首頁 > 優(yōu)秀范文 > 實(shí)物期權(quán)法論文
時(shí)間：2022-07-03 19:08:57
序論：速發(fā)表網(wǎng)結(jié)合其深厚的文秘經(jīng)驗(yàn)，特別為您篩選了11篇實(shí)物期權(quán)法論文范文。如果您需要更多原創(chuàng)資料，歡迎隨時(shí)與我們的客服老師聯(lián)系，希望您能從中汲取靈感和知識(shí)！
“約定隨土地轉(zhuǎn)移制度”是美國財(cái)產(chǎn)法中設(shè)定在他人土地上權(quán)利的一種重要制度。無論是其起源、發(fā)展過程還是規(guī)則本身都體現(xiàn)著很強(qiáng)烈的美國財(cái)產(chǎn)法特色，其制度設(shè)計(jì)和安排亦蘊(yùn)涵了較強(qiáng)的法技術(shù)水平和思想。本文試圖在對(duì)該制度進(jìn)行系統(tǒng)探究之后，期冀其中的法理精髓能對(duì)我國物權(quán)立法有所助益。
一、約定隨土地轉(zhuǎn)移制度的基本內(nèi)涵
約定隨土地轉(zhuǎn)移制度(covenantsrunningwiththeland)指的是相鄰的土地所有人之間一方為了另一方土地權(quán)益所作的以特定方式使用或不使用自己土地的承諾，承諾中的權(quán)利義務(wù)依附于土地而存在，并隨土地的轉(zhuǎn)移而轉(zhuǎn)移。因此，不管是約定中對(duì)一方土地所有人施加的負(fù)擔(dān)，還是賦予的權(quán)利或收益，只要符合“約定隨土地轉(zhuǎn)移”的要求和規(guī)定，即使現(xiàn)有產(chǎn)權(quán)人并非作出該約定的當(dāng)事人，他也要受該約定的約束。從這一點(diǎn)來看，約定隨土地轉(zhuǎn)移制度中的約定與合同契約法中的約定有著本質(zhì)的不同，它超越了一般合同約定的相對(duì)性(即合同效力僅及于締約雙方之間)，而是在某種程度上有著相當(dāng)濃厚的地役權(quán)特色。而事實(shí)上，在英美財(cái)產(chǎn)法中該制度在起源與形成上確實(shí)與地役權(quán)有著不可分割的關(guān)系。
二、約定隨土地轉(zhuǎn)移制度與地役權(quán)的關(guān)系和異同
盡管地役權(quán)也可以隨土地轉(zhuǎn)移給產(chǎn)權(quán)后繼人(比如在從屬建筑仍依附于主建筑時(shí)，即使該從屬建筑的產(chǎn)權(quán)被原從屬地役權(quán)的授予人——thegrantorandtheservienttenant——轉(zhuǎn)讓，產(chǎn)權(quán)后繼人仍需繼續(xù)承擔(dān)該地役權(quán)中的負(fù)擔(dān)義務(wù))，但是從某種程度上說，能創(chuàng)設(shè)地役權(quán)的行為類型畢竟是有限的，法院系統(tǒng)也抑制私主體之間創(chuàng)設(shè)新地役權(quán)，限制太過新穎或是完全私創(chuàng)的限制均不會(huì)被法院承認(rèn)為地役權(quán)。這樣一來法院就必須創(chuàng)設(shè)出新的制度來使這些新穎的、自創(chuàng)性的協(xié)議也可以在與特定財(cái)產(chǎn)相關(guān)的關(guān)系較遠(yuǎn)的產(chǎn)權(quán)人之間適用，這個(gè)制度就是約定隨土地轉(zhuǎn)移的制度?？梢?，約定隨土地轉(zhuǎn)移制度的形成與地役權(quán)有著不可分割的聯(lián)系，而二者之間也有一些差別。一般來說，在用語上，地役權(quán)通常使用讓與性的語言，如“我授予”、“我保留”，而可隨土地轉(zhuǎn)移的契約多用合同性的語言，如“我承諾”、“我同意”，盡管如此，法院仍可以拋卻這種語言上的差異來決定其中利益的真實(shí)本質(zhì)。地役權(quán)法重述①(RestatementofServitudes)中也認(rèn)為地役權(quán)可以通過合同或授予來創(chuàng)設(shè)。另一方面，限制某一行為的約定可以由否定性的地役權(quán)做出，也可以由隨土地轉(zhuǎn)移的約定做出，但是要求積極作為的約定則只能由隨土地轉(zhuǎn)移的約定做出。最后，無論如何，可隨土地轉(zhuǎn)移的約定中的權(quán)利和義務(wù)都是不可能基于實(shí)效而產(chǎn)生的，而地役權(quán)無疑可以。
三、負(fù)擔(dān)隨土地轉(zhuǎn)移的要求
約定隨土地轉(zhuǎn)移制度中很多規(guī)定皆是通過給對(duì)方的土地利用設(shè)定負(fù)擔(dān)來達(dá)到使自己獲益的目的，而約定的負(fù)擔(dān)要隨土地轉(zhuǎn)移看來似乎是一件對(duì)產(chǎn)權(quán)后繼者極其不公平的事情，也是該制度對(duì)傳統(tǒng)契約法進(jìn)行的最大的挑戰(zhàn)。也因?yàn)槿绱耍胀ǚㄖ性O(shè)定了相當(dāng)嚴(yán)格而復(fù)雜的規(guī)則來約束負(fù)擔(dān)隨產(chǎn)權(quán)的轉(zhuǎn)移，具體的要求有：
1.約定本身必須有執(zhí)行力。由于隨契約轉(zhuǎn)移的約定畢竟是以契約方式而非產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓的方式作出，所以不免受到契約法中對(duì)契約要求的約束，比如對(duì)契約對(duì)價(jià)(consideration)的要求和契約目的合法性的要求等。如果約定在原始締約雙方之間就不符合契約法的有關(guān)規(guī)定從而不具有執(zhí)行力，那么無論是其中的負(fù)擔(dān)還是獲益都是不可能來約束后繼產(chǎn)權(quán)人的。在約定隨土地轉(zhuǎn)移制度剛出現(xiàn)的時(shí)候，約定是被要求必須以書面形式作成并附以蠟封，如今這個(gè)規(guī)定已經(jīng)被廢除，但是在美國大多數(shù)州的司法實(shí)踐里，書面形式的要求仍是必需的。盡管如此，有時(shí)出于對(duì)禁止反言和實(shí)際履行(thedoctrineofestoppelandpartperformance)的考慮，沒有書面形式的約定也可以隨土地轉(zhuǎn)移。而約定如果是規(guī)定在地契中的，那么即使產(chǎn)權(quán)受讓人沒有專門對(duì)該約定簽字，只要他接受了地契就必須受該約定的約束。
2.原始的締約雙方必須有使該約定隨土地轉(zhuǎn)移的意圖。只有當(dāng)原始締約方意圖使他們之間的約定隨著土地轉(zhuǎn)移時(shí)，法院才會(huì)支持該約定有隨土地移轉(zhuǎn)的效力，原始方并不需要用什么特別的方式來顯示這種意圖。然而，1583年的Spencer''''sCase確定了對(duì)約定時(shí)還未存在的事物進(jìn)行某種約定時(shí)，約定人必須明示約定內(nèi)容對(duì)自己及其轉(zhuǎn)讓人都有效時(shí)，該約定才能被認(rèn)為是可以移轉(zhuǎn)的，這種明示方式目前通行的做法是在約定中注明約定及于自己及自己的“轉(zhuǎn)讓人”(andhisassigns)。比如說，A向B承諾他將在自己和B的土地之間建一堵圍墻并進(jìn)行維護(hù)，由于圍墻在A承諾時(shí)并不存在，在Spence''''sCase的規(guī)則下，A只有在約定中明示其承諾對(duì)自己及其轉(zhuǎn)讓人都有效時(shí)，該約定才能隨土地移轉(zhuǎn)。但如果圍墻本就存在，約定只涉及維護(hù)，那么約定中任何暗示該約定會(huì)約束其產(chǎn)權(quán)后繼人的語言都可使之成為隨土地轉(zhuǎn)移的約定。
3.產(chǎn)權(quán)承繼人必須知道有此約定的存在。隨土地轉(zhuǎn)移的約定依附于土地而存在，伴土地而轉(zhuǎn)移為特征，若土地的二次購買人不知約定的存在而購買負(fù)擔(dān)地，將承受預(yù)料之外的負(fù)擔(dān)，損及自己的利益。依照普通法，無論二次購買人是否知道該約定，均應(yīng)依契約的規(guī)定承受土地上之負(fù)擔(dān)。但依美國的登記法，契約當(dāng)事人訂立土地上之契約必須經(jīng)登記，始發(fā)生對(duì)抗第三人的效力。未經(jīng)登記，善意的二次購買人支付了價(jià)金并對(duì)其買賣契約予以登記，則可以取得純凈土地所有權(quán)而不受契約的拘束承受任何土地上之負(fù)擔(dān)。因此，登記是土地上之約定的權(quán)利義務(wù)于土地有償轉(zhuǎn)讓場合隨土地而轉(zhuǎn)移的重要條件。
4.約定必須和土地利用有關(guān)。只有當(dāng)約定“涉及并關(guān)系到”(touchesandconcerns)到受約土地時(shí)，法院才會(huì)認(rèn)為該約定對(duì)產(chǎn)權(quán)后繼人有執(zhí)行力。目前比較通行的認(rèn)定約定“涉及并關(guān)系到”土地的一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)是看該約定內(nèi)容的執(zhí)行會(huì)否使約定人或受約人與土地有關(guān)的關(guān)系增進(jìn)或減損(比如使所有權(quán)增值或貶值)，但也有法院認(rèn)為這個(gè)標(biāo)準(zhǔn)只能使判斷更麻煩。而一個(gè)約定通常包含施加負(fù)擔(dān)和賦予權(quán)益兩部分，美國現(xiàn)行法律實(shí)踐中，對(duì)于負(fù)擔(dān)隨土地的轉(zhuǎn)移，有一種比較自由的觀點(diǎn)認(rèn)為只要約定的負(fù)擔(dān)“涉及并關(guān)系到”土地即可，即使該負(fù)擔(dān)行為并不能使受約者的土地受益。而另一種比較傳統(tǒng)的觀念則認(rèn)為，只有當(dāng)負(fù)擔(dān)行為和受益行為皆“涉及并關(guān)系到”土地時(shí)，約定的負(fù)擔(dān)才能發(fā)生移轉(zhuǎn)的效力。例如：A承諾不在自己的土地上賣酒以避免與B土地上的生意構(gòu)成競爭，大多數(shù)的美國法院會(huì)認(rèn)為，該承諾中B的受益只在于他可以從土地中收取的金錢數(shù)目，而與他對(duì)自己的土地利用無關(guān)，而A的負(fù)擔(dān)因?yàn)橄拗屏俗约簩?duì)土地的利用，因而是“涉及并關(guān)系到土地”的。因此，在前一種較自由的觀點(diǎn)下，該負(fù)擔(dān)是可以由A轉(zhuǎn)移給自己的產(chǎn)權(quán)后繼人的；而在后一種較傳統(tǒng)的觀點(diǎn)下，法院則后A承諾的負(fù)擔(dān)行為不能約束其產(chǎn)權(quán)后繼人。
5.對(duì)約定的原始締約雙方人的關(guān)系要求。(horizontalprivity橫向產(chǎn)權(quán)關(guān)系要求)對(duì)于負(fù)擔(dān)的轉(zhuǎn)移，英國的法院要求約定的原始締約雙方必須是房東和租戶的關(guān)系。而稍寬松的觀點(diǎn)則認(rèn)為約定的原始方必須對(duì)同一塊土地有共同利益，比如他們共同擁有一塊土地或者他們分別擁有一塊土地的主要地役權(quán)和從屬地役權(quán)。也有的法院采取一種更自由的觀點(diǎn)，對(duì)約定的原始締約雙方人的關(guān)系不做要求，比如在判定鄰居之間的約定時(shí)，他們往往認(rèn)為其約定的負(fù)擔(dān)可以移轉(zhuǎn)而不顧?quán)従又g并無對(duì)同一塊土地的共同利益的事實(shí)。但總的來說，在普通法里，大多數(shù)的美國法院是傾向于在負(fù)擔(dān)轉(zhuǎn)移的時(shí)候?qū)s定的原始締約雙方人的關(guān)系做出要求的。
6.對(duì)產(chǎn)權(quán)移轉(zhuǎn)人之間的關(guān)系要求。(verticalprivity縱向產(chǎn)權(quán)關(guān)系要求)普通法中，只有當(dāng)產(chǎn)權(quán)后繼人承繼了原始締約方的全部產(chǎn)權(quán)時(shí)，原始約定中的負(fù)擔(dān)才能轉(zhuǎn)移到該產(chǎn)權(quán)后繼人身上。從這個(gè)意義上說，約定隨土地轉(zhuǎn)移實(shí)際上是約定隨產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)移。舉例來說，A把自己的可自由保有產(chǎn)權(quán)讓與了B，并且在地契中包含了一個(gè)意圖隨土地轉(zhuǎn)移的約定，B又把自己的土地租給了C，依據(jù)普通法，C就不受這個(gè)約定的束縛，因?yàn)樗玫降牟⒉皇荁的完全產(chǎn)權(quán)。
四、受益隨土地轉(zhuǎn)移的要求
由于受益的移轉(zhuǎn)并不會(huì)對(duì)土地的流轉(zhuǎn)和利用造成什么障礙，因此與負(fù)擔(dān)轉(zhuǎn)移的嚴(yán)格要求相比，受益的轉(zhuǎn)移的要求就顯得寬松不少，具體來說有：
1.約定本身須有執(zhí)行力的要求。如果約定本身在原始方之間無效，并不具有執(zhí)行力，那是其中的負(fù)擔(dān)還是受益都不可能轉(zhuǎn)移給產(chǎn)權(quán)后繼人。
2.原始的締約雙方必須有使該約定隨土地轉(zhuǎn)移的意圖。隨土地轉(zhuǎn)移的約定畢竟是依當(dāng)事人意思達(dá)成，所以原始契約中的轉(zhuǎn)移意圖是至關(guān)重要的，無論是負(fù)擔(dān)還是受益，都必須有當(dāng)事人欲使其轉(zhuǎn)移的意圖存在。
3.約定必須和土地利用有關(guān)。與大多數(shù)的法院都要求只有約定中的負(fù)擔(dān)行為和受益行為都與土地利用有關(guān)時(shí)才允許負(fù)擔(dān)移轉(zhuǎn)不同，對(duì)于受益的移轉(zhuǎn)，即使負(fù)擔(dān)行為并不與土地利用有關(guān)，只要受益是有關(guān)土地利益的，就認(rèn)定其可以移轉(zhuǎn)。舉例來說，A向B許諾定期為B土地上的樹木澆水，B的受益與自己的土地有益，那么即使A的負(fù)擔(dān)行為與其自己的土地利用無關(guān)，B的受益也是可以移轉(zhuǎn)的，這就意味著，只要A沒有搬走，就負(fù)有為B土地上的樹木澆水的義務(wù)，而不管該土地的產(chǎn)權(quán)人是B還是又移轉(zhuǎn)給了C或D；但是假如A把土地讓給了E，則他的這種澆水的負(fù)擔(dān)一般不會(huì)轉(zhuǎn)移給E。
五、衡平法上有關(guān)約定隨土地轉(zhuǎn)移的規(guī)定
通過前面的分析可以看出，普通法上對(duì)約定的隨土地移轉(zhuǎn)是有很嚴(yán)格的規(guī)定的，很多時(shí)候，原始締約方想讓其約定可以隨產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)移的意圖會(huì)由于缺乏普通法上規(guī)定的各種條件而落空。例如美國法律中對(duì)共同產(chǎn)權(quán)關(guān)系的要求(privity)就經(jīng)常否認(rèn)鄰居之間可以作出可隨土地移轉(zhuǎn)的約定，但是這些規(guī)則在司法界仍然存活，有一個(gè)很重要的原因就是在判定此類問題時(shí)還有另一個(gè)可選擇的法律機(jī)制：衡平法體系。
早在1848年的時(shí)候，英國的衡平法院就對(duì)該類問題作出過判決。在Tulkv.Moxhay案中，產(chǎn)權(quán)受讓人在其地契移轉(zhuǎn)書中作出承諾，他將不在自己受讓的土地上建房子，其后他將該土地讓與被告，而被告拒絕遵守原始地契中的約定。盡管依英國的法律，原始締約雙方并不是房東與租戶的關(guān)系②，該約定并不具有移轉(zhuǎn)的效力，但是英國衡平法院基于公平的考慮，認(rèn)為如果判決約定對(duì)后繼者無效，將會(huì)使原承諾者不當(dāng)?shù)美?，也?huì)使后繼者在傷害原受約人利益的同時(shí)破壞原有的合同利益關(guān)系，因此判決該約定對(duì)被告有效。而衡平法對(duì)普通法規(guī)則在約定隨土地轉(zhuǎn)移制度上的補(bǔ)充矯正作用也就此開始。
本論文轉(zhuǎn)載于論文天下：/product.free.10026958.2/衡平法中判定約定可以隨土地轉(zhuǎn)移的規(guī)則主要有：1.橫向產(chǎn)權(quán)關(guān)系方面。在Tulkv.Moxhay案下，對(duì)產(chǎn)權(quán)橫向關(guān)系的要求不再成為負(fù)擔(dān)移轉(zhuǎn)的障礙。例如A向其鄰居B承諾他不會(huì)在自己土地上建任何商業(yè)設(shè)施，A后將其土地轉(zhuǎn)讓給了C，而C知道此約定的存在。在普通法上該負(fù)擔(dān)不能約束C，但在衡平法規(guī)則中，如果相反的決定會(huì)產(chǎn)生不公平，那么C就必須遵守該約定。2.縱向產(chǎn)權(quán)關(guān)系方面。對(duì)負(fù)擔(dān)移轉(zhuǎn)中后繼人必須承受完全產(chǎn)權(quán)的要求在衡平法中也可超越。比如，A向其鄰居B承諾他不會(huì)在自己土地上建任何商業(yè)設(shè)施，A后將土地租給C，B在衡平法規(guī)定的特定條件下就有可能對(duì)抗C，即使C并沒取得A的完全產(chǎn)權(quán)。3.與土地利用的關(guān)系方面。美國法院在衡平法觀點(diǎn)中一般對(duì)負(fù)擔(dān)和受益移轉(zhuǎn)中的受益與土地利用的關(guān)系均不做要求，但是在負(fù)擔(dān)本身與其土地利用無關(guān)時(shí)，該負(fù)擔(dān)還是不能移轉(zhuǎn)。4.需要產(chǎn)權(quán)受讓方知道約定的存在。產(chǎn)權(quán)受讓人對(duì)附隨土地的約定存在的認(rèn)知是公平的重要體現(xiàn)，在衡平法中也是判定約定能否隨土地移轉(zhuǎn)的重要條件。
六、隨土地移轉(zhuǎn)的約定權(quán)利的消滅
隨土地移轉(zhuǎn)的約定的權(quán)利因契約而產(chǎn)生，也可能因契約內(nèi)部或契約以外的以及各種強(qiáng)行法的規(guī)定在原始締約方之間或原始締約方與權(quán)利后繼人之間終止。一般來說其原因主要有基于普通法的原因、基于衡平法的原因和強(qiáng)行法規(guī)的規(guī)定。下面分別加以詳述。
一、無形資產(chǎn)計(jì)量上存在的問題
無形資產(chǎn)的本質(zhì)特點(diǎn)是“無形”，這一特點(diǎn)導(dǎo)致它的價(jià)值可能分布在零至很大的區(qū)間。并且其價(jià)值本身和價(jià)值變動(dòng)的頻率和幅度都具有很大的不確定性，這些都會(huì)進(jìn)一步導(dǎo)致對(duì)其進(jìn)行會(huì)計(jì)確認(rèn)、計(jì)量、報(bào)告和管理的難度。
在傳統(tǒng)的農(nóng)業(yè)和工業(yè)經(jīng)濟(jì)下，流動(dòng)資產(chǎn)和固定資產(chǎn)，在企業(yè)中所占的比例也相當(dāng)大。但在知識(shí)經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，無形資產(chǎn)在企業(yè)資產(chǎn)中所占比例日趨增加，有的已占主導(dǎo)地位。在這種情況下，會(huì)計(jì)若仍抱著穩(wěn)健性原則的大旗，無疑會(huì)使企業(yè)資產(chǎn)的賬面價(jià)值與實(shí)際價(jià)值嚴(yán)重背離，導(dǎo)致會(huì)計(jì)信息嚴(yán)重失真，同時(shí)也違反了客觀性和重要性會(huì)計(jì)原則。
二、無形資產(chǎn)計(jì)量缺陷帶來的影響
（1）難以滿足高科技行業(yè)無形資產(chǎn)所占比重不斷提高的客觀要求
在現(xiàn)行會(huì)計(jì)理論中，企業(yè)資源主要是指有形資產(chǎn)，雖然也不排除無形資產(chǎn)，但由于各種原因，無形資產(chǎn)在企業(yè)資源中始終只占次要地位。本論文由整理提供而當(dāng)前，企業(yè)在研發(fā)和銷售階段的巨大投入實(shí)質(zhì)上主要是對(duì)無形資產(chǎn)的投入。這些資源是決定企業(yè)核心競爭力的關(guān)鍵資源，也是決定企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的生命力之所在。不正視這一事實(shí)，仍將無形資產(chǎn)特別是人力資源排除在企業(yè)資產(chǎn)之外，不加以反映和核算，顯然是與客觀經(jīng)濟(jì)規(guī)律相背離的。
（2）不能準(zhǔn)確體現(xiàn)知識(shí)經(jīng)濟(jì)時(shí)代擴(kuò)大無形資產(chǎn)確認(rèn)范圍的現(xiàn)實(shí)要求
傳統(tǒng)會(huì)計(jì)體制下，無形資產(chǎn)的確認(rèn)以權(quán)責(zé)發(fā)生制為基礎(chǔ)，要求以事項(xiàng)的發(fā)生為依據(jù)，這就使得無形資產(chǎn)在確認(rèn)時(shí)遇到困難：本論文由整理提供企業(yè)外購和接受外部投資所形成的無形資產(chǎn)可以確認(rèn)，而自創(chuàng)無形資產(chǎn)不能予以確認(rèn)(只認(rèn)可)；但在知識(shí)經(jīng)濟(jì)條件下，由知識(shí)創(chuàng)新所帶來的企業(yè)價(jià)值增加和獲得超額利潤的能力成為一種較普遍的現(xiàn)象。無形資產(chǎn)地位的提高使得人們必須重新審視傳統(tǒng)的確認(rèn)方法，擴(kuò)大其確認(rèn)范圍，使無形資產(chǎn)能夠得到如實(shí)和充分的反映。
（3）沒有將知識(shí)經(jīng)濟(jì)時(shí)代人力資源會(huì)計(jì)納入財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)系統(tǒng)
目前，會(huì)計(jì)只承認(rèn)知識(shí)產(chǎn)品（如專有技術(shù)等）的價(jià)值，沒有確認(rèn)人力資源的價(jià)值。在未來，人力資源會(huì)計(jì)將變得十分重要。本論文由整理提供人力資源應(yīng)被納入現(xiàn)代財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)系統(tǒng)，成為現(xiàn)代企業(yè)會(huì)計(jì)所要核算和監(jiān)督的內(nèi)容，進(jìn)一步完善人力資源的核算方法，建立人力資源核算的賬戶體系。將多種計(jì)量模式有機(jī)結(jié)合，用以計(jì)量人力資源的價(jià)值；進(jìn)一步明確人力資本的價(jià)值，人力資本所有者具有收益權(quán)，應(yīng)參與企業(yè)剩余利潤的分配。
（4）難以滿足知識(shí)經(jīng)濟(jì)條件下無形資產(chǎn)計(jì)價(jià)方法多樣化的要求
無形資產(chǎn)開發(fā)是企業(yè)長期戰(zhàn)略的體現(xiàn)，是對(duì)未來進(jìn)行的戰(zhàn)略投資。由于知識(shí)和技術(shù)的不斷創(chuàng)新，無形資產(chǎn)的現(xiàn)實(shí)價(jià)值及其所能提供的未來經(jīng)濟(jì)收益是不斷變化的，而歷史成本恰恰不能反映無形資產(chǎn)的這種變化。因此，我們不可能完全套用有形資產(chǎn)的歷史成本計(jì)量方式來對(duì)無形資產(chǎn)進(jìn)行計(jì)量。所以，應(yīng)根據(jù)無形資產(chǎn)的特點(diǎn)，采用不同的計(jì)價(jià)方法，只有這樣才能正確反映知識(shí)型企業(yè)的價(jià)值。
三、知識(shí)經(jīng)濟(jì)下無形資產(chǎn)的計(jì)量
會(huì)計(jì)計(jì)量是會(huì)計(jì)人員運(yùn)用一定的計(jì)量模式，以貨幣為主要計(jì)量手段，并產(chǎn)生以貨幣定量信息為主的會(huì)計(jì)信息處理過程。本論文由整理提供實(shí)質(zhì)是確定無形資產(chǎn)的入賬價(jià)值，無形資產(chǎn)未來價(jià)值的計(jì)量也要遵循這一特定標(biāo)準(zhǔn)：可驗(yàn)證性，不同的會(huì)計(jì)人員對(duì)同一項(xiàng)無形資產(chǎn)進(jìn)行計(jì)量應(yīng)得到相同的結(jié)果，其中結(jié)果可以互為驗(yàn)證。一致性，無形資產(chǎn)的計(jì)量所使用的方法要前后保持，不能隨意變更，若需變更，要將變更的原因、情況在財(cái)務(wù)報(bào)告中說明。
