風(fēng)險(xiǎn)投資的資金支持對(duì)促進(jìn)科技成果轉(zhuǎn)化具有不可或缺的作用，是科技成果轉(zhuǎn)化成效的關(guān)鍵影響因子。資金支持力度每變化1個(gè)單位，將會(huì)直接影響科技成果轉(zhuǎn)化成效同向（同增或同減）變化0.909個(gè)單位?？梢?jiàn)，風(fēng)險(xiǎn)投資的資金支持所能發(fā)揮的作用是非常大的，增強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)投資的融資能力將極大地提高我國(guó)科技成果轉(zhuǎn)化水平。美國(guó)、日本等西方國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展得好，科技成果轉(zhuǎn)化水平相應(yīng)也很高這一現(xiàn)實(shí)很好地說(shuō)明了這一點(diǎn)輥輰訛；而在我國(guó)，風(fēng)險(xiǎn)投資都尚處于初步發(fā)展時(shí)期，尚未能在科技成果轉(zhuǎn)化過(guò)程中發(fā)揮應(yīng)有的作用，可以說(shuō)科風(fēng)險(xiǎn)投資在科技成果轉(zhuǎn)化過(guò)程中應(yīng)該是能大有作為的。因此，各級(jí)政府應(yīng)以增強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)投資的融資能力作為促進(jìn)科技成果轉(zhuǎn)化的“抓手”，增強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)投資的融資能力，提升科技成果轉(zhuǎn)化水平，進(jìn)而促進(jìn)我國(guó)科技產(chǎn)業(yè)的可持續(xù)發(fā)展。

2、以強(qiáng)化風(fēng)險(xiǎn)投資提供增值服務(wù)的能力為“主攻方向”促進(jìn)科技成果轉(zhuǎn)化。風(fēng)險(xiǎn)分散作用不顯著,而體制改進(jìn)與管理輔助作用雖然顯著，但發(fā)揮的作用不強(qiáng)（體制改進(jìn)影響力僅為0.322、管理輔助影響力僅為0.264），這背后反映的是我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)提供增值服務(wù)的能力不強(qiáng)，我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資綜合業(yè)務(wù)能力有待提高。風(fēng)險(xiǎn)投資區(qū)別于傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)的特點(diǎn)之一在于：傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)通常只對(duì)目標(biāo)對(duì)象提供融資服務(wù)，而風(fēng)險(xiǎn)投資除此之外還提供增值服務(wù)，即積極參與企業(yè)的管理，為企業(yè)提供管理服務(wù)，從而起到風(fēng)險(xiǎn)分散作用輥輱訛：風(fēng)險(xiǎn)投資以資本入股，利用自身豐富的金融理財(cái)知識(shí)，協(xié)助高科技企業(yè)進(jìn)行財(cái)務(wù)管理，制定良好的財(cái)務(wù)計(jì)劃，有效降低了高新企業(yè)所面臨的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)；設(shè)立科技和經(jīng)濟(jì)情報(bào)的收集研究機(jī)構(gòu)，定期給出某個(gè)行業(yè)技術(shù)與產(chǎn)業(yè)動(dòng)向的決策參考意見(jiàn)，然后根據(jù)產(chǎn)品獨(dú)特性、創(chuàng)業(yè)者管理能力、市場(chǎng)吸引力等多方面因素對(duì)科研項(xiàng)目進(jìn)行充分的可行性論證，嚴(yán)格篩選科研項(xiàng)目，有效降低了高新企業(yè)所面臨的技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)；充分進(jìn)行市場(chǎng)調(diào)研，把握市場(chǎng)最新動(dòng)態(tài)，引導(dǎo)科技成果轉(zhuǎn)化為市場(chǎng)需求產(chǎn)品，并協(xié)助企業(yè)充分做好產(chǎn)品的宣傳、推廣工作，有效減低了高科技企業(yè)面臨的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。體制改進(jìn)的作用機(jī)制體現(xiàn)在風(fēng)險(xiǎn)投資幫助高新企業(yè)明晰企業(yè)產(chǎn)權(quán)歸屬及關(guān)系、提升技術(shù)價(jià)值以及降低投資者與創(chuàng)業(yè)者的信息不對(duì)稱(chēng)；管理輔助的作用機(jī)制體現(xiàn)在風(fēng)險(xiǎn)投資參與企業(yè)的戰(zhàn)略決策、開(kāi)辟營(yíng)銷(xiāo)渠道以及為企業(yè)引進(jìn)合適的管理和技術(shù)人才輥輲訛。從體制改進(jìn)、管理輔助及風(fēng)險(xiǎn)分散的作用路徑可以看出，它的實(shí)質(zhì)是強(qiáng)調(diào)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)提供增值服務(wù)的能力。我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資提供增值服務(wù)的能力不強(qiáng)，這制約著風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)科技成果轉(zhuǎn)化的促進(jìn)作用。

（三）風(fēng)險(xiǎn)投資促進(jìn)科技成果轉(zhuǎn)化的提升對(duì)策

1、政府角度的提升對(duì)策。為提升科技成果轉(zhuǎn)化水平，政府應(yīng)加大投入力度促進(jìn)風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)的發(fā)展，給予風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)充分的資金支持。國(guó)內(nèi)大部分地區(qū)政府對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展的資金支持力度普遍不夠，因而筆者建議，應(yīng)加大各地政府的的資金支持力度：各級(jí)財(cái)政部每年可從新增科技專(zhuān)項(xiàng)經(jīng)費(fèi)中安排一定數(shù)額，用于高新科技風(fēng)險(xiǎn)投資，委托風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)進(jìn)行具體投資運(yùn)作；此外，除了由財(cái)政專(zhuān)項(xiàng)劃撥資金支持科技風(fēng)險(xiǎn)投資外，也可將部分其他科研經(jīng)費(fèi)，產(chǎn)學(xué)研基金，科技三項(xiàng)費(fèi)用，農(nóng)科教基金等集中捆綁使用，用以支持風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)科技成果轉(zhuǎn)化的促進(jìn)作用輥輳訛。

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②資料引自匯率網(wǎng)（http：///）。

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篇4

關(guān)鍵詞：關(guān)鍵因素；房地產(chǎn)投資；風(fēng)險(xiǎn)分析

我國(guó)房地產(chǎn)是一個(gè)新興產(chǎn)業(yè)，自20世紀(jì)80年中后期才逐漸恢復(fù)和發(fā)展起來(lái)。在這個(gè)新興產(chǎn)業(yè)中，房地產(chǎn)投資是一項(xiàng)高收益與高風(fēng)險(xiǎn)并存的投資活動(dòng)，具有不可移動(dòng)性、壽命周期長(zhǎng)、高度綜合性、高度關(guān)聯(lián)性、投資額度大、各異性、政策影響性等特點(diǎn)。

在房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資的過(guò)程中存在著大量的風(fēng)險(xiǎn)因素，如房地產(chǎn)市場(chǎng)的供求變化、相關(guān)政策的調(diào)整、通貨膨脹情況、匯率及利率的變動(dòng)及變現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)等系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)和消費(fèi)者的喜好、收益現(xiàn)金流、資本價(jià)值、機(jī)會(huì)成本等個(gè)別風(fēng)險(xiǎn)，這些風(fēng)險(xiǎn)因素都直接影響到房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)投資的績(jī)效。從事房地產(chǎn)投資活動(dòng)，如不能充分考慮這些風(fēng)險(xiǎn)因素對(duì)整個(gè)投資項(xiàng)目的影響，貿(mào)然進(jìn)行決策，往往會(huì)出現(xiàn)失誤，甚至?xí)蛊髽I(yè)因此陷人絕境。但是，把每個(gè)風(fēng)險(xiǎn)因素包羅萬(wàn)象的加以考慮，則會(huì)導(dǎo)致問(wèn)題的復(fù)雜化，是不現(xiàn)實(shí)的也是不恰當(dāng)?shù)摹?/p>

為此，本文針對(duì)房地產(chǎn)投資，將風(fēng)險(xiǎn)因素分析的具體內(nèi)容和流程可以分為以下三部分：①識(shí)別并細(xì)分各風(fēng)險(xiǎn)因素包含的具體內(nèi)容，由此才能對(duì)風(fēng)險(xiǎn)有具體全面的認(rèn)識(shí)和了解；②對(duì)風(fēng)險(xiǎn)因素進(jìn)行分類(lèi)，找出對(duì)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)項(xiàng)目具有決定意義的要素，忽略次要因素，只有這樣才有利于分析的可行性和結(jié)果的可信性；③對(duì)各風(fēng)險(xiǎn)因素之間的關(guān)系進(jìn)行分析，找出其聯(lián)系與制約關(guān)系，由此對(duì)房地產(chǎn)投資風(fēng)險(xiǎn)要素形成有機(jī)整合的分析結(jié)果，將對(duì)投資決策具有很好的輔助參考意義。

1房地產(chǎn)投資風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別及細(xì)分

為了保證風(fēng)險(xiǎn)分析的質(zhì)量，有必要對(duì)房地產(chǎn)投資過(guò)程中可能存在的各種風(fēng)險(xiǎn)因素進(jìn)行科學(xué)的辨識(shí)與細(xì)分，使投資決策者能更好的把握風(fēng)險(xiǎn)的本質(zhì)和變化規(guī)律，從而采取相應(yīng)措施或?qū)Σ邅?lái)減少風(fēng)險(xiǎn)損失。如圖1給出了整個(gè)房地產(chǎn)投資風(fēng)險(xiǎn)因素的結(jié)構(gòu)系統(tǒng)。

1.1自然風(fēng)險(xiǎn)，指由于自然因素的不確定性對(duì)房地產(chǎn)商品的生產(chǎn)過(guò)程和經(jīng)營(yíng)過(guò)程造成影響，以及直接對(duì)房地產(chǎn)商品產(chǎn)生破壞，從而對(duì)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商和經(jīng)營(yíng)者造成經(jīng)濟(jì)上的損失。自然風(fēng)險(xiǎn)因素主要包括：火災(zāi)、風(fēng)暴、洪水、地震、滑坡、泥石流、氣溫、塌方、施工現(xiàn)場(chǎng)地質(zhì)條件等等。這些因素引起的風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生的機(jī)會(huì)較小，但是一旦發(fā)生，將造成相當(dāng)嚴(yán)重的危害。對(duì)于這些風(fēng)險(xiǎn)的防范，開(kāi)發(fā)商一般是利用投保來(lái)減少或避免損失。但是，在投保之前，若能對(duì)該地區(qū)的環(huán)境條件、天文資料、地質(zhì)地貌、氣候條件等作一定的了解與分析，就可減少投保成本，增加投資收益。

1.2政治風(fēng)險(xiǎn)，指由于政策的潛在變化給房地產(chǎn)市場(chǎng)商品交換者與經(jīng)營(yíng)者帶來(lái)各種不同形式的經(jīng)濟(jì)損失。政府的政策對(duì)房地產(chǎn)的影響是全局性的，因而，由于政策的變化而帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)將對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)產(chǎn)生重大影響。在市場(chǎng)環(huán)境還未完善的條件下，政治風(fēng)險(xiǎn)對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)的影響尤為重要，特別是在我國(guó)，房地產(chǎn)市場(chǎng)還有待于進(jìn)一步完善。房地產(chǎn)投資商應(yīng)非常關(guān)注房地產(chǎn)政策的變化趨勢(shì)，以便及時(shí)處理由此而引發(fā)的風(fēng)險(xiǎn)。

1.3經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)，主要是指一系列與經(jīng)濟(jì)環(huán)境和經(jīng)濟(jì)發(fā)展有關(guān)的不確定因素，它們的出現(xiàn)會(huì)對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)產(chǎn)生影響。這類(lèi)風(fēng)險(xiǎn)因素可以分為以下幾類(lèi)：市場(chǎng)供求風(fēng)險(xiǎn)、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、地價(jià)風(fēng)險(xiǎn)、融資風(fēng)險(xiǎn)、工程招投標(biāo)風(fēng)險(xiǎn)、國(guó)民經(jīng)濟(jì)狀況變化風(fēng)險(xiǎn)。

1.4技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)，是指由于科技進(jìn)步、技術(shù)結(jié)構(gòu)及其相關(guān)變量的變動(dòng)給房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商和經(jīng)營(yíng)者可能帶來(lái)的損失。例如，科技進(jìn)步可能對(duì)房地產(chǎn)商品的適用性構(gòu)成威脅，迫使開(kāi)發(fā)商追加投資進(jìn)行房地產(chǎn)的翻修和改造。技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)的因素主要分為:建筑材料改變和更新、建筑施工技術(shù)和工藝革新、建筑設(shè)計(jì)變動(dòng)或計(jì)算失誤、設(shè)備故障或損壞、建筑生產(chǎn)力因素短缺、施工事故、信用等風(fēng)險(xiǎn)因素。

1.5社會(huì)風(fēng)險(xiǎn)，主要是指由于人文社會(huì)環(huán)境因素的變化對(duì)地產(chǎn)市場(chǎng)的影響，從而給從事房地產(chǎn)商品生產(chǎn)和經(jīng)營(yíng)的投資者來(lái)?yè)p失的可能性。房地產(chǎn)市場(chǎng)的社會(huì)風(fēng)險(xiǎn)因素主要有城市規(guī)劃、區(qū)域發(fā)展、社會(huì)治安、公眾干預(yù)和文物保護(hù)等。

1.6國(guó)際風(fēng)險(xiǎn)，是對(duì)一個(gè)社會(huì)的所有經(jīng)濟(jì)都有很大影響，主要是指因國(guó)際經(jīng)濟(jì)環(huán)境的變化導(dǎo)致地區(qū)性的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)受影響。對(duì)房地產(chǎn)業(yè)來(lái)說(shuō)，國(guó)際經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)可分為：國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)、國(guó)際投資環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)、貨幣匯率變化風(fēng)險(xiǎn)、國(guó)際貨幣利率變化風(fēng)險(xiǎn)和國(guó)際經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。

1.7內(nèi)部決策和管理風(fēng)險(xiǎn)，指由于開(kāi)發(fā)商決策失誤或經(jīng)營(yíng)管理不善導(dǎo)致預(yù)期的收入水平不能夠?qū)崿F(xiàn)，包括投資方式、投資地點(diǎn)、類(lèi)型選擇風(fēng)險(xiǎn)和人、財(cái)、物組織管理風(fēng)險(xiǎn)等。

2房地產(chǎn)投資關(guān)鍵風(fēng)險(xiǎn)因素分析

房地產(chǎn)投資過(guò)程中引起風(fēng)險(xiǎn)的因素眾多，其后果嚴(yán)重程度各異。完全不考慮這些風(fēng)險(xiǎn)因素或忽略了主要因素，風(fēng)險(xiǎn)分析就失去意義。但把每個(gè)風(fēng)險(xiǎn)因素包羅萬(wàn)象的加以考慮，則會(huì)導(dǎo)致問(wèn)題的復(fù)雜化，是不現(xiàn)實(shí)的也是不恰當(dāng)?shù)?。風(fēng)險(xiǎn)分析的目的就是要合理縮小風(fēng)險(xiǎn)因素的不確定性，尋找影響風(fēng)險(xiǎn)的主要因素，為投資決策者提供最恰當(dāng)?shù)娘L(fēng)險(xiǎn)對(duì)策。

2.1“二八法則”在風(fēng)險(xiǎn)因素分析中的應(yīng)用“二八法則”是西方社會(huì)經(jīng)濟(jì)學(xué)家經(jīng)過(guò)仔細(xì)觀察、分析，歸納后得出的一個(gè)客觀規(guī)律，即：20%的人掌握著整個(gè)社會(huì)80%的財(cái)富。推廣后又發(fā)現(xiàn)，一般學(xué)校中學(xué)生智商高者往往為20%，保險(xiǎn)公司或直銷(xiāo)企業(yè)的成功的推銷(xiāo)人員一般也在20%左右。另外，企業(yè)的配套協(xié)作單位、商業(yè)單位往往也是20%的個(gè)數(shù)掌握著80%的采購(gòu)、銷(xiāo)售額，日常管理工作中20%的業(yè)務(wù)量也往往決定了80%的經(jīng)營(yíng)數(shù)額。

由上面分析的房地產(chǎn)投資風(fēng)險(xiǎn)因素，我們可以知道，影響房地產(chǎn)投資的風(fēng)險(xiǎn)因素比較多。如對(duì)每一個(gè)投資項(xiàng)目都進(jìn)行詳細(xì)的風(fēng)險(xiǎn)因素分析，效率不但不高，有可能還不能抓住重點(diǎn)。再者，我們對(duì)風(fēng)險(xiǎn)因素的分析是無(wú)止境的，但真正對(duì)我們的投資分析有實(shí)際意義的風(fēng)險(xiǎn)因素卻只有其中一部分，而由“二八法則”可知，20%的因素對(duì)事件有80%的影響力。所以，在房地產(chǎn)投資風(fēng)險(xiǎn)因素分析時(shí)，我們需要重點(diǎn)關(guān)注的是那20%的重要因素。

2.2關(guān)鍵風(fēng)險(xiǎn)因素分析在進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)因素相關(guān)性分析之前，有必要找出那些20%的重要因素。鑒于一些學(xué)者對(duì)房地產(chǎn)投資風(fēng)險(xiǎn)因素問(wèn)題的深入研究[1-5]，本文從以下三個(gè)方面來(lái)重點(diǎn)考慮房地產(chǎn)投資風(fēng)險(xiǎn)：時(shí)機(jī)風(fēng)險(xiǎn)、區(qū)位風(fēng)險(xiǎn)、類(lèi)型風(fēng)險(xiǎn)。

2.2.1時(shí)機(jī)風(fēng)險(xiǎn)由于房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)活動(dòng)受到宏觀經(jīng)濟(jì)的影響很大，而經(jīng)濟(jì)發(fā)展具有周期性的規(guī)律，因此，房地產(chǎn)業(yè)發(fā)展也相應(yīng)有著周期性的漲落。如從美國(guó)房地產(chǎn)發(fā)展情況來(lái)看，就存在明顯的周期性：美國(guó)以18年左右完成一次周期波動(dòng)，同時(shí)也存在5年一次的短期波動(dòng)。隨著經(jīng)濟(jì)周期性波動(dòng)的是房地產(chǎn)產(chǎn)品的供求、價(jià)格和收益水平的相應(yīng)變化。此時(shí)選擇合適的投資時(shí)機(jī)，保證房地產(chǎn)項(xiàng)目開(kāi)發(fā)完畢后有良好的市場(chǎng)需要，對(duì)開(kāi)發(fā)商的意義非常大。因此，開(kāi)發(fā)商需對(duì)未來(lái)幾年的政治形勢(shì)的變化、經(jīng)濟(jì)發(fā)展趨勢(shì)、人口增減、收入水平升降、消費(fèi)心理和物業(yè)需求等風(fēng)險(xiǎn)因素進(jìn)行預(yù)測(cè)，以確定合理的開(kāi)發(fā)時(shí)機(jī)。一般而言，經(jīng)濟(jì)發(fā)展的成長(zhǎng)期，各類(lèi)房地產(chǎn)需求旺盛，市場(chǎng)處于不斷上升勢(shì)頭，適時(shí)推出的房地產(chǎn)可望獲得較好的收益；當(dāng)經(jīng)濟(jì)不景氣，失業(yè)增加，收入下降，房地產(chǎn)市場(chǎng)需求下降，供過(guò)于求，房地產(chǎn)價(jià)格下跌，物業(yè)租售所需時(shí)間加長(zhǎng)，甚至根本都租售不出去，此時(shí)推出的房地產(chǎn)將導(dǎo)致資金占用和成本上升，預(yù)計(jì)的收益便成了實(shí)際的損失，因此房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商也將必須承擔(dān)開(kāi)發(fā)時(shí)機(jī)選擇不當(dāng)?shù)木薮髶p失。2.2.2區(qū)位風(fēng)險(xiǎn)區(qū)位風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生于區(qū)位因素的變化，因?yàn)榉康禺a(chǎn)投資者對(duì)這些因素的周密分析決定了哪些區(qū)位將被選擇。一般，區(qū)位主要因距離、空間等位置上的差異而產(chǎn)生價(jià)值的不同。這里所講的位置，不僅指所處的地理位置，還包括其社會(huì)位置，如人口因素、教育水平、服務(wù)水平、交通通訊和生活設(shè)施等等。社會(huì)、經(jīng)濟(jì)、鄰區(qū)影響等因素的差異更是加劇了位置上的區(qū)位差異，使得處于同一市場(chǎng)的不同區(qū)位的相同面積土地產(chǎn)生不同的實(shí)用價(jià)值、利用方便和集約經(jīng)營(yíng)度，從而產(chǎn)生極為不同的經(jīng)濟(jì)效益。因此，投資決策時(shí)必須充分考慮受土地區(qū)位條件決定的土地潛在收益和土地潛在用途。另外，區(qū)位價(jià)值會(huì)隨著社會(huì)、經(jīng)濟(jì)、技術(shù)的變化而產(chǎn)生巨大差異，這使得投資者可能面臨巨大的區(qū)位風(fēng)險(xiǎn)，如交通運(yùn)輸系統(tǒng)、生活方式及科技進(jìn)步的變化等。

2.2.3類(lèi)型風(fēng)險(xiǎn)確定了房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)項(xiàng)目的位置后，在此位置上開(kāi)發(fā)哪一類(lèi)型的物業(yè)也是必須慎重考慮的，包括住宅、公寓、別墅、寫(xiě)字樓和商場(chǎng)等。選擇不同的物業(yè)類(lèi)型對(duì)開(kāi)發(fā)活動(dòng)的成功與否甚至盈虧都有極大的影響，而各種不同類(lèi)型的物業(yè)對(duì)位置的敏感程度是不同的，因此其抗風(fēng)險(xiǎn)的能力也將是有差異的。

3房地產(chǎn)投資風(fēng)險(xiǎn)因素關(guān)系分析

房地產(chǎn)投資風(fēng)險(xiǎn)因素之間相互聯(lián)系相互影響，共同對(duì)房地產(chǎn)投資施加影響。因此，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)因素之間的相關(guān)性分析顯得很有必要，而且這對(duì)于提高房地產(chǎn)投資的效益來(lái)說(shuō)也具有非常重要的意義。圖2以圖表的形式表示出時(shí)機(jī)、區(qū)位和類(lèi)型風(fēng)險(xiǎn)之間相互關(guān)系。

篇5

關(guān)鍵詞房產(chǎn)項(xiàng)目投資分析風(fēng)險(xiǎn)控制房地產(chǎn)業(yè)國(guó)民經(jīng)濟(jì)發(fā)展趨勢(shì)

隨著近幾年國(guó)民經(jīng)濟(jì)的快速增長(zhǎng)，房地產(chǎn)業(yè)已成為國(guó)民經(jīng)濟(jì)中重要的支柱性產(chǎn)業(yè)，由于其過(guò)快發(fā)展與投資過(guò)熱，部分城市已經(jīng)出現(xiàn)房地產(chǎn)泡沫，勢(shì)必給房地產(chǎn)投資者帶來(lái)巨大的風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)房地產(chǎn)投資風(fēng)險(xiǎn)的研究也成為理論界和實(shí)業(yè)界面臨的重要課題。

一、房地產(chǎn)投資風(fēng)險(xiǎn)的含義

1901年在美國(guó)的A?M?Willet 的博士論文《風(fēng)險(xiǎn)與保險(xiǎn)的經(jīng)濟(jì)理論》中給出了最初的風(fēng)險(xiǎn)定義：“風(fēng)險(xiǎn)是關(guān)于不愿意發(fā)生的事件發(fā)生的不確定性之客觀體現(xiàn)”。在這一定義中主要強(qiáng)調(diào)的是不確定性和客觀性的風(fēng)險(xiǎn)特點(diǎn)。根據(jù)相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)理論研究，一般定義為：也即是人們對(duì)未來(lái)的行為不確定性，從而導(dǎo)致最終后果與之前所預(yù)定的目標(biāo)發(fā)生的負(fù)偏離。用通俗的話(huà)來(lái)講，風(fēng)險(xiǎn)就是人們不愿發(fā)生的不幸事件的概率，再或許就是未來(lái)?yè)p失所發(fā)生的不確定性。房地產(chǎn)項(xiàng)目的投資風(fēng)險(xiǎn)既是在房地產(chǎn)項(xiàng)目投資過(guò)程中所引起的損失產(chǎn)生的相關(guān)不確定性。客觀世界充滿(mǎn)了不確定性且變化多端的，任何一個(gè)房地產(chǎn)投資項(xiàng)目都存在一定的風(fēng)險(xiǎn)和損失的不確定性，通常情況下，房地產(chǎn)項(xiàng)目投資風(fēng)險(xiǎn)主要來(lái)自獲取信息的不完全性、投資項(xiàng)目周期長(zhǎng)短、收益預(yù)期及房地產(chǎn)政策等投資環(huán)境的變異性。

