時(shí)間：2023-03-06 16:05:17
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學(xué)界關(guān)于證券公司在從事經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)時(shí)與投資者之間的法律關(guān)系主要有三種觀點(diǎn)：一是說，二是行紀(jì)說，三是居間說。筆者認(rèn)為，二者之間是委托關(guān)系。
一、的法律概念
大陸法系強(qiáng)調(diào)人在權(quán)限內(nèi)，以被人名義或者為被人向第三人為意思表示或者從第三人接受意思表示，且直接對(duì)被人發(fā)生效力。
我國《民法通則》第63條規(guī)定：“公民、法人可以通過人實(shí)施民事法律行為。人在權(quán)限內(nèi)，以被人的名義實(shí)施民事法律行為。被人對(duì)人的行為承擔(dān)民事責(zé)任。”由此可見，我國《民法通則》所規(guī)定的“”概念亦堅(jiān)持名義標(biāo)準(zhǔn)，強(qiáng)調(diào)人以被人的名義實(shí)施法律行為。
我國《合同法》第414條規(guī)定：“行紀(jì)合同是行紀(jì)人以自己的名義為委托人從事貿(mào)易活動(dòng)，委托人支付報(bào)酬的合同?！毙屑o(jì)合同的雙方主體是委托人和行紀(jì)人。筆者認(rèn)為，行紀(jì)合同與間接幾無區(qū)別。兩者都有三方法律關(guān)系：委托人（被人）、行紀(jì)人（人）和第三人。在委托事項(xiàng)（事項(xiàng)）需要訂立合同的場合，兩者都有兩個(gè)合同：一是委托人和行紀(jì)人訂立的委托合同（被人對(duì)人的內(nèi)部授權(quán)行為），二是行紀(jì)人（人）與第三人訂立的交易合同。兩者的法律效力相同，都是由行紀(jì)人（人）直接對(duì)第三人享有權(quán)利和承擔(dān)義務(wù)，再依內(nèi)部委托（）關(guān)系由委托人（被人）承受合同的權(quán)利義務(wù)。
我國《合同法》在第22章規(guī)定了行紀(jì)合同，但遺憾的是，《合同法》關(guān)于行紀(jì)合同的規(guī)定過于簡單，尤其是沒有規(guī)定行紀(jì)人不履行義務(wù)時(shí)的救濟(jì)措施。根據(jù)我國行紀(jì)合同的規(guī)定，委托人只有在約定的情況下，可以行使介入權(quán)，要求第三人對(duì)自己承擔(dān)責(zé)任，而第三人卻不能向委托人主張權(quán)利，否則違反了合同相對(duì)性的理論。由于行紀(jì)合同是基于委托人和行紀(jì)人的委托關(guān)系而產(chǎn)生的，與間接制度區(qū)分不大。筆者認(rèn)為，為了切實(shí)保護(hù)行紀(jì)合同中委托人和第三人的利益，在行紀(jì)人不履行義務(wù)時(shí)，委托人和第三人可以準(zhǔn)用《合同法》第402條、403條的規(guī)定，行使介入權(quán)和選擇權(quán)，從而將間接制度和行紀(jì)合同統(tǒng)一起來。
二、證券公司與投資者之間的法律關(guān)系符合關(guān)系的概念和基本特征
（一）證券公司根據(jù)權(quán)而實(shí)施證券交易行為
新《證券法》第111條規(guī)定：“投資者應(yīng)當(dāng)與證券公司簽訂證券交易委托協(xié)議，并在證券公司開立證券交易賬戶，以書面、電話以及其他方式，委托該證券公司代其買賣證券”。這就為權(quán)的產(chǎn)生創(chuàng)設(shè)了法律依據(jù)。證券公司權(quán)的發(fā)生依據(jù)源于證券公司與投資者之間的委托協(xié)議。根據(jù)這一協(xié)議，投資者向證券公司授予買賣證券的權(quán)。
（二）證券公司為其投資者而非人自己的利益而實(shí)施證券交易行為
新《證券法》第112條規(guī)定：“證券公司根據(jù)投資者的委托，按照證券交易規(guī)則提出交易申報(bào)，參與證券交易所場內(nèi)的集中交易，并根據(jù)成交結(jié)果承擔(dān)相應(yīng)的清算交收責(zé)任；證券登記結(jié)算機(jī)構(gòu)根據(jù)成交結(jié)果，按照清算交收規(guī)則，與證券公司進(jìn)行證券和資金的清算交收，并為證券公司投資者辦理證券的登記過戶手續(xù)”。該條明確了證券公司其投資者買賣證券的法律結(jié)果的歸屬。
（三）證券公司其投資者作出和接受意思表示
證券公司從事經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)活動(dòng)的法律實(shí)質(zhì)是其投資者作出和接受以特定價(jià)格買賣特定證券的意思表示（包括要約與承諾）。根據(jù)《合同法》第424條之規(guī)定，居間人的主要義務(wù)是向委托人報(bào)告訂立合同的機(jī)會(huì)，或者提供訂立合同的媒介服務(wù)。而證券公司與投資者在證券交易中主要的、實(shí)質(zhì)的關(guān)系是為投資者買賣證券、結(jié)算、交割、過戶等關(guān)系，在這些關(guān)系中，證券公司很難說是以居間人的身份出現(xiàn)的。[1]
新《證券法》第141條勾勒出證券公司與其投資者之間的關(guān)系：“證券公司接受證券買賣的委托，應(yīng)當(dāng)根據(jù)委托書載明的證券名稱、買賣數(shù)量、出價(jià)方式、價(jià)格幅度等，按照交易規(guī)則買賣證券，如實(shí)進(jìn)行交易記錄；買賣成交后，應(yīng)當(dāng)按照規(guī)定制作買賣成交報(bào)告單交付投資者”。除此以外，“”一詞還散見于新《證券法》提及證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的其他情形。例如，新《證券法》第171條禁止投資咨詢機(jī)構(gòu)及其從業(yè)人員“委托人從事證券投資”；第190條在談及證券公司的法律責(zé)任時(shí)亦念念不忘關(guān)系：“證券公司承銷或者買賣未經(jīng)核準(zhǔn)擅自公開發(fā)行的證券的”。證券公司與投資者之間的關(guān)系還為商事習(xí)慣所確認(rèn)。例如，2001年11月5日中國證券業(yè)協(xié)會(huì)的《關(guān)于頒布試行證券交易委托業(yè)務(wù)指引（第1－4號(hào)）的通知》明確指出該指引的宗旨是“規(guī)范證券經(jīng)營機(jī)構(gòu)和投資者在證券交易委托業(yè)務(wù)中發(fā)生的權(quán)利義務(wù)關(guān)系”。由此可見，運(yùn)用制度梳理證券公司與其投資者之間的經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)關(guān)系已經(jīng)被立法所確認(rèn)。
（四）行為直接或間接對(duì)被人產(chǎn)生效力
人在其權(quán)限范圍之內(nèi)實(shí)施的任何行為均可依法拘束其背后的被人，這也是權(quán)限的巨大魔力?！渡钲?、上海證券交易所交易規(guī)則》第72條亦規(guī)定：“符合本規(guī)則各項(xiàng)規(guī)定達(dá)成的交易于成立時(shí)生效，買賣雙方必須承認(rèn)交易結(jié)果，履行清算交收義務(wù)”。此處的“買賣雙方”即指作為被人的投資者而言。此外，對(duì)新《證券法》第144條的反對(duì)解釋也可以印證效果直接歸屬投資者的結(jié)論。該條規(guī)定：“證券公司不得以任何方式對(duì)投資者證券買賣的收益或者賠償證券買賣的損失作出承諾”。這意味著，投資者買賣證券的收益或者損失只能歸屬投資者自己，即使身為人的證券公司愿意為其鎖定投資風(fēng)險(xiǎn)都屬無效。
（五）證券公司是否以其投資者的名義買賣證券不影響關(guān)系的成立
倘若證券公司直接以其投資者的名義買賣證券，則屬于直接的范疇；倘若證券公司不直接以其投資者的名義，而是以證券公司的名義為投資者的利益而買賣證券，則屬于間接的范疇。
我國《民法通則》第63條繼受大陸法系的傳統(tǒng)，未規(guī)定間接，僅對(duì)直接作了規(guī)定。但我國1999年《合同法》在第21章“委托合同”中導(dǎo)入了英美法系中的隱名和被人身份不公開（第402條和第403條）。其中，第403條規(guī)定了被人的選擇權(quán)、第三人的介入權(quán)，以及被人和第三人的抗辯權(quán)。因此，即使證券公司的對(duì)方無從知道證券公司為其背后的被人利益而買賣證券，亦會(huì)產(chǎn)生與顯名相似的法律效果。
雖然我國《民法通則》未規(guī)定間接，但我國一些行政規(guī)章卻肯定了間接。例如，外經(jīng)貿(mào)部1991年8月29日頒布實(shí)施的《關(guān)于對(duì)外貿(mào)易制度的暫行規(guī)定》規(guī)定：“有對(duì)外貿(mào)易經(jīng)營權(quán)的公司、企業(yè)（人）可在批準(zhǔn)的經(jīng)營范圍內(nèi)，依照國家有關(guān)規(guī)定為另一有對(duì)外貿(mào)易經(jīng)營權(quán)的公司、企業(yè)（被人）進(jìn)出口業(yè)務(wù)。如人以被人名義對(duì)外締約，雙方權(quán)利義務(wù)適用《中華人民共和國民法通則》有關(guān)規(guī)定。如人以自己名義對(duì)外締約，雙方權(quán)利義務(wù)適用本暫行規(guī)定”（第1條）；“受托人根據(jù)委托協(xié)議以自己的名義與外商簽訂進(jìn)出口合同，并應(yīng)及時(shí)將合同的副本送達(dá)委托人。受托人與外商修改進(jìn)出口時(shí)不得違背協(xié)議。受托人對(duì)外商承擔(dān)合同義務(wù)，享有合同權(quán)利”（第15條）。所以，我國的外貿(mào)既可以是直接，也可以是間接。
另外，中國人民銀行《關(guān)于對(duì)（關(guān)于委托貸款有關(guān)問題的請(qǐng)示）的復(fù)函》中認(rèn)為，“委托貸款行為與《民法通則》的制度不同，是指金融機(jī)構(gòu)根據(jù)委托人的委托，在委托貸款協(xié)議所確定的權(quán)限內(nèi)，按照委托人確定的金額、期限、用途、利率等，以金融機(jī)構(gòu)自己名義，同委托人指定的借款人訂立借款合同的行為?！笨梢姡鹑跈C(jī)構(gòu)發(fā)放委托貸款的行為也是一種間接。
在我國商事生活中資者買賣證券的證券商、資者買賣期貨的期貨商都是間接人。如國家工商行政管理局頒布的《期貨經(jīng)紀(jì)公司登記管理暫行規(guī)定》第2條把期貨經(jīng)紀(jì)公司界定為依法“設(shè)立的接受投資者委托，以自己名義進(jìn)行期貨買賣，以獲取傭金為業(yè)的公司”。這與間接的特征是十分吻合的。
為進(jìn)一步理順證券公司與其投資者之間的法律關(guān)系，避免不必要的理解歧義，建議修改《證券法》時(shí)將“經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)”置換為“業(yè)務(wù)”。另外，考慮到法體系的完整性，以及行紀(jì)合同作為一種合同的局限性，有必要在未來民法典章規(guī)定間接制度，并借鑒英美法系中被人身份不公開的制度，以及《歐洲合同法原則》與《國際貨物銷售公約》等有關(guān)內(nèi)容，規(guī)定間接中被人的介入權(quán)、第三人的選擇權(quán)以及被人和第三人的抗辯權(quán)等制度。至于間接中未規(guī)定的事項(xiàng)，可準(zhǔn)用行紀(jì)合同的有關(guān)規(guī)定。
三、證券公司誠信義務(wù)的常見類型
人對(duì)被人所負(fù)的誠信義務(wù)包括忠實(shí)義務(wù)和勤勉義務(wù)也適用于證券公司與投資者之間的關(guān)系。
（一）嚴(yán)格在投資者授予的權(quán)限內(nèi)證券買賣，杜絕無權(quán)與越權(quán)行為
權(quán)限范圍的大小直接影響到證券交易法律關(guān)系的內(nèi)容以及投資者的風(fēng)險(xiǎn)負(fù)擔(dān)能力。根據(jù)新《證券法》第111條之規(guī)定，投資者在與證券公司簽訂證券交易委托協(xié)議、在證券公司開立證券交易賬戶后，可以以書面、電話以及其他方式（如網(wǎng)上委托）對(duì)證券公司發(fā)出證券交易指令。此種交易指令的內(nèi)容就是權(quán)限。未經(jīng)投資者同意，證券公司不得擅自變更權(quán)限的范圍。
根據(jù)新《證券法》第141條之規(guī)定，證券公司接受證券買賣的委托，應(yīng)當(dāng)根據(jù)委托書載明的證券名稱、買賣數(shù)量、出價(jià)方式、價(jià)格幅度等，按照交易規(guī)則買賣證券。實(shí)際上這意味著，證券公司的行為必須框定在被人授予的權(quán)限范圍之內(nèi)。之所以如此，是由于作為被人的投資者才是證券交易活動(dòng)中的真正當(dāng)事人，作為人的證券公司的傭金與其帶來買賣證券的數(shù)量成正比，而與被投資者的損益沒有正相關(guān)關(guān)系。在投資者由于巨額證券交易血本無歸的情況下，證券公司依然旱澇保收。因此，要求證券公司在權(quán)限之內(nèi)買賣證券是限制證券公司濫用權(quán)力、誘導(dǎo)投資者作出巨大風(fēng)險(xiǎn)投資、牟取不當(dāng)交易傭金的關(guān)鍵措施。
（二）不得接受全權(quán)委托和概括授權(quán)
權(quán)的范圍，大體上可分為三個(gè)類型：特定權(quán)、種類權(quán)和概括權(quán)。至于被人究竟作何種授權(quán)，應(yīng)當(dāng)根據(jù)誠實(shí)信用原則，參酌交易慣例予以解釋。[2]
為避免證券公司濫用信息優(yōu)勢的道德風(fēng)險(xiǎn)，我國新《證券法》第143條明文禁止證券公司接受投資者的全權(quán)委托而決定證券買賣、選擇證券種類、決定買賣數(shù)量或者買賣價(jià)格。違反此條規(guī)定的全權(quán)委托協(xié)議是無效的。即使證券公司與投資者兩廂情愿締結(jié)全權(quán)委托協(xié)議也是無效的。而在證券市場之外的其他民事活動(dòng)領(lǐng)域，只要法律并未明文禁止，被人可以對(duì)人作出全權(quán)委托的授權(quán)（概括授權(quán)）。
（三）及時(shí)向投資者揭示投資風(fēng)險(xiǎn)
股票市場是一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)密集型市場。因此，新《證券法》第27條規(guī)定，“股票依法發(fā)行后，發(fā)行人經(jīng)營與收益的變化，由發(fā)行人自行負(fù)責(zé)；由此變化引致的投資風(fēng)險(xiǎn)，由投資者自行負(fù)責(zé)”。收益愈高，風(fēng)險(xiǎn)愈大。根據(jù)誠實(shí)信用原則和證券市場的商事習(xí)慣，及時(shí)向投資者揭示投資風(fēng)險(xiǎn)也是證券公司對(duì)其投資者所負(fù)的一項(xiàng)忠實(shí)義務(wù)。
為杜絕證券公司誤導(dǎo)投資者的非理性證券交易活動(dòng)，《證券法》第143條規(guī)定：“證券公司不得以任何方式對(duì)投資者證券買賣的收益或者賠償證券買賣的損失作出承諾?！痹摋l款為強(qiáng)行性法律規(guī)范，凡違反該條規(guī)定的承諾，一律歸于無效。它的立法理念是，倘若該條款有效，一旦遇有巨額損失賠償時(shí)不僅會(huì)將證券公司推向破產(chǎn)邊緣，也會(huì)使廣大投資者無法獲得足額補(bǔ)償。
（四）保障投資者資產(chǎn)的安全性
凡是控制他人財(cái)產(chǎn)的人都會(huì)產(chǎn)生道德風(fēng)險(xiǎn)，而不管此種控制是否具有合法性。為從根本上杜絕不法券商大肆挪用投資者交易結(jié)算資金，避免投資者在證券公司破產(chǎn)時(shí)交易結(jié)算資金血本無歸的慘劇發(fā)生，新《證券法》第139條規(guī)定了一系列的交易結(jié)算資金安全保障措施：（1）第三方獨(dú)立存管。證券公司投資者的交易結(jié)算資金存放在商業(yè)銀行，以每個(gè)投資者的名義單獨(dú)立戶管理。具體辦法和實(shí)施步驟由國務(wù)院規(guī)定。（2）禁止證券公司將投資者的交易結(jié)算資金和證券歸入其自有財(cái)產(chǎn)；（3）禁止任何單位或者個(gè)人以任何形式挪用投資者的交易結(jié)算資金和證券；（4）證券公司破產(chǎn)或者清算時(shí)，投資者的交易結(jié)算資金和證券不屬于其破產(chǎn)財(cái)產(chǎn)或者清算財(cái)產(chǎn)。這就在《證券法》上第一次確認(rèn)了證券公司破產(chǎn)時(shí)投資者依法享有保證金優(yōu)先取回權(quán)。
筆者認(rèn)為，新《證券法》第139條確認(rèn)投資者對(duì)其交易結(jié)算資金和證券享有優(yōu)先受償權(quán)的法理依據(jù)在于，證券交易保證金屬于投資者的信托財(cái)產(chǎn)。根據(jù)2001年《信托法》和信托法法理，在信托關(guān)系中，信托財(cái)產(chǎn)獨(dú)立于受托人的自有財(cái)產(chǎn)，受托人有義務(wù)按照法律規(guī)定或者信托設(shè)立人的指示，為了受益人的最大利益管理和運(yùn)用信托財(cái)產(chǎn)，該信托財(cái)產(chǎn)在受托人破產(chǎn)時(shí)不屬于破產(chǎn)財(cái)產(chǎn)。《信托法》第16條確認(rèn)了信托財(cái)產(chǎn)的獨(dú)立性。圍繞證券交易保證金存在著信托關(guān)系，證券交易保證金的法律性質(zhì)乃為投資者的信托財(cái)產(chǎn)。其中，委托人為投資者，受托人為證券公司，受益人亦為投資者。這種信托關(guān)系就源于證券公司與投資者之間的委托關(guān)系。
值得強(qiáng)調(diào)的是，投資者對(duì)其資金或者證券的優(yōu)先取回權(quán)不僅在《證券法》和《信托法》上有法律依據(jù)，在《破產(chǎn)法》第38條中也獲得了相應(yīng)的立法支持：“人民法院受理破產(chǎn)申請(qǐng)后，債務(wù)人占有的不屬于債務(wù)人的財(cái)產(chǎn)，該財(cái)產(chǎn)的權(quán)利人可以通過管理人取回”。
