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時(shí)間：2023-05-29 09:02:39
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中圖分類號(hào):F83
文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼:A
文章編號(hào):1672-3198(2010)07-0166-01
1 私募股權(quán)融資概述
私募股權(quán)融資,是通過(guò)私募股權(quán)資本,面向特定投資者,以私募資本形式投資于非上市企業(yè)的權(quán)益,并對(duì)企業(yè)進(jìn)行長(zhǎng)期股本投資的一種融資方式。張合金等(2007)認(rèn)為,私募股權(quán)融資是指以非公開(kāi)的方式發(fā)行證券取得權(quán)益性資金;金立新(2007)認(rèn)為,私募股權(quán)融資是指融資人通過(guò)協(xié)商,招標(biāo)等非社會(huì)公開(kāi)方式,向特定投資人出售股權(quán)進(jìn)行的融資,包括股票發(fā)行以外的各種組建企業(yè)時(shí)股權(quán)籌資和隨后的增資擴(kuò)股。
企業(yè)的私募股權(quán)融資對(duì)象包括風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)、投資銀行、戰(zhàn)略投資者等。大多數(shù)企業(yè)在上市前都要進(jìn)行一定程度的私募股權(quán)融資,包括電子商務(wù)網(wǎng)站阿里巴巴在上市前也獲得過(guò)軟銀、富達(dá)、Granite Global Ventures等風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的注資。私募股權(quán)大多以基金形式運(yùn)作,通過(guò)非公開(kāi)方式面向少數(shù)機(jī)構(gòu)投資者或個(gè)人募集資金。
私募股權(quán)融資的主要應(yīng)用形式:1.風(fēng)險(xiǎn)資本融資。風(fēng)險(xiǎn)資本融資主要適用于新興的、有成長(zhǎng)潛力的中小科技型企業(yè)?？萍夹椭行∑髽I(yè)具有高風(fēng)險(xiǎn)、規(guī)模小、短期盈利能力較差的特點(diǎn)。風(fēng)險(xiǎn)資本融資一般為科技型中小企業(yè)種子期、初創(chuàng)期、發(fā)展期、擴(kuò)張期、成熟期的“夾層”融資、公開(kāi)上市準(zhǔn)備期的過(guò)橋融資等。中小企業(yè)由于缺乏規(guī)模效應(yīng)、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力弱小、融資成本昂貴、無(wú)形資產(chǎn)稀缺等不利因素,從銀行銀行獲得貸款的可能相對(duì)較小,所以私募股權(quán)為中小企業(yè)提供了一個(gè)可行的融資渠道。2.收購(gòu)融資。在金融危機(jī)的影響下,很多企業(yè)通過(guò)并購(gòu)來(lái)謀求發(fā)展。私募股權(quán)投資基金成為尋求并購(gòu)資金支持的企業(yè)的首要選擇。因?yàn)樗侥蓟鸬耐断蛑饕褪峭ㄟ^(guò)收購(gòu)目標(biāo)公司股權(quán),獲得控制權(quán),然后對(duì)其進(jìn)行重組改造,待項(xiàng)目增值后再出售或?qū)⑵溥\(yùn)作上市。
2 私募股權(quán)融資的發(fā)展現(xiàn)狀
我國(guó)私募股權(quán)融資市場(chǎng)的發(fā)展最初是以政府為導(dǎo)向的。中國(guó)新技術(shù)創(chuàng)業(yè)投資公司,是我國(guó)大陸第一家專營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)投資的股份制公司,其創(chuàng)立之初的目的是扶持各地高科技企業(yè)的發(fā)展,這是我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資的最早探索。雖然我國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)投資基金發(fā)展較為迅速,但它們僅涉及風(fēng)險(xiǎn)融資的需求,更廣泛意義上的私募股權(quán)融資機(jī)構(gòu)的發(fā)展總體上比較滯后。
目前國(guó)內(nèi)活躍的私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu),絕大部分是國(guó)外的私募股權(quán)基金:①獨(dú)立的投資基金,如美國(guó)的凱雷集團(tuán)、華平集團(tuán)等;②大型多元化金融機(jī)構(gòu)下設(shè)的直接投資部,如摩根士丹利(亞洲)公司、高盛(亞洲)公司等;③大型企業(yè)的投資基金,服務(wù)于其集團(tuán)的發(fā)展戰(zhàn)略和投資組合,如GE資本等。
中資和中外合資的私募股權(quán)基金數(shù)量較少、規(guī)模較小:①投資管理公司。主要投資于我國(guó)日漸興起的中小企業(yè)并購(gòu)市場(chǎng),通過(guò)將所并購(gòu)企業(yè)進(jìn)行重組、再包裝后出售獲利。②中外合資基金。需要得到國(guó)務(wù)院的特批,大多具有政府背景。③產(chǎn)業(yè)投資基金。國(guó)家與地方政府設(shè)立創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金,通過(guò)參股和提供融資擔(dān)保等方式扶持創(chuàng)業(yè)投資企業(yè),以此吸引民間資本,以定向募集的方式籌措資金。④大型企業(yè)集團(tuán)的投資公司。
3 私募股權(quán)融資效應(yīng)分析與中小企業(yè)價(jià)值提升
私募股權(quán)融資作為一種新型融資方式,以其獨(dú)特的融資優(yōu)勢(shì)成為了成長(zhǎng)中的中小企業(yè)尤其是民營(yíng)高新技術(shù)企業(yè)解決資金瓶頸的重要融資手段。同時(shí)為中小民營(yíng)企業(yè)引進(jìn)現(xiàn)代公司治理機(jī)制,提高企業(yè)管理水平,在創(chuàng)新中小企業(yè)組織結(jié)構(gòu)、財(cái)務(wù)管理方面提供智力支持,為中小企業(yè)的成長(zhǎng)及最終上市融資打下堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。
3.1 有效解決中小企業(yè)融資難問(wèn)題
“融資難”一直是限制中小企業(yè)發(fā)展的大問(wèn)題,大量中小企業(yè)因?yàn)橘Y金瓶頸而喪失做大做強(qiáng)的機(jī)會(huì)。通過(guò)吸引資深機(jī)構(gòu)投資者把大量的資本金投入到高成長(zhǎng)性的具有發(fā)展?jié)摿Φ目萍夹椭行∑髽I(yè),為其發(fā)展提供了新的融資渠道,滿足了企業(yè)資金需求。私募股權(quán)融資是增加中小企業(yè)的所有者權(quán)益,因此私募股權(quán)融資提高企業(yè)的抗風(fēng)險(xiǎn)能力,私募股權(quán)投資者將成為被投資企業(yè)的合作伙伴,不能隨意從企業(yè)撤資。私募股權(quán)融資通常不會(huì)要求企業(yè)支付股息,因此不會(huì)對(duì)企業(yè)的現(xiàn)金流造成負(fù)擔(dān)。所以私募股權(quán)在短期內(nèi)為中小企業(yè)的成長(zhǎng)和發(fā)展提供了充足的資金。
3.2 改善企業(yè)的內(nèi)部組織結(jié)構(gòu),提高企業(yè)運(yùn)作效率
引入戰(zhàn)略性私募投資者,可以幫助中小企業(yè)改善股東結(jié)構(gòu),建立起有利于企業(yè)未來(lái)上市的治理結(jié)構(gòu)、監(jiān)管體系和財(cái)務(wù)制度。私募股權(quán)投資者指派企業(yè)的董事會(huì)成員,便于規(guī)范企業(yè)內(nèi)部制度,促進(jìn)企業(yè)健康發(fā)展。私募股權(quán)投資者有壓力與動(dòng)機(jī)去了解企業(yè)的真實(shí)經(jīng)營(yíng)狀況和財(cái)務(wù)狀況,為企業(yè)提供經(jīng)營(yíng)、融資、人事等方面的咨詢與支持,營(yíng)造一種良好的內(nèi)部投資者機(jī)制。私募股權(quán)投資者掌握內(nèi)部信息,能為保護(hù)自身投資權(quán)益而對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理活動(dòng)進(jìn)行干預(yù)和監(jiān)控,可以有效消除所有者與經(jīng)營(yíng)者之間的信息不對(duì)稱,有利于防范道德風(fēng)險(xiǎn)與逆向選擇。
3.3 推進(jìn)中小企業(yè)最終成功上市
私募股權(quán)基金具有豐富投資經(jīng)驗(yàn),成熟的管理團(tuán)隊(duì)和控制特定市場(chǎng)的能力。因此依賴自身資源幫助中小企業(yè)進(jìn)人新市場(chǎng)和尋找戰(zhàn)略伙伴,拓展財(cái)務(wù)資源、商業(yè)伙伴,發(fā)揮協(xié)同效應(yīng),降低成本,提高收益。還可以利用其國(guó)際聲譽(yù)和關(guān)系網(wǎng)絡(luò)為企業(yè)吸引最好的管理人才及治理機(jī)制,為中小企業(yè)謀求上市的品牌效應(yīng),帶來(lái)增值服務(wù)。私募股權(quán)公司通常在重組過(guò)程中已對(duì)企業(yè)進(jìn)行了相應(yīng)的財(cái)務(wù)、金融和法律等方面的再造,在尋求企業(yè)上市時(shí)更容易找到具有國(guó)際聲譽(yù)的承銷商。
4 推進(jìn)私募股權(quán)融資的建議和措施
目前,中國(guó)高速增長(zhǎng)的經(jīng)濟(jì)和不斷完善的投資環(huán)境,給私募股權(quán)在中國(guó)的發(fā)展提供了巨大的驅(qū)動(dòng)力。但處于后金融危機(jī)時(shí)代背景下,我國(guó)私募股權(quán)投資存在亟待解決的現(xiàn)實(shí)問(wèn)題,如市場(chǎng)格局、競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制、退出機(jī)制及其他一系列相關(guān)政策法規(guī)方面的缺陷和不完善。為防范各種風(fēng)險(xiǎn),同時(shí)結(jié)合西方國(guó)家成熟市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn),以下就我國(guó)私募股權(quán)融資進(jìn)一步發(fā)展提出一些建議和對(duì)策。
4.1 中小企業(yè)要不斷完善內(nèi)部管理機(jī)制,實(shí)現(xiàn)資金在企業(yè)內(nèi)部的良性循環(huán)
(1)強(qiáng)化財(cái)務(wù)管理。強(qiáng)化內(nèi)部財(cái)務(wù)管理,規(guī)范運(yùn)營(yíng)、自我約束,確保各項(xiàng)活動(dòng)和財(cái)務(wù)收支在國(guó)家的法律及規(guī)章允許的范圍內(nèi)進(jìn)行。
(2)強(qiáng)化信用意識(shí)。嚴(yán)格按照市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的規(guī)則開(kāi)展各項(xiàng)經(jīng)營(yíng)活動(dòng),建立誠(chéng)信經(jīng)營(yíng)的自律制度。
(3)強(qiáng)化自我積累與發(fā)展能力。通過(guò)自身改造建立起產(chǎn)權(quán)明晰的現(xiàn)代企業(yè)制度,加強(qiáng)內(nèi)部管理,提高企業(yè)的經(jīng)濟(jì)效益,形成自我積累能力,成為真正具有優(yōu)良發(fā)展?jié)摿昂诵母?jìng)爭(zhēng)力的中小企業(yè)。
4.2 健全相應(yīng)的法律法規(guī),創(chuàng)造良好的外部發(fā)展環(huán)境
在現(xiàn)有法律基礎(chǔ)上,盡快制定投資公司法。從稅收政策著手,加大政府對(duì)私募股權(quán)投資的支持和幫助。鼓勵(lì)并引導(dǎo)私募股權(quán)資本流向需要的產(chǎn)業(yè)中,建立一個(gè)包含政府、企業(yè)、社保基金和社會(huì)閑散資金的多元化資金來(lái)源。準(zhǔn)許保險(xiǎn)公司和商業(yè)銀行適度地參與私募股權(quán)投資,同時(shí)積極大膽引進(jìn)民間資本和外國(guó)產(chǎn)業(yè)資本,建立具有活力的私募股權(quán)投資市場(chǎng),引入比較成功的國(guó)際私募股權(quán)投資運(yùn)作模式。
4.3 建立多層次的產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng),形成順暢的退出機(jī)制
私募股權(quán)投資在完善的退出機(jī)制下才能獲取高增長(zhǎng)階段的高利潤(rùn),因此要加快建立健全多層次的產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng),使各類產(chǎn)權(quán)都能夠找到交易成本低、流動(dòng)性高的流通市場(chǎng)。主板市場(chǎng)、二板市場(chǎng)、中小企業(yè)版、場(chǎng)外交易市場(chǎng),以及一般產(chǎn)權(quán)交易將共同構(gòu)筑中國(guó)的多層次產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng),2009年創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的開(kāi)啟就為創(chuàng)業(yè)企業(yè)提供了一個(gè)融資的平臺(tái),同時(shí)也為私募股權(quán)基金建立順暢的退出通道。
4.4 強(qiáng)化監(jiān)管和行業(yè)自律,規(guī)范私募股權(quán)投資行為
我國(guó)當(dāng)前法律法規(guī)體系并不完善的情況下,明確監(jiān)管部門對(duì)于促進(jìn)私募股權(quán)投資健康發(fā)展很有必要。銀行資金、資本市場(chǎng)資金以及保險(xiǎn)資金應(yīng)當(dāng)分別由銀監(jiān)會(huì)、證監(jiān)會(huì)、保險(xiǎn)監(jiān)管部門監(jiān)管。同時(shí)監(jiān)管當(dāng)局應(yīng)當(dāng)更加關(guān)注于信息披露、公司治理結(jié)構(gòu)等問(wèn)題。一個(gè)能夠維護(hù)行業(yè)整體形象,凈化行業(yè)環(huán)境,規(guī)范行業(yè)的自律組織,是當(dāng)前發(fā)展私募股權(quán)基金的迫切需求。
綜上所述,作為國(guó)民經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的重要組成部分的中小企業(yè)來(lái)說(shuō),不斷完善自身的條件加強(qiáng)自身的競(jìng)爭(zhēng)力,在私募股權(quán)融資市場(chǎng)才能備受各大機(jī)構(gòu)投資者的青睞,完成自身最終做大做強(qiáng)、提升企業(yè)自身價(jià)值的最終目標(biāo)。
參考文獻(xiàn)
一、流動(dòng)性溢價(jià)研究概述
流動(dòng)性溢價(jià)理論最早是由Amihud和Mendelson (1986)提出的，他們從交易的微觀成本出發(fā)，推導(dǎo)出預(yù)期收益與買賣價(jià)差的關(guān)系模型（A-M模型），得出了流動(dòng)性影響資產(chǎn)收益率的結(jié)論，并將流動(dòng)性對(duì)資產(chǎn)價(jià)格和預(yù)期收益之間的這種關(guān)系稱為流動(dòng)性效應(yīng)。
流動(dòng)性溢價(jià)理論提出以后，國(guó)外學(xué)者對(duì)此做了大量的實(shí)證研究，實(shí)證研究的結(jié)果絕大多數(shù)也都支持這個(gè)理論。例如，Amihud和Mendelson(1986)以相對(duì)價(jià)差為流動(dòng)性指標(biāo)，研究了1961至1980年NYSE的流動(dòng)性與預(yù)期收益的關(guān)系。實(shí)證結(jié)果表明，相對(duì)價(jià)差與股票的預(yù)期收益率呈顯著的正相關(guān)，支持流動(dòng)性溢價(jià)理論。Eleswarapu(1997)用1973至1990年NASDAQ的數(shù)據(jù)和相對(duì)價(jià)差的流動(dòng)性指標(biāo)進(jìn)行實(shí)證研究，得出的結(jié)果支持A-M模型，而且比NYSE更為顯著。Chalmers和Kadlec (1998)以攤銷價(jià)差作為流動(dòng)性指標(biāo)，用1983－1992 Amex和NYSE數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證研究，其結(jié)果也支持流動(dòng)性溢價(jià)理論。Haugen和Baker (1996)，Hu(1997)使用換手率作為流動(dòng)性的衡量和TSE（東京股票交易市場(chǎng)）1976－1993年的數(shù)據(jù)，結(jié)果發(fā)現(xiàn)高換手率的股票其預(yù)期收益率越低。
目前國(guó)內(nèi)對(duì)流動(dòng)性溢價(jià)理論的研究剛剛處于起步階段，但是大多研究結(jié)果表明我國(guó)股票市場(chǎng)存在流動(dòng)性溢價(jià)現(xiàn)象。
以上研究結(jié)果表明，資產(chǎn)的流動(dòng)性是資產(chǎn)定價(jià)的一個(gè)重要因素，而企業(yè)的價(jià)值評(píng)估通常是針對(duì)被評(píng)估企業(yè)的股權(quán)進(jìn)行的，因此，在企業(yè)價(jià)值評(píng)估中對(duì)股權(quán)進(jìn)行評(píng)估時(shí)需要考慮流動(dòng)性的影響。我國(guó)頒布的《企業(yè)價(jià)值評(píng)估指導(dǎo)意見(jiàn)（試行）》的第二十二條也明確指出，注冊(cè)資產(chǎn)評(píng)估師在執(zhí)行企業(yè)價(jià)值評(píng)估業(yè)務(wù)時(shí)，應(yīng)當(dāng)在適當(dāng)及切實(shí)可行的情況下考慮流動(dòng)性對(duì)評(píng)估對(duì)象價(jià)值的影響。因此，如何評(píng)估股權(quán)的流動(dòng)性溢價(jià)是企業(yè)價(jià)值評(píng)估實(shí)踐中的一個(gè)重要問(wèn)題。
本文通過(guò)對(duì)流動(dòng)性溢價(jià)進(jìn)行定量描述，建立多元回歸模型，通過(guò)實(shí)證分析找出流動(dòng)性溢價(jià)受到哪些因素影響，希望能夠給評(píng)估人員在具體的評(píng)估實(shí)踐中提供一些有意義的參考。
二、流動(dòng)性溢價(jià)的描述性統(tǒng)計(jì)
（一）流動(dòng)性溢價(jià)的描述
筆者采用以下數(shù)學(xué)表達(dá)式來(lái)描述流動(dòng)性溢價(jià)，見(jiàn)式(1)。
其中： fi表示第i個(gè)樣本的流動(dòng)性溢價(jià)率； transpi表示第i個(gè)樣本法人股的轉(zhuǎn)讓價(jià)格； pricei表示股權(quán)轉(zhuǎn)讓公布日第i個(gè)樣本流通A股的收盤價(jià)。
筆者采用這種方法來(lái)描述流動(dòng)性溢價(jià)，主要是基于以下兩個(gè)原因：
1. 同一個(gè)樣本中的法人股和流通股都是一家上市公司的股票，兩者最大的區(qū)別就是前者流動(dòng)性受到限制，而后者可以在市場(chǎng)上自由流通，所以兩者的主要區(qū)別在于流動(dòng)性的不同。Lee等(2001)使用交易量指標(biāo)研究了中國(guó)B股市場(chǎng)的折價(jià)交易現(xiàn)象發(fā)現(xiàn)，在諸多解釋因素中，兩個(gè)市場(chǎng)的流動(dòng)性差異是最有效、最主要的解釋因素。
2. 雖然法人股轉(zhuǎn)讓可能會(huì)產(chǎn)生控制權(quán)溢價(jià)的問(wèn)題，進(jìn)而影響流動(dòng)性溢價(jià)，但是控制權(quán)溢價(jià)對(duì)流動(dòng)性溢價(jià)的影響只能是使流動(dòng)性溢價(jià)率降低（因?yàn)榭刂茩?quán)溢價(jià)會(huì)提高非流通股的轉(zhuǎn)讓價(jià)格，也就是式(1)中的transpi）。也就是說(shuō)，只要控制權(quán)溢價(jià)對(duì)股權(quán)轉(zhuǎn)讓的影響小于缺乏流動(dòng)性對(duì)股權(quán)轉(zhuǎn)讓的影響，式(1)就能夠反映流動(dòng)性溢價(jià)。而且，在我們國(guó)家證券市場(chǎng)的制度背景下，相關(guān)研究表明控制權(quán)收益相對(duì)于流動(dòng)性溢價(jià)來(lái)說(shuō)是很小的。嚴(yán)紹兵 (2005)通過(guò)深滬兩市1997年1月1日－2003年12月25日間正式公告的股權(quán)轉(zhuǎn)讓事件為樣本得出結(jié)論：在我國(guó)證券市場(chǎng)上，控股權(quán)溢價(jià)對(duì)公司流通股與法人股之間的差值不構(gòu)成實(shí)質(zhì)性的影響。因此，法人股轉(zhuǎn)讓產(chǎn)生的控制權(quán)溢價(jià)對(duì)筆者的研究不會(huì)產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性的影響。
綜上所述，理論分析和相關(guān)學(xué)者的實(shí)證研究可以證明筆者采用該種方法來(lái)衡量流動(dòng)性溢價(jià)是合理的。
（二） 數(shù)據(jù)及樣本統(tǒng)計(jì)性描述
本文的數(shù)據(jù)來(lái)源于國(guó)元網(wǎng)上證券交易軟件（通達(dá)信版），筆者選取在上海證券交易所進(jìn)行交易的835家A股上市公司。在選取數(shù)據(jù)時(shí)，筆者排除了交易受到限制的股票（例如ST股票、*ST股票）。
在我國(guó)證券市場(chǎng)上，法人股轉(zhuǎn)讓方式可以分為無(wú)償劃撥、委托經(jīng)營(yíng)和有償轉(zhuǎn)讓三類。在選取股權(quán)轉(zhuǎn)讓事件時(shí)，由于無(wú)償劃撥和委托經(jīng)營(yíng)的法人股權(quán)轉(zhuǎn)讓事件對(duì)本研究不具有實(shí)際意義，因此在具體的數(shù)據(jù)處理中，筆者也剔除了這兩種情況下相關(guān)交易的數(shù)據(jù)。盡管有些公司是按照有償轉(zhuǎn)讓方式進(jìn)行法人股轉(zhuǎn)讓，但最終沒(méi)有披露其轉(zhuǎn)讓價(jià)格。由于沒(méi)有披露轉(zhuǎn)讓價(jià)格，筆者很難獲得這方面的相關(guān)交易數(shù)據(jù)，因此這部分轉(zhuǎn)讓事件也被排除在筆者的研究樣本之外。
筆者最終選擇了2006年4月至2007年5月，滬市65個(gè)進(jìn)行法人股權(quán)轉(zhuǎn)讓的上市公司，共84個(gè)轉(zhuǎn)讓事件作為樣本，分析流通股溢價(jià)水平。通過(guò)對(duì)收集的數(shù)據(jù)進(jìn)行整理，我們對(duì)流動(dòng)性溢價(jià)進(jìn)行一個(gè)統(tǒng)計(jì)性描述（相關(guān)數(shù)據(jù)見(jiàn)表1）。
注：1.股權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)格、二級(jí)市場(chǎng)股價(jià)和每股凈資產(chǎn)的單位為元。
