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站在目前的時間節(jié)點上，回顧這些策略提示，有助于我們把握下一階段的行情，制定更為完善的操作策略。
注意本輪牛市的特點――杠桿
在2014年12月12日《杠桿上的舞蹈 借來的牛市》一文中，我們重點強調(diào)了我們的研究發(fā)現(xiàn)，即“融資交易成了本輪市場上漲的助推器，融資余額的快速增長推動了行情發(fā)展。然而‘融資融券’一直以來都是不平衡發(fā)展，融資規(guī)模迅速擴大，且融資規(guī)模占流通市值比重已超過成熟市場水平，但融券瓶頸始終難以突破。結(jié)合成熟市場的經(jīng)驗，以及A股市場此前的個案，‘兩融’實際上是一把雙刃劍，起到的作用通常是‘漲時助漲，跌時助跌’，對此，投資者務(wù)必加以防范。”
階段高點的提示：短期調(diào)整
本輪行情的階段高點出現(xiàn)在1月9日，上證指數(shù)最高達(dá)到3404.83點，而本刊研究部及時的發(fā)現(xiàn)，市場上行已經(jīng)進(jìn)入到了階段調(diào)整的時間窗口，始自2014年11月22日央行降息開始，金融股帶領(lǐng)大盤一口氣從2500點上漲到3400點以上，一個多月的漲幅超過30%，已經(jīng)醞釀了短期調(diào)險。遂在2015年1月10日第二期雜志“股市動態(tài)30”專欄中撰文《新股發(fā)行提速 大盤面臨短期調(diào)整》。
在今年第三期雜志中，本刊以封面文章《?；仡^――調(diào)整的時間、空間、方式》全面分析了行情的運行特征及后續(xù)演進(jìn)的可能。事實上，本刊研究部在階段高點出現(xiàn)后，已在1月12日確定第三期封面文章主題時作出“?；仡^”的判斷，但由于周刊出刊的特點，至1月17日讀者拿到當(dāng)期雜志時，市場已經(jīng)出現(xiàn)了劇烈的震蕩。不過，這一判斷仍然有助于大部分讀者規(guī)避隨后出現(xiàn)的更為劇烈的調(diào)整。
中圖分類號: F830.91 文獻(xiàn)標(biāo)識碼: A 文章編號: 1005- 0892 (2007) 05- 0037- 06
收稿日期: 2006- 08- 10
基金項目: “211”工程資助項目( el2003)
作者簡介: 奉立城, 對外經(jīng)貿(mào)大學(xué)教授, 華盛頓州立大學(xué)經(jīng)濟學(xué)博士, 主要研究方向為中國股票市場; 張忠永, 遼寧工程技術(shù)大學(xué)講師,對外經(jīng)貿(mào)大學(xué)博士生, 主要研究方向為中國股票市場; 許偉河, 福州大學(xué)講師, 對外經(jīng)貿(mào)大學(xué)博士生, 主要研究方向為中國股票市場。
一、引言
對于信息, 一般可以分為公開信息和私人信息,不管前者還是后者, 一般都具有單一和穩(wěn)定的市場效應(yīng)。根據(jù)有效市場理論, 市場將對以上兩種信息分別做出立即和緩慢的反應(yīng)。盡管反應(yīng)速度有所區(qū)別, 但是消息的好壞性都是單一的, 市場反應(yīng)的正負(fù)性也是單一的, 只是反應(yīng)時間從幾分鐘到幾年不等而已。[1- 3]很少有正負(fù)性動態(tài)變化的信息出現(xiàn)( 也許一般來講這種信息不能稱其為信息) , 故對它的研究也更少見。但是, 中國進(jìn)行的股權(quán)分置改革中卻出現(xiàn)了這種特殊的事件信息, 盡管它的正負(fù)性不定, 但它確實是非常重大的信息, 所以對市場表現(xiàn)的影響非常明顯, 很有必要對之做出特殊而細(xì)致的研究。
二、問題的提出
根據(jù)中國證監(jiān)會《關(guān)于上市公司股權(quán)分置改革試點有關(guān)問題的通知》( 后簡稱《通知》) , 股權(quán)分置改革的基本程序是: 首先, 上市公司非流通股股東提出股權(quán)分置問題解決方案, 在得到有關(guān)部門批準(zhǔn)后, 真實、準(zhǔn)確、完整地公布, 并征求流通股股東的意見, 進(jìn)行溝通, 最終確定股改方案; 其次, 召開臨時股東大會,對方案進(jìn)行表決; 最后, 表決如果通過, 則實施方案( 其間有數(shù)次停牌和復(fù)牌安排) 。從已經(jīng)完成的股改公司看, 絕大多數(shù)都經(jīng)歷了方案的溝通、修改過程, 而后通過投票表決。但這一過程同時也反映出了一些值得思考的問題。盡管到目前為止, 總體來說非流通股向流通股補償?shù)挠^點基本為大家所接受, 但怎樣補償卻并沒有一個理論或?qū)嵺`的結(jié)論。目前, 股改中普遍使用“對價”概念。一般認(rèn)為, “對價”可以理解為非流通股股東為取得流通權(quán), 向流通股股東支付的相應(yīng)的代價( 對價) 。但是作為一種權(quán)利的代價, 是很難對其進(jìn)行定價的。當(dāng)然, 也有不少人提出了對價方案計算公式, [4- 6]不少公司也公布了自己的計算方法。[7]但實際面對股改中的復(fù)雜問題時, 這些方法都缺乏牢固的理論基礎(chǔ), 如實踐中出現(xiàn)的方案需大幅度修改和流行“送3”或“送2、3、4”模式就是這一問題的反映。肖國元(2005)在其系列文章中就指出了對價依據(jù)牽強、參數(shù)隨意等問題。[8]國資委也出面申明, 對價和上市公司的基本面、市盈率、融資情況、流通股發(fā)行價格、國有股東最低持股比例、非流通股股東持股成本等六個方面有關(guān), 而具體什么關(guān)系, 并沒有一個權(quán)威機構(gòu)能給出。所以, 對價的制定其實是一個討價還價的博弈過程, 其中涉及股東中不同層次之間的利益關(guān)系。由于特殊的投票機制以及利益保護方式的多樣性, 即“手”和“腳”的投票方式, 使得各利益集團間的關(guān)系變得非常復(fù)雜。如非流通股與流通股、大股東與小股東、不同類別的大股東等利益的沖突與一致性并存、博弈與二次博弈同時展開等, 故結(jié)果的不確定性是很顯然的。這種不確定性也就導(dǎo)致市場效應(yīng)的不確定性,博弈各方下一階段的決策往往是以對方對前一階段博弈結(jié)果的反應(yīng)為依據(jù)的, 難以一次性地作出永久性決策, 表現(xiàn)出時而買進(jìn), 時而賣出。這樣一來市場就在各方的不斷調(diào)整中不斷地波動, 且這一過程在股改初期表現(xiàn)得更加明顯。
對于這一波動的研究, 不僅可以揭示市場波動的效應(yīng), 同時可以揭示引發(fā)這一波動的原因, 分析博弈各方在股改中的作用和地位, 解釋一些有關(guān)誰操縱、一邊倒、誰沒代言人等爭議性問題以及拉票、索賄等現(xiàn)象。
三、方法論及文獻(xiàn)綜述
對于公開信息, 可以用事件研究法進(jìn)行研究; 對于私人信息, 由于研究較少, 方法也不統(tǒng)一; 而對于第三類不定或動態(tài)信息, 根據(jù)其動態(tài)性, 筆者認(rèn)為應(yīng)將事件研究法的思路向動態(tài)多截面擴展, 同時結(jié)合t 和經(jīng)過相關(guān)系數(shù)調(diào)整的BMP- t 檢驗分析, 這樣才能揭示其變化特征。同時為了對引起波動的原因進(jìn)行分析,必須對各截面分別進(jìn)行多因素回歸分析。由前面的論述已知各類股東的動態(tài)博弈是造成這一特殊過程的核心原因, 所以截面上主要進(jìn)行股權(quán)結(jié)構(gòu)同波動的回歸分析。
根據(jù)Hotchkiss 和Strickland 等的研究, 股權(quán)結(jié)構(gòu)是影響公司股票市場效應(yīng)的重要因素。[9]Hanery Hansmann研究了股權(quán)集中度和股東投資目的及行使股東權(quán)力的方式之間的關(guān)系。[10]Steven Huddart、Li 和Simerly、SteenThomsen 和Torben Pedersen 對大股東的行為進(jìn)行了研究。[11- 13]Shleifer 和Vishny 對小股東的搭便車行為做了研究。[14]而對于具體類型的投資者行為及影響的研究有:Charkham對于公司型股東的行為進(jìn)行了研究, 指出他們的持股目的主要在于獲得技術(shù)、產(chǎn)業(yè)鏈及進(jìn)出口等方面; [15]George Karathanassis, Nikolaos Philippas, Efthymios GTsionas 則對基金的短期行為進(jìn)行了研究。[16]本文主要根據(jù)以上文獻(xiàn)中對于股權(quán)集中度和幾種類型投資者行為特征的研究, 分析他們在股改過程中對市場效應(yīng)的動態(tài)影響。
四、樣本公司的基本情況
本文從已經(jīng)結(jié)束的兩批試點和前五批股改公司中,按照股改方案類型, 選擇其中只發(fā)行A 股、股改方案為純送股, 并且兩個事件點之間的交易日超過5 天的120 家公司為研究對象。這樣可以避免投資者因為對不同方案的偏好和不同方案之間換算心理誤差所引起的市場效應(yīng)的不同, 同時可以研究方案公布到實施期間市場效應(yīng)的時間特征。
五、股權(quán)結(jié)構(gòu)的市場效應(yīng)分析
( 一) 股權(quán)分置改革的市場效應(yīng)本文借鑒事件研究法來分析股改的市場效應(yīng), 主
要有兩個方面: 一是超額收益率; 另一是異常換手率。并選擇兩個事件點來分析: 一個為股改方案公布后首個復(fù)牌日, 討論市場對股改信息的反應(yīng); 另一個為股改方案通過, 具體實施的G 股首個復(fù)牌日, 討論市場對股改方案的反應(yīng)。
由于第一個事件點和第二個事件點具有很強的內(nèi)在關(guān)系, 所以選擇相同的估計窗口, 即以第一個事件點為0 時刻( 單位為天) , 估計窗口選為- 190~- 11 天;同時, 由于期間的兩次停牌, 第一個事件窗口選為- 10~- 1 天, 以及方案宣布后首個復(fù)牌日到第5 天; 第二個事件窗口從成為G 股后首個復(fù)牌日, 即支付對價日到復(fù)牌后5 天。
1. 超額收益率的統(tǒng)計檢驗。因超額收益率是用市場模型求得, 故用經(jīng)調(diào)整的BMP- t 檢驗方法: [17- 18]
由表1 統(tǒng)計結(jié)果可以看出, CAR- 10、AR0、AR4、CAR5 及GAR0 在1% 的顯著性水平下顯著不為0,GAR3、CGAR5 在5%的顯著性水平上不等于0, 可見股改方案公布的市場效應(yīng)表現(xiàn)強烈; 而G 股方案實施時,由于從方案公布到實施之間存在交易日, 各方的利益都經(jīng)過了一定的調(diào)整。但GAR0、GAR5 和CGAR5 的標(biāo)準(zhǔn)差顯然較大, G 股復(fù)牌后超額收益率的標(biāo)準(zhǔn)差大于G股前進(jìn)行單側(cè)t 檢驗, 其顯著性水平為15%。這說明股改后各股的收益差別又呈擴大趨勢, 股改方案實施過程不同于簡單的分紅送股, 短期的市場自然除權(quán)并不能熨平股改方案制定偏差對投資者和市場的影響。不同投資者對于G 股復(fù)牌收益的看法各異, 使得交易活躍, 股價波動加大。這一點也反映在對于股改實施日股價或收益計算問題在理論上也存在著爭議上。[19] 這樣一來, 不同投資類型的投資者都依據(jù)自己的投資策略, 充分利用對價方案的長期效應(yīng)和短期效應(yīng)之間的差異進(jìn)行投資,使得股價波動變大, 且這種變動和股權(quán)結(jié)構(gòu)之間的關(guān)系是內(nèi)在的。
2. 異常換手率的計算。