由于證券公司投資者的交易結(jié)算資金存放在商業(yè)銀行，以每個(gè)投資者的名義單獨(dú)立戶管理，一旦商業(yè)銀行破產(chǎn)，投資者可否依然優(yōu)先取回自己的交易結(jié)算資金？答案是肯定的。托管銀行對(duì)交易結(jié)算資金的托管義務(wù)并非普通的儲(chǔ)蓄關(guān)系，而是一種信托義務(wù)。相比之下，在普通儲(chǔ)蓄關(guān)系中，儲(chǔ)戶喪失了對(duì)其財(cái)產(chǎn)的所有權(quán)，但換回一對(duì)銀行的債權(quán)，銀行則對(duì)儲(chǔ)戶交付的存款享有所有權(quán)。因此，商業(yè)銀行破產(chǎn)時(shí)，儲(chǔ)蓄存款均屬于破產(chǎn)財(cái)產(chǎn)的范圍。除有擔(dān)保的債權(quán)人享有別除權(quán)外，無擔(dān)保債權(quán)人只能與其他債權(quán)人一樣通過破產(chǎn)清算程序受償。
（五）不得實(shí)施自己和雙方行為
無論是自己行為，還是雙方行為，都有一個(gè)共性：在人實(shí)施行為的那一刻開始，就孕育著人與被人之間的利益沖突。在自己的場合，這種利益沖突表現(xiàn)為人與被人之間。在雙方的場合，這種利益沖突表現(xiàn)為兩個(gè)被人之間。
從合同法原理上看，自己和雙方中存在的這種兩難的困境，在意思表示上也存在難以逾越的鴻溝。在自己和雙方的情形下，意思表示的作出者與接受者是同一人。人在代表一方當(dāng)事人作出和接受意思表示的同時(shí)，又代表另一方當(dāng)事人（自己情形下的自己、雙方情形下的另一方被人）作出和接受意思表示。一個(gè)人通過自言自語形式締結(jié)的合同，極易由于缺乏雙方主體之間的競爭性討價(jià)還價(jià)機(jī)制、利益沖突發(fā)現(xiàn)機(jī)制和利益沖突調(diào)和機(jī)制，而使合同內(nèi)容過分偏袒一方當(dāng)事人。我國應(yīng)當(dāng)嚴(yán)禁證券公司的自己與雙方行為，但純使作為被人的投資者獲得利益的行為除外。證券公司實(shí)施自己行為，或者第三人知道或者應(yīng)當(dāng)知道證券公司實(shí)施雙方行為的，作為被人的投資者有權(quán)撤銷行為。但有下列情形之一的，被人不得行使撤銷權(quán)：（1）被人已經(jīng)同意證券公司的自己或者雙方行為的；（2）證券公司已經(jīng)向投資者披露自己或者雙方的事實(shí)，但被人在合理期限內(nèi)沒有提出異議的。
（六）如實(shí)報(bào)告義務(wù)
除了《合同法》第401條的規(guī)定外，針對(duì)證券市場領(lǐng)域的信息不對(duì)稱問題，新《證券法》第141條又對(duì)證券公司從事經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)時(shí)的報(bào)告義務(wù)作了明確規(guī)定：“買賣成交后，應(yīng)當(dāng)按照規(guī)定制作買賣成交報(bào)告單交付投資者。證券交易中確認(rèn)交易行為及其交易結(jié)果的對(duì)賬單必須真實(shí)，并由交易經(jīng)辦人員以外的審核人員逐筆審核，保證賬面證券余額與實(shí)際持有的證券相一致”。
（七）其他誠信義務(wù)
除了履行以上誠信義務(wù)之外，證券公司還應(yīng)根據(jù)法律、行政法規(guī)的規(guī)定以及誠實(shí)信用原則和證券市場中的商事習(xí)慣自覺履行其他誠信義務(wù)。如尊重投資者的隱私權(quán)和商業(yè)秘密，不得侵害投資者隱私權(quán)，擅自泄露投資者的重要數(shù)據(jù)，不得惡意修改投資者資料等。
四、強(qiáng)化證券公司違反人誠信義務(wù)的民事責(zé)任
在1998年《證券法》第73條的基礎(chǔ)上，新《證券法》第79條列舉了證券公司及其從業(yè)人員欺詐投資者的行為及其法律責(zé)任，并且新增了第2款，證券公司的民事責(zé)任，即欺詐投資者行為給投資者造成損失的，行為人應(yīng)當(dāng)依法承擔(dān)賠償責(zé)任。
另外還需要澄清的兩個(gè)問題是：一，證券公司由于欺詐之外的原因而損害投資者利益的，是否需要根據(jù)該條規(guī)定承擔(dān)損害賠償責(zé)任？證券公司雖然由于欺詐之外的原因而損害投資者利益，主觀上不存在故意侵害投資者利益的惡意，但由于過失而損害投資者利益尤其是違反作為人的勤勉義務(wù)的，證券公司也應(yīng)根據(jù)委托合同的約定以及《合同法》的規(guī)定對(duì)其投資者承擔(dān)違約責(zé)任。二，“賠償責(zé)任”外延如何理解？賠償責(zé)任應(yīng)當(dāng)足以覆蓋投資者由于證券公司的失信行為而導(dǎo)致的全部實(shí)際損失，包括直接財(cái)產(chǎn)損失與間接財(cái)產(chǎn)損失。直接財(cái)產(chǎn)損失指投資者現(xiàn)有財(cái)產(chǎn)利益的喪失，如資金的同期銀行利息、因采取補(bǔ)救措施而支付的費(fèi)用和遭受的損失。間接財(cái)產(chǎn)損失指受害投資者可期待證券買賣利益的喪失，也就是如果證券公司不欺詐投資者，投資者本應(yīng)獲得，但由于證券公司欺詐行為致使投資者沒有獲得的財(cái)產(chǎn)利益。間接財(cái)產(chǎn)損失主要表現(xiàn)為股票買賣差價(jià)的合理損失。
一、四種投資理念如何戰(zhàn)勝市場
價(jià)值投資：不論是廣義或狹義的價(jià)值投資，它們的概念都很輕易被人理解和接受，因此有廣泛的簇?fù)?，?dāng)公司盈利提升時(shí)會(huì)吸引投資者以更高的價(jià)格交易公司股票，當(dāng)這種投資方法成為一種共識(shí)時(shí)，它就成為股市的規(guī)則。運(yùn)用這種理念的關(guān)鍵在于相對(duì)于其他投資者提前精確的猜測公司盈利，從而找到相對(duì)的價(jià)值低洼并從中盈利。
獲得分紅：這是種相較價(jià)值投資更為原始和單純的理念，相對(duì)更輕易操作和接受。國內(nèi)很多投資者都是這種投資理念的支持者，策略的認(rèn)同度較高所以其表現(xiàn)就相當(dāng)不錯(cuò)。
趨勢技術(shù)投資：這種方法成功的原因在于金融市場中的羊群效應(yīng)和投資者的心理，造成的結(jié)果就是不論漲跌，趨勢延續(xù)概率永遠(yuǎn)高過趨勢改變的概率，用這種方法交易將像是在用自己動(dòng)過手腳的篩子賭博，擲出自己需要的點(diǎn)數(shù)的概率要高過其它的可能，長期來看肯定是獲利的。
博弈投資：是指散戶、“莊”、大股東，政策這四種力量互相間的博弈。它是種完全忽略股票投資價(jià)值的方法，也是行為金融學(xué)最明顯的體現(xiàn)，出現(xiàn)博弈獲利空間通常的前提是強(qiáng)勢力量發(fā)生違規(guī)，證券監(jiān)管體制越薄弱，博弈行為可能的機(jī)會(huì)就越大。在這四種理念的指導(dǎo)下，各自又衍生出無數(shù)的投資策略。我的理解是：這四種理念并沒有對(duì)錯(cuò)好壞之分，基于這四種理念所衍生出的無數(shù)投資策略也是一樣，投資要參考多方面的因素，這四種因素都要參考。
二、關(guān)于系統(tǒng)的兩個(gè)結(jié)論
系統(tǒng)必須有一定的漏洞可鉆，可以讓投資者以某種投資方法獲利，這是吸引外部資源不斷流入的前提，這是證券市場生存的基礎(chǔ)。這些漏洞有自然修補(bǔ)性，即不可能有大量的投資者能長期從這些漏洞中獲取大量的超額利潤，否則證券市場便會(huì)滅亡。這使得大多數(shù)投資者不能夠獲取超額利潤，作為整體，投資者是向證券市場輸送資源而不是獲取資源，這是證券市場發(fā)展的基礎(chǔ)。
三、巴菲特的價(jià)值投資方法與趨勢投資
格雷厄姆之后，分析當(dāng)前價(jià)值方法的失效導(dǎo)致了對(duì)成長概念的追逐，這是廣義的價(jià)值投資。其中最為人所津津樂道的便是巴菲特。巴菲特采用的是對(duì)企業(yè)未來長期價(jià)值的判定方法，與格雷厄姆的方法有了相當(dāng)?shù)牟煌?，即加入了自己?duì)未來的判定。很多人把巴菲特的成功歸結(jié)于純粹價(jià)值投資理念的勝利，得出結(jié)論說只有價(jià)值投資才是投資正道。但事實(shí)恰恰相反。以價(jià)值投資長期取勝的聞名投資家寥寥無幾。
巴菲特的價(jià)值投資方法在流傳了這么多年以后仍然能夠獲得超額利潤，說明一點(diǎn)，就是他的方法具有不可復(fù)制性，否則大量類似方法的采用就會(huì)導(dǎo)致該種方法的失效。在我看來，巴菲特的投資天才和超前判定力是其成功的根本因素。實(shí)際上，對(duì)真正成功的價(jià)值投資起作用的是個(gè)人的戰(zhàn)略視角和超強(qiáng)判定力，這是極少數(shù)天才投資家才具有的，因此，也僅有極少數(shù)天才投資家才能夠穩(wěn)定的用價(jià)值投資獲利。這就說明，要么大多數(shù)職業(yè)投資人和普通人理解的價(jià)值投資離真正的價(jià)值投資相去甚遠(yuǎn)，要么價(jià)值投資方法本身是個(gè)偽概念。
趨勢投資也是一樣，國外的期貨外匯基金對(duì)自己的技術(shù)模型都是保密的，因?yàn)槟Ｐ驮诓聹y走勢時(shí)忽略了自身猜測對(duì)于走勢的影響，技術(shù)模型被更多的投資者運(yùn)用之后會(huì)改變股票原有的走勢，造成依靠此模型的判定越來越不準(zhǔn)確。
[中圖分類號(hào)]F832 [文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼]A [文章編號(hào)]1005-6432（2013）25-0073-05
1 引 言
隨著經(jīng)濟(jì)全球化進(jìn)程的推進(jìn)，全球金融市場的聯(lián)動(dòng)性趨勢越來越明顯。積極推進(jìn)資本市場的國際化成為我國關(guān)注的焦點(diǎn)。但目前我國的資本項(xiàng)目尚未完全開放，證券市場尚不完善，QFII制度作為一種過渡性的制度，是經(jīng)過新興市場國家及地區(qū)檢驗(yàn)的可以促進(jìn)證券市場有序、穩(wěn)定開放的較為可行的漸進(jìn)開放模式。
在投資實(shí)務(wù)界，從2004年第2季度到2007年第3季度，QFII的持倉總市值基本在穩(wěn)步增加，在2007年9月達(dá)到410.35億元；隨后的2007年第4季度大幅減持，直至2008年12月到達(dá)一個(gè)新低點(diǎn)，持倉市值為203.41億元。此后QFII持倉市值繼續(xù)大幅上揚(yáng)，在2011年第一季度創(chuàng)出高點(diǎn)698.15億元，隨后小幅調(diào)整。結(jié)合中國股市情況可知，2007年9月，上證指數(shù)處于5500點(diǎn)左右，即在第十最高點(diǎn)6124附近，而到2007年年底，QFII持倉市值銳減時(shí)，此時(shí)的A股市場經(jīng)過一輪調(diào)整，正處于一波更大幅度調(diào)整前夕，QFII成功地逃過了下一波幅度大于40%的調(diào)整。QFII從滬指1000點(diǎn)左右抄底直到5500點(diǎn)附近逃頂，其出色的投資管理能力彰顯無遺。QFII的優(yōu)異表現(xiàn)不禁讓我們思考，其究竟是如何進(jìn)行投資決策的？更注重公司的哪些特征？
本文圍繞QFII的投資策略，首先介紹QFII在中國的發(fā)展歷程以及其與中國臺(tái)灣、印度、巴西、韓國的差異；其次從宏觀、微觀等方面分析了QFII投資策略的影響因素；再次以QFII的持股比例為被解釋變量，選取上市公司短期償債能力等8個(gè)方面、共計(jì)14個(gè)因素對(duì)上市公司特征對(duì)QFII持股決策的影響進(jìn)行實(shí)證分析，實(shí)證分析采用回歸分析法，找出對(duì)模型影響顯著的因素；最后提出建議。QFII制度作為一種跨國投資方式，研究其投資策略對(duì)進(jìn)一步充實(shí)投資者的行為理論也具有積極作用，有利于優(yōu)化我國的資本市場，增強(qiáng)其穩(wěn)定性和有效性。
2 QFII相關(guān)理論的研究綜述
在歸納了大量的QFII相關(guān)的中外文獻(xiàn)后發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)有的研究視角主要包括了資本市場的自由化、證券市場的開放模式、QFII制度及其本身的諸多方面等。西方發(fā)達(dá)國家的證券市場因其發(fā)展歷程，并無QFII制度。學(xué)者對(duì)QFII的研究主要集中于對(duì)新興市場經(jīng)濟(jì)體QFII制度實(shí)施的觀察與總結(jié)，從不同的方面介紹及總結(jié)QFII制度的經(jīng)驗(yàn)。早期的一些新興市場經(jīng)濟(jì)體，如中國臺(tái)灣、印度、韓國等，學(xué)者對(duì)其QFII制度的研究較為廣泛而深入，涉及QFII制度的方方面面，如法律法規(guī)、政策、影響研究等，且每個(gè)國家或地區(qū)由于有親身的經(jīng)歷，故多是站在主人公的角度上來探討與研究的，因此帶著濃重的本國色彩。我國對(duì)資本市場開放的研究起步比較晚，而對(duì)QFII制度的研究則是在國外學(xué)術(shù)界取得巨大成功之后，處于追隨研究的狀態(tài)之中。許文彬（2001）對(duì)中國臺(tái)灣的QFII經(jīng)驗(yàn)進(jìn)行介紹，對(duì)我國實(shí)施QFII制度的合宜性進(jìn)行較系統(tǒng)的分析，得出我國現(xiàn)階段實(shí)施QFII制度尚存障礙，并給出了相應(yīng)的政策建議。自2002年12月QFII制度在我國實(shí)施以來，我國學(xué)術(shù)界相關(guān)研究大量出現(xiàn)，除了對(duì)QFII制度本身研究之外，多集中于QFII制度的設(shè)立對(duì)我國資本市場的影響研究。黃少杰（2005）利用GARCH（1，1）模型研究QFII對(duì)我國證券市場和投資基金波動(dòng)性的影響，得出引入QFII后證券市場和投資基金的波動(dòng)性增大且持續(xù)性增加，但QFII對(duì)中國證券市場的整體影響不大的結(jié)論。近年來，隨著QFII在我國投資規(guī)模的日益擴(kuò)大及其投資實(shí)踐的日臻成熟，學(xué)者們對(duì)其研究的角度更為寬廣、內(nèi)容更為深入。黃斌（2011）同樣通過實(shí)證研究分析出，隨著競爭不斷加強(qiáng)，QFII偏好于投資財(cái)務(wù)狀況良好、發(fā)展前景看好的股票，同時(shí)他認(rèn)為每股收益、每股凈資產(chǎn)與QFII持股量有比較重要的關(guān)系。騰莉莉，黃春龍（2012）通過實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，QFII的持股比例的高低與上市公司股票的價(jià)格、上市公司和上季度股票收益率呈顯著地正相關(guān)性；與股票換手率、市盈率呈負(fù)相關(guān)性。吳衛(wèi)華，萬迪昉（2012）的實(shí)證結(jié)果表明上市公司的現(xiàn)金分紅對(duì)QFII持股比例影響顯著且二者相互促進(jìn)，QFII投資策略更注重上市公司規(guī)模、贏利能力、成長性。
綜上，國內(nèi)外對(duì)QFII制度的研究多集中在對(duì)其本身的研究，對(duì)QFII自身的特點(diǎn)及其投資行為的研究還很欠缺，本文立足于此，力圖能在QFII的投資策略方面得到有所啟發(fā)的結(jié)論。
3 影響QFII投資策略的因素分析
3.1 宏觀因素
（1）我國證券市場日臻成熟。自2002年QFII制度在我國實(shí)行以來，從整體規(guī)模、功能和效率上已大幅提升，取得了良好的政策效果，這與我國證券市場的發(fā)展密切相關(guān)。我國證券市場近十年來發(fā)展迅速，從上市公司整體質(zhì)量、效率、創(chuàng)新、監(jiān)管、法制等各方面日臻成熟，這成為吸引QFII投資國內(nèi)市場的因素之一。
（2）我國相關(guān)法律、政策的支持。2002年12月1日，中國證監(jiān)會(huì)和中國人民銀行聯(lián)合《合格境外機(jī)構(gòu)投資者境內(nèi)證券投資管理暫行辦法》（以下簡稱《暫行辦法》），正式把QFII制度引進(jìn)中國。2006年1月，中國證監(jiān)會(huì)、中國人民銀行和國家外匯管理局頒布了《合格境外機(jī)構(gòu)投資者境內(nèi)證券投資管理辦法》，使《暫行辦法》更具操作性，在政策上對(duì)長期資金管理機(jī)構(gòu)適度傾斜，引導(dǎo)長期資金入市。2012年以來，監(jiān)管層繼續(xù)推出一系列政策，再次給QFII帶來發(fā)展機(jī)會(huì)，監(jiān)管層在2012年4月宣布新增500億美元的QFII投資額度，將QFII總投資額度擴(kuò)大到800億美元，又在7月了《關(guān)于實(shí)施（合格境外機(jī)構(gòu)投資者境內(nèi)證券投資管理辦法）有關(guān)問題的規(guī)定》，大幅度降低了QFII的資格要求，提高了其持股比例的上限。
（3）我國經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)快速增長，對(duì)外開放不斷邁上新臺(tái)階，市場預(yù)期良好。十年來，我國經(jīng)濟(jì)穩(wěn)健前行，交出了令人矚目的“中國答卷”，創(chuàng)造了驚艷世界的“中國奇跡”。據(jù)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，十年來我國GDP增長近4倍，年平均增長率達(dá)到10.7%。瑞銀證券、德銀等權(quán)威機(jī)構(gòu)認(rèn)為，中國未來十年的GDP年平均增長率也將保持在7.5%左右，盡管增長速度有所放緩，但是增長質(zhì)量將會(huì)更高。中國作為全球最大的新興經(jīng)濟(jì)體，越來越吸引著投資者的目光。
3.2 微觀因素
（1）上市公司所屬行業(yè)。從表1可知，2004—2005年
