時間：2023-06-27 09:38:08
序論：速發(fā)表網(wǎng)結(jié)合其深厚的文秘經(jīng)驗，特別為您篩選了11篇公司的盈利性分析范文。如果您需要更多原創(chuàng)資料，歡迎隨時與我們的客服老師聯(lián)系，希望您能從中汲取靈感和知識！
1. 和全球優(yōu)秀的生產(chǎn)商之間形成緊密的采購同盟關系。
2. 技術含量高的主要產(chǎn)品直接從韓國生產(chǎn)商采購，保障質(zhì)量和價格優(yōu)勢。
3. 和供應商之間簽訂高級的采購協(xié)議，形成戰(zhàn)略合作關系。
4. 通過綜合SCM系統(tǒng)提高工作效率。
5. 實行精益建造管理體系。
三星工程建筑公司的精益管理體系中，首先對價值流進行分析：哪些活動是增值的，哪些是浪費，并且針對浪費的活動實施改善項目，三星公司認為人工的浪費占總?cè)斯べM的10%～12%，材料的浪費占項目總成本的10%，施工設計造成的浪費占項目總成本的6～10%，所以，找出增值和浪費環(huán)節(jié)，確定價值鏈中的基本活動和輔助活動，增值活動和非增值活動，以此優(yōu)化價值鏈，同時提高采購管理效率。
三星公司最成功的管理措施之一是制定了“末位計劃體系LPS”，相當于“計劃拉動體系”，將建筑生產(chǎn)看作是一個負責動態(tài)的過程，強調(diào)權利下放，計劃是基于現(xiàn)場條件制定并且計劃周期以短為宜。計劃自下而上匯總，運用計劃任務完成率指標PPC（Per Plan Completed）對每周期的計劃完成情況進行考核評價，這樣使得工作流更可靠，而可靠的工作流又能促進其他流的有序流動。在這一套計劃體系中，還包括了成本企劃管理子體系、綜合拉動計劃管理子體系、階段計劃管理子體系、未來計劃管理子體系、周工作計劃子體系、當日工作PPC管理子體系。三星公司的計劃體系，由最后一個工作者來制定計劃，每道工序根據(jù)下一道工序的需求情況來制定計劃，從而形成一個環(huán)形的控制體系。
中圖分類號：F069.9 文獻標識碼：A 文章編號：1002-2848-2007(06)-0079-09
一、研究背景與問題的提出
隨著我國社會主義市場經(jīng)濟的發(fā)展以及依法治國方略的確立，作為“外部權威”的法院正以前所未有的強度和深度進入到政治、經(jīng)濟以及社會生活的調(diào)整過程。但事實上法院和法官的司法活動卻達不到民眾的期望而在民眾中引起相當?shù)氖?。作為平常人的司法者，就他們中間大多數(shù)人而言，同樣不能逃脫人的自利性驅(qū)動，同樣可以通過司法活動來追逐個人效用的最大化。而司法者的這種對個人效用的追逐，不能簡單地理解為對金錢的追求，因為作為特殊職業(yè)的司法者有著與其他人不全一致的效用函數(shù)，這在后面的分析中將會專門進行闡述?，F(xiàn)在的問題是，司法者的這種對個人效用的追求已經(jīng)導致司法不公甚至褻瀆法律，進而改變?nèi)藗儗Ψ蓹嗤退痉ü男拍詈皖A期。本研究將借助博弈論，通過構(gòu)建博弈模型和嚴密的數(shù)學推導并結(jié)合數(shù)值模擬來分析產(chǎn)生司法不公的原因，以及各種因素對司法者裁判進而對司法公正的影響，研究如何有效對司法者進行激勵約束，為提高社會獲得的公正執(zhí)法水平提供具有參考價值的建議。
二、模型的基本假設及變量的解析
博弈論(Game Theory)為本研究提供了重要的方法論。對于每個博弈方，都有自己的可行動集供其選擇，并且每種行為的選擇都會影響到其他博弈方的切身利益，每個博弈方理性地選擇自己的策略行為，使得自己在這種相互制約、相互影響的依存關系中，最大化個人的利益所得。各個博弈方依據(jù)一定的規(guī)則來進行決策，而制定決策的過程就是博弈方之間的相互博弈。
比亞迪股份有限公司于1995年創(chuàng)立，2011年6月在深交所掛牌上市，目前主要從事二次充電電池及光伏業(yè)務、手機部件及組裝業(yè)務，以及包含傳統(tǒng)燃油汽車及新能源汽車在內(nèi)的汽車業(yè)務，同時利用自身技術優(yōu)勢積極拓展新能源產(chǎn)品領域的相關業(yè)務。在2003年比亞迪拓展汽車業(yè)務，目前已經(jīng)展迅速成長為中國自主品牌汽車生產(chǎn)的領先品牌。
公司秉持“技術、品質(zhì)、責任”的發(fā)展理念，肩負綠色環(huán)保的企業(yè)社會責任，在汽車產(chǎn)業(yè)打造出長期可持續(xù)的核心競爭優(yōu)勢，成為全球新能源汽車產(chǎn)業(yè)的領跑者之一，自2015年5月起，比亞迪新能源汽車銷量持續(xù)超越海內(nèi)外競爭對手，成為全球新能源汽車銷量冠軍企業(yè)。
2基于杜邦模型的比亞迪盈利能力分析
21杜邦模型
杜邦模型是將各種財務比率結(jié)合起來進行分析的綜合財務分析方法，該模型以凈資產(chǎn)收益率指標為出發(fā)點，層層分解至總資產(chǎn)收益率、銷售凈利率和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率等財務指標，將若干個反映企業(yè)盈利狀況、財務狀況和營運狀況的比率按其內(nèi)在聯(lián)系有機結(jié)合在一起，形成一個完整的指標體系。杜邦分析模型見下圖。
22比亞迪盈利能力分析
杜邦分析方法可以解釋各個財務指標變動的趨勢及?動原因，為企業(yè)下一步采取經(jīng)營策略提供參考。下面本文以杜邦模型為分析分析方法，對比亞迪近兩年的盈利能力進行分析，同時將比亞迪的財務比率與汽車行業(yè)的行業(yè)均值進行比較，找出比亞迪公司在汽車行業(yè)中的差距。比亞迪2014―2015年基本財務數(shù)據(jù)及主要財務比率見下表。
（1）凈資產(chǎn)收益率=權益乘數(shù)×銷售凈利率×總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率。從上表可以看出，比亞迪2014―2015年凈資產(chǎn)收益率有較大幅度的上升，公司整體業(yè)績得到了大幅度提升。經(jīng)過對凈資產(chǎn)收益率公式分解，可以看出2015年比亞迪總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、銷售凈利率和權益乘數(shù)均有小幅度上升，說明該公司競爭實力在增長，資本運作效率有提升。2014年和2015年汽車行業(yè)的凈資產(chǎn)收益率均值分別是01544和01649，不論是2014年還是2015年，比亞迪的凈資產(chǎn)收益率與汽車行業(yè)的凈資產(chǎn)收益率均值差距都比較大，比亞迪在下一年度的發(fā)展中需要進一步提升公司凈資產(chǎn)收益率，提高公司競爭實力。雖然2015年的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率相對于2014年總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率有小幅度提升，但是與同行業(yè)總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率水平相比，仍然處于相對較差的水平，資產(chǎn)利用效率有待提高。
（2）銷售凈利率=凈利潤÷銷售收入。銷售凈利率表示銷售收入對凈利潤的貢獻程度。從上表可以看出，比亞迪2014―2015年銷售凈利率有小幅度上升，2014年和2015年汽車行業(yè)的銷售凈利率均值分別是00496和052，從2014年到2015年，比亞迪的銷售凈利率與汽車行業(yè)的銷售凈利率均值相比差距在逐步縮小，差距由369%縮小到128%。面對新能源汽車行業(yè)的高速發(fā)展，比亞迪積極把握歷史機遇，策略性加大對汽車業(yè)務的嚴打和投資力度，繼續(xù)退出性能優(yōu)越的新車型并持續(xù)擴大電池產(chǎn)能滿足市場對本公司新能源汽車的需求。2015年銷量同比增長20813%，新能源汽車銷量局全球第一。
（3）權益乘數(shù)=1÷（1-資產(chǎn)負債率）。權益乘數(shù)對提高凈資產(chǎn)收益率有杠桿的作用，權益乘數(shù)越大，則凈資產(chǎn)收益率越高，企業(yè)財務風險也會相應增加，償債能力有所小降。從上表可以看出，比亞迪2014―2015年權益乘數(shù)有較小幅度的下降，說明公司負債比率在降低，財務風險有小幅度降低，比亞迪在后續(xù)的發(fā)展中仍要關注財務風險，進一步降低財務風險。
3分析結(jié)論
文章運用杜邦模型對比亞迪的盈利能力進行分析，通過上述分析可以得出以下結(jié)論：
中圖分類號：F276.6 文獻標識碼：A 文章編號：1003-9031(2008)08-0041-06
一、引言
關系的存在，導致企業(yè)不同利益主體之間利益沖突和信息不對稱，這為盈余管理行為的發(fā)生提供了必然性和可能性。[1]最早關于盈余管理實證研究的代表作是Healy(1985)完成的。Healy發(fā)現(xiàn)，在有獎酬金等激勵計劃的公司，管理者們致力于投機性地操縱會計盈余以使自己的獎金最大化。管理者可以通過減少攤銷費用、增加應收賬款、增加庫存和降低應付科目和負債等方法來增加會計盈余從而實現(xiàn)這一目的。[2]Jones(1991)，F(xiàn)riedlan(1994)等發(fā)現(xiàn)具有政治動機、債務契約動機、稅務動機、管理層變動、股票上市發(fā)行等原因的盈余管理現(xiàn)象。[3][4]Scott(2000)認為，盈余管理是管理當局利用會計選擇權(包括會計政策選擇權和會計估計權)擴大自己的效用或公司價值的行為。[5]
由于現(xiàn)有融資渠道比較窄，股權再融資是我國上市公司籌集資金的主要選擇。一些上市公司為取得融資權，獲得較高的融資價格，就實施盈余管理以達到中國證監(jiān)會的審核標準。已有研究發(fā)現(xiàn)，為達到證監(jiān)會規(guī)定的配股標準，上市公司管理當局有明顯的盈余管理行為，形成證券市場獨特的“10%現(xiàn)象”或“6%現(xiàn)象”。蔣義宏、魏剛 (1998)發(fā)現(xiàn)，ROE的分布與配股政策具有高度相關性，上市公司存在通過盈余操縱獲取配股資格的現(xiàn)象。陳小悅等(2000)證明，上市公司為了迎合證監(jiān)會的配股權規(guī)定，存在盈余管理行為。[6]黃新建、張宗益(2004)發(fā)現(xiàn)，上市公司為取得股權再融資的資格，配股前存在強烈的盈余管理動機。[7]
本文以配股為例，分析我國上市公司股權再融資的盈余管理行為與經(jīng)營業(yè)績的關系，以及反映審計質(zhì)量的會計師審計報告對盈余管理的揭示程度。
二、研究方法和假設
(一)研究方法
本文樣本選擇1997-2002年A股實施配股的上市公司，時間上涵蓋了最近3次配股政策的重要變化。如表1所示，所選樣本為配股后3年內(nèi)沒有再次實施股權再融資的公司，并剔除了金融類上市公司。本文數(shù)據(jù)來源WIND資訊，研究和處理數(shù)據(jù)所運用的軟件是SPSS和EXCEL。
