時間：2023-05-16 10:10:45
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本土私募缺位的解決之道
與之形成鮮明對比的是，中國本土私募股權(quán)投資基金嚴(yán)重缺位于中國私募股權(quán)投資市場。在這樣的背景下，發(fā)展本土私募股權(quán)投資的呼聲日益高漲，上至政府高層，下至基層各類媒體和研究機構(gòu)，紛紛為發(fā)展本土私募股權(quán)投資獻計獻策。在各種建議中，允許證券公司參與直接股權(quán)投資，以及建立私人產(chǎn)權(quán)的私募股權(quán)投資基金呼聲最高。
當(dāng)然，允許和鼓勵證券公司參與直接股權(quán)投資是發(fā)展本土私募股權(quán)投資的一個重要手段。嚴(yán)格來說，證券公司從事直接股權(quán)投資是投資銀行業(yè)務(wù)外延的拓展，并且將可能成為證券公司新的利潤增長點。一直以來，證券公司收入主要來源于經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)手續(xù)費收入和自營業(yè)務(wù)價差收入，包括權(quán)證和集合理財在內(nèi)的創(chuàng)新業(yè)務(wù)收入所占比例極少。相比之下，高盛、美林等國際投行在中國伺機而動，參與了許多上市前的股權(quán)投資，并且收益豐厚。
而鼓勵和推進私人產(chǎn)權(quán)的私募股權(quán)投資基金是壯大本土私募股權(quán)投資機構(gòu)隊伍的另一個重要手段，同時可以促進本土私募股權(quán)投資市場化。目前國內(nèi)設(shè)立的三支合資產(chǎn)業(yè)投資基金（中瑞基金、中比基金和東盟基金）政府干預(yù)色彩濃厚，其中中比基金和中瑞基金均有財政部和國家開發(fā)銀行的股份。剛剛成立不久的渤海產(chǎn)業(yè)投資基金是國內(nèi)第一支市場化運作的產(chǎn)業(yè)投資基金，完全是由機構(gòu)投資者自愿發(fā)起設(shè)立的。盡管如此，渤海產(chǎn)業(yè)投資基金依然沒有私人產(chǎn)權(quán)基金股東的身影。本土三家典型的私募股權(quán)投資機構(gòu)（中信資本、CDH以及聯(lián)想弘毅投資），其私人產(chǎn)權(quán)基金股東也極其少。因此鼓勵發(fā)展私人產(chǎn)權(quán)的私募股權(quán)投資基金有利于推動本土私募股權(quán)投資市場化，增強本土私募股權(quán)投資機構(gòu)競爭力，壯大本土私募股權(quán)投資機構(gòu)隊伍。
但是如果不能借道多層次資本市場，或者資本市場層次過于單一，這些私募股權(quán)投資的退出將是一個很大問題，以上私募股權(quán)投資機構(gòu)成立的越多，退出的壓力將更大?？赡艿耐緩绞?，這類私募股權(quán)投資機構(gòu)運作所投資項目繞道赴海外上市退出。那樣的話，本土私募股權(quán)投資機構(gòu)與國內(nèi)資本市場的對接就無從談起，更談不上發(fā)展本土私募股權(quán)投資。
因此筆者認(rèn)為，發(fā)展本土私募股權(quán)投資，關(guān)鍵是加快建設(shè)多層次資本市場，為投資不同階段、不同投資偏好的本土私募股權(quán)投資基金提供退出渠道。
認(rèn)識誤區(qū)
無論是允許證券公司直接參與股權(quán)投資還是鼓勵發(fā)展私人產(chǎn)權(quán)的私募股權(quán)投資基金，都是從私募股權(quán)投資機制中的基金募集或者投資主體環(huán)節(jié)入手，來發(fā)展壯大本土私募股權(quán)投資基金，而對發(fā)展本土私募股權(quán)投資基金最重要的退出環(huán)節(jié)強調(diào)和重視的不夠，改善退出環(huán)境行之有效的措施就更少之又少。當(dāng)前發(fā)展本土私募股權(quán)投資基金的主要問題是退出機制不完善，而不是缺乏投資主體或者基金募集。筆者認(rèn)為，改善本土私募股權(quán)投資機構(gòu)退出環(huán)境，加快建設(shè)多層次資本市場，實現(xiàn)本土私募股權(quán)投資與國內(nèi)資本市場的互動，是發(fā)展本土私募股權(quán)投資的關(guān)鍵所在，是當(dāng)前和今后促進發(fā)展本土私募股權(quán)投資的主要矛盾。
從海外成熟發(fā)達的多層次資本市場實踐看，不同層次市場之間的區(qū)別主要有以下四個方面：上市標(biāo)準(zhǔn)不同，交易制度不同，監(jiān)管要求不同以及上市成本和風(fēng)險不同。目前，國內(nèi)對資本市場以及多層次資本市場至少還存在兩大認(rèn)識誤區(qū)：
其一，把資本市場等同于證券交易所。不同規(guī)模、不同發(fā)展階段的企業(yè)有不同的融資需求，單靠證券交易所是無法完成資本市場投融資使命的。這種認(rèn)識誤區(qū)可能會導(dǎo)致管理層過分注重證券交易所的發(fā)展，而忽視創(chuàng)業(yè)板、代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)、柜臺市場以及技術(shù)產(chǎn)權(quán)交易所的協(xié)調(diào)發(fā)展。在這樣的情況下，本土私募股權(quán)投資基金可選擇的退出渠道不多。加上之前國內(nèi)發(fā)行審核效率低下，股權(quán)分置等問題，導(dǎo)致私募股權(quán)基金運作所投項目繞道海外，選擇流動性更好的市場上市退出。
其二，把深圳中小企業(yè)板區(qū)分為一個資本市場層次。事實上，深圳中小企業(yè)板只是深圳交易所下面的一個中小規(guī)模企業(yè)板塊，在上市標(biāo)準(zhǔn)、交易制度、監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)上與主板市場基本上不存在差異。如果把深圳中小企業(yè)板看成是一個資本市場層次，在實踐中是非常有害的。這種認(rèn)識誤區(qū)將不利于推動深圳中小企業(yè)板向創(chuàng)業(yè)板市場轉(zhuǎn)變，從而影響深圳中小企業(yè)板在上市標(biāo)準(zhǔn)、交易制度以及監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)等制度安排方面做出相應(yīng)的改進，甚至不利于推動本土私募股權(quán)投資基金扶持更多的新興高科技企業(yè)在深圳中小企業(yè)板上市。
如何提供有效推出機制
當(dāng)前多層次資本市場還存在不少問題，而這些問題如果不加以解決，本土私募股權(quán)投資基金退出渠道將變得更為狹窄，而且本土私募股權(quán)投資機構(gòu)成立的越多，退出壓力就更大。為解決這些問題，本文提出以下四點建議：
第一，盡快推出創(chuàng)業(yè)板市場，實現(xiàn)深圳中小企業(yè)板向創(chuàng)業(yè)板轉(zhuǎn)變。
全流通的實現(xiàn)，為創(chuàng)業(yè)板的退出提供了基本市場制度條件。希望管理層盡快為深圳中小企業(yè)板設(shè)計有別于主板市場的上市標(biāo)準(zhǔn)、交易制度、監(jiān)管要求以及上市成本和風(fēng)險等制度安排，推出真正的創(chuàng)業(yè)板市場，為本土私募股權(quán)投資基金在深圳中小企業(yè)板上市退出掃除障礙。根據(jù)統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，2006年在海外上市的其它高科技行業(yè)企業(yè)為私募股權(quán)投資基金帶來7.7倍的平均投資回報。通過設(shè)立創(chuàng)業(yè)板，鼓勵和吸引本土私募股權(quán)投資基金培育更多新興高科技企業(yè)在境內(nèi)上市，促進我國自主創(chuàng)新戰(zhàn)略的實施。
第二，完善產(chǎn)權(quán)交易市場信息披露、價格發(fā)現(xiàn)、撮合交易等功能，推動重組基金（一種私募私募股權(quán)投資基金，例如聯(lián)想弘毅投資）幫助國有企業(yè)改制，實現(xiàn)國有企業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整和增強競爭力的目標(biāo)。本土私募股權(quán)投資機構(gòu)參與國有企業(yè)重組，特別是行業(yè)龍頭企業(yè)，比海外私募股權(quán)投資機構(gòu)具有更多優(yōu)勢，例如不涉及國家經(jīng)濟安全等問題。通過完善產(chǎn)權(quán)交易所的信息披露、價格發(fā)行和撮合交易等功能，為本土私募股權(quán)投資機構(gòu)提供投資機會和退出渠道。
第三，盡快推出柜臺交易市場，規(guī)范產(chǎn)業(yè)投資基金所投項目股權(quán)轉(zhuǎn)讓。
柜臺交易是指在證券交易所以外的市場所進行的證券交易，又稱店頭交易或場外交易，主要是面向非上市公眾公司的股權(quán)轉(zhuǎn)讓。從圖1可以看出，股權(quán)轉(zhuǎn)讓退出為私募股權(quán)投資基金帶來的回報僅此于IPO，為3.5倍。由于產(chǎn)業(yè)投資基金投資的項目流動性較差，通過設(shè)立柜臺交易市場，達到規(guī)范和拓寬產(chǎn)業(yè)投資基金退出渠道的雙重目的。
目前我國私募股權(quán)投資資本作為一種自發(fā)的金融創(chuàng)新工具是客觀存在的。按照國際上對私募股權(quán)融資的界定，我國的很多民間金融行為都可以認(rèn)定是私募股權(quán)融資。尤其自2000年以來，各種國內(nèi)外私募股權(quán)基金在我國的投資活動十分頻繁，例如凱雷收購徐工，摩根、鼎輝投資蒙牛，新加坡政府投資公司向李寧投資1850萬美元等等案例，不勝枚舉。
一、我國私募股權(quán)基金的發(fā)展現(xiàn)狀