信息技術(shù)產(chǎn)業(yè)、制造業(yè)、電力煤氣及水的生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)和采掘業(yè)是QFII青睞的重倉行業(yè)；而在2006年后制造業(yè)、金融保險(xiǎn)業(yè)、交通運(yùn)輸倉儲(chǔ)業(yè)、房地產(chǎn)業(yè)、批發(fā)和零售貿(mào)易是QFII投資的主流。結(jié)合大盤走勢，2004年開始，電子信息技術(shù)迅猛發(fā)展，相關(guān)股份行情一路飄紅。隨后金融業(yè)、房地產(chǎn)業(yè)、交通運(yùn)輸倉儲(chǔ)業(yè)崛起?？v觀QFII的持倉數(shù)據(jù)，可看出QFII持股周期一般較長，且傾向于用全球視野和戰(zhàn)略眼光進(jìn)行資產(chǎn)配置，在我國A股市場上扮演了價(jià)值發(fā)現(xiàn)者的角色。
（2）上市公司規(guī)模及流通性。為考察QFII對(duì)不同流通市值的個(gè)股的交易偏好，筆者考察了2004年第2季度到2007年第3季度的數(shù)據(jù)，將樣本數(shù)據(jù)按流通市值大小分為三組，分別為小流通市值組（流通市值大小為2億股以下，共包括168家上市公司）、中等流通市值組（流通市值大小為2億～5億股，共包括163家上市公司）和大流通市值組（流通市值為5億股以上，共包括94家上市公司）。
從表2可知，在觀察期內(nèi)，QFII買賣過的小流通市值股票家數(shù)最多，達(dá)168家，而大流通市值股票家數(shù)只有94家；但從持倉變動(dòng)情況來看，大流通市值股票無論是持倉股數(shù)占比還是持倉市值占比都遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于中小流通市值股票。其中小流通市值股票持倉占比和持倉市值占比僅為6.99%和13.75%，而大流通市值股票相應(yīng)數(shù)據(jù)分別為68.24%和56.88%。明確顯示出QFII更傾向于交易大流通市值個(gè)股。大流通市值股票流動(dòng)性及安全性更高；而且大流通市值的個(gè)股基本都是業(yè)內(nèi)績優(yōu)藍(lán)籌股，這更符合QFII價(jià)值投資的操作理念。
（3）上市公司贏利能力。個(gè)股的贏利能力對(duì)于投資者來說是最重要的吸引因素，對(duì)于QFII也不例外。我們以市盈率作為測定股票投資價(jià)值的指標(biāo)衡量上市公司贏利能力對(duì)于QFII決策的影響。2006年8月，《合格境外機(jī)構(gòu)投資者境內(nèi)證券投資管理辦法》的頒布放寬了長期投資機(jī)構(gòu)的資格標(biāo)準(zhǔn)和資金鎖定期要求，吸引了更多的QFII進(jìn)入中國市場。所以筆者引用2006年第4季度到2012年第3季度數(shù)據(jù)分析上市公司贏利能力對(duì)QFII投資決策的影響。
QFII投資不同PE值公司家數(shù)（數(shù)據(jù)來源：wind資訊）
上圖顯示，QFII對(duì)上市公司贏利能力的判斷較準(zhǔn)確。QFII最傾向于投資PE值介于20～100的高市盈率公司，此類公司的市盈率大大超過同類公司及大盤整體，表現(xiàn)出強(qiáng)勁公司未來贏利水平的發(fā)展?jié)摿Γ欢鴮?duì)PE過高的公司（大于100），QFII持股很少，預(yù)期其股票存在較大被高估風(fēng)險(xiǎn)。其次，QFII持有的PE值介于0～20的公司多為金融業(yè)、制造業(yè)等行業(yè)PE均值低且穩(wěn)的績優(yōu)公司，符合長期價(jià)值投資的投資理念，投資策略理性而穩(wěn)健。
3.3 自身發(fā)展的成熟性
（1）堅(jiān)持理性的價(jià)值投資理念。外國投資機(jī)構(gòu)長期的發(fā)展一直堅(jiān)持其價(jià)值理論，實(shí)現(xiàn)持續(xù)發(fā)展追求的是價(jià)值實(shí)現(xiàn)的最大化而非利潤最大化。換手率反映了股票交易的頻繁程度，其與投資期限呈反相關(guān)。1993—2007年中國A股換手率最低為200%，雖然外國機(jī)構(gòu)投資者的年換手率一直在上升，但依然能保證持股2年以上，以期實(shí)現(xiàn)價(jià)值最大化。
（2）對(duì)股票市場及政策的敏感性。中國股市在2005年、2008年、2012年大規(guī)模崩盤，而每一次的崩盤都伴隨著外國投資機(jī)構(gòu)的巨大獲利。從2008年的一份報(bào)告來看，“從1月初至3月25日，53家QFII在A股上大部分減倉，累計(jì)拋售達(dá)234億元；從3月25日起，QFII反手做多，五個(gè)交易日內(nèi)累計(jì)凈買入達(dá)21億元；而4月2日后，大規(guī)模建倉出現(xiàn)，直到4月中旬，QFII已完成146億元規(guī)模的建倉?！盦FII的政策敏感性可見一斑，其尋找價(jià)值洼地的能力確實(shí)在中國之上。
4 上市公司特征對(duì)QFII的持股決策影響的實(shí)證分析
4.1 研究設(shè)計(jì)
（1）樣本選擇及數(shù)據(jù)來源。樣本為2003年、2012年的中國所有的上市公司，數(shù)據(jù)來源于wind數(shù)據(jù)庫和國泰安csmar系列研究數(shù)據(jù)庫。通過對(duì)QFII的持股比例進(jìn)行回歸分析，來考察上市公司特征對(duì)QFII持股決策的影響。
（2）研究方法。在進(jìn)行回歸分析時(shí)，以QFII的持股比例為被解釋變量，為衡量上市公司特征對(duì)QFII投資決策的影響，經(jīng)查證大量文獻(xiàn)資料，分別選取贏利能力，風(fēng)險(xiǎn)控制能力，發(fā)展能力和短期、長期償債能力等四方面的指標(biāo)作為解釋變量建立模型，具體指標(biāo)見表3。利用OLS回歸分析法，采用后推法（backward），即以計(jì)算含有全部自變量的模型的統(tǒng)計(jì)量為開始，然后將變量一個(gè)接一個(gè)地從模型中剔除，直到在模型中的所有變量產(chǎn)生的F統(tǒng)計(jì)量顯著，每一步中剔除出的都是對(duì)模型貢獻(xiàn)最小的變量。
5 結(jié)論及建議
5.1 結(jié) 論
QFII的持股比例主要受上市公司的流動(dòng)比率、每股收益、凈資產(chǎn)收益率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和資產(chǎn)負(fù)債率的影響，其中，與流動(dòng)比率、每股收益、資產(chǎn)負(fù)債率呈反向變動(dòng)關(guān)系，與凈資產(chǎn)收益率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率呈正向變動(dòng)關(guān)系。在影響程度上，從大到小依次是凈資產(chǎn)收益率、資產(chǎn)負(fù)債率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、每股收益、流動(dòng)比率。QFII在選擇投資對(duì)象的時(shí)候更看重上市公司的贏利能力，以長期投資作為投資理念，而非簡單地以個(gè)股的市場表現(xiàn)來決定投資策略，這一點(diǎn)很值得國內(nèi)的投資者借鑒學(xué)習(xí)。
5.2 建 議
首先，繼續(xù)促進(jìn)QFII的發(fā)展壯大。我國引入QFII后，改變了中國證券市場機(jī)構(gòu)投資者過少、類型過于單一的局面，多元化的、成熟的機(jī)構(gòu)投資者有利于促進(jìn)我國證券市場的穩(wěn)定，提高資本市場資源配置效率，規(guī)范市場的投資行為，提高我國的市場效率。
其次，注重培養(yǎng)國內(nèi)投資者理性、科學(xué)的投資理念。QFII的投資遵循當(dāng)今股市所倡導(dǎo)的價(jià)值為本投資理念，有很強(qiáng)的風(fēng)險(xiǎn)防范意識(shí)，而我國國內(nèi)的基金則偏重于以個(gè)股的市場表現(xiàn)來決定投資策略，這樣的投資風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)更大。我國的國內(nèi)投資者應(yīng)當(dāng)樹立正確投資理念，通過理性地分析宏觀形勢和上市公司的基本面信息來判斷上市公司的贏利能力、發(fā)展能力以及經(jīng)營管理能力，再結(jié)合上市公司在市場中的具體表現(xiàn)，選擇成長穩(wěn)健、贏利能力強(qiáng)且股價(jià)相對(duì)穩(wěn)定的上市公司進(jìn)行投資，努力避免短視行為。
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【量式股市早參6.09】
從近幾年來看,我國經(jīng)濟(jì)一直保持高速的發(fā)展,這是西方發(fā)達(dá)國家所不能比擬的,而我國經(jīng)濟(jì)的高速發(fā)展必然要反映在上市公司上。當(dāng)創(chuàng)業(yè)板新股剛一上市,就創(chuàng)下了新的紀(jì)錄,個(gè)股市盈率高達(dá)幾十倍,甚至百倍,遠(yuǎn)高于A股同期平均水平,讓投資者眼花繚亂,令人費(fèi)解。一般來說,投資者通常利用市盈率來估算個(gè)股股票的投資價(jià)值,或者用該指標(biāo)在不同公司的股票價(jià)值之間進(jìn)行比較,然而,用市盈率來衡量個(gè)股股票的質(zhì)地優(yōu)劣是否準(zhǔn)確呢?市盈率的高低又說明了什么問題?
一、令人驚奇的市盈率特征:靜態(tài)市盈率與動(dòng)態(tài)市盈率
所謂價(jià)值投資,最核心的、最根本的就是要選擇具有發(fā)展?jié)摿Χ鴥r(jià)值被市場嚴(yán)重低估的股票,而要選擇好這樣的股票,市盈率自然是首先要考慮的問題。一般來說,市盈率越高的股票,收回投資成本的時(shí)間就越長,投資價(jià)值就越低;市盈率越低的股票,收回投資成本的時(shí)間就越短,投資價(jià)值就越高。因此,作為價(jià)值投資自然要選擇市盈率低的股票,因?yàn)榫哂休^低市盈率和大量現(xiàn)金,并且資產(chǎn)負(fù)債表健康的公司是理想的,價(jià)值股理論上可以提供穩(wěn)定的回報(bào),而通常較大的公司在低迷時(shí)期對(duì)價(jià)格的掌控要優(yōu)于回暖期,價(jià)值股也更易分紅。
但是,需要注意的是,市盈率有靜態(tài)市盈率與動(dòng)態(tài)市盈率之分。具體而言,根據(jù)普通股當(dāng)年年末的股價(jià),除以年度財(cái)務(wù)報(bào)表反映的每股收益得出來的市盈率,屬于靜態(tài)市盈率,它反映了按照過去的每股收益率來判斷的獲取同等收益的成本的高低程度,該指標(biāo)只能說明個(gè)股上市公司過去的經(jīng)營業(yè)績,不能代表現(xiàn)在,更不能證明將來;而新的一年上市公司業(yè)績?nèi)绾?不能依據(jù)靜態(tài)市盈率,而要?jiǎng)討B(tài)地對(duì)它作出新的估算。動(dòng)態(tài)市盈率是以靜態(tài)市盈率為基數(shù),乘以動(dòng)態(tài)系數(shù),該系數(shù)為1/(1+i)n,i為企業(yè)每股收益的成長率,n為企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的存續(xù)期。實(shí)際上,投資者在選擇低市盈率股票時(shí),應(yīng)選擇動(dòng)態(tài)市盈率低的股票,把靜態(tài)市盈率作為一種參考,即選擇有持續(xù)成長性的上市公司。
一般認(rèn)為,如果個(gè)股股票的市盈率過高,那么該股票的價(jià)格具有泡沫,價(jià)值被高估。通常用來作為比較不同價(jià)格的股票是否被高估或者低估的市盈率指標(biāo),或者說用來衡量投資者承擔(dān)的投資風(fēng)險(xiǎn)大小,投資者很難根據(jù)市盈率進(jìn)行套利,也很難根據(jù)市盈率來判斷個(gè)股有投資價(jià)值或沒有投資價(jià)值。實(shí)際上股票的價(jià)值或價(jià)格是由眾多因素決定的,用市盈率一個(gè)指標(biāo)來評(píng)判個(gè)股價(jià)格過高或過低是很不科學(xué)的。
二、讓人困惑的投資目標(biāo):投資風(fēng)向逆轉(zhuǎn)與流行品種轉(zhuǎn)變
價(jià)值理念盛行以來,尋找估值偏低的股票成為投資者的主要投資策略,但是實(shí)證分析發(fā)現(xiàn),估值并不是一個(gè)嚴(yán)謹(jǐn)?shù)臄?shù)學(xué)問題,很難給出一個(gè)絕對(duì)的量化模式,在市場行為中與當(dāng)時(shí)的籌碼分布、投資時(shí)尚、盈利狀況、國際估值狀態(tài)等都有關(guān)系,僅僅從市盈率的表面高低上看很可能會(huì)做出錯(cuò)誤的結(jié)論。事實(shí)表明,低市盈率未必可靠,高市盈率也未必沒有投資機(jī)會(huì),即使以預(yù)期市盈率比較也是如此。
這似乎是一個(gè)估值魔方,但估值更多的是一種藝術(shù),又具有科學(xué)性,帶有文化和時(shí)尚的色彩,單純靠數(shù)字是不能完全解釋的。從心理和文化的角度看,盡管存在心理偏好、文化時(shí)尚等方面的差異,再好的投資目標(biāo)如被過分追捧,也會(huì)有“審美疲勞”的時(shí)候,即百倍以上的市盈率已不具備明顯的估值盈利空間,投資目標(biāo)可能面臨新一輪轉(zhuǎn)移,同時(shí)要審視經(jīng)濟(jì)環(huán)境的變化,一旦這種觀點(diǎn)在市場上形成共識(shí),投資風(fēng)向就會(huì)發(fā)生逆轉(zhuǎn),流行的品種便隨之轉(zhuǎn)變。
三、投資與投機(jī)的分水嶺:價(jià)值投資理念與市場化的眼光
價(jià)值投資最早源于格雷厄姆的《證券分析》,他指出,“投資是基于詳盡的分析,本金的安全和滿意回報(bào)有保證的操作,不符合這一標(biāo)準(zhǔn)的操作就是投機(jī)?！币簿褪钦f,價(jià)值投資是通過對(duì)股票基本面的經(jīng)濟(jì)分析,使用金融資產(chǎn)定價(jià)模型估計(jì)股票的內(nèi)在價(jià)值,并通過對(duì)股價(jià)和內(nèi)在價(jià)值的比較去發(fā)現(xiàn)并投資那些市場價(jià)格低于其內(nèi)在價(jià)值的潛力個(gè)股,以期獲得超過大盤指數(shù)增長率的超額收益。
此后,因股神沃倫?巴菲特成功的實(shí)踐而把價(jià)值投資發(fā)揚(yáng)光大,聞名于世。巴菲特認(rèn)為,成功投資的關(guān)鍵,取決于企業(yè)的實(shí)質(zhì)價(jià)值和支付一個(gè)合理計(jì)算的交易價(jià)格,而不必在意最近或未來股市將會(huì)如何運(yùn)行。因此,在評(píng)估一項(xiàng)潛在交易或是買進(jìn)股票的時(shí)候,投資者應(yīng)該先衡量該公司經(jīng)營體系所有質(zhì)與量的層面,財(cái)務(wù)狀況以及可以購買的價(jià)格。巴菲特進(jìn)行投資成功的秘訣就是獨(dú)到的市場化眼光和耐心,在價(jià)值投資理念的指導(dǎo)下,巴菲特投資獲得了豐厚的回報(bào)。正是由于巴菲特等大師們的成功實(shí)踐,價(jià)值投資逐步成為西方成熟市場的主流投資理念和方法。
由于股票的價(jià)格時(shí)時(shí)波動(dòng),公司年終每股凈收益也會(huì)因?yàn)榭偣蓴?shù)的變化而變化,從而股票的市盈率每時(shí)每刻都在變化。由此可知,股價(jià)與利潤必然存在著密切的聯(lián)系,且反映了企業(yè)的近期表現(xiàn)。在股票供給有限的背景下,狂熱地資金追求有限的優(yōu)質(zhì)股票,結(jié)果必然是價(jià)格的虛高。如果股價(jià)上升,但利潤沒有變化,甚至下降,則市盈率將會(huì)上升,股市出現(xiàn)投機(jī)性泡沫,且呈現(xiàn)出高市場估值,而高波動(dòng)性、高換手率透射出了高風(fēng)險(xiǎn)。因此,投資者僅用市盈率作為投資決策的標(biāo)準(zhǔn)是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的,還應(yīng)該參考其他影響因素,注意比較同類股票的市盈率才較有實(shí)用價(jià)值,比較不同行業(yè)、不同國家、不同時(shí)段的市盈率是靠不住的,但是,當(dāng)投資者把握好了市場的供求關(guān)系,考慮投資的安全邊際效應(yīng),在估值較低和企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值之間進(jìn)行抉擇,才是操作股票的最佳時(shí)機(jī),且使過高的市盈率回歸理性。
四、風(fēng)險(xiǎn)與報(bào)酬的權(quán)衡工具:投資風(fēng)險(xiǎn)與投資報(bào)酬的估價(jià)模型
估算投資者投資行為背后的風(fēng)險(xiǎn)和預(yù)期報(bào)酬的關(guān)聯(lián)度是十分必要的,以此來驗(yàn)證投資者追求高報(bào)酬就必須承擔(dān)高風(fēng)險(xiǎn)的代價(jià)。
價(jià)值投資者最常用的估值方法是通過貼現(xiàn)現(xiàn)金流、資本資產(chǎn)定價(jià)模型、股利估價(jià)模型等方法估算股票的投資報(bào)酬及其內(nèi)在價(jià)值,將其與股票的市價(jià)進(jìn)行比較,從而決定相應(yīng)的買賣策略。價(jià)值投資主要的盈利模式并不是資本利得,而是通過不斷的現(xiàn)金分紅獲取持續(xù)穩(wěn)定的回報(bào);在具體的操作策略上,價(jià)值投資主張買入并長期持有的策略,不主張頻繁地進(jìn)行換手,以獲取長期而穩(wěn)定的收益。
五、結(jié)論與啟示
第一,市盈率作為衡量上市公司價(jià)格和價(jià)值關(guān)系的一個(gè)指標(biāo),其高低標(biāo)準(zhǔn)并非是絕對(duì)的。一般地,市盈率越高的股票,其價(jià)格與價(jià)值的背離程度就越高,即市盈率越低,其股票越具有投資價(jià)值,即使沒有很高的成長性,低市盈率股票價(jià)值的高膨脹性依然讓人稱奇,風(fēng)險(xiǎn)也比那些浮躁的成長股低很多。市盈率上升潛力加上盈利改善,低市盈率股的股價(jià)增值潛力不可小覷。因此,投資者應(yīng)在低估區(qū)域買進(jìn),高估區(qū)域拋出,但是,應(yīng)當(dāng)避免用市盈率單一指標(biāo)來衡量帶來的片面性。我國上市公司市盈率比西方發(fā)達(dá)國家高一些,是正常的,這與我國經(jīng)濟(jì)的騰飛,我國上市公司個(gè)股優(yōu)良業(yè)績的支撐密不可分。
