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時間：2022-11-04 08:04:32
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資產(chǎn)證券化源于美國上世紀(jì)70年代末的住房抵押證券，是世界金融領(lǐng)域內(nèi)的重大創(chuàng)新之一。80年代以后，資產(chǎn)證券化在國際資本市場上開始流行，其應(yīng)用范圍已經(jīng)從最初的住房抵押貸款擴展到企業(yè)的應(yīng)收賬款、信用卡應(yīng)收款、汽車貸款、租金、版權(quán)專利費、消費品分期付款等領(lǐng)域。目前，資產(chǎn)證券化浪潮已經(jīng)席卷全球各國，演變?yōu)橐环N國際化的趨勢。
一、資產(chǎn)證券化的內(nèi)涵及基本運作過程
資產(chǎn)證券化（Asset Securitization）是指將缺乏流動性，但能夠產(chǎn)生可預(yù)見現(xiàn)金流收入的金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)換成在金融市場上可以出售和流通的證券的行為。其核心在于對金融資產(chǎn)中風(fēng)險與收益要素的分離與重組，使其定價和重新配置更為有效，從而使參與各方均受益。
資產(chǎn)證券化的基本運作過程如下:（1）原始權(quán)益人（貸款出售銀行）通過發(fā)起程序?qū)⒖深A(yù)見的現(xiàn)金流資產(chǎn)組合成資產(chǎn)池。（2）由原始權(quán)益人或獨立第三方組建特設(shè)信托機構(gòu)（special purpose vehicle，簡稱SPV），然后以“真實出售”（true sale）方式將原始權(quán)益人的證券化資產(chǎn)合法轉(zhuǎn)讓給特設(shè)信托機構(gòu)，在轉(zhuǎn)讓過程中通常由信用增級機構(gòu)通過擔(dān)?；虮ｋU等形式對特設(shè)信托機構(gòu)進(jìn)行信用增級（credit enhancement）。所謂“真實出售”，是指貸款出售合同中應(yīng)明確規(guī)定：一旦原始權(quán)益人發(fā)生破產(chǎn)清算，資產(chǎn)池不列入清算范圍，從而達(dá)到“破產(chǎn)隔離”（bankruptcy remote）的目的，以保護(hù)投資者的利益。（3）特設(shè)信托機構(gòu)以受讓的資產(chǎn)為支撐，經(jīng)信用評級機構(gòu)評級后，聘請投資銀行在資本市場上發(fā)行資產(chǎn)支持證券（asset－backed security，簡稱ABS）募集資金，并用該資金來購買原始權(quán)益人所轉(zhuǎn)讓的資產(chǎn)。（4）服務(wù)人（通常由原始權(quán)益人兼任）負(fù)責(zé)向原始債務(wù)人收款，然后將源自證券化資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金轉(zhuǎn)交受托人，再由受托人向資產(chǎn)支持證券的投資者支付本息。
二、我國開展資產(chǎn)證券化的積極意義
到目前，我國間接融資仍然占社會融資的絕大比重，商業(yè)銀行基本上是整個社會的信用中心、資金分配中心和風(fēng)險中心而資本率低，高度負(fù)債經(jīng)營和自身風(fēng)險承擔(dān)能力有限是我國商業(yè)銀行的共同特點。就現(xiàn)階段而言，商業(yè)銀行面臨的主要風(fēng)險依然是長期性資金占用不斷增加及存量不良貸款的大量沉淀而形成的現(xiàn)金流和資本充足率不足的壓力。要想使我國商業(yè)銀行健康、穩(wěn)步發(fā)展，尋找一種有效的機制緩解這種壓力和風(fēng)險已顯得尤為必要。資產(chǎn)證券化將有助于形成這樣的機制。
1.加強資產(chǎn)流動性，提高銀行盈利能力。資產(chǎn)證券化的初衷就是使缺乏流動性的資產(chǎn)組合起來變現(xiàn)和出售，以盡快收回資金，提高銀行資金利用效率，增大貨幣的擴張效應(yīng)。在傳統(tǒng)的信貸管理方法下，短期存款負(fù)責(zé)與長期貸款資產(chǎn)期限的不匹配，增加了商業(yè)銀行的經(jīng)營風(fēng)險。如果將貸款證券化，使長期被占用的銀行貸款轉(zhuǎn)化為證券出售給投資者，則整個金融系統(tǒng)就有了一種新的流動性機制，銀行就可較快地收回資金，擴大融資來源渠道。同時，可以利用收取本息與轉(zhuǎn)交托管人的時間差可獲得浮利收入、附加收入等。另外，資產(chǎn)證券化將缺乏流動性的資產(chǎn)流動起來，釋放了銀行資本，用于其他較高邊際收益的項目，這不僅提高了資源利用效率，還將增加銀行更多的潛在利潤。
2.有效規(guī)避風(fēng)險，增進(jìn)銀行資產(chǎn)安全性。證券化的金融制度不但提供了高度的資產(chǎn)流動性，導(dǎo)致了大量替代品和投資機會的產(chǎn)生，而且為銀行加強流動性風(fēng)險管理提供了有效手段。通過證券化組合、出售、購入，商業(yè)銀行的風(fēng)險被分散給了其他投資機構(gòu)和單個投資者，提高了銀行系統(tǒng)的安全性。資產(chǎn)證券化還為銀行處理不良資產(chǎn)提供了一個新的解決途徑。
3.改善信貸機構(gòu)，優(yōu)化銀行資源配置。通過建立資產(chǎn)證券化市場，實現(xiàn)貸款等資產(chǎn)的流通轉(zhuǎn)移，回流資金，銀行可以獲得新的投資機會，在較大程度上盤活資產(chǎn)、優(yōu)化信貸結(jié)構(gòu)和轉(zhuǎn)移信貸風(fēng)險，并可在降低風(fēng)險的同時保持對地區(qū)和行業(yè)的相對優(yōu)勢，擴展其他業(yè)務(wù)，實現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)。同時信貸資產(chǎn)證券化作為商業(yè)銀行配合貨幣政策實施提供了更多的手段。
4.開拓銀行業(yè)與證券業(yè)合作的新領(lǐng)域。資產(chǎn)證券化的推出，改變了傳統(tǒng)銀行以“吸存放貸”為主的角色，使其同時具有“資本經(jīng)營”的職能。首先，資產(chǎn)證券化帶來了融資方式的創(chuàng)新，貸款資產(chǎn)組合多樣化能滿足不同投資者的要求，從而達(dá)到優(yōu)化資源配置的目的。其次，證券化可以使商業(yè)銀行通過在市場中較好地匹配長期和短期的投資者與融資者，真正發(fā)揮金融中介的作用。第三，資產(chǎn)證券化可以拓展證券公司的業(yè)務(wù)領(lǐng)域，在發(fā)達(dá)國家的證券市場上，已經(jīng)有許多資產(chǎn)證券化所需的結(jié)構(gòu)化工具被創(chuàng)造出來，如抵押擔(dān)保債券，高級或附屬證書結(jié)構(gòu)及過手證書結(jié)構(gòu)等都是最常用的資產(chǎn)證券化工具。這種多元化、合作化的發(fā)展趨勢，將有助于國際金融業(yè)由分業(yè)到混業(yè)經(jīng)營的實現(xiàn)。可以說，無論是從金融機構(gòu)的角度，還是從投資者的角度，抑或是從金融體制改革的角度，推行信貸資產(chǎn)證券化都是有利的，因此，資產(chǎn)證券化在我國也會成為一種必然的發(fā)展趨勢。
三、我國實施資產(chǎn)證券化的難點
資產(chǎn)證券化是一項復(fù)雜、專業(yè)化程度高、技術(shù)性強的系統(tǒng)工程，它要求得到法律、信用評級、會計制度和稅收制度等多方面的支持。由于目前資產(chǎn)證券化在我國仍是一種融資工具的創(chuàng)新，缺乏實踐經(jīng)驗，因此法律、信用評級、會計和稅收制度尚難以對資產(chǎn)證券化形成支持，此皆成為我國開展資產(chǎn)證券化的障礙。
1.機構(gòu)投資者參與的法律障礙。一種金融工具能否順利推銷，需求是一個決定性因素。由于資產(chǎn)支持證券的復(fù)雜性，期待個人投資者成為資產(chǎn)支持證券市場的投資主體是不現(xiàn)實的，機構(gòu)投資者應(yīng)占據(jù)資產(chǎn)支持證券的主體。但是，目前我國法律卻嚴(yán)格界定了機構(gòu)投資者的準(zhǔn)入資格。如《保險法》明確規(guī)定，保險公司的資金運用僅限于銀行同業(yè)存款、買賣國債及經(jīng)國務(wù)院批準(zhǔn)的其他方面，從而明確界定了保險資金不得用于購買企業(yè)債券及抵押貸款證券。目前我國養(yǎng)老基金介入證券市場也只是處于試驗階段。如能在法律上允許保險基金和養(yǎng)老基金進(jìn)入由政府擔(dān)保的資產(chǎn)支持證券市場，對我國資產(chǎn)證券化的開展無疑是一個強勁的需求。
2.信用評級與實現(xiàn)信用增級的障礙。信用評級是資產(chǎn)證券化過程中不可缺少的重要環(huán)節(jié)，它不僅影響投資者的投資決策，而且決定著發(fā)行人籌資成本的高低。而目前我國的信用評級制度還很不完善，一是許多評級機構(gòu)的體制和組織形式不符合中立、規(guī)范的要求；二是缺乏被市場投資者所普遍接受和認(rèn)可的信用評級機構(gòu)。發(fā)展我國的資產(chǎn)證券化必須完善和規(guī)范我國的信用評級制度，這方面可考慮與國際著名評級機構(gòu)如標(biāo)準(zhǔn)普爾公司和穆迪公司進(jìn)行合作。
3.會計制度和稅收制度的障礙。資產(chǎn)證券化過程涉及到許多會計問題，而目前我國尚未有資產(chǎn)證券化的實踐，因此相應(yīng)的關(guān)于資產(chǎn)證券化的會計處理制度也是一片空白。此外，在資產(chǎn)證券化過程中，也涉及到稅收方面的問題，主要包括資產(chǎn)銷售的稅收和特設(shè)信托機構(gòu)的所得稅處理兩方面。根據(jù)我國現(xiàn)行的會計和稅收法規(guī)，結(jié)合資產(chǎn)證券化本身的特性，制定相應(yīng)的會計和稅收制度將推動我國資產(chǎn)證券化的開展。
四、我國開展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的政策建議
除了證券化參與主體的努力之外，要更好地發(fā)展信貸資產(chǎn)證券化，政府還應(yīng)該從立法、稅收、會計準(zhǔn)則等方面給予政策支持。建議根據(jù)市場的發(fā)展情況，分階段、逐步地改善資產(chǎn)證券化的法律、制度環(huán)境，提高政策明朗度，降低資產(chǎn)證券化的不確定性和交易成本，推動資本市場的發(fā)展。
1.加快完善法律環(huán)境建設(shè)。鼓勵商業(yè)銀行進(jìn)行資產(chǎn)證券化的探索和試點，與此同時，修訂完善相關(guān)法律法規(guī)，切實推進(jìn)我國資產(chǎn)證券化進(jìn)程。如探索用信托模式發(fā)行證券，借鑒美國的稅收優(yōu)惠措施和我國臺灣地區(qū)的一些做法，對SPV的法律地位盡快予以明確，允許信托機構(gòu)、金融資產(chǎn)管理公司等機構(gòu)充當(dāng)SPV。此外，還需完善相關(guān)會計法規(guī)制度等。為降低立法成本提高效率，可以考慮首先對資產(chǎn)證券化所涉及的相關(guān)法律問題逐一分解研究，看看這些問題是否可以在現(xiàn)行法律的基本框架下，通過制定層級效力較低的規(guī)章的形式加以解決。例如，可以通過人民銀行制定的《資產(chǎn)證券化管理辦法》來解決有關(guān)債權(quán)通知、抵押權(quán)轉(zhuǎn)移、資產(chǎn)證券化公司的設(shè)立等問題，可以通過證監(jiān)會制定的《資產(chǎn)支撐證券發(fā)行與交易辦法》來解決有關(guān)發(fā)行與交易的問題。通過這些辦法先進(jìn)行試點工作，待條件成熟后再制定更高層次的法律和法規(guī)，這樣可以盡快推動資產(chǎn)證券化在我國的發(fā)展，同時總結(jié)經(jīng)驗加緊《資產(chǎn)證券化法案》的立法進(jìn)程。
2.明晰會計、稅收方面的支持政策。明確資產(chǎn)證券化過程中的會計、稅務(wù)、報批程序等一系列政策問題。參照國際會計標(biāo)準(zhǔn)制定符合我國國情的資產(chǎn)真實銷售標(biāo)準(zhǔn)，制定資產(chǎn)證券化過程中銷售、融資的會計處理原則，以及交易后資產(chǎn)負(fù)債與留存權(quán)益的會計處理方法?；砻馓厥饽康墓竞托磐薪患{實體所得稅，避免對投資者、發(fā)起人和特殊目的載體的雙重征稅，對于發(fā)起人在不良資產(chǎn)證券化過程中因折扣銷售而產(chǎn)生的損失應(yīng)從應(yīng)稅收入中扣除。在資產(chǎn)轉(zhuǎn)移過程中，豁免發(fā)起人轉(zhuǎn)移資產(chǎn)的營業(yè)稅和印花稅。
3.明確資產(chǎn)支持證券的性質(zhì)并解決可交易性。建議明確資產(chǎn)支持證券可以采用債券和信托憑證方式。對于債券性質(zhì)的證券化產(chǎn)品，納入《證券法》的管轄，建立資產(chǎn)支持證券的注冊、審批及信息披露制度，明確和簡化特殊目的公司發(fā)行證券的審批程序，規(guī)范資產(chǎn)支持證券私募和公募發(fā)行的條件、方式。對于信托性質(zhì)的證券化產(chǎn)品，修改《信托法》，允許特殊目的信托發(fā)行資產(chǎn)支持信托證書，明確信托證書的證券性質(zhì)，提高信托證書的流動性。條件成熟時允許特殊目的信托發(fā)行無紙化、可集中交易的信托權(quán)益。
4.培育機構(gòu)投資者并規(guī)范中介機構(gòu)行為。擴大投資基金、保險基金、商業(yè)銀行、財務(wù)公司、信托公司、證券公司等機構(gòu)投資者的投資范圍，使其成為資產(chǎn)支持證券市場的投資主體。允許外國投資者投資于資產(chǎn)支持證券或?qū)①Y產(chǎn)轉(zhuǎn)移給國外特殊目的載體，明確外資投資和國際證券化有關(guān)的結(jié)售付匯問題。進(jìn)一步規(guī)范資產(chǎn)評估和信用評級制度，著重培養(yǎng)幾家在國內(nèi)有權(quán)威性、在國際有影響力的資信評級機構(gòu)，建立完善的資產(chǎn)評估標(biāo)準(zhǔn)體系。加快發(fā)展擔(dān)保市場，規(guī)范中介機構(gòu)的運作及其市場行為，加強對資產(chǎn)證券化市場的監(jiān)督。
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2.信貸證券化發(fā)展現(xiàn)實問題分析。盡管信貸資產(chǎn)管理下的資產(chǎn)證券化理論被廣大經(jīng)濟(jì)學(xué)者及企業(yè)管理人員所認(rèn)可并寄予厚望，但是由于資產(chǎn)證券化在我國的發(fā)展仍未接受實踐的檢驗，許多企業(yè)仍處于觀望階段，我國的信貸資產(chǎn)證券化規(guī)模相對于理論成熟的美國仍顯的十分弱小，資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)產(chǎn)品種類十分單一，還處于起步階段。在這個階段我們面臨著如擔(dān)保機構(gòu)少、擔(dān)保體系不完善等方面的制約。與此同時，我國信用評級機構(gòu)缺乏信用評級的公正性和權(quán)威性。在我國現(xiàn)有的信用評級機構(gòu)中，大部分缺乏全國性信用評級認(rèn)可，專業(yè)性無法得到保證，缺乏統(tǒng)一科學(xué)的評級程序和行業(yè)規(guī)范。在這種情況下，評級結(jié)果自然無法令人信服，可信度的降低導(dǎo)致資產(chǎn)證券化的時間跨度增加，降低了資產(chǎn)證券化效率。在現(xiàn)實發(fā)展中出現(xiàn)的另一問題就是，作為信貸資產(chǎn)證券化主要推動部門的監(jiān)管職能部門對資產(chǎn)證券化的發(fā)展前景持過分謹(jǐn)慎態(tài)度。在對資產(chǎn)證券化的發(fā)展嘗試中，人民銀行雖積極推動金融試點項目的發(fā)展，但多采用信用良好的商業(yè)銀行作為試點單位，試點對象也是經(jīng)過層層篩選的優(yōu)良資產(chǎn)企業(yè)，重點在于樹立“標(biāo)桿”,試點范圍的限制必然導(dǎo)致在我國實踐中無法真正發(fā)現(xiàn)資產(chǎn)證券化中存在的問題，勢必加深諸多企業(yè)對資產(chǎn)證券化的誤解，一旦出現(xiàn)情況，會極大打擊企業(yè)自信心，影響信貸資產(chǎn)證券化在我國的發(fā)展。在銀監(jiān)會方面，對銀行信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的審批周期過長，將重點放在商業(yè)銀行的審批上，減少了資產(chǎn)證券化的市場準(zhǔn)入，增加了證券化產(chǎn)品的發(fā)行難度和成本。特別是有關(guān)監(jiān)管部門特殊規(guī)章的制定，將投資人限定在狹小的空間內(nèi)，使信貸資產(chǎn)證券化的投資支持者極度有限，僅限于少量資金充足、信用度高的大型銀行，一級市場銷售不暢、二級市場流動性活力不足。最后，資產(chǎn)證券化的高度專業(yè)化素質(zhì)及技術(shù)含量要求，也是制約我國尚未擁有核心技術(shù)的大部分企業(yè)進(jìn)一步實踐的重要因素。
二、解決我國信貸資產(chǎn)管理中資產(chǎn)證券化風(fēng)險及問題的對策研究