其中, TRit 為i 股票t 時刻的換手率, ATRit 為異常換手率。累積異常換手率是對異常換手率( CATR) 進(jìn)行時間的加總。在對G 股支付方案后的換手率GATRit 進(jìn)行計算時, 基數(shù)采用原流通股獲得支付后的流通股, 未包括原非流通股。
由于異常換手率直接由歷史數(shù)據(jù)統(tǒng)計而成, 故使用常規(guī)t 檢驗, 結(jié)果見表2。
由表2 可以看出, 異常換手率和超額收益率的統(tǒng)計結(jié)果對比非常明顯, 所有交易日的異常換手率都顯著不為0, 而且G 股的超額換手率大于G 股以前的異常換手率進(jìn)行的單側(cè)t 檢驗, 顯著性水平為3%, 說明股改后的換手率效應(yīng)非常顯著。結(jié)合上面超額收益統(tǒng)計結(jié)果:G 股的超額收益大多體現(xiàn)出不顯著非0, 說明活躍的交易是以供需同時變大為基礎(chǔ)的。這再次表明不同的投資者對G 股認(rèn)識的差異, 也從另一個側(cè)面表明送股比例的非客觀性, 或者對流通權(quán)價之度量的主觀性, 這就成為股權(quán)結(jié)構(gòu)可能對對價方案產(chǎn)生重大影響的客觀依據(jù)之一。
注: GAR 代表G 股復(fù)牌后超額收益率; 10%、5%和1%的臨界值分別為1.658、1.980 和2.省略info.省略); 股票交易數(shù)據(jù)來源于大智慧。
( 二) 市場效應(yīng)的股權(quán)結(jié)構(gòu)分析
1. 基本原理
根據(jù)《通知》中的股改程序, 股權(quán)分置改革的過程實際為各種不同類型的股東之間的一個利益沖突和多重動態(tài)博弈過程。大體劃分, 有以下三個博弈同時發(fā)生。博弈1: 流通股和非流通股的博弈。這是最為核心的一個博弈過程。其特點是: 流通股部分參與; 參與者( 主要為大股東) 要面對非流通股為流通股爭取盡量多的利益, 但同時要考慮自己的特殊利益以及方案公布后中小股東可能的反應(yīng), 以保證自己的特殊利益。非流通股股東則充分利用流通股股東的內(nèi)部分歧, 爭取較低的股改成本; 但同時也要面對送股比例過低被否定時, 再次修改方案可能帶來的多方面損失的風(fēng)險。博弈2: 大流通股股東和小流通股股東的博弈。LaPorta 指出, 現(xiàn)在世界上大多數(shù)大企業(yè)的委托問題主要是大小股東之間的委托問題; [20]Dyck、Zingales也指出, 公司的資源和收益并不能在大小股東間按照控股比例進(jìn)行分配, 大股東可以攫取小股東的利益。[21]在股改過程中, 大小流通股股東利益基本是一致的。但大股東具有表決優(yōu)勢, 可選的獲利方式也較多, 所以他既可以顧及小流通股股東的利益, 也可以安排其它獲利方式而犧牲小股東; 小股東也有一定的決策影響力, 他可以在用“手”和“腳”投票之間選擇, 進(jìn)而對投票結(jié)果和股價走向產(chǎn)生影響, 給大股東的獲利意圖帶來不確定性。
博弈3: 不同類型的大股東之間的博弈。大股東有長期投資、短期投資之分, 同時也有抗風(fēng)險能力高低之分, 他們都是股改方案的核心影響力量。根據(jù)自身的投資策略, 他們可能選擇彼此合作, 也可能選擇以我為主的策略; 而且, 參與的積極程度和目的也可能出現(xiàn)差異。
以上三種博弈是同時發(fā)生的。首先是大股東的決策; 然后小股東根據(jù)市場反應(yīng)對大股東的策略進(jìn)行推測, 并作出自己的決策; 接著大股東又根據(jù)市場反應(yīng),觀察小股東和其他大股東的策略, 并作出第二階段的決策。依次類推, 不斷進(jìn)行著動態(tài)博弈; 但隨著時間的推移, 各方的策略變得明顯和穩(wěn)定, 市場波動減弱。
2. 模型設(shè)定及結(jié)果分析
根據(jù)以上原理, 本文選擇流通股比例、第一流通股比例、十大流通股占流通股比例、十大流通股中第一流通股比例、流通股中非投資公司股東比例、投資公司股東比例和個人股比例作為解釋變量, 來分別反映流通股和非流通股的力量對比、流通股集中度、大流通股東集中度和流通股結(jié)構(gòu); 選擇CAR- 10~- 1、AR0~AR5、CAR5 和CATR- 10~- 1、ATR0~ATR5、CATR5 為被解釋變量, 反映市場對股改方案的反應(yīng); 選擇GAR0~GAR5、CGAR1~5 和GATR0~GATR5、CGATR1~5 為另一組被解釋變量, 反映市場對股改方案實施的反應(yīng)。由于多重共線性的存在, 建立以下兩類模型:
y=α+βx+ε (7)
其中: y 可為CAR- 10~- 1、AR0~AR5、CAR5 和CATR- 10~- 1、ATR0~ATR5、CATR1~5 和GAR0~GAR5、CGAR1~5 和GATR0~GATR5、CGATR1~5; x 為流通股比例( 模型1) 、
第一流通股比例( 模型2) 、十大流通股占流通股比例( 模型3) 、十大流通股中第一流通股比例( 模型4) 。
y=a1x1+a2x2+a3x3+ε ( 8)
為模型5。其中: y 同上, x1、x2、x3 分別為流通股中非投資公司股東比例、投資公司股東比例和個人股比例。首先研究股改方案公布的市場效應(yīng)。對模型1~5分別回歸, 結(jié)果整理見表3- 4。
從表3- 4 可以看出, 對于事前預(yù)期CAR- 10~- 1 顯著的因素有流通股比例、十大流通股和投資公司股東;對于CATR- 10~- 1 顯著的因素增加了自然人股東。因為流通股股東越多, 小股東可能越多, 大股東控制局面的自信心越弱, 所以從股改中獲利的把握性較低; 而小股東處于博弈的后發(fā)方, 不會輕易提前做出肯定的判斷, 所以流通股比例和收益表現(xiàn)出負(fù)相關(guān)。而十大流通股則正好相反。其它解釋變量, 比如第一流通股,很難預(yù)期它一定能在博弈中獲勝, 所以大多不顯著。特別要注意自然人股東, 雖然他們是大股東, 但是和其他兩類大股東相比, 其抗風(fēng)險能力最弱, 所以調(diào)整最為積極; 但對于收益率影響不明顯, 可能是進(jìn)進(jìn)出出不斷調(diào)整造成的。這說明大家對于股改并沒有形成一致的觀點, 只有那些在博弈中處于控制地位的參與者才表現(xiàn)出樂觀態(tài)度。
股改方案公布, 即T=0, 為該事件的最重要的時刻; 但并非所有因素的顯著性影響都出現(xiàn)在這一天,反而在后續(xù)的第3、4 天才表現(xiàn)出來?？傮w來看, 方案經(jīng)調(diào)整并復(fù)牌后, 大股東市場效應(yīng)總體趨勢為由大變小, 其中基金的效應(yīng)時間最短, 自然人效應(yīng)時間最長、波動最大; 小股東反應(yīng)遲緩, 效應(yīng)趨勢為鐘形曲線,后面可能波動。這是因為, 從事前的表現(xiàn)可見, 大股東對方案的把握較準(zhǔn)確, 所以快速地進(jìn)行對應(yīng)的交易,特別是方案溝通的主要對象―――基金, 既有信息優(yōu)勢,又有專業(yè)優(yōu)勢, 所以交易更果斷。而自然人大股東抗風(fēng)險能力弱, 又不能輕易地退出, 所以格外小心, 不斷地調(diào)整。小股東對對價方案的理解只能從復(fù)牌后的市場表現(xiàn)來判斷, 因為十大股東以外的股東比例平均為87.7%, 而參與投票的流通股平均為30.6%, 也就是說, 如果十大流通股股東都參與投票, 那么, 十大流通股東以外的小股東有79.1%不參與投票。他們在和大股東博弈時, 只能根據(jù)大股東參與的結(jié)果, 進(jìn)行投資策略選擇, 所以不會立即決策, 感覺差不多時才積極參與; 然后再度觀望, 等待進(jìn)一步的消息, 故表現(xiàn)出時正時負(fù)的邊際效應(yīng)波動特征。
這種動態(tài)博弈的結(jié)果便表現(xiàn)出市場反應(yīng)的反轉(zhuǎn),最終對CAR1~5、CATR1~5 大都不顯著。
以上波動效應(yīng)也可以從參與者的決策動機方面進(jìn)行分析。模型2 和模型3 反映了流通股的集中程度。如果大股東和小股東的利益達(dá)成一致, 或大股東考慮小股東的利益, 則股權(quán)集中將有利于流通股利益的統(tǒng)一, 增強方案溝通階段和表決過程中流通股整體的議價能力, 得到更多的超額收益。但是從表3- 4 的回歸結(jié)果看, 這兩個因素都不顯著。結(jié)合模型4, 可見特別是最有發(fā)言權(quán)的第一流通股, 不管是占流通股的比例還是占十大流通股的比例, 都不顯著, 說明他們尚且不敢對其他大股東的策略作出肯定的預(yù)期, 只能等結(jié)果出來再做進(jìn)一步選擇; 對AR3、AR4 表現(xiàn)出負(fù)顯著,說明其他大股東未必和他合作, 即大股東并沒有簡單地選擇流通股的一致利益, 而是充分利用其影響力來實現(xiàn)自己的意圖; 進(jìn)而可能選擇其它獲利方式, 比如短期投機、安排低價等, 以便全流通后增持控股, 甚至出現(xiàn)拉票、索賄等尋租行為。
對于參與程度最深的大股東, 因為類型不同, 價值取向也不同。這三類大股東的性質(zhì)有很大差異, 決定了在整個過程中的表現(xiàn)也迥異, 其中自然人投資者秉性和小投資者最為接近。他們投資組合單一, 抗風(fēng)險力差, 趨向于短期投資。對于非投資公司法人股東,他們的持股目的不簡單是獲得一般投資收益, 還可能有獲得技術(shù)、市場和產(chǎn)業(yè)鏈等目標(biāo), [15]所以一般以長期持有為特點; 從長遠(yuǎn)利益出發(fā), 他們一般趨向于爭取最高對價, 態(tài)度較堅決, 這一點和小股東類似。最為復(fù)雜的是基金等機構(gòu)投資者。他們好像和小投資者一樣, 只為投資收益; 但是他們資金雄厚, 投資組合復(fù)雜, 不僅能分化大多數(shù)風(fēng)險, 而且操作靈活, 對具體股票的收益和風(fēng)險并不十分在意, [13]所以他們表現(xiàn)出積極爭取、靈活處理的特點。這從流通股的投票率( RV)分析中可以看出:
RV=0.22RLN+0.39RLI+0.21RLP R2=86.0% (9)
(0.00) (0.00) (0.00)
其中: RLN、RLI 和RLP 分別代表流通股非投資公司法人股、投資公司法人股和自然人股。由( 9) 式可以看出, 基金投票的積極性最高, 另外兩類大致相當(dāng)。但對于對價方案的影響卻如式( 10) 所示:
r=3.80RLN+3.20RLI+3.52RLP R2=96.7% (10)
(0.00) (0.00) (0.00)
基金的貢獻(xiàn)卻最小, 非投資公司股東最大, 自然人次之。這充分說明了三者的特性, 而基金的復(fù)雜性使其在股改中表現(xiàn)出過多的短期套利行為。
其次研究股權(quán)分置改革方案實施時的市場效應(yīng)。方案實施的多截面回歸結(jié)果見表5- 6。
從表5- 6 可以看出, G 股實施時, 股權(quán)結(jié)構(gòu)的各因素的市場反應(yīng)表現(xiàn)出以下特征: (1)方案實施日大多數(shù)因素對收益率表現(xiàn)出不顯著, 而第4、5 天左右卻大多表現(xiàn)顯著, 正負(fù)交錯變化。(2)換手率對流通股整體以及大股東內(nèi)部各因素而言, 表現(xiàn)出影響逐漸減弱,而減弱的速度各異; 對第一流通股和十大流通股而言,卻表現(xiàn)出鐘形特征, 最值出現(xiàn)在第4 天。(3)投資公司股東的收益率市場效應(yīng)同表3 相反。(4)換手率和收益率之間的對應(yīng)關(guān)系變得模糊。
