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時(shí)間：2022-05-07 13:42:51
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一、引言
期權(quán)理論產(chǎn)生于本世紀(jì)70年代，在此之前，人們對(duì)于評(píng)價(jià)企業(yè)所持有的選擇權(quán)，即經(jīng)營(yíng)靈活性的價(jià)值，幾乎無能為力，一般僅在進(jìn)行企業(yè)投資評(píng)價(jià)時(shí)從定性的角度加以調(diào)整。隨著Black和Scholes（1973）的開創(chuàng)性工作，理論界和實(shí)業(yè)界逐步將金融期權(quán)的思想和方法運(yùn)用到企業(yè)經(jīng)營(yíng)中來，開創(chuàng)了一項(xiàng)新的研究領(lǐng)域——實(shí)物期權(quán)，從而為具有經(jīng)營(yíng)靈活性的企業(yè)準(zhǔn)確地進(jìn)行價(jià)值評(píng)估提供一種全新的解決方案。Trigeorgis（1991）提出企業(yè)擴(kuò)展的戰(zhàn)略投資價(jià)值（ENPV）包含現(xiàn)金流折現(xiàn)價(jià)值（NPV）和期權(quán)衡量的靈活性價(jià)值(OptionValue)兩種方法：
ENPV=NPV（股權(quán)自由現(xiàn)金流價(jià)值）+OptionValue（靈活性價(jià)值）（1）
二、二叉樹期權(quán)定價(jià)模型
Cox、Ross、Rubinstein（1979）用復(fù)制組合和風(fēng)險(xiǎn)中性的方法，推導(dǎo)出二叉樹期權(quán)定價(jià)模型。二叉樹模型根據(jù)基礎(chǔ)資產(chǎn)價(jià)值的波動(dòng)情況，確定基礎(chǔ)資產(chǎn)價(jià)值在單位時(shí)間上升、下降的幅度，建立相應(yīng)的基礎(chǔ)資產(chǎn)價(jià)值變化樹形圖，最后通過樹圖倒推，計(jì)算期權(quán)的價(jià)值。
二叉樹模型可以通過設(shè)定單位時(shí)間的長(zhǎng)度來調(diào)節(jié)其計(jì)算的精確程度，單位時(shí)間越短，計(jì)算的精確度越高。
三、公司背景、假設(shè)和變量設(shè)置
1994年3月，香港長(zhǎng)江實(shí)業(yè)電信在歐洲建立品牌子公司，Orange，提供數(shù)字個(gè)人通訊網(wǎng)絡(luò)和移動(dòng)通訊服務(wù)，享有移動(dòng)電話和固定電話兩者相結(jié)合的優(yōu)勢(shì)。1996年，該公司先后在倫敦股票交易所、巴黎股票交易所和美國(guó)NASDAQ上市。
1、公司的轉(zhuǎn)讓歷史
1999年11月，李嘉誠(chéng)把其所持orange公司44.8％股份賣給MannesmannAG，包含MannesmannAG交換股份在內(nèi)的交易價(jià)格為1,130億港元（按照7.8港元/1美元的匯率計(jì)算，折合為144.87億美元），同時(shí)長(zhǎng)江實(shí)業(yè)集團(tuán)持有MannesmannAG10.2％的股份，成為MannesmannAG的第一大股東。2000年，Vodafone公司兼并了MannesmannAG公司，但是由于觸犯《反托拉斯法案》，不得不賣出Orange公司?，F(xiàn)在，法國(guó)電信擁有Orange公司85％的股權(quán)，另15％的股權(quán)于2001年2月13號(hào)同時(shí)在倫敦股票交易所和EuroNextParis公開上市。當(dāng)時(shí)，Orange公司已擁有英國(guó)的3G牌照，可以為移動(dòng)手機(jī)用戶提供更高技術(shù)的數(shù)據(jù)和互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)。法國(guó)電信希望以此為先導(dǎo)，收購(gòu)歐洲大陸其他國(guó)家的3G牌照，以便和對(duì)手更有效的競(jìng)爭(zhēng)。至今，Orange已經(jīng)擁有英國(guó)、法國(guó)、挪威、德國(guó)、澳大利亞、瑞士、瑞典、普魯士、比利時(shí)、德國(guó)、盧森堡等國(guó)的3G牌照，成為世界主要的電信服務(wù)提供商之一。
毫無疑問，Orange公司擁有穩(wěn)定的客戶、巨大的市場(chǎng)和未來成長(zhǎng)空間，賦予其所有者在未來擴(kuò)張、收縮和放棄對(duì)該領(lǐng)域的經(jīng)營(yíng)的權(quán)利。其企業(yè)價(jià)值中含有的主要期權(quán)包括：未來擴(kuò)張業(yè)務(wù)的期權(quán)、減少業(yè)務(wù)的收縮期權(quán)和推出該領(lǐng)域的放棄期權(quán)。下文只考慮Orange公司所含有的其中最為重要的兩種期權(quán)：簡(jiǎn)單擴(kuò)張期權(quán)和放棄期權(quán)。并結(jié)合現(xiàn)金流折現(xiàn)模型，估計(jì)Orange公司的價(jià)值。
2、基本假設(shè)
為了計(jì)算公司股權(quán)自由現(xiàn)金流和期權(quán)價(jià)值，假定公司遵循以下假設(shè)：
首先，假設(shè)Orange公司擴(kuò)張的規(guī)模經(jīng)濟(jì)效益不變。由于通訊數(shù)據(jù)和互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)的市場(chǎng)成長(zhǎng)很快，假使Orange公司擴(kuò)張一倍，它所面臨的上游產(chǎn)品供給和市場(chǎng)需求也會(huì)同步增長(zhǎng)，對(duì)各項(xiàng)費(fèi)用、成本、折舊按擴(kuò)張比例同比增長(zhǎng)。
其次，因?yàn)镺range公司有良好的信譽(yù)和品牌，假設(shè)非股權(quán)方式的融資額度可以無限增長(zhǎng)，Orange公司每年以負(fù)債融資來抵消資本性支出和營(yíng)運(yùn)資本追加額。債務(wù)利息按照1996-1998年的平均增長(zhǎng)水平增長(zhǎng)，增長(zhǎng)率為41.46%；債務(wù)本金償還增長(zhǎng)率約略為100％。
第三，鑒于Orange公司是新建高科技企業(yè)，市場(chǎng)前景廣闊，而且已經(jīng)有很好的品牌和發(fā)展基礎(chǔ)，因此預(yù)計(jì)該公司未來5年內(nèi)保持高速增長(zhǎng)，從第6年開始穩(wěn)定增長(zhǎng)。根據(jù)該公司會(huì)計(jì)報(bào)表，1994-1998年的五年平均銷售遞增幅度約為58％，設(shè)定這一增長(zhǎng)幅度為未來5年（1999-2003）的增長(zhǎng)幅度。在穩(wěn)定增長(zhǎng)階段的增長(zhǎng)率為每年3%，基本上是和歐洲國(guó)民收入同步增長(zhǎng)。
第四，由于Orange公司是跨國(guó)企業(yè)，其在不同國(guó)家的分支機(jī)構(gòu)的所得稅率不同，需要估計(jì)其稅收的真實(shí)負(fù)擔(dān)率。根據(jù)Orange公司1999-2001年的合并會(huì)計(jì)報(bào)表，三年的平均稅收負(fù)擔(dān)為23.2%，假設(shè)這一稅率為未來稅收負(fù)擔(dān)率，并且從1999年開始公司需要真實(shí)交納稅收。
3、變量設(shè)置
針對(duì)實(shí)物期權(quán)定價(jià)過程中涉及的各個(gè)參數(shù)，下文是對(duì)參數(shù)設(shè)置的主要假設(shè)和計(jì)算方法。
（1）投資成本。投資成本是擴(kuò)大公司規(guī)模時(shí)投入的資金。根據(jù)Orange公司1998年的資產(chǎn)負(fù)債表，公司的股權(quán)投資數(shù)為$894,900,000，這是Orange公司所含擴(kuò)張（一倍）期權(quán)的執(zhí)行價(jià)格。
（2）回收價(jià)值?；厥諆r(jià)值是當(dāng)公司所有者放棄公司的股權(quán)的時(shí)候得到的價(jià)值。不妨設(shè)公司的回收價(jià)值就是公司的初始投資額，按照1998年公司資產(chǎn)負(fù)債表，公司的股權(quán)投資額為$894,900,000。
（3）公司股權(quán)價(jià)值的不確定性。選取Orange公司2002年全年股票交易數(shù)據(jù)計(jì)算公司股價(jià)的波動(dòng)率，并以此代表公司價(jià)值的波動(dòng)性。如果觀察股票價(jià)格的時(shí)間間隔固定，可以用樣本標(biāo)準(zhǔn)差公式計(jì)算股票價(jià)格的波動(dòng)率。
在此，假設(shè)Orange公司股票的32個(gè)交易日在一年內(nèi)是等間隔分布的，按照以交易天數(shù)計(jì)算波動(dòng)率的原則，一年的交易天數(shù)為252天。
則可以計(jì)算出該公司股票價(jià)格的年年波動(dòng)率為0.5445。
（4）決策可延遲的時(shí)間。假設(shè)決策可以延遲的時(shí)間為8年，也就是期權(quán)的行權(quán)期有8年；并且Orange公司所含有的期權(quán)都為美式期權(quán)。
（5）無風(fēng)險(xiǎn)利率。文中采用1999年英國(guó)七年期政府債券月平均利率，為：5.743%。
四、公司的股權(quán)自由現(xiàn)金流價(jià)值
公司股權(quán)價(jià)值由兩部分組成：一是超常增長(zhǎng)時(shí)期中每年FCFE的現(xiàn)值，二是超常增長(zhǎng)時(shí)期結(jié)束時(shí)期末價(jià)值的現(xiàn)值。即：股權(quán)資本價(jià)值＝高速增長(zhǎng)階段FCFE的現(xiàn)值＋期末價(jià)值的現(xiàn)值。公式表示如下：
其中：FCFEt是第t年的股權(quán)自由現(xiàn)金流（FreeCashFlowofEquity）；
Pn是高速增長(zhǎng)階段期末的公司股權(quán)價(jià)值：
Gn是第二階段穩(wěn)定增長(zhǎng)階段的增長(zhǎng)率，則gn＝3%；rn是穩(wěn)定增長(zhǎng)階段內(nèi)股權(quán)投資者的要求收益率；
t是預(yù)期股權(quán)收益率，根據(jù)CAPM模型：
β是公司的β系數(shù)，其中μi，μm分別表示兩個(gè)交易日間的Orange公司的股票收益率和市場(chǎng)指數(shù)收益率，rm是市場(chǎng)收益率。
β根據(jù)Orange公司股價(jià)和與之對(duì)應(yīng)交易日的英國(guó)金融時(shí)報(bào)100指數(shù)（FTSEINDEX）計(jì)算可得β＝1.7421。根據(jù)FTSEINDEX1998年的數(shù)據(jù)，在1998年的收益率為。計(jì)算可得rm＝13.27%。同時(shí)假設(shè)在穩(wěn)定增長(zhǎng)階段內(nèi)股權(quán)投資者要求的收益率等于Orange公司的預(yù)期股權(quán)收益率，即r＝r＝18.856%。
綜上所述，計(jì)算Orange公司股權(quán)現(xiàn)值的參數(shù)和結(jié)果如下表所示：
計(jì)算可得，公司的股權(quán)自由現(xiàn)金流的現(xiàn)值為$22,504,009,000。
五、期權(quán)價(jià)值分析
本文將計(jì)算Orange公司所含的兩種期權(quán)的價(jià)值：擴(kuò)張一倍的期權(quán)價(jià)值和放棄股權(quán)的期權(quán)價(jià)值。
根據(jù)前面的變量假設(shè)和現(xiàn)金流分析，實(shí)物期權(quán)定價(jià)所用的各參數(shù)值如下：
如果不考慮其他市場(chǎng)、政策等因素意外變動(dòng)的影響，僅僅涉及Orange公司在股權(quán)轉(zhuǎn)讓前所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)，采用二叉樹分析模型，Orange公司所含的期權(quán)價(jià)值：擴(kuò)張（一倍）期權(quán)價(jià)值為$22,217,712,000，放棄期權(quán)價(jià)值為$4,368,000。所以，Orange公司所含的擴(kuò)張（一倍）期權(quán)和放棄期權(quán)的總價(jià)值為：$22,222,080,000。
六、結(jié)論
根據(jù)傳統(tǒng)的現(xiàn)金流折現(xiàn)法，公司股權(quán)現(xiàn)金流得折現(xiàn)值為$22,504,009,000，長(zhǎng)江實(shí)業(yè)集團(tuán)轉(zhuǎn)讓的Orange公司股權(quán)的44.8%，折合為$10,081,796,032，小于長(zhǎng)江實(shí)業(yè)集團(tuán)股權(quán)轉(zhuǎn)讓的交易價(jià)格144.87億美元。
按照公式，Orange公司股權(quán)的價(jià)值等于公司股權(quán)自由現(xiàn)金流折現(xiàn)值和公司所含期權(quán)價(jià)值之和，總計(jì)為$44,726,089,000，則Orange公司的44.8%的股權(quán)價(jià)值為$20,073,287,872，大于長(zhǎng)江實(shí)業(yè)集團(tuán)股權(quán)轉(zhuǎn)讓的實(shí)際交易價(jià)格。
可見，在該股權(quán)轉(zhuǎn)讓交易的定價(jià)，不僅考慮到該公司的實(shí)際現(xiàn)值，而且在一定程度上考慮到該公司未來的增長(zhǎng)機(jī)會(huì)和發(fā)展空間。而這種增長(zhǎng)的靈活性所帶來的價(jià)值，在傳統(tǒng)的現(xiàn)金流折現(xiàn)模型中不能體現(xiàn)出來，只有結(jié)合實(shí)物期權(quán)方法才能給出合理的定價(jià)。
參考文獻(xiàn)：
實(shí)物期權(quán)在資本密集產(chǎn)業(yè)特別盛行,對(duì)實(shí)物期權(quán)的積極支持者包括著名的大型企業(yè)惠普—康柏(Hp-compaq),波音(BoEing),美國(guó)電話電報(bào)公司(AT&T)等全球500強(qiáng)企業(yè),并在不同行業(yè)的企業(yè)中得到運(yùn)用,這不僅是因?yàn)閷?shí)物期權(quán)允許決策者在獲得新信息后,再選擇最有吸引力的備選投資項(xiàng)目,而且實(shí)物期權(quán)的存在增加了投資機(jī)會(huì)的價(jià)值,特別是在不確定的環(huán)境中,這一價(jià)值可能是非常大的。
實(shí)物期權(quán)的概念、核心思想和意義
(一)實(shí)務(wù)期權(quán)的概念“實(shí)物期權(quán)”一詞最初由MIT斯隆管理學(xué)院斯圖爾特·邁爾斯(Stewart Myers,1984)教授提出。
他最先指出,期權(quán)分析對(duì)公司成長(zhǎng)機(jī)會(huì)的合理估價(jià)是重要的,許多公司的實(shí)物資產(chǎn)可以看成是一種看漲期權(quán)。這種期權(quán)價(jià)值依附在利潤(rùn)增長(zhǎng)的商業(yè)業(yè)務(wù)上。如邁爾斯所討論的,由于公司在未來一些項(xiàng)目上可能有機(jī)會(huì)超過競(jìng)爭(zhēng)性費(fèi)率的收益,公司的價(jià)值可能超過當(dāng)前所屬項(xiàng)目的市場(chǎng)價(jià)值。傳統(tǒng)資本決策為這樣的項(xiàng)目估價(jià)所采用的標(biāo)準(zhǔn)方法,是把預(yù)期完成日期的價(jià)值貼現(xiàn)為當(dāng)前的凈現(xiàn)值。因此,這種方法隱含了一個(gè)假定:一旦投資者決定投資就要始終堅(jiān)持投資直到項(xiàng)目終結(jié)。這一標(biāo)準(zhǔn)方法忽略了在完工日之前條件變化的情況下,管理層不再推進(jìn)該項(xiàng)目的選擇權(quán)的價(jià)值。而且由于財(cái)務(wù)人員對(duì)投資項(xiàng)目的未來利潤(rùn)只能作出不精確的估計(jì),因此考慮到這種約束性條件,考慮相關(guān)經(jīng)營(yíng)選擇權(quán)就顯得更重要了。邁爾斯還指出,公司資本結(jié)構(gòu)的選擇也會(huì)極為重要地影響到這些項(xiàng)目的價(jià)值。傳統(tǒng)資本預(yù)算方法不考慮項(xiàng)目經(jīng)營(yíng)選擇權(quán),也不考慮公司資本結(jié)構(gòu)的靈活性。然而和經(jīng)營(yíng)選擇一樣,財(cái)務(wù)靈活性也可以用財(cái)務(wù)選擇權(quán)的價(jià)值來衡量,公司通過資本結(jié)構(gòu)的選擇而獲得財(cái)務(wù)選擇權(quán)。對(duì)于包含相當(dāng)不確定性的長(zhǎng)期投資項(xiàng)目來說,財(cái)務(wù)靈活性和經(jīng)營(yíng)靈活性之間的相互影響是相當(dāng)明顯的。邁爾斯強(qiáng)調(diào),實(shí)物期權(quán)是分析未來決策能如何增加價(jià)值的一種方法或研究在將來可以相機(jī)而動(dòng)這種靈活性有多大價(jià)值的一種方法。在相關(guān)的文獻(xiàn)中,與實(shí)物期權(quán)類似的概念是,“管理期權(quán)”,“在不確定條件下的投資”等概念。
1引言
創(chuàng)業(yè)投資（又稱為風(fēng)險(xiǎn)投資）不同于普通投資，其高風(fēng)險(xiǎn)、高收益并存的特點(diǎn)，決定了傳統(tǒng)的以資金的時(shí)間價(jià)值為基礎(chǔ)的投資決策方法不適合于運(yùn)用在創(chuàng)業(yè)投資的決策過程中。傳統(tǒng)投資決策方法以凈現(xiàn)值法（NPV）為代表，通過對(duì)項(xiàng)目在各個(gè)時(shí)點(diǎn)的現(xiàn)金流入與流出的差進(jìn)行折現(xiàn)，算出其凈現(xiàn)值NPV，從而確定項(xiàng)目是否可行。凈現(xiàn)值法蘊(yùn)含著兩個(gè)基本假設(shè)：①投資決策是一次性完成的，即投資機(jī)會(huì)一出現(xiàn)，就必須現(xiàn)在做出決策，不得拖延；②投資項(xiàng)目是完全可逆的，即沒有沉沒成本，放棄投資項(xiàng)目不花費(fèi)任何代價(jià)。顯然，在進(jìn)行創(chuàng)業(yè)投資決策時(shí)，這兩點(diǎn)是不成立的。創(chuàng)業(yè)投資家不僅有權(quán)決定是否對(duì)一家新興高科技企業(yè)進(jìn)行投資，而且往往有權(quán)決定何時(shí)投資，即選擇在該企業(yè)的種子期、創(chuàng)立期、成長(zhǎng)期抑或是擴(kuò)張期甚至成熟期階段投資，而且可以對(duì)同一企業(yè)進(jìn)行連續(xù)投資；其次，創(chuàng)業(yè)投資的投入不可能是可逆的。創(chuàng)業(yè)投資風(fēng)險(xiǎn)巨大，一旦決策不當(dāng)，所投入的資金很可能將完全損失掉。因此，選擇一種更為科學(xué)的決策方法對(duì)創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目進(jìn)行價(jià)值評(píng)估，是創(chuàng)業(yè)投資家提高其決策準(zhǔn)確性和收益性的關(guān)鍵所在。
2實(shí)物期權(quán)理論的基本原理