企業(yè)價(jià)值是企業(yè)未來獲利能力的資本化現(xiàn)值。在知識(shí)經(jīng)濟(jì)的今天，無形資產(chǎn)在企業(yè)經(jīng)營活動(dòng)中起著舉足輕重的作用，無形資產(chǎn)的價(jià)值成為企業(yè)價(jià)值的一個(gè)重要組成部分。1、財(cái)務(wù)計(jì)量方法應(yīng)用于無形資產(chǎn)計(jì)量
（1）、確定無形資產(chǎn)的價(jià)值實(shí)現(xiàn)值。無形資產(chǎn)的價(jià)值實(shí)現(xiàn)值是指企業(yè)無形資產(chǎn)的真正轉(zhuǎn)化價(jià)值。實(shí)際的無形資產(chǎn)價(jià)值可以高于或低于該數(shù)值，我們可將該數(shù)值理解為企業(yè)市場價(jià)值與凈資產(chǎn)價(jià)值（股東權(quán)益）之間的差額。
（2）、確定無形資產(chǎn)的內(nèi)部構(gòu)成。采用財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)與非財(cái)務(wù)發(fā)數(shù)據(jù)相結(jié)合的方法來確定企業(yè)最重要的無形資產(chǎn)，即那些對(duì)企業(yè)未來績效增長發(fā)揮重要作用的無形資產(chǎn)。假定A公司根據(jù)自身的實(shí)際情況，從人力資產(chǎn)、市場關(guān)系型資產(chǎn)與結(jié)構(gòu)型資產(chǎn)三個(gè)方面來分析，本論文由整理提供并建立了一套無形資產(chǎn)指標(biāo)體系。屬于人力資產(chǎn)方面的無形資產(chǎn)有：員工競爭力、員工忠誠度、員工經(jīng)驗(yàn)值、員工技能、創(chuàng)新能力；屬于市場關(guān)系型資產(chǎn)方面的無形資產(chǎn)主要有：客戶信息庫、客戶交往時(shí)間、客戶類型、客戶潛力、客戶滿意度；屬于結(jié)構(gòu)型資產(chǎn)方面的無形資產(chǎn)有：組織結(jié)構(gòu)、組織進(jìn)程、企業(yè)軟件、企業(yè)數(shù)據(jù)庫、合作者關(guān)系網(wǎng)；屬于人力資產(chǎn)與結(jié)構(gòu)型資產(chǎn)共有方面的無形資產(chǎn)有：組織學(xué)習(xí)能力、組織文化、組織科技；屬于人力資產(chǎn)與市場關(guān)系型資產(chǎn)共有方面的無形資產(chǎn)有：客戶關(guān)系；屬于市場關(guān)系型資產(chǎn)與結(jié)構(gòu)型資產(chǎn)共有的無形資產(chǎn)有：價(jià)值鏈、品牌、商標(biāo)；屬于三部分共有的無形資產(chǎn)有：綜合關(guān)系、知識(shí)產(chǎn)品、專利技術(shù)、信息數(shù)據(jù)。
（3）、根據(jù)實(shí)際經(jīng)驗(yàn)確定無形資產(chǎn)各構(gòu)成部分的權(quán)重。企業(yè)的高層領(lǐng)導(dǎo)應(yīng)當(dāng)在其實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)的基礎(chǔ)上，分析企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造的過程，研究各類無形資產(chǎn)的企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造過程中的作用，從而設(shè)定每類無形資產(chǎn)的權(quán)重。
一、農(nóng)業(yè)知識(shí)產(chǎn)權(quán)特點(diǎn)
農(nóng)業(yè)知識(shí)產(chǎn)權(quán)是指權(quán)利人對(duì)其在農(nóng)業(yè)領(lǐng)域所創(chuàng)作的智力勞動(dòng)成果所享有的專有權(quán)利。農(nóng)業(yè)知識(shí)產(chǎn)權(quán)主要包括兩部分：一部分是商業(yè)秘密、植物新品種權(quán)、專利權(quán)、遺傳資源等創(chuàng)造性智力成果；另一方面是原產(chǎn)地名稱和商標(biāo)權(quán)等識(shí)別性標(biāo)記。與其它知識(shí)產(chǎn)權(quán)相比，農(nóng)業(yè)知識(shí)產(chǎn)權(quán)有其自身的特點(diǎn)。
其一，依托產(chǎn)品的生命性。農(nóng)業(yè)知識(shí)產(chǎn)權(quán)依附的載體大部分是由富有生命的生物有機(jī)體在同化外界環(huán)境條件過程中形成的產(chǎn)品，這些生物有機(jī)體容易受環(huán)境因素及氣候差異的影響，致使同一規(guī)格的產(chǎn)品在質(zhì)量上也參差不齊。
其二，自然依賴性較高，可控性較差。我國的農(nóng)業(yè)屬弱質(zhì)產(chǎn)業(yè)，受農(nóng)業(yè)生產(chǎn)力發(fā)展水平低下的影響，大部分農(nóng)業(yè)知識(shí)產(chǎn)權(quán)依托的產(chǎn)品都是在大范圍、露天條件下生產(chǎn)的，且大多數(shù)是手工操作，農(nóng)業(yè)機(jī)械化程度較低，對(duì)自然環(huán)境依賴程度較高，因此，各項(xiàng)技術(shù)措施及物質(zhì)、能量投入的等量性與同時(shí)性均無法得到很好的控制，致使產(chǎn)品質(zhì)量難以達(dá)到一致性要求。譬如棉田出現(xiàn)干旱時(shí)就應(yīng)及時(shí)供足水分，但受人、財(cái)、物等因素的影響常有滯后，雖然也供足了水，但由于時(shí)間上存在差異，收棉時(shí)纖維很可能達(dá)不到標(biāo)準(zhǔn)，使產(chǎn)品的整體質(zhì)量受到影響。
其三。收益的高風(fēng)險(xiǎn)性。一些農(nóng)業(yè)知識(shí)產(chǎn)權(quán)的研發(fā)周期往往較長，而且投資很大，但是收益卻很慢，階段性成果多，且不易保護(hù)。這些原因都導(dǎo)致了農(nóng)業(yè)無形資產(chǎn)具有較高的風(fēng)險(xiǎn)性。
二、農(nóng)業(yè)知識(shí)產(chǎn)權(quán)評(píng)估的特殊性
由于農(nóng)業(yè)知識(shí)產(chǎn)權(quán)所具有的上述特征，因此在農(nóng)業(yè)知識(shí)產(chǎn)權(quán)資產(chǎn)評(píng)估中存在著很多特殊性。其中主要包括以下兩方面的內(nèi)容：
其一，評(píng)估專業(yè)性強(qiáng)。農(nóng)業(yè)知識(shí)產(chǎn)權(quán)本身具有較強(qiáng)的專業(yè)性，而且區(qū)別于評(píng)估人員常見的資產(chǎn)。在分析農(nóng)業(yè)知識(shí)產(chǎn)權(quán)價(jià)值過程中，要結(jié)合其自身的技術(shù)特點(diǎn)和適用性，并與該行業(yè)的相關(guān)產(chǎn)品和研究水平進(jìn)行比較。這就要求評(píng)估人員具備相應(yīng)的農(nóng)業(yè)相關(guān)領(lǐng)域?qū)I(yè)知識(shí)，并進(jìn)行準(zhǔn)確的判斷。但是，資產(chǎn)評(píng)估從業(yè)人員甚至是評(píng)估師一般不具備這方面專業(yè)知識(shí)，這就為農(nóng)業(yè)知識(shí)產(chǎn)權(quán)評(píng)估帶來了很多困難。需要認(rèn)真征求和聽取農(nóng)業(yè)領(lǐng)域?qū)＜业囊庖?。并結(jié)合自身的專業(yè)判斷力，準(zhǔn)確的分析農(nóng)業(yè)知識(shí)產(chǎn)權(quán)的價(jià)值。
其二，評(píng)估過程的復(fù)雜性。一方面，農(nóng)業(yè)知識(shí)產(chǎn)權(quán)的應(yīng)用范圍受到一定的局限。由于農(nóng)業(yè)生產(chǎn)受氣候、降雨量、土壤等自然條件的制約，具有地域性特征，只能在一定范圍推廣，而不像工業(yè)知識(shí)產(chǎn)權(quán)，可以在全國甚至在全世界范圍內(nèi)通用。這種地域性會(huì)影響農(nóng)業(yè)知識(shí)產(chǎn)權(quán)價(jià)值實(shí)現(xiàn)范圍和價(jià)值實(shí)現(xiàn)量的多少，其發(fā)揮作用的廣度越低，其評(píng)估價(jià)值也越低，反之亦然。另一方面，農(nóng)業(yè)知識(shí)產(chǎn)權(quán)種類繁多，彼此之間的相似度低、可比性差，因此，每次對(duì)具體的農(nóng)業(yè)知識(shí)產(chǎn)權(quán)進(jìn)行評(píng)估時(shí)，都要對(duì)其性能、特點(diǎn)、經(jīng)濟(jì)技術(shù)參數(shù)、收益期間、不可抗力的影響等因素作專門分析研究，情況復(fù)雜。評(píng)估工作量大。
三、農(nóng)業(yè)知識(shí)產(chǎn)權(quán)評(píng)估目的
評(píng)估目的是影響評(píng)估標(biāo)的物價(jià)值的重要因素，不同的評(píng)估目的會(huì)產(chǎn)生不同的評(píng)估價(jià)值。因此，有必要對(duì)農(nóng)業(yè)知識(shí)產(chǎn)權(quán)的評(píng)估目的進(jìn)行探討。
其一，產(chǎn)權(quán)交易與授權(quán)。農(nóng)業(yè)知識(shí)產(chǎn)權(quán)的交易是知識(shí)產(chǎn)權(quán)運(yùn)用的主要內(nèi)容，也是知識(shí)產(chǎn)權(quán)評(píng)估的主要目的。農(nóng)業(yè)知識(shí)產(chǎn)權(quán)交易廣泛應(yīng)用在企業(yè)并購、知識(shí)產(chǎn)權(quán)入股、知識(shí)產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓等活動(dòng)中。通過產(chǎn)權(quán)交易評(píng)估可以為農(nóng)業(yè)知識(shí)產(chǎn)權(quán)交易雙方提供公允價(jià)值參考；能夠確定與某項(xiàng)具體知識(shí)產(chǎn)權(quán)的許可證或其它限定條件轉(zhuǎn)讓有關(guān)的公平使用費(fèi)率；或在兩個(gè)合作伙伴共同以大量的知識(shí)產(chǎn)權(quán)投資合作建立新企業(yè)時(shí)，確定股權(quán)或其它所有權(quán)的交換比例等。
其二，農(nóng)業(yè)企業(yè)管理。知識(shí)產(chǎn)權(quán)是涉農(nóng)企業(yè)重要的資源，其有效的管理和運(yùn)用對(duì)于涉農(nóng)企業(yè)的發(fā)展有著重要的意義。涉農(nóng)企業(yè)在獲得知識(shí)產(chǎn)權(quán)所創(chuàng)造價(jià)值的同時(shí)，因?yàn)橹R(shí)產(chǎn)權(quán)付出相應(yīng)的維護(hù)費(fèi)用，如專利申請(qǐng)費(fèi)和維護(hù)費(fèi)、專有技術(shù)的保密費(fèi)、商標(biāo)注冊(cè)費(fèi)等。但是，并非全部知識(shí)產(chǎn)權(quán)都為有效知識(shí)產(chǎn)權(quán)，有些知識(shí)產(chǎn)權(quán)并不能為企業(yè)創(chuàng)造價(jià)值，但是企業(yè)卻要付出一定的維護(hù)費(fèi)用。通過知識(shí)產(chǎn)權(quán)評(píng)估可以有效地了解知識(shí)產(chǎn)權(quán)創(chuàng)造價(jià)值的狀態(tài)。不僅可以節(jié)約大量的維護(hù)成本，而且為企業(yè)今后的研發(fā)指明了方向。定期的知識(shí)產(chǎn)權(quán)評(píng)估已成為涉農(nóng)企業(yè)知識(shí)產(chǎn)權(quán)管理的有效手段。
四、農(nóng)業(yè)知識(shí)產(chǎn)權(quán)評(píng)估方法
其一，傳統(tǒng)方法適用性分析。在資產(chǎn)評(píng)估實(shí)踐過程中，主要采用市場法、收益法和成本法。這三種方法在傳統(tǒng)評(píng)估領(lǐng)域(如企業(yè)價(jià)值評(píng)估、不動(dòng)產(chǎn)評(píng)估等)具有較強(qiáng)的適用性，但在知識(shí)產(chǎn)權(quán)尤其是農(nóng)業(yè)知識(shí)產(chǎn)權(quán)領(lǐng)域的適用性需要進(jìn)一步分析。
成本法是指在對(duì)農(nóng)業(yè)知識(shí)產(chǎn)權(quán)評(píng)估時(shí)，估算出在現(xiàn)時(shí)經(jīng)濟(jì)技術(shù)條件的重新研制、開發(fā)成本或購置一項(xiàng)全新的評(píng)估對(duì)象所花費(fèi)的全部費(fèi)用，然后扣除各種損耗后來確定被評(píng)估農(nóng)業(yè)知識(shí)產(chǎn)權(quán)價(jià)值的一種方法。該方法最大的優(yōu)點(diǎn)就是原理簡單、易于掌握。但是，農(nóng)業(yè)知識(shí)產(chǎn)權(quán)研發(fā)成本與其預(yù)期收益之間存在著不完全對(duì)稱性。有可能開發(fā)成本較低，但其應(yīng)用前景非常廣泛，能為其所有者持續(xù)不斷的創(chuàng)造收益；另外可能開發(fā)成本較高，但其應(yīng)用前景不大，為所有者創(chuàng)造的收益較少甚至不能帶來收益。
市場法是指利用市場上同樣或類似資產(chǎn)的近期交易價(jià)格，經(jīng)過直接比較或類比分析以估測資產(chǎn)價(jià)值的各種評(píng)估技術(shù)方法的總稱。由于法律要求知識(shí)產(chǎn)權(quán)必須具有創(chuàng)新性、非同質(zhì)性，比如專利相對(duì)于以前成果必須要具有創(chuàng)新性；著作權(quán)必須是作者的初始成果；商標(biāo)權(quán)必須具有差異性。因此，在市場上很難找到相同甚至是類似的農(nóng)業(yè)知識(shí)產(chǎn)權(quán)交易案例。
收益法是指通過估算被評(píng)估農(nóng)業(yè)知識(shí)產(chǎn)權(quán)在未來剩余壽命期間內(nèi)的預(yù)期收益，并用適當(dāng)?shù)恼郜F(xiàn)率折算成評(píng)估基準(zhǔn)日的現(xiàn)值，然后累加求和，借以確定被評(píng)估農(nóng)業(yè)知識(shí)產(chǎn)權(quán)價(jià)值的一種評(píng)估方法。正如本文前面所提到的，農(nóng)業(yè)知識(shí)產(chǎn)權(quán)具有自然依賴性高、可控性差、風(fēng)險(xiǎn)不確定等特點(diǎn)。這使得在科學(xué)的估算農(nóng)業(yè)知識(shí)產(chǎn)權(quán)未來收益時(shí)，遇到了很大的困難。因此，收益法的應(yīng)用范圍有限。
其二，實(shí)物期權(quán)法的應(yīng)用。所謂實(shí)物期權(quán)就是指內(nèi)嵌在實(shí)物資產(chǎn)中的未來選擇權(quán)，即實(shí)物資產(chǎn)的擁有者根據(jù)未來外部環(huán)境的變化調(diào)整實(shí)物資產(chǎn)使用動(dòng)態(tài)的靈活處置權(quán)。該方法能合理地將投資者對(duì)投資于該類項(xiàng)目的戰(zhàn)略價(jià)值數(shù)量化、客觀化，為不確定環(huán)境下企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資決策提供了一種獨(dú)特的決策思路和定量分析方法。實(shí)務(wù)期權(quán)理論興起于上世紀(jì)八十年代，主要解決投資項(xiàng)目評(píng)估中的風(fēng)險(xiǎn)性和不確定性。之后，一些國外學(xué)者將該方法被引入資產(chǎn)評(píng)估領(lǐng)域。但是，該方法在我國尚處于起步階段，還未在評(píng)估領(lǐng)域廣泛應(yīng)用。
實(shí)物期權(quán)方法的基本思路是將農(nóng)業(yè)知識(shí)產(chǎn)權(quán)看作一種買方期權(quán)(看漲期權(quán))，研發(fā)投資額相當(dāng)于約定價(jià)格，知識(shí)產(chǎn)權(quán)的未來現(xiàn)金流量的總現(xiàn)值相當(dāng)于基礎(chǔ)資產(chǎn)的當(dāng)前價(jià)格，根據(jù)現(xiàn)有業(yè)務(wù)情況研發(fā)企業(yè)可以估計(jì)其波動(dòng)率(風(fēng)險(xiǎn))，再估計(jì)知識(shí)產(chǎn)權(quán)的可使用時(shí)間和無風(fēng)險(xiǎn)利率之后就可以利用期權(quán)方法估算農(nóng)業(yè)知識(shí)產(chǎn)權(quán)的價(jià)值。實(shí)物期權(quán)法的計(jì)算模型可分為連續(xù)型和離散型。布萊克―舒爾茨期權(quán)定價(jià)模型是連續(xù)型的代表作，而二叉樹模型則是比較成熟的離散型實(shí)物期權(quán)定價(jià)模型。
企業(yè)進(jìn)行投資的前提工作是對(duì)投資項(xiàng)目進(jìn)行可行性分析,評(píng)估投資可能產(chǎn)生的收益,并將其與投資成本相比較,決定是否值得投資。目前廣泛使用的方法是凈現(xiàn)值法(NPV),它是新古典投資理論的基本方法。但是隨著市場環(huán)境不確定性的不斷增加,NPV法作為一種靜態(tài)的投資決策方法,其自身存在的種種局限性日益明顯。
一、 傳統(tǒng)的NPV法及其局限性
近幾年在實(shí)際應(yīng)用中，以凈現(xiàn)值法(NPV法)為核心的傳統(tǒng)投資決策方法卻表現(xiàn)出一定的局限性：
1.NPV法假設(shè)投資是可逆的，如果市場條件沒有預(yù)料的好，可以很容易地撤出，收回初始投資，因此計(jì)算凈現(xiàn)值時(shí)無需考慮撤離時(shí)的損失。但實(shí)際上，大多數(shù)投資不符合這種假設(shè)，即具有不可逆性，一旦投入，就不容易撤出。重大項(xiàng)目的投資更是如此。例如公司廣告宣傳針對(duì)公司某些產(chǎn)品，其費(fèi)用不可逆轉(zhuǎn)，是沉沒成本。
2.從決策角度看，NPV法是從靜止的角度考慮問題，忽視了投資項(xiàng)目中的經(jīng)營柔性。在項(xiàng)目實(shí)施過程中,管理者也始終處于被動(dòng)的地位,不能根據(jù)未來的變化做出適時(shí)的調(diào)整,這顯然和實(shí)際情況是不符的。事實(shí)上,根據(jù)投資的特性,管理者可以選擇適當(dāng)?shù)臅r(shí)機(jī)投資,在投資實(shí)施過程中,還可以根據(jù)不斷變化的市場條件調(diào)整運(yùn)營計(jì)劃,當(dāng)市場條件不利時(shí)可以暫停甚至終止項(xiàng)目的實(shí)施,以避免更大的損失。因?yàn)橥顿Y的不可逆性,這種能改變項(xiàng)目的實(shí)施時(shí)間和進(jìn)程的柔性措施是有價(jià)值的,而NPV法難以對(duì)這種柔性價(jià)值進(jìn)行評(píng)價(jià)。
3.在面對(duì)不確定性較大的項(xiàng)目時(shí),對(duì)未來現(xiàn)金流的不確定性所帶來的投資風(fēng)險(xiǎn),NPV法通常通過調(diào)整折現(xiàn)率(如風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整折現(xiàn)率法)或調(diào)整預(yù)期現(xiàn)金流量(如肯定當(dāng)量法)來反映,但是NPV法確定折現(xiàn)率時(shí)主觀性較強(qiáng),依賴當(dāng)前對(duì)未來不確定因素的判斷,如果認(rèn)為未來不確定性越大,相應(yīng)采用的風(fēng)險(xiǎn)折現(xiàn)率也越大,項(xiàng)目的可行性隨之減小,同時(shí),當(dāng)投資收益的波動(dòng)性很大時(shí),用收益的期望值替代收益產(chǎn)生的失誤也較大,這兩方面的因素都會(huì)影響投資決策的科學(xué)性,使NPV容易否定不確定性很高、收益波動(dòng)較大,但是卻對(duì)企業(yè)未來成長具有戰(zhàn)略意義的項(xiàng)目。
4.NPV 法忽視了企業(yè)未來成長機(jī)會(huì)的價(jià)值。對(duì)于目光長遠(yuǎn)并且有著良好的市場擴(kuò)張理念和產(chǎn)品發(fā)展規(guī)劃的企業(yè)來說，未來的機(jī)會(huì)可能比眼前的收益更有價(jià)值，它們多是企業(yè)戰(zhàn)略目標(biāo)實(shí)現(xiàn)的重要組成部分。顯然，采用NPV 法不能為這些著眼于未來的投資決策提供理論支持。
二、實(shí)物期權(quán)及其應(yīng)用條件
期權(quán)應(yīng)用于現(xiàn)實(shí)資產(chǎn)時(shí)稱之為實(shí)物期權(quán)，該概念是由麻省理工學(xué)院的Stewart Myers教授于1977年提出的，它是指企業(yè)在進(jìn)行投資決策時(shí)擁有的，能根據(jù)在決策時(shí)尚不確定的因素改變行為的權(quán)利，廣義的理解可以認(rèn)為是企業(yè)對(duì)投資的選擇權(quán)。
1.期權(quán)價(jià)值的確定需考慮以下幾個(gè)因素：(1)標(biāo)的物現(xiàn)值：期權(quán)的價(jià)值附著于其標(biāo)的物上，因此標(biāo)的物價(jià)值的變動(dòng)會(huì)影響到期權(quán)價(jià)值的變動(dòng)。標(biāo)的物價(jià)值的提高會(huì)增加看漲期權(quán)的價(jià)值，卻會(huì)降低看跌期權(quán)的價(jià)值，反之，標(biāo)的物價(jià)值的降低會(huì)增加看漲期權(quán)的價(jià)值，卻會(huì)降低看跌期權(quán)的價(jià)值。(2)標(biāo)的物價(jià)值的波動(dòng)性：期權(quán)購買者購買的是以預(yù)定價(jià)格買或賣某項(xiàng)資產(chǎn)的權(quán)利，標(biāo)的物價(jià)值的波動(dòng)性越大，期權(quán)的價(jià)值就越大。期權(quán)與其他證券不同之處就在于，期權(quán)購買者最大的損失也就是他在購買期權(quán)時(shí)所付出的成本，在此基礎(chǔ)上，標(biāo)的物價(jià)格的大幅變動(dòng)可能為期權(quán)所有者帶來更大的收益。(3)標(biāo)的物獲得的紅利：在期權(quán)生命期內(nèi)，如果標(biāo)的物所能獲得的紅利被支付，則標(biāo)的物的價(jià)值會(huì)相應(yīng)減少。結(jié)果是看漲期權(quán)的價(jià)值隨紅利支付的增加而減少，而看跌期權(quán)的價(jià)值則相應(yīng)增加。(4)期權(quán)的預(yù)定價(jià)(或執(zhí)行價(jià))：預(yù)定價(jià)的高低是期權(quán)定價(jià)的關(guān)鍵，看漲期權(quán)中預(yù)定價(jià)越高,則期權(quán)價(jià)值越低；看跌期權(quán)中預(yù)定價(jià)越高，則期權(quán)價(jià)值就越高。(5)期權(quán)到期時(shí)間：期權(quán)有效期限越長，看漲期權(quán)或看跌期權(quán)的價(jià)值都會(huì)越大。這是因?yàn)槠谙拊介L，標(biāo)的物價(jià)值波動(dòng)的可能性越大，期權(quán)的價(jià)值相應(yīng)就越大。以看漲期權(quán)為例，其所有者到期時(shí)要以固定預(yù)定價(jià)行權(quán)，時(shí)間越長，預(yù)定價(jià)的現(xiàn)值就越低，由此提高了看漲期權(quán)的價(jià)值。(6)無風(fēng)險(xiǎn)利率：無風(fēng)險(xiǎn)利率的提高增加了看漲期權(quán)的價(jià)值，另一方面卻降低了看跌期權(quán)的價(jià)值。
