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時(shí)間：2023-08-08 09:23:10
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中圖分類(lèi)號(hào): F830.91 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼: A文章編號(hào): 1006-1770(2010)02-039-05
一、引言
資產(chǎn)證券化被譽(yù)為是“20世紀(jì)30年代以來(lái),金融市場(chǎng)最重要、最具有生命力的金融創(chuàng)新之一”(Leon T. Kendall,1996)。它是將不流動(dòng)的金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)化成流動(dòng)的資本市場(chǎng)證券。1977年Ranieri首次提出“證券化”的概念,近30年的發(fā)展是證券化蓬勃發(fā)展時(shí)期。從微觀層面看,資產(chǎn)證券化有利于提高金融運(yùn)行效率,具有降低交易成本,提高微觀主體收益、價(jià)格發(fā)現(xiàn)、分散和轉(zhuǎn)移微觀主體風(fēng)險(xiǎn)等功能。這一時(shí)期,理論界對(duì)資產(chǎn)證券化的研究主要集中在分析其運(yùn)作機(jī)理和所涉及的技術(shù)問(wèn)題,探討利用證券化給金融機(jī)構(gòu)、企業(yè)帶來(lái)的正面影響,以及證券化在現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)中的廣闊應(yīng)用前景;2007年美國(guó)次貸危機(jī)爆發(fā),曾經(jīng)“紅極一時(shí)”的資產(chǎn)證券化成為“萬(wàn)惡之源”。大家開(kāi)始注意到資產(chǎn)證券化這一金融創(chuàng)新工具帶來(lái)的不僅是微觀層面的正面績(jī)效,同時(shí)也給宏觀經(jīng)濟(jì)和政策帶來(lái)一些負(fù)面影響和挑戰(zhàn)。
本文從金融體系結(jié)構(gòu)、宏觀經(jīng)濟(jì)金融穩(wěn)定和中央銀行貨幣政策效果等方面來(lái)分析資產(chǎn)證券化的宏觀經(jīng)濟(jì)效應(yīng),提出未來(lái)需要進(jìn)一步研究的若干問(wèn)題,以期對(duì)資產(chǎn)證券化在中國(guó)的推進(jìn)有所裨益。
二、資產(chǎn)證券化的宏觀經(jīng)濟(jì)效應(yīng)分析
(一)改變金融體系結(jié)構(gòu),提高金融結(jié)構(gòu)效率
Hirshleifer(2001)認(rèn)為,證券化的發(fā)展引起了金融脫媒,關(guān)系融資向資本市場(chǎng)轉(zhuǎn)變,銀行與公開(kāi)市場(chǎng)間的界限變得模糊,這是一個(gè)發(fā)展趨勢(shì)。資產(chǎn)證券化在經(jīng)濟(jì)中的重要性在增加,但資本市場(chǎng)融資不能完全取代銀行媒介融資。Levis(2001)認(rèn)為,如果市場(chǎng)是完全競(jìng)爭(zhēng)的、完善的, 那么市場(chǎng)將是最好的融資方式。但現(xiàn)實(shí)情況是公司與投資者之間可能存在著大量的信息不對(duì)稱(chēng),這導(dǎo)致市場(chǎng)的不完善,在這樣的環(huán)境中銀行能夠彌補(bǔ)市場(chǎng)的不完善,從而增加整個(gè)金融系統(tǒng)的效率。市場(chǎng)發(fā)達(dá)的工業(yè)國(guó),如美國(guó),其證券化程度就很高,金融系統(tǒng)是以資本市場(chǎng)為中心的。而市場(chǎng)化程度較低、市場(chǎng)透明度不高的新興市場(chǎng)國(guó)家,資產(chǎn)證券化還處于探索、起步階段,其金融系統(tǒng)是以銀行為中心的,這與市場(chǎng)發(fā)展程度相適應(yīng)。目前關(guān)于銀行為中心的金融體系與市場(chǎng)為中心的金融體系哪個(gè)效率更高,還沒(méi)有明確的結(jié)論,但是整個(gè)金融體系的效率與經(jīng)濟(jì)發(fā)展有著密切聯(lián)系。因此應(yīng)該同時(shí)提高銀行與市場(chǎng)的效率,從而提高整個(gè)金融體系的效率,促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展。巴塞爾銀行監(jiān)管委員會(huì)(2002)認(rèn)為,證券化將借款人和貸款的最終使用者更緊密的結(jié)合在一起,降低了金融體系中銀行中介功能的重要性。
(二)對(duì)金融穩(wěn)定的影響
1. 資產(chǎn)證券化與金融穩(wěn)定
姜建清(2004)認(rèn)為,通過(guò)資產(chǎn)證券化,可以將風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移給那些數(shù)目眾多的愿意和能夠承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的社會(huì)個(gè)體,從而降低整個(gè)金融體系的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn),避免由社會(huì)全體成員來(lái)承擔(dān)無(wú)收益的風(fēng)險(xiǎn)。另外,投資者、中介機(jī)構(gòu)等更多的主體參與到信貸資產(chǎn)的盡職調(diào)查、信息披露過(guò)程中,相當(dāng)于將銀行信貸過(guò)程中一些隱蔽的風(fēng)險(xiǎn)透明化和公開(kāi)化。這種“風(fēng)險(xiǎn)的外部治理”結(jié)構(gòu)有助于減少和防范暗箱操作,進(jìn)一步降低經(jīng)濟(jì)和金融體系的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。沈炳熙(2006)認(rèn)為,資產(chǎn)證券化既是一種融資方式,也是一種分散風(fēng)險(xiǎn)的手段,從銀行的角度來(lái)看,有助于解決資產(chǎn)負(fù)債期限結(jié)構(gòu)不相匹配的問(wèn)題,提高銀行的資本充足率,這有利于降低銀行的風(fēng)險(xiǎn),提高金融穩(wěn)定。IMF(2006)研究認(rèn)為,包括資產(chǎn)證券化在內(nèi)的信用衍生工具的采用,促使銀行信用風(fēng)險(xiǎn)在更為多樣化的投資者當(dāng)中分布。這些機(jī)構(gòu)乃至整個(gè)銀行體系在信貸沖擊面前的脆弱性有所減少,這有助于加強(qiáng)金融穩(wěn)定。葛奇(2008)認(rèn)為,證券化實(shí)現(xiàn)了從銀行融資向市場(chǎng)融資的轉(zhuǎn)變,融資市場(chǎng)化更均衡地分散了銀行的風(fēng)險(xiǎn),避免風(fēng)險(xiǎn)過(guò)于集中于具有系統(tǒng)特性的大型銀行,大大減少了金融系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生的概率,提高了金融系統(tǒng)的穩(wěn)定性。
2. 資產(chǎn)證券化與金融不穩(wěn)定
最早提出證券化可能對(duì)金融體系的穩(wěn)定性存在重大隱患的是Kaufman(1999),他指出證券化可能會(huì)帶來(lái)很多問(wèn)題,如導(dǎo)致過(guò)度的信用創(chuàng)造、造成流動(dòng)性錯(cuò)覺(jué)、減少儲(chǔ)蓄機(jī)構(gòu)的作用、導(dǎo)致金融機(jī)構(gòu)監(jiān)督貸款激勵(lì)的弱化,并且對(duì)一國(guó)的金融政策造成不利的影響。但由于證券化出現(xiàn)以來(lái),發(fā)達(dá)國(guó)家的金融市場(chǎng)一直處于相對(duì)穩(wěn)定的環(huán)境中,所以Kaufman等提出的質(zhì)疑也就被社會(huì)所忽視。2007年美國(guó)次貸危機(jī)的爆發(fā),面對(duì)這場(chǎng)“百年不遇”的金融危機(jī)。大家開(kāi)始注意到資產(chǎn)證券化這一金融創(chuàng)新工具可能給宏觀經(jīng)濟(jì)和政策帶來(lái)一些負(fù)面影響和挑戰(zhàn)。
(1)資產(chǎn)證券化對(duì)金融風(fēng)險(xiǎn)的傳遞和擴(kuò)張
金融創(chuàng)新最初本意是通過(guò)把風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移給有承受能力、承受意愿而且能夠管理這些風(fēng)險(xiǎn)的合適的金融投資者,以促進(jìn)金融體系內(nèi)風(fēng)險(xiǎn)的有效管理和增強(qiáng)金融體系的抗風(fēng)險(xiǎn)能力。但次貸危機(jī)的教訓(xùn)恰恰說(shuō)明:如果風(fēng)險(xiǎn)沒(méi)有轉(zhuǎn)移到合適的交易對(duì)手那里,那么這種風(fēng)險(xiǎn)還是存在于金融體系當(dāng)中,并沒(méi)有消逝。對(duì)于宏觀經(jīng)濟(jì)來(lái)說(shuō),風(fēng)險(xiǎn)可能不斷累積,最終以金融危機(jī)的形式爆發(fā)。
瑞斯勃格(2007)認(rèn)為,原則上信用風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)更有效地分擔(dān),但在這個(gè)轉(zhuǎn)移過(guò)程中信用風(fēng)險(xiǎn)并沒(méi)有消失,而且往往是轉(zhuǎn)移到未受監(jiān)管的市場(chǎng),透明度反而降低,容易產(chǎn)生新的風(fēng)險(xiǎn),如交易對(duì)手方風(fēng)險(xiǎn)。孫立堅(jiān)(2007)認(rèn)為,資產(chǎn)證券化整個(gè)過(guò)程的細(xì)分化帶來(lái)市場(chǎng)參與者之間的信息不對(duì)稱(chēng)和利益沖突問(wèn)題。結(jié)果是標(biāo)的資產(chǎn)(次級(jí)住房按揭貸款)市場(chǎng)的信用風(fēng)險(xiǎn),通過(guò)資產(chǎn)證券化很容易擴(kuò)散到衍生品市場(chǎng),影響到借款人、貸款機(jī)構(gòu)、基金公司、個(gè)人投資者和監(jiān)管部門(mén),甚至不知情的外國(guó)投資者等各個(gè)利益群體,形成十分嚴(yán)重的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)(標(biāo)的資產(chǎn)市場(chǎng)和衍生品市場(chǎng)的雙重危機(jī))。王志剛(2008)認(rèn)為在逐利動(dòng)機(jī)和市場(chǎng)導(dǎo)向的激發(fā)下,基于信貸市場(chǎng)的細(xì)分和信用中介的發(fā)展,形成了獨(dú)特的“發(fā)起―分散”(Originate - distribute)模式。缺乏對(duì)整個(gè)鏈條參與者的激勵(lì)約束,“高回報(bào)”成為大家共同矚目的焦點(diǎn),其對(duì)應(yīng)的“高風(fēng)險(xiǎn)”幾乎被所有的參與者忽略或有意隱去。陳穎等(2008)認(rèn)為,資產(chǎn)證券化機(jī)制一方面提高了金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)負(fù)債表的彈性,在更大范圍內(nèi)分散了風(fēng)險(xiǎn)。另一方面導(dǎo)致金融機(jī)構(gòu)的流動(dòng)性管理、金融工具風(fēng)險(xiǎn)計(jì)量和定價(jià)機(jī)制主要取決于金融市場(chǎng)的有效運(yùn)作,增強(qiáng)了金融工具對(duì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的敏感性,并加速了貨幣市場(chǎng)與資本市場(chǎng)間的風(fēng)險(xiǎn)傳遞,使風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別與計(jì)量更加復(fù)雜。在“反復(fù)中介化”(Reintermediation)的金融交易鏈條中,最終投資者與初始債務(wù)人之間的距離越來(lái)越遠(yuǎn),金融工具的索償權(quán)傳遞鏈條越來(lái)越長(zhǎng),市場(chǎng)參與者更加依賴(lài)于通過(guò)信用衍生工具來(lái)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn),放松了對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)控制,金融體系功能的發(fā)揮很大程度依賴(lài)于風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移機(jī)制的有效性。但在很多情況下,風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移是不充分的,基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)量惡化的系統(tǒng)性影響不僅沒(méi)有有效分散,反而在鏈條式傳送過(guò)程中被顯著放大。杜厚文等(2008)認(rèn)為,在抵押貸款證券化過(guò)程中,利益鏈條上的各方并不是在充分防范信用風(fēng)險(xiǎn)的基礎(chǔ)上獲得收益,而是企圖把風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移給其他環(huán)節(jié)來(lái)獲得酬金。結(jié)果,信用風(fēng)險(xiǎn)分散變成風(fēng)險(xiǎn)防范缺失,出現(xiàn)了危機(jī)沿著利益鏈條節(jié)節(jié)擴(kuò)散的局面。李征(2008)認(rèn)為,資產(chǎn)證券化僅是一個(gè)“風(fēng)險(xiǎn)接力游戲”,其自身不可能減少系統(tǒng)內(nèi)風(fēng)險(xiǎn),相反,在單個(gè)市場(chǎng)主體風(fēng)險(xiǎn)降低的情況下,由于金融機(jī)構(gòu)對(duì)金融創(chuàng)新產(chǎn)品的過(guò)分樂(lè)觀和對(duì)于原始信用風(fēng)險(xiǎn)防范意識(shí)的弱化,很可能導(dǎo)致整體的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)增加。所以,證券化過(guò)程中的低金融成本是以金融體系的不穩(wěn)定為代價(jià)。
(2)證券化導(dǎo)致的其他不穩(wěn)定因素
宏觀金融結(jié)構(gòu)失衡,產(chǎn)生資產(chǎn)價(jià)格泡沫① 。資產(chǎn)證券化過(guò)度發(fā)展,使得其價(jià)值完全脫離原有的基礎(chǔ),宏觀金融結(jié)構(gòu)的倒“金字塔”特征突出,虛擬經(jīng)濟(jì)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)嚴(yán)重脫離,導(dǎo)致大量資本從事非生產(chǎn)性投資,加大了經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)。
資產(chǎn)證券化的發(fā)展使得一些原來(lái)流動(dòng)性較弱的金融資產(chǎn)在二級(jí)市場(chǎng)上具有較強(qiáng)的流動(dòng)性,逐漸納入到廣義貨幣的范疇,這將對(duì)貨幣總量和結(jié)構(gòu)產(chǎn)生影響,流動(dòng)性概念的外延也隨之變化。次貸危機(jī)爆發(fā)前,主要的幾個(gè)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體長(zhǎng)期采取寬松的貨幣政策,導(dǎo)致全球流動(dòng)性出現(xiàn)過(guò)剩,過(guò)剩的資金一方面涌入實(shí)體經(jīng)濟(jì),抬高物價(jià),較高的通貨膨脹不利于金融的穩(wěn)定;另一方面,資金可能流向金融市場(chǎng)并在其內(nèi)部形成“體內(nèi)循環(huán)”,引發(fā)資產(chǎn)價(jià)格泡沫,造成金融的不穩(wěn)定。Borio和 Lowe(2002)認(rèn)為資產(chǎn)價(jià)格的繁榮與破滅、迅速的信用擴(kuò)張和超過(guò)平均水平的資本積累等因素增加了未來(lái)金融不穩(wěn)定發(fā)生的可能性。全球金融穩(wěn)定報(bào)告(2003)從制度性層面分析了資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)導(dǎo)致金融體系不穩(wěn)定的原因,認(rèn)為激勵(lì)結(jié)構(gòu)不合理、缺乏穩(wěn)健的風(fēng)險(xiǎn)管理、缺乏透明度和市場(chǎng)子結(jié)構(gòu)存在缺陷等因素是使資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)進(jìn)一步轉(zhuǎn)化為金融體系不穩(wěn)定的重要原因。
資產(chǎn)證券化的發(fā)展對(duì)金融穩(wěn)定帶來(lái)一定的挑戰(zhàn),一個(gè)主要負(fù)面的影響是使得金融監(jiān)管的復(fù)雜度和難度提高,尤其是銀行的風(fēng)險(xiǎn)更隱蔽,并且銀行可能會(huì)追逐風(fēng)險(xiǎn)(Jones,2000)?，F(xiàn)有的巴塞爾資本協(xié)定對(duì)各項(xiàng)資產(chǎn)或業(yè)務(wù)所設(shè)定的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)值與實(shí)際的風(fēng)險(xiǎn)往往并不相稱(chēng),從而給銀行提供了“監(jiān)管資本套利”的空間。銀行為了追求利潤(rùn),會(huì)在同一風(fēng)險(xiǎn)權(quán)值的各類(lèi)資產(chǎn)中選擇保留實(shí)際風(fēng)險(xiǎn)較高的資產(chǎn),而將實(shí)際風(fēng)險(xiǎn)較低的資產(chǎn)實(shí)行證券化,使其脫離資產(chǎn)負(fù)債表。這在事實(shí)上促使銀行追逐風(fēng)險(xiǎn),增加了金融體系的不穩(wěn)定性。
