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一、目前中國房地產(chǎn)業(yè)金融現(xiàn)狀
房地產(chǎn)業(yè)作為中國經(jīng)濟支柱產(chǎn)業(yè)之一，其興盛與衰敗對于國民經(jīng)濟的影響無疑是至關(guān)重要的。隨著宏觀調(diào)控的進一步深入開展，房地產(chǎn)企業(yè)的資金來源渠道狹窄，房地產(chǎn)金融產(chǎn)品單一的弊端逐步顯現(xiàn)出來。據(jù)《中國房地產(chǎn)資金來源狀況分析報告》統(tǒng)計，自2002年以來，國內(nèi)房地產(chǎn)企業(yè)只有61家實現(xiàn)上市融資，融資總額僅為80億元左右。房地產(chǎn)業(yè)直接融資比例不超過2％，因此房地產(chǎn)投資資金仍然主要是銀行貸款。2006年第一季度，由于上年儲備項目較多，房地產(chǎn)貸款投入有所增加，房地產(chǎn)開發(fā)貸款在房地產(chǎn)投資中的比重達到19％，而取消住房按揭貸款優(yōu)惠利率政策對房地產(chǎn)消費貸款影響較大，購房貸款占房地產(chǎn)投資資金的比重下降到17．3％。房地產(chǎn)開發(fā)貸款與購房貸款合計占房地產(chǎn)投資資金的比重，2001～2004年分別為43．6％、48．1％、49．4％、40．9％，2005年3月末為36．3％。①因此，充分拓展當(dāng)前國內(nèi)的融資渠道，如上市、發(fā)債、信托、產(chǎn)業(yè)基金、信托投資基金等融資渠道，是當(dāng)前房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)擺脫融資困境的重要出路。
二、中國發(fā)展房地產(chǎn)投資信托基金的可行性分析
1．在中國近4萬億元的居民金融資產(chǎn)中，儲蓄存款占70％左右，居民金融資產(chǎn)膨脹和投資渠道不暢的矛盾，已成為中國金融領(lǐng)域的一大主要矛盾，這一矛盾也是沖擊市場的不穩(wěn)定因素，如不加以解決，就有可能使中國經(jīng)濟的高速增長遇到阻礙。同時，房地產(chǎn)貸款的嚴(yán)加控制與蓬勃興旺的房地產(chǎn)行業(yè)巨大的資金需求也形成了一大矛盾。房地產(chǎn)投資信托基金的設(shè)立和發(fā)展則可使房地產(chǎn)企業(yè)在銀行貸款之外找到一個新的融資途徑，同時也為居民大量金融資產(chǎn)投資提供了多元化的選擇，有助于化解上述兩大矛盾，從而推進中國的金融改革和金融創(chuàng)新。
2．中國發(fā)展房地產(chǎn)投資信托基金有利于推進現(xiàn)代企業(yè)制度的完善，規(guī)范信托投資公司和基金管理公司的運營。信托基金作為一種產(chǎn)權(quán)形式，是一種集合投資制度，這一性質(zhì)要求其必須在充分保護投資者的前提下，將投資收益放在首位。在中國的市場經(jīng)濟建設(shè)中，信托基金的設(shè)立已不僅僅是一種金融投資工具，它對于被投資企業(yè)及相關(guān)行業(yè)而言，擔(dān)負(fù)著推進現(xiàn)代企業(yè)制度的形成、推動企業(yè)股份改造的創(chuàng)新作用，它真正形成了對企業(yè)的產(chǎn)權(quán)約束和管理約束，對于所投資企業(yè)促進合理經(jīng)營，轉(zhuǎn)換經(jīng)營機制，強化資金的高效運用意義重大。
3．房地產(chǎn)投資信托基金具有分散投資，降低風(fēng)險的基金特點，不會對一個企業(yè)投入大量的資金以至取得控股地位，它作為小股東必然更加關(guān)注企業(yè)的規(guī)范化運作，從而對房地產(chǎn)企業(yè)的運行起到外部監(jiān)督的作用。同時，可以優(yōu)化房地產(chǎn)行業(yè)內(nèi)部結(jié)構(gòu)。房地產(chǎn)投資信托基金在利潤的驅(qū)動下將把資金投向具有一定潛力的房地產(chǎn)企業(yè)及項目，從而促進房地產(chǎn)企業(yè)的優(yōu)勝劣汰和房地產(chǎn)項目的優(yōu)化。在基金支持下還可以通過兼并、收購等手段加快同行業(yè)企業(yè)間的聯(lián)合，有利于房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)大型企業(yè)集團的出現(xiàn)，實現(xiàn)資源的優(yōu)化配置。
4．中國發(fā)展房地產(chǎn)投資信托基金有助于民間的非法集資、地下基金等組織走上正軌。大量的民間金融資產(chǎn)需要尋找出路，但由于缺乏良好的投資途徑而導(dǎo)致非法集資，地下“標(biāo)會”、地下基金、地下錢莊等不規(guī)范的委托理財以及各種炒買炒賣現(xiàn)象盛行，由于其一般數(shù)額巨大，并涉及千家萬戶直接的經(jīng)濟利益，引發(fā)許多糾紛乃至重大的金融犯罪案件，形成一大社會問題，直接影響社會的穩(wěn)定。而房地產(chǎn)投資信托基金的運營管理是在產(chǎn)權(quán)明晰、財務(wù)健全、運作透明的條件下進行的，并且管理、運營和保管三權(quán)分立，從制度上杜絕了非法操作的可能性。而其良好的保值增值特點有利于引導(dǎo)民間資金脫離地下運營的投資軌道。
5．中國發(fā)展房地產(chǎn)投資信托基金有助于促進中國證券市場國際化，大規(guī)模引進外資。房地產(chǎn)投資信托基金可以通過兩種方式大規(guī)模吸引外資：一是在設(shè)立基金時吸引國外機構(gòu)投資者的加入，使外資通過信托基金方式投資于國內(nèi)的房地產(chǎn)市場。二是使房地產(chǎn)投資信托基金上市時公募或上市流通后，由國外機構(gòu)投資者購買，這樣的方式吸引外資可以帶來多種益處：(1)可以較大規(guī)模的集中利用外資；(2)由于基金的規(guī)范運作與國際接軌可以使國外投資者放心地大量投入；(3)不會因大量境外“熱錢”的涌入對國內(nèi)購買市場造成沖擊；(4)不會喪失對公司特別是國有公司的控制權(quán)；(5)由于基金的封閉運作和投向明確，并且明確規(guī)定了基金的設(shè)立年限，使外資大規(guī)模介入能夠得到很好的調(diào)控，并不受外匯管制；(6)有利于金融業(yè)進一步與國際接軌，推動金融體制改革。
綜上所述，建立和發(fā)展具有中國特色的規(guī)范的房地產(chǎn)信托基金不僅是適時的，可能的，而且是十分必要的。
三、中國發(fā)展房地產(chǎn)投資信托基金面臨的障礙
1．目前針對房地產(chǎn)投資信托基金的政策、法規(guī)及實施細(xì)則尚未出臺，有關(guān)中國信托方面的立法僅有2001年出臺的《中華人民共和國信托法》、《信托投資公司資金信托管理暫行辦法》和《設(shè)立境外中國產(chǎn)業(yè)投資基金管理辦法》等。隨著近幾年中國信托業(yè)務(wù)的高速發(fā)展，現(xiàn)有信托法律法規(guī)框架內(nèi)的一些條款已經(jīng)不能滿足房地產(chǎn)投資信托業(yè)務(wù)的需要。且關(guān)于房地產(chǎn)投資信托基金如何具有運作等具體操作中需要探討和解決的關(guān)鍵問題更是未有明確的規(guī)定，中國發(fā)展房地產(chǎn)投資信托基金缺乏有力的法律保障，從而在一定程度上妨礙了房地產(chǎn)投資信托基金的發(fā)展。
2．中國房地產(chǎn)信托難以獲得稅收優(yōu)惠。在美國，房地產(chǎn)投資信托基金得以發(fā)展的根本原因是其能夠享受稅收優(yōu)惠，美國稅法規(guī)定，房地產(chǎn)投資信托基金的房地產(chǎn)資產(chǎn)屬于免稅資產(chǎn)。同時為了避免雙重征稅，房地產(chǎn)投資信托基金作為人的集合也不存在公司稅的問題。而目前中國法律尚未對信托收益的稅收方面作出明確的規(guī)定，缺少對房地產(chǎn)信托的稅收激勵政策，無法促進房地產(chǎn)信托的快速發(fā)展。
3．中國現(xiàn)有的“資金信托管理辦法”中有關(guān)資金信托計劃不得超過(含)200份，且每份和約金額不得超過(含)5萬元的限制，也是影響當(dāng)前房地產(chǎn)信托業(yè)務(wù)發(fā)展的因素之一。眾所周知，房地產(chǎn)作為資金密集型企業(yè)，其項目開發(fā)對于資金的需求是巨大的，因此房地產(chǎn)項目融資數(shù)額較大。根據(jù)上述規(guī)定，僅靠房地產(chǎn)信托資金遠(yuǎn)遠(yuǎn)無法滿足房地產(chǎn)項目的資金需求?？梢?，在現(xiàn)階段法律環(huán)境中，房地產(chǎn)信
托資金還不能成為房地產(chǎn)融資的有效工具，進而也無法在房地產(chǎn)金融體系中處于主導(dǎo)地位。
4．缺乏專業(yè)人才運作房地產(chǎn)投資信托基金。房地產(chǎn)基金的成功運作，需要大量包括基金管理、投資分析、財務(wù)顧問、房地產(chǎn)開發(fā)及研究及評后審計等方面的專業(yè)人才甚至是既懂房地產(chǎn)專業(yè)知識，又掌握投資銀行業(yè)務(wù)和相關(guān)法律法規(guī)的通才。而現(xiàn)階段國內(nèi)能夠符合這些條件的人才并不多，基金管理人員往往擅長單一的專業(yè)領(lǐng)域，很難適應(yīng)大規(guī)模房產(chǎn)投資基金的經(jīng)營運作，所以發(fā)展中國房地產(chǎn)投資基金迫切需要更多相關(guān)專業(yè)人才。
四、發(fā)展中國房地產(chǎn)投資信托基金的設(shè)想
1．法制環(huán)境的建設(shè)。由于目前中國尚未出現(xiàn)真正的房地產(chǎn)投資信托基金，另外房地產(chǎn)信托的投資形式也存續(xù)時間較短?，F(xiàn)階段一方面加強對房地產(chǎn)投資信托理論的研究探索，制定出適合中國運行并發(fā)展的房地產(chǎn)投資信托基金理論依據(jù)。另一方面應(yīng)盡快建立一套規(guī)范房地產(chǎn)投資信托基金的法律體系，使其有法可依。應(yīng)進一步完善《公司法》和《信托法》、《投資基金法》，并專門針對投資基金的設(shè)立、發(fā)展、經(jīng)營、退出等運作流程制定出切實可行的實施細(xì)則，使中國的房地產(chǎn)投資信托基金在成立之初即規(guī)范運作，同時隨著其業(yè)務(wù)的快速發(fā)展，將做到有法可依、有章可循。另外房地產(chǎn)投資信托基金在稅收優(yōu)惠政策的調(diào)整上，可以通過區(qū)分收入的不同來源采取不同的征收方法。②
2．中國房地產(chǎn)投資信托基金的組織形式。(1)契約型與公司型并重。目前中國還沒有出臺《產(chǎn)業(yè)基金法》，只有《證券投資基金管理暫行辦法》、《開放式證券投資基金試點辦法》、《設(shè)立境外中國產(chǎn)業(yè)投資基金管理辦法》、《信托法》和《信托投資公司管理辦法》。③根據(jù)目前的法律已經(jīng)設(shè)立的證券投資基金，不管是開放式還是封閉式，都是以契約的形式來約定當(dāng)事人各方的法律行為。成立契約型基金可以規(guī)避中國有關(guān)公司所得稅的相關(guān)規(guī)定，在基金運作中依照《信托法》，而不必涉及稅收、投資人監(jiān)督等問題。因此，在現(xiàn)階段成立不動產(chǎn)投資信托基金可以采用契約型，但從保障投資者的權(quán)益和基金運作的發(fā)展來看，在未來中國相關(guān)法律體系健全后，還是應(yīng)該選擇公司型，并且像美國的REIT公司一樣可以上市流通。因此建議專門對房地產(chǎn)產(chǎn)投資信托基金進行立法，以規(guī)范整個行業(yè)，保護投資者的合法權(quán)益。(2)封閉型。房地產(chǎn)投資是一種長期投資，房地產(chǎn)投資信托基金更是以長期持有收益性物業(yè)取得投資收益為主要目的，因此它根本不同于證券投資基金。對其估價是一個系統(tǒng)工程，不可能每天對其進行估價。以房地產(chǎn)投資為主業(yè)的房地產(chǎn)投資信托基金采用開放式是不可行的，因此不管是契約型還是公司型都應(yīng)該是封閉型基金，并且可以在證券市場流通其收益憑證或股票。
3．中國房地產(chǎn)投資信托基金的業(yè)務(wù)范圍。借鑒美國REIT公司的經(jīng)驗，考察中國目前的《證券投資基金管理暫行辦法》以及《設(shè)立境外中國產(chǎn)業(yè)投資基金管理辦法》，中國的房地產(chǎn)投資信托基金的業(yè)務(wù)范圍應(yīng)作如下限制：(1)以持有、經(jīng)營、管理收益性物業(yè)為主營業(yè)務(wù)，不得銷售持有時間少于3年～4年的物業(yè)。(2)證券投資凈額不得超過總資產(chǎn)的10％。(3)對下屬公司(包括參股、控股公司)的股權(quán)投資凈額不得超過凈資產(chǎn)總額的15％～20％。(4)如果是公司型基金，建議基金公司本身不能經(jīng)營管理所擁有的物業(yè)，必須委托專業(yè)的房地產(chǎn)經(jīng)營管理公司管理，以保障投資者的利益最大化。(5)對房地產(chǎn)投資凈額不得少于總資產(chǎn)的80％。(6)只能向發(fā)放住房抵押貸款或商業(yè)抵押貸款的銀行或公司購買房地產(chǎn)抵押貸款，不得發(fā)放抵押貸款；可以投資房地產(chǎn)抵押貸款支持債券(MBS)，也可以在條件成熟時作為特設(shè)機構(gòu)(SPV)以購買的房地產(chǎn)抵押貸款為基礎(chǔ)發(fā)行MBS，這種投資也計入房地產(chǎn)投資額中。
4．中國房地產(chǎn)投資信托基金的設(shè)立條件。關(guān)于成立一家房地產(chǎn)投資信托基金的標(biāo)準(zhǔn)要求，除了上面提到的在業(yè)務(wù)范圍上的限制外，在股權(quán)結(jié)構(gòu)和規(guī)模上要滿足緊下要求：(1)總股本規(guī)模不應(yīng)少于1．5億元人民幣。(2)股東總數(shù)在任何存續(xù)期不得少于100人，且不得有少于5人持有的股份數(shù)超過總股份的50％。(3)所有的股本都可以流通。(4)年收入構(gòu)成中來源于房齡不到3年的房地產(chǎn)銷售收入，不得超過40％的比例。(5)每年80％以上的收益要分配給其他股東。(6)公司型投資信托基金應(yīng)設(shè)立董事會，并且要有一定比例獨立董事。
《中華人民共和國信托法》以及《信托投資公司管理辦法》頒布實施以來，我國信托公司開始向信托本源業(yè)務(wù)回歸，逐步邁向規(guī)范發(fā)展的新軌道。在五年多的時間里，重新登記的信托公司在資金信托、財產(chǎn)信托等業(yè)務(wù)領(lǐng)域積極拓展，信托財產(chǎn)的規(guī)模和收益水平不斷提高。而目前在我國尚沒有與之相配套的稅收制度，信托業(yè)的外部法律環(huán)境還不完善，從而使信托業(yè)的發(fā)展受到了一定的制約。因此，本文對我國信托稅制的修改與完善作些粗淺的探討。
一、我國信托稅制中存在的問題
我國現(xiàn)行稅制沒有對信托稅制問題做出明確規(guī)定，目前我國稅務(wù)當(dāng)局只能用現(xiàn)行的一般性稅收政策對豐富多彩的信托活動進行稅務(wù)監(jiān)管，并未考慮信托本身法律關(guān)系的特殊性及其表達方式、實踐方式的多樣性和新穎性，因此信托稅制中存在一系列的問題。