從我國私募股權(quán)投資的投資行業(yè)上來看，無論從投資金額還是投資案例上來說，傳統(tǒng)行業(yè)的投資都是首屈一指。2007年行業(yè)投資共發(fā)生89起，占年度投資案例的總數(shù)的55%，占年度總投資額的56%，服務(wù)業(yè)吸引了46.67億美元的投資，占年度投資的18.4%。生物醫(yī)藥僅有數(shù)個案例，但吸引私募股權(quán)資金近10億美元。廣義it行業(yè)和其他高科技行業(yè)各有15個和10個案例。
從我國私募股權(quán)投資基金的投資策略上來講，2007年私募股權(quán)基金對11家即將上市企業(yè)投入約30億美元過橋資金，占年度投資額的22.7%,投資金額位居第一。屬于成長資本的投資共66起，投資金額達28億美元，占年度投資額的22%；私募股權(quán)投資基金位獲得12家未上市企業(yè)的控制權(quán)投入23.37億美元的收購資金，占年度投資額的18.3%；2007年度共有19家內(nèi)地和香港特區(qū)上市的內(nèi)地企業(yè)獲得了私募股權(quán)基金投資，融資27.05億美元，占年度投資額的28%；另外私募股權(quán)基金（主要是房地產(chǎn)基金）對21個房地產(chǎn)項目投入了20.93億美元，占年度投資額的16.1%(清科信息咨詢有限公司)
在我國私募股權(quán)投資基金的退出方面，06年共有53個私募股權(quán)基金退出的交易案例，例如：世貿(mào)房地產(chǎn)、中國工商銀行、邁瑞公司、國人通信和伊普國際等一批知名企業(yè)在國內(nèi)和海外上市，使私募股權(quán)基金的成功退出，取得良好回報。ipo依然是私募股權(quán)退出的最主要方式，全年共有23家私募股權(quán)投資支持的企業(yè)成功實現(xiàn)ipo。
目前在我國私募股權(quán)市場較為活躍的投資機構(gòu)主要有：境內(nèi)外專業(yè)的私募股權(quán)基金，例如美國黑石集團，國內(nèi)成立的渤海產(chǎn)業(yè)基金均屬于這種形式；各種形式的創(chuàng)業(yè)投資公司；某些大型中央企業(yè)的獨立財務(wù)公司或者以一種業(yè)務(wù)形式存在于證券公司，例如中信證券及中金公司的私人股權(quán)投資業(yè)務(wù)。
無論從規(guī)模上還是投資的金額上，與國外私募股權(quán)基金相比，國內(nèi)的私募股權(quán)基金依然難以望其項背，只能高山仰止。目前，國外的幾家成熟的私募股權(quán)基金已經(jīng)進入中國市場，并成功運作多個案例，例如，工商銀行的上市，背后就有高盛和瑞銀的影子；前段時間炒作很兇的凱雷收購徐工案，雖鬧的沸沸揚揚，但風(fēng)波過后，凱雷依然順利收購；再有專注于亞洲地區(qū)投資的美國新橋資本，重點投資中國的美國華平投資集團等等依然對國內(nèi)市場虎視眈眈。在國內(nèi)的專業(yè)投資基金中，渤海產(chǎn)業(yè)基金首屈一指，渤海產(chǎn)業(yè)基金首期融資60億元人民幣，
基金總規(guī)模為200億元人民幣。
二、發(fā)展我國私募股權(quán)市場的必要性
私募股權(quán)基金實際上可以簡單理解為集富人和機構(gòu)之財進行投資，它主要投資于為上市企業(yè)的股權(quán)，并將伴隨企業(yè)的成長，對企業(yè)的發(fā)展大有裨益。再者由于中國金融體制的缺陷，使得企業(yè)融資主要依靠銀行貸款等間接融資方式，而銀行大多比較青睞國有企業(yè)，國有企業(yè)可以很容易得到金融資源，而其他企業(yè)則很難得到這種好處。而股權(quán)私募市場可以有效解決企業(yè)融資難，融資成本高的難題，發(fā)展我國私募股權(quán)市場迫在眉睫。
1.發(fā)展私募股權(quán)基金有助于國內(nèi)產(chǎn)業(yè)升級
2007年中國的gdp已經(jīng)躍居全球第四， 而中國的產(chǎn)品都是以質(zhì)優(yōu)價廉而取勝，靠出口服裝，鞋襪等初級產(chǎn)品，中國制造等同于廉價。而未來的中國在世界上不應(yīng)是廉價的代名詞，而隨著中國經(jīng)濟的發(fā)展，人口老齡化，大量廉價的勞動力將消失，那時的中國將何去何從？這是我們每個人都應(yīng)該考慮的。唯一解決之路，主導(dǎo)中國產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級，轉(zhuǎn)變發(fā)展方式。而產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級需要大量的資金，例如東北老工業(yè)基地的改造，就需要大量資金購買設(shè)備。企業(yè)的技術(shù)更新也需要具額融資。而私募股權(quán)基金正好可以彌補國內(nèi)資金的短缺。要爭取國內(nèi)產(chǎn)業(yè)重組的主導(dǎo)權(quán)，需要私募股權(quán)投資基金的推動。私募股權(quán)投資基金主要投資于技術(shù)未成熟的成長型企業(yè)未上市的股權(quán)，它可以讓企業(yè)實現(xiàn)保值、增值，為企業(yè)提供完成產(chǎn)業(yè)升級所需要的資金。另外，私募股權(quán)基金還可以投資于成熟企業(yè)的上市或未上市股權(quán)，整合企業(yè)資源提升企業(yè)價值。例如高盛投資中國工商銀行、凱雷收購徐工。私募股權(quán)投資基金對國內(nèi)產(chǎn)業(yè)升級是大有幫助的。
2.我國發(fā)展多層次資本市場需要私募股權(quán)投資基金的參與
私募股權(quán)投資基金以投資于非上市公司股權(quán)為主，如果能得到政府有效監(jiān)管和合理引導(dǎo)，將有利于我國金融市場的流動性和多樣性，對我國發(fā)展多層次場外交易市場有著積極的作用。如果我們借鑒國外私募股權(quán)的發(fā)展經(jīng)驗，發(fā)展我國私募股權(quán)市場，就需要進一步改進我國的金融衍生市場，以滿足私募股權(quán)市場股權(quán)交易的需要。金融衍生市場的發(fā)展和私募股權(quán)投資市場的壯大相輔相成，對我國金融市場的多層次建設(shè)有巨大的推動作用。
3.發(fā)展私募股權(quán)投資基金有助于中小企業(yè)融資
我國經(jīng)濟的持續(xù)高速增長，造成國內(nèi)出現(xiàn)大批的出現(xiàn)融資缺口的優(yōu)質(zhì)中小企業(yè)。中小企業(yè)具有良好的成長性，但在發(fā)展過程中卻始終被受困于資金短缺。銀行資本為追求資金的安全性，傾向于將信貸資金投向大中型企業(yè)，并且銀行在發(fā)放貸款中的繁雜手續(xù)也使中小企業(yè)望而卻步。融資的問題已經(jīng)嚴(yán)重制約中小企業(yè)的發(fā)展。私募股權(quán)投資基金的出現(xiàn)則為中小企業(yè)融資提供了另一條道路。而這些優(yōu)質(zhì)中小企業(yè)也已經(jīng)引起國內(nèi)外私募股權(quán)投資基金的廣泛關(guān)注，例如，北京新東方教育集團的海外成功上市，就離不開國外私募股權(quán)投資基金的幫助；蒙牛的迅猛發(fā)展的背后也有摩根的影子；如家快捷酒店的上市也有私募股權(quán)投資基金的推動。這些生動的例子也從側(cè)面說明了我國現(xiàn)實對私募股權(quán)投資基金的需求。同時，我國經(jīng)濟的持續(xù)高增長，也讓居民儲蓄水漲船高，居民的投資熱情日漸高漲。去年嘉實基金動輒上百億的基金首日發(fā)行量就表明了居民的投資需求十分旺盛。在這種情況下，公募基金、債券、和銀行存款無法滿足居民的投資需求，發(fā)展私募股權(quán)投資基金也是大勢所趨。
三、完善私募股權(quán)投資基金的退出機制
私募股權(quán)融資的退出問題已經(jīng)大大阻礙了我國私募股權(quán)融資市場的發(fā)展，而中國正在吸引越來越多的海外投資基金進入中國內(nèi)的資本市場，但國內(nèi)落后的監(jiān)管體制卻難以滿足實際需要，使得不少投資者不得不在退出機制上煞費苦心。因此在這里將主要討論中國的私募股權(quán)基金的退出模式
1.出售給下一個產(chǎn)業(yè)投資者
在中國最常見的私募股權(quán)基金的退出機制是將企業(yè)出售給該行業(yè)的相關(guān)企業(yè)，這樣的企業(yè)往往希望借助收購進入中國市場或提升自身競爭力。這樣的出售和收購?fù)ǔ０l(fā)生在海外投資基金和海外產(chǎn)業(yè)投資者之間。例如摩根斯坦利收購南孚電池，然后將其出售給吉列公司，通過這樣的并購，吉列旗下的金霸王電池實際上擁有了整個中國市場。隨著中國經(jīng)濟的不斷發(fā)展，中國與世界的聯(lián)系愈加緊密，中國國內(nèi)的并購和海外并購活動也會不斷攀升，將投資組合出售給國內(nèi)產(chǎn)業(yè)投資者也會成為私募股權(quán)基金的重要退出途徑。
2.公開上市
除了出售，私募股權(quán)投資基金的另外一個退出機制就是將投資的企業(yè)帶到資本市場去公開上市，使其成為上市公司，然后在公開市場減持以退出實現(xiàn)投資收益，這里上市地點可以在國內(nèi)，也可以在國外。以在國際資本市場為例，私募股權(quán)投資基金在監(jiān)管相對較松的地區(qū)，如百慕大地區(qū)，成立未來上市公司的主體（spv），然后通過spv控制國內(nèi)公司，當(dāng)條件成熟將spv帶到海外資本市場上市，這樣就可以規(guī)避國內(nèi)主管部門的審批而進行上市活動，可以繞開國內(nèi)嚴(yán)格的資本和外匯管制，更重要的是通過海外上市公司可以實現(xiàn)所持股份的全流通，可以在離岸注冊地簡便的辦理股權(quán)轉(zhuǎn)讓退出等資本運作。
