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篇1

對(duì)于資產(chǎn)存在多種分類(lèi)方法，我們按照資產(chǎn)的價(jià)值形態(tài)不同，將其分為現(xiàn)金資產(chǎn)、實(shí)體資產(chǎn)、信貸資產(chǎn)和證券資產(chǎn)四類(lèi)。所謂現(xiàn)金資產(chǎn)，是以非消費(fèi)的目的存在的現(xiàn)金，也就是用于投資的現(xiàn)金；所謂實(shí)體資產(chǎn)，是指實(shí)物資產(chǎn)和無(wú)形資產(chǎn)，以及由二者結(jié)合在一起共同組成的經(jīng)營(yíng)實(shí)體，主要以企業(yè)形式存在；信貸資產(chǎn)就是我們通常意義上所說(shuō)的債權(quán)資產(chǎn)，主要以銀行貸款和應(yīng)收賬款等形式存在；證券資產(chǎn)則是指各種有價(jià)證券，如債券、股票等。這里要特別說(shuō)明的是這四種資產(chǎn)的價(jià)值形態(tài)并非完全相互對(duì)立和排斥的，事實(shí)上，同一資產(chǎn)可以以不同的價(jià)值形態(tài)同時(shí)存在，比如上市公司的廠房，既以實(shí)體資產(chǎn)的形態(tài)存在，同時(shí)又以證券資產(chǎn)的形態(tài)存在。

因此，所有的資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)方式都可以概括為通過(guò)資產(chǎn)在四種價(jià)值形態(tài)之間的配置以及在各形態(tài)間的互相轉(zhuǎn)換，實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)各資源的最優(yōu)配置的過(guò)程和行為，資產(chǎn)證券化也不例外。

廣義的資產(chǎn)證券化是指某一資產(chǎn)或資產(chǎn)組合從原有的價(jià)值向證券資產(chǎn)這一價(jià)值形態(tài)轉(zhuǎn)化的資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)方式。從證券供給的角度來(lái)看，資產(chǎn)證券化可以分為實(shí)體資產(chǎn)證券化、信貸資產(chǎn)證券化和證券資產(chǎn)證券化三類(lèi)，從證券需求的角度來(lái)看，資產(chǎn)證券化就是現(xiàn)金資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為證券資產(chǎn)的過(guò)程，即現(xiàn)金資產(chǎn)的證券化過(guò)程。

狹義上的資產(chǎn)證券化則是專(zhuān)指近三十年來(lái)國(guó)際金融市場(chǎng)上一項(xiàng)重要的金融創(chuàng)新，其主要內(nèi)容是信貸資產(chǎn)的證券化。

二、資產(chǎn)證券化的四大類(lèi)業(yè)務(wù)

“實(shí)體資產(chǎn)的證券化”、“信貸資產(chǎn)的證券化”、“證券資產(chǎn)的證券化”和“現(xiàn)金資產(chǎn)的證券化”也稱(chēng)為資產(chǎn)證券化的四大類(lèi)業(yè)務(wù)。

實(shí)體資產(chǎn)的證券化是以實(shí)物資產(chǎn)和無(wú)形資產(chǎn)為基礎(chǔ)發(fā)行證券并上市的過(guò)程，它主要有以下幾種方式：(1)股票發(fā)行與上市，包括直接上市、間接上市、買(mǎi)殼上市、借殼上市等；(2)債券的發(fā)行與上市，按不同的融資方，債券的發(fā)行分為政府債券的發(fā)行、金融債券的發(fā)行、公司債券的發(fā)行和國(guó)際機(jī)構(gòu)債券的發(fā)行；(3)不動(dòng)產(chǎn)證券的發(fā)行與上市，即以投資于某一項(xiàng)房產(chǎn)和地產(chǎn)的未來(lái)的現(xiàn)金流為基礎(chǔ)發(fā)行證券；(4)產(chǎn)業(yè)投資基金的發(fā)行與上市，指以投資于一個(gè)產(chǎn)業(yè)的未來(lái)收入為基礎(chǔ)發(fā)行證券以募集資金組成基金。

信貸資產(chǎn)證券化是近三十年來(lái)國(guó)際金融市場(chǎng)最重要的金融創(chuàng)新之一。簡(jiǎn)言之，“信貸資產(chǎn)的證券化，就是把缺乏流動(dòng)性但具有未來(lái)穩(wěn)定現(xiàn)金收入流的信貸資產(chǎn)(如銀行的貸款、企業(yè)的應(yīng)收賬款)經(jīng)過(guò)重組形成資產(chǎn)池，并以此為基礎(chǔ)發(fā)行證券”。按照被證券化資產(chǎn)種類(lèi)的不同，信貸資產(chǎn)證券化可以分為住房抵押貸款支撐的證券化(Mortgage-Backed Securitization， MBS)和資產(chǎn)支撐的證券化(Asset-Backed Securiti-zation， ABS)。在典型的資產(chǎn)證券化流程中，通常由發(fā)起人將預(yù)期可獲取穩(wěn)定現(xiàn)金收入的資產(chǎn)，組成一個(gè)規(guī)?？捎^的“資產(chǎn)池”，然后將這一“資產(chǎn)池”銷(xiāo)售給專(zhuān)業(yè)操作資產(chǎn)證券化的“特殊目的載體”(SPV)，由SPV以預(yù)期現(xiàn)金收入為保證，經(jīng)過(guò)擔(dān)保機(jī)構(gòu)的擔(dān)保和評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的信用評(píng)級(jí)，向投資者發(fā)行證券、籌集資金，并將日后收到的現(xiàn)金流給投資者以?xún)敻?，從而?shí)現(xiàn)發(fā)起人籌到資金、投資人取得回報(bào)的目的。

證券資產(chǎn)的證券化，就是將證券作為基礎(chǔ)資產(chǎn)，再以該證券的現(xiàn)金流或與現(xiàn)金流相關(guān)的變量為基礎(chǔ)發(fā)行證券。證券資產(chǎn)證券化有以下幾種形式：(1)證券投資基金，即通過(guò)對(duì)現(xiàn)有證券資產(chǎn)組合的未來(lái)收益為基礎(chǔ)發(fā)行新的證券；(2)金融期貨，按被交易的金融商品的不同，分為貨幣期貨、利率期貨和股票指數(shù)期貨三大類(lèi)；(3)金融期權(quán)，即標(biāo)的物為證券的期權(quán)。

現(xiàn)金資產(chǎn)的證券化是指現(xiàn)金的持有者通過(guò)證券投資將現(xiàn)金轉(zhuǎn)換成證券的過(guò)程，它包括投資者在證券發(fā)行市場(chǎng)上買(mǎi)入證券，更主要的則是指投資者在二級(jí)市場(chǎng)上進(jìn)行的證券交易。證券交易有以下幾種方式：(1)證券交易所交易；(2)柜臺(tái)交易；(3)第三市場(chǎng)交易；(4)第四市場(chǎng)交易。

三、資產(chǎn)證券化的核心原理和基本原理

資產(chǎn)證券化在經(jīng)濟(jì)生活中由于基礎(chǔ)資產(chǎn)、經(jīng)濟(jì)中的稅收、法律環(huán)境等的不同，而相應(yīng)采取多種不同的方式來(lái)實(shí)現(xiàn)，但這些方式無(wú)疑不包含和體現(xiàn)了如下原理――一個(gè)核心原理、三個(gè)基本原理。

1、資產(chǎn)證券化的核心原理：基礎(chǔ)資產(chǎn)的現(xiàn)金流分析

被證券化的資產(chǎn)可以采取多種價(jià)值形態(tài)，但這些資產(chǎn)必須具備一個(gè)先決條件――能產(chǎn)生可預(yù)見(jiàn)的、穩(wěn)定的未來(lái)現(xiàn)金流。所以，從表面上資產(chǎn)證券化似乎是以資產(chǎn)為支撐，但實(shí)際上是以資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流為支撐的，這是資產(chǎn)證券化的本質(zhì)和精髓。換句話(huà)說(shuō)，資產(chǎn)證券化所“證券化”的不是資產(chǎn)本身，而是資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流。因此，基礎(chǔ)資產(chǎn)的現(xiàn)金流分析成為資產(chǎn)證券化理論的核心原理?；A(chǔ)資產(chǎn)的現(xiàn)金流分析，主要包括兩方面的內(nèi)容：資產(chǎn)的估價(jià)和資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)／收益分析。

資產(chǎn)的價(jià)值是由它所產(chǎn)生的現(xiàn)金流所決定的，資產(chǎn)的價(jià)值問(wèn)題也就可以通過(guò)資產(chǎn)的現(xiàn)金流分析來(lái)解決。由此，我們就可以得出資產(chǎn)估價(jià)的基本觀點(diǎn)――資產(chǎn)的價(jià)值就是它未來(lái)產(chǎn)生的現(xiàn)金流的現(xiàn)值。在這個(gè)基本觀點(diǎn)的基礎(chǔ)上，對(duì)不同的資產(chǎn)可以采取不同的估價(jià)方法。

總的來(lái)說(shuō)，資產(chǎn)估價(jià)可以歸為三類(lèi)。第一，現(xiàn)金流貼現(xiàn)估價(jià)法，這種方法認(rèn)為一項(xiàng)資產(chǎn)的價(jià)值應(yīng)等于該資產(chǎn)預(yù)期在未來(lái)所產(chǎn)生的全部現(xiàn)金流的現(xiàn)值總和；第二，相對(duì)估價(jià)法，這種方法根據(jù)某一變量，如收益、現(xiàn)金流、賬面價(jià)值或銷(xiāo)售額等，考察同類(lèi)“可比”資產(chǎn)的價(jià)值，借以對(duì)一項(xiàng)新資產(chǎn)進(jìn)行估價(jià)；第三，期權(quán)估價(jià)法，它使用期權(quán)定價(jià)模型來(lái)估計(jì)有期權(quán)特性的資產(chǎn)的價(jià)值。

使用的估價(jià)方法不同，得出的結(jié)果可能會(huì)有顯著差異，所以，如何選擇合適的估價(jià)方法成了資產(chǎn)估價(jià)中的關(guān)鍵問(wèn)題。一般來(lái)說(shuō)，信貸資產(chǎn)證券化和部分的證券資產(chǎn)證券化(尤其是穩(wěn)健性的證券投資基金)可以采取現(xiàn)金流貼現(xiàn)估價(jià)法；實(shí)體資產(chǎn)證券化更多地運(yùn)用相對(duì)估價(jià)法；而證券資產(chǎn)證券化中很多衍生品的估價(jià)常常運(yùn)用期權(quán)估價(jià)法。當(dāng)然，上面的三種方法不應(yīng)該被看作是相互排斥的，而是互相補(bǔ)充。應(yīng)該說(shuō)，每種估價(jià)方法都有其用武之地，而且在很多情況下，對(duì)某一資產(chǎn)進(jìn)行估價(jià)時(shí)，幾種方法可能同時(shí)會(huì)用到。

而風(fēng)險(xiǎn)／收益分析則是從風(fēng)險(xiǎn)需得到補(bǔ)償?shù)慕嵌瘸霭l(fā)，來(lái)計(jì)算一種資產(chǎn)或資產(chǎn)組合的收益率，而這個(gè)收益率，從資產(chǎn)估價(jià)的角度來(lái)說(shuō)，就是資產(chǎn)未來(lái)現(xiàn)金流的貼現(xiàn)率。因此說(shuō)，資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)／收益模型在現(xiàn)金流分析中的作用是用來(lái)確定證券化資產(chǎn)未來(lái)現(xiàn)金流的貼現(xiàn)率。

在資產(chǎn)估價(jià)中，風(fēng)險(xiǎn)／收益模型主要是用在現(xiàn)金流貼現(xiàn)估價(jià)法中，同時(shí)，在相對(duì)估價(jià)法和期權(quán)估價(jià)法中也可以起到一定的參考作用。在現(xiàn)金流估價(jià)法中，如果不能進(jìn)行正確的風(fēng)險(xiǎn)／收益分析，就不可能對(duì)證券進(jìn)行正確的定價(jià)。換句話(huà)說(shuō)，如果不能對(duì)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)／收益進(jìn)行分析，就無(wú)法用現(xiàn)金流貼現(xiàn)法來(lái)估價(jià)。

2、資產(chǎn)證券化的三大基本原理

資產(chǎn)證券化的三大基本原理分別是 “資產(chǎn)重組原理”、“風(fēng)險(xiǎn)隔離原理” 和 “信用增級(jí)原理”。

資產(chǎn)重組是資產(chǎn)的所有者或支配者為實(shí)現(xiàn)發(fā)行證券的目標(biāo)，根據(jù)資產(chǎn)重組原理，運(yùn)用一定的方式與手段，對(duì)其資產(chǎn)進(jìn)行重新分割與組合的行為。在資產(chǎn)證券化中，資產(chǎn)重組原理是從資產(chǎn)收益的角度來(lái)進(jìn)一步對(duì)現(xiàn)金流進(jìn)行分析，其核心思想是通過(guò)資產(chǎn)的重新組合實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)收益的重新分割和重組，從而使資產(chǎn)證券化的過(guò)程達(dá)到最佳、最優(yōu)、均衡和低成本的目標(biāo)。

資產(chǎn)重組原理一般包括如下內(nèi)容：(1)最佳化原理。通過(guò)資產(chǎn)重組使基礎(chǔ)資產(chǎn)的收益達(dá)到最佳水平，從而使以資產(chǎn)為基礎(chǔ)發(fā)行的證券價(jià)值達(dá)到最佳化。(2)均衡原理。資產(chǎn)重組應(yīng)將資產(chǎn)的原始所有人、策略投資者以及將來(lái)的證券持有人的利益進(jìn)行協(xié)調(diào)，以有利于證券的發(fā)行和未來(lái)的表現(xiàn)，并至少應(yīng)該保持原有的均衡不被破壞。(3)成本最低原理。在資產(chǎn)重組過(guò)程中，必須堅(jiān)持“低成本”的戰(zhàn)略，也就是說(shuō)必須降低資產(chǎn)重組的操作成本。(4)優(yōu)化配置原理。按照“邊際收益遞減”理論，在某種資產(chǎn)連續(xù)追加投入的過(guò)程中，邊際投入所能帶來(lái)的邊際收益總是遞減的，當(dāng)邊際收益與邊際成本趨于一致時(shí)，資產(chǎn)投入的效益就達(dá)到最優(yōu)化狀態(tài)。在產(chǎn)出不變的情況下，各種資產(chǎn)相互組合或轉(zhuǎn)換已經(jīng)不能導(dǎo)致成本進(jìn)一步降低的狀態(tài)就是最優(yōu)的資產(chǎn)組合狀態(tài)。因此，資產(chǎn)重組的目的不僅是要一般地提高資產(chǎn)的利用效率，更重要的是通過(guò)對(duì)資產(chǎn)的不斷調(diào)整與再組合實(shí)現(xiàn)社會(huì)資源的配置最優(yōu)化，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)協(xié)調(diào)、穩(wěn)定和可持續(xù)發(fā)展。

。當(dāng)然，資產(chǎn)的收益和風(fēng)險(xiǎn)總是“捆綁”在一起的，當(dāng)資產(chǎn)的收益通過(guò)資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)轉(zhuǎn)移時(shí)，資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)也必定隨之轉(zhuǎn)移，收益的轉(zhuǎn)移過(guò)程同時(shí)也就是風(fēng)險(xiǎn)的轉(zhuǎn)移過(guò)程。例如，當(dāng)銀行的住房抵押貸款實(shí)行證券化后，資產(chǎn)的收益轉(zhuǎn)移給了證券的投資者，而風(fēng)險(xiǎn)也同時(shí)轉(zhuǎn)移給了證券的投資者。因此，在一項(xiàng)資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)的具體業(yè)務(wù)中，既可以以收益的轉(zhuǎn)移為主要出發(fā)點(diǎn)， 同時(shí)考慮風(fēng)險(xiǎn)的轉(zhuǎn)移，例如：投資業(yè)務(wù)；也可以以風(fēng)險(xiǎn)的轉(zhuǎn)移為主要出發(fā)點(diǎn)，同時(shí)考慮收益的轉(zhuǎn)移，比如：風(fēng)險(xiǎn)管理。

如果說(shuō)資產(chǎn)重組原理是以資產(chǎn)的收益為出發(fā)點(diǎn)來(lái)考察資產(chǎn)證券化的話(huà)，那么風(fēng)險(xiǎn)隔離原理就是以資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)為出發(fā)點(diǎn)來(lái)考察資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，即著重從風(fēng)險(xiǎn)的角度來(lái)進(jìn)一步分析現(xiàn)金流。因此，風(fēng)險(xiǎn)分割原理也可以說(shuō)是關(guān)于資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)重新分割和組合的原理。

風(fēng)險(xiǎn)隔離原理的核心內(nèi)容是在資產(chǎn)證券化中，如何通過(guò)隔離基礎(chǔ)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)和其他資產(chǎn)(主要是基礎(chǔ)資產(chǎn)原始所有人的其他資產(chǎn))的風(fēng)險(xiǎn)，來(lái)提高資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)的效率，從而最大化資產(chǎn)證券化參與各方的收益。風(fēng)險(xiǎn)隔離從兩方面提高了資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)的效率：首先，通過(guò)風(fēng)險(xiǎn)隔離，把基礎(chǔ)資產(chǎn)原始所有人不愿或不能承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移到愿意而且能夠承擔(dān)的人那里去；其次，證券的投資者能夠只承擔(dān)他們所愿意承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)，而不必是資產(chǎn)原始所有人所面臨的所有風(fēng)險(xiǎn)。

正是通過(guò)這種資產(chǎn)收益和風(fēng)險(xiǎn)的重新分割和組合，使得資產(chǎn)證券化中的資產(chǎn)池具有的風(fēng)險(xiǎn)和預(yù)期收益組合對(duì)投資者更富吸引力，并以此為基礎(chǔ)發(fā)行證券。但一項(xiàng)成功的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，在發(fā)行證券前往往還有一個(gè)重要的步驟――運(yùn)用信用增級(jí)原理對(duì)將要發(fā)行的證券進(jìn)行整體的信用增級(jí)，以提高所發(fā)行證券的信用級(jí)別，從而增加該證券對(duì)投資者的吸引力，降低證券發(fā)行成本。從直觀上來(lái)講，信用增級(jí)會(huì)增加金融資產(chǎn)組合的市場(chǎng)價(jià)值，在資產(chǎn)證券化的實(shí)際運(yùn)作中，幾乎所有的資產(chǎn)證券化都包括某種形式的信用增級(jí)。如果資產(chǎn)證券化不進(jìn)行信用增級(jí)，證券投資者可能承擔(dān)一種流動(dòng)性的風(fēng)險(xiǎn)，即由于基礎(chǔ)資產(chǎn)的收益流沒(méi)有如期達(dá)到目標(biāo)金額而使得證券的收益流也沒(méi)有如期達(dá)到目標(biāo)金額，于是，就需要對(duì)此風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行補(bǔ)償，這無(wú)疑會(huì)提高證券發(fā)行者的成本。如果這個(gè)時(shí)候通過(guò)信用增級(jí)來(lái)獲得信用和流動(dòng)性的支持，就能降低成本。從某種意義上來(lái)說(shuō)，上面提到的資產(chǎn)組合和風(fēng)險(xiǎn)隔離也包含了信用增級(jí)的內(nèi)容。

四、資產(chǎn)證券化趨勢(shì)的理論分析

在所有的資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)方式中，資產(chǎn)證券化已經(jīng)成為一種世界性的趨勢(shì)在國(guó)際金融市場(chǎng)上得到了迅速的發(fā)展。資產(chǎn)采取證券這種價(jià)值形態(tài)(即資產(chǎn)證券化)，是人類(lèi)優(yōu)化資源配置實(shí)踐的產(chǎn)物。

資產(chǎn)證券化趨勢(shì)的出現(xiàn)，從微觀層次上來(lái)看，來(lái)自證券化參與各方的利益驅(qū)動(dòng)以及政府

的金融監(jiān)管和推動(dòng)；從宏觀層次上來(lái)看，主要是由于它提高了經(jīng)濟(jì)中資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)的分配效率和操作效率。

1、資產(chǎn)證券化發(fā)展的微觀動(dòng)因

從投、融資雙方來(lái)看。資產(chǎn)證券化過(guò)程實(shí)質(zhì)上是對(duì)被證券化資產(chǎn)的特性(期限、流動(dòng)性、收益和風(fēng)險(xiǎn))進(jìn)行重新分解和組合的過(guò)程，也是金融工具由初級(jí)向高級(jí)進(jìn)行深加工的過(guò)程。各種資產(chǎn)通過(guò)采取證券資產(chǎn)的價(jià)值形態(tài)，使得其期限、流動(dòng)性、收益和風(fēng)險(xiǎn)的重新分解和組合變得更為容易，通過(guò)資產(chǎn)證券化，市場(chǎng)為籌資者和投資者提供了大量不同期限、不同流動(dòng)性、不同風(fēng)險(xiǎn)收益率并且可分性強(qiáng)的金融產(chǎn)品和組合，從而滿(mǎn)足了各種不同市場(chǎng)主體的偏好和需求。從資產(chǎn)的選擇可行集角度來(lái)看，通過(guò)資產(chǎn)證券化，使得本來(lái)不可能或者很難進(jìn)行的資產(chǎn)收益一風(fēng)險(xiǎn)空間細(xì)分成為可能，使原來(lái)間斷的收益一風(fēng)險(xiǎn)分布逐漸連續(xù)起來(lái)，籌資者和投資者在投資空間中所能選擇的資產(chǎn)組合點(diǎn)或集合大大增加，從而滿(mǎn)足了各種不同市場(chǎng)主體的偏好和需求，提高了投資者和融資者的效用。

