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篇1

在積極推動資產(chǎn)證券化發(fā)展的同時， 我們也應(yīng)當(dāng)認(rèn)識到， 由于資產(chǎn)證券化本身具有的特點(diǎn)導(dǎo)致這種金融工具很有可能被濫用而危害整個金融秩序。而無論發(fā)達(dá)國家還是我國目前已有的實(shí)踐，對資產(chǎn)證券化的法律監(jiān)管主要集中在作為資產(chǎn)證券化產(chǎn)物的金融衍生品的市場交易環(huán)節(jié)，這種監(jiān)管具有相當(dāng)?shù)木窒扌浴Ｃ绹拇渭壻J款債權(quán)證券化引發(fā)的全球金融危機(jī)足以佐證資產(chǎn)證券化的風(fēng)險和現(xiàn)行的關(guān)注流通環(huán)節(jié)的監(jiān)管存在一定的問題。這種監(jiān)管的缺陷并不在于監(jiān)管力度不夠，而在于以證券化創(chuàng)造的金融產(chǎn)品流通過程為主要對象的監(jiān)管沒有正確理解資產(chǎn)證券化作為新型金融衍生工具的本質(zhì)屬性。那么，資產(chǎn)證券化的本質(zhì)是什么? 實(shí)踐中資產(chǎn)證券化過程的法律監(jiān)管存在哪些問題?

二、現(xiàn)行資產(chǎn)證券化法律監(jiān)管存在的問題在經(jīng)濟(jì)和法律層面，資產(chǎn)證券化具有不同含義。在經(jīng)濟(jì)層面，資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)是指以基礎(chǔ)資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流為償付支持，通過結(jié)構(gòu)化等方式進(jìn)行信用增級，在此基礎(chǔ)上發(fā)行資產(chǎn)支持證券的業(yè)務(wù)活動?！?〕在法律層面，資產(chǎn)證券化制度是指通過發(fā)行關(guān)系當(dāng)事人構(gòu)筑一定的法律結(jié)構(gòu)，將流動性不強(qiáng)的資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為一般私法上的有價證券形態(tài)，進(jìn)而流通于市場的有關(guān)法律制度的總稱。它涉及到眾多當(dāng)事人的一系列權(quán)利和義務(wù)的安排， 從而形成了復(fù)雜的法律關(guān)系?！?〕無論如何定義，資產(chǎn)證券化的目的是通過衍生品的交易加快資產(chǎn)流轉(zhuǎn)，分散經(jīng)營者風(fēng)險。一方面，證券化可以使原本不具有流動性的資產(chǎn)獲得流動性，通過銷售衍生品直接收回流動資金以加快資產(chǎn)流轉(zhuǎn)、迅速擴(kuò)充經(jīng)營者規(guī)模。以房屋抵押貸款為例，在傳統(tǒng)的房屋抵押貸款經(jīng)營模式中，抵押貸款放貸人發(fā)放貸款后通過持有債權(quán)，獲得借款人償還的本金、利息收回成本獲取利潤的，即傳統(tǒng)模式下抵押貸款經(jīng)營者是通過貸款持有的方式進(jìn)行經(jīng)營，經(jīng)營者持有以債權(quán)為表現(xiàn)形式的大量個人資本。貸款方持有的債權(quán)由于借款者的多樣性存在著質(zhì)量的差異性，用傳統(tǒng)的債權(quán)讓與模式只能實(shí)現(xiàn)單個抵押貸款債權(quán)的流通，這種流通方式效率低、可以參與流通的債權(quán)有限。而在資產(chǎn)證券化的交易模式中，房屋抵押貸款經(jīng)營者將其持有的抵押貸款債權(quán)進(jìn)行整合，通過讓與、轉(zhuǎn)讓控制權(quán)等手段將貸款債權(quán)交給由其設(shè)立的特殊目的機(jī)構(gòu)控制。特殊目的機(jī)構(gòu)將債權(quán)作為資產(chǎn)池基礎(chǔ)，向市場上的大量潛在投資者發(fā)行具有社會屬性的金融衍生品。 抵押貸款經(jīng)營者的經(jīng)營模式轉(zhuǎn)化為 貸款轉(zhuǎn)讓發(fā)行 模式， 即將傳統(tǒng)的住房抵押貸款的 貸款持有模式轉(zhuǎn)化為貸款分化模式。 〔3〕資產(chǎn)證券化創(chuàng)造出的金融衍生品是將所有債權(quán)進(jìn)行打包處理，使償付能力相對較差的債權(quán)通過打包的方式進(jìn)入二級市場交易，增加了資產(chǎn)的整體流動性。資產(chǎn)流動性的加強(qiáng)使原始權(quán)益人在相同的資本條件下利用金融杠桿獲得了更大的經(jīng)營規(guī)模，不用等待債務(wù)人的清償或者抵押權(quán)的實(shí)現(xiàn)，就可以提供新的貸款。另一方面，資產(chǎn)證券化還可以通過衍生品的流通轉(zhuǎn)移或者分散原始權(quán)益人的經(jīng)營風(fēng)險，實(shí)現(xiàn)風(fēng)險隔離。同樣以房屋抵押貸款證券化為例，房屋抵押貸款經(jīng)營機(jī)構(gòu)在放出貸款之后，原本應(yīng)由其承擔(dān)借款人不能履行合同義務(wù)且抵押權(quán)不能完全償付其借款時的經(jīng)營風(fēng)險。而通過資產(chǎn)證券化創(chuàng)造并出售金融衍生產(chǎn)品時， 貸款機(jī)構(gòu)通過特殊目的機(jī)構(gòu)將這種經(jīng)營風(fēng)險轉(zhuǎn)移給了購買衍生品的投資者，投資者也可以通過再次證券化將其風(fēng)險持續(xù)轉(zhuǎn)移， 最后將風(fēng)險傳遞給最終持有衍生品的眾多普通投資者。這種機(jī)制將經(jīng)營的風(fēng)險隔離并且轉(zhuǎn)移給了社會整體承擔(dān)的方式， 從資本的原始權(quán)益人個體角度分析，的確實(shí)現(xiàn)了降低自身經(jīng)營風(fēng)險的效果?？梢姡Y產(chǎn)證券化的主要作用是通過金融工程的產(chǎn)品(金融衍生品)的流轉(zhuǎn)實(shí)現(xiàn)的，所以現(xiàn)階段資產(chǎn)證券化的法律監(jiān)管是以資產(chǎn)證券化的產(chǎn)品作為監(jiān)管中心進(jìn)行制度設(shè)計，希望通過規(guī)范衍生品的流通來實(shí)現(xiàn)對資產(chǎn)證券化過程的監(jiān)管目的。以資產(chǎn)證券化發(fā)展最快的美國為例，其對金融衍生產(chǎn)品流通的監(jiān)管投入巨大， 聯(lián)邦政府和州政府雙層監(jiān)管，美聯(lián)儲、美國證券委員會、美國期貨交易委員會、貨幣監(jiān)理署等多個部門均擁有相關(guān)的職權(quán)，其金融監(jiān)管投入的成本遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于英國、德國、法國、新加坡等諸多金融強(qiáng)國，卻仍然避免不了衍生品風(fēng)險導(dǎo)致的金融危機(jī)的發(fā)生。其原因在于，傳統(tǒng)的法律監(jiān)管存在兩方面問題，一是忽略對證券化過程的監(jiān)管，沒有意識到資產(chǎn)證券化的過程而非衍生品的流通過程決定著金融產(chǎn)品質(zhì)量的高低和市場風(fēng)險的大小，并且對不當(dāng)資本風(fēng)險爆況下的追責(zé)問題沒有給予足夠的關(guān)注， 導(dǎo)致法律監(jiān)管的制度設(shè)計在著力點(diǎn)上出現(xiàn)問題，監(jiān)管范圍相對較為狹窄。二是忽視了證券化過程中資本權(quán)利屬性發(fā)生的轉(zhuǎn)化及轉(zhuǎn)化產(chǎn)生的風(fēng)險隔離效應(yīng)，監(jiān)管制度設(shè)計使資產(chǎn)證券化的參與者的權(quán)利、義務(wù)出現(xiàn)失衡。這種權(quán)利、義務(wù)的失衡從范圍角度分析涉及資產(chǎn)證券化全過程， 從主體角度分析包括原始權(quán)利人、特殊目的機(jī)構(gòu)、評級機(jī)構(gòu)等多個參與者的權(quán)利義務(wù)失衡，現(xiàn)行的監(jiān)管制度沒有對權(quán)利義務(wù)失衡的問題進(jìn)行妥善解決， 致使資產(chǎn)證券化過程中保證市場安全有序的相關(guān)義務(wù)無人負(fù)擔(dān)， 最終必然導(dǎo)致資產(chǎn)證券化失去法律的控制，風(fēng)險集中爆發(fā)。

由此可見， 構(gòu)建新的資產(chǎn)證券化法律監(jiān)管制度應(yīng)當(dāng)首先明確資產(chǎn)證券化資本權(quán)利屬性轉(zhuǎn)化的本質(zhì)及其產(chǎn)生的風(fēng)險隔離效應(yīng)對證券化不同參與者權(quán)利義務(wù)的影響，并以解決權(quán)利義務(wù)失衡作為制度設(shè)計的中心任務(wù)，通過法律規(guī)定明確當(dāng)事人義務(wù)， 糾正資本屬性轉(zhuǎn)化所帶來的權(quán)利義務(wù)的不平衡。在監(jiān)管領(lǐng)域，將資產(chǎn)證券化的過程、流通、風(fēng)險產(chǎn)生后的追責(zé)均納入監(jiān)管范圍，在實(shí)現(xiàn)權(quán)益平衡的條件下，保證資產(chǎn)證券化各階段均能在法律的監(jiān)管下健康運(yùn)行。那么，在資產(chǎn)證券化過程中，資本權(quán)利屬性發(fā)生什么轉(zhuǎn)變? 該轉(zhuǎn)變對證券化過程當(dāng)事人的權(quán)利義務(wù)配置帶來什么影響?

三、資產(chǎn)證券化權(quán)利屬性分析

資產(chǎn)證券化不僅僅是將證券化原始權(quán)利人的資本在形式上轉(zhuǎn)化為標(biāo)準(zhǔn)化的金融產(chǎn)品， 資產(chǎn)證券化在實(shí)質(zhì)上實(shí)現(xiàn)了資本權(quán)利屬性的轉(zhuǎn)化，即資產(chǎn)證券化的過程將證券化經(jīng)營者手中資本的屬性由個人資本轉(zhuǎn)化成為社會資本。

資產(chǎn)證券化的過程使眾多原始債權(quán)在連續(xù)轉(zhuǎn)讓中割裂了與原債務(wù)人直接的利益關(guān)聯(lián)， 使本具有人身性質(zhì)的債權(quán)作為獨(dú)立的支付手段，表現(xiàn)出其獨(dú)立的品格完全演變?yōu)榻疱X債權(quán)， 并以一種嶄新的金融產(chǎn)品金融衍生品面目出售、交易。資產(chǎn)一旦證券化便揚(yáng)棄了其原有的價值形態(tài)而失去對其投資成本的追溯權(quán)， 轉(zhuǎn)化為純粹的對資本未來收益的分割權(quán)。〔4〕金融衍生品雖然是由發(fā)行人創(chuàng)造、可以自由上市交易、以標(biāo)準(zhǔn)化證券為表現(xiàn)形式的資本， 但是發(fā)行人不可能創(chuàng)造一種不存在資本基礎(chǔ)的金融衍生產(chǎn)品。例如，在房屋次級貸款證券化的過程中，次級貸款衍生品的資產(chǎn)基礎(chǔ)是發(fā)行人資產(chǎn)池中數(shù)量龐大的住房抵押貸款債權(quán)，發(fā)行人將其進(jìn)行打包整合之后才產(chǎn)生了以貸款債權(quán)為基礎(chǔ)的住房抵押貸款支持債券， 而作為金融衍生品的支持債券， 其銷售是面向市場上所有的潛在投資者的。由此，金融衍生品一方面連接著眾多住房抵押貸款的債務(wù)人，另外一方面連接著數(shù)量眾多的金融市場投資者。抵押貸款形成的單對單借貸關(guān)系是以個人債權(quán)表現(xiàn)出來的私人資本屬性。借貸合同是由貸款者和放貸者之間形成的單對單的民事法律關(guān)系。即使作為放貸者的抵押貸款經(jīng)營機(jī)構(gòu)持有大量的貸款債權(quán)，也只是持有了大量由個人貸款債權(quán)簡單疊加形成的個人資本的集合，這種資本雖然由于數(shù)量眾多而具有一定的社會性，但是并不脫離原本的債權(quán)人、債務(wù)人之間的人身依附性，是具有個體特點(diǎn)而非標(biāo)準(zhǔn)化的資本。但是，作為金融衍生品的房屋抵押支持債券或者債務(wù)擔(dān)保權(quán)證，均是以標(biāo)準(zhǔn)化的衍生品形式存在并由發(fā)行人控制、經(jīng)營，不存在不同債權(quán)之間的個體差異性。在資產(chǎn)證券化過程中，大量資本集聚并經(jīng)多次打包之后， 原始資本的私人屬性已經(jīng)發(fā)生改變。而原有的監(jiān)管體系仍然將其視為資產(chǎn)證券化中原始權(quán)益人的個人資本進(jìn)行監(jiān)管，從而導(dǎo)致相關(guān)法律規(guī)范喪失作用。因?yàn)?，隨著資本性質(zhì)的轉(zhuǎn)化，資本所承載的經(jīng)營風(fēng)險也隨之產(chǎn)生轉(zhuǎn)化。資產(chǎn)證券化的原始權(quán)益人和特殊目的管理人將自身的債權(quán)轉(zhuǎn)化為衍生品進(jìn)行交易，債權(quán)不能實(shí)現(xiàn)的風(fēng)險也隨著證券化過程和衍生品在二級市場的交易由經(jīng)營者個人承擔(dān)轉(zhuǎn)化為二級市場上眾多的投資者共同承擔(dān)，對于衍生品發(fā)行人而言，風(fēng)險已經(jīng)通過交易而與自身隔離。資本屬性轉(zhuǎn)化產(chǎn)生的風(fēng)險隔離效應(yīng)導(dǎo)致證券化的實(shí)施者和后續(xù)參與者只享有衍生品交易帶來的資金利益，而不用負(fù)擔(dān)資本的風(fēng)險，這就使證券化的實(shí)施者喪失了個人資本監(jiān)管體系中自擔(dān)風(fēng)險、自享收益條件下審慎行為的動機(jī)，導(dǎo)致法律監(jiān)管失效。

社會資本通過信用集中在少數(shù)人手里，而這種資本是以票據(jù)的形式存在的，所以它的運(yùn)動和轉(zhuǎn)移就純粹變成了交易所賭博的結(jié)果?！?〕資產(chǎn)證券化的法律監(jiān)督機(jī)制設(shè)計建立在對資本屬性轉(zhuǎn)化的錯誤認(rèn)識上，必然會導(dǎo)致權(quán)利義務(wù)配置不合理。使本來通過證券化已經(jīng)成為社會資本的衍生品為私人生產(chǎn)服務(wù)， 證券化的不同參與主體均通過這一過程獲得超合法報酬， 并以此成為其發(fā)家致富的源泉。資產(chǎn)證券化的參與者在權(quán)利、義務(wù)之間出現(xiàn)失衡，證券化的原始權(quán)益人享有衍生品帶來的利益，但是卻憑借風(fēng)險隔離效應(yīng)不負(fù)擔(dān)參與資產(chǎn)證券化過程中應(yīng)當(dāng)承擔(dān)的市場安全保障義務(wù)，這種失衡使資產(chǎn)證券化作為金融工具存在較大的濫用空間。

資產(chǎn)證券化權(quán)利屬性轉(zhuǎn)化與風(fēng)險隔離效應(yīng)帶來的權(quán)利義務(wù)失衡，存在于資產(chǎn)證券化運(yùn)行的各個階段，包括證券化的過程，衍生品流通的過程，風(fēng)險造成實(shí)際損害后的追責(zé)階段。

首先，在資產(chǎn)證券化的過程中，由于資本屬性由個人資本轉(zhuǎn)化為社會資本， 證券化的基礎(chǔ)財產(chǎn)風(fēng)險也內(nèi)化于證券化制造的衍生品之中，通過二級市場交易變?yōu)橛裳苌返耐顿Y者負(fù)擔(dān)。例如，抵押貸款債權(quán)到期不能實(shí)現(xiàn)，未來收益權(quán)利由于出現(xiàn)市場偏差產(chǎn)生貶值等基礎(chǔ)資產(chǎn)的風(fēng)險。然而，這種風(fēng)險的形成與大小卻是由資產(chǎn)證券化的原始權(quán)益人的行為決定的。原始權(quán)益人通過將自身的資本證券化，享有利用金融工具取得大量流動資金的權(quán)利，但是卻將風(fēng)險轉(zhuǎn)移給社會，不履行基礎(chǔ)資本的風(fēng)險規(guī)避與控制義務(wù)。原始權(quán)益人在資產(chǎn)證券化過程中的權(quán)利義務(wù)不平衡， 使其產(chǎn)生了制造大量的低質(zhì)量高風(fēng)險資本并通過證券化謀取巨額利益的動機(jī)， 加重了內(nèi)化于衍生品的風(fēng)險。

其次，在金融衍生品流轉(zhuǎn)過程中，衍生品投資者可以將社會資本進(jìn)行再次證券化，包裝成新的社會資本，再證券化過程中仍然存在與資產(chǎn)首次證券化過程中相同的權(quán)利義務(wù)失衡。而且由于再次證券化是將衍生品作為基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)行再次打包整合，所以對其基礎(chǔ)財產(chǎn)狀況的追溯將會更加困難，監(jiān)管也更加困難，導(dǎo)致風(fēng)險更加隱蔽。以上兩種因素使衍生品投資者享有的通過再證券化獲利的權(quán)利和審慎經(jīng)營社會資本以保證市場秩序的義務(wù)之間出現(xiàn)失衡。而負(fù)擔(dān)外部監(jiān)管職能的評級機(jī)構(gòu)，也同樣由于自身在評級行為中權(quán)利義務(wù)的不統(tǒng)一，喪失了對市場秩序進(jìn)行維護(hù)的能力。信用評級機(jī)構(gòu)對衍生品的風(fēng)險狀況，應(yīng)當(dāng)根據(jù)基礎(chǔ)資產(chǎn)情況、原始權(quán)益人經(jīng)營狀況、證券化特殊目的管理人資質(zhì)等情況進(jìn)行綜合、客觀的評級，但是在現(xiàn)階段評級機(jī)構(gòu)對于自身的不實(shí)信息造成的損失卻不需要負(fù)擔(dān)賠償責(zé)任，這種情況使評級機(jī)構(gòu)為獲取評級委托方支付的評級費(fèi)用， 偏離真實(shí)情況的評級信息現(xiàn)象加劇， 評級機(jī)構(gòu)通過評級行為獲取報酬的權(quán)利和審慎進(jìn)行評級行為以維護(hù)金融市場秩序的義務(wù)之間也出現(xiàn)了失衡。

再次，在資本風(fēng)險爆發(fā)造成投資者損害的追責(zé)層面，資產(chǎn)證券化的原始權(quán)益人、特殊目的管理人憑借證券化的風(fēng)險隔離效應(yīng)，并不負(fù)擔(dān)資本風(fēng)險產(chǎn)生時的損害賠償義務(wù)。而評級機(jī)構(gòu)對于自身的不實(shí)評級信息對投資者造成誤導(dǎo)的情形下， 也可以以評級信息屬于言論自由的范圍，并且只是投資參考，對最終決策沒有決定性影響為由主張免責(zé)，不負(fù)擔(dān)賠償義務(wù)。因此，在事后追責(zé)層面，由于證券化的風(fēng)險隔離效應(yīng)和法律規(guī)制的不完善同樣造成了資產(chǎn)證券化不同參與者的權(quán)利義務(wù)出現(xiàn)失衡。

四、構(gòu)建新型資產(chǎn)證券化法律監(jiān)管體系

對資產(chǎn)證券化法律監(jiān)管體系的重構(gòu)應(yīng)當(dāng)從兩個方面入手，即監(jiān)管范圍的擴(kuò)展和監(jiān)管理念的改革，對資產(chǎn)證券化進(jìn)行全過程監(jiān)管。除衍生品流通階段以外，證券化的資產(chǎn)整合階段，風(fēng)險產(chǎn)生后的追責(zé)階段都應(yīng)當(dāng)納入法律監(jiān)管范圍。同時合理配置參與社會資本運(yùn)營的不同主體在證券化過程各個階段的權(quán)利義務(wù)， 使不同主體在證券化過程中，均實(shí)現(xiàn)權(quán)利義務(wù)的統(tǒng)一，防止社會資本被私人濫用。

在證券化資產(chǎn)整合階段的權(quán)利義務(wù)統(tǒng)一， 主要是要求資產(chǎn)證券化的實(shí)施者對投入證券化資產(chǎn)池的資產(chǎn)進(jìn)行水平限制和分級管理。資產(chǎn)風(fēng)險超過準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)的資產(chǎn)不得進(jìn)入資產(chǎn)池，而可以進(jìn)入資產(chǎn)池的部分也應(yīng)當(dāng)進(jìn)行風(fēng)險的類型化評估，確定不同的風(fēng)險等級，分別投入二級市場，并且提供詳細(xì)的資產(chǎn)風(fēng)險情況說明，如果不能履行相應(yīng)義務(wù)，就限制其證券化的產(chǎn)品上市交易，從而保證整合階段權(quán)利義務(wù)的統(tǒng)一。在衍生品流通階段的權(quán)利義務(wù)統(tǒng)一，主要是在維持現(xiàn)有的對衍生品發(fā)行人交易行為管控的同時，加強(qiáng)對評級機(jī)構(gòu)的監(jiān)管，要求評級機(jī)構(gòu)對其的不實(shí)信息承擔(dān)相應(yīng)的責(zé)任， 保證交易過程的透明與外部評級監(jiān)管的有效性，以確保交易階段發(fā)行人和評級機(jī)構(gòu)權(quán)利義務(wù)的統(tǒng)一。在資產(chǎn)風(fēng)險產(chǎn)生后追責(zé)階段的權(quán)利義務(wù)統(tǒng)一，主要是在衍生品風(fēng)險出現(xiàn)時，建立相應(yīng)的追責(zé)機(jī)制。如果衍生品風(fēng)險的發(fā)生是由于資產(chǎn)證券化過程中參與主體沒有履行法定義務(wù)引起的，則從賠償風(fēng)險損失、證券化產(chǎn)品退市、證券化的原始受益人、特殊目的管理人資格剝奪三個層面構(gòu)建資產(chǎn)證券化參與主體的責(zé)任體系，通過倒逼機(jī)制，規(guī)范證券化過程中參與者的行為。

(一)對資產(chǎn)證券化過程的監(jiān)督

資產(chǎn)證券化中的原始權(quán)益人和特殊目的管理人在進(jìn)行資產(chǎn)整合，為衍生品發(fā)行行為時，法律應(yīng)當(dāng)對其資產(chǎn)整合規(guī)定更為詳盡的義務(wù)。我國應(yīng)當(dāng)在相關(guān)管理法規(guī)中建立證券化產(chǎn)品根據(jù)風(fēng)險進(jìn)行分級的類型化標(biāo)準(zhǔn)和資產(chǎn)池中基礎(chǔ)資產(chǎn)的準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)，并在《信息披露指引》等規(guī)范性文件中強(qiáng)化參與人的信息披露義務(wù)，將信息披露的要求提高至必須追溯至實(shí)體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域，通過信息披露強(qiáng)化、衍生品分級交易的方式， 提高資產(chǎn)證券化過程中的資本質(zhì)量，降低基礎(chǔ)資本性風(fēng)險。