對于以上兩種方式，我更傾向于第一種。因為完善的資本市場并不是在短期內(nèi)建成的，公開上市之路在中國的發(fā)展依然舉步為艱。但第一種方式與ipo相比顯然操作起來更為簡便，更為靈活，我們可以先在深交所試點，改造深交所的股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)，把它作為股權(quán)轉(zhuǎn)讓的一個平臺，試點成功后再向全國進行推廣，在全國構(gòu)建一個完善的股權(quán)交易平臺，方便股權(quán)交易。為私募股權(quán)融資市場的發(fā)展構(gòu)建一個良好的平臺。
國內(nèi)IPO成全球翹楚
清科研究中心近日的《2010年第二季度中國企業(yè)上市研究報告》顯示：在清科研究中心關(guān)注的境外13個市場和境內(nèi)3個市場上，2010年上半年全球IPO市場已從經(jīng)濟危機的陰霾中走出，步履雖然依舊蹣跚，但不乏亮點，前六個月共有332家企業(yè)上市，融資670.30億美元，兩項指標(biāo)均超過去年整年數(shù)據(jù)。其中，中國企業(yè)多達212家，占比63.9％，中國企業(yè)上市融資總額達349.96億美元，占全球融資總額的52.2％，平均每家企業(yè)融資1.65億美元。
在市場的分布上，212家中國上市企業(yè)中有37家企業(yè)在海外市場掛牌融資33.96億美元，上市數(shù)量同比增加21家，融資額同比增加40.6％；境內(nèi)資本市場光彩奪目，吸引了創(chuàng)紀(jì)錄的175家企業(yè)上市，融資額為316.00億美元。
2010年上半年中國企業(yè)海外IPO上市地點保持集中。37家中國企業(yè)集中于香港主板、新加坡主板、NASDAQ和紐約證券交易所等上市，香港仍為中國企業(yè)海外上市的首選。具體來看，19家企業(yè)落戶香港主板，合計融資24.09億美元，分別占二季度中國企業(yè)海外上市總數(shù)的51.4％和融資總額的71.0％。NASDAQ、紐約證券交易和新加坡主板所作為中國企業(yè)習(xí)慣的上市地點，二季度也均有中國企業(yè)IPO成功首演。法蘭克福證券交易所和韓國創(chuàng)業(yè)板中國企業(yè)上市數(shù)量相對較少，融資額也相對低調(diào)。
行業(yè)分布方面，上半年上市企業(yè)與季度趨勢一致，行業(yè)分布非常分散，能源及礦產(chǎn)、建筑工程、生物技術(shù)、醫(yī)療健康、汽車和房地產(chǎn)分別占據(jù)融資額前五，14家上市企業(yè)吸引到19.30億美元投資，占據(jù)總?cè)谫Y額的56.8％。能源及礦產(chǎn)行業(yè)的3家上市企業(yè)吸引的5.21億美元投資，占據(jù)融資總額的1513％；建筑工程、生物技術(shù)／醫(yī)療健康、汽車和房地產(chǎn)分別有2家、5家、1家和3家上市企業(yè)，融資額度相對平均；其中生物技術(shù)／醫(yī)療健康行業(yè)貢獻最多的上市企業(yè)，從一個側(cè)面反映出資本的關(guān)注。而汽車行業(yè)雖然僅有中升集團一家企業(yè)上市，但融資金額為3.69億美元，占總?cè)谫Y比例為10.9％，表現(xiàn)出色。
2010年上半年共有82家有創(chuàng)業(yè)投資和私募股權(quán)投資機構(gòu)支持的中國企業(yè)在境內(nèi)外市場上市，合計融資137.49億美元。與處于低谷的2009年同期相比，二季度VC／PE支持的上市企業(yè)數(shù)量增加75家，融資額增加6.25倍‘即使與井噴的2009年下半年相比，也毫不遜色，上市公司增加12家融資金額也小幅增長，這些跡象表明創(chuàng)業(yè)投資和私募股權(quán)機構(gòu)整體已經(jīng)從經(jīng)濟危機的陰影中提前走出，退出相當(dāng)活躍。
82家VC／PE支持的上市企業(yè)為其帶來了12.40倍的平均投資回報，其中境內(nèi)上市的企業(yè)為VC／PE帶來的平均投資回報倍數(shù)為14.90倍，海外上市的企業(yè)為投資者帶來的平均投資回報倍數(shù)為4.05倍。從具體的市場來看，深圳創(chuàng)業(yè)板平均投資回報為15,48倍，深圳中小企業(yè)板也達到14.89倍；海外市場中新加坡主板上市企業(yè)平均投資回報大幅領(lǐng)先為9.94倍，其余幾個市場為投資機構(gòu)帶來的平均投資回報相對較低，均低于5倍。
PE新募資金大幅增長
清科研究中心近日的《2010年第二季度中國私募股權(quán)投資研究報告》數(shù)據(jù)顯示，2010年上半年新募基金個數(shù)方面回升到了2007年的歷史高點，共有32支可投資于中國大陸地區(qū)的私募股權(quán)投資基金完成募集，環(huán)比與同比分別上漲68.4％和190.9％。新增資本量方面增長更為強勢，上半年共募集190.26億美元，環(huán)比上漲84.6％，同比上漲616.9％，并超出去年全年募資總額，這主要受益于兩支大額基金――黑石V1和上海金融產(chǎn)業(yè)投資基金完成募集。
2009年，人民幣基金首次在基金數(shù)量以及金額方面超越外幣基金，占據(jù)市場主導(dǎo)地位。這股募集熱潮也延續(xù)到了2010年。截止至7月1日，共有26支新人民幣基金完成募集，環(huán)比及同比漲幅分別達到73.3％和333.3％。
2010年上半年中國大陸私募股權(quán)投資市場共發(fā)生投資案例75起，投資總額22.17億美元。案例數(shù)量方面較上年同期的43起上漲74.4％，投資活躍度大幅回升。投資金額方面較去年同期回落62.3％，一方面由于去年上半年有較大金額PIPE(投資上市公司)案例出現(xiàn)，另一方面也反映出投資者對于國內(nèi)私募股權(quán)投資市場仍持謹(jǐn)慎保守態(tài)度，單筆交易投資規(guī)模尚未恢復(fù)。
2010年上半年生物技術(shù)、醫(yī)療健康領(lǐng)域共發(fā)生投資案例11起，居各行業(yè)案例數(shù)量排名首位，占所有投資案例總數(shù)的14.7％，當(dāng)中所涉及二級行業(yè)主要集中在醫(yī)藥與醫(yī)療設(shè)備。今年互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)再次成為資本追逐焦點之一，共有9家企業(yè)獲得2.27億美元投資，案例數(shù)量及投資金額分別位列行業(yè)排名第二與第四位，二級行業(yè)分布在電子商務(wù)B2C、網(wǎng)絡(luò)視頻及電子支付。案例數(shù)量與金額均排在第三位的為食品飲料行業(yè)，上半年共發(fā)生投資交易6起，交易金額2.67億美元，涉及二級行業(yè)集中在食品加工及酒制造等。
上半年中國大陸私募股權(quán)投資案例分布于18個省市，北京地區(qū)投資案例數(shù)量及金額均領(lǐng)先其他地區(qū)，共有24家企業(yè)獲投近5.91億美元。該地區(qū)最受私募股權(quán)投資機構(gòu)青睞的當(dāng)屬互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)，共有7家企業(yè)獲得投資，投資金額達2.16億美元，所涉及子行業(yè)集中在電子商務(wù)B2C以及網(wǎng)絡(luò)視頻。
2010年上半年共有41支私募股權(quán)投資基金從投資項目退出，其中通過IPO實現(xiàn)退出的案例共有39筆，另外2筆為股權(quán)轉(zhuǎn)讓方式退出。退出企業(yè)的行業(yè)分布方面，上半年私募股權(quán)投資基金退出案例共涉及一級行業(yè)15個，主要集中在生物技術(shù)、醫(yī)療健康、機械制造、食品與飲料行業(yè)，合計占所有退出案例的48.8％，其他行業(yè)退出案例分布較平均。
從IPO市場的選擇方面看，境外市場仍是私募股權(quán)投資基金退出地點的首選，其中香港主板依舊位居榜首，占所有退出案例25.6％。境內(nèi)市場方面，2009年10月深圳創(chuàng)業(yè)板開閘，第四季度即有11家私募股權(quán)投資機構(gòu)支持的企業(yè)在創(chuàng)業(yè)板上市。今年以來，創(chuàng)業(yè)板熱潮有所減退，上半年共有4筆創(chuàng)業(yè)板退出案例，環(huán)比減少63.6％。反觀深圳中小板，上半年共有7家私募股權(quán)投資機構(gòu)退出案例，超過2006至2009年各年該板塊PE退出案例數(shù)量。
在國內(nèi)，私募股權(quán)基金的類型有四種：第一類是國有資金主導(dǎo)的基金。其一般資金規(guī)模大，多專注于基礎(chǔ)設(shè)施、大型水電工程等重大項目。典型代表有渤海產(chǎn)業(yè)投資基金，中央?yún)R金投資有限公司；第二類是以海外資金為主的基金。在國內(nèi)他們一般只是成立管理公司進行運作，但基金都成立海外，并在海外募集資本。這類基金是國內(nèi)私募股權(quán)基金的主角，典型代表弘毅投資、鼎暉投資基金；第三類是中外合資產(chǎn)業(yè)投資基金的法規(guī)出臺后，新成立的私募股權(quán)基金。這類基金受國家外交政策的影響比較大，多投資于國家間特定的合作項目，如中瑞、中比、中國東盟等合資產(chǎn)業(yè)基金；第四類是民間準(zhǔn)私募股權(quán)基金。包括投資管理公司和房地產(chǎn)投資財團，溫州購房團就是其典型代表。
二、私募股權(quán)基金組織形式比較
私募股權(quán)基金的組織形式大體上有四大類：合伙型、契約型、公司型及混合型。合伙制中最為普遍的是有限合伙制，美國80%的私募股權(quán)基金采用這種形式。我國私募股權(quán)投資業(yè)務(wù)開始階段，私募股權(quán)基金基本上都采用公司制。直至2006年出臺的《合伙企業(yè)法》中，才承認(rèn)有限合伙制企業(yè)是合伙制的一種合法組織形式，新的《合伙企業(yè)法》于2007年6月1日起開始執(zhí)行。之后，國內(nèi)私募股權(quán)基金呈現(xiàn)出爆發(fā)式增長。
