首頁 > 優(yōu)秀范文 > 資產(chǎn)證券化的基本原理
時間：2023-08-27 15:12:06
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對于資產(chǎn)存在多種分類方法，我們按照資產(chǎn)的價值形態(tài)不同，將其分為現(xiàn)金資產(chǎn)、實體資產(chǎn)、信貸資產(chǎn)和證券資產(chǎn)四類。所謂現(xiàn)金資產(chǎn)，是以非消費的目的存在的現(xiàn)金，也就是用于投資的現(xiàn)金；所謂實體資產(chǎn)，是指實物資產(chǎn)和無形資產(chǎn)，以及由二者結(jié)合在一起共同組成的經(jīng)營實體，主要以企業(yè)形式存在；信貸資產(chǎn)就是我們通常意義上所說的債權(quán)資產(chǎn)，主要以銀行貸款和應(yīng)收賬款等形式存在；證券資產(chǎn)則是指各種有價證券，如債券、股票等。這里要特別說明的是這四種資產(chǎn)的價值形態(tài)并非完全相互對立和排斥的，事實上，同一資產(chǎn)可以以不同的價值形態(tài)同時存在，比如上市公司的廠房，既以實體資產(chǎn)的形態(tài)存在，同時又以證券資產(chǎn)的形態(tài)存在。
因此，所有的資產(chǎn)運營方式都可以概括為通過資產(chǎn)在四種價值形態(tài)之間的配置以及在各形態(tài)間的互相轉(zhuǎn)換，實現(xiàn)經(jīng)濟各資源的最優(yōu)配置的過程和行為，資產(chǎn)證券化也不例外。
廣義的資產(chǎn)證券化是指某一資產(chǎn)或資產(chǎn)組合從原有的價值向證券資產(chǎn)這一價值形態(tài)轉(zhuǎn)化的資產(chǎn)運營方式。從證券供給的角度來看，資產(chǎn)證券化可以分為實體資產(chǎn)證券化、信貸資產(chǎn)證券化和證券資產(chǎn)證券化三類，從證券需求的角度來看，資產(chǎn)證券化就是現(xiàn)金資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為證券資產(chǎn)的過程，即現(xiàn)金資產(chǎn)的證券化過程。
狹義上的資產(chǎn)證券化則是專指近三十年來國際金融市場上一項重要的金融創(chuàng)新，其主要內(nèi)容是信貸資產(chǎn)的證券化。
二、資產(chǎn)證券化的四大類業(yè)務(wù)
“實體資產(chǎn)的證券化”、“信貸資產(chǎn)的證券化”、“證券資產(chǎn)的證券化”和“現(xiàn)金資產(chǎn)的證券化”也稱為資產(chǎn)證券化的四大類業(yè)務(wù)。
實體資產(chǎn)的證券化是以實物資產(chǎn)和無形資產(chǎn)為基礎(chǔ)發(fā)行證券并上市的過程，它主要有以下幾種方式：(1)股票發(fā)行與上市，包括直接上市、間接上市、買殼上市、借殼上市等；(2)債券的發(fā)行與上市，按不同的融資方，債券的發(fā)行分為政府債券的發(fā)行、金融債券的發(fā)行、公司債券的發(fā)行和國際機構(gòu)債券的發(fā)行；(3)不動產(chǎn)證券的發(fā)行與上市，即以投資于某一項房產(chǎn)和地產(chǎn)的未來的現(xiàn)金流為基礎(chǔ)發(fā)行證券；(4)產(chǎn)業(yè)投資基金的發(fā)行與上市，指以投資于一個產(chǎn)業(yè)的未來收入為基礎(chǔ)發(fā)行證券以募集資金組成基金。
信貸資產(chǎn)證券化是近三十年來國際金融市場最重要的金融創(chuàng)新之一。簡言之，“信貸資產(chǎn)的證券化，就是把缺乏流動性但具有未來穩(wěn)定現(xiàn)金收入流的信貸資產(chǎn)(如銀行的貸款、企業(yè)的應(yīng)收賬款)經(jīng)過重組形成資產(chǎn)池，并以此為基礎(chǔ)發(fā)行證券”。按照被證券化資產(chǎn)種類的不同，信貸資產(chǎn)證券化可以分為住房抵押貸款支撐的證券化(Mortgage-Backed Securitization， MBS)和資產(chǎn)支撐的證券化(Asset-Backed Securiti-zation， ABS)。在典型的資產(chǎn)證券化流程中，通常由發(fā)起人將預(yù)期可獲取穩(wěn)定現(xiàn)金收入的資產(chǎn)，組成一個規(guī)?？捎^的“資產(chǎn)池”，然后將這一“資產(chǎn)池”銷售給專業(yè)操作資產(chǎn)證券化的“特殊目的載體”(SPV)，由SPV以預(yù)期現(xiàn)金收入為保證，經(jīng)過擔(dān)保機構(gòu)的擔(dān)保和評級機構(gòu)的信用評級，向投資者發(fā)行證券、籌集資金，并將日后收到的現(xiàn)金流給投資者以償付，從而實現(xiàn)發(fā)起人籌到資金、投資人取得回報的目的。
證券資產(chǎn)的證券化，就是將證券作為基礎(chǔ)資產(chǎn)，再以該證券的現(xiàn)金流或與現(xiàn)金流相關(guān)的變量為基礎(chǔ)發(fā)行證券。證券資產(chǎn)證券化有以下幾種形式：(1)證券投資基金，即通過對現(xiàn)有證券資產(chǎn)組合的未來收益為基礎(chǔ)發(fā)行新的證券；(2)金融期貨，按被交易的金融商品的不同，分為貨幣期貨、利率期貨和股票指數(shù)期貨三大類；(3)金融期權(quán)，即標(biāo)的物為證券的期權(quán)。
現(xiàn)金資產(chǎn)的證券化是指現(xiàn)金的持有者通過證券投資將現(xiàn)金轉(zhuǎn)換成證券的過程，它包括投資者在證券發(fā)行市場上買入證券，更主要的則是指投資者在二級市場上進(jìn)行的證券交易。證券交易有以下幾種方式：(1)證券交易所交易；(2)柜臺交易；(3)第三市場交易；(4)第四市場交易。
三、資產(chǎn)證券化的核心原理和基本原理
資產(chǎn)證券化在經(jīng)濟生活中由于基礎(chǔ)資產(chǎn)、經(jīng)濟中的稅收、法律環(huán)境等的不同，而相應(yīng)采取多種不同的方式來實現(xiàn)，但這些方式無疑不包含和體現(xiàn)了如下原理――一個核心原理、三個基本原理。
1、資產(chǎn)證券化的核心原理：基礎(chǔ)資產(chǎn)的現(xiàn)金流分析
被證券化的資產(chǎn)可以采取多種價值形態(tài)，但這些資產(chǎn)必須具備一個先決條件――能產(chǎn)生可預(yù)見的、穩(wěn)定的未來現(xiàn)金流。所以，從表面上資產(chǎn)證券化似乎是以資產(chǎn)為支撐，但實際上是以資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流為支撐的，這是資產(chǎn)證券化的本質(zhì)和精髓。換句話說，資產(chǎn)證券化所“證券化”的不是資產(chǎn)本身，而是資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流。因此，基礎(chǔ)資產(chǎn)的現(xiàn)金流分析成為資產(chǎn)證券化理論的核心原理?；A(chǔ)資產(chǎn)的現(xiàn)金流分析，主要包括兩方面的內(nèi)容：資產(chǎn)的估價和資產(chǎn)的風(fēng)險／收益分析。
資產(chǎn)的價值是由它所產(chǎn)生的現(xiàn)金流所決定的，資產(chǎn)的價值問題也就可以通過資產(chǎn)的現(xiàn)金流分析來解決。由此，我們就可以得出資產(chǎn)估價的基本觀點――資產(chǎn)的價值就是它未來產(chǎn)生的現(xiàn)金流的現(xiàn)值。在這個基本觀點的基礎(chǔ)上，對不同的資產(chǎn)可以采取不同的估價方法。
總的來說，資產(chǎn)估價可以歸為三類。第一，現(xiàn)金流貼現(xiàn)估價法，這種方法認(rèn)為一項資產(chǎn)的價值應(yīng)等于該資產(chǎn)預(yù)期在未來所產(chǎn)生的全部現(xiàn)金流的現(xiàn)值總和；第二，相對估價法，這種方法根據(jù)某一變量，如收益、現(xiàn)金流、賬面價值或銷售額等，考察同類“可比”資產(chǎn)的價值，借以對一項新資產(chǎn)進(jìn)行估價；第三，期權(quán)估價法，它使用期權(quán)定價模型來估計有期權(quán)特性的資產(chǎn)的價值。
使用的估價方法不同，得出的結(jié)果可能會有顯著差異，所以，如何選擇合適的估價方法成了資產(chǎn)估價中的關(guān)鍵問題。一般來說，信貸資產(chǎn)證券化和部分的證券資產(chǎn)證券化(尤其是穩(wěn)健性的證券投資基金)可以采取現(xiàn)金流貼現(xiàn)估價法；實體資產(chǎn)證券化更多地運用相對估價法；而證券資產(chǎn)證券化中很多衍生品的估價常常運用期權(quán)估價法。當(dāng)然，上面的三種方法不應(yīng)該被看作是相互排斥的，而是互相補充。應(yīng)該說，每種估價方法都有其用武之地，而且在很多情況下，對某一資產(chǎn)進(jìn)行估價時，幾種方法可能同時會用到。
而風(fēng)險／收益分析則是從風(fēng)險需得到補償?shù)慕嵌瘸霭l(fā)，來計算一種資產(chǎn)或資產(chǎn)組合的收益率，而這個收益率，從資產(chǎn)估價的角度來說，就是資產(chǎn)未來現(xiàn)金流的貼現(xiàn)率。因此說，資產(chǎn)的風(fēng)險／收益模型在現(xiàn)金流分析中的作用是用來確定證券化資產(chǎn)未來現(xiàn)金流的貼現(xiàn)率。
在資產(chǎn)估價中，風(fēng)險／收益模型主要是用在現(xiàn)金流貼現(xiàn)估價法中，同時，在相對估價法和期權(quán)估價法中也可以起到一定的參考作用。在現(xiàn)金流估價法中，如果不能進(jìn)行正確的風(fēng)險／收益分析，就不可能對證券進(jìn)行正確的定價。換句話說，如果不能對資產(chǎn)的風(fēng)險／收益進(jìn)行分析，就無法用現(xiàn)金流貼現(xiàn)法來估價。
2、資產(chǎn)證券化的三大基本原理
資產(chǎn)證券化的三大基本原理分別是 “資產(chǎn)重組原理”、“風(fēng)險隔離原理” 和 “信用增級原理”。
資產(chǎn)重組是資產(chǎn)的所有者或支配者為實現(xiàn)發(fā)行證券的目標(biāo)，根據(jù)資產(chǎn)重組原理，運用一定的方式與手段，對其資產(chǎn)進(jìn)行重新分割與組合的行為。在資產(chǎn)證券化中，資產(chǎn)重組原理是從資產(chǎn)收益的角度來進(jìn)一步對現(xiàn)金流進(jìn)行分析，其核心思想是通過資產(chǎn)的重新組合實現(xiàn)資產(chǎn)收益的重新分割和重組，從而使資產(chǎn)證券化的過程達(dá)到最佳、最優(yōu)、均衡和低成本的目標(biāo)。
資產(chǎn)重組原理一般包括如下內(nèi)容：(1)最佳化原理。通過資產(chǎn)重組使基礎(chǔ)資產(chǎn)的收益達(dá)到最佳水平，從而使以資產(chǎn)為基礎(chǔ)發(fā)行的證券價值達(dá)到最佳化。(2)均衡原理。資產(chǎn)重組應(yīng)將資產(chǎn)的原始所有人、策略投資者以及將來的證券持有人的利益進(jìn)行協(xié)調(diào)，以有利于證券的發(fā)行和未來的表現(xiàn)，并至少應(yīng)該保持原有的均衡不被破壞。(3)成本最低原理。在資產(chǎn)重組過程中，必須堅持“低成本”的戰(zhàn)略，也就是說必須降低資產(chǎn)重組的操作成本。(4)優(yōu)化配置原理。按照“邊際收益遞減”理論，在某種資產(chǎn)連續(xù)追加投入的過程中，邊際投入所能帶來的邊際收益總是遞減的，當(dāng)邊際收益與邊際成本趨于一致時，資產(chǎn)投入的效益就達(dá)到最優(yōu)化狀態(tài)。在產(chǎn)出不變的情況下，各種資產(chǎn)相互組合或轉(zhuǎn)換已經(jīng)不能導(dǎo)致成本進(jìn)一步降低的狀態(tài)就是最優(yōu)的資產(chǎn)組合狀態(tài)。因此，資產(chǎn)重組的目的不僅是要一般地提高資產(chǎn)的利用效率，更重要的是通過對資產(chǎn)的不斷調(diào)整與再組合實現(xiàn)社會資源的配置最優(yōu)化，促進(jìn)經(jīng)濟協(xié)調(diào)、穩(wěn)定和可持續(xù)發(fā)展。
。當(dāng)然，資產(chǎn)的收益和風(fēng)險總是“捆綁”在一起的，當(dāng)資產(chǎn)的收益通過資產(chǎn)運營轉(zhuǎn)移時，資產(chǎn)風(fēng)險也必定隨之轉(zhuǎn)移，收益的轉(zhuǎn)移過程同時也就是風(fēng)險的轉(zhuǎn)移過程。例如，當(dāng)銀行的住房抵押貸款實行證券化后，資產(chǎn)的收益轉(zhuǎn)移給了證券的投資者，而風(fēng)險也同時轉(zhuǎn)移給了證券的投資者。因此，在一項資產(chǎn)運營的具體業(yè)務(wù)中，既可以以收益的轉(zhuǎn)移為主要出發(fā)點， 同時考慮風(fēng)險的轉(zhuǎn)移，例如：投資業(yè)務(wù)；也可以以風(fēng)險的轉(zhuǎn)移為主要出發(fā)點，同時考慮收益的轉(zhuǎn)移，比如：風(fēng)險管理。
如果說資產(chǎn)重組原理是以資產(chǎn)的收益為出發(fā)點來考察資產(chǎn)證券化的話，那么風(fēng)險隔離原理就是以資產(chǎn)的風(fēng)險為出發(fā)點來考察資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，即著重從風(fēng)險的角度來進(jìn)一步分析現(xiàn)金流。因此，風(fēng)險分割原理也可以說是關(guān)于資產(chǎn)風(fēng)險重新分割和組合的原理。
風(fēng)險隔離原理的核心內(nèi)容是在資產(chǎn)證券化中，如何通過隔離基礎(chǔ)資產(chǎn)的風(fēng)險和其他資產(chǎn)(主要是基礎(chǔ)資產(chǎn)原始所有人的其他資產(chǎn))的風(fēng)險，來提高資產(chǎn)運營的效率，從而最大化資產(chǎn)證券化參與各方的收益。風(fēng)險隔離從兩方面提高了資產(chǎn)運營的效率：首先，通過風(fēng)險隔離，把基礎(chǔ)資產(chǎn)原始所有人不愿或不能承擔(dān)的風(fēng)險轉(zhuǎn)移到愿意而且能夠承擔(dān)的人那里去；其次，證券的投資者能夠只承擔(dān)他們所愿意承擔(dān)的風(fēng)險，而不必是資產(chǎn)原始所有人所面臨的所有風(fēng)險。
正是通過這種資產(chǎn)收益和風(fēng)險的重新分割和組合，使得資產(chǎn)證券化中的資產(chǎn)池具有的風(fēng)險和預(yù)期收益組合對投資者更富吸引力，并以此為基礎(chǔ)發(fā)行證券。但一項成功的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，在發(fā)行證券前往往還有一個重要的步驟――運用信用增級原理對將要發(fā)行的證券進(jìn)行整體的信用增級，以提高所發(fā)行證券的信用級別，從而增加該證券對投資者的吸引力，降低證券發(fā)行成本。從直觀上來講，信用增級會增加金融資產(chǎn)組合的市場價值，在資產(chǎn)證券化的實際運作中，幾乎所有的資產(chǎn)證券化都包括某種形式的信用增級。如果資產(chǎn)證券化不進(jìn)行信用增級，證券投資者可能承擔(dān)一種流動性的風(fēng)險，即由于基礎(chǔ)資產(chǎn)的收益流沒有如期達(dá)到目標(biāo)金額而使得證券的收益流也沒有如期達(dá)到目標(biāo)金額，于是，就需要對此風(fēng)險進(jìn)行補償，這無疑會提高證券發(fā)行者的成本。如果這個時候通過信用增級來獲得信用和流動性的支持，就能降低成本。從某種意義上來說，上面提到的資產(chǎn)組合和風(fēng)險隔離也包含了信用增級的內(nèi)容。
四、資產(chǎn)證券化趨勢的理論分析
在所有的資產(chǎn)運營方式中，資產(chǎn)證券化已經(jīng)成為一種世界性的趨勢在國際金融市場上得到了迅速的發(fā)展。資產(chǎn)采取證券這種價值形態(tài)(即資產(chǎn)證券化)，是人類優(yōu)化資源配置實踐的產(chǎn)物。
資產(chǎn)證券化趨勢的出現(xiàn)，從微觀層次上來看，來自證券化參與各方的利益驅(qū)動以及政府
的金融監(jiān)管和推動；從宏觀層次上來看，主要是由于它提高了經(jīng)濟中資產(chǎn)運營的分配效率和操作效率。