從金融中介機(jī)構(gòu)角度來(lái)看：面對(duì)日益激化的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，獲得更多的金融資源與更好地滿(mǎn)足融資者和投資者不斷變化的金融服務(wù)需求，就成為其競(jìng)爭(zhēng)取勝的關(guān)鍵。而資產(chǎn)證券化作為一種有效的融資渠道和專(zhuān)業(yè)化金融服務(wù)手段成為金融中介間競(jìng)爭(zhēng)的焦點(diǎn)。創(chuàng)新意識(shí)強(qiáng)烈、創(chuàng)新技術(shù)雄厚的競(jìng)爭(zhēng)者通過(guò)證券產(chǎn)品的創(chuàng)新、證券化技術(shù)的提升打破競(jìng)爭(zhēng)僵局，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的被動(dòng)接受者又會(huì)通過(guò)模仿、改進(jìn)與新的創(chuàng)新挽回頹勢(shì)。這樣證券化的廣度和深度就在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中得到了不斷推進(jìn)。

從政府監(jiān)管的角度看：證券化各方的利益驅(qū)動(dòng)是推動(dòng)證券化進(jìn)程乃至整個(gè)金融市場(chǎng)發(fā)展的重要力量，但是各方的利益膨脹又會(huì)導(dǎo)致金融秩序的混亂，帶來(lái)社會(huì)經(jīng)濟(jì)效率的損失，因此各國(guó)政府都通過(guò)一方面嚴(yán)格監(jiān)管，另一方面，對(duì)有利于經(jīng)濟(jì)發(fā)展的資產(chǎn)證券化積極推動(dòng)，協(xié)調(diào)各方利益驅(qū)動(dòng)，以使其有效發(fā)揮對(duì)金融市場(chǎng)發(fā)展的推動(dòng)作用。施加嚴(yán)格的監(jiān)管，雖然減少了金融體系的風(fēng)險(xiǎn)并使經(jīng)濟(jì)更平穩(wěn)的運(yùn)行，但同時(shí)監(jiān)管本身又增加了市場(chǎng)上融資者融資的難度，以及金融機(jī)構(gòu)開(kāi)展傳統(tǒng)金融業(yè)務(wù)的成本。因而，監(jiān)管的壓力促使證券化參與各方為了規(guī)避管制，突破傳統(tǒng)方式，進(jìn)一步尋求新的證券化方式，而政府的推動(dòng)則使資產(chǎn)證券化能突破制度、法律上的約束，從而兩方面共同促進(jìn)了證券化的發(fā)展。

2、資產(chǎn)證券化的宏觀動(dòng)因

首先，資產(chǎn)證券化促進(jìn)了資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)的分配效率。所謂資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)的分配效率是指通過(guò)價(jià)格調(diào)節(jié)對(duì)資源進(jìn)行有效配置的能力。因此，評(píng)判資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)是否具有分配效率的關(guān)鍵是看能否對(duì)各種金融工具(產(chǎn)品)作出基于潛在風(fēng)險(xiǎn)／收益基礎(chǔ)上的準(zhǔn)確定價(jià)，從而引導(dǎo)資金向經(jīng)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后收益最高的項(xiàng)目或部門(mén)流動(dòng)。

具體說(shuō)來(lái)，資產(chǎn)證券化在如下幾個(gè)方面促進(jìn)了資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)的分配效率。

(1)資產(chǎn)證券化提供了一種將資產(chǎn)的收益和風(fēng)險(xiǎn)有效識(shí)別和細(xì)分的機(jī)制，在此基礎(chǔ)上，對(duì)資產(chǎn)的定價(jià)將更趨準(zhǔn)確，而準(zhǔn)確的價(jià)值信號(hào)能更有效地引導(dǎo)資源向高收益的部門(mén)流動(dòng)。

(2)資產(chǎn)證券化為資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)主體根據(jù)不同的需求，分散和有效轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)提供了條件。證券資產(chǎn)的可分性與多樣性，使投資者尤其是中小投資者的分散化投資成為可能，而證券投資基金的出現(xiàn)更進(jìn)一步增強(qiáng)了這種優(yōu)勢(shì)(證券投資基金實(shí)際上是證券資產(chǎn)證券化的一種形式)。而金融衍生證券的出現(xiàn)，則大大提高了風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移的效率。

(3)資產(chǎn)證券化一方面通過(guò)擴(kuò)大投資者的資產(chǎn)選擇集，充分動(dòng)員儲(chǔ)蓄、發(fā)掘資金來(lái)源，加快儲(chǔ)蓄向投資轉(zhuǎn)化速度、降低轉(zhuǎn)化成本；另一方面，適應(yīng)了融資者的日益多樣、復(fù)雜的融資需要，從而使融投資雙方的交易地位都得以改善，交易者的滿(mǎn)足程度和福利水平得以提高。

(4)資產(chǎn)證券化通過(guò)對(duì)政府監(jiān)管的規(guī)避，打破了金融市場(chǎng)之間的界限，促進(jìn)了金融資源的自由流動(dòng)，同時(shí)資產(chǎn)證券化引起了新的金融機(jī)構(gòu)的大量出現(xiàn)和發(fā)展，模糊了傳統(tǒng)商業(yè)銀行和非銀行金融機(jī)構(gòu)之間的界限，增進(jìn)了金融業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)，因此逐漸推動(dòng)了市場(chǎng)化、自由化的金融交易制度的形成，而這種自由競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)機(jī)制將有利于改善資源分配狀況，實(shí)現(xiàn)資源配置的最優(yōu)。

其次，資產(chǎn)證券化促進(jìn)了資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)的操作效率。所謂資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)的操作效率是指資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)能通過(guò)最小成本達(dá)到資產(chǎn)配置的最優(yōu)狀態(tài)。從整個(gè)社會(huì)的角度來(lái)看，資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)的成本就是金融中介的運(yùn)作成本。中介成本越小，利用資產(chǎn)的中間耗費(fèi)就越小，資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)的效率就越高，反之，則存在效率損失。而資產(chǎn)證券化則通過(guò)以下兩個(gè)方面降低了金融中介的運(yùn)作成本。

(1)資產(chǎn)證券化的發(fā)展改變了傳統(tǒng)的不適應(yīng) 資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)趨勢(shì)的金融組織、金融機(jī)構(gòu)和金融制度，促進(jìn)了金融中介機(jī)構(gòu)間的競(jìng)爭(zhēng)，有利于金融產(chǎn)業(yè)的結(jié)構(gòu)調(diào)整和快速成長(zhǎng)，從而必然帶來(lái)金融中介運(yùn)作成本的降低。

(2)資產(chǎn)證券化的發(fā)展有效地改善了金融交易的信息條件，實(shí)際上證券化本身就是 “信息”，通過(guò)證券化可以獲得成百上千項(xiàng)單獨(dú)資產(chǎn)以及他們?cè)谝粋€(gè)資產(chǎn)池中的表現(xiàn)和變化規(guī)律的精確信息，這些信息逐步消除了市場(chǎng)上的“信息不完全”和“信息不對(duì)稱(chēng)”現(xiàn)象，加快了信息傳遞的速度和覆蓋范圍，從而為金融中介更快更準(zhǔn)確的獲取市場(chǎng)信息提供了可能，有效降低了其信息成本。

綜上所述，資產(chǎn)證券化趨勢(shì)的出現(xiàn)，從根本上來(lái)講是由資產(chǎn)證券化提高資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)的效率，從而優(yōu)化整個(gè)經(jīng)濟(jì)資源配置的優(yōu)勢(shì)決定的，而這一趨勢(shì)也必將因?yàn)檫@一優(yōu)勢(shì)而得以不斷發(fā)展。

本文作者：黃 嵩 北京大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院

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中圖分類(lèi)號(hào)：F23文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A文章編號(hào)：1672-3198（2008）08-0225-02

1 資產(chǎn)證券化概述

資產(chǎn)證券化（Asset Securitization）是20世紀(jì)70年代以來(lái)國(guó)際金融領(lǐng)域最重要的金融創(chuàng)新之一，它起源于美國(guó)，最初應(yīng)用于住房抵押貸款市場(chǎng)，之后迅速擴(kuò)展到其他領(lǐng)域。許多市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)比較發(fā)達(dá)的國(guó)家以及東南亞等新興市場(chǎng)國(guó)家都采用了這項(xiàng)金融創(chuàng)新技術(shù)，并在實(shí)際運(yùn)用中不斷完善和發(fā)展。

1.1 資產(chǎn)證券化的本質(zhì)及運(yùn)作原理

資產(chǎn)證券化的運(yùn)作原理有三個(gè)：第一，資產(chǎn)重組原理是指發(fā)起機(jī)構(gòu)或特殊目的載體（Special Purpose Vehicle――SPV）為成功發(fā)行證券，采用一定的方式和手段，對(duì)納入資產(chǎn)池中的資產(chǎn)進(jìn)行重新配置與組合，從而實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)收益的重新分割與重組，使之符合資產(chǎn)證券化對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)的要求。第二，風(fēng)險(xiǎn)隔離原理的核心內(nèi)容是在資產(chǎn)證券化過(guò)程中，通過(guò)將基礎(chǔ)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)和其他資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的隔離來(lái)提高資本運(yùn)營(yíng)效率，從而給資產(chǎn)證券化參與各方帶來(lái)收益。第三，信用增級(jí)原理是指在發(fā)行證券之前，由 SPV 運(yùn)用一定的手段對(duì)將要發(fā)行的證券進(jìn)行整體的信用增級(jí)，這樣可以提高證券化產(chǎn)品的信用級(jí)別，更好地吸引投資者，并且還能降低融資成本。

1.2 資產(chǎn)證券化的流程

資產(chǎn)證券化的運(yùn)作流程一般包括：證券化資產(chǎn)的剝離和重組；組建特殊目的載體；發(fā)起人與特殊目的載體簽訂交易合約，將資產(chǎn)組合中的標(biāo)的資產(chǎn)出售給特殊目的載體；信用評(píng)級(jí)與信用增級(jí)；特殊目的載體在經(jīng)過(guò)信用評(píng)級(jí)后，在資本市場(chǎng)上發(fā)行證券、籌集資金；特殊目的載體用發(fā)行證券取得的收入向發(fā)起人支付價(jià)款；實(shí)施資產(chǎn)管理，建立投資者應(yīng)收積累金；特殊目的載體向證券投資者償還債券。

2 資產(chǎn)證券化的會(huì)計(jì)確認(rèn)處理

資產(chǎn)證券化不僅給金融業(yè)帶來(lái)了巨大的變化，也給會(huì)計(jì)領(lǐng)域提出了問(wèn)題。資產(chǎn)證券化的問(wèn)題主要是發(fā)起人對(duì)證券化資產(chǎn)的終止確認(rèn)問(wèn)題。即發(fā)起人將資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓給SPV，應(yīng)確認(rèn)為真實(shí)出售將其從發(fā)起人報(bào)表中移除（表外確認(rèn)），還是確認(rèn)為一項(xiàng)融資擔(dān)保保留在發(fā)起人的資產(chǎn)負(fù)債表中（表內(nèi)確認(rèn)）。對(duì)于這一問(wèn)題處理，在國(guó)際上經(jīng)歷了三種處理方法。

2.1 風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬分析法

風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬分析法具體做法是：當(dāng)發(fā)起人實(shí)質(zhì)上轉(zhuǎn)讓了與資產(chǎn)相關(guān)的幾乎所有風(fēng)險(xiǎn)和報(bào)酬時(shí)，證券化交易被視為銷(xiāo)售，證券化資產(chǎn)將被停止確認(rèn)并移出資產(chǎn)負(fù)債表，通過(guò)證券化所募集的資金則作為轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)的收入，同時(shí)還要確認(rèn)相關(guān)損益；但若發(fā)起人仍保留轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)實(shí)質(zhì)上幾乎所有的風(fēng)險(xiǎn)和收益時(shí)，證券化交易被視為擔(dān)保融資，證券化資產(chǎn)仍繼續(xù)在發(fā)起人資產(chǎn)負(fù)債表中確認(rèn)為一項(xiàng)資產(chǎn)，通過(guò)證券化所募集資金被確認(rèn)為發(fā)起人的負(fù)債。

風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬法強(qiáng)調(diào)只有當(dāng)與某項(xiàng)金融資產(chǎn)相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)與報(bào)酬實(shí)質(zhì)上發(fā)生轉(zhuǎn)移時(shí)，出讓方才終止確認(rèn)該資產(chǎn)。但是隨著資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的日趨復(fù)雜，大多數(shù)情況下風(fēng)險(xiǎn)和報(bào)酬并非全部轉(zhuǎn)移。風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬法帶有明顯的形式重于實(shí)質(zhì)傾向，以法律形式作為會(huì)計(jì)確認(rèn)基礎(chǔ)具有較大的主觀意向性，易于被人為操縱。

2.2 金融合成分析法

金融合成分析法的核心在于控制權(quán)決定資產(chǎn)的歸屬，而且承認(rèn)金融資產(chǎn)和負(fù)債能分割成不同的組成部分。此法將已經(jīng)確認(rèn)過(guò)的金融資產(chǎn)的終止確認(rèn)問(wèn)題與金融資產(chǎn)的轉(zhuǎn)讓合約所產(chǎn)生的新的金融工具的確認(rèn)問(wèn)題區(qū)分開(kāi)來(lái)。只要資產(chǎn)證券化交易發(fā)生后，發(fā)起人放棄了對(duì)所轉(zhuǎn)讓基礎(chǔ)金融資產(chǎn)的控制權(quán)，資產(chǎn)證券化交易就可認(rèn)為是銷(xiāo)售交易，所轉(zhuǎn)讓的基礎(chǔ)金融資產(chǎn)就應(yīng)該終止確認(rèn)；反之，資產(chǎn)證券化交易發(fā)生后，若發(fā)起人并沒(méi)有放棄對(duì)基礎(chǔ)金融資產(chǎn)的控制權(quán)，則可認(rèn)為是融資活動(dòng)，其所轉(zhuǎn)讓的基礎(chǔ)金融資產(chǎn)就要繼續(xù)保留在發(fā)起人的資產(chǎn)負(fù)債表中。

2.3 后續(xù)涉入法

后續(xù)涉入法以“沒(méi)有后續(xù)涉入”作為銷(xiāo)售確認(rèn)標(biāo)準(zhǔn)，拋棄了現(xiàn)行基于“控制權(quán)轉(zhuǎn)讓”的終止確認(rèn)標(biāo)準(zhǔn)。它要求只要轉(zhuǎn)讓方對(duì)被轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)的全部或部分存在任何的后續(xù)涉入，不考慮其后續(xù)涉入的程度，與后續(xù)涉入有關(guān)的這部分資產(chǎn)不符合終止確認(rèn)的條件，視為擔(dān)保融資；不涉及后續(xù)涉入的那部分資產(chǎn)則應(yīng)終止確認(rèn)，視為銷(xiāo)售。

與以往的概念不同，后續(xù)涉入法下的被轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)被視為可以分割的單元，并對(duì)每個(gè)細(xì)分的單元考察其是否符合終止確認(rèn)的條件 。因此，一項(xiàng)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓可能導(dǎo)致一部分資產(chǎn)被終止確認(rèn)，另一部分資產(chǎn)則未被終止確認(rèn)。 這一做法使資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)和報(bào)酬的轉(zhuǎn)移與其控制權(quán)的轉(zhuǎn)移達(dá)到統(tǒng)一，更加符合資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的要求，更能反映其實(shí)質(zhì)。

3 資產(chǎn)證券化會(huì)計(jì)處理對(duì)財(cái)務(wù)和稅收的影響

3.1 財(cái)務(wù)影響

資產(chǎn)證券化會(huì)計(jì)處理可以分為表外處理和表內(nèi)處理兩類(lèi)。這兩種確認(rèn)方法將帶來(lái)不同的財(cái)務(wù)影響：表外處理將流動(dòng)性較差的證券化資產(chǎn)從資產(chǎn)負(fù)債表中轉(zhuǎn)出的同時(shí)確認(rèn)損益，通?？梢越档桶l(fā)起人的資產(chǎn)負(fù)債率，改善其資本結(jié)構(gòu)，有利于發(fā)起人再融資，且有積極的財(cái)務(wù)影響；表內(nèi)處理將證券化資產(chǎn)保留在資產(chǎn)負(fù)債表內(nèi)，將獲得的資金確認(rèn)為借款，通常會(huì)提高發(fā)起人的資產(chǎn)負(fù)債率，不利于發(fā)起人再融資，具有消極的財(cái)務(wù)影響。

實(shí)踐中，資產(chǎn)證券化的目的在于將流動(dòng)性差的資產(chǎn)轉(zhuǎn)變?yōu)楝F(xiàn)金收入，且多數(shù)公司關(guān)心財(cái)務(wù)報(bào)表的負(fù)債水平，希望保持適度的財(cái)務(wù)杠桿比率。而金融機(jī)構(gòu)為提高資本充足率，也希望減少風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的總額，因此發(fā)起人都傾向于將證券化作為銷(xiāo)售處理。

3.2 稅收影響

資產(chǎn)證券化過(guò)程中要涉及的稅種較多，包括所得稅、營(yíng)業(yè)稅、印花稅等。如果將資產(chǎn)證券化作為一項(xiàng)“真實(shí)銷(xiāo)售”作表外處理，發(fā)起人將確認(rèn)相關(guān)的損益。我國(guó)稅法規(guī)定發(fā)起人對(duì)確認(rèn)的收益應(yīng)繳納企業(yè)所得稅，確認(rèn)的損失可沖抵應(yīng)納稅所得。發(fā)起人向SPV轉(zhuǎn)移資產(chǎn)作為銷(xiāo)售資產(chǎn)處理應(yīng)征營(yíng)業(yè)稅，并按購(gòu)銷(xiāo)合同稅率征收印花稅。因資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)往往涉及金額巨大，對(duì)其征收營(yíng)業(yè)稅將帶來(lái)沉重的稅收負(fù)擔(dān)，在一定程度上抵消了證券化融資的成本優(yōu)勢(shì)。另外，如果將資產(chǎn)證券化作為“擔(dān)保融資”來(lái)進(jìn)行表內(nèi)處理，發(fā)起人不確認(rèn)損益，從而不需要繳納所得稅。另外，發(fā)起人向SPV轉(zhuǎn)移資產(chǎn)屬于轉(zhuǎn)移質(zhì)押資產(chǎn)，可以不用繳納營(yíng)業(yè)稅，但應(yīng)按借款合同稅率繳納印花稅。

參考文獻(xiàn)

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    二、住房抵押貸款證券化原理與運(yùn)作機(jī)制

    (一)資產(chǎn)證券化的定義

    現(xiàn)在國(guó)內(nèi)使用較普遍的定義是:資產(chǎn)證券化是將金融機(jī)構(gòu)或其他企業(yè)持有的缺乏流動(dòng)性,但能夠產(chǎn)生可預(yù)見(jiàn)的、穩(wěn)定的現(xiàn)金流的資產(chǎn),通過(guò)一定的結(jié)構(gòu)安排,對(duì)其風(fēng)險(xiǎn)與收益進(jìn)行重組,以原始資產(chǎn)為擔(dān)保,創(chuàng)設(shè)可以在金融市場(chǎng)上銷(xiāo)售和流通的金融產(chǎn)品(證券)。證券化的實(shí)質(zhì)是融資者將被證券化的金融資產(chǎn)的未來(lái)現(xiàn)金流收益權(quán)轉(zhuǎn)讓給投資者。

    (二)資產(chǎn)證券化的流程

    資產(chǎn)證券化這一操作程序包括如下步驟:(1)發(fā)起人確定證券化資產(chǎn),組建資產(chǎn)池;(2)設(shè)立特設(shè)信托機(jī)構(gòu)(SPV);(3)資產(chǎn)的真實(shí)銷(xiāo)售;(4)進(jìn)行信用增級(jí);(5)資產(chǎn)證券化的信用評(píng)級(jí);(6)發(fā)售證券;(7)向發(fā)起人支付資產(chǎn)價(jià)款;(8)管理資產(chǎn)池;(9)清償證券。

    (三)資產(chǎn)證券化的原理

    資產(chǎn)證券化的原理包括一個(gè)核心原理和三個(gè)基本原理。核心原理是現(xiàn)金流分析原理,三大基本原理是資產(chǎn)重組原理、破產(chǎn)隔離機(jī)制和信用增級(jí)原理,是資產(chǎn)證券化核心原理的深入。

    1.現(xiàn)金流分析原理

    資產(chǎn)證券化的核心原理是現(xiàn)金流分析原理。資產(chǎn)證券化是以可預(yù)期的現(xiàn)金流為支持發(fā)行證券進(jìn)行融資的過(guò)程,可預(yù)期的現(xiàn)金流是資產(chǎn)證券化的先決條件。

    2.資產(chǎn)重組原理

    資產(chǎn)重組是資產(chǎn)的所有者或支配者為實(shí)現(xiàn)發(fā)行證券的目標(biāo),根據(jù)資產(chǎn)重組原理,運(yùn)用一定的方式與手段,對(duì)其資產(chǎn)進(jìn)行重新配置與組合的行為。