三、私募股權(quán)基金融資渠道比較
私募股權(quán)基金規(guī)模的大小依賴于個人和機構(gòu)投資者的投資，在很大程度上，資金來源制約著私募股權(quán)基金的發(fā)展。20世紀(jì)80年代美國私募股權(quán)基金得以迅速發(fā)展，主要原因在于政府對機構(gòu)投資者管制的放松，其融資渠道呈現(xiàn)多元化發(fā)展的趨勢。相比較而言，目前我國私募股權(quán)基金在融資渠道上卻比較狹窄。
美國私募股權(quán)基金的融資渠道主要有：養(yǎng)老基金，捐贈基金，大型企業(yè)基金，基金的基金，銀行、保險等金融機構(gòu)，富有個人或家族，融資渠道多元化。相比較而言，據(jù)清科研究中心數(shù)據(jù)表明我國PE資金來源包括：海外資金，政府和企業(yè)，信托、證券等金融機構(gòu)，個人投資。其中政府和企業(yè)占比最多，共占內(nèi)地PE資金來源總量的2/3左右；信托、證券等金融機構(gòu)所占比例變化不大約為10%；而個人投資比例近年雖有所提高但增幅不大。
四、私募股權(quán)投資退出方式比較
私募股權(quán)投資基金退出是私募股權(quán)資本實現(xiàn)收益的關(guān)鍵所在。私募股權(quán)投資退出方式主要有三種：一是IPO。即公司股票在證券交易所公開上市后，私募股權(quán)基金投資者將其所持有的股份逐步售出，最終實現(xiàn)從投資公司的退出和資本的變現(xiàn)增值。二是回售退出。即私募股權(quán)基金將投資的股權(quán)回售給被投資公司。三是二次出售。即私募股權(quán)投資基金將其所持股份向第三方出售，如其他基金和機構(gòu)投資者。
在美國的PE中，以上三種退出方式都存在，其中以上市為主，通過納斯達克市場IPO成為退出的有效途徑，投資者獲取豐厚利潤。而在我國的PE中，根據(jù)清科研究所提供的數(shù)據(jù)，2010年IPO退出的形式在退出總量中占比為96%，股權(quán)轉(zhuǎn)讓占比為3%，并購占比為1%，而回售的數(shù)量為0。
五、私募股權(quán)投資法律制度比較
我國私募股權(quán)投資尚處于起步階段，私募股權(quán)投資的相關(guān)法律制度建設(shè)遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于美國。美國的《證券法》、《投資公司法》、《投資顧問法》和《證券交易法》中都有對于私募股權(quán)投資基金的明確規(guī)定，同時美國各州也針對私募股權(quán)投資制定有不同的的法規(guī)，如《藍(lán)天法》。
而中國目前尚沒有專門對私募基金進行立法，《證券法》、《信托法》和《證券投資基金法》等法規(guī)均沒有對私募基金的定義、資金來源、主體資格、運行模式和組織方式等做出明確規(guī)定，只有一些原則性規(guī)定或模糊規(guī)定。2006年《合伙企業(yè)法》的修訂，使得合伙制在法律中得到確認(rèn)，并承認(rèn)有限合伙制企業(yè)是合伙制的一種合法組織形式。但這僅是在法律體系上走出的第一步。
六、私募股權(quán)基金監(jiān)管比較
在PE監(jiān)管方面，美國雖然沒有頒布專門的法律，但制定有詳細(xì)的規(guī)定，其主要分散在與投資相關(guān)的法律中，如《證券法》、《投資公司法》、《投資顧問法》、《小企業(yè)投資法案》、《小企業(yè)股權(quán)投資促進法》、《稅收改革法》等。
一、引言
綜合商社在經(jīng)濟全球化的進程中發(fā)生著持續(xù)性的演變。對此，中日學(xué)者對綜合商社的功能、商權(quán)、交易成本等方面進行了深入研究。然而，卻顯見有關(guān)綜合商社投資股權(quán)結(jié)構(gòu)演變的研究。在全球化所帶來的產(chǎn)業(yè)高度化進程中，綜合商社必須推動其經(jīng)營體系中股權(quán)結(jié)構(gòu)的適應(yīng)性演變，才能保持其市場的持續(xù)穩(wěn)定。因此，投資股權(quán)結(jié)構(gòu)的演變是綜合商社對全球體系施加正向影響的關(guān)鍵控制手段。
為了更好地認(rèn)識綜合商社內(nèi)的投資股權(quán)結(jié)構(gòu)變動，筆者打破綜合商社對日本的國內(nèi)投資和fdi的界限，專注于商業(yè)領(lǐng)域的綜合商社股權(quán)結(jié)構(gòu)變動，以明確綜合商社投資股權(quán)結(jié)構(gòu)的演變與其維持流通控制的內(nèi)在聯(lián)系。
二、綜合商社對商業(yè)企業(yè)的投資股權(quán)結(jié)構(gòu)演變
作為商業(yè)壟斷資本，通過在流通系統(tǒng)中投資而形成綜合商社主導(dǎo)下的寡占市場結(jié)構(gòu)會對綜合商社產(chǎn)生激勵。因此，無論是在全球商社分支的建設(shè)（商業(yè)批發(fā)企業(yè)投資），還是在應(yīng)對消費者勢力增強而向下游零售業(yè)的擴張活動中（商業(yè)零售企業(yè)投資），其都會以股權(quán)投資謀求對流通企業(yè)的控制。但是，該控制是否必須由高比例的股權(quán)投資來實現(xiàn)呢？這與產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)高度化所帶來的諸因素的變化有著密切的關(guān)聯(lián)。
（一）綜合商社對批發(fā)企業(yè)的投資
1、對批發(fā)企業(yè)投資的初始股權(quán)結(jié)構(gòu)形態(tài)。該種投資是綜合商社建立貿(mào)易網(wǎng)絡(luò)的初始投資形式，而這類商業(yè)分支又可被分為兩類：（1）海外子公司（或分公司）；（2）貿(mào)易輔助機構(gòu)。雖然綜合商社在其貿(mào)易網(wǎng)的建設(shè)始終著眼于對流通渠道的控制，高比例的股權(quán)投資亦可通過企業(yè)間的資本聯(lián)結(jié)達到對某一貿(mào)易單元的絕對或相對控制，但事實上，在同一時期高比例股權(quán)投資策略并非實現(xiàn)控制的統(tǒng)一策略。同時，經(jīng)濟環(huán)境的演化亦使兩類企業(yè)的投資股權(quán)結(jié)構(gòu)的演變軌跡產(chǎn)生了明顯的差異。
海外子公司（地區(qū)貿(mào)易中樞）是綜合商社最早的投資方向，這一投資是商業(yè)資本國際化的結(jié)果，商社采用了100%全資控制的方式。那么，為什么要采用這種投資方式呢？從海外子公司的內(nèi)部結(jié)構(gòu)看，它們可以被認(rèn)為是商社母公司在海外的微縮復(fù)制，因此它們具備母公司所擁有的全部功能；從海外子公司的分布看，商社的海外子公司近乎均設(shè)立于發(fā)達國家和重要貿(mào)易樞紐。例如，所有綜合商社都在紐約、多倫多這類發(fā)達國家中心城市設(shè)立了地區(qū)中樞，而這些地區(qū)存在著遠(yuǎn)多于其他區(qū)域的商業(yè)信息。由此，可以得出這樣的結(jié)論，即綜合商社以全額股權(quán)投資的方式，試圖保持對商業(yè)交易網(wǎng)絡(luò)的絕對控制，該控制集中表現(xiàn)為對商業(yè)信息的控制。信息非對稱會對流通寡占結(jié)構(gòu)的形成起到關(guān)鍵作用，商社不會使其海外子公司存在商業(yè)信息外溢的風(fēng)險，因此全額股權(quán)投資成為其最好的也是唯一的選擇。
綜合商社在海外設(shè)立的貿(mào)易分支機構(gòu)是指獨立于商業(yè)地區(qū)總部的小規(guī)模貿(mào)易單位，它們往往專營一類商品，雖然與前者同屬批發(fā)業(yè)投資，綜合商社卻采用了完全不同的投資方式。1980年綜合商社對專營貿(mào)易輔助機構(gòu)的設(shè)立更多的傾向于低比例股權(quán)投資，在245家九大綜合商社參與設(shè)立的海外輔助貿(mào)易企業(yè)中，綜合商社沒有取得絕對控股地位的企業(yè)高達66.7% （小島，小沢，1984），這一比例對致力于建立流通主導(dǎo)的綜合商社而言，的確不可思議，這是否會對綜合商社的流通控制產(chǎn)生不利影響呢？通過研究商社的合資對象和企業(yè)設(shè)立地區(qū)可以發(fā)現(xiàn)，設(shè)立于發(fā)展中經(jīng)濟體的輔助貿(mào)易企業(yè)，主要從事煙草、谷糧等初級產(chǎn)品的貿(mào)易活動，這些商品的地區(qū)差異性要求其利用東道國企業(yè)的商業(yè)技能，同時企業(yè)經(jīng)營業(yè)種的分離性可以使當(dāng)?shù)刭Y本對具備信息壟斷能力的綜合商社產(chǎn)生合作激勵，因此綜合商社易與東道國企業(yè)合作；而商社只進行少數(shù)股權(quán)投資，則是因為在這一條件下，其可在保持原有壟斷優(yōu)勢的基礎(chǔ)上，補充當(dāng)?shù)刭Y本的專業(yè)商品信息和技能，從而使其在流通中的支配地位非但未被削弱，反而得到增強。而在發(fā)達經(jīng)濟體設(shè)立的貿(mào)易輔助企業(yè)，主要從事多類工業(yè)制成品的海外交易，商社更傾向于與日本產(chǎn)業(yè)企業(yè)進行低股權(quán)合資，而且這一合資表現(xiàn)出較強的“企業(yè)集團”內(nèi)部的“商產(chǎn)合資”形態(tài)，如同屬住友集團的東洋工業(yè)（70%股權(quán)）和住友商事（30%股權(quán)）在比利時設(shè)立的馬自達汽車銷售企業(yè)就是其中的代表（小島，小澤，1983）。綜合商社雖然在這類企
業(yè)只保有較低股權(quán)，但合資對象日系和同系企業(yè)集團的雙重身份降低了合資雙方的投機行為，確保了綜合商社在相關(guān)領(lǐng)域的流通控制地位。