實(shí)物期權(quán)（RealOption），是以期權(quán)概念定義的現(xiàn)實(shí)選擇權(quán)，指企業(yè)或個(gè)人進(jìn)行投資決策時(shí)擁有的、能根據(jù)決策時(shí)尚不確定的因素改變行為的權(quán)利。實(shí)物期權(quán)與金融期權(quán)在諸多方面存在顯著不同，從表1中可以更清楚地了解兩者的區(qū)別。
在創(chuàng)業(yè)投資中，實(shí)物期權(quán)的類型可分為等待期權(quán)、成長(zhǎng)期權(quán)和放棄期權(quán)。等待期權(quán)在市場(chǎng)行情不甚明了、不確定性較大時(shí)具有較大的價(jià)值，通過推遲決策，可以降低不確定性，減少潛在損失；成長(zhǎng)期權(quán)可以讓創(chuàng)業(yè)投資家獲得對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)進(jìn)行后續(xù)投資的優(yōu)先權(quán)，換句話說，創(chuàng)業(yè)投資家對(duì)某項(xiàng)創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目進(jìn)行首輪投資后，若該項(xiàng)目盈利前景良好，將能降低創(chuàng)業(yè)家進(jìn)行第二輪投資的成本；否則,如果第一輪不投資，今后想再進(jìn)入就要付出相當(dāng)高的成本；放棄期權(quán)是發(fā)現(xiàn)項(xiàng)目前景黯淡、無利可圖時(shí)果斷中止項(xiàng)目的進(jìn)一步運(yùn)作的期權(quán)。分階段投資就是一種放棄期權(quán)，其價(jià)值遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于一次性的投入，不僅可以減少創(chuàng)業(yè)家的潛在損失，對(duì)創(chuàng)業(yè)者也大有好處。如果項(xiàng)目能成功，創(chuàng)業(yè)者就可以用最少的股權(quán)換取公司發(fā)展所需的資金。
3實(shí)物期權(quán)的定價(jià)
3.1布萊克——舒爾茨模型
布萊克——舒爾茨期權(quán)定價(jià)模型（簡(jiǎn)稱B-S模型）由兩位美國(guó)學(xué)者FischerBlack及MyronScholes于1973年提出的，它是目前最常用的期權(quán)定價(jià)模型。B-S模型有如下假設(shè)，期權(quán)是歐式買權(quán)，到期日之前不能執(zhí)行期權(quán)；股票在期權(quán)有效期內(nèi)無紅利支付；股價(jià)變動(dòng)是連續(xù)的，符合維納過程；市場(chǎng)無摩擦，不存在交易成本及稅收；在有效期內(nèi)，無風(fēng)險(xiǎn)利率固定不變；市場(chǎng)允許做空。歐式買權(quán)的定價(jià)公式為：
C=SN（d1）-Ke-rTN
（d2），d1=
d2=d1-σ=
其中，C表示期權(quán)初始合理價(jià)格；S表示股票現(xiàn)值；K表示期權(quán)執(zhí)行價(jià)格；T表示期權(quán)有效期；r表示連續(xù)復(fù)利計(jì)息的無風(fēng)險(xiǎn)利率；σ表示期權(quán)方差，即股價(jià)波動(dòng)率。
3.2二項(xiàng)式定價(jià)模型
二項(xiàng)式期權(quán)定價(jià)模型由三位美國(guó)學(xué)者JohnCox、StephenRoss與MarkRubinstein于1979年提出，主要是為了克服B-S模型由于假設(shè)條件過多而存在的局限性，二項(xiàng)式定價(jià)模型所涉及的數(shù)學(xué)知識(shí)不深，其極限結(jié)果正好是B-S模型的結(jié)論。該模型假設(shè)每一個(gè)時(shí)期，市場(chǎng)只出現(xiàn)兩種可能狀態(tài):標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格的上升或下降。由于期權(quán)價(jià)格是由標(biāo)的資產(chǎn)的價(jià)格、預(yù)定價(jià)、有效期限及當(dāng)時(shí)的無風(fēng)險(xiǎn)利率決定。因此，標(biāo)的資產(chǎn)和無風(fēng)險(xiǎn)證券的組合能完全復(fù)制期權(quán)。事實(shí)上，通過對(duì)時(shí)間間隔的無限細(xì)分，在一定條件下可完全描述標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格變化過程中可能發(fā)生的各種狀態(tài)。二項(xiàng)式期權(quán)定價(jià)中買權(quán)的定價(jià)公式為：C=×+×
其中，r為無風(fēng)險(xiǎn)利率，Cu為股價(jià)上升時(shí)看漲期權(quán)的內(nèi)在價(jià)值，Cd為股價(jià)下跌時(shí)看漲期權(quán)的內(nèi)在價(jià)值，u=1＋股價(jià)變動(dòng)百分比（如果下一期股價(jià)上升），d=1＋股價(jià)變動(dòng)百分比（如果下一期股價(jià)下跌）。
4實(shí)物期權(quán)理論在創(chuàng)業(yè)投資決策中的應(yīng)用舉例
某創(chuàng)新企業(yè)于2004年開發(fā)出一種新型產(chǎn)品，但苦于資金短缺。該公司對(duì)此產(chǎn)品未來幾年的市場(chǎng)行情充滿信心,并制定了該產(chǎn)品在未來六年的經(jīng)營(yíng)策略，具體如下：第一階段，生產(chǎn)、銷售該產(chǎn)品，同時(shí)對(duì)繼續(xù)對(duì)產(chǎn)品的性能、技術(shù)升級(jí)進(jìn)行研發(fā)（預(yù)計(jì)2007年底可完成）；第二階段，上馬新的生產(chǎn)線，實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品的升級(jí)換代。經(jīng)過穩(wěn)健的市場(chǎng)預(yù)測(cè)，該公司制定出上述兩階段的預(yù)期凈現(xiàn)金流量如下（見表2、3）。假定6年內(nèi)無風(fēng)險(xiǎn)利率保持在6％的水平，市場(chǎng)波動(dòng)率預(yù)計(jì)為40％。如果你是一位創(chuàng)業(yè)投資家，期望投資回報(bào)率不低于10％。你是否會(huì)對(duì)該創(chuàng)新企業(yè)進(jìn)行投資？
首先，考慮第一階段的凈現(xiàn)金流量的總現(xiàn)值：
NPV＝-250＋40/(1+10%)+45/(1+10%)2＋50/(1+10%)3＋65/(1+10%)4＋60/(1+10%)5＋80/(1+10%)6
＝-250＋36.364＋37.190＋37.566＋44.399＋37.244＋45.147
＝-250+237.91
＝-12.09萬元＜0
按照傳統(tǒng)的凈現(xiàn)值法，NPV為負(fù)值，說明項(xiàng)目不可行。但考慮到該產(chǎn)品的經(jīng)營(yíng)策略分為兩個(gè)階段，盡管在第一階段凈現(xiàn)金流量現(xiàn)值為負(fù)數(shù)，但通過此階段的銷售工作，該產(chǎn)品已具有一定的市場(chǎng)占有率，產(chǎn)品的營(yíng)銷網(wǎng)絡(luò)也已初步形成。當(dāng)?shù)诙a(chǎn)品投放市場(chǎng)后，該產(chǎn)品的市場(chǎng)份額有望迅速擴(kuò)大，后3年現(xiàn)金流量的大幅增加將使最終的投資凈現(xiàn)值由大于零的可能。因此，這個(gè)機(jī)會(huì)可以看作為一個(gè)歐式買權(quán)，其價(jià)值可以用布萊克——舒爾茨期權(quán)定價(jià)模型來計(jì)算。由條件可以得知，該項(xiàng)期權(quán)的執(zhí)行價(jià)格（K）為200萬元，有效期（T）為3年，波動(dòng)率（σ）為40％，期權(quán)標(biāo)的資產(chǎn)的現(xiàn)價(jià)（S）為2008～2010年該產(chǎn)品創(chuàng)造的現(xiàn)金流量的凈現(xiàn)值：
S＝130/(1+10%)4＋180/(1+10%)5＋170/(1+10%)6
＝88.799＋111.732＋95.937
＝296.47（萬元）
根據(jù)B-S模型：
d1===1.1746
d2=d1-σ=1.1746-40%×=0.4818
C=SN（d1）-Ke-rTN（d2）
=296.47×N（1.1746）-200×e-60%×3N（0.4818）
=146.47（萬元）
由此得出，該期權(quán)的價(jià)值為146.47萬元，那么2004年投資第一階段的實(shí)際凈現(xiàn)值應(yīng)為：NPV＝-12.09＋146.47＝134.38萬元＞0。因此，對(duì)該創(chuàng)新企業(yè)進(jìn)行投資可行，創(chuàng)業(yè)投資家應(yīng)該投資。
通過以上分析可以看出，傳統(tǒng)的投資決策方法作為一種靜態(tài)評(píng)估方法，無法體現(xiàn)出風(fēng)險(xiǎn)環(huán)境中創(chuàng)業(yè)投資家根據(jù)條件、環(huán)境的變化而進(jìn)行動(dòng)態(tài)決策能力，忽視了創(chuàng)業(yè)投資過程中潛在的選擇權(quán)及其價(jià)值，無法對(duì)投資項(xiàng)目進(jìn)行真實(shí)價(jià)值的評(píng)估，因而容易喪失許多寶貴的投資機(jī)會(huì)。而實(shí)物期權(quán)理論能有效體現(xiàn)出創(chuàng)業(yè)家敏銳靈活的決策能力，并能正確評(píng)價(jià)在風(fēng)險(xiǎn)條件下靈活、動(dòng)態(tài)的經(jīng)營(yíng)策略所帶來的收益，因此更適合于運(yùn)用在創(chuàng)業(yè)投資的決策過程中。
參考文獻(xiàn)
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關(guān)鍵詞：成本；可轉(zhuǎn)換債券；實(shí)物期權(quán)
證券的兩種主要門類為債券和股票，兩者在各自的領(lǐng)域發(fā)揮著調(diào)節(jié)資金余缺的功能。債券是發(fā)行者為了籌集資金，向債權(quán)人發(fā)行的，在約定時(shí)間支付按本金一定比例計(jì)量的或者以其他方式計(jì)量的利息，并在到期日償還本金的一種有價(jià)證券。債券是通過設(shè)置合理的利率及利息的支付時(shí)間結(jié)構(gòu)來基本滿足資金借者與資金貸者之間利益的分配，但是一旦資金從資金貸者轉(zhuǎn)移到借者時(shí)伴隨著資金使用權(quán)的轉(zhuǎn)移，這種使用權(quán)同時(shí)伴隨著絕大部分的資金的控制權(quán)，這樣使得資金供給雙方在資金的控制權(quán)方面極為不對(duì)等，資金的貸者雖然能擁有資金的所有權(quán)，但卻喪失了絕大部分的控制權(quán)。利用這種控制權(quán)上的不對(duì)等，資金借者往往會(huì)做出有利于自己而不利于甚至損害資金貸者的行為從而產(chǎn)生了股東（這里考慮的資金借者主要指股份制公司，并且往往是上市股份公司）與債權(quán)人之間的問題，比如資金借者將資金用于債務(wù)合同規(guī)定以外的投資項(xiàng)目，或者違反原先債務(wù)合同的規(guī)定借入其他借款而提高了債務(wù)在公司資本結(jié)中的比例而使得原先債務(wù)合同的風(fēng)險(xiǎn)提高等等。這種矛盾必然會(huì)不利于利用債券調(diào)節(jié)資金余缺來發(fā)展經(jīng)濟(jì)。
一、債券中成本問題存在與現(xiàn)行解決辦法
為了改善這種狀況，解決債券中股東與債券人的成本問題，保護(hù)債權(quán)人的利益，促進(jìn)這種融資工具的發(fā)展從而促進(jìn)資金余缺的調(diào)節(jié)發(fā)展經(jīng)濟(jì)，一方面通過加強(qiáng)立法，從法律角度上對(duì)股東對(duì)資金的控制權(quán)進(jìn)行一定的限制，防止資金借者利用控制權(quán)上的優(yōu)勢(shì)做出損人利已的行為，從而保護(hù)資金貸者的利益。這種措施的有效性顯然依賴于法律進(jìn)行限制的強(qiáng)度，限制越強(qiáng)則越有利防止資金借者做出損人利己的行為。并且由于法律的嚴(yán)肅性問題導(dǎo)致立法的階段性，使得立法的建立往往會(huì)晚于現(xiàn)象的產(chǎn)生。另外更重要的是這種限制過強(qiáng)可能會(huì)限制資金借者正常的控制權(quán)，這樣反而會(huì)阻礙債券這種融資工具的發(fā)展。因此這個(gè)措施需要立法者的智慧。另一方面就是加強(qiáng)債務(wù)人的道德修養(yǎng)水平，減小道德風(fēng)險(xiǎn)。這就需要提高整個(gè)社會(huì)的道德修養(yǎng)，這是一個(gè)緩慢前進(jìn)的過程，需要整個(gè)社會(huì)的不斷努力。最后也是最直接可行的方法就是對(duì)普通的債券進(jìn)行改造。對(duì)債券的改造大致可以分為3類：
第一類是在債券合同中加入某些限制性條款或者約束性條款，如對(duì)于發(fā)行債券所募集資金的使用限制。
第二類是債券本身屬性的改變，主要包括債券面值、票面利率、到期日以及利息支付方式的改變，比如收益公司債券是只有當(dāng)公司獲得贏利時(shí)方向債權(quán)人支付利息的債券，這也會(huì)改變股東與債權(quán)人之間的利益分配。
第三類也是最重要和可行的一類，是運(yùn)用金融工程學(xué)的方法其他金融工具結(jié)合到普通債券中，比如可轉(zhuǎn)換債券，附認(rèn)股權(quán)債券，就是將期權(quán)衍生工具結(jié)合到普通債券種，從而改變股東與債權(quán)人之間的利益分配。
對(duì)于第三類方法主要是研究如何將一些非債券金融工具結(jié)合到普通債券上去，包括可轉(zhuǎn)換債券以及附認(rèn)股權(quán)債券?？赊D(zhuǎn)換債券是指可以轉(zhuǎn)換為普通股票的債券；附認(rèn)股權(quán)債券是附帶允許債券持有人按特定價(jià)格認(rèn)購(gòu)公司股票權(quán)利的債券。這兩者在很多方面非常相似，主要的區(qū)別是在于可轉(zhuǎn)換債券是有權(quán)利將債券轉(zhuǎn)換為普通股票從而資金貸者由債權(quán)人轉(zhuǎn)變?yōu)楣煞莨竟蓶|，而附認(rèn)股權(quán)債券是直接的債券加認(rèn)股權(quán)，債權(quán)人可以利用認(rèn)股權(quán)追加資金投入成為股東而同時(shí)保留債券。由于兩者在很多方面非常相似，因此很多研究成果均適用于兩者，但目前研究實(shí)用較多的是可轉(zhuǎn)換債券，并且主要為上市公司所實(shí)際應(yīng)用。國(guó)內(nèi)外的研究表明利用可轉(zhuǎn)換債券可以降低債權(quán)人與股東之間成本問題。當(dāng)公司通過普通債券方式融入資金后，由于債權(quán)人與股東在利益分配上存在差異，債權(quán)人僅能獲得固定收入而無法分享公司利益高漲帶來的利益。另外正如上文提高的股東對(duì)通過債券融入的資金具有絕對(duì)的控制權(quán)，因此他們?cè)谟邢挢?zé)任的庇護(hù)下，在進(jìn)行投資決策時(shí)通常會(huì)選擇高風(fēng)險(xiǎn)高收益項(xiàng)目而放棄低風(fēng)險(xiǎn)低收益的項(xiàng)目，從而產(chǎn)生資產(chǎn)替代，導(dǎo)致股東與債權(quán)人之間的成本問題。但如果是可轉(zhuǎn)換債券的話，由于可轉(zhuǎn)換債券可以按預(yù)先確定的轉(zhuǎn)換比率將債券轉(zhuǎn)換為股權(quán)，這就提供了一種融資的“協(xié)同效應(yīng)”（Brennan，1982）。當(dāng)股東放棄低風(fēng)險(xiǎn)低收益項(xiàng)目而選擇高風(fēng)險(xiǎn)高收益項(xiàng)目時(shí)，可能會(huì)出現(xiàn)兩種情況：一是項(xiàng)目投資成功獲得了高收益，這將導(dǎo)致公司價(jià)值較大提高從而使公司股份價(jià)值較大提高，由于可轉(zhuǎn)換債券可以按事先確定的比例（往往是按債券發(fā)行時(shí)股票的價(jià)值計(jì)算），因此持有者可以按較低的轉(zhuǎn)換價(jià)格將債權(quán)轉(zhuǎn)換為股權(quán)，從而分享高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目投資成功帶來的風(fēng)險(xiǎn)收益；二是項(xiàng)目投資失敗造成損失，由于可轉(zhuǎn)換債券的轉(zhuǎn)化性是債券持有者的一種權(quán)利而非義務(wù)，在此情況下，債權(quán)人可以不進(jìn)行轉(zhuǎn)換而獲得事前確定的債券利息收益，風(fēng)險(xiǎn)損失將由股東獨(dú)自承擔(dān)，以作為對(duì)其投資債務(wù)合同規(guī)定以外的風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目的懲罰。
二、現(xiàn)實(shí)存在的問題以及實(shí)務(wù)期權(quán)的運(yùn)用
這種可轉(zhuǎn)換債券在理論上比較好地解決了債權(quán)人與股東之間的成本問題，但是在實(shí)際應(yīng)用過程中人們發(fā)現(xiàn)了問題。一是對(duì)于轉(zhuǎn)換比率的設(shè)定，轉(zhuǎn)換比率的值直接關(guān)系到股東和債權(quán)人之間利益的分配，只有合理的轉(zhuǎn)換比率才能發(fā)揮可轉(zhuǎn)換債券的優(yōu)勢(shì)，使之對(duì)雙方都有吸引力。但合理的轉(zhuǎn)換比率同樣需要制定者的智慧，并且會(huì)受外界因素的影響。二是公司往往是為某個(gè)項(xiàng)目進(jìn)行融資并以項(xiàng)目產(chǎn)生的收益來支付利息和本金，但在為某個(gè)項(xiàng)目而發(fā)行的可轉(zhuǎn)換債券中，由于債券可以轉(zhuǎn)換為公司的股票，而公司股票的價(jià)值是與公司所有的項(xiàng)目相關(guān)，這就產(chǎn)生了不匹配的問題。三是隨著期權(quán)思想的不斷的深入，人們對(duì)項(xiàng)目的評(píng)價(jià)越來越多地由以往單純使用NPV法向NPV結(jié)合項(xiàng)目包含的實(shí)物期權(quán)價(jià)值的方法，這種對(duì)項(xiàng)目評(píng)價(jià)方法的改變對(duì)于債權(quán)人與股東之間的利益分配產(chǎn)生了影響。張宇和宣國(guó)良（2002）指出隨著實(shí)物期權(quán)法的運(yùn)用，公司股東可能會(huì)選擇某些風(fēng)險(xiǎn)較大，但凈收益為負(fù)的投資項(xiàng)目，這些項(xiàng)目對(duì)于提高股東收益的價(jià)值是有益的，但是對(duì)債權(quán)人的利益卻可能造成損害。
正是這些問題，特別是第二和第三點(diǎn)的出現(xiàn)使得可轉(zhuǎn)換債券在解決股東和債權(quán)人之間的成本問題中無法達(dá)到理想中的效果。為此我們提出在債券中結(jié)合實(shí)物期權(quán)來解決可轉(zhuǎn)換債券無法克服的問題。