二、房地產(chǎn)投資風(fēng)險(xiǎn)的細(xì)分及識(shí)別

為了保證房地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)分析的最終質(zhì)量，我們有必要對(duì)房地產(chǎn)投資過(guò)程中的每個(gè)可能存在的風(fēng)險(xiǎn)因素進(jìn)行綜合科學(xué)的細(xì)分與辨識(shí)，使房地產(chǎn)投資決策者能有效且更好地把握風(fēng)險(xiǎn)的變化規(guī)律和本質(zhì)，從而采取有效的預(yù)防措施或相關(guān)對(duì)策從而減少風(fēng)險(xiǎn)和損失（圖-1 房地產(chǎn)投資風(fēng)險(xiǎn)因素系統(tǒng)結(jié)構(gòu)圖）。

（一）自然風(fēng)險(xiǎn)，即是因一些自然因素的不確定性，從而對(duì)房地產(chǎn)商品在生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)過(guò)程帶來(lái)或直接造成的影響，或?qū)Ψ康禺a(chǎn)商品直接產(chǎn)生的破壞，對(duì)房地產(chǎn)經(jīng)營(yíng)者和開(kāi)發(fā)商帶來(lái)的經(jīng)濟(jì)損失。這些風(fēng)險(xiǎn)是人們對(duì)自然力無(wú)法控制或自然本身發(fā)生的異常變化導(dǎo)致的。我們通常所說(shuō)的自然風(fēng)險(xiǎn)主要包括：洪水、火災(zāi)、地震、滑坡、風(fēng)暴以及施工現(xiàn)場(chǎng)的地質(zhì)條件等。雖然這些因素所引起的風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生幾率比較小，但風(fēng)險(xiǎn)

一旦發(fā)生，往往給房地產(chǎn)業(yè)帶來(lái)非常嚴(yán)重的危害。針對(duì)這些自然風(fēng)險(xiǎn)的防范，開(kāi)發(fā)商往往通過(guò)利用投保來(lái)避免或減少相應(yīng)損失。但投保之前，如果房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商能對(duì)該地區(qū)的天文資料、環(huán)境條件、氣候條件、地質(zhì)地貌等作一定的分析與了解，就可適當(dāng)減少投保成本，并增加房地產(chǎn)投資收益。

（二）政治風(fēng)險(xiǎn)，既由于國(guó)家政策、法律法規(guī)的潛在變化給房地產(chǎn)市場(chǎng)商品經(jīng)營(yíng)者與交換者帶來(lái)的不同形式的經(jīng)濟(jì)利益損失。它通常會(huì)給房地產(chǎn)投資收益帶來(lái)間接或直接的影響。如國(guó)家控制農(nóng)業(yè)用地向非農(nóng)業(yè)用地的轉(zhuǎn)化以及土地的有償使用權(quán)，可能會(huì)減少土地的供給，也將直接導(dǎo)致開(kāi)發(fā)成本的增加；再譬如國(guó)家相關(guān)稅收政策的變化，也將直接影響著房地產(chǎn)投資收益的高低。政府這些政策對(duì)房地產(chǎn)投資所帶來(lái)的影響是全局性的，因此，由于政府相關(guān)政策的更改或變化而帶來(lái)的相應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)最能影響房地產(chǎn)市場(chǎng)效益的變化。尤其是市場(chǎng)環(huán)境不完善的情況下，政府政策變化的風(fēng)險(xiǎn)對(duì)房地產(chǎn)商品最終效益的影響尤為重要，目前我國(guó)的房地產(chǎn)市場(chǎng)還有待加強(qiáng)和進(jìn)一步完善。因此房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資商必須密切關(guān)注房地產(chǎn)政策局勢(shì)的相關(guān)變化趨勢(shì)，以便及時(shí)順應(yīng)發(fā)展趨勢(shì)對(duì)可能引發(fā)的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行及時(shí)處理。避免因政府政策變化而引起的房地產(chǎn)投資風(fēng)險(xiǎn)，最有效的辦法就是選擇國(guó)家政府有收益保證的、鼓勵(lì)的、有稅收優(yōu)惠政策的項(xiàng)目實(shí)施投資。

（三）經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)，由于經(jīng)濟(jì)形勢(shì)變化而引起的且對(duì)于市場(chǎng)需求存在一定的不利影響，通常這種影響可能是因經(jīng)濟(jì)的滑坡對(duì)整個(gè)物業(yè)市場(chǎng)的影響，或許是因經(jīng)濟(jì)的發(fā)展對(duì)某一類(lèi)型的物業(yè)或者某一特定地區(qū)物業(yè)所造成的相關(guān)影響。等這一系列與經(jīng)濟(jì)發(fā)展和經(jīng)濟(jì)環(huán)境息息相關(guān)的不確定因素，一旦它們出現(xiàn)，往往會(huì)對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)帶來(lái)巨大的影響。常見(jiàn)的經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)包括：財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、融資風(fēng)險(xiǎn)、市場(chǎng)供求風(fēng)險(xiǎn)、工程招投標(biāo)風(fēng)險(xiǎn)、地價(jià)風(fēng)險(xiǎn)、國(guó)民現(xiàn)存經(jīng)濟(jì)狀況發(fā)生變化的風(fēng)險(xiǎn)等。

（四）技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)，這種技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)就是指因科技進(jìn)步、技術(shù)結(jié)構(gòu)以及相關(guān)變量的變化帶給房地產(chǎn)經(jīng)營(yíng)者和開(kāi)發(fā)商的損失。如：因市場(chǎng)科技的進(jìn)步給房地產(chǎn)商品的適用性構(gòu)成的相關(guān)威脅，迫使房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商通過(guò)不斷投資來(lái)進(jìn)行房產(chǎn)商品的不斷改造和翻修等因素造成的經(jīng)濟(jì)損失。常見(jiàn)的技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)包括：建筑工藝和施工技術(shù)革新、材料改變和更新、設(shè)備故障或損壞、施工事故、建筑計(jì)算失誤或設(shè)計(jì)變動(dòng)、建筑的相關(guān)生產(chǎn)力因素短缺、信用等風(fēng)險(xiǎn)因素。

（五）社會(huì)風(fēng)險(xiǎn)，通常指因人文社會(huì)環(huán)境因素的不斷變化對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)帶來(lái)的相關(guān)影響，并使得從事房地產(chǎn)商品經(jīng)

營(yíng)和生產(chǎn)的投資者帶來(lái)了相應(yīng)的損失。通常如一些社會(huì)治安、區(qū)域發(fā)展、公眾干預(yù)、城市規(guī)劃、文物保護(hù)等都會(huì)給房地產(chǎn)商品帶來(lái)社會(huì)性的風(fēng)險(xiǎn)。

（六）國(guó)際風(fēng)險(xiǎn)，主要是指因國(guó)際經(jīng)濟(jì)環(huán)境的相應(yīng)變化，從而給區(qū)域性經(jīng)濟(jì)活動(dòng)帶來(lái)的影響，這種風(fēng)險(xiǎn)對(duì)整個(gè)社會(huì)所有經(jīng)濟(jì)都會(huì)有很大的影響。對(duì)房地產(chǎn)商品來(lái)說(shuō)，通常說(shuō)的國(guó)際風(fēng)險(xiǎn)包括：國(guó)際投資環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)、國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)、貨幣匯率變化風(fēng)險(xiǎn)、國(guó)際經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)、國(guó)際貨幣利率變化帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)等等。

（七）內(nèi)部管理和決策風(fēng)險(xiǎn)，通常指因房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商的決策出現(xiàn)失誤或經(jīng)營(yíng)管理的過(guò)程不完善而導(dǎo)致與預(yù)期收入水平不相符以及預(yù)期效益不能夠?qū)崿F(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)，通常所說(shuō)的內(nèi)部管理和決策風(fēng)險(xiǎn)有：投資地點(diǎn)、投資方式、投資類(lèi)型的選擇風(fēng)險(xiǎn)以及人、物、財(cái)組織管理的風(fēng)險(xiǎn)等等。

有上可知，引起房地產(chǎn)投資過(guò)程中發(fā)生風(fēng)險(xiǎn)的因素比較多，且?guī)?lái)的嚴(yán)重后果程度也非常迥異。如果在房地產(chǎn)投資時(shí)，忽略或完全不考慮這些主要風(fēng)險(xiǎn)因素，那風(fēng)險(xiǎn)分析必定失去了它應(yīng)有的價(jià)值和意義。但如果把每個(gè)風(fēng)險(xiǎn)因素都包羅萬(wàn)象的加以考慮，也勢(shì)必會(huì)導(dǎo)致問(wèn)題的復(fù)雜性，不但不現(xiàn)實(shí)而且也不恰當(dāng)。房地產(chǎn)投資風(fēng)險(xiǎn)分析以合理科學(xué)的縮小風(fēng)險(xiǎn)因素的不確定性為主要目標(biāo)，通過(guò)尋找影響房地產(chǎn)投資風(fēng)險(xiǎn)的主要因素，來(lái)合理為投資決策者提供最合理科學(xué)恰當(dāng)?shù)娘L(fēng)險(xiǎn)對(duì)策。

三、房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)風(fēng)險(xiǎn)的防范對(duì)策

房地產(chǎn)的開(kāi)發(fā)風(fēng)險(xiǎn)防范，大體上分為兩種途徑：一是在經(jīng)濟(jì)損失發(fā)生之前，通過(guò)采取各種預(yù)防控制手段，也即是通常說(shuō)的事前控制，力求將經(jīng)濟(jì)損失的發(fā)生防患于未然；二是在經(jīng)濟(jì)損失發(fā)生之后，通過(guò)采取相應(yīng)的補(bǔ)救措施，進(jìn)行及時(shí)補(bǔ)償，也即是我們常說(shuō)的事后控制。

（一）投資風(fēng)險(xiǎn)回避。投資風(fēng)險(xiǎn)回避既房地產(chǎn)投資者在對(duì)房地產(chǎn)投資風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行具體分析和識(shí)別以后，發(fā)現(xiàn)若對(duì)某項(xiàng)房地產(chǎn)活動(dòng)進(jìn)行投資將會(huì)帶來(lái)經(jīng)濟(jì)利益風(fēng)險(xiǎn)的損失時(shí)，通過(guò)事前控制手段，改變?cè)械男袨榉绞交蚴孪缺荛_(kāi)風(fēng)險(xiǎn)源地，采用拒絕實(shí)施或主動(dòng)放棄這些將會(huì)導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)損失存在的相應(yīng)投資活動(dòng)，事前消除房產(chǎn)投資風(fēng)險(xiǎn)隱患。

（二）投資風(fēng)險(xiǎn)減輕。投資風(fēng)險(xiǎn)減輕是通過(guò)降低房地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的可能性或減少風(fēng)險(xiǎn)后果的不利影響。通過(guò)對(duì)已知的風(fēng)險(xiǎn)、不可預(yù)測(cè)風(fēng)險(xiǎn)或可預(yù)測(cè)風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)測(cè)，項(xiàng)目管理者可以在很大程度上加以控制，并最大限度的降低投資風(fēng)險(xiǎn)。

（三）投資風(fēng)險(xiǎn)預(yù)防。風(fēng)險(xiǎn)預(yù)防是投資者在房地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生前采取的某些具體措施以消除或減少引致風(fēng)險(xiǎn)損失的各項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)因素，實(shí)現(xiàn)降低風(fēng)險(xiǎn)損失發(fā)生的概率，同時(shí)起到減小風(fēng)險(xiǎn)損失程度的作用。風(fēng)險(xiǎn)防范的對(duì)象一般有：自然災(zāi)害、社會(huì)風(fēng)險(xiǎn)和政策風(fēng)險(xiǎn)，在房地產(chǎn)投資系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)防范策略中，應(yīng)以經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)作為控制的中心，把政治和社會(huì)風(fēng)險(xiǎn)作為預(yù)測(cè)的重點(diǎn)，把自然風(fēng)險(xiǎn)作為災(zāi)后緩解的主要對(duì)象。

（四）投資風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移。是指房地產(chǎn)投資者在開(kāi)發(fā)過(guò)程中，以某種合理、合法的方式將某些自己不能承擔(dān)或不愿承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)的后果連同對(duì)風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)付的權(quán)力和責(zé)任轉(zhuǎn)移給他人。房地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移可以采用很多方法，主要有契約性轉(zhuǎn)移、購(gòu)買(mǎi)房地產(chǎn)保險(xiǎn)轉(zhuǎn)移和項(xiàng)目資金證券化轉(zhuǎn)移等。

（五）投資風(fēng)險(xiǎn)分散與組合：風(fēng)險(xiǎn)分散。房地產(chǎn)投資分

散是通過(guò)開(kāi)發(fā)結(jié)構(gòu)的分散，達(dá)到減少風(fēng)險(xiǎn)的目的，一般包括投資區(qū)域分散、投資時(shí)間分散和共同投資等方式。風(fēng)險(xiǎn)組合。風(fēng)險(xiǎn)組合投資是從證券業(yè)和保險(xiǎn)業(yè)發(fā)展出來(lái)的一種投資理論。在房地產(chǎn)投資方面同樣適用。

（六）投資風(fēng)險(xiǎn)自留：當(dāng)采取其他風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避方法的費(fèi)用超過(guò)風(fēng)險(xiǎn)事件造成的損失數(shù)額時(shí)，可采用自留風(fēng)險(xiǎn)的方法。風(fēng)險(xiǎn)自留是指房地產(chǎn)投資者以自身的財(cái)力來(lái)負(fù)擔(dān)未來(lái)可能的風(fēng)險(xiǎn)損失。風(fēng)險(xiǎn)自留包括自我承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)和自我保險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)。

四、小結(jié)

綜上所述，投資者在對(duì)房地產(chǎn)投資的風(fēng)險(xiǎn)分析和管理時(shí)，應(yīng)該同時(shí)從主觀以及客觀兩方面同時(shí)采取必要措施，以提高投資效益，從根本上降低投資風(fēng)險(xiǎn)。主觀上，投資者必須重視投資可行性研究，樹(shù)立強(qiáng)烈的風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)，從多層不同角度對(duì)風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題進(jìn)行總體把握?？陀^上，投資者還必須對(duì)當(dāng)前今后國(guó)內(nèi)、國(guó)際上經(jīng)濟(jì)形勢(shì)、政治、社會(huì)發(fā)展趨勢(shì)以及國(guó)家地方政策進(jìn)行全盤(pán)了解，并以此為基礎(chǔ)，對(duì)投資設(shè)計(jì)方案進(jìn)行定量的數(shù)據(jù)測(cè)算分析，獲得較準(zhǔn)確的經(jīng)濟(jì)測(cè)算結(jié)果；此外，投資者還應(yīng)充分了解該城市擬開(kāi)發(fā)地區(qū)的情況，如工商業(yè)狀況、人口結(jié)構(gòu)與密度、居住條件、基礎(chǔ)設(shè)施現(xiàn)狀、建設(shè)規(guī)劃、交通和污染情況等，了解和掌握該地區(qū)商業(yè)服務(wù)業(yè)、住宅、工業(yè)分布情況以及未來(lái)的發(fā)展趨勢(shì)，理性的判斷該類(lèi)房地產(chǎn)市場(chǎng)供求情況并進(jìn)行科學(xué)的項(xiàng)目可行性研究。只有這樣，投資者才能準(zhǔn)確的把握時(shí)機(jī)，選中極具升值潛力的地段，并在合適的地段開(kāi)發(fā)合適的物業(yè)，使投資決策盡可能準(zhǔn)確而高效，贏取房地產(chǎn)投資的高效益。

總之，房地產(chǎn)投資項(xiàng)目分析是一項(xiàng)非常復(fù)雜的系統(tǒng)工程，不但需要扎實(shí)的理論功底更需要社會(huì)經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象的深刻剖析。并由此得出切實(shí)可行的項(xiàng)目決策。

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篇6

以鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)為代表的中國(guó)中小企業(yè)直到20世紀(jì)80年代才得以迅速發(fā)展，盡管中小企業(yè)在中國(guó)經(jīng)濟(jì)中有著重要的地位，但其在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)上一直居于劣勢(shì)地位。世界經(jīng)濟(jì)的全球化趨勢(shì)為中小企業(yè)開(kāi)展海外投資提供了機(jī)遇和動(dòng)力，但據(jù)有關(guān)專(zhuān)家保守估計(jì)，2009年中小企業(yè)海外投資項(xiàng)目多為損失慘重。如何正確認(rèn)識(shí)對(duì)外投資風(fēng)險(xiǎn)，及時(shí)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)、風(fēng)險(xiǎn)防范，已經(jīng)成為中小企業(yè)迫切需要解決的問(wèn)題。

1 中小企業(yè)對(duì)外投資的必要性

國(guó)際間競(jìng)爭(zhēng)及生產(chǎn)分工協(xié)作日益全球化。經(jīng)濟(jì)全球化促進(jìn)了資金、商品和資本的全球流動(dòng)，中小企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手不再局限于國(guó)內(nèi)大型企業(yè)，它還包括國(guó)外的大型公司和中小企業(yè)。為應(yīng)對(duì)全球化帶來(lái)的嚴(yán)峻挑戰(zhàn)，實(shí)現(xiàn)跨國(guó)經(jīng)營(yíng)和海外投資成為中小企業(yè)必然的發(fā)展趨勢(shì)。

中小企業(yè)所處行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)性相比于大型企業(yè)更強(qiáng)。有統(tǒng)計(jì)資料顯示，處于競(jìng)爭(zhēng)不太激烈的行業(yè)（如石油工業(yè)、航空航天工業(yè)等）中的企業(yè)幾乎全部屬于大型企業(yè)，而中小企業(yè)幾乎百分之百處于競(jìng)爭(zhēng)性行業(yè)。毫無(wú)疑問(wèn)，中小企業(yè)在國(guó)內(nèi)處于行業(yè)較為劣勢(shì)而企業(yè)自身實(shí)力不強(qiáng)的雙重壓力之下。

世界范圍內(nèi)貿(mào)易壁壘的增加。2008年的金融危機(jī)爆發(fā)之后，全球經(jīng)濟(jì)愈發(fā)不景氣，世界范圍內(nèi)彌漫著貿(mào)易保護(hù)主義氣氛。貿(mào)易壁壘的增加極大阻礙了中小企業(yè)的出口，開(kāi)展海外投資，實(shí)現(xiàn)當(dāng)?shù)厣a(chǎn)、當(dāng)?shù)劁N(xiāo)售是應(yīng)對(duì)全球日益加強(qiáng)的貿(mào)易壁壘的一個(gè)有效方法。

市場(chǎng)的激烈競(jìng)爭(zhēng)、行業(yè)的劣勢(shì)、貿(mào)易壁壘的增加，已經(jīng)威脅到中小企業(yè)的生存與發(fā)展。市場(chǎng)、原材料、技術(shù)等方面的問(wèn)題都要求企業(yè)主動(dòng)“走出去”。這不僅有利于其開(kāi)拓國(guó)際市場(chǎng)，實(shí)現(xiàn)資源的全球配置，更可以讓中小企業(yè)學(xué)習(xí)海外先進(jìn)技術(shù)和管理經(jīng)驗(yàn)，提高企業(yè)自身的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力，最終改變目前所處的不利形勢(shì)，謀求企業(yè)的長(zhǎng)久發(fā)展。

2 “溫州哈杉”對(duì)外投資微觀風(fēng)險(xiǎn)分析

任何投資都是有風(fēng)險(xiǎn)的，投資收益與投資風(fēng)險(xiǎn)如影隨形。對(duì)中小企業(yè)而言，投資也像一把雙刃劍，風(fēng)險(xiǎn)與收益并存，但其風(fēng)險(xiǎn)又具有它自身的獨(dú)特性。

哈杉鞋業(yè)有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“哈杉”）是集研發(fā)、生產(chǎn)、銷(xiāo)售為一體的溫州首家跨國(guó)公司，于1991年以手工作坊起步。1995年，哈杉開(kāi)始進(jìn)軍俄羅斯市場(chǎng)，并與當(dāng)?shù)販刂萃姓归_(kāi)了激烈的價(jià)格戰(zhàn)，后受到俄羅斯貿(mào)易壁壘的嚴(yán)重打擊，致使企業(yè)無(wú)法在俄羅斯打開(kāi)市場(chǎng)。為了擺脫中國(guó)制造業(yè)在世界市場(chǎng)上無(wú)休止的價(jià)格戰(zhàn)和同質(zhì)化競(jìng)爭(zhēng)以及繞開(kāi)各國(guó)反傾銷(xiāo)政策，哈杉選擇在海外建廠。哈杉最大的海外投資是于2001年在尼日利亞建立的哈杉大西洋實(shí)業(yè)有限公司。

2.1 資金短缺，導(dǎo)致項(xiàng)目無(wú)法實(shí)施

2008年金融危機(jī)的發(fā)生，使部分實(shí)體企業(yè)轉(zhuǎn)向資本市場(chǎng)的投機(jī)活動(dòng)，而哈杉堅(jiān)持著自己的生產(chǎn)計(jì)劃。2009年，溫州當(dāng)?shù)匾患疑虡I(yè)銀行突然中斷哈杉2000萬(wàn)元的貸款，這一資金鏈的斬?cái)啵苯訙p慢了哈杉的發(fā)展進(jìn)度。當(dāng)時(shí)，哈杉還在制定其在尼日利亞下半年一倍甚至兩倍的生產(chǎn)計(jì)劃，銀行的終止貸款讓哈杉措手不及，哈杉不得不縮小其海外生產(chǎn)的規(guī)模。資金短缺且融資困難目前已成為制約中小企業(yè)對(duì)外投資最為突出的瓶頸。我國(guó)商業(yè)銀行對(duì)中小企業(yè)發(fā)放貸款的依據(jù)主要是產(chǎn)品有市場(chǎng)，企業(yè)有效益。對(duì)于生產(chǎn)型的中小企業(yè)而言，如果暫時(shí)出現(xiàn)銷(xiāo)售困難、市場(chǎng)前景不好，就難以獲得貸款。在居高不下的通貨膨脹率下，金融機(jī)構(gòu)更是減少對(duì)中小企業(yè)的信貸支持，將有限的貸款額度給予大型企業(yè)。在直接融資方面，對(duì)中小企業(yè)的限制要比大型企業(yè)更為嚴(yán)格。因而，中小企業(yè)不僅不能獲得規(guī)模擴(kuò)張所需資金，在技術(shù)改造、設(shè)備更新方面的資金更是十分匱乏。融資渠道的受限，讓中小企業(yè)的對(duì)外投資項(xiàng)目很可能由于資金需求無(wú)法得到滿(mǎn)足而無(wú)法實(shí)施。

2.2 產(chǎn)品科技含量低，缺乏國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力

哈杉初期以接受代工生產(chǎn)（Original Equipment Manufactures）訂單為主要業(yè)務(wù)，它維持了哈杉的初期發(fā)展。2000年以后，哈杉每年可以接到的代工訂單數(shù)漸漸減少，企業(yè)利潤(rùn)因此下降，OEM業(yè)務(wù)已經(jīng)不能再作為該企業(yè)的核心業(yè)務(wù)。于是，哈杉轉(zhuǎn)向自主生產(chǎn)普通男鞋，欲以低價(jià)銷(xiāo)售策略占領(lǐng)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)和國(guó)外市場(chǎng)。隨著溫州的意爾康、奧康等具有其自身品牌的制鞋企業(yè)走向海外市場(chǎng)，哈杉的低價(jià)鞋漸漸失去吸引力。哈杉的產(chǎn)品滯銷(xiāo)，市場(chǎng)份額漸漸縮小，企業(yè)陷入危機(jī)。我國(guó)中小企業(yè)大多數(shù)屬于以半機(jī)械化為主的勞動(dòng)密集型企業(yè)，企業(yè)投入技術(shù)開(kāi)發(fā)的經(jīng)費(fèi)約占全國(guó)研究經(jīng)費(fèi)的40%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于發(fā)達(dá)國(guó)家70%的水平。產(chǎn)品技術(shù)科技含量低、技術(shù)創(chuàng)新能力差、產(chǎn)品技術(shù)容易被模仿是中小企業(yè)普遍的缺點(diǎn)。同時(shí)，我國(guó)中小企業(yè)的對(duì)外直接投資主要屬于防守型，目的多是轉(zhuǎn)移國(guó)內(nèi)過(guò)剩的生產(chǎn)能力，因此企業(yè)在對(duì)外投資時(shí)，缺乏品牌意識(shí)，不具備核心競(jìng)爭(zhēng)力。低價(jià)取勝的經(jīng)營(yíng)模式也導(dǎo)致了市場(chǎng)所在國(guó)、地區(qū)的反傾銷(xiāo)行為，使得許多產(chǎn)品的海外市場(chǎng)喪失殆盡。