第二,市盈率雖然對(duì)個(gè)股價(jià)值的解釋力較弱,但卻被用作衡量股票市場是否有投資價(jià)值的最主要的依據(jù),也是最為有效的參考指標(biāo)之一。因?yàn)楣善钡膬r(jià)值與價(jià)格是由眾多因素決定的,既與居民投資方式的可選擇性、投資理念、一國的文化、傳統(tǒng)、風(fēng)俗、習(xí)慣、外匯管制、基準(zhǔn)利率等制度性因素有關(guān),又與股票的發(fā)行價(jià)、股本結(jié)構(gòu)、股票的成長性等因素有關(guān),還要考慮其可比性,對(duì)同一指數(shù)不同階段的市盈率進(jìn)行比較才有意義。為此,智慧型投資者明智的做法是不應(yīng)將寶全部押在市盈率低的股票上,而更多的要關(guān)注股票的成長性、收益性、持續(xù)性、穩(wěn)定性,發(fā)掘具有潛質(zhì)的個(gè)股,否則過去的驕子,將變成今日的垃圾。同時(shí),還要綜合考慮投資環(huán)境因素,以作出正確的投資決策。
第三,市盈率是很具參考價(jià)值的股市指標(biāo),容易理解且數(shù)據(jù)容易獲得,但也存在自身的缺陷。因?yàn)殡S著經(jīng)濟(jì)的周期性波動(dòng),上市公司每股收益會(huì)大起大落,這樣算出的平均市盈率指標(biāo)很不穩(wěn)定,也大起大落,以此來調(diào)控股市,必然會(huì)帶來股市的動(dòng)蕩。因此,專家們也對(duì)估算公式進(jìn)行了調(diào)整,以未計(jì)利息、稅項(xiàng)、折舊及攤銷之利潤(EBITDA)取代凈利來計(jì)算每股收益,以企業(yè)價(jià)值(EV)加上債務(wù)減去現(xiàn)金取代市值,來計(jì)算市盈率,修正市盈率估算公式自身的缺點(diǎn),避免市盈率變成市夢率,因?yàn)橥顿Y者的投機(jī)心理將破壞和歪曲市場的有效性。為此,價(jià)值投資者在進(jìn)行市盈率估值時(shí),不妨可以借鑒專家的做法。
第四,過高的市盈率和離奇的造富效應(yīng)會(huì)扭曲資本市場,導(dǎo)致信息披露失真,引發(fā)欺騙與腐敗,助長只想“摘果”、不愿“種樹”的投機(jī)行為,最關(guān)鍵是要強(qiáng)化“監(jiān)管”。因此,要規(guī)避我國資本市場上市公司的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)、誠信風(fēng)險(xiǎn)、估值風(fēng)險(xiǎn)、盲目炒作風(fēng)險(xiǎn)、股價(jià)震蕩風(fēng)險(xiǎn)、中介機(jī)構(gòu)不盡職盡責(zé)導(dǎo)致的公司質(zhì)量風(fēng)險(xiǎn)、直接退市風(fēng)險(xiǎn)等,則需要我國的證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)完善制度與規(guī)則,以及資本市場結(jié)構(gòu),提高資本市場的監(jiān)管效率與效果。
總而言之,在我國的資本市場,價(jià)值投資的確立需要一個(gè)不斷反復(fù)的過程,在價(jià)值投資真正占據(jù)主導(dǎo)之前,我國的資本市場會(huì)出現(xiàn)一個(gè)充滿矛盾和困惑的過渡期,投資理念和投資行為會(huì)在不斷的沖突和困惑中實(shí)現(xiàn)嬗變。為此,專家指出,股市泡沫肯定是有的,沒有業(yè)績?cè)鲩L作為保證,過高市盈率很容易形成泡沫,幾乎所有行業(yè)都有泡沫,只是或多或少的問題,而泡沫能持續(xù)多久才是關(guān)鍵所在。因此,價(jià)值投機(jī)是價(jià)值投資時(shí)代的必經(jīng)之路,投資者不妨與泡沫共舞,但是,在考慮使用市盈率指標(biāo)時(shí),應(yīng)該注意與企業(yè)業(yè)績提升速度相比如何,與企業(yè)業(yè)績提升的持續(xù)性相比如何,與企業(yè)業(yè)績預(yù)期的確定性相比如何。
【參考文獻(xiàn)】
（一）人數(shù)眾多，結(jié)構(gòu)分散。我國證券市場的中小投資者比例一直占絕對(duì)多數(shù)，并且高度分散，與國際上投資機(jī)構(gòu)化的趨勢相反，我國是投資大眾化。根據(jù)中國證監(jiān)會(huì)網(wǎng)站公布的統(tǒng)計(jì)數(shù)字，截至2007年3月31日，滬深兩個(gè)證券交a易所總開戶數(shù)達(dá)8724.34萬戶，其中個(gè)人投資者7923.6萬戶，占90.8218％，機(jī)構(gòu)投資者800.74萬戶，占9.1782％。這充分說明雖然中國證監(jiān)會(huì)在努力推進(jìn)超常規(guī)發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者的思路，但短期內(nèi)，我國證券市場還將是一個(gè)以中小投資者為主的市場。
（二） 缺乏專業(yè)知識(shí)及技能。在中國的幾千萬中小投資者中，知識(shí)、經(jīng)驗(yàn)的水平參差不齊，既有博士、碩士，又有中學(xué)、小學(xué)學(xué)歷的退休工人。從整體層面上分析，我國中小投資者的知識(shí)經(jīng)驗(yàn)處于一個(gè)偏低水平上；從專業(yè)層面上分析，對(duì)股市和上市公司的治理，要想有充分的、科學(xué)的了解，就算是擁有博碩士學(xué)歷的人，假如不是相關(guān)專業(yè)出身，也很難輕松地全面了解和掌握它們內(nèi)部的規(guī)律。
（三）中青年是證券投資的主力軍，中低收入階層占很高的比例。據(jù)中國證券投資者保護(hù)基金有限責(zé)任公司和中國證監(jiān)會(huì)投資者教育辦公室共同完成的2007年第二期中國證券市場投資者調(diào)查報(bào)告顯示，我國2007年個(gè)人投資者中，44歲以下者占61.87％，與2002年個(gè)人投資者的年齡結(jié)構(gòu)相比，中青年投資者人數(shù)增加，成為證券投資的主力軍。但是55歲及其以上者仍占11.26％，說明個(gè)人投資者的年齡還存在老齡化的跡象。另外，工薪階層，特別是中低收入階層是個(gè)人投資者的主體。
（四）投資入市的資金量較少。單個(gè)中小投資者由于受資本和投資能力所限，其投資入市的資金量往往不大。據(jù)中國證券投資者保護(hù)基金有限責(zé)任公司和中國證監(jiān)會(huì)投資者教育辦公室共同完成的2007年第二期中國證券市場投資者調(diào)查報(bào)告顯示，我國個(gè)人投資者入市資金量主要集中在5~30萬元之間。
（五）對(duì)自己的合法權(quán)益缺乏認(rèn)識(shí)。單個(gè)中小投資者由于其持有的股份份額較少且持有的時(shí)間較短，常常對(duì)自己的合法權(quán)益缺乏認(rèn)知。據(jù)深圳證券交易所綜合研究所對(duì)全國2500名個(gè)人投資者進(jìn)行調(diào)查的結(jié)果顯示，只有57％的被調(diào)查者知道投資者對(duì)上市公司有知情權(quán)。而在質(zhì)詢和建議權(quán)上，97％以上的投資者，或者認(rèn)為行使質(zhì)詢和建議權(quán)沒有意義，或者不知道如何行使，或者不愿費(fèi)心費(fèi)力去行使。中小投資者對(duì)股東權(quán)益認(rèn)識(shí)的有限，導(dǎo)致了其常常放棄合法權(quán)益的行使。[]中小投資者的上述特征決定了其風(fēng)險(xiǎn)承受能力和自我保護(hù)能力較差，在我國證券市場還處于發(fā)展階段，法律法規(guī)不健全的條件下，其合法權(quán)益必然最經(jīng)常、也最易受到損害。
二、中小投資者權(quán)益受損的內(nèi)因分析
（一） 投資理念不成孰。我國證券市場經(jīng)過近二十年的發(fā)展，中小投資者的風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)有所加強(qiáng)，投資理念也漸趨理性。但是，由于多方面的原因，目前我國中小投資者投資理念還存在較強(qiáng)的投機(jī)性，甚至表現(xiàn)為一種過度投機(jī)、非理性投機(jī)。
在西方成熟的股票市場，投資者注重股票的內(nèi)在價(jià)值，以未來預(yù)期股利的凈值流量為股價(jià)分析基礎(chǔ)；而在我國，市場上大量的個(gè)人投資者，常常是自發(fā)形成并表現(xiàn)為非理性的特征，從而導(dǎo)致了意見和行動(dòng)的傳染。他們依靠“消息市”、“政策市”
提供的各種小道消息和政策作出決策，缺乏對(duì)會(huì)計(jì)信息的分析能力和對(duì)投資風(fēng)險(xiǎn)的承受能力，表現(xiàn)出各種偏激和情緒化特征，其投資行為往往無依據(jù)可言，投資者的交易行為呈一時(shí)沖動(dòng)。由于一味盲目模仿他人、隨行就市的羊群式交易行為而誘發(fā)泡沫市場，以至于錯(cuò)誤判斷證券質(zhì)地和投資回報(bào)率。一個(gè)正確的投資理念和理性的投資行為，可以引導(dǎo)投資走向成功之路，而錯(cuò)誤的投資決策和非理性的投資行為，則可以使客觀存在的投資風(fēng)險(xiǎn)變?yōu)榧瘸墒聦?shí)。
從市盈率來看，我國上市公司的平均市盈率長期維持在50倍左右的高位，與此相比，發(fā)達(dá)的市場經(jīng)濟(jì)國家平均市盈率一般保持在不高于20倍的水平上。我國股市較高的市盈率反映出股價(jià)大大超過了其合理的內(nèi)在價(jià)值，中小投資者能夠接受這樣高的市盈率也表明其是以過度投機(jī)的心態(tài)來持股，不是著眼于公司的投資回報(bào)。
從換手率來看，國際上成熟股市的年換手率通常為30％—50％，甚至更低，也就是說，投資者平均持股時(shí)間為2—3年或更長。而2002年我國滬深股市流通股的年平均換手率在250％左右，2007年滬深股市的年平均換手率保持在180％左右，2008年股票型基金全年平均股票換手率仍然高達(dá)143.46％。我國股市的高換手率同樣表明中小投資者根本不指望從上市公司獲得紅利，而是為賺取買賣差價(jià)而入市，盲目炒消息、炒題材。這種過度投機(jī)的股市很脆弱，一旦有風(fēng)吹草動(dòng)，證券市場的穩(wěn)定和中小投資者的利益會(huì)受到很大的沖擊。
（二）考慮安全感和信息成本。中小投資者總感覺到自己的投資決策和大眾的投資決策相一致時(shí)才會(huì)有安全感，并且在考慮信息成本后，中小投資者更愿意追隨股市的“領(lǐng)導(dǎo)者”，直接模仿大投資者的投資決策?；谝陨蟽牲c(diǎn)原因，形成了中小投資者的“羊群行為”，從而導(dǎo)致會(huì)計(jì)信息失真給中小投資者帶來的損失增大。
（三）絕對(duì)投資額小，相對(duì)投資額大。絕對(duì)投資額，是指中小投資者個(gè)人投到股市的資金量的多少。我國股市中無業(yè)及退休人員比重很大，投入到股市的資金量不多，絕對(duì)投資額小。而且，中小投資者普遍缺乏專業(yè)性較強(qiáng)的投資知識(shí)，所以他們不能也不會(huì)運(yùn)用組合投資策略來防止投資方式單調(diào)、投資風(fēng)險(xiǎn)較大現(xiàn)象的發(fā)生。相對(duì)投資額，是指中小投資者投資與收入的比例。我國中小投資者多數(shù)沒有合理地分配收入，除日常開支外，包括應(yīng)急用的銀行儲(chǔ)蓄、固定利率的國債等方面的資金，都有可能被挪去炒股。所以相對(duì)投資額大，有的甚至舉債炒股，這必然使他們產(chǎn)生盡快取得股市收益的投機(jī)想法，進(jìn)而干擾上市公司決策層的決策意向，增加了發(fā)生會(huì)計(jì)信息失真的機(jī)會(huì)。
（四）股東意識(shí)和法律意識(shí)淡薄。我國的中小投資者僅把投資簡單看作“錢生錢”的過程，卻并未意識(shí)到投資后自己也是上市公司的股東。他們忽視運(yùn)用法律手段來維護(hù)自身權(quán)益，只是寄希望于自己不要成為會(huì)計(jì)信息失真、證券欺詐等引起股市動(dòng)蕩的犧牲品。同時(shí)，中小投資者出于訴訟程序及費(fèi)用方面的考慮，在合法權(quán)益受到侵犯時(shí)，往往選擇沉默。
三、完善中小投資者自我保護(hù)的措施
（一）強(qiáng)化市場風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)，樹立正確的投資理念。證券市場風(fēng)險(xiǎn)的實(shí)質(zhì)是投資結(jié)果與預(yù)期目標(biāo)的偏離程度。無論是不成熟的市場機(jī)制、不完善的監(jiān)管體系，抑或是成熟的市場機(jī)制、完善的監(jiān)管體系，都存在風(fēng)險(xiǎn)，都不能保證絕對(duì)沒有“銀廣廈事件”、“安然事件”等的出現(xiàn)。市場風(fēng)險(xiǎn)無時(shí)不在，無處不有。因此，中小投資者在入市之前要強(qiáng)化市場風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)。針對(duì)目前我國多數(shù)中小投資者投資理念存在較強(qiáng)投機(jī)性的現(xiàn)象，本文認(rèn)為，樹立理性、穩(wěn)健的投資理念是中小投資者實(shí)現(xiàn)自我保護(hù)的前提條件。在日趨完善的投資環(huán)境下，中小投資者應(yīng)將主要精力放在上市公司財(cái)務(wù)報(bào)告的分析上，重視虛擬資本與實(shí)際資本的一致性，重視上市公司的質(zhì)量，投資理念應(yīng)以投資為主。
（二）建立中小投資者保護(hù)協(xié)會(huì)。中小投資者權(quán)益受到損害時(shí)，往往因維權(quán)成本高、自身力量弱、缺乏自我保護(hù)意識(shí)等，而不積極尋求保護(hù)。因此，當(dāng)前迫切需要一個(gè)組織，為中小投資者代言、諫言，集合全體中小投資者的力量，化分散為合力，維護(hù)和爭取合法權(quán)益。德國、荷蘭、印度等國都建立了投資者保護(hù)協(xié)會(huì)。借鑒國外經(jīng)驗(yàn)、結(jié)合我國實(shí)際，本文認(rèn)為我國也應(yīng)建立中小投資者保護(hù)協(xié)會(huì)，其職能主要包括：第一，通過各種宣傳活動(dòng)和培訓(xùn)班等方式，對(duì)中小投資者進(jìn)行教育，提高他們的素質(zhì)；提供各種咨詢服務(wù)，提高中小投資者防范風(fēng)險(xiǎn)的能力。第二，公開接受中小投資者的委托，組織人參加公司的股東大會(huì)；推薦獨(dú)立董事進(jìn)入上市公司董事會(huì)，向公司推薦監(jiān)事。第三，組織協(xié)調(diào)侵犯中小投資者權(quán)益行為的共同訴訟，組織協(xié)調(diào)共同訴訟的律師和律師事務(wù)所的事務(wù)。第四，依照相關(guān)法律法規(guī)，代表中小投資者向侵權(quán)行為人提出索賠要求，為侵權(quán)行為人和中小投資者提供一個(gè)由第三方主持公道的、通過談判協(xié)商解決賠償損失的途徑。如果通過司法程序來解決索賠問題，當(dāng)事雙方的投入成本如訴訟費(fèi)、辯護(hù)時(shí)間、律師費(fèi)等，可能會(huì)大大增加。第五，接受中小投資者關(guān)于各種侵權(quán)行為的投訴，通過協(xié)會(huì)進(jìn)行協(xié)商，爭取解決問題，改變目前一發(fā)生問題就向監(jiān)管部門投訴的狀況。第六，實(shí)行訴訟擔(dān)當(dāng)制度，代表中小投資者群體利益起訴侵權(quán)行為人。第七，收集整理中小投資者關(guān)于完善證券投資的法律法規(guī)和政策的意見，以及發(fā)展證券市場的建議，向有關(guān)國家機(jī)關(guān)、公司和相關(guān)組織反映。
（三）加強(qiáng)中小投資者教育。
[關(guān)鍵詞] 價(jià)值投資；中國股市；投機(jī)；可靠性 可行性
Discusses the value investment shallowly in the Chinese Stock market's feasibility
[Abstract] The stock market of our country is becoming riper, the theory of investment which pays close attention to inherent value is being chosen by the market gradually. Is the investment of value suitable for the Chinese stock market? The article has introduced stock market investment theory and current situation under the market environment of capital of our country, from the stock right question, listed company, capital market, international idle fund,etc. respect analyze Chinese stock market pursue value obstacle, value of investment make the investment and is suitable for the Chinese stock market, propose finally the stock market of our country pursues the investment guarantee measure of value: The stock right divides into the reform of putting and further sublimates, promotes the value, further completion of portfolio supervision of the listed company, controls the international idle fund etc. strictly.
