時間：2023-06-27 09:38:19
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截至6月1日，今年上市的139只新股有111只破發(fā)，新股大面積破發(fā)使投資者損失慘重，但一些市場人士和專家學者卻將其視為股市走向成熟的標志。
新股“三高”的發(fā)行人和承銷商賺得盆滿缽滿，“打新”的投資者卻不得不默默地吞咽著“破發(fā)”的苦果。
這恰恰是股市不成熟的表現(xiàn)；投資者利益能否得到有效保護，才是衡量股市是否成熟的一個重要標志。
今年上半年中國股市運行的一個重要特征，是新股破發(fā)成為一種常態(tài)。截至6月1日，今年上市的139只新股有111只破發(fā)，占上市新股總量的79.86%。其中主板公司13家破發(fā)，中小板公司41家破發(fā)，創(chuàng)業(yè)板公司57家破發(fā)，破發(fā)率分別為72.2%、82%和80.3%。新股大面積破發(fā)使投資者損失慘重，但一些市場人士和專家學者卻將其視為股市走向成熟的標志。新股如此破發(fā)表明股市在走向成熟嗎？筆者的回答是否定的。
新股定價是整個股市定價機制的重要環(huán)節(jié)，直接涉及到股市定價效率。而股市定價效率又直接影響到股市的金融資源配置效率，是衡量股市規(guī)范化和成熟程度的重要尺度。中國股市問世20年來，規(guī)模顯著擴大，結(jié)構(gòu)日漸豐富，但新股定價機制不合理的問題卻始終沒有得到妥善解決，成為股市的“軟肋”，為投資者廣泛詬病。在過去額度管理的股票發(fā)行制度下，新股發(fā)行采用行政定價機制，即新股發(fā)行價格按事先規(guī)定的市盈率倍數(shù)計算。這種由行政力量決定的新股定價機制，不能反映不同發(fā)行公司基本質(zhì)地和內(nèi)在價值的差異，無法體現(xiàn)市場競爭和市場供求關(guān)系對新股發(fā)行價格的影響。新股發(fā)行實行市場化改革后，新股溢價程度明顯下降，新股定價的回旋空間顯著擴大，但新股的“三高”發(fā)行（高發(fā)行價、高市盈率、高超募資金）并沒有從質(zhì)上改變新股定價機制不合理的狀況，使新股定價走向了另一個極端。
科學合理的新股定價機制，應(yīng)該是新股發(fā)行過程中各類市場主體能夠遵循“信息對稱、互相制約、充分博弈、利益均衡”的原則平等參與定價，應(yīng)該客觀反映發(fā)行公司的經(jīng)營業(yè)績與成長性。但在現(xiàn)行新股發(fā)行制度下，發(fā)行人和承銷商利益高度一致，兩者皆可以從高發(fā)行價中獲得巨大利益，而承銷商在新股詢價過程中又處于優(yōu)勢地位，其他市場主體很難和承銷商公平博弈，個人投資者更是被排除在詢價過程之外，對新股定價沒有任何話語權(quán)，只能成為高價新股的被動接受者。這種以追求“三高”為內(nèi)在激勵機制的新股發(fā)行，背離了新股定價的“公平競爭”和“利益均衡”原則，超越了發(fā)行企業(yè)股票應(yīng)有的估值水平，導致了股市定價的低效率。這種情況，恰恰是股市不成熟的表現(xiàn)。
投資者利益能否得到有效保護，是衡量股市是否成熟的又一個重要方面。新股的“三高”發(fā)行使發(fā)行人和承銷商賺得盆滿缽滿，利益實現(xiàn)了最大化，而“打新”的投資者卻不得不默默地吞咽著“破發(fā)”的苦果，欲哭無淚。由于新股定價過高，上市后節(jié)節(jié)下滑，在二級市場“買新”的投資者也被高位套牢，由此還加劇了股市波動，損害了股市運行的穩(wěn)定性。在這方面，比較典型的個股如安居寶、華銳風電、天瑞儀器等，如今股價較之發(fā)行價已經(jīng)跌去六至七成。在投資者經(jīng)濟利益受到嚴重侵害的同時，發(fā)行人和承銷商盡情享受著“三高”發(fā)行帶來的利益盛宴，且按著“新股破發(fā)表明股市走向成熟”論者的邏輯，其還成為打造成熟市場的“功臣”，這樣的道理如何說得通？
股市是配置金融資源的場所。股市對優(yōu)化金融資源配置功能的發(fā)揮程度，直接關(guān)系到股市的成熟程度。而新股的“三高”發(fā)行，阻礙了股市優(yōu)化金融資源配置功能的發(fā)揮。2010年上市的353只新股，超募資金達3080.3億元，占同期股市IPO融資規(guī)模的六成。規(guī)模巨大的超募資金沒有進入企業(yè)再生產(chǎn)過程，被存到銀行吃利息，而且監(jiān)管部門還不得不對這部分資金加強監(jiān)管，加大了監(jiān)管成本。金融資源是最為寶貴的稀缺資源。在當前信貸緊縮的背景下，大量具備高成長潛質(zhì)、為經(jīng)濟和社會發(fā)展做出了重要貢獻的中小企業(yè)嗷嗷待哺，借貸無門，有的甚至因此破產(chǎn)倒閉，而巨額超募資金卻處于閑置狀態(tài)。這樣一種金融資源配置狀況和配置效率，能說是走向成熟的股市作為嗎？
人民幣國際化將提升中資機構(gòu)定價權(quán)
改革開放三十年，中國經(jīng)濟加速崛起，國內(nèi)創(chuàng)新企業(yè)如騰訊、阿里巴巴、京東、攜程等逐漸成為全球商業(yè)領(lǐng)域不可忽視的重要力量，而由于投資者門檻和投資地域壁壘的限制，多數(shù)境內(nèi)投資者無法分享這類優(yōu)質(zhì)公司的成長收益。
陽琨認為資本市場全球化是一個必然的趨勢，A股市場和港股市場、歐美市場將逐漸走向融合。隨著A股市場資金的進入，這些市場的投資者結(jié)構(gòu)會逐漸發(fā)生變化，進而帶來市場風格的變化，并伴隨著一系列資產(chǎn)的重新定價以及估值模式和估值體系的變化。長期而言，隨著資本流動的開放，人民幣的國際化將引領(lǐng)全球范圍內(nèi)大中華資產(chǎn)“定價權(quán)”的轉(zhuǎn)移，融合是必然趨勢，中資金融機構(gòu)必然是全球大中華資產(chǎn)“定價”的核心力量。
“中資金融機構(gòu)對中資本土企業(yè)有著深入的研究，對中資企業(yè)的文化和業(yè)務(wù)模式的了解更為深入，具有外資機構(gòu)難以比擬的優(yōu)勢。”陽琨說，借助一些好的QDII產(chǎn)品，投資者可以順應(yīng)市場融合趨勢，做前瞻性布局，把握定價權(quán)變化過程中的投資機會。
本土思維全球視野 尋找更好投資機會