2、批發(fā)企業(yè)投資股權(quán)結(jié)構(gòu)的演變。市場中交易各方力量對比的變化，對綜合商社的流通控制產(chǎn)生了不利影響。因此，需要以投資股權(quán)結(jié)構(gòu)的調(diào)整為手段，對其商業(yè)批發(fā)體系的投資結(jié)構(gòu)進行適度調(diào)整，以保持流通優(yōu)勢。這一過程中，商社對海外子公司的100%全資控制保持了穩(wěn)定。在其他市場交易各方實力明顯增強的條件下，這一保持交易網(wǎng)絡(luò)穩(wěn)定的方式只會被進一步強化。
而商社在貿(mào)易輔助企業(yè)的投資股權(quán)結(jié)構(gòu)發(fā)生了明顯變動。發(fā)展中經(jīng)濟體的產(chǎn)業(yè)趕超使其與日本的產(chǎn)業(yè)差距縮小，垂直分工開始向水平分工轉(zhuǎn)換，這使綜合商社與發(fā)展中經(jīng)濟體的產(chǎn)品交易結(jié)構(gòu)向制成品傾斜，其必須和更多成長起來的發(fā)展中經(jīng)濟體企業(yè)進行貿(mào)易，在這些地區(qū)的貿(mào)易輔助企業(yè)合作對象也就隨之向東道國的產(chǎn)業(yè)企業(yè)轉(zhuǎn)換。然而，在不存在日系企業(yè)和企業(yè)集團的投資中，低比例股權(quán)投資會使合作方投機行為發(fā)生的可能性增加，因此商社為繼續(xù)保持對這一體系的控制就會出現(xiàn)增持股權(quán)傾向。
同時，日系產(chǎn)業(yè)企業(yè)的成長，使其排斥綜合商社的傾向明顯增強。另外，經(jīng)濟體系的進一步開放使“企業(yè)集團”在20世紀(jì)末呈現(xiàn)出弱化傾向，尤其是那些在戰(zhàn)后由“資本聯(lián)結(jié)”而形成的新興企業(yè)集團，其內(nèi)部企業(yè)間關(guān)系更為疏遠(yuǎn)，相對封閉的諸種日本模式的弱化已經(jīng)開始失去對綜合商社交易網(wǎng)絡(luò)的保護作用。因此，即便是與日本同系企業(yè)合資情況下，綜合商社擴大股權(quán)比例的傾向也會出現(xiàn)一定程度的增強。
綜合商社甚至已經(jīng)產(chǎn)生向國內(nèi)批發(fā)體系滲透的傾向，而過去此類交易則是通過市場實現(xiàn)的。以食品批發(fā)業(yè)為例，綜合商社已經(jīng)展開對日本頂層食品批發(fā)企業(yè)的股權(quán)控制活動，伊藤忠商事和三菱商事分別完成了對雪印access和菱食兩家巨型食品批發(fā)商的股權(quán)控制，而三井物產(chǎn)和丸紅則緊隨其后，紛紛以股權(quán)投資的方式加強對國內(nèi)食品批發(fā)業(yè)的控制。截至2000年，日本國內(nèi)銷售額最大的9家食品批發(fā)企業(yè)中，由綜合商社投資并處于控股地位的已經(jīng)達到5家（h.m.ohle，2004）。綜合商社正在以高比例股權(quán)投資的方式加強對非商社傳統(tǒng)流通勢力范圍的控制，產(chǎn)生這一現(xiàn)象的主要原因正是為應(yīng)對經(jīng)濟環(huán)境變化所致的“商業(yè)脫媒”而進行的股權(quán)結(jié)構(gòu)適應(yīng)性調(diào)整。
（二）綜合商社對零售企業(yè)的投資
1、對零售企業(yè)投資的初始股權(quán)結(jié)構(gòu)形態(tài)。零售業(yè)作為直接面向消費者的終端流通系統(tǒng)，是綜合商社下游開拓的主要目標(biāo)，隨著消費者勢力的增強，更多的新市場將直接產(chǎn)生于流通終端。綜合商社以股權(quán)投資的方式完成向下游零售企業(yè)的擴張，既可以為新市場的拓展開辟道路，同時也與其流通寡占目標(biāo)相適應(yīng)。因此，部分商社在20世紀(jì)七十年代初日本“高額大眾消費”的萌芽期便開始在日本新興的零售市場投資。通過對該時期綜合商社在零售業(yè)投資股權(quán)結(jié)構(gòu)的分析可以發(fā)現(xiàn)，當(dāng)時的綜合商社在零售業(yè)投資股權(quán)比例的水平上并沒有形成明顯的傾向。
伊藤忠商事是這一時期在零售業(yè)投資中最為活躍的綜合商社，它采用和零售企業(yè)合資的方式，先后與丸物、西武百貨、名鐵百貨、巖田屋四家零售企業(yè)共同合資經(jīng)營了四家超市，而其在企業(yè)內(nèi)的低比例股權(quán)則使其處于非控股地位，如其與西武百貨合資設(shè)立的超市，伊藤忠與西武百貨的股權(quán)比例為40%和60%；三井物產(chǎn)和東棉則采用完全股權(quán)的自主經(jīng)營方式，如這一時期由三井物產(chǎn)設(shè)立的第一商店以及東棉設(shè)立的東莫商店和東食即是綜合商社零售業(yè)獨資經(jīng)營的代表；而三菱商事向零售業(yè)的滲透，則采用向零售企業(yè)提供資金和流通支持的“非股權(quán)安排”方式，如其與西友的合作。（平井，2002）
綜合商社雖有在零售市場擴展的強烈愿望，但20世紀(jì)七十年代綜合商社的零售擴張最后卻以失敗告終。從各綜合商社雜亂的投資模式與方式可以看出，對零售業(yè)與自身關(guān)系的認(rèn)識尚未形成完整的體系。綜合商社投資失敗的原因雖是多方面的，但投資股權(quán)結(jié)構(gòu)與市場環(huán)境的不相匹配應(yīng)是其中的重要原因。
2、零售企業(yè)投資股權(quán)結(jié)構(gòu)的演變。九十年代末，綜合商社開始第二次向零售業(yè)投資的熱潮，與前次不同的是，此次投資企業(yè)的投資股權(quán)比例形成了相對一致的傾向（同系企業(yè)集團成員除外）。1998年伊藤忠商事以30%股權(quán)成為日本第三大便利店全家便利店的第一大股東，而三菱商事則于2000年獲得了第二大便利店羅森20%的股權(quán)。此后，三菱商事對其在羅森的股權(quán)進行了多次追加，最終以30.4%的股權(quán)成為其最大股東（h.m.ohle，2004），在所有綜合商社向零售業(yè)擴張的案例中，只有三井物產(chǎn)與伊藤洋華堂間采用了“非股權(quán)合作”方式。三井物產(chǎn)與伊藤洋華堂同屬“財閥系”的三井集團，因此在低股權(quán)、甚至“非股權(quán)合作”條件下企業(yè)間仍具有很強的集團內(nèi)部協(xié)作性，如果考慮這一因素，那么九十年代末開始的綜合商社在零售業(yè)的擴張活動，都是在謀
求相對控股地位的目標(biāo)下完成的。
由于零售業(yè)與批發(fā)業(yè)同屬商業(yè)范疇，這使零售企業(yè)與以批發(fā)業(yè)為源頭的綜合商社存在天然聯(lián)系，零售業(yè)與批發(fā)業(yè)所具備的不同技能在本質(zhì)上是互補而非排斥關(guān)系。因為零售業(yè)內(nèi)并不存在產(chǎn)業(yè)體系，這使其對綜合商社的商產(chǎn)網(wǎng)絡(luò)產(chǎn)生極大的興趣，并進一步激發(fā)其與綜合商社合作的愿望。同時，綜合商社也對下游流通市場保持高度關(guān)注，而進入這一領(lǐng)域最為節(jié)約成本的方式是向市場中既存的巨型零售商投資并取得相對控股地位，因為通過投資而獲取成熟的零售企業(yè)技能體系所產(chǎn)生的成本節(jié)約遠(yuǎn)多于綜合商社進行全額股權(quán)投資新設(shè)零售企業(yè)；而另一方面，綜合商社為對抗零售企業(yè)在市場變動下所產(chǎn)生的投機行為，則會將其投資股權(quán)比例保持在相對控股的水平。由此可見，在現(xiàn)有市場環(huán)境下，對零售企業(yè)進行相對控股的投資股權(quán)結(jié)構(gòu)，恰恰是綜合商社利用零售企業(yè)零售技能與防止零售企業(yè)投機行為的平衡點。
三、結(jié)語
綜合商社對投資股權(quán)結(jié)構(gòu)的靈活運用已經(jīng)演變?yōu)槠湟种啤傲魍撁健钡闹匾侄?。對于傳統(tǒng)流通批發(fā)領(lǐng)域，綜合商社通過保持絕對股權(quán)，防止任何可能在批發(fā)流通中產(chǎn)生的交易方投機行為；而在綜合商社功能體系相對弱化的下游零售領(lǐng)域，綜合商社為了實現(xiàn)對零售企業(yè)零售技能的利用，則采用更為靈活的股權(quán)投資策略。具體而言，在既定市場環(huán)境下，如果合作方發(fā)生投機行為的可能性較低，則采用相對較低的股權(quán)比例，如果合作方發(fā)生投機行為的可能性上升，則相應(yīng)提高股權(quán)比例，如果合作方發(fā)生投機行為的可能性達到極高程度，則放棄合作而采用獨資方式。其中，綜合商社對既定企業(yè)投資股權(quán)結(jié)構(gòu)的安排總是以達到對企業(yè)實際控制（或影響）的程度為依據(jù)。
主要參考文獻：
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私募股權(quán)投資基金（PrivateEquityFund）最早起源于美國。20世紀(jì)40年代末，美國出現(xiàn)了創(chuàng)業(yè)浪潮，“創(chuàng)業(yè)投資基金”的形式開始誕生。后來，又出現(xiàn)了“企業(yè)并購重組基金”等其他形式。這時候，現(xiàn)代意義上的私募股權(quán)投資基金開始出現(xiàn)。在2005年之前，中國沒有“私募股權(quán)投資基金”的概念。當(dāng)時的私募股權(quán)投資基金主要是風(fēng)險投資基金，最早可以追溯到20世紀(jì)80年代中期。經(jīng)過三十多年的發(fā)展，國內(nèi)PE基金行業(yè)逐漸壯大，許多企業(yè)的成功都離不開PE基金的支持。
一、私募股權(quán)投資基金的概念辨析