對于首次整合中行使資產(chǎn)證券化發(fā)行金融衍生品的情形，應(yīng)當(dāng)根據(jù)衍生品基礎(chǔ)資產(chǎn)的風(fēng)險水平差異，建立分類標(biāo)準(zhǔn)。建立衍生品的風(fēng)險分級機(jī)制，將不同的資本質(zhì)量創(chuàng)造的金融衍生品進(jìn)行區(qū)別對待，優(yōu)級衍生品風(fēng)險最小，次級衍生品風(fēng)險最大，供投資者根據(jù)偏好自主選擇。例如，借鑒外國市場經(jīng)驗(yàn)，將房屋抵押貸款支持債券根據(jù)貸款人的信用情況和資產(chǎn)水平為標(biāo)準(zhǔn)分為優(yōu)級、次優(yōu)級、次級貸款抵押債券，在分類的基礎(chǔ)上，應(yīng)對風(fēng)險最大的抵押貸款作為基礎(chǔ)的衍生品的發(fā)行設(shè)定進(jìn)一步的資產(chǎn)控制。同樣以房屋抵押貸款的證券化為例，對于財產(chǎn)狀況和信用狀況最低的次級抵押貸款債權(quán)，即所謂的NINJNA貸款者(no income，no job and no asset)的貸款債權(quán)，〔6〕應(yīng)當(dāng)進(jìn)行進(jìn)一步限制。對這類貸款，在進(jìn)入資產(chǎn)池前應(yīng)當(dāng)進(jìn)行風(fēng)險評估，按照借款人的資產(chǎn)負(fù)債比例、收入水平等因素設(shè)定一定的資產(chǎn)池準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)，達(dá)到標(biāo)準(zhǔn)后其抵押貸款的債權(quán)才能進(jìn)入資產(chǎn)池作為基礎(chǔ)資本。在法規(guī)完善方面，應(yīng)當(dāng)根據(jù)不同基礎(chǔ)資產(chǎn)的風(fēng)險特點(diǎn)， 由證監(jiān)會制定相應(yīng)的分級標(biāo)準(zhǔn)，填補(bǔ)風(fēng)險分級上的空白，并且設(shè)置不同風(fēng)險級別的原始資產(chǎn)準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)。在《管理規(guī)定》第24條對基礎(chǔ)資產(chǎn)的禁止性規(guī)定中，除不能存在抵押、質(zhì)押等擔(dān)保負(fù)擔(dān)和權(quán)利限制的規(guī)定之外， 應(yīng)當(dāng)規(guī)定基礎(chǔ)資產(chǎn)不符合最高風(fēng)險級別原始資產(chǎn)準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)的，不得作為基礎(chǔ)資產(chǎn)的禁止性規(guī)定。而該規(guī)定第9條資產(chǎn)證券化中原始權(quán)益人職責(zé)規(guī)定的第一款要求原始權(quán)益人依照法律、行政法規(guī)、公司章程和相關(guān)協(xié)議的規(guī)定或者約定移交基礎(chǔ)資產(chǎn) 的規(guī)定也應(yīng)當(dāng)與此要求對接，要求移交的基礎(chǔ)資產(chǎn)應(yīng)當(dāng)已經(jīng)進(jìn)行風(fēng)險分級， 并且各風(fēng)險等級的基礎(chǔ)資產(chǎn)均符合資產(chǎn)池準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)。這種法律的監(jiān)管方式是希望從金融衍生品發(fā)行過程的資產(chǎn)組合源頭進(jìn)行風(fēng)險控制。

在信息披露方面，根據(jù)《信息披露指引》履行信息披露義務(wù)的規(guī)定， 應(yīng)當(dāng)進(jìn)一步提高資產(chǎn)證券化的參與者為發(fā)行行為時履行對其發(fā)行的金融衍生品風(fēng)險情況的說明義務(wù)，在透明化的條件下才可以投入市場進(jìn)行交易。資產(chǎn)證券化創(chuàng)造的金融衍生品的基礎(chǔ)資產(chǎn)情況，評級情況和風(fēng)險評估報告，發(fā)行人應(yīng)當(dāng)如實(shí)向投資者進(jìn)行披露，特別是對衍生品的可能風(fēng)險必須向投資者進(jìn)行明確提示。在這里，部分學(xué)者為了進(jìn)一步強(qiáng)化發(fā)行人義務(wù)，提出此時的說明義務(wù)不僅僅限于要求發(fā)行人按照《信息披露指引》提供相應(yīng)信息，而且要求其對信息的說明必須能夠?yàn)橐话愕耐顿Y者所理解?！?〕即說明應(yīng)當(dāng)參照投資者的知識、經(jīng)驗(yàn)、對衍生品風(fēng)險了解的水平進(jìn)行適當(dāng)?shù)恼f明。強(qiáng)化這種說明義務(wù)和衍生品透明化處理的基礎(chǔ)一方面是確保信息弱勢者的自我決定權(quán)，〔8〕可以讓投資者在購入金融衍生品時擁有足夠的信息，決定其是否購買;另外一方面是通過制定發(fā)行人不能履行說明義務(wù)時，其衍生品無法上市的法律規(guī)范，敦促原始權(quán)益人提供質(zhì)量相對較高的原始資本。因?yàn)樵谛畔⑴读x務(wù)方面高標(biāo)準(zhǔn)的實(shí)現(xiàn)， 配合市場上投資者對低質(zhì)量衍生品的自然淘汰， 可以一定程度上提高基礎(chǔ)財產(chǎn)質(zhì)量。所以，信息披露的要求不僅僅是真實(shí)，還必須能夠?yàn)槭袌錾系耐顿Y者所理解，才能真正保證信息披露的效果。對于說明義務(wù)的法律監(jiān)督主要依靠作為證券交易監(jiān)管機(jī)構(gòu)的證監(jiān)會對金融衍生品的管理來實(shí)現(xiàn)，證監(jiān)會對于投入市場交易的資產(chǎn)證券化創(chuàng)造的債券或者債務(wù)權(quán)證提供的信息應(yīng)當(dāng)進(jìn)行檢查，對于不能提供法律所要求的相應(yīng)信息的金融衍生產(chǎn)品應(yīng)拒絕其進(jìn)行交易。

(二)對金融衍生品交易過程的監(jiān)督

對于衍生品交易過程的監(jiān)督應(yīng)當(dāng)從三個角度進(jìn)行，即交易過程中再證券化信息披露義務(wù)的強(qiáng)化、建立統(tǒng)籌性的金融衍生品監(jiān)管部門和提高外部評級機(jī)制的監(jiān)管強(qiáng)度。在衍生品交易的過程中，衍生品的投資者有可能將自身持有的金融衍生品作為基礎(chǔ)資產(chǎn)，進(jìn)行再證券化，從金融理論層面，證券化的打包次數(shù)是沒有限制的，在衍生品流通過程中這種情況的發(fā)生會進(jìn)一步掩蓋資本風(fēng)險。所以，如何規(guī)范資產(chǎn)再證券化是衍生品交易階段的重要問題。筆者認(rèn)為，對再證券化的監(jiān)管可以通過強(qiáng)化信息披露義務(wù)來實(shí)現(xiàn)， 即要求再證券化的衍生品在上市交易履行基礎(chǔ)資本的信息披露義務(wù)時，必須將基礎(chǔ)資產(chǎn)的情況追溯至實(shí)體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域，并提供證券化的全過程信息，以此來限制發(fā)行人濫用資產(chǎn)證券化進(jìn)行多次打包的行為。要求再證券化過程中的原始受益人對多次證券化產(chǎn)品的打包過程、整合歷史履行披露義務(wù)，如果無法提供相應(yīng)的信息則不允許衍生品進(jìn)行上市交易。這種限制可以通過在信息披露方面的高要求減少濫用資產(chǎn)證券化進(jìn)行多次打包的行為，因?yàn)槎啻未虬筇峁┭苌氛系臍v史全過程信息相對較為困難， 而如果不履行說明義務(wù)則無法將衍生品投入市場交易， 就可以在一定程度上限制以掩蓋風(fēng)險為目的的多次打包情形發(fā)生。

對于衍生品流通監(jiān)管的問題， 應(yīng)當(dāng)根據(jù)資產(chǎn)證券化的特點(diǎn)，構(gòu)建跨領(lǐng)域的綜合性的監(jiān)管體系。資產(chǎn)證券化的合理使用和衍生品的正常流通涉及抵押貸款提供者、特殊目的機(jī)構(gòu)、金融市場投資者等主體，并且跨越實(shí)體經(jīng)濟(jì)和虛擬經(jīng)濟(jì)兩個領(lǐng)域，其對應(yīng)的監(jiān)管體系的設(shè)置也應(yīng)當(dāng)與這些特點(diǎn)相適應(yīng)，進(jìn)行跨領(lǐng)域的綜合監(jiān)管。衍生品上市的監(jiān)管、二級市場交易過程中存在的風(fēng)險與問題、違規(guī)交易行為的處罰， 統(tǒng)一的衍生品監(jiān)管機(jī)構(gòu)都應(yīng)享有監(jiān)管權(quán)限，在一定程度上提高監(jiān)督機(jī)構(gòu)對衍生品市場的監(jiān)管能力。我國現(xiàn)階段的資產(chǎn)證券化存在多機(jī)構(gòu)監(jiān)管，職權(quán)在一定程度上存在重疊， 對相同問題的處理方式不完全統(tǒng)一的情況。銀監(jiān)會、證監(jiān)會均有權(quán)對資產(chǎn)證券化進(jìn)行管理，央行有權(quán)對評級機(jī)構(gòu)進(jìn)行管理，三權(quán)分立必然會造成一定程度的問題。由于我國金融業(yè)實(shí)行分業(yè)經(jīng)營，分業(yè)管理的模式，所以設(shè)置全新的職能部門，整合資產(chǎn)證券化的法律監(jiān)管模式在短期內(nèi)可行性不高。因此， 可以通過銀監(jiān)會、證監(jiān)會對資產(chǎn)證券化過程進(jìn)行聯(lián)合管理的方式，嘗試聯(lián)合關(guān)于資產(chǎn)證券化的一般性監(jiān)管制度; 在此前提下， 對于其管轄不同領(lǐng)域的特殊情況， 由兩機(jī)構(gòu)分別立法，通過這種方式減少監(jiān)管規(guī)范之間沖突。對于資產(chǎn)證券化的管理，可以嘗試設(shè)置聯(lián)合辦事機(jī)構(gòu)，對相關(guān)問題進(jìn)行統(tǒng)一管控、統(tǒng)一處理，通過合作的方式實(shí)現(xiàn)對衍生品交易的跨領(lǐng)域監(jiān)管。

外部信用評級機(jī)構(gòu)的評級行為也應(yīng)當(dāng)發(fā)揮其相應(yīng)的作用。評級機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)依據(jù)衍生品發(fā)行人提供的基礎(chǔ)財產(chǎn)信息，整合的過程等信息對衍生品的質(zhì)量、風(fēng)險進(jìn)行客觀的評價。公布評級信息的同時也應(yīng)當(dāng)公布相應(yīng)的評級方法、評級標(biāo)準(zhǔn)、發(fā)行人情況評估報告等信息，評級機(jī)構(gòu)也應(yīng)當(dāng)履行信息披露制度。在規(guī)范評級行為的同時，對不實(shí)信息的評級機(jī)構(gòu)，應(yīng)當(dāng)構(gòu)建合理的責(zé)任承擔(dān)制度，通過追責(zé)機(jī)制規(guī)范信用評級機(jī)構(gòu)的行為。責(zé)任承擔(dān)主要分為兩個部分：第一是要求評級機(jī)構(gòu)對因其不真實(shí)信息造成的損失進(jìn)行賠償。如果評級機(jī)構(gòu)故意提供不實(shí)的評級信息或者在評級過程中存在過失而導(dǎo)致評級信息不真實(shí)，影響了投資者對衍生品風(fēng)險的正確評估，造成投資損失的發(fā)生，那么信用評級機(jī)構(gòu)就應(yīng)當(dāng)為其提供的不實(shí)信息負(fù)擔(dān)責(zé)任，向投資者賠償相應(yīng)損失。第二是增強(qiáng)中國人民銀行對信用評級機(jī)構(gòu)的管理和指導(dǎo)， 建立評級機(jī)構(gòu)的退市制度。如果評級機(jī)構(gòu)不真實(shí)的評級信息造成嚴(yán)重的社會影響， 就應(yīng)當(dāng)取消評級機(jī)構(gòu)評級信息的資格，強(qiáng)制其退出信用評級領(lǐng)域，退市制度是一種資格剝奪性懲罰。通過強(qiáng)化評級機(jī)構(gòu)的賠償責(zé)任和建立資格剝奪機(jī)制使信用評級機(jī)構(gòu)在評級信息時切實(shí)履行審慎檢查衍生品狀況的義務(wù)。

由于我國評級機(jī)構(gòu)發(fā)展較晚，評級信息的科學(xué)性、客觀性、透明性及法律監(jiān)管與國際資信評級發(fā)達(dá)國家仍然有一定的差距，因此，應(yīng)當(dāng)通過法律手段強(qiáng)化機(jī)構(gòu)評級信息的透明化，并加強(qiáng)中國人民銀行對評級機(jī)構(gòu)的管理、健全責(zé)任追究制度。

(三)建立資產(chǎn)證券化濫用的追責(zé)機(jī)制

如果資產(chǎn)證券化的權(quán)利人濫用權(quán)利， 不履行相應(yīng)的風(fēng)險告知與提示義務(wù)，導(dǎo)致投資人無法獲得正確信息，致使投資人遭受損失，就應(yīng)當(dāng)由權(quán)利人承擔(dān)相應(yīng)的責(zé)任。通過追責(zé)機(jī)制，規(guī)范權(quán)利行使，保證權(quán)利人履行義務(wù)，實(shí)現(xiàn)權(quán)利、義務(wù)、責(zé)任的統(tǒng)一。資產(chǎn)證券化權(quán)利人的責(zé)任體現(xiàn)為：第一，如果權(quán)利人濫用資產(chǎn)證券化，對發(fā)行的金融衍生品沒有進(jìn)行基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)量控制，或者沒有履行風(fēng)險告知與提示的義務(wù)，就應(yīng)當(dāng)承擔(dān)投資者遭受的損失。此處要注意的是證券基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生風(fēng)險并不必然導(dǎo)致賠償責(zé)任。即如果證券化過程中原始權(quán)益人以及特殊目的管理人履行了法律要求的告知義務(wù)與透明化要求，而投資人自主選擇了風(fēng)險較大的債券或者債務(wù)權(quán)證， 最終因基礎(chǔ)資產(chǎn)出現(xiàn)風(fēng)險而遭受不利益， 是正常的商業(yè)風(fēng)險所致的損失，不產(chǎn)生賠償問題。例如，在房屋貸款證券化中，如果相關(guān)主體依照法律規(guī)定公開信息，明確告知了信用評級較低的房屋抵押貸款支持債券的相關(guān)風(fēng)險， 在抵押貸款出現(xiàn)大量違約，導(dǎo)致投資者利益受損時，證券化的原始權(quán)益人和特殊目的管理人就不會負(fù)擔(dān)賠償責(zé)任。第二，對于因基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)量問題嚴(yán)重，金融衍生產(chǎn)品投機(jī)嚴(yán)重的支持債券或者債務(wù)權(quán)證，應(yīng)當(dāng)根據(jù)具體情況限制、暫停或者停止其交易，并且強(qiáng)制問題券商退出市場。第三，對于出現(xiàn)相關(guān)問題的房屋抵押貸款經(jīng)營機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)取消其進(jìn)行資產(chǎn)整合，經(jīng)營資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的資格，僅允許其依照傳統(tǒng)的模式經(jīng)營。通過對權(quán)利人從事證券化業(yè)務(wù)相關(guān)資格的剝奪、對負(fù)有責(zé)任人員直接進(jìn)行追責(zé)規(guī)范經(jīng)營行為。證監(jiān)會《管理規(guī)定》涉及證監(jiān)會監(jiān)督管理方式的第46條，除責(zé)令改正、監(jiān)管談話、出具警示函、責(zé)令公開說明、責(zé)令參加培訓(xùn)、責(zé)令定期報告、認(rèn)定為不適當(dāng)人選等監(jiān)管措施之外，還應(yīng)當(dāng)將資產(chǎn)證券化的資格剝奪列為監(jiān)督管理手段。在資格剝奪問題上，取消行使資產(chǎn)證券化的資格，有可能對于受到處罰的金融機(jī)構(gòu)造成巨大的損失，而我國進(jìn)行資產(chǎn)證券化試點(diǎn)的主體都具有一定的行政色彩， 金融機(jī)構(gòu)大而不倒的現(xiàn)實(shí)應(yīng)當(dāng)發(fā)生改變，必須在追責(zé)方面嚴(yán)格責(zé)任負(fù)擔(dān)，通過懲罰機(jī)制產(chǎn)生足夠的法律威懾力，規(guī)范金融機(jī)構(gòu)的行為。

篇2

一、世界各國資產(chǎn)證券化的一般風(fēng)險因素

(一)交易結(jié)構(gòu)風(fēng)險

資產(chǎn)證券化的運(yùn)作是通過建立一個嚴(yán)謹(jǐn)、有效的交易結(jié)構(gòu)來進(jìn)行的，論文其融資的成功與否及其效率高低與其交易結(jié)構(gòu)有著密切的關(guān)系。其基本交易結(jié)構(gòu)由原始權(quán)益人、SPV(SpecialPurposeVehicle，簡稱特殊目標(biāo)載體)和投資者三類主體構(gòu)成。從理論上說，只要參與各方遵守所確立的合約，該結(jié)構(gòu)將是一種完善的風(fēng)險分擔(dān)的融資方式。但是，由于不同國家對資產(chǎn)出售有著不同的法律和會計規(guī)定，這一方式將面臨結(jié)構(gòu)風(fēng)險。具體包括：

一是交易定性風(fēng)險。指根據(jù)相關(guān)法律，有關(guān)部門可能認(rèn)為發(fā)起人與SPV之間的交易由于不符合“真實(shí)銷售”的要求，而將發(fā)起人在破產(chǎn)前與SPV所進(jìn)行的交易行為確定為無效交易，使破產(chǎn)隔離安排失效，從而給證券化投資者帶來損失。

二是收益混合風(fēng)險。指資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流與發(fā)起人兼服務(wù)人的自有現(xiàn)金流相混合，導(dǎo)致SPV在發(fā)起人破產(chǎn)時處于一般無擔(dān)保債權(quán)人的地位，從而給證券投資人帶來損失。

三是實(shí)體合并風(fēng)險。指SPV被視為發(fā)起人的從屬機(jī)構(gòu)，其資產(chǎn)、負(fù)債與發(fā)起人的視同一個企業(yè)的資產(chǎn)、負(fù)債，在發(fā)起人破產(chǎn)時被歸為發(fā)起人的資產(chǎn)、負(fù)債一并處理，從而給證券投資者帶來損失。

(二)信用風(fēng)險

信用風(fēng)險也稱為違約風(fēng)險。信用風(fēng)險產(chǎn)生于資產(chǎn)證券化這一融資方式的信用鏈結(jié)構(gòu)。畢業(yè)論文從簡單意義上講，信用風(fēng)險表現(xiàn)為證券化資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流不能支持本金和利息的及時支付而給投資者帶來損失。在資產(chǎn)證券化的整個交易過程中，投資者最依賴的兩方是資產(chǎn)支持證券的承銷商、投資銀行和代表投資者管理和控制交易的受托人。在合約到期之前或在可接受的替代方接任之前，任何一方對合約規(guī)定職責(zé)的放棄都會給投資者帶來風(fēng)險，具體包括：

1．承銷商風(fēng)險。承銷是投資者對資產(chǎn)組合惡化采取的主要防范手段。例如，在應(yīng)收款支持的融資中，承銷商能直接以其支付行為影響有關(guān)潛在資產(chǎn)合約的執(zhí)行。因?yàn)槌袖N過程的中斷不僅可能導(dǎo)致對投資者的延期支付，而且可能引起整個結(jié)構(gòu)信用質(zhì)量的下降。所以當(dāng)應(yīng)收款支持交易被結(jié)構(gòu)化以后，承銷商在招募說明書中應(yīng)根據(jù)歷史經(jīng)驗(yàn)對拖欠、違約及索賠給出相應(yīng)的說明。

2．受托人風(fēng)險。雖然受托人的經(jīng)營狀況不直接影響由應(yīng)收帳款組合所帶來的現(xiàn)金流量，但它卻在很大程度上決定該資金收妥后的安全性以及該資金轉(zhuǎn)給投資者的及時性。所以大多數(shù)交易有嚴(yán)格的規(guī)定，按投資者的要求對受托人的經(jīng)營狀況進(jìn)行控制，這些規(guī)定在一定程度上能為投資者提供實(shí)質(zhì)性保護(hù)，但是他們并不能完全消除管理不當(dāng)?shù)目赡苄?，而這正成為造成風(fēng)險的潛在因素。正是在這個意義上，有關(guān)評級公司已經(jīng)采取了附加措施以提醒投資者注意這種潛在風(fēng)險。

(三)可回收條款風(fēng)險

指發(fā)行人和持有者之間合同的條款之一是發(fā)行人有權(quán)在債券到期前，提前償還全部或部分債券。如果在未來某個時間市場利率低于發(fā)行債券的息票利率時，發(fā)行人可以收回這種債券，并以按較低利率發(fā)行的新債券來替代它。短期贖回等于是由發(fā)行人在行使一種期權(quán)，以便按更為有利的條件對債務(wù)進(jìn)行再融資。從投資者的角度看，提前償還條款有三個不利之處：

首先，可提前償還債券的現(xiàn)金流量的格局難以確定。其次，當(dāng)利率下降時，發(fā)行人要提前償還債券，投資面臨再投資風(fēng)險。第三，債券的資本增值潛力減少。醫(yī)學(xué)論文以住房抵押擔(dān)保證券為例，它屬于固定收入證券的一種，但是卻包含一個提前償還條款。住宅所有者難以預(yù)料的提前償還風(fēng)險使投資者面臨再投資風(fēng)險，并使其原本的資產(chǎn)負(fù)債管理計劃落空。

實(shí)際上，抵押擔(dān)保證券的現(xiàn)金流動時間安排上的不確定性比公司債券和市政債券要大，因?yàn)樾惺固崆皟斶€一筆抵押貸款的期權(quán)不單純依賴于現(xiàn)行市場利率，它還依賴于每個房產(chǎn)主面臨的特定經(jīng)濟(jì)和非經(jīng)濟(jì)因素。例如，房產(chǎn)主遇到遷移或房屋轉(zhuǎn)手時，可能會提前償還貸款或者當(dāng)房產(chǎn)主發(fā)現(xiàn)了對自己更有利的二次融資可能性，提前償付也會發(fā)生。一般用存續(xù)期這一指標(biāo)來衡量提前償還。存續(xù)期是以各支付期的支付現(xiàn)值為權(quán)數(shù)對支付期加權(quán)平均，存續(xù)期縮短了則說明發(fā)生了提前償還。

(四)利率風(fēng)險

證券化產(chǎn)品作為固定收益證券的一種，具有和其它固定收益證券類似的各種風(fēng)險，利率風(fēng)險就是其中一種。具體而言，證券化產(chǎn)品的價格與利率呈反向變動，即利率上升或下降時，證券化產(chǎn)品的價格就會下跌或上漲。如果投資者將證券化產(chǎn)品持有至到期日，那么證券到期前價格的變化不會對投資者產(chǎn)生影響；如果投資者可以在到期日前出售證券，那么利率的上升會導(dǎo)致資本損失，這就是通常所說的市場風(fēng)險，也稱為利率風(fēng)險。利率風(fēng)險是證券化產(chǎn)品市場上投資者面臨的主要風(fēng)險之一。證券價格對市場利率變化的敏感程度取決于證券的特征，如證券的成熟、證券的息票利率、利息支付的頻率、本金分期攤還的速度、債務(wù)工具當(dāng)前的收益率、證券中含有的選擇權(quán)等。在其它條件相同的情況下，證券化產(chǎn)品的息票利率越高，其價格對利率的變化就越敏感。證券化產(chǎn)品的到期期限越長，其價格相對于利率的變化就越敏感。利率水平越低，證券化產(chǎn)品的價格相對于利率的變化就越敏感。

(五)資金池的質(zhì)量與價格風(fēng)險

按照J(rèn)ackM．Guttentag的觀點(diǎn)：銀行具有低估甚至忽略以小概率發(fā)生的重大損失事件的傾向。按照該心理定律，忽視低概率、高損失事件，源于人的非理性。人們長期預(yù)測能力非但不能隨證券化進(jìn)程而提高，反倒有進(jìn)一步短視的傾向，結(jié)果使金融市場存在更大的波動和不確定性。因此，在資金池的構(gòu)建方面，要嚴(yán)格評估資金池的質(zhì)量，警惕發(fā)起人將不良資產(chǎn)以良好資產(chǎn)出售，以防人們對風(fēng)險資產(chǎn)定價僅依據(jù)對市場短期的看法，由此而產(chǎn)生低定價的可能，導(dǎo)致實(shí)際利潤率曲線低于市場要求的利潤率曲線形成缺口，而且缺口不斷增大，不僅可能給投資者帶來損失，最終還可能引起金融危機(jī)。