1、資產(chǎn)證券化發(fā)展的微觀動因
從投、融資雙方來看。資產(chǎn)證券化過程實質(zhì)上是對被證券化資產(chǎn)的特性(期限、流動性、收益和風(fēng)險)進(jìn)行重新分解和組合的過程，也是金融工具由初級向高級進(jìn)行深加工的過程。各種資產(chǎn)通過采取證券資產(chǎn)的價值形態(tài)，使得其期限、流動性、收益和風(fēng)險的重新分解和組合變得更為容易，通過資產(chǎn)證券化，市場為籌資者和投資者提供了大量不同期限、不同流動性、不同風(fēng)險收益率并且可分性強的金融產(chǎn)品和組合，從而滿足了各種不同市場主體的偏好和需求。從資產(chǎn)的選擇可行集角度來看，通過資產(chǎn)證券化，使得本來不可能或者很難進(jìn)行的資產(chǎn)收益一風(fēng)險空間細(xì)分成為可能，使原來間斷的收益一風(fēng)險分布逐漸連續(xù)起來，籌資者和投資者在投資空間中所能選擇的資產(chǎn)組合點或集合大大增加，從而滿足了各種不同市場主體的偏好和需求，提高了投資者和融資者的效用。
從金融中介機構(gòu)角度來看：面對日益激化的市場競爭，獲得更多的金融資源與更好地滿足融資者和投資者不斷變化的金融服務(wù)需求，就成為其競爭取勝的關(guān)鍵。而資產(chǎn)證券化作為一種有效的融資渠道和專業(yè)化金融服務(wù)手段成為金融中介間競爭的焦點。創(chuàng)新意識強烈、創(chuàng)新技術(shù)雄厚的競爭者通過證券產(chǎn)品的創(chuàng)新、證券化技術(shù)的提升打破競爭僵局，市場競爭的被動接受者又會通過模仿、改進(jìn)與新的創(chuàng)新挽回頹勢。這樣證券化的廣度和深度就在市場競爭中得到了不斷推進(jìn)。
從政府監(jiān)管的角度看：證券化各方的利益驅(qū)動是推動證券化進(jìn)程乃至整個金融市場發(fā)展的重要力量，但是各方的利益膨脹又會導(dǎo)致金融秩序的混亂，帶來社會經(jīng)濟效率的損失，因此各國政府都通過一方面嚴(yán)格監(jiān)管，另一方面，對有利于經(jīng)濟發(fā)展的資產(chǎn)證券化積極推動，協(xié)調(diào)各方利益驅(qū)動，以使其有效發(fā)揮對金融市場發(fā)展的推動作用。施加嚴(yán)格的監(jiān)管，雖然減少了金融體系的風(fēng)險并使經(jīng)濟更平穩(wěn)的運行，但同時監(jiān)管本身又增加了市場上融資者融資的難度，以及金融機構(gòu)開展傳統(tǒng)金融業(yè)務(wù)的成本。因而，監(jiān)管的壓力促使證券化參與各方為了規(guī)避管制，突破傳統(tǒng)方式，進(jìn)一步尋求新的證券化方式，而政府的推動則使資產(chǎn)證券化能突破制度、法律上的約束，從而兩方面共同促進(jìn)了證券化的發(fā)展。
2、資產(chǎn)證券化的宏觀動因
首先，資產(chǎn)證券化促進(jìn)了資產(chǎn)運營的分配效率。所謂資產(chǎn)運營的分配效率是指通過價格調(diào)節(jié)對資源進(jìn)行有效配置的能力。因此，評判資產(chǎn)運營是否具有分配效率的關(guān)鍵是看能否對各種金融工具(產(chǎn)品)作出基于潛在風(fēng)險／收益基礎(chǔ)上的準(zhǔn)確定價，從而引導(dǎo)資金向經(jīng)風(fēng)險調(diào)整后收益最高的項目或部門流動。
具體說來，資產(chǎn)證券化在如下幾個方面促進(jìn)了資產(chǎn)運營的分配效率。
(1)資產(chǎn)證券化提供了一種將資產(chǎn)的收益和風(fēng)險有效識別和細(xì)分的機制，在此基礎(chǔ)上，對資產(chǎn)的定價將更趨準(zhǔn)確，而準(zhǔn)確的價值信號能更有效地引導(dǎo)資源向高收益的部門流動。
(2)資產(chǎn)證券化為資產(chǎn)運營主體根據(jù)不同的需求，分散和有效轉(zhuǎn)移風(fēng)險提供了條件。證券資產(chǎn)的可分性與多樣性，使投資者尤其是中小投資者的分散化投資成為可能，而證券投資基金的出現(xiàn)更進(jìn)一步增強了這種優(yōu)勢(證券投資基金實際上是證券資產(chǎn)證券化的一種形式)。而金融衍生證券的出現(xiàn)，則大大提高了風(fēng)險轉(zhuǎn)移的效率。
(3)資產(chǎn)證券化一方面通過擴大投資者的資產(chǎn)選擇集，充分動員儲蓄、發(fā)掘資金來源，加快儲蓄向投資轉(zhuǎn)化速度、降低轉(zhuǎn)化成本；另一方面，適應(yīng)了融資者的日益多樣、復(fù)雜的融資需要，從而使融投資雙方的交易地位都得以改善，交易者的滿足程度和福利水平得以提高。
(4)資產(chǎn)證券化通過對政府監(jiān)管的規(guī)避，打破了金融市場之間的界限，促進(jìn)了金融資源的自由流動，同時資產(chǎn)證券化引起了新的金融機構(gòu)的大量出現(xiàn)和發(fā)展，模糊了傳統(tǒng)商業(yè)銀行和非銀行金融機構(gòu)之間的界限，增進(jìn)了金融業(yè)的競爭，因此逐漸推動了市場化、自由化的金融交易制度的形成，而這種自由競爭的市場機制將有利于改善資源分配狀況，實現(xiàn)資源配置的最優(yōu)。
其次，資產(chǎn)證券化促進(jìn)了資產(chǎn)運營的操作效率。所謂資產(chǎn)運營的操作效率是指資產(chǎn)運營能通過最小成本達(dá)到資產(chǎn)配置的最優(yōu)狀態(tài)。從整個社會的角度來看，資產(chǎn)運營的成本就是金融中介的運作成本。中介成本越小，利用資產(chǎn)的中間耗費就越小，資產(chǎn)運營的效率就越高，反之，則存在效率損失。而資產(chǎn)證券化則通過以下兩個方面降低了金融中介的運作成本。
(1)資產(chǎn)證券化的發(fā)展改變了傳統(tǒng)的不適應(yīng) 資產(chǎn)運營趨勢的金融組織、金融機構(gòu)和金融制度，促進(jìn)了金融中介機構(gòu)間的競爭，有利于金融產(chǎn)業(yè)的結(jié)構(gòu)調(diào)整和快速成長，從而必然帶來金融中介運作成本的降低。
(2)資產(chǎn)證券化的發(fā)展有效地改善了金融交易的信息條件，實際上證券化本身就是 “信息”，通過證券化可以獲得成百上千項單獨資產(chǎn)以及他們在一個資產(chǎn)池中的表現(xiàn)和變化規(guī)律的精確信息，這些信息逐步消除了市場上的“信息不完全”和“信息不對稱”現(xiàn)象，加快了信息傳遞的速度和覆蓋范圍，從而為金融中介更快更準(zhǔn)確的獲取市場信息提供了可能，有效降低了其信息成本。
綜上所述，資產(chǎn)證券化趨勢的出現(xiàn)，從根本上來講是由資產(chǎn)證券化提高資產(chǎn)運營的效率，從而優(yōu)化整個經(jīng)濟資源配置的優(yōu)勢決定的，而這一趨勢也必將因為這一優(yōu)勢而得以不斷發(fā)展。
本文作者：黃 嵩 北京大學(xué)經(jīng)濟學(xué)院
中圖分類號：F84
文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A
文章編號：1006-0278（2013）04-060-01
一、資產(chǎn)證券化基本原理
（一）資產(chǎn)重組原理
資產(chǎn)證券化融資所需要的資產(chǎn)是特定的，是從原始權(quán)益人的全部資產(chǎn)中“剝離”出來的部分特定資產(chǎn)。該基礎(chǔ)資產(chǎn)的范圍可能不僅限于一家企業(yè)的資產(chǎn)，而可以將許多不同地域、不同企業(yè)的資產(chǎn)組合為一個證券化資產(chǎn)池。
（二）風(fēng)險隔離原理
風(fēng)險隔離原理的核心內(nèi)容是在資產(chǎn)證券化中，如何通過基礎(chǔ)資產(chǎn)的風(fēng)險和其他資產(chǎn)（主要是基礎(chǔ)資產(chǎn)原始所有人的其他資產(chǎn)）風(fēng)險的隔離，提高資本運營的效率，從而給資產(chǎn)證券化各參與方帶來收益。風(fēng)險隔離主要以“真實銷售”方式實現(xiàn)。風(fēng)險隔離機制是資產(chǎn)證券化交易所特有的技術(shù)，它使基礎(chǔ)資產(chǎn)原始所有人的其他資產(chǎn)風(fēng)險、破產(chǎn)風(fēng)險等與證券化交易隔離開來，風(fēng)險也不會“傳染”給資產(chǎn)支持證券持有者，資產(chǎn)的賣方對已出售資產(chǎn)沒有追索權(quán)，在賣方與證券發(fā)行人和投資者之間構(gòu)筑一道堅實的“防火墻”。
（三）信用增級原理
為了吸引更多的投資者并降低發(fā)行成本，利用“信用增級原理”來提高資產(chǎn)支持證券的信用等級是資產(chǎn)證券化的一個重要特征。信用增級原理則是從信用的角度來考察現(xiàn)金流，即如何通過各種信用增級方式來保證和提高整個證券資產(chǎn)的信用級別。
信用增級的手段有很多種，主要可以分為外部信用增級和內(nèi)部信用增級。
二、我國實施資產(chǎn)證券化歷程
1992年，三亞市丹州小區(qū)將800畝土地作為發(fā)行標(biāo)的物，以地產(chǎn)銷售和存款利息收入作為投資者收益來源而發(fā)行的2億元地產(chǎn)投資券，拉開了我國資產(chǎn)證券化的序幕。真正意義上，得到國家政府部門批準(zhǔn)，并且能夠進(jìn)行上市交易的證券化產(chǎn)品，從2005年12月才真正開始。
2005年，國務(wù)院批準(zhǔn)國家開發(fā)銀行和建設(shè)銀行進(jìn)行第一批銀行信貸資產(chǎn)支持證券化的試點，開發(fā)銀行資產(chǎn)池包括（項目資產(chǎn)池中的資產(chǎn)涉及電力、城建、電信、鐵路、公路、高科技行業(yè)、制造業(yè)、化工業(yè)、煤炭和石油天然氣等12個行業(yè)，跨越19個地區(qū)，共有36名債務(wù)人、62筆貸款，債權(quán)總金額為52.8689億元。這些資產(chǎn)均為一、二類資產(chǎn)，其中，一類資產(chǎn)占總量的88.6%，二類資產(chǎn)占總量的11.4%。）同年12月15日，其產(chǎn)品“開元”ABS和“建元”MBS同時發(fā)行（分別發(fā)行41.77億元、30.17億元），并正式進(jìn)入銀行間債券市場。2008年，美國爆發(fā)金融危機，使得我國剛剛起步的資產(chǎn)證券化工作不得不停止下來。2012年隨著國內(nèi)外金融形勢的好轉(zhuǎn)和國內(nèi)金融業(yè)法律法規(guī)的完善，2012年5月17日，央行、銀監(jiān)會和財政部了《關(guān)于進(jìn)一步擴大信貸資產(chǎn)證券化試點有關(guān)事項的通知》，正式重啟信貸資產(chǎn)證券化。此次僅首期信貸資產(chǎn)證券化的額度就達(dá)500億元，且國家重大基礎(chǔ)設(shè)施項目貸款、涉農(nóng)貸款、中小企業(yè)貸款、經(jīng)清理合規(guī)的地方政府融資平臺公司貸款等均被納入基礎(chǔ)資產(chǎn)池。
三、資產(chǎn)證券化風(fēng)險
（一）資產(chǎn)風(fēng)險
資產(chǎn)風(fēng)險主要體現(xiàn)在資產(chǎn)本身，不論是否進(jìn)行資產(chǎn)證券化，這類風(fēng)險都將存在。這類風(fēng)險主要與資產(chǎn)質(zhì)量有關(guān)，即與資產(chǎn)未來產(chǎn)生現(xiàn)金流的確定性、穩(wěn)定性及現(xiàn)金流數(shù)量有關(guān)，比如高速公路遇到塌方、泥石流等造成重大損壞，直接影響到公路收費，該類資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流就可能出現(xiàn)缺口，導(dǎo)致證券化資產(chǎn)產(chǎn)生風(fēng)險。
（二）證券化風(fēng)險
證券化風(fēng)險，這類風(fēng)險主要是在證券化過程中產(chǎn)生的，與資產(chǎn)質(zhì)量無關(guān)。因為在資產(chǎn)證券化過程中，存在資產(chǎn)池建立、信用增級、發(fā)行評價等諸多環(huán)節(jié)，可能存在導(dǎo)金融服務(wù)機構(gòu)和其他中介評級機構(gòu)存在著道德和執(zhí)業(yè)能力風(fēng)險，因為經(jīng)不住利益的誘惑，放棄職業(yè)道德，與原始權(quán)益人一道弄虛作假，欺騙投資者。
（三）流動性風(fēng)險
銀行間債市與證券市場天然相隔。造成與銀行信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品并不在統(tǒng)一的市場上交易的局面。
四、風(fēng)險防范
資產(chǎn)證券化在美國已經(jīng)成為一種日益普遍的融資方式，很多企業(yè)，不論其規(guī)模大小，產(chǎn)業(yè)類別甚至其自身資信程度如何，都在試圖利用這種靈活的融資方式獲得資金。越來越多的銀行也在通過資產(chǎn)證券化的途徑，將其所發(fā)放貸款中的某些壞賬風(fēng)險，轉(zhuǎn)移到愿意并有能力承擔(dān)此風(fēng)險的融資方手中。
一般的資產(chǎn)證券化是將缺乏流動性但又能產(chǎn)生可預(yù)期的穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)匯集起來，通過一定的結(jié)構(gòu)安排，對資產(chǎn)中風(fēng)險與收益要素進(jìn)行分離與重組，再配以相應(yīng)的擔(dān)保升級，將其轉(zhuǎn)變成可以在金融市場上出售和流通的證券過程。
資產(chǎn)證券化項目所設(shè)計的資產(chǎn)種類很多，比較傳統(tǒng)的資產(chǎn)種類包括房屋貸款、學(xué)生貸款、汽車貸款、貿(mào)易及應(yīng)收賬款、信用卡應(yīng)收賬款、設(shè)備租金等。
(二)資產(chǎn)證券化的運作程序
1.確定資產(chǎn)證券化融資的目標(biāo)資產(chǎn)。原則上，投資項目所附的資產(chǎn)只要在未來一定時期內(nèi)能夠帶來穩(wěn)定可靠的現(xiàn)金收入，都可以進(jìn)行資產(chǎn)證券化融資。一般情況下，代表未來現(xiàn)金收入的資產(chǎn)，本身具有很高的投資價值，但由于各種客觀條件的限制，它們無法獲得權(quán)威性自信評估機構(gòu)授予的較高級別的資信等級，也就無法通過證券化的途徑在資本市場上籌集資金。原始權(quán)益人將這些未來現(xiàn)金流的資產(chǎn)進(jìn)行估算和信用考核，并根據(jù)資產(chǎn)證券化的目標(biāo)確定要把多少資產(chǎn)用于資產(chǎn)證券化，最后把這些資產(chǎn)匯集組合形成一個資產(chǎn)池。
2.組建特別目的機構(gòu)SPV。成功組建特別目的機構(gòu)是資產(chǎn)證券化的基本條件和關(guān)鍵因素。為此，特別目的機構(gòu)一般是在國際上獲得權(quán)威資信評估機構(gòu)給予較高資信評定等級的投資銀行、信托投資公司、信用擔(dān)保公司等與證券投資相關(guān)的金融機構(gòu)。有時，特別目的機構(gòu)由原始權(quán)益人創(chuàng)立，但它是以資產(chǎn)證券化為唯一目的、獨立的信托實體。
3.實現(xiàn)項目資產(chǎn)的真實出售。特別目的公司成立后，與原始權(quán)益人簽訂買賣合同，原始權(quán)益人將資產(chǎn)池中的資產(chǎn)過戶給特別目的機構(gòu)。這一交易必須以真實出售方式進(jìn)行，買賣合同中應(yīng)明確規(guī)定：一旦原始權(quán)益人發(fā)生破產(chǎn)清算，資產(chǎn)池不列入清算范圍，從而達(dá)到破產(chǎn)隔離的目的。
4.完善交易結(jié)構(gòu)，進(jìn)行內(nèi)部評級。特別目的機構(gòu)與原始權(quán)益人或其指定的資產(chǎn)池服務(wù)公司簽訂托管合同，與銀行達(dá)成必要時提供流動資金的周轉(zhuǎn)協(xié)議，與證券承銷商達(dá)成證券承銷協(xié)議等，來完善資產(chǎn)證券化的交易結(jié)構(gòu)。然后請信用評級機構(gòu)對這個交易結(jié)構(gòu)以及設(shè)計好的資產(chǎn)支持證券進(jìn)行內(nèi)部評級。
5.劃分優(yōu)先證券和次級證券，辦理金融擔(dān)保。為了吸引更多的投資者，改善發(fā)行條件，特別目的機構(gòu)必須進(jìn)行信用增級，在此之前必須要做到破產(chǎn)隔離，劃分優(yōu)先證券和次級證券，進(jìn)行金融擔(dān)保。
