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篇1

中圖分類號:F83

文獻標識碼:A

文章編號:1672-3198(2010)07-0166-01

1 私募股權(quán)融資概述

私募股權(quán)融資,是通過私募股權(quán)資本,面向特定投資者,以私募資本形式投資于非上市企業(yè)的權(quán)益,并對企業(yè)進行長期股本投資的一種融資方式。張合金等(2007)認為,私募股權(quán)融資是指以非公開的方式發(fā)行證券取得權(quán)益性資金;金立新(2007)認為,私募股權(quán)融資是指融資人通過協(xié)商,招標等非社會公開方式,向特定投資人出售股權(quán)進行的融資,包括股票發(fā)行以外的各種組建企業(yè)時股權(quán)籌資和隨后的增資擴股。

企業(yè)的私募股權(quán)融資對象包括風險投資機構(gòu)、投資銀行、戰(zhàn)略投資者等。大多數(shù)企業(yè)在上市前都要進行一定程度的私募股權(quán)融資,包括電子商務網(wǎng)站阿里巴巴在上市前也獲得過軟銀、富達、Granite Global Ventures等風險投資機構(gòu)的注資。私募股權(quán)大多以基金形式運作,通過非公開方式面向少數(shù)機構(gòu)投資者或個人募集資金。

私募股權(quán)融資的主要應用形式:1.風險資本融資。風險資本融資主要適用于新興的、有成長潛力的中小科技型企業(yè)。科技型中小企業(yè)具有高風險、規(guī)模小、短期盈利能力較差的特點。風險資本融資一般為科技型中小企業(yè)種子期、初創(chuàng)期、發(fā)展期、擴張期、成熟期的“夾層”融資、公開上市準備期的過橋融資等。中小企業(yè)由于缺乏規(guī)模效應、市場競爭力弱小、融資成本昂貴、無形資產(chǎn)稀缺等不利因素,從銀行銀行獲得貸款的可能相對較小,所以私募股權(quán)為中小企業(yè)提供了一個可行的融資渠道。2.收購融資。在金融危機的影響下,很多企業(yè)通過并購來謀求發(fā)展。私募股權(quán)投資基金成為尋求并購資金支持的企業(yè)的首要選擇。因為私募基金的投向主要就是通過收購目標公司股權(quán),獲得控制權(quán),然后對其進行重組改造,待項目增值后再出售或?qū)⑵溥\作上市。

2 私募股權(quán)融資的發(fā)展現(xiàn)狀

我國私募股權(quán)融資市場的發(fā)展最初是以政府為導向的。中國新技術(shù)創(chuàng)業(yè)投資公司,是我國大陸第一家專營風險投資的股份制公司,其創(chuàng)立之初的目的是扶持各地高科技企業(yè)的發(fā)展,這是我國風險投資的最早探索。雖然我國的風險投資基金發(fā)展較為迅速,但它們僅涉及風險融資的需求,更廣泛意義上的私募股權(quán)融資機構(gòu)的發(fā)展總體上比較滯后。

目前國內(nèi)活躍的私募股權(quán)投資機構(gòu),絕大部分是國外的私募股權(quán)基金:①獨立的投資基金,如美國的凱雷集團、華平集團等;②大型多元化金融機構(gòu)下設的直接投資部,如摩根士丹利(亞洲)公司、高盛(亞洲)公司等;③大型企業(yè)的投資基金,服務于其集團的發(fā)展戰(zhàn)略和投資組合,如GE資本等。

中資和中外合資的私募股權(quán)基金數(shù)量較少、規(guī)模較小:①投資管理公司。主要投資于我國日漸興起的中小企業(yè)并購市場,通過將所并購企業(yè)進行重組、再包裝后出售獲利。②中外合資基金。需要得到國務院的特批,大多具有政府背景。③產(chǎn)業(yè)投資基金。國家與地方政府設立創(chuàng)業(yè)投資引導基金,通過參股和提供融資擔保等方式扶持創(chuàng)業(yè)投資企業(yè),以此吸引民間資本,以定向募集的方式籌措資金。④大型企業(yè)集團的投資公司。

3 私募股權(quán)融資效應分析與中小企業(yè)價值提升

私募股權(quán)融資作為一種新型融資方式,以其獨特的融資優(yōu)勢成為了成長中的中小企業(yè)尤其是民營高新技術(shù)企業(yè)解決資金瓶頸的重要融資手段。同時為中小民營企業(yè)引進現(xiàn)代公司治理機制,提高企業(yè)管理水平,在創(chuàng)新中小企業(yè)組織結(jié)構(gòu)、財務管理方面提供智力支持,為中小企業(yè)的成長及最終上市融資打下堅實基礎。

3.1 有效解決中小企業(yè)融資難問題

“融資難”一直是限制中小企業(yè)發(fā)展的大問題,大量中小企業(yè)因為資金瓶頸而喪失做大做強的機會。通過吸引資深機構(gòu)投資者把大量的資本金投入到高成長性的具有發(fā)展?jié)摿Φ目萍夹椭行∑髽I(yè),為其發(fā)展提供了新的融資渠道,滿足了企業(yè)資金需求。私募股權(quán)融資是增加中小企業(yè)的所有者權(quán)益,因此私募股權(quán)融資提高企業(yè)的抗風險能力,私募股權(quán)投資者將成為被投資企業(yè)的合作伙伴,不能隨意從企業(yè)撤資。私募股權(quán)融資通常不會要求企業(yè)支付股息,因此不會對企業(yè)的現(xiàn)金流造成負擔。所以私募股權(quán)在短期內(nèi)為中小企業(yè)的成長和發(fā)展提供了充足的資金。

3.2 改善企業(yè)的內(nèi)部組織結(jié)構(gòu),提高企業(yè)運作效率

引入戰(zhàn)略性私募投資者,可以幫助中小企業(yè)改善股東結(jié)構(gòu),建立起有利于企業(yè)未來上市的治理結(jié)構(gòu)、監(jiān)管體系和財務制度。私募股權(quán)投資者指派企業(yè)的董事會成員,便于規(guī)范企業(yè)內(nèi)部制度,促進企業(yè)健康發(fā)展。私募股權(quán)投資者有壓力與動機去了解企業(yè)的真實經(jīng)營狀況和財務狀況,為企業(yè)提供經(jīng)營、融資、人事等方面的咨詢與支持,營造一種良好的內(nèi)部投資者機制。私募股權(quán)投資者掌握內(nèi)部信息,能為保護自身投資權(quán)益而對企業(yè)經(jīng)營管理活動進行干預和監(jiān)控,可以有效消除所有者與經(jīng)營者之間的信息不對稱,有利于防范道德風險與逆向選擇。

3.3 推進中小企業(yè)最終成功上市

私募股權(quán)基金具有豐富投資經(jīng)驗,成熟的管理團隊和控制特定市場的能力。因此依賴自身資源幫助中小企業(yè)進人新市場和尋找戰(zhàn)略伙伴,拓展財務資源、商業(yè)伙伴,發(fā)揮協(xié)同效應,降低成本,提高收益。還可以利用其國際聲譽和關系網(wǎng)絡為企業(yè)吸引最好的管理人才及治理機制,為中小企業(yè)謀求上市的品牌效應,帶來增值服務。私募股權(quán)公司通常在重組過程中已對企業(yè)進行了相應的財務、金融和法律等方面的再造,在尋求企業(yè)上市時更容易找到具有國際聲譽的承銷商。

4 推進私募股權(quán)融資的建議和措施

目前,中國高速增長的經(jīng)濟和不斷完善的投資環(huán)境,給私募股權(quán)在中國的發(fā)展提供了巨大的驅(qū)動力。但處于后金融危機時代背景下,我國私募股權(quán)投資存在亟待解決的現(xiàn)實問題,如市場格局、競爭機制、退出機制及其他一系列相關政策法規(guī)方面的缺陷和不完善。為防范各種風險,同時結(jié)合西方國家成熟市場的經(jīng)驗,以下就我國私募股權(quán)融資進一步發(fā)展提出一些建議和對策。

4.1 中小企業(yè)要不斷完善內(nèi)部管理機制,實現(xiàn)資金在企業(yè)內(nèi)部的良性循環(huán)

(1)強化財務管理。強化內(nèi)部財務管理,規(guī)范運營、自我約束,確保各項活動和財務收支在國家的法律及規(guī)章允許的范圍內(nèi)進行。

(2)強化信用意識。嚴格按照市場經(jīng)濟的規(guī)則開展各項經(jīng)營活動,建立誠信經(jīng)營的自律制度。

(3)強化自我積累與發(fā)展能力。通過自身改造建立起產(chǎn)權(quán)明晰的現(xiàn)代企業(yè)制度,加強內(nèi)部管理,提高企業(yè)的經(jīng)濟效益,形成自我積累能力,成為真正具有優(yōu)良發(fā)展?jié)摿昂诵母偁幜Φ闹行∑髽I(yè)。

4.2 健全相應的法律法規(guī),創(chuàng)造良好的外部發(fā)展環(huán)境

在現(xiàn)有法律基礎上,盡快制定投資公司法。從稅收政策著手,加大政府對私募股權(quán)投資的支持和幫助。鼓勵并引導私募股權(quán)資本流向需要的產(chǎn)業(yè)中,建立一個包含政府、企業(yè)、社?；鸷蜕鐣e散資金的多元化資金來源。準許保險公司和商業(yè)銀行適度地參與私募股權(quán)投資,同時積極大膽引進民間資本和外國產(chǎn)業(yè)資本,建立具有活力的私募股權(quán)投資市場,引入比較成功的國際私募股權(quán)投資運作模式。

4.3 建立多層次的產(chǎn)權(quán)交易市場,形成順暢的退出機制

私募股權(quán)投資在完善的退出機制下才能獲取高增長階段的高利潤,因此要加快建立健全多層次的產(chǎn)權(quán)交易市場,使各類產(chǎn)權(quán)都能夠找到交易成本低、流動性高的流通市場。主板市場、二板市場、中小企業(yè)版、場外交易市場,以及一般產(chǎn)權(quán)交易將共同構(gòu)筑中國的多層次產(chǎn)權(quán)交易市場,2009年創(chuàng)業(yè)板市場的開啟就為創(chuàng)業(yè)企業(yè)提供了一個融資的平臺,同時也為私募股權(quán)基金建立順暢的退出通道。

4.4 強化監(jiān)管和行業(yè)自律,規(guī)范私募股權(quán)投資行為

我國當前法律法規(guī)體系并不完善的情況下,明確監(jiān)管部門對于促進私募股權(quán)投資健康發(fā)展很有必要。銀行資金、資本市場資金以及保險資金應當分別由銀監(jiān)會、證監(jiān)會、保險監(jiān)管部門監(jiān)管。同時監(jiān)管當局應當更加關注于信息披露、公司治理結(jié)構(gòu)等問題。一個能夠維護行業(yè)整體形象,凈化行業(yè)環(huán)境,規(guī)范行業(yè)的自律組織,是當前發(fā)展私募股權(quán)基金的迫切需求。

綜上所述,作為國民經(jīng)濟增長的重要組成部分的中小企業(yè)來說,不斷完善自身的條件加強自身的競爭力,在私募股權(quán)融資市場才能備受各大機構(gòu)投資者的青睞,完成自身最終做大做強、提升企業(yè)自身價值的最終目標。

參考文獻

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一、流動性溢價研究概述

流動性溢價理論最早是由Amihud和Mendelson (1986)提出的，他們從交易的微觀成本出發(fā)，推導出預期收益與買賣價差的關系模型（A-M模型），得出了流動性影響資產(chǎn)收益率的結(jié)論，并將流動性對資產(chǎn)價格和預期收益之間的這種關系稱為流動性效應。

流動性溢價理論提出以后，國外學者對此做了大量的實證研究，實證研究的結(jié)果絕大多數(shù)也都支持這個理論。例如，Amihud和Mendelson(1986)以相對價差為流動性指標，研究了1961至1980年NYSE的流動性與預期收益的關系。實證結(jié)果表明，相對價差與股票的預期收益率呈顯著的正相關，支持流動性溢價理論。Eleswarapu(1997)用1973至1990年NASDAQ的數(shù)據(jù)和相對價差的流動性指標進行實證研究，得出的結(jié)果支持A-M模型，而且比NYSE更為顯著。Chalmers和Kadlec (1998)以攤銷價差作為流動性指標，用1983－1992 Amex和NYSE數(shù)據(jù)進行實證研究，其結(jié)果也支持流動性溢價理論。Haugen和Baker (1996)，Hu(1997)使用換手率作為流動性的衡量和TSE（東京股票交易市場）1976－1993年的數(shù)據(jù)，結(jié)果發(fā)現(xiàn)高換手率的股票其預期收益率越低。

目前國內(nèi)對流動性溢價理論的研究剛剛處于起步階段，但是大多研究結(jié)果表明我國股票市場存在流動性溢價現(xiàn)象。

以上研究結(jié)果表明，資產(chǎn)的流動性是資產(chǎn)定價的一個重要因素，而企業(yè)的價值評估通常是針對被評估企業(yè)的股權(quán)進行的，因此，在企業(yè)價值評估中對股權(quán)進行評估時需要考慮流動性的影響。我國頒布的《企業(yè)價值評估指導意見（試行）》的第二十二條也明確指出，注冊資產(chǎn)評估師在執(zhí)行企業(yè)價值評估業(yè)務時，應當在適當及切實可行的情況下考慮流動性對評估對象價值的影響。因此，如何評估股權(quán)的流動性溢價是企業(yè)價值評估實踐中的一個重要問題。

本文通過對流動性溢價進行定量描述，建立多元回歸模型，通過實證分析找出流動性溢價受到哪些因素影響，希望能夠給評估人員在具體的評估實踐中提供一些有意義的參考。

二、流動性溢價的描述性統(tǒng)計

（一）流動性溢價的描述

筆者采用以下數(shù)學表達式來描述流動性溢價，見式(1)。

其中： fi表示第i個樣本的流動性溢價率； transpi表示第i個樣本法人股的轉(zhuǎn)讓價格； pricei表示股權(quán)轉(zhuǎn)讓公布日第i個樣本流通A股的收盤價。

筆者采用這種方法來描述流動性溢價，主要是基于以下兩個原因：

1. 同一個樣本中的法人股和流通股都是一家上市公司的股票，兩者最大的區(qū)別就是前者流動性受到限制，而后者可以在市場上自由流通，所以兩者的主要區(qū)別在于流動性的不同。Lee等(2001)使用交易量指標研究了中國B股市場的折價交易現(xiàn)象發(fā)現(xiàn)，在諸多解釋因素中，兩個市場的流動性差異是最有效、最主要的解釋因素。

2. 雖然法人股轉(zhuǎn)讓可能會產(chǎn)生控制權(quán)溢價的問題，進而影響流動性溢價，但是控制權(quán)溢價對流動性溢價的影響只能是使流動性溢價率降低（因為控制權(quán)溢價會提高非流通股的轉(zhuǎn)讓價格，也就是式(1)中的transpi）。也就是說，只要控制權(quán)溢價對股權(quán)轉(zhuǎn)讓的影響小于缺乏流動性對股權(quán)轉(zhuǎn)讓的影響，式(1)就能夠反映流動性溢價。而且，在我們國家證券市場的制度背景下，相關研究表明控制權(quán)收益相對于流動性溢價來說是很小的。嚴紹兵 (2005)通過深滬兩市1997年1月1日－2003年12月25日間正式公告的股權(quán)轉(zhuǎn)讓事件為樣本得出結(jié)論：在我國證券市場上，控股權(quán)溢價對公司流通股與法人股之間的差值不構(gòu)成實質(zhì)性的影響。因此，法人股轉(zhuǎn)讓產(chǎn)生的控制權(quán)溢價對筆者的研究不會產(chǎn)生實質(zhì)性的影響。

綜上所述，理論分析和相關學者的實證研究可以證明筆者采用該種方法來衡量流動性溢價是合理的。

（二） 數(shù)據(jù)及樣本統(tǒng)計性描述

本文的數(shù)據(jù)來源于國元網(wǎng)上證券交易軟件（通達信版），筆者選取在上海證券交易所進行交易的835家A股上市公司。在選取數(shù)據(jù)時，筆者排除了交易受到限制的股票（例如ST股票、*ST股票）。

在我國證券市場上，法人股轉(zhuǎn)讓方式可以分為無償劃撥、委托經(jīng)營和有償轉(zhuǎn)讓三類。在選取股權(quán)轉(zhuǎn)讓事件時，由于無償劃撥和委托經(jīng)營的法人股權(quán)轉(zhuǎn)讓事件對本研究不具有實際意義，因此在具體的數(shù)據(jù)處理中，筆者也剔除了這兩種情況下相關交易的數(shù)據(jù)。盡管有些公司是按照有償轉(zhuǎn)讓方式進行法人股轉(zhuǎn)讓，但最終沒有披露其轉(zhuǎn)讓價格。由于沒有披露轉(zhuǎn)讓價格，筆者很難獲得這方面的相關交易數(shù)據(jù)，因此這部分轉(zhuǎn)讓事件也被排除在筆者的研究樣本之外。

筆者最終選擇了2006年4月至2007年5月，滬市65個進行法人股權(quán)轉(zhuǎn)讓的上市公司，共84個轉(zhuǎn)讓事件作為樣本，分析流通股溢價水平。通過對收集的數(shù)據(jù)進行整理，我們對流動性溢價進行一個統(tǒng)計性描述（相關數(shù)據(jù)見表1）。

注：1.股權(quán)轉(zhuǎn)讓價格、二級市場股價和每股凈資產(chǎn)的單位為元。

2.取值說明：股權(quán)轉(zhuǎn)讓價格以股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議或股權(quán)轉(zhuǎn)讓合同中載明的股權(quán)轉(zhuǎn)讓價格為依據(jù)，二級市場上的股價以股權(quán)轉(zhuǎn)讓公布日流通性股票在滬市A股市場上的市場價格（取收盤價）為數(shù)據(jù)來源。如果在股權(quán)轉(zhuǎn)讓公布日該股票在二級市場上沒有交易，那么向前取距股權(quán)轉(zhuǎn)讓公布日最近的交易日的滬市A股市場交易價格（收盤價）作為二級市場上的股價，每股凈資產(chǎn)的數(shù)值取距股權(quán)轉(zhuǎn)讓公布日最近的季報或年報上的數(shù)據(jù)。