樓市――股市――期市之間的聯(lián)動性可以有兩種解讀。一是蹺蹺板，這是樂觀派的解讀，理由是樓市熄火，資金出逃，會選擇進入股市，二是一條船。樓市地震，股市遭殃，一些資金會遠離投資市場的風險，股市樓市將會聯(lián)袂下跌。股市樓市的關(guān)聯(lián)性很強，平時手拉手，寒來兩分離，通常是在經(jīng)濟的周期波動中才會發(fā)生階段性的背離趨勢。
政策性地震沒有改變經(jīng)濟復蘇的趨勢，也就不會改變股市樓市的同步震蕩。換句話說，樓市的不確定性將波及股市，會給股市的情緒面留下陰影，進一步強化當前股市的觀望氣氛。樓市成交量突降，資金卻未必會立即轉(zhuǎn)投股市。在投資者的精神賬戶中，風險資產(chǎn)是一個總量，隱形存在著一個房價／股價螺旋。房價上升會增加風險資產(chǎn)的收益，從而提高股市投資的意愿，房價下跌或預期房價下跌，股市投資的意愿也會隨之下降。
虎落平陽 底部還待確認
近期，滬指跌破2600點，跌過前期低點2639.76(2009年9月1日)。宏觀經(jīng)濟頻頻見好，股市卻跌跌不休。國金研究所的報告顯示，2010年至今，中國股市在19個主要股市中表現(xiàn)最差，全球排名倒數(shù)第五。
滬指跌破筆者上半年預測的2700點底線，趨勢仍在下探，反彈乏力，仍可能再創(chuàng)新低。股市破位下跌的直接原因是樓市調(diào)控，其背后是貨幣政策基調(diào)的變化，政策的不確定性進而延伸到市場情緒的逆轉(zhuǎn)。樓市低迷，股市破底，不缺資金缺信心，這是虎落平陽的內(nèi)部原因。從估值的角度看，底部的支撐點已經(jīng)浮出水面：股市的平均市盈率跌破20倍，這是中國股市的長期支點。滬深300的分紅率再次高于存款利率，這是2008年10月筆者預測股市情緒性底部的依據(jù)之一。新股和次新股跌破發(fā)行價的破發(fā)率也接近歷史高點，說明市場情緒走向極度悲觀。跌破凈資產(chǎn)的股票幾乎沒有，說明投資者沒有絕望，抄底行動已悄然開始。
樓市地震，政策變調(diào)，資金退出和信心動搖，這是內(nèi)因，而股市虎落平陽還有外因。希臘經(jīng)濟危機引發(fā)歐元貶值，全球主要經(jīng)濟體紛紛陷入歐洲債務(wù)危機的恐慌之中，甚至擔憂歐元會因此解體，這從外部強化了中國股市的悲觀情緒。歐元和美債的做空者之一索羅斯先生在中國回答記者提問時說：“歐元解體?這不是我說的?！币苍S從這個回答中，我們應(yīng)該得到一點樂觀的暗示。此外，美國經(jīng)濟已經(jīng)出現(xiàn)了復蘇的曙光，歐洲的三角債主要發(fā)生在歐元區(qū)內(nèi)部，外債所占比重不到1/4，歐洲危機被明顯放大，恐慌癥也傳染到中國股市。
背離原因之一：上市公司的內(nèi)在缺陷日益顯性化
中國股票市場產(chǎn)生于從計劃經(jīng)濟向市場經(jīng)濟轉(zhuǎn)軌初期，是在計劃經(jīng)濟的縫隙中、在政府的積極推動下迅速發(fā)展起來的。十多年來，中國股市承擔了為國有籌集資金和解困服務(wù)的角色，使國有企業(yè)改革的壓力得到了逐步釋放，保證了改革全局的順利推進，也有助于緩解國有銀行的壓力。
但是由于相當長的一段時期里，我國股市存在的理由就是要為國有企業(yè)籌資和解困服務(wù)，造成了中國股市功能的扭曲。比如片面強調(diào)為國有企業(yè)服務(wù)，從而把非國有企業(yè)排除在外，導致上市公司資源配置的低效率；片面強調(diào)籌資功能，忽視了上市公司的治理結(jié)構(gòu)；為了維護國有經(jīng)濟的控制地位，產(chǎn)生了占總股本2／3的國有股和法人股不能流通的問題，使股市的價格發(fā)現(xiàn)功能僅限于流通股。
在這樣一個功能扭曲的市場環(huán)境下產(chǎn)生和成長起來的上市公司也必然存在著先天不足和后天缺陷。上市公司的先天不足主要表現(xiàn)在兩個方面：一是股權(quán)結(jié)構(gòu)的缺陷。由于片面強調(diào)為國有企業(yè)籌資服務(wù)，以及限于對國企改革、國有經(jīng)濟和國有資產(chǎn)的認識，形成了國有股“一股獨大”的絕對控股地位和國有股、法人股不能轉(zhuǎn)讓和流通等制度，對后來上市公司的治理結(jié)構(gòu)和股市的發(fā)展帶來許多負面影響。二是企業(yè)弄虛作假，包裝上市。企業(yè)上市和增發(fā)新股要靠政府的額度管理和行政審批，上市被看成是從政府手中獲取的資源，其關(guān)鍵不是依靠企業(yè)真正實現(xiàn)轉(zhuǎn)制和擁有優(yōu)良資產(chǎn)，而是說服政府。這就導致了上市公司存在著較為普遍的包裝上市、打包上市和突擊改制等現(xiàn)象，政府也存在一定的尋租空間。這些企業(yè)雖然上市了，但仍然沿襲原來國有企業(yè)的經(jīng)營機制和管理方式，企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)、激勵和約束機制沒有建立起來，盈利能力也很弱。2001年4月份以后，股票發(fā)行用通道制和核準制代替了原來的指標制和審批制。這雖然是制度建設(shè)上的一個進步，但并沒有從根本上改革指標制條件下的股票發(fā)行的非競爭格局，股票發(fā)行成本依然居高不下。
同時，由于政府重視籌資而輕視治理，使上市公司在長期疏于監(jiān)管和沒有退市壓力的市場環(huán)境下，養(yǎng)成了許多后天缺陷。這主要表現(xiàn)在：第一，上市公司管理層利用國有股所有者缺位，形成內(nèi)部人控制的局面，損害出資人和投資人的利益；第二，一些上市公司的大股東通過無償侵占上市公司的資源，搞違規(guī)的關(guān)聯(lián)交易來損害中小股東的利益；第三，上市公司披露虛假信息、虛報利潤，進行虛假重組來愚弄股民、抬高股價；第四，一些上市公司利用在股市上籌集的資金再投入到股市上去，通過賺取股價差來獲取短期收益等。
上市公司的先天不足和后天缺陷，直接反映在中國上市公司一年不如一年的盈利能力上（見表1）。
從上看，股票價格是上市公司預期收益的反映。中國上市公司收益的逐年惡化成為制約股價走高的一個重要原因。
背離原因之二：政府直接干預導致股價異常波動
中國股市從創(chuàng)建之初就帶有明顯的政府直接干預色彩。監(jiān)管部門對上市公司、投資者和市場等習慣于頻繁使用行政式的直接干預，經(jīng)濟手段和手段則處于從屬地位，不僅使用頻率低，效力也很差。
政策等的直接干預對股市的影響相當大，市場上幾次較大的異常波動全部是政策引起的。相反，沒有一項政策減小了市場的波動。