6.進(jìn)行發(fā)行評級，安排證券銷售。信用增級后，特別目的機構(gòu)應(yīng)該再次委托信用評級機構(gòu)對即將發(fā)行的經(jīng)過擔(dān)保的資產(chǎn)證券化證券進(jìn)行正式的發(fā)行評級，然后由承銷商負(fù)責(zé)向投資者銷售資產(chǎn)支持證券。
7.特別目的機構(gòu)獲得證券發(fā)行收入，向原始權(quán)益人支付購買價格。特別目的機構(gòu)從證券包銷商那里取得證券的銷售收入后，即按資產(chǎn)買賣合同簽訂的購買價格向原始權(quán)益人支付購買資產(chǎn)池的價款，而原始權(quán)益人則達(dá)到了籌集資金的目的。
8.實施資產(chǎn)管理。原始權(quán)益人或由特別目的機構(gòu)與原始權(quán)益人指定的服務(wù)公司對資產(chǎn)池進(jìn)行管理，負(fù)責(zé)收取，記錄由資產(chǎn)池產(chǎn)生的全部收入，將把這些收款全部存入托管行的收款專戶，托管行按約定建立積累金，準(zhǔn)備用于對投資者的特別目的機構(gòu)還本付息。
9.按期還本付息，對聘用機構(gòu)付費。到了規(guī)定期限，托管銀行將積累金撥入付款帳戶，對投資者付息還本。待資產(chǎn)支持證券到期后，還要向聘用的各類機構(gòu)支付專業(yè)服務(wù)費。
(三)資產(chǎn)證券化的關(guān)鍵問題
1.就構(gòu)造資產(chǎn)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)的風(fēng)險隔離機制而言，設(shè)立特殊目的機構(gòu)是必不可少的，特殊目的機構(gòu)是連接投資者與發(fā)起人的中間環(huán)節(jié)，無論是選擇什么樣的特殊目的機構(gòu)，它必須具有非破產(chǎn)性，這包括原資產(chǎn)方的破產(chǎn)對特殊目的機構(gòu)不產(chǎn)生影響和特殊目的機構(gòu)不得因原資產(chǎn)方破產(chǎn)而主動申請自身破產(chǎn)或依照原資產(chǎn)方的要求而申請自身破產(chǎn)，這就是我們說的破產(chǎn)風(fēng)險隔離原則。
2.資產(chǎn)證券化的投資利益能否得到有效的保護和實現(xiàn)主要取決于證券化資產(chǎn)的信用保證。資產(chǎn)債務(wù)人的違約、拖欠或債務(wù)償付期與特別目的機構(gòu)安排的資產(chǎn)證券償付期不相匹配都會給投資者帶來損失，這便是證券化下金融資產(chǎn)所包含的信用與流動風(fēng)險，因此，信用增級就成為資產(chǎn)證券化過程中的重要環(huán)節(jié)。
3.資產(chǎn)證券化時，資產(chǎn)的出售均要為真實出售，以防范資產(chǎn)證券化下涉及的發(fā)起人違約破產(chǎn)風(fēng)險。
(四)國內(nèi)外資產(chǎn)證券化的發(fā)展?fàn)顩r
1.國外資產(chǎn)證券化的發(fā)展
資產(chǎn)證券化是近30年來國際金融領(lǐng)域最重要的一項金融創(chuàng)新之一。20世紀(jì)70年代美國的政府國民抵押協(xié)會首次發(fā)行了以住房抵押為擔(dān)保的抵押貸款支持證券,開創(chuàng)了資產(chǎn)證券化的先河,在此以后的短短的幾十年中,它不僅風(fēng)靡美國資本市場,還漸漸成為歐洲、亞洲等地金融市場備受矚目的新型金融工具。目前,資產(chǎn)證券化是國際資本市場流行的一種融資方式,已在許多國家的大型項目中采用。
2.國內(nèi)資產(chǎn)證券化的起步
我國早期的資產(chǎn)證券化實踐可以追溯到1992年，三亞市丹洲小區(qū)將800畝土地作為發(fā)行標(biāo)的物，以地產(chǎn)銷售和存款利息收入作為投資者收益來源而發(fā)行的2億元地產(chǎn)投資券。1998年4月13日，我國第一個以獲得國際融資為目的的資產(chǎn)證券化融資方案率先在重慶市推行。這是中國第一個以城市為基礎(chǔ)的資產(chǎn)證券化融資方案。隨著《信貸資產(chǎn)證券化試點管理辦法》、《資產(chǎn)支持證券信息披露規(guī)則》、《信貸資產(chǎn)證券化試點會計處理規(guī)定》和《資產(chǎn)支持證券發(fā)行登記與托管結(jié)算業(yè)務(wù)操作規(guī)則》、《金融機構(gòu)信貸資產(chǎn)證券化試點監(jiān)督管理辦法》等有關(guān)資產(chǎn)證券化法規(guī)制度的陸續(xù)出臺，資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)具備了規(guī)范運行的基本制度保障，我國資產(chǎn)證券化將進(jìn)入快速發(fā)展階段。2005年，國務(wù)院批準(zhǔn)國家開發(fā)銀行和建設(shè)銀行進(jìn)行第一批銀行信貸資產(chǎn)支持證券化的試點,同年12月15日,其產(chǎn)品“開元”ABS和“建元”MBS同時發(fā)行(分別發(fā)行41.77億元、30.17億元),并正式進(jìn)入銀行間債券市場。
2006年我國資產(chǎn)證券化產(chǎn)品發(fā)行規(guī)模從2005年171.34億元增長到471.51億元，在深滬兩交易所上市的企業(yè)證券化產(chǎn)品發(fā)行規(guī)模164.05億元，比2005年的99.4億元大幅增長了65.04%。在銀行間市場交易發(fā)行的資產(chǎn)產(chǎn)證券化產(chǎn)品，總規(guī)模為123.7988億元，比2005年的71.7727億元，大幅增長了72.49%。截止到2006年12月底，我國證券化產(chǎn)品累計發(fā)行規(guī)模達(dá)471.51億元，包括由8家券商發(fā)起的9只資產(chǎn)證券化產(chǎn)品約263.45億元，大連萬達(dá)集團聯(lián)合邁格里銀行9月發(fā)行的CMBS跨國資產(chǎn)證券化產(chǎn)品11.52億元，深國投10月發(fā)行的準(zhǔn)ABS信托產(chǎn)品0.8億元，建行和國開行發(fā)行信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品129.2415億元，信達(dá)和東方AMC公司12月發(fā)行的約66.5億元的不良資產(chǎn)證券化產(chǎn)品
二、文獻(xiàn)綜述
1.國外文獻(xiàn)
20世紀(jì)50年代Alrowand Debreu運用邏輯嚴(yán)密的數(shù)理統(tǒng)計方法向世人證明金融風(fēng)險可以利用不同的有價證券來防范，盡可能地降低風(fēng)險，獲得最大收益，這為金融資產(chǎn)證券化的研究及應(yīng)用提供了充分的理論基礎(chǔ)。美國的Shenker和Colletta比較詳細(xì)地敘述了資產(chǎn)證券化的交易過程:資產(chǎn)證券化是通過售出債權(quán)或股權(quán)憑證，而憑證代表的是具有獨立性且擁有收人流的財產(chǎn)也或者是這些財產(chǎn)形成的集合的所有權(quán)的利益或是把它作為擔(dān)保，把此種交易稱之為再次分配或降低所擁有或是借出財產(chǎn)時的相關(guān)風(fēng)險，一定使財產(chǎn)市場化，如此獲得的流動性比僅擁有所有權(quán)要多。
2.國內(nèi)文獻(xiàn)
資產(chǎn)證券化在我國開始大規(guī)模的研究較晚，直至1998年國內(nèi)關(guān)于資產(chǎn)證券化的研究才進(jìn)人全新的階段。林瑤(2007)在文章中指出，項目自身屬性、外部運作環(huán)境是考慮港口項目資產(chǎn)證券化是否可行的兩個方面。蘇豫、邵瑞慶(2008)也提出，增加證券化得金融產(chǎn)品供給，有利于緩解資本市場流動性過剩。港口被認(rèn)為屬于優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)之一，將港口作為標(biāo)的資產(chǎn)進(jìn)行證券化，能夠起到緩解港口建設(shè)資金短缺，吸收金融市場過剩流動性的雙重作用。
三、資產(chǎn)證券化相關(guān)理論
資產(chǎn)證券化的三大基本原理是資產(chǎn)重組、風(fēng)險隔離和信用增級原理。
1.資產(chǎn)重組原理
資產(chǎn)證券化的發(fā)起人在根據(jù)自身融資需求的前提下，篩選自有資產(chǎn)，分析評估出符合資產(chǎn)證券化要求的資產(chǎn)，將各種不同的資產(chǎn)遵照資產(chǎn)重組原理進(jìn)行重新組合，形成資產(chǎn)池。
2.風(fēng)險隔離原理
資產(chǎn)證券化發(fā)起人首先設(shè)立特殊目的載體SPV (Special Purpose Vehicle)，發(fā)起人將基礎(chǔ)資產(chǎn)真實出售給SPV，即在資產(chǎn)出售后即使發(fā)起人發(fā)生破產(chǎn)清算，被證券化資產(chǎn)也不再算是清算資產(chǎn)。如此一來，基礎(chǔ)資產(chǎn)與發(fā)起人之間就形成了破產(chǎn)隔離。
3.信用增級原理
依賴信用增級這種手段可以提高所發(fā)行證券的信用級別，更好的吸引投資者并降低發(fā)行成本，使證券的信用質(zhì)量和現(xiàn)金流的時間性與確定性更好地滿足投資者的需要。
四、基于離岸模式下資產(chǎn)證券化在港口融資中的運作流程
(一)港口離岸資產(chǎn)證券化的操作流程 離岸資產(chǎn)證券化模式進(jìn)行港口融資的操作流程如圖所示。
1.離岸SPV發(fā)行的港口資產(chǎn)證券由信用評級機構(gòu)進(jìn)行信用評級;
2.信用增級機構(gòu)為支持港口資產(chǎn)證券化的資產(chǎn)進(jìn)行信用增級;
3.離岸SPV與證券公司等互換方進(jìn)行貨幣和利率的互換;
4.發(fā)起人將基礎(chǔ)資產(chǎn)出售給離岸SPV;
5.離岸SPV向發(fā)起人支付購買基礎(chǔ)資產(chǎn)的價款;
6.離岸SPV向離岸資本市場的投資者發(fā)行證券;
7.投資者向離岸SPV支付購買證券的價款;
8.未來港口用戶支付給發(fā)起人港口使用費;
9.發(fā)起人擁有從未來港口用戶那里得到港口使用費收人的權(quán)利;
10.發(fā)起人把從未來港口用戶手中得到港口使費收人的權(quán)利轉(zhuǎn)讓給服務(wù)人;
11.未來港口用戶向服務(wù)人支付港口使費;
12.服務(wù)人將收到的港口使費轉(zhuǎn)讓給受托管理人;
13.受托管理人支付證券投資者的本金和利息。
(二)港口離岸資產(chǎn)證券化融資證券的設(shè)計
通常情況下，離岸資產(chǎn)證券化的證券選擇有兩種，即債券和股權(quán)。在港口融資中我們選擇債券形式。按票面利率，債券形式可以選擇零息債券、浮動利率債券、累息債券等等;依照是否嵌入期權(quán)，債券也可選擇可轉(zhuǎn)換債券和普通債券。因為債券與股權(quán)相比具有相對優(yōu)勢，而且從國內(nèi)外大的環(huán)境上看，債券市場擁有龐大的市場。
債券融資與股權(quán)融資相比具有以下優(yōu)勢:一是融資成本低。債券利息可計人成本抵稅，有稅盾的作用;二是股權(quán)不被稀釋。債權(quán)人不會參與企業(yè)經(jīng)營管理，保證了股東的控制權(quán);三是優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，提高企業(yè)價值。從外部環(huán)境分析，許多發(fā)達(dá)國家公司債券市場龐大，甚至已超過股市，且融資結(jié)構(gòu)合理。國內(nèi)公司債券市場迅速發(fā)展，已形成了相當(dāng)大的規(guī)模。
五、我國港口買行離岸資產(chǎn)證券化的建議
1.提高港口資產(chǎn)支持證券的信用等級
中圖分類號：F830.45文獻(xiàn)標(biāo)識碼：B文章編號：1674-2265（2008）09-0041-04
一、資產(chǎn)證券化――銀行融資途徑的新選擇
源于二十世紀(jì)70年代美國的資產(chǎn)證券化作為重要的金融創(chuàng)新之一得到迅速而廣泛的發(fā)展，并于二十世紀(jì)90年代進(jìn)入
亞洲市場。經(jīng)國務(wù)院批準(zhǔn)，2005年3月21日中國人民銀行公告，宣布我國信貸資產(chǎn)證券化試點工作正式啟動。2005 年12月15日，國家開發(fā)銀行第一期41.77億元開元信貸資產(chǎn)支持證券(ABS) 和中國建設(shè)銀行30億元建元2005-1個人住房抵押貸款支持證券(MBS) 在銀行間債券市場成功發(fā)行交易，標(biāo)志著中國規(guī)范的信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)在境內(nèi)正式開展。試點的成功，說明我國已經(jīng)初步具備實施信貸資產(chǎn)證券化的條件，中國商業(yè)銀行資產(chǎn)證券化進(jìn)入新階段。以2007年9月11日浦發(fā)銀行信貸資產(chǎn)支持證券的成功發(fā)行為標(biāo)志，資產(chǎn)證券化第二批試點正式拉開了帷幕。
資產(chǎn)證券化作為一種新的融資手段，改變了銀行資金出借者的角色，使銀行有了資產(chǎn)出售者的職能。通過資產(chǎn)證券化，可以將銀行大量的表內(nèi)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)化為表外業(yè)務(wù)，擴大銀行中間業(yè)務(wù)，減輕銀行資本充足率的壓力，同時促進(jìn)間接融資向直接融資轉(zhuǎn)換，提高直接融資的比例，降低銀行的經(jīng)營風(fēng)險和整個金融體系的風(fēng)險。銀行還可以解決短存長貸帶來的日益嚴(yán)重的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)不匹配的問題，降低利率風(fēng)險。在不攤薄股東權(quán)益的前提下，對優(yōu)化銀行資源配置、改善資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)、分散經(jīng)營風(fēng)險、提高資本充足率、降低融資成本等具有重要作用。另外，實行資產(chǎn)證券化對提高商業(yè)銀行負(fù)債和資產(chǎn)業(yè)務(wù)效率，提高資金流動性和利用率等方面具有重要意義。這對于流動性日益趨緊的中小銀行來說更是凸顯了現(xiàn)實意義。筆者以為，目前困擾中小銀行上市的問題也可以通過資產(chǎn)證券化方式探索解決。
二、資產(chǎn)證券化方式的選擇――多銀行聯(lián)合資產(chǎn)證券化
面對國有大銀行在改制上市后實力進(jìn)一步增強、外資銀行在中國快速發(fā)展的局面，中小銀行看到了自身在產(chǎn)品、管理、系統(tǒng)等方面與國有大銀行、外資銀行之間的差距。中小銀行可通過聯(lián)合突破自身業(yè)務(wù)在資本約束、地域限制、網(wǎng)點數(shù)目等方面的束縛，從而增強競爭力。2007年12月招商銀行與30余家城商行、農(nóng)商行聚首昆明，共謀“合作共贏、創(chuàng)新發(fā)展”大計；興業(yè)銀行也在上海成立了銀行合作服務(wù)中心，與120多家城商行、農(nóng)商行、農(nóng)村信用社簽約，形成全面合作關(guān)系；深圳平安銀行則聯(lián)合國內(nèi)22家中外資銀行，成立了跨區(qū)域中小銀行銀團聯(lián)合會。由此看來，中小銀行間的合作將成為一種趨勢。中小銀行既然可以在業(yè)務(wù)上進(jìn)行合作，那么在融資經(jīng)營方面同樣也可以進(jìn)行合作，這就為中小銀行聯(lián)合進(jìn)行資產(chǎn)證券化融資提供了合作上的可能。
中小銀行聯(lián)合資產(chǎn)證券化是將它們所擁有的、缺乏流動性但能產(chǎn)生預(yù)期現(xiàn)金流的資產(chǎn)如信貸資產(chǎn)、住房抵押貸款、信用卡應(yīng)收款等符合證券化要求的資產(chǎn)，通過資產(chǎn)重組轉(zhuǎn)變成為可在資本市場出售或流通的證券而融資的過程。以國開行信貸資產(chǎn)證券化為例，它是以信貸資產(chǎn)為支撐發(fā)行證券融資，它的信貸資產(chǎn)數(shù)額達(dá)到41.77億元，能夠通過規(guī)模效應(yīng)降低融資成本。但從我國中小銀行的現(xiàn)狀來看，中小銀行資產(chǎn)規(guī)模相對偏小，單個中小銀行的可證券化資產(chǎn)往往不具備資產(chǎn)證券化的規(guī)模要求，因此規(guī)模效應(yīng)不明顯，很難操作。所以，要以資產(chǎn)證券化融資代替上市融資，除少數(shù)幾個中小銀行因?qū)嵙π酆瘛⒖勺C券化資產(chǎn)規(guī)模大而能夠獨立完成外，其他中小銀行必須走聯(lián)合之路。