表1概括描述了2006年4月至2007年5月滬市上市公司84項股權(quán)轉(zhuǎn)讓樣本的統(tǒng)計特征。其中平均流動性溢價率為218.6%，流動性溢價率最低為-10.5%（萊鋼股份，600102），最高為1 004.95%（寧波富邦，600768），流動性溢價率標準差為1.964，說明在不同的轉(zhuǎn)讓事件中，流動性溢價率差別較大。股權(quán)轉(zhuǎn)讓價格在0.304到16.1元之間變動，平均為2.83元，而轉(zhuǎn)讓公司的每股凈資產(chǎn)值平均為2.433元，轉(zhuǎn)讓價格與公司股價之間的差異遠大于轉(zhuǎn)讓價格與每股凈資產(chǎn)值的差異。

三、流動性溢價的影響因素分析

由于我國證券市場的制度背景的特殊性，直接運用國外的研究結(jié)論難以解釋流動性溢價的影響因素，需要結(jié)合我國證券市場的自身的特征才能得出比較合理的結(jié)論。

（一）流動性溢價的影響因素假設及變量設計

1.公司股票的價格風險。

[定性分析]：由于公司股票的價格風險越大，其未來分紅、收益等的不確定性程度就越高，因此投資者所面臨的風險就越大。較大的投資風險會影響投資者當前的投資決策，進而要求較高的流動性溢價，以彌補其投資風險。因此公司股票價格風險越高，流動性溢價就會越大。

[變量設計]：本文采用股權(quán)轉(zhuǎn)讓公布日之前三個月的流通股股票價格的標準差作為公司股票價格風險的度量指標。

2.公司的經(jīng)營規(guī)模。

[定性分析]：公司的經(jīng)營規(guī)模對流動性溢價也會產(chǎn)生影響。理論界普遍認為，公司經(jīng)營規(guī)模越大其流動性溢價就越小。筆者認為產(chǎn)生這種關系的原因一方面是由于公司規(guī)模大的股票具有較好的流動性，降低了相關風險；另一方面是由于經(jīng)營規(guī)模大的公司的法人股具有相對較高的控制權(quán)收益，從而提高了股權(quán)轉(zhuǎn)讓價格，進而降低了流動性溢價。

[變量設計]：本文采用流通股市值的自然對數(shù)作為經(jīng)營規(guī)模的度量指標。

3.銷售收入和利潤的質(zhì)量。

[定性分析]：公司的銷售收入和利潤的質(zhì)量對公司經(jīng)營有直接的影響，對于具有比較穩(wěn)定的銷售收入和利潤的公司，投資者面臨風險相對較小，從而降低了流動性溢價水平。因此，該變量與流動性溢價之間是反向變動關系。

[變量設計]：本文取每股收益作為該影響因素的度量指標。

4.公司的資本結(jié)構(gòu)。

[定性分析]：一般而言，經(jīng)營良好的公司會有一個比較好的資產(chǎn)負債結(jié)構(gòu)，較低的資產(chǎn)負債結(jié)構(gòu)雖未能有效利用財務杠桿，卻能降低公司財務風險，從而流動性溢價就會較?。幌喾?，如果公司的資產(chǎn)負債比例較高，對應的流動性溢價就會比較高。通過上述分析表明，公司資本結(jié)構(gòu)與流動性溢價之間呈正向變動關系。

[變量設計]：本文采用資產(chǎn)負債率作為該影響因素的度量指標。

5.每股凈資產(chǎn)。

[定性分析]：每股凈資產(chǎn)在理論上提供了股權(quán)的賬面價值，是決定市場上股票價格高低的理論依據(jù)。每股凈資產(chǎn)高，反映的實際股權(quán)價值就高，資產(chǎn)質(zhì)量好，相應的溢價水平就較低。因此，筆者考慮每股凈資產(chǎn)高的公司股權(quán)流動性溢價會比較小，兩者呈反向變動關系。

[變量設計]：本文取每股凈資產(chǎn)作為該影響因素的度量指標。

通過以上分析，筆者對變量做出定義說明，具體變量的定義見表2。

（二）回歸模型及相關系數(shù)預測

綜合考慮影響流動性溢價的各個因素，筆者提出并建立了如下多元回歸模型：

f=α0+α1vola+α2size+α3eps+α4la+α5naps+ε

其中，f表示流動性溢價率。結(jié)合前文對流動性溢價各個影響因素的定性分析，可以預測出該回歸模型中相關系數(shù)α1、α2、α3、α4、α5的符號，具體預測結(jié)果和相關說明見表3。

（三）回歸分析

筆者利用SPSS統(tǒng)計軟件對數(shù)據(jù)進行了分析，回歸結(jié)果見表4：

表4回歸分析結(jié)果

注：***、**、*分別表示顯著性水平為1%、5%和10%。

通過回歸分析結(jié)果可以看到：調(diào)整后的R2水平是0.39，說明筆者假設的變量可以解釋流動性溢價水平的變動。

均方差（vola）在樣本的回歸結(jié)果中顯著為正，且顯著程度較高，和筆者的預測相一致，說明在我國證券市場上，價格風險比較大的股票對應的流動性溢價也會比較大。

流通股市值對數(shù)（size）在樣本的回歸結(jié)果中顯著為負，且顯著程度較高。這種相關關系和筆者所做的預測相一致，說明公司的經(jīng)營規(guī)模確實會給流動性溢價帶來影響。公司規(guī)模越大，流動性溢價反而會比較?。环粗?，企業(yè)規(guī)模越小，流動性溢價會比較大。筆者認為產(chǎn)生這種關系的原因一方面是由于公司規(guī)模大的股票通常都具有較好的流動性，降低了相關風險；另一方面是由于經(jīng)營規(guī)模大的公司其法人股具有相對較高的控制權(quán)收益，從而提高了股權(quán)轉(zhuǎn)讓價格，進而降低了流動性溢價。

每股收益（eps）在樣本的回歸結(jié)果中顯著為正，但顯著程度比前兩個指標要差，但仍然處在可以接受的范圍內(nèi)?；貧w結(jié)果表明每股收益越高，流動性溢價越大，這與筆者前面的分析不一致。筆者認為產(chǎn)生這種差異的原因可能是：每股收益越高，在證券市場上投資者就會越高估該種股票價值，因此流動性溢價比較大。

資產(chǎn)負債率（la）在樣本的回歸結(jié)果中為正，和筆者的預測相一致，但是其結(jié)果不顯著。從理論上說，較高的資產(chǎn)負債率代表著較高的風險，因此會出現(xiàn)一個較高的流動性溢價。但是并不是說資產(chǎn)負債率高，公司的風險一定大，這還與行業(yè)等原因有關，筆者認為這是結(jié)果不顯著的一個主要原因。

每股凈資產(chǎn)（naps）在樣本的回歸結(jié)果中顯著為負，并且顯著程度較高。這種相關關系和筆者所做的預測相一致，每股凈資產(chǎn)比較高的公司，其股票流動性溢價相對而言比較小。正如筆者前面分析的那樣――每股凈資產(chǎn)的高低通常會決定市場上股票價格的高低，這種回歸結(jié)果說明了在我國證券市場上投資者青睞流通股市值較低的公司，公司的流通股市值較低，股價的高估程度相應較大，從而導致流通股市值較低的公司的流動性溢價較大。這與汪煒和周宇 (2002)的研究結(jié)果相一致。

四、小結(jié)

本文以2006年4月至2007年5月，上證A股65個進行法人股權(quán)轉(zhuǎn)讓的上市公司，共84個轉(zhuǎn)讓事件作為樣本，對流動性溢價的影響因素進行了分析。筆者從理論和實證研究兩個方面進行了分析，實證研究得到的結(jié)果中有4個指標得出的回歸結(jié)果為顯著相關，但是其中有一個的符號與筆者的預測不一致。通過研究筆者發(fā)現(xiàn)，流動性溢價主要受到公司經(jīng)營規(guī)模、股票價格風險、每股凈資產(chǎn)和每股收益的影響。

由于在數(shù)據(jù)獲取方面受到限制，筆者未能囊括所有影響流動性溢價的因素。另一方面，筆者沒有考慮法人股權(quán)轉(zhuǎn)讓價格的合理性。雖然本文的研究還有尚待完善之處，但是通過定性分析和實證研究還是能夠?qū)α鲃有砸鐑r的影響因素做出合理的解釋。

綜上所述，筆者認為在企業(yè)價值評估實踐中，評估人員在評估股權(quán)流動性溢價時，應該綜合考慮到公司經(jīng)營規(guī)模、股票價格風險、每股凈資產(chǎn)、每股收益等因素的影響。

【主要參考文獻】

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篇3

一、上市公司股權(quán)置換和并購的含義和特征

上市公司進行股權(quán)置換的出發(fā)點是以公司利益為前提，以引入戰(zhàn)略投資者為途徑，以戰(zhàn)略伙伴雙方協(xié)商一致為基礎，在不涉及控股權(quán)變更的條件下實現(xiàn)公司控股股東與合作伙伴之間的交叉持股，建立雙方的關聯(lián)利益。上市公司對股權(quán)進行置換交叉持股的常見方式有兩種，一是母子公司的股權(quán)置換。母公司在需要增加資產(chǎn)投資時，在公司內(nèi)部或者公開對外發(fā)行股票進行集資，子公司收購母公司新增加的股份，成為母公司的股東。因此，交叉持股的雙方母公司與子公司之間互相持有控股權(quán)，達到二者相互牽制運作。二是同行業(yè)之間的股權(quán)置換。這種置換情況一般發(fā)生在需要優(yōu)勢互補的企業(yè)之間，上市公司將幾近虧損或微利的資產(chǎn)與其他公司進行置換，達到公司資產(chǎn)重組，改善企業(yè)的經(jīng)營狀況。進行股權(quán)置換的方式有三種：一是不需要支付任何現(xiàn)金的股權(quán)置換，二是股權(quán)加公司資產(chǎn)式的置換，三是公司股權(quán)加上現(xiàn)金的置換方式。

上市公司并購是指有相同或相關主營業(yè)務的上市公司對另一公司實施的并購行為，并在并購后將原有的產(chǎn)業(yè)做大做強。并購分為橫縱向兩種模式。進行并購的目的是實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)間的優(yōu)化重組，并購動機可簡單分為三類：一是某些公司由于種種條件限制不能上市，于是采用股權(quán)置換的方式借殼上市，收購方并購上市方；二是資產(chǎn)注入方式并購達到整體上市的目標；三是產(chǎn)業(yè)為了達到產(chǎn)業(yè)整合和價值的提升進行的資產(chǎn)并購與重組。

二、上市公司股權(quán)置換并購的案例分析企業(yè)價值

(一)樣本選擇

采用系統(tǒng)抽樣調(diào)查方法，選取2004年滬深兩市上市公司中的815家公司為基本范圍，并就其中有資產(chǎn)重組情況的1668起并購事件為樣本進行有條件的篩選：一是，對所有并購事件進行有條理的分類，分別包括股權(quán)轉(zhuǎn)讓、資產(chǎn)置換、兼并收購、資產(chǎn)剝離和其他資產(chǎn)重組；二是，對一年中進行多次并購行為的上市公司和發(fā)生小規(guī)模并購的上市公司的事件加以剔除。通過篩選有517起并購事件符合條件，所占比例如圖1所示。

(二)事件研究實證分析

運用CAPM模式估算企業(yè)并購事件的正常收益，分別計算超額收益率，平均超額收益率和截至日的累計平均超額收益率。有關專家已對就這一評估進行了嚴密的科學推算和分析，得出結(jié)論，筆者較為認同，并加以引用。即在所有企業(yè)的并購事件中，市場對資產(chǎn)置換類和股權(quán)置換類有較高的認可度，而對企業(yè)進行的資產(chǎn)剝離、收購兼并與其他資產(chǎn)重組并購持較低的認同度。

(三)對財務數(shù)據(jù)的實證分析

從公司的經(jīng)營業(yè)績，選取13個指標，并用成分綜合評價法對公司經(jīng)營業(yè)績進行綜合評估。

運用SPSS軟件算出樣本公司在2004年-2006年間個指標成分的得分系數(shù)和方差貢獻。得出結(jié)論：一是從總體上看，上市公司進行并購后，企業(yè)績效（價值）有所提示，但較為短暫；二是從正值比率看，有不低于50%的樣本公司在并購后經(jīng)營業(yè)績得到改善；三是資產(chǎn)置換和股權(quán)轉(zhuǎn)讓類并購對上市公司業(yè)績貢獻高于兼并收購類和資產(chǎn)剝離類并購

(四)上市公司股權(quán)置換并購舉例說明

以徐工集團工程機械有限公司和凱雷投資集團的并購案例在三年間的合作情況分析企業(yè)價值。徐工集團和凱雷投資集團共同宣布在2005年簽署入股徐工的協(xié)議，凱雷出資3.75億美元購買徐工機械85%的股權(quán)，截至2007年，凱雷將持股比例降低到了45%。有資料顯示，在徐工與凱雷實現(xiàn)合作后，徐工集團銷售收入平均增幅達到了33%，在2007年銷售收入達到308億元，2008年上半年出口額達4億多美元，增幅達60%以上。不論徐工當初與凱雷投資集團合作的出發(fā)點為何，但在并購后的三年中，徐工集團確實是得到了實質(zhì)性的發(fā)展，并且客觀地看，在三年以前對于徐工是正確的選擇，當年徐工面臨戰(zhàn)略資源重組和種種企業(yè)經(jīng)營困境，也就只值當時的并購價值。但是，從數(shù)據(jù)中我們可以看到，在長達三年的合作中，徐工已經(jīng)得到了較好的發(fā)展，作為機械行業(yè)的龍頭企業(yè)，徐工已成為一個高度整合，有全球知名度和強大競爭力的企業(yè)。

但是，徐工和凱雷并購案件只是國內(nèi)所有企業(yè)股權(quán)置換和并購的一個縮影，有許多企業(yè)在股權(quán)置換和并購前沒有認識到市場環(huán)境、并購政策的重大變化，沒有意識到資本市場定價能力已大大提高的情形，過分低估企業(yè)價值；有些企業(yè)在并購過程中沒有考察方的出資并購初衷，進入惡性并購圈套；有些在企業(yè)選擇上，沒有做好把關，導致經(jīng)營危機越來越大等等，這些情況都是企業(yè)在股權(quán)置換和并購中需要注意的，以實現(xiàn)企業(yè)價值最大化。

三、結(jié)束語

綜上所述，經(jīng)過對上市公司股權(quán)置換和并購的含義進行理解，通過科學的公式進行推算，從事件實證和財務數(shù)據(jù)實證得出科學的總結(jié)，上市公司在股權(quán)置換和并購后，公司的業(yè)績得到改善，企業(yè)價值得到提升，但也是總體上的概述，而對收購兼并類、資產(chǎn)剝離類和其他資產(chǎn)重組類的并購形式并不樂觀。通過實踐操作的案例，分析企業(yè)在股權(quán)置換和并購中需要注意的問題，需求進行充分的論證，明確并購的目的，帶來的效益，防止盲目并購行為。在并購種類和方式上，也應該有所選擇，依據(jù)企業(yè)情況選擇合適的方式。

參考文獻：

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2.股權(quán)激勵運作過程中需要注意的方面

第一、要注意激勵對象選擇。一般而言，包括董事、高級管理人員、核心技術(shù)人員等，公司的獨立董事、監(jiān)事作為股東利益的代表，不能作為股權(quán)激勵對象。第二、要把握好數(shù)量，平衡好價格。股權(quán)激勵中，定價要有一定的科學性和依據(jù)，要平衡好公司和激勵對象之間的利益關系。企業(yè)在股權(quán)激勵方法的實際應用中，要結(jié)合自身的特點和實際情況，選擇適用的股權(quán)激勵方式。盲目的模仿或照抄照搬，不僅對企業(yè)的發(fā)展無益，而且可能導致企業(yè)陷入現(xiàn)金短缺，短期行為，缺乏資本積累等一系列困境。

3.股權(quán)激勵對企業(yè)具有什么現(xiàn)實意義

3.1激發(fā)管理人員的認同感和歸屬感，留住人才，吸引人才企業(yè)如果采用了適用于企業(yè)本身發(fā)展階段的股權(quán)激勵措施，不僅可以讓企業(yè)穩(wěn)定住現(xiàn)有管理人才，還可以吸引更好的人才。人是企業(yè)的靈魂，是企業(yè)持續(xù)發(fā)展必須的武器，是一個企業(yè)有沒有核心的競爭力的關鍵因素。一個企業(yè)有沒有凝聚力,體現(xiàn)一個企業(yè)激勵方式是否有效。一個有效的激勵方式，不僅可以留住人才吸引人才，還可以提升企業(yè)員工對企業(yè)的歸屬感和認同感，激發(fā)企業(yè)員工工作的熱情和創(chuàng)新精神。

3.2約束經(jīng)營管理者，預防短期行為傳統(tǒng)的的激勵方式導致管理人員頻繁跳槽，企業(yè)之間互挖墻角，已經(jīng)造成了企業(yè)之間的惡性競爭。這不僅不利于企業(yè)的健康有序發(fā)展，更扼制了企業(yè)人才的繼續(xù)培養(yǎng)、成長和發(fā)展。企業(yè)都不愿意付出太多的培訓成本，都愿意去尋求現(xiàn)成的人才。這種現(xiàn)象造成嚴重的人才浪費、短缺。傳統(tǒng)的激勵方式主要是靠年度獎金或年度風險抵押金等方式對管理人員進行獎懲。對管理人員的考評依據(jù)主要是年度財務報表，年度財務報表只能反映企業(yè)短期的業(yè)績，具有短期行為。對管理人員的評價不具備客觀性,全面性。股權(quán)激勵方式解決了所有者激勵方式的主觀性,實現(xiàn)了利益共享,風險共擔,預防管理者的短期行為。