盈余管理的計量方法有3種：應計利潤分離法、具體項目法和盈余分布檢測法。應計利潤分離模型很多，Dechow等(1995)在比較了眾多模型后，發(fā)現(xiàn)修正的 Jones (1991)模型分離出來的操縱性應計利潤最能反應公司的盈余操縱行為。[8]最近的研究也有不少運用修正的 Jones 模型，支曉強和童盼(2005)考察了獨立董更與公司盈余管理程度、公司控制權轉(zhuǎn)移之間的關系；[9]張詳建和徐晉(2005)研究了配股公司的盈余管理行為。[10]本文采用修正的 Jones 模型。
本文用操控性應計利潤(discretionary accruals，DA)作為描述盈余管理程度的變量。理論上，盈余管理可以通過操縱經(jīng)營現(xiàn)金流量和應計利潤兩條途徑來實現(xiàn)，但經(jīng)營現(xiàn)金流量的可操控性不強，而應計利潤項目相對彈性較大，因此盈余管理主要通過調(diào)整應計利潤來實現(xiàn)，由于操縱各種應計項目進行盈余管理最為靈活和常見，數(shù)據(jù)也較容易取得，因而在實證中多以應計項目作為研究盈余管理的對象。根據(jù)修正的Jones模型，總應計利潤即：
TAi，t=NIi，t-CFOi，t (1)
其中，TAi，t是i公司第t年的總應計利潤。NIi，t是i公司第t年的凈利潤，CFOi，t是i公司第t年經(jīng)營現(xiàn)金流量。所有變量經(jīng)過t-1年末總資產(chǎn)標準化處理，以消除規(guī)模差異的影響。
1998年以前，上市公司提供的是財務狀況變動表，不能從中直接獲得經(jīng)營現(xiàn)金流數(shù)據(jù)，經(jīng)營現(xiàn)金流用間接法調(diào)整，計算公式為：
經(jīng)營現(xiàn)金流量=凈利潤+固定資產(chǎn)折舊額+無形資產(chǎn)、遞延資產(chǎn)及其他資產(chǎn)攤銷額+固定資產(chǎn)凈盤虧額+清理固定資產(chǎn)凈損失+遞延稅款貸項+財務費用-投資收益-(流動資產(chǎn)增加額-貨幣資金增加額-短期投資增加額一年內(nèi)到期助長期債券投資增加額)+(流動負債增加額-短期借款增加額-未付股利增加額一年內(nèi)到期的長期負債增加額)
上市公司非可操縱應計利潤為：
本文使用1997-2002年與配股樣本公司對應年度的上市公司的截面數(shù)據(jù)對(3)式進行OLS估計，估計過程對每個實施配股年度對應的公司融資前后各年相關數(shù)據(jù)進行一次。
(二)理論分析和假設
1.經(jīng)營業(yè)績與盈余管理。根據(jù)會計的持續(xù)經(jīng)營假設，上市公司可能通過調(diào)整可操縱應計利潤從將來轉(zhuǎn)移一部分利潤到股票發(fā)行前，融資前提高的可操縱應計利潤，須通過融資后可操縱應計利潤的轉(zhuǎn)回來平衡。因此，提出假設：
Hl：上市公司配股融資前的盈余管理程度，與配股后的業(yè)績負相關。
2.審計意見與盈余管理。有效的外部審計，能夠通過出示不同的審計意見，對盈余管理起到一定監(jiān)督作用。根據(jù)我國《獨立審計準則第7號――審計報告》，審計意見一般分為無保留意見、保留意見、否定意見和無法表示意見四種類型。本文所指非標準審計意見，即帶強調(diào)事項段的無保留意見、保留意見、否定意見和無法表示意見審計報告。Hirst(1994)證明了審計師對于盈余管理是敏感的，不論是通過調(diào)高收益的應計利潤還是調(diào)低收益的應計利潤，而且他們能夠發(fā)現(xiàn)盈余操縱的管理動機。[11]Francis等(1999)發(fā)現(xiàn)，在其它條件相同的情況下，審計師更可能向應計利潤絕對值高的公司出具非標準的無保留意見報告。[12]
H2：盈余管理程度越高的上市公司，與融資后被出具非標準無保留審計意見正相關。
3.股權結(jié)構(gòu)與盈余管理。我國上市公司一股獨大的現(xiàn)象非常嚴重，問題主要表現(xiàn)為控股股東與中小股東的利益沖突。La Porta等(1998)認為，控股股東可能以犧牲小股東利益為代價來追求自身利益。[13]李志文、宋衍蘅(2003)發(fā)現(xiàn)，在缺乏相應約束機制時，具有絕對控制權的大股東更有可能通過盈余操縱達到配股要求。[14]雷光勇、劉慧龍(2006)研究發(fā)現(xiàn)，控股股東的持股比例越高，對上市公司的控制能力越強，上市公司正向操縱盈余的程度越大。[15]我國上市公司管理者多由大股東委派，行政力量往往高于市場力量，容易使管理者的決策以大股東利益為導向?？毓晒蓶|持股比例越高，對公司控制的能力就越強，受到的制約就越少，從配股中獲取利益的能力就越強，獲取的收益也會越多，就更有動力促使上市公司獲取SEO資格、提高股價，以籌集更多資金。故提出假設：
H3：股權集中度比例越高，上市公司配股融資前3年盈余管理的程度越高。
三、股權再融資盈余管理實證研究
(一)上市公司配股前后經(jīng)營業(yè)績
通過1997-2002年1次配股公司融資前3年、融資當年及融資后3年共7年的盈利能力對比(見表1)，ROE、ROA、EPS均存在程度不同的下滑趨勢。融資當年T年可看作一個分界線，此前各項指標均表現(xiàn)良好，而之后3年則大幅下降。融資后指標值根本無法和配股前相比，說明配股并未使上市公司業(yè)績有實質(zhì)改觀，股權再融資的效率并不高。
(二)配股公司可操縱應計利潤分布特征
表4描述了上市公司配股前后7個年度TA、NDA與DA時間序列分布特征，對各變量均值和中位數(shù)的顯著性分別進行了檢驗和符號秩檢驗。不難發(fā)現(xiàn)，從T-3到T年配股公司TA一直保持在較高的水平，均為正值，T-3、T-2年相應的t檢驗和Wilcoxon符號秩檢驗在統(tǒng)計上顯著。而融資后的3個年度，配股公司的TA為負值，且T+2、T+3年相應的t檢驗和Wilcoxon符號秩檢驗在統(tǒng)計上顯著。代表盈余管理程度的DA與總TA分布特征基本相同，從T-3到T年可操縱應計利潤的均值(中位數(shù))一直保持在較高的水平，均為正值，融資前3年在統(tǒng)計上顯著地異于0，而融資后的DA則迅速下降，到第3年均值(中位數(shù))下降到-0.0305(0.0262)。TA與DA的時間序列分布具有一致性，而NDA并沒有表現(xiàn)出類似分布特征。
本文還按照某一年度配股的某上市公司，在行業(yè)、資產(chǎn)規(guī)模和盈利水平方面的特征，選擇與其在該年度具有相似特征的匹配公司。同時，匹配公司是在選擇當年及隨后3年內(nèi)未實施配股、增發(fā)或發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券的公司。表5列示了匹配公司應計利潤時間序列分布，可見，只有T-3和T-1年的DA為正值，其他年度則為負值，盈余管理時間分布與配股公司不同。
(三)上市公司配股前后的非標準審計意見
由表6可見，上市公司配股前后的非標準審計意見的比例有很大反差。融資前1年的比例僅為5.53%，而融資后第3年則高達13%?？梢姡喙芾韺е氯谫Y后經(jīng)營業(yè)績出現(xiàn)下降，會計師會對此進行了必要的關注。
(四)配股盈余管理相關性分析
盈余管理對提高經(jīng)營業(yè)績的作用通常是暫時性的，配股前的可操縱應計利潤在配股后將發(fā)生逆轉(zhuǎn)，通過考察配股前后應計利潤與配股后業(yè)績表現(xiàn)之間的關系，可以檢驗應計利潤對上市公司配股后業(yè)績下降的解釋能力。通過研究配股當年和配股前3個年度的DA與配股后業(yè)績的相關性，可以揭示配股公司盈余管理行為對配股后業(yè)績變化造成的影響。同時，還可據(jù)非標審計意見類型，以判斷會計師對盈余管理的關注程度。表7中DA31、DA0和DA13，分別表示T-3至T-1年合計、T年、T+1至T+3年合計的DA。從動態(tài)視角看，配股后第1年ROA、ROE、EBIT與DA31顯著負相關；配股后第2年EPS、銷售凈利率、ROA、ROE、EBIT與DA31顯著負相關；配股后第3年EPS、ROA、ROE、EBIT與DA31顯著負相關。與DA31的情況截然相反的是，配股后3年EPS、ROA、ROE、EBIT、主營業(yè)務利潤率、銷售凈利率和銷售毛利率均與DA13顯著正相關。同時，P值與DA31和DA13的關系分別表現(xiàn)為負相關、正相關。因此，配股融資前盈余管理相對突出。配股后經(jīng)營業(yè)績下降，可通過可操縱應計利潤解釋。
配股后第1-3年上市公司被出具的非標準審計意見，與DA31顯著正相關，而與DA13顯著負相關。說明審計意見能夠揭示盈余管理。
配股后違規(guī)被查處，與DA31顯著正相關，而與DA13顯著負相關。這說明融資前實施盈余管理是有一定違規(guī)成本的。
其中，β0為截距，β1-β40 為系數(shù)，ε為殘差。因變量DA有5個，包括融資當年和前3年各年的DA，以及前3年DA合計。為控制行業(yè)因素對公司經(jīng)營業(yè)績的影響，將樣本根據(jù)證監(jiān)會行業(yè)分類標準，設置了21個行業(yè)控制變量。為了控制年度因素，將樣本公司設置1997-2002年年度控制變量。
解釋變量資產(chǎn)負債率、股權集中度、國有股比例、募集資金規(guī)模、經(jīng)營業(yè)績指標P和托賓Q值，控制變量公司資產(chǎn)規(guī)模，均采用虛擬變量，對于高于中位數(shù)的指標取值為1，否則取0。模型都通過了自相關、序列相關等檢驗。各模型的F值都在0.01 以下水平顯著，檢驗模型的擬合效果較好，各模型自變量VIF值都小于2。各模型的多重共線性的診斷表顯示，條件數(shù)均在15以下，并且它們的特征值也不都接近0。同時，結(jié)合殘差統(tǒng)計結(jié)果分析可知，模型均滿足多元線性回歸的假設條件。
從表8可見，各模型的回歸情況并不理想，Adj-R2均比較小。融資前3年合計DA，與托賓Q值、T+3年非標準審計意見、資產(chǎn)規(guī)模正相關，與經(jīng)營業(yè)績、HY6(交通運輸、倉儲業(yè))、HY17(石油、化學、塑膠、塑料)負相關。由此驗證了假設H1，即上市公司融資后業(yè)績下降，原因在于融資前的盈余管理。而HY6、HY17均為壟斷行業(yè)，且自身盈利能力有保障，說明此類公司沒有明顯盈余管理沖動。
融資前T-3年DA，與T+2年非標準審計意見正相關，與HY6、HY9(社會服務業(yè))負相關；融資前T-2年DA，與2000年和2001年實施融資、HY17負相關。說明2000年和2001年配股公司在T-2年盈余管理的程度不高；融資前T-1年DA，與T+3年非標準審計意見、募集資金規(guī)模、HY7正相關；與2000年和2001年實施融資負相關。一方面說明當年盈余管理程度越高，T+3年被出具非標準審計意見的可能越大，并且獲取的募集資金規(guī)模也越大，這也是盈余管理目標實現(xiàn)的一種表現(xiàn)。另一方面2000年和2001年配股公司在T-1年盈余管理的程度并不高，結(jié)合T-2年的情況，說明這兩年實施配股的公司相對其他年度盈余管理的動機明顯要弱，