由政策來決定股市，以及政策本身的時松時緊、缺乏連貫性和透明度，必然會帶來信息的不對稱。在投資者以散戶為主的情況下，中國股市跟風操作的所謂羊群行為較其他市場更為普遍。這使股價變化趨同，從而加劇了股價的波動和股市的系統(tǒng)性風險。為防止風險的暴發(fā)，政府不得不對市場進行直接干預，這又帶來了股價的暴跌。過度投機和過度的政策干預造成了股市的異常波動，成為中國股市的重要特征之一。
證券市場內(nèi)在機制的成長，與政府直接干預的沖突也越來越明顯。這些沖突表明，從穩(wěn)定股市出發(fā)的政府干預非但不利于股市的穩(wěn)定，反而還會造成股市更大的波動。比如，1996年在貨幣供給趨緩、宏觀經(jīng)濟向好的形勢下，中國股市開始進入第二個周期第三波段的上升期。上證綜指從1996年1月的537.35點，到同年10月23日再度攀升1000點大關(guān)。10月份以后，股市上漲達到瘋狂程度。為抑制過度投機，管理層在不到兩個月的時間里連續(xù)12條政策。12月14日，滬深交易所宣布從16日起恢復漲跌停板制度。12月16日，人民日報發(fā)表特約評論員文章《正確認識當前股票市場》。當日，滬深股市絕大多數(shù)股票以跌停板報收。
有關(guān)是否減持國有股政策的一波三折，是造成股市第三個周期第二波段下跌和此后走熊的重要原因。
背離原因之三：貨幣政策對股市與宏觀的不同
股票市場并不是貨幣政策的直接調(diào)控對象，但貨幣政策通過對貨幣供應(yīng)量這一中間目標的調(diào)控，會對股市波動產(chǎn)生重要的影響，并且在股市與宏觀經(jīng)濟運行不一致時可能會放大其背離程度。貨幣供應(yīng)量的變化最終都會反映在流入股市資金量的變化上，從而引起股價的波動。多年來，中國股市被稱為資金推動型市場（或稱資金市），就是指股價的上漲主要靠增量資金推動，而不像成熟市場那樣由上市公司的價值增值使股價得到提升。
背離原因之四：心理預期差異對股市和宏觀經(jīng)濟的影響
股價的變化是投資者心理預期的反映。對股市的預期可以看作是對影響股價變化的所有變量的預測，這與消費者對宏觀經(jīng)濟的預期并不完全相同。在中國股市處于第三周期的上升階段（1999年2月－2001年6月），股價波動與消費者信心指數(shù)和消費者預期指數(shù)的變化相一致，都表現(xiàn)為持續(xù)攀升（見圖3）。但從2001年中開始，轉(zhuǎn)入下跌階段的股市與較為穩(wěn)定的消費者信心的變化發(fā)生了背離。之所以會出現(xiàn)這種背離，是因為影響這兩個心理預期的變量并不完全相同。雖然包括股市漲跌在內(nèi)的一些因素會對宏觀經(jīng)濟的心理預期產(chǎn)生共同的影響，但投資者對股市的預期還受其他一些特定因素的影響。這些因素往往與消費者對宏觀經(jīng)濟的預期關(guān)系不大，比如上市公司結(jié)構(gòu)、股市發(fā)育程度、股市擴容速度、對股市的直接干預等。
由于預期是多種復雜變量在決策者頭腦中的反應(yīng)，預期的不穩(wěn)定往往導致股價呈現(xiàn)不規(guī)則的波動，這比服從于成本定價方式的實體經(jīng)濟的穩(wěn)定性要差，也是股市周期與宏觀經(jīng)濟周期在短期內(nèi)出現(xiàn)差異的本質(zhì)原因。從中國股市與宏觀經(jīng)濟的現(xiàn)實情況看，反映在心理預期上，一方面投資者對股市的預期與消費者對宏觀經(jīng)濟的預期，在2001年下半年以來開始出現(xiàn)背離，另一方面，2001年下半年以來消費者對宏觀經(jīng)濟的預期也與宏觀經(jīng)濟走勢出現(xiàn)了離背。
1、從規(guī)制的角度看，投資者對股市的預期與消費者對宏觀經(jīng)濟的預期是相反的1995年以來，中國股票市場已經(jīng)從單純強調(diào)的初創(chuàng)階段進入到發(fā)展與規(guī)范并重的階段，“在發(fā)展中規(guī)范”、“在規(guī)范中發(fā)展”已經(jīng)成為中國股市發(fā)展總的指導方針，今后較長時期也不會改變。在這種背景下，投資者的預期是從放松到管制、從行政干預到制度約束。這種心理預期沖擊著，中國股市十多年來形成的注重投機而不是投資的盈利模式。監(jiān)管越嚴格、制度越健全，留給投機者的機會就越少，大量資金就會從股市上撤出。
恩格斯在分析歷史的成因時曾經(jīng)寫過：“有無數(shù)相互交錯的力量，有無數(shù)個力的平行四邊形，而由此就產(chǎn)生出一個總的結(jié)果，即歷史。”可見恩格斯是將歷史看成是多種力量合力的結(jié)果的。以這一結(jié)論觀察股市，可以得出同樣的結(jié)論。
股市作為虛擬經(jīng)濟是反映實體經(jīng)濟的，也因此形成了以實體經(jīng)濟詮釋股市的傳統(tǒng)邏輯。其前提是：實體經(jīng)濟是第一性的，虛擬經(jīng)濟（股市）是第二性的。然而正如辯證唯物主義的經(jīng)典作家在論述物質(zhì)和意識關(guān)系問題時曾精辟地指出過的：物質(zhì)第一性和意識第二性，只是在涉及它們的根本關(guān)系問題時才有意義，超出這個范圍時就又當別論了――其意是指：意識相對于物質(zhì)自有其獨立性、且具反作用于客觀物質(zhì)的主觀能動性。這就從哲學上解答了為何股市可以與實體經(jīng)濟不同步，為何股指走勢會經(jīng)常游離于宏觀經(jīng)濟走向之外、特立獨行的問題。
另一方面，資金作為股價與股指運行的唯一載體，是反映市場主體――廣大證券投資者的愿望和意志的，由于投資者普遍懷有強烈的博弈意識，這就決定了股價與股指的遠行除受客觀因素駕馭外還表現(xiàn)出受市場參與者的主觀判斷支配的隨意性，從而推動股價與股價的軌跡呈現(xiàn)為反復偏離客觀價值中樞的鐘擺運動。這個過程是影響股市的諸多對立的主客觀因素相互制約、相互融合、此消彼長的復雜過程，通過這一過程所實現(xiàn)的相對統(tǒng)一最終在股價與股指上得到集中的反映。
股市流動性取決于儲蓄搬家
和其他金融資產(chǎn)一樣，流動性對股票收益有著相當大的影響，因為任何一種金融資產(chǎn)取得的收益都必須通過具有較高流動性的市場來實現(xiàn)。
近幾年來，投資者一定很熟悉一個名詞――流動性過剩。確實，在2006-2008年的超級大牛市中，流動性過剩起了至關(guān)重要的作用。但是歷史地看，中國貨幣市場近10年以來，無論在什么情況下，從來都不缺少資金。無論是股市6000點還是1600多點時，流動性過剩一直在耳邊回旋，甚至1600多點的時候，貨幣市場流動性比6000點時還要多得多，而股市為何會出現(xiàn)如此牛熊兩重天?