1、重復(fù)征稅。重復(fù)征稅是當(dāng)前信托稅制面臨的最突出問題，其根源在于現(xiàn)行的稅制沒有考慮信托業(yè)務(wù)所有權(quán)的二元化問題。一是委托人將資產(chǎn)委托給信托公司進行投資時，伴隨著產(chǎn)權(quán)的轉(zhuǎn)移，則要交納一定的營業(yè)稅、印花稅、契稅等；而當(dāng)作為受托人的信托公司要把資產(chǎn)還給委托人的時候，同樣發(fā)生了產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)移，還是要交納營業(yè)稅、印花稅、契稅等。這就造成了對同一稅源的二次征稅。二是信托存續(xù)期間信托收益產(chǎn)生的稅負(fù)與受益人、受托人收到信托利益后產(chǎn)生的稅負(fù)相重復(fù)。這會大大提高信托公司的經(jīng)營成本，直接后果是壓縮了投資者的收益空間。
2、稅負(fù)不公。證券投資基金從本質(zhì)上來說是一種典型的資金信托。當(dāng)前我國對證券投資基金實行特殊的優(yōu)惠政策：不僅免征募集基金的營業(yè)稅，而且還對個人投資者從基金分配中獲得的股票差價收入免征個人所得稅，而同時由于信托稅制的缺位，實際上就造成了證券投資基金稅負(fù)低于其他信托經(jīng)營活動的稅負(fù)不公問題。從公平稅負(fù)的角度來看，既然屬于信托活動，給予證券投資基金的稅收優(yōu)惠待遇也應(yīng)同樣給予資金信托等其他信托業(yè)務(wù)。
3、納稅義務(wù)人及稅目稅率不明確。從營業(yè)稅角度看，目前稅法對委托業(yè)務(wù)明確規(guī)定受托人（即金融機構(gòu)）為代扣代繳義務(wù)人，而對信托業(yè)務(wù)對未做任何規(guī)定；從個人所得稅來看，新個人所得稅法明確了以支付所得的單位和個人為代扣代繳義務(wù)人，而我國《個人所得稅法》將屬于征稅范圍的所得分為11個稅目，沒有明確規(guī)定信托收益這一類所得屬于哪一種具體征收范圍。雖然信托收益的性質(zhì)與基金分紅最為接近，但種類繁多的信托業(yè)務(wù)又無法直接套用《關(guān)于證券投資基金稅收問題的通知》中的相關(guān)規(guī)定。目前，絕大部分信托投資公司對信托收益并未給予明確規(guī)定，極個別信托公司對信托收益按照利息、股息、紅利所得繳納20%的個人所得稅，但利息、股息、紅利所得是指個人擁有債權(quán)、股權(quán)而取得的利息、股息、紅利所得，而信托收益是信托公司以自身名義運用信托財產(chǎn)對外擁有的債權(quán)、股權(quán)，并非個人擁有的債權(quán)、股權(quán)，個人擁有的只是對信托財產(chǎn)的收益權(quán)。
4、信托納稅主體與信托法沖突。目前，信托公司在稅務(wù)機關(guān)只能有唯一的稅務(wù)登記證號，從納稅主體來看，如果以受托人（既信托公司）為納稅義務(wù)人，則受托人只能以信托公司自有的唯一納稅登記號進行納稅申報，稅款也要先轉(zhuǎn)入信托公司的自有資金銀行賬戶，造成信托資金和自有資金的混用，與信托公司的相關(guān)管理規(guī)定嚴(yán)重沖突。
綜上，由于上述稅收的種種問題，我國目前信托業(yè)存在稅負(fù)過重的現(xiàn)象，嚴(yán)重制約了信托行業(yè)的發(fā)展。只有建立與稅收相配套的稅收制度，才能避免納稅人的不合理稅負(fù)，擴大投資者的收益空間，降低信托投資公司的經(jīng)營成本，在制度上有效保障我國信托業(yè)健康持續(xù)發(fā)展。
二、完善我國信托稅制的意見
在信托稅收的問題上，雖然各國的規(guī)定不盡相同，但國際稅收慣例承認(rèn)信托導(dǎo)管原理在信托稅收制度設(shè)計中的重要作用。根據(jù)信托導(dǎo)管原理所蘊涵的指導(dǎo)思想，筆者認(rèn)為，信托稅制的基本原則，應(yīng)反映信托稅收的基本規(guī)律，并對全部信托稅收活動進行抽象和概括，為此提出如下建議原則：
1、稅收法定的原則。稅收法定是指一切稅收以及與其有關(guān)的活動都必須有法律明確規(guī)定，沒有法律明確規(guī)定的，人們不負(fù)有納稅義務(wù)，任何機關(guān)和個人也都無權(quán)向其征稅。
2、實際受益人負(fù)擔(dān)原則。這是建立我國信托稅制的基礎(chǔ)。目前，我國業(yè)界對信托收益征收所得稅主要有五種方案：一是對受益人稅制，對信托本身不稅制；二是對受益人免稅，對信托本身稅制；三是對受益人和信托本身同時稅制，但對信托本身已課征的稅收，在對受益人稅制時予以抵減；四是對受益人和信托本身同時稅制，但降低稅率；五是開征利得稅。從根本上說，前四種方案在不同程度上考慮了信托活動本身的性質(zhì)，體現(xiàn)了信托導(dǎo)管原理的基本內(nèi)容。但具體說來，第二種方案有悖于收益稅制原理，從未采用過；第三、四種方案將信托本身視為納稅主體，并且都出現(xiàn)在英美等國家，因為英美等國的信托大都已經(jīng)發(fā)展為大規(guī)模的基金，其獨立法人的法律特征明顯，而且這些國家的法律對此提供保護；第四、五種方案不但需要修改我國的所得稅法，而且征收管理復(fù)雜，稅收成本較高，不具有可操作性。因此，應(yīng)當(dāng)按照洗脫實質(zhì)以實際受益人為最終納稅義務(wù)人，并且避免對名義應(yīng)稅行為征稅。
論文摘要：文章認(rèn)為目前中國房地產(chǎn)金融存在的問題可以歸結(jié)為制度缺陷，這種缺陷主要集中表現(xiàn)在單一的資金供給渠道、不完備的房地產(chǎn)金融體系、低下的資金融通效率和高度集中的系統(tǒng)風(fēng)險，這些問題可以通過引入房地產(chǎn)信托基金，運用市場信用機制，培育和完善房地產(chǎn)金融品種和體系來加以解決。
剖析中國房地產(chǎn)金融存在的問題并提出解決方案，是深刻認(rèn)識中國房地產(chǎn)市場癥結(jié)，確立中國房地產(chǎn)的未來發(fā)展方向的關(guān)鍵。而房地產(chǎn)投資信托基金(RealEstateInvestmentTrusts，REEITs)作為從事房地產(chǎn)買賣、開發(fā)、管理等經(jīng)營活動的投資信托公司．實際上是由專業(yè)人員管理的房地產(chǎn)類集合資金投資計劃(Coll~tiveInvestmentscheme)。其作為房地產(chǎn)金融體系中的市場(直接)信用，對于健全我國房地產(chǎn)金融體系，解決房地產(chǎn)業(yè)和房地產(chǎn)金融的問題，有著極其重要的作用。
一、中國房地產(chǎn)金融存在的主要問題
1．單一銀行體系支撐著中國整個房地產(chǎn)金融。一直以來，中國房地產(chǎn)業(yè)一直面臨資金短缺問題。從房地產(chǎn)開發(fā)方面的資金需求現(xiàn)狀來看，中國房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)除了自有資金外，主要依靠銀行貸款來維持房地產(chǎn)的簡單再生產(chǎn)和擴大再生產(chǎn)。目前，來源于銀行的資金往往占到房地產(chǎn)資金的70％以上，有些企業(yè)甚至達到90％。
2003年我國房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)資金來源的統(tǒng)計結(jié)果顯示我國房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)的資金來源有18％來自于自有資金，2％來自于其它渠道，剩下的80％(包括土地儲備貸款、房地產(chǎn)開發(fā)貸款、流動資金貸款、消費者按揭貸款和建筑企業(yè)貸款等)都來自于銀行貸款。而這只是中國房地產(chǎn)企業(yè)的平均估計，很多中小房地產(chǎn)企業(yè)運作的自有資金往往占到總資金需求的10％，甚至5％。這種單一的房地產(chǎn)資金供給是中國房地產(chǎn)金融的特點，也是中國房地產(chǎn)金融問題的集中體現(xiàn)，無論是效率問題．還是風(fēng)險問題其根源往往與這一特點密切相關(guān)。單一的銀行體系支撐著整個房地產(chǎn)金融，進而支撐著中國房地產(chǎn)的整個產(chǎn)業(yè)體系，中國銀行業(yè)的負(fù)載實在太大，結(jié)果使金融政策只能在勉強支撐和減負(fù)之間搖擺，政策的收緊往往給房地產(chǎn)金融和房地產(chǎn)市場帶來強烈的硬沖擊，形成“一收就死，一放就亂”的局面。同時，資金供給的單一性也是房地產(chǎn)金融不完備性的最顯著表現(xiàn)特征。
單一銀行體系的根源來自于中國房地產(chǎn)金融本身，同時也是中國金融制度在房地產(chǎn)金融領(lǐng)域的具體表現(xiàn)，因此，中國房地產(chǎn)金融資金來源單一性問題要在中國金融制度改革進程的大背景上考慮，也要在充分認(rèn)識中國房地產(chǎn)金融不完備性的基礎(chǔ)上，結(jié)合房地產(chǎn)金融本身的特征積極解決。
2．完備的房地產(chǎn)金融體系尚未形成。
(1)完備的房地產(chǎn)金融體系的主要特點。完備的房地產(chǎn)金融應(yīng)該是包括銀行間接金融和市場信用在內(nèi)的一級市場和以證券化為主要手段的二級市場。銀行提供房地產(chǎn)開發(fā)貸款、房地產(chǎn)消費按揭貸款等間接融資，具有房地產(chǎn)投資商特征的基金(主要為房地產(chǎn)投資基金)供市場信用，這些構(gòu)成了一級房地產(chǎn)金融市場；信貸證券化，尤其是按揭貸款證券化．不斷把銀行信用轉(zhuǎn)化為市場信用，構(gòu)成了二級房地產(chǎn)金融市場。兩個市場共同作用，形成了完備的金融資源配置體系和系統(tǒng)風(fēng)險分散體系。綜觀世界各國房地產(chǎn)金融體系可以看出，美國的房地產(chǎn)金融體系可以作為完備的房地產(chǎn)金融體系的典范。在美國，這個一級市場是由包括房地產(chǎn)投資信托基金、壽險公司、儲蓄機構(gòu)、養(yǎng)老基金投資管理機構(gòu)、商業(yè)銀行和部分外來投資者等多重機構(gòu)共同支撐。通過證券化建立起來的二級市場，在增加房地產(chǎn)金融的市場流動性的同時，實際上把房地產(chǎn)金融體系的資金供給轉(zhuǎn)嫁到整個市場這種房地產(chǎn)金融的“脫媒”促進了房地產(chǎn)金融的信用市場化．加速了間接金融向直接金融的轉(zhuǎn)化，其結(jié)果是，房地產(chǎn)金融的資金來源更加多元化和社會化，更加順暢地把資金剩余向需求轉(zhuǎn)化；相應(yīng)地，房地產(chǎn)金融的系統(tǒng)性風(fēng)險將有效地從單一的銀行體系中分離出來，更有效地避免了系統(tǒng)風(fēng)險在銀行體系中的聚集。
(2)中國房地產(chǎn)金融的不完備性及其核心問題。與成熟的房地產(chǎn)金融市場相比，中國房地產(chǎn)金融體系存在著極大的不完備性。就房地產(chǎn)金融一級市場而言，中國只有銀行體系支撐著整個房地產(chǎn)行業(yè)的金融需求，而資本市場和直接信用的相對落后，使其幾乎無法為房地產(chǎn)發(fā)展提供必要的金融支持，僅有的幾家房地產(chǎn)上市公司可以獲得非常有限的市場金融支持。另外，房地產(chǎn)二級市場只能說尚在醞釀中，按揭證券化似乎還需一段時間方能走到前臺，發(fā)揮市場信用的作用。中國房地產(chǎn)金融的一級市場是殘缺的，是缺乏信用的一級市場．而二級市場尚不存在，因此，中國房地產(chǎn)金融是不完備的。
不難看出，中國房地產(chǎn)金融不完備性的核心問題是市場信用的缺乏，而發(fā)展市場信用只是豐富房地產(chǎn)金融一級市場內(nèi)涵的手段，也是創(chuàng)立房地產(chǎn)金融二級市場的前提：事實上，二級市場本身更多的是房地產(chǎn)間接金融的直接化和市場化。要完成這種房地產(chǎn)金融體系的重塑，借鑒具有70多年政府主動推動和市場發(fā)展的美國房地產(chǎn)金融是必要的。根據(jù)美國的經(jīng)驗，其核心手段是房地產(chǎn)信托和證券化。
目前，我國房貸證券化僅僅是呼之欲出，與其相關(guān)的法規(guī)和政策尚未出臺：房貸證券化是間接實現(xiàn)資金來源市場化和多元化的手段，對于加強房貸資金的流動，培育我國專業(yè)的房地產(chǎn)投資商，完備我國房地產(chǎn)金融體系有著重要作用，其影響是長期性的。相比之下，房地產(chǎn)投資信托基金同時活躍于兩級市場的特點顯示，它對中國房地產(chǎn)金融一級市場主體的多元化和二級市場的形成的作用更為直接和明顯。
(3)中國房地產(chǎn)金融的資金融通效率低下。金融體系的核心作用是將融資需求和投資需求進行有效匹配，最大限度地將金融資源從過剩方向需求方融通。目前，中國金融資源的融通循環(huán)一定程度上是不通暢的，出現(xiàn)了金融資源錯配的現(xiàn)象，或者說金融資源的融通循環(huán)中出現(xiàn)惡劣梗塞。一方面，由于中國金融體制本身的非市場化特征，金融資源并非完全按照市場化的風(fēng)險收益對稱性原則進行效率配置，造成銀行的資源有很大部分流向了那些規(guī)模小、風(fēng)險大的房地產(chǎn)企業(yè)。銀行對所有制所形成的偏見、計劃體制遺留下來的信用軟約束傾向、相關(guān)人員的道德風(fēng)險共同作用，使得金融資源的很大部分流向了那些自享受收益，由銀行承擔(dān)風(fēng)險的房地產(chǎn)企業(yè)，風(fēng)險和收益失衡，金融資源在房地產(chǎn)行業(yè)的配置效率受損。另一方面，中國房地產(chǎn)行業(yè)高速發(fā)展，其收益性應(yīng)該為資金剩余者提供分享增長的機會，而大量的存款滯留于銀行的賬面上獲得很低的收益，無法通過有效的市場渠道直進入房地產(chǎn)行業(yè)，分享行業(yè)發(fā)展機會。然而，如果從更為宏觀的角度來看，這些金融資源的所有者恰恰是房地產(chǎn)金融系統(tǒng)風(fēng)險的最終承擔(dān)者。因此，中國金融資源的提供者不但無法獲得行業(yè)增長的收益，而且最終承擔(dān)了行業(yè)本身的風(fēng)險以及中國金融體制存在的固有的道德風(fēng)險和體制風(fēng)險。
以上分析表明，盡管融通效率低下的原因有更為宏觀的經(jīng)濟金融體制背景，但如果能從房地產(chǎn)金融本身特征出發(fā)，減輕房地產(chǎn)金融對銀行體系的依賴性，發(fā)展市場信用．即為有效金融資源需求提供金融資源供給，叉為投資者提供了分享房地產(chǎn)行業(yè)增長收益的機會，同時將大大推進中國整個金融體制的改革進程，提升中國金融資源的配置效率、
(4)中國房地產(chǎn)金融蘊含著較高的系統(tǒng)性風(fēng)險。構(gòu)成中國銀行業(yè)危機隱患的巨額不良資產(chǎn)，很大程度上是90年代房地產(chǎn)泡沫所遺留下來的，取終聚集于銀行體系，面對入世后新一輪房地產(chǎn)行業(yè)的高速發(fā)展，銀行仍將面臨相同的問題．面臨承載行業(yè)發(fā)展所不得不積累的風(fēng)險。這種趨勢已經(jīng)從銀行的資產(chǎn)組合的變化中逐步顯現(xiàn)出來：因此，必須在理解系統(tǒng)風(fēng)險和金融危機動因的基礎(chǔ)上，對房地產(chǎn)金融體系進行制度創(chuàng)新，找到化解風(fēng)險積累的制度安排
二、發(fā)展房地產(chǎn)信托投資基金有利于解決我國現(xiàn)有的房地產(chǎn)金融問題
1．有助于促進市場信用的發(fā)展、信托制度的表外安排使得其具有直接融通金融資源的能力．充分體現(xiàn)了市場信用的特征。與其它金融制度安排相比．更具全能性的特征，主要表現(xiàn)在它可以很好地嫁接資本市場、貨幣市場和實業(yè)投資，能有效地將金融資源在不同的市場中進行配置。
目前．我國信托業(yè)才真正開始起步，這種極強的制度優(yōu)勢尚未能發(fā)揮出來房地產(chǎn)投資信托基金(REH’s)是被成熟的房地產(chǎn)市場檢驗過的市場信用機制．也是信托介入房地產(chǎn)金融市場的主要方式。房地產(chǎn)投資信托基金在我國的引入，必將最大限度地發(fā)揮出信托的制度優(yōu)勢，解決我國房地產(chǎn)業(yè)資金來源的單一問題。