從以上表現(xiàn)可以看出, 小股東根據(jù)方案公布復(fù)牌時間段的觀察結(jié)果, 在G 股復(fù)牌日進(jìn)行積極交易; 但大股東整體則經(jīng)過前期調(diào)整后, 表現(xiàn)出靜觀小股東反應(yīng)的特征, 三天后才大量交易。從大股東內(nèi)部來看,基金作為最具主動性的成分, 前后兩階段都積極交易。而G 股階段效應(yīng)時間更長, 且效應(yīng)相反, 說明前后兩階段的策略可能是相反的; 后者第一階段就利用其信息優(yōu)勢和影響力, 對后階段的交易策略作出了安排。這樣在后續(xù)的市場表現(xiàn)中, 可能會帶來小股東的再次波動。換手率的這種鐘形變化及大股東內(nèi)部個別成分的交易變化, 并沒有得到收益率的相應(yīng)體現(xiàn), 說明大小股東對方案的理解存在差異, 同時可能有新的資金
介入, 使得大股東對整體局勢的把握能力也有所降低。所以相對于方案公布而言, 大股東表現(xiàn)出更長的效應(yīng)時間和波動性。
六、結(jié)論與建議
從以上分析中可以得出結(jié)論: 股權(quán)分置改革方案形成及實施的過程是一個各類股東多方動態(tài)博弈的結(jié)果, 其人為因素對事件的市場反應(yīng)有很大影響。股改前, 博弈的相對主動方( 主要為大股東) 的影響力越大( 比如集中度越高) , 正效應(yīng)越明顯。方案宣布并經(jīng)調(diào)整復(fù)牌后, 大股東市場效應(yīng)總體趨勢為由大變小,其中基金的效應(yīng)時間最短, 自然人效應(yīng)時間最長、波動最大; 小股東反應(yīng)遲緩, 效應(yīng)趨勢為鐘形曲線, 后邊可能波動。方案實施后, 大小股東的行為及效應(yīng)有同第一階段相反的趨勢。G 股實施階段的換手率同收益率之間的關(guān)系復(fù)雜化。
根據(jù)以上結(jié)論, 筆者提出以下建議: 由于造成以上市場波動的核心原因是對價評估理論的缺失以及大小股東的關(guān)系, 因此, 為了盡量減少股改過程中的市場波動, 促進(jìn)股改的順利進(jìn)行, 監(jiān)管部門應(yīng)對上述兩方面加強管理。首先, 要求股改公司盡量詳細(xì)地公布對價方案的制定依據(jù)和修改依據(jù), 盡管沒有權(quán)威的理論, 但這也能使投資者對方案背后的投資價值有所了解, 最起碼能起到比照作用, 加強市場的經(jīng)驗學(xué)習(xí)能力。其次, 加強對機構(gòu)投資者, 特別是基金的引導(dǎo), 增強它們對股改順利實現(xiàn)的預(yù)期, 從而使它們盡量保持自己應(yīng)該的長期投資的特性, 而不是把股改當(dāng)成一次前途未卜的博弈。這樣, 大小股東的利益會最大程度的一致, 從而彌補了中小股東的信息劣勢和參與惰性, 二次博弈的強度就會降低, 市場就會表現(xiàn)出更多的對信息的正常反應(yīng)特征, 增強市場的穩(wěn)定性,從而減少股改過程中的市場風(fēng)險。
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中圖分類號：S757.2文獻(xiàn)標(biāo)識碼：B文章編號：16749944（2014）10004402
1引言
東臺地處江蘇中部平原，歷史久遠(yuǎn)，境內(nèi)氣候溫和，日照充足，各類樹木品種較多，古樹名木廣為分布，有豐富資源。位置在富安鎮(zhèn)農(nóng)具廠內(nèi)的古銀杏樹齡已達(dá)1130年，為境內(nèi)最古老的珍貴樹木。解放以來，特別是改革開放以來，東臺市對保護古樹名木做了不少的工作。據(jù)1987年全縣古樹名木調(diào)查結(jié)果顯示，百年以上的大樹有6棵，其中瓜子黃楊1棵，五谷樹（雪柳）1棵，銀杏4棵。許多瀕臨危急的古樹得到了及時搶救，重新煥發(fā)了活力。2008年東臺市林業(yè)部門結(jié)合森林資源調(diào)查對全市范圍內(nèi)的古樹名木進(jìn)行了重新調(diào)查摸底，為該市今后古樹名木保護工作提出了一些建議。
4對策與建議
（1）摸清情況，建立檔案，實行掛牌保護。東臺市建設(shè)局和林業(yè)部門每隔3～5年要組織技術(shù)力量，根據(jù)相關(guān)技術(shù)要求，對全市的古樹名木進(jìn)行一次徹底的普查，摸清家底，登記造冊，對每株古樹名木實行編號掛牌保護，然后將相關(guān)資料輸入電腦，進(jìn)行電腦管理，建立健全檔案。而且每年要求各鎮(zhèn)林業(yè)部門、責(zé)任單位、個人對轄區(qū)內(nèi)的古樹名木進(jìn)行檢查，以便及時發(fā)現(xiàn)情況，及時補救。
（2）建立保護古樹名木專項資金賬戶，用于古樹名木的維護、防治等方面。古樹名木的保護需要一定資金，將資金實行托管制度。這些資金必須?？顚Ｓ?，不得挪作它用。
（3）落實古樹名木管理責(zé)任制。對古樹名木實行統(tǒng)一管理，分級養(yǎng)護。確定一批古樹名木管理員，簽訂責(zé)任書，專門負(fù)責(zé)對古樹名木的監(jiān)測、施肥、防治病蟲害等日常管理工作。
（4）加強古樹名木的教育宣傳工作，提高群眾的保護意識。充分利用電視、報刊、廣播等新聞媒體宣傳保護古樹名木的重要性和必要性，讓大家都來保護古樹名木，提高廣大人民群眾保護古樹名木的意識。參考文獻(xiàn)：
Abstract: how to strengthen the financial stakes in the dynamic control, prevent purchase risk, and guarantee the benefit of investment, is the financial management of thinking and explore the topic. Taking a petroleum enterprise as an example, it will be discussed.
Keywords: share purchase, financial dynamic control, financial management
中圖分類號：F407.22 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A文章編號：
股權(quán)收購的財務(wù)動態(tài)控制，即指在股權(quán)收購決策、實施過程中，將財務(wù)管理融入到收購過程中，根據(jù)收購實施進(jìn)程，分析潛在風(fēng)險的關(guān)鍵控制點，采取相應(yīng)的財務(wù)措施防范。在財務(wù)動態(tài)控制過程中，控制風(fēng)險的關(guān)鍵節(jié)點就是股權(quán)交接一個就控制一個，即控制與交接均保持同步性，隨收購進(jìn)程一體實施。我公司隸屬大型國有石油銷售企業(yè)，目前的經(jīng)營方針是大力發(fā)展零售網(wǎng)絡(luò)，擴大市場份額，打造企業(yè)核心競爭力。收購行為有兩種：股權(quán)收購和資產(chǎn)收購。從財務(wù)角度看，建議多采用資產(chǎn)收購或新建方式，減少市場風(fēng)險、營運風(fēng)險、融資風(fēng)險、法律風(fēng)險。
一、股權(quán)收購項目財務(wù)管理的幾個盲點1、參與項目可研報告和項目預(yù)算編制深度不夠項目的可行性研究報告的編制，做好項目的經(jīng)濟性論證，是提高投資效益的前提。2009年9月上級公司下達(dá)了《銷售企業(yè)加油（氣）站投資項目效益評價財務(wù)指導(dǎo)意見》的通知，文件中細(xì)化了現(xiàn)金流年限、噸油價差、噸油費用等標(biāo)準(zhǔn)，按照新建、收購、股權(quán)投資、租賃等不同投資方式分別進(jìn)行測算。這個經(jīng)濟效益評價表規(guī)定是由財務(wù)部門組織編制，但實際操作中業(yè)務(wù)部門常常以參與部門多影響發(fā)展速度為由而不辭辛勞自己編制，但相關(guān)數(shù)據(jù)沒有隨時取得財務(wù)部門驗證，如財務(wù)費用的資金利率、非油品利潤率、人工成本等是需要適時調(diào)整的。尤其是一些區(qū)縣的小型加油站收購因為銷量無法達(dá)到可研要求，項目人員就隨意變更銷量和人工成本，人為反推投資回報。沒有財務(wù)部門參與得出的可研預(yù)測數(shù)據(jù)會給管理者的投資決策造成錯覺。
2、對被收購企業(yè)資產(chǎn)、股權(quán)、債務(wù)內(nèi)容和結(jié)構(gòu)、稅務(wù)風(fēng)險等因素關(guān)注不夠前期談判僅簡單關(guān)注資產(chǎn)負(fù)債表，沒有深入關(guān)注被收購企業(yè)資產(chǎn)、股權(quán)、債務(wù)內(nèi)容和結(jié)構(gòu)、稅務(wù)風(fēng)險等因素。由于被收購企業(yè)原股東大多數(shù)是民營企業(yè)，賬務(wù)處理很隨意。他們在變賣自己股權(quán)時，出于自身利益考慮會臨時做出一些提高凈資產(chǎn)的動作，以求取得較高轉(zhuǎn)讓價格。同時被收購企業(yè)自身的歷史以及管理水平也成為股權(quán)收購必須高度重視的問題。雖然資產(chǎn)總額很高，但債務(wù)遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于債權(quán)會影響資產(chǎn)的公允價值。
3、對合同付款進(jìn)度關(guān)鍵點掌控不準(zhǔn)確，導(dǎo)致財務(wù)管理和付款被動產(chǎn)權(quán)不清晰、隱瞞未履行合同、抵押擔(dān)保等隱性債務(wù)、未入賬債務(wù)、資產(chǎn)瑕疵、稅收不規(guī)范等因素，加上競爭對手的干擾，使得股權(quán)收購具備了過程的復(fù)雜性、節(jié)奏的緊迫性、關(guān)系的多面性、風(fēng)險的潛在性、談判的博弈性等特征。這些特征客觀上決定了股權(quán)收購財務(wù)管理的重要性、必要性、及時性、謹(jǐn)慎性，要求財務(wù)管理必須跟上收購策略與節(jié)奏，保持收購實施的財務(wù)動態(tài)控制，才能在保障股權(quán)收購成功簽約的基礎(chǔ)上，有效降低收購成本、控制收購風(fēng)險在合理的范圍內(nèi)。財務(wù)在審核合同付款進(jìn)度不好把握，卡嚴(yán)了對方股東自然不愿，影響了發(fā)展，卡松了又擔(dān)心最后控制不了風(fēng)險。尤其是對方資產(chǎn)存在抵押貸款、目標(biāo)公司需要進(jìn)行資產(chǎn)剝離等因素給變更過程帶來很多難度。
中圖分類號：H212 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A 文章編號：1673-2596（2016）11-0053-02
《蒙古秘史》作為一部蒙古族現(xiàn)存最古老的歷史文學(xué)典籍，它不僅被視為蒙古族文學(xué)史上的瑰寶，也被當(dāng)作研究古代蒙古語的重要文獻(xiàn)資料，為此一直是眾多蒙古學(xué)者關(guān)注的焦點。原文中的被動語態(tài)相對于現(xiàn)代蒙古語被動語態(tài)其使用數(shù)量之多及使用范圍之廣都比較特殊，全書有被動句三百余例，語料豐富，形式多樣，在一定程度上展現(xiàn)了中世紀(jì)蒙古語被動語態(tài)的全貌。關(guān)于《蒙古秘史》被動語態(tài)的研究從20世紀(jì)60年代開始一直源源不斷。鮑培、多弗爾、吉仁尼格、呼日勒巴特爾、嘎日迪、斯琴、小芍嗇?、握尲⑺箽J朝克圖等學(xué)者主要從句法層面對《蒙古秘史》中的被動語態(tài)進(jìn)行了句法結(jié)構(gòu)和語義方面的研究并取得了可喜的成果?；趶恼Z用學(xué)視角研究的欠缺，本文在前人探索的基礎(chǔ)上，以語用學(xué)為理論指導(dǎo)，從蒙古語自身的特點出發(fā)，試圖在語篇層面上考察《蒙古秘史》被動語態(tài)的語用特征。