筆者以為，幾個中小銀行合作，聯(lián)合實施資產(chǎn)證券化，既可以解決單個中小銀行資產(chǎn)池規(guī)模小的問題，又可以發(fā)揮資產(chǎn)證券化的低成本優(yōu)勢和規(guī)模效應(yīng)，使各中小合作銀行共享融資成果。由此，本文借助資產(chǎn)證券化原理，設(shè)計一個基于多個中小銀行合作的聯(lián)合融資模式，試圖為解決中小銀行上市融資難的問題提出一個新思路。
三、多個中小銀行聯(lián)合進(jìn)行資產(chǎn)證券化的模式設(shè)計
資產(chǎn)證券化作為一種新型復(fù)雜的融資模式，是以基礎(chǔ)資產(chǎn)可預(yù)見的未來現(xiàn)金流為支撐發(fā)行證券的過程，其基本原理包括資產(chǎn)重組原理、風(fēng)險隔離原理和信用增級原理。利用資產(chǎn)重組原理組建資產(chǎn)池，通過SPV(Special Purpose Vehicle)的設(shè)立利用風(fēng)險隔離原理實現(xiàn)破產(chǎn)隔離，利用信用增級原理來提高資產(chǎn)支持證券的信用等級。以下筆者按照資產(chǎn)證券化基本原理，對多個中小銀行聯(lián)合實行資產(chǎn)證券化融資進(jìn)行框架設(shè)計。
（一）構(gòu)造資產(chǎn)池
選擇基礎(chǔ)資產(chǎn)組建規(guī)?；Y產(chǎn)池是實施資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)。一般說來，現(xiàn)金流穩(wěn)定、同質(zhì)性高、信用質(zhì)量好且有關(guān)統(tǒng)計數(shù)據(jù)容易獲得的資產(chǎn)適宜實行資產(chǎn)證券化，而不同地區(qū)不同銀行的資產(chǎn)組成的資產(chǎn)池可以降低資產(chǎn)池的集中度，從而降低證券化的信用風(fēng)險。
各中小銀行按照一定的標(biāo)準(zhǔn)選擇各自的證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)后，從資產(chǎn)負(fù)債表中剝離該資產(chǎn)并通過“真實出售(true sale)”將其出售給SPV。SPV要對各銀行的證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)行審計、確認(rèn)和篩選，以保證進(jìn)入資產(chǎn)池的資產(chǎn)具有較高的安全性，然后將資產(chǎn)重組成規(guī)?；Y產(chǎn)池。SPV將出售資金匯入指定的托管賬戶，扣除費用后按照各個參與銀行的出資比例以及所達(dá)成的協(xié)議將融得的資金支付給各銀行，實現(xiàn)中小銀行的聯(lián)合融資目的，如圖1所示。
（二）SPV的設(shè)立
設(shè)立SPV目的是將中小銀行與證券化資產(chǎn)真實隔離，即實現(xiàn)“破產(chǎn)隔離(Bankrupt Remoteness)”，使得資產(chǎn)池中的資產(chǎn)免受或減輕中小銀行破產(chǎn)的影響。破產(chǎn)隔離使資產(chǎn)池的質(zhì)量與原始權(quán)益人自身的信用水平分離開來，投資者就不會再受到原始權(quán)益人的信用風(fēng)險影響，從而提高資產(chǎn)支持證券的信用評級，降低融資成本。SPV作為資產(chǎn)證券化過程的核心機構(gòu)，是資產(chǎn)證券化結(jié)構(gòu)設(shè)計的創(chuàng)新點，因而本文以此為重點，主要分析在中小銀行實施聯(lián)合資產(chǎn)證券化過程中以何種模式設(shè)立SPV，以及以相應(yīng)模式設(shè)立SPV進(jìn)行聯(lián)合資產(chǎn)證券化融資的可行性。
1. 常規(guī)模式。目前設(shè)立SPV的常規(guī)模式主要有信托型SPV（SPT）和公司型SPV（SPC）?，F(xiàn)分別根據(jù)這兩種類型的SPV對中小銀行實施聯(lián)合資產(chǎn)證券化融資的可行性進(jìn)行分析。
（1）信托型SPV（SPT）。信托型SPV（SPT）以信托方式設(shè)立SPV，各中小合作銀行將擬證券化資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓給SPT，成立信托關(guān)系，SPT將資產(chǎn)重組成規(guī)?；Y產(chǎn)池并對將發(fā)行的資產(chǎn)支持證券進(jìn)行信用增級與評級。然后SPT作為證券發(fā)行人發(fā)行對證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)享有權(quán)利的信托收益憑證。根據(jù)《信托法》規(guī)定，原始權(quán)益人將證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)委托于SPT后資產(chǎn)所有權(quán)就屬于SPT，實現(xiàn)基礎(chǔ)資產(chǎn)與原始權(quán)益人的破產(chǎn)隔離效應(yīng)，如圖2所示。
就我國頒布的《中華人民共和國信托法》、《信托投資公司管理辦法》及《信托投資公司資金信托管理暫行辦法》等現(xiàn)有信托法律來看，目前我國資產(chǎn)證券化的組織結(jié)構(gòu)中，設(shè)立SPV的法律基礎(chǔ)相對堅實，實施難度降低，客觀上推動了我國資產(chǎn)證券化的發(fā)展。但是還沒有針對金融資產(chǎn)證券化問題出臺專門的證券化法律文件，SPT在處理各銀行的證券化資產(chǎn)過程中，往往受到諸多法律規(guī)則的局限。為了隔離風(fēng)險，避免不同的風(fēng)險相互轉(zhuǎn)移、影響，也不允許受托人把受托的不同資產(chǎn)放在一起，否則受托人就很難對各個中小銀行的委托資產(chǎn)進(jìn)行組合形成規(guī)模化資產(chǎn)池。因此，當(dāng)前以信托形式設(shè)立SPV實施中小銀行聯(lián)合資產(chǎn)證券化融資尚有一定難度，需要解決諸多重要相關(guān)問題才能實施。
（2）公司型SPV（SPC）。在信托型SPV結(jié)構(gòu)中，受托人無法對不同的信托資產(chǎn)進(jìn)行重組，而公司型SPV在證券化資產(chǎn)的選擇上具有很大的靈活性。公司型SPV的突出特點是，它可以將一個或一組發(fā)起人的基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)行證券化而不管這些資產(chǎn)是否彼此相關(guān)，因此可以擴大資產(chǎn)池規(guī)模，并攤薄較高的證券發(fā)行費用。在中小銀行實施聯(lián)合資產(chǎn)證券化融資過程中，SPC作為各銀行共同發(fā)起成立的專業(yè)化的服務(wù)公司，通過購買各個銀行的擬證券化資產(chǎn)進(jìn)行資產(chǎn)組合形成規(guī)?；Y產(chǎn)池，并以此為基礎(chǔ)發(fā)行證券，如圖3所示。由于SPC對資產(chǎn)池的買斷，對資產(chǎn)池中的資產(chǎn)可以自由處理，這樣SPC比SPT在對基礎(chǔ)資產(chǎn)的管理上更加主動。因此，在常規(guī)模式中以公司型方式設(shè)立SPV是中小銀行實施聯(lián)合資產(chǎn)證券化融資的最佳方式。
但是由于我國《商業(yè)銀行法》及《證券法》的限制，現(xiàn)階段通過SPC實施中小銀行聯(lián)合資產(chǎn)證券化存在法律障礙，還不能具體實施。一旦相應(yīng)法規(guī)出臺，這將是中小銀行融資的最佳途徑。
2. 突破模式。通過對以SPT和SPC兩種方式設(shè)立SPV實施中小銀行聯(lián)合資產(chǎn)證券化的分析可知，基于我國目前相關(guān)法律法規(guī)的限制，SPT與SPC都難以突破法律障礙，要達(dá)到中小銀行的融資目的必須尋求突破模式，因此筆者設(shè)計了三種突破模式來對中小銀行實施聯(lián)合資產(chǎn)證券化融資方式進(jìn)行設(shè)計。
首先以假設(shè)銀行1、銀行2和銀行3三銀行進(jìn)行合作實施聯(lián)合資產(chǎn)證券化為例，來說明中小銀行實施聯(lián)合資產(chǎn)證券化融資的突破模式一與突破模式二。
突破模式一，三銀行共同達(dá)成協(xié)議以銀行3作為聯(lián)合資產(chǎn)證券化發(fā)起人，銀行1與銀行2將各自的擬證券化資產(chǎn)出售給銀行3，由銀行3對三銀行的擬證券化資產(chǎn)進(jìn)行重組形成規(guī)模資產(chǎn)池，并以此為支撐發(fā)行金融債券①，如圖4所示。對銀行3來說此為表內(nèi)資產(chǎn)證券化。此突破模式的優(yōu)點是基本上不存在法律制度方面上的障礙，在技術(shù)方面要求較低，因而具有可實施性。缺點是銀行3由于實施的是表內(nèi)資產(chǎn)證券化不能實現(xiàn)破產(chǎn)隔離，無法保證證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)的安全性。
突破模式二，銀行1、銀行2和銀行3協(xié)議，銀行1與銀行2將各自的擬證券化資產(chǎn)出售給銀行3，由銀行3作為聯(lián)合資產(chǎn)證券化的發(fā)起人，將各銀行的擬證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓給信托型SPV，SPV將證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)重組形成規(guī)?；Y產(chǎn)池并以此為支撐發(fā)行資產(chǎn)支持證券，各合作銀行以此達(dá)到聯(lián)合資產(chǎn)證券化的融資目的，如圖5所示，此為表外資產(chǎn)證券化。此突破模式的優(yōu)點是基本上不存在法律制度障礙，而且作為發(fā)起人的銀行3能夠完全實現(xiàn)破產(chǎn)隔離，可以保證基礎(chǔ)資產(chǎn)的安全性。此模式的主要運作過程與我國已成功實施資產(chǎn)證券化的商業(yè)銀行的運作過程類似，因而可實施性較強。
突破模式三，離岸模式，即國內(nèi)資產(chǎn)國外證券化。設(shè)計思路如下：在境外設(shè)立一家SPV，為合作銀行實施聯(lián)合資產(chǎn)證券化服務(wù)，各銀行將擬證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)真實出售給該境外SPV。境外SPV對資產(chǎn)進(jìn)行重組形成規(guī)?；Y產(chǎn)池，然后尋求境外擔(dān)保機構(gòu)為將發(fā)行的資產(chǎn)支持證券提供擔(dān)保，邀請境外評級機構(gòu)對該資產(chǎn)支持證券進(jìn)行評級并與境外證券承銷商合作向境外投資者發(fā)行證券，如圖6所示，此為表外資產(chǎn)證券化。此模式的優(yōu)點是除能夠?qū)崿F(xiàn)破產(chǎn)隔離、保證基礎(chǔ)資產(chǎn)的安全性外，還可以規(guī)避國內(nèi)的法律制約從而可以順利實施，并可降低融資成本②。另外，國外成熟的資本市場和資產(chǎn)證券化技術(shù)能夠為順利實施資產(chǎn)證券化提供保障。存在的問題是，由于各合作銀行的證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流轉(zhuǎn)移到國外，因而會產(chǎn)生匯率風(fēng)險。另外，我國對證券化業(yè)務(wù)的外匯管制比較嚴(yán)格，除非得到政府的扶持否則將很難順利實施。
筆者認(rèn)為，中小合作銀行以上述突破模式設(shè)立SPV實施聯(lián)合資產(chǎn)證券化在我國現(xiàn)階段的法律框架下最具實施可能性。選擇何種運作模式主要看能否提高證券的信用等級以降低融資成本，是否有提高資本充足率的需求等等。另外，還要結(jié)合資本市場發(fā)展水平，證券化的技術(shù)、制度、法規(guī)和市場環(huán)境等因素采取符合中小銀行實際情況的模式。
（三）信用增級
為了吸引投資者投資此證券并降低融資成本，必須進(jìn)行信用增級以提高所發(fā)行證券的信用級別。信用增級使證券在信用質(zhì)量、償付的時間性與確定性方面更好地滿足投資者的需求，同時要滿足發(fā)行人在會計、監(jiān)管和融資目標(biāo)等方面的需求。
信用增級具體方法較多，主要通過內(nèi)部增級和外部增級來實現(xiàn)，還可采用優(yōu)先\次級結(jié)構(gòu)、金融擔(dān)保和保險等方式，另外也可采用信用評級的手段來確定信用增級水平，等等，采用何種方法根據(jù)各中小銀行自身情況而定。
四、結(jié)語
隨著資本市場的不斷深化發(fā)展，資產(chǎn)證券化融資的優(yōu)勢將會逐步體現(xiàn)出來，它將會是一種更富有效率的融資模式。作為一項復(fù)雜的金融創(chuàng)新業(yè)務(wù)，資產(chǎn)證券化以其對各方的好處吸引著銀行、大型企業(yè)等參與者，但是風(fēng)險也同樣存在其中。資產(chǎn)證券化中，信貸風(fēng)險與信用風(fēng)險通過信用增級與資產(chǎn)重組大大降低，已不是主要風(fēng)險。由于我國特殊的國情和市場環(huán)境導(dǎo)致我國在開展資產(chǎn)證券化的過程中有其特殊的風(fēng)險，主要有利率風(fēng)險、提前還款風(fēng)險、法律風(fēng)險和流動性風(fēng)險。因此，在我國資產(chǎn)證券化艱難的探索過程中，要借鑒發(fā)達(dá)國家的成功經(jīng)驗，通過構(gòu)建良好的資產(chǎn)證券化環(huán)境、完善法律制度和提高監(jiān)管質(zhì)量來防范風(fēng)險，防止因風(fēng)險擴散而影響融資效率與成本。目前國內(nèi)有關(guān)實施資產(chǎn)證券化尤其是有關(guān)SPV設(shè)立的法律、法規(guī)及制度尚不健全，市場機制尚未成熟，因而在具體操作上有一定的難度，而本文所討論的中小銀行實施聯(lián)合資產(chǎn)證券化融資在國內(nèi)更無具體實施案例，但可以為解決中小銀行上市融資困難的問題提供一種新的思路，以供探討。
注：
①為方便預(yù)測基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流，估算基礎(chǔ)資產(chǎn)的風(fēng)險，三銀行的擬證券化資產(chǎn)應(yīng)盡量是同質(zhì)性較高的資產(chǎn)，在還款方式、擔(dān)保等特征上盡量相似，否則在重組資產(chǎn)池時將很難操作。
②境外SPV一般設(shè)立在百慕大、開曼群島等“避稅天堂”，可減輕稅收負(fù)擔(dān)、降低融資成本。
參考文獻(xiàn)：
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廣深珠（廣州－深圳－珠海）高速公路的建設(shè)是和合控股有限公司與廣東省廳合作的產(chǎn)物。為籌集廣州一深圳－珠海高速公路的建設(shè)資金，項目的商香港和合控股有限公司通過注冊于開曼群島的三角洲公路有限公司在英屬維爾京群島設(shè)立廣深高速公路控股有限公司，并以特許經(jīng)營的公路收費權(quán)作支持，由其在國際資本市場發(fā)行 6 億美元的債券，募集資金用于廣州－深圳－珠海高速公路東段工程的建設(shè)。和合公司持有廣深珠高速公路 50% 的股權(quán)，并最終持有廣深珠高速公路東段 30 年的特許經(jīng)營權(quán)直至 2027 年。在特許經(jīng)營權(quán)結(jié)束時，所有資產(chǎn)無條件地移交給廣東省政府。
從性質(zhì)上看，廣州－深圳－珠海高速公路的資產(chǎn)證券化項目融資屬于離岸（跨國）資產(chǎn)證券化（Cross-border Securitization）融資模式。離岸資產(chǎn)證券化是指跨境的資產(chǎn)證券化運行模式，一般認(rèn)為，國內(nèi)融資方通過在國外的SPV在國際市場上以資產(chǎn)證券化的方式向國外投資者融資的方式即為離岸資產(chǎn)證券化。有學(xué)者指出，“基礎(chǔ)設(shè)施收費模式”+“離岸模式”可以作為開展資產(chǎn)證券化的突破模式之一。