從回歸結(jié)果看，有3個模型都表明融資后非標準審計意見與盈余管理程度正相關，這也驗證了注冊會計師審計質(zhì)量假設，即非標準審計意見是揭示盈余管理的一種事后監(jiān)督手段。
盡管從單一年度的回歸結(jié)果看，經(jīng)營業(yè)績沒有進入模型，但總體上，融資前3年的DA，與經(jīng)營業(yè)績是負相關。配股公司的DA能夠在很大程度上解釋配股后的業(yè)績下降，這與配股公司故意提升報告盈余的機會主義行為是一致的。上市公司配股前通過調(diào)整應計利潤提升了報告盈余，配股后的凈利潤將受到新的應計利潤影響，因此DA的逆轉(zhuǎn)是導致配股后凈利潤下降的重要原因。上市公司配股后的業(yè)績滑坡也表明公司本身缺乏核心能力和運營效率，上市公司不惜采用盈余管理手段努力獲得配股資格，而沒有致力于提高公司資本配置效率和企業(yè)價值。但反映公司市場價值的托賓Q值，與融資前3年DA正相關，
反映股權結(jié)構(gòu)的變量股權集中度和國有股比例，均未進入各回歸模型，說明它們與DA關系并不顯著。
四、結(jié)論與政策建議
本文研究結(jié)果表明：(1)配股前3個年度和配股當年存在系統(tǒng)的盈余管理行為，影響了上市公司資本配置效率，并導致配股后上市公司業(yè)績出現(xiàn)下降。我國上市公司的盈余管理行為表現(xiàn)在時間坐標軸上帶有顯著離散性，具有明顯的時間特征，多集中于SEO前時點上。我國上市公司SEO具有明顯的不規(guī)范性，在本文研究中體現(xiàn)為盈余管理行為的普遍性，市場法規(guī)的負面作用和不穩(wěn)定性。盈余管理行為與市場法規(guī)緊密相連且呈互動關系，股權再融資政策的“門檻”客觀上增強了盈余管理的動機。(2)盈余管理導致融資后經(jīng)營業(yè)績出現(xiàn)下降，會計師對此進行了必要的關注，說明融資后的審計意見報告是有一定質(zhì)量的。但相對而言，對于融資前發(fā)生的盈余管理行為，會計師的事前關注程度并不夠。
本文據(jù)此提出以下對策建議：
第一，改革現(xiàn)有再融資政策。首先，目前再融資政策及相關法律簡單死板，給上市公司的融資提供的創(chuàng)新空間很小，市場呼喚再融資制度的根本性改變。而強調(diào)再融資創(chuàng)新，也非一味地為融資而融資，關鍵要形成一種良性機制，使真正需要資金并能有效使用的公司拿到錢。其次，根據(jù)證券市場發(fā)育程度和市場信息不對稱情況，將發(fā)行審核制度、定價制度、信息披露制度有機結(jié)合起來，促進證券發(fā)行市場資源配置效率的提高。監(jiān)管部門應加強對上市公司可行性論證報告的客觀性和準確性進行審查和評估。建立綜合業(yè)績評價指標來確認再融資資格，除ROE外，考慮引入每股經(jīng)營現(xiàn)金流、凈利潤或EVA等指標。
第二，加大對上市公司利用盈余管理實施股權再融資行為的監(jiān)管力度，加強對會計師等中介機構(gòu)的執(zhí)業(yè)質(zhì)量的檢查，進一步鼓勵和發(fā)揮會計師等市場中介機構(gòu)的作用，同時建立和完善相關的懲罰措施，以遏制和杜絕盈余管理行為對證券市場正常秩序的破壞。
參考文獻：
[1]李維安，王新漢，王威. 盈余管理與審計意見關系的實證研究――基于非經(jīng)營性收益的分析[J].財經(jīng)研究，2004，(11).
[2]Healy，P. M.The effect of bonus schemes on accounting decisions[J].Journal of Accounting and Economics(April)，1985，85 - 107.
[3]Jones，J. Earnings management during import relief investigations[J].Journal of Accounting Research (Autumn)，1991，193 - 228
[4]Friedlan，J .M. . Accounting choices of issuers of initial public offerings [J] . Contemporary Accounting Research (Summer) ，1994 ，1 - 31
[5] Scott，W. R. Financial Accounting Theory. Prentice Hall.1997.
[6]陳小悅，肖星，過曉艷.配股權與上市公司利潤操縱[J].經(jīng)濟研究，2000，(1).
[7]黃新建，張宗益. 中國上市公司宣布配股信息前后的盈余管理[J].重慶大學學報，2004，(6).
[8]Dechow，P.M.，Sloan，R.G.，Sweeney，A.P.. 1995. Detecting earnings management[J]. The Accounting Review 70：193-225.
[9]支曉強、童盼，盈余管理、控制權轉(zhuǎn)移與獨立董更[J].管理世界，2005，(11).
[10]張詳建，徐晉.盈余管理、配股融資與上市公司業(yè)績滑坡[J].經(jīng)濟科學，2005，(1).
[11]Hirst，D.E.. 1994. Auditor sensitivity to earnings management[J]. Contemporary AccountingResearch 11：405-422.
[12] Francis，J.，Schipper，K.. 1999. Have Financial statements lost their relevance?[J]. Journal ofAccounting Research 37：319-352
[13] La Porta，R.，F(xiàn).Lopez-de-Silanes，A.stBleder and R. Vishny，1998，"Law and FInance"，Journal of Politzcal Economy，106，pp.1113 - 1155
[14]李志文，宋衍蘅.股權結(jié)構(gòu)會影響籌資決策嗎?--來自中國賽格系公司的案例[J].管理世界，2003，(6).
[15]雷光勇，劉慧龍.大股東控制、融資規(guī)模 與盈余操縱程度[J].管理世界，2006，(1).
Event Study of Listed Company Seasoned Equity Offerings Earnings Management
LIU Yu
(Post-doctoral Station of application economy Fudan university，Shanghai 200433)
1．公司業(yè)績
國外的實證研究表明，當公司業(yè)績下降時，外部董事進入董事會的概率變大，董事會的獨立性可能變強。糟糕的公司業(yè)績可能會導致某些內(nèi)部董事離職，這可能是股東或董事會的要求，也可能是CEO保護自己的表現(xiàn)。
業(yè)績的衡量標準通常有三種：會計利潤、托賓Q值和股票市場收益。實證研究中還要特別注意內(nèi)生性問題：公司業(yè)績和董事會獨立性是相互影響的，公司業(yè)績既是以前董事會決策的結(jié)果，又會潛在影響以后的董動和董事會結(jié)構(gòu)。內(nèi)生性問題在使用橫截面數(shù)據(jù)時最為明顯，為了避免此問題，可以考慮時間因素，利用綜列數(shù)據(jù)進行動態(tài)研究。比如，考慮前兩年的公司業(yè)績對今年的獨立董事比例的影響，或者考慮公司業(yè)績變化對獨立董事比例變化的影響。
2．公司規(guī)模和行業(yè)特點
一般來說，公司的規(guī)模越大，經(jīng)營管理越復雜，對具有不同行業(yè)背景和經(jīng)驗的獨立董事的需求就越大，公司董事會的獨立性也就越強。Hermalin和Weisbach還發(fā)現(xiàn)，當一個公司退出一個產(chǎn)品市場時，掌管這個市場的內(nèi)部董事可能離職，相應的空缺一般由外部董事填補。
公司的規(guī)?？梢杂霉杀臼袌鰞r值、銷售額或資產(chǎn)價值來表示。公司的經(jīng)營復雜程度或多元化程度，通常用公司業(yè)務所涉及的不同行業(yè)的數(shù)量來表示。
國外的實證研究成果中，關于公司規(guī)模和產(chǎn)業(yè)特征對董事會獨立性的影響并沒有一致的結(jié)論，或者結(jié)論一致但在統(tǒng)計上不顯著，這是樣本選取的問題。但在實證研究中，我們必須考慮這些因素，把它們作為控制變量，否則會嚴重影響對其他因素的解釋效果。
3．股權結(jié)構(gòu)
股權結(jié)構(gòu)是公司治理結(jié)構(gòu)的重要基礎，一般說來，有什么樣的股權結(jié)構(gòu)，就會有與之相適應的公司治理結(jié)構(gòu)。最初，獨立董事制度正是針對內(nèi)部人控制問題而提出的。股東希望通過董事會這一內(nèi)部機構(gòu)的外部化，引入外部董事對內(nèi)部人形成一定程度的監(jiān)督和制約。一般情況下，公司的股權越分散，股東對增加外部董事以加強對經(jīng)理層監(jiān)督的需求就越強烈，公司董事會的獨立性也就越強，國外的實證研究結(jié)果也證明了這一點。
Hermalin和Weisbach，Denis和Sarin的研究表明，“緊密控制型”的公司，即創(chuàng)立者仍然掌權，并且CEO持有大量股份的公司，董事會更多為內(nèi)部董事所控制；規(guī)模大且存續(xù)時間長的公司，股權結(jié)構(gòu)相對分散，董事會則更多為外部董事所控制。
我國上市公司的股權結(jié)構(gòu)與國外公司的股權結(jié)構(gòu)有著本質(zhì)區(qū)別，也即在我國上市公司的股權結(jié)構(gòu)中，基本上都存在控股股東。在這種股權模式下，控股股東或“關鍵人”利用自己擁有的控股地位或控制權，推薦自己的代表出任董事，在董事會里形成多數(shù)，結(jié)果是上市公司董事會的獨立性受到嚴重影響。2001年，所有國內(nèi)上市的A、B股公司中，董事會平均擁有的獨立董事人數(shù)為2．05個，獨立董事占董事會的比例平均僅為21．01％，基本處于劣勢地位。
在實證研究中，可以用赫芬達爾系數(shù)表示股權的集中度，如前四名或前八名股東的持股總量占總股本的百分比。另外，還可以選用最大股東持股量、外部董事持股總量、內(nèi)部董事持股總量等作為輔助的表示變量。
4．CEO的持股量、任期、權力和變更
CEO和董事會之間的沖突是公司治理所面臨的最嚴峻的問題之一。Hermalin和Weisbach認為，董事會的獨立性取決于CEO和董事會之間的一種談判博弈：CEO傾向于有一個獨立性差的董事會，而董事會則傾向于保持自己的獨立性。CEO的任期越長，持股量越大，其對董事會的控制能力就越強，也就越有可能把自己的親信或親屬安插到董事會，以不斷擴大自己的勢力，因此董事會的獨立性會越來越差。Shivdasani和Yermack的研究結(jié)果表明，CEO對董事選舉過程的控制力越強，董事會的獨立性越差。他們利用下述標準衡量CEO的這種控制能力，即董事會是否有專門的提名委員會，如果有的話，CEO是否是其中的一員。