3.3激發(fā)管理人員的主動性和創(chuàng)新精神有效的股權(quán)激勵制度，可以吸引人才，激發(fā)人才的創(chuàng)新精神。一個有吸引力、凝聚力的企業(yè)，才是有前途的企業(yè)，有前途的企業(yè)是有人才企業(yè)。人是企業(yè)的靈魂，企業(yè)只有不斷創(chuàng)新，才能保在競爭中不斷取勝，成為行業(yè)中的常青樹。所以創(chuàng)新精神是一個企業(yè)能獲得長期生存發(fā)展的血液，是所有者、經(jīng)營者企業(yè)價值最大化的有力保證。所以一個長期的有效的股權(quán)激勵方法，是企業(yè)的生存的法寶。

3.4營造一個長遠利益與個人利益相互統(tǒng)一的共同體一般來講所有者與經(jīng)營者之間的利益是有所不同的。所有者注重的是投資利益和長遠發(fā)展，經(jīng)營者為所有者提供是服務于技術(shù)，他們更注重的是在職期間的個人報酬和工作業(yè)績。兩者之間的價值取向不同導致他們經(jīng)營管理方式，經(jīng)營決策不同。有效的股權(quán)激勵方法可以營造一個所有者和經(jīng)營者之間的利益共同體。使大家心往一處想，勁兒往一處使。俗話說團結(jié)就是力量，它就像一面旗幟,有了這面旗幟企業(yè)才有希望。股權(quán)激勵制度使企業(yè)的長遠利益與經(jīng)營者之間個人利益的實現(xiàn)了統(tǒng)一,有利于企業(yè)長遠發(fā)展目標的實現(xiàn)。

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股權(quán)結(jié)構(gòu)是影響公司治理的最重要因素之一,股東的持股比例和所有權(quán)屬性對企業(yè)價值有很大的影響。由于中國證券市場股權(quán)分置狀態(tài)的長期存在,按照國有股、法人股和流通股傳統(tǒng)方式進行分類的做法有很多不足,最主要的問題是法人股本身的所有權(quán)屬性不明確,它究竟是屬于國家所有還是非國家所有;若它屬于國家所有,那它是由中央政府還是地方政府控制等等,都不得而知。所以將法人股作為一個獨立的持股主體與國有股、流通股并列則是不合理的。在此基礎上所作的研究就可能誤入歧途,致使研究結(jié)果的代表性不夠。La Porta等(1999)追尋終極控制股東的新研究模式正好可以解決法人股的所有權(quán)屬性問題,之后劉芍佳等一大批中國學者都應用該方法對中國上市公司的控股主體重新進行分類,明確了法人股的所有權(quán)屬性,開拓了研究范圍,并得出了一些新的結(jié)論。所以本文希望通過文獻梳理,分析傳統(tǒng)分類方式的不足及以終極產(chǎn)權(quán)論進行分類的優(yōu)越性,并希望能將這種新的研究模式應用到股權(quán)結(jié)構(gòu)研究的其他方面。

一、控股股東的股權(quán)性質(zhì)按照傳統(tǒng)的方式分為國有股、法人股和流通股

(一)控股比例與企業(yè)價值成線性關系

許小年(1997)對滬深兩市上市公司的經(jīng)驗研究結(jié)果表明,國有股比例越高的公司,績效越差;法人股比例越高的公司,績效越好;個人股比例與企業(yè)績效基本無關。周業(yè)安(1999)對股權(quán)結(jié)構(gòu)的屬性與凈資產(chǎn)收益率的關系進行了檢驗,得出A股、國有股、法人股的比例與凈資產(chǎn)收益率之間有顯著的正相關關系,而B股與H股比例與凈資產(chǎn)收益率之間有負相關關系。張(2000)對1998年的385家上市公司的實證分析認為,前五大股東與公司價值有顯著的正相關關系,而且法人股的存在也有利于公司價值的增加,但是他也指出,由于大股東基本上是國家股和法人實體,所以研究結(jié)果解釋為國家股和法人股東的股權(quán)集中度與公司績效的關系,并不代表一般意義上的股權(quán)集中度與公司績效的關系。陳曉、江東(2000)認為,國有股對公司績效的負面影響,以及法人股和流通股對公司績效的正面影響都只有在競爭性較強的電子電器行業(yè)成立,而在競爭性相對較弱的商業(yè)和公用事業(yè)并不成立。陳小悅和徐曉東(2001)發(fā)現(xiàn)在非保護性產(chǎn)業(yè),流通股比例與企業(yè)業(yè)績負相關,國有股和法人股與企業(yè)績效之間的關系則不明顯。但朱武祥和(2001)發(fā)現(xiàn),在競爭性激勵的家電行業(yè)上市公司中,股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司價值沒有顯著影響,他們認為增強資本市場對上市公司戰(zhàn)略、經(jīng)營績效業(yè)績和公司治理質(zhì)量的評價功能和控制權(quán)收購功能,可以促進上市公司選擇有利于驅(qū)動公司長期可持續(xù)發(fā)展和股東價值增長的股權(quán)結(jié)構(gòu)。杜瑩和劉立國(2002)發(fā)現(xiàn)國家股比例與公司績效顯著負相關,法人股比例與公司績效顯著正相關,流通股比例與公司績效不相關。Sun和Tong(2003)發(fā)現(xiàn),國家股對公司績效有負面影響,法人股對公司績效有正面影響,外資股對公司績效沒有顯著影響。張國林和曾令琪(2005)采用與張(2000)相同的業(yè)績衡量指標,但卻得出了不同的結(jié)論。他們通過對滬深股市171家上市公司進行研究發(fā)現(xiàn):國家股比例與公司業(yè)績成負相關關系,法人股比例與公司業(yè)績成正相關關系。因此他們認為,應當適當減少國家股的持股比例,增大法人股的持股比例,以改善中國企業(yè)的公司治理結(jié)構(gòu),進而提高公司的經(jīng)營業(yè)績,促進證券市場健康發(fā)展和國民經(jīng)濟的高效運行。徐向藝和張立達(2008)借鑒Wei,Xie和Zhang(2005)的分組檢驗的做法,對第一大股東持股和大股東性質(zhì)的分組描述和回歸分析發(fā)現(xiàn):當?shù)谝淮蠊蓶|為國有股東時,公司價值顯著降低,而第一大股東為一般法人可使公司價值提高,但結(jié)果不顯著。

(二)控股比例與企業(yè)價值成非線性關系

吳淑琨(2001)在對1997―2000年上市公司的實證研究中提出:股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效是一種“U”型關系,即國有股比例與公司績效呈曲線相關。當國有股持股比例較低時,國有股比例與公司績效負相關;而當國家持股較多時,與公司績效負相關;而當法人股比例較高時,與公司績效呈正相關?？讗蹏⑼跏鐟c(2003),在2001年的大環(huán)境下,由于委托矛盾已經(jīng)不是公司面臨的主要問題,所以得出國有股為第一大股東與企業(yè)業(yè)績正相關,法人股與企業(yè)業(yè)績表現(xiàn)為“U”型,流通股與公司業(yè)績呈現(xiàn)“U”型結(jié)構(gòu)。他們發(fā)現(xiàn)上市公司的第一大股東的所有權(quán)性質(zhì)不同,其公司業(yè)績不同。當?shù)谝淮蠊蓶|為非國有股股東的公司具有更高的業(yè)績,在經(jīng)營上更具有靈活性,公司治理的效率更高,有更多的來自企業(yè)內(nèi)部和市場的監(jiān)督與激勵。另外他們還發(fā)現(xiàn)流通股并非越多越好。Wei,Xie和Zhang(2005)發(fā)現(xiàn)的結(jié)果則是:國家股和法人股都與Tobin’s Q值顯著負相關,且呈明顯的非線性、正U型關系,外資股則與Tobin’s Q值顯著正相關。

綜上所述,控股股東的股權(quán)性質(zhì)與企業(yè)價值的關系沒有統(tǒng)一的結(jié)論?；镜难芯拷Y(jié)論是:國有股比例與公司價值負相關,而法人股比例和流通股比例與公司價值正相關。需要指出的是,上述關系并不是一成不變的,它可能是線性的或非線性的,也可能會受到行業(yè)競爭狀況的影響。

二、控股股東的股權(quán)性質(zhì)根據(jù)終極產(chǎn)權(quán)論來區(qū)分

由于中國證券市場股權(quán)分置狀態(tài)的長期存在,中國傳統(tǒng)的股權(quán)結(jié)構(gòu)研究是在流通股、法人股、國有股的分類基礎上進行的,雖然出現(xiàn)了非常豐富的研究成果,但是這種股權(quán)分類方式也有很多不足,其中的一個重要缺陷是它沒能清楚地表明法人股本身的所有權(quán)屬性:作為具有法人地位的企業(yè)或經(jīng)濟實體,這些法人股東究竟是國有的還是非國有的尚不得而知,這些法人股東很可能是由中央或地方政府最終控制的企業(yè)或機構(gòu)。如果是這樣的話,那么將法人股作為一個獨立的持股主體與國有股、流通股并列則是不合理的,因為既然政府控制法人,而法人又控制企業(yè),所以企業(yè)的終極所有者應是政府而不是法人實體本身。而將國家控制的法人股作為一個獨立的控股主體獨立于國家之外的做法勢必使許多從事股權(quán)結(jié)構(gòu)對企業(yè)績效影響的研究誤入歧途,致使研究結(jié)果的代表性不夠。

La Porta等(1999)追尋終極控制股東的研究新模式出現(xiàn)后,劉芍佳等(2003)應用該方法對中國上市公司的控股主體重新進行分類,并分析了政府最終控制的上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效之間的關系。此后有許多學者采用這種新的分類方式去研究公司的控股結(jié)構(gòu)與企業(yè)價值的影響研究。

(一)公司的控制權(quán)與現(xiàn)金流量權(quán)的分離程度及不同的法律環(huán)境對企業(yè)價值的影響

許多學者根據(jù)終極產(chǎn)權(quán)論去重新劃分公司的最終控制者,通過研究公司的控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的分離,看其分離程度對企業(yè)價值的影響。鄧建平等(2006)發(fā)現(xiàn)當控股股東的控制力和其現(xiàn)金流量權(quán)分離越大時,公司價值越低。股權(quán)制衡和控制權(quán)競爭程度越高時,公司價值越高。說明在目前我國對小股東保護不完善的情況下,合理安排股權(quán)和控制權(quán)結(jié)構(gòu)非常重要。

葉勇,黃雷(2007)基于法系的差異性,對中國上市公司與其他國家和地區(qū)上市公司作了進一步的比較發(fā)現(xiàn):不同法系國家和地區(qū)上市公司的平均現(xiàn)金流量權(quán)、控制權(quán)及現(xiàn)金流量權(quán)與控制權(quán)的偏離是有較大區(qū)別的。英美法系國家上市公司的現(xiàn)金流量權(quán)與控制權(quán)的偏離也是最小的,而德國法系的偏離度是最高的。說明英美法系國家擁有較好的法律制度和執(zhí)行環(huán)境,對中小投資者的保護更好。

(二)公司的實際控制人的股權(quán)性質(zhì)及不同的控股機制對企業(yè)價值的影響

徐莉萍等(2006)通過追溯中國上市公司控股股東的實際控制人和股權(quán)性質(zhì),并將中國的上市公司分為四組:國有資產(chǎn)管理機構(gòu)控股的上市公司,中央直屬國有企業(yè)控股的上市公司,地方所屬國有企業(yè)控股的上市公司和私有產(chǎn)權(quán)控股的上市公司。他們發(fā)現(xiàn),不同的國有產(chǎn)權(quán)行使主體對上市公司經(jīng)營績效的影響有明顯的不同,國有企業(yè)控股的上市公司要比國有資產(chǎn)管理機構(gòu)控股的上市公司有更好的績效表現(xiàn),中央直屬國有企業(yè)控股的上市公司要比地方所屬國有企業(yè)控股的上市公司有更好的績效表現(xiàn),私有產(chǎn)權(quán)控股的上市公司的績效表現(xiàn)僅僅與一般水平的國有產(chǎn)權(quán)控股的上市公司的績效表現(xiàn)相當。這說明在一個法律基礎薄弱的轉(zhuǎn)型經(jīng)濟中,上市公司的私有產(chǎn)權(quán)控股同會面臨比較嚴重的問題。

夏立軍和方軼強(2005)首次將上市公司細分為非政府控制(即民營、鄉(xiāng)鎮(zhèn)或外資資本控制)、縣級政府控制、市級政府控制、省級政府控制以及中央政府控制這五種類型,并構(gòu)建各地區(qū)公司治理環(huán)境指數(shù)。研究發(fā)現(xiàn):政府控制尤其是縣級和市級政府控制對公司價值產(chǎn)生了負面影響,但公司所處治理環(huán)境的改善有助于減輕這種負面影響。他們建議:政府應繼續(xù)“抓大放小”,并從根本上改善公司治理環(huán)境;而研究者需要更多的關注公司受政府干預程度和公司所在地區(qū)的市場化程度及法治水平,加強對公司治理環(huán)境的分析。

總體而言,中國對終極控制權(quán)的研究已經(jīng)出現(xiàn)了部分成果。但以上的文獻都是針對控股股東的研究,由于中國的法制基礎比較薄弱,多個大股東之間的股權(quán)制衡也許有助于保護中國的小股東的利益(陳信元、汪輝,2004),若能將終極控制權(quán)應用到股權(quán)制衡的研究中,也許能獲得更多更好的研究成果。

三、結(jié)論與啟示

綜上所述可以看出:1.國有股比例與公司價值負相關,而法人股比例和流通股比例與公司價值正相關;2.公司的控制權(quán)與現(xiàn)金流量權(quán)的分離程度越大,則企業(yè)的價值越低,同時法系對企業(yè)價值有一定的影響;3.層級越高的控股機構(gòu)控制的上市公司有更好的績效表現(xiàn),私有產(chǎn)權(quán)控股的上市公司的績效表現(xiàn)僅僅與一般水平的國有產(chǎn)權(quán)控股的上市公司的績效表現(xiàn)相當;4.中國目前的法律基礎薄弱,應該加強法制建設、加快市場化進程、減少政府干預,從根本上改善公司治理環(huán)境。

本文認為今后相關研究可以對以下方面進一步地深入:

1.企業(yè)價值的替代指標選擇。外國學者多數(shù)所采用的是Tobin’s Q值,而我國有的學者采用的是Tobin’s Q值,有的則采用的是財務指標。外國學者采用Tobin’s Q是因為在國外股票是全流通股,其中股票權(quán)益市價可以直接用流通股股票價格代表。而我國的股票包括國家股、法人股和流通股,國家股和法人股是不流通的,無法直接用流通股股票價格來表示股票權(quán)益市價,所以在中國一般使用的是修正的Tobin’s Q值。在我國還有學者用財務指標表示企業(yè)價值,因為他們看到了Tobin’s Q值的缺點,但是這些財務指標如ROE、ROA等無法反映風險結(jié)構(gòu)對投資回報的影響,而且大多數(shù)管理當局會根據(jù)自己的需要進行盈余管理,從而使財務指標失去客觀性和真實性,但若能仿效徐莉萍等(2006)采用一個綜合性的經(jīng)營績效評價指數(shù),財務指標或許是比較切合我國實際的一種考慮;2.研究樣本的選擇。多數(shù)研究者是使用一年的數(shù)據(jù)進行橫截面分析,這就容易存在異方差現(xiàn)象,使模型的可信度受到影響。為了克服以上缺陷,應采用面板數(shù)據(jù)進行分析;3.在研究股權(quán)結(jié)構(gòu)對企業(yè)價值影響研究中,應該全面考慮影響企業(yè)價值的控制變量和企業(yè)的終極控制者及其股權(quán)性質(zhì)。由于中國證券市場股權(quán)分置狀態(tài)的長期存在,將股東性質(zhì)分為國有股、流通股和法人股的做法有很大的缺陷。因此在研究控股股東對企業(yè)價值影響研究中,應該考慮企業(yè)的終極控制者及其股權(quán)性質(zhì);4.在研究股權(quán)結(jié)構(gòu)對企業(yè)價值影響研究中,應該考慮股權(quán)結(jié)構(gòu)的內(nèi)生性問題。如果不同的股權(quán)結(jié)構(gòu)會影響公司價值,在有效市場中市場會自動淘汰公司價值較低的公司;然而在現(xiàn)實中,我們?nèi)阅苡^測到差異顯著的股權(quán)結(jié)構(gòu)。所以公司股權(quán)結(jié)構(gòu)本身并不是一個獨立存在的外生變量,而是政治、經(jīng)濟、法律和文化等因素共同作用的內(nèi)生結(jié)果,它更多地依賴人類社會“自發(fā)的秩序”。

【主要參考文獻】

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[5] 鄧建平,曾勇,李金諾.最終控制、權(quán)力制衡和公司價值研究[J].管理工程學報,2006(3):26-32.