（二）離岸資產(chǎn)證券化項目融資的優(yōu)勢
1. 從證券化產(chǎn)品角度看，離岸資產(chǎn)證券化項目融資具有以下優(yōu)勢：（1）基礎(chǔ)設(shè)施收費的證券化符合資產(chǎn)證券化項目融資產(chǎn)品的要求，項目未來的現(xiàn)金流比較穩(wěn)定可靠、容易，滿足以未來可預(yù)見到的現(xiàn)金流為支撐發(fā)行證券的要求以及“資產(chǎn)重組”原理。（2）在這個交易機構(gòu)中，原始權(quán)益人將項目的收益權(quán)轉(zhuǎn)讓給境外的 SPV ，實現(xiàn)了證券化的關(guān)鍵一步――破產(chǎn)隔離。（3）以債券分層的方式實現(xiàn)內(nèi)部信用增級，通過擔(dān)保的實現(xiàn)外部信用增級。信用增級技術(shù)降低了國際資本市場的籌資成本。
2. 與其它類型的項目融資方式相比，離岸資產(chǎn)證券化融資具有較強的優(yōu)勢：（1）它可以有效地克服借用國外貸款和吸收國外直接投資等傳統(tǒng)引進(jìn)外資所帶來的外債壓力與產(chǎn)業(yè)安全。（2）由于有信用增級的措施，當(dāng)在資本市場大規(guī)模籌集增加時，成本可以降低。（3）離岸資產(chǎn)證券化融資對已建成的和在建項目均適用，不受項目的局限，在離岸資產(chǎn)證券化融資的這個過程中主權(quán)國政府始終保有項目的所有權(quán)。
3. 從交易機構(gòu)的地域分布看，離岸資產(chǎn)證券化項目融資也具有其固有優(yōu)勢：（1）離岸資產(chǎn)證券化融資可以滿足支撐債券發(fā)行國的要求，規(guī)避我國有關(guān)制度方面的不確定性，保證資產(chǎn)證券化項目融資的順利完成。（2）在境外發(fā)行證券時面對的市場容量大，機構(gòu)投資者相對較多。
4. 從融資角度看：（1）離岸資產(chǎn)證券化融資與其他形式的項目融資想比具有很大的優(yōu)勢，它可以有效地克服借用國外貸款和吸收國外直接投資等傳統(tǒng)引進(jìn)外資所帶來的外債壓力與產(chǎn)業(yè)安全問題；（2）由于有信用增級的措施，當(dāng)在資本市場大規(guī)?；I集資金時，融資成本可以降低。
5. 其他。離岸資產(chǎn)證券化融資對已建成基礎(chǔ)設(shè)施項目和在建項目均可適用，不受項目的局限；在離岸資產(chǎn)證券化融資的整個過程中主權(quán)國政府始終保有項目的所有權(quán)。
（三）離岸資產(chǎn)證券化的不足
1. 外匯管制和匯率波動。離岸資產(chǎn)證券化最大的障礙是外匯管理制度，因為通過“離岸資產(chǎn)證券化模式”籌集的是外匯，還本付息也得是外匯，但資產(chǎn)的現(xiàn)金流是人民幣，而中國尚未實行資本項目的自由兌換，如何把現(xiàn)金流從人民幣換成外匯成了一個大障礙。
同時，以離岸資產(chǎn)證券化方式進(jìn)行項目融資，必然涉及向在境外設(shè)立的SPV轉(zhuǎn)移作為證券擔(dān)保的資產(chǎn)，而 這些資產(chǎn)往往是已建成項目的收益權(quán)或者應(yīng)收賬款。由于我國目前現(xiàn)行有關(guān)規(guī)定（如中國人民銀行《境內(nèi)機構(gòu)借用國際商業(yè)貸款管理辦法》）將類似資產(chǎn)證券化的交易列入外債管理的范圍，因此，離岸資產(chǎn)證券化項目融資的融資規(guī)模須納入國家的指導(dǎo)性計劃，融資條件須經(jīng)國家外匯管理局的審批或?qū)徍恕?/p>
此外，匯率的變化也使外匯現(xiàn)金流的穩(wěn)定性受到。
2. 由于資產(chǎn)證券化的主要程序都在海外進(jìn)行操作，投資者也是海外的，因此，對國內(nèi)的證券化發(fā)展很難起到較大的促進(jìn)和試驗作用。
二、機構(gòu)以信托方式處置信貸資產(chǎn)的有益嘗試——華融資產(chǎn)管理公司資產(chǎn)處置信托項目實例分析
2003年6月，中國華融資產(chǎn)管理公司和中信信托簽署《財產(chǎn)委托合同》和《信托財產(chǎn)委托處置協(xié)議》，將132.5億元的不良債權(quán)資產(chǎn)，委托中信信托投資公司設(shè)立三年期的財產(chǎn)信托，并將其中的優(yōu)先級受益權(quán)轉(zhuǎn)讓給投資者。這就是被譽為“向資產(chǎn)證券化方向邁出了重要一步”的國內(nèi)首創(chuàng)的資產(chǎn)處置方式――華融資產(chǎn)處置信托項目。 （有關(guān)可參見王小波、王海波、劉柏榮文：《不良資產(chǎn)證券化的一次大膽實驗》，載于《金融時報》2003年9月12日第6版。）
華融資產(chǎn)處置信托項目充分利用了信托制度所提供的操作平臺，屬于資產(chǎn)處置的重大創(chuàng)新，這種以資產(chǎn)為基礎(chǔ)的投資合同交易模式，不僅為金融資產(chǎn)管理公司及國有商業(yè)銀行加快處置不良資產(chǎn)進(jìn)行了有益的探索，而且其交易結(jié)構(gòu)對于基礎(chǔ)設(shè)施項目融資也有一定的價值。此外，商業(yè)銀行還可充分利用這種信托項目模式管理其項目貸款，分散并控制有關(guān)項目貸款的風(fēng)險。
根據(jù)華融資產(chǎn)管理公司公開披露的信息，華融資產(chǎn)處置信托項目交易是根據(jù)我國《信托法》及相關(guān)法律法規(guī)設(shè)立的合法信托，其交易模式可簡述如下：
（一）華融資產(chǎn)處置信托項目的信托當(dāng)事人
華融公司作為委托人，以其擁有的相應(yīng)債權(quán)資產(chǎn)，以中信信托為受托人，設(shè)立財產(chǎn)信托。本信托設(shè)立時的受益人為華融公司，華融公司自本信托生效之日起享有全部信托受益權(quán)（包括全部的優(yōu)先受益權(quán)和次級受益權(quán)）；本信托設(shè)立后，投資者可通過受讓或其他合法方式取得本信托項下的優(yōu)先級受益權(quán)，成為該信托的受益人。
（二）華融資產(chǎn)處置信托的基本交易結(jié)構(gòu)
1、交易核心法律關(guān)系。華融公司處置信托項目存在三個核心法律關(guān)系：（1）華融公司作為委托人與中信信托作為受托人之間的信托法律關(guān)系；（2）中信信托委托華融公司處置非貨幣性信托財產(chǎn)的委托關(guān)系；（3）華融公司和投資者之間的優(yōu)先級受益權(quán)轉(zhuǎn)讓法律關(guān)系。
2、基本交易流程：（1）信托的設(shè)立。華融公司與中信信托簽訂《華融資產(chǎn)處置財產(chǎn)信托合同》，華融公司將擬處置上述合格的債權(quán)資產(chǎn)設(shè)定為信托財產(chǎn)，并將其轉(zhuǎn)移給中信信托持有，華融公司作為信托財產(chǎn)的受益人。（2）非貨幣性信托財產(chǎn)的委托處置。中信信托與華融公司簽訂《信托財產(chǎn)委托處置協(xié)議》，中信信托委托華融公司清收、處置、變現(xiàn)非貨幣性信托財產(chǎn)。華融公司處置非貨幣性信托財產(chǎn)所產(chǎn)生的貨幣資金，由華融公司定期劃入中信信托在托管人處開立的資金托管帳戶。（3）優(yōu)先級受益權(quán)的轉(zhuǎn)讓。信托受益權(quán)分割為優(yōu)先級受益權(quán)和次級受益權(quán)，在本信托設(shè)立時均由華融公司享有。華融公司委托中信信托將優(yōu)先級受益權(quán)轉(zhuǎn)讓給投資者，如轉(zhuǎn)讓期屆滿，中信信托沒有將全部優(yōu)先級受益權(quán)轉(zhuǎn)讓給投資者，則中信信托承諾受讓全部剩余的優(yōu)先級受益權(quán)。次級受益權(quán)繼續(xù)由華融公司持有。（4）優(yōu)先級受益權(quán)的流轉(zhuǎn)。自第二個信托利益分配日，投資者可以申請受托人贖回其擁有的優(yōu)先級受益權(quán)，也可以將優(yōu)先級受益權(quán)再次轉(zhuǎn)讓給其他人，或用于清償債務(wù)或以其他方式合法流轉(zhuǎn)。（5）優(yōu)先級信托利益的分配。中信信托負(fù)責(zé)信托利益的分配及贖回優(yōu)先級受益權(quán)。（6）信托的終止。信托期屆滿前，如全部優(yōu)先級受益權(quán)單位被贖回，次級受益權(quán)的受益人有權(quán)決定提前終止或延續(xù)信托。 （三）華融資產(chǎn)處置信托項目相關(guān)
1、信托財產(chǎn)的轉(zhuǎn)移。（1）該項目了資產(chǎn)證券化的資產(chǎn)風(fēng)險隔離機制，在構(gòu)造支撐優(yōu)先級受益權(quán)收益的基礎(chǔ)資產(chǎn)時，以信托方式，利用信托財產(chǎn)的獨立性原理，將華融公司的相應(yīng)債權(quán)資產(chǎn)設(shè)定為信托財產(chǎn)，使該部分資產(chǎn)與華融公司的其他資產(chǎn)相隔離。（2）華融公司、中信信托共同向相應(yīng)的債務(wù)人發(fā)出了權(quán)利轉(zhuǎn)讓通知，并由公證機關(guān)對前述通知的發(fā)送行為進(jìn)行公證。（3）在權(quán)利轉(zhuǎn)讓通知中，華融公司和中信信托明確告知債務(wù)人，已就華融公司對債務(wù)人享有的債權(quán)已經(jīng)轉(zhuǎn)移至中信信托，華融公司將其享有的對債務(wù)人的相應(yīng)債權(quán)、及其他第三方業(yè)已達(dá)成并生效的相關(guān)協(xié)議項下的相關(guān)權(quán)利以及其他文件項下的相關(guān)權(quán)利，轉(zhuǎn)讓給中信信托。（4）華融公司和中信信托進(jìn)一步告知債務(wù)人，中信信托授權(quán)華融公司有權(quán)以華融公司的名義進(jìn)行一切合法的債權(quán)追償和處分行為，清收中信信托對債務(wù)人的相應(yīng)債權(quán)，處置、變現(xiàn)因清收相應(yīng)債權(quán)而擁有的對債務(wù)人及其他相關(guān)方的相應(yīng)資產(chǎn)；債務(wù)人及其他相關(guān)方應(yīng)對華融公司相應(yīng)辦事處進(jìn)行相應(yīng)的債務(wù)清償。
2、信托受益權(quán)的分級。信托受益分為優(yōu)先級受益權(quán)和次級受益權(quán)，優(yōu)先級受益權(quán)在信托合同約定的收益范圍內(nèi)優(yōu)先享有和分配信托利益，次級受益權(quán)只享有優(yōu)先級受益權(quán)利益實現(xiàn)后的剩余信托利益。
3、優(yōu)先級信托受益權(quán)的流通性問題。（1）在該項目中，優(yōu)先級受益權(quán)的流通實質(zhì)上是資產(chǎn)處置信托項下優(yōu)先級受益權(quán)所對應(yīng)權(quán)利義務(wù)的轉(zhuǎn)讓，應(yīng)屬合同轉(zhuǎn)讓，信托受益權(quán)的流通受《合同法》、《信托法》的調(diào)整，不受我國證券法規(guī)的調(diào)整，不同于資產(chǎn)證券化下的資產(chǎn)支持證券的流轉(zhuǎn)方式。（2）為解決優(yōu)先級信托受益權(quán)的流通，受托人建立了支持優(yōu)先級信托受益權(quán)的流轉(zhuǎn)交易平臺，并開發(fā)了相應(yīng)的管理系統(tǒng)及管理辦法。
（四）華融公司信托處置信托項目的性質(zhì)分析
華融公司信托處置信托項目利用資產(chǎn)證券化和信托的基本原理，大量借鑒了資產(chǎn)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)風(fēng)險隔離機制、以特定資產(chǎn)為支撐的投資結(jié)構(gòu)以及優(yōu)先級/次級交易信用增級模式等資產(chǎn)證券化原理。但該項目與資產(chǎn)證券化還存在重大區(qū)別，具體體現(xiàn)在：資產(chǎn)證券化交易中的投資工具為證券，發(fā)行與交易均應(yīng)受《證券法》及其相關(guān)法規(guī)的規(guī)范。但在該項目中，優(yōu)先級受益權(quán)并非證券，優(yōu)先級受益權(quán)的轉(zhuǎn)讓實質(zhì)上是信托項下相應(yīng)優(yōu)先級受益權(quán)所對應(yīng)的權(quán)利義務(wù)的轉(zhuǎn)讓，應(yīng)屬于合同轉(zhuǎn)讓，受《合同法》及《信托法》的調(diào)整。因此，華融公司信托處置信托項目被稱為“準(zhǔn)資產(chǎn)證券化”項目。
三、商業(yè)銀行參與資產(chǎn)證券化融資的有益嘗試――工商銀行與中遠(yuǎn)集團關(guān)于證券化置換項目的簡要分析
中國工商銀行與中遠(yuǎn)集團關(guān)于證券化置換項目，是我國商業(yè)銀行在現(xiàn)有法律監(jiān)管體制下參與資產(chǎn)證券化融資的有效突破 。
（一）中遠(yuǎn)航運收入應(yīng)收賬款融資
1997年以來，中國遠(yuǎn)洋運輸公司先后在美國發(fā)行以其北美航運應(yīng)收款為支撐的浮動利率票據(jù)，并以航運應(yīng)收款為支撐在北美和歐亞澳地區(qū)發(fā)行資產(chǎn)支持證券。（有關(guān)資料來源：2002年2月5日新華網(wǎng)：《中遠(yuǎn)集團與工行完成巨額外匯融資安排》，原載于《中國遠(yuǎn)洋報》；中國資產(chǎn)證券化網(wǎng)：chinasecuritization.com/more/tr_2_13.htm。因資料有限，有關(guān)項目的描述可能與該項目的真實交易存在出入）
在中國遠(yuǎn)洋運輸公司（“中遠(yuǎn)集團”）的融資結(jié)構(gòu)中，中遠(yuǎn)集團為原始權(quán)益人（實際上由其境內(nèi)一家分公司享有）；中遠(yuǎn)集團為融資需要在境外設(shè)立SPV，負(fù)責(zé)應(yīng)收賬款資產(chǎn)支持證券的融資事宜；設(shè)立SPV后，中遠(yuǎn)集團將其在北美及歐亞澳地區(qū)的航運應(yīng)收賬款轉(zhuǎn)讓給該SPV，并以此作支撐向境外投資者發(fā)行浮動利率票據(jù)和資產(chǎn)支持證券；中遠(yuǎn)集團為證券化融資提供一定的擔(dān)保；該項目的投資者均在境外，基本不涉及境內(nèi)機構(gòu)。
該融資安排具有以下作用：（1）可以避免貨幣兌換風(fēng)險。（2）證券化縮短了進(jìn)出口應(yīng)收款的回收期限，增加了企業(yè)的流動資金，促進(jìn)企業(yè)擴大貿(mào)易規(guī)模，有利于增強進(jìn)出口企業(yè)的競爭能力和對外貿(mào)易。（3）將外匯應(yīng)收款證券化符合我國外匯管理的基本原則。因為應(yīng)收款代表一種對境外消費者或中間商的求償權(quán)（當(dāng)這種應(yīng)收款超過一定期限，就被視為對外債權(quán)），因此，證券化產(chǎn)品以這種對外求償權(quán)或債權(quán)為支持，不會額外增加外債負(fù)擔(dān)。如果把這類資產(chǎn)“真實銷售”給境外的特別目的載體（SPV），那么這種跨國資產(chǎn)證券化不會對我國國際收支平衡表產(chǎn)生任何。
（二）中國工商銀行為中遠(yuǎn)集團提供外匯融資置換
2001年年底，中遠(yuǎn)集團與工商銀行共同達(dá)成了6億美元外匯融資安排意向，由工商銀行為中遠(yuǎn)集團安排外匯融資，用以置換其美國商業(yè)票據(jù)項目和北美地區(qū)及歐亞澳地區(qū)資產(chǎn)證券化項目，并在此基礎(chǔ)上進(jìn)行了資產(chǎn)支持證券（ABS）的續(xù)發(fā)和增發(fā)。
這次融資安排是國內(nèi)企業(yè)和國內(nèi)商業(yè)銀行利用內(nèi)債轉(zhuǎn)換外債進(jìn)行的一次有益嘗試，中遠(yuǎn)將原來付給國外投資人的利息付給工商銀行，為國家節(jié)約了外匯，同時，也減少了國家的外債總量，降低了國家的對外負(fù)債風(fēng)險。
該融資置換項目被認(rèn)為是國內(nèi)商業(yè)銀行首次境外資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，也是近年來國內(nèi)最大的外匯融資項目之一。
參考
參見中國資產(chǎn)證券化網(wǎng)：chinasecuritization.com.