實際上，貨幣市場的流動性與股票市場流動性是不能混為一談的。在中國當前分業(yè)監(jiān)管的條件下，貨幣市場資金和股市資金更多地是在新股發(fā)行方向上有所聯(lián)系，股票市場的流動性則取決于居民儲蓄搬家的動向。
統(tǒng)計數(shù)據(jù)表明，近年國內(nèi)居民較大規(guī)模的“儲蓄搬家”發(fā)生過兩次：第一次出現(xiàn)在1999-2000年。央行的統(tǒng)計數(shù)據(jù)表明，1999年的居民儲蓄增加額比1998年少了近900億元。第二次“儲蓄搬家”出現(xiàn)在2006-2007年。在2006年，居民儲蓄負增長959億元，而在2007年該數(shù)據(jù)更是達到驚人的9589億元。A股市場的漲跌情況與居民的“儲蓄搬家”呈現(xiàn)相當?shù)囊恢滦?。在第一次大?guī)模的“儲蓄搬家”過程中，上證綜指在1999年、2000年分別上漲了19.18％以及51.73％。而在第二次“儲蓄搬家”中，上證綜指漲幅更是驚人：2006年上漲幅度達130.43％，而在2007年股市更是創(chuàng)出歷史最高點6124點。
然而，到2010年，資金面上卻出現(xiàn)了儲蓄回流現(xiàn)象。今年2月份居民儲蓄增量巨大，一個月1.5億多元，突破歷史峰值。從這個層面看，恐怕對股市今年來的走向就不難理解了。
換手率決定個股的流動性溢價
如果說掌握了股市的流動性走向即把握了大盤的趨勢性，是在股市中取得成功的第一步，那么，能否精確地把握個股的流動性走向才是決定投資者能否在股市中賺錢的關(guān)鍵因素。
一般而言，個股的流動性是指進出該股的難易程度，從這個意義上說，大盤股的流動性要遠高于中小盤股。但是，在全流通時代，大盤藍籌股的上漲對資金的需求量遠大于過去。此外，由于大部分流通股掌握在大股東、二股東、三股東手中，基金等機構(gòu)投資者的市場話語權(quán)越來越薄弱，因此基金進入大盤藍籌股的積極性大大降低。而相對于大盤股，機構(gòu)投資者更熱衷成長性高的中小盤股，這類股票具有收益率相對高一些的“小公司效應(yīng)”。反映到股價上，今年以來，中小盤個股黑馬頻出，而大盤藍籌板塊卻是跌跌不休。
根據(jù)基金年報披露的全部持股情況，與2009年上半年相比，基金也改變了自己的“胃口”，大藍籌已不是基金的“心頭好”，新加倉的股票絕大多數(shù)都是中小盤股。與2009年半年報對比，有265只股票新加入到基金的股票池。其中，有109只是新上市的股票，156只是老股票。由于基金對大盤股早已有所布局，因而增持的老股票清一色為中小盤品種，其中流通股本在3億股以下的小盤股又占據(jù)了主流，被基金新增持102只，占到新增股票的四成。
手握幾十億，幾百億元資金的基金“大佬”的新動向，中小投資者是否應(yīng)當緊隨其后?
流動性溢價在波動中產(chǎn)生
可以說，這個世上炒股的人萬萬千千，但賺錢永遠只有那么一小部分人，而這一小部分人中做得最為成功的是莫如鼎鼎有名的美國股神――沃倫?巴菲特。確實，巴菲特的投資理念和投資行為有很多值得中國投資者學習的地方。但是，在價值投資和長期持股的方面如果生搬硬套到中國，恐怕就有些“水土不服”了。
可以說，現(xiàn)階段的A股仍沒有擺脫政策市的陰影，股市“過山車”式的表現(xiàn)也情有可原。那么，作為投資者，既然無法改變這一現(xiàn)狀，只有去適應(yīng)現(xiàn)狀，在股市的劇烈波動中上下沖浪。通俗地說，就是跌下來買，漲上去拋。當然，要做好這一點。確實不易。
當前，股市連跌一月有余，股指已損失逾22％，大盤將何去何從?投資者是否可以從股市的波動中尋找到一些流動性價值?事實上一些機構(gòu)投資者已開始著手準備。嘉實基金認為，從估值上來看，目前2600點一帶滬深300指數(shù)的動態(tài)市盈率已經(jīng)基本跟2005年的1000點、2008年的1664點接軌，對應(yīng)的動態(tài)市盈率都是13倍。因此，現(xiàn)階段基本到了底部區(qū)域。由于調(diào)控政策尚在延續(xù)，因此還看不到系統(tǒng)性的上升機會，但階段性、結(jié)構(gòu)性機會已逐步閃現(xiàn)。
封基以折價彌補流動性不足
據(jù)專家介紹，在海外，傳統(tǒng)封閉式基金都存在一定的折價，折價率大概在5％-10％左右。封閉式基金產(chǎn)生折價的主要原因在于它的流動性問題。而我國市場上的封基，有時候折價率可以超過25％。
封閉式基金。顧名思義，就是“封閉型”的基金。此處的“封閉”，主要是指，在基金存續(xù)期內(nèi)。這類基金的持有人將資金交給基金管理人后，如果需要變現(xiàn)，只能通過證券交易所二級市場(證券交易所)轉(zhuǎn)讓給他人，需要在二級市場進行撮合交易，而不是“天然”地向基金管理人按照自己所持有的份額申請幾乎無條件的贖回。這個形式，降低了封閉式基金的流通能力。
而開放式基金則不同，大家都知道，你持有開放式基金后，如果想要拿回自己的資金，需要向基金公司申請贖回。貨幣式基金通常是T+1天之后就能將錢款打到投資者賬戶上，債券型基金、股票型基金等也只要在T+3、T+5之類的三五天內(nèi)到賬。這種贖回，是自由的，是沒有附加條件的。
更進一步說，如果封閉式基金管理過程中出現(xiàn)了什么風險。持有人(投資者)當然想把它轉(zhuǎn)讓出去，但其他投資人作為理性人，也會看到這種風險。所以，轉(zhuǎn)讓(流通)可能就變得有些困難，或者受讓方要求更低的交易價格。
1月16日證監(jiān)會通報了2014年第四季度證券公司融資類業(yè)務(wù)現(xiàn)場檢查情況。證監(jiān)會表示，對45家證券公司的融資業(yè)務(wù)檢查中發(fā)現(xiàn)部分違規(guī)問題，共警告或處罰了12家，其中暫停中信證券、海通證券、國泰君安新開融資融券賬戶三個月，責令2家券商限期改正、2家券商增加內(nèi)部合規(guī)檢查次數(shù)，對另外5家券商警示。
在經(jīng)濟下行、債券收益率已降無可降，而藍籌股估值較低背景下，一方面巨量套牢與地方基建和房地產(chǎn)開發(fā)投資資金進入股市，另一方面銀行風險偏好下降，大量基礎(chǔ)貨幣和理財資金也涌入股市，而2014年11月21日央行降息開啟了本輪A股“瘋?！毙盘枴Ｔ诖溯喩蠞q行情中，來自上述三個方向的資金中以兩融、傘形信托等方式存在的杠桿資金起到了重要的推動作用。
以兩融為例，2014年融資融券市場迅猛增長，由年初3474億上漲到年底10256億，漲幅高達195%，截止1月15日，融資融券余額已突破1.1萬億，而兩市融資買入額占A股成交額也呈現(xiàn)整體上升趨勢，最高達到了18.24%。證監(jiān)會對兩融業(yè)務(wù)的查處將會起到“堵風口”的作用，兩融業(yè)務(wù)增速將會下降，實際上成熟市場融資買入額占總成交額比重一般為20%作用，從這個角度看兩融高速增長階段也將走向結(jié)束。
自2014年年中開始，上證綜指與深證成指漲幅均超過50%，當前市場均接近新高位。受此事件沖擊，短期市場或迎來調(diào)整。
但我們認為市場并不會因此而發(fā)生逆轉(zhuǎn)。其一、通過分別比較上證綜指、深證成指與兩市融資融券余額可以看出，指數(shù)走勢與融資融券余額呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系。據(jù)相關(guān)信息，此次兩融業(yè)務(wù)查處并不會影響到之前已開賬戶，存量客戶業(yè)務(wù)并不受影響。因此兩融后期只是增速的下降而非絕對量的下降。