    3.破產(chǎn)隔離機(jī)制

    破產(chǎn)隔離機(jī)制是資產(chǎn)證券化交易所特有的技術(shù),它使基礎(chǔ)資產(chǎn)原始所有人的其他資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)、破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)等與證券化交易中基礎(chǔ)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)隔離開(kāi)來(lái),風(fēng)險(xiǎn)也不會(huì)“傳染”給資產(chǎn)支持證券持有者,資產(chǎn)的賣(mài)方對(duì)己出售資產(chǎn)沒(méi)有追索權(quán),在賣(mài)方與證券發(fā)行人和投資者之間構(gòu)筑一道堅(jiān)實(shí)的“防火墻”。

    4.信用增級(jí)原理

    信用增級(jí)是使發(fā)行的支持證券能夠避免與基礎(chǔ)擔(dān)保品相聯(lián)系的損失或其他風(fēng)險(xiǎn)的過(guò)程。為了吸引更多的投資者并降低發(fā)行成本,利用“信用增級(jí)原理”來(lái)提高資產(chǎn)支持證券的信用等級(jí)是資產(chǎn)證券化的一個(gè)重要特征。

    三、住房抵押貸款證券化對(duì)我國(guó)金融機(jī)構(gòu)影響的辯證分析

    (一)研究背景

    我國(guó)資產(chǎn)證券化的起步較晚,但在監(jiān)管當(dāng)局的大力推進(jìn)和金融機(jī)構(gòu)的積極參與下,我國(guó)資產(chǎn)證券化經(jīng)歷了一場(chǎng)從無(wú)到有,并快速發(fā)展和不斷突破的過(guò)程。短短的10年時(shí)間,中國(guó)的商業(yè)性房貸額增長(zhǎng)了百倍(詳見(jiàn)圖1,圖2),已經(jīng)從1998年的400多億元,飆升到2007年6月末的4.3萬(wàn)億元。

    (二)我國(guó)金融機(jī)構(gòu)實(shí)施住房抵押貸款證券化的意義

    1.擴(kuò)大商業(yè)銀行住房抵押貸款資金來(lái)源目前我國(guó)各類(lèi)政策性住房資金的金額不過(guò)1600億元(其中800億元為住房公積金存款,主要用于個(gè)人住房抵押貸款),根本無(wú)法滿(mǎn)足住房開(kāi)發(fā)與建設(shè)的需求,同樣也無(wú)法滿(mǎn)足居民的住房消費(fèi)需求,巨大的資金缺口把住房抵押貸款證券化推上了日程。

    2.增加信貸資金的流動(dòng)性使商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債管理更靈活、增加信貸資金的流動(dòng)性是資產(chǎn)證券化產(chǎn)生的初衷。由于銀行吸收的存款大多期限較短,而住房抵押貸款的期限相對(duì)較長(zhǎng),這就造成資產(chǎn)與負(fù)債在期限上的不匹配,一旦銀行發(fā)生大量的現(xiàn)金需求而長(zhǎng)期貸款不能快速變現(xiàn),銀行就會(huì)陷入流動(dòng)性困境。因此依靠將住房抵押貸款證券化來(lái)提高銀行資產(chǎn)的流動(dòng)性是行之有效的。

    3.提高商業(yè)銀行的資本利用率根據(jù)巴塞爾資本協(xié)議,金融機(jī)構(gòu)需在資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)加權(quán)平均的基礎(chǔ)上確定資本充足率,建立風(fēng)險(xiǎn)資本儲(chǔ)備金。住房抵押貸款是一種期限長(zhǎng)、流動(dòng)性差的信貸業(yè)務(wù),監(jiān)管部門(mén)對(duì)該業(yè)務(wù)規(guī)定的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重也較高。住房抵押貸款證券化能夠使銀行有效降低資產(chǎn)結(jié)構(gòu)中高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的比率,以較少的資本獲取較大的利潤(rùn)。

    4.豐富金融市場(chǎng)投資品種目前中國(guó)的利率水平較低,大量的資金要尋找投資渠道。但是中國(guó)金融市場(chǎng)上的投資品種還比較少,主要有國(guó)債、公司債券、股票和基金等,而住房抵押貸款證券化可以為金融市場(chǎng)提供風(fēng)險(xiǎn)低、收益穩(wěn)定的較長(zhǎng)期的證券。

    5.住房抵押貸款證券化的分散風(fēng)險(xiǎn)作用

    (1)房產(chǎn)抵押貸款證券化有利于分散利率風(fēng)險(xiǎn)。房產(chǎn)抵押貸款期限通常都不短,一般是10~20年,甚至是30年,利率波動(dòng)的可能性比較大,利率波動(dòng)對(duì)住房抵押收益的影響也會(huì)很顯著。目前房產(chǎn)抵押貸款銀行實(shí)行的是單一品種的浮動(dòng)利率貸款,商業(yè)銀行隨時(shí)可以根據(jù)央行的利率變動(dòng)而相應(yīng)上浮或下調(diào)利率,購(gòu)房者為此也承擔(dān)了較大的風(fēng)險(xiǎn)。一旦央行出于緊縮經(jīng)濟(jì)的考慮而提高利率,購(gòu)房人借貸的意愿必然陡降。銀行對(duì)房產(chǎn)抵押貸款的呆賬率激增。解決這一問(wèn)題最有效的方法就是通過(guò)房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化,這樣一來(lái),銀行將貸款一次性出售獲得收益,利率風(fēng)險(xiǎn)則隨同貸款一起轉(zhuǎn)移了出去。

    (2)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)可以通過(guò)房產(chǎn)抵押貸款證券化進(jìn)行分散。銀行多為長(zhǎng)期貸款,但是居民儲(chǔ)蓄是構(gòu)成可貸資金的絕大部分來(lái)源,而居民儲(chǔ)蓄中又以活期存款為主,這種攬存的短期性與放貸的長(zhǎng)期性不匹配,就是所謂的“短存長(zhǎng)貸”矛盾。從長(zhǎng)期來(lái)看,它很容易導(dǎo)致銀行陷入資金周轉(zhuǎn)不暢的困境,出現(xiàn)流動(dòng)性不足的危險(xiǎn)。通過(guò)房產(chǎn)抵押貸款證券化,銀行將貸款出售迅速回籠資金,就可有效化解這種風(fēng)險(xiǎn)。

    (3)降低信用風(fēng)險(xiǎn)要訴諸房產(chǎn)抵押貸款證券化。銀行在發(fā)放貸款時(shí),面臨著借款人違約或未按時(shí)履約的可能性從而給銀行帶來(lái)?yè)p失。房產(chǎn)抵押貸款的對(duì)象是廣大的個(gè)人消費(fèi)者,他們對(duì)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的承受能力非常弱,一旦經(jīng)濟(jì)發(fā)生不利變動(dòng),停供和壞賬就會(huì)接踵而至。

    (4)降低提前償還風(fēng)險(xiǎn)仍需要房產(chǎn)抵押貸款證券化。借款人由于收入的變動(dòng)或是預(yù)期利率的變化而提前償付貸款,不可預(yù)期的現(xiàn)金流入就會(huì)增加進(jìn)銀行。增加的現(xiàn)金流入會(huì)提高資產(chǎn)負(fù)債管理的難度。通過(guò)房產(chǎn)抵押貸款證券化,使表外融資成為了可能,故可以化解風(fēng)險(xiǎn),提高資本利用率。

    (三)我國(guó)金融機(jī)構(gòu)實(shí)施住房抵押貸款證券化的難點(diǎn)

    一是主觀意愿不強(qiáng)。分散風(fēng)險(xiǎn)是抵押貸款證券化很重要的一個(gè)作用。從目前情況看,房產(chǎn)抵押貸款總體上來(lái)說(shuō)是一種比較優(yōu)質(zhì)的貸款,違約率極低(約為0.5%),因此,大多數(shù)銀行基于利潤(rùn)的考慮,并不情愿將這類(lèi)貸款出售來(lái)進(jìn)行證券化處理。因而房產(chǎn)抵押貸款證券化對(duì)當(dāng)前中國(guó)的商業(yè)銀行而言,不是很迫切,這也增加了我國(guó)推行房產(chǎn)抵押貸款證券化的難度。

    二是信用評(píng)估中介的發(fā)展滯后。根據(jù)國(guó)外經(jīng)驗(yàn),只有由國(guó)家出面,建立全國(guó)統(tǒng)一的擔(dān)保機(jī)構(gòu)對(duì)證券化資產(chǎn)標(biāo)的進(jìn)行擔(dān)?；虮ｋU(xiǎn),再通過(guò)權(quán)威評(píng)估機(jī)構(gòu)的認(rèn)證,MBS的信用等級(jí)才能得以保障。

    三是存在提前還款風(fēng)險(xiǎn),指借款人可以隨時(shí)償還全部或部分抵押貸款的余額,而導(dǎo)致現(xiàn)金流量的不穩(wěn)定和再投資的風(fēng)險(xiǎn)。一般地,抵押貸款的發(fā)放人都允許借款人可以隨時(shí)償還全部或部分抵押貸款,這相當(dāng)于給予了借款人一個(gè)“提前支付期權(quán)”。

    四是利率風(fēng)險(xiǎn),指由于利率的變化而使發(fā)放抵押貸款的機(jī)構(gòu)或者證券持有者所遭受損失的風(fēng)險(xiǎn)。它是房產(chǎn)抵押貸款證券化交易中,最難以規(guī)避與管理的一種基本風(fēng)險(xiǎn)。五是信用風(fēng)險(xiǎn),指在金融交易活動(dòng)中,交易一方的違約給另一方造成損失的可能性。

    四、防范我國(guó)金融創(chuàng)新風(fēng)險(xiǎn)的措施

    (一)完善對(duì)基礎(chǔ)產(chǎn)品和客戶(hù)的持續(xù)管理

    加強(qiáng)對(duì)衍生和原生產(chǎn)品聯(lián)動(dòng)關(guān)系的研究無(wú)論是原始還是包裝過(guò)的金融產(chǎn)品,最根本的是要加強(qiáng)和完善對(duì)原始產(chǎn)品和客戶(hù)的持續(xù)管理。有效的金融創(chuàng)新需要風(fēng)險(xiǎn)嚴(yán)格可控的基礎(chǔ)金融產(chǎn)品的支持。具有衍生特征金融產(chǎn)品的價(jià)值依賴(lài)于原生資產(chǎn)價(jià)值的變化,但金融創(chuàng)新令許多衍生品價(jià)值與真實(shí)資產(chǎn)價(jià)值的聯(lián)動(dòng)關(guān)系被削弱。我國(guó)目前正在進(jìn)行資產(chǎn)證券化的試點(diǎn)工作,在推進(jìn)過(guò)程中有必要對(duì)衍生與原生產(chǎn)品的聯(lián)動(dòng)關(guān)系加以研究,防止“假設(shè)”因市場(chǎng)環(huán)境變化而累積市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。

    (二)采取多種形式,加強(qiáng)金融監(jiān)管

    在次貸危機(jī)中,美國(guó)金融體系中的多個(gè)環(huán)節(jié)都存在著監(jiān)管缺失,因此加強(qiáng)監(jiān)管非常必要。首先,注重規(guī)制導(dǎo)向監(jiān)管與原則監(jiān)管相結(jié)合。次貸危機(jī)反映出美國(guó)規(guī)制性監(jiān)管模式的滯后性和不靈活性,汲取美國(guó)的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn),我們必須堅(jiān)持以規(guī)制性監(jiān)管為基礎(chǔ)。其次,實(shí)現(xiàn)規(guī)制監(jiān)管與原則監(jiān)管的有機(jī)結(jié)合,針對(duì)不同監(jiān)管事項(xiàng)、不同監(jiān)管領(lǐng)域?qū)嵤┎煌谋O(jiān)管原則。最后,加強(qiáng)金融監(jiān)管的國(guó)際合作。

    (三)建立金融創(chuàng)新體系

    健全創(chuàng)新機(jī)制金融創(chuàng)新是一個(gè)涉及到多方面因素和環(huán)節(jié)的系統(tǒng)工程,根據(jù)我國(guó)目前的情況,要重點(diǎn)做好以下幾方面工作:首先,各類(lèi)金融機(jī)構(gòu)要設(shè)立專(zhuān)門(mén)的金融創(chuàng)新組織機(jī)構(gòu),負(fù)責(zé)組織、領(lǐng)導(dǎo)、指導(dǎo)、管理和協(xié)調(diào)內(nèi)部各部門(mén)、各分支機(jī)構(gòu)的創(chuàng)新活動(dòng)以及與社會(huì)有關(guān)部門(mén)的溝通與聯(lián)系,對(duì)潛在的風(fēng)險(xiǎn)狀況提出有預(yù)見(jiàn)性的方法和控制對(duì)策。其次,認(rèn)真搞好創(chuàng)新的規(guī)劃工作。在充分把握和跟蹤國(guó)內(nèi)外金融創(chuàng)新發(fā)展趨勢(shì)的基礎(chǔ)上,根據(jù)自身的條件和許可,明確創(chuàng)新目標(biāo),規(guī)劃創(chuàng)新程序,確定創(chuàng)新重點(diǎn)。最后,建立創(chuàng)新評(píng)價(jià)機(jī)制和獎(jiǎng)懲機(jī)制。

    (四)健全和完善內(nèi)部控制制度,及時(shí)修補(bǔ)和完善存在的制度漏洞

篇4

中圖分類(lèi)號(hào)：F832文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A文章編號(hào)：1673-0992（2011）1-0321-01

一、住房抵押貸款證券化問(wèn)題綜述

(一)住房抵押貸款證券化的定義

住房抵押貸款證券化(MBS)是起源于美國(guó)的一種創(chuàng)新金融工具，指的是銀行等住房抵押貸款發(fā)放機(jī)構(gòu)將其持有的住房抵押貸款，按照貸款期限、利率、抵押房產(chǎn)類(lèi)型等同質(zhì)性的要求匯集成抵押貸款池，出售給特定的中介組織-特設(shè)機(jī)構(gòu)(SPV ), SPV將購(gòu)買(mǎi)來(lái)的抵押貸款重新包裝組合，并經(jīng)過(guò)評(píng)級(jí)、擔(dān)保等形式實(shí)現(xiàn)信用提升后，以抵押貸款池的未來(lái)現(xiàn)金流為償還基礎(chǔ)，在資本市場(chǎng)上發(fā)行證券(主要形式為債券)并出售給投資者的一種融資行為。

（二）住房抵押貸款證券化的原理

住房抵押貸款證券化實(shí)際上是對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流的證券化。對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)的選擇必須立足于基礎(chǔ)資產(chǎn)的現(xiàn)金流分析，也就是資產(chǎn)證券化的核心原理。具有“預(yù)期穩(wěn)定現(xiàn)金流”的基礎(chǔ)資產(chǎn)至少應(yīng)該滿(mǎn)足兩個(gè)方面的要求:首先，基礎(chǔ)資產(chǎn)必須能夠帶來(lái)未來(lái)的收益流入;其次，該收益流入的風(fēng)險(xiǎn)收益特征是可以識(shí)別的，并可以通過(guò)投資組合、風(fēng)險(xiǎn)隔離、信用增級(jí)等手段進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)化解的。而后者則構(gòu)成了資產(chǎn)證券化的三個(gè)基本原理或基本功能:資產(chǎn)重組原理、風(fēng)險(xiǎn)隔離原理和信用增級(jí)原理。資產(chǎn)重組原理是指通過(guò)對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)的重新分割和組合實(shí)現(xiàn)預(yù)期現(xiàn)金流的風(fēng)險(xiǎn)和收益要素的重新分配，達(dá)到基礎(chǔ)資產(chǎn)的合理定價(jià)，從而使以資產(chǎn)為基礎(chǔ)發(fā)行的證券化達(dá)到融資最佳化效果.資產(chǎn)證券化融資通過(guò)風(fēng)險(xiǎn)隔離安排將風(fēng)險(xiǎn)范圍縮小到基礎(chǔ)資產(chǎn)本身的風(fēng)險(xiǎn)。

（三）住房抵押貸款證券化的流程

圖1 資產(chǎn)證券化運(yùn)作流程

1.發(fā)起人確定資產(chǎn)證券化目標(biāo)，剝離貸款。

發(fā)起人根據(jù)自身發(fā)展需要，特別是資產(chǎn)負(fù)債管理的要求，確定資產(chǎn)證券化的具體目標(biāo)，即確定所需融資的規(guī)模，然后對(duì)現(xiàn)有的住房抵押貸款進(jìn)行清理，將之從負(fù)債表中剝離出來(lái)，形成一個(gè)貸款組合，作為資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn).

2.發(fā)起人向SPV出售貸款組合。

特殊目的載體(SPV)是專(zhuān)門(mén)為資產(chǎn)證券化而設(shè)立的一個(gè)特別法律實(shí)體，它是結(jié)構(gòu)性重組的核心主題,SPV對(duì)發(fā)起人(銀行)提供的貸款組合進(jìn)行初步評(píng)估后，根據(jù)證券化的具體目標(biāo)選擇一定數(shù)量的抵押貸款資產(chǎn)，將這些貸款資產(chǎn)同資產(chǎn)發(fā)起人協(xié)商確定貸款組合的購(gòu)買(mǎi)價(jià)格，簽訂貸款組合買(mǎi)賣(mài)合同，完成貸款組合的購(gòu)買(mǎi)交易。

3.完善證券化結(jié)構(gòu)，進(jìn)行內(nèi)部評(píng)級(jí)。

SPV確定后，在著手包裝抵押貸款資產(chǎn)、設(shè)計(jì)證券結(jié)構(gòu)之前，必須首先完善資產(chǎn)證券化結(jié)構(gòu)，與相關(guān)的參與者簽訂一系列法律文件，明確證券化過(guò)程中各相關(guān)當(dāng)事人的權(quán)利與義務(wù)，SPV同時(shí)還要進(jìn)行資產(chǎn)支持證券的組織結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)，聘請(qǐng)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)貸款組合的信用風(fēng)險(xiǎn)及資產(chǎn)證券化結(jié)構(gòu)進(jìn)行內(nèi)部評(píng)級(jí)，最終確定一個(gè)評(píng)級(jí)結(jié)果，作為資產(chǎn)支持證券定價(jià)、證券結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)的依據(jù)。

4.信用增級(jí),進(jìn)行證券發(fā)行評(píng)級(jí)。

SPV必須進(jìn)行自我增級(jí)或?qū)ふ倚庞迷黾?jí)機(jī)構(gòu)，采取措施提高資產(chǎn)支持證券的信用等級(jí)。信用等級(jí)越高，表明證券的風(fēng)險(xiǎn)越低，從而發(fā)行證券的成本越低。

5.設(shè)計(jì)證券發(fā)行條件，安排證券銷(xiāo)售。

SPV選定承銷(xiāo)商，根據(jù)市場(chǎng)情況與證券承銷(xiāo)商確定證券的收益率、發(fā)行價(jià)格、發(fā)行時(shí)間等證券發(fā)行條件;發(fā)行條件確定后，承銷(xiāo)商積極組織安排證券發(fā)行的宣傳和推介活動(dòng);SPV與承銷(xiāo)商正式簽訂承銷(xiāo)協(xié)議，由證券承銷(xiāo)商負(fù)責(zé)向投資者銷(xiāo)售資產(chǎn)支持證券。

6. SPV獲取證券發(fā)行收入，向貸款出售銀行支付購(gòu)買(mǎi)價(jià)款。

發(fā)行結(jié)束后，證券承銷(xiāo)商按照包銷(xiāo)或者代銷(xiāo)方式將證券發(fā)行收入支付給SPV, SPV按貸款組合出售協(xié)議所規(guī)定的交易價(jià)格向貸款出售銀行支付對(duì)價(jià)，同時(shí)向聘用的各類(lèi)機(jī)構(gòu)支付專(zhuān)業(yè)服務(wù)費(fèi)。

7.積累現(xiàn)金流，對(duì)資產(chǎn)池實(shí)施投資管理。

SPV要聘請(qǐng)專(zhuān)門(mén)的服務(wù)商來(lái)對(duì)資產(chǎn)池進(jìn)行管理。一般來(lái)說(shuō)，發(fā)起人會(huì)擔(dān)任服務(wù)商，因?yàn)榘l(fā)起人己經(jīng)比較了解基礎(chǔ)資產(chǎn)的情況，并與每個(gè)債務(wù)人建立了聯(lián)系，而且發(fā)起人一般都有管理基礎(chǔ)資產(chǎn)的專(zhuān)門(mén)技術(shù)和充足人力。

8.到期向投資者支付本金和利息，對(duì)剩余現(xiàn)金進(jìn)行最終分配。

在每一個(gè)資產(chǎn)支持證券的本息償付日，由受托人或其他支付人將資金存入付款賬戶(hù)，向投資者支付本金和利息。

二、提前還款及其風(fēng)險(xiǎn)

（一）提前還款行為的基本概念介紹

在住房抵押貸款證券化中，提前還款是指借款人不按照合同約定的期限和額度提前償還全部或部分貸款的行為。由于住房抵押貸款允許借款人提前還款，因而就有可能產(chǎn)生提前償付風(fēng)險(xiǎn)。

(二)提前償還行為給銀行帶來(lái)的影響

1苯檔鴕行利息收入。

個(gè)人住房抵押貸款的提前償付，將使銀行的可用資金增加，但目前我國(guó)的現(xiàn)實(shí)是，銀行系統(tǒng)內(nèi)居民存款余額連年居高不下，各銀行都有大量閑置資金急于尋找出路，在這樣的情況下，借款人的提前償還行為只會(huì)增加銀行閑置資金量，加大銀行的投資壓力和風(fēng)險(xiǎn)。

2.增大銀行再投資風(fēng)險(xiǎn)。

通常情況下，固定利率抵押貸款借款人是在抵押貸款利率下降時(shí)進(jìn)行提前償付的，那么商業(yè)銀行進(jìn)行再投資時(shí)便不能獲得與原投資相等的回報(bào)率，在這樣的情況下，商業(yè)銀行將面臨收回投資后再重新投資新項(xiàng)目時(shí)損失利息的風(fēng)險(xiǎn)。

3.增加銀行服務(wù)成本。

提前償還讓銀行本已規(guī)劃好的各項(xiàng)收入、支出面臨重新調(diào)整，運(yùn)用到相關(guān)人員，會(huì)大量增加銀行的服務(wù)成本。

總而言之，我們要對(duì)資產(chǎn)證券化流程的各個(gè)環(huán)節(jié)以及其中的風(fēng)險(xiǎn)有一個(gè)清晰地認(rèn)識(shí)，尤其是提前還款風(fēng)險(xiǎn)具有復(fù)雜多變的特點(diǎn)，更加值得銀行予以重視，讓資產(chǎn)證券化這一工具更好的為社會(huì)主義金融市場(chǎng)融通做出貢獻(xiàn)。

參考文獻(xiàn)：

[1]巴曙松，劉清濤.當(dāng)前資產(chǎn)證券化發(fā)展的風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管及其模式選擇[J].杭州師范學(xué)院學(xué)報(bào)(社會(huì)科學(xué)版)，2005.