同時，資產(chǎn)證券化如果定價不合理，就會產(chǎn)生價格差。這種價格差的大小取決于市場正確識別證券化工具價格水平的能力，也就是說，市場需要時間來評價它的價值和風(fēng)險。應(yīng)該意識到新工具、新市場中的低定價問題是有代價的，因?yàn)樾陆鹑诠ぞ呋蚴袌鐾ǔＳ捎诖嬖跒楹侠矶▋r積累經(jīng)驗(yàn)的成本，而比成熟市場效率低下，這種學(xué)習(xí)成本導(dǎo)致低定價交易，會引起近期或未來的虧損。因此證券化等新興市場上存在實(shí)際利潤率曲線低于市場要求利潤率曲線的情況?？傊?，經(jīng)驗(yàn)不足導(dǎo)致新產(chǎn)品在初始階段定價偏低，該階段大量風(fēng)險積累起來的可能引發(fā)風(fēng)險。

此外，證券化的風(fēng)險還包括發(fā)起人回購資產(chǎn)的道德風(fēng)險、發(fā)起人弱化對出售資產(chǎn)管理的道德風(fēng)險、信用增級和流動性支持的風(fēng)險等，這些風(fēng)險處理不當(dāng)，將會危及整個金融體系。

二、中國開展資產(chǎn)證券化的特殊風(fēng)險因素

(一)政策風(fēng)險

政府在資產(chǎn)證券化形成、發(fā)展過程中始終起著舉足輕重的作用，主要表現(xiàn)在提供制度保障方面(如法律、稅收、利率、監(jiān)管、投資者保護(hù)等)。資產(chǎn)證券化的初期多是政府主導(dǎo)，政府政策的風(fēng)險不可低估。

比如說，資產(chǎn)證券化本質(zhì)上體現(xiàn)了財產(chǎn)信托的關(guān)系，加之我國現(xiàn)存的法律障礙，所以我國現(xiàn)階段多采用財產(chǎn)信托模式。但是，目前模式?jīng)]有嚴(yán)格的法律定位，是由政府審批形式推動的，民間模式屬于“球”，面臨較大政策風(fēng)險。

(二)法律風(fēng)險

通過財產(chǎn)信托創(chuàng)造的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品屬于典型私募產(chǎn)品，不適用我國《證券法》的相關(guān)規(guī)定，在相關(guān)法律沒有正式出臺之前，它的身份并不明確。而且，沒有完善的法律制度，就不能很好地規(guī)范各參與方的權(quán)利義務(wù)，明確收益歸屬，降低操作風(fēng)險及提供必要的安全性和流動性。此外，中央優(yōu)先權(quán)益登記系統(tǒng)沒有建立，這也為資產(chǎn)證券化帶來了法律風(fēng)險。

根據(jù)我國《合同法》第八十條規(guī)定：“債權(quán)人轉(zhuǎn)讓權(quán)利的，應(yīng)當(dāng)通知債務(wù)人。未經(jīng)通知，該轉(zhuǎn)讓對債務(wù)人不發(fā)生效力。”《合同法》第八十七條規(guī)定：“法律、行政法規(guī)規(guī)定轉(zhuǎn)讓權(quán)利或者轉(zhuǎn)移義務(wù)應(yīng)當(dāng)辦理批準(zhǔn)、登記等手續(xù)的，依照其規(guī)定?！币虼撕贤▽鶆?wù)人已采取了“通知主義”，為資產(chǎn)證券化明確了轉(zhuǎn)讓的法律條件。但是，資產(chǎn)證券化資產(chǎn)池一般較大，項(xiàng)目繁雜，逐一通知債務(wù)人在實(shí)踐中既不經(jīng)濟(jì)也不可行。

(三)流動性風(fēng)險

目前，中國證券化信托產(chǎn)品發(fā)展的一個重要限制是流動性問題。證券化產(chǎn)品流動性不足就會要求較高的流動性貼水，大大增加證券化的成本，這就跟證券化“把不流動的資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為高流動的證券”的初衷相去甚遠(yuǎn)。因此，提高證券化產(chǎn)品的流動性是中國資產(chǎn)證券化突破模式的核心問題之一。

三、防范我國資產(chǎn)證券化風(fēng)險的措施

雖然資產(chǎn)證券化可能會遭遇各種各樣的風(fēng)險，但它是近年來世界金融領(lǐng)域最重大的和發(fā)展最快的金融創(chuàng)新，它不僅是一種金融工具的創(chuàng)新，而且是金融市場創(chuàng)新和金融制度創(chuàng)新。它對一國的投融資體制、信用機(jī)制、資源配置方式、風(fēng)險管理和金融監(jiān)管等金融結(jié)構(gòu)各個方面都產(chǎn)生了深遠(yuǎn)影響，并極大地促進(jìn)了一國金融結(jié)構(gòu)的調(diào)整和優(yōu)化。因此，我們并不能因?yàn)楹ε嘛L(fēng)險而放棄這種優(yōu)質(zhì)的金融創(chuàng)新，完全可以在總結(jié)我國資產(chǎn)證券化探索中的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)和借鑒發(fā)達(dá)國家的成功經(jīng)驗(yàn)的基礎(chǔ)上，通過構(gòu)建良好的資產(chǎn)證券化環(huán)境和提高監(jiān)管質(zhì)量來防范風(fēng)險。

(一)構(gòu)建良好的資產(chǎn)證券化環(huán)境

1．建立健全資產(chǎn)證券化的法律體系。資產(chǎn)證券化在我國剛剛起步，與其他國家或地區(qū)不同，目前并沒有資產(chǎn)證券化的法律，只是以《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)管理辦法》、《資產(chǎn)支持證券交易操作規(guī)則》、《資產(chǎn)支持證券發(fā)行登記與托管結(jié)算業(yè)務(wù)操作規(guī)則》為依據(jù)，所以，需要盡快制定《資產(chǎn)證券化法》等相關(guān)法律法規(guī)，對SPV的法律地位、性質(zhì)、行為能力、證券發(fā)行、二級市場轉(zhuǎn)讓流通、投資主體、證券化資產(chǎn)的真實(shí)出售、破產(chǎn)隔離，以及相關(guān)的會計、稅務(wù)、土地注冊、抵押、披露等制度做出明確的規(guī)定。只有這樣。才能使資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)有法可依、有章可循、規(guī)范運(yùn)作、降低風(fēng)險。

2．選擇信用高、實(shí)力強(qiáng)的金融機(jī)構(gòu)作為SPV。SPV是資產(chǎn)證券化中的特殊機(jī)構(gòu)。要順利實(shí)施資產(chǎn)證券化，就必須盡快建立相對比較穩(wěn)定的SPV，其業(yè)務(wù)主要是發(fā)行資產(chǎn)證券，并向發(fā)起人購買基礎(chǔ)資產(chǎn)和向投資者派發(fā)證券收益。目前，SPV主要應(yīng)考慮有全國性的大銀行和自信實(shí)力雄厚的大企業(yè)上來設(shè)立。另外，從國際經(jīng)驗(yàn)來看，在SPV設(shè)立過程中應(yīng)有一定的政府背景，這樣不僅有利于提高資產(chǎn)支持證券的等級，降低運(yùn)作成本，更有利于開拓資產(chǎn)證券化市場。目前可以由政府出面組建國有獨(dú)資公司形式的SPV，也可以在政府的擔(dān)保下由發(fā)起人自行設(shè)立SPV。

3．建立完善的信用評級、增級制度與評級中介機(jī)構(gòu)。信用評級機(jī)構(gòu)和增級機(jī)構(gòu)是資產(chǎn)證券化的主體要素。首先，對于目前國內(nèi)現(xiàn)有的一些金融機(jī)構(gòu)，如會計事務(wù)所、評估事務(wù)所等，政府應(yīng)當(dāng)出臺相應(yīng)的規(guī)章制度，規(guī)范他們的運(yùn)作，杜絕信用評級工作中的道德風(fēng)險的發(fā)生。其次，政府可以出面設(shè)立一家專業(yè)從事證券化信用評級服務(wù)的機(jī)構(gòu)，或者通過政府特許的方式，選擇一家或幾家國際上運(yùn)作規(guī)范的具有較高資質(zhì)和聲譽(yù)水平的金融中介機(jī)構(gòu)參與到我國的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)服務(wù)中來。

4．大力發(fā)展資本市場，營造資產(chǎn)證券化的市場基礎(chǔ)。近年來，我國保險業(yè)、基金業(yè)發(fā)展迅速，如果能夠在進(jìn)一步放寬對保險資金、養(yǎng)老基金、醫(yī)療基金等社會資金運(yùn)用的限制，對于資產(chǎn)證券化的順利推行無疑是一個強(qiáng)勁的推動。

5．加強(qiáng)國際合作，打造資產(chǎn)證券化的國際渠道。我國資產(chǎn)證券化的時間短、經(jīng)驗(yàn)少，目前國有銀行缺位、中介機(jī)構(gòu)缺乏影響力的情況下，不進(jìn)行國際合作與交流是不明智的。在這方面，可以考慮從國外聘請資產(chǎn)證券化方面的高級專業(yè)人才，與資產(chǎn)證券化經(jīng)驗(yàn)豐富的外國投資銀行和中介機(jī)構(gòu)合作，由金融資產(chǎn)管理公司抽出部分資產(chǎn)進(jìn)行打包，面向國際投資者出售等。通過這些合作方式，使我國資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)走向國際市場，從而降低我國資產(chǎn)證券化的風(fēng)險，加速我國資產(chǎn)證券化的進(jìn)程。

(二)強(qiáng)化對資產(chǎn)證券化的監(jiān)管

資產(chǎn)證券化銜接貨幣市場與資本市場，其涉及部門眾多。而我國財政部、央行、銀監(jiān)會、證監(jiān)會等如何形成合力，達(dá)成共享利益、共同監(jiān)管的局面，這是防范資產(chǎn)證券化風(fēng)險、推動資產(chǎn)證券化發(fā)展的至關(guān)重要的因素。

1．監(jiān)管理念

(1)金融監(jiān)管與金融創(chuàng)新動態(tài)博弈。凱恩斯對金融創(chuàng)新的動因提出了規(guī)避管制的理論解釋：金融創(chuàng)新主要是金融機(jī)構(gòu)為了獲得利潤而回避政府的管制所引起的。許多形式上的監(jiān)管，實(shí)質(zhì)上等于隱含的稅收，阻礙了金融機(jī)構(gòu)從事已有的盈利性活動和利用管制以外的利潤機(jī)會。因此金融機(jī)構(gòu)會通過創(chuàng)新來逃避政府管制，而當(dāng)金融創(chuàng)新可能危及金融穩(wěn)定與貨幣政策時，金融當(dāng)局又會加強(qiáng)監(jiān)管，新的管制又會導(dǎo)致新的創(chuàng)新，兩者不斷交替，形成一個相互推動的過程。從博弈論觀點(diǎn)來看，金融機(jī)構(gòu)與監(jiān)管當(dāng)局好似蹺蹺板上做游戲的雙方，他們不斷地適應(yīng)彼此，形成“管制——創(chuàng)新——放松管制或再管制——再創(chuàng)新”的辯證形式，共同推動金融深化和發(fā)展的過程。

(2)激勵相容。金融監(jiān)管成為金融創(chuàng)新動因的重要條件是激勵相容、鼓勵創(chuàng)新的監(jiān)管理念。監(jiān)管應(yīng)當(dāng)是符合和引導(dǎo)、而不是違背投資者和銀行經(jīng)理利潤最大化目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。也就是說，監(jiān)管者應(yīng)當(dāng)參照金融機(jī)構(gòu)的經(jīng)營目標(biāo)將金融機(jī)構(gòu)的內(nèi)部管理和市場約束納入監(jiān)管的范疇，應(yīng)用這兩種力量來支持監(jiān)管目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。巴塞爾新資本協(xié)議對資產(chǎn)證券化的監(jiān)管已很好地詮釋了這一點(diǎn)。在制定過程中，委員會始終尊重和重視來自銀行業(yè)界的聲音，幾易其稿。同時，對于內(nèi)部評級方法又提出了以評級為基礎(chǔ)的方法和更為復(fù)雜的監(jiān)管公式方法，以供不同風(fēng)險管理能力的銀行使用。

(3)風(fēng)險導(dǎo)向性的審慎監(jiān)管。英語論文風(fēng)險導(dǎo)向性的審慎監(jiān)管強(qiáng)調(diào)動態(tài)和更富靈活性的監(jiān)管，提高監(jiān)管的風(fēng)險敏感性。巴塞爾新資本協(xié)議對資產(chǎn)證券化引人內(nèi)部評級法其目的就在于增強(qiáng)資本充足率的市場敏感性。同時，委員會賦予了各國監(jiān)管當(dāng)局更多的操作靈活性，在資產(chǎn)證券化的認(rèn)定上注重經(jīng)濟(jì)內(nèi)涵而非法律形式，這就使得監(jiān)管當(dāng)局更能適應(yīng)資產(chǎn)證券化的動態(tài)發(fā)展。在第二支柱中，委員會提出監(jiān)管當(dāng)局可以視風(fēng)險轉(zhuǎn)移程度對資本重組要求進(jìn)行靈活調(diào)整等方面都體現(xiàn)了風(fēng)險導(dǎo)向性的監(jiān)管理念。

總之，巴塞爾系列協(xié)議對資產(chǎn)證券化監(jiān)管的演進(jìn)歷程清晰地反映了國際金融監(jiān)管理念從常規(guī)性監(jiān)管到資本充足監(jiān)管再到風(fēng)險導(dǎo)向監(jiān)管的演變，體現(xiàn)了當(dāng)前國際監(jiān)管領(lǐng)域激勵相容的發(fā)展趨勢。對于我國目前逐步推進(jìn)中的資產(chǎn)證券化，其監(jiān)管層面不僅應(yīng)在資本充足上參照巴塞爾新資本協(xié)議的一些處理方法，更應(yīng)在監(jiān)管理念上逐漸向國際先進(jìn)的監(jiān)管理念靠攏。

2．監(jiān)管的主體和目標(biāo)、方式和內(nèi)容

(1)監(jiān)管主體和目標(biāo)。對于資產(chǎn)證券化的監(jiān)管機(jī)構(gòu)，美國為證券交易委員會(SEC)，監(jiān)管目標(biāo)為保護(hù)投資者利益，促進(jìn)市場的形成和發(fā)展。在資產(chǎn)證券化監(jiān)管方面，以評級公司的眼光看待資產(chǎn)證券化中的問題，應(yīng)重點(diǎn)履行兩種職能：一是對信息披露監(jiān)管；二是對虛假、欺詐行為處罰。目前美國資產(chǎn)證券化監(jiān)管上有兩種趨勢，一是市場增長快，已成為一個重要的融資渠道，監(jiān)管機(jī)構(gòu)支持這個市場的發(fā)展；二是有濫用此種融資工具的風(fēng)險，如EN．RON，監(jiān)管機(jī)構(gòu)更注重加大審查力度。根據(jù)現(xiàn)階段我國分業(yè)經(jīng)營、分業(yè)監(jiān)管的需要，央行、銀監(jiān)會和證監(jiān)會是資產(chǎn)證券化監(jiān)管的最主要機(jī)構(gòu)。發(fā)改委、財政部、國資委等各負(fù)責(zé)相應(yīng)監(jiān)管職責(zé)。銀監(jiān)會對銀行類金融機(jī)構(gòu)和信托等非銀行內(nèi)金融機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)監(jiān)管；保監(jiān)會對保險類金融機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)監(jiān)管；證監(jiān)會對證券公司、基金公司等負(fù)責(zé)監(jiān)管。證券化品種的流通凡是在銀行間市場進(jìn)行的，可由央行金融市場司等部門負(fù)責(zé)監(jiān)督；在交易所或柜臺進(jìn)行的，可由證監(jiān)會等部門負(fù)責(zé)監(jiān)督。監(jiān)管目標(biāo)是保護(hù)投資者利益，以促進(jìn)市場的形成、發(fā)展和完善。

(2)監(jiān)管方式和內(nèi)容。在監(jiān)管方式上，美國、13本和韓國均為市場為主導(dǎo)的集中監(jiān)管模式，實(shí)行注冊登記制。美國資產(chǎn)支持證券的發(fā)行主要采取案架注冊(SHELFREGISTRATION)的方式，在總的交易項(xiàng)目案架注冊后，對以后每一筆的發(fā)行交易不再審查。在發(fā)行階段重點(diǎn)審查交易結(jié)構(gòu)及各種合約關(guān)系、資產(chǎn)組合方面的技術(shù)性指標(biāo)，投資人認(rèn)為實(shí)質(zhì)性的信息均要披露，監(jiān)管機(jī)構(gòu)審查信息披露的全面性、真實(shí)性、準(zhǔn)確性和及時性。發(fā)行后的監(jiān)管主要是報告制度，一般是半年付息，半年披露一次信息。如發(fā)生虛假、欺詐等行為，SEC專門有一個執(zhí)行部門(人員數(shù)量上2倍于其他部門)負(fù)責(zé)執(zhí)行。我國資產(chǎn)證券化監(jiān)管方式也應(yīng)該是市場為主導(dǎo)的集中監(jiān)管模式，就目前的實(shí)際看，實(shí)行注冊登記制尚有困難，可以實(shí)行審批或?qū)徍酥啤?/p>

在監(jiān)管內(nèi)容上，美國SEC主要監(jiān)管信息披露，在監(jiān)管資產(chǎn)證券化方面表現(xiàn)了高度的靈活性，有效地結(jié)合了法律的規(guī)定要求和實(shí)踐的需要。如確認(rèn)ABS的“證券”屬性，將資產(chǎn)證券化活動納入證券法監(jiān)管范疇；修改SPV的“投資公司”定性，簡化相應(yīng)的監(jiān)管要求等。我國監(jiān)管的內(nèi)容包括主體資格的認(rèn)定、證券化品種、交易結(jié)構(gòu)的審查、資產(chǎn)池技術(shù)性指標(biāo)的審查、各種合約關(guān)系結(jié)構(gòu)的審核等，最重要的一點(diǎn)，就是審查信息披露的全面性、真實(shí)性、準(zhǔn)確性與及時性。信用是滲透于資產(chǎn)證券化全過程的，并在證券化中起著基礎(chǔ)作用(沒有信用評級、信用增級，資產(chǎn)證券化就失去了大部分的光輝)，因此，中國資產(chǎn)證券化制度創(chuàng)新的關(guān)鍵一環(huán)就是創(chuàng)建良好的信用環(huán)境，包括良好的個人信用環(huán)境和政府信用環(huán)境。

參考文獻(xiàn)：

[1]萬解秋，貝政新．現(xiàn)資學(xué)原理[M]．上海：復(fù)旦大學(xué)出版社，2003．

篇3

一、世界各國資產(chǎn)證券化的一般風(fēng)險因素

(一)交易結(jié)構(gòu)風(fēng)險

資產(chǎn)證券化的運(yùn)作是通過建立一個嚴(yán)謹(jǐn)、有效的交易結(jié)構(gòu)來進(jìn)行的，論文其融資的成功與否及其效率高低與其交易結(jié)構(gòu)有著密切的關(guān)系。其基本交易結(jié)構(gòu)由原始權(quán)益人、SPV(SpecialPurposeVehicle，簡稱特殊目標(biāo)載體)和投資者三類主體構(gòu)成。從理論上說，只要參與各方遵守所確立的合約，該結(jié)構(gòu)將是一種完善的風(fēng)險分擔(dān)的融資方式。但是，由于不同國家對資產(chǎn)出售有著不同的法律和會計規(guī)定，這一方式將面臨結(jié)構(gòu)風(fēng)險。具體包括：

一是交易定性風(fēng)險。指根據(jù)相關(guān)法律，有關(guān)部門可能認(rèn)為發(fā)起人與SPV之間的交易由于不符合“真實(shí)銷售”的要求，而將發(fā)起人在破產(chǎn)前與SPV所進(jìn)行的交易行為確定為無效交易，使破產(chǎn)隔離安排失效，從而給證券化投資者帶來損失。

二是收益混合風(fēng)險。指資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流與發(fā)起人兼服務(wù)人的自有現(xiàn)金流相混合，導(dǎo)致SPV在發(fā)起人破產(chǎn)時處于一般無擔(dān)保債權(quán)人的地位，從而給證券投資人帶來損失。

三是實(shí)體合并風(fēng)險。指SPV被視為發(fā)起人的從屬機(jī)構(gòu)，其資產(chǎn)、負(fù)債與發(fā)起人的視同一個企業(yè)的資產(chǎn)、負(fù)債，在發(fā)起人破產(chǎn)時被歸為發(fā)起人的資產(chǎn)、負(fù)債一并處理，從而給證券投資者帶來損失。

(二)信用風(fēng)險

信用風(fēng)險也稱為違約風(fēng)險。信用風(fēng)險產(chǎn)生于資產(chǎn)證券化這一融資方式的信用鏈結(jié)構(gòu)。畢業(yè)論文從簡單意義上講，信用風(fēng)險表現(xiàn)為證券化資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流不能支持本金和利息的及時支付而給投資者帶來損失。在資產(chǎn)證券化的整個交易過程中，投資者最依賴的兩方是資產(chǎn)支持證券的承銷商、投資銀行和代表投資者管理和控制交易的受托人。在合約到期之前或在可接受的替代方接任之前，任何一方對合約規(guī)定職責(zé)的放棄都會給投資者帶來風(fēng)險，具體包括：

1．承銷商風(fēng)險。承銷是投資者對資產(chǎn)組合惡化采取的主要防范手段。例如，在應(yīng)收款支持的融資中，承銷商能直接以其支付行為影響有關(guān)潛在資產(chǎn)合約的執(zhí)行。因?yàn)槌袖N過程的中斷不僅可能導(dǎo)致對投資者的延期支付，而且可能引起整個結(jié)構(gòu)信用質(zhì)量的下降。所以當(dāng)應(yīng)收款支持交易被結(jié)構(gòu)化以后，承銷商在招募說明書中應(yīng)根據(jù)歷史經(jīng)驗(yàn)對拖欠、違約及索賠給出相應(yīng)的說明。

2．受托人風(fēng)險。雖然受托人的經(jīng)營狀況不直接影響由應(yīng)收帳款組合所帶來的現(xiàn)金流量，但它卻在很大程度上決定該資金收妥后的安全性以及該資金轉(zhuǎn)給投資者的及時性。所以大多數(shù)交易有嚴(yán)格的規(guī)定，按投資者的要求對受托人的經(jīng)營狀況進(jìn)行控制，這些規(guī)定在一定程度上能為投資者提供實(shí)質(zhì)性保護(hù)，但是他們并不能完全消除管理不當(dāng)?shù)目赡苄裕@正成為造成風(fēng)險的潛在因素。正是在這個意義上，有關(guān)評級公司已經(jīng)采取了附加措施以提醒投資者注意這種潛在風(fēng)險。

(三)可回收條款風(fēng)險

指發(fā)行人和持有者之間合同的條款之一是發(fā)行人有權(quán)在債券到期前，提前償還全部或部分債券。如果在未來某個時間市場利率低于發(fā)行債券的息票利率時，發(fā)行人可以收回這種債券，并以按較低利率發(fā)行的新債券來替代它。短期贖回等于是由發(fā)行人在行使一種期權(quán)，以便按更為有利的條件對債務(wù)進(jìn)行再融資。從投資者的角度看，提前償還條款有三個不利之處：

首先，可提前償還債券的現(xiàn)金流量的格局難以確定。其次，當(dāng)利率下降時，發(fā)行人要提前償還債券，投資面臨再投資風(fēng)險。第三，債券的資本增值潛力減少。醫(yī)學(xué)論文以住房抵押擔(dān)保證券為例，它屬于固定收入證券的一種，但是卻包含一個提前償還條款。住宅所有者難以預(yù)料的提前償還風(fēng)險使投資者面臨再投資風(fēng)險，并使其原本的資產(chǎn)負(fù)債管理計劃落空。

實(shí)際上，抵押擔(dān)保證券的現(xiàn)金流動時間安排上的不確定性比公司債券和市政債券要大，因?yàn)樾惺固崆皟斶€一筆抵押貸款的期權(quán)不單純依賴于現(xiàn)行市場利率，它還依賴于每個房產(chǎn)主面臨的特定經(jīng)濟(jì)和非經(jīng)濟(jì)因素。例如，房產(chǎn)主遇到遷移或房屋轉(zhuǎn)手時，可能會提前償還貸款或者當(dāng)房產(chǎn)主發(fā)現(xiàn)了對自己更有利的二次融資可能性，提前償付也會發(fā)生。一般用存續(xù)期這一指標(biāo)來衡量提前償還。存續(xù)期是以各支付期的支付現(xiàn)值為權(quán)數(shù)對支付期加權(quán)平均，存續(xù)期縮短了則說明發(fā)生了提前償還。

