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時(shí)間：2023-06-09 10:03:24
序論：速發(fā)表網(wǎng)結(jié)合其深厚的文秘經(jīng)驗(yàn)，特別為您篩選了11篇?jiǎng)?chuàng)業(yè)投資的風(fēng)險(xiǎn)范文。如果您需要更多原創(chuàng)資料，歡迎隨時(shí)與我們的客服老師聯(lián)系，希望您能從中汲取靈感和知識(shí)！
2、創(chuàng)業(yè)融資越來越難，國家不斷上調(diào)貸款利率和銀行準(zhǔn)備金，造成本來就很能貸到款的創(chuàng)業(yè)者，更加步履維艱，指望天使投資和風(fēng)險(xiǎn)投資，那基本是夢(mèng)想，中國的風(fēng)投只會(huì)投資規(guī)模型，馬上即將上市的企業(yè)，只會(huì)錦上添花，不會(huì)雪中送炭。
3、創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)不可控，淘寶向大品牌、大客戶傾斜的淘寶商城，正在使眾多草根創(chuàng)業(yè)者趨于邊緣化，通過大平臺(tái)實(shí)現(xiàn)創(chuàng)業(yè)夢(mèng)想很難實(shí)現(xiàn)。創(chuàng)業(yè)成功概率越來越低的情況發(fā)生，5年前，和筆者同期創(chuàng)業(yè)的許多公司已經(jīng)紛紛倒閉，很多人又回到公司打工，成為朝九晚五的上班族。
4、信息的嚴(yán)重不對(duì)稱，很多創(chuàng)業(yè)投資者進(jìn)入新行業(yè)、新領(lǐng)域、新市場(chǎng)，缺少判斷和經(jīng)驗(yàn)，盲目進(jìn)行投資，關(guān)鍵在于對(duì)掌握的專業(yè)信息和產(chǎn)業(yè)發(fā)展缺少了解，很容易出現(xiàn)決策失誤，帶來風(fēng)險(xiǎn)和損失。
但關(guān)鍵因素在于，創(chuàng)業(yè)投資模式的落后，模式的落后，信息的制約，思維方式的束縛，創(chuàng)業(yè)環(huán)境的變化制約了創(chuàng)業(yè)者成功的步伐，好的項(xiàng)目找不到人做，好多人沒有人做。更多的項(xiàng)目，做著做著胎死腹中。
業(yè)成功必須要通過各種資源和要素的整合，甚至創(chuàng)新，才能獲得更好的發(fā)展，許多創(chuàng)業(yè)者隨著自身的素質(zhì)、創(chuàng)業(yè)環(huán)境、資金、信息、人脈、運(yùn)營能力、整合能力的不足，造成項(xiàng)目往往早早夭折或半途而廢。造成了很大的損失。上海勁釋咨詢?cè)陂L期為創(chuàng)業(yè)投資者提供有效信息和專業(yè)評(píng)估中，為很多投資者避免了損失，例如最近接到江蘇常州一位地產(chǎn)商的電話，打算投資1000萬做生物信息素，用來生態(tài)驅(qū)蟲，實(shí)現(xiàn)綠色環(huán)保農(nóng)業(yè)，看似項(xiàng)目不錯(cuò)，但是缺少做農(nóng)資產(chǎn)品市場(chǎng)化的經(jīng)驗(yàn)，以及中國農(nóng)村的特有情況，一個(gè)看似好的東西，不一定能實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)化和市場(chǎng)化。這涉及到很多層面的問題，如市場(chǎng)接受程度，產(chǎn)品使用效果，政策調(diào)控等。
那么在目前條件下，有哪些模式可以降低創(chuàng)業(yè)投資風(fēng)險(xiǎn)呢？
1、抱團(tuán)創(chuàng)業(yè)模式
各地創(chuàng)業(yè)者很多，大家都在做散兵游泳的創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目，資金少，缺少信息和專業(yè)知識(shí)，抗風(fēng)險(xiǎn)能力弱，通過各自在當(dāng)?shù)氐娜嗣}和資源，可以盡量規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，降低成本，把蛋糕做大，這樣更有發(fā)展前景。
2、專業(yè)委托創(chuàng)業(yè)模式
正如很多散戶炒股票，由于缺少專業(yè)水準(zhǔn)和大的資金，往往很難有所收獲，所以現(xiàn)在購買股票基金成為一種模式，大家把買了基金，集合眾人的資金和專業(yè)投資團(tuán)隊(duì)的智慧，使得獲利相對(duì)具有保證性，事實(shí)上創(chuàng)業(yè)也可以做到這一點(diǎn)，集中幾個(gè)人的資金和資源，把盤子做大，更容易成功，一些不擅長的領(lǐng)域可以托管和外包給專業(yè)機(jī)構(gòu)或者個(gè)人完成。當(dāng)然成立一個(gè)創(chuàng)業(yè)孵化中心，本身就是一個(gè)不錯(cuò)的創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目。
3、創(chuàng)業(yè)評(píng)估和推薦機(jī)構(gòu)
現(xiàn)在的媒體和財(cái)經(jīng)報(bào)道，把那些已經(jīng)成功的企業(yè)吹捧到很高的層面，但是當(dāng)你學(xué)著這些成功者去做同樣項(xiàng)目的時(shí)候，你會(huì)發(fā)現(xiàn)整個(gè)市場(chǎng)環(huán)境和產(chǎn)業(yè)環(huán)境都發(fā)生了很大的變化，邯鄲學(xué)步不僅不能改變后進(jìn)者的局面，而且很容易被領(lǐng)先的成功者通過規(guī)模優(yōu)勢(shì)和品牌、技術(shù)優(yōu)勢(shì)將其扼殺在搖籃里。
而現(xiàn)在大大小小出現(xiàn)的招商加盟網(wǎng)站和機(jī)構(gòu)，僅僅是一個(gè)廣告站點(diǎn)，各種良莠不齊項(xiàng)目信息，讓創(chuàng)業(yè)者無從選擇，很容易上當(dāng)受騙。真正站在創(chuàng)業(yè)者角度，進(jìn)行評(píng)估的創(chuàng)業(yè)服務(wù)機(jī)構(gòu)少之又少。
針對(duì)以上的各種創(chuàng)業(yè)投資問題，上海勁釋咨詢（jinshizixun.com)作為多年從事市場(chǎng)營銷、管理、投資的專業(yè)機(jī)構(gòu)，服務(wù)世界500強(qiáng)企業(yè)，并幫助許多中小企業(yè)和個(gè)人獲得創(chuàng)業(yè)成功，切實(shí)為創(chuàng)業(yè)投資者著想，提供以下獨(dú)特的服務(wù)，降低你的投資風(fēng)險(xiǎn)，獲得更好收益：
1、創(chuàng)業(yè)投資個(gè)性化評(píng)估：
幫助您目前資金、人脈、當(dāng)?shù)厥袌?chǎng)、運(yùn)營能力等做綜合分析，盤整資源
2、選擇創(chuàng)業(yè)投資項(xiàng)目：
由于受到地域限制，或者缺少有關(guān)的信息、技術(shù)、市場(chǎng)情況缺少了解，我們可以幫你考察相關(guān)項(xiàng)目，做出評(píng)估，盡量降低創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)。
3、專業(yè)分析項(xiàng)目
你選擇幾個(gè)目標(biāo)創(chuàng)業(yè)，拿不定主意該做什么時(shí)候，我們專業(yè)的創(chuàng)業(yè)和營銷專家，可以幫你作出理性選擇，以達(dá)到最佳創(chuàng)業(yè)成效，
4、創(chuàng)業(yè)投資后跟進(jìn)輔導(dǎo)
在創(chuàng)業(yè)和投資過程中，遇到任何管理、營銷、市場(chǎng)、招商、人事、法律問題，上海勁釋咨詢的專家團(tuán)隊(duì)給你幫你做到解決方案。
上海勁釋咨詢正在為國內(nèi)多家準(zhǔn)上市公司提供系統(tǒng)深入的專業(yè)指導(dǎo)，提高業(yè)績和品牌知名度，盡快實(shí)現(xiàn)上市，如浙江膳博士、海南主健生物、重慶中交科技等。
1有限合伙制的經(jīng)濟(jì)金融價(jià)值
每個(gè)國家的法源決定了企業(yè)方面法律的特點(diǎn),不同類型的企業(yè)法律對(duì)外部投資者的保護(hù)程度有所差異,從而使不同國家形成了各異的融資模式和所有權(quán)結(jié)構(gòu),進(jìn)而產(chǎn)生不同的公司治理模式,而不同的公司治理模式又對(duì)企業(yè)行為和業(yè)績產(chǎn)生不同影響,最終影響一國的經(jīng)濟(jì)增長。發(fā)達(dá)國家的經(jīng)濟(jì)實(shí)踐充分的證明這一點(diǎn)。有限合伙制作為一種企業(yè)法律形式,在美國、歐洲都有,但貫徹的不一樣,導(dǎo)致新經(jīng)濟(jì)的產(chǎn)生和發(fā)展速度巨大差異?！胺ㄔ础髽I(yè)法律—融資模式和所有權(quán)結(jié)構(gòu)—公司治理模式—公司行為和業(yè)績—經(jīng)濟(jì)增長”這一基本邏輯也適用于投資創(chuàng)業(yè)型企業(yè)的治理。
2投資創(chuàng)業(yè)企業(yè)治理中的投資者保護(hù):有限合伙制的優(yōu)勢(shì)
治理機(jī)制的核心是委托關(guān)系。委托關(guān)系主要包括三個(gè)方面,即聘選、激勵(lì)和監(jiān)督。根據(jù)這種內(nèi)在關(guān)系,治理模式劃分為如下四種類型:英美市場(chǎng)導(dǎo)向模式;日德銀行導(dǎo)向模式;東亞、拉美家族控制模式;內(nèi)部人控制(轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì))模式。從治理的基本原理角度,合伙制企業(yè)是典型的內(nèi)部人控制型的企業(yè)治理模式,公司制企業(yè)是典型的市場(chǎng)導(dǎo)向和銀行導(dǎo)向的企業(yè)治理模式。由于銀行導(dǎo)向的企業(yè)治理機(jī)制不適應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)投資的金融經(jīng)濟(jì)行為,在此不作更多的討論。
美國屬于普通法系國家,由于普通法系對(duì)投資者權(quán)利提供了更完善的保護(hù),由此導(dǎo)致了金融市場(chǎng)的高度發(fā)達(dá)。在美國,銀行的控股公司不得持有任何非金融企業(yè)5%以上有表決權(quán)的股份,并且法律限制了銀行在在全國范圍的經(jīng)營。因此,公司控制主要是依靠自由的,充滿生機(jī)的資本市場(chǎng)來進(jìn)行的。所以,英美的模式更適合具有高技術(shù)和高風(fēng)險(xiǎn)的特征的企業(yè)。這類企業(yè)的經(jīng)營績效主要取決于對(duì)不同投資方向未來前景的正確估計(jì)。這恰恰是風(fēng)險(xiǎn)投資的金融經(jīng)濟(jì)使命
美國的實(shí)踐證明,在市場(chǎng)導(dǎo)向治理模式中,外部融資較深的產(chǎn)業(yè)中的企業(yè)能夠獲得更快的發(fā)展?？茖W(xué)的選聘機(jī)制是最佳治理結(jié)構(gòu)形成的前提,合理的激勵(lì)機(jī)制也是實(shí)現(xiàn)最佳治理結(jié)構(gòu)的關(guān)鍵,有效的監(jiān)督機(jī)制是實(shí)現(xiàn)企業(yè)最佳治理結(jié)構(gòu)的保證。即企業(yè)治理結(jié)構(gòu)所要解決的根本問題,簡言之,就是如何設(shè)計(jì)企業(yè)的最優(yōu)治理結(jié)構(gòu),使得有能力的經(jīng)理人最大程度地為股東(投資人)的利益努力地工作。就這三個(gè)方面關(guān)系而言,有限合伙制企業(yè)幾乎達(dá)到了完美境界。
3有限合伙制是創(chuàng)業(yè)企業(yè)治理的必然選擇
然而,從風(fēng)險(xiǎn)投資的風(fēng)險(xiǎn)特性分析的角度,比較普通合伙企業(yè)、有限合伙企業(yè)治理機(jī)制,來說明有限合伙制企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)投資的金融經(jīng)濟(jì)學(xué)依據(jù)是科學(xué)而嚴(yán)謹(jǐn)?shù)摹?/p>
由于創(chuàng)業(yè)技術(shù)經(jīng)濟(jì)過程中風(fēng)險(xiǎn)的多元?jiǎng)討B(tài)性、開放組合性、收益的期權(quán)性,風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的體系顯然是不同于傳統(tǒng)投資機(jī)構(gòu)的體系。這樣的機(jī)構(gòu)體系既要保證風(fēng)險(xiǎn)資本的及時(shí)到位,又要保證風(fēng)險(xiǎn)資本的有效投入,還要保證風(fēng)險(xiǎn)資本的有效撤出,才能實(shí)現(xiàn)真正意義上風(fēng)險(xiǎn)投資的金融經(jīng)濟(jì)價(jià)值。即風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)體系的功能,必須有滿足創(chuàng)業(yè)技術(shù)經(jīng)濟(jì)過程需要的融資、投資、撤出的基本功能。
從制度經(jīng)濟(jì)學(xué)的角度,企業(yè)制度體系有著承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)和利益機(jī)制的彈性范圍,在該范圍之內(nèi),企業(yè)制度是推動(dòng)企業(yè)有效的發(fā)展,當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)和利益機(jī)制超越了該制度的彈性范圍,該制度就會(huì)失去促進(jìn)該企業(yè)有效發(fā)展的功能。
3.1普通合伙:普通合伙是指兩個(gè)或兩個(gè)以上的自然人或法人作為共同所有人,為其共同經(jīng)營的商業(yè)營利事業(yè)而實(shí)行的組合。其結(jié)構(gòu)形態(tài)表現(xiàn)為:當(dāng)事人有兩個(gè)以上;合伙組織無法人資格,即不具有與公司相同的主體資格;合伙中的全體成員至少有一人對(duì)合伙債務(wù)負(fù)連帶無限責(zé)任。普通合伙的內(nèi)部關(guān)系,是指合伙人之間的權(quán)利、義務(wù)關(guān)系,一般是由合伙協(xié)議予以確立。普通合伙的外部關(guān)系,是普通合伙企業(yè)同第三人的關(guān)系,這主要受合伙人相互原則的制約。每一合伙人在執(zhí)行普通合伙企業(yè)經(jīng)營活動(dòng)中的作為和不作為,對(duì)普通合伙企業(yè)整體和其他合伙人都具有拘束力。其中所有的合伙人都對(duì)合伙債務(wù)負(fù)有連帶責(zé)任。
3.2有限合伙:有限是指由至少一名普通合伙人和至少一名有限合伙人組成的合伙企業(yè)。前者享有具有控制權(quán)并負(fù)無限責(zé)任,后者享有有限經(jīng)營權(quán),僅負(fù)以其出資額為限的有限責(zé)任。但有限合伙人介入合伙控制,則失去有限責(zé)任性。有限合伙的信息對(duì)內(nèi)、對(duì)外的公開,讓當(dāng)事人自主判斷,并由此達(dá)到合伙經(jīng)營監(jiān)督約束的目的。有限合伙人可以在許多方面參與合伙事務(wù)的管理和投票表決,并不構(gòu)成實(shí)質(zhì)意義上的管理行為,因而無須對(duì)有限合伙的債務(wù)負(fù)責(zé)。有限合伙人除了查閱賬冊(cè)文書以外,還享有一定的建議權(quán)和決策權(quán)。這既有利于保障有限合伙人的合法權(quán)益,又可增加對(duì)普通合伙人的監(jiān)督。這種精細(xì)和靈活的法律設(shè)計(jì),可以均衡權(quán)益和責(zé)任,產(chǎn)生有效的監(jiān)控和激勵(lì)作用,保持合伙企業(yè)經(jīng)營的獨(dú)立性和穩(wěn)定性,減少各項(xiàng)成本,對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)創(chuàng)業(yè)投資的發(fā)展十分有利。
[中圖分類號(hào)]F830.9 [文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼]A [文章編號(hào)]1004－518X92012)05－0069－04
張勇(1978－)，男，南開大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院博士生，主要研究方向?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)投資。(天津 300071)
2005年，國家發(fā)改委等10個(gè)部委聯(lián)合了《創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)管理暫行條例》，第一次在政府法規(guī)中提出了“創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金”的概念，明確規(guī)定國家或地方政府可以設(shè)立引導(dǎo)基金，這標(biāo)志著我國的政府引導(dǎo)基金政策正式起步。經(jīng)過近幾年的快速發(fā)展，截至2010年8月，我國中央及地方政府已設(shè)立的各類創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金有71只，初始規(guī)模已超過230億元人民幣?！驮谌珖鞯叵破鹪O(shè)立創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金的熱潮時(shí)，有專家提醒，創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金制度并不是一項(xiàng)完美無缺的制度，其運(yùn)營過程中存在很多風(fēng)險(xiǎn)，如不能建立有效的風(fēng)險(xiǎn)防范機(jī)制，創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金不但不能發(fā)揮其引導(dǎo)功能，還會(huì)滋生諸多弊端。
一、創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金的概念及運(yùn)營特征
創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金是由政府設(shè)立并按市場(chǎng)化方式運(yùn)作的政策性基金，創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金設(shè)立的直接目標(biāo)可以歸納為“兩個(gè)引導(dǎo)”：一是引導(dǎo)社會(huì)資金進(jìn)入創(chuàng)業(yè)投資領(lǐng)域，促進(jìn)創(chuàng)業(yè)投資行業(yè)的發(fā)展；二是引導(dǎo)創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)將資金投向種子期和初創(chuàng)期的符合國家產(chǎn)業(yè)發(fā)展方向的或高科技型的創(chuàng)業(yè)企業(yè)，促進(jìn)其健康快速地成長。與以往政府相關(guān)創(chuàng)業(yè)扶持制度(如科技獎(jiǎng)勵(lì)基金制度、孵化器制度等)有顯著不同，政府引導(dǎo)基金本身并不直接從事創(chuàng)業(yè)投資業(yè)務(wù)，其主要方式是發(fā)揮政府資金的杠桿放大效應(yīng)，增加創(chuàng)業(yè)投資資本的供給。同時(shí)，克服單純通過市場(chǎng)配置所導(dǎo)致的“市場(chǎng)失靈”問題。從引導(dǎo)基金設(shè)立的最終目標(biāo)來看，創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金的設(shè)立，歸根結(jié)底還是為了實(shí)現(xiàn)國家的產(chǎn)業(yè)政策，促進(jìn)就業(yè)，推動(dòng)國民經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，這也正是我國近年來，大力發(fā)展創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金的根本目的所在。
創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金運(yùn)營的基本原理是：政府授權(quán)引導(dǎo)基金管理中心，向由社會(huì)資本組成的創(chuàng)業(yè)投資基金提供資金支持，創(chuàng)業(yè)投資基金由專業(yè)的管理團(tuán)隊(duì)運(yùn)作，管理團(tuán)隊(duì)在引導(dǎo)基金管理中心設(shè)定的投資范圍內(nèi)，自主選擇投資項(xiàng)目，向早期科技型中小企業(yè)投資和提供增值服務(wù)，幫助科技型中小企業(yè)發(fā)展。企業(yè)成長壯大后，創(chuàng)業(yè)投資基金出售企業(yè)股權(quán)，獲得投資收益，在社會(huì)資本收回本金和收益之前，首先返還政府的資金。創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金運(yùn)營秉持著“階段性持股”的理念，以“投資一培育一退出增值一再委托管理”為資金運(yùn)用模式，促使引導(dǎo)基金在此循環(huán)中實(shí)現(xiàn)滾動(dòng)增值，同時(shí)實(shí)現(xiàn)政策性目標(biāo)。(見圖1所示)