[Keyword] Investment of value；Chinese stock market；Congenial；Dependability
目 錄
第1章 我國股市價(jià)值投資理論及現(xiàn)狀. 1
1.1 價(jià)值投資理論. 1
1.2 我國股市投資理念的現(xiàn)狀. 1
第2章 中國股市推行價(jià)值投資的障礙. 2
2.1 股權(quán)結(jié)構(gòu)體系的歷史問題. 2
2．2 公司普遍質(zhì)量低下并且吝于發(fā)放紅利. 2
2.3 資本市場不完善. 3
2.4 證券監(jiān)管體系不完善. 3
2.5 國際游資大量投機(jī). 3
第3章 價(jià)值投資是否適合中國股市. 4
3.1 股市投資理念演變. 4
3.2 上市公司本身投資價(jià)值. 4
3.3 股權(quán)改革. 5
3.4 業(yè)績回升，分紅改善. 5
3.5 證券市場監(jiān)管的加強(qiáng). 5
第4章 我國股市推行價(jià)值投資的保障性措施. 7
4.1 完善資本市場. 7
4.2 提高上市公司的質(zhì)量. 8
4.3 證券監(jiān)管的進(jìn)一步完善. 9
4.4嚴(yán)格控制國際游資. 10
結(jié)論. 12
致 謝. 13
參考文獻(xiàn). 14
注釋. 15
畢業(yè)設(shè)計(jì)（論文）任務(wù)書. 16
畢業(yè)設(shè)計(jì)（論文）開題報(bào)告. 17
中期檢查表. 19
答辯記錄表. 20
畢業(yè)設(shè)計(jì)（論文）成績表. 21
價(jià)值投資是金融市場上的一種重要投資理念和方法,在近年來的中國股票市場嶄露頭角,引起越來越多理論研究者和投資者的重視。價(jià)值投資是否適合中國股市，曾引起業(yè)界針鋒相對(duì)的激辯，至今也沒有一個(gè)統(tǒng)一的觀點(diǎn)。但事實(shí)上，在海外市場，價(jià)值投資理論歷經(jīng)全球經(jīng)濟(jì)數(shù)次興衰后仍屹立不倒，諸多優(yōu)秀的投資人憑借價(jià)值投資理論取得了驕人的成績，這些都充分證明了價(jià)值投資理論無可比擬的優(yōu)勢。就價(jià)值投資理論的本質(zhì)而言，并不存在是否適合某個(gè)市場的問題，它的效果完全取決于投資人的使用方式。第1章 我國股市價(jià)值投資理論及現(xiàn)狀
1.1 價(jià)值投資理論
價(jià)值投資從宏觀經(jīng)濟(jì)因素、行業(yè)景氣度、上市公司的經(jīng)營業(yè)績和財(cái)務(wù)狀況等要素的分析為基礎(chǔ),以上市公司的資產(chǎn)價(jià)值、盈利能力價(jià)值和成長性價(jià)值等作為關(guān)注重點(diǎn),以判定股票的內(nèi)在投資價(jià)值為目的的投資策略。價(jià)值投資克服了技術(shù)分析的不可靠性和基本分析的主觀片面性，有利于提高投資者投資決策的科學(xué)性、降低投資風(fēng)險(xiǎn)和正確評(píng)估證券的投資價(jià)值。投機(jī)是“為了再出售（或再購買）而不是為了使用而暫時(shí)買進(jìn)（或暫時(shí)售出）商品，以期從價(jià)格變化中獲利”的經(jīng)濟(jì)行為，因?yàn)閺膬r(jià)格變化中獲利必須把握好買賣時(shí)機(jī)，因此稱之為 “投機(jī)”。顯然，投機(jī)實(shí)質(zhì)上是一種投入資金獲取非生產(chǎn)性財(cái)富的經(jīng)濟(jì)行為。
1.2 我國股市投資理念的現(xiàn)狀
縱觀我國股市發(fā)展，支配大部分投資者投資的是K線、均線等簡單的技術(shù)分析。面對(duì)當(dāng)今復(fù)雜的資本市場，這種主觀經(jīng)驗(yàn)式的投資已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后。然而，面對(duì)投資者根深蒂固的經(jīng)驗(yàn)式投資分析思想，價(jià)值投資一直緩慢甚至停滯發(fā)展。
目前股票市場參與者在進(jìn)行交易時(shí),往往不會(huì)考慮長期價(jià)值投資,市場上短線投資行為較普遍,主要體現(xiàn)在股票換手率較高,與西方國家相比,“2004—2007年我國股票換手率普遍高出5—10倍”[1]。投機(jī)行為盛行往往是股市出現(xiàn)動(dòng)蕩的直接原因之一,上證指數(shù)在2007年創(chuàng)下了歷史最高的6124.04點(diǎn),隨即開始下行,一度跌至最低點(diǎn)1664.93點(diǎn)。至2008年12月,上證指數(shù)較長時(shí)期在2000點(diǎn)左右徘徊。股市參與者對(duì)股市的預(yù)期和上市公司是否盈利不存在直接關(guān)系,而是主要看參與者在消息市中的信息捕捉能力。真正意義上投資沒有多少，這與資本市場的發(fā)展前景是不符合的。
第2章 中國股市推行價(jià)值投資的障礙
當(dāng)前有一種說法,中國股市的特殊性和目前的狀況決定其缺少必要的投資價(jià)值,相對(duì)應(yīng)的是中國股市也不存在真正值得長線投資的上市公司,投機(jī)是中國股市的主旋律,由此得出價(jià)值投資根本不適用于中國股市。目前在我國證券市場推行價(jià)值投資存在以下問題，使得價(jià)值投資理念無法被廣泛推廣。
2.1 股權(quán)結(jié)構(gòu)體系的歷史問題
我國股市的一大特色是股權(quán)割裂的多元結(jié)構(gòu)體系。股權(quán)結(jié)構(gòu)割裂為流通和非流通兩部分以及A、B股之間的差異,造成市場上對(duì)同一公司存在不同的價(jià)格信號(hào)和不同的評(píng)價(jià)機(jī)制,由此造成市場功能的錯(cuò)位和對(duì)公司價(jià)值評(píng)估的不確定性。而特殊的股權(quán)結(jié)構(gòu)更是導(dǎo)致了定量分析的困難，使得價(jià)值投資者無法準(zhǔn)確計(jì)算出公司的投資價(jià)值，這嚴(yán)重影響投資理念的運(yùn)行。
2．2 公司普遍質(zhì)量低下并且吝于發(fā)放紅利
我國上市公司以國有企業(yè)為主。這些企業(yè)能否上市并不取決于其經(jīng)營狀況和實(shí)際需要，在很大程度上是地區(qū)、部門利益平衡的結(jié)果。因此很多企業(yè)公司應(yīng)當(dāng)是國有企業(yè)較好的企業(yè)，但實(shí)際上很企業(yè)的“業(yè)績”是包裝出來的。上市后，這些企業(yè)由于外在約束不能達(dá)到改制的目的。因?yàn)樯鲜械慕Y(jié)果除了圈一以外，并無其他意義。更糟糕的是，一些企業(yè)本來還不錯(cuò)，但上市后圈到大量的錢后出現(xiàn)投資膨脹沖動(dòng)，將資金盲目投入房地產(chǎn)、保健品等行業(yè)，美其名曰“轉(zhuǎn)型”或“多元化”，結(jié)果上市后反而導(dǎo)致大量虧損。
上市公司不分配紅利,投資者沒有現(xiàn)金流回報(bào),這就使得貼現(xiàn)現(xiàn)金流模型這一價(jià)值投資的重要理論模型失去了應(yīng)用的基礎(chǔ)。提取已2009年年報(bào)的675家公司過去3年的期末未分配利潤和凈資產(chǎn)，并分別計(jì)算出兩者過去3年的平均值。剔除過去3年期末平均未分配利潤為負(fù)值的公司，剩余的公司有567家。將這些公司3年期末平均未分配利潤除以3年平均凈資產(chǎn)，得出的比值便是衡量公司分紅能力強(qiáng)弱的指標(biāo)。經(jīng)過篩選，326家分紅能力較強(qiáng)的公司浮出水面。剔除過去3年曾有過分紅歷史的公司，以及新近上市的公司，經(jīng)過“選拔”，共有25家有分紅能力但過去3年均未有分紅行為的公司，這就是所篩選出的“鐵公雞”。
從整體來看，“25家“鐵公雞”的未分紅年數(shù)都比較高，平均值達(dá)到5.8年。近3年平均未分配利潤除以近3年平均凈資產(chǎn)這一比值超過30%的公司有10家”[2]，表
明這些“鐵公雞”公司整體上分紅能力都較強(qiáng)，這就說明這些公司要么不愿意分紅，要么未分紅利潤存在水分無法分紅。
2.3 資本市場不完善
我國股市缺乏適應(yīng)市場需求的多層次市場體系,目前只有主板市場。資本市場投資品種十分有限,目前只有股票、基金、國債、公司債券、可轉(zhuǎn)換債券等五個(gè)品種,結(jié)構(gòu)性缺陷明顯。我國股市沒有做空機(jī)制,而我國投資者對(duì)金融產(chǎn)品又有很大的需求,這就使得投機(jī)更有市場,而價(jià)值投資卻不被重視。
2.4 證券監(jiān)管體系不完善
證券監(jiān)管起步不久，受制于證券市場發(fā)展大環(huán)境的影響，還存在諸多問題。我國證券監(jiān)管體制自身的不足缺陷是導(dǎo)致監(jiān)管效率低下、違法證券行為層出不窮的內(nèi)因有以下方面：一是監(jiān)管理念與市場要求存在偏差。對(duì)比現(xiàn)行國際監(jiān)管理念，我國證券市場與之距離甚遠(yuǎn),我國的監(jiān)管帶有濃重的行政色彩，手段直接，忽視市場公平、高效、透明的客觀要求，這與市場經(jīng)濟(jì)體制是相互違背的。二是監(jiān)管體制尚未健全，行業(yè)自律作用未能充分發(fā)揮?，F(xiàn)行監(jiān)管體制主張集中統(tǒng)一監(jiān)管由政府監(jiān)管機(jī)構(gòu)進(jìn)行統(tǒng)一管理。而市場變化的復(fù)雜性和先天性的監(jiān)管機(jī)構(gòu)的監(jiān)管缺陷不能保證證券市場健康運(yùn)行。從權(quán)限授予來看，證監(jiān)會(huì)是“運(yùn)動(dòng)員”與“裁判員”兼于一身，權(quán)限的過度集中與壟斷從而可能導(dǎo)致腐敗。社會(huì)性的監(jiān)督組織沒有起到應(yīng)有的作用。其中問題尤為突出的當(dāng)屬證券咨詢業(yè)的會(huì)計(jì)師事務(wù)所和律師事務(wù)所?？傊?，我國證券資監(jiān)管水平低下，行業(yè)自律沒有發(fā)揮應(yīng)有的作用。
2.5 國際游資大量投機(jī)
2008年股市的股災(zāi)，一個(gè)主要原因是游資的推波助瀾，他們是投機(jī)者，任何行為都是為了利益，近幾年美國經(jīng)濟(jì)的衰退，造成了大量的游資向發(fā)展中國家流動(dòng)，特別是中國市場，這些游資投資中國市場的原因可大致為：人民幣升值，可套取較大的匯率差、中國持續(xù)多年的熊市，上市公司價(jià)值嚴(yán)重被低估、中國資本市場的不健全，中國經(jīng)濟(jì)的高成長性等等，這就造就了國際資金的大量涌入。國際游資以大量套利為目的，大量游資涌入股市，使得股價(jià)被炒離譜，一段時(shí)間后大量做空從中套取大量利差，使得中國股市上下波動(dòng)大、頻繁，嚴(yán)重危害到價(jià)值投資者的利益。
#p3第3章 價(jià)值投資是否適合中國股市
3.1 股市投資理念演變
1992年至1998年,可以說是中國證券市場的莊股時(shí)代。機(jī)構(gòu)投資者同上市公司聯(lián)手導(dǎo)致信息的非對(duì)稱性,散戶在“羊群效應(yīng)”影響下的頻繁進(jìn)出,導(dǎo)致小盤股效應(yīng)成為莊股時(shí)代最典型的特征,而那些基本面優(yōu)良,但因流通盤偏大,兩三家機(jī)構(gòu)合謀也不容易操縱的股票,則一直被市場所冷落。從1998年開始,我國證券市場上出現(xiàn)了包括證券公司、證券投資基金、投資公司等各種類型機(jī)構(gòu),投資環(huán)境由原來傳統(tǒng)的“做莊”和依靠資金規(guī)模操縱股價(jià)的行為越來越難以達(dá)到盈利的目的。這使得傳統(tǒng)的“做莊”和依靠資金規(guī)模操縱股價(jià)的行為越來越少。
莊股時(shí)代的結(jié)束,各種投資理念發(fā)生了劇烈沖撞,而重視上市公司基本面,以價(jià)值發(fā)現(xiàn)、價(jià)值提升的價(jià)值投資理念逐漸成為市場的形成。影響市場的不再是那些擁有大資金的所謂“做莊”,而是具有誠信品牌和專業(yè)的研究機(jī)構(gòu)。在價(jià)值投資的引導(dǎo)下,中國的證券市場也必將走向規(guī)范,與國際接軌。面對(duì)上述市場變化,對(duì)于成熟市場和大資金管理者來講,放棄“做莊”,選擇低市盈率藍(lán)籌股作為投資對(duì)象,是大勢所趨。莊股時(shí)代宣告結(jié)束,雖然新的價(jià)值投資理念還沒有完全主導(dǎo)市場,但市場已逐步向以研究公司基本面和價(jià)值投資過渡,價(jià)值投資必將給中國的證券市場帶來一場全新的投資理念革命。
3.2 上市公司本身投資價(jià)值
價(jià)值投資理念把市盈率的高低作為衡量股市發(fā)展的一個(gè)重要指標(biāo),而我國股市市盈率偏高是目前的普遍觀點(diǎn),但我國證券市場對(duì)市盈率的比較存在概念混淆,對(duì)不同指數(shù)的市盈率、不同市場的市盈率進(jìn)行橫向比較時(shí),必須注意它的可比性,不能僅僅從我國市盈率高于美國就得出股市存在泡沫,不具備投資價(jià)值,而應(yīng)該從其根源和具體的環(huán)境來分析。市場市盈率的高低是受多種因素影響的:一是經(jīng)濟(jì)體系中其他金融品種的收益。如果其他因素不變,市盈率與其他金融投資品種的收益率存在負(fù)相關(guān)關(guān)系。一般認(rèn)為合理的市盈率水平應(yīng)是銀行一年期利率的倒數(shù),美國以往一年期存款利率長期在4%以上,倒數(shù)是25倍,道-瓊斯股價(jià)工業(yè)平均指數(shù)市盈率是20倍左右。日本一年期存款利率不到1%,其倒數(shù)高達(dá)上百倍,所以日經(jīng)指數(shù)市盈率高達(dá)50倍以上，我國近幾年一年期存款利率大概是3.5%左右，倒數(shù)是32倍。二是市盈率與股本規(guī)模相關(guān)。市盈率與總股本和流通股本均相關(guān),總股本和流通股本越小,市盈率就會(huì)越高,反之,市盈率就會(huì)越低。三是市盈率與股本結(jié)構(gòu)掛鉤。如果上市公司的股份是全流通的,市盈率就會(huì)低一些,如果股份不是全流通的,就會(huì)高一些。四是市盈率應(yīng)和成長性掛鉤。市盈率是靜態(tài)指標(biāo),同樣是20倍市盈率,上市公司平均每年利潤增長7%的市場就要遠(yuǎn)比上市公司平均每年利潤增長2%的市場有投資價(jià)值。考慮上述因素,再來看我國的市盈率水平,“中國股市市盈率的底部為23倍,相對(duì)頂部為63倍,而目前滬深兩市綜合指數(shù)市盈率在35倍左右”[3],所以目前中國股市已經(jīng)處于合理區(qū)間,具備較高投資價(jià)值。
3.3 股權(quán)改革
目前對(duì)我國股市影響重大的國有股減持雖然幾經(jīng)挫折,但目標(biāo)非常明確,國有股一定是要減持的,只不過是通過何種途徑的問題。市場在資金方面并不存在障礙,非流通股的流通給市場帶來的壓力也在可控范圍之內(nèi)。“目前非流通股總量在3800億股左右,按凈資產(chǎn)左右的價(jià)格減持,只需要1萬億左右的資金規(guī)模。只要通過股票質(zhì)押貸款等方式,從銀行10萬億元儲(chǔ)蓄存款中分流10%左右,就能滿足需要”[4]。然后將部分減持獲得的資金通過投資基金的形式回流到股市,化解流通帶來的市場壓力。只要政府采取的減持和流通方式得當(dāng),那么國有股和法人股完全可以在國有資產(chǎn)不流失、投資者不受損失、股價(jià)指數(shù)保持穩(wěn)定而平穩(wěn)的情況下進(jìn)行減持和流通,從而在非流通股問題的解決上形成一個(gè)多贏格局。同樣, A、B股市場的發(fā)展方向也是實(shí)現(xiàn)合并,法人股不流通的問題在市場的發(fā)展中也將逐漸得到解決。最終市場實(shí)現(xiàn)的是同股同價(jià)。
3.4 業(yè)績回升，分紅改善
首先，上市公司的業(yè)績開始有所回升。據(jù)上海證券信息有限公司統(tǒng)計(jì),截至2010年3月30日,“滬深兩市披露年報(bào)的823家股票上市公司,按加權(quán)平均法計(jì)算,平均每股收益0.143元,平均凈資產(chǎn)收益率5.7172%,同比分別增長9.49%和7.71%。上市公司實(shí)現(xiàn)利潤總額為7495.5,億元,由此可見,我國上市公司已扭轉(zhuǎn)上一年度整體業(yè)績大滑坡的局面,駛?cè)胗鲩L的上升通道。其次,2009年超過半數(shù)的上市公司提出了利潤分配方案,高派現(xiàn)、高送轉(zhuǎn)現(xiàn)象普遍,并且以現(xiàn)金分紅為主,派現(xiàn)比例大幅度提高。據(jù)統(tǒng)計(jì), 在推出2009年利潤分配方案的上市公司中，派發(fā)現(xiàn)金紅利的為83家，在已披露年報(bào)的上市公司中占比為58．04％；送股的共13家，占比為9．09％；轉(zhuǎn)增的共26家，占比為18．08％占所有披露年報(bào)公司數(shù)的54%”[5]。我國的上市公司已經(jīng)開始倡導(dǎo)“回報(bào)股東、鼓勵(lì)長期投資”的經(jīng)營理念。
3.5 證券市場監(jiān)管的加強(qiáng)
中國證監(jiān)會(huì)成立至今,一直在探索實(shí)踐,經(jīng)過18年多努力,我國證券市場監(jiān)管正在不斷深化。法律法規(guī)從無到有,從建立到實(shí)施,特別是從券商峰會(huì)及其制定的“個(gè)要求”、“三大鐵律”和將要出臺(tái)的相關(guān)規(guī)范文件,可以看出今后一個(gè)時(shí)期監(jiān)管部門在監(jiān)管理念方面的價(jià)值取向,一方面對(duì)證券公司的監(jiān)管會(huì)更加嚴(yán)格;另一方面監(jiān)管部門將會(huì)努力為證券業(yè)的發(fā)展創(chuàng)造一個(gè)良好、寬松的外部環(huán)境。在一個(gè)法規(guī)健全,監(jiān)管有力的證券市場,上市公司也不再能通過包裝上市,包裝利潤來欺騙投資者，上市公司只有以股利和紅利形式回報(bào)投資者。第4章 我國股市推行價(jià)值投資的保障性措施
4.1 完善資本市場
推進(jìn)資本市場改革，維護(hù)股票市場穩(wěn)定，發(fā)展和規(guī)范債券市場。政府以前側(cè)重市場制度和機(jī)制的建設(shè)。在創(chuàng)業(yè)板的成功上市，股指期貨、融資融券呼之欲出之際，制度和機(jī)制建設(shè)可以說已取得長足進(jìn)步，政府應(yīng)該把關(guān)注點(diǎn)聚集到如何發(fā)揮資本市場基礎(chǔ)性功能的問題上。
4.1.1 建立多層次的資本市場體系
進(jìn)一步完善資本市場結(jié)構(gòu)，豐富資本市場產(chǎn)品。繼續(xù)規(guī)范和發(fā)展主板市場，加強(qiáng)法制建設(shè)，完善證券市場法律體系；健全市場準(zhǔn)入和退出機(jī)制，通過優(yōu)勝劣汰提高主板市場質(zhì)量；完善主板上市公司治理結(jié)構(gòu)，強(qiáng)化信息披露制度；加強(qiáng)誠信體系建設(shè)，嚴(yán)懲違規(guī)違法行為。與此同時(shí)，推進(jìn)風(fēng)險(xiǎn)投資和創(chuàng)業(yè)板市場建設(shè)，以滿足民營企業(yè)和中小企業(yè)的融資需求。要吸取發(fā)達(dá)市場經(jīng)濟(jì)國家在發(fā)展非主板市場方面的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，在加強(qiáng)監(jiān)管的前提下，推動(dòng)創(chuàng)業(yè)板的規(guī)范發(fā)展。
4.1.2 積極發(fā)展債券市場