(三)資產(chǎn)證券化與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、經(jīng)濟(jì)周期
1. 資產(chǎn)證券化與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)
資產(chǎn)證券化與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間是一種間接的關(guān)系,通過(guò)金融體系發(fā)揮作用。Goldsmith(1993)指出,金融發(fā)展表現(xiàn)為金融結(jié)構(gòu)的變化,不同類(lèi)型的金融工具與金融機(jī)構(gòu)的存在、性質(zhì)以及相對(duì)規(guī)模體現(xiàn)了一國(guó)的金融結(jié)構(gòu)。金融對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的作用過(guò)程可以描述為:微觀金融結(jié)構(gòu)的協(xié)調(diào)優(yōu)化各種金融融資比例的優(yōu)化直接間接融資結(jié)構(gòu)體系的優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)調(diào)整優(yōu)化資源與風(fēng)險(xiǎn)優(yōu)化配置經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)優(yōu)化經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。
所以,當(dāng)資產(chǎn)證券化促進(jìn)金融體系改革,增強(qiáng)金融體系穩(wěn)定性時(shí),對(duì)經(jīng)濟(jì)會(huì)產(chǎn)生積極的促進(jìn)作用。如張超英(2002)認(rèn)為,抵押支持證券實(shí)現(xiàn)了住宅抵押貸款的流動(dòng)化,這有利于降低住宅抵押貸款要求對(duì)銀行自有資本消耗的壓力,也使得銀行回避持有風(fēng)險(xiǎn),擴(kuò)大資金來(lái)源,從而調(diào)節(jié)金融支持的潛能和金融運(yùn)行的效率,最終保持房地產(chǎn)業(yè)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)。高保中(2005)認(rèn)為,證券化為非流動(dòng)資產(chǎn)提供了一個(gè)二級(jí)市場(chǎng),流動(dòng)性增強(qiáng),形成資產(chǎn)的不斷循環(huán),必然會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)實(shí)體的贏利形成倍數(shù)效應(yīng)。
反之,當(dāng)資產(chǎn)證券化帶來(lái)金融風(fēng)險(xiǎn),使得金融體系變得不穩(wěn)定時(shí),則可能導(dǎo)致嚴(yán)重的經(jīng)濟(jì)衰退,當(dāng)前美國(guó)次貸危機(jī)就是最典型的實(shí)例。美國(guó)次貸危機(jī)是一場(chǎng)全球性的系統(tǒng)性金融危機(jī),是一場(chǎng)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)交互作用的金融危機(jī)。在此次金融危機(jī)中,金融動(dòng)蕩向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)的傳導(dǎo)渠道是:隨著金融危機(jī)深化,商業(yè)銀行被迫啟動(dòng)“去杠桿化”過(guò)程,產(chǎn)生惜貸行為,信貸收縮籠罩市場(chǎng),使企業(yè)融資成本快速攀升,甚至導(dǎo)致新增投資來(lái)源枯竭;另外,金融市場(chǎng)尤其是股票市場(chǎng)的大幅度下滑帶來(lái)巨大的逆向財(cái)富效應(yīng),抑制了居民消費(fèi)。最終,金融危機(jī)從投資和消費(fèi)兩個(gè)角度導(dǎo)致實(shí)體經(jīng)濟(jì)下滑,從而完成了“房地產(chǎn)市場(chǎng)下滑導(dǎo)致次貸危機(jī),次貸危機(jī)演變?yōu)榻鹑谖C(jī),金融危機(jī)沖擊實(shí)體經(jīng)濟(jì)”的逆向反饋循環(huán)(徐克恩等2008;張明,2008)。并且由于次貸危機(jī)涉及復(fù)雜的利益供應(yīng)鏈,投資銀行的高杠桿效應(yīng),加重了次貸危機(jī)對(duì)全球?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)的負(fù)面影響。
2. 資產(chǎn)證券化與經(jīng)濟(jì)周期
關(guān)于證券化與經(jīng)濟(jì)周期間關(guān)系,主要是研究處于不同經(jīng)濟(jì)周期階段證券化活動(dòng)的情況。這方面的研究目前并沒(méi)有定論。Stanton(1998)實(shí)證研究發(fā)現(xiàn),當(dāng)經(jīng)濟(jì)處于周期性下滑階段及私營(yíng)企業(yè)經(jīng)營(yíng)不景氣時(shí)期,證券化增長(zhǎng)較快。Kuttner(2000)比較了ABS(資產(chǎn)支持債券)相對(duì)增長(zhǎng)和商業(yè)周期銀行貸款,發(fā)現(xiàn)如果銀行使用證券化來(lái)避免貨幣政策對(duì)其貸款供給的影響,那么ABS的規(guī)模變化將與貨幣政策目標(biāo)發(fā)生方向相反的變化。Estrella(2002)指出,家庭住房抵押證券化在經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)期趨于減少。Altunbas, Gambacorta 和Marques(2007)通過(guò)實(shí)證研究發(fā)現(xiàn),銀行通過(guò)大規(guī)模的使用證券化,發(fā)放更多的貸款,在經(jīng)濟(jì)處于繁榮時(shí)期這種效應(yīng)會(huì)增強(qiáng)。
(四)影響貨幣政策的效果
資產(chǎn)證券化改變了金融體系的結(jié)構(gòu),進(jìn)而改變著貨幣政策的作用效果和機(jī)制。
在貨幣政策作用效果方面:Feeney(1995)提出,由于貨幣政策大多是直接通過(guò)銀行體系發(fā)生作用的,而證券化改變了這個(gè)體系結(jié)構(gòu),因此,證券化影響到貨幣政策效果。Bernanke 和Mlhov (1995)、Boivin 和Giannoni (2003)等研究發(fā)現(xiàn),在1980 年以后,美國(guó)貨幣政策對(duì)產(chǎn)出或物價(jià)的影響效果,遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于在1980年以前的影響效果。巧合的是,上述研究所發(fā)現(xiàn)的美國(guó)貨幣政策效果開(kāi)始減弱的20世紀(jì)80年代,也正好是美國(guó)資產(chǎn)證券化迅速發(fā)展的年代。
資產(chǎn)證券化對(duì)貨幣政策作用機(jī)制的影響主要從貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制,即信貸渠道、利率渠道和資產(chǎn)價(jià)格渠道三方面來(lái)分析。
張超英(2003)認(rèn)為,證券化使得貨幣需求對(duì)利率波動(dòng)的敏感性提高,并且利率期限結(jié)構(gòu)形成一個(gè)緊密聯(lián)結(jié)體系,從而使得央行通過(guò)操作短期利率影響長(zhǎng)期利率的實(shí)際效果提高,利率傳導(dǎo)機(jī)制變得更有效。
3. 資產(chǎn)價(jià)格渠道
金融資產(chǎn)價(jià)格渠道一般包括投資與消費(fèi)兩個(gè)方面,即托賓q效應(yīng)和財(cái)富效應(yīng)。托賓q效應(yīng)反映金融資產(chǎn)價(jià)格與實(shí)際投資之間的聯(lián)系機(jī)制。當(dāng)利率下降,股票投資活躍,企業(yè)市場(chǎng)值增加會(huì)推動(dòng)擴(kuò)大生產(chǎn)投資。財(cái)富效應(yīng)則是利率變動(dòng)造成相關(guān)資產(chǎn)價(jià)格變化,進(jìn)而影響居民的財(cái)富狀態(tài),并間接地影響其消費(fèi)與投資支出。包括資產(chǎn)證券化在內(nèi)的金融衍生產(chǎn)品市場(chǎng),對(duì)政策沖擊的反應(yīng)更快,容易放大資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng),使得貨幣政策在資產(chǎn)價(jià)格渠道的傳導(dǎo)加強(qiáng)。
三、簡(jiǎn)要述評(píng)
以美國(guó)次貸危機(jī)為“鏡”,結(jié)合以上對(duì)于“資產(chǎn)證券化宏觀經(jīng)濟(jì)效應(yīng)”現(xiàn)有文獻(xiàn)的梳理,得出以下啟示,以期對(duì)資產(chǎn)證券化在中國(guó)的推進(jìn)有所裨益。
(一)協(xié)調(diào)微觀效率與宏觀穩(wěn)定間的矛盾,加強(qiáng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的認(rèn)識(shí)和防范
現(xiàn)代微觀資源配置方式與宏觀金融穩(wěn)定之間容易出現(xiàn)矛盾,這有點(diǎn)類(lèi)似于經(jīng)濟(jì)學(xué)中的“合成謬誤”,②使得政策當(dāng)局陷入顧此失彼的兩難境地。例如包括資產(chǎn)證券化在內(nèi)的金融創(chuàng)新工具在提高資源配置效率,降低微觀經(jīng)濟(jì)主體風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí),放大了貨幣流動(dòng)性,削弱了貨幣政策的有效性,影響宏觀金融的穩(wěn)定;金融機(jī)構(gòu)利用財(cái)務(wù)杠桿,在微觀上提高了獲利能力,而在宏觀上則會(huì)擴(kuò)大信用規(guī)模,促使信用膨脹,加大金融風(fēng)險(xiǎn);金融監(jiān)管政策主要是針對(duì)微觀金融單個(gè)機(jī)構(gòu),從微觀層面看是審慎合理的行為,如果成為金融機(jī)構(gòu)的一致行為,可能加劇了金融體系的順周期特征,放大金融周期的波動(dòng)。
這一矛盾給中央銀行貨幣政策和金融監(jiān)管政策的有效性帶來(lái)巨大的挑戰(zhàn),政策當(dāng)局在制定政策時(shí)需要考慮這一因素,研究單個(gè)市場(chǎng)參與者的集體行為和市場(chǎng)動(dòng)態(tài)之間的相互依存關(guān)系。通過(guò)建立有效的制度性安排,減少?zèng)_突,提高政策的有效性,維護(hù)金融體系的穩(wěn)定。如系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管理論框架應(yīng)考慮宏觀經(jīng)濟(jì)理論及政策,特別是關(guān)注微觀經(jīng)濟(jì)行為和宏觀經(jīng)濟(jì)后果的關(guān)聯(lián)性,而不單單把宏觀數(shù)據(jù)加進(jìn)預(yù)警指標(biāo)體系。
(二)貨幣政策應(yīng)關(guān)注資產(chǎn)價(jià)格,建立基于“金融穩(wěn)定”的貨幣政策框架
貨幣政策的最終目標(biāo)在強(qiáng)調(diào)價(jià)格穩(wěn)定重要性的同時(shí),還要關(guān)注包括資產(chǎn)價(jià)格在內(nèi)的廣義價(jià)格的穩(wěn)定。中央銀行應(yīng)該將“貨幣穩(wěn)定”和“金融穩(wěn)定”這兩個(gè)目標(biāo)結(jié)合在一起,在貨幣政策中前瞻性地考慮資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)及其影響,建立與金融資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)相關(guān)的指標(biāo)體系,并根據(jù)對(duì)多種指標(biāo)進(jìn)行綜合分析后,采取相應(yīng)的貨幣政策。
貨幣政策應(yīng)該采取更均衡的政策反應(yīng),政策的干預(yù)應(yīng)該是對(duì)稱(chēng)的。一方面,在資產(chǎn)價(jià)格大幅下跌削弱了金融系統(tǒng)的清償力時(shí),應(yīng)該放松貨幣政策,為市場(chǎng)提供流動(dòng)性,穩(wěn)定投資者信心,以維護(hù)金融體系的穩(wěn)定;另一方面,在資產(chǎn)價(jià)格明顯不可持續(xù)地被抬高時(shí)(甚至是逐漸而不是立即伴隨著通貨膨脹壓力時(shí)),信貸增長(zhǎng)過(guò)快,中央銀行應(yīng)采取從緊的貨幣政策,特別是對(duì)金融市場(chǎng)進(jìn)行適當(dāng)?shù)男庞每刂啤?/p>
(三)加強(qiáng)對(duì)金融衍生品創(chuàng)新的規(guī)范,構(gòu)建宏觀審慎監(jiān)管框架
充分認(rèn)識(shí)到衍生品的兩面性,既有分散風(fēng)險(xiǎn)的功能,也有放大風(fēng)險(xiǎn)的作用。金融創(chuàng)新仍需繼續(xù)推進(jìn),但同時(shí),應(yīng)對(duì)衍生品市場(chǎng)的發(fā)展加強(qiáng)監(jiān)管,嚴(yán)控風(fēng)險(xiǎn),如嚴(yán)格控制杠桿交易的上限,加強(qiáng)對(duì)場(chǎng)外市場(chǎng)交易的監(jiān)管,加強(qiáng)對(duì)沖基金的信息披露等。
現(xiàn)代金融體系的監(jiān)管應(yīng)該更多地強(qiáng)化功能監(jiān)管和事前監(jiān)管。監(jiān)管體系有必要從過(guò)去強(qiáng)調(diào)針對(duì)機(jī)構(gòu)進(jìn)行監(jiān)管的模式向功能監(jiān)管模式過(guò)渡,即對(duì)各類(lèi)金融機(jī)構(gòu)的同類(lèi)型的業(yè)務(wù)進(jìn)行統(tǒng)一監(jiān)管和統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)的監(jiān)管,以減少監(jiān)管的盲區(qū),提高監(jiān)管的效率。同時(shí),進(jìn)一步完善金融安全網(wǎng)建設(shè),包括中央銀行最后貸款人角色、審慎監(jiān)管和存款保險(xiǎn)制度。加強(qiáng)跨部門(mén)的監(jiān)管協(xié)調(diào)和監(jiān)管合作,以及增強(qiáng)監(jiān)管的國(guó)際合作與溝通。
傳統(tǒng)的微觀審慎監(jiān)管(如資本充足率要求)是著眼于單個(gè)金融機(jī)構(gòu)的安全,但缺乏應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)的反周期功能,不能有效解決系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。因此,需要構(gòu)建宏觀審慎監(jiān)管框架(Macro-prudential supervision),增強(qiáng)反周期監(jiān)管能力,將金融系統(tǒng)視為一個(gè)整體,關(guān)注金融系統(tǒng)與宏觀經(jīng)濟(jì)之間的緊密關(guān)系,更多地監(jiān)測(cè)可能引發(fā)連鎖反應(yīng)的脆弱環(huán)節(jié),改善監(jiān)管機(jī)構(gòu)的宏觀壓力測(cè)試和風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警能力。
注:
本文是教育部人文社科基金項(xiàng)目《金融體系順周期特征與系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)管理》(項(xiàng)目批準(zhǔn)號(hào)09YJC790094)的階段性成果。
①這一階段,國(guó)外也有少數(shù)學(xué)者提出證券化對(duì)金融體系的穩(wěn)定性是否存在重大隱患,對(duì)這一問(wèn)題進(jìn)行探討的先行者是Kaufman(1999)。但由于證券化出現(xiàn)以來(lái),發(fā)達(dá)國(guó)家的金融市場(chǎng)一直處于相對(duì)穩(wěn)定的環(huán)境中,所以Kaufman提出的質(zhì)疑并沒(méi)有引起足夠的重視。國(guó)內(nèi)這一時(shí)段的研究主要是:對(duì)國(guó)外資產(chǎn)證券化理論的引入學(xué)習(xí)階段,并探討資產(chǎn)證券化在中國(guó)運(yùn)用的前景,代表性研究包括:張超英(2000、2001、2002);何德旭(2000、2001);姜建清(2004)、高保中(2005)等。
②經(jīng)濟(jì)學(xué)家薩謬爾森在其名著《經(jīng)濟(jì)學(xué)》中指出,人們常犯的邏輯錯(cuò)誤之一就是“合成謬誤(the fallacy of composition)”,即簡(jiǎn)單地把局部結(jié)論推廣衍生到整體上去。在社會(huì)經(jīng)濟(jì)生活中或日常生活中,對(duì)個(gè)體來(lái)講是正確的事物、事情,對(duì)總體來(lái)講則不一定正確。
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2.姜建清. 商業(yè)銀行資產(chǎn)證券化――從貨幣市場(chǎng)走向資本市場(chǎng)[M]. 北京,中國(guó)金融出版社,2004:202-205.
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7.張超英(b).證券化的效率分析[J].經(jīng)濟(jì)理論與經(jīng)濟(jì)管理,2002,(2):42-45.