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“資產(chǎn)證券化”一詞最早出現(xiàn)于美國(guó)，由銀行家Lewis Ranieri提出。學(xué)術(shù)界對(duì)資產(chǎn)證券化有多種定義，但是歸根結(jié)底，資產(chǎn)證券化從本質(zhì)上來(lái)講就是一種融資方式，即通過(guò)一系列金融操作，將缺乏流動(dòng)性但是在未來(lái)能產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為證券類(lèi)產(chǎn)品，從而提高資產(chǎn)的流動(dòng)性。證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)有多種，本文主要討論商業(yè)銀行以信貸資產(chǎn)為基礎(chǔ)資產(chǎn)的證券化。

一、銀行資產(chǎn)證券化國(guó)內(nèi)外概況

（一）國(guó)外概況

美國(guó)是最早出現(xiàn)資產(chǎn)證券化的國(guó)家，于20世紀(jì)60年代出現(xiàn)雛形產(chǎn)品。80年代，政府充當(dāng)起擔(dān)保人的角色，使這類(lèi)證券的風(fēng)險(xiǎn)大大降低，由此資產(chǎn)證券化產(chǎn)品被廣泛接受。目前，美國(guó)已成為該業(yè)務(wù)發(fā)展最快的國(guó)家。

歐洲于20世紀(jì)80年代開(kāi)始引入資產(chǎn)證券化，其在借鑒美國(guó)經(jīng)驗(yàn)的基礎(chǔ)上推陳出新：其一是中小企業(yè)貸款證券化業(yè)務(wù)（SMESee），擴(kuò)寬了中小企業(yè)的融資渠道；其二是整體業(yè)務(wù)證券化（WBS），主要針對(duì)正在運(yùn)營(yíng)的資產(chǎn)；其三是擔(dān)保債券（CB），即以高質(zhì)量的資產(chǎn)為基礎(chǔ)資產(chǎn)發(fā)行證券。

在亞洲，日本于20世紀(jì)90年代初率先引入資產(chǎn)證券化，推出了對(duì)住房抵押貸款進(jìn)行證券化的產(chǎn)品。亞洲資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)飛速發(fā)展始于1998年金融危機(jī)之時(shí)，因?yàn)榻鹑谖C(jī)使企業(yè)和銀行通過(guò)發(fā)行股票或借貸進(jìn)行融資的難度明顯提高，因此資產(chǎn)證券化作為一種成本更低的融資方式開(kāi)始興起，并迅速發(fā)展起來(lái)。

（二）國(guó)內(nèi)概況

我國(guó)資產(chǎn)證券化起步較晚，直到20世紀(jì)90年代才開(kāi)始出現(xiàn)小范圍的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，最早的一項(xiàng)是海南省三亞市以土地作為基礎(chǔ)資產(chǎn)發(fā)行的證券。此后，我國(guó)又開(kāi)展了一些資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，但是規(guī)模都較小。

2005年，建設(shè)銀行和國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行獲準(zhǔn)發(fā)行了我國(guó)首單信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品與住房抵押證券化產(chǎn)品并取得成功，從此我國(guó)正式走上資產(chǎn)證券化的道路。此后，我國(guó)資產(chǎn)證券化的規(guī)模不斷擴(kuò)大，種類(lèi)逐漸增加，逐步發(fā)展為三種主要的資產(chǎn)證券化模式――信貸資產(chǎn)證券化、企業(yè)資產(chǎn)證券化和資產(chǎn)支持票據(jù)。但是2008年金融危機(jī)讓我們看到了資產(chǎn)證券化的風(fēng)險(xiǎn)，出于對(duì)國(guó)家金融安全的考慮，我國(guó)暫停了這一業(yè)務(wù)，直到2012年才重新恢復(fù)。

二、資產(chǎn)證券化的過(guò)程――以商業(yè)銀行信貸資產(chǎn)為例

（一）資產(chǎn)證券化的原理

資產(chǎn)重組原理。資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)就是待證券化的資產(chǎn)，該資產(chǎn)的規(guī)模和性質(zhì)會(huì)直接影響后續(xù)的證券化進(jìn)程，因此，待證券化的資產(chǎn)并不能直接從銀行或者企業(yè)的資產(chǎn)中剝離出來(lái)就進(jìn)行證券化，而需要兼顧證券化后的風(fēng)險(xiǎn)率、收益率、信用增級(jí)等問(wèn)題，進(jìn)行重新整合，以實(shí)現(xiàn)各方平衡下的效用最大化。

風(fēng)險(xiǎn)隔離原理。資產(chǎn)證券化的核心就是風(fēng)險(xiǎn)隔離原理，即將發(fā)起人、機(jī)構(gòu)和投資人隔離開(kāi)，以使各方的利益相對(duì)獨(dú)立，因而更加穩(wěn)定。實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)隔離的重要操作就是基礎(chǔ)資產(chǎn)的真實(shí)出售，即將發(fā)起人不再享有對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)的所有者權(quán)益，在其破產(chǎn)清算時(shí)，其債務(wù)人也無(wú)權(quán)對(duì)已證券化的這部分資產(chǎn)進(jìn)行追索，這樣就將發(fā)起人的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)與投資人的投資風(fēng)險(xiǎn)相隔離，避免了風(fēng)險(xiǎn)的傳遞。

信用增級(jí)原理。信用增級(jí)是指為了提高證券化產(chǎn)品的信用等級(jí)而對(duì)其進(jìn)行額外的保護(hù)，以降低風(fēng)險(xiǎn)，促進(jìn)產(chǎn)品的銷(xiāo)售。信用增級(jí)分為內(nèi)部和外部?jī)煞N方式：內(nèi)部信用增級(jí)主要是依靠資產(chǎn)自身來(lái)提高資產(chǎn)的穩(wěn)定性，一般通過(guò)資產(chǎn)重組或者改變現(xiàn)金流結(jié)構(gòu)等方式；外部信用增級(jí)主要通過(guò)第三方擔(dān)保，以降低資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)性。

（二）銀行資產(chǎn)證券化的過(guò)程――以中銀2012年第一期信貸資產(chǎn)證券化為例

圖1 中銀2012年第一期信貸資產(chǎn)的交易結(jié)構(gòu)

我們現(xiàn)在以上圖為例介紹銀行資產(chǎn)證券化的過(guò)程。

作為發(fā)起機(jī)構(gòu)的中國(guó)銀行將待證券化的信貸資產(chǎn)交給受托人中誠(chéng)信托，中誠(chéng)信托以此為基礎(chǔ)資產(chǎn)發(fā)行資產(chǎn)支持證券，本期支持證券分為優(yōu)先A檔支持證券和優(yōu)先B檔支持證券。

承銷(xiāo)團(tuán)對(duì)優(yōu)先級(jí)資產(chǎn)支持證券進(jìn)行銷(xiāo)售，聯(lián)合主承銷(xiāo)商中信證券和中銀國(guó)際對(duì)次級(jí)檔資產(chǎn)支持證券定向發(fā)行。同時(shí)，中國(guó)銀行持有一部分本期次級(jí)檔資產(chǎn)支持證券至到期日。

中國(guó)銀行作為貸款服務(wù)機(jī)構(gòu)對(duì)信貸資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流進(jìn)行回收和管理，然后轉(zhuǎn)交給中國(guó)民生銀行股份有限公司（受中誠(chéng)信托的委托）保管該現(xiàn)金流，民生銀行再根據(jù)合同將現(xiàn)金交給清算所作為證券的本息。

銀行間市場(chǎng)清算所股份有限公司受中誠(chéng)信托委托，對(duì)該證券進(jìn)行登記托管，并負(fù)責(zé)將證券本息支付給證券購(gòu)買(mǎi)者。

承銷(xiāo)團(tuán)將證券的認(rèn)購(gòu)資金交給聯(lián)合主承銷(xiāo)商，聯(lián)合主承銷(xiāo)商再將認(rèn)購(gòu)資金交給中誠(chéng)信托，中誠(chéng)信托在扣除發(fā)行費(fèi)用后將凈額支付給中國(guó)銀行作為信托對(duì)價(jià)。至此，整個(gè)資金鏈完備，資金流動(dòng)得以實(shí)現(xiàn)。

三、資產(chǎn)證券化的影響及我國(guó)應(yīng)采取的措施

（一）資產(chǎn)證券化的影響

積極影響。對(duì)于商業(yè)銀行來(lái)說(shuō)，資產(chǎn)證券化促進(jìn)了其信貸資產(chǎn)的流動(dòng)性；同時(shí)，信用增級(jí)使得銀行放貸承擔(dān)的違約風(fēng)險(xiǎn)分散到了更多資產(chǎn)證券化參與人身上。對(duì)于投資者來(lái)說(shuō)，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品豐富了投資品的可選種類(lèi)，有利于改善其投資結(jié)構(gòu)。

篇6

一、資產(chǎn)證券化

（一）資產(chǎn)證券化的利弊

資產(chǎn)證券化是將一組流動(dòng)性較差的貸款或其它債務(wù)工具進(jìn)行一系列的組合包裝，在此基礎(chǔ)上配以相應(yīng)的信用評(píng)級(jí)，將該組資產(chǎn)的預(yù)期現(xiàn)金流的收益權(quán)轉(zhuǎn)變?yōu)榭稍诮鹑谑袌?chǎng)上流動(dòng)、信用等級(jí)較高的債權(quán)型證券的技術(shù)和過(guò)程。

首先，資產(chǎn)證券化降低了商業(yè)銀行長(zhǎng)期貸款的風(fēng)險(xiǎn)，減輕了銀行的壞賬率;其次，資產(chǎn)證券化提供了新的投資渠道;第三，資產(chǎn)證券化豐富了銀行的金融創(chuàng)新業(yè)務(wù)有望成為商業(yè)銀行新的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)。

但資產(chǎn)證券化也是一柄雙刃劍，正是對(duì)次級(jí)抵押貸款的證券化引發(fā)了美國(guó)的次貸危機(jī)。隨后，次貸危機(jī)引發(fā)的信用風(fēng)險(xiǎn)最終演變成金融危機(jī)，逐步蔓延到實(shí)體經(jīng)濟(jì)，成為一場(chǎng)全球經(jīng)濟(jì)危機(jī)。

（二）資產(chǎn)證券化的核心原理

資產(chǎn)證券化的核心原理是指對(duì)被證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)行現(xiàn)金流分析。證券資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)大小的核心因素是基礎(chǔ)資產(chǎn)能否產(chǎn)生預(yù)期穩(wěn)定的現(xiàn)金流，當(dāng)基礎(chǔ)資產(chǎn)的現(xiàn)金流是可以預(yù)期的，由該基礎(chǔ)資產(chǎn)支持的證券才有確定價(jià)值，證券評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)也才能據(jù)以對(duì)證券進(jìn)行評(píng)級(jí)。

資產(chǎn)證券化涉及到資產(chǎn)重組、風(fēng)險(xiǎn)隔離和信用級(jí)。資產(chǎn)重組是資產(chǎn)的所有者或支配者為實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)證券化目標(biāo)，對(duì)其資產(chǎn)進(jìn)行重新配置與組合，來(lái)實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)收益的重新分割的行為;風(fēng)險(xiǎn)隔離是指將基礎(chǔ)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)與基礎(chǔ)資產(chǎn)持有人其他資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)隔離開(kāi)，以降低證券投資者的風(fēng)險(xiǎn);信用增級(jí)是指通過(guò)信用增級(jí)方式來(lái)保證和提高資產(chǎn)證券的信用級(jí)別。

二、次級(jí)抵押貸款業(yè)務(wù)

（一）次貸產(chǎn)品設(shè)計(jì)

首先，住房抵押貸款公司為中低收入的次貸申請(qǐng)者開(kāi)發(fā)出多種抵押貸款品種，主要品種為可調(diào)整利率抵押貸款（ARM）。ARM產(chǎn)品有一個(gè)共同特點(diǎn)，即最初幾年的利率是固定的，且低于市場(chǎng)水平，被稱(chēng)為誘惑性利率。一旦幾年后利率重新設(shè)定或本金重新計(jì)算，借款者的還款壓力將會(huì)驟然上升。對(duì)于大多數(shù)中低收入購(gòu)房者，重新設(shè)定還款利率后的月供是難以支付的，唯一的期望就是房?jī)r(jià)繼續(xù)上漲。

其次，投資銀行向住房抵押貸款公司購(gòu)買(mǎi)抵押貸款組建資產(chǎn)池，設(shè)計(jì)出住房抵押貸款支持證券（MBS），銷(xiāo)售給二級(jí)市場(chǎng)的機(jī)構(gòu)投資者。投資銀行一般要對(duì)MBS產(chǎn)品分為優(yōu)先級(jí)、中間級(jí)和權(quán)益級(jí)，每一級(jí)證券都以自己的本金為限為上一級(jí)證券提供全額擔(dān)保。

對(duì)于中間級(jí)MBS而言，由于信用評(píng)級(jí)相對(duì)較低，流動(dòng)性較差，為了滿(mǎn)足投資者的需要，投資銀行往往以中間級(jí)MBS為基礎(chǔ)進(jìn)行再證券化，相應(yīng)的證券稱(chēng)為擔(dān)保債務(wù)權(quán)證（CDO），CDO產(chǎn)品亦分為優(yōu)先級(jí)、中間級(jí)和權(quán)益級(jí)。

三、次貸危機(jī)的爆發(fā)

（一）攀升的利率刺破房地產(chǎn)泡沫

2002年美國(guó)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了回暖跡象，其中房地產(chǎn)行業(yè)的復(fù)蘇起到了重要作用。在市場(chǎng)繁榮的時(shí)候，住房抵押貸款公司在高利益的驅(qū)使下，把目標(biāo)瞄準(zhǔn)了沒(méi)有資格申請(qǐng)優(yōu)質(zhì)貸款的潛在客戶(hù)。在房?jī)r(jià)上漲期間，房屋業(yè)主可將被抵押的房屋增值部分以較低的利率再次抵押，獲得的資金用于償還前期貸款和消費(fèi)，甚而投資于股票市場(chǎng)。

低利率政策推動(dòng)了貸款的增加，過(guò)剩的流動(dòng)性促使物價(jià)上升。隨后，美聯(lián)儲(chǔ)連續(xù)上調(diào)聯(lián)邦基金利率，基準(zhǔn)利率的上升逐漸刺破了美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)泡沫。次級(jí)抵押貸款者進(jìn)入利率重新設(shè)定期，借款者面臨的還款壓力驟然增加，與此同時(shí)房地產(chǎn)業(yè)進(jìn)入蕭條期，借款者很難獲得新的次貸，即使出售房地產(chǎn)也不能償還本息，違約風(fēng)險(xiǎn)全面暴露。

（二）住房抵押貸款公司資金鏈斷裂

當(dāng)房地產(chǎn)市場(chǎng)處于景氣周期之中，對(duì)住房抵押貸款公司來(lái)說(shuō)，發(fā)放次貸的動(dòng)力就會(huì)強(qiáng)于優(yōu)質(zhì)貸款，原因在于①發(fā)放次貸可以獲得更多的利息收入;②只要作為抵押品的房地產(chǎn)價(jià)值上升，即使出現(xiàn)違約，住房抵押貸款公司也可以通過(guò)沒(méi)收拍賣(mài)房屋收回貸款本息;③房地產(chǎn)金融機(jī)構(gòu)可以通過(guò)證券化，將與次貸相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移給資本市場(chǎng)。

但是一旦次貸的違約風(fēng)險(xiǎn)全面釋放，住房抵押貸款公司必然最先遭受沉重的打擊。購(gòu)房人無(wú)力償還貸款使住房抵押貸款公司現(xiàn)金流出現(xiàn)斷檔，不良貸款比率迅速上升，公司資金周轉(zhuǎn)困難。而次貸危機(jī)的爆發(fā)也給證券化市場(chǎng)帶來(lái)極大的負(fù)面影響，爭(zhēng)先恐后的拋售相關(guān)資產(chǎn)，使得住房抵押貸款公司無(wú)法通過(guò)信貸資產(chǎn)證券化進(jìn)行再融資，大多數(shù)公司瀕臨破產(chǎn)邊緣。

四、次貸危機(jī)的啟示

（一）對(duì)個(gè)人投資者的啟示

對(duì)于投資次級(jí)抵押貸款的個(gè)人投資者而言，必須熟悉次貸產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)根源及其傳導(dǎo)機(jī)制。金融衍生產(chǎn)品可以通過(guò)不同的方法進(jìn)行創(chuàng)新，但其只能轉(zhuǎn)移和分散風(fēng)險(xiǎn)，卻不能消除風(fēng)險(xiǎn)。作為個(gè)人投資者，如果想投資類(lèi)似基于次貸而設(shè)計(jì)出的衍生產(chǎn)品，必須熟悉該衍生產(chǎn)品，掌握該產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)的根源、分散原理及利益分配原則。

（二）對(duì)金融機(jī)構(gòu)的啟示

金融機(jī)構(gòu)作為資本市場(chǎng)中的強(qiáng)勢(shì)力量，為了群體的經(jīng)濟(jì)利益，可以設(shè)計(jì)出各種各樣的金融衍生產(chǎn)品，并以設(shè)計(jì)的衍生產(chǎn)品為平臺(tái)和依托來(lái)實(shí)現(xiàn)利益最大化，這本來(lái)無(wú)可厚非。但金融投資不應(yīng)該為了短期的利益而侵害廣大個(gè)人投資者的利益。

最理想的平衡點(diǎn)應(yīng)該是機(jī)構(gòu)投資者和個(gè)人投資者實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)期共贏，追逐長(zhǎng)期利益的實(shí)現(xiàn)。

（三）對(duì)監(jiān)管者的啟示

次貸危機(jī)使我們深切地感到單憑市場(chǎng)的力量很難消除道德風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)槊恳粋€(gè)市場(chǎng)參與者都以實(shí)現(xiàn)個(gè)人利益最大化為目標(biāo)，這就要求監(jiān)管部門(mén)能夠及時(shí)更新市場(chǎng)規(guī)則，積極對(duì)市場(chǎng)加以引導(dǎo)，嚴(yán)厲打擊違規(guī)行為。

監(jiān)管者也應(yīng)該根據(jù)市場(chǎng)情況，積極做好相應(yīng)的措施，做好宏觀調(diào)控，使市場(chǎng)保持穩(wěn)定健康的發(fā)展。