2.定價(jià)模型。目前，最廣泛的期權(quán)定價(jià)模型是布萊克-舒爾斯（Black-Scholes）定價(jià)模型。它假定股票價(jià)格連續(xù)變化，遵循對(duì)數(shù)正態(tài)分布的隨機(jī)過程，同時(shí)在整個(gè)期權(quán)生命期內(nèi)，股票的預(yù)期收益率和收益方持不變。模型如下：（無紅利條件下）
其中，S=標(biāo)的物資產(chǎn)現(xiàn)值；K=期權(quán)預(yù)定價(jià)；t=期權(quán)到期時(shí)間；r=期權(quán)有效期內(nèi)的無風(fēng)險(xiǎn)利率；σ=標(biāo)的物波動(dòng)率
3.實(shí)物期權(quán)法的適用條件。實(shí)物期權(quán)法并不是在所有情況下都需要的。當(dāng)不存在任何期權(quán)或雖存在期權(quán)但不確定性非常小時(shí)，傳統(tǒng)工具的應(yīng)用效果很好。NPV法適用于風(fēng)險(xiǎn)小或風(fēng)險(xiǎn)暴露小的投資項(xiàng)目；而實(shí)物期權(quán)法能夠在一定程度上屏蔽投資項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)，并從風(fēng)險(xiǎn)中發(fā)現(xiàn)和創(chuàng)造價(jià)值，所以它更適用于高風(fēng)險(xiǎn)的項(xiàng)目；而對(duì)于那些無法屏蔽其損失的高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目，兩種方法都無能為力。
三、 實(shí)物期權(quán)法應(yīng)用的一個(gè)舉例分析
某公司考慮2000年投資1000萬元興建一條冰箱生產(chǎn)線，2001年開始生產(chǎn)和銷售，到2005年報(bào)廢，2001～2004年預(yù)計(jì)每年的凈現(xiàn)金流量為300萬元，假設(shè)經(jīng)過風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整的資金成本率為10%，則根據(jù)傳統(tǒng)的NPV方法，此項(xiàng)目的凈現(xiàn)值
=-1000+300/(1+10%) + 300/(1+10%)2+300/(1+10%)3+300/(1+10%)4 =-49.05(萬元)NPV小于零，說明此項(xiàng)投資不可行。
但是實(shí)際生活中,有些項(xiàng)目雖然單獨(dú)考慮是不經(jīng)濟(jì)的，但是它可以創(chuàng)造后續(xù)投資的機(jī)會(huì)，如果該企業(yè)目前投資生產(chǎn)冰箱，幾年后積累了一定的生產(chǎn)管理經(jīng)驗(yàn)，且在家電領(lǐng)域有了一定的品牌知名度，這將為它接下來在2003年市場條件成熟時(shí)追加投資生產(chǎn)空調(diào)創(chuàng)造了機(jī)遇。假定公司2003年投資空調(diào)生產(chǎn)線需要投入資金為2000萬元，2004年建成投產(chǎn)，保守預(yù)計(jì)2004至2007年每年凈現(xiàn)金流量為500萬元，假設(shè)經(jīng)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整的貼現(xiàn)率仍為10%，隨市場的變化，項(xiàng)目價(jià)值的波動(dòng)率約為35%，項(xiàng)目的無風(fēng)險(xiǎn)利率r為5%，從實(shí)物期權(quán)的角度來看，如果現(xiàn)在興建冰箱生產(chǎn)線，不但能帶來4年的凈現(xiàn)金流量，而且還有3年后投資生產(chǎn)空調(diào)的機(jī)會(huì)。因此，研究目前是否應(yīng)該投資冰箱生產(chǎn)線，要將這個(gè)后續(xù)投資的機(jī)會(huì)價(jià)值考慮在內(nèi)，這樣一個(gè)機(jī)會(huì)的價(jià)值等同于一個(gè)期限為3年，約定價(jià)格為2000萬，標(biāo)的物當(dāng)前價(jià)格S已知(即后續(xù)投資產(chǎn)生的現(xiàn)金流)的買權(quán)，即有：
S1=500/(1+10%)+500/(1+10%)2+500/(1+10%)3+ 500/(1+10%)4=1584.94(萬元)
S= 1584.94/(1+10%)3=1190.79(萬元)
σ=35%，T=3， K=2000，r=5%，
利用Black-Scholes公式，得d1=-0.3048，d2=-0.911
查正態(tài)分布表得N(d1)=0.3802，N(d2)=0.1804
C=SN(d1)-Ke-rtN(d2)=1190.79×0.3802-2000×e-5%×3×0.1804=142.45(萬元)
即3年后投資生產(chǎn)空調(diào)的機(jī)會(huì)價(jià)值為142.45萬元。
所以，利用實(shí)物期權(quán)方法，這項(xiàng)原始投資的凈現(xiàn)值應(yīng)為：
NPV* = 傳統(tǒng)的 NPV + 項(xiàng)目中隱含的期權(quán)價(jià)值=-49.05+ 142.45=93.4 (萬元)>0 表明該項(xiàng)投資可行,公司現(xiàn)在應(yīng)當(dāng)投資建設(shè)冰箱生產(chǎn)線。
通過這個(gè)簡單的增長期權(quán)的例子，我們可以看到,因?yàn)镹PV法只考慮了當(dāng)前投資帶來的現(xiàn)金流量，而忽視了可能帶來的后續(xù)投資的機(jī)會(huì)價(jià)值,因此和實(shí)物期權(quán)方法得出完全不同的結(jié)論。
隨著企業(yè)經(jīng)營環(huán)境的不確定性越來越大，傳統(tǒng)的投資決策方法進(jìn)行投資決策分析會(huì)使企業(yè)喪失許多寶貴的投資成長機(jī)會(huì)，已無法適應(yīng)環(huán)境變化的需要，實(shí)物期權(quán)的投資決策方法為企業(yè)在不確定性情況下進(jìn)行投資決策提供了一種全新的分析思路和分析法，它可以使投資者在了解更多投資前景的情況下在決定是否投資,有利于提高投資決策的科學(xué)性和準(zhǔn)確性，在實(shí)踐中會(huì)有越來越重要的應(yīng)用價(jià)值。
參考文獻(xiàn):
[1]揚(yáng)春鵬:實(shí)物期權(quán)及其應(yīng)用.復(fù)旦大學(xué)出版社，2003年
[2]尹昌列鐘淳朱炯:試論述實(shí)物期權(quán)理論在項(xiàng)目投資決策中的應(yīng)用.四川大學(xué)學(xué)報(bào),2002(4）
[3]王家庭:企業(yè)投資決策中的實(shí)物期權(quán)法與凈現(xiàn)值法比較金融教學(xué)與研究,2003(3）
[4]仲夏吳敏:實(shí)物期權(quán)在企業(yè)投資決策中的應(yīng)用武漢冶金管理干部學(xué)院學(xué)報(bào),2003(6）
[5]董旭東:實(shí)物期權(quán)思維對(duì)傳統(tǒng)投資決策方法的修正 化工技術(shù)經(jīng)濟(jì),2002(10）
【關(guān)鍵詞】實(shí)物期權(quán)；投資決策；金融期權(quán)定價(jià)
Abstract:Traditional Net Present Value method(NPV)of investment decision regards uncertainty as a deficiency,ignoring investment’s flexibility and strategy,which often induce underestimation of the project’s value;while Real Option can compensate the deficiency of NPV method.This article introduce real option approach in real estate investment decision-making,comparatively analyzing some deficiency of NPV,presenting the basic theory of real option,and using the B-S option pricing model to analyze delay option in the process of investment decision-making on the real estate.
Key words:Real Options;Investment Decision;Financial Option Pricing
房地產(chǎn)業(yè)是一種典型的投資大、風(fēng)險(xiǎn)高、周期久的投資行業(yè)，受各種不確定因素的影響較多，開發(fā)項(xiàng)目能否順利進(jìn)行以及效益獲取的最大化是建立在合理、科學(xué)的投資決策方法上的。因此，研究房地產(chǎn)投資決策對(duì)企業(yè)的發(fā)展和效益具有重要意義。
一、NPV法在房地產(chǎn)投資決策中的缺陷
在房地產(chǎn)投資決策中應(yīng)用最為廣泛的是凈現(xiàn)值法（NetPresent Value，簡稱NPV），但凈現(xiàn)值方法隱含著下列假設(shè)：（1）投資是可逆的；（2）未來現(xiàn)金流的收益是可測的，并能確定相應(yīng)的折現(xiàn)率；（3）投資者在投資時(shí)機(jī)上沒有選擇的余地，只能采用剛性的投資策略。
然而對(duì)于房地產(chǎn)投資而言，上述假設(shè)顯然是不合理的。首先，對(duì)于房地產(chǎn)來說，其投資并不是可逆的。一旦投資，投資的初始成本部分或全部成為沉沒成本，不容易收回。其次，由于各種不確定性的存在，未來的收益狀況的預(yù)期未必會(huì)按一條清晰可見的軌跡運(yùn)行，因此決策者很難對(duì)未來收益狀況做出準(zhǔn)確的判斷，并且折現(xiàn)率的選取往往會(huì)融入人為的主觀因素而使折現(xiàn)率取值偏大，從而降低了投資項(xiàng)目的價(jià)值估計(jì)[1]。所以單純以凈現(xiàn)值作為投資決策的依據(jù)往往會(huì)導(dǎo)致決策失誤。再次，投資者在不確定的環(huán)境下可以靈活地選擇投資時(shí)機(jī)，房地產(chǎn)開發(fā)是一個(gè)動(dòng)態(tài)投資決策的過程，投資決策者可以根據(jù)新信息對(duì)項(xiàng)目投資策略做出及時(shí)的調(diào)整，以求獲得更大的利潤。而傳統(tǒng)凈現(xiàn)值法是一種無法體現(xiàn)出房地產(chǎn)投資的這種柔性價(jià)值，它認(rèn)為在項(xiàng)目的選擇過程中要么現(xiàn)在就投，要么永遠(yuǎn)不投的一次性的決策，而不是可以推遲等等再看，這樣會(huì)導(dǎo)致良好的投資機(jī)會(huì)的流失。
由上述所見，在不確定性極大的房地產(chǎn)業(yè)，傳統(tǒng)的投資決策方法具有很大的局限性，因此不能很好的為投資者提供科學(xué)的決策指導(dǎo)。實(shí)物期權(quán)方法正迎合這種評(píng)價(jià)與決策的需要，以一種新的思維視角來看待房地產(chǎn)投資決策，彌補(bǔ)了NPV法的這些不足。
二、實(shí)物期權(quán)理論
（一）實(shí)物期權(quán)的理論基礎(chǔ)
期權(quán)（Option）又稱選擇權(quán)，它是一種契約，指合約持有者在到期日或到期日之前根據(jù)具體情況做出具體選擇的權(quán)利。期權(quán)的實(shí)質(zhì)在于給予持有者做某事的權(quán)利而非義務(wù)，持有者只有在預(yù)定價(jià)格對(duì)他有利可圖時(shí)才使用期權(quán)，否則期權(quán)就被放棄。這種權(quán)利與義務(wù)的不對(duì)稱現(xiàn)象不僅存在于金融領(lǐng)域，也廣泛存在于實(shí)物投資領(lǐng)域。
1973年B1ack和Scho1es提出了第一個(gè)期權(quán)定價(jià)公式，隨后Merton等人的研究使使期權(quán)定價(jià)理論長足發(fā)展，主要解決了金融期權(quán)的定價(jià)問題。在隨后的理論和實(shí)踐發(fā)展中，人們逐步認(rèn)識(shí)到期權(quán)定價(jià)的本質(zhì)是對(duì)更廣泛意義上的“或有索取權(quán)”的權(quán)利價(jià)值進(jìn)行分析，因此，期權(quán)定價(jià)理論也逐步由金融領(lǐng)域進(jìn)入實(shí)物投資領(lǐng)域。美國麻省理工斯隆管理學(xué)院Myers教授在1977年認(rèn)識(shí)到期權(quán)定價(jià)理論可以用來指導(dǎo)投資者對(duì)實(shí)物投資項(xiàng)目的決策，認(rèn)為管理的靈活性與金融期權(quán)具有一定的相似性，他指出企業(yè)對(duì)實(shí)物資產(chǎn)的投資可以看作是購買一個(gè)權(quán)利，從而能在未來以一定價(jià)格取得或出售一項(xiàng)實(shí)物資產(chǎn)或投資計(jì)劃，所以實(shí)物資產(chǎn)的投資可以應(yīng)用類似評(píng)估一般期權(quán)的方式來進(jìn)行評(píng)估。同時(shí)又因?yàn)槠錁?biāo)的物為實(shí)物資產(chǎn)，故將此性質(zhì)的期權(quán)稱為實(shí)物期權(quán)。歸結(jié)起來實(shí)物期權(quán)是指在不確定性條件下，與金融期權(quán)類似的實(shí)物資產(chǎn)投資的選擇權(quán)[2]。
（二）實(shí)物期權(quán)的基本思想
實(shí)物期權(quán)的基本思想正是在于以期權(quán)的思維來考慮投資問題，通過實(shí)物期權(quán)使我們?cè)诿媾R不確定性市場條件的實(shí)物投資中，可以選擇諸如何時(shí)投資？怎樣投資？投資多少？并且這些選擇權(quán)利都是有價(jià)值的[3]。由于有了這種“選擇權(quán)”，使項(xiàng)目具有更大的靈活性和更高的價(jià)值。與傳統(tǒng)的投資決策分析方法相比，實(shí)物期權(quán)的思想不是集中于對(duì)單一的現(xiàn)金流預(yù)測，而是把分析集中在項(xiàng)目所具有的不確定性問題上，實(shí)物期權(quán)的分析使我們可以綜合考慮針對(duì)投資、經(jīng)營、撤資和市場變化的決策行為。
（三）B-S定價(jià)模型
引人實(shí)物期權(quán)理論后，一個(gè)投資項(xiàng)目的價(jià)值應(yīng)該分為兩部分，凈現(xiàn)值和靈活性價(jià)值，即投資項(xiàng)目價(jià)值（ENPV）=傳統(tǒng)決策方法的凈現(xiàn)值（NPV）+投資項(xiàng)目的期權(quán)價(jià)值（ROV）。目前，在確定投資項(xiàng)目的期權(quán)價(jià)值即實(shí)物期權(quán)定價(jià)中，采用最廣泛的是布萊克一舒爾斯（Black一scholes）期權(quán)定價(jià)模型。由于實(shí)物期權(quán)是金融期期權(quán)理論在投資項(xiàng)目上的實(shí)際運(yùn)用，因此在價(jià)值計(jì)算和參數(shù)特征上與金融期權(quán)有許多相似之處。
Black-Scholes期權(quán)定價(jià)模型實(shí)際上是一個(gè)不支付紅利的歐式看漲期權(quán)定價(jià)公式，表述為[4]：
其中：
和表示正態(tài)分布
C為看漲期權(quán)的價(jià)值
公式中有關(guān)參數(shù)在金融期權(quán)與實(shí)物期權(quán)的意義具體如下表所示：
金融期權(quán)與實(shí)物期權(quán)有關(guān)參數(shù)的對(duì)應(yīng)關(guān)系
三、房地產(chǎn)投資決策中蘊(yùn)含的實(shí)物期權(quán)種類
房地產(chǎn)開發(fā)具有明顯的期權(quán)特性，投資者可以選擇是否立即開發(fā)，可以選擇最佳開發(fā)規(guī)模以及選擇最優(yōu)開發(fā)時(shí)機(jī)等。在房地產(chǎn)投資項(xiàng)目中，主要有以下幾種實(shí)物期權(quán)：
（一）延遲投資期權(quán)
延遲投資期權(quán)是指投資者可以選擇先不投資而等到以后某一時(shí)間投資的權(quán)利，相當(dāng)于一個(gè)看漲期權(quán)。由于房地產(chǎn)受經(jīng)濟(jì)、社會(huì)、市場、位置等不確定風(fēng)險(xiǎn)因素的影響，當(dāng)立即投資可能會(huì)產(chǎn)生負(fù)的收益時(shí)，投資者可以等市場狀況更加明朗以后再?zèng)Q定是否投資。
（二）分階段投資期權(quán)
投資者一次性投入所有資金風(fēng)險(xiǎn)大，投資者可以根據(jù)市場需求變化來分階段決定資金投入。即市場情況好時(shí)，加大投資金額，當(dāng)市場情況糟糕時(shí)，縮減投資金額。
（三）擴(kuò)張投資期權(quán)
房地產(chǎn)投資者可以根據(jù)前期投資情況，選擇改變投資規(guī)模。如果項(xiàng)目投資效果比預(yù)期好，投資者者可以在未來增加投資，獲取更好的收益。
（四）轉(zhuǎn)換期權(quán)
轉(zhuǎn)換期權(quán)為企業(yè)項(xiàng)目營運(yùn)提供了柔性策略。投資者可以根據(jù)市場需求，投資者有權(quán)在未來在各種不同的房屋用途之間靈活轉(zhuǎn)換，保證利益的獲取[5]。比如可以選擇在寫字樓、酒店、及居民住宅房之間進(jìn)行轉(zhuǎn)換。
（五）放棄期權(quán)
投資者可以根據(jù)項(xiàng)目實(shí)際的運(yùn)行情況，如果投資項(xiàng)目的收益為負(fù)或市場條件惡化，則投資者可以選擇放棄該項(xiàng)目的投資，將資金轉(zhuǎn)向更有價(jià)值的項(xiàng)目。
（六）收縮期權(quán)
收縮投資期權(quán)是與擴(kuò)張投資期權(quán)相對(duì)應(yīng)的實(shí)物期權(quán)，項(xiàng)目持有者在未來項(xiàng)目投資利潤不符合預(yù)期時(shí)，開發(fā)商可以通過縮小投資項(xiàng)目規(guī)模，減少投資。例如，房地產(chǎn)市場需求減少，投資者資者可以通過收縮開發(fā)規(guī)模甚至中止開發(fā)來減少損失。
四、房地產(chǎn)投資決策中延遲期權(quán)案例分析
（一）案例簡介
某房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)2008年末以9500元的價(jià)格在重慶大渡口區(qū)購買了一處商品房用地，商品房全部用于出售．項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整貼現(xiàn)率為20%。項(xiàng)目預(yù)期投資額和收益如表1所列。
（二）傳統(tǒng)投資決策分析
按傳統(tǒng)凈現(xiàn)值法計(jì)算．得該項(xiàng)目現(xiàn)在開發(fā)的凈現(xiàn)值為：
NPV=（10500/1.2²+17500/1.2³）一（4000+3500/1.2+4000/1.2²）=7724.5萬元
那么，根據(jù)傳統(tǒng)投資決策的標(biāo)準(zhǔn)，此項(xiàng)目不應(yīng)當(dāng)現(xiàn)在開發(fā)。但是，實(shí)際情況中，如果未來市場轉(zhuǎn)好，則延遲開發(fā)可能使項(xiàng)目價(jià)值為正，嘗試應(yīng)用實(shí)物期權(quán)的方法進(jìn)行分析延遲期權(quán)價(jià)值，可以看看能得出什么結(jié)果。
（三）運(yùn)用實(shí)物期權(quán)法分析
對(duì)于房地產(chǎn)開發(fā)投資，房地產(chǎn)開發(fā)商獲得土地使用權(quán)后。可以認(rèn)為擁有了土地的一個(gè)為期兩年類似美式看漲期權(quán)的延遲開發(fā)期權(quán)．我國《城市房地產(chǎn)開發(fā)經(jīng)營管理?xiàng)l例》第十五條明確規(guī)定：“房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)應(yīng)當(dāng)按照土地使用權(quán)出讓合同約定的土地用途、動(dòng)工開發(fā)期限進(jìn)行項(xiàng)目開發(fā)建設(shè)。出讓合同約定的動(dòng)工開發(fā)期限滿1年未動(dòng)工開發(fā)的，可以征收相當(dāng)于土地使用權(quán)出讓金20%以下的土地閑置費(fèi)；滿2年未動(dòng)工開發(fā)的，可以無償收回土地使用權(quán)。”所以，開發(fā)商可根據(jù)市場信息的不確定性程度采取靈活措施，可選擇兩年內(nèi)任一時(shí)間投資，但是一年之后的期權(quán)費(fèi)用會(huì)增加20%的土地出讓金。而土地成本是確定的，可假設(shè)相對(duì)不變。下面以第2年末開發(fā)為例用實(shí)物期權(quán)法進(jìn)行分析。
1.參數(shù)確定
標(biāo)的資產(chǎn)當(dāng)前價(jià)格（S）：
S=（10500/1.2²+17500/1.2³）/1.2²=12096.5萬元
執(zhí)行價(jià)格（X）：X=4000+3500/1.2+4000/1.2²=9694.5萬元：
無風(fēng)險(xiǎn)利率（r）：房地產(chǎn)開發(fā)項(xiàng)目的無風(fēng)險(xiǎn)利率一般選擇與項(xiàng)目同期限的國債利率，r取5%。
標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)值的波動(dòng)率（σ）：投資項(xiàng)目價(jià)值波動(dòng)率是一個(gè)比較難以準(zhǔn)確計(jì)量的參數(shù)，一般通過房地產(chǎn)歷史波動(dòng)率來估計(jì)。根據(jù)以往統(tǒng)計(jì)波動(dòng)率取35%：
2.延遲開發(fā)期權(quán)價(jià)值凈價(jià)值計(jì)算
延遲開發(fā)期權(quán)價(jià)值
=0.8966
萬元
土地閑置費(fèi)：950020%/1.2²=1319.44萬元
延遲開發(fā)期權(quán)價(jià)值凈價(jià)值：4104.49-1319.44=2785.05萬元
3.投資項(xiàng)目價(jià)值（ENPV）
ENPV=7724.5+2785.05=10509.559500萬元
從上述結(jié)果可以看出，傳統(tǒng)的凈現(xiàn)值法低估了投資項(xiàng)目所具有的價(jià)值。即使房地產(chǎn)投資項(xiàng)目的NPV小于土地費(fèi)用，也不能輕意的放棄投資。
五、結(jié)論
實(shí)物期權(quán)為房地產(chǎn)投資決策提供了一種新的分析思路和分析方法，它考慮了房地產(chǎn)投資中的不確定性、項(xiàng)目管理的靈活性和戰(zhàn)略性問題，并通過期權(quán)定價(jià)模型將期權(quán)的價(jià)值量化，完整地體現(xiàn)了項(xiàng)目可利用的價(jià)值，在實(shí)踐中有越來越重要的應(yīng)用價(jià)值。實(shí)物期權(quán)法不是對(duì)NPV法的簡單否定，而是在保留NPV法合理內(nèi)核的基礎(chǔ)上，彌補(bǔ)了NPV法在投資決策中的缺陷。在項(xiàng)目凈現(xiàn)值接近0時(shí)，實(shí)物期權(quán)方法的使用更有現(xiàn)實(shí)意義。
參考文獻(xiàn)：
[1]侯晨曦,宋永發(fā),馬寧.實(shí)物期權(quán)在房地產(chǎn)投資決策中應(yīng)用研究[J].工程管理學(xué)報(bào),2005(4):
447-451.