2.3 缺少具有國(guó)家化經(jīng)營(yíng)能力的人才，企業(yè)管理水平低、缺乏戰(zhàn)略眼光

2005年，哈杉生產(chǎn)的鞋大部分滯留在尼日利亞的倉(cāng)庫(kù)中，經(jīng)過(guò)調(diào)查發(fā)現(xiàn)并不是尼日利亞沒(méi)有自我消化的能力，問(wèn)題出在管理層。哈杉的管理層自信可以處理好與當(dāng)?shù)睾献髡叩母吖苤g的關(guān)系，而事實(shí)上哈杉管理層在與多家零售商簽訂合同時(shí)存在爭(zhēng)論，簽訂合同后，零售商故意減少該企業(yè)產(chǎn)品的上架率。我國(guó)中小企業(yè)的投資策略主要是國(guó)內(nèi)員工的海外經(jīng)營(yíng)。目前中小企業(yè)對(duì)外投資還處于初級(jí)階段，還沒(méi)有完成海外投資的當(dāng)?shù)鼗?，大部分的投資是簡(jiǎn)單的將國(guó)內(nèi)員工轉(zhuǎn)移到海外。中小企業(yè)人員國(guó)際化素質(zhì)普遍不高，尤其是在國(guó)際營(yíng)銷(xiāo)、國(guó)際標(biāo)準(zhǔn)規(guī)范、國(guó)際投資等一些對(duì)外投資的關(guān)鍵條件方面，企業(yè)缺乏優(yōu)秀人才。這恰恰與企業(yè)開(kāi)展國(guó)際化經(jīng)營(yíng)須有通曉國(guó)際慣例、熟悉國(guó)際市場(chǎng)規(guī)律及國(guó)際貿(mào)易法則的管理經(jīng)驗(yàn)豐富、善于把握國(guó)際市場(chǎng)動(dòng)向的復(fù)合型經(jīng)營(yíng)管理人才的要求相違背。中小企業(yè)依靠管理人員的市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)和直覺(jué)把握市場(chǎng)，因而容易作出不科學(xué)的決策，難以形成自己的國(guó)際化營(yíng)銷(xiāo)模式和建立穩(wěn)定的消費(fèi)群體，更難以與其它國(guó)際經(jīng)濟(jì)實(shí)體進(jìn)行競(jìng)爭(zhēng)。

2．4 市場(chǎng)信息反映不暢，信息反映機(jī)制缺失

中小企業(yè)的海外投資在與東道國(guó)企業(yè)展開(kāi)競(jìng)爭(zhēng)時(shí)，往往由于信息的不對(duì)稱(chēng)，在競(jìng)爭(zhēng)中處于劣勢(shì)，這加劇了決策風(fēng)險(xiǎn)以及經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。企業(yè)在對(duì)外投資中若購(gòu)銷(xiāo)渠道不暢，則易將企業(yè)帶入絕境，增加企業(yè)的破產(chǎn)成本、減少企業(yè)的經(jīng)營(yíng)收益。哈杉在尼日利亞建廠的初期，為了降低市場(chǎng)調(diào)研的成本，企業(yè)主要依靠上游和下游合作者來(lái)了解市場(chǎng)狀況。依靠二手信息來(lái)了解市場(chǎng)，使哈杉只能掌握滯后的信息，企業(yè)多次錯(cuò)失快速進(jìn)行產(chǎn)品調(diào)整的時(shí)機(jī)。企業(yè)對(duì)外投資是一個(gè)長(zhǎng)久持續(xù)的過(guò)程，中小企業(yè)必須全程進(jìn)行監(jiān)督，快速洞悉國(guó)際市場(chǎng)，充分預(yù)測(cè)市場(chǎng)變化。而我國(guó)中小企業(yè)沒(méi)有實(shí)現(xiàn)企業(yè)的信息化，未建立信息反應(yīng)系統(tǒng)，國(guó)際市場(chǎng)信息收集比較滯后，信息資料的處理和反饋功能比較弱，缺乏對(duì)國(guó)際市場(chǎng)全面、動(dòng)態(tài)的了解。一方面，讓企業(yè)難以及時(shí)掌握對(duì)市場(chǎng)所反映的信息，失去對(duì)市場(chǎng)潛在發(fā)展機(jī)會(huì)的把握，阻礙了自身的國(guó)際化進(jìn)程，另一方面也可能讓企業(yè)錯(cuò)失退出市場(chǎng)的時(shí)機(jī)，尤其是在投資項(xiàng)目出現(xiàn)虧損時(shí)，不能及時(shí)進(jìn)行商業(yè)止損。

3 對(duì)外投資的風(fēng)險(xiǎn)控制對(duì)策

在任何投資中，風(fēng)險(xiǎn)都是客觀存在而不以人的意志為轉(zhuǎn)移的，但風(fēng)險(xiǎn)又是可控的。中小企業(yè)可以通過(guò)正確地認(rèn)識(shí)風(fēng)險(xiǎn)并采取相應(yīng)防范和管理措施，使風(fēng)險(xiǎn)降到最小的程度，實(shí)現(xiàn)自身利益的最大化。

3.1 融資多元化，并編制資金預(yù)算

在國(guó)內(nèi)不能保證資金需求的情況下，中小企業(yè)更應(yīng)該實(shí)現(xiàn)融資多元化，靈活運(yùn)用各種融資渠道和金融工具，拓寬資金來(lái)源渠道和降低融資風(fēng)險(xiǎn)，盡量在東道國(guó)進(jìn)行融資，尤其是境外企業(yè)所需短期流動(dòng)資金。這樣既能滿(mǎn)足資金需求又因?yàn)槭褂猛粠欧N，規(guī)避了匯率風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，在遭遇資金緊缺的困難下，編制詳盡的投資預(yù)算、進(jìn)行投資全程控制對(duì)于中小企業(yè)來(lái)說(shuō)顯得尤為重要。中小企業(yè)在做出投資決定之前必須根據(jù)投資對(duì)象和投資方案編制詳盡的預(yù)算，確定可能需要的資金量。預(yù)算的編制必須做到方法科學(xué)、內(nèi)容全面，防止因?yàn)槭虑暗凸浪栀Y金量，事中又無(wú)法保證隨時(shí)有額外資金的支持，最終導(dǎo)致投資項(xiàng)目的失敗。哈杉于2006年已將重心轉(zhuǎn)移至銷(xiāo)售、研發(fā)上，但是其仍保留小部分傳統(tǒng)的加工貿(mào)易，目的是利用加工貿(mào)易資金回籠快的優(yōu)勢(shì)，為企業(yè)周轉(zhuǎn)提供資金。同時(shí)哈杉也積極和當(dāng)?shù)氐恼?、金融機(jī)構(gòu)溝通，實(shí)現(xiàn)在投資地的融資計(jì)劃。

3.2 加快技術(shù)創(chuàng)新，培育核心競(jìng)爭(zhēng)力

中小企業(yè)能否走向國(guó)際市場(chǎng)并保持長(zhǎng)期穩(wěn)定的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，關(guān)鍵在于企業(yè)是否能形成并保持核心競(jìng)爭(zhēng)力。只有著眼于培育企業(yè)的核心資產(chǎn)，打造企業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)力，大力開(kāi)發(fā)核心產(chǎn)品和核心技術(shù)，中小企業(yè)才能在國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)中取得一席之地。2003年，哈杉開(kāi)始意識(shí)到品牌的力量以及名牌產(chǎn)品必須有一個(gè)過(guò)硬的技術(shù)力量作支撐，企業(yè)提出了由產(chǎn)品走出去轉(zhuǎn)變?yōu)檎w走出去的理念。為突破款式設(shè)計(jì)的瓶頸，2004年哈杉通過(guò)收購(gòu)意大利著名鞋企威爾遜公司，充分發(fā)揮其在研發(fā)、工藝技術(shù)、品牌影響力的優(yōu)勢(shì)，改進(jìn)企業(yè)自有品牌“HAZAN”的設(shè)計(jì)和生產(chǎn)，提高產(chǎn)品整體的競(jìng)爭(zhēng)力。

3.3 培養(yǎng)優(yōu)秀人才，提高企業(yè)管理水平

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[中圖分類(lèi)號(hào)]F830.59 [文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼] A [文章編號(hào)]1673-0461（2016）07-0062-06

一、前 言

自國(guó)際金融危機(jī)后，為振興國(guó)內(nèi)實(shí)體經(jīng)濟(jì)，走出經(jīng)濟(jì)衰退，發(fā)達(dá)國(guó)家開(kāi)始重新關(guān)注制造業(yè)發(fā)展。美國(guó)提出重振制造業(yè)戰(zhàn)略，歐盟《歐盟2020》強(qiáng)調(diào)恢復(fù)工業(yè)全球競(jìng)爭(zhēng)力，并試圖引領(lǐng)全球新一輪工業(yè)技術(shù)革命。此時(shí)，國(guó)內(nèi)制造業(yè)則面臨產(chǎn)能過(guò)剩與發(fā)展空間不足的結(jié)構(gòu)性矛盾。為加快建設(shè)制造強(qiáng)國(guó)，2015年5月國(guó)務(wù)院印發(fā)《中國(guó)制造2025》，將其定位為中國(guó)實(shí)施制造強(qiáng)國(guó)戰(zhàn)略第一個(gè)十年行動(dòng)綱領(lǐng)，為2020年邁入制造強(qiáng)國(guó)行列、2035年實(shí)現(xiàn)行業(yè)達(dá)到世界制造強(qiáng)國(guó)中等水平奠定基礎(chǔ)，并以此為框架，形成“1+11”的文件支撐體系①。2016年全國(guó)工業(yè)和信息化工作會(huì)議指出，截至2015年12月PPI已連續(xù)45個(gè)月下跌，國(guó)務(wù)院發(fā)展研究中心研究報(bào)告指出制造業(yè)產(chǎn)能過(guò)剩已由傳統(tǒng)行業(yè)向新興戰(zhàn)略行業(yè)蔓延。與此同時(shí)，中國(guó)制造業(yè)對(duì)外投資也進(jìn)入快速發(fā)展階段。對(duì)于中國(guó)企業(yè)而言，國(guó)內(nèi)產(chǎn)能過(guò)剩，新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展空間不足，國(guó)際產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移浪潮的興起恰好給了中國(guó)制造業(yè)借助對(duì)外投資進(jìn)行結(jié)構(gòu)調(diào)整的大好機(jī)遇。

考慮數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)口徑統(tǒng)一性、連續(xù)性與可獲取性，本文對(duì)美國(guó)傳統(tǒng)基金會(huì)與美國(guó)企業(yè)研究的“中國(guó)全球投資追蹤”數(shù)據(jù)庫(kù)（CGIT）②2005～2015年6月間中國(guó)企業(yè)對(duì)外直接投資制造業(yè)項(xiàng)目數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)基礎(chǔ)上，總結(jié)中國(guó)制造業(yè)及其子行業(yè)區(qū)位特征。并以此為基礎(chǔ)，借助中國(guó)海外投資國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)評(píng)級(jí)報(bào)告（CROIC-IWEP）③提供的原始數(shù)據(jù)對(duì)中國(guó)企業(yè)制造業(yè)及其子行業(yè)對(duì)外直接投資集中地國(guó)家進(jìn)行國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)的量化測(cè)算，以此衡量中國(guó)企業(yè)制造業(yè)對(duì)外直接投資中所面臨的國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)，以及風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)措施。

二、相關(guān)研究概述

（一）國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)量化的相關(guān)研究

國(guó)外學(xué)術(shù)界對(duì)國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)系統(tǒng)性研究始于20世紀(jì)50年代國(guó)際銀行跨境業(yè)務(wù)，70年展至國(guó)際投資領(lǐng)域。研究主體以學(xué)者與評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)為主。前者主要是借用數(shù)學(xué)模型進(jìn)行量化分析，如Robock（1971）[1]將政治風(fēng)險(xiǎn)劃分為獨(dú)立變量與非獨(dú)立變量，Simon（1982）與Oetzel（2001）[2]在其基礎(chǔ)上進(jìn)一步推廣并運(yùn)用。Rummel（1978）和Kraar（1980）[3]對(duì)政治風(fēng)險(xiǎn)設(shè)置子指標(biāo)，Ting（1988）用漸逝需求模型評(píng)估境外投資國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)，Yavas（1989）[4]通過(guò)概化理論提高國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估準(zhǔn)確性。后者則設(shè)計(jì)模型以量化抽象的國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)概念，以發(fā)達(dá)國(guó)家機(jī)構(gòu)為主，如《歐洲貨幣》的國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)（Euro Money′s Country Risk Index）、國(guó)際國(guó)別風(fēng)險(xiǎn)評(píng)級(jí)指南機(jī)構(gòu)（ICRG）、機(jī)構(gòu)投資者國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)、經(jīng)濟(jì)學(xué)家情報(bào)單位與環(huán)球透視（GI）等。但多數(shù)機(jī)構(gòu)未對(duì)外公布其計(jì)算模型或原始數(shù)據(jù)。

中國(guó)企業(yè)對(duì)外投資始于1979年，國(guó)內(nèi)學(xué)術(shù)界對(duì)國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)研究始于20世紀(jì)80年代國(guó)際信貸領(lǐng)域，且以介紹或翻譯外文文獻(xiàn)為主，至90年代，研究人員開(kāi)始將國(guó)際投資納入國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)領(lǐng)域，如聶名華（1995）[5]與杜奇華（1995）[6]開(kāi)始針對(duì)國(guó)際投資領(lǐng)域的國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行研究，但仍以定性分析為主。伴隨綜合決策技術(shù)發(fā)展與國(guó)際金融危機(jī)爆發(fā)，研究人員開(kāi)始量化分析中國(guó)企業(yè)對(duì)外投資的國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)，如劉宏等（2010）[7]對(duì)商務(wù)部《對(duì)外投資合作國(guó)別（地區(qū)）指南（2009版）》資料進(jìn)行量化處理后，進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)測(cè)算與排序。吳彤等（2015）[8]對(duì)拉美主要國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行量化測(cè)算。國(guó)內(nèi)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)代表有中國(guó)出口信用保險(xiǎn)公司的《國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)分析報(bào)告》，大公國(guó)際資信評(píng)估有限公司的信用評(píng)級(jí)，社會(huì)科學(xué)院世界經(jīng)濟(jì)與政治研究所推出的中國(guó)海外投資國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)評(píng)級(jí)體系（CROIC-IWEP）、中誠(chéng)信國(guó)際信用評(píng)級(jí)有限責(zé)任公司的國(guó)家評(píng)級(jí)系列報(bào)告，商務(wù)部《對(duì)外投資合作國(guó)別（地區(qū)）指南》系列報(bào)告。

（二）中國(guó)制造業(yè)對(duì)外投資風(fēng)險(xiǎn)的相關(guān)研究

截止2016年1月21日，以“制造業(yè)對(duì)外投資”與“制造業(yè)海外轉(zhuǎn)移”為標(biāo)題在中國(guó)知網(wǎng)上搜索論文分別為24篇和9篇。涉及中國(guó)制造業(yè)對(duì)外投資所面臨風(fēng)險(xiǎn)研究分為兩類(lèi)，一類(lèi)為定性描述，研究對(duì)象又進(jìn)一步可劃分為針對(duì)局部地區(qū)的制造業(yè)投資或針對(duì)全球制造業(yè)投資，前者如李星等（2012）[9]對(duì)中國(guó)制造業(yè)在非洲投資所面臨問(wèn)題與對(duì)策進(jìn)行探討，而陳濤濤等（2012）[10]則以巴西為研究對(duì)象。后者楊春蕾（2013）[11]對(duì)全球“再工業(yè)化”背景下中國(guó)制造業(yè)對(duì)外投資面臨的主要制約因素與主要應(yīng)對(duì)措施進(jìn)行定性分析，楊海洋（2013）[12]對(duì)中國(guó)制造業(yè)對(duì)外投資時(shí)所面臨的劣勢(shì)以東南亞、南亞、非洲、南美洲等5大主要區(qū)域?yàn)閱挝贿M(jìn)行共性梳理。另一類(lèi)是嘗試量化分析，但文獻(xiàn)較少。如宋維佳等（2013）[13]構(gòu)建HHM-RFRM模型，并對(duì)裝備制造業(yè)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)量化，構(gòu)建風(fēng)險(xiǎn)排列矩陣。

現(xiàn)有文獻(xiàn)中，針對(duì)制造業(yè)海外投資風(fēng)險(xiǎn)研究主要集中整體風(fēng)險(xiǎn)的框架構(gòu)建或局部風(fēng)險(xiǎn)研究，對(duì)制造業(yè)海外投資國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)的量化分析相對(duì)較少。

三、中國(guó)制造業(yè)海外投資國(guó)家分布特征

中國(guó)制造業(yè)PMI自2012年以來(lái)持續(xù)下滑，截至2015年12月仍位于“榮枯線(xiàn)”以下。同期國(guó)務(wù)院發(fā)展研究中心課題組針對(duì)國(guó)內(nèi)1 782家制造企業(yè)調(diào)研數(shù)據(jù)顯示，國(guó)內(nèi)制造業(yè)設(shè)備平均利用率僅67.5%。國(guó)內(nèi)制造業(yè)產(chǎn)能過(guò)剩使越來(lái)越多資本開(kāi)始尋求國(guó)際市場(chǎng)。

（一）投資以亞歐美洲為主，國(guó)家集中度較高

對(duì)2005～2015年6月間合計(jì)249個(gè)投資規(guī)模大于1億美元的制造業(yè)項(xiàng)目投資統(tǒng)計(jì)表明，2005～2014年間中國(guó)企業(yè)對(duì)全球制造業(yè)成功投資規(guī)模年均增速為35.39%，遠(yuǎn)超全球FDI4.44%的年均增速。其中投資成功項(xiàng)目為220個(gè)，累計(jì)金額1 365.57億美元，多分布于亞（32.84%）、歐（29.93%）、美（25.64%）3大洲。其中對(duì)亞洲地區(qū)制造業(yè)投資中順向投資明顯，以東南亞（14.96%）與西亞（11.33%）為主，對(duì)歐美地區(qū)逆向投資突出，其中歐洲集中于西歐（8.45%）、中歐（7.38%）與南歐（7.31%）④等發(fā)達(dá)國(guó)家，如西歐中97.47%資本流入英荷法，德國(guó)與美國(guó)分別占據(jù)中歐與北美投資的69.75%與97.18%。

超過(guò)70%失敗的制造業(yè)投資集中于美洲與亞洲。具體到國(guó)家層面，則美洲的美國(guó)（21.31%）、巴西（11.24%）；歐洲的法國(guó)（10.58%）與亞洲的哈薩克斯坦（7.22%）、新加坡（6.83%）與印度（6.56%）制造業(yè)失敗率較高。

（二）行業(yè)國(guó)家分布集中度高，投資地域向發(fā)達(dá)國(guó)家轉(zhuǎn)移

2005～2015年間，中國(guó)企業(yè)對(duì)外投資制造業(yè)6大行業(yè)集中度高，其中食品制造業(yè)與電子電信制造業(yè)尤為明顯，前5個(gè)東道國(guó)分別占比93.64%與94.6%。另4大行業(yè)中，超過(guò)90%以上投資集中于前7～13個(gè)國(guó)家。由于存量積累原因，金屬與非金屬冶煉加工業(yè)以及化學(xué)制造業(yè)仍占中國(guó)制造業(yè)對(duì)外投資47.45%的份額，但2010年至今，交通運(yùn)輸設(shè)備、電子電信以及專(zhuān)用機(jī)械設(shè)備的投資增速明顯，以其為代表的新興制造業(yè)經(jīng)過(guò)波動(dòng)性調(diào)整后，自2014年起投資占比超過(guò)傳統(tǒng)制造業(yè)。

CGIT數(shù)據(jù)顯示，2005～2015年間，中國(guó)制造業(yè)對(duì)58個(gè)國(guó)家進(jìn)行投資，涉及21個(gè)發(fā)達(dá)國(guó)家，37個(gè)發(fā)展中國(guó)家⑤。國(guó)際金融危機(jī)前，中國(guó)制造業(yè)境外投資以發(fā)展中國(guó)家為主，占比在2006年時(shí)達(dá)到峰值78.57%，危機(jī)后越來(lái)越多中國(guó)企業(yè)開(kāi)始逆向投資，自2012年起中國(guó)制造業(yè)海外投資主要流向發(fā)達(dá)國(guó)家，其中2015年1～6月間80.58%制造業(yè)海外投資進(jìn)入發(fā)達(dá)國(guó)家。

（三）機(jī)械設(shè)備投資集中于歐洲，電子信息設(shè)備集中于北美、西歐

根據(jù)中國(guó)企業(yè)制造業(yè)成功投資項(xiàng)目數(shù)據(jù)顯示，自2008年起，以設(shè)備、機(jī)械制造以及電子電信為代表的新型制造業(yè)開(kāi)始成為中國(guó)制造業(yè)海外投資熱點(diǎn)，2010年其占比達(dá)10年來(lái)峰值75.09%，后經(jīng)過(guò)4年調(diào)整，2015年再度超過(guò)傳統(tǒng)制造業(yè)投資。盡管起步較晚，但新興制造業(yè)投資地域特征明顯。54.44%與67.84%的機(jī)械設(shè)備以及交通運(yùn)輸設(shè)備制造業(yè)投資集中于歐洲，其中前者又以德國(guó)（32.20%）、挪威（9.13%）與意大利（7.41%）為主，后者70.37%投資集中于歐洲的意大利、瑞典、荷蘭、德國(guó)、巴西與北美的美國(guó)。電子電信制造業(yè)業(yè)投資地域集中度更為突出，超過(guò)82.8%投資集中于美國(guó)（59.22%）、荷蘭（17.21%）與德國(guó)（6.41%）。

對(duì)具體投資項(xiàng)目國(guó)家分布特征進(jìn)行梳理后發(fā)現(xiàn)，資源與勞動(dòng)密集型制造業(yè)如金屬與非金屬加工、化學(xué)制造投資地理分布多與東道國(guó)資源稟賦相關(guān)，高新技術(shù)制造業(yè)投資開(kāi)始向發(fā)達(dá)國(guó)家轉(zhuǎn)移。機(jī)械設(shè)備行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈特征明顯，其中上游獲取品牌或技術(shù)投資集中于歐美地區(qū)，而低端加工組裝環(huán)節(jié)則偏好低成本的發(fā)展中國(guó)家，如巴西、馬來(lái)西亞以及印度等地。電子電信制造業(yè)中94.08%集中于美、荷、新、德、日、意6大發(fā)達(dá)國(guó)家，為國(guó)際金融危機(jī)后新高。中國(guó)高端制造業(yè)資本流向發(fā)達(dá)國(guó)家的主要原因在于一是國(guó)內(nèi)資本積累，二是新一輪產(chǎn)業(yè)革命的推動(dòng)，改變了傳統(tǒng)的全球分工體系，其中制造方式的變革削弱了發(fā)展中國(guó)家要素成本優(yōu)勢(shì)。

四、中國(guó)大型制造業(yè)海外投資國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)特征

本章對(duì)中國(guó)企業(yè)對(duì)全球制造業(yè)及其行業(yè)投資所面臨的國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行測(cè)算，數(shù)據(jù)來(lái)源于CROIC-IWEP，將國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)劃分為經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)與非經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)兩大類(lèi)，前者進(jìn)一步劃分為經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)與償債能力兩個(gè)二級(jí)指標(biāo)，下各包含10個(gè)與8個(gè)三級(jí)指標(biāo)；后者包括社會(huì)彈性、政治風(fēng)險(xiǎn)與對(duì)華關(guān)系三個(gè)二級(jí)指標(biāo)，下各包含8、8、6個(gè)三級(jí)指標(biāo)（CROIC-IWEP提供了基礎(chǔ)數(shù)據(jù)，但并未進(jìn)行量化測(cè)算）。本章對(duì)其量化實(shí)現(xiàn)同級(jí)對(duì)比（絕對(duì)值在0～10間），按CROIC-IWEP注明的指標(biāo)權(quán)重（二級(jí)指標(biāo)分別賦權(quán)0.2）進(jìn)行加權(quán)計(jì)算得出經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)與非經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)，風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)滿(mǎn)分為10分，越高則風(fēng)險(xiǎn)越小。與目前國(guó)外盛行的三大評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)相比，CROIC-IWEP對(duì)華關(guān)系這一指標(biāo)，使其分析更適合中國(guó)國(guó)情。同時(shí)借組考慮到數(shù)據(jù)可獲取性與可量化性，表1中選擇19個(gè)國(guó)家占中國(guó)制造業(yè)對(duì)外投資成功項(xiàng)目的72.28%與失敗金額的76.81%。