篇6

中圖分類號：F830.9 文獻標識碼：A

文章編號：1005-913X（2016）01-0110-03

一、引言和文獻綜述

股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)價值之間的關系問題一直是金融經(jīng)濟學十多年來關注的熱點問題。McConnell和Servaes（1990）發(fā)現(xiàn)內(nèi)部控股股東股權(quán)比例小于40%時，托賓Q值隨控股比例的增大而提高；當控股比例達到40%～50%時，公司托賓Q值開始下降。Morck、Nakamura和Shivdasani（2000）研究了日本公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司托賓Q值的關系，發(fā)現(xiàn)公司價值與主辦銀行持股比例負相關。Holdemess（2001）認為，股權(quán)結(jié)構(gòu)對企業(yè)價值影響顯著的結(jié)論證據(jù)甚少，由于針對投資者進行權(quán)益保護的法制比較完善，經(jīng)理人市場比較有效，對上市公司的評價和控制權(quán)收購等資本市場功能有效性比較高，很難區(qū)分股權(quán)結(jié)構(gòu)在企業(yè)價值變化中的作用。

近年來，中國學者也開展了對股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)價值的研究。鄭瑞平（2010）指出股權(quán)高度集中導致非公允關聯(lián)交易的產(chǎn)生，所以治理上市公司非公允關聯(lián)交易的根本是而實現(xiàn)法人股、國有股全流通。秦懷博（2010）在其研究中指出，中小投資者的搭便車行為隨公司股權(quán)分散程度越高而越明顯，進而導致公司高層完全控制了公司。陳曉、江東（2000）以相對凈資產(chǎn)收益率和主營業(yè)務利潤率衡量公司價值，以3個行業(yè)的上市公司為樣本，發(fā)現(xiàn)法人股和流通股對企業(yè)價值有正面影響，國有股在競爭性較強的電子行業(yè)有負面影響。由此可以看出，關于股權(quán)結(jié)構(gòu)和企業(yè)價值之間關系的研究，目前還沒有形成一致的意見，但所處行業(yè)不同，股權(quán)結(jié)構(gòu)對企業(yè)價值的影響不可忽視。本文以與日常生活息息相關的食品類上市資本結(jié)構(gòu)、股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)價值為樣本，在相同競爭環(huán)境下，利用多元回歸模型分析資本結(jié)構(gòu)、股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)價值的相關性，為上市公司的企業(yè)價值衡量提供一定的參考。

二、研究設計

（一）研究假設

食品行業(yè)受居民消費偏好的影響很大，在節(jié)假日和消費高峰期，提高資產(chǎn)負債率來提供營運所需要資金，可以提高企業(yè)的盈利能力。一方面，由于杠桿具有倍乘作用，提高資產(chǎn)負債率會在企業(yè)經(jīng)營比較好時增加企業(yè)的盈利能力；另一方面也會在企業(yè)經(jīng)營不善時放大虧損額。理論上企業(yè)的基本收益率大于企業(yè)長期債務性資本的使用成本時，負債的杠桿作用就會增加企業(yè)的盈利能力，反之則會降低企業(yè)的盈利能力。由于投資風險高于借貸風險，一般來說，企業(yè)的基本收益率高于長期債務成本。因此，對于資本負債率偏低的上市公司，適當?shù)靥岣咂滟Y本結(jié)構(gòu)中資產(chǎn)負債比率可以增加企業(yè)的盈利能力，提高企業(yè)的價值?；诖?，提出假設1：

H1：資本結(jié)構(gòu)和公司價值成正相關。

我們用前五大股東和前十大股東持股比例代表股權(quán)的相對集中狀況。由于存在監(jiān)督成本和“搭便車”問題，公司股權(quán)分散會對公司的經(jīng)營造成許多不利影響。股權(quán)不集中，股東不能對公司經(jīng)營者進行較好的監(jiān)督，因而也很難控制經(jīng)營者的短期行為。第一大股東的持股比例較大時，大股東有足夠能力和控制力進行企業(yè)的監(jiān)管與控制，大股東處于維護自身利益需要，會投入更多的精力來參與公司的治理，采取更有效措施激勵員工努力工作，有利于企業(yè)價值的提高?；诖?，提出假設2：

H2：股權(quán)集中度與公司價值正相關。

由于股權(quán)構(gòu)成包括流通股、法人股、國家股。流通股分散程度高，本身基本不參與公司治理，主要是為賺取差價而進行的持股行為，法人股是作為控股股東主要為自身服務，提高監(jiān)督管理水平，就是謀求自身效益最大化，國家股由于其特殊性，可以獲得國家扶持補貼、政策利好、優(yōu)先資源。基于此提出假設3：

H3：流通股與企業(yè)價值成負相關；法人股與企業(yè)價值成正相關；國家股與企業(yè)價值成正相關。

（二）樣本選取與數(shù)據(jù)來源

本文以選取2008年至2014年底在上海證券交易所和深圳證券交易所上市的56家食品類行業(yè)上市公司的資本結(jié)構(gòu)與股權(quán)結(jié)構(gòu)指標為研究樣本。為確保樣本數(shù)據(jù)的完整性和可靠性，在研究中刪除了數(shù)據(jù)不全的公司以及ST公司1家，最終以55家公司的數(shù)據(jù)為研究對象。本文全部數(shù)據(jù)均來源于國泰安數(shù)據(jù)庫。

（三）研究變量說明

本研究主要有三類數(shù)據(jù)：企業(yè)價值指標和資本結(jié)構(gòu)、股權(quán)結(jié)構(gòu)指標。

1.被解釋變量――企業(yè)價值衡量指標

國外學者大多采用托賓Q值或市凈率來衡量企業(yè)價值。托賓Q值=公司市值（債務市值與股東權(quán)益市值之和）除以公司總資產(chǎn)重置成本，由于沒有足夠的數(shù)據(jù)信息來計算公司總資產(chǎn)的重置成本，因此本文采用市凈率指標（MBR）作為企業(yè)價值衡量指標。

2.解釋變量――資本結(jié)構(gòu)指標、股權(quán)集中度指標、股權(quán)結(jié)構(gòu)指標

選用的解釋變量股權(quán)結(jié)構(gòu)包括國家股比例（FST）、法人股（FLP）流通股比例（FTS）、股權(quán)集中度（F5、F10）：資本結(jié)構(gòu)（DAR）為負債/總資產(chǎn)。有關變量的定義見表1：

（四）計量模型設定

本文研究主要采用以下基本計量模型，運用線性回歸分析方法分析資本結(jié)構(gòu)、股權(quán)結(jié)構(gòu)、股權(quán)集中度與企業(yè)價值之間的關系。模型為：

三、實證結(jié)果與分析

（一）變量的描述性

本文選用衡量企業(yè)價值的指標是市凈率，統(tǒng)計分析結(jié)-果看出市凈率最小值是5.2337，最大值是56.833，均值是4.2877，雖然都是食品行業(yè)，但市凈率差距很大，食品類行業(yè)企業(yè)價值有明顯差距。國家股所占比例最小值是O，最大值是60.19，均值是4.8，標準差是0.1209，表明食品類行業(yè)國家股所占比例不大，對企業(yè)價值的影響可能不明顯；法人股所占比例最小值是0，最大值是20，均值是14.2，表明食品類行業(yè)法人股所占比例較為平均，流通股所占比例最小值是7.91，最大值是100，均值是67.65，標準差是0.2908，食品行業(yè)流通股所占比例是越來越大；從股權(quán)集中度上，樣本公司前5大股東持股比例，最小值是2.3，最大值是97.25，均值是47.26，前十大股東持股比例，最小值是3.2，最大值是97.52，均值是63.42，而國際上規(guī)定控股股東持股比例維持在20%～25%比較恰當，這說明食品類行業(yè)上市公司股權(quán)集中度較高，也就是說該行業(yè)股權(quán)相對比較集中，大股東處于維護自身的利益需要，采取更有效措施激勵員工努力工作，有利于企業(yè)價值的提高。

（二）相關性分析

首先對總體主要變量進行Pearson相關性檢驗，見表3：

列出了主要變量間的Pearson相關系數(shù)矩陣，各變量間的相關系數(shù)位于-0.0754與0.8606之間，絕對值大于0.75，說明這些變量間存在多重共線性問題。由于FST+FIS+FLP=1，所以出現(xiàn)此結(jié)果屬于正常，下面對FST，F(xiàn)TS，F(xiàn)LP進行單獨回歸分析。

（三）回歸分析

分析結(jié)果整理見表4：

由上表可以看出，食品行業(yè)資產(chǎn)負債率與公司價值正相關，在多元線性回歸中，系數(shù)為0.241，在1%水平上顯著，每增加以單位資產(chǎn)負債率比例，企業(yè)價值增加0.241個百分點。提高資產(chǎn)負債率可以提高資金額使用額度，有助于發(fā)展企業(yè)并增加企業(yè)價值，證明了統(tǒng)計顯著，假設l成立。F5與F10的系數(shù)為0.0452和0.0345，食品行業(yè)股權(quán)集中度與企業(yè)價值呈正向關系，所以股權(quán)的集中有助于提高企業(yè)決策質(zhì)量和水平，提升企業(yè)價值，驗證了假設2。國家股所占比例系數(shù)為0.135，在區(qū)間內(nèi)不顯著水平，由于消費行業(yè)受市場和消費者口味影響因素較大，國有股的控制沒有干涉這一方面。法人股所占比例系數(shù)是0.0399，在1%區(qū)間顯著系數(shù)為正，表明法人股比例與企業(yè)價值正相關，提高1個單位法人股比例，可以提升企業(yè)價值0.0399。流通股所占比例與企業(yè)價值成負相關在10%區(qū)間顯著，系數(shù)為0.005，每增加1個單位流通股比例，減少企業(yè)價值0.005，由于流通股有著嚴重的投機主義，不利于企業(yè)價值提高。

篇7

一、背景分析

A集團公司（簡稱“A公司”）是根據(jù)“專業(yè)化、集約化、提高產(chǎn)業(yè)集中度”的思路，對油田所屬油化業(yè)務進行整合重組后組建的集團企業(yè)，其目的均在于提升規(guī)模效益和市場運營效率，實現(xiàn)戰(zhàn)略協(xié)同，使油化產(chǎn)業(yè)更加有效地服務油氣生產(chǎn)。

（一）經(jīng)營情況分析

A公司的業(yè)務85%左右來自于油田內(nèi)部市場，其中中石油川慶鉆探工程公司市場占有率63%，長慶油田公司市場占有率22%；陜西延長集團公司市場占有率達到7%。公司的客戶群穩(wěn)定，每年的業(yè)務量穩(wěn)步增長。鑒于鄂爾多斯盆地油氣生產(chǎn)呈現(xiàn)快速增長態(tài)勢，其油田化工產(chǎn)品需求的穩(wěn)步增長也保證了A公司的收入呈現(xiàn)逐年上漲的走勢。

（二）財務狀況分析

分別考察A公司的償債能力、資產(chǎn)運營能力和損益情況，并選擇化工行業(yè)中西北地區(qū)的西北化工（000791）和東北地區(qū)的沈陽化工（000698）兩家上市公司財務指標作為基準，對A公司的財務狀況進行分析。

1償債能力分析

從短期償債能力來看，流動比率、速動比率及現(xiàn)金對流動負債比率呈現(xiàn)逐年下降的趨勢，說明短期償債能力正在逐年變?nèi)酰湓蚴橇鲃淤Y產(chǎn)，特別是貨幣資金的逐年減少。資產(chǎn)負債率呈逐年上升的趨勢，說明公司長期償債能力逐年減弱，其原因是公司存貨、應付賬款增加而引起的。

通過對比可以看到，A公司的流動比率、速動比率及現(xiàn)金比率與西北化工及沈陽化工相比，歷年償債能力均大大高于這兩個公司，說明A公司短期償債能力與行業(yè)內(nèi)其他單位相比，償債能力較高。資產(chǎn)負債比率指標高于西北化工但低于沈陽化工，說明目前A公司的負債情況居于同行業(yè)中間水平。

2資產(chǎn)運營能力分析

應收賬款周轉(zhuǎn)率、存貨周轉(zhuǎn)率及總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率三個指標2008年均出現(xiàn)大幅度下降，說明A公司對應收賬款及存貨管理不善，周轉(zhuǎn)緩慢，產(chǎn)品銷售能力降低。其主要原因市場主體的改變導致貨款不能及時結(jié)算。

與同行業(yè)的西北化工及沈陽化工相比，這三個指標遠遠高于西北化工但低于沈陽化工，說明資產(chǎn)運營能力處于行業(yè)中間水平。

3損益情況分析

（1）利潤率指標分析

A公司總資產(chǎn)收益率、毛利率、主營業(yè)務利潤率三個指標均呈下降趨勢。主要原因是原材料、人工成本、運輸成本逐年增加。

與同行業(yè)的西北化工及沈陽化工相比，毛利率基本相當，當營業(yè)利潤率和總資產(chǎn)收益率較西北化工好，比沈陽化工差，居于中間水平。

（2）成本、費用分析

A公司主營業(yè)務成本與主營業(yè)務收入的比例逐年升高，說明單位收入的主營業(yè)務成本在逐年增加，主要是原材料、運輸成本和人工成本增幅較大。期間費用也呈現(xiàn)逐年增加的趨勢，其主要原因是管理費用增幅較大。

與同行業(yè)的西北化工及沈陽化工相比，主營業(yè)務與主營業(yè)務收入比基本相當，但期間費用與主營業(yè)務收入的比遠遠高于這兩個公司。

小結(jié)：從上述分析可以看出，A公司與同行業(yè)相比，基本處于中游水平。部分財務指標的差異是由于市場主體的改變和內(nèi)部管理問題所導致。

二、股權(quán)價值估值

在A公司的股權(quán)價值估值過程中，我們根據(jù)“油化產(chǎn)品與鄂爾多斯盆地石油公司資本支出逐年增長呈正相關性”來預測估值所需數(shù)據(jù)，預測時間選擇為2012―2015年。

（一）股權(quán)自由現(xiàn)金流（FCFE）

股權(quán)自由現(xiàn)金流是指屬于股權(quán)投資者的企業(yè)剩余現(xiàn)金流量，即企業(yè)在支付了經(jīng)營費用、債務本金和利息，滿足了營運資本和資本投資需求之后的現(xiàn)金流量。

FCFE=經(jīng)營活動現(xiàn)金流量-資本性支出-營運資本追加額-償還本金+新發(fā)型債務

經(jīng)營活動現(xiàn)金流量=營業(yè)收入-營業(yè)費用-利息費用-所得稅

資本性支出是企業(yè)為保持現(xiàn)有資產(chǎn)的運行并創(chuàng)造新的資產(chǎn)以保證未來的增長必須安排的資產(chǎn)投資，通常企業(yè)經(jīng)營活動現(xiàn)金流量應首先滿足資本性支出的需求。

營運資本追加額指企業(yè)的流動資產(chǎn)與流動負債的差額。其增加意味著現(xiàn)金流出，減少意味著現(xiàn)金流入。

（二）加權(quán)平均資本成本（WACC）

企業(yè)各類投資者要求高低不同的報酬率構(gòu)成企業(yè)的資本成本。加權(quán)平均資本成本是反映各類投資者要求報酬率的加權(quán)平均數(shù)，是綜合考慮股權(quán)成本和債券成本后的公司整體資本成本情況的一個值。

（三）股權(quán)價值模型

根據(jù)模型，我們計算得出A公司的股權(quán)價值為82億元。按照A公司1億元的股本計算，公司每股價值82元，遠大于公司每股凈資產(chǎn)（2011年底，公司每股凈資產(chǎn)17元），說明公司成長性好、附加值高。然而，公司的估值水平高于西北化工（每股價值681元），但遠遠低于沈陽化工（每股價值1839元）。說明A公司處于化工行業(yè)的中下水平，造成公司估值水平偏低的原因主要是由于市場主體的改變、集團內(nèi)部管理不善、成本費用過高所導致，如果不持續(xù)做出變革，必將走入經(jīng)營困境，難以在激烈的競爭中生存。

三、A公司發(fā)展探索

市場主體的改變，帶給A公司機遇和挑戰(zhàn)。專業(yè)化重組之前，A集團生產(chǎn)的油化產(chǎn)品、材料只要能夠滿足長慶市場需要的，同等條件下均優(yōu)先采購。其85%左右的市場是依靠壟斷競爭獲得的。中石油專業(yè)化重組之后，長慶市場變成長慶和川慶鉆探兩個市場，市場主體的改變帶給A公司巨大變化，65%左右的市場競爭性加強，主體的改變將A公司推向了激烈的完全競爭市場中。面對這一轉(zhuǎn)變，A集團公司所屬母公司支持其進一步做大做強油化產(chǎn)業(yè)。就A集團本身來說，要積極轉(zhuǎn)變觀念，從集團內(nèi)部進行多項變革，在新的環(huán)境下探索出新的發(fā)展模式，以實現(xiàn)公司自身的發(fā)展。

（一）搭建市場共享平臺

A集團的母公司與長慶油田和川慶鉆探工程公司建立了長期穩(wěn)定的戰(zhàn)略合作伙伴關系，川慶鉆探公司的工程技術(shù)服務業(yè)務為A集團提供了可靠的市場保障。A集團的產(chǎn)品銷售又主要在川慶市場，因此，在戰(zhàn)略合作框架下，可以協(xié)議方式明確 “以技術(shù)換市場，以關聯(lián)對關聯(lián)”的原則，促使長慶油田、川慶公司優(yōu)先將A公司納入配套服務商的范疇內(nèi)，發(fā)揮協(xié)同效應，為兩家企業(yè)提供優(yōu)質(zhì)服務。

以技術(shù)換市場確定的關聯(lián)模式，對A集團的母公司、川慶公司和長慶油田是一個全贏的局面，三者的產(chǎn)業(yè)互補性提升了各自的技術(shù)服務保障能力與核心競爭力，而且長慶和川慶市場的穩(wěn)定也為A集團的下部市場擴張?zhí)峁┝酥С趾捅Ｕ稀?/p>

（二）實施品牌整合

A公司旗下7家子分公司生產(chǎn)的4大類259種產(chǎn)品品牌多而雜，這些品牌在同一消費市場內(nèi)都存在相互競爭的現(xiàn)象。品牌整合將改變原有各個品牌投資以及銷售服務網(wǎng)絡各自為戰(zhàn)的局面，帶來巨大的成本節(jié)約空間。節(jié)約下來的費用又可以投入到新產(chǎn)品研發(fā)、服務體系建設、生產(chǎn)設備改造，以及渠道的扶植上，從而形成一個良性的正反饋循環(huán)，進一步加強A公司在技術(shù)、生產(chǎn)以及品牌影響上的市場競爭力。

品牌整合之路是為了搭建豐富的品牌構(gòu)架，設置合理的產(chǎn)品線分類，盡最大可能覆蓋市場、滿足各層面消費者的需求。整合中應本著集中資源，將品牌做大做強的原則，實行“大一統(tǒng)”戰(zhàn)略，只保留一個品牌。采用“主品牌+商品系列名稱”的模式，在突出主品牌形象的前提下，通過市場細分，根據(jù)產(chǎn)品特性，兼顧不同消費需求，劃分各商品系列。商品系列的引入，使消費者對油化產(chǎn)品的認知與記憶由原來的“具體產(chǎn)品（幾百種）”，演變成“主品牌+商品系列（十幾個）”，方便了消費選擇，實現(xiàn)了品牌統(tǒng)一，提升了公司品牌。