1.積極制定、完善相應(yīng)高效力法律法規(guī)，保證信貸資產(chǎn)證券化市場的法律化、制度化。我國信貸資產(chǎn)證券化發(fā)展盡管仍處于初級階段，但是相關(guān)法律法規(guī)的制定必須加緊步伐，結(jié)合美國等信貸資產(chǎn)證券化較為發(fā)達(dá)國家的經(jīng)驗教訓(xùn)，對相關(guān)法律法規(guī)的超前制定與完善是十分有必要的。對資產(chǎn)證券化的法律地位進(jìn)行確定，預(yù)先規(guī)制資產(chǎn)證券化程序，可以有效減少金融市場中可能發(fā)生的金融風(fēng)險。同時，信貸資產(chǎn)證券化發(fā)達(dá)國家現(xiàn)存的相關(guān)法律法規(guī)，也為我國制定完善資產(chǎn)證券化提供了優(yōu)勢參考。同時，要簡化抵押權(quán)登記的法律程序，建立現(xiàn)代化、電子信息化的抵押登記系統(tǒng)，提升資產(chǎn)證券化過程中抵押等級效率。
一、引言
信貸資產(chǎn)證券化是以信貸資產(chǎn)可預(yù)見的現(xiàn)金流作為基礎(chǔ)，在資本市場上發(fā)行資產(chǎn)支持證券進(jìn)行融資的新型直接融資工具。信貸資產(chǎn)證券化通過結(jié)構(gòu)安排將資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為證券，實現(xiàn)了兩個目的：一是將資產(chǎn)的風(fēng)險和收益轉(zhuǎn)移給了特殊的目的載體SPV，實現(xiàn)與發(fā)起人的破產(chǎn)隔離；二是由SPV發(fā)行在不同情況下償付順序不同、信用等級各異的證券，實現(xiàn)風(fēng)險和收益的再分割。信貸資產(chǎn)證券化具有三大特征：資產(chǎn)真實出售、結(jié)構(gòu)分層、市場交易。美國是最早進(jìn)行資產(chǎn)證券化，也是資產(chǎn)證券化最發(fā)達(dá)的國家。自1970年住房抵押貸款證券在美國首次出現(xiàn)以來，資產(chǎn)支持證券市場發(fā)展速度遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過其他各類證券市場和市場總體的平均增長速度，并己經(jīng)于1998年超過國債市場，成為第一大債券市場。我國在2005年正式開始信貸資產(chǎn)證券化試點，中國國家開發(fā)銀行和中國建設(shè)銀行股份有限公司分別會同中誠信托投資有限責(zé)任公司和中信信托投資有限責(zé)任公司，各自發(fā)行了“開元信貸資產(chǎn)支持證券”和“建元個人住房抵押貸款證券化信托資產(chǎn)支持證券”，總的發(fā)行規(guī)模接近72億元人民幣?！伴_元”和“建元”的成功發(fā)行，標(biāo)志本土證券化的試點正式開始。2009年，在國際金融危機的背景下，我國放緩了推進(jìn)信貸資產(chǎn)證券化的試點的節(jié)奏。2012年5月，人民銀行、銀監(jiān)會和財政部聯(lián)合印發(fā)《關(guān)于進(jìn)一步擴大信貸資產(chǎn)證券化試點有關(guān)事項的通知》（以下簡稱《通知》），2012年9月7日，國家開發(fā)銀行依照《通知》的規(guī)定，成功發(fā)售101.66億元信貸資產(chǎn)支持證券，成為資產(chǎn)證券化試點重啟后的第一單交易。再次啟動信貸資產(chǎn)證券化試點對于進(jìn)一步優(yōu)化我國金融市場的融資結(jié)構(gòu)，實現(xiàn)信貸體系與證券市場的對接，提高金融資源配置效率，有效增強了我國商業(yè)銀行服務(wù)實體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的能力。
二、我國資產(chǎn)證券化的現(xiàn)狀
（一）、資產(chǎn)證券化的歷程一一境外融資歷程
資產(chǎn)證券化在我國的發(fā)展不到半個世紀(jì)，上世紀(jì)八十年代，我國開展基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)采用的資金籌集手段是“收費還貸”，經(jīng)常出現(xiàn)資金與建設(shè)的脫節(jié)，資金緊張問題嚴(yán)重制約著基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)。由于當(dāng)時法律體系和資本市場的不健全，資產(chǎn)證券化還不能有效的實施。基于這樣的情況，融資企業(yè)在境外設(shè)立了SPV，利用國外完善的法律和成熟的市場，進(jìn)行境外的融資建設(shè)。其中較為有名案例的就是珠海政府建設(shè)公路時，在開曼群島注冊SPV，籌集資金修建公路。由珠海高速有限公司以珠海市機動車管理費和外地過境機動車所繳納的過路費為支撐，在美國成功發(fā)行了總額2億美元的債券，用于廣州到珠海的鐵路及高速公路建設(shè)，開啟了我國基礎(chǔ)設(shè)施收費境外證券化融資的先例。20世紀(jì)90年代后期，我國高速公路項目通過境外證券化融資共籌集約15. 5億美元資金，取得了不錯的效果。
（二）、資產(chǎn)證券化的現(xiàn)狀一一境內(nèi)融資
隨著我國法律體系的完善和經(jīng)濟(jì)市場的逐步成熟，國內(nèi)的資產(chǎn)證券化融資模式逐漸顯現(xiàn)：如最先實施的中國聯(lián)通計劃，然后是國家開發(fā)銀行發(fā)起的個人住房抵押貸款計劃等等，隨著基礎(chǔ)建設(shè)的擴大，境內(nèi)融資試點也逐步推廣開來，在天津、武漢、重慶等地正在研究以路橋資產(chǎn)等收費權(quán)為支撐的基礎(chǔ)設(shè)施證券化產(chǎn)品。
國內(nèi)實施資產(chǎn)證券化有效的解決了建設(shè)資金的籌集難題，提高了固定資產(chǎn)的流動性，也降低了融資成本。2006年12月18日，中國信達(dá)資產(chǎn)管理公司、中國東方資產(chǎn)管理公司在全國銀行間市場以信托型SPV模式合計發(fā)行了37億元的優(yōu)先級資產(chǎn)支持證券（次級證券合計3.5億元，由信達(dá)和東方自留），盤活了信達(dá)公司部分不良資產(chǎn)。
三、資產(chǎn)證券化過程的程序
一般來說，一個完整的資產(chǎn)證券化融資過程的主要參與者有：發(fā)起人、投資者、SPV、承銷商、投資銀行、信用增級機構(gòu)或擔(dān)保機構(gòu)、資信評級機構(gòu)、托管人及律師等。通常來講，資產(chǎn)證券化的基本運作程序主要有以下兒個步驟：1、重組現(xiàn)金流，構(gòu)造證券化資產(chǎn)；2、組建SPV，實現(xiàn)真實出售，達(dá)到破產(chǎn)隔離；3、完善交易結(jié)構(gòu)，進(jìn)行信用增級；4、資產(chǎn)證券化的信用評級；5、安排證券銷售，向發(fā)起人支付；6、掛牌上市交易及到期支付。
在上述過程中，最重要的有三個方而的問題：其一，必須由一定的資產(chǎn)支撐來發(fā)行證券，且其未來的收入流可預(yù)期；其二，資產(chǎn)的所有者必須將資產(chǎn)出售給SPV；其三，一種風(fēng)險隔離機制必須建立，該風(fēng)險隔離機制的內(nèi)容主要是將該資產(chǎn)與SPV的資產(chǎn)隔離開來，以避免該資產(chǎn)受到發(fā)起人、SPV破產(chǎn)的威肋、，其目的在于減少資產(chǎn)的風(fēng)險，提高該資產(chǎn)支撐證券的信用等級，減低融資成本，同時有力地保護(hù)投資者的利益。
四、信貸資產(chǎn)證券化的主要風(fēng)險
（一）、系統(tǒng)性風(fēng)險
系統(tǒng)性風(fēng)險指由于某種全局性的共同因素引起的投資收益可能變動，這種因素以同樣的方式對包括資產(chǎn)證券在內(nèi)的所有證券的收益產(chǎn)生影響。資產(chǎn)證券市場的系統(tǒng)性風(fēng)險主要包括：
1、政策風(fēng)險
政策風(fēng)險是指政府有關(guān)資產(chǎn)證券市場的政策發(fā)生重大變化或是新出臺重要的法規(guī)和舉措，引起資產(chǎn)證券市場的波動，從而帶給投資者的風(fēng)險。由于我國證券市場尚處于發(fā)展初期，法規(guī)體系不健全，管理于段不完善，主要以行政于段來干預(yù)市場。而資產(chǎn)證券市場作為我國證券市場的新興板塊，對其發(fā)展規(guī)律的認(rèn)識、市場建設(shè)、法律規(guī)制，更是處十萌生的低級階段，也更多需要行政于段的干預(yù)和法律制度的確立。因此，政策風(fēng)險在資產(chǎn)證券市場的表現(xiàn)可能尤為經(jīng)常和強烈。
2、利率風(fēng)險
利率風(fēng)險是指市場利率變動引起證券投資者收益變動的可能性。市場利率的變化引起證券價格變動，并進(jìn)一步影響證券收益的確定性。資產(chǎn)證券的價值除了其票而反映的內(nèi)在價值外，還體現(xiàn)在其交換價值，即證券價格。資產(chǎn)證券的收益或者是利率，一般在發(fā)行時已經(jīng)確定，資產(chǎn)證券的價格受利率的影響，與債券類似，利率與證券價格呈反方向變化，即利率提高，證券價格下降；利率下降，證券價格上漲。利率風(fēng)險對資產(chǎn)證券投資者的影響，期限越長，風(fēng)險越大。
3、通貨膨脹風(fēng)險
通貨膨脹風(fēng)險是指由十通貨膨脹、貨幣貶值給投資者帶來實際收益水平下降的風(fēng)險?！百Y產(chǎn)證券作為固定收益的證券，通貨膨脹的比率將會同等消減證券的收益率，如果通貨膨脹率超過了證券票而收益率，則資產(chǎn)證券將會帶給投資者實際上的投資虧損。和利率變動的影響一樣，資產(chǎn)證券的期限越長，通貨膨脹的風(fēng)險越大?！?/p>
（二）、非系統(tǒng)性風(fēng)險
非系統(tǒng)性風(fēng)險指對資產(chǎn)證券市場局部發(fā)生影響的風(fēng)險?？赡苁且驗槭翘囟ㄐ袠I(yè)，或個別發(fā)行人的某一特定因素引起，只對個別或少數(shù)證券的收益產(chǎn)生影響。與資產(chǎn)證券市場有關(guān)的非系統(tǒng)性風(fēng)險主要包括：
1、信用風(fēng)險
信用風(fēng)險又稱違約風(fēng)險，指SPV在證券到期時無法償還證券本息而使投資者遭受損失的風(fēng)險。傳統(tǒng)證券市場的信用風(fēng)險主要受證券發(fā)行人的經(jīng)營能力、盈利水平、事業(yè)穩(wěn)定程度及規(guī)模大小等因素的影響。資產(chǎn)證券市場由十其自身不同的特點，引發(fā)信用風(fēng)險的因素與之不同，更為復(fù)雜。原始債務(wù)人違約、擔(dān)保機構(gòu)破產(chǎn)或則務(wù)困難、資產(chǎn)委托管理機構(gòu)和資金委托管理機構(gòu)違約等情形，皆可能導(dǎo)致SPV支付不能而引發(fā)信用風(fēng)險。
2、破產(chǎn)風(fēng)險
破產(chǎn)風(fēng)險包括發(fā)起人的破產(chǎn)風(fēng)險和SPV的破產(chǎn)風(fēng)險，二者皆可能危及基礎(chǔ)資產(chǎn)的獨立地位和安全性。當(dāng)發(fā)起人破產(chǎn)時，基礎(chǔ)資產(chǎn)有被納入破產(chǎn)則產(chǎn)的可能性；當(dāng)SPV破產(chǎn)時，投資者可能而臨的風(fēng)險一方而是基礎(chǔ)資產(chǎn)可能而臨其他權(quán)利人的主張而減少，另一方而是基礎(chǔ)資產(chǎn)賴以依托的法律載體將不復(fù)存在。
3、資產(chǎn)轉(zhuǎn)移重新定性和被撤銷的風(fēng)險
基礎(chǔ)資產(chǎn)從發(fā)起人轉(zhuǎn)移至SPV，是風(fēng)險隔離機制實現(xiàn)的關(guān)鍵環(huán)節(jié)。其真實有效性，將會影響資產(chǎn)證券化目的的實現(xiàn)。由于證券化中的基礎(chǔ)資產(chǎn)多為將來金錢債權(quán)。我國法律對將來債權(quán)讓與制度規(guī)范的空白，使基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓的效力難以確定。另外，由于基礎(chǔ)資產(chǎn)一般屬于發(fā)起人的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，其轉(zhuǎn)讓行為可能因為損害發(fā)起人債權(quán)人的利益而歸于無效或可撤銷。
4、經(jīng)營風(fēng)險
經(jīng)營風(fēng)險主要指受托人的經(jīng)營風(fēng)險。按照資產(chǎn)證券化目的，受托人不能從事與證券化無關(guān)的業(yè)務(wù)，但SPV與資產(chǎn)受托管理人、資金受托管理人，與資產(chǎn)評估機構(gòu)和信用增級機構(gòu)必然要發(fā)生業(yè)務(wù)。為在期間上匹配基礎(chǔ)資產(chǎn)受益和證券本息的償付，SPV有必要進(jìn)行短期投資和借入短期款項，SPV的這些業(yè)務(wù)將會產(chǎn)生SPV的負(fù)債和責(zé)任。此外，SPV在業(yè)務(wù)中可能的侵權(quán)行為還會產(chǎn)生法定債務(wù)。由于這些債務(wù)的清償主要源于基礎(chǔ)資產(chǎn)的未來收益，可能增加證券化成本從而消減投資者收益。
五、信貸資產(chǎn)證券化對商業(yè)銀行業(yè)務(wù)開展的意義
商業(yè)銀行開展以信貸資產(chǎn)證券化為代表的金融創(chuàng)新，有助于豐富資本市場投資品種，改善了資產(chǎn)負(fù)債表的結(jié)構(gòu)進(jìn)而緩解其資本的壓力，提高資本充足率，降低存貸比，商業(yè)銀行開展信貸資產(chǎn)證券化的意義主要表現(xiàn)在以下幾個方而：
1、增加商業(yè)銀行資產(chǎn)的流動性
隨養(yǎng)商業(yè)銀行的中長期貸款的急劇擴張，資金的流動性越來越低。通過信貸資產(chǎn)證券化，商業(yè)銀行將缺乏流動性的資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為可以交易流通的證券，提高了資產(chǎn)的流動性，從而有效改善了商業(yè)銀行的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)。
2、信貸資產(chǎn)證券化是一種表外融資方式
由于信貸資產(chǎn)證券化是金融衍生工具的一種形式之一，只要達(dá)到真實出售的標(biāo)準(zhǔn)，這種融資就不會增加發(fā)行人的負(fù)債，對于商業(yè)銀行進(jìn)行資產(chǎn)負(fù)債管理背景下的業(yè)務(wù)操作具有重要的現(xiàn)實意義。
3、有利于化解不良資產(chǎn)，降低商業(yè)銀行的不良貸款率
通過信貸資產(chǎn)證券化能夠先期從資木市場融同資金，緩解了商業(yè)銀行再貸款的支付壓力，提前獲取入池資產(chǎn)的部分預(yù)期收入，使現(xiàn)金同收速度加快，為不良資產(chǎn)的最終處置爭取了時間，是銀行資產(chǎn)潛在的風(fēng)險轉(zhuǎn)移、分散，化解不良資產(chǎn)的有效途徑。
4、降低商業(yè)銀行的系統(tǒng)性風(fēng)險
銀行調(diào)整信貸資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，能夠根據(jù)經(jīng)濟(jì)環(huán)境的變化和自身發(fā)展戰(zhàn)略的需要，通過資產(chǎn)證券化的方式將風(fēng)險轉(zhuǎn)移給那些數(shù)目眾多能夠承擔(dān)風(fēng)險的社會個體、機構(gòu)投資者，減低系統(tǒng)性風(fēng)險發(fā)生的可能性。
六、我國發(fā)展資產(chǎn)證券化而臨的主要障礙
（一）中介服務(wù)機構(gòu)的質(zhì)量有待提高
一項較為復(fù)雜的資產(chǎn)證券化交易往往要涉及到幾家中介服務(wù)機構(gòu)，其中投資銀行、會計事務(wù)所、資產(chǎn)證券機構(gòu)和信用增級機構(gòu)則是幾乎所有資產(chǎn)證券化交易都必需涉及到的，也是最重要的中介機構(gòu)。相對而言，目前投資銀行業(yè)、會計業(yè)較為規(guī)范，基本上能滿足資產(chǎn)證券化的要求，而資產(chǎn)評估和資信評級業(yè)差距較大資產(chǎn)評估業(yè)的主要問題是：資產(chǎn)評估機構(gòu)過多過亂，導(dǎo)致行業(yè)內(nèi)不正當(dāng)競爭加劇；評估業(yè)務(wù)重復(fù)收費，加大了證券融資經(jīng)營成本；評估方法混亂，缺乏統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)及法律的約束。所以不對資產(chǎn)評估業(yè)加以規(guī)范，資產(chǎn)證券化在中國將會舉步艱難。
（二）缺乏統(tǒng)一的資產(chǎn)證券化監(jiān)管和協(xié)調(diào)體系
我國的資本市場歷來受到國家的嚴(yán)格監(jiān)管。無論是發(fā)行股票，還是發(fā)行企業(yè)債券，均須獲得管理部門的批準(zhǔn)。資產(chǎn)證券化作為資本市場的新型融資工具和手段，也面臨著如何進(jìn)行監(jiān)管的問題。資產(chǎn)證券化涉及到擔(dān)保、非銀行金融業(yè)務(wù)、法律、會計、稅收等多方面因素。單個的業(yè)務(wù)分工管理難以達(dá)成目標(biāo)，因此必須建立統(tǒng)一的監(jiān)管和協(xié)調(diào)機構(gòu)。但我國目前并沒有對資產(chǎn)證券化進(jìn)行監(jiān)管和協(xié)調(diào)的專門機構(gòu)，并且缺乏相關(guān)的法律法規(guī)。
七、案例分析一中國網(wǎng)通資產(chǎn)證券化分析
中國網(wǎng)通資產(chǎn)證券化的主要過程如下：