2.取值說(shuō)明：股權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)格以股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議或股權(quán)轉(zhuǎn)讓合同中載明的股權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)格為依據(jù)，二級(jí)市場(chǎng)上的股價(jià)以股權(quán)轉(zhuǎn)讓公布日流通性股票在滬市A股市場(chǎng)上的市場(chǎng)價(jià)格（取收盤價(jià)）為數(shù)據(jù)來(lái)源。如果在股權(quán)轉(zhuǎn)讓公布日該股票在二級(jí)市場(chǎng)上沒(méi)有交易，那么向前取距股權(quán)轉(zhuǎn)讓公布日最近的交易日的滬市A股市場(chǎng)交易價(jià)格（收盤價(jià)）作為二級(jí)市場(chǎng)上的股價(jià)，每股凈資產(chǎn)的數(shù)值取距股權(quán)轉(zhuǎn)讓公布日最近的季報(bào)或年報(bào)上的數(shù)據(jù)。
表1概括描述了2006年4月至2007年5月滬市上市公司84項(xiàng)股權(quán)轉(zhuǎn)讓樣本的統(tǒng)計(jì)特征。其中平均流動(dòng)性溢價(jià)率為218.6%，流動(dòng)性溢價(jià)率最低為-10.5%（萊鋼股份，600102），最高為1 004.95%（寧波富邦，600768），流動(dòng)性溢價(jià)率標(biāo)準(zhǔn)差為1.964，說(shuō)明在不同的轉(zhuǎn)讓事件中，流動(dòng)性溢價(jià)率差別較大。股權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)格在0.304到16.1元之間變動(dòng)，平均為2.83元，而轉(zhuǎn)讓公司的每股凈資產(chǎn)值平均為2.433元，轉(zhuǎn)讓價(jià)格與公司股價(jià)之間的差異遠(yuǎn)大于轉(zhuǎn)讓價(jià)格與每股凈資產(chǎn)值的差異。
三、流動(dòng)性溢價(jià)的影響因素分析
由于我國(guó)證券市場(chǎng)的制度背景的特殊性，直接運(yùn)用國(guó)外的研究結(jié)論難以解釋流動(dòng)性溢價(jià)的影響因素，需要結(jié)合我國(guó)證券市場(chǎng)的自身的特征才能得出比較合理的結(jié)論。
（一）流動(dòng)性溢價(jià)的影響因素假設(shè)及變量設(shè)計(jì)
1.公司股票的價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)。
[定性分析]：由于公司股票的價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)越大，其未來(lái)分紅、收益等的不確定性程度就越高，因此投資者所面臨的風(fēng)險(xiǎn)就越大。較大的投資風(fēng)險(xiǎn)會(huì)影響投資者當(dāng)前的投資決策，進(jìn)而要求較高的流動(dòng)性溢價(jià)，以彌補(bǔ)其投資風(fēng)險(xiǎn)。因此公司股票價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)越高，流動(dòng)性溢價(jià)就會(huì)越大。
[變量設(shè)計(jì)]：本文采用股權(quán)轉(zhuǎn)讓公布日之前三個(gè)月的流通股股票價(jià)格的標(biāo)準(zhǔn)差作為公司股票價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)的度量指標(biāo)。
2.公司的經(jīng)營(yíng)規(guī)模。
[定性分析]：公司的經(jīng)營(yíng)規(guī)模對(duì)流動(dòng)性溢價(jià)也會(huì)產(chǎn)生影響。理論界普遍認(rèn)為，公司經(jīng)營(yíng)規(guī)模越大其流動(dòng)性溢價(jià)就越小。筆者認(rèn)為產(chǎn)生這種關(guān)系的原因一方面是由于公司規(guī)模大的股票具有較好的流動(dòng)性，降低了相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)；另一方面是由于經(jīng)營(yíng)規(guī)模大的公司的法人股具有相對(duì)較高的控制權(quán)收益，從而提高了股權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)格，進(jìn)而降低了流動(dòng)性溢價(jià)。
[變量設(shè)計(jì)]：本文采用流通股市值的自然對(duì)數(shù)作為經(jīng)營(yíng)規(guī)模的度量指標(biāo)。
3.銷售收入和利潤(rùn)的質(zhì)量。
[定性分析]：公司的銷售收入和利潤(rùn)的質(zhì)量對(duì)公司經(jīng)營(yíng)有直接的影響，對(duì)于具有比較穩(wěn)定的銷售收入和利潤(rùn)的公司，投資者面臨風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較小，從而降低了流動(dòng)性溢價(jià)水平。因此，該變量與流動(dòng)性溢價(jià)之間是反向變動(dòng)關(guān)系。
[變量設(shè)計(jì)]：本文取每股收益作為該影響因素的度量指標(biāo)。
4.公司的資本結(jié)構(gòu)。
[定性分析]：一般而言，經(jīng)營(yíng)良好的公司會(huì)有一個(gè)比較好的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)，較低的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)雖未能有效利用財(cái)務(wù)杠桿，卻能降低公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，從而流動(dòng)性溢價(jià)就會(huì)較??；相反，如果公司的資產(chǎn)負(fù)債比例較高，對(duì)應(yīng)的流動(dòng)性溢價(jià)就會(huì)比較高。通過(guò)上述分析表明，公司資本結(jié)構(gòu)與流動(dòng)性溢價(jià)之間呈正向變動(dòng)關(guān)系。
[變量設(shè)計(jì)]：本文采用資產(chǎn)負(fù)債率作為該影響因素的度量指標(biāo)。
5.每股凈資產(chǎn)。
[定性分析]：每股凈資產(chǎn)在理論上提供了股權(quán)的賬面價(jià)值，是決定市場(chǎng)上股票價(jià)格高低的理論依據(jù)。每股凈資產(chǎn)高，反映的實(shí)際股權(quán)價(jià)值就高，資產(chǎn)質(zhì)量好，相應(yīng)的溢價(jià)水平就較低。因此，筆者考慮每股凈資產(chǎn)高的公司股權(quán)流動(dòng)性溢價(jià)會(huì)比較小，兩者呈反向變動(dòng)關(guān)系。
[變量設(shè)計(jì)]：本文取每股凈資產(chǎn)作為該影響因素的度量指標(biāo)。
通過(guò)以上分析，筆者對(duì)變量做出定義說(shuō)明，具體變量的定義見(jiàn)表2。
（二）回歸模型及相關(guān)系數(shù)預(yù)測(cè)
綜合考慮影響流動(dòng)性溢價(jià)的各個(gè)因素，筆者提出并建立了如下多元回歸模型：
f=α0+α1vola+α2size+α3eps+α4la+α5naps+ε
其中，f表示流動(dòng)性溢價(jià)率。結(jié)合前文對(duì)流動(dòng)性溢價(jià)各個(gè)影響因素的定性分析，可以預(yù)測(cè)出該回歸模型中相關(guān)系數(shù)α1、α2、α3、α4、α5的符號(hào)，具體預(yù)測(cè)結(jié)果和相關(guān)說(shuō)明見(jiàn)表3。
（三）回歸分析
筆者利用SPSS統(tǒng)計(jì)軟件對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行了分析，回歸結(jié)果見(jiàn)表4：
表4回歸分析結(jié)果
注：***、**、*分別表示顯著性水平為1%、5%和10%。
通過(guò)回歸分析結(jié)果可以看到：調(diào)整后的R2水平是0.39，說(shuō)明筆者假設(shè)的變量可以解釋流動(dòng)性溢價(jià)水平的變動(dòng)。
均方差（vola）在樣本的回歸結(jié)果中顯著為正，且顯著程度較高，和筆者的預(yù)測(cè)相一致，說(shuō)明在我國(guó)證券市場(chǎng)上，價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)比較大的股票對(duì)應(yīng)的流動(dòng)性溢價(jià)也會(huì)比較大。
流通股市值對(duì)數(shù)（size）在樣本的回歸結(jié)果中顯著為負(fù)，且顯著程度較高。這種相關(guān)關(guān)系和筆者所做的預(yù)測(cè)相一致，說(shuō)明公司的經(jīng)營(yíng)規(guī)模確實(shí)會(huì)給流動(dòng)性溢價(jià)帶來(lái)影響。公司規(guī)模越大，流動(dòng)性溢價(jià)反而會(huì)比較??；反之，企業(yè)規(guī)模越小，流動(dòng)性溢價(jià)會(huì)比較大。筆者認(rèn)為產(chǎn)生這種關(guān)系的原因一方面是由于公司規(guī)模大的股票通常都具有較好的流動(dòng)性，降低了相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)；另一方面是由于經(jīng)營(yíng)規(guī)模大的公司其法人股具有相對(duì)較高的控制權(quán)收益，從而提高了股權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)格，進(jìn)而降低了流動(dòng)性溢價(jià)。
每股收益（eps）在樣本的回歸結(jié)果中顯著為正，但顯著程度比前兩個(gè)指標(biāo)要差，但仍然處在可以接受的范圍內(nèi)?；貧w結(jié)果表明每股收益越高，流動(dòng)性溢價(jià)越大，這與筆者前面的分析不一致。筆者認(rèn)為產(chǎn)生這種差異的原因可能是：每股收益越高，在證券市場(chǎng)上投資者就會(huì)越高估該種股票價(jià)值，因此流動(dòng)性溢價(jià)比較大。
資產(chǎn)負(fù)債率（la）在樣本的回歸結(jié)果中為正，和筆者的預(yù)測(cè)相一致，但是其結(jié)果不顯著。從理論上說(shuō)，較高的資產(chǎn)負(fù)債率代表著較高的風(fēng)險(xiǎn)，因此會(huì)出現(xiàn)一個(gè)較高的流動(dòng)性溢價(jià)。但是并不是說(shuō)資產(chǎn)負(fù)債率高，公司的風(fēng)險(xiǎn)一定大，這還與行業(yè)等原因有關(guān)，筆者認(rèn)為這是結(jié)果不顯著的一個(gè)主要原因。
每股凈資產(chǎn)（naps）在樣本的回歸結(jié)果中顯著為負(fù)，并且顯著程度較高。這種相關(guān)關(guān)系和筆者所做的預(yù)測(cè)相一致，每股凈資產(chǎn)比較高的公司，其股票流動(dòng)性溢價(jià)相對(duì)而言比較小。正如筆者前面分析的那樣――每股凈資產(chǎn)的高低通常會(huì)決定市場(chǎng)上股票價(jià)格的高低，這種回歸結(jié)果說(shuō)明了在我國(guó)證券市場(chǎng)上投資者青睞流通股市值較低的公司，公司的流通股市值較低，股價(jià)的高估程度相應(yīng)較大，從而導(dǎo)致流通股市值較低的公司的流動(dòng)性溢價(jià)較大。這與汪煒和周宇 (2002)的研究結(jié)果相一致。
四、小結(jié)
本文以2006年4月至2007年5月，上證A股65個(gè)進(jìn)行法人股權(quán)轉(zhuǎn)讓的上市公司，共84個(gè)轉(zhuǎn)讓事件作為樣本，對(duì)流動(dòng)性溢價(jià)的影響因素進(jìn)行了分析。筆者從理論和實(shí)證研究?jī)蓚€(gè)方面進(jìn)行了分析，實(shí)證研究得到的結(jié)果中有4個(gè)指標(biāo)得出的回歸結(jié)果為顯著相關(guān)，但是其中有一個(gè)的符號(hào)與筆者的預(yù)測(cè)不一致。通過(guò)研究筆者發(fā)現(xiàn)，流動(dòng)性溢價(jià)主要受到公司經(jīng)營(yíng)規(guī)模、股票價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)、每股凈資產(chǎn)和每股收益的影響。
由于在數(shù)據(jù)獲取方面受到限制，筆者未能囊括所有影響流動(dòng)性溢價(jià)的因素。另一方面，筆者沒(méi)有考慮法人股權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)格的合理性。雖然本文的研究還有尚待完善之處，但是通過(guò)定性分析和實(shí)證研究還是能夠?qū)α鲃?dòng)性溢價(jià)的影響因素做出合理的解釋。
綜上所述，筆者認(rèn)為在企業(yè)價(jià)值評(píng)估實(shí)踐中，評(píng)估人員在評(píng)估股權(quán)流動(dòng)性溢價(jià)時(shí)，應(yīng)該綜合考慮到公司經(jīng)營(yíng)規(guī)模、股票價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)、每股凈資產(chǎn)、每股收益等因素的影響。
【主要參考文獻(xiàn)】
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一、上市公司股權(quán)置換和并購(gòu)的含義和特征
上市公司進(jìn)行股權(quán)置換的出發(fā)點(diǎn)是以公司利益為前提，以引入戰(zhàn)略投資者為途徑，以戰(zhàn)略伙伴雙方協(xié)商一致為基礎(chǔ)，在不涉及控股權(quán)變更的條件下實(shí)現(xiàn)公司控股股東與合作伙伴之間的交叉持股，建立雙方的關(guān)聯(lián)利益。上市公司對(duì)股權(quán)進(jìn)行置換交叉持股的常見(jiàn)方式有兩種，一是母子公司的股權(quán)置換。母公司在需要增加資產(chǎn)投資時(shí)，在公司內(nèi)部或者公開(kāi)對(duì)外發(fā)行股票進(jìn)行集資，子公司收購(gòu)母公司新增加的股份，成為母公司的股東。因此，交叉持股的雙方母公司與子公司之間互相持有控股權(quán)，達(dá)到二者相互牽制運(yùn)作。二是同行業(yè)之間的股權(quán)置換。這種置換情況一般發(fā)生在需要優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)的企業(yè)之間，上市公司將幾近虧損或微利的資產(chǎn)與其他公司進(jìn)行置換，達(dá)到公司資產(chǎn)重組，改善企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況。進(jìn)行股權(quán)置換的方式有三種：一是不需要支付任何現(xiàn)金的股權(quán)置換，二是股權(quán)加公司資產(chǎn)式的置換，三是公司股權(quán)加上現(xiàn)金的置換方式。
上市公司并購(gòu)是指有相同或相關(guān)主營(yíng)業(yè)務(wù)的上市公司對(duì)另一公司實(shí)施的并購(gòu)行為，并在并購(gòu)后將原有的產(chǎn)業(yè)做大做強(qiáng)。并購(gòu)分為橫縱向兩種模式。進(jìn)行并購(gòu)的目的是實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)間的優(yōu)化重組，并購(gòu)動(dòng)機(jī)可簡(jiǎn)單分為三類：一是某些公司由于種種條件限制不能上市，于是采用股權(quán)置換的方式借殼上市，收購(gòu)方并購(gòu)上市方；二是資產(chǎn)注入方式并購(gòu)達(dá)到整體上市的目標(biāo)；三是產(chǎn)業(yè)為了達(dá)到產(chǎn)業(yè)整合和價(jià)值的提升進(jìn)行的資產(chǎn)并購(gòu)與重組。
二、上市公司股權(quán)置換并購(gòu)的案例分析企業(yè)價(jià)值
(一)樣本選擇
采用系統(tǒng)抽樣調(diào)查方法，選取2004年滬深兩市上市公司中的815家公司為基本范圍，并就其中有資產(chǎn)重組情況的1668起并購(gòu)事件為樣本進(jìn)行有條件的篩選：一是，對(duì)所有并購(gòu)事件進(jìn)行有條理的分類，分別包括股權(quán)轉(zhuǎn)讓、資產(chǎn)置換、兼并收購(gòu)、資產(chǎn)剝離和其他資產(chǎn)重組；二是，對(duì)一年中進(jìn)行多次并購(gòu)行為的上市公司和發(fā)生小規(guī)模并購(gòu)的上市公司的事件加以剔除。通過(guò)篩選有517起并購(gòu)事件符合條件，所占比例如圖1所示。
(二)事件研究實(shí)證分析
運(yùn)用CAPM模式估算企業(yè)并購(gòu)事件的正常收益，分別計(jì)算超額收益率，平均超額收益率和截至日的累計(jì)平均超額收益率。有關(guān)專家已對(duì)就這一評(píng)估進(jìn)行了嚴(yán)密的科學(xué)推算和分析，得出結(jié)論，筆者較為認(rèn)同，并加以引用。即在所有企業(yè)的并購(gòu)事件中，市場(chǎng)對(duì)資產(chǎn)置換類和股權(quán)置換類有較高的認(rèn)可度，而對(duì)企業(yè)進(jìn)行的資產(chǎn)剝離、收購(gòu)兼并與其他資產(chǎn)重組并購(gòu)持較低的認(rèn)同度。
(三)對(duì)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的實(shí)證分析
從公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，選取13個(gè)指標(biāo)，并用成分綜合評(píng)價(jià)法對(duì)公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)進(jìn)行綜合評(píng)估。
運(yùn)用SPSS軟件算出樣本公司在2004年-2006年間個(gè)指標(biāo)成分的得分系數(shù)和方差貢獻(xiàn)。得出結(jié)論：一是從總體上看，上市公司進(jìn)行并購(gòu)后，企業(yè)績(jī)效（價(jià)值）有所提示，但較為短暫；二是從正值比率看，有不低于50%的樣本公司在并購(gòu)后經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)得到改善；三是資產(chǎn)置換和股權(quán)轉(zhuǎn)讓類并購(gòu)對(duì)上市公司業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)高于兼并收購(gòu)類和資產(chǎn)剝離類并購(gòu)
(四)上市公司股權(quán)置換并購(gòu)舉例說(shuō)明
以徐工集團(tuán)工程機(jī)械有限公司和凱雷投資集團(tuán)的并購(gòu)案例在三年間的合作情況分析企業(yè)價(jià)值。徐工集團(tuán)和凱雷投資集團(tuán)共同宣布在2005年簽署入股徐工的協(xié)議，凱雷出資3.75億美元購(gòu)買徐工機(jī)械85%的股權(quán)，截至2007年，凱雷將持股比例降低到了45%。有資料顯示，在徐工與凱雷實(shí)現(xiàn)合作后，徐工集團(tuán)銷售收入平均增幅達(dá)到了33%，在2007年銷售收入達(dá)到308億元，2008年上半年出口額達(dá)4億多美元，增幅達(dá)60%以上。不論徐工當(dāng)初與凱雷投資集團(tuán)合作的出發(fā)點(diǎn)為何，但在并購(gòu)后的三年中，徐工集團(tuán)確實(shí)是得到了實(shí)質(zhì)性的發(fā)展，并且客觀地看，在三年以前對(duì)于徐工是正確的選擇，當(dāng)年徐工面臨戰(zhàn)略資源重組和種種企業(yè)經(jīng)營(yíng)困境，也就只值當(dāng)時(shí)的并購(gòu)價(jià)值。但是，從數(shù)據(jù)中我們可以看到，在長(zhǎng)達(dá)三年的合作中，徐工已經(jīng)得到了較好的發(fā)展，作為機(jī)械行業(yè)的龍頭企業(yè)，徐工已成為一個(gè)高度整合，有全球知名度和強(qiáng)大競(jìng)爭(zhēng)力的企業(yè)。
但是，徐工和凱雷并購(gòu)案件只是國(guó)內(nèi)所有企業(yè)股權(quán)置換和并購(gòu)的一個(gè)縮影，有許多企業(yè)在股權(quán)置換和并購(gòu)前沒(méi)有認(rèn)識(shí)到市場(chǎng)環(huán)境、并購(gòu)政策的重大變化，沒(méi)有意識(shí)到資本市場(chǎng)定價(jià)能力已大大提高的情形，過(guò)分低估企業(yè)價(jià)值；有些企業(yè)在并購(gòu)過(guò)程中沒(méi)有考察方的出資并購(gòu)初衷，進(jìn)入惡性并購(gòu)圈套；有些在企業(yè)選擇上，沒(méi)有做好把關(guān)，導(dǎo)致經(jīng)營(yíng)危機(jī)越來(lái)越大等等，這些情況都是企業(yè)在股權(quán)置換和并購(gòu)中需要注意的，以實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化。
三、結(jié)束語(yǔ)
綜上所述，經(jīng)過(guò)對(duì)上市公司股權(quán)置換和并購(gòu)的含義進(jìn)行理解，通過(guò)科學(xué)的公式進(jìn)行推算，從事件實(shí)證和財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)實(shí)證得出科學(xué)的總結(jié)，上市公司在股權(quán)置換和并購(gòu)后，公司的業(yè)績(jī)得到改善，企業(yè)價(jià)值得到提升，但也是總體上的概述，而對(duì)收購(gòu)兼并類、資產(chǎn)剝離類和其他資產(chǎn)重組類的并購(gòu)形式并不樂(lè)觀。通過(guò)實(shí)踐操作的案例，分析企業(yè)在股權(quán)置換和并購(gòu)中需要注意的問(wèn)題，需求進(jìn)行充分的論證，明確并購(gòu)的目的，帶來(lái)的效益，防止盲目并購(gòu)行為。在并購(gòu)種類和方式上，也應(yīng)該有所選擇，依據(jù)企業(yè)情況選擇合適的方式。
參考文獻(xiàn)：
2.股權(quán)激勵(lì)運(yùn)作過(guò)程中需要注意的方面
第一、要注意激勵(lì)對(duì)象選擇。一般而言，包括董事、高級(jí)管理人員、核心技術(shù)人員等，公司的獨(dú)立董事、監(jiān)事作為股東利益的代表，不能作為股權(quán)激勵(lì)對(duì)象。第二、要把握好數(shù)量，平衡好價(jià)格。股權(quán)激勵(lì)中，定價(jià)要有一定的科學(xué)性和依據(jù)，要平衡好公司和激勵(lì)對(duì)象之間的利益關(guān)系。企業(yè)在股權(quán)激勵(lì)方法的實(shí)際應(yīng)用中，要結(jié)合自身的特點(diǎn)和實(shí)際情況，選擇適用的股權(quán)激勵(lì)方式。盲目的模仿或照抄照搬，不僅對(duì)企業(yè)的發(fā)展無(wú)益，而且可能導(dǎo)致企業(yè)陷入現(xiàn)金短缺，短期行為，缺乏資本積累等一系列困境。
3.股權(quán)激勵(lì)對(duì)企業(yè)具有什么現(xiàn)實(shí)意義
3.1激發(fā)管理人員的認(rèn)同感和歸屬感，留住人才，吸引人才企業(yè)如果采用了適用于企業(yè)本身發(fā)展階段的股權(quán)激勵(lì)措施，不僅可以讓企業(yè)穩(wěn)定住現(xiàn)有管理人才，還可以吸引更好的人才。人是企業(yè)的靈魂，是企業(yè)持續(xù)發(fā)展必須的武器，是一個(gè)企業(yè)有沒(méi)有核心的競(jìng)爭(zhēng)力的關(guān)鍵因素。一個(gè)企業(yè)有沒(méi)有凝聚力,體現(xiàn)一個(gè)企業(yè)激勵(lì)方式是否有效。一個(gè)有效的激勵(lì)方式，不僅可以留住人才吸引人才，還可以提升企業(yè)員工對(duì)企業(yè)的歸屬感和認(rèn)同感，激發(fā)企業(yè)員工工作的熱情和創(chuàng)新精神。