一、《蒙古秘史》被動語態(tài)
《蒙古秘史》是中世紀(jì)蒙古語目前流傳下來的最完整、最可靠的文獻(xiàn)。原文中的被動語態(tài)相對于現(xiàn)代蒙古語被動語態(tài)其使用數(shù)量之多及使用范圍之廣都比較特殊?，F(xiàn)代蒙古語被動語態(tài)是從古代蒙古語被動語態(tài)演變而來的。從句法結(jié)構(gòu)上看，現(xiàn)代蒙古語被動語態(tài)部分地保留了中世紀(jì)蒙古語被動語態(tài)的特點?，F(xiàn)代蒙古語被動語態(tài)結(jié)構(gòu)中施事賓語以與格來標(biāo)記，受事主語以主格來標(biāo)記。但在《蒙古秘史》中的被動語態(tài)施事與受事的格助詞標(biāo)記尚未統(tǒng)一，這一點嘎日迪、斯欽朝克圖和烏力吉均有詳述，對此，本文不做探討。蒙古語被動態(tài)動詞以“-Gda/-gde，-ta/-te～-da/-de”詞綴來表示，從澳洲學(xué)者羅依果（Igor de Rachewiltz）編著的《蒙古秘史索引》①中的統(tǒng)計結(jié)果看，被動語態(tài)總次數(shù)337個，其中被動語態(tài)“-Gda/-gde”形式為262個，“-ta/-te～-da/-de”形式為75個。斯欽朝克圖在“比較中世紀(jì)與現(xiàn)代蒙古語被動語態(tài)的特點”一文中對關(guān)于中世紀(jì)蒙古語被動語態(tài)與現(xiàn)代蒙古語被動語態(tài)的使用情況列出了明確的數(shù)據(jù)。其中《蒙古秘史》原文中被動語態(tài)總次數(shù)為369個，現(xiàn)代版本中的總次數(shù)為173個，不及物動詞被動語態(tài)在原文中為37個，在現(xiàn)代版本中為14個。②學(xué)者們對中世紀(jì)蒙古語不及物動詞詞干后面帶的“-Gda/-gde，-ta/-te～-da/-de”詞綴是否屬于被動語態(tài)方面表述不一。嘎日迪在1987年發(fā)表的“中世紀(jì)蒙古語‘-Gda/-gde，-ta/-te～-da/-de’形式”文中指出“不及物動詞+-Gda/-gde，-ta/-te～-da/-de”形式不屬于被動語態(tài)，并將這種結(jié)構(gòu)命名為“受動態(tài)（üyiledügden kürtekü keb）”。③烏力吉在其碩士論文中詳細(xì)解析了中世紀(jì)蒙古語不及物和及物動詞及被動語態(tài)的關(guān)系，指出嘎日迪提出的“受動態(tài)”其意義終究隱含著被動意義，為此“不及物動詞+-Gda/-gde，-ta/-te～-da/-de”結(jié)構(gòu)屬于被動語態(tài)。④斯欽朝格圖在“論蒙古語動詞語態(tài)的特點”一文中將被動態(tài)分為了外被動態(tài)和內(nèi)被動態(tài)或中動態(tài)。⑤從歷時語言學(xué)和認(rèn)知語言學(xué)的原型范疇理論來看的話，學(xué)者們所提出的受動態(tài)或中動態(tài)的本質(zhì)意義都表示被動意義。為此，本文認(rèn)為“不及物動詞+ -Gda/-gde，-ta/-te～-da/-de”結(jié)構(gòu)屬于被動語態(tài)。
二、《蒙古秘史》被動語句的語用分析
被動語態(tài)是人類日常語言中的一種特殊的句式，它是人類語言最基本的語言范疇。人們常常通過被動語態(tài)來敘述解釋實際的概念和現(xiàn)象。語用語言學(xué)指對語言本身語用問題的研究，即研究語言結(jié)構(gòu)和語用意義之間的聯(lián)系，回答語言怎樣被人們使用達(dá)到交際的目的?！睹晒琶厥贰繁粍泳涞恼Z用分析有助于我們更好地理解中世紀(jì)蒙古語被動語態(tài)的本質(zhì)、運用規(guī)律及作者的主觀性。就《蒙古秘史》被動句而言，其語用功能可以概括為以下幾個方面。
（一）突出和強調(diào)被動者
通常先進(jìn)入腦海的信息相對其它成分更加影響讀者或聽話人。主動句中，施事者位于句首，然而在被動句中，受事者在句首，為此在知道施事者的情況下，為了突出強調(diào)被動者，使用被動語態(tài)使被動者成為讀者或聽話人關(guān)注點。例：
（1）h？i′elün-üjin gējü newükderün tuqlaju（《蒙古秘史》，§73）
訶額侖夫人（他們）被撇下遷走的時候
例（1）中，講述了也速該把阿禿兒死后，泰亦赤兀惕氏帶著隨從百姓撇下訶額侖夫人母子遷走的事件。訶額侖夫人是受事者，結(jié)合上下文我們很容易得知施事者為泰亦赤兀惕氏，本小句為了突出訶額侖夫人當(dāng)時孤殘的情況而采用了不及物動詞被動語態(tài)。
（二）突出施事者
在現(xiàn)代蒙古語中通常為簡化或不需要提供施事者的情況下使用被動語態(tài)，但在《蒙古秘史》中有時被動語態(tài)也用于突出施事者，此時施事者位于句首。例：
（2）tatar irgen-e bariqda′a bi（《蒙古秘史》，§53）
被塔塔兒部人擒住了
（3）tatar irgene-e oyisulaqda′a bi（《蒙古秘史》，§68）
被塔塔兒人暗害
例（2）講述的是，俺巴孩合罕親自送女兒出嫁的途中，塔塔兒軍捉住俺巴孩合罕，把他送到了阿勒壇合罕處。俺巴孩合罕臨死時說此話一方面是告誡后人警惕塔塔兒部落，另一方面，傳話給子孫一定要為他報仇，為此，此處用被動語態(tài)強調(diào)害俺巴孩合罕的人不是別人，正是塔塔兒部落的人。例（3）同上。
（4）tenggiri qajar-a gücü nemekdejü（《蒙古秘史》，§113）
由天地給增添力量
（5）tenggeri-de ese ta′alaqdaba bida（《蒙古秘史》，§143）
上天不愛護我們
天，蒙古語叫“tenggeri”。蒙古人崇拜和信仰“長生天”?！睹晒琶厥贰分杏涊d成吉思汗的根源奉天命而生的孛兒帖赤那和他的妻子豁埃馬闌勒；朵奔蔑而后，阿闌豁阿所生的3個兒子為上天的兒子。其后，成吉思汗一生的業(yè)績都?xì)w功于天力。為此，因為上天增添力量，所以才打勝仗，雖然例句（4）（5）都是被動句，但是也把施動者“tenggeri”放在了句首，突出強調(diào)施動者，弱化受動者。
（三）為達(dá)到客觀公正的效果
語言是人們表達(dá)思想和交流的工具，是一個復(fù)雜的系統(tǒng)。語言的表達(dá)分為主觀性和客觀性。通常的語境下，用主動語態(tài)表達(dá)客觀的內(nèi)容符合交際常規(guī)也容易被人們接受。在《蒙古秘史》中作者特別注重用被動語態(tài)客觀地表達(dá)所發(fā)生的事件。例：
（6）nere ügei ker ükü[k]deküi qarsu ke′ejU（《蒙古秘史》，§80）
與其這樣無聲無息地死去，不如走出去吧
（7）jilda boldaju manaqar qatqulduya ke′ejü icuju（《蒙古秘史》，§142）
天色已晚，咱們明天廝殺吧！
（8）büri-b？ik？i ulus-un b？ik？i belgütei-ye niru′u-ban ququldaju üküba（《蒙古秘史》，§140）
國之力士不里孛闊就被別勒古臺折斷脊骨而死
例（6）中，使用被動語態(tài)“ükü[k]deküi（被死）”，客觀地表達(dá)這里指的死不是指生老病死，而是指泰亦赤兀惕人包圍密林使成吉思汗置于死地。例（7）中，用被動語態(tài)表達(dá)休戰(zhàn)的客觀原因是天色已黑。例（8）中，不里孛闊不是自己不小心折斷了脊骨，而是被別勒古臺折斷了脊骨。以上均使用被動語態(tài)使文章的語言表達(dá)客觀明確，易懂。
（四）突出行為本身或被動行為產(chǎn)生的結(jié)果
有時施事者和受事者都不重要，重要的是事件的發(fā)生，影響到故事情節(jié)的繼續(xù)發(fā)展。此情況下，在特定的上下文里使用被動語態(tài)強調(diào)動作本身。例：
（9）Tenggeli-ben ququra[q]daju（《蒙古秘史》，§101）
車軸（被）斷了
本來車軸斷了是件很平常的事情。但在此，因為車軸斷了，所以孛兒帖夫人和豁阿黑臣沒能逃脫三姓篾兒乞惕人追逐，在整個故事情節(jié)中“車軸斷了”起著舉足輕重的作用。為此，在這里用被動語態(tài)突出了“車軸斷了”這一事件。
（五）為表達(dá)作者的“主觀性”
《蒙古秘史》是一部記述蒙古民族形成、發(fā)展、壯大之歷程的歷史典籍，主要以成吉思汗艱難地崛起并統(tǒng)一蒙古高原的歷史事件為主線。為此，全文圍繞黃金家族而寫，從文中很容易觀察到作者的“主觀性”?！爸饔^性”是指在話語中含有作者“自我”的表現(xiàn)成分，即作者講述一段話語的同時表明自己的立場、態(tài)度和情感，從而在話語中留下自我的印記。⑥例：
（10）sarta′ul irgen-e eye-dür-iyen ese oroqdaju（《蒙古秘史》，§265）
當(dāng)（我們）被回回不肯議和時
（11）elsen oroqdaju cinggis-qahan ya′u ber anu ese k？indeba（《蒙古秘史》，§176）
（成吉思汗）被降順后，成吉思汗對他們絲毫無犯。
例（10）中，如果回回與成吉思汗軍團議和的話，成吉思汗軍團不會攻打回回，雙方都避免戰(zhàn)爭。但回回不肯議和，為此，作者用不及物動詞被動語態(tài)表示成吉思汗不愿打血戰(zhàn)，在被動的情況下不得已出兵與回回打仗，表達(dá)了成吉思汗的政治道德觀，也體現(xiàn)了說話人對句子命題的一種主觀意識和言外之意。
綜上所述，《蒙古秘史》中被動語態(tài)的使用非常廣泛，被動語態(tài)不僅有語篇的結(jié)構(gòu)重組功能，在語用上還有突出行為本身或行為產(chǎn)生的結(jié)果而使其達(dá)到客觀公正的效果、突出施事者、強調(diào)被動者、表達(dá)作者的“主觀性”等功能。通過以上簡單的分析，使我們對《蒙古秘史》被動語態(tài)在語篇中的巧妙運用有了一個基本的了解，由此可見，從語用學(xué)的角度對蒙古語被動語態(tài)進(jìn)行研究很有必要。
注 釋：
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中圖分類號：F832.51 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A 文章編號：1003-9031（2016）05-0018-07 DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2016.05.04
一、引言
Wind資訊統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，在2014年10月10日，全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)（以下稱“新三板”）掛牌公司家數(shù)為1169家，其中做市轉(zhuǎn)讓54家，協(xié)議轉(zhuǎn)讓1115家；2016年1月29日，掛牌家數(shù)為5623家，做市轉(zhuǎn)讓1280家，協(xié)議轉(zhuǎn)讓4343家，即在這期間，相當(dāng)于每交易日有約10家企業(yè)在新三板掛牌。新三板與滬深股市在掛牌條件、審核程序、交易方式、投資者資格要求等方面存在較大差異。掛牌門檻低、審核程序簡化使新三板掛牌公司數(shù)量迅速膨脹，交易方式僅做市及協(xié)議轉(zhuǎn)讓兩種，投資者門檻高等制度因素也成為新三板流動性差的原因之一。統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，2016年1月，新三板成交金額僅197.48億元，較滬深股市差距巨大。從目前來看，我國新三板發(fā)展空間較大，發(fā)展?jié)摿Τ渥恪?/p>