資產(chǎn)證券化（AssetSecuritization）是近年來(lái)出現(xiàn)的一種金融創(chuàng)新，在發(fā)達(dá)國(guó)家已有一些卓有成效的實(shí)踐。作為一種新型的融資手段，我國(guó)法律界與經(jīng)濟(jì)界開(kāi)始關(guān)注這一問(wèn)題，并在某些領(lǐng)域開(kāi)始實(shí)驗(yàn)。盡管經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為，我國(guó)的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展現(xiàn)狀已基本具備了實(shí)施資產(chǎn)證券化的條件，但法學(xué)家們依然擔(dān)心中國(guó)推行資產(chǎn)證券化的法律環(huán)境是否成熟？其立法與司法如何規(guī)范與調(diào)整這一新型的金融活動(dòng)？現(xiàn)行法律制度對(duì)推行資產(chǎn)證券化是否存在阻礙，如何進(jìn)行修改或廢除？這些問(wèn)題的提出成為近年來(lái)法律界關(guān)心的熱門(mén)課題，其論著和討論日益增多。本文試圖從一個(gè)方面探索與資產(chǎn)證券化最為相關(guān)的擔(dān)保制度中的權(quán)利質(zhì)押?jiǎn)栴}，并著重對(duì)一般債權(quán)是否可以擔(dān)保進(jìn)行初步分析。
一、資產(chǎn)證券化中的權(quán)利質(zhì)押
從法律的角度看，資產(chǎn)證券化中的資產(chǎn)主要是應(yīng)收帳款，即發(fā)起人擁有的對(duì)其他人的債權(quán)。發(fā)起人憑借手中的債權(quán)擔(dān)保來(lái)進(jìn)行融資，這種權(quán)利擔(dān)保一般采用質(zhì)押形式。
通說(shuō)，權(quán)利質(zhì)押是質(zhì)押的一種重要形式，它以擔(dān)保債權(quán)的履行而設(shè)立。一般認(rèn)為，以所有權(quán)以外的可轉(zhuǎn)讓的財(cái)產(chǎn)權(quán)利而作的債權(quán)擔(dān)保是權(quán)利質(zhì)押的基本屬性。因此，可以出質(zhì)的權(quán)利必須是：私法上的權(quán)利、可讓與的財(cái)產(chǎn)權(quán)、以及有權(quán)利憑證或有特定機(jī)構(gòu)管理的財(cái)產(chǎn)權(quán)。我國(guó)《擔(dān)保法》對(duì)可以質(zhì)押的權(quán)利作了列舉式規(guī)定（第75條第1款規(guī)定的四種形式），但對(duì)第4項(xiàng)“依法可以質(zhì)押的其他權(quán)利”未作明確的規(guī)定。在實(shí)踐中，對(duì)“其他權(quán)利”的界定頗有爭(zhēng)議。傾向于擴(kuò)大解釋的“肯定說(shuō)”認(rèn)為，只要符合可出資權(quán)利的一般特性要求，所有的財(cái)產(chǎn)權(quán)均可以出資：“否定說(shuō)”認(rèn)為，應(yīng)嚴(yán)格遵守法定質(zhì)押原則。如果沒(méi)有法律上的規(guī)定，
其他權(quán)利均不得出資；第三種觀點(diǎn)認(rèn)為，符合出資權(quán)利一般特性要求的權(quán)利原則上可以出資，但如果權(quán)利本身不具有商業(yè)上的穩(wěn)定性，又不能控制的，則不宜作為質(zhì)押的標(biāo)的。在資產(chǎn)證券化中，用于債權(quán)擔(dān)保的權(quán)利質(zhì)押除了具有上述權(quán)利質(zhì)押的一般要求以外，還必須符合資產(chǎn)證券化的本質(zhì)特性。其一，這種權(quán)利質(zhì)押是以可預(yù)見(jiàn)的現(xiàn)金流為支承的?？深A(yù)見(jiàn)的現(xiàn)金流是進(jìn)行資產(chǎn)證券化的前提，也是證券化產(chǎn)品的投資者投資的依據(jù)。最早的資產(chǎn)證券化的資產(chǎn)便是住宅房屋抵押貸款，以后又出現(xiàn)了信用卡應(yīng)收賬、汽車(chē)貸款應(yīng)收賬、版權(quán)專(zhuān)利費(fèi)收入等。其二，這種用于質(zhì)押的債權(quán)應(yīng)該具有同質(zhì)性，以便組建資產(chǎn)池。同質(zhì)性是指，某些資產(chǎn)應(yīng)具備標(biāo)準(zhǔn)化的法律文本，以便發(fā)起人將不同的債權(quán)集合成資產(chǎn)池。例如，銀行取得的住房抵押貸款債權(quán)，其權(quán)利憑證是貸款銀行和借款人之間權(quán)利義務(wù)的住房抵押貸款合同。這類(lèi)合同都是標(biāo)準(zhǔn)化的文本，發(fā)起人可以將不同銀行享有的住宅抵押貸款債權(quán)集合成資產(chǎn)池，進(jìn)行證券化。
二、一般債權(quán)、股份作為標(biāo)的物的權(quán)利質(zhì)押
資產(chǎn)證券化（AssetSecuritization）是近年來(lái)出現(xiàn)的一種金融創(chuàng)新，在發(fā)達(dá)國(guó)家已有一些卓有成效的實(shí)踐。作為一種新型的融資手段，我國(guó)法律界與經(jīng)濟(jì)界開(kāi)始關(guān)注這一問(wèn)題，并在某些領(lǐng)域開(kāi)始實(shí)驗(yàn)。盡管經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為，我國(guó)的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展現(xiàn)狀已基本具備了實(shí)施資產(chǎn)證券化的條件，但法學(xué)家們依然擔(dān)心中國(guó)推行資產(chǎn)證券化的法律環(huán)境是否成熟？其立法與司法如何規(guī)范與調(diào)整這一新型的金融活動(dòng)？現(xiàn)行法律制度對(duì)推行資產(chǎn)證券化是否存在阻礙，如何進(jìn)行修改或廢除？這些問(wèn)題的提出成為近年來(lái)法律界關(guān)心的熱門(mén)課題，其論著和討論日益增多。本文試圖從一個(gè)方面探索與資產(chǎn)證券化最為相關(guān)的擔(dān)保制度中的權(quán)利質(zhì)押?jiǎn)栴}，并著重對(duì)一般債權(quán)是否可以擔(dān)保進(jìn)行初步分析。
一、資產(chǎn)證券化中的權(quán)利質(zhì)押
從法律的角度看，資產(chǎn)證券化中的資產(chǎn)主要是應(yīng)收帳款，即發(fā)起人擁有的對(duì)其他人的債權(quán)。發(fā)起人憑借手中的債權(quán)擔(dān)保來(lái)進(jìn)行融資，這種權(quán)利擔(dān)保一般采用質(zhì)押形式。
通說(shuō)，權(quán)利質(zhì)押是質(zhì)押的一種重要形式，它以擔(dān)保債權(quán)的履行而設(shè)立。一般認(rèn)為，以所有權(quán)以外的可轉(zhuǎn)讓的財(cái)產(chǎn)權(quán)利而作的債權(quán)擔(dān)保是權(quán)利質(zhì)押的基本屬性。因此，可以出質(zhì)的權(quán)利必須是：私法上的權(quán)利、可讓與的財(cái)產(chǎn)權(quán)、以及有權(quán)利憑證或有特定機(jī)構(gòu)管理的財(cái)產(chǎn)權(quán)。我國(guó)《擔(dān)保法》對(duì)可以質(zhì)押的權(quán)利作了列舉式規(guī)定（第75條第1款規(guī)定的四種形式），但對(duì)第4項(xiàng)“依法可以質(zhì)押的其他權(quán)利”未作明確的規(guī)定。在實(shí)踐中，對(duì)“其他權(quán)利”的界定頗有爭(zhēng)議。傾向于擴(kuò)大解釋的“肯定說(shuō)”認(rèn)為，只要符合可出資權(quán)利的一般特性要求，所有的財(cái)產(chǎn)權(quán)均可以出資：“否定說(shuō)”認(rèn)為，應(yīng)嚴(yán)格遵守法定質(zhì)押原則。如果沒(méi)有法律上的規(guī)定，
其他權(quán)利均不得出資；第三種觀點(diǎn)認(rèn)為，符合出資權(quán)利一般特性要求的權(quán)利原則上可以出資，但如果權(quán)利本身不具有商業(yè)上的穩(wěn)定性，又不能控制的，則不宜作為質(zhì)押的標(biāo)的。在資產(chǎn)證券化中，用于債權(quán)擔(dān)保的權(quán)利質(zhì)押除了具有上述權(quán)利質(zhì)押的一般要求以外，還必須符合資產(chǎn)證券化的本質(zhì)特性。其一，這種權(quán)利質(zhì)押是以可預(yù)見(jiàn)的現(xiàn)金流為支承的。可預(yù)見(jiàn)的現(xiàn)金流是進(jìn)行資產(chǎn)證券化的前提，也是證券化產(chǎn)品的投資者投資的依據(jù)。最早的資產(chǎn)證券化的資產(chǎn)便是住宅房屋抵押貸款，以后又出現(xiàn)了信用卡應(yīng)收賬、汽車(chē)貸款應(yīng)收賬、版權(quán)專(zhuān)利費(fèi)收入等。其二，這種用于質(zhì)押的債權(quán)應(yīng)該具有同質(zhì)性，以便組建資產(chǎn)池。同質(zhì)性是指，某些資產(chǎn)應(yīng)具備標(biāo)準(zhǔn)化的法律文本，以便發(fā)起人將不同的債權(quán)集合成資產(chǎn)池。例如，銀行取得的住房抵押貸款債權(quán)，其權(quán)利憑證是貸款銀行和借款人之間權(quán)利義務(wù)的住房抵押貸款合同。這類(lèi)合同都是標(biāo)準(zhǔn)化的文本，發(fā)起人可以將不同銀行享有的住宅抵押貸款債權(quán)集合成資產(chǎn)池，進(jìn)行證券化。
二、一般債權(quán)、股份作為標(biāo)的物的權(quán)利質(zhì)押
學(xué)界與立法都把權(quán)利質(zhì)押作為質(zhì)押的一種，并與動(dòng)產(chǎn)質(zhì)押相提并論。但事實(shí)上，權(quán)利質(zhì)押的成立方法和實(shí)現(xiàn)方法與動(dòng)產(chǎn)質(zhì)押有很多不同，尤其是債權(quán)和股票作為標(biāo)的物的權(quán)利質(zhì)押，其擔(dān)保作用類(lèi)似于抵押。這種特殊性在資產(chǎn)證券化中就顯得十分突出，我們以債權(quán)和股份為例。在債權(quán)作為權(quán)利質(zhì)押的情況下，由于質(zhì)權(quán)人僅占有權(quán)利憑證或僅在登記部門(mén)登記，其權(quán)利本身的真實(shí)性與權(quán)利憑證上記載的權(quán)利可能存在差異。因此，在權(quán)利質(zhì)押后，如果發(fā)現(xiàn)權(quán)利不存在或權(quán)利落空，對(duì)質(zhì)權(quán)人就會(huì)帶來(lái)?yè)p害。此外，我國(guó)現(xiàn)行法律沒(méi)有要求權(quán)利質(zhì)押一定要通知權(quán)利的義務(wù)人，所以出質(zhì)人在出質(zhì)權(quán)利后還可以采取欺騙手段從權(quán)利義務(wù)人處取得權(quán)利，或放棄權(quán)利，甚至使權(quán)利消滅。在資產(chǎn)證券化交易過(guò)程中，資產(chǎn)由原始權(quán)益人將資產(chǎn)組合后轉(zhuǎn)移給SPV（特殊目的載體），這種轉(zhuǎn)移在法律上表現(xiàn)為一個(gè)契約。如果前面所提到的權(quán)利的真實(shí)性有問(wèn)題，那么將直接導(dǎo)致后面的契約的合法性。當(dāng)資產(chǎn)出售后，SPV會(huì)確定一個(gè)服務(wù)商負(fù)責(zé)向原始債務(wù)人收取款項(xiàng)，還要委托一個(gè)信托機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)對(duì)服務(wù)商收取款項(xiàng)進(jìn)行管理并向債券投資者進(jìn)行支付。這一連環(huán)流程都會(huì)由于權(quán)利不存在而帶來(lái)一系列法律糾紛，所謂“皮之不存，毛之焉附”的邏輯在這一流程中可見(jiàn)一斑。由此，一般債權(quán)作為權(quán)利質(zhì)押，尤其是用于資產(chǎn)證券化的權(quán)利質(zhì)押，在法律操作上應(yīng)該有更明確、嚴(yán)格的規(guī)定。從擔(dān)保法的角度，對(duì)自始不存在的權(quán)利出質(zhì)的處理，司法實(shí)務(wù)的做法是先確定質(zhì)押合同無(wú)效；如果出質(zhì)人的行為構(gòu)成民事欺詐的，對(duì)債權(quán)人應(yīng)承擔(dān)賠償責(zé)任。如何避免這一問(wèn)題，涉及到債權(quán)證書(shū)和公示性這兩個(gè)環(huán)節(jié)。我國(guó)現(xiàn)行法律沒(méi)有對(duì)一般債權(quán)的質(zhì)押程序作出相應(yīng)的規(guī)定，擔(dān)保法僅規(guī)定質(zhì)押合同自質(zhì)物移交于質(zhì)權(quán)人占有時(shí)生效。也就是說(shuō)，一般債權(quán)并不一定要表現(xiàn)為證書(shū)形式。問(wèn)題是，一般債權(quán)如果沒(méi)有證書(shū)證明，作為質(zhì)押的安全性和擔(dān)保性就較弱了。因此，對(duì)沒(méi)有證書(shū)的一般債權(quán)，如果用于資產(chǎn)證券化中的權(quán)利質(zhì)押，還必須強(qiáng)調(diào)先制作債權(quán)證書(shū)，再交付占有，否則質(zhì)權(quán)不能有效成立。此外，一般債權(quán)的公示性也十分重要。在資產(chǎn)證券化中，一般債權(quán)質(zhì)押僅僅交付債權(quán)憑證并不能完全保證質(zhì)權(quán)人的利益。例如，以現(xiàn)金作為一般債權(quán)，如果第三債務(wù)人直接向債務(wù)人清償，這些財(cái)產(chǎn)與債務(wù)人自己的財(cái)產(chǎn)混在一起，將影響質(zhì)權(quán)人擔(dān)保的優(yōu)先權(quán)的行使。因此，當(dāng)出質(zhì)人交付了債權(quán)憑證后，還必須行使一個(gè)公示程序，以保證質(zhì)權(quán)人的利益。資產(chǎn)證券化所要進(jìn)行的證券化的資產(chǎn)大部分是一般債權(quán)。而現(xiàn)行法律對(duì)一般債權(quán)質(zhì)押的規(guī)定有十分籠統(tǒng)，這就導(dǎo)致實(shí)踐中的許多問(wèn)題和法律糾紛難于解決。因此，以一般債權(quán)設(shè)質(zhì)的應(yīng)持謹(jǐn)慎態(tài)度，其實(shí)質(zhì)要件和形式要件都應(yīng)考慮在內(nèi)。
在以股份作為權(quán)利質(zhì)押的情況下，盡管此類(lèi)質(zhì)權(quán)的設(shè)定方式與債權(quán)質(zhì)押的設(shè)定基本相同，但具體方式和要求因股份、股票的性質(zhì)不同而異。在我國(guó)，股份有合伙股份和公司股份兩種。合伙股份的出讓須全體合伙人同意，因此不宜設(shè)質(zhì)。公司股份設(shè)質(zhì)，根據(jù)有限責(zé)任公司和股份有限公司的性質(zhì)，有不同的法律規(guī)定。前者根據(jù)我國(guó)《擔(dān)保法》的規(guī)定，適用《公司法》的有關(guān)規(guī)定，有嚴(yán)格的法律限制。只有股份有限公司的股份，以公司發(fā)行的股票為表現(xiàn)形式，在交易場(chǎng)所可依法自由轉(zhuǎn)讓?zhuān)蚨钸m宜設(shè)質(zhì)。根據(jù)《公司法》的規(guī)定，記名股票應(yīng)以背書(shū)方式或法律規(guī)定的其他方式轉(zhuǎn)讓?zhuān)瑫r(shí)公司應(yīng)將受讓人的姓名或名稱(chēng)和住所記載于股東名冊(cè)。我國(guó)《擔(dān)保法》和《股票發(fā)行與交易暫行條例》對(duì)此作了專(zhuān)門(mén)的規(guī)定，即股票出質(zhì)應(yīng)向證券登記機(jī)構(gòu)辦理出質(zhì)登記?？梢?jiàn)，出質(zhì)登記不僅是質(zhì)權(quán)的對(duì)抗要件，而且還是其成立的要件。對(duì)于無(wú)記名股票的轉(zhuǎn)讓?zhuān)豆痉ā肺醋骶唧w的限制。理論上，無(wú)記名股票交付后質(zhì)押合同即生效。對(duì)于有限責(zé)任公司股份設(shè)質(zhì)，按《擔(dān)保法》第78條的規(guī)定，其成立要件是將股份出質(zhì)記載于公司股東名冊(cè)之日起生效，且出質(zhì)人將其股份出質(zhì)應(yīng)經(jīng)過(guò)公司半數(shù)以上股東同意。此類(lèi)質(zhì)押合同必須以股份出質(zhì)記載于股東名冊(cè)之日起才能生效。
根據(jù)《擔(dān)保法》的規(guī)定股份質(zhì)押后，質(zhì)權(quán)人享有的權(quán)利可以適用動(dòng)產(chǎn)質(zhì)權(quán)的一般規(guī)定。所不同的是，股份設(shè)質(zhì)后，股東不因股票出質(zhì)而喪失議事表決權(quán)等與人格屬性密切相關(guān)的權(quán)利，即公益權(quán)。即質(zhì)權(quán)人不能以占有股票取代股東的地位而參與公司決策和管理。此外，法律上還對(duì)股份出質(zhì)人的行為有明確的限制。即出質(zhì)人未經(jīng)質(zhì)權(quán)人的同意，不能進(jìn)行導(dǎo)致股份消滅的行為。如與第三人進(jìn)行致使入質(zhì)股權(quán)消滅或變更的法律行為。我國(guó)《擔(dān)保法》第78條規(guī)定：“股票出質(zhì)后，不得轉(zhuǎn)讓。但經(jīng)出質(zhì)人與質(zhì)權(quán)人協(xié)商同意的可以轉(zhuǎn)讓。出質(zhì)人轉(zhuǎn)讓股票所得價(jià)款應(yīng)向質(zhì)權(quán)人提取清償所擔(dān)保的債權(quán)或者向與質(zhì)權(quán)人約定的第三人提存?！碑?dāng)質(zhì)權(quán)人出讓股票優(yōu)先受償時(shí)，如果實(shí)際所得高于所擔(dān)保債權(quán)額，應(yīng)將余款返還出質(zhì)人，如果實(shí)際所得低于所擔(dān)保債權(quán)額，仍可要求出質(zhì)人補(bǔ)足余款。
三、權(quán)利質(zhì)押在資產(chǎn)證券化中的風(fēng)險(xiǎn)
我們知道，證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)來(lái)源于原始權(quán)益人對(duì)原始債務(wù)人享有的債權(quán)。這些資產(chǎn)都必須滿足以下條件：即可預(yù)期的現(xiàn)金流或可被轉(zhuǎn)換為可預(yù)期的現(xiàn)金。這里，可預(yù)期性就顯得十分重要，它決定了資產(chǎn)支撐證券的價(jià)值。在資產(chǎn)證券化中，權(quán)利質(zhì)押會(huì)使應(yīng)收賬款的可預(yù)期性受到以下風(fēng)險(xiǎn)的威脅。第一，債務(wù)人可能延遲履行或不履行付款義務(wù)，使預(yù)期目的落空。債務(wù)不履行可能有許多因素決定。例如，一般債權(quán)出質(zhì)時(shí)，未作權(quán)利證書(shū)或出質(zhì)人未將債權(quán)憑證交付質(zhì)權(quán)人，導(dǎo)致延期履行或不履行義務(wù)。此外，有些債權(quán)清償期先于所擔(dān)保債權(quán)清償期的，出質(zhì)人未將債權(quán)的價(jià)格給主債權(quán)人或提存第三人。