何小鋒、黃嵩：《從資產(chǎn)證券化的體系看中國突破模式的選擇－兼論現(xiàn)有的建議模式》，載于“投資銀行大師網(wǎng)”：ibmasters.com/focus/neirong/2001-11-15.htm.
彭冰著：《資產(chǎn)證券化的法律解釋》，北京大學(xué)出版社2001年11月第1版，第178頁。
關(guān)鍵詞：反抵押貸款資產(chǎn)證券化特殊信托機構(gòu)
據(jù)預(yù)測，到2030年，我國60歲以上的老齡人口將達(dá)3.09億人，占我國人口總數(shù)的21.4％，這就對增大養(yǎng)老保險基金提出了種種需求。但因我國養(yǎng)老保障體系的不夠健全，養(yǎng)老資金的積累是嚴(yán)重短缺。開拓新的養(yǎng)老保障手段成為必然。反抵押貸款作為最近興起的退休人員保障體系的有效補充，正越來越多地受到大家關(guān)注。其具體含義是借鑒家庭生命周期與住宅生命周期的差異，依據(jù)個人所擁有的住房所有權(quán)，在退休以后將其抵押給業(yè)務(wù)開辦機構(gòu)并逐期取得貸款，用做晚年生活的養(yǎng)老費用，但其使用權(quán)在老人生命周期的后半段仍歸由老人享有。只有當(dāng)老人去世后，才將該住房的產(chǎn)權(quán)及使用支配權(quán)完全轉(zhuǎn)移給特設(shè)機構(gòu)，作為貸款本息的償還。當(dāng)業(yè)務(wù)開辦機構(gòu)通過反抵押貸款的形式從居民手中取得了大量的住宅，并為此而在后期的每月都需要持續(xù)穩(wěn)定地向這些客戶發(fā)放貸款，這使業(yè)務(wù)開辦機構(gòu)的資金來源遇到大的困難，也會使這些資金發(fā)生沉淀或凝固，直到數(shù)年或十?dāng)?shù)年后才可能將現(xiàn)在付出的現(xiàn)金予以收回，但目前定期的現(xiàn)金支付就很可能遇到大的支付危機。業(yè)務(wù)開辦機構(gòu)如何解決這一資金籌措問題，以使業(yè)務(wù)開辦能夠順利推行呢？借助于資產(chǎn)證券化這一金融工具，將這筆資產(chǎn)通過證券化的形式予以解脫，就是融通資金的可行舉措。
1資產(chǎn)證券化融資理論概述
資產(chǎn)證券化（ABS，是英文“Asset-backedSecurities”的縮寫）是指以融通資金為目的，將缺乏流動性，但具有共同特征和穩(wěn)定的未來現(xiàn)金收入流的信貸資產(chǎn)進(jìn)行組合和信用增級（對該組合產(chǎn)生的現(xiàn)金流按照一定標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行結(jié)構(gòu)性重組），并依托該現(xiàn)金流發(fā)行可以在金融市場上出售和流通的證券的過程。
這種融資方式的基本過程是：項目資產(chǎn)的原始權(quán)益人將自身持有的某些流動性較差的資產(chǎn)加以分類并匯集成一系列資產(chǎn)組合，交給負(fù)有信托義務(wù)的專門機構(gòu)(SPV,SpecialPurposeVehicle)，這些機構(gòu)再以這些資產(chǎn)組合的預(yù)期現(xiàn)金收入作為償債保證，利用一系列信用等級提高方式提高項目資產(chǎn)的資信等級，發(fā)行各類可以流通轉(zhuǎn)讓的證券，出售給投資者；取得發(fā)行收入后，再按資產(chǎn)買賣合同規(guī)定的購買價格把發(fā)行收入的大部分作為出售資產(chǎn)的交換支付給原始權(quán)益人，使原始權(quán)益人達(dá)到籌資的目的。資產(chǎn)證券化參與反抵押貸款業(yè)務(wù)的基本原理
2反抵押貸款資產(chǎn)證券化可行性分析
選擇資產(chǎn)證券化作為我國當(dāng)前反抵押貸款制度改革的過渡途徑，主要是基于反抵押貸款與資產(chǎn)證券化所具有的共同之處。首先，反抵押貸款所出售的標(biāo)的——房屋是不動產(chǎn)，并且具有一定的同質(zhì)性，符合資產(chǎn)證券化標(biāo)的的要求；其次，反抵押貸款中出售的房屋由于都是個人所有，難以借此直接在證券市場進(jìn)行融資，因此必須找一特殊機構(gòu)進(jìn)行資產(chǎn)的重新組合，這正是資產(chǎn)證券化的獨特優(yōu)勢所在；第三，反抵押貸款在未來可以產(chǎn)生穩(wěn)定的現(xiàn)金流，即合同到期住房產(chǎn)權(quán)完全移交后，SPV出售房產(chǎn)所得資金可以償付前期所發(fā)行的債券，未來穩(wěn)定的現(xiàn)金流是進(jìn)行資產(chǎn)證券化的必要條件之一，從而很好的保證了債券未來的本息償付；另一方面，房地產(chǎn)作為資產(chǎn)證券化標(biāo)的也有利于提高發(fā)行債券的信用級別。反抵押貸款的這些特點決定了其具體操作比較容易借助資產(chǎn)證券化進(jìn)行。
自從資產(chǎn)證券化誕生以來，學(xué)者們就對其作出了不同的定義。有學(xué)者認(rèn)為，資產(chǎn)證券化是指股權(quán)或債權(quán)憑證的出售，該股權(quán)或債權(quán)憑證代表了一種獨立的有收入流的財產(chǎn)或財產(chǎn)集合中的所有權(quán)利益或由其所擔(dān)保，這種交易被架構(gòu)為減少或重新分配在擁有或出借這些基本財產(chǎn)時的風(fēng)險，以及確保這些財產(chǎn)更加市場化，從而比僅僅擁有這些基本財產(chǎn)的所有權(quán)利益或債權(quán)有更多的流動性。①有學(xué)者認(rèn)為，可將資產(chǎn)證券化的內(nèi)涵定義為這樣的一個融資制度的安排，發(fā)起人將缺乏流動性但能在未來產(chǎn)生可預(yù)見的穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)或資產(chǎn)集合（在法學(xué)本質(zhì)上是債權(quán)）出售給 SPV②由其通過一定的結(jié)構(gòu)安排，分離和重組資產(chǎn)的收益和風(fēng)險并增強資產(chǎn)的信用，轉(zhuǎn)化成由資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流擔(dān)保的可自由流通的證券，銷售給金融市場上的投資者。③還有學(xué)者認(rèn)為，證券化，證券化又稱“權(quán)利證券化”，指某項資產(chǎn)的基礎(chǔ)性權(quán)利（包括民商法上的債權(quán)性權(quán)利、擔(dān)保性權(quán)利、社員性權(quán)利等）通過轉(zhuǎn)換方式、衍生方式將其轉(zhuǎn)變?yōu)榭梢雷C券法自由流轉(zhuǎn)的證券性權(quán)利的過程。證券化有傳統(tǒng)意義上的證券化和資產(chǎn)證券化之分。傳統(tǒng)意義上的證券化是指將公司股權(quán)或公司債轉(zhuǎn)變?yōu)楣竟善?、公司債券等流通性強的金融商品的過程，資產(chǎn)證券化則是指為提高企業(yè)及金融機構(gòu)所持有的資產(chǎn)及債權(quán)流動性為目的，將資產(chǎn)或債權(quán)予以出售或擔(dān)保，設(shè)計并發(fā)行新形態(tài)的證券，公開出賣給市場投資者，以實現(xiàn)權(quán)利人和權(quán)利性質(zhì)變動的過程。
以上三種觀點均突出了資產(chǎn)證券化的流動性提高創(chuàng)新功能，即將原本存在于特定當(dāng)事人之間的缺乏流動性的債權(quán)債務(wù)關(guān)系，通過證券化過程轉(zhuǎn)化為金融市場可流動的證券形式。筆者認(rèn)為，第三種觀點將證券化分為傳統(tǒng)意義上的證券化和資產(chǎn)證券化，并且對資產(chǎn)證券化的過程進(jìn)行了精練的概括，較為可取。
商業(yè)銀行的信貸資產(chǎn)是由其貸款債權(quán)所形成的資產(chǎn)。相應(yīng)地，信貸資產(chǎn)證券化即可定義為運用證券化處置商業(yè)銀行信貸資產(chǎn)的一種方式，即商業(yè)銀行作為發(fā)起人將符合證券化條件的信貸資產(chǎn)出售給 SPV ，由其通過一定的結(jié)構(gòu)安排，分離重組資產(chǎn)的收益和風(fēng)險并增強資產(chǎn)的信用，轉(zhuǎn)化為由資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流擔(dān)保的可自由流通的證券，銷售給金融市場上的投資者，以化解潛在的商業(yè)銀行信用風(fēng)險。簡單的講，信貸資產(chǎn)證券化就是以證券形式出售信貸資產(chǎn)的結(jié)構(gòu)性融資活動。
二、信貸資產(chǎn)證券化的一般流程
信貸資產(chǎn)證券化大致可以分為以下六個步驟：首先，商業(yè)銀行匯集符合證券化條件的信貸資產(chǎn)；其次，組建資產(chǎn)證券化的特殊目的載體SPV；第三，商業(yè)銀行將信貸資產(chǎn)轉(zhuǎn)移于SPV，實現(xiàn)“真實銷售”；第四，信用增級和評級機構(gòu)對信貸資產(chǎn)和擬發(fā)行的資產(chǎn)擔(dān)保證券進(jìn)行信用增級和信用評級；第五，資產(chǎn)擔(dān)保證券在證券市場上公開發(fā)行；第六，SPV按照證券購買協(xié)議約定對投資者進(jìn)行償付(下附流程圖）。
三、信貸資產(chǎn)證券化的意義
資產(chǎn)證券化最早出現(xiàn)在上世紀(jì)70年代美國金融市場，隨后之所以被眾多成熟市場經(jīng)濟國家接受和采用，近年來又在多數(shù)新興市場國家得以推行，主要因為開展信貸資產(chǎn)證券化對拓寬融資渠道、發(fā)展金融市場、維護金融穩(wěn)定是有重要的現(xiàn)實意義和作用：
第一，有助于提高銀行資產(chǎn)的流動性，加速信貸資金周轉(zhuǎn)。貸款業(yè)務(wù)一旦發(fā)生，銀行的本金回流期限就被合同限定，如果發(fā)生數(shù)宗的大額中長期貸款業(yè)務(wù)，銀行資產(chǎn)就可能出現(xiàn)流動性不足的風(fēng)險。通過資產(chǎn)證券化，銀行可以將需要在一定期限后才能收回的本金提前變現(xiàn)，再開展新一輪業(yè)務(wù)，從而加速了信貸資金周轉(zhuǎn)，提高了銀行資產(chǎn)的流動性。筆者認(rèn)為，資產(chǎn)證券化這一金融工具的最主要的功能即在于提高資產(chǎn)的流動性上。
第二，有助于提高商業(yè)銀行資本充足率。資產(chǎn)證券化是一種可以提供表外融資的融資方式，因產(chǎn)出售而取得的現(xiàn)金收入，反映在資產(chǎn)負(fù)債表的左邊――“資產(chǎn)”欄目中。這既不同于向銀行貸款、發(fā)行債券等債權(quán)性融資，其反映在資產(chǎn)負(fù)債表的右上角――“負(fù)債”欄目中；也不同于通過發(fā)行新股、配股、優(yōu)先股等股權(quán)性融資，其反映在資產(chǎn)負(fù)債表的右下角――“所有者權(quán)益”欄目中。后兩種方式都將增加籌資人資產(chǎn)負(fù)債表的規(guī)模，而資產(chǎn)證券化則具有非負(fù)債型融資的優(yōu)勢，信貸資產(chǎn)證券化可以提高商業(yè)銀行資本充足率。
第三，有助于分散信貸風(fēng)險。資產(chǎn)證券化是一種新型的融資方式。它在對貸款按照不同的期限、不同的利率、不同的種類等進(jìn)行分解的基礎(chǔ)上，將貸款進(jìn)行重新組合和給予重新定價，并以此為基礎(chǔ)發(fā)行具有不同風(fēng)險和收益特征的“結(jié)構(gòu)性信貸證券”，銀行在轉(zhuǎn)讓信貸資產(chǎn)的部分或全部權(quán)益的同時，也轉(zhuǎn)讓了部分或全部風(fēng)險。這是一個將銀行獨立承擔(dān)風(fēng)險轉(zhuǎn)化為銀行、證券機構(gòu)、眾多投資者共擔(dān)風(fēng)險的運作，必將大大提高銀行系統(tǒng)的安全性。
第四，有助于發(fā)展資本市場。數(shù)十萬億金融資產(chǎn)淤積在銀行，間接投資比重過大，直接投資比重過小，資本市場不夠發(fā)達(dá)，是我國金融結(jié)構(gòu)十分突出的不合理現(xiàn)象。這與西方發(fā)達(dá)國家形成鮮明對照。資產(chǎn)證券化顯然對改善我國金融結(jié)構(gòu)、促進(jìn)資本市場發(fā)展有很大作用。首先、它有利于分流儲蓄資金，壯大資本市場規(guī)模。2004年4月我國全部金融機構(gòu)存款余額為23.46萬億元，而股票市價總值剛剛突破5萬億元。股票市場只能起到部分分流資金的作用。數(shù)萬億信貸資產(chǎn)證券化，以及它在二級市場的放大效應(yīng)，將是分流儲蓄的重要手段。其次，信貸資產(chǎn)證券化將不具備流動性的資產(chǎn)轉(zhuǎn)變?yōu)樾庞蔑L(fēng)險較低、收益較穩(wěn)定的可流通證券，為資本市場提供了新的證券品種，為投資者提供了新的儲蓄替代型投資工具，無疑會豐富市場的金融工具結(jié)構(gòu)，促進(jìn)多層次資本市場體系的形成。第三，信貸資產(chǎn)證券化需要多種類型機構(gòu)和多種制度組合運用，可以大大提高資本市場的制度化、規(guī)范化水平。
第五， 有助于疏通貨幣政策傳導(dǎo)渠道，提高貨幣政策傳導(dǎo)效率。資產(chǎn)證券化改變了投資品種結(jié)構(gòu)，提高了貨幣流通速度。這些勢必對已有的貨幣市場供求格局產(chǎn)生很大影響。資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為債券后，可在銀行間債券市場上市。這種債券就可能成為央行公開市場操作的工具。證券化資產(chǎn)的比重越高，規(guī)模越大，貨幣市場的流動性和交易性就越強，央行公開市場操作對商業(yè)銀行流動性的影響就越顯著，貨幣政策的傳導(dǎo)效率就越高。信貸資產(chǎn)證券化將有助于增大銀行間證券資產(chǎn)的交易規(guī)模，從而使貨幣市場的交易利率具有更大的代表性，對基準(zhǔn)收益率、存貸款利率等起到引導(dǎo)作用。
四、信貸資產(chǎn)證券化的風(fēng)險
信貸資產(chǎn)證券化使不具有流動性的信貸資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為可以在公開市場上流通的資產(chǎn)擔(dān)保證券，原本由銀行承擔(dān)的放貸風(fēng)險轉(zhuǎn)化為由廣大投資者承擔(dān)的投資風(fēng)險，如果資產(chǎn)擔(dān)保證券最終不能順利獲得償付而導(dǎo)致廣大投資者的利益受到損害，則可能影響資本市場甚至金融秩序的穩(wěn)定。具體來說，風(fēng)險主要包括以下三個方面：
第一，投資風(fēng)險。投資人通過購買資產(chǎn)支持證券，獲得了資產(chǎn)池資產(chǎn)的所有權(quán)，既獲得了這些資產(chǎn)所帶來的收益，也必須承擔(dān)這些資產(chǎn)可能出現(xiàn)的風(fēng)險。例如，當(dāng)資產(chǎn)池內(nèi)一部分信貸資產(chǎn)因為借款人死亡而無法還本付息，從而導(dǎo)致這一部分資產(chǎn)的現(xiàn)金流中斷時，投資人就將承擔(dān)相應(yīng)的損失。對證券市場、資本市場的投資者而言，收益和風(fēng)險是可進(jìn)行比較的兩個變量，購買股票時如此，購買資產(chǎn)支持證券時也一樣。