篇7

資產(chǎn)證券化的運(yùn)作原理

資產(chǎn)證券化從其產(chǎn)生至今只有短短40年的歷史，且其運(yùn)作模式、適用范圍仍處于不斷發(fā)展之中，因此人們對(duì)資產(chǎn)證券化的認(rèn)識(shí)并沒(méi)有達(dá)成統(tǒng)一。理論界和實(shí)務(wù)界基于不同的角度對(duì)資產(chǎn)證券化作出了各不相同的定義，但典型的資產(chǎn)證券化可定義為股權(quán)或債權(quán)憑證的出售，該股權(quán)或債權(quán)憑證代表了一種獨(dú)立的、有收人流的財(cái)產(chǎn)或財(cái)產(chǎn)組合中的所有權(quán)利益或其所提供的擔(dān)保，這種交易被架構(gòu)為減少或重新分配在擁有或出借這些基本財(cái)產(chǎn)時(shí)的風(fēng)險(xiǎn)，以及確保這些財(cái)產(chǎn)更加市場(chǎng)化，從而比僅僅擁有這些基本財(cái)產(chǎn)的所有權(quán)利益或貸款有更多的流動(dòng)性。可以認(rèn)為，資產(chǎn)證券化的核心思想是通過(guò)某種手段增加資產(chǎn)的流動(dòng)性來(lái)滿(mǎn)足籌資者的需要，也就是說(shuō)其作用只是增加籌資者資產(chǎn)的變現(xiàn)能力，而不能增加籌資者的資產(chǎn)總量。但是從公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)來(lái)看，現(xiàn)金流占據(jù)著越來(lái)越重要的地位，無(wú)論是為了保持公司的延續(xù)還是為了拓展公司的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，提升公司的競(jìng)爭(zhēng)力，都更加依賴(lài)于公司可以及時(shí)支配的現(xiàn)金而不是公司資產(chǎn)的總量，因而增加資產(chǎn)的流動(dòng)性就成為公司所追求的一種重要財(cái)富。這是與現(xiàn)代商業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的高強(qiáng)度與快節(jié)奏相適應(yīng)的，也是資產(chǎn)證券化的經(jīng)濟(jì)合理性之所在。這一核心思想表明資產(chǎn)證券化的目標(biāo)是將公司未來(lái)的資產(chǎn)或現(xiàn)在掌握的不可變現(xiàn)的資產(chǎn)轉(zhuǎn)變?yōu)楝F(xiàn)金。該目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)有賴(lài)于出資者的配合，即資產(chǎn)證券化至少需要兩方主體，一方以變現(xiàn)能力比較差的資產(chǎn)為條件換取對(duì)方變現(xiàn)能力很強(qiáng)的資產(chǎn)，在現(xiàn)階段主要是換取現(xiàn)金。在這種轉(zhuǎn)變之中以現(xiàn)金為出資條件的交易主體需要承擔(dān)一定的風(fēng)險(xiǎn)，即籌資者提供的資產(chǎn)在到期日的變現(xiàn)價(jià)值難以滿(mǎn)足現(xiàn)金出資者的預(yù)期要求，資產(chǎn)證券化的交易設(shè)計(jì)方案在于克服或弱化這種不確定性風(fēng)險(xiǎn)，以吸引出資者的資金。

從擔(dān)保法角度看，提供擔(dān)保，增加籌資者信用的手段有增加還款的資產(chǎn)或以物權(quán)來(lái)保護(hù)債權(quán)，前者如第三人提供保證擔(dān)保后者如抵押、質(zhì)押和留置。但是由于資產(chǎn)證券化的交易對(duì)象是廣大投資者而不是特定的銀行等金融機(jī)構(gòu)，基于搭便車(chē)等心理因素和成本效益因素，出資者很難對(duì)籌資者的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)和資產(chǎn)情況進(jìn)行監(jiān)督，以抵押權(quán)等物權(quán)來(lái)保護(hù)債權(quán)的方法仍不能避免籌資者破產(chǎn)后對(duì)出資者利益的威脅，因此傳統(tǒng)的擔(dān)保手段已經(jīng)不能滿(mǎn)足資產(chǎn)證券化的需要。金融創(chuàng)新就在變革擔(dān)保手段的方向上得以展開(kāi)。有學(xué)者指出資產(chǎn)證券化是建立在投資組合原理、風(fēng)險(xiǎn)隔離原理和信用提高原理三大金融學(xué)原理之上。實(shí)際上這三大措施都是為了克服現(xiàn)金與變現(xiàn)能力差的資產(chǎn)在交換過(guò)程中出現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)，增強(qiáng)出資者對(duì)籌資者還款的信心。根據(jù)投資組合理論，對(duì)有風(fēng)險(xiǎn)的證券用某種方式進(jìn)行組合，在不降低其預(yù)期收益率的情況下，可以使證券組合的風(fēng)險(xiǎn)低于單獨(dú)持有任何一種證券的風(fēng)險(xiǎn)。在資產(chǎn)證券化中，通過(guò)將資產(chǎn)性質(zhì)、債務(wù)人類(lèi)別等影響資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的因素不同的資產(chǎn)組成一個(gè)整體，使各資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)互相抵消，從整體上提高證券化資產(chǎn)收益的穩(wěn)定性，這是第一層次的信用提高。第二項(xiàng)措施是籌資者通過(guò)將部分資產(chǎn)轉(zhuǎn)移給第三人即特殊目的實(shí)體（SPV），然后由該特殊目的實(shí)體以該部分資產(chǎn)為基礎(chǔ)向外籌資，投資者將現(xiàn)金交給該特殊目的實(shí)體并以該特殊目的實(shí)體的資產(chǎn)作為自己收回投資的資產(chǎn)保證，也就是說(shuō)籌資者與投資者并不直接發(fā)生投融資法律關(guān)系，以此避免籌資者破產(chǎn)對(duì)投資者利益的影響，此即風(fēng)險(xiǎn)隔離效果。由于特殊目的實(shí)體一般不從事具體經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，其擁有的資產(chǎn)又是經(jīng)過(guò)組合使資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)相互抵減后的資產(chǎn)，破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)遠(yuǎn)小于籌資者本身，因此風(fēng)險(xiǎn)隔離可以使投資者獲得更徹底的保護(hù)。第三層次的措施就是通過(guò)專(zhuān)門(mén)的擔(dān)保手段來(lái)提高投資者的信心。常用的手段有第三人提供的保證擔(dān)?；虺~抵押（即特殊目的實(shí)體將從籌資者折價(jià)后再作為還款基礎(chǔ)向投資者籌資，實(shí)際上是以更多的資產(chǎn)為投資者的投資提供還款保證）。一般來(lái)說(shuō)，為了在投資評(píng)級(jí)中獲得更理想的級(jí)別，籌資者有足夠的動(dòng)力來(lái)完善這三層信用提高措施。由于在資本市場(chǎng)中，投資的收益與投資者需要承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)成正相關(guān)關(guān)系，而在資產(chǎn)證券化中投資者能夠獲得比一般的擔(dān)保貸款更為充分和全面的保護(hù)，投資者承擔(dān)的投資風(fēng)險(xiǎn)大為減少，所以通過(guò)資產(chǎn)證券化籌資也只需要付出比較低的籌資成本，這正是資產(chǎn)證券化為人所稱(chēng)道的最重要的原因。

資產(chǎn)證券化對(duì)債權(quán)人利益的影響

在上述三個(gè)層次的措施中，除了第三人提供的保證擔(dān)保外，其他措施都是直接由籌資者提供或與籌資者的資產(chǎn)有關(guān)，人們本能地會(huì)追問(wèn)：難道通過(guò)復(fù)雜的結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)就能“憑空”降低融資成本？資產(chǎn)證券化的優(yōu)越性是否建立在第三人利益受損的基礎(chǔ)上？資產(chǎn)證券化是否具有侵害他人利益的潛在危險(xiǎn)？其中最需要關(guān)注的是籌資者的債權(quán)人包括潛在的債權(quán)人的利益是否因此而受損。在沒(méi)有擔(dān)保的情況下，債務(wù)人的全部資產(chǎn)就構(gòu)成債權(quán)人債權(quán)受償?shù)呢?cái)產(chǎn)基礎(chǔ)，因此我們需要關(guān)注的問(wèn)題是，籌資者可用來(lái)償債的資產(chǎn)是否因資產(chǎn)證券化而減損？

在現(xiàn)有法律制度下，債務(wù)人可用于清償債務(wù)的資產(chǎn)只能通過(guò)兩種方式發(fā)生減損——資產(chǎn)總額的減少或在資產(chǎn)上設(shè)立擔(dān)保物權(quán)。在資產(chǎn)證券化中，籌資者需要將有關(guān)資產(chǎn)的所有權(quán)轉(zhuǎn)讓給特殊目的實(shí)體，但該資產(chǎn)的使用或管理和服務(wù)通常仍由籌資者進(jìn)行，第三人并不知道籌資者實(shí)際上并不享有有關(guān)資產(chǎn)的所有權(quán)。資產(chǎn)轉(zhuǎn)移的隱秘性為籌資者侵害債權(quán)人利益提供了可能。根據(jù)Lopucki教授的觀點(diǎn)，債務(wù)人通過(guò)資產(chǎn)證券化，可以把公司有價(jià)值的資產(chǎn)的所有權(quán)轉(zhuǎn)移給特殊目的實(shí)體，由于采取了破產(chǎn)隔離的結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)，兩者都享有獨(dú)立的法律人格，各自獨(dú)立對(duì)外承擔(dān)責(zé)任，法院難以否認(rèn)持有資產(chǎn)的特殊目的實(shí)體的合法存在，籌資者的債權(quán)人只能就籌資者自身的資產(chǎn)受償。同時(shí)債務(wù)人可以將轉(zhuǎn)讓收益分配給其股東，由于股東數(shù)量眾多且分散，加之破產(chǎn)法對(duì)法院追溯債務(wù)人破產(chǎn)前行為有嚴(yán)格的期限限制，法院實(shí)際上難以向股東追回該種分配，因此資產(chǎn)證券化本身可能會(huì)成為債務(wù)人抗拒執(zhí)行（JudgmentProof）的一種手段，。特別是對(duì)那些可能產(chǎn)生大規(guī)模侵權(quán)責(zé)任的公司尤其如此。從保護(hù)債權(quán)人的角度看，此時(shí)的問(wèn)題是法院是否應(yīng)該否認(rèn)該資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓行為的效力，即拒絕承認(rèn)破產(chǎn)隔離的效果，使籌資者的債權(quán)人直接追及所轉(zhuǎn)讓的資產(chǎn)。

Lopucki教授的這一觀點(diǎn)激起了支持資產(chǎn)證券化的學(xué)者們的強(qiáng)烈反對(duì)。White教授在實(shí)證分析了1981~1995年美國(guó)最小的200家公司和最大的200家公司以及化學(xué)、藥品和環(huán)保等容易產(chǎn)生大規(guī)模侵權(quán)責(zé)任的行業(yè)的公司資產(chǎn)負(fù)債資料后認(rèn)為，公司的資產(chǎn)負(fù)債沒(méi)有惡化的趨勢(shì)；并且認(rèn)為，在無(wú)意之中，合同債權(quán)人為自己爭(zhēng)取利益的行為也會(huì)自動(dòng)保護(hù)非自愿?jìng)鶛?quán)人的利益。但遺憾的是White教授的實(shí)證分析主要并非針對(duì)資產(chǎn)證券化的影響而展開(kāi)，因而其觀點(diǎn)對(duì)資產(chǎn)證券化與平等保護(hù)債權(quán)人的問(wèn)題缺乏直接適用性。

另一個(gè)強(qiáng)烈反對(duì)Lopucki教授觀點(diǎn)的人是Schwarcz教授，他認(rèn)為資產(chǎn)證券化不僅不會(huì)減損籌資者可用于清償債務(wù)的資產(chǎn)，相反會(huì)為無(wú)擔(dān)保債權(quán)人創(chuàng)造凈收益。首先，資產(chǎn)證券化能夠?yàn)榛I資者提供新的現(xiàn)金，無(wú)擔(dān)保債權(quán)人不會(huì)因此受損，除非籌資者以一種減損其價(jià)值的方式投資或使用這些金錢(qián)。其次，即使有時(shí)會(huì)有過(guò)度投資發(fā)生，也只有在籌資者破產(chǎn)的情況下無(wú)擔(dān)保債權(quán)人才會(huì)因此受損，并且損失的數(shù)額應(yīng)大于籌資者降低了利息費(fèi)用負(fù)擔(dān)帶來(lái)的補(bǔ)償時(shí)才是資產(chǎn)證券化增加的凈損害，同時(shí)資產(chǎn)證券化為需要流動(dòng)資產(chǎn)但不能夠借貸的公司提供了流動(dòng)性，因此有利于債權(quán)人受償。在很多情況下缺乏流動(dòng)性可能是商業(yè)破產(chǎn)的最主要原因。第三，經(jīng)驗(yàn)證據(jù)和缺少限制資產(chǎn)證券化交易的反擔(dān)保契約的事實(shí)表明無(wú)擔(dān)保債權(quán)人自己認(rèn)為資產(chǎn)證券化提供了凈價(jià)值。

筆者認(rèn)為Schwarcz教授的觀點(diǎn)只是一種靜態(tài)的觀點(diǎn)，而沒(méi)有考慮到商業(yè)活動(dòng)的復(fù)雜性。在籌資者轉(zhuǎn)讓證券化資產(chǎn)的時(shí)點(diǎn)上，該種轉(zhuǎn)讓與其他的資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓或銷(xiāo)售行為并無(wú)不同，甚至還使籌資者的資產(chǎn)更具流動(dòng)性，提高了其償付即期債務(wù)的能力。但從動(dòng)態(tài)的角度看，籌資者將轉(zhuǎn)讓所得進(jìn)行股利分配或以其他方式從公司抽出，經(jīng)過(guò)法定時(shí)期后，這種分配或轉(zhuǎn)移資金的行為將受到法律承認(rèn)，債權(quán)人很難請(qǐng)求法院向股東或其他利益獲得者追償。但由于資產(chǎn)證券化中的資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓所涉數(shù)額巨大，并且轉(zhuǎn)讓具有隱蔽性，第三人難以發(fā)現(xiàn)資產(chǎn)的真實(shí)所有權(quán)狀況，而仍然認(rèn)為該資產(chǎn)由籌資者所有，在籌資者無(wú)力清償債務(wù)時(shí)則可能導(dǎo)致債權(quán)人期望落空，債權(quán)得不到保障。也許有人會(huì)認(rèn)為這個(gè)問(wèn)題只會(huì)出現(xiàn)在以實(shí)物資產(chǎn)證券化融資的情況下，而現(xiàn)在資產(chǎn)證券化的對(duì)象都是已經(jīng)出現(xiàn)的可以產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的債權(quán)資產(chǎn)，如應(yīng)收賬款、住房抵押貸款、汽車(chē)貸款等，但資產(chǎn)證券化的結(jié)構(gòu)性融資特性并未將其對(duì)象限定于債權(quán)資產(chǎn)，只要克服必要的交易費(fèi)用或提供必要的制度保障，實(shí)物資產(chǎn)完全有可能成為下一個(gè)證券化融資的主要對(duì)象一。實(shí)際上，盡管債權(quán)資產(chǎn)的狀況本來(lái)就不為第三人所知悉，以債權(quán)資產(chǎn)進(jìn)行證券化融資時(shí)，并不存在所謂的導(dǎo)致第三人預(yù)期落空的問(wèn)題，但由于證券化融資需要轉(zhuǎn)讓的資產(chǎn)都數(shù)額龐大，這些債權(quán)資產(chǎn)無(wú)疑都是籌資者的主要資產(chǎn)或極其重要的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，如銀行的商業(yè)貸款、電信公司的電話(huà)費(fèi)收入、運(yùn)輸公司的運(yùn)費(fèi)收入等等，在資產(chǎn)證券化進(jìn)一步發(fā)展的進(jìn)程中，甚至出現(xiàn)了以未來(lái)可能產(chǎn)生的債權(quán)資產(chǎn)進(jìn)行證券化融資的范例，并可能成為新的潮流?；I資者的債權(quán)人或潛在債權(quán)人不可避免地會(huì)期望該筆優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)能夠保障自己的債權(quán)得到滿(mǎn)足，但是當(dāng)債權(quán)人向法院主張權(quán)利時(shí)卻發(fā)現(xiàn)這些資產(chǎn)的所有權(quán)已經(jīng)屬于他人，債權(quán)人獲得的生效判決很可能無(wú)法執(zhí)行。需要注意的是，由于籌資者的債權(quán)資產(chǎn)狀況屬于發(fā)起人的商業(yè)秘密，合同法告知義務(wù)很難涵蓋債權(quán)資產(chǎn)的狀況，在發(fā)起人拒絕披露該信息時(shí)，交易對(duì)方并不能根據(jù)告知義務(wù)和欺詐可撤消規(guī)則獲得保護(hù)；由于信息不對(duì)稱(chēng)，合同債權(quán)人也無(wú)法通過(guò)談判進(jìn)行自我保護(hù)，對(duì)其他非自愿?jìng)鶛?quán)人而言，則更是缺乏救濟(jì)手段。此外，Schwarcz教授還忽略了一個(gè)重要的事實(shí)，即在資產(chǎn)證券化中，籌資者轉(zhuǎn)讓的資產(chǎn)價(jià)值一般都要超過(guò)所籌集到的資金，并與特殊目的實(shí)體約定，在清償完投資者的投資后特殊目的實(shí)體再將剩余的財(cái)產(chǎn)返還給籌資者，或者籌資者以自身未轉(zhuǎn)移的資產(chǎn)為投資者提供額外保證。也就是說(shuō)即使在靜態(tài)的角度看來(lái)，資產(chǎn)證券化也可能會(huì)導(dǎo)致籌資者可用于清償債權(quán)的資產(chǎn)總額發(fā)生減少。在籌資者瀕臨破產(chǎn)的情況下，資產(chǎn)證券化實(shí)際上使籌資者將本來(lái)可以用以清償其他債權(quán)人的資產(chǎn)用來(lái)對(duì)投資者提供還款保證，有悖破產(chǎn)法的公平受償原則。

初步結(jié)論

篇8

資產(chǎn)證券化的運(yùn)作原理

資產(chǎn)證券化從其產(chǎn)生至今只有短短40年的，且其運(yùn)作模式、適用范圍仍處于不斷發(fā)展之中，因此人們對(duì)資產(chǎn)證券化的認(rèn)識(shí)并沒(méi)有達(dá)成統(tǒng)一。理論界和實(shí)務(wù)界基于不同的角度對(duì)資產(chǎn)證券化作出了各不相同的定義，但典型的資產(chǎn)證券化可定義為股權(quán)或債權(quán)憑證的出售，該股權(quán)或債權(quán)憑證代表了一種獨(dú)立的、有收人流的財(cái)產(chǎn)或財(cái)產(chǎn)組合中的所有權(quán)利益或其所提供的擔(dān)保，這種交易被架構(gòu)為減少或重新分配在擁有或出借這些基本財(cái)產(chǎn)時(shí)的風(fēng)險(xiǎn)，以及確保這些財(cái)產(chǎn)更加市場(chǎng)化，從而比僅僅擁有這些基本財(cái)產(chǎn)的所有權(quán)利益或貸款有更多的流動(dòng)性。可以認(rèn)為，資產(chǎn)證券化的核心思想是通過(guò)某種手段增加資產(chǎn)的流動(dòng)性來(lái)滿(mǎn)足籌資者的需要，也就是說(shuō)其作用只是增加籌資者資產(chǎn)的變現(xiàn)能力，而不能增加籌資者的資產(chǎn)總量。但是從公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)來(lái)看，現(xiàn)金流占據(jù)著越來(lái)越重要的地位，無(wú)論是為了保持公司的延續(xù)還是為了拓展公司的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，提升公司的競(jìng)爭(zhēng)力，都更加依賴(lài)于公司可以及時(shí)支配的現(xiàn)金而不是公司資產(chǎn)的總量，因而增加資產(chǎn)的流動(dòng)性就成為公司所追求的一種重要財(cái)富。這是與商業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的高強(qiáng)度與快節(jié)奏相適應(yīng)的，也是資產(chǎn)證券化的合理性之所在。這一核心思想表明資產(chǎn)證券化的目標(biāo)是將公司未來(lái)的資產(chǎn)或現(xiàn)在掌握的不可變現(xiàn)的資產(chǎn)轉(zhuǎn)變?yōu)楝F(xiàn)金。該目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)有賴(lài)于出資者的配合，即資產(chǎn)證券化至少需要兩方主體，一方以變現(xiàn)能力比較差的資產(chǎn)為條件換取對(duì)方變現(xiàn)能力很強(qiáng)的資產(chǎn)，在現(xiàn)階段主要是換取現(xiàn)金。在這種轉(zhuǎn)變之中以現(xiàn)金為出資條件的交易主體需要承擔(dān)一定的風(fēng)險(xiǎn)，即籌資者提供的資產(chǎn)在到期日的變現(xiàn)價(jià)值難以滿(mǎn)足現(xiàn)金出資者的預(yù)期要求，資產(chǎn)證券化的交易設(shè)計(jì)方案在于克服或弱化這種不確定性風(fēng)險(xiǎn)，以吸引出資者的資金。