[2]閆文周,王鐵鋼.房地產(chǎn)項(xiàng)目投資中實(shí)物期權(quán)的應(yīng)用[J].行業(yè)探討,2008(4):109-111.
[3]胡瑛.不確定性條件下房地產(chǎn)項(xiàng)目投資決策研究[D].同濟(jì)大學(xué)碩士學(xué)位論文,2009:7-8.
中圖分類號(hào)：F27 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A
收錄日期：2012年6月13日
研發(fā)投入（R&D）項(xiàng)目的評(píng)估在資產(chǎn)評(píng)估領(lǐng)域一直是一個(gè)難點(diǎn)。傳統(tǒng)的評(píng)估方法有市場法、收益法和成本法等。但是，由于R&D項(xiàng)目在研發(fā)、投入及運(yùn)行過程中有高風(fēng)險(xiǎn)性、高投入性和不確定性等諸多特征，使得傳統(tǒng)的評(píng)估方法在評(píng)估R&D項(xiàng)目的過程中出現(xiàn)很多預(yù)估方面的問題，并且R&D項(xiàng)目在運(yùn)行過程中有很強(qiáng)的選擇性，因此用傳統(tǒng)的評(píng)估方法并不能很好地分析出R&D項(xiàng)目真正的內(nèi)在價(jià)值。而實(shí)物期權(quán)法相對(duì)來說更加適合R&D項(xiàng)目的評(píng)估。在國外一些國家，實(shí)物期權(quán)在R&D項(xiàng)目的評(píng)估上已成為一個(gè)重要方法，國內(nèi)的學(xué)者也逐漸關(guān)注這方面領(lǐng)域，并在實(shí)踐中加以運(yùn)用。因此，研究實(shí)物期權(quán)方法在R&D項(xiàng)目評(píng)估上的應(yīng)用有助于我們?cè)趯?shí)務(wù)中更好地解決相關(guān)問題，提高專業(yè)技能。
一、實(shí)物期權(quán)理論的提出及其發(fā)展
Black和Scholes于1973年發(fā)表了期權(quán)定價(jià)與公司債務(wù)方面的論文。隨后Merton也發(fā)表了關(guān)于期權(quán)的理性定價(jià)問題的文章。這兩篇文章奠定了期權(quán)定價(jià)的理論基礎(chǔ)。當(dāng)期權(quán)的原理和方法應(yīng)用到實(shí)物方面之后，實(shí)物期權(quán)的理論研究也隨之出現(xiàn)，逐漸成為學(xué)者們探索的新領(lǐng)域。
1974年Arrow和Fisher率先提出了實(shí)物期權(quán)的思想，他們認(rèn)為正是由于不確定性的存在，才使得那些受環(huán)境影響的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的凈收益減少，因此對(duì)于那些不確定環(huán)境下的不可逆的投資決策，延遲投資可能會(huì)使未來收益增加，是有價(jià)值的。
1977年Myers在文章中首次提出了實(shí)物期權(quán)理論。他指出，當(dāng)評(píng)估的項(xiàng)目具有高度不確定性的屬性時(shí)，評(píng)估出的價(jià)值趨于低估了項(xiàng)目的價(jià)值。他提出，企業(yè)投資雖然沒有像金融期權(quán)合約那樣的形式，但由于很多項(xiàng)目也具有高度的不確定性，因此仍有一定類似金融期權(quán)的特性。因此，可以運(yùn)用期權(quán)定價(jià)相關(guān)技術(shù)來進(jìn)行價(jià)值評(píng)估。
在此之后，很多學(xué)者不斷進(jìn)行有關(guān)實(shí)物期權(quán)在評(píng)估領(lǐng)域的研究并取得了很多成果。實(shí)物期權(quán)的理論方法在近些年來被學(xué)者們廣泛地應(yīng)用，來試圖解決多個(gè)領(lǐng)域的投資問題分析。
二、實(shí)物期權(quán)在R&D領(lǐng)域的研究應(yīng)用
由于不確定性和戰(zhàn)略性是企業(yè)研發(fā)管理的主要特征，因此20世紀(jì)八十年代至今，在R&D項(xiàng)目上的實(shí)物期權(quán)評(píng)估研究也逐漸增多。Teisberg、Kolbe和Morris于1991年針對(duì)R&D項(xiàng)目中的復(fù)合期權(quán)特性進(jìn)行了研究。1997年和1998年，Penning和Lint發(fā)表了兩篇文章分別論述了在研發(fā)項(xiàng)目上采用B-S模型的弊端，認(rèn)為B-S模型的假設(shè)不適合研發(fā)項(xiàng)目的實(shí)際情況，因此他們建議用非連續(xù)跳躍程序來反映R&D項(xiàng)目的波動(dòng)性。
除此以外，實(shí)物期權(quán)在研發(fā)項(xiàng)目上的應(yīng)用已經(jīng)被國外的很多大型投資及咨詢公司采用。沃頓商學(xué)院的Strategic Technology Assessment Review（STAR）評(píng)估系統(tǒng)已經(jīng)為很多知名企業(yè)做了高技術(shù)項(xiàng)目研發(fā)的評(píng)估工作。
通過研究近些年國外學(xué)者有關(guān)方面的文章發(fā)現(xiàn)，他們對(duì)于實(shí)物期權(quán)方法在各個(gè)領(lǐng)域R&D項(xiàng)目上的應(yīng)用已經(jīng)有了較深的探索和研究，但從另一方面也可以看出，實(shí)物期權(quán)理論的應(yīng)用仍處于研究階段，仍沒有成熟地運(yùn)用到市場中。
三、傳統(tǒng)評(píng)估方法在R&D項(xiàng)目評(píng)估上的局限性
我們所熟悉的三種評(píng)估方法是針對(duì)被評(píng)估目標(biāo)的不同時(shí)態(tài)研究其價(jià)值。收益法是基于未來的收益來確定價(jià)值量；成本法是針對(duì)過去的投入情況來計(jì)算價(jià)值；市場法是基于評(píng)估時(shí)點(diǎn)市場上相似的可比對(duì)象的狀況來比較、修正目標(biāo)的價(jià)值。但三種評(píng)估方法在評(píng)估R&D項(xiàng)目時(shí)卻存在種種問題。
（一）收益法。在持續(xù)經(jīng)營假設(shè)的前提下，根據(jù)其未來預(yù)計(jì)收益及變現(xiàn)值的折現(xiàn)來計(jì)算項(xiàng)目的價(jià)值。
根據(jù)此公式可以看出，在運(yùn)用收益法推算R&D項(xiàng)目價(jià)值的時(shí)候，評(píng)估年份的收益率及收益的折現(xiàn)率是關(guān)鍵因素。
1、預(yù)期收益。在進(jìn)行價(jià)值評(píng)估時(shí)，項(xiàng)目的預(yù)期收益是由企業(yè)相關(guān)人員以及評(píng)估人員根據(jù)企業(yè)實(shí)際情況及未來發(fā)展推算出來的，國內(nèi)的情況大部分是由企業(yè)財(cái)務(wù)人員預(yù)測，評(píng)估人員根據(jù)實(shí)際情況調(diào)查核實(shí)。這就造成了在評(píng)估過程中很大的主觀成分。針對(duì)R&D項(xiàng)目的評(píng)估，未來的投資發(fā)展具有很強(qiáng)的不確定性以及高風(fēng)險(xiǎn)性，其未來的收益可能會(huì)出現(xiàn)預(yù)測上的大幅變動(dòng)，這就會(huì)使評(píng)估結(jié)果有很大的差異。
2、折現(xiàn)率。在收益法評(píng)估R&D項(xiàng)目價(jià)值的過程中，收益率是尤為重要的元素。根據(jù)資本資產(chǎn)定價(jià)模型：
中圖分類號(hào):F276.44 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼:A 文章編號(hào):1003-3890(2010)03-0067-05
一、企業(yè)價(jià)值評(píng)估對(duì)象的相關(guān)情況
東軟集團(tuán)是中國領(lǐng)先的IT解決方案與服務(wù)供應(yīng)商。除此之外,集團(tuán)在大連、南海、成都和沈陽分別建立三所東軟信息學(xué)院和一所生物醫(yī)學(xué)與信息工程學(xué)院;同時(shí)擁有一家專業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)投資公司(以下簡稱A公司),A公司依托東軟集團(tuán)的行業(yè)優(yōu)勢(shì)地位,從事與集團(tuán)主業(yè)相關(guān)的軟件行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)務(wù)。
B公司為A公司投資的一家專業(yè)提供ERP高端咨詢業(yè)務(wù)的軟件服務(wù)類公司,公司成立以來經(jīng)過近兩年的發(fā)展,業(yè)務(wù)與人員規(guī)模均有了顯著的提升,已經(jīng)擠進(jìn)國內(nèi)專業(yè)ERP實(shí)施顧問咨詢公司排名的前三位,在高端ERP咨詢服務(wù)領(lǐng)域占有一席之地。
筆者有幸通過參與B公司的年度企業(yè)價(jià)值評(píng)估工作,得以了解A公司的企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法,并且在對(duì)此案例進(jìn)行研究、總結(jié)、分析與評(píng)價(jià)的基礎(chǔ)上,提出自己相應(yīng)的改進(jìn)建議。
二、A公司選用企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法說明
(一)企業(yè)的估值方法概述
傳統(tǒng)的企業(yè)估值方法一般是基于現(xiàn)金流折現(xiàn)的思想,在理論上又分為內(nèi)在價(jià)值法和相對(duì)估值法。雖然內(nèi)在價(jià)值法在理論上是科學(xué)的,但是它過分依賴不確定的預(yù)期因素,因此實(shí)際操作性不強(qiáng)。在實(shí)際操作中,企業(yè)估值可以分為:資產(chǎn)負(fù)債表估值法、損益表估值法、基于商譽(yù)的估值法、現(xiàn)金流量折現(xiàn)法和價(jià)值創(chuàng)造法。
與傳統(tǒng)企業(yè)相比,高科技企業(yè)具有特殊的估值特點(diǎn),主要表現(xiàn)在高投入、高風(fēng)險(xiǎn)、高收益的特點(diǎn),發(fā)展的階段性與決策的動(dòng)態(tài)序列性以及無形資產(chǎn)的重要性,并且部分高科技企業(yè)缺乏傳統(tǒng)估值方法所需要的數(shù)據(jù)。
因此,A公司對(duì)于高科技企業(yè)一般采取改進(jìn)后的傳統(tǒng)評(píng)估方法與實(shí)物期權(quán)法相結(jié)合的方式進(jìn)行評(píng)估,以便盡可能保證評(píng)估結(jié)果的合理性。同時(shí),筆者認(rèn)為在高科技、高風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的價(jià)值評(píng)估方法的使用中,普遍表現(xiàn)出一種從眾性的特征。
(二)對(duì)B公司采用評(píng)估方法說明
因B公司成立時(shí)間不長,缺乏較長時(shí)期的歷史財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)資料。同時(shí),由于公司有良好的盈利狀況,建議在此次年度價(jià)值評(píng)估方案中主要采取相對(duì)估值法中改進(jìn)后的市盈率比率估價(jià)法來對(duì)其進(jìn)行初步的價(jià)值評(píng)估,同時(shí)輔以期權(quán)定價(jià)法對(duì)企業(yè)的評(píng)估價(jià)值進(jìn)行修正,以期獲得更為合理的估價(jià)區(qū)間。
在此次企業(yè)價(jià)值評(píng)估中,選用具體估值方法如下:
1. 修正后的市盈率比率估價(jià)法;
2. 實(shí)物期權(quán)模型估價(jià)法。
三、被投資公司(B公司)企業(yè)價(jià)值評(píng)估過程
(一)市盈率法中標(biāo)準(zhǔn)公司的選擇
在國內(nèi)從事ERP實(shí)施咨詢服務(wù)及行業(yè)解決方案的企業(yè)有很多,其中用友軟件在ERP行業(yè)的品牌知名度排名中一直位居國內(nèi)公司的前列,是國內(nèi)ERP行業(yè)的領(lǐng)軍企業(yè)。因此,筆者決定以用友軟件為標(biāo)準(zhǔn)參考公司,對(duì)B公司進(jìn)行財(cái)務(wù)等相關(guān)數(shù)據(jù)考量。
東軟集團(tuán)作為B公司的關(guān)聯(lián)企業(yè),同時(shí)也是國內(nèi)最大的軟件外包企業(yè)。在對(duì)B公司進(jìn)行定性考量時(shí),以東軟集團(tuán)下屬各子公司和事業(yè)部作為考量標(biāo)準(zhǔn)。
(二)市盈率法中修正系數(shù)的確定
修正系數(shù)的確定采用定量分析與定性分析相結(jié)合的方法,對(duì)B公司與用友軟件、東軟集團(tuán)分別進(jìn)行對(duì)比分析,得出相關(guān)系數(shù)值。
公式為:修正系數(shù)=定量指標(biāo)評(píng)分×50%+定性指標(biāo)評(píng)分×50%
根據(jù)B公司的2008年度財(cái)務(wù)報(bào)表數(shù)據(jù)計(jì)算相關(guān)財(cái)務(wù)指標(biāo),然后與用友軟件2008年的相關(guān)財(cái)務(wù)指標(biāo)進(jìn)行比對(duì),計(jì)算得出對(duì)比后的相關(guān)財(cái)務(wù)指標(biāo)的相對(duì)分值,加權(quán)平均后計(jì)算得出B公司的定量指標(biāo),評(píng)分結(jié)果為71.78%;
同理,根據(jù)東軟集團(tuán)內(nèi)相關(guān)事業(yè)部的定量考核指標(biāo)對(duì)B公司的相關(guān)定量考核指標(biāo)進(jìn)行比較評(píng)價(jià),經(jīng)過加權(quán)平均計(jì)算后可以得出定性評(píng)價(jià)指標(biāo)評(píng)定,B公司計(jì)算出得分為70.5%;套用修正系數(shù)的計(jì)算公式得出B公司的修正系數(shù)為0.71。
(三)修正后的市盈率法估值計(jì)算
市盈率計(jì)算公式為:
市盈率=普通股每股市價(jià)/普通股每股收益 或
市盈率=公司總體價(jià)值/(凈利潤-優(yōu)先股股利)
根據(jù)公式,B公司的總體市值=0.71×用友軟件市盈率×B公司的稅后凈利潤。B公司2008年度公司的稅后凈利潤約為278萬元;在2008年1年內(nèi),用友軟件的平均市盈率大約在24倍左右,套用公式計(jì)算得,B公司的總體市值大約是4 737萬元。
(四)對(duì)B公司擁有的期權(quán)進(jìn)行分析
從單一期權(quán)的角度來看,一家公司所具有的期權(quán)分為三類,即增長期權(quán)、延遲期權(quán)和放棄期權(quán)。其中,增長期權(quán)指公司通過預(yù)先的投資作為先決條件或一系列相互關(guān)聯(lián)項(xiàng)目的聯(lián)結(jié),獲得未來成長的機(jī)會(huì),而擁有的在未來一段時(shí)間進(jìn)行某項(xiàng)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的權(quán)利。對(duì)于B公司而言,這部分的期權(quán)主要指擴(kuò)大規(guī)模期權(quán)和范圍拓展期權(quán)。
延遲期權(quán)指延遲投資以獲取更多的信息或技能,當(dāng)產(chǎn)品的價(jià)格波動(dòng)幅度較大或投資權(quán)的持續(xù)時(shí)間較長時(shí),延遲期權(quán)的價(jià)值較大,較早投資則意味著失去了等待的權(quán)利,對(duì)于B公司而言,由于A公司是一次性投資款到位,所以,A公司喪失了這方面的期權(quán)價(jià)值。
放棄期權(quán),指在市場環(huán)境變差時(shí)可以提前結(jié)束項(xiàng)目的權(quán)利,相當(dāng)于一種看跌期權(quán)。對(duì)于B公司而言,則包括縮小規(guī)模期權(quán)和轉(zhuǎn)向期權(quán)兩種。
同時(shí),對(duì)于B公司而言,由于其是非上市公司,因此對(duì)比上市公司而言,采用市盈率估價(jià)法從方法上來看存在著高估或低估公司總體價(jià)值的必然性。因此,必須采用實(shí)物期權(quán)法對(duì)B的公司價(jià)值進(jìn)行一定程度的修正,以便發(fā)現(xiàn)B公司比較真實(shí)的價(jià)值范圍。
(五)實(shí)物期權(quán)法估價(jià)過程
A公司選用Black―Scholes模型作為B公司增長性期權(quán)的定價(jià)模型。
1973年,Black和Scholes提出了最著名的期權(quán)定價(jià)模型,該模型既被專門從事期權(quán)交易的投資者使用,也被研究人員用來探索期權(quán)價(jià)格的發(fā)展。模型的一般形式如下:
C=SN(d1)-Xe-rtN(d2)
d1=[ln(S/X)+(r+0.5δ2)t]/δt1/2,d2=d1-δt1/2,
δ=[■(Si-S)2/(n-1)]1/2
式中,S為期權(quán)協(xié)定中金融工具的市場價(jià)格;
X為期權(quán)約定價(jià)格;
t為期權(quán)年限;
r為短期利率;
δ為市場易變性;
N()為累計(jì)正態(tài)分布函數(shù);
C為期權(quán)價(jià)格。
根據(jù)以往A與B的相關(guān)企業(yè)投資協(xié)議等資料,確認(rèn)了A公司為此所支付的期權(quán)價(jià)格,其占B公司總期權(quán)價(jià)值的60%。
因此,套用B-S模型進(jìn)行相應(yīng)計(jì)算,S=公司當(dāng)時(shí)價(jià)值=2250萬;X=期權(quán)的實(shí)施價(jià)格=公司目前的價(jià)值=未知量;t=1年;r=2.6%(2009年1年期國債利率);δ=年度標(biāo)準(zhǔn)差=14.43%(用友股份的價(jià)格標(biāo)準(zhǔn)差);C=支付的期權(quán)價(jià)格=未知量。
根據(jù)公式,代入相關(guān)數(shù)據(jù)進(jìn)行試算,A公司收購時(shí)支付的溢價(jià)款(期權(quán)價(jià)格/價(jià)值)為1 400萬元,得出公司目前的整體價(jià)值(X)約為3 593萬元。
(六)B公司企業(yè)價(jià)值評(píng)估結(jié)果
經(jīng)過以上各步驟的分析與評(píng)價(jià),B公司以2008年度經(jīng)營情況為參考,進(jìn)行評(píng)估后的具體價(jià)值為3 593萬元(實(shí)物期權(quán)法估值結(jié)果)和4 737萬元(修正后的市盈率估價(jià)法)。
綜合考慮到估值方法中的主觀不確定因素,以及采用的評(píng)估方法本身的局限性等客觀因素,此次評(píng)估給出B公司的估價(jià)范圍為4 000萬元～4 500萬元。
四、B公司評(píng)估結(jié)果分析
此次對(duì)B公司的企業(yè)價(jià)值評(píng)估方案從設(shè)定到開始實(shí)施以及最終提交成果報(bào)告,前后歷時(shí)20多天。此次評(píng)估結(jié)果,雖然得到了A公司領(lǐng)導(dǎo)的肯定與贊揚(yáng),但事物的兩面性仍然決定了此次價(jià)值評(píng)估中有許多的不足之處。筆者在事后對(duì)評(píng)估工作的總結(jié)以及對(duì)此論文的整理過程中,確實(shí)也發(fā)現(xiàn)了許多這樣或那樣的問題,下面就將這些問題中比較有代表性的作一列示。
首先,由于受到時(shí)間及物力等客觀因素影響,筆者進(jìn)行的價(jià)值評(píng)估工作的資料來源大多數(shù)為二手資料,雖然筆者曾經(jīng)努力通過各種途徑獲得最為準(zhǔn)確的一手資料,或者試圖努力通過其他途徑對(duì)第二手資料進(jìn)行驗(yàn)證,但仍然避免不了有許多未經(jīng)驗(yàn)證的二手資料,因此,可能導(dǎo)致筆者在對(duì)此次價(jià)值評(píng)估方案進(jìn)行論證時(shí)的基礎(chǔ)數(shù)據(jù)就是有缺陷的。
其次,對(duì)于B公司而言,市場上的可參照公司(標(biāo)準(zhǔn)公司)很少。作為一家專業(yè)化的高科技咨詢服務(wù)公司,想在國內(nèi)的上市公司中找到類似的公司幾乎不可能,我們只能在大的行業(yè)范疇內(nèi)尋找可以比較的參照公司,這樣勢(shì)必導(dǎo)致標(biāo)準(zhǔn)公司的參考數(shù)據(jù)與B公司的實(shí)際數(shù)據(jù)之間缺少一些相關(guān)性。舉例來說,用友公司的年銷售收入中有很大一部分來源與軟件產(chǎn)品的銷售收入,而B公司的收入全部為服務(wù)性收入,軟件產(chǎn)品的銷售收入為0,這樣比較也增大了最終評(píng)估結(jié)果的誤差范圍。