投資于實(shí)物資產(chǎn)經(jīng)常可以增加投資人的選擇權(quán)，這種未來可以采取某種行動(dòng)的權(quán)利而非義務(wù)是有價(jià)值的，它們被稱為實(shí)物期權(quán)。實(shí)物期權(quán)實(shí)際上是金融期權(quán)思想在實(shí)物投資領(lǐng)域的應(yīng)用，并已經(jīng)得到了廣泛的應(yīng)用。實(shí)物期權(quán)是嚴(yán)格的與特定項(xiàng)目相關(guān)的，金融期權(quán)中的各種變量，特別是標(biāo)準(zhǔn)Black-Scholes公式中的變量：標(biāo)的資產(chǎn)現(xiàn)價(jià)（S0），執(zhí)行價(jià)格（K），到期期限（T），價(jià)格波動(dòng)率（δ），無風(fēng)險(xiǎn)利率（r）都可以在實(shí)物投資項(xiàng)目中找到對(duì)應(yīng)的并且有相同或相似意義的參數(shù)。常見的實(shí)務(wù)期權(quán)有擴(kuò)張期權(quán)、時(shí)機(jī)選擇期權(quán)和放棄期權(quán)。擴(kuò)張期權(quán)是一種對(duì)于未來擴(kuò)大項(xiàng)目投資而獲取風(fēng)險(xiǎn)收益的看漲期權(quán)，時(shí)機(jī)選擇期權(quán)是一種關(guān)于項(xiàng)目何時(shí)進(jìn)行的選擇權(quán)的看漲期權(quán)，項(xiàng)目具有正的凈現(xiàn)值，并不意味著立即開始總是最佳的，有時(shí)候等一等更好，特別是對(duì)于前景不明朗的項(xiàng)目。放棄期權(quán)是一種看跌期權(quán)，其標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格（ST）是項(xiàng)目的繼續(xù)經(jīng)營(yíng)價(jià)值，而執(zhí)行價(jià)格（K）是項(xiàng)目的清算價(jià)值。比如擴(kuò)張期權(quán)，一般以第二期項(xiàng)目或者后期項(xiàng)目距離第一期投資開始的時(shí)間作為期權(quán)到期期限（T），以第二期或后期項(xiàng)目的投資額在第一期初的現(xiàn)值為執(zhí)行價(jià)格（K），以第二期或后期項(xiàng)目的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量的現(xiàn)值為標(biāo)的資產(chǎn)現(xiàn)價(jià)（S0），以項(xiàng)目經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量的標(biāo)準(zhǔn)差（一般參考同類項(xiàng)目）為價(jià)格波動(dòng)率（δ），以國(guó)債利率作為無風(fēng)險(xiǎn)利率（r）。由此可以看出實(shí)物期權(quán)的價(jià)值嚴(yán)格的依賴于項(xiàng)目本身，這與可轉(zhuǎn)換債券不僅依賴于項(xiàng)目而且依賴于整個(gè)公司所有的項(xiàng)目以及其他各種經(jīng)濟(jì)環(huán)境因素有很大的區(qū)別。因此如果我們能夠在債券中合理結(jié)合債券發(fā)行目標(biāo)項(xiàng)目的實(shí)物期權(quán)，則可以很好地解決上面提到的第二個(gè)問題，這樣就能夠做到公司為某個(gè)項(xiàng)目進(jìn)行融資并以項(xiàng)目產(chǎn)生的收益來支付利息和本金，同時(shí)附帶有以項(xiàng)目實(shí)物期權(quán)價(jià)值計(jì)的可部分歸屬于債權(quán)人利益的價(jià)值，這樣就不存在不匹配的問題了。
另外將期權(quán)的思想引入實(shí)物資產(chǎn)投資領(lǐng)域使以往的NPV項(xiàng)目評(píng)價(jià)方法變得不再絕對(duì)適用：一個(gè)項(xiàng)目用NPV法進(jìn)行評(píng)價(jià)其凈現(xiàn)值可能為負(fù)，但如果該項(xiàng)目同時(shí)具有很大的正的實(shí)物期權(quán)價(jià)值，那么可能會(huì)使項(xiàng)目?jī)衄F(xiàn)值與項(xiàng)目實(shí)物期權(quán)價(jià)值之和為正值。在這種情況下如果僅按照NPV法則公司不會(huì)進(jìn)行項(xiàng)目投資，但如果結(jié)合實(shí)物期權(quán)，那么公司可能會(huì)進(jìn)行項(xiàng)目投資。如果股東決定進(jìn)行項(xiàng)目投資那么債權(quán)人將部分承擔(dān)這個(gè)項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)，則他們無法獲得與此風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)應(yīng)的收益。另外張宇和宣國(guó)良（2002）從項(xiàng)目實(shí)物期權(quán)對(duì)公司整體資產(chǎn)價(jià)值方差的影響入手，認(rèn)為一個(gè)凈現(xiàn)值為負(fù)的項(xiàng)目雖然減小了公司的價(jià)值，但股東權(quán)益的價(jià)值反而增加了，這就極大地?fù)p害了債權(quán)人的利益。因此我們需要對(duì)普通債券進(jìn)行修改。既然是由于實(shí)物期權(quán)引起的改變，那么可以考慮將實(shí)物期權(quán)加入到普通債券中構(gòu)成合成復(fù)雜的債券來平衡股東和債權(quán)人之間的收益分配問題。
在債券中加入實(shí)物期權(quán)構(gòu)成組合可以解決前述可轉(zhuǎn)換債券遇到的第二問題，同時(shí)按照一定方式構(gòu)成的組合將有可能解決第三個(gè)問題。但這種一定的構(gòu)成方式將會(huì)遇到可轉(zhuǎn)換債券同樣遇到的問題就是一個(gè)如何組合的問題，這同樣需要組合制定者的智慧。這是一個(gè)可以深入研究的方向。
總之，正是由于可轉(zhuǎn)換債券在協(xié)調(diào)股東和債權(quán)人之間利益分配時(shí)會(huì)遇到很多問題，使得無法進(jìn)行合理協(xié)調(diào)雙方的利益分配，使得股東仍然有機(jī)會(huì)做出損害債權(quán)人利益而有利于股東的行為，同時(shí)考慮到許多債券籌集是以特定項(xiàng)目為標(biāo)的的，而項(xiàng)目的進(jìn)行中包含了很多實(shí)務(wù)期權(quán)的內(nèi)容，因此可以構(gòu)造由債券和項(xiàng)目實(shí)物期權(quán)構(gòu)成的新型債券來克服這些問題，使得債券人獲得與其承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)相應(yīng)得收益，盡可能解決股東與債權(quán)人之間的成本問題，從而促進(jìn)債券這種投融資工具更好的發(fā)展。
參考文獻(xiàn)：
1實(shí)物期權(quán)的概念
實(shí)物期權(quán)的概念是由Myers在1977年首次提出的。他認(rèn)為，一個(gè)投資項(xiàng)目所產(chǎn)生的現(xiàn)金流創(chuàng)造的利潤(rùn)應(yīng)來自于目前所擁有資產(chǎn)的使用，再加上一個(gè)對(duì)未來投資機(jī)會(huì)（增長(zhǎng)機(jī)會(huì)）的選擇。這種增長(zhǎng)機(jī)會(huì)可以被看作是實(shí)物資產(chǎn)的看漲期權(quán)，這一期權(quán)的執(zhí)行價(jià)格是獲得這項(xiàng)資產(chǎn)的未來投資。到期時(shí)期權(quán)的價(jià)值依靠于資產(chǎn)未來價(jià)值，也依賴于投資者是否執(zhí)行這一期權(quán)。也就是說投資者擁有一種權(quán)利，即在未來以一定的價(jià)格取得或出售一項(xiàng)實(shí)物資產(chǎn)的權(quán)利。同時(shí)，又因?yàn)槠錁?biāo)的物為實(shí)物資產(chǎn)，相對(duì)于金融期權(quán)而言將此類期權(quán)稱為實(shí)物期權(quán)。與金融期權(quán)類似，實(shí)物期權(quán)含有權(quán)利而不需承擔(dān)義務(wù)。但是，實(shí)物期權(quán)與金融期權(quán)還是存在一些區(qū)別的（見表1）。
實(shí)物期權(quán)的求解主要是利用一些現(xiàn)有的金融期權(quán)評(píng)價(jià)模型和方法成果。其中，Black-Scholes評(píng)價(jià)模型是解析模型或公式解析的典型代表。Black-Scholes評(píng)價(jià)模型是由兩位美國(guó)財(cái)務(wù)經(jīng)濟(jì)學(xué)家布萊克（Black）及舒爾斯（Scholes）于1973年聯(lián)合提出的，并因此獲得了1997年的諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)。B-S模型目前已成為用來評(píng)價(jià)期權(quán)合理價(jià)格的衡量標(biāo)準(zhǔn)。
Black-Scholes評(píng)價(jià)模型假設(shè)標(biāo)的資產(chǎn)的價(jià)格運(yùn)動(dòng)為一般化的維納過程，通過構(gòu)造標(biāo)的資產(chǎn)和無風(fēng)險(xiǎn)借貸資產(chǎn)的等價(jià)組合，根據(jù)無套利思想，推導(dǎo)出Black-Scholes微分方程，得到不支付紅利的歐式看漲期權(quán)定價(jià)公式:
C=SN(d1)-Xe–r(T-t)N(d2)
d1=[lnS/X+(r+σ2/2)(T-t)]/σ
d2=d1－σ
其中：C———買入期權(quán)的價(jià)值
S———標(biāo)的資產(chǎn)的當(dāng)前價(jià)值
X———期權(quán)的執(zhí)行價(jià)格
r———無風(fēng)險(xiǎn)利率
T-t———距離到期日剩余的時(shí)間
σ2———標(biāo)的資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)方差
N(d1)，N(d2)———標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布概率函數(shù)
將B-S模型運(yùn)用于分析實(shí)物期權(quán)時(shí)，有著許多優(yōu)點(diǎn)：一是B-S模型較簡(jiǎn)易，便于決策者應(yīng)用，決策者只要將決策問題簡(jiǎn)化，歸納出需要設(shè)定的變量，便大致上可得出所需要的答案，因此，非常具有實(shí)用價(jià)值；二是B-S模型很容易與傳統(tǒng)的NPV評(píng)價(jià)方法作比較，由于B-S模型應(yīng)用在實(shí)物期權(quán)問題上，和傳統(tǒng)NPV分析方法所需要的重要變量，如現(xiàn)金流出、流入是相同的，通過兩者的比較，可對(duì)決策者的應(yīng)用或參考具有重要使用價(jià)值。
傳統(tǒng)NPV法的局限性：傳統(tǒng)的投資決策理論主要包括：IRR法、回收期法、收益指數(shù)法以及NPV法，其中，NPV決策被認(rèn)為是最有效的決策準(zhǔn)則。它以貨幣時(shí)間價(jià)值為基點(diǎn)，主要采用折現(xiàn)現(xiàn)金流DCF方法。其思路是先估計(jì)項(xiàng)目未來的預(yù)期現(xiàn)金流，然后用資本資產(chǎn)定價(jià)模型CAPM選擇與項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)相適應(yīng)的折現(xiàn)率來計(jì)算項(xiàng)目的凈現(xiàn)值，從而確定項(xiàng)目的可行性。
但是，隨著經(jīng)濟(jì)運(yùn)行過程中不確定因素越來越多，投資項(xiàng)目面臨的風(fēng)險(xiǎn)越來越大，投資決策的傳統(tǒng)方法———DCF法顯示出它的局限性：首先，用DCF方法來對(duì)進(jìn)行估價(jià)的前提假設(shè)是企業(yè)或項(xiàng)目經(jīng)營(yíng)持續(xù)穩(wěn)定，未來現(xiàn)金流可預(yù)期。其次，DCF法只能估算公司已經(jīng)公開的投資機(jī)會(huì)和現(xiàn)有業(yè)務(wù)未來的增長(zhǎng)所能產(chǎn)生的現(xiàn)金流的價(jià)值，而忽略了企業(yè)潛在的投資機(jī)會(huì)可能在未來帶來的投資收益，也忽略了企業(yè)管理者通過靈活的把握各種投資機(jī)會(huì)所能給企業(yè)帶來的增值。
2用實(shí)物期權(quán)法對(duì)NPV法進(jìn)行修正
既然傳統(tǒng)的NPV法容易導(dǎo)致錯(cuò)誤的投資決策，這是否意味著傳統(tǒng)的NPV方法不再適用了。實(shí)際上，實(shí)物期權(quán)方法必須配合NPV指標(biāo)才能加以使用。我們可以利用實(shí)物期權(quán)法對(duì)NPV指標(biāo)進(jìn)行修正，以克服傳統(tǒng)投資決策方法的局限性，使風(fēng)險(xiǎn)投資者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目的評(píng)價(jià)更為科學(xué)合理。
通過以上分析，在對(duì)一個(gè)投資項(xiàng)目進(jìn)行評(píng)價(jià)時(shí)，不僅要考察以NPV等指標(biāo)表示的直接獲利能力的大小，還要考察該項(xiàng)目靈活性的價(jià)值。因此，從期權(quán)分析的角度來看，一個(gè)項(xiàng)目的真實(shí)價(jià)值應(yīng)該由項(xiàng)目的凈現(xiàn)值和項(xiàng)目的靈活性價(jià)值兩部分構(gòu)成，其中項(xiàng)目的靈活性價(jià)值可用期權(quán)價(jià)格表示。
即V=NPV+C
V———項(xiàng)目真實(shí)價(jià)值
NPV———項(xiàng)目的凈現(xiàn)值
C———項(xiàng)目的期權(quán)溢價(jià)
其中，NPV可由傳統(tǒng)的凈現(xiàn)值法求得，因此，我們需要確定C的價(jià)值。
由于風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目一般采用分階段投資的方法，每個(gè)階段的期初都是投資決策點(diǎn)，即決定是否繼續(xù)投資。為分析方便，我們考慮有兩個(gè)階段投資的情況，那么，關(guān)于多階段投資的情況，可以依此類推。作出關(guān)于風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目的一般現(xiàn)金流量圖（如圖1）。
Fj(j=1,2,……T)：期初投資I0在預(yù)期投資期T年內(nèi)各年產(chǎn)生的凈現(xiàn)金流。
Pj(j=1,2……T-t):：后續(xù)投資It在t+1~T年內(nèi)產(chǎn)生的凈現(xiàn)金流。
風(fēng)險(xiǎn)投資的項(xiàng)目采用分階段投資的方式，下一個(gè)階段所產(chǎn)生的現(xiàn)金流是上一個(gè)階段投資所創(chuàng)造的，于是就存在著一系列相機(jī)選擇權(quán)，它可以看作一個(gè)歐式買入期權(quán)。這里，期權(quán)的標(biāo)的物是后續(xù)投資It在第t期以后產(chǎn)生的凈現(xiàn)值（即標(biāo)的資產(chǎn)當(dāng)前價(jià)格）P,P=Pj/(1+i)t+j
期權(quán)執(zhí)行價(jià)格是后續(xù)追加的投資額It;期權(quán)的有效期為T-t。
利用Black-Scholes定價(jià)模型可以計(jì)算出C
C=PN(d1)-Ite–r(T-t)N(d2)
d1=[lnP/It+(r+σ2/2)(T-t)]/σ
d2=d1－σ
其中：C———買入期權(quán)的價(jià)值
P———風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目的凈現(xiàn)值
It———期權(quán)的執(zhí)行價(jià)格，即執(zhí)行風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目的投資成本
r———風(fēng)險(xiǎn)投資的折現(xiàn)率
T-t———距離期權(quán)到期日剩余的時(shí)間
σ———期權(quán)收益波動(dòng)率
N(d1)，N(d2)———正態(tài)分布下變量小于d1和d2的累計(jì)概率
3方法應(yīng)用舉例
某風(fēng)險(xiǎn)投資公司投資一個(gè)為期6年的風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目，分兩個(gè)階段進(jìn)行。第1年年初投入資金400萬元，第3年年末再投入480萬元。設(shè)r=5%，i=10%，σ=35%。各年產(chǎn)生的現(xiàn)金流量圖（如圖2）。
如果按傳統(tǒng)NPV方法計(jì)算，則
NPV=F/(1+i)+P/(1+i)-I-I/(1+i)=-37.57萬元＜0
該項(xiàng)目不可行，應(yīng)被拒絕。
利用實(shí)物期權(quán)方法對(duì)NPV方法進(jìn)行修正。
可以把項(xiàng)目的初期投資賦予投資者選擇是否進(jìn)行后續(xù)投資的權(quán)利看成是一種實(shí)物期權(quán)，它相當(dāng)于期限為3年，執(zhí)行價(jià)格為I3=300萬元。標(biāo)的物為標(biāo)的資產(chǎn)當(dāng)前價(jià)格的歐式買入期權(quán)。
第1階段：
NPV1=F/(1+i)-I=-163.78萬元
第2階段：項(xiàng)目的內(nèi)在價(jià)值
NPV2=F/(1+i)=126.94萬元
期權(quán)溢價(jià)部分C：
P=P/(1+i)=359.90
d1=[lnP/I3+(r+σ2/2)(T-t)]/σ
=[ln(359.90/480)+(5%+35%2/2)×3]/35%=0.07
d2=d1－σ=0.07-35%=-0.54
查閱標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布表得：
N(d1)=N(0.07)=0.5279
N(d2)=N(-0.54)=1-N(0054)=1-0.7054=0.2946
C=PN(d1)–I3e–r(T-t)N(d2)=359.90×0.5279-480e–5%×3×0.2946=75.89
那么，V=NPV1+NPV2+C=-163.78+126.94+75.89=39.05萬元＞0
分析證明：該項(xiàng)目是可行的，應(yīng)該投資。
“約定隨土地轉(zhuǎn)移制度”是美國(guó)財(cái)產(chǎn)法中設(shè)定在他人土地上權(quán)利的一種重要制度。無論是其起源、發(fā)展過程還是規(guī)則本身都體現(xiàn)著很強(qiáng)烈的美國(guó)財(cái)產(chǎn)法特色，其制度設(shè)計(jì)和安排亦蘊(yùn)涵了較強(qiáng)的法技術(shù)水平和思想。本文試圖在對(duì)該制度進(jìn)行系統(tǒng)探究之后，期冀其中的法理精髓能對(duì)我國(guó)物權(quán)立法有所助益。
一、約定隨土地轉(zhuǎn)移制度的基本內(nèi)涵