從擔(dān)保法角度看，提供擔(dān)保，增加籌資者信用的手段有增加還款的資產(chǎn)或以物權(quán)來(lái)保護(hù)債權(quán)，前者如第三人提供保證擔(dān)保后者如抵押、質(zhì)押和留置。但是由于資產(chǎn)證券化的交易對(duì)象是廣大投資者而不是特定的銀行等金融機(jī)構(gòu)，基于搭便車(chē)等心理因素和成本效益因素，出資者很難對(duì)籌資者的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)和資產(chǎn)情況進(jìn)行監(jiān)督，以抵押權(quán)等物權(quán)來(lái)保護(hù)債權(quán)的仍不能避免籌資者破產(chǎn)后對(duì)出資者利益的威脅，因此傳統(tǒng)的擔(dān)保手段已經(jīng)不能滿(mǎn)足資產(chǎn)證券化的需要。金融創(chuàng)新就在變革擔(dān)保手段的方向上得以展開(kāi)。有學(xué)者指出資產(chǎn)證券化是建立在投資組合原理、風(fēng)險(xiǎn)隔離原理和信用提高原理三大金融學(xué)原理之上。實(shí)際上這三大措施都是為了克服現(xiàn)金與變現(xiàn)能力差的資產(chǎn)在交換過(guò)程中出現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)，增強(qiáng)出資者對(duì)籌資者還款的信心。根據(jù)投資組合理論，對(duì)有風(fēng)險(xiǎn)的證券用某種方式進(jìn)行組合，在不降低其預(yù)期收益率的情況下，可以使證券組合的風(fēng)險(xiǎn)低于單獨(dú)持有任何一種證券的風(fēng)險(xiǎn)。在資產(chǎn)證券化中，通過(guò)將資產(chǎn)性質(zhì)、債務(wù)人類(lèi)別等資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的因素不同的資產(chǎn)組成一個(gè)整體，使各資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)互相抵消，從整體上提高證券化資產(chǎn)收益的穩(wěn)定性，這是第一層次的信用提高。第二項(xiàng)措施是籌資者通過(guò)將部分資產(chǎn)轉(zhuǎn)移給第三人即特殊目的實(shí)體（SPV），然后由該特殊目的實(shí)體以該部分資產(chǎn)為基礎(chǔ)向外籌資，投資者將現(xiàn)金交給該特殊目的實(shí)體并以該特殊目的實(shí)體的資產(chǎn)作為自己收回投資的資產(chǎn)保證，也就是說(shuō)籌資者與投資者并不直接發(fā)生投融資法律關(guān)系，以此避免籌資者破產(chǎn)對(duì)投資者利益的影響，此即風(fēng)險(xiǎn)隔離效果。由于特殊目的實(shí)體一般不從事具體經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，其擁有的資產(chǎn)又是經(jīng)過(guò)組合使資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)相互抵減后的資產(chǎn)，破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)遠(yuǎn)小于籌資者本身，因此風(fēng)險(xiǎn)隔離可以使投資者獲得更徹底的保護(hù)。第三層次的措施就是通過(guò)專(zhuān)門(mén)的擔(dān)保手段來(lái)提高投資者的信心。常用的手段有第三人提供的保證擔(dān)?；虺~抵押（即特殊目的實(shí)體將從籌資者折價(jià)后再作為還款基礎(chǔ)向投資者籌資，實(shí)際上是以更多的資產(chǎn)為投資者的投資提供還款保證）。一般來(lái)說(shuō)，為了在投資評(píng)級(jí)中獲得更理想的級(jí)別，籌資者有足夠的動(dòng)力來(lái)完善這三層信用提高措施。由于在資本市場(chǎng)中，投資的收益與投資者需要承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)成正相關(guān)關(guān)系，而在資產(chǎn)證券化中投資者能夠獲得比一般的擔(dān)保貸款更為充分和全面的保護(hù)，投資者承擔(dān)的投資風(fēng)險(xiǎn)大為減少，所以通過(guò)資產(chǎn)證券化籌資也只需要付出比較低的籌資成本，這正是資產(chǎn)證券化為人所稱(chēng)道的最重要的原因。

資產(chǎn)證券化對(duì)債權(quán)人利益的影響

在上述三個(gè)層次的措施中，除了第三人提供的保證擔(dān)保外，其他措施都是直接由籌資者提供或與籌資者的資產(chǎn)有關(guān)，人們本能地會(huì)追問(wèn)：難道通過(guò)復(fù)雜的結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)就能“憑空”降低融資成本？資產(chǎn)證券化的優(yōu)越性是否建立在第三人利益受損的基礎(chǔ)上？資產(chǎn)證券化是否具有侵害他人利益的潛在危險(xiǎn)？其中最需要關(guān)注的是籌資者的債權(quán)人包括潛在的債權(quán)人的利益是否因此而受損。在沒(méi)有擔(dān)保的情況下，債務(wù)人的全部資產(chǎn)就構(gòu)成債權(quán)人債權(quán)受償?shù)呢?cái)產(chǎn)基礎(chǔ)，因此我們需要關(guān)注的問(wèn)題是，籌資者可用來(lái)償債的資產(chǎn)是否因資產(chǎn)證券化而減損？

在現(xiàn)有法律制度下，債務(wù)人可用于清償債務(wù)的資產(chǎn)只能通過(guò)兩種方式發(fā)生減損——資產(chǎn)總額的減少或在資產(chǎn)上設(shè)立擔(dān)保物權(quán)。在資產(chǎn)證券化中，籌資者需要將有關(guān)資產(chǎn)的所有權(quán)轉(zhuǎn)讓給特殊目的實(shí)體，但該資產(chǎn)的使用或管理和服務(wù)通常仍由籌資者進(jìn)行，第三人并不知道籌資者實(shí)際上并不享有有關(guān)資產(chǎn)的所有權(quán)。資產(chǎn)轉(zhuǎn)移的隱秘性為籌資者侵害債權(quán)人利益提供了可能。根據(jù)Lopucki教授的觀點(diǎn)，債務(wù)人通過(guò)資產(chǎn)證券化，可以把公司有價(jià)值的資產(chǎn)的所有權(quán)轉(zhuǎn)移給特殊目的實(shí)體，由于采取了破產(chǎn)隔離的結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)，兩者都享有獨(dú)立的法律人格，各自獨(dú)立對(duì)外承擔(dān)責(zé)任，法院難以否認(rèn)持有資產(chǎn)的特殊目的實(shí)體的合法存在，籌資者的債權(quán)人只能就籌資者自身的資產(chǎn)受償。同時(shí)債務(wù)人可以將轉(zhuǎn)讓收益分配給其股東，由于股東數(shù)量眾多且分散，加之破產(chǎn)法對(duì)法院追溯債務(wù)人破產(chǎn)前行為有嚴(yán)格的期限限制，法院實(shí)際上難以向股東追回該種分配，因此資產(chǎn)證券化本身可能會(huì)成為債務(wù)人抗拒執(zhí)行（Judgment Proof）的一種手段，。特別是對(duì)那些可能產(chǎn)生大規(guī)模侵權(quán)責(zé)任的公司尤其如此。從保護(hù)債權(quán)人的角度看，此時(shí)的問(wèn)題是法院是否應(yīng)該否認(rèn)該資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓行為的效力，即拒絕承認(rèn)破產(chǎn)隔離的效果，使籌資者的債權(quán)人直接追及所轉(zhuǎn)讓的資產(chǎn)。

Lopucki教授的這一觀點(diǎn)激起了支持資產(chǎn)證券化的學(xué)者們的強(qiáng)烈反對(duì)。 White教授在實(shí)證分析了1981~1995年美國(guó)最小的200家公司和最大的200家公司以及化學(xué)、藥品和環(huán)保等容易產(chǎn)生大規(guī)模侵權(quán)責(zé)任的行業(yè)的公司資產(chǎn)負(fù)債資料后認(rèn)為，公司的資產(chǎn)負(fù)債沒(méi)有惡化的趨勢(shì)；并且認(rèn)為，在無(wú)意之中，合同債權(quán)人為自己爭(zhēng)取利益的行為也會(huì)自動(dòng)保護(hù)非自愿?jìng)鶛?quán)人的利益。但遺憾的是White教授的實(shí)證分析主要并非針對(duì)資產(chǎn)證券化的影響而展開(kāi)，因而其觀點(diǎn)對(duì)資產(chǎn)證券化與平等保護(hù)債權(quán)人的問(wèn)題缺乏直接適用性。

另一個(gè)強(qiáng)烈反對(duì)Lopucki教授觀點(diǎn)的人是Schwarcz教授，他認(rèn)為資產(chǎn)證券化不僅不會(huì)減損籌資者可用于清償債務(wù)的資產(chǎn)，相反會(huì)為無(wú)擔(dān)保債權(quán)人創(chuàng)造凈收益。首先，資產(chǎn)證券化能夠?yàn)榛I資者提供新的現(xiàn)金，無(wú)擔(dān)保債權(quán)人不會(huì)因此受損，除非籌資者以一種減損其價(jià)值的方式投資或使用這些金錢(qián)。其次，即使有時(shí)會(huì)有過(guò)度投資發(fā)生，也只有在籌資者破產(chǎn)的情況下無(wú)擔(dān)保債權(quán)人才會(huì)因此受損，并且損失的數(shù)額應(yīng)大于籌資者降低了利息費(fèi)用負(fù)擔(dān)帶來(lái)的補(bǔ)償時(shí)才是資產(chǎn)證券化增加的凈損害，同時(shí)資產(chǎn)證券化為需要流動(dòng)資產(chǎn)但不能夠借貸的公司提供了流動(dòng)性，因此有利于債權(quán)人受償。在很多情況下缺乏流動(dòng)性可能是商業(yè)破產(chǎn)的最主要原因。第三，經(jīng)驗(yàn)證據(jù)和缺少限制資產(chǎn)證券化交易的反擔(dān)保契約的事實(shí)表明無(wú)擔(dān)保債權(quán)人自己認(rèn)為資產(chǎn)證券化提供了凈價(jià)值。

筆者認(rèn)為Schwarcz教授的觀點(diǎn)只是一種靜態(tài)的觀點(diǎn)，而沒(méi)有考慮到商業(yè)活動(dòng)的復(fù)雜性。在籌資者轉(zhuǎn)讓證券化資產(chǎn)的時(shí)點(diǎn)上，該種轉(zhuǎn)讓與其他的資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓或銷(xiāo)售行為并無(wú)不同，甚至還使籌資者的資產(chǎn)更具流動(dòng)性，提高了其償付即期債務(wù)的能力。但從動(dòng)態(tài)的角度看，籌資者將轉(zhuǎn)讓所得進(jìn)行股利分配或以其他方式從公司抽出，經(jīng)過(guò)法定時(shí)期后，這種分配或轉(zhuǎn)移資金的行為將受到承認(rèn)，債權(quán)人很難請(qǐng)求法院向股東或其他利益獲得者追償。但由于資產(chǎn)證券化中的資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓所涉數(shù)額巨大，并且轉(zhuǎn)讓具有隱蔽性，第三人難以發(fā)現(xiàn)資產(chǎn)的真實(shí)所有權(quán)狀況，而仍然認(rèn)為該資產(chǎn)由籌資者所有，在籌資者無(wú)力清償債務(wù)時(shí)則可能導(dǎo)致債權(quán)人期望落空，債權(quán)得不到保障。也許有人會(huì)認(rèn)為這個(gè)只會(huì)出現(xiàn)在以實(shí)物資產(chǎn)證券化融資的情況下，而現(xiàn)在資產(chǎn)證券化的對(duì)象都是已經(jīng)出現(xiàn)的可以產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的債權(quán)資產(chǎn)，如應(yīng)收賬款、住房抵押貸款、汽車(chē)貸款等，但資產(chǎn)證券化的結(jié)構(gòu)性融資特性并未將其對(duì)象限定于債權(quán)資產(chǎn)，只要克服必要的交易費(fèi)用或提供必要的制度保障，實(shí)物資產(chǎn)完全有可能成為下一個(gè)證券化融資的主要對(duì)象一。實(shí)際上，盡管債權(quán)資產(chǎn)的狀況本來(lái)就不為第三人所知悉，以債權(quán)資產(chǎn)進(jìn)行證券化融資時(shí)，并不存在所謂的導(dǎo)致第三人預(yù)期落空的問(wèn)題，但由于證券化融資需要轉(zhuǎn)讓的資產(chǎn)都數(shù)額龐大，這些債權(quán)資產(chǎn)無(wú)疑都是籌資者的主要資產(chǎn)或極其重要的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，如銀行的商業(yè)貸款、電信公司的電話(huà)費(fèi)收入、運(yùn)輸公司的運(yùn)費(fèi)收入等等，在資產(chǎn)證券化進(jìn)一步的進(jìn)程中，甚至出現(xiàn)了以未來(lái)可能產(chǎn)生的債權(quán)資產(chǎn)進(jìn)行證券化融資的范例，并可能成為新的潮流?；I資者的債權(quán)人或潛在債權(quán)人不可避免地會(huì)期望該筆優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)能夠保障自己的債權(quán)得到滿(mǎn)足，但是當(dāng)債權(quán)人向法院主張權(quán)利時(shí)卻發(fā)現(xiàn)這些資產(chǎn)的所有權(quán)已經(jīng)屬于他人，債權(quán)人獲得的生效判決很可能無(wú)法執(zhí)行。需要注意的是，由于籌資者的債權(quán)資產(chǎn)狀況屬于發(fā)起人的商業(yè)秘密，合同法告知義務(wù)很難涵蓋債權(quán)資產(chǎn)的狀況，在發(fā)起人拒絕披露該信息時(shí)，交易對(duì)方并不能根據(jù)告知義務(wù)和欺詐可撤消規(guī)則獲得保護(hù)；由于信息不對(duì)稱(chēng)，合同債權(quán)人也無(wú)法通過(guò)談判進(jìn)行自我保護(hù)，對(duì)其他非自愿?jìng)鶛?quán)人而言，則更是缺乏救濟(jì)手段。此外，Schwarcz教授還忽略了一個(gè)重要的事實(shí)，即在資產(chǎn)證券化中，籌資者轉(zhuǎn)讓的資產(chǎn)價(jià)值一般都要超過(guò)所籌集到的資金，并與特殊目的實(shí)體約定，在清償完投資者的投資后特殊目的實(shí)體再將剩余的財(cái)產(chǎn)返還給籌資者，或者籌資者以自身未轉(zhuǎn)移的資產(chǎn)為投資者提供額外保證。也就是說(shuō)即使在靜態(tài)的角度看來(lái)，資產(chǎn)證券化也可能會(huì)導(dǎo)致籌資者可用于清償債權(quán)的資產(chǎn)總額發(fā)生減少。在籌資者瀕臨破產(chǎn)的情況下，資產(chǎn)證券化實(shí)際上使籌資者將本來(lái)可以用以清償其他債權(quán)人的資產(chǎn)用來(lái)對(duì)投資者提供還款保證，有悖破產(chǎn)法的公平受償原則。

初步結(jié)論

篇9

關(guān)鍵詞：

信貸資產(chǎn)證券化；商業(yè)銀行；風(fēng)險(xiǎn)創(chuàng)新

信貸資產(chǎn)證券化在實(shí)質(zhì)上是將缺乏流動(dòng)性，但能產(chǎn)生可預(yù)見(jiàn)穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)，經(jīng)過(guò)一定的結(jié)構(gòu)安排，對(duì)存量資產(chǎn)中的收益和風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行分割、重組，從而轉(zhuǎn)換成可以在金融市場(chǎng)上出售和流通的證券的過(guò)程。信貸資產(chǎn)證券化的核心是對(duì)被證券化的信貸資產(chǎn)現(xiàn)金流進(jìn)行重點(diǎn)分析，著重解決被證券化的資產(chǎn)估價(jià)和資產(chǎn)的收益與風(fēng)險(xiǎn)分析。信貸資產(chǎn)證券化能夠帶來(lái)巨大的收益，同時(shí)其風(fēng)險(xiǎn)性也相對(duì)較大。目前信貸資產(chǎn)證券化存在的風(fēng)險(xiǎn)包括資產(chǎn)質(zhì)量風(fēng)險(xiǎn)、欺詐風(fēng)險(xiǎn)以及法律風(fēng)險(xiǎn)和銷(xiāo)售風(fēng)險(xiǎn)等。信貸資產(chǎn)證券化必對(duì)我國(guó)的商業(yè)銀行產(chǎn)生巨大的影響。一方面，它將促進(jìn)我國(guó)商業(yè)銀行依賴(lài)傳統(tǒng)的利差收益轉(zhuǎn)型為獲取財(cái)務(wù)收益；另一方面，必將改變我國(guó)商業(yè)銀行守舊的融資模式，以吸存為主轉(zhuǎn)型變?yōu)閺馁Y本市場(chǎng)融資為主?；谝陨戏治?，我國(guó)商業(yè)銀行應(yīng)大力推動(dòng)信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)發(fā)展。

狹義資產(chǎn)證券化即信貸資產(chǎn)證券化，這種資產(chǎn)證券化所需要的資產(chǎn)流動(dòng)性相對(duì)較弱，但在未來(lái)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流相對(duì)穩(wěn)定。通過(guò)對(duì)這些資產(chǎn)進(jìn)行合理的結(jié)構(gòu)安排，重組分割其中的收益要素、風(fēng)險(xiǎn)要素，然后轉(zhuǎn)換為證券，在市場(chǎng)上進(jìn)行流通、出售。這種資產(chǎn)證券化的發(fā)展需要建立在具有信用關(guān)系基礎(chǔ)之上，從本質(zhì)上講，這種資產(chǎn)證券化是投資者將資金投給融資者，而融資者，即證券發(fā)行機(jī)構(gòu)，將未來(lái)信貸資產(chǎn)的現(xiàn)金流收益權(quán)轉(zhuǎn)讓給投資者，從而令投資者獲益，從某種意義上講，其應(yīng)當(dāng)是存量資產(chǎn)證券化。在最開(kāi)始的發(fā)展階段，信貸資產(chǎn)證券化主要以住房抵押貸款證券化作為主要產(chǎn)品，但隨著市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的變革，各類(lèi)制度的完善發(fā)展，信貸資產(chǎn)證券化所面臨的問(wèn)題、障礙都得以解決，其技術(shù)也臻于成熟，金融機(jī)構(gòu)也不在拘泥于住房抵押貸款這一種信貸形式，而是證券化技術(shù)應(yīng)用于更多信貸資產(chǎn)中，令證券化信貸資產(chǎn)更加多元化。金融市場(chǎng)中，信貸資產(chǎn)證券化的資金支撐主要來(lái)自于證券發(fā)行過(guò)程中，支撐證券的資產(chǎn)在未來(lái)可預(yù)見(jiàn)的價(jià)值，即現(xiàn)金流。從本質(zhì)上對(duì)其進(jìn)行分析，證券發(fā)行就是分割重組證券化信貸資產(chǎn)的可預(yù)見(jiàn)性未來(lái)現(xiàn)金流的過(guò)程。對(duì)于信貸資產(chǎn)而言，并非對(duì)其資產(chǎn)本身進(jìn)行證券化，而是對(duì)信貸資產(chǎn)在未來(lái)所能夠產(chǎn)生的現(xiàn)金流進(jìn)行證券化。所以，信貸資產(chǎn)證券化過(guò)程中，必須對(duì)現(xiàn)金流進(jìn)行分析。風(fēng)險(xiǎn)隔離、資產(chǎn)重組以及信用增級(jí)是信貸資產(chǎn)證券化所遵循的基本原理，同時(shí)也是信貸資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)步驟。首先需要對(duì)信貸資產(chǎn)進(jìn)行重組，從而令信貸資產(chǎn)形成資產(chǎn)池，繼而進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)隔離，并對(duì)證券化所需資產(chǎn)池信用進(jìn)行增級(jí)。

從客觀角度分析，信貸資產(chǎn)證券化中存在的風(fēng)險(xiǎn)有狹義和廣義之分。狹義上的證券化風(fēng)險(xiǎn)是指所有參與證券化的客體，在證券化過(guò)程中都會(huì)面臨來(lái)自于原始資產(chǎn)以及證券化構(gòu)架的風(fēng)險(xiǎn)。廣義上的證券化的風(fēng)險(xiǎn)包含狹義證券化風(fēng)險(xiǎn)和來(lái)自證券化構(gòu)架之外的一些風(fēng)險(xiǎn)，如利率風(fēng)險(xiǎn)、信貸資產(chǎn)早償風(fēng)險(xiǎn)。（1）真實(shí)銷(xiāo)售風(fēng)險(xiǎn)。該種風(fēng)險(xiǎn)主要會(huì)在商業(yè)銀行和SPV環(huán)節(jié)產(chǎn)生，由于商業(yè)銀行即發(fā)起人以及SPV會(huì)涉及到銷(xiāo)售環(huán)節(jié)。資產(chǎn)證券化中，商業(yè)銀行會(huì)通過(guò)合法買(mǎi)賣(mài)的形式對(duì)資產(chǎn)進(jìn)行轉(zhuǎn)移，但是這種資產(chǎn)轉(zhuǎn)移形式必須為真實(shí)銷(xiāo)售。從投資者角度分析，可以保證在銀行破產(chǎn)時(shí)，對(duì)銀行資產(chǎn)進(jìn)行破產(chǎn)清算，破產(chǎn)財(cái)產(chǎn)中不會(huì)包含其出售的按揭貸款。對(duì)于發(fā)起人而言，可免除因原始債務(wù)人因無(wú)力還款而產(chǎn)生的不良貸款之連累的風(fēng)險(xiǎn)。（2）資產(chǎn)質(zhì)量風(fēng)險(xiǎn)。資產(chǎn)質(zhì)量是確保資產(chǎn)證券化產(chǎn)品質(zhì)量的核心，其會(huì)對(duì)證券產(chǎn)品的信用造成影響，形成信用風(fēng)險(xiǎn)。例如投資者在購(gòu)買(mǎi)證券前，會(huì)對(duì)支撐證券的資產(chǎn)進(jìn)行考察，全面考慮證券存在的信用風(fēng)險(xiǎn)，即資產(chǎn)質(zhì)量風(fēng)險(xiǎn)。在資產(chǎn)證券投資中，資產(chǎn)質(zhì)量風(fēng)險(xiǎn)最為原始直觀。（3）欺詐風(fēng)險(xiǎn)。欺詐風(fēng)險(xiǎn)在資產(chǎn)證券化的整個(gè)過(guò)程中都有可能發(fā)生，由于信貸資產(chǎn)證券化會(huì)涉及諸多中介機(jī)構(gòu)，例如律師、服務(wù)商以及會(huì)計(jì)和承銷(xiāo)商等，這些中介機(jī)構(gòu)在提供服務(wù)的過(guò)程中都有可能發(fā)生欺詐行為，造成欺詐風(fēng)險(xiǎn)。在信貸資產(chǎn)證券化的過(guò)程中，交易復(fù)雜程度越高，則欺詐風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生率就越大，而交易越是簡(jiǎn)單，則欺詐風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生率就越低。（4）相關(guān)文件重新解釋或失效的風(fēng)險(xiǎn)。失效風(fēng)險(xiǎn)是法律風(fēng)險(xiǎn)的一種，需要通過(guò)法律意見(jiàn)書(shū)予以指明，并通過(guò)賠償證書(shū)條款、保證書(shū)、陳述書(shū)等予以說(shuō)明。在證券化過(guò)程中若相關(guān)文件同法律法規(guī)相互沖突，那么法院就會(huì)對(duì)該文件進(jìn)行處理，通常的處理辦法有兩種，一種為重新解釋?zhuān)硪环N則是宣布失效。若證券具有資產(chǎn)支撐，若其被宣布失效，那么對(duì)證券持有人，證券的發(fā)行人就不需要再承擔(dān)支付義務(wù)。同理，如果在證券化過(guò)程中，相關(guān)協(xié)議內(nèi)容違反相關(guān)法律法規(guī)而被宣布無(wú)效，則勢(shì)必影響整個(gè)資產(chǎn)證券化的過(guò)程，加大交易的成本，導(dǎo)致SPV和發(fā)起人等相關(guān)當(dāng)事人的風(fēng)險(xiǎn)。（5）法律的不確定性和證券條款變化的風(fēng)險(xiǎn)。很多證券化的手續(xù)是憑借關(guān)鍵的法律函件來(lái)確定的，而這些法律函件在關(guān)于實(shí)際法規(guī)方面與法律意見(jiàn)相比，缺乏確定性。隨著法律的發(fā)展與健全，新舊法律可能會(huì)發(fā)生沖突，帶來(lái)法律風(fēng)險(xiǎn)。我國(guó)的資產(chǎn)證券化市場(chǎng)才剛剛起步，更要注意這一風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)。（6）等級(jí)下降的風(fēng)險(xiǎn)。資產(chǎn)證券化的級(jí)別容易受到等級(jí)下降的損害，因?yàn)橘Y產(chǎn)證券化交易與構(gòu)成交易的基礎(chǔ)中包含較多的復(fù)雜的因素，如果這些因素中的任一因素惡化，則整個(gè)發(fā)行的等級(jí)就會(huì)陷入危險(xiǎn)的境地。交易越復(fù)雜，則該資產(chǎn)證券化中等級(jí)下降的潛在因素就會(huì)越多。（7）財(cái)產(chǎn)或意外事故風(fēng)險(xiǎn)。資產(chǎn)證券化中的實(shí)物抵押品常常面臨財(cái)產(chǎn)損失或意外事故的風(fēng)險(xiǎn)；克服這一風(fēng)險(xiǎn)的最好辦法就是對(duì)抵押物進(jìn)行保險(xiǎn)，細(xì)化保險(xiǎn)單中的賠償條款。