最后,在此次評(píng)估中,筆者是從B公司的整體角度進(jìn)行價(jià)值評(píng)估,但是從選擇的方法來看,對(duì)B公司的評(píng)估中容易忽略掉其中最有價(jià)值的一部分資產(chǎn)的價(jià)值――人力資源的價(jià)值。我們?cè)趯?duì)其他的公司價(jià)值評(píng)估中發(fā)現(xiàn),在最極端的情況下,公司的人力資源價(jià)值可能會(huì)高出公司整體價(jià)值很多。因此,筆者建議在今后的年度評(píng)估方案中,除了從整體角度進(jìn)行評(píng)估之外,在可能的情況下,還應(yīng)當(dāng)對(duì)被投資公司的無形資產(chǎn)、人力資源價(jià)值進(jìn)行單項(xiàng)資產(chǎn)評(píng)估,以彌補(bǔ)對(duì)高科技企業(yè)進(jìn)行總體資產(chǎn)評(píng)估時(shí)可能導(dǎo)致的被投資公司資產(chǎn)“縮水”情況的出現(xiàn)。
五、評(píng)估方法的改進(jìn)與蒙特卡羅模擬計(jì)算分析
在此次評(píng)估過程結(jié)束后的一段時(shí)間內(nèi),筆者試圖通過運(yùn)用蒙特卡羅模擬方法對(duì)B公司的此次評(píng)估結(jié)果進(jìn)行驗(yàn)證,以改進(jìn)在高新技術(shù)企業(yè)價(jià)值評(píng)估中一直以來存在的采用現(xiàn)金流折現(xiàn)方法無法估值的問題,希望能夠進(jìn)一步完善對(duì)中小型、成長期的高新企業(yè)的價(jià)值評(píng)估方法。
由于B公司成立的時(shí)間較短,在缺乏長期財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)支撐的情況下,很難采用傳統(tǒng)的現(xiàn)金流折現(xiàn)方法對(duì)其進(jìn)行估值計(jì)算,運(yùn)用蒙特卡羅模擬計(jì)算恰好可以從某些方面彌補(bǔ)傳統(tǒng)方法的不足,可以將現(xiàn)金流折現(xiàn)法引入到此類型的企業(yè)價(jià)值評(píng)估中,取得較為可信的計(jì)算結(jié)果。
(一)對(duì)2007-2008年之間的季度利潤采用統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn),測算其分布是否符合正態(tài)分布特征(因統(tǒng)計(jì)期較短,采用季度數(shù)據(jù)增大樣本總量,見表1)。
運(yùn)用EXCEL簡易統(tǒng)計(jì)分析插件6SQ對(duì)各季度的凈利潤數(shù)據(jù)進(jìn)行正態(tài)分布性檢驗(yàn),根據(jù)檢驗(yàn)結(jié)果,確認(rèn)公司的各季度利潤分布特征符合正態(tài)分布,可以采用蒙特卡羅模擬的正態(tài)分布模型對(duì)B公司未來的凈利潤數(shù)據(jù)采用模擬方式進(jìn)行概率預(yù)測。
(二)對(duì)公司顧問人數(shù)按時(shí)間進(jìn)行一元回歸分析
公司的顧問人數(shù)按照季度進(jìn)行數(shù)理統(tǒng)計(jì)分析后,得出人員的增長規(guī)律滿足一元線性回歸模型的假設(shè)條件。一元線性函數(shù)為:y=7.2x+30.444,相關(guān)系數(shù)R2=0.7509(見表2、表3)。
然后,根據(jù)一元線性回歸方程推算自2009年后開始的各季度末顧問人數(shù),運(yùn)用算術(shù)平均法,計(jì)算各年末的顧問人數(shù)及年平均顧問人數(shù)。
(三)對(duì)B公司的員工負(fù)荷進(jìn)行正態(tài)分布性檢驗(yàn)
隨后,對(duì)B公司的員工負(fù)荷率(按照薪酬統(tǒng)計(jì)計(jì)算)按照月份進(jìn)行數(shù)理統(tǒng)計(jì)分析,員工負(fù)荷率的分布符合正態(tài)分布的特征,員工負(fù)荷率的均值為68%,偏度為0.23(見表4、表5)。
(四)構(gòu)建蒙特卡羅模擬模型及計(jì)算分析
根據(jù)B公司的盈利模式及其相關(guān)主要因素,構(gòu)建B公司的蒙特卡羅模擬模型(見表6)。
其中的顧問人數(shù)為外生變量,數(shù)據(jù)根據(jù)一元線性回歸統(tǒng)計(jì)分析得出;自變量為人均負(fù)荷率、人天單價(jià)、人均年費(fèi)用。在這里由于公司每年的凈利潤數(shù)據(jù)與公司每年的凈現(xiàn)金流量數(shù)據(jù)差距不大,所以用凈利潤數(shù)值代替凈現(xiàn)金流數(shù)值進(jìn)行模擬計(jì)算,根據(jù)折現(xiàn)法的計(jì)算公式,公司未來凈現(xiàn)金流的折現(xiàn)價(jià)值就是公司的目前價(jià)值(未知量)。
在此模型中,我們假定東軟集團(tuán)會(huì)在2013年末按照投資價(jià)格的1.5倍進(jìn)行股份收購,所以B公司的價(jià)值除了截至2013年的凈現(xiàn)金流折現(xiàn)價(jià)值外,還包含股份收購價(jià)格的折現(xiàn)價(jià)值。
對(duì)模型中的員工負(fù)荷率已進(jìn)行了正態(tài)分布特征檢驗(yàn),結(jié)果證明符合正態(tài)分布特征。再對(duì)公司的人天單價(jià)、人均年費(fèi)用進(jìn)行相關(guān)檢驗(yàn),獲得其概率的分布的特征,結(jié)果證明人天單價(jià)、人均年費(fèi)用的概率分布都符合正態(tài)分布的特征。
在采用CRYSTAL BALL蒙特卡羅模擬計(jì)算前,按照之前的檢驗(yàn)結(jié)果,對(duì)相關(guān)自變量進(jìn)行分布特征設(shè)定,現(xiàn)舉人均負(fù)荷率為例簡述,對(duì)其中的人均負(fù)荷率進(jìn)行設(shè)定,其符合標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布,其均值為68%,偏度為0.24,按照設(shè)定其分布形態(tài)如圖1所示。
同樣,對(duì)人天單價(jià)、人均年費(fèi)用各因素也設(shè)定其分布特征。其中,假設(shè)人天單價(jià)在2010年時(shí)平均為2 800元/人?天的情況下每年遞增3%,其數(shù)據(jù)符合正態(tài)分布的特征;假設(shè)人均年費(fèi)用在2008年的基礎(chǔ)上每年遞增5%,其數(shù)據(jù)符合正態(tài)分布的特征。
對(duì)現(xiàn)值和(折現(xiàn)期望值)結(jié)果進(jìn)行置信度為95%的模擬10 000次蒙特卡羅計(jì)算,計(jì)算結(jié)果范圍從-5 059.66萬元～12 643.86萬元,其平均值(折現(xiàn)期望值)為4 392.34萬元。其80%的取值范圍集中在1 501.51萬元～7 322.77萬元(見圖2)。
考慮股份收購的折現(xiàn)價(jià)值,B公司的價(jià)值大約在5 800萬元左右。
此后逐漸減少自變量個(gè)數(shù),然后重新計(jì)算B公司的價(jià)值,發(fā)現(xiàn)有如下規(guī)律:(1)隨著自變量種類的減少,模擬運(yùn)算的結(jié)果范圍在迅速的變小;(2)平均值(期望值)的減少較為有限,說明結(jié)果的集中性較好,符合正態(tài)分布的特征;(3)隨著變量種類的減少公司的價(jià)值在逐漸遞減,這點(diǎn)說明考慮的相關(guān)因素越多,B公司作為成長性公司的價(jià)值越會(huì)體現(xiàn)出來。
參考文獻(xiàn):
[1]楊大楷.中級(jí)投資學(xué)[M].上海:上海財(cái)經(jīng)大學(xué)出版社,2004.
[2]王少豪.企業(yè)價(jià)值評(píng)估(觀點(diǎn)方法與實(shí)務(wù))[M].北京:中國水電水利出版社,2005.
[3]王少豪.高新技術(shù)企業(yè)價(jià)值評(píng)估[M].北京:中信出版社,2005.
[4]劉芍佳,從樹海.創(chuàng)值論及其對(duì)企業(yè)績效的評(píng)枯 [J].經(jīng)濟(jì)研究,2002,(7).
[5]彭斌,韓玉啟.企業(yè)并購價(jià)值的期權(quán)評(píng)估模型研究 [J].經(jīng)濟(jì)經(jīng)緯,2004,(2).
[6]馮春麗.企業(yè)價(jià)值評(píng)估:從企業(yè)戰(zhàn)略視角的理論探索[J].經(jīng)濟(jì)經(jīng)緯,2005,(1).
[7]劉曉純,沈浩.論有限合伙在我國風(fēng)險(xiǎn)投資領(lǐng)域的制度價(jià)值 [J].中央財(cái)經(jīng)大學(xué)學(xué)報(bào),2009,(11).
Study of Venture Capital Firm Valuation based on Neusoft Venture Capital Firms
Zhang Hongxia1 ,Chen Quan2
(1. Northeast University of Finance & Economic, Dalian 116025, China;
二、研究領(lǐng)域
主要從事金融市場、金融工程、項(xiàng)目投融資等方面的研究。近幾年在國內(nèi)權(quán)威學(xué)術(shù)刊物《中國管理科學(xué)》、《管理工程學(xué)報(bào)》、《科研管理》、《管理科學(xué)學(xué)報(bào)》等發(fā)表了關(guān)于金融工程、金融市場、風(fēng)險(xiǎn)投資、期權(quán)博弈等方面的多篇論文，2006年5月經(jīng)濟(jì)管理出版社出版關(guān)于投融資方面專著一本。
三、主持項(xiàng)目
曹國華作為項(xiàng)目負(fù)責(zé)人在近三年完成了一項(xiàng)國家自然科學(xué)基金項(xiàng)目“可轉(zhuǎn)換債券融資與項(xiàng)目柔性投資的互動(dòng)機(jī)理研究（70571089）”（2005年獲準(zhǔn)，2008年底完成）、一項(xiàng)國家社科基金項(xiàng)目“基于期權(quán)博弈視角的西部風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展研究（08BJY154）”（2008年獲準(zhǔn)，2011年6月結(jié)題）、一項(xiàng)教育部新世紀(jì)優(yōu)秀人才項(xiàng)目“期權(quán)博弈基本理論及其在投融資領(lǐng)域的應(yīng)用（NCET—07—0905）”（2007年獲準(zhǔn)，2010年底完成），并都順利通過驗(yàn)收結(jié)題，三個(gè)項(xiàng)目使用的主要工具是期權(quán)博弈，國家自然科學(xué)基金應(yīng)用期權(quán)博弈研究可轉(zhuǎn)換債券，國家社科基金應(yīng)用期權(quán)博弈研究西部風(fēng)險(xiǎn)投資，而教育部新世紀(jì)人才項(xiàng)目則研究了期權(quán)博弈基本理論及其在投融資領(lǐng)域的應(yīng)用。
四、主要研究成果
1、上市公司“莊股跳水”預(yù)測模型的實(shí)證分析，《管理工程學(xué)報(bào)》，2006年第2期。
2、基于建設(shè)時(shí)間的企業(yè)投資期權(quán)博弈均衡分析，《中國管理科學(xué)》，2006年第3期。
3、基于期權(quán)博弈理論的技術(shù)創(chuàng)新擴(kuò)散研究，《科研管理》， 2007年第1期。
4、企業(yè)創(chuàng)新競爭的期權(quán)博弈行為分析，《財(cái)經(jīng)科學(xué)》，2007年第1期。
5、國有企業(yè)委托問題的期權(quán)博弈研究，《科技管理研究》，2007年第2期。
6、公司發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券動(dòng)機(jī)的國外研究綜述，《科技管理研究》，2007年第5期。
7、聯(lián)合投資在分階段風(fēng)險(xiǎn)投資中的約束機(jī)理研究，《科技管理研究》，2007年第7期。
8、銀校合作模式研究，《金融經(jīng)濟(jì)》，2007年第20期。
9、可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行公司投資與分紅的柔性分析，《統(tǒng)計(jì)與決策》，2008年第8期。
10、美、印風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展特點(diǎn)及對(duì)我國的啟示，《生產(chǎn)力研究》，2008年第23期。
11、技術(shù)創(chuàng)新投資決策的不對(duì)稱雙頭壟斷期權(quán)博弈分析，《華東經(jīng)濟(jì)管理》，2009年第2期。
12、風(fēng)險(xiǎn)投資家和創(chuàng)業(yè)者的雙邊匹配模型研究，《科技進(jìn)步與對(duì)策》，2009年第5期。
13、技術(shù)不確定條件下的技術(shù)創(chuàng)新投資決策分析，《管理學(xué)報(bào)》，2009年第12期。
14、股權(quán)資本結(jié)構(gòu)變動(dòng)與宏觀經(jīng)濟(jì)增長實(shí)證檢驗(yàn)——基于中國“國進(jìn)民退”隱憂的思考，《金融評(píng)論》，2010年第3期。
15、實(shí)物期權(quán)法在生態(tài)補(bǔ)償額測定中的應(yīng)用，《華東經(jīng)濟(jì)管理》，2010年第3期。
16、基于期權(quán)博弈的西部風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展研究，《華東經(jīng)濟(jì)管理》，2010年第4期。
17、基于BP神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)的大非減持影響因素實(shí)證分析——以深交所上市公司為例，《軟科學(xué)》，2010年第5期。
18、基于高新技術(shù)企業(yè)的中國科技保險(xiǎn)與風(fēng)險(xiǎn)投資的協(xié)同發(fā)展，《科學(xué)學(xué)與科學(xué)技術(shù)管理》，2010年第9期。
19、基于rough集與BP神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)的大非減持度預(yù)測研究，《軟科學(xué)》，2010年第10期。
20、現(xiàn)金股利支付傾向與迎合理論——基于中小板上市公司數(shù)據(jù)的檢驗(yàn)，《經(jīng)濟(jì)與管理研究》，2010年第11期。
21、我國股市對(duì)貨幣供應(yīng)結(jié)構(gòu)變動(dòng)影響的實(shí)證檢驗(yàn)，《統(tǒng)計(jì)與決策》，2010年第12期。
傳統(tǒng)商業(yè)地產(chǎn)投資決策方法,往往忽略企業(yè)潛在的投資機(jī)會(huì)可能帶來的收益,以及開發(fā)企業(yè)管理者通過靈活把握各種投資機(jī)會(huì)所能給企業(yè)帶來的增值,因此常常低估項(xiàng)目的價(jià)值。hayes和 abernathy、hayes和garvin認(rèn)為,傳統(tǒng)的投資決策方法由于忽略了企業(yè)經(jīng)營管理的戰(zhàn)略因素,因此經(jīng)常低估投資機(jī)會(huì)而導(dǎo)致短期決策行為,造成投資不足和競爭地位的實(shí)際下降。
當(dāng)傳統(tǒng)方法難以解決項(xiàng)目投資決策分析時(shí),金融領(lǐng)域的一項(xiàng)重大研究成果——以black和scholes的經(jīng)典論文為標(biāo)志的期權(quán)定價(jià)理論啟迪了項(xiàng)目投資決策新方法,他們通過構(gòu)造期權(quán)的動(dòng)態(tài)復(fù)制組合來對(duì)沖期權(quán)風(fēng)險(xiǎn),并獲得無風(fēng)險(xiǎn)收益,在無套利機(jī)會(huì)和無交易費(fèi)用等假設(shè)下,經(jīng)過嚴(yán)密的數(shù)學(xué)推導(dǎo),得出了基于不付紅利股票的任何期權(quán)價(jià)格必須滿足的微分方程,并運(yùn)用該方程,推導(dǎo)出股票的歐式看漲期權(quán)定價(jià)公式,即著名的black-scholes模型。同時(shí),cos、ross和rubinstein提出了標(biāo)準(zhǔn)的二叉樹定價(jià)模型,使離散時(shí)間的期權(quán)定價(jià)問題得以簡化,進(jìn)一步發(fā)展和完善了期權(quán)定價(jià)理論。最先把期權(quán)定價(jià)理論引入項(xiàng)目投資領(lǐng)域的是stewart myers教授,他于1977年首次提出金融期權(quán)思想及其定價(jià)理論與方法可用于項(xiàng)目投資的評(píng)估與決策,并稱之為實(shí)物期權(quán)。
經(jīng)營柔性和戰(zhàn)略適應(yīng)性是在不確定條件下進(jìn)行投資決策分析的基本出發(fā)點(diǎn),而這一點(diǎn)在傳統(tǒng)投資決策方法中并沒有體現(xiàn)出來,實(shí)物期權(quán)方法的使用,正好解決了企業(yè)的經(jīng)營柔性和戰(zhàn)略適應(yīng)性所帶來的價(jià)值估價(jià)問題。并且,實(shí)物期權(quán)方法不是簡單地對(duì)傳統(tǒng)現(xiàn)金流量折現(xiàn)方法進(jìn)行否定,而是在保留其對(duì)資金時(shí)間價(jià)值分析這一特性的基礎(chǔ)上對(duì)其局限性進(jìn)行突破,兩種方法相互補(bǔ)充。
因此,實(shí)物期權(quán)方法作為在不確定市場環(huán)境中輔助投資決策的方法,已成為房地產(chǎn)投資決策理論研究的前沿課題,將其與傳統(tǒng)投資決策方法結(jié)合起來對(duì)項(xiàng)目進(jìn)行決策分析,是一種科學(xué)、合理、主動(dòng)、有效的方法。但是,將實(shí)物期權(quán)方法引入項(xiàng)目投資決策中,有著比較嚴(yán)格的條件限制,主要是指投資項(xiàng)目首先必須具有實(shí)物期權(quán)特性,其次企業(yè)應(yīng)具備積極的管理、高素質(zhì)的管理者以及完善的市場信息。本文通過對(duì)商業(yè)地產(chǎn)的實(shí)物期權(quán)特性進(jìn)行分析,構(gòu)建商業(yè)地產(chǎn)實(shí)物期權(quán)定價(jià)模型,并進(jìn)行實(shí)證研究,為實(shí)物期權(quán)方法在商業(yè)地產(chǎn)投資決策中的應(yīng)用奠定基礎(chǔ)。
一、商業(yè)地產(chǎn)投資的實(shí)物期權(quán)特性分析
商業(yè)地產(chǎn)開發(fā)投資,可以分為兩大階段,即項(xiàng)目的開發(fā)建設(shè)階段和項(xiàng)目的運(yùn)營管理階段。在開發(fā)建設(shè)階段,包括可行性研究論證、獲得土地使用權(quán)、項(xiàng)目招商、規(guī)劃設(shè)計(jì)、工程建設(shè)及竣工驗(yàn)收。項(xiàng)目運(yùn)營管理階段是在項(xiàng)目竣工驗(yàn)收的基礎(chǔ)上,對(duì)項(xiàng)目進(jìn)行整體經(jīng)營和管理,將開發(fā)產(chǎn)品市場化,獲得企業(yè)利潤的階段。
在開發(fā)建設(shè)階段,從實(shí)物期權(quán)的角度來看,土地使用費(fèi)的投入,相當(dāng)于一筆期權(quán)費(fèi)用,在支付了這筆費(fèi)用之后,商業(yè)地產(chǎn)投資開發(fā)商擁有在一定的期限內(nèi)對(duì)土地進(jìn)行開發(fā)、經(jīng)營、變賣等權(quán)利,而后續(xù)的這些決策都存在很大的靈活性和不確定性,投資者可以根據(jù)來自市場、技術(shù)、管理、資金等多方面的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià),在國家規(guī)定的期間內(nèi),推遲開發(fā)投資。因此,投資中蘊(yùn)涵推遲期權(quán)的價(jià)值。而在項(xiàng)目建設(shè)階段,影響項(xiàng)目價(jià)值的主要因素是商業(yè)地產(chǎn)未來的租賃價(jià)格。由于項(xiàng)目的經(jīng)營期限較長,在整個(gè)收益過程中存在高度的不確定性,包括經(jīng)營管理層面的不確定性、經(jīng)濟(jì)的不確定性、城市規(guī)劃的不確定性、宏觀政策的不確定性等,因而很難準(zhǔn)確對(duì)項(xiàng)目價(jià)值進(jìn)行評(píng)估。而由于項(xiàng)目價(jià)值的不確定性和投資成本的不可逆性,使得投資者在進(jìn)行項(xiàng)目的開發(fā)過程中,通常不是將資金一次性投入,而是采取分期開發(fā)的方式,在一期投資建設(shè)之后,根據(jù)市場情況決定下一期開發(fā)的投資情況,以此降低開發(fā)投資的風(fēng)險(xiǎn)。因此,在項(xiàng)目建設(shè)階段,蘊(yùn)涵擴(kuò)張和收縮期權(quán)。在項(xiàng)目的運(yùn)營管理階段,當(dāng)項(xiàng)目運(yùn)營良好時(shí),決策者能夠獲取一些新的投資機(jī)會(huì)或?qū)?xiàng)目進(jìn)行擴(kuò)張,以獲取更大的收益。而當(dāng)項(xiàng)目運(yùn)營不佳時(shí),決策者可以采取轉(zhuǎn)換決策或放棄項(xiàng)目的方式,以減少風(fēng)險(xiǎn)。由此,在項(xiàng)目的運(yùn)營階段,存在增長期權(quán)、擴(kuò)張期權(quán)、轉(zhuǎn)換期權(quán)和放棄期權(quán)。