2．有助于提高我國房地產(chǎn)金融的融通效率。毫無疑問，房地產(chǎn)信托基金的引入將為我國房地產(chǎn)提供了一個嶄新的融通機制，事實上，自“一法兩規(guī)”頒布以后，信托的房地產(chǎn)融通功能已經(jīng)通過各種指定性的房地產(chǎn)信托計劃的形式體現(xiàn)出來：但是，目前推出的房地投資信托計劃僅僅是單一的融通手段．無法成規(guī)?；烷L期化，因此也無法成為房地產(chǎn)金融市場的重要組成部分只有從單個房地產(chǎn)信托計劃過渡到房地產(chǎn)投資信托基金，利用信托基金在募集、管和退出上的規(guī)模性和系統(tǒng)性，房地產(chǎn)投資信托基金才能作為我國房地產(chǎn)業(yè)制度創(chuàng)新和金機構(gòu)創(chuàng)新的產(chǎn)物，集政府、銀行、企業(yè)和投資方面要求和利益于一體，真正實現(xiàn)信托融的長期化和規(guī)模化。
房地產(chǎn)投資信托基金的發(fā)展，將一定程度疏通我國房地產(chǎn)資金循環(huán)的梗阻，避免單一融通體系下銀行相關(guān)政策對房地產(chǎn)市場的硬擊，減緩某些特定目的政策對整個市場的整體；中擊力度；同時為那些有意分享房地產(chǎn)行業(yè)增長的投資者提供投資機會，在一定程度上緩解我國金融體系的錯配矛盾。
從這個意義上講．房地產(chǎn)投資信托基金的收入．將會系統(tǒng)改變目前金融資源供給的單一性問題，改變房地產(chǎn)金融市場的供給格局，真正提升我國房地產(chǎn)金融的融通效率。
3、有助于提高我國房地產(chǎn)金融體制的備性。房地產(chǎn)投資信托基金具有金融機構(gòu)的特征，通過金融平臺募集社會自由資金，直接把市場資金融通到房地產(chǎn)行業(yè)，對以銀行為主的間接金融形成了極大的補充。
信托對完備房地產(chǎn)金融體系促進作用主要表現(xiàn)在：第一，信托進入房地產(chǎn)金融領(lǐng)域，其以房地產(chǎn)信托投資基金方式介入房地產(chǎn)場．不但參與一級房地產(chǎn)金融市場的金融資源供給，也參與二級市場的投資，有助于房地產(chǎn)金融市場的完備性的提升。第二，證券化是創(chuàng)立房地產(chǎn)金融二級市場的核心手段，而證券化所要求的“破產(chǎn)隔離”的結(jié)構(gòu)安排也離不開信托這一載體．
4．有助于降低我國房地產(chǎn)金融的系統(tǒng)風(fēng)險。房地產(chǎn)投資信托基金在我國的引入和發(fā)展，不僅可以增加我國金融體系的完備性，提高金融體系的效率，而且有助于金融系統(tǒng)風(fēng)險的分散，降低危機產(chǎn)生的概率，提高房地產(chǎn)金融的安全。
明斯基(H1anP．Minsky)的金融體的脆弱性假說和外來沖擊性理論，分別解釋金融危機的內(nèi)因和外因內(nèi)因在于金融體本身的抗風(fēng)險能力，而抗風(fēng)險能力的提高，很大程度上取決于金融體系對風(fēng)險累積的分散能力。從金融體系本身的角度看，金融危機的爆發(fā)源自金融風(fēng)險的增加、累積、局部超過限度，最后傳染至整個體系，因此，金融體系對風(fēng)險累積的疏通、分散安排。雖然不能完全消除金融危機，確可延緩或避免金融危機的爆發(fā)。
具有間接金融特征的銀行信用和市場信用對于風(fēng)險的分擔(dān)方式是不同的。銀行對風(fēng)險進行跨時分擔(dān)比較有效，容易把風(fēng)險在未來和現(xiàn)在之間進行分配；市場信用跨空間(erc；一sectiona1)風(fēng)險分擔(dān)能力比較強．可以在不同主體之間進行分?jǐn)??？鐣r風(fēng)險分配意味著，銀行承擔(dān)的風(fēng)險主要是信用風(fēng)險，擁有的資產(chǎn)的交易性較差，同期調(diào)整的難度較大，只能在未來和現(xiàn)在之間進行分配，無法在當(dāng)期解決風(fēng)險積累問題，結(jié)果是在某一時期的風(fēng)險一旦超過了警戒線，金融危機就會爆發(fā)。
市場對風(fēng)險的跨空間分散是指可以在不同的主體之間進行風(fēng)險分配，風(fēng)險分配的扁平化功能比較明顯，可以有效地解決當(dāng)期的風(fēng)險累積。因此，從房地產(chǎn)金融風(fēng)險的角度來看，通過引入房地產(chǎn)信托發(fā)展市場信用，不僅為房地產(chǎn)金融獲得更為有效的資金供給途徑．也將大大提高房地產(chǎn)金融當(dāng)期的系統(tǒng)風(fēng)險化解能力。
三、政策建議
1鼓勵現(xiàn)有的房地產(chǎn)投資信托向?qū)I(yè)化發(fā)展。目前我國由信托公司推出的房地產(chǎn)信托計劃由于受到每個信托計劃合同數(shù)不能超過200份(含200份)的限制．單筆合同金額較高，風(fēng)險集中，信托整體規(guī)模不能夠?qū)崿F(xiàn)大的突破，難以實現(xiàn)房地產(chǎn)多項目的分散投資。因此，我國有必要建立完善的監(jiān)管體制和法律制度支持房地產(chǎn)信托的發(fā)展，經(jīng)過試點發(fā)行，采取向全社會公開發(fā)行股票或收益憑證．成立房地產(chǎn)投資信托基金．進而使房地產(chǎn)投資信托的股份可在證券交易所進行交易，或采取場外直接交易方式，使其具有較高的流通性，發(fā)展成合法、流通性強、具有一定專業(yè)化優(yōu)勢的房地產(chǎn)投資主體
社會保障局：按月發(fā)放各種社會福利金，監(jiān)管職能主要體現(xiàn)在監(jiān)督各州的失業(yè)救濟管理。
財政部：社?；鹦磐卸聲木唧w辦事機構(gòu)，財政部部長兼任社?；鹦磐卸聲飨?/p>
勞工部：負(fù)責(zé)全國就業(yè)人員福利的監(jiān)管，包括退休和養(yǎng)老福利，但勞工部的主要角色在于監(jiān)督各種私營的養(yǎng)老和退休計劃，對聯(lián)邦社保體系不起主導(dǎo)作用。勞工部部長是社?；鹦磐卸聲?。
國內(nèi)稅收局：負(fù)責(zé)征收工資稅，并將其中屬于社保體系的部分上繳到財政部的特定信托基金賬戶；還負(fù)責(zé)記錄所有個體經(jīng)營人員的社會保障號，與他們每年收入情況一起報送社會保障局。
社保和醫(yī)療統(tǒng)籌基金信托董事會（Board of Trustees Social Security and Medicare trust funds）：統(tǒng)一管理來自工資稅的社會保障信托基金（Social Security Trust Fund）和醫(yī)療統(tǒng)籌信托基金（Medicare Trust Fund）；規(guī)格很高，由財政部長任董事會主席，勞工部部長、醫(yī)療衛(wèi)生部部長和社會保障總局局長均為董事，另有兩名獨立董事，由總統(tǒng)任命，參議院批準(zhǔn)；基本職能是負(fù)責(zé)社會保障體系的當(dāng)年資金流入和流出統(tǒng)籌管理，以及社保和醫(yī)療統(tǒng)籌信托基金的保障增值。
另外，1994年克林頓總統(tǒng)改革社會保障體制，把社保局升格為獨立的“總局”同時，應(yīng)國會要求，創(chuàng)立常設(shè)的“社會保障咨詢理事會”（Social Security Advisory Board），負(fù)責(zé)向總統(tǒng)、國會和社?？偩志珠L提供有關(guān)社會保障計劃的戰(zhàn)略和政策建議，成為社會保障立法機構(gòu)的主要咨詢機構(gòu)。根據(jù)當(dāng)時通過的法律，該理事會是一個跨黨派的咨詢機構(gòu)，共7名成員。7名成員的具體任命方式為：總統(tǒng)任命其中3名（不得全部來自同一黨派），眾議院議長和參議院當(dāng)值主席分別任命2名（不得來自同一黨派）。其中，總統(tǒng)的任命需經(jīng)參議院確認(rèn)。每名成員任期6年?？偨y(tǒng)從理事會成員中指派一名主席，其任期與總統(tǒng)任期一致（4年）。同一時期還成立了“定期社會保障指導(dǎo)委員會”，主要為社會基金信托委員會提供專業(yè)咨詢。
二、美國社?；鹂刂骑L(fēng)險的基本原則
若以現(xiàn)代風(fēng)險控制理論為基礎(chǔ)進行考察，美國社?；鸨O(jiān)管機構(gòu)設(shè)置和職能安排真正體現(xiàn)了基金管理的風(fēng)險控制中不可缺少的三條重要原則，即全面性、獨立性和制衡性。
獨立性原則是指在社?；鸨O(jiān)管過程中，各部門保持高度的獨立性和權(quán)威性，負(fù)責(zé)對社?；鸸芾淼母鱾€部門內(nèi)部風(fēng)險控制和管理運作進行稽核和檢查。美國社?；鸨O(jiān)管機構(gòu)由現(xiàn)有政府部門負(fù)責(zé)各部分監(jiān)管工作，一方面由于這些部門本身具有經(jīng)濟管理職能而降低運行成本，另一方面也由于這些部分具備專業(yè)的監(jiān)管經(jīng)驗和先進的技術(shù)而可為相關(guān)風(fēng)險提供高效應(yīng)對措施，再者，長期監(jiān)管經(jīng)驗也使這些監(jiān)管部門能將其自身職能用于適度監(jiān)管社?；穑瑥亩欣诖龠M社?；鸾】悼焖侔l(fā)展。
制衡性原則是指在社?；鸨O(jiān)管的內(nèi)部組織結(jié)構(gòu)設(shè)計上形成一種相互制約的機制，特別是防范利益沖突和利益輸送的問題。美國社保和醫(yī)療統(tǒng)籌基金信托董事會董事成員的任命制度充分體現(xiàn)了這一制衡原則，由總統(tǒng)、參議院、財政部、勞工部、醫(yī)療衛(wèi)生部和社保局組成的多方共同監(jiān)管社?；鸬墓芾斫Y(jié)構(gòu)，與跨黨派的咨詢機構(gòu)人事制度一起，形成多方制衡力量，有力維護美國社?；鹫叩捻樌麑嵤┖蛯嶋H運作，著實提高監(jiān)管效率及其力度。
全面性原則是指社?；鸸芾磉^程中的風(fēng)險控制必須自始至終貫穿基金管理的各個環(huán)節(jié)，涵蓋參與其運作的各個當(dāng)事人，滲透到各項具體業(yè)務(wù)過程中，從業(yè)務(wù)的決策、執(zhí)行、監(jiān)督和反饋等環(huán)節(jié)進行把握，有效防范風(fēng)險。首先，美國社?；鸨O(jiān)管從征繳、支付到投資，各個環(huán)節(jié)均有相應(yīng)部門各司其職，分工明晰，相互獨立，相互制約，其監(jiān)管體系本身即具備全面統(tǒng)一性(如圖所示)。其次，美國上世紀(jì)90年代中期設(shè)立的兩個咨詢機構(gòu)從政策制定角度部分克服了各部門獨立分散監(jiān)管的弊端，降低各部門規(guī)則獨立化所帶來的監(jiān)管成本，促使社?；鹦磐形瘑T會成為相對的負(fù)責(zé)整體監(jiān)管的權(quán)利責(zé)任中心，在加強該委員會對社?；鹑姹O(jiān)督職能的同時，也提高了社?；鹫w運行的效率。最后，美國完善的法律體系為監(jiān)管部門經(jīng)濟管理提供法律依據(jù)的同時，也以相關(guān)法律規(guī)定政府經(jīng)濟管理部門以備忘錄等形式進行相互間的協(xié)調(diào)與信息的共享，最大程度的降低監(jiān)管主體之間的協(xié)調(diào)成本，促進監(jiān)管信息的交流傳遞。
三、優(yōu)化我國社?；鸨O(jiān)管的啟示
首先，應(yīng)當(dāng)立法先行，建立一套相關(guān)的完善的法律法規(guī)體系。美國社會保障機制即是根據(jù)1935年8月羅斯?？偨y(tǒng)簽署的《社會保障法案》得以建立。依據(jù)《社會保障法案》以及相關(guān)規(guī)定行為，美國社?；鸬谋O(jiān)管機構(gòu)具有“審慎性”的特點。社保基金的內(nèi)部運作上則適用信托法的相關(guān)規(guī)定，即可能將基金管理者視為信托法中的受托人，以此規(guī)范管理者的相應(yīng)職責(zé)。除此之外，基金的設(shè)立也遵循嚴(yán)格的社會保障法規(guī)定，例如OASI信托基金（即老年、遺屬保險信托基金）就是根據(jù)1939年社會保障法案修訂案201條款而創(chuàng)設(shè)的。1974年，美國國會通過《雇員退休收入保障法》（the Employee Retirement Income Security Act），該法案為美國第一部涵蓋私人養(yǎng)老計劃和個人儲蓄計劃所有方面的法案，至今仍是管制私有養(yǎng)老計劃的基本法律。在較為嚴(yán)苛的法律規(guī)范中，美國又對相關(guān)的信息公開加以規(guī)定，如定期財政報告與基金使用狀況的公告。從而使得社保基金置于公眾監(jiān)督的環(huán)境下。另外，《美國聯(lián)邦刑法典》第664節(jié)載有對“侵占養(yǎng)老金與福利基金罪”的處罰規(guī)定，其中對違法者的處罰非常嚴(yán)厲。美國各界民眾及政府對信托基金都極其負(fù)責(zé)，法律的制約確保信托基金不被挪用和穩(wěn)定安全地增值，而各級政府和各界學(xué)者、民眾對于社?；鹭?fù)責(zé)任的態(tài)度也有力地保證了社?；鹪诿癖娚钪邪l(fā)揮著健康、正常的作用。正是在這樣的法律及社會環(huán)境制約下，美國各級政府及具體負(fù)責(zé)的社會安全保障局對社?；饑?yán)格管理，使其目前還未發(fā)生過有關(guān)社?；鸨慌灿没蚯重澋陌咐Ｎ覈壳吧鐣ｋU基金的監(jiān)管法規(guī)層次不高，只有《勞動法》中明確了“社會保險基金監(jiān)督機構(gòu)依照法律規(guī)定，對社會保險基金的收支、管理和運營實施監(jiān)督”，其他文件和規(guī)定多為部委頒布的規(guī)章或規(guī)范性文件，不能設(shè)立處罰權(quán)，缺乏對違規(guī)行為的有效制約。健全的法律法規(guī)不僅可以加強監(jiān)管部門及其相應(yīng)職能建設(shè)，另一方面，對挪用社保基金或是違法違規(guī)操作社?；鸬男袨楦谴_立相應(yīng)的法律法規(guī)進行懲治，從而確保社?；鸬陌踩??；诖耍?006年9月14日，勞動和社會保障部正式對外了《關(guān)于進一步加強社會保險基金管理監(jiān)督工作的通知》，通知中明確規(guī)定“社會保險經(jīng)辦機構(gòu)不再接收新的企業(yè)年金計劃，新建立的企業(yè)年金計劃要由具備企業(yè)年金基金管理資格的機構(gòu)管理運營；勞社部20號、23號頒布前建立的企業(yè)年金計劃，要在2007年底之前移交給具備資格的機構(gòu)管理運營?！边@一舉措從制度上杜絕了地方社保機構(gòu)乃至地方政府對企業(yè)年金基金管理的干預(yù)，從源頭上防止了社保案件的發(fā)生。
其次，建立獨立且相互制衡的監(jiān)管組織結(jié)構(gòu)，有效確保社保基金的監(jiān)管工作落到實處。我國社會保障基金包括社會保險基金、補充保險基金（企業(yè)年金）和全國社會保障基金三個部分。目前企業(yè)年金的管理已經(jīng)基本得到了規(guī)范，實現(xiàn)了由政府監(jiān)督，專業(yè)基金管理機構(gòu)進行投資管理的科學(xué)管理方式。社會保障基金由社會保障基金理事會統(tǒng)一管理。而社會保險基金主要實行市縣級統(tǒng)籌，與其相應(yīng)的基金管理權(quán)限也停留在市縣一級。社會保險基金由當(dāng)?shù)氐纳绫；鸸芾碇行拇鸀楣芾?，各級管理中心的歸口管理單位為勞動和社會保障部社會保險事業(yè)管理中心，該中心是勞動和社會保障部直屬事業(yè)單位，受地方政府和勞動社會保障部的雙重領(lǐng)導(dǎo)。這就形成了地方政府干預(yù)社?；鸸芾淼闹贫仍颉拿绹?jīng)驗中學(xué)習(xí)中央集中統(tǒng)一監(jiān)管的同時，借鑒其從立法高度對我國社?；鸨O(jiān)管部門之間的職能分工做好責(zé)、權(quán)、利的清晰劃分，當(dāng)然這也包括中央以及地方政府職能的劃分，制度化各部門間以及各級之間的合作關(guān)系，并設(shè)立美國式的社?；鹄硎聲{入國家各監(jiān)管部門的領(lǐng)導(dǎo)作為其成員，實施總的社保監(jiān)管職能和協(xié)調(diào)工作，從而最大程度的避免監(jiān)管重復(fù)和漏洞的出現(xiàn)。