（一）經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)

經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)測(cè)算中對(duì)于定量指標(biāo)采取標(biāo)準(zhǔn)化處理方式，對(duì)定性指標(biāo)根據(jù)其他機(jī)構(gòu)量化結(jié)果后進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理，按照CROIC-IWEP公式的權(quán)重予以加權(quán)，分?jǐn)?shù)越高，則表明風(fēng)險(xiǎn)越低。8～9分為低風(fēng)險(xiǎn)區(qū)；7～8分為風(fēng)險(xiǎn)防范區(qū)；6～7分為風(fēng)險(xiǎn)警戒區(qū)；低于6分為高風(fēng)險(xiǎn)區(qū)。如表1所示，中國(guó)大型制造業(yè)對(duì)外投資中，整體經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)明顯小于非經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)，19個(gè)國(guó)家中新加坡、德國(guó)、荷蘭與新西蘭屬于經(jīng)濟(jì)低風(fēng)險(xiǎn)區(qū)，投資額合計(jì)占比10.6%；6個(gè)國(guó)家屬于風(fēng)險(xiǎn)防范區(qū)，合計(jì)占比33.06%；8個(gè)國(guó)家屬于經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)警戒區(qū)，合計(jì)占比22.07%；1國(guó)屬于高風(fēng)險(xiǎn)區(qū)，占比不足1%。19國(guó)中8國(guó)經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)評(píng)分超過(guò)賦權(quán)均值7.3627，整體而言，中國(guó)制造業(yè)海外投資經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)分布符合正態(tài)分布，主要投資國(guó)家中半數(shù)為低風(fēng)險(xiǎn)或防范區(qū)，極端風(fēng)險(xiǎn)占比較少，發(fā)達(dá)國(guó)家經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)低于發(fā)展中國(guó)家，高風(fēng)險(xiǎn)占比較少。

（二）非經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)

盡管近年來(lái)民營(yíng)企業(yè)成為中國(guó)制造業(yè)新興投資主體，且成長(zhǎng)活躍，但在投資存量中，仍以國(guó)有企業(yè)為主。鑒于歐美國(guó)家對(duì)中國(guó)國(guó)有企業(yè)的政治敏感度、東南亞國(guó)家存在的排華歷史以及中東地區(qū)的地緣政治因素，非經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)中國(guó)大型制造業(yè)影響將更加突出。如表1所示，在主要投資國(guó)家中，中國(guó)企業(yè)對(duì)主要國(guó)家大型制造業(yè)投資非經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)為低風(fēng)險(xiǎn)10.58%、中等風(fēng)險(xiǎn)47.18%、較高風(fēng)險(xiǎn)25.31%與16.94%高風(fēng)險(xiǎn)，其中主要是政治風(fēng)險(xiǎn)以及較低的對(duì)華關(guān)系評(píng)分導(dǎo)致非經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)較高。二級(jí)指標(biāo)分析指出，除意大利于法國(guó)外，發(fā)達(dá)國(guó)家的社會(huì)彈性與政治風(fēng)險(xiǎn)均在均值以上，但對(duì)華關(guān)系評(píng)分多在均值以下。而發(fā)展中國(guó)家則是對(duì)華關(guān)系評(píng)分較高，但對(duì)應(yīng)的非經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)則多低于均值。

（三）主要制造業(yè)國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)

中國(guó)制造業(yè)海外投資分布中行業(yè)集聚度高，為糾正錨定偏差，本節(jié)將世界經(jīng)濟(jì)論壇《2015～2016年度全球競(jìng)爭(zhēng)力報(bào)告》中指數(shù)第一的瑞士設(shè)定為基數(shù)100分，比較各子行業(yè)主要投資國(guó)家間風(fēng)險(xiǎn)的相對(duì)強(qiáng)度，以2005～2015年投資成功的大型制造業(yè)項(xiàng)目金額為權(quán)重，按順時(shí)針排序，分析各行業(yè)面臨的主要國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)（各行業(yè)主要投資國(guó)選取標(biāo)準(zhǔn)為累計(jì)投資至少為該行業(yè)對(duì)外投資額90%以上），如圖1所示。

對(duì)中國(guó)制造業(yè)各子行業(yè)分布的國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)來(lái)看，行業(yè)投資集中國(guó)面臨國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)由低變高的的行業(yè)為：電子電信設(shè)備、專(zhuān)用機(jī)械設(shè)備、交通運(yùn)輸設(shè)備及配件、食品制造、化學(xué)制造、金屬與非金屬制造。金屬與非金屬制造業(yè)面臨風(fēng)險(xiǎn)最大，多屬于較高風(fēng)險(xiǎn)區(qū)，其中委內(nèi)瑞拉與幾內(nèi)亞更屬于高風(fēng)險(xiǎn)區(qū)?；瘜W(xué)制造業(yè)投資較為集中的13國(guó)中，10國(guó)位于風(fēng)險(xiǎn)防范或低風(fēng)險(xiǎn)區(qū)，3國(guó)位于風(fēng)險(xiǎn)警戒區(qū)。食品制造業(yè)則由于巴西風(fēng)險(xiǎn)較高抬高行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)水平。其他三大類(lèi)機(jī)械、設(shè)備以及電信行業(yè)由于多集中于歐美等發(fā)達(dá)國(guó)家，致使行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)水平相對(duì)較低。

五、應(yīng)對(duì)制造業(yè)對(duì)外投資風(fēng)險(xiǎn)策略

商務(wù)部國(guó)際產(chǎn)能合作數(shù)據(jù)顯示，2015年中國(guó)企業(yè)制造業(yè)對(duì)外投資同比增加105.9%，其中裝備制造業(yè)投資額同比增長(zhǎng)154.2%，占制造業(yè)對(duì)外投資49.1%?！耙粠б宦贰睉?zhàn)略逐步落實(shí)，“國(guó)際產(chǎn)能合作”初見(jiàn)成效，國(guó)際第四次產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移浪潮的推進(jìn)以及國(guó)內(nèi)制造業(yè)成長(zhǎng)空間的結(jié)構(gòu)性矛盾，促使未來(lái)中國(guó)企業(yè)將進(jìn)一步加大對(duì)全球制造業(yè)的投資。但與主流跨國(guó)企業(yè)相比，中國(guó)企業(yè)投資歷史較短，歷史存量中國(guó)有資本占比較大以及部分國(guó)家對(duì)中國(guó)的非經(jīng)濟(jì)敏感性，使得中國(guó)企業(yè)境外制造業(yè)投資時(shí)難以避免復(fù)雜的國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)。為應(yīng)對(duì)制造業(yè)海外投資風(fēng)險(xiǎn)，需政府與企業(yè)共同努力。

（一） 政府層面

1.配套發(fā)展支持行業(yè)，尤以商貿(mào)物流為重

“三期疊加”的國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)使國(guó)內(nèi)制造業(yè)轉(zhuǎn)移與升級(jí)面臨結(jié)構(gòu)性壓力，為滿(mǎn)足制造業(yè)資金、人才與咨詢(xún)服務(wù)的要求，政府需重視金融、技術(shù)人才培育以及專(zhuān)業(yè)咨詢(xún)等相關(guān)行業(yè)的發(fā)展。通過(guò)提供金融與科研支持，為傳統(tǒng)制造業(yè)尋求新的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)點(diǎn)，發(fā)展技術(shù)人才培育與完善、規(guī)范專(zhuān)業(yè)咨詢(xún)服務(wù)，滿(mǎn)足制造業(yè)發(fā)展新業(yè)態(tài)。當(dāng)務(wù)之急便是加速發(fā)展商貿(mào)物流，尤其是跨區(qū)域物流。商務(wù)部、財(cái)政部以及國(guó)家標(biāo)準(zhǔn)委自2014年開(kāi)始實(shí)施商貿(mào)物流標(biāo)準(zhǔn)化行動(dòng)，試點(diǎn)企業(yè)反映標(biāo)準(zhǔn)化的推流動(dòng)大幅提高備貨與卸貨效率，庫(kù)存周轉(zhuǎn)成本至少降低29%。降低物力成本，將在短期內(nèi)直接提高制造業(yè)企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力。

2.合理引導(dǎo)資本流出，避免國(guó)內(nèi)產(chǎn)業(yè)“空心化”

國(guó)際金融危機(jī)的爆發(fā)，次貸危機(jī)與緊隨其后的歐債危機(jī)對(duì)歐洲國(guó)家打擊頗重，但2009年以來(lái)德國(guó)各項(xiàng)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)均位于健康狀態(tài)[14]，其中制造業(yè)較高比重⑥是危機(jī)后德國(guó)經(jīng)濟(jì)快速恢復(fù)和增長(zhǎng)的關(guān)鍵因素。近年來(lái)，由于通脹持續(xù)、國(guó)內(nèi)實(shí)體經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)空間不斷壓縮，國(guó)內(nèi)資本表現(xiàn)出“離制造業(yè)”趨勢(shì)。考慮到國(guó)內(nèi)人口數(shù)量與社會(huì)福利情況，引導(dǎo)或鼓勵(lì)企業(yè)對(duì)外進(jìn)行制造業(yè)投資的同時(shí)，需同時(shí)兼顧國(guó)內(nèi)就業(yè)與社會(huì)穩(wěn)定性，避免重蹈后工業(yè)時(shí)代日本制造業(yè)“離本土化”與美國(guó)“離制造化”的弊端。

3.加快制造類(lèi)工業(yè)園區(qū)建設(shè)

全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇階段，民營(yíng)企業(yè)開(kāi)始成為中國(guó)對(duì)外投資的重要主體，但民營(yíng)企業(yè)尤其是中小型企業(yè)普遍面臨跨國(guó)投資實(shí)踐少，抗風(fēng)險(xiǎn)能力低等局面。而由政府主導(dǎo)或大型國(guó)有企業(yè)參與的國(guó)外制造類(lèi)工業(yè)園的建設(shè)，一方面政府借助其政府信用，能為園區(qū)內(nèi)企業(yè)提供較高的安全保障，另一方面園區(qū)內(nèi)企業(yè)聚集，尤其是有龍頭企業(yè)引領(lǐng)時(shí)，能夠形成產(chǎn)業(yè)聚集效應(yīng)，形成企業(yè)規(guī)模效應(yīng)，彌補(bǔ)民營(yíng)企業(yè)或中小型企業(yè)投資實(shí)踐不足。

（二）企業(yè)層面

1.加大資本來(lái)源，鼓勵(lì)伙伴資本進(jìn)入

由于國(guó)內(nèi)金融體系相對(duì)落后，國(guó)際資本難以被抵押，國(guó)際金融體系對(duì)民營(yíng)企業(yè)尤其是中小型企業(yè)接納度較低，促使民營(yíng)企業(yè)對(duì)外投資時(shí)主要依靠自有資金。對(duì)外投資成本壓力大制約民營(yíng)企業(yè)選擇空間。對(duì)外投資實(shí)踐中，已有不少民營(yíng)企業(yè)與國(guó)有企業(yè)聯(lián)合投資，形成“國(guó)企資本+資源”與“民企決策靈活+政治低敏感”的資源結(jié)合。對(duì)外投資實(shí)踐中，企業(yè)通常難以應(yīng)對(duì)投資項(xiàng)目的全部風(fēng)險(xiǎn)，因此可考慮結(jié)伴投資，鼓勵(lì)伙伴資本進(jìn)入，增強(qiáng)利益共同性，彌補(bǔ)資金短板。

2.選擇科學(xué)規(guī)范的信息來(lái)源

在中國(guó)企業(yè)對(duì)外投資早期，由于經(jīng)驗(yàn)缺乏與資料來(lái)源不足，不少企業(yè)盲目追隨其他企業(yè)腳步，或片面輕信華僑華人。但實(shí)踐正面，一是各企業(yè)資源不同，部分核心競(jìng)爭(zhēng)力難以模仿；二是對(duì)外經(jīng)貿(mào)實(shí)踐中，一直不乏華僑華人針對(duì)中國(guó)企業(yè)的詐騙案件。因此，選擇科學(xué)規(guī)范的信息來(lái)源，重視信息真實(shí)性，將其與企業(yè)實(shí)際資源以及能力配對(duì)，將有效提高投資成功率，提高風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)能力。

3.重視東道國(guó)產(chǎn)業(yè)發(fā)展階段與企業(yè)自身投資階段的互補(bǔ)性

由于對(duì)外投資動(dòng)機(jī)不同各企業(yè)資源獲取或轉(zhuǎn)移的需求將有所差異。同時(shí)考慮不同國(guó)家所處產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)節(jié)不同以及工業(yè)化進(jìn)程差異，因此不同引資國(guó)的政策與產(chǎn)業(yè)偏好將不同。對(duì)此，企業(yè)需明確自身是轉(zhuǎn)移成熟的制造環(huán)節(jié)、獲取當(dāng)時(shí)市場(chǎng)、獲取成熟技術(shù)或者是品牌等真是的投資需求，將其與東道國(guó)的引資需求進(jìn)行互補(bǔ)，則利于提高企業(yè)投資成功率。

[注 釋]

① 11個(gè)文件包括五大工程落實(shí)方案：智能制造工程、高端裝備創(chuàng)新工程、制造業(yè)創(chuàng)新中心工程、工業(yè)強(qiáng)基工程、綠色制造工程落實(shí)方案；四個(gè)專(zhuān)項(xiàng)規(guī)劃：制造業(yè)人才、新材料產(chǎn)業(yè)、信息產(chǎn)業(yè)、醫(yī)藥工業(yè)發(fā)展規(guī)劃；兩個(gè)三年行動(dòng)計(jì)劃：制造業(yè)質(zhì)量品牌提升與發(fā)展服務(wù)型制造。

② 該數(shù)據(jù)庫(kù)只記錄投資規(guī)模超過(guò)1億美元的投資項(xiàng)目。

③ 本文對(duì)外直接投資統(tǒng)計(jì)范圍與CROIC-IWEP一致：僅針對(duì)真實(shí)商業(yè)投資，因此投資數(shù)據(jù)以CGIT數(shù)據(jù)庫(kù)統(tǒng)計(jì)口徑為主。

④ 如無(wú)說(shuō)明，括號(hào)內(nèi)數(shù)值為占中國(guó)企業(yè)對(duì)全球制造業(yè)投資比重。

⑤ 經(jīng)濟(jì)體劃分標(biāo)準(zhǔn)根據(jù)經(jīng)濟(jì)合作與發(fā)展組織分類(lèi)。

⑥ 2011年德國(guó)制造業(yè)增加值比為23%，高于同期美國(guó)（13%）、日本（19%）與歐盟傳統(tǒng)15國(guó)（15%）水平。

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篇8

【中圖分類(lèi)號(hào)】 F272 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】 A 【文章編號(hào)】 1004-5937（2017）04-0075-04

一、引言

石油天然氣開(kāi)發(fā)是高新技術(shù)密集、多工種協(xié)同的復(fù)雜作業(yè)，包含著技術(shù)、經(jīng)濟(jì)、商業(yè)、組織和政治社會(huì)等綜合性風(fēng)險(xiǎn)。在國(guó)際油氣市場(chǎng)上，作為外國(guó)投資方，一般追求的是投資項(xiàng)目在投資期的財(cái)務(wù)價(jià)值最大化。投資項(xiàng)目的財(cái)務(wù)價(jià)值等于項(xiàng)目預(yù)期凈現(xiàn)金流按投資方擬接受的收益率進(jìn)行折現(xiàn)的價(jià)值，即對(duì)商業(yè)儲(chǔ)量、開(kāi)采曲線(xiàn)、資本支出、作業(yè)支出，以及合作分成條款所進(jìn)行的識(shí)別和財(cái)務(wù)量化。因此，要實(shí)現(xiàn)項(xiàng)目財(cái)務(wù)價(jià)值最大化，除有良好的油氣收入外，更要有有效的投資支出策略。原因在于，對(duì)于項(xiàng)目油氣收入，主要受市場(chǎng)基準(zhǔn)價(jià)格（如國(guó)際原油基準(zhǔn)價(jià)的WTI、布倫特、迪拜&阿曼價(jià)格）決定，企I缺乏自主定價(jià)權(quán)；而對(duì)于投資支出，實(shí)質(zhì)是對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的綜合權(quán)衡，包括資本支出和操作成本，則可以由企業(yè)進(jìn)行控制。因此，油氣項(xiàng)目預(yù)期財(cái)務(wù)價(jià)值的實(shí)現(xiàn)必須采用有效投資風(fēng)險(xiǎn)控制方法。

A集團(tuán)作為一家省屬?lài)?guó)有企業(yè)，是從事石油、天然氣勘探、開(kāi)發(fā)、加工和銷(xiāo)售的一體化綜合開(kāi)發(fā)、深度轉(zhuǎn)化、高效利用的大型能源化工企業(yè)。為了實(shí)現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展，近年來(lái)集團(tuán)一直堅(jiān)持實(shí)施國(guó)際化戰(zhàn)略，在多個(gè)國(guó)家擁有油氣權(quán)益。自2008年開(kāi)始，集團(tuán)在泰國(guó)、馬達(dá)加斯加、中非、吉爾吉斯斯坦等國(guó)家開(kāi)展近10個(gè)油氣勘探開(kāi)發(fā)項(xiàng)目。但是，截至目前所有項(xiàng)目實(shí)際投資完成率不足35%，油氣商業(yè)化產(chǎn)量比例不足20%。除受近期國(guó)際油價(jià)的大幅波動(dòng)影響之外，長(zhǎng)期以來(lái)如何對(duì)海外項(xiàng)目進(jìn)行投資風(fēng)險(xiǎn)控制則是其中深層次的管理原因，是亟須解決的主要問(wèn)題。

二、海外項(xiàng)目投資風(fēng)險(xiǎn)控制流程與原則

（一）項(xiàng)目投資風(fēng)險(xiǎn)控制流程

對(duì)于油氣開(kāi)發(fā)投資項(xiàng)目，按照決策與開(kāi)發(fā)流程，一般可劃分為項(xiàng)目發(fā)起（識(shí)別投資機(jī)會(huì)）、項(xiàng)目可行性選擇（提出解決方案）、項(xiàng)目定義（決策完成）、項(xiàng)目實(shí)施、項(xiàng)目后評(píng)價(jià)五個(gè)具體階段。其中，前三個(gè)為項(xiàng)目?jī)r(jià)值判斷環(huán)節(jié)，后兩個(gè)為項(xiàng)目?jī)r(jià)值實(shí)現(xiàn)環(huán)節(jié)。

1.發(fā)起階段。即識(shí)別和啟動(dòng)一個(gè)新項(xiàng)目是否有投資價(jià)值的環(huán)節(jié)。在這一階段，通過(guò)前期項(xiàng)目情況資料的收集，了解擬建項(xiàng)目的基本特征，如投資區(qū)域、預(yù)計(jì)儲(chǔ)量、投資總額、投資進(jìn)度等基本指標(biāo)，通過(guò)對(duì)技術(shù)、經(jīng)濟(jì)、商業(yè)、組織和社會(huì)等風(fēng)險(xiǎn)的基本判斷，決定是否進(jìn)一步進(jìn)行項(xiàng)目可行性研究。

2.可行性研究階段?？尚行匝芯渴沁M(jìn)一步評(píng)估前期確定的戰(zhàn)略及方案的可行性，判斷其能否足以支持項(xiàng)目進(jìn)入概念選擇階段。為了使可行性研究具有科學(xué)性，需要投入充分的人力和時(shí)間進(jìn)行全面風(fēng)險(xiǎn)分析，而且風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估采用的數(shù)據(jù)質(zhì)量是最關(guān)鍵的。通過(guò)結(jié)合項(xiàng)目前期投資進(jìn)度以及投資環(huán)境、投資談判等情況，實(shí)施與原定可行性方案的比較分析，重新了解原預(yù)可行性方案是否周全，事先預(yù)計(jì)的投資合作困難與障礙是否充分。這一階段需要重新有效識(shí)別投資項(xiàng)目，并具備充分的資料進(jìn)行最佳論證和選擇。

3.項(xiàng)目定義階段。這一階段的目的在于在最終決策前，項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)及價(jià)值評(píng)估材料是否齊全，是否已經(jīng)建立了所有計(jì)劃、戰(zhàn)略、協(xié)議、機(jī)構(gòu)、資源及系統(tǒng)，以及何時(shí)以最佳方式啟動(dòng)項(xiàng)目實(shí)施。即需要重新評(píng)估是否選擇了最佳方案，所制定的計(jì)劃是否恰當(dāng)，并判斷是否需要對(duì)油氣開(kāi)發(fā)方案做出適當(dāng)修正。項(xiàng)目的投資方案在這個(gè)階段全面產(chǎn)生，風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估更加細(xì)致，項(xiàng)目?jī)r(jià)值財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)控制在10%左右。

4.項(xiàng)目實(shí)施與后評(píng)價(jià)階段。國(guó)資委在《中央企業(yè)固定資產(chǎn)投資項(xiàng)目后評(píng)價(jià)工作指南》（國(guó)資發(fā)規(guī)劃〔2005〕92號(hào)）中指出：項(xiàng)目后評(píng)價(jià)一般是指項(xiàng)目投資完成之后所進(jìn)行的評(píng)價(jià)。它通過(guò)對(duì)項(xiàng)目實(shí)施過(guò)程、結(jié)果及其影響進(jìn)行調(diào)查研究和全面系統(tǒng)回顧，與項(xiàng)目決策時(shí)確定的目標(biāo)以及技術(shù)、經(jīng)濟(jì)、環(huán)境、社會(huì)指標(biāo)進(jìn)行對(duì)比，找出差別和變化，分析原因，總結(jié)經(jīng)驗(yàn)，汲取教訓(xùn)，得到啟示，提出對(duì)策建議，通過(guò)信息反饋，改善投資管理和決策，達(dá)到提高投資效益的目的。

（二）風(fēng)險(xiǎn)控制原則

1.全面風(fēng)險(xiǎn)管理原則。從項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)控制的內(nèi)容上，包括技術(shù)、進(jìn)度、HSE（Health-Safe-Environment）、社會(huì)績(jī)效以及企業(yè)在全球范圍內(nèi)的經(jīng)營(yíng)目標(biāo)（如聲譽(yù)等）。其中，技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)是最突出的，如地層和地面技術(shù)、規(guī)模、基礎(chǔ)設(shè)施、HSE等[1]。隨著全球可持續(xù)發(fā)展理念的普遍接受，HSE對(duì)人、資產(chǎn)、環(huán)境、聲譽(yù)等風(fēng)險(xiǎn)控制不當(dāng)都會(huì)造成項(xiàng)目財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)或失敗。在風(fēng)險(xiǎn)控制程序上，包括鑒別風(fēng)險(xiǎn)、評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生的可能性和后果，制定并執(zhí)行風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)措施，以及對(duì)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行持續(xù)監(jiān)控、評(píng)價(jià)和再評(píng)價(jià)，從而全面控制風(fēng)險(xiǎn)。

2.主動(dòng)控制原則。主要包括：（1）建立完善投資決策制度體系?；谫Y源戰(zhàn)略或商業(yè)價(jià)值目的，研究國(guó)際環(huán)境和企業(yè)條件，盡快制定完善全球范圍或區(qū)域內(nèi)統(tǒng)一的《投資決策手冊(cè)》、《風(fēng)險(xiǎn)管理手冊(cè)》等投資制度。（2）作好規(guī)劃、計(jì)劃和預(yù)算，及時(shí)修訂投資方案。根據(jù)A集團(tuán)戰(zhàn)略規(guī)劃，制定年度投資規(guī)劃和項(xiàng)目可行性分析，并對(duì)已落實(shí)的投資項(xiàng)目實(shí)施全面預(yù)算管理。（3）強(qiáng)化信息流通。特別是工程技術(shù)、稅務(wù)、資金、法律等部門(mén)的協(xié)作及專(zhuān)家團(tuán)隊(duì)的支持，確保項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)的有效管理。