1 風(fēng)險(xiǎn)隔離目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)遭遇挑戰(zhàn)
1.1“真實(shí)銷(xiāo)售”的真實(shí)性遭遇挑戰(zhàn)
“真實(shí)銷(xiāo)售”模式下的資產(chǎn)證券化，“真實(shí)銷(xiāo)售”不僅是實(shí)現(xiàn)目標(biāo)資產(chǎn)轉(zhuǎn)移的操作手段，也是資產(chǎn)證券化中風(fēng)險(xiǎn)隔離的第一道防線，故“真實(shí)銷(xiāo)售”能否切實(shí)實(shí)現(xiàn)關(guān)系到發(fā)起銀行的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移的有效性。在資產(chǎn)證券化交易中，資產(chǎn)轉(zhuǎn)移隱含者以下矛盾：一方面，證券投資者期望對(duì)發(fā)起人保留一定的追索權(quán)，若當(dāng)資產(chǎn)不能實(shí)現(xiàn)時(shí)，可以實(shí)現(xiàn)對(duì)投資的擔(dān)保，發(fā)起人為了獲取更高的資產(chǎn)轉(zhuǎn)移收入，也同意該條款；另一方面，發(fā)起銀行為達(dá)到風(fēng)險(xiǎn)隔離的目的，必須遵守法律中的“真實(shí)銷(xiāo)售”規(guī)則。[1]銀行在此問(wèn)題的抉擇上，傾向于挑戰(zhàn)法律規(guī)范，以取得較高的短期收益，之所以是短期的，理由在于風(fēng)險(xiǎn)的暴露需要時(shí)間，以及宏觀經(jīng)濟(jì)現(xiàn)有狀況的非持久性。由發(fā)起銀行的道德風(fēng)險(xiǎn)行為對(duì)“真實(shí)銷(xiāo)售”的挑戰(zhàn)引起原有期望的風(fēng)險(xiǎn)隔離機(jī)制遭遇失敗，資產(chǎn)證券化的法律風(fēng)險(xiǎn)驟增。
1.2 SPV獨(dú)立性的風(fēng)險(xiǎn)暴露
在真實(shí)銷(xiāo)售模式下，SPV設(shè)置的主要目的在于規(guī)避發(fā)起銀行的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，因此在構(gòu)建過(guò)程中應(yīng)當(dāng)嚴(yán)格操作，尤其是在銀行資產(chǎn)證券化下，要保證無(wú)論發(fā)起人發(fā)生什么問(wèn)題，都不會(huì)殃及SPV，即實(shí)現(xiàn)遠(yuǎn)離破產(chǎn)的SPV。然而即使存在完善組建形式（主要為公司治理制度）、采取分科或雙層結(jié)構(gòu)、自身的業(yè)務(wù)范圍的限制等防范措施，仍無(wú)法避免因發(fā)起人的原因?qū)е碌腟PV的不安全。
2 風(fēng)險(xiǎn)隔離機(jī)制失敗的原因分析
2.1資產(chǎn)證券化中銀行監(jiān)管力度的缺位
現(xiàn)實(shí)中，各國(guó)金融體制在組織結(jié)構(gòu)上差異較大，形成不同的金融體系模式。理論上存在兩大類(lèi)型：以德國(guó)為代表的銀行型的體制與以美國(guó)為代表的市場(chǎng)型的體制。[2]從20世紀(jì)90年代初開(kāi)始，R.Merton and Z.Bodie 提出一套比較系統(tǒng)地金融體制分析框架——功能主義金融觀點(diǎn)（Functional perspective），創(chuàng)立了從金融機(jī)構(gòu)的功能的角度分析不同金融體系下銀行的風(fēng)險(xiǎn)與監(jiān)管這一全新方法。在儲(chǔ)蓄向投資轉(zhuǎn)化過(guò)程中，銀行作為重要參與者，必然伴隨著風(fēng)險(xiǎn)分散及監(jiān)管問(wèn)題，且不同金融體制在處理程序上差異化。[3]學(xué)者Allen and Gale 認(rèn)為： 金融體系風(fēng)險(xiǎn)分散的功能可以劃分為橫向風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)和跨期風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)。依據(jù)此分析框架，證券市場(chǎng)相對(duì)發(fā)達(dá)的美國(guó)在資產(chǎn)證券化實(shí)施中，在橫向風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)上占有優(yōu)勢(shì)；而銀行為主導(dǎo)的德國(guó)在縱向風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)上的選擇性相對(duì)強(qiáng)。正是基于根深蒂固的金融體制的區(qū)別，導(dǎo)致美德兩國(guó)在相向風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管上出現(xiàn)疲軟傾向，同時(shí)市場(chǎng)本身不夠完全以及銀行固有的局限性，由前述的疲軟狀態(tài)引發(fā)的潛在風(fēng)險(xiǎn)不可避免。
2.2銀行風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管的國(guó)際化合作層次不高
資產(chǎn)證券化的風(fēng)險(xiǎn)隔離機(jī)制作為提高證券信用評(píng)級(jí)和轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)的手段，實(shí)踐中無(wú)論是發(fā)起人還是投資者都傾向于過(guò)于膨脹該機(jī)制的效果，易忽視新型金融活動(dòng)所產(chǎn)生的新型金融風(fēng)險(xiǎn)，事實(shí)上風(fēng)險(xiǎn)并非可以依靠復(fù)雜的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移機(jī)制來(lái)?yè)Q取遲軟的金融監(jiān)管，再說(shuō)風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移而并非是消除風(fēng)險(xiǎn)。隨著銀行表外證券化業(yè)務(wù)的增加，造成未被包含在資本比率中的風(fēng)險(xiǎn)累積化。[4]金融創(chuàng)新活動(dòng)下，銀行監(jiān)管主體的松弛易引發(fā)銀行為規(guī)避資本監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)實(shí)行套利行為，在資產(chǎn)證券化中，銀行的此種傾向不僅降低了銀行資產(chǎn)質(zhì)量，還擴(kuò)大了銀行系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。監(jiān)管資本套利鼓勵(lì)銀行將其高質(zhì)量資產(chǎn)證券化，保留了受到監(jiān)管資本要求的高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。證券化趨于降低銀行資產(chǎn)負(fù)債表保留的未證券化的資產(chǎn)的平均信用質(zhì)量，從而監(jiān)管資本比率不變，但是卻造成總體風(fēng)險(xiǎn)增強(qiáng)，此外銀行的財(cái)務(wù)報(bào)告監(jiān)管資本比率根本不能表明銀行的真實(shí)財(cái)務(wù)狀況，勢(shì)必存在導(dǎo)致整體性安全危機(jī)的隱患。日新月異的金融創(chuàng)新趨勢(shì)，加劇全球銀行體系（已不僅僅限于活躍的大銀行）逐步一體化，任何一子系統(tǒng)的危機(jī)會(huì)迅速擴(kuò)散到其他主體。在此背景下國(guó)際銀行監(jiān)管合作的呼聲再次響起。監(jiān)管協(xié)作并不絕對(duì)排斥監(jiān)管競(jìng)爭(zhēng)，關(guān)鍵問(wèn)題在于，監(jiān)管者及銀行機(jī)構(gòu)形成對(duì)因監(jiān)管競(jìng)爭(zhēng)帶來(lái)的自由化的本質(zhì)及自由化環(huán)境中固有的高風(fēng)險(xiǎn)的認(rèn)識(shí)，以此不斷完善銀行也的監(jiān)管機(jī)制。在此基礎(chǔ)上的監(jiān)管協(xié)作相比較單純的金融競(jìng)爭(zhēng)所帶來(lái)的效益更高。[5]因此銀行業(yè)在國(guó)際上的監(jiān)管協(xié)調(diào)所產(chǎn)生的規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的效果是監(jiān)管競(jìng)爭(zhēng)與自由化所無(wú)法達(dá)到的。
3 風(fēng)險(xiǎn)隔離機(jī)制的法律完善
3.1證券化立法應(yīng)當(dāng)堅(jiān)持保護(hù)投資者利益的法律原則
在金融資產(chǎn)證券化中，證券投資者、原始債務(wù)人等群體處于弱勢(shì)地位，法律應(yīng)當(dāng)給予偏重型保障。資產(chǎn)的真實(shí)銷(xiāo)售實(shí)質(zhì)為債權(quán)讓與行為，體現(xiàn)民商法律制度的價(jià)值取向，在債權(quán)讓與過(guò)程中，應(yīng)傾向保護(hù)投資者、原始債務(wù)人的權(quán)益，而非資產(chǎn)資產(chǎn)所有者即發(fā)起銀行。
投資者的弱勢(shì)地位主要源于信息分布的不對(duì)稱(chēng)，正是在信息獲取上處在劣勢(shì)，使得弱勢(shì)者在交易中不得不面臨強(qiáng)勢(shì)主體的“敗德行為”，承擔(dān)過(guò)多的風(fēng)險(xiǎn)。[6]為促使證券化的正常運(yùn)轉(zhuǎn)和迅速發(fā)展，被投資者報(bào)以期望的風(fēng)險(xiǎn)隔離機(jī)制予以出現(xiàn)。然而銀行對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的保留份又再次挑戰(zhàn)投資者的利益。在處理前述及的問(wèn)題上，必須以保護(hù)弱勢(shì)群體的利益為指導(dǎo)原則，不可因懼怕發(fā)起銀行的不利選擇而放棄有利于弱勢(shì)群體保護(hù)的解決方案，這本身與監(jiān)管的原則和價(jià)值相背離。美國(guó)事實(shí)上一直在尋求銀行資產(chǎn)證券化中破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)暴露的監(jiān)管方案，起初通過(guò)采取雙層SPV證券化結(jié)構(gòu)，然而勢(shì)必增加證券化的成本，發(fā)起銀行為獲取更高的利潤(rùn)空間，必然增加其道德風(fēng)險(xiǎn)的暴露。實(shí)務(wù)人士和相關(guān)學(xué)者力圖推出進(jìn)一步的機(jī)制，從而促使美國(guó)107屆國(guó)會(huì)擬通過(guò)破產(chǎn)法修正草案。該草案的主要內(nèi)容是對(duì)破產(chǎn)法典第541條關(guān)于破產(chǎn)財(cái)團(tuán)的規(guī)定進(jìn)行了有利于資產(chǎn)證券化的修正。具體規(guī)則是將證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)隔離于發(fā)起人的破產(chǎn)財(cái)產(chǎn)之外，保障投資人的預(yù)期償付。[7]
3.2風(fēng)險(xiǎn)隔離機(jī)制的法律救濟(jì)
資產(chǎn)證券化中的風(fēng)險(xiǎn)隔離機(jī)制主要目的在于隔離發(fā)起銀行的破產(chǎn)影響到投資者的預(yù)期利益，而非對(duì)SPV的破產(chǎn)隔離，雖然SPV作為證券發(fā)行人自身的破產(chǎn)可能影響到證券的償付。若發(fā)起銀行與SPV之間的資產(chǎn)轉(zhuǎn)移為真實(shí)讓與，即使SPV提出破產(chǎn)，其人格獨(dú)立決定其依靠自由的破產(chǎn)財(cái)產(chǎn)承擔(dān)投資人的償付，發(fā)起銀行并不涉及其中，此種情形的證券化流程屬于理想型的資產(chǎn)證券化運(yùn)作。然而實(shí)踐并非理想，前以提到資產(chǎn)產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)移的認(rèn)定的不確定、發(fā)起銀行的破產(chǎn)等證券化風(fēng)險(xiǎn)暴露。學(xué)界稱(chēng)上述的風(fēng)險(xiǎn)暴露為資產(chǎn)證券化最大的法律障礙。 轉(zhuǎn)貼于
問(wèn)題解決的關(guān)鍵則是進(jìn)行相關(guān)法律規(guī)則的修正。前已提到，美國(guó)曾提出破產(chǎn)法改革草案，然而因?yàn)椤鞍踩弧笔录鴼w于匿跡。事實(shí)上，風(fēng)險(xiǎn)隔離目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)最終表現(xiàn)為破產(chǎn)隔離的實(shí)現(xiàn)即特定目的機(jī)構(gòu)不受發(fā)起人破產(chǎn)的影響，只有如此才能真正保護(hù)投資人的利益和資產(chǎn)證券化的順利實(shí)施。資產(chǎn)證券化中實(shí)現(xiàn)破產(chǎn)隔離是資產(chǎn)轉(zhuǎn)移的首要價(jià)值目標(biāo)，真實(shí)銷(xiāo)售一直被視為實(shí)現(xiàn)這一目標(biāo)的重要手段，只有滿足了真實(shí)銷(xiāo)售的法律標(biāo)準(zhǔn)，當(dāng)發(fā)起人面臨破產(chǎn)時(shí)，已證券化的資產(chǎn)才不會(huì)歸入發(fā)起人的破產(chǎn)財(cái)團(tuán)，故有關(guān)真實(shí)銷(xiāo)售的概念和判定標(biāo)準(zhǔn)問(wèn)題，一直是理論界和實(shí)務(wù)界熱議的焦點(diǎn)。作為資產(chǎn)證券化的基本構(gòu)成機(jī)制，資產(chǎn)轉(zhuǎn)移其是否實(shí)現(xiàn)真實(shí)銷(xiāo)售這一問(wèn)題雖然一直未予徹底解決，但在危機(jī)背景下發(fā)起人破產(chǎn)事件頻頻發(fā)生的情形下，其法律標(biāo)準(zhǔn)的討論勢(shì)必繼續(xù)升溫。在諸多破產(chǎn)案中，冠以“不死”傳奇之稱(chēng)、擁有158年歷史的雷曼兄弟的破產(chǎn)案格外引人注意，一時(shí)之間稱(chēng)為理論界和實(shí)務(wù)界爭(zhēng)議的熱點(diǎn)。雷曼兄弟公司自申請(qǐng)破產(chǎn)后，其申請(qǐng)出售旗下的有關(guān)業(yè)務(wù)，其中包括固定收益、股票、現(xiàn)金交易、經(jīng)濟(jì)業(yè)務(wù)、債券交易和咨詢(xún)以及某些機(jī)構(gòu)實(shí)體（例如：資產(chǎn)證券化中的特定目的機(jī)構(gòu)），破產(chǎn)法庭針對(duì)此行為于當(dāng)年9月19日舉行了由數(shù)百名律師和專(zhuān)家參與的聽(tīng)證會(huì)對(duì)此申請(qǐng)予以審議，最終法庭準(zhǔn)予出售，并發(fā)出“銷(xiāo)售法令”。[8]雷曼的資產(chǎn)出售行為之所以引起資產(chǎn)證券化界的關(guān)注，關(guān)鍵點(diǎn)在于擬出售資產(chǎn)的范圍，即破產(chǎn)財(cái)團(tuán)的構(gòu)成內(nèi)容。雷曼兄弟公司是最早涉入資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的公司之一，其破產(chǎn)財(cái)團(tuán)確定問(wèn)題上，資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的相關(guān)資產(chǎn)的性質(zhì)及是否納入破產(chǎn)財(cái)團(tuán)，無(wú)疑是對(duì)資產(chǎn)證券化基本原理運(yùn)行效果的檢驗(yàn)，更為確切地說(shuō)是關(guān)于已證券化的資產(chǎn)是否實(shí)現(xiàn)法律上的獨(dú)立；是否實(shí)現(xiàn)真實(shí)銷(xiāo)售；是否實(shí)現(xiàn)與發(fā)起人的破產(chǎn)隔離的問(wèn)題。破產(chǎn)法庭在處理上述問(wèn)題時(shí)，迫切需要一個(gè)可以作為裁判真實(shí)銷(xiāo)售性質(zhì)的法律依據(jù)，雖然這一問(wèn)題一直是理論界研究的熱點(diǎn)和難點(diǎn)，但不能據(jù)此而松懈研究和探索，固然問(wèn)題不會(huì)因某些論者的個(gè)別努力而立即解決，但不可因此拒絕和否認(rèn)任何一份在此方面的努力和付出。
開(kāi)展真實(shí)銷(xiāo)售法律標(biāo)準(zhǔn)的探索，首先，有助于人士當(dāng)前此方面所面臨的實(shí)踐挑戰(zhàn)。盡管無(wú)論是理論上還是實(shí)務(wù)上均已認(rèn)識(shí)到真實(shí)銷(xiāo)售對(duì)于整個(gè)資產(chǎn)證券化交易的重要性，但有關(guān)真實(shí)銷(xiāo)售的判定標(biāo)準(zhǔn)目前尚無(wú)定論，這種不確定性要求各國(guó)在進(jìn)行相關(guān)立法和司法工作時(shí)應(yīng)當(dāng)審慎對(duì)待。其次，有助于提高資產(chǎn)證券化活動(dòng)的安全性。證券化中各參與主體之所以特別關(guān)注真實(shí)銷(xiāo)售的判定標(biāo)準(zhǔn)，追其溯源，目標(biāo)實(shí)為實(shí)現(xiàn)與發(fā)起人的破產(chǎn)隔離，避免因引發(fā)對(duì)證券化的資產(chǎn)轉(zhuǎn)移的性質(zhì)的重新認(rèn)定風(fēng)險(xiǎn)，最終影響到投資人的預(yù)期收益，削弱資產(chǎn)證券化這一金融工具存在和發(fā)展的根基。再者，有助于鼓勵(lì)當(dāng)代中國(guó)資產(chǎn)證券化中破產(chǎn)隔離機(jī)制的構(gòu)建和真實(shí)銷(xiāo)售法律標(biāo)準(zhǔn)方面的法制工作取得進(jìn)展，以致改變現(xiàn)有的空白狀況。
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隨著經(jīng)濟(jì)全球化的發(fā)展，資金實(shí)現(xiàn)了大規(guī)模的迅速流動(dòng)，效率就是金錢(qián)，資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)應(yīng)運(yùn)而生，清晰銀行業(yè)對(duì)該業(yè)務(wù)的會(huì)計(jì)處理是加強(qiáng)金融市場(chǎng)監(jiān)管的關(guān)鍵。
一、資產(chǎn)證券化概況
信貸資產(chǎn)證券化是銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)作為發(fā)起機(jī)構(gòu)，將信貸資產(chǎn)信托給受托機(jī)構(gòu)，由受托機(jī)構(gòu)以資產(chǎn)支持證券的形式向投資機(jī)構(gòu)發(fā)行受益證券，以該財(cái)產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金支付資產(chǎn)支持證券收益的結(jié)構(gòu)性融資活動(dòng)。其實(shí)質(zhì)是將缺乏流動(dòng)性但預(yù)期能夠產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)，轉(zhuǎn)變?yōu)榭稍谫Y本市場(chǎng)上轉(zhuǎn)讓和流通的證券，為發(fā)起人轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)、創(chuàng)造信用、提高金融資源配置效率。