最后，著實促進提高監(jiān)管部門的工作水平。我國社會保障基金的監(jiān)督力量存在著嚴(yán)重薄弱的問題。近年來，5項社會保險基金和企業(yè)年金、全國社保基金收支規(guī)模已超過2萬億元，但全國從事基金監(jiān)督工作的不足百人，多數(shù)省市由于機構(gòu)編制所限沒有設(shè)立專門的基金監(jiān)督機構(gòu)，有的甚至連必要的辦公經(jīng)費都缺乏，監(jiān)督力量薄弱已嚴(yán)重影響到基金監(jiān)督工作開展和工作效率。由此應(yīng)當(dāng)清晰認(rèn)識到與美國相比，我國政府監(jiān)管部門的經(jīng)濟管理能力、技術(shù)水平、自身經(jīng)驗距離社?；鸬谋O(jiān)管要求存在一定差距，這就要求監(jiān)管部門必須加強自身知識能力建設(shè)，提高監(jiān)管能力，不斷融入新的監(jiān)管人力，向國際先進監(jiān)管水平穩(wěn)步快速邁進，早日實現(xiàn)社?；鸨O(jiān)管工作的國際化接軌。
參考文獻：
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剖析中國房地產(chǎn)金融存在的問題并提出解決方案，是深刻認(rèn)識中國房地產(chǎn)市場癥結(jié)，確立中國房地產(chǎn)的未來發(fā)展方向的關(guān)鍵。而房地產(chǎn)投資信托基金(real estateinvestment trusts，reeits)作為從事房地產(chǎn)買賣、開發(fā)、管理等經(jīng)營活動的投資信托公司．實際上是由專業(yè)人員管理的房地產(chǎn)類集合資金投資計劃(coll~tive investmentscheme)。其作為房地產(chǎn)金融體系中的市場(直接)信用，對于健全我國房地產(chǎn)金融體系，解決房地產(chǎn)業(yè)和房地產(chǎn)金融的問題，有著極其重要的作用。
一、中國房地產(chǎn)金融存在的主要問題
1．單一銀行體系支撐著中國整個房地產(chǎn)金融。一直以來，中國房地產(chǎn)業(yè)一直面臨資金短缺問題。從房地產(chǎn)開發(fā)方面的資金需求現(xiàn)狀來看，中國房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)除了自有資金外，主要依靠銀行貸款來維持房地產(chǎn)的簡單再生產(chǎn)和擴大再生產(chǎn)。目前，來源于銀行的資金往往占到房地產(chǎn)資金的70％以上，有些企業(yè)甚至達到90％。
2003年我國房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)資金來源的統(tǒng)計結(jié)果顯示我國房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)的資金來源有18％來自于自有資金，2％來自于其它渠道，剩下的80％(包括土地儲備貸款、房地產(chǎn)開發(fā)貸款、流動資金貸款、消費者按揭貸款和建筑企業(yè)貸款等)都來自于銀行貸款。而這只是中國房地產(chǎn)企業(yè)的平均估計，很多中小房地產(chǎn)企業(yè)運作的自有資金往往占到總資金需求的10％，甚至5％。這種單一的房地產(chǎn)資金供給是中國房地產(chǎn)金融的特點，也是中國房地產(chǎn)金融問題的集中體現(xiàn)，無論是效率問題．還是風(fēng)險問題其根源往往與這一特點密切相關(guān)。單一的銀行體系支撐著整個房地產(chǎn)金融，進而支撐著中國房地產(chǎn)的整個產(chǎn)業(yè)體系，中國銀行業(yè)的負(fù)載實在太大，結(jié)果使金融政策只能在勉強支撐和減負(fù)之間搖擺，政策的收緊往往給房地產(chǎn)金融和房地產(chǎn)市場帶來強烈的硬沖擊，形成“一收就死，一放就亂”的局面。同時，資金供給的單一性也是房地產(chǎn)金融不完備性的最顯著表現(xiàn)特征。
單一銀行體系的根源來自于中國房地產(chǎn)金融本身，同時也是中國金融制度在房地產(chǎn)金融領(lǐng)域的具體表現(xiàn)，因此，中國房地產(chǎn)金融資金來源單一性問題要在中國金融制度改革進程的大背景上考慮，也要在充分認(rèn)識中國房地產(chǎn)金融不完備性的基礎(chǔ)上，結(jié)合房地產(chǎn)金融本身的特征積極解決。
2．完備的房地產(chǎn)金融體系尚未形成。
(1)完備的房地產(chǎn)金融體系的主要特點。完備的房地產(chǎn)金融應(yīng)該是包括銀行間接金融和市場信用在內(nèi)的一級市場和以證券化為主要手段的二級市場。銀行提供房地產(chǎn)開發(fā)貸款、房地產(chǎn)消費按揭貸款等間接融資，具有房地產(chǎn)投資商特征的基金(主要為房地產(chǎn)投資基金)供市場信用，這些構(gòu)成了一級房地產(chǎn)金融市場；信貸證券化，尤其是按揭貸款證券化．不斷把銀行信用轉(zhuǎn)化為市場信用，構(gòu)成了二級房地產(chǎn)金融市場。兩個市場共同作用，形成了完備的金融資源配置體系和系統(tǒng)風(fēng)險分散體系。綜觀世界各國房地產(chǎn)金融體系可以看出，美國的房地產(chǎn)金融體系可以作為完備的房地產(chǎn)金融體系的典范。在美國，這個一級市場是由包括房地產(chǎn)投資信托基金、壽險公司、儲蓄機構(gòu)、養(yǎng)老基金投資管理機構(gòu)、商業(yè)銀行和部分外來投資者等多重機構(gòu)共同支撐。通過證券化建立起來的二級市場，在增加房地產(chǎn)金融的市場流動性的同時，實際上把房地產(chǎn)金融體系的資金供給轉(zhuǎn)嫁到整個市場這種房地產(chǎn)金融的“脫媒”促進了房地產(chǎn)金融的信用市場化．加速了間接金融向直接金融的轉(zhuǎn)化，其結(jié)果是，房地產(chǎn)金融的資金來源更加多元化和社會化，更加順暢地把資金剩余向需求轉(zhuǎn)化；相應(yīng)地，房地產(chǎn)金融的系統(tǒng)性風(fēng)險將有效地從單一的銀行體系中分離出來，更有效地避免了系統(tǒng)風(fēng)險在銀行體系中的聚集。
(2)中國房地產(chǎn)金融的不完備性及其核心問題。與成熟的房地產(chǎn)金融市場相比，中國房地產(chǎn)金融體系存在著極大的不完備性。就房地產(chǎn)金融一級市場而言，中國只有銀行體系支撐著整個房地產(chǎn)行業(yè)的金融需求，而資本市場和直接信用的相對落后，使其幾乎無法為房地產(chǎn)發(fā)展提供必要的金融支持，僅有的幾家房地產(chǎn)上市公司可以獲得非常有限的市場金融支持。另外，房地產(chǎn)二級市場只能說尚在醞釀中，按揭證券化似乎還需一段時間方能走到前臺，發(fā)揮市場信用的作用。中國房地產(chǎn)金融的一級市場是殘缺的，是缺乏信用的一級市場．而二級市場尚不存在，因此，中國房地產(chǎn)金融是不完備的。
不難看出，中國房地產(chǎn)金融不完備性的核心問題是市場信用的缺乏，而發(fā)展市場信用只是豐富房地產(chǎn)金融一級市場內(nèi)涵的手段，也是創(chuàng)立房地產(chǎn)金融二級市場的前提：事實上，二級市場本身更多的是房地產(chǎn)間接金融的直接化和市場化。要完成這種房地產(chǎn)金融體系的重塑，借鑒具有70多年政府主動推動和市場發(fā)展的美國房地產(chǎn)金融是必要的。根據(jù)美國的經(jīng)驗，其核心手段是房地產(chǎn)信托和證券化。
目前，我國房貸證券化僅僅是呼之欲出，與其相關(guān)的法規(guī)和政策尚未出臺：房貸證券化是間接實現(xiàn)資金來源市場化和多元化的手段，對于加強房貸資金的流動，培育我國專業(yè)的房地產(chǎn)投資商，完備我國房地產(chǎn)金融體系有著重要作用，其影響是長期性的。相比之下，房地產(chǎn)投資信托基金同時活躍于兩級市場的特點顯示，它對中國房地產(chǎn)金融一級市場主體的多元化和二級市場的形成的作用更為直接和明顯。
(3)中國房地產(chǎn)金融的資金融通效率低下。金融體系的核心作用是將融資需求和投資需求進行有效匹配，最大限度地將金融資源從過剩方向需求方融通。目前，中國金融資源的融通循環(huán)一定程度上是不通暢的，出現(xiàn)了金融資源錯配的現(xiàn)象，或者說金融資源的融通循環(huán)中出現(xiàn)惡劣梗塞。一方面，由于中國金融體制本身的非市場化特征，金融資源并非完全按照市場化的風(fēng)險收益對稱性原則進行效率配置，造成銀行的資源有很大部分流向了那些規(guī)模小、風(fēng)險大的房地產(chǎn)企業(yè)。銀行對所有制所形成的偏見、計劃體制遺留下來的信用軟約束傾向、相關(guān)人員的道德風(fēng)險共同作用，使得金融資源的很大部分流向了那些自享受收益，由銀行承擔(dān)風(fēng)險的房地產(chǎn)企業(yè)，風(fēng)險和收益失衡，金融資源在房地產(chǎn)行業(yè)的配置效率受損。另一方面，中國房地產(chǎn)行業(yè)高速發(fā)展，其收益性應(yīng)該為資金剩余者提供分享增長的機會，而大量的存款滯留于銀行的賬面上獲得很低的收益，無法通過有效的市場渠道直進入房地產(chǎn)行業(yè)，分享行業(yè)發(fā)展機會。然而，如果從更為宏觀的角度來看，這些金融資源的所有者恰恰是房地產(chǎn)金融系統(tǒng)風(fēng)險的最終承擔(dān)者。因此，中國金融資源的提供者不但無法獲得行業(yè)增長的收益，而且最終承擔(dān)了行業(yè)本身的風(fēng)險以及中國金融體制存在的固有的道德風(fēng)險和體制風(fēng)險。
以上分析表明，盡管融通效率低下的原因有更為宏觀的經(jīng)濟金融體制背景，但如果能從房地產(chǎn)金融本身特征出發(fā)，減輕房地產(chǎn)金融對銀行體系的依賴性，發(fā)展市場信用．即為有效金融資源需求提供金融資源供給，叉為投資者提供了分享房地產(chǎn)行業(yè)增長收益的機會，同時將大大推進中國整個金融體制的改革進程，提升中國金融資源的配置效率、
(4)中國房地產(chǎn)金融蘊含著較高的系統(tǒng)性風(fēng)險。構(gòu)成中國銀行業(yè)危機隱患的巨額不良資產(chǎn)，很大程度上是90年代房地產(chǎn)泡沫所遺留下來的，取終聚集于銀行體系，面對入世后新一輪房地產(chǎn)行業(yè)的高速發(fā)展，銀行仍將面臨相同的問題．面臨承載行業(yè)發(fā)展所不得不積累的風(fēng)險。這種趨勢已經(jīng)從銀行的資產(chǎn)組合的變化中逐步顯現(xiàn)出來：因此，必須在理解系統(tǒng)風(fēng)險和金融危機動因的基礎(chǔ)上，對房地產(chǎn)金融體系進行制度創(chuàng)新，找到化解風(fēng)險積累的制度安排
二、發(fā)展房地產(chǎn)信托投資基金有利于解決我國現(xiàn)有的房地產(chǎn)金融問題
1．有助于促進市場信用的發(fā)展、信托制度的表外安排使得其具有直接融通金融資源的能力．充分體現(xiàn)了市場信用的特征。與其它金融制度安排相比．更具全能性的特征，主要表現(xiàn)在它可以很好地嫁接資本市場、貨幣市場和實業(yè)投資，能有效地將金融資源在不同的市場中進行配置。
目前．我國信托業(yè)才真正開始起步，這種極強的制度優(yōu)勢尚未能發(fā)揮出來房地產(chǎn)投資信托基金(reh’s)是被成熟的房地產(chǎn)市場檢驗過的市場信用機制．也是信托介入房地產(chǎn)金融市場的主要方式。房地產(chǎn)投資信托基金在我國的引入，必將最大限度地發(fā)揮出信托的制度優(yōu)勢，解決我國房地產(chǎn)業(yè)資金來源的單一問題。
2．有助于提高我國房地產(chǎn)金融的融通效率。毫無疑問，房地產(chǎn)信托基金的引入將為我國房地產(chǎn)提供了一個嶄新的融通機制，事實上，自“一法兩規(guī)”頒布以后，信托的房地產(chǎn)融通功能已經(jīng)通過各種指定性的房地產(chǎn)信托計劃的形式體現(xiàn)出來：但是，目前推出的房地投資信托計劃僅僅是單一的融通手段．無法成規(guī)?；烷L期化，因此也無法成為房地產(chǎn)金融市場的重要組成部分
只有從單個房地產(chǎn)信托計劃過渡到房地產(chǎn)投資信托基金，利用信托基金在募集、管和退出上的規(guī)模性和系統(tǒng)性，房地產(chǎn)投資信托基金才能作為我國房地產(chǎn)業(yè)制度創(chuàng)新和金機構(gòu)創(chuàng)新的產(chǎn)物，集政府、銀行、企業(yè)和投資方面要求和利益于一體，真正實現(xiàn)信托融的長期化和規(guī)?；?/p>
房地產(chǎn)投資信托基金的發(fā)展，將一定程度疏通我國房地產(chǎn)資金循環(huán)的梗阻，避免單一融通體系下銀行相關(guān)政策對房地產(chǎn)市場的硬擊，減緩某些特定目的政策對整個市場的整體；中擊力度；同時為那些有意分享房地產(chǎn)行業(yè)增長的投資者提供投資機會，在一定程度上緩解我國金融體系的錯配矛盾。
從這個意義上講．房地產(chǎn)投資信托基金的收入．將會系統(tǒng)改變目前金融資源供給的單一性問題，改變房地產(chǎn)金融市場的供給格局，真正提升我國房地產(chǎn)金融的融通效率。
3、有助于提高我國房地產(chǎn)金融體制的備性。房地產(chǎn)投資信托基金具有金融機構(gòu)的特征，通過金融平臺募集社會自由資金，直接把市場資金融通到房地產(chǎn)行業(yè)，對以銀行為主的間接金融形成了極大的補充。
信托對完備房地產(chǎn)金融體系促進作用主要表現(xiàn)在：第一，信托進入房地產(chǎn)金融領(lǐng)域，其以房地產(chǎn)信托投資基金方式介入房地產(chǎn)場．不但參與一級房地產(chǎn)金融市場的金融資源供給，也參與二級市場的投資，有助于房地產(chǎn)金融市場的完備性的提升。第二，證券化是創(chuàng)立房地產(chǎn)金融二級市場的核心手段，而證券化所要求的“破產(chǎn)隔離”的結(jié)構(gòu)安排也離不開信托這一載體．
4．有助于降低我國房地產(chǎn)金融的系統(tǒng)風(fēng)險。房地產(chǎn)投資信托基金在我國的引入和發(fā)展，不僅可以增加我國金融體系的完備性，提高金融體系的效率，而且有助于金融系統(tǒng)風(fēng)險的分散，降低危機產(chǎn)生的概率，提高房地產(chǎn)金融的安全。
明斯基(h 1an p．minsky)的金融體的脆弱性假說和外來沖擊性理論，分別解釋金融危機的內(nèi)因和外因內(nèi)因在于金融體本身的抗風(fēng)險能力，而抗風(fēng)險能力的提高，很大程度上取決于金融體系對風(fēng)險累積的分散能力。從金融體系本身的角度看，金融危機的爆發(fā)源自金融風(fēng)險的增加、累積、局部超過限度，最后傳染至整個體系，因此，金融體系對風(fēng)險累積的疏通、分散安排。雖然不能完全消除金融危機，確可延緩或避免金融危機的爆發(fā)。