3.動(dòng)態(tài)控制原則。根據(jù)項(xiàng)目開(kāi)發(fā)程序，投資支出的動(dòng)態(tài)調(diào)整分別為投資估算（可行性研究及商業(yè)開(kāi)發(fā)書(shū)）、概算造價(jià)（初步設(shè)計(jì)）、修正概算（技術(shù)設(shè)計(jì)）、開(kāi)發(fā)方案設(shè)計(jì)（預(yù)算造價(jià)）、招投標(biāo)（合同價(jià)）和實(shí)際投資（竣工驗(yàn)收）。相關(guān)投資支出的偏差控制主要通過(guò)以下措施來(lái)實(shí)施動(dòng)態(tài)控制：（1）組織措施，如金額大小由董事會(huì)或依據(jù)授權(quán)進(jìn)行的組織核準(zhǔn)。（2）管理措施，如預(yù)算管理、風(fēng)險(xiǎn)管理、合同管理和信息管理等。（3）技術(shù)措施，如采用先進(jìn)鉆井技術(shù)的應(yīng)用。（4）經(jīng)濟(jì)措施，如追加投資與融資計(jì)劃。

4.重點(diǎn)控制原則。由于投資確定受各種不確定性因素的影響，開(kāi)發(fā)成本的主要風(fēng)險(xiǎn)來(lái)源于建設(shè)前期和設(shè)計(jì)過(guò)程，其對(duì)投資成本的影響最大，達(dá)到75%～90%。也就是說(shuō)，如果前期項(xiàng)目?jī)r(jià)值鑒定階段是成功的，即使價(jià)值實(shí)現(xiàn)的執(zhí)行階段不是完美運(yùn)行的，項(xiàng)目也能取得較好的價(jià)值；反之，前期不成功，即使后期卓越運(yùn)行，也不可能取得好成果。

三、投資風(fēng)險(xiǎn)控制的主要方法

油氣開(kāi)發(fā)項(xiàng)目投資支出按性質(zhì)分為固定資本投資和操作成本。其中，固定資本投資按階段分為勘探投資與開(kāi)發(fā)投資，勘探投資主要是地質(zhì)油氣藏評(píng)價(jià)工程投資，由物化探、鉆井、錄井、測(cè)井、試油、綜合地質(zhì)研究投資等組成；開(kāi)發(fā)投資包括鉆采工程和地面工程，具體包括開(kāi)發(fā)準(zhǔn)備費(fèi)、氣井投資、地面設(shè)施及集氣管線(xiàn)投資、其他投資（如管理費(fèi)用）等。操作成本則包括油氣生產(chǎn)環(huán)節(jié)發(fā)生的人工工資、福利費(fèi)、動(dòng)力費(fèi)、燃料費(fèi)、材料費(fèi)、措施費(fèi)、外協(xié)費(fèi)等。因此，項(xiàng)目的投資控制，既要控制投資支出，也要控制操作成本，需要在項(xiàng)目的整個(gè)生命周期中連續(xù)進(jìn)行[2]。

（一）投資可行性研究階段：投資估算風(fēng)險(xiǎn)與控制

1.投資估算風(fēng)險(xiǎn)

在項(xiàng)目（預(yù)）可行性研究階段，投資估算風(fēng)險(xiǎn)見(jiàn)表1。

對(duì)于海外油氣項(xiàng)目，在勘探階段，要特別考慮政治風(fēng)險(xiǎn)和技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)；在開(kāi)發(fā)階段，要側(cè)重于經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)、組織風(fēng)險(xiǎn)和商業(yè)風(fēng)險(xiǎn)。這些風(fēng)險(xiǎn)是項(xiàng)目規(guī)劃和設(shè)計(jì)的重要考察因素，其評(píng)估的準(zhǔn)確性直接影響投資估算的精度及可行性研究的結(jié)論[3-4]。油氣勘探開(kāi)采投資控制的關(guān)鍵在于設(shè)計(jì)，盡管設(shè)計(jì)費(fèi)只相當(dāng)于項(xiàng)目全壽命費(fèi)用的1%以下，但設(shè)計(jì)質(zhì)量對(duì)項(xiàng)目投資的影響可達(dá)到75%以上，因此是投資控制的關(guān)鍵環(huán)節(jié)。在風(fēng)險(xiǎn)衡量方面，特別要注重除定性識(shí)別外，更重要的是實(shí)現(xiàn)定量分析[5]。

2.投資估算風(fēng)險(xiǎn)控制

投資估算的準(zhǔn)確性，主要依賴(lài)于以下資料與數(shù)據(jù)的可靠性：（1）相鄰?fù)旯^(qū)塊工程資料和實(shí)際造價(jià)資料。如搜集分析當(dāng)?shù)厥凸就顿Y管理手冊(cè)，同時(shí)應(yīng)結(jié)合A集團(tuán)投資項(xiàng)目評(píng)價(jià)的規(guī)定等。（2）投資估算標(biāo)準(zhǔn)指標(biāo)，包括價(jià)格、匯率、利率、工藝材料參數(shù)等計(jì)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)。在種類(lèi)上可以設(shè)計(jì)全球統(tǒng)一應(yīng)用指南和區(qū)域統(tǒng)一應(yīng)用指南。其中最重要的是預(yù)計(jì)項(xiàng)目收入的油氣產(chǎn)品價(jià)格，如篩選價(jià)格、評(píng)價(jià)價(jià)格、高價(jià)格和短期價(jià)格等。（3）項(xiàng)目經(jīng)濟(jì)評(píng)價(jià)指標(biāo)體系。通常采用UTC、VIR（NPV）、IRR等財(cái)務(wù)指標(biāo)。單位技術(shù)成本（UTC）是指投資總額的現(xiàn)值除以總商業(yè)油氣產(chǎn)量，是產(chǎn)出單位產(chǎn)量所需的成本，是對(duì)比不同方案投資估算競(jìng)爭(zhēng)力的重要指標(biāo)[6]；VIR是投資回報(bào)率，表示投資所產(chǎn)生價(jià)值的比率，等于項(xiàng)目NPV除以投資總額的現(xiàn)值（包括勘探開(kāi)發(fā)支出和操作成本支出），是投資盈利能力的指標(biāo)；IRR是名義價(jià)值現(xiàn)金流的凈現(xiàn)值為零時(shí)的折現(xiàn)率。

（二）投資定義階段：投資概算風(fēng)險(xiǎn)與控制

1.投資概算風(fēng)險(xiǎn)（表2）

在油氣項(xiàng)目技術(shù)設(shè)計(jì)階段，基本決定了項(xiàng)目投資總額的35%～75%，因此投資概算控制是油氣項(xiàng)目投資風(fēng)險(xiǎn)控制的重點(diǎn)。

2.投資概算風(fēng)險(xiǎn)控制

投資項(xiàng)目?jī)r(jià)值最大化的最佳時(shí)機(jī)是項(xiàng)目投資流程的前三個(gè)階段（可行性評(píng)估、選擇、定義），以做好項(xiàng)目?jī)r(jià)值判斷工作。因此，要在項(xiàng)目的前期階段，也就是項(xiàng)目開(kāi)始實(shí)施之前，用足夠多的時(shí)間，聘用具有足夠技能的人員，正確評(píng)估項(xiàng)目機(jī)遇，確定項(xiàng)目的價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素，鑒定風(fēng)險(xiǎn)和不確定因素，調(diào)整所有與主要利益相關(guān)者有關(guān)的目標(biāo)，并取得高質(zhì)量工程交付成果（油氣開(kāi)發(fā)方案、資產(chǎn)參考計(jì)劃、合同策略、項(xiàng)目執(zhí)行計(jì)劃、設(shè)計(jì)基礎(chǔ)）。重要的是，在完成投資決策之前必須具有足夠的資金展開(kāi)這項(xiàng)工作。根據(jù)機(jī)遇的具體情況，為完成一份國(guó)際水平的研究結(jié)果，大約要支出項(xiàng)目10%～20%的費(fèi)用。

同時(shí)，進(jìn)行項(xiàng)目健康檢查。這種檢查，不僅要量化比較油氣開(kāi)發(fā)項(xiàng)目案例和常規(guī)項(xiàng)目指標(biāo)，還要通過(guò)評(píng)估項(xiàng)目關(guān)鍵指標(biāo)，來(lái)評(píng)估前期工作的完整性和質(zhì)量，包括保證項(xiàng)目交付時(shí)間表。

最后，在最終投資決策階段，提高成本估算的精確度至5%。該精度估算結(jié)果作為項(xiàng)目支出的目標(biāo)，用作開(kāi)發(fā)階段的經(jīng)濟(jì)分析基礎(chǔ)以及制定預(yù)算。

（三）項(xiàng)目投資執(zhí)行階段：投資預(yù)算風(fēng)險(xiǎn)與控制

1.投資預(yù)算風(fēng)險(xiǎn)

項(xiàng)目投資預(yù)算的主要風(fēng)險(xiǎn)如表3。

2.投資預(yù)算風(fēng)險(xiǎn)控制

（1）對(duì)項(xiàng)目全生命周期的再評(píng)估

由于油氣投資項(xiàng)目周期相對(duì)較長(zhǎng)，地質(zhì)勘探、產(chǎn)能建設(shè)風(fēng)險(xiǎn)等特征，集團(tuán)每年應(yīng)實(shí)施對(duì)國(guó)際投資合作項(xiàng)目的全生命周期的再評(píng)估，確保投資項(xiàng)目能夠動(dòng)態(tài)適應(yīng)投資環(huán)境、技術(shù)水平等因素的變化。其基本原理是，每年對(duì)已施工項(xiàng)目重新假設(shè)為新的機(jī)遇項(xiàng)目，重新進(jìn)行基于現(xiàn)狀的價(jià)值評(píng)估。

第一，可行性研究階段，要結(jié)合擬投資項(xiàng)目前期開(kāi)展情況，重新了解所發(fā)起的投資項(xiàng)目的基本特征是否發(fā)生變化，如投資區(qū)域、投資總額、投資進(jìn)度等基本指標(biāo)與初始評(píng)估報(bào)告的差異，并與合資方重新評(píng)估項(xiàng)目目標(biāo)及期望值。最后得出是否參與以及能否成功實(shí)施項(xiàng)目的再次評(píng)估結(jié)果。

第二，方案比選階段，要結(jié)合項(xiàng)目前期投資進(jìn)度以及投資環(huán)境、投資合同等情況，實(shí)施與原定可行性方案的比較分析，重新了解原定可行性方案是否周全，事先預(yù)計(jì)的投資合作困難與障礙是否充分，是否發(fā)生變化。進(jìn)一步評(píng)估前期確定的戰(zhàn)略及方案的可行性，判斷其能否足以支持項(xiàng)目進(jìn)入方案必選階段。

第三，項(xiàng)目定義（開(kāi)發(fā)方案制定階段）要結(jié)合前期勘探、生a開(kāi)展情況，重新評(píng)估是否選擇了最佳方案以及為了成功完成油氣投資項(xiàng)目所制定的計(jì)劃是否恰當(dāng)，并判斷是否需要對(duì)油氣開(kāi)發(fā)方案進(jìn)行適當(dāng)修正。

第四，項(xiàng)目投資決策與實(shí)施階段，要重新評(píng)估確保成功實(shí)施項(xiàng)目的各項(xiàng)條件是否齊全，是否已經(jīng)建立了啟動(dòng)實(shí)施項(xiàng)目的所有計(jì)劃、戰(zhàn)略、協(xié)議、機(jī)構(gòu)、資源及資金等成功實(shí)施項(xiàng)目的所有工作內(nèi)容。

（2）投資總量規(guī)劃

第一，以油氣業(yè)務(wù)量為標(biāo)準(zhǔn)的下年度零基預(yù)算。零基預(yù)算不以歷史數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)而是以零為出發(fā)點(diǎn)對(duì)各個(gè)項(xiàng)目進(jìn)行預(yù)算，以便排除過(guò)去的影響和干擾，僅考慮預(yù)算項(xiàng)目在未來(lái)預(yù)算年度的重要程度、支出和收入等，全面以“零”為起點(diǎn)預(yù)算所有業(yè)務(wù)活動(dòng)。

第二，與年度零基預(yù)算結(jié)合的3―5年期滾動(dòng)預(yù)算。在編制項(xiàng)目下年度零基預(yù)算的同時(shí)，應(yīng)基于當(dāng)前形勢(shì)對(duì)未來(lái)3―5年的儲(chǔ)量、產(chǎn)量、人員、投資、成本及經(jīng)濟(jì)效益等各個(gè)方面做出最新估計(jì)，形成長(zhǎng)周期滾動(dòng)預(yù)算。這種長(zhǎng)周期的滾動(dòng)預(yù)算可以及時(shí)了解項(xiàng)目動(dòng)態(tài)，達(dá)到投資監(jiān)管的目的，并且有針對(duì)性地采取必要的調(diào)整或控制措施，確保項(xiàng)目預(yù)期目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。

第三，基于學(xué)習(xí)曲線(xiàn)的滾動(dòng)開(kāi)發(fā)。學(xué)習(xí)曲線(xiàn)也稱(chēng)為經(jīng)驗(yàn)曲線(xiàn)，是隨著產(chǎn)品累計(jì)產(chǎn)量的增加，單位產(chǎn)品的成本會(huì)以一定的比例下降。對(duì)于油氣開(kāi)發(fā)這樣動(dòng)輒數(shù)十億投資規(guī)模的項(xiàng)目來(lái)講，前期的開(kāi)發(fā)建設(shè)費(fèi)用不僅僅簡(jiǎn)單地意味著開(kāi)發(fā)建設(shè)的投資多少，同時(shí)也直接決定著項(xiàng)目建成后的運(yùn)行及維護(hù)費(fèi)用的高低。如國(guó)外項(xiàng)目經(jīng)常采用的滾動(dòng)開(kāi)發(fā)模式，即將前期開(kāi)發(fā)取得的收入用于后續(xù)的開(kāi)發(fā)投資，就體現(xiàn)了對(duì)整個(gè)項(xiàng)目的地質(zhì)條件、儲(chǔ)量情況、儲(chǔ)層特點(diǎn)等“學(xué)習(xí)”后再投資的特點(diǎn)。

（3）投資支出實(shí)時(shí)監(jiān)控

一般采取每日成本管理辦法。每日成本管理辦法包含：第一，了解成本過(guò)程，即在適當(dāng)人員參與的情況下，通過(guò)分析每日成本跟蹤報(bào)告，及時(shí)準(zhǔn)確地掌握各項(xiàng)費(fèi)用信息，發(fā)現(xiàn)存在的問(wèn)題，并采取相應(yīng)的干預(yù)措施。第二，理解成本過(guò)程，即通過(guò)公司成本報(bào)告，將每日成本與月度預(yù)算相關(guān)聯(lián)，并與客戶(hù)、供應(yīng)商等對(duì)費(fèi)用缺口/浪費(fèi)進(jìn)行溝通，明晰每項(xiàng)花費(fèi)的因由。第三，管理成本過(guò)程，即各業(yè)務(wù)部門(mén)在掌握準(zhǔn)確成本信息的前提下，通過(guò)超前成本思維，將原計(jì)劃承諾的預(yù)算與可參照的預(yù)算進(jìn)行不斷對(duì)比，以期對(duì)以活動(dòng)為依據(jù)的預(yù)算進(jìn)行不斷改進(jìn)。

（四）項(xiàng)目后評(píng)價(jià)階段風(fēng)險(xiǎn)與控制

1.項(xiàng)目后評(píng)價(jià)風(fēng)險(xiǎn)

項(xiàng)目后評(píng)估是針對(duì)項(xiàng)目地質(zhì)、油（氣）藏、勘探特點(diǎn)，結(jié)合項(xiàng)目投資主體的實(shí)際情況，兼顧項(xiàng)目所在地區(qū)、社會(huì)和國(guó)家利益，以項(xiàng)目目標(biāo)、過(guò)程、效益、持續(xù)性評(píng)估為主。具體是以批準(zhǔn)的項(xiàng)目投資總預(yù)算為基礎(chǔ)，然而將勘探支出、開(kāi)發(fā)支出、管理費(fèi)預(yù)算等逐一與竣工實(shí)際數(shù)據(jù)進(jìn)行對(duì)比，總體評(píng)價(jià)項(xiàng)目?jī)r(jià)值的獲取情況。在決算中面臨的風(fēng)險(xiǎn)主要是，是否從項(xiàng)目中學(xué)到了基本經(jīng)驗(yàn)、是否實(shí)現(xiàn)了預(yù)期投資成果（實(shí)際成果與集團(tuán)投資方案相對(duì)比）以及是否將所學(xué)的經(jīng)驗(yàn)應(yīng)用或傳播。

2.項(xiàng)目后評(píng)價(jià)風(fēng)險(xiǎn)控制

對(duì)于投資項(xiàng)目決算風(fēng)險(xiǎn)，需要進(jìn)行關(guān)鍵指標(biāo)對(duì)標(biāo)，如NPV、固定資產(chǎn)支出、可采儲(chǔ)量、產(chǎn)量預(yù)測(cè)、計(jì)劃及實(shí)現(xiàn)進(jìn)度等。同時(shí)，找出可以實(shí)現(xiàn)項(xiàng)目最大價(jià)值的未來(lái)機(jī)遇（地層、油藏、監(jiān)控、設(shè)施優(yōu)化、油藏管理、未來(lái)開(kāi)發(fā)等）以及相應(yīng)的投資控制策略。

四、結(jié)論

對(duì)于海外油氣項(xiàng)目來(lái)說(shuō)，與項(xiàng)目相關(guān)的儲(chǔ)量、技術(shù)、管理、市場(chǎng)等都存在風(fēng)險(xiǎn)。從投資風(fēng)險(xiǎn)與價(jià)值實(shí)現(xiàn)角度分析，可以將項(xiàng)目的投資過(guò)程劃分為價(jià)值判斷（即決策階段）和價(jià)值實(shí)現(xiàn)（運(yùn)營(yíng)實(shí)施）兩個(gè)階段。具體的，在投資決策中，應(yīng)以?xún)r(jià)值為中心，實(shí)施全面風(fēng)險(xiǎn)管理，應(yīng)用項(xiàng)目管理方法，以項(xiàng)目決策（而非工作內(nèi)容）為出發(fā)點(diǎn)；在項(xiàng)目實(shí)施中，對(duì)項(xiàng)目實(shí)行全生命周期跟蹤管理，通過(guò)投資預(yù)算、學(xué)習(xí)曲線(xiàn)、每日成本管理及后評(píng)價(jià)等，保障項(xiàng)目的價(jià)值實(shí)現(xiàn)。因此，這個(gè)從項(xiàng)目決策到最終執(zhí)行和價(jià)值變現(xiàn)的整個(gè)過(guò)程是將所有商機(jī)從最初構(gòu)想到最終變現(xiàn)成熟的過(guò)程，其中項(xiàng)目決策過(guò)程對(duì)價(jià)值實(shí)現(xiàn)尤為關(guān)鍵。

作為省屬?lài)?guó)有企業(yè)的A集團(tuán)，在當(dāng)前項(xiàng)目全面風(fēng)險(xiǎn)管理理念的指導(dǎo)下，同時(shí)應(yīng)國(guó)資委對(duì)國(guó)有企業(yè)推行的EVA考核的要求，在海外油氣項(xiàng)目投資過(guò)程中應(yīng)重點(diǎn)關(guān)注基于EVA的投資決策和風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估。特此提出以下建議：（1）根據(jù)特定項(xiàng)目，建立全球投資風(fēng)險(xiǎn)控制制度，定義油氣項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)集，形成項(xiàng)目?jī)r(jià)值―風(fēng)險(xiǎn)規(guī)劃。描述對(duì)未來(lái)現(xiàn)金流、盈利能力、持續(xù)生存有影響的相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)，建構(gòu)相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)集。在風(fēng)險(xiǎn)集內(nèi)，就銷(xiāo)量、價(jià)格、匯率及其他各種風(fēng)險(xiǎn)因素對(duì)未來(lái)現(xiàn)金流的波動(dòng)影響，加以概率分布描述，明確項(xiàng)目整體的潛在風(fēng)險(xiǎn)和價(jià)值影響。（2）根據(jù)集團(tuán)風(fēng)險(xiǎn)容忍度，評(píng)估優(yōu)化總風(fēng)險(xiǎn)。風(fēng)險(xiǎn)容忍度是投資者對(duì)項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)的最低忍受程度，或最低項(xiàng)目?jī)r(jià)值邊界。在技術(shù)上，若風(fēng)險(xiǎn)容忍剩余，則通過(guò)增加杠桿來(lái)減少股東投資比例；若風(fēng)險(xiǎn)容忍不足，則通過(guò)滾動(dòng)開(kāi)發(fā)、增加凈收益留存等措施增加股東投資比例。（3）多職能部門(mén)應(yīng)主動(dòng)管理風(fēng)險(xiǎn)，提升項(xiàng)目?jī)r(jià)值。通過(guò)有效的知識(shí)提升，整合專(zhuān)業(yè)技能及技術(shù)工具，協(xié)調(diào)工程技術(shù)與管理技術(shù)，加快工作流的盤(pán)旋上升，幫助項(xiàng)目組做出關(guān)于風(fēng)險(xiǎn)與機(jī)會(huì)的關(guān)鍵性決策，實(shí)現(xiàn)人員、商業(yè)流程與技術(shù)的最大整合。

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篇9

一、世界各國(guó)資產(chǎn)證券化的一般風(fēng)險(xiǎn)因素

(一)交易結(jié)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)

資產(chǎn)證券化的運(yùn)作是通過(guò)建立一個(gè)嚴(yán)謹(jǐn)、有效的交易結(jié)構(gòu)來(lái)進(jìn)行的，論文其融資的成功與否及其效率高低與其交易結(jié)構(gòu)有著密切的關(guān)系。其基本交易結(jié)構(gòu)由原始權(quán)益人、SPV(SpecialPurposeVehicle，簡(jiǎn)稱(chēng)特殊目標(biāo)載體)和投資者三類(lèi)主體構(gòu)成。從理論上說(shuō)，只要參與各方遵守所確立的合約，該結(jié)構(gòu)將是一種完善的風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)的融資方式。但是，由于不同國(guó)家對(duì)資產(chǎn)出售有著不同的法律和會(huì)計(jì)規(guī)定，這一方式將面臨結(jié)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)。具體包括：

一是交易定性風(fēng)險(xiǎn)。指根據(jù)相關(guān)法律，有關(guān)部門(mén)可能認(rèn)為發(fā)起人與SPV之間的交易由于不符合“真實(shí)銷(xiāo)售”的要求，而將發(fā)起人在破產(chǎn)前與SPV所進(jìn)行的交易行為確定為無(wú)效交易，使破產(chǎn)隔離安排失效，從而給證券化投資者帶來(lái)?yè)p失。

二是收益混合風(fēng)險(xiǎn)。指資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流與發(fā)起人兼服務(wù)人的自有現(xiàn)金流相混合，導(dǎo)致SPV在發(fā)起人破產(chǎn)時(shí)處于一般無(wú)擔(dān)保債權(quán)人的地位，從而給證券投資人帶來(lái)?yè)p失。

三是實(shí)體合并風(fēng)險(xiǎn)。指SPV被視為發(fā)起人的從屬機(jī)構(gòu)，其資產(chǎn)、負(fù)債與發(fā)起人的視同一個(gè)企業(yè)的資產(chǎn)、負(fù)債，在發(fā)起人破產(chǎn)時(shí)被歸為發(fā)起人的資產(chǎn)、負(fù)債一并處理，從而給證券投資者帶來(lái)?yè)p失。

(二)信用風(fēng)險(xiǎn)

信用風(fēng)險(xiǎn)也稱(chēng)為違約風(fēng)險(xiǎn)。信用風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生于資產(chǎn)證券化這一融資方式的信用鏈結(jié)構(gòu)。畢業(yè)論文從簡(jiǎn)單意義上講，信用風(fēng)險(xiǎn)表現(xiàn)為證券化資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流不能支持本金和利息的及時(shí)支付而給投資者帶來(lái)?yè)p失。在資產(chǎn)證券化的整個(gè)交易過(guò)程中，投資者最依賴(lài)的兩方是資產(chǎn)支持證券的承銷(xiāo)商、投資銀行和代表投資者管理和控制交易的受托人。在合約到期之前或在可接受的替代方接任之前，任何一方對(duì)合約規(guī)定職責(zé)的放棄都會(huì)給投資者帶來(lái)風(fēng)險(xiǎn)，具體包括：

1．承銷(xiāo)商風(fēng)險(xiǎn)。承銷(xiāo)是投資者對(duì)資產(chǎn)組合惡化采取的主要防范手段。例如，在應(yīng)收款支持的融資中，承銷(xiāo)商能直接以其支付行為影響有關(guān)潛在資產(chǎn)合約的執(zhí)行。因?yàn)槌袖N(xiāo)過(guò)程的中斷不僅可能導(dǎo)致對(duì)投資者的延期支付，而且可能引起整個(gè)結(jié)構(gòu)信用質(zhì)量的下降。所以當(dāng)應(yīng)收款支持交易被結(jié)構(gòu)化以后，承銷(xiāo)商在招募說(shuō)明書(shū)中應(yīng)根據(jù)歷史經(jīng)驗(yàn)對(duì)拖欠、違約及索賠給出相應(yīng)的說(shuō)明。