1.聘用特定的信托投資機構(gòu)，并把中國網(wǎng)通未來幾年的盈利收入以具體的協(xié)議形式出售給信托投資機構(gòu)。中誠信國際信用評級公司給予受益憑證的AAA級信用評級，中國國際金融公司是本次受益憑證的計劃管理人。
2.中國網(wǎng)通和中國工商銀行為信托機構(gòu)發(fā)行的證券提供擔(dān)保。
3.信托機構(gòu)把中國網(wǎng)通出售的資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為證券，并在市場中尋找投資者。
中國網(wǎng)通資產(chǎn)證券化的優(yōu)勢：中國網(wǎng)通在市場上發(fā)行資產(chǎn)支持證券可吸引較多機構(gòu)投資者的參與，同時是網(wǎng)通直接融資，降低了企業(yè)融資的成本，以資產(chǎn)證券化的方式為企業(yè)融資提供了低于同期銀行的貸款利率，節(jié)省了成本。
八、信貸資產(chǎn)證券化發(fā)展的趨勢
信貸資產(chǎn)證券化重新啟動試點是大勢所趨。重新啟動信貸資產(chǎn)證券化試點是相關(guān)部門對美國次貸危機深刻反思并且吸取各方經(jīng)驗教訓(xùn)后的慎重之舉。
此次試點進(jìn)一步擴大了基礎(chǔ)資產(chǎn)的范圍，鼓勵金融機構(gòu)選擇符合條件的國家重大基礎(chǔ)設(shè)施項目貸款、涉農(nóng)貸款、中小企業(yè)貸款、經(jīng)清理合規(guī)的地方政府融資平臺貸款、節(jié)能減排貸款、戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)貸款、文化創(chuàng)意產(chǎn)業(yè)貸款、保障性安居工程貸款以及汽車貸款等多元化信貸資產(chǎn)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)開展信貸資產(chǎn)證券化，《通知》要求豐富了基礎(chǔ)資產(chǎn)池中基礎(chǔ)資產(chǎn)種類，有利于化解地方政府融資平臺風(fēng)險，有利于破解中小企業(yè)融資難的問題，探索處置不良資產(chǎn)的新途徑，引導(dǎo)商業(yè)銀行將釋放的流動性資金用于支持戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。
我國處于資產(chǎn)證券化發(fā)展的初級階段，與外國成熟的運作有著較大的差距，需要不斷完善法律制度、提高監(jiān)管力度、規(guī)范監(jiān)管職能。通過不斷的發(fā)展完善，逐步做到與國際接軌。具體可以從以下五方面著手：（1）在資產(chǎn)池結(jié)構(gòu)上，改變資產(chǎn)池單一的現(xiàn)狀，豐富資產(chǎn)池品種。（2）完善信用評級體系。（3）提高資產(chǎn)證券化的流動性，豐富投資主體。（4）有效的實現(xiàn)資產(chǎn)證券化的風(fēng)險隔離，降低風(fēng)險。（5）完善法律法規(guī)，增強法律的監(jiān)管職能，促進(jìn)資產(chǎn)證券化的健康發(fā)展。
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受多重因素影響，我國上市銀行的估值水平并未體現(xiàn)出銀行業(yè)的盈利能力。2007年銀行業(yè)估值水平最高時，行業(yè)平均市盈率可達(dá)40倍，而2011年11月，銀行業(yè)的平均市盈率僅為6.7倍，2012年動態(tài)市凈率已經(jīng)迫近1倍。
股價表現(xiàn)偏低，必將直接影響到再融資，因此，我國商業(yè)銀行必須尋找資本補充的新機制。最近，央行副行長劉士余在第一屆信用增進(jìn)行業(yè)高端論壇上表示，銀行可通過資產(chǎn)證券化將風(fēng)險加權(quán)資產(chǎn)轉(zhuǎn)移到表外，降低核心資本需求，這樣資本市場就有空間用于實體經(jīng)濟(jì)發(fā)展。遵循這一思路，我們有必要重新審視資產(chǎn)證券化在我國的發(fā)展。
一、資產(chǎn)證券化在我國的發(fā)展情況
資產(chǎn)證券化是指將缺乏流動性、但具有可預(yù)期現(xiàn)金收入的資產(chǎn)（即所謂的基礎(chǔ)資產(chǎn)，通常包括但不限于住房抵押貸款、信用卡貸款等），通過在資本市場上發(fā)行證券的方式予以出售，以獲取融資，并最大化提高資產(chǎn)的流動性。
中國的資產(chǎn)證券化實踐先于理論的探索。早期的資產(chǎn)證券化實踐可以追溯到1992年三亞市丹洲小區(qū)將800土地作為發(fā)行標(biāo)的物，以地產(chǎn)銷售和存款利息收入作為投資者收益來源而發(fā)行的2 億元地產(chǎn)投資券。
之后，資產(chǎn)證券化的實踐工作雖在中國偶有閃現(xiàn)，但并不成系統(tǒng)，尤其是資產(chǎn)證券化是否會放大金融風(fēng)險一直也是監(jiān)管層、學(xué)界以及業(yè)界不斷爭論的焦點。直至2004年《國務(wù)院關(guān)于推進(jìn)資本市場改革開放和穩(wěn)定發(fā)展的若干意見》中明確提出“積極探索并開發(fā)資產(chǎn)證券化品種”，資產(chǎn)證券化的體系化和規(guī)范化工作才開始了具體進(jìn)展。
2005年3月，國務(wù)院成立了信貸資產(chǎn)證券化試點工作組，并由多家部委參與相關(guān)工作。該工作組的任務(wù)是為阻礙資產(chǎn)證券化的法律和管理問題找到綜合的解決方案。
2005年4月20日央行和銀監(jiān)會聯(lián)合公布了《信貸資產(chǎn)證券化試點管理辦法試點管理辦法》，我國銀行業(yè)金融機構(gòu)開展信貸資產(chǎn)證券化的基本交易結(jié)構(gòu)得以確定。
經(jīng)過一系列的籌備工作，并在相關(guān)法律法規(guī)公布后，作為試點，2005年12月，中國建設(shè)銀行和國家開發(fā)銀行分別發(fā)行了建元2005-1（住房抵押貸款證券化產(chǎn)品）和開元2005-1（信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品），總計融資72億元人民幣。2005年因此也被稱為“資產(chǎn)證券化元年”。
2007年～2008年，浦發(fā)銀行，工商銀行和興業(yè)銀行等也紛紛加入了試點，發(fā)行了資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。2008年11月，浙江銀行發(fā)行了浙元信貸資產(chǎn)支持證券，這是本輪試點中發(fā)行的最后一支資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。由于美國次貸危機的愈演愈烈，國內(nèi)對于資產(chǎn)證券化的風(fēng)險屬性以及資產(chǎn)證券化對金融危機的“貢獻(xiàn)”的爭議不絕于耳。資產(chǎn)證券化的試點也因此戛然而止。整個試點期間，各家商業(yè)銀行總計發(fā)行了541.4億元的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。
二、資產(chǎn)證券化并不是美國次貸危機的直接原因
重新審視美國次貸危機的爆發(fā)和演變，我們可以發(fā)現(xiàn)，資產(chǎn)證券化的確在次貸危機中扮演了重要角色，但并不是美國次貸危機的直接以及最主要的原因。
（一）美國次貸危機爆發(fā)有其特殊的歷史背景
上世紀(jì)90年代，以網(wǎng)絡(luò)經(jīng)濟(jì)為代表的新經(jīng)濟(jì)在美國興起，并有力地推動了美國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。作為新經(jīng)濟(jì)直接反映的納斯達(dá)克指數(shù)也從1998年10月起的1500點飆升至2000年3月10日5048.62點，1年半時間內(nèi)，股指漲幅超過了200%。受美聯(lián)儲調(diào)高利率及微軟遭地方法院拆分這兩大事件的影響，幾大高科技股被機構(gòu)投資者大量拋售，并引發(fā)連鎖反應(yīng)。僅僅6天時間，納斯達(dá)克就損失了將近20%。至2002年9月21日，納股指數(shù)跌至1088點，創(chuàng)下了3年來的最低紀(jì)錄。網(wǎng)絡(luò)經(jīng)濟(jì)泡沫就此破滅，并在相當(dāng)程度上影響了美國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。
為刺激經(jīng)濟(jì)增長，美國政府采取了寬松的貨幣政策。從2001年1月至2003年6月間，美聯(lián)儲連續(xù)13次下調(diào)利率，聯(lián)邦基金利率由6.5％降至1％的歷史最低水平，并且在此后的1年時間內(nèi)維持該低水平利率。低利率無可避免的刺激了美國民眾的投資熱情，并推升了包括房產(chǎn)在內(nèi)的資產(chǎn)價格大幅上漲。金融業(yè)在此期間也推波助瀾，向原本不具有貸款能力和信用評級較低的人提供貸款，這些貸款就是所謂的次級貸。據(jù)統(tǒng)計，在次貸危機爆發(fā)前，次級貸款在住房抵押貸款市場中的比例達(dá)到了12%左右，共計775萬宗，約為12000 億美元，這些次級貸款猶如定時炸彈般的時時危及美國經(jīng)濟(jì)。
2004年6月起，美國開始擠出泡沫的過程，并在此后的2年內(nèi)美聯(lián)儲連續(xù)17次提高利率，房屋作為投資品的吸引力開始下降，并導(dǎo)致價格調(diào)整。同時，由于利率的高企，使得貸款人的還款壓力不斷上升，斷供現(xiàn)象不斷顯現(xiàn)，喪失抵押房產(chǎn)贖回權(quán)者數(shù)不斷創(chuàng)出新高，危機開始來臨。
（二）過度金融創(chuàng)新導(dǎo)致了資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的風(fēng)險積累
最初的資產(chǎn)證券化，一般都是直接以信貸資產(chǎn)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)，如美國在上世紀(jì)70年代初，即是以住房抵押貸款的證券化拉開了資產(chǎn)證券化的大幕。我國的資產(chǎn)證券化試點也將基礎(chǔ)資產(chǎn)限定在了銀行業(yè)的信貸資產(chǎn)。根據(jù)人民銀行和銀監(jiān)會共同的《信貸資產(chǎn)證券化試點管理辦法》的規(guī)定，資產(chǎn)證券化局限于：“銀行業(yè)金融機構(gòu)作為發(fā)起機構(gòu)，將信貸資產(chǎn)信托給受托機構(gòu)，由受托機構(gòu)以資產(chǎn)支持證券的形式向投資機構(gòu)發(fā)行受益證券，以該財產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金支付資產(chǎn)支持證券收益的結(jié)構(gòu)性融資活動”。
然而，對于金融業(yè)高度繁榮和金融創(chuàng)新層出不窮的美國來說，資產(chǎn)證券化的“潘多拉魔盒”一經(jīng)打開，基礎(chǔ)資產(chǎn)就不會局限于信貸資產(chǎn)。20世紀(jì)90年代起，擔(dān)保債務(wù)憑證(Collateralized Debt Obligation，簡稱CDOs)開始興起。所謂CDOs，即是購買某種證券池，并以該證券池內(nèi)的資產(chǎn)和未來現(xiàn)金流為抵押品而發(fā)行的一種權(quán)益產(chǎn)品，而這個證券池可以是任何一種債權(quán)性的證券，包括企業(yè)債，貸款以及已經(jīng)經(jīng)過證券化的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。
運用CDOs和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)化技術(shù)，金融機構(gòu)可以將投資級（通常為BBB級）的貸款再次切割成優(yōu)先級和夾層級的產(chǎn)品，優(yōu)先級產(chǎn)品的評級可以達(dá)到A級以上，夾層級則基本維持為投資級。這樣的切分和組合可以反復(fù)進(jìn)行，并創(chuàng)造出CDOs的n次方。由于一般情況下，CDOs產(chǎn)品的收益率高于同級別的其他債券，因此獲得了投資者的青睞，同時，較高的評級也使得投資者完全忘卻了去仔細(xì)分析所持債券的基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)量；投資者在持有A級以上CDOs產(chǎn)品時，也許根本未意識到僅僅是從B級投資產(chǎn)品切出的一層。
復(fù)雜的數(shù)學(xué)模型和金融技術(shù)大大增加了監(jiān)管的難度，也使得評級機構(gòu)的工作變得更為復(fù)雜，同時也不可避免的導(dǎo)致風(fēng)險的積累。
（三）資產(chǎn)證券化在次貸危機中起到的作用
在這樣的“金融創(chuàng)新”推動下，資產(chǎn)證券化的風(fēng)險轉(zhuǎn)移功能和提升流動性的功能反而會助推危機的發(fā)生。根據(jù)中央財經(jīng)大學(xué)李佳、王曉的研究，資產(chǎn)證券化造成了貸款抵押機構(gòu)的道德風(fēng)險，推升了資產(chǎn)泡沫，并積聚了系統(tǒng)性風(fēng)險。因此，資產(chǎn)證券化在次貸危機中扮演了無可否認(rèn)的重要角色。
但是，如果我們從歷史的角度去看待這場危機，可以發(fā)現(xiàn)資產(chǎn)證券化本身并不是引發(fā)危機的直接原因。資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的大規(guī)模運用已經(jīng)有40多年的歷史，在次貸危機之前的幾十年時間內(nèi)，也并沒有引發(fā)金融危機。美國次貸危機，是特殊的歷史背景下，資產(chǎn)證券化這一工具被無限的濫用，而監(jiān)管部門由于種種原因，對這一金融創(chuàng)新未引起足夠的重視，最終導(dǎo)致危機的爆發(fā)?？梢哉f，資產(chǎn)證券化是一把雙刃劍，運用得當(dāng)，可以優(yōu)化資產(chǎn)配置的效率，提升金融機構(gòu)的資本充足率，并使得流動性增強，而一旦監(jiān)管不嚴(yán)，信息不透明，則可能積聚金融風(fēng)險甚至引發(fā)金融危機。
三、開展資產(chǎn)證券化正當(dāng)其時
在分析清美國次貸危機的成因，認(rèn)識到資產(chǎn)證券化并非次貸危機主因的同時，結(jié)合我國目前實際情況，筆者認(rèn)為我國開展資產(chǎn)證券化正當(dāng)其時：
首先，銀行開展了各種以突破貸款規(guī)模監(jiān)管限制為目的的創(chuàng)新，不斷推出理財產(chǎn)品對接貸款（通過信托渠道）、票據(jù)交易、同業(yè)代付等手段消減貸款總量，使得銀行表外業(yè)務(wù)規(guī)模持續(xù)擴大。在監(jiān)管部門意識到上述創(chuàng)新的本質(zhì)后，就以行政命令限制銀行開展類似業(yè)務(wù)，然后商業(yè)銀行又開始尋求新的途徑。筆者認(rèn)為，與其讓監(jiān)管機構(gòu)和銀行間“貓抓老鼠的游戲”不斷上演，不如建立有序、規(guī)范、透明的資產(chǎn)證券化市場，將信貸資產(chǎn)的轉(zhuǎn)讓納入到統(tǒng)一監(jiān)管下。
其次，中國銀監(jiān)會按照《巴塞爾協(xié)議III》的有關(guān)思想，制定了資本充足率、撥備率、杠桿率、流動性四大監(jiān)管新工具，并已于2011年初獲國務(wù)院批復(fù)。對于銀行業(yè)來說，撥貸比的要求使得銀行信貸成本提高，對銀行的利潤會產(chǎn)生負(fù)面影響，一定程度上損害了銀行內(nèi)生補充資本的能力；資本充足率要求的提高又使得銀行對于資本的需求不斷增大，但估值水平的持續(xù)降低使得外部融資困難重重。在此情形下，推進(jìn)資產(chǎn)證券化有利于銀行業(yè)擴展融資渠道，改善銀行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債久期錯配的情況，有利于銀行實現(xiàn)可持續(xù)的健康發(fā)展。
再次，推進(jìn)資產(chǎn)證券化，有利于信貸資產(chǎn)和資本市場的對接，從某種意義上也是提高了社會直接融資的比例。同時，資產(chǎn)證券化的發(fā)展，豐富了固定收益產(chǎn)品的種類，給予投資者更多的投資選擇。
四、對推進(jìn)資產(chǎn)證券化的幾點建議
當(dāng)然，我們也應(yīng)該從美國次貸危機中接受經(jīng)驗教訓(xùn)。結(jié)合我國的實際情況，筆者對我國開展資產(chǎn)證券化提出如下幾點建議：
一是加強監(jiān)管，限制基礎(chǔ)資產(chǎn)的種類。如前文所述，資產(chǎn)證券化本身并不必然帶來金融危機，而對資產(chǎn)證券化的監(jiān)管缺位以及過度的金融創(chuàng)新才是危機的主要成因。因此，我國在繼續(xù)開展資產(chǎn)證券化試點時，應(yīng)對資產(chǎn)證券化中各個環(huán)節(jié)加強監(jiān)管，并且嚴(yán)格限制基礎(chǔ)資產(chǎn)的種類，不允許將已經(jīng)證券化的產(chǎn)品再次證券化。