統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，新三板掛牌企業(yè)中，信息技術(shù)企業(yè)占比最高，為28.77%，其次是工業(yè)28.18%、材料13.67%，可見，中小型高科技企業(yè)在新三板中占據(jù)較大比重，發(fā)展新三板，對于豐富中小型高科技企業(yè)融資渠道、解決資金困境具有重大意義。同時，新三板在制度設(shè)計上與滬深股市存在較大差異，發(fā)展新三板是我國構(gòu)建多層次資本市場的重要一步，對提高中小微型企業(yè)公司治理水平、豐富投資渠道、風(fēng)險管理等具有重要意義。目前，監(jiān)管層正在推行新三板分層設(shè)計，通過對新三板進(jìn)行結(jié)構(gòu)化管理，進(jìn)一步發(fā)揮新三板的價值。
在制度設(shè)計上，新三板與滬深主板、中小板及創(chuàng)業(yè)板之間存在較大差異，主要表現(xiàn)在：定位及準(zhǔn)入門檻方面，新三板主要定位于服務(wù)創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)成長型中小微企業(yè)，新三板準(zhǔn)入門檻遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于滬深股市；交易制度上，新三板采取做市交易及協(xié)議轉(zhuǎn)讓兩種交易形式；投資者資格上，新三板主要面向機構(gòu)投資者以及合格個人投資者，投資者門檻較高；交易價格限制上，新三板沒有10%漲跌幅限制等。這些差異在滬深主板、中小板及創(chuàng)業(yè)板之間是沒有的。差異化的制度設(shè)計可能導(dǎo)致新三板與滬深股市之間表現(xiàn)出較為明顯的市場分割特征，在這樣的背景下，本文擬通過采用BEKK-MVGARCH以及DCC-MVGARCH模型，分析新三板與滬深股市（主板、中小板及創(chuàng)業(yè)板）之間的波動溢出效應(yīng)及相關(guān)關(guān)系的時變性。分析這一問題，既是分析新三板與滬深股市之間的風(fēng)險特征，可以明確新三板與滬深股市之間的風(fēng)險傳遞關(guān)系，為風(fēng)險管理及投資資產(chǎn)配置提供借鑒，同時，對分析新三板在我國股票市場中的地位以及目前存在的問題、未來的發(fā)展方向等都具有重要意義。
二、文獻(xiàn)綜述
國內(nèi)外對于資本市場的溢出效應(yīng)和聯(lián)動關(guān)系研究由來已久，但專門針對多層次資本市場內(nèi)部的聯(lián)動關(guān)系的研究較少，主要集中在對各個市場之間聯(lián)動關(guān)系的研究。一方面是研究不同國家資本市場之間的關(guān)聯(lián)性：Eun和Shim（1989）利用VAR模型研究了9個股票市場之間的國際傳遞機制，發(fā)現(xiàn)美國股市在國際股票市場傳遞中扮演重要角色[1]；Soydemir（2000）基于4變量的VAR模型研究了發(fā)達(dá)國家和新興市場國家的股票傳遞機制問題，并發(fā)現(xiàn)股票聯(lián)動機制和國際貿(mào)易之間有較大的關(guān)系[2]；Forbes和Rigobon（2002）利用VAR模型研究了金融危機期間股票市場的傳染性問題[3]；國內(nèi)學(xué)者韓非和肖輝等（2005）、張兵（2010）等基于（多元）GARCH模型和線性Granger因果檢驗研究了中美股市的聯(lián)動性和市場風(fēng)險傳染問題[4-5]。另一方面是研究股票市場與其他金融市場的關(guān)聯(lián)關(guān)系：Yang（2005）等利用基于有向無環(huán)圖（DAG）的SVAR模型研究了5個工業(yè)國家債券市場的關(guān)聯(lián)關(guān)系，并基于實證結(jié)果探討了貨幣政策的國際溢出效應(yīng)[6]； Gilchrist（2009）等利用FAVAR模型研究了企業(yè)債券市場、股票市場、信貸市場和實體經(jīng)濟之間的互動關(guān)系，并發(fā)現(xiàn)來自債券市場的沖擊在預(yù)測期2到4年內(nèi)能解釋實體經(jīng)濟波動的30%左右[7]； Apergis和Mmer（2009）、Fills（2010）、Kang和Ratti （2013）等均基于VECM模型研究了石油市場與股票市場的關(guān)聯(lián)性[8-10]；國內(nèi)學(xué)者袁超等（2
008）、王茵田（2010）等、史永東（2013）等分別從多種視角并利用ADCC-GARCH模型、VAR模型和線性Granger因果檢驗、Copula和GARCH模型相結(jié)合研究了中國債券市場與股票市場的動態(tài)相關(guān)性、流動性溢出和風(fēng)險溢出效應(yīng)問題[11-13]；丁劍平（2009）等利用MV-GARCH模型研究了亞洲匯市與股市之間的聯(lián)動關(guān)系[14]；金洪飛等（20
08，2010）分別基于中美兩國視角、分行業(yè)視角，利用SVA
R模型、二元GARCH模型及雙因子GARCH模型研究了石油價格與股票價格之間的關(guān)聯(lián)性[15-16]。
關(guān)注多層次資本市場之間聯(lián)動性的研究極少，Cheung等（2013）利用線性回歸模型對中國的主板市場和創(chuàng)業(yè)板市場之間的領(lǐng)先滯后關(guān)系進(jìn)行了研究[17]；谷耀、陸麗娜（2004）首次利用DCC-（BV）EGARCH-VAR模型對滬、深、港三地股票市場收益和波動溢出效應(yīng)與動態(tài)相關(guān)性進(jìn)行了研究[18]；王F、楊照軍（2009）等通過ARCH模型對深圳的創(chuàng)業(yè)板市場的“沖擊”效應(yīng)進(jìn)行了實證研究[19]；張金林、賀根慶（2012）同樣借助DCC-MGARCH-VAR模型對中國創(chuàng)業(yè)板和滬、深主板市場之間的時變聯(lián)動關(guān)系和波動溢出效應(yīng)進(jìn)行了研究[20]。
目前，新三板市場的發(fā)展日益受到關(guān)注，我國對于新三板市場的研究不斷深入，但多集中在新三板市場的制度和功能研究，對于新三板與滬深股市間的溢出效應(yīng)及其關(guān)聯(lián)關(guān)系的研究幾乎沒有。如李冰（2013）研究了我國新三板證券市場中做市商制度的構(gòu)建，認(rèn)為做市商制度的引入對新三板證券市場具有重大意義[21]；楊勇（2014）在傳統(tǒng)做市商弊端的基礎(chǔ)上提出了我國新三板市場引入傳統(tǒng)做市商制度的監(jiān)管問題[22]；王永輝（2015）探討了新三板掛牌企業(yè)的績效，認(rèn)為找到適合的評價機制對我國未來的資本市場運作具有重要意義[23]；張琳（2015）對新三板企業(yè)的流動性進(jìn)行了分析，發(fā)現(xiàn)新三板掛牌企業(yè)流動性較弱，并在此基礎(chǔ)上分析了流動性較弱的原因[24]。
綜上所述，盡管國內(nèi)外對證券市場間及市場內(nèi)部的波動溢出效應(yīng)研究非常豐富，并且多是用VAR及GARCH類模型，我國學(xué)者對新三板市場也給予了一定關(guān)注，但目前對于新三板與滬深股市間的溢出效應(yīng)及其關(guān)聯(lián)關(guān)系的研究幾乎沒有。本文的重要貢獻(xiàn)在于，通過利用非線性的多GARCH模型，對新三板與滬深股市之間的波動關(guān)系分析，彌補這部分空白。
四、實證結(jié)果及分析
（一）變量的描述性統(tǒng)計
從不同指數(shù)對數(shù)收益率序列的走勢可以清晰的看出，新三板做市指數(shù)與滬深股市的上證綜指、滬深300、深證成指、中小板指以及創(chuàng)業(yè)板指之間波動特征差異非常明顯，證明了新三板與滬深股市之間存在較明顯的市場分割特征。從各變量的描述性統(tǒng)計可以看出，觀測區(qū)間，新三板總體收益率表現(xiàn)僅次于創(chuàng)業(yè)板，優(yōu)于上證綜指、滬深300、深證成指以及中小板指數(shù)。標(biāo)準(zhǔn)差則遠(yuǎn)低于滬深股市指數(shù)，表明從風(fēng)險及收益角度來看，新三板具備投資價值，并且在觀測區(qū)間，總體表現(xiàn)優(yōu)于滬深股市。從ADF檢驗可以看出，所有變量都是平穩(wěn)的。LM檢驗表明，所有變量都存在ARCH效應(yīng)，因此適用ARCH類模型。LM檢驗還表明，新三板指數(shù)的波動聚集效應(yīng)顯著性強于滬深股市指數(shù)，表明盡管新三板總體標(biāo)準(zhǔn)差較滬深股市低，但存在明顯的波動聚焦特征，在特定時期內(nèi)波動性非常大，存在風(fēng)險積聚效應(yīng)。
（二）BEKK-MVGARCH結(jié)果
BEKK模型在檢驗序列間的波動溢出效應(yīng)上應(yīng)用非常廣泛，為了減少不必要的參數(shù)以及保證條件方差矩陣的正定性，對三板做市指數(shù)收益率與上證綜指、滬深300、深證成指、創(chuàng)業(yè)板指以及中小板指分別建立二元BEKK模型，均值方程則選用二元VAR模型，在回歸BEKK模型之后，利用F檢驗，根據(jù)前面所述的檢驗原理，檢驗序列間的波動溢出效應(yīng)。為節(jié)約篇幅，只報告了BEKK模型的A矩陣和B矩陣交叉項系數(shù)及顯著性。
從BEKK的實證結(jié)果可以看出，五個二元BEKK模型，交叉項系數(shù)及其顯著性表現(xiàn)出以下特征：
首先，（12項都顯著為負(fù)，而（21都不顯著。表明短期內(nèi)，滬深股市與新三板之間存在顯著的單向波動溢出效應(yīng)，即滬深股市的波動將傳導(dǎo)至新三板，并且這種傳導(dǎo)短期表現(xiàn)為負(fù)相關(guān)，這與新三板、滬深股市之間的市場分割有關(guān)，滬深主板、中小板及創(chuàng)業(yè)板在交易制度上基本一致，標(biāo)的流動性非常好，除創(chuàng)業(yè)板對投資者資格略有限制外，投資門檻極低，投資者可以自由的在滬深股市配置風(fēng)險，因此滬深主板、中小板及創(chuàng)業(yè)板市場分割特征不明顯，市場相關(guān)性非常強，“齊漲共跌”為常態(tài)，但新三板與滬深股市之間則不同，新三板與滬深股市之間的分割，使新三板與滬深股市之間短期在波動上存在差異，滬深股市的下跌并不能導(dǎo)致新三板指數(shù)下跌，反而因為分割特征的存在，使得在滬深股市下跌時新三板的配置價值短期凸顯。
其次、從（12項絕對值大小來看，絕對值最大的為上證綜指與新三板指數(shù)，其次為滬深300、中小板指，創(chuàng)業(yè)板指最低。表明短期來看，上證綜指對新三板指數(shù)的溢出效應(yīng)更大，創(chuàng)業(yè)板則最低，這與不同市場的波動性有關(guān)，從描述性統(tǒng)計可以看出，上證綜指與滬深300標(biāo)準(zhǔn)差最低，而創(chuàng)業(yè)板最高，盡管新三板波動聚集效應(yīng)最為明顯，但新三板總體波動性較低，與上證綜指和滬深300指數(shù)更為接近。