（一）私募股權(quán)投資基金的概念界定私募股權(quán)投資基金在經(jīng)歷了數(shù)十年的發(fā)展后，其含義變得更加廣泛、復(fù)雜。下面依據(jù)各國的慣例，總結(jié)了國內(nèi)外學(xué)者對私募股權(quán)投資基金的定義。國外不同國家和地區(qū)對私募股權(quán)投資基金的概念看法不一。在歐洲大陸和英國，PE基金與風(fēng)險資本（VC）基本等同。美國風(fēng)險投資協(xié)會認(rèn)為：“凡是對未上市交易股權(quán)的投資”都可稱為私募股權(quán)投資基金。顯然這是廣義私募股權(quán)投資基金，其包括風(fēng)險投資基金、收購基金和夾層融資基金等。美國《聯(lián)邦銀行監(jiān)管條例》對其的定義主要有五大要素：“非直接經(jīng)營主體；投資對象限于公司股權(quán)、資產(chǎn)、所有者權(quán)益；投資期限是將來必須以出售、清算等方式處置，投資年限最長十五年；任何公司或股東持股不得超于25%?！眹鴥?nèi)學(xué)者關(guān)于私募股權(quán)投資基金的概念闡述也存在一定差異性。盛立軍（2003）認(rèn)為，私募股權(quán)基金對非上市企業(yè)進行權(quán)益性投資，并通過退出獲利。他將私募股權(quán)基金分為狹義和廣義，廣義的概念是指對種子期、初創(chuàng)期、發(fā)展期、擴展期、成熟期和Pre-IPO等各個時期的非上市企業(yè)所進行的權(quán)益投資的基金；狹義的概念則是指對已經(jīng)形成一定的規(guī)模并產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的非上市的成熟企業(yè)進行股權(quán)投資的基金。雷滔（2013）認(rèn)為，較之股權(quán)投資基金更為妥當(dāng)?shù)慕蟹☉?yīng)該是實體資產(chǎn)投資基金。他認(rèn)為，實體資產(chǎn)的外延是人力資源、實物資產(chǎn)、股權(quán)資產(chǎn)。私募股權(quán)投資基金介入被投資企業(yè)，參與企業(yè)管理，強調(diào)對股權(quán)的長期持有。從國內(nèi)外的觀點來看，私募股權(quán)投資基金通常至少具備以下幾個特點：一是以私募方式募集資金；二是采用權(quán)益類方式投資；三是整個運作過程表現(xiàn)為融資—篩選項目—投資—退出。投資過程中，基金雖不直接參與企業(yè)管理，但對企業(yè)仍有一定的控制權(quán)。在投資后通過合適的退出機制，即通過上市、并購或管理層回購等方式，出售股權(quán)，實現(xiàn)價值增值。（二）相關(guān)概念的辨析1.與證券投資基金。通常認(rèn)為，目前我國投資基金主要包括證券投資基金和股權(quán)投資基金。兩者從投資對象、投資目標(biāo)、投資管理模式等方面都有明顯的區(qū)別。證券投資基金主要投資的是上市交易的證券，如股票、債券、期貨等。投資基金按照各自既定的投資策略，有效地選擇投資品種，獲得交易性的投資機會，從而將獲利按持有人比例進行分配。而股權(quán)投資基金的投資對象只是狹義上的股權(quán)。通過長期持有非上市公司的股權(quán)，隨著投資的標(biāo)的公司逐漸發(fā)展壯大，使股權(quán)逐漸增值，從而獲利。2.與產(chǎn)業(yè)投資基金?！爱a(chǎn)業(yè)投資基金”的說法，二十多年前就在我國使用。發(fā)改委金融司曹文煉在2006年“中國私募股本市場國際研討會”上，對產(chǎn)業(yè)投資基金概念發(fā)表過他的意見?！霸谖覈?，直接投資基金又被流行稱為產(chǎn)業(yè)投資基金。這是因為我國投資基金的實踐，最早是從設(shè)立境外產(chǎn)業(yè)投資基金開始的?！薄爱a(chǎn)業(yè)投資基金除了創(chuàng)業(yè)投資以外，還包括企業(yè)的并購重組、基礎(chǔ)設(shè)施投資以及房地產(chǎn)投資等各種直接股權(quán)投資?！笨梢姡爱a(chǎn)業(yè)投資基金”是個具有歷史背景的名稱。隨著投資基金更規(guī)范化的發(fā)展，我們應(yīng)該將“產(chǎn)業(yè)投資基金”正名為“私募股權(quán)投資基金”。而真正意義上的“產(chǎn)業(yè)投資基金”僅僅只是私募股權(quán)投資基金的一個大類，主要指政府主導(dǎo)的、側(cè)重于某一產(chǎn)業(yè)或某一區(qū)域的發(fā)展基金，并不代表私募股投資基金的主流。
二、中國私募股權(quán)投資基金的分類
對于私募股權(quán)投資基金的分類，國內(nèi)學(xué)者有的是根據(jù)投資領(lǐng)域進行劃分，有的是根據(jù)企業(yè)的成長周期劃分。本文為了以后著重研究中國特色的私募股權(quán)投資基金，依據(jù)資金來源進行劃分，把中國私募股權(quán)投資基金劃分為外資、中外合資、本土私募股權(quán)投資基金、產(chǎn)業(yè)投資基金等四大類。（一）外資私募股權(quán)投資基金外資私募股權(quán)投資基金是指在海外注冊，從境外以外幣（如美元等）的形式籌集資金的基金形式。最初，外資私募股權(quán)投資基金在整個股權(quán)投資領(lǐng)域占據(jù)主導(dǎo)地位，主要的機構(gòu)有凱雷、KKR、黑石、華平創(chuàng)投、橡樹資本、藍(lán)山資本等。這類基金的特點一般有：一是外資機構(gòu)運作的大部分是美元基金。所有的美元基金都在海外向非中國投資者募集，并且這些基金的退出也在海外完成，從而將自身的優(yōu)勢完全發(fā)揮出來。二是這類基金的投資規(guī)模通常會受到限制。由于中國是外匯管制嚴(yán)格的國家，因此當(dāng)基金將美元兌換成人民幣在國內(nèi)進行投資時，必須從中國有關(guān)政府機構(gòu)獲得批準(zhǔn)才能運作。三是外資基金來華開展業(yè)務(wù)較早，擁有出色的業(yè)績和強大的品牌優(yōu)勢，有豐富的基金運作經(jīng)驗、規(guī)范的投資流程等。四是由于是外資機構(gòu)，因此這類基金的投資行為受到嚴(yán)格限制。一些行業(yè)是不允許涉及的，如電信、航空、軍工等。（二）中外合資私募股權(quán)投資基金中外合資私募股權(quán)投資基金是指中國本土投資機構(gòu)與外資投資機構(gòu)聯(lián)合行動，利用外資機構(gòu)的品牌優(yōu)勢和行業(yè)經(jīng)驗，進行共同投資的基金形式。其中，較為活躍的有鼎暉投資和弘毅投資等。這類混合型基金由外資和中資共同所有，發(fā)行美元基金和人民幣基金?；旌闲突鸺嬗型赓Y和中資基金的優(yōu)勢，但劣勢在于其兩類所有者之間可能存在潛在利益沖突。（三）本土私募股權(quán)投資基金本土私募股權(quán)投資基金是指在本國注冊并且是以本國貨幣籌集資金，通常由中資機構(gòu)來進行運作的人民幣基金。由于是人民幣基金，因此可以更自由地投資，沒有嚴(yán)格的限制，但在有限合伙人等方面也存在著一定的劣勢。本土的合伙人通常沒有長遠(yuǎn)眼光，有些急功近利，不能理性地篩選投資標(biāo)的，投資過程也缺乏耐心。本土私募股權(quán)投資基金，具體又可劃分為國有資金主導(dǎo)的基金和民間資金主導(dǎo)的基金。國有資金主導(dǎo)的私募股權(quán)投資基金一般規(guī)模較大，有嚴(yán)密的組織結(jié)構(gòu)和復(fù)雜的投資決策程序，主要為推動區(qū)域經(jīng)濟和助力國家經(jīng)濟戰(zhàn)略的發(fā)展服務(wù)，如深圳創(chuàng)新投和中科招商等具有國資背景的基金。民間資金為主的私募股權(quán)投資基金主要是一部分民營創(chuàng)司和有限合伙制創(chuàng)投企業(yè)，更傾向于投資國內(nèi)早期的有良好前景的民營企業(yè)，并涉及一些后期的投資，比較著名和成功的民間資金為主的基金有聯(lián)想投資有限公司、紅鼎創(chuàng)業(yè)投資有限公司等。（四）產(chǎn)業(yè)投資基金產(chǎn)業(yè)投資基金是指中國政府設(shè)立自己的私募股權(quán)投資基金，有限合伙人主要是政府機構(gòu)。其又可細(xì)分為幾個小類：第一類是國家財富基金，由中央政府設(shè)立，如中司等；第二類是準(zhǔn)產(chǎn)業(yè)投資基金，比如中比基金、中瑞基金等，這需要以兩國政府的合作為基礎(chǔ)；第三類是中央各政府部門設(shè)立的產(chǎn)業(yè)投資基金，比如國家發(fā)改委成立抗震救災(zāi)產(chǎn)業(yè)投資基金、科技部的產(chǎn)業(yè)投資基金“火炬計劃”等；第四類是地方政府的引導(dǎo)基金，現(xiàn)在各地方政府為了大力發(fā)展本地區(qū)的產(chǎn)業(yè)或者為加強基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)都分別設(shè)立了這種基金。
三、私募股權(quán)投資基金在中國的發(fā)展
從1985開始，中國私募股權(quán)投資基金已經(jīng)經(jīng)歷了三十年的發(fā)展。在這期間，中國證券市場經(jīng)歷了主板、創(chuàng)業(yè)板、新三板的設(shè)立、股權(quán)分置改革等重大變革。私募投資基金的發(fā)展也從探索階段，慢慢走向成熟。隨著新三板等新的退出途徑的增加，資金的投資回報率越來越高，我國私募股權(quán)投資基金也開始進入到迅速發(fā)展階段。根據(jù)中國證監(jiān)會的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，截至2016年7月底，國內(nèi)登記備案的私募股權(quán)投資基金達到7238家，管理基金11763只，管理規(guī)模43535億元。
參考文獻：