從創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金的運(yùn)營原理可以看出，整個(gè)引導(dǎo)基金的運(yùn)營包含多個(gè)環(huán)節(jié)，涉及多方經(jīng)濟(jì)主體。除體現(xiàn)政府意圖的引導(dǎo)基金管理中心外，還包括市場(chǎng)上專業(yè)的創(chuàng)業(yè)投資基金、為創(chuàng)業(yè)投資基金提供資金的社會(huì)投資者和最終資金的使用方——?jiǎng)?chuàng)業(yè)企業(yè)。這些經(jīng)濟(jì)主體從屬性上看，既有“公”也有“私”；從職能上看，既有政府管理職能的部門，也有投資職能的部門以及實(shí)體經(jīng)營職能的部門；從利益取向上看，既有以經(jīng)濟(jì)利益最大化為目標(biāo)的部門，也有以社會(huì)利益最大化為目標(biāo)的部門。就各經(jīng)濟(jì)主體的相互關(guān)系而言，在政府引導(dǎo)基金運(yùn)營過程中，包含著“出資人(政府+社會(huì)投資者)一基金投資經(jīng)理一創(chuàng)業(yè)企業(yè)家”的雙重委托一關(guān)系。其中，出資人將資金委托給創(chuàng)業(yè)投資基金的投資經(jīng)理進(jìn)行管理，此為第一層委托一關(guān)系；基金投資經(jīng)理再將資金投資于創(chuàng)業(yè)企業(yè)家，此為第二層委托一關(guān)系。創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金中的雙重委托一關(guān)系，致使出資人、基金投資經(jīng)理和創(chuàng)業(yè)企業(yè)家之間存在嚴(yán)重的委托一問題，大大增加了政府引導(dǎo)基金產(chǎn)生運(yùn)營風(fēng)險(xiǎn)的幾率。
二、創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金運(yùn)營中存在的主要風(fēng)險(xiǎn)
(一)逆向選擇問題
逆向選擇問題，主要發(fā)生在創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金對(duì)基金管理機(jī)構(gòu)的選擇過程中。一方面，創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金，總是希望把資金委托給“德才兼?zhèn)洹钡幕鸸芾頇C(jī)構(gòu)進(jìn)行運(yùn)行管理，但由于兩者間的信息不對(duì)稱，引導(dǎo)基金不可能對(duì)基金管理機(jī)構(gòu)的管理能力和道德水平，做出全面準(zhǔn)確的把握。因此，為降低錯(cuò)誤選擇的成本，引導(dǎo)基金往往會(huì)選擇“報(bào)價(jià)”低或愿意作出更高承諾的基金管理機(jī)構(gòu)，而真正優(yōu)秀的基金管理機(jī)構(gòu)，由于自身成本的原因可能會(huì)被棄選，即產(chǎn)生所謂的“劣幣驅(qū)逐良幣”的結(jié)果。另一方面，政府引導(dǎo)基金的操作管理部門具有明顯的行政、政府色彩，大部分操作主體不具備專業(yè)投資能力，難以識(shí)別什么是合適的基金管理機(jī)構(gòu)，這使得引導(dǎo)基金出現(xiàn)逆向選擇問題的可能性大大增加。
(二)道德風(fēng)險(xiǎn)問題
1 有限合伙制的經(jīng)濟(jì)金融價(jià)值
每個(gè)國家的法源決定了企業(yè)方面法律的特點(diǎn),不同類型的企業(yè)法律對(duì)外部投資者的保護(hù)程度有所差異,從而使不同國家形成了各異的融資模式和所有權(quán)結(jié)構(gòu),進(jìn)而產(chǎn)生不同的公司治理模式,而不同的公司治理模式又對(duì)企業(yè)行為和業(yè)績產(chǎn)生不同影響,最終影響一國的經(jīng)濟(jì)增長。發(fā)達(dá)國家的經(jīng)濟(jì)實(shí)踐充分的證明這一點(diǎn)。有限合伙制作為一種企業(yè)法律形式,在美國、歐洲都有,但貫徹的不一樣,導(dǎo)致新經(jīng)濟(jì)的產(chǎn)生和發(fā)展速度巨大差異?！胺ㄔ础髽I(yè)法律—融資模式和所有權(quán)結(jié)構(gòu)—公司治理模式—公司行為和業(yè)績—經(jīng)濟(jì)增長”這一基本邏輯也適用于投資創(chuàng)業(yè)型企業(yè)的治理。
2 投資創(chuàng)業(yè)企業(yè)治理中的投資者保護(hù):有限合伙制的優(yōu)勢(shì)
治理機(jī)制的核心是委托關(guān)系。委托關(guān)系主要包括三個(gè)方面,即聘選、激勵(lì)和監(jiān)督。根據(jù)這種內(nèi)在關(guān)系,治理模式劃分為如下四種類型:英美市場(chǎng)導(dǎo)向模式;日德銀行導(dǎo)向模式;東亞、拉美家族控制模式;內(nèi)部人控制(轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì))模式。從治理的基本原理角度,合伙制企業(yè)是典型的內(nèi)部人控制型的企業(yè)治理模式,公司制企業(yè)是典型的市場(chǎng)導(dǎo)向和銀行導(dǎo)向的企業(yè)治理模式。由于銀行導(dǎo)向的企業(yè)治理機(jī)制不適應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)投資的金融經(jīng)濟(jì)行為,在此不作更多的討論。
美國屬于普通法系國家,由于普通法系對(duì)投資者權(quán)利提供了更完善的保護(hù),由此導(dǎo)致了金融市場(chǎng)的高度發(fā)達(dá)。在美國,銀行的控股公司不得持有任何非金融企業(yè)5%以上有表決權(quán)的股份,并且法律限制了銀行在在全國范圍的經(jīng)營。因此,公司控制主要是依靠自由的,充滿生機(jī)的資本市場(chǎng)來進(jìn)行的。所以,英美的模式更適合具有高技術(shù)和高風(fēng)險(xiǎn)的特征的企業(yè)。這類企業(yè)的經(jīng)營績效主要取決于對(duì)不同投資方向未來前景的正確估計(jì)。這恰恰是風(fēng)險(xiǎn)投資的金融經(jīng)濟(jì)使命
美國的實(shí)踐證明,在市場(chǎng)導(dǎo)向治理模式中,外部融資較深的產(chǎn)業(yè)中的企業(yè)能夠獲得更快的發(fā)展?？茖W(xué)的選聘機(jī)制是最佳治理結(jié)構(gòu)形成的前提,合理的激勵(lì)機(jī)制也是實(shí)現(xiàn)最佳治理結(jié)構(gòu)的關(guān)鍵,有效的監(jiān)督機(jī)制是實(shí)現(xiàn)企業(yè)最佳治理結(jié)構(gòu)的保證。即企業(yè)治理結(jié)構(gòu)所要解決的根本問題,簡言之,就是如何設(shè)計(jì)企業(yè)的最優(yōu)治理結(jié)構(gòu),使得有能力的經(jīng)理人最大程度地為股東(投資人)的利益努力地工作。就這三個(gè)方面關(guān)系而言,有限合伙制企業(yè)幾乎達(dá)到了完美境界。
3 有限合伙制是創(chuàng)業(yè)企業(yè)治理的必然選擇
然而,從風(fēng)險(xiǎn)投資的風(fēng)險(xiǎn)特性分析的角度,比較普通合伙企業(yè)、有限合伙企業(yè)治理機(jī)制,來說明有限合伙制企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)投資的金融經(jīng)濟(jì)學(xué)依據(jù)是科學(xué)而嚴(yán)謹(jǐn)?shù)摹?/p>
由于創(chuàng)業(yè)技術(shù)經(jīng)濟(jì)過程中風(fēng)險(xiǎn)的多元?jiǎng)討B(tài)性、開放組合性、收益的期權(quán)性,風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的體系顯然是不同于傳統(tǒng)投資機(jī)構(gòu)的體系。這樣的機(jī)構(gòu)體系既要保證風(fēng)險(xiǎn)資本的及時(shí)到位,又要保證風(fēng)險(xiǎn)資本的有效投入,還要保證風(fēng)險(xiǎn)資本的有效撤出,才能實(shí)現(xiàn)真正意義上風(fēng)險(xiǎn)投資的金融經(jīng)濟(jì)價(jià)值。即風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)體系的功能,必須有滿足創(chuàng)業(yè)技術(shù)經(jīng)濟(jì)過程需要的融資、投資、撤出的基本功能。
從制度經(jīng)濟(jì)學(xué)的角度,企業(yè)制度體系有著承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)和利益機(jī)制的彈性范圍,在該范圍之內(nèi),企業(yè)制度是推動(dòng)企業(yè)有效的發(fā)展,當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)和利益機(jī)制超越了該制度的彈性范圍,該制度就會(huì)失去促進(jìn)該企業(yè)有效發(fā)展的功能。
3.1 普通合伙:普通合伙是指兩個(gè)或兩個(gè)以上的自然人或法人作為共同所有人,為其共同經(jīng)營的商業(yè)營利事業(yè)而實(shí)行的組合。其結(jié)構(gòu)形態(tài)表現(xiàn)為:當(dāng)事人有兩個(gè)以上;合伙組織無法人資格,即不具有與公司相同的主體資格;合伙中的全體成員至少有一人對(duì)合伙債務(wù)負(fù)連帶無限責(zé)任。普通合伙的內(nèi)部關(guān)系,是指合伙人之間的權(quán)利、義務(wù)關(guān)系,一般是由合伙協(xié)議予以確立。普通合伙的外部關(guān)系,是普通合伙企業(yè)同第三人的關(guān)系,這主要受合伙人相互原則的制約。每一合伙人在執(zhí)行普通合伙企業(yè)經(jīng)營活動(dòng)中的作為和不作為,對(duì)普通合伙企業(yè)整體和其他合伙人都具有拘束力。其中所有的合伙人都對(duì)合伙債務(wù)負(fù)有連帶責(zé)任。
3.2 有限合伙:有限是指由至少一名普通合伙人和至少一名有限合伙人組成的合伙企業(yè)。前者享有具有控制權(quán)并負(fù)無限責(zé)任,后者享有有限經(jīng)營權(quán),僅負(fù)以其出資額為限的有限責(zé)任。但有限合伙人介入合伙控制,則失去有限責(zé)任性。有限合伙的信息對(duì)內(nèi)、對(duì)外的公開,讓當(dāng)事人自主判斷,并由此達(dá)到合伙經(jīng)營監(jiān)督約束的目的。有限合伙人可以在許多方面參與合伙事務(wù)的管理和投票表決,并不構(gòu)成實(shí)質(zhì)意義上的管理行為,因而無須對(duì)有限合伙的債務(wù)負(fù)責(zé)。有限合伙人除了查閱賬冊(cè)文書以外,還享有一定的建議權(quán)和決策權(quán)。這既有利于保障有限合伙人的合法權(quán)益,又可增加對(duì)普通合伙人的監(jiān)督。這種精細(xì)和靈活的法律設(shè)計(jì),可以均衡權(quán)益和責(zé)任,產(chǎn)生有效的監(jiān)控和激勵(lì)作用,保持合伙企業(yè)經(jīng)營的獨(dú)立性和穩(wěn)定性,減少各項(xiàng)成本,對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)創(chuàng)業(yè)投資的發(fā)展十分有利。
現(xiàn)如今，大學(xué)生創(chuàng)業(yè)已成為推動(dòng)大學(xué)畢業(yè)生就業(yè)工作的新舉措，也是為適應(yīng)社會(huì)發(fā)展和市場(chǎng)對(duì)人才的需要。然而與高收益緊密相伴的必然是高風(fēng)險(xiǎn)。由于我國大學(xué)生創(chuàng)業(yè)過程中缺少系統(tǒng)的創(chuàng)業(yè)教育和創(chuàng)業(yè)支持，加上創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)、創(chuàng)業(yè)環(huán)境等多種因素的影響，使得我中國大學(xué)生參與自主創(chuàng)業(yè)的人數(shù)比例只有0.3%～0.4%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于發(fā)達(dá)國家，而且創(chuàng)業(yè)成功率也普遍較低。有關(guān)數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)顯示，大學(xué)生自主創(chuàng)業(yè)在1年以內(nèi)失敗比例達(dá)到50%-80%，面對(duì)如此高的創(chuàng)業(yè)失敗率，我們?cè)撛趺慈ソ缍ā按髮W(xué)生創(chuàng)業(yè)投資”的概念、正確面對(duì)創(chuàng)業(yè)過程中的風(fēng)險(xiǎn)和進(jìn)行有效防范呢？
一、怎樣界定創(chuàng)業(yè)投資概念
創(chuàng)業(yè)投資最先是從 “Venture Capital”翻譯而來的。它主要是體現(xiàn)資金、技術(shù)、管理以及創(chuàng)業(yè)精神的結(jié)合。同時(shí)“Venture”具有冒險(xiǎn)的意思，因此我們可以把“創(chuàng)業(yè)投資”簡單理解為：冒險(xiǎn)創(chuàng)建企業(yè)。
“創(chuàng)業(yè)投資”有廣義和狹義之分，廣義的創(chuàng)業(yè)投資又包含了2中不同形式的投資：其中狹義的創(chuàng)業(yè)投資主要是指現(xiàn)代意義的制度化的創(chuàng)業(yè)投資；廣義的投資包含了一種非正式的私人投資，這種投資量比較小的投資方式一般范圍都比較狹窄，它基本是由個(gè)人自行做決策的，而大學(xué)生創(chuàng)業(yè)投資多數(shù)都是屬于這個(gè)類型的投資。
二、大學(xué)生創(chuàng)業(yè)投資風(fēng)險(xiǎn)分析
融資階段風(fēng)險(xiǎn)分析：首先大學(xué)生創(chuàng)業(yè)投資是一種很好的解決現(xiàn)在大學(xué)生畢業(yè)就業(yè)困難問題的方法，但是創(chuàng)業(yè)投資也是一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)與利益成正比的行為，在進(jìn)行創(chuàng)業(yè)投資的時(shí)候，我們必須要認(rèn)真的做好風(fēng)險(xiǎn)問題的分析，并且采取相應(yīng)的行之有效的措施來加以規(guī)避。創(chuàng)業(yè)投資風(fēng)險(xiǎn)一般分為：融資階段、投資階段、退出階段。下面我們就從這三個(gè)階段出發(fā)來分析其存在的各種風(fēng)險(xiǎn)以及問題。
融資階段風(fēng)險(xiǎn)。大學(xué)生創(chuàng)業(yè)投資因?yàn)闆]有資金支持，所以一般都從融資開始，一旦在融資階段遇到資金短缺就會(huì)對(duì)創(chuàng)業(yè)投資的發(fā)展造成嚴(yán)重影響。
大學(xué)生融資渠道比較單一。目前我國大學(xué)生創(chuàng)業(yè)投資的渠道一般都是銀行貸款，資金來源非常有限，這樣單一的融資方式是不利于對(duì)大學(xué)生創(chuàng)業(yè)投資后期工作開展的。
信用風(fēng)險(xiǎn)。大學(xué)生在創(chuàng)業(yè)投資時(shí)，由于自身認(rèn)知有限，所處信息不對(duì)稱環(huán)境等缺點(diǎn)，并不能有效的降低投資活動(dòng)中的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，從而導(dǎo)致了很多金融機(jī)構(gòu)對(duì)大學(xué)生創(chuàng)業(yè)投資信任缺乏而采取不利于大學(xué)生創(chuàng)業(yè)投資貸款的審批辦法，其中最常見的就是不授予基層銀行貸款決策權(quán)，這些因素都給大學(xué)生創(chuàng)業(yè)投資的融資增加了風(fēng)險(xiǎn)。
投資階段風(fēng)險(xiǎn)：在大學(xué)生創(chuàng)業(yè)投資過程中伴隨著多方面的風(fēng)險(xiǎn)，這些風(fēng)險(xiǎn)都對(duì)大學(xué)生創(chuàng)業(yè)投資的后期發(fā)展有著巨大的影響。
（1）技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)：大學(xué)生船業(yè)投資初期多數(shù)是屬于中小型的高新技術(shù)企業(yè)，這些企業(yè)的科技成果一般都不是很成熟，大多處于向新成品新技術(shù)轉(zhuǎn)化過程中。因?yàn)槎际切录夹g(shù)新產(chǎn)品還沒經(jīng)過市場(chǎng)的檢驗(yàn)和規(guī)模生產(chǎn)，所以在實(shí)際生產(chǎn)中，我們沒有辦法預(yù)知技術(shù)的可行度。就這一點(diǎn)來說這方面的投資風(fēng)險(xiǎn)是比較大的。
（2）市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)：創(chuàng)業(yè)投資項(xiàng)目會(huì)受到市場(chǎng)定位，市場(chǎng)競(jìng)爭環(huán)境等因素的影響，可能對(duì)大學(xué)生創(chuàng)業(yè)投資項(xiàng)目發(fā)展不利。其中競(jìng)爭環(huán)境影響比如信息不充分可能會(huì)造成幾家公司同時(shí)開發(fā)同一項(xiàng)技術(shù)。而市場(chǎng)定位要求對(duì)市場(chǎng)的需求分析準(zhǔn)確無誤，如有偏差勢(shì)必會(huì)提高投資風(fēng)險(xiǎn)性。
（3）外部環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)：從創(chuàng)業(yè)的投資周期來分析，大學(xué)生創(chuàng)業(yè)投資屬于中長期的投資，所以投資階段會(huì)存在很多不確定的因素，比如市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的影響，國家政策的變化都會(huì)對(duì)中長期投資造成一定的影響。
退出階段的風(fēng)險(xiǎn)：創(chuàng)業(yè)投資退出時(shí)指在企業(yè)發(fā)展成熟后，投資者可能將投入的所有資本通過某種形式轉(zhuǎn)化為資金方式撤回。大學(xué)生創(chuàng)業(yè)投資的目的是以獲利為前提的，當(dāng)一個(gè)項(xiàng)目成熟之后，只有將資本順利撤回才能實(shí)現(xiàn)自己的收益。
（1）資本退出途徑。一是公開發(fā)行，這種退出方式是指創(chuàng)業(yè)企業(yè)轉(zhuǎn)變募資方式，由之前的向個(gè)別股東募資轉(zhuǎn)為公眾募資。這種方式可以根據(jù)股票市場(chǎng)價(jià)格來靈活控制退出時(shí)間，取得價(jià)格優(yōu)勢(shì)來為企業(yè)融資提供更好的道路。二是收購，這種方式可以根據(jù)創(chuàng)業(yè)企業(yè)的發(fā)展情況來決定是否轉(zhuǎn)讓股權(quán)。三是并購，是我國比較常用的創(chuàng)業(yè)投資退出方式。四是回購。指的是因?yàn)槠髽I(yè)經(jīng)營需要從創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)手中贖回所擁有的股權(quán)來實(shí)現(xiàn)企業(yè)股權(quán)的內(nèi)部化。五是清算，指企業(yè)由于經(jīng)營不善，管理不當(dāng)導(dǎo)致企業(yè)無法繼續(xù)發(fā)展，這時(shí)候就會(huì)采取清算的方式來獲取殘值。
（2）退出階段風(fēng)險(xiǎn)。創(chuàng)業(yè)投資者在進(jìn)行股權(quán)投資時(shí)的最終目的是要通過退出來獲得資本增值，但是退出時(shí)會(huì)面臨多種風(fēng)險(xiǎn)：首先如果由于市場(chǎng)因素影響造成市場(chǎng)價(jià)值突然猛降，就會(huì)造成創(chuàng)業(yè)企業(yè)的價(jià)值下降而造成損失。其次是創(chuàng)業(yè)企業(yè)不配合，如果投資者和創(chuàng)業(yè)企業(yè)管理層未能達(dá)成共識(shí)也會(huì)影響到投資企業(yè)的退出。三是產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)的缺陷也會(huì)影響投資者的退出。
三、大學(xué)生投資風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避
融資階段風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避：
（一）拓展融資渠道
想要進(jìn)一步拓展融資渠道就需要多方面的支持！比如政府方面予以政策支持，開設(shè)大學(xué)生創(chuàng)業(yè)投資基金。
（1）根據(jù)大學(xué)生創(chuàng)業(yè)投資的具體融資情況，政府可以把大學(xué)生創(chuàng)業(yè)投資基金分為2種：一種是創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)資金，另一種是創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)貼。資金全部由財(cái)政專項(xiàng)資金來預(yù)算安排。
（2）創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)資金還可以根據(jù)大學(xué)生創(chuàng)業(yè)投資的具體情況采取不同的方式來扶持，一類是跟進(jìn)投資方式，另一類是參股創(chuàng)業(yè)投資方式，從而有針對(duì)性的幫助大學(xué)生解決融資困難的問題。
（3）創(chuàng)業(yè)投資風(fēng)險(xiǎn)不投資金為大學(xué)生規(guī)避融資風(fēng)險(xiǎn)，在國建信貸收緊的形勢(shì)下，政府設(shè)立大學(xué)生創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展資金可以有效的幫助大學(xué)生解決在創(chuàng)業(yè)初期遇到的融資問題，這就需要政府相關(guān)部分制定出相應(yīng)的管理方案為大學(xué)大學(xué)生創(chuàng)業(yè)投資服務(wù)。
（二）創(chuàng)辦大學(xué)生創(chuàng)業(yè)比賽和培訓(xùn)