二是加強評級機構(gòu)的職業(yè)能力和職業(yè)道德，為投資者把好關(guān)。由于通常資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)是一個信貸資產(chǎn)包，資產(chǎn)構(gòu)成較為復(fù)雜，普通投資者缺乏有效工具對其風(fēng)險進(jìn)行評估，因此需要引入第三方機構(gòu)――評級機構(gòu)對資產(chǎn)證券化產(chǎn)品進(jìn)行風(fēng)險評估。投資人也依賴于評級機構(gòu)的評級結(jié)果對產(chǎn)品進(jìn)行定價和交易。因此，加強評級機構(gòu)的職業(yè)能力，防范道德風(fēng)險就尤為重要。
三是銀行自身需正確運用資產(chǎn)證券化的工具。由于資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)掌握在銀行手中，銀行有很大的自決定將哪部分資產(chǎn)拿出進(jìn)行證券化。這就需要銀行進(jìn)行自律，將資產(chǎn)證券化作為信貸資產(chǎn)與資本市場對接的工具，并用以拓寬自身融資途徑，而非是將其視為甩包袱的通途，將現(xiàn)金產(chǎn)生不良的平臺類貸款等資產(chǎn)進(jìn)行證券化。
四是增加投資者范圍。前兩次的資產(chǎn)證券化試點中，遇到的1個較大問題就是投資者的缺失，導(dǎo)致資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的交投非常清淡。缺乏流動性的產(chǎn)品很難收到資本市場的青睞，也因此無法發(fā)揮其功能。近年來，我國投資者的投資熱情高漲，從銀行理財產(chǎn)品的熱銷即可見一斑。如果能資產(chǎn)證券化產(chǎn)品能夠在銀行間市場與證券交易所市場中打通，可大大拓展投資者范圍，這將有利于資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的流動性提高。
參考文獻(xiàn)
[1]毛志榮.《資產(chǎn)證券化產(chǎn)品及其交易》
一、信貸資產(chǎn)證券化的特點
信貸資產(chǎn)證券化本身是銀行間接融資與證券直接融資相結(jié)合的一種業(yè)務(wù)。和其他融資方式相比，資產(chǎn)證券化有其自身的獨特之處：1.資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)一般相對較好，同時進(jìn)行信用增級，因此融資成本一般低于以企業(yè)整體為基礎(chǔ)的融資方式。2.通過證券化資產(chǎn)“真實銷售”和“破產(chǎn)隔離”，設(shè)立風(fēng)險防火墻。3.把部分未來預(yù)期現(xiàn)金流狀況較好的資產(chǎn)剝離，或者對不同資產(chǎn)進(jìn)行組合搭配，進(jìn)行資產(chǎn)重組。
二、信貸資產(chǎn)證券化的優(yōu)勢
（一）信貸資產(chǎn)證券化拓展中小企業(yè)的融資渠道。目前，由于商業(yè)銀行信貸規(guī)模的限制導(dǎo)致中小企業(yè)貸款難以有效保障，同時又缺乏規(guī)模效應(yīng)、市場競爭力相對較低以及無形資產(chǎn)稀缺，大多數(shù)中小企業(yè)無法發(fā)行股票和債券融資。而中小企業(yè)信貸資產(chǎn)證券化則可將小企業(yè)貸款的專營模式與資產(chǎn)證券化技術(shù)相結(jié)合，通過資產(chǎn)證券化的平臺和工具，將中小企業(yè)的融資需求引導(dǎo)到間接融資市場上。這樣既充分發(fā)揮間接融資模式下商業(yè)銀行熟悉企業(yè)及直接融資模式下投融資行為高效等方面的優(yōu)勢，又發(fā)揮市場在風(fēng)險分散和資源優(yōu)化配置上的優(yōu)勢，為中小企業(yè)融資提供了一種新的混合式的方案，從而構(gòu)筑起中小企業(yè)在間接融資和直接融資之間的橋梁，有利于降低中小企業(yè)的整體融資成本。
（二）信貸資產(chǎn)證券化緩釋商業(yè)銀行資本壓力。過去商業(yè)銀行資本管理偏重于分子管理法，重點考慮如何增加資本，而信貸資產(chǎn)證券化則是對龐大的商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債實施“瘦身術(shù)”，通過縮小分母提高資本充足率，降低存貸比，緩解銀行資本饑渴。由于當(dāng)前實施的存貸監(jiān)管辦法未覆蓋證券化資產(chǎn)，因此通過信貸資產(chǎn)證券化可騰出銀行自身信貸額度，提高放貸能力，為中小企業(yè)提供可持續(xù)的服務(wù)。信貸資產(chǎn)證券化擴大了商業(yè)銀行的業(yè)務(wù)發(fā)展空間。商業(yè)銀行作為信貸資產(chǎn)證券化的發(fā)起人，可充當(dāng)貸款管理機構(gòu)、托管機構(gòu)和結(jié)算機構(gòu)，采用收取管理費、托管費和結(jié)算收入等方式增加中間業(yè)務(wù)收入，從而改變商業(yè)銀行盈利模式。
（三）信貸資產(chǎn)證券化可以解決銀行負(fù)債和資產(chǎn)在利率和期限、結(jié)構(gòu)上的非對稱矛盾，通過合理的貸款轉(zhuǎn)讓定價提高信貸業(yè)務(wù)總體收益。通過利率趨勢預(yù)測，在升息前出讓低息貸款，并在升息后重新放貸，可取得利率變動收益。同時，信貸資產(chǎn)證券化也給銀行理財業(yè)務(wù)發(fā)展提供了機遇。
（四）從風(fēng)險管理角度看，信貸資產(chǎn)證券化使風(fēng)險由存量化轉(zhuǎn)變?yōu)榱髁炕?，通過風(fēng)險定價和轉(zhuǎn)移技術(shù)實現(xiàn)金融功能由資源配置轉(zhuǎn)變?yōu)轱L(fēng)險配置。商業(yè)銀行通過將擬退出的區(qū)域、行業(yè)或企業(yè)的信貸資產(chǎn)進(jìn)行資產(chǎn)證券化，轉(zhuǎn)換為在市場上可交易的產(chǎn)品，可以快速實現(xiàn)信貸退出，有利于分散和轉(zhuǎn)移信貸資產(chǎn)風(fēng)險，優(yōu)化信貸資產(chǎn)結(jié)構(gòu)。
三、信貸資產(chǎn)證券化面臨的問題
信貸資產(chǎn)證券化的良性發(fā)展離不開成熟的金融市場，離不開完善的法律、信托、稅收等環(huán)境，目前我國信貸資產(chǎn)證券化仍然面臨現(xiàn)實的困難。
（一）市場制度不夠健全。我們國家的金融和證券發(fā)展還沒有達(dá)到發(fā)達(dá)國家的水平，還沒有建立起信貸資產(chǎn)證券化所需要的值得投資人信賴的獨立的法律法規(guī)框架。市場不夠成熟。我國信貸資產(chǎn)證券化市場分為兩類：一類是由銀監(jiān)會審批監(jiān)管的銀行信貸資產(chǎn)證券化和資產(chǎn)管理公司的不良資產(chǎn)證券化，其產(chǎn)品主要在銀行間債券市場進(jìn)行交易；一類是由證監(jiān)會審批監(jiān)管的證券公司發(fā)行的企業(yè)資產(chǎn)證券化，其產(chǎn)品主要在證券交易所的大宗交易系統(tǒng)掛牌交易，兩個市場不能互聯(lián)互通，限制了信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的流動性。目前，信貸資產(chǎn)證券化市場一級市場投資受限，二級市場尚未形成。
（二）定價機制不夠完善。商業(yè)銀行內(nèi)部的投資授信體系多是基于單個客戶或單筆貸款，對資產(chǎn)包的投資授信機制尚未建立起來。而我國利率沒有完全市場化，尚未形成清晰準(zhǔn)確的債券資金收益率曲線，缺乏評估證券化資產(chǎn)風(fēng)險和產(chǎn)品定價的科學(xué)方法。
（三）分散風(fēng)險功能發(fā)揮不夠。目前我國商業(yè)銀行既是資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的發(fā)行者，又是最主要的投資者，很多信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品是銀行間互相持有，市場沒有形成足夠的專業(yè)風(fēng)險投資人主體，不利于分散風(fēng)險。
（四）證券化產(chǎn)品吸引力不夠。由于包括社?；稹⑵髽I(yè)年金、養(yǎng)老基金、保險機構(gòu)等機構(gòu)投資者的市場準(zhǔn)入受限，使得信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的投資者類型單一。很多投資者對信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品不熟悉，一些大機構(gòu)對流動性較差、期限較短、規(guī)模較小、風(fēng)險較高的中小企業(yè)信貸證券化產(chǎn)品投資興趣不大。另外，中介機構(gòu)服務(wù)能力不夠也是我國信貸資產(chǎn)證券化所面臨的問題。目前我國信用評級運作還不規(guī)范，評估機構(gòu)發(fā)展相對較弱，缺乏統(tǒng)一的評估標(biāo)準(zhǔn)和評估一致性，難以做到獨立、客觀、公正。
日前，銀監(jiān)會、央行針對資產(chǎn)證券化的發(fā)行制度相繼進(jìn)行改革，備案制和注冊制均已落地，業(yè)內(nèi)普遍認(rèn)為，這將進(jìn)一步刺激商業(yè)銀行發(fā)行信貸資產(chǎn)證券化的積極性，2015年信貸資產(chǎn)證券化的發(fā)行規(guī)模有望再次擴容。不過，記者獲悉，今年以來，信貸資產(chǎn)證券化發(fā)行量并未如市場預(yù)期呈現(xiàn)“井噴”之勢。
業(yè)內(nèi)分析人士認(rèn)為，中小銀行積極參與，但由于其資產(chǎn)質(zhì)量受限，發(fā)行規(guī)模并不大，而大銀行和股份制銀行在存貸比考核壓力不大的情況下，面對經(jīng)濟(jì)下行壓力，寧愿保存優(yōu)質(zhì)信貸資產(chǎn)，不急于證券化轉(zhuǎn)讓處理。與此同時，目前股市熱債市冷，信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品收益率吸引力有限，流動性不足，也成為交易市場遇冷的重要原因。
動向：中小金融機構(gòu)意愿強烈
記者從權(quán)威渠道獨家獲悉的數(shù)據(jù)顯示，今年一季度信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品發(fā)行規(guī)模僅為509億元，發(fā)行了17單產(chǎn)品，其中有422億元的規(guī)模為對公貸款。與去年相比，今年信貸資產(chǎn)證券化發(fā)行人更加多元化，外資銀行、城商行、農(nóng)商行都開始積極參與這一市場。
去年8月份，我國首單農(nóng)村中小金融機構(gòu)資產(chǎn)證券化項目在銀行間市場發(fā)行，這意味著資產(chǎn)證券化項目發(fā)行人正式擴容至農(nóng)村中小金融機構(gòu)。按照監(jiān)管機構(gòu)支持銀行發(fā)行信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的初衷，將存量信貸通過資產(chǎn)證券化出表后，新的信貸額度能夠繼續(xù)投向“三農(nóng)”和小微企業(yè)領(lǐng)域。
業(yè)內(nèi)分析認(rèn)為，今年中小金融機構(gòu)的發(fā)行意愿更加強烈，主要是過去幾年內(nèi)針對企業(yè)發(fā)放的中長期信貸占比較大，在經(jīng)濟(jì)下行期，有些產(chǎn)能過剩行業(yè)資金周轉(zhuǎn)出現(xiàn)問題，銀行面對存貸比等監(jiān)管考核壓力，需要騰挪出一些信貸資源進(jìn)行信貸投放方向的結(jié)構(gòu)性調(diào)整，資產(chǎn)證券化無疑成為重要渠道。
不過，這些中小金融機構(gòu)在發(fā)行量上并不具有龐大的規(guī)模和實力，“地方銀行的證券化產(chǎn)品發(fā)行規(guī)模不大，每單10到30億元?！币晃辉u級機構(gòu)結(jié)構(gòu)性融資部人士對記者說，“基本上銀行還是以對公貸款資產(chǎn)來做證券化，尤其是地方銀行，信貸投放類型比較單一，幾乎沒有針對零售信貸的資產(chǎn)打包，而大銀行或者股份制銀行的信貸資產(chǎn)就相對豐富一些?！?/p>
通常，城商行和農(nóng)商行的貸款投放集中度較高，并且每個地區(qū)具有非常突出的行業(yè)特點，“比如山西當(dāng)?shù)劂y行針對煤炭企業(yè)發(fā)放的貸款量就比較多，所以資產(chǎn)包里這類行業(yè)的貸款會多一些，但我們從評級的角度而言，不建議類型過于集中，從監(jiān)管要求方面，也要求一些優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)入池，因此，中小金融機構(gòu)能夠做證券化的信貸資產(chǎn)量就不會太大?！边@位評級機構(gòu)人士進(jìn)一步稱。
從近幾年地方銀行的信貸機構(gòu)來看，不少銀行涉及地方政府融資平臺的貸款較多，但知情人士透露，在資產(chǎn)證券化產(chǎn)品中，還沒有純粹的平臺貸資產(chǎn)打包人池，不過會有一些市政交通類、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)類等貸款。至于房地產(chǎn)企業(yè)開發(fā)貸款，有些銀行會將一部分打包入池，但基本上是比較優(yōu)質(zhì)的房地產(chǎn)商貸款。
據(jù)了解，信貸資產(chǎn)支持證券的入池資產(chǎn)，一般會覆蓋10到30個行業(yè)、多個地區(qū)，人池戶數(shù)少則十幾個，多則上千個，單一資產(chǎn)占比絕大部分不超過15%，因此，風(fēng)險總體而言較為分散。
受限：股市吸金制約需求熱度
不過，對于今年一季度的發(fā)行量，業(yè)內(nèi)認(rèn)為，審批約束放松后并未呈現(xiàn)“井噴”之勢，主要源于供需市場乏力。海通證券分析師姜超指出，備案制后審批效率已大幅提升，但2015年一季度信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品月均發(fā)行量為169億，反較2014年降低了28%，盡管行政審批約束消除，但未來發(fā)展程度取決于市場供需。
更重要的是，股市投資升溫促使部分資金配置轉(zhuǎn)移，目前信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的購買方基本是大銀行、城商行、基金、理財、保險計劃和信托。“從需求端來看，股熱債冷，信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品收益率吸引力有限，流動性不足。”姜超進(jìn)一步分析認(rèn)為，“股市火爆制約債券需求，收益率更高的標(biāo)準(zhǔn)化債券產(chǎn)品需求亦不足，CLO（一種期限較短的典型的信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品）不到6%的票息吸引力則更為有限；另一主要問題在于交易冷清且難以開展質(zhì)押回購融資，流動性不足?！?/p>
上述評級機構(gòu)結(jié)構(gòu)性融資部人士透露，目前一個3A級的信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品一年期利率在4.8%到5.1%，較去年同期6%下降了不少，但較去年11月份4%到4.8%的水平略有升高?！鞍l(fā)行招標(biāo)價格有很多因素制約，央行給出的基準(zhǔn)利率是一把標(biāo)尺，再一個看評級和期限。普通的信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品期限為10年左右，但投資機構(gòu)難以轉(zhuǎn)讓，這個口監(jiān)管層還沒有放開，市場需求放大都傾向于投資短期的CIO。目前，很多機構(gòu)資金會選擇投向可能獲得高收益的股市?！痹撊耸糠治龇Q。
對于一些銀行而言，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整的轉(zhuǎn)型期內(nèi)，很多領(lǐng)域貸款投放并不容易，在好項目難尋的情況下，更愿意將優(yōu)質(zhì)信貸資產(chǎn)留存下來，而非進(jìn)行資產(chǎn)證券化轉(zhuǎn)讓。姜超認(rèn)為，“在供給端，長期的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)稀缺，存貸比壓力緩解，盈利空間有限。利率下行長期趨勢下優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)稀缺性漸顯、非銀同存納入存款后存貸比壓力緩解、股市繁榮和優(yōu)先股發(fā)行致資本壓力減輕、貸款利率與發(fā)行利率利差空間有限致盈利性不足等因素均制約銀行發(fā)行意愿?！?/p>
中國社科院金融研究所銀行研究室主任曾剛認(rèn)為，由于銀監(jiān)會對信貸資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)實質(zhì)要求較為嚴(yán)苛，部分發(fā)行人缺乏證券化動力，投資者亦無法滿足于低迷的收益率，一度造成信貸支持證券“供銷兩不旺”的困局，第二輪試點額度事實上都并未完全使用。曾剛認(rèn)為，應(yīng)擴大基礎(chǔ)資產(chǎn)池的品種，只要信息披露完全，不良資產(chǎn)亦可入池。
潛力：存量資金盤活渠道有望擴容
即便當(dāng)前信貸資產(chǎn)證券化市場遇冷，但長期來看一些機構(gòu)依然持樂觀態(tài)度。交銀國際在關(guān)于信貸資產(chǎn)證券化注冊制的研究報告中指出，按起息日計算，去年發(fā)行量達(dá)到3119億，估計2015年的發(fā)行量可能達(dá)到去年的2倍以上。