其二、兩融檢查消息在2014年11月已經(jīng)傳出，而目前市場已經(jīng)發(fā)生了多次小幅調(diào)整，該事件沖擊已一定程度上被市場定價了，對于市場情緒不會產(chǎn)生反轉(zhuǎn)式的沖擊。
其三、對于該事件直接涉及的券商行業(yè)的實際影響也相對有限，由于此次查處不追溯，現(xiàn)有業(yè)務(wù)維持穩(wěn)定，目前1.1萬億規(guī)模的兩融業(yè)務(wù)年貢獻凈利潤在300億以上，更為重要的是券商創(chuàng)新業(yè)務(wù)，如新三板、衍生品、做市商等正處于逐步兌現(xiàn)盈利中，券商盡管會迎來短期調(diào)整但后市仍然看好。
利多因素支持股市“慢?！毙星?/p>
如果我們將2014年7月-2014年11月視為本輪牛市第一階段――“微牛”，2014年11月-2015年1月將是本輪牛市第二階段――“瘋牛”，那么隨著進入股市資金量增速的下降，2015年第一季度市場將正式轉(zhuǎn)入本輪牛市第三階段――“慢?！薄?/p>
我們分別比較了上證綜指和深證成指，及其相應(yīng)的兩融余額增長情況（如圖一、圖二），結(jié)論是：兩大指數(shù)的上漲既存在資金效應(yīng)，即因兩融資金流入而上漲，又存在財富效應(yīng)即因上漲而吸引兩融資金。
證監(jiān)會對兩融查處事件使得股市增量資金增速下降，由于資金效應(yīng)，兩市的上漲定會受到影響，瘋?？癖急厝慌Ｄ_趨緩;但由于財富效應(yīng)，市場并不會陷入熊出沒的境地。
同時，其他利多因素也將有力支持股市“慢?！毙星?。
一、一季度處于銀行信貸發(fā)放高峰期。盡管受此次兩融查處及銀監(jiān)會委托貸款新規(guī)影響，進入股市資金短期內(nèi)收到一定影響，但近些年來，全年銀行貸款一般是按照“三三二二”比例投放，即銀行貸款投放在上半年較為集中，一季度約占到全年總額的30%，經(jīng)濟中流動將相對保持寬松。
其二、后期積極財政政策有望出臺。近期數(shù)據(jù)顯示需求不足仍在延續(xù)，經(jīng)濟下行壓力加大，從近期政策來看政府通過重大項目刺激經(jīng)濟政策取向很明顯，后期積極財政政策有望出臺。
其三、市場上降準預期升溫。盡管央行已明確表示不會采取連續(xù)降息降準以刺激經(jīng)濟，但隨著經(jīng)濟下行壓力的加大，市場上降準預期將會升溫，這一預期將為股市提供市場情緒支持。
在過去的一周時間，21家證券公司、25家公募基金公司紛紛制定了救市方案，1200億資金投入股市，并且增持股票。政府多次表態(tài)，釋放利好，表明維穩(wěn)決心。
近一年多的時間，“互聯(lián)網(wǎng)+”、“中國制造4.0”等概念，讓中國股市進入了一個瘋狂階段，一家沒什么名氣的公司，只要和“互聯(lián)網(wǎng)+”沾邊，或者買幾組機器人，搖身一變就成為熱門上市公司，成為一只受到追捧的股票，股價節(jié)節(jié)攀升，市盈率超過百倍，甚至千倍。這樣的股票，稍有市場的負面干擾，一夜間就可能摔得粉身碎骨。
中國股市需要良好的治理
現(xiàn)在的中國股市就像一個沒有治理好的水庫，水位正在嚴重下降。
在我看來，短期內(nèi)要維持股市的穩(wěn)定，讓水庫水位下降的問題延緩，首先需要做的就是停止對水庫進行主動抽水，也就是說暫緩IPO這臺抽水機的運作。新股發(fā)行日市場要凍結(jié)的資金體量很大，今年第九批IPO公司，共28只新股，據(jù)統(tǒng)計總共凍結(jié)資金4萬億，這種短期抽水對當前的市場來說，影響巨大。
其次，就是要給水庫加水，投入資金。巨量資金從哪里來？盤活養(yǎng)老金、住房公積金等巨量資金盤，將成為提振市場的長期資金來源。
目前我國有3.5萬億左右的基本養(yǎng)老保險金，理論上可以有超過1萬億養(yǎng)老金入市。而根據(jù)最新全國住房公積金公開數(shù)據(jù)預測，全國公積金存繳余額在4萬億左右，若按25%的比例入市，也將有1萬億的資金注入。當然，在監(jiān)管上必須有相應(yīng)的舉措，來保證這些資金的有效運用。
第三，也是最重要的一步，就是要充分治理水庫。在中國股市里，很多上市公司出現(xiàn)了300倍以上的市盈率，創(chuàng)業(yè)板的平均市盈率超過150倍，納斯達克的平均市盈率也就在20多倍。
接下來就是垃圾股、虧損股，我們還沒有一個合適的退出機制，導致這些股票仍然霸占著市場里的資金，對于投資者來說，這些股票可以說是“賭石”，稍有風吹草動，就能帶來驚人的收益，這是市場的吸血蟲。
還有就是空殼公司，一家?guī)缀鯖]有主營業(yè)務(wù)的公司可以市值超過50億。對于一家殼公司而言，它的價值僅僅就在于未來有可能被借殼上市，沒有業(yè)績支撐，完全靠市場炒高的價值，本身就是一種泡沫，而且這種泡沫可以被輕而易舉地打破。如果把這些資金流通到真正需要發(fā)展的企業(yè)上，帶來的效果可想而知。
中國股市應(yīng)暫緩推出注冊制
在理順股市存在的這些問題前，我認為應(yīng)暫緩注冊制的推出。
就在前不久結(jié)束的陸家嘴金融論壇上，證監(jiān)會主席助理對注冊制作了系統(tǒng)的闡述，這是注冊制改革方案核心內(nèi)容第一次公開。
自去年11月底，證監(jiān)會將注冊制改革方案初稿上報國務(wù)院開始，各界對注冊制改革的猜測、評論接連不斷，有消息稱注冊制最快將在今年下半年推行。
股票發(fā)行注冊制是發(fā)展的必然趨勢，也是資本市場走向市場成熟的標志。資本市場發(fā)展最為成熟的美國，其注冊制度很大程度地幫助了美國的企業(yè)快速通過資本市場來實現(xiàn)高速發(fā)展。同樣，美國市場也幫助了許多其他國家的企業(yè)在美國市場獲得發(fā)展，包括像百度、阿里巴巴等中國互聯(lián)網(wǎng)巨頭。
然而，目前中國如果推出注冊制，勢必會影響中國股市。
推出注冊制，讓中國資本市場更加市場化，當務(wù)之急是要解決股市泡沫。因為注冊制一旦推出，那些市盈率過高的公司將會受到重挫，特別是像之前因為在線教育概念而爆炒的“全通教育”這樣的股票。
面對注冊制，殼公司的市值將不再那么值錢，從50億退回到20億，甚至10億。面對這樣的沖擊，最受傷害的一定是投資者，而在這么多中國投資者中，受傷最多的是80%的散戶，這對于散戶主導的中國股市來說，其實是致命的。
注冊制推出之前應(yīng)該取消上市公司收購兼并的審批流程。自去年開始，上市公司并購重組程序雖然已經(jīng)簡化，比如“取消對不構(gòu)成借殼上市的重大購買等行為的審批”、“上市公司并購重組實行并聯(lián)式審批”，這些改變確實極大地縮短了并購重組的實施時間，但并購重組依然受到很大程度上的審批制約。
只有讓上市公司通過重組，讓優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入上市公司，那些高市盈率的公司以及價值虛高的殼公司才能實現(xiàn)著陸，不再出現(xiàn)無故的大幅震蕩，重新找到市場價值所在。
問：從當前股市來看，支撐股市上升的基礎(chǔ)是什么?