第二，市場風(fēng)險。資產(chǎn)證券化通過信貸資產(chǎn)的出售和以這些出售的信貸資產(chǎn)為償債基礎(chǔ)發(fā)行資產(chǎn)支持證券，為信貸市場和資本市場的連接搭起了橋梁。一旦廣大投資者得不到償付，原本信貸市場的風(fēng)險即轉(zhuǎn)移到了資本市場，則有可能造成資本市場甚至金融秩序的不穩(wěn)定。
第三，法律風(fēng)險。由于我國實施信貸資產(chǎn)證券化面臨許多法律障礙，按照《公司法》、《信托法》、《證券法》、《稅法》、《擔(dān)保法》等基本法律的規(guī)定，我國根本不能進(jìn)行信貸資產(chǎn)證券化操作，我國目前規(guī)范信貸資產(chǎn)證券化的規(guī)范性文件是《信貸資產(chǎn)證券化試點管理辦法》，由于其內(nèi)容和效力的局限性，其并不能對資產(chǎn)證券化操作提供全面且完善的規(guī)范。
綜上，信貸資產(chǎn)證券化作為一種新型的金融衍生工具，有利有弊，我國商業(yè)銀行在推行的過程中，如果能夠摸索出適合我國國情的操作方式，將風(fēng)險控制在一定范圍內(nèi)，則其在推進(jìn)銀行改革、活躍證券市場、維護金融秩序等方面大有可為。
參考文獻(xiàn)：
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[2]special purpose vehicle 特殊目的機構(gòu)，是專門設(shè)立的用于資產(chǎn)證券化這一特殊目的的載體。
一、資產(chǎn)證券化概念和基本交易結(jié)構(gòu)
早在1977年，美國的投資銀行家維斯·S·瑞尼爾（LewisS.Rainer）就已使用了“資產(chǎn)證券化”這個用語。但是至今，各種定義解釋仍未統(tǒng)一。美國杜克大學(xué)西瓦茲（Shwartz）教授定義為：“在證券化中，企業(yè)部分的分解自己，把不具有流動性的資產(chǎn)從企業(yè)整體風(fēng)險中隔離出來，隨后以該資產(chǎn)為信用基礎(chǔ)在資本市場上融資，融資成本比起企業(yè)的直接債務(wù)融資或股權(quán)融資來的要低”。這一概念非常旗幟鮮明地提出了資產(chǎn)證券化實現(xiàn)的兩個目標(biāo)，一是降低融資成本，二是分離那些“不具有流動性”的資產(chǎn)所帶來的風(fēng)險。
資產(chǎn)證券化的交易結(jié)構(gòu)較為復(fù)雜，但是基本結(jié)構(gòu)不變。如圖1所示，在典型的資產(chǎn)證券化交易中，發(fā)起人通過創(chuàng)設(shè)金融資產(chǎn)，然后選擇資產(chǎn)匯集成資產(chǎn)池，并通過兩種方式轉(zhuǎn)讓這一資產(chǎn)池：一是發(fā)起人向信托受托人轉(zhuǎn)讓該資產(chǎn)池，換取基礎(chǔ)資產(chǎn)所有權(quán)權(quán)益的轉(zhuǎn)遞憑證;二是發(fā)起人向商業(yè)信托受托人或特殊目的載體（SPV）轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)池，后者發(fā)行以該資產(chǎn)池為擔(dān)保的債務(wù)工具，并用所募集資金向發(fā)起人支付轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)的價格。
二、我國資產(chǎn)證券化的現(xiàn)狀和問題
1.發(fā)展歷程
我國資產(chǎn)證券化起步較晚，最早可以追溯到1992年三亞市丹洲小區(qū)將800畝土地作為發(fā)行標(biāo)的物，以地產(chǎn)銷售和存款利息收入作為投資者收益來源而發(fā)行的2億元地產(chǎn)投資券。
而對于我國的金融機構(gòu)而言，資產(chǎn)證券化真正開始于2005年12月兩項試點交易的成功發(fā)行。這兩項交易分別是中國建設(shè)銀行的住房抵押貸款支持證券(RMBS)和國家開發(fā)銀行的現(xiàn)金流抵押貸款證券(CLO)。經(jīng)過中國人民銀行和中國銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會（銀監(jiān)會）等數(shù)家政府機構(gòu)的多年努力，上述兩項涉及總額約人民幣72億元證券化資產(chǎn)的交易成為可能。之后，國內(nèi)各家銀行紛紛試水資產(chǎn)證券化。2008年，建行發(fā)行了國內(nèi)首只不良資產(chǎn)支持證券——建元2008-1重整資產(chǎn)證券化。
非金融機構(gòu)方面，中國聯(lián)通作為發(fā)起人于2005年8月完成了首個企業(yè)資產(chǎn)管理計劃交易。擔(dān)任計劃管理人的證券公司通過設(shè)立專項資產(chǎn)管理計劃發(fā)行了不同系列的資產(chǎn)支持受益憑證。這是我國企業(yè)資產(chǎn)證券化的標(biāo)志性事件，之后一年中，另外8個專項資產(chǎn)管理計劃陸續(xù)誕生，“基礎(chǔ)資產(chǎn)”的范圍擴大到與高速公路收費、設(shè)備租賃、電力銷售、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和股權(quán)轉(zhuǎn)讓等相關(guān)的各種應(yīng)收賬款或未來現(xiàn)金流（對應(yīng)收益權(quán)）。
我國的信用風(fēng)險與流動資本高度集中在銀行業(yè)，據(jù)統(tǒng)計，約90%的融資來自于銀行。企業(yè)從國內(nèi)資本市場直接融資的渠道并未完全暢通（例如發(fā)行企業(yè)債或股票），況且企業(yè)直接融資的金額與銀行貸款的規(guī)模相比還是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠。幫助降低信用風(fēng)險在銀行界的高度集中和減少社會流動性過多的問題，使得資產(chǎn)證券化成為重新分配風(fēng)險和資本的必要手段之一。
2.我國資產(chǎn)證券化的現(xiàn)狀及問題
目前我國的資產(chǎn)證券化分為企業(yè)資產(chǎn)證券化（也叫專項資產(chǎn)證券化）和信貸資產(chǎn)證券化（即狹義的資產(chǎn)證券化）。主要呈現(xiàn)如下特點：
（1）資產(chǎn)證券化兵分兩路，銀行間債市與證券市場天然相隔。受分業(yè)監(jiān)管體制的限制，資產(chǎn)證券化被割裂為兩塊，一是銀行信貸資產(chǎn)證券化，二是企業(yè)資產(chǎn)證券化。兩種資產(chǎn)證券化產(chǎn)品各自由不同的監(jiān)管部門審批，在不同的交易場所上市流通，適用不同的監(jiān)管規(guī)則。
證監(jiān)會將企業(yè)資產(chǎn)證券化完全消化在證券行業(yè)內(nèi)部來運行和管理，銀行信貸的資產(chǎn)證券化只能在銀行間市場發(fā)行和交易，造成與銀行信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品并不在統(tǒng)一的市場上交易的局面。面對的投資者結(jié)構(gòu)單一，數(shù)量有限，證監(jiān)會對企業(yè)的會計和法律界定不夠明確。而銀監(jiān)會對證券化產(chǎn)品審批手續(xù)復(fù)雜，節(jié)奏緩慢。
(2)流動性整體過剩，銀行缺乏實施動力。關(guān)于資產(chǎn)證券化，國內(nèi)目前有很多關(guān)于增加了流動性的討論，大概是指，將未來現(xiàn)金流轉(zhuǎn)換為近期的流動性。事實是，由于投資途徑有限而導(dǎo)致的高儲蓄率，使國內(nèi)銀行的流動性過于充足。且存額與銀行貸款總額之間的差距仍在擴大。資產(chǎn)證券化在這一方面的優(yōu)勢對銀行業(yè)整體來說，沒有很大的吸引力。當(dāng)然，不能一概而論。
對于四大國有銀行和交通銀行等大行來說，有的是剛剛為上市進(jìn)行過資本注入，有的存款本身過剩，但是對于很多規(guī)模相對較小的股份制商業(yè)銀行，他們的需求很迫切。一家快速成長的銀行必須不斷有資金尋求新的市場，像民生、浦發(fā)和興業(yè)這樣的銀行需要提高信貸資產(chǎn)的流動性以支持更多的新客戶開發(fā)，追求新的利潤。我們看到，2007年9月11日浦發(fā)銀行推出“浦發(fā)2007年第一期信貸資產(chǎn)證券化信托”產(chǎn)品，其他幾家也已準(zhǔn)備開展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)。
(3)利差盈利長期主導(dǎo)，不舍放棄既得利益。對于占融資比例絕對多數(shù)的信貸資產(chǎn)，目前國內(nèi)銀行的盈利模式主要就是利息差，目前存貸利息差近400個基點，比世界平均水平高一倍以上，資產(chǎn)證券化賣掉之后，200點沒了。中國貸款是23.6萬億元，200個基點相當(dāng)于4720億元收入，銀行當(dāng)然不大樂意。商業(yè)銀行不實行資產(chǎn)證券化，也能獲得較高的收益。即便是把現(xiàn)金拿回來，也很難找到比貸款更好的收益率項目。用交通銀行副行長錢文輝的話說，“我們目前對資產(chǎn)證券化肯定不感興趣?！辟Y產(chǎn)證券化的開展對很多銀行來說，首先是一種金融創(chuàng)新的嘗試。
(4)交易體系構(gòu)成缺陷，證券化定價存在問題。資產(chǎn)證券化面對一個資產(chǎn)池，其中的基礎(chǔ)資產(chǎn)盡管被要求是同質(zhì)的，即在收益率的期限、結(jié)構(gòu)和風(fēng)險上比較接近，同時，資產(chǎn)的數(shù)目要足夠大才符合風(fēng)險分散的原則。事實上，國開行發(fā)行的2005和2006開元信貸資產(chǎn)支持的證券中，基礎(chǔ)資產(chǎn)的構(gòu)成是多元的，涉及電力、通信、基建、運輸和傳媒等各個行業(yè)。這樣一來，在定價的時候就問題多多。
與一般的企業(yè)債、國債、金融債等固定收益類產(chǎn)品按季付息、本金最后結(jié)算的方式不同，資產(chǎn)支持類證券采用的是本息按季結(jié)算的方式，由此導(dǎo)致同樣面值的債券隨著時間推移，所代表的債權(quán)數(shù)額將逐步遞減。由于資產(chǎn)池中的客戶可能出現(xiàn)提前還款的情況，導(dǎo)致每季支付給所有者的本息并不是固定不變的。如果一筆回購橫跨兩個結(jié)算周期，就會出現(xiàn)對于債券的定價難題。
另外，市場定價要遵循基本的市場規(guī)則，由于目前的制度框架下，投資者比較少，對于資產(chǎn)支持的證券發(fā)起人來說，面臨價格大打折扣的威脅。今年以來不斷上揚的利率環(huán)境給資產(chǎn)支持證券的發(fā)行造成了較大的壓力。比如浦發(fā)銀行，就在首次資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)中只落得保本而歸。從前面幾期資產(chǎn)支持的發(fā)行情況來看，銀行機構(gòu)相互持有對方資產(chǎn)支持證券的情況比較突出。風(fēng)險轉(zhuǎn)移不可實現(xiàn)，原有資產(chǎn)的風(fēng)險仍然留存于銀行業(yè)內(nèi)部。
(5)一級市場投資受限，二級市場尚未成形，資產(chǎn)支持證券流動性差。相較于理論上調(diào)整資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)、增加資產(chǎn)流動性等對于證券化的誘人表述，信貸證券化試點的尷尬不斷，先是國開行，后是浦發(fā)，關(guān)鍵是投資者太有限，而各家的資產(chǎn)證券化紛至沓來，勢必抬高收益率水平，導(dǎo)致銀行虧損。對于即將展開試水的工行、中信、興業(yè)、民生、招行等來說，浦發(fā)的尷尬可能繼續(xù)上演。
從二級市場的情況來看，資產(chǎn)支持證券的交投十分清淡，少有機構(gòu)通過交易進(jìn)行轉(zhuǎn)讓，大多數(shù)機構(gòu)投資者選擇持有到期。如圖3圖4所示，到2006年信貸資產(chǎn)支持的證券只有6次交易發(fā)生，交易額僅為總發(fā)行額的2%，企業(yè)專項資產(chǎn)支持證券雖明顯優(yōu)于信貸資產(chǎn)支持的證券，但仍顯示資產(chǎn)支持證券二級市場流動性的不足。一方面出券方很難在市場上找到交易的對手，另一方面資產(chǎn)支持證券本身尚不具備回購功能。因此，目前的流動性是無從談起。
2008年的1月11日，中國保監(jiān)會向各保險公司和保險資產(chǎn)管理公司下發(fā)《關(guān)于保險機構(gòu)投資信貸資產(chǎn)支持證券的通知（征求意見稿）》。《意見稿》要求，保險公司投資的信貸資產(chǎn)支持證券，只能是由銀行業(yè)金融機構(gòu)發(fā)起的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，且暫限AA級或相當(dāng)于AA級以上的優(yōu)先級證券，投資額度則限于上年度末總資產(chǎn)的2％。雖然，開始允許保險公司投資于信貸資產(chǎn)支持證券，但有限的額度和有限的產(chǎn)品供給使保險機構(gòu)普遍反應(yīng)平淡。
(6)基礎(chǔ)資產(chǎn)供需矛盾，市場運作出現(xiàn)瓶頸。按照基本理論，擬證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)一般應(yīng)為未來帶來穩(wěn)定預(yù)期收益的正常資產(chǎn)，目的是用市場化的方法調(diào)控流動性風(fēng)險。但在實際情況中，發(fā)起人更傾向于證券化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)中以不良資產(chǎn)為基礎(chǔ)資產(chǎn)。如果資產(chǎn)自身償付能力存在問題，將不僅影響資產(chǎn)證券化的效果，還很可能大大增加其自身運營成本，甚至影響產(chǎn)品證券的如期全額支付。
當(dāng)然，市場的認(rèn)可和證券化的步伐都是漸進(jìn)的，經(jīng)過，繼2005和2006兩次發(fā)行住房抵押貸款支持證券后，2008年建行又發(fā)行了國內(nèi)首只不良資產(chǎn)支持證券——建元2008-1重整資產(chǎn)證券化。越來越多的證券化產(chǎn)品，面對有限的投資人，對收益率和期限的要求都會越來越苛刻，發(fā)行證券難度增大。
(7)資產(chǎn)證券化發(fā)起主體壟斷，資產(chǎn)證券化優(yōu)勢無存。理論上的合格發(fā)起人與實際差異很大，只有規(guī)模與資產(chǎn)質(zhì)量處于領(lǐng)先地位的機構(gòu)和企業(yè)才會在第一輪或第二輪的申請中進(jìn)入被考慮的范圍，而資本市場中迫切需要通過資產(chǎn)證券化解決流動性和資本需求的不是這些大型的機構(gòu)或企業(yè)，那些急需資金流動性補償?shù)钠髽I(yè)和機構(gòu)仍然無法獲得實際的好處，資金的流轉(zhuǎn)仍然是在銀行系統(tǒng)內(nèi)部或少數(shù)的幾個貸款本就容易的大企業(yè)。
3.對我國資產(chǎn)證券化的展望和建議
總體上，目前資產(chǎn)證券化在我國創(chuàng)新和學(xué)習(xí)多于其功能和實效。但存在的問題在實踐中仍有可能累積風(fēng)險、創(chuàng)造投機、限制創(chuàng)新，針對以上問題，提出如下的三點建議：