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現(xiàn)在的A股、新三板以及海外股權(quán)投資，產(chǎn)品線和參與渠道日趨豐富。以基金來說，就涉及PE、增發(fā)、打新、私募、QDII等。如果說農(nóng)耕文明時代強調(diào)“耕者有其田”，那么商業(yè)和互聯(lián)網(wǎng)文明期首倡“勞者有其股”。
A股去年底的市值相較GDP計算的資產(chǎn)證券化率，只有58.3%，這個比率相較發(fā)達國家還有巨大的上漲空間。在潛在通脹、貨幣貶值的未來趨勢下，股權(quán)投資紅利預(yù)計還會飛一段相當(dāng)長的時間。
對于個人C端來說，將資金積極配置到長期回報高的各項股權(quán)資產(chǎn)中，坐享投資收益；對于企業(yè)B端來說，通過股權(quán)資產(chǎn)的運作帶來流動性和市場公允價值，都是不錯的選擇。
普通個人投資者如何參與股權(quán)投資？
股權(quán)投資成為人們討論的熱點。一方面說明目前資本關(guān)注的領(lǐng)域由二級市場向一級市場轉(zhuǎn)變，另一方面也表明國內(nèi)投資者在資金實力增強的基礎(chǔ)上風(fēng)險承受能力也不斷提高。
股權(quán)投資，又稱風(fēng)險投資。作為普通的個人投資者，如何參與股權(quán)投資呢？以下幾點或者可以作為參考。
1、根據(jù)自己的風(fēng)險承受能力，量力而為。
由于股權(quán)投資高風(fēng)險、高回報的特性，所以理性的投資策略是將股權(quán)投資作為投資配置的一部分，而不應(yīng)該將全部的資金都集中于股權(quán)投資。
2、考慮股權(quán)投資的期限，避免期限錯配。
2009年第三季度在境內(nèi)外上市的46家中國企業(yè)中有14家有創(chuàng)投和私募股權(quán)投資的支持,合計融資18.55億美元。與2008年同期相比,三季度創(chuàng)投與私募股權(quán)投資支持的上市企業(yè)數(shù)量增加4家,融資額增加158.9%。
海外上市數(shù)量和融資額持續(xù)增加
2009年第三季度,海外各資本市場持續(xù)回暖,各國新股發(fā)行穩(wěn)步進行。受此影響,中國企業(yè)海外上市漸趨活躍,穩(wěn)中上升的態(tài)勢更加明顯,共有18家中國企業(yè)在海外三個市場上市,合計融資66億美元。與2008年同期相比,上市數(shù)量增加8家,融資額增加了5.22倍;與2009年第二季度相比,上市數(shù)量增加7家,融資額增加181.1%。
市場分布方面,2009年第三季度中國企業(yè)海外IPO上市地點更趨集中。18家中國企業(yè)集中于香港主板、NASDAQ和新加坡主板3個市場上市,而香港則成為大多數(shù)企業(yè)的落戶地。具體來看,11家企業(yè)均選擇在香港主板上市,合計融資54.17億美元,分別占三季度中國企業(yè)海外上市總數(shù)的61.1%和融資總額的82.1%。NASDAQ有4家中國企業(yè)上市,融資10.75億美元,分別占上市總數(shù)的22.2%和16.3%。新加坡主板三季度也有3家中國企業(yè)上市,但融資額相對較少,僅融資1.08億美元,分別占上市總數(shù)的16.7%和1.6%。
行業(yè)分布方面,傳統(tǒng)行業(yè)延續(xù)第二季度態(tài)勢,上市企業(yè)數(shù)量和融資額均保持領(lǐng)先地位。
第三季度共有13家傳統(tǒng)行業(yè)企業(yè)上市,融資43.57億美元,分別占上市總數(shù)的72.2%和融資總額的66%;與第二季度相比,上市企業(yè)數(shù)量增加6家,融資額增長141.2%。廣義IT行業(yè)上市數(shù)量和融資額也較第二季度有明顯增長,共有3家企業(yè)上市,融資額為11.06億美元,上市企業(yè)數(shù)量增加2家,融資額增長8.21倍。而清潔技術(shù)行業(yè)和服務(wù)業(yè)上市企業(yè)數(shù)量和融資額均有所減少,其中清潔技術(shù)行業(yè)上市企業(yè)數(shù)量減少1家,融資額減少96%;服務(wù)業(yè)第三季度則沒有中國企業(yè)上市。
滬深新股融資創(chuàng)新高
2009年第三季度,隨著國內(nèi)經(jīng)濟的穩(wěn)步回暖及創(chuàng)業(yè)板推出、新股發(fā)行改革等工作取得重大進展,境內(nèi)滬深市場IPO重啟,中國企業(yè)境內(nèi)上市有序進行。三季度,共有28家企業(yè)在境內(nèi)兩個資本市場上市,融資額為141.11億美元,平均每家上市企業(yè)融資5.04億美元。因為有中國建筑、中國中冶等大盤股發(fā)售,融資額創(chuàng)下2008年以來季度新高。三季度中國企業(yè)境內(nèi)上市略勝海外市場,上市數(shù)量較海外市場多10家,融資額則為海外市場的2.14倍。
三季度,境內(nèi)上市企業(yè)仍以中小企業(yè)為主。在境內(nèi)上市的28家上市企業(yè)中,除在上海證券交易所上市的4家企業(yè)外,其余24家企業(yè)均在深圳中小企業(yè)板上市,合計融資21.21億美元,平均每家上市企業(yè)僅融資8838.92萬美元。
1.通過吸引進入歐洲的可投資資金，為企業(yè)提供了所需的風(fēng)險資本。在歐洲最大的12個私募股權(quán)投資市場中，2007年至2012年私募股權(quán)投資幾乎向超過19400家企業(yè)投資了2500億歐元，其中有大約500億歐元來自歐洲外部。
2.私募股權(quán)投資支持的企業(yè)比沒有私募股權(quán)投資的企業(yè)更具創(chuàng)新性。2006年至2011年由私募股權(quán)投資的企業(yè)所獲得的專利權(quán)價值大約為3500億歐元。私募股權(quán)投資的參與使專利認(rèn)證的數(shù)量提高了25%。專利認(rèn)證的增加伴隨著經(jīng)濟價值的提高，這意味著更有效的利用資源能夠獲得更高的投資回報。在某些領(lǐng)域，有私募股權(quán)投資企業(yè)的資金使用效率是沒有私募股權(quán)投資企業(yè)資金使用效率的9倍。
3.私募股權(quán)投資公司通過改善管理、專業(yè)的運營和程序化生產(chǎn)推進了生產(chǎn)力。在過去6年的時間內(nèi)，私募股權(quán)投資的支持使歐洲企業(yè)的生產(chǎn)力提高了6.9%。
4.私募股權(quán)投資每年為歐洲創(chuàng)造5600個新企業(yè)。每年風(fēng)險投資公司在歐洲直接催生出2800家新公司。除此以外，知識分享引發(fā)了“溢出”效應(yīng)。人際網(wǎng)和令人鼓舞的行為榜樣力量使得有意愿成為創(chuàng)業(yè)者的人群每年成立超過2800家公司。
這些發(fā)現(xiàn)來自于這份全面的二級研究報告，該報告分析了超過60份理論專業(yè)研究和最新的公開數(shù)據(jù)。受歐洲私募股權(quán)和風(fēng)險投資協(xié)會（European Private Equity and Venture Capital Association，EVCA）的委托，本研究基于由Frontier Economics創(chuàng)造的一個特殊的架構(gòu)，綜合詳細(xì)說明了私募股權(quán)投資采取的多種活動、投資組合公司取得的可測量的成果和所產(chǎn)生的可以量化的整體影響。
其他的關(guān)鍵發(fā)現(xiàn)還有：
1.私募股權(quán)投資創(chuàng)造有活力的、精力充沛的企業(yè)。這類企業(yè)至少與其他所有權(quán)形式的企業(yè)同樣有活力、擁有相同的特征。有些研究指出有私募股權(quán)投資支持的企業(yè)比沒有私募股權(quán)投資支持的企業(yè)失敗的幾率低50%。
2.私募股權(quán)投資支持的企業(yè)更注重國際化?，F(xiàn)有的證據(jù)指出，私募股權(quán)投資公司對支持企業(yè)國際化方面有潛在的重要影響力。它通過為投資組合公司提供進入海外市場的戰(zhàn)略和經(jīng)營指導(dǎo)以及直接投資在企業(yè)國家化方面產(chǎn)生影響。
3.私募股權(quán)投資公司支持的業(yè)務(wù)范圍很廣，83%的企業(yè)是中小型企業(yè)，是經(jīng)濟增長的引擎。得益于私募股權(quán)投資最多的五個領(lǐng)域中的三個（商業(yè)和工業(yè)產(chǎn)品、生命科技）以及通訊業(yè)都是資本密集型行業(yè)，通常會獲得巨額的實物投資，包括基礎(chǔ)設(shè)施、機械、建筑和計算機。
中圖分類號：F830 文獻標(biāo)識碼：A 文章編號：1006-1428(2008)12-0090-02
一、境外私募股權(quán)基金參與并購境內(nèi)資產(chǎn)的動因和對國內(nèi)產(chǎn)業(yè)的影響
由于中國概念日趨成為“熱門話題”，“紅籌上市”的財富效應(yīng)和對人民幣升值的預(yù)期等因素，大批境外私募股權(quán)投資基金以不同方式進入中國。有數(shù)據(jù)統(tǒng)計，2003年，國內(nèi)企業(yè)獲得的境外PE融資為7億美元，2005年上升到了40億美元，而2006年，達到了130億美元，共投資了100多個項目，參與的基金達到70多家。
境外私募股權(quán)投資基金正在以“潤物細(xì)無聲”的方式滲透到國內(nèi)的各個行業(yè)。
1、境外私募股權(quán)基金推動境內(nèi)企業(yè)資產(chǎn)海外上市的動因。
從境外私募股權(quán)基金的角度分析，一方面熱衷于中國概念的企業(yè)和資產(chǎn)，希望分享中國經(jīng)濟高速成長的成果；另一方面由于中國資本項目下的嚴(yán)格監(jiān)管和產(chǎn)業(yè)政策的限制，使得境外資金難以參與國內(nèi)優(yōu)質(zhì)企業(yè)和一些戰(zhàn)略性行業(yè)的投資。因此，境外私募股權(quán)以海外上市簡單的審批程序以及再融資的便捷性、國際化經(jīng)營為理由，說服大量的境內(nèi)優(yōu)質(zhì)企業(yè)謀求海外上市的途徑，以掩蓋其當(dāng)前對人民幣升值的利益追求，避免國內(nèi)外匯、稅收和產(chǎn)業(yè)政策監(jiān)管，追逐快捷套利，高額回報的本質(zhì)。