約定隨土地轉(zhuǎn)移制度(covenantsrunningwiththeland)指的是相鄰的土地所有人之間一方為了另一方土地權(quán)益所作的以特定方式使用或不使用自己土地的承諾，承諾中的權(quán)利義務(wù)依附于土地而存在，并隨土地的轉(zhuǎn)移而轉(zhuǎn)移。因此，不管是約定中對(duì)一方土地所有人施加的負(fù)擔(dān)，還是賦予的權(quán)利或收益，只要符合“約定隨土地轉(zhuǎn)移”的要求和規(guī)定，即使現(xiàn)有產(chǎn)權(quán)人并非作出該約定的當(dāng)事人，他也要受該約定的約束。從這一點(diǎn)來看，約定隨土地轉(zhuǎn)移制度中的約定與合同契約法中的約定有著本質(zhì)的不同，它超越了一般合同約定的相對(duì)性(即合同效力僅及于締約雙方之間)，而是在某種程度上有著相當(dāng)濃厚的地役權(quán)特色。而事實(shí)上，在英美財(cái)產(chǎn)法中該制度在起源與形成上確實(shí)與地役權(quán)有著不可分割的關(guān)系。
二、約定隨土地轉(zhuǎn)移制度與地役權(quán)的關(guān)系和異同
盡管地役權(quán)也可以隨土地轉(zhuǎn)移給產(chǎn)權(quán)后繼人(比如在從屬建筑仍依附于主建筑時(shí)，即使該從屬建筑的產(chǎn)權(quán)被原從屬地役權(quán)的授予人——thegrantorandtheservienttenant——轉(zhuǎn)讓，產(chǎn)權(quán)后繼人仍需繼續(xù)承擔(dān)該地役權(quán)中的負(fù)擔(dān)義務(wù))，但是從某種程度上說，能創(chuàng)設(shè)地役權(quán)的行為類型畢竟是有限的，法院系統(tǒng)也抑制私主體之間創(chuàng)設(shè)新地役權(quán)，限制太過新穎或是完全私創(chuàng)的限制均不會(huì)被法院承認(rèn)為地役權(quán)。這樣一來法院就必須創(chuàng)設(shè)出新的制度來使這些新穎的、自創(chuàng)性的協(xié)議也可以在與特定財(cái)產(chǎn)相關(guān)的關(guān)系較遠(yuǎn)的產(chǎn)權(quán)人之間適用，這個(gè)制度就是約定隨土地轉(zhuǎn)移的制度?？梢?，約定隨土地轉(zhuǎn)移制度的形成與地役權(quán)有著不可分割的聯(lián)系，而二者之間也有一些差別。一般來說，在用語上，地役權(quán)通常使用讓與性的語言，如“我授予”、“我保留”，而可隨土地轉(zhuǎn)移的契約多用合同性的語言，如“我承諾”、“我同意”，盡管如此，法院仍可以拋卻這種語言上的差異來決定其中利益的真實(shí)本質(zhì)。地役權(quán)法重述①(RestatementofServitudes)中也認(rèn)為地役權(quán)可以通過合同或授予來創(chuàng)設(shè)。另一方面，限制某一行為的約定可以由否定性的地役權(quán)做出，也可以由隨土地轉(zhuǎn)移的約定做出，但是要求積極作為的約定則只能由隨土地轉(zhuǎn)移的約定做出。最后，無論如何，可隨土地轉(zhuǎn)移的約定中的權(quán)利和義務(wù)都是不可能基于實(shí)效而產(chǎn)生的，而地役權(quán)無疑可以。
三、負(fù)擔(dān)隨土地轉(zhuǎn)移的要求
約定隨土地轉(zhuǎn)移制度中很多規(guī)定皆是通過給對(duì)方的土地利用設(shè)定負(fù)擔(dān)來達(dá)到使自己獲益的目的，而約定的負(fù)擔(dān)要隨土地轉(zhuǎn)移看來似乎是一件對(duì)產(chǎn)權(quán)后繼者極其不公平的事情，也是該制度對(duì)傳統(tǒng)契約法進(jìn)行的最大的挑戰(zhàn)。也因?yàn)槿绱耍胀ǚㄖ性O(shè)定了相當(dāng)嚴(yán)格而復(fù)雜的規(guī)則來約束負(fù)擔(dān)隨產(chǎn)權(quán)的轉(zhuǎn)移，具體的要求有：
1.約定本身必須有執(zhí)行力。由于隨契約轉(zhuǎn)移的約定畢竟是以契約方式而非產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓的方式作出，所以不免受到契約法中對(duì)契約要求的約束，比如對(duì)契約對(duì)價(jià)(consideration)的要求和契約目的合法性的要求等。如果約定在原始締約雙方之間就不符合契約法的有關(guān)規(guī)定從而不具有執(zhí)行力，那么無論是其中的負(fù)擔(dān)還是獲益都是不可能來約束后繼產(chǎn)權(quán)人的。在約定隨土地轉(zhuǎn)移制度剛出現(xiàn)的時(shí)候，約定是被要求必須以書面形式作成并附以蠟封，如今這個(gè)規(guī)定已經(jīng)被廢除，但是在美國(guó)大多數(shù)州的司法實(shí)踐里，書面形式的要求仍是必需的。盡管如此，有時(shí)出于對(duì)禁止反言和實(shí)際履行(thedoctrineofestoppelandpartperformance)的考慮，沒有書面形式的約定也可以隨土地轉(zhuǎn)移。而約定如果是規(guī)定在地契中的，那么即使產(chǎn)權(quán)受讓人沒有專門對(duì)該約定簽字，只要他接受了地契就必須受該約定的約束。
2.原始的締約雙方必須有使該約定隨土地轉(zhuǎn)移的意圖。只有當(dāng)原始締約方意圖使他們之間的約定隨著土地轉(zhuǎn)移時(shí)，法院才會(huì)支持該約定有隨土地移轉(zhuǎn)的效力，原始方并不需要用什么特別的方式來顯示這種意圖。然而，1583年的Spencer''''sCase確定了對(duì)約定時(shí)還未存在的事物進(jìn)行某種約定時(shí)，約定人必須明示約定內(nèi)容對(duì)自己及其轉(zhuǎn)讓人都有效時(shí)，該約定才能被認(rèn)為是可以移轉(zhuǎn)的，這種明示方式目前通行的做法是在約定中注明約定及于自己及自己的“轉(zhuǎn)讓人”(andhisassigns)。比如說，A向B承諾他將在自己和B的土地之間建一堵圍墻并進(jìn)行維護(hù)，由于圍墻在A承諾時(shí)并不存在，在Spence''''sCase的規(guī)則下，A只有在約定中明示其承諾對(duì)自己及其轉(zhuǎn)讓人都有效時(shí)，該約定才能隨土地移轉(zhuǎn)。但如果圍墻本就存在，約定只涉及維護(hù)，那么約定中任何暗示該約定會(huì)約束其產(chǎn)權(quán)后繼人的語言都可使之成為隨土地轉(zhuǎn)移的約定。
3.產(chǎn)權(quán)承繼人必須知道有此約定的存在。隨土地轉(zhuǎn)移的約定依附于土地而存在，伴土地而轉(zhuǎn)移為特征，若土地的二次購(gòu)買人不知約定的存在而購(gòu)買負(fù)擔(dān)地，將承受預(yù)料之外的負(fù)擔(dān)，損及自己的利益。依照普通法，無論二次購(gòu)買人是否知道該約定，均應(yīng)依契約的規(guī)定承受土地上之負(fù)擔(dān)。但依美國(guó)的登記法，契約當(dāng)事人訂立土地上之契約必須經(jīng)登記，始發(fā)生對(duì)抗第三人的效力。未經(jīng)登記，善意的二次購(gòu)買人支付了價(jià)金并對(duì)其買賣契約予以登記，則可以取得純凈土地所有權(quán)而不受契約的拘束承受任何土地上之負(fù)擔(dān)。因此，登記是土地上之約定的權(quán)利義務(wù)于土地有償轉(zhuǎn)讓場(chǎng)合隨土地而轉(zhuǎn)移的重要條件。
4.約定必須和土地利用有關(guān)。只有當(dāng)約定“涉及并關(guān)系到”(touchesandconcerns)到受約土地時(shí)，法院才會(huì)認(rèn)為該約定對(duì)產(chǎn)權(quán)后繼人有執(zhí)行力。目前比較通行的認(rèn)定約定“涉及并關(guān)系到”土地的一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)是看該約定內(nèi)容的執(zhí)行會(huì)否使約定人或受約人與土地有關(guān)的關(guān)系增進(jìn)或減損(比如使所有權(quán)增值或貶值)，但也有法院認(rèn)為這個(gè)標(biāo)準(zhǔn)只能使判斷更麻煩。而一個(gè)約定通常包含施加負(fù)擔(dān)和賦予權(quán)益兩部分，美國(guó)現(xiàn)行法律實(shí)踐中，對(duì)于負(fù)擔(dān)隨土地的轉(zhuǎn)移，有一種比較自由的觀點(diǎn)認(rèn)為只要約定的負(fù)擔(dān)“涉及并關(guān)系到”土地即可，即使該負(fù)擔(dān)行為并不能使受約者的土地受益。而另一種比較傳統(tǒng)的觀念則認(rèn)為，只有當(dāng)負(fù)擔(dān)行為和受益行為皆“涉及并關(guān)系到”土地時(shí)，約定的負(fù)擔(dān)才能發(fā)生移轉(zhuǎn)的效力。例如：A承諾不在自己的土地上賣酒以避免與B土地上的生意構(gòu)成競(jìng)爭(zhēng)，大多數(shù)的美國(guó)法院會(huì)認(rèn)為，該承諾中B的受益只在于他可以從土地中收取的金錢數(shù)目，而與他對(duì)自己的土地利用無關(guān)，而A的負(fù)擔(dān)因?yàn)橄拗屏俗约簩?duì)土地的利用，因而是“涉及并關(guān)系到土地”的。因此，在前一種較自由的觀點(diǎn)下，該負(fù)擔(dān)是可以由A轉(zhuǎn)移給自己的產(chǎn)權(quán)后繼人的；而在后一種較傳統(tǒng)的觀點(diǎn)下，法院則后A承諾的負(fù)擔(dān)行為不能約束其產(chǎn)權(quán)后繼人。
5.對(duì)約定的原始締約雙方人的關(guān)系要求。(horizontalprivity橫向產(chǎn)權(quán)關(guān)系要求)對(duì)于負(fù)擔(dān)的轉(zhuǎn)移，英國(guó)的法院要求約定的原始締約雙方必須是房東和租戶的關(guān)系。而稍寬松的觀點(diǎn)則認(rèn)為約定的原始方必須對(duì)同一塊土地有共同利益，比如他們共同擁有一塊土地或者他們分別擁有一塊土地的主要地役權(quán)和從屬地役權(quán)。也有的法院采取一種更自由的觀點(diǎn)，對(duì)約定的原始締約雙方人的關(guān)系不做要求，比如在判定鄰居之間的約定時(shí)，他們往往認(rèn)為其約定的負(fù)擔(dān)可以移轉(zhuǎn)而不顧?quán)従又g并無對(duì)同一塊土地的共同利益的事實(shí)。但總的來說，在普通法里，大多數(shù)的美國(guó)法院是傾向于在負(fù)擔(dān)轉(zhuǎn)移的時(shí)候?qū)s定的原始締約雙方人的關(guān)系做出要求的。
6.對(duì)產(chǎn)權(quán)移轉(zhuǎn)人之間的關(guān)系要求。(verticalprivity縱向產(chǎn)權(quán)關(guān)系要求)普通法中，只有當(dāng)產(chǎn)權(quán)后繼人承繼了原始締約方的全部產(chǎn)權(quán)時(shí)，原始約定中的負(fù)擔(dān)才能轉(zhuǎn)移到該產(chǎn)權(quán)后繼人身上。從這個(gè)意義上說，約定隨土地轉(zhuǎn)移實(shí)際上是約定隨產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)移。舉例來說，A把自己的可自由保有產(chǎn)權(quán)讓與了B，并且在地契中包含了一個(gè)意圖隨土地轉(zhuǎn)移的約定，B又把自己的土地租給了C，依據(jù)普通法，C就不受這個(gè)約定的束縛，因?yàn)樗玫降牟⒉皇荁的完全產(chǎn)權(quán)。
四、受益隨土地轉(zhuǎn)移的要求
由于受益的移轉(zhuǎn)并不會(huì)對(duì)土地的流轉(zhuǎn)和利用造成什么障礙，因此與負(fù)擔(dān)轉(zhuǎn)移的嚴(yán)格要求相比，受益的轉(zhuǎn)移的要求就顯得寬松不少，具體來說有：
1.約定本身須有執(zhí)行力的要求。如果約定本身在原始方之間無效，并不具有執(zhí)行力，那是其中的負(fù)擔(dān)還是受益都不可能轉(zhuǎn)移給產(chǎn)權(quán)后繼人。
2.原始的締約雙方必須有使該約定隨土地轉(zhuǎn)移的意圖。隨土地轉(zhuǎn)移的約定畢竟是依當(dāng)事人意思達(dá)成，所以原始契約中的轉(zhuǎn)移意圖是至關(guān)重要的，無論是負(fù)擔(dān)還是受益，都必須有當(dāng)事人欲使其轉(zhuǎn)移的意圖存在。
3.約定必須和土地利用有關(guān)。與大多數(shù)的法院都要求只有約定中的負(fù)擔(dān)行為和受益行為都與土地利用有關(guān)時(shí)才允許負(fù)擔(dān)移轉(zhuǎn)不同，對(duì)于受益的移轉(zhuǎn)，即使負(fù)擔(dān)行為并不與土地利用有關(guān)，只要受益是有關(guān)土地利益的，就認(rèn)定其可以移轉(zhuǎn)。舉例來說，A向B許諾定期為B土地上的樹木澆水，B的受益與自己的土地有益，那么即使A的負(fù)擔(dān)行為與其自己的土地利用無關(guān)，B的受益也是可以移轉(zhuǎn)的，這就意味著，只要A沒有搬走，就負(fù)有為B土地上的樹木澆水的義務(wù)，而不管該土地的產(chǎn)權(quán)人是B還是又移轉(zhuǎn)給了C或D；但是假如A把土地讓給了E，則他的這種澆水的負(fù)擔(dān)一般不會(huì)轉(zhuǎn)移給E。
五、衡平法上有關(guān)約定隨土地轉(zhuǎn)移的規(guī)定
通過前面的分析可以看出，普通法上對(duì)約定的隨土地移轉(zhuǎn)是有很嚴(yán)格的規(guī)定的，很多時(shí)候，原始締約方想讓其約定可以隨產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)移的意圖會(huì)由于缺乏普通法上規(guī)定的各種條件而落空。例如美國(guó)法律中對(duì)共同產(chǎn)權(quán)關(guān)系的要求(privity)就經(jīng)常否認(rèn)鄰居之間可以作出可隨土地移轉(zhuǎn)的約定，但是這些規(guī)則在司法界仍然存活，有一個(gè)很重要的原因就是在判定此類問題時(shí)還有另一個(gè)可選擇的法律機(jī)制：衡平法體系。
早在1848年的時(shí)候，英國(guó)的衡平法院就對(duì)該類問題作出過判決。在Tulkv.Moxhay案中，產(chǎn)權(quán)受讓人在其地契移轉(zhuǎn)書中作出承諾，他將不在自己受讓的土地上建房子，其后他將該土地讓與被告，而被告拒絕遵守原始地契中的約定。盡管依英國(guó)的法律，原始締約雙方并不是房東與租戶的關(guān)系②，該約定并不具有移轉(zhuǎn)的效力，但是英國(guó)衡平法院基于公平的考慮，認(rèn)為如果判決約定對(duì)后繼者無效，將會(huì)使原承諾者不當(dāng)?shù)美矔?huì)使后繼者在傷害原受約人利益的同時(shí)破壞原有的合同利益關(guān)系，因此判決該約定對(duì)被告有效。而衡平法對(duì)普通法規(guī)則在約定隨土地轉(zhuǎn)移制度上的補(bǔ)充矯正作用也就此開始。
本論文轉(zhuǎn)載于論文天下：/product.free.10026958.2/衡平法中判定約定可以隨土地轉(zhuǎn)移的規(guī)則主要有：1.橫向產(chǎn)權(quán)關(guān)系方面。在Tulkv.Moxhay案下，對(duì)產(chǎn)權(quán)橫向關(guān)系的要求不再成為負(fù)擔(dān)移轉(zhuǎn)的障礙。例如A向其鄰居B承諾他不會(huì)在自己土地上建任何商業(yè)設(shè)施，A后將其土地轉(zhuǎn)讓給了C，而C知道此約定的存在。在普通法上該負(fù)擔(dān)不能約束C，但在衡平法規(guī)則中，如果相反的決定會(huì)產(chǎn)生不公平，那么C就必須遵守該約定。2.縱向產(chǎn)權(quán)關(guān)系方面。對(duì)負(fù)擔(dān)移轉(zhuǎn)中后繼人必須承受完全產(chǎn)權(quán)的要求在衡平法中也可超越。比如，A向其鄰居B承諾他不會(huì)在自己土地上建任何商業(yè)設(shè)施，A后將土地租給C，B在衡平法規(guī)定的特定條件下就有可能對(duì)抗C，即使C并沒取得A的完全產(chǎn)權(quán)。3.與土地利用的關(guān)系方面。美國(guó)法院在衡平法觀點(diǎn)中一般對(duì)負(fù)擔(dān)和受益移轉(zhuǎn)中的受益與土地利用的關(guān)系均不做要求，但是在負(fù)擔(dān)本身與其土地利用無關(guān)時(shí)，該負(fù)擔(dān)還是不能移轉(zhuǎn)。4.需要產(chǎn)權(quán)受讓方知道約定的存在。產(chǎn)權(quán)受讓人對(duì)附隨土地的約定存在的認(rèn)知是公平的重要體現(xiàn)，在衡平法中也是判定約定能否隨土地移轉(zhuǎn)的重要條件。
六、隨土地移轉(zhuǎn)的約定權(quán)利的消滅
隨土地移轉(zhuǎn)的約定的權(quán)利因契約而產(chǎn)生，也可能因契約內(nèi)部或契約以外的以及各種強(qiáng)行法的規(guī)定在原始締約方之間或原始締約方與權(quán)利后繼人之間終止。一般來說其原因主要有基于普通法的原因、基于衡平法的原因和強(qiáng)行法規(guī)的規(guī)定。下面分別加以詳述。
相對(duì)于金融期權(quán)而言,實(shí)物期權(quán)(realoption)是以期權(quán)概念定義的現(xiàn)實(shí)選擇權(quán),是金融期權(quán)理論在實(shí)物資產(chǎn)上的拓展和應(yīng)用。在資本市場(chǎng)上,期權(quán)賦予持有者權(quán)力但不是義務(wù)按約定價(jià)格買賣一種金融資產(chǎn)。同樣,企業(yè)在面對(duì)一個(gè)未來項(xiàng)目時(shí)有權(quán)利而非義務(wù)去選擇是否進(jìn)行投資。實(shí)物期權(quán)理論和應(yīng)用研究主要基于傳統(tǒng)方法評(píng)價(jià)實(shí)物投資。
一、實(shí)物期權(quán)的概念
實(shí)物期權(quán)的概念是Mvers教授在1977年提出的,他指出一個(gè)投資方案產(chǎn)生的現(xiàn)金流量所創(chuàng)造的利潤(rùn),來自于目前所擁有資產(chǎn)的使用,再加上一個(gè)對(duì)未來投資機(jī)會(huì)的選擇。也就是說企業(yè)可以取得一個(gè)權(quán)利,在未來以一定價(jià)格取得或出售一項(xiàng)實(shí)物資產(chǎn)或投資計(jì)劃,所以實(shí)物資產(chǎn)的投資可以應(yīng)用類似評(píng)估一般期權(quán)的方式來進(jìn)行評(píng)估。同時(shí)又因?yàn)槠錁?biāo)的物為實(shí)物資產(chǎn),故將此性質(zhì)的期權(quán)稱為實(shí)物期權(quán)。由于期權(quán)具有執(zhí)行某項(xiàng)投資行為的權(quán)利而沒有必須執(zhí)行的義務(wù),所以基于期權(quán)理論的項(xiàng)目投資決策可以最大限度地控制項(xiàng)目投資中可能的損失,同時(shí)獲得項(xiàng)目投資帶來的巨大收益。
從廣義來看,實(shí)物期權(quán)是在不確定性條件下,與金融期權(quán)類似的實(shí)物資產(chǎn)投資的選擇權(quán),是一種把金融市場(chǎng)的規(guī)則引入企業(yè)內(nèi)部戰(zhàn)略投資決策中來的思維方式;狹義地說,它是項(xiàng)目投資賦予投資者在進(jìn)行項(xiàng)目投資決策時(shí)所擁有的在未來采取某些投資決策的權(quán)利,這些決策包括延遲、擴(kuò)張、放棄項(xiàng)目投資等。
二、房地產(chǎn)投資的實(shí)物期權(quán)特點(diǎn)