在學(xué)校創(chuàng)辦創(chuàng)業(yè)比賽，通過模擬創(chuàng)業(yè)練習(xí)，幫助大學(xué)生提前了解和學(xué)習(xí)創(chuàng)業(yè)投資的相關(guān)知識(shí)，鍛煉大學(xué)生各個(gè)方面的能力，培養(yǎng)大學(xué)生的創(chuàng)業(yè)投資意識(shí)，積累創(chuàng)業(yè)投資方面的知識(shí)，從而提高大學(xué)生對(duì)融資風(fēng)險(xiǎn)階段的認(rèn)識(shí)。
（三）金融機(jī)構(gòu)貸款傾斜
大學(xué)生在創(chuàng)業(yè)投資階段，由于受到各個(gè)方面的音響，社會(huì)金融金鉤一般是不愿意貸款給大學(xué)生的。解決這方面的難題就需要政府機(jī)關(guān)給于相應(yīng)的幫助，使金融機(jī)構(gòu)在貸款上做一些傾斜來促進(jìn)大學(xué)生創(chuàng)業(yè)投資的發(fā)展。
（1）優(yōu)先貸款支持，發(fā)放信用貸款！為了解決大學(xué)生融資階段的貸款問題，可以由具有穩(wěn)定收入或者是有效資產(chǎn)的家庭成員作擔(dān)保，大學(xué)生自己作為借款主體進(jìn)行貸款。
（2）簡化貸款手續(xù)。在創(chuàng)業(yè)之初需要資金流動(dòng)性比較大，貸款手續(xù)太復(fù)雜會(huì)影響到大學(xué)生的貸款熱情，金融機(jī)構(gòu)可以在充分保證貸款流程符合法律規(guī)定條件下簡化貸款手續(xù)。
（3）利率優(yōu)惠?？紤]到大學(xué)生船業(yè)投資的具體情況，金融機(jī)構(gòu)可根據(jù)貸款的風(fēng)險(xiǎn)程度在貸款利率上適當(dāng)?shù)南赂碇С趾蛶椭髮W(xué)生規(guī)避融資階段的風(fēng)險(xiǎn)。
投資階段風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避措施：投資階段是影響大學(xué)生創(chuàng)業(yè)投資的核心階段，在投資階段大學(xué)生一定要采取多方面的措施來及時(shí)規(guī)避其出現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)和問題。
（1）合理的選擇投資形式。每個(gè)項(xiàng)目在不同階段和領(lǐng)域其風(fēng)險(xiǎn)都是不一樣的，創(chuàng)業(yè)者一定要根據(jù)項(xiàng)目的特點(diǎn)選擇合理的投資方式。
（2）慎重選擇投資項(xiàng)目。大學(xué)生在選擇投資項(xiàng)目時(shí)一定要避免依靠理想和想象來選擇，創(chuàng)業(yè)初期一定要先做好市場(chǎng)調(diào)研，了解項(xiàng)目的優(yōu)勢(shì)和劣勢(shì)，分析項(xiàng)目的受眾群體從而做出理性的投資。選擇創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目的可行性可能會(huì)直接造成投資的成敗。
（3）要充分的利用合同。創(chuàng)業(yè)者選擇創(chuàng)業(yè)投資項(xiàng)目后一定要充分利用合同條款來規(guī)避投資風(fēng)險(xiǎn)，比如，保險(xiǎn)保障條款等等。
退出階段風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避：
（4）合理的選擇退出方式和時(shí)機(jī)，大學(xué)生創(chuàng)業(yè)者一定要時(shí)刻關(guān)注市場(chǎng)動(dòng)態(tài)，了解產(chǎn)品發(fā)展，掌握發(fā)展趨勢(shì)才能在最適合的時(shí)候退出而獲得最大的收益。
（5）利用合同的制約作用，為了避免退出階段的各種風(fēng)險(xiǎn)，大學(xué)生在創(chuàng)業(yè)投資之初一定要在合同中實(shí)現(xiàn)約定條款來保障創(chuàng)業(yè)投資的順利退出。
一、背景
“在中國，中小企業(yè)的平均生命周期不到2.5年，其中只有低于15%的中小企業(yè)持續(xù)經(jīng)營周期在5—10年?！边@些數(shù)據(jù)反映了當(dāng)前中國中小企業(yè)，尤其是小微企業(yè)面臨著經(jīng)營難、轉(zhuǎn)型升級(jí)難的困境和挑戰(zhàn)。中小企業(yè)與大型企業(yè)相比，創(chuàng)新能力和水平普遍較低，在研發(fā)創(chuàng)新上競(jìng)爭力不足。因此，全面提高中小企業(yè)的創(chuàng)新能力有著重要的戰(zhàn)略意義。資金資源是企業(yè)進(jìn)行創(chuàng)新必不可少的條件。風(fēng)險(xiǎn)投資作為企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)重要的資金來源，對(duì)增強(qiáng)公司內(nèi)部創(chuàng)新能力，應(yīng)對(duì)后金融危機(jī)時(shí)代經(jīng)濟(jì)增長方式的轉(zhuǎn)變具有重要的戰(zhàn)略意義。綜上所述，研究中小企業(yè)內(nèi)部創(chuàng)業(yè)活動(dòng)對(duì)創(chuàng)新績效的影響，符合當(dāng)前的時(shí)代需要且具有深遠(yuǎn)的現(xiàn)實(shí)意義。
二、研究目的
本文以中小企業(yè)內(nèi)部創(chuàng)業(yè)行為對(duì)創(chuàng)新績效的影響為研究對(duì)象，將中小企業(yè)內(nèi)部創(chuàng)業(yè)行為作為自變量，企業(yè)創(chuàng)新績效作為因變量，企業(yè)規(guī)模、性質(zhì)作為控制變量，并且創(chuàng)新性地將風(fēng)險(xiǎn)投資作為中介變量加入，研究自變量和因變量的關(guān)系，基于文獻(xiàn)研究的基礎(chǔ)，探討出中小企業(yè)內(nèi)部創(chuàng)業(yè)、創(chuàng)新績效和風(fēng)險(xiǎn)投資三者之間的關(guān)系。
三、文獻(xiàn)理論研究
（一）創(chuàng)新以及創(chuàng)業(yè)理論1.定義。Schumpeter（熊彼特，1934）對(duì)創(chuàng)業(yè)的看法是，人人都可以創(chuàng)業(yè)，前提是他能夠合理運(yùn)用新的資源組合方式。他指出，創(chuàng)業(yè)的根本在于創(chuàng)新。Miller（1983）將創(chuàng)業(yè)看作一種與產(chǎn)品，市場(chǎng)和創(chuàng)新的有機(jī)結(jié)合的以公司為主體的活動(dòng)。張玉利（2006）認(rèn)為，不能把創(chuàng)業(yè)簡單地定義為創(chuàng)建新企業(yè)，它是一種思考，一種推理和行為方式，創(chuàng)業(yè)與機(jī)遇有關(guān)系。具有創(chuàng)新的精神，是創(chuàng)業(yè)的根本?；诖耍髽I(yè)經(jīng)營的整個(gè)過程都離不開創(chuàng)業(yè)精神。2.創(chuàng)業(yè)價(jià)值以及衡量維度。相比國內(nèi)學(xué)者，很多國外學(xué)者很早就開始了對(duì)企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)的研究。其中，美國著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家約翰•朱克斯的研究顯示，20世紀(jì)的小型企業(yè)與大型企業(yè)相比具有最強(qiáng)的創(chuàng)新能力，很多有價(jià)值的發(fā)明都是小型企業(yè)提出的。相比之下，大型企業(yè)很缺乏創(chuàng)新能力（薩繆爾遜，1995），這說明中小企業(yè)的創(chuàng)新活動(dòng)十分重要。在考量企業(yè)的創(chuàng)業(yè)的水平時(shí)，常常用到創(chuàng)業(yè)強(qiáng)度的概念，用創(chuàng)業(yè)坐標(biāo)圖來對(duì)自身企業(yè)的創(chuàng)業(yè)現(xiàn)狀和前景進(jìn)行評(píng)估，并依據(jù)此制定符合自身企業(yè)發(fā)展的創(chuàng)業(yè)戰(zhàn)略。Morris和Lewis（1995）引用了新的概念，用創(chuàng)業(yè)程度來考量一個(gè)創(chuàng)業(yè)事件的創(chuàng)新程度，用“創(chuàng)業(yè)頻率”來衡量某段時(shí)間內(nèi)生產(chǎn)的新產(chǎn)品和方法的數(shù)目。（二）內(nèi)部創(chuàng)業(yè)相關(guān)研究1.內(nèi)部創(chuàng)業(yè)定義。內(nèi)部創(chuàng)業(yè)至今沒有一個(gè)公認(rèn)的定義，原因在于各界學(xué)者對(duì)創(chuàng)業(yè)的研究角度和理解都存在偏差。Burgelman（1983）認(rèn)為，內(nèi)部創(chuàng)業(yè)就是公司為了拓展新的競(jìng)爭領(lǐng)域，而對(duì)現(xiàn)有資源進(jìn)行重新整合。對(duì)現(xiàn)有資源的重新整合也就是創(chuàng)新的含義；1985年，Pinchot提出“內(nèi)創(chuàng)業(yè)（intrepreneurship）”的概念。王重鳴、顏士梅（2006）總結(jié)了內(nèi)創(chuàng)業(yè)的含義有關(guān)的研究，得出結(jié)論：內(nèi)部創(chuàng)業(yè)即個(gè)體或者一個(gè)團(tuán)體在企業(yè)內(nèi)進(jìn)行創(chuàng)新的過程。這個(gè)企業(yè)包括了各種等級(jí)的企業(yè)，創(chuàng)新的活動(dòng)也包括了新業(yè)務(wù)創(chuàng)造以及組織、戰(zhàn)略的變化進(jìn)步。Collins&Moore（1970）將創(chuàng)業(yè)活動(dòng)分為了兩類：第一種是傳統(tǒng)的創(chuàng)業(yè)行為，其中創(chuàng)業(yè)者和創(chuàng)業(yè)活動(dòng)獨(dú)自存在；第二種就是公司內(nèi)部創(chuàng)業(yè)，即公司內(nèi)的一名成員或者一組成員在既有的組織中進(jìn)行的創(chuàng)業(yè)活動(dòng)。2.內(nèi)部創(chuàng)業(yè)與績效。公司內(nèi)部創(chuàng)業(yè)與公司創(chuàng)新績效之間存在著十分復(fù)雜的關(guān)系，這種關(guān)系受到了很多第三方變量的影響。這些第三方變量的影響會(huì)導(dǎo)致不同的績效，甚至產(chǎn)生負(fù)效應(yīng)。Marcus和Zimmerer（2003）對(duì)內(nèi)部創(chuàng)業(yè)的過程進(jìn)行了詳細(xì)的研究，并利用數(shù)據(jù)對(duì)500多家企業(yè)進(jìn)行了仔細(xì)的分析，最后得出結(jié)論：企業(yè)的績效與企業(yè)內(nèi)部創(chuàng)新之間存在緊密關(guān)系，內(nèi)部創(chuàng)業(yè)對(duì)企業(yè)的績效具有顯著的正面影響。綜上所述，當(dāng)前學(xué)術(shù)界關(guān)于全員內(nèi)部創(chuàng)業(yè)的研究其實(shí)還不夠深入，學(xué)者們只是從大型企業(yè)的研究角度對(duì)內(nèi)部創(chuàng)業(yè)進(jìn)行了較為淺顯的研究，忽略了中小企業(yè)。（三）學(xué)習(xí)型組織1.定義。隨著時(shí)代的發(fā)展，企業(yè)和員工需要實(shí)現(xiàn)共同進(jìn)步，學(xué)習(xí)是進(jìn)步的必要途徑，學(xué)習(xí)型組織則實(shí)現(xiàn)了員工和組織的共同學(xué)習(xí)和進(jìn)步。PeterSenge（1990）在《第五項(xiàng)修煉：學(xué)習(xí)型組織的藝術(shù)與實(shí)踐》中提出，創(chuàng)建學(xué)習(xí)型組織，需要的幾項(xiàng)素質(zhì)，即自我超越、心智模式、共同愿景、團(tuán)隊(duì)學(xué)習(xí)以及系統(tǒng)思考。2.學(xué)習(xí)型組織與內(nèi)部創(chuàng)業(yè)之間的聯(lián)系的分析。學(xué)習(xí)型組織通過創(chuàng)新與企業(yè)內(nèi)部創(chuàng)業(yè)建立了密切的聯(lián)系。丁飛（2014）指出，學(xué)習(xí)型組織強(qiáng)調(diào)的是持續(xù)學(xué)習(xí)的過程，發(fā)揚(yáng)學(xué)習(xí)的精神，通過員工和企業(yè)的不斷學(xué)習(xí)來增強(qiáng)企業(yè)的創(chuàng)新能力。而企業(yè)創(chuàng)業(yè)的核心恰恰就是企業(yè)內(nèi)的創(chuàng)新。因此，大型企業(yè)要想實(shí)現(xiàn)大規(guī)模的企業(yè)內(nèi)部創(chuàng)業(yè)，創(chuàng)辦學(xué)習(xí)型組織是必不可少的。（四）風(fēng)險(xiǎn)投資相關(guān)研究1.理論基礎(chǔ)：資源基礎(chǔ)觀。Hamel（1990）、Barney（1991）和Peteraf（1993）提出，資源基礎(chǔ)觀的核心思想是企業(yè)特有的技能、能力和其他有形、無形的資產(chǎn)是企業(yè)競(jìng)爭優(yōu)勢(shì)的基礎(chǔ)，企業(yè)戰(zhàn)略的核心是企業(yè)如何利用當(dāng)前資源，來產(chǎn)生更多的績效。資源依賴?yán)碚撜J(rèn)為，沒有組織能夠單獨(dú)幸存（Jacobs，1974；Pfeffer&Salancik，2003），企業(yè)不得不發(fā)展組織間關(guān)系。這種組織關(guān)系建立最為典型的就是企業(yè)聯(lián)盟，創(chuàng)業(yè)投資是一種正式的企業(yè)聯(lián)盟。2.風(fēng)險(xiǎn)投資與創(chuàng)新績效關(guān)系研究。創(chuàng)業(yè)投資對(duì)企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)的影響，目前仍缺乏完善的理論基礎(chǔ)。Teece（1986）指出，創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)可以為企業(yè)提供資金和其他資源。除此之外，如果能夠獲得創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)的肯定和合作，能夠大大提升企業(yè)的聲譽(yù)，向市場(chǎng)傳遞企業(yè)被肯定的信息，能夠讓企業(yè)獲得供應(yīng)商的支持，極大程度地提升企業(yè)競(jìng)爭力。同時(shí)，創(chuàng)業(yè)投資行為具有極強(qiáng)的集群效應(yīng)，Saetre（2003），Dushnitsky和Lenox（2006）認(rèn)為，創(chuàng)業(yè)投資可以利用自身的資源關(guān)系，為風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)去發(fā)現(xiàn)有助于企業(yè)的優(yōu)秀人才，幫助企業(yè)建立優(yōu)秀的團(tuán)隊(duì)，從而推動(dòng)企業(yè)的創(chuàng)新發(fā)展。姚錚、王笑雨和程越楷（2011）認(rèn)為，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)通過條款設(shè)置對(duì)企業(yè)行為的干預(yù)，對(duì)企業(yè)內(nèi)部管理、監(jiān)督、以及決策制定等都會(huì)帶來正面影響。相對(duì)來說，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)經(jīng)驗(yàn)充足、資源廣泛，它參與企業(yè)管理，能夠幫助提升企業(yè)競(jìng)爭力。
四、研究結(jié)論
基于文獻(xiàn)研究，本研究成果與結(jié)論如下：第一，中國組織情境下，中小企業(yè)內(nèi)部創(chuàng)業(yè)與創(chuàng)新績效呈正向的關(guān)系：一是中國組織情境下，中小企業(yè)內(nèi)部創(chuàng)業(yè)頻率與創(chuàng)新績效呈正向關(guān)系；二是中國組織情境下，中小企業(yè)內(nèi)部創(chuàng)業(yè)程度與創(chuàng)新績效之間呈正向的關(guān)系；三是中國組織情境下，中小企業(yè)內(nèi)部創(chuàng)業(yè)員工參與積極性與創(chuàng)新績效之間呈正向的關(guān)系。第二，中國組織情境下，中小企業(yè)內(nèi)部創(chuàng)業(yè)過程與創(chuàng)新績效呈正向的關(guān)系，其中風(fēng)險(xiǎn)投資具有重要的調(diào)節(jié)作用。其一，中國組織情境下，中小企業(yè)內(nèi)部創(chuàng)業(yè)頻率對(duì)創(chuàng)新績效的正向影響中，風(fēng)險(xiǎn)投資起調(diào)節(jié)作用；其二，中國組織情境下，中小企業(yè)內(nèi)部創(chuàng)業(yè)程度對(duì)創(chuàng)新績效的正向影響中，風(fēng)險(xiǎn)投資起調(diào)節(jié)作用；其三，中國組織情境下，在中小企業(yè)內(nèi)部創(chuàng)業(yè)員工參與度對(duì)創(chuàng)新績效的正向影響中，風(fēng)險(xiǎn)投資具有重要的調(diào)節(jié)作用。
五、研究意義
（一）理論意義企業(yè)創(chuàng)業(yè)理論始于Peterson和Berger于1971年所提出的研究，早期創(chuàng)業(yè)學(xué)研究焦點(diǎn)關(guān)注于創(chuàng)業(yè)者個(gè)體的性格特征和心理特質(zhì)，也被稱為創(chuàng)業(yè)特質(zhì)論。1983年，Miller通過對(duì)小型公司和大型公司中創(chuàng)業(yè)影響因素的比較研究發(fā)現(xiàn)，創(chuàng)業(yè)過程本身要比創(chuàng)業(yè)者更為關(guān)鍵，研究創(chuàng)業(yè)應(yīng)由個(gè)人層面轉(zhuǎn)向企業(yè)層面，自此受到學(xué)者不斷的關(guān)注。影響企業(yè)內(nèi)部創(chuàng)業(yè)的因素有很多，而且其對(duì)創(chuàng)業(yè)績效的影響作用機(jī)理也相當(dāng)復(fù)雜。外部環(huán)境因素由于具有較大的不確定性和不可控性，企業(yè)更多的是要順應(yīng)外部環(huán)境的變化并開展與之相適應(yīng)的創(chuàng)業(yè)活動(dòng)；反之，對(duì)于戰(zhàn)略因素和企業(yè)組織內(nèi)部因素，企業(yè)可以主動(dòng)控制、改變這些因素，對(duì)其施加影響，使其向著有利于企業(yè)內(nèi)部創(chuàng)業(yè)活動(dòng)的方向變化。因此，企業(yè)在實(shí)施內(nèi)部創(chuàng)業(yè)活動(dòng)的過程中，要重點(diǎn)關(guān)注戰(zhàn)略因素和組織內(nèi)部因素的影響。學(xué)術(shù)界對(duì)于企業(yè)內(nèi)部創(chuàng)業(yè)過程中影響因素的研究較多且較為成熟，但是在內(nèi)部創(chuàng)業(yè)的影響因素方面，學(xué)者在研究中幾乎沒有考慮參與內(nèi)部創(chuàng)業(yè)員工參與情況對(duì)企業(yè)內(nèi)部創(chuàng)業(yè)產(chǎn)生的影響，這個(gè)局限對(duì)企業(yè)如何成功開展內(nèi)部創(chuàng)業(yè)的指導(dǎo)意義有限（丁飛，2014）。同時(shí)，本文創(chuàng)造性的引入風(fēng)險(xiǎn)投資這一調(diào)節(jié)變量，探討中小企業(yè)內(nèi)部創(chuàng)業(yè)過程中的外部創(chuàng)業(yè)要素是如何影響內(nèi)部創(chuàng)業(yè)過程的，從而衡量在復(fù)雜的外部環(huán)境下，如何提升內(nèi)部創(chuàng)業(yè)行為對(duì)創(chuàng)新績效的正向影響作用。風(fēng)險(xiǎn)投資這一調(diào)節(jié)變量的引入，是對(duì)當(dāng)前學(xué)術(shù)界內(nèi)部創(chuàng)業(yè)研究理論的補(bǔ)充。（二）實(shí)際應(yīng)用價(jià)值中小企業(yè)在我國國民經(jīng)濟(jì)發(fā)展中有著十分重要的地位，中小企業(yè)的創(chuàng)新模式、途徑與成熟的基于研發(fā)的大中型企業(yè)創(chuàng)新存在明顯差異性。目前，中國大部分的中小企業(yè)都沒有正式的研發(fā)機(jī)構(gòu)，研發(fā)資源基礎(chǔ)薄弱，研發(fā)活動(dòng)水平低，但是相當(dāng)一部分中小企業(yè)卻仍然擁有較強(qiáng)的創(chuàng)新能力。在競(jìng)爭激烈的國內(nèi)外環(huán)境下，如何通過獨(dú)特有效的創(chuàng)新模式，提升中國中小企業(yè)的競(jìng)爭優(yōu)勢(shì)成為了亟待解決的問題。本文創(chuàng)新性的研究中小企業(yè)內(nèi)部創(chuàng)業(yè)員工參與創(chuàng)新績效的關(guān)系，為中小企業(yè)創(chuàng)新提供了新思路，為中小企業(yè)發(fā)展提供了新的理論參考，可以有效指導(dǎo)中小企業(yè)內(nèi)部創(chuàng)業(yè)行為，有利于提升中小企業(yè)創(chuàng)新績效。并且也為國家和地方有關(guān)中小企業(yè)創(chuàng)業(yè)發(fā)展的相關(guān)政策調(diào)整提供了決策參考，具有十分重要實(shí)際應(yīng)用價(jià)值。
參考文獻(xiàn)：
沒有VC似乎就沒有張朝陽和陳天橋的成功,但是當(dāng)創(chuàng)業(yè)者成功以后,他們會(huì)說:“不要聽華爾街的,他們不懂?！眲?chuàng)業(yè)者和VC就像一對(duì)歡喜冤家,好的時(shí)候如膠似漆,不分彼此,壞的時(shí)候相互指責(zé),各不買賬。
我沒有聽過哪一個(gè)創(chuàng)業(yè)者說過VC的好話,即便是拿到錢的創(chuàng)業(yè)者也是頗有微詞,好耶網(wǎng)的CEO朱海龍說:“要錢的時(shí)候一個(gè)人也看不見,不要錢的時(shí)候老是在我眼前晃,煩!”