此外，CEO的變更對董事會的獨立性也有影響。Hermalin和Weisbach研究發(fā)現(xiàn)，當一個公司的CEO接近退休時，公司會試圖增加內(nèi)部董事，作為下一任CEO的候選人，其目的在于使他們在接觸到公司各種事務的同時與其他董事熟悉，從而為其成為新的CEO提供寶貴的經(jīng)驗。但當新CEO選出以后，任期較短的部分內(nèi)部董事又會試圖離開董事會，因為他們失去了短期內(nèi)再度當選CEO的機會。與此同時，新CEO一般不會增加內(nèi)部董事以填補空缺，反而更可能增加能提供良好建議的外部董事，以輔助自己開展工作。從另一個角度講，新CEO對董事選舉過程的控制力尚小，只能用增加外部董事的方式來滿足監(jiān)督的需要。
5．監(jiān)管要求和制度規(guī)定
獨立董事的人數(shù)及其在董事會中所占的比例是關系到獨立董事能否有效發(fā)揮作用的一個重要因素，因此幾乎所有國家和地區(qū)制定的獨立董事制度都對此做出了有關規(guī)定。其中，有些規(guī)定是強制性的，要求公司必須執(zhí)行。例如，美國納斯達克市場《上市規(guī)則》規(guī)定：所有的上市公司都必須設立審計委員會，該委員會至少應有三名成員，全部為獨立董事。香港聯(lián)交所創(chuàng)業(yè)板《上市規(guī)則》規(guī)定：每名發(fā)行人必須確保其董事會在任何時候至少包括兩名獨立非執(zhí)行董事。而另一些規(guī)定則是非強制性的，是一種推薦，希望相關的公司能夠按照要求建立或改善公司的治理結(jié)構(gòu)，增加上市的可能性。例如，泰國證券交易所有關準則規(guī)定：至少有兩名董事為獨立董事；如果獨立董事數(shù)量不足兩名，必須在三個月內(nèi)任命。
在我國證券市場發(fā)展的最初幾年中，獨立董事制度一直沒有被列入議事日程，因為我國《公司法》規(guī)定的公司治理結(jié)構(gòu)由股東大會、董事會和監(jiān)事會構(gòu)成，主要由監(jiān)事會執(zhí)行監(jiān)督職能。1997年12月，證監(jiān)會了《上市公司章程指引》，但其中只是把建立獨立董事制度作為選擇性條款。
隨后幾年，隨著證券市場的發(fā)展，各類公司治理問題逐漸暴露出來，特別是由于上市公司監(jiān)事會功能的弱化，獨立董事制度作為一種治理機制開始得到各界人士（特別是監(jiān)管層）的關注。
1999年3月，國家經(jīng)貿(mào)委和證監(jiān)會聯(lián)合了《關于進一步促進境外上市公司規(guī)范運作和深化改革的意見》的文件，要求H股公司應有兩名以上的獨立董事。
2000年11月3日，上海證券交易所的《上海證券交易所上市公司治理指引（草案）》中建議上市公司應至少擁有兩名獨立董事，并且獨立董事至少應占董事會總?cè)藬?shù)的20％。
2001年，證監(jiān)會開始在上市公司和基金公司內(nèi)部大力推行和完善獨立董事制度。
2001年8月16日，證監(jiān)會又了《關于在上市公司建立獨立董事制度的指導意見》的通知，其中明確規(guī)定了在2003年6月30日前，上市公司董事會成員中應當至少包括三分之一的獨立董事。
由于以上一系列法規(guī)條文的陸續(xù)頒發(fā)與實施，獨立董事制度在上市公司的建立有了一定的制度基礎。
中圖分類號：F830.33 文獻標識碼：A
文章編號：1005-913X（2016）09-0087-03
一、引言
在我國“一帶一路”、加強“三農(nóng)”等政策的引領下，銀行業(yè)抓住改革機遇，大力創(chuàng)新、加快資金周轉(zhuǎn)速度、削減融資服務費等推進了自身發(fā)展。但2015年商業(yè)銀行在經(jīng)濟周期性轉(zhuǎn)換、互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)濟深化以及金融脫媒化等情勢下，釋放了不良貸款率的上升、利潤增長放緩等不利效益。鑒于此，本文從區(qū)域視角出發(fā)，以鹽城市上市商業(yè)銀行為研究對象，采用面板數(shù)據(jù)回歸的方法對公司治理結(jié)構(gòu)與經(jīng)營效率的相關性進行分析，立足鹽城市的發(fā)展特定模式，分析發(fā)展現(xiàn)狀的原因，提出相應的對策措施，以便更好地促進鹽城上市商業(yè)銀行改革與發(fā)展。
二、銀行公司治理結(jié)構(gòu)與經(jīng)營效率的相關性分析
（一）指標選取與研究假設
在公司治理結(jié)構(gòu)中影響上市商業(yè)銀行效率的因素有很多，本文根據(jù)對已有文獻的總結(jié)和結(jié)合鹽城上市商業(yè)銀行發(fā)展的實際，選取了凈利潤、獨立董事比重、第一大股東股份比重、第一大股東股份比重的平方和稅后經(jīng)營凈利潤現(xiàn)金率作為公司治理結(jié)構(gòu)的衡量指標，結(jié)合經(jīng)營效率分析的基礎上探究鹽城上市商業(yè)銀行公司治理結(jié)構(gòu)與經(jīng)營效率的相關性，在進行實證分析之前，本文提出如下研究假設。
假設1：凈利潤與鹽城上市商業(yè)銀行的經(jīng)營效率正相關。
凈利潤是衡量商業(yè)銀行經(jīng)營能力的關鍵指標，也是銀行之間橫向比較的重要參照，更是銀行效率與公司治理結(jié)構(gòu)的物化成果。伴隨著銀行業(yè)的飛速發(fā)展及與國際社會的逐步接軌，銀行業(yè)已由單獨追求規(guī)模的擴大逐步轉(zhuǎn)向?qū)で髢衾麧櫟姆€(wěn)步上升，這種轉(zhuǎn)變在淡化銀行業(yè)以大求強觀念的同時，讓凈利潤與銀行效率真正地聯(lián)系起來，同時也讓理論界對二者相關性的研究產(chǎn)生了濃厚的興趣。銀行作為上市公司的一部分，凈利潤與經(jīng)營效率是否也存在著正相關，這正是本文想要探求的一個結(jié)果。
假設2：獨立董事的比例與鹽城上市商業(yè)銀行的經(jīng)營效率正相關。
在公司治理結(jié)構(gòu)中設立獨立董事，可以充分發(fā)揮其獨立于控制股東之外，對公司治理進行有效監(jiān)督的作用，獨立董事比例設置比例較小時，難以真正發(fā)揮其監(jiān)督職能，此時的獨立董事往往是形同虛設，因此只有把獨立董事的比例控制在合理的范圍內(nèi)，才有可能讓其科學地行使其職能，最終逐步推動商業(yè)銀行效率的提高。本文在此理論的基礎上，選取上市商業(yè)銀行的財務數(shù)據(jù)進行回歸分析，希望可以從實證角度對獨立董事與江蘇上市商業(yè)銀行之間的相關性進行檢驗。
假設3：第一大股東持股比例與鹽城上市商業(yè)銀行的經(jīng)營效率負相關。
第一大股東持股比例是公司治理結(jié)構(gòu)中的重要因素，當?shù)谝淮蠊蓶|持股比例較少時，難以形成對第一大股東的有效激勵，也會使得第一大股東不能恰如其分地融入公司治理；當?shù)谝淮蠊蓶|持股比例過高時，容易導致一股獨大的局面，這樣也會使得公司的治理效率大打折扣，所以科學地調(diào)控第一大股東持股比例，對上市商業(yè)銀行改善公司治理結(jié)構(gòu)與提高經(jīng)營效率大有裨益。在此基礎上，結(jié)合鹽城上市商業(yè)銀行的發(fā)展實際，最終選定第一大股東的持股比例作為一個指標來研究其與經(jīng)營效率的相關性。
（二）數(shù)據(jù)來源和模型構(gòu)建
為了分析治理水平對鹽城上市商業(yè)銀行效率的影響，本文需要對公司治理的相關要素的比例值和銀行效率開展回歸研究。本文所使用的面板數(shù)據(jù)，來自于鹽城金融年鑒與鹽城統(tǒng)計局的網(wǎng)站，采取線性回歸的方式對公司治理結(jié)構(gòu)與經(jīng)營效率的相關性進行分析。具體的相關性分析模型如下：
yt=β1JLR+β2DLDS+β3DYDG
上式中各個變量的具體含義如下：
yt―一由DEA模型測算出的鹽城的上市商業(yè)銀行的效率值，其中t取值為1、2，y1表示上市商業(yè)銀行的技術效率值，y2表示上市商業(yè)銀行的規(guī)模效率值；
JLR――鹽城上市商業(yè)銀行各年的凈利潤；
DLDS――鹽城上市商業(yè)銀行各年的獨立董事的比例值；
DYDG――城上市商業(yè)銀行各年第一大股東的持股比例值。
在實際的銀行業(yè)務中，商業(yè)銀行的公司治理的各要素之間存在著一定的多重共線性問題，其轉(zhuǎn)化為線性的過程較為復雜，因而本文假設選定的公司治理的各要素之間不存在多重共線性，在此基礎上采用Eviews軟件對鹽城上市商業(yè)銀行公司治理結(jié)構(gòu)與經(jīng)營效率的相關性進行研究研究。
（三）實證檢驗與分析
根據(jù)Hausman檢驗結(jié)果，本文基于2012～2015年的相關數(shù)據(jù)采用固定效應模型對鹽城上市商業(yè)銀行公司治理結(jié)構(gòu)與經(jīng)營效率的相關性進行回歸分析，分析結(jié)果表1所示。
由表1分析可知：
公司的治理結(jié)構(gòu)各個要素與鹽城市上市商業(yè)銀行的技術效率及規(guī)模效率大部分都呈正相關的關系。因此，可以看出優(yōu)化鹽城市上市商業(yè)銀行的企業(yè)管理布局對提高銀行本身效率會有很大的幫助。
從公司治理結(jié)構(gòu)的各項指標與銀行經(jīng)營效率的相關性來看。
1.凈利潤與鹽城市上市商業(yè)銀行的技術效率及規(guī)模效率幾乎是正相關的。這與上述假設1相符，同樣也說明了改進技術或者擴大規(guī)模，在理論上會提升上市商業(yè)銀行凈利潤，但是結(jié)合鹽城市上市商業(yè)銀行的發(fā)展實際來看，改進技術或者擴大規(guī)模與凈利潤的上升并一定存在必然的因果關系，關鍵在于，改進技術或者擴大規(guī)模是否能適應鹽城市上市商業(yè)銀行發(fā)展的狀況和自身的企業(yè)文化，是否能夠讓改進技術或者擴大規(guī)模被鹽城市上市商業(yè)銀行真正的合理利用，所以只有科學的運用技術和適宜的控制規(guī)模，才會真正逐步提升凈利潤，才能最終增強鹽城市上市商業(yè)銀行競爭實力。
2.獨立董事的比例與鹽城市上市商業(yè)銀行的技術效率及規(guī)模效率大都是正相關的，這和上述假設2一致，同樣表明增加單獨董事人員數(shù)量，合理分配單獨董事在董事會中的比重，有利于增強鹽城市上市商業(yè)銀行運營效果。因此在現(xiàn)實生活中，要不斷利用單獨董事的獨特地位增加對上市商業(yè)銀行的項目操作和威脅管控的監(jiān)督程度，慢慢促進上市商業(yè)銀行的各種事項更具備合理性、體制性、公開性，從而使得鹽城市上市商業(yè)銀行經(jīng)營效果大幅提升。一