具有間接金融特征的銀行信用和市場信用對于風(fēng)險的分擔(dān)方式是不同的。銀行對風(fēng)險進行跨時分擔(dān)比較有效，容易把風(fēng)險在未來和現(xiàn)在之間進行分配；市場信用跨空間(erc；一sectiona1)風(fēng)險分擔(dān)能力比較強．可以在不同主體之間進行分?jǐn)??？鐣r風(fēng)險分配意味著，銀行承擔(dān)的風(fēng)險主要是信用風(fēng)險，擁有的資產(chǎn)的交易性較差，同期調(diào)整的難度較大，只能在未來和現(xiàn)在之間進行分配，無法在當(dāng)期解決風(fēng)險積累問題，結(jié)果是在某一時期的風(fēng)險一旦超過了警戒線，金融危機就會爆發(fā)。
市場對風(fēng)險的跨空間分散是指可以在不同的主體之間進行風(fēng)險分配，風(fēng)險分配的扁平化功能比較明顯，可以有效地解決當(dāng)期的風(fēng)險累積。因此，從房地產(chǎn)金融風(fēng)險的角度來看，通過引入房地產(chǎn)信托發(fā)展市場信用，不僅為房地產(chǎn)金融獲得更為有效的資金供給途徑．也將大大提高房地產(chǎn)金融當(dāng)期的系統(tǒng)風(fēng)險化解能力。
三、政策建議
1鼓勵現(xiàn)有的房地產(chǎn)投資信托向?qū)I(yè)化發(fā)展。目前我國由信托公司推出的房地產(chǎn)信托計劃由于受到每個信托計劃合同數(shù)不能超過200份(含200份)的限制．單筆合同金額較高，風(fēng)險集中，信托整體規(guī)模不能夠?qū)崿F(xiàn)大的突破，難以實現(xiàn)房地產(chǎn)多項目的分散投資。因此，我國有必要建立完善的監(jiān)管體制和法律制度支持房地產(chǎn)信托的發(fā)展，經(jīng)過試點發(fā)行，采取向全社會公開發(fā)行股票或收益憑證．成立房地產(chǎn)投資信托基金．進而使房地產(chǎn)投資信托的股份可在證券交易所進行交易，或采取場外直接交易方式，使其具有較高的流通性，發(fā)展成合法、流通性強、具有一定專業(yè)化優(yōu)勢的房地產(chǎn)投資主體
[關(guān)鍵詞]房地產(chǎn)投資信托基金(REITs)路徑選擇
房地產(chǎn)投資信托基金(簡稱REITs)作為一種新興融資工具,它既能拓寬房地產(chǎn)融資的渠道,讓只有少額資金,或?qū)Ψ康禺a(chǎn)市場的知識和經(jīng)驗不足的投資者參與到大型的房地產(chǎn)項目投資中去,從而滿足了廣大中小投資者對房地產(chǎn)業(yè)的投資需求,同時又降低金融業(yè)的系統(tǒng)性風(fēng)險,大大促進房地產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。
本文將結(jié)合我國實際國情,對我國未來信托與房地產(chǎn)的合作的途徑之一即房地產(chǎn)投資信托基金做簡要的分析。
一、我國房地產(chǎn)投資信托基金發(fā)展的背景
房地產(chǎn)投資信托(RealEstateInvestmentTrusts)屬于房地產(chǎn)證券化的一種,是指信托機構(gòu)面向公眾公開發(fā)行或者向特定人私募發(fā)行房地產(chǎn)投資信托受益憑證來籌集資金,然后將信托項目投向房地產(chǎn)項目、房地產(chǎn)相關(guān)權(quán)利或房地產(chǎn)證券等,投資所獲得的利潤將按比例分配給投資者。它源于上世紀(jì)60年代的美國。繼美國之后,REITs概念也逐步出現(xiàn)在歐洲、非洲及大洋州,但在亞洲的發(fā)展卻很晚。雖然第一家REITs公司1989年成立于馬來西亞,但絕大多數(shù)亞洲國家或地區(qū)都是在經(jīng)歷了“金融風(fēng)暴”于2000年之后發(fā)展起來。近年來,日本、新加坡、韓國紛紛建立了REITs公司的市場,而中國的香港和臺灣地區(qū)的REITs市場也在快速發(fā)展過程之中。
我國房地產(chǎn)投資信托基金的發(fā)展經(jīng)歷了很長的時間,最早是在建國以前,一戰(zhàn)后,中國各家商業(yè)銀行相繼成立。隨著的爆發(fā),房地產(chǎn)價格也一落千丈,從而使當(dāng)時的房地產(chǎn)信托業(yè)走入低谷。1979年以后,中國的房地產(chǎn)信托也隨著金融信托業(yè)的恢復(fù)而在全國發(fā)展起來。我國的信托業(yè)正處于快速發(fā)展中,信托財產(chǎn)的運用多集中于金融投資,房地產(chǎn)信托也得以快速發(fā)展。
二、房地產(chǎn)投資信托的制度優(yōu)勢
與一般的信托合同、證券投資基金相比,REITs制度具有很大的優(yōu)勢,這主要體現(xiàn)在以下幾個方面。
1.REITs面向中小投資者。意味著一般中小投資者即使沒有大量資本也可以用很少的錢參與房地產(chǎn)業(yè)的投資,這為小額投資者提供了一種通過低成本、低風(fēng)險以及最低投資額度最小化的專業(yè)理財工具,顯然有利于實現(xiàn)中小投資者的投資理財愿望。
2.REITs具有較高的流動性和變現(xiàn)性。它是一種房地產(chǎn)的證券化產(chǎn)品,一般采用股票或受益憑證的形式,從而使得使房地產(chǎn)流動起來。投資者可以通過金融市場自由買賣,這與傳統(tǒng)的房地產(chǎn)投資相比,具有相當(dāng)高的流動性。同時,這也使得REITs與一般封閉式基金相比,能夠讓廣大投資者迅速退出,具有較高的變現(xiàn)性。
3.REITs是一種有效的保值增值投資工具,能夠有效抵御通貨膨脹。作為REITs價值基礎(chǔ)的房地產(chǎn),具有很強的保值功能。在通貨膨脹時期,伴隨著物價的上揚,房地產(chǎn)物業(yè)的價值也會升值得很快,但在同時,以房地產(chǎn)物業(yè)為資產(chǎn)基礎(chǔ)的RETIs股票價值也會隨之上升,因而RETIs的收益水平也會比平時高,能夠在一定程度上抵銷通貨膨脹的影響。因此,房地產(chǎn)投資信托是一種很好的保值增值投資工具。
三、我國發(fā)展房地產(chǎn)投資信托的路徑選擇
1.國外的REITs立法模式
目前國外對REITs的立法模式主要分為兩種類型:一種是美國的分散立法模式,REITs的相關(guān)規(guī)定體現(xiàn)在不同的法律領(lǐng)域中;一種是集中立法模式,對REITs進行專門的立法規(guī)定,以亞洲各國和地區(qū)為代表。亞洲的REITs在結(jié)構(gòu)、投資范圍、收入分配等方面都與美國的規(guī)定十分相似,但亞洲各國和地區(qū)普遍采取了統(tǒng)一制定REITs專項法規(guī)的立法模式。造成這兩種立法模式的原因主要有以下兩點。
首先,美國由于最早獨立發(fā)展REITs,面對這種全新的投資理財產(chǎn)品,只能通過“摸著石頭過河”的方式,在出現(xiàn)新問題的時候不斷的出臺新規(guī)則或修改以前的規(guī)則,最終通過不同的法律規(guī)則形成對REITs的規(guī)制。而亞洲各國和地區(qū)則充分利用后期發(fā)展REITs國家的優(yōu)勢,可以借鑒美國發(fā)展REITs立法模式的成功經(jīng)驗,從一開始就進行專門的統(tǒng)一立法。
其次,這也是由兩大法系的立法特點所決定的,在美國等英美法系國家,主要依靠判例法或者單個的法案對REITs進行規(guī)范,成文法在法律體系中則處于次要地位。而亞洲各國則屬于大陸法系國家,一直采用成文法的形式進行立法,不具備英美法系判例法那樣的靈活性,而采用統(tǒng)一立法卻可以更好的為REITs參與者及法院提供守法和司法方面的的法律基礎(chǔ)。
2.我國發(fā)展REITs的路徑選擇
我國應(yīng)當(dāng)充分利用后發(fā)展國家的優(yōu)勢,借鑒亞洲其他國家的做法制定專門的REITs法律法規(guī),即采用統(tǒng)一立法模式,這樣的操作具有巨大的優(yōu)越性。
首先,制定REITs專項法能夠減少立法沖突,克服目前存在的法律制度的局限。正如前文所述,我國目前的各項法律制度存在著一些局限甚至自相矛盾的問題,制定REITs專項法則顯然減少了這些法律制度之間的沖突,同時,統(tǒng)一的立法模式可以使REITs的過程及各種規(guī)定一目了然,從而在適用這一REITs專項法的時候有利于投資參與人以及裁判人員的實際操作,尤其對于我國現(xiàn)在的情況,對于大多數(shù)人來說,REITs是一種新生事物。這就從法律法規(guī)上保障了REITs的發(fā)展。
由于缺乏孕育商業(yè)信托持續(xù)健康發(fā)展的 “土壤”我國商業(yè)信托的發(fā)展幾經(jīng)調(diào)整。為了有效防范信用風(fēng)險，促進信托公司穩(wěn)健經(jīng)營，銀監(jiān)會非銀行金融機構(gòu)監(jiān)管部對商業(yè)信托的發(fā)展和監(jiān)管工作一直非常重視，會計監(jiān)管就是其中的重要組成部分。高質(zhì)量會計信息的產(chǎn)生，離不開高質(zhì)量的會計規(guī)范，商業(yè)信托會計制度也應(yīng)隨著經(jīng)濟環(huán)境的不斷變化。如何從信托會計監(jiān)管的角度出發(fā)，探究我國商業(yè)信托會計監(jiān)管之路，目前在理論研究和實務(wù)操作方面尚顯得有些不足。
一、 我國商業(yè)信托會計監(jiān)管的現(xiàn)狀與分析
(一)會計監(jiān)管的基礎(chǔ)環(huán)境存在先天不足
從目前來看，商業(yè)信托公司尚存在法人治理結(jié)構(gòu)不完善，缺乏有效的公司治理安排，內(nèi)部控制制度不健全 ，風(fēng)險管理意識不強等根本性問題。盡管信托公司都已按照 《公司法》的要求，設(shè)置了完備的機構(gòu)，規(guī)章制度也相對健全了，但 “形備而實未至”現(xiàn)象仍普遍存在，會計監(jiān)管基礎(chǔ)薄弱，導(dǎo)致少數(shù)信托公司忽視風(fēng)險、違規(guī)使用信托資金 ，損害了整個信托行業(yè)的信譽。根據(jù) COSO報告的 “五要素”理論，控制環(huán)境是內(nèi)部控制的基礎(chǔ)，監(jiān)督是內(nèi)部控制的最后一道防線，控制環(huán)境如果出現(xiàn)問題，其余的都將是 “空中樓閣”。
(二)會計監(jiān)管規(guī)范缺失，導(dǎo)致監(jiān)管效率低下
經(jīng)過若干次清理整頓以后，有關(guān)主管部快了信托監(jiān)管法律制度的建設(shè) ，2000年以來，《信托法》、《信托投資公司管理辦法》、《信托投資公司資金信托業(yè)務(wù)管理暫行辦法》、《關(guān)于進一步加強信托投資公司監(jiān)管的通知》、《信托業(yè)務(wù)會計核算辦法》、《信托投資公司信息披露管理暫行辦法》、新 《企業(yè)會計準(zhǔn)則》、《信托公司管理辦法》和 《信托公司集合資金信托計劃管理辦法》等相繼出臺，這些法規(guī)對于摒棄行業(yè)行政整頓的做法，加強法律監(jiān)管，引導(dǎo)商業(yè)信托健康有序發(fā)展無疑具有特別重要的意義，但從會計監(jiān)管的角度立法則是近幾年的事，發(fā)揮的作用尚有待實踐的檢驗。
(三)會計監(jiān)管主體的責(zé)權(quán)利不夠明確
會計監(jiān)管主體是會計監(jiān)管行為的具體實施者，目前有人把會計監(jiān)管的重任寄希望于信托公司會計人員，會計人員作為受聘于公司的內(nèi)部管理人員之一主要對公司領(lǐng)導(dǎo)負(fù)責(zé)。盡管會計人員的監(jiān)督作為會計監(jiān)管體系的部分制度安排，具有重大的基礎(chǔ)作用，但從性質(zhì)上來講 ，它仍然屬于信托公司的內(nèi)部 自我約束行為，會計人員監(jiān)管的功能在逐步弱化，采取強化會計人員的監(jiān)管職責(zé)來解決商業(yè)信托會計的違法違規(guī)問題，這一制度安排顯然存在著嚴(yán)重的缺陷；有人主張會計師事務(wù)所等中介機構(gòu)應(yīng)擔(dān)負(fù)起信托公司會計監(jiān)管的責(zé)任，但由于中介行業(yè)的激烈競爭，成本收益原則的制約，會計師事務(wù)所往往很難處理好經(jīng)濟利益與業(yè)務(wù)質(zhì)量、風(fēng)險與報酬的關(guān)系，其會計監(jiān)管作用也就大打折扣；至于政府有關(guān)監(jiān)管部門則是會計監(jiān)管規(guī)則的制訂者和管理者，一般不直接參與信托公司會計監(jiān)管，監(jiān)管的權(quán)力較大，但責(zé)任不夠明確。
(四)會計監(jiān)管手段存在不足
會計信息化環(huán)境對商業(yè)信托會計監(jiān)管方式產(chǎn)生了深刻影響，給我國帶來了前所未有的機遇和挑戰(zhàn)，如果能充分利用信息技術(shù)加強會計監(jiān)管，就會大大提高會計監(jiān)管的效率和質(zhì)量。而從目前的情況來看，不管是政府監(jiān)管部門還是會計師事務(wù)所都較多的采用現(xiàn)場監(jiān)管的方式，委派專門人員進入被監(jiān)管信托公司，進行實地會計檢查，而較少采用先進的信息化監(jiān)管手段，通過風(fēng)險預(yù)警系統(tǒng)，對信托機構(gòu)主要業(yè)務(wù)活動和關(guān)鍵會計指標(biāo)進行全面、連續(xù)的實時監(jiān)控，進而根據(jù)其存在的各種風(fēng)險及時采取相應(yīng)的防范措施。
二、構(gòu)建我國商業(yè)信托會計監(jiān)管制度的設(shè)想
新制度經(jīng)濟學(xué)家中，舒爾茨、諾斯、青木昌彥等都曾經(jīng)從不同的角度對制度進行了定義，他們表達的基本內(nèi)涵是一致的，簡單的講，制度就是規(guī)范和約束個體行為的各種規(guī)則。根據(jù)新制度經(jīng)濟學(xué)理論，筆者從構(gòu)建商業(yè)信托會計監(jiān)管的正式制度、非正式制度兩個方面進行探討。
(一)在構(gòu)建商業(yè)信托會計監(jiān)管的正式制度方面
正式制度又叫正式規(guī)則或硬制度，指的是某些人或組織自覺和有意識地制訂的各項法律、法規(guī)、規(guī)則以及經(jīng)濟活動主體之間簽訂的正式契約。 正式制度一旦形成，就要求人們必須遵守，具有強制性的特點，因此它就成為商業(yè)信托會計監(jiān)管必不可少的工具了。正式制度可以從其他國家或地區(qū)借鑒學(xué)習(xí)，也可以根據(jù)本國具體情況醞釀形成，但其作用的真正發(fā)揮還必須依賴于社會認(rèn)可以及與非正式制度的相容。
1．構(gòu)建由政府、社會中介機構(gòu)、信托公司會計等多方合作的監(jiān)管框架，在制度安排上，明確各監(jiān)管主體的權(quán)力和責(zé)任
(1)政府有關(guān)監(jiān)管部門主要負(fù)責(zé)制訂規(guī)則，完善商業(yè)信托會計監(jiān)管制度。通過制度來規(guī)范商業(yè)信托機構(gòu)的會計行為，定期或者不定期組織對信托公司的經(jīng)營活動進行抽查，同時負(fù)責(zé)監(jiān)管為信托機構(gòu)提供審計服務(wù)的會計師事務(wù)所的審計質(zhì)量，實施對社會中介機構(gòu)會計監(jiān)督的再監(jiān)督。
(2)要求具有一定資質(zhì)的社會中介機構(gòu)為商業(yè)信托公司提供審計服務(wù)。由于社會中介機構(gòu)沒有由直接經(jīng)濟利益所帶來的會計監(jiān)管動力，又與信托公司之間存在一定的利益關(guān)聯(lián)，容易與信托公司之間形成“合謀”，因此要提高社會中介機構(gòu)的準(zhǔn)入門檻，讓具有一定資質(zhì)、能認(rèn)真執(zhí)行審計準(zhǔn)則的中介機構(gòu)參與商業(yè)信托公司的會計監(jiān)管，避免讓社會中介機構(gòu)的審計成為一種與信托公司進行交易的例行公事?！皝y世用重典”，對于違規(guī)的信托公司及協(xié)同舞弊的社會中介機構(gòu)，要加大懲罰力度，增加其違法成本。