20世紀(jì)70年代以來(lái)，信貸資產(chǎn)證券化已成為國(guó)際資本市場(chǎng)上發(fā)展最快、最具活力的一種金融創(chuàng)新產(chǎn)品。在西方國(guó)家資產(chǎn)證券化多年的實(shí)踐中， 已產(chǎn)生了資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)會(huì)計(jì)確認(rèn)問(wèn)題的一系列財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則,目前，在我國(guó)資本市場(chǎng)下，探索和開(kāi)展信貸資產(chǎn)證券化對(duì)推進(jìn)金融市場(chǎng)建設(shè)具有積極意義。2005年3月，經(jīng)國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)，開(kāi)發(fā)銀行和建設(shè)銀行信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)工作正式啟動(dòng)，并于2005年12月和2006年4月共發(fā)行了130億元資產(chǎn)支持證券，在銀行間債券市場(chǎng)交易流通。試點(diǎn)工作取得了階段性成果，建立了適合我國(guó)國(guó)情的信貸資產(chǎn)證券化政策框架和風(fēng)險(xiǎn)防范機(jī)制?！缎刨J資產(chǎn)證券化試點(diǎn)會(huì)計(jì)處理規(guī)定》的公布，為我國(guó)信貸資產(chǎn)證券化多個(gè)參與機(jī)構(gòu)的會(huì)計(jì)處理問(wèn)題的規(guī)范掃清了障礙。
二、銀行資產(chǎn)證券化會(huì)計(jì)處理
當(dāng)前我國(guó)資產(chǎn)證券化實(shí)踐中銀行信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品最多，發(fā)展最為迅速。在信貸資產(chǎn)證券化眾多的參與主體中，銀行作為發(fā)起人參與了證券化交易的構(gòu)造、spe的設(shè)立，對(duì)轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)提供內(nèi)部信用增級(jí)，并以服務(wù)人的身份對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)提供服務(wù)等，下面將從發(fā)起人的角度分析銀行的信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)。
我國(guó)目前采用風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬分析法為主，金融合成分析法為輔的會(huì)計(jì)處理原則。國(guó)際上的會(huì)計(jì)處理分為：風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬分析法和金融合成分析法。我國(guó)早期采用的是風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬分析法，隨著資產(chǎn)證券化的不斷發(fā)展，確認(rèn)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬的實(shí)質(zhì)性轉(zhuǎn)讓越來(lái)越困難，我國(guó)開(kāi)始采用風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬分析法為主，金融合成分析法為輔的會(huì)計(jì)處理原則。對(duì)于資產(chǎn)轉(zhuǎn)移是否終止確認(rèn)，應(yīng)該首先判斷資產(chǎn)所有權(quán)上的風(fēng)險(xiǎn)和報(bào)酬的轉(zhuǎn)移程度，根據(jù)其不同的轉(zhuǎn)移程度采取不同的確認(rèn)方法。對(duì)于金融資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)和報(bào)酬已經(jīng)轉(zhuǎn)移和尚未轉(zhuǎn)移的，用風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬分析法進(jìn)行確認(rèn)；對(duì)于仍保留重大風(fēng)險(xiǎn)和報(bào)酬的金融資產(chǎn)，用金融合成分析法進(jìn)行確認(rèn)。
我國(guó)資產(chǎn)證券化的會(huì)計(jì)計(jì)量標(biāo)準(zhǔn)是公允價(jià)值計(jì)量。發(fā)起人通過(guò)轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)，獲得了現(xiàn)金和一些新的資產(chǎn)和負(fù)債，同時(shí)也可能保留了部分基礎(chǔ)資產(chǎn)上的權(quán)利或負(fù)債，對(duì)于資產(chǎn)證券化過(guò)程中產(chǎn)生的新的資產(chǎn)和負(fù)債，以及損益的確認(rèn)，我國(guó)采納了公允價(jià)值作為資產(chǎn)證券化會(huì)計(jì)計(jì)量的標(biāo)準(zhǔn)。因此，資產(chǎn)證券化會(huì)計(jì)確認(rèn)的關(guān)鍵是對(duì)于發(fā)行人獲得的新金融資產(chǎn)或金融負(fù)債按照公允價(jià)值進(jìn)行初始計(jì)量。對(duì)于資產(chǎn)轉(zhuǎn)移中因?yàn)槲捶艞壙刂茩?quán)等原因未終止確認(rèn)的資產(chǎn)，仍以賬面價(jià)值予以計(jì)量。
發(fā)起機(jī)構(gòu)對(duì)特定目的信托具有控制權(quán)的，應(yīng)當(dāng)將其納入合并會(huì)計(jì)報(bào)表。我國(guó)合并財(cái)務(wù)報(bào)表準(zhǔn)則中規(guī)定的合并范圍也是以控制為基礎(chǔ)予以確定，可見(jiàn)我國(guó)對(duì)于spv的合并要求與其他子公司是沒(méi)有區(qū)別。另外，發(fā)起機(jī)構(gòu)未終止確認(rèn)所轉(zhuǎn)讓信貸資產(chǎn)，或者按繼續(xù)涉入信貸資產(chǎn)程度確認(rèn)某項(xiàng)資產(chǎn)的，應(yīng)當(dāng)在會(huì)計(jì)報(bào)表附注中按照規(guī)定作出披露。銀行作為發(fā)起機(jī)構(gòu)在《信托公告》中應(yīng)披露包括但不限于以下有關(guān)基礎(chǔ)資產(chǎn)池的內(nèi)容：設(shè)為信托財(cái)產(chǎn)的貸款合同編號(hào)；上述貸款的筆數(shù)、本金余額；上述貸款借款人所在地區(qū)、行業(yè)分布情況，包括貸款筆數(shù)及占比、本金余額及占比信息。
三、國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行首例abs淺析
國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行“2006年第一期開(kāi)元信貸資產(chǎn)支持證券”當(dāng)期計(jì)劃發(fā)行總量為57.2988億元，其中優(yōu)先a,b檔及次級(jí)檔證券分別為42.9741 億元10.02729億元4.29714億元，加權(quán)平均年限分別為1.79年3.35年，4.29年 其中優(yōu)先a,b兩檔債券固定面值，通過(guò)公開(kāi)招標(biāo)方式發(fā)行，次級(jí)檔通過(guò)定向方式發(fā)行。
首先，判斷金融資產(chǎn)是否轉(zhuǎn)移。從“2006年第一期開(kāi)元信貸資產(chǎn)支持證券”的發(fā)行說(shuō)明書(shū)中我們可以判斷，該信貸資產(chǎn)支持證券所涉及到的金融資產(chǎn)符合cas23中規(guī)定的第二種情形：
1、金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)移給另一方 在信托財(cái)產(chǎn)交付日（2006年4月28日），國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行向spe交付57億信貸資產(chǎn)；金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)移給另一方。
2、保留收取金融資產(chǎn)現(xiàn)金流量的權(quán)利國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行將作為本次證券化
過(guò)程中的“貸款服務(wù)機(jī)構(gòu)”履行信托財(cái)產(chǎn)的管理權(quán)，即有權(quán)收取貸款本息。
3、有義務(wù)將收取的現(xiàn)金流量及時(shí)支付給最終收款方作為“貸款服務(wù)機(jī)構(gòu)”，國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行需要按照合同規(guī)定，將收取到的貸款本息劃付至信托財(cái)產(chǎn)資金賬戶。該賬戶即為spe的獨(dú)立賬戶也即實(shí)質(zhì)上的最終收款方。
其次，判斷金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)移的類(lèi)型。cas23將金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)移分為整體轉(zhuǎn)移和部分轉(zhuǎn)移兩大類(lèi)?！?006年第一期開(kāi)元信貸資產(chǎn)支持證券”案例中，轉(zhuǎn)移金融資產(chǎn)的賬面價(jià)值為截止4月28日（資產(chǎn)交付日）的57.2988億元，轉(zhuǎn)移而收到的對(duì)價(jià)為此次的實(shí)際發(fā)行額57.2988億元，這里由于涉及轉(zhuǎn)移的金融資產(chǎn)不為可供出售金融資產(chǎn)，故不存在直接計(jì)入所有者權(quán)益的公允價(jià)值變動(dòng)累計(jì)額。以上分析表示，國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行此次證券化操作記入當(dāng)期損益的金額為0。此次轉(zhuǎn)移為整體轉(zhuǎn)移。
最后，相關(guān)會(huì)計(jì)處理。2006年第一期開(kāi)元信貸資產(chǎn)支持證券符合終止確認(rèn)條件，因此在信貸資產(chǎn)轉(zhuǎn)移日國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行應(yīng)做的會(huì)計(jì)處理如下：
借：存放同業(yè) xxx（公允價(jià)值）
貸：金融資產(chǎn) xxx（賬面價(jià)值）
金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)移收益 xxx（公允價(jià)值-賬面價(jià)值）
中圖分類(lèi)號(hào)：F830.91 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1001-828X（2012）07-0-01
一、風(fēng)險(xiǎn)隔離目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)遭遇挑戰(zhàn)
資產(chǎn)證券化的主要目標(biāo)是通過(guò)各種操作手段對(duì)資產(chǎn)進(jìn)行轉(zhuǎn)移和風(fēng)險(xiǎn)隔離。在當(dāng)前的資產(chǎn)證券化市場(chǎng)中，雙方的資產(chǎn)交易和轉(zhuǎn)移存在諸多問(wèn)題因素，首先證券的出資者希望能對(duì)證券發(fā)起人擁有追索權(quán)，一旦在此交易過(guò)程中，資產(chǎn)證券不能完成交易化，可以對(duì)發(fā)起人索取擔(dān)保。當(dāng)然，由于追求高額的資產(chǎn)交易利潤(rùn)，證券交易人也會(huì)確認(rèn)這項(xiàng)擔(dān)保。其次，資產(chǎn)證券交易銀行也會(huì)嚴(yán)格遵守法律上的相關(guān)規(guī)定，避免遭遇資產(chǎn)證券交易風(fēng)險(xiǎn)，使得資產(chǎn)得以順利交易。但有些時(shí)候，銀行為了追求高額利潤(rùn)的回報(bào)，不惜冒著較大的短期風(fēng)險(xiǎn)，挑戰(zhàn)相關(guān)的法律法規(guī)，使得風(fēng)險(xiǎn)隔離目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)遭遇挑戰(zhàn)。由于短期風(fēng)險(xiǎn)不容易被人所察覺(jué)，同時(shí)國(guó)家的宏觀調(diào)控也不具有長(zhǎng)久性，從而導(dǎo)致一些銀行敢于冒著風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行交易。
二、風(fēng)險(xiǎn)隔離機(jī)制的法律完善
(一)對(duì)資產(chǎn)證券化進(jìn)行立法，確保投資者的利益
在當(dāng)今的資本證券市場(chǎng)中，投資者和債務(wù)人由于在資本交易中都會(huì)遭遇風(fēng)險(xiǎn)，為了確保投資者和債務(wù)人的利益地位不受到損害，應(yīng)當(dāng)對(duì)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)進(jìn)行立法，保障投資者和債務(wù)人的利益不受到損害。資產(chǎn)證券化交易之間體現(xiàn)的是人與人之間的讓與行為，在讓與交易的過(guò)程中，立法應(yīng)著重強(qiáng)調(diào)保障投資者和債務(wù)人的利益，而不是發(fā)起銀行。由于信息的分布不均勻，以及不能及時(shí)地獲取信息資源，因此導(dǎo)致投資者在資產(chǎn)證券化交易中遭遇較多風(fēng)險(xiǎn)和處于劣勢(shì)地位。由于風(fēng)險(xiǎn)隔離機(jī)制的產(chǎn)生出現(xiàn)，從而使得資產(chǎn)證券化市場(chǎng)不斷地完善和發(fā)展。同時(shí)銀行對(duì)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)擁有保留份，使得投資者的資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)利益在此面臨考驗(yàn)。面對(duì)發(fā)起銀行針對(duì)資產(chǎn)證券化交易中所采用的不利解決方案，立法應(yīng)當(dāng)保障交易中的資產(chǎn)投資者和債務(wù)人雙方的利益。這才能充分發(fā)揮立法在資產(chǎn)證券市場(chǎng)上的監(jiān)管力度和原則。
(二)風(fēng)險(xiǎn)隔離機(jī)制的法律救濟(jì)
在資產(chǎn)證券化市場(chǎng)中，風(fēng)險(xiǎn)隔離機(jī)制是非常必要的，它不僅保障了投資者的預(yù)期利益，同時(shí)也會(huì)對(duì)發(fā)起銀行的破產(chǎn)產(chǎn)生隔離。雖然資產(chǎn)證券的償付會(huì)受到很多方面的影響，但是作為證券發(fā)起人應(yīng)當(dāng)對(duì)未來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)破產(chǎn)機(jī)制產(chǎn)生隔離。如果SPV提出破產(chǎn)，并且與發(fā)起銀行之間存在讓與行為，除了發(fā)起銀行，只能依靠自身的破產(chǎn)行為擔(dān)負(fù)補(bǔ)償投資人的資產(chǎn)，在某種程度上來(lái)說(shuō)，這種情況屬于理性主義的資產(chǎn)證券化市場(chǎng)經(jīng)營(yíng)。當(dāng)然，現(xiàn)實(shí)中的資產(chǎn)證券化市場(chǎng)運(yùn)營(yíng)和理想主義的情況大不相同。產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)移和銀行破產(chǎn)這些都屬于風(fēng)險(xiǎn)暴露的范圍，這不僅是法律界的遇到的重大難題，更是資產(chǎn)證券化市場(chǎng)中法律法規(guī)的重要障礙。為了解決相關(guān)的難題，國(guó)家應(yīng)當(dāng)對(duì)相關(guān)法律法規(guī)進(jìn)行修正。在此過(guò)程中，風(fēng)險(xiǎn)隔離目標(biāo)主要的表現(xiàn)為破產(chǎn)隔離目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。而破產(chǎn)隔離目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)是在不受到發(fā)起人破產(chǎn)的影響下，通過(guò)法律的保護(hù)，保障投資者的切身利益，從而使得資產(chǎn)證券化市場(chǎng)得以實(shí)現(xiàn)。針對(duì)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)中所涉及的破產(chǎn)隔離，首要的任務(wù)是實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)轉(zhuǎn)移，通過(guò)真實(shí)銷(xiāo)售這一有效手段和法律保障，得以實(shí)踐。一旦發(fā)起人的資產(chǎn)面臨破產(chǎn)境地，發(fā)起人的證券資產(chǎn)不會(huì)劃為破產(chǎn)財(cái)團(tuán)中。資產(chǎn)轉(zhuǎn)移被視為資產(chǎn)證券化市場(chǎng)中的基本機(jī)制，它與真實(shí)銷(xiāo)售之間的關(guān)系一直是資產(chǎn)證券市場(chǎng)中普遍關(guān)注的問(wèn)題。隨著受到國(guó)際化資產(chǎn)證券市場(chǎng)的影響，很多的發(fā)起人破產(chǎn)事件時(shí)有發(fā)生，因此導(dǎo)致了人們對(duì)法律法規(guī)的權(quán)衡標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行了質(zhì)疑。受世人矚目的資產(chǎn)證券破產(chǎn)案例，美國(guó)的雷曼兄弟的破產(chǎn)就極為引人關(guān)注，也成為了全世界人們爭(zhēng)論的話題。2009年美國(guó)的雷曼兄弟公司宣布申請(qǐng)破產(chǎn)后，申請(qǐng)出售一系列的旗下相關(guān)業(yè)務(wù)，諸如：固定收益、股票、現(xiàn)金交易、經(jīng)濟(jì)業(yè)務(wù)、債券交易和咨詢(xún)以及某些機(jī)構(gòu)實(shí)體。同時(shí)在2009年9月19日破產(chǎn)法庭針對(duì)雷曼兄弟公司所提出的破產(chǎn)申請(qǐng)給予審議，在場(chǎng)的數(shù)百位律師和專(zhuān)家都認(rèn)真聽(tīng)取了法庭的審議，最后法庭審議出售該公司的一切旗下相關(guān)業(yè)務(wù)，同時(shí)發(fā)出了銷(xiāo)售法令。當(dāng)然雷曼公司出售該公司的資產(chǎn)行為不僅是當(dāng)前資產(chǎn)證券化市場(chǎng)中人們普遍關(guān)注的話題，更為以后的大型公司的資產(chǎn)破產(chǎn)規(guī)劃打開(kāi)先例。人們更多的是關(guān)注該公司出售資產(chǎn)的范圍和具體出售的旗下業(yè)務(wù)。當(dāng)然在此過(guò)程中，破產(chǎn)財(cái)團(tuán)是否規(guī)劃到資產(chǎn)證券化市場(chǎng)的相關(guān)資產(chǎn)，應(yīng)需理論在具體實(shí)踐中的檢驗(yàn)，即資產(chǎn)在證券化市場(chǎng)中是否得到法律的認(rèn)可，從而實(shí)現(xiàn)真實(shí)銷(xiāo)售行為和破產(chǎn)隔離等一系列問(wèn)題的解決。顯而易見(jiàn)，在處理公司破產(chǎn)等一系列問(wèn)題時(shí)，破產(chǎn)法庭需要相關(guān)的法律依據(jù)作為審核評(píng)定，這也是當(dāng)前很多研究領(lǐng)域中，專(zhuān)家和學(xué)者普遍關(guān)注的熱點(diǎn)問(wèn)題和難點(diǎn)問(wèn)題，雖然這些問(wèn)題不能及時(shí)的得以解決，但也不能否認(rèn)相關(guān)領(lǐng)域的人士在這方面的研究中所做出的努力付出和分析探索。