其實(shí),對(duì)于互聯(lián)網(wǎng)的創(chuàng)業(yè)者而言,在商業(yè)模式初步搭建完成以后,能否獲得VC,獲得多少VC,獲得什么樣的VC是創(chuàng)業(yè)成敗的關(guān)鍵。創(chuàng)業(yè)者需要理性而不是感性地認(rèn)識(shí)VC,這對(duì)他們心態(tài)的調(diào)整至關(guān)重要。
關(guān)于“雪中送炭和錦上添花”
創(chuàng)業(yè)者必須明白VC不是慈善機(jī)構(gòu),而是資本的化身,追逐利潤是VC的天性,請(qǐng)放棄用道德的標(biāo)準(zhǔn)來衡量他們。VC投資的標(biāo)準(zhǔn)不是你有多么不容易,你是如何的可憐,你是如何的剛毅和勇敢,這些道德評(píng)判的標(biāo)準(zhǔn)在VC的眼里一錢不值。
如果你在暴風(fēng)雪中奄奄一息了,求一求家人、同學(xué)和朋友吧!如果叫天天不應(yīng),叫地地不語,就有尊嚴(yán)地死去。不要在臨死的時(shí)候詛咒VC的心太狠,因?yàn)樗麄儚膩砭蜎]有溫柔過。
如果需要添花,就先把自己變成一塊錦緞吧!把“雪中送炭”變成一塊結(jié)石,讓它爛到肚子里,或者當(dāng)你自己創(chuàng)業(yè)成功了,給別人送一回炭。
創(chuàng)業(yè)者第一個(gè)誤區(qū):盼望送炭人的出現(xiàn)
創(chuàng)業(yè)者一般富有激情,但是往往過度樂觀,對(duì)自己的項(xiàng)目過分自信,看到的都是木桶上最長的一塊木板。而VC往往以批判的、挑剔的、懷疑的眼光來審視創(chuàng)業(yè)者,他們更多是從負(fù)面的角度來看待項(xiàng)目,致力于尋找項(xiàng)目致命的弱點(diǎn),更多關(guān)注木桶的短板,往往看空。
創(chuàng)業(yè)者是烈火,VC是寒冰
在對(duì)公司價(jià)值的評(píng)估上面,創(chuàng)業(yè)者一般會(huì)高估,希望以較少的股份融到更多的資金。為了不喪失市場(chǎng)機(jī)遇,創(chuàng)業(yè)者必須要做好割肉的心理準(zhǔn)備,以“吃虧是福”自我安慰,不能患得患失,錯(cuò)失良機(jī)。創(chuàng)業(yè)者不能指望一次就可以融到足夠的資金,經(jīng)過三四輪融資是很正常的。
創(chuàng)業(yè)者第二個(gè)誤區(qū):一口吃一個(gè)胖子
并不是每一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)投資人都是行家里手,個(gè)人修養(yǎng)和職業(yè)素質(zhì)良莠不齊。因此,沒有必要對(duì)個(gè)別VC的評(píng)價(jià)過分在意。有則改之,無則加勉,正所謂:有人辭官歸故里,有人星夜趕考場(chǎng)。有共同語言可以多說幾句,沒有共同語言就少說幾句,沒有必要做過多的推銷,VC也不是你隨便就可以說動(dòng)的。
不要見到一個(gè)VC就像見到親人或者上帝似的,對(duì)VC過度崇拜,或者過度反感都是錯(cuò)誤的。
創(chuàng)業(yè)者和VC的關(guān)系就像是談戀愛,到了青春期都在互相尋找。有一見鐘情的,也有好事多磨的,有如膠似漆的,也有反目成仇的。沒找到合適的,也不要泄氣,百步之內(nèi)必有花香。如果找到合適的也不要輕言放棄,該出手時(shí)就出手。
創(chuàng)業(yè)者不要把VC當(dāng)作神,也不要把他們當(dāng)作魔。VC也不要自我神圣化,不把創(chuàng)業(yè)者當(dāng)盤菜。創(chuàng)業(yè)者需要更多的理解風(fēng)險(xiǎn)投資,理解他們對(duì)創(chuàng)業(yè)者的不理解。
VC眼中的最具潛力投資領(lǐng)域
7月11日舉行的“清科2007中國創(chuàng)業(yè)投資中期論壇”上,正在尋求資金支持的創(chuàng)業(yè)者們?cè)噲D從與會(huì)的VC身上找到答案,但正如“一千個(gè)觀眾眼中,就有一千個(gè)哈姆雷特”, VC眼中的最具潛力投資領(lǐng)域也是大相徑庭。
在光速創(chuàng)投主管合伙人曹大容看來,一個(gè)項(xiàng)目要吸引VC的目光,應(yīng)該有四點(diǎn)要素:第一,市場(chǎng)要非常大;第二,要投的項(xiàng)目一定要有很快的成長速度;第三,這個(gè)產(chǎn)品最好有很高的毛利潤;第四,門檻要高,類似的公司不是誰說開就能開的,也就是說沒有太多的競(jìng)爭。具備這些要素的項(xiàng)目可能存在于各個(gè)行業(yè),因此,VC就把精力放在了尋找這些項(xiàng)目上?！爱?dāng)然,也并不是說一定要同時(shí)具備這四個(gè)要素才可以投資,我們會(huì)具體情況具體對(duì)待?！币晃伙L(fēng)險(xiǎn)投資商告訴記者。
IT行業(yè)依然被看好
雖然IT行業(yè)的投資依然被看好,但新興的TMT行業(yè)在投資市場(chǎng)上分走了很大一塊蛋糕。
近年來的傳媒市場(chǎng)中,出現(xiàn)了很多新的關(guān)鍵詞:數(shù)字電視、移動(dòng)視頻、網(wǎng)絡(luò)流媒體、手機(jī)媒體等,表面看,它們彼此之間似乎并不很搭界,但在VC眼中,其實(shí)是可以把它們統(tǒng)統(tǒng)歸結(jié)到一個(gè)新的領(lǐng)域中去,那就是數(shù)字新媒體或叫TMT產(chǎn)業(yè)。
有VC認(rèn)為新興的TMT(數(shù)字新媒體)行業(yè)最適合投資,清科《2007年第二季度中國私募股權(quán)投資研究報(bào)告》顯示,2007年第二季度,共有70起IT行業(yè)的投資案例,占總體投資案例數(shù)的57.9%;涉及金額為4.27億美元,占總投資額的61.5%,生物技術(shù)/健康類的投資有所下滑,從上季度的9起投資案例降至本季度的8起投資案例,投資金額也從上季度的6689萬美元降至4328萬美元。
對(duì)此,清科CEO倪正東先生認(rèn)為,廣義IT行業(yè)的創(chuàng)業(yè)投資事件和投資總額仍然超過其他各個(gè)行業(yè),并在上季度的基礎(chǔ)上略有回升。
曹大容是一直關(guān)注TMT產(chǎn)業(yè)的,“硅谷有一個(gè)說法就是你不要投你不懂的東西,而TMT是我們懂的。”曹大容認(rèn)為在TMT行業(yè),中國有很多地方是沒有以上所說的四個(gè)標(biāo)準(zhǔn)的,“比如通訊設(shè)備在中國不能做,運(yùn)營商也不能做,中國市場(chǎng)是限制的,而正是在這種限制中,TMT產(chǎn)業(yè)才有了發(fā)展空間?！?/p>
啟明創(chuàng)投的創(chuàng)始人鄺子平依然對(duì)IT領(lǐng)域有非常濃厚的興趣?！拔覀円恢痹谟^察幾個(gè)領(lǐng)域,覺得今年1―7月,有一些領(lǐng)域變好了,有一些領(lǐng)域變壞了,但互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)仍然沒有變。雖然經(jīng)過這么多年的投資,競(jìng)爭也越來越激烈,但是我們相信會(huì)有新的企業(yè)不斷出來,他們會(huì)有新的、好的主意,能夠用新的手段來產(chǎn)生利益。所以互聯(lián)網(wǎng)這邊我們是繼續(xù)在看,繼續(xù)挑好的企業(yè)?！编椬悠綄?duì)記者說。
傳統(tǒng)行業(yè)變得更有活力
鄺子平坦言,雖然自己對(duì)IT領(lǐng)域投資很感興趣,但他也認(rèn)為,傳統(tǒng)行業(yè)的某些部分正在變得更有活力?！耙?yàn)楫?dāng)前A股市場(chǎng)各方面都有令人鼓舞的好消息,不少傳統(tǒng)行業(yè)的老板也都想讓企業(yè)上市,上市以前都希望做一輪VC的融資,特別是跟消費(fèi)有關(guān)的傳統(tǒng)行業(yè),包括做教育的、做零售的、做餐飲的企業(yè)?！编椬悠秸f。
看好傳統(tǒng)行業(yè)會(huì)復(fù)興的還有今日資本創(chuàng)始人徐新,她認(rèn)為在傳統(tǒng)行業(yè)里只要能立住品牌就一定能做成功?！拔覀冏罱读藥讉€(gè)公司,它們都開始增長了,比如真功夫快餐連鎖,因?yàn)樨i肉價(jià)格漲得厲害,快餐價(jià)格一下子漲了15%,但消費(fèi)者已經(jīng)接受了,一個(gè)20塊錢的東西漲到22塊錢你就不吃了嗎?你肯定還是會(huì)吃的,消費(fèi)者已經(jīng)認(rèn)可了它的品牌。”徐新自豪地說。
除了要立住品牌,徐新也提醒傳統(tǒng)行業(yè)的創(chuàng)業(yè)者,建立完善的銷售渠道也是很重要的。她說:“我們還投資過一個(gè)叫德清源,做雞蛋的公司,人家的雞蛋賣3毛錢一個(gè),它們的雞蛋賣到一塊錢一個(gè),還供不應(yīng)求,今年漲價(jià)了20%,銷售收入還增長5倍,因?yàn)槌擞衅放浦?這家公司還有完備的渠道銷售終端?！?/p>
有變好的領(lǐng)域,自然也有變壞的領(lǐng)域
鄺子平認(rèn)為整個(gè)移動(dòng)行業(yè)的日子比較難過,“無論從服務(wù)到終端以及由終端所引申的很多附加行業(yè),包括手機(jī)的設(shè)計(jì)、手機(jī)里面用到的芯片,包括互聯(lián)網(wǎng)很多增值服務(wù)、基礎(chǔ)服務(wù),我們覺得整個(gè)環(huán)境都不是太理想”。
課題項(xiàng)目：文章系湖南省省情與決策咨詢研究課題階段性研究成果之一（課題名稱： 風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)中小企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的影響研究——以湖南為例，課題編號(hào)：2013BZZ174）
1 風(fēng)險(xiǎn)投資與技術(shù)創(chuàng)新概述
“風(fēng)險(xiǎn)投資”來源于英文“Venture Capital”，最早出現(xiàn)于16世紀(jì)初歐洲人的遠(yuǎn)洋探險(xiǎn)投資。1946年美國人喬治·迪羅特和羅夫·弗蘭德創(chuàng)辦了“美國研究和發(fā)展公司（ARD）”，形成了第一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)投資組織，現(xiàn)代意義上的風(fēng)險(xiǎn)投資由此產(chǎn)生。風(fēng)險(xiǎn)投資運(yùn)作過程包括融資、投資和退資三大階段，其具體過程大約可分為如下六個(gè)階段：籌集風(fēng)險(xiǎn)資金；尋找可投資項(xiàng)目；篩選和評(píng)價(jià)；談判并完成交易；運(yùn)作資本；實(shí)施退出。風(fēng)險(xiǎn)投資的運(yùn)作主要包含投資者、風(fēng)險(xiǎn)投資公司與風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)三個(gè)主要行為主體。投資者是風(fēng)險(xiǎn)資本的供給者，其構(gòu)成包括政府投資、企業(yè)投資、民間投資、外國投資、商業(yè)銀行貸款以及科研單位自籌資金等。風(fēng)險(xiǎn)投資公司是風(fēng)險(xiǎn)資本的運(yùn)作者，是連接風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)與投資者的紐帶，其職能包括：籌集資金和篩選項(xiàng)目，將資金投向風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)，并提供管理咨詢服務(wù)，參與風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)管理，取得收益后從風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)撤回資金。風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)是風(fēng)險(xiǎn)投資的接受者，負(fù)責(zé)提供具有發(fā)展?jié)摿Φ膭?chuàng)新成果，在得到風(fēng)險(xiǎn)投資公司的資金支持后，將創(chuàng)新成果通過市場(chǎng)運(yùn)作，獲得商業(yè)化的經(jīng)濟(jì)回報(bào)，實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)資本增值。
熊彼特（J·A·Schumpeter）在1912年《經(jīng)濟(jì)發(fā)展理論》中指出，技術(shù)創(chuàng)新是指把一種從來沒有過的關(guān)于生產(chǎn)要素的“新組合”引入生產(chǎn)體系。這種新的組合包括①引進(jìn)新產(chǎn)品；②引用新技術(shù)，采用一種新的生產(chǎn)方法； ③開辟新的市場(chǎng)（以前不曾進(jìn)入）； ④控制原材料新的來源，不管這種來源是否已經(jīng)存在，還是第一次創(chuàng)造出來；⑤實(shí)現(xiàn)任何一種工業(yè)新的組織，例如生成一種壟斷地位或打破一種壟斷地位。
2 風(fēng)險(xiǎn)投資與技術(shù)創(chuàng)新實(shí)踐中存在的問題
1、風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的自身結(jié)構(gòu)還存在問題
就目前我國的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)而言，其組成形式仍舊是國有獨(dú)資公司和有限責(zé)任公司為主，首先這樣的機(jī)構(gòu)會(huì)導(dǎo)致政府的官員并不一定都是以市場(chǎng)的經(jīng)濟(jì)效益為第一影響因素，有時(shí)候會(huì)憑借自己的偏好來選擇投資的科技創(chuàng)新項(xiàng)目，可是這些政府官員從來沒有參與過相關(guān)的科技研究，同時(shí)也不用對(duì)產(chǎn)生的后果承擔(dān)責(zé)任，因?yàn)轱L(fēng)投不可避免的存在盲目和隨意性。而各個(gè)部門資助的對(duì)象往往是本行業(yè)或本部門的項(xiàng)目，但是在知識(shí)經(jīng)濟(jì)的條件下，科技的創(chuàng)新和運(yùn)用往往是多元的，所以項(xiàng)目的投資往往不能發(fā)揮其最佳效益。其次由于我國財(cái)政本身的性質(zhì)不利于風(fēng)險(xiǎn)投資的發(fā)展，在目前的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)條件下，國家財(cái)政對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的直接投資力度不可能過大，這樣會(huì)對(duì)國家財(cái)政收支的平衡造成不良后果。最后如果繼續(xù)由政府部門作為風(fēng)險(xiǎn)投資的主體，這將很難在科研企業(yè)中建立有效的激勵(lì)機(jī)制，并且很難對(duì)政府部門做出的風(fēng)險(xiǎn)投資決策做出約束，輕則人才流失科研項(xiàng)目失敗，重則造成一系列。
2.2 證劵市場(chǎng)的不規(guī)范導(dǎo)致科技項(xiàng)目無法正常產(chǎn)出
風(fēng)司將科技項(xiàng)目成功上市融資，是對(duì)科技項(xiàng)目的再次發(fā)展，但由于我國證劵市場(chǎng)的不規(guī)范，并且缺乏正常監(jiān)管使得證劵市場(chǎng)的投機(jī)性非常強(qiáng)，已經(jīng)成功轉(zhuǎn)型的科技創(chuàng)新公司無法在證劵市場(chǎng)上正常運(yùn)作，創(chuàng)業(yè)板的上市運(yùn)行狀況就明顯帶有投機(jī)性?？萍紕?chuàng)新公司騎虎難下，創(chuàng)業(yè)板塊本應(yīng)該成為科技項(xiàng)目融資的天堂。
2.3 風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目源頭不足，可供風(fēng)險(xiǎn)投資轉(zhuǎn)化的科研成果少
我國擁有大量科研機(jī)構(gòu)和科研企業(yè)，并且每年的科研項(xiàng)目數(shù)量很多，就廣東省而言2000年的科研項(xiàng)目已經(jīng)達(dá)到了2萬多項(xiàng)，但是基數(shù)大并不代表所有的科研項(xiàng)目都可以允許接納風(fēng)險(xiǎn)投資，并且雖然我國擁有較多的高技術(shù)攻關(guān)能力的企業(yè)，但整體科研技術(shù)尚達(dá)不到世界一流水平，所以在眾多的科研項(xiàng)目中只有為數(shù)不多的項(xiàng)目值得風(fēng)險(xiǎn)投資進(jìn)入。
2.4 風(fēng)險(xiǎn)投資人才缺乏，素質(zhì)低
風(fēng)險(xiǎn)投資家是風(fēng)險(xiǎn)投資的靈魂，近年來我國高等教育尤其是財(cái)經(jīng)類高等教育事業(yè)發(fā)展迅猛，但是這并不代表著該區(qū)域內(nèi)風(fēng)險(xiǎn)投資人才的豐富，風(fēng)險(xiǎn)投資人才是專業(yè)性、創(chuàng)造性、多元的復(fù)合型人才，風(fēng)投人才的產(chǎn)生不但需要前期的教學(xué)還需要相關(guān)風(fēng)投機(jī)構(gòu)的培養(yǎng)，以貴州省為例，一個(gè)省在2008年只有49人從事專門性質(zhì)的風(fēng)投，并且只有百分之18的人屬于碩士學(xué)歷。我國風(fēng)險(xiǎn)投資人才的缺乏不但是人數(shù)上的缺乏還表現(xiàn)在管理水平和風(fēng)險(xiǎn)投資的意識(shí)和知識(shí)上，風(fēng)險(xiǎn)投資人才的缺乏主要表現(xiàn)在管理水平和風(fēng)險(xiǎn)投資知識(shí)上。
3 政策建議
3.1 形成有力的政策推動(dòng)
風(fēng)險(xiǎn)投資的高風(fēng)險(xiǎn)，使其對(duì)宏觀投資環(huán)境的安全性提出了很高的要求。目前風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)制和市場(chǎng)機(jī)制尚不健全，風(fēng)險(xiǎn)投資的規(guī)模受到了極大制約，新興高科技企業(yè)尤其是民營企業(yè)起步初期所需要的資金很難從資本市場(chǎng)獲取，從而限制了新興高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。為了鼓勵(lì)風(fēng)險(xiǎn)投資和弱化投資風(fēng)險(xiǎn)，政府應(yīng)提供良好的政策環(huán)境，實(shí)行優(yōu)惠政策，從而形成強(qiáng)有力的政策推動(dòng)。
3.2 建立完整的運(yùn)行結(jié)構(gòu)
（1）扶持風(fēng)險(xiǎn)投資公司