（三）完善經(jīng)營策略

根據(jù)國際油化企業(yè)發(fā)展的規(guī)律，隨著先進生產(chǎn)手段的逐步擴散，生產(chǎn)工藝日益趨同，產(chǎn)品競爭越來越體現(xiàn)為整個產(chǎn)業(yè)鏈之間的競爭。只有擁有完整、高效的產(chǎn)業(yè)鏈，具有較強的市場競爭力的油化企業(yè)才能在競爭中取得長遠發(fā)展。A公司生產(chǎn)經(jīng)營場所分散，遍布于陜甘寧三省區(qū)的10個地方（陜西4處，寧夏4處，甘肅2處），且存在重復建設現(xiàn)象。A公司要謀求長遠發(fā)展就要有貌似“自斷一臂”的經(jīng)營戰(zhàn)略支持，應改變原有經(jīng)營策略，實施“資源統(tǒng)一配置、產(chǎn)品統(tǒng)一標準、網(wǎng)絡統(tǒng)一布局、價格統(tǒng)一管理、科研統(tǒng)一組織”的“五統(tǒng)一”經(jīng)營戰(zhàn)略，構(gòu)筑起專業(yè)化管理的框架，實現(xiàn)成本降低、用工合理、生產(chǎn)優(yōu)化的目標，在鄂爾多斯領域建立起縱向上的深度競爭優(yōu)勢。

經(jīng)營工作如何兼顧A公司的生產(chǎn)布局的呢？在集團內(nèi)部構(gòu)建起“定位明確，生產(chǎn)集中“的生產(chǎn)格局，按地區(qū)生產(chǎn)產(chǎn)品系列，各地區(qū)的生產(chǎn)場所按照產(chǎn)業(yè)鏈進行布局和生產(chǎn)，堅決杜絕重復建設，依靠規(guī)模效應實現(xiàn)完整、高效的產(chǎn)業(yè)鏈生產(chǎn)。

（四）改進營銷體系

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一、概述

（一）華魯恒升簡介

山東華魯恒升化工股份有限公司（以下簡稱華魯恒升、本公司或公司）是于2000年4月24日經(jīng)山東省經(jīng)濟體制改革委員會魯體改函字[2000]第29號文批準，并于2000年4月26日在山東省工商行政管理局登記注冊的股份有限公司。

（二）數(shù)據(jù)來源

巨潮資訊華魯恒升個股頻道，東方財付通華魯恒升交易數(shù)據(jù)。

（三）模型的選擇

在企業(yè)價值評估方面，目前占有主導地位的方法主要有：市場法、成本法和收益法。而收益法因為選取的角度主要從企業(yè)資產(chǎn)的獲利能力方面確定企業(yè)價值，但在面對企業(yè)資產(chǎn)的獲利能力不確定和成本費用難以計量時有其特殊的優(yōu)勢。在收益法中，紅利貼現(xiàn)模型需要穩(wěn)定的股利支付政策，而國內(nèi)市場在股利支付方面還有一定的制度缺陷，該方法目前還有其顯而易見的局限性。實體現(xiàn)金流量模型（FCFF）雖然有很好的理論假設，且可以對任何企業(yè)或者項目進行整體評估，但該模型依賴對公司或者項目未來現(xiàn)金流量的充分、準確的預測，模型中貼現(xiàn)率的考量需要計算企業(yè)加權(quán)平均資本成本。該成本需要從投資者和債權(quán)人兩方面同時考慮方可確定，考慮到目前國內(nèi)的債券市場的不穩(wěn)定性該模型相比于股權(quán)現(xiàn)金流量模型（FCFE）又有更大的主觀性。股權(quán)現(xiàn)金流量模型（FCFE）則較好的兼顧了以上兩種方法的優(yōu)勢。

二、股權(quán)現(xiàn)金流量（FCFE）理論模型

四、總結(jié)與建議

從全文的評估過程和評估結(jié)果中看，股權(quán)現(xiàn)金流量模型（FCFE）可以較好地發(fā)現(xiàn)公司股票的實際市場價值。在收益法逐漸已經(jīng)占據(jù)企業(yè)價值評估的主導低位，而股利現(xiàn)金流量模型和實體現(xiàn)金流量模型的實際運用又存在一定局限性的時候，該模型可以為企業(yè)價值評估提供一個比較好的思路。但是全文在計算過程中也存在需要特殊加以關注的因素。主要如下：

（一）現(xiàn)金流量計算思路的選擇。本文在計算公司FCFE值的過程中同時給出了其他幾種思路。筆者需要提醒的是公司凈利潤與公司經(jīng)營凈收益存在本質(zhì)上的不同，前者扣除了公司向債權(quán)人支付的利息。而在計算債務現(xiàn)金流量的過程中，則需要注意考慮償還本金的同時對利息的考量。

（二）本文僅采用近三年華魯恒升的財務數(shù)據(jù)主要是因為華魯恒升在2010年12月有定向增發(fā)股票的事項。該事項導致在計算平均每股FCFE值時前期的數(shù)據(jù)不具有可加性。因此在實際使用該模型時平均每股FCFE值也是需要特殊加以注意的。

（三）在對未來第一年現(xiàn)金流量的計算時，本文沒有使用對平均值的進一步修正即使用平均值的與預計增長率的乘積作為未來第一期的FCFE值，主要是考慮了對平均值作為統(tǒng)計數(shù)據(jù)代表值的進一步優(yōu)化使用。若使用修正后的預測值，則實際上是弱化了平均數(shù)的作用，該種方法實際上更適用于從FCFE值增長率角度計算FCFE值。

五、缺陷與不足

本文的不確定性主要在于對r值和g值的使用上：

（一）r值方面：如前文所述，模型中所用的投資必要報酬率是A股市場整體水平，在不同板塊的公司或者在面對不同風險愛好的投資者面前該項數(shù)據(jù)其實又會有其他不同的選擇。本文使用的數(shù)據(jù)基于整體平均水平。

（二）g值方面：模型采用中國GDP的增長量作為公司未來穩(wěn)定增長率具有很大的不確定性，由于中國經(jīng)濟仍然屬于發(fā)展型經(jīng)濟，GDP的增長率遠高于成熟市場的平均增長水平。隨著國內(nèi)經(jīng)濟增長的放緩，該值的使用是否還具有可用性還需要市場對該模型的進一步驗證。

參考文獻：

[1]杜智勇.企業(yè)價值確定論[J].經(jīng)濟問題探索，2000（3）.

[2]財務成本管理.CPA教材2012年版

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一、引言

在后危機時代，私募股權(quán)投資積極參與到中國企業(yè)的投資中，并取得了可觀的收益。自2009年10月30日創(chuàng)業(yè)板在深圳證券交易所上市以來，三年內(nèi)從特銳德到光一科技共計355家中國企業(yè)成功登錄創(chuàng)業(yè)板，其中，超過半數(shù)的公司在上市前就得到了私募股權(quán)投資的資金支持。然而在中國私募股權(quán)的退出渠道被進一步通過創(chuàng)業(yè)板上市拓寬的同時，其與創(chuàng)業(yè)板上市公司的聯(lián)姻卻帶來了一把雙刃劍。具體而言，一方面，私募股權(quán)投資給所投資企業(yè)帶來充足的現(xiàn)金流以及先進的管理經(jīng)驗，優(yōu)化企業(yè)法人治理結(jié)構(gòu)，對經(jīng)理人實施激勵約束作用，從而提高企業(yè)的經(jīng)營績效。另一方面，私募股權(quán)投資分散了企業(yè)的股本分布，使其在經(jīng)營決定權(quán)上不如投資前來的集中，可能會造成股東意見執(zhí)行的滯后性。此外，私募股權(quán)投資的介入，也會在一定程度上導致中小企業(yè)的軍心渙散。更值得注意的是，中國創(chuàng)業(yè)板存在著許多突擊入股的私募股權(quán)投資圈錢的現(xiàn)象，他們以低成本入股，伴隨著公司成功在創(chuàng)業(yè)板上市，并在解禁期限到期時，集體拋售，撤離創(chuàng)業(yè)板市場。僅創(chuàng)業(yè)板首批上市的28家公司就在2012年9月遭減持2.37億股，總計47.9億元。這些私募股權(quán)投資到底對所投資的公司產(chǎn)生何種影響值得探討。本文通過對從2009年10月30日至2012年10月9日在創(chuàng)業(yè)板成功上市的355家公司的財務數(shù)據(jù)進行了實證研究，從發(fā)行首日市場對其熱情，2012年三季報企業(yè)實際的運行狀況以及2012年12月公司股票的走勢情況這三個時間維度對私募股權(quán)投資進行考量。

二、文獻綜述

（一）國外文獻 在理論上，國內(nèi)外對于私募股權(quán)投資的界定尚無完全統(tǒng)一的標準，且中國現(xiàn)行的《證券投資基金法》并未對私募股權(quán)投資賦予一個明確的概念。在實踐上，深圳市創(chuàng)業(yè)投資同業(yè)公會副會長王守仁則認為“中國的所謂私募股權(quán)基金，其實從事的是創(chuàng)業(yè)投資的業(yè)務”。因此本文采用廣義上的私募股權(quán)投資概念：通過非公開形式募集資金，并對企業(yè)進行各種類型的股權(quán)投資。國外已有許多學者針對私募股權(quán)投資是否能給上市公司帶來積極效應做了一些研究。Christof Beuselinck， Marc Deloof， Sophie Manigart （2004）根據(jù)比利時556家引入與未引入私募股權(quán)投資的公司數(shù)據(jù)，對私募股權(quán)投資對公司產(chǎn)生的影響進行了實證研究，結(jié)果顯示引入私募股權(quán)投資后的公司盈利管理能力較投資前有顯著提升，并且引入私募股權(quán)投資的公司較未引入私募股權(quán)投資的公司對風險的控制更為謹慎，得出私募股權(quán)投資對于公司的發(fā)展有著正面積極的制約與監(jiān)管作用的結(jié)論。Diego Viviani， Marco Giorgino， Roberto Steri（2008）根據(jù)1995年至2005年間意大利家族式與非家族式上市公司的數(shù)據(jù)，分別對私募股權(quán)投資與公司三年后業(yè)績表現(xiàn)的影響進行了實證研究，研究表明公司是否為家族式對公司長期業(yè)績并無顯著關系，但是引入私募股權(quán)投資卻對公司的長期業(yè)績有著負相關的顯著影響，可知私募股權(quán)投資并沒能給意大利上市公司提供有效監(jiān)管，反而起到負面引導作用。Minardi， Ferrari， AraújoTavares （2013）根據(jù)2004年1月至2008年6月間108家巴西上市公司數(shù)據(jù)，將其分為2004年至2006年以及2007年至2008年兩個時間段進行實證研究，發(fā)現(xiàn)引入私募股權(quán)投資的上市公司比未引入私募股權(quán)投資的上市公司有更高的累積異常報酬率均值，然而引入私募股權(quán)投資的上市公司卻并不能避免2008年的世界金融危機，得出私募股權(quán)投資在金融危機前對巴西上市公司的股價有著正面影響，卻在金融危機中失效的結(jié)論。由上述國外文獻可知，國際范圍內(nèi)的私募股權(quán)投資給一國上市公司所帶來的影響是好或壞并無定論，其與該國金融市場監(jiān)管的成熟度，以及金融大環(huán)境的系統(tǒng)風險存在很大的關聯(lián)度。

（二）國內(nèi)文獻 私募股權(quán)投資在中國迅速發(fā)展，以及其對中國證券市場產(chǎn)生的巨大影響也引起了許多中國學者的關切。劉媛媛、黃卓、何小鋒（2011）通過對我國創(chuàng)業(yè)板上市公司所披露2007年至2009年的數(shù)據(jù)建立了以凈資產(chǎn)收益率為被解釋變量，私募股權(quán)投資是否進入為虛擬變量，公司規(guī)模、資產(chǎn)負債率、公司成立時間為自變量，得出私募股權(quán)投資，資產(chǎn)負債率對當時創(chuàng)業(yè)板上市公司的確有顯著正相關關系，而與公司規(guī)模，公司成立時間呈顯著負相關關系。黨璽（2012）通過清理私募股權(quán)投資與中國創(chuàng)業(yè)板市場上市公司的關系，剖析出在不健全的監(jiān)管制度背景下的私募股權(quán)投資會嚴重損害創(chuàng)業(yè)板市場發(fā)展的結(jié)論，并呼吁我國盡快完善有關私募股權(quán)投資的法律體系，促使其與中國證券市場協(xié)調(diào)健康發(fā)展。俞佳妮（2012）通過對我國創(chuàng)業(yè)板2009年10月30日至2010年10月30日的數(shù)據(jù)建立了以首日溢價指標為被解釋變量，私募股權(quán)投資是否進入為解釋變量，總資產(chǎn)收益率、發(fā)行市盈率等為控制變量的回歸模型，發(fā)現(xiàn)有無私募投資對當時創(chuàng)業(yè)板上市公司股票發(fā)行首日的溢價水平并無顯著影響，并歸結(jié)其原因為中國證券市場及其私募股權(quán)投資的不成熟所致。由上述國內(nèi)文獻可知，私募股權(quán)投資對于中國創(chuàng)業(yè)板上市公司所產(chǎn)生的影響或因所采用的衡量指標而異，若要分析結(jié)果不偏不倚，不能從一個方面來考量私募股權(quán)投資的利或弊，本文將從三個維度來對私募股權(quán)投資進行研究。

三、研究設計

（一）研究假設 在進行實證研究之前，提出以下若干假設：

假設1：與沒有私募股權(quán)投資的公司相比，有私募股權(quán)投資的公司在上市首日，一級市場以及二級市場對其股票熱捧程度較高

假設2：與沒有私募股權(quán)投資的公司相比，有私募股權(quán)投資的公司在上市后，其盈利、營運以及償債能力較好

假設3：與沒有私募股權(quán)投資的公司相比，有私募股權(quán)投資的公司在后續(xù)長期發(fā)展中，公司股票表現(xiàn)較好

（二）樣本選取和數(shù)據(jù)來源 本文以2009年10月30日至2012年10月9日間登錄創(chuàng)業(yè)板的355家公司為研究對象，并搜集了該355家公司的私募持股比例、首日收盤價、發(fā)行市盈率、發(fā)行后總股本、網(wǎng)上發(fā)行中簽率、網(wǎng)下發(fā)行配售率、創(chuàng)業(yè)板指數(shù)、營業(yè)凈利潤率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、資產(chǎn)負債率，以及各創(chuàng)業(yè)板上市公司于2012年12月初及月末的股價等一系列數(shù)據(jù)，以此來探討私募股權(quán)投資對于中國創(chuàng)業(yè)板公司所帶來的影響到底如何。以上各數(shù)據(jù)皆來自網(wǎng)絡公開數(shù)字平臺，其中，私募股權(quán)的持股比例摘選自每家創(chuàng)業(yè)板上市公司所的招股說明書，該招股說明書下載自巨潮資訊網(wǎng)。鑒于本文采用廣義上的私募股權(quán)投資概念，通過研讀每家創(chuàng)業(yè)板上市公司的招股說明書中的發(fā)行人股東構(gòu)成，著重關注“投資有限公司”結(jié)尾的公司，并從中剔除實際由創(chuàng)業(yè)板上市公司原股東控股的公司，以及于創(chuàng)業(yè)板公司上市前突擊成立，并入股的公司，經(jīng)整理，得出355家創(chuàng)業(yè)板上市公中有205家引入私募股權(quán)投資。由于許多創(chuàng)業(yè)板上市公司2012年的年報預計將在2013年4月25日之前才能披露，因此本文采用的營業(yè)凈利潤率，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，資產(chǎn)負債率數(shù)據(jù)皆摘選自2012年的第三季度披露報表，該報表下載自東方財富網(wǎng)，經(jīng)自己整理而得。此外，有關首日收盤價、發(fā)行市盈率、發(fā)行后總股本、網(wǎng)上發(fā)行中簽率、網(wǎng)下發(fā)行配售率、創(chuàng)業(yè)板指數(shù)以及創(chuàng)業(yè)板每家上市公司于2012年12月初及月末股價等一系列數(shù)據(jù)都摘自東方財富網(wǎng)。

（三）變量定義和模型建立 本文使用Eviews軟件，采用中國創(chuàng)業(yè)板355家上市公司的數(shù)據(jù)，構(gòu)建多元回歸模型，總體分三個維度對私募股權(quán)投資對中國創(chuàng)業(yè)板上市公司產(chǎn)生的影響進行考量：首先，對公司上市發(fā)行首日，為研究一級市場以及二級市場對其股票熱捧程度的影響，從而分別構(gòu)建如下兩個多元回歸模型：一級市場：PER=α0+α1TSB+α2ONR+α3OFR+α4DPE+α5GEM+ε（公式1）；二級市場：FDC=α0+α1TSB+α2ONR+α3OFR+α4DPE+α5GEM+α6PER+ε（公式2）

PER與FDC分別為被解釋變量，其中，PER（Price-Earnings Ratio）代表發(fā)行市盈率，是用來衡量一級市場對于股票的追捧程度，其計算公式為發(fā)行價/（上市前一年凈利潤/超額認購前總股數(shù)）。FDC（First-day’s Change）代表首日漲幅，是用來衡量二級市場的投資者對于股票價格的追高程度，其計算公式為（收盤價-發(fā)行價）/發(fā)行價。TSB，ONR，OFR，GEM分別為控制變量，其中TSB（Total Share Be-added）代表公司上市時發(fā)行的股本數(shù)；ONR（Online Success Rate）代表網(wǎng)上發(fā)行中簽率，是反映散戶參與度的指標。OFR（Offline Success Rate）代表網(wǎng)下配售中簽率，可用來衡量機構(gòu)的參與度。GEM（Growth Enterprises Market）代表創(chuàng)業(yè)板公司上市當日，創(chuàng)業(yè)板的指數(shù)，由于創(chuàng)業(yè)板指數(shù)從2010年5月31日開始起計算，且基點為1000點，因此本文數(shù)據(jù)中將2010年5月31日前上市的創(chuàng)業(yè)板公司的該GEM指標的缺省值設為了1000。股票上市時所發(fā)行的股本數(shù)，網(wǎng)上發(fā)行中簽率以及網(wǎng)下配售中簽率，創(chuàng)業(yè)板的行情總體趨勢都會對一級市場及二級市場對該公司股票的熱捧程度產(chǎn)生影響，因此加入多元回歸模型中，以控制其對股票熱捧程度影響的因素。DPE（Dummy Variables of PE）為公司是否引入私募股權(quán)投資的虛擬變量，是根據(jù)中國創(chuàng)業(yè)板355家上市公司的招股說明書，通過研讀每家創(chuàng)業(yè)板上市公司的招股說明書中的發(fā)行人股東構(gòu)成，著重關注“投資有限公司”結(jié)尾的公司，并從中剔除實際由創(chuàng)業(yè)板上市公司原股東控股的公司，以及于創(chuàng)業(yè)板公司上市前突擊成立，并入股的公司，經(jīng)整理，得出355家創(chuàng)業(yè)板上市公中有205家引入私募股權(quán)投資。該虛擬變量的取值規(guī)則為：若其股東構(gòu)成中含有5%以上的私募股權(quán)投資，則DPE取值為1，否則取值為0。此外，α0 為常數(shù)項，ε 為殘差項。接著，在創(chuàng)業(yè)板公司上市一段時間后，為研究私募股權(quán)投資是否對于公司內(nèi)部自身在盈利能力、營運能力以及償債能力存在著影響，產(chǎn)生正面還是負面效應，從而分別構(gòu)建如下模型：