何維達：我認為，從目前看，支撐中國股市上升的基礎(chǔ)主要是三個方面：一是維穩(wěn)政策的支持。大家清楚，中國的股市大多數(shù)情況下還是靠政策支持，政策寬松，股市就表現(xiàn)好，否則就比較糟糕。二是經(jīng)濟復蘇略好于預期，上市公司業(yè)績也略好于預期，人們對中國經(jīng)濟發(fā)展有盼頭，對上市公司有盼頭。三是資金還是比較充裕。股市靠資金推動，如果資金供給不足，出現(xiàn)“貧血”，那么股市必然大跌。
易憲容：只有逐漸上行的中國股市才能恢復股市的融資功能和中國經(jīng)濟信心。而融資功能恢復，才能讓國內(nèi)一些好的企業(yè)從市場便捷地獲得低成本的資金，從而為保證企業(yè)及行業(yè)增長創(chuàng)造條件。如果股市融資功能不恢復，那么它對保證國內(nèi)經(jīng)濟增長是相當不利的，也無法增強對中國經(jīng)濟信心：二是2008年國內(nèi)股市嚴重縮水，讓股市絕大多數(shù)投資者的資產(chǎn)嚴重縮水。我相信政府會采取鼓勵的政策讓國內(nèi)股市逐漸進入上行的空間。事實上，從2009年開始，中國股市開始逐漸進入上行的通道。
股市仍然有上升動力
問：年前我國股市走向如何?
何維達：年前股市喜中有憂。不利因素為：融資規(guī)模大，大小非減持壓力大，創(chuàng)業(yè)板上市以及美國股市上升50％后的可能大級別調(diào)整，這些利空因素將影響股市走高。有利因素是：中國和世界經(jīng)濟開始復蘇，政策面的支持，新基金和Q[1l入市等，股市仍然有上升動力。如果一切進展順利，今年底股市上證綜指可能到3800點，總的看，年前股市我個人比較樂觀，估計明年6月前后，股市可能達到4200點。
易憲容：年前，在政府有意愿提振股市的信心及整個經(jīng)濟宏觀面逐漸向好的基本格局下，國內(nèi)股市仍然有可能持續(xù)上行，只不過在上行過程中少不了震蕩。
股市上行的高度很大程度依靠于市場的關(guān)注焦點是否會由中小盤題材股逐漸向大盤藍籌股轉(zhuǎn)換。如果這種轉(zhuǎn)換成功，市場可能重新踏上價值投資之路，從而讓股市上行的成果逐漸穩(wěn)定下來。如果這種轉(zhuǎn)換不能夠持續(xù)，那么市場震蕩可能比我們預想的要大。
影響國內(nèi)股市走勢最為重要的幾個方面，仍然是銀行信貸政策持續(xù)性、國內(nèi)房地產(chǎn)市場價格理性回歸及國際金融市場穩(wěn)定。如果國際金融市場不會比2008年下半年進一步惡化，或國際金融市場基本上穩(wěn)定，那么中國股市應(yīng)該會上升。
為經(jīng)濟轉(zhuǎn)型提供平臺
問：年前股市走向?qū)ξ覈?jīng)濟發(fā)展有何意義?
胡俞越：中國經(jīng)濟正處于轉(zhuǎn)型期，作為新興市場國家的代表，中國股市將不僅成為國民經(jīng)濟的晴雨表，更要為中國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型提供資本市場的平臺。從某種程度上來說，調(diào)結(jié)構(gòu)比“保八”更重要。調(diào)整所有制結(jié)構(gòu)、地區(qū)經(jīng)濟結(jié)構(gòu)、城鄉(xiāng)經(jīng)濟結(jié)構(gòu)、一二三產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、產(chǎn)業(yè)內(nèi)經(jīng)濟結(jié)構(gòu)、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、貧富結(jié)構(gòu)等等成為中國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的重要議題，而經(jīng)濟轉(zhuǎn)型、調(diào)整結(jié)構(gòu)的效應(yīng)也會在證券市場得以反映。
何維達：股市是經(jīng)濟的晴雨表，也是經(jīng)濟發(fā)展的推動器。如果股市走好，對經(jīng)濟發(fā)展有提振作用，增強企業(yè)家及普通百姓的期望和信心；同時也會改善上市公司的業(yè)績，畢竟股票升值，上市公司業(yè)績也會隨之好轉(zhuǎn)，上市公司投資股市獲得收益，也有利于改善業(yè)績。
(中廣)
調(diào)查：
7成富裕人士欲投資股市
匯豐前不久公布一項針對亞太區(qū)富裕人群調(diào)查結(jié)果顯示，內(nèi)地受訪者中，70％受訪者表示其凈資產(chǎn)在過去半年內(nèi)快速增加，89％的人士表示他們的財富增長來自于現(xiàn)時工作，也即這近九成的內(nèi)地受訪者是所謂的“打工仔”。
匯豐調(diào)查結(jié)果顯示，大部分受訪者表示自己財富增長來自于受雇的工作。其中，內(nèi)地89％的受訪富裕人士稱財富增長來自于現(xiàn)時工作，34％稱來自于創(chuàng)業(yè)和現(xiàn)有生意，11％的受訪內(nèi)地富裕人士表示財富增長來自于財產(chǎn)繼承。
匯豐調(diào)查發(fā)現(xiàn)，近半數(shù)的受訪內(nèi)地富裕人士計劃在未來6個月增加投資，其中股票市場最受青睞。71％的內(nèi)地受訪人士表示有計劃投資股票市場。另外，43％的受訪者表示有計劃增加手中的本外幣存款，35％打算在基金上增加投資，僅3％的人表示未來6個月沒有任何投資方面的變化。
太平間黑色經(jīng)濟：殯儀服務(wù)利潤達1000％
廣州天河區(qū)某三甲醫(yī)院太平間職工老王“自爆家丑”，揭出了太平間的“四宗罪”。在太平間工作10多年的他直言，太平間(停尸房)“這碗水很深，里面利益很大。”
尸體從病房運到太平間――太平間工作人員不經(jīng)家屬同意，就為尸體燒紙錢――家屬來了就跟家屬說： “已燒了紙錢，一套100元?！报D―家屬礙于感情原因不便計較太多，乖乖掏錢。――向家屬賣壽衣，500元～1000元一套――替死者穿壽衣一次200元。
拿到尸體后，他們經(jīng)常盡量拖住，不運到殯儀館，等待公司與死者家屬談生意。有時一拖就是一兩天，任由尸體腐壞。
有殯葬中介內(nèi)部人士透露，其實一條龍服務(wù)的價錢如果是5000元的套餐，只花幾百元就可以搞定，殯葬中介在殯儀用品和服務(wù)的利潤有時甚至達1000％。
瘋狂的白銀：欲與黃金試比高
今年以來，黃金價格屢創(chuàng)新高，成為市場關(guān)注的焦點，但白銀的漲幅更是勝于黃金。在2002年以來的一輪牛市中，國際黃金價格從每盎司278美元上揚到最高達到每盎司1020美元，漲幅為265％，而國際白銀價格則從每盎司4.7美元上揚到最高達到每盎司20.67美元，漲幅達到了340％。
瘋狂的白銀以自己漲幅的優(yōu)勢欲與多年來人們投資的寵兒黃金一較高下。難怪市場上關(guān)于“炒銀”機會勝過“炒金”的說法不絕于耳。
白銀的這種優(yōu)越性，再加上近期內(nèi)白銀價格的飛漲，白銀投資熱潮不請自來。