參考文獻(xiàn)：
然而，信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)復(fù)雜，其會(huì)計(jì)核算在細(xì)節(jié)上仍存在許多難點(diǎn)和模糊之處，其中一個(gè)問(wèn)題就是在信托項(xiàng)目下，信托資產(chǎn)何時(shí)初始確認(rèn)。
一、信托資產(chǎn)的初始確認(rèn)時(shí)點(diǎn)
由于信托的特殊性，要確定信托資產(chǎn)的初始確認(rèn)時(shí)點(diǎn)需要先明確關(guān)于信托的四個(gè)概念，即信托合同成立、信托成立、信托合同生效和信托生效。
（一）信托合同成立。是指當(dāng)事人經(jīng)過(guò)要約、承諾過(guò)程，就合同的主要條款達(dá)成意向，因承諾生效而合同成立，并使得訂立過(guò)程完結(jié)。
（二）信托成立?！缎磐蟹ā芬?guī)定：“采取信托合同形式成立信托的，信托合同簽訂時(shí)，信托成立。采取其他書(shū)面形式成立信托的，受托人承諾信托時(shí)，信托成立”。所以，采用書(shū)面合同的形式設(shè)立信托時(shí)，信托的成立與信托合同的成立在時(shí)間上是一致的。
信托合同不成立，信托也不成立。
（三）信托合同生效。是指針對(duì)已經(jīng)成立的信托合同，如何產(chǎn)生法律效力的過(guò)程。有的合同是自成立時(shí)即產(chǎn)生效力，有的合同成立以后并不是自然有效，其可能是無(wú)效的、附條件生效的、可撤銷(xiāo)的或者是效力待定的。對(duì)于信托合同生效的構(gòu)成條件；法律上并沒(méi)有十分明確的規(guī)定。根據(jù)合同法，存在兩種情形：一種是合同依法成立時(shí)即生效，以及當(dāng)事人對(duì)合同的效力約定附生效條件、生效期限，在條件成就、期限屆至?xí)r合同生效。另一類(lèi)是合同成立后，還應(yīng)當(dāng)辦理批準(zhǔn)、登記等手續(xù)才生效。
（四）信托生效，指信托行為具有法律上的效力，一般在信托成立基礎(chǔ)上還要有以下要件：
1、交付信托的財(cái)產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)移，并辦理相關(guān)手續(xù)；
2、當(dāng)事人的意思表示真實(shí)；
3、信托合法性，包括信托目的合法、信托財(cái)產(chǎn)合法等內(nèi)容。即在合法的條件下，依據(jù)合同設(shè)立的信托自財(cái)產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)移至受托人并辦理了相關(guān)手續(xù)之日起生效。
也就是說(shuō)，信托合同是委托人和受托人之間設(shè)立信托關(guān)系的行為，信托合同的成立與生效首先約束合同當(dāng)事人。信托生效的結(jié)果主要發(fā)生在受托人和受益人之間，將受益人納入信托關(guān)系之中。受益人是信托關(guān)系中不可缺少的一方，沒(méi)有受益人的信托是無(wú)效的。只有信托生效，委托人、受托人和受益人之間的信托關(guān)系才真正形成，當(dāng)事人才能根據(jù)《信托法》和信托合同的規(guī)定享有權(quán)利，履行義務(wù)。此時(shí)，承諾信托的財(cái)產(chǎn)轉(zhuǎn)移到受托方，信托財(cái)產(chǎn)才真正形成并具有獨(dú)立性。
因此，信托項(xiàng)目成為一個(gè)獨(dú)立的會(huì)計(jì)核算主體是在信托生效時(shí)，此時(shí)應(yīng)在信托項(xiàng)目下確認(rèn)信托資產(chǎn)，開(kāi)始對(duì)信托項(xiàng)目根據(jù)《信托業(yè)務(wù)會(huì)計(jì)核算辦法》進(jìn)行會(huì)計(jì)核算。
二、信貸資產(chǎn)證券化的兩種不同的模式
就信貸資產(chǎn)證券化而言，采用的信托模式不同，信托生效時(shí)點(diǎn)就不同，相應(yīng)的信托資產(chǎn)確認(rèn)的時(shí)點(diǎn)也就不同。信貸資產(chǎn)證券化可以通過(guò)以下兩種信托模式開(kāi)展：
（一）模式一
1.銀行與受托機(jī)構(gòu)簽訂合同，承諾將信貸資產(chǎn)信托給受托機(jī)構(gòu)，信托成立。同時(shí)將信托資產(chǎn)轉(zhuǎn)移至受托人，信托生效，并規(guī)定受益人為該銀行。
2.受托人以受托資產(chǎn)為支持發(fā)行資產(chǎn)支持證券，投資者購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)支持證券。
3.如果資產(chǎn)支持證券發(fā)行失敗，受托人將收到認(rèn)購(gòu)資金退還投資人，則銀行仍為受益人。如果發(fā)行成功，受托人將投資者支付的認(rèn)購(gòu)資金劃付給銀行，銀行將受益權(quán)轉(zhuǎn)讓給投資人。此時(shí)，資產(chǎn)支持證券持有人成為受益人。
（二）模式二
1.銀行與受托機(jī)構(gòu)簽訂合同，承諾將信貸資產(chǎn)信托給受托機(jī)構(gòu)，信托成立。
2.受托人以受托資產(chǎn)為支持發(fā)行資產(chǎn)支持證券，投資者購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)支持證券。
3.如果資產(chǎn)支持證券發(fā)行失敗，受托人將收到的認(rèn)購(gòu)資金退還投資者。如果發(fā)行成功，受托人將投資者支付的認(rèn)購(gòu)資金劃付給銀行，銀行審核后，將信貸資產(chǎn)轉(zhuǎn)移給受托人，信托生效。
（三）兩種模式的比較
兩種模式的區(qū)別在于，在模式一下，在信托成立的同時(shí)，委托人將信貸資產(chǎn)轉(zhuǎn)移至受托人，信托生效，委托人先作為信托資產(chǎn)的受益人，該信托是自益信托。投資者認(rèn)購(gòu)資產(chǎn)支持證券發(fā)生在信托生效后，是受益權(quán)轉(zhuǎn)讓過(guò)程。如果資產(chǎn)支持證券發(fā)行失敗，則委托人仍為受益人，該信托仍是自益信托。如果資產(chǎn)支持證券發(fā)行成功，委托人將受益權(quán)轉(zhuǎn)讓給資產(chǎn)支持證券的持有人，自益信托轉(zhuǎn)變成為他益信托。
在模式二下，投資者認(rèn)購(gòu)資產(chǎn)支持證券發(fā)生在信托生效前，并決定了信托是否能夠生效。如果資產(chǎn)支持證券發(fā)行失敗，銀行不會(huì)將信貸資產(chǎn)轉(zhuǎn)移至受托人，信貸資產(chǎn)仍歸屬于銀行，信托不能生效。如果資產(chǎn)支持證券發(fā)行成功，銀行轉(zhuǎn)移信貸資產(chǎn)給受托人，信托生效，資產(chǎn)支持證券持有人作為受益人享有信托資產(chǎn)產(chǎn)生的利益，該信托為他益信托。
三。不同模式下信托資產(chǎn)初始確認(rèn)時(shí)點(diǎn)和相關(guān)會(huì)計(jì)處理
（一）模式一下的信托資產(chǎn)初始確認(rèn)時(shí)點(diǎn)和相關(guān)會(huì)計(jì)處理
在模式一下，完成步驟1時(shí)，信托成立并生效，信托項(xiàng)目成為獨(dú)立的會(huì)計(jì)核算主體。此時(shí)，受托人應(yīng)在信托項(xiàng)目下確認(rèn)信托資產(chǎn)，開(kāi)始對(duì)信托業(yè)務(wù)進(jìn)行會(huì)計(jì)核算，相應(yīng)的會(huì)計(jì)處理為：
借：客戶貸款
貸：實(shí)收信托——受益人（銀行）
對(duì)于步驟2和步驟3，由于是受益權(quán)轉(zhuǎn)讓交易，屬于參與受益權(quán)轉(zhuǎn)讓雙方的核算范圍，并非是信托項(xiàng)目下交易，不屬于信托項(xiàng)目核算的范圍。受托人接收及劃轉(zhuǎn)資產(chǎn)支持證券認(rèn)購(gòu)資金應(yīng)作為自營(yíng)業(yè)務(wù)中的代收代付業(yè)務(wù)，相應(yīng)的會(huì)計(jì)處理為：
1.如果資產(chǎn)支持證券發(fā)行失?。?/p>
收到投資人支付的認(rèn)購(gòu)資金時(shí)
借：銀行存款
貸：應(yīng)付賬款——銀行
將認(rèn)購(gòu)資金歸還給投資人時(shí)
借：應(yīng)付賬款——銀行
貸：應(yīng)付賬款——投資人
借：應(yīng)付賬款——投資人
貸：銀行存款
2.如果資產(chǎn)支持證券發(fā)行成功：
收到投資人支付的認(rèn)購(gòu)資金時(shí)
借：銀行存款
貸：應(yīng)付賬款——銀行
將認(rèn)購(gòu)資金劃付給委托人時(shí)
借：應(yīng)付賬款——銀行
貸：銀行存款
在此情況下，由于受益人發(fā)生了變化，信托項(xiàng)目也應(yīng)對(duì)其進(jìn)行會(huì)計(jì)處理，變更“實(shí)收信托”受益人明細(xì)科目：
借：實(shí)收信托——受益人（銀行）
貸：實(shí)收信托——受益人（資產(chǎn)支持證券持有人）
（二）模式二下信托資產(chǎn)初始確認(rèn)時(shí)點(diǎn)和相關(guān)會(huì)計(jì)處理
在模式二下，完成步驟1時(shí)，只是信托成立，信貸資產(chǎn)尚未轉(zhuǎn)移，不存在受益人，因此信托沒(méi)有生效，信托項(xiàng)目沒(méi)有成立，不能確認(rèn)信托財(cái)產(chǎn)。
此后如果資產(chǎn)支持證券發(fā)行失敗，信托不能生效，自然也就不存在信托項(xiàng)目，因此受托人接受及劃付資產(chǎn)支持證券認(rèn)購(gòu)資金應(yīng)作為自營(yíng)業(yè)務(wù)中的代收代付業(yè)務(wù)，相應(yīng)的會(huì)計(jì)處理為：
收到投資人支付的認(rèn)購(gòu)資金時(shí)
借：銀行存款
貸：應(yīng)付賬款——銀行
將認(rèn)購(gòu)資金歸還給投資人時(shí)
借：應(yīng)付賬款——銀行
貸：應(yīng)付賬款——投資人
借：應(yīng)付賬款——投資人
貸：銀行存款
如果發(fā)行成功，受托人將投資者支付的認(rèn)購(gòu)資金劃付給銀行，銀行核對(duì)后，將信貸資產(chǎn)轉(zhuǎn)移至受托人。此時(shí)，信托生效，信托項(xiàng)目成為獨(dú)立的會(huì)計(jì)核算主體，受托人應(yīng)在信托項(xiàng)目下確認(rèn)信托資產(chǎn)，開(kāi)始對(duì)信托業(yè)務(wù)進(jìn)行會(huì)計(jì)核算，相應(yīng)的會(huì)計(jì)處理為：
借：客戶貸款
貸：實(shí)收信托——受益人（資產(chǎn)支持證券持有人）
由于受托人受托接收及劃轉(zhuǎn)資產(chǎn)支持證券認(rèn)購(gòu)資金發(fā)生在信托生效之前，信托項(xiàng)目尚未設(shè)立，因此不屬于信托項(xiàng)目的核算范疇，應(yīng)作為自營(yíng)業(yè)務(wù)中的代收代付業(yè)務(wù)，相應(yīng)的會(huì)計(jì)處理為：
收到投資人支付的認(rèn)購(gòu)資金時(shí)
借：銀行存款
貸：應(yīng)付賬款——銀行
將認(rèn)購(gòu)資金劃付給委托人時(shí)
借：應(yīng)付賬款——銀行
貸：銀行存款
（三）兩種模式下會(huì)計(jì)處理的比較
雖然兩種模式設(shè)計(jì)不同，但是對(duì)其會(huì)計(jì)處理原則是一致的，即只有在信托生效時(shí)，才能確認(rèn)信托資產(chǎn)，受托人接受和劃付資產(chǎn)支持證券認(rèn)購(gòu)資金的行為不屬于信托業(yè)務(wù)的核算范疇，應(yīng)作為自營(yíng)業(yè)務(wù)中的代收代付業(yè)務(wù)進(jìn)行會(huì)計(jì)處理，這樣做可以反映經(jīng)濟(jì)業(yè)務(wù)的實(shí)質(zhì)，符合《信托業(yè)務(wù)會(huì)計(jì)核算辦法》要求，同樣也便于監(jiān)管部門(mén)對(duì)資產(chǎn)證券化資金予以監(jiān)管。
兩種模式的區(qū)別在于信托生效的時(shí)點(diǎn)以及實(shí)收信托的明細(xì)科目不同。模式一下，信托合同成立時(shí)信托同時(shí)生效，此時(shí)確認(rèn)信托資產(chǎn)和實(shí)收信托。由于是自益信托，實(shí)收信托的明細(xì)科目的受益人為委托人。待資產(chǎn)支持證券發(fā)行成功，轉(zhuǎn)為他益信托后，實(shí)收信托明細(xì)科目的受益人由委托人轉(zhuǎn)為資產(chǎn)支持證券的持有人。
若發(fā)行失敗，實(shí)收信托的明細(xì)科目的受益人仍為委托人。模式二下，資產(chǎn)支持證券發(fā)行成功且銀行確認(rèn)并將信貸資產(chǎn)轉(zhuǎn)移至受托人后，信托才生效，并在信托項(xiàng)目下確認(rèn)信托資產(chǎn)和實(shí)收信托，實(shí)收信托明細(xì)科目的受益人為資產(chǎn)支持證券的持有人。
四。兩種模式的風(fēng)險(xiǎn)比較
在資產(chǎn)支持證券發(fā)行成功的情況下，兩種模式都可以使銀行達(dá)到開(kāi)展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的目的，即提前收回貸款，提高資產(chǎn)流動(dòng)性。如果符合終止確認(rèn)的條件，銀行還可將信貸資產(chǎn)從自身的資產(chǎn)負(fù)債表中剝離，收到的資產(chǎn)支持證券認(rèn)購(gòu)金額作為出售信貸資產(chǎn)獲得的收益。如果不符合終止確認(rèn)條件，銀行也可將信貸資產(chǎn)作為抵押，籌集到資金，提高資產(chǎn)流動(dòng)性。
關(guān)鍵詞:商業(yè)銀行 資產(chǎn)證券化 風(fēng)險(xiǎn)管理
一、資產(chǎn)證券化與商業(yè)銀行流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)管理
1.加快銀行資產(chǎn)證券化。銀行的資產(chǎn)證券化能使資產(chǎn)和負(fù)債保持流動(dòng)性狀態(tài)，當(dāng)流動(dòng)性需求增加時(shí)，通過(guò)變賣(mài)短期債券或從市場(chǎng)上借人短期資金以增加流動(dòng)性供給;當(dāng)流動(dòng)性需求減少、出現(xiàn)多余頭寸時(shí)，又可投資短期金融工具，獲取盈利。
2.建立銀行風(fēng)險(xiǎn)管理監(jiān)督機(jī)制。商業(yè)銀行應(yīng)加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)管理意識(shí)，在經(jīng)營(yíng)中力求穩(wěn)健，正確處理好安全性、流動(dòng)性和盈利性的關(guān)系。銀行應(yīng)設(shè)立專(zhuān)門(mén)的流動(dòng)性管理部門(mén)，其行為指導(dǎo)準(zhǔn)則為:(1)隨時(shí)與銀行高層管理者聯(lián)系，確保流動(dòng)性管理優(yōu)先性目標(biāo);(2)必須跟蹤銀行內(nèi)所有資金使用部門(mén)的活動(dòng)，并協(xié)調(diào)這些部門(mén)與流動(dòng)性管理部門(mén)的活動(dòng);(3)必須連續(xù)分析銀行的流動(dòng)性需要和流動(dòng)性供給，以避免流動(dòng)性頭寸過(guò)量或不足。
二、資產(chǎn)證券化對(duì)商業(yè)銀行風(fēng)險(xiǎn)經(jīng)營(yíng)的啟示
1.優(yōu)化資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)，緩解流動(dòng)性壓力。國(guó)內(nèi)商業(yè)銀行的負(fù)債以短期存款為主，而貸款資產(chǎn)呈現(xiàn)長(zhǎng)期化傾向。在中國(guó)，企業(yè)通過(guò)資本市場(chǎng)融資僅占5%左右，商業(yè)銀行長(zhǎng)期承擔(dān)了本應(yīng)由資本市場(chǎng)承擔(dān)的功能，中長(zhǎng)期貸款比重逐年上升;另一方面，隨著加息周期來(lái)臨以及金融投資產(chǎn)品的興起，儲(chǔ)蓄存款出現(xiàn)增勢(shì)減緩的勢(shì)頭，貸款長(zhǎng)期化與存款短期化、貸款流動(dòng)性降低與存款流動(dòng)性增強(qiáng)的矛盾并存，銀行資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)明顯不合理，“短借長(zhǎng)用”的矛盾突顯。通過(guò)證券化的真實(shí)出售和破產(chǎn)隔離功能，可將不具有流動(dòng)性的中長(zhǎng)期貸款置于資產(chǎn)負(fù)債表之外，及時(shí)獲取高流動(dòng)性的現(xiàn)金資產(chǎn)，從而有效緩解商業(yè)銀行流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)壓力。
2.有利于商業(yè)銀行改善資本充足率。如何在有限的資本條件下實(shí)現(xiàn)收益與風(fēng)險(xiǎn)的匹配，是商業(yè)銀行面臨的重大課題，資產(chǎn)證券化就是解決矛盾的有效方式。根據(jù)銀監(jiān)會(huì)頒布的《商業(yè)銀行資本充足率管理辦法》，要求商業(yè)銀行在充分計(jì)提各項(xiàng)損失準(zhǔn)備基礎(chǔ)之上計(jì)算資本充足率。近年隨著金融資產(chǎn)的快速擴(kuò)張，各銀行普遍面臨資本金不足的難題，紛紛采用配股、可轉(zhuǎn)債或發(fā)行次級(jí)債等方式充實(shí)資本金。銀行的這種大規(guī)模融資容易引發(fā)市場(chǎng)和招致投資者的抵制，且發(fā)行次級(jí)債不能改變銀行資產(chǎn)規(guī)模及風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重，不能從根本上解決資本金不足的問(wèn)題。