根據(jù)上面的分析可以知道,商業(yè)地產(chǎn)的實(shí)物期權(quán)可以看作是美式看漲期權(quán),商業(yè)地產(chǎn)開發(fā)商作為期權(quán)的持有者,可以根據(jù)其在進(jìn)行投資決策時(shí)所擁有的信息來決定是否進(jìn)行開發(fā)建設(shè),以及決定開發(fā)建設(shè)的時(shí)間和開發(fā)建設(shè)規(guī)模。
二、商業(yè)地產(chǎn)投資決策實(shí)物期權(quán)模型構(gòu)建
從期權(quán)的角度分析商業(yè)地產(chǎn)項(xiàng)目的價(jià)值,通常包括2部分:凈現(xiàn)值和期權(quán)價(jià)值。因此,要進(jìn)行商業(yè)地產(chǎn)投資項(xiàng)目價(jià)值的計(jì)算,首先必須進(jìn)行項(xiàng)目凈現(xiàn)值的計(jì)算,在得到項(xiàng)目凈現(xiàn)值數(shù)值之后,再對(duì)項(xiàng)目蘊(yùn)涵的靈活性價(jià)值即實(shí)物期權(quán)價(jià)值進(jìn)行計(jì)算,最后計(jì)算項(xiàng)目的總價(jià)值。如果項(xiàng)目的總價(jià)值大于零,則說明項(xiàng)目可行,可以對(duì)項(xiàng)目進(jìn)行投資。而一旦出現(xiàn)負(fù)值,則不應(yīng)進(jìn)行項(xiàng)目投資。
《中華人民共和國城市房地產(chǎn)管理法》第25條規(guī)定,以出讓方式取得土地使用權(quán)進(jìn)行房地產(chǎn)開發(fā)的,必須按照土地使用權(quán)出讓合同約定的土地用途、動(dòng)工開發(fā)期限開發(fā)土地。超過出讓合同約定的動(dòng)工開發(fā)日期滿1年未動(dòng)工開發(fā)的,可以征收相當(dāng)于土地使用權(quán)出讓金20%以下的土地閑置費(fèi);滿2年未動(dòng)工開發(fā)的,可以無償收回土地的使用權(quán)?？梢?開發(fā)企業(yè)在獲得土地使用權(quán)后,擁有到期日為2年的推遲期權(quán),開發(fā)企業(yè)可以到期執(zhí)行期權(quán),進(jìn)行投資,也可以提前執(zhí)行期權(quán)。
本文根據(jù)商業(yè)地產(chǎn)投資項(xiàng)目的實(shí)際情況,在對(duì)經(jīng)典的b-s定價(jià)模型進(jìn)行修正的基礎(chǔ)上,來確定商業(yè)地產(chǎn)投資項(xiàng)目的推遲期權(quán)模型。為了使模型更接近實(shí)際和更具有適用性,本文在進(jìn)行模型推導(dǎo)之前,做出的主要假設(shè)條件有:
1.商業(yè)地產(chǎn)的租賃價(jià)格呈對(duì)數(shù)正態(tài)分布;商業(yè)地產(chǎn)的出租率設(shè)為90%。
2.在期權(quán)有效期內(nèi),除價(jià)格變動(dòng)而形成資本損益外,還包括因?yàn)橥恋亻e置所產(chǎn)生的機(jī)會(huì)成本,即存在負(fù)的紅利分配。假定紅利分配δ是恒定的,等于土地閑置的機(jī)會(huì)成本。
3.投資者可按已知的、并在期權(quán)合約有效期內(nèi)保持不變的無風(fēng)險(xiǎn)利率r不受限制地進(jìn)行貸款。
4.用sw表示單位建筑面積的商業(yè)地產(chǎn)在出租率為90%的條件下,在土地使用年限內(nèi)所帶來的凈收益現(xiàn)值,相當(dāng)于推遲期權(quán)到期日的商業(yè)地產(chǎn)單位建筑面積的銷售價(jià)格,其中s表示推遲期權(quán)到期日的單位建筑面積的商業(yè)地產(chǎn)年凈租金水平。假設(shè)租賃價(jià)格以一固定百分比q逐年遞增,其中q表示商業(yè)地產(chǎn)年凈租金的增長率,t表示推遲期權(quán)的時(shí)間,t表示項(xiàng)目的壽命期,則:
5.考慮推遲期權(quán)階段所要繳納的土地閑置費(fèi)用。假設(shè)在推遲期權(quán)到期日之前,土地每年的閑置費(fèi)用為fi,考慮項(xiàng)目的建設(shè)期,假設(shè)建設(shè)期為d年。
下面具體推導(dǎo)商業(yè)地產(chǎn)投資項(xiàng)目在推遲期權(quán)階段的定價(jià)模型。假設(shè)項(xiàng)目價(jià)值的不確定性只受到租賃價(jià)格的影響,為了便于處理,這里我們用單位建筑面積的凈租賃價(jià)格來代替凈租賃收益,則相應(yīng)的開發(fā)建設(shè)投資也是單位建筑面積的開發(fā)建設(shè)投資,得到的項(xiàng)目價(jià)值也是單位建筑面積含有期權(quán)的價(jià)值。然后,將這一結(jié)果乘以項(xiàng)目的開發(fā)建設(shè)面積,即得到項(xiàng)目的總價(jià)值。假設(shè)項(xiàng)目每單位建筑面積的開發(fā)建設(shè)投資為c,年租金為s,則項(xiàng)目每單位建筑面積當(dāng)前實(shí)現(xiàn)的利潤為:e[max(sw-c,0]
假設(shè)商業(yè)地產(chǎn)租賃價(jià)格遵循:ds=assdt+σssdz (2)
其中as表示租賃價(jià)格的瞬時(shí)漂移率,σs表示單位時(shí)間內(nèi)租賃價(jià)格的波動(dòng)率,dz為維納過程增量,對(duì)式(2)進(jìn)行積分,得到
式(13)就是計(jì)算商業(yè)地產(chǎn)項(xiàng)目每單位建筑面積含有推遲期權(quán)的項(xiàng)目價(jià)值。其中s0表示初始凈租賃價(jià)格,v表示商業(yè)地產(chǎn)項(xiàng)目含有推遲期權(quán)的價(jià)值,c表示商業(yè)地產(chǎn)項(xiàng)目開發(fā)單位面積的付現(xiàn)成本(不包括土地費(fèi)用和可行性研究費(fèi)用)。為了便于模型的計(jì)算,本文考慮在計(jì)算c時(shí)先將所得稅排除在外,則得到的包含期權(quán)價(jià)值在內(nèi)的項(xiàng)目價(jià)值為稅前的價(jià)值,屬于開發(fā)企業(yè)利潤。因此,對(duì)求得的項(xiàng)目價(jià)值乘以(1-所得稅稅率),得出完稅之后的項(xiàng)目價(jià)值。設(shè)項(xiàng)目的開發(fā)面積為m,所得稅稅率為h,土地費(fèi)用為a,可行性研究費(fèi)用為j,v1表示項(xiàng)目推遲期權(quán)的價(jià)值,k表示項(xiàng)目現(xiàn)金流的折現(xiàn)率,則商業(yè)地產(chǎn)項(xiàng)目含有推遲期權(quán)的項(xiàng)目價(jià)值為:
則推遲期權(quán)的價(jià)值為:v1=npvt-npv(15)
以上偏微分方程模型是基于價(jià)格遵循幾何布朗運(yùn)動(dòng),且項(xiàng)目價(jià)值僅受租賃價(jià)格波動(dòng)影響的假設(shè)基礎(chǔ)上得到的。
三、 模型的相關(guān)參數(shù)確定
本文采用的商業(yè)地產(chǎn)運(yùn)營模式是出租模式。商業(yè)地產(chǎn)單位面積獲得的凈收益,是通過將項(xiàng)目壽命期內(nèi)單位面積的凈租金收益按照無風(fēng)險(xiǎn)利率折現(xiàn)到推遲期權(quán)的到期日現(xiàn)值,即sw。其中凈租金收益是商業(yè)地產(chǎn)單位面積的毛收益扣除運(yùn)營費(fèi)用、修理費(fèi)用、經(jīng)營稅金及附加、土地增值稅后得到的。
c表示商業(yè)地產(chǎn)項(xiàng)目開發(fā)建設(shè)投資:具體包括前期工程費(fèi)、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)費(fèi)、建筑安裝工程費(fèi)、公共配套設(shè)施建設(shè)費(fèi)、開發(fā)間接費(fèi)、管理費(fèi)、財(cái)務(wù)費(fèi)、銷售費(fèi)、開發(fā)期稅費(fèi)、其他費(fèi)用和不可預(yù)見費(fèi),不包括土地費(fèi)用和項(xiàng)目可行性研究費(fèi)用。
s0表示初始租賃價(jià)格扣除商業(yè)地產(chǎn)單位面積的運(yùn)營費(fèi)用、修理費(fèi)用、經(jīng)營稅金及附加和土地增值稅后所得到的單位面積的凈收益。其中初始租賃價(jià)格可以采用項(xiàng)目推遲期權(quán)初期的商業(yè)地產(chǎn)租賃市場同類物業(yè)的市場均價(jià)。r表示無風(fēng)險(xiǎn)利率,取5年期國債利率作為標(biāo)準(zhǔn),土地的負(fù)的紅利分配δ取無風(fēng)險(xiǎn)利率作為標(biāo)準(zhǔn)。q的取值,可以根據(jù)市場調(diào)查,結(jié)合項(xiàng)目的實(shí)際情況來進(jìn)行確定。
最后是關(guān)于波動(dòng)率參數(shù)的估計(jì)。由資產(chǎn)價(jià)格理論得知,房地產(chǎn)價(jià)格由房地產(chǎn)租金收益流的貼現(xiàn)值決定,房地產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)與房地產(chǎn)租金的波動(dòng)幅度應(yīng)該基本相似,兩者呈正相關(guān)關(guān)系,如果兩者發(fā)生背離或房地產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)幅度大于房地產(chǎn)租金的波動(dòng)幅度,就表明房地產(chǎn)市場價(jià)格出現(xiàn)了異常。因此,可以通過中房指數(shù)來求出項(xiàng)目價(jià)值的波動(dòng)率。設(shè)項(xiàng)目波動(dòng)率和項(xiàng)目產(chǎn)出物價(jià)格的波動(dòng)率相等,即σ=σs,由此,商業(yè)地產(chǎn)租賃價(jià)格的波動(dòng)率σ可以根據(jù)目前已有的價(jià)格指數(shù),用數(shù)值方法求出,具體公式為:
其中n+1表示歷史觀察數(shù)據(jù),si表示在第i個(gè)時(shí)間間隔末的商業(yè)地產(chǎn)租賃價(jià)格指數(shù),ui=1n(si/si-1),u是ui的平均值,t為時(shí)間跨度。
四、實(shí)證研究
1.樣本選取
某市商業(yè)中心的步行街占地129畝,總建筑面積9.8萬平方米,共計(jì)718個(gè)商業(yè)鋪面,全長840米,預(yù)計(jì)總投資1.63億元,項(xiàng)目分二期建設(shè),其中第一期工程全長560米,宗地面積4.32萬平方米,宗地價(jià)值3548.8萬元,土地使用期限為2002年10月30日至2052年9月9日。該項(xiàng)目于2002年12月動(dòng)工興建,2004年3月全面竣工,并于5月1日開街試營業(yè),該項(xiàng)目全部采用銷售的方式,已建成面積為5.39萬平方米。該步行街預(yù)計(jì)在2007年啟動(dòng)二期工程,目前相關(guān)事項(xiàng)還未進(jìn)行。本論文的實(shí)證研究,擬采用該項(xiàng)目二期工程為研究對(duì)象,進(jìn)行項(xiàng)目投資決策分析。
2.傳統(tǒng)的項(xiàng)目投資決策分析
為了和前面的分析相對(duì)應(yīng),假設(shè)所有商鋪只租不售,均通過租賃的方式來獲取收益。
該項(xiàng)目從2007年初開始,開發(fā)期為2年,其中建設(shè)期1.5年,前期工程0.5年,計(jì)劃2008年年末完工。預(yù)計(jì)本項(xiàng)目所需投資總額1.11億元,其中包括土地費(fèi)用4854.43萬元、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)費(fèi)(包括前期工程費(fèi))1000萬元、商業(yè)用房建筑安裝工程費(fèi)2398.66萬元、公共配套設(shè)施建設(shè)費(fèi)32.5萬元、管理費(fèi)用248.57萬元、財(cái)務(wù)費(fèi)用441.12萬元、銷售費(fèi)用1323.36萬元、開發(fā)期的稅費(fèi)121.56萬元、其他費(fèi)用110.85萬元、不可預(yù)見費(fèi)554.27萬元。假設(shè)項(xiàng)目當(dāng)年的投資額發(fā)生在年初,項(xiàng)目2007年的投資比重為68.8%,2008年為31.2%。根據(jù)市場調(diào)查,結(jié)合本項(xiàng)目的實(shí)際情況,預(yù)計(jì)項(xiàng)目2009年的租賃價(jià)格為1.5元/天·平方米,以后每1年在上1年基數(shù)的基礎(chǔ)上遞增2%;出租率2009年-2012年為80%,從2013年開始為90%。運(yùn)營費(fèi)用包括:房產(chǎn)稅、管理費(fèi)用、修理費(fèi)用、保險(xiǎn)費(fèi)等,其中房產(chǎn)稅按年租金的12%計(jì)算,管理費(fèi)按年租金的4%計(jì)算,維修費(fèi)按建筑物重置價(jià)格的2%計(jì)算,保險(xiǎn)費(fèi)按建筑物重置價(jià)格的0.2%計(jì)算。項(xiàng)目的經(jīng)營稅金及附加采取的稅率為5.5%,計(jì)稅基礎(chǔ)為出租收入,所得稅的稅率為33%,計(jì)稅基礎(chǔ)為項(xiàng)目每年產(chǎn)生的利潤,為簡化計(jì)算,土地增值稅不計(jì)。土地使用年限為40年,預(yù)計(jì)商業(yè)地產(chǎn)項(xiàng)目在經(jīng)營18年后的凈轉(zhuǎn)售收入為9000萬元。
根據(jù)前面的分析,可以通過編制商業(yè)地產(chǎn)開發(fā)項(xiàng)目損益表,計(jì)算出商業(yè)地產(chǎn)項(xiàng)目在壽命期內(nèi)各年的利潤總額,從而可以計(jì)算出項(xiàng)目所要繳納的所得稅。最后根據(jù)上述數(shù)據(jù),編制商業(yè)地產(chǎn)項(xiàng)目的全投資現(xiàn)金流量表,以此計(jì)算出項(xiàng)目的凈現(xiàn)值。項(xiàng)目全投資現(xiàn)金流量表,詳見表1。
考慮資金時(shí)間價(jià)值和投資者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度,風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整貼現(xiàn)率取8%,從而可以得出該項(xiàng)目的npv=2647萬元,則該項(xiàng)目經(jīng)濟(jì)上可行,可進(jìn)行投資。
3. 基于實(shí)物期權(quán)方法的投資決策分析
下面運(yùn)用實(shí)物期權(quán)法重新審視該項(xiàng)目。假設(shè)市場走勢(shì)難以確定,可以延期投資,并以推遲2年為例進(jìn)行分析。項(xiàng)目的開發(fā)期為2年,預(yù)計(jì)2009年開始施工,2010年末竣工并交付使用,項(xiàng)目從2011年開始獲取收益,預(yù)計(jì)項(xiàng)目的租賃價(jià)格為1.6元/天·平方米,以后每1年在上1年基數(shù)的基礎(chǔ)上遞增2%;出租率為90%,每年的土地閑置費(fèi)用為土地出讓價(jià)的10%。
參照前面介紹的項(xiàng)目相關(guān)數(shù)據(jù),開發(fā)商要想獲得此推遲期權(quán),首先必須獲得土地的使用權(quán),其中土地使用費(fèi)用為4854.43萬元。無風(fēng)險(xiǎn)利率采用2006年發(fā)行的憑證式(一期)國債5年期的票面年利率3.49%,考慮土地負(fù)的紅利分配,設(shè)其等于無風(fēng)險(xiǎn)利率。項(xiàng)目的開發(fā)建設(shè)投資(不包含土地使用費(fèi)用)預(yù)計(jì)在原來的基礎(chǔ)上增加10%,即為4854.43+(11085.3-4854.43)×1.1=11708.4萬元,項(xiàng)目的總投資為:11708.4+4854.43×(10%+10%)=12679.29萬元?？紤]商業(yè)地產(chǎn)項(xiàng)目推遲開發(fā)的全投資現(xiàn)金流量表,詳見表2?？紤]資金時(shí)間價(jià)值和投資者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度,風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整貼現(xiàn)率取8%,可以得出npv=1158萬元。
租賃價(jià)格波動(dòng)率,采用該市中房指數(shù)典型地產(chǎn)指數(shù)2005年8月至2006年1月的數(shù)據(jù)進(jìn)行計(jì)算,得出租賃價(jià)格的波動(dòng)率為0.23。
下面具體對(duì)項(xiàng)目的推遲期權(quán)進(jìn)行計(jì)算。根據(jù)市場調(diào)查,目前,該市同類商業(yè)地產(chǎn)的租賃價(jià)格均價(jià)為1元/天·平方米,因此推遲期權(quán)初期的租賃價(jià)格取值為365元/年·平方米,即毛租金收益為365元/年·平方米。其中運(yùn)營費(fèi)用的計(jì)算依據(jù)是:管理費(fèi)按年租金的4%計(jì)算,應(yīng)交稅金按年租金的12%計(jì)算,維修費(fèi)按建筑物重置價(jià)格的2%計(jì)算,保險(xiǎn)費(fèi)按建筑物重置價(jià)格的0.2%計(jì)算,經(jīng)營稅金及附加按年租金的5.5%計(jì)算,則凈租金收益為:365-365×(4%+12%+5.5%)-2431.16×1.1(2%+0.2%)=228元/年·平方米,商業(yè)地產(chǎn)項(xiàng)目開發(fā)單位面積的付現(xiàn)成本(不包括土地費(fèi)用)為1509元/平方米,w=22.66。
則:
因此,考慮了推遲期權(quán)的項(xiàng)目總價(jià)值為4248萬元,大于不延期開發(fā)的凈現(xiàn)值2647萬元。因此,可以得知,開發(fā)商在獲得土地的使用權(quán)后,進(jìn)行項(xiàng)目的招商活動(dòng),等待并觀察市場,在推遲投資期限內(nèi),根據(jù)項(xiàng)目的招商來決定投資,能獲取更好的經(jīng)濟(jì)效益。
4.實(shí)物期權(quán)價(jià)值的敏感性分析
這里主要分析項(xiàng)目投資費(fèi)用、波動(dòng)率和出租價(jià)格的變化對(duì)項(xiàng)目期權(quán)價(jià)值的影響。假設(shè)項(xiàng)目投資費(fèi)用和出租價(jià)格的變化率分別為+5%、+10%、+15%、-5%、-10%。不確定性因素的變動(dòng)對(duì)期權(quán)價(jià)值的影響情況,見表3。
假設(shè)出租價(jià)格波動(dòng)率分別為0.1、0.2、0.3、0.4、0.5、0.6、0.7、0.8、0.9、1.0,分析波動(dòng)率的變動(dòng)對(duì)項(xiàng)目期權(quán)價(jià)值的影響,具體內(nèi)容見表4。
通過以上的實(shí)證分析,可以得知,使用本文構(gòu)建的模型計(jì)算結(jié)果和理論分析結(jié)果是一致的。一方面表現(xiàn)為考慮了項(xiàng)目期權(quán)價(jià)值在內(nèi)的項(xiàng)目總價(jià)值大于傳統(tǒng)的凈現(xiàn)值評(píng)估價(jià)值;另一方面表現(xiàn)為看漲期權(quán)的價(jià)格與標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格、波動(dòng)率大小成正向變動(dòng),與項(xiàng)目投資費(fèi)用成反向變動(dòng)。
五、結(jié)語
本文對(duì)商業(yè)地產(chǎn)投資特性進(jìn)行分析,從中找出商業(yè)地產(chǎn)投資中所蘊(yùn)涵的實(shí)物期權(quán)特性,并通過對(duì)b-s模型進(jìn)行修正,提出商業(yè)地產(chǎn)推遲投資的實(shí)物期權(quán)模型,并對(duì)其進(jìn)行實(shí)證,得出考慮了項(xiàng)目期權(quán)價(jià)值在內(nèi)的項(xiàng)目總價(jià)值大于傳統(tǒng)的凈現(xiàn)值評(píng)估價(jià)值。因此,將實(shí)物期權(quán)運(yùn)用于商業(yè)地產(chǎn)投資決策領(lǐng)域,是充分地考慮了開發(fā)商的決策靈活性,使項(xiàng)目投資決策更接近于項(xiàng)目實(shí)際情況,也將有助于提高投資決策的正確性。
參考文獻(xiàn):
[1]hayers r.h.,w.j.abernathy.managing our way to e-conomic decline[j].harvard business review,1980,58(4):67-77.