2010年三大類升值潛力股
2010年十大大盤價值股：
中國人壽(601628)、北京銀行(601169)、遼寧成大(600739)、中海油服(601808)、神火股份(000933)、上海機場(600009)、西寧特鋼(600117)、北辰實業(yè)(601588)、中海集運(601866)、寶鈦股份(600456)。
2010年十大中盤潛力股：
儲蓄搬家
在宏觀經(jīng)濟高增長、企業(yè)業(yè)績提高的雙重因素刺激下，今年股市不斷創(chuàng)出歷史新高，而流動性過剩也成為支持股市上揚的一個重要因素。
在低利率的刺激下，大量資金進入股市，其中老百姓的儲蓄搬家就是一個明顯特征。央行公布的金融數(shù)據(jù)顯示，從去年下半年開始，月度新增儲蓄開始減緩。除了今年2月份的春節(jié)因素外，其余大部分時間都在1500億元左右，去年10月更是出現(xiàn)罕見的負增長。而去年12月，M1、M2增速的“剪刀差”反轉(zhuǎn)，意味著定期存款增長減速，活期存款增長加速。銀行方面認為，很大一部分活期存款轉(zhuǎn)到了銀證通、基金卡、理財賬戶上。
今年A股新開戶數(shù)不斷創(chuàng)下新高。中登公司數(shù)據(jù)顯示，4月24日滬深兩市新增A股開戶數(shù)超過了31萬元，再創(chuàng)單日開戶數(shù)新高，10倍于去年“紅五月”開戶高峰階段創(chuàng)下的紀錄。
截至4月24日，4月共有360多萬新股民涌入股市，平均每個交易日有20萬新股民入市，而在牛氣沖天的2006年新增A股開戶數(shù)也只有308萬戶。與此同時，新增B股開戶數(shù)也創(chuàng)出新高，4月共有2.06萬戶，新增基金開戶數(shù)為103萬戶。
如果每戶以1萬元資金進行股票投資，那一天平均20萬戶就給市場帶來20億元資金，再加上新基金動輒100億元的規(guī)模，進入股市的資金量確實非常巨大。
有觀點認為，新開立的A股股票賬戶可能會給4月股市帶來最多2500億元的新資金，推動股價上漲，加劇市場波動性。也有市場人士將A股新增開戶數(shù)的增長作為判斷大盤走勢的重要依據(jù)之一。
無論是個人開戶直接買賣股票，還是買賣基金間接投資股票，個人投資者已經(jīng)開始成為股市很重要的影響因素。
散戶推動
不過，業(yè)內(nèi)人士對散戶力量的增大表示出一定憂慮。
個人投資者在牛市中是助漲的，在熊市中是助跌的。業(yè)內(nèi)人士認為，個人投資者由于其先天的缺陷，使得其投資理念陳舊，承擔風險的能力很差，其“追漲殺跌”的動能十分嚴重?？疾霢股新開戶數(shù)與上證指數(shù)，結(jié)果發(fā)現(xiàn)它們的走勢保持驚人的一致性。行情越好時，越多的新股民傾向于入市，而行情不好時，情況恰恰相反。
“目前A股行情主要是受到散戶投資者的推動，有關(guān)部門應(yīng)當采取多發(fā)行基金等方式令A股市場更加‘機構(gòu)化’?！蹦Ω笸ㄖ袊鴧^(qū)研究部主管兼大中華區(qū)首席經(jīng)濟學家龔方雄指出，“從基本面角度來看，一旦中國通貨膨脹水平高于市場預期，導致加息幅度大于預期，將造成市場波動。目前A股市場確實存在一定風險，今年A股上漲的‘質(zhì)量’已經(jīng)不如去年，這主要是由于藍籌股漲幅受限所致。目前的市場基本是由散戶推動的，所以造成一種‘雞犬升天’的局面，這樣的市場是不健康的?！?/p>
龔認為，A股真正值得投資的也許只是300至500家上市公司。今年初基金發(fā)行速度放緩，但散戶對于市場的信心已經(jīng)恢復，從而民間資金持續(xù)流入A股市場。但散戶消化風險的能力遠比機構(gòu)差，一旦有什么風吹草動，市場可能就會引發(fā)大的調(diào)整。
廣發(fā)證券的研究表明，M1與股市增長幅度和股指走勢呈高度正相關(guān)關(guān)系，而且對市場走勢有提前的預示效應(yīng)，而居民儲蓄存款的分流是M1發(fā)揮作用的最主要傳導機制。如果股市表現(xiàn)出色，會吸引大量居民減少儲蓄存款，這新的分流資金則進一步推動股市上漲。如果股指處于高位而下跌，居民儲蓄存款的分流也同時減少，則推動股市繼續(xù)下跌。
個人投資者主導股市行情，居民儲蓄存款的分流對股市的影響如此之大，其原因在于中國股市里投資者結(jié)構(gòu)失衡、個人投資者力量過于強大所致。長期以來，散戶投資者是證券市場上的主體，機構(gòu)投資者則顯得形式單一，力量薄弱。這種畸形的結(jié)構(gòu)是市場不穩(wěn)定的重要因素。因此監(jiān)管部門把穩(wěn)定投資者的結(jié)構(gòu)、大力發(fā)展機構(gòu)投資當作很重要的任務(wù)來抓。 統(tǒng)計顯示，截至去年末，基金、券商、保險、社保、QFII等機構(gòu)投資者持股市值已占流通市值約41％，比2005年末提高了10個百分點。但是，從實際情況來看，市場上個人投資者的力量依然在逐漸加大。
引發(fā)泡沫
雖然基金發(fā)行規(guī)模不斷增加，但其中個人申購者又占大部分?！皠e把基金看成機構(gòu)投資者，基金持有人中個人占很大比例?！币晃换鸾?jīng)理說，“基金的贖回壓力也使得基金的實際投資行為受到個人投資者的影響。”
據(jù)估計，目前的A股個人投資者持有市值比例在60％左右，并且這一數(shù)值還在繼續(xù)上升。截至到今年3月末，居民儲蓄存款與全部A股流通市值之比接近5倍。由于中國的存款利率水平長期低下，可以預見的是，只要股市的賺錢效應(yīng)依然存在，就肯定會吸引更多的儲蓄存款分流到股市，而這將進一步推高股指。
個人投資者的積極投入也令分析人士產(chǎn)生對市場出現(xiàn)泡沫的擔心。中金公司認為，散戶投資者的踴躍參與刺激了很多缺乏基本面支持的股票價格大幅上漲，炒作氣氛明顯回升。根據(jù)歷史經(jīng)驗，在寬松的貨幣環(huán)境下，股市容易脫離基本面出現(xiàn)持續(xù)大幅上升，在經(jīng)濟出現(xiàn)調(diào)整的情況下可能出現(xiàn)大幅下跌，而資產(chǎn)泡沫的破滅又會在不同程度上拖累整體金融系統(tǒng)，危及經(jīng)濟增長。
根據(jù)國外股市發(fā)展經(jīng)驗，健康的股市最重要的支撐力量是強勁的基本面。在美國，基本盈利增長是過去50年里市場主要的增長動力，特別是每股收益指標是影響股價最重要的因素。唯一的例外是在科技、傳媒和互聯(lián)網(wǎng)泡沫時期，標普500指數(shù)大幅脫離基本面而上漲，導致了接下來兩年多時間的深幅調(diào)整。
中國A股市場在1999年初到2001年中旬期間，上證指數(shù)從最低的1065.82點上漲到最高的2233.59點，這期間市場上很多特征和當今相似。
首先，從1999年初開始，M1增長率高于M2增長率，顯示銀行存款分流，而其中最主要的是居民儲蓄存款分流。在M1增長率開始低于M2增長率的時候，也正是那一輪牛市的結(jié)束。其次，伴隨著上證指數(shù)的上漲，市場估值水平不斷推高，到最高點時市盈率超高60倍。