2．受托人風(fēng)險(xiǎn)。雖然受托人的經(jīng)營(yíng)狀況不直接影響由應(yīng)收帳款組合所帶來(lái)的現(xiàn)金流量，但它卻在很大程度上決定該資金收妥后的安全性以及該資金轉(zhuǎn)給投資者的及時(shí)性。所以大多數(shù)交易有嚴(yán)格的規(guī)定，按投資者的要求對(duì)受托人的經(jīng)營(yíng)狀況進(jìn)行控制，這些規(guī)定在一定程度上能為投資者提供實(shí)質(zhì)性保護(hù)，但是他們并不能完全消除管理不當(dāng)?shù)目赡苄?，而這正成為造成風(fēng)險(xiǎn)的潛在因素。正是在這個(gè)意義上，有關(guān)評(píng)級(jí)公司已經(jīng)采取了附加措施以提醒投資者注意這種潛在風(fēng)險(xiǎn)。

(三)可回收條款風(fēng)險(xiǎn)

指發(fā)行人和持有者之間合同的條款之一是發(fā)行人有權(quán)在債券到期前，提前償還全部或部分債券。如果在未來(lái)某個(gè)時(shí)間市場(chǎng)利率低于發(fā)行債券的息票利率時(shí)，發(fā)行人可以收回這種債券，并以按較低利率發(fā)行的新債券來(lái)替代它。短期贖回等于是由發(fā)行人在行使一種期權(quán)，以便按更為有利的條件對(duì)債務(wù)進(jìn)行再融資。從投資者的角度看，提前償還條款有三個(gè)不利之處：

首先，可提前償還債券的現(xiàn)金流量的格局難以確定。其次，當(dāng)利率下降時(shí)，發(fā)行人要提前償還債券，投資面臨再投資風(fēng)險(xiǎn)。第三，債券的資本增值潛力減少。醫(yī)學(xué)論文以住房抵押擔(dān)保證券為例，它屬于固定收入證券的一種，但是卻包含一個(gè)提前償還條款。住宅所有者難以預(yù)料的提前償還風(fēng)險(xiǎn)使投資者面臨再投資風(fēng)險(xiǎn)，并使其原本的資產(chǎn)負(fù)債管理計(jì)劃落空。

實(shí)際上，抵押擔(dān)保證券的現(xiàn)金流動(dòng)時(shí)間安排上的不確定性比公司債券和市政債券要大，因?yàn)樾惺固崆皟斶€一筆抵押貸款的期權(quán)不單純依賴(lài)于現(xiàn)行市場(chǎng)利率，它還依賴(lài)于每個(gè)房產(chǎn)主面臨的特定經(jīng)濟(jì)和非經(jīng)濟(jì)因素。例如，房產(chǎn)主遇到遷移或房屋轉(zhuǎn)手時(shí)，可能會(huì)提前償還貸款或者當(dāng)房產(chǎn)主發(fā)現(xiàn)了對(duì)自己更有利的二次融資可能性，提前償付也會(huì)發(fā)生。一般用存續(xù)期這一指標(biāo)來(lái)衡量提前償還。存續(xù)期是以各支付期的支付現(xiàn)值為權(quán)數(shù)對(duì)支付期加權(quán)平均，存續(xù)期縮短了則說(shuō)明發(fā)生了提前償還。

(四)利率風(fēng)險(xiǎn)

證券化產(chǎn)品作為固定收益證券的一種，具有和其它固定收益證券類(lèi)似的各種風(fēng)險(xiǎn)，利率風(fēng)險(xiǎn)就是其中一種。具體而言，證券化產(chǎn)品的價(jià)格與利率呈反向變動(dòng)，即利率上升或下降時(shí)，證券化產(chǎn)品的價(jià)格就會(huì)下跌或上漲。如果投資者將證券化產(chǎn)品持有至到期日，那么證券到期前價(jià)格的變化不會(huì)對(duì)投資者產(chǎn)生影響；如果投資者可以在到期日前出售證券，那么利率的上升會(huì)導(dǎo)致資本損失，這就是通常所說(shuō)的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，也稱(chēng)為利率風(fēng)險(xiǎn)。利率風(fēng)險(xiǎn)是證券化產(chǎn)品市場(chǎng)上投資者面臨的主要風(fēng)險(xiǎn)之一。證券價(jià)格對(duì)市場(chǎng)利率變化的敏感程度取決于證券的特征，如證券的成熟、證券的息票利率、利息支付的頻率、本金分期攤還的速度、債務(wù)工具當(dāng)前的收益率、證券中含有的選擇權(quán)等。在其它條件相同的情況下，證券化產(chǎn)品的息票利率越高，其價(jià)格對(duì)利率的變化就越敏感。證券化產(chǎn)品的到期期限越長(zhǎng)，其價(jià)格相對(duì)于利率的變化就越敏感。利率水平越低，證券化產(chǎn)品的價(jià)格相對(duì)于利率的變化就越敏感。

(五)資金池的質(zhì)量與價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)

按照J(rèn)ackM．Guttentag的觀點(diǎn)：銀行具有低估甚至忽略以小概率發(fā)生的重大損失事件的傾向。按照該心理定律，忽視低概率、高損失事件，源于人的非理性。人們長(zhǎng)期預(yù)測(cè)能力非但不能隨證券化進(jìn)程而提高，反倒有進(jìn)一步短視的傾向，結(jié)果使金融市場(chǎng)存在更大的波動(dòng)和不確定性。因此，在資金池的構(gòu)建方面，要嚴(yán)格評(píng)估資金池的質(zhì)量，警惕發(fā)起人將不良資產(chǎn)以良好資產(chǎn)出售，以防人們對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)定價(jià)僅依據(jù)對(duì)市場(chǎng)短期的看法，由此而產(chǎn)生低定價(jià)的可能，導(dǎo)致實(shí)際利潤(rùn)率曲線(xiàn)低于市場(chǎng)要求的利潤(rùn)率曲線(xiàn)形成缺口，而且缺口不斷增大，不僅可能給投資者帶來(lái)?yè)p失，最終還可能引起金融危機(jī)。

同時(shí)，資產(chǎn)證券化如果定價(jià)不合理，就會(huì)產(chǎn)生價(jià)格差。這種價(jià)格差的大小取決于市場(chǎng)正確識(shí)別證券化工具價(jià)格水平的能力，也就是說(shuō)，市場(chǎng)需要時(shí)間來(lái)評(píng)價(jià)它的價(jià)值和風(fēng)險(xiǎn)。應(yīng)該意識(shí)到新工具、新市場(chǎng)中的低定價(jià)問(wèn)題是有代價(jià)的，因?yàn)樾陆鹑诠ぞ呋蚴袌?chǎng)通常由于存在為合理定價(jià)積累經(jīng)驗(yàn)的成本，而比成熟市場(chǎng)效率低下，這種學(xué)習(xí)成本導(dǎo)致低定價(jià)交易，會(huì)引起近期或未來(lái)的虧損。因此證券化等新興市場(chǎng)上存在實(shí)際利潤(rùn)率曲線(xiàn)低于市場(chǎng)要求利潤(rùn)率曲線(xiàn)的情況?？傊?，經(jīng)驗(yàn)不足導(dǎo)致新產(chǎn)品在初始階段定價(jià)偏低，該階段大量風(fēng)險(xiǎn)積累起來(lái)的可能引發(fā)風(fēng)險(xiǎn)。

此外，證券化的風(fēng)險(xiǎn)還包括發(fā)起人回購(gòu)資產(chǎn)的道德風(fēng)險(xiǎn)、發(fā)起人弱化對(duì)出售資產(chǎn)管理的道德風(fēng)險(xiǎn)、信用增級(jí)和流動(dòng)性支持的風(fēng)險(xiǎn)等，這些風(fēng)險(xiǎn)處理不當(dāng)，將會(huì)危及整個(gè)金融體系。

二、中國(guó)開(kāi)展資產(chǎn)證券化的特殊風(fēng)險(xiǎn)因素

(一)政策風(fēng)險(xiǎn)

政府在資產(chǎn)證券化形成、發(fā)展過(guò)程中始終起著舉足輕重的作用，主要表現(xiàn)在提供制度保障方面(如法律、稅收、利率、監(jiān)管、投資者保護(hù)等)。資產(chǎn)證券化的初期多是政府主導(dǎo)，政府政策的風(fēng)險(xiǎn)不可低估。

比如說(shuō)，資產(chǎn)證券化本質(zhì)上體現(xiàn)了財(cái)產(chǎn)信托的關(guān)系，加之我國(guó)現(xiàn)存的法律障礙，所以我國(guó)現(xiàn)階段多采用財(cái)產(chǎn)信托模式。但是，目前模式?jīng)]有嚴(yán)格的法律定位，是由政府審批形式推動(dòng)的，民間模式屬于“球”，面臨較大政策風(fēng)險(xiǎn)。

(二)法律風(fēng)險(xiǎn)

通過(guò)財(cái)產(chǎn)信托創(chuàng)造的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品屬于典型私募產(chǎn)品，不適用我國(guó)《證券法》的相關(guān)規(guī)定，在相關(guān)法律沒(méi)有正式出臺(tái)之前，它的身份并不明確。而且，沒(méi)有完善的法律制度，就不能很好地規(guī)范各參與方的權(quán)利義務(wù)，明確收益歸屬，降低操作風(fēng)險(xiǎn)及提供必要的安全性和流動(dòng)性。此外，中央優(yōu)先權(quán)益登記系統(tǒng)沒(méi)有建立，這也為資產(chǎn)證券化帶來(lái)了法律風(fēng)險(xiǎn)。

根據(jù)我國(guó)《合同法》第八十條規(guī)定：“債權(quán)人轉(zhuǎn)讓權(quán)利的，應(yīng)當(dāng)通知債務(wù)人。未經(jīng)通知，該轉(zhuǎn)讓對(duì)債務(wù)人不發(fā)生效力?！薄逗贤ā返诎耸邨l規(guī)定：“法律、行政法規(guī)規(guī)定轉(zhuǎn)讓權(quán)利或者轉(zhuǎn)移義務(wù)應(yīng)當(dāng)辦理批準(zhǔn)、登記等手續(xù)的，依照其規(guī)定?！币虼撕贤▽?duì)債務(wù)人已采取了“通知主義”，為資產(chǎn)證券化明確了轉(zhuǎn)讓的法律條件。但是，資產(chǎn)證券化資產(chǎn)池一般較大，項(xiàng)目繁雜，逐一通知債務(wù)人在實(shí)踐中既不經(jīng)濟(jì)也不可行。

(三)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)

目前，中國(guó)證券化信托產(chǎn)品發(fā)展的一個(gè)重要限制是流動(dòng)性問(wèn)題。證券化產(chǎn)品流動(dòng)性不足就會(huì)要求較高的流動(dòng)性貼水，大大增加證券化的成本，這就跟證券化“把不流動(dòng)的資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為高流動(dòng)的證券”的初衷相去甚遠(yuǎn)。因此，提高證券化產(chǎn)品的流動(dòng)性是中國(guó)資產(chǎn)證券化突破模式的核心問(wèn)題之一。

三、防范我國(guó)資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)的措施

雖然資產(chǎn)證券化可能會(huì)遭遇各種各樣的風(fēng)險(xiǎn)，但它是近年來(lái)世界金融領(lǐng)域最重大的和發(fā)展最快的金融創(chuàng)新，它不僅是一種金融工具的創(chuàng)新，而且是金融市場(chǎng)創(chuàng)新和金融制度創(chuàng)新。它對(duì)一國(guó)的投融資體制、信用機(jī)制、資源配置方式、風(fēng)險(xiǎn)管理和金融監(jiān)管等金融結(jié)構(gòu)各個(gè)方面都產(chǎn)生了深遠(yuǎn)影響，并極大地促進(jìn)了一國(guó)金融結(jié)構(gòu)的調(diào)整和優(yōu)化。因此，我們并不能因?yàn)楹ε嘛L(fēng)險(xiǎn)而放棄這種優(yōu)質(zhì)的金融創(chuàng)新，完全可以在總結(jié)我國(guó)資產(chǎn)證券化探索中的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)和借鑒發(fā)達(dá)國(guó)家的成功經(jīng)驗(yàn)的基礎(chǔ)上，通過(guò)構(gòu)建良好的資產(chǎn)證券化環(huán)境和提高監(jiān)管質(zhì)量來(lái)防范風(fēng)險(xiǎn)。

(一)構(gòu)建良好的資產(chǎn)證券化環(huán)境

1．建立健全資產(chǎn)證券化的法律體系。資產(chǎn)證券化在我國(guó)剛剛起步，與其他國(guó)家或地區(qū)不同，目前并沒(méi)有資產(chǎn)證券化的法律，只是以《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)管理辦法》、《資產(chǎn)支持證券交易操作規(guī)則》、《資產(chǎn)支持證券發(fā)行登記與托管結(jié)算業(yè)務(wù)操作規(guī)則》為依據(jù)，所以，需要盡快制定《資產(chǎn)證券化法》等相關(guān)法律法規(guī)，對(duì)SPV的法律地位、性質(zhì)、行為能力、證券發(fā)行、二級(jí)市場(chǎng)轉(zhuǎn)讓流通、投資主體、證券化資產(chǎn)的真實(shí)出售、破產(chǎn)隔離，以及相關(guān)的會(huì)計(jì)、稅務(wù)、土地注冊(cè)、抵押、披露等制度做出明確的規(guī)定。只有這樣。才能使資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)有法可依、有章可循、規(guī)范運(yùn)作、降低風(fēng)險(xiǎn)。

2．選擇信用高、實(shí)力強(qiáng)的金融機(jī)構(gòu)作為SPV。SPV是資產(chǎn)證券化中的特殊機(jī)構(gòu)。要順利實(shí)施資產(chǎn)證券化，就必須盡快建立相對(duì)比較穩(wěn)定的SPV，其業(yè)務(wù)主要是發(fā)行資產(chǎn)證券，并向發(fā)起人購(gòu)買(mǎi)基礎(chǔ)資產(chǎn)和向投資者派發(fā)證券收益。目前，SPV主要應(yīng)考慮有全國(guó)性的大銀行和自信實(shí)力雄厚的大企業(yè)上來(lái)設(shè)立。另外，從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，在SPV設(shè)立過(guò)程中應(yīng)有一定的政府背景，這樣不僅有利于提高資產(chǎn)支持證券的等級(jí)，降低運(yùn)作成本，更有利于開(kāi)拓資產(chǎn)證券化市場(chǎng)。目前可以由政府出面組建國(guó)有獨(dú)資公司形式的SPV，也可以在政府的擔(dān)保下由發(fā)起人自行設(shè)立SPV。

3．建立完善的信用評(píng)級(jí)、增級(jí)制度與評(píng)級(jí)中介機(jī)構(gòu)。信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)和增級(jí)機(jī)構(gòu)是資產(chǎn)證券化的主體要素。首先，對(duì)于目前國(guó)內(nèi)現(xiàn)有的一些金融機(jī)構(gòu)，如會(huì)計(jì)事務(wù)所、評(píng)估事務(wù)所等，政府應(yīng)當(dāng)出臺(tái)相應(yīng)的規(guī)章制度，規(guī)范他們的運(yùn)作，杜絕信用評(píng)級(jí)工作中的道德風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生。其次，政府可以出面設(shè)立一家專(zhuān)業(yè)從事證券化信用評(píng)級(jí)服務(wù)的機(jī)構(gòu)，或者通過(guò)政府特許的方式，選擇一家或幾家國(guó)際上運(yùn)作規(guī)范的具有較高資質(zhì)和聲譽(yù)水平的金融中介機(jī)構(gòu)參與到我國(guó)的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)服務(wù)中來(lái)。

4．大力發(fā)展資本市場(chǎng)，營(yíng)造資產(chǎn)證券化的市場(chǎng)基礎(chǔ)。近年來(lái)，我國(guó)保險(xiǎn)業(yè)、基金業(yè)發(fā)展迅速，如果能夠在進(jìn)一步放寬對(duì)保險(xiǎn)資金、養(yǎng)老基金、醫(yī)療基金等社會(huì)資金運(yùn)用的限制，對(duì)于資產(chǎn)證券化的順利推行無(wú)疑是一個(gè)強(qiáng)勁的推動(dòng)。

5．加強(qiáng)國(guó)際合作，打造資產(chǎn)證券化的國(guó)際渠道。我國(guó)資產(chǎn)證券化的時(shí)間短、經(jīng)驗(yàn)少，目前國(guó)有銀行缺位、中介機(jī)構(gòu)缺乏影響力的情況下，不進(jìn)行國(guó)際合作與交流是不明智的。在這方面，可以考慮從國(guó)外聘請(qǐng)資產(chǎn)證券化方面的高級(jí)專(zhuān)業(yè)人才，與資產(chǎn)證券化經(jīng)驗(yàn)豐富的外國(guó)投資銀行和中介機(jī)構(gòu)合作，由金融資產(chǎn)管理公司抽出部分資產(chǎn)進(jìn)行打包，面向國(guó)際投資者出售等。通過(guò)這些合作方式，使我國(guó)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)走向國(guó)際市場(chǎng)，從而降低我國(guó)資產(chǎn)證券化的風(fēng)險(xiǎn)，加速我國(guó)資產(chǎn)證券化的進(jìn)程。

(二)強(qiáng)化對(duì)資產(chǎn)證券化的監(jiān)管

資產(chǎn)證券化銜接貨幣市場(chǎng)與資本市場(chǎng)，其涉及部門(mén)眾多。而我國(guó)財(cái)政部、央行、銀監(jiān)會(huì)、證監(jiān)會(huì)等如何形成合力，達(dá)成共享利益、共同監(jiān)管的局面，這是防范資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)、推動(dòng)資產(chǎn)證券化發(fā)展的至關(guān)重要的因素。

1．監(jiān)管理念

(1)金融監(jiān)管與金融創(chuàng)新動(dòng)態(tài)博弈。凱恩斯對(duì)金融創(chuàng)新的動(dòng)因提出了規(guī)避管制的理論解釋?zhuān)航鹑趧?chuàng)新主要是金融機(jī)構(gòu)為了獲得利潤(rùn)而回避政府的管制所引起的。許多形式上的監(jiān)管，實(shí)質(zhì)上等于隱含的稅收，阻礙了金融機(jī)構(gòu)從事已有的盈利性活動(dòng)和利用管制以外的利潤(rùn)機(jī)會(huì)。因此金融機(jī)構(gòu)會(huì)通過(guò)創(chuàng)新來(lái)逃避政府管制，而當(dāng)金融創(chuàng)新可能危及金融穩(wěn)定與貨幣政策時(shí)，金融當(dāng)局又會(huì)加強(qiáng)監(jiān)管，新的管制又會(huì)導(dǎo)致新的創(chuàng)新，兩者不斷交替，形成一個(gè)相互推動(dòng)的過(guò)程。從博弈論觀點(diǎn)來(lái)看，金融機(jī)構(gòu)與監(jiān)管當(dāng)局好似蹺蹺板上做游戲的雙方，他們不斷地適應(yīng)彼此，形成“管制——?jiǎng)?chuàng)新——放松管制或再管制——再創(chuàng)新”的辯證形式，共同推動(dòng)金融深化和發(fā)展的過(guò)程。

(2)激勵(lì)相容。金融監(jiān)管成為金融創(chuàng)新動(dòng)因的重要條件是激勵(lì)相容、鼓勵(lì)創(chuàng)新的監(jiān)管理念。監(jiān)管應(yīng)當(dāng)是符合和引導(dǎo)、而不是違背投資者和銀行經(jīng)理利潤(rùn)最大化目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。也就是說(shuō)，監(jiān)管者應(yīng)當(dāng)參照金融機(jī)構(gòu)的經(jīng)營(yíng)目標(biāo)將金融機(jī)構(gòu)的內(nèi)部管理和市場(chǎng)約束納入監(jiān)管的范疇，應(yīng)用這兩種力量來(lái)支持監(jiān)管目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。巴塞爾新資本協(xié)議對(duì)資產(chǎn)證券化的監(jiān)管已很好地詮釋了這一點(diǎn)。在制定過(guò)程中，委員會(huì)始終尊重和重視來(lái)自銀行業(yè)界的聲音，幾易其稿。同時(shí)，對(duì)于內(nèi)部評(píng)級(jí)方法又提出了以評(píng)級(jí)為基礎(chǔ)的方法和更為復(fù)雜的監(jiān)管公式方法，以供不同風(fēng)險(xiǎn)管理能力的銀行使用。

(3)風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)向性的審慎監(jiān)管。英語(yǔ)論文風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)向性的審慎監(jiān)管強(qiáng)調(diào)動(dòng)態(tài)和更富靈活性的監(jiān)管，提高監(jiān)管的風(fēng)險(xiǎn)敏感性。巴塞爾新資本協(xié)議對(duì)資產(chǎn)證券化引人內(nèi)部評(píng)級(jí)法其目的就在于增強(qiáng)資本充足率的市場(chǎng)敏感性。同時(shí)，委員會(huì)賦予了各國(guó)監(jiān)管當(dāng)局更多的操作靈活性，在資產(chǎn)證券化的認(rèn)定上注重經(jīng)濟(jì)內(nèi)涵而非法律形式，這就使得監(jiān)管當(dāng)局更能適應(yīng)資產(chǎn)證券化的動(dòng)態(tài)發(fā)展。在第二支柱中，委員會(huì)提出監(jiān)管當(dāng)局可以視風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移程度對(duì)資本重組要求進(jìn)行靈活調(diào)整等方面都體現(xiàn)了風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)向性的監(jiān)管理念。

總之，巴塞爾系列協(xié)議對(duì)資產(chǎn)證券化監(jiān)管的演進(jìn)歷程清晰地反映了國(guó)際金融監(jiān)管理念從常規(guī)性監(jiān)管到資本充足監(jiān)管再到風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)向監(jiān)管的演變，體現(xiàn)了當(dāng)前國(guó)際監(jiān)管領(lǐng)域激勵(lì)相容的發(fā)展趨勢(shì)。對(duì)于我國(guó)目前逐步推進(jìn)中的資產(chǎn)證券化，其監(jiān)管層面不僅應(yīng)在資本充足上參照巴塞爾新資本協(xié)議的一些處理方法，更應(yīng)在監(jiān)管理念上逐漸向國(guó)際先進(jìn)的監(jiān)管理念靠攏。

2．監(jiān)管的主體和目標(biāo)、方式和內(nèi)容

(1)監(jiān)管主體和目標(biāo)。對(duì)于資產(chǎn)證券化的監(jiān)管機(jī)構(gòu)，美國(guó)為證券交易委員會(huì)(SEC)，監(jiān)管目標(biāo)為保護(hù)投資者利益，促進(jìn)市場(chǎng)的形成和發(fā)展。在資產(chǎn)證券化監(jiān)管方面，以評(píng)級(jí)公司的眼光看待資產(chǎn)證券化中的問(wèn)題，應(yīng)重點(diǎn)履行兩種職能：一是對(duì)信息披露監(jiān)管；二是對(duì)虛假、欺詐行為處罰。目前美國(guó)資產(chǎn)證券化監(jiān)管上有兩種趨勢(shì)，一是市場(chǎng)增長(zhǎng)快，已成為一個(gè)重要的融資渠道，監(jiān)管機(jī)構(gòu)支持這個(gè)市場(chǎng)的發(fā)展；二是有濫用此種融資工具的風(fēng)險(xiǎn)，如EN．RON，監(jiān)管機(jī)構(gòu)更注重加大審查力度。根據(jù)現(xiàn)階段我國(guó)分業(yè)經(jīng)營(yíng)、分業(yè)監(jiān)管的需要，央行、銀監(jiān)會(huì)和證監(jiān)會(huì)是資產(chǎn)證券化監(jiān)管的最主要機(jī)構(gòu)。發(fā)改委、財(cái)政部、國(guó)資委等各負(fù)責(zé)相應(yīng)監(jiān)管職責(zé)。銀監(jiān)會(huì)對(duì)銀行類(lèi)金融機(jī)構(gòu)和信托等非銀行內(nèi)金融機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)監(jiān)管；保監(jiān)會(huì)對(duì)保險(xiǎn)類(lèi)金融機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)監(jiān)管；證監(jiān)會(huì)對(duì)證券公司、基金公司等負(fù)責(zé)監(jiān)管。證券化品種的流通凡是在銀行間市場(chǎng)進(jìn)行的，可由央行金融市場(chǎng)司等部門(mén)負(fù)責(zé)監(jiān)督；在交易所或柜臺(tái)進(jìn)行的，可由證監(jiān)會(huì)等部門(mén)負(fù)責(zé)監(jiān)督。監(jiān)管目標(biāo)是保護(hù)投資者利益，以促進(jìn)市場(chǎng)的形成、發(fā)展和完善。