3.第一大股東的股票占有比重和鹽城市上市商業(yè)銀行的技術效率存在負相關、和規(guī)模效率成正相關。這和假設3既有相同結(jié)論又有不同的結(jié)論。綜合鹽城市上市商業(yè)銀行進步的現(xiàn)實而言，這種關聯(lián)性試驗的結(jié)論帶來了相當程度的實際影響，也表明了鹽城市上市商業(yè)銀行運營時要合理地掌控第一大股東的持股比例，既要對第一大股東創(chuàng)建有效的激勵機制，又要盡力避免一股獨大現(xiàn)象的出現(xiàn)。具體來說，一個角度是在采用優(yōu)秀的科技時要科學地避免第一大股東股份占有比重的消極作用，使用合適的途徑使用科技，讓科技充分的展現(xiàn)它原本的作用；另一個角度而言在自己不斷增強實力的同時，還要全面地應用第一大股東股份占有比重提高能形成的正面影響，進而完成較好的效果，在規(guī)模增加的時候還要確保效率的不斷增加。
三、提升商業(yè)銀行經(jīng)營效率的對策建議
（一）優(yōu)化股權結(jié)構(gòu)，加強各方面的制衡
以充分利用鹽城市自身的發(fā)展優(yōu)勢，吸納成績較好的大規(guī)模公司參股商業(yè)銀行，能夠以產(chǎn)權為橋梁，完成銀企合作，改良銀企聯(lián)系；吸引民營資產(chǎn)不但可以完成個人資產(chǎn)社會化，還對產(chǎn)權的松散和產(chǎn)權邊界的明了有積極作用，進而加強所有權的限制力；吸納國外戰(zhàn)略投資人，從一個角度而言能夠加強商業(yè)銀行的利潤關聯(lián)體，繼而增強銀行自身管理的效率和運營管理的公開性，另一個角度也能夠吸納優(yōu)秀的管理成果和科技，更好的建立國際品牌；員工持有所有權可以維護員工人力資產(chǎn)的專門性能力，并促進員工在企業(yè)管理中擁有相符的權力，同時職工持股是平衡股東和職工利益的有效約束機制。以上幾種方式相互促進，相互協(xié)調(diào)，共同推動銀行效率的提高。
（二）不斷完善董事會與監(jiān)事會的結(jié)構(gòu)，加強各自職能
中圖分類號:F239 文獻標識碼:A 文章編號:1672-3198(2010)02-0129-01
1 自愿性信息披露與公司治理結(jié)構(gòu)的界定
1.1 自愿性披露
信息披露分為強制性信息披露與自愿性信息披露。強制性信息披露是指由公司法、證券法、會計準則和監(jiān)管部門條例等法律法規(guī)明確規(guī)定的上市公司必須披露的信息。自愿性信息披露是指除強制性信息披露的信息外,上市公司基于公司形象、投資者關系、回避訴訟風險等動機主動對外披露的信息?？傮w來說,自愿性信息一般包括兩大方面的內(nèi)容:一是對強制性信息披露的細化和深化,以提高強制性信息披露的可信度和完整性,二是對強制性信息披露的補充和擴展,以突出公司 “核心能力和競爭優(yōu)勢”為目標,全方位、系統(tǒng)化披露信息,展示公司未來的盈利能力和成長能力。
1.2 公司治理結(jié)構(gòu)
“公司治理”是從英文“Corporate Governance”翻譯過來的,在我國又被譯為公司治理機制、公司治理結(jié)構(gòu)等。公司治理所要解決的是現(xiàn)代公司所有權和經(jīng)營權相分離所產(chǎn)生的委托問題。關于公司治理的定義并無定論,總體來說公司治理有廣義和狹義之分,狹義的公司治理是指一組聯(lián)結(jié)并規(guī)范公司股東、董事會、經(jīng)理人之間責權利關系的制度安排,主要包括董事會的結(jié)構(gòu)與功能、董事與經(jīng)理層的權利和義務,以及相應的選聘、激勵與監(jiān)督方面的安排;廣義的公司治理還包括公司與其它利益相關者之間的關系、經(jīng)理市場、產(chǎn)品市場、控制權市場以及有關的法律、法規(guī)和上市規(guī)則等。本文采用的是狹義的公司治理定義,并且著重從股權結(jié)構(gòu)及董事會特征兩個方面進行研究。
2 公司治理結(jié)構(gòu)對自愿性信息披露的影響
2.1 股權結(jié)構(gòu)與自愿性信息披露
(1)股東構(gòu)成及其持股比例。
在我國,主要是指流通股、法人股和國有股的比例。流通股大多處于公司的外部,不能直接參與公司的管理,為了保證自己的權益不受到損害,股東對有關公司未來戰(zhàn)略、公司業(yè)績等信息有著強烈的需求。如果公司管理層不能滿足這種需求,流通股股東將會采取“用腳投票”的方法,拒絕購買該公司的股票,致使公司股價下跌,從而迫使公司管理層進行更多的自愿性信息披露。法人股一般不能上市流通,分紅派息是其股東獲取投資收益的主要途徑。由于法人股所持股份的比例較大,可以通過股東大會上的“用手投票”,直接參與公司的決策。他們在利益的驅(qū)動下,關心公司的具體經(jīng)營,公司內(nèi)部監(jiān)管機制相對比較有效,自愿披露的程度也相應較高。國有股是由代表國家的政府或者其授權的機構(gòu)所持有的股份,國有股的存在會導致所有權缺位的問題,持有國有股份的代表不是真正的所有者,以及國有股本身存在的多重問題,使得國有股失去了監(jiān)督上市公司的動機,再加上國有股的特殊身份,國有股能夠憑借自己的政府背景,獲取到上市公司的內(nèi)部信息,因而其對上市公司的自愿性信息披露行為會產(chǎn)生消極影響。
(2)股權集中度。
股權的適度集中有利于投資者保護自己的利益,加強對管理層的監(jiān)督,避免股權過于分散和過于集中所產(chǎn)生的問題。當股權過于分散時,單個股東維護權益成本過高,中小股東普遍存在“搭便車”的行為,從而削弱了對于管理層的監(jiān)督,最后可能會導致信息披露程度的下降,但是股權的過于集中時,大股東有能力操縱公司的董事會,形成內(nèi)部人控制問題,通過不正當途徑獲取內(nèi)部消息,此時大股東能參與到公司的的管理之中,降低了信息不對稱程度和委托成本,公司管理層自愿披露信息的動機也隨之降低。
2.2 董事會特征與自愿性披露
(1)董事會規(guī)模。
董事會規(guī)模過大時,一方面董事之間的交流和溝通會存在問題,從而影響了董事會的工作效率;另一方面單個董事的權力變小,部分董事可能會存在搭便車的心理,董事會容易被CEO所操縱,作用會受到限制。但是董事會規(guī)模過小,則會導致董事工作量過大,缺少足夠的專業(yè)人員來監(jiān)督經(jīng)理的行為。所以董事會規(guī)模過大或者過小都會導致公司信息披露質(zhì)量下降,影響到公司的自愿性信息披露水平。
(2)獨立董事比例。
獨立董事做為外部股東利益的代表,獨立于公司的股東、管理者等公司利益相關者,具有較強的專業(yè)性和獨立性,能夠做出公正、客觀的決策。獨立董事的比例的提高有利于提高董事會的獨立性和客觀性,更好的對執(zhí)行董事進行監(jiān)控,對經(jīng)理層的機會主義行為進行限制,從而提高自愿性信息披露的水平。
(3)CEO兩職狀態(tài)與自愿性披露。
所謂CEO兩職狀態(tài)即一個人同時擔任董事長和總經(jīng)理(或總裁),CEO兩職狀態(tài)的存在表明在公司中存在一個人具有強大的個人支配力量,這種力量能夠阻礙董事會執(zhí)行其有效控制,也就是說公司中的決策控制和決策執(zhí)行的制擎機制存在不足,這樣就將不可避免的導致管理者個人權利的過度集中,削弱董事會的監(jiān)督功能,此時公司很可能傾向?qū)ν怆[瞞不利于自己的消息,降低自愿性信息披露水平。
3 政策建議
(1)進行股權分置改革,實現(xiàn)股票全流通。股權分置結(jié)構(gòu)問題是我國的特有現(xiàn)象,占股票市場三分之二股份的非流通股均不能上市流通,只有占約三分之一股份的社會公眾股可以在股票市場上自由轉(zhuǎn)讓。股權分置改革使得原有國有股得以流通,改變了我國一股獨大的現(xiàn)象,從而增強資本市場的監(jiān)督力度,促使公司管理層提高自愿性信息披露的程度及其質(zhì)量。
(2)完善獨立董事制度,加大獨立董事比例。一方面鼓勵公司增加獨立董事在董事會的比例,另一方面通過法律、職業(yè)道德規(guī)范、成立獨立董事自律組織等方法進一步規(guī)范獨立董事任職資格,加強對執(zhí)業(yè)獨立董事的監(jiān)督管理,提高董事會的獨立性。
(3)加速董事長與總經(jīng)理兩職分離。董事長和總經(jīng)理兩職分離對提高公司透明度具有正面效應。兩職分離會避免董事會與經(jīng)理層利益趨于一致而出現(xiàn)的內(nèi)部人控制問題,加強了董事會對經(jīng)理層的制衡以及對信息披露的監(jiān)督作用,從而提高內(nèi)部監(jiān)控質(zhì)量和信息披露水準,達到各盡其職的目的。
一、 行為公司金融理論及其演進
行為公司金融作為公司金融領域里面的一個研究的熱點，引起了人們的極大興趣，但眾說紛紜，尚未形成定論。行為公司金融理論最早始于人們對有效市場假說的反思與批評；其心理學基礎主要是認知偏差、過分自信、視野理論（心理賬戶）三個。行為公司金融理論的基本關注對象乃是管理者的非理性管理與投資者德非理性投資以及這種管理與投資對公司資本配置與績效的影響。
要較為全面的了解行為公司金融理論，必須對其理論基礎進行充分認知，也就是其心理學基礎。具體來說，一是認知偏差。人都厭惡損失，我們知道期望理論的基本內(nèi)容就是人們在面對收益和損失的決策時都希望避免損失獲得收益，但是這并不是人們完全絕對厭惡風險，在某些情況下也會選擇賭上一把，但卻是為了獲得更大的收益，所以人們厭惡的不是風險而是損失。二是過度自信的相關問題，管理者對于自己的判斷能力缺乏理性考量，過于有信心。投資者也在某些程度上認為其他投資者的決策都缺乏科學性與合理性，諸多投資者共同的心態(tài)就是只相信自己的決定才是對的，但事實卻常常并非如此，甚至是背道而馳。過度自信問題的基本根源在于管理者、投資者對概率事件常常出現(xiàn)偏差性的預測與估計，對一些小概率事件過高估計其發(fā)生的可能性，并由此產(chǎn)生了一種錯覺。三是心理賬戶，心理賬戶的基本定義是指財富所有者根據(jù)其擁有資金的來源、所在以及資金的用途等相關因素對說擁有的資金進行的一種特殊歸類，傳統(tǒng)的經(jīng)濟理論認為所有的資金都是等價的，但是人們并不認為這種等價實際存在，人們傾向于運用心理賬戶進行投資。
Barberis與Thale于2003年從行為金融學的基本理論里放寬理性經(jīng)濟人基本假設中的部分基本條件為基礎，建立了新的分析模型，并用該模型對市場上的行為人決策進行更為全面深入的刻畫。由此，行為金融學理論衍生出基于信念的模型以及基于偏好的模型，二者的區(qū)別在于理性假設修正的主要出發(fā)點不同。前者主要應用的心理學基礎是情感心理學以及認知偏差及決策判斷偏差；后者主要利用前景理論的一些假設來考慮投資者的偏好特征。
二、 當前我國上市公司在經(jīng)營決策的主要困境