風(fēng)險(xiǎn)投資公司是風(fēng)險(xiǎn)投資中風(fēng)險(xiǎn)資本的運(yùn)作者，其主要職能是籌集資金和篩選項(xiàng)目，將資金投向風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)，并提供相應(yīng)的管理增值服務(wù)，風(fēng)險(xiǎn)投資公司在風(fēng)險(xiǎn)投資中發(fā)揮著重要的中介作用。因此，要提高我國企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新水平，增強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)投資力度，必須促進(jìn)本區(qū)域內(nèi)風(fēng)險(xiǎn)投資公司的成長。具體可以通過以下三種渠道：一是由地方政府組織，通過政策性銀行出資成立風(fēng)險(xiǎn)投資公司，作為高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)融資的政策性扶持機(jī)構(gòu)，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資和高新技術(shù)發(fā)展發(fā)揮引導(dǎo)作用。二是地方政府利用所籌集到的風(fēng)險(xiǎn)投資基金建立風(fēng)險(xiǎn)投資公司，以國有股的形式對(duì)高新技術(shù)企業(yè)進(jìn)行投資，并最終通過產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓等方式退出。三是地方政府鼓勵(lì)地方商業(yè)銀行、大中型企業(yè)、科研機(jī)構(gòu)聯(lián)合起來以股份制的形式組成風(fēng)險(xiǎn)投資公司，并且這類風(fēng)險(xiǎn)投資公司應(yīng)當(dāng)是風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)的投資主體。
（2）培育風(fēng)險(xiǎn)投資管理人才
首先，加快對(duì)現(xiàn)有風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)從業(yè)人員的培養(yǎng)；其次，可以對(duì)現(xiàn)有的高級(jí)管理人員進(jìn)行培養(yǎng)；最后，可以建立激勵(lì)與約束機(jī)制。
（3）設(shè)立風(fēng)險(xiǎn)投資基金
風(fēng)險(xiǎn)投資基金主要對(duì)高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)進(jìn)行投資，因其籌集的資金規(guī)模大，可以同時(shí)對(duì)若干個(gè)風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目進(jìn)行投資，實(shí)行“共同投資、專家經(jīng)營、組合投資”的運(yùn)行模式。風(fēng)險(xiǎn)投資基金的投資經(jīng)營同樣具有高風(fēng)險(xiǎn)和高收益性，但與對(duì)單個(gè)項(xiàng)目進(jìn)行投資相比，投資風(fēng)險(xiǎn)基金同時(shí)投資多個(gè)項(xiàng)目，那么只要有一、兩個(gè)項(xiàng)目取得成功，就能使全部基金獲得較好的收益，有效的分散了投資風(fēng)險(xiǎn)。因此，設(shè)立風(fēng)險(xiǎn)投資基金具有良好的市場(chǎng)前景，其具體的形成渠道有以下兩種：一是通過向社會(huì)直接發(fā)行風(fēng)險(xiǎn)投資基金股份或受益證券憑證的方式形成的，可以在公開市場(chǎng)上流通的，并委托專門的風(fēng)險(xiǎn)投資運(yùn)營機(jī)構(gòu)進(jìn)行各類風(fēng)險(xiǎn)投資的風(fēng)險(xiǎn)投資基金。此種基金有效的吸收了社會(huì)投資者的分散資金，滿足了部分投資者通過高風(fēng)險(xiǎn)投資獲取高收益的要求，但是證券市場(chǎng)容量在一定程度上限制了其發(fā)行的規(guī)模。二是由中外雙方有實(shí)力的投資公司共同發(fā)起設(shè)立的中外合資風(fēng)險(xiǎn)投資基金。中方負(fù)責(zé)提供投資項(xiàng)目和投資的具體運(yùn)作，充分發(fā)揮其在國內(nèi)的優(yōu)勢(shì)。外方則負(fù)責(zé)提供資金、技術(shù)和相關(guān)的管理經(jīng)驗(yàn)。這種基金，有利于我國風(fēng)險(xiǎn)投資學(xué)習(xí)國外風(fēng)險(xiǎn)投資管理運(yùn)作的經(jīng)驗(yàn)，提高國內(nèi)風(fēng)險(xiǎn)投資的運(yùn)作水平，盡快與國際市場(chǎng)接軌。風(fēng)險(xiǎn)投資基金的設(shè)立是我國風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展的必然趨勢(shì)，但是各地方政府要在按照國家現(xiàn)有各種投資基金管理規(guī)定的基礎(chǔ)上，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資基金在投資范圍、資金運(yùn)用和管理體制等方面進(jìn)行嚴(yán)格具體的規(guī)定，確保風(fēng)險(xiǎn)投資基金的規(guī)范運(yùn)作，降低投資風(fēng)險(xiǎn)，維護(hù)投資人的合法權(quán)益。
參考文獻(xiàn)
中圖分類號(hào)：F276 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1005-0892（2013）01-0075-10
一、引言
近幾年，我國掀起了一陣“PE、VC投資熱潮”，誕生僅十個(gè)年頭的風(fēng)險(xiǎn)投資取得了超常規(guī)的發(fā)展。根據(jù)China Venture金融數(shù)據(jù)產(chǎn)品CV Source統(tǒng)計(jì)，2011年全年風(fēng)險(xiǎn)投資募資完成基金503支，募集規(guī)模達(dá)494億美元，披露創(chuàng)業(yè)投資（VC）案例976起，投資總額89.47億美元，披露私募股權(quán)投資（PE）案例404起，投資總額290.15億美元，這一數(shù)字不僅超越2010年達(dá)到新的歷史高峰，而且也逐漸與發(fā)展了近40年的美國風(fēng)險(xiǎn)投資年均300億-400億美元的投資額相接近。那么，如此迅速、大規(guī)模發(fā)展的風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展是否有利呢？風(fēng)險(xiǎn)投資能否有助于我國資本市場(chǎng)的建設(shè)，能否如人們期望幫助解決中小企業(yè)融資困境呢？又該如何引導(dǎo)風(fēng)險(xiǎn)投資良性的發(fā)展呢？這是值得我們深思的問題。
在研究風(fēng)險(xiǎn)投資在經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的作用與發(fā)展規(guī)律方面，研究文獻(xiàn)大多以風(fēng)險(xiǎn)投資所投資企業(yè)的績效作為研究對(duì)象，通過對(duì)比風(fēng)投參與企業(yè)和無風(fēng)投參與企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績、IPO表現(xiàn)、存續(xù)期限以及具體到公司治理、董事會(huì)席位、公司的投融資安排、戰(zhàn)略規(guī)劃與人力資源等的差異，考察風(fēng)險(xiǎn)投資參與對(duì)企業(yè)發(fā)展的影響，進(jìn)而驗(yàn)證風(fēng)險(xiǎn)投資的作用與功能。
在國外相關(guān)研究方面，Megginson和Weiss（1991）首先提出了“核證”說。通過研究1983-1987年美國股市數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)VC投資參與的企業(yè)IPO抑價(jià)率及上市費(fèi)用比無VC投資的企業(yè)顯著要低，其原因在于風(fēng)險(xiǎn)投資為建立“聲譽(yù)資本”，充當(dāng)了企業(yè)合格的“核證”機(jī)構(gòu)，降低了企業(yè)IPO過程中的不對(duì)稱信息，有利于機(jī)構(gòu)投資人對(duì)企業(yè)價(jià)值的評(píng)估，并帶來高質(zhì)量的承銷商和審計(jì)機(jī)構(gòu)。Barry（1990）提出了“篩選”和“監(jiān)督”說。通過研究1978年至1987美國股市數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)VC投資的企業(yè)IPO抑價(jià)率較低，VC投資的企業(yè)比同期上市的其他企業(yè)質(zhì)量要好。另外，他認(rèn)為即使在VC加入之前這些企業(yè)不一定比其他企業(yè)質(zhì)量好，但在VC加入企業(yè)的管理之后，VC的“監(jiān)督”和“監(jiān)管”作用會(huì)使這些公司的質(zhì)量得到提升，為企業(yè)發(fā)展提供了幫助。Thomas J.Chemmanur（1999）提出了“增值服務(wù)”說。他用實(shí)證數(shù)據(jù)表明VC的加入對(duì)于企業(yè)的幫助作用是明顯的：在IPO中，優(yōu)秀的VC可以帶來一流的承銷團(tuán)隊(duì)和機(jī)構(gòu)投資者；IPO后企業(yè)經(jīng)營中，通過對(duì)企業(yè)的監(jiān)督，使得企業(yè)的績效進(jìn)一步提高。Gompers（1995）對(duì)豐富風(fēng)險(xiǎn)投資作用機(jī)制的研究，認(rèn)為風(fēng)投不僅可以給所投資的公司提供資金，更重要的是風(fēng)險(xiǎn)投資提供的“增值服務(wù)”，如專業(yè)化的管理經(jīng)驗(yàn)等，有助于提升公司價(jià)值，具體內(nèi)容包括公司戰(zhàn)略決策、公司治理、資本結(jié)構(gòu)和人力資源安排等方面。
國內(nèi)研究方面，許多學(xué)者以我國在境內(nèi)外證券市場(chǎng)上市企業(yè)為樣本，從不同角度驗(yàn)證了風(fēng)險(xiǎn)投資的作用及規(guī)律。張學(xué)勇、廖理（2011）發(fā)現(xiàn)：外資和混合型風(fēng)投的IPO抑價(jià)率更低，股票市場(chǎng)異?；貓?bào)率更高；外資投資企業(yè)的抑價(jià)率更低，股票異常回報(bào)率更高，其原因是外資風(fēng)投策略更謹(jǐn)慎，投后對(duì)公司治理安排更合理，導(dǎo)致了更低的抑價(jià)率和異常回報(bào)率。吳超鵬，吳世農(nóng)，程雅靜，王璐（2012）發(fā)現(xiàn)風(fēng)投加入可抑制公司對(duì)自由現(xiàn)金流的過度投資，還可增加公司的有息負(fù)債和外部權(quán)益融資，一定程度上緩解因現(xiàn)金不足而引起的投資不足問題；高持股比例、高聲譽(yù)、聯(lián)合投資和非國有背景的企業(yè)才能顯著改善外部融資環(huán)境，緩解現(xiàn)金短缺公司的投資不足問題。同陳詳有（2011）以2004-2007年在中小板上市的199家企業(yè)為樣本，采用瓊斯修正模型和回歸分析，發(fā)現(xiàn)：與無風(fēng)險(xiǎn)投資支持的企業(yè)相比，有風(fēng)險(xiǎn)投資支持的盈余管理程度更低，風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)企業(yè)上市前粉飾利潤起到監(jiān)督作用。崔遠(yuǎn)淼（2004）認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)投資有助于提升中小企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新能力，提高資本、技術(shù)和市場(chǎng)的融合程度。
本文也遵循以上研究思路，以我國風(fēng)險(xiǎn)投資參與度最高的創(chuàng)業(yè)板上市公司為研究樣本，通過分析風(fēng)投參與對(duì)企業(yè)表現(xiàn)的影響，來觀察風(fēng)險(xiǎn)投資在創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)建設(shè)、中小企業(yè)融資問題等方面的作用，其次，通過對(duì)不同投資特征的風(fēng)險(xiǎn)投資的影響差異來揭示風(fēng)投的投資規(guī)律。
在創(chuàng)新方面，國內(nèi)外的文獻(xiàn)大多從單個(gè)時(shí)點(diǎn)或單個(gè)方面探討風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)企業(yè)的影響，并不能全面的認(rèn)識(shí)和探求風(fēng)投在企業(yè)發(fā)展中的作用與規(guī)律。本文分析了風(fēng)險(xiǎn)投資參與對(duì)企業(yè)IPO前的盈余管理（或“利潤粉飾”），到IPO時(shí)抑價(jià)率，再到IPO后業(yè)績?nèi)齻€(gè)階段的影響，更全面、系統(tǒng)認(rèn)識(shí)風(fēng)投的作用，豐富了風(fēng)投理論研究。同時(shí)，對(duì)于不同投資特征，如聯(lián)合投資與否；如投資階段屬于成長期及更早前的投資，還是成熟期的“突擊入股”，以及風(fēng)投主體背景為國有，還是民營，還是外資，通過影響差異揭示風(fēng)投的投資規(guī)律，這將有助于指導(dǎo)風(fēng)險(xiǎn)投資的實(shí)踐操作。
二、理論假設(shè)
本文從兩個(gè)角度和三個(gè)時(shí)間維度來探討風(fēng)險(xiǎn)投資的作用與發(fā)展規(guī)律。兩個(gè)角度：一是風(fēng)險(xiǎn)投資在創(chuàng)業(yè)板的存在性問題，即風(fēng)投資存在的經(jīng)濟(jì)意義與功能；二是不同投資特征的風(fēng)險(xiǎn)投資的影響的差異。三個(gè)時(shí)間維度指IPO前、IPO時(shí)、IPO后。研究方法采用單變量非參數(shù)Mann-Whitney檢驗(yàn)和獨(dú)立樣本多變量參數(shù)T檢驗(yàn)。
（一）風(fēng)險(xiǎn)投資的存在性問題研究
風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)企業(yè)IPO前的影響有多個(gè)方面，如優(yōu)化治理結(jié)構(gòu)，解決融資問題，監(jiān)督企業(yè)規(guī)范化管理等。然而當(dāng)下創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)新股發(fā)行下行，多支股票遭遇破發(fā)，IPO后業(yè)績大幅變臉，投資者較為關(guān)注企業(yè)IPO前是否進(jìn)行了盈余管理，即粉飾利潤。在當(dāng)前證券發(fā)行制度下，一些企業(yè)為盡快實(shí)現(xiàn)IPO，傾向于粉飾自己的利潤，操作可運(yùn)作的會(huì)計(jì)利潤空間。而風(fēng)險(xiǎn)投資作為第三方，比較了解企業(yè)的真實(shí)運(yùn)作情況，可查看企業(yè)的審計(jì)報(bào)表及參與董事會(huì)，可起到監(jiān)督作用。
由此建立假設(shè)1：有風(fēng)險(xiǎn)投資支持的企業(yè)IPO前盈余管理的程度較低。
企業(yè)IPO時(shí)的抑價(jià)率是IPO研究和風(fēng)險(xiǎn)投資研究最關(guān)注的問題之一。抑價(jià)率的高低取決于發(fā)起人、承銷商、風(fēng)險(xiǎn)投資及投資人依掌握的各自信息所進(jìn)行的市場(chǎng)博弈。發(fā)起人期望降低抑價(jià)率，更高估值獲得更高收益；承銷商為了成功發(fā)行，獲取承銷收益，建立聲譽(yù)，期望提高抑價(jià)率，但為了照顧發(fā)行人的利益、獲取承銷收益及建立或維持聲譽(yù)，又要降低抑價(jià)率；而風(fēng)險(xiǎn)投資則起到“核證”和“監(jiān)督”作用，特別是創(chuàng)業(yè)板中高科技企業(yè)較多，信息不對(duì)稱程度更嚴(yán)重，企業(yè)的真實(shí)價(jià)值難以體現(xiàn)，因此風(fēng)險(xiǎn)投資的存在有助于降低IPO時(shí)的抑價(jià)率，用自己的聲譽(yù)“核證”企業(yè)的價(jià)值，降低了市場(chǎng)的炒作程度。
由此建立假設(shè)2：有風(fēng)險(xiǎn)投資支持的IPO企業(yè)抑價(jià)率更低。
企業(yè)IPO后業(yè)績下降現(xiàn)象引起極大的關(guān)注，但風(fēng)險(xiǎn)投資參與的企業(yè)的業(yè)績下降情況是否比其他企業(yè)要好。風(fēng)險(xiǎn)投資為了實(shí)現(xiàn)所投資對(duì)象的價(jià)值提升，會(huì)積極為企業(yè)提供“增值服務(wù)”，如提供融資渠道、加強(qiáng)公司治理、協(xié)助招聘高管、供給各類資源（如政府公共關(guān)系、知名承銷商等中介），這將有助于增強(qiáng)企業(yè)實(shí)力，有更好的長期業(yè)績表現(xiàn)。
由此建立假設(shè)3：有風(fēng)險(xiǎn)投資支持的企業(yè)IPO后的業(yè)績比沒有風(fēng)險(xiǎn)投資要好。
（二）不同投資特征的影響差異研究
1 單一投資與聯(lián)合投資
聯(lián)合投資為一家企業(yè)獲得2家或以上的風(fēng)險(xiǎn)投資的投資事件。風(fēng)險(xiǎn)投資中單一投資和聯(lián)合投資的差別在于：聯(lián)合投資有更多的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)從不同的角度甄別“篩選”出優(yōu)質(zhì)的企業(yè)，通過提供手中不同的資源去幫助企業(yè)成長，能更好的發(fā)揮“監(jiān)督”、“核證”、“資源共享”和“增值服務(wù)”。
由此建立假設(shè)4：聯(lián)合投資的企業(yè)較單一投資企業(yè)IPO前盈余管理程度低，IPO時(shí)抑價(jià)率低，IPO后業(yè)績更好。
2 投資階段
投資階段依據(jù)投資的時(shí)點(diǎn)可分為成長期和成熟期。成長期投資于企業(yè)發(fā)展的早期，投資的時(shí)間較長。其特點(diǎn)是：（1）風(fēng)險(xiǎn)投資并不完全以上市退出為目標(biāo)，較關(guān)注企業(yè)的發(fā)展，積極提供“增值服務(wù)”以實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值提升；（2）對(duì)于創(chuàng)業(yè)板企業(yè)，早期階段中小企業(yè)的融資難度較大，需求更加迫切。成熟期投資較多為財(cái)務(wù)性，希望企業(yè)盡快上市，回收投資，也即常說的“突擊入股”。一般認(rèn)為，財(cái)務(wù)性投資不太關(guān)注企業(yè)的長期發(fā)展，很少對(duì)所投資企業(yè)進(jìn)行“增值服務(wù)”，而且企業(yè)在成熟期對(duì)融資等方面的需求不如成長期迫切。因此，成長期的投資更加有利于企業(yè)的成長，企業(yè)各方面的表現(xiàn)更加優(yōu)異。
由此建立假設(shè)5：相對(duì)于“突擊入股”，投資于成長期的企業(yè)IPO前盈余低，IPO時(shí)抑價(jià)率低，IPO后業(yè)績相對(duì)較好。
3 風(fēng)險(xiǎn)投資的背景
不同資本背景的風(fēng)險(xiǎn)投資在運(yùn)作機(jī)制和投資歷史上存在差異。國有風(fēng)投一般成立時(shí)間較長，實(shí)力雄厚，注重長期投資；外資具有豐富的投資經(jīng)驗(yàn)和國際視野，注重自己的“聲譽(yù)”，為企業(yè)提供多方位的“增值服務(wù)”；民營機(jī)構(gòu)則機(jī)制靈活，獲取更多的成熟項(xiàng)目，但急于擴(kuò)張，對(duì)企業(yè)的影響較小。