最后，（12項總體顯著性要弱于（12項，并且除創(chuàng)業(yè)板與新三板外，其他滬深市場指數(shù)與新三板做市指數(shù)該項系數(shù)為正，而（21項則不顯著。表明在長期，新三板與滬深股市之間的波動溢出效應(yīng)仍然是單向的，即滬深股市傳導(dǎo)至新三板，但長期則改變了滬深股市波動負(fù)向傳導(dǎo)的關(guān)系，表明盡管短期內(nèi)新三板與滬深股市之間交叉配置存在優(yōu)勢，但長期這樣的優(yōu)勢并不可持續(xù)，在滬深股市下跌時，新三板的短期上漲隨著時間的推移也會被侵蝕。
（三）DCC-MVGARCH結(jié)果
與BEKK-MVGARCH模型一樣，對三板做市指數(shù)收益率與上證綜指、滬深300、深證成指、創(chuàng)業(yè)板指以及中小板指分別建立DCC-MVGARCH模型，計算出動態(tài)條件相關(guān)系數(shù)，制圖并做描述性統(tǒng)計。分別以szzzsb、hsthsb、szczsb、zxbzsb以及cybzsb代表三板做市指數(shù)與上證綜指、滬深300、深證成指、中小板指以及創(chuàng)業(yè)板指之間的動態(tài)條件相關(guān)系數(shù)。
從DCC系數(shù)的走勢圖可以看出，新三板與滬深股市的動態(tài)相關(guān)性總體較為穩(wěn)定，新三板做市指數(shù)與上證綜指、滬深300、深證成指、中小板指及創(chuàng)業(yè)板之間的DCC系數(shù)均值穩(wěn)定在0.3左右，但市場面臨系統(tǒng)性沖擊時，新三板與滬深股市之間的動態(tài)相關(guān)性會出現(xiàn)短暫波動加大，如2015年3月央行降息后，DCC系數(shù)波動加劇，在股災(zāi)發(fā)生前，DCC系數(shù)表現(xiàn)出震蕩下降的趨勢，在這期間，滬深股市漲勢良好，被稱為“政策牛”，而DCC系數(shù)降低，表明滬深股市在上漲期間，與新三板的相關(guān)性在降低，而在股災(zāi)期間以及2015年8月25日央行降準(zhǔn)降息后第一個交易日（8月26日，上證綜指下跌7.63%），新三板與滬深股市之間的動態(tài)相關(guān)性顯著上升，表明新三板對滬深股市上行及下跌的沖擊反應(yīng)是不對稱的，新三板對滬深股市下跌沖擊的反應(yīng)更明顯，而對滬深股市上行則表現(xiàn)出反應(yīng)不足。從三板做市指數(shù)與滬深市場指數(shù)之間的DCC系數(shù)均值來看，三板做市指數(shù)與滬深市場不同板塊之間的相關(guān)性差別較小，從均值來看，三板做市指數(shù)與中小板指的DCC系數(shù)均值相對要高于其他板塊，而與上證綜指、滬深300指數(shù)的DCC系數(shù)均值相對低于其他指數(shù)，表明總體而言，新三板的波動特征與中小板市場更為接近。
五、結(jié)論與建議
利用BEKK/DCC-MVGARCH模型，分析了2015年1月4日―2016年1月29日期間，三板做市指數(shù)與上證綜指、滬深300、深證成指、中小板指以及創(chuàng)業(yè)板指之間的波動溢出效應(yīng)及動態(tài)相關(guān)性發(fā)現(xiàn)：
首先，三板做市指數(shù)的標(biāo)準(zhǔn)差低于滬深股市，但其波動聚集效應(yīng)較滬深股市更為顯著，表明新三板市場總體交易不活躍，市場發(fā)展還不夠成熟，風(fēng)險較為集中。
其次，新三板與滬深股市之間存在顯著的波動溢出效應(yīng)，但這種波動溢出效應(yīng)主要表現(xiàn)為單向的，即滬深股市傳導(dǎo)至新三板市場，表明盡管新三板定位為我國多層次資本市場的組成部分，但其對整個市場的影響力還非常弱。
最后，新三板對滬深股市上行及下跌的沖擊反應(yīng)是不對稱的，新三板對滬深股市下跌沖擊的反應(yīng)更明顯，而對滬深股市上行則表現(xiàn)出反應(yīng)不足。
綜上所述，目前新三板與滬深股市之間市場分割特征非常明顯，新三板市場發(fā)展還很不成熟，新三板市場存在明顯的風(fēng)險集征，由于對滬深股市上行及下跌的沖擊反應(yīng)不對稱，在負(fù)向沖擊到來時，新三板市場容易出現(xiàn)暴跌行情，風(fēng)險較大。因此，從新三板的風(fēng)險特征來看，新三板市場目前還不適合普通投資者進(jìn)入，但同時市場交投量不夠活躍也一定程度上限制了新三板市場走向成熟，因此，除設(shè)置合格投資者門檻外，更應(yīng)當(dāng)加強對新三板市場投資者的風(fēng)險教育，培育成熟的投資者；同時，可以考慮適當(dāng)降低合格投資者的準(zhǔn)入門檻，活躍市場，在合格投資者進(jìn)入市場前進(jìn)行充分的風(fēng)險揭示、投資者教育。盡管新三板擴容速度快，但目前的新三板與構(gòu)建我國多層次資本市場的定位還有一定的距離，掛牌公司數(shù)量的增加并不是推動新三板市場走上成熟的手段，在注重新三板作為中小微企業(yè)融資途徑的同時，應(yīng)當(dāng)更加注重從制度層面完善新三板市場，真正發(fā)揮其發(fā)現(xiàn)價值的功能，提高新三板在資本市場中的地位，將其打造成差別化、能進(jìn)能出、有投資價值的證券市場。
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中圖分類號：F12 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A
收錄日期：2015年9月28日
投資過熱已使三門峽市接近經(jīng)濟過熱的警戒線，投資過熱的直接后果是使投資品價格上升，從而引起物價水平上漲。因此，研究固定資產(chǎn)投資額和國內(nèi)生產(chǎn)總值之間的關(guān)系對于三門峽市經(jīng)濟保持健康、快速、持續(xù)發(fā)展具有非常大的現(xiàn)實意義。
一、相關(guān)概念界定
（一）國內(nèi)生產(chǎn)總值。國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）是指在一定時期（一個季度或一年）內(nèi)，一個國家或地區(qū)運用生產(chǎn)要素（勞動力、土地、資本等）所生產(chǎn)出的全部最終產(chǎn)品和勞務(wù)的市場價值。GDP核算有三種方法，即生產(chǎn)法、收入法和支出法，它們從不同的角度反映國民經(jīng)濟生產(chǎn)活動成果。
本文從支出法的角度來談GDP。用支出法核算GDP，就是核算一個國家或地區(qū)在一定時期內(nèi)居民消費、企業(yè)投資、政府購買和凈出口這幾個方面支出的總和。支出法計算公式是：GDP=C+I+G+（X-M），其中C表示居民消費；I表示企業(yè)投資；G表示政府購買；X-M表示凈出口（X表示出口，M表示進(jìn)口）。
（二）固定資產(chǎn)投資額。固定資產(chǎn)投資額又稱固定資產(chǎn)投資完成額，是固定資產(chǎn)投資統(tǒng)計中的主要指標(biāo)，它是指以貨幣表現(xiàn)的在一定時期內(nèi)建造成或購置固定資產(chǎn)的工作量以及與此有關(guān)的費用的總稱，是指經(jīng)濟社會在某一時點上的固定資本總量。它是反映固定資產(chǎn)投資規(guī)模、速度、比例關(guān)系和使用方向的綜合性指標(biāo)。根據(jù)固定資產(chǎn)投資的資金來源不同，分為國家預(yù)算內(nèi)資金、國內(nèi)貸款、利用外資、自籌資金和其他資金來源。
（三）灰色關(guān)聯(lián)分析法?；疑P(guān)聯(lián)度分析法是將研究對象及影響因素的因子值視為一條線上的點，與待識別對象及影響因素的因子值所繪制的曲線進(jìn)行比較，比較它們之間的貼近度，并分別量化，計算出研究對象與待識別對象各影響因素之間的貼近程度的關(guān)聯(lián)度，通過比較各關(guān)聯(lián)度的大小來判斷待識別對象對研究對象的影響程度。在系統(tǒng)發(fā)展過程中，若兩個因素變化的趨勢具有一致性，即同步變化程度較高，即可謂二者關(guān)聯(lián)程度較高；反之，則較低。
二、三門峽市經(jīng)濟發(fā)展現(xiàn)狀
（一）GDP總量和固定資產(chǎn)投資。2006～2013年河南省三門峽市GDP逐年持續(xù)遞增，從2006年的411.85億元增長到2013年的1，204.68億元，年增長率最高達(dá)到18.7%（2007年），年增長率最低為9.1%（2013年，附和國家經(jīng)濟“新常態(tài)”發(fā)展），年均增長率達(dá)14.0%。（表1）
2006～2013年固定資產(chǎn)投資逐年增加，從2006年的229.05億元快速增長到2013年的1，150.33億元，年增長率最高達(dá)到38.2%（2008年），年增長率最低為22.4%（2010年），年增長率在逐步放緩，年均增速為28.45%，成為推動全市經(jīng)濟持續(xù)發(fā)展的重要力量。（表2）
（二）社會消費品零售和對外貿(mào)易凈出口。2006～2013年，河南省三門峽市社會消費品零售總額逐年不斷增加，從2006年的99.64億元增長到2013年的311.33億元，年增長率最高達(dá)到19.2%（2009年），年增長率最低為9.1%（2008年），年增長率基本穩(wěn)定，逐步放緩，年均增長率達(dá)15.9%。（表3）
2006～2013年河南省三門峽市對外貿(mào)易凈出口總額較小，而且忽高忽低，2007年對外貿(mào)易凈出口總額達(dá)到最高，也不過只有13.04億元，最低年份只有2.11億元，2013年比2012年少一半多，年增長率最高達(dá)到176.9%（2011年），年增長率最低為-279.1%（2009年），年均增速為-0.6%，是一個典型的內(nèi)陸城市，顯然，外貿(mào)進(jìn)出口凈額影響著這個城市的GDP。（表4）
三、關(guān)聯(lián)度的測算及分析
（一）關(guān)聯(lián)度的測算。本文對關(guān)聯(lián)度的測算采用的是灰色系統(tǒng)理論及應(yīng)用軟件（第三版），具體采用其中的五數(shù)據(jù)序列廣義關(guān)聯(lián)度。關(guān)聯(lián)度的測算共分為五個步驟：第一步，確定反映系統(tǒng)行為特征的數(shù)據(jù)序列GDP為參考數(shù)列，確定影響系統(tǒng)行為的因素組成的數(shù)據(jù)序列固定資產(chǎn)投資、社會消費品零售和對外貿(mào)易凈出口為比較數(shù)列；第二步，由于系統(tǒng)中各因素的物理意義不同，不便于比較，因此對參考數(shù)列和比較數(shù)列進(jìn)行無量綱化處理；第三步，求參考數(shù)列與比較數(shù)列的灰色關(guān)聯(lián)系數(shù)時，分辨系數(shù)取0.5，一般在0～1之間；第四步，測算關(guān)聯(lián)度（包括絕對關(guān)聯(lián)度、相對關(guān)聯(lián)度、綜合關(guān)聯(lián)度），比較數(shù)列對參考數(shù)列的灰色關(guān)聯(lián)度，值越接近1，說明相關(guān)性越好；第五步，因素間的關(guān)聯(lián)程度，主要是用關(guān)聯(lián)度的大小次序描述，本文按綜合關(guān)聯(lián)度的大小進(jìn)行排序。
從分析結(jié)果可以看到，無論從絕對關(guān)聯(lián)度、相對關(guān)聯(lián)度和綜合關(guān)聯(lián)度來看，固定資產(chǎn)投資都與GDP有著很強的關(guān)聯(lián)度，其綜合關(guān)聯(lián)度為0.942，排第一位；社會消費品零售相對關(guān)聯(lián)度最高（相對關(guān)聯(lián)度為0.971），其綜合關(guān)聯(lián)度為0.792，排第二位；對外貿(mào)易凈出口與GDP的關(guān)聯(lián)性較弱，其綜合關(guān)聯(lián)度僅為0.571，排第三位，關(guān)聯(lián)度測算及排序結(jié)果見表5。（表5）