(四)利率風(fēng)險

證券化產(chǎn)品作為固定收益證券的一種，具有和其它固定收益證券類似的各種風(fēng)險，利率風(fēng)險就是其中一種。具體而言，證券化產(chǎn)品的價格與利率呈反向變動，即利率上升或下降時，證券化產(chǎn)品的價格就會下跌或上漲。如果投資者將證券化產(chǎn)品持有至到期日，那么證券到期前價格的變化不會對投資者產(chǎn)生影響；如果投資者可以在到期日前出售證券，那么利率的上升會導(dǎo)致資本損失，這就是通常所說的市場風(fēng)險，也稱為利率風(fēng)險。利率風(fēng)險是證券化產(chǎn)品市場上投資者面臨的主要風(fēng)險之一。證券價格對市場利率變化的敏感程度取決于證券的特征，如證券的成熟、證券的息票利率、利息支付的頻率、本金分期攤還的速度、債務(wù)工具當(dāng)前的收益率、證券中含有的選擇權(quán)等。在其它條件相同的情況下，證券化產(chǎn)品的息票利率越高，其價格對利率的變化就越敏感。證券化產(chǎn)品的到期期限越長，其價格相對于利率的變化就越敏感。利率水平越低，證券化產(chǎn)品的價格相對于利率的變化就越敏感。

(五)資金池的質(zhì)量與價格風(fēng)險

按照J(rèn)ackM．Guttentag的觀點(diǎn)：銀行具有低估甚至忽略以小概率發(fā)生的重大損失事件的傾向。按照該心理定律，忽視低概率、高損失事件，源于人的非理性。人們長期預(yù)測能力非但不能隨證券化進(jìn)程而提高，反倒有進(jìn)一步短視的傾向，結(jié)果使金融市場存在更大的波動和不確定性。因此，在資金池的構(gòu)建方面，要嚴(yán)格評估資金池的質(zhì)量，警惕發(fā)起人將不良資產(chǎn)以良好資產(chǎn)出售，以防人們對風(fēng)險資產(chǎn)定價僅依據(jù)對市場短期的看法，由此而產(chǎn)生低定價的可能，導(dǎo)致實(shí)際利潤率曲線低于市場要求的利潤率曲線形成缺口，而且缺口不斷增大，不僅可能給投資者帶來損失，最終還可能引起金融危機(jī)。

同時，資產(chǎn)證券化如果定價不合理，就會產(chǎn)生價格差。這種價格差的大小取決于市場正確識別證券化工具價格水平的能力，也就是說，市場需要時間來評價它的價值和風(fēng)險。應(yīng)該意識到新工具、新市場中的低定價問題是有代價的，因?yàn)樾陆鹑诠ぞ呋蚴袌鐾ǔＳ捎诖嬖跒楹侠矶▋r積累經(jīng)驗(yàn)的成本，而比成熟市場效率低下，這種學(xué)習(xí)成本導(dǎo)致低定價交易，會引起近期或未來的虧損。因此證券化等新興市場上存在實(shí)際利潤率曲線低于市場要求利潤率曲線的情況。總之，經(jīng)驗(yàn)不足導(dǎo)致新產(chǎn)品在初始階段定價偏低，該階段大量風(fēng)險積累起來的可能引發(fā)風(fēng)險。

此外，證券化的風(fēng)險還包括發(fā)起人回購資產(chǎn)的道德風(fēng)險、發(fā)起人弱化對出售資產(chǎn)管理的道德風(fēng)險、信用增級和流動性支持的風(fēng)險等，這些風(fēng)險處理不當(dāng)，將會危及整個金融體系。

二、中國開展資產(chǎn)證券化的特殊風(fēng)險因素

(一)政策風(fēng)險

政府在資產(chǎn)證券化形成、發(fā)展過程中始終起著舉足輕重的作用，主要表現(xiàn)在提供制度保障方面(如法律、稅收、利率、監(jiān)管、投資者保護(hù)等)。資產(chǎn)證券化的初期多是政府主導(dǎo)，政府政策的風(fēng)險不可低估。

比如說，資產(chǎn)證券化本質(zhì)上體現(xiàn)了財產(chǎn)信托的關(guān)系，加之我國現(xiàn)存的法律障礙，所以我國現(xiàn)階段多采用財產(chǎn)信托模式。但是，目前模式?jīng)]有嚴(yán)格的法律定位，是由政府審批形式推動的，民間模式屬于“球”，面臨較大政策風(fēng)險。

(二)法律風(fēng)險

通過財產(chǎn)信托創(chuàng)造的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品屬于典型私募產(chǎn)品，不適用我國《證券法》的相關(guān)規(guī)定，在相關(guān)法律沒有正式出臺之前，它的身份并不明確。而且，沒有完善的法律制度，就不能很好地規(guī)范各參與方的權(quán)利義務(wù)，明確收益歸屬，降低操作風(fēng)險及提供必要的安全性和流動性。此外，中央優(yōu)先權(quán)益登記系統(tǒng)沒有建立，這也為資產(chǎn)證券化帶來了法律風(fēng)險。

根據(jù)我國《合同法》第八十條規(guī)定：“債權(quán)人轉(zhuǎn)讓權(quán)利的，應(yīng)當(dāng)通知債務(wù)人。未經(jīng)通知，該轉(zhuǎn)讓對債務(wù)人不發(fā)生效力?！薄逗贤ā返诎耸邨l規(guī)定：“法律、行政法規(guī)規(guī)定轉(zhuǎn)讓權(quán)利或者轉(zhuǎn)移義務(wù)應(yīng)當(dāng)辦理批準(zhǔn)、登記等手續(xù)的，依照其規(guī)定?！币虼撕贤▽鶆?wù)人已采取了“通知主義”，為資產(chǎn)證券化明確了轉(zhuǎn)讓的法律條件。但是，資產(chǎn)證券化資產(chǎn)池一般較大，項(xiàng)目繁雜，逐一通知債務(wù)人在實(shí)踐中既不經(jīng)濟(jì)也不可行。

(三)流動性風(fēng)險

目前，中國證券化信托產(chǎn)品發(fā)展的一個重要限制是流動性問題。證券化產(chǎn)品流動性不足就會要求較高的流動性貼水，大大增加證券化的成本，這就跟證券化“把不流動的資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為高流動的證券”的初衷相去甚遠(yuǎn)。因此，提高證券化產(chǎn)品的流動性是中國資產(chǎn)證券化突破模式的核心問題之一。

三、防范我國資產(chǎn)證券化風(fēng)險的措施

雖然資產(chǎn)證券化可能會遭遇各種各樣的風(fēng)險，但它是近年來世界金融領(lǐng)域最重大的和發(fā)展最快的金融創(chuàng)新，它不僅是一種金融工具的創(chuàng)新，而且是金融市場創(chuàng)新和金融制度創(chuàng)新。它對一國的投融資體制、信用機(jī)制、資源配置方式、風(fēng)險管理和金融監(jiān)管等金融結(jié)構(gòu)各個方面都產(chǎn)生了深遠(yuǎn)影響，并極大地促進(jìn)了一國金融結(jié)構(gòu)的調(diào)整和優(yōu)化。因此，我們并不能因?yàn)楹ε嘛L(fēng)險而放棄這種優(yōu)質(zhì)的金融創(chuàng)新，完全可以在總結(jié)我國資產(chǎn)證券化探索中的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)和借鑒發(fā)達(dá)國家的成功經(jīng)驗(yàn)的基礎(chǔ)上，通過構(gòu)建良好的資產(chǎn)證券化環(huán)境和提高監(jiān)管質(zhì)量來防范風(fēng)險。

(一)構(gòu)建良好的資產(chǎn)證券化環(huán)境

1．建立健全資產(chǎn)證券化的法律體系。資產(chǎn)證券化在我國剛剛起步，與其他國家或地區(qū)不同，目前并沒有資產(chǎn)證券化的法律，只是以《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)管理辦法》、《資產(chǎn)支持證券交易操作規(guī)則》、《資產(chǎn)支持證券發(fā)行登記與托管結(jié)算業(yè)務(wù)操作規(guī)則》為依據(jù)，所以，需要盡快制定《資產(chǎn)證券化法》等相關(guān)法律法規(guī)，對SPV的法律地位、性質(zhì)、行為能力、證券發(fā)行、二級市場轉(zhuǎn)讓流通、投資主體、證券化資產(chǎn)的真實(shí)出售、破產(chǎn)隔離，以及相關(guān)的會計、稅務(wù)、土地注冊、抵押、披露等制度做出明確的規(guī)定。只有這樣。才能使資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)有法可依、有章可循、規(guī)范運(yùn)作、降低風(fēng)險。

2．選擇信用高、實(shí)力強(qiáng)的金融機(jī)構(gòu)作為SPV。SPV是資產(chǎn)證券化中的特殊機(jī)構(gòu)。要順利實(shí)施資產(chǎn)證券化，就必須盡快建立相對比較穩(wěn)定的SPV，其業(yè)務(wù)主要是發(fā)行資產(chǎn)證券，并向發(fā)起人購買基礎(chǔ)資產(chǎn)和向投資者派發(fā)證券收益。目前，SPV主要應(yīng)考慮有全國性的大銀行和自信實(shí)力雄厚的大企業(yè)上來設(shè)立。另外，從國際經(jīng)驗(yàn)來看，在SPV設(shè)立過程中應(yīng)有一定的政府背景，這樣不僅有利于提高資產(chǎn)支持證券的等級，降低運(yùn)作成本，更有利于開拓資產(chǎn)證券化市場。目前可以由政府出面組建國有獨(dú)資公司形式的SPV，也可以在政府的擔(dān)保下由發(fā)起人自行設(shè)立SPV。

3．建立完善的信用評級、增級制度與評級中介機(jī)構(gòu)。信用評級機(jī)構(gòu)和增級機(jī)構(gòu)是資產(chǎn)證券化的主體要素。首先，對于目前國內(nèi)現(xiàn)有的一些金融機(jī)構(gòu)，如會計事務(wù)所、評估事務(wù)所等，政府應(yīng)當(dāng)出臺相應(yīng)的規(guī)章制度，規(guī)范他們的運(yùn)作，杜絕信用評級工作中的道德風(fēng)險的發(fā)生。其次，政府可以出面設(shè)立一家專業(yè)從事證券化信用評級服務(wù)的機(jī)構(gòu)，或者通過政府特許的方式，選擇一家或幾家國際上運(yùn)作規(guī)范的具有較高資質(zhì)和聲譽(yù)水平的金融中介機(jī)構(gòu)參與到我國的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)服務(wù)中來。

4．大力發(fā)展資本市場，營造資產(chǎn)證券化的市場基礎(chǔ)。近年來，我國保險業(yè)、基金業(yè)發(fā)展迅速，如果能夠在進(jìn)一步放寬對保險資金、養(yǎng)老基金、醫(yī)療基金等社會資金運(yùn)用的限制，對于資產(chǎn)證券化的順利推行無疑是一個強(qiáng)勁的推動。

5．加強(qiáng)國際合作，打造資產(chǎn)證券化的國際渠道。我國資產(chǎn)證券化的時間短、經(jīng)驗(yàn)少，目前國有銀行缺位、中介機(jī)構(gòu)缺乏影響力的情況下，不進(jìn)行國際合作與交流是不明智的。在這方面，可以考慮從國外聘請資產(chǎn)證券化方面的高級專業(yè)人才，與資產(chǎn)證券化經(jīng)驗(yàn)豐富的外國投資銀行和中介機(jī)構(gòu)合作，由金融資產(chǎn)管理公司抽出部分資產(chǎn)進(jìn)行打包，面向國際投資者出售等。通過這些合作方式，使我國資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)走向國際市場，從而降低我國資產(chǎn)證券化的風(fēng)險，加速我國資產(chǎn)證券化的進(jìn)程。

(二)強(qiáng)化對資產(chǎn)證券化的監(jiān)管

資產(chǎn)證券化銜接貨幣市場與資本市場，其涉及部門眾多。而我國財政部、央行、銀監(jiān)會、證監(jiān)會等如何形成合力，達(dá)成共享利益、共同監(jiān)管的局面，這是防范資產(chǎn)證券化風(fēng)險、推動資產(chǎn)證券化發(fā)展的至關(guān)重要的因素。

1．監(jiān)管理念

(1)金融監(jiān)管與金融創(chuàng)新動態(tài)博弈。凱恩斯對金融創(chuàng)新的動因提出了規(guī)避管制的理論解釋：金融創(chuàng)新主要是金融機(jī)構(gòu)為了獲得利潤而回避政府的管制所引起的。許多形式上的監(jiān)管，實(shí)質(zhì)上等于隱含的稅收，阻礙了金融機(jī)構(gòu)從事已有的盈利性活動和利用管制以外的利潤機(jī)會。因此金融機(jī)構(gòu)會通過創(chuàng)新來逃避政府管制，而當(dāng)金融創(chuàng)新可能危及金融穩(wěn)定與貨幣政策時，金融當(dāng)局又會加強(qiáng)監(jiān)管，新的管制又會導(dǎo)致新的創(chuàng)新，兩者不斷交替，形成一個相互推動的過程。從博弈論觀點(diǎn)來看，金融機(jī)構(gòu)與監(jiān)管當(dāng)局好似蹺蹺板上做游戲的雙方，他們不斷地適應(yīng)彼此，形成“管制——創(chuàng)新——放松管制或再管制——再創(chuàng)新”的辯證形式，共同推動金融深化和發(fā)展的過程。

(2)激勵相容。金融監(jiān)管成為金融創(chuàng)新動因的重要條件是激勵相容、鼓勵創(chuàng)新的監(jiān)管理念。監(jiān)管應(yīng)當(dāng)是符合和引導(dǎo)、而不是違背投資者和銀行經(jīng)理利潤最大化目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。也就是說，監(jiān)管者應(yīng)當(dāng)參照金融機(jī)構(gòu)的經(jīng)營目標(biāo)將金融機(jī)構(gòu)的內(nèi)部管理和市場約束納入監(jiān)管的范疇，應(yīng)用這兩種力量來支持監(jiān)管目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。巴塞爾新資本協(xié)議對資產(chǎn)證券化的監(jiān)管已很好地詮釋了這一點(diǎn)。在制定過程中，委員會始終尊重和重視來自銀行業(yè)界的聲音，幾易其稿。同時，對于內(nèi)部評級方法又提出了以評級為基礎(chǔ)的方法和更為復(fù)雜的監(jiān)管公式方法，以供不同風(fēng)險管理能力的銀行使用。

(3)風(fēng)險導(dǎo)向性的審慎監(jiān)管。英語論文風(fēng)險導(dǎo)向性的審慎監(jiān)管強(qiáng)調(diào)動態(tài)和更富靈活性的監(jiān)管，提高監(jiān)管的風(fēng)險敏感性。巴塞爾新資本協(xié)議對資產(chǎn)證券化引人內(nèi)部評級法其目的就在于增強(qiáng)資本充足率的市場敏感性。同時，委員會賦予了各國監(jiān)管當(dāng)局更多的操作靈活性，在資產(chǎn)證券化的認(rèn)定上注重經(jīng)濟(jì)內(nèi)涵而非法律形式，這就使得監(jiān)管當(dāng)局更能適應(yīng)資產(chǎn)證券化的動態(tài)發(fā)展。在第二支柱中，委員會提出監(jiān)管當(dāng)局可以視風(fēng)險轉(zhuǎn)移程度對資本重組要求進(jìn)行靈活調(diào)整等方面都體現(xiàn)了風(fēng)險導(dǎo)向性的監(jiān)管理念。

總之，巴塞爾系列協(xié)議對資產(chǎn)證券化監(jiān)管的演進(jìn)歷程清晰地反映了國際金融監(jiān)管理念從常規(guī)性監(jiān)管到資本充足監(jiān)管再到風(fēng)險導(dǎo)向監(jiān)管的演變，體現(xiàn)了當(dāng)前國際監(jiān)管領(lǐng)域激勵相容的發(fā)展趨勢。對于我國目前逐步推進(jìn)中的資產(chǎn)證券化，其監(jiān)管層面不僅應(yīng)在資本充足上參照巴塞爾新資本協(xié)議的一些處理方法，更應(yīng)在監(jiān)管理念上逐漸向國際先進(jìn)的監(jiān)管理念靠攏。

2．監(jiān)管的主體和目標(biāo)、方式和內(nèi)容

(1)監(jiān)管主體和目標(biāo)。對于資產(chǎn)證券化的監(jiān)管機(jī)構(gòu)，美國為證券交易委員會(SEC)，監(jiān)管目標(biāo)為保護(hù)投資者利益，促進(jìn)市場的形成和發(fā)展。在資產(chǎn)證券化監(jiān)管方面，以評級公司的眼光看待資產(chǎn)證券化中的問題，應(yīng)重點(diǎn)履行兩種職能：一是對信息披露監(jiān)管；二是對虛假、欺詐行為處罰。目前美國資產(chǎn)證券化監(jiān)管上有兩種趨勢，一是市場增長快，已成為一個重要的融資渠道，監(jiān)管機(jī)構(gòu)支持這個市場的發(fā)展；二是有濫用此種融資工具的風(fēng)險，如EN．RON，監(jiān)管機(jī)構(gòu)更注重加大審查力度。根據(jù)現(xiàn)階段我國分業(yè)經(jīng)營、分業(yè)監(jiān)管的需要，央行、銀監(jiān)會和證監(jiān)會是資產(chǎn)證券化監(jiān)管的最主要機(jī)構(gòu)。發(fā)改委、財政部、國資委等各負(fù)責(zé)相應(yīng)監(jiān)管職責(zé)。銀監(jiān)會對銀行類金融機(jī)構(gòu)和信托等非銀行內(nèi)金融機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)監(jiān)管；保監(jiān)會對保險類金融機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)監(jiān)管；證監(jiān)會對證券公司、基金公司等負(fù)責(zé)監(jiān)管。證券化品種的流通凡是在銀行間市場進(jìn)行的，可由央行金融市場司等部門負(fù)責(zé)監(jiān)督；在交易所或柜臺進(jìn)行的，可由證監(jiān)會等部門負(fù)責(zé)監(jiān)督。監(jiān)管目標(biāo)是保護(hù)投資者利益，以促進(jìn)市場的形成、發(fā)展和完善。

(2)監(jiān)管方式和內(nèi)容。在監(jiān)管方式上，美國、13本和韓國均為市場為主導(dǎo)的集中監(jiān)管模式，實(shí)行注冊登記制。美國資產(chǎn)支持證券的發(fā)行主要采取案架注冊(SHELFREGISTRATION)的方式，在總的交易項(xiàng)目案架注冊后，對以后每一筆的發(fā)行交易不再審查。在發(fā)行階段重點(diǎn)審查交易結(jié)構(gòu)及各種合約關(guān)系、資產(chǎn)組合方面的技術(shù)性指標(biāo)，投資人認(rèn)為實(shí)質(zhì)性的信息均要披露，監(jiān)管機(jī)構(gòu)審查信息披露的全面性、真實(shí)性、準(zhǔn)確性和及時性。發(fā)行后的監(jiān)管主要是報告制度，一般是半年付息，半年披露一次信息。如發(fā)生虛假、欺詐等行為，SEC專門有一個執(zhí)行部門(人員數(shù)量上2倍于其他部門)負(fù)責(zé)執(zhí)行。我國資產(chǎn)證券化監(jiān)管方式也應(yīng)該是市場為主導(dǎo)的集中監(jiān)管模式，就目前的實(shí)際看，實(shí)行注冊登記制尚有困難，可以實(shí)行審批或?qū)徍酥啤?/p>

在監(jiān)管內(nèi)容上，美國SEC主要監(jiān)管信息披露，在監(jiān)管資產(chǎn)證券化方面表現(xiàn)了高度的靈活性，有效地結(jié)合了法律的規(guī)定要求和實(shí)踐的需要。如確認(rèn)ABS的“證券”屬性，將資產(chǎn)證券化活動納入證券法監(jiān)管范疇；修改SPV的“投資公司”定性，簡化相應(yīng)的監(jiān)管要求等。我國監(jiān)管的內(nèi)容包括主體資格的認(rèn)定、證券化品種、交易結(jié)構(gòu)的審查、資產(chǎn)池技術(shù)性指標(biāo)的審查、各種合約關(guān)系結(jié)構(gòu)的審核等，最重要的一點(diǎn)，就是審查信息披露的全面性、真實(shí)性、準(zhǔn)確性與及時性。信用是滲透于資產(chǎn)證券化全過程的，并在證券化中起著基礎(chǔ)作用(沒有信用評級、信用增級，資產(chǎn)證券化就失去了大部分的光輝)，因此，中國資產(chǎn)證券化制度創(chuàng)新的關(guān)鍵一環(huán)就是創(chuàng)建良好的信用環(huán)境，包括良好的個人信用環(huán)境和政府信用環(huán)境。

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一、資產(chǎn)證券化信息披露規(guī)則的概述

證券化交易信息披露的基本原則：與交易有關(guān)的各環(huán)節(jié)的信息披露應(yīng)是定期的、持續(xù)性的；充分披露；披露的內(nèi)容和格式應(yīng)盡量標(biāo)準(zhǔn)化，尤其是對相同產(chǎn)品的披露；披露應(yīng)盡量公開化，易取得。資產(chǎn)證券化信息披露的特點(diǎn)如下：不關(guān)注證券發(fā)行人自身信用，而側(cè)重對基礎(chǔ)資產(chǎn)和證券收益償付環(huán)節(jié)的信息披露；公募發(fā)行的資產(chǎn)支持證券必須取得信用評級機(jī)構(gòu)的信用等級，信用等級及評級報告是資產(chǎn)支持證券信息披露的重要組成部分；私募發(fā)行的資產(chǎn)支持證券能得到信息披露上的豁免，也不必取得信用評級。

二、資產(chǎn)支持證券信息披露制度存在的問題

（一）現(xiàn)行信息披露規(guī)則

國際國內(nèi)在披露框架上區(qū)別不大，有關(guān)國內(nèi)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)信息披露的管理規(guī)定主要見人行《資產(chǎn)支持證券信息披露規(guī)則》及《關(guān)于信貸資產(chǎn)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)池信息披露有關(guān)事項(xiàng)公告》。我國尚無專門立法，依賴監(jiān)管部門的部門規(guī)章或其他法律文件來規(guī)范資產(chǎn)證券化活動。銀監(jiān)會《金融機(jī)構(gòu)信貸資產(chǎn)證券化監(jiān)督管理辦法》；財政部《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)會計處理規(guī)定》；人行、銀監(jiān)會《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)管理辦法》（以下用《試點(diǎn)管理辦法》）等等。

（二）我國資產(chǎn)證券化信息披露存在問題

在交易所市場層面，對于在資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)中信息披露的要求規(guī)定相對籠統(tǒng)。例如，《證券公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》中僅要求管理人、托管人應(yīng)當(dāng)自每個會計年度結(jié)束之日起3個月內(nèi)向資產(chǎn)支持證券投資者披露年度資產(chǎn)管理報告、年度托管報告。管理人及其他信息披露義務(wù)人應(yīng)當(dāng)按照本規(guī)定及所附《證券公司及基金管理公司子公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)信息披露指引》（以下簡稱《信息披露指引》）履行信息披露和報送義務(wù)。證券交易所、全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)、中國證券業(yè)協(xié)會、中國基金業(yè)協(xié)會可以根據(jù)本規(guī)定及《信息披露指引》制定信息披露規(guī)則。（第41條）管理人、托管人應(yīng)當(dāng)自每年4月30日之前向資產(chǎn)支持證券投資者披露上年度資產(chǎn)管理報告、年度托管報告。（第14條）對于設(shè)立不足兩個月的，管理人可以不編制年度資產(chǎn)管理報告。

深圳交易所于2013年4月23日的《深圳證券交易所資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)指引》中亦只規(guī)定了管理人、托管人應(yīng)當(dāng)履行定期報告與臨時報告義務(wù)，及時、公平地披露對資產(chǎn)支持證券可能產(chǎn)生重大影響的信息，但是并未闡明“可能產(chǎn)生重大影響的信息”的具體內(nèi)容及范圍。