3.有利于降低不良貸款率。在處理大批非流動(dòng)性資產(chǎn)，特別是不良資產(chǎn)時(shí)，銀行往往需要花費(fèi)大量的時(shí)間和精力，且只能在未來(lái)不定期地收到現(xiàn)金，這種資金變現(xiàn)方式顯得效率低。資產(chǎn)證券化在處理大量非流動(dòng)性資產(chǎn)時(shí)采用歷史數(shù)據(jù)估計(jì)資產(chǎn)回收率，然后將資產(chǎn)按照一定比例實(shí)現(xiàn)證券化。這種處理方式避免了逐筆審核資產(chǎn)，節(jié)省了資產(chǎn)價(jià)值評(píng)估的成本和時(shí)間，快速回籠現(xiàn)金，融資成本較低，同時(shí)又保留了資產(chǎn)所有者對(duì)剩余資產(chǎn)的收益權(quán)。解決銀行系統(tǒng)巨額不良資產(chǎn)是金融界的重大課題。
4.有利于改善商業(yè)銀行收人結(jié)構(gòu)。目前國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)，特別是固定收益?zhèn)袌?chǎng)不發(fā)達(dá)，國(guó)內(nèi)商業(yè)銀行仍然以利差收人為其收益的主要來(lái)源，中間業(yè)務(wù)收入大約只占6%一17%運(yùn)用資產(chǎn)證券化，能給商業(yè)銀行擴(kuò)大收益、調(diào)整收人結(jié)構(gòu)提供了機(jī)會(huì)。
三、商業(yè)銀行資產(chǎn)證券化的對(duì)策建議
不良資產(chǎn)證券化在各國(guó)的發(fā)展歷史及特點(diǎn)
不良資產(chǎn)證券化的發(fā)展已有20多年的歷史，實(shí)踐表明資產(chǎn)證券化對(duì)于解決一些國(guó)家銀行系統(tǒng)積累的不良資產(chǎn)問(wèn)題起到了積極的作用。但不良資產(chǎn)證券化在各國(guó)的發(fā)展差異很大，主要產(chǎn)生在出現(xiàn)過(guò)金融或銀行業(yè)危機(jī)的國(guó)家或地區(qū)，但并非這些國(guó)家都有不良資產(chǎn)證券化，解決銀行系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的迫切程度和政府支持力度是不良資產(chǎn)證券化能否在一國(guó)獲得發(fā)展的決定因素。
最初源于19世紀(jì)80年代末美國(guó)的危機(jī)處理機(jī)構(gòu)——重組信托公司（RTC）推出“N”系列計(jì)劃來(lái)處置其與房地產(chǎn)有關(guān)的不良貸款和準(zhǔn)不良貸款（包括單家庭按揭、多家庭貸款和商業(yè)房地產(chǎn)貸款）、房地產(chǎn)，“N”系列發(fā)行了140億美元證券，并首次引入浮動(dòng)利率債券、專(zhuān)業(yè)抵押品管理機(jī)構(gòu)、現(xiàn)金儲(chǔ)備等形式。RTC的實(shí)踐推動(dòng)了美國(guó)商用房產(chǎn)抵押貸款支持證券的發(fā)展，促進(jìn)了不良資產(chǎn)證券化的規(guī)范化。美國(guó)是不良資產(chǎn)支持證券的最大發(fā)行國(guó)，發(fā)行額占全球的一半以上。
意大利雖然作為世界第六大經(jīng)濟(jì)國(guó)，但受90年代早期經(jīng)濟(jì)衰退和監(jiān)管不嚴(yán)的影響，銀行系統(tǒng)不良資產(chǎn)比例在1996年累積高達(dá)貸款總額的11.2%，總量達(dá)169萬(wàn)億里拉。為解決不良貸款問(wèn)題，意大利于1999年4月通過(guò)證券法，并特別允許對(duì)不良資產(chǎn)證券化產(chǎn)生的折扣損失分五年內(nèi)進(jìn)行攤銷(xiāo)，有力地刺激了該國(guó)的貸款證券化和資本市場(chǎng)的發(fā)展。自1997年8月第一筆不良資產(chǎn)證券化以來(lái)，意大利已發(fā)行了32筆不良資產(chǎn)支持證券，總發(fā)行金額達(dá)98.4億歐元，是全球不良資產(chǎn)證券化的第二大市場(chǎng)。
亞洲金融危機(jī)后，亞洲金融系統(tǒng)的不良貸款達(dá)2萬(wàn)億美元，其中日本占60%，日本開(kāi)始通過(guò)資產(chǎn)證券化來(lái)尋求不良資產(chǎn)的解決手段，并為此專(zhuān)門(mén)制定了SPC法、修改證券法和投資信托法、調(diào)整會(huì)計(jì)和稅收制度。韓國(guó)于1998年7月通過(guò)了《資產(chǎn)證券化法案》，其不良資產(chǎn)證券化以韓國(guó)資產(chǎn)管理公司（KAMCO）為代表。截止到2001年底，KAMCO共處置58.5萬(wàn)億韓元的不良資產(chǎn)，平均回收率為45.98%。其中通過(guò)發(fā)行ABS方式處置的不良資產(chǎn)為8萬(wàn)億，收回現(xiàn)金4.14萬(wàn)億，回收率為51.75%。近兩年來(lái)，印度、臺(tái)灣和馬來(lái)西亞的不良資產(chǎn)證券化發(fā)展較快。印度于2002年制定《金融資產(chǎn)證券化與重組法案》，臺(tái)灣則是在2002年7月24日了《金融資產(chǎn)證券化法》后，才促進(jìn)了當(dāng)?shù)刭Y產(chǎn)證券化的發(fā)展和規(guī)范。
從各國(guó)不良資產(chǎn)證券化的發(fā)展歷程看，不良資產(chǎn)證券的發(fā)起人先后有兩類(lèi)：政府支持的銀行業(yè)重組和不良資產(chǎn)處置機(jī)構(gòu)；商業(yè)銀行和專(zhuān)業(yè)投資銀行等商業(yè)性主體。不良資產(chǎn)證券化的初期主要由前者推動(dòng)，隨著各國(guó)資產(chǎn)證券化立法和市場(chǎng)環(huán)境的改善，隨著銀行體系自身風(fēng)險(xiǎn)管理能力的提高和外部監(jiān)管壓力的加強(qiáng)，商業(yè)性的不良資產(chǎn)證券化活動(dòng)成為市場(chǎng)主體。由于各發(fā)起主體進(jìn)行不良資產(chǎn)證券化的動(dòng)機(jī)不一致，導(dǎo)致證券化類(lèi)型發(fā)生變化。政府支持機(jī)構(gòu)自身并沒(méi)有滿足資本充足率的壓力和轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)的要求，只需盡快回收資金，因此多為融資證券化。商業(yè)銀行為降低不良資產(chǎn)比例，對(duì)“真實(shí)出售”的要求更為迫切，因此商業(yè)性不良資產(chǎn)證券化以表外證券化為主。
隨著歐美不良資產(chǎn)市場(chǎng)的不斷成熟，逐漸形成了一批專(zhuān)門(mén)從事不良資產(chǎn)投資的機(jī)構(gòu)投資者。90年代中期后，這些投資者紛紛進(jìn)入亞洲市場(chǎng)成為亞洲不良資產(chǎn)及其支持證券的主要購(gòu)買(mǎi)力。據(jù)統(tǒng)計(jì)，從1991年起各類(lèi)投資基金已將900億美元的資金投入亞洲不良資產(chǎn)市場(chǎng)。相比較而言，發(fā)展中國(guó)家內(nèi)的機(jī)構(gòu)投資者缺乏足夠的資金與技術(shù)實(shí)力，國(guó)內(nèi)零售市場(chǎng)的發(fā)展尚處于空白。外資的參與促使這些地區(qū)的不良資產(chǎn)證券化運(yùn)作走向國(guó)際化。如日本和韓國(guó)的大部分不良資產(chǎn)證券化都是采取離岸方式，針對(duì)歐美機(jī)構(gòu)投資者發(fā)行。此外，外資機(jī)構(gòu)憑借著專(zhuān)有技術(shù)以各種中介機(jī)構(gòu)的身份幾乎壟斷性地介入到證券化過(guò)程。外資的參與使亞洲不良資產(chǎn)市場(chǎng)不斷深化，市場(chǎng)環(huán)境不斷改善。
我國(guó)商業(yè)銀行不良資產(chǎn)證券化的現(xiàn)狀
我國(guó)已有珠海高速公路、廣深高速公路以及中遠(yuǎn)集團(tuán)應(yīng)收帳款離岸證券化的成功案例。如中遠(yuǎn)集團(tuán)為改善已發(fā)行證券的條件，于2002年通過(guò)由中國(guó)工商銀行融資對(duì)其1997年發(fā)行的7年期證券進(jìn)行了置換并續(xù)發(fā)和增發(fā)了資產(chǎn)支持證券。從2000年起，以中國(guó)建設(shè)銀行、中國(guó)工商銀行、國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行為代表的國(guó)有銀行開(kāi)始陸續(xù)對(duì)住房抵押貸款證券化進(jìn)行了有益的探索，目前，已有多家專(zhuān)業(yè)中介機(jī)構(gòu)與國(guó)內(nèi)銀行合作為按揭貸款資產(chǎn)證券化進(jìn)行前期包裝、準(zhǔn)備的工作。其中建行于2002年專(zhuān)門(mén)設(shè)立了住房貸款證券化處，但由于現(xiàn)有政策及法律環(huán)境的限制，建行方案在幾易其稿后轉(zhuǎn)而謀求表內(nèi)融資方式，卻因資產(chǎn)未能實(shí)現(xiàn)破產(chǎn)隔離和表外剝離未能如期得到批準(zhǔn)。
由于法律政策和市場(chǎng)環(huán)境等多種因素的限制，至2004年我國(guó)已有的不良資產(chǎn)證券化只有三例。
信達(dá)資產(chǎn)管理公司于2003年與德意志銀行合作推出的離岸信托模式的不良債權(quán)證券化，涉及項(xiàng)目20個(gè)，債權(quán)余額25.52億（本金15.88億，應(yīng)收利息3.47億，催收利息6.17億），面向境外投資者發(fā)行總額近16億美元。
2003年初華融資產(chǎn)管理公司132.5億不良債權(quán)資產(chǎn)的信托收益分層方案。華融資產(chǎn)管理公司通過(guò)委托中信信托投資公司，設(shè)立財(cái)產(chǎn)信托，于2003年6月發(fā)行期限3年、價(jià)值10億的優(yōu)先級(jí)受益權(quán)4.17%，并委托大公和信資產(chǎn)評(píng)估公司、中誠(chéng)國(guó)際信用評(píng)級(jí)公司對(duì)該受益權(quán)進(jìn)行評(píng)級(jí)。在華融的方案中，還設(shè)計(jì)了提前贖回和受益人大會(huì)機(jī)制，以保護(hù)受益權(quán)投資者的利益。華融方案被稱(chēng)為國(guó)內(nèi)第一個(gè)準(zhǔn)資產(chǎn)證券化方案，但華融方案是否構(gòu)成符合國(guó)際慣例的真實(shí)出售則是頗有爭(zhēng)議的話題。
一、引言
資產(chǎn)證券化是經(jīng)濟(jì)發(fā)展到一定程度的產(chǎn)物，作為一種重要的創(chuàng)新型金融工具，在發(fā)達(dá)國(guó)家已經(jīng)非常盛行，并對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展產(chǎn)生了重大的推進(jìn)作用（扈企平，2007）。但是，資產(chǎn)證券化也具有兩面性，在促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的同時(shí)，也會(huì)給經(jīng)濟(jì)帶來(lái)危害，次貸危機(jī)印證了這一點(diǎn)。中國(guó)發(fā)展資產(chǎn)證券化已經(jīng)有近20年的歷史，但是總的來(lái)說(shuō)還是沒(méi)有快速發(fā)展起來(lái)。究其原因，資產(chǎn)證券化過(guò)程中包含的風(fēng)險(xiǎn)使我國(guó)政府和監(jiān)管機(jī)構(gòu)非常謹(jǐn)慎，不能使其自由發(fā)展。作為一種創(chuàng)新型的金融工具，資產(chǎn)證券化并不能消除風(fēng)險(xiǎn)，而只能轉(zhuǎn)移和分散風(fēng)險(xiǎn)（何曉峰，2003）。這就需要建立一套風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)指標(biāo)體系，從而明確資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)，為決策者提供決策依據(jù)。本文使用定性與定量相結(jié)合的灰色系統(tǒng)理論這一分析方法，評(píng)價(jià)資產(chǎn)證券化的風(fēng)險(xiǎn)。
鄧聚龍教授在1982年創(chuàng)立了灰色系統(tǒng)理論這門(mén)學(xué)科?；疑到y(tǒng)理論的研究對(duì)象是不確定性系統(tǒng)，這一不確定性系統(tǒng)是以“信息部分已知，部分未知”為條件的，這一理論是根據(jù)生成的部分已知信息、有價(jià)信息的開(kāi)發(fā)提取進(jìn)行科學(xué)預(yù)測(cè)的，從而使系統(tǒng)的運(yùn)行、認(rèn)識(shí)和監(jiān)控演化規(guī)律得以實(shí)現(xiàn)（劉思峰，2008）?；疑到y(tǒng)理論的實(shí)施步驟為：1.評(píng)價(jià)指標(biāo)體系的構(gòu)建（建立層次結(jié)構(gòu)）；2.各層指標(biāo)權(quán)重的計(jì)算；3.評(píng)分等級(jí)的確定；4.評(píng)價(jià)樣本矩陣的確定；5.綜合評(píng)價(jià)值的計(jì)算；6.得出結(jié)論（許曉云、王愛(ài)云，2010）。
二、確定評(píng)價(jià)指標(biāo)體系
資產(chǎn)證券化的風(fēng)險(xiǎn)主要包括系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)和非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)是指環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)，而非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)主要是指信用風(fēng)險(xiǎn)、技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)和操作風(fēng)險(xiǎn)。
環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)包括四個(gè)方面，分別為經(jīng)濟(jì)、法律、政治和自然環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)。經(jīng)濟(jì)環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)是指經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中的某些因素突然發(fā)生變動(dòng)，導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)活動(dòng)主體遭受經(jīng)濟(jì)損失的可能性，其主要包括利率風(fēng)險(xiǎn)、匯率風(fēng)險(xiǎn)、稅率風(fēng)險(xiǎn)等。法律環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)主要是指相關(guān)法律的不完善和未來(lái)法律的不利變動(dòng)引起的風(fēng)險(xiǎn)。政治環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)是指由政治體制、政局穩(wěn)定以及政府政策引起的風(fēng)險(xiǎn)。自然環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)主要是由于自然因素的不確定性而引起的風(fēng)險(xiǎn)。
信用風(fēng)險(xiǎn)又稱(chēng)違約風(fēng)險(xiǎn)，是指交易主體到期不能履行約定，而使交易過(guò)程中其他交易主體遭受損失的可能性。其主要包括發(fā)起人信用風(fēng)險(xiǎn)、債務(wù)人信用風(fēng)險(xiǎn)和第三方信用風(fēng)險(xiǎn)。債務(wù)人信用風(fēng)險(xiǎn)包括債務(wù)人違約風(fēng)險(xiǎn)和提前償付風(fēng)險(xiǎn)。
技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)主要包括四個(gè)方面，分別為資產(chǎn)池構(gòu)建、信用增級(jí)、破產(chǎn)隔離和產(chǎn)品定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)。資產(chǎn)池構(gòu)建風(fēng)險(xiǎn)是指基礎(chǔ)資產(chǎn)的質(zhì)量風(fēng)險(xiǎn)，基礎(chǔ)資產(chǎn)的質(zhì)量直接影響資產(chǎn)證券化產(chǎn)品發(fā)行成功與否。信用增級(jí)風(fēng)險(xiǎn)是指避免資產(chǎn)支持證券與基礎(chǔ)擔(dān)保品相聯(lián)系的風(fēng)險(xiǎn)，信用增級(jí)包括外部信用增級(jí)和內(nèi)部信用增級(jí)。破產(chǎn)隔離風(fēng)險(xiǎn)是指在證券化的過(guò)程中將資產(chǎn)池資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)與發(fā)起人其他資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行隔離，把證券化資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移到投資者，從而給各參與方帶來(lái)收益，即證券化的資產(chǎn)從發(fā)起人轉(zhuǎn)移到SPV必須是真實(shí)銷(xiāo)售。產(chǎn)品定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)是指評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)采用不同的定價(jià)方法以及證券化所具有的創(chuàng)新性和復(fù)雜性而引起的風(fēng)險(xiǎn)，主要受利率和提前償付的影響。
六、結(jié)語(yǔ)
筆者首先通過(guò)層次分析法確定資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)指標(biāo)體系的權(quán)重系數(shù)，進(jìn)而通過(guò)灰色系統(tǒng)理論對(duì)資產(chǎn)證券化的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行了定量的分析，為進(jìn)行資產(chǎn)證券化提供了一定的依據(jù)。但是，由于評(píng)價(jià)結(jié)果受評(píng)價(jià)者的主觀影響，所以，在實(shí)際風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)中，應(yīng)選擇經(jīng)驗(yàn)豐富的專(zhuān)家，從而更準(zhǔn)確地評(píng)價(jià)風(fēng)險(xiǎn)的等級(jí)。
【參考文獻(xiàn)】
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[2] 何曉峰.資產(chǎn)證券化——中國(guó)的模式[M].北京：北京大學(xué)出版社，2003：160-164.