3.2約束經(jīng)營(yíng)管理者，預(yù)防短期行為傳統(tǒng)的的激勵(lì)方式導(dǎo)致管理人員頻繁跳槽，企業(yè)之間互挖墻角，已經(jīng)造成了企業(yè)之間的惡性競(jìng)爭(zhēng)。這不僅不利于企業(yè)的健康有序發(fā)展，更扼制了企業(yè)人才的繼續(xù)培養(yǎng)、成長(zhǎng)和發(fā)展。企業(yè)都不愿意付出太多的培訓(xùn)成本，都愿意去尋求現(xiàn)成的人才。這種現(xiàn)象造成嚴(yán)重的人才浪費(fèi)、短缺。傳統(tǒng)的激勵(lì)方式主要是靠年度獎(jiǎng)金或年度風(fēng)險(xiǎn)抵押金等方式對(duì)管理人員進(jìn)行獎(jiǎng)懲。對(duì)管理人員的考評(píng)依據(jù)主要是年度財(cái)務(wù)報(bào)表，年度財(cái)務(wù)報(bào)表只能反映企業(yè)短期的業(yè)績(jī)，具有短期行為。對(duì)管理人員的評(píng)價(jià)不具備客觀性,全面性。股權(quán)激勵(lì)方式解決了所有者激勵(lì)方式的主觀性,實(shí)現(xiàn)了利益共享,風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān),預(yù)防管理者的短期行為。
3.3激發(fā)管理人員的主動(dòng)性和創(chuàng)新精神有效的股權(quán)激勵(lì)制度，可以吸引人才，激發(fā)人才的創(chuàng)新精神。一個(gè)有吸引力、凝聚力的企業(yè)，才是有前途的企業(yè)，有前途的企業(yè)是有人才企業(yè)。人是企業(yè)的靈魂，企業(yè)只有不斷創(chuàng)新，才能保在競(jìng)爭(zhēng)中不斷取勝，成為行業(yè)中的常青樹(shù)。所以創(chuàng)新精神是一個(gè)企業(yè)能獲得長(zhǎng)期生存發(fā)展的血液，是所有者、經(jīng)營(yíng)者企業(yè)價(jià)值最大化的有力保證。所以一個(gè)長(zhǎng)期的有效的股權(quán)激勵(lì)方法，是企業(yè)的生存的法寶。
3.4營(yíng)造一個(gè)長(zhǎng)遠(yuǎn)利益與個(gè)人利益相互統(tǒng)一的共同體一般來(lái)講所有者與經(jīng)營(yíng)者之間的利益是有所不同的。所有者注重的是投資利益和長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展，經(jīng)營(yíng)者為所有者提供是服務(wù)于技術(shù)，他們更注重的是在職期間的個(gè)人報(bào)酬和工作業(yè)績(jī)。兩者之間的價(jià)值取向不同導(dǎo)致他們經(jīng)營(yíng)管理方式，經(jīng)營(yíng)決策不同。有效的股權(quán)激勵(lì)方法可以營(yíng)造一個(gè)所有者和經(jīng)營(yíng)者之間的利益共同體。使大家心往一處想，勁兒往一處使。俗話說(shuō)團(tuán)結(jié)就是力量，它就像一面旗幟,有了這面旗幟企業(yè)才有希望。股權(quán)激勵(lì)制度使企業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)利益與經(jīng)營(yíng)者之間個(gè)人利益的實(shí)現(xiàn)了統(tǒng)一,有利于企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。
股權(quán)結(jié)構(gòu)是影響公司治理的最重要因素之一,股東的持股比例和所有權(quán)屬性對(duì)企業(yè)價(jià)值有很大的影響。由于中國(guó)證券市場(chǎng)股權(quán)分置狀態(tài)的長(zhǎng)期存在,按照國(guó)有股、法人股和流通股傳統(tǒng)方式進(jìn)行分類的做法有很多不足,最主要的問(wèn)題是法人股本身的所有權(quán)屬性不明確,它究竟是屬于國(guó)家所有還是非國(guó)家所有;若它屬于國(guó)家所有,那它是由中央政府還是地方政府控制等等,都不得而知。所以將法人股作為一個(gè)獨(dú)立的持股主體與國(guó)有股、流通股并列則是不合理的。在此基礎(chǔ)上所作的研究就可能誤入歧途,致使研究結(jié)果的代表性不夠。La Porta等(1999)追尋終極控制股東的新研究模式正好可以解決法人股的所有權(quán)屬性問(wèn)題,之后劉芍佳等一大批中國(guó)學(xué)者都應(yīng)用該方法對(duì)中國(guó)上市公司的控股主體重新進(jìn)行分類,明確了法人股的所有權(quán)屬性,開(kāi)拓了研究范圍,并得出了一些新的結(jié)論。所以本文希望通過(guò)文獻(xiàn)梳理,分析傳統(tǒng)分類方式的不足及以終極產(chǎn)權(quán)論進(jìn)行分類的優(yōu)越性,并希望能將這種新的研究模式應(yīng)用到股權(quán)結(jié)構(gòu)研究的其他方面。
一、控股股東的股權(quán)性質(zhì)按照傳統(tǒng)的方式分為國(guó)有股、法人股和流通股
(一)控股比例與企業(yè)價(jià)值成線性關(guān)系
許小年(1997)對(duì)滬深兩市上市公司的經(jīng)驗(yàn)研究結(jié)果表明,國(guó)有股比例越高的公司,績(jī)效越差;法人股比例越高的公司,績(jī)效越好;個(gè)人股比例與企業(yè)績(jī)效基本無(wú)關(guān)。周業(yè)安(1999)對(duì)股權(quán)結(jié)構(gòu)的屬性與凈資產(chǎn)收益率的關(guān)系進(jìn)行了檢驗(yàn),得出A股、國(guó)有股、法人股的比例與凈資產(chǎn)收益率之間有顯著的正相關(guān)關(guān)系,而B(niǎo)股與H股比例與凈資產(chǎn)收益率之間有負(fù)相關(guān)關(guān)系。張(2000)對(duì)1998年的385家上市公司的實(shí)證分析認(rèn)為,前五大股東與公司價(jià)值有顯著的正相關(guān)關(guān)系,而且法人股的存在也有利于公司價(jià)值的增加,但是他也指出,由于大股東基本上是國(guó)家股和法人實(shí)體,所以研究結(jié)果解釋為國(guó)家股和法人股東的股權(quán)集中度與公司績(jī)效的關(guān)系,并不代表一般意義上的股權(quán)集中度與公司績(jī)效的關(guān)系。陳曉、江東(2000)認(rèn)為,國(guó)有股對(duì)公司績(jī)效的負(fù)面影響,以及法人股和流通股對(duì)公司績(jī)效的正面影響都只有在競(jìng)爭(zhēng)性較強(qiáng)的電子電器行業(yè)成立,而在競(jìng)爭(zhēng)性相對(duì)較弱的商業(yè)和公用事業(yè)并不成立。陳小悅和徐曉東(2001)發(fā)現(xiàn)在非保護(hù)性產(chǎn)業(yè),流通股比例與企業(yè)業(yè)績(jī)負(fù)相關(guān),國(guó)有股和法人股與企業(yè)績(jī)效之間的關(guān)系則不明顯。但朱武祥和(2001)發(fā)現(xiàn),在競(jìng)爭(zhēng)性激勵(lì)的家電行業(yè)上市公司中,股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值沒(méi)有顯著影響,他們認(rèn)為增強(qiáng)資本市場(chǎng)對(duì)上市公司戰(zhàn)略、經(jīng)營(yíng)績(jī)效業(yè)績(jī)和公司治理質(zhì)量的評(píng)價(jià)功能和控制權(quán)收購(gòu)功能,可以促進(jìn)上市公司選擇有利于驅(qū)動(dòng)公司長(zhǎng)期可持續(xù)發(fā)展和股東價(jià)值增長(zhǎng)的股權(quán)結(jié)構(gòu)。杜瑩和劉立國(guó)(2002)發(fā)現(xiàn)國(guó)家股比例與公司績(jī)效顯著負(fù)相關(guān),法人股比例與公司績(jī)效顯著正相關(guān),流通股比例與公司績(jī)效不相關(guān)。Sun和Tong(2003)發(fā)現(xiàn),國(guó)家股對(duì)公司績(jī)效有負(fù)面影響,法人股對(duì)公司績(jī)效有正面影響,外資股對(duì)公司績(jī)效沒(méi)有顯著影響。張國(guó)林和曾令琪(2005)采用與張(2000)相同的業(yè)績(jī)衡量指標(biāo),但卻得出了不同的結(jié)論。他們通過(guò)對(duì)滬深股市171家上市公司進(jìn)行研究發(fā)現(xiàn):國(guó)家股比例與公司業(yè)績(jī)成負(fù)相關(guān)關(guān)系,法人股比例與公司業(yè)績(jī)成正相關(guān)關(guān)系。因此他們認(rèn)為,應(yīng)當(dāng)適當(dāng)減少國(guó)家股的持股比例,增大法人股的持股比例,以改善中國(guó)企業(yè)的公司治理結(jié)構(gòu),進(jìn)而提高公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī),促進(jìn)證券市場(chǎng)健康發(fā)展和國(guó)民經(jīng)濟(jì)的高效運(yùn)行。徐向藝和張立達(dá)(2008)借鑒Wei,Xie和Zhang(2005)的分組檢驗(yàn)的做法,對(duì)第一大股東持股和大股東性質(zhì)的分組描述和回歸分析發(fā)現(xiàn):當(dāng)?shù)谝淮蠊蓶|為國(guó)有股東時(shí),公司價(jià)值顯著降低,而第一大股東為一般法人可使公司價(jià)值提高,但結(jié)果不顯著。
(二)控股比例與企業(yè)價(jià)值成非線性關(guān)系
吳淑琨(2001)在對(duì)1997―2000年上市公司的實(shí)證研究中提出:股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效是一種“U”型關(guān)系,即國(guó)有股比例與公司績(jī)效呈曲線相關(guān)。當(dāng)國(guó)有股持股比例較低時(shí),國(guó)有股比例與公司績(jī)效負(fù)相關(guān);而當(dāng)國(guó)家持股較多時(shí),與公司績(jī)效負(fù)相關(guān);而當(dāng)法人股比例較高時(shí),與公司績(jī)效呈正相關(guān)。孔愛(ài)國(guó)、王淑慶(2003),在2001年的大環(huán)境下,由于委托矛盾已經(jīng)不是公司面臨的主要問(wèn)題,所以得出國(guó)有股為第一大股東與企業(yè)業(yè)績(jī)正相關(guān),法人股與企業(yè)業(yè)績(jī)表現(xiàn)為“U”型,流通股與公司業(yè)績(jī)呈現(xiàn)“U”型結(jié)構(gòu)。他們發(fā)現(xiàn)上市公司的第一大股東的所有權(quán)性質(zhì)不同,其公司業(yè)績(jī)不同。當(dāng)?shù)谝淮蠊蓶|為非國(guó)有股股東的公司具有更高的業(yè)績(jī),在經(jīng)營(yíng)上更具有靈活性,公司治理的效率更高,有更多的來(lái)自企業(yè)內(nèi)部和市場(chǎng)的監(jiān)督與激勵(lì)。另外他們還發(fā)現(xiàn)流通股并非越多越好。Wei,Xie和Zhang(2005)發(fā)現(xiàn)的結(jié)果則是:國(guó)家股和法人股都與Tobin’s Q值顯著負(fù)相關(guān),且呈明顯的非線性、正U型關(guān)系,外資股則與Tobin’s Q值顯著正相關(guān)。
綜上所述,控股股東的股權(quán)性質(zhì)與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系沒(méi)有統(tǒng)一的結(jié)論?；镜难芯拷Y(jié)論是:國(guó)有股比例與公司價(jià)值負(fù)相關(guān),而法人股比例和流通股比例與公司價(jià)值正相關(guān)。需要指出的是,上述關(guān)系并不是一成不變的,它可能是線性的或非線性的,也可能會(huì)受到行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)狀況的影響。
二、控股股東的股權(quán)性質(zhì)根據(jù)終極產(chǎn)權(quán)論來(lái)區(qū)分
由于中國(guó)證券市場(chǎng)股權(quán)分置狀態(tài)的長(zhǎng)期存在,中國(guó)傳統(tǒng)的股權(quán)結(jié)構(gòu)研究是在流通股、法人股、國(guó)有股的分類基礎(chǔ)上進(jìn)行的,雖然出現(xiàn)了非常豐富的研究成果,但是這種股權(quán)分類方式也有很多不足,其中的一個(gè)重要缺陷是它沒(méi)能清楚地表明法人股本身的所有權(quán)屬性:作為具有法人地位的企業(yè)或經(jīng)濟(jì)實(shí)體,這些法人股東究竟是國(guó)有的還是非國(guó)有的尚不得而知,這些法人股東很可能是由中央或地方政府最終控制的企業(yè)或機(jī)構(gòu)。如果是這樣的話,那么將法人股作為一個(gè)獨(dú)立的持股主體與國(guó)有股、流通股并列則是不合理的,因?yàn)榧热徽刂品ㄈ?而法人又控制企業(yè),所以企業(yè)的終極所有者應(yīng)是政府而不是法人實(shí)體本身。而將國(guó)家控制的法人股作為一個(gè)獨(dú)立的控股主體獨(dú)立于國(guó)家之外的做法勢(shì)必使許多從事股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)績(jī)效影響的研究誤入歧途,致使研究結(jié)果的代表性不夠。
La Porta等(1999)追尋終極控制股東的研究新模式出現(xiàn)后,劉芍佳等(2003)應(yīng)用該方法對(duì)中國(guó)上市公司的控股主體重新進(jìn)行分類,并分析了政府最終控制的上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效之間的關(guān)系。此后有許多學(xué)者采用這種新的分類方式去研究公司的控股結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值的影響研究。
(一)公司的控制權(quán)與現(xiàn)金流量權(quán)的分離程度及不同的法律環(huán)境對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響
許多學(xué)者根據(jù)終極產(chǎn)權(quán)論去重新劃分公司的最終控制者,通過(guò)研究公司的控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的分離,看其分離程度對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響。鄧建平等(2006)發(fā)現(xiàn)當(dāng)控股股東的控制力和其現(xiàn)金流量權(quán)分離越大時(shí),公司價(jià)值越低。股權(quán)制衡和控制權(quán)競(jìng)爭(zhēng)程度越高時(shí),公司價(jià)值越高。說(shuō)明在目前我國(guó)對(duì)小股東保護(hù)不完善的情況下,合理安排股權(quán)和控制權(quán)結(jié)構(gòu)非常重要。
葉勇,黃雷(2007)基于法系的差異性,對(duì)中國(guó)上市公司與其他國(guó)家和地區(qū)上市公司作了進(jìn)一步的比較發(fā)現(xiàn):不同法系國(guó)家和地區(qū)上市公司的平均現(xiàn)金流量權(quán)、控制權(quán)及現(xiàn)金流量權(quán)與控制權(quán)的偏離是有較大區(qū)別的。英美法系國(guó)家上市公司的現(xiàn)金流量權(quán)與控制權(quán)的偏離也是最小的,而德國(guó)法系的偏離度是最高的。說(shuō)明英美法系國(guó)家擁有較好的法律制度和執(zhí)行環(huán)境,對(duì)中小投資者的保護(hù)更好。
(二)公司的實(shí)際控制人的股權(quán)性質(zhì)及不同的控股機(jī)制對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響
徐莉萍等(2006)通過(guò)追溯中國(guó)上市公司控股股東的實(shí)際控制人和股權(quán)性質(zhì),并將中國(guó)的上市公司分為四組:國(guó)有資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)控股的上市公司,中央直屬國(guó)有企業(yè)控股的上市公司,地方所屬國(guó)有企業(yè)控股的上市公司和私有產(chǎn)權(quán)控股的上市公司。他們發(fā)現(xiàn),不同的國(guó)有產(chǎn)權(quán)行使主體對(duì)上市公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效的影響有明顯的不同,國(guó)有企業(yè)控股的上市公司要比國(guó)有資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)控股的上市公司有更好的績(jī)效表現(xiàn),中央直屬國(guó)有企業(yè)控股的上市公司要比地方所屬國(guó)有企業(yè)控股的上市公司有更好的績(jī)效表現(xiàn),私有產(chǎn)權(quán)控股的上市公司的績(jī)效表現(xiàn)僅僅與一般水平的國(guó)有產(chǎn)權(quán)控股的上市公司的績(jī)效表現(xiàn)相當(dāng)。這說(shuō)明在一個(gè)法律基礎(chǔ)薄弱的轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)中,上市公司的私有產(chǎn)權(quán)控股同會(huì)面臨比較嚴(yán)重的問(wèn)題。
夏立軍和方軼強(qiáng)(2005)首次將上市公司細(xì)分為非政府控制(即民營(yíng)、鄉(xiāng)鎮(zhèn)或外資資本控制)、縣級(jí)政府控制、市級(jí)政府控制、省級(jí)政府控制以及中央政府控制這五種類型,并構(gòu)建各地區(qū)公司治理環(huán)境指數(shù)。研究發(fā)現(xiàn):政府控制尤其是縣級(jí)和市級(jí)政府控制對(duì)公司價(jià)值產(chǎn)生了負(fù)面影響,但公司所處治理環(huán)境的改善有助于減輕這種負(fù)面影響。他們建議:政府應(yīng)繼續(xù)“抓大放小”,并從根本上改善公司治理環(huán)境;而研究者需要更多的關(guān)注公司受政府干預(yù)程度和公司所在地區(qū)的市場(chǎng)化程度及法治水平,加強(qiáng)對(duì)公司治理環(huán)境的分析。
總體而言,中國(guó)對(duì)終極控制權(quán)的研究已經(jīng)出現(xiàn)了部分成果。但以上的文獻(xiàn)都是針對(duì)控股股東的研究,由于中國(guó)的法制基礎(chǔ)比較薄弱,多個(gè)大股東之間的股權(quán)制衡也許有助于保護(hù)中國(guó)的小股東的利益(陳信元、汪輝,2004),若能將終極控制權(quán)應(yīng)用到股權(quán)制衡的研究中,也許能獲得更多更好的研究成果。
三、結(jié)論與啟示
綜上所述可以看出:1.國(guó)有股比例與公司價(jià)值負(fù)相關(guān),而法人股比例和流通股比例與公司價(jià)值正相關(guān);2.公司的控制權(quán)與現(xiàn)金流量權(quán)的分離程度越大,則企業(yè)的價(jià)值越低,同時(shí)法系對(duì)企業(yè)價(jià)值有一定的影響;3.層級(jí)越高的控股機(jī)構(gòu)控制的上市公司有更好的績(jī)效表現(xiàn),私有產(chǎn)權(quán)控股的上市公司的績(jī)效表現(xiàn)僅僅與一般水平的國(guó)有產(chǎn)權(quán)控股的上市公司的績(jī)效表現(xiàn)相當(dāng);4.中國(guó)目前的法律基礎(chǔ)薄弱,應(yīng)該加強(qiáng)法制建設(shè)、加快市場(chǎng)化進(jìn)程、減少政府干預(yù),從根本上改善公司治理環(huán)境。
本文認(rèn)為今后相關(guān)研究可以對(duì)以下方面進(jìn)一步地深入:
1.企業(yè)價(jià)值的替代指標(biāo)選擇。外國(guó)學(xué)者多數(shù)所采用的是Tobin’s Q值,而我國(guó)有的學(xué)者采用的是Tobin’s Q值,有的則采用的是財(cái)務(wù)指標(biāo)。外國(guó)學(xué)者采用Tobin’s Q是因?yàn)樵趪?guó)外股票是全流通股,其中股票權(quán)益市價(jià)可以直接用流通股股票價(jià)格代表。而我國(guó)的股票包括國(guó)家股、法人股和流通股,國(guó)家股和法人股是不流通的,無(wú)法直接用流通股股票價(jià)格來(lái)表示股票權(quán)益市價(jià),所以在中國(guó)一般使用的是修正的Tobin’s Q值。在我國(guó)還有學(xué)者用財(cái)務(wù)指標(biāo)表示企業(yè)價(jià)值,因?yàn)樗麄兛吹搅薚obin’s Q值的缺點(diǎn),但是這些財(cái)務(wù)指標(biāo)如ROE、ROA等無(wú)法反映風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)對(duì)投資回報(bào)的影響,而且大多數(shù)管理當(dāng)局會(huì)根據(jù)自己的需要進(jìn)行盈余管理,從而使財(cái)務(wù)指標(biāo)失去客觀性和真實(shí)性,但若能仿效徐莉萍等(2006)采用一個(gè)綜合性的經(jīng)營(yíng)績(jī)效評(píng)價(jià)指數(shù),財(cái)務(wù)指標(biāo)或許是比較切合我國(guó)實(shí)際的一種考慮;2.研究樣本的選擇。多數(shù)研究者是使用一年的數(shù)據(jù)進(jìn)行橫截面分析,這就容易存在異方差現(xiàn)象,使模型的可信度受到影響。為了克服以上缺陷,應(yīng)采用面板數(shù)據(jù)進(jìn)行分析;3.在研究股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)價(jià)值影響研究中,應(yīng)該全面考慮影響企業(yè)價(jià)值的控制變量和企業(yè)的終極控制者及其股權(quán)性質(zhì)。由于中國(guó)證券市場(chǎng)股權(quán)分置狀態(tài)的長(zhǎng)期存在,將股東性質(zhì)分為國(guó)有股、流通股和法人股的做法有很大的缺陷。因此在研究控股股東對(duì)企業(yè)價(jià)值影響研究中,應(yīng)該考慮企業(yè)的終極控制者及其股權(quán)性質(zhì);4.在研究股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)價(jià)值影響研究中,應(yīng)該考慮股權(quán)結(jié)構(gòu)的內(nèi)生性問(wèn)題。如果不同的股權(quán)結(jié)構(gòu)會(huì)影響公司價(jià)值,在有效市場(chǎng)中市場(chǎng)會(huì)自動(dòng)淘汰公司價(jià)值較低的公司;然而在現(xiàn)實(shí)中,我們?nèi)阅苡^測(cè)到差異顯著的股權(quán)結(jié)構(gòu)。所以公司股權(quán)結(jié)構(gòu)本身并不是一個(gè)獨(dú)立存在的外生變量,而是政治、經(jīng)濟(jì)、法律和文化等因素共同作用的內(nèi)生結(jié)果,它更多地依賴人類社會(huì)“自發(fā)的秩序”。
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中圖分類號(hào)：F830.9 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A
文章編號(hào)：1005-913X（2016）01-0110-03
一、引言和文獻(xiàn)綜述