在銀行間市場，現(xiàn)行的《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)管理辦法》中規(guī)定受托機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)在資產(chǎn)支持證券發(fā)行前和存續(xù)期間依法披露信托財產(chǎn)和資產(chǎn)支持證券信息。信息披露應(yīng)通過人行指定媒體進(jìn)行。受托機(jī)構(gòu)及相關(guān)知情人在信息披露前不得泄露其內(nèi)容。受托機(jī)構(gòu)應(yīng)保證信息披露真實(shí)、準(zhǔn)確、完整、及時，不得有虛假記載、誤導(dǎo)性陳述和重大遺漏。同時，人行于2005年6月13日的《資產(chǎn)支持證券信息披露規(guī)則》規(guī)定了“資產(chǎn)支持證券發(fā)起機(jī)構(gòu)和接受受托機(jī)構(gòu)委托為證券化提供服務(wù)的機(jī)構(gòu)”的信息披露義務(wù)、信息披露的時間和內(nèi)容等。就基礎(chǔ)資產(chǎn)池信息披露有關(guān)事項(xiàng)，人行還于2007年8月21日的《信貸資產(chǎn)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)池信息披露有關(guān)事項(xiàng)公告》，要求信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)各參與機(jī)構(gòu)高度重視基礎(chǔ)資產(chǎn)池信息披露工作，嚴(yán)格按照相關(guān)規(guī)章的要求披露基礎(chǔ)資產(chǎn)池信息，切實(shí)保護(hù)投資者利益，防范風(fēng)險?！缎刨J資產(chǎn)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)池信息披露有關(guān)事項(xiàng)公告》還要求《發(fā)行說明書》必須披露投資者在資產(chǎn)支持證券發(fā)行期限內(nèi)查閱基礎(chǔ)資產(chǎn)池全部具體信息的途徑和方法等。可見，銀行間市場對于資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的信息披露要求相對完善，但交易所市場的信息披露要求有待詳細(xì)制定。

三、域外資產(chǎn)證券化信息披露法律規(guī)制

美國資產(chǎn)證券化信息披露法律規(guī)制：

第一，1933年美國《證券法》。確立了強(qiáng)制性信息披露制度，有效的信息披露監(jiān)管成為美國證券業(yè)繁榮發(fā)展的功臣。后來，資產(chǎn)證券化誕生，為鼓勵金融創(chuàng)新和金融自由化，美國金融監(jiān)管部門對資產(chǎn)證券化實(shí)行“注冊制”，[1]部分產(chǎn)品能獲得注冊登記豁免。這實(shí)際上是讓資產(chǎn)證券化產(chǎn)品排除適用“完全信息披露”要求。1982年SEC又頒布了D條例，擴(kuò)大了資產(chǎn)證券化私募機(jī)制的豁免范圍。

但《1933年證券法》同時也規(guī)定了登記豁免制度。[2]第3條（a）款（2）-（8）項(xiàng)規(guī)定了豁免登記的證券種類，對于這些種類的證券，不管誰是交易當(dāng)事人或以何種方式進(jìn)行交易，證券都可以免予登記。

第二，SEC在1990年通過了144A規(guī)則。[3]該規(guī)則明確了“合格機(jī)構(gòu)”的地位，規(guī)定發(fā)行人或交易商以外的人依據(jù)該規(guī)則發(fā)行或出售證券視為沒有參與發(fā)售，因而不屬于承銷商；交易商依據(jù)該規(guī)則發(fā)行和出售證券應(yīng)視為不是發(fā)售參與者，不屬于承銷商，該等證券不應(yīng)被視為公開發(fā)行。這項(xiàng)被稱為“美國私募發(fā)行市場自由化表現(xiàn)的規(guī)則”對于資產(chǎn)支持證券市場來說非常重要，因?yàn)檫@個市場上的主要參與者都是機(jī)構(gòu)投資者。

由于資產(chǎn)證券化產(chǎn)品分層結(jié)構(gòu)簡單，信息不對稱程度低，安全性較高，在放松的監(jiān)管模式下資產(chǎn)證券化市場并未出現(xiàn)大問題。此時，美國金融監(jiān)管更為寬松，幾乎所有的CDO產(chǎn)品不必在美國證券交易委員會（下稱“SEC”）登記，高風(fēng)險的抵押擔(dān)保債券（CMO）、信貸資產(chǎn)的證券化的品種擔(dān)保貸款憑證（CLO）、市場流動債券的再證券化品種擔(dān)保債券憑證（CBO）、信用違約互換（CDS）等，市場幾乎不受監(jiān)管。

第三，SEC于2004年12月了《ABS和MBS證券信息披露規(guī)則》。在危機(jī)爆發(fā)前，美國的監(jiān)管機(jī)構(gòu)開始意識到資產(chǎn)證券化信息披露制度存在漏洞，遂對資產(chǎn)證券化的信息披露制度進(jìn)行了改良，SEC于2004年12月了《ABS和MBS證券信息披露規(guī)則》，其中核心部分是REGULATION AB（下稱“規(guī)則AB”），規(guī)則AB共有24個條文，其中有關(guān)信息披露的條文共12條，這些條文首次專門針對ABS的信息披露作出詳細(xì)規(guī)制。

美國對ABS的信息披露要求主要體現(xiàn)在Regulation AB中。其主要內(nèi)容包括交易描述、交易結(jié)構(gòu)及涉及的風(fēng)險；資產(chǎn)池信息：基礎(chǔ)資產(chǎn)信息、靜態(tài)資產(chǎn)池、基礎(chǔ)資產(chǎn)主要義務(wù)人；交易各方信息：發(fā)起人、發(fā)行主體、服務(wù)商、受托機(jī)構(gòu)、資金保管機(jī)構(gòu)信用增級及特定衍生工具；信用評級；關(guān)聯(lián)交易、稅收、訴訟和仲裁以及其他額外信息；資產(chǎn)池表現(xiàn)和分配信息；服務(wù)標(biāo)準(zhǔn)和資產(chǎn)服務(wù)商履約情況。如果有助于理解，則以表格方式提供各類證券的信息。對于所發(fā)行證券的投資者而言，如果可能存在任何不同的風(fēng)險，即需披露這種證券和風(fēng)險類型及內(nèi)容。

第四，2008年金融危機(jī)之后相關(guān)規(guī)制。美國的證券化法律規(guī)制改革中對信息披露規(guī)定如下[4]：第一，增強(qiáng)報告、披露。第二，資產(chǎn)支持證券陳述和擔(dān)保。自該法頒布之日起180日內(nèi)，SEC將頒布規(guī)則，要求信用評級報告說明資產(chǎn)支持證券的陳述、擔(dān)保和執(zhí)法機(jī)制與類似證券有何不同。第三，取消注冊豁免。第四，資產(chǎn)支持證券的注冊說明。自該法頒布之日起180日內(nèi)，SEC將頒布規(guī)則，要求資產(chǎn)支持證券發(fā)行人審查資產(chǎn)支持證券的基礎(chǔ)資產(chǎn)，并披露審查性質(zhì)。

第五，2010年7月21日：《多德―弗蘭克華爾街改革和消費(fèi)者保護(hù)法》（Dodd-Frank Wall Street Reform and Consumer Protection Act），（下簡稱“《Dodd-Frank法案》”）。把資產(chǎn)支持證券重新納入美國證券法監(jiān)管框架內(nèi)?！禗odd-Frank法案》廢除了《1933年證券法》對某些抵押貸款支持證券的注冊豁免以及《1934年證券交易法》對由少于300人所持有的ABS備案要求的豁免，同時授權(quán)SEC對不同的ABS類別作出不同的暫?；蚪K止的規(guī)定。

擴(kuò)大了發(fā)行人對于標(biāo)的資產(chǎn)信息的披露范圍?！禗odd-Frank法案》要求，針對各種類或各檔資產(chǎn)支持證券，SEC都必須頒布法律，要求資產(chǎn)支持證券的各個發(fā)行人公開有關(guān)擔(dān)保該證券資產(chǎn)的信息。在頒布這些法律時，SEC必須為資產(chǎn)支持證券發(fā)行人所提供的數(shù)據(jù)的規(guī)格設(shè)定一個標(biāo)準(zhǔn)，發(fā)行人至少公開其資產(chǎn)等級或者貸款等級的數(shù)據(jù)。

法案還要求SEC對ABS市場中的陳述和保證的使用作出規(guī)定，并要求對“承銷缺陷”“盡職調(diào)查服務(wù)”和“盡職調(diào)查分析結(jié)果”進(jìn)行披露。參照美國改革的經(jīng)驗(yàn)，信用評級機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)披露證券化過程中陳述與保證的情況。信用評級機(jī)還應(yīng)該披露機(jī)構(gòu)信用評級的歷史紀(jì)錄，使投資者能夠正確評價機(jī)構(gòu)的獨(dú)立性、公正性和信用評級的準(zhǔn)確性。另外，SEC對第三方審慎履職的要求也值得借鑒，其中規(guī)定“第三方可以提供證券化資產(chǎn)的評估報告，但是必須滿足下列任何條件：第一，在報告中明確同意以專家身份提供評估意見；第二，發(fā)行人采納其評估結(jié)果。第三方的評估過程以及評估結(jié)果必須得到充分披露，發(fā)行人必須保證公眾可以獲得任何第三方的評估意見和評估結(jié)果。”[5]

美國SEC修訂了《Regulation AB》，要求放貸機(jī)構(gòu)說明各個放貸機(jī)構(gòu)發(fā)放的貸款的信息、提供的補(bǔ)償措施的性質(zhì)和程度、留存的5%信用風(fēng)險在放貸機(jī)構(gòu)和發(fā)行人之間的分配情況，以及各個放貸機(jī)構(gòu)已實(shí)現(xiàn)和未實(shí)現(xiàn)的回購交易并聲明保證回購或替換基礎(chǔ)資產(chǎn)不違反相關(guān)的資產(chǎn)支持證券交易要求。

四、信息披露未來趨勢――信息披露制度的完善路徑

從上述美國關(guān)于資產(chǎn)證券化信息披露的規(guī)定，筆者得到以下啟示：

（一）進(jìn)一步拓寬信息披露內(nèi)容

就規(guī)定比較完善的《資產(chǎn)支持證券信息披露規(guī)則》以及《信貸資產(chǎn)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)池信息披露有關(guān)事項(xiàng)公告》均是主要從資產(chǎn)池角度規(guī)定信息披露的要求，缺乏對于發(fā)行主體（即SPV）以及資產(chǎn)證券化中相關(guān)服務(wù)機(jī)構(gòu)信息披露的要求。故筆者認(rèn)為必須在立法層面堅持從縱向和橫向兩方面構(gòu)建信息披露體系?？v向方面主要包括基礎(chǔ)資產(chǎn)的初始選擇和集合之信息披露、基礎(chǔ)資產(chǎn)的轉(zhuǎn)移之信息披露、基礎(chǔ)資產(chǎn)的信用增級之信息披露、基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流收入分配之信息披露等。橫向信息披露主要圍繞著SPV而橫向展開，包括資產(chǎn)證券化中SPV對外委托服務(wù)之信息披露、SPV風(fēng)險防范狀況之信息披露、SPV治理結(jié)構(gòu)與經(jīng)營狀況之信息披露等。當(dāng)然上述具體的披露要求可根據(jù)基礎(chǔ)資產(chǎn)的規(guī)模與計劃管理人的類別進(jìn)行特定的細(xì)化，以達(dá)到加強(qiáng)對投資者的風(fēng)險提示和防范意識，保護(hù)投資者知情權(quán)，樹立投資信心的目標(biāo)。

（二）借鑒統(tǒng)一銀行間市場與交易所市場信息披露規(guī)則

資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)無論是在銀行間市場還是在交易所市場開展，均是一種結(jié)構(gòu)性融資活動，均采用發(fā)行證券的方式予以出售，其目的均是最大化提高資產(chǎn)的流動性。故我們認(rèn)為，鑒于資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)在兩個市場發(fā)行的業(yè)務(wù)性質(zhì)與交易本質(zhì)上的一致性，其在信息披露方面亦存在共性部分，應(yīng)當(dāng)相互借鑒統(tǒng)一，如兩者的信息披露規(guī)則中均應(yīng)當(dāng)包括SPV以及基礎(chǔ)資產(chǎn)的相關(guān)信息

應(yīng)盡快統(tǒng)一銀行間市場與交易所市場，結(jié)束兩者的分割狀態(tài)；資產(chǎn)證券化的投資主體魚須擴(kuò)大；需建立一個統(tǒng)一的法律框架，完善資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)制度建設(shè)；進(jìn)入資產(chǎn)證券化的資產(chǎn)池的選擇標(biāo)準(zhǔn)應(yīng)該更加明確、透明，并具有更加嚴(yán)格的審核與評估機(jī)制；應(yīng)規(guī)范證券化交易中的信息披露制度，尤其是對于進(jìn)入資產(chǎn)池的資產(chǎn)質(zhì)量狀況以及這些資產(chǎn)背后的企業(yè)信息和項(xiàng)目信息，應(yīng)進(jìn)行更加充分地披露，讓投資者有更深刻的了解。

（三）針對產(chǎn)品類別（如MBS，ABS等）分別制定披露標(biāo)準(zhǔn)

我國制定資產(chǎn)證券化相關(guān)披露標(biāo)準(zhǔn)的時候，應(yīng)該借鑒美國的經(jīng)驗(yàn)，根據(jù)不同的產(chǎn)品類別分別制定披露標(biāo)準(zhǔn)，MBS、ABS、CDO、CDS、CMO、CLO、CBO等制定不同的標(biāo)準(zhǔn)，在強(qiáng)調(diào)注冊制的時候，不能夠開過大的豁免口子，這樣整個金融市場會有序運(yùn)行，對于保護(hù)消費(fèi)者和投資者是十分必要的。

（四）披露格式和方式的標(biāo)準(zhǔn)化

目前我國資產(chǎn)證券化有部分披露信息，區(qū)分公募和私募分別制定標(biāo)準(zhǔn)，但是因?yàn)槲覈鴽]有專門的資產(chǎn)證券化的法律來規(guī)制，導(dǎo)致各種法律法規(guī)參差不齊，且沒有統(tǒng)一的格式和方式，筆者在最初的資產(chǎn)證券化披露的原則就指出：信息披露格式和方式盡量采用標(biāo)準(zhǔn)化，尤其是同類產(chǎn)品的信息披露，我國目前對此還不是非常重視，需要引起大家的足夠重視。

（五）加強(qiáng)全球合作

縱觀美國的資產(chǎn)證券化發(fā)展史以及歐洲各國資產(chǎn)證券化的發(fā)展，我國目前的資產(chǎn)證券化本來起點(diǎn)低，加上各種法律法規(guī)的不健全，整體的發(fā)展水平比較低，但隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，我國的資產(chǎn)證券化發(fā)展迅速，這不僅僅需要我國相關(guān)配套設(shè)施和配套法律的完善，還需要和先進(jìn)國家加強(qiáng)全球合作。

（作者單位為華東政法大學(xué)）

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[5]劉倩云.備案制下信貸資產(chǎn)證券化信息披露制度的完善[A] .證券法律評論[C]. 2015.

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所謂資產(chǎn)證券化是指將缺乏即期流動性但具有可預(yù)期的、穩(wěn)定的未來現(xiàn)金收入流的資產(chǎn)進(jìn)行組合和信用增級，并依托該現(xiàn)金流在金融市場上發(fā)行可以流通買賣的有價證券的融資活動。簡單地說，就是將資產(chǎn)未來預(yù)期收益以證券的形式預(yù)售以實(shí)現(xiàn)資金融通的過程。作為一種以資產(chǎn)信用為基礎(chǔ)，以可預(yù)期的穩(wěn)定現(xiàn)金流為擔(dān)保的結(jié)構(gòu)性融資工具，它是直接融資范疇之下金融證券化的高級形式。資產(chǎn)證券化最初發(fā)端于20世紀(jì)70年代美國政府在住房抵押貸款二級市場發(fā)行的以住房抵押貸款為擔(dān)保的抵押擔(dān)保證券。經(jīng)過多年的發(fā)展，資產(chǎn)證券化已成為規(guī)模超過聯(lián)邦政府債券市場的固定收益?zhèn)袌?，成為美國資本市場最重要的融資工具。在金融產(chǎn)業(yè)全球化發(fā)展的背景之下，資產(chǎn)證券化憑借著其在運(yùn)作理念和技術(shù)設(shè)計等方面的諸多優(yōu)勢，不僅僅席卷北美和歐洲等發(fā)達(dá)資本市場，而且也已經(jīng)為亞洲和拉丁美洲等新興市場經(jīng)濟(jì)國家的金融市場所接受。資產(chǎn)證券化的覆蓋范圍之廣以及影響程度之深已經(jīng)使得其成為備受矚目的新型融資工具?；谶@一原因，筆者在這里就我國資產(chǎn)證券化發(fā)展中的突出問題及其完善發(fā)表一點(diǎn)個人管見，請各位學(xué)界同仁批評指正。

一、我國資產(chǎn)證券化的發(fā)展現(xiàn)狀與主要特點(diǎn)

我國于20世紀(jì)90年代初引進(jìn)資產(chǎn)證券化的理念和運(yùn)作模式，并在金融監(jiān)管當(dāng)局的穩(wěn)步推進(jìn)以及以國有商業(yè)銀行和國家政策性銀行等相關(guān)金融機(jī)構(gòu)的積極參與之下，以國有商業(yè)銀行改制為政策背景，著眼于發(fā)展全方位、多層次的國內(nèi)資本市場，大力發(fā)展資產(chǎn)證券化相關(guān)業(yè)務(wù)、產(chǎn)品和項(xiàng)目。從1992年海南省推行的第一個準(zhǔn)資產(chǎn)證券化項(xiàng)目“地產(chǎn)投資券”開始，截至2006年底，我國現(xiàn)有資產(chǎn)證券化項(xiàng)目已達(dá)到近500億元的總體規(guī)模。綜合國內(nèi)當(dāng)前資產(chǎn)證券化市場以及相關(guān)制度發(fā)展現(xiàn)狀，大致有以下幾個突出特征：

第一，在國家政策層面，資產(chǎn)證券化因其在技術(shù)方面先天性的比較優(yōu)勢以及在國內(nèi)外資本市場中表現(xiàn)出來的卓越特性，使其已經(jīng)獲得了金融監(jiān)管當(dāng)局的廣泛認(rèn)可和堅定支持。一方面，我國當(dāng)前開展的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)對銀行改善信貸期限結(jié)構(gòu)，在宏觀上提高金融系統(tǒng)的穩(wěn)定性大有裨益，因而對我國金融改革具有重要戰(zhàn)略意義，同時從微觀角度也有助于促進(jìn)銀行轉(zhuǎn)變盈利模式和提高資本充足率，從而積極提升銀行業(yè)的核心競爭力。另一方面，資產(chǎn)證券化發(fā)展程度是衡量社會主義市場經(jīng)濟(jì)體系成熟度的指標(biāo)之一，而且其在作為為企業(yè)發(fā)展提供高效、便捷的直接融資途徑的同時，也成為一般投資者進(jìn)行資本市場投資的重要工具，有助于深化我國多層次的資本市場發(fā)展。誠如中國證券監(jiān)督管理委員會主席尚福林新近指出，資產(chǎn)證券化憑借其獨(dú)有的特性，將成為實(shí)施國家發(fā)展戰(zhàn)略的重要融資平臺。通過采取政策性政府信用增級措施，資產(chǎn)證券化可以在相對發(fā)達(dá)的地區(qū)和相對落后的地區(qū)之間建立起一座金橋，以幫助相對落后地區(qū)實(shí)現(xiàn)市場化乃至全球化的直接融資。

第二，在市場業(yè)務(wù)、產(chǎn)品和項(xiàng)目發(fā)展層面，資產(chǎn)證券化在發(fā)展數(shù)量和內(nèi)部結(jié)構(gòu)兩方面都取得很大進(jìn)步。首先，在市場規(guī)模上，我國資產(chǎn)證券化產(chǎn)品累計發(fā)行規(guī)模已達(dá)到471.51億元，較2005年上漲175.2％。其次，在產(chǎn)品種類上，已經(jīng)形成信貸資產(chǎn)支持證券、專項(xiàng)管理項(xiàng)目計劃、不良資產(chǎn)證券化產(chǎn)品、準(zhǔn)ABS信托產(chǎn)品和跨國資產(chǎn)證券化產(chǎn)品并舉的五大類型模式，其中專項(xiàng)管理項(xiàng)目計劃和信貸資產(chǎn)支持證券合計占到了全部份額的八成以上。再次，在證券發(fā)行種類上，實(shí)現(xiàn)了多只產(chǎn)品同時滾動發(fā)行，充分利用了不同資產(chǎn)在期限收益方面的差別特性，真正實(shí)現(xiàn)了結(jié)構(gòu)性融資工具對期限利益和流動性兩者的綜合調(diào)控作用。

第三，在資產(chǎn)證券化專項(xiàng)立法層面，綜合性的規(guī)范性法律文件與具體的單行性規(guī)范性文件陸續(xù)出臺，金融監(jiān)管法制與市場實(shí)踐并行。作為市場經(jīng)濟(jì)核心的金融產(chǎn)業(yè)彰顯了鮮明的法制色彩，關(guān)系國計民生的各項(xiàng)金融融資活動都應(yīng)該在法制的軌道內(nèi)穩(wěn)步運(yùn)行。資產(chǎn)證券化自身復(fù)雜的運(yùn)作流程體現(xiàn)了諸多民事財產(chǎn)法固有的財產(chǎn)交易規(guī)則以及國家對金融監(jiān)管領(lǐng)域的剛性規(guī)則。鑒于我國固有法制的個別不足和缺失，金融監(jiān)管機(jī)關(guān)陸續(xù)頒布了相關(guān)規(guī)范性法律文件，例如2005年4月20日中國人民銀行會同銀監(jiān)會共同頒布的《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)管理辦法》，2005年6月13日頒布的《資產(chǎn)支持證券信息披露規(guī)則》以及財政部為配合證券化過程中相關(guān)會計要求而于2005年5月16日頒布的《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)會計處理規(guī)定》等。原宥于現(xiàn)有法制特點(diǎn)，我國效仿大陸法系成文法國家針對證券化采取了專項(xiàng)立法模式。值得注意的是，隨著證券化程度的不斷提高，相關(guān)的立法層級和法律規(guī)范體制也發(fā)生了重大變化。2007年4月，由中國人民銀行牽頭負(fù)責(zé)起草的《資產(chǎn)證券化法(建議稿)》開始廣泛征集各方意見。該部法律以特別法形式對資產(chǎn)證券化的內(nèi)在基本要素以及其運(yùn)作模式和流程進(jìn)行了專門規(guī)定，并對諸如擬證券化資產(chǎn)范圍、真實(shí)出售以及資產(chǎn)轉(zhuǎn)移登記等個別重點(diǎn)問題進(jìn)行了詳細(xì)規(guī)定。未來該部法律將成為我國將資產(chǎn)證券化推向深入的法律基礎(chǔ)和規(guī)范保證，還將成為對資產(chǎn)證券化各流程業(yè)務(wù)行為進(jìn)行政府監(jiān)管的依據(jù)。

第四，在政府監(jiān)管層面，形成了以中國人民銀行為主，政府其他各相關(guān)職能部門共同配合的多元監(jiān)管體制。在現(xiàn)有監(jiān)管模式下，央行負(fù)責(zé)對資產(chǎn)證券化的宏觀政策研究、系統(tǒng)性金融風(fēng)險的研究與控制、金融創(chuàng)新產(chǎn)品的監(jiān)管等問題；銀監(jiān)會負(fù)責(zé)對證券化涉及的與銀行相關(guān)的業(yè)務(wù)規(guī)范、風(fēng)險控制以及信貸資產(chǎn)管理等問題；證監(jiān)會負(fù)責(zé)資產(chǎn)支持證券等相關(guān)證券發(fā)行、交易和流通的問題；而財政部和國家稅務(wù)總局則負(fù)責(zé)證券化過程中資產(chǎn)處置和流轉(zhuǎn)過程中的相關(guān)會計和稅收規(guī)則的制定、執(zhí)行和監(jiān)督等問題。一般而言，這種多機(jī)關(guān)配合共管的監(jiān)管模式根源于我國現(xiàn)行金融監(jiān)管體制，符合現(xiàn)行法律法規(guī)對開展證券化試點(diǎn)工作的基本要求，對調(diào)整和規(guī)范資產(chǎn)證券化各方參與主體的合法權(quán)利，調(diào)控并化解金融風(fēng)險起到了積極的作用。

二、現(xiàn)階段推行資產(chǎn)證券化的幾個突出問題及其完善

在分析認(rèn)清我國資產(chǎn)證券化發(fā)展現(xiàn)狀的同時，對比外國在資產(chǎn)證券化立法與實(shí)務(wù)方面的既有經(jīng)驗(yàn)，可以發(fā)現(xiàn)我們在對資產(chǎn)證券化的一些基本理論和實(shí)踐流程的操作與監(jiān)管等方面還存在一些亟待重新認(rèn)識和切實(shí)改進(jìn)的問題。

(一)關(guān)于擬證券化資產(chǎn)的法律屬性及適用范圍。從抽象角度明晰擬證券化資產(chǎn)的法律屬性，進(jìn)而適當(dāng)