一是管理者非理性的公司進行管理。一般認為企業(yè)價值最大化受到一個重要因素的影響，這個影響因素來自于公司內(nèi)部管理者的非理。所謂非理指的是人們會在基本的心理傾向上將固有得行為偏差達成一個共識，遺憾的是，上市公司的經(jīng)營管理者在公司的日常生產(chǎn)和經(jīng)營決策很難或者說根本無法察覺到其自身行為的心理偏差，從而難以采取措施對其經(jīng)營管理及決策的非理做出修正，在這樣的情況下，管理者的生產(chǎn)經(jīng)營以及決策結(jié)果舊帶有不可避免同時也是不可忽視的主觀性，換句話說，就是上市公司的管理者所采取的非理性的主觀決策常常使得上市公司的經(jīng)營決策中產(chǎn)生種種非理性的決策判斷結(jié)果存在。顯然，我們不難發(fā)現(xiàn)上市公司的經(jīng)營管理者在其主觀意識上經(jīng)常性認為自己是正確的科學的合乎理性的，導致其先入為主的認為其在經(jīng)營決策中所作出的決策也是可以令人滿意的理性的結(jié)果，實際上，管理者的非理性決策也使得上市公司的決策帶來不可控制的消極影響。尤其是上市公司的管理者的決策還往往受過度自信心理的驅(qū)動，在涉及收購、兼并以及重組等一些重大的投資決策過于樂觀，導致投資決策出現(xiàn)失誤。
二是投資者之間關系不明確。當前由于上市公司普遍實行職業(yè)經(jīng)理人管理，從而在一定程度上造成了產(chǎn)權所有者與公司實際管理者之間的分離，由于缺少相應的激勵措施及規(guī)制政策，使得所有者并不了解公司的具體運行情況，而管理者又缺少動力進行良好的經(jīng)營管理或者存在尋租現(xiàn)象。
三是公司經(jīng)營管理中容易出現(xiàn)違法違規(guī)行為。如部分上市公司的高級管理人員，甚至董事、監(jiān)事在內(nèi)，在2009年的半年報與第三季度報告尚未披露的時候，也就是這段時間尚屬于禁止買賣本公司股票的窗口期，但是這些上市公司的高管人員卻從事樂交易行為，甚至是短線交易這種違規(guī)交易，對本公司股份進行買賣，這些行為引發(fā)了市場的極大關注。事實上，這種違規(guī)操作的現(xiàn)象還大量存在。
三、基于行為公司金融理論的上市公司經(jīng)營決策路徑選擇
一是要積極鼓勵支持引導管理者的理性管理。一個有效的民主決策機制對企業(yè)權力的監(jiān)督和控制來說是必不可少的。因此，必須進行咨詢，尤其是在某些重大決策時，必須引進外部咨詢。外部咨詢的獨立性，可以讓與投資項目無任何利益關系的外部人士參與到項目的決策中來，從而可以避免內(nèi)部高管人員進行自利的決策行為。
二是理順上市公司與投資者關系。投資者關系管理(IRM)本應屬上市公司自身的內(nèi)在需求而產(chǎn)生的一種自覺行為,該是公司上市時就從娘胎里帶出來的與生俱來的行為,是公眾公司證券產(chǎn)品和社會形象在資本市場上的一項主動性和持續(xù)性的營銷工作。與中國資本市場正向理性回歸、投資者的股東意識逐步強化相比,大部分上市公司的IR意識至今仍相當?shù)?缺乏培育資本市場形象的自覺意識,尚未建立起與投資者長期溝通的工作體系,更未作出如何開展公司IR的戰(zhàn)略安排。
三是上市公司經(jīng)營管理要做到合法合規(guī)。上市公司的經(jīng)營應該要實行必要信息公開化，合法合規(guī)，上市公司收購重組都必須有相應的較為健全的法律框架，法律環(huán)境的建設顯得刻不容緩。近年來上市公司經(jīng)營管理的實踐表明，上市公司的市場價值對于其可能產(chǎn)生的并購重組行為都將產(chǎn)生顯著的影響機制，這就要求上市公司的合規(guī)部門或者法務部門以及其他的負有監(jiān)督責任和義務的部門對該公司的并購、重組甚至是日常的生產(chǎn)經(jīng)營管理行為都要作合理的監(jiān)管，從而在一定程度上促進和規(guī)范上市公司的生產(chǎn)經(jīng)營管理。（作者單位：西南財經(jīng)大學經(jīng)貿(mào)外語學院）
參考文獻：
［1］黃少軍，行為金融理論的前沿發(fā)展［J］，經(jīng)濟評論，2003(01)；
中圖分類號：F27 文獻標識碼：A 文章編號：1672-3791（2016）09（b）-0076-02
隨著高速運轉(zhuǎn)的信息革命、智能時代的到來，我們每一個人都在親身體驗著信息的互通和迅速傳遞，企業(yè)與消費者之間的“信息不對稱”差距越來越小。各企業(yè)通過不斷創(chuàng)新研發(fā)、體驗化營銷方式洞察消費者無限的需求。市場調(diào)查行業(yè)成為企業(yè)與消費者之間必不可少的溝通橋梁，具有市場洞察、數(shù)據(jù)分析、行業(yè)研究能力的研究部門成為市場研究公司的拳頭部門，如何激發(fā)研究部門研究人才的積極性與活力、良好地實現(xiàn)公司各階段的研發(fā)目標，成為市場研究公司尤其是省級市場研究公司績效管理中重要工作之一。因此，對研究部門研究人才進行研究分析，探索影響研究部門研究人才的動力因素，構(gòu)建公司研究人才的激勵型績效體系，有利于省級市場研究公司長期穩(wěn)定、良性循環(huán)發(fā)展，為公司發(fā)展提供強有力的動力保障。文章從實例角度出發(fā)，結(jié)合河北省S市場研究公司發(fā)展目標及研發(fā)部門的運營現(xiàn)狀，分析省級市場研究公司實在研發(fā)部門中建立激勵型目標管理績效體系的實際應用。
1 激勵型目標管理績效內(nèi)涵
1.1 研究部門研究人才目標管理績效內(nèi)涵
“目標管理”的概念最早是在1954年由彼得?德魯在《管理實踐》一書中提出?！澳繕斯芾怼笔且粋€過程，將組織的目標分解為各項具體目標，由員工和其上級一起確定績效目標，并對績效目標的實現(xiàn)情況進行考核，并以此作為報酬分配的依據(jù)。“激勵理論”作為“目標管理”的核心和動力，成為充分調(diào)動員工積極性、發(fā)揮員工創(chuàng)造力和主動性的關鍵。市場研究公司業(yè)績單位通常為單個研究項目或者是可以拆分的連續(xù)性項目，每個研究項目擁有明確的研究目標、項目成果要求，因此，目標管理績效體系成為研究人才績效考核的主要工具。
“研究部門研究人才”作為知識型員工，區(qū)別于一般市場、執(zhí)行、行政部門員工的特點是：知識水平強、自我價值實現(xiàn)愿望強烈、高度重視成就激勵和精神激勵、創(chuàng)造性和自主性強。因知識型員工具備上述特征，所以“研究部研究人員”具有高稀缺性、培養(yǎng)困難、流動性強等特點。管理學家馬斯洛認為，人的需求有很多層次，成就需要成為最高層次的需求，因此凡是有自我價值實現(xiàn)強烈愿望和注重自身成就的人，都會不斷追求更高目標的實現(xiàn)。市場研究公司研究部門工作具有高挑戰(zhàn)性、高壓力性、高成就感的特點，因此運用建立激勵型目標管理績效體系成為市場研究公司十分重要的一個問題。
1.2 研究部門研究人才激勵型目標管理績效理論
20世紀50年代初期，美國哈佛大學心理學家戴維?麥克利蘭（David C. McClelland）提出了成就需求激勵理論。成就需求激勵理論把人的高層次需求歸納為：成就、權力和親和的需求，其中成就需求是指爭取成功希望做得最好的需求；權力需求是指影響或控制他人不受他人控制的需求；親和需求是指建立友好親民的人際關系需求。
就市場研究公司研究部門研究人才而言，根據(jù)麥克利蘭的成就需求激勵理論，研究人員完成研究項目及研發(fā)新產(chǎn)品的動力來源可以分為3類：一是成就感，即按預期目標完成項目的成就、研發(fā)新產(chǎn)品為公司創(chuàng)造新的業(yè)績增長點的成就，這里面主要包括研究人員的自我價值肯定、客戶贊賞、上級看重、同級鼓勵等方面，這是推動研究人員提高積極性和活力的主導型因素；二是行業(yè)內(nèi)名譽，即在同行內(nèi)的知名度、美譽度，是推動研究人才提高積極性和活力的主推型因素；三是和諧的人際關系，即良好的工作氛圍，是推動研究人才提高積極性和活力的主利型因素。經(jīng)過上述分析，針對河北省S市場研究公司的具體情況，筆者將成就需求激勵因素分為：目標明確、過程順暢、成果清晰、公司認同、行業(yè)名氣和同事協(xié)作6部分。
2 S公司現(xiàn)有目標管理績效體系現(xiàn)狀分析
河北省S市場研究公司研究部門研究人才整體專業(yè)素質(zhì)偏高，學歷水平均在碩士及以上，思維邏輯能力強。但受本地客戶單一化、精細化要求的影響，S公司研究部門在完成研究目標的基礎上承擔著研究項目的數(shù)據(jù)采集環(huán)節(jié)、質(zhì)量監(jiān)控環(huán)節(jié)，因此使得研究部門各崗位職責不明確、業(yè)績劃分不清晰，造成研究人員積極性大大降低、產(chǎn)出效率不斷下降。所以，為了提高公司的核心競爭力，保證研究人員的穩(wěn)定及公司的良性發(fā)展，特對S公司研究部門績效管理體系進行調(diào)整。根據(jù)筆者對S公司研究部門近6年的績效管理體系切身體驗，總結(jié)出S公司目前存在如下需要改進的方面。
2.1 目標績效缺失戰(zhàn)略統(tǒng)一導向
S公司作為小規(guī)模民營企業(yè)，未建立切實的現(xiàn)代企業(yè)管理制度，公司戰(zhàn)略發(fā)展目標不明確，目標績效管理存在短期性和臨時性，因此在制定目標管理績效指標體系時存在一定的隨意性，多數(shù)情況下可以按照頂層管理人員的指示進行更改和調(diào)整。
2.2 績效目標分解缺乏量化標準
市場研究公司項目多數(shù)情況下需要一個團隊共同完成，每個項目團隊根據(jù)項目需求進行各自人員職責劃分。S公司在項目啟動階段即會進行項目分工，但是職責劃分局限于工作內(nèi)容、工作時限，缺乏各環(huán)節(jié)工作達標量化標準，造成前后交接環(huán)節(jié)之間因交接成果標準要求不同造成矛盾。
2.3 過度親和化管理影響目標管理績效考核效果
麥克利蘭指出，注重親和需求的管理者容易因為講究交情和義舛違背或不重視管理工作原則，從而會導致組織效率下降。S公司作為省級公司，存在研究人才招聘困難的現(xiàn)實問題，為減少研究人才的培養(yǎng)成本和流失率，S公司在研究人員管理中采用“師傳徒受”的培養(yǎng)模式，造成了目標績效考核管理者為被考核對象“師父”的狀況，使得目標管理績效考核的效果大打折扣，不利于研究部門良性發(fā)展和研究人才的自我肯定與自我激勵，容易造成“破窗效應”。同時，績效考核結(jié)果公布存在不正式、不重視的情況，績效考核成績好的研究人員未有成就感知、績效考核成績差的研究人員未有懲罰，造成部門績效考核流于形式。
2.4 目標管理激勵政策不完善
市場研究公司研究部門承擔著公司業(yè)績完成的同時，更承擔著公司新產(chǎn)品的研發(fā)工作，研發(fā)就會產(chǎn)生新產(chǎn)品成功進入市場產(chǎn)生直接經(jīng)濟利潤，同時也會出現(xiàn)新產(chǎn)品不能產(chǎn)生直接經(jīng)濟效益的情況。S公司考核研究人員目標完成時，完全偏重能夠進入市場產(chǎn)生直接經(jīng)濟利潤的研究成果，所有人都提出了更容易實現(xiàn)的低目標，直接造成具有長遠、戰(zhàn)略意義的新產(chǎn)品研發(fā)不受重視或流產(chǎn)。激勵政策缺乏挑戰(zhàn)和創(chuàng)新，成為了“你努力干創(chuàng)造更多收益和利潤就給你加工資”的籌碼，嚴重影響研究人員工作的熱情和積極性。