盈利能力：OPR=α0+α1DPE+α2PD+α3CSH+α4EPS+α5TSC+α6FEP+α7PER+ε （公式3）

營運能力：TAT=α0+α1DPE+α2PD+α3CSH+α4EPS+α5TSC+α6FEP+α7PER+ε （公式4）

償債能力：ALR=α0+α1DPE+α2PD+α3CSH+α4EPS+α5TSC+α6FEP+α7PER+ε （公式5）

OPR，TAT，ALR分別為被解釋變量，其中OPR（Operating Profit Ratio）代表營業(yè)凈利潤率，是用來衡量公司資本盈利能力的一項重要指標，反映公司的管理者通過公司的日常經(jīng)營，所能獲得利潤收入的能力，其計算公式為凈利潤/主營業(yè)務收入。TAT（Total Asset Turnover Ratio）代表總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，是用來衡量公司營運能力的重要指標，反映從原材料進入公司，到產(chǎn)成品從由公司賣出的流轉(zhuǎn)速度，其計算公式為銷售收入/資產(chǎn)總額。ALR（Asset-liability Ratio）則代表資產(chǎn)負債率，是用來衡量公司償債能力的指標，反映公司舉債經(jīng)營的程度，其計算公式為負債總額/資產(chǎn)總額。PD，CSH，EPS，TSC，F(xiàn)EP，PER分別為控制變量，其中PD（Passing Day）代表公司上市至2012年9月30日所隔的時間，以年為單位。CSH（Concentration of Shareholders）代表2012年9月30日前十大股東占股比例，若該數(shù)越接近1，則該公司的股東權(quán)利集中度越高，股東行動能力越強。EPS（Earnings Per Share）即每股盈余，代表公司每一股的獲利能力，尤其受投資者關注。TSC（Total Share Capital）代表股票發(fā)行后上市公司的總股本。PER（Price-Earnings Ratio）代表發(fā)行市盈率，是用來衡量一級市場對于股票的追捧程度，其計算公式為發(fā)行價/（上市前一年凈利潤/超額認購前總股數(shù)）。FEP（First-day Ending Price）代表首日收盤價，也可以反映二級市場對于股票追捧的程度。公司已上市的時長，公司前十大股東的占股比例、公司上市時的總股本、發(fā)行市盈率以及首日收盤價都可能會對公司提升內(nèi)部的盈利能力、營運能力、償債能力產(chǎn)生一定影響，因此加入多元回歸模型中，以控制其對所研究創(chuàng)業(yè)板上市公司三方面能力影響的因素。DPE同樣為公司是否引入私募股權(quán)投資的虛擬變量，是根據(jù)中國創(chuàng)業(yè)板355家上市公司的招股說明書，若其股東構(gòu)成中含有5%以上的私募股權(quán)投資，則DPE取值為1，否則取值為0。此外，α0 為常數(shù)項，ε 為殘差項。最后，對公司后續(xù)長期發(fā)展中，為研究私募股權(quán)投資對于公司長期在二級市場股價走勢的影響，從而構(gòu)建如下模型：LAP=α0+α1DPE+α2PD_12+α3PER+α4FEP+α5EPS+α6OPR+α7TAT+α8ALR+ε （公式6）

LAP（Last Month’s Average Price）為被解釋變量，其代表2012年年末的股價水平，由于創(chuàng)業(yè)板指數(shù)在2012年12月整體處于上升趨勢，由12月3日的593.66點升至12月31日的713.86點，上漲120.2點，漲幅20.25%，為了盡可能減小股價的波動對實證研究的影響，LAP采用12月3日與12月31日兩天收盤價的平均數(shù)。PD_12，PER，F(xiàn)EP，EPS，OPR，TAT，ALR分別為控制變量，其中PD_12 （Passing Day to December）代表公司上市至2012年12月31日所隔的時間，以年為單位。PER代表發(fā)行市盈率， FEP代表首日收盤價，EPS代表每股盈余，OPR代表營業(yè)凈利潤率，TAT代表總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，ALR代表資產(chǎn)負債率，以上變量具體內(nèi)涵已在2012年三季報模型時介紹過，在此不再贅述。公司上市的時間，發(fā)行市盈率，首日收盤價，每股盈余，三季報披露的營業(yè)凈利潤率，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，資產(chǎn)負債率以及公司總股本都會對公司的未來股價產(chǎn)生影響，因此加入多元回歸模型中，以控制其對所研究創(chuàng)業(yè)板上市公司股價影響的因素。DPE為公司同樣是否引入私募股權(quán)投資的虛擬變量，是根據(jù)中國創(chuàng)業(yè)板355家上市公司的招股說明書，若其股東構(gòu)成中含有5%以上的私募股權(quán)投資，則DPE取值為1，否則取值為0。此外，α0 為常數(shù)項，ε 為殘差項。

四、實證檢驗分析

（一）描述性統(tǒng)計 通過對355家創(chuàng)業(yè)板上市公司的樣本進行描述性統(tǒng)計，可得如下結(jié)果：（1）如表（1）所示，對發(fā)行首日模型樣本進行的描述性統(tǒng)計，引人注意的是發(fā)行市盈率的均值高達55.79倍，可見在創(chuàng)業(yè)板公司發(fā)行首日，一級市場較看好公司，而私募股權(quán)投資在其中起到何種作用，留待多元回歸分析時進行檢驗。（2）2012年三季報模型描述性統(tǒng)計。通過對355家創(chuàng)業(yè)板上市公司的樣本進行描述性統(tǒng)計，可得如表（2）的結(jié)果，其中PD為創(chuàng)業(yè)板公司上市首日至2012年9月30日所經(jīng)過的時長，其均值約為1.59年，而私募股權(quán)投資創(chuàng)業(yè)板公司上市后的幾年時間內(nèi)在其中起到何種作用，留待多元回歸分析時進行檢驗。（3）對2012年年末股價模型樣本進行的描述性統(tǒng)計。如表（3）所示，其中PD_12為創(chuàng)業(yè)板公司上市首日至2012年12月31日所經(jīng)過的年數(shù)，其均值約為1.84年，而私募股權(quán)投資創(chuàng)業(yè)板公司后續(xù)發(fā)展的股價產(chǎn)生何種影響，留待多元回歸分析時進行檢驗。

（二）相關性分析 通過發(fā)行首日模型樣本進行的多重共線性檢驗，證明樣本所選用的變量之間不存在嚴重的多重共線性，結(jié)果如表（4）所示。對2012年三季報模型樣本進行的多重共線性檢驗，證明樣本所選用的變量之間不存在嚴重的多重共線性，結(jié)果如表（5）所示。此外，通過2012年年末股價模型檢驗，證明樣本所選用的變量之間不存在嚴重的多重共線性，結(jié)果如表（6）所示。

（三）回歸分析 對公司上市首日模型1進行回歸，得到結(jié)果如表（7）所示。對模型2進行回歸，得到結(jié)果如表（8）所示。通過以上多元回歸模型可知，是否引入私募股權(quán)投資對PER即市盈率并不顯著，可推斷私募股權(quán)投資并未給一級市場機構(gòu)投資者帶來很大影響。同樣，是否引入私募對FDC即首日漲幅亦不顯著，可推斷在上市首日，一級市場以及二級市場對有私募股權(quán)投資股票的熱捧程度并不比無私募股權(quán)投資的公司高漲。這也從側(cè)面反映出創(chuàng)業(yè)板的“三高”現(xiàn)象并不能由私募股權(quán)投資擔當全責，更多的泡沫很可能是由市場以及投資者自身所制造的。

對公司上市后，為研究私募股權(quán)投資對于公司在盈利、營運以及償債能力的影響，通過2012年三季報，以盈利能力為被解釋變量的多元回歸模型3，得到結(jié)果如表（9）所示。結(jié)果發(fā)現(xiàn)：私募股權(quán)投資對創(chuàng)業(yè)板公司上市后一段時間內(nèi)，確實對公司自身的盈利能力有顯著的正面影響。通過2012年三季報，以營運能力為被解釋變量的多元回歸模型4，結(jié)果如表（10）所示。可以發(fā)現(xiàn)：私募股權(quán)投資對創(chuàng)業(yè)板公司上市后一段時間內(nèi)，對公司自身的營運能力有顯著的負面影響。通過2012年三季報，以償債能力為被解釋變量的多元回歸模型5，結(jié)果如表（11）所示?？梢园l(fā)現(xiàn)：私募股權(quán)投資對創(chuàng)業(yè)板公司上市后一段時間內(nèi)，對公司自身的償債能力并無顯著影響。通過以上多元回歸模型可知，是否引入私募股權(quán)投資對公司自身的盈利能力有顯著的正面影響，對公司自身的營運能力卻有顯著的負面影響，而對公司自身的償債能力并無顯著影響。這很大程度上是由于私募股權(quán)投資的介入，一方面公司的盈利方式確實有改進，盈利能力上升，但另一方面，公司的決策權(quán)較之前分散了，造成了營運效率的降低。公司后續(xù)長期發(fā)展中，為研究私募股權(quán)投資對于公司在二級市場股價走勢的影響，通過2012年年末股價的多元回歸模型6進行回歸分析，結(jié)果如表（12）所示。可以發(fā)現(xiàn)：私募股權(quán)投資對未來的股價走勢并無顯著影響，而該公司年末股價的走勢與已披露三季度報表中的每股盈余，發(fā)行時的市盈率，首日收盤價有顯著地正相關關系。

五、結(jié)論

本文通過對355家中國創(chuàng)業(yè)板上市公司的數(shù)據(jù)進行了三個時間維度的實證研究。實證研究結(jié)果表明，創(chuàng)業(yè)板上市公司是否引入私募股權(quán)，無論是在發(fā)行首日或是2012年年末，其對于證券市場投資者的投資熱情并無實際影響。這也從側(cè)面反映了當今投資者對私募股權(quán)投資有了更理智的了解，并不是一味盲從。更值得關注的是，私募股權(quán)投資對企業(yè)的盈利能力有正面的提升，而對企業(yè)的營運能力有著負面影響，反而企業(yè)的償債能力與私募股權(quán)投資的關系呈不顯著。這是由于私募股權(quán)投資的介入，一方面公司的盈利方式確實有改進，盈利能力上升，但另一方面，公司的決策權(quán)較之前分散了，造成了營運效率的降低。

本文提出如下建議：一方面，現(xiàn)如今早已過了PE全民熱的盲目時期，私募股權(quán)投資已褪去了多年前的光環(huán)。證券市場的投資者也已然將私募的圈錢本質(zhì)了然于心，從而不為之所動了。因此，私募更應回歸其培育中小企業(yè)的本質(zhì)，為中小企業(yè)注入優(yōu)質(zhì)血液，以提升其資金運作、治理結(jié)構(gòu)、營運方式等方面的功力，引導中小企業(yè)能夠茁壯成長。另一方面，迄今為止，中國仍沒有具體的法律法規(guī)，針對私募股權(quán)投資給予規(guī)范，監(jiān)管，因而巨大的利益鏈中也出現(xiàn)了一些私募突擊入股的腐敗現(xiàn)象產(chǎn)生。因此，為了引導私募股權(quán)投資在中國的健康發(fā)展，政府應盡快出臺相關的法律及政策，給私募股權(quán)投資提供良好的發(fā)展平臺，嚴厲打擊不正當?shù)乃侥几瘮⌒袨?，讓私募股?quán)投資能夠真正打通中國資本市場的脈絡。

*本文系上海市教委科研創(chuàng)新項目（項目編號：09YS354）及上海市教委重點學科上海對外貿(mào)易學院產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟學學科（項目編號：J51205）階段性成果

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篇10

長期以來，資金短缺問題一直制約著民營企業(yè)的進一步發(fā)展。在信貸有限情況下，一部分企業(yè)利用商業(yè)信用降低了融資約束，有效地提高了自身的規(guī)模效率（石曉軍和張順明，2010； Biais and Gollier，1997）；一部分企業(yè)利用商業(yè)信用，促進了產(chǎn)品銷售（陸正飛和楊德明，2011）。

在解釋商業(yè)信用影響因素的大量文獻中，學者們大多關注了宏觀因素（貨幣政策、銀行信貸和金融危機等）（Meltzer， 1960，余明桂和潘紅波，2010）、產(chǎn)業(yè)因素（陸正飛和楊德明，2011；Fisman and Raturi，2004；張新民等，2012）與企業(yè)因素（企業(yè)規(guī)模、經(jīng)營年限和成長性等）（Cunat，2007；Bougheas，S，SMateut and PMizen，2009， 史建平等，2010）等的影響，對企業(yè)家的作用卻鮮有涉及。民營企業(yè)的企業(yè)家大多集所有權(quán)、經(jīng)營權(quán)于一身，其自身的異質(zhì)性特征必然會對企業(yè)的商業(yè)信用行為產(chǎn)生影響。

傳統(tǒng)理論均隱含的假設決策者是追求效用最大化和符合貝葉斯法則的理性人，所做的決策是理性的，而實際上，人們在現(xiàn)實中所作的經(jīng)濟決策并不一定是理性的，往往會出現(xiàn)過度自信（overconfidence）等心理特征，許多經(jīng)濟學和心理學的研究也證明了這一規(guī)律（Weinstein N，1980）。過度自信是指由于受到諸如信念、情緒、偏見和感覺等主觀心理因素的影響，人們往往過于相信自己的判斷能力，高估成功、低估失敗，而這種傾向在高層管理者中表現(xiàn)更為突出（Camere and Lovallo，1999；Moore and Kim，2003）。

大量研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)家的過度自信特征會扭曲企業(yè)投資決策（余明桂等，2006），那么商業(yè)信用的投放是否同樣受到企業(yè)家過度自信特征的影響？更為重要的是，企業(yè)家過度自信是否因民營企業(yè)公司治理結(jié)構(gòu)的差異而有所不同？對于這兩個問題，學界雖然有不少研究，但仍有一些問題需要進一步研究，本文擬透過股權(quán)制衡對企業(yè)家過度自信與商業(yè)信用的關系作進一步探索。

二、理論分析和研究假設

（一）企業(yè)家過度自信與商業(yè)信用投放

關于企業(yè)家非理性對公司投資的影響，Roll（1986）做出了開創(chuàng)性的貢獻。他用管理者自大假說來進行解釋，認為過度自信的企業(yè)家有過度投資的沖動。這一結(jié)論得到很多文獻的證實。例如，Malmendier and Tate（2005）的實證研究發(fā)現(xiàn)：當公司擁有充足的內(nèi)部資金時，過度自信的企業(yè)家會進行過度投資；Heaton（2002）認為，樂觀的管理者會高估他們自己為公司創(chuàng)造價值的能力并高估公司投資項目所能帶來的現(xiàn)金流，從而進行過度投資；王霞等（2008）指出，過度自信的管理者對融資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流有更高的敏感性，傾向于過度投資。

過度自信的企業(yè)家會高估公司投資項目的盈利能力并低估投資項目的風險（Malmendier and Tate，2005；Merrow etal，1981；Statman and Tyzoon，1985；Malmendier and Tate，2003）。在這一心理作用的驅(qū)使下，他們在制定擴張決策時，會高估自己的經(jīng)營能力和企業(yè)的盈利能力（Russo，1992），樂觀地認為自己總能成功（Cooper，AC. et al，1988）。Langer（1975）、Weinstein（1980）以及March和Shapira（1987）的研究也證實選擇了投資項目的CEO可能存在控制幻覺（Illusion of control），嚴重低估投資項目失敗的可能性。

商業(yè)信用也是企業(yè)的一種投資行為。企業(yè)在銷售商品后通過提供商業(yè)信用延期收取款項，一方面贏得了客戶搶占了先機，擴大了企業(yè)的經(jīng)營規(guī)模；同時更為重要的是占領了市場，提高了企業(yè)的競爭力。對于這一投資行為，過度自信的企業(yè)家存在過度樂觀現(xiàn)象（Statman and Tyzoon，1985），會高估商業(yè)信用提供給企業(yè)帶來的現(xiàn)實收益；同時由于過度自信，他們傾向于高估自己的能力（Gervais etal，2002），低估商業(yè)信用所帶來的風險。因此，過度自信的企業(yè)家在進行權(quán)衡后，會提高商業(yè)信用的使用力度。為此提出假設1：

H1：與企業(yè)家非過度自信的公司相比，企業(yè)家過度自信的公司商業(yè)信用投放更多。

（二）股權(quán)制衡、企業(yè)家過度自信與商業(yè)信用投放

20世紀90年代以來，國內(nèi)外學者開始關注多個大股東分權(quán)制衡的股權(quán)結(jié)構(gòu)形式對企業(yè)投資行為的影響，但并沒有直接證據(jù)表明股權(quán)制衡會對商業(yè)信用投放產(chǎn)生影響。本文認為股權(quán)制衡可以從以下兩個角度對商業(yè)信用的投放產(chǎn)生影響：

首先，公司股權(quán)制衡的產(chǎn)生可以發(fā)揮企業(yè)團體決策的功能，抑制個人行為（Jensen and Meckling，1976）。這是因為：當公司中同時存在多個持有一定比例股份、能夠參與到公司生產(chǎn)經(jīng)營以及決策的大股東時，任何大股東都無法獨自控制整個公司的生產(chǎn)經(jīng)營以及決策，即使是公司管理者也不例外（Bennedsen and Daniel，2000）。由于公司的任何決策都必須通過協(xié)商一致方能施行，這在一定程度上減少了控制權(quán)私有收益驅(qū)動的非效率投資行為。