信貸資產(chǎn)證券化作為一種新興起的、重要的金融創(chuàng)新，其出現(xiàn)和發(fā)展都為經(jīng)濟(jì)生活帶來(lái)了廣泛而深刻的影響，特別是作為資產(chǎn)證券化主要發(fā)起人的商業(yè)銀行，其影響更為深遠(yuǎn)。（1）分散風(fēng)險(xiǎn)。資產(chǎn)證券化使得原本由商業(yè)銀行單獨(dú)承擔(dān)的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)、信用風(fēng)險(xiǎn)和利率風(fēng)險(xiǎn)得以分散和轉(zhuǎn)移，由發(fā)起人和信貸資產(chǎn)證券化的證券投資者共同進(jìn)行了承擔(dān)，避免了風(fēng)險(xiǎn)過(guò)于集中。（2）提高流動(dòng)性。由于商業(yè)銀行面臨著資產(chǎn)（貸款）的長(zhǎng)期化和負(fù)債（存款）的短期化的期限錯(cuò)配問(wèn)題，信貸資產(chǎn)的證券化能夠把流動(dòng)性較低的信貸資產(chǎn)，轉(zhuǎn)換成現(xiàn)金收入，從而大大提高了商業(yè)銀行的流動(dòng)性。（3）美化商業(yè)銀行財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)。商業(yè)銀行作為發(fā)起人，一旦將證券化的資產(chǎn)轉(zhuǎn)移給SPV，該資產(chǎn)則將從發(fā)起人的資產(chǎn)負(fù)債表的資產(chǎn)方中轉(zhuǎn)出。一方面現(xiàn)金收入增加，另一方面資產(chǎn)減少，這將直接改善發(fā)起人的資產(chǎn)收益率。同時(shí)，對(duì)于商業(yè)銀行而言，由于《巴塞爾資本協(xié)議》中規(guī)定商業(yè)銀行的資本充足率不得低于8%，而信貸資產(chǎn)證券化一方面增加了銀行的資本金收入，另一方面又降低了資產(chǎn)數(shù)量，從而有助于直接地提高商業(yè)銀行的資本充足率。（4）改善商業(yè)銀行收入結(jié)構(gòu)。從商業(yè)銀行的資產(chǎn)負(fù)債管理的角度來(lái)看，證券化就是出售自身既有、或即將發(fā)起的資產(chǎn)。它使得商業(yè)銀行在不擴(kuò)大資產(chǎn)規(guī)模（即貸款規(guī)模）的情況下發(fā)放貸款并賺取發(fā)放費(fèi)。同時(shí)，作為信貸資產(chǎn)證券化的發(fā)起人，商業(yè)銀行還可以發(fā)揮自身的多種優(yōu)勢(shì)，充當(dāng)信貸資產(chǎn)證券化過(guò)程中的中介服務(wù)商和受托人，獲取相應(yīng)的管理費(fèi)，從而又提高了中間業(yè)務(wù)收入水平。

參考文獻(xiàn)

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[2]何小鋒，等.資產(chǎn)證券化———中國(guó)的模式[M].

篇10

筆者擬借鑒相關(guān)文獻(xiàn)的理論成果進(jìn)行比較研究，分析我國(guó)在農(nóng)村土地資產(chǎn)證券化過(guò)程中面臨的法律障礙，論證我國(guó)農(nóng)村土地資產(chǎn)證券化在法律上的可行性，提供法學(xué)理論的支持，促進(jìn)農(nóng)村的金融改革與創(chuàng)新。

1 農(nóng)村土地資產(chǎn)證券化概述

“資產(chǎn)證券化（Asset Securitization）的浪潮發(fā)端于美國(guó)政府支持并積極參與的住房抵押貸款二級(jí)市場(chǎng)。”從最初 1970 年屬于美國(guó)政府的政府國(guó)民抵押協(xié)會(huì)首次發(fā)行以住房抵押貸款為擔(dān)保的抵押擔(dān)保證券后，在短短三十幾年間，已經(jīng)發(fā)展出信用卡應(yīng)收款和汽車(chē)貸款、商業(yè)收入、特許費(fèi)收入、過(guò)路費(fèi)收入等的證券化，成為風(fēng)靡全球的新型金融工具。雖然對(duì)資產(chǎn)證券化的討論可以在許多金融和法律的文獻(xiàn)中發(fā)現(xiàn)，但是至今資產(chǎn)證券化還沒(méi)有一個(gè)確定的法律含義。

本文結(jié)合各國(guó)學(xué)者的學(xué)說(shuō)和國(guó)內(nèi)的普遍性說(shuō)法，大致認(rèn)為：資產(chǎn)證券化是一種資產(chǎn)信用融資、結(jié)構(gòu)性融資以及表外性融資的結(jié)合，發(fā)起人把能在未來(lái)產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的原始資產(chǎn)出售給一家特殊目的機(jī)構(gòu)（Special Purpose Vehicle，簡(jiǎn)稱(chēng) SPV），SPV 的原始概念來(lái)自于中國(guó)墻（China Wall）的風(fēng)險(xiǎn)隔離設(shè)計(jì)，專(zhuān)為達(dá)到"破產(chǎn)隔離"的而設(shè)計(jì)。SPV 在資產(chǎn)證券化中具有特殊的地位，它是整個(gè)資產(chǎn)證券化過(guò)程的核心，各個(gè)參與者都將圍繞著它來(lái)展開(kāi)工作。SPV 有特殊目的公司（Special Purpose Company，SPC）和特殊目的信托（Special Purpose Trust， SPT）兩種主要法律形式。SPV 的本質(zhì)可以是一個(gè)法人實(shí)體，可以是一個(gè)空殼公司，也可以是擁有國(guó)家信用的中介。通過(guò)其一系列的組合、包裝等金融性安排，分離原始資產(chǎn)的收益和風(fēng)險(xiǎn)并增強(qiáng)其資產(chǎn)的信用，最后轉(zhuǎn)化成有擔(dān)保的可自由流通的證券，據(jù)以流通融資的過(guò)程。

我國(guó)以1992年海南三亞市丹洲小區(qū)將800畝土地作為發(fā)行標(biāo)的物，以地產(chǎn)銷(xiāo)售和存款利息收入作為投資者收益來(lái)源而發(fā)行的2億元地產(chǎn)投資券拉開(kāi)土地資產(chǎn)證券化的序幕。土地資產(chǎn)證券化的原理就是在金融經(jīng)濟(jì)和相關(guān)法律配合下，證券發(fā)起人把能產(chǎn)生預(yù)期現(xiàn)金流或者在“真實(shí)出售”后能產(chǎn)生現(xiàn)金流的不動(dòng)產(chǎn)物權(quán)以及與不動(dòng)產(chǎn)相關(guān)的債權(quán)、股權(quán)經(jīng)過(guò)資產(chǎn)定價(jià)評(píng)估后集中成一個(gè)資產(chǎn)池，經(jīng)過(guò)專(zhuān)業(yè)的信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)和信用增級(jí)機(jī)構(gòu)進(jìn)行資產(chǎn)的特殊化處理后，將原先流通性差、不易拆分的土地資產(chǎn)拆分成具有高信用級(jí)別的均等的小份額證券，從而達(dá)到融資目的的一種融資模式。簡(jiǎn)單地說(shuō)，也就是把土地這一種靜態(tài)價(jià)值形態(tài)轉(zhuǎn)換成具有流通性的證券形態(tài)。這正如臺(tái)灣學(xué)者謝哲勝解釋不動(dòng)產(chǎn)（在一定程度上主要是指土地）證券化的本質(zhì)時(shí)認(rèn)為“所謂不動(dòng)產(chǎn)證券化，顧名思義就是將不動(dòng)產(chǎn)上的財(cái)產(chǎn)權(quán)變成證券形態(tài)”。[1]

關(guān)于農(nóng)村土地資產(chǎn)證券化的實(shí)現(xiàn)方式，理論界討論頗多，鄧大才認(rèn)為土地承包權(quán)證券化的類(lèi)型主要有申請(qǐng)抵押貸款、發(fā)行抵押債券和發(fā)行股票三種；[2]朱玉林認(rèn)為：“（農(nóng)村）土地證券化按照擔(dān)保標(biāo)的（即投資標(biāo)的）的不同，可分為以下三種類(lèi)型：一是以土地抵押貸款為擔(dān)保；[3]二是以土地項(xiàng)目貸款（無(wú)抵押）為擔(dān)保；三是以土地資產(chǎn)收益為擔(dān)保?！盵3]

筆者認(rèn)為，在中國(guó)的語(yǔ)境下，農(nóng)村土地證券化就是以農(nóng)村土地為載體并以其承包經(jīng)營(yíng)的收益作為擔(dān)保發(fā)行證券的過(guò)程。農(nóng)民在其中分到的將不會(huì)是一塊塊現(xiàn)實(shí)的土地，而是代表這些土地價(jià)值的收益憑證。這種操作模式將本來(lái)價(jià)值量大但又不易拆分的土地強(qiáng)化其流動(dòng)性，并在增加其產(chǎn)權(quán)價(jià)值的條件下拆分其價(jià)值額度，使其資產(chǎn)化，并利用資本市場(chǎng)的強(qiáng)大融資功能，盤(pán)活土地資產(chǎn)，使土地資產(chǎn)市場(chǎng)化，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)農(nóng)業(yè)的現(xiàn)代產(chǎn)業(yè)化發(fā)展。

2 農(nóng)村土地資產(chǎn)證券化現(xiàn)有的制度困境

在我國(guó)大陸地區(qū)，農(nóng)村土地資產(chǎn)的證券化作為一個(gè)新興的金融與不動(dòng)產(chǎn)結(jié)合的事物，在現(xiàn)有的法律框架和配套制度環(huán)境上陷入了異常困境。法律的滯后性弊端在此次綜合型金融工具中顯露無(wú)遺。據(jù)筆者考察分析，農(nóng)村土地資產(chǎn)證券化在我國(guó)大陸地區(qū)發(fā)展有以下幾個(gè)制度困境。

2.1 產(chǎn)權(quán)關(guān)系不清晰

農(nóng)村土地證券化的發(fā)展必須以明晰土地產(chǎn)權(quán)為前提。而我國(guó)農(nóng)村土地產(chǎn)權(quán)相對(duì)城市土地卻更加模糊，經(jīng)濟(jì)學(xué)家周其仁在《農(nóng)民收入是一連串事件》中強(qiáng)調(diào)：農(nóng)民收入的問(wèn)題是農(nóng)地制度問(wèn)題，農(nóng)地制度的根本問(wèn)題是產(chǎn)權(quán)模糊的問(wèn)題。

農(nóng)村土地產(chǎn)權(quán)大致包括集體土地所有權(quán)，農(nóng)戶(hù)的承包經(jīng)營(yíng)權(quán)，處分權(quán)，收益權(quán)等權(quán)能。國(guó)家法律雖然規(guī)定了農(nóng)村土地的所有權(quán)歸集體所有，但是具體的所有權(quán)行使代表、產(chǎn)權(quán)管理主體以及問(wèn)責(zé)主體都沒(méi)有規(guī)定，因此權(quán)責(zé)不明。集體所有權(quán)組織的產(chǎn)權(quán)與農(nóng)戶(hù)利益嚴(yán)重被侵犯。

2.2 缺乏統(tǒng)一的土地產(chǎn)權(quán)流轉(zhuǎn)市場(chǎng)

金融證券市場(chǎng)的發(fā)展，需要金融市場(chǎng)發(fā)展的多樣化、多元化以及高端化。要發(fā)展農(nóng)村土地資產(chǎn)的證券化，順利完成土地資產(chǎn)的融資，就必須要求土地是一個(gè)較為完整的生產(chǎn)要素，否則無(wú)法完全發(fā)揮土地的融資功能。因此，土地產(chǎn)權(quán)的市場(chǎng)化是土地資產(chǎn)發(fā)揮融資功能的平臺(tái)和前提。而就我國(guó)目前的情況來(lái)看，我國(guó)還沒(méi)有統(tǒng)一的土地產(chǎn)權(quán)登記制度，雖然各省市還出現(xiàn)了聯(lián)合產(chǎn)權(quán)交易所，也給農(nóng)村土地產(chǎn)權(quán)交易提供了一定的平臺(tái)，但從大部分的聯(lián)合產(chǎn)權(quán)交易所的交易對(duì)象來(lái)看，農(nóng)村土地產(chǎn)權(quán)的交易還十分稀少，再加上大部分的農(nóng)村土地承包經(jīng)營(yíng)權(quán)仍奉行“增人不增地，減人不減地”的計(jì)劃性分配制度，農(nóng)村土地的產(chǎn)權(quán)交易任重而道遠(yuǎn)。

2.3 現(xiàn)行法律對(duì)不動(dòng)產(chǎn)資產(chǎn)證券化有立法缺陷

在我國(guó)大陸地區(qū)的現(xiàn)有金融證券法律框架內(nèi)，有關(guān)資產(chǎn)證券化的法律法規(guī)不僅數(shù)量較少，而且法律效力層級(jí)也比較低，如只有《金融機(jī)構(gòu)信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)監(jiān)督管理辦法》《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)管理辦法》《資產(chǎn)證券化稅收政策》《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)會(huì)計(jì)處理規(guī)定》等由中國(guó)人民銀行、國(guó)家財(cái)政部等部門(mén)頒布的辦法、政策以及通知。而一些發(fā)達(dá)國(guó)家主要是通過(guò)立法的形式來(lái)促進(jìn)資產(chǎn)證券化的實(shí)施。例如，法國(guó)有專(zhuān)門(mén)的《證券化法》，韓國(guó)有《不良資產(chǎn)證券化法》，美國(guó)雖然沒(méi)有專(zhuān)門(mén)的證券化法法規(guī)，但美國(guó)具備完善的法律體系，如《破產(chǎn)法》《證券法》《證券交易法》《投資公司法》《信托契約法》《不動(dòng)產(chǎn)投資信托法》《金融機(jī)構(gòu)改革復(fù)興和強(qiáng)化法案》《金融資產(chǎn)證券化投資信托法》等。我國(guó)大陸地區(qū)的資產(chǎn)證券化在立法上存在滯后性。

3 解決農(nóng)村土地資產(chǎn)證券化困境的制度性思考

3.1 完善和構(gòu)建適應(yīng)資產(chǎn)證券化的土地產(chǎn)權(quán)制度

產(chǎn)權(quán)明晰是資產(chǎn)證券化的首要條件，產(chǎn)權(quán)是一個(gè)有關(guān)財(cái)產(chǎn)的權(quán)利集合概念。在現(xiàn)有法律框架內(nèi)，對(duì)農(nóng)村土地規(guī)定是所有權(quán)歸農(nóng)村集體所有，使用權(quán)歸農(nóng)戶(hù)。但法律規(guī)定的所有權(quán)代表并不清晰，存在多級(jí)主體都“可以”享有的“一物多權(quán)” 局面，嚴(yán)重違反了物權(quán)法的“一物一權(quán)”原理，且現(xiàn)有法律對(duì)村集體的所有權(quán)與農(nóng)戶(hù)的經(jīng)營(yíng)權(quán)之間也沒(méi)有明確關(guān)系。

筆者認(rèn)為對(duì)于村委與村集體經(jīng)濟(jì)組織這一類(lèi)村級(jí)別的所有權(quán)無(wú)論給誰(shuí)都是一種比較清晰的界定?？梢允撬袡?quán)歸屬村委，由村委委托村集體經(jīng)濟(jì)組織行使，由村民小組進(jìn)行監(jiān)督；可以是所有權(quán)歸屬村民小組，由村集體經(jīng)濟(jì)組織代表行使，并讓村委提供黨政服務(wù)和指導(dǎo)；也可以是所有權(quán)歸屬村集體經(jīng)濟(jì)組織行使，由村委和村民小組進(jìn)行監(jiān)督指導(dǎo)。

3.2 完善農(nóng)戶(hù)土地經(jīng)營(yíng)權(quán)制度

完善農(nóng)民土地經(jīng)營(yíng)權(quán)是完善農(nóng)村產(chǎn)權(quán)制度的核心。現(xiàn)行的農(nóng)村土地經(jīng)營(yíng)實(shí)行的是，是一種半計(jì)劃半市場(chǎng)的產(chǎn)物，因此，這種社會(huì)主義的集體經(jīng)濟(jì)的生產(chǎn)責(zé)任制看似市場(chǎng)化，但此制度還附帶著諸多計(jì)劃配給的性質(zhì)。

農(nóng)民承包經(jīng)營(yíng)權(quán)是一個(gè)債權(quán)，此債權(quán)對(duì)我國(guó)現(xiàn)有的農(nóng)村集體所有權(quán)的威懾下是一個(gè)不完整的、不確定的、不連續(xù)的債權(quán)，因此要做實(shí)農(nóng)民的經(jīng)營(yíng)權(quán)，擴(kuò)大農(nóng)民對(duì)土地的產(chǎn)權(quán)權(quán)能，就要把農(nóng)民這一承包經(jīng)營(yíng)權(quán)物權(quán)化、法定化。要把農(nóng)民的承包經(jīng)營(yíng)權(quán)的登記制度落實(shí)，在法定公示的基礎(chǔ)上賦予農(nóng)民更多的產(chǎn)權(quán)權(quán)能，擁有相應(yīng)的農(nóng)地占有權(quán)、使用權(quán)、收益權(quán)和部分處分權(quán)等。此外，根據(jù)相應(yīng)的權(quán)能還可以依法從事有償轉(zhuǎn)讓、租賃、轉(zhuǎn)包、反租倒包、聯(lián)營(yíng)入股、抵押等經(jīng)營(yíng)活動(dòng)。還應(yīng)適當(dāng)再延長(zhǎng)承包期限，給農(nóng)民以產(chǎn)權(quán)的穩(wěn)定感。除此，必須改革農(nóng)村土地“增人不增地，減人不減地”的分配制度，這種農(nóng)地?cái)?shù)量與質(zhì)量的分配不均是農(nóng)民土地經(jīng)營(yíng)權(quán)分配不公平，社會(huì)分配機(jī)制不完善的又一大根源。農(nóng)村集體經(jīng)濟(jì)組織或者村委會(huì)等作為村一級(jí)的產(chǎn)權(quán)所有者應(yīng)該定時(shí)根據(jù)村里的實(shí)際情況重新分配農(nóng)村土地承包經(jīng)營(yíng)權(quán)。