3 激勵型目標管理績效在S公司的實際應用設計
結(jié)合知識型研究人才的自身特點、成就需求激勵因素三大類六部分以及S公司目標管理績效體系的現(xiàn)狀問題，筆者對S公司研究部門績效管理體系進行調(diào)整，實現(xiàn)明確的激勵型目標管理績效體系。以下為激勵型目標管理績效在S公司實際應用設計中的幾個方面。
3.1 建立科學化目標管理績效考核指標體系
通過內(nèi)、外部充分調(diào)查研究，將S公司研究部門職責進一步明確和量化，對研究成果進行細化分類，根據(jù)公司戰(zhàn)略發(fā)展導向劃分為：短期即時收益項目、長遠戰(zhàn)略發(fā)展項目。短期即時收益項目主要看重：目標完成度、客戶滿意度、成本控制度三方面，采用定量統(tǒng)計方法進行績效考核結(jié)果統(tǒng)計。長遠戰(zhàn)略發(fā)展項目主要看重：市場前瞻性、投入產(chǎn)出回報預測、可落地性三方面，采用定性方法進行績效考核結(jié)果的統(tǒng)計。
3.2 建立科學合理的獎懲制度
澳大利亞商學院的一位博士生本杰明?沃克說過：一個團隊最懶的那個成員，實際上就可以決定一個項目最終的成功或失敗。因此我們要武裝將吃白食者逐出團隊的武器――合理科學的獎懲制度。
“無規(guī)矩不成方圓?！苯⒔y(tǒng)一量化目標實現(xiàn)標準指標體系，讓出色的研究人才脫穎而出，將懶惰的人驅(qū)逐出團隊，讓現(xiàn)有研究人員看到一個更加公平的體系，從而能夠轉(zhuǎn)變?yōu)橐驗楣ぷ髋d趣而樂于投入的狀況。
3.3 建立完善的員工意見反饋機制
結(jié)合研究人才的自我特點，進入團隊后最擔心的是遇到自己無法產(chǎn)生默契的團隊成員，每天的工作中心轉(zhuǎn)移到提醒團隊成員要如何做好自己的工作，彌補團隊成員的疏忽成為工作的重心，極大地影響自己的積極性和進取心。建立順暢、有效的意見反饋機制，充分傾聽員工的心聲，讓全體員工參與到績效管理體系建立的全流程中，充分實現(xiàn)人性管理和提高員工的滿意度及對公司的忠誠度。
4 結(jié)語
文章從S公司研究部門激勵性目標管理績效的實際應用價值出發(fā)，提出針對知識型員工績效考核的主要思維導向。積極充分了解研究人才的成就需求，切合公司長遠戰(zhàn)略發(fā)展規(guī)劃，制定切實有效、言行必果的績效管理體系?？冃Э己私Y(jié)果的應用效果，需要全部門、全崗位的共同監(jiān)督和推進，讓激勵型目標管理績效成為市場研究公司研究部門創(chuàng)造最大價值的一大動力源泉。
參考文獻
假定控股股東在上市公司中擁有控制權，并通過表決權優(yōu)勢控制了上市公司董事會與經(jīng)理階層。假設：控股股東在上市公司中的股權比例為（）；產(chǎn)品價格為本行業(yè)所有企業(yè)產(chǎn)量總和的函數(shù)，即：，其中：，上市公司以價格將自己所有產(chǎn)品低價銷售給控股股東，其中：（）為低價銷售價格系數(shù)，為產(chǎn)品正常市價，也是控股股東轉(zhuǎn)售產(chǎn)品時的價格；上市公司產(chǎn)量為；上市公司產(chǎn)品的單位生產(chǎn)成本為，總生產(chǎn)成本為；控股股東通過低價關聯(lián)銷售從上市公司直接轉(zhuǎn)移走的利潤為：
（1）
低價關聯(lián)銷售完成后，上市公司的帳面盈利為：
（2）
控股股東從上市公司獲得的分紅(如果由于低價關聯(lián)銷售導致上市公司虧損，則相應為母公司應承擔的虧損)為：
（3）
從式（1）和式（3）可推導出控股股東實行低價關聯(lián)銷售以后的利潤總和為：
（4）
控股股東的目的是試圖通過低價關聯(lián)銷售獲取最大化的利潤，即控股股東的目標函數(shù)為公式（5）：
（5）
1.與控股股東利潤的關系
根據(jù)（5）式可以求得：，在此可分為以下三種情況：
（1）當時，，即當上市公司實行低價關聯(lián)銷售以后仍有盈利時，控股股東在上市公司的股權比例越大，則總盈利越大；
（2）當時，，即當控股股東實行低價關聯(lián)銷售以后由于關聯(lián)交易價格系數(shù)過低而使上市公司出現(xiàn)虧損時，控股股東在上市公司的股權比例越小，則總盈利越大，這是由于股權比例越大，則控股股東按比例承擔上市公司的虧損額越大；
（3）當時，，即當控股股東實行低價關聯(lián)銷售使上市公司的利潤為零時，控股股東的總盈利與控股股東在上市公司的股權比例無關。
2.關聯(lián)交易價格系數(shù)與控股股東利潤的關系
根據(jù)式（5）容易求得：，由于，可以推得，即低價關聯(lián)銷售價格系數(shù)與控股股東利潤額成反比，當控股股東從上市公司購買的產(chǎn)品的交易結(jié)算價格越低時，控股股東總獲利越大。相反，由于上市公司的帳面利潤為，可得，即低價關聯(lián)銷售價格越高，上市公司的帳面盈利越高。
3.低價銷售關聯(lián)交易與行業(yè)競爭的關系
仍設控股股東在上市公司的股權比例為、低價關聯(lián)銷售的價格系數(shù)為，控股股東決定上市公司的產(chǎn)量，以實現(xiàn)控股股東的利潤最大化，這又可分為以下三種情況來討論：
（1）由于法律監(jiān)管嚴格，控股股東不通過低價關聯(lián)銷售轉(zhuǎn)移利潤，而通過正常的分紅從上市公司合法地分享利潤，則（5）式中的關聯(lián)交易價格系數(shù)，控股股東的利潤目標函數(shù)變?yōu)椋?，，控股股東利潤最大化要求上市公司的產(chǎn)量符合以下一階條件：
（6）
則： （7）
（2）控股股東既通過低價關聯(lián)銷售從上市公司轉(zhuǎn)移利潤，同時又從上市公司中分紅(或承擔虧損)，這種情況下產(chǎn)品市場價格可從以下一階條件中解出：
（8）
（9）
（3）由于法律監(jiān)督極弱，控股股東或其他內(nèi)部人可以通過低價關聯(lián)銷售轉(zhuǎn)移利潤，同時不承擔上市公司的虧損。同時假設小股東無法通過內(nèi)部機制監(jiān)督這種關聯(lián)交易而被迫進入二級市場進行投機。這時, 式(5)中的，關聯(lián)交易的收益方的利潤函數(shù)變?yōu)椋?/p>
（10）
以上情況中的極端情況為，，這時低價銷售關聯(lián)交易的受益方的利潤額最高為，在（10）式中的利潤目標函數(shù)下，實現(xiàn)利潤最大化的產(chǎn)品價格可從下式中推出：
（11）
則： （12）
由于，，可證明；由于，則有，由此可以推出：
（13）
由于是不存在任何低價銷售關聯(lián)交易時的正常市場價格，由式（13）可以看出，存在轉(zhuǎn)移利潤型關聯(lián)交易時，產(chǎn)品的市場價格要低于正常的產(chǎn)品市場價格。
4.結(jié)論
在控股股東對上市公司具有絕對控制權的前提下，通過上述模型分析，可以得出轉(zhuǎn)移利潤型關聯(lián)交易對公司利益有如下影響：
doi : 10 . 3969 / j . issn . 1673 - 0194 . 2012 . 10. 007
［中圖分類號］ F275.3 ［文獻標識碼］ A ［文章編號］ 1673 - 0194（2012）10- 0012- 04
1 成本理論與最佳資本結(jié)構(gòu)
現(xiàn)代公司企業(yè)所有權與控制權的分離，產(chǎn)生了作為契約聯(lián)接不同利益主體之間的利益沖突，帶來了對公司企業(yè)價值有不利影響的成本。作為成本理論的創(chuàng)始人，詹森和麥克林把成本理論引入到現(xiàn)代金融理論的框架中，認為大多的債權融資可能會導致資本替代以及管理層與債權人之間的利益沖突。由此，他們提出了在公司過程中存在的兩類沖突，即股東與管理層之間的利益沖突和股東與債權人之間的利益沖突。股東與管理層之間的利益沖突表現(xiàn)為管理層無效率的管理行為，由于管理層不是所經(jīng)營公司的全資股東，他們努力工作所創(chuàng)造的財富并不全歸他們所有，所以，他們可能會接受一些并不盈利，甚至對股東財富造成損失的投資項目，企業(yè)存在凈現(xiàn)金流量時，這種情況更為加劇。他們還會經(jīng)常到度假勝地開會，擁有豪華的辦公室，購買公司專用飛機等，既享受這些奢侈品，又不必承擔相應的所有成本，由此產(chǎn)生更多的成本。股東和債權人問題主要表現(xiàn)為資產(chǎn)替代和投資過度，當公司正面臨財務危機，債權到期可能無力償還，且還有一些資金可投資時，就可能從股東角度出發(fā)傾向于選擇高風險、高回報，甚至凈現(xiàn)值為負的投資項目。因為，若投資成功，將產(chǎn)生足夠的現(xiàn)金流以償還負債，其對公司的所有權也能得以保留，且股東獲得的收益遠大于債權人要求的固定收益。若投資失敗，股東所需做的僅是在債務到期無力償還時，把已沒有太大價值的公司交給債權人，從而將股東投資決策的風險和損失全部轉(zhuǎn)移給債權人。而債權人為了在公司發(fā)生財務危機后，接管的公司具有更大的清償價值，自然希望公司選擇低風險、凈現(xiàn)值為正、且能增加公司市場價值的投資項目，或者把錢留在公司賬上。然而，在既定的公司治理機制下，股東可通過其人公司管理層控制公司的投資決策，直到發(fā)生財務危機債權人主張債權接管公司為止。在此之前，債權人沒有辦法阻止股東采取以增加債權人風險為代價獲得股東利益的決策。這就是所謂的資產(chǎn)替代和投資過度問題。為了解決這個問題，防止債權人的利益受到損害，債權人往往會在借款時加入一些保護性條款，可以制約管理層從事不利于債權人決策的能力，但同時也會約束管理層做出使公司市場價值增值的決策。這些問題會影響到公司的融資行為，詹森指出，股東與債權人之間的問題會造成較少地使用債權融資，而較多地股權融資又會由于自由現(xiàn)金流量的增加加劇管理層與股東之間的沖突。也就是說，資本結(jié)構(gòu)的改變僅僅是股權成本與債權成本之間的交換，減少股權成本，債權成本相應就會提高，在沒有稅收的情況下，通過權衡兩者利益沖突，得到的總成本最低時的資本結(jié)構(gòu)即為最佳資本結(jié)構(gòu)。詹森和麥克林認為，成本分為兩類：①是與股東和管理層之間的利益沖突相關，涉及外部股權融資的外部股權成本，包括關系造成的股權融資價值損失、股東監(jiān)管效應和股東監(jiān)管成本；②是與股東和債權人之間的利益沖突相聯(lián)系，涉及外部債權融資相關的外部債權成本，包括關系造成的債權融資價值損失、債權人監(jiān)管效應和債權人監(jiān)管成本。在我國，由于大量國有公司的存在，成本就不僅僅表現(xiàn)為股東與管理層、股東與債權人之間的監(jiān)控、博弈和福利損失，還表現(xiàn)為各種共謀、尋租及資產(chǎn)的浪費與損失。在組成形式和表現(xiàn)水平上都會超過標準的成本。從形式上，我國上市公司的成本分為國有股權成本、社會股權成本和外部債權成本。