列舉出一系列可進(jìn)行證券化操作的資產(chǎn)種類，對于我們深刻理解資產(chǎn)證券化的內(nèi)在原理以及拓展現(xiàn)實(shí)產(chǎn)品都具有積極的作用。在現(xiàn)行的規(guī)范證券化操作的規(guī)范性法律文件當(dāng)中，對擬證券化資產(chǎn)的法律屬性并未有明確的界定，同時現(xiàn)有的證券化產(chǎn)品種類中也一般僅僅針對信貸資產(chǎn)、專項(xiàng)管理項(xiàng)目、不良資產(chǎn)等五類資產(chǎn)，而人民銀行頒布的《試點(diǎn)管理辦法》也僅僅適用于銀行類信貸資產(chǎn)。國內(nèi)有學(xué)者認(rèn)為，資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)或者資產(chǎn)集合在法學(xué)本質(zhì)上是屬于債權(quán)的基本范疇，因此擬證券化資產(chǎn)在法律屬性上應(yīng)視為債權(quán)。一般而言，資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)多為銀行信貸和應(yīng)收款項(xiàng)的債權(quán)，但是隨著可證券化資產(chǎn)的實(shí)際范圍的不斷擴(kuò)大，一些具有物權(quán)屬性的財產(chǎn)性權(quán)益也已經(jīng)被納入資產(chǎn)證券化的業(yè)務(wù)范圍之中，例如一些公共基礎(chǔ)設(shè)施的特許使用費(fèi)(不動產(chǎn)用益物權(quán))和個別動產(chǎn)的實(shí)際使用權(quán)和物質(zhì)收益等。資產(chǎn)證券化的基本原理，只要具有穩(wěn)定的、可預(yù)期的財產(chǎn)性表征的用益物權(quán)能夠被進(jìn)行證券化的處理，那么它就可以成為證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)。除此之外，隨著以知識產(chǎn)權(quán)為基礎(chǔ)資產(chǎn)的證券化項(xiàng)目的廣泛流行，擬證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)的范圍已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出了傳統(tǒng)債權(quán)的固有范圍。所以，只要是具有財產(chǎn)性穩(wěn)定預(yù)期收益的權(quán)利，經(jīng)過證券化的表征之后都可以成為資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)。

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一、我國資產(chǎn)證券化的現(xiàn)狀

目前，我國資產(chǎn)證券化產(chǎn)品主要分為兩大類型，即以銀監(jiān)會為主導(dǎo)的銀行信貸資產(chǎn)證券化和以證監(jiān)會主導(dǎo)的工商企業(yè)資產(chǎn)證券化。其中，銀行信貸資產(chǎn)證券化作為應(yīng)對流動性緊張的一種重要手段和調(diào)整工具，在法律和實(shí)踐中都比較成熟，但仍然容易受國內(nèi)外宏觀經(jīng)濟(jì)形勢的影響，而且由于銀監(jiān)會對銀行信貸證券化產(chǎn)品的審批手續(xù)復(fù)雜，導(dǎo)致其發(fā)展節(jié)奏緩慢；而工商企業(yè)資產(chǎn)證券化，由于證監(jiān)會對企業(yè)的會計和法律界定不夠明確，將企業(yè)資產(chǎn)證券化完全消化在證券行業(yè)內(nèi)部來運(yùn)行和管理，造成了與銀行信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品無法在統(tǒng)一的市場上交易。證監(jiān)會對工商企業(yè)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品還處于一事一批的階段，沒有完善的法規(guī)系統(tǒng)來對企業(yè)資產(chǎn)證券進(jìn)行規(guī)范，隨著2012年我國資本市場的改革創(chuàng)新，將來有望對其轉(zhuǎn)為常規(guī)化管理。

二、我國資產(chǎn)證券化發(fā)展面臨的主要問題

1、我國資產(chǎn)證券化法律不健全。盡管我國有中國特色的社會主義法制體系已經(jīng)形成，我國資產(chǎn)證券化方面的法規(guī)還極其匱乏，造成資產(chǎn)證券化管理無法可依、無章可循。到目前為止，主要是2005年央行和銀監(jiān)會頒布的《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)管理辦法》和《金融機(jī)構(gòu)信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)監(jiān)督管理辦法》，但這兩部管理辦法僅是部門規(guī)章，立法層次較低，無法適應(yīng)資產(chǎn)證券化的發(fā)展需要。這不僅表現(xiàn)在資產(chǎn)證券化的核心步驟“真實(shí)銷售”無法得到相應(yīng)的法律保障上，還表現(xiàn)在我國現(xiàn)行的各項(xiàng)法規(guī)中與資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)存在的矛盾上：比如資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的重大創(chuàng)新的“特殊目的載體”與我國現(xiàn)行《公司法》中有關(guān)公司設(shè)立的條件間的矛盾未得到解決；我國《民法通則》的相關(guān)規(guī)定阻礙了資產(chǎn)證券化過程中債權(quán)轉(zhuǎn)讓的進(jìn)行等等。

2、監(jiān)管不到位，束縛資產(chǎn)證券化規(guī)范發(fā)展。目前，無論是銀行信貸資產(chǎn)證券化方面的監(jiān)管，還是工商企業(yè)資產(chǎn)證券化方面的監(jiān)管，都是一個相當(dāng)薄弱的環(huán)節(jié)，監(jiān)管問題。從監(jiān)管主體上講，如果是銀行信貸資產(chǎn)證券化，會涉及到人民銀行和證監(jiān)會兩個監(jiān)管主體：如果是工商企業(yè)資產(chǎn)證券化， 會涉及到計委、經(jīng)貿(mào)委、財政部等。由于監(jiān)管主體較多且分散于多個部門，沒有主要的對口監(jiān)管部門，從而形成了目前這種“多頭監(jiān)管”的局面?！岸囝^監(jiān)管”最大的弊端是責(zé)任劃分不明確，每個部門都承擔(dān)了一定的監(jiān)管職能，由此造成的碎片化的監(jiān)管缺乏完整性、統(tǒng)一性和有效性。

3、缺乏多層次的資產(chǎn)證券化市場體系。從目前情況看，由于大多數(shù)券商對一級市場一般都有大量的研究儲備，又擁有良好的技術(shù)研究支持，加之管理層的積極推動、企業(yè)的迫切融資需求和逐步完善的相關(guān)環(huán)境，使我國資產(chǎn)證券化一級市場表現(xiàn)活躍；而由于很難在二級市場上找到交易對手，使二級交易市場的流動性較低，造成了較為冷清的現(xiàn)狀，而沒有流動性良好的二級市場，就難于實(shí)現(xiàn)對標(biāo)的資產(chǎn)相關(guān)風(fēng)險的有效分散。

4、中介服務(wù)機(jī)構(gòu)的質(zhì)量不高。目前，我國資產(chǎn)證券化涉及到最重要的中介服務(wù)機(jī)構(gòu)包括資產(chǎn)評估機(jī)構(gòu)和資信評級機(jī)構(gòu)。但是我國資產(chǎn)評估行業(yè)和資信評級行業(yè)還遠(yuǎn)遠(yuǎn)不能滿足資產(chǎn)證券化發(fā)展的要求。資產(chǎn)評估行業(yè)主要存在資產(chǎn)評估機(jī)構(gòu)過多過亂，評估難以做到獨(dú)立、客觀與公正，導(dǎo)致評估尺度不一和行業(yè)內(nèi)的不正當(dāng)競爭激烈；資信評級行業(yè)由于目前仍處于起步階段，主要存在資信評級機(jī)構(gòu)動作不規(guī)范、信用評仍標(biāo)準(zhǔn)缺乏、公信力不高，投資商對其認(rèn)識不夠，往往出現(xiàn)資信評級結(jié)果得不到投資商認(rèn)同的現(xiàn)象。

三、推動我國資產(chǎn)證券化發(fā)展的對策

1、健全市場法規(guī)，規(guī)范市場秩序。由于資產(chǎn)證券化產(chǎn)品涉及主體繁多，資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)發(fā)展迅速，因此必須借鑒資產(chǎn)證券化發(fā)展成熟國家的經(jīng)驗(yàn)，加快制定專門的資產(chǎn)證券化法律法規(guī)，確立統(tǒng)一的發(fā)行、上市、交易規(guī)則，建立資產(chǎn)證券化統(tǒng)一的法律法規(guī)體系，解決資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)中的貸款擔(dān)保、資產(chǎn)池管理等一系列問題，明確資產(chǎn)證券化市場各主體之間的權(quán)利、責(zé)任和利益，保護(hù)投資者權(quán)益不受損害。此外，還必須完善、調(diào)整與資產(chǎn)證券化法律法規(guī)相匹配的相關(guān)法律制度，如《公司法》、《信托法》、《合同法》等，建立一整套系統(tǒng)的資產(chǎn)證券化法律體系，使資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)中的資產(chǎn)的真實(shí)銷售、破產(chǎn)隔離、“特殊目的載體”等問題得到妥善解決，從而為資產(chǎn)證券化的可持續(xù)發(fā)展提供保障。

2、完善監(jiān)管體系，促進(jìn)良性發(fā)展。目前，資產(chǎn)證券化市場的監(jiān)督管理尚處于探索階段，尚未形成系統(tǒng)的法規(guī)和制度框架，因此，政府主管部門需要調(diào)整監(jiān)管責(zé)任，加強(qiáng)各監(jiān)管機(jī)構(gòu)之間的協(xié)調(diào)，明確監(jiān)管部門之間的分工協(xié)作，劃分各監(jiān)管部門的監(jiān)管權(quán)限，履行監(jiān)管職責(zé)時加強(qiáng)協(xié)調(diào)和溝通，形成發(fā)展資產(chǎn)證券化良好的外部環(huán)境。這也要求各監(jiān)管部門要監(jiān)管到位、措施得力，加強(qiáng)對證券化產(chǎn)品杠桿率的控制和對金融機(jī)構(gòu)資本充足率比率管理，全方位嚴(yán)格控制資產(chǎn)證券化市場的經(jīng)營風(fēng)險，促進(jìn)資產(chǎn)證券化市場的健康發(fā)展。

3、培育二級市場，形成多層次的資產(chǎn)證券化市場體系。應(yīng)積極采取加快利率市場化的進(jìn)程、推廣固定利率貸款、加強(qiáng)信貸資產(chǎn)及其證券化產(chǎn)品的數(shù)據(jù)庫建設(shè)等各種措施，適當(dāng)?shù)胤艑挋C(jī)構(gòu)投資者的準(zhǔn)入范圍，壯大資產(chǎn)支持證券的潛在投資者隊(duì)伍，尋找更好的投資品種，發(fā)掘出更多的證券化產(chǎn)品，積極培育資產(chǎn)證券化二級市場，提高二級交易市場的流動性和活躍度，使其與一級市場均衡發(fā)展、互為補(bǔ)充，從而形成多層次、立體化的資產(chǎn)證券化市場體系。

4、提高中介服務(wù)機(jī)構(gòu)服務(wù)質(zhì)量。政府主管部門應(yīng)當(dāng)制定行業(yè)準(zhǔn)入制度和從業(yè)人員準(zhǔn)入制度，以提高從業(yè)人員的專業(yè)素質(zhì)；規(guī)范資產(chǎn)評估機(jī)構(gòu)和資信評級機(jī)構(gòu)的行為，建立完善的資產(chǎn)評估標(biāo)準(zhǔn)體系，采用科學(xué)的評級方法，提高信息披露的真實(shí)性和準(zhǔn)確性，增強(qiáng)中介服務(wù)機(jī)構(gòu)的權(quán)威性和影響力，從而使中介服務(wù)機(jī)構(gòu)的服務(wù)質(zhì)量得到提升，為資產(chǎn)證券化市場的發(fā)展提供保證。

參考文獻(xiàn)：

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一、前言

資產(chǎn)證券化在金融業(yè)近幾年，是世界各國最重要、發(fā)展最快的金融創(chuàng)新工具之一，對中國而言，資產(chǎn)證券化能夠?yàn)槠髽I(yè)解決融資難的問題提供幫助，它必然是一個有效拓寬融資渠道的金融補(bǔ)充。通過企業(yè)資產(chǎn)證券化進(jìn)行融資，不僅能在不增加企業(yè)負(fù)債的前提下，優(yōu)化企業(yè)已有存量資產(chǎn)的配置，而且可以實(shí)現(xiàn)有效的市場融資項(xiàng)目計劃，最終實(shí)現(xiàn)資源的優(yōu)化配置。然而，由于我國獨(dú)特的市場經(jīng)濟(jì)環(huán)境和金融體制，企業(yè)資產(chǎn)證券化還處于相對落后的階段，特別是對其風(fēng)險識別與防范研究涉及較少。在此基礎(chǔ)上，本文對當(dāng)前中國企業(yè)的資產(chǎn)證券化風(fēng)險控制進(jìn)行分析和研究，希望為我國企業(yè)成功實(shí)施資產(chǎn)證券化提供理論支撐。

二我國企業(yè)資產(chǎn)證券化的一般風(fēng)險因素

一般來說，資產(chǎn)證券化可能遇到信用風(fēng)險、利率風(fēng)險、資產(chǎn)池可回收風(fēng)險、質(zhì)量和價格風(fēng)險等，這些風(fēng)險普遍存在于世界各國的資產(chǎn)證券化過程中。然而，目前我國企業(yè)資產(chǎn)證券化還具有以下特殊的風(fēng)險因素。

（一）法律風(fēng)險

通過財產(chǎn)信托創(chuàng)造的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品并不適用我國《證券法》的相關(guān)規(guī)定，這種典型的私募產(chǎn)品在相關(guān)法律沒有正式出臺前都得不到法律法規(guī)的支持。此外，目前還沒有完善的法律體系制定出一個全面的標(biāo)準(zhǔn)體系，以保障參與者的權(quán)利和義務(wù)，明確利潤分配，減少經(jīng)營風(fēng)險，并提供必要的穩(wěn)定性和流動性。

（二）政策風(fēng)險

在資產(chǎn)證券化的形成發(fā)展過程中，政府起著決定性的作用。政府的基本職能主要是對合法資產(chǎn)提供保護(hù)系統(tǒng)。

（三）流動性風(fēng)險

迄今為止，流動性問題已成為中國證券信托產(chǎn)品發(fā)展的嚴(yán)重限制。缺乏流動性的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品需求往往具有更高的流動性溢價，大大增加了資產(chǎn)證券化的成本，這與“非流動性資產(chǎn)證券化為高流動性證券”的初衷相背而馳。因此，要加快中國資產(chǎn)證券化進(jìn)程，必須提高產(chǎn)品的流動性，這也是目前亟需突破的關(guān)鍵。

三、降低資產(chǎn)證券化風(fēng)險的策略

（一）完善相關(guān)法律制度

法律保障是資產(chǎn)證券化的重要前提，隨著我國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，資產(chǎn)證券化將的應(yīng)用將更加廣泛，這與目前我國相關(guān)法律的完善程度是不協(xié)調(diào)的，也不利于證券市場的規(guī)范運(yùn)作，特別是對于資產(chǎn)證券化的具體執(zhí)行而言，更需要修改大量法律規(guī)定，而這些都是與我國目前的實(shí)際情況不適宜的。因此，必須一套專門的立法，才能夠保證資產(chǎn)證券化的有效運(yùn)作，并能統(tǒng)一地在我國各地區(qū)實(shí)施。同時，盡快對特定資產(chǎn)管理計劃制定相關(guān)的會計、稅務(wù)措施，以規(guī)范企業(yè)資產(chǎn)證券化的會計與稅務(wù)處理合法性，進(jìn)一步改進(jìn)立法的信托制度，擴(kuò)大法律可行性范圍。從長期來看，政府需要建立與資產(chǎn)證券化相協(xié)調(diào)的法律體系，財政部門、國家稅務(wù)機(jī)關(guān)也應(yīng)頒布相關(guān)的會計法律法規(guī)和稅務(wù)操作規(guī)程。

（二）調(diào)整市場環(huán)境

首先，改革現(xiàn)存的有關(guān)規(guī)定，在擴(kuò)大資產(chǎn)證券化的投資者群體時，拓寬商業(yè)銀行、信托投資公司、投資基金、保險基金、證券公司等投資機(jī)構(gòu)的投資適用范圍，使其成為資產(chǎn)證券化的投資主體。同時，通過政府監(jiān)管，開放外國投資者的市場準(zhǔn)入壁壘，吸引外資。另外，為了吸引投資者，還應(yīng)完善產(chǎn)品的安全性、盈利性和流動性。

其次，通過相關(guān)立法規(guī)范中介機(jī)構(gòu)并明確其職責(zé)，防止和消除中介機(jī)構(gòu)弄虛作假。資產(chǎn)評估行業(yè)在我國的行業(yè)信用評價尚屬起步階段，資本市場急需引進(jìn)國外先進(jìn)經(jīng)驗(yàn)和人才，同時培養(yǎng)國內(nèi)資產(chǎn)證券化人才，發(fā)展具有中國特色的資產(chǎn)證券化理論與實(shí)踐研究，這對提高我國資產(chǎn)評估和信用評級機(jī)構(gòu)服務(wù)的質(zhì)量和水平大有脾益。政府也應(yīng)健全資產(chǎn)評估標(biāo)準(zhǔn)體系和評價體系，指導(dǎo)和規(guī)范信用評級機(jī)構(gòu)的評估實(shí)踐，避免市場參與各方因信息不對稱而導(dǎo)致投資風(fēng)險。

（三）完善監(jiān)管環(huán)境

資產(chǎn)證券化是一種復(fù)雜的結(jié)構(gòu)性融資，涉及證券、信托等金融領(lǐng)域以及企業(yè)財務(wù)領(lǐng)域、跨行業(yè)的綜合領(lǐng)域，因此，具有完善統(tǒng)一的監(jiān)督機(jī)制對保證其發(fā)展非常有效的。如果監(jiān)管機(jī)制不統(tǒng)一，各種監(jiān)管模式的并行，會降低資產(chǎn)證券化融資的效率，從而降低甚至消除其融資的積極性。目前，由于我國資產(chǎn)證券化的立法不完善，導(dǎo)致各部門的監(jiān)管分工不明，現(xiàn)有管理系統(tǒng)對不同機(jī)構(gòu)部門的監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)及監(jiān)管對象往往不同，導(dǎo)致了技術(shù)成本和道德成本的增加。

目前，我國企業(yè)資產(chǎn)證券化不僅涉及證監(jiān)會管理問題，也涉及證監(jiān)會、中央銀行和銀監(jiān)會協(xié)作方面的問題。因此，為避免監(jiān)管交叉和“踢皮球”現(xiàn)象，必須制定統(tǒng)一的資產(chǎn)證券化監(jiān)管協(xié)調(diào)機(jī)制，保證企業(yè)資產(chǎn)證券化正常、有序、合理、合法的發(fā)展。

總之，實(shí)施企業(yè)資產(chǎn)證券化不僅需要考慮我國的發(fā)展現(xiàn)狀，政府的政策狀況、市場環(huán)境，更應(yīng)立足未來和長遠(yuǎn)，著力改善資本市場環(huán)境，引導(dǎo)企業(yè)資產(chǎn)證券化的標(biāo)準(zhǔn)化進(jìn)程。

參考文獻(xiàn)

篇8

信托模式資產(chǎn)證券化在美國、日本的運(yùn)用

美國的信托模式資產(chǎn)證券化

美國在資產(chǎn)證券化實(shí)踐中先行一步，經(jīng)歷了多種模式的探索，最終形成了以特定目的信托及特定目的公司為主的格局。

信托模式在美國資產(chǎn)證券化的運(yùn)用已經(jīng)非常的普遍，委托人先將基礎(chǔ)資產(chǎn)設(shè)立信托，從而可以從信托公司取得受益權(quán)憑證，再銷售給投資者，信托獨(dú)具優(yōu)勢的模式設(shè)計可以保證破產(chǎn)風(fēng)險隔離的實(shí)現(xiàn)。信托模式在美國先后出現(xiàn)了四種模式，授予人信托、所有者信托、主信托及發(fā)行信托模式。

美國發(fā)達(dá)的信托模式經(jīng)歷了從授予人信托到發(fā)行信托的逐漸演進(jìn)，每一次的發(fā)展都是為了解決當(dāng)時發(fā)展階段面臨的問題。美國的資產(chǎn)證券化模式的優(yōu)勢在于較為完美的實(shí)現(xiàn)了破產(chǎn)風(fēng)險隔離，對真實(shí)出售的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)較為清晰。美國的特定目的信托模式排除了發(fā)起人對基礎(chǔ)資產(chǎn)的干涉，保證了受托人可以獨(dú)立對信托財產(chǎn)進(jìn)行管理運(yùn)作，同時不侵犯受益人的利益，也可以滿足破產(chǎn)風(fēng)險隔離的需要。

日本的信托模式資產(chǎn)證券化

大陸法系國家普遍不承認(rèn)雙重所有權(quán)的存在，因此信托財產(chǎn)的所有權(quán)根據(jù)法律規(guī)定只能屬于委托人、受托人或受益人中的一方。因此怎樣排除委托人對信托財產(chǎn)運(yùn)作的干涉，保護(hù)受益人的權(quán)益成為大陸法系信托制度的核心價值所在。典型代表日本在制度移植的過程中進(jìn)行了相應(yīng)的改良，可以更好的契合日本的法律環(huán)境，并將這一模式運(yùn)用到資產(chǎn)證券化實(shí)踐中。

日本最初的資產(chǎn)證券化是以信托模式進(jìn)行的，在《資產(chǎn)流動化法》推出之后，確立了特殊目的信托和特定目的公司制度，兩者均是可以用于資產(chǎn)證券化。在日本，為了實(shí)現(xiàn)信托機(jī)構(gòu)與受益人的平衡和保護(hù)受益人的目的，法律作出了相關(guān)規(guī)定：（1）確立了信托登記制度，使基礎(chǔ)資產(chǎn)無法輕易轉(zhuǎn)移給第三人;（2）《資產(chǎn)流動化法》規(guī)定SPT在資產(chǎn)證券化中處于導(dǎo)管地位，充當(dāng)消極管理資產(chǎn)的角色;（3）特殊目的信托須受《信托業(yè)法》《銀行法》等法律的高度監(jiān)管;（4）賦予了投資人（受益人）諸多權(quán)利，如權(quán)利人會議召集權(quán)、有權(quán)決定決議執(zhí)行人的報酬的費(fèi)用等。 總體來說，日本較為完善的進(jìn)行了信托制度的移植，根據(jù)資產(chǎn)證券化法規(guī)創(chuàng)設(shè)了特定目的信托制度，從制度設(shè)計上實(shí)現(xiàn)了破產(chǎn)風(fēng)險隔離，同時注重保護(hù)受益人的利益，確保信托財產(chǎn)獨(dú)立性。

信托模式在我國資產(chǎn)證券化中的應(yīng)用

我國《信托法》出臺已有14年之久，信托制度因具備實(shí)現(xiàn)風(fēng)險隔離的特性，自2005年信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)以來，逐漸成為信貸資產(chǎn)證券化的主要模式。

從實(shí)踐中來看，我國資產(chǎn)證券化主要為分三種：信貸資產(chǎn)證券化、資產(chǎn)支持票據(jù)和證券公司資產(chǎn)管理計劃。

我國信貸資產(chǎn)證券化基本采用信托模式，由于基本的法律、監(jiān)管文件、各方當(dāng)事人權(quán)利義務(wù)界定、結(jié)構(gòu)設(shè)計等均較為成熟，基本上可以實(shí)現(xiàn)破產(chǎn)風(fēng)險隔離。證券公司資產(chǎn)管理計劃一直處于試點(diǎn)階段，將委托人的范圍擴(kuò)大到了非金融企業(yè)，但是由于券商設(shè)立的資產(chǎn)管理計劃無信托的法律地位，因此無法實(shí)質(zhì)實(shí)現(xiàn)風(fēng)險隔離。資產(chǎn)支持票據(jù)作為金融創(chuàng)新產(chǎn)品，其基礎(chǔ)資產(chǎn)的類別相對廣泛，結(jié)構(gòu)化方式較為靈活，但在實(shí)踐中僅僅是通過資金賬戶監(jiān)管實(shí)現(xiàn)現(xiàn)金流隔離，無法達(dá)到真正的風(fēng)險隔離，而由于引入信托會造成增加發(fā)行成本、增加發(fā)行時間等問題，因此資產(chǎn)支持票據(jù)未能引入信托模式。