(2)監(jiān)管方式和內(nèi)容。在監(jiān)管方式上，美國(guó)、13本和韓國(guó)均為市場(chǎng)為主導(dǎo)的集中監(jiān)管模式，實(shí)行注冊(cè)登記制。美國(guó)資產(chǎn)支持證券的發(fā)行主要采取案架注冊(cè)(SHELFREGISTRATION)的方式，在總的交易項(xiàng)目案架注冊(cè)后，對(duì)以后每一筆的發(fā)行交易不再審查。在發(fā)行階段重點(diǎn)審查交易結(jié)構(gòu)及各種合約關(guān)系、資產(chǎn)組合方面的技術(shù)性指標(biāo)，投資人認(rèn)為實(shí)質(zhì)性的信息均要披露，監(jiān)管機(jī)構(gòu)審查信息披露的全面性、真實(shí)性、準(zhǔn)確性和及時(shí)性。發(fā)行后的監(jiān)管主要是報(bào)告制度，一般是半年付息，半年披露一次信息。如發(fā)生虛假、欺詐等行為，SEC專(zhuān)門(mén)有一個(gè)執(zhí)行部門(mén)(人員數(shù)量上2倍于其他部門(mén))負(fù)責(zé)執(zhí)行。我國(guó)資產(chǎn)證券化監(jiān)管方式也應(yīng)該是市場(chǎng)為主導(dǎo)的集中監(jiān)管模式，就目前的實(shí)際看，實(shí)行注冊(cè)登記制尚有困難，可以實(shí)行審批或?qū)徍酥啤?/p>

在監(jiān)管內(nèi)容上，美國(guó)SEC主要監(jiān)管信息披露，在監(jiān)管資產(chǎn)證券化方面表現(xiàn)了高度的靈活性，有效地結(jié)合了法律的規(guī)定要求和實(shí)踐的需要。如確認(rèn)ABS的“證券”屬性，將資產(chǎn)證券化活動(dòng)納入證券法監(jiān)管范疇；修改SPV的“投資公司”定性，簡(jiǎn)化相應(yīng)的監(jiān)管要求等。我國(guó)監(jiān)管的內(nèi)容包括主體資格的認(rèn)定、證券化品種、交易結(jié)構(gòu)的審查、資產(chǎn)池技術(shù)性指標(biāo)的審查、各種合約關(guān)系結(jié)構(gòu)的審核等，最重要的一點(diǎn)，就是審查信息披露的全面性、真實(shí)性、準(zhǔn)確性與及時(shí)性。信用是滲透于資產(chǎn)證券化全過(guò)程的，并在證券化中起著基礎(chǔ)作用(沒(méi)有信用評(píng)級(jí)、信用增級(jí)，資產(chǎn)證券化就失去了大部分的光輝)，因此，中國(guó)資產(chǎn)證券化制度創(chuàng)新的關(guān)鍵一環(huán)就是創(chuàng)建良好的信用環(huán)境，包括良好的個(gè)人信用環(huán)境和政府信用環(huán)境。

參考文獻(xiàn)：

[1]萬(wàn)解秋，貝政新．現(xiàn)資學(xué)原理[M]．上海：復(fù)旦大學(xué)出版社，2003．

篇10

一、世界各國(guó)資產(chǎn)證券化的一般風(fēng)險(xiǎn)因素

(一)交易結(jié)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)

資產(chǎn)證券化的運(yùn)作是通過(guò)建立一個(gè)嚴(yán)謹(jǐn)、有效的交易結(jié)構(gòu)來(lái)進(jìn)行的，論文其融資的成功與否及其效率高低與其交易結(jié)構(gòu)有著密切的關(guān)系。其基本交易結(jié)構(gòu)由原始權(quán)益人、SPV(SpecialPurposeVehicle，簡(jiǎn)稱(chēng)特殊目標(biāo)載體)和投資者三類(lèi)主體構(gòu)成。從理論上說(shuō)，只要參與各方遵守所確立的合約，該結(jié)構(gòu)將是一種完善的風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)的融資方式。但是，由于不同國(guó)家對(duì)資產(chǎn)出售有著不同的法律和會(huì)計(jì)規(guī)定，這一方式將面臨結(jié)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)。具體包括：

一是交易定性風(fēng)險(xiǎn)。指根據(jù)相關(guān)法律，有關(guān)部門(mén)可能認(rèn)為發(fā)起人與SPV之間的交易由于不符合“真實(shí)銷(xiāo)售”的要求，而將發(fā)起人在破產(chǎn)前與SPV所進(jìn)行的交易行為確定為無(wú)效交易，使破產(chǎn)隔離安排失效，從而給證券化投資者帶來(lái)?yè)p失。

二是收益混合風(fēng)險(xiǎn)。指資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流與發(fā)起人兼服務(wù)人的自有現(xiàn)金流相混合，導(dǎo)致SPV在發(fā)起人破產(chǎn)時(shí)處于一般無(wú)擔(dān)保債權(quán)人的地位，從而給證券投資人帶來(lái)?yè)p失。

三是實(shí)體合并風(fēng)險(xiǎn)。指SPV被視為發(fā)起人的從屬機(jī)構(gòu)，其資產(chǎn)、負(fù)債與發(fā)起人的視同一個(gè)企業(yè)的資產(chǎn)、負(fù)債，在發(fā)起人破產(chǎn)時(shí)被歸為發(fā)起人的資產(chǎn)、負(fù)債一并處理，從而給證券投資者帶來(lái)?yè)p失。

(二)信用風(fēng)險(xiǎn)

信用風(fēng)險(xiǎn)也稱(chēng)為違約風(fēng)險(xiǎn)。信用風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生于資產(chǎn)證券化這一融資方式的信用鏈結(jié)構(gòu)。畢業(yè)論文從簡(jiǎn)單意義上講，信用風(fēng)險(xiǎn)表現(xiàn)為證券化資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流不能支持本金和利息的及時(shí)支付而給投資者帶來(lái)?yè)p失。在資產(chǎn)證券化的整個(gè)交易過(guò)程中，投資者最依賴(lài)的兩方是資產(chǎn)支持證券的承銷(xiāo)商、投資銀行和代表投資者管理和控制交易的受托人。在合約到期之前或在可接受的替代方接任之前，任何一方對(duì)合約規(guī)定職責(zé)的放棄都會(huì)給投資者帶來(lái)風(fēng)險(xiǎn)，具體包括：

1．承銷(xiāo)商風(fēng)險(xiǎn)。承銷(xiāo)是投資者對(duì)資產(chǎn)組合惡化采取的主要防范手段。例如，在應(yīng)收款支持的融資中，承銷(xiāo)商能直接以其支付行為影響有關(guān)潛在資產(chǎn)合約的執(zhí)行。因?yàn)槌袖N(xiāo)過(guò)程的中斷不僅可能導(dǎo)致對(duì)投資者的延期支付，而且可能引起整個(gè)結(jié)構(gòu)信用質(zhì)量的下降。所以當(dāng)應(yīng)收款支持交易被結(jié)構(gòu)化以后，承銷(xiāo)商在招募說(shuō)明書(shū)中應(yīng)根據(jù)歷史經(jīng)驗(yàn)對(duì)拖欠、違約及索賠給出相應(yīng)的說(shuō)明。

2．受托人風(fēng)險(xiǎn)。雖然受托人的經(jīng)營(yíng)狀況不直接影響由應(yīng)收帳款組合所帶來(lái)的現(xiàn)金流量，但它卻在很大程度上決定該資金收妥后的安全性以及該資金轉(zhuǎn)給投資者的及時(shí)性。所以大多數(shù)交易有嚴(yán)格的規(guī)定，按投資者的要求對(duì)受托人的經(jīng)營(yíng)狀況進(jìn)行控制，這些規(guī)定在一定程度上能為投資者提供實(shí)質(zhì)性保護(hù)，但是他們并不能完全消除管理不當(dāng)?shù)目赡苄?，而這正成為造成風(fēng)險(xiǎn)的潛在因素。正是在這個(gè)意義上，有關(guān)評(píng)級(jí)公司已經(jīng)采取了附加措施以提醒投資者注意這種潛在風(fēng)險(xiǎn)。

(三)可回收條款風(fēng)險(xiǎn)

指發(fā)行人和持有者之間合同的條款之一是發(fā)行人有權(quán)在債券到期前，提前償還全部或部分債券。如果在未來(lái)某個(gè)時(shí)間市場(chǎng)利率低于發(fā)行債券的息票利率時(shí)，發(fā)行人可以收回這種債券，并以按較低利率發(fā)行的新債券來(lái)替代它。短期贖回等于是由發(fā)行人在行使一種期權(quán)，以便按更為有利的條件對(duì)債務(wù)進(jìn)行再融資。從投資者的角度看，提前償還條款有三個(gè)不利之處：

首先，可提前償還債券的現(xiàn)金流量的格局難以確定。其次，當(dāng)利率下降時(shí)，發(fā)行人要提前償還債券，投資面臨再投資風(fēng)險(xiǎn)。第三，債券的資本增值潛力減少。以住房抵押擔(dān)保證券為例，它屬于固定收入證券的一種，但是卻包含一個(gè)提前償還條款。住宅所有者難以預(yù)料的提前償還風(fēng)險(xiǎn)使投資者面臨再投資風(fēng)險(xiǎn)，并使其原本的資產(chǎn)負(fù)債管理計(jì)劃落空。

實(shí)際上，抵押擔(dān)保證券的現(xiàn)金流動(dòng)時(shí)間安排上的不確定性比公司債券和市政債券要大，因?yàn)樾惺固崆皟斶€一筆抵押貸款的期權(quán)不單純依賴(lài)于現(xiàn)行市場(chǎng)利率，它還依賴(lài)于每個(gè)房產(chǎn)主面臨的特定經(jīng)濟(jì)和非經(jīng)濟(jì)因素。例如，房產(chǎn)主遇到遷移或房屋轉(zhuǎn)手時(shí)，可能會(huì)提前償還貸款或者當(dāng)房產(chǎn)主發(fā)現(xiàn)了對(duì)自己更有利的二次融資可能性，提前償付也會(huì)發(fā)生。一般用存續(xù)期這一指標(biāo)來(lái)衡量提前償還。存續(xù)期是以各支付期的支付現(xiàn)值為權(quán)數(shù)對(duì)支付期加權(quán)平均，存續(xù)期縮短了則說(shuō)明發(fā)生了提前償還。

(四)利率風(fēng)險(xiǎn)

證券化產(chǎn)品作為固定收益證券的一種，具有和其它固定收益證券類(lèi)似的各種風(fēng)險(xiǎn)，利率風(fēng)險(xiǎn)就是其中一種。具體而言，證券化產(chǎn)品的價(jià)格與利率呈反向變動(dòng)，即利率上升或下降時(shí)，證券化產(chǎn)品的價(jià)格就會(huì)下跌或上漲。如果投資者將證券化產(chǎn)品持有至到期日，那么證券到期前價(jià)格的變化不會(huì)對(duì)投資者產(chǎn)生影響；如果投資者可以在到期日前出售證券，那么利率的上升會(huì)導(dǎo)致資本損失，這就是通常所說(shuō)的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，也稱(chēng)為利率風(fēng)險(xiǎn)。利率風(fēng)險(xiǎn)是證券化產(chǎn)品市場(chǎng)上投資者面臨的主要風(fēng)險(xiǎn)之一。證券價(jià)格對(duì)市場(chǎng)利率變化的敏感程度取決于證券的特征，如證券的成熟、證券的息票利率、利息支付的頻率、本金分期攤還的速度、債務(wù)工具當(dāng)前的收益率、證券中含有的選擇權(quán)等。在其它條件相同的情況下，證券化產(chǎn)品的息票利率越高，其價(jià)格對(duì)利率的變化就越敏感。證券化產(chǎn)品的到期期限越長(zhǎng)，其價(jià)格相對(duì)于利率的變化就越敏感。利率水平越低，證券化產(chǎn)品的價(jià)格相對(duì)于利率的變化就越敏感。

(五)資金池的質(zhì)量與價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)

按照J(rèn)ackM．Guttentag的觀點(diǎn)：銀行具有低估甚至忽略以小概率發(fā)生的重大損失事件的傾向。按照該心理定律，忽視低概率、高損失事件，源于人的非理性。人們長(zhǎng)期預(yù)測(cè)能力非但不能隨證券化進(jìn)程而提高，反倒有進(jìn)一步短視的傾向，結(jié)果使金融市場(chǎng)存在更大的波動(dòng)和不確定性。因此，在資金池的構(gòu)建方面，要嚴(yán)格評(píng)估資金池的質(zhì)量，警惕發(fā)起人將不良資產(chǎn)以良好資產(chǎn)出售，以防人們對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)定價(jià)僅依據(jù)對(duì)市場(chǎng)短期的看法，由此而產(chǎn)生低定價(jià)的可能，導(dǎo)致實(shí)際利潤(rùn)率曲線(xiàn)低于市場(chǎng)要求的利潤(rùn)率曲線(xiàn)形成缺口，而且缺口不斷增大，不僅可能給投資者帶來(lái)?yè)p失，最終還可能引起金融危機(jī)。

同時(shí)，資產(chǎn)證券化如果定價(jià)不合理，就會(huì)產(chǎn)生價(jià)格差。這種價(jià)格差的大小取決于市場(chǎng)正確識(shí)別證券化工具價(jià)格水平的能力，也就是說(shuō)，市場(chǎng)需要時(shí)間來(lái)評(píng)價(jià)它的價(jià)值和風(fēng)險(xiǎn)。應(yīng)該意識(shí)到新工具、新市場(chǎng)中的低定價(jià)問(wèn)題是有代價(jià)的，因?yàn)樾陆鹑诠ぞ呋蚴袌?chǎng)通常由于存在為合理定價(jià)積累經(jīng)驗(yàn)的成本，而比成熟市場(chǎng)效率低下，這種學(xué)習(xí)成本導(dǎo)致低定價(jià)交易，會(huì)引起近期或未來(lái)的虧損。因此證券化等新興市場(chǎng)上存在實(shí)際利潤(rùn)率曲線(xiàn)低于市場(chǎng)要求利潤(rùn)率曲線(xiàn)的情況?？傊?jīng)驗(yàn)不足導(dǎo)致新產(chǎn)品在初始階段定價(jià)偏低，該階段大量風(fēng)險(xiǎn)積累起來(lái)的可能引發(fā)風(fēng)險(xiǎn)。

此外，證券化的風(fēng)險(xiǎn)還包括發(fā)起人回購(gòu)資產(chǎn)的道德風(fēng)險(xiǎn)、發(fā)起人弱化對(duì)出售資產(chǎn)管理的道德風(fēng)險(xiǎn)、信用增級(jí)和流動(dòng)性支持的風(fēng)險(xiǎn)等，這些風(fēng)險(xiǎn)處理不當(dāng)，將會(huì)危及整個(gè)金融體系。

二、中國(guó)開(kāi)展資產(chǎn)證券化的特殊風(fēng)險(xiǎn)因素

(一)政策風(fēng)險(xiǎn)

政府在資產(chǎn)證券化形成、發(fā)展過(guò)程中始終起著舉足輕重的作用，主要表現(xiàn)在提供制度保障方面(如法律、稅收、利率、監(jiān)管、投資者保護(hù)等)。資產(chǎn)證券化的初期多是政府主導(dǎo)，政府政策的風(fēng)險(xiǎn)不可低估。

比如說(shuō)，資產(chǎn)證券化本質(zhì)上體現(xiàn)了財(cái)產(chǎn)信托的關(guān)系，加之我國(guó)現(xiàn)存的法律障礙，所以我國(guó)現(xiàn)階段多采用財(cái)產(chǎn)信托模式。但是，目前模式?jīng)]有嚴(yán)格的法律定位，是由政府審批形式推動(dòng)的，民間模式屬于“球”，面臨較大政策風(fēng)險(xiǎn)。

(二)法律風(fēng)險(xiǎn)

通過(guò)財(cái)產(chǎn)信托創(chuàng)造的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品屬于典型私募產(chǎn)品，不適用我國(guó)《證券法》的相關(guān)規(guī)定，在相關(guān)法律沒(méi)有正式出臺(tái)之前，它的身份并不明確。而且，沒(méi)有完善的法律制度，就不能很好地規(guī)范各參與方的權(quán)利義務(wù)，明確收益歸屬，降低操作風(fēng)險(xiǎn)及提供必要的安全性和流動(dòng)性。此外，中央優(yōu)先權(quán)益登記系統(tǒng)沒(méi)有建立，這也為資產(chǎn)證券化帶來(lái)了法律風(fēng)險(xiǎn)。

根據(jù)我國(guó)《合同法》第八十條規(guī)定：“債權(quán)人轉(zhuǎn)讓權(quán)利的，應(yīng)當(dāng)通知債務(wù)人。未經(jīng)通知，該轉(zhuǎn)讓對(duì)債務(wù)人不發(fā)生效力。”《合同法》第八十七條規(guī)定：“法律、行政法規(guī)規(guī)定轉(zhuǎn)讓權(quán)利或者轉(zhuǎn)移義務(wù)應(yīng)當(dāng)辦理批準(zhǔn)、登記等手續(xù)的，依照其規(guī)定?！币虼撕贤▽?duì)債務(wù)人已采取了“通知主義”，為資產(chǎn)證券化明確了轉(zhuǎn)讓的法律條件。但是，資產(chǎn)證券化資產(chǎn)池一般較大，項(xiàng)目繁雜，逐一通知債務(wù)人在實(shí)踐中既不經(jīng)濟(jì)也不可行。

(三)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)

目前，中國(guó)證券化信托產(chǎn)品發(fā)展的一個(gè)重要限制是流動(dòng)性問(wèn)題。證券化產(chǎn)品流動(dòng)性不足就會(huì)要求較高的流動(dòng)性貼水，大大增加證券化的成本，這就跟證券化“把不流動(dòng)的資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為高流動(dòng)的證券”的初衷相去甚遠(yuǎn)。因此，提高證券化產(chǎn)品的流動(dòng)性是中國(guó)資產(chǎn)證券化突破模式的核心問(wèn)題之一。

三、防范我國(guó)資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)的措施

雖然資產(chǎn)證券化可能會(huì)遭遇各種各樣的風(fēng)險(xiǎn)，但它是近年來(lái)世界金融領(lǐng)域最重大的和發(fā)展最快的金融創(chuàng)新，它不僅是一種金融工具的創(chuàng)新，而且是金融市場(chǎng)創(chuàng)新和金融制度創(chuàng)新。它對(duì)一國(guó)的投融資體制、信用機(jī)制、資源配置方式、風(fēng)險(xiǎn)管理和金融監(jiān)管等金融結(jié)構(gòu)各個(gè)方面都產(chǎn)生了深遠(yuǎn)影響，并極大地促進(jìn)了一國(guó)金融結(jié)構(gòu)的調(diào)整和優(yōu)化。因此，我們并不能因?yàn)楹ε嘛L(fēng)險(xiǎn)而放棄這種優(yōu)質(zhì)的金融創(chuàng)新，完全可以在總結(jié)我國(guó)資產(chǎn)證券化探索中的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)和借鑒發(fā)達(dá)國(guó)家的成功經(jīng)驗(yàn)的基礎(chǔ)上，通過(guò)構(gòu)建良好的資產(chǎn)證券化環(huán)境和提高監(jiān)管質(zhì)量來(lái)防范風(fēng)險(xiǎn)。

(一)構(gòu)建良好的資產(chǎn)證券化環(huán)境

1．建立健全資產(chǎn)證券化的法律體系。資產(chǎn)證券化在我國(guó)剛剛起步，與其他國(guó)家或地區(qū)不同，目前并沒(méi)有資產(chǎn)證券化的法律，只是以《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)管理辦法》、《資產(chǎn)支持證券交易操作規(guī)則》、《資產(chǎn)支持證券發(fā)行登記與托管結(jié)算業(yè)務(wù)操作規(guī)則》為依據(jù)，所以，需要盡快制定《資產(chǎn)證券化法》等相關(guān)法律法規(guī)，對(duì)SPV的法律地位、性質(zhì)、行為能力、證券發(fā)行、二級(jí)市場(chǎng)轉(zhuǎn)讓流通、投資主體、證券化資產(chǎn)的真實(shí)出售、破產(chǎn)隔離，以及相關(guān)的會(huì)計(jì)、稅務(wù)、土地注冊(cè)、抵押、披露等制度做出明確的規(guī)定。只有這樣。才能使資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)有法可依、有章可循、規(guī)范運(yùn)作、降低風(fēng)險(xiǎn)。

2．選擇信用高、實(shí)力強(qiáng)的金融機(jī)構(gòu)作為SPV。SPV是資產(chǎn)證券化中的特殊機(jī)構(gòu)。要順利實(shí)施資產(chǎn)證券化，就必須盡快建立相對(duì)比較穩(wěn)定的SPV，其業(yè)務(wù)主要是發(fā)行資產(chǎn)證券，并向發(fā)起人購(gòu)買(mǎi)基礎(chǔ)資產(chǎn)和向投資者派發(fā)證券收益。目前，SPV主要應(yīng)考慮有全國(guó)性的大銀行和自信實(shí)力雄厚的大企業(yè)上來(lái)設(shè)立。另外，從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，在SPV設(shè)立過(guò)程中應(yīng)有一定的政府背景，這樣不僅有利于提高資產(chǎn)支持證券的等級(jí)，降低運(yùn)作成本，更有利于開(kāi)拓資產(chǎn)證券化市場(chǎng)。目前可以由政府出面組建國(guó)有獨(dú)資公司形式的SPV，也可以在政府的擔(dān)保下由發(fā)起人自行設(shè)立SPV。

3．建立完善的信用評(píng)級(jí)、增級(jí)制度與評(píng)級(jí)中介機(jī)構(gòu)。信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)和增級(jí)機(jī)構(gòu)是資產(chǎn)證券化的主體要素。首先，對(duì)于目前國(guó)內(nèi)現(xiàn)有的一些金融機(jī)構(gòu)，如會(huì)計(jì)事務(wù)所、評(píng)估事務(wù)所等，政府應(yīng)當(dāng)出臺(tái)相應(yīng)的規(guī)章制度，規(guī)范他們的運(yùn)作，杜絕信用評(píng)級(jí)工作中的道德風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生。其次，政府可以出面設(shè)立一家專(zhuān)業(yè)從事證券化信用評(píng)級(jí)服務(wù)的機(jī)構(gòu)，或者通過(guò)政府特許的方式，選擇一家或幾家國(guó)際上運(yùn)作規(guī)范的具有較高資質(zhì)和聲譽(yù)水平的金融中介機(jī)構(gòu)參與到我國(guó)的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)服務(wù)中來(lái)。

4．大力發(fā)展資本市場(chǎng)，營(yíng)造資產(chǎn)證券化的市場(chǎng)基礎(chǔ)。近年來(lái)，我國(guó)保險(xiǎn)業(yè)、基金業(yè)發(fā)展迅速，如果能夠在進(jìn)一步放寬對(duì)保險(xiǎn)資金、養(yǎng)老基金、醫(yī)療基金等社會(huì)資金運(yùn)用的限制，對(duì)于資產(chǎn)證券化的順利推行無(wú)疑是一個(gè)強(qiáng)勁的推動(dòng)。

5．加強(qiáng)國(guó)際合作，打造資產(chǎn)證券化的國(guó)際渠道。我國(guó)資產(chǎn)證券化的時(shí)間短、經(jīng)驗(yàn)少，目前國(guó)有銀行缺位、中介機(jī)構(gòu)缺乏影響力的情況下，不進(jìn)行國(guó)際合作與交流是不明智的。在這方面，可以考慮從國(guó)外聘請(qǐng)資產(chǎn)證券化方面的高級(jí)專(zhuān)業(yè)人才，與資產(chǎn)證券化經(jīng)驗(yàn)豐富的外國(guó)投資銀行和中介機(jī)構(gòu)合作，由金融資產(chǎn)管理公司抽出部分資產(chǎn)進(jìn)行打包，面向國(guó)際投資者出售等。通過(guò)這些合作方式，使我國(guó)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)走向國(guó)際市場(chǎng)，從而降低我國(guó)資產(chǎn)證券化的風(fēng)險(xiǎn)，加速我國(guó)資產(chǎn)證券化的進(jìn)程。