[2]hayers r.h.,d.garvin.managing as if tomorrow mat-tered[j]. harvard business review,1982,60(3):70-79.
[3] black f, scholes m. the price of options and corpo-rate liabilities[j]. journal of political economy,1973,81(may-june):637-659.
一、問題提出
棕色土地是指在人類的開發(fā)利用過程中受到污染的土地，這類土地的再利用由于污染受到很大的限制，其價(jià)值貶損嚴(yán)重。棕色土地的治理和再開發(fā)是一項(xiàng)復(fù)雜工程，涉及到生態(tài)環(huán)境、地理等系統(tǒng)，蘊(yùn)含許多不確定性和高風(fēng)險(xiǎn)，需要一套行之有效的評(píng)估方法。西方國家早在20世紀(jì)80年代就開始關(guān)注棕色土地污染問題，其中棕地評(píng)估問題的研究主要集中在價(jià)值影響因素、評(píng)估方法和污名。Mundy（1992）認(rèn)為，受污染不動(dòng)產(chǎn)收益的影響成分包括環(huán)境污染引起收益的減少和可銷售性影響兩部分，Wilson（1994）把受污染不動(dòng)產(chǎn)的損失分為內(nèi)部損失、外部損失和間接損失，Ch？琢lmers（1993）、Webber（1997）、Kinn？琢rd（1999）、J？琢ckson（2005）等對(duì)市場法、成本逼近法、折現(xiàn)現(xiàn)金流法、抵押權(quán)益法、內(nèi)涵資產(chǎn)定價(jià)法、蒙特卡洛模型、調(diào)查法、市場訪談法的應(yīng)用問題進(jìn)行了研究。
國內(nèi)學(xué)者對(duì)棕地價(jià)值評(píng)估問題也進(jìn)行了嘗試研究。其中，趙玉杰（2004）等人通過對(duì)農(nóng)業(yè)環(huán)境污染事故進(jìn)行分析，運(yùn)用市場價(jià)值法和機(jī)會(huì)成本法對(duì)其帶來的損失進(jìn)行評(píng)估；紀(jì)益成等（2007）翻譯了美國Roger M.G roves等人著作，并對(duì)棕地價(jià)值評(píng)估方法進(jìn)行了介紹；陳燕（2010）、艾東（2010）、張琳（2012）、桂榮芳（2014）等從污染物屬性、棕地價(jià)值損失的不確定性、案例研究等方面入手，對(duì)市場比較法、收益還原法、成本法和內(nèi)涵定價(jià)法進(jìn)行了對(duì)比分析；姚尚麗（2013）、方盛水（2014）結(jié)合企業(yè)決策和棕色土地再開發(fā)項(xiàng)目的特點(diǎn)，研究了模糊實(shí)物期權(quán)法、層次分析法、專家打分和模糊綜合評(píng)價(jià)法對(duì)污名價(jià)值的計(jì)量問題等。
由國內(nèi)外的研究文獻(xiàn)來看，除了成本法、收益法、市場法三大評(píng)估方法，它們還衍生出一些更為實(shí)用的方法，這些都是我們可以借鑒過來的。而我國對(duì)棕地價(jià)值的評(píng)估方法研究，主要集中在三大方法中，對(duì)其他方法的研究很少。這有待于國內(nèi)學(xué)者共同努力，強(qiáng)化棕地價(jià)值評(píng)估方法的系統(tǒng)研究，以滿足實(shí)務(wù)的要求。
二、棕地價(jià)值評(píng)估方法
在查閱棕地價(jià)值評(píng)估及其他污染評(píng)估文獻(xiàn)基礎(chǔ)上，筆者歸納提煉了六種可使用的方法，并對(duì)這些方法使用中的注意事項(xiàng)、技術(shù)難點(diǎn)進(jìn)行了分析，希望對(duì)評(píng)估師評(píng)估工作有所裨益。
意愿評(píng)價(jià)法的難點(diǎn)是調(diào)查問卷的設(shè)計(jì)，問卷設(shè)計(jì)時(shí)可參考國外一些設(shè)計(jì)較成熟的問卷，但是還需結(jié)合本身的事故特點(diǎn)，且應(yīng)在問卷上表明土地污染情況、其對(duì)人體健康及周邊環(huán)境帶來的影響等信息，確保結(jié)果的合理真實(shí)性。
在實(shí)務(wù)中，土地價(jià)值評(píng)估運(yùn)用最多的是市場法，因?yàn)槲廴就恋氐奈廴境潭?、污染源等不一樣，涉及治理成本、污名的修正時(shí)需要特別注意。
除了上述的幾種方法外，國外學(xué)者還提出了環(huán)境資產(chǎn)平衡法、調(diào)查法、期權(quán)選擇法、抵押資本分析法等等。除此之外，我們可以通過對(duì)傳統(tǒng)方法進(jìn)行污染因素修正，或借鑒空氣、噪音等方面的價(jià)值評(píng)估方法和自然資源定價(jià)方法，研究一些適用于污染土地的評(píng)估方法。
三、研究結(jié)論與對(duì)策建議
我國對(duì)土地價(jià)值評(píng)估的研究還處于初級(jí)階段，尤其是棕地的價(jià)值評(píng)估，要走的路還很長。針對(duì)評(píng)估方法，我們需要一個(gè)完善的法律體系和準(zhǔn)則體系，為評(píng)估提供理論基礎(chǔ)；一個(gè)全面完整的數(shù)據(jù)庫，為評(píng)估方法提供數(shù)據(jù)基礎(chǔ)；一個(gè)經(jīng)驗(yàn)豐富的評(píng)估團(tuán)隊(duì)，保障評(píng)估的質(zhì)量。在這些方面我們是欠缺的，因此提出幾點(diǎn)建議：
（1）增加和完善環(huán)境方面立法，出臺(tái)相關(guān)政策。到目前為止，我國還沒有出臺(tái)與受污染不動(dòng)產(chǎn)評(píng)估問題相關(guān)的準(zhǔn)則，實(shí)務(wù)中都是依照國際評(píng)估準(zhǔn)則。及早出善相關(guān)法律法規(guī)，建立健全土地環(huán)境保護(hù)法律法規(guī)和標(biāo)準(zhǔn)體系，才能預(yù)防土地污染和降低其造成的環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)，及推動(dòng)受污染土地價(jià)值評(píng)估工作的開展，為評(píng)估方法的應(yīng)用提供依據(jù)。
（2）進(jìn)一步完善技術(shù)標(biāo)準(zhǔn)，公開環(huán)境數(shù)據(jù)，為評(píng)估提供數(shù)據(jù)支持。價(jià)值評(píng)估方法的應(yīng)用都是以大量數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)的，由此專家和學(xué)者需在數(shù)據(jù)搜集的方法和技巧上進(jìn)行研究探討。我國環(huán)境調(diào)查起步晚，數(shù)據(jù)缺乏，且很多具體的環(huán)境數(shù)據(jù)并未對(duì)公眾開放，對(duì)評(píng)估工作的開展有很大的限制，影響評(píng)估結(jié)果的準(zhǔn)確性。所以數(shù)據(jù)的積累搜集事關(guān)重要，需要專家和各相關(guān)部門共同研究探討，為評(píng)估方法的運(yùn)用提供數(shù)據(jù)支撐。
（3）促進(jìn)學(xué)科的相互交流。很多關(guān)于環(huán)境、地理、健康等的專業(yè)問題評(píng)估師都無法全面的了解，這就必須尋求相關(guān)學(xué)科專家的幫助。評(píng)估師之間，擅長的領(lǐng)域可能也不一樣，如土地評(píng)估師、房地產(chǎn)評(píng)估師與環(huán)境影響評(píng)價(jià)工程師等等。這也要求評(píng)估師之間相互合作，相互提供便捷，保證評(píng)估工作順利進(jìn)行。
（4）發(fā)揮行業(yè)組織的主導(dǎo)作用。土地評(píng)估師協(xié)會(huì)、房地產(chǎn)評(píng)估師協(xié)會(huì)作為我國土地、房地產(chǎn)價(jià)值評(píng)估領(lǐng)域的專業(yè)組織，應(yīng)起到帶頭作用，提高評(píng)估隊(duì)伍的整體素質(zhì)，規(guī)范評(píng)估機(jī)構(gòu)和評(píng)估師的行為，積極組織受污染土地評(píng)估相關(guān)問題的研究，填補(bǔ)空白，開創(chuàng)新的行業(yè)方向。
（5）積累和借鑒經(jīng)驗(yàn)，提高評(píng)估結(jié)果的準(zhǔn)確度。評(píng)估師的經(jīng)驗(yàn)在很大程度上左右了評(píng)估結(jié)果的準(zhǔn)確性，雖然方法的研究日益成熟，但是在實(shí)際操作時(shí)，很多細(xì)節(jié)都不能很好地把握，這是需要經(jīng)驗(yàn)為基礎(chǔ)的，所以在借鑒方法的同時(shí)，總結(jié)和借鑒實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)也是一個(gè)重要環(huán)節(jié)。
在評(píng)估領(lǐng)域需要研究和探討的方面還很多，需要我們共同的努力。美英等國家不管是對(duì)準(zhǔn)則的研究，還是對(duì)傳統(tǒng)方法、模型的改善創(chuàng)新，一直都走在隊(duì)伍前列，為出現(xiàn)的新問題提供依據(jù)和可行的評(píng)估方法，這都需要我們不斷吸收內(nèi)化再創(chuàng)新，才能推進(jìn)我國評(píng)估行業(yè)的發(fā)展。
????????參考文獻(xiàn)?????????????????????
[1]J？琢ckson Thom？琢s O.Ev？琢lu？琢ting Environment？琢l Stigm？琢
with Multiple Regression ？琢n？琢lysis[J].？琢ppr？琢is？琢l Journ？琢l，2005，73（4）：363-369.
[2]Roger M. Groves，李海明，紀(jì)益成. 應(yīng)該怎樣評(píng)估污染不動(dòng)產(chǎn)的價(jià)值？――遺憾的是，美國的官方案例并未對(duì)此做出回答[J]. 經(jīng)濟(jì)資料譯叢，2008（2）：74-86.
[3]陳燕，梁小君.污染土地價(jià)值評(píng)估的探討[J].中國房地產(chǎn)估價(jià)與經(jīng)紀(jì)，2010，（5）.
[4]艾東，朱彤，樂小芳.污染土地價(jià)值評(píng)估問題探討[J].生態(tài)環(huán)境學(xué)報(bào)，2010，（5）.
[5]張琳，李影，李娟.國外棕地價(jià)值評(píng)估的方法與實(shí)踐綜述[J].中國人口、資源與環(huán)境，2012，（4）.
[6]桂榮芳，趙娟.污染土地評(píng)估方法研究[J].中國工程咨詢，2014，（12）：62-66.
[7]方水盛.受污染不動(dòng)產(chǎn)評(píng)估方法及管理體系研究[D].浙江財(cái)經(jīng)大學(xué)碩士論文打印稿，2015.
Abstract: Chattel mortgage has profound impact on solving the financing difficulties of SMEs,motivating the financial innovation,improving financing guarantee structure and commercial banks competitiveness. Choosing Huaxia Bank Liaocheng branch as an example, this article analyzes the basis and conditions of stock collateral loans,in the purpose of providing references for basic banks to manage chattel mortgage.
Key Words:financing guarantee structure,SMEs,stock mortgage
中圖分類號(hào):F830.33文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼:B文章編號(hào):1674-2265(2010)10-0030-05
一、引言
貸款滿足率低一直是制約我國中小企業(yè)發(fā)展的瓶頸。形成這種局面的主要原因在于,銀行對(duì)中小企業(yè)存在嚴(yán)重的信息不對(duì)稱問題,因而,抵押和擔(dān)保成為銀行發(fā)放貸款的重要前提。但在目前狀況下,中小企業(yè)信用級(jí)別低、可抵押固定資產(chǎn)普遍較少、難以得到大企業(yè)提供的擔(dān)保,因此要獲得銀行提供的融資服務(wù)仍然很難。有專家測算,動(dòng)產(chǎn)抵質(zhì)押貸款市場需求量為5萬億-7萬億元。但受配套制度、風(fēng)險(xiǎn)防范技術(shù)等因素的制約,我國動(dòng)產(chǎn)抵質(zhì)押一直沒有形成一定的規(guī)模 (童天水,2009)。本文以華夏銀行聊城支行為例,對(duì)該銀行不同時(shí)期的動(dòng)產(chǎn)質(zhì)押貸款實(shí)施情況進(jìn)行了案例研究,以期對(duì)基層金融機(jī)構(gòu)創(chuàng)新融資擔(dān)保方式提供借鑒。
二、有關(guān)抵押擔(dān)保有效性的理論綜述
(一)抵押擔(dān)保與保證擔(dān)保
早期文獻(xiàn)對(duì)融資擔(dān)保的探討并沒有深究抵押擔(dān)保和保證擔(dān)保的區(qū)別,主要關(guān)注了它們?cè)阢y行做出貸款決策時(shí)的作用與角色,只有在研究信貸配給問題時(shí)有所涉及。但自Barro(1976)年以后,更多的學(xué)者開始關(guān)注融資擔(dān)保問題。Pozzolo (2004),Becchetti和Garcia (2008)認(rèn)為,就銀行業(yè)而言,抵押是一種實(shí)物擔(dān)保(Real Guarantee),保證是一種私人擔(dān)保(Personal Guarantee)。但抵押和保證在貸款合約中有著不同的作用,抵押多是內(nèi)部的(internal),主要是為特定債權(quán)人提供一種優(yōu)先受償權(quán),較少作為一種激勵(lì)機(jī)制來解決借款人的道德風(fēng)險(xiǎn)問題;而保證多是外部的(External),主要作為一種激勵(lì)機(jī)制來應(yīng)對(duì)借款人的道德風(fēng)險(xiǎn)問題。從金融交易角度看,抵押和擔(dān)保都屬于一種貸款支持(Loan Support)或者說信用增級(jí)手段。抵押的設(shè)定,提高了銀行對(duì)還款來源的控制能力;保證的設(shè)定,為銀行提供了一個(gè)替代的還款來源。兩種方式從不同程度上有助于保障債權(quán)人權(quán)益。
擔(dān)保合約本質(zhì)上是一種看跌期權(quán)合約。對(duì)銀行來說,貸款是其隨機(jī)的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn),要求借款人提供擔(dān)保,實(shí)際上是為自己的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)購買了一個(gè)保險(xiǎn),只不過銀行不需要承擔(dān)保費(fèi)(期權(quán)費(fèi))而已。設(shè)定了擔(dān)保的貸款合約的利益格局是:擔(dān)保人是期權(quán)的賣出者,被擔(dān)保人是期權(quán)的購買者,銀行是保險(xiǎn)(期權(quán))的受益人。通常,擔(dān)保有助于降低信息不對(duì)稱,并通過信息示意機(jī)制(Signaling device)或者叫篩選機(jī)制(Screening device)提高信貸市場效率。但保證擔(dān)保的委托環(huán)節(jié)增多,利益博弈的格局更加復(fù)雜,決定了保證擔(dān)保的脆弱性;而抵押擔(dān)保既涉及銀行的資產(chǎn),也涉及借款人的資產(chǎn),因此抵押將借款人與銀行的利益統(tǒng)一起來,借款人要重新獲得作為抵押品的資產(chǎn),必須遵守借款合同的約定,不能隨意改變資金用途,從而解決資產(chǎn)替代問題,也不會(huì)刻意隱瞞項(xiàng)目的真實(shí)收入,從而解決投資不足問題。
(二)動(dòng)產(chǎn)質(zhì)押
動(dòng)產(chǎn)質(zhì)押或存貨融資作為抵押擔(dān)保的主要方式,是指借款人或者第三人將其動(dòng)產(chǎn)移交債權(quán)人(銀行)占有,將該動(dòng)產(chǎn)作為債權(quán)的擔(dān)保,債務(wù)人不履行債務(wù)時(shí),債權(quán)人(銀行)有權(quán)依照《擔(dān)保法》有關(guān)規(guī)定以該動(dòng)產(chǎn)折價(jià),或者以拍賣、變賣該動(dòng)產(chǎn)的價(jià)款優(yōu)先受償?shù)囊环N貸款。動(dòng)產(chǎn)質(zhì)押物品可以是企業(yè)的流動(dòng)資產(chǎn),如原材料、半成品、存貨等,也可以是存單、郵票、股票、債券等有價(jià)證券,還可以是私人財(cái)物,如金銀珠寶、貴重耐用消費(fèi)品等。
存貨融資最早起源于上世紀(jì)40、50年代的美國,早期的研究主要是對(duì)存貨融資的可行性、現(xiàn)狀和基本情況進(jìn)行歸納、解釋,不少文獻(xiàn)分析和總結(jié)了存貨和應(yīng)收賬款融資中的存貨質(zhì)押融資和應(yīng)收賬款融資業(yè)務(wù)的法律氛圍、業(yè)務(wù)模式、倉儲(chǔ)方式、監(jiān)控方式和流程。Albea R.K(1948)和Harold B.F(1948)分析了基于存貨的可能融資方式和基本業(yè)務(wù)流程;Barnettw(1997)、Rutberg(2002)總結(jié)了存貨質(zhì)押貸款的各類提供主體和融資創(chuàng)新特征。Matthesen T(1998)、Clarke P.D(2001)、MaeDonald R.S(2006)及其他眾多學(xué)者介紹了存貨質(zhì)押,闡釋存貨質(zhì)押階段性的表現(xiàn),并且通過數(shù)學(xué)模型來說明。上世紀(jì)末和本世紀(jì)初,部分學(xué)者專門針對(duì)倉儲(chǔ)融資與中小企業(yè)的關(guān)系進(jìn)行了比較深入的研究,從而推動(dòng)了存貨質(zhì)押融資向更高層次和更廣大范圍發(fā)展。Leora Klapper(2005)就供應(yīng)鏈中的中小企業(yè)采用存貨融資模式的激勵(lì)及功能進(jìn)行了分析,形成該領(lǐng)域全方位的融資體系。
在我國,任文超(1998)等人最早提出物資銀行的設(shè)想。1999年中國儲(chǔ)運(yùn)公司與銀行合作,開始向客戶提供簡單的質(zhì)押融資擔(dān)保服務(wù)。朱道立(2000)首次提出“融通倉” 概念,并在2002年的研究中強(qiáng)調(diào)物流對(duì)金融的融資功能的輔助,給出了第三方物流企業(yè)擴(kuò)大服務(wù)范圍、開發(fā)新的高利潤服務(wù)項(xiàng)目的思路。2003年,《中小企業(yè)促進(jìn)法》出臺(tái),促進(jìn)了商業(yè)銀行的創(chuàng)新步伐。單惟婷(2004)對(duì)動(dòng)產(chǎn)質(zhì)押的貸款方式進(jìn)行了研究,指出動(dòng)產(chǎn)質(zhì)押應(yīng)著手解決好質(zhì)押物價(jià)值的認(rèn)定、質(zhì)押物的選擇、質(zhì)押物的風(fēng)險(xiǎn)防范和動(dòng)產(chǎn)質(zhì)押貸款保證保險(xiǎn)等問題。陳祥鋒、朱道立(2005)提出了面向供應(yīng)鏈的金融物流的概念,系統(tǒng)介紹了物流銀行業(yè)務(wù)的特點(diǎn)與作用,指出開展物流銀行業(yè)務(wù)面臨的風(fēng)險(xiǎn),并就風(fēng)險(xiǎn)防范和利益分配等問題提出設(shè)想。2007年出臺(tái)的《物權(quán)法》使動(dòng)產(chǎn)質(zhì)押制度進(jìn)一步完善。根據(jù)《擔(dān)保法》和《物權(quán)法》的規(guī)定,在出質(zhì)人無法按時(shí)償還債務(wù)時(shí),質(zhì)權(quán)人可以直接拍賣、變賣質(zhì)物,并以所得價(jià)款優(yōu)先受償,確保質(zhì)權(quán)得以實(shí)現(xiàn),從而避免了商業(yè)銀行債權(quán)實(shí)現(xiàn)過程中存在的訴訟難、執(zhí)行難等問題,動(dòng)產(chǎn)質(zhì)押擔(dān)保方式的現(xiàn)實(shí)適用性優(yōu)于其他擔(dān)保方式。有了相關(guān)法律的保證,動(dòng)產(chǎn)質(zhì)押信貸業(yè)務(wù)進(jìn)入一個(gè)快速發(fā)展期。
三、華夏銀行聊城支行的存貨質(zhì)押業(yè)務(wù)