第一,投資決策者對(duì)未來具有選擇權(quán)。由于房地產(chǎn)開發(fā)項(xiàng)目的階段性特點(diǎn),房地產(chǎn)決策者對(duì)投資項(xiàng)目不僅在當(dāng)前具有決策權(quán),而且投資項(xiàng)目建設(shè)后,投資決策者仍有權(quán)根據(jù)投資項(xiàng)目的實(shí)際情況做出決策,也就是說投資決策者對(duì)投資項(xiàng)目具有一種未來決策權(quán),主要有以下幾種情況:決策者不僅有權(quán)決定是否投資一個(gè)新的房地產(chǎn)項(xiàng)目,而且有權(quán)決定是否進(jìn)行延期投資;投資決策者不僅有權(quán)在項(xiàng)目開展前決定投資規(guī)模的大小,而且有權(quán)在項(xiàng)目實(shí)施過程中改變項(xiàng)目投資規(guī)模的大小;投資決策者不僅有權(quán)在投資項(xiàng)目開展前決定投資哪一種類型的投資項(xiàng)目,而且有權(quán)在投資項(xiàng)目實(shí)施過程中改變投資項(xiàng)目;投資決策者不僅有權(quán)決定投資項(xiàng)目的開始,而且也有權(quán)決定投資項(xiàng)目的終止。
第二,房地產(chǎn)項(xiàng)目?jī)r(jià)值具有波動(dòng)性。對(duì)房地產(chǎn)投資項(xiàng)目標(biāo)的資產(chǎn)來說,其所涉及的風(fēng)險(xiǎn)因素眾多,如技術(shù)風(fēng)險(xiǎn):主要指投資項(xiàng)目所采用技術(shù)的先進(jìn)性、適用性、可靠性,同類項(xiàng)目之間科技競(jìng)爭(zhēng)強(qiáng)度及區(qū)位優(yōu)勢(shì);金融風(fēng)險(xiǎn):主要指市場(chǎng)利率、匯率的波動(dòng)、通貨膨脹的水平以及資金的募集成本等;市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn):主要指產(chǎn)品需求量的變動(dòng)、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的激烈程度、建設(shè)生產(chǎn)資料的供應(yīng)狀況以及市場(chǎng)的轉(zhuǎn)型(買方市場(chǎng)賣方市場(chǎng));自然風(fēng)險(xiǎn):主要指工程地質(zhì)情況、自然資源情況以及氣候狀況等;社會(huì)風(fēng)險(xiǎn):主要指投資項(xiàng)目所處的社會(huì)軟環(huán)境,具體包括社會(huì)信用風(fēng)險(xiǎn)、政治風(fēng)險(xiǎn)、以及政府是否廉潔高效等。正是由于房地產(chǎn)投資項(xiàng)目具有這么多的風(fēng)險(xiǎn)因素,并且每種風(fēng)險(xiǎn)因素又都有自己特定的波動(dòng)過程、擴(kuò)散過程、跳躍過程、均值自回歸過程,這決定了投資項(xiàng)目?jī)r(jià)值的波動(dòng)性,進(jìn)而決定了投資項(xiàng)目?jī)r(jià)值的波動(dòng)性同其他金融資產(chǎn)一樣具有價(jià)值,也就是說投資項(xiàng)目所蘊(yùn)涵的風(fēng)險(xiǎn)因素導(dǎo)致投資項(xiàng)目的期權(quán)價(jià)值。上述風(fēng)險(xiǎn)的綜合影響將體現(xiàn)在房地產(chǎn)價(jià)值的波動(dòng)上。
房地產(chǎn)開發(fā)一般要經(jīng)過可行性研究、規(guī)劃設(shè)計(jì)、建設(shè)施工、銷售等幾個(gè)階段,每個(gè)階段都存在巨大的靈活性和不確定性。因此,房地產(chǎn)開發(fā)過程可看作是一個(gè)序列投資的動(dòng)態(tài)決策過程。決策者根據(jù)對(duì)來自技術(shù)、市場(chǎng)、管理、資金等方面風(fēng)險(xiǎn)的評(píng)價(jià)以及競(jìng)爭(zhēng)中投資項(xiàng)目收益流的變化,靈活抉擇投資時(shí)機(jī)。房地產(chǎn)開發(fā)商在獲取土地后,在市場(chǎng)條件成熟且經(jīng)可行性研究初步確認(rèn)投資可行后,將進(jìn)行后續(xù)投資,建設(shè)階段的后續(xù)投資相當(dāng)于執(zhí)行期權(quán)合約。如果市場(chǎng)前景不被看好,則暫時(shí)不追加后續(xù)投資,而是等待投資機(jī)會(huì)的到來。擁有土地就擁了由此帶來的一系列選擇權(quán),可把獲取土地前的費(fèi)用及土地獲取費(fèi)解釋為期權(quán)費(fèi)用,相當(dāng)于買入一項(xiàng)期權(quán)。由于土地的保值特性,如后續(xù)期權(quán)得不到執(zhí)行,損失的往往僅是為獲取土地而進(jìn)行的前期分析費(fèi)用,這部分費(fèi)用與期權(quán)標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格相比微不足道。
第三,房地產(chǎn)投資具有不確定性。由于房地產(chǎn)開發(fā)投資周期長(zhǎng)、風(fēng)險(xiǎn)大,因此在整個(gè)開發(fā)過程中包含著很多的不確定性因素。從宏觀角度來講,主要有政策因素(貨幣政策、財(cái)政政策、固定資產(chǎn)管理政策等)、市場(chǎng)因素(房地產(chǎn)價(jià)格、市場(chǎng)信息、短期供求變化等)、突發(fā)因素等;從微觀角度來講,主要有知識(shí)因素(開發(fā)商個(gè)人的知識(shí)結(jié)構(gòu)、對(duì)房地產(chǎn)開發(fā)投資的理論認(rèn)識(shí)和實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)等)、能力因素(房地產(chǎn)開發(fā)商的分析能力、決策能力、應(yīng)變能力和創(chuàng)新能力等)、管理因素(房地產(chǎn)開發(fā)商在企業(yè)的制度管理、人才管理和經(jīng)營(yíng)管理等各方面的管理水平)、項(xiàng)目自身的條件等。所有這些因素都使房地產(chǎn)開發(fā)項(xiàng)目充滿了不確定性,使房地產(chǎn)開發(fā)商在進(jìn)行房地產(chǎn)項(xiàng)目投資時(shí)面臨極大的風(fēng)險(xiǎn)。
第四,房地產(chǎn)投資具有實(shí)物期權(quán)特性。通過上述分析,可見房地產(chǎn)開發(fā)項(xiàng)目具有期權(quán)特性。超級(jí)秘書網(wǎng)
(1)房地產(chǎn)開發(fā)前期是可以緩沖的時(shí)間段,如前期市場(chǎng)調(diào)查、可行性研究等,但為取得土地而進(jìn)行的分析往往受到時(shí)間的限制,取得土地后發(fā)生的費(fèi)用,可行性分析、設(shè)計(jì)方案費(fèi)等類似于期權(quán)費(fèi)用。
(2)房地產(chǎn)開發(fā)、設(shè)計(jì)、建造的投資類似于買入期權(quán)的執(zhí)行價(jià)格。
(3)房地產(chǎn)開發(fā)所產(chǎn)生的收益現(xiàn)值,類似于期權(quán)標(biāo)的資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)格。
長(zhǎng)期以來，企業(yè)忽視出資者權(quán)益的維護(hù)，利益過分向經(jīng)營(yíng)者和職工傾斜，資本遭受嚴(yán)重侵蝕，資產(chǎn)流失驚人。長(zhǎng)此以往，企業(yè)將難以為繼。對(duì)此，許多學(xué)者進(jìn)行了深入研究，并取得突破性進(jìn)展。尤其是財(cái)務(wù)分層管理框架以及出資者財(cái)務(wù)論和經(jīng)營(yíng)者財(cái)務(wù)論的提出，為上述問題的解決及企業(yè)財(cái)務(wù)管理體制的完善提供了新的思路和廣闊的制度空間。推動(dòng)出資者財(cái)務(wù)和經(jīng)營(yíng)者財(cái)務(wù)理論在實(shí)踐中的具體應(yīng)用，對(duì)于實(shí)現(xiàn)財(cái)務(wù)根本職能，保證財(cái)務(wù)改革的正確方向，推動(dòng)現(xiàn)代企業(yè)制度的建立，具有重大的現(xiàn)實(shí)意義。然而，財(cái)務(wù)管理分層框架強(qiáng)調(diào)不同立場(chǎng)（出資者和經(jīng)營(yíng)者）的財(cái)務(wù)目標(biāo)和權(quán)責(zé)利關(guān)系，把企業(yè)財(cái)務(wù)分解開來，這對(duì)于企業(yè)財(cái)務(wù)管理模式和有效的財(cái)務(wù)運(yùn)行機(jī)制的建立產(chǎn)生了許多困難。因此，能否把出資者財(cái)務(wù)目標(biāo)內(nèi)化為經(jīng)營(yíng)者財(cái)務(wù)的有效約束，出資者如何通過經(jīng)營(yíng)者財(cái)務(wù)達(dá)到其財(cái)務(wù)目標(biāo)，以及經(jīng)營(yíng)者如何在出資者的財(cái)務(wù)約束下經(jīng)營(yíng)，成為財(cái)務(wù)改革的關(guān)鍵。本文試圖對(duì)此作一探討，以求拋磚引玉。
二、維護(hù)出資者權(quán)益是現(xiàn)代企業(yè)財(cái)務(wù)的基石
眾所周知，公司制是現(xiàn)代企業(yè)制度的主要形式，我們不妨選取公司制企業(yè)作為分析樣本。在公司法人治理結(jié)構(gòu)中，通過多層次的關(guān)系，從激勵(lì)與監(jiān)督、權(quán)責(zé)利對(duì)等、信息的交流等方面，形成一個(gè)相互制約、有效降低成本、提高決策效率的組織體系。那么，股東（出資者）如何行使其所有權(quán)？如何保證股東目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)？在實(shí)現(xiàn)股東目標(biāo)的過程中，董事會(huì)將通過何種機(jī)制來保證經(jīng)營(yíng)者目標(biāo)不偏離股東目標(biāo)？如何使得經(jīng)營(yíng)者有充分的激勵(lì)機(jī)制來發(fā)揮其人力資本優(yōu)勢(shì)，同時(shí)保證對(duì)經(jīng)營(yíng)者的有效監(jiān)督？這些問題的解決是建立現(xiàn)代企業(yè)財(cái)務(wù)的關(guān)鍵。財(cái)力分層管理框架以及出資者財(cái)務(wù)論和經(jīng)營(yíng)者財(cái)務(wù)論對(duì)這些問題提出了很好的解決思路，但是對(duì)于一個(gè)企業(yè)來說，出資者和經(jīng)營(yíng)者不能建立兩套制度而各行其是，他們必須通過有效的財(cái)務(wù)管理模式的建立，以促進(jìn)出資者財(cái)務(wù)目標(biāo)和經(jīng)營(yíng)者財(cái)務(wù)目標(biāo)的同時(shí)實(shí)現(xiàn)?；蛘哒f，建立一種有效的財(cái)務(wù)管理模型，這種財(cái)務(wù)管理模式必須能夠把出資者財(cái)務(wù)目標(biāo)內(nèi)化為經(jīng)營(yíng)者的目標(biāo)，并保證這些目標(biāo)的順利實(shí)現(xiàn)。
所謂模式的建立，其實(shí)質(zhì)是有關(guān)制度的建立，建立有效的財(cái)務(wù)管理模式，就是要建立一套保證出資者與經(jīng)營(yíng)者共同實(shí)現(xiàn)其財(cái)務(wù)目標(biāo)的制度，而要建立這套制度，必須首先找到出資者財(cái)務(wù)和經(jīng)營(yíng)者財(cái)務(wù)所共同依賴的基石。出資者出資，是為了實(shí)現(xiàn)出資增值。經(jīng)營(yíng)者之所以能夠經(jīng)營(yíng)出資者出資，是因?yàn)橐婪ㄊ孪瘸兄Z對(duì)出資者的財(cái)產(chǎn)責(zé)任，即保證出資的保值增值。因此，出資者財(cái)務(wù)和經(jīng)營(yíng)者財(cái)務(wù)統(tǒng)一出資者出資的保值增值，而增值又以保值為基礎(chǔ)。所以維護(hù)出資者權(quán)益，實(shí)現(xiàn)出資的保值增值，是有效的企業(yè)財(cái)務(wù)管理模式建立的基石，是企業(yè)財(cái)務(wù)的首要任務(wù)和職能，對(duì)于建立產(chǎn)權(quán)明晰、權(quán)責(zé)分明、政企分開、管理科學(xué)的現(xiàn)代企業(yè)制度，具有至關(guān)重要的意義。所謂出資者權(quán)益通常指“企業(yè)所有者對(duì)企業(yè)凈資產(chǎn)的要求權(quán)或所有權(quán)”，即出資者出資所代表的權(quán)益。維護(hù)出資者權(quán)益是現(xiàn)代企業(yè)財(cái)務(wù)的首要任務(wù)和職能，是現(xiàn)代企業(yè)財(cái)務(wù)的基石；基于出資者權(quán)益維護(hù)的企業(yè)財(cái)務(wù)管理模式，才是適應(yīng)現(xiàn)代企業(yè)制度的財(cái)務(wù)模式，是保證出資者財(cái)務(wù)目標(biāo)和經(jīng)營(yíng)者財(cái)務(wù)目標(biāo)共同實(shí)現(xiàn)的載體；有效地保障出資者權(quán)益，是真正建立起現(xiàn)代企業(yè)制度的首要標(biāo)志。
三、基于出資者權(quán)益維護(hù)的財(cái)務(wù)管理模式及其特征
基于出資者權(quán)益維護(hù)的財(cái)務(wù)管理模式，本文稱之為出資者權(quán)益維護(hù)型的財(cái)務(wù)管理模式。所謂出資者權(quán)益維護(hù)型的財(cái)務(wù)管理模式，是指企業(yè)財(cái)力提供的信息和生成信息的過程必須建立在出資者權(quán)益維護(hù)的基礎(chǔ)上，或者說是以出資者權(quán)益維護(hù)作為整個(gè)財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)系統(tǒng)運(yùn)行的主線和指導(dǎo)。其精神實(shí)質(zhì)在于：在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下，企業(yè)作為一個(gè)“受托責(zé)任”的法人財(cái)產(chǎn)實(shí)體，經(jīng)營(yíng)者是在為完成出資者所賦予的“受托責(zé)任”而工作，這樣出資者投入本金的維護(hù)、經(jīng)營(yíng)過程的風(fēng)險(xiǎn)控制以及通過利潤(rùn)來增長(zhǎng)出資者權(quán)益，就構(gòu)成了企業(yè)財(cái)務(wù)管理的目標(biāo)，即實(shí)現(xiàn)出資者權(quán)益的最大化。甚至整個(gè)企業(yè)的管理都是圍繞“股東財(cái)富最大化（出資者權(quán)益最大化）”而展開。也就是說，企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理，就是“維持良好的財(cái)務(wù)狀況，實(shí)現(xiàn)收益性和流動(dòng)性的統(tǒng)一，注重企業(yè)的持續(xù)發(fā)展壯大，來保證實(shí)現(xiàn)出資者權(quán)益的最大化”。要做到這一點(diǎn)，企業(yè)在獲得凈收益前，其出資者權(quán)益必須得到充分的維護(hù)和保持，即保全出資者是確定利潤(rùn)的前提。
出資者權(quán)益維護(hù)型的財(cái)務(wù)管理模式有以下基本特征：
（一）服從或服務(wù)于資本運(yùn)營(yíng)目標(biāo)是出資者維護(hù)型的財(cái)務(wù)管理模式的根本任務(wù)。從經(jīng)濟(jì)學(xué)意義上看，資本運(yùn)營(yíng)泛指以資本增值為目的的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，與單純生產(chǎn)型和生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)型對(duì)比，資本運(yùn)營(yíng)的基本特點(diǎn)是圍繞資本保值增值而進(jìn)行經(jīng)營(yíng)管理，把資本收益作為管理的核心，以財(cái)務(wù)管理為導(dǎo)向，生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)管理服從資本收益目標(biāo)。因此，企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理的重點(diǎn)是資本存量管理、資本增量管理、資本配置管理等，供、產(chǎn)、銷管理及一般的籌資、投資管理要從屬于資本保值增值的資本運(yùn)營(yíng)目標(biāo)。財(cái)務(wù)管理也應(yīng)以資本的保值增值為目標(biāo)，出資者權(quán)益維護(hù)型的財(cái)務(wù)管理模式正是以資本運(yùn)營(yíng)目標(biāo)作為根本任務(wù)的。
（二）保全出資者權(quán)益是確定收益（利潤(rùn)）的前提。企業(yè)經(jīng)營(yíng)的目標(biāo)歸根結(jié)底是為了創(chuàng)造收益（利潤(rùn)），財(cái)務(wù)管理不僅要為企業(yè)創(chuàng)造盡可能多的收益服務(wù)，而且必須能夠正確地計(jì)量收益。要正確地計(jì)量收益，必須以保全出資者權(quán)益為前提，劃清本利的界限。然而在現(xiàn)實(shí)操作中，由于物價(jià)變動(dòng)、經(jīng)濟(jì)生活的不確定性、主觀因素以及其他原因，往往使出資者權(quán)益不能得到有效的維護(hù)，從而導(dǎo)致現(xiàn)實(shí)存在的諸多問題，甚至陷于惡性循環(huán)，嚴(yán)重阻礙了財(cái)務(wù)管理目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。出資者權(quán)益維護(hù)型的財(cái)務(wù)管理模式，要求采取一切可能的措施，保證出資者權(quán)益得以有效維護(hù)，保證收益計(jì)量的科學(xué)、準(zhǔn)確，從而保證財(cái)務(wù)管理職能的真正實(shí)現(xiàn)。
（三）以嚴(yán)格的管理制度作為該模式有效運(yùn)轉(zhuǎn)的保證。現(xiàn)代企業(yè)制度下，所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)發(fā)生分離。兩權(quán)分離往往存在激勵(lì)不相容、信息不對(duì)稱、責(zé)任不對(duì)等等問題，尤其我國(guó)現(xiàn)階段尚未真正建立起現(xiàn)代企業(yè)制度，這些問題表現(xiàn)的更為突出。資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)者以出資者的出資從事生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，出資者投放資本的目的是謀求資本收益最大化，而這必須通過資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)者的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)才能達(dá)成。但事實(shí)上，資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)者很可能損害出資者權(quán)益，如將資產(chǎn)據(jù)為己有或拱手送人，導(dǎo)致出資者資產(chǎn)流失?；蛘呓?jīng)營(yíng)不負(fù)責(zé)任，導(dǎo)致低效或無效經(jīng)營(yíng)，使出資者資產(chǎn)發(fā)生損失。為此，出資者權(quán)益維護(hù)型的財(cái)務(wù)管理模式以建立有效的激勵(lì)機(jī)制和嚴(yán)格的監(jiān)督約束機(jī)制作為保障，從而形成了該模式的重要特征之一。