我國信托制度缺陷對資產(chǎn)證券化的影響

由于我國的大陸法系和信托制度存在一些不相容的情況，因此制度缺陷會對我國特定目的信托在資產(chǎn)證券化的應(yīng)用產(chǎn)生一定的影響。

信托財產(chǎn)所有權(quán)歸屬不明。根據(jù)我國《信托法》的表述，委托人發(fā)起設(shè)立信托時僅將信托財產(chǎn)委托給受讓人，并未明確表述為“轉(zhuǎn)讓”，暫無相關(guān)法律對此進(jìn)行明確解釋，因此在資產(chǎn)證券化操作時，基礎(chǔ)資產(chǎn)仍有可能與委托人存在一定的關(guān)聯(lián)，在進(jìn)行破產(chǎn)風(fēng)險隔離時存在不確定性。在信貸資產(chǎn)證券化的實(shí)踐中，由于委托人一般都是銀行，普遍認(rèn)為破產(chǎn)的可能性極低，無法實(shí)現(xiàn)破產(chǎn)風(fēng)險隔離的問題尚未暴露。但隨著信貸資產(chǎn)證券化的試點(diǎn)規(guī)模越來越大，委托人的范圍也會不斷的擴(kuò)大、發(fā)行機(jī)構(gòu)的信用等級也會不同，若真發(fā)生了破產(chǎn)，基礎(chǔ)資產(chǎn)的歸屬可能會遇到法律糾紛。

信托登記制度不完善。根據(jù)《信托法》的規(guī)定，信托財產(chǎn)具有獨(dú)立性，并由此設(shè)立信托登記制度，法律規(guī)定如果“有關(guān)法律、行政法規(guī)規(guī)定”應(yīng)該進(jìn)行登記而未登記的信托無效。但在實(shí)踐中，有關(guān)部門并未出臺相關(guān)的規(guī)定來完善信托登記制度的具體操作事項(xiàng)及操作流程。隨著基礎(chǔ)資產(chǎn)的擴(kuò)大，例如高速公路收費(fèi)權(quán)、應(yīng)收賬款等是否應(yīng)該進(jìn)行轉(zhuǎn)移登記，登記主管部門是誰、如何操作等問題遲遲無法解決，會為資產(chǎn)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)的轉(zhuǎn)移及破產(chǎn)隔離造成一定的障礙。

完善我國資產(chǎn)證券化信托模式的建議

國外資產(chǎn)證券化經(jīng)過了長時間的發(fā)展，有很多寶貴經(jīng)驗(yàn)值得借鑒，結(jié)合我國信托模式資產(chǎn)證券化在實(shí)踐中的應(yīng)用，擬提出以下建議，希望對我國資產(chǎn)證券化的發(fā)展有所幫助。

明確信托財產(chǎn)所有權(quán)歸屬。在我國資產(chǎn)證券化的推動是由上而下的，目前仍然采用試點(diǎn)及規(guī)?？刂频男问竭M(jìn)行推動，法律法規(guī)的完善對我國資產(chǎn)證券化的發(fā)展尤為重要。在明確基礎(chǔ)資產(chǎn)歸屬方面可以借鑒日本模式，頒布法律規(guī)定基礎(chǔ)資產(chǎn)歸屬于特定目的信托，保證風(fēng)險隔離的實(shí)現(xiàn)?？煽紤]出臺專門針對特定目的機(jī)構(gòu)的相關(guān)法律法規(guī)，對信托關(guān)系中的當(dāng)事人權(quán)利義務(wù)用法律交易約束。

加快推出信托登記制度。由于我國信托關(guān)系中暫無完善的信托登記制度，也暫不存在法定登記機(jī)關(guān)，因此信托制度的應(yīng)用范圍就受到了一定的限制。目前相關(guān)部門已加緊推出信托登記制度，設(shè)立相關(guān)登記機(jī)關(guān)。在登記制度中需要明確登記事項(xiàng)具體的操作流程，明確登記程序、審批機(jī)構(gòu)和效力等事項(xiàng)，同時需要確定辦理信托登記的財產(chǎn)中種類。

加強(qiáng)監(jiān)管放松管制。美國、日本的資產(chǎn)證券化模式均是經(jīng)歷了幾十年的發(fā)展才逐漸成熟，不同于美國、日本自下而上的發(fā)展進(jìn)程，我國在政府推動下的資產(chǎn)證券化發(fā)展在控制風(fēng)險上是具有一定優(yōu)越性的，同時也符合我國國情。

在信托模式下的資產(chǎn)證券化，可以在現(xiàn)有法律框架內(nèi)實(shí)現(xiàn)破產(chǎn)隔離，產(chǎn)品的債項(xiàng)級別和委托人主體信用沒有關(guān)系，因此優(yōu)質(zhì)的基礎(chǔ)資產(chǎn)可以獲得更好的評級，有助于擴(kuò)大委托人的范圍。未來建議相關(guān)部門加強(qiáng)監(jiān)管的同時放松行政管制，提高市場化程度。

從2005年信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)以來，一直使用的是審批制，同時對每一批試點(diǎn)的總規(guī)模進(jìn)行限制。隨著我國金融市場的不斷發(fā)展，目前市場經(jīng)驗(yàn)已經(jīng)逐漸豐富，產(chǎn)品日趨成熟。但審批制下的資產(chǎn)證券化，產(chǎn)品的發(fā)行周期較長，導(dǎo)致發(fā)行效率低下，發(fā)行成本高，不利于資產(chǎn)證券化對于實(shí)體經(jīng)濟(jì)支撐作用的發(fā)揮。從市場環(huán)境看，債券市場多層次的監(jiān)管體系已經(jīng)日益完善，已經(jīng)具備了逐步加強(qiáng)監(jiān)管、放松管制的條件。

在未來監(jiān)管層面可進(jìn)一步明確資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的發(fā)行標(biāo)準(zhǔn)，從行政方面簡化發(fā)行流程，提高發(fā)行效率，同時進(jìn)一步加強(qiáng)信息披露，引導(dǎo)市場投資者自主進(jìn)行風(fēng)險識別，逐步完善資產(chǎn)證券化市場化的運(yùn)作機(jī)制。

篇9

自20世紀(jì)90年代初開始，中國的金融界就開始了對資產(chǎn)證券化的探索，早期的標(biāo)志性事件有1992年三亞地產(chǎn)投資券，1996-1998年的珠海大道、中集集團(tuán)和中遠(yuǎn)集團(tuán)的離岸證券化，2003和2004年華融資產(chǎn)管理公司與寧波工行的不良債權(quán)證券化。2005年2月，國務(wù)院正式批準(zhǔn)在我國開展信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)，同年12月國家開發(fā)銀行和中國建設(shè)銀行分別發(fā)行了國內(nèi)首筆企業(yè)貸款支持證券和住房抵押貸款支持證券，迄今已累計發(fā)行了130億元。2005年下半年開始，中國證監(jiān)會也開始了企業(yè)資產(chǎn)證券化的試點(diǎn)工作，目前已有8家創(chuàng)新類券商以專項(xiàng)資產(chǎn)管理計劃的形式推出了9只資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，累計發(fā)行額260多億元。由此可見，中國的資產(chǎn)證券化在經(jīng)歷了13年的漫長歷程后，終于迎來了全面發(fā)展的新時期。

同樣作為一個新興的證券化市場，澳大利亞資產(chǎn)證券化市場的興起與中國大體相同，目前已成為亞太區(qū)最活躍的證券化市場。他山之石，可以攻玉。澳大利亞的成功經(jīng)驗(yàn)對我國資產(chǎn)證券化市場的起步和發(fā)展具有重要的借鑒價值。

一、市場概況

澳大利亞資產(chǎn)證券化市場的發(fā)展始于20世紀(jì)90年代中期，最初是由非銀行的住房信貸機(jī)構(gòu)(如aussie home loans)發(fā)起的住房抵押貸款的證券化，后來又逐步擴(kuò)展到商業(yè)用房抵押貸款、購車貸款、應(yīng)收賬款、設(shè)備租賃費(fèi)、企業(yè)貸款、銀行票據(jù)、基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目等各類資產(chǎn)。 目前，澳大利亞的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)已在亞太區(qū)居于前列。據(jù)標(biāo)準(zhǔn)普爾(stand&poor)的一份報告稱，澳大利亞是世界上僅次于美國的最活躍的資產(chǎn)證券化市場。自1997年以來，澳大利亞資產(chǎn)證券化市場發(fā)展迅猛。據(jù)惠譽(yù)(fitch)提供的數(shù)據(jù)，2004年澳大利亞證券化發(fā)行量達(dá)到創(chuàng)紀(jì)錄的539億澳元，  比上年增長23%。據(jù)澳大利亞審慎監(jiān)管局(apra)統(tǒng)計，截至2005年6月底，澳大利亞證券化資產(chǎn)總計1800億澳元。

從品種結(jié)構(gòu)來看，澳大利亞的證券化產(chǎn)品主要分為三大類：住房抵押貸款支持證券 (rmbs)、商業(yè)用房抵押貸款支持證券(cmbs)和資產(chǎn)支持證券(abs)：其中，rmbs占據(jù)了絕大部分。據(jù)惠譽(yù)報道，2004年，rmbs占澳大利亞全部證券化產(chǎn)品發(fā)行量的93%，比上年增長了27%，其中海外發(fā)行了344億澳元，占rmbs總發(fā)行量的69%，比上年增長了35%，國內(nèi)發(fā)行了158億澳元，占31%，比上年增長了13%。cmbs發(fā)行了17億澳元，占3.3%，比上年下降了37%，而abs發(fā)行了20億澳元，占3.7%，比上年增長了28%。

澳大利亞資產(chǎn)證券化市場從最初的境內(nèi)市場逐步向離岸市場拓展。  自2000年起，證券化產(chǎn)品的離岸發(fā)行量已占據(jù)了主要的份額，主要幣種為美元、歐元和英鎊。  目前，隨著澳元的走強(qiáng)，在境外以澳元發(fā)行的證券化產(chǎn)品也日益增多。

 

 

 

 

 

二、監(jiān)管規(guī)則

與我國銀行、證券、保險分業(yè)監(jiān)管的模式不同，  澳大利亞采用的是綜合性的金融監(jiān)管模式，由澳大利亞審慎管理局(apra)負(fù)責(zé)監(jiān)督授權(quán)存款機(jī)構(gòu)(adi)(包括銀行、信用聯(lián)盟、建房合作社、金融互助社、通用保險公司、人壽保險公司、再保險公司、退休基金等)，  由澳大利亞證券和投資委員會(asic)負(fù)責(zé)市場管理和消費(fèi)者保護(hù)。不接收存款的金融中介機(jī)構(gòu) (如投資銀行)，它們既不必按《銀行法》要求的登記，也不受apra的監(jiān)督，但是必須按照 2001年的《企業(yè)法》或者其他國家立法進(jìn)行登記注冊。因此，對于資產(chǎn)證券化的監(jiān)管主要體現(xiàn)在兩個方面，一方面是apra對于發(fā)起機(jī)構(gòu)的監(jiān)管，另一方面是asic對于資產(chǎn)支持證券的市場監(jiān)管。

 

 

澳大利亞審慎管理局(apra)  成立于1998年7月1日，截至2005年6月底，監(jiān)管的金融資產(chǎn)價值2.2萬億澳元，其中證券化資產(chǎn)1800多億澳元。對于信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)， apra了一個框架性的指導(dǎo)規(guī)則——aps120[基金管理與證券化]，包括五個方面：agn120.1[披露和隔離]，agn120.2[信用增級]， agn120.3[資產(chǎn)的購買與供給]，agn120.4[流動性、承銷與融資便利]，agn120.[服務(wù)、管理與資金交易]。

agn120.1[披露和隔離]規(guī)定，必須清晰顯著地向投資者揭示發(fā)起人義務(wù)的性質(zhì)和范圍；發(fā)起人(adi)不能擁有特殊目的載體(spv)或與之有利益關(guān)系；spv的名稱中不得包含“銀行”、“建房合作社”、“信用聯(lián)盟”、“授權(quán)存款機(jī)構(gòu)”、發(fā)起人名稱等字眼；發(fā)起人不能控制spv；限制發(fā)起人在spv董事會中所占席位；發(fā)起人自己不能擔(dān)任spv的管理人或受托人。

agn120.2[信用增級1規(guī)定，發(fā)起人為spv或投資者提供信用增級的，要計提風(fēng)險資本；信用增級手段包括超額抵押、備用信用證、次級證券、損失準(zhǔn)備賬戶等；任何信用增級的承諾必須書面界定其范圍，并限定數(shù)量和時間；承擔(dān)第一損失的，直接扣減資本；承擔(dān)第二損失的，按100%的風(fēng)險轉(zhuǎn)換因子和100%的風(fēng)險權(quán)重計算；第二損失的承擔(dān)以“實(shí)質(zhì)性”的第一損失承擔(dān)為前提；對于第一損失承擔(dān)的“實(shí)質(zhì)性”的評估是基于其對于模擬歷史條件下的損失的覆蓋程度。

agn120.3[資產(chǎn)的購買與供給]規(guī)定，除非是“清潔銷售”(cleansale)，發(fā)起人需要以向spv轉(zhuǎn)移的資產(chǎn)金額計提資本；認(rèn)定“清潔銷售”的條件包括：(1)標(biāo)的資產(chǎn)的風(fēng)險和收益全部轉(zhuǎn)移給購買方，(2)對于資產(chǎn)出售方?jīng)]有追索權(quán)，(3)發(fā)起人必須在資產(chǎn)轉(zhuǎn)移到spv之前收到一個確定數(shù)目的對價，(4)會計師和律師確認(rèn)“清潔銷售”，等等；發(fā)起人向spv回購資產(chǎn)，必須符合一定的條件，否則就被認(rèn)定為提供信用增級，包括：(1)必須符合市場條件，(2)發(fā)起人沒有義務(wù)承諾回購；(3)只能是總資產(chǎn)的一小部分(不超過10%)；(4)回購不良資產(chǎn)必須按照市場價格；發(fā)起人購買spv發(fā)行的證券，必須按照市場的條件，不能超過所發(fā)行證券總量的適當(dāng)比例(如20%)，購買次級證券是信用增級行為。

agn120.4[流動性、承銷與融資便利]規(guī)定，流動性便利僅用于流動性目的，即平滑支付的時間差異或在市場混亂時維持支付；流動性便利必須有書面的協(xié)議，按照市場規(guī)則，并有數(shù)量和時間的限定；流動性便利不能用以提供信用支持，不能用以購買額外的資產(chǎn)；如果有獨(dú)立的第三方提供實(shí)質(zhì)性的信用增級，發(fā)起人提供的流動性便利被視為一項(xiàng)融資承諾；如果沒有獨(dú)立的第三方提供實(shí)質(zhì)性的信用增級，發(fā)起人提供的流動性便利不得超過80%，否則就被視為信用增級。

agn120.5[服務(wù)、管理與資金交易]規(guī)定，發(fā)起人可以擔(dān)任服務(wù)商；需要有完備的操作系統(tǒng)；發(fā)起人或其下屬機(jī)構(gòu)在收到標(biāo)的資產(chǎn)的現(xiàn)金流之前，不得墊付資金；發(fā)起人作為服務(wù)商按市場條件獲得基本服務(wù)費(fèi)用以及與表現(xiàn)掛鉤的報酬(不得因此而承擔(dān)額外的義務(wù))；發(fā)起人本身不能擔(dān)當(dāng)spv的管理人，但可以擔(dān)任顧問的角色；顧問不得承擔(dān)管理職能；必須按照既定的條款進(jìn)行管理，只要提前三個月通知，即可解除管理職責(zé)；管理人可以按市場條件獲得基本服務(wù)費(fèi)用以及與表現(xiàn)掛鉤的報酬。

三、法律、稅收與會計

澳大利亞作為一個普通法國家，沒有針對資產(chǎn)證券化交易的基本性法律。有關(guān)資產(chǎn)證券化中的交易，尤其是資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓等法律問題，主要依據(jù)英國普通法的程序。在spv的設(shè)立方面，澳大利亞并沒有特殊的法規(guī)，  而是根據(jù)不同的spv形態(tài)，分別遵循《公司法》和《信托法》等法律。在債權(quán)轉(zhuǎn)讓方面，只要是沒有規(guī)定禁止轉(zhuǎn)讓的債權(quán)，其轉(zhuǎn)讓無需征得債務(wù)人同意，但為了使債權(quán)轉(zhuǎn)讓的法律效力更為完備，  需要通知債務(wù)人。對于住房抵押貸款的證券化，需要到政府的土地登記機(jī)構(gòu)進(jìn)行債權(quán)轉(zhuǎn)移的登記。資產(chǎn)的真實(shí)出售主要依據(jù)英國普通法系關(guān)于金融資產(chǎn)出售的規(guī)定，真實(shí)出售的資產(chǎn)可以實(shí)現(xiàn)與發(fā)起人的破產(chǎn)隔離。尚未形成的債權(quán)資產(chǎn)也可以真實(shí)出售。

在稅收方面，對于spv的征稅，根據(jù)不同的spv的組織形態(tài)，分別適用公司或信托的稅收規(guī)定。對于信托型的spv(即spt)而言，如果所有的信托收入均即刻歸屬受益人所有，信托無權(quán)自行處理取得的收入，那么該spt就可以被認(rèn)定為一個“過手”  (pass through)的機(jī)構(gòu)，不作為納稅主體，免予繳納所得稅。如果受托人可以自行決定信托收入的積累或現(xiàn)金流的再投資，那么此信托就要按一般的所得稅規(guī)定繳納所得稅。在信托設(shè)立、債權(quán)轉(zhuǎn)移等環(huán)節(jié)會產(chǎn)生印花稅，但許多澳大利亞的州政府均對此進(jìn)行了免除。此外，澳大利亞有貨物與服務(wù)稅(gst)，在證券化交易中的資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓給spv無需征收 gst，而為資產(chǎn)管理服務(wù)、信托管理服務(wù)、交易管理服務(wù)等一系列相關(guān)的為證券化提供的服務(wù)需要由服務(wù)提供者繳納gst，但一般此類稅收成本都通過協(xié)議的安排轉(zhuǎn)嫁到了spv。

在會計方面，  雖然澳大利亞的會計準(zhǔn)則并沒有直接涉及證券化的會計處理，但澳大利亞普遍接受國際會計準(zhǔn)則。對于證券化的會計處理，  大多數(shù)會計師采用國際會計準(zhǔn)則第39號(ias39)。國際會計準(zhǔn)則委員會解釋公告第12號(sic12)指出，如果發(fā)起人對于spv有實(shí)質(zhì)性的控制，spv就要合并入發(fā)起人的報表。澳大利亞會計研究基金會(aarf)下屬的緊急情況小組(uig)于1999年7月了uig28公告，相對sic12，縮小了證券化的spv需要合并報表的條件范圍。澳大利亞會計準(zhǔn)則委員會 (aasb)正在制定一項(xiàng)關(guān)于合并報表的準(zhǔn)則。

四、操作實(shí)踐

澳大利亞的商業(yè)銀行和住房貸款發(fā)放機(jī)構(gòu)是發(fā)起證券化交易的主力，目前rmbs仍是澳大利亞證券化市場的主導(dǎo)品種。  以昆士蘭州的 suncom metway銀行為例，我們對澳大利亞商業(yè)銀行的資產(chǎn)證券化操作進(jìn)行介紹。

suncom metway銀行是澳大利亞第六大銀行，共有380億澳元資產(chǎn)，227家分支機(jī)構(gòu)。該銀行的信貸資產(chǎn)構(gòu)成中，40%是企業(yè)貸款，60%為住房貸款，其中個人住房抵押貸款約有200億澳元左右；其資金來源構(gòu)成中，零售渠道(存款等)和批發(fā)渠道(證券發(fā)行等)各占50%。

suncorpmetway在信貸資產(chǎn)證券化方面十分活躍。從1999年起，suncorp metway就開始發(fā)行 apollo系列的rmbs產(chǎn)品，累計有10筆，其中 2005年發(fā)行了兩筆，總計33.6億澳元。該銀行發(fā)行的證券化產(chǎn)品受到了國內(nèi)外投資者的廣泛歡迎。

該銀行設(shè)有專門的證券化團(tuán)隊(duì)，每年按照董事會制定的計劃組織實(shí)施證券化業(yè)務(wù)，行內(nèi)信貸、信用、資金、會計等部門共同協(xié)作。據(jù)該行證券化團(tuán)隊(duì)的負(fù)責(zé)人介紹，該行從事信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的目的主要有兩方面。一是拓寬融資渠道，資產(chǎn)支持證券的發(fā)行使銀行擁有了更為多樣化的投資者群體，如通過離岸證券化交易，吸引了66家國際投資機(jī)構(gòu)；二是釋放監(jiān)管資本，在澳大利亞apra對資本充足率(car)的監(jiān)管要求是9%，suncorpmetway對car的內(nèi)部控制要求為10%，  目前實(shí)際的car值為10.8%，通過證券化減少了表內(nèi)的風(fēng)險資產(chǎn)，可以達(dá)到釋放資本的目的。據(jù)介紹，suncorp metway的證券化交易成本為35bp，而釋放資本可以節(jié)約28bp的資金成本，因此實(shí)際的證券化成本為7bp。

澳大利亞人有掙錢買房的文化，住房抵押貸款的違約率很低，一般在0.4%-0.5%之間。銀行選作證券化的資產(chǎn)池質(zhì)量與其表內(nèi)資產(chǎn)的質(zhì)量是一致的。

就證券化的交易成本而言，以suncorp metway銀行2005年發(fā)行的一筆apollo系列的 rmbs交易為例，成本結(jié)構(gòu)如下：給投資者的利差21bp，信托費(fèi)用4bp，評級費(fèi)用2bp，服務(wù)費(fèi)3bp，資金保管費(fèi)3bp，法律費(fèi)用1bp，會計費(fèi)用0.5bp，住房抵押貸款保險費(fèi)5bp，交易安排費(fèi)9bp(3bp／年)。

suncorp metway認(rèn)為在證券化交易中，面臨的主要問題是投資者關(guān)系，關(guān)鍵是要做好投資者的教育，提供高質(zhì)量的信息，并與投資者保持良好的溝通。

在對證券化產(chǎn)品的信用增級方面，主要有三方面的措施。第一，就是對基礎(chǔ)信貸資產(chǎn)的保險，如購買住房抵押貸款保險，當(dāng)發(fā)生違約時，由保險人進(jìn)行償付；第二，就是對資產(chǎn)支持證券的擔(dān)保，市場上有mbia等專業(yè)金融產(chǎn)品擔(dān)保機(jī)構(gòu)開展此類業(yè)務(wù)，不過一般只擔(dān)保優(yōu)先檔次的證券；第三，就是由發(fā)起人保留權(quán)益檔次證券，為其他檔次的投資者提供信用增級。

五、投資機(jī)構(gòu)

目前，資產(chǎn)支持證券等結(jié)構(gòu)化證券產(chǎn)品已成為澳大利亞機(jī)構(gòu)投資者的投資組合中的重要品種，也日益受到了亞洲投資者的歡迎。澳大利亞的insto雜志最近針對澳大利亞和亞洲的機(jī)構(gòu)投資者做了一次關(guān)于澳大利亞結(jié)構(gòu)化證券產(chǎn)品和市場的調(diào)查，  以了解其投資偏好和選擇資產(chǎn)組合的考慮因素，共有35家機(jī)構(gòu)(包括8家亞洲的銀行、12家澳大利亞的銀行和15家澳大利亞的基金管理機(jī)構(gòu))參加了調(diào)查。表2列示了這次調(diào)查的主要結(jié)果，從中我們可以較為全面地了解到投資者對于澳大利亞證券化產(chǎn)品和市場的一些看法。

從表2可概括出以下結(jié)論：(1)投資者投資證券化產(chǎn)品的優(yōu)先考慮因素是價格和發(fā)行人；(2)多數(shù)投資者愿意增加對證券化產(chǎn)品的投資；(3)基金相對于銀行對次級檔證券更感興趣；(4)優(yōu)先檔證券的交易者較多，而次級檔證券的交易者很少；(5)投資者對于mbs之外的abs產(chǎn)品很感興趣，這有助于改變目前澳大利亞證券化市場rmbs占主導(dǎo)地位的局面，實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品的多元化，防范市場風(fēng)險；(6)澳大利亞rmbs產(chǎn)品的價格與國際市場接軌，國內(nèi)的投資者較為認(rèn)可澳大利亞的rmbs產(chǎn)品的價格，亞洲的銀行投資者認(rèn)為略為偏高；(7)投資者對公共的專門機(jī)構(gòu)發(fā)行的證券化產(chǎn)品有興趣；(8)投資者對于澳大利亞的cdo產(chǎn)品喜好程度一般，主要由澳大利亞國內(nèi)的投資者購買；(9)投資者對于信息披露總體感覺滿意，尤其是證券發(fā)行時的信息披露較為充分；(10)投資者對于海外發(fā)行的證券關(guān)心程度較低。