由此建立假設(shè)6：相比較民營，國有、外資風(fēng)險(xiǎn)投資參與企業(yè)IPO盈余管理低，抑價(jià)率低，業(yè)績表現(xiàn)好。
三、數(shù)據(jù)與實(shí)證分析
（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源
本文選取了2009年10月-2012年7月創(chuàng)業(yè)板IPO的335支股票樣本。依統(tǒng)計(jì)，有來自境內(nèi)外的228家風(fēng)險(xiǎn)投資參與投資187家企業(yè)，共涉及投資事件422次。風(fēng)險(xiǎn)投資各年參與情況如下表1所示。
（二）解釋變量、被解釋變量與控制變量
選取被解釋變量有：樣本企業(yè)IPO前盈余管理程度（ehat）、IPO時(shí)首日抑價(jià)率（UP）、IPO后年平均每股收益（eps_post）、IPO后收入增長率（rev_post）。
解釋變量分別為：風(fēng)險(xiǎn)投資存在與否（PEback）、聯(lián)合投資虛擬變量（united）、成長期虛擬變量（growth）、國有風(fēng)投虛擬變量（state）與外資風(fēng)投虛擬變量（foreign）。
控制變量選取如下指標(biāo)：
1 公司持股比例變量：前十大股東合計(jì)股權(quán)比例（T10share）、控制人股權(quán)比例（Tshare）；
2 發(fā)行特征：發(fā)行規(guī)模對(duì)數(shù)（Inamount）、中簽率（bidratio）、發(fā)行時(shí)凈資產(chǎn)收益率（ROE）、首日換手率（ER）、發(fā)行時(shí)的資產(chǎn)負(fù)債率（DR）
3 承銷商聲譽(yù)（REPU）。我們以IPO前一年承銷商所承銷所有境內(nèi)IPO項(xiàng)目家數(shù)排序，評(píng)選出排在前列25%，認(rèn)定為高聲譽(yù)，虛擬變量為1，其他為0。所有變量特征描述如表2所示。
（三）理論模型
為分析風(fēng)險(xiǎn)投資參與對(duì)企業(yè)的影響，我們分別采用Mann-Whitney非參數(shù)檢驗(yàn)與多變量檢驗(yàn)，前者主要是通過對(duì)比分組后企業(yè)表現(xiàn)的均值是否有差異；后者則加入控制變量后準(zhǔn)確發(fā)現(xiàn)影響程度，后者所建立的理論模型如下：
1 存在性研究
（1）在IPO前的盈余管理中，我們選用了陳祥有（2010）采用的修正的瓊斯方程來計(jì)算可操作的利潤空間，具體模型如下：
（1）IPO前盈余管理
表4顯示創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)中風(fēng)險(xiǎn)投資所參與的企業(yè)盈余管理程度顯著較低，風(fēng)險(xiǎn)投資參與企業(yè)比無風(fēng)投參與企業(yè)的盈余管理程度平均下降了0.11，接受假設(shè)1。這表明創(chuàng)業(yè)板公司IPO前具有粉飾利潤（盈余管理）的傾向，風(fēng)險(xiǎn)投資的參與發(fā)揮“監(jiān)督”的作用。對(duì)盈余管理程度有顯著影響還有：前十大股東持股的集中度越高，發(fā)行時(shí)的市盈率、負(fù)債率越高的企業(yè)盈余管理程度越大。
（2）IPO時(shí)抑價(jià)率
表3、表4都表明風(fēng)險(xiǎn)投資所參與企業(yè)在IPO首日抑價(jià)率顯著較低：單變量檢驗(yàn)顯示有風(fēng)投參與與無風(fēng)投參與的企業(yè)抑價(jià)率均值有極大差異，多變量檢驗(yàn)結(jié)果顯示有風(fēng)投參與企業(yè)的抑價(jià)率平均下降8%，故接受假設(shè)2，即風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)揮了“核證”作用，降低創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)企業(yè)對(duì)投資人的信息不對(duì)稱程度，有助于企業(yè)IPO時(shí)體現(xiàn)真正的價(jià)值，降低了創(chuàng)業(yè)板較高的投資炒作。除風(fēng)險(xiǎn)投資參與外，發(fā)行規(guī)模越小，公司規(guī)模越小，信息獲取難度較大，投資人要求的抑價(jià)率越高；中簽率越低，表明二級(jí)市場(chǎng)的需求更大，抑價(jià)率較高；換手率越高，跟風(fēng)炒作的人越多和股權(quán)越分散，則抑價(jià)率會(huì)越高。
（3）IPO后業(yè)績
單變量中IPO后業(yè)績中收入增長率方面有顯著差異，每股收益無顯著差異；多變量檢驗(yàn)顯示風(fēng)險(xiǎn)投資參與對(duì)企業(yè)IPO后的業(yè)績影響并不顯著，拒絕假設(shè)3。其可能原因我國風(fēng)險(xiǎn)投資尚處于快速擴(kuò)張階段，還沒有積累豐富的投資經(jīng)驗(yàn)，也沒有走完一個(gè)完整的投資周期，除了提供給企業(yè)資金方面的支持外，還不能提供良好的“增值服務(wù)”，因此，所投資企業(yè)IPO后業(yè)績并沒有顯著的優(yōu)異表現(xiàn)。
綜合來看，現(xiàn)階段風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)創(chuàng)業(yè)板企業(yè)起到“監(jiān)督”、“核證”的作用，降低了企業(yè)IPO前盈余管理程度及IPO時(shí)抑價(jià)率，但“增值服務(wù)”作用體現(xiàn)不明顯，所投資企業(yè)IPO后業(yè)績表現(xiàn)沒有顯著的影響。然整體上看，風(fēng)險(xiǎn)投資抑制了投資泡沫，降低了不對(duì)稱信息和成本，有助于創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的健康發(fā)展，有助于解決企業(yè)在發(fā)展過程中的融資困難問題，體現(xiàn)了我國風(fēng)險(xiǎn)投資在現(xiàn)階段存在的意義。
2 不同投資特征的影響差異
表5、表6分別為針對(duì)不同投資特征風(fēng)投影響差異建立的假設(shè)4、5、6的Mann-Whitney非參數(shù)檢驗(yàn)及模型4-1至6-4的多變量檢驗(yàn)結(jié)果，結(jié)論基本一致。
依據(jù)以上結(jié)果，有如下分析：
（1）單一投資與聯(lián)合投資
在所有風(fēng)險(xiǎn)投資參與的企業(yè)中，117家企業(yè)為聯(lián)合投資，60家企業(yè)為單一投資。表5、6結(jié)果顯示：盡管IPO前盈余管理影響差別不顯著，但聯(lián)合投資的企業(yè)IPO時(shí)抑價(jià)率與IPO后業(yè)績表現(xiàn)要顯著優(yōu)于單一投資企業(yè)。表6表明，聯(lián)合投資的企業(yè)較單一投資抑價(jià)率平均低17個(gè)百分點(diǎn)，每股收益平均高了14個(gè)百分點(diǎn)，收入增長率平均高出12個(gè)百分點(diǎn)。通過對(duì)比聯(lián)合投資和單一投資的散點(diǎn)圖和擬合線，發(fā)現(xiàn)差異非常顯著，如圖1為聯(lián)合投資與單一投資在IPO時(shí)抑價(jià)率的擬合線的對(duì)比，差異很大，故接受假設(shè)4。聯(lián)合投資較單一投資，可更好的發(fā)揮“增值服務(wù)”、“資源供給”、“篩選”與“核證”的作用，更有利于消除信息不對(duì)稱程度，以及為企業(yè)發(fā)展提供更多的支持。
（2）成長期與成熟期
在所有風(fēng)險(xiǎn)投資參與的企業(yè)中，133家在成長期獲得投資，54家企業(yè)在成熟期獲得投資。表5、表6表明：相比較成熟期的“突擊入股”財(cái)務(wù)性投資，成長期或更早期的風(fēng)險(xiǎn)投資的企業(yè)盈余管理的程度顯著要低，抑價(jià)率顯著更低，IPO后業(yè)績顯著良好；成長期企業(yè)盈余管理程度平均低0.03，抑價(jià)率平均低29%，收入增長率高11%。在通過對(duì)比成長期和成熟期的散點(diǎn)圖對(duì)比中發(fā)現(xiàn)，擬合線差異很大，見下圖2，故接受假設(shè)5。這說明風(fēng)險(xiǎn)投資在企業(yè)成長階段或更早期，及很長一段時(shí)間對(duì)企業(yè)的支持，有利于深入了解企業(yè)，降低盈余管理的傾向，提供更好的“增值服務(wù)”，幫助企業(yè)快速發(fā)展和壯大，突破發(fā)展中的瓶頸，如解決中小企業(yè)的融資問題，使企業(yè)未來發(fā)展更加優(yōu)異、穩(wěn)健。因此，成長期的投資有利于企業(yè)發(fā)展與創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的建設(shè)，有利于解決中小企業(yè)的融資困難問題；而“突擊入股”式的投資對(duì)企業(yè)發(fā)展和市場(chǎng)建設(shè)幫助不大。
（3）風(fēng)險(xiǎn)投資背景影響差異
在228家風(fēng)險(xiǎn)投資參與的187家企業(yè)中，10家企業(yè)獲得外資背景風(fēng)投的投資，35家獲得國有風(fēng)投的投資，其他為混合或民營風(fēng)投投資。結(jié)果顯示，不同背景風(fēng)投對(duì)企業(yè)影響差異并不顯著，拒絕假設(shè)6。分析其原因可能是：創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)外資風(fēng)投比例偏低，僅10例；其他投資大多數(shù)為聯(lián)合投資，包含幾種背景在內(nèi)，且很多風(fēng)投背景發(fā)生了變化，如達(dá)晨、深創(chuàng)投等風(fēng)投原是國有背景，后來又定義為民營背景，難以清晰的分辨，因此，不同背景風(fēng)投在創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)中的影響差異并不明顯。
四、結(jié)論與政策建議
創(chuàng)業(yè)板自2009年10月開閘到2012年7月，共發(fā)行335支股票，其中187家企業(yè)受到228家風(fēng)險(xiǎn)投資參與。通過收集IPO企業(yè)近幾年的各類財(cái)務(wù)與經(jīng)營數(shù)據(jù)，我們分別考察了IPO前中后三個(gè)時(shí)間段風(fēng)險(xiǎn)投資參與是否對(duì)所投資的創(chuàng)業(yè)板企業(yè)有顯著的影響，結(jié)果顯示：風(fēng)險(xiǎn)投資起到了“監(jiān)督”作用，降低了企業(yè)IPO前的盈余管理程度；發(fā)揮“核證”作用，將企業(yè)的信息真實(shí)傳遞給投資者，降低IPO時(shí)的抑價(jià)率；然而現(xiàn)階段，由于我國風(fēng)投機(jī)構(gòu)還處在快速擴(kuò)展期，不具備豐富的投資經(jīng)驗(yàn)和完整的投資周期，在“篩選”企業(yè)和為企業(yè)提供“增值服務(wù)”方面做的還不夠，所投資企業(yè)在IPO后業(yè)績沒有特別優(yōu)異的表現(xiàn)。
本文還深入挖掘187家風(fēng)險(xiǎn)投資所投資的企業(yè)的數(shù)據(jù)，探尋不同投資特征風(fēng)投的影響差異。聯(lián)合投資的企業(yè)抑價(jià)率低，IPO后業(yè)績更加出色，體現(xiàn)了聯(lián)合投資所帶來的“篩選”、“資源共享”和“增值服務(wù)”優(yōu)勢(shì)；投資于企業(yè)創(chuàng)立早期，相比較成熟期的“突擊入股”式的財(cái)務(wù)性投資，有利于降低企業(yè)盈余管理程度，抑價(jià)率低，IPO后業(yè)績更加出色，創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)更加歡迎的是投資于中早期的風(fēng)險(xiǎn)投資，而不是搞“突擊入股”的風(fēng)險(xiǎn)投資。鑒于風(fēng)險(xiǎn)投資背景中外資比例太低，其他混合投資居多，身份認(rèn)定不清晰，不同背景風(fēng)投對(duì)企業(yè)影響還沒有顯著的差異。
鑒于以上的分析研究，風(fēng)險(xiǎn)投資應(yīng)關(guān)注如下幾個(gè)方面的問題：
第一，風(fēng)險(xiǎn)投資應(yīng)加大對(duì)企業(yè)中早期階段的扶持與幫助，有助于滿足企業(yè)早期階段的融資需求，解決當(dāng)前中小企業(yè)融資困難問題，同時(shí)，提供公司發(fā)展早期的“增值服務(wù)”或許取得更好的邊際效益，而單純的財(cái)務(wù)性的“突擊入股”式投資，對(duì)企業(yè)的長期發(fā)展幫助不大，對(duì)創(chuàng)業(yè)板的良性發(fā)展建設(shè)幫助不大，其發(fā)展模式也是難以持續(xù)的。
引言
隨著二次大戰(zhàn)新技術(shù)革命的繁榮發(fā)展，原單一的新技術(shù)逐漸擴(kuò)展為多元化高科技產(chǎn)品服務(wù)，由于新技術(shù)開發(fā)及產(chǎn)品研發(fā)具有很大不確定性，順勢(shì)風(fēng)險(xiǎn)資本應(yīng)運(yùn)而生。至今，對(duì)于發(fā)達(dá)國家而言，風(fēng)險(xiǎn)投資已成為促進(jìn)高新科技技術(shù)創(chuàng)新的主要資本形式，其在中國的發(fā)展近30年。相關(guān)鼓勵(lì)政策相繼，特別是2009年，在宏觀政策推動(dòng)下，創(chuàng)業(yè)板IPO開啟為中小企業(yè)的成長注入了新鮮活力。在這樣的實(shí)際大背景下，風(fēng)險(xiǎn)投資是否在真正意義上對(duì)我國科技創(chuàng)新水平有影響。本文通過理論與實(shí)證分析進(jìn)行驗(yàn)證，并給出相應(yīng)解決對(duì)策。
一、風(fēng)險(xiǎn)投資與技術(shù)創(chuàng)新基礎(chǔ)理論
（一）風(fēng)險(xiǎn)投資相關(guān)理論
1、風(fēng)險(xiǎn)投資概念
風(fēng)險(xiǎn)投資（venture capital）簡稱是VC，也稱創(chuàng)業(yè)投資。廣義的風(fēng)險(xiǎn)投資泛指一切具有高風(fēng)險(xiǎn)、高潛在收益的投資；本文旨在研究其狹義概念，即專業(yè)金融家對(duì)以高新技術(shù)為基礎(chǔ)，有高速成長能力與強(qiáng)大競(jìng)爭力公司的投資。
2、風(fēng)險(xiǎn)投資在我國發(fā)展歷程
于上世紀(jì)80年代1985年，國務(wù)院批準(zhǔn)成立了中國第一家專營風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)的全國金融機(jī)構(gòu)――中國新技術(shù)創(chuàng)業(yè)投資公司，它的建立標(biāo)志著中國風(fēng)險(xiǎn)投資實(shí)業(yè)開始廣泛蓬勃發(fā)展。短短30年，風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)得到了一定的發(fā)展，下面我們通過表1、表2、表3、說明：
第三方面，從風(fēng)險(xiǎn)資本總量來看，風(fēng)險(xiǎn)投資總量近幾年有下降趨勢(shì)。2012年與2011年相比，降低了56.06%；與此同時(shí)，2012年每家機(jī)構(gòu)平均管理資本是2011年的70.85%。
綜上所述，中國風(fēng)險(xiǎn)投資在2006-2009年逐漸上升，在2009年之后由于社會(huì)轉(zhuǎn)型，出現(xiàn)了募集資金困難、IPO退出回報(bào)下降等問題。2012年由于全球證券業(yè)陷入泥潭，但在政府的積極調(diào)整干預(yù)下，在不斷的探索嘗試過程中，風(fēng)險(xiǎn)投資規(guī)模勢(shì)必會(huì)更加強(qiáng)大，發(fā)展也會(huì)越來越均衡科學(xué)。
3、風(fēng)險(xiǎn)偏好
企業(yè)像人一樣也有個(gè)產(chǎn)生、發(fā)展、成熟、衰老的過程。一個(gè)完整的企業(yè)生命周期包括的種子期、初創(chuàng)期、發(fā)展期和成熟期四個(gè)階段。
根據(jù)投資階段不同風(fēng)險(xiǎn)，投資者認(rèn)為階段預(yù)期收益和損失也有不同看法，進(jìn)而投資者表現(xiàn)出不同的投資風(fēng)險(xiǎn)偏好，決定其是否在企業(yè)現(xiàn)發(fā)展階段投資。風(fēng)險(xiǎn)偏好是指投資者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的不同喜好程度。投資者在各投資階段的風(fēng)險(xiǎn)偏好情況見表4：
（二）技術(shù)創(chuàng)新相關(guān)理論
風(fēng)險(xiǎn)投資主打領(lǐng)域?yàn)楦咝录夹g(shù)產(chǎn)業(yè)，其對(duì)高新技術(shù)企業(yè)的前途有很大影響力，尤其是需要加大創(chuàng)新力度的初創(chuàng)企業(yè)。同時(shí)這類企業(yè)一般風(fēng)險(xiǎn)大，融資渠道受阻，風(fēng)險(xiǎn)投資正好為其提供資金幫助，并且提供后期服務(wù)，如經(jīng)營管理、項(xiàng)目設(shè)計(jì)等?？偟膩碚f，風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)技術(shù)創(chuàng)新有促進(jìn)作用。
1、技術(shù)創(chuàng)新概念
創(chuàng)新是一個(gè)民族的靈魂，更是一個(gè)企業(yè)生存的活力。美籍奧地利經(jīng)濟(jì)學(xué)家J.A.Schumpeter將創(chuàng)新定義為把生產(chǎn)要素和生產(chǎn)條件的新組合引入生產(chǎn)體系，旨在獲得利潤。他認(rèn)為技術(shù)創(chuàng)新是新產(chǎn)品開發(fā)、老產(chǎn)品改進(jìn)、新工藝采用的過程，是新科技成果商業(yè)化的過程。繼熊彼特提出對(duì)技術(shù)創(chuàng)新的解釋后，一些研究者對(duì)技術(shù)創(chuàng)新做出各種解釋，我國學(xué)者在結(jié)合中國實(shí)際情況也提出了中國特色的技術(shù)創(chuàng)新。技術(shù)創(chuàng)新是一個(gè)評(píng)判國家或企業(yè)是否具有競(jìng)爭能力的指標(biāo)。
2、技術(shù)創(chuàng)新核心指標(biāo)――R&D
我國科技活動(dòng)分為三類：R&D活動(dòng)、R&D成果應(yīng)用活動(dòng)和科技教育與培訓(xùn)。R&D是活動(dòng)中最新穎的一部分，其創(chuàng)造性是最強(qiáng)的，所以是技術(shù)創(chuàng)新的核心部分。
在我國，2000年研發(fā)強(qiáng)度為0.9%，與此同時(shí)，西方發(fā)達(dá)國家平均水平為2%，可見，二者存在較大差距。根據(jù)統(tǒng)計(jì)資料顯示，工業(yè)化初期階段國家，研發(fā)強(qiáng)度小雨1.0%；工業(yè)化中期階段國家研發(fā)強(qiáng)度1.5%以上，技術(shù)有明顯增強(qiáng)能力；工業(yè)化后期的國家，研發(fā)強(qiáng)度為2%以上，服務(wù)旅游業(yè)開始呈主導(dǎo)趨勢(shì)，技術(shù)創(chuàng)新程度頗高。在2006年，我國發(fā)展規(guī)劃綱要提出要在2020年全社會(huì)研發(fā)支出占據(jù)GDP為2.5%及以上。本文研究中研發(fā)強(qiáng)度為R&D與主營業(yè)務(wù)收入之比。