股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值之間的關(guān)系問(wèn)題一直是金融經(jīng)濟(jì)學(xué)十多年來(lái)關(guān)注的熱點(diǎn)問(wèn)題。McConnell和Servaes（1990）發(fā)現(xiàn)內(nèi)部控股股東股權(quán)比例小于40%時(shí)，托賓Q值隨控股比例的增大而提高；當(dāng)控股比例達(dá)到40%～50%時(shí)，公司托賓Q值開(kāi)始下降。Morck、Nakamura和Shivdasani（2000）研究了日本公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司托賓Q值的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)公司價(jià)值與主辦銀行持股比例負(fù)相關(guān)。Holdemess（2001）認(rèn)為，股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)價(jià)值影響顯著的結(jié)論證據(jù)甚少，由于針對(duì)投資者進(jìn)行權(quán)益保護(hù)的法制比較完善，經(jīng)理人市場(chǎng)比較有效，對(duì)上市公司的評(píng)價(jià)和控制權(quán)收購(gòu)等資本市場(chǎng)功能有效性比較高，很難區(qū)分股權(quán)結(jié)構(gòu)在企業(yè)價(jià)值變化中的作用。
近年來(lái)，中國(guó)學(xué)者也開(kāi)展了對(duì)股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值的研究。鄭瑞平（2010）指出股權(quán)高度集中導(dǎo)致非公允關(guān)聯(lián)交易的產(chǎn)生，所以治理上市公司非公允關(guān)聯(lián)交易的根本是而實(shí)現(xiàn)法人股、國(guó)有股全流通。秦懷博（2010）在其研究中指出，中小投資者的搭便車行為隨公司股權(quán)分散程度越高而越明顯，進(jìn)而導(dǎo)致公司高層完全控制了公司。陳曉、江東（2000）以相對(duì)凈資產(chǎn)收益率和主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率衡量公司價(jià)值，以3個(gè)行業(yè)的上市公司為樣本，發(fā)現(xiàn)法人股和流通股對(duì)企業(yè)價(jià)值有正面影響，國(guó)有股在競(jìng)爭(zhēng)性較強(qiáng)的電子行業(yè)有負(fù)面影響。由此可以看出，關(guān)于股權(quán)結(jié)構(gòu)和企業(yè)價(jià)值之間關(guān)系的研究，目前還沒(méi)有形成一致的意見(jiàn)，但所處行業(yè)不同，股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響不可忽視。本文以與日常生活息息相關(guān)的食品類上市資本結(jié)構(gòu)、股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值為樣本，在相同競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境下，利用多元回歸模型分析資本結(jié)構(gòu)、股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值的相關(guān)性，為上市公司的企業(yè)價(jià)值衡量提供一定的參考。
二、研究設(shè)計(jì)
（一）研究假設(shè)
食品行業(yè)受居民消費(fèi)偏好的影響很大，在節(jié)假日和消費(fèi)高峰期，提高資產(chǎn)負(fù)債率來(lái)提供營(yíng)運(yùn)所需要資金，可以提高企業(yè)的盈利能力。一方面，由于杠桿具有倍乘作用，提高資產(chǎn)負(fù)債率會(huì)在企業(yè)經(jīng)營(yíng)比較好時(shí)增加企業(yè)的盈利能力；另一方面也會(huì)在企業(yè)經(jīng)營(yíng)不善時(shí)放大虧損額。理論上企業(yè)的基本收益率大于企業(yè)長(zhǎng)期債務(wù)性資本的使用成本時(shí)，負(fù)債的杠桿作用就會(huì)增加企業(yè)的盈利能力，反之則會(huì)降低企業(yè)的盈利能力。由于投資風(fēng)險(xiǎn)高于借貸風(fēng)險(xiǎn)，一般來(lái)說(shuō)，企業(yè)的基本收益率高于長(zhǎng)期債務(wù)成本。因此，對(duì)于資本負(fù)債率偏低的上市公司，適當(dāng)?shù)靥岣咂滟Y本結(jié)構(gòu)中資產(chǎn)負(fù)債比率可以增加企業(yè)的盈利能力，提高企業(yè)的價(jià)值。基于此，提出假設(shè)1：
H1：資本結(jié)構(gòu)和公司價(jià)值成正相關(guān)。
我們用前五大股東和前十大股東持股比例代表股權(quán)的相對(duì)集中狀況。由于存在監(jiān)督成本和“搭便車”問(wèn)題，公司股權(quán)分散會(huì)對(duì)公司的經(jīng)營(yíng)造成許多不利影響。股權(quán)不集中，股東不能對(duì)公司經(jīng)營(yíng)者進(jìn)行較好的監(jiān)督，因而也很難控制經(jīng)營(yíng)者的短期行為。第一大股東的持股比例較大時(shí)，大股東有足夠能力和控制力進(jìn)行企業(yè)的監(jiān)管與控制，大股東處于維護(hù)自身利益需要，會(huì)投入更多的精力來(lái)參與公司的治理，采取更有效措施激勵(lì)員工努力工作，有利于企業(yè)價(jià)值的提高?；诖?，提出假設(shè)2：
H2：股權(quán)集中度與公司價(jià)值正相關(guān)。
由于股權(quán)構(gòu)成包括流通股、法人股、國(guó)家股。流通股分散程度高，本身基本不參與公司治理，主要是為賺取差價(jià)而進(jìn)行的持股行為，法人股是作為控股股東主要為自身服務(wù)，提高監(jiān)督管理水平，就是謀求自身效益最大化，國(guó)家股由于其特殊性，可以獲得國(guó)家扶持補(bǔ)貼、政策利好、優(yōu)先資源?；诖颂岢黾僭O(shè)3：
H3：流通股與企業(yè)價(jià)值成負(fù)相關(guān)；法人股與企業(yè)價(jià)值成正相關(guān)；國(guó)家股與企業(yè)價(jià)值成正相關(guān)。
（二）樣本選取與數(shù)據(jù)來(lái)源
本文以選取2008年至2014年底在上海證券交易所和深圳證券交易所上市的56家食品類行業(yè)上市公司的資本結(jié)構(gòu)與股權(quán)結(jié)構(gòu)指標(biāo)為研究樣本。為確保樣本數(shù)據(jù)的完整性和可靠性，在研究中刪除了數(shù)據(jù)不全的公司以及ST公司1家，最終以55家公司的數(shù)據(jù)為研究對(duì)象。本文全部數(shù)據(jù)均來(lái)源于國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)。
（三）研究變量說(shuō)明
本研究主要有三類數(shù)據(jù)：企業(yè)價(jià)值指標(biāo)和資本結(jié)構(gòu)、股權(quán)結(jié)構(gòu)指標(biāo)。
1.被解釋變量――企業(yè)價(jià)值衡量指標(biāo)
國(guó)外學(xué)者大多采用托賓Q值或市凈率來(lái)衡量企業(yè)價(jià)值。托賓Q值=公司市值（債務(wù)市值與股東權(quán)益市值之和）除以公司總資產(chǎn)重置成本，由于沒(méi)有足夠的數(shù)據(jù)信息來(lái)計(jì)算公司總資產(chǎn)的重置成本，因此本文采用市凈率指標(biāo)（MBR）作為企業(yè)價(jià)值衡量指標(biāo)。
2.解釋變量――資本結(jié)構(gòu)指標(biāo)、股權(quán)集中度指標(biāo)、股權(quán)結(jié)構(gòu)指標(biāo)
選用的解釋變量股權(quán)結(jié)構(gòu)包括國(guó)家股比例（FST）、法人股（FLP）流通股比例（FTS）、股權(quán)集中度（F5、F10）：資本結(jié)構(gòu)（DAR）為負(fù)債/總資產(chǎn)。有關(guān)變量的定義見(jiàn)表1：
（四）計(jì)量模型設(shè)定
本文研究主要采用以下基本計(jì)量模型，運(yùn)用線性回歸分析方法分析資本結(jié)構(gòu)、股權(quán)結(jié)構(gòu)、股權(quán)集中度與企業(yè)價(jià)值之間的關(guān)系。模型為：
三、實(shí)證結(jié)果與分析
（一）變量的描述性
本文選用衡量企業(yè)價(jià)值的指標(biāo)是市凈率，統(tǒng)計(jì)分析結(jié)-果看出市凈率最小值是5.2337，最大值是56.833，均值是4.2877，雖然都是食品行業(yè)，但市凈率差距很大，食品類行業(yè)企業(yè)價(jià)值有明顯差距。國(guó)家股所占比例最小值是O，最大值是60.19，均值是4.8，標(biāo)準(zhǔn)差是0.1209，表明食品類行業(yè)國(guó)家股所占比例不大，對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響可能不明顯；法人股所占比例最小值是0，最大值是20，均值是14.2，表明食品類行業(yè)法人股所占比例較為平均，流通股所占比例最小值是7.91，最大值是100，均值是67.65，標(biāo)準(zhǔn)差是0.2908，食品行業(yè)流通股所占比例是越來(lái)越大；從股權(quán)集中度上，樣本公司前5大股東持股比例，最小值是2.3，最大值是97.25，均值是47.26，前十大股東持股比例，最小值是3.2，最大值是97.52，均值是63.42，而國(guó)際上規(guī)定控股股東持股比例維持在20%～25%比較恰當(dāng)，這說(shuō)明食品類行業(yè)上市公司股權(quán)集中度較高，也就是說(shuō)該行業(yè)股權(quán)相對(duì)比較集中，大股東處于維護(hù)自身的利益需要，采取更有效措施激勵(lì)員工努力工作，有利于企業(yè)價(jià)值的提高。
（二）相關(guān)性分析
首先對(duì)總體主要變量進(jìn)行Pearson相關(guān)性檢驗(yàn)，見(jiàn)表3：
列出了主要變量間的Pearson相關(guān)系數(shù)矩陣，各變量間的相關(guān)系數(shù)位于-0.0754與0.8606之間，絕對(duì)值大于0.75，說(shuō)明這些變量間存在多重共線性問(wèn)題。由于FST+FIS+FLP=1，所以出現(xiàn)此結(jié)果屬于正常，下面對(duì)FST，F(xiàn)TS，F(xiàn)LP進(jìn)行單獨(dú)回歸分析。
（三）回歸分析
分析結(jié)果整理見(jiàn)表4：
由上表可以看出，食品行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率與公司價(jià)值正相關(guān)，在多元線性回歸中，系數(shù)為0.241，在1%水平上顯著，每增加以單位資產(chǎn)負(fù)債率比例，企業(yè)價(jià)值增加0.241個(gè)百分點(diǎn)。提高資產(chǎn)負(fù)債率可以提高資金額使用額度，有助于發(fā)展企業(yè)并增加企業(yè)價(jià)值，證明了統(tǒng)計(jì)顯著，假設(shè)l成立。F5與F10的系數(shù)為0.0452和0.0345，食品行業(yè)股權(quán)集中度與企業(yè)價(jià)值呈正向關(guān)系，所以股權(quán)的集中有助于提高企業(yè)決策質(zhì)量和水平，提升企業(yè)價(jià)值，驗(yàn)證了假設(shè)2。國(guó)家股所占比例系數(shù)為0.135，在區(qū)間內(nèi)不顯著水平，由于消費(fèi)行業(yè)受市場(chǎng)和消費(fèi)者口味影響因素較大，國(guó)有股的控制沒(méi)有干涉這一方面。法人股所占比例系數(shù)是0.0399，在1%區(qū)間顯著系數(shù)為正，表明法人股比例與企業(yè)價(jià)值正相關(guān)，提高1個(gè)單位法人股比例，可以提升企業(yè)價(jià)值0.0399。流通股所占比例與企業(yè)價(jià)值成負(fù)相關(guān)在10%區(qū)間顯著，系數(shù)為0.005，每增加1個(gè)單位流通股比例，減少企業(yè)價(jià)值0.005，由于流通股有著嚴(yán)重的投機(jī)主義，不利于企業(yè)價(jià)值提高。
一、背景分析
A集團(tuán)公司（簡(jiǎn)稱“A公司”）是根據(jù)“專業(yè)化、集約化、提高產(chǎn)業(yè)集中度”的思路，對(duì)油田所屬油化業(yè)務(wù)進(jìn)行整合重組后組建的集團(tuán)企業(yè)，其目的均在于提升規(guī)模效益和市場(chǎng)運(yùn)營(yíng)效率，實(shí)現(xiàn)戰(zhàn)略協(xié)同，使油化產(chǎn)業(yè)更加有效地服務(wù)油氣生產(chǎn)。
（一）經(jīng)營(yíng)情況分析
A公司的業(yè)務(wù)85%左右來(lái)自于油田內(nèi)部市場(chǎng)，其中中石油川慶鉆探工程公司市場(chǎng)占有率63%，長(zhǎng)慶油田公司市場(chǎng)占有率22%；陜西延長(zhǎng)集團(tuán)公司市場(chǎng)占有率達(dá)到7%。公司的客戶群穩(wěn)定，每年的業(yè)務(wù)量穩(wěn)步增長(zhǎng)。鑒于鄂爾多斯盆地油氣生產(chǎn)呈現(xiàn)快速增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，其油田化工產(chǎn)品需求的穩(wěn)步增長(zhǎng)也保證了A公司的收入呈現(xiàn)逐年上漲的走勢(shì)。
（二）財(cái)務(wù)狀況分析
分別考察A公司的償債能力、資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)能力和損益情況，并選擇化工行業(yè)中西北地區(qū)的西北化工（000791）和東北地區(qū)的沈陽(yáng)化工（000698）兩家上市公司財(cái)務(wù)指標(biāo)作為基準(zhǔn)，對(duì)A公司的財(cái)務(wù)狀況進(jìn)行分析。
1償債能力分析
從短期償債能力來(lái)看，流動(dòng)比率、速動(dòng)比率及現(xiàn)金對(duì)流動(dòng)負(fù)債比率呈現(xiàn)逐年下降的趨勢(shì)，說(shuō)明短期償債能力正在逐年變?nèi)?，其原因是流?dòng)資產(chǎn)，特別是貨幣資金的逐年減少。資產(chǎn)負(fù)債率呈逐年上升的趨勢(shì)，說(shuō)明公司長(zhǎng)期償債能力逐年減弱，其原因是公司存貨、應(yīng)付賬款增加而引起的。
通過(guò)對(duì)比可以看到，A公司的流動(dòng)比率、速動(dòng)比率及現(xiàn)金比率與西北化工及沈陽(yáng)化工相比，歷年償債能力均大大高于這兩個(gè)公司，說(shuō)明A公司短期償債能力與行業(yè)內(nèi)其他單位相比，償債能力較高。資產(chǎn)負(fù)債比率指標(biāo)高于西北化工但低于沈陽(yáng)化工，說(shuō)明目前A公司的負(fù)債情況居于同行業(yè)中間水平。
2資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)能力分析
應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率、存貨周轉(zhuǎn)率及總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率三個(gè)指標(biāo)2008年均出現(xiàn)大幅度下降，說(shuō)明A公司對(duì)應(yīng)收賬款及存貨管理不善，周轉(zhuǎn)緩慢，產(chǎn)品銷售能力降低。其主要原因市場(chǎng)主體的改變導(dǎo)致貨款不能及時(shí)結(jié)算。
與同行業(yè)的西北化工及沈陽(yáng)化工相比，這三個(gè)指標(biāo)遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于西北化工但低于沈陽(yáng)化工，說(shuō)明資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)能力處于行業(yè)中間水平。
3損益情況分析
（1）利潤(rùn)率指標(biāo)分析
A公司總資產(chǎn)收益率、毛利率、主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率三個(gè)指標(biāo)均呈下降趨勢(shì)。主要原因是原材料、人工成本、運(yùn)輸成本逐年增加。
與同行業(yè)的西北化工及沈陽(yáng)化工相比，毛利率基本相當(dāng)，當(dāng)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率和總資產(chǎn)收益率較西北化工好，比沈陽(yáng)化工差，居于中間水平。
（2）成本、費(fèi)用分析
A公司主營(yíng)業(yè)務(wù)成本與主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的比例逐年升高，說(shuō)明單位收入的主營(yíng)業(yè)務(wù)成本在逐年增加，主要是原材料、運(yùn)輸成本和人工成本增幅較大。期間費(fèi)用也呈現(xiàn)逐年增加的趨勢(shì)，其主要原因是管理費(fèi)用增幅較大。
與同行業(yè)的西北化工及沈陽(yáng)化工相比，主營(yíng)業(yè)務(wù)與主營(yíng)業(yè)務(wù)收入比基本相當(dāng)，但期間費(fèi)用與主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的比遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于這兩個(gè)公司。
小結(jié)：從上述分析可以看出，A公司與同行業(yè)相比，基本處于中游水平。部分財(cái)務(wù)指標(biāo)的差異是由于市場(chǎng)主體的改變和內(nèi)部管理問(wèn)題所導(dǎo)致。
二、股權(quán)價(jià)值估值
在A公司的股權(quán)價(jià)值估值過(guò)程中，我們根據(jù)“油化產(chǎn)品與鄂爾多斯盆地石油公司資本支出逐年增長(zhǎng)呈正相關(guān)性”來(lái)預(yù)測(cè)估值所需數(shù)據(jù)，預(yù)測(cè)時(shí)間選擇為2012―2015年。
（一）股權(quán)自由現(xiàn)金流（FCFE）
股權(quán)自由現(xiàn)金流是指屬于股權(quán)投資者的企業(yè)剩余現(xiàn)金流量，即企業(yè)在支付了經(jīng)營(yíng)費(fèi)用、債務(wù)本金和利息，滿足了營(yíng)運(yùn)資本和資本投資需求之后的現(xiàn)金流量。
FCFE=經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量-資本性支出-營(yíng)運(yùn)資本追加額-償還本金+新發(fā)型債務(wù)
經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量=營(yíng)業(yè)收入-營(yíng)業(yè)費(fèi)用-利息費(fèi)用-所得稅
資本性支出是企業(yè)為保持現(xiàn)有資產(chǎn)的運(yùn)行并創(chuàng)造新的資產(chǎn)以保證未來(lái)的增長(zhǎng)必須安排的資產(chǎn)投資，通常企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量應(yīng)首先滿足資本性支出的需求。
營(yíng)運(yùn)資本追加額指企業(yè)的流動(dòng)資產(chǎn)與流動(dòng)負(fù)債的差額。其增加意味著現(xiàn)金流出，減少意味著現(xiàn)金流入。
（二）加權(quán)平均資本成本（WACC）
企業(yè)各類投資者要求高低不同的報(bào)酬率構(gòu)成企業(yè)的資本成本。加權(quán)平均資本成本是反映各類投資者要求報(bào)酬率的加權(quán)平均數(shù)，是綜合考慮股權(quán)成本和債券成本后的公司整體資本成本情況的一個(gè)值。
（三）股權(quán)價(jià)值模型
根據(jù)模型，我們計(jì)算得出A公司的股權(quán)價(jià)值為82億元。按照A公司1億元的股本計(jì)算，公司每股價(jià)值82元，遠(yuǎn)大于公司每股凈資產(chǎn)（2011年底，公司每股凈資產(chǎn)17元），說(shuō)明公司成長(zhǎng)性好、附加值高。然而，公司的估值水平高于西北化工（每股價(jià)值681元），但遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于沈陽(yáng)化工（每股價(jià)值1839元）。說(shuō)明A公司處于化工行業(yè)的中下水平，造成公司估值水平偏低的原因主要是由于市場(chǎng)主體的改變、集團(tuán)內(nèi)部管理不善、成本費(fèi)用過(guò)高所導(dǎo)致，如果不持續(xù)做出變革，必將走入經(jīng)營(yíng)困境，難以在激烈的競(jìng)爭(zhēng)中生存。
三、A公司發(fā)展探索
市場(chǎng)主體的改變，帶給A公司機(jī)遇和挑戰(zhàn)。專業(yè)化重組之前，A集團(tuán)生產(chǎn)的油化產(chǎn)品、材料只要能夠滿足長(zhǎng)慶市場(chǎng)需要的，同等條件下均優(yōu)先采購(gòu)。其85%左右的市場(chǎng)是依靠壟斷競(jìng)爭(zhēng)獲得的。中石油專業(yè)化重組之后，長(zhǎng)慶市場(chǎng)變成長(zhǎng)慶和川慶鉆探兩個(gè)市場(chǎng)，市場(chǎng)主體的改變帶給A公司巨大變化，65%左右的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)性加強(qiáng)，主體的改變將A公司推向了激烈的完全競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)中。面對(duì)這一轉(zhuǎn)變，A集團(tuán)公司所屬母公司支持其進(jìn)一步做大做強(qiáng)油化產(chǎn)業(yè)。就A集團(tuán)本身來(lái)說(shuō)，要積極轉(zhuǎn)變觀念，從集團(tuán)內(nèi)部進(jìn)行多項(xiàng)變革，在新的環(huán)境下探索出新的發(fā)展模式，以實(shí)現(xiàn)公司自身的發(fā)展。
（一）搭建市場(chǎng)共享平臺(tái)
A集團(tuán)的母公司與長(zhǎng)慶油田和川慶鉆探工程公司建立了長(zhǎng)期穩(wěn)定的戰(zhàn)略合作伙伴關(guān)系，川慶鉆探公司的工程技術(shù)服務(wù)業(yè)務(wù)為A集團(tuán)提供了可靠的市場(chǎng)保障。A集團(tuán)的產(chǎn)品銷售又主要在川慶市場(chǎng)，因此，在戰(zhàn)略合作框架下，可以協(xié)議方式明確 “以技術(shù)換市場(chǎng)，以關(guān)聯(lián)對(duì)關(guān)聯(lián)”的原則，促使長(zhǎng)慶油田、川慶公司優(yōu)先將A公司納入配套服務(wù)商的范疇內(nèi)，發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)，為兩家企業(yè)提供優(yōu)質(zhì)服務(wù)。
以技術(shù)換市場(chǎng)確定的關(guān)聯(lián)模式，對(duì)A集團(tuán)的母公司、川慶公司和長(zhǎng)慶油田是一個(gè)全贏的局面，三者的產(chǎn)業(yè)互補(bǔ)性提升了各自的技術(shù)服務(wù)保障能力與核心競(jìng)爭(zhēng)力，而且長(zhǎng)慶和川慶市場(chǎng)的穩(wěn)定也為A集團(tuán)的下部市場(chǎng)擴(kuò)張?zhí)峁┝酥С趾捅Ｕ稀?/p>
（二）實(shí)施品牌整合