（二）測算結(jié)果分析。從三門峽市GDP總量和固定資產(chǎn)投資的綜合關(guān)聯(lián)度來看，三門峽市固定資產(chǎn)投資和GDP序列之間存在長期穩(wěn)定的關(guān)系，可以基本判定GDP總量和固定資產(chǎn)投資之間存在著較強關(guān)聯(lián)性，也就是說，影響經(jīng)濟增長的“三駕馬車”，只有一匹馬在使勁。這也表明三門峽市固定資產(chǎn)投資是經(jīng)濟增長的顯著原因，固定資產(chǎn)投資的增加或減少必然會引起GDP的增加或減少。當(dāng)然，影響GDP的還有消費和對外貿(mào)易凈出口，在前文是以社會消費品零售來代替的，而這二者與GDP的關(guān)聯(lián)性相對較弱，尤其是對外貿(mào)易凈出口的關(guān)聯(lián)性更弱，以后是不是應(yīng)該加強“短板”呢？對外貿(mào)易凈出口關(guān)聯(lián)性很弱，暴露出市域間進(jìn)口過快，市企業(yè)產(chǎn)品競爭力不強，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)不優(yōu)化，市場占有率不高，外市產(chǎn)品流入過多，從而導(dǎo)致經(jīng)濟結(jié)構(gòu)失衡。
（三）預(yù)測值與預(yù)測值關(guān)聯(lián)度。利用灰色預(yù)測模型四數(shù)據(jù)GM（1，1）對GDP、固定資產(chǎn)投資和社會消費品零售進(jìn)行5年期短期預(yù)測，其預(yù)測結(jié)果如表6所示。根據(jù)預(yù)測結(jié)果，對關(guān)聯(lián)度的測算采用的是灰色系統(tǒng)理論及應(yīng)用軟件（第三版），具體采用其中的五數(shù)據(jù)序列廣義關(guān)聯(lián)度，發(fā)現(xiàn)固定資產(chǎn)投資關(guān)聯(lián)度比社會消費品零售的要低，這與前面實際數(shù)據(jù)預(yù)測正好相反。（表6）
由以上預(yù)測結(jié)果表明，固定資產(chǎn)投資的增長雖然能夠帶動GDP的增長，也容易被政府有關(guān)部門所操控，但如果一味盲目地追求固定資產(chǎn)投資規(guī)模的擴大，則由此所帶來的GDP的增長可能以破壞環(huán)境、浪費資源為代價，還可能造成國民經(jīng)濟的嚴(yán)重失調(diào)，是不可取的，是與建設(shè)“兩型”社會的目標(biāo)背道而馳的。為使三門峽市經(jīng)濟社會的可持續(xù)發(fā)展，即便需要固定資產(chǎn)投資來拉動GDP，那固定資產(chǎn)投資也應(yīng)要更加注重結(jié)構(gòu)的優(yōu)化和效益的提高。
四、優(yōu)化固定資產(chǎn)投資結(jié)構(gòu)對策建議
（一）保持適度投資，提高經(jīng)濟增長質(zhì)量。近8年來，三門峽市經(jīng)濟增長速度保持了年均14.0%的增速，固定資產(chǎn)投資更是以28.45%的增速規(guī)模遞進(jìn)，三門峽市經(jīng)濟增長數(shù)量在投資的催化下日益高漲，但是經(jīng)濟增長質(zhì)量不容樂觀，基本還屬于粗放型經(jīng)濟增長。因此，在國家經(jīng)濟增長“新常態(tài)”大環(huán)境下，三門峽市有必要調(diào)低經(jīng)濟增長速度，提高經(jīng)濟增長質(zhì)量。擺脫過分依賴固定資產(chǎn)投資的模式，協(xié)調(diào)投資、消費和外貿(mào)之間的比例關(guān)系，提高投資使用效率。
（二）優(yōu)化投資結(jié)構(gòu)，推進(jìn)產(chǎn)業(yè)全面升級。在控制投資規(guī)模的基礎(chǔ)上，要合理分配在三次產(chǎn)業(yè)的投資比例，對于重點產(chǎn)業(yè)的支持力度要增強，減少對第二產(chǎn)業(yè)的過分依賴，增強對第一產(chǎn)業(yè)和第三產(chǎn)業(yè)的關(guān)注，降低第二產(chǎn)業(yè)投資波動直接影響經(jīng)濟穩(wěn)定。產(chǎn)業(yè)投資方向應(yīng)重點集中在產(chǎn)品創(chuàng)新、節(jié)能環(huán)保、品牌構(gòu)建方面，重點關(guān)注文化產(chǎn)業(yè)、新能源行業(yè)、新型工業(yè)等行業(yè)，優(yōu)化投資結(jié)構(gòu)，加快推進(jìn)產(chǎn)業(yè)全面升級。另外，積極按照建設(shè)社會主義新農(nóng)村戰(zhàn)略目標(biāo)，加強農(nóng)業(yè)和水利業(yè)投資，加大對農(nóng)村基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)力度，向農(nóng)村公路、環(huán)境、教育和衛(wèi)生事業(yè)等基礎(chǔ)設(shè)施傾斜。
（三）調(diào)整消費結(jié)構(gòu)，深化收入分配制度。三門峽市消費不足，則意味著消費結(jié)構(gòu)不合理，合理的消費結(jié)構(gòu)應(yīng)該是：適應(yīng)一定生產(chǎn)力發(fā)展水平的物質(zhì)消費水平的合理，能夠滿足人們的精神文化需求，能夠促進(jìn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的不斷優(yōu)化、升級，實現(xiàn)經(jīng)濟社會可持續(xù)發(fā)展。合理的需求結(jié)構(gòu)是經(jīng)濟增長的原動力，而消費需求的增長又是與收入增長正相關(guān)。在邊際消費傾向遞減的經(jīng)濟規(guī)律下，如何有效地分配收入就成為優(yōu)化消費結(jié)構(gòu)的出發(fā)點。因此，收入分配改革就顯得尤為重要。制定行之有效的措施，深化收入分配制度改革，縮小收入差距是調(diào)整三門峽市消費結(jié)構(gòu)的核心環(huán)節(jié)。
主要參考文獻(xiàn)：
[1]莊儒常.山東省固定資產(chǎn)投資與GDP關(guān)系實證分析[J].時代金融，2011.4.
[2]陳冬亞，童長鳳.我國固定資產(chǎn)投資與GDP互動關(guān)系的實證分析[J].統(tǒng)計與決策，2013.8.
前言
內(nèi)燃機的工作指標(biāo)主要有動力性指標(biāo)（功率、轉(zhuǎn)速、扭矩）、經(jīng)濟性指標(biāo)（燃料和油消耗率）、動轉(zhuǎn)性指標(biāo)（冷起動性能、噪聲和排氣品質(zhì)）、和耐久可靠性指標(biāo)（大修或更換零件之間的最長運行時間與無故障長期工作能力），本文主要分析試驗時動力性指標(biāo)功率下降原因。
1.耐久試驗
耐久試驗：為了對所開發(fā)的發(fā)動機進(jìn)行全面的強度、磨損、劣化等的耐久性評價，在開發(fā)初期和最后必須實施標(biāo)準(zhǔn)耐久試驗。但是，有特殊考察項目也需進(jìn)行相應(yīng)的耐久試驗。
1.1標(biāo)準(zhǔn)耐久運轉(zhuǎn)規(guī)范見圖1，整個耐久運轉(zhuǎn)時間450h，相當(dāng)于整車運行20萬公里。
圖1 標(biāo)準(zhǔn)耐久運轉(zhuǎn)循環(huán)圖
備注：
a. 縱軸轉(zhuǎn)速（%）以相對額定輸出功率轉(zhuǎn)速比率表示。
b. 帶燃油切斷裝置（FC）的發(fā)動機為FC轉(zhuǎn)速，不帶FC的發(fā)動機為紅色區(qū)域開始的轉(zhuǎn)速。
c. 110%轉(zhuǎn)速超過FC轉(zhuǎn)速時，以FC轉(zhuǎn)速為上限。
2.功率簡介
發(fā)動機功率是衡量發(fā)動機動力性能的重要指標(biāo)，分為指示功率和有效功率;
指示功率一般用于研究、計算等，有效功率一般用于試驗、使用等。發(fā)動機的有效功率是在工廠和試驗室利用測功機和轉(zhuǎn)速傳感器來進(jìn)行測量有關(guān)數(shù)據(jù)，之后用下式計算得來的;
Ne=M×N/9594.5（KW）
式中：M：發(fā)動機扭矩（N*m）
N：發(fā)動機轉(zhuǎn)速（r/min）
3.484Q******功率下降原因分析處理
3.1故障現(xiàn)象
海馬484Q450小時耐久考核時，運行至180小時（R1工況6000轉(zhuǎn)100%負(fù)荷），額定功率由于100KW逐漸下降到94KW，超出允許下降范圍值
484Q額定功率要求
機型
最大功率
允許下降范圍
功率范圍
484Q
102KW
5%
102～96.7KW
3.2影響試驗484Q發(fā)動機功率下降的原因分析
3.2.1配氣機構(gòu)（充氣效率）對功率的影響：
（1）VVT系統(tǒng)故障造成進(jìn)氣量不足排氣不凈影響功率。
（2）氣門間隙過大：縮短了進(jìn)排氣門時間，改變正常的配氣相位，使發(fā)動機因進(jìn)氣不足，排氣不凈造成功率下降。氣門間隙過小：氣門關(guān)閉不嚴(yán)造成漏氣，功率下降。
3.2.2正時不正確改變正常的配氣相位從而造成功率下降
3.3燃油供給系
3.3.1燃油供給裝置：
（1）燃油調(diào)壓閥的損壞造成壓力過高或過低影響噴油量造成功率下降
（2）燃油噴嘴堵塞造成噴油量下降
3.3.2空氣供給裝置：空氣濾芯堵塞造成進(jìn)氣量不足影響功率。
空氣流量計傳感器損失造成ECU計算噴油脈寬有誤從而影響功率。
3.3.3排氣裝置：整車三元催化器堵塞或排氣調(diào)壓閥關(guān)過?。ㄔ囼炇覍Ｓ茫┰斐杀硥焊?，排氣阻力大造成排氣不凈及機械損失過大，從而影響功率下降。
3.4點火系
3.4.1發(fā)電機故障造成電泄電壓低從而影響驅(qū)動噴油器及點火線圈等工作不良造成功率下降。
3.4.2點火線圈故障造成缺缸工作或燃燒不完全，使功率下降。
3.4.3火花塞故障造成點火不良燃燒不好功率下降
3.5其它方面因素影響功率下降
3.5.1燃燒室密封性：活塞環(huán)和氣缸套的磨損，氣門與座密封不嚴(yán)等造成漏氣，使功率下降。
3.5.2測功機故障：測量的扭矩變小，使PUMA系統(tǒng)計算顯示功率變小。
3.5.3機械損失增大：泵氣損失、摩擦損失、能量損失使有效功率變小。
3.5.4閉環(huán)控制：爆振傳感器或氧傳感器故障造成推遲點火或加增減噴油量。
3.5.5燃燒室積炭嚴(yán)重，影響燃油與空氣的混合質(zhì)量，機體溫度異常使功率下降。
3.5.6壓縮比：氣門下陷、軸承頸的磨損造成間隙過大，造成燃燒室空間增大等。都會引起壓縮比變小，使之壓縮終了壓力減少，功率下降。
4.故障排除
針對上述故障現(xiàn)象，查看PUMA監(jiān)控數(shù)據(jù)情況：噴油量由35KG/H升到40KG/H 其它影響功率的參數(shù)：排壓，燃油壓力，電泄電壓等正常，結(jié)合PUMA監(jiān)控參數(shù)及功率影響的因素進(jìn)行分析排除，確定影響功率下降的原因是由于噴油過濃引起影響下降，根據(jù)上述分析功率下降的因素中最終確定空氣流量計或氧傳感器故障，使ECU控制噴油過濃，拆下空氣流量計發(fā)現(xiàn)測量頭異物附著造成測量有誤，更換全新空氣流量計后，發(fā)動機功率恢復(fù)正常。
5.結(jié)束語
進(jìn)行試驗時，出現(xiàn)故障要保持清晰的思路，根據(jù)發(fā)動機的現(xiàn)象分析影響故障的因素結(jié)合PUMA系統(tǒng)監(jiān)控發(fā)動機的數(shù)據(jù)變化，確定影響故障的主要因素，并進(jìn)行從易到難的排除方法對故障進(jìn)行排除。