債券市場是資本市場的重要組成部分。“目前在公司債、政府債和股票等資本市場三大證券中，公司債在美國占60%，歐洲占80%，中國目前只占2%”[6]。發(fā)展公司債市場對(duì)優(yōu)化資源配置、強(qiáng)化企業(yè)財(cái)務(wù)約束、為投資者提供低風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)品等方面具有重要作用。中國將加快建立適應(yīng)債券產(chǎn)品特點(diǎn)的發(fā)行、交易和監(jiān)管制度，逐步將目前的審批制改為核準(zhǔn)制，以擴(kuò)大公司債市場規(guī)模。
4.1.3 大力發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者
機(jī)構(gòu)投資者與個(gè)人投資者相比，具有專家理財(cái)、市場影響力較大、行為比較規(guī)范、注重誠信等特點(diǎn)，在構(gòu)建投資組合和運(yùn)用避險(xiǎn)工具等方面，具有一定的優(yōu)勢。要在加快投資基金業(yè)發(fā)展的同時(shí)，進(jìn)一步改善資本市場投資環(huán)境，突破機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)入資本市場的體制障礙，拓寬合規(guī)資金入市渠道，積極推動(dòng)保險(xiǎn)資金、企業(yè)年金、信托資金及其它機(jī)構(gòu)投資資金更多地流入資本市場。
4.1.4 完善證券市場交易、登記和結(jié)算體系
自我國證券市場建立以來，證券交易、登記及結(jié)算體系從無到有，逐步完善，保障了市場的安全、高效和平穩(wěn)運(yùn)行，發(fā)揮了重要的基礎(chǔ)性作用。但是，在我國證券市場“新興加轉(zhuǎn)軌”的特殊環(huán)境下，證券交易、登記及結(jié)算體系也面臨不少問題和挑戰(zhàn)。最為突出的是由于我國的交易、登記及結(jié)算體制不規(guī)范，相關(guān)法律法規(guī)不夠完善，導(dǎo)致我國交易、登記及結(jié)算體系存在著不可忽視的信用風(fēng)險(xiǎn)隱患。近幾年個(gè)別證券公司的風(fēng)險(xiǎn)集中爆發(fā)，并向交易、登記及結(jié)算系統(tǒng)轉(zhuǎn)移，就暴露了我國證券交易、登記及結(jié)算法律制度的缺陷。在此情況下，證券交易、登記及結(jié)算信用風(fēng)險(xiǎn)控制法律體系的規(guī)范，越來越引起社會(huì)的重視。要建立統(tǒng)一互聯(lián)的交易、登記及結(jié)算系統(tǒng)，根據(jù)市場需要，推出新的交易平臺(tái)和交易方式，完善證券交易服務(wù)體系，提高交易效率，防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。
4.2 提高上市公司的質(zhì)量
上市公司是我國經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中最具發(fā)展優(yōu)勢的群體，是資本市場投資價(jià)值的源泉。但由于受體制、機(jī)制、環(huán)境等多種因素的影響，相當(dāng)一批上市公司在治理結(jié)構(gòu)、規(guī)范運(yùn)作等方面還存在一些問題，出現(xiàn)了盈利能力不強(qiáng)，對(duì)投資者回報(bào)不高，嚴(yán)重影響了投資者的信心，制約了資本市場的健康穩(wěn)定發(fā)展。提高上市公司質(zhì)量，就是要立足于全體股東利益的最大化，不斷提高公司治理和經(jīng)營管理水平，不斷提高誠信度和透明度，不斷提高公司盈利能力和持續(xù)發(fā)展能力，全面提高上市公司質(zhì)量。
4.2.1 完善公司治理
上市公司要嚴(yán)格按照《公司法》、外商投資相關(guān)法律法規(guī)和現(xiàn)代企業(yè)制度的要求，完善股東大會(huì)、董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)制度，形成權(quán)力機(jī)構(gòu)、決策機(jī)構(gòu)、監(jiān)督機(jī)構(gòu)與經(jīng)理層之間權(quán)責(zé)分明、各司其職、有效制衡、科學(xué)決策、協(xié)調(diào)運(yùn)作的法人治理結(jié)構(gòu)。股東大會(huì)要認(rèn)真行使法定職權(quán)，嚴(yán)格遵守表決事項(xiàng)和表決程序的有關(guān)規(guī)定，科學(xué)民主決策，維護(hù)上市公司和股東的合法權(quán)益。董事會(huì)要對(duì)全體股東負(fù)責(zé)，嚴(yán)格按照法律和公司章程的規(guī)定履行職責(zé)，把好決策關(guān)，加強(qiáng)對(duì)公司經(jīng)理層的激勵(lì)、監(jiān)督和約束。要設(shè)立以獨(dú)立董事為主的審計(jì)委員會(huì)、薪酬與考核委員會(huì)并充分發(fā)揮其作用。公司全體董事必須勤勉盡責(zé)，依法行使職權(quán)。監(jiān)事會(huì)要認(rèn)真發(fā)揮好對(duì)董事會(huì)和經(jīng)理層的監(jiān)督作用。經(jīng)理層要嚴(yán)格執(zhí)行股東大會(huì)和董事會(huì)的決定，不斷提高公司管理水平和經(jīng)營業(yè)績。建立健全公司完整性、合理性及其實(shí)施的有效性內(nèi)部控制制度。進(jìn)行定期檢查和評(píng)估，同時(shí)要通過外部審計(jì)對(duì)公司的內(nèi)部控制制度以及公司的自我評(píng)估報(bào)告進(jìn)行核實(shí)評(píng)價(jià)，并披露相關(guān)信息。通過自查和外部審計(jì)，及時(shí)發(fā)現(xiàn)內(nèi)部控制制度的薄弱環(huán)節(jié)，認(rèn)真整改，堵塞漏洞，有效提高風(fēng)險(xiǎn)防范能力。
4.2.2 注重公司財(cái)務(wù)管理
上市公司必須做到機(jī)構(gòu)獨(dú)立、業(yè)務(wù)獨(dú)立，與股東特別是控股股東在人員、資產(chǎn)、財(cái)務(wù)方面全面分開。控股股東要依法行使出資人權(quán)利，不得侵犯上市公司享有的由全體股東出資形成的法人財(cái)產(chǎn)權(quán)?？毓晒蓶|或?qū)嶋H控制人不得利用控制權(quán)，違反上市公司規(guī)范運(yùn)作程序，插手上市公司內(nèi)部管理，干預(yù)上市公司經(jīng)營決策，損害上市公司和其他股東的合法權(quán)益。上市公司要加強(qiáng)對(duì)募集資金的管理。對(duì)募集資金投資項(xiàng)目必須進(jìn)行認(rèn)真的可行性分析，有效防范投資風(fēng)險(xiǎn)，提高募集資金使用效益。經(jīng)由股東大會(huì)決定的投資項(xiàng)目，公司董事會(huì)或經(jīng)理層確需變更募集資金用途的，投資項(xiàng)目應(yīng)符合國家產(chǎn)業(yè)政策和固定資產(chǎn)投資管理的有關(guān)規(guī)定，并經(jīng)股東大會(huì)審議批準(zhǔn)后公開披露。采取現(xiàn)金清償、紅利抵債、以股抵債、以資抵債等方式，加快償還速度，務(wù)必償還完畢。
4.3 證券監(jiān)管的進(jìn)一步完善
改革是一個(gè)漸進(jìn)的、系統(tǒng)的工程，需要全面考慮，放眼未來，對(duì)證券監(jiān)管體制行有效的改造。加強(qiáng)證券監(jiān)管體制自身建設(shè)，逐步健全完善。證券市場是變化無窮的，僅有掌握客觀規(guī)律制定完善制度方能保障市場健康運(yùn)行。
4.3.1 樹立科學(xué)監(jiān)管理念
在中國證券市場日益國際化的趨勢下，樹立正確的監(jiān)管理念是監(jiān)管工作的重中之重，也是健全監(jiān)管體制的理論基礎(chǔ)。因此，監(jiān)管理念主要包括：第一，保護(hù)投資者的合法權(quán)益；第二，確保公平、高效、透明；第三，降低系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)；第四，樹立國際化意識(shí)。這些理念的發(fā)揮作用還依賴于認(rèn)真貫徹執(zhí)行于實(shí)際工作之中。
4.3.2 提高監(jiān)管水平
監(jiān)管機(jī)構(gòu)作為規(guī)則的制定者和執(zhí)行者，其職能就是保障市場的公平、公開以及公正地對(duì)待所有市場參與者，體現(xiàn)其監(jiān)管理念和目標(biāo)。相應(yīng)地其權(quán)限應(yīng)當(dāng)依據(jù)其職能而定，即僅能作為“裁判員”。并非事無巨細(xì)一概全攬并把“運(yùn)動(dòng)員”兼于一身。同時(shí)，改善監(jiān)管手段，提高監(jiān)管水平，努力實(shí)現(xiàn)手段的間接化、多樣化、市場化，減少政府對(duì)市場的操縱。此外，應(yīng)當(dāng)提倡監(jiān)管行為程序制定的科學(xué)化、民主化，保證公正的權(quán)衡各方利益，保護(hù)投資者信心。
4.3.3 充分發(fā)揮行業(yè)自律監(jiān)管
隨著證券市場的成熟，政府主導(dǎo)和行業(yè)自律相結(jié)合的監(jiān)管體系日益成為大多數(shù)國家選擇的主流。充分發(fā)揮兩者的優(yōu)勢，避免各自的缺憾，對(duì)于完善監(jiān)管體系是十分重要的。行業(yè)自律監(jiān)管的培養(yǎng)和成熟有助于彌補(bǔ)我國政府主導(dǎo)型模式的缺陷，有利于發(fā)揮其靈活性、高效性和及時(shí)性等諸多優(yōu)點(diǎn)。我國立法機(jī)構(gòu)應(yīng)及時(shí)出臺(tái)行業(yè)自律監(jiān)管的相關(guān)法律法規(guī)，提供法律上的依據(jù)做到有法可依。
4.4嚴(yán)格控制國際游資
4.4.1 完善國際游資投機(jī)目標(biāo)市場的監(jiān)管
我國金融市場能夠提供給投機(jī)性資本在短期獲利的投機(jī)市場有外匯市場、股票、債券等金融工具市場。外匯市場的投機(jī)獲利機(jī)會(huì)在于，我國人民幣匯率和利率缺乏變動(dòng)彈性。在國內(nèi)利率高于國際金融市場利率時(shí)，必然吸引投機(jī)性短期資本流入，外匯供給增加，人民幣需求上升。如果人民幣匯率能夠在市場供求力量推動(dòng)下上升，套利資本的獲利空間會(huì)受到有效控制，使外匯供求達(dá)到均衡。人民幣匯率的變動(dòng)缺乏彈性是人民幣匯率的形成機(jī)制決定的，即人民幣匯率決定的市場機(jī)制尚未形成。在這種狀況下，只能依靠利率的調(diào)節(jié)控制投機(jī)性資本流入，但只有最終由資金供求決定的利率水平才能有效地控制投機(jī)性資本的持續(xù)流入。所以應(yīng)該逐步建立有效的貨幣市場，發(fā)揮中央銀行公開業(yè)務(wù)的調(diào)控職能，在投機(jī)性短期資本流動(dòng)引起外匯市場被動(dòng)時(shí)，調(diào)節(jié)貨幣市場利率，達(dá)到影響利率水平、控制套利資本獲利空間、避免短期內(nèi)資金頻繁進(jìn)出的目的。同時(shí)對(duì)股票、債券市場要加強(qiáng)監(jiān)管，避免形成吸引國際游資的經(jīng)濟(jì)金融環(huán)境。
4.4.2 加強(qiáng)資本項(xiàng)目管理
加強(qiáng)國際游資流動(dòng)的渠道，提高國際游資進(jìn)出我國金融市場的成本，達(dá)到控制游資規(guī)模的目的。國際收支中的經(jīng)常項(xiàng)目和資本項(xiàng)目是難以割裂、相互關(guān)聯(lián)的。經(jīng)常項(xiàng)目下的外匯管制取消后，資本項(xiàng)目下外匯管理的效應(yīng)必然會(huì)削弱，因此為了保證人民幣經(jīng)常項(xiàng)目自由兌換的順利進(jìn)行，防止國際游資伺機(jī)大量流入，在短期內(nèi)必須強(qiáng)化對(duì)資本項(xiàng)目的管理，增加套利者的交易成本。要嚴(yán)格區(qū)分資本項(xiàng)目和經(jīng)常項(xiàng)目的資本流入，加強(qiáng)結(jié)售匯管理，防止國際游資以各種形式混入經(jīng)常項(xiàng)目流入流出。同時(shí)完善對(duì)資本項(xiàng)目管理的法規(guī)，嚴(yán)格審批資本項(xiàng)目下資金的源入，加大對(duì)非法入境的國際游資的懲罰力度，提高其套利、套匯的風(fēng)險(xiǎn)成本。
4.4.3 加強(qiáng)游資侵入證券市場限制
在人民幣部分可自由兌換下，不論境外資本投資對(duì)象是人民幣證券還是外匯證券，也不論它們是直接投資，還是在岸、離岸海外投資基金進(jìn)入，都必須通過證券公司，為此可以通過以下措施來加強(qiáng)對(duì)游資的管理：第一，對(duì)非居民投資我國證券市場施加外匯管制，規(guī)定其持有我國境內(nèi)企業(yè)股票的限額，并限制其投資境內(nèi)未公開上市的股票。第二，規(guī)定股票市場、債券市場對(duì)境外投資者的開放程度，切忌盲目過早地對(duì)外開放。第三，規(guī)定境外投資者投資我國證券市場必須委托得到授權(quán)的證券經(jīng)紀(jì)公司進(jìn)行。第四，限制甚至禁止外國證券公司經(jīng)營境內(nèi)證券業(yè)務(wù)和投資銀行業(yè)務(wù)。第五，規(guī)定境外投資者只能通過在岸或離岸海外投資基金，間接進(jìn)入我國證券市場，并對(duì)外面獨(dú)資或與我國合資建立證券公司和投資基金加以限制。
結(jié)論
我們可以得知價(jià)值投資在我國的股票市場具有適用性，即便是在當(dāng)今經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，價(jià)值投資都表現(xiàn)出強(qiáng)勁的勢頭。對(duì)于周期性行業(yè)的股票，其盈利水平受經(jīng)濟(jì)周期的嚴(yán)重影響，難以對(duì)其進(jìn)行準(zhǔn)確估值，市盈率模型的投資效果較差，而市凈率模型更適合周期性行業(yè)的股票。廣大股民應(yīng)區(qū)分不同行業(yè)運(yùn)用不同的價(jià)值投資策略進(jìn)行投資才能取得超額收益，也只有正確運(yùn)用價(jià)值投資理念，自覺地減少投機(jī)，中國股市才能向著健康的方向發(fā)展。
但是，要想在中國證券市場上實(shí)現(xiàn)價(jià)值投資的廣泛應(yīng)用，還要經(jīng)過我們這一代及以后的幾代人的共同努力的。
致 謝
時(shí)光匆匆如白駒過隙，三年前，我幸運(yùn)得成為武夷學(xué)院金融保險(xiǎn)的一名學(xué)子，接受了金融專業(yè)的高層次教育。我萬分珍惜這個(gè)難得的機(jī)會(huì)，努力提高自身素質(zhì)與專業(yè)水平。老師給予我知識(shí)、智慧與力量，嚴(yán)謹(jǐn)?shù)膶W(xué)風(fēng)與高尚的師德使我受益非淺，諄諄教誨使我終生難忘。
在這里，我首先要感謝我的指導(dǎo)老師李新光老師。這篇論文是在老師的悉心指導(dǎo)下完成的。文章從選題、構(gòu)思到結(jié)構(gòu)的確定，再到最后的定稿，每一個(gè)環(huán)節(jié)都傾注著導(dǎo)師的心血。老師淵博的學(xué)識(shí)，一絲不茍的治學(xué)態(tài)度，寬闊的胸襟和高尚的品格為我樹立了做人的典范，是我未來人生道路的指明燈。
我還要感謝三年來每一位教育過，幫助過我的老師。他們中有為我上課，傳授我知識(shí)的老師，也有照顧我生活，教我如何做人的輔導(dǎo)員丁鵬。特別要感謝鄒裔忠老師、李樂老師、張永起老師、李新光老師、王妮老師、楊春生老師、彭華老師、輔導(dǎo)員丁鵬等等，這我給您說一聲：“老師辛苦了”。在這三年的學(xué)習(xí)生活中，我為能遇到這么多優(yōu)秀的師長而慶幸。
我還要感謝我的父母，他們?yōu)槲业膶W(xué)習(xí)和生活付出了很多，給了我莫大的鼓勵(lì)和支持。還有三年來和我共同學(xué)習(xí)，朝夕相處的同學(xué)，他們都給我了我莫大的幫助，伴我度過了三年美好的時(shí)光。謝謝大家！
離別的時(shí)刻就要來臨，不禁還是有些傷感。武夷永遠(yuǎn)是我魂?duì)繅衾@的地方。從這里，我?guī)ё吡酥R(shí)；在這里，我留下了青春。
祝愿我的母校青春永葆！
祝愿她擁有更加絢麗多彩的明天！
祝愿老師擁有更加絢麗多彩的明天，身體健康,萬事如意！
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【摘要】
本文從投資者教育的困境出發(fā)，分析我國理財(cái)教育的現(xiàn)狀指出高校理財(cái)理念教育的普及化發(fā)展的必要性。并提出高校普及理財(cái)理念教育的幾點(diǎn)建議：對(duì)于財(cái)經(jīng)類專業(yè)和非財(cái)經(jīng)類專業(yè)差異化的理財(cái)教育內(nèi)容和方式；設(shè)立理財(cái)理念教育的通識(shí)課程；開展投資者教育講座等方式。
【關(guān)鍵詞】
投資者教育；理財(cái)理念；財(cái)富管理
隨著我國金融市場的發(fā)展，越來越多的普通民眾變成了名副其實(shí)的“投資者”，但由于“投資者教育”的缺失帶來的投資盲目性嚴(yán)重影響了我國金融市場的健康發(fā)展，更是給金融市場管理帶來了諸多問題。因此，筆者認(rèn)為在高等教育中普及理財(cái)理念教育是解決投資者教育問題的有效途徑。
一、投資者教育的困境
困境一：現(xiàn)代財(cái)富管理中強(qiáng)調(diào)投資者教育，財(cái)富管理者對(duì)投資者的教育往往時(shí)間短且存在很多難以很快解決的問題，比如投資者在被提示風(fēng)險(xiǎn)的前提下仍然陷入“跟隨狂熱”中或在同一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)問題中反復(fù)，無法認(rèn)清現(xiàn)狀和目標(biāo)。這是因?yàn)橐呀?jīng)形成的觀念和定勢的存在，使財(cái)富管理者也陷入了反復(fù)進(jìn)行投資者教育的困境中，使財(cái)富管理的效率低下。因此，投資者教育僅僅在財(cái)富管理階段開始還遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠。許多投資者在接受了財(cái)富管理服務(wù)后表示“直到今天我才知道…”“原來是這樣”等等?？梢娡顿Y者也認(rèn)識(shí)到了自身的投資理念的缺乏。困境二：根據(jù)自身在教育教學(xué)中的體會(huì)，很多高等學(xué)校的學(xué)生對(duì)理財(cái)?shù)年P(guān)注度日益提高，但實(shí)際中通過與學(xué)生的接觸和批改學(xué)生有關(guān)理財(cái)方面的論文可以看到，學(xué)生對(duì)于理財(cái)?shù)恼J(rèn)識(shí)還停留在產(chǎn)品和技術(shù)的角度，認(rèn)為理財(cái)就是理財(cái)產(chǎn)品或投資股票等，存在很大的誤區(qū)。從課堂教學(xué)學(xué)生的興趣來看，個(gè)人理財(cái)選修課程報(bào)滿的情況就反映出學(xué)生對(duì)理財(cái)方面卻存在強(qiáng)烈的求知欲望。華僑大學(xué)對(duì)福建省幾所重點(diǎn)高校的在校大學(xué)生信用卡消費(fèi)情況及理財(cái)觀念的調(diào)查中發(fā)現(xiàn)，有59.86%的學(xué)生希望能接受相關(guān)的理財(cái)培訓(xùn)及教育以便規(guī)劃自己的財(cái)富，積累理財(cái)經(jīng)驗(yàn)，有75.6%的大學(xué)生認(rèn)為學(xué)校沒有提供適當(dāng)和足夠的個(gè)人理財(cái)教育，對(duì)學(xué)校理財(cái)教育的滿意度偏低[1]。困境三：“互聯(lián)網(wǎng)+”使越來越多的普通人接觸到了理財(cái)，足不出戶就可以享受理財(cái)服務(wù)，選擇理財(cái)產(chǎn)品，坐等收益。但并不是每一個(gè)人都懂得如何選擇理財(cái)服務(wù)，如何選購理財(cái)產(chǎn)品，更不要說分析自己的情況后再選擇了。而盲目選擇的結(jié)果往往帶來的不僅僅是投資者本身的資金損失，這種風(fēng)險(xiǎn)還會(huì)借助于互聯(lián)網(wǎng)的作用快速擴(kuò)散和放大，對(duì)整個(gè)社會(huì)經(jīng)濟(jì)造成嚴(yán)重后果，也會(huì)讓更多人喪失對(duì)投資和理財(cái)?shù)男判?，不利于理?cái)行業(yè)的發(fā)展，更不利于全社會(huì)的理性投資。