A公司旗下7家子分公司生產(chǎn)的4大類259種產(chǎn)品品牌多而雜，這些品牌在同一消費(fèi)市場(chǎng)內(nèi)都存在相互競(jìng)爭(zhēng)的現(xiàn)象。品牌整合將改變?cè)懈鱾€(gè)品牌投資以及銷售服務(wù)網(wǎng)絡(luò)各自為戰(zhàn)的局面，帶來(lái)巨大的成本節(jié)約空間。節(jié)約下來(lái)的費(fèi)用又可以投入到新產(chǎn)品研發(fā)、服務(wù)體系建設(shè)、生產(chǎn)設(shè)備改造，以及渠道的扶植上，從而形成一個(gè)良性的正反饋循環(huán)，進(jìn)一步加強(qiáng)A公司在技術(shù)、生產(chǎn)以及品牌影響上的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力。
品牌整合之路是為了搭建豐富的品牌構(gòu)架，設(shè)置合理的產(chǎn)品線分類，盡最大可能覆蓋市場(chǎng)、滿足各層面消費(fèi)者的需求。整合中應(yīng)本著集中資源，將品牌做大做強(qiáng)的原則，實(shí)行“大一統(tǒng)”戰(zhàn)略，只保留一個(gè)品牌。采用“主品牌+商品系列名稱”的模式，在突出主品牌形象的前提下，通過(guò)市場(chǎng)細(xì)分，根據(jù)產(chǎn)品特性，兼顧不同消費(fèi)需求，劃分各商品系列。商品系列的引入，使消費(fèi)者對(duì)油化產(chǎn)品的認(rèn)知與記憶由原來(lái)的“具體產(chǎn)品（幾百種）”，演變成“主品牌+商品系列（十幾個(gè)）”，方便了消費(fèi)選擇，實(shí)現(xiàn)了品牌統(tǒng)一，提升了公司品牌。
（三）完善經(jīng)營(yíng)策略
根據(jù)國(guó)際油化企業(yè)發(fā)展的規(guī)律，隨著先進(jìn)生產(chǎn)手段的逐步擴(kuò)散，生產(chǎn)工藝日益趨同，產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)越來(lái)越體現(xiàn)為整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈之間的競(jìng)爭(zhēng)。只有擁有完整、高效的產(chǎn)業(yè)鏈，具有較強(qiáng)的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力的油化企業(yè)才能在競(jìng)爭(zhēng)中取得長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。A公司生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)場(chǎng)所分散，遍布于陜甘寧三省區(qū)的10個(gè)地方（陜西4處，寧夏4處，甘肅2處），且存在重復(fù)建設(shè)現(xiàn)象。A公司要謀求長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展就要有貌似“自斷一臂”的經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略支持，應(yīng)改變?cè)薪?jīng)營(yíng)策略，實(shí)施“資源統(tǒng)一配置、產(chǎn)品統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)、網(wǎng)絡(luò)統(tǒng)一布局、價(jià)格統(tǒng)一管理、科研統(tǒng)一組織”的“五統(tǒng)一”經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略，構(gòu)筑起專業(yè)化管理的框架，實(shí)現(xiàn)成本降低、用工合理、生產(chǎn)優(yōu)化的目標(biāo)，在鄂爾多斯領(lǐng)域建立起縱向上的深度競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。
經(jīng)營(yíng)工作如何兼顧A公司的生產(chǎn)布局的呢？在集團(tuán)內(nèi)部構(gòu)建起“定位明確，生產(chǎn)集中“的生產(chǎn)格局，按地區(qū)生產(chǎn)產(chǎn)品系列，各地區(qū)的生產(chǎn)場(chǎng)所按照產(chǎn)業(yè)鏈進(jìn)行布局和生產(chǎn)，堅(jiān)決杜絕重復(fù)建設(shè)，依靠規(guī)模效應(yīng)實(shí)現(xiàn)完整、高效的產(chǎn)業(yè)鏈生產(chǎn)。
（四）改進(jìn)營(yíng)銷體系
一、概述
（一）華魯恒升簡(jiǎn)介
山東華魯恒升化工股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱華魯恒升、本公司或公司）是于2000年4月24日經(jīng)山東省經(jīng)濟(jì)體制改革委員會(huì)魯體改函字[2000]第29號(hào)文批準(zhǔn)，并于2000年4月26日在山東省工商行政管理局登記注冊(cè)的股份有限公司。
（二）數(shù)據(jù)來(lái)源
巨潮資訊華魯恒升個(gè)股頻道，東方財(cái)付通華魯恒升交易數(shù)據(jù)。
（三）模型的選擇
在企業(yè)價(jià)值評(píng)估方面，目前占有主導(dǎo)地位的方法主要有：市場(chǎng)法、成本法和收益法。而收益法因?yàn)檫x取的角度主要從企業(yè)資產(chǎn)的獲利能力方面確定企業(yè)價(jià)值，但在面對(duì)企業(yè)資產(chǎn)的獲利能力不確定和成本費(fèi)用難以計(jì)量時(shí)有其特殊的優(yōu)勢(shì)。在收益法中，紅利貼現(xiàn)模型需要穩(wěn)定的股利支付政策，而國(guó)內(nèi)市場(chǎng)在股利支付方面還有一定的制度缺陷，該方法目前還有其顯而易見(jiàn)的局限性。實(shí)體現(xiàn)金流量模型（FCFF）雖然有很好的理論假設(shè)，且可以對(duì)任何企業(yè)或者項(xiàng)目進(jìn)行整體評(píng)估，但該模型依賴對(duì)公司或者項(xiàng)目未來(lái)現(xiàn)金流量的充分、準(zhǔn)確的預(yù)測(cè)，模型中貼現(xiàn)率的考量需要計(jì)算企業(yè)加權(quán)平均資本成本。該成本需要從投資者和債權(quán)人兩方面同時(shí)考慮方可確定，考慮到目前國(guó)內(nèi)的債券市場(chǎng)的不穩(wěn)定性該模型相比于股權(quán)現(xiàn)金流量模型（FCFE）又有更大的主觀性。股權(quán)現(xiàn)金流量模型（FCFE）則較好的兼顧了以上兩種方法的優(yōu)勢(shì)。
二、股權(quán)現(xiàn)金流量（FCFE）理論模型
四、總結(jié)與建議
從全文的評(píng)估過(guò)程和評(píng)估結(jié)果中看，股權(quán)現(xiàn)金流量模型（FCFE）可以較好地發(fā)現(xiàn)公司股票的實(shí)際市場(chǎng)價(jià)值。在收益法逐漸已經(jīng)占據(jù)企業(yè)價(jià)值評(píng)估的主導(dǎo)低位，而股利現(xiàn)金流量模型和實(shí)體現(xiàn)金流量模型的實(shí)際運(yùn)用又存在一定局限性的時(shí)候，該模型可以為企業(yè)價(jià)值評(píng)估提供一個(gè)比較好的思路。但是全文在計(jì)算過(guò)程中也存在需要特殊加以關(guān)注的因素。主要如下：
（一）現(xiàn)金流量計(jì)算思路的選擇。本文在計(jì)算公司FCFE值的過(guò)程中同時(shí)給出了其他幾種思路。筆者需要提醒的是公司凈利潤(rùn)與公司經(jīng)營(yíng)凈收益存在本質(zhì)上的不同，前者扣除了公司向債權(quán)人支付的利息。而在計(jì)算債務(wù)現(xiàn)金流量的過(guò)程中，則需要注意考慮償還本金的同時(shí)對(duì)利息的考量。
（二）本文僅采用近三年華魯恒升的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)主要是因?yàn)槿A魯恒升在2010年12月有定向增發(fā)股票的事項(xiàng)。該事項(xiàng)導(dǎo)致在計(jì)算平均每股FCFE值時(shí)前期的數(shù)據(jù)不具有可加性。因此在實(shí)際使用該模型時(shí)平均每股FCFE值也是需要特殊加以注意的。
（三）在對(duì)未來(lái)第一年現(xiàn)金流量的計(jì)算時(shí)，本文沒(méi)有使用對(duì)平均值的進(jìn)一步修正即使用平均值的與預(yù)計(jì)增長(zhǎng)率的乘積作為未來(lái)第一期的FCFE值，主要是考慮了對(duì)平均值作為統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)代表值的進(jìn)一步優(yōu)化使用。若使用修正后的預(yù)測(cè)值，則實(shí)際上是弱化了平均數(shù)的作用，該種方法實(shí)際上更適用于從FCFE值增長(zhǎng)率角度計(jì)算FCFE值。
五、缺陷與不足
本文的不確定性主要在于對(duì)r值和g值的使用上：
（一）r值方面：如前文所述，模型中所用的投資必要報(bào)酬率是A股市場(chǎng)整體水平，在不同板塊的公司或者在面對(duì)不同風(fēng)險(xiǎn)愛(ài)好的投資者面前該項(xiàng)數(shù)據(jù)其實(shí)又會(huì)有其他不同的選擇。本文使用的數(shù)據(jù)基于整體平均水平。
（二）g值方面：模型采用中國(guó)GDP的增長(zhǎng)量作為公司未來(lái)穩(wěn)定增長(zhǎng)率具有很大的不確定性，由于中國(guó)經(jīng)濟(jì)仍然屬于發(fā)展型經(jīng)濟(jì)，GDP的增長(zhǎng)率遠(yuǎn)高于成熟市場(chǎng)的平均增長(zhǎng)水平。隨著國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的放緩，該值的使用是否還具有可用性還需要市場(chǎng)對(duì)該模型的進(jìn)一步驗(yàn)證。
參考文獻(xiàn)：
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[2]財(cái)務(wù)成本管理.CPA教材2012年版
一、引言
在后危機(jī)時(shí)代，私募股權(quán)投資積極參與到中國(guó)企業(yè)的投資中，并取得了可觀的收益。自2009年10月30日創(chuàng)業(yè)板在深圳證券交易所上市以來(lái)，三年內(nèi)從特銳德到光一科技共計(jì)355家中國(guó)企業(yè)成功登錄創(chuàng)業(yè)板，其中，超過(guò)半數(shù)的公司在上市前就得到了私募股權(quán)投資的資金支持。然而在中國(guó)私募股權(quán)的退出渠道被進(jìn)一步通過(guò)創(chuàng)業(yè)板上市拓寬的同時(shí)，其與創(chuàng)業(yè)板上市公司的聯(lián)姻卻帶來(lái)了一把雙刃劍。具體而言，一方面，私募股權(quán)投資給所投資企業(yè)帶來(lái)充足的現(xiàn)金流以及先進(jìn)的管理經(jīng)驗(yàn)，優(yōu)化企業(yè)法人治理結(jié)構(gòu)，對(duì)經(jīng)理人實(shí)施激勵(lì)約束作用，從而提高企業(yè)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效。另一方面，私募股權(quán)投資分散了企業(yè)的股本分布，使其在經(jīng)營(yíng)決定權(quán)上不如投資前來(lái)的集中，可能會(huì)造成股東意見(jiàn)執(zhí)行的滯后性。此外，私募股權(quán)投資的介入，也會(huì)在一定程度上導(dǎo)致中小企業(yè)的軍心渙散。更值得注意的是，中國(guó)創(chuàng)業(yè)板存在著許多突擊入股的私募股權(quán)投資圈錢的現(xiàn)象，他們以低成本入股，伴隨著公司成功在創(chuàng)業(yè)板上市，并在解禁期限到期時(shí)，集體拋售，撤離創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)。僅創(chuàng)業(yè)板首批上市的28家公司就在2012年9月遭減持2.37億股，總計(jì)47.9億元。這些私募股權(quán)投資到底對(duì)所投資的公司產(chǎn)生何種影響值得探討。本文通過(guò)對(duì)從2009年10月30日至2012年10月9日在創(chuàng)業(yè)板成功上市的355家公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行了實(shí)證研究，從發(fā)行首日市場(chǎng)對(duì)其熱情，2012年三季報(bào)企業(yè)實(shí)際的運(yùn)行狀況以及2012年12月公司股票的走勢(shì)情況這三個(gè)時(shí)間維度對(duì)私募股權(quán)投資進(jìn)行考量。
二、文獻(xiàn)綜述
（一）國(guó)外文獻(xiàn) 在理論上，國(guó)內(nèi)外對(duì)于私募股權(quán)投資的界定尚無(wú)完全統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)，且中國(guó)現(xiàn)行的《證券投資基金法》并未對(duì)私募股權(quán)投資賦予一個(gè)明確的概念。在實(shí)踐上，深圳市創(chuàng)業(yè)投資同業(yè)公會(huì)副會(huì)長(zhǎng)王守仁則認(rèn)為“中國(guó)的所謂私募股權(quán)基金，其實(shí)從事的是創(chuàng)業(yè)投資的業(yè)務(wù)”。因此本文采用廣義上的私募股權(quán)投資概念：通過(guò)非公開(kāi)形式募集資金，并對(duì)企業(yè)進(jìn)行各種類型的股權(quán)投資。國(guó)外已有許多學(xué)者針對(duì)私募股權(quán)投資是否能給上市公司帶來(lái)積極效應(yīng)做了一些研究。Christof Beuselinck， Marc Deloof， Sophie Manigart （2004）根據(jù)比利時(shí)556家引入與未引入私募股權(quán)投資的公司數(shù)據(jù)，對(duì)私募股權(quán)投資對(duì)公司產(chǎn)生的影響進(jìn)行了實(shí)證研究，結(jié)果顯示引入私募股權(quán)投資后的公司盈利管理能力較投資前有顯著提升，并且引入私募股權(quán)投資的公司較未引入私募股權(quán)投資的公司對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的控制更為謹(jǐn)慎，得出私募股權(quán)投資對(duì)于公司的發(fā)展有著正面積極的制約與監(jiān)管作用的結(jié)論。Diego Viviani， Marco Giorgino， Roberto Steri（2008）根據(jù)1995年至2005年間意大利家族式與非家族式上市公司的數(shù)據(jù)，分別對(duì)私募股權(quán)投資與公司三年后業(yè)績(jī)表現(xiàn)的影響進(jìn)行了實(shí)證研究，研究表明公司是否為家族式對(duì)公司長(zhǎng)期業(yè)績(jī)并無(wú)顯著關(guān)系，但是引入私募股權(quán)投資卻對(duì)公司的長(zhǎng)期業(yè)績(jī)有著負(fù)相關(guān)的顯著影響，可知私募股權(quán)投資并沒(méi)能給意大利上市公司提供有效監(jiān)管，反而起到負(fù)面引導(dǎo)作用。Minardi， Ferrari， AraújoTavares （2013）根據(jù)2004年1月至2008年6月間108家巴西上市公司數(shù)據(jù)，將其分為2004年至2006年以及2007年至2008年兩個(gè)時(shí)間段進(jìn)行實(shí)證研究，發(fā)現(xiàn)引入私募股權(quán)投資的上市公司比未引入私募股權(quán)投資的上市公司有更高的累積異常報(bào)酬率均值，然而引入私募股權(quán)投資的上市公司卻并不能避免2008年的世界金融危機(jī)，得出私募股權(quán)投資在金融危機(jī)前對(duì)巴西上市公司的股價(jià)有著正面影響，卻在金融危機(jī)中失效的結(jié)論。由上述國(guó)外文獻(xiàn)可知，國(guó)際范圍內(nèi)的私募股權(quán)投資給一國(guó)上市公司所帶來(lái)的影響是好或壞并無(wú)定論，其與該國(guó)金融市場(chǎng)監(jiān)管的成熟度，以及金融大環(huán)境的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)存在很大的關(guān)聯(lián)度。
（二）國(guó)內(nèi)文獻(xiàn) 私募股權(quán)投資在中國(guó)迅速發(fā)展，以及其對(duì)中國(guó)證券市場(chǎng)產(chǎn)生的巨大影響也引起了許多中國(guó)學(xué)者的關(guān)切。劉媛媛、黃卓、何小鋒（2011）通過(guò)對(duì)我國(guó)創(chuàng)業(yè)板上市公司所披露2007年至2009年的數(shù)據(jù)建立了以凈資產(chǎn)收益率為被解釋變量，私募股權(quán)投資是否進(jìn)入為虛擬變量，公司規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債率、公司成立時(shí)間為自變量，得出私募股權(quán)投資，資產(chǎn)負(fù)債率對(duì)當(dāng)時(shí)創(chuàng)業(yè)板上市公司的確有顯著正相關(guān)關(guān)系，而與公司規(guī)模，公司成立時(shí)間呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系。黨璽（2012）通過(guò)清理私募股權(quán)投資與中國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)上市公司的關(guān)系，剖析出在不健全的監(jiān)管制度背景下的私募股權(quán)投資會(huì)嚴(yán)重?fù)p害創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)發(fā)展的結(jié)論，并呼吁我國(guó)盡快完善有關(guān)私募股權(quán)投資的法律體系，促使其與中國(guó)證券市場(chǎng)協(xié)調(diào)健康發(fā)展。俞佳妮（2012）通過(guò)對(duì)我國(guó)創(chuàng)業(yè)板2009年10月30日至2010年10月30日的數(shù)據(jù)建立了以首日溢價(jià)指標(biāo)為被解釋變量，私募股權(quán)投資是否進(jìn)入為解釋變量，總資產(chǎn)收益率、發(fā)行市盈率等為控制變量的回歸模型，發(fā)現(xiàn)有無(wú)私募投資對(duì)當(dāng)時(shí)創(chuàng)業(yè)板上市公司股票發(fā)行首日的溢價(jià)水平并無(wú)顯著影響，并歸結(jié)其原因?yàn)橹袊?guó)證券市場(chǎng)及其私募股權(quán)投資的不成熟所致。由上述國(guó)內(nèi)文獻(xiàn)可知，私募股權(quán)投資對(duì)于中國(guó)創(chuàng)業(yè)板上市公司所產(chǎn)生的影響或因所采用的衡量指標(biāo)而異，若要分析結(jié)果不偏不倚，不能從一個(gè)方面來(lái)考量私募股權(quán)投資的利或弊，本文將從三個(gè)維度來(lái)對(duì)私募股權(quán)投資進(jìn)行研究。
三、研究設(shè)計(jì)
（一）研究假設(shè) 在進(jìn)行實(shí)證研究之前，提出以下若干假設(shè)：
假設(shè)1：與沒(méi)有私募股權(quán)投資的公司相比，有私募股權(quán)投資的公司在上市首日，一級(jí)市場(chǎng)以及二級(jí)市場(chǎng)對(duì)其股票熱捧程度較高
假設(shè)2：與沒(méi)有私募股權(quán)投資的公司相比，有私募股權(quán)投資的公司在上市后，其盈利、營(yíng)運(yùn)以及償債能力較好
假設(shè)3：與沒(méi)有私募股權(quán)投資的公司相比，有私募股權(quán)投資的公司在后續(xù)長(zhǎng)期發(fā)展中，公司股票表現(xiàn)較好
（二）樣本選取和數(shù)據(jù)來(lái)源 本文以2009年10月30日至2012年10月9日間登錄創(chuàng)業(yè)板的355家公司為研究對(duì)象，并搜集了該355家公司的私募持股比例、首日收盤價(jià)、發(fā)行市盈率、發(fā)行后總股本、網(wǎng)上發(fā)行中簽率、網(wǎng)下發(fā)行配售率、創(chuàng)業(yè)板指數(shù)、營(yíng)業(yè)凈利潤(rùn)率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、資產(chǎn)負(fù)債率，以及各創(chuàng)業(yè)板上市公司于2012年12月初及月末的股價(jià)等一系列數(shù)據(jù)，以此來(lái)探討私募股權(quán)投資對(duì)于中國(guó)創(chuàng)業(yè)板公司所帶來(lái)的影響到底如何。以上各數(shù)據(jù)皆來(lái)自網(wǎng)絡(luò)公開(kāi)數(shù)字平臺(tái)，其中，私募股權(quán)的持股比例摘選自每家創(chuàng)業(yè)板上市公司所的招股說(shuō)明書，該招股說(shuō)明書下載自巨潮資訊網(wǎng)。鑒于本文采用廣義上的私募股權(quán)投資概念，通過(guò)研讀每家創(chuàng)業(yè)板上市公司的招股說(shuō)明書中的發(fā)行人股東構(gòu)成，著重關(guān)注“投資有限公司”結(jié)尾的公司，并從中剔除實(shí)際由創(chuàng)業(yè)板上市公司原股東控股的公司，以及于創(chuàng)業(yè)板公司上市前突擊成立，并入股的公司，經(jīng)整理，得出355家創(chuàng)業(yè)板上市公中有205家引入私募股權(quán)投資。由于許多創(chuàng)業(yè)板上市公司2012年的年報(bào)預(yù)計(jì)將在2013年4月25日之前才能披露，因此本文采用的營(yíng)業(yè)凈利潤(rùn)率，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，資產(chǎn)負(fù)債率數(shù)據(jù)皆摘選自2012年的第三季度披露報(bào)表，該報(bào)表下載自東方財(cái)富網(wǎng)，經(jīng)自己整理而得。此外，有關(guān)首日收盤價(jià)、發(fā)行市盈率、發(fā)行后總股本、網(wǎng)上發(fā)行中簽率、網(wǎng)下發(fā)行配售率、創(chuàng)業(yè)板指數(shù)以及創(chuàng)業(yè)板每家上市公司于2012年12月初及月末股價(jià)等一系列數(shù)據(jù)都摘自東方財(cái)富網(wǎng)。
（三）變量定義和模型建立 本文使用Eviews軟件，采用中國(guó)創(chuàng)業(yè)板355家上市公司的數(shù)據(jù)，構(gòu)建多元回歸模型，總體分三個(gè)維度對(duì)私募股權(quán)投資對(duì)中國(guó)創(chuàng)業(yè)板上市公司產(chǎn)生的影響進(jìn)行考量：首先，對(duì)公司上市發(fā)行首日，為研究一級(jí)市場(chǎng)以及二級(jí)市場(chǎng)對(duì)其股票熱捧程度的影響，從而分別構(gòu)建如下兩個(gè)多元回歸模型：一級(jí)市場(chǎng)：PER=α0+α1TSB+α2ONR+α3OFR+α4DPE+α5GEM+ε（公式1）；二級(jí)市場(chǎng)：FDC=α0+α1TSB+α2ONR+α3OFR+α4DPE+α5GEM+α6PER+ε（公式2）