其次，大股東的多元化能夠?qū)?jīng)理形成有效的監(jiān)督（Pagano and Roell，1998）。制衡股東會出于維護自身利益的目的，對第一大股東及管理層制定的投資決策實施更有效的監(jiān)督，以降低因個人因素所導致的非效率投資問題。陳信元等（2004）也發(fā)現(xiàn)， 股權(quán)制衡不僅對第一大股東的私利行為有更好的約束和監(jiān)督作用，同時也對公司管理者產(chǎn)生了一定的監(jiān)督制衡效用。由于外部大股東在公司治理中對內(nèi)部大股東（即控股股東）和管理層可以發(fā)揮有效的監(jiān)督職能，股權(quán)制衡程度高的公司具有更高的投資效率（Shleifer A， Vishnyr，1986），在一定程度上可以抑制管理者的非理性行為（Bennedsen and Daniel，2000）。

基于以上分析，本文提出假設2：

H2：在企業(yè)家過度自信的樣本中，股權(quán)制衡度高的企業(yè)商業(yè)信用投放少。

三、樣本與變量的界定

（一）樣本的建立

本文數(shù)據(jù)樣本選擇截至2007年12月31日設立的最終控制人類型始終為“民營控股”，且最終控制人可追溯到個人的中小板上市公司。之所以將研究樣本限定于此，主要是基于三個方面的考慮：其一，最終控制人未發(fā)生變更的企業(yè)相對來說處于一個比較穩(wěn)定的狀態(tài)，從而有著比較穩(wěn)定的研究基礎。其二，從研究主題的契合性來看，民營企業(yè)的企業(yè)家作為企業(yè)的發(fā)起者和主導者，往往集所有權(quán)、經(jīng)營權(quán)于一身，其個人特質(zhì)勢必會對企業(yè)的融資、投資、經(jīng)營活動產(chǎn)生影響。其三，從板塊構(gòu)成來看，中小板的主要組成部分為民營上市公司。根據(jù)國泰安數(shù)據(jù)庫和深交所公布的資料，截至到2013年12月31日，中小板上市公司總數(shù)為701家，而民營上市公司為557家，占整個板塊的7945%。因此，中小板已成為名副其實的“民營板”。

根據(jù)以上原則共篩選出126家企業(yè)，考慮到經(jīng)營狀況不穩(wěn)定企業(yè)的樣本值可能會給結(jié)果造成很大的偏差，剔除了3家ST和*ST企業(yè)，將余下的123家企業(yè)作為研究樣本。研究期間選為2008-2013年，這是因為2007年123家樣本在第三季報中披露業(yè)績預告的公司只有102家，至2008年擴容至118家。因此，最終的樣本數(shù)為118家。

本文財務數(shù)據(jù)采自國泰安（CSMAR）數(shù)據(jù)庫（wwwgtarsccom）、銳思金融研究數(shù)據(jù)庫（wwwressetcn）和深圳證券交易所公告數(shù)據(jù)。樣本統(tǒng)計分析運用 EVIEWS60 和 EXCEL軟件進行。

118家樣本地區(qū)與行業(yè)分布分別見表1和表2。

1.被解釋變量

商業(yè)信用（TC）。從投放角度，商業(yè)信用是企業(yè)在商品或勞務交易中，由于延期收款而向客戶提供的一種短期資金支持。按照形式不同可分為應收賬款、應收票據(jù)和預付款項三種。借鑒常用做法，本文對商業(yè)信用的衡量以總資產(chǎn)作為分母對商業(yè)信用投放總額進行標準化。該指標越大，說明企業(yè)商業(yè)信用投放越多。

2.解釋變量

企業(yè)家過度自信（OVERCON）。在本文中，最大的困難之一在于如何衡量企業(yè)家過度自信。從20世紀90年代末開始，一些學者進行了大膽的探索和嘗試，并提出了一些衡量方法。考慮到數(shù)據(jù)的可獲取性，我國學者常用的方法有三：一是CEO持股法（郝穎等，2005；饒育蕾和王建新，2010），二是企業(yè)景氣指數(shù)法（余明桂等，2006），三是企業(yè)盈利預測偏差法（曹向等，2013；姜付秀等，2009）。 第一種衡量方法是用CEO持股數(shù)據(jù)的變動來衡管理者過度自信水平。如果被給予股票期權(quán)激勵的CEO在期權(quán)到期后行權(quán)，甚至在任期內(nèi)買入公司股票，可認為他對公司后續(xù)運營持樂觀態(tài)度，認為公司價值將進一步增長，表明經(jīng)理人對自身的經(jīng)營水平過度自信。Malmendier and Tate（2005）在實證研究中曾采用此方法衡量經(jīng)理人過度自信的水平。由于本文研究對象為民營企業(yè)的企業(yè)家，他們本身就是企業(yè)的所有者，因此在本文中使用該法衡量企業(yè)家過度自信程度顯然不合適。于是，借鑒余明桂等（2006）的做法，本文選取后兩種方法衡量企業(yè)家過度自信程度。

企業(yè)景氣指數(shù)法。企業(yè)景氣指數(shù)又稱企業(yè)綜合生產(chǎn)經(jīng)營景氣指數(shù)，是根據(jù)企業(yè)家對于本企業(yè)綜合生產(chǎn)經(jīng)營情況的判斷與預期而編制的指數(shù)，用以反映企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營和行業(yè)發(fā)展的景氣狀況，并預測未來發(fā)展趨勢。該指數(shù)表現(xiàn)形式為純正數(shù)，取值范圍在0-200之間。100點為臨界值，當景氣指數(shù)大于100 點時，表明企業(yè)家對企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營和未來發(fā)展樂觀；當景氣指數(shù)小于100點時，表明企業(yè)家對企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營狀況和未來發(fā)展悲觀。

企業(yè)盈利預測偏差法。該方法根據(jù)上市公司的業(yè)績預測是否變化來判斷企業(yè)家是否過度自信（Lin et. al.，2005）。上市公司一般會在第三季報中從定性和定量兩個方面披露對當年的業(yè)績預計。在定性描述樣本中，如果樂觀預期（預增、預平、預盈、減虧）在事后變臉，即預告的業(yè)績與實際業(yè)績不一致，則將該公司的企業(yè)家視為過度自信；在定量描述樣本中，公司公布了盈利（虧損）預測的范圍或幅度，如果實際盈利（虧損）業(yè)績低于（高于）業(yè)績預測的范圍或幅度，則定義為企業(yè)家過度自信。

對比上述兩種方法，本文認為企業(yè)景氣指數(shù)法更能反映企業(yè)家的過度自信特征。因此實證分析時，選擇企業(yè)景氣指數(shù)法度量企業(yè)家過度自信程度。考慮到結(jié)果的可靠性，采用企業(yè)盈利預測偏差法進行穩(wěn)健性檢驗。進一步，本文選擇企業(yè)年度景氣指數(shù)衡量企業(yè)家過度自信水平。由于原始的景氣指數(shù)每季度批露一次，因此以當年 4個季度的平均值計算確定企業(yè)年度景氣指數(shù)。企業(yè)景氣指數(shù)原始數(shù)據(jù)來源于新浪財經(jīng)中國宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)庫。

股權(quán)制衡度（EQU）。股權(quán)制衡是指由幾個大股東分享控制權(quán)，通過內(nèi)部牽制使得任何一個大股東都無法單獨控制企業(yè)的決策，從而達到相互監(jiān)督的股權(quán)安排模式?，F(xiàn)有文獻對股權(quán)制衡的衡量方法不盡相同，概括而言可分為持股比例法和持股比例比值法兩種。持股比例法是選取第一大股東持股比例或者其他制衡股東持股比例（之和）進行衡量。常用的有第一大股東持股比例（H1）、第二大股東持股比例、第二到第五大股東持股比例之和以及第二到第十大股東持股比例之和；持股比例比值法則使用二者之間相互的比值確定股權(quán)制衡度。常用指標有Z指數(shù)（第一大股東持股比例/第二大股東持股比例）、第二到第五大股東持股比例之和與第一大股東持股比例的比值以及第二到第十大股東持股比例之和與第一大股東持股比例的比值。選取哪一種指標關鍵在于對制衡股東的認定。由于本文研究對象股權(quán)高度集中，因此借鑒白重恩等（2005）的做法，引入第二到第十大股東持股比例之和衡量公司股權(quán)制衡度。該指標越大，第一大股東的控股程度就越小，第一大股東受到其他大股東的制衡力度越強，越可能制約大股東行為。

3.控制變量

銀行信用（LOAN）。借鑒常用做法，本文采用銀行貸款（包括短期和長期）與總資產(chǎn)的比例表示企業(yè)從銀行處獲得的信貸支持。這一數(shù)值越大，說明企業(yè)獲得的銀行信貸越多。

企業(yè)規(guī)模（SIZE）。借鑒余明桂（2008）和陸正飛（2011）等的做法，選用總資產(chǎn)的自然對數(shù)反映企業(yè)規(guī)模。這一指標越大，說明企業(yè)規(guī)模越大。陸正飛等（2011）認為商業(yè)信用的大量存在源于買方強勢?；诟偁幮詣訖C，企業(yè)會為信用良好的買方提供大量商業(yè)信用。因此，預計企業(yè)規(guī)模與商業(yè)信用投放負相關。

盈利能力（PROFIT）。企業(yè)的盈利能力越高，一方面可為企業(yè)商業(yè)信用投放提供一定的資本支持；另一方面，為了擴大企業(yè)的生產(chǎn)能力、占領更大的市場，企業(yè)可能進行大量的投資。因此預計盈利能力和商業(yè)信用投放正相關。本文選擇銷售凈利率作為企業(yè)盈利能力的替代變量，這一比例越高說明企業(yè)盈利能力越強。

經(jīng)營年限（PERIOD）。本文采用企業(yè)實際上市年限表示企業(yè)經(jīng)營年限。預計經(jīng)營年限長的企業(yè)商業(yè)信用投放多。

模型中解釋變量、控制變量與被解釋變量相關關系符號預期列示見表4。

從表5可以看出，商業(yè)信用投放水平TC的均值為1997%，不僅高于美國20世紀90年代初的水平，而且高于滬深兩市全部上市公司2007～2011年18%的均值水平，說明我國中小板上市公司商業(yè)信用投放額度較多；衡量企業(yè)家過度自信的變量OVERCON均值為1286233，說明企業(yè)家過度自信水平一般；反映股權(quán)制衡度的指標（EQU）均值為2621%，說明第二至第十大大股東持股比例之和均值為2621%；控制變量銀行信貸水平（LOAN）、企業(yè)規(guī)模（SIZE）、盈利能力（PROFIT）和企業(yè)經(jīng)營年限（PERIOD）的均值分別為1783%、211941、94727和44322。從標準差、最大值和最小值看，除企業(yè)規(guī)模外，其他變量差異都較大。

（二）實證結(jié)果與分析

為避免出現(xiàn)偽回歸，本文對面板模型進行單位根檢驗，結(jié)果（見表6）顯示模型的原始數(shù)據(jù)是平穩(wěn)的，可以進行回歸分析。

利用Eviews60軟件對兩個模型進行回歸分析，結(jié)果如表7所示。

從Hausman檢驗來看，模型1和2的Hausman值分別為148538和165466，并在5%水平上顯著，說明結(jié)果拒絕了隨機效應的假設。再加上兩個模型的擬合優(yōu)度都較好，F(xiàn)值顯著，因此最終選擇建立個體固定效應回歸模型，具體結(jié)果如表7第二列和第四列所示。

由表7給出的結(jié)果看，兩個模型中變量系數(shù)前的符號均和前文預測一致。

在模型1中，反映企業(yè)家過度自信的變量OVERCON系數(shù)為正，且在1%水平上顯著。說明與企業(yè)家非過度自信的公司相比，企業(yè)家過度自信的公司商業(yè)信用投放更多，即企業(yè)家過度自信程度與企業(yè)商業(yè)信用投放顯著正相關，假設1得到驗證。

在模型2 中，反映企業(yè)家過度自信的變量OVERCON與反映股權(quán)制衡度的變量EQU的交叉項系數(shù)為負，并通過了5%水平的顯著性檢驗，表明在企業(yè)家過度自信的樣本中，股權(quán)制衡度高的企業(yè)商業(yè)信用投放少，從而支持了假設2。

在兩個模型中，反映企業(yè)銀行信用水平的變量LOAN符號為正，且都通過了顯著性檢驗，說明獲得銀行信貸多的企業(yè)，商業(yè)信用投放多。這驗證了Stiglitz（1981）的結(jié)論：容易獲得信貸的企業(yè)會傾向于較多的提供商業(yè)信用給難以獲得信貸的企業(yè)。反映企業(yè)經(jīng)營年限（PERIOD）的變量在兩個模型中都顯著正相關，說明經(jīng)營年限越長的企業(yè)，商業(yè)信用投放越多。反映企業(yè)盈利能力的變量在模型2中通過了顯著性檢驗，說明盈利能力強的企業(yè)，商業(yè)信用投放多。企業(yè)規(guī)模對商業(yè)信用投放的影響未能通過顯著性檢驗。

（三）穩(wěn)健性檢驗

為了檢驗以上結(jié)果的可靠性，本文采用以下方法進行穩(wěn)健性檢驗：

（1）以上市公司的年度業(yè)績預告是否變化來定義企業(yè)家的過度自信程度，對模型1重新回歸。OVERCON在這里是虛擬變量，如果上市公司在三季度報告中進行的年度業(yè)績預告事后變臉，或?qū)嶋H盈利（虧損）小于（大于）預告水平，則將其企業(yè)家定義為過度自信，將OVERCON賦值為 1，否則為0。

（2）借鑒劉銀國（2012）的做法，以第二至第五大股東持股比例作為反映股權(quán)制衡度的替代變量，對模型2重新回歸。

篇11

關鍵詞：企業(yè)價值 價值評估 資本市場

中圖分類號：F830.91 文獻標識碼：A

文章編號：1004-4914（2010）12-067-03

一、企業(yè)價值評估及證券市場中企業(yè)價值評估的作用和意義

企業(yè)價值評估是將一個企業(yè)作為一個有機整體，依據(jù)其擁有或占有的全部資產(chǎn)狀況和整體獲利能力，充分考慮影響企業(yè)獲利能力的各種因素，結(jié)合企業(yè)所處的宏觀經(jīng)濟環(huán)境及行業(yè)背景，對企業(yè)整體公允市場價值進行的綜合性評估。

出于企業(yè)管理，并購，擴大、提高企業(yè)影響，展示企業(yè)發(fā)展實力，增加企業(yè)凝聚力等不同目的的需要，企業(yè)價值評估在現(xiàn)在的市場經(jīng)濟環(huán)境下已越來越重要。{1}

在證券市場中，企業(yè)價值評估已成為投資者做投資決策的重要前提。企業(yè)在市場經(jīng)濟中作為投資主體的地位已經(jīng)明確，但要保證投資行為的合理性，必須對企業(yè)資產(chǎn)的現(xiàn)時價值有一個正確的評估。我國市場經(jīng)濟發(fā)展到今天，在企業(yè)各種經(jīng)濟活動中以有形資產(chǎn)和專利技術(shù)、專有技術(shù)、商標權(quán)等無形資產(chǎn)形成優(yōu)化的資產(chǎn)組合作價入股已很普遍。合資、合作者在決策中，必須對這些無形資產(chǎn)進行量化，由評估機構(gòu)對無形資產(chǎn)進行客觀、公正的評估，評估的結(jié)果既是投資者與被投資單位投資談判的重要依據(jù)，又是被投資單位確定其無形資本入賬價值的客觀標準。同時，股權(quán)分置改革后，隨著中國證券市場制度的不斷完善，以及管理層加強監(jiān)管與公司治理，價值投資時代已經(jīng)來臨，正確評估上市公司的內(nèi)在價值已成為影響管理者和市場投資者作出正確決策的重要因素。

二、證券市場企業(yè)價值評估的常用方法

（一）三種常用方法：成本法、市場法、收益法

成本法主要考慮資產(chǎn)的成本,很少考慮企業(yè)的收益和支出,主要通過調(diào)整企業(yè)財務報表的所有資產(chǎn)和負債,來反映它們的現(xiàn)時市場價值。成本法在評估企業(yè)價值時的缺點十分明顯：其以會計報表上的總資產(chǎn)為依據(jù),忽略報表之外的資產(chǎn)項目,使企業(yè)價值的資產(chǎn)構(gòu)成不全面,影響評估結(jié)果的真實性。

市場法{2}是利用類似企業(yè)的市場定價來確定目標企業(yè)價值的一種方法,其基本做法就是在市場上找出一個或幾個與被評估企業(yè)相同或相似的參照物企業(yè),分析、比較被評估企業(yè)和參照物企業(yè)的主要變量,在此基礎上,修正調(diào)整參照物企業(yè)的市場價值,最后確定被評估企業(yè)的價值。我國的資本市場盡管已初具規(guī)模,但畢竟沒有完全實現(xiàn)市場化,達不到評估精度所要求的可比企業(yè)的數(shù)量,無法保證評估結(jié)果的可靠性。因此在資本市場發(fā)達的地區(qū)和國家,市場法才被廣泛地應用。

收益法更符合證券市場中企業(yè)價值評估的目的。投資價值是資產(chǎn)或者企業(yè)相對于某個特定投資者而言的價值。企業(yè)投資價值的評估主要包括兩個方面:一是定性的分析,即分析企業(yè)的資源和核心能力及其表現(xiàn)出來的成長性,這是企業(yè)投資價值的基礎,投資者據(jù)此決定“投”還是“不投”；二是定量的分析,主要是通過各種價值評估模型決定投資者所占的股權(quán)比例?；谶@個目的，在證券市場中的企業(yè)價值評估更多用的是收益法。下面選取兩種收益法下的企業(yè)價值評估模型。