依據(jù)成本理論，最佳資本結(jié)構(gòu)是由最優(yōu)債權和外部股權比率決定的，企業(yè)通常采取內(nèi)部股權、外部股權和外部債權3種融資方式。若給定企業(yè)融資數(shù)量，假定企業(yè)管理者持有的內(nèi)部股權為S，企業(yè)外部人持有的外部股權為G，企業(yè)外部投資者所持有的債權數(shù)量為B，則企業(yè)的股權價值為S＋G，企業(yè)總的市場價值為V＝S＋G＋B。為了研究企業(yè)負債和外部股權融資最優(yōu)比率的確定，假定企業(yè)的融資規(guī)模不變，那么，對于既定規(guī)模的企業(yè)的實際價值V的高低，將取決于所發(fā)生的成本大小。令負債和外部股權融資最優(yōu)比率B／G＝h，設與外部股權相關成本為ACG（h），與債權融資相關的成本為ACB（h），總成本為ACz＝ACG（h）＋ ACB（h）。股權融資的邊際成本為，債權融資的邊際成本為。因為股權成本和債權成本反方向變動，可得出＜0，＞0。那么，最佳資本結(jié)構(gòu)應該是總成本最小時的財務杠桿率，也就是邊際總成本等于零時的財務杠桿率，即＝0。因為＋＝0，所以，當股權融資的邊際成本等于債權融資的邊際成本時，總成本最小。圖1具體說明了最佳資本結(jié)構(gòu)與成本的關系。
設企業(yè)外部股權籌資比率為Gl＝G／（G＋B），圖1中企業(yè)外部籌資的總成本ACz＝ACG（h）＋ACB（h），隨著外部股權籌資比率Gl的上升，外部股權資本的成本也隨之提高，而外部債權資本的成本卻因此相應下降。當Gl＝0時，即不發(fā)行外部股票時，外部股權資本的成本也為0，這時，企業(yè)所需的外部資本全部通過發(fā)行債券來籌措，債權持有者承擔著較大風險，為此，企業(yè)將負擔外部債權人高昂的監(jiān)督成本，以及企業(yè)重組和破產(chǎn)的成本等，債權成本達到最高水平。當Gl＝100％時，即企業(yè)不存在債務成本時，外部債權資本的成本為0，此時，由于缺乏債務契約對管理者的約束和控制，外部股東必然要求對企業(yè)管理者實施必要的監(jiān)督，股權成本達到最大。另一方面，上圖也表明，債務成本的使用能起到降低外部相關成本的作用。然而，債務的利用是有限度的，當資本結(jié)構(gòu)中債務增加到某種程度后，債權的邊際成本將開始接近并超過股權資本的邊際成本，若繼續(xù)增加債權資本已不利于降低公司總成本，此時，應增加使用股權資本。所以，資本結(jié)構(gòu)成本理論認為，公司的最佳資本結(jié)構(gòu)指的是總成本ACz最小時的最優(yōu)財務杠桿h（*），在此點上，股權資本的邊際成本就等于債權資本的邊際成本。
資本結(jié)構(gòu)成本理論作為前沿理論，通過成本將公司治理理論與資本結(jié)構(gòu)理論有效地聯(lián)系起來，顯示出該理論的發(fā)展?jié)摿Α５?，資本結(jié)構(gòu)成本理論在實際操作中還存在一些問題，主要表現(xiàn)在兩個方面，①企業(yè)的成本構(gòu)成復雜，除上述涉及的兩大成本外，還存在其他成本，如企業(yè)分權管理的成本、職工持股的成本等。②計量企業(yè)成本的難度大，計量本身的成本也很高，如支付給有關評信機構(gòu)的費用等。即使如此，資本結(jié)構(gòu)成本理論對于現(xiàn)代企業(yè)治理與發(fā)展有著重要的現(xiàn)實意義。
2 基于成本理論的問題對我國上市公司融資行為影響分析
根據(jù)成本理論，公司最佳資本結(jié)構(gòu)的形成取決于股權融資與債權融資比率決定的兩種成本的平衡，而股東和管理層、債權人和股東之間的問題，即股東與管理層之間的利益沖突和股東與債權人之間的利益沖突，對公司的融資行為具有重大的影響。如詹森指出的，股東與債權人之間的問題會造成較少地使用債權融資，而較多地股權融資又會由于自由現(xiàn)金流量的增加加劇管理層與股東之間的沖突。成本理論認為負債作為一種機制和手段，在減少上述矛盾沖突中有益處，原因在于：①通過運用負債來減少管理層控制的凈現(xiàn)金流量；②債務付息是一種硬約束，若將現(xiàn)金用在浪費性的資本支出和日常財務支出上，還款的可能性就會降低，在違約的情況下，債權人會提起破產(chǎn)訴訟來請求其在資產(chǎn)上的權力，經(jīng)理人等會因此失去暫時性的決策權和永久性的受雇權。在一定程度上，這種威脅會阻止管理層揮霍式投資并致力于提高資產(chǎn)運行效率，增加公司價值。所以，負債的控制作用在于降低管理層所能控制的凈現(xiàn)金流量，從而保證管理層行為符合股東目標。因此，若企業(yè)實施股權融資，由于股息支付不具有強制性，因此會導致管理者無效率行為上升。反之，若企業(yè)采取債權融資，由于債務利息支付的強制性，在一定程度上可抑制管理者的無效率行為。若企業(yè)經(jīng)營過程中產(chǎn)生的自由現(xiàn)金流量較高，則應該增加負債融資，以通過債務利息支付形式將這些自由現(xiàn)金返還給投資者，以免管理者濫用這些自由現(xiàn)金。減少企業(yè)自由現(xiàn)金流量的方法包括股利支付和負債。然而，在我國現(xiàn)金股利不是股利分配的主要方式，所以，對我國上市公司來說，減少自由現(xiàn)金流量、約束管理層過度投資的方法應主要是負債。其次，債權融資會造成股東和債權人之間的成本，即在采用債權融資情況下，企業(yè)將傾向于投資高風險項目，即使這些項目可能凈現(xiàn)值為零，企業(yè)未來債權人為防止“資產(chǎn)替代效應”，通常會在債務合同中對企業(yè)的投資行為進行限制。為此，成長型企業(yè)應盡量避免債權融資，以免由于債務合同對企業(yè)投資行為的約束，導致企業(yè)被迫放棄有利可圖的新的投資機會，而成熟型企業(yè)由于缺乏投資機會，且自由現(xiàn)金流量較高，所以，應增加債權融資。為了從成本理論視角考察股東與管理者之間、債權人和股東之間的問題對我國上市公司融資行為的影響，研究自由現(xiàn)金流量、公司成長性與公司融資方式是否相關，本文依據(jù)自中國經(jīng)濟金融數(shù)據(jù)庫（CCER）中選擇的非金融上市公司類單位數(shù)量較多且具有一定代表性的制造業(yè)186個，電力、煤氣及水的生產(chǎn)和供應業(yè)45個，批發(fā)和零售貿(mào)易業(yè)22個，對三類行業(yè)里共253個單位2001-2010年的相關數(shù)據(jù)進行了分析。由于篇幅所限，下面僅對三類企業(yè)的253個單位的集合樣本進行總體分析，本文運用Excel軟件中Correl統(tǒng)計函數(shù)計算相關系數(shù)R來分析各變量之間是否存在相關關系及存在情況下的相關程度。
設定解釋變量X包括自由現(xiàn)金流量（總資產(chǎn)凈現(xiàn)金流量率X1、營業(yè)收入管理費用率X2）、成長性（營業(yè)收入增長率X3、總資產(chǎn)增長率X4）；被解釋變量Y為資本結(jié)構(gòu)（資產(chǎn)負債率Y1、資產(chǎn)流動負債率Y2、資產(chǎn)長期負債率Y3）。其分析如表1。
從表1中各相關系數(shù)R可看出，解釋變量總資產(chǎn)凈現(xiàn)金流量率X1與被解釋變量資產(chǎn)負債率Y1、資產(chǎn)流動負債率Y2、資產(chǎn)長期負債率Y3存在較高度的負相關關系，這些表明，在自由現(xiàn)金流量增加時，債權融資比例在下降，這給過度投資提拱了機會，也難免會出現(xiàn)一些管理者濫用這些自由資金的情況；營業(yè)收入管理費用率X2與資產(chǎn)負債率Y1、資產(chǎn)流動負債率Y2、資產(chǎn)長期負債率Y3都存在較高的正相關關系，反映出營業(yè)收入管理費用率越高，選擇債權融資的可能性越大的特點。營業(yè)收入增長率與資產(chǎn)負債率Y1和資產(chǎn)長期負債率Y3高度正相關，而與資產(chǎn)流動負債率Y2中度相關，這表明大部分公司屬于成熟型公司，由于缺乏投資機會，同時，自由現(xiàn)金流量又較高，因此，負債融資隨之增加。總資產(chǎn)增長率X4對資產(chǎn)負債率Y1、資產(chǎn)流動負債率Y2都無顯著相關性，而與資產(chǎn)長期負債率Y3存在較高的正相關關系，這很可能與公司擴大經(jīng)營規(guī)模，建設期長，而成長期需要較多的長期專用款項有關，但總的來看，具有公司未來成長機會越多，選擇股權融資的可能性越大的特征。
3 結(jié)論與建議
（1）通過以上分析可看出，我國上市公司融資行為會受到相關問題的影響，具體表現(xiàn)在自由現(xiàn)金流量、企業(yè)未來成長性等因素對資本結(jié)構(gòu)的影響，使得股權融資成本與債權融資成本比率隨之變動，從而影響著最佳資本結(jié)構(gòu)的形成。同時，也表明成本理論在我國上市公司資本結(jié)構(gòu)決策中有一定的適用性，應將現(xiàn)有的資本結(jié)構(gòu)成本理論正確運用到公司的財務決策中，優(yōu)化我國上市公司的資本結(jié)構(gòu)，并對政府部門相關政策制定以及管理者進行資本結(jié)構(gòu)的最佳決策都具有重要的理論意義和現(xiàn)實意義。
（2）表中數(shù)據(jù)結(jié)果可看出，我國上市公司存在著增加的自由現(xiàn)金并沒有采用負債的方式來減少，這表明由股東與管理層之間的利益沖突和股東與債權人之間的利益沖突所產(chǎn)生的問題很大可能地在影響著公司的融資行為，從而可能會導致公司過度投資或濫用資金，滋生管理層無效率行為，給投資者造成較大損失。因此，應加強對投資者的保護制度，只要投資者能夠有效地行使他們對公司決策和管理層的監(jiān)督權力，就可以在很大程度上預防股東和管理層的沖突，降低成本，并能夠制約和協(xié)調(diào)管理層的融資行為，促使最佳資本結(jié)構(gòu)的形成。
（3）我國現(xiàn)金股利不是股利分配的主要方式，因此，對我國上市公司來說，減少自由現(xiàn)金流量、約束管理層過度投資的方法應主要是負債。雖然，在上述分析中，營業(yè)收入管理費用率這部分自由現(xiàn)金流量與負債融資是正相關關系，但明顯存在總資產(chǎn)凈現(xiàn)金流量率與負債呈負增長態(tài)勢，沒有充分利用債權融資可對成本起一定的制約作用這一功能。因而，應有效地加強利用債權融資，防止“內(nèi)部人控制”，強化公司治理，降低成本，以此來約束管理層的在職消費或抑制公司的過度投資以及降低信息的不對稱等。
（4）相對于銀行貸款來說，發(fā)行公司債券有其獨特的優(yōu)勢，首先它是直接融資，公司債券持有者大部分為法人實體或自然人，產(chǎn)權主體的不同，使公司債券對公司具有相對較強的約束性，如約按時還本付息給作為人的公司管理層帶來真正的“破產(chǎn)成本”。因而，公司債券是一種相對較好的改善公司治理結(jié)構(gòu)的融資方式，應加強發(fā)展和完善債券市場，提高公司的市場績效。
主要參考文獻
［1］孫杰． 資本結(jié)構(gòu)、治理結(jié)構(gòu)和成本：經(jīng)驗與啟示［M］．北京：社會科學文獻出版社，2006.