最后，股市的出色表現(xiàn)也吸引了大量的新股民入市，在2001年3月開戶數(shù)的增長幅度達到最高水平。并且在股市下跌時，日均開戶數(shù)逐漸減少。這一輪牛市存在了2年多，之后便是4年多的漫漫熊市。
廣發(fā)證券認為，當前股市已經(jīng)顯示投機性泡沫的存在，最重要的衡量指標是估值的不斷上升，此外還包括市場的大肆炒作。居民儲蓄不斷分流股市以及每天大量的新增A股開戶數(shù)，應(yīng)該引起市場的足夠重視。如果說當前市場同7年前有所不同的話，那就是上市公司的盈利在未來幾年將繼續(xù)保持比較高的增長，這也是支撐本輪牛市最重要的基本面。
兩種走向
中金公司的報告認為，根據(jù)通脹率以及利率政策的可能走向，未來中國股市的進一步走向有兩種可能。
其一，如果偏低的利率得以維持，資金將持續(xù)流入股市，旺盛的股票投資需求將繼續(xù)，在相對偏小的供給限制下，股市上漲的空間非常大。當下中國股市泡沫只是更大泡沫的開始，到2008年年底中國股市市盈率相對于現(xiàn)在的水平存在翻倍的可能。
資料顯示，日本和中國臺灣地區(qū)，從啟動到泡沫頂端經(jīng)歷的時間，分別是4年和3年，對應(yīng)的市盈率都在60～70倍之間。
其二，如果央行采取持續(xù)果斷加息的政策使得目前偏低的利率恢復到正常水平，股市雖然短期存在回調(diào)風險，但是，即使在目前的股價下，泡沫并不嚴重。
我國證券市場建立于1990年，然而真正在股市中投資的股民能夠了解具有27歲生命力的證券市場投資回報率并不能讓投資者滿意，回報率低的原因很大程度上在于單邊交易機制使散戶獲利減少，損害了小投資者的利益。而股指期貨的推出對中國資本市場來說，是一次重大變革，其特有的功能在中國市場上得到很好的應(yīng)用。
一、股票指數(shù)期貨的定義
股票指數(shù)期貨又叫股票價格指數(shù)期貨，是以股票市場的價格指數(shù)作為交易標的物的期貨[1]。與普通商品的期貨交易特征和流程一樣，股指期貨也是訂立有關(guān)于某一個標的物的未來買賣合約，買方和賣方在正規(guī)的交易所進行磋商和結(jié)算，股指期貨以保證金的形式進行而不是全額現(xiàn)金，而保證金在交易中僅僅只占交易?~的5%到20%，股指期貨的交割不能用股票，只能用現(xiàn)金進行；當前市場股價指數(shù)*每一點所代表的金額=股指期貨合約價格，國家之間每點所代表金額各有不同。
二、股票指數(shù)期貨的特點和一般功能
（一）股票指數(shù)期貨的特點
1.股指期貨的合約標的物不是實物，而是股票指數(shù)，通過做空進行獲利
股指期貨不像商品期貨具有有形實物的標的物，股指期貨以股票價格指數(shù)為標的物，投資者如果覺得指數(shù)會漲，則可以選擇買入股票指數(shù)期貨，如果覺得會跌，則賣出，這就是做空。
2.以現(xiàn)金交割方式進行最后結(jié)算
股指期貨沒有具體的實物，一切交易都采用現(xiàn)金的方式進行最后的結(jié)算，合約到期時，計算出最后需要結(jié)算的金額，交易人在自己交易賬戶里進行結(jié)算交割。
3.股指期貨的交易成本和交易所規(guī)定的乘數(shù)有關(guān)
股票指數(shù)合約價值=股票指數(shù)*合約乘數(shù)
所以，交易所規(guī)定的乘數(shù)越大，股票指數(shù)合約價值就會越大，也就是說股指期貨當時的交易成本也就越大。
（二）股票指數(shù)期貨的一般功能
1.反應(yīng)信息功能
股指期貨市場投資者眾多，采用公開競價的方式顯示出股票真實價格，另一方面，低成本、高杠桿的交易機制也使得指令執(zhí)行的速度很快，這兩者讓眾多投資者承認股指期貨市場上的形成的價格，投資者往往在知道市場信息后就調(diào)整股市里的倉位來進行投資。
2.規(guī)避風險功能
股指期貨的推出可以讓投資者通過套期保值來規(guī)避風險，投資者在期貨市場上交易與現(xiàn)貨市場上買入賣出方向相反數(shù)量相等的期貨合約，并在以后的某個時間交易期貨合約來進行對沖平倉，從而規(guī)避風險[2]。投資者如果擔心現(xiàn)貨市場的下跌讓自己虧損可以通過這種反向操作來讓自己規(guī)避風險。
3.資源配置功能
低成本高回報的交易機制吸引了眾多的投資者，投資者不用拿出很多資金就可以進行投資；此外，做空機制的出現(xiàn)使投資者以往在股市里被動等待股票上漲的單向獲利模式變成靈活的可以買漲也可以買跌的雙向投資，提高了投資者的資金配置效率
三、股票指數(shù)期貨對我國證券市場的影響
（一）積極影響
1.增大市場的流動性
股指期貨的推出，資金大量進入大盤藍籌股，改變了藍籌股微弱價格波動的局面，增大了市場的流動性。股指期貨的推出，吸引了場外資金的進入，使股市資金增大，推進了股市的進一步發(fā)展。
2.為機構(gòu)投資者提供了一個風險管理工具
投資者都知道，股市的發(fā)展離不開機構(gòu)投資者，2010年以前，投資品種比較單一，我國的機構(gòu)投資者承擔的系統(tǒng)性風險很高，而股指期貨的推出，增加了投資品種，為機構(gòu)投資者分散了一部分系統(tǒng)風險，提供了一個風險管理的工具，提高了機構(gòu)投資者的入市積極性，機構(gòu)投資者由原來的被動等待股價變成了雙向投資。
3.穩(wěn)定股價波動，提高資源配置
股指期貨推出以前，單一的投資品種使投資者不敢輕舉妄動，他們只能靠一些利好消息來進行短線投資，一旦利空消息出現(xiàn)，將會有大量資金出來，因此，股價波動異常大，而股指期貨的推出，加大了投資者的投資品種，穩(wěn)定了股價波動異常的現(xiàn)象，提高了證券市場的運行效率[3]。
4.完善證券市場，進一步走向國際化
發(fā)達國家的股指期貨已經(jīng)逐漸走向成熟，一整套的股票衍生物體系已然形成。而我國證券市場與發(fā)達國家相比則顯得殘缺、不夠健全，股指期貨的推出是順應(yīng)了證券市場發(fā)展的需要，使我國證券市場能夠引進外資，立足于國際市場，為國際資本的進入提供了避險的港灣。
（二）消極影響
1.現(xiàn)貨市場和股市資金流向股指期貨市場
股指期貨的推出使投資品種增加，投資者都知道一種新產(chǎn)品往往最初階段發(fā)展較好，而且我國股市行情已然讓很多投資者不再相信，這就必然導致股市一部分資金將流向股指期貨市場。由于股指期貨的交易與現(xiàn)貨交易在某種程度上有取代關(guān)系，所以股指期貨的推出也導致現(xiàn)貨市場一部分資金流往股指期貨市場。
2.杠桿效應(yīng)可能引發(fā)投資者的巨額虧損
股指期貨的杠桿效應(yīng)使很多中小投資者都有機會能夠參與投資，這種投資機制可能會讓投資者獲得巨額收益，但是也可能發(fā)生巨額虧損，投資者一旦發(fā)生巨額虧損無力承擔就會違約進而造成更嚴重的后果，而且我國投資市場上散戶比例遠遠多于投資機構(gòu)，這就必然造成小投資者的虧損。
3.風險監(jiān)管有待提高，法律法規(guī)有待完善