(二)強(qiáng)化對(duì)資產(chǎn)證券化的監(jiān)管

資產(chǎn)證券化銜接貨幣市場(chǎng)與資本市場(chǎng)，其涉及部門(mén)眾多。而我國(guó)財(cái)政部、央行、銀監(jiān)會(huì)、證監(jiān)會(huì)等如何形成合力，達(dá)成共享利益、共同監(jiān)管的局面，這是防范資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)、推動(dòng)資產(chǎn)證券化發(fā)展的至關(guān)重要的因素。

1．監(jiān)管理念

(1)金融監(jiān)管與金融創(chuàng)新動(dòng)態(tài)博弈。凱恩斯對(duì)金融創(chuàng)新的動(dòng)因提出了規(guī)避管制的理論解釋?zhuān)航鹑趧?chuàng)新主要是金融機(jī)構(gòu)為了獲得利潤(rùn)而回避政府的管制所引起的。許多形式上的監(jiān)管，實(shí)質(zhì)上等于隱含的稅收，阻礙了金融機(jī)構(gòu)從事已有的盈利性活動(dòng)和利用管制以外的利潤(rùn)機(jī)會(huì)。因此金融機(jī)構(gòu)會(huì)通過(guò)創(chuàng)新來(lái)逃避政府管制，而當(dāng)金融創(chuàng)新可能危及金融穩(wěn)定與貨幣政策時(shí)，金融當(dāng)局又會(huì)加強(qiáng)監(jiān)管，新的管制又會(huì)導(dǎo)致新的創(chuàng)新，兩者不斷交替，形成一個(gè)相互推動(dòng)的過(guò)程。從博弈論觀點(diǎn)來(lái)看，金融機(jī)構(gòu)與監(jiān)管當(dāng)局好似蹺蹺板上做游戲的雙方，他們不斷地適應(yīng)彼此，形成“管制——?jiǎng)?chuàng)新——放松管制或再管制——再創(chuàng)新”的辯證形式，共同推動(dòng)金融深化和發(fā)展的過(guò)程。

(2)激勵(lì)相容。金融監(jiān)管成為金融創(chuàng)新動(dòng)因的重要條件是激勵(lì)相容、鼓勵(lì)創(chuàng)新的監(jiān)管理念。監(jiān)管應(yīng)當(dāng)是符合和引導(dǎo)、而不是違背投資者和銀行經(jīng)理利潤(rùn)最大化目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。也就是說(shuō)，監(jiān)管者應(yīng)當(dāng)參照金融機(jī)構(gòu)的經(jīng)營(yíng)目標(biāo)將金融機(jī)構(gòu)的內(nèi)部管理和市場(chǎng)約束納入監(jiān)管的范疇，應(yīng)用這兩種力量來(lái)支持監(jiān)管目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。巴塞爾新資本協(xié)議對(duì)資產(chǎn)證券化的監(jiān)管已很好地詮釋了這一點(diǎn)。在制定過(guò)程中，委員會(huì)始終尊重和重視來(lái)自銀行業(yè)界的聲音，幾易其稿。同時(shí)，對(duì)于內(nèi)部評(píng)級(jí)方法又提出了以評(píng)級(jí)為基礎(chǔ)的方法和更為復(fù)雜的監(jiān)管公式方法，以供不同風(fēng)險(xiǎn)管理能力的銀行使用。

(3)風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)向性的審慎監(jiān)管。英語(yǔ)論文風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)向性的審慎監(jiān)管強(qiáng)調(diào)動(dòng)態(tài)和更富靈活性的監(jiān)管，提高監(jiān)管的風(fēng)險(xiǎn)敏感性。巴塞爾新資本協(xié)議對(duì)資產(chǎn)證券化引人內(nèi)部評(píng)級(jí)法其目的就在于增強(qiáng)資本充足率的市場(chǎng)敏感性。同時(shí)，委員會(huì)賦予了各國(guó)監(jiān)管當(dāng)局更多的操作靈活性，在資產(chǎn)證券化的認(rèn)定上注重經(jīng)濟(jì)內(nèi)涵而非法律形式，這就使得監(jiān)管當(dāng)局更能適應(yīng)資產(chǎn)證券化的動(dòng)態(tài)發(fā)展。在第二支柱中，委員會(huì)提出監(jiān)管當(dāng)局可以視風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移程度對(duì)資本重組要求進(jìn)行靈活調(diào)整等方面都體現(xiàn)了風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)向性的監(jiān)管理念。

總之，巴塞爾系列協(xié)議對(duì)資產(chǎn)證券化監(jiān)管的演進(jìn)歷程清晰地反映了國(guó)際金融監(jiān)管理念從常規(guī)性監(jiān)管到資本充足監(jiān)管再到風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)向監(jiān)管的演變，體現(xiàn)了當(dāng)前國(guó)際監(jiān)管領(lǐng)域激勵(lì)相容的發(fā)展趨勢(shì)。對(duì)于我國(guó)目前逐步推進(jìn)中的資產(chǎn)證券化，其監(jiān)管層面不僅應(yīng)在資本充足上參照巴塞爾新資本協(xié)議的一些處理方法，更應(yīng)在監(jiān)管理念上逐漸向國(guó)際先進(jìn)的監(jiān)管理念靠攏。

2．監(jiān)管的主體和目標(biāo)、方式和內(nèi)容

(1)監(jiān)管主體和目標(biāo)。對(duì)于資產(chǎn)證券化的監(jiān)管機(jī)構(gòu)，美國(guó)為證券交易委員會(huì)(SEC)，監(jiān)管目標(biāo)為保護(hù)投資者利益，促進(jìn)市場(chǎng)的形成和發(fā)展。在資產(chǎn)證券化監(jiān)管方面，以評(píng)級(jí)公司的眼光看待資產(chǎn)證券化中的問(wèn)題，應(yīng)重點(diǎn)履行兩種職能：一是對(duì)信息披露監(jiān)管；二是對(duì)虛假、欺詐行為處罰。目前美國(guó)資產(chǎn)證券化監(jiān)管上有兩種趨勢(shì)，一是市場(chǎng)增長(zhǎng)快，已成為一個(gè)重要的融資渠道，監(jiān)管機(jī)構(gòu)支持這個(gè)市場(chǎng)的發(fā)展；二是有濫用此種融資工具的風(fēng)險(xiǎn)，如EN．RON，監(jiān)管機(jī)構(gòu)更注重加大審查力度。根據(jù)現(xiàn)階段我國(guó)分業(yè)經(jīng)營(yíng)、分業(yè)監(jiān)管的需要，央行、銀監(jiān)會(huì)和證監(jiān)會(huì)是資產(chǎn)證券化監(jiān)管的最主要機(jī)構(gòu)。發(fā)改委、財(cái)政部、國(guó)資委等各負(fù)責(zé)相應(yīng)監(jiān)管職責(zé)。銀監(jiān)會(huì)對(duì)銀行類(lèi)金融機(jī)構(gòu)和信托等非銀行內(nèi)金融機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)監(jiān)管；保監(jiān)會(huì)對(duì)保險(xiǎn)類(lèi)金融機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)監(jiān)管；證監(jiān)會(huì)對(duì)證券公司、基金公司等負(fù)責(zé)監(jiān)管。證券化品種的流通凡是在銀行間市場(chǎng)進(jìn)行的，可由央行金融市場(chǎng)司等部門(mén)負(fù)責(zé)監(jiān)督；在交易所或柜臺(tái)進(jìn)行的，可由證監(jiān)會(huì)等部門(mén)負(fù)責(zé)監(jiān)督。監(jiān)管目標(biāo)是保護(hù)投資者利益，以促進(jìn)市場(chǎng)的形成、發(fā)展和完善。

(2)監(jiān)管方式和內(nèi)容。在監(jiān)管方式上，美國(guó)、13本和韓國(guó)均為市場(chǎng)為主導(dǎo)的集中監(jiān)管模式，實(shí)行注冊(cè)登記制。美國(guó)資產(chǎn)支持證券的發(fā)行主要采取案架注冊(cè)(SHELFREGISTRATION)的方式，在總的交易項(xiàng)目案架注冊(cè)后，對(duì)以后每一筆的發(fā)行交易不再審查。在發(fā)行階段重點(diǎn)審查交易結(jié)構(gòu)及各種合約關(guān)系、資產(chǎn)組合方面的技術(shù)性指標(biāo)，投資人認(rèn)為實(shí)質(zhì)性的信息均要披露，監(jiān)管機(jī)構(gòu)審查信息披露的全面性、真實(shí)性、準(zhǔn)確性和及時(shí)性。發(fā)行后的監(jiān)管主要是報(bào)告制度，一般是半年付息，半年披露一次信息。如發(fā)生虛假、欺詐等行為，SEC專(zhuān)門(mén)有一個(gè)執(zhí)行部門(mén)(人員數(shù)量上2倍于其他部門(mén))負(fù)責(zé)執(zhí)行。我國(guó)資產(chǎn)證券化監(jiān)管方式也應(yīng)該是市場(chǎng)為主導(dǎo)的集中監(jiān)管模式，就目前的實(shí)際看，實(shí)行注冊(cè)登記制尚有困難，可以實(shí)行審批或?qū)徍酥啤?/p>

在監(jiān)管內(nèi)容上，美國(guó)SEC主要監(jiān)管信息披露，在監(jiān)管資產(chǎn)證券化方面表現(xiàn)了高度的靈活性，有效地結(jié)合了法律的規(guī)定要求和實(shí)踐的需要。如確認(rèn)ABS的“證券”屬性，將資產(chǎn)證券化活動(dòng)納入證券法監(jiān)管范疇；修改SPV的“投資公司”定性，簡(jiǎn)化相應(yīng)的監(jiān)管要求等。我國(guó)監(jiān)管的內(nèi)容包括主體資格的認(rèn)定、證券化品種、交易結(jié)構(gòu)的審查、資產(chǎn)池技術(shù)性指標(biāo)的審查、各種合約關(guān)系結(jié)構(gòu)的審核等，最重要的一點(diǎn)，就是審查信息披露的全面性、真實(shí)性、準(zhǔn)確性與及時(shí)性。信用是滲透于資產(chǎn)證券化全過(guò)程的，并在證券化中起著基礎(chǔ)作用(沒(méi)有信用評(píng)級(jí)、信用增級(jí)，資產(chǎn)證券化就失去了大部分的光輝)，因此，中國(guó)資產(chǎn)證券化制度創(chuàng)新的關(guān)鍵一環(huán)就是創(chuàng)建良好的信用環(huán)境，包括良好的個(gè)人信用環(huán)境和政府信用環(huán)境。

參考文獻(xiàn)：

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篇11

中圖分類(lèi)號(hào):F752.4文獻(xiàn)標(biāo)志碼:A文章編號(hào):1673-291X(2009)24-0176-02

前言

國(guó)際撤資(international divestment)是指外國(guó)投資者從東道國(guó)或地區(qū)全部或部分地撤出經(jīng)營(yíng)資本,終止生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的行為。從東道國(guó)的角度看,跨國(guó)公司撤資就是外國(guó)企業(yè)從位于本國(guó)的獨(dú)資企業(yè)或合資企業(yè)中撤回資本的行為或行動(dòng)。

國(guó)際撤資是與國(guó)際投資相對(duì)的一個(gè)概念,而且是伴隨著國(guó)際直接投資的發(fā)展而產(chǎn)生的。一戰(zhàn)后,國(guó)際直接投資活動(dòng)出現(xiàn),并在1945年后進(jìn)入了繁盛時(shí)期。伴隨著跨國(guó)公司對(duì)外投資和跨國(guó)經(jīng)營(yíng)規(guī)模的不斷擴(kuò)大,跨國(guó)投資轉(zhuǎn)移與撤資的行為也日益增多。哈佛大學(xué)當(dāng)時(shí)對(duì)180家美國(guó)跨國(guó)企業(yè)進(jìn)行了調(diào)查,從20世紀(jì)60年代中期以來(lái)新建的海外子公司中,撤資的事件一直在增加,撤資的比率從1951―1965年期間的10%～20%,上升到1966―1970年的26.3%,1971―1975年又上升道42%,從地區(qū)分布來(lái)看,約40%是美國(guó)在歐洲的子公司,27%是美國(guó)在拉美的子公司。隨著撤資事件的增加,這一現(xiàn)象引起了學(xué)術(shù)界的關(guān)注。

一、國(guó)外文獻(xiàn)綜述

國(guó)際學(xué)術(shù)界關(guān)注跨國(guó)公司撤資的問(wèn)題始于20世紀(jì)70年代,最初的研究都是從案例開(kāi)始的,包括吉爾默對(duì)管理層調(diào)動(dòng)的研究,托尼登對(duì)8個(gè)公司撤資規(guī)模、原因和過(guò)程的研究以及度海姆和格蘭特對(duì)40個(gè)公司業(yè)務(wù)單位實(shí)力、內(nèi)部協(xié)調(diào)和財(cái)務(wù)狀況的研究,直到20世紀(jì)80年代,比較成熟的撤資理論才開(kāi)始形成。現(xiàn)在比較流行的是波特的撤資障礙說(shuō),博迪溫的撤資條件說(shuō)以及哈密爾頓的撤資決定因素說(shuō)。

波特(Porter,1976)運(yùn)用產(chǎn)業(yè)組織理論對(duì)企業(yè)推出障礙、條件和時(shí)機(jī)進(jìn)行分析,提出了“撤資障礙說(shuō)”,指出跨國(guó)公司撤資常見(jiàn)的會(huì)面臨這樣幾方面的壁壘:(1)企業(yè)資產(chǎn)的專(zhuān)用性。他認(rèn)為,企業(yè)資產(chǎn)與特定業(yè)務(wù)的專(zhuān)業(yè)化程度越高,越會(huì)降低企業(yè)撤資清算的價(jià)值,從而產(chǎn)生退出壁壘。(2)退出的固定資本。如企業(yè)撤出所要面臨的勞動(dòng)力的安置成本、產(chǎn)品備件成本和已簽合同的違約成本等。此類(lèi)成本越高,退出壁壘越高。(3)戰(zhàn)略性退出成本。即當(dāng)退出有可能影響公司整體戰(zhàn)略而產(chǎn)生的退出壁壘。(4)信息壁壘。即指在撤資決策中面臨的信息障礙。(5)管理和情感壁壘。即指來(lái)自被撤資企業(yè)管理層和員工的情感糾葛與抵觸而產(chǎn)生的障礙。(6)東道國(guó)政府和社會(huì)壁壘。跨國(guó)公司撤資,即意味著當(dāng)?shù)貑T工的失業(yè),有損地方經(jīng)濟(jì)。這就容易遭致來(lái)自東道國(guó)政府的干預(yù)和社會(huì)的反響,從而產(chǎn)生撤資障礙。波特認(rèn)為,在許多產(chǎn)業(yè),企業(yè)應(yīng)當(dāng)最優(yōu)化而不是最大化其防御投資。因此,當(dāng)滿(mǎn)足下列條件時(shí),企業(yè)的撤資行為也許比投資防御更可行:(1)是退出壁壘低,或隨著產(chǎn)業(yè)的發(fā)展壁壘降低。(2)是企業(yè)創(chuàng)造壁壘阻止競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手進(jìn)入的機(jī)會(huì)很少。這些壁壘包括:在生產(chǎn)、廣告、采購(gòu)、銷(xiāo)售上都可能存在的規(guī)模經(jīng)濟(jì),專(zhuān)賣(mài)產(chǎn)品的差別,商標(biāo)專(zhuān)有性,轉(zhuǎn)換成本,資本需求,分銷(xiāo)渠道,低成本的產(chǎn)品設(shè)計(jì)與技術(shù)優(yōu)勢(shì)等。(3)潛在的或現(xiàn)有的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手擁有優(yōu)越的資源。(4)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手投資收益率目標(biāo)低或有惡意競(jìng)爭(zhēng)的特征。

博迪溫(Boddewyn, 1983)將鄧寧的國(guó)際生產(chǎn)折衷理論的三個(gè)投資決定條件進(jìn)行逆轉(zhuǎn),提出了“投資前提逆轉(zhuǎn)理論”,指出了跨國(guó)公司從國(guó)外撤資的三個(gè)條件:(1)企業(yè)不再擁有比當(dāng)?shù)仄髽I(yè)更強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì);(2)在企業(yè)看來(lái),憑借其內(nèi)部化的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)在國(guó)外進(jìn)行生產(chǎn)已不再有利可圖;(3)企業(yè)還擁有競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì),但企業(yè)認(rèn)為,與其在母國(guó)外內(nèi)部化這些優(yōu)勢(shì),還不如通過(guò)企業(yè)方式,如出口和許可協(xié)議來(lái)獲取外國(guó)市場(chǎng)。與鄧寧的投資理論不同的是,博迪溫認(rèn)為,企業(yè)只要具備上述一個(gè)條件,跨國(guó)公司撤資就會(huì)發(fā)生。此外,博迪溫還將已有的跨國(guó)公司撤資理論區(qū)分為基于條件的撤資學(xué)說(shuō)、基于動(dòng)機(jī)的撤資學(xué)說(shuō)和基于突發(fā)的撤資學(xué)說(shuō)。英國(guó)學(xué)者麥克德莫特(McDermott,1989)就曾利用博迪溫的這三種分類(lèi)方法進(jìn)行研究,證明這三方面的因素,對(duì)跨國(guó)公司的撤資行為均會(huì)發(fā)生影響,尤其是條件因素影響最大。

哈密爾頓和喬(Hamilton and Chow,1993)提出了“撤資決定因素說(shuō)”,指出導(dǎo)致跨國(guó)公司作出撤資決定的因素主要有三個(gè):(1)外部環(huán)境的影響。如宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境欠佳,企業(yè)所從事的產(chǎn)業(yè)成長(zhǎng)速度下降等。(2)公司組織出現(xiàn)資本短缺或高度多元化等特征。(3)公司財(cái)務(wù)狀況不良,如子公司投資回報(bào)低、收入增長(zhǎng)慢,母公司架構(gòu)收益比率低。其中最重要的因素是被撤資單位所獲得的投資回報(bào)率低,其次是其成長(zhǎng)前景差。他們強(qiáng)調(diào)了宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境和產(chǎn)業(yè)成長(zhǎng)狀況對(duì)撤資的影響,除了考慮子公司自身經(jīng)營(yíng)或母公司整體戰(zhàn)略需要這些主管因素以外,將東道國(guó)客觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境因素引入,所以該撤資理論相對(duì)于前人更加深入。

二、中國(guó)文獻(xiàn)綜述

近幾年,雖然國(guó)內(nèi)學(xué)者也開(kāi)始關(guān)注并著手研究撤資問(wèn)題,但與外國(guó)直接投資相比,撤資問(wèn)題的研究尚處于起步階段。研究文獻(xiàn)主要分為兩類(lèi),一類(lèi)是對(duì)國(guó)外跨國(guó)公司撤資相關(guān)理論和研究成果的梳理和評(píng)價(jià),另一類(lèi)是基于跨國(guó)公司在華撤資案例和相關(guān)數(shù)據(jù)資料進(jìn)行的分析,涉及跨國(guó)公司在華撤資行為的特點(diǎn)、影響等各個(gè)層面,但深入挖掘影響撤資行為因素的文獻(xiàn)較少。

梳理和評(píng)價(jià)跨國(guó)公司相關(guān)理論的文獻(xiàn)主要有:

楊宇光、劉夏明(1995)從討論國(guó)際直接撤資的含義著手,研究當(dāng)代國(guó)際直接撤資理論的發(fā)展。將跨國(guó)公司海外撤資的理論進(jìn)行比較系統(tǒng)的探討,詳細(xì)介紹了撤資的形式、分類(lèi)、條件和動(dòng)機(jī)。

陳巖(1995)先是分析了有限理性、信息不對(duì)稱(chēng)與撤資的關(guān)系。而后將產(chǎn)品生命周期理論、寡頭理論和國(guó)際生產(chǎn)折衷理論進(jìn)行擴(kuò)展,從產(chǎn)業(yè)方面分析了跨國(guó)公司的撤資問(wèn)題,最后將國(guó)際生產(chǎn)折衷理論進(jìn)行制度性修正,認(rèn)為,在制度轉(zhuǎn)換中,跨國(guó)公司的對(duì)外直接投資更為重要的是由制度優(yōu)勢(shì),創(chuàng)造、開(kāi)發(fā)市場(chǎng)并將市場(chǎng)內(nèi)部化的優(yōu)勢(shì)和以外資制度安排、新市場(chǎng)、新獲利機(jī)會(huì)為內(nèi)容的新區(qū)位優(yōu)勢(shì)的存在所決定的。而對(duì)外直接投資的撤退則往往是跨國(guó)公司在對(duì)外直接投資接受?chē)?guó)制度優(yōu)勢(shì)、創(chuàng)造開(kāi)發(fā)市場(chǎng)并將市場(chǎng)內(nèi)部化的優(yōu)勢(shì)和新趣味優(yōu)勢(shì)相對(duì)下降或消失的結(jié)果。

關(guān)于跨國(guó)公司的撤資案例及實(shí)證研究的文獻(xiàn)主要有:

馬全軍(1997)分析了跨國(guó)公司撤資的原因、撤資對(duì)東道國(guó)的影響以及防范撤資的策略。他認(rèn)為,投資風(fēng)險(xiǎn)是導(dǎo)致國(guó)際直接撤資發(fā)生的真正、唯一的原因,而這種投資風(fēng)險(xiǎn)主要有兩種:商業(yè)風(fēng)險(xiǎn)(經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn))和國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)(政治風(fēng)險(xiǎn)),撤資對(duì)東道國(guó)的就業(yè)、利用外資、國(guó)際收支以及社會(huì)穩(wěn)定都有很大的影響。最后提出了一些防范撤資的策略:保持政治穩(wěn)定,營(yíng)造完善的法制環(huán)境,創(chuàng)造有利的市場(chǎng)經(jīng)營(yíng)氛圍,推行國(guó)民待遇原則和保持宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定。

薛敬孝(1997)分析了日本企業(yè)海外撤資的情況和原因后認(rèn)為,撤資是符合經(jīng)濟(jì)規(guī)律的不可避免的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象:由于大量外資流入,隨著時(shí)間的推移,中國(guó)會(huì)有更多的撤資現(xiàn)象。他還提出了使外商撤資比率下降的對(duì)策,如與外商合營(yíng)時(shí)要加強(qiáng)互相了解,讓外商了解中國(guó)的投資環(huán)境和市場(chǎng)情況等等。

徐艷梅、李玫(2003)以韓資企業(yè)撤出中國(guó)市場(chǎng)和啤酒行業(yè)外資企業(yè)紛紛撤出等案例進(jìn)行了例證,并據(jù)此對(duì)跨國(guó)公司撤資的原因進(jìn)行分析,認(rèn)為市場(chǎng)期望值過(guò)高、國(guó)際資本流動(dòng)特征發(fā)生變化、中國(guó)市場(chǎng)發(fā)展進(jìn)入轉(zhuǎn)折期、投資決策者因第二章跨國(guó)公司撤資理論及文獻(xiàn)綜述有限理性而決策失誤、合資企業(yè)內(nèi)部管理失誤和源于母國(guó)方面的障礙構(gòu)成了外資企業(yè)在華撤資的現(xiàn)實(shí)原因。

總結(jié)及評(píng)價(jià)

20世紀(jì)90年代以后,隨著中國(guó)等發(fā)展中國(guó)家吸引外資的數(shù)量增多,撤資現(xiàn)象在發(fā)展中國(guó)家發(fā)生的頻率越來(lái)越高。中國(guó)自改革開(kāi)放以來(lái),引進(jìn)FDI的數(shù)量逐年增加,2003年,中國(guó)吸引FDI總量位居世界第一。如今,進(jìn)入中國(guó)的FDI仍在增長(zhǎng),但是隨著吸引FDI的數(shù)量越來(lái)越多,撤資的頻率也越來(lái)越高。經(jīng)國(guó)家外貿(mào)部初步統(tǒng)計(jì),截至2002年11月底,在中國(guó)累計(jì)批準(zhǔn)設(shè)立的42萬(wàn)多家外商投資企業(yè)中,中止或已停止運(yùn)營(yíng)的企業(yè)有20多萬(wàn)家,仍在從事生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的約1 819萬(wàn)家。而在那些接受對(duì)外直接投資較多的國(guó)家和地區(qū),撤資也早已成為普遍存在的現(xiàn)象?？鐕?guó)公司的海外子公司或許永遠(yuǎn)都不會(huì)處于穩(wěn)定的狀態(tài)下,新設(shè)企業(yè)的出現(xiàn)也總會(huì)伴隨著另一些子公司的撤資。

參考文獻(xiàn):

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