（二）兩種模型：紅利貼現(xiàn)模型和自由現(xiàn)金流股價模型

1.紅利貼現(xiàn)模型{3}。投資者買股票，即對所選企業(yè)的價值投資通常期望獲得兩種現(xiàn)金流：持有股票期間的紅利和持有股票期末的預期股票價格。股票是股份有限公司在籌集資本時向出資人發(fā)行的股份憑證，代表著其持有者（即股東）對股份公司的所有權(quán)。股票一般可以通過買賣方式有償轉(zhuǎn)讓，股東能通過股票轉(zhuǎn)讓收回其投資，但不能要求公司返還其出資。由于股票的上述性質(zhì)，持有期期末的預期股票價格是由股票未來紅利決定的，所以這時企業(yè)當前價值應該等于無限期紅利的現(xiàn)值：

其中DPS=每股預期紅利

r=股票的要求收益率

這一模型的理論基礎是現(xiàn)值原理――任何資產(chǎn)的價值等于其預期未來全部現(xiàn)金流的現(xiàn)值總和，計算現(xiàn)值的貼現(xiàn)率應與現(xiàn)金流的風險相匹配。

紅利貼現(xiàn)模型的主要引人之處是它具有簡單和直觀的邏輯性。然而有許多分析人員因為其附加多種的限制條件而對它得出的結(jié)果產(chǎn)生質(zhì)疑。

首先，人們習慣認為紅利貼現(xiàn)模型不能用于低紅利或無紅利的股票的估價。但這種觀點其實是不正確的。如果根據(jù)預期增長率的變化來調(diào)整紅利支付率，即使對于不支付紅利的公司，我們也能得到合理的價值。這樣，對于一家高速增長且當前不支付紅利的公司，我們根據(jù)增長率下降時的預期紅利支付率仍然可以估計出其價值。但是，如果不根據(jù)預期增長率的改變來調(diào)整紅利支付率，則紅利貼現(xiàn)模型將會低估不支付紅利或支付低紅利的股票的價值。

其次，人們習慣認為紅利貼現(xiàn)模型過于保守，依據(jù)是股票價值不只是由紅利的現(xiàn)值決定。但是，一些被認為在紅利貼現(xiàn)模型中被忽略的資產(chǎn)，可以根據(jù)實際情況進行公平的估價。

最后，紅利貼現(xiàn)模型也被人認為是與市場相對立的模型。因為，當股票市場處于牛市時，使用紅利貼現(xiàn)模型會發(fā)現(xiàn)越來越少的股票的價值被低估了。如果股票市場上升的原因是宏觀經(jīng)濟基本面的改善，如更高的預期經(jīng)濟增長率或更低的利率，那么沒有理由認為由紅利貼現(xiàn)模型得到的價值不會相應地增加；如果證券市場上升的原因不是宏觀經(jīng)濟基本因素的改善，紅利貼現(xiàn)模型所得到的價值就不會隨著市場而改變，但這時模型所發(fā)出的信號是更強烈而不是更弱，它顯示相對紅利和現(xiàn)金流，市場對企業(yè)的價值是高估了，并提醒謹慎的投資者提起注意。

紅利貼現(xiàn)模型是用來對股權(quán)資本進行估價的一個簡單模型，它的基本原理是企業(yè)價值等于其預期紅利的現(xiàn)值總和。雖然此模型常常被指責為使用價值有限，但是事實證明其在相當廣泛的范圍內(nèi)有驚人的適用性。它可能是一個保守的模型，當市場價格的上升與基本因素(收益、紅利等)無關時，它能夠發(fā)現(xiàn)價值低估的公司越來越少，但這也可以被認為是該模型的優(yōu)點所在。對紅利貼現(xiàn)模型的實證檢驗表明它在投資估價中能夠發(fā)揮作用，盡管它的大部分有效性可能來自它通常認為低市盈率、高紅利收益率的企業(yè)是價值被低估的股票。

2.自由現(xiàn)金流股價模型。公司自由現(xiàn)金流是企業(yè)所有權(quán)利要求者，包括普通股股東、優(yōu)先股股東和債權(quán)人的現(xiàn)金流量總和。{4}有兩種方法計量公司自由現(xiàn)金流，一種方法是把公司所有權(quán)利要求者的現(xiàn)金流加總：

FCFF=股權(quán)現(xiàn)金流+利息費用*（1-稅率）+本金歸還-發(fā)行的新債+優(yōu)先股紅利

另一種方法是用利息稅前凈收益（EBIT）為出發(fā)點進行計算：

FCFF=EBIT*（1-稅率）+折舊-資本性支出-追加營運資本

具有很高的財務杠桿比率正在發(fā)生變化的公司尤其適于使用FCFF方法進行估價。因為償還債務導致的波動性，計算這些公司的股權(quán)自由現(xiàn)金流是相當困難得。而且，因為股權(quán)價值只是公司總價值的一部分，所以它對增長率和風險的假設更為敏感。使用股權(quán)自由現(xiàn)金流的一個最大問題是股權(quán)現(xiàn)金流經(jīng)常出現(xiàn)負值，特別是那些具有周期性或很高財務杠桿比率的公司。由于FCFF是債務償還前現(xiàn)金流，它不太可能是負值，從而最大程度地避免了估價中的尷尬局面。最后，如果使用FCFF方法對公司股權(quán)進行估價，則要求債務或者以公平的價格在市場上交易，或者已經(jīng)根據(jù)最新的利率和債務的風險進行了明確的估價。

例：L1N廣播公司估價{5}。為了確定AT&T收購該公司的合理價格，三家投資銀行在1995年對LIN廣播公司進行了估價。最后，除根士丹利公司的估價結(jié)果為每股105美元；雷曼兄弟公司的結(jié)果為每股155美元；wa2scrstein Perel]a公司則得出了一個較為折衷的估價結(jié)果一――每股127.5美元。背景信息：

1994年的數(shù)據(jù)：EBIT＝1.2830億美元；資本性支出＝1.5050億美元；折舊和攤銷＝1.2510億美元；營運資本占銷售收入的10％；銷售收入＝L8860億美元；長期債券利率＝7.50％；公司稅率＝3691；高速增長階段的數(shù)據(jù)：；高速增長階段的時間長度＝5年；銷售收入的預期增長率／EBIT＝30.00％；公司的B值＝1.60；股權(quán)資本成本＝7.50％+(160×5.50％)＝16.30％；負債比率＝60％(在此階段，公司將繼續(xù)以10％的稅前債務成本大量使用債務進行融資)；資本性支出、折舊、銷售收入和EBIT預期具有同樣的增長率；在此階段營運資本仍保持為銷售收入的10％。

資本加權(quán)平均成本＝(16.30％x0.40)+(10％x0.64×0.60)＝10.36%過渡階段的數(shù)據(jù)：過渡階段的時間長度＝5年；EBIT的增長率將按線性方式從第五年的30％降至第l0年的5％；資本性支出每年增長8％；折舊每年增長12％；整個過渡階段公司的B值將降為1.25；負債比率將降為50％，稅前債務成本將為9％；營運資本仍然為銷售收入的10％；資本加權(quán)平均成本＝（14.38％x0.50）+（9％x0.64×0.50）＝10.07％。

穩(wěn)定增長階段的數(shù)據(jù)：收益和EBIT的預期增長率＝5％；資本性支出和折舊的增長速度與EBIT的增長速度相同；公司的B值＝1.00；股權(quán)資本成本＝7.50％+（1.0x5.5％）＝13％；負債比例＝40％；稅前債務成本＝8.5％。

估計價值：使用上述數(shù)據(jù)估計公司在高速增長階段和過渡階段的EBIT、資本成本、現(xiàn)值。

以第十一年的FCFF為基礎，可以計算出第十年末的公司價值，穩(wěn)定增長階段的增長率是5％，資本成本計算如下：

FCFF＝FCFF10×1.05=58070×1.05＝6.0973億美元

在穩(wěn)定增長階段的資本成本＝(13.00％×0.6)+8.5％×（1-0.36）×0.4＝9.98％

第十年末公司價值＝60973／（0.0998―0.05）＝122.5355億美元

價值的各個組成部分如下:高速增長階段FCFF的現(xiàn)值＝3.4264億美元；過渡階段FCFF的現(xiàn)值＝9.14l5億美元；過渡階段末公司價值的現(xiàn)值＝46.3349億美元；公司的價值＝58.9027億美元；已發(fā)行債務的價值＝18.0660億美元；股權(quán)的價值＝40.8367億美元；每股價值＝79.29美元。

三、我國證券市場企業(yè)價值評估所存在的問題及完善對策

20世紀80年代以后，隨著經(jīng)濟全球化和企業(yè)并購的發(fā)展，企業(yè)價值評估業(yè)逐步發(fā)展成熟。20世紀80年代末、90年代初我國從國外引進價值評估行業(yè)時，企業(yè)評估與實物資產(chǎn)評估是同步引進的，并且在起步階段受美國價值評估界的較大影響。但在我國長期的企業(yè)價值評估實務中，我國企業(yè)價值評估和實物資產(chǎn)評估始終混在一起，不予區(qū)分。當時的認識就是只對企業(yè)的相關資產(chǎn)或科目進行評估，而沒有涉及企業(yè)評估或?qū)ζ髽I(yè)整體價值的評估。

我國價值評估行業(yè)對企業(yè)整體資產(chǎn)的評估，實際上是在1993年我國證券市場的發(fā)展以后才得以發(fā)展的。特別是在《公司法》制定之后，國家需要對企業(yè)的國有資產(chǎn)進行折股，引發(fā)了國資產(chǎn)評估行業(yè)從對會計科目資產(chǎn)的評估過渡到對企業(yè)整體資產(chǎn)（凈資產(chǎn)）的評估。由于歷史的原因，我國資產(chǎn)評估界錯過了發(fā)展企業(yè)價值評估良好時機，正當我國企業(yè)價值評估將萌生的時候，又走了回去。在企業(yè)整體價值評估的實際操作時，還是把企業(yè)評估分解為對企業(yè)各個組成部分的資產(chǎn)的評估，最終成為對會計科目的評估。

所以由于受傳統(tǒng)資產(chǎn)評估業(yè)務的影響，我國資產(chǎn)評估理論和實務還難以滿足資本市場快速發(fā)展的需求{6}。比如，在以企業(yè)并購、股權(quán)轉(zhuǎn)讓為目的的資產(chǎn)評估業(yè)務中，往往通過成本法將企業(yè)相關資產(chǎn)的價值匯總，確定企業(yè)的價值；按照全部股權(quán)價值和相應股權(quán)比例的乘積確定部分股權(quán)的價值。

但是我國企業(yè)價值評估存在歷史局限。不同于一般國家從實物資產(chǎn)評估開始，然后逐步發(fā)展到企業(yè)價值評估。在我國，企業(yè)價值評估與實物資產(chǎn)評估是同步開始的，但采用的方法則是借鑒實物資產(chǎn)評估通用的方法，即歷史成本法，而不是采用國際通用的收益法。這與我國當時的歷史條件和體制環(huán)境有很大的關系。主要體現(xiàn)在：

第一，市場發(fā)育程度的局限。我國資產(chǎn)評估業(yè)務開展初期，正處于計劃經(jīng)濟向市場經(jīng)濟過渡時期，市場體系尚不健全，資本市場尚不活躍，企業(yè)價值評估的市場需求不大。當時的產(chǎn)權(quán)交易主體是國有企業(yè)，產(chǎn)權(quán)交易雙方關注的是資產(chǎn)本身的價值，評估師只對交易的資產(chǎn)進行評估，而不是對整個企業(yè)價值進行評估。

第二，評估師專業(yè)背景的局限。在我國評估行業(yè)產(chǎn)生初期，評估師大都來源于審計師或會計師，在實際操作中，他們習慣于把企業(yè)價值評估分解為企業(yè)各個組成部分資產(chǎn)的評估，然后再進行累加，由此形成了“成本法十年一貫制的狀況”，也使很多客戶認為評估是會計和審計的一種延伸，是審計的附屬業(yè)務。

第三，評估管理體制的局限。我國資產(chǎn)評估行業(yè)發(fā)端于國有資產(chǎn)管理的需要，在管理體制上與其他市場經(jīng)濟國家有很大不同，評估機構(gòu)掛靠政府部門，評估結(jié)果須經(jīng)政府部門確認，致使評估人員在從事評估業(yè)務時，著眼于滿足政府部門的要求，而較少研究企業(yè)價值評估深層次的理論問題，因此，對企業(yè)價值評估概念的理解上不夠完整。

現(xiàn)階段我國資產(chǎn)評估所存在的問題，綜合分析各個方面的原因，是由于多種因素造成的。首先，成本法在理論上易于接受，實踐上容易操作。成本法最形象的比喻就是將一塊磚一塊磚地砌起來的⑦而資本市場上許多無形的參數(shù)、指標是感覺不到的。從這個角度來說，成本法易于操作。其次，市場環(huán)境特別是資本市場、產(chǎn)權(quán)市場發(fā)展的不完善。并且我國評估理論引進和研究滯后，無法應對評估實踐。

前面提到的固然是我們長期以企業(yè)的資產(chǎn)價值評估替代對企業(yè)價值的評估的原因，但制度性因素也不容忽視，即成本法較易被進行評估報告審核的政府管理部門與評估客戶所接受。評估是一種專業(yè)服務，可是在現(xiàn)行的法律下，卻必須要對其進行行政性的或準行政性的審核，國有資產(chǎn)評估以前還必須進行確認。行政性審核造成的弊端是將專業(yè)問題非專業(yè)化、相對問題絕對化、復雜問題簡單化。從而，行政管理部門和評估機構(gòu)都趨于回避評估工作的專業(yè)特征，回避不確定性，制定了一些硬性規(guī)定，對評估結(jié)果提出過分具體的查驗的要求。評估人員因此無法或不必發(fā)揮其專業(yè)特長，也就按規(guī)定進行機械操作。在這種情況下，評估不再是根據(jù)評估對象具體情況和相關市場因素進行判斷，而是降格為根據(jù)一些具體規(guī)定進行的一種簡單的計算。至于這種計算的結(jié)果是否合理、是否對當事人有意義已經(jīng)成為次要的目的，符合規(guī)定和通過審核則成為最重要的目標。此外，理性的評估報告使用者的缺失，也是我國資產(chǎn)評估業(yè)長期處于低層次循環(huán)的一個重要原因。

改變我國企業(yè)價值評估發(fā)展局面，需要評估行業(yè)和政府管理部門、評估報告使用者等各方面作出共同的努力：

1.在評估方法選擇方面，應該要求評估師在選擇評估方法時，充分考慮評估對象、價值類型、資料收集情況等相關條件，在適宜的情況下要使用多種評估方法，成本法一般不應當作為唯一使用的評估方法，特別是在資本市場企業(yè)的價值評估上。

2.正確使用收益法。收益法在資本市場企業(yè)價值評估有著很好的價值，但是針對收益法在評估實踐中存在的問題，應強調(diào)不應當因為收益法在應用過程中存在某些問題就簡單地否定或回避，而應當在充分肯定收益法能夠有效反映企業(yè)整體獲利能力的基礎上，加大對收益法運用的規(guī)范。

3.評估師要關注可能影響企業(yè)價值的重要事項。評估師應當關注企業(yè)資產(chǎn)配置和使用狀況，關注非經(jīng)營性資產(chǎn)、負債和溢余資產(chǎn)等可能影響企業(yè)價值的重要事項。并且要重視控股權(quán)、少數(shù)股權(quán)等因素對企業(yè)價值的影響。現(xiàn)代企業(yè)價值理論認為，擁有控股權(quán)的股東與擁有少數(shù)股權(quán)的股東相比，在企業(yè)經(jīng)營戰(zhàn)略、管理方式、營銷策略等方面擁有更多的發(fā)言權(quán)，對股東之間的利益可能會產(chǎn)生一定影響。企業(yè)價值評估指導意見對此提出了原則性要求，即要求評估師在適當?shù)那闆r下，對控股權(quán)和少數(shù)股權(quán)等因素可能對權(quán)益產(chǎn)生的影響，作出適當披露，并提示報告使用者合理理解和使用評估結(jié)論。這不僅符合國際慣例，對我國評估實踐也具有特別重要的意義。

4.資產(chǎn)評估師應該深刻領會、準確把握企業(yè)價值評估內(nèi)涵，認真實施相關評估準則。中評協(xié)的企業(yè)價值評估指導意見，在理念上比較超前，這就需要評估機構(gòu)和評估師要站在提升行業(yè)執(zhí)業(yè)水平、全面服務評估報告使用者的角度，更新理念，把握實質(zhì)，改變傳統(tǒng)的思維定勢和習慣做法，接受正確的企業(yè)價值評估概念，全面理解企業(yè)價值評估理論及相關準則，勇于探索與實踐，使企業(yè)價值評估適應市場的要求，獲得公眾的認可。

5.根據(jù)企業(yè)價值評估的要求，做好相關基礎工作。企業(yè)價值評估對評估業(yè)務提出了更高要求，評估行業(yè)要加大理論研究，不斷完善企業(yè)價值評估理論建設，有對性地解決評估執(zhí)業(yè)中的難題。

6.引導社會各界正確理解企業(yè)價值評估。要廣泛宣傳企業(yè)價值評估的基本知識、概念和技術(shù)方法，使更多企業(yè)和投資者能夠了解并理解企業(yè)價值評估，合理使用企業(yè)價值評估報告。同時，注意防止客戶對企業(yè)價值評估報告的誤用甚至是惡意運用，防止對企業(yè)價值評估專業(yè)屬性的片面理解。傳統(tǒng)的評價方法由于只使用了企業(yè)經(jīng)營的部分信息，其中很大程度上依賴于歷史和當前信息,過于注重財務績效指標,往往是靜態(tài)的考察和評價,因而顯得較為片面或主觀,不能全面衡量企業(yè)的投資價值。鑒于此，必須探尋影響企業(yè)價值的主要因素,把定性描述與定量評估相結(jié)合，以設計一個系統(tǒng)性的評估框架,才能客觀地反映出企業(yè)真實的投資價值。

注釋：

{1}方行.技術(shù)經(jīng)濟與管理研究，2005(2)

{2}劉海明.審計與財務

{3}{5}阿斯躍斯，達蒙德理.張志強譯.價值評估工具[M].北京大學出版社，2003

{4}胡玄能.北京市經(jīng)濟管理干部學院學報,第16卷第4期

{6}王誠軍.企業(yè)價值評估

{7}鄒先德.科技創(chuàng)業(yè)

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