“通過存量債務(wù)的清理和重組，對存量資產(chǎn)進(jìn)行估值，清理‘僵尸’信用為新增信用騰出空間，這是信貸資產(chǎn)證券化的前提。”中國社會科學(xué)院金融重點實驗室主任劉煜輝指出，“繼續(xù)推進(jìn)信貸資產(chǎn)證券化是‘盤活存量’的重要方面，將銀行的貸款重組后，重新設(shè)計為標(biāo)準(zhǔn)化的證券產(chǎn)品，在資本市場上流通交易，這可以實現(xiàn)銀行信貸資產(chǎn)退出，在不額外增加信用的情況下提升銀行服務(wù)實體經(jīng)濟(jì)的水平和能力，同時能改善銀行的信貸資產(chǎn)結(jié)構(gòu)。此舉有利于商業(yè)銀行合理配置核心資本，轉(zhuǎn)變過度依賴規(guī)模擴張的經(jīng)營模式?！?/p>
銀監(jiān)會創(chuàng)新監(jiān)管部主任王巖岫此前在2015中國資產(chǎn)證券化論壇年會上透露，“目前我國總的銀行業(yè)資產(chǎn)有160多萬億，可以證券化的信貸資產(chǎn)將達(dá)到90萬億?！彼J(rèn)為，中國資產(chǎn)證券化不論在資產(chǎn)范圍、交易場所還是參與者范圍等方面都將擴大。
1.增強商業(yè)銀行資產(chǎn)的流動性，分散貸款的非系統(tǒng)風(fēng)險。通過資產(chǎn)證券化，銀行將缺乏流動性的資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為可以交易流通的證券，這就使得商業(yè)銀行在不改變負(fù)債的情況下，提高了資產(chǎn)的流動性，從而有效改善了商業(yè)銀行的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)，協(xié)調(diào)了傳統(tǒng)銀行盈利性、流動性和安全性之間的矛盾。通過資產(chǎn)證券化，銀行則可以有效地分散資產(chǎn)組合，降低貸款的非系統(tǒng)性風(fēng)險，同時也可以繼續(xù)維持其原有的穩(wěn)定的客戶群。
2.有利于商業(yè)銀行資本管理，改善資本充足率。目前，我國商業(yè)銀行的資本充足率低于8%的標(biāo)準(zhǔn)，通過對貸款進(jìn)行證券化可以降低資產(chǎn)風(fēng)險度，改善資本充足率。開展低風(fēng)險或無風(fēng)險的中間業(yè)務(wù)，以最小的成本增強流動性和提高資本充足率，在有限的資本條件下實現(xiàn)收益與風(fēng)險的匹配。
3.有利于增強盈利能力，改善商業(yè)銀行收入結(jié)構(gòu)。信貸資產(chǎn)證券化可將期限長、利潤薄的貸款提前兌現(xiàn)，從而加快信貸資產(chǎn)周轉(zhuǎn)速度，提高資產(chǎn)的收益率。另外，貸款銀行在出售基礎(chǔ)資產(chǎn)的同時還可以獲得手續(xù)費、管理費等收入，也可以為其他銀行資產(chǎn)證券化提供擔(dān)保賺取收益，提高中間業(yè)務(wù)收入。
4.有利于化解不良資產(chǎn)，降低不良貸款率。雖然近幾年通過努力，我國商業(yè)銀行的不良資產(chǎn)率有所下降，但仍高于國際水平，且不良貸款絕對額巨大，對我國金融體系的穩(wěn)定造成隱患。通過資產(chǎn)證券化將不良資產(chǎn)成批量、快速轉(zhuǎn)換為可轉(zhuǎn)讓的資本市場產(chǎn)品，重新盤活部分資產(chǎn)的流動性，將銀行資產(chǎn)潛在的風(fēng)險轉(zhuǎn)移、分散是化解不良資產(chǎn)的有效途徑。
二、我國商業(yè)銀行信貸資產(chǎn)現(xiàn)狀及信貸資產(chǎn)證券化面臨的障礙
(一)信貸資產(chǎn)結(jié)構(gòu)不合理，流動性差
我國商業(yè)銀行的負(fù)債以短期存款為主，而本應(yīng)由資本市場承擔(dān)的公路、電廠等大量基礎(chǔ)設(shè)施項目卻主要依靠銀行貸款，商業(yè)銀行中長期貸款比重逐年上升。銀行資產(chǎn)(主要是信貸資產(chǎn))長期化與負(fù)債短期化、貸款流動性降低與存款流動性增強兩對矛盾并存，使銀行“短借長用”的矛盾越來越突出，導(dǎo)致流動性風(fēng)險不斷加大。
(二)風(fēng)險過度集中，不良資產(chǎn)比重高，運作效率低
由于創(chuàng)新工具的缺乏，商業(yè)銀行只能被動持有中、長期信貸資產(chǎn)，現(xiàn)實或潛在風(fēng)險不能及時、有效地分散、對沖和轉(zhuǎn)移，風(fēng)險更多的分置于銀行體系中。眾所周知，我國商業(yè)銀行不良貸款率較高，且不良貸款絕對額巨大。商業(yè)銀行在處理不良資產(chǎn)時，只能在未來不定期的收回資金，具有很大的不可預(yù)測性和不穩(wěn)定性，且需耗費大量的人力、物力以及時間和精力。
(三)商業(yè)銀行資本金不足，盈利能力下降
近年來，隨著我國金融資產(chǎn)的快速擴張，商業(yè)銀行普遍面臨資本金不足的難題。商業(yè)銀行收入的主要來源仍依靠傳統(tǒng)的利差收入，中間業(yè)務(wù)收入比例很小，以及沉淀的巨額不良資產(chǎn)，導(dǎo)致商業(yè)銀行盈利能力下降。
另外，我國對于信貸資產(chǎn)證券化，無論是理論知識還是實際經(jīng)驗，無論是金融環(huán)境還是法律、會計、稅收環(huán)境都還十分欠缺，存在許多障礙，制約著資產(chǎn)證券化的發(fā)展。突出表現(xiàn)為：資本市場規(guī)模小、結(jié)構(gòu)不盡合理、產(chǎn)品單一、相關(guān)法律法規(guī)不健全、信用評級制度不完善、缺乏規(guī)范的金融中介機構(gòu)、資本市場發(fā)育程度低、資產(chǎn)支持證券的需求不足等等。
三、實施信貸資產(chǎn)證券化的建議
(一)完善相關(guān)法律法規(guī)。推行資產(chǎn)證券化需要提供一系列的法律、法規(guī)、政策、制度保障。我國政府應(yīng)借鑒國外經(jīng)驗，結(jié)合我國實際情況，在市場準(zhǔn)入和退出，各類參與主體行為規(guī)范、風(fēng)險控制、監(jiān)管主體、會計準(zhǔn)則、稅收制度等方面制訂完善的法律法規(guī)，并根據(jù)實際發(fā)展情況進(jìn)行修改、補充與完善，為開展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)創(chuàng)造良好的制度環(huán)境并提供有力的法律保障。
(二)完善資本市場建設(shè)，大力培育機構(gòu)投資者。信貸資產(chǎn)證券化作為一種融資方式，它需要養(yǎng)老基金、商業(yè)銀行、共同基金、保險公司等機構(gòu)投資者提供穩(wěn)定的資金。由于資產(chǎn)支撐證券的復(fù)雜性，個人投資者不能自覺地防范風(fēng)險，也不能進(jìn)行深入細(xì)致的分析，難以及時科學(xué)的調(diào)整投資策略。因此，在推行銀行信貸資產(chǎn)證券化時，要完善資本市場建設(shè)，大力培育機構(gòu)投資者，為銀行信貸資產(chǎn)證券化的實施提供大量、持續(xù)、穩(wěn)定的長期資金。
(三)規(guī)范信用評級制度，培育具有影響力的信用評級機構(gòu)。資產(chǎn)支撐證券的順利發(fā)行，關(guān)鍵在于能否被投資者所認(rèn)可，而信用評級機構(gòu)所出具的資信評級結(jié)果往往能左右投資者的選擇。因此，必須建立一個獨立、客觀、公正、透明的信用評級體系，培育一批國內(nèi)具有權(quán)威性的、在國際具有一定影響力的信用評級機構(gòu)。另外，要加強國內(nèi)評級機構(gòu)與國際著名評級機構(gòu)的合作，引進(jìn)先進(jìn)的信用評級技術(shù)和經(jīng)驗，從而提高我國信用評級機構(gòu)的素質(zhì)和業(yè)務(wù)水平。
(四)根據(jù)我國銀行實際，選擇適宜證券化的資產(chǎn)。國際資本市場的實踐表明，并非所有的資產(chǎn)都適宜于證券化。信貸資產(chǎn)證券化必須具備以下條件：能在未來產(chǎn)生可預(yù)測的穩(wěn)定的現(xiàn)金流；本息的償還分?jǐn)傆谡麄€資產(chǎn)的存續(xù)期間，而且平均償還期至少為一年；債務(wù)人應(yīng)具有較好的資信，以保證資產(chǎn)支撐證券的未來現(xiàn)金流收益的穩(wěn)定性；證券化的資產(chǎn)應(yīng)具有一定的同質(zhì)性，可使證券化所需的信息成本和交易成本降低；證券化資產(chǎn)的信息應(yīng)具有一定的透明度。
(五)培養(yǎng)相關(guān)高素質(zhì)人才。信貸資產(chǎn)證券化過程需要進(jìn)行大量的資產(chǎn)評估、信用評級、發(fā)行、出售和管理工作，其中還涉及大量的法律、稅收、會計等問題。因此，信貸資產(chǎn)證券化的推進(jìn)需要大量既懂得法律、信用評級、會計、稅收方面的知識，又掌握資產(chǎn)證券化專業(yè)知識，既有先進(jìn)的理論和實踐知識，又充分了解我國的金融市場情況、會計準(zhǔn)則和財稅制度的復(fù)合型人才。政府和各商業(yè)銀行應(yīng)加大對現(xiàn)有相關(guān)從業(yè)人員及未來人才的培養(yǎng)。
一、銀行信貸資產(chǎn)證券化概述
一般來講，銀行信貸資產(chǎn)是指銀行發(fā)放的各種貸款以及應(yīng)收賬款，通常包括住房抵押貸款、商用房抵押貸款、工商業(yè)貸款、汽車貸款以及應(yīng)收賬款等。按資產(chǎn)質(zhì)量劃分可分為高質(zhì)量（根據(jù)北京大學(xué)金融與證券研究中心曹鳳歧教授的觀點：高質(zhì)量資產(chǎn)是一種能在未來產(chǎn)生可預(yù)測的穩(wěn)定現(xiàn)金流，有持續(xù)一定時期的較低比例的托欠違約率、低損失率的歷史記錄的資產(chǎn)）和低質(zhì)量信貸資產(chǎn)（通常指的是銀行不良資產(chǎn)）。所謂銀行信貸資產(chǎn)證券化，是指銀行將其缺乏流動性但在未來能夠產(chǎn)生可預(yù)見的、穩(wěn)定的現(xiàn)金流量的信貸資產(chǎn)，通過一定的結(jié)構(gòu)安排，對資產(chǎn)中的風(fēng)險和收益進(jìn)行分離和重組形成資產(chǎn)池，進(jìn)而轉(zhuǎn)換為在資本市場上出售和流通的證券，據(jù)以融資的過程。
銀行信貸資產(chǎn)證券化是一項復(fù)雜的系統(tǒng)工程，其發(fā)行過程涉及眾多參與者。主要有借款人、發(fā)起人（銀行）、特殊目的載體（SPV）、受托人、服務(wù)商、信用評級機構(gòu)、擔(dān)保機構(gòu)、投資銀行、投資者。一般來講，其基本運作流程如下：
銀行首先向央行提出申請，經(jīng)批準(zhǔn)后，一方面將其信貸資產(chǎn)出售給特殊目的載體，由特殊目的載體發(fā)行ABS（資產(chǎn)支持證券），經(jīng)投資銀行承銷賣給投資者，然后投資銀行將發(fā)行收入轉(zhuǎn)讓給特殊目的載體，特殊目的載體按與銀行簽訂合同中的資產(chǎn)出售價格轉(zhuǎn)讓給銀行；另一方面，銀行委托服務(wù)商向借款人收回本息，經(jīng)受托人將本息償還給投資者。
有的專家從信貸資產(chǎn)證券化的經(jīng)濟(jì)功能角度分析提倡及早開放，認(rèn)為開展銀行信貸資產(chǎn)證券化主要有以下幾個優(yōu)點：1、增強流動性，提高資產(chǎn)收益率。銀行的資金來源以短期存款為主，而資金的運用則很多投向長期貸款。這種“借短貸長”的資產(chǎn)/負(fù)債不匹配的風(fēng)險會使銀行陷入流動性不足的困境。而銀行信貸資產(chǎn)證券化可將流動性不足的長期資產(chǎn)提前變現(xiàn)，可以加快信貸資產(chǎn)周轉(zhuǎn)的速度，提高資產(chǎn)的收益率。2、銀行可以利用結(jié)構(gòu)金融工具來創(chuàng)建所需的投資結(jié)構(gòu)，推進(jìn)投資組合管理實踐，有效改善銀行財務(wù)管理，促進(jìn)我國銀行業(yè)從過去的市場占有率經(jīng)營方式向風(fēng)險管理方式轉(zhuǎn)變，建立一個高效的金融體系。3、可以盤活許多銀行不良資產(chǎn)，完成企業(yè)的低成本融資，加快處理不良資產(chǎn)的速度，提高資產(chǎn)處置效率。下面我從博弈論的角度通過分析銀行信貸資產(chǎn)證券化市場主體的經(jīng)濟(jì)行為來探討它的效率問題。
二、我國銀行信貸資產(chǎn)證券化的博弈分析
1、模型假設(shè)
（1）根據(jù)市場形成理論：任何一個市場的形成至少存在供給和需求兩方。當(dāng)然銀行信貸資產(chǎn)證券化市場也不例外，我們可以把銀行信貸資產(chǎn)證券化市場主體抽象為銀行（供給方）和投資者（需求方）兩方。
（2）雙方都是理性的，雙方均為風(fēng)險規(guī)避者，他們都想要以最小成本獲得最大的收益。
（3）對投資者而言，他有“投資”和“不投資”兩種策略選擇，選擇的依據(jù)是否能獲得大于市場平均收益的收益。
（4）對銀行（發(fā)起人）而言，一般來講，它有高低兩種質(zhì)量類型的資產(chǎn)。一方面高質(zhì)量資產(chǎn)對投資者吸引力很大，可銀行為了保存自己的競爭勢力，必須擁有一定份額的高質(zhì)量資產(chǎn)而不會全部出售，另一方面銀行雖然愿意出售低質(zhì)量資產(chǎn)，可是投資者卻不會購買，因此它需要與高質(zhì)量資產(chǎn)整合打包出售。
2、博弈分析
2.1不完全信息靜態(tài)博弈
對于投資者來說，他是否進(jìn)行投資，取決于資產(chǎn)池中資產(chǎn)的質(zhì)量，如果是高質(zhì)量資產(chǎn)，投資者當(dāng)然會投資，反之就拒絕投資。但是，由于信息不對稱的原因，投資者只能根據(jù)自己所掌握的信息來判斷銀行信貸資產(chǎn)質(zhì)量的高低，進(jìn)一步?jīng)Q定是否投資。若判斷失誤，投資者拒絕了高質(zhì)量的信貸資產(chǎn)證券化投資會產(chǎn)生機會成本；投資者接受了低質(zhì)量的信貸資產(chǎn)證券化投資會帶來直接損失，因此投資者要使其收益最大就要避免判斷失誤，使自身風(fēng)險降到最小。在不對稱信息條件下投資者與銀行同時行動作決策所構(gòu)成的博弈為不完全信息的靜態(tài)博弈，下表為投資者與銀行博弈的戰(zhàn)略式表達(dá)。
投資者的收益空間為a=（a1，a2，-a1，-a2），其中a1%26gt;0%26gt;a2（當(dāng)投資者購買的全是低質(zhì)量信貸資產(chǎn)時收益為負(fù)）。
銀行的收益空間為b=（b1，b2，b3，b4），其中b1%26gt;b4，b3%26gt;b4，b1%26gt;b2（銀行進(jìn)行信貸資產(chǎn)證券化比不進(jìn)行信貸資產(chǎn)證券化收益高）。
當(dāng)銀行出售高質(zhì)量信貸資產(chǎn)而投資者卻不投資時，投資者的機會成本為a1，同樣當(dāng)銀行出售低質(zhì)量信貸資產(chǎn)而投資者不進(jìn)行投資時，投資者收益為-a2（a2%26lt;0）。
從上表可以看出銀行選擇出售是一個占優(yōu)策略，對投資者而言，若銀行出售高質(zhì)量資產(chǎn)，其最優(yōu)選擇是投資，此時博弈的納什均衡為（投資，出售）；若銀行出售低質(zhì)量資產(chǎn)，其最優(yōu)選擇是不投資，此時該博弈的納什均衡是（不投資，出售），但是由于投資者并不知道信貸資產(chǎn)質(zhì)量的高低，因而投資者的最優(yōu)選擇依賴于它在多大程度上認(rèn)為信貸資產(chǎn)質(zhì)量是高或者是低。
假設(shè)投資者在博弈開始時根據(jù)自己掌握的信息認(rèn)為信貸資產(chǎn)質(zhì)量高的概率為p，質(zhì)量差的為1－P，那么投資者選擇投資的期望效用為：
a1p＋a2（1－P）（1）
投資者不選擇投資的期望效用為：
-a1p+（-a2）（1－p）（2）
當(dāng)兩者相等時，即有a1po+a2（1－po）=－a1po+（－a2）（1－po）
po=－a2a1－a2
因此，投資者的最優(yōu)選擇是：當(dāng)P%26gt;po時，進(jìn)行投資；當(dāng)P%26lt;po時，不進(jìn)行投資；當(dāng)P=po時，投資者選擇投資與不投資無差異。
2.2完全但不完美信息動態(tài)博弈
在實際中，完全符合不完全信息下的靜態(tài)博弈中是很難找到的，因為它要求所有博弈方同時行動。而事實上，博弈方的行動有先后次序，假設(shè)銀行先行動投資者后行動，用博弈樹來表示如下圖所示。
該博弈樹由3個階段組成，第一階段是銀行選擇高質(zhì)量和低質(zhì)量信貸資產(chǎn)；第二階段銀行選擇是否出售；第三階段是投資者選擇是否投資。由于投資者難以辨別信貸資產(chǎn)質(zhì)量的高低，這樣投資者在這個動態(tài)博弈中具有不完美信息。當(dāng)銀行在第二階段選擇出售的情況下，投資者并不知道是從哪條路徑上過來的，因此無法作出相應(yīng)的選擇。投資者在銀行選擇出售的前提下，選擇投資有盈的可能（出售高質(zhì)量），也有虧的可能（出售低質(zhì)量），選擇不投資雖然不會虧，但會失去獲利機會。因此，投資者要進(jìn)行決策需要進(jìn)一步的信息來判斷，即銀行選擇出售的前提下，信貸資產(chǎn)質(zhì)量高和低的概率。
P（h）、P（l）分別表示信貸資產(chǎn)質(zhì)量高和低的概率，P（s）表示銀行出售信貸資產(chǎn)的概率，P（s/h）和P（s/l）表示銀行出售信貸資產(chǎn)時高、低質(zhì)量的概率，從2.1不完全信息靜態(tài)博弈分析中可知，銀行選擇出售信貸資產(chǎn)是銀行的一個占優(yōu)策略，所以P（s）=P（h）+P（l）=1（3），根據(jù)貝葉斯法則可求出銀行出售信貸資產(chǎn)的前提下為高質(zhì)量的條件概率為P（h/s）及為低質(zhì)量的條件概率為P（l/s）.