一、課題來(lái)源
20世紀(jì)70年代以來(lái)，信貸資產(chǎn)證券化就成為了金融創(chuàng)新的重要手段之一，隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)的迅速發(fā)展和經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式的逐步轉(zhuǎn)變，它已經(jīng)成為了我國(guó)現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)生活中的普遍現(xiàn)象，現(xiàn)如今，它已經(jīng)不僅僅是經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要組成部分，而且成為了溝通貨幣市場(chǎng)與資本市場(chǎng)的關(guān)鍵環(huán)節(jié)。近年來(lái)，我國(guó)的信貸資產(chǎn)證券化步伐逐漸加快，與其相關(guān)的業(yè)務(wù)與產(chǎn)品也在日趨完善。但是與國(guó)外相比，我國(guó)還存在嚴(yán)重的缺陷。對(duì)信貸資產(chǎn)證券化的認(rèn)識(shí)還有待進(jìn)一步加強(qiáng)。目前我國(guó)的資產(chǎn)證券化管理還處于起步階段，伴隨著區(qū)域經(jīng)濟(jì)一體化進(jìn)程的逐步加快，我國(guó)進(jìn)一步加強(qiáng)對(duì)其的應(yīng)用就勢(shì)在必行。我國(guó)資產(chǎn)證券化發(fā)展至今，任面臨不少問(wèn)題，有的是歷史問(wèn)題，有的是新形勢(shì)下產(chǎn)生的新問(wèn)題。面對(duì)當(dāng)前激烈的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境，許多金融機(jī)構(gòu)都在尋求新的盈利模式，尤其商業(yè)銀行在資產(chǎn)證券化方面尋找到了新的突破口，信貸資產(chǎn)證券化，降低了融資成本，提高了資產(chǎn)的流動(dòng)性，分散了風(fēng)險(xiǎn)，增加了服務(wù)費(fèi)收入，增強(qiáng)了商業(yè)銀行的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。但與發(fā)達(dá)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家及亞洲新興市場(chǎng)國(guó)家相比，中國(guó)資產(chǎn)證券化的發(fā)展遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后。在我國(guó)加強(qiáng)對(duì)信貸資產(chǎn)證券化尤其商業(yè)銀行信貸資產(chǎn)證券化研究具有重要的現(xiàn)實(shí)意義?；诖吮疚膶?duì)工商銀行信貸資產(chǎn)證券化問(wèn)題加以分析。
二、研究目的和意義
信貸資產(chǎn)證券化作為一種新的金融工具，它可以有效解決銀行投資資金短缺，儲(chǔ)戶存款居高不下，投資渠道有限之間的矛盾;可以使金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)負(fù)債表的流動(dòng)性增強(qiáng)，從而改善資產(chǎn)質(zhì)量，緩解資本充足的壓力;可以使資金來(lái)源更為廣泛，從而提高系統(tǒng)的安全性;可以促進(jìn)債券市場(chǎng)的發(fā)展，從而使資金流動(dòng)更為便捷。正是具備了這些優(yōu)點(diǎn)信貸資產(chǎn)證券化才成了大多數(shù)金融機(jī)構(gòu)的融資渠道選擇之一，使其得以迅速發(fā)展。
與美國(guó)歐洲等具有發(fā)達(dá)金融市場(chǎng)的國(guó)家相比，中國(guó)對(duì)于資產(chǎn)證券化的研究相對(duì)較晚，對(duì)于它的理論研究始于20世紀(jì)90年代，但真正從理論走向?qū)嵺`則是本世紀(jì)初期。2005年我國(guó)信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)工作啟動(dòng)。國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行和建設(shè)銀行分別進(jìn)行了信貸資產(chǎn)證券化和住房抵押貸款證券化的試點(diǎn)。隨后，國(guó)內(nèi)多家銀行紛紛試水資產(chǎn)證券
化，我國(guó)信貸資產(chǎn)證券化有了長(zhǎng)足的進(jìn)步。
我國(guó)發(fā)展信貸資產(chǎn)證券化有巨大的潛力。與發(fā)達(dá)國(guó)家規(guī)模龐大的資產(chǎn)證券化市場(chǎng)相比，我國(guó)的資產(chǎn)證券化市場(chǎng)非常弱小。信貸資產(chǎn)證券化處于試點(diǎn)階段。產(chǎn)品的發(fā)行量和存量都非常少，在整個(gè)金融市場(chǎng)中的占比微乎其微。但是，無(wú)論從供給面來(lái)看還是從需求面來(lái)看，我國(guó)信貸資產(chǎn)證券化都有巨大的發(fā)展?jié)摿?。供給方面，規(guī)模巨大的銀行的信貸資產(chǎn)可以作為證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)。需求方面，發(fā)展資產(chǎn)證券化市場(chǎng)上應(yīng)存在對(duì)資產(chǎn)證券化有主動(dòng)需求的投資者。探討商業(yè)銀行信貸資產(chǎn)證券化中存在的問(wèn)題，可以為我國(guó)信貸資產(chǎn)證券化的發(fā)展提供指引。
我國(guó)商業(yè)銀行在長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)過(guò)程中，普遍存在資產(chǎn)流動(dòng)性差，資金來(lái)源渠道單一，資本充足率低等突出問(wèn)題。在參考國(guó)外商業(yè)銀行資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)方式及經(jīng)營(yíng)技術(shù)的經(jīng)驗(yàn)后，信貸資產(chǎn)證券化被認(rèn)為是一種能有效解決以上問(wèn)題的手段。
當(dāng)前，我國(guó)的信貸資產(chǎn)證券化發(fā)展已經(jīng)取得了重大突破，商業(yè)銀行對(duì)開(kāi)展信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)已達(dá)成了共識(shí)，國(guó)內(nèi)學(xué)者們也專(zhuān)門(mén)對(duì)信貸資產(chǎn)證券化理論及實(shí)施做了系統(tǒng)的研究，取的了積極成果。但出于信貸資產(chǎn)證券化過(guò)程的復(fù)雜性，加之銀行風(fēng)險(xiǎn)管理手段不足等各方面的因素，信貸資產(chǎn)證券化面臨著重重挑戰(zhàn)。因此，加強(qiáng)對(duì)信貸資產(chǎn)證券化問(wèn)題的研究，規(guī)范和化解資產(chǎn)證券化過(guò)程中的問(wèn)題，對(duì)推動(dòng)我國(guó)信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)以及整個(gè)國(guó)家經(jīng)濟(jì)、金融的健康發(fā)展，促進(jìn)金融與國(guó)民經(jīng)濟(jì)的協(xié)調(diào)與持續(xù)發(fā)展，都具有十分重要的理論和現(xiàn)實(shí)意義。
三、國(guó)內(nèi)外的學(xué)術(shù)動(dòng)態(tài)及本課題的主攻方向
我國(guó)國(guó)內(nèi)對(duì)資產(chǎn)證券化的討論最早應(yīng)始于1995年，其后幾年的研究幾本局限于對(duì)資產(chǎn)證券化這種現(xiàn)象作基本認(rèn)識(shí)。從1999年開(kāi)始，我國(guó)對(duì)證券化的研究和關(guān)注開(kāi)始逐漸增多，關(guān)注的角度從最初的國(guó)外經(jīng)驗(yàn)轉(zhuǎn)為對(duì)中國(guó)實(shí)施客觀條件的分析：研究范圍也逐漸變廣，開(kāi)始延伸到會(huì)計(jì)法律等領(lǐng)域，對(duì)資產(chǎn)證券化，對(duì)我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境的作用及如何發(fā)揮其作用也進(jìn)行了探討。
涂永紅，劉伯榮(2012)通過(guò)分析國(guó)外及香港地區(qū)的經(jīng)驗(yàn)對(duì)我國(guó)住房抵押貸款資產(chǎn)證券化的具體操作進(jìn)行了設(shè)計(jì)和構(gòu)想。耿明齋，鄭帆(2013)對(duì)信貸資產(chǎn)證券化進(jìn)行了研究，認(rèn)為有利于增強(qiáng)資產(chǎn)的流動(dòng)性，提高銀行總體盈利水平及優(yōu)化資源配置，增進(jìn)銀行資產(chǎn)安全性等作用。于鳳坤(2012)對(duì)信貸資產(chǎn)證券化原理進(jìn)行了系統(tǒng)闡述，并全面論述了信貸資產(chǎn)證券化在我國(guó)經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域中的作用。對(duì)如何利用資本市場(chǎng)，運(yùn)用資產(chǎn)證券化機(jī)制，處理和解決我國(guó)國(guó)有銀行不良資產(chǎn)進(jìn)行了深入探討。孫泰軍(2013)以資產(chǎn)證券化效率為核心，系統(tǒng)論述了如何提高資產(chǎn)證券化的金融效率及如何建立提
前償付風(fēng)險(xiǎn)防范機(jī)制。同時(shí)對(duì)定價(jià)方法與效率的關(guān)系進(jìn)行了論證。
張超英(20XX)從理論角度分析了信貸資產(chǎn)證券化動(dòng)因的七個(gè)假說(shuō)包括監(jiān)督技術(shù)假說(shuō)，管制稅假說(shuō)等，他還從宏觀貨幣政策的角度：(1)證券化有利于緩和貨幣供給的增長(zhǎng)，可以先將一定的貸款資金運(yùn)用減出銀行部門(mén)再增加新的貸款資金運(yùn)用從而緩和資金來(lái)源下的存款貨幣供給。(2)證券化因素的作用提高了貨幣流通速度，進(jìn)而使得關(guān)于貨幣市場(chǎng)均衡的相關(guān)參數(shù)發(fā)生變化，使市場(chǎng)效率得到提高。
國(guó)外對(duì)于資產(chǎn)證券化的研究已經(jīng)有了許多成熟的經(jīng)驗(yàn)和較科學(xué)的理論，非常值得我國(guó)借鑒。Thomas(2012)分析了銀行信貸資產(chǎn)證券化的財(cái)富和風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移。Obay(2013)通過(guò)對(duì)美國(guó)200家銀行資產(chǎn)證券化數(shù)據(jù)研究指出資本充足率與資產(chǎn)證券化水平不相關(guān)。Dionne等(2013)對(duì)加拿大銀行樣本進(jìn)行分析發(fā)現(xiàn)資產(chǎn)證券化會(huì)降低銀行風(fēng)險(xiǎn)資本率，給銀行帶來(lái)破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。喻國(guó)平(20XX)系統(tǒng)性的研究了銀行利用資產(chǎn)證券化優(yōu)點(diǎn)。
Steven L.Schwartz《結(jié)構(gòu)金融資產(chǎn)證券化原理指南》(20XX)是資產(chǎn)證券化的經(jīng)典著作。在其最新第三版《結(jié)構(gòu)金融資產(chǎn)證券化原理指南》(2013)中闡述了資產(chǎn)證券化破產(chǎn)隔離、真實(shí)銷(xiāo)售和信用增級(jí)原理，準(zhǔn)確解讀了資產(chǎn)證券化實(shí)踐中的稅收、會(huì)計(jì)、監(jiān)管和跨國(guó)證券化問(wèn)題。
Giannini,Alberto和Preventative(2013)認(rèn)為資產(chǎn)證券化將銀行資產(chǎn)負(fù)債表的信貸風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移到市場(chǎng)。因此有必要加強(qiáng)對(duì)銀行資產(chǎn)的管理,其中之一就是提高銀行的透明度。他們認(rèn)為雖然資產(chǎn)證券化使得以次級(jí)抵押貸款為基礎(chǔ)的各類(lèi)資產(chǎn)支持證券不再是銀行資產(chǎn)負(fù)債表中的內(nèi)容,但是這也使得金融風(fēng)險(xiǎn)通過(guò)SPV不斷地向市場(chǎng)擴(kuò)散。Gustavo Suarez(20XX)認(rèn)為資產(chǎn)證券化在降低商業(yè)銀行資本需求的同時(shí)進(jìn)一步加劇而不是分散了商業(yè)銀行風(fēng)險(xiǎn)。
國(guó)外資產(chǎn)證券化研究始于基本原理、動(dòng)因以及作用研究，目前則主要集中于資產(chǎn)證券化定價(jià)分析、風(fēng)險(xiǎn)管理以及對(duì)資產(chǎn)證券化理論和實(shí)踐的反思。但對(duì)資產(chǎn)證券化實(shí)施過(guò)程中風(fēng)險(xiǎn)的研究以及對(duì)資產(chǎn)證券化理論和實(shí)踐的反思多停留在技術(shù)層面，偏重定量分析，缺乏定性分析，特別是缺乏對(duì)資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)的根本性認(rèn)識(shí)。
本課題的主攻方向是：對(duì)我國(guó)工商銀行信貸資產(chǎn)證券化中存在的問(wèn)題加以分析。
四、閱讀的主要文獻(xiàn)
[1]涂永紅,劉柏榮著.銀行信貸資產(chǎn)證券化[M]. 中國(guó)金融出版社,2012
[2] 王中.資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)隔離機(jī)制法律問(wèn)題研究[D].上海交通大學(xué)2012
[3] 張?zhí)硪?我國(guó)住房抵押貸款證券化的信用風(fēng)險(xiǎn)研究[D].山西財(cái)經(jīng)大學(xué) 2013
[4] 歐敏睿.我國(guó)商業(yè)銀行不良資產(chǎn)證券化會(huì)計(jì)問(wèn)題研究[D].湖南大學(xué) 20XX
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五、研究?jī)?nèi)容
本文一共有四個(gè)部分組成：
第一部分，對(duì)信貸資產(chǎn)證券化的概述。第二部分，結(jié)合數(shù)據(jù)等分析我國(guó)工商銀行信貸資產(chǎn)證券化發(fā)展現(xiàn)狀。第三部分，工商銀行信貸資產(chǎn)證券化中存在的問(wèn)題。第四部分，針對(duì)工行信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)中存在的問(wèn)題的提出自己的建議。
1 信貸資產(chǎn)證券化概述
1.1信貸資產(chǎn)證券化的內(nèi)涵
1.2信貸資產(chǎn)證券化的參與主體及操作流程
1.3信貸資產(chǎn)證券化的意義
2中國(guó)工商銀行信貸資產(chǎn)證券化的發(fā)展現(xiàn)狀
2.1工行信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的規(guī)模
2.2工行信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的特點(diǎn)
3 中國(guó)工商銀行信貸資產(chǎn)證券化中存在的問(wèn)題
3.1 商業(yè)銀行風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管體系還不夠完善
3.2 缺乏與資產(chǎn)證券化相配套的外部法律環(huán)境
3.3 資產(chǎn)證券化過(guò)程中中介機(jī)構(gòu)的服務(wù)質(zhì)量不高
3.4 風(fēng)險(xiǎn)評(píng)級(jí)的基礎(chǔ)數(shù)據(jù)和技術(shù)條件不足
3.5 證券化信息披露不規(guī)范
4 推進(jìn)我國(guó)信貸資產(chǎn)證券化的建議
4.1 完善法律體系、健全實(shí)施細(xì)則
4.2 建立監(jiān)管協(xié)調(diào)機(jī)制實(shí)現(xiàn)信息共享
4.3 豐富基礎(chǔ)資產(chǎn)的種類(lèi)
4.4 增強(qiáng)信用評(píng)級(jí)能力、加強(qiáng)對(duì)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的監(jiān)管
4.5 培養(yǎng)合格機(jī)構(gòu)投資者
4.6 建立政府支持的中國(guó)信貸資產(chǎn)證券化市場(chǎng)
六、途徑及進(jìn)度
途徑：主要是通過(guò)在圖書(shū)館,互聯(lián)網(wǎng)的電子書(shū)和室查閱相關(guān)的期刊文獻(xiàn)以及從各大金融網(wǎng)址下載的數(shù)據(jù)來(lái)了解這個(gè)論題發(fā)展的動(dòng)態(tài)，使用圖書(shū)館的電子資源增進(jìn)對(duì)這個(gè)論題的認(rèn)識(shí)，并通過(guò)和指導(dǎo)老師一起探討進(jìn)一步深化理解本論題。
進(jìn)度：
1、20XX年11月15日前：搜尋文獻(xiàn)，完成外文翻譯，交指導(dǎo)老師。
3、2017年1月30日前：提交論文初稿，期間將論文初稿交指導(dǎo)老師批閱。 4、2017年2月25日前：提交論文二稿，期間按指導(dǎo)老師意見(jiàn)進(jìn)行修改。 5、2017年4月30日前：在老師指導(dǎo)下，學(xué)生修改至少三稿完成正文定稿。 6、2017年5月10日前：交畢業(yè)論文正本，質(zhì)量達(dá)到規(guī)定要求。 裝訂論文 7、20XX年5月22日前：指導(dǎo)教師將評(píng)閱好的畢業(yè)論文交教研室。
8、20XX年5月24日：開(kāi)始形式審查，上網(wǎng)查詢(xún)。
9、20XX年5月25日：交叉評(píng)閱。