(3)進一步完善公司治理結(jié)構(gòu)，建立以股東大會、董事會、監(jiān)事會、高級管理層等為主體的組織架構(gòu)，明確各自的職責(zé)劃分，保證相互之間獨立運行、有效制衡，形成科學(xué)高效的決策、激勵與約束機制。加強內(nèi)部會計監(jiān)管，依據(jù)《會計法》第四條的規(guī)定，強化單位負(fù)責(zé)人會計監(jiān)管應(yīng)負(fù)的主要責(zé)任，充分發(fā)揮信托公司監(jiān)事會的作用，夯實商業(yè)信托穩(wěn)步健康發(fā)展的基礎(chǔ)。
2．繼續(xù)梳理現(xiàn)有的法律法規(guī)，逐步形成系統(tǒng)性、前瞻性、權(quán)威性和可操作性強的一系列會計監(jiān)管制度
(1)市場準(zhǔn)入和退出制度。市場準(zhǔn)入制度是西方國家普遍采用的一種監(jiān)管制度。市場準(zhǔn)入制度的基本制度功能是允許資本雄厚、信譽良好的經(jīng)營者進入信托行業(yè)，限制未來風(fēng)險和制度風(fēng)險。只有那些符合基本條件，通過嚴(yán)格審核程序的信托公司才具有經(jīng)營信托業(yè)務(wù)的資格，并且對其經(jīng)營權(quán)實行年度審核制，對違法、違規(guī)的信托公司，視其情節(jié)輕重實行程度不同的懲罰，直至退出商業(yè)信托行業(yè)。
(2)資產(chǎn)分開管理制度。即要求托管資產(chǎn)與公司的自有資產(chǎn)嚴(yán)格分離。資產(chǎn)分離制度的基本功能是在各信托參與方之間形成一種監(jiān)督制衡機制，有效控制風(fēng)險。在資產(chǎn)分開管理制度中，明確信托基金由外部保管人進行管理，這對于限制風(fēng)險是非常必要的。通過資產(chǎn)分離，基金管理人不直接持有信托基金，可以大大減少騙取和盜竊信托基金資產(chǎn)的機會，同時，通過拒絕執(zhí)行信托基金管理人進行違規(guī)操作的指令，還可以強化保管人的謹(jǐn)慎監(jiān)管意識。
(3)投資比例限制制度。投資比例限制制度，又叫投資組合制度，投資比例限制的目的是分散投資風(fēng)險，降低風(fēng)險、制度風(fēng)險，要遵循謹(jǐn)慎性、安全性、流動性、風(fēng)險分散性的原則，限制投資范圍，合理確定流動性產(chǎn)品、固定收益類產(chǎn)品、權(quán)益類產(chǎn)品等之間的持有比例。
(4)信息披露制度。由于在競爭型、投資運營型的信托基金運作模式下，社會公眾需要獲得盡可能詳細(xì)的信息，以便做出合理的選擇，因此信息披露制度成為一種運用越來越廣泛的信托監(jiān)管制度。對于整個信托投資監(jiān)管體制來言，信息披露要求是監(jiān)管的最基本的組成部分，要不斷加強和規(guī)范財務(wù)會計報告披露，在格式、內(nèi)容上作出相應(yīng)的具體規(guī)定。信息披露的目的是將信托管理公司置于社會公眾和監(jiān)督機構(gòu)的雙重監(jiān)督之下，防止信托管理公司違法、違規(guī)操作損害信托基金所有人和受益人的利益。
目前，要以2008年信托機構(gòu)全面執(zhí)行新會計準(zhǔn)則為契機， 加強會計監(jiān)管。全面執(zhí)行新會計準(zhǔn)則有利于客觀地反映信托公司的經(jīng)營狀況，切實提高會計信息質(zhì)量和可比性，增加會計信息的透明度，完善風(fēng)險管理，提高經(jīng)營管理水平，便于包括委托人、受益人和監(jiān)管當(dāng)局等信托關(guān)聯(lián)方對信托公司的了解，增進對信托公司乃至信托業(yè)的信任。對監(jiān)管者來說，統(tǒng)一、高質(zhì)量的會計標(biāo)準(zhǔn)有利于其分析、評估同質(zhì)同類信托機構(gòu)的風(fēng)險狀況，并采取有針對性的監(jiān)管手段，強化風(fēng)險監(jiān)管的有效性。
(二)在構(gòu)建商業(yè)信托會計監(jiān)管的非正式制度方面
非正式制度是指對人的行為不成文的限制，是與正式制度相對的一個概念，通常被理解為在社會發(fā)展和歷史演進過程中自發(fā)形成的、不依賴人們主觀意志的文化傳統(tǒng)和行為習(xí)慣，如社會的價值觀念、倫理規(guī)范、文化傳統(tǒng)、習(xí)慣習(xí)俗、意識形態(tài)等。 非正式制度對于商業(yè)信托會計監(jiān)管具有非常重要的意義，而且在短期難以內(nèi)化為自己制度的一部分。非正式制度的約束是非強制性的，必須借助于正式制度的支持，盡管如此，非正式制度仍然是加強會計監(jiān)管的基礎(chǔ)與關(guān)鍵，并且常常為人們所忽視。有法不依，執(zhí)法不嚴(yán)現(xiàn)象的存在，其根源就在于非正式制度的缺失。為此需要從以面幾方面構(gòu)建商業(yè)信托會計監(jiān)管的非正式制度：
1．加強會計監(jiān)管文化的建設(shè)
我國是有著深厚民族文化底蘊的國家，非正式制度資源豐富，其中的監(jiān)管文化演進所形成的行為規(guī)范對監(jiān)管行為起著十分重要的作用。因此，需要進一步在信托公司內(nèi)部弘揚會計監(jiān)管和制衡的文化，努力發(fā)揮會計監(jiān)管對改善經(jīng)營管理的促進性作用，在信托公司外部各利益相關(guān)者之間建立平等和信任的文化，逐步形成廣泛的信任機制和平等的文化氛圍，充分發(fā)揮監(jiān)管者的積極作用。
2．發(fā)揮商業(yè)信托行業(yè)協(xié)會的作用，加強 自律監(jiān)管
行業(yè)協(xié)會往往能站在信托公司的角度，與被監(jiān)管者之間形成一個平等對話的機制，疏通信息溝通的渠道，形成解決問題的合力，避免把信托監(jiān)管變成信托管制。通過信托行業(yè)協(xié)會進行行業(yè)規(guī)范管理，協(xié)調(diào)行業(yè)內(nèi)部矛盾，加強行業(yè)自律監(jiān)管，制定好自律規(guī)則和執(zhí)業(yè)標(biāo)準(zhǔn)，發(fā)揮懲戒作用，促進行業(yè)誠信體系建設(shè)，宣傳信托市場和信托產(chǎn)品，引導(dǎo)業(yè)務(wù)創(chuàng)新。
3．加強誠信教育，形成一個 良好的社會道德規(guī)范
道德是一種社會控制力量，是社會秩序最根本的維系者。誠信是社會道德規(guī)范的核心內(nèi)容之一，是市場經(jīng)濟發(fā)展的必然要求。為此，要不斷加強對信托會計人員的誠信教育，不斷提高業(yè)務(wù)素質(zhì)，對其他會計監(jiān)管者的道德觀念科學(xué)引導(dǎo)，幫助他們樹立責(zé)任意識。當(dāng)然，要認(rèn)識到誠信教育是一個系統(tǒng)工程，必須凝聚社會各方面的力量，既要進行正面引導(dǎo)教育，也要善于利用發(fā)生的典型案例進行警示教育，采取多種形式幫助會計監(jiān)管人員樹立誠信觀念，更新業(yè)務(wù)知識，從而使會計行為法制化、規(guī)范化，提高商業(yè)信托會計信息質(zhì)量，更好的為發(fā)展社會主義市場經(jīng)濟服務(wù)。
總之，由于我國社會主義市場經(jīng)濟尚處于發(fā)展階段，正式制度不盡完善，但在構(gòu)建我國商業(yè)信托會計監(jiān)管制度過程中，不能生硬的照搬西方的正式制度來監(jiān)管，這樣 “移植”的西方模式必然失效，所謂 “橘生于西為橘，橘生于東則為枳”。應(yīng)根據(jù)我國的實際情況，多管齊下，實行嚴(yán)格的多層次會計監(jiān)管模式，充分發(fā)揮非正式制度的積極作用。此外，在監(jiān)管過程中還要不斷創(chuàng)新監(jiān)管工具，用計算機及其信息技術(shù)不斷完善會計監(jiān)管手段。比如，可以將信托公司的會計及其它管理信息通過網(wǎng)絡(luò)瀏覽器與監(jiān)管部門、會計師事務(wù)所、投資者等利益相關(guān)者建立連接，從而讓會計管理軟件產(chǎn)生的信息在規(guī)定的訪問權(quán)限內(nèi)，讓公司外部的人員使用，加強對信托公司業(yè)務(wù)的動態(tài)監(jiān)控。
注釋 ：
① 投資協(xié)議另有約定的除外。
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[4]青木昌彥，比較制度分析[M]．上海：上海遠(yuǎn)東出版社 ，2001：28．
關(guān)鍵詞：REITs 資產(chǎn)證券化 存量物業(yè)資產(chǎn)
EITs（Real Estate Investment Trusts）即房地產(chǎn)信托基金，一般是指采用公司或商業(yè)信托的形式，將多個投資者的資金集中起來，收購持有房地產(chǎn)或為房地產(chǎn)融資，并共同分享房地產(chǎn)投資收益的一種信托方式，其本質(zhì)是內(nèi)含信托關(guān)系并投資于房地產(chǎn)相關(guān)權(quán)利與收益的基金。REITs最早于1960年誕生于美國，20世紀(jì)80年代前受法律及管理等方面的影響發(fā)展較為緩慢，20世紀(jì)80年代后期因相關(guān)法律尤其是稅收法律制度的逐步完善和支持性政策的實施得以快速發(fā)展。截至2016年末，根據(jù)美國房地產(chǎn)信托協(xié)會（NAREIT）的統(tǒng)計，全美REITs的權(quán)益市值已近一萬億美元。REITs根據(jù)自身的投資范圍一般可分為權(quán)益型（Equity REITs）、抵押型（Mortgage REITs）及混合型三大類，其中權(quán)益型收益源自物業(yè)租金收益，是目前市場上最為主流的形式，抵押型用于發(fā)放抵押貸款，而混合型則是兩種業(yè)務(wù)的組合。REITs的出現(xiàn)和快速發(fā)展為房地產(chǎn)開發(fā)商提供了新的融資與退出方式，也為中小投資者提供了參與地產(chǎn)投資的多元化通道。
一、我國REITs的發(fā)展現(xiàn)狀
我國內(nèi)地房地產(chǎn)開發(fā)過程中利用基金、信托等進行融資的情況非常普遍，但絕大部分此類融資本質(zhì)上都是為了符合相關(guān)監(jiān)管要求為開發(fā)商提供過橋貸款性質(zhì)的類銀行業(yè)務(wù)融資，其融資發(fā)起主體也往往都是銀行，基金、信托通常扮演單純的通道角色。這與廣泛集合社會大眾資金，委托專業(yè)房地產(chǎn)運營機構(gòu)，參與房地產(chǎn)投資獲取收益并承擔(dān)風(fēng)險的REITs模式相距甚遠(yuǎn)。目前我國內(nèi)地尚未出臺針對REITs的專門法律法規(guī)，實際的應(yīng)用和成熟市場相比仍然極少，但針對REITs的研究與討論卻已非常廣泛而豐富，相關(guān)配套金融、法律、市場體系也逐漸走向完善。2007年開始，由中國人民銀行牽頭，聯(lián)合住建部、銀監(jiān)會、證監(jiān)會等部委陸續(xù)出臺了相關(guān)的研究報告及管理辦法，逐步推進REITs業(yè)務(wù)在國內(nèi)的發(fā)展。目前，REITs雖然在法律、法規(guī)層面仍然有諸多的空白，但在國內(nèi)房地產(chǎn)快速發(fā)展升級的行業(yè)需求下，2005年以來，我國內(nèi)地陸續(xù)發(fā)行了包括廣州越秀、中信啟航、蘇寧云創(chuàng)、海印股份信托收益權(quán)、萬達穩(wěn)賺、鵬華前海萬科等REITs或類REITs產(chǎn)品。這些產(chǎn)品有些在境外上市，有些在國內(nèi)上市，有些為公募，有些為私募，客觀上說目前的這些產(chǎn)品與國際標(biāo)準(zhǔn)的REITs仍有一定距離。從總體層面上看，我國的REITs仍然處于不斷積累、逐漸探索與完善的階段。
二、我國內(nèi)地及香港地區(qū)上市REITs總體情況
由于目前我國內(nèi)地公開上市交易的REITs極少，基本符合標(biāo)準(zhǔn)的只有鵬華前海萬科 REITs一家，而香港上市的REITs卻大都有參與內(nèi)地的房地產(chǎn)投資項目，有些在甚至直接以內(nèi)地房地產(chǎn)項目為基金基礎(chǔ)資產(chǎn)發(fā)起而成，因此本文將我國內(nèi)地與香港地區(qū)上市的REITs一并納入數(shù)據(jù)分析范圍。相較于內(nèi)地，香港地區(qū)于2003年由香港證券和期貨事務(wù)監(jiān)察委員會頒布了針對REITs的專門法規(guī)《房地產(chǎn)投資信托基金守則》，法規(guī)對香港REITs的設(shè)立條件、組織結(jié)構(gòu)、從業(yè)人員、投資范圍、利潤分配等進行了詳細(xì)的規(guī)定。2005年，由香港房屋委員會作為初始發(fā)起人，上市公開發(fā)售了香港首個REITs――領(lǐng)匯房地產(chǎn)投資信托基金（后于2015年8月更名為領(lǐng)展房地產(chǎn)投資信托基金），當(dāng)年即成為全球市值最大的IPO REITs。隨后香港又陸續(xù)發(fā)售了包括泓富產(chǎn)業(yè)信托、越秀產(chǎn)業(yè)信托、陽光房地產(chǎn)基金在內(nèi)的多個REITs，現(xiàn)在在香港已經(jīng)有上市REITs數(shù)量有11個，總市值約1 891億元人民幣。從性質(zhì)來看，目前上市的REITs均為權(quán)益性REITs，根據(jù)其公開市場數(shù)據(jù)計算，其5年內(nèi)平均年化凈資產(chǎn)收益率達9%。見表1。
三、我國內(nèi)地及香港地區(qū)上市REITs運營情況比較分析
（一）規(guī)模比較分析
從總規(guī)模上看，我國內(nèi)地及香港地區(qū)的上市REITs與美國存在巨大的差異。根據(jù)美國房地產(chǎn)信托協(xié)會最新的統(tǒng)計，截至2016年末全美有222個REITs，其中在紐約證券交易所（NYSE）上市交易的REITs有191個，全部REITs的市場權(quán)益價值已經(jīng)達9 779億美元，全部權(quán)益性REITs的市場權(quán)益價值達9 148億美元，總體規(guī)模達到我國內(nèi)地及香港地區(qū)上市REITs合計市值的36倍以上。即便僅與美國自身相比，從2010年至2016年美國REITs市值又增加了一倍以上，足見其快速發(fā)展的態(tài)勢及我國與其的巨大差距。美國與我國內(nèi)地及香港地區(qū)上市REITs比較如表2所示。
可見美國REITs無論是數(shù)量、市值以及其占GDP的比例都h遠(yuǎn)超過我國，我國的物業(yè)資產(chǎn)證券化水平與發(fā)達國家差距巨大，當(dāng)然也證明了我國REITs發(fā)展還存在巨大的潛力空間。
（二）行業(yè)比較分析
隨著經(jīng)濟社會的不斷發(fā)展，房地產(chǎn)業(yè)也得以快速發(fā)展并不斷變化。根據(jù)最新的美國房地產(chǎn)信托協(xié)會的房地產(chǎn)REITs分類標(biāo)準(zhǔn)，美國的REITs依據(jù)其行業(yè)屬性細(xì)分為9大門類，包括：辦公類/工業(yè)類、零售類、住宅類、多樣類、醫(yī)療保健類、住宿度假類、自用倉儲類、森林類、抵押按揭類等。如此細(xì)致齊全的分類，且每一類細(xì)分領(lǐng)域都有專業(yè)性、競爭力極強的公司控制與運營，足見美國REITs已經(jīng)發(fā)展成極具深度、專業(yè)化的成熟的運行體系。根據(jù)2016年末的最新統(tǒng)計數(shù)據(jù)，零售類REITs尤其是區(qū)域購物中心類的REITs在美國各類REITs中的占比最大，其次是住宅類、辦公類及醫(yī)療保健類。而2010年以前規(guī)模很小的自用倉儲類、數(shù)據(jù)中心類的REITs市值也已經(jīng)快速成長達到683億美元及598億美元，已經(jīng)分別占據(jù)美國總體權(quán)益REITs市場的6%左右。