PER與FDC分別為被解釋變量，其中，PER（Price-Earnings Ratio）代表發(fā)行市盈率，是用來(lái)衡量一級(jí)市場(chǎng)對(duì)于股票的追捧程度，其計(jì)算公式為發(fā)行價(jià)/（上市前一年凈利潤(rùn)/超額認(rèn)購(gòu)前總股數(shù)）。FDC（First-day’s Change）代表首日漲幅，是用來(lái)衡量二級(jí)市場(chǎng)的投資者對(duì)于股票價(jià)格的追高程度，其計(jì)算公式為（收盤價(jià)-發(fā)行價(jià)）/發(fā)行價(jià)。TSB，ONR，OFR，GEM分別為控制變量，其中TSB（Total Share Be-added）代表公司上市時(shí)發(fā)行的股本數(shù)；ONR（Online Success Rate）代表網(wǎng)上發(fā)行中簽率，是反映散戶參與度的指標(biāo)。OFR（Offline Success Rate）代表網(wǎng)下配售中簽率，可用來(lái)衡量機(jī)構(gòu)的參與度。GEM（Growth Enterprises Market）代表創(chuàng)業(yè)板公司上市當(dāng)日，創(chuàng)業(yè)板的指數(shù)，由于創(chuàng)業(yè)板指數(shù)從2010年5月31日開(kāi)始起計(jì)算，且基點(diǎn)為1000點(diǎn)，因此本文數(shù)據(jù)中將2010年5月31日前上市的創(chuàng)業(yè)板公司的該GEM指標(biāo)的缺省值設(shè)為了1000。股票上市時(shí)所發(fā)行的股本數(shù)，網(wǎng)上發(fā)行中簽率以及網(wǎng)下配售中簽率，創(chuàng)業(yè)板的行情總體趨勢(shì)都會(huì)對(duì)一級(jí)市場(chǎng)及二級(jí)市場(chǎng)對(duì)該公司股票的熱捧程度產(chǎn)生影響，因此加入多元回歸模型中，以控制其對(duì)股票熱捧程度影響的因素。DPE（Dummy Variables of PE）為公司是否引入私募股權(quán)投資的虛擬變量，是根據(jù)中國(guó)創(chuàng)業(yè)板355家上市公司的招股說(shuō)明書，通過(guò)研讀每家創(chuàng)業(yè)板上市公司的招股說(shuō)明書中的發(fā)行人股東構(gòu)成，著重關(guān)注“投資有限公司”結(jié)尾的公司，并從中剔除實(shí)際由創(chuàng)業(yè)板上市公司原股東控股的公司，以及于創(chuàng)業(yè)板公司上市前突擊成立，并入股的公司，經(jīng)整理，得出355家創(chuàng)業(yè)板上市公中有205家引入私募股權(quán)投資。該虛擬變量的取值規(guī)則為：若其股東構(gòu)成中含有5%以上的私募股權(quán)投資，則DPE取值為1，否則取值為0。此外，α0 為常數(shù)項(xiàng)，ε 為殘差項(xiàng)。接著，在創(chuàng)業(yè)板公司上市一段時(shí)間后，為研究私募股權(quán)投資是否對(duì)于公司內(nèi)部自身在盈利能力、營(yíng)運(yùn)能力以及償債能力存在著影響，產(chǎn)生正面還是負(fù)面效應(yīng)，從而分別構(gòu)建如下模型：
盈利能力：OPR=α0+α1DPE+α2PD+α3CSH+α4EPS+α5TSC+α6FEP+α7PER+ε （公式3）
營(yíng)運(yùn)能力：TAT=α0+α1DPE+α2PD+α3CSH+α4EPS+α5TSC+α6FEP+α7PER+ε （公式4）
償債能力：ALR=α0+α1DPE+α2PD+α3CSH+α4EPS+α5TSC+α6FEP+α7PER+ε （公式5）
OPR，TAT，ALR分別為被解釋變量，其中OPR（Operating Profit Ratio）代表營(yíng)業(yè)凈利潤(rùn)率，是用來(lái)衡量公司資本盈利能力的一項(xiàng)重要指標(biāo)，反映公司的管理者通過(guò)公司的日常經(jīng)營(yíng)，所能獲得利潤(rùn)收入的能力，其計(jì)算公式為凈利潤(rùn)/主營(yíng)業(yè)務(wù)收入。TAT（Total Asset Turnover Ratio）代表總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，是用來(lái)衡量公司營(yíng)運(yùn)能力的重要指標(biāo)，反映從原材料進(jìn)入公司，到產(chǎn)成品從由公司賣出的流轉(zhuǎn)速度，其計(jì)算公式為銷售收入/資產(chǎn)總額。ALR（Asset-liability Ratio）則代表資產(chǎn)負(fù)債率，是用來(lái)衡量公司償債能力的指標(biāo)，反映公司舉債經(jīng)營(yíng)的程度，其計(jì)算公式為負(fù)債總額/資產(chǎn)總額。PD，CSH，EPS，TSC，F(xiàn)EP，PER分別為控制變量，其中PD（Passing Day）代表公司上市至2012年9月30日所隔的時(shí)間，以年為單位。CSH（Concentration of Shareholders）代表2012年9月30日前十大股東占股比例，若該數(shù)越接近1，則該公司的股東權(quán)利集中度越高，股東行動(dòng)能力越強(qiáng)。EPS（Earnings Per Share）即每股盈余，代表公司每一股的獲利能力，尤其受投資者關(guān)注。TSC（Total Share Capital）代表股票發(fā)行后上市公司的總股本。PER（Price-Earnings Ratio）代表發(fā)行市盈率，是用來(lái)衡量一級(jí)市場(chǎng)對(duì)于股票的追捧程度，其計(jì)算公式為發(fā)行價(jià)/（上市前一年凈利潤(rùn)/超額認(rèn)購(gòu)前總股數(shù)）。FEP（First-day Ending Price）代表首日收盤價(jià)，也可以反映二級(jí)市場(chǎng)對(duì)于股票追捧的程度。公司已上市的時(shí)長(zhǎng)，公司前十大股東的占股比例、公司上市時(shí)的總股本、發(fā)行市盈率以及首日收盤價(jià)都可能會(huì)對(duì)公司提升內(nèi)部的盈利能力、營(yíng)運(yùn)能力、償債能力產(chǎn)生一定影響，因此加入多元回歸模型中，以控制其對(duì)所研究創(chuàng)業(yè)板上市公司三方面能力影響的因素。DPE同樣為公司是否引入私募股權(quán)投資的虛擬變量，是根據(jù)中國(guó)創(chuàng)業(yè)板355家上市公司的招股說(shuō)明書，若其股東構(gòu)成中含有5%以上的私募股權(quán)投資，則DPE取值為1，否則取值為0。此外，α0 為常數(shù)項(xiàng)，ε 為殘差項(xiàng)。最后，對(duì)公司后續(xù)長(zhǎng)期發(fā)展中，為研究私募股權(quán)投資對(duì)于公司長(zhǎng)期在二級(jí)市場(chǎng)股價(jià)走勢(shì)的影響，從而構(gòu)建如下模型：LAP=α0+α1DPE+α2PD_12+α3PER+α4FEP+α5EPS+α6OPR+α7TAT+α8ALR+ε （公式6）
LAP（Last Month’s Average Price）為被解釋變量，其代表2012年年末的股價(jià)水平，由于創(chuàng)業(yè)板指數(shù)在2012年12月整體處于上升趨勢(shì)，由12月3日的593.66點(diǎn)升至12月31日的713.86點(diǎn)，上漲120.2點(diǎn)，漲幅20.25%，為了盡可能減小股價(jià)的波動(dòng)對(duì)實(shí)證研究的影響，LAP采用12月3日與12月31日兩天收盤價(jià)的平均數(shù)。PD_12，PER，F(xiàn)EP，EPS，OPR，TAT，ALR分別為控制變量，其中PD_12 （Passing Day to December）代表公司上市至2012年12月31日所隔的時(shí)間，以年為單位。PER代表發(fā)行市盈率， FEP代表首日收盤價(jià)，EPS代表每股盈余，OPR代表營(yíng)業(yè)凈利潤(rùn)率，TAT代表總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，ALR代表資產(chǎn)負(fù)債率，以上變量具體內(nèi)涵已在2012年三季報(bào)模型時(shí)介紹過(guò)，在此不再贅述。公司上市的時(shí)間，發(fā)行市盈率，首日收盤價(jià)，每股盈余，三季報(bào)披露的營(yíng)業(yè)凈利潤(rùn)率，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，資產(chǎn)負(fù)債率以及公司總股本都會(huì)對(duì)公司的未來(lái)股價(jià)產(chǎn)生影響，因此加入多元回歸模型中，以控制其對(duì)所研究創(chuàng)業(yè)板上市公司股價(jià)影響的因素。DPE為公司同樣是否引入私募股權(quán)投資的虛擬變量，是根據(jù)中國(guó)創(chuàng)業(yè)板355家上市公司的招股說(shuō)明書，若其股東構(gòu)成中含有5%以上的私募股權(quán)投資，則DPE取值為1，否則取值為0。此外，α0 為常數(shù)項(xiàng)，ε 為殘差項(xiàng)。
四、實(shí)證檢驗(yàn)分析
（一）描述性統(tǒng)計(jì) 通過(guò)對(duì)355家創(chuàng)業(yè)板上市公司的樣本進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)，可得如下結(jié)果：（1）如表（1）所示，對(duì)發(fā)行首日模型樣本進(jìn)行的描述性統(tǒng)計(jì)，引人注意的是發(fā)行市盈率的均值高達(dá)55.79倍，可見(jiàn)在創(chuàng)業(yè)板公司發(fā)行首日，一級(jí)市場(chǎng)較看好公司，而私募股權(quán)投資在其中起到何種作用，留待多元回歸分析時(shí)進(jìn)行檢驗(yàn)。（2）2012年三季報(bào)模型描述性統(tǒng)計(jì)。通過(guò)對(duì)355家創(chuàng)業(yè)板上市公司的樣本進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)，可得如表（2）的結(jié)果，其中PD為創(chuàng)業(yè)板公司上市首日至2012年9月30日所經(jīng)過(guò)的時(shí)長(zhǎng)，其均值約為1.59年，而私募股權(quán)投資創(chuàng)業(yè)板公司上市后的幾年時(shí)間內(nèi)在其中起到何種作用，留待多元回歸分析時(shí)進(jìn)行檢驗(yàn)。（3）對(duì)2012年年末股價(jià)模型樣本進(jìn)行的描述性統(tǒng)計(jì)。如表（3）所示，其中PD_12為創(chuàng)業(yè)板公司上市首日至2012年12月31日所經(jīng)過(guò)的年數(shù)，其均值約為1.84年，而私募股權(quán)投資創(chuàng)業(yè)板公司后續(xù)發(fā)展的股價(jià)產(chǎn)生何種影響，留待多元回歸分析時(shí)進(jìn)行檢驗(yàn)。
（二）相關(guān)性分析 通過(guò)發(fā)行首日模型樣本進(jìn)行的多重共線性檢驗(yàn)，證明樣本所選用的變量之間不存在嚴(yán)重的多重共線性，結(jié)果如表（4）所示。對(duì)2012年三季報(bào)模型樣本進(jìn)行的多重共線性檢驗(yàn)，證明樣本所選用的變量之間不存在嚴(yán)重的多重共線性，結(jié)果如表（5）所示。此外，通過(guò)2012年年末股價(jià)模型檢驗(yàn)，證明樣本所選用的變量之間不存在嚴(yán)重的多重共線性，結(jié)果如表（6）所示。
（三）回歸分析 對(duì)公司上市首日模型1進(jìn)行回歸，得到結(jié)果如表（7）所示。對(duì)模型2進(jìn)行回歸，得到結(jié)果如表（8）所示。通過(guò)以上多元回歸模型可知，是否引入私募股權(quán)投資對(duì)PER即市盈率并不顯著，可推斷私募股權(quán)投資并未給一級(jí)市場(chǎng)機(jī)構(gòu)投資者帶來(lái)很大影響。同樣，是否引入私募對(duì)FDC即首日漲幅亦不顯著，可推斷在上市首日，一級(jí)市場(chǎng)以及二級(jí)市場(chǎng)對(duì)有私募股權(quán)投資股票的熱捧程度并不比無(wú)私募股權(quán)投資的公司高漲。這也從側(cè)面反映出創(chuàng)業(yè)板的“三高”現(xiàn)象并不能由私募股權(quán)投資擔(dān)當(dāng)全責(zé)，更多的泡沫很可能是由市場(chǎng)以及投資者自身所制造的。
對(duì)公司上市后，為研究私募股權(quán)投資對(duì)于公司在盈利、營(yíng)運(yùn)以及償債能力的影響，通過(guò)2012年三季報(bào)，以盈利能力為被解釋變量的多元回歸模型3，得到結(jié)果如表（9）所示。結(jié)果發(fā)現(xiàn)：私募股權(quán)投資對(duì)創(chuàng)業(yè)板公司上市后一段時(shí)間內(nèi)，確實(shí)對(duì)公司自身的盈利能力有顯著的正面影響。通過(guò)2012年三季報(bào)，以營(yíng)運(yùn)能力為被解釋變量的多元回歸模型4，結(jié)果如表（10）所示?？梢园l(fā)現(xiàn)：私募股權(quán)投資對(duì)創(chuàng)業(yè)板公司上市后一段時(shí)間內(nèi)，對(duì)公司自身的營(yíng)運(yùn)能力有顯著的負(fù)面影響。通過(guò)2012年三季報(bào)，以償債能力為被解釋變量的多元回歸模型5，結(jié)果如表（11）所示?？梢园l(fā)現(xiàn)：私募股權(quán)投資對(duì)創(chuàng)業(yè)板公司上市后一段時(shí)間內(nèi)，對(duì)公司自身的償債能力并無(wú)顯著影響。通過(guò)以上多元回歸模型可知，是否引入私募股權(quán)投資對(duì)公司自身的盈利能力有顯著的正面影響，對(duì)公司自身的營(yíng)運(yùn)能力卻有顯著的負(fù)面影響，而對(duì)公司自身的償債能力并無(wú)顯著影響。這很大程度上是由于私募股權(quán)投資的介入，一方面公司的盈利方式確實(shí)有改進(jìn)，盈利能力上升，但另一方面，公司的決策權(quán)較之前分散了，造成了營(yíng)運(yùn)效率的降低。公司后續(xù)長(zhǎng)期發(fā)展中，為研究私募股權(quán)投資對(duì)于公司在二級(jí)市場(chǎng)股價(jià)走勢(shì)的影響，通過(guò)2012年年末股價(jià)的多元回歸模型6進(jìn)行回歸分析，結(jié)果如表（12）所示?？梢园l(fā)現(xiàn)：私募股權(quán)投資對(duì)未來(lái)的股價(jià)走勢(shì)并無(wú)顯著影響，而該公司年末股價(jià)的走勢(shì)與已披露三季度報(bào)表中的每股盈余，發(fā)行時(shí)的市盈率，首日收盤價(jià)有顯著地正相關(guān)關(guān)系。
五、結(jié)論
本文通過(guò)對(duì)355家中國(guó)創(chuàng)業(yè)板上市公司的數(shù)據(jù)進(jìn)行了三個(gè)時(shí)間維度的實(shí)證研究。實(shí)證研究結(jié)果表明，創(chuàng)業(yè)板上市公司是否引入私募股權(quán)，無(wú)論是在發(fā)行首日或是2012年年末，其對(duì)于證券市場(chǎng)投資者的投資熱情并無(wú)實(shí)際影響。這也從側(cè)面反映了當(dāng)今投資者對(duì)私募股權(quán)投資有了更理智的了解，并不是一味盲從。更值得關(guān)注的是，私募股權(quán)投資對(duì)企業(yè)的盈利能力有正面的提升，而對(duì)企業(yè)的營(yíng)運(yùn)能力有著負(fù)面影響，反而企業(yè)的償債能力與私募股權(quán)投資的關(guān)系呈不顯著。這是由于私募股權(quán)投資的介入，一方面公司的盈利方式確實(shí)有改進(jìn)，盈利能力上升，但另一方面，公司的決策權(quán)較之前分散了，造成了營(yíng)運(yùn)效率的降低。
本文提出如下建議：一方面，現(xiàn)如今早已過(guò)了PE全民熱的盲目時(shí)期，私募股權(quán)投資已褪去了多年前的光環(huán)。證券市場(chǎng)的投資者也已然將私募的圈錢本質(zhì)了然于心，從而不為之所動(dòng)了。因此，私募更應(yīng)回歸其培育中小企業(yè)的本質(zhì)，為中小企業(yè)注入優(yōu)質(zhì)血液，以提升其資金運(yùn)作、治理結(jié)構(gòu)、營(yíng)運(yùn)方式等方面的功力，引導(dǎo)中小企業(yè)能夠茁壯成長(zhǎng)。另一方面，迄今為止，中國(guó)仍沒(méi)有具體的法律法規(guī)，針對(duì)私募股權(quán)投資給予規(guī)范，監(jiān)管，因而巨大的利益鏈中也出現(xiàn)了一些私募突擊入股的腐敗現(xiàn)象產(chǎn)生。因此，為了引導(dǎo)私募股權(quán)投資在中國(guó)的健康發(fā)展，政府應(yīng)盡快出臺(tái)相關(guān)的法律及政策，給私募股權(quán)投資提供良好的發(fā)展平臺(tái)，嚴(yán)厲打擊不正當(dāng)?shù)乃侥几瘮⌒袨椋屗侥脊蓹?quán)投資能夠真正打通中國(guó)資本市場(chǎng)的脈絡(luò)。
*本文系上海市教委科研創(chuàng)新項(xiàng)目（項(xiàng)目編號(hào)：09YS354）及上海市教委重點(diǎn)學(xué)科上海對(duì)外貿(mào)易學(xué)院產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)學(xué)學(xué)科（項(xiàng)目編號(hào)：J51205）階段性成果
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長(zhǎng)期以來(lái)，資金短缺問(wèn)題一直制約著民營(yíng)企業(yè)的進(jìn)一步發(fā)展。在信貸有限情況下，一部分企業(yè)利用商業(yè)信用降低了融資約束，有效地提高了自身的規(guī)模效率（石曉軍和張順明，2010； Biais and Gollier，1997）；一部分企業(yè)利用商業(yè)信用，促進(jìn)了產(chǎn)品銷售（陸正飛和楊德明，2011）。
在解釋商業(yè)信用影響因素的大量文獻(xiàn)中，學(xué)者們大多關(guān)注了宏觀因素（貨幣政策、銀行信貸和金融危機(jī)等）（Meltzer， 1960，余明桂和潘紅波，2010）、產(chǎn)業(yè)因素（陸正飛和楊德明，2011；Fisman and Raturi，2004；張新民等，2012）與企業(yè)因素（企業(yè)規(guī)模、經(jīng)營(yíng)年限和成長(zhǎng)性等）（Cunat，2007；Bougheas，S，SMateut and PMizen，2009， 史建平等，2010）等的影響，對(duì)企業(yè)家的作用卻鮮有涉及。民營(yíng)企業(yè)的企業(yè)家大多集所有權(quán)、經(jīng)營(yíng)權(quán)于一身，其自身的異質(zhì)性特征必然會(huì)對(duì)企業(yè)的商業(yè)信用行為產(chǎn)生影響。
傳統(tǒng)理論均隱含的假設(shè)決策者是追求效用最大化和符合貝葉斯法則的理性人，所做的決策是理性的，而實(shí)際上，人們?cè)诂F(xiàn)實(shí)中所作的經(jīng)濟(jì)決策并不一定是理性的，往往會(huì)出現(xiàn)過(guò)度自信（overconfidence）等心理特征，許多經(jīng)濟(jì)學(xué)和心理學(xué)的研究也證明了這一規(guī)律（Weinstein N，1980）。過(guò)度自信是指由于受到諸如信念、情緒、偏見(jiàn)和感覺(jué)等主觀心理因素的影響，人們往往過(guò)于相信自己的判斷能力，高估成功、低估失敗，而這種傾向在高層管理者中表現(xiàn)更為突出（Camere and Lovallo，1999；Moore and Kim，2003）。
大量研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)家的過(guò)度自信特征會(huì)扭曲企業(yè)投資決策（余明桂等，2006），那么商業(yè)信用的投放是否同樣受到企業(yè)家過(guò)度自信特征的影響？更為重要的是，企業(yè)家過(guò)度自信是否因民營(yíng)企業(yè)公司治理結(jié)構(gòu)的差異而有所不同？對(duì)于這兩個(gè)問(wèn)題，學(xué)界雖然有不少研究，但仍有一些問(wèn)題需要進(jìn)一步研究，本文擬透過(guò)股權(quán)制衡對(duì)企業(yè)家過(guò)度自信與商業(yè)信用的關(guān)系作進(jìn)一步探索。
二、理論分析和研究假設(shè)
（一）企業(yè)家過(guò)度自信與商業(yè)信用投放
關(guān)于企業(yè)家非理性對(duì)公司投資的影響，Roll（1986）做出了開(kāi)創(chuàng)性的貢獻(xiàn)。他用管理者自大假說(shuō)來(lái)進(jìn)行解釋，認(rèn)為過(guò)度自信的企業(yè)家有過(guò)度投資的沖動(dòng)。這一結(jié)論得到很多文獻(xiàn)的證實(shí)。例如，Malmendier and Tate（2005）的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)：當(dāng)公司擁有充足的內(nèi)部資金時(shí)，過(guò)度自信的企業(yè)家會(huì)進(jìn)行過(guò)度投資；Heaton（2002）認(rèn)為，樂(lè)觀的管理者會(huì)高估他們自己為公司創(chuàng)造價(jià)值的能力并高估公司投資項(xiàng)目所能帶來(lái)的現(xiàn)金流，從而進(jìn)行過(guò)度投資；王霞等（2008）指出，過(guò)度自信的管理者對(duì)融資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流有更高的敏感性，傾向于過(guò)度投資。
過(guò)度自信的企業(yè)家會(huì)高估公司投資項(xiàng)目的盈利能力并低估投資項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)（Malmendier and Tate，2005；Merrow etal，1981；Statman and Tyzoon，1985；Malmendier and Tate，2003）。在這一心理作用的驅(qū)使下，他們?cè)谥贫〝U(kuò)張決策時(shí)，會(huì)高估自己的經(jīng)營(yíng)能力和企業(yè)的盈利能力（Russo，1992），樂(lè)觀地認(rèn)為自己總能成功（Cooper，AC. et al，1988）。Langer（1975）、Weinstein（1980）以及March和Shapira（1987）的研究也證實(shí)選擇了投資項(xiàng)目的CEO可能存在控制幻覺(jué)（Illusion of control），嚴(yán)重低估投資項(xiàng)目失敗的可能性。
商業(yè)信用也是企業(yè)的一種投資行為。企業(yè)在銷售商品后通過(guò)提供商業(yè)信用延期收取款項(xiàng)，一方面贏得了客戶搶占了先機(jī)，擴(kuò)大了企業(yè)的經(jīng)營(yíng)規(guī)模；同時(shí)更為重要的是占領(lǐng)了市場(chǎng)，提高了企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)力。對(duì)于這一投資行為，過(guò)度自信的企業(yè)家存在過(guò)度樂(lè)觀現(xiàn)象（Statman and Tyzoon，1985），會(huì)高估商業(yè)信用提供給企業(yè)帶來(lái)的現(xiàn)實(shí)收益；同時(shí)由于過(guò)度自信，他們傾向于高估自己的能力（Gervais etal，2002），低估商業(yè)信用所帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。因此，過(guò)度自信的企業(yè)家在進(jìn)行權(quán)衡后，會(huì)提高商業(yè)信用的使用力度。為此提出假設(shè)1：
H1：與企業(yè)家非過(guò)度自信的公司相比，企業(yè)家過(guò)度自信的公司商業(yè)信用投放更多。
（二）股權(quán)制衡、企業(yè)家過(guò)度自信與商業(yè)信用投放
20世紀(jì)90年代以來(lái)，國(guó)內(nèi)外學(xué)者開(kāi)始關(guān)注多個(gè)大股東分權(quán)制衡的股權(quán)結(jié)構(gòu)形式對(duì)企業(yè)投資行為的影響，但并沒(méi)有直接證據(jù)表明股權(quán)制衡會(huì)對(duì)商業(yè)信用投放產(chǎn)生影響。本文認(rèn)為股權(quán)制衡可以從以下兩個(gè)角度對(duì)商業(yè)信用的投放產(chǎn)生影響：