因此，{出售，投資；P%26gt;po}和{出售，不投資；P%26lt;po}均為純策略精煉貝葉斯均衡（purestrategiesperfectbayesianequilibrium）。當(dāng)然投資者在對po不太了解的情況下，可以以一定的概率隨機地選擇投資和不投資的混合策略。由po=－a2a1－a2可知，po的數(shù)值是較大的，一般情況下應(yīng)該大于12（即a2%26lt;－a1），這就意味著進(jìn)行資產(chǎn)證券化的信貸資產(chǎn)在質(zhì)量較高的前提下，投資者才會投資，因此{(lán)出售，投資；P%26gt;po}屬于市場部分成功的均衡，也是一個合并均衡（poolingequilibrium），即大多數(shù)情況下銀行出售的是高質(zhì)量信貸資產(chǎn)，投資者與銀行共享利潤，但少數(shù)情況下投資者要承受蒙騙上當(dāng)?shù)膿p失。但如果P%26lt;po那么投資者拒絕投資，市場完全失敗。當(dāng)然投資者也可采取混合策略，市場效率能實現(xiàn)一部分，但接近失敗。因此，信息的不完美將在一定程度決定著市場的效率。
以上分析在于說明開展信貸資產(chǎn)證券化市場對于投資者和銀行來說是否有正的效用。但我國如果要開放銀行信貸資產(chǎn)證券化市場，還應(yīng)該使銀行和投資者的期望收益都大于市場平均收益。當(dāng)銀行出售高質(zhì)量資產(chǎn)時，此時納什均衡為（投資、出售）；當(dāng)銀行出售低質(zhì)量資產(chǎn)時，此時納什均衡為（不投資、出售）,因此我國如果要開放銀行信貸資產(chǎn)證券化市場應(yīng)滿足：a1p+（－a2）（1－p）%26gt;C（9）
b1p+b4（1－p）%26gt;C（10）
（其中C為市場平均收益，a1%26gt;C%26gt;0%26gt;a2，b1%26gt;C%26gt;b4,即銀行出售高質(zhì)量信貸資產(chǎn)進(jìn)行證券化的收益大于市場平均收益，擁有低質(zhì)量的信貸資產(chǎn)不進(jìn)行證券化的收益低于市場平均收益）。
三、結(jié)論及建議
要不要實施我國銀行信貸資產(chǎn)證券化，這個問題已受到普遍關(guān)注和討論，本文通過銀行信貸資產(chǎn)證券化參與者（抽象為投資者和銀行）之間的博弈分析，可以看到實施信貸資產(chǎn)證券化市場的效率（見（9）和（10）），但當(dāng)務(wù)之急是要保證出售信貸資產(chǎn)的質(zhì)量（見（13）），同時要完善信息披露的規(guī)則，減少投資者對資產(chǎn)質(zhì)量信息的不完美性。因此建議我國銀行將高、低質(zhì)量不同的資產(chǎn)整合成一個資產(chǎn)池（但要保證高質(zhì)量資產(chǎn)的一定比例）打包出售，同時將真實信息反映給投資者，盡快推出銀行信貸資產(chǎn)證券化市場。
【參考文獻(xiàn)】
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辯證看待資產(chǎn)證券化
資產(chǎn)證券化是伴隨發(fā)達(dá)國家商業(yè)銀行業(yè)務(wù)不斷創(chuàng)新、逐步完善而出現(xiàn)的一種金融創(chuàng)新產(chǎn)品，對商業(yè)銀行改善資產(chǎn)流動性、分散風(fēng)險以及提高資本充足率極為有利。資產(chǎn)證券化在我國現(xiàn)階段有著特別的意義：能緩解中國商業(yè)銀行因資產(chǎn)負(fù)債期限結(jié)構(gòu)嚴(yán)重錯配而導(dǎo)致的較大流動患，改善銀行的收入來源，提高盈利能力，是中國商業(yè)銀行面臨的一個現(xiàn)實選擇。
從理論上來分析，資產(chǎn)證券化是對銀行債權(quán)進(jìn)行結(jié)構(gòu)變換的金融技術(shù)，資產(chǎn)證券化過程可以將各種風(fēng)險重新組合，將風(fēng)險出讓給那些能夠并愿意接受風(fēng)險的投資主體，達(dá)到分散風(fēng)險的目的。其中，資產(chǎn)證券化主要轉(zhuǎn)移的是信用風(fēng)險，但對于流動性風(fēng)險、利率風(fēng)險、匯率風(fēng)險、早償風(fēng)險等也能夠通過適當(dāng)設(shè)計得到轉(zhuǎn)移。
因此，目前有的理論和銀行就簡單認(rèn)為，銀行只要實施了資產(chǎn)證券化，就能將資產(chǎn)轉(zhuǎn)移出資產(chǎn)負(fù)債表，分散風(fēng)險，從而通過減少風(fēng)險加權(quán)資產(chǎn)而提高資本充足率。但是，從國外資產(chǎn)證券化的實踐和監(jiān)管經(jīng)驗來看，資產(chǎn)證券化與分散風(fēng)險和提高資本充足率的關(guān)系并非如此簡單。
從資產(chǎn)證券化的實踐來看，由于資產(chǎn)證券化的具體操作不同，在許多交易結(jié)構(gòu)中，作為發(fā)起機構(gòu)的銀行并不一定必然實現(xiàn)風(fēng)險的轉(zhuǎn)移，而是既可能完全轉(zhuǎn)移風(fēng)險，也可能將風(fēng)險部分或全部保留在銀行。甚至還有這樣的情況，資產(chǎn)雖然在“法律”和“會計”意義上已經(jīng)實現(xiàn)了真實出售，但就其“經(jīng)濟(jì)實質(zhì)”而言，發(fā)起銀行仍然保留了相當(dāng)數(shù)量的風(fēng)險。為此，各國監(jiān)管當(dāng)局開始關(guān)注證券化業(yè)務(wù)中的風(fēng)險，對資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)實施資本監(jiān)管，而且監(jiān)管者不是簡單地以法律意見或會計處理結(jié)果為依據(jù)，而是對整個交易的風(fēng)險特征進(jìn)行分析并做出判斷的。1992年9月，巴塞爾委員會了一份指導(dǎo)性文件《資產(chǎn)轉(zhuǎn)移與資產(chǎn)證券化》，第一次系統(tǒng)性地提出了資產(chǎn)證券化的監(jiān)管問題；2004年的《巴塞爾新資本協(xié)議》(以下簡稱《新協(xié)議》)中，又系統(tǒng)地提出了資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的監(jiān)管資本計提要求，同時，對資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的監(jiān)督檢查和信息披露問題做出了特別規(guī)定?？梢?，資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的資本監(jiān)管并不是一個簡單的問題，在《新協(xié)議》中具有特殊和相對獨立的地位，是最復(fù)雜和難度最大的內(nèi)容之一。
此外，從美國的有關(guān)實證研究分析結(jié)果表明，破產(chǎn)概率高的銀行和財務(wù)狀況欠佳的銀行，它們并未在大肆地進(jìn)行證券化；債權(quán)轉(zhuǎn)讓一般與銀行的風(fēng)險無關(guān)，同流動性風(fēng)險的關(guān)系不明確。
所以，我國商業(yè)銀行在試圖開展資產(chǎn)證券化之前，應(yīng)該對證券化過程中所可能產(chǎn)生的風(fēng)險有正確的認(rèn)識，并對風(fēng)險有防范準(zhǔn)備。
全面認(rèn)識資產(chǎn)證券化的風(fēng)險
資產(chǎn)證券化是20世紀(jì)70年代以來國際金融領(lǐng)域最具活力的金融創(chuàng)新之一，是一項復(fù)雜的系統(tǒng)工程。資產(chǎn)證券化的成功實施需要有由法律環(huán)境、會計環(huán)境、監(jiān)管環(huán)境、稅收環(huán)境和內(nèi)部服務(wù)體系等構(gòu)成的強大的金融體系和強大的投資者需求作為支撐。同時，資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)涉及發(fā)起機構(gòu)、特定目的機構(gòu)、受托機構(gòu)、服務(wù)機構(gòu)、評級機構(gòu)、信用增級提供機構(gòu)、投資者等多個交易主體，在不同的發(fā)展階段、不同的金融市場和不同的法律體系下演變出了多種交易結(jié)構(gòu)和形式。所以，證券化交易的復(fù)雜性、多樣性、變化性決定了其具有的風(fēng)險性，而且有的風(fēng)險具有隱蔽性，使銀行難以對其中的風(fēng)險進(jìn)行充分識別和有效控制。
目前，由于我國開展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的金融體系不夠健全，機構(gòu)的投資者還有待進(jìn)一步發(fā)展。從國開行發(fā)行的ABS產(chǎn)品和建行發(fā)行的MBS產(chǎn)品的交易結(jié)構(gòu)來看，屬于傳統(tǒng)型的資產(chǎn)證券化類型。一般而言，銀行在資產(chǎn)證券化中可能擔(dān)任發(fā)起人、承銷商、服務(wù)商、信用增級機構(gòu)、投資人等角色中的一個或多個角色，并獲得相應(yīng)的收益，同時承擔(dān)不同程度的風(fēng)險?？傮w來看，我國商業(yè)銀行參與資產(chǎn)證券化活動將可能面臨以下風(fēng)險：
信用風(fēng)險
作為發(fā)起人的銀行，在資產(chǎn)證券化的整個過程中，可能會面臨兩方面的信用風(fēng)險。一方面，在傳統(tǒng)型的資產(chǎn)證券化中，一般采用高級、次級的證券結(jié)構(gòu)，有次級證券承擔(dān)可能的損失而優(yōu)先保證對高級證券的支付，而次級證券一般由銀行自己保留，作為整個資產(chǎn)池的信用提升。因此，銀行在證券化中所面臨的主要信用風(fēng)險是，由于證券化不夠?qū)徤骰蛐刨J資產(chǎn)不符合有關(guān)會計準(zhǔn)則，造成未能真正出售資產(chǎn)而面臨由于資產(chǎn)質(zhì)量不佳而遭受部分或全部損失的風(fēng)險。這是直接的信用風(fēng)險。在建行發(fā)行的MBS產(chǎn)品中，有占發(fā)行總額的3%的次級證券由建行自己持有。
另一方面，即使發(fā)起銀行真實有效地轉(zhuǎn)移了資產(chǎn)，但當(dāng)資產(chǎn)池的資產(chǎn)出現(xiàn)問題，造成信用等級下降或不能產(chǎn)生現(xiàn)金流時，雖然從法律上講銀行已經(jīng)事先聲明不承擔(dān)資產(chǎn)的任何損失，但銀行仍然可能面臨著提升資產(chǎn)的信用水平或重新回購證券的道義壓力。因為，在完成證券的發(fā)行后，發(fā)起銀行并不完全退出，還在其中承當(dāng)服務(wù)商的職能，形成了發(fā)起銀行（出售商）與投資者的聯(lián)系，承受一定的信用風(fēng)險，并在道義上給發(fā)起銀行帶來了壓力，促使銀行為保護(hù)自己的聲譽而進(jìn)行某些證券化的安排。此外，對于某些類型的證券化產(chǎn)品，銀行的監(jiān)管方面也會提出要求，如新巴塞爾協(xié)議中有條款規(guī)定，許多循環(huán)零售風(fēng)險暴露的證券化中，若證券化資產(chǎn)的質(zhì)量下降，證券化必須收回或銀行必須增加資本。
此外，銀行作為第三方銀行為證券化安排提供的信用強化應(yīng)屬于表外風(fēng)險，一般被視為直接的信用替代品。同樣，當(dāng)沒有第三方提供信用強化時，流動性支持的安排實際上等于提供了信用強化，應(yīng)該視為證券的有效擔(dān)保，與第三方銀行所提供的信用強化情況同樣對待。
資本監(jiān)管的風(fēng)險
資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)最早于20世紀(jì)70年代從美國金融市場興起，1992年9月，巴塞爾委員會的一個工作小組就資產(chǎn)證券化出具了《資產(chǎn)轉(zhuǎn)移與資產(chǎn)證券化》的文件，第一次系統(tǒng)性地提出了資產(chǎn)證券化的監(jiān)管問題，但沒有提出具體的監(jiān)管資本計算方法。隨著資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的大規(guī)模發(fā)展，各國監(jiān)管當(dāng)局開始關(guān)注證券化業(yè)務(wù)中的風(fēng)險，90年代后期，一些監(jiān)管當(dāng)局，如美國、英國、加拿大和澳大利亞等，陸續(xù)根據(jù)證券化業(yè)務(wù)中所保留的風(fēng)險，提出了監(jiān)管資本要求。經(jīng)過多年修改和完善，2004年的《新協(xié)議》對資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)提出了統(tǒng)一的資本計提標(biāo)準(zhǔn)和監(jiān)管框架，對資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的風(fēng)險進(jìn)行系統(tǒng)的、較為全面的監(jiān)管，不僅適用于傳統(tǒng)型證券化交易，還覆蓋了合成型的資產(chǎn)證券化。
《新協(xié)議》主要強調(diào)根據(jù)交易的“經(jīng)濟(jì)實質(zhì)”，而不僅僅是“法律形式”來判斷資產(chǎn)證券化是否實現(xiàn)了風(fēng)險的有效轉(zhuǎn)移，保留了多少風(fēng)險，是否為所保留的風(fēng)險計提了相應(yīng)的監(jiān)管資本；是否對資產(chǎn)證券化過程中的信用風(fēng)險、利率風(fēng)險、流動性風(fēng)險、操作風(fēng)險、法律風(fēng)險等實施了有效的管理和控制；是否對因擔(dān)當(dāng)多種角色可能產(chǎn)生的利益沖突采取了相應(yīng)的控制措施。根據(jù)《新協(xié)議》，資產(chǎn)證券化風(fēng)險暴露包括但不限于：資產(chǎn)支持證券（ABS）、住房抵押貸款支持證券（MBS）、信用提升、提供流動性、利率互換或貨幣互換、信用衍生工具、準(zhǔn)備金賬戶等，并提供了在標(biāo)準(zhǔn)法和內(nèi)部評級法這兩種不同信用風(fēng)險評價方法下的資產(chǎn)證券化風(fēng)險暴露的風(fēng)險權(quán)重。
在符合審慎監(jiān)管原則和國際通行做法的前提下，基于我國銀行業(yè)的資本充足狀況，2005年11月我國了《金融機構(gòu)信貸資產(chǎn)證券化試點監(jiān)督管理辦法》（以下簡稱《監(jiān)管辦法》），對資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)提出了相應(yīng)的監(jiān)管資本要求，對金融機構(gòu)開展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的違法違規(guī)行為明確了法律責(zé)任。
法律風(fēng)險
法律風(fēng)險是指由于法律不確定和法律變化所可能產(chǎn)生的風(fēng)險。在資產(chǎn)證券化中，法律意見書公開了證券化的風(fēng)險來源，但它自身也可能在交易期內(nèi)成為風(fēng)險的來源。當(dāng)法律的不確定和法律變化時，可能造成資產(chǎn)證券化中某些契約、協(xié)議或證券的無效，對證券的發(fā)行和持有都產(chǎn)生一定的影響，可能產(chǎn)生某種損失，將嚴(yán)重影響發(fā)起人的聲譽。此外，發(fā)起銀行在證券化的信息披露過程中，可能會因為遺漏或錯誤，或出于某種目的，沒有披露有關(guān)證券的真實信息而誤導(dǎo)投資者，從而可能引起投資者向發(fā)起銀行提出欺詐的訴訟。
2005年，管理層為了推進(jìn)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的發(fā)展，在制度創(chuàng)新和法規(guī)完善方面出臺了一系列文件，但還是沒有出臺系統(tǒng)的、全面的證券化專門法規(guī)，現(xiàn)行《公司法》、《合同法》、《信托法》、《商業(yè)銀行法》等法律法規(guī)都對證券化“設(shè)置”諸多阻礙。同時，與發(fā)展衍生金融工具相配套的會計等方面的法規(guī)準(zhǔn)則也不健全，相關(guān)的財務(wù)判斷與會計處理缺乏合理的依據(jù)。此外，也沒用針對證券化過程制定專門的稅收政策，使得證券化的成本大大提高。
操作風(fēng)險