R&D活動(dòng)作為技術(shù)創(chuàng)新的核心內(nèi)容，研究技術(shù)創(chuàng)新產(chǎn)出在某種意義上就是指R&D產(chǎn)出。本文研究中獎(jiǎng)?chuàng)碛邪l(fā)明專利數(shù)作為衡量技術(shù)創(chuàng)新產(chǎn)出的指標(biāo)。同時(shí)，衡量風(fēng)險(xiǎn)投資指標(biāo)有風(fēng)險(xiǎn)投資總量、風(fēng)險(xiǎn)投資所占股份比例等。Romain曾提出，風(fēng)險(xiǎn)投資的作用在某種程度上類似于R&D投入，R&D投入可以被認(rèn)為在創(chuàng)新過程中的積累。因此，本文將R&D投入作為風(fēng)險(xiǎn)投資指標(biāo)。
二、風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)高新技術(shù)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新影響的實(shí)證分析
在國外，風(fēng)險(xiǎn)投資成為高新技術(shù)企業(yè)的主要資本，在我國具體國情之下，風(fēng)險(xiǎn)資本作為新興資本，其對(duì)高新技術(shù)企業(yè)的發(fā)展，特別是技術(shù)創(chuàng)新方面是否有影響，本文通過以下三個(gè)方面進(jìn)行驗(yàn)證：研究假設(shè)、模型選擇、數(shù)據(jù)處理、結(jié)果分析。
（一）研究假設(shè)
假設(shè)1：投資風(fēng)險(xiǎn)偏好對(duì)技術(shù)創(chuàng)新有影響。
投資具有不確定性使得投資機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)偏好對(duì)企業(yè)產(chǎn)生影響。對(duì)于企業(yè)，不同時(shí)期對(duì)其注入資金，對(duì)其創(chuàng)新水平有影響。
假設(shè)2：投資機(jī)構(gòu)個(gè)數(shù)對(duì)技術(shù)創(chuàng)新有影響。
風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)作為連接資金融通的中介媒介，為企業(yè)注入新鮮資金后，會(huì)影響企業(yè)創(chuàng)新水平。
假設(shè)3：R&D研發(fā)投入量對(duì)于技術(shù)創(chuàng)新具有正效應(yīng)。
R&D 經(jīng)費(fèi)支出是目前支持我國高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)發(fā)展的兩項(xiàng)最主要的支出。
（二）模型選擇
實(shí)證分析所涉及的變量有四個(gè)。專利數(shù)、R&D投入、風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)數(shù)量、風(fēng)險(xiǎn)投資偏好。其中專利數(shù)，采用專利授權(quán)數(shù)，數(shù)據(jù)來自IPO上市招股說明書；R&D投入的數(shù)據(jù)來自中國統(tǒng)計(jì)年鑒；風(fēng)險(xiǎn)機(jī)構(gòu)投資偏好數(shù)據(jù)來自于來自CVSource數(shù)據(jù)庫。
首先，先做一個(gè)簡單探究，經(jīng)過對(duì)數(shù)據(jù)收集與處理，做出以下分析，如表5所示：
從以上分析看出，在風(fēng)險(xiǎn)投資注入之后，企業(yè)中研發(fā)費(fèi)用也會(huì)相應(yīng)增加；另一方面，在注入風(fēng)險(xiǎn)資本，研發(fā)費(fèi)用增加后，相關(guān)文件說明其創(chuàng)新都提高，為社會(huì)提供了便捷的服務(wù)等，從而相應(yīng)地關(guān)于核心收入占研發(fā)收入比例也為增加。這似乎說明，風(fēng)險(xiǎn)資本注入促進(jìn)了企業(yè)研究項(xiàng)目的增加，相應(yīng)地產(chǎn)生了較好的效益。而此忽略了風(fēng)險(xiǎn)資本機(jī)構(gòu)投資偏好與參與個(gè)數(shù)因素對(duì)其創(chuàng)新成都的影響。因此，本文就RD研發(fā)投入、風(fēng)險(xiǎn)機(jī)構(gòu)投資偏好及其個(gè)數(shù)對(duì)創(chuàng)新程度影響做以下深刻地分析。
經(jīng)典的研究風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)技術(shù)創(chuàng)新作用的實(shí)證模型是：
其中P代表專利，RD代表研發(fā)投入，VC代表風(fēng)險(xiǎn)投資，u代表殘差。采用對(duì)數(shù)形式，在計(jì)量結(jié)果上的差異占存在于常數(shù)項(xiàng)，所以沒有質(zhì)的差別。由于此模型中變量被大量研究，經(jīng)過分析之后，本文決定采用以下模型進(jìn)行實(shí)證研究：
風(fēng)險(xiǎn)投資偏好風(fēng)險(xiǎn)投資偏好IP本文用專利授權(quán)數(shù)反映技術(shù)創(chuàng)新活動(dòng)的活躍程度。
（三）數(shù)據(jù)處理首先，選擇創(chuàng)業(yè)板風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)173家，對(duì)其數(shù)據(jù)進(jìn)行相關(guān)性分析，如表7所示：
（四）結(jié)果分析
結(jié)果分析回歸方程為：lnP=4.764-0.211lnIP+0.104lnQ+0.108lnRD。表明投資偏好為風(fēng)險(xiǎn)冒險(xiǎn)型對(duì)高新科技企業(yè)創(chuàng)新程度比風(fēng)險(xiǎn)保守型有促進(jìn)作用；投資機(jī)構(gòu)數(shù)量與研發(fā)費(fèi)用投入對(duì)高新科技企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新有促進(jìn)作用。但表8顯示判定系數(shù)為0.118，表9顯示方差分析F統(tǒng)計(jì)量及對(duì)應(yīng)的P值，從中發(fā)現(xiàn)Sig.=0.498，判定回歸方程較不顯著。原因是因?yàn)镮P、Q、RD的Sig.分別為0.307，0.508，0.331，表明風(fēng)險(xiǎn)投資偏好、投資機(jī)構(gòu)數(shù)量及研發(fā)投資費(fèi)用對(duì)高新科技企業(yè)的創(chuàng)新程度影響程度不顯著。從實(shí)證結(jié)果看出，在高新技術(shù)企業(yè)的專利授權(quán)數(shù)標(biāo)準(zhǔn)的相比之下，風(fēng)險(xiǎn)機(jī)構(gòu)投資偏好引起的被解釋變量的變化比RD與投資機(jī)構(gòu)數(shù)量引起的變化大得多，這說明RD與投資機(jī)構(gòu)數(shù)量對(duì)高新技術(shù)企業(yè)發(fā)展的促進(jìn)作用比風(fēng)險(xiǎn)機(jī)構(gòu)投資偏好小，即風(fēng)險(xiǎn)機(jī)構(gòu)投資偏好有更大空間的發(fā)展。筆者分析其主要原因有以下幾個(gè)方面：1、我國風(fēng)險(xiǎn)投資起步較晚，沒有充分利用個(gè)人、企業(yè)、金融或非金融機(jī)構(gòu)等具有投資潛力的力量來共同構(gòu)筑一個(gè)有機(jī)的風(fēng)險(xiǎn)投資的前景；2、我國經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)缺乏活力，投資機(jī)構(gòu)變得謹(jǐn)慎行事；3、風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)缺乏高素質(zhì)的復(fù)合型人才、缺乏有識(shí)之士，尚未看到自主創(chuàng)新型企業(yè)的高風(fēng)險(xiǎn)、高收益的前景，風(fēng)險(xiǎn)偏好較弱，因而將很大一部分資金投入了傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)，沒有發(fā)揮出應(yīng)有的作用。4、缺乏相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)投資法律的支持，嚴(yán)重制約了風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)的發(fā)展；5、缺乏創(chuàng)業(yè)文化和風(fēng)險(xiǎn)精神，我國傳統(tǒng)文化與慣性思維制約了創(chuàng)業(yè)精神?？傊?，政府應(yīng)重視這種促進(jìn)作用，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)與高新技術(shù)企業(yè)應(yīng)積極優(yōu)化彼此間的促進(jìn)作用。
四、結(jié)語
本文首先從理論上分析了風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)技術(shù)創(chuàng)新的影響，接著利用風(fēng)險(xiǎn)投資與技術(shù)創(chuàng)新的數(shù)據(jù)，運(yùn)用回歸分析方法探討了我國風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)發(fā)展所產(chǎn)生的作用，結(jié)果表明：風(fēng)險(xiǎn)投資、投資機(jī)構(gòu)數(shù)量對(duì)企業(yè)創(chuàng)新程度有促進(jìn)作用；風(fēng)險(xiǎn)投資若在企業(yè)發(fā)展期加大投資對(duì)創(chuàng)新程度有更大促進(jìn)作用。但是其顯著性不強(qiáng)，即風(fēng)險(xiǎn)投資的作用并不十分積極。與發(fā)達(dá)國家相比，風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)我國技術(shù)發(fā)展的促進(jìn)作用還很不相稱，遠(yuǎn)沒有達(dá)到應(yīng)有的水平。之后對(duì)河南新大新材料股份有限公司風(fēng)險(xiǎn)投資與技術(shù)創(chuàng)新進(jìn)行具體分析驗(yàn)證了實(shí)證分析結(jié)果并對(duì)其提出具體完善對(duì)策。（作者單位：寧夏大學(xué)）
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文章編號(hào)：1003－4625（2008）11－0007－05中圖分類號(hào)：F830.9文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A
Abstract: This paper builds a game theory framework of technical innovation enterprises and venture investors using some economical theories. It is summarized that the pooling equilibrium can't be achieved easily, and separating equilibrium is inefficient although it generally exists under certain conditions. We draw an conclusion that the equilibrium can be attained by reducing the value of q and alleviating the extent of asymmetric information.
Key Words: Technical Innovation Enterprises; Asymmetric Information; Separating Equilibrium; Pooling Equilibrium
一、引言
技術(shù)創(chuàng)新和風(fēng)險(xiǎn)投資相輔相成，風(fēng)險(xiǎn)投資制約并推動(dòng)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的發(fā)展，企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新反過來促使資本增值。但由于不對(duì)稱信息等因素，雙方在投融資決策過程中也存在著一定的利益約束。
自1921年奧地利經(jīng)濟(jì)學(xué)家熊彼特（Joseph. A. Scohumpeter）在《經(jīng)濟(jì)發(fā)展理論》中首次提出“創(chuàng)新”這一基本概念之后，很多學(xué)者對(duì)技術(shù)創(chuàng)新理論進(jìn)行了廣泛、深入的研究。其中，在對(duì)技術(shù)創(chuàng)新企業(yè)融資問題進(jìn)行研究時(shí)大都將風(fēng)險(xiǎn)投資和技術(shù)創(chuàng)新結(jié)合起來。
Thomson，Richard，Charles（1993）認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)資本家在將股本資金注入企業(yè)家公司的同時(shí)，也將自己的專家技術(shù)注入其中，以保護(hù)自己的投資并確保公司朝著風(fēng)險(xiǎn)資本家預(yù)訂的目標(biāo)發(fā)展[1]。
A1 Suwailem、Sami（1995）認(rèn)為，風(fēng)險(xiǎn)資本適用于高度不確定和信息不對(duì)稱的環(huán)境[2]。
Wright和Robbie（1996）發(fā)現(xiàn)，高度的信息不對(duì)稱可能就是很多后來證明很成功的企業(yè)但一開始會(huì)被風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)拒絕，以及只有少量風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)對(duì)早期創(chuàng)業(yè)進(jìn)行投資的原因[3]。
Berger和Udell等研究了如何優(yōu)化合同設(shè)計(jì)，以減輕或根除風(fēng)險(xiǎn)投資家和企業(yè)家間的問題[4]。
Spiros H. Martzoukos（2001）討論了不對(duì)稱信息或信息溢出狀態(tài)下的實(shí)物期權(quán)博弈問題[5]。
許長新和宋敏（2003）分析了在風(fēng)險(xiǎn)投資市場(chǎng)中存在逆向選擇的情況下，資本與技術(shù)博弈的結(jié)果是技術(shù)最終被資本雇傭[6]。
馬良華、阮鑫光（2004）則從中小企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新面臨的融資渠道角度出發(fā)，通過相關(guān)方主體如中介機(jī)構(gòu)與資金供求方之間的三方博弈，總結(jié)研究后認(rèn)為信息獲取成本過高、資金需求和中介方道德風(fēng)險(xiǎn)過大、相關(guān)制度的不健全是金融缺口長期存在的基本原因[7]。
穆艷華（2005）通過風(fēng)險(xiǎn)投資人與技術(shù)創(chuàng)新企業(yè)之間的博弈模型分析，得出技術(shù)創(chuàng)新企業(yè)對(duì)利潤率高的技術(shù)創(chuàng)新項(xiàng)目進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)融資的可行性不高，風(fēng)險(xiǎn)投資人應(yīng)謹(jǐn)慎選擇技術(shù)創(chuàng)新企業(yè)進(jìn)行投資，降低風(fēng)險(xiǎn)[8]。
萬坤揚(yáng)、袁利金(2006)對(duì)美國和我國的創(chuàng)業(yè)投資數(shù)據(jù)和替代技術(shù)創(chuàng)新的專利數(shù)據(jù)進(jìn)行單位根檢驗(yàn)和協(xié)整性檢驗(yàn)。單位根檢驗(yàn)結(jié)果顯示創(chuàng)業(yè)投資時(shí)間序列和專利時(shí)間序列都是非平穩(wěn)的，是一階單整序列；協(xié)整性檢驗(yàn)結(jié)果顯示創(chuàng)業(yè)投資與技術(shù)創(chuàng)新之間存在協(xié)整關(guān)系[9]。
尹慶民、許長新（2007）認(rèn)為技術(shù)創(chuàng)新受資本制約，風(fēng)險(xiǎn)資本可以為技術(shù)創(chuàng)新提供資本支持。技術(shù)創(chuàng)新與風(fēng)險(xiǎn)資本最終可以達(dá)成一個(gè)混合策略的納什均衡[10]。
朱光榮、吳子穩(wěn)（2007）提出風(fēng)險(xiǎn)投資家不僅為創(chuàng)新型中小企業(yè)提供了股本支持，而且還運(yùn)用自身豐富的管理經(jīng)驗(yàn)、專業(yè)能力及社會(huì)網(wǎng)絡(luò)，向創(chuàng)新企業(yè)家提供管理服務(wù)，是推動(dòng)創(chuàng)新型中小企業(yè)發(fā)展不可替代的力量[11]。
從以上文獻(xiàn)可以看出，國內(nèi)外學(xué)者大都認(rèn)為技術(shù)創(chuàng)新與風(fēng)險(xiǎn)投資之間存在著相輔相成和利益約束的關(guān)系，卻很少有文獻(xiàn)在不對(duì)稱信息的環(huán)境下對(duì)技術(shù)創(chuàng)新企業(yè)與風(fēng)險(xiǎn)投資者進(jìn)行分離均衡和混同均衡分析。本文將對(duì)此方面進(jìn)行專門研究。
二、風(fēng)險(xiǎn)投資與技術(shù)創(chuàng)新的關(guān)系
所謂風(fēng)險(xiǎn)投資就是把資金投向蘊(yùn)藏失敗風(fēng)險(xiǎn)很高的高新技術(shù)及其產(chǎn)品的研究和開發(fā)領(lǐng)域，以期成功后取得高資本收益的一種商業(yè)行為[12]。相對(duì)于一般金融投資，風(fēng)險(xiǎn)投資在投資方式、投資對(duì)象、投資階段等方面有顯著特點(diǎn)，具體見表1。
資料來源：上海情報(bào)服務(wù)平臺(tái)，istis.省略/list/list.aspx?id=485。
企業(yè)進(jìn)行技術(shù)創(chuàng)新面臨著巨大不確定性，一般金融投資主要支持市場(chǎng)相對(duì)穩(wěn)定、技術(shù)成熟程度較高的傳統(tǒng)大中型企業(yè)，新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的高風(fēng)險(xiǎn)使講究安全性的一般金融投資望而卻步。由于高風(fēng)險(xiǎn)，加之沒有擔(dān)保抵押，技術(shù)創(chuàng)新企業(yè)往往很難通過正常渠道從銀行融資。