從被并購企業(yè)角度分析，由于國內(nèi)上市及融資的繁瑣的審批程序和再融資功能的實際缺失，使得企業(yè)更傾向于海外上市，同時政策尋租、個人資產(chǎn)轉(zhuǎn)移等因素也是促使企業(yè)越來越傾向于海外上市的主要原因。
2、境外私募股權(quán)基金推動下的海外上市對國內(nèi)產(chǎn)業(yè)的影響。
當(dāng)前香港、美國和新加坡已經(jīng)成為中國概念企業(yè)在境外上市的三大目的地。此外倫敦交易所和加拿大多倫多交易所也是中國概念企業(yè)在境外上市的重要目的地。
海外上市對于企業(yè)而言使其獲取了發(fā)展資金，拓展了發(fā)展空間，但是由于境外私募股權(quán)“兩頭在外”運作模式，即投資在外，退出在外的客觀要求，也使得許多國內(nèi)優(yōu)質(zhì)企業(yè)資源遠(yuǎn)走海外，造成國內(nèi)資本市場企業(yè)資源的流失，使國內(nèi)投資者喪失了參與分享產(chǎn)業(yè)發(fā)展的機遇。
例如互聯(lián)網(wǎng)游戲產(chǎn)業(yè)，隨著盛大網(wǎng)絡(luò)、第九城市、巨人網(wǎng)絡(luò)等大量的企業(yè)在美國上市。形成相對成熟的網(wǎng)絡(luò)游戲板塊，造成了國內(nèi)證券市場網(wǎng)絡(luò)游戲資源的缺失。又如，國內(nèi)經(jīng)濟型酒店行業(yè)，隨著如家通過發(fā)行ADR在美國NASDAQ掛牌，錦江國際在香港上市，國內(nèi)同類的企業(yè)又相繼完成了境外構(gòu)架組建，其中摩根斯坦利控股了MOTEL168連鎖酒店，美林、華平等人股7天連鎖酒店，鼎輝、IDG等人股漢庭連鎖酒店，國內(nèi)經(jīng)濟型酒店的龍頭都已經(jīng)被外資私募股權(quán)基金瓜分，將來國內(nèi)經(jīng)濟型酒店的產(chǎn)業(yè)布局和規(guī)劃都將為外資所控制，隨著這些標(biāo)的企業(yè)新一輪海外上市計劃的啟動也將使得國內(nèi)資本市場缺少經(jīng)濟型酒店領(lǐng)域的投資對象。
針對業(yè)已顯現(xiàn)的現(xiàn)象，國家為了加強對外資并購的宏觀管理，由商務(wù)部主導(dǎo)、國家六部委共同簽發(fā)的《外國投資者并購境內(nèi)企業(yè)暫行規(guī)定》(簡稱第10號令)于2006年9月8日正式施行。盡管這一規(guī)定的施行使得境內(nèi)企業(yè)以“紅籌上市”的方式得到短暫的遏制，但是在國際投行的直接運作下，境外私募股權(quán)基金通過規(guī)避監(jiān)管，仍然想方設(shè)法謀求境內(nèi)資產(chǎn)的海外套現(xiàn)，以實現(xiàn)其高額回報。
二、當(dāng)前境外私募股權(quán)基金規(guī)避監(jiān)管并購境內(nèi)優(yōu)質(zhì)企業(yè)境外套現(xiàn)的模式
在新的監(jiān)管環(huán)境下，境外股權(quán)基金的核心是利用不同監(jiān)管環(huán)境下的政策不對稱，在交易規(guī)則、會計準(zhǔn)則、法律條款的方方面面進行滲透，其中以“境外造殼，行權(quán)換股，協(xié)議控制”的分布漸進模式最為典型，已經(jīng)成為當(dāng)前境外私募股權(quán)基金規(guī)避監(jiān)管并購境內(nèi)優(yōu)質(zhì)企業(yè)境外套現(xiàn)的核心模式。
1、境外套利模式構(gòu)架的三個階段。
第一階段是境外造殼階段。
境外私募股權(quán)投資基金所要并購的境內(nèi)標(biāo)的公司的控制人和境外私募股權(quán)投資基金共同在離岸中心設(shè)立一層或多層特殊目的公司(SPV)，出于稅收上的考慮，一般會選擇在BVI注冊成立SPV。在造殼階段由境外私募股權(quán)投資基金絕對控股，但是雙方約定在此SPV達到一定的經(jīng)營目標(biāo)的前提下，境外私募股權(quán)投資基金必須向境內(nèi)標(biāo)的公司的控制人轉(zhuǎn)讓大部分股權(quán)，以達到境內(nèi)標(biāo)的公司的控制人實際控制此層SPV的目的。
同時，由設(shè)立在BVI的SPV在其他離岸中心再設(shè)立一家全資子公司，一般會選擇在開曼群島注冊，將來以設(shè)立在開曼群島的SPV作為境外IPO上市的融資平臺。
第二階段是行權(quán)換股階段。
根據(jù)約定，境內(nèi)標(biāo)的公司的控制人在行權(quán)并控制在BVI設(shè)立的SPV后，境外私募股權(quán)投資基金將會將所持有的在BVI設(shè)立的SPV與在開曼群島設(shè)立的SPV進行換股，以直接持有境外上市融資平臺的股份，以便在IPO后在境外證券市場套利退出。
第三階段是協(xié)議控制階段。
由未來海外上市融資平臺公司在中國境內(nèi)設(shè)立一家獨資公司，由該獨資公司和被并購的標(biāo)的公司之間簽署結(jié)構(gòu)性協(xié)議，通過協(xié)議控制，由境內(nèi)標(biāo)的公司向獨資企業(yè)轉(zhuǎn)移利潤。
其最終結(jié)構(gòu)如圖所示：
2、政策規(guī)避。
――基于美國會計準(zhǔn)則下的“可變利益實體”規(guī)則
上述模式中采取的“協(xié)議控制”的方式主要是為了滿足境外和境內(nèi)兩個法律層面的規(guī)定。在境外法律層面，該協(xié)議控制方式符合有關(guān)境外公司的財務(wù)報表合并范圍，可以實現(xiàn)并滿足被并購標(biāo)的公司財務(wù)重組的目標(biāo)。
在美國會計準(zhǔn)則下稱為“可變利益實體”規(guī)則，即盡管一個實體對另一實體不存在股權(quán)上的控制關(guān)系，但前者的風(fēng)險和收益均完全取決于后者，則前者構(gòu)成后者的可變利益實體，這時雙方報表應(yīng)當(dāng)合并，這種協(xié)議控制的方式明顯規(guī)避了境內(nèi)法律層面關(guān)于外資準(zhǔn)入政策的限制。
作為外資準(zhǔn)入政策的主要手段，股權(quán)持有比例的限制(“股比限制”)是為了防止境外投資者對境內(nèi)企業(yè)的控制，以協(xié)議控制的方式表面上不違反股比限制，但在實質(zhì)上達到了控制的目的。
――海外造殼，分步行權(quán)，以達到合法構(gòu)建海外紅籌構(gòu)架。
從上述分析可以看出海外造殼、分步行權(quán)的模式，隨著期權(quán)協(xié)議的簽訂，很巧妙地規(guī)避了政府對于內(nèi)資企業(yè)控制人創(chuàng)建并控股海外殼公司必須獲得商務(wù)部審批的規(guī)定。因為在期權(quán)協(xié)議履行之前，境外殼公司各層SPV并非由境內(nèi)標(biāo)的公司實際控制人創(chuàng)建或控股。由于境內(nèi)標(biāo)的公司實際控制人僅僅持有SPv公司相對較少的股份，這一行為就不必獲得商務(wù)部審批，而僅僅只需獲得地方商務(wù)廳的批準(zhǔn)。這樣就縮短了審批流程，進而加速了海外上市的進程。
各國政府以股權(quán)投入?yún)⑴c風(fēng)險投資基金，主要目的都是為了撬動國內(nèi)民間資本，但成效遠(yuǎn)沒有以色列那么顯著。
政府發(fā)起或設(shè)立股權(quán)投資引導(dǎo)基金，首先要解決的一個問題是引導(dǎo)對象，簡言之就是引導(dǎo)誰。在這個基本問題上，以色列與其他國家就有著顯著區(qū)別。以色列政府在股權(quán)投資引導(dǎo)中，不僅成功引導(dǎo)了民間私人資本，還引導(dǎo)了海外投資基金。這是以色列與其他國家相比最顯著的特點，也是風(fēng)險投資事業(yè)能夠蓬勃發(fā)展的主要原因。以色列政府在政策引導(dǎo)和合作激勵等方面均作了大量努力。2000年時，以色列風(fēng)險投資基金達到70億美元。僅1998～2003年5年時間，以色列就從國外引入82億美元風(fēng)險資本。
由此可見，以色列政府在創(chuàng)業(yè)投資中的引導(dǎo)對象不僅包括國內(nèi)民間資本，而且特別關(guān)注撬動海外投資基金，這是以色列模式最具特色的地方，也是值得我們深思與借鑒的一個方面。
多種資本相互融合
要使政府在股權(quán)投資中的引導(dǎo)作用真正發(fā)揮出來，必須首先考慮引導(dǎo)模式，解決如何引導(dǎo)的問題，這涉及到基金結(jié)構(gòu)的組成模式。
各國政府創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金的模式不盡相同，有的是政府占基金的很大比例，民間資本初期占比較??；有的甚至是政府以全資方式組建。比利時GIMV基金開始由政府百分之百控股，后來私人部分逐漸增加到20%左右。蘇格蘭政府創(chuàng)建的股權(quán)合伙基金中，民間與官方各占一半。加拿大引導(dǎo)基金也主要是政府與民間的混合，政府投資的基金占整個風(fēng)險投資基金9%。這些國家的模式大致是政府以一定比例配比民間資本，開始的時候政府所占份額較大，后來逐漸減少甚至完全退出。
與其他國家有所不同的是，以色列政府風(fēng)險投資基金的模式是政府+民間資本+海外資本，是以政府為基礎(chǔ)加上民間與海外資本的“1+2”模式，是三者相融合的股權(quán)投資基金。政府參與設(shè)立的10個YOZMA子基金，每個大約2000萬美元，通過各種優(yōu)惠政策引入國外資本，并對符合投資要求的基金再注入40%股份，實現(xiàn)多種資本的相互融合。這種模式不僅增強了資本實力，而且有利于資源的優(yōu)勢互補。