二、從國外理財(cái)教育的發(fā)展看我國理財(cái)教育的現(xiàn)狀
（一）國外理財(cái)教育的現(xiàn)狀和發(fā)展
早在1983年，美國德州奧斯汀大學(xué)就舉辦了首屆大學(xué)生商業(yè)計(jì)劃競賽。2005年英國政府發(fā)起一項(xiàng)中學(xué)學(xué)生做生意的計(jì)劃，要求所有12-18歲的中學(xué)生必須參加為期兩周的商業(yè)培訓(xùn)課程。美聯(lián)儲(chǔ)與財(cái)政部、證券交易委員會(huì)、美國銀行家協(xié)會(huì)等政府組織及100多家企業(yè)一起組成了個(gè)人理財(cái)入門知識(shí)聯(lián)盟（Thenationaljumpstartcoalitionforpersonnelfinancialliteracy），以提升美國年輕人的個(gè)人理財(cái)能力。該組織還給那些為提高年輕人個(gè)人理財(cái)素養(yǎng)做出杰出貢獻(xiàn)的社團(tuán)組織頒獎(jiǎng)[2]?？梢钥吹皆趪獍l(fā)達(dá)國家，理財(cái)教育不僅僅是貫穿一個(gè)人成長的全過程，而且也受到了政府和整個(gè)社會(huì)的高度關(guān)注。
（二）國內(nèi)理財(cái)教育的現(xiàn)狀
在我國，由于歷史原因和傳統(tǒng)觀念的制約，“理財(cái)”在我國出現(xiàn)也是最近10年的事情，而對(duì)于在高校中開展理財(cái)教育更是起步晚，發(fā)展慢。在眾多高等院校中，關(guān)于理財(cái)課程的開始往往是有限學(xué)科有限專業(yè)才設(shè)置，作為選修課程的一般也要求財(cái)經(jīng)相關(guān)專業(yè)限選，這對(duì)于理財(cái)理念的普及非常不利。在走出校園后，往往是不具備財(cái)經(jīng)專業(yè)背景的學(xué)生才更需要理財(cái)方面的幫助，他們不具備基本理財(cái)理念，對(duì)獲取理財(cái)幫助的渠道又不熟悉，往往容易陷入前面所說的那三種困境中。而對(duì)于財(cái)經(jīng)專業(yè)的學(xué)生來說，實(shí)際上在未來并不是所有的學(xué)生都會(huì)從事理財(cái)相關(guān)行業(yè)，而且即使是從事財(cái)富管理行業(yè)，作為財(cái)富管理者也并不需要樣樣皆通，財(cái)富管理行業(yè)的發(fā)展更趨向于協(xié)同，借力于專業(yè)機(jī)構(gòu)或?qū)I(yè)人士的幫助，實(shí)現(xiàn)全方位的財(cái)富管理。因此即使是財(cái)經(jīng)專業(yè)學(xué)生也不必要求人人都精通財(cái)富管理的方方面面，而理念教育則是必須的。
三、高校理財(cái)理念教育的普及化發(fā)展的必要性
理財(cái)理念的教育現(xiàn)在已深入人心，很多中小學(xué)甚至幼兒園都在教育孩子如何理財(cái)。但是這種理財(cái)教育應(yīng)該說只是基本的財(cái)務(wù)或儲(chǔ)蓄教育。在沒有掌握一定的投資基礎(chǔ)知識(shí)之前，理財(cái)教育也只能停留于此，也就是說受教育人在成為投資者的路上才剛剛起步。而對(duì)于高等院校而言，投資者教育就是迫在眉睫的了，因?yàn)椴浑y發(fā)現(xiàn)現(xiàn)在高校中的學(xué)生，絕大部分已經(jīng)在股票市場、外匯市場、黃金市場、甚至期貨市場上小試身手，他們對(duì)于資本市場的好奇和躍躍欲試使他們已經(jīng)儼然成為真正的投資者，但實(shí)際上，這些行為也僅僅是好奇，出于非理性或是一種冒險(xiǎn)精神。如果這樣的投資者大量出現(xiàn)在我們的資本市場中，通過一次次失敗或者悔恨來成長，不論從效率上還是從資本市場的穩(wěn)定角度而言都是負(fù)面影響。另一方面，目前在高等院校就讀的學(xué)生在中小學(xué)階段并沒有接受過任何理財(cái)方面的教育，其投資行為習(xí)慣還沒有形成，而且18歲以后是人的投資理念的升華期，可塑性很強(qiáng)。孫凌霞，馬國振等在《對(duì)我國高校理財(cái)教育的反思》中通過問卷調(diào)查發(fā)現(xiàn)投資者理財(cái)教育對(duì)其投資觀念有正面的影響,對(duì)學(xué)生進(jìn)行理財(cái)教育對(duì)于提升他們的投資觀念具有積極的影響作用。此時(shí)良好的投資者教育可以使學(xué)生形成正確的理財(cái)理念，在今后的生活和工作中面對(duì)投資機(jī)會(huì)時(shí)可以更好把握，面對(duì)誘惑時(shí)可以有效抵制，面對(duì)投資問題時(shí)可以冷靜思考，找到自己和家庭所真正需要的投資方向和投資品。此外，高校學(xué)生作為年輕的一代人對(duì)其家庭和社會(huì)的影響都是巨大的。對(duì)一個(gè)學(xué)生的理財(cái)理念教育往往可以帶來整個(gè)家庭理財(cái)觀念的轉(zhuǎn)變，這對(duì)于整個(gè)社會(huì)形成正確的投資理念和正確的理財(cái)方式起到不可估量的作用。因此作為為社會(huì)輸出高級(jí)人才的高等院校有責(zé)任對(duì)學(xué)生或者說是未來的投資者進(jìn)行基本的理財(cái)理念的教育和培養(yǎng)，對(duì)其在今后的工作和生活中成為合格理性的投資者具有重大意義。
四、高校普及理財(cái)理念教育的幾點(diǎn)建議
（一）建議對(duì)非財(cái)經(jīng)專業(yè)開設(shè)有關(guān)理財(cái)理念教育的選修課程。課程內(nèi)容設(shè)置可以與財(cái)經(jīng)專業(yè)理財(cái)課程相區(qū)別。比如僅就理財(cái)基本概念，基本理論和基本家庭財(cái)務(wù)報(bào)表等內(nèi)容做講解，也可以適當(dāng)綜合財(cái)務(wù)分析，消費(fèi)心理學(xué)，行為金融學(xué)，保險(xiǎn)學(xué)基礎(chǔ)等課程的基本知識(shí)。在教材選用方面，可采用可讀性強(qiáng)趣味性強(qiáng)的書籍作為課程用書，有利于激發(fā)非財(cái)經(jīng)專業(yè)學(xué)生的學(xué)習(xí)興趣，獲得良好的學(xué)習(xí)效果。
（二）理財(cái)課程本身屬于實(shí)踐性較強(qiáng)的課程，對(duì)于有財(cái)經(jīng)專業(yè)背景的學(xué)生可以采用案例教學(xué)方式，重點(diǎn)提示案例背后隱含的理財(cái)理念和方法。綜合財(cái)經(jīng)課程體系中的相關(guān)課程內(nèi)容，既可以啟發(fā)學(xué)生綜合運(yùn)用所學(xué)知識(shí)，又可以達(dá)到理論與實(shí)踐相結(jié)合的目的。
（三）可開設(shè)全校范圍內(nèi)的理財(cái)理念通識(shí)課程。學(xué)生可以通過在線自主學(xué)習(xí)，定期在課堂中與教師討論的方式進(jìn)行。在課程體系的設(shè)置上，內(nèi)容的難易程度上要有區(qū)分，以適合不同學(xué)科背景的學(xué)生選擇其適合和感興趣的內(nèi)容。
（四）在發(fā)生投資相關(guān)時(shí)事時(shí)，可臨時(shí)增設(shè)投資者教育講座，從時(shí)事出發(fā)，引發(fā)學(xué)生思考，幫助學(xué)生發(fā)現(xiàn)投資事件中的關(guān)鍵點(diǎn)和應(yīng)遵循的基本理念。這樣的方式對(duì)于財(cái)經(jīng)專業(yè)或非財(cái)經(jīng)專業(yè)的學(xué)生都較適合，也容易引起學(xué)生的興趣。大學(xué)時(shí)期是獲得人生第一筆收入的最后準(zhǔn)備階段，是創(chuàng)造財(cái)富的出發(fā)點(diǎn)，也是理財(cái)?shù)钠鸩诫A段，高等學(xué)校擔(dān)當(dāng)著使每一個(gè)學(xué)生成為合格投資者的重要使命。投資者教育在高校的普及是勢在必行的，對(duì)大學(xué)生進(jìn)行理財(cái)理念教育對(duì)于學(xué)生個(gè)人能力的發(fā)展和整個(gè)社會(huì)經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定發(fā)展都有舉足輕重的意義。
作者：徐丹 單位：河北金融學(xué)院金融系
參考文獻(xiàn)：
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化視野, 重倉股的行業(yè)選擇根據(jù)宏觀經(jīng)濟(jì)周期和行業(yè)景氣周期做相應(yīng)調(diào)整。在行業(yè)投資策略上遵循了由資源類行業(yè)向消費(fèi)類行業(yè)以及與內(nèi)地消費(fèi)增長直接相關(guān)的行業(yè)轉(zhuǎn)變的路徑。
根據(jù)QFII以及上市公司公布的歷史信息看， QFII最為鐘愛的行業(yè)恰恰都是傳統(tǒng)意義上的周期性行業(yè)。在周期性股票市盈率最高時(shí)（行業(yè)的波谷）買入，市盈率最低時(shí)（行業(yè)的波峰）賣出。QFII對(duì)周期性股票進(jìn)行波段操作的依據(jù)就是其盈利變化的波段性。
QFII對(duì)指數(shù)走勢時(shí)機(jī)的把握與國內(nèi)投資者見仁見智，一般選擇在一國的基準(zhǔn)指數(shù)已經(jīng)有相當(dāng)?shù)牡?，市場整體P/E下降，已經(jīng)徘徊在歷史較低區(qū)域的時(shí)候，開始建倉。QFII最大的優(yōu)勢不是其先進(jìn)的投資理念，而是對(duì)于亞洲其他國家證券市場的獨(dú)特閱歷，以及他們對(duì)于高速發(fā)展的新興工業(yè)經(jīng)濟(jì)體的行業(yè)把握能力。與國內(nèi)機(jī)構(gòu)相比，他們是真正完全經(jīng)歷過牛市的人。高收益的背后，折射的是他們對(duì)于中國宏觀經(jīng)濟(jì)前景的樂觀期待以及找到最能分享經(jīng)濟(jì)飛速發(fā)展好處的股票的自信。
二、QFII投資我國A股市場的實(shí)證分析
（一）研究方法
從現(xiàn)有的投資于我國A股市場的所有QFII中隨機(jī)抽取7家，分析這7家QFII從2003年12月31日至2008年6月30日的持倉股票在其持倉前后三個(gè)月和持倉期的收益率變化。
由于QFII披露的信息或可以公開采集到的信息不足基金的5%。同時(shí)QFII投資更為隱蔽，而且其資金規(guī)模只有國內(nèi)基金的七分之一，其資金調(diào)整的靈活性更強(qiáng)。另外，QFII沒有年終季節(jié)性贖回的壓力，沒有業(yè)績考核排名的壓力，沒有來自管理層經(jīng)常授意的干擾，不用定期公布它的持倉結(jié)構(gòu)， QFII操作策略中關(guān)于買入/賣出的時(shí)點(diǎn)、交易的頻率、每次成交量的大小等信息我們無從獲得，但從季報(bào)、半年報(bào)和年報(bào)中披露的信息當(dāng)中，我們可以得知QFII在每只股票上的平均持倉時(shí)間，并了解這些股票在持倉前后和持倉期間的收益情況。在本文的寫作過程中，所有的QFII的持股數(shù)據(jù)來源均是金融界網(wǎng)站，該網(wǎng)站上只公布了每個(gè)季末的每家QFII所持有的股票名稱、持股數(shù)量、所屬行業(yè)和占A股流通市值的比例。由于取得的QFII持倉股票數(shù)據(jù)具有明顯的時(shí)點(diǎn)性，所以在這篇文章的寫作過程中，對(duì)數(shù)據(jù)的處理采取以下辦法：
1.以其季報(bào)中第一次持倉的時(shí)點(diǎn)作為其買入的時(shí)點(diǎn)，為了研究的方便，假設(shè)此股票所有份額均在此時(shí)點(diǎn)買入，并追蹤在此之前3個(gè)月中收益變化。
2.追蹤該股票在此QFII的持倉時(shí)間，直到季報(bào)重倉股票中不出現(xiàn)該股票為止。在最后一次出現(xiàn)該股票的時(shí)點(diǎn)上，追蹤該股票其后3個(gè)月的表現(xiàn)。
3.在上述兩個(gè)時(shí)點(diǎn)上,追蹤該股票在此QFII持倉過程中的收益情況。
4.對(duì)于在QFII的季報(bào)中只出現(xiàn)過一次的股票，因?yàn)槠洳痪哂写硇?，本次研究的?shù)據(jù)中均予以刪除。
5.對(duì)于在2008年6月30日季報(bào)中仍出現(xiàn)在QFII季報(bào)中的股票因其持倉后3個(gè)月的收益目前無法取得，所以也一并予以刪除。
在這部分章節(jié)中限于筆者的能力以及所取得數(shù)據(jù)的精確程度和以上對(duì)數(shù)據(jù)的處理，所以對(duì)于QFII的分析不可能達(dá)到QFII內(nèi)部人士的那種精確程度，但至少可以從一定程度上反映其投資特征以及交易策略，對(duì)讀者或相關(guān)研究之人來說，還是有一定的借鑒意義。
（二）樣本的選取
QFII 自2003 年進(jìn)入我國,最初數(shù)量和投資規(guī)模都比較小,但截至2007 年末其總數(shù)增加至52 家,已經(jīng)基本滿足選取樣本的需要。因此,本文選取2003年末至2008年6月30日作為考察期,以保證能夠有足夠的研究樣本來全面考察我國A股市場的合格境外機(jī)構(gòu)投資者的投資特征以及交易策略。
隨機(jī)選取 MORGAN STANLEY，NOMURA SECURITIES，Standard Chartered，HSBC，UBSWarburg，Hang Seng Bank，Goldman Sachs為QFII的研究樣本。并根據(jù)QFII的季報(bào)，半年報(bào)和年報(bào)，對(duì)其重倉股持倉期前后表現(xiàn)作為研究對(duì)象。
QFII持倉股票數(shù)據(jù)來源于“金融界網(wǎng)站”，持倉股票的收益變化數(shù)據(jù)來源于“清華大學(xué)中國金融研究中心（CCFR）數(shù)據(jù)庫”。
（三）實(shí)證研究
根據(jù)收益率計(jì)算公式
R=ΣSt=1Rt
R=持有期收益率
Rt=第t期的收益率
結(jié)合取自CCFR數(shù)據(jù)庫的數(shù)據(jù)，整理可得MORGAN STANLEY，NOMURA SECURITIES，Standard Chartered，HSBC，UBSWarburg，Hang Seng Bank，Goldman Sachs的歷史持倉股票在持倉期前3個(gè)月，持倉期間以及清倉后3個(gè)月的收益情況。
首先，從各樣本QFII的所有持倉股票在持有期前三個(gè)月、持有期間和清倉后三個(gè)的平均收益來分析QFII的整體投資特征。由上表（表1和圖1）可知，持倉股票持有期平均收益率最高的QFII是摩根斯坦利國際有限公司，達(dá)到了71.57%。排第二的是匯豐銀行，第三的是恒生銀行。持倉股票持有期平均收益率最低的是野村證券株式會(huì)社，僅為14.79%，遠(yuǎn)低于所有樣本的均值50.52%，與收益率第二低的瑞銀華寶也足足差了30%以上。從QFII持倉股票持有期前三個(gè)月的平均收益來看，最高的數(shù)美國高盛集團(tuán)，達(dá)到了40.81%，第二的瑞銀華寶也達(dá)到了34.11%，均高出均值17.61%不少?？梢哉f，這兩家QFII的“追漲”行為相當(dāng)明顯。而“追跌”的QFII在7個(gè)樣本中也僅有野村證券株式會(huì)社一家而已，達(dá)到了-6.27%。所有樣本QFII的持有期前三個(gè)月平均收益達(dá)到了17.61%，從整體上來看，“追漲”是QFII整體的共同特征，當(dāng)然也不排除野村證券株式會(huì)社這樣異類的存在。至于所謂的“殺跌”，對(duì)于QFII整體上來說，并不存在。如表8所示，所有QFII持倉股票清倉后三個(gè)月的平均收益率達(dá)到了21.08%，甚至高過了持倉股票持有期前三個(gè)月的平均收益率。當(dāng)然，“殺跌”的QFII也有，不過也就僅有瑞銀華寶一家而已。對(duì)于采取典型“追漲殺跌”投資特征即慣易策略(Momentum Strategy)的瑞銀華寶，其持倉股票持有期收益率只有45.52%，低于均值50.52%，僅僅高于采取反其道行之的“追跌殺漲”交易特征即反轉(zhuǎn)交易策略(Contrarian Strategy)的野村證券株式會(huì)社。而持倉股票持有期平均收益率高于均值的4支QFII均采取了“追漲”但并不“殺跌”的投資特征，這并不僅僅只是一個(gè)巧合。更為有趣的是，這4支QFII中就包括全部3支來自美國的QFII。不由你不感嘆美國QFII對(duì)我國證券市場的適應(yīng)能力以及行之有效的將先進(jìn)的投資理念與我國國情和實(shí)際相結(jié)合的能力！而這種在我國證券市場取得最高收益的投資策略即是“追漲”不“殺跌”，換一種更為直白的說法則是：在股票表現(xiàn)的好的時(shí)候買進(jìn)，在股票處于上升通道時(shí)尋找合適的時(shí)機(jī)賣出，并不需要等到其進(jìn)入下跌通道。
表1樣本QFII總述
QFII名稱歷史持有的股票總數(shù)
平均持有期（月）
持有期前三個(gè)月平均收益率（%）
持有期平均收益率（%）
清倉后三個(gè)月平均收益率（%）
MORGAN STANLEY638.6215.0471.4529.77
HSBC638.249.366.4320.78
Hang Seng Bank58.416.7456.5929.1
Goldman Sachs154.8040.8152.0749.33
Standard Chartered239.0013.5346.7912.2
UBSWarburg366.2534.1145.52-0.51
NOMURA SECURITIES1113.64-6.2714.79
21.08
均值30.868.4217.6150.5223.11
圖1樣本QFII三時(shí)期收益率柱狀圖
其次，從各樣本QFII的歷史持有股票總數(shù)與持倉股票持有期平均收益率之間的關(guān)系來分析QFII的整體投資特征。由上表（表1）可知，歷史持有股票總數(shù)最多的兩家為摩根斯坦利國際有限公司和匯豐銀行，均達(dá)到了63家，差不多是所有樣本QFII歷史持有股票總數(shù)平均數(shù)30.86的2倍，也就是說這兩家QFII的投資并不集中，而且換手率也較高，不太符合QFII穩(wěn)定并集中投資的國際慣例。而歷史持有股票總數(shù)最低的樣本QFII是恒生銀行，僅僅只有5家，還不到平均數(shù)的六分之一，排名第二的是美國高盛集團(tuán)，也僅僅只有15家，差不多等于均值的一半，這兩家QFII的投資都較為集中，換手率也不高，操作風(fēng)格比較穩(wěn)健。上述四家QFII的持倉股票持有期平均收益均超過了平均值。由此也可得出如下結(jié)論：在我國證券市場中，QFII的集中投資、較低的換手率、穩(wěn)健的操作風(fēng)格并不會(huì)對(duì)其持倉股票持有期收益率具有決定性的影響。