首先，公司股權(quán)制衡的產(chǎn)生可以發(fā)揮企業(yè)團(tuán)體決策的功能，抑制個(gè)人行為（Jensen and Meckling，1976）。這是因?yàn)椋寒?dāng)公司中同時(shí)存在多個(gè)持有一定比例股份、能夠參與到公司生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)以及決策的大股東時(shí)，任何大股東都無(wú)法獨(dú)自控制整個(gè)公司的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)以及決策，即使是公司管理者也不例外（Bennedsen and Daniel，2000）。由于公司的任何決策都必須通過(guò)協(xié)商一致方能施行，這在一定程度上減少了控制權(quán)私有收益驅(qū)動(dòng)的非效率投資行為。
其次，大股東的多元化能夠?qū)?jīng)理形成有效的監(jiān)督（Pagano and Roell，1998）。制衡股東會(huì)出于維護(hù)自身利益的目的，對(duì)第一大股東及管理層制定的投資決策實(shí)施更有效的監(jiān)督，以降低因個(gè)人因素所導(dǎo)致的非效率投資問(wèn)題。陳信元等（2004）也發(fā)現(xiàn)， 股權(quán)制衡不僅對(duì)第一大股東的私利行為有更好的約束和監(jiān)督作用，同時(shí)也對(duì)公司管理者產(chǎn)生了一定的監(jiān)督制衡效用。由于外部大股東在公司治理中對(duì)內(nèi)部大股東（即控股股東）和管理層可以發(fā)揮有效的監(jiān)督職能，股權(quán)制衡程度高的公司具有更高的投資效率（Shleifer A， Vishnyr，1986），在一定程度上可以抑制管理者的非理性行為（Bennedsen and Daniel，2000）。
基于以上分析，本文提出假設(shè)2：
H2：在企業(yè)家過(guò)度自信的樣本中，股權(quán)制衡度高的企業(yè)商業(yè)信用投放少。
三、樣本與變量的界定
（一）樣本的建立
本文數(shù)據(jù)樣本選擇截至2007年12月31日設(shè)立的最終控制人類型始終為“民營(yíng)控股”，且最終控制人可追溯到個(gè)人的中小板上市公司。之所以將研究樣本限定于此，主要是基于三個(gè)方面的考慮：其一，最終控制人未發(fā)生變更的企業(yè)相對(duì)來(lái)說(shuō)處于一個(gè)比較穩(wěn)定的狀態(tài)，從而有著比較穩(wěn)定的研究基礎(chǔ)。其二，從研究主題的契合性來(lái)看，民營(yíng)企業(yè)的企業(yè)家作為企業(yè)的發(fā)起者和主導(dǎo)者，往往集所有權(quán)、經(jīng)營(yíng)權(quán)于一身，其個(gè)人特質(zhì)勢(shì)必會(huì)對(duì)企業(yè)的融資、投資、經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生影響。其三，從板塊構(gòu)成來(lái)看，中小板的主要組成部分為民營(yíng)上市公司。根據(jù)國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)和深交所公布的資料，截至到2013年12月31日，中小板上市公司總數(shù)為701家，而民營(yíng)上市公司為557家，占整個(gè)板塊的7945%。因此，中小板已成為名副其實(shí)的“民營(yíng)板”。
根據(jù)以上原則共篩選出126家企業(yè)，考慮到經(jīng)營(yíng)狀況不穩(wěn)定企業(yè)的樣本值可能會(huì)給結(jié)果造成很大的偏差，剔除了3家ST和*ST企業(yè)，將余下的123家企業(yè)作為研究樣本。研究期間選為2008-2013年，這是因?yàn)?007年123家樣本在第三季報(bào)中披露業(yè)績(jī)預(yù)告的公司只有102家，至2008年擴(kuò)容至118家。因此，最終的樣本數(shù)為118家。
本文財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)采自國(guó)泰安（CSMAR）數(shù)據(jù)庫(kù)（wwwgtarsccom）、銳思金融研究數(shù)據(jù)庫(kù)（wwwressetcn）和深圳證券交易所公告數(shù)據(jù)。樣本統(tǒng)計(jì)分析運(yùn)用 EVIEWS60 和 EXCEL軟件進(jìn)行。
118家樣本地區(qū)與行業(yè)分布分別見(jiàn)表1和表2。
1.被解釋變量
商業(yè)信用（TC）。從投放角度，商業(yè)信用是企業(yè)在商品或勞務(wù)交易中，由于延期收款而向客戶提供的一種短期資金支持。按照形式不同可分為應(yīng)收賬款、應(yīng)收票據(jù)和預(yù)付款項(xiàng)三種。借鑒常用做法，本文對(duì)商業(yè)信用的衡量以總資產(chǎn)作為分母對(duì)商業(yè)信用投放總額進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化。該指標(biāo)越大，說(shuō)明企業(yè)商業(yè)信用投放越多。
2.解釋變量
企業(yè)家過(guò)度自信（OVERCON）。在本文中，最大的困難之一在于如何衡量企業(yè)家過(guò)度自信。從20世紀(jì)90年代末開(kāi)始，一些學(xué)者進(jìn)行了大膽的探索和嘗試，并提出了一些衡量方法。考慮到數(shù)據(jù)的可獲取性，我國(guó)學(xué)者常用的方法有三：一是CEO持股法（郝穎等，2005；饒育蕾和王建新，2010），二是企業(yè)景氣指數(shù)法（余明桂等，2006），三是企業(yè)盈利預(yù)測(cè)偏差法（曹向等，2013；姜付秀等，2009）。 第一種衡量方法是用CEO持股數(shù)據(jù)的變動(dòng)來(lái)衡管理者過(guò)度自信水平。如果被給予股票期權(quán)激勵(lì)的CEO在期權(quán)到期后行權(quán)，甚至在任期內(nèi)買入公司股票，可認(rèn)為他對(duì)公司后續(xù)運(yùn)營(yíng)持樂(lè)觀態(tài)度，認(rèn)為公司價(jià)值將進(jìn)一步增長(zhǎng)，表明經(jīng)理人對(duì)自身的經(jīng)營(yíng)水平過(guò)度自信。Malmendier and Tate（2005）在實(shí)證研究中曾采用此方法衡量經(jīng)理人過(guò)度自信的水平。由于本文研究對(duì)象為民營(yíng)企業(yè)的企業(yè)家，他們本身就是企業(yè)的所有者，因此在本文中使用該法衡量企業(yè)家過(guò)度自信程度顯然不合適。于是，借鑒余明桂等（2006）的做法，本文選取后兩種方法衡量企業(yè)家過(guò)度自信程度。
企業(yè)景氣指數(shù)法。企業(yè)景氣指數(shù)又稱企業(yè)綜合生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)景氣指數(shù)，是根據(jù)企業(yè)家對(duì)于本企業(yè)綜合生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)情況的判斷與預(yù)期而編制的指數(shù)，用以反映企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)和行業(yè)發(fā)展的景氣狀況，并預(yù)測(cè)未來(lái)發(fā)展趨勢(shì)。該指數(shù)表現(xiàn)形式為純正數(shù)，取值范圍在0-200之間。100點(diǎn)為臨界值，當(dāng)景氣指數(shù)大于100 點(diǎn)時(shí)，表明企業(yè)家對(duì)企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)和未來(lái)發(fā)展樂(lè)觀；當(dāng)景氣指數(shù)小于100點(diǎn)時(shí)，表明企業(yè)家對(duì)企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)狀況和未來(lái)發(fā)展悲觀。
企業(yè)盈利預(yù)測(cè)偏差法。該方法根據(jù)上市公司的業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)是否變化來(lái)判斷企業(yè)家是否過(guò)度自信（Lin et. al.，2005）。上市公司一般會(huì)在第三季報(bào)中從定性和定量?jī)蓚€(gè)方面披露對(duì)當(dāng)年的業(yè)績(jī)預(yù)計(jì)。在定性描述樣本中，如果樂(lè)觀預(yù)期（預(yù)增、預(yù)平、預(yù)盈、減虧）在事后變臉，即預(yù)告的業(yè)績(jī)與實(shí)際業(yè)績(jī)不一致，則將該公司的企業(yè)家視為過(guò)度自信；在定量描述樣本中，公司公布了盈利（虧損）預(yù)測(cè)的范圍或幅度，如果實(shí)際盈利（虧損）業(yè)績(jī)低于（高于）業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)的范圍或幅度，則定義為企業(yè)家過(guò)度自信。
對(duì)比上述兩種方法，本文認(rèn)為企業(yè)景氣指數(shù)法更能反映企業(yè)家的過(guò)度自信特征。因此實(shí)證分析時(shí)，選擇企業(yè)景氣指數(shù)法度量企業(yè)家過(guò)度自信程度?？紤]到結(jié)果的可靠性，采用企業(yè)盈利預(yù)測(cè)偏差法進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。進(jìn)一步，本文選擇企業(yè)年度景氣指數(shù)衡量企業(yè)家過(guò)度自信水平。由于原始的景氣指數(shù)每季度批露一次，因此以當(dāng)年 4個(gè)季度的平均值計(jì)算確定企業(yè)年度景氣指數(shù)。企業(yè)景氣指數(shù)原始數(shù)據(jù)來(lái)源于新浪財(cái)經(jīng)中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)庫(kù)。
股權(quán)制衡度（EQU）。股權(quán)制衡是指由幾個(gè)大股東分享控制權(quán)，通過(guò)內(nèi)部牽制使得任何一個(gè)大股東都無(wú)法單獨(dú)控制企業(yè)的決策，從而達(dá)到相互監(jiān)督的股權(quán)安排模式。現(xiàn)有文獻(xiàn)對(duì)股權(quán)制衡的衡量方法不盡相同，概括而言可分為持股比例法和持股比例比值法兩種。持股比例法是選取第一大股東持股比例或者其他制衡股東持股比例（之和）進(jìn)行衡量。常用的有第一大股東持股比例（H1）、第二大股東持股比例、第二到第五大股東持股比例之和以及第二到第十大股東持股比例之和；持股比例比值法則使用二者之間相互的比值確定股權(quán)制衡度。常用指標(biāo)有Z指數(shù)（第一大股東持股比例/第二大股東持股比例）、第二到第五大股東持股比例之和與第一大股東持股比例的比值以及第二到第十大股東持股比例之和與第一大股東持股比例的比值。選取哪一種指標(biāo)關(guān)鍵在于對(duì)制衡股東的認(rèn)定。由于本文研究對(duì)象股權(quán)高度集中，因此借鑒白重恩等（2005）的做法，引入第二到第十大股東持股比例之和衡量公司股權(quán)制衡度。該指標(biāo)越大，第一大股東的控股程度就越小，第一大股東受到其他大股東的制衡力度越強(qiáng)，越可能制約大股東行為。
3.控制變量
銀行信用（LOAN）。借鑒常用做法，本文采用銀行貸款（包括短期和長(zhǎng)期）與總資產(chǎn)的比例表示企業(yè)從銀行處獲得的信貸支持。這一數(shù)值越大，說(shuō)明企業(yè)獲得的銀行信貸越多。
企業(yè)規(guī)模（SIZE）。借鑒余明桂（2008）和陸正飛（2011）等的做法，選用總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)反映企業(yè)規(guī)模。這一指標(biāo)越大，說(shuō)明企業(yè)規(guī)模越大。陸正飛等（2011）認(rèn)為商業(yè)信用的大量存在源于買方強(qiáng)勢(shì)?；诟?jìng)爭(zhēng)性動(dòng)機(jī)，企業(yè)會(huì)為信用良好的買方提供大量商業(yè)信用。因此，預(yù)計(jì)企業(yè)規(guī)模與商業(yè)信用投放負(fù)相關(guān)。
盈利能力（PROFIT）。企業(yè)的盈利能力越高，一方面可為企業(yè)商業(yè)信用投放提供一定的資本支持；另一方面，為了擴(kuò)大企業(yè)的生產(chǎn)能力、占領(lǐng)更大的市場(chǎng)，企業(yè)可能進(jìn)行大量的投資。因此預(yù)計(jì)盈利能力和商業(yè)信用投放正相關(guān)。本文選擇銷售凈利率作為企業(yè)盈利能力的替代變量，這一比例越高說(shuō)明企業(yè)盈利能力越強(qiáng)。
經(jīng)營(yíng)年限（PERIOD）。本文采用企業(yè)實(shí)際上市年限表示企業(yè)經(jīng)營(yíng)年限。預(yù)計(jì)經(jīng)營(yíng)年限長(zhǎng)的企業(yè)商業(yè)信用投放多。
模型中解釋變量、控制變量與被解釋變量相關(guān)關(guān)系符號(hào)預(yù)期列示見(jiàn)表4。
從表5可以看出，商業(yè)信用投放水平TC的均值為1997%，不僅高于美國(guó)20世紀(jì)90年代初的水平，而且高于滬深兩市全部上市公司2007～2011年18%的均值水平，說(shuō)明我國(guó)中小板上市公司商業(yè)信用投放額度較多；衡量企業(yè)家過(guò)度自信的變量OVERCON均值為1286233，說(shuō)明企業(yè)家過(guò)度自信水平一般；反映股權(quán)制衡度的指標(biāo)（EQU）均值為2621%，說(shuō)明第二至第十大大股東持股比例之和均值為2621%；控制變量銀行信貸水平（LOAN）、企業(yè)規(guī)模（SIZE）、盈利能力（PROFIT）和企業(yè)經(jīng)營(yíng)年限（PERIOD）的均值分別為1783%、211941、94727和44322。從標(biāo)準(zhǔn)差、最大值和最小值看，除企業(yè)規(guī)模外，其他變量差異都較大。
（二）實(shí)證結(jié)果與分析
為避免出現(xiàn)偽回歸，本文對(duì)面板模型進(jìn)行單位根檢驗(yàn)，結(jié)果（見(jiàn)表6）顯示模型的原始數(shù)據(jù)是平穩(wěn)的，可以進(jìn)行回歸分析。
利用Eviews60軟件對(duì)兩個(gè)模型進(jìn)行回歸分析，結(jié)果如表7所示。
從Hausman檢驗(yàn)來(lái)看，模型1和2的Hausman值分別為148538和165466，并在5%水平上顯著，說(shuō)明結(jié)果拒絕了隨機(jī)效應(yīng)的假設(shè)。再加上兩個(gè)模型的擬合優(yōu)度都較好，F(xiàn)值顯著，因此最終選擇建立個(gè)體固定效應(yīng)回歸模型，具體結(jié)果如表7第二列和第四列所示。
由表7給出的結(jié)果看，兩個(gè)模型中變量系數(shù)前的符號(hào)均和前文預(yù)測(cè)一致。
在模型1中，反映企業(yè)家過(guò)度自信的變量OVERCON系數(shù)為正，且在1%水平上顯著。說(shuō)明與企業(yè)家非過(guò)度自信的公司相比，企業(yè)家過(guò)度自信的公司商業(yè)信用投放更多，即企業(yè)家過(guò)度自信程度與企業(yè)商業(yè)信用投放顯著正相關(guān)，假設(shè)1得到驗(yàn)證。
在模型2 中，反映企業(yè)家過(guò)度自信的變量OVERCON與反映股權(quán)制衡度的變量EQU的交叉項(xiàng)系數(shù)為負(fù)，并通過(guò)了5%水平的顯著性檢驗(yàn)，表明在企業(yè)家過(guò)度自信的樣本中，股權(quán)制衡度高的企業(yè)商業(yè)信用投放少，從而支持了假設(shè)2。
在兩個(gè)模型中，反映企業(yè)銀行信用水平的變量LOAN符號(hào)為正，且都通過(guò)了顯著性檢驗(yàn)，說(shuō)明獲得銀行信貸多的企業(yè)，商業(yè)信用投放多。這驗(yàn)證了Stiglitz（1981）的結(jié)論：容易獲得信貸的企業(yè)會(huì)傾向于較多的提供商業(yè)信用給難以獲得信貸的企業(yè)。反映企業(yè)經(jīng)營(yíng)年限（PERIOD）的變量在兩個(gè)模型中都顯著正相關(guān)，說(shuō)明經(jīng)營(yíng)年限越長(zhǎng)的企業(yè)，商業(yè)信用投放越多。反映企業(yè)盈利能力的變量在模型2中通過(guò)了顯著性檢驗(yàn)，說(shuō)明盈利能力強(qiáng)的企業(yè)，商業(yè)信用投放多。企業(yè)規(guī)模對(duì)商業(yè)信用投放的影響未能通過(guò)顯著性檢驗(yàn)。
（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)
為了檢驗(yàn)以上結(jié)果的可靠性，本文采用以下方法進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)：
（1）以上市公司的年度業(yè)績(jī)預(yù)告是否變化來(lái)定義企業(yè)家的過(guò)度自信程度，對(duì)模型1重新回歸。OVERCON在這里是虛擬變量，如果上市公司在三季度報(bào)告中進(jìn)行的年度業(yè)績(jī)預(yù)告事后變臉，或?qū)嶋H盈利（虧損）小于（大于）預(yù)告水平，則將其企業(yè)家定義為過(guò)度自信，將OVERCON賦值為 1，否則為0。
（2）借鑒劉銀國(guó)（2012）的做法，以第二至第五大股東持股比例作為反映股權(quán)制衡度的替代變量，對(duì)模型2重新回歸。
關(guān)鍵詞：企業(yè)價(jià)值 價(jià)值評(píng)估 資本市場(chǎng)
中圖分類號(hào)：F830.91 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A
文章編號(hào)：1004-4914（2010）12-067-03
一、企業(yè)價(jià)值評(píng)估及證券市場(chǎng)中企業(yè)價(jià)值評(píng)估的作用和意義
企業(yè)價(jià)值評(píng)估是將一個(gè)企業(yè)作為一個(gè)有機(jī)整體，依據(jù)其擁有或占有的全部資產(chǎn)狀況和整體獲利能力，充分考慮影響企業(yè)獲利能力的各種因素，結(jié)合企業(yè)所處的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境及行業(yè)背景，對(duì)企業(yè)整體公允市場(chǎng)價(jià)值進(jìn)行的綜合性評(píng)估。
出于企業(yè)管理，并購(gòu)，擴(kuò)大、提高企業(yè)影響，展示企業(yè)發(fā)展實(shí)力，增加企業(yè)凝聚力等不同目的的需要，企業(yè)價(jià)值評(píng)估在現(xiàn)在的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)環(huán)境下已越來(lái)越重要。{1}
在證券市場(chǎng)中，企業(yè)價(jià)值評(píng)估已成為投資者做投資決策的重要前提。企業(yè)在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中作為投資主體的地位已經(jīng)明確，但要保證投資行為的合理性，必須對(duì)企業(yè)資產(chǎn)的現(xiàn)時(shí)價(jià)值有一個(gè)正確的評(píng)估。我國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展到今天，在企業(yè)各種經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中以有形資產(chǎn)和專利技術(shù)、專有技術(shù)、商標(biāo)權(quán)等無(wú)形資產(chǎn)形成優(yōu)化的資產(chǎn)組合作價(jià)入股已很普遍。合資、合作者在決策中，必須對(duì)這些無(wú)形資產(chǎn)進(jìn)行量化，由評(píng)估機(jī)構(gòu)對(duì)無(wú)形資產(chǎn)進(jìn)行客觀、公正的評(píng)估，評(píng)估的結(jié)果既是投資者與被投資單位投資談判的重要依據(jù)，又是被投資單位確定其無(wú)形資本入賬價(jià)值的客觀標(biāo)準(zhǔn)。同時(shí)，股權(quán)分置改革后，隨著中國(guó)證券市場(chǎng)制度的不斷完善，以及管理層加強(qiáng)監(jiān)管與公司治理，價(jià)值投資時(shí)代已經(jīng)來(lái)臨，正確評(píng)估上市公司的內(nèi)在價(jià)值已成為影響管理者和市場(chǎng)投資者作出正確決策的重要因素。
二、證券市場(chǎng)企業(yè)價(jià)值評(píng)估的常用方法
（一）三種常用方法：成本法、市場(chǎng)法、收益法
成本法主要考慮資產(chǎn)的成本,很少考慮企業(yè)的收益和支出,主要通過(guò)調(diào)整企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)表的所有資產(chǎn)和負(fù)債,來(lái)反映它們的現(xiàn)時(shí)市場(chǎng)價(jià)值。成本法在評(píng)估企業(yè)價(jià)值時(shí)的缺點(diǎn)十分明顯：其以會(huì)計(jì)報(bào)表上的總資產(chǎn)為依據(jù),忽略報(bào)表之外的資產(chǎn)項(xiàng)目,使企業(yè)價(jià)值的資產(chǎn)構(gòu)成不全面,影響評(píng)估結(jié)果的真實(shí)性。
市場(chǎng)法{2}是利用類似企業(yè)的市場(chǎng)定價(jià)來(lái)確定目標(biāo)企業(yè)價(jià)值的一種方法,其基本做法就是在市場(chǎng)上找出一個(gè)或幾個(gè)與被評(píng)估企業(yè)相同或相似的參照物企業(yè),分析、比較被評(píng)估企業(yè)和參照物企業(yè)的主要變量,在此基礎(chǔ)上,修正調(diào)整參照物企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值,最后確定被評(píng)估企業(yè)的價(jià)值。我國(guó)的資本市場(chǎng)盡管已初具規(guī)模,但畢竟沒(méi)有完全實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)化,達(dá)不到評(píng)估精度所要求的可比企業(yè)的數(shù)量,無(wú)法保證評(píng)估結(jié)果的可靠性。因此在資本市場(chǎng)發(fā)達(dá)的地區(qū)和國(guó)家,市場(chǎng)法才被廣泛地應(yīng)用。
收益法更符合證券市場(chǎng)中企業(yè)價(jià)值評(píng)估的目的。投資價(jià)值是資產(chǎn)或者企業(yè)相對(duì)于某個(gè)特定投資者而言的價(jià)值。企業(yè)投資價(jià)值的評(píng)估主要包括兩個(gè)方面:一是定性的分析,即分析企業(yè)的資源和核心能力及其表現(xiàn)出來(lái)的成長(zhǎng)性,這是企業(yè)投資價(jià)值的基礎(chǔ),投資者據(jù)此決定“投”還是“不投”；二是定量的分析,主要是通過(guò)各種價(jià)值評(píng)估模型決定投資者所占的股權(quán)比例。基于這個(gè)目的，在證券市場(chǎng)中的企業(yè)價(jià)值評(píng)估更多用的是收益法。下面選取兩種收益法下的企業(yè)價(jià)值評(píng)估模型。
（二）兩種模型：紅利貼現(xiàn)模型和自由現(xiàn)金流股價(jià)模型