反觀我國內(nèi)地及香港地區(qū)上市REITs市場，一方面數(shù)量與市場體量都與美國差距巨大，從所涉及的行業(yè)看也僅集中于零售、辦公、酒店三類，品種非常單一，其中又以零售業(yè)REITs占比最大。以目前亞洲最大，也是唯一進入全球市值最大REITs前20名的領(lǐng)展房地產(chǎn)投資信托基金為例，其與零售業(yè)態(tài)相關(guān)的物業(yè)及停車場租金收入占其REITs總收入94%，其中最為單純的商鋪租金收入占其總收入的56%，相關(guān)物業(yè)主要分布在香港、上海及北京。以富豪系列酒店及開元系列酒店的酒店為主資產(chǎn)的富豪產(chǎn)業(yè)信托及開元產(chǎn)業(yè)信托，其基金規(guī)模都較小。
（三）業(yè)績比較分析
根據(jù)2016年半年財務(wù)數(shù)據(jù)，A股整體凈資產(chǎn)收益率為5.49%，5年平均凈資產(chǎn)收益率為7%。香港市場方面，2016年半年財務(wù)數(shù)據(jù)顯示凈資產(chǎn)收益率為4.73%，5年平均凈資產(chǎn)收益率為6%（數(shù)據(jù)來自WIND資訊），而我國內(nèi)地及香港地區(qū)REITs5年平均凈資產(chǎn)收益率達到9%，顯著高于A股及港股的平均收益水平。美國市場方面，截至2016年末，美國全部REITs平均收益率水平為4.33%，其中權(quán)益類REITs平均收益率水平為3.98%，同樣顯著高于S&P 500股票的平均收益率2.12%。因此總體上看，無論國內(nèi)市場與國外市場，上市REITs業(yè)績水平都要高于平均上市公司業(yè)績水平。
已經(jīng)在我國內(nèi)地及香港地區(qū)上市的REITs的規(guī)模與其績效是否存在一定的趨勢關(guān)系，本文也進行了比較分析?，F(xiàn)有上市REITs的績效（ROE）與其規(guī)模（Ln（市值））存在一定的相關(guān)性趨勢，為確認(rèn)此種相關(guān)性趨勢，論文利用STATA 12對以上兩組變量的相關(guān)性進行了Pearson檢驗。計算結(jié)果如上頁表3所示。
經(jīng)計算，內(nèi)地及香港上市REITs績效（ROE）與其規(guī)模（Ln（市值））的相關(guān)系數(shù)0.5503，相關(guān)性在10%顯著性水平上顯著，可以認(rèn)為其績效與規(guī)模兩者之間是具有一定相關(guān)性的?？紤]目前內(nèi)地和香港上市REITs樣本量比較小，這種相關(guān)性還有待于更大樣本量的檢測，而目前造成這種相關(guān)性的原因，一方面可能是規(guī)模增加所帶來的基金管理規(guī)模效應(yīng)，另一方面也可能是優(yōu)秀的管理團隊吸引了更多投資者而產(chǎn)生的良性循環(huán)。
四、利用REITs盤活國有存量物業(yè)的啟示
美國的REITs之所以能得以快速發(fā)展，原因是多方面的，其中最為關(guān)鍵的原因有四個：
一是其業(yè)績表現(xiàn)長期優(yōu)良。根據(jù)美國房地產(chǎn)信托協(xié)會的統(tǒng)計，美國的REITs綜合回報率一直優(yōu)于道瓊斯工業(yè)指數(shù)，納斯達克綜合指數(shù)以及標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)的綜合業(yè)績。二是REITs收益的穩(wěn)定性較好，較高風(fēng)險高收益的科技類公司明顯具有更高的投資安全性，且其收益又優(yōu)于傳統(tǒng)債券，因此吸引了大量的包括養(yǎng)老基金在內(nèi)的低風(fēng)險偏好投資機構(gòu)。三是REITs有效地解決了其直接投資房地產(chǎn)所導(dǎo)致的流動性變現(xiàn)困難，REITs尤其是公開上市的REITs具有極強的流動性，交易費用極低，隨時可以通過二級市場低成本變現(xiàn)轉(zhuǎn)讓。四是美國對REITs完善的法律監(jiān)管和REITs良好的公司治理，保證了投資者對REITs投資的信心。
以上這些REITs的優(yōu)勢對于已經(jīng)在我國香港地區(qū)和內(nèi)地上市的房地產(chǎn)REITs也是適用的，本文第三部分也證明我國內(nèi)地及香港地區(qū)的REITs收益超過平均收益水平?？梢娡ㄟ^REITs一方面使得投資者可以選擇這些收益相對較高、風(fēng)險較低、流動性較好的金融投資產(chǎn)品，對風(fēng)險承受能力較低的投資者提供了一個非常有價值的產(chǎn)品選擇；另一方面，物業(yè)的持有人也可以通過REITs將其持有的物業(yè)予以證券化，快速回籠資金，實現(xiàn)輕資產(chǎn)運營模式，靈活資產(chǎn)配置，優(yōu)化資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，提升其資產(chǎn)運營效率。從宏觀層面看，REITs顯著提升了物業(yè)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓的效率，降低了直接物業(yè)轉(zhuǎn)讓的交易成本，并通過分散持有，統(tǒng)一委托管理的模式有效促進了房地產(chǎn)行業(yè)運營的規(guī)?；c專業(yè)化運營。1980年后，美國REITs行業(yè)的快速發(fā)展同時伴隨著房地產(chǎn)行業(yè)的進一步專業(yè)化與深化，足見兩者相互的促進作用。
隨著我國房地產(chǎn)行業(yè)各類物業(yè)資產(chǎn)由原來的供給嚴(yán)重不足到逐漸過剩，閑置物業(yè)資產(chǎn)不斷出現(xiàn)。2015年以來，國內(nèi)除了中心城市的住宅物業(yè)外，其他物業(yè)資產(chǎn)都頻繁發(fā)生滯銷情況，房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)面臨越來越大的銷售壓力。對于中大型國有企業(yè)而言，其自持的經(jīng)營性物業(yè)往往體量巨大，這其中包括酒店、辦公樓、廠房、廠區(qū)、倉庫、物流園區(qū)、工業(yè)園區(qū)等，這些物業(yè)基本都處于分散持有各自經(jīng)營的狀態(tài)，專業(yè)化運營水平不高，經(jīng)營效率也不高，且由于大體量的整體物業(yè)可轉(zhuǎn)讓性差的特點，部分經(jīng)營不良的物業(yè)資產(chǎn)反而成了拉低很多國有企業(yè)整體凈資產(chǎn)收益水平的包袱。如果能通過REITs將這些存量物業(yè)資產(chǎn)予以證券化，一方面可盤活存量資產(chǎn)，優(yōu)化資產(chǎn)配置，并通過專業(yè)開發(fā)與運營管理，不斷提高資產(chǎn)使用效率；另一方面也為金融市場投資者提供了風(fēng)險相對較低、收益較高且穩(wěn)定的金融投資產(chǎn)品。基于此，盡快通過頂層設(shè)計，完善國內(nèi)REITs法律法規(guī)，解決REITs在國內(nèi)的重復(fù)征稅等制度障K問題，引導(dǎo)REITs的快速健康發(fā)展具有非常重大的意義。相關(guān)從業(yè)者也應(yīng)緊密關(guān)注此領(lǐng)域的發(fā)展及其對我國房地產(chǎn)行業(yè)帶來的變化與機遇。Z
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REITs；公租房；應(yīng)用；建議
中圖分類號：F83
文獻標(biāo)識碼：A
文章編號：1672-3198（2012）07-0125-02
1 REITs概述
房地產(chǎn)投資信托基金（Real Estate Investment Trusts，以下簡稱REITs）是一種以發(fā)行收益憑證的方式匯集特定多數(shù)投資者的資金，由專門投資機構(gòu)進行房地產(chǎn)投資經(jīng)營管理，并將投資綜合收益按比例分配給投資者的一種信托基金。國際上REITs雖然在性質(zhì)上等同于基金，但在具體規(guī)定和操作上同一般的基金有較大的區(qū)別，因而REITs不僅具備一般基金的特點，同時還有以下特征：
（1）REITs 投資范圍受限。
在國際上各個國家和地區(qū)都對REITs的投資范圍做出了嚴(yán)格的限制。REITs的投資范圍主要是房地產(chǎn)領(lǐng)域的投資、開發(fā)、租賃和銷售等，保證了房地產(chǎn)投資信托資金的根本性質(zhì)。
（2）REITs 具有穩(wěn)定的可預(yù)測收益和較低的波動性。
一般情況下REITs不僅限定投資范圍，還對投資收益來源加以規(guī)定。在美國REITs的收益中要求至少75%的毛利必須來源于自房地產(chǎn)租金、房地產(chǎn)貸款的利息、出售房地產(chǎn)收入、擁有其他REITs證券的利息、房地產(chǎn)節(jié)稅收益、貸款承諾費等。
（3）REITs有極具吸引力的回報率。
從表1中可以看出從2000年-2006年的七年之間，除了2003年之外美國國家房地產(chǎn)投資信托協(xié)會（National Association of Real Estate Investment Trusts，以下簡稱NAREIT）綜合REITs指數(shù)收益率均遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于美國股票市場相關(guān)指數(shù)的收益率以及美國10年期國債的收益率。
（4）REITs能夠充分保證投資人的利益。
REITs所募集的資金往往大多委托專業(yè)的管理公司自主、集中管理，管理人員多為有經(jīng)驗的房地產(chǎn)專業(yè)人員，他們擅長于股市運作，時刻關(guān)注收益率變化，制訂最佳的投資策略，可有效降低投資風(fēng)險。
2 我國公租房發(fā)展現(xiàn)狀及存在問題
我國公租房的發(fā)展建設(shè)基本是剛起步。2007年國家有關(guān)部門就開始對公租房展開調(diào)研，公租房的概念首次出現(xiàn)于2009年3月5日總理所做的政府工作報告中，其中提出要“積極發(fā)展公共租賃住房”。2010年6月13日由住房和城鄉(xiāng)建設(shè)部等七部門聯(lián)合制定的《關(guān)于加快發(fā)展公共租賃住房的指導(dǎo)意見》正式對外，意見提出：公共租賃住房主要面向城市中等偏下收入家庭，符合條件的外來務(wù)工人員也可申請公租房。但也存在如下問題：
2.1 供求嚴(yán)重不均衡
由于我國公租房建設(shè)剛剛起步，因而公租房的供給十分有限，但是從公租房保障的對象來看需求卻是巨大的，這就導(dǎo)致了公租房竣工后的供給面臨僧多粥少的局面。
2.2 建設(shè)資金短缺，融資方式缺乏
目前我國公租房建設(shè)的資金主要來源僅限于中央政府的專項資金劃撥和地方政府出資，參與方單一，建設(shè)資金嚴(yán)重不足這也是導(dǎo)致我國公租房發(fā)展緩慢的主要原因。
2.3 參與方單一，地方政府發(fā)展公租房的動力不足
由于公租房作為保障性住房一般由政府劃撥土地，會減少地方政府的土地財政收入，在巨額土地出讓金的利益驅(qū)使下，地方政府更樂意于興建商品房。
2.4 缺乏權(quán)威、規(guī)范的法律保障
我國目前缺少對公租房發(fā)展有利的法律保障，雖然2010年6月13日由住房和城鄉(xiāng)建設(shè)部等七部門聯(lián)合制定的《關(guān)于加快發(fā)展公共租賃住房的指導(dǎo)意見》，但這只是一個行政性的指導(dǎo)文件，法律作用并不大，對公租房的發(fā)展起不到長遠(yuǎn)的保障作用。
3 我國發(fā)展公租房REITs的必要性和可行性
3.1 發(fā)展公租房REITs的必要性分析
我國公租房建設(shè)現(xiàn)有的資金短缺，融資渠道不足。我國政府于2010年6月份的時候才正式發(fā)文發(fā)展建設(shè)公租房，目前公租房的建設(shè)資金來源主要有四個方面，分別是土地出讓金收益、住房公積金增值收益、中央財政廉租住房保障專項補助資金盈余、社會資金，但這四個方面的資金來源十分不穩(wěn)定，存在很大的缺陷。
3.2 發(fā)展公租房REITs的可行性
（1）國內(nèi)外REITs成功案例為我國公租房REITs融資模式提供了經(jīng)驗。
REITs最早是在美國出現(xiàn)，隨后REITs模式也引入了公共租賃房，發(fā)展到現(xiàn)在，其規(guī)模、運作模式、管理機制、法律條款等等已經(jīng)相當(dāng)完善，其成功案例可以為我國公租房REITs融資模式提供了寶貴經(jīng)驗。
（2）充足的資金來源為公租房建設(shè)REITs融資模式提供了可能。
近年來我國民間資金不斷增長，日益充足，但卻缺少較好的投資渠道，導(dǎo)致大量的民間儲蓄閑置，這是一種極大的浪費。該部分資金儲備若能順利引入公租房建設(shè)足以彌補我國公租房的資金缺口，并且是一種穩(wěn)定的資金來源。
（3）政府保障為公租房REITs提供了穩(wěn)定可靠的資金收益。
公租房可以看作是一種準(zhǔn)公共產(chǎn)品，其本身具有很強的社會福利性，雖然我們現(xiàn)在主張其融資模式需引入市場機制，但對于這種政策性項目，從各國經(jīng)驗來看，政府在一定程度上會給予政策支持和保護。如配套法律制定、稅收優(yōu)惠、財政補貼等，這些都保障了公租房REITs能夠有穩(wěn)定合理的資金收益。
（4）專業(yè)的管理團隊為公租房REITs融資模式提供了風(fēng)險保障。
公租房REITs與其他投融資模式不同的是，將所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)分開，公租房REITs投資的多元化房地產(chǎn)資產(chǎn)是交由專業(yè)的團隊機構(gòu)進行管理運作，有利于克服投資過程中的信息不對稱，由專業(yè)團隊確定投資方案也可降低非專業(yè)性帶來的投資風(fēng)險。就目前我國發(fā)展公租房REITs來看，發(fā)展權(quán)益型REITs比較合適，從組織形式而言，可采用契約型REITs。
4 我國發(fā)展公租房REITs的主要障礙和建議
4.1 完善REITs及公租房方面的立法工作
公租房發(fā)展建設(shè)應(yīng)該成為我國住房體系中的長期重要工作，必須要有相關(guān)的法律文件對公租房的定位、資金來源、建設(shè)、經(jīng)營、租房者的資格以及權(quán)利義務(wù)、退出機制等各方面加以明確，只有在完善的法律制度下，公租房的發(fā)展才能得到足夠的保證。
4.2 加強監(jiān)管機制
金融機構(gòu)作為基金管理公司發(fā)起并管理REITs 基金，由于缺乏有效制約，金融機構(gòu)可能為謀取私利而侵害投資者的利益?？梢圆捎蒙霞壷鞴懿块T和行業(yè)協(xié)會相結(jié)合等方式進行監(jiān)督和約束。完善的監(jiān)管制度能保證公租房REITs 模式的有效推行。
4.3 建設(shè)交易市場
我國發(fā)展REITs，需要推進房地產(chǎn)投資信托產(chǎn)品的市場建設(shè)和合格的機構(gòu)投資者的培育。無論是上市的REITs還是非上市的REITs，都需要有流通的市場平臺和交易渠道，才能促進對REITs產(chǎn)品的投資、持有和轉(zhuǎn)手。
4.4 培育專業(yè)的管理機構(gòu)和人才