再次，從各樣本QFII持倉股票持有期長短與持有期平均收益率之間的關(guān)系來分析QFII的整體投資特征。由上圖（圖2）可知，平均持有期的長短與持有期的平均收益率之間并沒有必然的聯(lián)系。持倉股票平均持有期最長的的樣本QFII是野村證券株式會(huì)社，達(dá)到了13.64個(gè)月。排第二的是渣打銀行，其持倉股票平均持有期為9個(gè)月，與野村證券株式會(huì)社相差了五個(gè)月的時(shí)間。按照國際慣例，長期股票投資是指持有期超過一年的股票投資。在所有樣本中也僅有野村證券株式會(huì)社的平均持有期超過了1年，這也就意味著其在我國證券市場嚴(yán)格遵循著長期投資的理念。而持倉股票平均持有期最短的要數(shù)美國高盛集團(tuán)，僅為4.80個(gè)月，低于均值8.42個(gè)月。但是美國高盛集團(tuán)的持倉股票持有期平均收益遠(yuǎn)高于野村證券株式會(huì)社的平均收益。而平均收益最高的摩根斯坦利國際有限公司和匯豐銀行的持倉股票平均持有期均在8個(gè)月到9個(gè)月。可見，在我國證券市場上，倡導(dǎo)價(jià)值投資理念，一味的堅(jiān)持長期投資并不能帶來高收益。
最后，從各樣本QFII持倉股票持有期長短與持有期前三個(gè)月平均收益率的關(guān)系來分析QFII的整體投資特征。由圖3，可清晰的得出持倉股票持有期長短與其持有期前三個(gè)月平均收益率之間具有明顯的負(fù)相關(guān)關(guān)系。野村證券株式會(huì)社是唯一一只持倉股票持有期前三個(gè)月平均收益為負(fù)的樣本QFII，其持有期也最長，達(dá)到了13.64個(gè)月，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于其他QFII。而持有期前三個(gè)月平均收益最高的美國高盛集團(tuán)其持有期也最短，僅為4.80個(gè)月。由此可知，“高位建倉志在短線，低價(jià)吸納長線持有”在各QFII中形成了共識(shí)。
圖3持有期長短與持有期前三個(gè)月平均收益率的關(guān)系
（四）研究結(jié)果
以QFII投資于我國A股市場的實(shí)證研究為基礎(chǔ)可知，QFII在我國A股市場并沒有一味的采取“追漲殺跌”的投資策略，具體情況可見上表（表2）。雖然瑞銀華寶采取了典型的“追漲殺跌”，但其投資收益并沒有高于大部分未采取此投資策略的QFII。在我
國證券市場上更為成功的QFII的投資特征表現(xiàn)為“追漲”但并不
“殺跌”。至于長期投資的理念就我國目前證券市場的情況來說顯然是行不通的。野村證券株式會(huì)社不太成功的案例就是最好的說明。相反大部分并不拘泥于長期投資并善于變通的QFII都取得了很好的收益。而從各樣本QFII持倉股票持有期長短與持有期前三個(gè)月平均收益率的關(guān)系來看，QFII整體上體現(xiàn)了其“高位建倉志在短線，低價(jià)吸納長線持有”的投資理念。
表2樣本QFII的“追漲”與“殺跌”情況綜述
QFII名稱平均持有期（月）
持有期前三個(gè)月平均收益率（%）
持有期平均收益率（%）
清倉后三個(gè)月平均收益率（%）
“追漲”
Goldman Sachs4.840.8152.0749.33
UBSWarburg6.2534.1145.52-0.51
Hang Seng Bank8.416.7456.5929.1
MORGAN STANLEY8.6215.0471.4529.77
Standard Chartered913.5346.7912.2
HSBC8.249.366.4320.78
“殺跌”
UBSWarburg6.2534.1145.52-0.51
三、結(jié)論
本研究顯示:投資于我國證券市場的QFII并沒有完全采取“追漲殺跌”的交易策略，而是絕對(duì)“追漲”和極個(gè)別“殺跌”，另外也并沒有完全堅(jiān)持長期投資的理念，相反，“高位建倉志在短線，低價(jià)吸納長線持有”倒是體現(xiàn)得淋漓盡致。隨著時(shí)間的演進(jìn),QFII的交易策略并未如人們的預(yù)料般帶來我國投資理念的變革和投機(jī)習(xí)氣的摒除，相反，QFII逐步適應(yīng)我國的國情，并在投資特征和交易策略方面做出了部分改變。導(dǎo)致這一情況的直接原因有二:第一,目前QFII在我國證券市場上勢單力薄,其價(jià)值投資理念的發(fā)揮受到限制,只能對(duì)境內(nèi)機(jī)構(gòu)的投資習(xí)慣和投機(jī)習(xí)氣有所妥協(xié);第二,我國證券市場上QFII的主體是以利益最大化為目的的國際投資銀行和商業(yè)銀行,而不是以經(jīng)營資產(chǎn)為目的的QFII資產(chǎn)的真正職業(yè)管理者。所以，在我們逐步擴(kuò)大QFII的家數(shù)及其投資額度的同時(shí),也應(yīng)該著力完善我國相關(guān)的制度和法律。
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1近年證券投資市場概況
證券投資就是指有價(jià)證券投資(quotedsecuritiesinvestment)，是狹義上的投資，是個(gè)人或 企業(yè) 用積累起來的貨幣購買股票和債券等有價(jià)證券，以盈利為怒地的投資行為。證券投資具有高度的“市場力”是對(duì)預(yù)期會(huì)帶來收益的有價(jià)證券的風(fēng)險(xiǎn)投資，投資和投機(jī)是證券投資活動(dòng)中不可缺少的兩種行為。
近年來，證券市場隨經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)，2006滬深股市領(lǐng)漲全球，上證指數(shù)從2005年底的i16l點(diǎn)強(qiáng)勁上揚(yáng)至2006年12月29日，終盤報(bào)收2675點(diǎn)，累計(jì)上漲高達(dá)l5l4點(diǎn)，漲幅超過l30％，滬深股市成為全球關(guān)注的焦點(diǎn)。2006年上證綜指、滬深300、深成指等9項(xiàng)指數(shù)同比漲幅翻番；股票市場籌資總額出現(xiàn)大幅增長，本年度深滬兩市股票籌資總額逾2200億。2008年美國次貸危機(jī)引發(fā)的全球性 金融 危機(jī)，我國證券市場也隨之受到了一定沖擊，進(jìn)入了個(gè)低沉階段。隨著金融危機(jī)逐漸消除，我國證券市場開始進(jìn)入新的生命周期。
2中小城市居民收入分析
2009年上半年，據(jù)6．5萬戶城鎮(zhèn)居民家庭抽樣調(diào)查資料顯示，上半年城鎮(zhèn)居民人均可支配收入8856元，同比增長9．8％；扣除價(jià)格因素，實(shí)際增長li．2％，這一數(shù)據(jù)超過了gdp漲幅。而，這一收入增加幅度也高于去年增加幅度，居民的實(shí)際收入增加。
中小城市居民收入的實(shí)際增加使得居民可支配收入增加，隨著投資理念的改進(jìn)，居民開始選擇出了銀行儲(chǔ)蓄以外的其他投資方式，于是更多人加入到證券投資行業(yè)中。雖然證券投資具有不可避免的風(fēng)險(xiǎn)性，但是其風(fēng)險(xiǎn)伴隨者高收益，于是當(dāng)經(jīng)濟(jì) 發(fā)展 到一定水平，中小城市居民也開始進(jìn)行這種具有風(fēng)險(xiǎn)性的投資，并且伴隨著更高的熱情和自主學(xué)習(xí)性。
3中小城市居民證券投資現(xiàn)狀
相關(guān)調(diào)查顯示，對(duì)多數(shù)投資者而言，多數(shù)投資者的求勝心理過強(qiáng)，投資績效與內(nèi)心期望差距懸殊，風(fēng)險(xiǎn)承受能力依然較弱，股市波動(dòng)甚至開始對(duì)股民心理健康狀況起到越來越大的影響力。而且，多數(shù)中小城市投資者自身權(quán)利認(rèn)知非常有限，權(quán)益保護(hù)狀況主觀感受不良，證券市場監(jiān)管狀況和相關(guān)法規(guī)建設(shè)令股民不滿意。但多數(shù)股民對(duì)股市波動(dòng)有客觀的認(rèn)識(shí)，對(duì)
由于中小城市大部分證券投資者處散戶和中戶的投資水平，其投資具有一定很大的群體特點(diǎn)，針對(duì)其收入水平、心理特征等，筆者對(duì)中小城市居民投資行為作出如下建議。#
5．1不要過度迷信專家
很多投資建議是來自專家本人的判斷，雖然專家具有更深厚的經(jīng)驗(yàn)和專業(yè)知識(shí)，但是盲目跟隨往往不是股市的明智之舉，應(yīng)該根據(jù)自身情況，結(jié)合各方面知識(shí)和信息，作出充分而明智的判斷。
5 2適度補(bǔ)充專業(yè)投資知識(shí)，避兔盲目投資
中小城市的投資者構(gòu)成和居民普遍專業(yè)水平都不能達(dá)到專業(yè)水平，很多時(shí)候往往出現(xiàn)跟風(fēng)盲從現(xiàn)象，最終無法盈利反而虧損。一定的專業(yè)知識(shí)會(huì)增強(qiáng)投資者的投資理性，可以降低投資風(fēng)險(xiǎn)。
53堅(jiān)持對(duì)個(gè)別股票的中場期投資
不少個(gè)股股價(jià)不斷攀高，新股民追高獲利機(jī)會(huì)很大，但還是應(yīng)注意風(fēng)險(xiǎn)，股市也會(huì)發(fā)生預(yù)期之外的跌損。從實(shí)際回報(bào)率來看，選擇好的股票進(jìn)行中長期投資往往能超越短線操作的業(yè)績。
84進(jìn)行基金投資，降低風(fēng)險(xiǎn)
可以說，巴菲特的投資顯示了老練投資者在敏銳洞察力基礎(chǔ)上的投資藝術(shù)，可以歸為“定性投資”；而西蒙斯的投資則體現(xiàn)了基于模型的嚴(yán)格理性，可以稱之為“定量投資”。
那么，西蒙斯投資制勝的秘訣是什么，他的定量投資相對(duì)于巴菲特的定性投資又有怎樣的特點(diǎn)，他是否能像后者一樣，也成為廣大投資者心目中的股神呢？
從數(shù)學(xué)家到收入最高的基金經(jīng)理
西蒙斯是世界級(jí)的數(shù)學(xué)家，他與陳省身一同創(chuàng)立了著名的Chern-Simons幾何定律，并于1976年獲得了數(shù)學(xué)界最高榮譽(yù)――全美數(shù)學(xué)科學(xué)維布倫（Veblen）獎(jiǎng)。同時(shí)，西蒙斯也是最偉大的對(duì)沖基金經(jīng)理之一。他于1982年創(chuàng)立了文藝復(fù)興科技公司，1988年3月推出了大獎(jiǎng)?wù)禄?。在隨后的17年中，該基金年均回報(bào)率近40%，在對(duì)沖基金界堪稱傳奇。
西蒙斯出生于波士頓郊區(qū)牛頓鎮(zhèn)的制鞋工人家庭，高中畢業(yè)后，他進(jìn)入麻省理工學(xué)院學(xué)習(xí)數(shù)學(xué)。1958年獲得學(xué)士學(xué)位，三年后就被加州大學(xué)伯克利分校授予博士學(xué)位，僅一年后他就成為了哈佛大學(xué)數(shù)學(xué)系教授。
1964年，西蒙斯辭去教授工作，為隸屬美國國防部的國防邏輯分析協(xié)會(huì)進(jìn)行代碼破解工作。但由于反戰(zhàn)，他又回到了學(xué)術(shù)界，成為紐約州立石溪大學(xué)數(shù)學(xué)系主任，并在那里做了8年的純數(shù)學(xué)研究。在此期間，他與陳省身于1974年聯(lián)合發(fā)表了著名論文“典型群和幾何不變式”，創(chuàng)立了產(chǎn)生廣泛影響的“Chern―Simons”理論。
西蒙斯很早就與投資結(jié)下了不解之緣。早在1961年，他就和麻省理工學(xué)院的同學(xué)投資于哥倫比亞地磚和管線公司。在伯克利，他嘗試進(jìn)行股票交易。1978年，他離開石溪大學(xué)創(chuàng)立其第一個(gè)私人投資基金Limroy，該基金投資領(lǐng)域廣泛并主要采用基本面分析方法來指導(dǎo)投資。
10年后，他關(guān)閉了Limroy，并于1988年3月成立了大獎(jiǎng)?wù)禄?。該基金最初主要涉及期貨交易，第一年的基金盈利?.8%。但1989年則開始虧損，這使得西蒙斯不得不在1989年6月份停止交易。在接下來的6個(gè)月中，西蒙斯和他的合作伙伴――數(shù)學(xué)家亨利?勒費(fèi)爾重新開發(fā)了交易策略，并由基本面分析轉(zhuǎn)向數(shù)量分析。這一轉(zhuǎn)變，宣告了西蒙斯時(shí)代的來臨。
“模型先生”的成功秘訣
1998年俄羅斯債券危機(jī)和2001年高科技股泡沫崩潰使得許多知名的對(duì)沖基金走向衰落。老虎基金被關(guān)閉，長期資本管理公司幾乎破產(chǎn)，索羅斯的量子基金也大幅縮水。而西蒙斯的大獎(jiǎng)?wù)禄饛?988年成立到 1999年12月獲得了2478.6%的總回報(bào)率，平均回報(bào)率超過34%，位居同期第一；第二則是索羅斯的量子基金，其總回報(bào)率只有1710.1%；而同期的標(biāo)準(zhǔn)普爾指數(shù)僅有9.6%的增幅。盡管文藝復(fù)興科技公司所收取的費(fèi)用比行業(yè)平均水平高出一倍，但其為客戶創(chuàng)造的財(cái)富卻遙遙領(lǐng)先。
西蒙斯投資策略的核心是模型，這也是其獲得成功的秘訣。事實(shí)上，西蒙斯對(duì)數(shù)學(xué)和模型的執(zhí)著程度近乎瘋狂，公司近200名雇員中有三分之一是擁有自然科學(xué)博士學(xué)位的頂尖科學(xué)家，涵蓋數(shù)學(xué)、理論物理學(xué)、量子物理學(xué)和統(tǒng)計(jì)學(xué)等領(lǐng)域。該公司既不從商學(xué)院也不從華爾街雇用職員，這在美國投資公司中幾乎是獨(dú)一無二的。
與巴菲特一樣，西蒙斯也不迷信市場有效。同時(shí)，作為數(shù)學(xué)家的他也深知，要戰(zhàn)勝市場必須以周密而準(zhǔn)確的計(jì)算為基礎(chǔ)。大獎(jiǎng)?wù)禄鸬臄?shù)學(xué)模型主要通過對(duì)歷史數(shù)據(jù)的統(tǒng)計(jì)，找出金融產(chǎn)品價(jià)格、宏觀經(jīng)濟(jì)、市場指標(biāo)、技術(shù)指標(biāo)等各種指標(biāo)間變化的數(shù)學(xué)關(guān)系，發(fā)現(xiàn)市場目前存在的微小獲利機(jī)會(huì)，并通過杠桿比率進(jìn)行快速而大規(guī)模的交易獲利。
由于西蒙斯及其基金從不透露其交易細(xì)節(jié)，我們無法確切地知道他使用了怎樣的模型。事實(shí)上，就連最優(yōu)秀的數(shù)量型對(duì)沖基金經(jīng)理也無法弄清西蒙斯的模型究竟動(dòng)用了哪些指標(biāo)。但是，西蒙斯和其他對(duì)沖基金至少有三方面的不同，了解這些可能有助于解釋大獎(jiǎng)?wù)禄鹁壓潍@得高收益并在危機(jī)中獨(dú)善其身。首先，如西蒙斯所說，他們不利用或者極少利用杠桿。如果不利用杠桿，就可以將投資的風(fēng)險(xiǎn)控制在自己可以承受的范圍之內(nèi)，而由于財(cái)務(wù)杠桿放大投資規(guī)模所造成的流動(dòng)性問題，是導(dǎo)致長期資本管理公司倒閉的罪魁禍?zhǔn)?。其次，西蒙斯的基金沒有采用對(duì)沖的方式，如他本人所說：“我們只尋找那些可以復(fù)制的微小獲利瞬間。我們絕不以‘市場終將恢復(fù)正?！鳛橘€注投入資金?！钡谌?，快進(jìn)快出和流行的“買入并長期持有”的投資理念截然相反，西蒙斯認(rèn)為市場的異常狀態(tài)通常都是微小而短暫的，因此公司依靠活躍交易賺錢，這樣的操作減少了公司可能面臨的損失。
當(dāng)巴菲特遇上西蒙斯
在成千上萬種投資策略中，巴菲特和西蒙斯無疑是兩種值得稱道的典范。那么與巴菲特的定性投資方式相比，西蒙斯的定量投資是否更優(yōu)呢？
定性投資以深入的基本面分析為基礎(chǔ)，配合對(duì)上市公司的調(diào)研，參考各類研究報(bào)告。其組合決策過程是基金經(jīng)理綜合所有信息，結(jié)合宏觀經(jīng)濟(jì)、行業(yè)發(fā)展和公司前景，利用主觀判斷及直覺來構(gòu)建組合，以產(chǎn)生超額收益。由于需要由決策主體基于多種信息進(jìn)行判斷，其決策的時(shí)間可能比較長，適合于長期的戰(zhàn)略投資。
而定量投資的本質(zhì)是對(duì)定性思想的理性應(yīng)用。定量基金經(jīng)理基于對(duì)市場的理解，提煉出能夠產(chǎn)生長期穩(wěn)定超額收益的投資思想，并用歷史數(shù)據(jù)驗(yàn)證其思想的正確性，由系統(tǒng)根據(jù)提煉出的投資思想，在全市場挑選出符合標(biāo)準(zhǔn)的股票，并通過對(duì)收益、風(fēng)險(xiǎn)的優(yōu)化，建構(gòu)最優(yōu)股票組合。
定量投資相對(duì)于定性投資具有兩個(gè)方面的特點(diǎn)：首先，相對(duì)于人腦而言，定量基金經(jīng)理所借助的現(xiàn)代計(jì)算機(jī)系統(tǒng)可以高效、準(zhǔn)確、快速地處理海量數(shù)據(jù)信息，具有更大的投資寬度。其次，系統(tǒng)化的組合構(gòu)建能夠最小化人的情緒對(duì)組合的影響，更客觀地體現(xiàn)基金經(jīng)理的投資思想。因此，定量投資決策的速度快，比較適合于短期操作或投資戰(zhàn)術(shù)的實(shí)施和調(diào)整。
金融市場定量投資基于歷史和模擬數(shù)據(jù)得出的統(tǒng)計(jì)規(guī)律，這是一個(gè)很難克服的缺陷。歷史數(shù)據(jù)的統(tǒng)計(jì)過程往往會(huì)忽略一些概率很小的事件，這些事件隨著時(shí)間的積累和環(huán)境的變化，發(fā)生的機(jī)會(huì)可能并不像統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)所反映的那樣小。如果一旦發(fā)生，將會(huì)改變整個(gè)系統(tǒng)的風(fēng)險(xiǎn)，造成致命打擊。因此，俄羅斯金融風(fēng)暴、高科技股泡沫崩潰等等這類金融市場上的“黑天鵝”出現(xiàn)時(shí)，缺乏靈活性、流動(dòng)性的定量投資策略就會(huì)遭受巨大損失。
毫無疑問，西蒙斯文藝復(fù)興科技公司的研究成果在定量投資領(lǐng)域絕對(duì)是處于領(lǐng)先地位的，并且其具有穩(wěn)健的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避意識(shí)。但對(duì)于普通投資者而言，也許應(yīng)該努力學(xué)習(xí)和掌握的是巴菲特的投資方式。因?yàn)檫@是一種我們能夠理解并且可以實(shí)施的投資方式。當(dāng)然，巴菲特的投資理念也并非機(jī)械的和固定的。我們需要在不斷的實(shí)際操作中檢驗(yàn)、調(diào)整策略，積累經(jīng)驗(yàn)，磨煉自己挑選股票和選擇入市、出市時(shí)機(jī)的慧眼。當(dāng)然，投資者也需要更理性地實(shí)施投資策略，運(yùn)用定量方法，增強(qiáng)決策的科學(xué)性，提高投資操作的理性和規(guī)范化程度。
誰是股神？
也許有人會(huì)問，西蒙斯的出現(xiàn)是否會(huì)撼動(dòng)巴菲特的股神地位？他的定量投資能否像巴菲特一樣受到普通投資者的推崇？
在一定程度上，我們可以把巴菲特類的投資人稱為“大眾投資家”，他們的投資理念容易被普通大眾學(xué)習(xí)并復(fù)制。而大多數(shù)對(duì)沖基金的投資手法都隱藏在黑箱之中，不具有普及性，甚至不能被其他對(duì)沖基金所復(fù)制。我們所了解的一些對(duì)沖基金的操作細(xì)節(jié)也是在老虎基金、LTCM等公司破產(chǎn)或被接管之后才為市場所知的。
關(guān)注證券市場的大部分投資者其實(shí)都是中小投資者，而媒體和監(jiān)管層的關(guān)注重點(diǎn)也是更多地指向與中小投資者相關(guān)的共同基金等公開產(chǎn)品。所以，西蒙斯及其基金被公眾、媒體甚至華爾街所忽視并不奇怪。