銀行作為服務(wù)商，所承擔(dān)的風(fēng)險主要是操作性的，與銀團(tuán)貸款中銀行所面臨的風(fēng)險相似。在資產(chǎn)證券化的交易過程中，服務(wù)商可能會因為人員操作或設(shè)備等問題導(dǎo)致服務(wù)中斷或?qū)ν顿Y者的延遲支付，可能會引起整個信用等級的下降。此外，由于服務(wù)商可能與資產(chǎn)池的密切聯(lián)系，可能會因某些因素而承擔(dān)一定的信用風(fēng)險，比如彌補發(fā)行損失，在收到債務(wù)人現(xiàn)金流之前有向投資者支付的責(zé)任，彌補延遲支付等。
中介機構(gòu)選擇的風(fēng)險
資產(chǎn)證券化的成功運作離不開信托機構(gòu)、律師事務(wù)所、會計師事務(wù)所、評級機構(gòu)等中介機構(gòu)的參與，依賴這些中介機構(gòu)提供各種協(xié)議、無保留意見或證明文件，以便證券能夠順利發(fā)行并成功交易。如果發(fā)起銀行選擇不當(dāng)?shù)闹薪闄C構(gòu)，一旦該中介機構(gòu)披露信息不完整、不能履行其相關(guān)責(zé)任和義務(wù)，將可能對整個證券的發(fā)行和交易造成影響，降低證券的信用，影響發(fā)起銀行的聲譽。
經(jīng)濟(jì)風(fēng)險
對于發(fā)起銀行來說，資產(chǎn)證券化過程中，信貸資產(chǎn)的選擇是一個非常重要的問題，并非任何資產(chǎn)都適宜證券化，應(yīng)該選擇具有一定信用水平、穩(wěn)定現(xiàn)金流、同質(zhì)并具備長期、詳實的信用歷史記錄的資產(chǎn)，以免造成資產(chǎn)池收益水平較低或評估費用較高，否則將使融資成本較高，甚至超過資產(chǎn)池的收益，形成經(jīng)濟(jì)風(fēng)險，也就失去了證券化的意義。在國開行發(fā)行的ABS產(chǎn)品中，前期準(zhǔn)備工作少，交易結(jié)構(gòu)簡單，發(fā)行費用、中介費用不高，扣除所有費用外，估計該產(chǎn)品能夠獲得1%～2%的收益空間；而在建行發(fā)行的MBS產(chǎn)品中，前期準(zhǔn)備工作比較多，建行聘請了渣打銀行(香港)有限公司作為整個項目的財務(wù)顧問，聘請國際結(jié)構(gòu)融資法律顧問以及國外的評級機構(gòu)，交易結(jié)構(gòu)中增加了一個交易管理機構(gòu)和聯(lián)合簿記管理人，因此，項目的前期費用和中介費用較高，扣除所有費用后，估計整體項目收益空間不是很大。
金融工程風(fēng)險
金融工程風(fēng)險是指組成資產(chǎn)證券化的交易結(jié)構(gòu)和管理結(jié)構(gòu)過程中所產(chǎn)生的風(fēng)險。在交易結(jié)構(gòu)的設(shè)計中，可能會造成一種不能按其本意保護(hù)參與者的偶然性結(jié)構(gòu)，如不充分的、模糊的第一損失保護(hù)以及第一損失保護(hù)的解除等，或沒有預(yù)測到提前償還的風(fēng)險，造成現(xiàn)金流的安排錯失，由此可能會造成投資者的損失而導(dǎo)致發(fā)起銀行的風(fēng)險暴露或信譽下降。在證券化管理過程中，由于管理結(jié)構(gòu)不當(dāng)，參與人管理協(xié)議的失敗，交易設(shè)備的故障，均有可能造成整個交易的中斷，產(chǎn)生許多不確定的影響。
其他風(fēng)險包括諸如利率或匯率的變化，給作為發(fā)起銀行帶來發(fā)行損失或風(fēng)險暴露的風(fēng)險；同時，也會給作為第三方投資人的銀行帶來投資損失的可能，加上還承擔(dān)資產(chǎn)池的信用風(fēng)險，投資證券的銀行承擔(dān)了證券化的經(jīng)濟(jì)風(fēng)險。
防范資產(chǎn)證券化的風(fēng)險
資產(chǎn)證券化是資本市場中最富有創(chuàng)意的創(chuàng)新，是作為一種風(fēng)險轉(zhuǎn)移和融資手段而產(chǎn)生的，通過一系列的結(jié)構(gòu)安排向資本市場發(fā)行證券，銀行將集中于自己的信用風(fēng)險、利率風(fēng)險、流動性風(fēng)險、市場風(fēng)險等各種風(fēng)險進(jìn)行再分配，將風(fēng)險向條件不同、具有更高風(fēng)險承擔(dān)能力的投資轉(zhuǎn)移。但在證券化過程中，由于受到市場、法律、會計制度、金融監(jiān)管以及交易結(jié)構(gòu)等方面的限制，風(fēng)險將仍然在銀行和投資者之間共同承擔(dān)。因此，對于銀行參與資產(chǎn)證券化過程所面臨的以上各種風(fēng)險是不能完全被消除的，但可以采取適當(dāng)措施防范和減少風(fēng)險。在我國相關(guān)政策和法律法規(guī)制度仍需完善的情況下，建議擬開展資產(chǎn)證券化的我國商業(yè)銀行采取以下措施防范風(fēng)險：
熟悉相關(guān)法律法規(guī)。研究國外資產(chǎn)證券化的基本原理和有關(guān)核心技術(shù)，借鑒國外金融創(chuàng)新經(jīng)驗，并結(jié)合試點銀行的產(chǎn)品案例，熟悉國內(nèi)有關(guān)法律法規(guī)。2005年以來，監(jiān)管部門陸續(xù)出臺了《信貸資產(chǎn)證券化試點管理辦法》、《信貸資產(chǎn)證券化試點會計處理規(guī)定》、《資產(chǎn)支持證券信息披露規(guī)則》、《資產(chǎn)支持證券交易操作規(guī)則》、《監(jiān)管辦法》等一系列有關(guān)信貸資產(chǎn)證券化的有關(guān)法律法規(guī)，涉及參與主體的監(jiān)管、產(chǎn)品的信息披露、有關(guān)會計處理、證券交易等內(nèi)容，是開展信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的重要依據(jù)。
建立開展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的內(nèi)部相關(guān)制度。對于國內(nèi)的商業(yè)銀行來說，一方面需要根據(jù)《監(jiān)管辦法》的有關(guān)規(guī)定，提前將市場準(zhǔn)入資格的有關(guān)文件準(zhǔn)備好，一旦擴大資產(chǎn)證券化試點或放開準(zhǔn)入資格，就能及時向監(jiān)管部門申報，獲得市場準(zhǔn)入資格。另一方面需要制定信貸資產(chǎn)證券化的業(yè)務(wù)流程、會計核算制度、風(fēng)險管理和內(nèi)部控制制度，確保業(yè)務(wù)正常開展。
建立一支勇于創(chuàng)新的專業(yè)團(tuán)隊。資產(chǎn)證券化作為一項新的投融資品種，完成資產(chǎn)證券化的產(chǎn)品既需要熟知金融工程的專業(yè)人員，也需要法律、會計方面的有關(guān)專家，還需要專業(yè)的銷售人員等方面的人才共同配合才能完成。必要時，可以學(xué)習(xí)建行，聘請國外有經(jīng)驗的銀行或投資銀行作為技術(shù)顧問。因此，需要培養(yǎng)和儲備一支包括產(chǎn)品設(shè)計和產(chǎn)品培訓(xùn)、業(yè)務(wù)流程管理、風(fēng)險管理、產(chǎn)品銷售等方面的人才隊伍。
第一輪試點工作分為兩個階段：（1）2005年～2008年為起步期。2005年12月國開行的“開元2005-1”和建行的“建元2005-1”兩單項目發(fā)行成功，規(guī)模合計為71.94億元；2006年有三單項目成功發(fā)行，其中“東元2006-1”和“信元2006-1”是首批以不良貸款作為基礎(chǔ)資產(chǎn)的產(chǎn)品；隨后還有12單項目發(fā)行。（2）2008年底到2011年為總結(jié)期。由于受到次貸危機影響，監(jiān)管當(dāng)局出于審慎原則和對風(fēng)險的擔(dān)憂，決定暫停試點工作，并由人民銀行和銀監(jiān)會向國務(wù)院聯(lián)合提交信貸資產(chǎn)證券化試點總結(jié)報告。
截至2011年底，第一輪試點共有四類11家金融機構(gòu)發(fā)行17單信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，規(guī)模合計667.82億元，其中優(yōu)先級規(guī)模582.69億元，次級規(guī)模85.13億元。試點項目從發(fā)起人結(jié)構(gòu)看，涵蓋了國有銀行、國家政策性銀行、股份制銀行等銀行類金融機構(gòu)和資產(chǎn)管理公司、汽車金融公司非銀行類金融機構(gòu)；從信貸基礎(chǔ)資產(chǎn)的類型看，涵蓋了企業(yè)貸款、個人住房抵押貸款、不良貸款和汽車抵押貸款四種。
2012年5月，銀監(jiān)會和央行《關(guān)于進(jìn)一步擴大信貸資產(chǎn)證券化試點有關(guān)事項的通知》，標(biāo)志著試點工作重啟，截至2013年7月，第二輪試點工作一共發(fā)行6期產(chǎn)品，合計規(guī)模達(dá)到228.5億元。其中國開行發(fā)行規(guī)模最大，達(dá)到101.6億元；交行、中行等商業(yè)銀行發(fā)行規(guī)模均在30億元左右。
2013年8月，國務(wù)院印發(fā)《關(guān)于金融支持經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整和轉(zhuǎn) 型升級的指導(dǎo)意見》，提出推進(jìn)我國信貸資產(chǎn)證券化常規(guī)化發(fā)展，并提出：“堅持真實出售、破產(chǎn)隔離；總量控制，擴大試點；統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)，信息共享；加強監(jiān)管，防范風(fēng)險；不搞再證券化。”這標(biāo)志著第三輪試點正式開啟，同時，信貸ABS業(yè)務(wù)在制度上也取得重大突破。2014年11月，銀監(jiān)會下發(fā)《關(guān)于信貸資產(chǎn)證券化備案登記工作流程的通知》，決定信貸ABS業(yè)務(wù)將由審批制改為業(yè)務(wù)備案制，銀監(jiān)會將不再針對產(chǎn)品發(fā)行進(jìn)行逐筆審批，銀行業(yè)金融機構(gòu)在取得業(yè)務(wù)資格后，在產(chǎn)品發(fā)行前進(jìn)行備案登記即可。2015年4月，人民銀行公告已經(jīng)取得相關(guān)業(yè)務(wù)資格、發(fā)行過信貸資產(chǎn)支持證券且能夠按規(guī)定披露信息的受托機構(gòu)和發(fā)起機構(gòu)，可以向人民銀行申請注冊，并在注冊有效期內(nèi)自主分期發(fā)行信貸ABS產(chǎn)品。同年5月，國務(wù)院提出“繼續(xù)完善制度、簡化程序，鼓勵一次注冊、自主分期發(fā)行，并提出規(guī)范信息披露，支持信貸支持證券在交易所上市交易”。隨著制度上的重大突破，注冊制與備案制的相繼實施，我國信貸資產(chǎn)證券化開始進(jìn)入成熟發(fā)展階段，截至2016年2月底，總共發(fā)行了214單信貸ABS產(chǎn)品，總規(guī)模達(dá)7883億元。相比于前兩輪試點情況，發(fā)行產(chǎn)品數(shù)量有了質(zhì)的飛躍。
試點工作的成功經(jīng)驗
我國信貸ABS試點工作積累了很多成功經(jīng)驗：從我國的法律、稅收和會計制度出發(fā)，確立了特設(shè)機構(gòu)的信托模式（SPT），有效實現(xiàn)了資產(chǎn)重組和“破產(chǎn)隔離”；針對證券化業(yè)務(wù)中個人住房抵押貸款抵押權(quán)的變更登記，采取了批量進(jìn)行、公告通知的快捷方式，提高了抵押權(quán)變更登記的效率；堅持產(chǎn)品結(jié)構(gòu)適度創(chuàng)新，未引入信用衍生類產(chǎn)品，未設(shè)計合成資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，也未進(jìn)行過公募再證券化，同時引入優(yōu)先A檔計息方式和還本方式多樣性的設(shè)計、“清倉回購”條款、特別信托收益權(quán)設(shè)置等創(chuàng)新機制，提高了產(chǎn)品的自身安全性和市場接受度；堅持“優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)先行”原則，除不良貸款證券化外，信貸基礎(chǔ)資產(chǎn)均為貸款五級分類中的“正常類”，大部分項目資產(chǎn)池未出現(xiàn)違約情況，基礎(chǔ)資產(chǎn)信用評級較高，多以AAA為主。
我國信貸資產(chǎn)證券化實踐存在的問題
我國信貸資產(chǎn)證券化己經(jīng)取得長足進(jìn)步，但是由于該項業(yè)務(wù)在我國開展較晚，缺乏實踐經(jīng)驗，仍然存在一些不足，主要存在以下問題：發(fā)行市場銷售不暢、二級市場的流動性不足、信用評級體系和信息披露機制不健全。
發(fā)行市場銷售不暢
結(jié)合前兩輪試點情況，從發(fā)起人角度看，銀監(jiān)會負(fù)責(zé)發(fā)起人與受托人的資格審批，傾向于嚴(yán)格資格審批制度，加強業(yè)務(wù)的風(fēng)險控制；而人民銀行負(fù)責(zé)業(yè)務(wù)的額度審批與制度建設(shè)，傾向于積極推進(jìn)試點工作并不斷擴大試點范圍。由于兩部門之間的理念分歧，加之雙方交叉審批，導(dǎo)致業(yè)務(wù)審批時間過長，而信貸基礎(chǔ)資產(chǎn)池是不斷更新的，需要不斷調(diào)整貸款項目，期間涉及的程序復(fù)雜，增加了發(fā)起人發(fā)行產(chǎn)品的難度和成本。
從機構(gòu)投資者角度看，根據(jù)保監(jiān)會的投資管理辦法，信貸ABS產(chǎn)品并不在可投資的范疇之內(nèi)，因此保險類金融機構(gòu)被禁止參與該業(yè)務(wù)。其次，全國社?；鸷妥C券投資基金的投資資格雖獲得監(jiān)管當(dāng)局批準(zhǔn)，但是投資比例受到嚴(yán)格限制，同時受到交易利得的稅收制度阻礙，逐漸失去了投資的積極性。像社?；鹬辉诘谝惠喸圏c期間投資過建行與國開行的信貸ABS產(chǎn)品，而證券投資基金并未進(jìn)行任何嘗試。
從產(chǎn)品自身的角度來看，由于信貸ABS技術(shù)含量較高，這就需要機構(gòu)投資者投資該類產(chǎn)品時需要具備較強的專業(yè)知識和產(chǎn)品定價能力，加之證券化市場的規(guī)模較小，稅收負(fù)擔(dān)較重，投資收益較低，使得投資者的熱情不高。
上述因素共同作用使得前兩輪試點過程中，信貸ABS發(fā)行規(guī)模較小，機構(gòu)投資者數(shù)量有限并且高度集中，又因為前兩輪試點放在全國銀行間債券市場進(jìn)行，最終導(dǎo)致了商業(yè)銀行所發(fā)行的證券只能被商業(yè)銀行之間大量交互持有的現(xiàn)象。下表3很好的反映了這種商業(yè)銀行交互持有的現(xiàn)象，國有銀行與股份制銀行持有比例超過了80%。
二級市場流動性不足
對于信貸ABS，項目存續(xù)期內(nèi)二級市場流動性是其健康發(fā)展與否的重要衡量指標(biāo)。具體來看，信貸ABS在二級市場交易的主要類型包括現(xiàn)券交易和質(zhì)押式回購交易兩種。通過下表4列出了2005年到2011年期間現(xiàn)券交易情況，從中可以看出，由于2007-2008年間信貸資產(chǎn)支持證券的大量發(fā)行，現(xiàn)券交割量在2008年達(dá)到152.37億元的峰值，交易規(guī)模占同年銀行間債券市場現(xiàn)券交割量的0.0373%。在2008年以后，隨著部分項目的到期清算，交割量也一路萎縮，2011年，現(xiàn)券交割總量為1.85億元，占比僅為0.00027%。其中整體銀行間債券市場的交易總量為銀行間市場和柜臺市場的現(xiàn)券交易、買斷式回購和質(zhì)押式回購交易總和。
改變信用評級的付費模式，避免利益沖突。由于信用評級費用由發(fā)行人承擔(dān)，使得評級機構(gòu)的評級結(jié)果容易受到發(fā)行人影響，評級機構(gòu)為了取得評級業(yè)務(wù)或更高的評級收入，可能會提高資產(chǎn)的信用評級。因此，為了保證評級結(jié)果的客觀性，應(yīng)采用投資人付費的評級方式。目前我國采用的是“雙評級”制度，在信貸ABS的發(fā)行評級和發(fā)行后續(xù)跟蹤時，都需要有兩家評級機構(gòu)出具評級報告。采用投資人付費的模式可以充分發(fā)揮“雙評級”機制下評級機構(gòu)之間相互監(jiān)督、制約的作用，有效避免評級機構(gòu)與發(fā)行人之間的利益沖突。
完善信息披露機制，提高信息透明度
由于信貸ABS產(chǎn)品結(jié)構(gòu)復(fù)雜，參與主體較多且相互之間存在多元化的委托關(guān)系，使得投資者難以獲得全面、真實的信息，存在信息不對稱現(xiàn)象。為了完善信息披露機制，提高信息透明度，提出如下建議。