四、實(shí)行出資者權(quán)益維護(hù)型的財(cái)務(wù)管理模式是我國(guó)企業(yè)的現(xiàn)實(shí)選擇
正如前文所述，在現(xiàn)代企業(yè)制度下，企業(yè)是一個(gè)擁有法人財(cái)產(chǎn)權(quán)的經(jīng)濟(jì)實(shí)體，決定了我國(guó)企業(yè)要樹立市場(chǎng)觀念，謹(jǐn)慎經(jīng)營(yíng)，努力維護(hù)出資者權(quán)益，保證企業(yè)的長(zhǎng)期生存和發(fā)展能力；目前嚴(yán)重困擾我國(guó)企業(yè)發(fā)展的各種現(xiàn)實(shí)問題，迫使我國(guó)企業(yè)必須采用出資者權(quán)益維護(hù)型的財(cái)務(wù)管理模式。
首先，現(xiàn)代企業(yè)制度已經(jīng)賦予了企業(yè)自主經(jīng)營(yíng)、自我發(fā)展、自擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的管理機(jī)制，企業(yè)經(jīng)營(yíng)的目標(biāo)必須從單純的利益最大化走向出資者權(quán)益最大化（資產(chǎn)保值增值），企業(yè)的出資者權(quán)益將成為制約企業(yè)的根本動(dòng)力，企業(yè)經(jīng)營(yíng)者的任免和是非功過的評(píng)價(jià)主要由出資者來進(jìn)行，企業(yè)經(jīng)營(yíng)的最終目標(biāo)將是出資者權(quán)益的維護(hù)和增長(zhǎng)。我國(guó)已經(jīng)開始推行以“國(guó)有資產(chǎn)保值增值率”為主要指標(biāo)的考核指標(biāo)體系。這就為出資者權(quán)益維護(hù)型的財(cái)務(wù)管理模式的實(shí)施奠定了宏觀基礎(chǔ)。
其次，出資者權(quán)益維護(hù)型的財(cái)務(wù)管理模式，不僅是建立現(xiàn)代企業(yè)制度的需要，同時(shí)它反映了與企業(yè)有利害關(guān)系各方共同利益的要求。企業(yè)作為一個(gè)獨(dú)立的經(jīng)濟(jì)實(shí)體，其生存和發(fā)展只能取決于自身再生產(chǎn)能力的維持，否則只能走向萎縮乃至破產(chǎn)，再生產(chǎn)能力的維持強(qiáng)烈要求出資者權(quán)益的保全；企業(yè)管理當(dāng)局同樣關(guān)注出資者權(quán)益維護(hù)問題，因?yàn)樵诂F(xiàn)代企業(yè)制度下，企業(yè)出資者與經(jīng)營(yíng)者之間規(guī)范的委托關(guān)系，使得企業(yè)管理當(dāng)局的管理能力、榮譽(yù)與應(yīng)得報(bào)酬將維系于企業(yè)生存與發(fā)展，這就促使他們重視出資者權(quán)益維護(hù)，以便確保自身的長(zhǎng)遠(yuǎn)利益；現(xiàn)代企業(yè)制度下，企業(yè)出資者投資辦企業(yè)，其根本目的在于擴(kuò)大所擁有的財(cái)富，而其中最為起碼的要求則是保證其出資的安全與完整，因而他們是其權(quán)益維護(hù)的最大支持者；債權(quán)人向企業(yè)提供信用，勢(shì)必要求企業(yè)擁有足夠的償債能力，足夠的償債能力源自于企業(yè)足夠的出資者權(quán)益；國(guó)家（政府）更要求出資者權(quán)益維護(hù)，企業(yè)全面堅(jiān)持和貫徹出資者權(quán)益維護(hù)原則，保證其自身的長(zhǎng)期生存與發(fā)展能力，這樣國(guó)家將在諸多方面受益，因?yàn)槠髽I(yè)確保了長(zhǎng)期生存與發(fā)展能力，自然就為國(guó)民經(jīng)濟(jì)的持續(xù)穩(wěn)定與繁榮打下了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)，而且為國(guó)家中長(zhǎng)期發(fā)展培植了資源，有助于解決就業(yè)問題。
五、出資者權(quán)益維護(hù)型的財(cái)務(wù)管理模式構(gòu)造
（一）樹立牢固的資本運(yùn)營(yíng)觀念，保證資本保值增值的正確考核。借鑒我國(guó)國(guó)有資資本保值增值考核指標(biāo)體系，對(duì)企業(yè)資本保值增值進(jìn)行考核。我國(guó)國(guó)有資本主要考核指標(biāo)如下：
國(guó)有資本保值增值率=期末所有者權(quán)益/期初所有者權(quán)益×100
如果國(guó)有資產(chǎn)保值增值率＞=1，則實(shí)現(xiàn)了國(guó)有資本的保值增值；
如果國(guó)有資本保值增值率＜1，則意味著國(guó)有資本受到侵蝕。
可以看出，考察國(guó)有資本的保值增值，采用期初、期末所有者權(quán)益對(duì)比的方法，說明考察資本保值增值，重點(diǎn)在于考察出資者權(quán)益的增減。因此，建立出資者權(quán)益維護(hù)型的財(cái)務(wù)管理模式，首先就要樹立這種資本運(yùn)營(yíng)觀念，強(qiáng)調(diào)出資者權(quán)益的維護(hù)和保持，進(jìn)行科學(xué)的資本運(yùn)營(yíng)，保證資本保值增殖目標(biāo)的真正實(shí)現(xiàn)。
（二）建立科學(xué)的收益（利潤(rùn)）觀念，建立健全定期資產(chǎn)評(píng)估制度。前已指出，出資者權(quán)益在會(huì)計(jì)賬冊(cè)中以資產(chǎn)負(fù)債表上資產(chǎn)總額和負(fù)債總額的差數(shù)來表現(xiàn)。資產(chǎn)負(fù)債表借方的資產(chǎn)可以看作“正資產(chǎn)”，貸方負(fù)債可以看作“負(fù)資產(chǎn)”，即擔(dān)負(fù)的經(jīng)濟(jì)義務(wù)或責(zé)任，出資者權(quán)益則以凈資產(chǎn)表現(xiàn)。各類企業(yè)的出資者，其持有的利益不是資產(chǎn)總額，而是凈資產(chǎn)的期末余額。出資者權(quán)益維護(hù)理論創(chuàng)立伊始便與收益密切相關(guān)。收益，它代表的是某一主體在一定期間內(nèi)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的凈成果。從會(huì)計(jì)文獻(xiàn)來看，一般都將收益（利潤(rùn)）定義為收入和費(fèi)用之間的差額。但在界定其具體內(nèi)容時(shí)，存在兩種不同的觀點(diǎn)，一是本期營(yíng)業(yè)觀，將當(dāng)期的收入減去為實(shí)現(xiàn)這些收入所發(fā)生的費(fèi)用（成本）即為收益。用公式表示如下：
AI[t2]=R[t2]—C[t]
其中，AI[t2]表示第二期的會(huì)計(jì)收益；
R[t2]表示第二期的收入；
C[t]表示第二期的費(fèi)用（成本）。
另一觀點(diǎn)是總括收益觀，即期末凈資產(chǎn)減去期初凈資產(chǎn)的差額。公式為：
AI[t2]-NA[t2]—NA[t1]+D[t2]
其中，NA[t2]表示第二期期末的凈資產(chǎn)；
NA[t1]表示第二期期末的凈資產(chǎn)；
D[t2]表示第二期的資本分配（股利）。
按照出資者權(quán)益維護(hù)理論的要求，收益的定義應(yīng)當(dāng)采用總括收益觀，即收益應(yīng)被定義成企業(yè)凈資產(chǎn)的增值，換言之，只有在凈資產(chǎn)保值基礎(chǔ)上的增值才能被看成是真正的收益。這一定義較之本期營(yíng)業(yè)觀下的“以收抵支的差額”或“一定時(shí)期內(nèi)經(jīng)營(yíng)成果的貨幣表現(xiàn)”的說法當(dāng)然要科學(xué)的多，它真正揭示了收益的本質(zhì)，同時(shí)也為財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)是確認(rèn)和計(jì)量收入、費(fèi)用、資產(chǎn)、負(fù)債指明了方向。建立出資者權(quán)益維護(hù)型的財(cái)務(wù)管理模式，堅(jiān)持總括收益觀實(shí)乃必要。其實(shí)，相比而言，說總括收益觀更為科學(xué)，還因?yàn)樗哂懈鼜V泛的應(yīng)用前景，如它能更好地用于金融資產(chǎn)的計(jì)量。因此，應(yīng)建立健全定期資產(chǎn)評(píng)估制度。在評(píng)估中應(yīng)以資產(chǎn)的現(xiàn)時(shí)成本為計(jì)量標(biāo)準(zhǔn)，特別應(yīng)重視以資抵債后的資產(chǎn)凈值，并以此計(jì)算當(dāng)期收益，超過這一程度的利潤(rùn)分配意味著對(duì)出資者權(quán)益的侵耗，應(yīng)采取果斷措施加以制止。
（三）全面貫徹資本保全原則。物價(jià)變動(dòng)是市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的伴隨現(xiàn)象，持續(xù)劇烈的物價(jià)變動(dòng)使出資者權(quán)益的保全面臨著嚴(yán)峻的考驗(yàn)。出資者權(quán)益維護(hù)型的財(cái)務(wù)管理模式要求全面貫徹資本保全理論。在該種模式下，出資者權(quán)益的保全是確定收益的前提。任何一項(xiàng)權(quán)益都有資產(chǎn)相對(duì)應(yīng)，出資者權(quán)益用凈資產(chǎn)表示，凈資產(chǎn)的計(jì)量即為出資者權(quán)益的計(jì)量。構(gòu)成會(huì)計(jì)計(jì)量模式的因素有三：計(jì)量對(duì)象、計(jì)量屬性和計(jì)量單位。計(jì)量因素的各種組合產(chǎn)生了不同的會(huì)計(jì)計(jì)量模式。不同的計(jì)量模式，出資者權(quán)益的量度和收益的確定都有區(qū)別，因而就產(chǎn)生了保全出資者權(quán)益的幾種觀點(diǎn)，主要包括出資者權(quán)益的貨幣資本保全觀、出資者權(quán)益的穩(wěn)值貨幣保全觀和出資者權(quán)益的實(shí)物保全觀三種，各種出資者權(quán)益保全觀都規(guī)定了各自的資本保全要求。要正確分析各種出資者權(quán)益保全觀的優(yōu)缺點(diǎn)，根據(jù)實(shí)際情況選用合理的方法保全出資者權(quán)益，防止補(bǔ)償不足，全面實(shí)現(xiàn)資本保全。具體地說，物價(jià)變動(dòng)輕微時(shí)期，財(cái)務(wù)核算的原則和方法的選擇應(yīng)有所偏重，以便基本解決成本的補(bǔ)償問題；當(dāng)物價(jià)變動(dòng)達(dá)到一定幅度之后，應(yīng)該綜合采用出資者權(quán)益保全措施，以便追求全面的資本維護(hù)。
中圖分類號(hào):F830.91文獻(xiàn)標(biāo)志碼:A文章編號(hào):1673-291X(2010)06-0066-03
一、實(shí)物期權(quán)理論發(fā)展
1973年,Black和Scholes在美國(guó)《政治經(jīng)濟(jì)學(xué)雜志》上發(fā)表“期權(quán)定價(jià)與公司債務(wù)”的論文。同年,Merton在《貝爾經(jīng)濟(jì)與管理科學(xué)雜志》上發(fā)表“期權(quán)的理性定價(jià)”的論文。他們的研究奠定了期權(quán)定價(jià)的理論基礎(chǔ)。當(dāng)期權(quán)理論逐步應(yīng)用到實(shí)物資產(chǎn)上時(shí),人們開創(chuàng)了一項(xiàng)新的研究領(lǐng)域――實(shí)物期權(quán)(Real Options)的理論和應(yīng)用研究。
1974年,Arrow和Fisher[1]首先提出實(shí)物期權(quán)思想,他們認(rèn)為不確定性的存在使帶有環(huán)境成本的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的凈收益減少,所以在不確定環(huán)境下不可逆投資決策中,延遲投資是有價(jià)值的。
1977年,Myers[2]首先提出“實(shí)物期權(quán)”概念。他認(rèn)為,實(shí)物期權(quán)是在可能有利的條件下購(gòu)買實(shí)物資產(chǎn)的機(jī)會(huì)。實(shí)物期權(quán)理論是建立在不完全市場(chǎng)上的。實(shí)物期權(quán)的價(jià)值反映了租金或準(zhǔn)租金可能性。
隨后McDonald和Siegel(1985)、Mason和Merton(1985)、Trigerorgis(1988)、Kulatilaka和Marks(1988)、Pindyck(1988)、Dixit(1989)等學(xué)者提出了具有一般意義的概念性的實(shí)物期權(quán)框架,對(duì)實(shí)物期權(quán)理論和方法進(jìn)行了進(jìn)一步地研究和完善。
實(shí)物期權(quán)理論和方法一經(jīng)提出,就被學(xué)者們應(yīng)用于多個(gè)領(lǐng)域的投資問題分析。
二、實(shí)物期權(quán)方法在R&D投資決策中的應(yīng)用研究
R&D 投資決策是實(shí)物期權(quán)方法應(yīng)用的一個(gè)重要方面。對(duì)相關(guān)資料進(jìn)行整理,發(fā)現(xiàn)實(shí)物期權(quán)方法在R&D投資決策中的應(yīng)用研究可以分為以下三個(gè)方面。
(一)一般理論研究
Myesr(1977[2],1984[3])最先提出將實(shí)物期權(quán)方法應(yīng)用到R&D項(xiàng)目?jī)r(jià)值評(píng)估上。他認(rèn)為,研發(fā)的價(jià)值幾乎就是期權(quán)的價(jià)值,他強(qiáng)調(diào)傳統(tǒng)的貼現(xiàn)現(xiàn)金流(DCF)方法不適合評(píng)估R&D項(xiàng)目,因?yàn)镽&D項(xiàng)目投資的總經(jīng)濟(jì)價(jià)值包括將來商品化或轉(zhuǎn)作其他用途的期權(quán)價(jià)值。
Kester(1984)[4]也是較早提出實(shí)物期權(quán)方法評(píng)估R&D投資項(xiàng)目的人之一。他認(rèn)為,用期權(quán)方法評(píng)價(jià)R&D項(xiàng)目能夠使人們獲得新的投資機(jī)會(huì),并創(chuàng)造價(jià)值。他建議可以先采用現(xiàn)金流分析方法評(píng)價(jià)R&D項(xiàng)目,然后在需要的時(shí)候用增長(zhǎng)期權(quán)這一理論工具來調(diào)整結(jié)果,只要是企業(yè)管理者能夠推遲投資以等待有利的投資時(shí)機(jī),那么即使是現(xiàn)在具有負(fù)的NPV的項(xiàng)目也具有一定的價(jià)值。
Morris,Teisberg和Kollbe(1991)[5]主張R&D評(píng)估要以期權(quán)理論作為基礎(chǔ)。他們分析了凈現(xiàn)值相同的一組R&D項(xiàng)目,這些項(xiàng)目具有不同程度的不確定性和風(fēng)險(xiǎn)。結(jié)果證明,基于期權(quán)方法和資本限額,選擇風(fēng)險(xiǎn)較大的項(xiàng)目是可取的。
Dixit和Pindyck(1994[6],1995[7])認(rèn)為,R&D投資應(yīng)被視為機(jī)會(huì),要用期權(quán)方法來評(píng)估它們。他們認(rèn)為,傳統(tǒng)投資決策方法沒有考慮規(guī)劃的靈活性和商品價(jià)格的波動(dòng)性,要做出明智的投資選擇,管理者需要考慮期權(quán)的價(jià)值。
Luehreman(1997)[8]認(rèn)為,當(dāng)決定R&D的投資金額或R&D種類時(shí),企業(yè)實(shí)際上是評(píng)價(jià)投資機(jī)會(huì)。他認(rèn)為,這類機(jī)會(huì)不同于現(xiàn)有資產(chǎn),因?yàn)闆Q策者的行為是發(fā)生在解決不確定性后,而不是先做出決定再發(fā)現(xiàn)發(fā)生什么。他認(rèn)為,期權(quán)方法比傳統(tǒng)的DCF法更適用于評(píng)價(jià)投資機(jī)會(huì)。
(二)數(shù)量模型研究
Pennings和Lint(1997)[9]認(rèn)為,R&D項(xiàng)目中,對(duì)項(xiàng)目?jī)r(jià)值和企業(yè)投資決策具有重大影響的信息并不是連續(xù)到達(dá)的。他們構(gòu)建了隨機(jī)跳躍幅度模型,該模型基于特定業(yè)務(wù)的預(yù)期跳躍值和次序。
Perlitz,Peske和Schrank(1999)[10]回顧了實(shí)物期權(quán)定價(jià)模型應(yīng)用于R&D項(xiàng)目評(píng)估時(shí)的各種問題,指出R&D項(xiàng)目投資是一種復(fù)合期權(quán),應(yīng)采用Geske模型進(jìn)行期權(quán)評(píng)估,拓展和深化了實(shí)物期權(quán)模型在R&D和技術(shù)管理方面的研究。
Heratht和Park(1999)[11]在二項(xiàng)式模型的基礎(chǔ)上構(gòu)建了R&D項(xiàng)目的普通股定價(jià)模型,證明了投資機(jī)會(huì)的評(píng)估可以與公司股票的價(jià)格聯(lián)系在一起,對(duì)現(xiàn)實(shí)世界做出有意義的經(jīng)濟(jì)解釋。
Jensen和Warren(2001)[12]應(yīng)用實(shí)物期權(quán)理論來評(píng)估服務(wù)行業(yè)技術(shù)開發(fā)。研究采用了復(fù)合期權(quán)模型,基于由研究、開發(fā)和實(shí)施基礎(chǔ)上的三階段生命周期的Geske模型。
Lee和Paxson(2001)[13]構(gòu)建了多階段的美式序列交換實(shí)物期權(quán)模型,考察了R&D不同階段的項(xiàng)目支出模式和潛在收益對(duì)實(shí)物期權(quán)價(jià)值的影響。
Widdicks,Newton和Paxson(2004)[14]認(rèn)為,實(shí)物期權(quán)能使企業(yè)或管理者更準(zhǔn)確地將管理靈活性納入評(píng)價(jià)模型中。他們對(duì)R&D實(shí)物期權(quán)方法進(jìn)行回顧,從基本介紹開始,然后詳細(xì)地討論應(yīng)用各種模型的困難,尤其是參數(shù)估計(jì)。
朱玉旭等(1997)[15]對(duì)科研生產(chǎn)項(xiàng)目進(jìn)行了研究,把具有隨機(jī)協(xié)定價(jià)格的期權(quán)定價(jià)模型引入序列投資項(xiàng)目的評(píng)估中,并證明傳統(tǒng)凈現(xiàn)值期望法低估了序列投資價(jià)值。而兩種評(píng)估方法的差別就是序列投資項(xiàng)目經(jīng)營(yíng)柔性的價(jià)值。
趙國(guó)忻(2000)[16]從R&D投資價(jià)值的創(chuàng)造期權(quán)過程和享有期權(quán)過程入手,分別討論了R&D投資期權(quán)享有過程中Luehrman提出的期權(quán)定價(jià)的直觀查表方法、期權(quán)創(chuàng)造過程中R&D活動(dòng)對(duì)于Black-Scholes公式的各個(gè)變量的修正及綜合評(píng)估方法,最后給出了R&D投資期權(quán)與金融期權(quán)的類比框架模型。
戴和忠(2000)[17]將R&D項(xiàng)目看做一個(gè)復(fù)合的實(shí)物期權(quán),并對(duì)實(shí)物期權(quán)涉及的因素做了系統(tǒng)分析,在此基礎(chǔ)上,引入Geskes模型,并與NPV方法進(jìn)行對(duì)比分析,指出實(shí)物期權(quán)方法的優(yōu)點(diǎn)在于考慮了靈活性。