參考文獻(xiàn)：
黃平對記者坦言，今年的投資風(fēng)格與去年將會有一些變化，主要集中精力做低價、且有重組預(yù)期的股票?！敖衲晖顿Y者可能會看到，我們的業(yè)績一兩個月沒有什么變化，也有可能突然哪天業(yè)績就上來了。這就說明之前我們一直在潛伏，漲的時候就是我們押對寶了。”黃平同時表示，今年十分看好軍工板塊和國企改革。
股市動態(tài)分析周刊記者：創(chuàng)勢翔去年業(yè)績十分突出，您重倉的樂視網(wǎng)、掌趣科技去年的漲幅都翻了幾倍，您選股的眼光很獨到。
黃平：我的選股標(biāo)準(zhǔn)主要注重兩塊，一塊是每股收益，也就是公司主營業(yè)務(wù)要穩(wěn)定增長，每股收益在增長，這保證了當(dāng)前的價格具備安全墊。另一個就是市盈率。在戴維斯理論中，先保證每股收益不會出現(xiàn)大的問題，再在板塊最低迷、平均市盈率最低的時候介入，這樣的股票才具有安全墊。
我當(dāng)時挖掘樂視的時候，主要是看它有版權(quán)分銷。當(dāng)時公司廣告、視頻收入還處于培育期，但版權(quán)分銷業(yè)務(wù)是穩(wěn)定增長，我通過公式算出它的價格具備安全墊，在這種情況下，我賭它的機頂盒包括未來互聯(lián)網(wǎng)電視的運用，如果我賭錯的話，那它的主營業(yè)務(wù)穩(wěn)定，我也不至于虧錢；但我賭贏的話，我就挖到一個新的利潤增長點，股價上去了。
股市動態(tài)分析周刊記者：您剛才有提到一個“賭”字。在您看來，投資就是賭博嗎？
黃平：呵呵，如果說投資是一場賭博，那也是科學(xué)合理算出價值之后去賭博。主營業(yè)務(wù)穩(wěn)定，有良好安全墊的公司，我買入了投資，如果說我賭錯了，最多就是輸時間，但不輸錢。產(chǎn)業(yè)升級、新項目投產(chǎn)會帶來業(yè)績的增長，這是時間早晚的問題，我只需要熬一熬，一旦市場好了，公司就會發(fā)力。
我發(fā)現(xiàn)很多投資者有時候是在賭一些股票，之所以賭錯是因為沒有做安全墊。我買掌趣科技的時候20多塊錢，當(dāng)時創(chuàng)業(yè)板低迷一路下殺，但我們?yōu)槭裁床毁u出？就因為我們認(rèn)為這個價格實際在安全墊之下。這樣的心態(tài)讓我們能拿得住股票。
股市動態(tài)分析周刊記者：掌趣科技去年漲幅驚人，您賺了不少錢吧？
黃平：說來慚愧，掌趣科技雖然我是20多塊錢買的，但并沒有持有到最高的100多，而是30多就出了。去年表面上，大家說我們在創(chuàng)業(yè)板上做得好，其實我們內(nèi)部檢討過，如果我們?nèi)ツ陝?chuàng)業(yè)板做得好，我們的業(yè)績就不是翻倍這么簡單了。
去年掌趣的教訓(xùn)也讓我一直在思考，當(dāng)時30多塊錢賣出的原因是什么？后來，我發(fā)現(xiàn)我沒有完全貼緊市場。當(dāng)時市場上對掌趣業(yè)績的估算是7毛錢，我們經(jīng)過實地調(diào)研算出它的業(yè)績應(yīng)該在1塊錢以上，再乘以35倍的合理估值，30多塊錢的價格體現(xiàn)了它現(xiàn)有的價值。我們當(dāng)時還是做傳統(tǒng)的價值投資，低估的時候我們買進(jìn)，估值合理的時候就賣掉，所以當(dāng)時我還沾沾自喜，創(chuàng)業(yè)板跌得很慘，我不僅沒虧錢，還賺了幾十個點。沒想到后來掌趣一下子從30多塊錢炒到了100多塊。后來我發(fā)現(xiàn)，我當(dāng)初沒想到它的市盈率從35倍去到了100倍。
股市動態(tài)分析周刊記者：您剛才有提到傳統(tǒng)的價值投資，先前演講的時候又說到了創(chuàng)新型價值投資，我想知道這兩者有什么本質(zhì)的區(qū)別？
黃平：創(chuàng)新型價值投資是在傳統(tǒng)的價值投資基礎(chǔ)之上再特別加上外延這一塊。傳統(tǒng)的價值投資看中的是內(nèi)生，就是要找主營業(yè)務(wù)不斷增長，最好拐點、產(chǎn)品漲價的上市公司，但是現(xiàn)在市場變化了，需要加一個外延。
舉個簡單的例子，藍(lán)色光標(biāo)上市后通過外延式并購輸送了大量業(yè)績到上市公司，降低了市盈率，給市場一個良好的預(yù)期。目前來看，如果從傳統(tǒng)角度來看創(chuàng)業(yè)板公司是高估了，但如果加上外延式并購，又會覺得是合理的。
當(dāng)然，外延式并購也不是一直可以這么并下去的。目前創(chuàng)業(yè)板有一些大股票，市值二三百億，我把它叫做“創(chuàng)業(yè)板藍(lán)籌股”，這樣的股票無論是依靠內(nèi)生還是外延并購都很難再現(xiàn)原先的輝煌，買這樣的股票投資者需要思考兩個問題，一是管理層有沒有辦法并購好的項目；二是它能不能通過內(nèi)生成為下一個騰訊、百度。如果能，那就繼續(xù)投資，還有10倍的上漲空間；如果不能，就要考慮風(fēng)險了。
股市動態(tài)分析周刊記者：按您上面的意思，今年想要在創(chuàng)業(yè)板中再抓到像去年樂視網(wǎng)、掌趣科技這樣的大黑馬很難了？
黃平：今年我們重點關(guān)注的是創(chuàng)造價值，也就是外延，內(nèi)生還能挖掘出的東西，我認(rèn)為難度非常高。一些總市值30億以下的上市公司可能存在的機會更大。
股市動態(tài)分析周刊記者：今年投資有沒有特別關(guān)注的主題？
黃平：軍工板塊和國企改革我比較看好。與去年相比，今年我的投資風(fēng)格也會發(fā)生一些變化。我會對一些國企改革、軍企，有并購重組可能性的公司進(jìn)行調(diào)研之后，把它們放在股票池里面，提前潛伏，哪天并購成功，連漲幾個漲停板，我就把它賣了。
股市動態(tài)分析周刊記者：您這種作法和原公募一哥王亞偉很像。
股市動態(tài)30指數(shù)自2008年1月1日設(shè)立以來，下跌31.24%，同期上證指數(shù)下跌60.73%。本周股市動態(tài)30指數(shù)、股票組合均跑輸上證指數(shù)。
上證指數(shù)自觸及1999點以來的反彈，實際上并沒有增量資金入市，從兩市的成交量就可以驗證這一點。而場內(nèi)資金卻在折騰低價題材股，前期摘帽股天津磁卡、金杯汽車、以及最新的梅雁水電等都是此類。隨著三季報的披露，三季報業(yè)績符合市場預(yù)期的股價小跌，不符預(yù)期的股票大跌，只有超預(yù)期的股價能穩(wěn)住，很多消費股也出現(xiàn)補跌跡象，市場弱勢明顯。全周中小板指數(shù)下跌4.6%，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)下跌4.74%，中小板指和創(chuàng)業(yè)板指均弱于大盤指數(shù)。
國藥一致（000028）公布2012年三季報，營業(yè)收入134.96億元，同比增長21%；凈利潤3.57億元，同比增長45%。
銀江股份（300020）公布2012年三季報，營業(yè)收入9.7億，同比增長66%；凈利潤0.68億，同比增長38%。
中國聯(lián)通（600050）公布2012年三季報，營業(yè)收入1906.4億元，其中服務(wù)收入為1611.1億元，分別比上年同期增長18.7%和13.3%；實現(xiàn)歸屬于母公司股東的凈利潤18.3億元，同比增長30%。3G業(yè)務(wù)完成服務(wù)收入440.7億元，所占移動服務(wù)收入的比重由上年同期的29.3%上升至46.0%，累計凈增用戶2684.4萬戶，達(dá)到6686.3萬戶，ARPU為89.1元。
二、股市動態(tài)30指數(shù)
本周暫不調(diào)整30成分指數(shù)。
指數(shù)維護：《股市動態(tài)分析》雜志社研究部
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《股市動態(tài)分析》
三、最新評論
業(yè)績預(yù)告事件是提示公司業(yè)績變化的利器，業(yè)績預(yù)告的往往預(yù)示著公司業(yè)績出現(xiàn)較大變化，是公司基本面出現(xiàn)重大變化的直接反饋。
從上交所、深交所對上市公司業(yè)績預(yù)告披露要求來看，兩個交易所都要求主板、中小板上市公司在出現(xiàn)以下三種情形時必須披露業(yè)績預(yù)告，即虧損、扭虧和業(yè)績相對上年同期變動幅度超過50%；而創(chuàng)業(yè)板要求更嚴(yán)格，凈資產(chǎn)為負(fù)也必須披露。中報、三季報業(yè)績披露兩個交易所略有不同，上交所為強制要求披露，深交所要求與年報一致；另外2011年開始深交所鼓勵凈利潤與上年相比上升或下降30%以上的公司業(yè)績預(yù)告。
這里把業(yè)績預(yù)告信號分成三類，預(yù)增、扭虧為正面信號，續(xù)贏、續(xù)虧為不確定信號，預(yù)減、首虧為負(fù)面信號。
記者：在目前數(shù)量眾多的P2P中，易享貸有什么不同于其他P2P的特點呢？
趙迪：開玩笑的說，不是所有的P2P都叫易享貸。我給易享貸提出了一個口號是――在夢想與現(xiàn)實的碰撞中前行。既要有夢想，但是也要腳踏實地的從現(xiàn)實出發(fā)。在未來相當(dāng)長一段時期，我們必須要承認(rèn)銀行仍然是金融體系的主干，并且仍然會圍繞銀行這個主流的體系去做服務(wù)，特別是對傳統(tǒng)銀行不足的部分做一些補充性的業(yè)務(wù)，如首付貸等。
同時，我們還會在供應(yīng)鏈金融等領(lǐng)域發(fā)力，比如保理業(yè)務(wù)和融資租賃業(yè)務(wù)等;另外，我們還計劃做一些微創(chuàng)新的項目，比如和地虎科技合作，針對房屋租賃市場金融服務(wù)的微創(chuàng)新。未來，我們希望能夠真正地運用互聯(lián)網(wǎng)工具，圍繞大數(shù)據(jù)和社交圈O2O進(jìn)行創(chuàng)新。
記者：我們看到，近兩年來P2P網(wǎng)貸很火，發(fā)展也很快，但是同時也是爭議最大的。對于P2P網(wǎng)貸的未來，您是怎么看的？
趙迪：在所謂互聯(lián)網(wǎng)思維的影響下，P2P的發(fā)展路徑非常粗放，就是要做大用戶規(guī)模。如何才能做大用戶？通行的做法是理財端承諾給出很高的收益。在這樣的背景下，為了覆蓋成本，只能尋找更高風(fēng)險的項目，這樣一來就產(chǎn)生了大量的壞賬，最終帶來了風(fēng)控上的問題。
P2P行業(yè)存在的這些問題，必須要改變，互聯(lián)網(wǎng)思維固然重要，但更要學(xué)習(xí)傳統(tǒng)金融的精細(xì)化管理。如果P2P行業(yè)不改變，我們愿意改變P2P行業(yè)。
雖然P2P行業(yè)備受爭議，也出現(xiàn)了一些風(fēng)險事件，但互聯(lián)網(wǎng)金融浪潮是不會改變的，行業(yè)未來前景是光明的。雖然未來競爭也會很激烈，但并不會最終只剩下一兩家存活者。3-5年后，全國仍會生存2000家左右的P2P，這些活下來的P2P各有各的特色，各有各的優(yōu)勢。
記者：您是從《股市動態(tài)分析》雜志社走出來的，雖然您去了新的行業(yè)，但是也不要忘記雜志老的讀者喲。
趙迪：這是肯定的。正因為此，我們特別地設(shè)了“易享定投《股市動態(tài)分析》貴賓讀者專享標(biāo)（2015.03.25）”。100元起投，投資周期3個月，年化收益率為11.5%。這意味著，您只要投入一萬元，3個月后您將連本帶利拿到10287.5元。
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