動(dòng)產(chǎn)質(zhì)押貸款方式適用于中小企業(yè)融資,這是因?yàn)?(1)由于轉(zhuǎn)移了物的占有,質(zhì)押物資的安全性、完整性得到了有效的保障。(2)由于實(shí)施了信息跟蹤,一旦發(fā)生市場變化造成質(zhì)物減值,可以要求出質(zhì)人增加質(zhì)物或提前清償,保證了質(zhì)權(quán)的安全。(3)質(zhì)押擔(dān)保具有優(yōu)先受償權(quán),受到法律保護(hù)。(4)由于允許出質(zhì)人更換質(zhì)物,方便出質(zhì)人經(jīng)營,有利于其增加還貸能力,及時(shí)還貸。從銀行來說,采取動(dòng)產(chǎn)質(zhì)押貸款方式,其資金的安全性、流動(dòng)性、效益性能夠得到一定的保證;從中小企業(yè)來說,動(dòng)產(chǎn)質(zhì)押貸款方式可以靈活地融通資金,方便其經(jīng)營。企業(yè)需要資金時(shí)可以將暫時(shí)閑置的動(dòng)產(chǎn)作為質(zhì)押資產(chǎn)向銀行融通資金,調(diào)劑頭寸,解決資金的短缺。如果由于經(jīng)營上的要求,需要使用被質(zhì)押的資產(chǎn),經(jīng)銀行同意,可以在金額控制下更換質(zhì)物保證生產(chǎn)經(jīng)營的需要。
華夏銀行聊城支行是山東境內(nèi)較早開展存貨質(zhì)押的銀行。華夏銀行聊城支行的前身是聊城市城市信用社中心社(以下簡稱城信社),成立于1994年,2003年被華夏銀行并購。華夏銀行聊城支行的存貨質(zhì)押實(shí)踐大致分為兩個(gè)階段:
(一)城市信用社時(shí)期對(duì)存貨質(zhì)押的初步探索
被并購前,作為一家獨(dú)立的法人信用社,聊城市城信社具有完全的信貸管理自。但在亞洲金融危機(jī)后的2000年,城市信用社面臨整頓,將通過保留、改制、合并重組、收購、撤銷等方式處理改制,聊城市城信社面臨著極大的生存壓力。其中,最大的壓力莫過于貸款發(fā)展緩慢而且面臨很大風(fēng)險(xiǎn)。1999-2002年三年間,聊城市城信社業(yè)務(wù)基本處于停滯狀態(tài)。
但此時(shí),聊城市中小企業(yè)卻快速成長,尤其是有10年發(fā)展史的鋼管城,已經(jīng)發(fā)展到400多家經(jīng)營批發(fā)商戶、20萬噸庫存、400多個(gè)規(guī)格和7000多個(gè)品種的規(guī)模。同時(shí),90多家生產(chǎn)企業(yè)的生產(chǎn)能力也在100萬噸/年以上,成為長江以北小有名氣的鋼管市場。面對(duì)這樣一個(gè)富有發(fā)展?jié)摿Φ氖袌?聊城市城信社瞄準(zhǔn)了“鋼管城”的流通企業(yè),決定授信發(fā)放敞口承兌匯票,并采取了由上游大的鋼鐵企業(yè)擔(dān)保、企業(yè)法人負(fù)連帶責(zé)任、尋求擔(dān)保公司擔(dān)保和企業(yè)互保的形式發(fā)放貸款。但鑒于鋼管品種繁多,企業(yè)間多是競爭關(guān)系,上述四種辦法均未見效,信貸業(yè)務(wù)開展緩慢。到2001年,該社東昌服務(wù)部嘗試以企業(yè)存貨質(zhì)押方式,通過評(píng)估機(jī)構(gòu)的評(píng)估,折算成一定的價(jià)值,向銀行提出質(zhì)押擔(dān)保貸款。當(dāng)時(shí)考慮到,實(shí)行存貨質(zhì)押:一則鋼材物質(zhì)相對(duì)穩(wěn)定,不容易損失。二則鋼材價(jià)值較容易識(shí)別和變現(xiàn)。當(dāng)時(shí)全國聯(lián)網(wǎng)的鋼材價(jià)格報(bào)價(jià)系統(tǒng)已經(jīng)建立,貸款違約客戶的存貨很容易在市場內(nèi)出售變現(xiàn)。三則與部分流通商戶信貸關(guān)系較為穩(wěn)定。
經(jīng)過反復(fù)探討,該社依據(jù)《擔(dān)保法》和《貸款通則》有關(guān)條款,以銀行承兌匯票為主導(dǎo)產(chǎn)品開發(fā)存貨質(zhì)押,并配套設(shè)計(jì)了三個(gè)相關(guān)制度:一是質(zhì)押物的確權(quán)。企業(yè)須以自有存貨、經(jīng)查驗(yàn)相關(guān)票證予以確權(quán)、公證,確保質(zhì)押物產(chǎn)權(quán)明晰,不存在瑕疵,足額繳納稅費(fèi),不存在法律糾紛。二是質(zhì)押物的保管。城信社同鋼材市場管理部門簽訂《房屋租賃和場地使用合同》,使質(zhì)押的鋼管成為在該社指定場所經(jīng)營的物品,貨物標(biāo)志“聊城市城市信用社”字樣;與原經(jīng)銷商保管人員簽訂《看管協(xié)議》,城信社向看守保管人支付工資,實(shí)現(xiàn)質(zhì)押物的專人保管。三是質(zhì)押額度的設(shè)定。根據(jù)鋼材市場行情,初步將質(zhì)押率定在50%,一年后調(diào)整為70%以下。
但存貨畢竟是動(dòng)產(chǎn),從理論上說,有著比不動(dòng)產(chǎn)更高的風(fēng)險(xiǎn)隱患。對(duì)此,聊城市城信社依照保證質(zhì)押物與信貸資金價(jià)值對(duì)等原則,對(duì)存貨實(shí)行限額銷售、差額補(bǔ)足和動(dòng)態(tài)的實(shí)地清點(diǎn)制度,借款企業(yè)必須加入財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)。但隨質(zhì)押物數(shù)量的快速增長,城信社已無力到現(xiàn)場查驗(yàn)存貨了。2002年,引進(jìn)了物流監(jiān)管公司――中儲(chǔ)青島分公司,對(duì)數(shù)量多、價(jià)值高的大宗物品實(shí)施現(xiàn)場監(jiān)管。此后,引入第三方監(jiān)管的存貨質(zhì)押,不再依附原來的企業(yè)擔(dān)保合同而成為一種獨(dú)立的融資模式(見圖1)。
(二)被華夏銀行收購后對(duì)存貨質(zhì)押的系統(tǒng)、規(guī)模開發(fā)
2003年,聊城市城信社被華夏銀行收購,更名為華夏銀行聊城支行,原有的法人機(jī)構(gòu)變成總分行制下的轉(zhuǎn)授權(quán)基層經(jīng)營機(jī)構(gòu)。在華夏銀行信貸管理體制下,總行制定的并不是某一種產(chǎn)品的政策框架,而是針對(duì)相關(guān)性較高的某類產(chǎn)品進(jìn)行的設(shè)計(jì),有完善的管理制度和操作流程,對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)的防范更加合理有效。因此,新的管理體制,不僅沒有限制存貨質(zhì)押的創(chuàng)新,反而促進(jìn)了業(yè)務(wù)范圍的拓展(見圖2)。這主要表現(xiàn)在:(1)存貨質(zhì)押范圍、品種進(jìn)一步拓展。經(jīng)報(bào)備總行,華夏銀行聊城市支行又在鋼管之外開辦了棉花、化肥、糧食、塑料、重型汽車等行業(yè)動(dòng)產(chǎn)質(zhì)押業(yè)務(wù);品種包括未來貨權(quán)融資鏈、貨權(quán)質(zhì)押融資鏈、貨物質(zhì)押融資鏈、應(yīng)收賬款融資鏈、海外代付融資鏈、全球保付融資鏈和國際票證融資鏈等7個(gè)子產(chǎn)品。(2)設(shè)立專門機(jī)構(gòu)。按華夏銀行總行要求,聊城市東昌支行(原東昌服務(wù)部)變更為直屬性質(zhì)的“貨押中心”,專司前期業(yè)務(wù)開發(fā)、質(zhì)物核查、價(jià)格審定、單據(jù)傳遞與保管、與監(jiān)管公司進(jìn)行溝通等工作。(3)引入物流監(jiān)管競爭機(jī)構(gòu)。在引進(jìn)中儲(chǔ)青島分公司的基礎(chǔ)上,于2008年6月成功引進(jìn)中遠(yuǎn)倉儲(chǔ)配送有限公司作為質(zhì)押監(jiān)管合作單位,增加了物流公司責(zé)任條款,提升了質(zhì)物監(jiān)管水平,增加了風(fēng)險(xiǎn)防范層次。
(三)績效
截至2010年7月,華夏銀行聊城支行共開展物流金融業(yè)務(wù)23戶,其中未來提貨權(quán)融資業(yè)務(wù)3戶,貨幣質(zhì)押業(yè)務(wù)20戶,授信規(guī)模5.4億元,承兌匯票余額3.03億元,業(yè)務(wù)涉及鋼材、棉花、木漿、化肥等近10類商品。23戶企業(yè)的結(jié)算存款保持在4700萬元以上,承兌匯票保證金存款超過4億元,企業(yè)法人儲(chǔ)蓄存款保持在1300萬元以上,累計(jì)辦理承兌匯票5億元,手續(xù)費(fèi)收入25萬元。并且此類業(yè)務(wù)在開辦以來無一筆逾期,實(shí)現(xiàn)了存貨質(zhì)押融資零風(fēng)險(xiǎn)。2010年6月,該行在聊城市存、貸款的市場占有率分別為6.1%和4.9%,較2002年均上升了1.5個(gè)百分點(diǎn)。
四、對(duì)華夏銀行聊城支行動(dòng)產(chǎn)質(zhì)押業(yè)務(wù)發(fā)展的分析
中小企業(yè)融資制度的建立和發(fā)展,需要立足于融資主體的自身優(yōu)勢(shì),依靠量身定做的業(yè)務(wù)品種、嚴(yán)密的制度安排、有效的風(fēng)險(xiǎn)防范措施,影響和改善中小企業(yè)的生存環(huán)境和融資環(huán)境。從華夏銀行聊城支行在不同時(shí)期的實(shí)踐可以看出,動(dòng)產(chǎn)質(zhì)押信貸市場經(jīng)歷了由不成熟到成熟的發(fā)展過程,如果說城市信用社時(shí)期是一種自發(fā)的無意識(shí)行為,而華夏銀行時(shí)期則是有意識(shí)的主動(dòng)行為。作為一種不同于傳統(tǒng)抵押、擔(dān)保方式的新的質(zhì)押品,動(dòng)產(chǎn)抵押有其客觀的市場容量和開發(fā)潛力,需要一種有別于傳統(tǒng)信貸模式的創(chuàng)新制度和技術(shù)安排。
(一)動(dòng)產(chǎn)質(zhì)押契合企業(yè)資產(chǎn)、財(cái)富多元化實(shí)際
由于中小企業(yè)規(guī)模小,其資產(chǎn)、財(cái)富的表現(xiàn)形式各異,信用信息非常分散,且在正規(guī)金融機(jī)構(gòu)的交易記錄非常有限,銀行要與之合作必須開辟新的信貸投放路徑,因此選擇動(dòng)產(chǎn)質(zhì)押貸款業(yè)務(wù)市場廣闊。在華夏銀行開展動(dòng)產(chǎn)質(zhì)押業(yè)務(wù)之初,也是“瞄準(zhǔn)”了鋼管城的現(xiàn)有資產(chǎn)規(guī)模和未來發(fā)展?jié)撃堋Ｒ皇橇魍ㄆ髽I(yè)有數(shù)量較大的可供抵押的流動(dòng)資產(chǎn)。雖然流通類企業(yè)的固定資產(chǎn)額度低,但是流動(dòng)資產(chǎn)額度大。以鋼鐵類的流通企業(yè)為例,華夏銀行通過核對(duì)部分企業(yè)的增值稅發(fā)票,發(fā)現(xiàn)一些企業(yè)每月銷售收入均在1000萬元以上,流動(dòng)資金周轉(zhuǎn)量很大,因此認(rèn)為這一市場有潛力可挖。二是風(fēng)險(xiǎn)較容易控制。鋼鐵類的商品物質(zhì)穩(wěn)定,不易損失,因此進(jìn)行動(dòng)產(chǎn)質(zhì)押的意外損失風(fēng)險(xiǎn)較低;鋼鐵類流通企業(yè)的商品通用程度高,品種、規(guī)格統(tǒng)一程度高,全國價(jià)格較為一致和透明,而且在庫存貨物的監(jiān)管方面技術(shù)要求低,通用性高、價(jià)格透明意味著變現(xiàn)的能力較強(qiáng),處置成本低。三是信用風(fēng)險(xiǎn)較易甄別。流通企業(yè)的信用信息較容易獲得,一般情況下流通客戶為了爭取價(jià)格優(yōu)惠和年終的銷售返利,其上游關(guān)聯(lián)客戶非常固定,因此通過往來的資金查詢較易獲得企業(yè)的真實(shí)信息。
(二)動(dòng)產(chǎn)質(zhì)押需要特定的組織安排
華夏銀行在開展動(dòng)產(chǎn)質(zhì)押業(yè)務(wù)初期沒有設(shè)立專門的機(jī)構(gòu)、配備專職的管理人員,在崗位的管理和責(zé)任的界定上不太明確,因此雖然制度創(chuàng)新與企業(yè)需求十分接近,但在業(yè)務(wù)范圍和規(guī)模上一直發(fā)展較慢,被華夏銀行收購前,僅開展了11戶企業(yè),授信總額不足2億元。被華夏銀行收購后,明確設(shè)立了獨(dú)立機(jī)構(gòu),配備了專職崗位人員:在總行層面通過專門的組織來強(qiáng)化融資業(yè)務(wù)整體規(guī)劃、產(chǎn)品創(chuàng)新、業(yè)務(wù)推動(dòng)、風(fēng)險(xiǎn)管理與風(fēng)險(xiǎn)技術(shù)建設(shè)的功能,在支行則設(shè)立專門的風(fēng)險(xiǎn)管理崗,專門負(fù)責(zé)新業(yè)務(wù)的貸中和貸后管理工作,提高審批和風(fēng)險(xiǎn)管理效率,因此在短時(shí)間內(nèi)拓寬了經(jīng)營范圍,豐富了業(yè)務(wù)品種,業(yè)務(wù)總量發(fā)展較快。在被華夏銀行收購后兩年多的時(shí)間內(nèi),動(dòng)產(chǎn)質(zhì)押客戶就上升到21戶,授信余額達(dá)到4.5億元。
(三)動(dòng)產(chǎn)質(zhì)押貸款需要特定的風(fēng)險(xiǎn)控制制度與技術(shù)
在本案例中,銀行承兌匯票并非金融創(chuàng)新工具。但該行之所以能將其運(yùn)用成為開拓民營經(jīng)濟(jì)市場的利器,全在于它們沒有局限于傳統(tǒng)的授信準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn),而是根據(jù)客戶不同的情況,靈活選擇了各種非傳統(tǒng)、行之有效的質(zhì)押等控制風(fēng)險(xiǎn)手段,采取了動(dòng)態(tài)跟蹤監(jiān)控、引入第三方監(jiān)管等,保證了質(zhì)押物價(jià)值與貸款額度的匹配,防范了信貸風(fēng)險(xiǎn),促進(jìn)了業(yè)務(wù)發(fā)展的連續(xù)。尤其是引進(jìn)了物流監(jiān)管競爭機(jī)制,提高物流監(jiān)管水平,降低了監(jiān)管成本,增加了風(fēng)險(xiǎn)防范層次。自2002年存貨質(zhì)押融資業(yè)務(wù)開展以來,至今沒有一筆逾期貸款產(chǎn)生,足以說明其風(fēng)險(xiǎn)防范措施是嚴(yán)密有效的。
(四)動(dòng)產(chǎn)質(zhì)押市場的規(guī)范有序發(fā)展需要監(jiān)管部門的及時(shí)跟進(jìn)和規(guī)范
由于動(dòng)產(chǎn)質(zhì)押貸款方式操作性強(qiáng),債權(quán)安全保障性好,變現(xiàn)力強(qiáng),受到銀行和中小企業(yè)歡迎,形成了一定規(guī)模的動(dòng)產(chǎn)質(zhì)押市場。但是,隨著金融機(jī)構(gòu)的不斷進(jìn)入,相關(guān)問題也隨之產(chǎn)生,影響了此類業(yè)務(wù)的健康發(fā)展。這些問題不是商業(yè)性金融機(jī)構(gòu)自身能夠解決的,需要人民銀行、銀監(jiān)部門、保監(jiān)部門以及其他相關(guān)機(jī)構(gòu)采取有效的措施,制訂統(tǒng)一的準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn),加強(qiáng)對(duì)物流企業(yè)的監(jiān)管,制訂合理的保險(xiǎn)收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn),引導(dǎo)、規(guī)范動(dòng)產(chǎn)質(zhì)押市場的健康發(fā)展。
一是新制度實(shí)施后市場的監(jiān)管問題。在華夏銀行以存貨質(zhì)押方式成功開拓“鋼管城”等幾個(gè)專業(yè)市場后,其豐厚的收益引起其他金融機(jī)構(gòu)的加入。在2008年以后,相繼有四家金融機(jī)構(gòu)加入到這一市場中,2010年6月末,四家金融機(jī)構(gòu)的授信余額達(dá)到6.9億元,超過了華夏銀行的授信總量。從某種意義上看,競爭可能降低專業(yè)市場中企業(yè)的融資成本,但部分金融機(jī)構(gòu)為了拓展市場,采取了降低準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn),放松監(jiān)管條件的辦法來爭取客戶資源,這無疑是“竭澤而漁”。雖然目前還沒有發(fā)生風(fēng)險(xiǎn),但一旦遇到較大的市場波動(dòng)引發(fā)質(zhì)押物的貶值,專業(yè)市場中企業(yè)的高相關(guān)性必將引發(fā)連鎖反應(yīng),形成較大風(fēng)險(xiǎn)。
二是物流企業(yè)監(jiān)管問題。目前國內(nèi)物流企業(yè)的蓬勃發(fā)展、不斷創(chuàng)新以及第三方、第四方甚至第五方物流的服務(wù)方式相繼出現(xiàn),為動(dòng)產(chǎn)質(zhì)押金融業(yè)務(wù)的發(fā)展提供了保障。但是從物流監(jiān)管企業(yè)看,國內(nèi)資信程度高的大型企業(yè)數(shù)量較少,僅有中國外運(yùn)、中國遠(yuǎn)洋、中國儲(chǔ)運(yùn)等少數(shù)幾家。而且,對(duì)于物流企業(yè)的監(jiān)管也不明確,至今沒有形成一個(gè)市場準(zhǔn)入的統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn),從而導(dǎo)致物流監(jiān)管企業(yè)良莠不齊。由于大型物流企業(yè)監(jiān)管成本較高,因此部分金融機(jī)構(gòu)引入了資質(zhì)一般的物流企業(yè)監(jiān)管。而物流企業(yè)的信用程度、資金實(shí)力和技術(shù)水平是質(zhì)押物安全的重要保障,選擇符合要求的物流企業(yè)是動(dòng)產(chǎn)質(zhì)押業(yè)務(wù)健康發(fā)展的重要因素。
三是動(dòng)產(chǎn)質(zhì)押貸款保證保險(xiǎn)問題。動(dòng)產(chǎn)質(zhì)押貸款保證保險(xiǎn)的思路是:銀行發(fā)放動(dòng)產(chǎn)質(zhì)押貸款的同時(shí),向保險(xiǎn)公司就此筆貸款購買貸款風(fēng)險(xiǎn)保險(xiǎn),由保險(xiǎn)公司來保證銀行信貸資產(chǎn)的安全。動(dòng)產(chǎn)質(zhì)押貸款中引入保險(xiǎn)機(jī)制有利于銀行、保險(xiǎn)公司和借款人三方:(1)對(duì)銀行而言,有利于減少貸款損失。(2)對(duì)保險(xiǎn)公司而言,擴(kuò)大了業(yè)務(wù)范圍,增加了保費(fèi)收入。(3)促進(jìn)借款人合理使用資金。由于借款人取得貸款時(shí),動(dòng)產(chǎn)已移交銀行占有,所以質(zhì)押物的財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)和銀行的貸款保險(xiǎn)均由銀行向保險(xiǎn)公司購買,它們不影響借款人的費(fèi)用支出,但質(zhì)押物不足的貸款人需增補(bǔ)質(zhì)押物。動(dòng)產(chǎn)質(zhì)押貸款保證保險(xiǎn)中投保期、有效期和賠償額的確定,仍然是一個(gè)需要思考的問題。
五、幾點(diǎn)結(jié)論
通過對(duì)華夏銀行聊城支行在不同信貸管理體制下的動(dòng)產(chǎn)質(zhì)押融資案例的分析,可以得到以下結(jié)論:(1)動(dòng)產(chǎn)質(zhì)押是適應(yīng)市場經(jīng)濟(jì)條件下企業(yè)資產(chǎn)與信用多元化發(fā)展而產(chǎn)生的,其對(duì)突破中小企業(yè)的資金瓶頸,實(shí)現(xiàn)物流與資金流的整合具有較強(qiáng)的針對(duì)性和廣泛的適應(yīng)性。(2)動(dòng)產(chǎn)質(zhì)押作為一種非傳統(tǒng)意義上的貸款保證方式,需要有別于傳統(tǒng)信貸模式的制度安排和技術(shù)創(chuàng)新,也就是說,動(dòng)產(chǎn)質(zhì)押的發(fā)展需要滿足特定的條件。(3)動(dòng)產(chǎn)質(zhì)押作為一項(xiàng)涉及銀行、中小企業(yè)、物流企業(yè)等多主體、多流程且不斷發(fā)展的新型金融服務(wù)業(yè)務(wù),不僅解決了制造企業(yè)的融資瓶頸問題,推動(dòng)了物流企業(yè)的業(yè)務(wù)領(lǐng)域拓展,而且為銀行業(yè)的金融創(chuàng)新提供了條件,但是這種新型業(yè)務(wù)的興起也給商業(yè)銀行帶來了與以往不同的風(fēng)險(xiǎn),認(rèn)識(shí)并控制這些風(fēng)險(xiǎn)是動(dòng)產(chǎn)質(zhì)押金融開展好壞的關(guān)鍵。(4)加強(qiáng)對(duì)創(chuàng)新業(yè)務(wù)的監(jiān)管,防止無序競爭,引導(dǎo)金融創(chuàng)新業(yè)務(wù)的健康發(fā)展。隨著市場經(jīng)濟(jì)的不斷發(fā)展,金融創(chuàng)新的步伐將不斷加快,因此監(jiān)管部門要及時(shí)跟進(jìn),本著審慎、高效的原則,對(duì)不斷出現(xiàn)的金融創(chuàng)新進(jìn)行規(guī)范和引導(dǎo),制訂統(tǒng)一的、符合實(shí)際的市場準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn),使其在防范風(fēng)險(xiǎn)的前提下,以優(yōu)質(zhì)的服務(wù)來開拓市場。
參考文獻(xiàn):
[1]馬亞軍.西方融資擔(dān)保理論綜述[J].經(jīng)濟(jì)社會(huì)體制比較,2005,(1).
[2]王蕾,仝宜.貸款保證研究綜述[J].特區(qū)經(jīng)濟(jì),2005,(9).
[3]劉曉春.彭志忠.物流與金融協(xié)同發(fā)展應(yīng)用研究[J].中國流通經(jīng)濟(jì),2009,(4).
[4]左濤.物流金融解決中小企業(yè)融資問題的理論分析 [D].武漢理工大學(xué)碩士論文,2007.
[5]陳曉紅.陳建中.中小企業(yè)供應(yīng)鏈融資[M].經(jīng)濟(jì)科學(xué)出版社,2008.