許民利和張子剛(2001)[18]運(yùn)用實(shí)物期權(quán)理論分析R&D項(xiàng)目投資,將R&D項(xiàng)目投資的不確定性歸納為三個(gè)隨機(jī)過程,并建立了求解R&D投資機(jī)會(huì)價(jià)值的數(shù)學(xué)模型。
周勇(2002)[19]在對(duì)R&D項(xiàng)目的期權(quán)性特征分析的基礎(chǔ)上,引入由Morris,Teisberg和Kolbe(1991)建立的R&D項(xiàng)目的期權(quán)性價(jià)值計(jì)算模型。并針對(duì)這個(gè)模型在期權(quán)價(jià)值計(jì)算應(yīng)用中的不足之處,提出對(duì)R&D項(xiàng)目的期權(quán)性價(jià)值分析應(yīng)遵循循環(huán)分析和定量、定性分析相結(jié)合的觀點(diǎn)。
鄭德淵(2004)[20]采用復(fù)合期權(quán)方法評(píng)價(jià)R&D項(xiàng)目。將外部信息變動(dòng)所導(dǎo)致的不相等跳躍概率的跳躍過程作為標(biāo)的資產(chǎn)的變動(dòng)過程,同時(shí)將R&D投資所產(chǎn)生的溢出效應(yīng)納入到R&D項(xiàng)目?jī)r(jià)值評(píng)價(jià)中,將泊松過程引入到標(biāo)的資產(chǎn)幾何布朗運(yùn)動(dòng)過程中。
馬蒙蒙等(2004)[21]以階段門(Stage Gate)NPD為基礎(chǔ),探討了應(yīng)用二叉樹期權(quán)定價(jià)模型評(píng)估研發(fā)項(xiàng)目?jī)r(jià)值的具體思路和步驟,并通過比較,證明了由于評(píng)估時(shí)采用不符合研發(fā)項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)特點(diǎn)的高折現(xiàn)率,NPV法傾向于低估項(xiàng)目?jī)r(jià)值。
曾德明等(2006)[22]通過建立R&D升級(jí)投資價(jià)值的柔性化評(píng)估模型,獲得了R&D升級(jí)投資期權(quán)價(jià)值的解析式與最優(yōu)投資準(zhǔn)則。通過數(shù)值分析發(fā)現(xiàn)一個(gè)與傳統(tǒng)相反的結(jié)論,R&D升級(jí)投資期權(quán)價(jià)值隨無風(fēng)險(xiǎn)利率和項(xiàng)目?jī)r(jià)值的波動(dòng)率上升而下降,但隨投資延遲損失率上升而上升。
(三)研究方法拓展
1.將博弈論應(yīng)用于實(shí)物期權(quán)方法中。Grenadier(2002)[23]將博弈論和實(shí)物期權(quán)方法結(jié)合起來對(duì)研發(fā)投資決策進(jìn)行分析,構(gòu)建一個(gè)連續(xù)時(shí)間古諾均衡投資決策框架,強(qiáng)調(diào)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)執(zhí)行戰(zhàn)略的影響。雷星暉和李來俊(2004)[24]論述了企業(yè)在競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境下的R&D投資決策優(yōu)化問題,利用實(shí)物期權(quán)方法,采用二人博弈的模型分析了兩家實(shí)力均衡的企業(yè)在進(jìn)行R&D投資決策時(shí)可能采取的策略,并給出各種情況下的最優(yōu)投資時(shí)機(jī)。吳建祖和宣惠玉(2004)[25]運(yùn)用不對(duì)稱雙頭壟斷期權(quán)博弈模型,研究了經(jīng)營(yíng)成本不對(duì)稱的兩個(gè)企業(yè)在不確定條件下的策略性研發(fā)投資決策。
2.將復(fù)雜的金融數(shù)學(xué)、金融期權(quán)等理論應(yīng)用于實(shí)物期權(quán)方法中。張堅(jiān)和陶樹人(2003)[26]提出了基于遺傳算法的R&D項(xiàng)目實(shí)物期權(quán)評(píng)價(jià)模型和求解步驟。
肖智和鄒剛(2006)[27]以復(fù)合期權(quán)價(jià)值公式建立R&D投資項(xiàng)目的優(yōu)化模型,用蟻群算法求解,從而得到每個(gè)階段的最佳投資時(shí)間。
Cortelezzi和Villani(2008)[28]利用蒙特卡羅方法評(píng)估R&D投資項(xiàng)目。他們認(rèn)為,可以使用交互期權(quán)評(píng)估R&D投資機(jī)會(huì),并建議利用蒙特卡羅模擬方法評(píng)估歐式和美式復(fù)合交互實(shí)物期權(quán)。張鴻雁和高潔(2007)[29]在引進(jìn)B-S公式進(jìn)行實(shí)物期權(quán)定價(jià)的基礎(chǔ)上,先直接利用隨機(jī)數(shù)考慮離散情況下的期權(quán)定價(jià),再使用蒙特卡羅模擬方法進(jìn)行反復(fù)計(jì)算,減少誤差。馬俊海等(2008)[30]針對(duì)企業(yè)R&D項(xiàng)目通常具有的復(fù)雜或美式的實(shí)物期權(quán)特征,運(yùn)用基于最小二乘估計(jì)思想的改進(jìn)型蒙特卡羅模擬方法對(duì)其價(jià)值評(píng)價(jià)問題進(jìn)行研究與探討。
3. 將模糊理論應(yīng)用于實(shí)物期權(quán)方法中。Juite Wang和W.L. Hwang(2007)[31]認(rèn)為,傳統(tǒng)項(xiàng)目評(píng)價(jià)方法經(jīng)常低估項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn),模糊復(fù)合期權(quán)模型可用于評(píng)估每個(gè)R&D項(xiàng)目的價(jià)值,有助于決策者選擇合適的R&D投資組合項(xiàng)目。Tolga和Kahraman(2008)[32]認(rèn)為,R&D項(xiàng)目選擇過程是多層面的,評(píng)估過程是模糊不清的。模糊層次分析法既考慮了貨幣標(biāo)準(zhǔn),又考慮了非貨幣標(biāo)準(zhǔn),有助于選擇R&D項(xiàng)目進(jìn)行投資。張婉君和張子健(2007)[33]認(rèn)為,R&D項(xiàng)目具有不確定性和信息不明確的特點(diǎn),所以將模糊理論運(yùn)用于實(shí)物期權(quán)評(píng)估方法中來評(píng)估R&D項(xiàng)目的價(jià)值。
三、結(jié)論
通過對(duì)實(shí)物期權(quán)方法及其在R&D投資決策中研究歷史的回顧,可以發(fā)現(xiàn),實(shí)物期權(quán)是投資決策方法領(lǐng)域里的一次革命,為企業(yè)價(jià)值評(píng)估理論和應(yīng)用拓展了空間。實(shí)物期權(quán)理論和方法一經(jīng)提出,應(yīng)用范圍就從自然資源迅速擴(kuò)展到土地、戰(zhàn)略和R&D等許多領(lǐng)域,被越來越多的企業(yè)重視和應(yīng)用。
Myers最先提出“實(shí)物期權(quán)”概念,也是他最先提出將實(shí)物期權(quán)方法應(yīng)用到R&D項(xiàng)目?jī)r(jià)值評(píng)估上。隨后,許多專家學(xué)者對(duì)實(shí)物期權(quán)方法在R&D投資決策中應(yīng)用研究進(jìn)行了理論思考,研究的內(nèi)容逐漸從實(shí)物期權(quán)方法的引入以及它與傳統(tǒng)投資決策方法的差異向投資時(shí)機(jī)、投資次序等方面過渡。隨著對(duì)實(shí)物期權(quán)方法研究的深化,實(shí)物期權(quán)逐漸從定性研究向定量研究演化。通過定量研究,人們不僅對(duì)影響項(xiàng)目?jī)r(jià)值的不確定性因素刻畫得更細(xì)致,同時(shí)模型也從單個(gè)實(shí)物期權(quán)定價(jià)向復(fù)合實(shí)物期權(quán)定價(jià)、從非競(jìng)爭(zhēng)向不完全競(jìng)爭(zhēng)的R&D投資決策過渡。尤其是近年來,一些成熟的數(shù)學(xué)建模方法被應(yīng)用到實(shí)物期權(quán)方法中,模糊實(shí)物期權(quán)方法、實(shí)物期權(quán)博弈分析方法及各種數(shù)學(xué)與實(shí)物期權(quán)結(jié)合起來的方法不斷發(fā)展。
國(guó)外很早就進(jìn)行實(shí)物期權(quán)方法及其在R&D投資決策中的應(yīng)用研究,并將研究范圍逐漸擴(kuò)展到專利、軟件開發(fā)、高技術(shù)等領(lǐng)域的R&D活動(dòng),研究領(lǐng)域比較寬泛。而國(guó)內(nèi)學(xué)者是從20世紀(jì)90年代末開始進(jìn)行研究的,較多的是將實(shí)物期權(quán)作為一種評(píng)估工具對(duì)投資項(xiàng)目進(jìn)行評(píng)價(jià),而且主要是借鑒國(guó)外學(xué)者的研究方法和成果,研究的理論深度還有待進(jìn)一步提高。所以目前,中國(guó)在該領(lǐng)域無論是理論還是應(yīng)用上與國(guó)外都存在較大差距,開展對(duì)實(shí)物期權(quán)的研究是非常必要的。
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Study on Application of Real Options to R&D Investment Decision
GUO Qin,WU Shao-hua,LIAO Dong-sheng
一、問題的提出
企業(yè)作為企業(yè)的一項(xiàng)戰(zhàn)略投資，其成敗會(huì)對(duì)企業(yè)正常運(yùn)營(yíng)帶來巨大的影響。企業(yè)并購(gòu)過程中并購(gòu)方最關(guān)心的問題，就是如何合理地估算目標(biāo)公司的價(jià)值。傳統(tǒng)意義下的投資決策分析方法(如現(xiàn)金流分析、敏感性分析、盈虧平衡分析等)只是一種靜態(tài)的分析方法，即在相對(duì)確定環(huán)境中對(duì)項(xiàng)目本身帶來現(xiàn)金流價(jià)值的分析，即便考慮到不確定性的影響．也只是將這一風(fēng)險(xiǎn)通過風(fēng)險(xiǎn)折現(xiàn)因子的方法加以處理，而沒有考慮到隨不確定性條件的變化而改變投資決策的能力。在現(xiàn)實(shí)中。由于并購(gòu)目標(biāo)企業(yè)內(nèi)部經(jīng)營(yíng)狀況和外部環(huán)境等諸多不確定性因素的存在。運(yùn)用傳統(tǒng)的投資決策分析方法往往低估了并購(gòu)項(xiàng)目投資的價(jià)值。
20世紀(jì)后期，期權(quán)定價(jià)理論(OptionPfcmgTheoryOPT)得到了迅速的發(fā)展．其本質(zhì)就是對(duì)更廣泛意義上的“或有索取權(quán)(ContingentClaims)”的權(quán)利價(jià)值進(jìn)行分析確定(Merton1977，1998)。這種權(quán)利的價(jià)值主要取決于某些特定隨機(jī)事件在未來出現(xiàn)的狀態(tài)。企業(yè)進(jìn)行投資決策時(shí)面臨著許多和“或有索取權(quán)”性質(zhì)相同的權(quán)利選擇．因此期權(quán)理論實(shí)際上也為企業(yè)投資估價(jià)和管理決策提供了新的理論方法。在各種實(shí)物期權(quán)類型中。增長(zhǎng)期權(quán)是重要的一類．它類似看漲期權(quán)，以序列投資行為為特征，指企業(yè)首先對(duì)不確定項(xiàng)目做一個(gè)小額投資，當(dāng)不確定性得以解除，的確存在潛在的增長(zhǎng)機(jī)會(huì)時(shí)。再做較大的投資，以便充分利用增長(zhǎng)機(jī)會(huì)的優(yōu)勢(shì)。
但是。實(shí)物期權(quán)理論本身在其分析框架中沒有將競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的反應(yīng)納入到考慮的范圍之中。而在實(shí)際的企業(yè)投資決策中。針對(duì)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的可能的最優(yōu)反應(yīng)，選擇最優(yōu)的投資時(shí)機(jī)是企業(yè)的一個(gè)關(guān)鍵戰(zhàn)略要素。因此運(yùn)用博弈論的思想，考慮競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的行為特征，再與實(shí)物期權(quán)理論相結(jié)合，可以為企業(yè)的投資決策提供一個(gè)連續(xù)的整體的分析框架。而這也就導(dǎo)致了期權(quán)博弈理論的誕生。期權(quán)博弈理論開創(chuàng)性的工作歸功于Smets(1991)，他在其博士論文中研究了不確定條件下的對(duì)稱雙頭壟斷期權(quán)博弈模型，該模型將傳統(tǒng)的搶先進(jìn)入博弈模型與實(shí)物期權(quán)方法結(jié)合起來。構(gòu)成了連續(xù)時(shí)間期權(quán)博弈的基礎(chǔ)。Dixit和Pindyck對(duì)Smets的模型進(jìn)行了總結(jié)(Dixit，Pindyck1994)。并給出了求解領(lǐng)先者和追隨者的最優(yōu)投資時(shí)機(jī)和收益的數(shù)學(xué)證明。在此基礎(chǔ)上，ttuisman和Kort通過假設(shè)兩個(gè)企業(yè)初始時(shí)已經(jīng)在市場(chǎng)上活動(dòng)(即已經(jīng)有投資項(xiàng)目在運(yùn)行)和引入混合策略均衡的概念。
Smit和Ankum的論文構(gòu)建了一個(gè)在競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境下公司投資戰(zhàn)略的實(shí)物期權(quán)博弈方法分析框架(Smit，Ankum1993)。文中比較了延遲期權(quán)和金融看漲買權(quán)的相似性．提出了可以用二叉樹期權(quán)定價(jià)方法及B～S期權(quán)定價(jià)方法求解出延遲期權(quán)的價(jià)值，進(jìn)而可以知道整個(gè)投資項(xiàng)目在不確定環(huán)境下的價(jià)值。與此同時(shí)，也考慮了兩個(gè)競(jìng)爭(zhēng)性企業(yè)之間的行為影響，也就是兩個(gè)企業(yè)對(duì)某～項(xiàng)目投資進(jìn)行博弈的過程。文章最后得出結(jié)論。如果項(xiàng)目的收益現(xiàn)值低，市場(chǎng)不確定性大，無風(fēng)險(xiǎn)收益率高的話，企業(yè)就會(huì)采取延遲策略。在完全競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)上，后來者不斷的進(jìn)入會(huì)降低項(xiàng)目的價(jià)值，而在壟斷市場(chǎng)上，往往會(huì)有比較大的占先優(yōu)勢(shì)。
國(guó)內(nèi)近幾年才對(duì)實(shí)物期權(quán)方法和期權(quán)博弈方法有了較多的關(guān)注，但主要集中在一些綜述介紹和框架分析(夏暉等2004；楊勇等2005)。目前，還鮮有明確把實(shí)物期權(quán)博弈的分析框架應(yīng)用在企業(yè)并購(gòu)的戰(zhàn)略投資上。
本文在Smit和Ankum等人分析框架的基礎(chǔ)上．考慮增長(zhǎng)實(shí)物期權(quán)在企業(yè)并購(gòu)戰(zhàn)略投資中的應(yīng)用，建立了一個(gè)兩企業(yè)兩階段的投資博弈模型，探討企業(yè)在并購(gòu)?fù)顿Y過程中的策略問題。
本文以下的內(nèi)容是這樣安排的：首先是在一定的假設(shè)基礎(chǔ)上構(gòu)建了一個(gè)涉及到兩個(gè)企業(yè)兩個(gè)階段的模型。然后對(duì)模型中的變量之間的關(guān)系和求解結(jié)果進(jìn)行分析。最后得到本文的研究結(jié)論，并提出以后的研究展望。
二、模型構(gòu)建
為了討論的方便，假設(shè)決策參與者有三方：本企業(yè)A(并購(gòu)企業(yè))，目標(biāo)企業(yè)(原交易契約關(guān)系人)，以及一個(gè)勢(shì)均力敵的競(jìng)爭(zhēng)者B。并假設(shè)決策參與者都是風(fēng)險(xiǎn)中性(Risk-neutralProbability)，在并購(gòu)中同質(zhì)化。
假設(shè)并購(gòu)分為兩個(gè)階段。第一階段為并購(gòu)的一期階段，主要是一些前期的投入，包括先期調(diào)查，部分資產(chǎn)投入等等．因此在這里也就產(chǎn)生了一個(gè)增長(zhǎng)型的實(shí)物期權(quán)。并購(gòu)第二階段就是完成全面投入，將目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行完全的整合。
模型中兩個(gè)企業(yè)的決策路徑是這樣的(圖1)。A、B兩企業(yè)同時(shí)決定是否進(jìn)行第一階段的先期投入。如果決定在這一階段投資，則可以在第二階段繼續(xù)增加投入，完成并購(gòu)。只有兩階段投資都完成了，方可獲得整個(gè)并購(gòu)項(xiàng)目的收益現(xiàn)金流。如果企業(yè)決定了第一階段投資，而到了第二階段不投資．則第一階段的投入將無法收回，同時(shí)也不會(huì)產(chǎn)生任何現(xiàn)金流人。如果企業(yè)第一階段就決定不投資，則企業(yè)也不會(huì)產(chǎn)生現(xiàn)金流人，同時(shí)也沒有資本的投入。
另外，在企業(yè)第一階段投資結(jié)束以后，企業(yè)可以了解到更多的關(guān)于并購(gòu)實(shí)施的進(jìn)展情況．能夠?qū)ζ髽I(yè)第二階段的投資收益狀況的風(fēng)險(xiǎn)情況作一個(gè)預(yù)期。
這里確定模型中用到的一些變量和符號(hào)。
I代表企業(yè)的決策是進(jìn)行投資．U代表企業(yè)的決策是不進(jìn)行投資。N代表一個(gè)自然的選擇。兩階段投資的成本分別為Il和I2。在好的情況下，兩階段投資進(jìn)行以后，企業(yè)現(xiàn)金流人折現(xiàn)值為Vr；在壞的情況下，兩階段投資進(jìn)行以后，企業(yè)現(xiàn)金流人折現(xiàn)值為Vu。
a和兩企業(yè)投資相互影響的系數(shù)。a的意義表示是并購(gòu)中，當(dāng)B企業(yè)加入竟標(biāo)，則A企業(yè)的收益相比原有獨(dú)自投資收益減少的比例，a取值范圍在0到l之間：取0代表這種并購(gòu)只能一家企業(yè)進(jìn)行．一旦有另一家企業(yè)參與競(jìng)爭(zhēng)；雙方將都沒有收益產(chǎn)生，取l則代表項(xiàng)目不存在相互影響，其他企業(yè)相類似的并購(gòu)項(xiàng)目．不影響本企業(yè)的收益。表示的意義是A企業(yè)決定不投資、而B企業(yè)決定投資，投資企業(yè)對(duì)不投資企業(yè)收益產(chǎn)生的影響，即用去乘以另一投資企業(yè)所獲得的收益得到不投資企業(yè)損失掉的收益，為0說明相互之間沒有影響，越大說明影響越大。另外，風(fēng)險(xiǎn)中性概率為P；無風(fēng)險(xiǎn)收益率為r.