REITs 在我國起步較晚，經(jīng)驗豐富的房地產(chǎn)經(jīng)營管理專家組成的專業(yè)信托投資機構(gòu)以及相關(guān)人才相對缺乏。可以結(jié)合國內(nèi)實際情況和借鑒國外經(jīng)驗，可建立由商業(yè)銀行、證券公司、保險公司、信托投資公司等組成的多元化投資機構(gòu)體系，使其成為公租房REITs 模式所需要的專業(yè)投資機構(gòu)。同時公租房REITs 模式的實施需要加強REITs 所需房地產(chǎn)、律師、金融證券、會計等復(fù)合型、專業(yè)化人才的培養(yǎng)和相關(guān)理論課題的研究。
一、引言
房地產(chǎn)投資信托（Real estate investment trust ,REIT）這一概念起源于19世紀(jì)80年代的美國，是一種以發(fā)行受益憑證（如基金單位、基金股份等）的方式匯集特定多數(shù)投資者的資金，由專門投資機構(gòu)進行投資經(jīng)營管理，并將投資綜合收益按比例分配給投資者的一種信托基金制度。其實質(zhì)就是通過組合投資資金和專家理財來實現(xiàn)大眾化投資，以滿足中小投資者將大額投資轉(zhuǎn)化為小額投資的需求。
與發(fā)達國家相比，我國房地產(chǎn)金融市場的融資渠道顯得過于單一，如何解決房地產(chǎn)業(yè)的資金問題，挽救瀕臨破產(chǎn)的中小房地產(chǎn)開發(fā)商，妥善處理目前“爛尾樓”問題成了房地產(chǎn)業(yè)和金融業(yè)界討論的問題。但以筆者之所見，我國目前所謂的“房地產(chǎn)投資信托”并非真正具有信托應(yīng)有的法律特征，名為信托，實為以信托名義進行證券發(fā)行或合同權(quán)利公開受讓的活動。[1]因而有必要通過對房地產(chǎn)投資信托所涉及的法律關(guān)系進行進一步的分析，以探討目前中國房地產(chǎn)投資信托存在的若干法律問題。
二、房地產(chǎn)投資信托存在的法律問題
（一）概念不清，貌合神離
從房地產(chǎn)投資信托的產(chǎn)生、發(fā)展來看其最基本的含義應(yīng)當(dāng)包括三個方面：一是財產(chǎn)的轉(zhuǎn)移，主要是房地產(chǎn)或投資資金所有權(quán)或處分權(quán)的轉(zhuǎn)移；二是受托人對房地產(chǎn)及投資資金的管理和處分；三是受益人享有的受益權(quán)。這三者缺一則不成其為信托。[2]我國《信托法》第二條將信托定義為：“本法所稱信托，是指委托人基于對受托人的信任，將其財產(chǎn)權(quán)委托給受托人，由受托人按委托人的意愿以自己的名義，為受益人的利益或者特定目的，進行管理或者處分的行為?！眹鴥?nèi)一些學(xué)者認(rèn)為這個定義中的關(guān)鍵之處在于“委托”一詞含義不明。一般來說，“委托”多用于行紀(jì)和關(guān)系中，即一方（行紀(jì)人或人）接受另一方（委托人）的委托，以自己（行紀(jì)關(guān)系中）或委托人（關(guān)系中）的名義，為委托人的利益行事。但無論是行紀(jì)還是，與信托都有本質(zhì)的區(qū)別，即前者均不轉(zhuǎn)移財產(chǎn)的所有權(quán)，而且所有權(quán)與利益不產(chǎn)生分離，都?xì)w屬于委托人，而后者須有財產(chǎn)權(quán)的轉(zhuǎn)移，而且所有權(quán)與利益發(fā)生分離，所有權(quán)歸受托人所有，利益則由受益人享有。因此，“委托”一詞非但沒有揭示信托的本質(zhì)屬性，而且混淆了信托與行紀(jì)、等法律關(guān)系的界限，是不科學(xué)的。3筆者認(rèn)為這種觀點是值得借鑒的，我們既然決定將REIT移植到國內(nèi)，就應(yīng)該按照它內(nèi)在的法律屬性清晰地定義它，從而將它同其它法律關(guān)系區(qū)別開來。
（二）關(guān)于信托財產(chǎn)占有瑕疵的承繼
在REIT關(guān)系中，信托財產(chǎn)為動產(chǎn)，委托人將財產(chǎn)交付于受托人即實現(xiàn)財產(chǎn)權(quán)的轉(zhuǎn)移。依照大陸法系民法制度，信托財產(chǎn)似也可適用“善意取得”制度，即使委托人對出讓財產(chǎn)的占有有瑕疵，只要受托人受讓時為善意，信托財產(chǎn)就發(fā)生有效轉(zhuǎn)移，信托也因此成立。然而果真如此，便給委托人留下了謀取不當(dāng)?shù)美目臻g。信托一旦成立，信托財產(chǎn)則發(fā)生“閉鎖效應(yīng)”，可以免受委托人、受托人和受益人的債權(quán)人的追及。委托人可以利用把非法占有的財產(chǎn)設(shè)立信托的手段來逃避真正財產(chǎn)所有人的追究。由此可見，如果在信托財產(chǎn)的轉(zhuǎn)移上適用“善意取得”制度，會鼓勵委托人濫用信托，侵害他人利益。因此，我國不妨借鑒日本信托立法的經(jīng)驗，直接規(guī)定受托人應(yīng)承繼委托人對信托財產(chǎn)占有的瑕疵。
筆者認(rèn)為上述觀點有待于商榷，REIT是英美法系的產(chǎn)物，英美法就動產(chǎn)物權(quán)的轉(zhuǎn)移，僅善意買受人能主張原始取得，受托人或受益人即使“善意”卻也并非“買受人”，因此REIT不適用善意取得制。
（三）風(fēng)險防范體系不健全
首先，規(guī)范信托投資公司的法律法規(guī)主要包括《公司法》、《信托法》、《信托投資公司管理辦法》、《信托投資公司資金信托管理暫行辦法》，但這對于規(guī)范房地產(chǎn)投資信托公司的設(shè)立、變更、終止以及公司組織機構(gòu)和信息紕漏制度方面還遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠。由于缺乏專項立法，至使目前許多房地產(chǎn)信托公司內(nèi)部經(jīng)營結(jié)構(gòu)不合理，再加上混業(yè)經(jīng)營和關(guān)聯(lián)交易的影響，房地產(chǎn)信托公司的金融防范體系受到嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)，委托人的利益無從保障。
其次，就房地產(chǎn)投資信托的擔(dān)保及保險制度而言，主要有兩個層次的問題，一是信托投資公司對投資者的擔(dān)保，我們可以參考德國房地產(chǎn)投資信托制度的做法，將房地產(chǎn)投資基金交由寄托銀行保管，受托人的排他管理權(quán)一分為二，投資公司行使法律監(jiān)督權(quán)，事實的監(jiān)督權(quán)以及執(zhí)行法上的執(zhí)行權(quán)又屬于寄托銀行。上述做法既可以增加投資者的信心，降低信托產(chǎn)品的風(fēng)險系數(shù)，又可以對信托公司的經(jīng)營產(chǎn)生約束。另一個層次的問題是信托投資公司將信托資金用來貸款和購買抵押貸款相關(guān)證券的擔(dān)保及保險問題。因為信托公司對開發(fā)商的貸款同樣適用于《貸款通則》而在審批貸款時又往往沒有商業(yè)銀行嚴(yán)格，因此，信托公司的貸款面臨著比商業(yè)銀行更大的風(fēng)險。
四、結(jié)束語
房地產(chǎn)業(yè)從上世紀(jì)九十年代后期開始，平均年增長率達到37.8%，而且在今后幾年將會有很大的發(fā)展。目前房地產(chǎn)業(yè)發(fā)展遇到的問題是房地產(chǎn)貸款在銀行貸款中的比重過高，銀行提高了房地產(chǎn)項目貸款的條件以及銀根緊縮的政策，因此房地產(chǎn)行業(yè)迫切需要銀行外的融資渠道，以解決開發(fā)和經(jīng)營的資金問題。我過目前房地產(chǎn)投資信托市場上所推出的產(chǎn)品其實質(zhì)都是一些“類房地產(chǎn)投資信托”，這些早期的類房地產(chǎn)信托為我國房地產(chǎn)初期的發(fā)展提供了新的融資渠道，但隨著房地產(chǎn)泡沫的破滅和信托公司管理人員決策機制不健全等因素的影響，這些房地產(chǎn)信托投資基金均不同程度的陷入了運作的困境。本文通過對房地產(chǎn)投資信托所涉及的法律關(guān)系的梳理，指出了目前我國房地產(chǎn)投資信托所存在的法律問題，并提出了一些建議，希望通過這些建議為我國房地產(chǎn)投資信托的運行構(gòu)建一個良好的法律平臺，促進房地產(chǎn)金融體制的完善和健全。
1.嚴(yán)厲打擊拖延土地開發(fā)進度的開發(fā)商
開發(fā)商拖延進度的最終目的是為了將房價推向一個自身滿意的水平。因為土地資源是有限的，如果把土地購置進來而不去建造，那么住房的供給就會減少，市場的需求將得不到滿足，有能力購房的人就會把價格抬高來滿足自己的需求，這樣就會使得許多人無房可以居住。使得富人和窮人的差距越拉越大，造成貧富差距懸殊，不利于社會的安定團結(jié)。
對超過一年沒有開發(fā)的房地產(chǎn)業(yè)收取閑置費，兩年以上的收回土地的使用權(quán)。這樣就能防止有些開發(fā)商為追求高額利潤囤積居奇，惡意影響市場供給與需求之間的關(guān)系，來促使房價的上漲。同時國家可以通過將土地分成小塊承包給多家公司，而不是單單讓少數(shù)開發(fā)商擁有，使他們占據(jù)了壟斷的優(yōu)勢。對于違規(guī)的開發(fā)商，國家應(yīng)不僅僅予以罰款，更應(yīng)該規(guī)定如果一定年限內(nèi)沒有建蓋房屋的話，土地將被收回。對于建蓋好房屋卻沒在規(guī)定時間內(nèi)出售的開發(fā)商，應(yīng)該以當(dāng)初建房時的價格賣出，只有這樣做才能消除某些開發(fā)商專空子的行為。
2.準(zhǔn)確評估拆遷的補償金
應(yīng)該由專業(yè)的評估機構(gòu)進行評估，至少應(yīng)該請兩個以上的機構(gòu)，這樣做才能保證更加準(zhǔn)確。評估機構(gòu)應(yīng)以市場為價格作為根據(jù)，不可以弄虛作假。因為評估的價格會直接影響搬遷工作是否能夠順利進行，百姓是否認(rèn)可評估出來的價格對他們是否同意拆遷有著十分巨大的影響。那么如何解決搬遷中遇到的問題呢？
首先，決定搬遷者是否配合拆遷工作的重要決定因素就是補償金的問題，這就要所有人獲得的補償款應(yīng)該是一致的，不應(yīng)給予某些人特殊的照顧，妨礙政府所要求的公平、公正、公開的原則。
其次，要提高政府拆遷辦人員的自身修養(yǎng)，勤于與搬遷人員溝通。耐心傾聽他們的困難同時找到恰當(dāng)?shù)慕鉀Q辦法，態(tài)度要友善不可以簡單粗暴，盡量避免產(chǎn)生沖突，設(shè)身處地的為對方著想，這樣才能解決問題。
最后，要解決搬遷居民安置問題，由于房屋拆遷時間較長，那么在哪居住就成了人們首先要考慮的問題。開發(fā)商或政府可以采取一次性付款作為租房費用，或安置到特定的住所的解決方案。只有解決了人們后顧之憂的問題，搬遷的工作才能順利的進行。
3.構(gòu)建節(jié)約型住房并加強環(huán)境保護
老式住房的建筑漸漸的已經(jīng)不再能夠滿足人們對于環(huán)保的要求，新一代的節(jié)約型住房建筑應(yīng)運而生。在越來越提倡節(jié)能環(huán)保的今天，人們將科學(xué)技術(shù)投入到了這一新的研發(fā)領(lǐng)域，建筑出了節(jié)約土地、節(jié)約資源、少污染、低能耗的新型建筑。充分的利用自然資源節(jié)約能源的消耗。例如現(xiàn)在我們家里常用的太陽能熱水器正是利用了這一原理。同時，小區(qū)的環(huán)境保護也非常重要，這不僅僅需要物業(yè)的管理，更要靠業(yè)主的配合。把垃圾分門別類的放好，區(qū)分可回收資源和不可回收資源是每個人應(yīng)盡的責(zé)任。
開發(fā)建房的同時也不能忘了環(huán)境保護。不然建了那么多美麗的建筑卻沒有環(huán)境的陪襯便顯得沒有了意義。但是沿海地區(qū)由于多年持續(xù)開發(fā)，使得海岸線上的植被遭到了一定嚴(yán)重的破壞，因此我國政府應(yīng)該通過立法保護海岸的生態(tài)環(huán)境，禁止在海岸線附近的防護林地區(qū)建筑施工，禁止破壞其周圍的生態(tài)平衡。
沿海城市的污水處理工作也不容忽視。政府部門也應(yīng)該采用自上而下的管理辦法，將排污工作由省分配到市，由市再分配到鎮(zhèn)、鄉(xiāng)，再分派給各個單位、企業(yè)，確保工作快而有力的展開對生活污水進行嚴(yán)格的控制，不達標(biāo)的污水一律需經(jīng)過處理過再排入河流。沿海地區(qū)的企業(yè)排放的工業(yè)廢水實施監(jiān)控，排放污水需要獲得許可。且定期對各個企業(yè)進行檢查，發(fā)現(xiàn)含量超標(biāo)的污染單位應(yīng)該讓他們停止生產(chǎn)，直到檢查合格才可以重新開業(yè)。污水自理、環(huán)境保護是一項大工程，需要大量的人力物力財力，因此政府部門應(yīng)該給予大量的支持和鼓勵，給予適當(dāng)?shù)呢斦a貼。對于已建成的但有礙于沿海環(huán)境發(fā)展，破壞生態(tài)平衡的房屋應(yīng)拆除，這樣才能有效的促進房地產(chǎn)業(yè)與經(jīng)濟、環(huán)境協(xié)調(diào)穩(wěn)健的發(fā)展。
4.緩和開發(fā)商與消費者之間的矛盾
我國
進一步完善房屋租賃制度，采取一些福利措施，增加廉租房的供應(yīng)量，為低收入人群提供住房保障。這樣可以暫時削弱一部分人的購房需求，使供求矛盾得到緩解，防止房地產(chǎn)業(yè)泡沫的形成。
當(dāng)前，普通商品用房供求不平衡的矛盾異常突出，要解決這個問題的關(guān)鍵是保障供給量充足。這就需要我國政府改善住房的供應(yīng)結(jié)構(gòu)，鼓勵開發(fā)商增加經(jīng)濟適用房所占的市場比例，減少高檔住宅的供應(yīng)數(shù)量。嚴(yán)禁轉(zhuǎn)讓不符合國家規(guī)定的土地項目，不允許哄抬房價投資炒房的現(xiàn)象繼續(xù)出現(xiàn)在我國房地產(chǎn)市場上。在一般狀況下，房地產(chǎn)的價格水平同居民的消費能力是一致的，但是我國許多沿海城市的房價卻遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于許多發(fā)達國家。這是由于我國許多購房者并不是出于自身需要購房，而是為了投資獲利。因此我國政府為了遏制投機購房的產(chǎn)生增加二套房購房成本，二套房首付款比例也相應(yīng)提高，壓制了投資的人夠買房子的熱情，利用稅收調(diào)節(jié)控制緩解了購房緊張的局面。
5.保障期房預(yù)購者的利益
由于購房者與開發(fā)商之間在一開始就存在著信息不對稱的問題，而且作為交易的雙方，一面是購房人提前支付了資金，另一面卻是開發(fā)商承諾多長時間后交房。屬于先交錢后得到房子，一旦開發(fā)商延遲交房。便會為購買者一方帶來隱形的損失。
我國政府應(yīng)提出要求，當(dāng)房屋主體的一部分建成時才可以允許預(yù)售。對沒有達到預(yù)售許可的，不可以以內(nèi)部認(rèn)購，預(yù)交誠意金等形式進行銷售，在簽訂預(yù)購合同時開發(fā)商應(yīng)提供正規(guī)發(fā)票。開發(fā)商賬目要清楚，方便國家審計人員審計。這樣可以防止開發(fā)商將開發(fā)款項挪為私用，甚至卷款潛逃的現(xiàn)象發(fā)生。嚴(yán)格檢查房地產(chǎn)開發(fā)商是否按標(biāo)準(zhǔn)為小區(qū)配備設(shè)施（如值班、物業(yè)管理辦公等基本設(shè)施）。還應(yīng)將開發(fā)商售房時所承諾的小區(qū)建設(shè)，綠化面積等一并寫在與購房者簽訂的預(yù)購協(xié)議中。以此來保障消費者的權(quán)益。（作者單位：沈陽師范大學(xué)）
參考文獻
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