實現(xiàn)相關(guān)法律的統(tǒng)一管理。應(yīng)將《試點辦法》和《監(jiān)管辦法》的監(jiān)管要點結(jié)合起來，明確參與主體之間多元化的委托關(guān)系，明確受托機構(gòu)在承擔(dān)風(fēng)險揭示和信息披露的責(zé)任主體地位。要建立法律規(guī)章，解決發(fā)起機構(gòu)和受托人之間的信息不對稱問題，有效控制基礎(chǔ)資產(chǎn)的風(fēng)險。發(fā)起人要讓受托機構(gòu)充分參與基礎(chǔ)資產(chǎn)重組和信用增級過程；要讓受托機構(gòu)掌握基礎(chǔ)資產(chǎn)未來現(xiàn)金流狀況，充分了解基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)量。
應(yīng)強化發(fā)行人和受托機構(gòu)的信息披露義務(wù)。參照美國的先進(jìn)經(jīng)驗，對信息披露的時間和頻率提出更嚴(yán)格的要求，充分披露基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)量和未來現(xiàn)金流的相關(guān)信息，主要內(nèi)容包括：資產(chǎn)池內(nèi)信貸資產(chǎn)組成、基礎(chǔ)資產(chǎn)的違約率、早償率和贖回情況、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)設(shè)計和分檔情況、現(xiàn)金流的償付順序，信貸資產(chǎn)轉(zhuǎn)移后權(quán)益保留情況、信用增級情況、違約時的救濟(jì)機制等。要設(shè)定用于信息披露的基礎(chǔ)資產(chǎn)的標(biāo)準(zhǔn)化數(shù)據(jù)，便于投資者進(jìn)行分析，比較產(chǎn)品風(fēng)險。
監(jiān)管當(dāng)局應(yīng)出臺相關(guān)法律，要求中介機構(gòu)履行自身的信息披露義務(wù)。像信用評級機構(gòu)應(yīng)披露信用評級方法和因素，披露發(fā)行人的相關(guān)聲明和保障；服務(wù)機構(gòu)應(yīng)披露中介服務(wù)費用；貸款企業(yè)應(yīng)披露信貸資產(chǎn)的歷史數(shù)據(jù)，為投資者的風(fēng)險評估提供有效參考。
注重本土市場培育，不斷擴大市場規(guī)模
從前兩輪試點情況看，我國信貸ABS市場產(chǎn)品規(guī)模較小、參與主體較少，導(dǎo)致發(fā)行市場銷售不暢和二級市場流動性不足，使得市場規(guī)模已經(jīng)成為阻礙市場發(fā)展的最大桎梏。只有注重本土化市場培育，使市場規(guī)模經(jīng)歷一個從量變到質(zhì)變的過程，才能吸引更多地發(fā)行人、投資者和中介機構(gòu)參與其中，才能形成一個完善的發(fā)行市場和流通市場。
逐步放松市場管制，縮減不必要的監(jiān)管審批。隨著政府明確提出推進(jìn)資產(chǎn)證券化常規(guī)化發(fā)展，參與主體的自律水平不斷提高，市場管制必須逐步放松，以商業(yè)銀行參與為主的準(zhǔn)入審批，應(yīng)該被風(fēng)險監(jiān)管為主的業(yè)務(wù)審批所取代；監(jiān)管當(dāng)局應(yīng)簡化審批流程，將逐個項目審批轉(zhuǎn)為業(yè)務(wù)資格和額度審批，已獲得業(yè)務(wù)資格的商業(yè)銀行在審批額度內(nèi)可自主申請發(fā)行。此外，要協(xié)調(diào)人民銀行與銀監(jiān)會之間的溝通問題，減少不必要的交叉審批環(huán)節(jié)，縮短審批時間，在保證控制證券化產(chǎn)品風(fēng)險的情況下，降低發(fā)行人的發(fā)行難度。
豐富基礎(chǔ)資產(chǎn)種類，推動產(chǎn)品創(chuàng)新。已發(fā)行項目基礎(chǔ)資產(chǎn)的種類較少，其中企業(yè)貸款占大多數(shù)，而且每一類型產(chǎn)品的規(guī)模較小，各檔期利率的償付條件各異，非常分散，難以滿足不同投資者需求。資產(chǎn)證券化本質(zhì)上是一種金融創(chuàng)新工具，通過對不同類型的基礎(chǔ)資產(chǎn)的未來現(xiàn)金流分析，來設(shè)計不同類型的產(chǎn)品，以滿足不同風(fēng)險偏好的消費者的需求。這就要求我們不斷擴大基礎(chǔ)資產(chǎn)種類，除了提高住房抵押貸款和汽車貸款的比例外，還可以引入基礎(chǔ)設(shè)施收益類、應(yīng)收賬款類、信托受益權(quán)類基礎(chǔ)資產(chǎn)，推動產(chǎn)品創(chuàng)新。像招商銀行2014年發(fā)行的基于信用卡應(yīng)收賬款的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品就具有代表性，只有設(shè)計出更多更合理的產(chǎn)品，才能滿足投資者的不同需求，擴大市場規(guī)模。
擴大市場參與主體，增加機構(gòu)投者數(shù)量。應(yīng)鼓勵更多的具有業(yè)務(wù)操作能力的商業(yè)銀行進(jìn)入發(fā)行市場，通過業(yè)務(wù)競爭提高信貸ABS產(chǎn)品質(zhì)量，吸引更多的投資者。同時，國家稅務(wù)機關(guān)對信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)給予稅收優(yōu)惠政策，降低市場參與主體的稅收負(fù)擔(dān)，提高參與者的積極性。對于發(fā)行市場的機構(gòu)投資者，首先要修改保監(jiān)會的投資管理辦法，允許保險類金融機構(gòu)進(jìn)入該市場；其次，要鼓勵社保基金、證券投資基金投資信貸ABS，逐步放開投資比例限制。
促進(jìn)交易市場統(tǒng)一，擴大交易規(guī)模。我國信貸ABS業(yè)務(wù)僅在銀行間債券市場進(jìn)行，雖然采取了現(xiàn)券交易和質(zhì)押式回購交易兩種方式以擴大交易規(guī)模，但是信貸ABS業(yè)務(wù)并未進(jìn)入交易所債券市場，這種相互隔離的局面不利于分散產(chǎn)品風(fēng)險。因此，要使信貸ABS產(chǎn)品進(jìn)入證券交易所流通，允許同一產(chǎn)品同時在銀行間和交易所債券市場上發(fā)行和交易，形成一個完整的流通機制，以吸引更多的投資者參與，提高產(chǎn)品的流動性，形成有效對流，改變信貸ABS產(chǎn)品被各大商業(yè)銀行相互持有的局面。
引言
2012年11月18日FSB①最新公布的報告顯示，全球影子銀行（shadow banking system）的規(guī)模已經(jīng)達(dá)到67萬億美元，美國位居第一，占統(tǒng)計數(shù)據(jù)的35%，歐盟位居第二。其中，中國2011年按OFI②統(tǒng)計的"影子銀行"規(guī)模為0.4萬億美元，占所有被統(tǒng)計成員國總量的1%。
作為影子銀行的主戰(zhàn)場，資產(chǎn)證券化在過去十年間里為影子銀行的利潤貢獻(xiàn)度達(dá)到20%以上④。在為影子銀行帶來巨額利潤的同時，也成為了影子銀行系統(tǒng)中最重要的操作平臺。由于資產(chǎn)證券化可以達(dá)到避開資本監(jiān)管限制，擴大業(yè)務(wù)規(guī)模的目的，商業(yè)銀行始終具備著資產(chǎn)證券化的強大動因。那么，什么是資產(chǎn)證券化？它涉及幾個法律主體？我國的資產(chǎn)證券化是什么狀態(tài)？典型案例有哪些？帶著這一系列的問題，本文將分析資產(chǎn)證券化過程中的各個法律主體之間的法律關(guān)系，以及我國目前資產(chǎn)證券化法律主體存在的問題。
一.資產(chǎn)證券化基礎(chǔ)理論
（一）資產(chǎn)證券化的一般定義
1.定義
資產(chǎn)證券化（Asset Securitization），本身是一個相對復(fù)雜的概念，其具有強大的金融創(chuàng)新能力并且種類繁多。目前全球?qū)ζ渖形葱纬山y(tǒng)一的定義。但是國際經(jīng)合組織（OECD）于1999年將資產(chǎn)證券化定義為："把缺乏流動性但具有未來現(xiàn)金收入流的（相對）同質(zhì)資產(chǎn)打包、重組，將其轉(zhuǎn)變成可以在金融市場上出售和流通的生息證券，出售給第三方投資者的過程"。本文認(rèn)為該定義最符合資產(chǎn)證券化的本質(zhì)涵義，故予以采納。
2.種類
資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的種類繁多，凡是可以產(chǎn)生未來現(xiàn)金流量的資產(chǎn)均可以證券化處理?，F(xiàn)在國際流行的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品包括：（1）由消費貸款（汽車、信用卡）等支持發(fā)行的證券是ABS，即資產(chǎn)支持證券（Asset-Backed Securitization） （2）以債務(wù)憑證（債券等）支持發(fā)行的證券是CDO，即擔(dān)保債務(wù)憑證（Collateralized Debt Obligation）（3）以抵押貸款支持發(fā)行的證券是MBS，即抵押支持債券（Mortgage-Backed Security）?，F(xiàn)今，甚至連知識產(chǎn)權(quán)都可以證券化發(fā)行⑤。
本文主要討論的范圍是，我國商業(yè)銀行住房抵押貸款資產(chǎn)證券化（MBS）。至于我國正在大力推動的汽車貸款證券化、基建設(shè)施收費權(quán)證券化、企業(yè)金融資產(chǎn)證券化等，由于筆者能力有限，不能在本文篇幅內(nèi)面面俱到，故不劃入本文討論的范圍。
（二）信貸資產(chǎn)證券化的一般主體
一般而言，資產(chǎn)證券化的主體一般包括：發(fā)起人、SPV、投資者、信用增級機構(gòu)、信用評估機構(gòu)、承銷商、服務(wù)商、受托人。其中需要解釋的是SPV（Special Purpose Vehicle）。在證券行業(yè)，SPV指特殊目的的載體，也可稱為特殊目的機構(gòu)/公司，是指接受發(fā)起人的資產(chǎn)組合，并發(fā)行以此為支持的證券的特殊實體。其職能是在資產(chǎn)證券化過程中，購買、包裝證券化資產(chǎn)和以此為基礎(chǔ)發(fā)行資產(chǎn)化證券，向投資者融資.它的設(shè)計主要為了達(dá)到"破產(chǎn)隔離"的目的。
二.信貸資產(chǎn)證券化在我國本土的運作
（一）信貸資產(chǎn)證券化在我國本土的發(fā)展歷程
相比于美國資產(chǎn)證券化的30年風(fēng)雨路，我國本土的資產(chǎn)證券化發(fā)展有其特殊性。我們不難發(fā)現(xiàn)，我國的資產(chǎn)證券化歷程是"自上而下"式的推進(jìn)模式。"政策興則興，政策廢則廢"可以成為資產(chǎn)證券化發(fā)展過程的高度概括。
2004年末，根據(jù)國家開發(fā)銀行和中國建設(shè)銀行的強烈要求，中國人民銀行和中國銀監(jiān)會聯(lián)合上報國務(wù)院，關(guān)于兩家銀行進(jìn)行信貸資產(chǎn)證券化試點的請示。經(jīng)過國務(wù)院的批準(zhǔn)，2005年初，由中國人民銀行牽頭，聯(lián)合 3個金融監(jiān)管部門和其他6個部委組成的資產(chǎn)證券化部際協(xié)調(diào)小組宣告成立，同時宣布資產(chǎn)證券化試點開始。2005午12月15日，隨著開元2005年第一期信貸資產(chǎn)支持證券和建元2005年第一期個人體房抵押貸款支持證券的成功發(fā)行，我國信貸資產(chǎn)證券化試點取得了階段性的成果。⑥
2007年開始，第二輪資產(chǎn)證券化試點在我國本土展開。這個時期的試點機構(gòu)數(shù)量增加到6～8家，其中包括浦發(fā)銀行、浙商銀行、興業(yè)銀行、工商銀行以及上海通用汽車金融公司等銀行和機構(gòu)。
直到2008年金融危機爆發(fā)，美國資產(chǎn)證券化過度發(fā)展被指責(zé)為引起次貸危機的導(dǎo)火索。我國政府出于謹(jǐn)慎性考慮，于2009年停止了試點工作。
2012年5月，央行行長周小川在人民銀行金融市場工作座談會上表示，2012年要繼續(xù)推動信貸資產(chǎn)證券化等金融創(chuàng)新，積極穩(wěn)妥地發(fā)展安全、簡單、適用的金融衍生產(chǎn)品。為市場釋放出了政府即將推動第三輪資產(chǎn)證券化的信號。
總結(jié)我國資產(chǎn)證券化的發(fā)展歷程，我們不難發(fā)現(xiàn)我國獨有的發(fā)展特點：（1）國家扶持為主，這與美國在自由化市場中自行發(fā)展起來的資產(chǎn)證券化有很大不同；（2）全部產(chǎn)品都經(jīng)嚴(yán)格審核，所有產(chǎn)品均上報中國人民銀行和銀監(jiān)會，經(jīng)兩大機構(gòu)審核后方能發(fā)行（3）監(jiān)管部門實時監(jiān)管，從產(chǎn)品策劃、到發(fā)行、到后期運作都是由國家政府牽頭和管理。所以，綜合我國的實際情況，去討論資產(chǎn)證券化的監(jiān)管問題還為時過早。反而更加切乎實際的是，研究各個主體的地位和契約關(guān)系，通過合同契約來強化各個主體之間的法律關(guān)系。
（二）我國現(xiàn)行體制下的法律主體
資產(chǎn)證券化交易結(jié)構(gòu)中涉及的機構(gòu)包括：證券化發(fā)起機構(gòu)、受托機構(gòu)、貸款服務(wù)機構(gòu)、資金保管機構(gòu)、證券登記托管機構(gòu)、投資機構(gòu)。
一.中文著作和期刊
1.辛喬利：《影子銀行：揭密一個鮮為人知的金融黑洞》，北京：中國經(jīng)濟(jì)出版社，2010年
2.高巒、劉忠燕：《資產(chǎn)證券化研究》，天津：天津大學(xué)出版社，2009年
3. 黃蒿，魏恩遒，劉勇：《資產(chǎn)證券化理論與案例》，北京：中國發(fā)展出版社，2007年
4.沈炳熙：《資產(chǎn)證券化：中國的實踐》，北京：北大出版社，2008年
5.劉向東：《資產(chǎn)證券化的信托模式研究》，中國財政經(jīng)濟(jì)出版社，2007年
6.孫雅靜：《資產(chǎn)證券化一般流程分析》，載于《財稅金融》，2012年第4期，第31頁
7. 俞國程：《次貸危機對于我國資產(chǎn)證券化發(fā)展的啟示》，載于《前沿》，2012年第12期，第108頁
8.紀(jì)崴：《信貸資產(chǎn)證券化：試點中前行》，載于《中國金融》，2012年第7期，第90頁
9.李倩：《信貸資產(chǎn)證券化提速金融市場融合》，載于《中國金融》，2012年第13期，第88頁
10. 魏強勁：《次貸危機下我國資產(chǎn)證券化問題研究》，載于《論壇》，2012年第6期，第11頁
二.學(xué)位論文
1. 劉澤云：《巴塞爾協(xié)議Ⅲ：宏觀審慎監(jiān)管與政府財政角色安排》，財政部財政科學(xué)研究所博士學(xué)位論文，2011年
2. 吳云峰：《金融創(chuàng)新監(jiān)管法律問題研究--以美國次貸危機教訓(xùn)為視角》，中南大學(xué)博士學(xué)位論文，2010年
3. 閭梓睿：《房地產(chǎn)投資信托法律制度研究》，武漢大學(xué)博士學(xué)位論文，2012年
4. 唐立楠：《中國住房抵押貸款證券化風(fēng)險管理研究》，東北財經(jīng)大學(xué)碩士學(xué)位論文，2011年
5. 許柳：《資產(chǎn)證券化中資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓若干法律問題研究》，西南財經(jīng)大學(xué)碩士學(xué)位論文，2011年
6. 李亞丹：《我國住房抵押貸款證券化監(jiān)管制度研究》，西南財經(jīng)大學(xué)碩士學(xué)位論文，2011年
三.外文文獻(xiàn)和其他資料
1.Financial Stability Board：《Global Shadow Banking Monitoring Report 2012》
2.Financial Stability Board：《Strengthening Oversight and Regulation of Shadow Banking》
3.中誠信信用評級公司：《建元2005-1個人住房抵押貸款證券化信托項下資產(chǎn)支持證券2012年跟蹤評級報告》
4.中信信托投資有限責(zé)任公司：《建元2005-1個人住房抵押貸款證券化信托發(fā)行說明書》