資本的本質(zhì)是追逐高額收益和回報(bào)，風(fēng)險(xiǎn)投資具有投資周期長、風(fēng)險(xiǎn)高的特點(diǎn)，屬于股權(quán)性資金。其投資理念不同于由借貸關(guān)系形成的債務(wù)性資金，它追求高風(fēng)險(xiǎn)下的高回報(bào)，并不著眼于企業(yè)現(xiàn)狀，而是看重企業(yè)的發(fā)展?jié)摿?，期望在企業(yè)成長到一定程度時(shí)，通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓，一次性地獲得超額利潤。因此吸引風(fēng)險(xiǎn)投資、爭取風(fēng)險(xiǎn)資本的支持，是技術(shù)創(chuàng)新企業(yè)重要的融資選擇。從某種意義上說，兩者是互補(bǔ)的。
然而，風(fēng)險(xiǎn)投資者和企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新在投融資決策過程中也存在著一定的利益約束。風(fēng)險(xiǎn)投資者將資金用于企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的同時(shí)，企業(yè)需要出讓一定份額的股權(quán)以獲得風(fēng)險(xiǎn)資本。
風(fēng)險(xiǎn)投資者之所以愿意投資技術(shù)創(chuàng)新企業(yè)是因?yàn)橥顿Y于技術(shù)創(chuàng)新企業(yè)的期望收益大于投資其他項(xiàng)目，因此，風(fēng)險(xiǎn)投資者必然要求對(duì)技術(shù)創(chuàng)新企業(yè)創(chuàng)新技術(shù)項(xiàng)目的投資回報(bào)高于其他項(xiàng)目的投資回報(bào)。而技術(shù)創(chuàng)新企業(yè)獲取風(fēng)險(xiǎn)投資則必須建立在有利可圖的基礎(chǔ)上，其出讓給風(fēng)險(xiǎn)投資者的股權(quán)收益不能超過該技術(shù)創(chuàng)新項(xiàng)目所獲得的收益。
三、不對(duì)稱信息條件下技術(shù)創(chuàng)新企業(yè)與風(fēng)險(xiǎn)投資者博弈模型的建立和分析
（一）技術(shù)創(chuàng)新企業(yè)與風(fēng)險(xiǎn)投資者之間的信息不對(duì)稱現(xiàn)象
信息不對(duì)稱是指參與市場(chǎng)交易的雙方當(dāng)事人在交易對(duì)象或內(nèi)容上擁有的信息不等從而導(dǎo)致信息擁有量較少的一方?jīng)Q策失誤或信息擁有量比較完備的一方做出不利于另一方的決策[13]。
技術(shù)創(chuàng)新企業(yè)擁有關(guān)于自身未來盈利能力的相對(duì)完全信息，風(fēng)險(xiǎn)投資者通常難以完全掌握技術(shù)創(chuàng)新企業(yè)的確切盈利能力和風(fēng)險(xiǎn)，即存在不對(duì)稱信息。技術(shù)創(chuàng)新企業(yè)為吸引風(fēng)險(xiǎn)投資者的投資，往往會(huì)向投資者傳遞一些有關(guān)企業(yè)盈利能力及發(fā)展前景的信息。
利潤率高的技術(shù)創(chuàng)新企業(yè)一般真實(shí)地反映自己的盈利能力，同時(shí)出讓恰當(dāng)?shù)墓蓹?quán)給風(fēng)險(xiǎn)投資者。而利潤率不高的企業(yè)為贏得風(fēng)險(xiǎn)投資者的資金支持往往會(huì)對(duì)報(bào)表進(jìn)行粉飾和美化，不斷地進(jìn)行收益和盈余調(diào)節(jié)，向市場(chǎng)傳遞虛假信息。有的甚至?xí)尦鲚^高的股權(quán)份額來吸引風(fēng)險(xiǎn)投資者的目光。
風(fēng)險(xiǎn)投資者往往“備受迷惑”，將資金投向低盈利能力的企業(yè)。盈利能力高的企業(yè)則可能被迫放棄技術(shù)創(chuàng)新，風(fēng)險(xiǎn)投資者的風(fēng)險(xiǎn)增加，逆向選擇隨之發(fā)生。
技術(shù)創(chuàng)新企業(yè)與風(fēng)險(xiǎn)投資者之間的這種投融資過程可以看作是一種具有信息傳遞機(jī)制的不完全信息動(dòng)態(tài)博弈，即“信號(hào)博弈”。下面建立風(fēng)險(xiǎn)投資者與技術(shù)創(chuàng)新企業(yè)的信號(hào)博弈模型。
（二）模型假設(shè)
假設(shè)市場(chǎng)中有兩家技術(shù)創(chuàng)新企業(yè)和一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)投資者，技術(shù)創(chuàng)新企業(yè)只有少量的自有資本，要進(jìn)行技術(shù)創(chuàng)新項(xiàng)目，必須依靠風(fēng)險(xiǎn)投資者的支持。
1.參與人假設(shè)。
兩家技術(shù)創(chuàng)新企業(yè)(信號(hào)發(fā)出方)，風(fēng)險(xiǎn)投資者(信號(hào)接收方)，雙方均是理性經(jīng)濟(jì)人，即以追求自身利益最大化為目標(biāo)，且均是風(fēng)險(xiǎn)中性者。技術(shù)創(chuàng)新企業(yè)有兩種類型：H為利潤率高的企業(yè)，L為利潤率低的企業(yè)（H＞L＞0）。此處的風(fēng)險(xiǎn)投資者只包括風(fēng)險(xiǎn)投資者或風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)，不考慮投資于風(fēng)險(xiǎn)投資基金的風(fēng)險(xiǎn)投資者。
2.博弈環(huán)境。
在此博弈中，通常技術(shù)創(chuàng)新企業(yè)單方面了解該高新技術(shù)項(xiàng)目生存能力的信息，風(fēng)險(xiǎn)投資者不清楚該項(xiàng)目的技術(shù)前景以及技術(shù)擁有者的人力資本情況，兩者在不對(duì)稱信息環(huán)境下進(jìn)行博弈，企業(yè)需要出讓一定的股份給風(fēng)險(xiǎn)投資者。
3.博弈參數(shù)。
企業(yè)發(fā)出持股比例S(0≤S＜1)的信號(hào)，風(fēng)險(xiǎn)投資者通過對(duì)信號(hào)的理解，雙方最后共同形成各自的持股比例。風(fēng)險(xiǎn)投資者的風(fēng)險(xiǎn)資金為一次性注入。
（三）博弈過程及分析
設(shè)該技術(shù)創(chuàng)新項(xiàng)目需投資I，收益為R，將該博弈寫成如下信號(hào)博弈模型[14]：
1.自然隨機(jī)決定該企業(yè)原有利潤X是高還是低，已知p(X=L)=q，p(X=H)=1-q。
2.技術(shù)創(chuàng)新企業(yè)自己了解X，愿意出S比例股權(quán)換取這筆投資。
3.風(fēng)險(xiǎn)投資者看到S，但看不到X，只知道X是高低兩種可能性的概率，然后選擇是投資還是不投資。
4.如果風(fēng)險(xiǎn)投資者拒絕投資，則得益為I(1+re)+ Rf (設(shè)資金的無風(fēng)險(xiǎn)收益率為re，風(fēng)險(xiǎn)收益為Rf)，企業(yè)得益為X；如果風(fēng)險(xiǎn)投資者接受投資，則投資者得益S(X+R)，企業(yè)得益為（1-S）（X+R），綜上可得如表2所示的支付矩陣。
可以看出這個(gè)項(xiàng)目要有吸引力，它的收益必須大于將I投資到他處的收益，因此R≥I(1+re)+Rf是投資的基本條件。
1.分離均衡
在此信號(hào)博弈中，信號(hào)發(fā)出方的信號(hào)空間是一個(gè)連續(xù)區(qū)間0≤S
如果風(fēng)險(xiǎn)投資者在收到要約s后，推斷X=L的概率為q，則當(dāng)且僅當(dāng)
s[qL+(1-q)H +R]≥I(1+re)+ Rf（1）
即S≥[I(1+re)+ Rf]/ [qL+(1-q)H +R](此為投資者參與約束)時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)投資者將接受S。
另一方面，對(duì)技術(shù)創(chuàng)新企業(yè)來說，現(xiàn)在企業(yè)利潤為X，則僅當(dāng)
（1-S）(X+R) ≥X時(shí)（2）
該技術(shù)創(chuàng)新企業(yè)愿意以股權(quán)份額為S代價(jià)獲得風(fēng)險(xiǎn)融資：S≤R/(X+R)(此為技術(shù)創(chuàng)新企業(yè)立項(xiàng)約束)。
在(1)式中，（1-q）的意義是風(fēng)險(xiǎn)資本家在得到信號(hào)S后，判斷企業(yè)利潤為高利潤的概率，當(dāng)q0時(shí)，表示投資者認(rèn)為該項(xiàng)目是一個(gè)高利潤的項(xiàng)目，則S≥[I(1+re)+ Rf]/（R+H）。
反之，當(dāng)q1時(shí)，則S≥[I(1+re)+ Rf]/（R+L），由于q表示風(fēng)險(xiǎn)投資者判斷該技術(shù)創(chuàng)新企業(yè)為低利潤的概率，這意味著當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)資本家相信企業(yè)的盈利能力較強(qiáng)時(shí)，會(huì)愿意接受較低的股權(quán)比例，而當(dāng)其不大相信企業(yè)的盈利能力時(shí)，他就會(huì)要求較高的股權(quán)比例，否則就不可能接受出價(jià)。
這一均衡說明了信號(hào)發(fā)送者的可靠信號(hào)集無效率的情況：利潤率高的技術(shù)創(chuàng)新企業(yè)沒辦法將自己區(qū)分出來。這也就可能致使技術(shù)創(chuàng)新企業(yè)無法獲得風(fēng)險(xiǎn)投資。
2.混同均衡
假設(shè)“利潤率高的技術(shù)創(chuàng)新企業(yè)與利潤率低的技術(shù)創(chuàng)新企業(yè)將發(fā)送同樣的信號(hào)，即要約中出讓給風(fēng)險(xiǎn)投資者的股權(quán)份額一樣(s相同)”，觀察混同均衡如何達(dá)到[15]。
首先，對(duì)企業(yè)來說，S是其均衡策略必須滿足S≤R/(X+R)。因?yàn)镽/(X+R)≤R/(L+R)，因此如果S滿足S≤R/(H+R)，就一定滿足S≤R/(L+R)。
其次，只有當(dāng)S≥[I(1+re)+ Rf]/ [qL+(1-q)H +R]時(shí)，接受才是投資方的均衡策略。因此，該混同均衡的前提條件是：
[I(1+re)+Rf]/ [qL+(1-q)H+R]≤R/(H+R) （3）
在這個(gè)條件成立的情況下，取大于左邊小于右邊的S數(shù)值，即[I(1+re)+ Rf]/ [qL+(1-q)H+R]≤S≤R/（H+R）就能得到以這個(gè)S為基礎(chǔ)構(gòu)成的混同均衡。
當(dāng)q0時(shí)，因?yàn)镽≥I(1+re)+ Rf，所以（3）式自然成立，意味著必然存在混同均衡。而當(dāng)q1時(shí)，只有當(dāng)R-I(1+re)-Rf≥[I(1+re)+ Rf]*H / RL-L時(shí)，即該項(xiàng)目的收益與該筆資金在他處可得到的利潤之差，大于等于右邊的數(shù)值時(shí)混同均衡才有可能成立。
（四）結(jié)論
通過博弈過程可以得出混同均衡很難達(dá)到，其困難之處在于利潤率高的技術(shù)創(chuàng)新企業(yè)必須補(bǔ)貼利潤率低的技術(shù)創(chuàng)新企業(yè)：在(1)式中，令q=1-q，可得S≥[I(1+re)+ Rf]/ [0.5L+0.5H+R]，而如果投資人確信X=H(即q=0)，他將接受更小的權(quán)益份額S≥[I(1+re)+ Rf]/（R+H），混同均衡中所要求的更大權(quán)益份額對(duì)利潤率高的技術(shù)創(chuàng)新企業(yè)來說是非常昂貴的――也許昂貴到使利潤率高的技術(shù)創(chuàng)新企業(yè)更愿意放棄這―技術(shù)創(chuàng)新項(xiàng)目。
因此，只有q足夠接近于0時(shí)才存在混同均衡，這時(shí)可減少補(bǔ)貼成本。或者，如果(3)式成立，這時(shí)技術(shù)創(chuàng)新項(xiàng)目產(chǎn)生的利潤足以超出補(bǔ)貼成本，此時(shí)也存在混同均衡。在存在混同均衡時(shí)，利潤率高的技術(shù)創(chuàng)新企業(yè)和利潤率低的技術(shù)創(chuàng)新企業(yè)都將向風(fēng)險(xiǎn)投資者發(fā)送相同的融資要約，向風(fēng)險(xiǎn)投資者承諾的股權(quán)份額S以獲取風(fēng)險(xiǎn)融資。
因?yàn)槠髽I(yè)將為無法使投資者相信它有高盈利能力而付出代價(jià)，即使該企業(yè)的實(shí)際盈利能力確實(shí)是高的。這個(gè)代價(jià)有時(shí)會(huì)超過企業(yè)從新項(xiàng)目中可能獲得的利潤，從而使上述混同均衡無法實(shí)現(xiàn)，企業(yè)最終只能放棄該項(xiàng)目。可見，提高經(jīng)營情況的透明度和保持良好的公眾形象對(duì)于一個(gè)經(jīng)營良好的企業(yè)來說至關(guān)重要。
但在R≥I(1+re)+Rf的條件下，分離均衡總是成立的。其中低利潤率的企業(yè)出價(jià)S=[I(1+re)+Rf]/（R+L），因R+L≤qL+(1-q)H+R,S≥[I(1+re)+ Rf]/ [qL+(1-q)H+R]始終成立，投資者接受投資。而高利潤率的企業(yè)出價(jià)S=[I(1+re)+Rf]/（R+H），因R+H≥qL+(1-q)H+R，投資者將拒絕投資。
顯然此分離均衡是低效率的，因?yàn)槔麧櫬矢叩募夹g(shù)創(chuàng)新企業(yè)只能提供較低的股權(quán)份額，風(fēng)險(xiǎn)投資者更愿意將資金投向能提供較高股權(quán)份額的企業(yè)，結(jié)果高盈利能力的企業(yè)要么像低盈利企業(yè)一樣用更優(yōu)惠的條件吸引投資，同時(shí)也會(huì)帶來更大的代價(jià)和成本，要么只能轉(zhuǎn)向借貸籌資或內(nèi)部籌資。這種現(xiàn)象就類似在證券市場(chǎng)上，一些經(jīng)營業(yè)績不良企業(yè)的“垃圾股票”反而常常成為熱門股票。
這也是技術(shù)創(chuàng)新企業(yè)融資困難的一個(gè)重要原因。因?yàn)橥鶎?dǎo)致“逆向選擇”，風(fēng)險(xiǎn)投資者會(huì)把資金投向利潤率低的企業(yè)，高利潤率的企業(yè)由于得不到充足的資金支持只好逐漸退出市場(chǎng)，而風(fēng)險(xiǎn)投資者因?qū)①Y金投向了低盈利企業(yè)最終不能獲得理想的收益，便會(huì)更加慎重地支持技術(shù)創(chuàng)新企業(yè)，從而形成“惡性循環(huán)”，雙方都不能達(dá)到帕累托最優(yōu)。
從以上可以看出技術(shù)創(chuàng)新企業(yè)和風(fēng)險(xiǎn)投資者之間要達(dá)到均衡狀態(tài)，從技術(shù)創(chuàng)新企業(yè)的角度出發(fā)，可以通過降低風(fēng)險(xiǎn)成本、提升自身盈利能力等使q值不斷減小，愈發(fā)趨近于0，提高經(jīng)營情況透明度，加強(qiáng)同風(fēng)險(xiǎn)投資者的信息溝通等減輕信息不對(duì)稱現(xiàn)象，從而最終促使上述分離均衡和混同均衡的成立。
四、促進(jìn)技術(shù)創(chuàng)新風(fēng)險(xiǎn)投資的具體建議
（一）最大限度降低企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的風(fēng)險(xiǎn)成本
風(fēng)險(xiǎn)是企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的一個(gè)關(guān)鍵因素，有效地防范和化解風(fēng)險(xiǎn)可以提高企業(yè)的盈利能力。
對(duì)企業(yè)來說，任何投資收益的背后都蘊(yùn)含一定風(fēng)險(xiǎn)，即使經(jīng)營活動(dòng)能帶來預(yù)期的現(xiàn)金流量，負(fù)債比例不當(dāng)也會(huì)導(dǎo)致整個(gè)經(jīng)營活動(dòng)陷入困境。
企業(yè)在融資之前，應(yīng)加強(qiáng)對(duì)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的認(rèn)識(shí)，正確評(píng)估投資項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)，確定所能承受的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，以擬定經(jīng)營活動(dòng)的最佳資本結(jié)構(gòu)及與此對(duì)應(yīng)的融資方案[16]。
否則，由于資本結(jié)構(gòu)不合理，負(fù)債超過承受能力，或者由于經(jīng)營管理方面的原因，不能按計(jì)劃獲得充足的現(xiàn)金流量，將給企業(yè)帶來災(zāi)難性的打擊。
（二）提高經(jīng)營情況透明度
對(duì)一個(gè)經(jīng)營良好的企業(yè)來說，提高經(jīng)營情況的透明度和保持良好的公眾形象，向公眾特別是向風(fēng)險(xiǎn)投資者傳遞正面的信號(hào)都是特別重要的。
首先，企業(yè)可以通過定期公布公司的資產(chǎn)負(fù)債率、現(xiàn)金流等數(shù)據(jù)，用精確的數(shù)字來證明自身實(shí)力。
其次，可以通過公眾媒體，如參加慈善活動(dòng)，以提高公眾對(duì)公司的信心。
最后，技術(shù)創(chuàng)新企業(yè)可以積極加入信用檔案的建設(shè)中，聘請(qǐng)具有良好聲譽(yù)的資信評(píng)估機(jī)構(gòu)對(duì)公司進(jìn)行信用評(píng)級(jí)。
（三）加強(qiáng)技術(shù)創(chuàng)新企業(yè)與風(fēng)險(xiǎn)投資者雙方的信息交流
風(fēng)險(xiǎn)投資者需要對(duì)技術(shù)創(chuàng)新企業(yè)的資信還款能力作深入的了解，以避免即使企業(yè)有還款意愿，也因力不能及而未能還款的情況發(fā)生，同時(shí)企業(yè)也應(yīng)該主動(dòng)了解風(fēng)險(xiǎn)投資者的審批、投資程序和有關(guān)的法律常識(shí)。良好的關(guān)系還會(huì)使得雙方的信用成本大大降低，從而提高技術(shù)創(chuàng)新的融資效率。
本文在不對(duì)稱信息的環(huán)境下，站在技術(shù)創(chuàng)新企業(yè)的角度，構(gòu)造了技術(shù)創(chuàng)新企業(yè)與風(fēng)險(xiǎn)投資者之間的博弈模型，并對(duì)博弈過程進(jìn)行了分析，找出技術(shù)創(chuàng)新企業(yè)和風(fēng)險(xiǎn)投資者之間的利益約束，從而得出技術(shù)創(chuàng)新企業(yè)融資困難的原因，并提出了針對(duì)性的建議。
本文只將風(fēng)險(xiǎn)投資者考慮為技術(shù)創(chuàng)新企業(yè)的融資對(duì)象，其實(shí)風(fēng)險(xiǎn)投資并不是技術(shù)創(chuàng)新融資的惟一途徑，對(duì)于其他投資主體與創(chuàng)新主體間的博弈差異性將在后續(xù)研究中予以明確。
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