1.紅利貼現(xiàn)模型{3}。投資者買股票，即對(duì)所選企業(yè)的價(jià)值投資通常期望獲得兩種現(xiàn)金流：持有股票期間的紅利和持有股票期末的預(yù)期股票價(jià)格。股票是股份有限公司在籌集資本時(shí)向出資人發(fā)行的股份憑證，代表著其持有者（即股東）對(duì)股份公司的所有權(quán)。股票一般可以通過(guò)買賣方式有償轉(zhuǎn)讓，股東能通過(guò)股票轉(zhuǎn)讓收回其投資，但不能要求公司返還其出資。由于股票的上述性質(zhì)，持有期期末的預(yù)期股票價(jià)格是由股票未來(lái)紅利決定的，所以這時(shí)企業(yè)當(dāng)前價(jià)值應(yīng)該等于無(wú)限期紅利的現(xiàn)值：
其中DPS=每股預(yù)期紅利
r=股票的要求收益率
這一模型的理論基礎(chǔ)是現(xiàn)值原理――任何資產(chǎn)的價(jià)值等于其預(yù)期未來(lái)全部現(xiàn)金流的現(xiàn)值總和，計(jì)算現(xiàn)值的貼現(xiàn)率應(yīng)與現(xiàn)金流的風(fēng)險(xiǎn)相匹配。
紅利貼現(xiàn)模型的主要引人之處是它具有簡(jiǎn)單和直觀的邏輯性。然而有許多分析人員因?yàn)槠涓郊佣喾N的限制條件而對(duì)它得出的結(jié)果產(chǎn)生質(zhì)疑。
首先，人們習(xí)慣認(rèn)為紅利貼現(xiàn)模型不能用于低紅利或無(wú)紅利的股票的估價(jià)。但這種觀點(diǎn)其實(shí)是不正確的。如果根據(jù)預(yù)期增長(zhǎng)率的變化來(lái)調(diào)整紅利支付率，即使對(duì)于不支付紅利的公司，我們也能得到合理的價(jià)值。這樣，對(duì)于一家高速增長(zhǎng)且當(dāng)前不支付紅利的公司，我們根據(jù)增長(zhǎng)率下降時(shí)的預(yù)期紅利支付率仍然可以估計(jì)出其價(jià)值。但是，如果不根據(jù)預(yù)期增長(zhǎng)率的改變來(lái)調(diào)整紅利支付率，則紅利貼現(xiàn)模型將會(huì)低估不支付紅利或支付低紅利的股票的價(jià)值。
其次，人們習(xí)慣認(rèn)為紅利貼現(xiàn)模型過(guò)于保守，依據(jù)是股票價(jià)值不只是由紅利的現(xiàn)值決定。但是，一些被認(rèn)為在紅利貼現(xiàn)模型中被忽略的資產(chǎn)，可以根據(jù)實(shí)際情況進(jìn)行公平的估價(jià)。
最后，紅利貼現(xiàn)模型也被人認(rèn)為是與市場(chǎng)相對(duì)立的模型。因?yàn)椋?dāng)股票市場(chǎng)處于牛市時(shí)，使用紅利貼現(xiàn)模型會(huì)發(fā)現(xiàn)越來(lái)越少的股票的價(jià)值被低估了。如果股票市場(chǎng)上升的原因是宏觀經(jīng)濟(jì)基本面的改善，如更高的預(yù)期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率或更低的利率，那么沒(méi)有理由認(rèn)為由紅利貼現(xiàn)模型得到的價(jià)值不會(huì)相應(yīng)地增加；如果證券市場(chǎng)上升的原因不是宏觀經(jīng)濟(jì)基本因素的改善，紅利貼現(xiàn)模型所得到的價(jià)值就不會(huì)隨著市場(chǎng)而改變，但這時(shí)模型所發(fā)出的信號(hào)是更強(qiáng)烈而不是更弱，它顯示相對(duì)紅利和現(xiàn)金流，市場(chǎng)對(duì)企業(yè)的價(jià)值是高估了，并提醒謹(jǐn)慎的投資者提起注意。
紅利貼現(xiàn)模型是用來(lái)對(duì)股權(quán)資本進(jìn)行估價(jià)的一個(gè)簡(jiǎn)單模型，它的基本原理是企業(yè)價(jià)值等于其預(yù)期紅利的現(xiàn)值總和。雖然此模型常常被指責(zé)為使用價(jià)值有限，但是事實(shí)證明其在相當(dāng)廣泛的范圍內(nèi)有驚人的適用性。它可能是一個(gè)保守的模型，當(dāng)市場(chǎng)價(jià)格的上升與基本因素(收益、紅利等)無(wú)關(guān)時(shí)，它能夠發(fā)現(xiàn)價(jià)值低估的公司越來(lái)越少，但這也可以被認(rèn)為是該模型的優(yōu)點(diǎn)所在。對(duì)紅利貼現(xiàn)模型的實(shí)證檢驗(yàn)表明它在投資估價(jià)中能夠發(fā)揮作用，盡管它的大部分有效性可能來(lái)自它通常認(rèn)為低市盈率、高紅利收益率的企業(yè)是價(jià)值被低估的股票。
2.自由現(xiàn)金流股價(jià)模型。公司自由現(xiàn)金流是企業(yè)所有權(quán)利要求者，包括普通股股東、優(yōu)先股股東和債權(quán)人的現(xiàn)金流量總和。{4}有兩種方法計(jì)量公司自由現(xiàn)金流，一種方法是把公司所有權(quán)利要求者的現(xiàn)金流加總：
FCFF=股權(quán)現(xiàn)金流+利息費(fèi)用*（1-稅率）+本金歸還-發(fā)行的新債+優(yōu)先股紅利
另一種方法是用利息稅前凈收益（EBIT）為出發(fā)點(diǎn)進(jìn)行計(jì)算：
FCFF=EBIT*（1-稅率）+折舊-資本性支出-追加營(yíng)運(yùn)資本
具有很高的財(cái)務(wù)杠桿比率正在發(fā)生變化的公司尤其適于使用FCFF方法進(jìn)行估價(jià)。因?yàn)閮斶€債務(wù)導(dǎo)致的波動(dòng)性，計(jì)算這些公司的股權(quán)自由現(xiàn)金流是相當(dāng)困難得。而且，因?yàn)楣蓹?quán)價(jià)值只是公司總價(jià)值的一部分，所以它對(duì)增長(zhǎng)率和風(fēng)險(xiǎn)的假設(shè)更為敏感。使用股權(quán)自由現(xiàn)金流的一個(gè)最大問(wèn)題是股權(quán)現(xiàn)金流經(jīng)常出現(xiàn)負(fù)值，特別是那些具有周期性或很高財(cái)務(wù)杠桿比率的公司。由于FCFF是債務(wù)償還前現(xiàn)金流，它不太可能是負(fù)值，從而最大程度地避免了估價(jià)中的尷尬局面。最后，如果使用FCFF方法對(duì)公司股權(quán)進(jìn)行估價(jià)，則要求債務(wù)或者以公平的價(jià)格在市場(chǎng)上交易，或者已經(jīng)根據(jù)最新的利率和債務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行了明確的估價(jià)。
例：L1N廣播公司估價(jià){5}。為了確定AT&T收購(gòu)該公司的合理價(jià)格，三家投資銀行在1995年對(duì)LIN廣播公司進(jìn)行了估價(jià)。最后，除根士丹利公司的估價(jià)結(jié)果為每股105美元；雷曼兄弟公司的結(jié)果為每股155美元；wa2scrstein Perel]a公司則得出了一個(gè)較為折衷的估價(jià)結(jié)果一――每股127.5美元。背景信息：
1994年的數(shù)據(jù)：EBIT＝1.2830億美元；資本性支出＝1.5050億美元；折舊和攤銷＝1.2510億美元；營(yíng)運(yùn)資本占銷售收入的10％；銷售收入＝L8860億美元；長(zhǎng)期債券利率＝7.50％；公司稅率＝3691；高速增長(zhǎng)階段的數(shù)據(jù)：；高速增長(zhǎng)階段的時(shí)間長(zhǎng)度＝5年；銷售收入的預(yù)期增長(zhǎng)率／EBIT＝30.00％；公司的B值＝1.60；股權(quán)資本成本＝7.50％+(160×5.50％)＝16.30％；負(fù)債比率＝60％(在此階段，公司將繼續(xù)以10％的稅前債務(wù)成本大量使用債務(wù)進(jìn)行融資)；資本性支出、折舊、銷售收入和EBIT預(yù)期具有同樣的增長(zhǎng)率；在此階段營(yíng)運(yùn)資本仍保持為銷售收入的10％。
資本加權(quán)平均成本＝(16.30％x0.40)+(10％x0.64×0.60)＝10.36%過(guò)渡階段的數(shù)據(jù)：過(guò)渡階段的時(shí)間長(zhǎng)度＝5年；EBIT的增長(zhǎng)率將按線性方式從第五年的30％降至第l0年的5％；資本性支出每年增長(zhǎng)8％；折舊每年增長(zhǎng)12％；整個(gè)過(guò)渡階段公司的B值將降為1.25；負(fù)債比率將降為50％，稅前債務(wù)成本將為9％；營(yíng)運(yùn)資本仍然為銷售收入的10％；資本加權(quán)平均成本＝（14.38％x0.50）+（9％x0.64×0.50）＝10.07％。
穩(wěn)定增長(zhǎng)階段的數(shù)據(jù)：收益和EBIT的預(yù)期增長(zhǎng)率＝5％；資本性支出和折舊的增長(zhǎng)速度與EBIT的增長(zhǎng)速度相同；公司的B值＝1.00；股權(quán)資本成本＝7.50％+（1.0x5.5％）＝13％；負(fù)債比例＝40％；稅前債務(wù)成本＝8.5％。
估計(jì)價(jià)值：使用上述數(shù)據(jù)估計(jì)公司在高速增長(zhǎng)階段和過(guò)渡階段的EBIT、資本成本、現(xiàn)值。
以第十一年的FCFF為基礎(chǔ)，可以計(jì)算出第十年末的公司價(jià)值，穩(wěn)定增長(zhǎng)階段的增長(zhǎng)率是5％，資本成本計(jì)算如下：
FCFF＝FCFF10×1.05=58070×1.05＝6.0973億美元
在穩(wěn)定增長(zhǎng)階段的資本成本＝(13.00％×0.6)+8.5％×（1-0.36）×0.4＝9.98％
第十年末公司價(jià)值＝60973／（0.0998―0.05）＝122.5355億美元
價(jià)值的各個(gè)組成部分如下:高速增長(zhǎng)階段FCFF的現(xiàn)值＝3.4264億美元；過(guò)渡階段FCFF的現(xiàn)值＝9.14l5億美元；過(guò)渡階段末公司價(jià)值的現(xiàn)值＝46.3349億美元；公司的價(jià)值＝58.9027億美元；已發(fā)行債務(wù)的價(jià)值＝18.0660億美元；股權(quán)的價(jià)值＝40.8367億美元；每股價(jià)值＝79.29美元。
三、我國(guó)證券市場(chǎng)企業(yè)價(jià)值評(píng)估所存在的問(wèn)題及完善對(duì)策
20世紀(jì)80年代以后，隨著經(jīng)濟(jì)全球化和企業(yè)并購(gòu)的發(fā)展，企業(yè)價(jià)值評(píng)估業(yè)逐步發(fā)展成熟。20世紀(jì)80年代末、90年代初我國(guó)從國(guó)外引進(jìn)價(jià)值評(píng)估行業(yè)時(shí)，企業(yè)評(píng)估與實(shí)物資產(chǎn)評(píng)估是同步引進(jìn)的，并且在起步階段受美國(guó)價(jià)值評(píng)估界的較大影響。但在我國(guó)長(zhǎng)期的企業(yè)價(jià)值評(píng)估實(shí)務(wù)中，我國(guó)企業(yè)價(jià)值評(píng)估和實(shí)物資產(chǎn)評(píng)估始終混在一起，不予區(qū)分。當(dāng)時(shí)的認(rèn)識(shí)就是只對(duì)企業(yè)的相關(guān)資產(chǎn)或科目進(jìn)行評(píng)估，而沒(méi)有涉及企業(yè)評(píng)估或?qū)ζ髽I(yè)整體價(jià)值的評(píng)估。
我國(guó)價(jià)值評(píng)估行業(yè)對(duì)企業(yè)整體資產(chǎn)的評(píng)估，實(shí)際上是在1993年我國(guó)證券市場(chǎng)的發(fā)展以后才得以發(fā)展的。特別是在《公司法》制定之后，國(guó)家需要對(duì)企業(yè)的國(guó)有資產(chǎn)進(jìn)行折股，引發(fā)了國(guó)資產(chǎn)評(píng)估行業(yè)從對(duì)會(huì)計(jì)科目資產(chǎn)的評(píng)估過(guò)渡到對(duì)企業(yè)整體資產(chǎn)（凈資產(chǎn)）的評(píng)估。由于歷史的原因，我國(guó)資產(chǎn)評(píng)估界錯(cuò)過(guò)了發(fā)展企業(yè)價(jià)值評(píng)估良好時(shí)機(jī)，正當(dāng)我國(guó)企業(yè)價(jià)值評(píng)估將萌生的時(shí)候，又走了回去。在企業(yè)整體價(jià)值評(píng)估的實(shí)際操作時(shí)，還是把企業(yè)評(píng)估分解為對(duì)企業(yè)各個(gè)組成部分的資產(chǎn)的評(píng)估，最終成為對(duì)會(huì)計(jì)科目的評(píng)估。
所以由于受傳統(tǒng)資產(chǎn)評(píng)估業(yè)務(wù)的影響，我國(guó)資產(chǎn)評(píng)估理論和實(shí)務(wù)還難以滿足資本市場(chǎng)快速發(fā)展的需求{6}。比如，在以企業(yè)并購(gòu)、股權(quán)轉(zhuǎn)讓為目的的資產(chǎn)評(píng)估業(yè)務(wù)中，往往通過(guò)成本法將企業(yè)相關(guān)資產(chǎn)的價(jià)值匯總，確定企業(yè)的價(jià)值；按照全部股權(quán)價(jià)值和相應(yīng)股權(quán)比例的乘積確定部分股權(quán)的價(jià)值。
但是我國(guó)企業(yè)價(jià)值評(píng)估存在歷史局限。不同于一般國(guó)家從實(shí)物資產(chǎn)評(píng)估開(kāi)始，然后逐步發(fā)展到企業(yè)價(jià)值評(píng)估。在我國(guó)，企業(yè)價(jià)值評(píng)估與實(shí)物資產(chǎn)評(píng)估是同步開(kāi)始的，但采用的方法則是借鑒實(shí)物資產(chǎn)評(píng)估通用的方法，即歷史成本法，而不是采用國(guó)際通用的收益法。這與我國(guó)當(dāng)時(shí)的歷史條件和體制環(huán)境有很大的關(guān)系。主要體現(xiàn)在：
第一，市場(chǎng)發(fā)育程度的局限。我國(guó)資產(chǎn)評(píng)估業(yè)務(wù)開(kāi)展初期，正處于計(jì)劃經(jīng)濟(jì)向市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)過(guò)渡時(shí)期，市場(chǎng)體系尚不健全，資本市場(chǎng)尚不活躍，企業(yè)價(jià)值評(píng)估的市場(chǎng)需求不大。當(dāng)時(shí)的產(chǎn)權(quán)交易主體是國(guó)有企業(yè)，產(chǎn)權(quán)交易雙方關(guān)注的是資產(chǎn)本身的價(jià)值，評(píng)估師只對(duì)交易的資產(chǎn)進(jìn)行評(píng)估，而不是對(duì)整個(gè)企業(yè)價(jià)值進(jìn)行評(píng)估。
第二，評(píng)估師專業(yè)背景的局限。在我國(guó)評(píng)估行業(yè)產(chǎn)生初期，評(píng)估師大都來(lái)源于審計(jì)師或會(huì)計(jì)師，在實(shí)際操作中，他們習(xí)慣于把企業(yè)價(jià)值評(píng)估分解為企業(yè)各個(gè)組成部分資產(chǎn)的評(píng)估，然后再進(jìn)行累加，由此形成了“成本法十年一貫制的狀況”，也使很多客戶認(rèn)為評(píng)估是會(huì)計(jì)和審計(jì)的一種延伸，是審計(jì)的附屬業(yè)務(wù)。
第三，評(píng)估管理體制的局限。我國(guó)資產(chǎn)評(píng)估行業(yè)發(fā)端于國(guó)有資產(chǎn)管理的需要，在管理體制上與其他市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家有很大不同，評(píng)估機(jī)構(gòu)掛靠政府部門，評(píng)估結(jié)果須經(jīng)政府部門確認(rèn)，致使評(píng)估人員在從事評(píng)估業(yè)務(wù)時(shí)，著眼于滿足政府部門的要求，而較少研究企業(yè)價(jià)值評(píng)估深層次的理論問(wèn)題，因此，對(duì)企業(yè)價(jià)值評(píng)估概念的理解上不夠完整。
現(xiàn)階段我國(guó)資產(chǎn)評(píng)估所存在的問(wèn)題，綜合分析各個(gè)方面的原因，是由于多種因素造成的。首先，成本法在理論上易于接受，實(shí)踐上容易操作。成本法最形象的比喻就是將一塊磚一塊磚地砌起來(lái)的⑦而資本市場(chǎng)上許多無(wú)形的參數(shù)、指標(biāo)是感覺(jué)不到的。從這個(gè)角度來(lái)說(shuō)，成本法易于操作。其次，市場(chǎng)環(huán)境特別是資本市場(chǎng)、產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)發(fā)展的不完善。并且我國(guó)評(píng)估理論引進(jìn)和研究滯后，無(wú)法應(yīng)對(duì)評(píng)估實(shí)踐。
前面提到的固然是我們長(zhǎng)期以企業(yè)的資產(chǎn)價(jià)值評(píng)估替代對(duì)企業(yè)價(jià)值的評(píng)估的原因，但制度性因素也不容忽視，即成本法較易被進(jìn)行評(píng)估報(bào)告審核的政府管理部門與評(píng)估客戶所接受。評(píng)估是一種專業(yè)服務(wù)，可是在現(xiàn)行的法律下，卻必須要對(duì)其進(jìn)行行政性的或準(zhǔn)行政性的審核，國(guó)有資產(chǎn)評(píng)估以前還必須進(jìn)行確認(rèn)。行政性審核造成的弊端是將專業(yè)問(wèn)題非專業(yè)化、相對(duì)問(wèn)題絕對(duì)化、復(fù)雜問(wèn)題簡(jiǎn)單化。從而，行政管理部門和評(píng)估機(jī)構(gòu)都趨于回避評(píng)估工作的專業(yè)特征，回避不確定性，制定了一些硬性規(guī)定，對(duì)評(píng)估結(jié)果提出過(guò)分具體的查驗(yàn)的要求。評(píng)估人員因此無(wú)法或不必發(fā)揮其專業(yè)特長(zhǎng)，也就按規(guī)定進(jìn)行機(jī)械操作。在這種情況下，評(píng)估不再是根據(jù)評(píng)估對(duì)象具體情況和相關(guān)市場(chǎng)因素進(jìn)行判斷，而是降格為根據(jù)一些具體規(guī)定進(jìn)行的一種簡(jiǎn)單的計(jì)算。至于這種計(jì)算的結(jié)果是否合理、是否對(duì)當(dāng)事人有意義已經(jīng)成為次要的目的，符合規(guī)定和通過(guò)審核則成為最重要的目標(biāo)。此外，理性的評(píng)估報(bào)告使用者的缺失，也是我國(guó)資產(chǎn)評(píng)估業(yè)長(zhǎng)期處于低層次循環(huán)的一個(gè)重要原因。
改變我國(guó)企業(yè)價(jià)值評(píng)估發(fā)展局面，需要評(píng)估行業(yè)和政府管理部門、評(píng)估報(bào)告使用者等各方面作出共同的努力：
1.在評(píng)估方法選擇方面，應(yīng)該要求評(píng)估師在選擇評(píng)估方法時(shí)，充分考慮評(píng)估對(duì)象、價(jià)值類型、資料收集情況等相關(guān)條件，在適宜的情況下要使用多種評(píng)估方法，成本法一般不應(yīng)當(dāng)作為唯一使用的評(píng)估方法，特別是在資本市場(chǎng)企業(yè)的價(jià)值評(píng)估上。
2.正確使用收益法。收益法在資本市場(chǎng)企業(yè)價(jià)值評(píng)估有著很好的價(jià)值，但是針對(duì)收益法在評(píng)估實(shí)踐中存在的問(wèn)題，應(yīng)強(qiáng)調(diào)不應(yīng)當(dāng)因?yàn)槭找娣ㄔ趹?yīng)用過(guò)程中存在某些問(wèn)題就簡(jiǎn)單地否定或回避，而應(yīng)當(dāng)在充分肯定收益法能夠有效反映企業(yè)整體獲利能力的基礎(chǔ)上，加大對(duì)收益法運(yùn)用的規(guī)范。
3.評(píng)估師要關(guān)注可能影響企業(yè)價(jià)值的重要事項(xiàng)。評(píng)估師應(yīng)當(dāng)關(guān)注企業(yè)資產(chǎn)配置和使用狀況，關(guān)注非經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)、負(fù)債和溢余資產(chǎn)等可能影響企業(yè)價(jià)值的重要事項(xiàng)。并且要重視控股權(quán)、少數(shù)股權(quán)等因素對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響?，F(xiàn)代企業(yè)價(jià)值理論認(rèn)為，擁有控股權(quán)的股東與擁有少數(shù)股權(quán)的股東相比，在企業(yè)經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略、管理方式、營(yíng)銷策略等方面擁有更多的發(fā)言權(quán)，對(duì)股東之間的利益可能會(huì)產(chǎn)生一定影響。企業(yè)價(jià)值評(píng)估指導(dǎo)意見(jiàn)對(duì)此提出了原則性要求，即要求評(píng)估師在適當(dāng)?shù)那闆r下，對(duì)控股權(quán)和少數(shù)股權(quán)等因素可能對(duì)權(quán)益產(chǎn)生的影響，作出適當(dāng)披露，并提示報(bào)告使用者合理理解和使用評(píng)估結(jié)論。這不僅符合國(guó)際慣例，對(duì)我國(guó)評(píng)估實(shí)踐也具有特別重要的意義。
4.資產(chǎn)評(píng)估師應(yīng)該深刻領(lǐng)會(huì)、準(zhǔn)確把握企業(yè)價(jià)值評(píng)估內(nèi)涵，認(rèn)真實(shí)施相關(guān)評(píng)估準(zhǔn)則。中評(píng)協(xié)的企業(yè)價(jià)值評(píng)估指導(dǎo)意見(jiàn)，在理念上比較超前，這就需要評(píng)估機(jī)構(gòu)和評(píng)估師要站在提升行業(yè)執(zhí)業(yè)水平、全面服務(wù)評(píng)估報(bào)告使用者的角度，更新理念，把握實(shí)質(zhì)，改變傳統(tǒng)的思維定勢(shì)和習(xí)慣做法，接受正確的企業(yè)價(jià)值評(píng)估概念，全面理解企業(yè)價(jià)值評(píng)估理論及相關(guān)準(zhǔn)則，勇于探索與實(shí)踐，使企業(yè)價(jià)值評(píng)估適應(yīng)市場(chǎng)的要求，獲得公眾的認(rèn)可。
5.根據(jù)企業(yè)價(jià)值評(píng)估的要求，做好相關(guān)基礎(chǔ)工作。企業(yè)價(jià)值評(píng)估對(duì)評(píng)估業(yè)務(wù)提出了更高要求，評(píng)估行業(yè)要加大理論研究，不斷完善企業(yè)價(jià)值評(píng)估理論建設(shè)，有對(duì)性地解決評(píng)估執(zhí)業(yè)中的難題。
6.引導(dǎo)社會(huì)各界正確理解企業(yè)價(jià)值評(píng)估。要廣泛宣傳企業(yè)價(jià)值評(píng)估的基本知識(shí)、概念和技術(shù)方法，使更多企業(yè)和投資者能夠了解并理解企業(yè)價(jià)值評(píng)估，合理使用企業(yè)價(jià)值評(píng)估報(bào)告。同時(shí)，注意防止客戶對(duì)企業(yè)價(jià)值評(píng)估報(bào)告的誤用甚至是惡意運(yùn)用，防止對(duì)企業(yè)價(jià)值評(píng)估專業(yè)屬性的片面理解。傳統(tǒng)的評(píng)價(jià)方法由于只使用了企業(yè)經(jīng)營(yíng)的部分信息，其中很大程度上依賴于歷史和當(dāng)前信息,過(guò)于注重財(cái)務(wù)績(jī)效指標(biāo),往往是靜態(tài)的考察和評(píng)價(jià),因而顯得較為片面或主觀,不能全面衡量企業(yè)的投資價(jià)值。鑒于此，必須探尋影響企業(yè)價(jià)值的主要因素,把定性描述與定量評(píng)估相結(jié)合，以設(shè)計(jì)一個(gè)系統(tǒng)性的評(píng)估框架,才能客觀地反映出企業(yè)真實(shí)的投資價(jià)值。
注釋：
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