3.3 完善農(nóng)地產(chǎn)權(quán)流轉(zhuǎn)制度

3.3.1 明確產(chǎn)權(quán)流轉(zhuǎn)主體

現(xiàn)有法律經(jīng)濟(jì)制度下的農(nóng)地產(chǎn)權(quán)是采取所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)相分離的模式，因此，農(nóng)地產(chǎn)權(quán)流轉(zhuǎn)也涉及兩方主體。一方是作為農(nóng)地產(chǎn)權(quán)所有權(quán)身份的村委、村集體等村一級(jí)別；另一方是作為擁有農(nóng)地經(jīng)營(yíng)權(quán)的農(nóng)戶(hù)。村級(jí)集體經(jīng)濟(jì)組織作為所有權(quán)主體也擁有農(nóng)地產(chǎn)權(quán)流轉(zhuǎn)的主體資格。農(nóng)戶(hù)擁有農(nóng)地經(jīng)營(yíng)權(quán)，因此，也是農(nóng)地產(chǎn)權(quán)交易的主體。

3.3.2 完善農(nóng)地產(chǎn)權(quán)交易價(jià)格機(jī)制

完善的價(jià)格機(jī)制是實(shí)現(xiàn)資源優(yōu)化配置的核心。價(jià)格是市場(chǎng)資源配置的信號(hào)。完善的價(jià)格機(jī)制能夠有效促進(jìn)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，實(shí)現(xiàn)資源優(yōu)化配置，在市場(chǎng)信息不對(duì)稱(chēng)的情況下，惡性?xún)r(jià)格信息會(huì)造成“價(jià)賤傷農(nóng)”，這對(duì)于提高農(nóng)民收入水平是一個(gè)打擊，不利于解決三農(nóng)問(wèn)題。因此，國(guó)家要適當(dāng)干預(yù)市場(chǎng)，糾正市場(chǎng)的失序狀態(tài)，完善農(nóng)地交易分等、定級(jí)、估價(jià)制度，完善農(nóng)地產(chǎn)權(quán)的交易的法律程序，從根本上完善農(nóng)地產(chǎn)權(quán)交易價(jià)格機(jī)制。

3.4 完善現(xiàn)行立法

3.4.1 SPV建設(shè)建議

借鑒西方各國(guó)以及中國(guó)臺(tái)灣地區(qū)的土地資產(chǎn)證券化的經(jīng)驗(yàn)，我們可以看到各國(guó)以及我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)基本上都有專(zhuān)門(mén)針對(duì)特殊目的機(jī)構(gòu) SPV 的單行立法。我國(guó)的社會(huì)主義法治體系與美國(guó)的松散性立法與案例法司法制度有較大不同，考慮到立法成本問(wèn)題，在特殊目的機(jī)構(gòu)的立法上筆者認(rèn)為應(yīng)該借鑒日本、法國(guó)和我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)，對(duì)特殊目的機(jī)構(gòu)進(jìn)行單獨(dú)統(tǒng)一立法。比如，我國(guó)在設(shè)立特殊目的機(jī)構(gòu)上可借鑒日本的《資產(chǎn)流動(dòng)化法》對(duì)特定目的機(jī)構(gòu)不設(shè)最低資本額的限制規(guī)定。對(duì)特殊目的機(jī)構(gòu)組織形式，應(yīng)當(dāng)構(gòu)建可供當(dāng)事人自由選擇的公司型和信托型的雙軌制。由于特殊目的機(jī)構(gòu)的法律地位涉及相關(guān)的公司法、信托法、證券法、稅法等多部法律，如要專(zhuān)門(mén)為資產(chǎn)證券化而逐一修改，則立法成本較大，因此制定專(zhuān)門(mén)規(guī)制特殊目的機(jī)構(gòu)的法律是有效解決方法，并根據(jù)立法的法律效力層級(jí)規(guī)定特別法優(yōu)先適用于普通法，就很好的解決了設(shè)立特殊目的機(jī)構(gòu)所面臨的法律障礙。

3.4.2 金融法規(guī)完善建議

篇11

中小企業(yè)是我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展和社會(huì)穩(wěn)定的重要支柱。但由于中小企業(yè)所固有的特性，中小企業(yè)無(wú)論是從銀行貸款還是通過(guò)資本市場(chǎng)發(fā)行股票或債券融資的可能性都比較小，由此產(chǎn)生的融資“瓶頸”成為制約中小企業(yè)發(fā)展壯大的首要因素。資產(chǎn)證券化徹底改變了傳統(tǒng)的金融中介方式，在資本市場(chǎng)上構(gòu)筑了更為有效的融資渠道，作為一種新的融資方式，資產(chǎn)證券化是資本市場(chǎng)上與債券融資、股權(quán)融資并列的第三種主流融資方式，在化解我國(guó)中小企業(yè)融資難題方面也能夠發(fā)揮重要的作用。

一、資產(chǎn)證券化融資的基本原理

1970 年，美國(guó)政府國(guó)民抵押協(xié)會(huì)GNMA擔(dān)保發(fā)行了以抵押貸款組合為基礎(chǔ)資產(chǎn)的抵押支持證券（MBS），并取得了巨大的成功。此后，證券化的資產(chǎn)從抵押貸款擴(kuò)展到其他資產(chǎn)上面出現(xiàn)了資產(chǎn)支持證券（ABS）。資產(chǎn)證券化是指“將企業(yè)(賣(mài)方)不流通的存量資產(chǎn)或可預(yù)見(jiàn)的未來(lái)收入構(gòu)造轉(zhuǎn)變成為資本市場(chǎng)可銷(xiāo)售和流通的金融產(chǎn)品的過(guò)程”。簡(jiǎn)單地講，資產(chǎn)證券化是以企業(yè)某項(xiàng)資產(chǎn)或資產(chǎn)池的可預(yù)見(jiàn)現(xiàn)金流為支持而發(fā)行證券，在資本市場(chǎng)進(jìn)行融資的一個(gè)過(guò)程。通過(guò)特殊目的機(jī)構(gòu)（SPV）具體負(fù)責(zé)資產(chǎn)池的運(yùn)作，尋找承銷(xiāo)商和投資者，實(shí)現(xiàn)資金的籌集，同時(shí)監(jiān)

督資產(chǎn)運(yùn)作和現(xiàn)金流的產(chǎn)生，直至最終清償融資債務(wù)。

二、中小企業(yè)資產(chǎn)證券化融資的優(yōu)勢(shì)

中小企業(yè)向銀行貸款一般會(huì)面臨諸多的限制條件和嚴(yán)格的貸款審查程序，能否實(shí)現(xiàn)融資往往取決于中小企業(yè)資信等級(jí)的高低以及是否存在有效的抵押擔(dān)保；通過(guò)資本市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)債權(quán)融資和股權(quán)融資對(duì)中小企業(yè)的整體實(shí)力則提出了更高的要求，且僅只適合于我國(guó)極少數(shù)的中小企業(yè)；民間借貸雖然對(duì)中小企業(yè)信用要求相對(duì)較低，融資方式靈活，但融資成本較高。

與傳統(tǒng)的融資方式相比，資產(chǎn)證券化融資存在諸多的優(yōu)勢(shì)：資產(chǎn)證券化本息的清償不是以企業(yè)的全部法定財(cái)產(chǎn)為界，而是以證券化的資產(chǎn)為限，企業(yè)融資風(fēng)險(xiǎn)較低；向銀行貸款和發(fā)行債券時(shí)資產(chǎn)負(fù)債會(huì)同時(shí)增加，負(fù)債率也會(huì)提高，而資產(chǎn)證券化屬于表外融資，資產(chǎn)負(fù)債率不會(huì)發(fā)生變化，保證了企業(yè)的再融資能力；資產(chǎn)證券化產(chǎn)品屬于信用敏感（credit-sensitive）的固定收益產(chǎn)品，資產(chǎn)證券化的核心是資產(chǎn)信用，通過(guò)資信評(píng)估，可以把特定債務(wù)信用（債項(xiàng)評(píng)級(jí)）從整體信用（主體評(píng)級(jí)）中有效剝離出來(lái)，評(píng)級(jí)可以直接集中在具體資產(chǎn)或資產(chǎn)池對(duì)投資者履行支付義務(wù)的能力上，從而有可能使這部分特定的債務(wù)獲得比企業(yè)高的信用等級(jí)，使信用提高，從而大大降低企業(yè)的融資成本。

在我國(guó)，一些公司進(jìn)行了這方面的嘗試，如中國(guó)遠(yuǎn)洋運(yùn)輸總公司和中國(guó)國(guó)際海運(yùn)集裝箱股份有限公司先后于1997年和2000年將其部分海外應(yīng)收賬款成功進(jìn)行證券化融資，取得了良好的融資效果和經(jīng)濟(jì)效益。2005年3月，中國(guó)人民銀行宣布信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)工作正式啟動(dòng)，標(biāo)志著國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)對(duì)這一金融工具的認(rèn)可。資產(chǎn)證券化必將有助于最終建立一個(gè)完善的多層次的融資體制，緩解中小企業(yè)的資金困難。

三、中小企業(yè)資產(chǎn)證券化融資的實(shí)施程序

1、發(fā)起人確定資產(chǎn)證券化目標(biāo)，組成資產(chǎn)池

發(fā)起人根據(jù)自身發(fā)展需要，確定資產(chǎn)證券化目標(biāo)，即確定所需融資規(guī)模，然后對(duì)現(xiàn)有的資產(chǎn)進(jìn)行清理、估算和考核，根據(jù)證券化的具體目標(biāo)選擇一定數(shù)量的資產(chǎn)，將這些資產(chǎn)從資產(chǎn)負(fù)債表中剝離出來(lái)，形成一個(gè)資產(chǎn)池，作為資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)。

適合于證券化的資產(chǎn)應(yīng)具備以下特征：能在未來(lái)產(chǎn)生可預(yù)測(cè)的、穩(wěn)定的現(xiàn)金流；持續(xù)一定時(shí)期的低違約率、低損失率的歷史記錄；本息的償還分?jǐn)傆谡麄€(gè)資產(chǎn)的存續(xù)期間；該資產(chǎn)的債務(wù)人有廣泛的地域和人口統(tǒng)計(jì)分布；該資產(chǎn)有較高的變現(xiàn)價(jià)值或?qū)鶆?wù)人的效用很高；原所有者已持有該資產(chǎn)一段時(shí)間，有良好的信用記錄；該資產(chǎn)具有標(biāo)準(zhǔn)化、高質(zhì)量的合同條款。

對(duì)中小企業(yè)來(lái)說(shuō)，應(yīng)收賬款、無(wú)形資產(chǎn)和具體投資項(xiàng)目等可以成為證券化的資產(chǎn)，滿(mǎn)足融資需求。相當(dāng)一部分中小企業(yè)是作為大型企業(yè)的配套企業(yè)存在的，它們與大型企業(yè)的業(yè)務(wù)往來(lái)產(chǎn)生了相當(dāng)規(guī)模的應(yīng)收賬款。這些應(yīng)收賬款有大型企業(yè)的信譽(yù)作保障，壞賬率比較低，具有證券化價(jià)值；中小高科技企業(yè)可通過(guò)對(duì)無(wú)形資產(chǎn)進(jìn)行證券化，一方面無(wú)形資產(chǎn)經(jīng)過(guò)結(jié)構(gòu)性重組和信用增級(jí)等技術(shù)處理后，總體風(fēng)險(xiǎn)能夠得到有效控制，所發(fā)行的證券風(fēng)險(xiǎn)較低；另一方面，投資者通過(guò)投資無(wú)形資產(chǎn)支持證券，能夠分享科技進(jìn)步帶來(lái)的收益。因此，以無(wú)形資產(chǎn)為支持發(fā)行證券，對(duì)投資者有較大的吸引力；對(duì)處于成長(zhǎng)期的中小企業(yè)而言，其前期項(xiàng)目已經(jīng)投入營(yíng)運(yùn)，并且能夠產(chǎn)生穩(wěn)定的預(yù)期現(xiàn)金流，中小企業(yè)運(yùn)用資產(chǎn)證券化，以項(xiàng)目產(chǎn)生的預(yù)期現(xiàn)金流為支持，面向資本市場(chǎng)發(fā)行資產(chǎn)支持證券，可以獲得企業(yè)急需的資金，從而擺脫其融資“瓶頸”。

2、成立特別目標(biāo)公司SPV，發(fā)起人向其出售資產(chǎn)池

資產(chǎn)池確定后，需要?jiǎng)?chuàng)立一個(gè)特別目標(biāo)公司（SPV）。SPV可以是一個(gè)投資公司、投資信托或其它類(lèi)型的實(shí)體公司，是處于發(fā)起人和投資者之間的機(jī)構(gòu)，有時(shí)由發(fā)起人直接設(shè)立。在組建SPV時(shí)必須做到：債務(wù)限制、設(shè)立獨(dú)立董事、保持分立性、滿(mǎn)足禁止性要求。在資產(chǎn)證券化融資的基本結(jié)構(gòu)要素中，SPV扮演著非常重要的角色，是整個(gè)證券化融資能否成功運(yùn)作的基本條件和關(guān)鍵因素。

SPV的主要職能之一是有效地形成“破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)隔離”，將項(xiàng)目資產(chǎn)及其未來(lái)產(chǎn)生的現(xiàn)金流與發(fā)起人分開(kāi)，融資風(fēng)險(xiǎn)僅與項(xiàng)目資產(chǎn)的未來(lái)現(xiàn)金收入有關(guān)，而與發(fā)起人自身產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)無(wú)關(guān)，以確保一旦發(fā)起人破產(chǎn)，投資人對(duì)證券化的資產(chǎn)有法律效力的強(qiáng)制行使權(quán)，從而達(dá)到保護(hù)投資人的目的。

3、完善證券化結(jié)構(gòu)，進(jìn)行內(nèi)部評(píng)級(jí)

SPV確定后，在包裝組合資產(chǎn)、設(shè)計(jì)證券結(jié)構(gòu)之前，必須首先完善資產(chǎn)證券化結(jié)構(gòu)，與相關(guān)的參與者簽訂一系列法律文件，明確證券化過(guò)程中各相關(guān)當(dāng)事人的權(quán)利義務(wù)。SPV還要進(jìn)行資產(chǎn)支持證券的組織結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)，聘請(qǐng)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)資產(chǎn)組合的信用風(fēng)險(xiǎn)及資產(chǎn)證券化結(jié)構(gòu)進(jìn)行內(nèi)部評(píng)級(jí)。評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)在了解SPV基本情況和資產(chǎn)組合的信用狀況后，提出初步的評(píng)估級(jí)別，如果該級(jí)別與SPV預(yù)期的級(jí)別出現(xiàn)差距，評(píng)級(jí)人員會(huì)提出證券化結(jié)構(gòu)安排或信用增級(jí)的具體建議。

4、信用增級(jí)

資產(chǎn)證券化產(chǎn)品屬于信用敏感（credit-sensitive）的固定收益產(chǎn)品，信用增強(qiáng)是資產(chǎn)證券化市場(chǎng)的必備條件和催化劑，其目的是提高資產(chǎn)證券化的資信等級(jí)，從而提高定價(jià)和上市能力。資產(chǎn)證券化的核心是資產(chǎn)信用。通過(guò)資信評(píng)估，可以把特定債務(wù)信用（債項(xiàng)評(píng)級(jí)）從整體信用（主體評(píng)級(jí)）中有效剝離出來(lái)，評(píng)級(jí)可以直接集中在具體資產(chǎn)或資產(chǎn)組合對(duì)投資者履行支付義務(wù)的能力上，從而使債務(wù)取得較該資產(chǎn)原始擁有者更高的信用等級(jí)，使信用提高。

SPV可以采取內(nèi)部信用增級(jí)和外部信用增級(jí)兩種方式。內(nèi)部信用增級(jí)通過(guò)發(fā)行優(yōu)先級(jí)債券和次級(jí)債券的方式實(shí)現(xiàn)，外部信用增級(jí)可通過(guò)信用擔(dān)保機(jī)構(gòu)或其他金融機(jī)構(gòu)實(shí)現(xiàn)。信用增級(jí)提升了融入資金方或受托人的資信質(zhì)量，從一定程度上割斷了發(fā)起人或受托人的資信對(duì)投資者利益的影響，起到了風(fēng)險(xiǎn)隔離和屏蔽的防火墻作用。

5、信用評(píng)級(jí)

在完成信用增級(jí)后，由評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)進(jìn)行正式的發(fā)行評(píng)級(jí)，并向投資者公布最終的評(píng)級(jí)結(jié)果。信用等級(jí)越高，表明證券的風(fēng)險(xiǎn)越低，從而能夠降低發(fā)行成本。

6、SPV獲取證券發(fā)行收入，向發(fā)起人支付購(gòu)買(mǎi)價(jià)格

SPV出售證券，獲取證券發(fā)行收入后，按資產(chǎn)買(mǎi)賣(mài)合同規(guī)定的價(jià)格，向原始權(quán)益人支付價(jià)款，完成融資過(guò)程。

7、實(shí)施資產(chǎn)和資金管理

SPV指定發(fā)起人或者資產(chǎn)管理公司負(fù)責(zé)管理資產(chǎn)的現(xiàn)金收入，并將其存入托管行。托管行按約定建立積累金，轉(zhuǎn)交SPV進(jìn)行資產(chǎn)管理，準(zhǔn)備到期還本付息。

8、清償本息

SPV委托托管銀行按時(shí)足額向投資者支付本息。本息清償完畢，各種合同終止，全過(guò)程結(jié)束。

四、中小企業(yè)資產(chǎn)證券化融資順利實(shí)現(xiàn)的關(guān)鍵問(wèn)題

1、資產(chǎn)支持證券必須具備較高的信用級(jí)別

盡管中小企業(yè)的信用條件有所改善，但提高資產(chǎn)支持證券的信用等級(jí)更多地還需要通過(guò)增強(qiáng)外部信用得以實(shí)現(xiàn)。以政府為主導(dǎo)組建中小企業(yè)信用擔(dān)保機(jī)構(gòu)，通過(guò)信用擔(dān)保機(jī)構(gòu)的介入，不僅可以對(duì)資產(chǎn)證券化輔以嚴(yán)格的風(fēng)險(xiǎn)測(cè)定與評(píng)估，對(duì)擬進(jìn)入資產(chǎn)池資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)類(lèi)型、期限結(jié)構(gòu)進(jìn)行結(jié)構(gòu)性分解和匹配，以達(dá)到特定效果，滿(mǎn)足特殊要求，更重要的是能夠提高證券產(chǎn)品的信用級(jí)別，更好地滿(mǎn)足投資者和發(fā)起人的要求。

2、組建具有政府背景的SPV

作為一項(xiàng)金融創(chuàng)新業(yè)務(wù)，SPV對(duì)整個(gè)證券化融資能否成功運(yùn)作非常關(guān)鍵。組建有政府背景的機(jī)構(gòu)充當(dāng)SPV，可以順利實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)證券化的各個(gè)環(huán)節(jié)：能廣泛挖掘各中小企業(yè)用于證券化融資的資產(chǎn)，實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)充分組合，使風(fēng)險(xiǎn)得到充分對(duì)沖，同時(shí)有利于資產(chǎn)支持證券信用等級(jí)的提高；在政府部門(mén)的支持下，順利實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)支持證券在市場(chǎng)上的發(fā)行與交易；以政府部門(mén)出資為主，吸收金融機(jī)構(gòu)、大型企業(yè)甚至自然人的資金，建立專(zhuān)項(xiàng)中小企業(yè)投資基金，專(zhuān)門(mén)買(mǎi)賣(mài)為中小企業(yè)融資發(fā)行的資產(chǎn)支持證券，活躍資產(chǎn)支持證券市場(chǎng)。同時(shí)，國(guó)家也應(yīng)制定有關(guān)的稅收優(yōu)惠政策，支持專(zhuān)項(xiàng)投資基金發(fā)展，鼓勵(lì)更多機(jī)構(gòu)和個(gè)人投資專(zhuān)項(xiàng)基金。

3、信用體系的建立與完善

資產(chǎn)證券化需要有良好的信用基礎(chǔ)。在發(fā)起人的資產(chǎn)出售環(huán)節(jié)，需要正確核定資產(chǎn)的價(jià)值；在SPV的信用增級(jí)環(huán)節(jié)，需要一些擔(dān)保、購(gòu)買(mǎi)從屬權(quán)利等手段；在證券發(fā)行前，需要信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)資產(chǎn)支持證券進(jìn)行評(píng)級(jí)；在證券發(fā)行時(shí)，需要必要的信息披露。這些環(huán)節(jié)的成功實(shí)施，都依賴(lài)于良好信用基礎(chǔ)的建立，而當(dāng)前我國(guó)的信用狀況難以滿(mǎn)足這些需要。

4、相關(guān)法律法規(guī)的完善

目前，資產(chǎn)證券化的運(yùn)作還存在一些法律障礙。如SPV的組建受到《公司法》和《商業(yè)銀行法》的制約；在會(huì)計(jì)處理和稅收上存在一些法律障礙；而對(duì)于“破產(chǎn)隔離”和“真實(shí)出售”，法律界定還是一片空白；債權(quán)轉(zhuǎn)讓也受到我國(guó)《合同法》的制約等等。因此，應(yīng)結(jié)合金融市場(chǎng)發(fā)展的特點(diǎn)，根據(jù)資產(chǎn)證券化運(yùn)作的具體要求出臺(tái)一部資產(chǎn)證券化法規(guī)，并對(duì)現(xiàn)有的與實(shí)施資產(chǎn)證券化有關(guān)聯(lián)的法律法規(guī)進(jìn)行修改、補(bǔ)充和完善，使資產(chǎn)證券化運(yùn)行在法制的軌道上。

【參考文獻(xiàn)】

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