三、模型分析
根據(jù)博弈論基本知識(shí)．上文提出的模型框架是一個(gè)完全且非完美信息兩階段博弈。博弈論研究的相關(guān)成果給出了這類問題的一般性解決方法，即自后向前逆向歸納的方法。同時(shí)，博弈論里還證明了由逆向歸納法給出的問題的解是子博弈精煉的(Gibbons1999)。
下面采用二又樹定價(jià)方法，對(duì)企業(yè)第一階段先期投資結(jié)束后產(chǎn)生的增長(zhǎng)型期權(quán)進(jìn)行定價(jià)，從而確定出整個(gè)并購(gòu)項(xiàng)目投資的價(jià)值。
1．第二階段博弈。
(1)第一階段兩個(gè)企業(yè)均選擇了投資。在并購(gòu)項(xiàng)目實(shí)施進(jìn)展順利并獲得成功的情況下：若一個(gè)企業(yè)決定投資，另一個(gè)企業(yè)決定放棄，則選擇投資的那個(gè)企業(yè)獲得的價(jià)值為，選擇不投資的那個(gè)企業(yè)獲得的價(jià)值為若兩企業(yè)均不選擇投資，則價(jià)值為0，既沒有投入，也沒有收益。若兩企業(yè)均選擇在第二階段進(jìn)行投資．則每個(gè)企業(yè)相應(yīng)獲得的價(jià)值是。于是得到兩個(gè)企業(yè)在這種情況下第二階段投資的博弈的標(biāo)準(zhǔn)形式(圖2)。
討論這種情況下純戰(zhàn)略Nash均衡。
由于討論的前提是項(xiàng)目實(shí)施進(jìn)展順利，并且達(dá)到項(xiàng)目立項(xiàng)之初時(shí)的預(yù)期，因此是個(gè)理想值，至少是大于I2的。當(dāng)足夠大時(shí)，即，兩個(gè)企業(yè)達(dá)到的Nash均衡就是都將選擇投資(I，I)。此時(shí)雙方的均衡價(jià)值都為同樣的方法，討論在實(shí)施進(jìn)展不順利沒有成功的情況，得到兩個(gè)企業(yè)在這種情況下第二階段投資的博弈的標(biāo)準(zhǔn)形式(圖3)。
討論這種情況下純戰(zhàn)略Nash均衡。按照項(xiàng)目實(shí)施順利的分析，可以得到各種條件下的均衡?？紤]到假設(shè)項(xiàng)目實(shí)施進(jìn)展不順利，并且不能達(dá)到項(xiàng)目立項(xiàng)之初時(shí)的預(yù)期．因此Vu的值將是偏低的，小于第二階段的投入I2，甚至可能會(huì)是負(fù)數(shù)。去除Nash均衡有一些也是不符合實(shí)際情況。當(dāng)Vu偏小的時(shí)候，兩個(gè)企業(yè)達(dá)到的Nash均衡就是都將選擇不投資，雙方的均衡價(jià)值都為0。
(2)第一階段一個(gè)企業(yè)選擇了投資，另一個(gè)企業(yè)沒有投資。在此種情況下，由于第一階段沒有投資的企業(yè)在第二階段無法繼續(xù)進(jìn)行投資，所以這個(gè)企業(yè)的戰(zhàn)略只能是不投資(U)。另一企業(yè)則可以只考慮自己所能獲得的價(jià)值來決定自己的投資策略。在預(yù)期項(xiàng)目進(jìn)展順利的情況下．該企業(yè)會(huì)考慮繼續(xù)投資第二階段，得到價(jià)值，而此時(shí)另一企業(yè)卻得到價(jià)值為；在項(xiàng)目進(jìn)展不順利的情況下，該企業(yè)則會(huì)放棄第二階段的投資，雙方所獲價(jià)值均為0。
(3)第一階段兩企業(yè)均選擇不投資。此時(shí)兩個(gè)企業(yè)都不能進(jìn)行第二階段投資，所獲價(jià)值都為0，也即沒有增長(zhǎng)型期權(quán)的產(chǎn)生。
2．期權(quán)價(jià)值的計(jì)算。
現(xiàn)在，我們可以將圖1中的博弈樹簡(jiǎn)化成圖4的樣子。
圖4中有4個(gè)N節(jié)點(diǎn)，其中最后一個(gè)N節(jié)點(diǎn)因?yàn)榈谝浑A段雙方都沒有進(jìn)行投資，所以此節(jié)點(diǎn)的價(jià)值恒為0。前三個(gè)N節(jié)點(diǎn)都有增長(zhǎng)型實(shí)物期權(quán)的產(chǎn)生。運(yùn)用二叉樹期權(quán)定價(jià)理論對(duì)圖4中三個(gè)N節(jié)點(diǎn)處的增長(zhǎng)型實(shí)物期權(quán)進(jìn)行定價(jià)。二叉樹期權(quán)定價(jià)理論一般的期權(quán)定價(jià)計(jì)算公式是：
3．第一階段博弈。經(jīng)過上面兩步的工作。整個(gè)博弈就進(jìn)一步簡(jiǎn)化成了一個(gè)完全信息下的靜態(tài)博弈：用博弈的擴(kuò)展形式來表示。就如圖5所示。
從上面兩個(gè)式子可以看出，的臨界情況值與風(fēng)險(xiǎn)中性概率P之間的關(guān)系是反比例關(guān)系，即風(fēng)險(xiǎn)中性概率越大，項(xiàng)目成功的可能性越大，所需要的臨界項(xiàng)目收益就越??；相反，如果企業(yè)預(yù)期項(xiàng)目成功的可能性不大，則需要更多的項(xiàng)目成功后所能得到的收益來補(bǔ)償。
四、結(jié)論與展望
本文利用實(shí)物期權(quán)的思想以及簿弈論中兩階段博弈的分析框架和求解方法。分析了一個(gè)企業(yè)并購(gòu)戰(zhàn)略決策模型．討論了其中各個(gè)因素對(duì)決策產(chǎn)生的影響。根據(jù)上面的分析，企業(yè)在進(jìn)行并購(gòu)戰(zhàn)略投資的決策時(shí)。一般要考慮如下幾個(gè)因素：
第一。風(fēng)險(xiǎn)中性概率。這是企業(yè)對(duì)并購(gòu)項(xiàng)目進(jìn)展的理性預(yù)期而得到的。這個(gè)概率偏大。企業(yè)自然就增大了自己進(jìn)行投資的信心。概率偏小。則會(huì)降低企業(yè)對(duì)并購(gòu)?fù)度氲男判摹?/p>
第二，兩階段對(duì)項(xiàng)目的投入。如果兩階段的投入巨大，則企業(yè)將在相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期下確保一定的項(xiàng)目成功后的收益，然后會(huì)選擇進(jìn)行第一階段的投資。
第三，項(xiàng)目實(shí)施后帶來的效益。如果企業(yè)預(yù)期項(xiàng)目將趨向于較好的方向發(fā)展，則會(huì)相應(yīng)的降低對(duì)項(xiàng)目成功后收益的要求。
一、無形資產(chǎn)計(jì)量上存在的問題
無形資產(chǎn)的本質(zhì)特點(diǎn)是“無形”，這一特點(diǎn)導(dǎo)致它的價(jià)值可能分布在零至很大的區(qū)間。并且其價(jià)值本身和價(jià)值變動(dòng)的頻率和幅度都具有很大的不確定性，這些都會(huì)進(jìn)一步導(dǎo)致對(duì)其進(jìn)行會(huì)計(jì)確認(rèn)、計(jì)量、報(bào)告和管理的難度。
在傳統(tǒng)的農(nóng)業(yè)和工業(yè)經(jīng)濟(jì)下，流動(dòng)資產(chǎn)和固定資產(chǎn)，在企業(yè)中所占的比例也相當(dāng)大。但在知識(shí)經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，無形資產(chǎn)在企業(yè)資產(chǎn)中所占比例日趨增加，有的已占主導(dǎo)地位。在這種情況下，會(huì)計(jì)若仍抱著穩(wěn)健性原則的大旗，無疑會(huì)使企業(yè)資產(chǎn)的賬面價(jià)值與實(shí)際價(jià)值嚴(yán)重背離，導(dǎo)致會(huì)計(jì)信息嚴(yán)重失真，同時(shí)也違反了客觀性和重要性會(huì)計(jì)原則。
二、無形資產(chǎn)計(jì)量缺陷帶來的影響
（1）難以滿足高科技行業(yè)無形資產(chǎn)所占比重不斷提高的客觀要求
在現(xiàn)行會(huì)計(jì)理論中，企業(yè)資源主要是指有形資產(chǎn)，雖然也不排除無形資產(chǎn)，但由于各種原因，無形資產(chǎn)在企業(yè)資源中始終只占次要地位。本論文由整理提供而當(dāng)前，企業(yè)在研發(fā)和銷售階段的巨大投入實(shí)質(zhì)上主要是對(duì)無形資產(chǎn)的投入。這些資源是決定企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力的關(guān)鍵資源，也是決定企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的生命力之所在。不正視這一事實(shí)，仍將無形資產(chǎn)特別是人力資源排除在企業(yè)資產(chǎn)之外，不加以反映和核算，顯然是與客觀經(jīng)濟(jì)規(guī)律相背離的。
（2）不能準(zhǔn)確體現(xiàn)知識(shí)經(jīng)濟(jì)時(shí)代擴(kuò)大無形資產(chǎn)確認(rèn)范圍的現(xiàn)實(shí)要求
傳統(tǒng)會(huì)計(jì)體制下，無形資產(chǎn)的確認(rèn)以權(quán)責(zé)發(fā)生制為基礎(chǔ)，要求以事項(xiàng)的發(fā)生為依據(jù)，這就使得無形資產(chǎn)在確認(rèn)時(shí)遇到困難：本論文由整理提供企業(yè)外購(gòu)和接受外部投資所形成的無形資產(chǎn)可以確認(rèn)，而自創(chuàng)無形資產(chǎn)不能予以確認(rèn)(只認(rèn)可)；但在知識(shí)經(jīng)濟(jì)條件下，由知識(shí)創(chuàng)新所帶來的企業(yè)價(jià)值增加和獲得超額利潤(rùn)的能力成為一種較普遍的現(xiàn)象。無形資產(chǎn)地位的提高使得人們必須重新審視傳統(tǒng)的確認(rèn)方法，擴(kuò)大其確認(rèn)范圍，使無形資產(chǎn)能夠得到如實(shí)和充分的反映。
（3）沒有將知識(shí)經(jīng)濟(jì)時(shí)代人力資源會(huì)計(jì)納入財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)系統(tǒng)
目前，會(huì)計(jì)只承認(rèn)知識(shí)產(chǎn)品（如專有技術(shù)等）的價(jià)值，沒有確認(rèn)人力資源的價(jià)值。在未來，人力資源會(huì)計(jì)將變得十分重要。本論文由整理提供人力資源應(yīng)被納入現(xiàn)代財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)系統(tǒng)，成為現(xiàn)代企業(yè)會(huì)計(jì)所要核算和監(jiān)督的內(nèi)容，進(jìn)一步完善人力資源的核算方法，建立人力資源核算的賬戶體系。將多種計(jì)量模式有機(jī)結(jié)合，用以計(jì)量人力資源的價(jià)值；進(jìn)一步明確人力資本的價(jià)值，人力資本所有者具有收益權(quán)，應(yīng)參與企業(yè)剩余利潤(rùn)的分配。
（4）難以滿足知識(shí)經(jīng)濟(jì)條件下無形資產(chǎn)計(jì)價(jià)方法多樣化的要求
無形資產(chǎn)開發(fā)是企業(yè)長(zhǎng)期戰(zhàn)略的體現(xiàn)，是對(duì)未來進(jìn)行的戰(zhàn)略投資。由于知識(shí)和技術(shù)的不斷創(chuàng)新，無形資產(chǎn)的現(xiàn)實(shí)價(jià)值及其所能提供的未來經(jīng)濟(jì)收益是不斷變化的，而歷史成本恰恰不能反映無形資產(chǎn)的這種變化。因此，我們不可能完全套用有形資產(chǎn)的歷史成本計(jì)量方式來對(duì)無形資產(chǎn)進(jìn)行計(jì)量。所以，應(yīng)根據(jù)無形資產(chǎn)的特點(diǎn)，采用不同的計(jì)價(jià)方法，只有這樣才能正確反映知識(shí)型企業(yè)的價(jià)值。
三、知識(shí)經(jīng)濟(jì)下無形資產(chǎn)的計(jì)量
會(huì)計(jì)計(jì)量是會(huì)計(jì)人員運(yùn)用一定的計(jì)量模式，以貨幣為主要計(jì)量手段，并產(chǎn)生以貨幣定量信息為主的會(huì)計(jì)信息處理過程。本論文由整理提供實(shí)質(zhì)是確定無形資產(chǎn)的入賬價(jià)值，無形資產(chǎn)未來價(jià)值的計(jì)量也要遵循這一特定標(biāo)準(zhǔn)：可驗(yàn)證性，不同的會(huì)計(jì)人員對(duì)同一項(xiàng)無形資產(chǎn)進(jìn)行計(jì)量應(yīng)得到相同的結(jié)果，其中結(jié)果可以互為驗(yàn)證。一致性，無形資產(chǎn)的計(jì)量所使用的方法要前后保持，不能隨意變更，若需變更，要將變更的原因、情況在財(cái)務(wù)報(bào)告中說明。
企業(yè)價(jià)值是企業(yè)未來獲利能力的資本化現(xiàn)值。在知識(shí)經(jīng)濟(jì)的今天，無形資產(chǎn)在企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中起著舉足輕重的作用，無形資產(chǎn)的價(jià)值成為企業(yè)價(jià)值的一個(gè)重要組成部分。1、財(cái)務(wù)計(jì)量方法應(yīng)用于無形資產(chǎn)計(jì)量
（1）、確定無形資產(chǎn)的價(jià)值實(shí)現(xiàn)值。無形資產(chǎn)的價(jià)值實(shí)現(xiàn)值是指企業(yè)無形資產(chǎn)的真正轉(zhuǎn)化價(jià)值。實(shí)際的無形資產(chǎn)價(jià)值可以高于或低于該數(shù)值，我們可將該數(shù)值理解為企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值與凈資產(chǎn)價(jià)值（股東權(quán)益）之間的差額。
（2）、確定無形資產(chǎn)的內(nèi)部構(gòu)成。采用財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)與非財(cái)務(wù)發(fā)數(shù)據(jù)相結(jié)合的方法來確定企業(yè)最重要的無形資產(chǎn)，即那些對(duì)企業(yè)未來績(jī)效增長(zhǎng)發(fā)揮重要作用的無形資產(chǎn)。假定A公司根據(jù)自身的實(shí)際情況，從人力資產(chǎn)、市場(chǎng)關(guān)系型資產(chǎn)與結(jié)構(gòu)型資產(chǎn)三個(gè)方面來分析，本論文由整理提供并建立了一套無形資產(chǎn)指標(biāo)體系。屬于人力資產(chǎn)方面的無形資產(chǎn)有：?jiǎn)T工競(jìng)爭(zhēng)力、員工忠誠(chéng)度、員工經(jīng)驗(yàn)值、員工技能、創(chuàng)新能力；屬于市場(chǎng)關(guān)系型資產(chǎn)方面的無形資產(chǎn)主要有：客戶信息庫(kù)、客戶交往時(shí)間、客戶類型、客戶潛力、客戶滿意度；屬于結(jié)構(gòu)型資產(chǎn)方面的無形資產(chǎn)有：組織結(jié)構(gòu)、組織進(jìn)程、企業(yè)軟件、企業(yè)數(shù)據(jù)庫(kù)、合作者關(guān)系網(wǎng)；屬于人力資產(chǎn)與結(jié)構(gòu)型資產(chǎn)共有方面的無形資產(chǎn)有：組織學(xué)習(xí)能力、組織文化、組織科技；屬于人力資產(chǎn)與市場(chǎng)關(guān)系型資產(chǎn)共有方面的無形資產(chǎn)有：客戶關(guān)系；屬于市場(chǎng)關(guān)系型資產(chǎn)與結(jié)構(gòu)型資產(chǎn)共有的無形資產(chǎn)有：價(jià)值鏈、品牌、商標(biāo)；屬于三部分共有的無形資產(chǎn)有：綜合關(guān)系、知識(shí)產(chǎn)品、專利技術(shù)、信息數(shù)據(jù)。
（3）、根據(jù)實(shí)際經(jīng)驗(yàn)確定無形資產(chǎn)各構(gòu)成部分的權(quán)重。企業(yè)的高層領(lǐng)導(dǎo)應(yīng)當(dāng)在其實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)的基礎(chǔ)上，分析企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造的過程，研究各類無形資產(chǎn)的企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造過程中的作用，從而設(shè)定每類無形資產(chǎn)的權(quán)重。