六、幾點(diǎn)建議

對照上述對澳大利亞證券化市場的分析，結(jié)合現(xiàn)階段我國金融市場的具體情況，為促進(jìn)我國資產(chǎn)證券化市場的發(fā)展，提出以下幾點(diǎn)建議：

(一)擴(kuò)大市場容量，加速市場建設(shè)

美國、澳大利亞等國家的資產(chǎn)證券化市場之所以如此發(fā)達(dá)和活躍，直接的原因就在于其市場容量有了一定的規(guī)模，才能形成較好的市場流動性，才能使市場機(jī)制發(fā)揮作用，形成市場的均衡定價。如此，便吸引了更多的投資者參與這個市場，從而形成了良性的循環(huán)，不斷推動市場的發(fā)展壯大。我國的資產(chǎn)證券化市場起步較晚，但市場潛在空間巨大，尤其是當(dāng)前國內(nèi)投資者投資渠道較少，對于證券化產(chǎn)品需求很大，正應(yīng)當(dāng)盡快擴(kuò)大發(fā)行規(guī)模，把市場的潛在空間轉(zhuǎn)化為現(xiàn)實(shí)的容量，為市場機(jī)制的發(fā)揮創(chuàng)造必要的條件。

(二)豐富產(chǎn)品品種，分散市場風(fēng)險

澳大利亞的資產(chǎn)證券化市場起源于rmbs，目前也基本為rmbs所壟斷，市場風(fēng)險較為集中，人們擔(dān)心一旦澳大利亞的房地產(chǎn)市場下滑，必然拖累rmbs，導(dǎo)致資產(chǎn)證券化市場的危機(jī)。因此，投資者期望有更多類型的產(chǎn)品推出，如企業(yè)貸款的證券化、購車貸款的證券化、信用卡賬款的證券化等等。事實(shí)上，近年來澳大利亞的abs產(chǎn)品發(fā)展勢頭迅猛，受到了投資者的歡迎，有利其優(yōu)化投資組合，分散市場風(fēng)險。對于我國而言，從一開始就進(jìn)行了rmbs和abs(以企業(yè)貸款為基礎(chǔ))兩個品種的試點(diǎn)，這是一個良好的開端，今后要進(jìn)一步引入更多的產(chǎn)品，豐富市場的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，促進(jìn)市場的全面、健康發(fā)展。另外，憑借人民幣走強(qiáng)的趨勢，可以考慮發(fā)行外幣標(biāo)價的證券化產(chǎn)品，可以在境內(nèi)發(fā)行，也可以離岸發(fā)行，有利于降低融資成本，拓展融資渠道。

(三)理順監(jiān)管體系，統(tǒng)一監(jiān)管規(guī)則

澳大利亞對于證券化業(yè)務(wù)的監(jiān)管分為兩個方面，一方面是apra對于參與證券化的機(jī)構(gòu)的監(jiān)管，另一方面是asic對于證券市場的監(jiān)管。apra是一個綜合性的金融監(jiān)管部門，負(fù)責(zé)監(jiān)管所有授權(quán)存款機(jī)構(gòu)(adi)，包括銀行、信用社、保險公司、養(yǎng)老基金等等，它制定了統(tǒng)一的證券化監(jiān)管規(guī)范——aps120[基金管理與證券化]，來約束各類adi機(jī)構(gòu)。相比之下，我國采用的是分業(yè)監(jiān)管的模式，由銀監(jiān)會、證監(jiān)會和保監(jiān)會分別監(jiān)管相應(yīng)的機(jī)構(gòu)，各監(jiān)管部門出臺各自的監(jiān)管規(guī)則，這樣難免影響政策協(xié)調(diào)和執(zhí)行的效率；而且我國的證券市場又分割為銀行間市場和交易所市場，前者由中國人民銀行監(jiān)管，后者由證監(jiān)會監(jiān)管，對于資產(chǎn)支持證券的發(fā)行和市場交易分別制定了管理辦法，市場的割裂不利于證券化市場的長遠(yuǎn)發(fā)展。因此，建議理順監(jiān)管體系，逐步完善各項(xiàng)監(jiān)管規(guī)則并形成統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)，這樣才有利于推動我國資產(chǎn)證券化市場快速、健康發(fā)展。

(四)落實(shí)配套政策，扶持證券化業(yè)務(wù)

資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)有別于發(fā)行債券等較為簡單的融資方式，是一項(xiàng)涉及面較廣、參與主體眾多、交易關(guān)系復(fù)雜的結(jié)構(gòu)性金融業(yè)務(wù)。這樣的特點(diǎn)勢必造成其較高的交易成本。如果沒有配套政策上的扶持，資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)是很難開展下去的。但是資產(chǎn)證券化又是一項(xiàng)對于金融市場具有重大意義的創(chuàng)新工具，因此包括澳大利亞在內(nèi)的大多數(shù)開展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的國家，都出臺了專門的配套政策，扶持證券化業(yè)務(wù)的發(fā)展。比如，澳大利亞規(guī)定，對于符合條件的證券化spt，不作為納稅主體，并且資產(chǎn)從發(fā)起人轉(zhuǎn)移到spt的環(huán)節(jié)也免予征收貨物與服務(wù)稅(gst)，另外在spt合并報表的判定方面，也對資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)專門進(jìn)行了較為寬松的判定條件，有利于其實(shí)現(xiàn)表外處理。我們應(yīng)該借鑒這一經(jīng)驗(yàn)，專門針對資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，完善和落實(shí)相關(guān)配套政策，以保障我國資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的順利開展。

(五)調(diào)研市場需求，培育成熟的投資者

篇10

2010年7月，美國國會通過了《多德-弗蘭克法案》①（Dodd-FrankWallStreetReformandConsumerProtectionAct）,其中941條款提出風(fēng)險留存的要求，要點(diǎn)如下：

（一）證券化發(fā)起人②必須保留證券化產(chǎn)品不少于5%的信用風(fēng)險，但合格的住房抵押貸款③（QualifiedResidentialMortgage，QRM）和滿足監(jiān)管機(jī)構(gòu)④聯(lián)合制定的承銷標(biāo)準(zhǔn)的發(fā)行人除外。

(二)禁止證券化發(fā)起方直接或間接地轉(zhuǎn)移和對沖上述自留的信用風(fēng)險。

（三）聯(lián)邦銀行監(jiān)管機(jī)構(gòu)和證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)認(rèn)為合適時，風(fēng)險自留比例可以在發(fā)起人與證券化機(jī)構(gòu)之間分配。（四）對農(nóng)業(yè)信貸部門、政府擔(dān)保的住房貸款和合格的住房抵押貸款采取豁免政策，⑤并且SEC和聯(lián)邦銀行監(jiān)管機(jī)構(gòu)可以聯(lián)合采取對該條例豁免。⑥《多德-弗蘭克法案》946條款要求金融穩(wěn)定監(jiān)管委員會（FinancialStabilityOversightCouncil）在法案生效的180天內(nèi)，向國會提交一份關(guān)于風(fēng)險留存宏觀經(jīng)濟(jì)效應(yīng)的研究報告。該報告已于2011年1月完成，主要結(jié)論是：信用風(fēng)險留存要求可以降低資產(chǎn)證券化“發(fā)起-配售”模式內(nèi)在缺陷所導(dǎo)致的風(fēng)險，有助于充分發(fā)揮資產(chǎn)證券化降低融資成本，服務(wù)經(jīng)濟(jì)增長的積極效應(yīng)。2011年3月29日，根據(jù)《多德-弗蘭克法案》要求，美國證監(jiān)會（SEC）、聯(lián)邦銀行監(jiān)管機(jī)構(gòu)（包括美聯(lián)儲，聯(lián)邦存款保險公司、貨幣監(jiān)理署）、美國聯(lián)邦住房金融局（FederalHousingFinanceAgency，F(xiàn)HFA）以及住房和城市發(fā)展部(DepartmentofHousingandUrbanDevelopment，HUD)聯(lián)合制定了資產(chǎn)證券化風(fēng)險留存細(xì)則——《信用風(fēng)險留存草案》（CreditRiskRetention，Proposedrule）。草案的征求意見截止日原定為2011年6月10日，后因業(yè)界存在著較大爭議以及立法的復(fù)雜性，該草案的征求意見截止日推遲至2011年8月1日。但截止日后至今，尚無其他修訂稿或正式稿出臺?！恫莅浮返幕疽笫亲C券化發(fā)起人必須持有至少資產(chǎn)支持證券⑦經(jīng)濟(jì)利益的5%?！恫莅浮愤€列舉了五種風(fēng)險留存的形式：一是垂直（VerticalSlice）風(fēng)險留存。發(fā)起機(jī)構(gòu)需要保留每一層證券化資產(chǎn)至少5%的風(fēng)險，無需考慮各層級的賬面價值。二是水平（HorizontalSlice）風(fēng)險留存。發(fā)起機(jī)構(gòu)需要保留不少于整個證券化產(chǎn)品面值（parvalue）5%的次級部分的風(fēng)險。水平風(fēng)險留存的條件是：其必須是最可能遭受損失的一層；本金數(shù)量的減少量不能比其他層收益減少得更快（這樣才有能力補(bǔ)充其他層的損失）；直到其他層的收益得到完全滿足，否則其無法獲得任何本金。三是L型（“L”Shaped）風(fēng)險留存。其本質(zhì)是垂直風(fēng)險自留和水平風(fēng)險自留的綜合，對所有檔次證券化產(chǎn)品合計留存風(fēng)險5%以上。即發(fā)起機(jī)構(gòu)除了按垂直方式持有每一層證券化產(chǎn)品風(fēng)險的2.5%以外，還必須持有總計占比2.564%以上的次級檔證券化風(fēng)險。四是出售者收益（seller’sinterest）風(fēng)險留存。也稱為循環(huán)資產(chǎn)主信托模式風(fēng)險留存，主要用于主信托形式的證券化產(chǎn)品。此類產(chǎn)品利用循環(huán)資產(chǎn)進(jìn)行證券化操作，例如信用卡賬戶。在這種情況下，循環(huán)資產(chǎn)主信托的支持機(jī)構(gòu)必須持有5%以上的風(fēng)險留存，其計量基礎(chǔ)是資產(chǎn)池未償本金的5%。五是代表性樣本（RepresentativeSample）風(fēng)險留存。發(fā)起機(jī)構(gòu)持有與證券化資產(chǎn)風(fēng)險程度相近的資產(chǎn)，該資產(chǎn)證券化后的風(fēng)險與已證券化資產(chǎn)的風(fēng)險暴露相同（因此被稱為樣本）。該方法主要用于汽車貸款證券化，通常發(fā)起機(jī)構(gòu)汽車貸款證券化不是為了出售這些貸款，而只是作為一種融資策略。發(fā)起機(jī)構(gòu)至少持有將被證券化的資產(chǎn)池未償本金數(shù)額5%的資產(chǎn)。《草案》對一些特殊類型的證券化交易實(shí)行豁免，允許四種類型的證券化可實(shí)施低于5%的風(fēng)險留存標(biāo)準(zhǔn)：第一類是GSE豁免，即對FannieMae或FreddieMac擔(dān)保的資產(chǎn)支持證券實(shí)行豁免；第二類是合格資產(chǎn)豁免，即對達(dá)到特別承銷標(biāo)準(zhǔn)的個人住房抵押貸款、商用不動產(chǎn)抵押貸款、商業(yè)貸款和汽車貸款證券化實(shí)行豁免；第三類是再證券化豁免，即對少量符合一定標(biāo)準(zhǔn)的再證券化交易實(shí)行豁免；第四類是其他法定豁免，即與《多德-弗蘭克法案》941條款中的豁免事項(xiàng)保持一致。

二、歐洲對風(fēng)險留存的要求

2009年11月17日，歐洲議會頒布了修訂版的資本要求指令（CapitalRequirementsDirectiveⅡ，CRDⅡ），并了122a條款（Article122a），對風(fēng)險留存做出了規(guī)定，以促進(jìn)證券化發(fā)起機(jī)構(gòu)在資產(chǎn)轉(zhuǎn)移時盡到更多的盡職義務(wù)。2010年12月31日，歐洲銀行監(jiān)督委員會①（CommitteeofEuropeanBankingSupervisors，CEBS），了122a條款的操作指南（GuidelinestoArticle122aoftheCapitalRequirementsDirective），②供歐盟各國家根據(jù)自身法律環(huán)境參考實(shí)施。其主要內(nèi)容如下：在歐盟經(jīng)濟(jì)區(qū)域內(nèi)接受監(jiān)管的信貸機(jī)構(gòu)（一般指存款類金融機(jī)構(gòu)），在其投資證券化產(chǎn)品、產(chǎn)生證券化暴露、或者作為證券化產(chǎn)品的發(fā)起人或發(fā)行人時，除了遵守必要的盡職調(diào)查和信息披露要求，還必須持續(xù)（onanongoingbasis）持有最低5%的證券化凈經(jīng)濟(jì)利益（neteconomicinterest）,并且上述留存風(fēng)險不得轉(zhuǎn)移、出售或?qū)_。風(fēng)險留存方式有四種：一是垂直（Verticalslice）風(fēng)險留存，即至少自留每一層級資產(chǎn)支持證券面值的5%；二是發(fā)起人利益（Originatorinterest）風(fēng)險留存，即對于循環(huán)證券化，自留不少于5%證券化風(fēng)險暴露；三是表內(nèi)（On-balancesheet）風(fēng)險留存，即隨機(jī)選擇的暴露必須不少于證券化風(fēng)險暴露名義價值的5%，潛在證券化的資產(chǎn)池風(fēng)險暴露不得低于100；四是第一損失（Firstloss）風(fēng)險留存，即從第一損失層起自低到高保留不低于5%的風(fēng)險暴露?；砻鈼l款包括：一是有中央或地方政府、中央銀行、各成員國公共事業(yè)實(shí)體或當(dāng)?shù)乇O(jiān)管部門、多邊開發(fā)銀行等機(jī)構(gòu)提供全額、無條件且不可撤銷的擔(dān)保；二是基于一個清晰、透明、流動性較好的指數(shù)產(chǎn)品的交易；三是并非為證券化而發(fā)起的銀團(tuán)貸款、應(yīng)收賬款及信用違約互換等交易。

三、歐、美風(fēng)險留存要點(diǎn)對比

總體上看，滿足美國《草案》要求的證券化交易同樣也滿足歐盟122a條款的要求。就細(xì)節(jié)而言，122a條款沒有提出L型風(fēng)險留存，豁免條款也不同。對比而言，122a條款是原則導(dǎo)向型的，范圍較寬，因此遵守122a條款的證券化交易可能并不一定能滿足《草案》的某些技術(shù)性要求。此外《草案》的監(jiān)管對象是證券化的發(fā)起人，而122a條款的對象則是證券化的投資人。具體比較見附表。四、對我國的啟示2005年12月，以國家開發(fā)銀行和建設(shè)銀行分別發(fā)行資產(chǎn)支持證券(CLO)和個人住房抵押貸款支持證券(RMBS)為標(biāo)志，我國信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)拉開序幕。根據(jù)人民銀行和銀監(jiān)會聯(lián)合的《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)管理辦法》，信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)是指在中國境內(nèi)，銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)作為發(fā)起機(jī)構(gòu)，將信貸資產(chǎn)信托給受托機(jī)構(gòu)，由受托機(jī)構(gòu)以資產(chǎn)支持證券的形式向投資機(jī)構(gòu)發(fā)行受益證券，以該財產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金支付資產(chǎn)支持證券收益的結(jié)構(gòu)性融資活動。2005年至今，信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)發(fā)行總規(guī)模為667.83億元，涉及11家金融機(jī)構(gòu)。受國際金融危機(jī)的影響，我國的信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)自2009年以來沒有發(fā)行新的產(chǎn)品，但近期試點(diǎn)有望繼續(xù)推進(jìn)。總體來看，我國信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)的產(chǎn)品類型日益豐富，發(fā)起機(jī)構(gòu)和基礎(chǔ)資產(chǎn)呈多元化發(fā)展態(tài)勢。但與歐美等發(fā)達(dá)國家缺乏監(jiān)管、創(chuàng)新泛濫的資產(chǎn)證券化相比，我國的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)尚處于起步階段，證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)量較好；監(jiān)管部門對證券化參與機(jī)構(gòu)有嚴(yán)格的準(zhǔn)入要求；證券化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)簡單，全部是傳統(tǒng)型的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。金融危機(jī)中，資產(chǎn)證券化自身運(yùn)作暴露出來的風(fēng)險和監(jiān)管漏洞，在我國信貸資產(chǎn)證券化市場發(fā)展初級階段完全得到了有效防控。

（一）繼續(xù)鼓勵開展穩(wěn)健的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)發(fā)揮資產(chǎn)證券化對經(jīng)濟(jì)增長的積極作用

穩(wěn)健的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，有利于提高直接融資比例、改善直接融資和間接融資不協(xié)調(diào)的狀況，有利于增加債券市場品種、促進(jìn)金融機(jī)構(gòu)分散和轉(zhuǎn)移信用風(fēng)險。把握金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的本質(zhì)要求，應(yīng)當(dāng)充分發(fā)揮資產(chǎn)證券化在盤活信貸資產(chǎn)流動性、優(yōu)化金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)、推進(jìn)金融改革和金融創(chuàng)新中的積極作用。只要重視制度建設(shè)，有效防范風(fēng)險，充分吸取國際金融危機(jī)經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，認(rèn)真總結(jié)我國信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)實(shí)踐，按照循序漸進(jìn)、審慎穩(wěn)妥的原則穩(wěn)步推進(jìn)，繼續(xù)發(fā)展我國信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)不僅風(fēng)險可控，而且可以更好地發(fā)揮資產(chǎn)證券化這個金融創(chuàng)新工具在支持經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)戰(zhàn)略性調(diào)整和加快經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式轉(zhuǎn)變中的積極作用，穩(wěn)步推進(jìn)我國金融創(chuàng)新和金融市場健康發(fā)展。

（二）堅持服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的本質(zhì)要求規(guī)范資產(chǎn)證券化的創(chuàng)新發(fā)展

篇11

宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境

資產(chǎn)證券化的重啟恰逢中國進(jìn)入經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型和金融改革關(guān)鍵期。由美國次貸危機(jī)引起的國際金融危機(jī)已漸漸遠(yuǎn)去，世界經(jīng)濟(jì)正在復(fù)蘇中。中國經(jīng)濟(jì)已走出困境，為優(yōu)化我國的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，新的資產(chǎn)證券化勢在必行。

第一，借助資產(chǎn)證券化，可盤活存量資金。目前不少優(yōu)質(zhì)企業(yè)的市場價值較大，能生產(chǎn)穩(wěn)定現(xiàn)金流的存量資產(chǎn)較多，亟待可利用的金融創(chuàng)新渠道，提高資產(chǎn)的使用效率。資產(chǎn)證券化能把缺乏流動性但有收益性的資產(chǎn)設(shè)計成證券化產(chǎn)品賣出去，收回現(xiàn)金，提高流動性，正是“盤活存量”最為有效的手段之一。

第二，借助資產(chǎn)證券化，可推動中國城鎮(zhèn)化進(jìn)程。城鎮(zhèn)化發(fā)展釋放出巨大的融資需求?，F(xiàn)有的手段問題較多，而資產(chǎn)證券化則能盤活既有基礎(chǔ)設(shè)施中有市場價值的資產(chǎn)，運(yùn)用金融工程技術(shù)，有效地支持更多民生領(lǐng)域的建設(shè)，促進(jìn)中國城鎮(zhèn)化進(jìn)程。

第三，借助資產(chǎn)證券化，可減輕商業(yè)銀行壓力。資產(chǎn)證券化可以給銀行提供主動管理風(fēng)險的市場化工具，緩解資本壓力，使之與非銀行類金融機(jī)構(gòu)公平競爭。另外，資產(chǎn)證券化過程中，商業(yè)銀行除了作為發(fā)起人，還可以提供現(xiàn)金流回收服務(wù)和資金托管服務(wù)，多元化其收入來源。

第四，借助資產(chǎn)證券化，促進(jìn)中小企業(yè)發(fā)展。一方面大企業(yè)通過資產(chǎn)證券化來融資，為中小企業(yè)讓渡了通過信貸市場以及債券市場來融資的寶貴資源，另一方面對部分符合資質(zhì)的中小企業(yè)也可以通過資產(chǎn)證券化的手段，為企業(yè)發(fā)展提供相應(yīng)的融資。比如說將其擁有的一部分有穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)進(jìn)行剝離，使原來難以公開發(fā)行的信用債轉(zhuǎn)化為資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，也能夠帶動金融市場的發(fā)展。

資產(chǎn)證券化的現(xiàn)狀

資產(chǎn)證券化程度。當(dāng)前，中國資產(chǎn)證券化市場尚未成規(guī)模，發(fā)展程度不高，直到2005年才開始正式進(jìn)行試點(diǎn)工作，發(fā)行時間短、經(jīng)驗(yàn)不足、發(fā)行品種有限、配套法律不夠完善、投資主體較為局限。

基礎(chǔ)資產(chǎn)的種類。從資產(chǎn)池結(jié)構(gòu)看，資產(chǎn)證券化中企業(yè)貸款占絕大多數(shù)，而個人住房貸款比例較低。而在美國，一半以上的住房抵押貸款、四分之三以上的汽車貸款都是靠發(fā)行資產(chǎn)證券提供的。不過，今年3月15日，中國證監(jiān)會《證券公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》，已經(jīng)提到要擴(kuò)大基礎(chǔ)資產(chǎn)，包括財產(chǎn)或財產(chǎn)權(quán)利及其組合，亦明確包括了信貸資產(chǎn)、基礎(chǔ)設(shè)施收益權(quán)、應(yīng)收款、信托受益權(quán)和商業(yè)物業(yè)不動產(chǎn)財產(chǎn)等財產(chǎn)權(quán)利。

投資主體。目前中國資產(chǎn)證券化產(chǎn)品較多在銀行間市場發(fā)行，主要投資者是銀行，存在互持現(xiàn)象，這樣并不能將風(fēng)險轉(zhuǎn)移出銀行體系，這種現(xiàn)象自2005年以來至今并無改觀。雖然保監(jiān)會原則同意保險機(jī)構(gòu)可以參與，但細(xì)則沒有出臺，導(dǎo)致固定收益的投資者單一。

配套法律機(jī)制。由于目前中國尚處于資產(chǎn)證券化初級階段，在信息披露、風(fēng)險隔離規(guī)定、稅收政策、信用評級、增信體系、合格投資者方面仍與國外成熟市場存在較大差距。

今后著力發(fā)展的幾個方面

擴(kuò)展基礎(chǔ)資產(chǎn)范圍。根據(jù)美國資產(chǎn)證券化發(fā)展經(jīng)驗(yàn)，資產(chǎn)證券化能夠順利運(yùn)行的首要條件就是入池資產(chǎn)的選擇問題，以住房抵押貸款為基礎(chǔ)資產(chǎn)的MBS（Mortgage-backed Securities）是美國最早出現(xiàn)規(guī)模最大的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。中國MBS發(fā)展也較早，但筆數(shù)不多，考慮到中國住房抵押貸款規(guī)模持續(xù)增大，住房抵押貸款質(zhì)量相對較高、風(fēng)險相對較小，中國發(fā)展資產(chǎn)證券化應(yīng)首先繼續(xù)推進(jìn)MBS的發(fā)展，進(jìn)而擴(kuò)大基礎(chǔ)資產(chǎn)的選擇范圍。

實(shí)現(xiàn)中小企業(yè)信貸資產(chǎn)證券化。20世紀(jì)80年代，美國中小企業(yè)管理局擔(dān)保貸款證券化，大量的商業(yè)不動產(chǎn)抵押貸款和中小企業(yè)抵押貸款被多家銀行與抵押公司證券化。1985年，法律允許銀行和非銀行金融公司對美國中小企業(yè)局所擔(dān)保的項(xiàng)目貸款打包出售，并進(jìn)而批準(zhǔn)非銀行金融公司對美國中小企業(yè)管理局未擔(dān)保的中小企業(yè)貸款進(jìn)行證券化。

完善監(jiān)管框架和制度安排。美國的次貸危機(jī)暴露出監(jiān)管的漏洞。隨著美國在次貸危機(jī)后對資產(chǎn)證券化相應(yīng)監(jiān)管措施的不斷調(diào)整，美國債市逐步復(fù)蘇。但是，中國資產(chǎn)證券化市場尚未形成系統(tǒng)的資產(chǎn)證券化監(jiān)管框架，相關(guān)制度安排也不夠完善，因此，結(jié)合最新的美國金融監(jiān)管改革法案，中國還應(yīng)完善法律及監(jiān)管制度，提高交易質(zhì)量，設(shè)立專門的資產(chǎn)證券化政府機(jī)構(gòu)進(jìn)行風(fēng)險管理。