(1)對資產(chǎn)證券化進(jìn)行專門立法，確立統(tǒng)一的發(fā)行、上市、交易規(guī)則，建立資產(chǎn)證券化專門統(tǒng)一的法律體系；適應(yīng)混業(yè)經(jīng)營的新格局，加強監(jiān)管機構(gòu)之間的協(xié)調(diào)，形成發(fā)展資產(chǎn)證券化良好的外部環(huán)境。由于中國金融市場現(xiàn)行的分業(yè)經(jīng)營、分業(yè)監(jiān)管的體制，資產(chǎn)證券化被割裂為兩塊。而我們所發(fā)行的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，無論是信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品還是企業(yè)的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，都是利用信托的基本原理，在同一種機制下應(yīng)該對資產(chǎn)證券化監(jiān)管統(tǒng)一規(guī)則。比如說，會計處理、稅收優(yōu)惠政策以及交易規(guī)則和交易市場的統(tǒng)一問題，其所反映的深層次的問題是在混業(yè)金融新格局下的監(jiān)管協(xié)調(diào)問題。
(2)擴大投資人范圍，增強資產(chǎn)支持證券的流動性。我國現(xiàn)有的金融結(jié)構(gòu)中，交易手段缺乏，投資品種單一，造就了高儲蓄銀行高風(fēng)險股市，大量的資金和投資者只擁有少數(shù)的投資品種，勢必導(dǎo)致金融結(jié)構(gòu)進(jìn)一步惡化，風(fēng)險在銀行的大量積聚。資產(chǎn)證券化是上個世紀(jì)最偉大金融創(chuàng)新之一，如果沒有廣泛的投資者，即便是各家銀行都開展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，各家企業(yè)都開辟資產(chǎn)證券化專項，風(fēng)險不但不能分散和化解，反倒會因為個別大型資本占有者相互持股而累積加劇。沒有良好的流動性和充分的一級二級交易市場和交易流程，資產(chǎn)價格不能正確估計和實現(xiàn)，隨著利率市場化的進(jìn)程，以及儲蓄機構(gòu)的變化，利差空間逐步縮小，不合理的交易會帶來更多的經(jīng)營風(fēng)險。
(3)美國次級貸危機在目，我國在體制和流程都不夠不完備的時候,目前流動性整體過剩,理應(yīng)減少不必要的不良資產(chǎn)和利率敏感性風(fēng)險擴散的可能，漸進(jìn)化的實施各種級別和類別的資產(chǎn)證券化過程。
（4）相對于大型國有股占主導(dǎo)的銀行企業(yè)，更多的融資需求是一些規(guī)模較小的，但成長性較好的銀行和企業(yè)。證監(jiān)會和銀監(jiān)會在審批核準(zhǔn)時，應(yīng)以風(fēng)險收益權(quán)衡考慮，公平合理的開展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，整合優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，構(gòu)建合理規(guī)模的銀行信貸和企業(yè)專向資金證券化業(yè)務(wù)，切實地解決融資難的問題，改善金融結(jié)構(gòu)，降低融資成本。
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據(jù)預(yù)測，到2030年，我國60歲以上的老齡人口將達(dá)3.09億人，占我國人口總數(shù)的21.4％，這就對增大養(yǎng)老保險基金提出了種種需求。但因我國養(yǎng)老保障體系的不夠健全，養(yǎng)老資金的積累是嚴(yán)重短缺。開拓新的養(yǎng)老保障手段成為必然。反抵押貸款作為最近興起的退休人員保障體系的有效補充，正越來越多地受到大家關(guān)注。其具體含義是借鑒家庭生命周期與住宅生命周期的差異，依據(jù)個人所擁有的住房所有權(quán)，在退休以后將其抵押給業(yè)務(wù)開辦機構(gòu)并逐期取得貸款，用做晚年生活的養(yǎng)老費用，但其使用權(quán)在老人生命周期的后半段仍歸由老人享有。只有當(dāng)老人去世后，才將該住房的產(chǎn)權(quán)及使用支配權(quán)完全轉(zhuǎn)移給特設(shè)機構(gòu)，作為貸款本息的償還。當(dāng)業(yè)務(wù)開辦機構(gòu)通過反抵押貸款的形式從居民手中取得了大量的住宅，并為此而在后期的每月都需要持續(xù)穩(wěn)定地向這些客戶發(fā)放貸款，這使業(yè)務(wù)開辦機構(gòu)的資金來源遇到大的困難，也會使這些資金發(fā)生沉淀或凝固，直到數(shù)年或十?dāng)?shù)年后才可能將現(xiàn)在付出的現(xiàn)金予以收回，但目前定期的現(xiàn)金支付就很可能遇到大的支付危機。業(yè)務(wù)開辦機構(gòu)如何解決這一資金籌措問題，以使業(yè)務(wù)開辦能夠順利推行呢？借助于資產(chǎn)證券化這一金融工具，將這筆資產(chǎn)通過證券化的形式予以解脫，就是融通資金的可行舉措。
資產(chǎn)證券化融資理論概述
資產(chǎn)證券化（ABS，是英文“Asset-backed Securities”的縮寫）是指以融通資金為目的，將缺乏流動性，但具有共同特征和穩(wěn)定的未來現(xiàn)金收入流的信貸資產(chǎn)進(jìn)行組合和信用增級（對該組合產(chǎn)生的現(xiàn)金流按照一定標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行結(jié)構(gòu)性重組），并依托該現(xiàn)金流發(fā)行可以在金融市場上出售和流通的證券的過程。
這種融資方式的基本過程是：項目資產(chǎn)的原始權(quán)益人將自身持有的某些流動性較差的資產(chǎn)加以分類并匯集成一系列資產(chǎn)組合，交給負(fù)有信托義務(wù)的專門機構(gòu)(SPV, Special Purpose Vehicle)，這些機構(gòu)再以這些資產(chǎn)組合的預(yù)期現(xiàn)金收入作為償債保證，利用一系列信用等級提高方式提高項目資產(chǎn)的資信等級，發(fā)行各類可以流通轉(zhuǎn)讓的證券，出售給投資者；取得發(fā)行收入后，再按資產(chǎn)買賣合同規(guī)定的購買價格把發(fā)行收入的大部分作為出售資產(chǎn)的交換支付給原始權(quán)益人，使原始權(quán)益人達(dá)到籌資的目的。
資產(chǎn)證券化參與反抵押貸款業(yè)務(wù)的基本原理
反抵押貸款資產(chǎn)證券化可行性分析
選擇資產(chǎn)證券化作為我國當(dāng)前反抵押貸款制度改革的過渡途徑，主要是基于反抵押貸款與資產(chǎn)證券化所具有的共同之處。首先，反抵押貸款所出售的標(biāo)的――房屋是不動產(chǎn)，并且具有一定的同質(zhì)性，符合資產(chǎn)證券化標(biāo)的的要求；其次，反抵押貸款中出售的房屋由于都是個人所有，難以借此直接在證券市場進(jìn)行融資，因此必須找一特殊機構(gòu)進(jìn)行資產(chǎn)的重新組合，這正是資產(chǎn)證券化的獨特優(yōu)勢所在；第三，反抵押貸款在未來可以產(chǎn)生穩(wěn)定的現(xiàn)金流，即合同到期住房產(chǎn)權(quán)完全移交后，SPV出售房產(chǎn)所得資金可以償付前期所發(fā)行的債券，未來穩(wěn)定的現(xiàn)金流是進(jìn)行資產(chǎn)證券化的必要條件之一，從而很好的保證了債券未來的本息償付；另一方面，房地產(chǎn)作為資產(chǎn)證券化標(biāo)的也有利于提高發(fā)行債券的信用級別。反抵押貸款的這些特點決定了其具體操作比較容易借助資產(chǎn)證券化進(jìn)行。
反抵押貸款資產(chǎn)證券化具體措施
建立特殊信托機構(gòu)SPV 在資產(chǎn)證券化實施初期應(yīng)該建立一個獨立于政府機構(gòu)的特殊信托機構(gòu)（SPV）作為反抵押貸款實施的主體。實際運作時，符合一定條件的老人在其退休伊始即將自己所擁有的房屋所有權(quán)出讓給SPV，而房屋的使用權(quán)則在其余生內(nèi)繼續(xù)保留居住，出售住房的款項也非一次性結(jié)清，而是根據(jù)平均壽命計算支付率，按月在其存活期間均勻獲得，作為養(yǎng)老金使用，從而達(dá)到養(yǎng)老保障目的。特殊信托機構(gòu)向上游――房屋提供者進(jìn)行操作以后，還應(yīng)向下游資金提供者發(fā)行債券融資，這樣才能完成反抵押貸款資產(chǎn)證券化的全過程。
反抵押貸款資金的運用 當(dāng)上下游的工作都已完成后，這個特殊的信托機構(gòu)還擔(dān)負(fù)著一個重要的任務(wù)就是如何合理運用這筆資金。首先應(yīng)將融資得到的資金分成兩部分，第一部分用于按月支付老人存活期間的生活費用，由于退休以后老人的壽命長短是不確定的，導(dǎo)致風(fēng)險和收益的不對稱，具體操作應(yīng)該結(jié)合人壽保險資金運用的特點進(jìn)行。作為契約型的金融機構(gòu)，養(yǎng)老基金與壽險公司有著相似的資產(chǎn)負(fù)債特點，因此可以考慮選擇人壽保險公司作為投資管理者。第二部分資金應(yīng)在穩(wěn)定前提下，實現(xiàn)收益最大化。由于目前我國資本市場法律規(guī)范還不完善，市場參與者的投資理念相對滯后，因此在進(jìn)入資本市場的初期，比例應(yīng)控制在一個較低水平，以降低風(fēng)險；隨著技術(shù)和經(jīng)驗的增多可以逐步提高投資比例。
據(jù)預(yù)測，到2030年，我國60歲以上的老齡人口將達(dá)3.09億人，占我國人口總數(shù)的21.4％，這就對增大養(yǎng)老保險基金提出了種種需求。但因我國養(yǎng)老保障體系的不夠健全，養(yǎng)老資金的積累是嚴(yán)重短缺。開拓新的養(yǎng)老保障手段成為必然。反抵押貸款作為最近興起的退休人員保障體系的有效補充，正越來越多地受到大家關(guān)注。其具體含義是借鑒家庭生命周期與住宅生命周期的差異，依據(jù)個人所擁有的住房所有權(quán)，在退休以后將其抵押給業(yè)務(wù)開辦機構(gòu)并逐期取得貸款，用做晚年生活的養(yǎng)老費用，但其使用權(quán)在老人生命周期的后半段仍歸由老人享有。只有當(dāng)老人去世后，才將該住房的產(chǎn)權(quán)及使用支配權(quán)完全轉(zhuǎn)移給特設(shè)機構(gòu)，作為貸款本息的償還。當(dāng)業(yè)務(wù)開辦機構(gòu)通過反抵押貸款的形式從居民手中取得了大量的住宅，并為此而在后期的每月都需要持續(xù)穩(wěn)定地向這些客戶發(fā)放貸款，這使業(yè)務(wù)開辦機構(gòu)的資金來源遇到大的困難，也會使這些資金發(fā)生沉淀或凝固，直到數(shù)年或十?dāng)?shù)年后才可能將現(xiàn)在付出的現(xiàn)金予以收回，但目前定期的現(xiàn)金支付就很可能遇到大的支付危機。業(yè)務(wù)開辦機構(gòu)如何解決這一資金籌措問題，以使業(yè)務(wù)開辦能夠順利推行呢？借助于資產(chǎn)證券化這一金融工具，將這筆資產(chǎn)通過證券化的形式予以解脫，就是融通資金的可行舉措。
資產(chǎn)證券化融資理論概述
資產(chǎn)證券化（ABS，是英文“Asset-backedSecurities”的縮寫）是指以融通資金為目的，將缺乏流動性，但具有共同特征和穩(wěn)定的未來現(xiàn)金收入流的信貸資產(chǎn)進(jìn)行組合和信用增級（對該組合產(chǎn)生的現(xiàn)金流按照一定標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行結(jié)構(gòu)性重組），并依托該現(xiàn)金流發(fā)行可以在金融市場上出售和流通的證券的過程。
這種融資方式的基本過程是：項目資產(chǎn)的原始權(quán)益人將自身持有的某些流動性較差的資產(chǎn)加以分類并匯集成一系列資產(chǎn)組合，交給負(fù)有信托義務(wù)的專門機構(gòu)(SPV,SpecialPurposeVehicle)，這些機構(gòu)再以這些資產(chǎn)組合的預(yù)期現(xiàn)金收入作為償債保證，利用一系列信用等級提高方式提高項目資產(chǎn)的資信等級，發(fā)行各類可以流通轉(zhuǎn)讓的證券，出售給投資者；取得發(fā)行收入后，再按資產(chǎn)買賣合同規(guī)定的購買價格把發(fā)行收入的大部分作為出售資產(chǎn)的交換支付給原始權(quán)益人，使原始權(quán)益人達(dá)到籌資的目的。
資產(chǎn)證券化參與反抵押貸款業(yè)務(wù)的基本原理
反抵押貸款資產(chǎn)證券化可行性分析
選擇資產(chǎn)證券化作為我國當(dāng)前反抵押貸款制度改革的過渡途徑，主要是基于反抵押貸款與資產(chǎn)證券化所具有的共同之處。首先，反抵押貸款所出售的標(biāo)的——房屋是不動產(chǎn)，并且具有一定的同質(zhì)性，符合資產(chǎn)證券化標(biāo)的的要求；其次，反抵押貸款中出售的房屋由于都是個人所有，難以借此直接在證券市場進(jìn)行融資，因此必須找一特殊機構(gòu)進(jìn)行資產(chǎn)的重新組合，這正是資產(chǎn)證券化的獨特優(yōu)勢所在；第三，反抵押貸款在未來可以產(chǎn)生穩(wěn)定的現(xiàn)金流，即合同到期住房產(chǎn)權(quán)完全移交后，SPV出售房產(chǎn)所得資金可以償付前期所發(fā)行的債券，未來穩(wěn)定的現(xiàn)金流是進(jìn)行資產(chǎn)證券化的必要條件之一，從而很好的保證了債券未來的本息償付；另一方面，房地產(chǎn)作為資產(chǎn)證券化標(biāo)的也有利于提高發(fā)行債券的信用級別。反抵押貸款的這些特點決定了其具體操作比較容易借助資產(chǎn)證券化進(jìn)行。
反抵押貸款資產(chǎn)證券化具體措施
建立特殊信托機構(gòu)SPV在資產(chǎn)證券化實施初期應(yīng)該建立一個獨立于政府機構(gòu)的特殊信托機構(gòu)（SPV）作為反抵押貸款實施的主體。實際運作時，符合一定條件的老人在其退休伊始即將自己所擁有的房屋所有權(quán)出讓給SPV，而房屋的使用權(quán)則在其余生內(nèi)繼續(xù)保留居住，出售住房的款項也非一次性結(jié)清，而是根據(jù)平均壽命計算支付率，按月在其存活期間均勻獲得，作為養(yǎng)老金使用，從而達(dá)到養(yǎng)老保障目的。特殊信托機構(gòu)向上游——房屋提供者進(jìn)行操作以后，還應(yīng)向下游資金提供者發(fā)行債券融資，這樣才能完成反抵押貸款資產(chǎn)證券化的全過程。
反抵押貸款資金的運用當(dāng)上下游的工作都已完成后，這個特殊的信托機構(gòu)還擔(dān)負(fù)著一個重要的任務(wù)就是如何合理運用這筆資金。首先應(yīng)將融資得到的資金分成兩部分，第一部分用于按月支付老人存活期間的生活費用，由于退休以后老人的壽命長短是不確定的，導(dǎo)致風(fēng)險和收益的不對稱，具體操作應(yīng)該結(jié)合人壽保險資金運用的特點進(jìn)行。作為契約型的金融機構(gòu)，養(yǎng)老基金與壽險公司有著相似的資產(chǎn)負(fù)債特點，因此可以考慮選擇人壽保險公司作為投資管理者。第二部分資金應(yīng)在穩(wěn)定前提下，實現(xiàn)收益最大化。由于目前我國資本市場法律規(guī)范還不完善，市場參與者的投資理念相對滯后，因此在進(jìn)入資本市場的初期，比例應(yīng)控制在一個較低水平，以降低風(fēng)險；隨著技術(shù)和經(jīng)驗的增多可以逐步提高投資比例。
